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Parte integrante da revista n 59 - Ano XVI - Jul/Ago/Set - 2012

Impactos macroeconmicos dos emprstimos do Tesouro ao BNDES:

elementos para um debate complexo
Ulisses Ruiz de Gamboa Doutor em Economia FEA/USP e Professor da FIPE/USP e da FIA/USP

O professor Ulisses Ruiz de Gamboa preparou especialmente para Banco de Idias uma avaliao dos impactos macroeconmicos dos emprstimos efetuados pelo Tesouro Nacional ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico BNDES. Embora o assunto j tenha sido avaliado em Notas e comentado por economistas de diversas escolas, Gamboa se abstm das questes polticas que cercam a matria, explorando, de maneira especial, os impactos macroeconmicos desse novo aporte de recursos. O autor destaca o fato de que a banalizao desses aportes pode levar o endividamento do Estado a propores indesejveis, de vez que j alcana na verdade 65% do PIB. As necessidades de financiamento do setor pblico, mostra Gamboa, j superam o nvel registrado para pases com problemas de solvncia fiscal, tais como Frana, Irlanda e Inglaterra, situando-se muito prximo da Espanha, embora o autor reconhea que o Brasil tem a maior parte de sua dvida em moeda nacional. Gamboa, finalmente, chama a ateno para um certo desvirtuamento da finalidade dos emprstimos do BNDES, que se deslocaram para o financiamento de exportaes, reestruturao empresarial e capital de giro, esquecendo quase que por completo seus verdadeiros objetivos. Da criao de campees nacionais at a tomada de participaes no capital das empresas financiadas, o BNDES tem feito de tudo. Recentemente chegou a considerar a aquisio de uma empresa construtora em dificuldades por um grande frigorfico, do qual detm mais de 30% do capital.

ENCARTE ESPECIAL - REVISTA N 59

1. INTRODUO
partir da ecloso da crise financeira mundial em

Grfico 2 - Evoluo da composio do passivo total do sistema BNDES (consolidado): dezembro 2001 julho 2011 (% PIB)

2008, o processo de crescimento dos desembolsos realizados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) foi intensificado, utilizando os emprstimos junto ao Tesouro Nacional (TN) como o principal meio de funding. De fato, tal como mostram os Grficos 1 e 2, o estoque de emprstimos da instituio em relao ao PIB e a importncia do TN como fonte de financiamento apresentaram inflexo positiva a partir de 2008. No primeiro caso, passou-se de 6% do PIB em dezembro de 2007
Fonte: Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011).

para 9,6% em julho de 2011, enquanto, concomitantemente, a participao do Governo Federal como fonte de financiamento aumentou de 8,4% para 55,2% durante o mesmo perodo, conver-

tendo-se em principal j em 2009. Passada a breve recesso vivida pelo pas em 2009, como tambm pode ser visualizado nos grficos anteriores, no se observou retrao dessa tendncia, convertendo-se em prtica habitual. De

Grfico 1 - Evoluo do estoque total de emprstimos do BNDES: dezembro 2000 julho 2011 (% PIB)

fato, o repasse do Tesouro de R$ 45 bilhes previsto para o presente ano elevaria o estoque de emprstimos em aproximadamente R$ 362 bilhes (segundo dados do Banco Central em abril de 2012), sem contar o possvel aporte adicional decorrente da linha de crdito especial anunciada para os estados, que alcana R$ 20 bilhes. Frente maior capacidade de

Fonte: Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011).

desembolso do BNDES, ancorada

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nos emprstimos do Tesouro, cabem quatro perguntas relevantes: i) Qual seria o custo fiscal associado? ii) Qual seria o efeito sobre o nvel e a evoluo da dvida pblica? iii) Quais seriam os impactos sobre as taxas de juros? iv) Qual seria o impacto sobre os investimentos produtivos? Trata-se de questes complexas e inter-relacionadas que, principalmente no caso das trs primeiras, tm suscitado fervorosos debates no perodo mais recente.

ro lugar, o descasamento de prazo entre os ativos e os passivos da Unio, que dever refinanciar estes ltimos a taxas tambm superiores TJLP ao longo do perodo de amortizao dos primeiros. Outro fator que elevaria ainda mais os custos implcitos desse repasse a existncia de inadim-

ria federal, decorrentes da manuteno dos investimentos durante 2009-2010, viabilizada pelos emprstimos da Unio ao Banco. As estimativas esto baseadas na hiptese de que, na ausncia dessa capitalizao, o custo financeiro destes teria sido maior, levando sua reduo, com consequncias negativas para a atividade

2. CUSTO FISCAL DOS EMPRSTIMOS DO TESOURO

Os emprstimos do Tesouro geram importante custo fiscal, pois este deve captar os recursos endividando-se no mercado, pagando taxa SELIC ou NTN-F1, enquanto os fundos so emprestados pelo BNDES a uma taxa menor, geralmente prxima Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). Sendo assim, o subsdio implcito na diferena entre as duas taxas representaria um custo para o Governo Federal. Alm disso, como recorda Pellegrini (2011), as perdas fiscais poderiam ser ainda maiores, considerando, em primei-

Os emprstimos do Tesouro geram importante custo fiscal, pois este deve captar os recursos endividando-se no mercado, pagando taxa SELIC ou NTN-F1, enquanto os fundos so emprestados pelo BNDES a uma taxa menor, geralmente prxima Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).
plncia dos crditos concedidos pelo banco s empresas. Recente estudo de Pereira, Simes e Carvalhal (2011) estima que o custo fiscal dos emprstimos do TN ao BNDES entre 2009 e 2010 alcanou a aproximadamente R$ 50,6 bilhes. O trabalho tambm estima os ganhos indiretos de arrecadao tribut-

econmica, e, finalmente, para a arrecadao federal. Assim, no curto prazo esses investimentos incrementais teriam gerado aumento da atividade econmica, propiciando elevao da arrecadao da Unio em R$ 38,5 bilhes, enquanto, no longo prazo, esta se elevaria em R$ 113 bilhes, produto do efeito positivo sobre o crescimento potencial da economia. Desse modo, de acordo com as anteriores estimativas, o resultado fiscal lquido dos emprstimos do governo federal ao banco de fomento seria de aproximadamente R$ 101 bilhes, resultante da diferena entre a soma dos benefcios anteriores e o custo fiscal estimado. Contudo, em primeiro lugar, para chegar estimativa do custo fiscal os referidos autores deduzem dos R$ 76,5 bilhes de despesa

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direta total estimada com as operaes de financiamento um retorno bruto esperado de R$ 25,9 bilhes sobre os ativos gerados, que regressaria Unio sob a forma de dividendos, impostos e reteno de lucros. Essa deduo carece de sentido, pois, evidentemente, o retorno anterior no deveria representar ganho efetivo, ao ser o BNDES parte integrante do prprio governo, e, assim, portanto, o custo fiscal estimado deveria alcanar R$ 76,5 bilhes. Por sua vez, apesar de os autores no disponibilizarem os dados utilizados no estudo, Garcia (2011) tambm questiona o resultado anterior e, a partir de um clculo simples, estima uma ordem de grandeza para o custo fiscal que se situaria entre R$ 125 e R$ 143 bilhes. Alm disso, como tambm argumenta Garcia (op.cit) existem problemas insofismveis com as tcnicas utilizadas pelos referidos autores para quantificar os benefcios fiscais indiretos

BNDES provavelmente seria bastante expressivo, mesmo considerando os ganhos fiscais indiretos, mais ainda se, seguindo Almeida (2011), tambm incluirmos o subsdio implcito no tabelamento de juros dos crditos concedidos pelo Programa de Sustentao do Investimento (PSI). Se, alm disso, considerarmos que os recursos pblicos gastos nessas operaes poderiam ter sido direcionados para financiar iniciativas em outras reas de alta rentabilidade econmico-social, como infraestrutura, sade e educao, entre outras, o custo final para a sociedade seguramente ultrapassaria qualquer possvel ganho tributrio indireto.

razo dvida-PIB crescente ao longo do tempo significa que os passivos do governo se elevam mais rapidamente que sua capacidade de gerar receitas, comprometendo a solvncia fiscal, e vice-versa. No caso brasileiro existem dois indicadores principais do

endividamento pblico: a dvida bruta do governo geral (DBGG), que simplesmente o endividamento total das trs esferas governamentais, e a dvida lquida do setor pblico consolidada (DLSP), que adiciona ao nmero anterior os passivos acumulados pelo Banco Central e pelas empresas estatais. Entretanto, no caso da DLSP descontam-se da dvida bruta os ativos da Unio, principalmente as

3. EFEITOS SOBRE O NVEL E A EVOLUO DA DVIDA PBLICA

Um dos indicadores de solvncia fiscal mais utilizados nos pases a razo entre a dvida pblica bruta e o Produto Interno Bruto (PIB). A ideia por trs dessa relao verificar se o crescimento da dvida pblica financivel, de acordo com a capacidade de pagamento do governo, gerada a partir da arrecadao sobre a atividade econmica. Assim, uma

reservas internacionais, que a autoridade monetria aplica taxa de juros internacional, e os haveres junto ao BNDES gerados pelos emprstimos do Tesouro. Sendo assim, essas operaes seriam aparentemente incuas, pois, por um lado, o Tesouro Nacional, ao captar recursos no mercado, eleva o nvel da dvida bruta, enquanto, por outro lado, tambm aumentam no mesmo montante os ativos da Unio, representados pelos crditos gerados con-

que, na prtica, invalidariam a confiabilidade das estimativas realizadas2. Assim, o custo de carregamento dos repasses do Tesouro ao

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tra o BNDES. Porm, a diferena entre as taxas de juros de captao e a TJLP termina por elevar os custos financeiros mdios (taxa de juros implcita) da DLSP tal como , mostrado pelo Banco Central (2011) e por Afonso (2011), afetando, com o passar do tempo, sua tendncia3. No Grfico 3 pode ser visualizado que, a partir de 2009, perodo em que os repasses do Tesouro se intensificaram, produz-se um descolamento maior da taxa implcita da dvida lquida em relao SELIC, reduzindo, inclusive, os benefcios fiscais do relaxamento monetrio atual, enquanto o custo financeiro real do governo, alm de ser mais elevado,

reage menos s diminuies da taxa de juros bsica. Contudo, em geral a solvncia dos governos analisada a partir da tendncia da relao entre o endividamento bruto e o PIB e, portanto, seria importante analisar o impacto sobre esta das operaes de financiamento do BNDES por parte do governo federal. O Grfico 4 compara as trajetrias em relao ao PIB das dvidas bruta-PIB com e sem a presena desses emprstimos (DBGG e DBGG-BNDES, respectivamente) e aquela descrita pela dvida lquida do setor pblico (DLSP)4. A primeira concluso que poderia ser extrada que a brecha entre a dvida bruta e a lquida

como proporo da renda deixou de ser relativamente constante, intensificando-se desde o final de 2008. Por sua vez, enquanto a tendncia do endividamento lquido em termos do produto passou a ser francamente decrescente desde o final de 2009, a trajetria da relao DBGG-PIB mostrou tendncia cada vez mais crescente, concomitantemente com o aumento da participao dos passivos com o TN (que aumenta no grfico a diferena entre DBGG e DBGG-BNDES), dificultando a anlise da solvncia fiscal a partir da observao da DLSP como ha, bitualmente feito no Brasil5. Outra observao importante diz respeito trajetria da razo DBGG-PIB que, a partir do mes-

Grfico 3 - Evoluo implcita das taxas da DLSP e SELIC: novembro 2002 abril 2012 (%)

mo perodo, torna-se mais desfavorvel, com tendncia crescente mais acentuada em relao verso que exclui os repasses do Tesouro ao banco de fomento. Os resultados anteriores indicariam que, por um lado, as operaes de emprstimo do Tesouro Nacional para o BNDES intensificam o crescimento da dvida bruta para alm do aumento da atividade econmica (arrecadao), e,

Fonte: Banco Central.

por outro, contribuem para a

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Grfico 4 - Evoluo da DBGG (com e sem emprstimos ao BNDES) e da DLSP: janeiro 2005 abril 2012 (%)

caso brasileiro j superam o nvel registrado para pases com problemas de solvncia fiscal, tais como Irlanda, Frana e Inglaterra, situando-se, inclusive, muito prximo da Espanha, que se configura atualmente como um dos pases de maior risco fiscal dentro da Zona do Euro. Contudo, como nos recorda Franco (2011), a grande vantagem do Brasil em relao a esses pases , por um lado, possuir a quase totalidade de sua dvida ex-

Fonte: Elaborao prpria, com base nos dados do Banco Central.

pressa em moeda nacional, evitando o risco cambial, e, por outro,

reduo da solvncia fiscal. A manuteno do atual nvel de captaes com o Tesouro Nacional poder levar o endividamento do governo brasileiro, que, como proporo do PIB, j alcana quase 65%, a seguir uma trajetria insustentvel. De fato, Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011), realizando uma projeo do passivo do Banco com o TN para o perodo 2013-2020, assumindo que os desembolsos corresponderiam ao mesmo valor (real) de 2012, chegam concluso de que este se elevaria em mdia 8,6% do PIB ao ano, o que implicaria um aumento direto da dvida bruta.

Por outro lado, dado que a dvida pblica brasileira ainda apresenta um prazo de vencimento mdio relativamente curto (trs a quatro anos), seu maior nvel exige um importante esforo de refinanciamento (rolagem). O Fundo Monetrio Internacional (FMI) projeta para 2012 as Necessidades de Financiamento do Setor Pblico, no Conceito Bruto (NFSPB), que soma esse esforo de rolagem com o excesso de despesas em relao s receitas fiscais (dficit nominal ou Necessidades de Financiamento do Setor Pblico NFSP)6. Como pode ser notado na Tabela 1, as NFSPB no

dispor de um mercado comprador semicativo na indstria de fundos que estar disposto a financiar essa elevada rolagem, enquanto a taxa de juros for relativamente elevada em termos internacionais. De qualquer forma, a anlise anterior indica que os emprstimos do governo federal ao BNDES, realizados a partir da ecloso da crise financeira mundial, tm implicado importantes efeitos sobre as condies de solvncia futura das contas pblicas brasileiras, podendo elevar o risco fiscal de forma importante se o ritmo atual de repasses for mantido ao longo dos prximos anos.

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Tabela 1 - Necessidades de financiamento do setor pblico, conceito bruto (NFSPB) para pases selecionados: projees para 2012 (% PIB)
Refinanciamento da dvida Dficit nominal

portncia dos crditos direcionados (subsidiados) pelo governo (BNDES, crdito rural e habitacional) na determinao da taxa de

Pas Japo Itlia Portugal Estados Unidos Espanha Blgica Brasil Frana Canad Irlanda Holanda Inglaterra Alemanha Finlndia Austrlia Sucia
Fonte: FMI.

NFSP Bruto

juros. O argumento que como esses recursos, apesar do crescimento do mercado de crditos livres (no subsidiados) ao longo dos ltimos anos, ainda apresentam importante participao em relao s operaes totais do Sistema Financeiro Nacional (35,9% em abril de 2012, segundo o Banco Central), e seu custo para os tomadores no afetado pela poltica monetria, esta perderia eficcia, exigindo taxas de juros mais altas para manter a inflao sob controle. Como mostra o Grfico 5, justamente a partir de junho de 2009, coincidindo com o crescimento exponencial dos desembolsos do Banco, financiado pelo go-

49,1 26,4 22,2 17,7 14,9 16,4 16,2 13,6 12,5 3,6 10,4 6,9 8,1 7,2 2,4 4,4

10,0 2,4 4,5 8,1 6,0 2,9 2,3 4,6 3,7 11,7 4,5 8,0 0,8 1,4 2,5 0,1

59,1 28,7 26,7 25,8 20,9 19,3 18,5 18,2 16,1 15,3 14,9 14,8 8,9 8,6 4,9 4,5

4. IMPACTOS SOBRE AS TAXAS

DE

juros. De fato, Segura-Ubiergo (2012) conclui que, no caso brasileiro, o aumento da poupana

verno federal, a participao dos recursos direcionados sobre o total passou a seguir trajetria francamente crescente, diminuindo o controle do mercado de crdito por parte das autoridades monetrias. Em sntese, embora a maior presena do BNDES, ancorada nos emprstimos federais, tenha servido para reduzir o custo de capital das empresas que conseguem

JUROS

O fato de os repasses do TN ao BNDES implicarem, como foi visto, maior endividamento do setor pblico e consequentemente, aumentos do volume, j elevado, de sua despoupana, gera importante presso no mercado de crdito, aumentando a taxa de

interna seria o fator mais importante para reduzir o custo do crdito ao longo do tempo, destacandose como principal vetor a melhora da posio fiscal. No mesmo trabalho, o autor anteriormente mencionado tambm chama a ateno para a im-

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Grfico 5 - Evoluo da participao do crdito direcionado sobre as operaes totais do sistema financeiro nacional: janeiro 2007 abril 2012 (%)

obter financiamento junto a ele, do ponto de vista dos setores pblico e privado como um todo sua contribuio parece se contrapor reduo da taxa de juros, tanto do setor pblico quanto do privado.

5. EFEITOS SOBRE O INVESTIMENTO PRODUTIVO

Finalmente, porm no menos importante, seria conveniente analisar o impacto dos emprstimos
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do Banco Central.

do Tesouro ao BNDES sobre o investimento produtivo da economia, o que deveria ser uma das princi-

Tabela 2 - Desembolsos do BNDES e FBCF: 2001-2011 (% PIB) Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fonte: Afonso (2012) e IBGE.

Desembolsos Totais

Desembolsos FBCF

FBCF

pais funes de um banco de fomento, principalmente se consta-

1,9 2,5 2,0 2,1 2,2 2,2 2,4 3,0 4,2 4,5 3,4

1,1 1,0 0,9 1,1 1,1 1,1 1,4 1,6 2,2 2,2 2,2

17,0 16,4 15,3 16,1 15,9 16,4 17,4 19,1 18,1 19,5 19,3

tamos que em 2010 o volume de seus emprstimos superou em mais de trs vezes o do Banco Mundial, com um valor patrimonial quase duas vezes superior a outras instituies internacionais similares de grande porte, tais como o Banco de Desenvolvimento da Coria (KDB) e o Instituto de Crdito de Reconstruo (KFW) da Alemanha7. Como nos mostra a Tabela 2, apesar de os desembolsos totais como proporo do produto terem passado a um patamar superior a partir de 2009, o mesmo

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no ocorreu com a parcela destes destinada ao investimento produtivo (Formao Bruta de Capital Fixo FBCF), que permaneceu constante durante o mesmo trinio. De fato, em recente estudo Afonso (2012) mostra que, entre 2008 e 2011, em mdia, somente 55% dos desembolsos totais do Banco financiaram diretamente a aquisio de mquinas e a construo, contrastando com anos anteriores em que, apesar do menor oramento, havia maior foco no investimento fixo. O restante dos recursos foi direcionado a diferentes tipos de operaes, tais como apoio s exportaes, reestruturao empresarial e capital de giro, funcionando como resposta crise financeira mundial. No entanto, o mesmo autor infere que parte desses recursos tambm pode ter sido utilizada para dar suporte a outras empresas estatais, como, por exemplo, Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal, Petrobrs e Eletrobrs. No entanto, de qualquer forma os desembolsos destinados a financiar projetos de investimento se incrementaram em relao aos anos anteriores, sem que a FBCF em termos do PIB (taxa de investi-

Grfico 6 - Participao nos desembolsos do BNDES por tamanho de empresa: 1999 2011 (%)

Fonte: BNDES.

mento) tenha sido impactada de forma importante, inclusive diminuindo levemente em 2011, na comparao com o ano anterior. Com efeito, Lazzarini, Musacchio, Bandeira de Mello e Marcon (2011), concluem que o Banco financia empresas que, em sua maioria, poderiam obter crdito a partir de outras fontes internas e externas, reduzindo o impacto potencial sobre a formao bruta de capital fixo. O Grfico 6 mostra que apesar da participao destas nos recursos liberados ter diminudo sensivelmente em 2011, ainda permanece em nvel elevado (64,1%). Alm disso, os mesmos autores, apesar de reconhecer a excelncia

e a seriedade do staff do BNDES na avaliao da capacidade de pagamento dos crditos por parte das empresas que obtm financiamento, concluem que os emprstimos concedidos durante 2002-2009 no elevaram nem sua eficincia operacional nem seu investimento e que, ademais, teria existido forte associao entre as doaes a campanhas polticas por parte dessas empresas e a concesso dos crditos, principalmente no caso das que apoiaram candidatos vitoriosos. Com efeito, nos ltimos anos o Banco tem se engajado crescentemente em escolher campees nacionais, dirigindo recursos a formar superempresas a partir

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do financiamento para fuses e aquisies sem explicitar o critrio de seleo dos setores agraciados e aparentemente sem demonstrar preocupao com os possveis efeitos sobre sua concentrao e eficincia. Como casos recentes mais notrios podem-se citar, entre outros, os vultosos recursos (em emprstimos e aquisio da participao

o desenvolvimento do mercado de capitais de longo prazo, pois outras instituies financeiras privadas no conseguiriam captar quantidade similar de recursos a um custo to reduzido.

nados e, por outro, por conta do enorme aumento da influncia da instituio, tanto no mbito privado quanto no pblico, tecendo complexa rede de relaes cruzadas. O presente trabalho teve por objetivo apenas trazer para o de-

acionria) aportados aos frigorficos JBS e Marfrig para, a partir da compra de concorrentes nacionais e estrangeiras, transform-los em gigantes mundiais, culminando com a inteno manifesta de financiar a frustrada aquisio da rede de supermercados Carrefour pelo Grupo Po de Acar. Em resumo, embora seja inegvel a importncia da presena do BNDES como fonte de financiamento de longo prazo, os impactos sobre a taxa de investimento do pas distam bastante do desejado, principalmente em face do notvel incremento de sua capacidade de desembolso, alavancada pela capitalizao do governo federal. Por outra parte, a continuidade do aumento de tamanho do Banco como emprestador de ltima instncia tende a tornar mais difcil

Embora seja inegvel a importncia da presena do BNDES como fonte de financiamento de longo prazo, os impactos sobre a taxa de investimento do pas distam bastante do desejado, principalmente em face do notvel incremento de sua capacidade de desembolso, alavancada pela capitalizao do governo federal.

bate os possveis efeitos macroeconmicos dessas operaes. Porm, faz-se urgente a realizao de um esforo de quantificao dos mesmos levando em considerao seu carter sistmico, para estimar de forma mais apropriada o balano entre os custos e os benefcios para a sociedade dos emprstimos do governo federal ao banco de fomento. Contudo, luz do que foi analisado nas sees anteriores poder-se-ia tentar efetuar, em termos qualitativos, essa comparao. Assim, como vimos, a capitaliza-

6. CONCLUSES
Analisar os impactos macroeconmicos do aprecivel aumento da capacidade de desembolso do BNDES, via capitalizao do Tesouro Nacional, tarefa das mais complexas devido, por um lado, como se viu, a que os efeitos provocados esto inter-relacio-

o do BNDES por parte do TN teria gerado um custo fiscal que, muito provavelmente, superou os possveis ganhos tributrios indiretos, reduzindo a solvncia da Unio, que aumentou sua necessidade de financiamento total, o que, conjuntamente com a provvel reduo da eficcia da poltica monetria, teria exercido presso

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contrria reduo dos juros. Por outra parte, esses maiores desembolsos aparentemente no foram capazes de provocar aumentos significativos na taxa de investimento. No se discute a importncia da existncia de um banco de fomento para a economia brasileira, principalmente tratando-se de um pas onde a maior parte das empresas no dispe de acesso ao mercado de crdito, porm importante considerar a convenincia para a sociedade da continuidade desse ritmo de capitalizao, que aumentaria o risco fiscal a nveis perigosos, como mostram as simulaes realizadas, sem uma contrapartida em termos de elevao nos investimentos, necessrios para aumentar a capacidade de crescimento da economia no longo prazo. Essas consideraes aconselhariam, portanto, o abandono desses emprstimos macios do Tesouro que, apesar de terem sido importantes para minimizar os efeitos da crise financeira mundial confundiram-se nesse papel anticclico, de natureza eminentemente temporria, passando a ser erroneamente vistos como indutores indispensveis da atividade econmica.

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