La Monnaie Et Ses Pieges

M O N N - ~ I E .
ET SES
PIGES
MILTON FRIEDMAN
PRIX NOBEL D'ECONOMIE

ET SES
PIGES
Traduit de J'amricain par Henri Bernard
Professeur honoraire
au Centre d'tudes suprieures de banque
DUNOD
L'dition originale de cet ouvrage a t publie aux tats-Unis
par Harcourt Brace Jovanovich, Publishers, New York, sous le
titre MOlley Mischief.
1992 by Milton Friedman.
Certains passages ont dj t publis dans Fret la Choose de Milton et Rose
Friedman 1980, 1979 by Milton Friedman and Rose D. Friedman; et certains
chapitres d'abord publis par Jou mal of Political Economy, 1990; Jou mal of Economic
Perspectives, 1990; et Monetary and ECO/lOmic Siudies (Bank of Japan), 1985.
M. Montet a particip l'laboration de l'dition franaise.
Au dos de la couverture, photo D. H. Latimer
DUNOD, Paris, 1993
ISBN 210 001544 3
Toute ou reproduction, intgrale ou partielle .. faite sans le consen-
tement dl' l'auteur, ou de ses ayants droit, ou dydlltS cause, est illicite (loi du Il
mars 1'157, alina premier de l'article 40). Cette reprsentation ou reproduction,
par quelque procd que ce soit, constituerait une contrefaon sanctionne par les
",tides 425 et suivants du Code pnal. La loi du 11 mars 1957 n'autorise, aux
termes des alinas 2 et 3 de l'article 41, que les copies ou reproductions strictement
rservt.>Cs l'usage priv du copiste et non destines une utilisation collective
d'une part, et, d'autre part, que les analyses et les courtes citations dans un but
d'exemple et d'illustration.
Je ddie ce livre
RDF
et plus d'un demi sicle
d'affectueuse collaboration.
Sommaire
Prface l'dition franaise
Prface
CHAPITRE 1
L'le la monnaie de pierre
CHAPITRE 2
La monnaie et son mystre
CHAPITRE 3
Le crime de 1873
CHAPITRE 4
Que se serait-il pass si le bimtallisme
avait subsist aprs 1873 ?
CHAPITRE 5
William Jennings Bryan et la production d'or
par cyanuration
CHAPITRE 6
Retour sur le bimtallisme
CHAPITRE 7
Roosevelt, l'argent et la Chine
9
13
19
23
63
89
111
131
159
8
CHAPITRE 8
L'inflation: sa cause, comment la combattre
CHAPITRE 9
Le Chili et Isral: politiques identiques
et rsultats opposs
CHAPITRE 10
LA MONNAlE ET SES PIGES
189
231
La politique montaire dans un monde fiduciaire 245
CHAPITRE 11
pilogue
Bibliographie
257
263
Prface
l'dition franaise
J
'ai, en crivant cet ouvrage, abondamment utilis l'histoire
montaire de la France, en particulier celle du dix-neuvime
sicle, et j'ai beaucoup appris des travaux des conomistes
franais. Il m'est donc trs agrable de voir cet ouvrage tra-
duit en franais.
Ce que je pense de la politique montaire a, en particulier, t
fortement influenc par un livre remarquable publi en France en
1954, les Souvenirs d'un gouverneur de la Banque de France ,
d'mile Moreau. J'ai d'abord lu ce livre en franais, peu de temps
aprs sa parution; il m'avait t recommand par Jacques Rueff,
haut fonctionnaire en mme temps qu'conomiste de renomme
internationale, qui en avait dirig la publication, et m'honorait de
son amiti. Ce n'est que rcemment qu'une traduction en anglais
de cet ouvrage a t publie, sous le titre The Golden Franc .
Dans l'avant-propos que j'ai donn ce travail, j'ai crit ce qui
suit:
La relecture des mmoires dans cette superbe traduction m'a
impressionn en raison des importantes subtilits qui m'avaient
chapp lorsque je les ai lues dans une langue qui n'est pas la
mienne et que je suis loin de matriser totalement. Si je les avais
parfaitement saisies lorsque Anna Schwartz et moi-mme cri-
vions notre "Monetary History of the United States", nous aurions
probablement dfini d'une faon quelque peu diffrente les res-
ponsables du caractre international de la Grande Dpression.
Nous avons attribu aux tats-Unis la responsabilit du dbut de
la contraction mondiale, et je persiste dans cette opinion. Mais
nous avons aussi fait remarquer que "les consquences internatio-
nales ont t srieuses et la propagation rapide, non seulement
parce que l'talon de change-or avait rendu le systme financier
international plus vulnrable, mais aussi parce que les tats-Unis
n'ont pas observ les rgles de l'talon-or". Aujourd'hui j'crirais
"parce que les tats-Unis et la France n'ont pas observ les rgles
de l'talon-or" ...
10 LA MONNAIE ET SES PIGES
Strong [le gouverneur de la Banque de rserve fdrale de New
York] et Moreau ont tent de concilier deux objectifs totalement
incompatibles: la fixit des taux de change et la stabilit interne
des prix. Grce au niveau auquel la Grande-Bretagne est revenue
l'or en 1925, le dollar s'est trouv sous-valu et, grce au niveau
auquel la France est revenue l'or en 1926, c'est le franc qui l'a t.
Les tats-Unis et la France ont alors connu des entres d'or sub-
stantielles. Les rgles de l'talon-or exigeaient que l'on laisst la
masse montaire augmenter la suite de l'afflux d'or, et que l'on
permt une hausse des prix aux tats-Unis et en France, et une
baisse des prix en Grande-Bretagne, de corriger ces Sur- et sous-
valuations. Mais Strong comme Moreau taient bien dcids
prvenir le retour de l'inflation, et l'un et l'autre strilisrent
donc l'or qui entrait, empchant ainsi l'augmentation de la quanti-
t de monnaie, qui et t ncessaire. Les autres banques perdirent
une bonne part de leurs avoirs en or, de sorte qu'elles devinrent
extrmement vulnrables toute nouvelle baisse de leurs
rserves. Je vois maintenant que la France a pris dans ce processus
une part beaucoup plus grande que nous ne l'avons dit dans notre
"Histoire".
Aujourd'hui la France est engage dans un pisode qui rappel-
le curieusement les vnements de 1926-1936, non point dans les
dtails, mais dans le conflit entre taux de change fixes et prix
stables l'intrieur. Je veux parler de la participation de la France
au Systme montaire europen. Jusqu'en 1989, la dcision fran-
aise de lier le franc au mark pour faciliter la dsinflation sembla
donner les rsultats souhaits, sans entraner d'inconvnients
notables en matire de conjoncture interne. Pendant cette priode,
il semble que cela a t d en grande partie au fait que l'Allemagne
tait forte exportatrice de capitaux. L'Allemagne aidait la France
financer le dficit de ses paiements courants, exactement comme
dans les annes trente les tats-Unis et la France ont aid la
Grande-Bretagne financer le sien. Puis vint l'unification de
l'Allemagne, et le cot trs lourd de l'intgration de l'ex-RDA.
L'Allemagne s'est trouve oblige de rduire fortement ses expor-
tations de capitaux, ou mme d'en importer.
Prface ['dition franaise 11
En fait, les taux de change rels d'quilibre entre les pays
avaient soudainement volu: il fallait que la monnaie allemande
devienne plus onreuse par rapport aux autres monnaies. Dans un
rgime de taux de change flottants, cela se serait ralis par une
apprciation du mark allemand, sans affecter ncessairement le
niveau des prix internes dans aucun des pays concerns. Mais,
dans le corset que constitue le 5ME, ce rsultat ne pouvait tre
obtenu que par une inflation en Allemagne (qui, comme une
apprciation du mark, rendrait les exportations allemandes plus
chres pour les trangers) et une dflation ou une dsinflation
dans les autres pays. L'Allemagne a t, dans une certaine mesure,
force de laisser monter ses prix malgr ses rticences, et aujour-
d'hui l'inflation y est plus forte qu'en France. Mais une large part
du fardeau de l'ajustement pse sur les autres membres du 5ME,
ce qui a provoqu une rcession en France, en Grande-Bretagne et
dans d'autres pays. Une fois encore, des vnements non anticips
- dans le cas prsent l'effondrement du monde communiste-
entranent des consquences perverses partir de modifications
- conues avec les meilleurs intentions - de la politique mon-
taire.
Je pense personnellement que les accords de Maastricht pr-
voyant une monnaie europenne unique vont conduire une
situation du mme genre. Il est encore trop tt pour pouvoir en
prciser les dtails et le dnouement, mais il y a une chose dont je
suis sr: une monnaie unique, un cu, remplaant toutes les
autres monnaies europennes, n'existera pas encore la fin du
vingtime sicle.
Je me joins mes lecteurs franais pour remercier M. Bernard
d'avoir entrepris la traduction du prsent ouvrage. Il est rassurant
de savoir que ce travail est fait par un conomiste qui connat bien
les problmes montaires et qui a dj traduit un autre de mes
livres.
MILTON FRIEDMAN
Hoover Institution
Stanford, Californie
4 mai 1992
Prface
I
l Y a bien longtemps que j'tudie les phnomnes mon-
taires, et je suis toujours impressionn par l'ubiquit et le
caractre souvent imprvisible des effets de ce qui, pre-
mire vue, n'est qu'une modification mineure des institu-
tions montaires.
J'ai, dans la prface d'un de mes prcdents ouvrages, crit
ceci : La thorie montaire ressemble un jardin japonais: elle en
a l'unit qu'engendre sa diversit, la simplicit apparente qui
cache une ralit complexe, et un aspect gnral qui s'efface peu
peu mesure que l'on en tudie les dtails. Tous ces caractres ne
se rvlent pleinement que s'ils sont vus sous de nombreux angles
diffrents, s'ils sont tudis tranquillement mais en profondeur. Ils
sont les uns et les autres faits d'lments que l'on peut apprcier
en eux-mmes, mais ils ne prennent leur pleine signification que
comme parties d'un ensemble (The Optimum Quantity of Money).
Ce qui est vrai de la thorie montaire l'est aussi de l'histoire
de la monnaie. Des structures montaires qui semblent curieuses
quand elles sont vues sous un certain angle n'apparaissent, regar-
des diffremment, que comme des versions moins familires de
structures que nous tenons pour acquises et, pour ainsi dire, com-
me des lments du monde qui nous entoure. Le premier chapitre
de cet ouvrage en donne un exemple frappant: la monnaie de
pierre et la monnaie d'or sont si proches l'une de l'autre qu'on les
trouve parfois dans la mme carrire.
Ce bref chapitre ayant, je l'espre, veill votre curiosit en
vous montrant combien les apparences peuvent tre trompeuses
en matire montaire, le second expose en termes simples l'essen-
tiel de la thorie qui s'y rfre. Il constitue la base partir de
laquelle on pourra saisir la porte des dveloppements histo-
riques qui vont tre dcrits.
Les trois chapitres suivants racontent l'histoire vridique
d'vnements qui, mineurs en apparence, ont eu dans le pass des
effets vastes, durables, et totalement inattendus. Le chapitre 3
montre comment l'omission - apparemment sans intentions pr-
cises - d'une simple ligne dans une loi sur la frappe des pices de
monnaie a eu, pendant plusieurs dcennies, des rpercussions
importantes la fois sur la politique et sur l'volution conomique
des tats-Unis; le chapitre 4 expose la base empirique sur laquel-
le sont fondes ces conclusions; le chapitre 5 raconte comment le
travail de deux obscurs chimistes cossais a ananti les ambitions
prsidentielles de William Jennings Bryan, l'un des hommes poli-
tiques les plus pittoresques du sicle dernier, mais qui ne fut
jamais apprci sa juste valeur.
Aprs cette revue de quelques pisodes historiques, le cha-
pitre 6 aborde un vaste sujet, le bimtallisme, qui a jou un rle
majeur dans les vnements dcrits aux chapitres 3, 4 et 5. Un
auteur a rcemment crit du bimtallisme qu'il a donn naissance
entre le milieu de la dcennie de 1860 et le milieu des annes
1890 [aux] plus vives controverses thoriques entre conomistes et
[aux] dbats les plus ardents en matire de politique conomique,
de tout le monde "civilis" (Roccas, 1987, p. 1).
Je prtends, dans le chapitre 6, que l'opinion couramment
admise touchant les mrites et les dmrites du bimtallisme en
tant que rgime montaire est srieusement errone. Ma position
concerne un point prcis: une comparaison du bimtallisme et du
monomtallisme en tant que rgimes montaires. Je ne soutiens pas
que les tats-Unis, ni tout autre pays, doivent dans le contexte
actuel chercher instituer un rgime bimtallique. En fait, une
tentative de ce genre serait en opposition totale avec ce que je pen-
se (comme Bagehot dj il Y a plus d'un sicle) des systmes mon-
taires : comme Topsy*, ils se dveloppent et voluent assez libre-
ment. Ils ne sont jamais, et ne peuvent tre, construits sans
rfrences des donnes antrieures. Mais, comme le montre ce
* Topsy est un personnage du roman amricain La case de l'oncle Tom. Il s'agit
d'un enfant qui grandit sans contrainte. Le nom est utilis pour dsigner tout
dveloppement indpendant et dbrid. (Les notes du traducteur sont appe-
les par un astrisque.)
Prface 15
que l'on a appel le crime de 1873 *, ils peuvent tre modifis et
affects de toutes les faons par une action dlibre: c'est la rai-
son pour laquelle une bonne comprhension des phnomnes
montaires a un grand intrt potentiel.
Ces quatre chapitres traitent donc, selon des points de vue dif-
frents, des mmes vnements historiques.
Le chapitre 7 revient un pisode particulier de notre histoire
montaire, le programme d'achat d'argent-mtal de la dcennie de
1930 et ses consquences. Il parat extraordinaire que la dcision
prise par Franklin Roosevelt pour complaire quelques snateurs
des tats de l'ouest ait pu, de quelque faon, contribuer au triom-
phe du communisme dans la lointaine Chine. Et nanmoins, le
droulement des vnements par lesquels cela s'est accompli est
clair et incontestable, et ses premires tapes ont mme t vi-
dentes ceux des contemporains qui avaient quelque intelligence
des fondements de la thorie montaire.
La dernire tape de cette squence d'vnements laquelle a
contribu la politique amricaine de l'argent-mtal a t l'hyperin-
flation, forme extrme d'une maladie qui a frapp de nombreux
pays au cours des ges. Le chapitre 8 tudie les causes de l'infla-
tion et les remdes y apporter, l'aide de donnes anciennes ou
rcentes relatives un certain nombre de pays ; la thse centrale
qu'il veut ainsi illustrer est que l'inflation est toujours et partout
un phnomne montaire.
Le chapitre 9 atteste du rle du hasard dans les effets du chan-
gement en matire montaire. Ce qui survint aux tats-Unis - et
qui tait totalement hors de la sphre d'influence des responsables
de la politique conomique du Chili et d'Isral- eut pour cons-
quence de jeter l'opprobre sur ceux de l'un de ces deux pays, et de
faire des hros de ceux de l'autre.
* Cette expression dsigne, dans l'histoire des tats-Unis, l'omission - sans
doute par inadvertance - dans la loi montaire de 1873, du dollar d'argent
parmi les pices devant avoir cours lgal. Cette omission ne fut dnonce
qu'un peu plus tard par les partisans de l'argent-mtal.
Le chapitre 10 examine les consquences probables du systme
montaire en vigueur aujourd'hui dans le monde, un systme qui
n'a aucun prcdent historique. Depuis le moment o le prsident
Richard Nixon a rompu le dernier lien, bien tnu, entre le dollar et
l'or en 1971, aucune grande monnaie n'est plus - pour la premire
fois dans l'histoire - rattache un bien quelconque. Aujourd'hui,
chaque monnaie repose exclusivement sur la confiance qu'on lui
accorde; elle a pour seule base l'autorisation ou la sanction de la
puissance publique.
Le dernier chapitre est une conclusion qui tire quelques leons
gnrales des vnements historiques tudis dans les divers cha-
pitres.
Le prsent ouvrage ne donne que de petits aperus de ces jar-
dins montaires sans cesse fascinants, qui se sont panouis puis
fltris au cours des quelques millnaires couls depuis que
l'homme a jug utile de sparer l'acte de vente de l'acte d'achat:
quelqu'un a alors considr qu'il pouvait sans inconvnient
vendre un produit ou un service contre quelque chose d'indter-
min qu'il n'avait pas l'intention de consommer ou d'utiliser pour
produire, mais plutt d'employer l'achat d'un autre produit ou
service, destin cette fois tre consomm ou servir une pro-
duction. Ce quelque chose qui relie les deux transactions, c'est
la monnaie, qui a revtu d'innombrables formes matrielles,
depuis les pierres et les plumes jusqu'au tabac, aux coquillages, au
cuivre, l'argent et l'or, et enfin des morceaux de papier et des
critures dans des livres de comptes. Qui peut savoir ce que seront
les incarnations de la monnaie dans l'avenir? Des signes dans la
mmoire d'un ordinateur?
Certains chapitres de ce livre ont dj t publis sparment
dans d'autres versions antrieures: les chapitres 3 et 4 dans le
Journal of Political Economy (dcembre 1990), le chapitre 6 dans le
Journal of Economic Perspectives (automne 1990), le chapitre 7 dans
le Journal of Political Ecol1omy (fvrier 1992), et le chapitre 10 dans
les Bank of Japan Monetary and Economic Studies (septembre 1985).
J'ai une dette de reconnaissance l'gard de ces revues pour m'en
avoir permis la rimpression. Le chapitre 8 est une version rvise
du chapitre 9 de Free to Choose, de Milton et Rose Friedman (1980).
Prface 17
J'ai apport quelques rvisions mineures ces versions plus
anciennes, afin d'viter certaines rptitions et d'assurer une
meilleure continuit d'un chapitre l'autre, ainsi que pour tenir
compte des ractions qu'ont suscites ces premires versions.
J'ai largement bnfici du savoir et des conseils de nombreux
amis. Leurs contributions tel ou tel chapitre sont mentionnes en
notes. J'ai une gratitude plus vaste envers Anna Jacobson
Schwartz, qui collabore depuis longtemps mes travaux sur la
monnaie, et qui a toujours t prsente quand j'avais besoin d'aide.
J'ai cette mme gratitude l'gard de Gloria Valentine, ma secrtai-
re et assistante depuis de nombreuses annes, qui a fait un inesti-
mable travail de recherche sur les sources des donnes de base;
avec patience elle a dactylographi, recommenc, relu une version
du texte aprs l'autre, s'est assure que toutes les rfrences biblio-
graphiques taient exactes, et elle a toujours t disponible quand
j'avais besoin d'elle, mme en dehors des heures de bureau.
William Jovanovich, qui a tant particip deux ouvrages pr-
cdents crits par mon pouse et moi-mme, Free ta Choose et The
Tyranny of the Status Quo, a largement contribu aussi celui-ci. Et
les lecteurs et moi-mme avons une dette l'gard de Marianna
Lee, responsable de la publication de cet ouvrage, et du comptent
correcteur qui a rectifi maintes erreurs dans le texte original.
La Hoover Institution, sous deux directeurs successifs, W. Glenn
Campbell et John Raisian, m'a accord des conditions de travail
idales; elle m'a laiss la plus grande libert pour mes travaux
personnels et donn des facilits presque parfaites pour les
accomplir.
J'ai gard le meilleur pour la fin. J'ai t combl au-del de ce
que je pouvais rver en la personne de mon pouse, Rose Friedman,
qui a enrichi ma vie depuis que, il y a cinquante-neuf ans, nous
nous sommes rencontrs pour la premire fois. Je ne peux faire le
compte de ses nombreuses contributions soit cet ouvrage, soit
toutes mes autres activits personnelles et intellectuelles.
MILTON FRIEDMAN
Stanford, Californie
5 juillet 1991
CHAPITRE 1
L'le
la monnaie de pierre
L
a plus occidentale des les de l'archipel micronsien des
Carolines - Uap ou Yap - comptait, l'poque de la
colonisation allemande de ce groupe d'les, entre 1899 et
1919, quelque cinq six mille habitants.
Leurs murs et leurs coutumes ont t dcrites par l'anthro-
pologue amricain William Henry Furness III qui, pour avoir vcu
plusieurs mois parmi eux, leur consacra en 1910 un ouvrage pas-
sionnant, intitul L'le la monnaie de pierre , en raison du sys-
tme montaire local qui l'avait particulirement frapp; c'est aus-
si le titre du prsent chapitre.
Comme leur le ne renferme aucun mtal, ils ont eu recours la pierre.
Celle-ci, qu'il leur faut extraire et faonner, reprsente aussi pleine-
ment un travail que les pices mtalliques des pays civiliss, dont la
matire premire est tire du sous-sol avant d'tre traite.
Ils utilisent ainsi comme instrument d'change des roues de pierre
de grande taille, peu friables et paisses, d'un diamtre de 30 cm
3,6 m, qu'ils appellent fei ; ces roues sont perces en leur centre d'un
trou porportionn leur diamtre, o peut tre enfile une perche
assez grosse et assez robuste pour en supporter le poids et faciliter
leur transport. Ces pices de monnaie de pierre sont faites d'un
calcaire que l'on trouve sur une autre le, distante d'environ quatre
cents milles. Elles sont extraites des carrires de cette le, tailles sur
place, et rapportes Uap par des navigateurs indignes d'esprit
aventureux, sur des canots ou des radeaux ...
Cette monnaie de pierre prsente une caractristique notable: son
propritaire n'a pas besoin d'en dtenir matriellement la possession.
Si la conclusion d'une transaction implique le prix d'un tei trop lourd
pour tre aisment transportable, son nouveau propritaire accepte
parfaitement en paiement une simple attestation de proprit, sans
mme l'apposition sur la pierre d'une marque distinctive signalant
l'change ralis: la monnaie demeure sur les terres de son pr-
cdent propritaire.
Mon vieil et fidle ami Fatumak m'a assur que vivait dans le vil-
lage voisin une famille dont la richesse tait admise et reconnue par
tous; cependant personne - et pas mme cette famille - ne l'avait
jamais vue ni touche; elle consistait en un norme tei dont seule la
tradition orale certifiait la taille: depuis deux ou trois gnrations, et
l'poque encore, il reposait au fond de la mer!
De nombreuses annes auparavant, en effet, un anctre de cette
famille, tant all chercher des tei, s'tait assur la possession de cet-
te pierre norme et de trs grande valeur; il l'avait place sur un
radeau pour la remorquer vers son le. Une violente tempte s'leva
et les hommes d'quipage, pour ne pas prir, durent trancher l'amar-
re du radeau, qui driva; la pierre coula et disparut leurs yeux.
Arrivs chez eux, ils tmoignrent tous de la trs grande taille du tei
et de son extraordinaire qualit, et affirmrent que son propritaire
n'tait en rien responsable de sa perte. Sur ce, les insulaires, hommes
d'une foi simple, admirent que sa disparition purement accidentelle
ne mritait pas qu'on en parlt et que quelques centaines de pieds
d'eau au large ne devaient pas affecter sa valeur marchande puis-
qu'elle avait t taille selon l'usage. La pierre conserva donc intact
son pouvoir d'achat, absolument comme si elle avait t dpose,
bien visible, devant la maison de son propritaire.
Les vhicules roues sont inconnus Uap, et donc les routes car-
rossables, mais des sentiers bien baliss permettent les communica-
tions entre les diffrents hameaux. Quand le gouvernement alle-
mand entra en possession des Carolines pour les avoir acquises de
l'Espagne en 1898, un grand nombre de ces sentiers taient en mau-
vais tat, et les chefs de district reurent l'ordre de les rparer pour
en permettre une meilleure utilisation. Cependant, les pavs de
corail peine dgrossis convenaient parfaitement aux pieds nus des
indignes, et les ordres, quoique ritrs, demeurrent lettre morte.
En fin de compte, on dcida de frapper d'une amende les chefs de
district dsobissants. Les Allemands eurent en dfinitive la bonne
L'le la monnaie de pierre 21
ide de percevoir cette amende en envoyant dans chaque tailu et
chaque pabai des districts rticents, un homme charg tout simple-
ment de marquer d'une croix de peinture noire un certain nombre
des tei qui avaient le plus de valeur, indiquant ainsi que ces pierres
taient devenues la proprit du gouvernement. Cette mesure eut
instantanment un effet magique; les habitants, douloureusement
appauvris, entreprirent si bien la rparation de leurs routes d'une
extrmit l'autre de l'le qu'on croirait tre maintenant dans un
beau parc. Le gouvernement fit alors effacer les croix. Tout alla trs
vite. L'amende paye, les heureux tailus rcuprrent leur capital, et
jouirent en paix de leur richesse (pp. 93, 96-100).
Comme je l'ai fait moi-mme, le lecteur moyen se dira: C'est
stupide. Comment des gens peuvent-ils tre aussi peu logiques?
Mais avant de juger trop svrement les innocents habitants de
Yap, on doit se rappeler un pisode de l'histoire des tats-Unis qui
aurait bien pu provoquer une raction similaire celle de nos
insulaires. En 1932-1933, craignant l'abandon par l'Amrique de
l'talon-or fond sur le prix traditionnel de 20,67 dollars l'once de
mtal, la Banque de France demanda la Banque de rserve fd-
rale de New York de convertir en or la plus grande partie de ses
avoirs en dollars aux tats-Unis. Pour viter de transporter cet or
travers l'Atlantique, la Banque de France demanda simplement
la Banque de rserve fdrale de le conserver pour son compte.
Des employs descendirent donc la chambre forte les lingots qui
revenaient la Banque de France et les placrent dans des tiroirs
distincts sur lesquels ils apposrent des tiquettes ou des marques
indiquant que leur contenu appartenait la France. Ces tiroirs
auraient d'ailleurs pu tre signals d'une croix de peinture noi-
re , rplique exacte de celle par laquelle les Allemands avaient
identifi leurs pierres.
Les journaux financiers firent leurs titres de cette perte d'or ,
d'une menace pour le systme financier amricain, ou d'autres
manchettes du mme genre. Les rserves d'or des tats-Unis
avaient diminu, celles de la France avaient augment. Aux yeux
des marchs, le dollar s'tait affaibli, et le franc renforc. Ce qu'on
a qualifi de ponction d'or par la France sur les tats-Unis a t
l'un des facteurs de la panique bancaire ultrieure de 1933.
La crainte prouve par la Banque de rserve fdrale de se
trouver affaiblie au plan montaire parce que certains tiroirs de sa
chambre forte portaient une marque particulire diffre-t-elle fon-
damentalement de la conviction des insulaires de Yap que des
signes tracs sur leur monnaie de pierre les avaient appauvris? De
mme, le sentiment de la Banque de France d'tre en meilleure
situation montaire grce aux marques apposes sur quelques
tiroirs dans un sous-sol situ trois mille milles, diffre-t-il de la
conviction d'une famille de Yap d'tre plus riche grce une pier-
re immerge une centaine de milles de chez elle? cet gard,
combien d'entre nous ont-ils rellement la certitude personnelle et
directe de l'existence de la plupart des lments que nous consid-
rons comme constitutifs de notre richesse? Nous dtenons, plus
probablement, des critures sur un compte bancaire, la proprit
de certains biens authentifie par des papiers qu'on appelle actions
de capital, etc.
Les insulaires de Yap considraient comme l'expression de
leur richesse des pierres extraites d'une carrire et tailles sur une
le lointaine avant d'tre apportes sur leur sol. Pendant un sicle
et plus, le monde civilis a considr comme une manifestation
concrte de sa richesse un mtal tir des profondeurs de la terre,
raffin grand peine, transport sur de longues distances, pour
tre de nouveau profondment enfoui sous le sol dans des
chambres fortes sophistiques. L'une de ces deux pratiques est-
elle plus rationnelle que l'autre?
Ce que montrent ces deux exemples - et on pourrait en citer
bien d'autres - est l'importance que revt, en matire montaire,
l'apparence, l'illusion, ou le mythe ", lorsque le doute est exclu.
Notre monnaie, celle avec laquelle nous avons t levs, le syst-
me qui la gouverne, tout cela nous semble rel ou rationnel.
Par contre, la monnaie des autres pays nous apparat souvent
comme un papier ou un mtal sans valeur, mme quand il s'agit
de coupures ou de pices dotes d'un grand pouvoir d'achat.
CHAPITRE 2
La monnaie
et son mystre
L
e mot monnaie a deux sens trs diffrents dans le
langage courant. On dit souvent de quelqu'un qu'il se
fait de l'argent * et on veut dire par l qu'il peroit un
revenu. Cela ne signifie pas qu'il a dans sa cave une
presse imprimer qui dbite des morceaux de papier ayant toutes
les apparences d'un billet de banque. Le mot monnaie est ici
synonyme de revenu ou de recettes, et se rfre un flux, un
revenu ou un certain montant de recettes par semaine ou par an.
On dit aussi de quelqu'un qu'il a de la monnaie dans sa poche, ou
dans un coffre, ou en dpt dans une banque. Dans ce deuxime
sens, la monnaie est un actif, un lment du patrimoine. En
d'autres termes, le premier sens dsigne un poste d'un compte de
rsultats, et le second un poste de bilan.
Je vais m'efforcer, dans ce livre, d'employer le mot monnaie
exclusivement dans le second sens, celui d'un poste de bilan. Je dis
m'efforcer , car l'emploi de ce mot comme synonyme de revenu
ou de recette tant rpandu, je ne peux tre sr - bien que depuis
des dcennies je sois conscient de l'importance de la distinction
entre les deux sens du mot - de ne jamais l'employer par inad-
vertance dans le premier sens.
* En franais, on se fait de l'argent ", en anglais on se fait de la monnaie ".
Une des raisons pour lesquelles la monnaie est mystrieuse est
le rle que jouent ici le mythe, la fiction, ou les conventions. C'est
prcisment pour mettre cela en vidence que le premier chapitre
de ce livre parle de la monnaie de pierre. Pour illustrer mon pro-
pos par un exemple qui sera plus conforme notre exprience
quotidienne, considrons deux rectangles de papier ayant peu
prs la mme taille. L'un est en grande partie de couleur verte sur
une face, et porte sur l'autre un portrait d'Abraham Lincoln, le
chiffre 5 chaque coin, et quelques mentions imprimes. Ce type
de rectangle de papier peut tre chang contre des produits ali-
mentaires, des vtements, ou toute autre chose, et chacun accepte
volontiers cet change.
L'autre rectangle - qui peut avoir t dcoup dans une revue
sur un beau papier - comporte peut-tre aussi un portrait,
quelques chiffres, et certaines mentions imprimes. Il est peut-tre
aussi color en vert sur une face. Mais il ne peut servir qu' allu-
mer le feu.
Pourquoi cette diffrence? Ce qui est imprim sur le billet de
5 dollars ne l'explique pas; il est crit seulement: Billet de la
Rserve fdrale / Les tats-Unis d'Amrique / 5 dollars et, en
caractres plus petits, Ce billet est monnaie lgale pour toutes
dettes, publiques et prives . Il n'y a pas trs longtemps, les mots
promettent de payer figuraient entre Les tats-Unis d'Amri-
que et 5 dollars . Cela signifiait-il que le Gouvernement vous
donnait quelque chose de tangible en change de ce papier? Non,
cela voulait dire seulement que si vous alliez dans une banque de
la Rserve fdrale et demandiez un caissier d'honorer cette pro-
messe, ce caissier vous aurait donn cinq papiers identiques por-
tant le chiffre 1 au lieu de 5 et le portrait de George Washington au
lieu de celui d'Abraham Lincoln. Si alors vous aviez demand au
caissier de payer la somme de 1 dollar inscrite sur l'un de ces
papiers, il vous aurait remis des pices de monnaie que, une fois
fondues (bien que cela soit illgal) vous auriez vendues pour
moins de un dollar. Ce qui est imprim aujourd'hui sur les billets
- ce n'est plus une promesse de payer - est pour le moins
plus franc, sinon plus explicite.
La monnaie et son mystre
25
Le fait pour les billets d'tre monnaie lgale signifie que le
Gouvernement accepte ce papier en paiement des dettes et impts
qui lui sont dus, et que les tribunaux le reconnaissent comme paie-
ment valable de toute dette libelle en dollars. Pourquoi devrait-il
tre galement accept par des personnes prives, dans les tran-
sactions entre elles, en changes de biens et de services?
En peu de mots, la bonne rponse cette question est que les
personnes prives acceptent ce papier parce qu'elles savent que
d'autres l'accepteront. Ces papiers ont une certaine valeur parce
que tout le monde pense qu'elles l'ont. Chacun pense qu'ils ont
cette valeur parce que, selon l'exprience commune, ils l'ont eue
auparavant (ce qui est vrai aussi pour la monnaie de pierre du
chapitre 1). Les tats-Unis pourraient difficilement vivre sans un
instrument d'change accept par tous (ou tout au plus un petit
nombre de ces instruments) ; cependant, l'existence mme d'un
instrument d'change largement rpandu et reconnu repose sur
une convention: l'ensemble de notre systme montaire doit son
existence l'acceptation par les uns et par les autres de quelque
chose qui, d'un certain point de vue, n'est rien de plus qu'une fic-
tion.
Celle-ci est solide: l'intrt d'avoir une monnaie largement
rpandue est si grand que les gens s'accrochent cette fiction
mme dans les difficults les plus extrmes. Mais elle n'est pas
indestructible: l'expression a ne vaut pas un "continental"
nous rappelle comment la fiction a t dtruite par le volume
excessif de monnaie continentale que le Congrs continen-
tal * avait mise pour financer la Rvolution amricaine.
Les nombreuses inflations que l'histoire a connues - qu'il
s'agisse des inflations modres intervenues rcemment aux
tats-Unis, en Grande-Bretagne et dans d'autres pays dvelopps,
ou des trs fortes inflations rcentes en Amrique du Sud ou en
Amrique centrale, des hyperinflations qui ont suivi les deux der-
nires guerres mondiales, ou encore des inflations 'plus anciennes
* En 1774, s'est runi le premier Congrs continental compos de dlgus
des colonies britanniques. Ce fut le prlude de la Guerre d'Indpendance.
en remontant jusqu' l'poque romaine - ont montr la force de la
fiction et, indirectement, son utilit. Il faut des taux d'inflation trs
graves - des taux deux chiffres levs persistant pendant des
annes - pour que le public cesse d'utiliser une monnaie qui se
dprcie aussi ouvertement. Et, quand ils ont perdu leur foi en la
fiction, les individus n'ont pas recours au troc: ils adoptent une
autre monnaie. Dans la plupart des inflations de l'histoire, cette
monnaie de substitution a t l'or, l'argent ou le cuivre et souvent,
comme lors de la Rvolution amricaine, des pices de monnaie
trangre. Qui plus est, il arrive que les gens ne dlaissent pas
totalement les billets: ils se tournent parfois vers une monnaie de
papier dont l'mission n'a pas t excessive.
La Rvolution amricaine, il y a plus de deux sicles, et la
Rvolution russe de 1918, en sont deux exemples particulirement
rvlateurs. La monnaie continentale a t mise en trop gran-
des quantits. En consquence, la promesse de rachat en mtal ne
fut pas honore, et la monnaie continentale finit par n'tre
accepte que sous la menace d'une arme. Par ailleurs, plusieurs
des treize colonies d'origine mirent, en quantits d'ailleurs limi-
tes, leur propre papier-monnaie, qui demeura en usage en mme
temps que des pices trangres. La Rvolution russe en donne un
exemple encore plus frappant; elle a t suivie par une hyperin-
flation beaucoup plus forte que l'inflation de la Rvolution amri-
caine. Quand cette hyperinflation se termina en 1924, et qu'une
nouvelle monnaie fut institue, un rouble nouveau s'changeait
contre 50 milliards de roubles anciens. Or, ces roubles anciens taient
ceux qui avaient t mis par le nouveau gouvernement sovitique. Il
existait aussi de vieux roubles-papier de l'poque tsariste. Comme
il tait peu probable qu'un tsar reviendrait pour honorer la pro-
messe inscrite sur les vieux roubles, il est remarquable qu'ils fus-
sent encore accepts comme monnaie de substitution et qu'ils eus-
sent conserv leur pouvoir d'achat. Ils avaient toujours leur valeur
prcisment parce qu'il n'tait plus possible d'en mettre de nou-
veaux, et que le volume de ceux qui circulaient encore ne pouvait
plus s'accrotre.
Pendant l'hyperinflation allemande aprs la Premire Guerre
mondiale, diverses monnaies trangres servirent de monnaies de
La monnaie et son mystre 27
substitution. Aprs la Seconde Guerre mondiale,'les autorits
d'occupation allies exercrent en matire montaire un contrle
suffisamment strict des prix et des salaires pour qu'il soit difficile
d'utiliser des monnaies trangres. Cependant, le besoin d'une
monnaie de substitution tait si fort que les cigarettes et le cognac
finirent par en tenir lieu et par atteindre une valeur conomique
bien suprieure leur valeur en tant que biens destins la consom-
mation.
J'ai fait en 1950 l'exprience personnelle de ce qui subsistait de
l'emploi des cigarettes comme monnaie; cette date, la stabilit
montaire avait t rtablie en Allemagne et le mark-papier tait
de nouveau en circulation. Je venais en voiture de Paris, o j'avais
pass quelques mois en tant que conseiller des services amri-
cains d'administration du plan Marshall, et me dirigeais vers
Francfort, nouvelle capitale temporaire de l'Allemagne et lieu o
se trouvaient les autorits amricaines d'occupation. Il me fallut
faire le plein d'essence de ma quatre chevaux . Je n'avais pas de
marks sur moi, car on devait m'en donner mon arrive
Francfort. Mais j'avais des dollars, des francs franais et des livres
anglaises. La frau allemande qui m'avait servi l'essence ne voulut
accepter aucune de ces monnaies; c'tait illgal, dit-elle. Haben
Sie keine Ware ? [n'avez-vous pas de marchandises ?], me
demanda-t-elle alors. Nous nous mmes gentiment d'accord
quand je lui donnai un carton de cigarettes (achet 1 dollar au PX'
de Paris - cela se passait il y a longtemps) en change de l'essen-
ce qui, pour elle, valait 4 dollars au taux de change officiel mark-
dollar, mais que je pouvais acqurir dans un PX pour 1 dollar. De
son point de vue, elle obtenait des cigarettes pour une valeur de
4 dollars en change de 4 dollars d'essence. De mon point de vue,
j'obtenais 1 dollar d'essence en change de 1 dollar de cigarettes.
Et nous tions satisfaits l'un et l'autre. Mais, ainsi que j'avais l'ha-
bitude de le demander mes tudiants, qu'tait-il advenu des
3 dollars manquants?
Le PX est un magasin militaire amricain.
Il me faut ajouter que, quelques annes plus tt, avant la rfor-
me montaire de Ludwig Erhard en 1948 -le premier pas dans la
remarquable renaissance d'aprs-guerre de l'Allemagne - un car-
ton de cigarettes aurait t estim beaucoup plus cher que ce que
permettaient alors d'acheter, au taux de change officiel, 4 dollars.
En tant que monnaie, les cigarettes s'changeaient alors normale-
ment par paquets de vingt, parfois mme l'unit, et jamais par
cartons, car cela reprsentait une valeur beaucoup plus leve
pour la plupart des achats courants. Souvent, les trangers s'ton-
naient de voir les allemands tellement amateurs de cigarettes am-
ricaines qu'ils taient prts les payer trs cher. La rponse tait
d'habitude: Ce n'est pas pour les fumer; c'est pour les chan-
ger.
Comme le suggre l'exemple des cigarettes (ou du cognac) on
a, selon les poques, employ comme monnaie une varit
incroyable de biens. Le mot pcuniaire vient du latin pecus ,
qui signifie btail, l'un des nombreux biens qui ont servi de mon-
naie. On peut citer aussi le sel, la soie, les fourrures, le poisson
sch, le tabac, mme les plumes et, comme on l'a vu au chapitre 1,
les pierres. Les perles et divers coquillages, tels que le wam-
pum des Indiens d'Amrique, ont t les types de monnaie pri-
mitive les plus utiliss. Les mtaux - or, argent, cuivre, fer,
tain - ont t les formes les plus rpandues dans les pays dve-
lopps avant la victoire du papier et de la plume du comptable
(quoique la monnaie de papier ait t temporairement en usage en
Chine il y a plus d'un millnaire).
Qu'est-ce qui dtermine le choix de tel ou tel bien en tant que
monnaie? Il n'y a pas de rponse bien satisfaisante cette ques-
tion simple. Mais nous savons que, quelle que soit la faon dont se
prenne l'habitude d'utiliser comme monnaie un bien ou un autre,
cette habitude acquiert une vie propre et, comme Topsy, elle ne fait
que grandir. Ainsi que Walter Bagehot, rdacteur en chef de l'heb-
domadaire anglais The Economist, au XIX
e
sicle, l'a crit dans
Lombard Street, son chef-d'uvre, le crdit est un pouvoir qui
peut grandir, mais qui ne peut tre instaur autoritairement . Si
on remplace ce crdit par unit de compte ou par mon-
naie , on retrouve ce que nous avons dit jusqu'ici.
Il est possible de mieux formuler une rponse assez gnrale
une question diffrente et fondamentalement plus importante:
qu'est-ce qui dtermine la valeur en termes de biens et de services
de l'objet, quel qu'il soit, qui se trouve un jour accept comme
monnaie?
Quand la monnaie tait constitue principalement par l'or, l'ar-
gent, ou un bien quelconque ayant aussi un usage non montaire,
ou par une promesse, ayant force lgale, de payer un volume
dtermin l'avance de ce bien, le sophisme mtalliste naquit,
selon lequel il est, en bonne logique, essentiel que la monnaie
soit faite d'un bien quelconque, ou soit "couverte", garantie, par ce
bien, de telle sorte que la valeur d'change ou pouvoir d'achat de
cette monnaie trouve logiquement son origine dans la valeur
d'change ou pouvoir d'achat de ce bien, vu sous un angle ind-
pendant de son usage montaire (Schumpeter, 1954, p. 288). Les
exemples de la monnaie de pierre de Yap, des cigarettes en
Allemagne aprs la Deuxime Guerre mondiale, et de la monnaie
de papier de nos jours montrent l'vidence que cette vision
mtalliste est une illusion. Il se peut que l'utilit de certains
biens pour la consommation ou pour d'autres emplois non mon-
taires ait jou un rle dans leur accession au rang de monnaie
(quoique l'exemple de la monnaie de pierre de Yap montre qu'il
n'en a pas toujours t ainsi). Mais une fois qu'ils ont acquis le sta-
tut de monnaie, il est clair que leur valeur d'change a t affecte
par d'autres facteurs. La valeur non montaire d'un bien n'est
jamais une grandeur fixe. Le nombre de quintaux de bl, ou de
paires de chaussures, ou d'heures de travail, que l'on peut chan-
ger contre une once d'or ne sont pas des constantes. Ce nombre
dpend des gots, des prfrences, et des quantits relatives. Par
exemple, l'emploi de l'or comme monnaie tend modifier la quan-
tit de mtal disponible pour d'autres usages et, par l, modifier
la quantit de biens qu'une once d'or permet d'acqurir. Comme
nous le verrons au chapitre 3, quand nous tudierons les cons-
quences de la dmontisation de l'argent aux tats-Unis en 1873,
la demande non montaire d'un bien qui sert de monnaie exerce
un effet important sur sa valeur montaire, mais de son ct la
demande montaire affecte sa valeur non montaire.
Pour le moment, nous pouvons simplifier notre tentative pour
dmystifier la monnaie en nous intressant ce qui est aujour-
d'hui la rgle gnrale (quoique dans le temps ce soit un cas trs
particulier), la pure et simple monnaie de papier sans valeur aucu-
ne en tant que marchandise. Cette situation n'est la rgle gnrale
que depuis que le prsident Richard Nixon a ferm le guichet de
l'or le 15 aot 1971, c'est--dire a mis fin l'obligation que les
tats-Unis avaient assume Bretton Woods de convertir en or, au
prix fixe de 35 dollars par once, les dollars dtenus par des autori-
ts montaires trangres.
Avant 1971, toutes les grandes monnaies avaient t, depuis des
temps immmoriaux, rattaches directement ou indirectement une
marchandise. Ce n'est qu'occasionnellement, et gnralement en
temps de crise, qu'un lien fixe avait t rompu. Comme Irving
Fisher en 1911 quand il valuait la porte de ces pisodes du pas-
s, le cours forc du papier-monnaie a presque toujours t une
calamit pour le pays qui y a eu recours (1929, p. 131). En cons-
quence, ces priodes de cours forc taient prvues comme devant
tre temporaires, et l'ont t en fait. Mais le lien fixe a t peu peu
affaibli jusqu' ce que la dcision du prsident Nixon le supprime
dfinitivement. Depuis lors, aucune grande monnaie n'est plus
lie un bien quelconque. Les banques centrales, y compris le
Systme de rserve fdrale des tats-Unis, conservent leur
bilan une ligne pour l'or valu un cours nominal fixe, mais ce
n'est l que le sourire d'un chat du Cheshire*.
Qu'est-ce qui dtermine alors la quantit que l'on peut acheter
avec ce billet de papier de 5 dollars d'o nous sommes partis?
Comme pour toute espce de prix, le facteur dterminant est l'tat
de l'offre et de la demande. Mais cela amne une autre question.
Pour obtenir une rponse complte, nous devons nous demander
ce qui dtermine l'offre de monnaie et ce qui dtermine sa deman-
de, et en quoi, concrtement, consiste la monnaie .
* Dans Alice au pays des merveilles, le chat du Comt de Chester disparat l'ex-
ception de son sourire.
1 monnaie et son mystre 31
Dans l'abstrait, le concept de monnaie est clair: est monnaie
tout ce qui est accept de manire constante et gnrale en chan-
ge de biens et de services, et accept non pas pour tre consomm,
mais en tant que constituant un rservoir temporaire de pouvoir
d'achat qui servira l'acquisition d'autres biens et services. La
contrepartie empirique de ce concept abstrait est beaucoup moins
claire: pendant des sicles, lorsque l'or et l'argent taient les prin-
cipaux instruments d'change, seules les pices taient consid-
res comme de la monnaie par les conomistes et diverses autres
personnes. On y a ajout plus tard les billets de banque rembour-
sables vue en or ou en argent. Plus tard encore - il Y a un peu
plus d'un sicle - on a admis comme monnaie les dpts en
banque remboursables vue et transfrables par chques. Aujour-
d'hui, aux tats-Unis, on calcule rgulirement un certain nombre
d'agrgats montaires, dont chacun peut tre considr comme la
contrepartie concrte de la monnaie. Ces agrgats vont de la mon-
naie en circulation, qui est le total le moins vaste, jusqu' la som-
me des actifs liquides dsigns de faon prcise, agrgat que la
Rserve fdrale dsigne par L 1.
Laissons de ct cette question trs technique et bornons-nous
un monde hypothtique dans lequel le seul instrument montai-
re en circulation est la monnaie de papier, par exemple notre billet
de 5 dollars. Pour nous conformer la situation d'aujourd'hui,
nous supposerons que le nombre de ces dollars est fix par une
autorit montaire officielle (aux tats-Unis, c'est le Systme de
rserve fdrale).
L'offre de monnaie
L'tude de l'offre de monnaie, et en particulier de ses variations,
est simple dans son principe, mais en pratique extrmement com-
plexe, aussi bien dans notre monde hypothtique que dans le
1 On trouvera une tude complte de la dfinition de la monnaie dans
Friedman et Schwartz (1970, 1
re
partie).
monde d'aujourd'hui. Elle est simple dans son principe, car l'offre
de monnaie est ce que les autorits montaires dcident qu'elle
sera; complexe dans la pratique, car les dcisions des autorits
montaires dpendent d'un grand nombre de facteurs. Parmi
ceux-ci, on trouve les besoins des administrations publiques, les
convictions et opinions personnelles des responsables, les pres-
sions politiques dont ceux-ci peuvent tre l'objet, les dveloppe-
ments courants ou prvus de la vie conomique; cette liste pour-
rait tre allonge indfiniment. Telle est la situation actuelle. Dans
le pass, naturellement, la situation tait trs diffrente, car l'enga-
gement de payer en mtal la monnaie mise par le Gouvernement
ou par les banques impliquait que les conditions matrielles de la
production du mtal jouaient un rle significatif. Nous verrons en
grand dtail dans les chapitres suivants quelles consquences a pu
avoir cet engagement de payer.
La faon dont l'offre de monnaie est ainsi gre par une autori-
t centrale peut tre explique simplement. C'est peine croyable.
J'ai remarqu que ceux qui ne sont pas des conomistes admettent
difficilement que douze personnes sur dix-neuf - dont aucune
n'a t lue par le public - assises autour d'une table dans un
magnifique temple grec de Constitution Avenue Washington,
dtiennent lgalement le terrifiant pouvoir de doubler ou de
rduire de moiti la quantit totale de monnaie dans le pays. La
faon dont ils utilisent ce pouvoir dpend de toutes les pressions
complexes cites plus haut. Mais cela ne change rien au fait que
c'est eux, et eux seuls, qui ont le pouvoir arbitraire de fixer le volu-
me de ce que les conomistes appellent la base montaire ou la
monnaie banque centrale , c'est--dire les billets en circulation
plus les dpts des banques dans les Banques de rserve fdrale,
autrement dit les billets plus les rserves des banques. Et toute la
structure des actifs liquides, y compris les dpts dans les ban-
ques, les fonds de placement montaires, les obligations, etc., for-
me une pyramide inverse qui repose sur sa pointe constitue par
le volume de la base montaire, et qui en dpend.
Qui sont ces dix-neuf personnes? Ce sont les sept membres du
Conseil des gouverneurs du systme de rserve fdrale, nomms
par le prsident des tats-Unis pour une dure de quatorze ans
non renouvelable, et les prsidents des douze Banques de rserve
fdrale, dsigns par leurs conseils d'administration respectifs,
sous rserve du vto du Conseil des gouverneurs. Ces dix-neuf
forment le comit de l'Open-Market du Systme de rserve fd-
rale, mais cinq seulement des prsidents des Banques de rserve
ont droit de vote dans une runion du comit (et ceci par roule-
ment entre les douze) afin d'assurer davantage l'autorit des sept
membres du Conseil des gouverneurs.
L'exercice de ce pouvoir arbitraire a parfois t bnfique. Il a
cependant, selon moi, t plus souvent nuisible. Le Systme de
rserve fdrale, dont la cration a t autorise par le Congrs en
1913, et qui a commenc fonctionner en 1914, a prsid la haus-
se des prix, qui ont plus que doubl pendant et aprs la Premire
Guerre mondiale. Il a alors ragi trop vigoureusement, ce qui a
entran la forte dpression de 1920-1921. Aprs une courte prio-
de de stabilit relative pendant la dcennie de 1920, son action a
aggrav et prolong de faon significative la grande contraction de
1929-1933. Plus rcemment, le Fed porte la responsabilit de l'ac-
clration de l'inflation des annes 70 ; ce ne sont l que quelques
exemples de la faon dont il a exerc en fait ses pouvoirs
1

1 On trouvera une analyse complte de ce sujet dans Friedman et Schwartz
(1963).
Le changement de nom de l'organe dirigeant du Fed, intervenu en 1935, four-
nit un exemple assez amusant du genre de proccupations personnelles mes-
quines qui peuvent se glisser dans les dlibrations d'une assemble aussi
solennelle. Le Conseil de la rserve fdrale est devenu le Conseil des
gouverneurs du systme de rserve fdrale . Pourquoi avoir substitu une
appellation plus lourde une autre plus brve? La raison tient toute entire
dans des considrations de prestige. Dans l'histoire des Banques centrales, le
dirigeant d'une de ces banques a toujours t un gouverneur . C'est un titre
prestigieux. Avant 1929, le chef de chacune des douze Banques de rserve
fdrale tait appel gouverneur , ce qui correspondait au dsir des fonda-
teurs de crer un systme dcentralis et authentiquement rgional. Au
Conseil de la rserve fdrale, seul le prsident tait appel gouverneur ;
les six autres membres n'taient que membres du Conseil. Dans le Banking
Act de 1935, les chefs des douze Banques de rserve fdrale reurent le titre
de prsidents , et l'organe central devint le Conseil des gouverneurs , de
sorte que chacun de ses membres devenait gouverneur! C'est mesquin, mais
c'est aussi un symbole du vritable transfert de pouvoir des douze banques au
profit de Washington.
La demande de monnaie
La Rserve fdrale peut dterminer la masse montaire, c'est--
dire le nombre de dollars entre les mains du public. Mais qu'est-ce
qui peut inciter le public dtenir prcisment ce montant l, ni
plus ni moins? Il est essentiel, pour rpondre cette question, de
distinguer entre la quantit nominale de monnaie (c'est--dire le
nombre de dollars) et la quantit relle de monnaie (c'est--dire le
volume de biens et de services que cette quantit nominale permet
d'acqurir). Le Fed peut dterminer la premire, et le public dter-
mine la seconde, par le canal de sa demande de monnaie.
Il existe de multiples manires d'exprimer la quantit relle de
monnaie. L'une des plus significatives porte sur le flux de revenu
auquel correspondent les encaisses Soit un individu qui
peroit un revenu de 20 000 dollars par an, par exemple. S'il
conserve en moyenne 2 000 dollars sous forme liquide, son encais-
se liquide reprsente un dixime de son revenu annuel, soit
5,2 semaines de revenu: son encaisse liquide lui donne un certain
pouvoir sur la quantit de biens et de services qu'il peut acheter
avec le revenu de 5,2 semaines.
Un revenu est un flux; il se mesure en dollars par unit de
temps. La quantit de monnaie est un stock, au sens d'un stock de
marchandises; c'est le contraire d'un flux. Les encaisses liquides
nominales se mesurent en dollars un instant donn: par exemple,
2000 dollars 16 heures le 31 juillet 1990. Les encaisses liquides
relles, comme on vient de les dfinir, se mesurent en units de
temps, par exemple 5,2 semaines; on ne parle pas ici de dollars
1
.
Il est naturel pour nous, dtenteurs de monnaie, de croire que
ce qui importe est le nombre de dollars que nous dtenons, c'est--
dire nos encaisses liquides nominales. Mais il n'en va ainsi que
La mthode la plus courante pour dfinir les encaisses relles consiste divi-
ser les encaisses nominales par un indice de prix. Cet indice reprsente nor-
malement le cot, estim des dates diverses, d'un panier normalis de cer-
tains biens (tant de pains, de livres de beurre, de paires de chaussures, etc.
reprsentant, s'il s'agit d'un indice des prix la consommation, le budget nor-
mal d'un consommateur). Selon cette dfinition, les encaisses relles reprsen-
tent le nombre de paniers que les encaisses nominales permettent d'acheter.
parce que nous tenons pour acquis les prix en dollars, aussi bien
les prix qui dterminent notre revenu que ceux des choses que
nous achetons. Je pense qu'aprs rflexion nous devons admettre
que ce qui importe vraiment, ce sont les encaisses relles, c'est--
dire ce que les encaisses nominales permettent d'acheter. Si par
exemple nous exprimons les grandeurs nominales en cents plutt
qu'en dollars, le revenu nominal et les encaisses nominales sont
multiplis par 100, mais les encaisses relles demeurent inchan-
ges, et personne ne voit de diffrence (sauf ceux qui, de ce fait,
vont devoir crire des nombres plus longs).
De la mme manire, tentons d'imaginer que chaque prix, y
compris ceux qui dterminent notre revenu, soit multipli (ou
divis) subitement par 100 et que, corrlativement, nos encaisses
liquides, dettes nominales, et actifs nominaux, soient simultan-
ment multiplis ou diviss par 100. Rien ne serait chang dans la
ralit. Ce n'est pas de cette faon, bien entendu, que gnrale-
ment se produisent des variations de la masse montaire ou des
prix, et c'est bien ce qui fait la difficult de l'analyse montaire.
Mais c'est ce qui se passe quand un gouvernement, en particulier
pendant ou aprs une forte inflation, annonce ce qu'on appelle
une rforme montaire, qui remplace une unit montaire par une
autre. C'est ce que, par exemple, le gnral de Gaulle a fait en
France le 1 er janvier 1960, lorsqu'il a remplac le franc existant par
le nouveau franc , en supprimant simplement deux zros sur
tous les chiffres exprims en anciens francs. En d'autres termes,
un nouveau franc valait cent anciens francs. Pour de Gaulle, cette
modification faisait partie d'une vaste rforme montaire et fisca-
le qui a produit des effets remarquables, quoique le simple chan-
gement d'unit montaire n'ait eu aucune vritable consquence.
Nanmoins, ce fait montre ici encore combien les attitudes du
public envers la monnaie sont profondment enracines: en effet,
pendant des dcennies, de nombreux franais ont continu citer
des prix et faire des calculs en anciens francs ; ils se bornaient
supprimer deux zros au moment du paiement en nouveaux
francs.
Lorsque ce mode de changement de l'unit montaire est associ
une rforme fiscale et montaire purement superficielle, comme
lorsque l'Argentine a, en 1985, remplac la peseta par l'austral, il
n'a, au mieux, que des effets tout fait temporaires et mineurs, car
il n'affecte pas par lui-mme les grandeurs relles.
Du fait que c'est la quantit relle - et non la quantit nomi-
nale - de monnaie qui importe, quel est le facteur qui incite les
individus dtenir des encaisses liquides correspondant en
moyenne environ le revenu de cinq semaines - comme c'est le
cas depuis longtemps dans de nombreux pays - plutt qu' seu-
lement trois ou quatre jours de revenu, comme par exemple au
Chili en 1975?1
Deux grandes forces dterminent les montants que les indivi-
dus souhaitent dtenir: d'une part l'utilit des encaisses liquides
en tant que rservoir temporaire de pouvoir d'achat, et d'autre
part le cot de la dtention d'encaisses liquides.
1. L'utilit - Les encaisses sont utiles en tant que moyen pour un
individu de sparer un acte d'achat d'un acte de vente. Dans un
monde sans monnaie, les transactions doivent prendre la forme
d'un troc. Vous voulez vendre A et acheter B. Il vous faut, pour
raliser cette opration, trouver quelqu'un qui dsire vendre B et
acheter A et, galement, conclure la transaction des conditions
qui agrent aux deux parties - c'est ce que les manuels appellent
la double concidence du troc . Dans une conomie montaire,
vous pouvez vendre A contre de la monnaie - qui est une possi-
bilitd'achat gnralise - quiconque dsire A et dtient ce
pouvoir d'achat. Vous pouvez ensuite acheter B contre de la mon-
naie auprs de quiconque offre B la vente, et peu vous importe
ce que le vendeur de B veut acheter son tour. Cette sparation de
l'acte de vente et de l'acte d'achat est la fonction productive fonda-
mentale de la monnaie.
Le rle de rserve pour les cas imprvus est une autre raison,
lie la prcdente, de dtenir de la monnaie. Celle-ci n'est que
Ces chiffres donns titre d'exemple valent pour les billets en circulation et les
dpts VUt; et correspondent la ralit. Pour des agrgats plus larges, com-
me M2 aux Etats-Unis, les encaisses liquides sont beaucoup plus importantes.
Elles sont actuellement dans ce pays proches de neuf mois de revenu national.
l'une des nombreuses formes d'actifs qui peuvent jouer ce rle,
mais elle est parfois, pour certaines personnes, la forme d'actif
prfre.
Le degr d'utilit de la monnaie pour ces diffrents objets
dpend de facteurs nombreux. Par exemple, dans une conomie
sous-dveloppe constitue par des cellules familiales largement
auto-suffisantes, chacune produisant l'essentiel de ce qu'elle
consomme, les transactions montaires sont relativement peu
importantes. Lorsque ces socits se dveloppent et que s'largit la
gamme des transactions montaires, les encaisses croissent beau-
coup plus vite que le revenu, de sorte que les encaisses relles,
exprimes en semaines de revenu, augmentent. Cette volution
s'accompagne en gnral d'une urbanisation, qui a en gros les
mmes effets, car elle implique que les transactions sont plus fr-
quemment impersonnelles. Le crdit consenti par l'picerie du
coin a ds lors moins de chance de pouvoir servir combler la
diffrence entre les revenus et les dpenses.
l'autre extrme, dans les socits complexes et dveloppes
sur le plan financier, comme les tats-Unis d'aujourd'hui, il existe
une grande varit d'actifs qui peuvent plus ou moins bien jouer
le rle de rserve temporaire de pouvoir d'achat. Cela va de l'ar-
gent que l'on a en poche aux dpts bancaires transfrables par
chques tirs sur des banques inspirant confiance, aux fonds de
placement montaires, aux titres court terme, aux cartes de cr-
dit, etc. ; la liste est tonna ment varie. Ces divers actifs rduisent
l demande d'encaisses liquides relles au sens troit du terme
(billets et dpts vue), mais ils peuvent accrotre la demande
d'encaisses relles dans une dfinition plus large en renforant
leur utilit pour faciliter les transferts entre les diverses catgories
d'actifs ou de dettes
1
.
En fait, pour l'essentiel de la priode coule depuis la ~ i n de la Seconde
Guerre mondiale, ces effets se sont en gros compenss aux Etats-Unis, de sor-
te que M2 dans sa dfinition actuelle s'est toujours situ autour de neuf mois,
ses variations rpondant principalement celles du cot de la dtention des
actifs liquides.
2. Le cot - Les encaisses liquides sont un actif et, comme tel,
elles reprsentent une alternative d'autres types d'avoirs, depuis
d'autres actifs nominaux comme les hypothques, les comptes
d'pargne, les titres court terme et les obligations, jusqu'aux
actifs physiques comme les terrains et les maisons, les machines,
les stocks de marchandises, etc. qui peuvent tre possds directe-
ment ou indirectement par le truchement d'actions (parts de capi-
tal). La constitution d'un actif exige une pargne, c'est--dire une
abstention de consommation. Lorsque l'actif a t constitu, sa
prservation peut entraner un cot (dans le cas par exemple d'un
stock de marchandises) ou donner une rmunration sous la for-
me d'un flux de revenu (un intrt sur une hypothque ou une
obligation, ou des dividendes sur une action).
Comme dans le cas des encaisses liquides, il importe de distin-
guer entre le rendement nominal et le rendement rel d'un actif. Si
par exemple vous recevez sur une obligation la cents par dollar
alors que le niveau gnral des prix s'lve de 6 % par an, le ren-
dement rel n'est que 4 cents par dollar parce que vous devez rin-
vestir 6 cents par dollar pour retrouver, en fin d'anne, le mme
pouvoir d'achat que celui qui a t investi au dbut de l'anne
1
.
Le rendement nominal est de la %, le rendement rel de 4 %.
De mme, si les prix sont orients la baisse, le rendement rel
dpasse le rendement nominal du taux de la baisse des prix.
Ce qui importe, en dernire analyse, ce sont les grandeurs
relles, et non les grandeurs nominales. Il en dcoule que, sur de
longues priodes, le rendement nominal d'actifs tels que les obli-
gations tend voluer de faon garder peu prs inchang le
rendement rel. Mais cela est loin d'tre vrai sur de courtes prio-
des, en raison du temps qu'il faut aux individus pour s'adapter
des circonstances nouvelles.
Dans le cas des encaisses liquides, un des cots considrer
- celui que l'analyse montaire a mis en vidence - est l'intrt
auquel on renonce en dtenant un actif liquide au lieu d'autres
Dans la pratique, la situation est plus complexe car il faut tenir compte de la
fiscalit.
actifs rmunrs, par exemple l'intrt peru pour 1 dollar investi
en bons du Trsor des tats-Unis par opposition l'intrt reu sur
1 dollar d'encaisse liquide (ventuellement zro comme c'est le cas
pour les dpts vue).
Un autre cot, ou une autre rmunration - dont on parle
moins malgr leur importance beaucoup plus grande - est la
variation de la valeur relle de 1 dollar. Si les prix augmentent par
exemple de 6 % par an, 1 dollar permettra, en fin d'anne, de
n'acheter que ce que 94 cents auraient permis d'acheter un an plus
tt. Pour maintenir constante la valeur relle d'une encaisse liqui-
de, il faut alors dtenir en fin d'anne une encaisse suprieure de
6 % ce qu'elle tait au dbut. En moyenne donc, chaque dollar
dtenu pendant l'anne cote 6 cents. l'inverse, si les prix bais-
sent au rythme de 6 % par an, le rendement est de 6 % pour chaque
dollar dtenu pendant l'anne. Il est vident que les liquidits sont
un actif moins attrayant quand les prix montent que quand ils
baissent.
Dans le cas d'un actif nominal, il n'est pas possible de faire la
somme de l'intrt sacrifi et de la variation du pouvoir d'achat,
pour la raison que nous avons dj expose: le taux d'intrt
nominal est affect par la hausse des prix, et par consquent la
prend dj en compte. Dans le cas d'un actif rel, le cot de la
dtention d'un dollar se divise en deux parties: la perte (ou le
gain) de pouvoir d'achat rsultant de la hausse (ou de la baisse)
des prix, plus la rmunration relle sacrifie sur l'actif alternatif.
Sur la longue priode, les rendements rels des diverses cat-
gories d'actifs tendent s'galiser. Mais en un instant donn quel-
conque, les rendements rels peuvent diffrer fortement d'une
catgorie l'autre. De plus, le rendement que les individus atten-
dent d'un actif qu'ils acquirent - c'est le rendement ex ante-
peut diffrer fortement de ce qu'ils recevront en fait - c'est le ren-
dement ex post.
La figure 1 illustre bien ce fait. Ses courbes montrent, sur plus
d'un sicle, le rendement nominal annuel observ d'un ensemble
de valeurs long terme, le rendement effectif rel ex post anne
aprs anne, et le rendement rel moyen pour les cent annes
1875-1975.
40
20
15
1
la ,J'
.
/1 ,
"
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ro
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Q.
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1
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1875 1885

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1
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.. V \ i \ ,
V , "
l
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Taux rel' ,
"
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"
'1

1895 1905 1915 1925 1935
Figure 1

LA MONNAIE ET SES PIGES
Taux nominal
Taux rel moyen.
1875-1975
1955 1965 1975 1985
Taux d'intrt des obligatiolls, /lomillal et rel, 1875-1989 (chiffres annuels)
Le rendement nominal est assez stable sur presque toute la prio-
de, alors que le rendement rel ex post fluctue d'un bout l'autre
du graphique. Il est vident que, lors de l'achat de ces actifs, de
telles variations des rendements n'taient pas envisages. Ces
actifs sont normalement dtenus pendant de longues priodes, de
sorte que le rendement ex post pour leur dtenteur a, en fait, fluc-
tu beaucoup moins que ne le montrent les chiffres observs
chaque anne. La relative stabilit des rendements nominaux
implique que les dtenteurs des titres anticipaient, en moyenne,
une inflation nulle. Et ils ont eu raison jusqu' la Seconde Guerre
mondiale: le niveau des prix aux tats-Unis tait peu prs le
mme en 1939 qu'un sicle plus tt.
Les courbes du graphique changent d'allure aprs la Seconde
Guerre mondiale, mesure que le public prend conscience du fait
que l'inflation n'est pas un phnomne passager. Le rendement
nominal a augment du fait de cette prise de conscience, et le ren-
dement rel est devenu plus stable, tendant d'abord vers la
moyenne de longue priode, puis la dpassant dans les annes 80.
tant donn la varit de catgories d'actifs qui peuvent rem-
placer la dtention de monnaie, il est plus simple de parler du cot
de celle-ci. Il existe en fait un vecteur de cots, ceux-ci variant avec
la catgorie d'actifs choisie. Mais c'est l encore une simplification
excessive. Mme s'agissant d'un actif bien prcis, il y a une gamme
de rendements, nominaux et rels, possibles. Un des motifs de la
dtention de monnaie est l'incertitude quant au rendement nomi-
nal des autres actifs possibles, alors que le rendement nominal de
la monnaie est connu avec certitude. Cependant, l'incertitude
demeure quant son rendement rel. Dans les faits, les taux d'in-
flation levs tendent tre plus instables que les taux faibles. En
consquence, le niveau et l'instabilit de l'inflation dissuadent de
la dtention de monnaie. C'est la raison pour laquelle, pendant les
priodes o le taux d'inflation est la fois lev et incertain, com-
me en 1975 au Chili, les encaisses relles diminuent aussi forte-
ment, bien que ce fait accroisse sensiblement les cots des transac-
tions.
La rencontre de l'offre et de la demande
Nous avons fait un long chemin depuis notre question initiale, qui
tait simple: qu'est-ce qui dtermine le volume de ce que nous
pouvons acheter avec notre billet de 5 dollars? Nous pouvons
maintenant y retourner en rassemblant les deux lames des ciseaux
montaires, l'offre et la demande.
Dans notre monde hypothtique o seule la monnaie de
papier circule, tudions d'abord une situation stationnaire dans
laquelle la quantit de monnaie est constante depuis longtemps, et
o les autres conditions sont stables. Les individus membres de la
communaut, soumis diverses incertitudes, estiment de ce fait
que leurs encaisses liquides sont utiles pour faire face des carts
imprvus entre leurs recettes et leurs dpenses. Mais ces incerti-
tudes se compensent, de sorte que la communaut dans son
ensemble souhaite dtenir comme encaisses liquides un montant
quivalent un dixime de son revenu annuel.
Dans ce contexte, il est vident que le niveau des prix est
dtermin par la quantit de monnaie qui existe, c'est--dire par le
nombre de billets des diverses dnominations. Si cette quantit
s'tablit la moiti du volume estim antrieurement, chaque prix
sera rduit de moiti; si elle s'tablit au double, chaque prix sera
doubl. Les prix relatifs resteront inchangs.
Cette situation trs hypothtique et trs peu raliste, que nous
allons abandonner sous peu, montre nettement une caractris-
tique particulire de la monnaie; son utilit pour l'ensemble de la
communaut ne dpend pas de sa quantit. L'utilit que l'on reti-
re de presque tous les biens et services dpend de leur quantit
physique, du nombre de leurs units. Il n'en va pas de mme pour
la monnaie. Le doublement ou la rduction de moiti du nombre
de dollars signifie seulement que les chiffres crits sur les ti-
quettes sont doubls ou diminus de moiti. Quand l'or faisait la
loi en matire montaire, on discutait beaucoup du point de savoir
s'il y aurait assez de mtal pour constituer les rserves montaires.
Cette question n'tait pas la bonne. En principe, une unique once
d'or suffirait. Elle ne circulerait pas matriellement - c'tait
d'ailleurs le cas pour l'or en gnral - mais les droits que l'on
aurait sur elle pourraient tre mis pour tout montant extrme-
ment faible - par exemple un milliardime d'once - qui convien-
drait.
La raison pour laquelle ce n'tait pas la bonne question est que
cette situation hypothtique d'offre et de demande constantes ne
suscite aucun problme important ou intressant de thorie mon-
taire. Comme David Hume l'a crit il y a plus de deux sicles, il
est sans consquences, du point de vue du bonheur domestique
d'un tat, que la monnaie existe en quantit plus ou moins gran-
de ([1742] 1804, p. 305). Comme il l'a dit aussi, ce qui importe, ce
sont les variations de la quantit de monnaie et des modalits de
sa demande.
Supposons donc qu'un jour un hlicoptre survole notre hypo-
thtique communaut stable depuis longtemps, et laisse tomber
du ciel un supplment de monnaie gal ce qui circule dj, par
exemple 2 000 dollars par individu gagnant 20 000 dollars par an
1
.
Cette monnaie sera, bien entendu, rapidement ramasse par les
membres de la communaut. Supposons encore que chacun d'eux
est convaincu que cet vnement ne se rptera pas.
Cet exemple de l'hlicoptre, et le reste de cette section, sont bass sur
Friedman (1969, chapitre 1).
Supposons enfin que chaque individu collecte une quantit de
monnaie gale ce qu'il dtient dj; chacun d'eux se trouvera
donc dtenir une encaisse double de celle qu'il possdait aupara-
vant.
Si chaque individu dcidait de ne pas utiliser cette monnaie
supplmentaire, il ne se passerait rien. Les prix resteraient inchan-
gs, et les revenus individuels seraient toujours de 20 000 dollars
par an. Les encaisses liquides quivaudraient au revenu de
10,4 semaines au lieu de 5,2.
Mais les hommes ne se conduisent pas ainsi. Il ne s'est rien
pass qui puisse les inciter dtenir davantage d'encaisses qu'au-
paravant, en raison de notre hypothse selon laquelle chacun est
convaincu que le miracle de l'hlicoptre ne se renouvlera pas (en
l'absence de cette hypothse, l'apparition de l'hlicoptre pourrait
accrotre le degr d'incertitude dans la communaut, ce qui pour-
rait modifier la demande d'encaisses liquides).
Voyons le cas d'un individu reprsentatif qui, auparavant, pos-
sdait une encaisse gale 5,2 semaines de son revenu et qui,
aujourd'hui, dtient le revenu de 10,4 semaines. Il aurait pu dte-
nir 10,4 semaines de revenu auparavant s'il l'avait voulu, en
dpensant moins qu'il ne gagnait pendant une priode suffisam-
ment longue. Quand il ne conservait que 5,2 semaines de revenu,
il ne considrait pas que le gain dcoulant de la possession de
1 dollar de plus dans son encaisse valait le sacrifice encouru en
dpensant au rythme de 1 dollar en moins par an pendant un an,
ou 10 cents de moins par an pendant dix ans. Pourquoi en juge-
rait-il autrement maintenant, alors qu'il dtient 10,4 semaines de
revenu? L'hypothse selon laquelle il tait en situation d'quilibre
stable auparavant implique qu'il voudra maintenant accrotre sa
consommation et rduire son encaisse jusqu' ce qu'elle retrouve
son niveau antrieur. Ce n'est qu' ce niveau que le sacrifice d
une consommation moindre se trouve exactement compens par
le gain correspondant dcoulant d'une encaisse plus leve.
Notons que cet individu a deux dcisions prendre:
1) Jusqu' quel niveau dsire-t-il ramener son encaisse tempo-
rairement accrue? Comme l'apparition de l'hlicoptre n'a pas
modifi son revenu rel, ni aucune autre de ses conditions d'exis-
tence, la rponse ne fait pas de doute: jusqu'au niveau antrieur.
2) quel rythme veut-il revenir ce niveau antrieur? Ici,
nous ne connaissons pas la rponse. Elle dpend de la nature de
ses prfrences, que ne traduit pas la situation d'quilibre station-
naire.
Nous savons seulement que chaque individu tendra rduire
son encaisse un certain rythme. Ille fera en dpensant davanta-
ge qu'il ne peroit. Mais les dpenses d'une personne sont les
recettes d'une autre. Les membres de la communaut dans son
ensemble ne peuvent pas dpenser plus que celle-ci ne reoit. La
somme des encaisses individuelles est gale au total des liquidits
disponibles. L'ensemble des individus ne peut dpenser ses
encaisses; les individus ne peuvent que les transfrer. Une per-
sonne ne peut dpenser plus qu'elle ne reoit que si elle en amne
une autre recevoir plus qu'elle ne dpense. C'est en fait un jeu de
chaises musicales.
On peut voir aisment ce que sera la situation finale. Les tenta-
tives des individus pour dpenser plus qu'ils ne reoivent ne
seront pas couronnes de succs, mais chemin faisant elles auront
fait progresser la valeur nominale des biens et des services. Les
papiers tombs du ciel n'ont pas modifi les conditions de vie fon-
damentales de la communaut. Ils n'ont pas procur une capacit
de production supplmentaire, ni modifi les gots et les prf-
rences. Ils n'ont, non plus, rien chang au rythme apparent ou
effectif auquel les consommateurs souhaitent substituer un pro-
duit un autre ou auquel les producteurs veulent produire tel
bien plutt que tel autre. En dfinitive, dans l'quilibre qui s'ta-
blira finalement, chaque individu reprsentatif aura un revenu
nominal de 40 000 dollars au lieu de 20 000, et le flux rel de biens
et de services sera exactement le mme qu'auparavant. Il est beau-
coup plus difficile de dcrire ce qui se passe pendant la priode de
transition d'un quilibre un autre. En premier lieu, certains pro-
ducteurs peuvent ne modifier leurs prix que lentement, et produi-
re davantage pour le march en ngligeant certains usages non-
marchands des ressources disponibles. D'autres vont peut-tre
s'efforcer de dpenser plus qu'ils ne reoivent en s'abstenant tem-
porairement de toute production marchande. En consquence, les
revenus enregistrs aux prix nominaux initiaux peuvent crotre ou
diminuer pendant la priode de transition. De mme, certains prix
peuvent s'adapter plus rapidement que d'autres, de sorte que les
prix et quantits relatifs seront modifis. Il peut y avoir des excs
(surractions) d a n ~ un sens ou dans l'autre, d'o un ajustement
cyclique. En bref, si nous ne connaissons pas le dtail des ractions
des agents conomiques, il est difficile de prvoir comment s'ef-
fectuera la transition. Elle pourra se faire de diverses faons,
depuis un ajustement instantan avec un doublement des prix en
un temps trs bref, jusqu' un ajustement lent et laborieux com-
portant de nombreuses hausses et baisses de prix et de produc-
tions marchandes.
Nous pouvons maintenant abandonner l'hypothse selon
laquelle chaque individu a collect un montant de liquidits gal
celui qu'il possdait dj. Supposons que la quantit collecte soit
l'effet du hasard. Ceci entrane une nouvelle rpartition des
encaisses. Pendant la transition, certains consommeront plus, et
d'autres moins. Mais la situation en fin de processus sera la mme
qu'auparavant.
Le fait que la rpartition des encaisses se trouve modifie
l'origine a cependant une consquence importante: la transition
ne peut plus, mme en tant que possibilit conceptuelle, tre ins-
tantane, car elle implique autre chose qu'un simple relvement
des prix. Supposons que ceux-ci doublent du jour au lendemain.
Le rsultat en sera encore une situation de dsquilibre. Ceux des
individus qui ont collect plus que leur part proportionnelle de
liquidits ont dsormais des encaisses relles plus fortes que celles
qu'ils souhaitent conserver. Ils dpenseront cet excdent, mais cet-
te dpense sera tale dans le temps, et non immdiate. D'autre
part, ceux qui ont collect moins que leur part proportionnelle de
liquidits ont dsormais des encaisses relles plus faibles que ce
qu'ils souhaitent possder. Mais ils ne peuvent pas rtablir instan-
tanment leur encaisse, car leur flux de recettes se droule selon
un rythme temporel dfini.
L'analyse prcdente ne se limite pas l'tude d'une modifica-
tion de la masse montaire nominale. On peut l'appliquer sans
dtour au cas d'un changement soudain des prfrences l'gard
des encaisses. Si les individus dcident, en moyenne, de dtenir
des encaisses infrieures de moiti leurs encaisses antrieures, le
rsultat final sera un doublement du niveau des prix, un revenu
nominal de 40 000 dollars par an, avec l'encaisse de 2 000 dollars
du dbut.
Cet exemple simple contient l'essentiel des principes fonda-
mentaux de la thorie montaire:
1) le rle essentiel de la distinction entre la quantit nominale
et la quantit relle de monnaie;
2) le rle galement essentiel de la distinction entre les choix
offerts l'individu comme la communaut dans son ensemble;
3) l'importance des efforts des individus dont rend compte la
distinction entre ex ante et ex post. Au moment o les liquidits
additionnelles sont collectes, la dpense souhaite dpasse les
recettes anticipes (ex ante, la dpense dpasse les recettes). Ex
post, les deux doivent tre gales. Mais l'effort des individus pour
dpenser plus qu'ils ne reoivent, bien que devant tre vou
l'chec, a pour consquence d'lever le niveau nominal de la
dpense totale (et des recettes totales).
Compliquons maintenant notre exemple en supposant que
cette pluie de monnaie n'est plus un vnement unique et
miraculeux, mais un processus continu qui, peut-tre avec un cer-
tain dcalage, est totalement anticip par chacun. La monnaie
tombe du ciel un rythme qui provoque une augmentation rgu-
lire de monnaie, par exemple de 10 % par an.
Les individus peuvent ragir ce dluge montaire rgulier
comme ils l'ont fait, en fin de compte, pour le doublement en une
seule fois de la quantit de monnaie, c'est--dire en maintenant
inchanges leurs encaisses relles. S'ils agissent ainsi, et ragissent
instantanment et sans friction, toutes les grandeurs relles restent
inchanges. Les prix voluent exactement comme le stock nomi-
nal de monnaie, s'levant au rythme de 10 % par an au-dessus de
leur niveau initial.
Ici encore, on peut considrer le comportement dcrit ci-dessus
comme thoriquement possible, mais il est probable que les indi-
vidus vont agir diffremment. Avant que n'arrive l'hlicoptre,
notre individu reprsentatif pouvait dpenser tout son revenu et
ne rien ajouter son encaisse; celle-ci demeurait gale 5,2 semai-
nes de revenu. Elle demeurait constante en termes rels comme en
termes nominaux, car les prix taient stables. Les cots de conser-
vation et de dprciation taient nuls ...
Maintenant que l'individu reprsentatif reoit de la monnaie
de l'hlicoptre, il ne peut maintenir son encaisse relle au niveau
de 5,2 semaines de revenu par la vente de ses services qu'en ajou-
tant toutes ses liquidits supplmentaires son encaisse nominale,
pour compenser l'effet de la hausse des prix. Cependant cette
monnaie venue du ciel apparat comme une aubaine qui lui per-
met de faire mieux. S'il rduit son encaisse de 1 dollar en un an, il
peut maintenant accrotre sa consommation au rythme de l,ID dol-
lar par an, alors qu'auparavant il ne pouvait le faire qu'au rythme
de 1 dollar. Comme alors il tait juste la marge, il est maintenant
au-dessus de celle-ci. Les cots de conservation et de dprciation
sont maintenant de 10 cents par dollar et par an, et non plus zro,
et il s'efforcera donc de dtenir une quantit relle de monnaie
plus faible. Supposons, pour tre plus concret, que quand les prix
s'lvent de 10 % par an il souhaite dtenir un douzime (au lieu
de un dixime) des recettes annuelles provenant de la vente de ses
services, sous forme d'encaisse: celle-ci reprsentera alors le reve-
nu de 41/3 semaines, au lieu de 5,2.
Nous en revenons au problme prcdent. Chaque individu
peut, apparemment, consommer davantage en rduisant son
encaisse, mais la communaut dans son ensemble ne le peut pas.
Ici encore, l'hlicoptre n'a modifi aucune grandeur relle, n'a
apport aucune ressource relle la communaut, et n'a chang
aucune des possibilits matrielles existantes. L'effort des indivi-
dus pour rduire leurs encaisses signifie seulement un relvement
des prix et des revenus suffisant pour amener le stock de monnaie
un montant gal l/12
e
au lieu de l/loe du revenu nominal d'une
anne. Quand cela se produit, les prix augmentent de 10 % par an,
comme la quantit de monnaie. Les prix et les revenus nominaux
augmentant de 10 % par an, le revenu rel est constant. Comme la
quantit nominale de monnaie augmente aussi de 10 % par an,
son rapport au revenu est constant: 4 1/3 semaines de revenu.
Ce processus demande deux vagues de hausse des prix : pre-
mirement une hausse en une seule fois de 20 %, afin de ramener
les encaisses relles au niveau souhait lorsque le cot de leur
dtention est de 10 cents par dollar; deuximement une inflation
indfiniment prolonge au rythme de 10 % par an afin de mainte-
nir les encaisses relles constantes ce niveau.
Nous pouvons maintenant en dire un peu plus au sujet de la
priode de transition. Pendant cette priode, le taux d'inflation
doit tre en moyenne suprieur 10 %. L'inflation doit donc
dpasser son niveau d'quilibre long terme. Elle doit voluer
selon un rythme cyclique.
....,
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1

Figure 2
Dans la figure 2, la droite horizontale reprsente le niveau d'qui-
libre long terme de l'inflation. Les trois courbes en pointills par-
tant de to, date laquelle la quantit de monnaie commence aug-
menter, montrent trois possibilits alternatives d'volution: la
courbe A dcrit un dpassement unique suivi d'un rapproche-
ment graduel vers la position permanente; les courbes B et C
montrent au dpart une raction trop faible, puis un dpassement,
suivis soit par un rapprochement graduel (courbe B), soit par un
ajustement cyclique attnu (courbe C). Le caractre inluctable
des sur ractions dans les rythmes de variation des prix et des
revenus (mais pas ncessairement de leurs niveaux) est, me semble-
t-il, l'lment essentiel des thories montaires du cycle cono-
mique. En fait, la ncessit d'une surraction se trouve renforce
dans les cas de sous-raction initiale (comme dans les courbes B et
C). Quand l'hlicoptre commence dverser de la monnaie en un
flux rgulier - ou plus gnralement, quand la quantit de mon-
naie commence, de faon inattendue, crotre plus rapidement -
il faut un certain temps pour que les gens s'adaptent ce qui arri-
ve. Au dbut, ils laissent les encaisses existantes dpasser les
encaisses dsires dans le long terme, en partie en raison d'une
certaine inertie, en partie aussi parce qu'ils peuvent considrer
que les premires hausses de prix sont le prlude de baisses
venir (et cette anticipation lve le niveau des encaisses dsires),
en partie enfin parce que l'effet initial du relvement des encaisses
peut se faire sentir sur la production plutt que sur les prix, ce qui
lve encore le niveau des encaisses dsires. Puis, mesure que
les gens adaptent leur comportement la situation nouvelle, les
prix doivent pendant un certain temps s'lever plus rapidement,
pour effacer l'accroissement initial des encaisses relles et provo-
quer leur baisse de long terme.
Si cet aspect de la phase de transition est clair, on ne peut gu-
re en analyser les dtails sans connatre de faon beaucoup plus
prcise les modes de raction des membres de la communaut et
le processus de formation de leurs anticipations des mouvements
de prix.
Notons enfin un dtail important. Nous avons trait implicite-
ment le flux rel de services comme s'il tait le mme dans l'qui-
libre de long terme et au dbut du processus. Il n'en va pas ainsi,
pour deux raisons. En premier lieu - et cela importe moins pour
notre dmonstration - il peut se produire des modifications per-
manentes de la rpartition des encaisses. Deuximement - et c'est
plus important -les encaisses relles sont, au moins en partie, un
facteur de production. Prenons un exemple banal: un dtaillant
peut conserver une encaisse moyenne plus rduite en embauchant
un coursier qu'il enverra la banque voisine chaque fois qu'il aura
besoin de petite monnaie quand ses clients lui donnent un gros
billet. Si ce dtaillant doit payer 10 cents par dollar et par an - au
lieu de ne rien payer - pour dtenir 1 dollar supplmentaire, il
sera incit de prfrence embaucher ce coursier, c'est--dire
substituer son encaisse d'autres ressources productives. Cela
implique la fois un plus faible flux rel de services manant de
ces ressources, et une modification de la structure de la produc-
tion, car les diverses activits de production n'ont pas toutes les
mmes exigences de liquidits, de mme qu'elles varient dans
leurs exigences en main-d'uvre ou en terrains.
Notre exemple hypothtique simple de l'hlicoptre illustre
bien un phnomne, que certains pourraient appeler un para-
doxe, et qui est de la plus grande importance dans la ralit. Aux
yeux de chaque individu considr isolment, la monnaie tom-
be du ciel parat une aubaine, une vritable bonne fortune inat-
tendue. Cependant, quand la communaut s'y est adapte, cha-
cun est en moins bonne situation, deux gards: premirement
l'individu reprsentatif est plus pauvre, car sa rserve pour les
cas urgents n'est plus gale qu' 4 1/3 semaines de revenu, au lieu
de 5,2 semaines antrieurement; deuximement il peroit un
revenu rel plus faible parce que certaines ressources productives
ont t substitues des encaisses, ce qui lve le prix des ser-
vices de consommation par rapport au prix des services de pro-
duction. Ce contraste entre ce qui apparat aux yeux de l'individu
et ce qui est la ralit pour la communaut est fondamentalement
l'origine de la plupart des surprises fcheuses qu'occasionne la
monnaie.
La clbre thorie quantitative de la monnaie
L'analyse qui prcde peut tre prsente sous la forme d'une
quation simple; cette quation, certains savants en avaient eu
l'ide il y a quelques centaines d'annes; elle fut exprime avec
soin et prcision la fin du XI xe sicle, par Simon Newcomb, astro-
nome trs clbre et accessoirement grand conomiste, puis expo-
se en dtail et popularise par Irving Fisher, le plus grand cono-
miste que les tats-Unis aient jamais produit. Fisher crit cette
quation de la faon suivante:
MV = PT.
LA monnaie et son mystre 51
M est la quantit nominale de monnaie. Comme nous l'avons vu,
elle est de nos jours calcule aux tats-Unis par le Systme de
rserve fdrale. V est la vitesse de circulation, c'est--dire le nombre
de fois que 1 dollar est, en moyenne, utilis au cours d'une certai-
ne priode pour raliser un achat. Si nous nous bornons aux
achats de biens et services finals et si, comme dans notre exemple,
le public dtient sous forme liquide 5,2 semaines de revenu, la
vitesse de circulation est de dix fois par an, puisque le revenu
d'une anne (gal une anne d'achats de biens et services finals,
ce qui inclut l'pargne) reprsente dix fois la quantit de mon-
naie
1
. V est dtermin, nous l'avons vu, par le public, en fonction
de l'utilit qu'il accorde aux encaisses liquides et du cot de leur
dtention. Le produit de M par V, le membre de gauche de l'qua-
tion, est la dpense totale ou revenu total.
Dans le membre de droite, P est un prix moyen, ou un indice de
ce prix moyen, des biens et services achets. T reprsente les tran-
sactions ; il faut l'interprter comme un indice de la quantit totale
de biens et services achets. Dans une premire prsentation de
son quation, Fisher rangeait dans T toutes les transactions: les
achats de biens et services finals (comme le pain achet par le
consommateur final), les transactions intermdiaires (la farine
achete par le boulanger), et les transactions en capital (l'achat
d'une maison ou d'une action de socit). Aujourd'hui, on ne
reprsente par T que les achats de biens et services finals, et on uti-
lise y (reprsentant le revenu rel) la place de T.
Telle qu'elle est crite, l'quation est une identit, un truisme.
Un achat peut toujours tre considr sous deux angles: le mon-
tant de la monnaie dpense, et la quantit d'un bien ou d'un ser-
vice achet multiplie par le prix pay. Quand on inscrit la quan-
tit de monnaie du ct gauche et le prix multipli par la quantit
du ct droit et si on fait les totaux de ces chiffres pour tous les
Je rappelle une fois encore que ce chiffre ne vaut que pour la monnaie dfinie
comme monnaie disponible vue ou monnaie de base. Au cours des dernires
annes, la vitesse de circulation de la monnaie de base a t de 15 20, soit net-
tement plus qu'auparavant. Pour M2 dans sa dfinition actuelle, cette vitesse
est beaucoup moins grande; environ 1,3 par an.
achats, on trouve un exemple classique de comptabilit en partie
double. Ici comme dans toute comptabilit en partie double, le
truisme est trs utile.
Revenons notre premire question: qu'est-ce qui dtermine
la quantit qui peut tre achete avec le billet de 5 dollars par
lequel nous avons commenc. Rien ne peut affecter P que dans la
mesure o il modifie l'un ou plusieurs des autres lments de l'quation.
Est-ce que, par exemple, une hausse des cours en Bourse va modi-
fier la quantit qu'il est possible d'acheter avec un billet de 5 dol-
lars ? Elle ne rduira cette quantit (elle relvera P) que si elle am-
ne le Fed crer davantage de monnaie (M augmente) ou si elle
conduit le public dtenir des encaisses plus faibles (V augmen-
te), peut-tre parce qu'il pense que les autres formes d'actifs sont
devenus plus attrayantes; elle peut encore rduire la quantit de
biens et de services disponibles l'achat, si les travailleurs s'int-
ressent moins leur travail et davantage aux cours de Bourse
(T diminue). Le boom de la Bourse ne peut accrotre la quantit
achetable (abaisser P) que s'il a l'effet oppos, et il est vident qu'il
y a toutes sortes de combinaisons possibles.
Comme le montre cet exemple simplifi l'extrme, cette qua-
tion est un moyen commode de structurer l'analyse des cons-
quences d'un changement du contexte. En bref, l'quation de
Fisher a le mme rle fondamental dans la thorie montaire que
celle d'Einstein, E = mc
2
, en physique.
Les variations de la quantit de monnaie
Dans le monde rel, la monnaie ne tombe pas des hlicoptres.
Quand elle tait faite en grande partie de biens matriels comme
l'or et l'argent, les dcouvertes nouvelles et le progrs technique
taient les principales sources des variations de la quantit de
monnaie. Nous tudierons dans le chapitre 3 les consquences des
dcouvertes d'or et d'argent au XIX
e
sicle, dont les principales ont
t faites en Californie (1849) et en Australie (pendant la dcennie
de 1850) ; il faut citer aussi l'ouverture de la mine de Comstock
Lode, en 1859, riche d'argent et d'or et, plus avant dans le sicle,
les dcouvertes en Alaska et en Afrique du Sud. Le chapitre 5
tudiera les consquences sur la carrire politique de William
Jennings Bryan d'une avance technologique trs importante, la
mise au point du procd de cyanuration pour l'extraction de l'or
partir de minerai faible teneur.
Examinons, la lumire de la parabole de l'hlicoptre, les
effets de l'afflux d'or californien et australien aprs 1850. Comme
ceux qui ont t les plus rapides collecter la monnaie de l'hlico-
ptre, les premiers qui ont trouv de l'or sont videmment deve-
nus riches. Mon exemple favori remonte une visite que je fis un
jour en Australie, dans une ville rpute pour ses mines d'or, et
qui est maintenant un lieu d'attraction pour les touristes. Un vieux
document tait expos: une affiche publicitaire pour la glace de
Walden Pond. Cette glace, dcoupe en hiver Walden Pond dans
le Massachusetts tait charge, dans la sciure de bois, sur des
navires qui faisaient le tour de l'Amrique du Sud et traversaient
le Pacifique (en tout quelque quinze mille milles) jusqu' Melbourne,
o cette glace tait dcharge et transporte par des voitures tires
par des chevaux sur plus de cent milles jusqu' cette ville o l'on
produisait de l'or; tout cela afin de satisfaire le dsir de boissons
fraches d'heureux prospecteurs enrichis de frache date!
Cet or californien et australien dpens d'abord l o il tait
trouv, attirait les gens et faisait affluer les marchandises (comme
la glace) du monde entier, parce que les prix montaient. Ceci a
entran, peu peu, une dissmination de l'or dans le reste du
monde et une hausse des prix dans tous les pays vivant en rgime
d'talon-or. Comme dans la parabole de l'hlicoptre, une longue
priode a t ncessaire pour que les dcouvertes puisent tous
leurs effets. mesure que cela se produisait, les fortes divergences
initiales des prix se sont attnues.
galement comme dans la parabole, les consquences pour les
individus ont t trs diffrentes de ce qu'elles ont t pour la com-
munaut toute entire. Les premiers qui, par chance, ont trouv de
l'or sont devenus riches, c'est vident. Mais qu'en est-il de la com-
munaut ! En fin de course, sa situation tait moins bonne qu'au-
paravant. L'appt du gain et l'espoir d'avoir de la chance qui ont
marqu les diverses rues vers l'or ont impliqu que les ressources
employes l'extraction du mtal, son transport vers des pays
lointains, son monnayage, et son enfouissement dans les
chambres fortes des banques, ont presque certainement t d'une
valeur globale plus grande que l'or nouveau. Une partie de cet or
nouveau a, sans doute, t transform en bijoux, en vaisselle ...
Cette partie, au moins, a procur une utilit durable. Mais le reste
de l'or, utilis comme monnaie, a eu pour principal effet d'amener
les prix un niveau plus lev. Comme David Hume l'crivait en
1742, l'augmentation [de la quantit de monnaie] n'a pas d'autre
effet que de rehausser le prix du travail et des marchandises ...
mesure que ces changements s'accomplissent, cette augmentation
peut exercer quelque influence, en stimulant l'industrie, mais par
la suite les prix se stabilisent ... Elle n'a aucune espce d'influen-
ce (1804a, p. 314). La stimulation de l'industrie peut avoir
entran quelque accroissement de la production, mais on a peine
croire qu'un tel accroissement puisse compenser autre chose
qu'une part infime du cot des ressources utilises pour la mon-
naie nouvellement cre.
Bien que les consquences sur le bien-tre gnral aient t
presque certainement ngatives, il ne s'ensuit pas que l'existence
d'un talon d'or-ou plus gnralement d'un talon fait d'un bien quel-
conque - soit une erreur nfaste pour la socit. Il est vrai que cet ta-
lon implique le cot de l'extraction de l'or dans un certain point du
globe pour, en fait, l'enfouir en un autre point. Cependant, nous
avons vu que l'existence d'un instrument d'change commun-
ment accept est trs important pour le bon fonctionnement d'une
socit complexe. Une monnaie ne peut assumer cette fonction
que si sa quantit nominale est limite. Pendant des millnaires, la
seule limitation effective a t constitue par le lien entre la mon-
naie et une marchandise. Ce lien servait de garde-fou au niveau
des prix. Lorsqu'on s'en cartait il en rsultait, selon l'expression
de Fisher, une maldiction pour le pays en cause. Comme on l'a
dj vu et comme on l'tudiera plus en dtail dans le chapitre 10,
le monde est maintenant engag dans une grande exprience,
pour voir s'il peut crer un autre point fixe dont la valeur reposerait
sur la sagesse des gouvernements plutt que sur le cot d'acquisi-
tion d'un bien matriel. Au moment o j'cris, cette exprience n'a
pas encore vingt ans; elle est jeune l'chelle de la vie humaine;
LA monnaie et son mystre 55
que dire alors au regard de l'histoire! Le verdict est loin d'tre ren-
du sur le point de savoir si une monnaie sans rfrences concrtes
aura un cot moindre qu'une monnaie-marchandise (voir
Friedmann 1987, ainsi que 1986).
J'en arrive maintenant l'autre grande source de variations de
la quantit de monnaie au cours de l'histoire, et la seule depuis
1971 : l'action du gouvernement. Depuis des temps immmoriaux,
les gouvernements ont jou un rle majeur dans les systmes
montaires. Un des aspects de ce rle a consist tenter de s'ap-
proprier le monopole du monnayage, en partie pour normaliser
les signes montaires. Le sceau du souverain sur une pice de
monnaie tait appos pour attester du poids et du degr de fin de
celle-ci, permettant ainsi aux pices d'tre utilises dans les tran-
sactions en tant dnombres plutt que peses; le cot des tran-
sactions tait ainsi diminu. L'apposition du sceau avait aussi
pour objectif la perception du seigneuriage, qui est la rmunra-
tion de l'atelier montaire pour la transformation des lingots de
mtal en pices.
Le paiement par dnombrement des pices plutt que par la
pese du mtal a beaucoup facilit le commerce
1
. Mais il a aussi
fait natre la tentation de rogner les pices (c'est--dire d'enle-
ver de fines languettes de mtal sur leurs bords ou leurs coins); de
les faire suer (c'est--dire d'en mettre une certaine quantit
dans un sac de cuir, de secouer celui-ci et de rcolter la poussire
mtallique ainsi produite) : grce ces deux manipulations, une
pice plus lgre pouvait tre change sa valeur faciale. La loi
de Gresham (<< la mauvaise monnaie chasse la bonne quand il
existe un taux de change fixe entre les deux) a fait sentir ses effets,
et les pices lourdes et solides ont t conserves pour leur valeur
de mtal, alors que les pices lgres servaient aux changes. Les
pices sont devenues de plus en plus lgres, et les prix ont mon-
t de plus en plus. Le paiement par pese a t repris pour les
grosses transactions, et le besoin de crer de nouvelles pices a
rapparu.
1 La suite de cette section est en grande partie tire de Friedman (1974).
La pratique du rognage ou du suage des pices cessa lorsque,
partir de 1663, des crnelures furent creuses sur leur pourtour;
l'Angleterre employa ce crnelage lors du Grand remonnayage
de 1696 1698, d'o sortirent des pices beaucoup plus homo-
gnes.
Les efforts des souverains pour tirer profit du monopole de la
frappe des monnaies furent une affaire beaucoup plus srieuse.
cet gard, les expriences grecque et romaine prsentent un
intressant contraste. Bien que Solon, lorsqu'il a accd au pouvoir
Athnes en 594 avant ].-C, ait ordonn une dprciation partiel-
le de la monnaie, la drachme athnienne eut un poids d'argent
quasi constant (67 grains d'or fin - 4,34 g - avant Alexandre,
65 grains - 4,21 g - aprs lui) durant les quatre sicles suivants
(jusqu' l'absorption de la Grce dans l'Empire romain). Elle
devint l'instrument d'change le plus utilis en Grce et dans une
bonne partie de l'Asie et de l'Europe; mme aprs la conqute
romaine, la drachme continua tre frappe et largement em-
ploye.
Rome, la situation montaire a volu de faon trs diffren-
te. Peu de temps aprs l'introduction, en 269 avant J.-C, d'un
denier d'argent sur le modle de la drachme grecque, la monnaie
de cuivre existante (aes ou libra) fut dprcie; au dbut de l'Em-
pire, son poids n'tait plus que d'une once, contre une livre aupa-
ravant. Le denier d'argent et l'aureus d'or (introduit autour de 87
avant ].-C) ne subirent que des manipulations mineures jusqu'
l'poque de Nron (54 aprs J.-C), qui marque le dbut d'une
priode de manipulations continuelles. La teneur en mtaux pr-
cieux des pices d'or et d'argent diminua, et la part de l'alliage fut
accrue jusqu'aux trois quarts, ou davantage, du poids des pices.
la fin de cette priode de dprciation de trois sicles, le denier,
qui tait fait autrefois d'argent presque pur, avait dgnr jusqu'
n'avoir gure plus de valeur qu'une pice de cuivre recouverte
d'une mince pellicule d'argent d'abord, d'tain ensuite. Notons
incidemment qu'aux tats-Unis, il n'a pas fallu un sicle pour que
les pices de 10, 25 et 50 cents parcourent le mme cycle de vie.
Nous faisons des progrs.
La dprciation montaire Rome (et c'est toujours le cas
depuis) a traduit l'incapacit - ou la mauvaise volont - de l'tat
financer ses dpenses au moyen d'impts prlevs cette fin.
Mais, son tour, elle a aggrav la situation conomique et, sans
aucun doute, contribu l'effondrement de l'Empire.
La dprciation ne pouvait tre qu'un processus lent, qui com-
portait la frappe de nouvelles pices et qui, en fin de compte, tait
limit par le cot rel du mtal. Le recours accru la monnaie de
papier au XVIIIe sicle et au dbut du XIX
e
, a facilit l'acclration de
ce processus. L'essentiel de la monnaie en usage a t progressive-
ment fait, non plus d'or ou d'argent, mais de monnaie fiduciaire:
des promesses de payer certains montants spcifis d'or ou d'ar-
gent. Ces promesses manaient, l'origine, de personnes ou de
socits prives; elles consistaient en billets de banque ou en avoirs
en compte transfrables, ce qu'aujourd'hui on nomme dpts.
Mais l'tat a, peu peu, pris ici une place croissante.
Il n'y a pas loin de la monnaie de papier fiduciaire portant pro-
messe de payer en or ou en argent la monnaie de papier dnue
de tout support concret: il s'agit alors de billets mis la volont
du souverain, qui reprsentent tant de dollars, ou de francs, ou de
yen, et ont cours lgal, mais qui ne constituent pas des promesses
de payer quoi que ce soit. La premire mission de monnaie tota-
lement fiduciaire en Occident a eu lieu en France au dbut du
XVIIIe sicle (quoiqu'on parle d'une monnaie de papier ayant exis-
t en Chine mille ans auparavant). Ultrieurement, le Gouverne-
ment rvolutionnaire en France a mis, sous le nom d'assignats, de
la monnaie de papier de 1789 1796. Les colonies amricaines et,
plus tard, le Congrs continental ont mis des billets de crdit
qui pouvaient tre utiliss pour certains paiements. Ces premires
expriences ont donn juste titre une mauvaise rputation la
monnaie totalement fiduciaire. Elle a t mise en quantits exces-
sives, et les prix ont trs fortement mont jusqu' ce que cette
monnaie ait perdu toute sa valeur ou soit rachete contre du mtal
(ou contre promesse de rembourser en une monnaie mtallique)
pour une faible fraction de sa valeur initiale.
Ultrieurement, d'autres missions de monnaie fiduciaire
eurent lieu dans les grands pays au XIXe sicle, mais l'abandon de
l'talon mtallique qu'elles consacraient n'tait que temporaire. En
Angleterre, par exemple, le paiement en or des billets de banque
existants fut suspendu pendant les guerres napoloniennes
(1797-1816). De ce fait, les cours des pices d'or et du mtal s'le-
vrent en termes de papier-monnaie. De mme, aux tats-Unis, la
convertibilit de la monnaie de l'Union (les greenbacks) en mtal
fut suspendue pendant la guerre civile et ne fut rtablie qu'en
1879. En 1864, le cours d'une pice d'or de 20 dollars monta jusqu'
plus de 50 dollars-papier.
Les variations de la demande de monnaie
Comme nous l'avons vu plus haut, des variations de la demande
de monnaie peuvent avoir les mmes consquences que des varia-
tions de la masse montaire. Nanmoins, lorsqu'on parle de varia-
tions de la demande, il importe de faire une nette distinction entre
celles qui dcoulent des variations de l'utilit des encaisses
liquides (par exemple un accroissement de la montisation ou une
gamme plus large d'instruments financiers entre lesquels choisir),
et celles qui dcoulent de modifications du cot de ces encaisses
(par exemple une variation des taux d'intrt nominaux ou du
rythme d'volution des prix). En jargon conomique, il faut distin-
guer entre des dplacements de la courbe de demande et des mou-
vements le long d'une courbe de demande d'encaisses.
Cette distinction est importante car les variations de l'utilit
sont en gnral lentes et progressives. Pour ce qui est des cots,
leurs variations sont souvent lentes elles aussi, mais quand elles
ont une grande ampleur, notamment quand il s'agit des taux d'in-
trt et du rythme d'volution des prix, elles sont gnralement la
consquence d'vnements entrans par des variations ant-
rieures de l'offre de monnaie. Les tats-Unis en ont rcemment
fourni un exemple, avec la forte hausse du rythme de l'inflation et
des taux d'intrt pendant la dcennie de 1970, et leur baisse
importante au cours de la dcennie suivante.
On peut conclure que les variations de grande ampleur des
prix ou d'un revenu nominal sont presque toujours la consquen-
ce de variations de l'offre nominale de monnaie, et rarement celle
l monnaie et son mystre 59
de variations de sa demande (nous tudierons plus en dtail dans
le chapitre 8 le sujet trs important de l'inflation).
Conclusion
1
Depuis des sicles, les phnomnes montaires ont t longue-
ment tudis. Il peut tre utile, pour bien saisir le sens de ce cha-
pitre, de prsenter succinctement les fruits de cette recherche
empirique.
1. Dans la longue comme dans la courte priode, il y a une rela-
tion certaine, quoiqu'imprcise, entre le taux de croissance de la
quantit de monnaie et celui du revenu nominal. Si la premire
augmente rapidement, le second volue de mme, et inversement.
Cette relation est beaucoup plus nette en longue qu'en courte
priode.
2. Sur la courte priode, il est souvent difficile de discerner la
relation entre la croissance de la monnaie et celle du revenu nomi-
nal, en partie parce qu'elle est moins troite que dans la longue
priode, mais surtout parce qu'il faut un certain temps pour que
les variations du rythme de croissance de la monnaie aient une
incidence sur le revenu. Et ce laps de temps est lui-mme variable.
La croissance du revenu d'aujourd'hui n'est pas lie troitement
celle de la monnaie d'aujourd'hui, mais davantage aux vne-
ments montaires du pass. Ceux d'aujourd'hui affecteront le
revenu de demain.
3. Dans la plupart des grands pays occidentaux, une variation
du rythme de croissance de la monnaie entrane une variation du
rythme de croissance du revenu nominal environ six neuf mois
plus tard. C'est l une moyenne qui ne s'applique pas chaque
pays en particulier. Le temps de raction est parfois plus long, par-
fois plus bref. Il tend en particulier tre plus bref quand les
rythmes de croissance de la monnaie et de l'inflation sont levs et
varient fortement.
1 Tire en grande partie de Friedman (1987).
4. Au cours du cycle, la raction du revenu nominal- compte
tenu du dcalage dans le temps - est d'amplitude plus grande
que la variation de la croissance de la monnaie.
5. La variation du rythme de croissance du revenu nominal se
manifeste tout d'abord, gnralement, dans la production et trs
peu dans les prix. Si le rythme de la croissance de la monnaie s'l-
ve ou s'abaisse, celui du revenu nominal et de la production tend
voluer dans le mme sens environ six neuf mois plus tard,
mais le rythme de la hausse des prix n'est gure affect.
6. L'influence sur les prix, comme les consquences sur le reve-
nu et la production, est tale dans le temps, mais elle se fait sen-
tir entre douze et dix-huit mois plus tard environ, de sorte que le
dcalage total entre une variation de la croissance de la monnaie et
une variation du rythme de l'inflation est en moyenne de quelque
chose comme deux ans. C'est pourquoi c'est une longue et dure
tache que d'arrter une inflation que l'on a laisse se dvelopper.
Elle ne peut tre arrte du jour au lendemain.
7. Mme si l'on tient compte de ces effets retards de la crois-
sance montaire, la relation est loin d'tre parfaite. Il est frquent
dans la courte priode, que les variations du revenu et celles de la
quantit de monnaie ne suivent pas tout fait cet ordre et se che-
vauchent plus ou moins.
8. Dans le court terme, ce qui peut vouloir dire trois dix ans,
les varjations montaires affectent principalement la production.
Par contre, sur plusieurs dcennies, elles affectent principalement
les prix. L'volution de la production dpend de facteurs rels:
l'esprit d'entreprise, l'initiative, l'ardeur au travail des individus,
et leur esprit d'pargne; la structure de l'industrie et l'action des
pouvoirs publics; les relations entre les nations, etc.
9. L'une des conclusions les plus importantes concerne les
grandes dpressions. L'histoire montre nettement qu'une crise
montaire comportant une forte diminution de la quantit de
monnaie est une condition ncessaire et suffisante d'une dpres-
sion majeure. Les fluctuations de la croissance de la monnaie sont
aussi systmatiquement lies aux fluctuations mineures de l'co-
nomie, mais ne jouent pas un rle aussi net que d'autres forces.
Comme nous l'avons crit, Anna Schwartz et moi-mme, les
variations du stock de monnaie sont ... une consquence autant
qu'une cause indpendante des variations du revenu nominal et
des prix bien que, lorsqu'elles se produisent, elles entranent leur
tour de nouvelles consquences sur le revenu et les prix. Il y a
interaction rciproque, mais il est clair que la monnaie est le par-
tenaire principal dans le long terme et dans les grandes volutions
cycliques, et un partenaire plus galit avec le revenu nominal et
les prix dans les volutions plus courtes et de moindre ampleur ;
telles sont les conclusions gnrales que nous suggrent nos tra-
vaux (1963, p. 695).
10. Un point important demeure incertain: c'est, dans le court
terme, la part respective de la production et des prix dans une
variation du revenu nominal. Cette part respective a beaucoup
vari dans l'espace et dans le temps, et il n'existe aucune thorie
satisfaisante qui puisse identifier les raisons de cette variation.
11. Il dcoule de ce qui prcde que l'inflation est toujours et par-
tout un phnomne montaire, en ce sens qu'elle rsulte toujours et
exclusivement d'une augmentation plus rapide de la quantit de
monnaie que de la production. De nombreux phnomnes peu-
vent provoquer des fluctuations temporaires du taux d'inflation,
mais ils ne peuvent avoir d'effets durables que dans la mesure o
ils affectent le rythme de la croissance montaire. Celle-ci peut
cependant avoir de multiples causes, par exemple dans la dcou-
verte de mines d'or, le financement des dpenses publiques, ou
celui des dpenses du secteur priv. Les conclusions qui prc-
dent ne sont donc que le pralable une rponse relative aux
causes de l'inflation et aux moyens de la combattre. La question de
fond est de savoir comment peut survenir une cration montaire
excessive (voir chapitre 8).
12. Une variation de la croissance montaire affecte les taux
d'intrt, d'abord dans un sens, puis dans le sens oppos. Au
dbut, une croissance plus rapide tend faire baisser les taux.
Mais, ultrieurement, l'acclration de la dpense, puis, plus tard
encore, de l'inflation qui en rsulte entrane une augmentation de
la demande d'emprunts, ce qui tend faire monter les taux d'intrt.
De plus, l'augmentation de l'inflation largit l'cart entre les taux
d'intrt rels et nominaux. Les prteurs comme les emprunteurs
anticipent la poursuite de l'inflation, les prteurs demandent des
taux nominaux plus levs pour compenser l'inflation envisage,
et les emprunteurs sont prts accepter ces taux. C'est la raison
pour laquelle les taux d'intrt sont le plus levs dans les pays
qui ont connu la croissance la plus rapide de la masse montaire et
des prix, comme le Brsil, l'Argentine, le Chili, Isral, et la Core
du Sud. En sens oppos, un rythme plus faible de croissance
montaire entrane d'abord une hausse des taux d'intrt mais
ultrieurement, mesure que la dpense et l'inflation se ralentis-
sent, les taux d'intrt diminuent. C'est la raison pour laquelle les
taux d'intrt sont le plus bas dans les pays qui ont connu le ryth-
me le plus faible de croissance de la masse montaire, tels que la
Suisse, l'Allemagne et le Japon.
13. Dans les grands pays occidentaux, le lien avec l'or et la pos-
sibilit de prvoir long terme le niveau des prix qui en dcoulait
ont entran cette consquence que, pendant un certain temps
aprs la Seconde Guerre mondiale, les taux d'intrt ont volu
comme si les prix devaient rester stables et comme si on n'envisa-
geait ni inflation ni dflation. Les rendements nominaux des actifs
nominaux taient relativement stables, alors que les rendements
rels taient trs instables, car ils absorbaient presque intgrale-
ment l'inflation et la dflation (voir figure 1).
14. Ds le commencement de la dcennie 1960, et surtout aprs
la fin du rgime de Bretton Woods en 1971, les taux d'intrt ont
commenc voluer paralllement l'inflation. Les rendements
nominaux des actifs nominaux sont devenus plus instables, et les
rendements rels de ces actifs sont devenus plus stables.
CHAPITRE 3
Le crime de 1873
1
Je suis persuad que l'histoire s'en souviendra [du Coinage Act de
1873) comme du plus grand crime lgislatif et la plus stupfiante
conspiration contre le bien-tre des peuples des tats-Unis et de
l'Europe, dont la prsente gnration - ou d'autres - ait pu tre le
tmoin.
Snateur John Reagan (1890)
[La dmontisation de l'argent) ... a t le crime du XIXe sicle.
Snateur William Stewart (1889)
Nous constatons en 1873 une simple reconnaissance lgale de ce
[la dmontisation de l'argent) qui avait t le rsultat immdiat de la
loi de 1853.
James Laurence Laughlin (1886)
Nous ne presserons pas sur le front des travailleurs cette couron-
ne d'pines. Vous ne crucifierez pas l'humanit sur une croix d'or.
William Jennings Bryan (1896)
La loi de 1873 a t une dcision heureuse, qui a sauv notre crdit
sur le plan financier et protg l'honneur de l'tat. C'est une uvre
lgislative dont nous ne pourrons jamais tre assez reconnaissants.
James Laurence Laughlin (1886)
1 J'exprime ma reconnaissance, pour leurs commentaires trs utiles sur des ver-
sions antrieures de ce chapitre, Michael Bordo, Conrad Braun, Phillip
Cagan, Joe Cobb, Harold Hough, David Laidler, Hugh Rockoff et, comme tou-
jours et trs particulirement, Anna Schwartz. En outre, David Friedman et
un lecteur anonyme pour le compte du Journal of Political Economy ont formu-
l, lors de la rvision du texte, un certain nombre de suggestions trs utiles.
L
e Caillage Act de 1873 (loi sur la frappe des monnaies)
auquel se rapportent ces citations fut vot la Chambre
des reprsentants par no voix contre 13, et au Snat par
36 voix contre 14, aprs de longues et nanmoins super-
ficielles auditions et discussions. l'poque, il attira peu l'atten-
tion, mme de la part de ceux des membres du Congrs (y compris
le snateur Stewart) qui, d'abord le votrent pour ensuite l'atta-
quer en termes violents: grave faute , conspiration suite
des tractations corrompues , erreur qui. .. est pire qu'un cri-
me , grave fraude lgislative et, enfin, le crime de 1873
(voir Barnett, 1964, pp. 178-181)1.
Comment une mesure lgislative, apparemment inoffensive,
a-t-elle pu provoquer des ractions aussi vives et aussi contrastes
de la part de personnalits clbres, intellectuels, hommes d'af-
faires, hommes politiques, pendant aussi longtemps? Comment
en est-elle venue au centre des dbats dans une campagne prsi-
dentielle qui se droulait plus de vingt ans aprs qu'elle et t
vote (on en trouvera l'histoire dans le chapitre 5). tait-elle un cri-
me, dans un sens ou dans un autre? Quelles ont t ses vritables
consquences? Il faut, pour rpondre ces questions, rappeler
quelques notions d'histoire et de thorie montaires.
Le contexte historique
La Constitution amricaine donne au Congrs le pouvoir de
frapper la monnaie, d'en fixer la valeur, et de fixer la valeur des
monnaies trangres , et interdit aux tats d'autoriser l'usage de
quelque autre chose que les pices d'or et d'argent comme mon-
naie pour le paiement des dettes . Quand il a pour la premire
fois exerc ce pouvoir, le Congrs, suivant la recommandation
Selon M. Paul O'Leary (1960, p. 390), la premire personne qui a employ le
mot crime a t George Weston, secrtaire de la Commission montaire
amricaine de 1876 ... dans son rapport spcial joint au rapport de la
Commission publie en 1877. Barnett (1964, p. 180) attribue le premier
emploi de l'expression le crime de 1873 au snateur Henry Teller, du
Colorado, le 10 juillet 1890.
Le crime de 1873 65
d'Alexander Hamilton, vota le Coinage Act du 2 avril 1792. Cette
loi a dict que l'unit montaire de base des tats-Unis tait le
dollar, et que les monnaies divisionnaires seraient dfinies sur une
base dcimale: le centime, la demi-dme (devenue le nic-
kel ), la dme , le quart , etc. Elle a dfini aussi le dollar com-
me tant gal 371,25 grains (24,057 grammes) d'argent pur ou
24,75 grains (1,603 gramme) d'or pur, elle a autoris la libre frappe
des pices d'or et d'argent selon le rapport de 15 pour 1, et prcis
la part d'alliage qui pourrait tre associe au mtal pur dans la
frappe des pices
l
.
J'ai crit en italique deux termes qui sont essentiels pour la
comprhension du crime de 1873 . La libre frappe est essentielle
parce qu'elle concrtise la mise en pratique d'un talon-mtal lors-
qu'elle indique que l'Htel des monnaies de l'tat convertira tout
mtal prcieux que les individus lui prsentent en monnaie lgale
exprime en dollars ( l'origine, uniquement en pices, plus tard
s'y sont ajouts des certificats) pour un poids de mtal quivalent.
La mention expresse des deux mtaux, l'or et l'argent, est essentiel-
le, parce qu'elle signifie que les tats-Unis adoptent effectivement
un talon bimtallique, c'est--dire un talon montaire qui auto-
rise la libre frappe, donc l'emploi comme monnaie, de l'un ou
l'autre de deux mtaux, l'argent ou l'or. Ces deux dispositions de
la loi quivalaient dire que le gouvernement des tats-Unis
achterait tout l'argent et tout l'or qui lui serait offert aux prix de
1,2929 ... dollar par once troy (31,135 grammes) d'argent pur et de
19,3939 ... dollars par once troy d'or fin; en d'autres termes, 15 fois
1 Cette loi disait que le mtal ainsi prsent [pour tre frapp selon les termes
de la loi] devra tre vrifi et frapp aussi rapidement que possible aprs sa
rception, et cela sans dbours pour la personne ou les personnes qui l'auront
apport Oastram 1981, p. 63). La frappe tait donc doublement libre: ouver-
te tous en quantit illimite, et gratuite.
Cette gratuit de la frappe est exceptionnelle. Normalement, une faible rede-
vance, appele seigneuriage, est prleve pour couvrir le cot de l'opration.
Mais ce seigneuriage a parfois t manipul et a servi d'autres fins que la
couverture du cot de la frappe: par exemple les seigneurs, autrefois, y
voyaient un revenu, et le prsident F.D. Roosevelt a utilis ce moyen pour sta-
biliser le prix de l'argent (chapitre 7).
66 LA MONNAiE ET SES PIGES
plus pour une once d'or que pour une once d'argent, d'o un rap-
port de 15 pour JI.
Bien que lgalement l'or ou l'argent aient t utilisables comme
monnaie, en fait l'argent seul fut utilis jusqu'en 1834, pour une rai-
son simple. Il y avait, et il y a encore, un march de l'argent et de l'or
extrieur l'Htel des monnaies, pour la joaillerie, les usages indus-
triels, la frappe de pices dans les autres pays, etc. En 1792, le rapport
des prix sur le march de l'or et de l'argent tait presque exactement
de 15 pour 1, soit le rapport recommand par Hamilton. Mais peu
aprs, sur le march mondial, le rapport dpassa 15 pour 1 de faon
durable (voir Jastram, 1981, pp. 63-69). En consquence, ceux qui
possdaient de l'or et voulaient le convertir en monnaie avaient int-
rt l'changer d'abord contre de l'argent sur le march, puis pr-
senter cet argent la frappe, au lieu d'apporter directement leur or.
Pour prsenter cela autrement, on peut voir l'Htel des mon-
naies comme une voie double sens avec un rapport de 15 pour 1.
Une faon vidente de s'enrichir serait d'apporter 15 onces d'argent
l'Htel des monnaies, obtenir 1 once d'or, vendre cette once d'or
sur le march, acheter avec le produit de cette vente plus de 15 onces
d'argent, empocher le bnfice, et recommencer. Il est clair que, rapi-
dement, l'Htel des monnaies regorgerait d'argent et n'aurait plus
d'or. C'est pourquoi l'engagement officiel dans ce rgime bimtallis-
te portait seulement sur l'achat d'argent et d'or (c'est--dire de trans-
former le mtal en pices, sans limitation), quoique l'Htel des mon-
naies puisse, sa convenance, vendre (rembourser en mtal) l'un ou
l'autre des deux mtaux ou les deux. En fait, les tats-Unis ont vcu
sous un rgime d'talon-argent de 1792 1834. L'or n'tait utilis
comme monnaie que compte tenu de sa prime, et non pour sa valeur
faciale. Il tait trop prcieux. La loi de Gresham jouait plein: la
monnaie la moins chre faisait disparatre la monnaie chre
2

Les dcimales 0,2929 ... et 19,3939 ... ) peuvent ,se poursuivre indfiniment
parce qu'une once troy quivaut 480 grains. Etant donn que 1 dollar est
dfini comme quivalent 371,25 grains d'argent pur ou 24,75 grains d'or fin,
une once d'argent vaut 480 divis par 371,25, soit 1,2929 ... dollar, et une once
d'or vaut 480 divis par 24,75, soit 19,3939 ... dollars.
2 Une bonne formulation de cette loi devrait tre beaucoup plus prcise, comme
l'ont montr Rolnick et Weber (986).
Le crime de 1873
67
En 1834 fut vote une nouvelle loi sur la frappe des monnaies,
car le rapport des prix de l'or et de l'argent sur le march mondial
tait pass 15,625 pour 1. Ce rapport fut, plusieurs reprises,
recommand par le Select Committee on Coins de la Chambre des
reprsentants entre 1832 et 1834, sous le prtexte de faire
quelque chose pour l'or , dont on venait de dcouvrir des gise-
ments en Virginie, en Caroline du Nord et du Sud, et en Georgie,
et qui tait dornavant de la plus grande importance pour ces
quatre tats du sud (O'Leary, 1937, p. 83). Mais le Select Committee
modifia assez brusquement son attitude et recommanda un rap-
port de 16 pour l, non pas pour faire quelque chose pour l'or - ce
qu'il a fait nanmoins - mais pour faire quelque chose contre la
Bank of the United States de Nicholas Biddle
1
. Cela a t le point
culminant de la clbre guerre des banques entre le prsident
Andrew Jackson et Biddle, qui se termina par le refus oppos
celui-ci d'obtenir pour sa banque une nouvelle charte lorsque la
premire charte fdrale expira en 1836. Comme le dit Paul O'Leary
(1937, p. 84), le rapport de 16 pour 1 tait une massue dore ...
employe par Jackson et ses partisans pour rosser l'ennemi qu'ils
hassaient, la banque . L'tat peu satisfaisant de la monnaie en
circulation - un mlange de pices d'argent amricaines et tran-
gres, auquel s'ajoutait du papier monnaie mis par certaines
banques charte d'tat dont quelques unes taient douteuses -
avait entran un regain de confiance, en tant qu'instrument
d'changes, en faveur des billets mis par la banque de Biddle. On
esprait que la loi de 1834 affaiblirait celle-ci en substituant ses
billets des pices d'or.
1 Alors que ce rapport est dit de 16 pour l, il n'est qu'une approximation. Dans
la loi de 1834, le poids du dollar d'or a t fix 23,2 grains (1,509 gramme)
d'or fin, ce qui donnait un rapport or-argent trs peu suprieur 16 pour 1. La
loi fut amende en 1837 pour porter le poids 23,22, ce qui donnait un rapport
trs lgrement infrieur 16 pour 1. Cette modification fut introduite pour
permettre, dans les pices, exactement 10 % d'alliage. On trouvera une bonne
gocumentation sur les premires lois relatives la frappe des monnaies aux
Etats-Unis dans le National Executive Silver Committee (1890), ainsi que dans US
Commission on the Role of Gold (1982, vol. 1, chap. 2).
Dans cette affaire, deux points mritent une mention spciale.
Tout d'abord, en 1834, le rapport de 16 pour 1 constituait une mas-
sue d'or; dans la dcennie de 1890, c'tait une massue d'argent.
Ensuite, dans les deux cas, cette massue a t l'instrument du
mme groupe de forces politiques contre le mme (ou presque)
groupe: les partisans d'Andrew Jackson en 1834 et de William
Jennings Bryan en 1896, compos surtout de paysans, de petites et
moyennes entreprises, et de catgories sociales dfavorises du
sud et de l'ouest, contre les banquiers, les financiers, les grandes
affaires, et les classes urbaines riches de l'est et du nord-est.
En tout tat de cause, l'adoption du rapport de 16 pour 1 - qui
dterminait un prix officiel de 20,671835 ... dollars (soit 480/23,22)
par once d'or fin concrtisa la fin du rgne de l'argent. De cette date
la guerre civile, la frappe de pices d'argent se limita presque
exclusivement aux pices de faible valeur. Ces pices taient, elles
aussi, survalues selon le nouveau rapport lgal de 16 pour 1, jus-
qu' ce que le Congrs dcide de rduire leur teneur en argent. Mais
la diffrence fut si faible, et tant de pices taient d'un poids inf-
rieur au poids lgal, qu'il ne valait pas la peine de les faire fondre
(au moins jusqu' l'inflation de dollars-papier durant la guerre civi-
le) (Carothers, 1930, p. 98-101). Les pices d'or circulrent partir
de 1834, et l'or tait l'talon de fait. Malgr l'accroissement de la
demande d'or usage montaire, le rapport de prix entre l'or et l'ar-
gent sur le march s'abaissa la suite des dcouvertes d'or en
Californie et en Australie dans les dcennies de 1840 et de 1850. La
position de l'or en tant que monnaie bon march semblait assure.
La guerre civile a temporairement clos le rgne de l'or. Les
besoins de financement de la guerre ont entran la cration de
papier-monnaie -les greenbacks - mis sans couverture d'or ou
d'argent et sans promesse de paiement en l'un ou l'autre mtallo
Signalons un dtail trs intressant propos des greenbacks : Salmon Chase
tait secrtaire au Trsor quand les premiers greenbacks furent mis en 1862.
Huit ans plus tard, il tait Premier juge de la Cour suprme, lorsque celle-ci
eut juger du premier cas portant sur la constitutionnalit de leur mission.
Non seulement Chase ne s'abstint pas mais, en tant que Premier juge il se joi-
gnit la majorit de la Cour pour dclarer inconstitutionnel ce qu'il avait fait
en tant que secrtaire au Trsor. Un peu plus d'un an plus tard, aprs que
Le crime de 1873 69
En fait, le papier tait devenu la monnaie bon march. L'or conti-
nua cependant circuler, notamment sur la Cte ouest, mais non
plus, naturellement, suivant un rapport de un pour un avec les
greenbacks. Un march se cra sur lesquelle prix de l'or en green-
backs s'leva au-dessus du cours officiel, et mme au-dessus du
double de ce prix. Le Gouvernement exigea le paiement en or des
droits de douane et de certaines taxes, et les banques imaginrent
pour leurs clients des dpts diffrents pour l'or et les billets. En
rsum, l'or et les greenbacks circulrent cte cte selon un taux
de change flottant dtermin par le march, mais les greenbacks
taient de toute vidence la monnaie dominante pour la majorit
des transactions et dans la plupart des rgions.
Arrivons enfin 1873. L'opinion commenait demander la
fin des greenbacks et le retour un talon mtallique. C'tait le
moment pour le Congrs de mettre au net la lgislation sur la
frappe des monnaies. La loi de 1873 tablit la liste des pices qui
devraient tre frappes, celle-ci comprenait les monnaies d'or et
les monnaies divisionnaires d'argent, mais ne parlait pas du dollar
d'argent - qui appartenait l'histoire - de 371,25 grains troy
d'argent pur. Une autre mise jour de la loi intervint en 1874
1
; elle
fut suivie du Resumption Act (loi sur le rachat des greenbacks) en
1875 et du rtablissement couronn de succs d'un talon mtal-
lique bas sur l'or le 1
er
janvier 1879
2
.
deux membres de la Cour aient t remplacs, la dcision - dans la seconde
affaire portant sur des greenback - fut inverse, et cette fois le Premier juge
Chase fut l'un des juges dissidents.
1 La loi de 1873 portait la cration d'un dollar d'argent plus lourd, le dollar
commercial , pour tre utilis dans les changes avec le Mexique et
l'Extrme-Orient, o rgnait l'talon-argent. Ce dollar commercial fut mon-
naie lgale jusqu'en juin 1874, lorsque le Congrs vota un texte (les Revised
statutes ) aux termes duquel aucune pice d'argent ne pouvait tre lgale-
ment accepte au-del de 5 dollars, et les pices trangres ne pouvaient plus
servir de monnaie (voir Barnett 1964, p. 178).
Selon Nugent 0968, pp. 98, 134), la loi sur le monnayage fut introduite
d'abord par le snateur John Sherman en 1868, et la loi qui fut vote fut rdi-
ge l'origine en 1869 (et modifie par la suite); elle fut prsente pour la pre-
mire fois au Snat en avril 1870.
2 On trouvera une tude dtaille de la priode des greenbacks et de leur rachat
dans Friedman et Schwartz (1963, chapitre 2).
L'volution qui a trouv son point culminant dans le rachat de
1879 a un parallle exact dans ce qui s'tait pass en Grande-
Bretagne six dcennies plus tt: un talon bimtallique avant
1797, puis un talon-papier inconvertible, la dmontisation de
l'argent en 1816, et le rachat en 1821 sur une base-or (alors que,
sans la lgislation de 1816, le rachat se serait fait sur une base
argent)1. Ce paralllisme n'est pas pure concidence. La premire
tape - fin de la convertibilit et adoption d'un talon-papier-
fut, dans les deux pays, une raction aux difficults financires de
la guerre
2
Comme aux tats-Unis, la dcision britannique de
revenir un talon mtallique traduisait le dsir de possder une
monnaie solide, dsir qui se manifestait dans le mcontentement
de la communaut financire, des dtenteurs de titres d'tat, et de
quelques conomistes, devant l'inflation provoque par l'abandon
d'un talon mtallique; l'inflation tait cependant extrmement
modre, compare aux normes actuelles: au plus 5 10 % par an.
Le choix par la Grande-Bretagne de l'or de prfrence l'argent fut
un peu un accident, mais ce fut une des principales raisons pour
lesquelles les tats-Unis choisirent la mme solution prs de
60 ans plus tard
3
.
En 1819, le prix de l'or sur le march tait tomb jusqu'au cours lgal, mais la
Banque d'Angleterre ne fut pas, jusqu'en 1821, tenue de racheter ses billets
contre de l'or.
2 Ce n'tait pas la seule raction possible, bien que de nombreux historiens ten-
dent considrer comme invitable ce qui s'est pass. La France s'est trouve
dans des difficults financires encore plus graves que la Grande-Bretagne, et
cependant tout au long de vingt ans de guerre, parfois contre la moiti de
l'Europe [Napolonl ne s'est jamais permis de recourir une monnaie de
papier inconvertible" (Walker, 1896b, p. 87). Nous tudierons cela plus en
dtail au chapitre 6.
3 David Ricardo, l'un des partisans les plus ardents du rachat en Grande-
Bretagne, fut d'abord en faveur de l'argent mais non du bimtallisme ([18161,
1951, p. 63). Puis, dans une dclaration faite en 1819 devant un comit parle-
mentaire, Ricardo prit parti pour l'or parce que j'ai compris que ce mcanis-
me convient particulirement aux mines d'argent et peut par consquent
entraner un accroissement de la quantit de ce mtal et une altration de sa
valeur, alors que cette cause ne jouera sans doute pas sur la valeur de l'or
([1819al, 1952, pp. 390-191; voir galement [1819bl, 1952, p. 427). Cette thse,
comme tant de celles qui sont fondes sur l'opinion de techniciens experts",
s'est rvle trs loigne de la vrit. On trouvera au chapitre 6 une tude
dtaille de ce point.
Le crime de 1873 71
Si aux Etats-Unis le rachat des greenbacks tait intervenu sous le
rgime de monnayage prvalant avant la guerre civile, l'argent
serait devenu le mtal bon march chaque fois que le rapport or-
argent s'levait nettement au-dessus de 16 pour 1, comme cela se
produisit en 1875. Les producteurs d'argent auraient alors eu avan-
tage apporter leur mtal l'Htel des monnaies, plutt qu' le
vendre sur le march, et les possesseurs de pices d'or auraient eu
avantage fondre leurs pices et vendre l'or sur le march plutt
que d'utiliser les pices comme monnaie pour leur valeur faciale
1
.
Dans la pratique, ni la conversion du mtal en pices, ni la fon-
te de pices d'or ou d'argent ne sont gratuites. Il est normal que
soit prlev un petit droit de seigneuriage pour couvrir les dpen-
ses de l'Htel des monnaies, et l'opration de fonte implique un
certain cot. De plus, une perte d'intrts est encourue, en raison
des dlais de frappe, et la vente ou l'achat de mtal entrane un
cot. La tendance considrer le rapport lgal comme un chiffre
prcis, impliquant qu'un seul des deux mtaux puisse circuler
un moment donn, est donc une illusion. Dans un systme d'talon-
or, les points d'or permettent aux taux de change de fluctuer
entre certaines limites sans entraner des sorties ou entres d'or;
de mme, dans un rgime bimtalliste, des points de rapport de
prix or-argent permettent ce rapport de fluctuer entre certaines
limites sans provoquer soit une prime sur l'un des deux mtaux,
soit son remplacement total par l'autre
2
.
Aujourd'hui, apporter de l'or ou de l'argent la Monnaie ne prsente aucun
intrt, car l'un et l'autre mtal ont t remplacs par une monnaie moins ch-
re, le papier. Mais il existe encore, dans les textes, des prix officiels (1,2929 dol-
lar pour l'argent, 42,22 dollars pour l'or). Les avoirs en or du gouvernement
amricain sont toujours valus au prix officiel. Cependant personne n'envi-
sagerait d'employer une pice d'argent marque 1 dollar ou une pice d'or
marque 20 dollars comme monnaie pour ces valeurs faciales. Ces pices ont
respectivement une valeur numismatique de 8 et 475 dollars. Je suis redevable
Conrad Braun pour les estimations de la valeur actuelle des pices d'argent
et d'or.
2 C'est la situation qui a prvalu en France de 1803 1873. Pendant toute cette
priode, l'or et l'argent ont circul conjointement, en dpit de rapports de prix
de march qui s'cartaient du rapport lgal de 15,5 pour 1. Parfois cependant
l'argent tendait remplacer l'or, et inversement (Walker, 1896b, chap. 4 et 5, en
part. p. 121). On trouvera au chapitre 6 une analyse plus dtaille d'un talon
bimtallique.
L'omission, dans le Caillage Act de 1873, de toute mention d'un
dollar d'argent a entran lgalement la fin du rgime bimtalliste
aux tats-Unis. Si la loi n'avait pas omis cette rfrence dcisive, il
est presque certain que le rachat des greenbacks en 1879 se serait
fait sur la base de l'argent, et non de l'or. C'est cela qui, aux yeux
des partisans de l'argent, constitue le crime de 1873 .
Ces vnements soulvent deux questions. La moins impor-
tante, mais celle laquelle il est le plus facile d'apporter une
rponse, est: y a-t-il eu crime , autant qu'on puisse le dire rai-
sonnablement? La seconde, beaucoup plus importante, mais aus-
si laquelle il est beaucoup plus difficile de rpondre, est celle-ci:
que se serait-il pass si cette malheureuse phrase n'avait pas t
omise?
y a-t-il eu crime ?
En 1877, The Nation, dans un ditorial, crivait ceci : M. Ernest
Seyd, bullioniste intrigant et agent secret de porteurs trangers
d'obligations amricaines, arriva aux tats-Unis en 1873, venant
de Londres, et parvint soudoyer certains membres influents du
Congrs et des fonctionnaires importants du gouvernement pour
les amener proposer la dmontisation de l'argent. On dit qu'il
apporta avec lui 500 000 dollars pour acheter certains parlemen-
taires et le contrleur de la monnaie (cit dans Barnett, 1964,
p. 178). Si cela avait t vrai, il y aurait effectivement eu crime
dans tous les sens du terme. Mais aucune preuve n'a jamais t
avance pour corroborer cette affirmation. En ralit, Seyd n'avait
rien d'un bullioniste intrigant . C'tait un anglais partisan du
bimtallisme qui tait trs oppos la dmontisation de l'argent
par les tats-Unis (Nu gent, 1968, pp. 153, 166). Aucun soupon de
corruption n'a jamais t voqu, ni encore moins prouv, contre
aucun membre du Congrs ou fonctionnaire, propos du vote du
COlwge Act de 1873. Cette loi fit l'objet de longs dbats aussi bien
en comit qu'en sance pleinire du Congrs et fut aisment vote
par une forte majorit, quoique par la suite certains critiques aient
soutenu que la disposition essentielle laquelle ils s'opposaient ait
Le crime de 1873 73
t peine mentionne et discute en sance pleinire
l
. Au sens
littral du mot crime - savoir un acte punissable par la loi,
parce que interdit par un texte ou nfaste au bien-tre public -
il n'y a pas eu crime.
Par contre, si on considre le sens plus gnral de ce mot
que donnent les dictionnaires - un acte mauvais ou nuisible,
une offense, un pch -le fait qu'il y ait ou non eu crime est une
question d'opinion. Ce qui n'est pas douteux est que l'omission du
dollar d'argent parmi les pices dont la frappe tait prvue, a t
intentionnelle et prise en pleine connaissance des consquences
probables, avec la conviction que ces consquences taient souhai-
tables. Cela a t expos clairement par H.R. Linderman, directeur
de la Monnaie des tats-Unis l'poque o la loi a t vote, dans
un ouvrage publi peu de temps aprs (1877, chapitre 9). Dans son
rapport adress au secrtaire au Trsor en novembre 1872, alors
que la loi tait en discussion devant le Congrs, il crivait ceci :
Les fluctuations de la valeur relative de l'or et de l'argent pen-
dant les cent dernires annes n'ont pas t trs fortes, mais plu-
sieurs causes sont maintenant l'uvre qui tendent toutes
accrotre l'offre d'argent par rapport la demande, donc la
dprciation de ce mtal (1877, p. 48).
Sur les effets attendre de la loi, Linderman crivait ceci : La
dclaration incluse dans le Coinage Act de 1873, selon laquelle
l'unit de valeur sera dsormais le dollar d'or, et l'omission du dol-
lar d'argent parmi les pices dont la frappe est prvue par cette loi,
ont mis les tats-Unis sous le rgime du seul talon-or ... Le poids
de l'opinion en Europe et en Amrique va l'encontre de la possi-
bilit pratique de conserver un double talon, quelle que soit la
base choisie, et favorise un talon unique, l'or (p. 44).
Dans un des chapitres suivants, il crit que les partisans du
retour l'ancien dollar d'argent ... semblent penser que l'arrt de
1 Ils ont mme cit, pour appuyer leurs dires, un de leurs adversaires:
Comme le dit le Professeur Laughlin ... "Le Snat a pass une grande partie
de son temps des questions de seigneuriage et d'usure des pices, et la
Chambre discuter des salaires des fonctionnaires" (National Executive Silver
Committee, 1890, p. 22).
la frappe de cette pice a t une erreur, sinon une injustice; et ils
dsirent que celle-ci soit rpare, sans se proccuper de savoir s'il
serait possible de conserver, aprs le rachat de 1879, une circula-
tion conjointe de pices d'or et d'argent (pp. 100-101).
En outre, comme Walter Nugent le montre abondamment, le
snateur John Sherman, prsident du comit financier du Snat,
tait, au moins depuis 1867, dcid dmontiser l'argent, et il
avait fait prparer un projet de loi cet effet la fin de 1869. par-
tir de cette date, le snateur Sherman, Linderman, John Jay Knox
(vice-contrleur, puis contrleur de la monnaie) et le secrtaire au
Trsor George Boutwell ont collabor l'laboration d'une loi sur
la frappe des monnaies prvoyant la dmontisation de l'argent
(1968, pp. 80,88,99,103, 105). Nugent se demande si Knox,
Linderman, Boutwell, Sherman, et d'autres, avaient conscience de
ce qu'ils faisaient en projetant de supprimer le dollar d'argent . Et
il rpond qu'il est inconcevable qu'ils n'en aient pas eu conscien-
ce ... Mais ont-ils insist dans ce sens parce qu'ils craignaient une
chute des cours de l'argent? Aucun d'eux ne l'a dit explicitement,
mais c'tait sans nul doute le cas (p. 137).
De plus, comme Francis Walker l'a crit vingt ans plus tard,
Cette loi a t vote au terme d'une discussion si brve que le fait
de cette dmontisation n'a pas t peru par le grand public
avant un an ou deux. Il ajoute en note que L'auteur tait en
1873 professeur d'conomie politique Yale, engag l'poque
dans un cours sur la monnaie. Il tait aussi un lecteur attentif des
journaux et, de par sa position et ses relations personnelles, en
contact troit avec des reprsentants du commerce et de la banque
de la cit voisine de New York. Ce n'est cependant que bien aprs
le vote de la loi de 1873 qu'il entendit pour la premire fois parler
de la dmontisation du dollar d'argent (1893, pp. 170-171).
Paul O'Leary rsume de la faon suivante ce dbat: On peut
tout simplement penser que l'omission du dollar d'argent dans le
Coinage Act de 1873 se fondait, non sur la connaissance des faits
conomiques existants, mais plutt sur une hostilit raisonne
l'encontre de l'argent dans le rgime montaire envisag. Cette loi
tait faite pour l'avenir. Elle avait un objectif prcis dans l'esprit de
Le crime de 1873 75
l'homme [Nugent pensait plutt "des hommes"] qui a labor ce
texte et a pouss son vote au Congrs. En ce sens, les partisans de
l'argent ont raison de dire que cette loi fut le produit d'une "habile
prvision". On attendait d'elle - et on a effectivement constat-
des consquences dpassant de beaucoup un simple "dpous-
sirage" des lois et des procdures relatives la frappe des mon-
naies.
Et O'Leary continue : Pendant les vingt-sept annes sui-
vantes la question de l'argent a empoisonn la politique et les
finances des tats-Unis. L'argent n'a jamais regagn la place qu'il
aurait eue si la loi de 1873 n'avait pas omis de prvoir la frappe du
dollar d'argent. Si la frappe libre et illimite du dollar d'argent
avait t permise, il en serait rsult d'importantes consquences
pour la vie financire, conomique et politique des tats-Unis par
la suite. Mais cela est une autre histoire (1960, p. 392)1.
Une histoire que nous allons examiner maintenant.
Les consquences du Coinage Act de 1873
La suppression de la frappe libre de l'argent eut des consquences
trs vastes en raison d'un fait essentiel prvu par Linderman : la
baisse probable du prix mondial de l'argent par rapport celui de
l'or. Si cette baisse du rapport de prix argent-or n'avait pas eu lieu
1 Dans une tude passionnante, Hugh Rockoff (1990) prtend, de faon
convaincante, que l'ouvrage de Frank Baum Le magicien d'Oz" n'est pas
seulement un conte pour enfants, mais aussi un commentaire trs pouss des
dbats politiques et conomiques de la priode populiste (p. 739), c'est--dire
de cette agitation propos de l'argent provoque par ce qu'on appelle le crime
de 1873. Le pays d'Oz ", selon Rockoff, est l'Orient [dans lequel] rgne la
plus haute place l'talon-or et o une once (Oz) d'or a une signification
presque mystique (p. 745). Rockoff identifie la mchante sorcire de l'Orient
Grover Cleveland, le dmocrate partisan de l'or qui, en tant que prsident,
a men (avec succs) l'attaque contre le Sherman Silver Purchase Act de
1893 (p. 746).
Dans la mme veine, Rockoff parvient assimiler de nombreux autres lieux et
personnages, et une bonne part de l'action, des lieux, des personnes et des
vnements qui ont jou un rle notable dans les dernires annes du mouve-
ment pour la libert de l'argent.
- ou, comme on le dit plus gnralement, s'il n'y avait pas eu de
hausse du rapport de prix or-argent -la querelle de l'inclusion ou
de l'omission de cette malheureuse phrase dans la loi de 1873
aurait t sans intrt. En tout tat de cause, le rgime d'talon-or
effectif d'avant la guerre civile serait demeur inchang lorsque
les tats-Unis ont repris les remboursements en mtal.
Mais, en ralit, le rapport de prix or-argent avait commenc
s'lever bien avant que le Congrs ne vote la loi de 1873, et cette
hausse battait son plein au moment o, en 1879, les tats-Unis ont
repris les remboursements en mtal. Cette opration, faite en or, a
t le dernier clou du cercueil o gisait l'argent. Le rapport de prix
or-argent, qu'indique la figure 1, a fluctu autour de 15,5 (c'tait le
rapport officiel en France) pendant plusieurs dizaines d'annes
avant les dcouvertes d'or en Californie en 1848 et en Australie en
1851. Il tomba ensuite prs de 15 en 1859, puis entama une haus-
se irrgulire mais plus ou moins constante
1
. Cette hausse s'acc-
lra vivement aprs 1870, lorsqu'un pays aprs l'autre en Europe
passa d'un talon-argent ou bimtallique l'talon-or (ce qui tait
un hommage rendu la Grande-Bretagne reconnue alors comme
puissance conomique dominante). L'Allemagne passa l'talon-
or en 1871-1873, aprs sa victoire sur la France et l'imposition
celle-ci d'une trs forte indemnit de guerre payable en fonds
convertibles en or. De son ct la France, qui avait conserv un ta-
lon bimtallique depuis 1803, malgr les importantes dcouvertes
d'argent puis d'or, dmontisa l'argent en 1873-1874, en mme
temps que les autres membres de l'Union montaire latine (l'Italie,
la Belgique et la Suisse). L'Union scandinave (le Danemark, la
Norvge et la Sude), les Pays-Bas et la Prusse suivirent en
1875-1876, puis l'Autriche en 1879. Dans les dernires annes de
la dcennie de 1870, l'Inde et la Chine taient, parmi les grands
pays, les seuls o fonctionnait encore un vritable talon-argent.
Bien que la France ait certainement adopt le rapport de 15,5 pour 1 parce que
c'tait approximativement le rapport prvalant sur le march en 1803, elle est
parvenue conserver un rgime bimtalliste, et cela a, sans aucun doute, facili-
t la stabilisation de ce rapport (voir Walker, 1986b, p. 87; Fisher, 1911, p. 136).
Le crime de 1873
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1800 1810 1820 1830 18<40 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910
Figure 1
Rapport du prix de l'or au prix de l'argent, 1800-1914
(chiffres annuels)
77
Ce vaste mouvement provoqua une augmentation de la demande
d'or en mme temps qu'une offre accrue d'argent usage non
montaire, et en consquence le rapport de prix or-argent s'leva
fortement. De 15,4 en 1870, il passa 16,4 en 1873, 18,4 en 1879, et
30 en 1896, lorsque le 16 pour 1 devint le cri de bataille de
Bryan pendant sa campagne.
En se joignant au courant favorable l'or, les tats-Unis ajou-
trent la hausse du rapport de prix or-argent une nouvelle
impulsion, la fois en absorbant de l'or qui aurait pu servir des
usages montaires dans le reste du monde, et en n'absorbant plus
d'argent. Les consquences n'en furent pas ngligeables. Pr-
parant le rachat des greenbacks, le Trsor commena accumuler
de l'or ; ds 1879, le stock d'or montaire des tats-Unis ( la fois
celui dtenu par le Trsor et celui dtenu par les agents privs)
atteignait prs de 7 % du stock mondial. En 1889, cette proportion
tait monte prs de 20 %. Et ce qui est le plus remarquable enco-
re, l'accroissement du stock d'or montaire des tats-Unis entre
1879 et 1889 dpassa l'accroissement du stock d'or mondial. Les
avoirs en or montaire du reste du monde diminurent de 1879
1883 ; ils augmentrent ensuite, mais ne dpassrent leur niveau
antrieur qu' partir de 1890.
En ce qui concerne l'argent, la cessation de la frappe libre des
pices fut en partie compense par plusieurs textes lgislatifs
conus en faveur des intrts lis ce mtal. D'aprs la loi, le Gou-
vernement fdral tait tenu d'acheter l'argent au prix du march,
et la premire mesure cet effet, avant le rachat des greenbacks, fut
le Bland-Allison Act de 1878. Il autorisait le Trsor acheter chaque
mois entre 2 et 4 millions de dollars d'argent au prix du march, et
il entrana donc des achats rguliers entre 1878 et 1890. Puis ces
achats furent fortement accrus, dans le cadre du Sherman Silver
Purchase Act, jusqu' l'abrogation des textes sur l'achat d'argent en
1893.
Il est intressant de noter que le nombre d'onces d'argent ache-
tes dans le cadre de ces textes reprsente prs de 16 fois le nombre
d'onces d'or fin ajoutes au stock montaire d'or du pays. pre-
mire vue, il semblerait que les mesures de nature politique ont
absorb presque autant d'argent que ne l'aurait fait la frappe libre.
Mais ce n'est pas le cas. Comme on le verra dans ce qui suit, si les
tats-Unis avaient t en rgime d'talon-argent, le stock de mon-
naie aurait augment plus vite qu'il ne l'a fait, et les onces d'argent
prsentes la frappe auraient reprsent beaucoup plus de 16 fois
le nombre d'onces d'or acquises effectivement
1
.
La consquence la plus vidente - mais en aucune faon la
plus importante - du retour des tats-Unis l'talon-or de prf-
rence un talon bimtallique fut la forte progression du rapport
de prix or-argent. L'effet sur les prix nominaux des biens et ser-
vices en gnral a t une consquence beaucoup plus srieuse.
L'accroissement de la demande mondiale d'or usage montaire
s'est produit en mme temps que s'abaissait le rythme d'augmen-
tation du stock d'or dans le monde et que la production de biens et
de services se dveloppait. Cette conjonction a entran une pres-
sion la baisse sur le niveau des prix. En d'autres termes, l'or tant
plus rare relativement la production mondiale, son prix en
Selon certaines estimations que nous analyserons dans la prochaine section de
ce chapitre, le nombre d'onces d'argent accumules aurait t de vingt-six fois
le nombre d'onces d'or acquises.
Le crime de 1873 79
termes de biens a augment et le niveau des prix nominaux (dans
un rgime d'talon-or, le niveau des prix en termes d'or) s'est
abaiss. Cette pression vers le bas a t quelque peu attnue par
une vive expansion du systme bancaire, qui a accru la quantit de
monnaie que chaque once d'or pouvait faire natre. D'un autre
ct, la hausse du revenu rel, s'ajoutant la montisation crois-
sante de l'activit conomique et la baisse des prix elle-mme,
ont renforc la pression la baisse, car le public se trouvait enclin
dtenir des encaisses liquides plus importantes par rapport
son revenu (en d'autres termes, la vitesse de circulation de la mon-
naie a diminu).
Il en est rsult une dflation entre 1875 et 1896, au rythme
d'environ 1,7 % par an aux tats-Unis et de 0,8 % par an en
Grande-Bretagne (donc dans le monde vivant sous l'talon-or).
Aux tats-Unis, cette dflation a succd celle, plus importante
encore, qui tait survenue aprs la guerre civile. Cette dernire
dflation tait absolument ncessaire au bon droulement du
rachat en or des greenbacks la parit d'avant-guerre entre le dol-
lar amricain et la livre anglaise. Elle entrana, en particulier dans
les zones rurales, malaise et mcontentement qui conduisirent la
formation, en 1876, du Parti des greenbacks }} : ce parti avait
pour objectif de poursuivre l'agitation sociale qui avait rgn ant-
rieurement et de faire mettre des billets en plus grand nombre,
pour remplacer la dflation par l'inflation. Cette agitation poli-
tique mit fin au retrait des greenbacks, qui avait commenc aprs la
guerre civile, et entrana l'adoption en 1878 du projet de loi Bland-
Allison, qui autorisait le Trsor acheter un certain volume d'ar-
gent-mtal aux prix du march.
Bien que cet argent fut achet aux prix du march, sa valeur
montaire fut fixe au prix lgal, plus lev, la diffrence tant
considre comme un seigneuriage. L'argent-mtal tait, pour l'es-
sentiel, transform en pices de un dollar. Mais ces pices furent,
en majorit, stockes au Trsor o elles tenaient lieu de rserves
gageant ce qu'on appelait les certificats d'argent }}, titres qui
furent appels billets du Trsor de 1890 }} aprs cette date. Ces
certificats taient nominalement convertibles en argent, mais ils
taient galement monnaie lgale convertible en or. Il tait donc
plus avantageux de se procurer de l'argent-mtal en l'achetant sur
le march avec le papier-monnaie, que de convertir ce papier-
monnaie en argent au cours lgal, qui n'tait qu'une fiction. En
ralit, les certificats d'argent taient purement fiduciaires; ils ne
diffraient des greenbacks que parce que le rle historique de l'ar-
gent en tant que monnaie permettait plus facilement aux pouvoirs
publics d'accrotre la masse montaire en achetant de l'argent
qu'en mettant ouvertement de la monnaie fiduciaire. L'accrois-
sement de la masse montaire par cette mthode avait aussi une
consquence d'ordre politique: il liait les intrts des partisans de
l'argent au thme populiste de l'inflation. Le stock d'argent du
Trsor de cette poque est le pendant du stock de bl que le Gou-
vernement amricain dtient aujourd'hui en raison de sa politique
de soutien des cours.
Une baisse des prix de 1,7 % par an peut paratre trop faible
pour engendrer une agitation comme celle qui a afflig le pays
pendant les vingt annes qui vont du rachat des greenbacks la fin
du sicle. Mais il en va tout autrement en ralit. En premier lieu,
ce chiffre de 1,7 % concerne un indice des prix qui couvre tous les
biens et services (c'est le dflateur implicite des prix). Il est certain
que les prix de gros des produits agricoles et autres produits de
base ont diminu un rythme plus lev (3 % par an, selon un indi-
ce particulier). Ce qui est au moins aussi important est le fait que
chacun souhaite voir monter, et non baisser, le prix de ce qu'il
vend; les vendeurs de biens et services sont presque invariable-
ment partisans de l'inflation. Il est vrai aussi que chacun souhaite
voir baisser le prix de ce qu'il achte. Mais, en tant que consom-
mateurs, nous achetons beaucoup de choses, dont les prix vo-
luent de faon diffrente, et cela nous rend nettement moins
conscients de ce qu'il advient du niveau gnral des prix que de
l'volution des prix de ce que nous vendons. Et cela tait beau-
coup plus vrai au XIX
e
sicle qu'aujourd'hui, car cette poque les
donnes globales sur l'conomie taient peu nombreuses et dispa-
rates. En outre, toutes les poques, les vendeurs sont relative-
ment peu nombreux et tendent s'organiser, de sorte qu'ils ont
Le crime de 1873 81
plus de poids politique que les consommateurs individuels qui
tirent avantage de la baisse des prix. Cela tait vrai des produc-
teurs d'argent en particulier, qui avaient videmment beaucoup
gagner l'adoption d'un talon-argent. Bien que peu nombreux,
ils taient influents sur le plan politique parce que les tats pro-
ducteurs, dont la population tait faible, avaient au Snat le mme
nombre de reprsentants que les tats urbaniss trs peupls (on
verra au chapitre 7 une autre manifestation ultrieure de leur
influence politique).
Il faut noter aussi que les agriculteurs taient le plus souvent,
sur le plan montaire, en position dbitrice nette. De ce fait, toute
baisse des prix leur est prjudiciable, car elle relve la valeur rel-
le de leur dette, et inversement toute hausse leur est favorable car
elle en abaisse la valeur relle. En tant que dbiteurs, ils taient
particulirement sensibles la propagande qui prsentait le cri-
me de 1873 comme la sinistre machination d'une coalition entre
les capitalistes trangers et ceux de la Cte est: c'tait Wall Street
contre Main Street* 1.
Un rsultat paradoxal de cette agitation en faveur de l'inflation
par le canal de l'argent-mtal est qu'elle explique pourquoi la dfla-
tion a t plus svre aux tats-Unis que dans le reste du monde
soumis l'talon-or (1,7 % contre 0,8 %). Comme Anna Schwartz
et moi-mme l'avons crit (1963, pp. 133-134), toute cette affaire
de l'argent-mtal est un exemple fascinant de l'importance que
peut prendre parfois l'opinion des gens au sujet de la monnaie. La
crainte que l'argent puisse provoquer une inflation suffisamment
grave pour forcer les tats-Unis abandonner l'talon-or a nces-
sit le recours une dflation svre pour pouvoir rester en rgi-
me d'talon-or. Avec le recul du temps, il semble clair qu'il eut t
prfrable de s'engager assez tt soit en faveur de l'argent, soit en
faveur de l'or, plutt que vers le compromis difficile que l'on a d
conserver avec ses consquences incertaines et les larges fluctua-
tions qu'il a entranes pour la valeur de la monnaie.
* Main Street symbolise la petite ville amricaine typique.
1 Je dois cette remarque Hugh Rockoff.
De l'argent ou de l'or, lequel aurait t prfrable?
tant donn que l'une ou l'autre des deux solutions radicales et
t prfrable ce compromis incommode, laquelle aurait t la
meilleure: l'adoption, ds le dbut, de l'argent comme talon
unique avec une valeur montaire de 1,2929 ... dollar l'once, ou
celle de l'or? Ou apparemment comme un troisime choix entre
ces deux extrmes, la continuation du bimtallisme? Il faut, pour
rpondre cette question, tudier soigneusement les cons-
quences quantitatives des trois options possibles.
En fait cette tude, que nous prsentons dans le chapitre 4,
montre clairement que, avec la poursuite du bimtallisme, le
rachat des greenbacks aurait t fait en argent et non en or, et aurait
eu lieu en 1876, un an aprs le vote du Resumption Act. Le rapport
de prix or-argent aurait en consquence volu bien autrement
qu'il ne l'a fait.
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Figure 2
Rapports de prix or-argent: officiel, effectif, et hypothtique
1865-1914
La figure 2 montre la fois le rapport officiel de prix entre l'or
et l'argent (16 pour 1), le rapport des prix sur le march, et une
estimation du rapport de prix hypothtique qui aurait prvalu si
le bimtallisme avait encore exist. Le rapport des prix de march
Le crime de 1873 83
s'est envol, notamment aprs 1890 : il est pass de faon durable
au-dessus de 30. Tout au contraire, le rapport hypothtique estim
ne s'carte beaucoup du rapport officiel qu'entre 1891 et 1904.
Avant cette priode, il fluctue troitement autour du niveau 16
pour 1. De 1906 1913, il se tient entre 17 et 18. Les annes pendant
lesquelles le rapport s'carte fortement de 16 pour 1 ne sont pas le
fruit du hasard. Sa hausse trs au-dessus de 16 pour 1 survient
pendant les annes de forte agitation politique propos de la frap-
pe libre de l'argent qui ont marqu la campagne lectorale de
Bryan en 1896, et la priode de retour au calme qui l'a suivie. Si
cette phrase fatidique sur l'argent avait figur dans le Coinage Act
de 1873, cette agitation n'aurait jamais eu lieu, car les tats-Unis
auraient t en rgime d'talon-argent. Le rapport de prix hypo-
thtique s'abaisse au cours de la priode o la production mon-
diale d'or, qui a commenc progresser rapidement partir de
1897, a atteint son maximum, ce qui a tendu faire baisser le prix
rel de ce mtal.
Ces estimations tiennent compte (autant que je l'ai pu) du
contexte conomique nouveau qui aurait rgn en cas de conti-
nuation du bimtallisme officiel: niveau mondial des prix plus
lev et prix rel de l'or plus faible, diminution du volume d'argent-
mtal disponible pour des usages non montaires, etc. Mais je n'ai
pas t en mesure de tenir compte de certains des effets prvi-
sibles, en particulier des variation de revenu rel et de la produc-
tion d'argent et d'or, sans parler de la modification du climat poli-
tique. Il n'est pas douteux que le vide politique cr par la
disparition du problme de la frappe libre de l'argent aurait pu
tre combl par d'autres questions d'actualit - trs probable-
ment par une campagne en faveur du passage un talon-or -
mais il n'est pas possible d'imaginer l'effet que ces questions
auraient eu sur le rapport or-argent. Toute tentative cette fin
donnerait un caractre fantaisiste ce qui est une recherche dans
le domaine de l'histoire.
Je pense, en dfinitive, que l'adoption de l'argent aurait, en fait,
donn pendant toute la priode des rapports fluctuant dans une
zone proche de 16 pour 1, et qui auraient mme moins fluctu avant
1891 et aprs 1904 que les valuations hypothtiques de la figure 2.
En rsum, je crois que les tats-Unis auraient pu stabiliser le rap-
port de prix or-argent aprs 1873 comme la France l'a fait avant
cette date
1
. Si mon raisonnement est juste, les craintes des adver-
saires du bimtallisme, selon lesquelles un talon bimtallique
aurait entran des passages incessants d'un mtal l'autre,
n'taient pas fondes. Les tats-Unis tant dans les faits rattachs
l'argent, et la Grande-Bretagne et les autres grands pays l'tant
l'or, toute variation du rapport or-argent se serait directement tra-
duite dans le taux de change entre le dollar et les autres monnaies.
Une hausse du rapport aurait entran une dprciation du dollar,
et sa baisse une apprciation du dollar. Ici encore, un rapport or-
argent relativement fixe se serait traduit par des taux de change
relativement stables, s'loignant peu du niveau de 4,86 dollars
pour une livre sterling en vigueur cette poque (ces questions
seront tudies plus en dtail au chapitre 6).
Le rapport de prix or-argent n'a pas une grande importance en
soi - sauf pour ceux qui font commerce de ces deux mtaux -
mais il est d'une importance vitale pour les niveaux de prix qui se
seraient tablis dans les pays pratiquant l'talon-argent (y com-
pris, par hypothse, les tats-Unis) et dans les pays d'talon-or. La
figure 3 montre le niveau de prix effectif des tats-Unis et les
niveaux alternatifs hypothtiques correspondant aux rapports de
prix or-argent de la figure 2. L'valuation simpliste suppose que le
rapport de prix or-argent et le prix rel de l'argent auraient t ce
qui a t effectivement constat. En partant de cette hypothse, le
calcul du niveau des prix est ais. Il suffit de multiplier le niveau
effectif des prix par le rapport entre le prix officiel de l'argent
0,2929 dollar) et son cours sur le march. Mais il est vident que
cette valuation simpliste surestime largement la hausse des prix
qui se serait produite. L'valuation base sur le rapport 16 pour 1
va l'extrme en sens oppos; elle sous-estime l'effet sur le niveau
Entre 1803 et 1873, la France a su conserver un talon bimtallique avec un
rapport officiel or-argent de 15,5 pour 1 ; le rapport des prix du march le plus
bas a t 15,19 en 1859, et le plus lev 16,25 en 1813. La plupart du temps la
porte des fluctuations a t beaucoup plus troite (Warren et Pearson, 1933,
tableau 25, p. 144).
Le crime de 1873 85
des prix de l'adoption d'un talon-argent, car elle suppose que le
rapport aurait t prcisment 16 pour 1 tout au long de la prio-
de. L'valuation hypothtique se situe entre les deux, mais pour la
plus grande partie de la priode elle est beaucoup plus proche de
l'valuation base sur 16 pour 1 que de l'valuation simpliste.
Cependant, l'valuation base sur 16 pour 1 donne probablement
une vision plus exacte du mouvement annuel des prix que ne le
font les deux autres valuations. Celle qui est simpliste et celle qui
est hypothtique sont biaises par des imperfections purement
statistiques. De plus, un bimtallisme aux tats-Unis aurait incit
une spculation stabilisatrice sur l'argent l'chelle mondiale,
qui aurait limin les mouvements erratiques.
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Niveau effectil

1865 1870 1875 1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910
Figure 3
Niveaux des prix aux tats-Unis: effectif, et niveaux ventuels
dans un rgime d'talon-argent, 1865-1914
Le niveau effectif des prix aux tats-Unis s'est abaiss au ryth-
me de 1,5 % par an de 1876 1896, puis s'est relev au rythme de
2 % par an jusqu'en 1914. Le niveau de prix bas sur le rapport 16
pour 1 s'abaisse d'abord de 0,7 % par an jusqu'en 1896 puis s'lve
de 2,3 % par an jusqu'en 1914. Le niveau de prix hypothtique
s'abaisse au rythme de 0,2 % an an de 1876 1887, puis s'lve de
1,1 % par an jusqu'en 1914. L'une ou l'autre de ces deux options
aurait rduit de moiti le rythme initial de baisse. L'option 16
pour 1 implique une hausse ultrieure un peu plus rapide, et l'op-
tion hypothtique une hausse beaucoup plus faible. Si mes calculs
ne sont pas trop loigns de la vrit, un talon bimtallique - en
fait un talon-argent - aurait stabilis le niveau des prix beau-
coup mieux que ne l'a fait l'talon-or qui fut adopt.
De plus, un talon-argent aurait presque certainement permis
d'viter ce que Anna Schwartz et moi-mme avons, dans notre
Histoire montaire ... appel les annes troubles de 1891
1897 0963, p. 104) : ce sont les annes au cours desquelles on
rencontre la trs forte baisse d'activit conomique de 1892 1894,
puis une reprise faible et peu durable de 1894 1895, suivie d'une
nouvelle baisse de 1895 1896
1
ainsi que de nombreuses faillites
de banques, une panique bancaire en 1893, et une rue de l'tran-
ger sur les rserves d'or amricaines, suscite par la crainte que
l'agitation au sujet de l'argent n'oblige les tats-Unis se dtacher
de l'or. La confiance revint, et l'abandon de l'talon-or fut vit
grce un syndicat priv dirig par J.P. Morgan et August Belmont,
aprs accord avec le Trsor. Les termes - que l'on disait trs on-
reux - de l'accord conclu secrtement par l'intermdiaire
d'agents supposs, dans la littrature populiste, reprsenter "la
conspiration des banquiers internationaux", devinrent un des
thmes de la campagne de 1896 (Friedman et Schwartz, 1963,
p.112n).
Ces effets ne se seraient naturellement pas limits aux tats-
Unis. Je n'ai pas pu, pour le reste du monde, les tudier de faon
aussi approfondie que je l'ai fait pour les tats-Unis. Cependant,
en effectuant ces recherches, il m'a fallu valuer l'effet sur le
niveau des prix dans le monde soumis l'talon-or, reprsent en
quelque sorte par la Grande-Bretagne. La figure 4 montre les
niveaux des prix, effectifs et hypothtiques, dans ce pays. L'effet
estim, bien que plus faible qu'aux tats-Unis, est nanmoins
considrable. Les prix auraient t continuellement suprieurs
aux prix amricains. Leur baisse en Grande-Bretagne de 1875
1 Annes de rfrence indiques dans Friedman et Schwartz (1982).
Le crime de 1873 87
1895 aurait t ramene de 0,8 % 0,5 % par an, et la hausse qui l'a
suivie aurait t de 1,1 % par an au lieu de 0,09 %. Ici aussi, cepen-
dant, divers effets autres que ceux que rvlent nos calculs
simples se seraient fait sentir. Les changements intervenus aux
tats-Unis auraient sans doute eu des chos ailleurs. Une cono-
mie amricaine en meilleur tat aurait impliqu une conomie
plus saine dans le reste du monde. Par ailleurs, le prix rel de l'or
ayant baiss et demeurant plus faible, la production du mtal et
t dcourage. Cela aurait peut-tre retard la dcouverte du
procd de traitement par cyanuration des minerais basse
teneur, qui fut responsable aprs 1896 de l'afflux d'or qui dclen-
cha une inflation mondiale. Je n'ai pas tenu compte de ces divers
effets.
Il n'est pas certain que la dcision de 1873 et pu tre qualifie
de criminelle par un vrai tribunal, mais elle peut assurment tre
juge ainsi par le tribunal de l'histoire. L'omission de la funeste
phrase a eu des consquences trs importantes pour la suite
de l'histoire montaire des tats-Unis et, dans une certaine mesu-
re en vrit, pour celle du reste du monde. Le dbat verbal fut
excessif, mais l'importance du problme n'a pas t surestime.
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1865 1870 1875 1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910
Figure 4
Niveau des prix en Grande-Bretagne: effectif et hypothtique,
dans un rgime d'talon-argent aux tats-Unis, 1865-1914
La vritable question tait celle de l'talon montaire, le bimtal-
lisme or-argent, qui avait toujours signifi aux tats-Unis, dans les
faits, une alternance dans l'emploi des deux mtaux. La loi de 1873
a fait apparatre un talon-or, ce qui explique son importance. En
outre, alors que la thse couramment admise est, selon Laughlin,
que la loi de 1873 fut un vnement heureux ([1886] 1895,
p. 93), j'estime quant moi qu'elle a t le contraire: une faute qui
a eu de trs fcheuses consquences.
Je m'empresse d'ajouter que cette opinion porte sur 1873, et
non 1896. Il tait trop tard cette date pour rparer les dgts,
pour des raisons que nous tudierons au chapitre 5. Bryan a tent
de fermer la porte de l'curie, mais on avait dj vol le chevaP.
Je me hte aussi d'ajouter que je ne veux, en mettant cette
opinion, ni dnigrer ni louer les intentions ou la bonne foi des
divers intervenants dans cette controverse dj ancienne. Le grou-
pe des partisans de l'argent comptait en son sein des producteurs
du mtal, qui cherchaient protger leurs intrts propres, des
partisans de l'inflation ardemment dsireux de trouver le moyen
de la faire natre, et des bimtallistes sincres qui ne souhaitaient
ni inflation ni dflation, mais taient persuads que le bimtallis-
me tait plus propice la stabilit des prix que le monomtallisme.
De mme, on trouvait dans le groupe des partisans de l'or des pro-
ducteurs du mtal, des avocats de la dflation (dnoncs par les
tenants de l'argent comme les banquiers de Wall Street), et des
gens sincres qui pensaient que l'talon-or tait le seul pilier sur
lequel, en toute scurit, pouvait reposer une socit stable finan-
cirement. Les motivations et les intentions importent beaucoup
moins que les rsultats. Et ici, comme dans tant d'autres circons-
tances, le rsultat a t trs diffrent de ce que souhaitaient, dans
leur bonne volont, les partisans du Coinage Act de 1873.
Les calculs du chapitre 4 montrent que le rapport des prix de march aurait
t d'environ 24 pour 1 en 1896 si les tats-Unis avaient conserv un talon
bimtallique. Mais, comme l'indique le texte, je crains qu'il n'y ait l une sur-
estimation considrable.
CHAPITRE 4
Que se serait-il pass
si le bimtallisme avait subsist
aprs 1873
1
?
O
n trouvera dans le prsent chapitre l'analyse sur
laquelle sont fondes les conclusions du prcdent,
au sujet des effets ventuels d'une prolongation du
bimtallisme aprs 1873. C'est une question du genre
que se serait-il pass si ... ? propos d'une dcision hypoth-
tique qui, comme je l'ai montr au chapitre 3, aurait eu des cons-
quences importantes et de grande ampleur, non seulement aux
tats-Unis, mais galement dans le monde entier. De ce fait, les
rsultats auxquels je parviens sont ncessairement entachs
d'une grande incertitude et d'une forte marge d'erreur, dont j'ai
voulu tenir compte dans mes conclusions du chapitre 3. Le pr-
sent chapitre est lui aussi trs technique et trs dtaill. Je pense
Il Y a bien longtemps, j'avais suggr Louis Drake, qui enseignait alors l'co-
nomie l'universit du Southem Illinois, d'vf1luer ce qui serait advenu des
prix amricains et des prix mondiaux si les Etats-Unis avaient conserv le
bimtallisme. Drake travailla sur ce projet pendant des annes et accumula
une grande quantit d'informations, mais il ne fut jamais assez satisfait de ses
rsultats pour les publier. Aprs sa mort en 1982, des collgues et des amis
publirent une tude prliminaire trouve dans ses dossiers, qui contenait
l'intgralit de ses premiers calculs, et qui parut dans Drake 0985, pp. 194-219).
Quand j'ai commenc crire ce qui est devenu le chapitre 3, je pensais pou-
voir simplement utiliser les rsultats de son travail. Mais, en lisant son tude
en dtail, j'ai compris les rserves qu'il exprimait son sujet et qui l'avaient
sans doute conduit ne pas la publier. J'ai en consquence fait mes propres
calculs, tout en tirant parti de certaines des donnes qu'il avait collectes et de
son analyse. Il n'est pas surprenant que mes conclusions s'cartent radicale-
ment des siennes.
qu'il intressera surtout ceux de mes collgues qui sont familiers
des aspects techniques de l'conomie. Les autres lecteurs prfre-
ront sans doute passer directement aux chapitres suivants.
1. Objet de la recherche - Calculer le niveau des prix et le rapport
entre les prix de l'or et de l'argent dans le cas o le Coinage Act de
1873 aurait prvu la frappe libre du dollar d'argent de 371,25 grains
troy d'argent pur, de sorte que le cours lgal et le prix de l'argent
sur le march restent fixs 1,2929 ... dollar.
2. Calcul approximatif - Le prix rel de l'argent n'est autre que le
prix nominal divis par le niveau gnral des prix (PS/P). En sup-
posant simplement que ce niveau des prix ft rest inchang, le
prix rel de l'argent aurait t 1,2929/PHN, PHN tant une estima-
tion approximative du niveau hypothtique des prix dans un rgi-
me d'talon-argent. Nous avons alors, en rassemblant ces deux l-
ments et en rsolvant sur la base de ce niveau hypothtique de prix
0)
P
PHN = 1,2929 .... PS '
o P est le niveau gnral des prix et PS le prix nominal de l'ar-
gent'. (On trouvera la fin du chapitre la dfinition des symboles
qui suivent.) Le rsultat de notre calcul approximatif est infrieur
au niveau de prix constat entre 1865 et 1876.
En 1876, les deux se rejoignent; il ressort de cela que si cette
phrase fatidique n'avait pas t omise dans le Coinage Act de 1873,
le rachat des greenbacks en argent aurait commenc ds 1876, un an
aprs le vote du Resumption Act. Dans le chapitre 3, la figure 3
montre la courbe du niveau des prix tel que l'indique un calcul
sommaire, et le tableau 1 donne les valeurs numriques qui s'y
rapportent.
Insuffisance de ce calcul approximatif: tout d'abord dans un rgi-
me talon-argent, les tats-Unis auraient probablement accru
leur stock d'argent plus qu'ils ne l'ont fait, sous la pression des
Les sources de ces chiffres et des donnes qui suivront sont indiques la fin
du prsent chapitre.
Que se serait-il pass si le bimtallisme avait subsist aprs 1873 ? 91
producteurs d'argent, dans un rgime d'talon-or; le prix rel de
l'argent aurait alors tendu s'lever; ensuite les tats-Unis
auraient alors export, et non accumul, de l'or, ce qui aurait accru
les stocks montaires et non montaires de ce mtal dans le reste
du monde, et relev les prix nominaux dans les pays pratiquant
l'talon-or; le prix rel de l'or en aurait t diminu; finalement, et
pour ces deux raisons, le rapport des prix entre l'or et l'argent
aurait t plus faible qu'il ne l'a t.
3. Calcul du rapport 16 pour 1 - Supposons que l'adoption par
les tats-Unis d'un talon-argent a permis l'tablissement effectif
d'un rapport de 16 pour 1 entre l'or et l'argent, et que les tats-
Unis sont rests dans un rgime strict d'talon-argent (c'est--dire
que le rapport s'est maintenu trs lgrement au-dessus de 16
pour 1). Comme nous le verrons, cette supposition n'est pas aussi
irraliste qu'il y parat.
Pour calculer le niveau hypothtique des prix amricains dans
ce contexte, nous avons besoin de calculer le niveau hypothtique
du prix rel de l'or. Supposons que les tats-Unis aient vendu la
totalit de leur stock d'or montaire quand ils ont adopt l'talon-
argent et que l'or ainsi libr ait t rparti entre les emplois non
montaires (des tats-Unis et du reste du monde) et les emplois
montaires du reste du monde, dans la proportion qui existait
antrieurement entre ces deux composantes du stock de mtallo
Supposons en outre que le niveau de prix mondial se soit le-
v dans la mme proportion que le stock d'or. Nous avons alors:
(2)
RPGH = RPG. EWMG + WNMG .
WMG+WNMG
Comme le prix rel de l'argent est, par hypothse, gal 1/16
e
du prix rel de l'or et, par dfinition, gal au prix nominal (c'est--
dire au prix lgal) divis par le niveau des prix, nous avons:
(3)
16
PH16 = 1,2929 .... ~ - - .
RPGH
Je dois cette faon d'aborder le problme Hugh Rockoff. Elle remplace une
hypothse moins attrayante que j'avais labore initialement.
Tableau 1
Calmi des consquences sur les prix aux tats-Unis et en Grande-Bretagne
de l'applicatioll de l'talon-argent aux tats-Unis entre 1865 et 1914
Anne Prix aux tats-Unis Prix au Royaume-Uni Or-argent
Constats Hypothtiques 1929=100 Ratio de prix
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1865 86,5 57,3 59,8 15,4
1866 82,6 60,8 62,0 15,5
1867 77,6 58,2 61,6 15,6
1868 76,2 54,6 59,8 15,6
1869 72,7 54,7 58,7 15,6
1870 68,7 59,8 56,3 15,6
1871 69,8 62,5 57,8 15,6
1872 66,3 59,0 61,4 15,6
1873 65,5 57,6 63,5 15,9
1874 64,8 58,3 61,5 16,2
1875 63,3 55,1 59,2 16,6
1876 60,4 60,2 55,4 60,4 57,8 59,0 17,8 17,2
1877 58,2 59,8 56,8 60,8 56,2 57,5 17,2 17,1
1878 53,9 60,1 55,4 61,4 55,2 57,2 17,9 17,7
1879 52,0 60,0 54,7 61,4 52,8 55,6 18,4 18,0
1880 57,4 64,5 61,3 61,0 55,0 58,7 18,0 15,9
1881 56,3 64,4 60,8 61,5 53,8 58,1 18,3 16,2
1882 58,1 66,0 62,8 61,1 54,6 59,0 18,2 15,5
1883 57,4 66,8 62,3 61,3 54,0 58,6 18,7 15,7
18S-! 54,4 63,2 59,1 59,7 52,5 57,0 18,7 16,2
1885 50,8 61,6 55,4 59,6 51,1 55,7 19,4 17,2
1886 50,1 65,1 54,8 59,2 50,3 55,0 20,9 17,3
1887 50,6 66,8 55,8 59,2 50,5 55,7 21,1 17,0
1888 51,5 70,9 56,7 59,7 50,5 55,6 22,0 16,8
L1889
51,8 71,5 56,8 61,3 51,2 56,1 22,0 17,3
Tableau 1
(Suite)
Anne Prix aux tats-Unis Prix au Royaume-Uni Or-argent
Constats Hypothtiques 1929=100 Ratio de prix
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13
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1890 50,8 62,8 55,8 63,4 52,1 57,1 19,7 18,2
1891 50,3 65,8 55,0 64,4 51,9 56,7 20,9 18,7
1892 48,3 71,3 52,5 66,7 51,8 56,2 23,8 20,3
1893 49,5 81,8 53,8 69,4 51,5 55,9 26,6 20,6
1894 46,4 95,2 50,0 70,9 50,6 54,6 32,9 22,7
1895 45,7 90,5 49,0 71,9 49,9 53,5 31,9 23,4
1896 44,4 85,5 48,1 71,3 49,7 53,9 30,5 23,7
1897 44,6 96,5 48,6 71,1 50,2 54,6 34,5 23,4
1898 45,9 101,8 51,0 71,3 50,5 56,1 35,5 22,4
1899 47,1 102,3 52,6 72,0 51,2 57,1 34,8 21,9
1900 49,6 104,5 55,8 72,6 54,6 61,4 33,8 20,8
1901 49,3 108,1 55,7 72,8 54,2 61,2 35,1 20,9
1902 51,0 126,5 57,9 74,0 53,3 60,4 39,7 20,5
1903 51,5 124,4 58,6 74,9 53,2 60,4 38,6 20,5
1904 52,3 118,2 59,4 73,8 53,3 60,5 36,2 19,9
1905 53,4 114,4 60,8 72,4 53,6 61,0 34,3 19,0
1906 54,5 105,4 62,7 70,1 54,0 62,2 31,0 17,9
1907 56,8 112,4 65,2 71,3 54,9 63,0 31,8 17,5
1908 56,7 138,6 65,0 73,1 55,1 63,2 39,1 18,0
1909 58,7 147,5 67,0 74,7 54,9 62,5 40,2 17,8
1910 60,2 145,6 68,7 76,4 55,2 63,0 38,7 17,8
1911 59,7 144,9 68,3 79,6 55,9 63,9 38,9 18,6
1912 62,3 132,4 71,4 78,2 57,5 65,9 34,1 17,5
1913 62,6 135,3 71,9 79,7 57,9 66,5 34,6 17,7
1914 63,5 149,7 71,8 78,6 58,2 65,8 37,8 17,5
La part du stock d'or montaire amricain dans le stock d'or
mondial a augment rgulirement partir de 1879, de sorte que
le prix exprim par le rapport 16 pour 1 a volu peu prs paral-
llement au prix effectif, la diffrence entre les deux s'largissant
quelque peu dans le temps (voir la figure 3 du chapitre 3). En 1876,
quand le rachat des greenbacks en argent aurait pu commencer, le
niveau de prix dfini par l'quation (3) tait lgrement au-dessous
des prix effectifs. Ds 1877, il tait lgrement au-dessus.
Pour calculer l'effet produit sur le niveau des prix des pays
vivant en rgime d'talon-or par le maintien d'un talon-argent
aux tats-Unis pendant toute cette priode, il suffit aussi de con-
natre le niveau hypothtique du prix rel de l'or. Si nous prenons,
pour reprsenter les prix dans les pays en rgime d'talon-or, le
niveau de ceux en Grande-Bretagne, nous avons:
(4)
WMG+WNMG
UKPH = UKP ----------.
EWMG+ WNMG
(Voir la figure 4 du chapitre 3.) L'effet sur les prix est clairement
discernable 1.
Irving Fisher nous donne une confirmation intressante de ces calculs, que j'ai
dcouverte aprs coup. Il crivait ceci en 1911 : Si l'on avait pu trouver un
moyen quelconque de lier en permanence l'or et l'argent (par exemple dans un
bimtallisme tendu l'chelle mondiale), les prix n'auraient pas baiss autant
(par rapport la moyenne 1873-1876) dans les pays rattachs l'or, ni mont
autant (si mme ils avaient mont) dans les pays rattachs l'argent; ils
auraient au contraire probablement baiss un peu dans les premiers (peut-tre
de prs de 10 % jusqu'en 1890-1893, et davantage jusqu'en 1896). Il a calcul
qu'en fait les prix ont baiss de 22 % dans les pays rattachs l'or entre
1873-1876 et 1890-1893, et qu'ils sont de 17 % dans les pays rattachs
l'argent. D'aprs le tableau 1, les prix aux Etats-Unis (vivant sous un rgime
d'talon-or) ont effectivement baiss de 22 % au cours de la priode indique,
mais ils ont baiss de 14 % en Grande-Bretagne, que j'ai choisi pour reprsen-
ter les pays rattachs l'or. L'valuation de l'indice hypothtique des prix en
Grande-Bretagne montre une baisse moiti moindre, soit 7 %, puis plus forte
jusqu'en 1896. Cela est dans les deux cas trs proche des calculs de Fisher,
notamment en ce qui concerne la part de cette baisse qui aurait t
En ce qui concerne les pays rattachs l'argent, le niveau des prix aux Etats-
Unis, dans le cas du rapport 16 pour 1, baisse de 4 %, et dans le cas du niveau
de prix hypothtique il s'lve de 4 % (ce qui est cohrent avec la remarque de
Fisher si mme ils avaient mont Il) 0911, pp. 244-245).
4. Un calcul plus approfondi - Pour aller au-del de ces calculs
approximatifs, il faut trouver le moyen de calculer le prix rel de
l'argent, car nous pouvons utiliser, en l'inversant, l'quation (3)
pour convertir cette valuation en une estimation du niveau hypo-
thtique des prix.
Le prix rel de l'argent est dtermin la fois par l'offre mon-
diale, et par la demande mondiale d'argent des fins non mon-
taires. On peut penser que l'adoption par les tats-Unis d'un talon
bimtallique ou argent n'aurait pas affect de faon significative la
demande mondiale d'argent non montaire. Il est ncessaire, pour
calculer cette fonction de demande (voir B ci-dessous), de conna-
tre l'importance de l'emploi non montaire de l'argent (voir Al).
Par ailleurs, l'adoption par les tats-Unis du bimtallisme ou de
l'talon-argent aurait videmment modifi de faon significative
l'offre d'argent des fins non montaires (voir A2) car elle aurait
accru la demande d'argent montaire. C'est dans le calcul d'une
valuation acceptable pour la priode en question (1875-1914) que
j'ai eu le plus de difficults.
Al. Emploi de l'argent des fins non montaires. L'offre d'argent
des fins non montaires est gale la production de mtal moins
la demande usage montaire dans le reste du monde, moins
encore la demande d'argent montaire aux tats-Unis. On peut
crire:
(5) SNM = SPROD - EWMDS - UMDS.
Il est facile de connatre SPROD, la production annuelle d'ar-
gent, et EWMDS, l'accroissement du stock d'argent montaire des
autres pays. J'ai fait certaines estimations de UMDS, l'accroisse-
ment du stock d'argent montaire des tats-Unis, pour les annes
fiscales 1873 1894 partir d'un rapport du dpartement du Trsor
qui indique les achats des tats-Unis dans le cadre des lois succes-
sives autorisant ces achats; pour les dernires annes j'ai utilis
diverses estimations de la valeur en dollars du stock d'argent
montaire.
A2. Hypothse sur l'offre d'argent des fins non montaires.
L'quation (5) nous indique l'utilisation non montaire effective
de l'argent. Si nous ajoutons un H aux termes appropris de
l'quation, nous avons alors l'utilisation hypothtique non mon-
taire d'argent dans un rgime d'talon-argent.
Le premier terme, la production d'argent, dpend en principe
de son prix rel. Mais, pendant la priode qui nous intresse, la
production d'argent a beaucoup augment - elle a presque tripl
entre 1880 et 1914 - pendant que le prix rel du mtal a diminu
de plus de moiti. L'offre a progress grce de nouvelles dcou-
vertes et aux progrs techniques. De plus, l'argent est pour une bon-
ne part un sous-produit de l'exploitation minire d'autres mtaux
et son offre est relativement peu lastique. J'ai en consquence pris
pour donne dans mon hypothse ce qui a t la production effec-
tive d'argent. Cette hypothse introduit une erreur qui conduit
une certaine survaluation dans le calcul du prix rel de l'argent.
En ce qui concerne le deuxime terme, j'ai suppos que les
autres pays n'ont pas t affects par l'instauration aux tats-Unis
de l'talon-argent, soit parce qu'ils l'ont eux-mmes adopt, soit
parce qu'ils ont modifi la quantit d'argent ajoute leurs stocks
montaires. Cette hypothse parat tout fait justifie. L'Allema-
gne, la France, et plusieurs autres pays ont abandonn l'argent
pour l'or avant que les tats-Unis ne songent adopter l'talon-
argent, et en fait ce grand mouvement fut une des raisons pour
lesquelles les tats-Unis eux-mmes sont passs l'talon-or. J'ai
donc simplement utilis dans mon hypothse la demande mon-
taire effective des autres pays.
Le troisime terme, l'accroissement hypothtique du stock
montaire d'argent des tats-Unis, est celui qui prsente le plus de
difficults. On peut de faon tautologique dfinir ce stock (expri-
m en onces) comme tant le produit du ratio entre le mtal et la
monnaie (SPR) multipli par la quantit de monnaie en circula-
tion, et divis par le cours lgal de l'argent; ou encore, en dfinis-
sant la quantit de monnaie en circulation comme le rapport entre
le revenu nominal et la vitesse de circulation de la monnaie, et en
dfinissant ce revenu comme le produit du revenu rel par le
niveau des prix, de la faon suivante:
(6)
UMSH = UMG$. J.-. L=SPR. J.-. ~ 1 ~ = k l . ~ 1 _ .
UM V LP V RPSH RPSH
y/V est le stock montaire rel; sa multiplication par P l'exprime
en dollars courants. Seul entre dans l'analyse qui suit le produit de
SPR par y/V, que j'ai dsign par k
l
, et qui est gal la valeur rel-
le de la rserve de mtal (en principe, tous ces symboles devraient
tre suivis d'un H, mais comme il n'y a gure de danger de confu-
sion sauf en ce qui concerne le prix rel de l'argent, j'ai omis le H).
La raison pour laquelle je dfinis le stock montaire comme le
produit du stock rel par le niveau des prix est que c'est le niveau
des prix que nous cherchons calculer. L'autre faon d'exprimer le
membre de droite de l'quation (6) utilise le prix rel hypothtique
de l'argent au lieu de son prix nominal. partir de l, on peut ais-
ment calculer le prix nominal hypothtique grce l'inverse de
l'quation 0).
En calculant les valeurs effectives dans l'quation (5), nous
avons considr comme argent montaire celui qui circule ou est
dtenu par le Trsor. Cependant, pour le calcul des valeurs hypo-
thtiques du ratio de rserve de mtal et des rserves mtalliques
pendant la priode de l'talon-or, nous ne pouvons considrer l'ar-
gent montaire comme faisant partie des rserves de mtal, bien
qu'il et t considr ainsi dans un rgime de bimtallisme ou
d'talon-argent. Cet argent montaire n'a t qu'un actif de l'tat,
constitu en vue de soutenir le cours de l'argent (comme les stocks
de bl aujourd'hui}.
En consquence, nous n'avons utilis pour nos calculs que les
stocks d'or montaire. La figure 1 indique le ratio de la rserve d'or
(c'est--dire le rapport entre la valeur en dollars de l'or montaire
et la quantit de monnaie en circulation), la valeur relle du stock
de monnaie, et la valeur relle de la rserve d'or (k
l
, voir plus
haut). La hausse rapide du ratio de rserve pendant les cinq pre-
mires annes qui ont suivi le vote du Resumption Act (de 1875
1879) tait prvisible, car il fallait se prparer au rachat des green-
backs. Il est probable qu'une hausse similaire aurait eu lieu si
le rachat s'tait fait en argent et non en or, avec cette seule diff-
rence que le mtal accumul aurait t l'argent et non l'or. Dans
les deux cas, la constitution de ces rserves exigeait un excdent
de la balance des paiements courants ou des entres de capitaux.
Et, effectivement, cette balance enregistre un fort excdent de 1876
1881, qui fut suivi par de substantielles entres de capitaux. Je ne
vois aucune raison de penser que la constitution de ces rserves
aurait t diffrente s'agissant de l'argent plutt que de l'or.
Ds 1879, le ratio de rserve mtallique s'est tabli approxima-
tivement au niveau qu'il devait atteindre au dbut de la dcennie
de 1900, aprs la fin de la priode d'incertitude entrane par les
troubles montaires des dcennies de 1880 et 1890. L'augmenta-
tion qui s'est poursuivie aprs 1879 est due aux efforts faits pour
persuader l'opinion publique, dans le pays comme l'tranger,
que l'talon-or resterait en place. Mais, mesure que montait la
pression en faveur d'une politique montaire plus expansionniste,
ces efforts ont perdu de leur efficacit; en particulier, aprs que le
mouvement en faveur de l'argent ait gagn en intensit, ils ont
entran une pression continue sur les rserves d'or, provoquant
ainsi une forte baisse du ratio de rserve et une baisse lgre du
niveau des rserves relles. Aprs la dfaite lectorale de Bryan en
1896, il Y eut une remonte temporaire du ratio de rserve, et une
hausse encore plus marque du niveau des rserves relles, car la
hausse du ratio de rserve fut accentue par une augmentation
20
18
25
16 m
Sl
il 14
c
20 U);

.e
12
Q)

Q)
10
'"

Q)
"0
Q
10
cr:
2
0

15

Qi",

10
:::;:'E
c
Valeur des rserves d'or
------
--------
----
---
---------_ .....
-----

1875 1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910
Figure 1
Ratio de rserve-or, M2 relle, et rserves-or, 1875-1914
(en milliards de dollars de 1929)
rapide de la masse montaire en valeur relle, elle-mme en partie
consquence d'un retour la confiance qui a, la fois, ralenti la
vitesse de circulation de la monnaie et engendr un revenu rel
plus important. Ce ne fut qu'en fin de priode que les conditions
redevinrent peu prs normales.
Aprs avoir tent de diverses faons de chercher ce qu'auraient
t les rserves de mtal dans un rgime d'talon-argent accept
sans difficults par l'opinion, j'ai en fin de compte utilis un exp-
dient purement empirique: une droite de trend trace entre les
valeurs moyennes des rserves d'or des cinq premires et des cinq
dernires annes de la priode 1875-1914. Comme l'indique la
figure 2, cette droite efface la fois la pousse initiale et la baisse
ultrieure que, dans le paragraphe prcdent, j'ai attribues aux
troubles montaires et leurs consquences. Pour les annes
1875-79 et 1901-14, cette droite suit peu prs ce qui s'est pass en
ralit.
La demande annuelle hypothtique d'argent montaire aux
tats-Unis est simplement gale l'accroissement du stock hypo-
thtique d'argent:
(7)
0;-
C\!
~
Ql
"C
l'!
.!!!

"C
Ql
"C
en
"E
~
'
c
.!!!.
.0
"C
en
Ql
i!
Ql
en
..,
a:
UMDSH (t) = ~ UMSH = UMSH (t) - UMSH (t-1).
3.5,..---------------------..,
2
1.5
0.5
1880 1885
k, hypothtique
Valeur des rserves d'or
(k, effectif)
1890 1895 1900
Figure 2
1905 1910
Rserves d'or effectives et hypothtiques (k
l
), 1875-1914
(en milliards de dollars de 1929)
Cette mthode prsente de nombreuses possibilits d'erreurs.
Certaines portent simplement sur les mouvements annuels, en
raison de l'emploi d'un trend pour k
1
. Un biais systmatique peut
dcouler principalement de l'hypothse selon laquelle les rserves
de mtal auraient t les mmes, dans les premires et les der-
nires annes de la priode, sous l'talon-argent et sous l'talon-or.
Les causes d'erreur possibles ne sont pas les mmes pour le ratio
de rserves de mtal et pour la masse montaire relle. Le ratio
dsir de rserves de mtal aurait pu tre affect par une structu-
re de prix diffrente. Une hausse des prix dans un rgime d'talon-
or (ou argent) signifie que la valeur relle de l'or (ou de l'argent)
diminue, et inversement. Il est moins coteux de dtenir des rser-
ves de mtal quand sa valeur relle est plus faible, et inversement.
On peut cependant douter que les prix - et leurs effets - influent
beaucoup sur la dcision des autorits montaires quant au volu-
me dsir des rserves de mtal: le bnfice ou la perte qui peu-
vent survenir sont faibles et concernent l'tat plutt que les auto-
rits montaires elles-mmes. Le danger d'une hmorragie de
mtal est certainement un facteur plus rel, qui n'aurait pas exist
dans un rgime d'talon-argent bien tabli.
La masse montaire relle aurait t affecte par la rduction
de l'incertitude, si l'tablissement de l'talon-argent avait t dfi-
nitif. Cette moindre incertitude aurait tendu diminuer la vitesse
de circulation de la monnaie et accrotre le revenu rel, ce qui
aurait relev la valeur relle de la masse montaire. Cette sous-
valuation introduit un biais ngatif dans le calcul du prix rel de
l'argent, ou un biais positif provenant d'une possibilit d'erreur
dans le calcul du premier terme, la production d'argent.
B. Demande d'argent. La demande d'argent des fins non mon-
taires dpend principalement du revenu mondial rel, du cours
rel du mtal, et du cours rel de l'or. J'ai, en tenant compte de ces
lments, estim deux variantes de la fonction de demande, l'une
linaire et l'autre logarithmique. En rgle gnrale, la forme loga-
rithmique est prfrable. Mais je ne pense pas que cela soit vrai
dans ce cas particulier. La forme logarithmique donne toujours
une demande d'argent non montaire positive; or, il se peut fort
bien que les additions aux stocks montaires d'argent excdent la
production mondiale de ce mtal (cela est arriv dans le cadre du
programme d'achat d'argent de F.o. Roosevelt dans la dcennie de
1930). Dans ce cas, la quantit d'argent disponible des fins non
montaires est ngative si le calcul est fait selon l'quation (5), qui
donne la part de la production de mtal affecte des usages non
montaires, et non pas l'emploi non montaire de l'argent.
Pour le calcul du revenu mondial rel, j'ai utilis un indice du
volume physique de la production mondiale donn par Warren et
Pearson (1933)1. Pour celui des prix rels de l'or et de l'argent, j'ai
simplement utilis les prix nominaux que j'ai diviss par le dfla-
teur du PNB amricain. Cette faon de procder prsuppose que
le prix rel de l'argent et le prix rel de l'or sont les mmes dans le
monde entier, ce qui n'est pas draisonnable s'agissant de deux
mtaux usage montaire
2
.
Les deux quations sont les suivantes pour la priode 1880-1914:
(8) log SNM == -6,96 + 1,27 log WI - 1,28 log RPS + 1,87 log RPG,
(3,7) (4,0) (4,0) (5,6)
(9) SNM == 58,28 + 2,13 WI - 66,21 RPA + 0,88 RPG,
(0,8) (4,0) (4,0) (1,1)
Une note jointe aux tableaux de Warren et-Pearson indique que pour la prio-
de 1865-1932 l'indice a t calcul par Carl Snyder, de la Banque de rserve
fdrale de New York. Warren et donnent des indices du
volume physique de la production aux Etats-Unis. Le trend est, aux Etats-
Unis, plus fortement ascendant pour la production que pour le revenu rel
(calcul par Friedman et Schwartz, 1982). Par ailleurs, d'une faon gnrale,
les hausses et les baisses sont trs semblables dans les deux cas. J'ai donc
essay d'ajuster l'indice de Warren et Pearson en en soustrayant un trend dont
le taux est gal la entre les trends logarithmiques de la production
et du revenu rel aux Etats-Unis, soit 0,4 % par an. Mais le rsultat final n'en a
t que trs peu modifi et il en est mme moins significatif du point de vue
statistique. J'ai donc utilis les indices originaux.
2 Nanmoins, il n'est pas vident qu'il soit prfrable d'utiliser le dflateur am-
ricain au lieu du dflateur britannique. J'ai fait les calculs avec les deux. Les
rsultats sont peu diffrents, et trs lgrement en faveur du dflateur amri-
cain. Mais ce qui tait plus dterminant pour moi tait que je voplais utiliser
cette quation pour calculer le niveau hypothtique des prix aux Etats-Unis, et
il tait intressant de constater que l'emploi du dflateur britannique n'am-
liorait pas les rsultats sur le plan statistique.
o WI reprsente le revenu mondial. Comme l'habitude, les
chiffres entre parenthses sont les valeurs absolues de la variable t
(test de Student). Dans l'quation logarithmique, les coefficients
sont tous trs importants; dans l'quation linaire, seuls le sont
ceux du revenu mondial et du prix rel de l'argent. Cependant,
l'une et l'autre quations constituent de bonnes estimations, com-
me le montrent aussi bien la figure 3 que les coefficients R2 ajusts,
qui sont 0,949 pour l'quation logarithmique et 0,950 pour l'qua-
tion linaire. L'cart-type estim pour l'quation logarithmique est
0,180, et elle est comparable une estimation du coefficient de
variation pour l'quation linaire, qui est 0,138 si le dnominateur
de ce coefficient est la moyenne arithmtique des variables dpen-
dantes, et 0,177 si elle en est la moyenne gomtrique. Les deux
calculs, dans le cas de l'quation linaire, donnent un rsultat plus
faible que dans le cas de l'quation logarithmique.
Le calcul d'un niveau de prix hypothtique au moyen de l'qua-
tion linaire est beaucoup plus ais qu' l'aide de l'quation loga-
rithmique, et cela renforce l'argument thorique en faveur de la
premire ( savoir que la part de la production d'argent disponible
des fins non montaires peut tre ngative). C'est pourquoi je
n'utiliserai plus que l'quation linaire.
200 --- Ralisations
.
~ - - - - - - - - - Prvision linaire
ci;
~ ISO - - - - - Prvision log.
g
c:
o
~ 100
-g
'" E
~ 50
O ~ - - - - _ - - - - _ - - - - ~ - - - - ~ - - - - ~ - - - - ~ - - ~
1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910
Figure 3
Demande non montaire d'argent, ralisations et prvisions,
rgression linaire et logarithmique, 1880-1914
Note: Variable dpendante: demande non montaire d'argent (en millions
d'onces) ; variables indpendantes: revenu mondial, prix rels de l'argent et de l'or.
C. quilibre de l'offre et de la demande. La mise en correspondan-
ce des quations (5) et (9), accompagne d'un arrangement des
termes, donne:
(10) UMDSH = SPROD - EWMDS - 58,28 - 2,13 WI
- 0,88 RPGH + 66,21 RPSH.
Pour simplifier, reprsentons par k
2
tous les termes du mem-
bre de droite de l'quation (10) l'exception du dernier, et appe-
lons x le prix rel hypothtique de l'argent, que nous cherchons.
Toutes ces grandeurs sont aussi des fonctions du temps. Mais,
tant donn les hypothses faites jusqu'ici, nous possdons des
estimations des valeurs de k
1
et k
2
pour toutes les annes de 1874
1914.
En utilisant ces symboles, nous pouvons rcrire l'quation (7)
l'aide de l'quation (6), comme suit:
(11)
k
1
(t) k
1
(t-1)
UMDSH(t)=-- .
x(t) x(t-1)
Comme les quations (10) et (11) sont quivalentes, nous
avons, aprs simplification:
(12) [
kl(t-1)]
66,21 x
2
(t) + k
2
(t) + x(t) - k
1
(t) = O.
x(t-1)
L'quation (12) a maintenant la forme d'une quation quadra-
tique simple, malgr la prsence gnante au dnominateur du ter-
me comportant x(t-l). Cette formule x(t-1) est l'une des incon-
nues que nous cherchons. Supposons, en premire approximation,
que le prix rel de l'argent ne varie pas d'une anne l'autre, autre-
ment dit que x(t) est gal x(t-1). Grce cette hypothse, l'qua-
tion (12) peut prendre la forme simplifie (13), qui ne porte que
sur la valeur de l'inconnue x pour l'anne en cours, bien qu'elle
inclue la valeur de k
1
de l'anne prcdente dans le terme i1k
1
uti-
lis pour reprsenter k 1 (t) - k 1 (t -1) : '.
(13) 66,21x
2
+ k
2
x - i1k
1
= O.
La rsolution de cette quation donne une premire approxi-
mation de x.
Pour obtenir une seconde, puis une troisime, et d'autres
approximations successives, nous pouvons revenir l'quation
(12) et remplacer x(t-I) par l'approximation antrieure. Les
approximations successives convergent, mais lentement. Les prin-
cipales variations ne portent pas sur le niveau ou sur l'allure gn-
rale, mais plutt sur les mouvements d'une anne l'autre. Mais
chaque approximation implique la perte d'une valeur au dbut de
la srie chronologique. Je me suis arrt la onzime approxima-
tion, ce qui donne une premire pour l'anne 1884. Pour les annes
antrieures, j'ai utilis les approximations prcdentes, en com-
menant par la troisime pour 1876, qui est l'anne o l'talon-
argent aurait t adopt
1
tant donn cette estimation du prix rel
de l'argent, il suffit maintenant de diviser le cours officiel par le
prix rel pour calculer le niveau gnral hypothtique des prix
dans un rgime d'talon-argent. Ce niveau hypothtique des prix,
pour les tats-Unis, est indiqu dans la figure 3 du chapitre 3.
D. Le ratio de prix or-argent. Comme nous avons dj calcul le
prix hypothtique de l'or, il est trs facile d'obtenir le ratio hypo-
thtique de prix or-argent. Le rsultat est prsent sur la figure 2
du chapitre 3, en mme temps que le ratio effectif et le ratio lgal.
Le ratio effectif dans un rgime d'talon-argent aurait certaine-
ment, aux tats-Unis, fluctu beaucoup moins que nos estima-
tions du ratio hypothtique, tant donn les hypothses arbi-
traires ainsi que les erreurs invitables de mesures et l'incertitude
montaire de cette priode, qui affectent les calculs.
Ces calculs suggrent que, si les tats-Unis taient revenus en
1879 au bimtallisme et y taient demeurs, le ratio entre les prix
effectifs de l'or et de l'argent serait rest approximativement gal
au ratio officiel, ou lgrement au-dessus - exactement comme,
pendant prs d'un sicle, le ratio effectif est rest en France appro-
ximativement gal au ratio officiel (le tableau 1 donne les valeurs
numriques des courbes portes sur les figures 2, 3 et 4 du cha-
pitre 3).
L'anne 1874 est la premire pour laquelle je possde une estimation de
EWMOS, ce qui explique pourquoi la premire anne pour laquelle je puisse
calculer la premire approximation est 1874.
5. Une estimation encore plus pousse - Il serait en principe pos-
sible d'otenir simultanment des valuations des prix rels de l'or
et de l'argent, en appliquant l'or la mthode suivie pour l'argent,
c'est--dire en calculant d'une part une quation de la demande
d'or non montaire et d'autre part la quantit hypothtique d'or
qui aurait t demande si les tats-Unis taient passs un rgi-
me d'talon-argent. Mais les recherches dans cette voie ont t
dcevantes. En premier lieu, le calcul de la demande non montai-
re hypothtique est encore plus difficile pour l'or que pour l'ar-
gent
1
. Deuximement, les quations de demande calcules pour
l'or donnent des coefficients ngatifs - mais statistiquement peu
significatifs - pour le prix rel de l'argent, au lieu des coefficients
positifs auxquels on pouvait s'attendre s'agissant d'un substitut de
l'or
2
. Ce rsultat n'est pas cohrent avec le coefficient positif du
prix rel de l'or dans les quations de demande d'argent, ce qui ne
respecte pas la condition de symtrie sur les fonctions de demande.
Il est difficile de dterminer avec prcision la faon dont le
stock d'or des Etats-Unis aurait t employ. Ma premire valuation som-
maire nglige cette question, mais une rponse complte exige qu'on la traite.
Les fonctions de demande de l'or et de l'argent se rfrent aux quantits
demandes annuellement, et il nous faut rapprocher cette fonction de deman-
de de l'offre annuelle; cela signifie que no,us devons ajouter la production
totale d'or la quantit de ce mtal que les Etats-Unis auraient, sur leur stock,
livr au reste du monde anne aprs anne. Je ne vois aucun autre moyen de
calculer ces livraisons annuelles qu' l'aide d'hypothses purement arbitraires.
2 Les estimations des fonctions de demande d'or usage non montaire sont, en
ce qui concerne leur signification statistique, aussi satisfaisantes que dans le
cas de l'argent, mais elles ne le sont pas en termes de logique conomique. Les
fonctions de demande logarithmique et linaire sont les suivantes:
(14) log WNMG = 4,34 + 0,555 log WI - 0,077 log RPS - 0,259 log RPG,
03,2) 00,0) 0,4) (4,5)
et
(15) WNMG = 169,862 + 3,08 log WI - 8,721 RPS -1,482 RPG,
(4,2) (9,0) (0,8) (2,8)
o WNMG est la demande mondiale d'or non montaire. Comme pour l'ar-
gent, les deux quations montrent des corrlations multiples leves (R2 ajus-
ts de 0,98 pour l'quation logarithmique et de 0,97 pour l'quation linaire) et
des carts-types estims relativement faibles.
L'cart-type estim de la corrlation logarithmique est 0,031. L'estimation cor-
respondante du coefficient de variation pour l'quation linaire est 0,037, que
Pour liminer cette contradiction, il faut calculer simultanment
les quations de demande d'argent et d'or, en imposant la restric-
tion approprie sur les fonctions de demande. tant donn la for-
te diffrence entre les deux quations, je doute que le rsultat soit
trs fiable. En dfinitive, une fois ces problmes rsolus, la solu-
tion simultane exige la rsolution d'une quation du quatrime
degr pour le niveau de prix amricain.
Je me trouve donc embarrass. Je suis mcontent de ce que j'ai
fait, mais je le suis encore davantage face la seule autre solution
vidente, celle d'une analyse simplifie d'quilibre gnral. Une
analyse complte d'quilibre gnral devrait porter non seule-
ment sur les dterminants des productions d'or et d'argent, que
j'ai ngligs compltement, mais aussi sur les dterminants de la
partie de ces productions qui sert des usages montaires d'un
ct, non montaires de l'autre. La construction d'un tel modle
d'quilibre gnral demanderait un trs gros travail, et le rsultat
ne serait gure probant. Je suis, dans ces conditions, enclin ne
pas pousser plus loin mes recherches, reconnaissant en mme
temps que mes calculs sont entachs d'une forte marge d'erreur,
notamment en ce qui concerne les variations annuelles.
le dnominateur soit une moyenne arithmtique ou une moyenne gom-
trique.
Un appendice au chapitre 4 du Report of the US Commission 011 Gold donne des
estimations des quations de demande qui sont linaires en logarithmes des
variables de la demande industrielle d'or pour 1950-1980 et 1969-1980 (1982,
pp. 176-177). Les variables indpendantes sont conceptuellement les mmes
que celles que j'ai utilises: prix rel de l'or, prix rel de l'argent, et revenu
rel. Les deux sries utilisent deux dflateurs distincts pour calculer les prix
rels: l'indice des prix de gros amricains et l'indice mondial des prix la
consommation. La diffrence entre les deux sries d'quations est que celle
qui porte sur la priode la plus longue utilise seulement le revenu amricain,
alors que celle qui porte sur la priode la plus courte utilise trois variables dis-
t,inctes pour le revenu rel: celui des sept grands pays industriels, celui des
Etats-Unis, et le revenu mondial.
Les quatre quations qui utilisent le revenu amricain donnent un coefficient
ngatif pour le prix rel de l'argent, bien qu'une seulement sur quatre s'ap-
proche d'un rsultat statistiquement significatif. Par ailleurs, les quatre autres
(portant toutes sur la priode la plus courte) sont toutes positives, ce qui cor-
robore ce que la thorie laissait esprer, mais aucune d'entre elles n'est statis-
tiquement significative.
Il est vident que cela ne contribue pas la solution du problme.
Notes sur les sources
(prsentes dans l'ordre o sont introduites les variables)
P
PS
WMG,
WNMG
UMG
EWMG
RPG
UKP
SPROD
EWMDS
1869-1914: Friedman et Schwartz (1982, tableau 4.8);
1865-1868 : extrapol partir de Hoover (1960,
p.142).
US Bureau of the Census (1975, p. 606, srie 270).
Pour 1865-1878, la source originelle donne les prix en
dollars-or; ces prix sont convertis en dollars-papier
(greenbacks) en les multipliant par la rciproque de la
valeur en or de la monnaie, partir de Warren et
Pearson (1933, tableau 69, p. 351).
US Commission on the Role of Gold (1982, tableau
SC 7, p. 198).
US Commission on the Role of Gold (1982, tableau SC 9,
p. 203) ; pour 1865-1877, donnes transfres du
30 juin au 31 dcembre au moyen de moyennes mobi-
les sur deux ans entre le 30 juin 1865 et le 30 juin 1878.
= WMG-UMG
1865-1878: rciproque de la valeur en or de la mon-
naie ( partir de Warren et Pearson, tableau 69, p. 351)
multiplie par le prix officiel de l'or (20,67183 dollars),
divis par P ; 1879-1914: prix officiel divis par P.
1868-1914: Friedman et Schwartz (1882, tableau 4.9);
1865-1867: extrapol l'aide de l'indice de prix impli-
cite dans Dean (1968) en remontant partir de 1868.
Warren et Pearson (1933, tableau 24, p. 139). 1865-1875:
interpolation linaire entre les moyennes calcules
sur cinq ans partir de ce tableau; par la suite, chif-
fres annuels.
Drake (1985, tableau A, pp. 208-209) donne des esti-
mations pour les priodes successives de cinq ans
partir des rapports annuels du Director of the US
Mint. J'ai pris pour hypothse que la quantit de
mtal accumule tait la mme chaque anne pendant
les priodes de cinq ans successives. Les montants
sont faibles et varient peu d'une priode la suivante,
108
UMDS
UMG$
UM
y
V
LA MONNAiE ET SES PIGES
et cette hypothse ne peut donc entraner de grandes
erreurs. Cependant, je crains que les estimations ini-
tiales ne soient entaches d'une large marge d'erreur.
Les achats faits dans le cadre des lois sur l'achat d'ar-
gent des 12 fvrier 1873, 14 janvier 1875, 28 fvrier
1878 et 14 juillet 1890 sont mentionns par US Secreta-
ry of the Treasury (1899, p. 207). Pour les deux pre-
mires lois, seul le total est indiqu; j'ai suppos que
la quantit achete a t la mme chaque mois des
priodes d'application de ces deux lois. Pour les deux
dernires lois, les montants sont indiqus par annes
fiscales entre 1878 et 1894. Pour les annes suivantes,
j'ai valu le stock physique d'argent partir du stock
montaire (en dollars-argent) et du stock accessoire
tels que les mentionne US Secretary of the Treasury
(1928, pp. 552-553), en les divisant par le prix officiel,
et j'ai distingu les sries pour obtenir les achats
annuels. Quand le Trsor achetait de l'argent, il le
payait au prix du march, mais il valuait le stock
montaire au cours officiel; c'est pourquoi on peut
obtenir une estimation du stock physique partir du
stock montaire en divisant celui-ci par le cours offi-
ciel. Le stock accessoire est calcul un peu diffrem-
ment, mais les quantits en jeu sont faibles, ainsi donc
que les erreurs possibles. Les dernires estimations
concernent les annes fiscales se terminant le 30 juin,
alors que SPROD et EWMDS concernent les annes
calendaires; j'ai donc converti les donnes d'annes
fiscales en donnes d'annes calendaires au moyen de
moyennes mobiles sur deux ans.
1879-1914: Friedman et Schwartz (1963, tableau 5,
pp. 130--131); 1866-1878: estimations de Anna Schwartz
provenant des mmes sources.
Friedman et Schwartz (1982, tableau 4.8).
Friedman et Schwartz (1982, tableau 4.8).
Revenu nominal, partir de Friedman et Schwartz
(1982, tableau 4.8) divis par UM.
WI Warren et Pearson 0933, tableau 12, pp. 85-86), indice
du volume de la production physique mondiale,
1880-1914 = 100, divis par 2.
Explication des symboles
EWMDS
EWMG
k}
k
2
LP
P
PHS
PH16
PS
RPG
RPGH
RPS
RPSH
RPSH16
SNM
SPR
SPROD
UKP
UKPH
UM
UMDS
Demande effective d'argent montaire dans le reste
du monde.
Stock d'or montaire dans le reste du monde.
= SPR yfV.
= SPROD - EWMDS - 58,28 - 2,13 WI - 0,88 RPGH.
Prix officiel de l'argent.
Niveau des prix aux tats-Unis.
valuation sommaire du niveau des prix.
valuation du niveau des prix dans l'hypothse o le
ratio de prix or-argent est de 16 pour 1.
Prix nominal de l'argent.
Prix rel de l'or en dollars de 1929.
Prix rel hypothtique de l'or en dollars de 1929.
Prix rel de l'argent en dollars de 1929.
Prix rel hypothtique de l'argent en dollars de 1929.
Prix rel hypothtique de l'argent dans l'hypothse
du ratio de 16 pour 1.
Argent consacr un usage non montaire.
Ratio de rserve de mtal.
Production totale d'argent.
Niveau des prix en Grande-Bretagne.
Niveau hypothtique des prix en Grande-Bretagne.
Masse montaire aux tats-Unis.
Demande annuelle effective d'argent montaire aux
tats-Unis.
110
UMDSH
UMG
UMG$
UMGR$
UMS
UMSH
V
WI
WMG
WNMG
x
y
Demande annuelle hypothtique d'argent montaire
aux tats-Unis.
Stock d'or montaire des tats-Unis (en onces).
Stock d'or montaire des tats-Unis (en dollars).
Stock d'or montaire des tats-Unis en dollars de
1929.
Stock effectif d'argent des tats-Unis.
Stock hypothtique d'argent des tats-Unis.
Vitesse de circulation de la monnaie aux tats-Unis.
Revenu rel mondial (y compris tats-Unis).
Or montaire dans le monde.
Demande mondiale d'or non montaire (y compris
tats-Unis).
RPSH
Revenu rel des tats-Unis.
CHAPITRE 5
William Jennings Bryan
et la production d'or
par cyanuration
E
n 1896, William Jennings Bryan fut choisi comme candi-
dat la prsidence par les dmocrates, les populistes et
le Parti national pour l'Argent. Dans son programme
figurait la promesse de librer l'argent 16 pour 1 ,
c'est--dire l'adoption d'un talon montaire bimtallique dans
lequel les prix de l'or et de l'argent pour le monnayage seraient tels
que 16 onces d'argent auraient la mme valeur qu'une once d'or.
Le programme de son adversaire rpublicain William McKinley
comportait l'engagement de conserver un talon-or monomtal-
lique. McKinley l'emporta sur Bryan par moins de 10 % des voix.
Cet pisode a t le grand moment du mouvement pour la liber-
t de l'argent. deux reprises, Bryan fut de nouveau le candidat
des dmocrates, mais il fut battu avec des carts de plus en plus
importants.
En 1887, trois chimistes cossais - John MacArthur, Robert et
William Forrest - avaient dcouvert, pour extraire l'or partir de
minerais basse teneur, un procd par cyanuration exploitable
commercialement. Ce procd se rvla particulirement bien
adapt aux vastes zones aurifres trouves en Afrique du Sud
peu prs la mme poque. La production d'or en Afrique, nulle
en 1886, reprsentait 23 % de la production mondiale en 1896; elle
s'leva pendant le premier quart du xx
e
sicle, plus de 40 %1.
Le chiffre de 1896 est cit dans l'Encyc/opaedia Britannica (11 me d., 1910) ; celui
du premier quart du xx
e
sicle est tir de Warren et Pearson (1935, p. 122).
Aussi curieux que cela puisse paratre, ces deux sries d'v-
nements survenus sur des points trs loigns du globe sont troi-
tement lies. Peu aprs le dclenchement de la guerre civile, les
tats-Unis avaient remplac leur talon bimtallique, dans lequel
l'or et l'argent, ou des billets convertibles en or et argent, servaient
de monnaie, par un talon billet-vert (les greenbacks) dans lequel la
monnaie lgale tait le papier-monnaie inconvertible. L'inflation
qui en rsulta pendant la guerre amena le niveau des prix au
double de ce qu'il tait auparavant. la fin de la guerre, l'opinion
publique souhaitait que l'on revint un talon mtallique. Mais y
revenir aux prix officiels d'avant-guerre des mtaux prcieux - ce
qui impliquait le taux de change antrieur entre le dollar et la livre
anglaise - obligeait abaisser de plus de moiti le niveau des
prix. Cela demanda quatorze annes. Comme on l'a vu au cha-
pitre 3, le Caillage Act de 1873 fut vot en vue du rachat des green-
backs, mais il a servi en ralit remplacer l'talon bimtallique
d'avant la guerre civile par un monomtallisme-or. L'tape ult-
rieure importante fut le Resumptian Act de 1875, qui prvoyait qu'
partir du 1 el' janvier 1879 les paiements pourraient de nouveau
tre effectus en mtal, autrement dit que le papier-monnaie serait
librement convertible en or, et inversement.
Le retour l'or s'effectua comme prvu en 1879. peu prs la
mme poque, la plupart des pays d'Europe adoptrent un talon-
or ; il en rsulta dans le monde entier une dflation qui persista
pendant les dcennies de 1880 et 1890. C'est cette dflation, parti-
culirement svre aux tats-Unis, qui a donn de la vigueur au
mouvement de l'argent libre , n aprs la dmontisation de
l'argent, et qui, en fin de compte, a conduit en 1896 la candidatu-
re de Bryan sur un programme comportant la libert pour l'argent.
La dflation des prix a accru la valeur de l'or en termes des
autres biens, de ce fait, elle a favoris la dcouverte du procd de
cyanuration. Et l'emploi, couronn de succs, de ce procd en
Afrique du Sud, entrana la dfaite et le dclin politique de Bryan
et des partisans de l'argent, car il fut l'origine d'un afflux d'or
considrable qui ralisa par d'autres moyens ce que souhaitaient
par dessus tout les partisans de l'argent: l'inflation.
William Jennings Bryan et la production d'or par cyanuration 113
La dsignation de Bryan
et sa carrire politique ultrieure
La Convention nationale dmocrate de 1896 se runit Chicago,
dans des tentes dresses sur un terrain plat entre la 63
e
rue et
Cottage Grove. Cet endroit tait proche du terminus du chemin de
fer surlev rcemment construit, ce qui permettait aux dlgus
d'aller rapidement de leurs htels du Loop la cit de tentes (cet-
te partie de Chicago s'est beaucoup dveloppe et a acquis une
rputation plutt mauvaise. Dans les annes trente, quand j'tais
tudiant l'universit de Chicago, pas trs loin de l, le carrefour
de la 63
e
rue et de Cottage Grove tait appel Sin Corner , le
coin du pch ).
C'est lors de cette Convention que William Jennings Bryan,
l'un des dlgus et excellent orateur, lectrisa son auditoire par
son clbre discours au cours duquel il dclara: vous n'allez pas
presser cette couronne d'pines sur le front des travailleurs, vous
ne crucifierez pas l'humanit sur une croix d'or.
L'action que Bryan avait mene auparavant en faveur de la
frappe libre de l'argent, selon un rapport de 16 onces d'argent
pour une once d'or, l'avait naturellement dsign comme l'un des
principaux candidats la nomination pour le Parti dmocrate.
Avant la Convention, les dmocrates du sud et de l'ouest, parti-
sans de l'argent, avaient russi arracher le contrle de l'adminis-
tration du Parti des mains des partisans de l'or de la cte est, qui
l'avaient longtemps dtenu. Mais Bryan n'tait que l'un des candi-
dats possibles parmi les partisans de l'argent. C'est son vibrant
discours - dont l'historien Richard Hofstadter (1966, vol. 2,
p. 573) a dit qu'il tait probablement le discours le plus russi de
toute l'histoire des partis politiques aux tats-Unis - qui em-
porta la dcision en sa faveur et fit de lui, trente-six ans, le can-
didat du Parti dmocrate l'lection prsidentielle. Il devint aussi
le candidat des populistes et du Parti national pour l'Argent.
Aprs une campagne difficile et sans concessions, Bryan fut
battu par son adversaire rpublicain William McKinley, qui obtint
271 mandats contre 176 Bryan. Bien que le mcanisme des lec-
tions entrane une surestimation de la marge entre les candidats,
la victoire de McKinley fut trs nette. Dans le grand public, son
avance fut proche de 10 %, ce qui tait remarquable tant donn
les circonstances. 1896 fut une anne de forte dpression, succ-
dant elle-mme plusieurs annes difficiles. Le chmage tait le-
v et s'accroissait; la production industrielle tait faible et dimi-
nuait; les prix agricoles taient bas et continuaient baisser. La
situation conomique ressemblait celle de 1932, bien qu'elle soit
nettement moins grave.
Mais la situation politique tait trs diffrente. Le prsident
sortant tait Grover Cleveland, un dmocrate partisan de l'or
qui avait organis le rejet du Sherman Si/ver Purchase Act
(Timberlake, 1978). Le Parti dmocrate tait divis sur la question
de l'argent; les dmocrates favorables l'or crrent un Parti
dmocrate national qui prsenta son propre candidat mais ne
recueillit pas un grand nombre de mandats. Il est plus vrai de dire,
comme le fait James Barnes dans une excellente tude sur la cam-
pagne de Bryan, que celui-ci a t battu par cette crainte de
quelque chose que nous ignorons, car la seule vocation de la
libert de l'argent dans la bouche des partisans de l'or voquait
des malheurs plus formidables mme que ceux qui existaient ...
Bryan ... a t pour une part l'artisan de sa dfaite lorsqu'il a laiss
les partisans de l'or l'attirer sur leur propre terrain et l'assassiner
avec une unique pe. Une brillante offensive qui, en juillet, avait
c o m m ~ n c en terrain dcouvert au cri de "Nous leur jetons un
dfi" s'tait, en novembre, transforme en dfense sur un troit
front montaire. Mark Hanna [le directeur de la campagne de
McKinley] tait dans le vrai quand il disait "il ne fait que parler de
l'argent, et c'est l que nous l'avons attir", car l'arme qui s'tait
prpare la lutte au milieu de l't ne pouvait rester rassemble
autour de l'unique question d'un talon de valeur (1947, pp. 397,
402). Barnes ajoute ceci en note: Au dbut, ils s'en prenaient aux
privilges des gens bien placs, aux monopoles, aux prix levs,
aux exactions des prteurs de monnaie, la corruption au sein du
gouvernement, et un ordre social et conomique qui avait ngli-
g la masse de la population. En novembre, ils ne se battaient plus
que sur une seule question, dollar-argent contre dollar-or, et
nombre d'entre eux taient la fois effrays et stupfaits
(pp. 399-400)1.
Bryan fut de nouveau dsign comme candidat la prsiden-
ce en 1900 et en 1908. chaque fois, la majorit qui s'est porte
contre lui, aussi bien en nombre de mandats que lors de l'lection
finale, fut plus forte qu'en 1896. Il conserva une certaine influence
au sein du Parti dmocrate, et fut secrtaire d'tat de Woodrow
Wilson de 1913 1915, puis il dmissiona. Pacifiste convaincu, il
s'leva contre ce qu'il considrait, de la part de Wilson, comme un
manquement une neutralit totale; c'est l un des exemples trop
rares de dmission d'un ministre pour une question de principe.
Quoi qu'il en soit, 1896 fut sans aucun doute le sommet de sa car-
rire politique, qui ne cessa de dcliner aprs cette date.
Il mourut en 1925, quelques jours aprs sa dernire grande
bataille, le clbre procs Scopes, dans lequel le fondamentaliste
Bryan, dfendant une loi du Tennessee qui interdisait l'enseigne-
ment de l'volutionnisme, s'opposait au moderniste Clarence
Darrow, qui voyait dans cette loi une violation de la libert d'ex-
pression. Bryan gagna cette bataille (le dfendeur, John Scopes, fut
dclar coupable de violation de la loi et condamn une amen-
de), mais il perdit la guerre (car le jugement fut ultrieurement
cass). Et, l'aspect juridique mis part, ce fut Darrow et non Bryan
qui fit figure de hros au tribunal de l'opinion publique.
Si l'on a coutume d'assimiler Bryan et la campagne de 1896
presque entirement au mouvement en faveur de l'argent, celui-ci
n'tait pas, comme le suggre Barnes (1947), le seul thme du pro-
gramme du Parti dmocrate; beaucoup d'autres thmes ont, par
la suite, connu un bien meilleur sort. Comme Henry Commager
l'a crit en 1942, peu d'hommes d'tat ont t aussi pleinement jus-
tifis par l'histoire. Article aprs article, le programme que Bryan
avait constamment soutenu, depuis le dbut des annes 90 jusqu'
une date dj avance dans le xx
e
sicle, se trouva peu peu incor-
por dans les lois, et par ceux-l mme qui l'avaient combattu et
1 Comme l'indique la note p. 75 du chapitre 3, Hugh Rockoff (1990) prtend que
Le magicien d'Oz est un rcit romanc de l'agitation faite propos de l'ar-
gent, et de cette campagne lectorale.
tourn en drision. Voyons la liste de toutes les rformes mises en
place: contrle de la monnaie et des banques par le Gouverne-
ment, rglementation des chemins de fer, du tlgraphe et du tl-
phone, rglementation anti-trust, journe de travail de huit heures,
lois sociales, interdiction des rquisitions dans les conflits du tra-
vail, impt sur le revenu, rforme douanire, anti-imprialisme,
droit d'initiative des citoyens, rfrendum, vote des femmes, lois
contre l'alcoolisme, arbitrage international Cp. 99). J'ai personnelle-
ment beaucoup plus de sympathie pour le soutien apport par
Bryan au bimtallisme, que ce qu'on lui accorde communment, et
beaucoup moins pour la plupart des autres rformes qu'il a dfen-
dues.
La carrire de McKinley a t trs diffrente; russie sur le
plan politique, elle a t tragique sur le plan personnel. Il fut assas-
sin par un anarchiste en 1901, mais il tait en fonctions lors de la
guerre contre l'Espagne; il fut rlu en 1900 avec une majorit
beaucoup plus large que celle qu'il avait obtenue en 1896, et il
assista une reprise conomique rapide, assez proche d'un boom,
aux tats-Unis.
Le triomphe de l'talon-or
Le mouvement en faveur de la frappe libre de l'argent, de mme
que les motifs qui ont pouss au dveloppement et la mise en
uvre de l'extraction de l'or par cyanuration, ont leurs origines
dans les vnements montaires de la dcennie de 1870, ou mme
plus tt en Grande-Bretagne, dans l'adoption en 1816, aprs les
guerres napoloniennes, de l'talon-or et du retour la convertibi-
lit en mtal, sur la base de l'or, en 1821. La Grande-Bretagne
devint par la suite la premire puissance conomique mondiale, et
cela a sans aucun doute contribu donner l'talon-or la rputa-
tion d'un rgime meilleur que les autres, et incit d'autres pays
imiter l'exemple britannique.
partir de 1803, la France est parvenue conserver un talon
bimtallique avec un rapport de 15,5 pour 1. Elle a d cependant
l'abandonner en 1873, aprs sa dfaite dans la guerre franco-
prussienne. L'Allemagne exigea le paiement d'une norme
indemnit, qui lui servit financer l'adoption d'un talon-or. Elle
vendit en mme temps de grandes quantits d'argent, ce qui
simultanment poussait la baisse les cours de ce mtal et la
hausse ceux de l'or. Il en rsulta pour la France l'impossibilit de
conserver le rapport de 15,5 pour 1. La France et la plupart des
autres pays d'Europe durent abandonner un talon bimtallique
ou un talon-argent et adopter un talon-or.
l'poque, les tats-Unis taient encore dans un rgime d'talon-
papier, l'talon-greenback -- adopt peu de temps aprs le
commencement de la guerre civile. Le chapitre 3 explique en
dtail l'volution qui a amen les tats-Unis autoriser, en 1879,la
reprise des paiements en mtal sur la base de l'or. Cette dcision
amricaine fut l'tape finale -- une tape fondamentale -- du pas-
sage du monde occidental un talon-or.
La forte augmentation de la demande d'or usage montaire
qui en rsulta se conjuga avec un ralentissement de l'offre, car l'af-
flux d'or californien et australien venant des gisements dcouverts
dans les dcennies de 1840 et 1850 commenait se tarir.
)(

'" CD
"C
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CD
>
Z

100
Etats-Unis

1865 1870 1875 1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910
Figure 1
Niveaux des prix aux tats-Unis et en Grande-Bretagne, 1865-1914
(chiffres annuels)
Sources: Friedman et Schwartz (1982, tableaux 4.8 et 4.9) pour les tats-Unis
partir de 1869 et pour la Grande-Bretagne partir de 1868. Pour les annes ant-
rieures, chiffres calculs partir de divers indices disponibles.
Invitablement, la dflation s'installa dans le monde (la figure 1
montre l'volution du niveau des prix aux tats-Unis et en Grande-
Bretagne de 1865 1914).
La baisse des prix fut particulirement svre aux tats-Unis
cause de l'inflation due aux greenbacks qui l'avait prcde, pen-
dant la guerre civile. En 1879, quand les paiements en mtal
reprirent, les prix taient dj infrieurs de plus de moiti ce
qu'ils taient la fin de la guerre civile. Cette forte baisse est l'l-
ment qui a permis de revenir la parit d'avant-guerre entre le
dollar et la livre anglaise, ce qui a palli temporairement la bais-
se. Cependant, au bout de quelques annes la dflation a repris,
et elle s'est acclre aprs 1889 lorsque, avec l'agitation politique
croissante propos de la frappe libre de l'or, des doutes se sont
levs quant la possibilit pour les tats-Unis de rester en rgi-
me d'talon-or.
La dflation et la production d'or par cyanuration
La dflation signifiait une baisse des prix exprims en or. Elle
quivalait une hausse du prix rel de l'or, c'est--dire une
augmentation de la quantit de biens qu'une once d'or permet-
tait d'acheter sur le march. On peut dire aussi que, parmi les
prix qui baissaient, figuraient ceux qui entraient dans le cot de
production de l'or, de sorte que cette production devenait plus
rentable. Les prix-or mondiaux, tels qu'ils sont exprims par l'in-
dice des prix britanniques, baissrent de plus de 20 % de 1873
1896, et la baisse du cot d'extraction de l'or tait de mme
ampleur. Cette baisse du cot a probablement multipli plu-
sieurs fois la marge bnficiaire antrieure de la production de
mtal. En d'autres termes, elle justifiait que l'on dpenst jusqu'
20 % de plus pour produire davantage d'or. Les dcouvertes en
Afrique du Sud, le dveloppement et l'utilisation industrielle de
la cyanuration, auraient vraisemblablement eu lieu en tout tat
de cause. Mais elles furent acclres, et peut-tre de faon signi-
ficative,. par le stimulant supplmentaire dcoulant de la dfla-
tion.
La dflation et le mouvement en faveur de l'argent
La baisse des prix n'a pas empch une croissance conomique
rapide aux tats-Unis; c'est au contraire cette croissance qui fut,
aprs la guerre civile, le principe actif de la dflation. Le dsir de
revenir un talon mtallique poussait restreindre l'augmenta-
tion de la masse montaire, mais cette prudence n'alla pas assez
loin, car la quantit de monnaie existant en 1879 tait suprieure
ce qu'elle tait en 1867 (premire anne pour laquelle nous
ayons des donnes satisfaisantes). La baisse des prix fut rapide
parce que la production augmentait beaucoup plus vite que la
quantit de monnaie. Les chiffres relatifs cette priode per-
mettent de penser qu'il y a eu peu de variations significatives du
taux de croissance pendant cette priode [1879-1914] dans son
ensemble, mais plutt un ralentissement marqu de 1892 environ
1896, suivi d'une forte acclration de 1896 1901 qui ne fit que
compenser le retard pris antrieurement. Si cela est exact, la bais-
se ou la hausse gnrale des prix a eu peu d'effets sur le rythme de
la croissance, mais la priode de grande incertitude montaire des
premires annes de la dcennie 90 a entran de fortes dviations
par rapport la ligne de tendance de long terme (Friedman et
Schwartz, 1963, p. 93).
La baisse des prix a nanmoins provoqu de graves mconten-
tements tant aux tats-Unis (comme on l'a vu avec quelque dtail
au chapitre 3) que dans le reste du monde soumis l'talon-or.
Cela est d en partie ce que les conomistes appellent l'illusion
montaire , c'est--dire la tendance des individus prter atten-
tion davantage aux prix nominaux qu'aux prix rels ou au rapport
entre les prix et leurs revenus. L'essentiel des revenus provient de
la vente d'un nombre relativement faible de biens et de services.
Les individus sont particulirement bien informs des prix de
ceux-ci; ils considrent qu'une hausse de ces prix est la juste
rcompense de leur action et qu'une baisse est une malchance cau-
se par des forces qui leur chappent. Ils sont beaucoup moins
bien informs des prix des nombreux biens et services qu'ils ach-
tent en tant que consommateurs, et beaucoup moins sensibles
l'volution de ces prix. Ainsi s'explique que l'inflation, tant qu'elle
reste modre, donne dans l'opinion publique un sentiment gn-
ral de prosprit, alors que la dflation, mme modre, provoque
un certain pessimisme.
Un autre motif d'insatisfaction, tout aussi important, est que la
dflation - comme l'inflation - n'affecte pas tous les individus
de la mme faon, et tout particulirement les dbiteurs par oppo-
sition aux cranciers. Cela fut notamment le cas aux tats-Unis,
dans le contexte de l'agitation politique cre autour des green-
backs, de la frappe libre de l'argent, et des thses populistes.
l'poque, la plupart des agriculteurs et des petits industriels
taient dbiteurs, et leurs dettes taient pour l'essentiel exprimes
par un montant fixe de dollars, des taux d'intrt nominaux bien
prcis. Du fait de la baisse des prix, un certain nombre de dollars
correspondait un volume de biens plus lev. Lors d'une dfla-
tion, les dbiteurs sont en gnral perdants, et les cranciers y
gagnent
l
.
Barnes (1947, p. 371) crit que le mouvement en faveur de
l'argent, qui connut son point culminant au cours de la campagne
de Bryan en 1896, a eu pour cause premire ... la loi de 1875 sur la
reprise des paiements en mtal. Au fond, le public voulait davan-
tage de monnaie, et la loi qui lui retirait le papier l'a fait se tourner
vers l'argent. Dans les premires annes de la baisse des prix qui
a suivi la guerre civile, le public voulait que l'on crt davantage
de greenbacks, et non qu'on les retirt (c'est de l que vient le nom
de Parti des greenbacks , n en 1875, disparu en 1885). Mais ds
que le vote du Resumption Act eut confort l'opposition - relati-
vement importante - au papier-monnaie et l'ide, largement
rpandue elle aussi, qu'un talon mtallique tait dans l'ordre
naturel des choses, les populistes, comme l'a crit Barnes, se tour-
nrent vers l'argent comme le moyen d'obtenir l'inflation. Ce fai-
sant, ils trouvrent la fois un alli puissant - les producteurs
Strictement parlant, cela n'est vrai que dans le cas d'une dflation non antici-
pe. Si elle est prvue, le taux d'intrt peut tre modifi pour en tenir comp-
te. Cependant, les faits montrent clairement que, durant le XIJ(e sicle, dfla-
tion et inflation ne furent qu'imparfaitement anticipes, et elles le furent avec
un retard considrable (voir chapitre 2 et Fisher, 1896).
d'argent de quelques tats peu peupls de l'ouest, qui jouissaient
d'une influence politique sans commune mesure avec leur
nombre - et un bouc missaire bien commode, Wall Street et les
banquiers de la cte est, qui furent accuss du crime de 1873. Ils
rclamrent le retour ce qu'ils appelaient la monnaie lgale de
la Constitution , l'or et l'argent dans le rapport de 16 pour 1
d'avant la guerre civile.
La baisse des prix de la dcennie 1870 que montre la figure 1 a
concern l'argent comme les autres biens. En 1876, le cours de l'ar-
gent en dollars tait infrieur au prix officiel. Comme l'explique le
chapitre 3, si la frappe libre de l'argent avait t prvue par le
Coinage Act de 1873, les paiements en mtal auraient repris aux
tats-Unis en 1876 sur la base de l'argent, et non de l'or. Les prix en
dollars auraient cess de baisser ou auraient baiss plus lentement
et, dans une large mesure, l'agitation montaire des dcennies sui-
vantes ne se serait pas produite
1
. En fait, le niveau des prix a conti-
nu baisser et l'agitation s'aggraver. Il en rsulta un certain
nombre de projets de lois dans les dernires annes 1870, qui ont
abouti au Bland-Allison Act de 1878, prvoyant l'achat chaque mois
par le Gouvernement d'une certaine quantit d'argent; c'tait un
os ronger pour les producteurs. Une brve priode de hausse des
cours aprs la reprise des paiements en mtal calma temporaire-
ment l'agitation, qui s'aggrava de nouveau ds que les cours
recommencrent baisser. Cette agitation aboutit au vote du
Sherman Silver Purchase Act en juillet 1850 par un congrs rpu-
blicain comme une concession accorde en connaissance de cause
aux tats de l'ouest pour avoir soutenu la McKinley Tariff Act de
1890, protectionniste et demand par les tats industriels de l'est
(Friedman et Schwartz, 1963, p. 106). Compar au Bland-Allison
Act, le Sherman Act doublait peu prs la quantit d'argent que le
Gouvernement devait acheter. On a vu apparatre [aussi] en 1890
dans les programmes politiques des tats un grand nombre de
revendications visant la frappe libre ... Aprs 1890, le mouvement
Le chapitre 4 donne des valuations du niveau hypothtique des prix dans ce
contexte.
en faveur de l'argent prit l'allure d'une vritable mare montante
(Barnes, 1947, p. 372). Cette vague d'agitation explique pourquoi
les prix ont baiss tellement plus aux tats-Unis qu'en Grande-
Bretagne aprs 1888. La panique dsastreuse de 1893 ... fut bn-
fique car elle a, dans la nation en tat de choc, stimul le dsir de
frappe libre de l'argent (Barnes, 1947, p. 372). Ds 1896, il tait
vident que les dmocrates allaient embrasser la cause de l'argent
- et se scinderaient en deux groupes, ceux de l'est, partisans de
l'or, entrant en dissidence.
Un rapport de 16 pour 1 tait-il une ide saugrenue?
Tout au long des dcennies de 1870, 80 et 90, le cours de l'argent ne
cessa de baisser. L'talon-or avait fix le prix du mtal 20,67 dol-
lars. En consquence, le rapport de prix or-argent passa d'environ
16 pour 1 en 1873 - date de l'omission de cette malencontreuse
phrase dans le Coinage Act - 30 pour 1 lorsque la candidature de
Bryan fut dcide. Si un rapport officiel de 16 pour 1 avait pu
apparatre comme acceptable en 1873, il sembla en 1896 la com-
munaut financire tre le pralable un dsastre. Son adoption,
estimait-elle, entranerait une trs grave inflation. Bryan et ses
partisans proposaient de doubler - ou presque - le prix de l'ar-
gent et de le faire passer de 68 cents l'once, cours du march
l'poque, au prix officiel toujours thoriquement en vigueur de
1,29 dollar. Il semblait vident la communaut financire que les
autres prix, et notamment celui de l'or, devraient monter dure
concurrence. Mais cela entranerait la rupture du lien montaire
entre le dollar et les autres monnaies bases sur l'or, provoquerait
une grave dprciation du taux de change entre le dollar et ces
monnaies et, aux yeux de la communaut financire, perturberait
gravement le commerce international. Quelle ide saugrenue!
Cette conclusion - mais pas ncessairement le raisonnement
lui-mme - est aujourd'hui communment admise par les histo-
riens, ceux des faits conomiques et d'autres; il en va de mme de
l'ide selon laquelle la fin de la libre frappe de l'argent, selon le
Coinage Act de 1873, fut, comme James Lawrence Laughlin l'a crit
en 1886, une dcision heureuse, qui a sauv notre crdit financier
et protg l'honneur de l'tat. C'est une uvre lgislative dont
nous ne pourrons jamais tre assez reconnaissants (1895, p. 93).
J'ai montr dans le chapitre 3 que Laughlin se trompait, que
cette loi, loin d'tre une dcision heureuse , tait le contraire,
une faute qui a eu de trs fcheuses consquences la fois pour
les tats-Unis et pour le reste du monde. J'ai montr que le main-
tien du bimtallisme avec un rapport de 16 pour 1 comme talon
montaire officiel aurait fortement rduit l'ampleur de la dflation
aux tats-Unis et vit l'agitation et l'incertitude montaire et poli-
tique qui en a rsult. Il aurait aussi, dans une moindre mesure,
rduit l'ampleur de la dflation dans le reste du monde. Dans ce
contexte, le gnie de Bryan en tant qu'orateur et homme politique
lui aurait encore confr la clbrit, mais sous une bannire trs
diffrente.
Mais cette opinion porte sur 1873, poque o le Coinage Act a
t vot, et sur 1879, poque o ont t repris les paiements sur la
base de l'or. N'tait-il pas trop tard, en 1896, pour rparer les dom-
mages subis? Bryan n'essayait-il pas de fermer la porte de l'curie
alors que le cheval avait dj t vol? Bien que le raisonnement
que je prte la communaut financire soit sommaire, je pense
que sa conclusion fondamentale tait juste. Une mesure qui aurait
t trs bnfique la fois aux tats-Unis et au reste du monde en
1873 aurait t trs nfaste pour les deux aprs 1896, en partie pr-
cisment parce qu'elle n'avait pas t adopte en 1873. Pour des
raisons que j'exposerai avec quelque dtail dans le chapitre 6, j'es-
time qu'un talon bimtallique est un meilleur rgime montaire
qu'un monomtallisme-or. Cela tait vrai en 1896 comme en 1879.
Cependant, les cas diffrent selon les circonstances. Dans le nou-
veau contexte de 1896, le rapport de prix or-argent - avec lequel
le bimtallisme aurait t un bienfait plutt qu'un dsastre -
aurait d tre gal ou suprieur, mais non infrieur, au rapport des
prix de march.
Le bimtallisme avec un rapport de 16 pour 1 aurait t un
bienfait en 1879 parce qu'il aurait prvenu ou rendu moins svre
le danger de dflation que faisait peser le passage gnralis l'or.
De plus, cela se serait fait sans discontinuit. Le rapport de prix or-
argent n'tait en 1873 que trs lgrement infrieur 16 pour 1, il
a atteint ce niveau en 1875 ou 1876, et en 1879 il ne le dpassait que
trs lgrement: la transition aurait donc t aise et rapide.
Le danger en 1896 tait l'inflation, et non la dflation. Le stock
de monnaie dans les pays d'talon-or s'accroissait grce l'afflux
de mtal en provenance d'Afrique du Sud, et le seul lment qui
pouvait y faire contrepoids tait l'accroissement continu de la pro-
duction de biens et de services. En 1914,le niveau des prix tait de
17 % en Grande-Bretagne, et de 44 % aux tats-Unis, suprieur
ce qu'il tait en 1896. La hausse plus forte aux tats-Unis tait la
contrepartie de la baisse plus accentue qui y avait svi au dbut
de la dcennie de 1890.
L'adoption par les tats-Unis en 1896 du bimtallisme avec un
rapport de 16 pour 1 aurait fortement accru la demande d'argent
relativement la demande gnrale de biens et aurait entran une
sortie d'or des tats-Unis. Le rapport des prix de march or-argent
n'aurait pas pu se maintenir au niveau de 30 pour 1. Il ne serait
peut-tre pas redescendu jusqu' 16 pour l, bien que cela ne puis-
se tre totalement exclu. Les calculs, exposs dans le chapitre 4, du
rapport hypothtique de prix or-argent qui aurait prvalu si les
tats-Unis avaient conserv un talon bimtallique permettent de
penser que ce rapport aurait tendu fluctuer autour de 16 pour 1
tout au long de la priode 1873-1914. D'aprs ces calculs, le niveau
le plus lev aurait t atteint en 1896 : environ 24 pour 1. Je pense
cependant qu'il ya l, trs probablement, une surestimation aussi
bien du niveau que ce rapport aurait atteint dans ces circonstances
hypothtiques que de celui o il serait tomb si le programme de
Bryan avait t mis en uvre
1
.
Les causes de cette surestimation ne sont pas les mmes dans les deux cas.
Mes calculs concernant le maintien de la frappe libre de l'argent utilisent
ncessairement des donnes qui sont affectes par des troubles montaires qui
ne se seraient pas produits si la frappe libre avait persist. Mais cela ne rend
pas ces calculs applicables aux circonstances de l'poque. La raison en est que,
dans mes calculs, j'ai suppos un processus antrieur d'accumulation de l'or et
de l'argent trs diffrent de celui qui s'est droul en fait. Si la frappe libre sur
la base de 16 pour 1 avait t vote par exemple en 1897, il Y aurait eu une
modification immdiate des conditions de la demande et de l'offre d'argent et
d'or beaucoup plus forte que la modification progressive que j'ai postule. J'en
conclus que cela aurait conduit un rapport de prix de march infrieur
mon estimation de 24 pour 1.
Quel qu'ait t le rapport, son effet aurait t de relever le taux
de croissance de la quantit de monnaie aussi bien aux tats-Unis,
qui auraient accumul de l'argent, que dans le reste du monde, qui
aurait reu l'or sorti des tats-Unis. L'inflation aurait t plus for-
te qu'elle n'a t en fait. Et la transition aux tats-Unis aurait t
rien moins que progressive. La communaut financire avait rai-
son de penser qu'il en serait rsult immdiatement une forte
dprciation du taux de change entre le dollar et les monnaies des
autres pays en rgime d'talon-or, dprciation qui, effectivement,
aurait pendant cette priode, entran de grandes difficults pour
l'activit commerciale et financire internationale des tats-Unis.
D'un autre ct, supposons que le bimtallisme ait t adopt
en 1896 avec un rapport de, par exemple, 35 pour 1. L'effet imm-
diat aurait t ngligeable. Les tats-Unis seraient rests en fait
sur un talon-or. Il n'y aurait pas eu dans l'immdiat de demande
supplmentaire d'argent ni d'offre additionnelle d'or. Le seul effet
sur les prix de l'un ou de l'autre mtal aurait concern les antici-
pations de leurs volutions ventuelles. La raction aux annes
difficiles de la dcennie de 1890 aux tats-Unis, et l'inflation
dans le reste du monde, aurait t, au dbut, ce qu'elle a t en fait.
L'adoption hypothtique du bimtallisme avec un rapport de 35
pour 1 n'aurait pas eu d'effet trs sensible avant environ 1901 ou
1902, lorsque le rapport des prix de march or-argent aurait
dpass sensiblement et durant un certain temps le niveau de 35
pour 1. Ce ratio est rest au-dessus de 35 pour 1 jusqu'en 1905, est
retomb au-dessous de 35 pour 1 pendant quelques annes, puis a
de nouveau dpass ce niveau presque continuellement jusqu'en
1914.
partir de 1902, le bimtallisme amricain aurait sans doute
maintenu le rapport au niveau de 35 pour 1. Cependant, si l'on
considre ce qu'a t en fait l'volution de ce rapport, on peut pen-
ser que cette situation n'aurait entran, pour les tats-Unis, ni
d'importants achats d'argent, ni de fortes sorties d'or; elle n'aurait
pas impliqu de modification du taux de change du dollar en
termes des monnaies des pays en rgime d'talon-or, et aurait per-
mis une plus grande stabilit du taux de change en termes des
monnaies des quelques pays rgime d'talon-argent, dont le
principal tait la Chine. Vue avec le recul du temps, l'augmenta-
tion mineure de l'inflation aux tats-Unis et dans le monde de
l'talon-or, qui aurait pu se produire, et t un petit prix payer
pour bnficier d'un trs bon systme montaire.
Malheureusement, l'atmosphre politique agite qui a entour
le problme de l'argent a empch que l'on tudie srieusement
une quelconque formule alternative au rapport 16 pour 1. Comme
Simon Newcomb, mathmaticien et astronome de renomme
internationale en mme temps que l'un des meilleurs conomistes
et thoriciens de la monnaie de l'poque, l'a crit en 1893 dans un
article, l'auteur ne fait pas d'objection de principe au bimtallis-
me, s'il est convenablement et correctement mis en uvre. L'un
des aspects fcheux de la situation montaire est que le bimtallis-
te logique et cohrent semble avoir disparu du champ de bataille,
ne laissant que des monomtallistes argent ou or. Chacun doit
savoir que la frappe libre de l'argent sur les bases actuelles signifie
monomtallisme-argent. La frappe libre avec le rapport actuel de
16 pour 1 serait en ce moment tout simplement un cataclysme, et
il est peu probable qu'un rapport de 20 pour 1 donnerait des rsul-
tats bien meilleurs. (p. 511)
Un de ces bimtallistes logiques et cohrents fut le gnral
Francis Walker, que le dictionnaire New Palgrave prsente comme
l'conomiste amricain le plus connu et le plus estim au plan
international, de sa gnration , et qui fut successivement profes-
seur d'conomie politique et d'histoire l'universit de Yale puis
prsident du Massachusetts Institute of Technology. Il prnait un
bimtallisme international, c'est--dire un accord entre plusieurs
pays sur l'adoption d'un talon bimtallique avec le mme rapport
de prix or-argent, mais il s'opposait l'adoption du bimtallisme
par un seul pays et, de ce fait, il n'approuvait pas la proposition de
frappe libre de l'argent mise par Bryan. Je ne sais s'il s'est oppos
activement ce dernier pendant la campagne de 1896 mais, dans
son discours sur le bimtallisme international prononc
quelques jours aprs les lections, il a parl de la dfaite de Bryan
comme de la fin d'une grande tempte ([1896a] 1899, vol. 1,
p. 251). Autant que je sache, il n'a jamais prconis l'adoption uni-
latrale du bimtallisme avec un autre rapport que 16 pour 1; il a
plutt continu plaider pour un bimtallisme international,
mme avec un rapport de 15,5 pour 1, celui que la France avait su
conserver (1896b, pp. 212-213).
Si les tats-Unis avaient adopt le bimtallisme en 1896, que ce
soit avec un rapport de 16 pour 1 ou de 35 pour 1, il n'est pas
impossible que d'autres pays les essent suivis et adopt le mme
rapport. En 1896, les tats-Unis taient probablement, vis--vis du
reste du monde, une plus grande puissance que la France ne
l'avait t au dbut du sicle. Et cependant la France avait t
capable de maintenir le rapport de 15,5 pour 1 de 1803 1873, mal-
gr les grandes dcouvertes d'argent d'abord, puis les grandes
dcouvertes d'or. Le bimtallisme tait vu avec beaucoup de
faveur dans de nombreux pays d'Europe. L'Inde venait d'aban-
donner la frappe libre de l'argent, et la Chine allait conserver un
talon-argent jusqu' ce que, avec son programme d'achat d'ar-
gent pendant la dcennie de 1930, Franklin Roosevelt la force
l'abandonner (il est intressant de constater l, comme au XI xe
sicle, une satisfaction de nature politique donne aux produc-
teurs d'argent; voir chapitre 7). Nous sommes aujourd'hui si habi-
tus considrer l'or comme le mtal montaire normal que nous
avons oubli que, pendant des sicles, l'argent a t un mtal
montaire beaucoup plus important que l'or; il n'a perdu sa pr-
minence qu'aprs la dcennie de 1870.
Si d'autres pays s'taient joints aux tats-Unis en adoptant ga-
lement le rapport de 16 pour 1, les dgts auraient t plus grands
encore. Mais, avec un rapport de 35 pour 1, long terme les cons-
quences auraient fort bien pu tre bnfiques. Du fait du dclen-
chement en 1914 de la Premire Guerre mondiale, peu de temps
seulement aprs le moment o s'taient rejoints le rapport des prix
de march et le rapport officiel, ces consquences - s'il devait y en
avoir, auraient t mineures jusqu'aprs la guerre. Aprs 1915, le
rapport des prix de march s'abaissa, atteignant moins de 16
pour 1 en 1920, puis s'leva fortement jusqu' plus de 35 pour 1 en
1927. L'volution d'aprs-guerre aurait sans doute t diffrente si
le bimtallisme tait devenu le rgime officiel dans plusieurs pays,
y compris les tats-Unis. L'talon de change-or fut adopt aprs la
Premire Guerre mondiale en raison d'une crainte de pnurie d'or,
et le bimtallisme aurait apais cette crainte. Mais ce genre de
rflexion ne peut gure tre utile, car il s'loigne trop de l'histoire,
notre point de dpart.
La cyanuration et le dclin politique de Bryan
La dernire phase de notre histoire concerne les consquences de
l'emploi de la cyanuration sur la carrire politique de Bryan. Elle
sera brve. Comme on l'a vu, l'important afflux d'or d'Afrique du
Sud a entran l'inflation que Bryan et ses partisans espraient
obtenir grce l'argent, mais quand ces partisans, comme le
sociologue E.A. Ross, firent remarquer Bryan que les nouvelles
entres d'or avaient palli la pnurie de monnaie et affaibli la cau-
se de l'argent, le bourgeois resta indiffrent (Hofstadter, 1948,
p. 194). La consquence ne faisait pas de doute. La carrire poli-
tique de Bryan ne pouvait plus que dcliner.
Conclusion
Bryan a intitul le compte-rendu qu'il a donn de la campagne de
1896 La Premire bataille . Ds le dbut, il s'tait vu comme un
gnral la tte d'une arme engage dans une guerre - ou une
croisade - pour une cause sainte. Il commena son grand dis-
cours de la Convention dmocrate de 1896 par ces mots: Il n'y a
pas ici de querelle de personnes. Le plus humble citoyen de ce
pays, lorsqu'il est revtu de l'armure d'une juste cause, est plus
fort que toutes les phalanges de l'erreur. Je m'adresse vous pour
dfendre une cause aussi sainte que celle de la libert: la cause de
l'humanit . Et l'emphase continue de se drouler: l'ardeur qui
inspira les croiss qui suivirent Pierre l'Ermite , notre guerre
n'est pas une guerre de conqutes , couronne d'pines , cru-
cifier , croix d'or .
Comme dans tout mouvement politique base populaire, il y
avait toutes sortes de gens parmi les croiss qui suivirent Bryan.
Les producteurs d'argent avaient leurs intrts propres, bien prcis.
Les rformateurs agraires se rfraient au vieux conflit entre la
campagne et la ville, et les populistes au conflit aussi ancien entre
les masses et les classes possdantes: Main Street contre Wall
Street. Il n'est pas douteux que, parmi les partisans de Bryan, nom-
breux taient ceux qu'inquitaient les videntes difficults cono-
miques de la prcdente dcennie, et qui voyaient dans l'expan-
sion montaire un remde possible, sinon le seul. Il y avait
malheureusement parmi eux peu - si mme il y en avait - de
bimtallistes logiques et cohrents .
Les adversaires de Bryan taient, eux aussi, trs divers: cer-
tains avaient des intrts dans les mines d'or; on y trouvait des
partisans de la dflation vilipends par les dfenseurs de la frappe
libre de l'argent- et avec quelque raison - sous l'tiquette de
Wall Street; des monomtallistes convaincus qui voyaient dans la
prminence conomique de la Grande-Bretagne le tmoignage
des vertus d'un talon-or et dans le passage, vers 1870, de nom-
breux pays d'Europe du bimtallisme l'or le tmoignage de la
fragilit du bimtallisme; et enfin des personnes dont l'argent
n'tait pas le souci majeur, mais qui n'taient pas d'accord avec
d'autres parties du programme populiste. Il y avait aussi sans
doute, parmi ses opposants, beaucoup d'lecteurs qui taient aus-
si inquiets que ses partisans devant les difficults conomiques du
pays dans le pass rcent mais qui - juste titre selon moi -
considraient le remde propos (le rapport 16 pour 1) comme
devant aggraver encore la maladie.
En dfinitive, le rsultat final ne dpendit d'aucune des ques-
tions souleves pendant la campagne, ni des arguments prsents
de part et d'autres dans cette chaude bataille politique. Il fut le
fruit d'vnements lointains, survenus en cosse et en Afrique du
Sud, et qui ne furent jamais mentionns dans le dbat. C'est l un
exemple trs frappant des consquences trs vastes et souvent
inattendues que peut provoquer un vnement montaire appa-
remment mineur.
CHAPITRE 6
Retour
sur le bimtallisme
1
T
out au long de l'histoire telle que nous pouvons la lire,
les systmes montaires ont eu gnralement pour base
un bien physique, le plus souvent un mtal, et plus par-
ticulirement deux mtaux prcieux, l'or et l'argent. Des
deux, c'est l'argent qui formait la quasi-totalit de la monnaie
mtallique circulant en Europe jusqu'au moins la fin du XIXe si-
cle (Martin, 1977, p. 642), ainsi qu'en Inde et dans d'autres parties
de l'Asie. L'or, beaucoup moins employ, servait surtout dans les
transactions portant sur des montants levs.
Le taux de change entre l'argent et l'or tait parfois fix par les
autorits, et parfois laiss au libre jeu du march. S'il existait un
taux officiel, on se trouvait en rgime bimtalliste (tel que dcrit
au chapitre 3) dans lequel un atelier de monnayage autoris tait
prt convertir de l'or ou de l'argent, pour quiconque en faisait la
demande, en pices d'une certaine valeur faciale et d'un poids et
degr de fin spcifis par la loi, au gr du demandeur (c'tait la
frappe libre). Normalement tait prlev un seigneuriage faible,
pour couvrir le cot du monnayage; mais ce n'tait pas le cas en
Grande-Bretagne, ni aux tats-Unis. Le rapport officiel de prix tait
celui des poids assigns aux pices d'argent et d'or. Par exemple,
Je remercie vivement Angela Redish, Hugh Rockoff et Anna Schwartz pour
leurs remarques. De plus, j'ai grandement bnfici de commentaires dtaills
des rdacteurs du Journal of Economic Perspectives.
de 1837 jusqu' la guerre civile, le dollar-or tait dfini comme
tant gal 23,22 grains 0,504 gramme) d'or fin, et le doUar-argent
371,25 grains (24,057 grammes) d'argent fin; il Y avait donc dans
le dollar-argent 15,988 fois plus de grains d'argent que de grains
d'or dans un dollar-or; on parlait couramment d'un rapport de 16
pour 1.
Une autre faon, strictement quivalente, de dfinir un talon
bimtallique consiste, pour un gouvernement, s'engager ache-
ter soit l'or, soit l'argent, un prix fixe en une monnaie indique
comme monnaie lgale. Dans le cas des tats-Unis, les prix offi-
ciels taient 20,67 dollars par once d'or fin et 1,29 dollar par once
d'argent finI. Le prix officiel de l'or resta inchang jusqu'en 1933,
lorsque le Prsident Franklin Roosevelt le releva en plusieurs
tapes pour le fixer 35 dollars l'once au dbut de 1934. Il demeu-
ra ce niveau jusqu' ce qu'il soit port 42,22 dollars au dbut de
1973 ; c'est le prix auquel sont, encore aujourd'hui, valus les
avoirs officiels en or du gouvernement amricain, bien que le prix
sur le march soit (en 1991) prs de neuf fois plus lev que ce prix
officiel.
Bien que l'argent ou l'or puissent lgalement tre utiliss com-
me monnaie l'un et l'autre, dans la pratique (comme on l'a vu au
chapitre 3) il pouvait se faire que l'on n'utilist que l'un de ces
deux mtaux. Outre leur emploi comme monnaie, l'argent et l'or
servent de nombreux usages non montaires - ils ont un mar-
ch - en joaillerie et dans l'industrie. Quand le rapport des prix
de march s'cartait fortement du rapport officiel, seul le mtal
dont le prix relatif sur le march tait infrieur son prix relatif
officiel tait prsent au monnayage. Si, par exemple, une once
d'or valait sur le march autant de dollars que 15,5 onces d'argent
alors que le rapport officiel tait de 16 pour 1, celui qui possdait
de l'argent avait intrt, au lieu de porter son argent au monnaya-
ge, l'changer contre de l'or sur le march, et porter cet or la
Monnaie.
Ce sont l des chiffres arrondis. Il y a 480 grains (31,104 grammes) dans une
once d'or fin, aussi le prix officiel de l'or tait exactement 480/23,22, soit
20,671 lIB5 ... dollars, et celui de l'argent 480/371,25, soit 1,2929 ... dollar.
Retour sur le bimtallisme 133
C'est peu prs ce qui s'est pass aux tats-Unis de 1837 la
guerre civile: le rapport officiel des prix tait de 16 pour 1, et celui
de march de 15,5 pour 1. Il en rsulta qu'en fait les tats-Unis
taient en rgime d'talon-or. On utilisait encore l'argent pour les
pices de faible valeur et contenant moins de mtal que ce qui, au
prix officiel, correspondait leur valeur faciale, ainsi que dans les
transactions montaires avec l'tranger (mais avec une prime, et
non au pair).
Ds les premires annes de la dcennie de 1870, la plupart des
pays dvelopps, y compris les tats-Unis en 1879, adoptrent un
talon-or monomtallique, c'est--dire un rgime dans lequel
seul le prix de l'or avait une dfinition officielle. L'Inde et la
Chine restaient les deux seuls grands pays utilisant principale-
ment l'argent. Ailleurs, ce mtal n'existait plus que sous la forme
des petites pices. Aprs la Premire Guerre mondiale, le lien
entre la monnaie et l'or se relacha peu peu, lorsque l'talon-or au
sens strict - qui tait jusque l la norme - fut remplac par l'ta-
lon de change-or, c'est--dire par l'engagement des gouverne-
ments racheter leur propre monnaie, soit en or, soit en une mon-
naie trangre elle-mme convertible en or. Aprs la Seconde
Guerre mondiale, l'accord de Bretton Woods crant le Fonds
montaire international a encore rduit le rle de l'or, car il ne pr-
voit la convertibilit en or que dans le cas des tats-Unis, et seule-
ment vis--vis de l'extrieur. Ce dernier lien fut lui-mme rompu
par la prsident Richard Nixon le 15 aot 1971, lorsque - pour
employer le jargon montaire - il ferma le guichet de l'or en
refusant d'honorer la promesse amricaine, incluse dans l'accord
du FMI, de vendre de l'or aux banques centrales trangres au
prix de 35 dollars l'once. Depuis cette date, tous les grands pays
vivent dans un rgime d'talon-papier non convertible, talon
purement fiduciaire; ce rgime n'est pas une mesure temporaire
d'urgence, mais est destin durer. L'histoire ne connat aucun
prcdent un tel systme fiduciaire l'chelon mondial.
Jusqu' prsent, ce systme fiduciaire a t caractris par de
grandes fluctuations des niveaux des prix, des taux d'intrt et des
taux de change, car les grands pays se sont efforcs d'apprendre
naviguer dans ces eaux inexplores, et de trouver pour y ancrer le
niveau de leurs prix, autre chose que la conversion d'une monnaie
en une marchandise. Il est impossible de dire si ce systme pure-
ment fiduciaire donnera - et dans quel dlai - des rsultats
acceptables; nous tudierons ce point au chapitre 10. C'est pour-
quoi une analyse du bimtallisme - qui a peut-tre t dans le
monde d'autrefois le systme le plus rpandu - peut prsenter
un intrt autre qu'historique.
En 1936, dans un article intitul Bimetallism Reconsidered ,
Lewis Froman crivait ceci : Les conomistes dans leur ensemble
s'accordent presque unanimement penser que le bimtallisme
n'est pas un systme montaire satisfaisant. (p. 55) J'ai, jusqu'
une poque rcente, partag cette opinion qui, me semble-t-il, res-
te gnralement admise chez les thoriciens de la monnaie: le
bimtallisme est un systme montaire instable et peu satisfaisant,
qui entrane des passages frquents d'un monomtallisme un
autre; le monomtallisme est prfrable, et l'or est prfrable
l'argent
1
.
Il n'est pas facile de montrer que c'est l une opinion trs rpandue, car peu de
manuels contemporains traitant de la monnaie ou de la macroconomie men-
tionnent le bimtallisme. Presque tous font allusion l'talon-or, mais ils
considrent comme allant de soi qu'un talon-or est le seul type d'talon-
marchandise qui vaille la peine d'tre envisag. J'ai examin sept manuels
connus de thorie montaire et de macroconomie, publis entre 1968 et 1986.
Deux seulement parlent d'un talon bimtallique; seul le plus ancien procde
une analyse raisonne de ses avantages et de ses inconvnients, et cela dans
une note en bas de page, qui remarque que la critique de ce systme [le bim-
tallisme] a sans doute t excessive (Culbertson, ~ 9 6 8 , pp. 133n). J'ai aussi
examin sept manuels d'histoire conomique des Etats-Unis, publis entre
1964 et 1987. Tous tudient l'emploi comme talon montaire de diverses mar-
chandises, le bimtallisme, et le passage un talon-or. Mais leur analyse est
en gnral limite au strict expos des faits et, une exception prs, classique.
Par exemple, le plus rcent d'entre eux (et, je crois, le plus largement utilis)
affirme platement que le bimtallisme n'est pas un bon systme mtallique
parce que les prix des deux mtaux fluctuent constamment l'un par rapport
['autre, ce qui a des consquences curieuses , et que l'augmentation de la
production d'or dans les dcennies de 1840 et 1850 a entran le dclin de la
circulation de l'argent ... C'est pourquoi le Coinage Act de 1873 n'a pas prvu la
reprise de la frappe des dollars-argent (Hughes, 1987, pp. 175-176,360).
En effectuant les recherches sur l'histoire montaire des tats-
Unis au XIX
e
sicle, en vue de la rdaction des chapitres 3, 4 et 5, j'ai
dcouvert, ma grande surprise, que la thse ordinairement
accepte est douteuse, sinon totalement fausse, aussi bien en ce
qui concerne la supriorit du monomtallisme sur le bimtallis-
me que celle du monomtallisme-or sur le monomtallisme-
argent.
Le bimtallisme dans l'histoire
Allexander Hamilton, dans son Treasury Report on the Esta-
blishment of the Mint de 1791 ([1791] 1969, pp. 167-168) o il
recommandait l'adoption d'un talon bimtallique, crivait ceci :
On peut peut-tre dire que, de quelque faon, l'or possde une
plus grande stabilit que l'argent: comme il est de plus grande
valeur, on a pris avec lui moins de liberts dans les lois des diff-
rents pays. Son aloi est demeur plus uniforme et il a, d'autres
gards, subi moins de changements; tant moins un objet de com-
merce, ... il n'est pas susceptible au mme degr d'tre influenc
par les circonstances de la demande commerciale.
Hamilton opta nanmoins pour le bimtallisme, pour des rai-
sons purement pragmatiques qui sont que l'argent tait le mtal
dont l'usage tait le plus rpandu, que dans les treize tats d'origi-
ne les pices en circulation taient le plus souvent des monnaies
d'argent trangres, et que l'or tait peu abondant. Il choisit un
rapport de 15 pour 1 parce que c'tait le rapport des prix de mar-
ch l'poque, tout en admettant que ce rapport tait sujet des
variations et qu'il fallait veiller rgulariser la proportion entre
[les mtaux] pour leur assurer, autant que possible, une valeur
commerciale moyenne stable ([1791] 1969, p. 168). Mais trs rapi-
dement le rapport des prix de march s'leva, suivant en cela le
rapport officiel en France, qui tait de 15,5 pour 1. Le Congrs ne
suivit pas le conseil de Hamilton, et laissa jusqu'en 1834 le rapport
officiel au niveau de 15 pour 1. En consquence, l'argent devint
l'talon de fait jusqu'en 1834, anne o le Congrs porta le rapport
officiel 16 pour 1, et l'or devint l'talon de fait de ce moment jus-
qu' la guerre civile. En 1862, la conversion de la monnaie en mtal
fut suspendue, et une monnaie purement fiduciaire, appele
communment greenback, fut mise pour financer la guerre. Le
Coillage Act de 1873 fit cesser la frappe libre de l'argent et limita
son statut de monnaie lgale, de sorte que, quand le rachat des
greenbacks (c'est--dire la conversion de la monnaie lgale en
mtal) fut ralis en 1879, il se fit sur la base de l'or. Cela dclen-
cha alors dans les dcennies de 1880 et 1890, le mouvement en
faveur de l'argent, qui connut son heure de gloire, sous la banni-
re de 16 pour 1, lors de la campagne prsidentielle de William
Jennings Bryan en 1896.
Cette exprience amricaine a sans doute contribu la forma-
tion de la thse couramment admise, telle que l'nonce par
exemple Ludwig von Mises (1953, p. 75), selon laquelle l'talon
bimtallique ... est devenu, non pas un talon dualiste, comme le
voulaient les lgislateurs, mais un talon alternatif .
Bien que cet talon alternatif soit possible et ait t souvent une
ralit, comme ce fut le cas avant la guerre civile et en Grande-
Bretagne durant plusieurs sicles jusqu'aux guerres napolo-
niennes, il n'est nullement invitable. Comme le fait remarquer
Irving Fisher (1911, p. 132) : l'histoire de la France et celle de
l'Union latine pendant la priode qui va de 1785 - et plus parti-
culirement, de 1803 - 1873, est instructive. Elle illustre dans la
pratique la thorie selon laquelle, quand les conditions sont favo-
rables, l'or et l'argent peuvent demeurer lis pendant une trs
longue priode grce au bimtallisme. Pendant tout ce temps, le
public n'a t en gnral nullement conscient d'une quelconque
disparit de valeur, et n'a remarqu que les passages d'une pr-
minence relative de l'or la prminence relative de l'argent, et
vice-versa.
Plusieurs facteurs expliquent que la France ait pu, pendant
une aussi longue priode, maintenir simultanment en circulation
des pices d'or et des pices d'argent de valeur leve. Le premier
rsidait dans le poids conomique de la France dans le monde,
poids beaucoup plus lev qu'aujourd'hui. Le second tait la pro-
pension exceptionnellement forte des Franais utiliser les
mtaux pour leur monnaie, soit directement sous la forme de
pices, soit indirectement comme rserves garantissant monnaie
de papier et dpts
1
. Ces deux facteurs faisaient de la France un
partenaire trs important sur le march de l'argent et de l'or, assez
lourd pour tre en mesure de stabiliser le rapport de prix en dpit
des grandes variations des productions relatives de l'argent et de
l'or
2
Comme le dit Fisher (1911, pp. 133-134),
De 1803 environ 1850, l'argent a eu tendance remplacer l'or ...
Vers 1850, ... le bimtallisme aurait pu disparatre au profit du
monomtallisme argent ... si l'on n'avait pas, comme pour sauver le
systme, dcouvert ce moment de l'or en Californie. La consquen-
ce de cette nouvelle et plus importante production d'or fut un mou-
vement en sens inverse, un afflux d'or vers la monnaie franaise et
une sortie d'argent. Il paraissait probable que la France perdrait tou-
te sa monnaie d'argent et s'appuierait sur l'or ... Mais les nouvelles
mines d'or s'puisrent peu peu, alors que la production d'argent
augmentait, et il en rsulta une nouvelle inversion du mouvement.
Entre 1850 et 1870, le stock de monnaie de la France a absorb
plus de la moiti de la production mondiale d'or, alors que la
quantit d'argent qu'elle dtenait demeurait peu prs constante
3
.
En consquence, le rapport des prix de march, qui tait de 15,7 en
1850, n'est jamais tomb au-dessous de 15,2 (en 1859) et est remon-
t 15,6 vers 1870 (Warren et Pearson, 1933, p. 144).
1 En 1880, les pices d'or et d'argent formaient en France plus de 70 % de toutes
les encaisses de transactions, (pices + papier-monnaie + dpts bancaires) ; le
chiffre correspondant aux Etats-Unis tait d'environ 15 % - d'aprs Saint-
Marc (1983, pp. 23-33) pour la France, et Friedman et Schwartz (1963, pp. 131,
174) pour les Etats-Unis.
2 Pour illustrer cette importance de la France, en 1850 et en 1870, la quantit
d'argent montaire dans le pays s'levait plus de 10 % de la production tota-
le d'argent dans le monde depuis 1493; en 1850 l'or montaire en France
reprsentait prs du tiers du stock mondial d'or montaire, et en 1870 plus de
la moiti. (Je n'ai pas pu trouver d'estimations du stock mondial d'argent
montaire, et j'ai pour cette raison compar le stock existant en France la pro-
duction totale.) D'aprs Saint-Marc (1983, pp. 23-33) pour la France, et d'aprs
Warren et Pearson (1933, pp. 78-79) pour le stock d'or mondial.
3 Dans son stock montaire, et exclusivement par suite des entres d'or, le rap-
port du nombre d'onces d'argent celui des onces d'or est tomb de 41 8.
La thse communment admise suppose implicitement que le
rapport officiel de prix or-argent ressemble une balance de pr-
cision, de telle sorte que le moindre cart du rapport de march
face au rapport officiel doit rapidement envoyer la fonte toutes
les pices frappes dans le mtal qui est devenu le plus cher, pour
vendre ce mtal sur le march. Ce n'est pas ce qui s'est pass en
France. Une telle situation est comparable celle des taux de chan-
ge entre les monnaies dans un rgime d'talon-or au sens strict.
Les quantits de mtal officiellement contenues dans les monnaies
nationales dterminent une parit de change (par exemple, entre
1875 et 1914, 4,86649 ... dollars pour une livre anglaise)l. Si le taux
de change du march s'carte de la parit, il y a alors une possibi-
lit d'arbitrage: la monnaie la moins chre est change contre de
l'or, qui est expdi dans l'autre pays et converti dans la monnaie
de celui-ci; cette dernire est alors utilise sur le march pour
acheter la monnaie la moins chre. Pour que cet arbitrage permet-
te de raliser un profit, il faut que la diffrence entre le taux de
change du march et le pair soit assez grande pour couvrir les
cots de l'assurance et de l'expdition de l'or, et les autres frais
ventuels. La parit de change, plus ou moins ces cots et frais,
dfinit ce qu'on appelle les points d'or entre lesquels le taux de
change du march peut fluctuer sans entraner d'expdition d'or
dans l'un ou l'autre sens.
Exactement de la mme faon, dans un rgime d'talon bim-
tallique, la conversion en mtal des pices sous-values et la ven-
te de ce mtal sur le march entranent des cots. Ces cots dter-
minent les points haut et bas du rapport de prix or-argent entre
lesquels le rapport des prix de march peut fluctuer sans que l'un
La livre sterling tait dfinie par un poids de 113 grains (7,322 grammes) d'or
fin, et le dollar par un poids de 23,22 grains 0,504 gramme) ; le rapport de ces
deux nombres indiquait la parit de change.
Une histoire bien connue donne une bonne ide de l'esprit de clocher britan-
nique l'poque victorienne; un Amricain prend un Anglais partie pro-
pos de la complexit de la monnaie anglaise: 12 pence par shilling, 20 shil-
lings par livre, 21 shillings dans une guine! - Rponse de l'anglais: De
quoi vous plaignez-vous, vous les Amricains? Regardez votre affreux dol-
lar. .. 4,8665 dollars par livre! .
des deux mtaux soit totalement remplac par l'autre. L'tendue
de la marge de fluctuation dpend de l'importance du seigneuria-
ge, du cot de la fonte des pices et de l'assurance, de la rapidit
de l'opration et de la perte d'intrts qui y est associe, etc.1
En France, c'est la guerre franco-prussienne de 1870-1871 qui
entrana la fin du bimtallisme. La France subit une grave dfaite
et dut verser l'Allemagne une norme indemnit de guerre,
payable en fonds divers convertibles en or. L'Allemagne utilisa
cette indemnit au financement de son passage d'un talon-argent
un talon-or; c'tait l un hommage rendu la Grande-Bretagne,
dont la monnaie avait t rattache l'or depuis 1821 ; les diri-
geants allemands voulaient dsesprment surclasser la puissan-
ce conomique anglaise. L'Allemagne dversa sur le march une
grande partie de l'argent retir de la circulation. Mais la France ne
pouvait accepter la grave inflation (en termes d'argent) qu'allaient
provoquer simultanment les sorties d'or et l'afflux d'argent. Elle
fut donc oblige d'interdire la frappe libre de l'argent, puis elle
passa l'talon-or
2

L'histoire du bimtallisme en France a ceci de remarquable que
tout au long de vingt annes de guerre - parfois contre la moi-
ti de l'Europe - pas une seule fois [Napolon] ne se permit de
recourir l'expdient trompeur du papier-monnaie inconver-
tible (Walker, 1896b, p. 87). Cela tait certainement un hommage
rendu, non pas une supriorit quelconque du bimtallisme sur
le monomtallisme, mais plutt une prudence ne de l'exprien-
ce de l'hyperinflation des assignats (White, 1896), qui avait facilit
l'accession au pouvoir de Napolon. Aprs cette exprience, toute
tentative de celui-ci pour mettre du papier-monnaie inconver-
tible, avec la promesse de revenir ensuite au mtal, aurait t mal
1 Dans une conversation prive du 24 avri11989, Angela Redish a estim que,
compte tenu des frais encourus l'Htel des monnaies et de cots de transac-
tion de 1 %, la marge la plus tendue pouvait tre comprise entre 15,3 et 15,89.
Les limites cites plus haut du rapport des prix de march sont des valua-
tions imparfaites, et ne contredisent donc pas srieusement celles que donne
Angela Redish.
2 On trouvera dans Walker (1896b, chapitres 4, 5 et 6) une excellente analyse de
ces vnements et de l'exprience franaise antrieure.
accepte par la population, et une fuite devant la monnaie, sur une
grande chelle, se serait produite. Il n'ya jamais eu dans l'histoire,
autant que je sache, une seule autre guerre importante qui ait t
mene sans recourir une dprciation de la monnaie (dans les
temps anciens, on dnaturait la monnaie, on changeait la valeur
nominale des pices, et autres expdients du mme genre; plus
rcemment, les paiements en mtal taient suspendus et on recou-
rait au papier-monnaie inconvertible). La France s'est comporte
tout autrement que la Grande-Bretagne. Celle-ci, qui officiellement
tait bimtalliste mais en fait se trouvait en rgime d'talon-or, mit
fin aux paiements en mtal en 1797, et ne les reprit qu'en 1821. Mais
son engagement de revenir au mtal tait crdible, car elle avait
pendant longtemps maintenu l'existence d'un talon mtallique.
Pendant la dcennie de 1870, de nombreux pays, outre
l'Allemagne et la France, passrent du bimtallisme l'talon-or,
jusqu'au retour des tats-Unis au mtal en 1879. Il en rsulta une
baisse rapide et de larges fluctuations du prix de march de l'ar-
gent relativement l'or, et le rapport des prix de march entre les
deux mtaux avait presque doubl vers 1896, lorsque Bryan pro-
nona son clbre discours sur la Croix d'or et fit du 16
pour 1 son cri de guerre.
Dans le chapitre 4, j'ai fait une estimation du niveau hypoth-
tique des prix aux tats-Unis et du rapport hypothtique de prix
or-argent que l'on aurait pu constater si, aprs la guerre civile, les
tats-Unis taient revenus au bimtallisme antrieur. Ces estima-
tions montrent que le rapport des prix de march or-argent serait
demeur assez proche de 16 pour 1 au moins jusqu'en 1914,
lorsque commena la Premire Guerre mondiale. Le fait que la
France ait pu conserver pendant 70 ans un talon bimtallique qui
a bien fonctionn malgr d'amples variations des productions
relatives d'argent et d'or, renforce la confiance que j'ai dans ces
estimations. Si je puis, en quelque point, avoir vu juste, les tats-
Unis auraient pu, aprs 1873, jouer pour la stabilisation du rap-
port de prix or-argent le rle que la France avait jou avant 1873 ,
ainsi que je l'ai crit au chapitre 3. Il en serait rsult une plus
grande stabilit du niveau gnral des prix aux tats-Unis et dans
les pays en rgime d'talon-or.
Le bimtallisme dans la pense conomique
Pas plus que l'histoire, la rflexion des thoriciens ne vient
appuyer les ides communment admises. Au contraire, comme
Schumpeter l'crit dans son Histoire de l'analyse conomique
(1954, p. 1076) : le bimtallisme tait le terrain de chasse favori
des monomaniaques de la monnaie. Nanmoins il est de fait que
ces lucubrations semi-pathologiques et aussi la victoire du parti
de l'or tendent dissimuler qu'au plus haut niveau, c'est la thse
bimtalliste qui a t le plus brillamment soutenue dans la contro-
verse, mme si on ne tient pas compte du soutien que nombre de
savants minents ont accord la cause du bimtallisme.
Schumpeter ajoute en note que parmi les travaux d'analyse pure,
le plus remarquable est celui de Walras (lments, leons 31 et
32) (1954, p. 1076)1. Comme l'a crit Walras (1954, leon 32,
p. 359) en des termes soigneusement pess, en somme, le bim-
tallisme se confie au hasard, tout comme le monomtallisme, au
point de vue de la fixit de valeur de l'talon montaire; il a seu-
lement quelques chances de plus en sa favel.!-r.
Schumpeter juge peut-tre correctement laqualit de l'analyse
de Walras. Mais celle d'Irving Fisher est aussi rigoureuse et beau-
coup plus accessible. Sa conclusion succincte (1911, chapitre 7,
pp. 123-124) est que le bimtallisme, inapplicable avec un cer-
tain rapport [officiel entre les prix des deux mtaux montaires],
est toujours applicable avec un autre rapport. Il existe toujours
deux rapports limites entre lesquels le bimtallisme est possible.
Il faut noter que les rapports limites de Fisher ne sont pas ceux que
nous avons cits plus haut, ceux qui dterminent la marge de fluc-
tuations des rapports de prix de march correspondant un rap-
port de prix officiel et fixe. Les rapports limites de Fisher dfinis-
sent la marge des rapports officiels de prix entre lesquels il serait
1 Schumpeter dit clairement qu'il range parmi les monomaniaques de la mon-
naie " les hommes d'argent , et non les partisans de l'or . Il partage l les
ides courantes. Je pense personnellement, comme Francis Walker - dont
Schumpeter apprcie l'uvre comme tant de haute valeur scientifique,
incontestablement - que la cause de l'or a eu aussi sa part de monoma-
niaques de la monnaie.
possible de garder en circulation ensemble l'or et l'argent dans des
conditions donnes de demande et d'offre des deux mtaux.
chaque niveau du rapport officiel correspondrait une certaine
rpartition des productions respectives d'or et d'argent. Au rap-
port limite de prix le plus bas, l'essentiel de la production nouvel-
le d'or irait vers des usages non montaires, et l'talon bimtal-
lique serait prs de se transformer en un monomtallisme argent;
au rapport limite suprieur, l'essentiel de la production nouvelle
d'argent irait vers des usages non montaires, et l'talon bimtal-
lique serait prs de se transformer en un monomtallisme or.
La prservation d'un rapport de prix de march ou d'un autre,
n'a en soi pas une grande importance (sauf peut-tre pour les pro-
ducteurs d'argent ou d'or). Ce qui importe, sur un plan gnral,
est l'volution du niveau des prix. Quel est le systme montaire,
le bimtallisme, le monomtallisme-or ou le monomtallisme-
argent, qui assure dans le temps la plus grande stabilit des prix,
c'est--dire de la valeur relle de l'unit montaire? cette ques-
tion, Fisher rpond (1911, chapitre 7, pp. 126-127) que, quand le
rapport officiel des prix des deux mtaux est tabli au bon niveau,
alors sur une srie d'annes, le niveau bimtallique [de la valeur
relle de l'unit montaire] reste situ entre les niveaux fluctuants
que les deux mtaux atteindraient sparment. Le bimtallisme
tale les effets de toute fluctuation de l'un ou de l'autre sur l'en-
semble des deux marchs de l'or et de l'argent. Il faut noter que cet
effet galisateur assur n'est que relatif. On peut concevoir que
l'un des deux mtaux soit plus stable quand il est seul que quand
il est associ l'autre. 1 En d'autre termes, un talon bimtallique
engendre toujours un niveau de prix plus stable qu'au moins l'un
des deux talons mtalliques possibles et peut engendrer un
niveau de prix plus stable que chacun des deux. C'est ce que
Walras entendait par quelques chances de plus en sa faveur.
1 Cette analyse avait t avance bien plus tt par Fisher (1894, pp. 527-37).
Partisans et adversaires du bimtallisme
En 1896, en pleine poque d'agitation en faveur de la frappe libre
de l'argent, Francis Walker (1896b, pp. 217-219) donnait une excel-
lente description des
trois catgories de personnes qui ont t enclines s'appeler bimtal-
listes. Nous avons d'abord les habitants des tats qui produisent de
l'argent. Ces citoyens ont ce qu'on appelle un intrt priv, par oppo-
sition une participation l'intrt gnraL .. Leur intrt au main-
tien de l'argent comme mtal montaire a t de mme nature que
celui des habitants de la Pennsylvanie pour les droits de douane sur
la fonte ... Bien que la production d'argent du pays ne soit pas trs
importante, elle a cependant su acqurir un grand pouvoir dans
notre vie politique, grce en partie notre systme d'gale reprsen-
tation au Snat, et en partie aussi grce l'ardeur et l'intensit avec
lesquelles leur objectif a t poursuivi. La seconde de ces trois cat-
gories ... est compose de ceux qui, sans aucun intrt propre dans la
production d'argent, sont cependant, en matire conomique, favo-
rables une monnaie surabondante et bon march. Parmi les diri-
geants de cette tendance, on trouve ceux-l mme qui, entre 1868 et
1876, taient les plus favorables cette hrsie des greenbacks (qui, il
vaut la peine de le noter, est devenue l'orthodoxie d'aujourd'hui).
Battus sur la question de l'inflation des greenbacks, ils ont attaqu sur
celle de l'inflation par l'argent ... Ils plaident pour une dprciation
de l'argent parce que, selon eux, c'est ce qu'il y a de mieux (nous
dirions que c'est ce qu'il y a de pire) aprs les greenbacks. Ceux-l ne
sont pas de vrais bimtallistes [ce sont les monomaniaques mon-
taires de Schumpeter].
Le troisime lment. .. se compose des bimtallistes convaincus
de notre pays; des hommes qui, comme Alexander Hamilton et les
fondateurs de la Rpublique, pensent que la meilleure formule est de
baser la circulation sur les deux mtaux prcieux. Ils ne sont pas des
partisans de l'inflation, quoique ... ils rprouvent nettement la
contraction.
1
Francis Walker, volontaire pendant la guerre civile, fut promu gnral aprs
la fin de la guerre. Il mena ensuite une carrire brillante de statisticien, d'co-
nomiste, et d'administrateur de l'enseignement.
Les personnes qui se qualifiaient de monomtallistes ou de
partisans d'une monnaie forte et taient en faveur de l'talon-or
formaient trois groupes parallles: ceux qui avaient des intrts
dans les mines d'or; les dflationnistes, dnoncs - avec quelque
raison - par les partisans de la frappe libre de l'argent comme
reprsentants de Wall Street ; et les monomtallistes convain-
cus, qui voyaient dans la prminence conomique de la Grande-
Bretagne la preuve des vertus d'un talon-or et dans le passage,
aprs 1870, de nombreux pays d'Europe du bimtallisme l'or, la
preuve de la fragilit du bimtallisme.
La controverse n'tait pas cantonne aux tats-Unis. Elle fai-
sait rage en Grande-Bretagne, en France et, en ralit, dans le mon-
de entier; elle a entran, selon la remarque de Massimo Roccas,
les discussions thoriques les plus animes parmi les cono-
mistes, et les dbats de politique conomique les plus vifs dans le
"monde civilis" (1987, p. 1). Comme aux tats-Unis, les partici-
pants ces dbats se rpartissaient en trois groupes, analogues
aux groupes amricains sauf sur un point: parmi les partisans du
bimtallisme, le premier groupe comportait non seulement les
producteurs d'argent mais aussi, en particulier en Grande-
Bretagne, ceux qui commeraient avec l'Inde (qui vcut sous un
rgime d'talon-argent avec frappe libre jusqu'en 1893) et, partout,
ceux qui commeraient avec la Chine (qui vcut sous un rgime
d'talon-argent jusqu'aux dernires annes de la dcennie de
1930). Ces ngociants prnaient le bimtallisme comme aujour-
d'hui les exportateurs prnent les taux de change fixes, et pour la
mme raison: pour rduire les inconvnients et les risques asso-
cis aux taux de change fluctuants.
Les distinctions entre ces groupes ne sont pas sans failles. C'est
ce que montre bien, pour les tats-Unis, l'exemple de James
Laurence Laughlin, qui fut le premier - et demeura longtemps-
prsident du dpartement d'conomie de l'universit de Chicago.
Son ouvrage de 1886, The History of Bimetallism in the United States
a, sans conteste, reprsent une trs importante et savante contri-
bution au dbat, et a t cit aussi bien par des partisans que par
des adversaires du bimtallisme. Mais Laughlin tait aussi l'un des
trs actifs dirigeants de l'opposition au parti de l'argent, opposition
qui prnait une monnaie forte. Sur ce terrain, il tait dogmatique
et dmagogue. Des thoriciens comme Francis Walker et Irving
Fisher partageaient presque certainement son opposition cer-
tains arguments populistes en faveur de l'argent, mais ils taient
gns par son dogmatisme et par ses raisonnements conomiques
qu'ils considraient - juste titre, selon moi - comme mdio-
cres; ils se dsolidarisrent de lui.
Pour la Grande-Bretagne, l'exemple est celui de Sir Robert
Giffen, immortalis par le Paradoxe de Giffen cit par Alfred
Marshall. Divers articles de vulgarisation sur le sujet, crits par
Giffen entre 1879 et 1890, ont t rdits dans un ouvrage intitu-
l The Case Against Bimetallism ([1892] 1896). Quelle que soit l'ori-
gine de la grande rputation de Giffen, ce livre montre amplement
qu'elle ne se trouve pas dans sa matrise de la thorie montaire
1

Les propositions bimtallistes de l'poque
et ce qu'on en pensait
La majorit des universitaires qui taient persuads que le bim-
tallisme est en principe prfrable au monomtallisme, se sont
cependant opposs aux propositions concrtes allant dans le sens
du bimtallisme, qui taient au centre du dbat politique. Ils ont
agi ainsi pour deux sries de raisons: l'attrait pour des rformes
meilleures encore, et certaines considrations pratiques.
Le mieux ennemi du bien - W. Stanley Jevons ([1875] 1890,
pp. 328-33) souhaitait l'instauration d'un talon tabulaire, dans
lequel l'unit montaire serait - au moins pour les contrats long
terme - modifie en fonction des variations du niveau gnral
des prix; c'est le systme que nous appelons aujourd'hui indexa-
tion.
On trouve une preuve de la rputation de Griffen dans le langage diploma-
tique par lequel T.Y. Edgeworth (1895, p. 435), un des vritables grands co-
nomistes de l'poque, prface sa rfutation de l'une des ides fallacieuses de
Giffen : Les arguments avancs par M. Giffen ... ne prtent en gnral pas le
flanc la critique. C'est avec beaucoup d'hsitation que nous proposons l'opi-
nion contraire qui suit. )}
Alfred Marshall, qui prnait aussi un talon tabulaire, le consi-
drait cependant comme un idal irralisable, sauf pour les
contrats long terme. Il approuvait ce que EY. Edgeworth a appe-
l symmetalisme car il y voyait une diffrence moins extrme
d'avec l'talon-or classique que ne l'tait un talon tabulaire, mais
cependant prfrable au bimtallisme (Marshall, 1926, pp. 12-15,
26-31)1. Un talon symmtallique est celui dans lequel l'unit
montaire est la combinaison de deux mtaux, une unit d'or
plus tant d'units d'argent, un lingot d'alliage sur lequel une mon-
naie de papier peut tre base (Edgeworth, 1895, p. 442). Dans
un talon bimtallique, le prix relatif des deux mtaux est fixe,
mais les quantits relatives employes comme monnaie sont
variables. Dans un talon symmtallique, les quantits relatives
des mtaux employs comme monnaie sont fixes, et le prix relatif
est variable; il n'y a donc aucun danger qu'un talon symmtal-
lique officiel se transforme en un talon mono mtallique de fait.
Lon Walras (1954, p. 361) prconisait un talon-or avec un
rgulateur argent gr par les autorits montaires en vue de la
stabilit des prix.
Irving Fisher (1913, p. 495) souhaitait un dollar compens ,
c'est--dire un systme dans lequel le contenu officiel du dollar en
or varierait afin de maintenir constant le niveau d'un indice de
prix base large; en d'autres termes, le poids or du dollar serait
modifi pour compenser la [variation) du pouvoir d'achat de
chaque grain d'or .
Francis Walker tait oppos l'adoption unilatrale par les
tats-Unis du bimtallisme, mais il tait partisan d'un bimtallis-
me international, c'est--dire d'un accord entre un grand nombre
de pays sur l'adoption d'un mme rapport de prix or-argent officiel
2
.
Francis Walker (1893, p. 175, n. 1) a crit: Le professeur Alfred Marshall, de
Cambridge, reconnu sans conteste comme le plus grand des conomistes
anglais, m'a dit plus d'une fois que, ayant choisir entre bimtallisme et
monomtallisme-or, il tait bimtalliste.
2 Bien que bimtalliste de l'espce internationale jusqu'au trfonds de moi-
mme, j'ai toujours considr les efforts faits par ce pays, et pour lui seul, en
vue de rhabiliter l'argent comme tout autant prjudiciables nos intrts
nationaux qu' la cause du vritable bimtallisme international (Walker,
1896b, p. IV).
La quasi-totalit des partisans srieux du bimtallisme, mme
ceux qui acceptaient qu'il soit adopt unilatralement par un pays,
prfraient le bimtallisme international. Cette attitude entrana
une srie de confrences internationales sur le sujet, dont aucune
n'eut de rsultats concrets.
Considrations pratiques - Le rapport officiel de prix or-argent
envisager tait une considration pratique importante. Comme
Fisher le faisait remarquer, il existe toute une gamme de rapports
officiels qui permettent le fonctionnement satisfaisant d'un talon
bimtallique. Cependant, si plusieurs pays adoptent des rapports
diffrents, il est clair qu'un seul de ceux-ci peut tre le bon. Je pen-
se que 16 pour 1 tait acceptable pour les tats-Unis en 1873, mais
j'ai montr dans le chapitre 5 qu'en 1896 il tait trop tard, presque
certainement, pour rparer les dgts. Certains auteurs de l'poque
ont exprim le mme avis. En 1896, Walker (1896b, pp. 212-213)
crivait ceci :
Bien que je ne veuille pas discuter du rapport qui pourrait permettre,
d'une manire quelconque, de rtablir un bimtallisme international,
je n'hsite pas dire que tout le bavardage visant adopter le rapport
de march existant aujourd'hui, par exemple 30 pour l, comme base
de notre systme bimtallique, est tout simplement stupide. L'argent
est tomb un rapport de 30 pour 1 vis--vis de l'or, cause de sa
dmontisation. Une remontisation, mme dans un petit nombre de
pays, ferait ncessairement et instantanment revenir le rapport un
niveau antrieur et l'y maintiendrait contre vents et mares, sauf
envisager une rvolution ... Le facteur de scurit sera plus faible
avec l'ancien rapport [15,5 pour 1] qu'il ne le serait avec un nouveau
rapport un peu plus favorable l'or, par exemple 18 ou 20 pour 1.
Mais, malgr cela, ce facteur de scurit pourrait encore tre suf-
fisant ... pour permettre au [bimtallisme] de jouer son rle bn-
fique comme avec l'ancien rapport.
Apparemment, Walker ne considrait pas les tats-Unis agis-
sant seuls comme quivalant un petit nombre de pays , puis-
qu'il s'est lev contre la proposition de Bryan visant faire
adopter unilatralement par les tats-Unis le bimtallisme avec
un rapport de 16 pour 1. Dans son Address on International
Bimetallism ", qu'il pronona quelques jours aprs l'lection de
1896, Walker parla de la dfaite de Bryan comme de la fin d'une
grande tempte ([1896a] 1899, vol. 1, p. 251). Dans International
BimetallislI/, crit en 1896, il met l'ide que les tats-Unis ne sont
pas et n'ont jamais t en mesure d'exercer une influence gale r
celle de la France elle seule] sur le march des mtaux mon-
taires 0896b, p. 220). Comme on l'a dj vu, l'analyse que j'ai fai-
te des donnes de l'poque fait penser que sa formule: n'ont
jamais t est excessive, mais que ne sont pas est probable-
ment juste.
En 1888, J. Shield Nicholson, l'un des plus comptents des par-
tisans britanniques du bimtallisme, considrait ([1888] 1895,
pp. 270-288) le rtablissement d'un rapport de 15,5 pour 1 comme
parfaitement ralisable en cas d'accord international; il rejoignait
l Walker. Autant que je sache, Nicholson ne s'est pas exprim
propos de l'adoption unilatrale de ce rapport par la Grande-
Bretagne ou les tats-Unis.
Jevons est peut-tre le meilleur exemple d'un conomiste qui
ait reconnu en thorie les avantages du bimtallisme, mais qui s'y
soit vigoureusement oppos pour des raisons pratiques. Il a, dans
une lettre crite en 1868 un partisan du bimtallisme (1884,
p. 306 ; l'italique est de Jevons), rsum son opinion de la faon
suivante: Je dois reconnatre que, en thorie, vous-mme et les
autres partisans de ce que l'on peut appeler l'autre talon avez rai-
son. Mais, dans la pratique le sujet apparat trs diffrent, et je suis
enclin souhaiter l'extension du seul talon-or. Les principales
considrations pratiques qu'il cite dans cette lettre (p. 305-306)
sont les suivantes:
Je ne peux envisager aucune perspective de forte hausse de la valeur
des mtaux prcieux ... En consquence, le danger d'une hausse du
prix de l'or, et d'un alourdissement de la charge supporte par les
nations, est de nature incertaine ...
Par ailleurs, les avantages que prsente un talon d'un seul mtal,
l'or, sont tangibles et certains. Le poids de la monnaie est alors le plus
faible possible, mis part l'usage de la monnaie de papier reprsen-
tative. Il ya dans ce rgime une simplicit et une commodit qui l'ont
recommand aux Anglais pendant le demi-sicle qui s'est coul
depuis l'mission des nouveaux souverains. L'application de notre
loi de 1816 a, en fait, eu de si heureux rsultats presque tous les
gards que je dsesprerais totalement du peuple ou du gouverne-
ment anglais s'il tait jamais amen adopter, sa place, le double
talon. J'ai donc t heureux que la loi montaire ait opt pour un ta-
lon d'un seul mtal, l'or.
1
Ici et dans d'autres ouvrages, Jevons insiste beaucoup sur les
inconvnients de la monnaie d'argent pour les pays riches, car elle
pse, valeur gale, beaucoup plus lourd que la monnaie d'or.
Cette rflexion implique qu'une large part des transactions se fait
l'aide de pices. Cela tait peut-tre vrai l'poque de Jevons,
mais devint rapidement beaucoup moins important, car l'emploi
se dveloppait de pices subsidiaires de faible valeur, de papier-
monnaie, et des dpts bancaires. Mais mme cette poque, l'une
des raisons de cet tat de choses tait que la Banque d'Angleterre
ne pouvait mettre de billets de moins de cinq livres; une telle res-
triction n'existait pas aux tats-Unis.
Jevons a, dans des travaux ultrieurs, renouvel ces objections
de manire plus ferme encore. En 1875, aprs la suppression de la
frappe libre de l'argent en France et l'adoption de l'talon-or par
l'Allemagne, il s'exprimait ainsi: le prix de l'argent a baiss la
suite des rformes de la monnaie allemande, mais il n'est nulle-
ment certain qu'il continuera baisser. Quant savoir si le pou-
voir d'achat de l'or augmentera rellement beaucoup [c'est--dire
si le niveau des prix en termes d'or baissera], il est impossible de
le prvoir ... Je pense pour ma part, mais sans aucune certitude,
qu'il n'augmentera probablement pas ([1875] 1890, p. 143). Puis,
en 1877 (1884, pp. 308, 309, 311 ; les italiques sont de Jevons), il
crivait ceci :
La dmonstration thorique la meilleure et la plus concise par Jevons des
avantages du bimtallisme se trouve dans son ouvrage Money and the
Mechallism of Exchange ([1875] 1890, pp. 137-38). Fisher y fait rfrence dans
The Mechanics of Bimetallism " (1894), o il prsente une analyse dfinitive,
beaucoup plus approfondie. Fisher note qu'il a dcouvert, aprs avoir prpa-
r son article, que Walras avait trait presque le mme sujet et tait parvenu
fondamentalement aux mmes conclusions que lui dans une partie de son
article (1894, p. 529, n. 1).
Il n'est pas de domaine o la nation anglaise soit aussi conservatrice
qu'en ce qui touche la monnaie ... Si les tats-Unis adoptaient le
bimtallisme, ils jetteraient la confusion dans les relations mon-
taires des grands pays commerants, et le bimtallisme universel
ncessaire la russite des projets de M. Cernuschi serait plus loi-
gn que jamais ... 1
Le moins qu'on puisse dire, c'est qu'aujourd'hui la valeur de l'ar-
gent est moins stable que celle de l'or ... Il est probable que, dans ces
conditions, le double talon ou, comme il faudrait l'appeler, l'talon
alternatif, aura en vrit une valeur moins stable que l'talon fait d'un
seul mtal, l'or.
Malgr sa rputation mrite de pionnier en matire de statis-
tiques conomiques, Jevons s'est presque constamment tromp
dans ses prvisions. Le prix de l'argent en termes d'or a fortement
baiss, le prix rel de l'or a mont (autrement dit, le niveau des
prix nominaux a baiss) et la production d'or a t plus instable
que celle de l'argent2.
Le journaliste Walter Bagehot, clbre contemporain de Jevons,
a crit en 1876 dans The Economist une srie d'articles sur les pro-
blmes de l'argent. Peu de temps aprs la mort de leur auteur en
1877, ces articles ont t rassembls et publis sous la forme d'une
monographie intitule La dprciation de l'argent . Dans ces
articles, Bagehot tudie notamment les problmes que soulve la
dprciation de l'argent pour le commerce de la Grande-Bretagne
avec l'Inde, ce qui le conduit invitablement une tude du bim-
tallisme, rgime auquel il est oppos. Bien que l'analyse thorique
de Bagehot soit beaucoup moins pousse que celle de Jevons, les
arguments concrets qu'il numre pour s'opposer au bimtallisme
sont les mmes, y compris quand ils sont errons: il en est ainsi de
la prvision selon laquelle la baisse du prix de l'argent en 1876
n'tait qu'un accident momentan survenant sur un march nou-
veau et peu actif, et non l'effet permanent de causes durables
(Bagehot [1877] 1891, vol. 5, p. 523). Comme Jevons, Bagehot
Cernuschi tait un bimtalliste franais bien connu.
2 Il est intressant de noter que Jevons (1865) s'est encore lourdement tromp
dans un autre domaine, celui de la production et du rle futurs du charbon.
attache une grande importance au fait que l'Angleterre a dsor-
mais une monnaie reposant exclusivement sur l'talon-or, ce qui
correspond exactement ses besoins, est reconnu comme caract-
ristique de ce pays dans tout le monde civilis, et est trs troite-
ment li toutes ses pratiques commerciales et bancaires. Quelles
raisons pourrait-on faire admettre un Parlement anglais pour
qu'il soit amen changer cela? 1 J'ai longuement cit les consi-
drations pratiques mises en avant par Jevons et Bagehot parce
que ces deux auteurs ont t parmi les premiers insister sur des
arguments qui, sans aucun doute, ont jou un rle majeur dans
l'opposition ou le soutien sans conviction manifest l'gard du
bimtallisme par presque tous les auteurs anglais qui, ultrieure-
ment, ont tudi cette question, y compris Marshall et Edgeworth.
Paralllement, les contextes trs diffrents dans lesquels se trou-
vaient la France et les tats-Unis expliquent pourquoi on a trouv
dans ces deux pays - et non seulement chez les monoma-
niaques de la monnaie de Schumpeter, mais aussi chez des
auteurs clbres - un soutien trs vigoureux du bimtallisme.
Monomtallisme-or contre monomtallisme-argent
L'adoption par la Grande-Bretagne en 1816 d'un talon monom-
tallique-or, puis la reprise dans ce pays, la suite de l'Acte de Peel
de 1819, de la convertibilit de la monnaie lgale en mtal sur la
base de l'or le 1 er mai 1821, ont sans aucun doute dtermin la
reconnaissance de l'or comme le mtal montaire dominant dans
le monde (Feavearyear, 1963, pp. 212-213). Cela a t d en partie
au fait que la prminence conomique de la Grande-Bretagne
dans le monde, qui s'affirma progressivement, a t largement
attribue, tort ou raison, au strict respect des rgles de l'talon-
or, et en partie au fait que cette prminence mme confrait une
importance particulire aux taux de change entre le sterling et les
autres monnaies.
1 Bagehot exprime aussi quelques doutes sur le fait que les franais soient prts
dmontiser l'argent, ce qu'ils ont fait trs peu de temps aprs.
Pourquoi la Grande-Bretagne a-t-elle adopt un talon mono-
mtallique au lieu de revenir son bimtallisme d'antan? Et pour-
quoi avoir choisi l'or de prfrence l'argent? Dans une tude
rcente, Angela Redish crit ceci : Les historiens expliquent
gnralement par un concours de circonstances l'mergence de
l'talon-or: les textes de 1816 n'ont fait qu'entriner l'talon-or de
facto qui existait en Angleterre depuis la survaluation "involon-
taire" de l'or par Newton au dbut du XVIIIe sicle (1990,
pp. 789-790). Elle n'est pas d'accord avec cette explication, et pense
plutt (p. 805) que l'Angleterre a abandonn le bimtallisme en
1816 parce qu'un talon-or complt par des pices d'argent de
faible valeur faciale offrait une gamme d'instruments d'change
faite de pices de dnomination leve et faible circulant concur-
remment. L'talon-or s'est impos parce que la nouvelle technolo-
gie employe par la Monnaie permettait de fabriquer des pices
[d'or, et d'argent de faible valeur] que les faux-monnayeurs ne
pouvaient copier qu' grands frais, et parce que la Monnaie accep-
tait de garantir la convertibilit des pices de faible valeur.
Le systme montaire que dcrit Redish tait bien une cons-
quence de la rforme montaire. Comme l'a dit Feavearyer (1963,
p. 226), l'Acte de Peel avait fond la livre sur une base qui la rap-
prochait d'un talon mtallique totalement automatique de faon
plus troite que ce ne fut jamais le cas dans l'histoire, ni avant cet-
te date ni aprs. Depuis longtemps avaient t abolis le seigneu-
riage et les autres frais payer lors de la frappe des monnaies ... La
mise en uvre d'un meilleur quipement la Monnaie, en mme
temps qu'une lutte plus efficace contre la criminalit, commen-
aient gner les faux-monnayeurs. L'or tait plus difficile
contrefaire que l'argent.
Je crois cependant que la difficult d'mettre de faon satisfai-
sante des pices d'argent n'aurait pas t une raison suffisante
pour justifier le retour l'or plutt qu' l'argent, bien que ce fut
l'vidence une consquence de cette rforme montaire, et peut-
tre en partie la cause de son adoption. Dans le systme bimtal-
lique franais qui donnait satisfaction, des pices de plein aloi de
valeurs diverses, forte et faible, ont circul conjointement pendant
soixante-quinze ans, bien que la proportion de l'un et l'autre mtal
ait vari dans le temps. Redish ne pense pas que des pices de
dnomination diffrente, leve et faible, puissent longtemps cir-
culer ensemble, car, sans le dire explicitement, elle voit le rapport
des prix officiel comme une balance de prcision qui exige, soit la
fabrication frquente de nouvelles pices, soit des modifications
de la valeur nominale de celles-ci, soit des passages d'un talon
l'autre. Mais l'exprience franaise montre qu'il existe, autour du
rapport officiel de prix entre les deux mtaux, une marge de tol-
rance assez large pour absorber sans difficults des variations
mineures du rapport des prix de march. Elle montre aussi que
l'adoption d'un rapport officiel semblable par un ou plusieurs
grands centres financiers contribue de faon significative stabili-
ser le rapport des prix de march. Les difficults que la Grande-
Bretagne d'abord, et les tats-Unis au mme moment puis plus
tard, prouvrent pour conserver un talon dualiste, proviennent
du fait que ces deux pays avaient tabli leur rapport officiel un
niveau diffrent de celui de la France, une poque o ce dernier
faisait sentir son poids sur le rapport des prix de march.
Personnellement, je partage l'opinion de Frank Fetter (1973,
p. 16), selon laquelle avec le recul de l'histoire, il est stupfiant
qu'une dcision [l'adoption d'un seul mtal talon, l'or] d'une telle
importance pour l'Angleterre et, l'exemple de l'Angleterre, pour
le reste du monde, ait pu tre prise sans le pralable d'une analyse
srieuse et, dans une large mesure, en fonction de dtails tenant
la commodit d'emploi des pices de faible valeur et non en consi-
dration de questions plus vastes de politique conomique. C'est
de cette faon qu'a t officiellement instaur l'talon-or, qui est
devenu effectif lors de la reprise en 1821 des paiements en mtal,
et qui a dur quatre-vingt-treize ans. 1
1 Le retour aux paiements en or en 1821 n'a pas mis fin la ~ a t a i l l e des talons
en Grande-Bretagne, pas plus que la mme dcision aux Etats-Unis en 1879
n'y a mis fin dans ce pays. Les attaques les plus persistantes et les plus conti-
nues contre la loi de 1821 sont venues des avocats de l'talon-argent ou du
bimtallisme (Fetter, 1973, p. 17). Fetter intitule un passage de son livre sur
l'orthodoxie montaire Un nouveau soutien au bimtallisme , par rfrence
aux ractions la crise de 1825; un autre passage est intitul Des commen-
taires favorables l'argent et au bimtallisme , o on peut lire ceci : Au
Redish rejoint Jevons dans l'explication de la prfrence accor-
de l'or sur l'argent: dans un rgime d'talon-argent, les pices
de valeur leve sont trop lourdes et peu commodes. L'or aurait
pu tre utilis dans les transactions importantes, mais si la valeur
faciale des pices d'or tait infrieure leur valeur marchande,
elles n'auraient pas circul au pair. Si la valeur faciale dpassait la
valeur marchande, les pices d'or auraient pu demeurer conver-
tibles en argent en limitant leur frappe la demande. Ces pices
survalues auraient rempli les mmes fonctions qu'ont remplies,
l'poque et ultrieurement, les pices d'argent et la monnaie de
papier survalues. Elles auraient videmment t les cibles d'une
ventuelle contrefaon, mais celle-ci aurait t beaucoup moins
rentable que la contrefaon du papier et, d'aprs les remarques de
Feavearyear, techniquement plus difficile que celle de l'argent; il
est donc difficile de voir l un argument dcisif.
Que ce soit sous l'or ou l'argent, ou encore sous le bimtallis-
me, on a besoin de pices de faible dnomination. Dans un rgime
d'talon-or, les pices de plein aloi et de faible valeur sont excessi-
vement petites. Redish montre que les Anglais ont rsolu ce pro-
blme en employant des pices d'argent survalues dont la
convertibilit tait garantie par la Monnaie pour leur valeur nomi-
nale. Cela pouvait galement se faire dans un rgime d'talon-
argent; ce fut le cas aux tats-Unis, de 1837 la guerre civile, dans
un rgime officiellement bimtallique mais en fait d'talon-or.
Parlement, la dernire initiative srieuse en faveur d'un talon-argent ou du
bimtallisme est intervenue en 1835, mais dans la priode qui s'est coule
entre cette date et 1844, diverses suggestions tendant donner l'argent une
place plus durable dans le systme montaire manrent de personnes pro-
fessant des opinions trs diverses sur d'autres aspects de la politique mon-
taire et bancaire. }) Plus t,ard encore, dans les dcennies de 1870 et 1880, aprs
que le retour l'or des Etats-Unis et le passage l'talon-or de la France, de
l'Allemagne et d'autres pays europens eurent entran une chute rapide du
prix-or de J'argent, des difficults pour l'Angleterre Erovoques par les fluc-
tuations du taux de change de l'Inde, une pression des Etats-Unis en faveur du
bimtallisme, et les problmes conomiques internes dcoulant de la baisse
des prix-or, ont conduit une tude srieuse de la possibilit du bimtallisme
international}) (1973, p. 19). Une commission non unanime [cre en 1887]
recommanda le bimtallisme, mais le Gouvernement ne soutint pas cette pro-
position et le mouvement ne se dveloppa jamais au niveau politique interna-
tional (Fetter, 1973, p. 19).
Quels que soient les mrites de l'ingnieuse argumentation de
Redish tendant rationaliser l'action britannique, il n'tait certai-
nement pas envisag de faon nette l'poque que l'or serait pr-
fr l'argent, bien qu'il semble que l'on ait tenu pour acquis que
l'on reviendrait une base mono mtallique. David Ricardo a par
exemple crit ceci dans son pamphlet The High Priee of Bullion
([1811] 1951, p. 65) ; On peut dire qu'il n'existe aucune mesure
stable de valeur dans un pays o l'instrument d'change utilis
consiste en deux mtaux, car ils sont constamment susceptibles de
changer de valeur l'un par rapport l'autre ... M. Locke, Lord
Liverpool, et de nombreux autres auteurs, ont srieusement tu-
di ce sujet, et tous ont convenu que le seul remde aux maux dont
souffre la monnaie de ce fait consiste faire de l'un seulement de
ces mtaux l'talon des valeurs. ))
En ce qui concerne l'or par opposition l'argent, dans sa bro-
chure - qui a eu une grande influence - intitule Proposais for an
Economie and Seeure Curreney ([1816] 1951, p. 63) Ricardo se pro-
nonait en faveur de l'argent et crivait ceci;
L'emploi de deux mtaux comme talon de notre monnaie a beau-
coup d'inconvnients; on discute depuis longtemps pour dterminer
lequel, de l'or ou de l'argent, devrait devenir officiellement le princi-
pal ou le seul talon de la monnaie. En faveur de l'or, on peut dire
que sa valeur plus grande sous un poids plus faible le dsigne mi-
nemment pour tre l'talon d'un pays riche; mais cette qualit elle-
mme le rend susceptible de plus grandes variations de valeur en
temps de guerre, ou pendant les priodes de crise du commerce, car
souvent il est alors collect et thsauris; cela peut tre un argument
contre son emploi. La seule objection l'utilisation de l'argent com-
me talon est son poids, qui le rend impropre aux gros paiements
ncessaires dans un pays riche; mais cette objection est entirement
balaye par l'emploi de la monnaie de papier comme instrument
d'change gnral dans le pays. De plus, la valeur de l'argent est
beaucoup plus stable, car sa demande et son offre sont plus rgu-
lires ; et comme tous les pays trangers dterminent la valeur de
leur monnaie d'aprs celle de l'argent, on ne peut douter que, dans
l'ensemble, l'argent est prfrable l'or en tant qu'talon, et devrait
tre durablement choisi cette fin.
Un peu plus tard, dans une dposition faite en 1819 devant un
comit du Parlement, Ricardo ([1819a] 1952, pp. 390-391 ; voir
aussi [1819b] 1952, p. 427) devenait partisan de l'or parce que,
disait-il, J'ai compris que les quipements mcaniques sont par-
ticulirement applicables aux mines d'argent; il peut donc trs
facilement en rsulter une quantit accrue de ce mtal et une alt-
ration de sa valeur, alors qu'il est peu probable que la valeur de
l'or soit affecte par la mme cause.
Il est normal de prfrer un mtal un autre si sa valeur est
plus stable, mais la prvision d'ordre technique qui conduisit
Ricardo penser que l'or serait probablement plus stable que l'ar-
gent se rvla inexacte. La production d'argent diminua par rap-
port celle de l'or jusqu' la dcouverte en 1860 de la mine de
Comstock Lode, et l'utilisation de l'quipement mcanique se
rpandit tout autant dans les mines d'or que dans les mines d'ar-
gent. Nanmoins, l'affirmation selon laquelle l'or aurait une valeur
plus stable que l'argent devint une prophtie auto-ralisatrice ,
lorsque l'or fut choisi comme talon. La dcision britannique pro-
voqua d'importantes variations de la demande d'or et d'argent
dans l'immdiat, et ultrieurement lorsque d'autres pays suivirent
l'exemple de la Grande-Bretagne. Progressivement, l'argent rem-
plaa l'or dans la circulation montaire en France, jusqu' l'ouver-
ture de nouvelles mines d'or en Californie et en Australie et, au
cours du sicle qui a suivi, le prix rel de l'or a t beaucoup plus
stable que le prix rel de l'argent. Cependant, si la Grande-Bretagne
avait choisi l'argent en prvision d'une plus grande stabilit de sa
valeur, cette prvision, l aussi, se serait probablement ralise
d'elle-mme. L'argent n'aurait pas t l'objet d'une aussi vaste
dmontisation et on aurait assist, soit une dmontisation de
l'or, soit au maintien, au moins dans quelques pays, d'un bimtal-
lisme effectif. L'une ou l'autre ventualit aurait sans doute stabi-
lis davantage le prix rel de l'argent que celui de l'or et, si le bim-
tallisme avait t maintenu, le niveau gnral des prix aurait sans
doute t plus stable que dans un rgime monomtallique.
Il est trs intressant d'imaginer ce qui se serait pass si le tech-
nicien qui informait Ricardo lui avait fait savoir que l'quipement
mcanique convient particulirement aux mines d'or plutt
qu'aux mines d'argent - comme, en dfinitive, ce fut effective-
ment le cas. tant donn l'immense influence et le grand prestige
de Ricardo l'poque o les principales dcisions furent prises, il
n'est nullement draisonnable de supposer que la Grande-
Bretagne aurait rtabli les paiements en argent et non en or, ce qui
aurait modifi profondment, d'une faon que nous ne pouvons
qu'entrevoir, toute l'histoire conomique du XIXe sicle.
En fait, les vnements ont montr que l'exemple donn par la
Grande-Bretagne et par sa prminence conomique ultrieure,
s'est rvl dcisif. Cet exemple a t le facteur essentiel des dci-
sions de l'Allemagne d'abord, puis des tats-Unis, d'adopter un
talon-or. Qu'elle rsulte ou non d'un concours de circonstances,
la dcision britannique, il y a prs de deux cents ans, de restaurer
la convertibilit sur la base de l'or est fondamentalement l'ori-
gine de l'ide trs gnralement admise aujourd'hui de la sup-
riorit de l'or sur l'argent comme base d'un talon monomtal-
lique.
Conclusion
Bien qu'il existe encore aujourd'hui des monomaniaques de la
monnaie - presque tous des partisans de l'or -l'adoption quasi-
universelle dans le monde d'talons de monnaie-papier inconver-
tible donne pour l'instant un intrt surtout historique l'analyse
des talons mtalliques, qu'ils soient d'argent, d'or, bimtallique
ou symmtallique. Cette situation peut voluer mais, quoiqu'il
advienne, il parat utile de prsenter quelques arguments
contraires la thse admise par la plupart des spcialistes de la
monnaie concernant le bimtallisme
1
. Loin d'tre une solution fal-
lacieuse totalement discrdite, le bimtallisme a beaucoup
d'avantages faire valoir, aussi bien sur les plans thorique et pra-
tique que sur le plan historique; il est prfrable au monomtal-
lisme, sinon au symmtallisme ou un talon composite. En fait,
Deux tudes rcentes sur le bimtallisme montrent peut-tre que la situation
est en train d'voluer (Roccas, 1987 et Dowd, 1991).
les progrs techniques du xx
e
sicle ont rduit la porte des argu-
ments pratiques qui, au XIX
e
sicle, taient opposs au bimtallis-
me. En particulier, l'emploi plus frquent des dpts bancaires et
du papier-monnaie enlve presque tout son intrt au souci expri-
m par Jevons concernant le poids de l'argent, ainsi qu'au probl-
me souvent voqu de la ncessit, dans un rgime bimtallique,
d'une frappe frquente de nouvelles pices. D'un autre ct, l'usa-
ge moins intensif des pices a incontestablement affaibli le mythe
de la monnaie forte selon lequel il n'y a de vraie monnaie que
mtallique. Ce mythe a, dans le pass, affermi le soutien populai-
re accord un talon mtallique et inspire encore les partisans de
l'or dans le monde. Lorsqu'il tait beaucoup plus fort qu'il n'est
aujourd'hui, ce mythe rendait politiquement dangereuse toute
tentative visant s'carter de la convertibilit illimite de la mon-
naie lgale en mtal, et il1ui reste encore assez de force pour inci-
ter les banques centrales du monde entier continuer comptabi-
liser l'or selon un prix montaire officiel sans lien avec la ralit.
Disons enfin que nous voyons en tout ceci un autre exemple
frappant des vastes, mais involontaires, consquences d'un vne-
ment d presque au hasard. Le caillou qui a dclench une ava-
lanche a t la dcision de la Grande-Bretagne de revenir la
convertibilit sur la base de l'or. L'histoire conomique du monde
depuis cette date eut t trs diffrente si la Grande-Bretagne avait
dcid de conserver le bimtallisme ou de revenir la convertibi-
lit sur la base de l'argent, bien qu'il nous soit impossible d'expo-
ser en dtailla faon dont les vnements auraient volu.
CHAPITRE 7
Roosevelt 1 l'argent
et la Chine
L
e programme amricain d'achat d'argent fut mis en pla-
ce en 1933 par le prsident Franklin Roosevelt, en vertu
de l'amendement Thomas au Farm Relief Bill de 1933; il
constituait l'aboutissement de plus de dix annes de
pression politique des partisans de l'argent qui demandaient que
l'on fasse quelque chose pour ce mtal. Les agriculteurs
appuyaient cette revendication, en partie parce qu'ils taient favo-
rables toute mesure qui entranerait une inflation et provoque-
rait donc une hausse des prix agricoles, lesquels s'taient effon-
drs pendant la Grande Dpression. De plus, les agriculteurs
souhaitaient obtenir le soutien des partisans de l'argent d'autres
projets de hausses de prix contenues dans le Farm Relief Bill.
Quant Roosevelt, il soutenait le programme d'achat d'argent
avant tout pour s'assurer l'appui des parlementaires venant des
tats agricoles et producteurs d'argent aux autres mesures lgisla-
tives du New Deal.
Le Farm Relief Bill contenait diverses dispositions visant
rehausser les prix agricoles; elles avaient dj montr leur capaci-
t engendrer l'inflation avant qu'aucun achat d'argent n'ait eu
lieu. Mais ces achats d'argent contriburent la croissance de la
monnaie de base qui, de 1932 1937, entrana une hausse de 14 %
du niveau gnral des prix, de 32 % des prix de gros, et de 79 %
des prix des produits agricoles.
Le programme d'achat d'argent fit quelque chose pour ce
mtal car il fit monter son prix fortement et rapidement, procurant
ainsi une belle subvention aux producteurs. Mais il obligea aussi
la Chine -le seul grand pays qui, en 1934, tait encore en rgime
d'talon-argent - s'en dtacher, et d'autres pays grands utilisa-
teurs du mtal des fins montaires (le Mexique et de nombreux
pays d'Amrique latine) diminuer ou liminer la proportion
d'argent contenue dans leurs petites pices. Ce programme, en
dfinitive, provoqua donc la dmontisation quasi complte de
l'argent.
Les partisans du programme d'achat d'argent avaient prten-
du que celui-ci serait bnfique la Chine. En ralit ce fut un
dsastre pour la Rpublique de Chine, dirige alors par Chiang
Kai-shek. Grce au rgime d'talon-argent qu'elle avait adopt, la
Chine avait pu tre protge de la plupart des consquences
nfastes des premires annes de la crise. Mais la politique amri-
caine de l'argent lui imposa, en 1934-1936, une dflation svre
qui s'accompagna de difficults conomiques et loigna l'opinion
publique de Chiang Kai-shek. Ce qui est plus important encore, la
Chine perdit ses rserves montaires et dut abandonner l'talon-
argent; elle adopta alors une monnaie purement fiduciaire. Il n'est
pas douteux que la guerre avec le Japon et la guerre civile entre le
Gouvernement nationaliste de Chiang et les communistes de Mao
Zedong auraient de toutes faons provoqu une inflation en
Chine. Mais la politique amricaine de l'argent activa les dbuts
de cette inflation et en accrut l'ampleur, prparant ainsi l'hyperin-
flation de 1948-1949. Et, comme l'a crit Chang Kia-ngau, s'il est
vrai que de nombreux lments hrits du pass ont contribu
l'effondrement du gouvernement nationaliste aprs la Deuxime
Guerre mondiale, ... la cause directe et immdiate qui l'a emport
sur tous les autres facteurs a incontestablement t l'inflation
0958, p. 363). Cette opinion est partage par C. Martin Wilbur, un
historien amricain, dans l'avant-propos qu'il a crit pour le livre,
publi un peu plus tard, d'un chercheur chinois sur ce sujet: il
n'est gure douteux que l'inflation en Chine, pendant et aprs la
guerre, a t l'une des principales causes de la chute du gouverne-
ment nationaliste et de la conqute de la Chine continentale par le
Roosevelt, l'argent et la Chine 161
parti communiste chinois (Chou, 1963, p. IX ; voir aussi Young,
1965, p. 328). On peut, de ce fait, considrer que le programme
amricain d'achat d'argent a contribu, peut-tre seulement dans
une faible mesure, au succs de la rvolution communiste en
Chine.
Le mouvement en faveur de l'argent
Comme les vieux soldats, les causes anciennes ne meurent pas;
elles s'effacent lentement. Alors qu'on la croyait teinte la suite
de la dfaite lectorale de Bryan en 1896, la question de l'argent
refit surface plusieurs reprises.
Vers la fin de la ~ r e m i r e Guerre mondiale, le Gouvernement
de l'Inde avait beaucoup de difficults se procurer assez d'argent
pour satisfaire la circulation des roupies et constituer une rser-
ve suffisante pour garantir la monnaie de papier (Leavens, 1939,
p. 145). La quantit dont l'Inde avait besoin dpassait ce que pou-
vait donner la production courante. Pour rendre service la Grande-
Bretagne, les tats-Unis acceptrent de lui livrer de l'argent tir de
leurs importantes rserves montaires. Cette vente fut autorise
par le Pittman Act de 1918, qui donnait en mme temps satisfac-
tion au bloc de l'argent . Cette loi porte le nom du snateur Key
Pittman, du Nevada, qui fut peut-tre le partisan le plus tenace de
faire quelque chose pour l'argent , depuis son premier mandat
de snateur, en 1913, jusqu' sa mort en 1940. Pour donner satis-
faction aux partisans de l'argent, le mtal qui serait retir des
rserves montaires serait remplac par l'argent produit dans le
pays, achet au prix garanti de 1 dollar l'once ds qu'un surplus de
production serait disponible.
L'inflation due la guerre, ajoute la forte demande d'argent
des fins montaires et non montaires, ont fait monter le cours
du mtal de 70 cents l'once en 1914 97 cents en 1918 et plus de
1 dollar en 1919. En 1920, le cours tomba moins de 1 dollar l'on-
ce. Le directeur de la Monnaie ordonna immdiatement l'achat de
mtal au prix fix de 1 dollar par once de fin (Leavens, 1939,
p. 147). Au cours des trois annes suivantes, la Monnaie a achet
prs de 200 millions d'onces d'argent aux producteurs amricains,
au prix de 1 dollar l'once, alors que le cours du march tombait
moins de 70 cents: la subvention ainsi accorde aux producteurs
s'est globalement leve environ 16 millions de dollars.
La pression exerce en vue de faire quelque chose pour l'ar-
gent n'a pas cess aprs ces achats, mais ce n'est qu' partir de 1930
qu'elle redevint vigoureuse; en effet, la Grande Dpression entra-
na une forte baisse des cours, de 58 cents en 1928 38 cents en 1930
et 25 cents la fin de 1932 et au dbut de 1933.
Trs vite, le bloc de l'argent fit appel de nouveau aux anciens
remdes: projet d'une confrence internationale, achat et constitu-
tion de stocks d'argent au-dessus du cours du march, et autorisa-
tion officielle de la frappe libre et illimite de l'argent selon le rap-
port de 16 pour 1. Aucune de ces propositions ne put aboutir sous
l'administration Hoover, mais elles furent relances ds l'lection
de F.O. Roosevelt
l
.
Cette pression qui ne s'est jamais relche s'explique aisment.
Comme l'a crit T.J. Kreps dans un article publi en 1934, depuis
que les sept tats de l'ouest producteurs d'argent (Utah, Idaho,
Arizona, Montana, Nevada, Colorado et Nouveau Mexique) ont
commenc leur production, leurs snateurs contrlent un septi-
me des voix au Snat. En vertu des rgles de procdure en
vigueur, cela leur donne une importance stratgique considrable.
C'est pourquoi, rcemment, plus de vingt propositions de loi
taient dposes pour examen devant le Congrs. Bien que les
tats producteurs d'argent soient, ensemble, moins peupls que le
seul New Jersey, et que l'industrie de l'argent ait, en 1929, employ
moins de 3 000 personnes, le Gouvernement des tats-Unis peut
juger utile de faire bientt quelque chose pour l'argent afin de
s'assurer le soutien politique ncessaire des mesures d'intrt
national beaucoup plus importantes (p. 246).
On trouvera un expos dtaill des propositions pour faire quelque chose en
faveur de l'argent, de 1923 1933 dans un chapitre ainsi intitul de Leavens
(1939, pp. 224-235).
Les mesures en faveur de l'argent dans le New Deal
Le programme du Parti dmocrate sur lequel Roosevelt fut lu en
1932 comportait la promesse d'une monnaie solide qui devrait
tre dfendue en toutes circonstances et d'une confrence inter-
nationale qui serait organise l'invitation de notre gouverne-
ment pour rtudier le moyen de rendre son rle l'argent et
diverses questions connexes . Le programme du Parti rpubli-
cain prvoyait lui aussi une confrence internationale mais s'enga-
geait, dans un autre article, continuer soutenir l'talon-or ;
ce sont l des diffrences entre les deux partis qui persistaient
depuis leur confrontation en 1896 propos de l'argent. Au cours
de sa campagne lectorale, Roosevelt dclara Butte (Montana),
au cur de la rgion productrice d'argent, que ce mtal devait
tre rtabli comme un mtal montaire, et que l'engagement du
Parti dmocrate ce sujet doit tre tenu ; il promit aussi de
convoquer, ds qu'il aurait pris ses fonctions, une confrence
internationale pour rendre son rle l'argent (New York Times,
20 septembre 1932, p. 1).
La large victoire des dmocrates en 1932 renfora considra-
blement le poids politique du bloc de l'argent, en particulier au
Snat. Avant les lections, les quatorze snateurs des sept tats
assurant l'essentiel de la production d'argent se rpartissaient
galit entre les deux partis: sept rpublicains et sept dmocrates.
Aprs les lections, il n'y eut plus que deux rpublicains, contre
douze dmocrates, et l'un des rpublicains, William Borah, de
l'Idaho, tait depuis longtemps un ferme dfenseur de l'argent.
Certains des dirigeants du bloc de l'argent - comme Borah, lu
pour la premire fois en 1906, et Key Pittman, lu en 1912 -
avaient, grce leur anciennet au Snat, acquis une grande
influence. Paralllement, les tats agricoles, allis du bloc de l'ar-
gent, virent leur poids s'accrotre.
La premire tentative au Snat, propos d'un amendement
visant autoriser la frappe libre et illimite de l'argent selon le
rapport de 16 pour l, fut carte par 44 voix contre 33, mais elle
rvla un gain de 15 voix depuis le moment o un vote ce sujet
avait eu lieu en janvier dans le prcdent Congrs (Leavens,
1939, p. 245). Il tait vident que le bloc de l'argent reprsentait une
grande force politique, que le prsident ne pouvait se permettre
d'ignorer. Et Roosevelt n'en avait d'ailleurs nullement l'intention,
comme il l'avait fait savoir pendant sa campagne lectorale.
Le prsident ragit en apportant son soutien un amendement
une proposition de loi en faveur des agriculteurs prsente par
le snateur Elmer Thomas qui, bien que ne reprsentant pas un
tat producteur d'argent, tait nanmoins un inflationniste rso-
lu (Leavens, 1939, pp. 245-246). L'amendement Thomas fut vot
le 12 mai 1933; dans sa rdaction dfinitive, il prvoyait une aug-
mentation de la monnaie en circulation (billets et dpts de la
Rserve fdrale, et billets mis par le Gouvernement) la discr-
tion du prsident jusqu' un montant de 3 milliards de dollars, ce
qui quivalait, ou presque, doubler le volume de la monnaie
banque centrale. En outre, cet amendement autorisait le prsident
rduire la teneur en or du dollar et lui donnait des pouvoirs trs
importants concernant l'argent (pouvoirs qui, par exemple, lui
auraient permis de donner immdiatement effet au cri de guerre
de Bryan demandant la frappe libre et illimite de l'argent selon le
rapport de 16 pour 1). Ces pouvoirs ne furent gure utiliss jus-
qu'au 21 dcembre 1933, ... date o le prsident Roosevelt recou-
rut l'amendement Thomas pour ordonner aux ateliers de la
Monnaie de recevoir tout l'argent nouvellement produit dans le
pays, et qui leur serait prsent jusqu'au 31 dcembre 1937, au prix
de 6 4 g ~ cents l'once (soit 0,6464 ... dollar l'once) (Friedman et
Schwartz, 1963, p. 483), alors que le cours du march tait de
44 cents l'once
1
. Roosevelt justifia ce prix d'achat curieux par une
fiction: le Trsor ne faisait que frapper des pices d'argent selon le
poids officiel du dollar d'argent - c'est--dire avec une valeur
montaire de 1,2929 dollar l'once - mais il prlevait 50 % de sei-
gneuriage. Ce procd avait l'avantage de ne pas faire supporter
par le budget le cot de la subvention accorde aux producteurs
Une autre clause mineure de l'amendement Thomas prvoyait que l'argent
pourrait tre accept, pendant une dure limite, au prix artificiel de 50 cents
l'once en paiement des dettes de guerre officielles. Prs de 20 millions d'onces
d'argent furent reues ce titre pendant les premiers mois de l'anne.
d'argent, tout en procurant ce budget une recette gale au sei-
gneuriage fictif. Les tours de passe-passe budgtaires ne datent
pas d'aujourd'hui.
Entre temps, la malheureuse Confrence conomique mondia-
le, convoque la demande du prsident Roosevelt pour tenir sa
promesse lectorale et sommairement torpille par lui quelques
mois plus tard, tait ne et vite disparue
1
. Son seul rsultat, ou
presque, fut une autre mesure illusoire: un accord entre pays pro-
ducteurs et pays utilisateurs d'argent visant adopter des mesu-
res propres soutenir le prix de ce mtal. Ceci n'entranait pas
d'obligations prcises pour aucun pays autre que les tats-Unis,
mais donnait simplement ceux-ci, sous le couvert d'un accord
international, la possibilit de faire ce quoi ils taient de toutes
faons dcids, c'est--dire d'acheter une certaine quantit d'ar-
gent (pour une tude dtaille sur ce point, voir Leavens, 1939,
pp. 248-251).
Le grand moment survint avec le Sil ver Purchase Act, vot par
le Congrs en rponse un message du prsident Roosevelt du
22 mai 1934, et sign par le prsident moins d'un mois plus tard, le
19 juin. Ce Silver Purchase Act ordonnait au secrtaire au Trsor
d'acheter de l'argent dans le pays et l'tranger jusqu' ce que le
cours sur le march s'tablisse au-dessus de 1,29 dollar l'once, ou
que la valeur montaire du stock d'argent dtenu par le Trsor soit
gale au tiers de la valeur montaire du stock d'or. Le secrtaire
avait toute latitutde pour accomplir cette mission (Friedman et
Schwartz, 1963, p. 485)2.
Cette confrence s'ouvrit Londres le 12 juin 1933 et se termina le 27 juillet
suivant.
2 Paris (1938, p. 54-55) a donn un excellent rsum de cette loi:
Ses objectifs sont les suivants:
1) Relever le prix de l'argent.
2) Accrotre le stock montaire d'argent jusqu'au tiers de la valeur du stock
montaire d'or.
3) mettre des certificats d'argent.
Mesures prendre pour atteindre ces objectifs:
1) Le secrtaire au Trsor achtera de l'argent dans le pays et l'tranger aux
prix et conditions qu'il jugera conformes l'intrt gnral.
2) Les achats cesseront quand le prix de l'once d'argent fin atteindra sa valeur
Les achats et - beaucoup plus tard -les ventes d'argent dans
le cadre de la loi de 1934 et des suivantes se sont poursuivis jus-
qu'en 1961, et l'autorisation officielle cette fin ne fut abroge qu'en
1963. Mais, en dpit d'achats massifs d'argent, aucun des deux
objectifs viss - un prix de 1,29 dollar l'once et un rapport de 1
pour 3 entre l'argent montaire et l'or montaire - ne fut atteint, ni
mme approch. Les acquisitions - par achat auprs des produc-
teurs nationaux en vertu de la dclaration du 21 dcembre 1933,
par la nationalisation des stocks d'argent dtenus dans le pays
le 9 aot 1934, et par des achats sur le march dans le cadre du
Silver Purchase Act - firent, dans les premiers temps, monter le
cours de l'argent d'environ 44 cents l'once avant la dclaration de
dcembre 1933 jusqu' un maximum de 81 cents l'once le 26 avril
1935. Le cours d'abaissa ensuite jusqu' environ 45 cents au dbut
de 1936 et ne se releva plus de faon apprciable jusqu' l'inflation
de la Seconde Guerre mondiale. la fin de la guerre, le cours
dpassait le niveau du soutien officiel du prix de l'argent produit
dans le pays, et en 1946 un texte fut vot qui rduisait le montant
du seigneuriage 30 %, ce qui impliquait un prix de soutien de
90,5 cents par once. Le cours sur le march fut maintenu ce niveau
par des achats et des ventes du Trsor jusqu'en 1961. Quand l'inter-
vention officielle cessa, le cours de l'argent s'leva jusqu' dpasser
la valeur montaire, car ce mtal tait lui aussi touch par l'inflation
d'aprs-guerre. Et son cours continua s'lever jusqu' un niveau
suffisant pour envoyer la fonte ou diriger vers les collectionneurs
mme de petites pices d'argent fortement sous-values.
montaire 0,2929 dollar) ou que la valeur du stock d'argent montaire sera
gale au tiers de celle du stock d'or montaire.
3) Le prix de l'argent se trouvant aux tats-Unis le 1 er mai 1934 ne devra pas
excder 0,50 dollar par once de fin.
4) De l'argent sera vendu lorsque le stock d'argent montaire dpassera un
tiers, en valeur, du stock d'or montaire.
5) Des certificats d'argent seront mis jusqu' un montant nominal qui ne sera
pas infrieur au cot de l'argent achet.
6) Le secrtaire au Trsor peut exercer son contrle sur l'importation, l'expor-
tation et autres transactions portant sur l'argent.
7) Le prsident peut nationaliser l'argent.
8) Les bnfices raliss sur l'achat et la vente d'argent seront imposs 50 %.
Quant au second objectif, le rapport entre l'argent montaire et
l'or montaire ne dpassa jamais 1 pour 5 pendant la dcennie de
1930, ce qui tait loin du rapport de 1 pour 3 prvu. Les additions
massives au stock d'or qu'entrana le relvement 35 dollars l'on-
ce du prix montaire officiel de l'or annulrent les effets des achats
massifs d'argent.
Les consquences internes
Les lois sur l'argent n'eurent qu'un seul effet interne important:
l'attribution, aux frais du contribuable, d'une forte subvention aux
producteurs nationaux d'argent. Ceux-ci y rpondirent par une
augmentation trs sensible de leur production, qui passa de
33 millions d'onces en 1934 70 millions d'onces en 1940. En tout
tat de cause, la croissance de l'conomie aurait entran une aug-
mentation de la production d'argent, dont une bonne part est un
sous-produit de celle du cuivre, du plomb et du zinc. Mais le prix
assorti d'une subvention stimula, non seulement la production
d'argent, mais aussi celle des trois autres mtaux.
Le bloc de l'argent considrait comme une bonne chose en soi
la stimulation de la production, car elle tait gnratrice d'emplois
dans les tats concerns. Cependant, pour obtenir l'appui des
autres groupes d'intrt, les partisans de l'argent affirmaient aussi
que le programme d'achat contribuerait l'inflation gnrale par
l'accroissement de la masse montaire et favoriserait les exporta-
tions grce l'augmentation du pouvoir d'achat des pays dont la
monnaie tait d'argent et notamment, d'aprs eux, de la Chine et
de l'Inde
1
.
Le Trsor rglait ses achats d'argent en imprimant des certifi-
cats d'argent , qui s'ajoutaient la masse montaire. Mais il y a
beaucoup d'autres moyens d'accrotre celle-ci, et les certificats
remplaaient tout simplement des billets de la Rserve fdrale
qui eussent t imprims leur place. On peut dire aussi que rien
1 La Chine tait encore en rgime d'talon-argent, mais ce n'tait plus le cas de
l'Inde. Cependant l'Inde l'avait t jusqu'en 1893, et une large part des pices
en circulation dans ce pays restaient des pices d'argent.
dans le programme d'achat n'empchait la Rserve fdrale de
striliser l'effet montaire des achats d'argent.
Comme nous le verrons bientt, les effets exercs sur les pays
consommateurs d'argent furent exactement le contraire de ce qui
avait t prtendu: ce furent de grandes difficults conomiques.
En dernire analyse, dans le court terme, le programme d'achat
d'argent eut pour principal effet dans le pays de faire payer les
contribuables pour extraire le mtal du sous-sol, le raffiner, le
frapper, et l'expdier Washington ou dans d'autres lieux officiels,
o il tait entrepos; c'tait l une faon d'employer la main-
d'uvre qui n'avait gure d'utilit, si mme elle en avait une quel-
conque. Dans le long terme, ce furent les producteurs d'argent
eux-mmes qui furent lss, car les effets produits sur les autres
pays dtruisirent ce qui avait t leur principal march, savoir
l'emploi de l'argent des fins montaires.
En 1933, poque o la Chine demeurait le seul grand pays
ayant conserv un talon-argent, 43 % du stock connu d'argent et
plus de 30 % de tout l'argent produit entre 1493 et 1932 taient
consacrs des usages montaires (Leavens, 1939, p. 369). En
1979, la frappe des pices ne reprsentait que 5 % de la consom-
mation totale d'argent. Depuis la fin de la guerre, la consomma-
tion industrielle d'argent a presque constamment dpass de
beaucoup la production nouvelle complte par la rcupration
de mtal ancien ; la diffrence a t comble par des ventes des
tats-Unis sur leurs stocks officiels et par la dmontisation et la
fonte de pices existantes (voir la section suivante).
L'histoire du prix de l'argent est un peu la mme. De 1670
avant Jsus-Christ jusqu'en 1873, anne o les tats-Unis et la
France ont dmontis l'argent, le prix annuel moyen de l'or n'a
jamais t suprieur 16 fois le prix correspondant de l'argent. Le
rapport de prix le plus faible que nous connaissions est trs lg-
rement infrieur 9, vers 50 avant Jsus-Christ. (Warren et
Pearson, 1933, p. 144). Il faut noter que la rapport des prix a oscil-
l entre 9 et 16 pendant plus de trois millnaires. De 1687 - anne
partir de laquelle on possde des estimations annuelles ininter-
rompues - jusqu'en 1873, l'argent a t sans conteste le mtal
montaire dominant, et la gamme des rapports de prix a t beau-
coup plus troite: entre 14 et 16
1
. La situation s'est modifie pro-
fondment aprs 1873. Depuis cette date jusqu'en 1929, le rapport
a volu entre 15 et 40 et s'est principalement situ entre 35 et 40,
sauf pendant quelques annes durant la Premire Guerre mondia-
le et juste aprs. La trs forte chute du prix de l'argent pendant la
Dpression a port le rapport 76 en 1933. Le programme d'achat
l'a abaiss temporairement 54 en 1935, mais il s'est relev un
niveau jamais atteint (plus de 100) en 1940 et 1941. Il est retomb
18 en 1970, car les tats-Unis maintenaient le prix de l'or 35 dol-
lars l'once, alors que l'inflation poussait la hausse tous les autres
prix, y compris celui de l'argent. Quand le prix de l'or devint libre
en 1971, le rapport se releva puis fluctua fortement. Il est aujour-
d'hui de l'ordre de 75 pour 1.
Pendant ces annes difficiles, l'utilisation de l'argent et son
prix furent affects par bien d'autres causes que le programme
d'achat amricain, et notamment par la nature nouvelle des sys-
tmes montaires dans le monde, qui se rsoud en fin de compte
par l'adoption gnralise, depuis 1971, de la monnaie fiduciaire.
Mais on ne peut gure douter que la hausse du cours de l'argent
que provoqua le programme d'achat amricain a fortement contri-
bu rduire la demande montaire d'argent, ce qui en dfinitive
a abouti abaisser son prix au-dessous du niveau qui se serait ta-
bli dans un autre contexte.
Nanmoins, ainsi que le montre la figure l, sur la longue prio-
de le programme d'achat d'argent n'apparat gure que comme
une bulle sans grande importance. La courbe montre l'volu-
tion du cours du mtal, ajust des variations du niveau gnral
des prix, entre 1800 et 1989
2
. Aux prix de 1982, le cours rel de
1 Cette troitesse de la gamme des prix relatifs de l'or et de l'argent ne signifie
pas que le pouvoir d'achat de l'un ou l'autre mtal soit demeur constant.
2 Nous avons calcul une srie de prix continue en reliant le dflateur utilis
dans Friedman et Schwartz (1982) au dflateur du PNB pour la priode
1976-1986 (Dpartement du Commerce), et aux prix de gros pour 1800-1867
cits dans le rapport de la Commission officielle sur le rle de l'or, de 1982. Le
cours de l'argent New York a t obtenu partir de Warren et Pearson
(1933), Historical Statistics, et Jastram (1981).
l'argent a vari entre 10 et 18 dollars de 1800 1873, date laquel-
le, en raison de la dmontisation du mtal aux tats-Unis et dans
d'autres pays, une baisse de longue dure a commenc. Cette bais-
se s'est transforme en droute au dbut de la dcennie de 1890,
lorsque l'abrogation de la loi sur l'achat d'argent puis la dfaite
lectorale de Bryan ont mis fin tout espoir raliste de remonti-
sation de l'argent. Le programme d'achat de 1934 n'a interrompu
que momentanment cette droute. En fait, la baisse a continu
jusqu'aux annes 60 ; cette poque l'usage croissant de l'argent
en photographie et dans d'autres activits a commenc soutenir
le cours. La malencontreuse spculation des frres Hunt, qui per-
dirent dans l'aventure la plus grande partie de leur fabuleuse for-
tune, a port le prix des niveaux jamais atteints: il a t en
moyenne de prs de 25 dollars l'anne de la spculation, mais son
maximum a t beaucoup plus lev. L'argent est ensuite retomb
ses niveaux antrieurs.
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Dmontisation de l'argent
aux tats-Unis (1873)
Dfaite lectorale
de Bryan (1896)
Spculation des frres ~
Hun1
Programme d'achat
d'argent
1800 1820 18<10 1860 1880 1900 1920 19<40 1960 1980
Figure 1
Prix rel de l'argent, 1800-1989 (en dollars, de 1982)
Les consquences pour les autres pays
Le prix lev qu'offraient les tats-Unis a affect de nombreux
autres pays. Bien que, au cours de la dcennie de 1870, l'argent ait
cd la place l'or en tant que principal mtal montaire, les
pices d'argent circulaient encore en grandes quantits dans beau-
coup de pays, vestiges des sicles de prpondrance de ce mtal.
Aprs le passage l'talon-or, la valeur faciale de ces pices dpas-
sa la valeur marchande de l'argent qu'elles contenaient. Mais cette
situation se modifia lorsque les tats-Unis firent remonter le cours
de l'argent, et dans beaucoup de pays la valeur en mtal des pices
dpassa leur valeur montaire, et elles allrent la fonte.
Le mme phnomne s'tait produit aux tats-Unis pendant
l'inflation des greenbacks lors de la guerre civile; cela avait provo-
qu une forte pnurie de petites pices, qui avaient d tre rem-
places par des timbres-poste. Le surnom de sparadrap dont
on a affubl ceux-ci a persist mme aprs que la poste ait mis en
circulation des timbres non adhsifs pour rpondre la demande
de petite monnaie. Un peu plus tard, des billets de faible dnomi-
nation vinrent s'ajouter aux timbres. Ce phnomne se reproduisit
aux tats-Unis aprs la Deuxime Guerre mondiale, lorsque l'in-
flation fit passer le cours de l'argent au-dessus de sa valeur mon-
taire officielle. Mais cette fois, l'administration s'y tait prpare
en diminuant l'avance la teneur en argent des pices. Les pices
de 10, 25, et 50 cents d'aujourd'hui ont le brillant de l'argent, mais
elles ne sont en ralit que des pices de cuivre recouvertes d'une
mince couche de nickel.
En 1935 et 1936, mesure que le prix de l'argent continuait
monter, les uns aprs les autres plusieurs pays modifirent la
teneur en argent de leurs pices. La campagne d'altration des
pices d'argent pour prserver celles-ci de la fonte s'tendit au
monde entier. Elle toucha l'Amrique centrale, l'Amrique du
Sud, l'Europe, l'Asie et mme l'Afrique (Paris, 1938, p. 72).
Le Mexique fut un cas particulier. tant le plus gros produc-
teur d'argent, il tira avantage de la hausse des cours. De plus, une
large part de sa masse montaire consistait en pices d'argent. Vers
la fin d'avril 1935, la valeur en mtal du peso d'argent devint sup-
rieure sa valeur montaire. Pour viter que le peso ne soit
envoy aux tats-Unis, soit sous forme de pices, soit aprs avoir
t fondu, le prsident Cardenas ordonna la fermeture des ban-
ques le 27 avril, puis l'change de toutes les pices contre des
billets, et il interdit l'exportation de la monnaie d'argent ... Un an
et demi plus tard, les cours du mtal avaient baiss, ces ordres
furent annuls, et la frappe des pices d'argent fut reprise (Paris,
1938, p. 71). Mais le Mexique avait pour toujours transform son
systme montaire en un talon de papier monnaie dirige. Il se
peut que, dans le court terme, les avantages procurs par la haus-
se des cours de l'argent l'aient emport sur les inconvnients
dcoulant de la fermeture des banques et des mesures montaires
qui ont suivi. Mais, pour ce qui concerne le long terme, il est
presque sr que ce gain obtenu dans l'immdiat a t plus que
compens par la disparition d'une trs importante source de
demande d'argent et par les consquences montaires durables de
l'adoption d'une monnaie de papier dirige.
Les consquences pour la Chine
J'ai mis part le cas de la Chine parce qu'elle tait, en 1933, le seul
grand pays vivant en rgime d'talon-argent, au moment o les
tats-Unis commenaient leur action visant relever le prix de ce
mtallo Le programme d'achat amricain eut de ce fait des cons-
quences beaucoup plus tendues pour la Chine que pour tout
autre pays. Bien que n'tant pas un grand pays producteur la
Chine, qui utilisait ce mtal comme monnaie, en avait accumul
un stock considrable. Seul le stock de l'Inde tait plus important
(comme la Chine, l'Inde avait t pendant longtemps en rgime
d'talon-argent, mais elle l'avait abandonn en 1893 et tait passe
l'talon-or en 1899).
En raison de ses troites relations conomigues avec la Chine, Hong Kong
tait galement en rgime d'talon-argent; l'Ethiopie (Abyssinie l'poque) et
la Perse (aujourd'hui l'Iran) vivaient sous le mme rgime (Leavens, 1939,
p. 369). C'est une simplification de dire que la Chine tait en rgime d'talon-
argent. " En Chine, le cuivre ... est davantage utilis dans les transactions [que
l'argentl ... ces pices de cuivre ... circulent sur la base de leur valeur en mtal.
Elles constituent l'instrument d'change et la monnaie de compte des petites
gens (Kreps, 1934, pp. 251-252). Mais la quasi-totalit du commerce de gros
et des transactions internationales se faisait sur la base de l'argent.
L'talon-argent fut un bienfait pour la Chine durant les pre-
mires annes de la Grande Dpression. Les pays avec lesquels
elle faisait du commerce taient en rgime d'talon-or et, dans ces
pays, les prix - y compris celui de l'argent - baissrent forte-
ment aprs 1929. La chute du prix de l'argent quivalait pour la
Chine une dprciation du taux de change de sa monnaie par
rapport aux monnaies rattaches l'or; cela confrait la Chine
l'quivalent d'un systme de change flottant. En 1929, par
exemple, le dollar chinois tait cot 36 cents US sur le march des
changes; au cours des deux annes suivantes, le prix de l'argent
en termes d'or dclina de plus de 40 %, et le dollar chinois ne valait
plus que 21 cents. Comme les prix de gros amricains n'avaient
baiss que de 26 %, la Chine pouvait majorer les prix - exprims
en sa monnaie - de ses exportations, dont les prix avaient cepen-
dant baiss quand ils taient exprims en or. Naturellement, ses
importations taient plus chres. En consquence, si les exporta-
tions chinoises ont diminu, elles ont diminu beaucoup moins
que les exportations mondiales ou les importations du pays. En
1930 et 1931, la Chine eut un excdent de sa balance des paie-
ments, qui se traduisit par une entre nette d'or et d'argent. Elle
enregistra l'intrieur une faible inflation et une expansion mod-
re, alors que le reste du monde souffrait d'une grave dflation
1
.
L'abandon de l'talon-or en 1931, par la Grande-Bretagne,
l'Inde, le Japon et d'autres pays, rduisit les avantages que procu-
rait la Chine un taux de change flottant. Les monnaies de ces
pays se dprcirent vis--vis du dollar US, et en consquence le
dollar chinois s'apprcia par rapport la livre sterling, la roupie
et au yen, tout en continuant se dprcier vis--vis du dollar US,
jusqu' 19 cents la fin de 1932. Pour la premire fois la Chine
commena sentir les effets de la dpression mondiale, bien qu'elle
On trouvera une excellente analyse des consquences sur les prix en Chine de
la situation de fait du taux de change flottant o se trouvait le pays, dans
Wignall (1978a, pp. 33-43; 1978b, p. 39). Ces articles ne sont pas signs dans
la source cite mais je les ai attribus cet auteur sur la foi d'une lettre per-
sonnelle du 18 avril 1990 de John Greenwood, fondateur et directeur de Asian
Monetary Monitor.
demeurt quelque peu protge par la baisse persistante du cours
de l'argent en dollars US, par la faible montisation de son cono-
mie, et par l'emploi trs rpandu des monnaies de cuivre dans la
grande masse de la population. La balance des paiements chinoi-
se se dgrada nettement, et en 1932 la Chine dut exporter de l'or et
de l'argent pour financer le dficit de son commerce extrieur.
l'intrieur, les prix de gros passrent par un maximum en 1931,
puis baissrent fortement et, selon la plupart des observateurs
contemporains, les conditions conomiques se dtriorrent
(Salter, 1934, p. 6; Wignall, 1978b, pp. 36, 37).
Les effets fcheux sur la Chine de l'abandon de l'talon-or en
1931 par la Grande-Bretagne et d'autres pays furent aggravs par
l'occupation de la Mandchourie par le Japon en septembre de la
mme anne. l'poque, la Chine, sous l'autorit de Chiang Kai-
shek, tait gouverne par le Kuomintang. Les seigneurs de la
guerre rgnaient sur certaines rgions et les communistes avaient
foment une rebellion. La raction de Chiang Kai-shek l'occu-
pation de la Mandchourie fut rvlatrice de la faiblesse chinoise.
S'inclinant devant la ralit, la Chine ne rsista pas. Mais le chef
du Kuomingtang s'effora de constituer une arme pour faire face
l'invitable agression japonaise. Il fallait aussi une arme puis-
sante pour liminer les communistes et les derniers seigneurs de
la guerre qui subsistaient dans leurs fiefs provinciaux. Ces dpen-
ses militaires furent une des causes majeures des dficits budg-
taires croissants du Kuomingtang, dont l'effet dbilitant et persis-
tant fut un facteur essentiel de l'hyperinflation qui clata en
Chine (Greenwood et Wood, 1977a, p. 27)1. Cependant, Chiang
Kai-shek parvint dans une large mesure unifier le pays. Les
centres de pouvoir rgional des seigneurs de la guerre perdirent
de leur importance, et en 1934 les communistes avaient t
repousss dans leur retraite des montagnes du Yunan, au nord-
ouest (Greenwood et Wood, 1977a, p. 27).
Cet article, et deux autres des mmes auteurs, ne sont pas signs; voir note
page 173.
Dans le domaine du commerce extrieur, l'avantage que l'talon-
argent avait temporairement donn la Chine ne s'tait pas seule-
ment rduit: il avait totalement disparu, et il devint un inconv-
nient majeur lorsque, leur tour, les tats-Unis se dtachrent de
l'or en 1933. Le dollar chinois s'apprcia un peu plus vis--vis de la
livre sterling, du yen, et de la roupie, et - pour la premire fois -
du dollar US: il passa de 19 33 cents de la fin de 1932 la fin de
1933, revenant presque son niveau de 1929. Il est vrai que les prix
exprims en dollars et dans d'autres monnaies taient orients la
hausse, ce qui compensait en partie les consquences de l'appr-
ciation du dollar chinois. Mais le cours de l'argent aux tats-Unis
augmenta beaucoup plus que le niveau gnral des prix, de sorte
que cette apprciation du dollar chinois ne fut que trs partielle-
ment compense. En consquence, les exportations de la Chine
diminurent beaucoup (de 58 % par rapport 1930) et les sorties
de mtaux prcieux continurent. Alors que, dans le reste du
monde, on commenait presque partout sortir de la Grande
Dpression, la Chine - au dire d'observateurs contemporains-
abordait la phase la plus grave de sa crise intrieure
1
.
Les consquences nfastes pour la Chine de l'abandon de
l'talon-or par les tats-Unis furent encore accentues lorsque ce
pays dcida de faire quelque chose pour l'argent, ce qui entra-
na le quasi-doublement du cours du mtal en 1933, puis multiplia
ce cours par plus de trois jusqu' son maximum d'avril 1935. cet-
te date, le dollar chinois valait 41 cents sur le march. Par la suite,
comme on l'a vu, le cours de l'argent baissa mais, pour la Chine, le
mal tait fait. La Chine abandonna l'talon-argent le 14 octobre
1934, en levant le droit l'exportation sur l'argent et en imposant
une taxe d'galisation ajustable. Elle adopta un rgime qui
tait dans son essence un talon-papier (Wignall, 1978b, p. 38),
bien que la dclaration officielle annonant l'abandon de l'talon-
Les indications donnes dans ce paragraphe et dans les deux prcdents sont
tires de Salter 0934, pp. 15-19). Voir cependant des interprtations diff-
rentes de Brandt et Sargent (989), Rawski (989) et P.H.K. Chang (988) dans
l'appendice au prsent chapitre.
argent ait t retarde jusqu'au 3 novembre 1935, date o le Gou-
vernement dcrta une importante rforme montaire.
Si l'argent n'avait t en Chine qu'une marchandise, la hausse
de son cours aurait t une aubaine fort apprcie, qui aurait per-
mis la Chine de disposer de son important stock d'argent des
conditions trs intressantes. Mais comme l'argent constituait la
monnaie chinoise, la hausse de son cours avait entran une forte
dflation, crant ainsi de graves difficults conomiques. Les
importations diminurent, alors que les exportations taient de
moins en moins concurrentielles. L'conomie tant trs peu active,
la production industrielle s'arrta, le chmage s'accrt, et les prix
s'effondrrent. Les consquences de la dflation sur l'agriculture
sont manifestes dans la chute de l'indice des prix des produits
agricoles, qui est pass de 100 en 1926 57 en 1933. Cela reprsen-
tait une terrible baisse de revenus, donc de pouvoir d'achat, pour
ceux qui vivaient de la culture de la terre. (Greenwood et Wood,
1977a, p. 32)1 Selon Arthur Young, qui fut conseiller financier en
Chine de 1929 1947, la Chine est passe d'une prosprit mod-
re une profonde dpression (1971, p. 209).
On ne peut pas dire qu'un effet ngatif pour la Chine de la poli-
tique de l'argent mene par les tats-Unis ait t imprvisible, ni
mme qu'il n'ait jamais t envisag. Dans un rapport de fvrier
1934, Sir Arthur Salter, qui avait t invit par le Gouvernement
chinois servir pendant quelques mois de conseiller officiel du
Conseil national conomique , crivait ceci : Tout abandon de la
base-argent actuelle du dollar chinois prsente de grands dangers
et de graves difficults. Cependant, si cette solution n'est pas
adopte, la Chine ne pourra qu'viter un surcrot de dflation
pour le cas o l'argent cesserait de monter par rapport aux mon-
naies trangres et aux prix mondiaux des marchandises. Le fac-
teur essentiel est ici la politique amricaine de l'argent. Il parat
donc important que la Chine (infiniment plus concerne par ce
On trouvera dans l'appendice au prsent chapitre des interprtations diff-
rentes des vnements entrans par le programme amricain d'achat d'ar-
gent.
mtal que n'importe quel autre pays) fasse connatre clairement
son point de vue au Gouvernement des tats-Unis (Salter, 1934,
prface - sans pagination - et pp. 108-109). Notons que ceci fut
crit alors que le mal avait dj t fait en grande partie. Dans un
ditorial du 3 septembre 1934, s'inspirant largement du rapport de
Salter, le New York Times crivait ceci: L'un des paradoxes de
notre politique de l'argent est qu'elle a prcisment t conue
l'origine pour aider les pays utilisateurs d'argent et pour "restau-
rer le pouvoir d'achat de l'Extrme-Orient" ... Mais le seul grand
pays qui soit en rgime d'talon-argent est la Chine, et ceux qui
connaissent bien la situation de ce pays sont pratiquement una-
nimes penser que le relvement du prix de l'argent ne peut que
lui tre nfaste. En conclusion, cet ditorial du Times faisait
remarquer que la politique amricaine de l'argent pourrait avoir
pour consquence paradoxale d'amener l'talon-or le seul grand
pays encore sous le rgime de l'talon-argent 1. En ralit, cette
politique a amen la Chine un talon-papier.
En mars 1934, le Trsor amricain envoya en Chine le profes-
seur James Harvey Rogers, de l'universit de Yale, pour y tudier
les consquences qu'auraient sur ce pays des prix plus levs de
l'argent. Comme Salter, Rogers estima que ces consquences
seraient trs lourdes; il alla jusqu' crire en octobre Henry
Morgenthau, secrtaire au Trsor, alors que presque tout le mal
tait fait, que continuer cette nouvelle politique [faire monter le
prix de l'argent] - avant de donner au gouvernement chinois la
possibilit de s'adapter aux difficults montaires qui en rsulte-
ront - me semble tre trs proche de l'irresponsabilit sur le plan
international (Young, 1971, p. 205).
L'effet de l'abandon de l'talon-argent sur les prix intrieurs en
Chine se fit sentir rapidement mais resta modr jusqu'en 1937.
Salter avait t le correspondant du New York Times Londres l'occasion de
la Confrence conomique mondiale de 1933, et il continua par la suite cri-
re pour le Times sur certains sujets particuliers. D'aprs ce quotidien il a pro-
nonc quelques discours New York en 1934 et il n'est donc pas impossible
qu'il ait crit l'ditorial en question.
Selon des moyennes annuelles concernant Shanghai, les prix de
gros, qui avaient baiss de 23 % de 1931 1934, baissrent encore
de 1 % de 1934 1935, puis augmentrent de 24 % au cours des
deux annes suivantes. Mais la situation se modifia profondment
quand, pendant l't de 1937, le Japon envahit la Chine. Les
dpenses publiques s'envolrent, pour faire face aux cots de la
rsistance contre l'invasion japonaise, puis pour financer la guerre
civile contre les communistes. (Greenwood et Wood, 1977a,
p. 25) Il ne fait pas de doute que ces dpenses publiques auraient
fortement progress mme si les tats-Unis n'avaient pas pouss
la hausse le cours de l'argent, et que tt ou tard la Chine aurait
abandonn l'talon-argent pour un talon-papier. Mais, cause de
la politique amricaine, l'talon-papier et l'inflation sont venus
plus tt, et non plus tard. Chiang vit sa position s'affaiblir en rai-
son directe de la disparition des rserves d'argent qui lui auraient
permis, au moins, de financer les premires dpenses publiques
supplmentaires, retardant ainsi le recours une cration infla-
tionniste de monnaie. Une autre raison, indirecte, de son affaiblis-
sement fut la forte dgradation de la situation conomique chinoi-
se, laquelle avait contribu la politique amricaine et qui
diminua le soutien populaire la cause nationaliste
1
. Si les tats-
On peut avoir une ide de l'ampleur de ces en examinant les
chiffres de l'exportation d'argent et du budget de l'Etat. Entre 1932 et 1936,
l'exportation de mtal porta sur 900 millions de yuan (au prix officiel chinois)
et, de 1931 1938, sur prs de 1 400 millions (Leavens, 1939, p. 303). Certaines
indications font penser que, si une bonne part de cet argent venait de patri-
moines privs, la moiti provenait peut-tre des rserves m0!ltaires dtenues
soit par le Gouvernement lui-mme, soit par des banques d'Etat en contrepar-
tie des dpts et du papier-monnaie. En 1936, donc avant l'invasion japonaise
mais alors que le Gouvernement nationaliste s'efforait dj dsesprment
d'accrotre sa puissance militaire, la dette publique augmenta de 276 millions
de yuan, dont une bonne partie servit refinancer la dette arrivant chance
(Rawski, 1989, p. 15; Brandt et Sargent, 1989, p. 43). Ainsi, le seul mtal dte-
nu directement par le Gouvernement aurait pu financer plusieurs de ces dfi-
cits annuels. De plus, avec l'existence de cet argent, la situation montaire
aurait t plus saine, et les prix plus stables, au moins pendant quelques
temps. Les dficits causs par les dpenses militaires auraient t moins levs
et les possibilits d'endettement non inflationniste beaucoup plus grandes.
Tout compte fait, on peut raisonnablement penser que le dclenchement de
l'expansion montaire inflationniste aurait pu tre retard d'une anne, et
Unis n'avaient pas fait monter le prix de l'argent en dollars US, la
Chine aurait abandonn l'talon-argent plus tard - peut-tre plu-
sieurs annes plus tard - qu'elle ne l'a fait et dans de meilleures
conditions conomiques et politiques. Le cours des vnements
venir n'eut pas t le mme. Il n'eut peut-tre pas t possible
d'empcher l'hyperinflation qui a finalement eu lieu, mais au moins
elle serait intervenue plus tard, donnant ainsi plus de temps au
gouvernement nationaliste pour effacer les dsastres de la guerre
et repousser la menace communiste.
Aprs 1937, la politique de l'argent des tats-Unis n'eut plus
d'autres effets sur la Chine (bien que d'autres politiques amri-
caines en aient eu, sans aucun doute). Les dgts causs par une
dcision courte vue prise par le Gouvernement des tats-Unis
pour complaire aux intrts troits et court terme d'un groupe de
pression, rduit mais politiquement puissant, taient accomplis.
Mais le choc en retour tait encore venir.
L'hyperinflation chinoise
la suite de l'invasion de la Chine par le Japon, le Gouvernement
nationaliste se lana dans une frntique course aux armements,
qui fut principalement finance par l'impression de monnaie de
papier. L'mission de billets fut multiplie par prs de 300 entre
1937 et 1945, soit en moyenne de 100 % par an: de 27 % de 1937
1938, jusqu' 224 % pendant la dernire anne de la guerre. Les
prix montrent encore plus vite, atteignant prs de 1 600 fois
leur niveau initial, soit une moyenne de plus de 150 % par an 1. Il
est vident qu'il s'agit ici d'une inflation de grande ampleur.
peut-tre de deux ans ou davantage.
On doit, bien sr, prendre en compte le fait qu'une partie de l'argent export a
servi l'achat de biens et de services par le Gouvernement. Mais une grande
partie - peut-tre la principale - a facilit la constitution d'avoirs privs
l'tranger, qui ont remplac des avoirs dtenus jusque l dans le pays.
1 Les donnes sur l'mission des billets sont tirs de Yang 0985, p. 35) et, sur
l'indice des prix de gros, de Huang 0948, p. 564). Je suis redevable Liu Na de
la traduction de chinois en anglais des titres et des lgendes des tableaux figu-
rant dans Yang.
Cependant, la hausse des prix a t maintenue au-dessous d'une
hyperinflation, grce l'aide accorde par les tats-Unis au gou-
vernement du KMT, l'entre en guerre de l'Amrique dans le
Pacifique, et la forte diminution de l'afflux de rfugis venant
des rgions occupes par le Japon. Dans les dernires semaines
avant la victoire sur ce pays, les prix des matires premires bais-
srent mme fortement, dans l'esprance de la victoire allie et de
la reprise des importations de l'tranger (Greenwood et Wood,
1977b, p. 32).
Des perspectives favorables semblrent devoir se dessiner
aprs la dfaite japonaise. Une trve fut conclue entre nationa-
listes et communistes. Mais aucune des deux parties n'tait vrai-
ment intresse la constitution d'un front unique, car la lutte de
chacune visait en ralit s'assurer le contrle du pays pour elle-
mme. Les combats entre elles devinrent plus srieux et la guerre
civile recommena vers la fin de 1947 .... guerre gigantesque
s'tendant sur des milliers de kilomtres et impliquant des mil-
lions d'hommes de chaque ct ... la fin de 1947 les commu-
nistes occupaient le Hopei et le Shansi et, vers la fin de 1948, ils
avaient remport une victoire dcisive dans les plaines du fleuve
Hwai, prs de Suchow. En janvier 1949 le commandant nationalis-
te, le gnral Tu Yu-ming, se rendit avec la plus grande partie des
survivants de l'arme nationaliste ... Chiang Kai-shek dmission-
na en fvrier et s'enfuit Taiwan avec ce qui restait (environ 3 mil-
lions d'onces) des rserves d'or (Greenwood et Wood, 1977b,
pp. 33, 44).
Il n'est pas douteux que l'excs de bureaucratie, la corruption,
et une mauvaise gestion financire, qui entranrent l'effondre-
ment du march montaire et une vritable hyperinflation, furent
les principales causes de la dfaite des nationalistes. Prenant une
dernire mesure dsespre, le 22 aot 1948, Chiang Kai-shek
annona une rforme montaire officielle ... Par cette rforme tait
cr un "yuan d'or" ... Les prix taient bloqus, et tous les avoirs
privs en or, en argent et en devises trangres devaient tre cds
dans les trois mois des conditions quivalant une vritable
confiscation. Seul l'emploi de la force pouvait permettre l'applica-
tion de cette mesure. Mais, agissant ainsi, les autorits perdirent
le respect des rares personnes qui avaient conserv le sens du bien
public (Greenwood et Wood, 1977b, pp. 40-41). En revanche, le
march noir faisait rage, et le Gouvernement reconnut sa dfaite.
Pour toute cette priode, si on relie l'poque du yuan d'or celle
de la monnaie qui l'a prcd, les prix dans le territoire contrl
par les nationalistes taient en avril 1949 - le pouvoir effectif
avait dj chang de mains - plus de 54 millions de fois plus le-
vs qu'en dcembre 1946 ; cela reprsentait un rythme moyen de
hausse de prs de 90 % par mois, bien suprieur au rythme de 50 %
par mois qui, selon Phillip Cagan dans son travail devenu clas-
sique sur l'hyperinflation, distingue celle-ci de l'inflation ordi-
naire (1956, p. 25).
L'hyperinflation n'a pas seulement aid l'arrive des commu-
nistes au pouvoir. Ceux-ci, la paix une fois revenue, ont su limi-
ner l'hyperinflation, et leur pouvoir s'est ainsi affermi (Greenwood
et Wood, 1978).
Conclusion
Il n'est pas possible d'apprcier, avec quelque degr de certitude,
dans quelle mesure le programme amricain d'achat d'argent a
facilit l'arrive des communistes au pouvoir en Chine. Il est
incontestable que l'inflation ne de la guerre et, plus encore, l'hy-
perinflation d'aprs-guerre ont si profondment sap la confiance
dans le Gouvernement nationaliste que l'arrive des commu-
nistes au pouvoir en octobre 1949 n'a provoqu aucune hystrie
collective dans les milieux d'affaires et financiers chinois . Mais
on ne peut gure attribuer - ni totalement ni mme en grande
partie - la responsabilit de cet tat de choses aux effets lointains
du programme d'achat d'argent. L'opinion gnrale [quand les
communistes accdrent au pouvoir] tait que rien ne pouvait tre
pire que l'incomptence et la corruption de l'ancien rgime.
(Greenwood et Wood, 1978)
Avec ou sans le programme d'achat d'argent, la guerre contre
le Japon et la guerre civile auraient engendr une inflation, et la
corruption et l'incomptence auraient exist. Mais, sans le pro-
gramme d'achat d'argent, les nationalistes auraient probablement
bnfici d'une ou deux annes de plus d'inflation modre.
L'existence d'un talon-argent aurait constitu un frein l'infla-
tion, la possibilit de se procurer du mtal en aurait t un autre,
et l'absence d'une grave dflation pralable un troisime. Il n'est
pas douteux qu'en dfinitive le mme scnario aurait t crit,
mais il se serait tal sur une plus longue dure. Les chances d'vi-
ter une catastrophe auraient t un peu plus grandes ... pour la
Chine d'abord, et aussi pour les tats-Unis.
Appendice au chapitre 7
Quelques interprtations diffrentes de l'abandon de l'argent
L'analyse dans les pages prcdentes de cet pisode de l'histoire
rcente de la Chine est une version plus dveloppe de ce que
Anna Schwartz et moi-mme avons crit dans notre Monetary
History (1963, pp. 489-491), et l'interprtation en est essentielle-
ment la mme. Cette interprtation a t, dans les dernires
annes, mise en question par Loren Brandt et Thomas Sargent, et
par P.H.K. Chang, sur la foi de deux sries statistiques nouvelles.
Nous avions tenu pour acquis que l'exportation d'argent
(notamment en 1934 et 1935) avait provoqu une diminution du
stock montaire de la Chine qui avait permis la dflation des
prix internationaux de s'tendre aux prix intrieurs chinois. Nous
avions aussi considr l'tat de dpression de l'conomie, dont
parlent les observateurs contemporains, comme en grande partie
une consquence de la dflation montaire.
Personne ne conteste que la hausse du cours de l'argent a pro-
voqu une dflation svre. La question qui se pose est: de quelle
faon? Et le relvement du cours de l'argent a-t-il t vraiment,
comme nous le prtendons, une catastrophe pour la Chine; n'a-t-
il pas au contraire t une aubaine?
K.c. Yeh (1964) a donn des estimations du produit intrieur
brut qui montrent que le revenu rel en Chine a nettement baiss
de 1933 1934, principalement en raison de mauvaises rcoltes,
mais qu'en fait, entre 1932 et 1936, il n'a pas t particulirement
dprim (voir Brandt et Sargent, 1989, tableau 5, p. 46). Selon des
estimations de la masse montaire chinoise tablies par Thomas
Rawski (1989, pp. 312-400), une augmentation du volume des
billets et des dpts bancaires a plus que compens la baisse du
volume de mtal en circulation rsultant des exportations d'ar-
gent, de telle sorte que la quantit totale de monnaie a augment,
non seulement avant, mais aussi aprs 1931 (voir Rawski, 1989,
tableau C 16, p. 394). Telles quelles, ces deux sries d'estimations
ne sont pas cohrentes avec la dflation montaire que nous avons
dcrite.
Loren Brandt et Thomas Sargent (1989) considrent ces nou-
velles statistiques comme indiquant que, au cours de la priode
en question, a jou en toute libert un talon mtallique dans
lequel, grce au prix rel plus lev de l'argent, un stock phy-
sique de mtal plus petit suffisait pour servir de base au mme
stock total de monnaie en valeur nominale. La dflation des prix,
pensent-ils, a dcoul de la loi du prix unique , c'est--dire de
l'arbitrage entre prix internationaux et prix internes, plutt que
de la contraction montaire; et les prix taient suffisamment
flexibles pour prserver l'conomie relle d'une dflation provo-
que par la loi du prix unique. La hausse de la valeur de l'ar-
gent a simplement t une aubaine pour les possesseurs de
mtal, et pour concrtiser cette aubaine ils ont export la quanti-
t d'argent qui n'tait plus ncessaire comme base du stock de
monnaie.
Ils concluent que le programme amricain d'achat d'argent
n'a pas dclench une suite d'vnements conomiques fcheux
qui ont abouti obliger la Chine abandonner l'argent pour un
talon fiduciaire. Il est certain que l'action des tats-Unis a contri-
bu faire baisser le niveau des prix en Chine ... Mais les faits ne
dgagent aucune rupture majeure de l'activit conomique relle
qui aurait dcoul de la baisse des prix ... Le systme montaire
chinois a t dtach de l'argent par son gouvernement, qui vou-
lait accrotre sa part de [l'aubaine constitue par le prix plus lev
du mtal] ... et qui peut-tre aussi prvoyait que, dans les annes
venir, il lui serait plus facile d'emprunter de meilleures condi-
tions s'il pouvait se prmunir contre la concurrence des banques
susceptibles d'offrir des titres de faible dnomination mais haut
rendement, sous la forme de billets convertibles en argent. (p. 49)
Les donnes que nous possdons sur le commerce extrieur
- et qui, incidemment, reposent sur des bases statistiques plus
solides que les estimations de Yeh et de Rawski - vont nettement
l'encontre de cette interprtation, attrayante au plan thorique et
qui fait largement appel l'imagination. Si la dflation avait eu
des effets rels ngligeables, elle n'aurait pas d produire d'effets
sur les exportations ou les importations en termes rels, bien que
les unes et les autres eussent d baisser en termes nominaux. Au
contraire, une expansion s'tant mise en train dans le reste du
monde partir de 1933, on pouvait s'attendre une augmentation
en termes rels des exportations et des importations. Ajoutons
cela l'effet de l'aubaine pour les dtenteurs d'argent. L'augmen-
tation non anticipe de leur richesse les inciterait dpenser
davantage en biens et services nationaux et trangers. Ce suppl-
ment de dpenses en produits venant de l'extrieur augmenterait
les importations relles, et le supplment de dpenses en produits
nationaux diminuerait les exportations relles, la diffrence tant
finance par la sortie de l'argent devenu inutile.
Ce qui s'est pass, en fait, est l'oppos de cela. En valeur
nominale, les exportations comme les importations ont baiss,
mais les importations ont baiss beaucoup plus. En valeur relle
(calcule l'aide d'un indice des prix de gros), les importations ont
diminu chaque anne de 1931 1935, et plus particulirement
entre 1933 et 1935, annes de fortes exportations d'argent. Les
exportations ont, en valeur relle, augment de 1932 1933, grce
apparemment la reprise l'tranger et au niveau peu lev des
prix rels chinois. Elles baissrent lgrement de 1933 1934 et
remontrent lgrement de 1934 1935 (d'aprs Chang, 1988,
tableau 4, p. 103). Cette volution est parfaitement cohrente avec
notre vision d'une dflation montaire, mais elle est l'oppos de
celle que requiert l'interprtation de Brandt et Sargent. Les impor-
tations relles ont commenc diminuer quand la Grande-Bretagne
se dtacha de l'or en 1931, elles ont diminu plus fortement quand
ce fut le tour des tats-Unis en 1933 et que dbuta le programme
amricain d'achat d'argent. Les exportations relles, de leur ct,
ont fluctu, en hausse et en baisse, en consquence du niveau peu
lev des prix rels chinois: les prix intrieurs ne parvenaient pas
suivre totalement la variation des prix extrieurs exprims en
argent.
Quand on les tudie attentivement, aucune des nouvelles
sries d'estimations ne contredit rellement l'interprtation mon-
taire. Autant Schwartz et moi-mme que les observateurs contem-
porains avons peut-tre surestim les effets rels de la dflation
nominale. L'illusion montaire tend engendrer une suresti-
mation, comme l'a remarqu Alfred Marshall il y a longtemps.
Dans notre Monetary History nous signalons qu'une surestima-
tion de ce genre a t faite propos de la dpression de 1873-1879
aux tats-Unis. Je pense nanmoins qu'il est difficile de rejeter
totalement l'opinion des observateurs contemporains en se fon-
dant sur les statistiques ncessairement imparfaites et incom-
pltes dont Yeh s'est servi pour ses estimations
1
De plus, il est
1 On a dj not plusieurs exemples d'observations contemporaines de l'vne-
ment qui concernent l'effet de la baisse des prix sur l'conomie (Salter, 1934;
Young, 1971 ; Rogers cit par Young, 1971). Une autre observation, quelque
peu postrieure l'vnement, se trouve dans Tang (1936). Parlant de la
priode qui a suivi l'abandon de l'talon-or par la Grande-Bretagne en 1931, il
crit ceci: La baisse des prix a beaucoup aggrav la situation: les revenus
des agriculteurs et des industriels baissaient continuellement, alors que les
intrts des emprunts, les impts, etc. demeuraient levs, et que les loyers,
les salaires, etc. baissaient plus lentement que les prix. La situation des tra-
vailleurs ayant un emploi rgulier et des revenus fixes s'amliorait grce la
baisse des prix, mais la crise avait jet au chmage un grand nombre de sala-
ris, ce qui annulait - et au-del -les avantages dont bnficiaient ceux dont
la position tait prserve. La situation conomique s'aggravait rgulire-
ment. (p. 51)
Concernant la situation quelques annes plus tard, Tang crivait ceci: Les
consquences de la dpression sur l'industrie en 1932-1933 se traduisirent par
une forte augmentation du chmage ... En 1934, la situation s'aggrava encore.
Au dbut, la baisse des prix avait touch les industriels et les agriculteurs pos-
sesseurs de leurs terres, alors que les ouvriers agricoles et les autres salaris
bnficiant d'un emploi tiraient avantage de la baisse du cot de la vie. Mais
les salaires des ouvriers agricoles et de ceux de l'industrie s'abaissrent
mesure que la situation conomique s'aggravait, et la misre s'tendit de plus
en plus. (p. 60)
Un autre exemple d'observation contemporaine, publi cependant beaucoup
plus tard, se trouve dans Young (1971, pp. 208-211, 220-223).
peu vraisemblable que les prix en Chine aient t suffisamment
flexibles pour qu'une grave dflation n'ait qu'un effet ngligeable
sur les grandeurs relles.
De mme, on peut mettre en question le bien-fond de la
conclusion de Rawski selon laquelle la masse montaire a aug-
ment malgr les exportations d'argent. Il calcule deux taux mon-
taires diffrents, contenant deux valuations distinctes du stock
d'argent montaire. L'un et l'autre augmentent de 1931 1935 - de
23 % et de 20 % respectivement - grce exclusivement une for-
te progression des dpts dans les banques nationales moder-
nes et dans les banques trangres . On peut parfaitement se
demander si ces dpts avaient un rapport avec l'activit non
financire dans le pays. Les banques en question taient concen-
tres Shanghai et rpondaient principalement aux besoins de
transactions et de liquidits de la communaut financire, natio-
nale et trangre, de Shanghai. Les propres estimations de Rawski
concernant le rapport entre la monnaie hors-banques et le total de
la masse montaire confirment l'absence de relations entre ces
dpts et l'activit non financire interne. La monnaie hors-
banques est tombe de 47 % (ou 55 %) du total en 1931 seulement
33 % (ou 41 %) en 1935. Les rapports enregistrs en 1931 sont
mme difficilement crdibles pour un pays aussi sous-dvelopp
que la Chine, et les chiffres de 1935, plus faibles, sont encore moins
crdibles
1
. Par contraste, dans toute la priode allant de 1931
1935, la monnaie hors-banques a reprsent prs de 80 % des
totaux excluant les dpts dans les banques modernes et tran-
gres. Cela est beaucoup plus crdible compte tenu de l'tat de
dveloppement conomique et financier o se trouvait la Chine
2
.
Aux tats-Unis, ce n'est qu'aprs la guerre civile qu'un aussi faible a
t atteint; cette poque, le revenu rel par habitant aux Etats-Unis tait
environ dix fois plus lev que le revenu rel estim par habitant en Chine en
1933. Un rapport aussi faible n'a pas t atteint en France avant 1952 (Saint-
1983,pp.38-39)!
2 Pour certains pays sous-dvelopps, les chiffres pour 1988 (d'aprs le
sont les suivants: Inde, 60 ; Syrie et 62 ; Tchad, 65 ; Zare et Npal,
68; Rpublique arabe du Yemen, 74; Rpublique centrafricaine, 78.
Les totaux plus restreints, qui incluent le mtal plus les billets
plus les dpts dans les banques indignes, ont diminu respecti-
vement de 11 % et de 9 % de 1931 1935, et de 13 % et 11 % entre
1933 et 1935, de sorte que la baisse la plus forte est intervenue
aprs que les tats-Unis aient abandonn l'or et mis en route leur
programme d'achat d'argent
1
. J'en conclus que la masse montai-
re applicable aux activits non-financires internes a volu com-
me Schwartz et moi l'avons dit.
Dans une analyse dtaille de la mme priode, P.H.K. Chang
(1988) rejette galement l'explication de Brandt et Sargent, pour
des motifs diffrents mais lis aux ntres: cette interprtation
n'explique pas l'accroissement soudain des exportations d'ar-
gent qui s'est produit en 1934 et 1935; ... le calendrier de la dfla-
tion chinoise ne correspond pas l'volution des exportations
d'argent (pp. 73-74). Chang rejette notre interprtation la fois
parce qu'il pense - tort - qu'elle est contredite par les nou-
velles estimations qu'utilisent Brandt et Sargent, et parce que
nous n'avons pas vu la vritable cause des sorties d'argent de
Chine (p. 69).
Il prtend que la dtermination de l'Amrique soutenir les
cours de l'argent, et la forte aversion de la Chine l'gard des
exportations d'argent [aversion que Chang juge trs surestime] et
la dflation, annonaient clairement une suspension prochaine de
l'talon-argent ... ce qui incitait ceux qui, en Chine, dtenaient de
l'argent tenter de l'exporter , aggravant ainsi les soucis du gou-
vernement et menant un abandon de l'argent (p. 43).
L'explication donne par Chang de l'volution dans le temps
des exportations d'argent semble convaincante. La raction sp-
culative aux craintes que suscitait la dcision amricaine de rele-
ver le prix de l'argent a peut-tre t l'lment qui a conduit le
Gouvernement interdire les exportations d'argent et, plus tard,
1 Il se peut que la baisse du total le plus faible soit surestime, car Rawski ne
tient pas compte d'une vraisemblable diminution de la rserve d'argent qui
garantissait les billets. Mais, mme compte tenu de cette diminution, l'accrois-
sement de 1931 1935 est ngligeable, et il subsiste une baisse de 3 % et de 2 %
entre 1932 et 1935.
tablir un rgime d'talon fiduciaire. Les effets de la dcision
amricaine que nous avons expos dans Monetary History auraient
conduit au mme rsultat, mais cela aurait peut-tre pris davanta-
gede temps.
Ces diffrences entre les diverses interprtations sont impor-
tantes pour bien comprendre les vnements qui se sont drouls
en Chine entre 1931 et 1936. Mais il est utile de remarquer que les
trois interprtations s'accordent sur les points suivants:
1) la hausse du prix de l'argent aux tats-Unis a provoqu une
forte dflation en Chine;
2) de grandes quantits d'argent ont t exportes, la fois offi-
ciellement et en contrebande aprs l'embargo sur les exportations;
3) les observateurs contemporains ont constat que la dflation
s'accompagnait de graves difficults conomiques, soit par suite
de l'illusion montaire, soit parce que leur information de premi-
re main tait plus fiable que les donnes statistiques produites
ultrieurement, qui sont trs agrges, partielles, et inexactes;
4) la dflation, qu'elle soit seulement nominale ou qu'elle s'ac-
compagne de baisses des grandeurs relles, a entran dans toute
la population incertitude et mcontentement;
5) ces phnomnes ont, par une voie ou par une autre, conduit
la Chine abandonner l'talon-argent et le remplacer par un ta-
lon fiduciaire;
6) la rforme montaire a t l'origine de rgles institu-
tionnelles qui ont contribu l'hyperinflation.
Il en dcoule que les diverses interprtations des vnements
qui se sont drouls entre 1932 et 1936 sont cohrentes avec la th-
se selon laquelle cause du programme amricain d'achat d'ar-
gent, l'hyperinflation chinoise s'est dclenche plus tt, et a t
plus grave, que ce n'et t le cas si le prix de l'argent n'avait pas
mont fortement. C'est ainsi que la consquence finale du pro-
gramme d'achat d'argent a t de participer au triomphe du com-
munisme en Chine.
CHAPITRE 8
L'inflation:
sa cause, comment la combattre
Il n'y a pas de moyen plus subtil et plus sr de bouleverser la base
actuelle de la socit que de corrompre la circulation montaire. Le
procd range toutes les forces caches des lois conomiques du ct
de la destruction, et cela d'une faon que pas un homme sur un mil-
lion ne peut prvoir.
(Keynes, Les consquences conomiques de la paix , Paris,
NRF, 1920, p. 190.)
L
'hyperinflation chinoise offre un exemple frappant de
ce qu'crit Keynes. Si le rgime de Chiang Kai-shek
avait pu viter l'inflation, ou la maintenir dans des
limites telles qu'un taux un chiffre ou mme deux
chiffres bas, que ce soit par une meilleure gestion de ses finances
ou grce une autre politique amricaine de l'argent au cours de
la dcennie de 1930, il est probable que la Chine serait aujourd'hui
une socit totalement diffrente.
Les guerres et les rvolutions ont t l'origine de la plupart
des hyperinflations. Elles sont, en Occident, apparues d'abord
pendant la Rvolution amricaine avec sa monnaie continen-
tale , et pendant la Rvolution franaise avec ses assignats : ce
sont l deux monnaies de papier qui ont progressivement perdu
presque toute leur valeur.
Les nombreuses inflations que l'on a connues auparavant n'ont
jamais t des hyperinflations, pour une seule et simple raison.
Tant que la monnaie fut faite de mtal (qu'il s'agisse d'or, d'argent,
de cuivre, de fer ou d'tain), l'inflation ne pouvait venir que de
nouvelles dcouvertes ou d'innovations technologiques qui dimi-
nuaient le cot de production, ou encore d'une altration de la
monnaie (la substitution d'un mtal commun un mtal pr-
cieux). Les dcouvertes de nouveaux gisements ou les innova-
tions ne pouvaient entraner que de modestes taux de croissance
de la quantit de monnaie, mais rien de semblable aux taux d'in-
flation deux chiffres par mois qui caractrisent les hyperinfla-
tions. Dans le cas d'une altration de la monnaie, quel que soit le
caractre commun du mtal utilis, sa production avait un
cot, et ce cot imposait une limite la quantit de monnaie.
Comme le fait remarquer Forrest Capie dans une tude passion-
nante (1986, p. 117), il a fallu Rome un sicle pour que l'inflation
- qui a contribu au dclin et la chute de l'empire - fasse mon-
ter le niveau des prix d'une base de 100 en l'an 200 av. J.-c. jus-
qu' 5 000 ... en d'autres termes un taux compos de 3 4 % par
an . La limite tait fixe par le prix relatif de l'argent, mtal mon-
taire du dbut, et du cuivre, mtal montaire des dernires dcen-
nies. Les chiffres impliquent que le rapport de prix argent-cuivre
tait de l'ordre de 50 pour 1, ce qui est peu prs le rapport des
prix de march de 1960 (depuis lors, le prix de l'argent a beaucoup
progress relativement celui du cuivre, et le rapport est aujour-
d'hui beaucoup plus lev).
Les taux d'inflation auxquels nous sommes maintenant habi-
tus - pour ne pas parler de l'hyperinflation - n'ont pu exister
qu'avec l'usage gnralis de la monnaie de papier. Il est possible
de multiplier l'infini, un cot ngligeable, la masse montaire
nominale; il suffit d'imprimer, sur les mmes morceaux de papier,
des nombres plus levs.
La premire vraie monnaie circulante dont on ait conserv
la trace est, selon Yang Lien-sheng, l'auteur de Money and Credit in
China - sous-titr A Short History et couvrant plus de deux mill-
naires -, apparue dans le Szechuan ... pendant la premire par-
tie du XIe sicle (1952, p. 52). Elle a subsist durant plus d'un
sicle, mais a fini par succomber la tentation fatale d'un excs
d'mission inflationniste, principalement pour faire face des
L'inflation: sa cause, comment la combattre 191
dpenses militaires , crit Yang. Celui-ci dcrit aussi plusieurs
autres missions de papier-monnaie au cours des cinq sicles sui-
vants, dans diffrentes parties de la Chine et sous des dynasties
diverses; chacune a parcouru le mme cycle: une priode de sta-
bilit dans les dbuts, suivie d'un excs d'mission d'abord mod-
r, puis important, et pour finir l'abandon de cette monnaie. Il n'y
a pas d'autres traces de fortes missions de papier-monnaie en
Chine avant le XIX
e
sicle.
Ce n'est qu'au XVIIIe sicle que l'usage du papier-monnaie s'est
rpandu en Occident. Je pense que cela a commenc avec la bul-
le du Mississipi de John Law en 1719-1720 lorsque, comme
l'crit l'Encyclopaedia Britannica (1970) l'excs d'mission des
billets de banque a entran une inflation galopante qui a plus que
doubl les prix des marchandises (voir aussi Hamilton, 1936) ;
nous avons ici une ple prfiguration des hausses de prix se chif-
frant par millions, milliards et mme trillions des vritables hyper-
inflations qui ont suivi.
Jusqu' ces dernires dcennies, toutes les hyperinflations que
je connais ont t causes par des guerres ou des rvolutions. Mais
ce n'est plus vrai aujourd'hui. La Bolivie, le Brsil, l'Argentine,
Isral, ont tous connu des hyperinflations en temps de paix - des
hyperinflations qui, au Brsil et en Argentine, continuent encore
au moment o j'cris. Et il y en a probablement d'autres dont je
n'ai pas connaissance. Il en est ainsi, comme nous le verrons, par-
ce que la guerre et la rvolution ne sont plus les seules, ni mme
les principales, raisons pour lesquelles les gouvernements ont
recours la planche billets pour financer leurs activits.
Quelle que soit son origine immdiate, l'inflation est une mala-
die, maladie dangereuse et parfois fatale, une maladie qui, si elle
n'est pas arrte temps, peut dtruire une socit, comme elle l'a
fait en Chine. Les hyperinflations qui ont eu lieu en Russie et en
Allemagne aprs la Premire Guerre mondiale ont prpar le ter-
rain pour le communisme dans l'un de ces pays et pour le nazisme
dans l'autre. Quand, au Brsil, l'inflation a atteint 100 % par an en
1954, elle a amen au pouvoir un gouvernement militaire. Des
inflations plus extrmes encore ont galement port au pouvoir
des gouvernements militaires au Chili et en Argentine, en prcipi-
tant la chute de Salvador Allende au Chili en 1973 et d'Isabel
Peron en Argentine en 1976. Dans les annes 1980, des inflations
rptes au Brsil et en Argentine ont suscit des rformes
rptes qui n'ont pas russi, des changements de gouvernement,
des fuites de capitaux, et une instabilit conomique accrue.
Aucun gouvernement n'accepte volontiers la responsabilit
d'une inflation, mme modre, et encore moins celle d'une
hyperinflation. Les responsables gouvernementaux trouvent tou-
jours une excuse: hommes d'affaires cupides, syndicats trop exi-
geants, consommateurs qui dpensent trop, dirigeants arabes,
mauvais temps, ou quoi que ce soit qui paraisse peu prs plau-
sible. Il n'est pas douteux que les hommes d'affaires sont pres au
gain, que les syndicats demandent toujours plus, que les consom-
mateurs dpensent trop, que les dirigeants arabes ont relev le
prix du ptrole, et que le temps est souvent mauvais. L'une ou
l'autre de ces causes peut entraner la hausse de certains prix en
particulier, mais aucune ne peut relever le prix de tous les biens en
gnral. Elles peuvent provoquer des hausses et des baisses tem-
poraires du rythme de l'inflation, mais elles ne peuvent pas
conduire une inflation continue, pour une raison trs simple:
aucun de ces soi-disant coupables ne possde de machine impri-
mer qui lui permette de produire lgalement ces morceaux de
papier que nous avons en poche et que nous appelons monnaie;
aucun ne peut lgalement autoriser un comptable inscrire dans
ses registres des critures qui soient l'quivalent de ces morceaux
de papier.
L'inflation n'est pas un phnomne propre au capitalisme. La
Yougoslavie, pays communiste, a connu un taux d'inflation parmi
les plus rapides en Europe; et la Suisse, bastion du capitalisme, un
des plus faibles. L'inflation n'est pas non plus propre aux rgimes
communistes. La Chine sous Mao a eu une inflation faible; en
Union sovitique, l'inflation est longtemps reste modre, mais
elle progresse rapidement aujourd'hui (1991) ; l'Italie, la Grande-
Bretagne, le Japon, les tats-Unis - tous en grande partie capita-
listes - ont connu, principalement dans la dcennie de 1970, des
inflations assez fortes. Dans le monde moderne, l'inflation nat de
la planche billets.
Reconnatre qu'une inflation grave est toujours et partout un ph-
nomne montaire n'est que le prlude une bonne intelligence de
la cause de l'inflation et du remde utiliser. Il y a des questions
plus fondamentales: pourquoi les gouvernements augmentent-ils
trop rapidement la quantit de monnaie? Pourquoi font-ils de l'in-
flation alors qu'ils savent qu'elle peut tre nfaste?
La cause immdiate de l'inflation
Avant d'aborder ces questions, il est utile de s'arrter un peu sur
cette affirmation selon laquelle l'inflation est un phnomne
montaire. Bien que cette affirmation soit importante, et qu'elle ait
t amplement illustre dans l'histoire, elle est encore souvent
rcuse, notamment en raison du rideau de fume derrire lequel
les gouvernements s'efforcent de cacher leur propre responsabilit.
5.i la quantit de biens et de services disponibles l'achat - en
bref, la production - augmente au mme rythme que la quantit
de monnaie, les prix tendent rester stables. Ils peuvent mme
baisser lentement, car la hausse des revenus incite le public sou-
haiter dtenir sous forme de monnaie une plus large fraction de
son patrimoine. L'inflation survient quand la quantit de monnaie
augmente nettement plus vite que la production, et plus la hausse
de la quantit de monnaie par unit de produit est rapide, plus le
rythme de l'inflation est lev. Il n'y a probablement aucune autre
affirmation en conomie qui soit aussi srement tablie que celle-
l.
1a production est limite par les ressources physiques et humai-
nes qui sont disponibles, ainsi que par le niveau des connaissances
et la capacit utiliser ces ressources. Dans le meilleur des cas, la
production ne peut augmenter qu'assez lentement. Elle n'a, au
cours des cent dernires annes, augment aux tats-Unis que
d'environ 3 % par an. Au Japon, mme dans les meilleures annes
de la croissance d'aprs-guerre, la production n'a jamais augmen-
t de beaucoup plus de 10 % par an. Quand la monnaie est consti-
tue par un bien quelconque, sa quantit est, de la mme faon,
soumise des limites physiques, ait parfois augment
plus rapidement que la production des autres biens: ce fut le cas
lors de l'afflux de mtaux prcieux du Nouveau Monde aux XVIe et
XVIIe sicles, et de l'afflux d'or au XIXe. Les formes modernes de la
monnaie - papier et critures comptables - ne sont soumises
aucune de ces limitations physiques.
Pendant l'hyperinflation que connut l'Allemagne aprs la Pre-
mire Guerre mondiale, la quantit de monnaie utilise dans les
transactions courantes a augment au rythme moyen de 300 % par
mois pendant plus d'un an; les prix augmentrent au mme ryth-
me. En Hongrie, pendant l'hyperinflation qui a suivi la Seconde
Guerre mondiale, la monnaie utilise dans les transactions quoti-
diennes a augment au rythme moyen de plus de 12 000 % par mois
pendant un an, et les prix au rythme encore plus lev de prs de
20000 % par mois (voir Cagan, 1956, p. 26).
Aux tats-Unis, pendant l'inflation modre qui a svi entre
1969 et 1979, la quantit de monnaie a augment au rythme
moyen de 9 % par an, et les prix au rythme moyen de 7 % par an.
La diffrence de 2 points est le reflet du taux de croissance moyen
- 2,8 % - de la production pendant cette dcennie.
Comme le montrent ces exemples, les mouvements de la quan-
tit de monnaie tendent tre beaucoup plus amples que ceux de
la production; cela justifie que nous parlions de l'inflation comme
d'un phnomne montaire, sans nous rfrer ce qui advint de la
production. Ces exemples montrent aussi que la quantit de mon-
naie ne crot pas rigoureusement au mme rythme que l'inflation.
Mais je ne connais aucun exemple historique d'une inflation
srieuse quelque peu durable qui n'ait t accompagne d'une
croissance rapide, un rythme peu prs correspondant, de la
quantit de monnaie; et je ne connais aucun exemple d'augmen-
tation rapide de la quantit de monnaie qui n'ait t accompagne
d'une inflation srieuse un rythme peu prs correspondant.
Quelques graphiques (figures 1 5) montrent l'universalit de
cette relation. Dans chacun d'eux, la ligne pleine reprsente la
quantit de monnaie par unit de produit chaque anne dans le
pays concern. La ligne en pointills reprsente un indice de prix,
soit un dflateur du PNB, soit un indice de prix la consomma-
tion 1. Pour rendre les deux sries de chiffres comparables, l'une et
l'autre ont t exprimes en pourcentage des valeurs moyennes
pour l'ensemble de la priode. Par ailleurs, l'chelle verticale est
logarithmique, et des distances gales indiquent donc des varia-
tions en pourcentage gales. La raison en est vidente: ce qui
importe propos des prix est leur variation en pourcentage et non
en valeur absolue. Une hausse de prix de 1 dollar est beaucoup
plus importante sur un produit dont le prix initial est 1 dollar que
si ce prix est 100 dollars; pour connatre une variation compa-
rable, le prix du produit 100 dollars devrait atteindre 200 dollars,
c'est--dire doubler. Les chelles des diffrents graphiques ne sont
pas identiques, mais elles sont comparables, en ce sens que la
mme pente correspond au mme taux d'inflation
2
.
Dans chaque graphique, le niveau moyen est ncessairement
le mme pour les deux courbes mais, arithmtiquement parlant,
rien n'oblige chacune d'elles se trouver au mme niveau en une
anne donne, ni connatre la mme volution dans le temps.
Une courbe peut, par exemple, s'lever et l'autre s'abaisser, d'une
extrmit l'autre de la priode. Nanmoins, dans chaque gra-
phique, pour des pays et des priodes diffrents et dans des
contextes politiques et conomiques trs divers, les deux courbes,
quoique non identiques, s'loignent rarement beaucoup l'une de
Pour les tats-Unis et la Grande-Bretagne, l'indice de prix est le dflateur
implicite utilis pour le calcul du revenu national rel; pour l'Allemagne, le
Japon et le Brsil, c'est l'indice des prix la consommation. Pour tous les pays
sauf le Brsil, la masse montaire est dfinie comme l'quivalent du total dsi-
gn par M2 aux tats-Unis; pour le Brsil, elle est la contrepartie de Ml aux
Etats-Unis, car c'est le total pour lequel des chiffres soient disponibles jus-
qu'en 1989. Pour les Etats-Unis et la Grande-Bretagne, la production est le
revenu rel; pour les autres pays, c'est le produit national brut rel.
Pour les Etats-Unis et la Grande-Bretagne, les chiffres sont extraits de
Friedman et Schwartz (1982, tableaux 4.8 et 4.9) et, aprs 1975, extrapols
d'aprs les donnes officielles. Pour les autres pays, les chiffres proviennent
de divers numros de Statistiques Financires Internationales publies chaque
annes par le FMI et, pour le Brsil, elles proviennent galement du rapport
annuel pour 1989 de la Banque centrale du Brsil.
2 Pour obtenir ce rsultat, le rapport entre l'chelle verticale et l'chelle horizon-
tale est le mme dans tous les graphiques.
l'autre et ont, l'vidence, la mme allure. Il est difficile de voir l
une simple concidence.
Les figures 1 et 2, pour les tats-Unis et la Grande-Bretagne,
couvrent un sicle entier, afin de montrer combien persiste la rela-
tion entre ies deux courbes en dpit d'une grande diversit des cir-
constances (On a vu avec plus de dtails, dans le chapitre 3, la pre-
mire partie de cette priode.)
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100
Masse montaire par unit de produit --
Dflateur - - -
chelle verticale: logarithmique 18911900 = 100

1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
Figure 1
UIZ sicle de mOlZnaie et de prix aux tats-Unis, 1891-1990

100
Masse montaire par unit de produit --
Dflateur - - -
chelle verticale: logarithmique 18911900 = 100
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1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
Figure 2
UIZ sicle de monnaie et de prix en Grande-Bretagne, 1891-1990
L'inflation: sa callse, comment la combattre 197
Ces deux pays taient, jusqu'en 1931, dans un rgime d'talon-or
(sauf la Grande-Bretagne de 1915 1925), et lis entre eux par un
taux de change fixe, ce qui explique pourquoi les deux courbes
montrent des volutions tellement semblables jusqu' la Seconde
Guerre mondiale. Dans les deux pays galement, les deux guerres
mondiales se distinguent nettement: la croissance montaire est
rapide. Mais il y a une diffrence intressante d'une guerre
l'autre: pendant la premire, la hausse des prix est peu prs
parallle celle de la quantit de monnaie ; pendant la seconde,
elle est plus lente qu'elle, s'en carte davantage, et ne rejoint pas la
hausse de la quantit de monnaie avant la fin des annes 50. Mais
cette diffrence est, pour partie, une illusion statistique; durant la
Seconde Guerre mondiale, la hausse des prix a t freine et tale
dans le temps par un recours beaucoup plus marqu au contrle
des prix et au rationnement.
Les prix ont t relativement stables avant la Premire Guerre
mondiale et entre les deux guerres, l'exception d'une forte bais-
se aux tats-Unis pendant la Grande Dpression. La priode qui
a suivi la Seconde Guerre mondiale est trs diffrente: le rythme
de la hausse des prix, en temps de paix, a gal ou mme dpas-
s ce que l'on avait constat pendant la guerre. En outre, les
courbes de la quantit de monnaie et des prix sont beaucoup
plus proches l'une de l'autre aprs la guerre qu'avant (peut-tre
tout simplement parce que les statistiques sont devenues plus
exactes).
En fin de compte, les prix aux tats-Unis taient, en 1990, quin-
ze fois plus levs ql,l'ils ne l'taient en 1891 ; en Grande-Bretagne,
cinquante fois. Gette divergence entre les deux pays s'est manifes-
te principalement pendant et aprs la Seconde Guerre mondiale,
alors que le lien constitu par l'talon-or - et qui, en quelque sor-
te, soudait entre eux les prix des deux pays - avait disparu.
Pendant la premire moiti du sicle (1891-1940), le rythme de
l'inflation a t en moyenne de moins de 1 % par an aux tats-
Unis, de 1,6 % en Grande-Bretagne. Pendant la seconde moiti, il a
quadrupl dans l'un et l'autre pays: en moyenne 4 % aux tats-
Unis, et 6,4 % en Grande-Bretagne.
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de produit __
Indice des prix la
consommation __ _
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Iogarittvnique t9611990= 100
1 0 ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990
Figure 3
Trois dcennies de monnaie et de prix en Allemagne,
1961-1990
Les graphiques concernant l'Allemagne et le Japon (figures 3
et 4) couvrent une priode plus courte: 1961 1990. Dans ces deux
pays, la quantit de monnaie a augment plus vite que les prix: en
Allemagne, 4,8 % par an pour la monnaie contre 2,7 % pour les
prix; au Japon, 7 % pour la monnaie contre 5,7 % pour les prix.
Dans les deux pays, la croissance rapide de la production et des
activits financires a provoqu une plus forte demande d'en-
caisses montaires relles par unit de produit (une rduction de
la vitesse de circulation de la monnaie). Le mme phnomne
s'tait produit antrieurement aux tats-Unis, comme le montre la
figure 1. Bien que l'on considre juste titre le Japon et l'Allemagne-
comme des pays o l'inflation est relativement faible, elle a t
nettement plus leve qu'elle ne l'avait t avant la Seconde
Guerre mondiale dans les pays rgime d'talon-or.
Le graphique concernant le Brsil (figure 5) couvre une priode
encore plus courte, le quart de sicle allant de 1965 1989, cause du
CD
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Indice des prix la
consommation __ _
chelle V8f1icele :
logarithmique 1961-1990 = 100
10f...... ......... ........
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990
Figure 4
Trois dcennies de monnaie et de prix au Japon,
1961-1990
199
manque de donnes. Il dcrit l'histoire d'une hyperinflation : en fin
de priode le niveau des prix tait d'environ 6 millions de fois plus
lev que celui du dbut, ce qui reprsente un rythme moyen d'in-
flation de 86,5 % par an. L'effet des intrts composs est dcid-
ment puissant! Comme le montre le graphique, l'inflation s'est acc-
lre pendant la priode tudie: dans les dernires annes, son
rythme mensuel tait plus lev que le rythme annuel moyen de
l'ensemble de la priode. Et ce n'est peut-tre pas encore fini. Nous
n'avons pas de chiffres pour la quantit de monnaie et pour la pro-
duction en 1990, mais d'aprs une estimation les prix auraient t
multiplis par 30 entre 1989 et 1990. Jusqu' prsent, de nombreuses
rformes montaires (ou soi-disant telles), destines mettre fin
l'hyperinflation, ont toutes finalement chou. Cependant, un jour
ou l'autre, l'une d'elles russira. Aucun pays ne peut continuer
vivre au rythme de l'hyperinflation brsilienne sans en venir aban-
donner sa monnaie nationale et lui en substituer une autre.
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1965 1975 1985
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Indice des prix la
consommation __ _
chelle verticale:
logarithmique 1965-1989: 100
Figure 5
----------=----------------
ans d'illflatioll ail Brsil, 1965-1989
Comme le montrent ces divers graphiques, la quantit de
monnaie et les prix voluent manifestement ensemble, Mais la
question reste pose: lequel entrane l'autre? Les prix montent-ils
parce que la quantit de monnaie s'accrot, ou le contraire? L'his-
toire montre abondamment quelle est la cause et quel est l'effet.
Un exemple trs net est fourni par la guerre civile amricaine.
Le Sud a, en grande partie, financ la guerre par la planche
billets, entranant ainsi une inflation qui a t en moyenne de 10 %
par mois entre octobre 1861 et mars 1864. Pour tenter de juguler
cette inflation, la Confdration vota une rforme montaire: En
mai 1864, la rforme montaire entra en application, et le stock de
monnaie diminua. L'indice gnral des prix s'abaissa trs forte-
ment ... malgr les armes de l'Union qui avanaient, la dfaite
militaire prochaine, la diminution des changes avec l'tranger, la
dsorganisation du gouvernement, et le mauvais moral de l'arme
confdre. La diminution de la masse montaire eut plus d'effet
sur les prix que toutes ces puissantes causes. (Lerner, 1956,
p. 172) Des exemples de ce genre sont nombreux. Dans les grandes
inflations, la monnaie est la cause (ou la cause immdiate), et la
hausse des prix est l'effet.
Les graphiques et cette conclusion permettent d'carter beau-
coup d'explications courantes de l'inflation. Les syndicats de sala-
ris sont un bouc missaire commode. On les accuse d'utiliser leur
pouvoir monopolistique pour faire monter les salaires, ce qui
entrane un relvement des cots, et par l des prix. Dans ce cas,
comment se fait-il que les graphiques concernant le Japon - o
les syndicats ont peu de poids - et le Brsil - o ils n'existent
qu'avec l'accord du gouvernement et sous son contrle strict-
montrent la mme relation entre les prix et la quantit de monnaie
que les graphiques relatifs la Grande-Bretagne - o les syndi-
cats sont plus puissants que partout ailleurs - et l'Allemagne et
aux tats-Unis - o les syndicats ont un grand pouvoir? Les syn-
dicats peuvent tre utiles leurs membres, ils peuvent aussi faire
beaucoup de mal ceux qui n'en sont pas en limitant leurs possi-
bilits d'emploi, mais ils ne provoquent pas l'inflation. Ces
hausses de salaires suprieures aux gains de productivit sont un
effet de l'inflation et non sa cause.
De la mme manire, les chefs d'entreprise ne sont pas l'ori-
gine de l'inflation. Ils ne sont certainement pas plus pres au gain
dans les pays qui ont connu une forte inflation que dans ceux o
elle a t faible, ni plus dans une priode donne que dans une
autre. Comment l'inflation peut-elle alors tre tellement plus forte
en certains endroits et certaines poques que dans d'autres
endroits et en d'autres temps?
Une autre explication de l'inflation, souvent avance en parti-
culier par les responsables gouvernementaux qui cherchent en
faire porter d'autres la responsabilit, est qu'elle est importe de
l'tranger. Cette explication tait souvent juste quand les mon-
naies des grands pays taient lies entre elles par un talon-or,
comme nous l'avons vu au chapitre 3. L'inflation tait alors un
phnomne international car beaucoup de pays utilisaient comme
monnaie le mme bien, et tout ce qui faisait crotre plus rapide-
ment la quantit de ce bien (de cette monnaie) les affectait tous.
Mais il est vident que cette explication ne vaut plus pour les
annes rcentes. Si c'tait le cas, comment les diffrents pays pour-
raient-ils connatre des taux d'inflation si dissemblables? Au
dbut de la dcennie de 1970, le Japon et la Grande-Bretagne ont
connu des inflations de 30 % par an ou davantage, alors que l'in-
flation tait d'environ 10 % aux tats-Unis et de moins de 5 % en
Allemagne. Elle est un phnomne mondial en ce sens qu'elle sur-
vient dans de nombreux pays simultanment, de mme que les
dpenses publiques leves et les lourds dficits budgtaires sont
des phnomnes mondiaux. Mais elle n'en est pas un au sens o
chaque pays considr isolment n'aurait pas le pouvoir de ma-
triser sa propre inflation, de mme que les dpenses publiques le-
ves et les lourds dficits budgtaires ne naissent pas de causes
qui chapperaient au contrle de chaque pays.
Une faible productivit est une autre explication de l'inflation
couramment admise. Considrons cependant le Brsil. Pendant
les dcennies de 1960 et 1970, ce pays a connu un des taux de crois-
sance de la production les plus rapides au monde, en mme temps
que l'un des taux d'inflation les plus levs. Rien n'est plus impor-
tant pour la prosprit long terme d'un pays que d'amliorer sa
productivit. Si celle-ci augmente de 3,5 % par an, la production
double en vingt ans; si la production augmente au rythme annuel
de 5 %, la production double en quatorze ans; cela fait une gran-
de diffrence. Mais la productivit joue un rle secondaire dans le
processus de l'inflation; c'est la monnaie qui occupe le devant de
la scne.
L'inflation; sa cause, comment la combattre 203
Que dire des dirigeants arabes et de l'OPEP? Ils ont fait peser
de lourdes charges sur une bonne partie du monde. La forte haus-
se du prix du ptrole dans les annes 70 a rduit la quantit de
biens et de services la disposition du public, parce que chaque
pays devait exporter davantage pour payer son ptrole. Cette
rduction de la production disponible a fait monter le niveau des
prix. Mais cela s'est fait une fois pour toutes, et n'a pas eu de
consquence persistante sur le rythme de l'inflation. Durant les
cinq annes qui ont suivi le choc ptrolier de 1973, l'inflation a
diminu en Allemagne et au Japon, en Allemagne elle est passe
d'environ 7 % par an moins de 5 %, et au Japon de plus de 30 %
par an moins de 5 %. Aux tats-Unis, l'inflation a atteint un
maximum d'environ 12 % un an aprs le choc ptrolier, pour
redescendre 5 % en 1976 et remonter plus de 13 % en 1979.
Comment expliquer ces volutions trs diffrentes par un choc
ptrolier qui s'est impos tous les pays? L'Allemagne et le Japon
importent la totalit de leur ptrole, et ces deux pays ont cepen-
dant russi rduire leur inflation mieux que les tats-Unis, qui
n'importent que la moiti de leur ptrole, ou que la Grande-
Bretagne, qui est devenu un important producteur.
Nous revenons notre proposition fondamentale. L'inflation
est essentiellement un phnomne montaire provoqu par un
accroissement plus rapide de la quantit de monnaie que de la
production. L'volution de la quantit de monnaie est le partenai-
re principal, celle de la production un partenaire moins important.
De nombreux vnements peuvent entraner des fluctuations tem-
poraires du rythme de l'inflation, mais ils ne peuvent avoir d'effets
durables que dans la mesure o ils affectent le taux de croissance
de la quantit de monnaie.
Pour quelles raisons la croissance montaire peut-elle
tre excessive?
L'affirmation selon laquelle l'inflation est un phnomne montai-
re est importante, mais elle n'est qu'un dbut de rponse la ques-
tion de savoir quelle est la cause de l'inflation et quel remde y
apporter. Elle est importante parce qu'elle oriente la recherche des
causes fondamentales et qu'elle limite la nature des remdes pos-
sibles. Mais elle n'est que le dbut d'une rponse car la vraie ques-
tion est de savoir pour quelles raisons peut survenir une croissan-
ce montaire excessive.
Quelles qu'aient pu tre les causes qui jouaient quand les mon-
naies taient lies l'argent ou l'or, avec les monnaies de papier
d'aujourd'hui ce sont les gouvernements, et eux seuls, qui peuvent
tre l'origine d'une croissance montaire excessive, donc de l'in-
flation.
Aux tats-Unis, l'acclration de la croissance montaire entre
le milieu de la dcennie de 1960 et la fin des annes 70 - c'est la
priode d'acclration de l'inflation la plus rcente - a eu trois
causes lies entre elles: en premier lieu, l'augmentation rapide des
dpenses publiques, puis la politique de plein emploi du gouver-
nement, et enfin une politique errone mene par le Systme de
rserve fdrale.
L'augmentation des dpenses publiques ne conduira pas une
croissance montaire plus rapide et l'inflation si les dpenses
supplmentaires sont finances soit par l'impt, soit par emprunts
dans le public. Dans les deux cas, le Gouvernement a davantage
dpenser, et le public moins. Mais l'impt est politiquement impo-
pulaire. Chacun apprcie une augmentation des dpenses publi-
ques, mais personne n'aime celle des impts. Les emprunts du
gouvernement sont aussi politiquement impopulaires, car l'opi-
nion publique s'lve contre la croissance de l'endettement de
l'tat et contre l'utilisation de l'pargne prive pour financer le
dficit budgtaire au dtriment de l'investissement.
La seule autre faon de financer une augmentation des
dpenses publiques est d'accrotre la quantit de monnaie. Aux
tats-Unis, cela peut se faire par la vente par le Trsor - repr-
sentant la puissance publique - d'obligations mises par lui, au
Systme de rserve fdrale, autre manation de la puissance pu-
blique'. La Rserve fdrale paie ces obligations soit en imprimant
La nature juridique relle du Systme de rserve fdrale (organisme officiel
ou entreprise prive ?) est confuse. Cette confusion a suscit l'apparition de
de nouveaux billets, soit en crditant le compte du Trsor sur ses
livres. Le Trsor peut alors payer les dpenses du gouvernement,
soit en espces, soit au moyen de chques tirs sur son compte au
Fed. Quand cette nouvelle monnaie centrale est dpose dans les
banques commerciales, elle constitue pour celles-ci une rserve
(un actif) et la base d'une expansion beaucoup plus importante de
la quantit de monnaie.
Il existe une limite lgale au montant d'obligations que le
Trsor peut vendre directement au Fed, mais cette limite est facile-
ment tourne: le Trsor met des obligations dans le public, et le
Fed les achte au public. Le rsultat est le mme que celui d'une
vente directe, l'exception de la commission prleve par les
intermdiaires (c'est leur rmunration pour servir de rideau de
fume).
Le financement des dpenses publiques par un accroissement
de la quantit de monnaie est souvent la mthode politiquement
la plus attrayante, tant pour le prsident que pour les membres du
toute une littrature plus ou moins extravagante.
Le Conseil des gouverneurs du systme de rserve fdrale compte sept
membres, tous nomms par le avec l'aide et l'avis du Snat. Il est
clair que c'est un organisme officiel de l'Etat.
La confusion provient de ce que les douze Banques de rserve fdrale sont
des socits charte fdrale, ayant chacune des actionnaires, des administra-
teurs, et un directeur gnral. Les actionnaires sont, dans chaque district, les
banques membres, qui lisent six des neuf administrateurs. Les trois autres
administrateurs sont dsigns par le Conseil des gouverneurs. Chaque
banque membre doit acqurir des actions de la Banque de rserve fdrale
pour un montant gal 3 % de ses fonds propres. Les Banques de rserve
fdrale sont donc juridiquement des socits prives.
Mais les dividendes qu'elles distribuent ne peuvent dpasser 6 %. Tout bnfi-
ce net supplmentaire est vers au Trsor (cela a reprsent prs de 20 mil-
liards de dollars en 1989). Leur conseil d'administration dsigne leurs diri-
geants, mais le Conseil des gouverneurs a sur ce point un droit de veto et, en
fait, joue souvent le rle principal dans la dsignation des directeurs gnraux.
Enfin, le Comit de l'Open Market qui, aprs le Conseil des gouverneurs, est
l'organe le plus important en matire de politique montaire, est compos des
sept gouverneurs et des douze directeurs gnraux des Banques de rserve.
Mais cinq seulement de ceux-ci ont, par roulement, droit de vote, de sorte que
le Conseil des gouverneurs a statutairement la majorit.
En rsum, ce systme est bien, dans la pratique, un organisme d'tat, malgr
l'cran de fume que constitue le statut juridique de droit priv des banques
de district.
Congrs. Tous peuvent augmenter les dpenses publiques et
accorder des petites faveurs leurs partisans ou leurs lec-
teurs, sans avoir proposer et voter de nouveaux impts et
lancer des emprunts dans le public.
La croissance de la quantit de monnaie a rsult aussi, aux
tats-Unis, de la recherche du plein emploi. Cet objectif, comme
tant d'autres programmes officiels, est digne d'admiration, mais
les rsultats ne le sont pas. Le plein emploi est un concept beau-
coup plus complexe et plus ambigu qu'il n'apparat au premier
abord.
De plus, il existe une asymtrie qui introduit un biais dans tou-
te politique officielle visant un objectif de plein emploi exagr-
ment ambitieux. Toute mesure prsente comme devant crer des
emplois est politiquement attrayante, et toute mesure pouvant
tre prsente comme devant accrotre le chmage est mauvaise
sur le plan politique.
La relation entre l'emploi et l'inflation a deux aspects: en pre-
mier lieu, la dpense publique peut tre prsente comme crant
des emplois, et l'impt comme crant du chmage parce qu'il
rduit la dpense du secteur priv. De ce fait, lorsqu'il pratique
une politique de plein emploi le Gouvernement est pouss
accrotre ses dpenses sans relever les impts, ou mme en les
abaissant, et financer le dficit qui peut en dcouler par l'aug-
mentation de la quantit de monnaie. En second lieu, le Systme
de rserve fdrale peut augmenter la quantit de monnaie autre-
ment que pour financer la dpense publique. Il peut le faire en
achetant des obligations du Trsor existantes, qu'il paie avec de la
monnaie centrale nouvelle. Ce procd permet aux banques d'ac-
crotre le volume de leurs prts au secteur priv, dont on peut dire
qu'ils sont crateurs d'emplois. L'inclination favoriser le plein
emploi introduit donc dans la politique montaire du Fed le mme
biais inflationniste que dans la politique budgtaire du gouverne-
ment.
Ces politiques ne sont pas parvenues assurer le plein emploi,
mais elles ont produit l'inflation. Comme l'a courageusement dit
le Premier ministre britannique James Callaghan en septembre
1976, s'adressant une confrence du parti travailliste, Nous
pensions pouvoir sortir d'une recession en augmentant les
dpenses, et augmenter l'emploi en diminuant les impts et en
relevant les dpenses de l'tat. Je vous dclare en toute franchise
que cette option n'existe plus et que, dans la mesure o elle a vrai-
ment exist, elle n'a fait qu'injecter dans l'conomie davantage
d'inflation suivie par une recrudescence du chmage. Voil l'his-
toire des vingt dernires annes.
La troisime cause de l'accroissement de la quantit de mon-
naie aux tats-Unis a t une politique errone du Systme de
rserve fdrale. Celui-ci a le pouvoir de contrler la quantit de
monnaie, et s'y dclare rsolu. Mais il se comporte un peu comme
Demetrius dans Le songe d'une nuit d't de Shakespeare, qui
fuit Hlne qui l'aime pour poursuivre Hermia qui en aime un
autre. Le Fed a donn son cur, non pas la matrise de la quan-
tit de monnaie - ce qui est en son pouvoir - mais celle des
taux d'intrt - ce qu'il ne peut pas faire. Le rsultat a t un
chec sur les deux tableaux: de larges fluctuations aussi bien de la
quantit de monnaie que des taux d'intrt. Ces fluctuations, elles
aussi, ont t affectes d'un biais inflationniste. N'ayant pas oubli
la faute dsastreuse commise entre 1929 et 1933, lorsqu'il a laiss la
quantit de monnaie diminuer d'un tiers - ce qui a. transform
une recession svre en une dpression dsastreuse -le Fed a t
beaucoup plus empress limiter tout mouvement de baisse du
taux de croissance de la quantit de monnaie qu'il ne l'a t cor-
riger les mouvements de hausse.
Les milieux financiers, eux aussi, croient que le Fed peut ma-
triser les taux d'intrt, et cette opinion s'est rpandue dans le
Trsor et au Congrs. C'est pourquoi on voit, chaque recession, le
Trsor, la Maison-Blanche, le Congrs et Wall Street demander au
Fed de faire baisser les taux d'intrt . Par contre, en priode
d'expansion, nul ne demande au Fed de relever les taux.
La consquence ultime de tout ceci - accroissement des
dpenses publiques, politique de plein emploi, et obsession du Fed
en matire de taux d'intrt - a t un mouvement de la masse
montaire ascendante depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale
- quoi qu'il se soit peut-tre un peu apais dans la dcennie de
1980 (nous tudierons au chapitre 10 quelques motifs d'optimis-
me)."L'inflation a progress puis s'est ralentie. Jusqu'en 1980,
chaque progression a port l'inflation un niveau plus lev que
le maximum prcdent. Chaque ralentissement a laiss l'inflation
au-dessus du minimum antrieur. Pendant toute cette priode, les
dpenses publiques ont augment par rapport au revenu national,
de mme que les impts collects par le Gouvernement; mais
ceux-ci ont augment moins vite que les dpenses et, de ce fait, le
dficit aussi a augment par rapport au revenu.
Cette volution n'est propre ni aux tats-Unis ni aux dernires
dcennies. Depuis un temps immmorial les souverains, qu'ils
soient rois, empereurs, ou parlements, ont t tents de recourir
l'augmentation de la quantit de monnaie pour se procurer les res-
sources ncessaires la guerre, la construction de monuments,
ou toutes autres ambitions. Ils ont souvent succomb la tenta-
tion et, chaque fois, l'inflation n'a pas tard se manifester.
Les avantages de l'inflation pour un gouvernement
Le financement des dpenses publiques par l'accroissement de la
quantit de monnaie ressemble une formule magique; il semble
que l'on ait l quelque chose sans contrepartie. Prenons un
exemple simple: le Gouvernement construit une route, et le paie-
ment en est fait en billets tout neufs de la Rserve fdrale.
Apparemment, tout le monde s'en trouve mieux. Les ouvriers qui
ont construit la route touchent leur salaire et peuvent acheter des
aliments et des vtements et se loger, personne n'a pay davanta-
ge d'impts, et cependant il y a maintenant une nouvelle route l
o il n'yen avait pas auparavant. Qui l'a paye, en ralit?
Tous les dtenteurs de monnaie l'ont paye. La monnaie nou-
velle qui est imprime fait monter les prix quand elle sert inciter
les ouvriers construire la route au lieu de se consacrer une
autre activit productive. Ces prix plus levs subsistent, lorsque
cette monnaie nouvelle prend sa place dans le flux de dpenses
qui passe des ouvriers aux vendeurs des produits qu'ils achtent,
de ces vendeurs d'autres vendeurs, et ainsi de suite. La hausse
des prix implique que la monnaie que chacun peut avoir en poche,
en dpt ou dans des coffres dans une banque permet d'acheter
aujourd'hui moins qu'hier. Si chacun veut avoir sa disposition
une quantit de monnaie qui lui permette d'acheter autant qu'hier,
chacun doit s'abstenir de dpenser tout son revenu et en consacrer
une part pour augmenter son encaisse liquide. Comme on l'a vu
au chapitre 2, la monnaie nouvelle quivaut un impt sur les
encaisses liquides. Les nouveaux billets de la Rserve fdrale
sont en fait des reus d'impts pays.
La contrepartie matrielle de ces impts est constitue par les
biens et les services qui auraient pu tre produits avec les res-
sources qui ont servi construire la route. Les personnes qui, pour
maintenir inchang le pouvoir d'achat de leur encaisse, ont dpen-
s moins que leur revenu ont renonc ces biens et ces services
pour que le Gouvernement puisse se procurer les ressources
ncessaires la construction de la route.
L'inflation peut aussi procurer indirectement des recettes fis-
cales par le relvement automatique du taux de rendement rel
des impts. Jusqu'en 1985, mesure que les revenus personnels
nominaux s'levaient avec l'inflation, le revenu tait pouss vers
des tranches de plus en plus leves et impos davantage. Cet
effet de tranche a t fortement attnu par le Federal Tax Act
de 1981, aux termes duquel les tranches d'imposition des revenus
des personnes physiques seraient, partir de 1985, indexs sur
l'inflation; certains des effets antrieurs, cependant, n'ont pas dis-
paru car l'indexation n'a pas port sur tous les lments de la
structure de l'impt sur le revenu. De la mme manire, le revenu
des socits est artificiellement gonfl par l'impossibilit de consti-
tuer des provisions suffisantes pour amortissements ou autres
dpen?es. En moyenne, avant le milieu de la dcennie de 1980, si
le revenu augmentait de 10 % simplement pour suivre une infla-
tion de 10 %, les recettes fiscales fdrales tendaient progresser
de plus de 15 %, de sorte que le contribuable devait courir de plus
en plus vite pour rester la mme place. Cet tat de choses per-
mettait au prsident, au Congrs, aux gouverneurs et aux parle-
ments des tats de prtendre qu'ils rduisaient les impts quand
tout ce qu'ils faisaient tait de ne pas laisser ceux-ci monter autant
210
qu'ils l'auraient fait mcaniquement. Chaque anne on a parl de
rduction des impts, mais cela n'a jamais eu lieu. Au contraire,
s'ils sont correctement calculs, les impts ont augment: au
niveau fdral, de 22 % du revenu national en 1964 26 % en 1978
et 28 % en 1989, en dpit des rductions de l'administration
Reagan en 1981 et du Tax Reform Act de 1986 ; au niveau des tats
et des collectivits locales, de 11 % en 1964 12 % en 1978 et 14 %
en 1989
1
.
Une troisime voie par laquelle l'inflation procure un avantage
au gouvernement est qu'elle lui permet de rembourser - ou de
rpudier, si vous prfrez - une partie de sa dette. Le Gouverne-
ment emprunte en dollars et rembourse en dollars. Cependant,
grce l'inflation, les dollars avec lesquels il rembourse ont une
valeur relle moindre que ceux qu'il a emprunts. Il n'y aurait pas
ici de gain net pour le Gouvernement si, entre temps, il avait d
payer un taux d'intrt assez lev pour protger les prteurs
contre l'inflation. Mais, le plus souvent, ce n'a pas t le cas. Les
bons d'pargne sont le meilleur exemple de ce processus. Suppo-
sons que vous ayez achet un de ces bons en dcembre 1968, que
vous l'ayez conserv jusqu'en dcembre 1978 et prsent alors au
remboursement. Vous auriez pay en 1968 37,50 dollars pour une
obligation dix ans d'une valeur nominale de 50 dollars, et reu en
remboursement en 1978 64,74 dollars (parce que, dans l'interval-
le, le Gouvernement a relev le taux d'intrt pour tenir compte
partiellement de l'inflation). Mais, en 1978, il fallait 70 dollars pour
acheter ce qui pouvaient acheter 37,50 dollars dix ans plus tt. Et
non seulement vous n'auriez rcupr que 64,74 dollars, mais
encore vous auriez d payer l'impt sur le revenu sur la diffren-
ce de 27,24 dollars entre ce que vous avez reu et ce que vous aviez
pay: en dfinitive, il vous aurait fallu payer pour avoir le privi-
lge douteux de prter de l'argent votre gouvernement.
Par calcul correct, je parle de la prise en compte de ce qu'on appelle le dficit
et qui est un impt camoufl. Les chiffres cits sont le rapport des dpenses
publiques au revenu national, qui est une meilleure mesure de la charge fisca-
le que le total appel impts . Meilleure, mais encore insuffisante car elle ne
tient pas compte des dpenses ordonnes par le Gouvernement et ne figurant
pas au budget.
Vous auriez ralis une meilleure opration pendant la dcen-
nie de 1980, alors que l'inflation avait t rduite et que le Trsor
avait modifi les taux d'intrt pour mieux tenir compte de l'infla-
tion. Supposons que vous ayez achet un bon d'pargne de la
Srie EE en mai 1981, que vous l'ayez conserv jusqu'en mai 1991
et prsent alors au remboursement. Vous auriez pay 25 dollars
en 1981 pour une obligation dix ans d'une valeur nominale de
50 dollars, et reu en remboursement 56,92 dollars. En 1991 il fal-
lait environ 41,38 dollars pour acheter ce que pouvaient acheter
25 dollars en 1981. Vous auriez donc peru un intrt de 15,54 dol-
lars de pouvoir d'achat, ce qui reprsente un taux apparent de ren-
dement rel de 3,24 % par an. Mais cela n'est pas un gain net, car il
faut payer l'impt sur la diffrence de 31,92 dollars entre ce que
vous avez pay et ce que vous avez rcupr. En fonction du
niveau de votre revenu, cet impt aurait absorb entre un tiers et
deux tiers d'un maigre rendement rel. Tout bien calcul, vous'
avez gagn entre 1 et 2 % en termes rels en ayant permis au gou-
vernement d'utiliser votre argent pendant dix ans. Ce n'est pas un
rendement princier, mais c'est certainement mieux que de perdre
de l'argent.
Bien que le Gouvernement ait, anne aprs anne, enregistr
des dficits considrables et que sa dette en dollars ait augment,
grce l'inflation cette dette a augment beaucoup moins en
termes de pouvoir d'achat; elle a mme pendant quelque temps
diminu en pourcentage du revenu national. Entre 1968 et 1980,
alors que l'inflation s'acclrait, le Gouvernement fdral a connu
un dficit cumul de plus de 340 milliards de dollars; nanmoins
son endettement se montait en 1968 32 % du revenu national, et
en 1980 25 %. De 1981 1989, l'inflation a ralenti, le dficit cumu-
l a dpass 1 400 milliards de dollars, et la dette publique est
monte 45 % du revenu nationaP.
1 Les chiffres de la dette habituellement cits sont errons parce qu'ils incluent
la dette des organismes fdraux autonomes (les agencies ) et celle du
Systme de rserve fdrale, En juin 1990, par exemple, la dette brute tait de
3 233 milliards de dollars, et la dette nette d'un tiers plus faible: 2 207 mil-
liards,
Le remde l'inflation
Le remde l'inflation est simple noncer mais difficile mettre
en uvre. De mme qu'un accroissement excessif de la quantit de
monnaie est la seule et unique cause importante de l'inflation, de
mme une diminution du taux de la croissance montaire est son
seul et unique remde. Le problme n'est pas de savoir ce qu'il
faut faire; cela est facile: les pouvoirs publics doivent faire crotre
moins rapidement la quantit de monnaie. Le problme est
d'avoir la volont politique de prendre les mesures ncessaires.
Lorsque la maladie de l'inflation a atteint un stade avanc, la gu-
rison prend beaucoup de temps et a des effets secondaires pni-
bles.
Deux exemples emprunts la mdecine clairent bien la
nature du problme. L'un concerne un jeune homme atteint de la
maladie de Brger, qui arrte la circulation sanguine et peut
entraner la gangrne. Le jeune homme va perdre ses doigts et ses
orteils. Le remde est simple: cesser de fumer. Mais ce jeune hom-
me n'a pas forcment assez de volont pour s'arrter, car son got
du tabac est trop fort. En un sens son mal est curable, mais d'un
autre ct il ne l'est pas.
Une autre image, plus parlante, est l'analogie entre l'inflation
et l'alcoolisme. Quand l'alcoolique commence boire, les premiers
moments sont agrables, mais les ennuis surviennent le lende-
main, quand il se rveille avec la migraine ... et ne peut rsister
la tentation de combattre celle-ci en reprenant un peu de son poison.
L'inflation et l'alcoolisme se ressemblent. Les premiers effets
sont agrables. L'abondance accrue de la monnaie permet qui-
conque y a accs (de nos jours, ce sont surtout les gouvernements)
de dpenser davantage sans que personne n'ait dpenser moins.
L'emploi se dveloppe, les affaires marchent bien, et tout le mon-
de ou presque est satisfait, au dbut. Ce sont l les effets agrables.
Mais l'augmentation de la dpense commence faire monter les
prix. Les travailleurs constatent que leurs salaires, mme s'ils ont
t relevs, leur permettent d'acheter moins; les entreprises voient
leurs cots augmenter, de sorte que la hausse de leur chiffre d'af-
faires ne leur procure pas les bnfices qu'ils envisageaient,
moins que leurs prix n'augmentent encore plus vite. Les effets
nfastes commencent apparatre: hausse des prix, demande
moins active, inflation en mme temps que stagnation/Comme
dans le cas de notre alcoolique, la tentation est d'accrotre encore la
quantit de monnaie, ce qui entrane l'volution irrgulire que les
tats-Unis ont connue. Dans les deux cas, il faut une quantit sans
cesse plus grande, d'alcool ou de monnaie, pour donner l'alcoo-
lique ou l'conomie le mme stimulant.
Ce parallle s'tend aux remdes. Dans le cas de l'alcoolisme,
c'est simple: cesser de boire. Mais ce n'est pas facile parce qu'alors
les effets dsagrables se font sentir les premiers, et les cons-
quences heureuses aprs seulement. L'alcoolique qui veut s'en
sortir souffre d'abord beaucoup d'un manque avant de ressentir la
satisfaction de n'avoir plus ce besoin presque irrsistible d'un
autre verre. Il en va de mme avec l'inflation. Les premiers effets
secondaires d'un ralentissement de la croissance montaire sont
pnibles: croissance conomique plus faible et chmage tempo-
rairement en hausse sans - pendant quelque temps - rduction
sensible de l'inflation. Les bienfaits de l'opration ne commencent
se manifester qu'au bout d'un ou deux ans environ, sous la for-
me d'une inflation plus faible, d'une conomie plus saine, et de la
possibilit d'une bonne croissance non inflationniste.
La dcennie de 1980 illustre bien ce type d'volution. En 1980
la Rserve fdrale a fortement appuy sur les freins montaires. Il
en est rsult une recession svre et une nette diminution de l'in-
flation. Vers la fin de 1982, le Fed a chang de cap et accru la quan-
tit de monnaie. L'conomie est repartie peu de temps aprs, et ce
fut le dbut de la plus longue priode d'expansion depuis la guer-
re. Les effets fcheux sont venus les premiers, et les effets heureux
plus tard. Et le pays a retir un grand profit de la cure qu'il avait
suivie.
L'existence de ces effets fcheux est une des raisons pour les-
quelles l'alcoolique comme la nation inflationniste hsitent
mettre fin leurs mauvaises habitudes. Mais il y a une autre rai-
son, encore plus importante peut-tre, au moins dans les premiers
stades de la maladie: l'absence du dsir d'y mettre fin. Le buveur
trouve du plaisir boire; il a peine admettre, mme en lui-
mme, qu'il est vraiment un alcoolique, et il n'est pas bien sr de
dsirer se gurir. La nation inflationniste est dans la mme situa-
tion. Il est tentant de croire que l'inflation est passagre et sans
gravit, provoque par des circonstances inhabituelles ou hors du
commun, et qu'elle disparatra d'elle-mme ... ce qui ne se produit
jamais.
De plus, la plupart d'entre nous ne sommes pas mcontents de
l'inflation. Nous aimerions bien entendu voir baisser les prix de ce
que nous achetons, ou au moins les voir cesser de monter. Mais
nous sommes satisfaits de voir monter les prix de ce que nous ven-
dOIlS, qu'il s'agisse de biens que nous produisons, de notre travail,
des maisons ou de quoi que ce soit que nous possdions. On a vu,
aux chapitres 3 et S, quel point le dsir de l'inflation a pouss les
populistes et a stimul la campagne en faveur de la frappe libre de
l'argent. Plus rcemment, les agriculteurs, dplorant l'inflation, se
sont rassembls Washington pour obtenir des prix plus levs
pour leur propre production. La majorit d'entre nous, d'une
manire ou d'une autre, agissons de la mme faon. C'est bien
pourquoi notre euphorie inflationniste a dur si longtemps, du
dbut des annes 60 aux premires annes 80, et pourquoi l'infla-
tion demeure une menace constante.
Une des raisons pour lesquelles l'inflation est tellement des-
tructrice est que certains en retirent de grands avantages alors que
d'autres en souffrent; la socit se divise en gagnants et en per-
dants. Les premiers voient les avantages qu'ils en retirent comme
la consquence naturelle de leurs anticipations, de leur prudence,
et de leurs initiatives. Et pour eux, les effets fcheux - c'est--dire
la hausse des prix des produits qu'ils achtent - dcoulent de
causes qui les dpassent. Nous sommes presque tous opposs
l'inflation; et ce que nous voulons dire est que nous sommes
opposs aux effets nfastes qu'elle a eu pour nous.
Par exemple, presque tous ceux qui, pendant les dcennies de
1960 et 1970, possdaient une maison ont profit de l'inflation. La
valeur des maisons Q beaucoup augment. Si les propritaires
avaient contract un emprunt garanti par une hypothque, le taux
d'intrt en tait gnralement infrieur au taux de l'inflation. En
consquence, le remboursement de l'emprunt tait en fait assur
par le paiement de ce qu'il est convenu d'appeler intrt , com-
me s'il s'tait agi du principal.
Prenons un cas simple, et supposons que le taux d'intrt com-
me celui de l'inflation taient de 7 % par an. Si un propritaire
avait emprunt 10 000 dollars pour lesquels il ne payait que l'int-
rt, au bout d'un an l'emprunt reprsenterait le mme pouvoir
d'achat que 9 300 dollars un an plus tt. En termes rels, sa dette
aurait diminu de 700 dollars, ce qui est exactement le montant
des intrts qu'il a pays. Et l'emploi des 10000 dollars ne lui
aurait rien cot. (En fait, comme l'intrt est dductible pour le
calcul de l'impt sur le revenu, il aurait mme ralis un profit, il
aurait t pay pour emprunter.) Cette consquence est apparue
clairement aux propritaires de maisons mesure que s'levait la
valeur de leur patrimoine. Ce profit a sa contrepartie dans la per-
te que subissent les petits pargnants qui ont fourni les capitaux
permettant aux caisses q'pargne, aux caisses mutuelles et autres
institutions de financer les prts hypothcaires. Ces petits par-
gnants n'avaient pas beaucoup de choix intressants, parce que le
Gouvernement limitait troitement le taux d'intrt maximal que
ces organismes pouvaient servir leurs dposants (en principe
pour les protger). Au plan national, cette perte s'est en dernire
analyse concrtise par l'effondrement du secteur des caisses
d'pargne et une charge supplmentaire pour les contribuables.
De mme qu'une augmentation des dpenses publiques peut
contribuer une croissance montaire excessive, de mme une
diminution de ces dpenses peut contribuer rduire cette crois-
sance. Ici aussi, nous montrons une certaine tendance la schizo-
phrnie.
Nous aimerions tous voir diminuer les dpenses de l'tat,
condition qu'il ne s'agisse pas des dpenses dont nous tirons avan-
tage. Nous aimerions tous une rduction des dficits, condition
que ce soit l'aide d'impts perus sur les autres.
mesure que l'inflation s'acclre, elle dgrade de plus en
plus profondment la structure de la socit, elle engendre tant
d'injustices et de souffrances, que l'opinion publique finit par
s'lever contre elle; c'est ce que l'on a constat aux tats-Unis en
1980. Le niveau d'inflation auquel cela peut se produire dpend
avant tout du pays en cause et de son histoire. En Allemagne, c'est
un faible niveau d'inflation que l'opinion publique a exig que
les autorits ragissent, en raison des expriences terribles que le
pays avait traverses la suite des deux guerres mondiales; cette
exigence s'est manifeste un niveau d'inflation beaucoup plus
lev en Grande-Bretagne, au Japon, et aux tats-Unis.
Les effets secondaires du remde
Avant que les tats-Unis n'entreprennent la cure, et de nouveau
dans les dernires annes, on rptait sans cesse que le seul vri-
table choix qui s'imposait au pays tait, ou bien davantage d'infla-
tion, ou bien un chmage plus lev et que, si le pays voulait gu-
rir de l'inflation et maintenir celle-ci un bon niveau, il devait
accepter l'ide, pour un avenir indfini, d'une croissance plus
faible et d'un chmage plus important. Et cependant, durant les
dcennies de 1960 et 1970, la croissance de l'conomie amricaine
s'est ralentie, le taux moyen de chmage s'est lev, et en mme
temps le rythme de l'inflation n'a pas cess de progresser. Nous
avons eu la fois plus d'inflation et plus de chmage. D'autres
pays ont connu la mme exprience. Comment cela peut-il se faire?
La rponse est qu'une faible croissance et un fort chmage ne
sont pas des remdes l'inflation. Ce ne sont que les effets secon-
daires d'une cure qui russit, comme on l'a constat en 1980-1983.
Beaucoup de politiques qui freinent la croissance et ajoutent au
chmage peuvent en mme temps acclrer le rythme de l'infla-
tion. Cela a t le cas pour certaines des mesures prises aux tats-
Unis: contrles sporadiques des salaires et des prix, et interven-
tion plus pousse dans la vie des entreprises, accompagns par
des dpenses publiques toujours plus importantes et par un
accroissement rapide de la quantit de monnaie.
Un autre exemple emprunt la mdecine clairera peut-tre la
diffrence entre un remde et ses effets secondaires. Vous souffrez
d'une crise aigu d'appendicite. Votre mdecin conseille l'appen-
dicectomie, mais vous prvient qu'aprs l'opration vous devrez
rester au lit pendant quelque temps. Vous refusez l'opration
mais, en guise de remde moins douloureux, vous gardez le lit
pendant la dure indique. C'est stupide mais, aux dtails prs,
c'est exactement la mme confusion qu'entre le chmage-effet
montaire et le chmage-remde.
Les effets secondaires d'un remde contre l'inflation sont
pnibles; il est donc important de comprendre pourquoi ils appa-
raissent et comment les attnuer. Fondamentalement, ils sont dus
au fait que des rythmes de croissance montaire variables intro-
duisent une certaine inertie dans l'information transmise par le
systme des prix. Cette inertie se traduit dans les ractions des
agents conomiques, qui ne sont pas toujours appropries, et il
faut du temps pour en effacer les effets.
Voyons d'abord ce qui se passe lorsque commence la croissan-
ce montaire inflationniste. Un vendeur quelconque - de biens,
pe son travail, ou d'autres services - ne peut savoir si l'augmen-
tation de dpenses qu'il constate est finance par de la monnaie
nouvellement cr ou par tout autre moyen. Par exemple, les d-
taillants constatent qu'ils vendent davantage aux prix en vigueur.
Leur premire raction est de passer de nouvelles commandes aux
grossistes, qui leur tour s'adressent aux fabricants, et ainsi de
suite. Si la demande de marchandises avait augment aux dpens
d'un autre segment de la demande - par exemple aux dpens des
commandes de l'tat et non la suite d'une croissance inflation-
niste de la quantit de monnaie -l'augmentation du flux de com-
mandes d'une certaine catgorie de biens aurait t accompagne
d'une diminution dans une autre catgorie. Certains prix ten-
draient monter, et d'autres baisser, mais il n'y aurait pas de rai-
son que la moyenne des prix volue.
Il en va tout autrement quand l'augmentation de la demande
trouve son origine dans la cration de monnaie nouvelle. Cette
augmentation de la demande peut alors porter simultanment sur
la majorit des biens et services. C'est l'ensemble des dpenses qui
augmente (en dollars). Mais cela, les dtaillants ne le savent pas.
Ils agissent comme on vient de le voir, maintenant d'abord inchan-
gs leurs prix de vente, heureux de vendre davantage et s'appr-
tant reconstituer leurs stocks. Mais cette fois le flux croissant de
commandes manant du commerce de dtail n'est plus compens
par une baisse des commandes manant de l'tat. Et, mesure que
cette masse de commandes nouvelles entrane une augmentation
de la demande de main-d'uvre et de matires premires en vue
d'une production accrue, la premire raction des travailleurs et
des fournisseurs de matires premires est semblable celle des
dtaillants: travailler et produire davantage, et aussi se faire payer
plus cher, pensant que la demande des biens ou services qu'ils
fournissent a augment. Mais il n'existe plus cette fois de compen-
sation, plus de baisses de demandes compensant d'autres hausses,
ni de baisses de certains prix de mme ampleur que les hausses.
Cela n'apparat pas clairement au dbut. Dans un monde dyna-
mique, les demandes voluent constamment, certains prix mon-
tent et d'autres baissent. Les symptmes d'une augmentation
gnrale de la demande se confondent avec ceux, plus spcifiques,
des variations des demandes relatives. C'est pourquoi une aug-
mentation plus rapide de la masse montaire a, dans ses dbuts,
l'apparence de la prosprit et cre de nouveaux emplois. Mais tt
ou tard les symptmes se feront jour au travers de l'inertie engen-
dre par la variation du rythme de la croissance montaire.
ce moment l, les ouvriers, les industriels, les dtaillants,
tous constatent qu'ils ont t victimes d'illusions. Ils ont ragi la
demande plus forte des biens et des services que chacun vend
individuellement, en pensant - tort - que cette demande plus
forte les concernait seuls et que par consquent elle ne s'tendait
pas aux nombreux biens et services qu'ils achtent, dont les prix
n'augmenteraient donc pas. Quand ils constatent leur erreur, ils
relvent un peu plus leurs salaires et leurs prix, non seulement
pour rpondre l'augmentation de la demande, mais aussi pour
compenser les hausses de prix de ce qu'ils achtent. L'conomie
est alors embarque dans une spirale prix-salaires qui est elle-
mme une consquence, et non une cause, de l'inflation. Si la mas-
se montaire n'augmente pas davantage, le stimulant initial
l'emploi et la production fait place son contraire; l'un et l'autre
tendent baisser en raction aux salaires et aux prix plus levs.
La migraine succde l'euphorie du dbut. _
Ces ractions prennent du temps. Comme on l'a vu la fin du
chapitre 2, depuis un peu plus d'un sicle aux tats-Unis, en
Grande-Bretagne, et dans certains autres pays occidentaux, il s'est
coul en moyenne environ six neuf mois avant qu'une augmen-
tation de la masse montaire ne fasse sentir ses effets dans l'co-
nomie et n'entrane une croissance plus forte et un dveloppement
de l'emploi. Il faut encore douze dix-huit mois pour que la crois-
sance montaire affecte de faon apprciable le niveau des prix et
que l'inflation apparaisse ou s'acclre. Ces dlais ont t ici relati-
vement longs parce que, en dehors des priodes de guerre, ces
quelques pays n'ont pas connu de variations trs amples des
rythmes de croissance montaire et de l'inflation. la veille de la
Seconde Guerre mondiale, les prix de gros taient en Grande-
Bretagne peu prs au mme niveau que deux cents ans plus tt,
et aux tats-Unis au mme niveau qu'un sicle auparavant.
L'inflation qui a suivi la Seconde Guerre mondiale a t pour ces
pays un phnomne nouveau: ils avaient connu auparavant de
nombreuses volutions en hausse et en baisse, mais pas de mou-
vement de longue dure dans la mme direction.
Beaucoup de pays d'Amrique du Sud ont eu moins de chan-
ce. Ils ont connu des temps de raction beaucoup plus brefs:
quelques mois le plus souvent. Si les tats-Unis n'avaient pas
remdi (au moins pour quelque temps - et, esprons-le, pour
longtemps) leur rcente tendance accepter des rythmes d'infla-
tion trs variables, les temps de raction auraient t, l aussi, plus
brefs. Ce n'est pas encore le cas.
La squence des vnements qui suit un ralentissement de la
croissance montaire est, en sens oppos, la mme que celle que
nous venons d'tudier. La rduction de la dpense globale du
dbut est interprte comme ne concernant que certains biens,
rduction qui, aprs quelque temps, entrane une diminution de la
production et de l'emploi. Un peu plus tard encore, l'inflation se
ralentit et l'emploi et la production commencent augmenter.
L'alcoolique a pass le cap des plus mauvais moments aprs son
abstinence et est sur la voie du soulagement.
Tous ces mouvements dcoulent des variations des rythmes de
la croissance montaire et de l'inflation. Si ce rythme tait lev
mais rgulier, les prix augmentant par exemple de 10 % anne
aprs anne, l'conomie s'y adapterait. Chacun anticiperait une
inflation de 10 % ; les salaires augmenteraient de 10 % de plus
qu'ils ne le feraient sans inflation; les taux d'intrt feraient de
mme, pour protger les prteurs contre les effets de l'inflation; le
taux des impts serait adapt, etc.
Une telle inflation ne serait pas trs nocive, mais elle n'aurait
pas non plus d'utilit. Elle introduirait seulement des complica-
tions inutiles dans l'conomie. Et, ce qui est plus important, une
telle situation, si elle se produisait, serait probablement instable.
S'il tait politiquement avantageux et ralisable de provoquer une
inflation 10 %, la tentation serait grande, une fois le taux stabili-
s ce niveau, de le monter 11, 12, ou 15 %. L'inflation zro est
une ambition politiquement ralisable; une inflation 10 % ne
l'est pas. C'est ce que nous enseigne l'exprience.
Comment attnuer les effets secondaires
Je ne connais pas d'exemple d'inflation qui se soit termine sans
un certain ralentissement temporaire de la croissance conomique
accompagn d'une augmentation du chmage. L'exprience nous
montre qu'il n'est pas possible d'viter ces effets secondaires d'une
cure anti-inflationniste.
Il est nanmoins possible de les attnuer.
La meilleure mthode pour y parvenir consiste ralentir l'in-
flation graduellement, mais rgulirement, par une politique annon-
ce l'avance et pratique ensuite sans dfaillance pour qu'elle
soit crdible. Cela est possible dans le cas d'inflations modres,
mais ne l'est plus quand il s'agit d'inflations fortes et encore moins
d'hyperinflations. Le seul remde possible est alors un traitement
de choc, car le patient est trop affaibli pour subir une cure qui
durerait longtemps.
!! faut procdr graduellement et annoncer l'avance, de faon
donner au public le temps de radapter son comportement et ses
actes la nouvelle situation, et l'inciter le faire. Beaucoup de
personnes s'engagent par des contrats long terme d'emploi, de
prts ou d'emprunts, de production, de construction, etc. sur la
base d'anticipations de ce que sera probablement le rythme de l'in-
flation. Du fait de l'existence de ces engagements long terme, il
est difficile de rduire l'inflation rapidement, car le cot en serait
trop lourd pour de nombreuses personnes. Avec le temps, ces
contrats peuvent tre complts, renouvels, ou rengocis, et
adapts la nouvelle situation. Mais, l'avantage conomique que
prsente une action graduelle est compens en partie ou en totali-
t par une difficult de nature politique. Une crise peut engendrer
la volont politique de soutenir un traitement de choc. Mais une
telle volont politique disparaitrait si le processus de rajustement
devait durer trop longtemps.
Il existe un autre moyen d'attnuer les effets secondaires non
souhaitables de la lutte contre l'inflation: c'est l'inclusion dans les
contrats long terme d'une clause d'ajustement automatique en
fonction de l'infiation, ou clause d'indexation . L'exemple le
plus connu en est la clause d'ajustement sur le cot de la vie qui
figure dans de nombreux contrats de salaires. Elle spcifie que le
salaire horaire augmentera de - disons - 2 % plus le taux d'in-
flation ou une fraction de celui-ci. En consquence, si l'inflation est
faible, la hausse du salaire en dollars est faible; si elle est forte, la
hausse du salaire est forte. Mais, dans l'un et l'autre cas, le salaire
conserve un pouvoir d'achat inchang.
Un autre exemple de clause d'indexation concerne les contrats
de location immobilire. Au lieu de stipuler que le loyer reprsen-
te un montant fixe en dollars, le contrat peut indiquer que le loyer
sera ajust chaque anne en fonction de l'inflation. Les contrats de
location des magasins stipulent souvent que le loyer est un certain
pourcentage du chiffre d'affaires brut ralis. Ce type de contrat
ne contient pas explicitement une clause d'indexation, mais celle-
ci est implicite, car le chiffre d'affaires tend augmenter avec l'in-
flation.
Citons encore un autre exemple, celui d'un contrat de prt.
Gnralement, un prt porte sur une somme fixe en dollars, pour
une dure prcise, un taux annuel d'intrt fixe; c'est par
exemple un prt de 1000 dollars pour un an 1q %. Il est possible
de stipuler que le taux d'intrt n'est pas de 10 % mais, disons, de
4 % plus le taux de l'inflation; si celui-ci est de 5 %, le taux d'int-
rt sera de 9 %, et si l'inflation est de 10 %, le taux d'intrt sera de
14 %. Une autre formule peu prs quivalente consiste stipuler
que le principal rembourser ne sera pas un nombre fixe de dollars,
mais un montant en dollars ajust en fonction de l'inflation. Dans
le cas simple cit plus haut, l'emprunteur devrait une somme de
1 000 dollars augmente du taux de l'inflation, plus l'intrt 4 %.
Si l'inflation est de 5 %, le montant d serait de 1 050 dollars plus
l'intrt 4 % ; si elle est de 10 %, 1 100 dollars plus l'intrt.
En dehors des contrats de salaires, les clauses d'indexation ne
sont pas trs rpandues aux tats-Unis. Mais elles ont commenc
tre utilises davantage depuis la dcennie de 1970 et le dbut
des annes 80, en particulier dans les prts hypothcaires intrt
variable. Elles sont de pratique courante dans presque tous les
pays qui ont connu, pendant de longues priodes, des rythmes
d'inflation la fois levs et variables.
Les clauses d'chelle mobile rduisent le dlai qui s'coule
entre le ralentissement de la croissance montaire et l'ajustement
des salaires et des prix qui lui fait suite. Elles courtent ainsi la
priode de transition et attnuent les effets secondaires tempo-
raires. Mais elles sont loin de constituer une panace. Il est impos-
sible de les inclure dans tous les contrats (pensons, par exemple,
au papier-monnaie), et leur inclusion a toujours un cot. Un des
grands avantages de l'emploi de la monnaie est prcisment la
possibilit de conclure des transactions efficacement et bon mar-
ch. Les clauses d'indexation attnuent cet avantage. Il est bien
mieux de n'avoir ni inflation ni indexation.
Il y a une importante remarque faire concernant l'indexation.
Elle est souhaitable titre de mesure permanente dans le secteur
officiel. Les prestations et les pensions de Scurit Sociale, les trai-
tements des fonctionnaires fdraux, les indemnits des membres
du Congrs, et de nombreuses autres dpenses publiques, sont
dsormais ajusts automatiquement en fonction de l'inflation.
Mais il existe en ce domaine deux omissions aveuglantes et inex-
cusables : certains impts (ceux sur les plus-values en capital et
sur les paiements d'intrt) et les emprunts du gouvernement. Un
ajustement, pour tenir compte de l'inflation, de la structure de
l'impt sur le revenu et de l'impt sur les socits (ajustement gr-
ce auquel une inflation de la % relverait les impts, en valeur
nominale, de la % et non, comme c'est le cas aujourd'hui, de 10
15 % en moyenne) supprimerait la perception de ces impts plus
lourds qui n'ont pas t approuvs par le Parlement. Il mettrait fin
cette imposition sans aval parlementaire . Si une telle mesure
tait adopte, elle rduirait les recettes que le Gouvernement tire
de l'inflation, et celui-ci serait moins incit s'y complaire.
On peut aussi avancer de bons arguments en faveur de l'in-
dexation des emprunts officiels. C'est bien le Gouvernement des
tats-Unis qui a cr l'inflation par laquelle l'achat d'obligations
gouvernementales long terme a t, au cours des dernires dcen-
nies, un si pitre investissement. La loyaut et l'honntet envers les
citoyens, de la part de leur gouvernement, exigent l'introduction de
clauses d'indexation dans les emprunts officiels long terme.
Le contrle des prix et des salaires est parfois prsent comme
un remde l'inflation. Mais comme il est apparu clairement que
ces contrles ne pouvaient eux seuls constituer un traitement
complet, on les a rcemment proposs comme un moyen d'att-
nuer les effets secondaires d'une cure. On dit que ce contrle par-
ticiperait la lutte contre l'inflation en persuadant le public que le
Gouvernement s'engage rsolument dans cette voie, et qu'ainsi les
anticipations inflationnistes incorpores dans les contrats long
terme seraient moins leves.
cet gard, le contrle des prix et des salaires va l'encontre
du but vis. Il introduit des distorsions dans la structure des prix
dont il rduit l'efficience conomique. La production diminue, ce
qui accrot, au lieu de les rduire, les effets secondaires indsi-
rables de la lutte contre l'inflation. Il se produit un gaspillage de
main-d'uvre, la fois cause des distortions de la structure des
prix et en raison du temps consacr laborer et faire respecter ces
contrles ... et les contourner. Les effets sont les mmes, que ces
contrles soient imposs ou qu'ils soient qualifis de volon-
taires .
Dans la pratique, les contrles des prix et des salaires ont
presque toujours t employs la place - plutt qu'en compl-
ment - d'une politique montaire et budgtaire restrictive. Cette
constatation a conduit les participants au march penser que l'im-
position du contrle des prix et des salaires est le signal d'une aggra-
vation, et non d'une attnuation, de l'inflation. Elle suscite donc un
relvement, plutt qu'une baisse, des anticipations inflationnistes.
Souvent, le contrle des prix et des salaires semble donner de
bons rsultats pendant une brve priode aprs sa mise en place.
Les prix affichs, ceux qui entrent dans la composition des indices,
sont maintenus leur niveau antrieur, parce qu'il existe de nom-
breux moyens indirects de rhausser les prix et les salaires: baisse
de la qualit des produits, limination de services annexes, pro-
motion des salaris, etc. Puis, mesure que s'puisent les divers
moyens de contourner les contrles, les distortions s'accumulent,
les pressions occultes par les contrles atteignent le point de rup-
ture, les effets indsirables vont s'aggravant, et l'ensemble du pro-
gramme s'effondre. Il en rsulte en dfinitive une inflation plus
forte. la lumire de l'exprience de quarante sicles, on peut dire
que le recours rpt au contrle des prix et des salaires ne peut
s'expliquer que par les vues court terme des hommes politiques
et des lecteurs (Schuettinger et Butler, 1979).
Une rforme institutionnelle
pour favoriser la stabilit des prix
Les mouvements rpts de hausses et de baisses du niveau des prix
ont suscit de nombreux travaux visant proposer des rformes ins-
titutionnelles susceptibles de favoriser la stabilit des prix. Pour ma
part, j'ai suggr divers moyens propres faire en sorte que la quan-
tit de monnaie croisse un rythme relativement constant
1
.
Mes premires propositions systmatiques se trouvent dans A Program for
MOl1etary Stability (1960). Les plus rcentes figurent dans Monetary Policy for
the 1980s (1984).
L'inflation: sa cause, commellt la combattre 225
Rcemment, Robert Hetzel a prsent une proposition ing-
nieuse qui est peut-tre plus facile mettre en uvre, sur le plan
politique, que mes premires propositions de modifications struc-
turelles, et qui cependant peut sans doute contre-carrer efficace-
ment les tendances l'inflation qui gchent les actes de notre gou-
vernement. Hetzel propose qu'
une loi soit vote qui oblige le Trsor scinder ses missions d'obli-
gations, pour chaque chance, en deux catgories: des obligations
classiques et des obligations indexes. Sur ces dernires, les paie-
ments d'intrt et de principal seraient lis un indice de prix. Le
Trsor devrait tre tenu d'mettre des montants gaux de ces deux
types d'obligations.
Le rendement boursier de l'obligation classique, qui est assur en
dollars courants, est la somme d'un rendement rel (tenant compte
de l'inflation) et du taux d'inflation anticip par les investisseurs. Le
rendement boursier de l'obligation indexe qui est assur en dollars
pouvoir d'achat constant, n'est au contraire qu'un rendement rel.
La diffrence entre ces deux rendements donne la mesure du taux
d'inflation que les investisseurs anticipent pour la dure de vie des
obligations (1991, p. A14).
Expliquant sa proposition, Hetzel fait remarquer que
le long dlai qui s'coule entre les mesures de politique montaire et
leur effet sur l'inflation montre qu'il est difficile d'associer telle mesu-
re de politique montaire tel ou tel taux d'inflation.
Les variations de l'inflation anticipe que traduisent les variations
de l'cart de rendements entre les obligations classiques et celles
indexes indiqueraient immdiatement et de faon continue l'opi-
nion du march quant aux effets attendus de la politique montaire
en cours (ou de son absence) sur l'inflation.
Une mesure, fournie par le march, de l'int1ation anticipe consti-
tuerait un frein utile aux tendances inflationnistes. Si le march
jugeait inflationniste la politique du Fed, le rendement des obliga-
tions classiques s'lverait immdiatement, et la diffrence augmen-
terait entre les rendements des deux types d'obligations. Les por-
teurs d'obligations classiques, mais non les porteurs d'obligations
indexes, subiraient une perte en capital. En fait, tous les cranciers
devant recevoir dans le futur des paiements en dollars se sentiraient
menacs. La facilit avec laquelle il serait possible de lier une hausse
de l'inflation anticipe telle ou telle mesure de politique montaire
encouragerait les cranciers exercer une pression qui ferait contre-
poids aux pressions politiques susceptibles de sacrifier la stabilit
des prix la perspective d'augmentation de la production dans le
court terme (1991, p. A14).
Par ailleurs - et c'est aussi important - une mesure, fournie
par le march, de l'inflation anticipe permettrait de suivre de
faon continue la politique de la Rserve fdrale et d'en mettre en
lumire les responsabilits. Cela est actuellement difficile en rai-
son du long dcalage dont parle Hetzel entre l'action du Fed et
la raction du march. De la mme faon, la mesure fournie par le
march donnerait au Fed lui-mme une information qui guiderait
le cours de son action, et qui lui fait actuellement dfaut.
On pourrait largir la proposition de Hetzel en obligeant par
une loi la Rserve fdrale maintenir au-dessous d'un certain
niveau, par exemple 3 %, la diffrence entre les deux taux d'int-
rt. Cela constituerait, pour la politique montaire, un repre
d'ordre lgislatif beaucoup plus prcis que tout ce qui figure dans
la rglementation actuelle. Rcemment, certains textes ont propo-
s que le Fed soit mis dans l'obligation de viser une inflation
zro . Cet objectif est souhaitable, mais une telle exigence ne peut
tre ni contrle ni applique efficacement, une fois de plus cau-
se du long dcalage qui ferait retomber les fautes des autorits
montaires en place sur leurs successeurs (ou leur en attribuerait
les mrites). Ce genre de problme ne se pose pas si ce qui est exi-
g du Fed est bas sur la diffrence entre les taux d'intrt.
Toutes ces exigences devraient tre assorties de sanctions pr-
cises en cas d'chec: rvocation ou rduction de traitement.
Une tude de cas
L'exprience rcente du Japon est un exemple de lutte victorieuse
contre l'inflation, qui est presque digne de figurer dans un
manuel. Avant 1973, la politique montaire du Japon avait pour
objet le maintien d'un taux de change fixe entre le yen et le dollar.
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Avant la modification
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60,1 65,1 70,1 75,1 80,1 85,1
Figure 6
Effet de la modification de la politique montaire japonaise
sur l'inflation deux ans plus tard
(chiffres trimestriels: 1-1960 4-1990)
90,1
227
Note: Les dates concernant la monnaie sont antrieures de deux ans celles
concernant l'inflation.
En 1971, aprs la fermeture par le prsident Nixon du guichet de
l'or}) et le flottement du dollar, une forte pression la hausse se
manifesta sur le yen. Pour la combattre, la Banque centrale du
Japon acheta du dollar l'aide de monnaie nouvellement cre, ce
qui accrut la masse montaire. Les Japonais auraient pu, en prin-
cipe, striliser ce gonflement de la masse montaire en vendant
des obligations libelles en yen, mais ils ne le firent pas. En cons-
quence, la quantit de monnaie se mit crotre de plus en plus. Au
milieu de 1973, elle augmentait au rythme de 25 % par an
1
.
Comme le montre la figure 6, l'inflation ne s'est manifeste que
deux ans plus tard. Ds le dbut de 1973, le taux d'inflation a com-
menc s'lever rapidement, et en 1975 il atteignait plus de 20 %
par an.
Cette forte hausse du rythme de l'inflation a entran une
modification fondamentale de la politique montaire. L'accent a
1 Je remercie Yoshio Suzuki pour les donnes dtailles et rcentes qu'il m'a
fournies sur le Japon.
t mis dsormais sur la valeur interne du yen - l'inflation - et
non plus sur sa valeur externe - le taux de change. La croissance
de la masse montaire fut fortement rduite, de plus de 25 %
10-15 % par an. Ce rythme de croissance subsista pendant cinq
ans, sauf quelques exceptions mineures (en raison de la forte crois-
sance conomique l'poque, ce rythme de croissance montaire
tait compatible avec une quasi-stabilit des prix. Aux tats-Unis,
le rythme correspondant est de 3 5 %.
Dix-huit mois environ aprs que la croissance montaire eut
commenc diminuer, l'inflation en fit autant, mais il fallut deux
ans et demi avant que son rythme ne s'tablisse au-dessous de
10 %. Il est demeur peu prs constant pendant deux ans, malgr
un lger accroissement de la quantit de monnaie, puis il com-
mena dcliner rapidement vers zro, la suite d'une nouvelle
baisse de la croissance montaire.
Les chiffres de l'inflation indiqus dans la figure 6 sont ceux du
dflateur du PNB, c'est--dire d'un indice de prix de l'ensemble de
la production. Les prix de gros donnent une image encore meilleu-
re, car ils ont mme baiss aprs le milieu de 1977. Au Japon, le
passage progressif de la main-d'uvre des secteurs faible pro-
ductivit d'autres forte productivit, comme l'automobile et
l'lectronique, a impliqu une hausse des prix des services beau-
coup plus forte que celle des prix des marchandises. En cons-
quence, les prix la consommation ont augment par rapport aux
prix de gros.
Deux points sont noter dans la figure 6. En premier lieu, la
croissance montaire a t non seulement plus forte, mais aussi
beaucoup plus irrgulire avant le changement de politique
qu'aprs. Deuximement, avec un dcalage de deux ans, l'infla-
tion a reflt de trs prs, aprs le changement de politique, les -
coups, mme trs faibles du rythme de croissance de la quantit
de monnaie. Comme celle-ci, l'inflation a t la fois plus faible et
moins irrgulire aprs le changement de politique. Bien que le
graphique ne le montre pas, la production a t galement moins
irrgulire aprs qu'avant.
Le Japon n'a pas chapp aux effets secondaires du traite-
ment. Il a connu une croissance plus lente de sa production et une
augmentation du chmage aprs le ralentissement de la croissan-
ce montaire, notamment en 1974, avant que l'inflation n'ait com-
menc ragir de faon apprciable ce ralentissement. Le point
bas a t atteint la fin de 1974.
La production a alors recommenc crotre, plus modrment
que pendant les annes de forte expansion de la dcennie de 1960,
mais nanmoins un rythme tout fait respectable: plus de 5 %
par an. Comme le montre la figure, la croissance de la masse
montaire a repris aprs 1983, et l'inflation a suivi aprs 1985.
aucun moment le contrle des prix et des salaires n'a t
impos au Japon pendant la priode o s'attnuait l'inflation. Et
cette priode a t celle o le Japon devait adapter son conomie
au relvement du prix du ptrole.
Conclusion
L'essentiel de ce que nous savons sur l'inflation peut se rsumer en
cinq vrits simples:
1. L'inflation est un phnomne montaire, dont l'origine est
un accroissement plus rapide de la quantit de monnaie que de la
production (bien entendu, les causes possibles de l'accroissement
de la quantit de monnaie sont diverses).
2. Dans le monde d'aujourd'hui, ce sont les gouvernements
qui dterminent (ou ont le pouvoir de dterminer) la quantit de
monnaie.
3. Il n'existe qu'un seul remde l'inflation: un rythme plus
faible d'augmentation de la quantit de monnaie.
4. Il faut un certain temps (qui se mesure en annes, et non en
mois) pour que l'inflation se dveloppe; il faut aussi du temps
pour la gurir.
5. La cure anti-inflationniste entrane invitablement des
effets secondaires dsagrables.
Entre 1960 et 1990, les tats-Unis ont cinq reprises acclr le
rythme de leur croissance montaire. chaque fois, cette croissance
plus rapide a t suivie d'abord par une expansion de l'conomie
puis par l'inflation. chaque fois les autorits ont ralenti la crois-
230 LA MONNAlE ET SES PIGES
sance montaire afin d'arrter l'inflation. Ce ralentissement a t
suivi d'une recession avec persistance de l'inflation, puis celle-ci a
diminu et une amlioration est apparue dans l'conomie.
Jusqu'en 1980, la squence des vnements a ressembl l'exp-
rience japonaise de 1971 1975. Malheureusement, les tats-Unis
n'ont pas eu la patience de persvrer, comme le Japon, dans leur
politique restrictive. Le Gouvernement a, au contraire, ragi de
faon excessive la recession ; il a acclr la croissance montai-
re, relanant ainsi l'inflation, et condamnant le pays une inflation
plus forte accompagne d'un regain du chmage. C'est finalement
au cours de la dcennie de 1980 que les tats-Unis ont commenc
montrer quelque persvrance dans leurs efforts. Quand, vers la
fin de 1982, une croissance montaire plus rapide fut suivie d'une
expansion de l'conomie, le Fed pratiqua en 1987 une politique
restrictive, bien avant que l'inflation ne rejoigne son maximum
antrieur, mais pas avant qu'elle ne se soit leve bien au-dessus
du minimum du milieu des annes 80. Une fois encore le Fed
cherche exercer le freinage ncessaire un abaissement perma-
nent de l'inflation jusqu' un faible niveau, et de nouveau nous
connaissons, au moment o j'cris (juillet 1991) une recession avec
inflation, qui semble termine ou sur le point de se terminer,
quoique l'inflation n'ait pas encore diminu de faon apprciable.
Nous avons t tromps par une dichotomie errone: inflation
ou chmage. Cette option est une illusion. La vritable option est
un choix entre un chmage provoqu par un surcrot d'inflation, et
un chmage qui est un effet secondaire temporaire d'une cure
anti-inflationniste.
CHAPITRE 9
Le Chili et Isral :
politiques identiques
et rsultats opposs
1
L
e Chili en 1979 et Isral en 1985 ont, en matire de poli-
tique montaire, adopt des mesures identiques, des
fins analogues. Le rsultat fut un dsastre pour le Chili,
et une trs grande russite pour Isral. Ces deux exp-
riences montrent de faon frappante comment, en raison des cir-
constances, les mmes mesures montaires peuvent aboutir des
rsultats trs diffrents. Elles permettent aussi de mettre en lumi-
re la diffrence fondamentale qui existe entre deux rgimes mon-
taires apparemment semblables: des taux de changes lis entre
eux de faon rigide, et une monnaie unique.
Le Chili
Quand, en septembre 1973, le gnral Augusto Pinochet renversa
le Gouvernement de Salvador Allende, qui tait au pouvoir depuis
novembre 1970, et le remplaa par une junte militaire, il hrita
d'une conomie en trs mauvais tat et d'une inflation de plus de
500 % par an. Dans les premiers temps du rgime Pinochet, la res-
ponsabilit de la politique conomique fut confie des militaires,
1 Je suis redevable Dan Gressel et Arnold Harberger d'informations sur cet
pisode de l'histoire du Chili, et Haim Barkai et Michael Bruno d'informa-
tions sur l'pisode isralien.
et l'int1ation s'aggrava encore, par suite du financement d'un dfi-
cit important par la cration de monnaie
1
.
En 1974, Pinochet comprit que, pour combattre efficacement
l'inflation, il fallait mettre en uvre des mesures radicales. Il dci-
da donc d'adopter un vaste programme de rformes; ce program-
me avait t mis au point par un groupe d'conomistes que l'on
appela les Chicago boys ", car ils avaient presque tous effectu
leurs tudes doctorales l'universit de Chicago. En 1975, Pinochet
choisit parmi eux quelques-uns de ses ministres. Ceux-ci rduisi-
rent fortement les dpenses publiques et le nombre de fonction-
naires et de salaris du secteur public, reprivatisrent des entre-
prises qui avaient t nationalises par le Gouvernement Allende,
et supprimrent les contrles des prix, des salaires, des importa-
tions et des exportations. Toutes ces mesures permirent une forte
diminution de la cration de monnaie. Trs vite, l'inflation se
ralentit: selon le dflateur implicite du PIB rel, elle est passe de
694 % en 1974 342 % en 1975 (une rduction de moiti) et moins
de 46 % en 1979. Aprs une anne de transition difficile, au cours
de laquelle le revenu rel a baiss de 13 %, l'conomie enregistra
une forte expansion: la croissance en termes rels a t en moyen-
ne de 7,5 % par an entre 1975 et 1980. Le taux de change du peso
chilien t1uctua jusqu'en juin 1979, les autorits laissant la monnaie
se dprcier progressivement pour tenir compte du taux d'infla-
tion plus lev au Chili qu'aux tats-Unis et dans les autres pays
industrialiss.
Pinochet accda au pouvoir en septembre 1973, et le maximum de l'inflation
des prix la consommation, mesur pour un mme mois un an d'intervalle,
fut enregistr en avril 1974.
Les dpenses publiques de 1973 s'levaient 44 % du produit intrieur brut, ~ t
le total des recettes fiscales 20 % du l'lB, ce qui laissait un dficit de 24 %. A
cette poque le Gouvernement avait perdu toute possibilit d'emprunter
auprs du public ou l'tranger, et le seul moyen de financer le dficit tait la
cration montaire. Par ailleurs, le public avait <;lppris, pendant l'inflation,
tirer le meilleur parti de la monnaie cre par l'Etat, de sorte que le stock de
monnaie existant tait tomb une petite fraction du PIB, quelque chose com-
me 3 ou 4 %. Il aurait donc fallu, pour financer un dficit de 24 % du PIB par
un impt sur le stock de monnaie, que cet impt s'levat 600 ou 800 % ; le
dflateur du PIB tait en 1974 prs de 700 % au-dessus de son niveau de
1973.
Le Chili et Isral: politiques identiques et rsultats opposs 233
En juin 1979, le ministre des Finances prit cette fatale dcision
dont j'ai parl prcdemment: le peso chilien fut accroch au
dollar des tats-Unis; cette dcision consistait en la fixation d'un
taux de change auquel la Banque centrale du Chili tait prte
changer des pesos contre des dollars et des dollars contre des
pesos. Les autorits espraient ainsi consolider les avantages dj
acquis dans la lutte contre l'inflation et raliser de nouveaux pro-
grs.
Le fondement d'un tel espoir est bien connu: le choix d'un taux
de change fixe doit en principe obliger une certaine discipline
l'gard de l'tranger, ce qui interdit la cration excessive de mon-
naie. Tant que le Chili a maintenu cette politique, il a renonc son
indpendance en matire de cration montaire: celle-ci ne pou-
vait tre (pour exprimer la chose en termes trs simples) que ce qui
tait ncessaire pour maintenir les prix au Chili un niveau com-
patible avec celui des prix aux tats-Unis. Pendant deux ans cet
espoir se ralisa: en 1980, l'inflation tomba 29 %, en 1981 12 %,
tandis que la production augmentait pendant ces deux annes res-
pectivement de 8 % et de 6 % (voir figure 1).
c:
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Co
il-
120 Taux de change fixe Taux de change flollant
100
80
60
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20
0
-20
1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Revenu rel 0 Dflateur
Figure 1
Chili: variation annuelle en % du revenu rel et du dflateur,
1977-1986
Source: Banco Central de Chile, 1986
Le maintien d'un taux de change fixe a t facilit par un trs fort
afflux de capitaux trangers, en particulier en 1981, auquel il a
aussi, sans aucun doute, contribu (Harberger, 1984, tableau 1).
Malheureusement pour le Chili, les tats-Unis adoptrent, peu
de temps aprs cette fixation du taux de change du peso, une poli-
tique montaire trs restrictive destine combattre l'inflation des
annes 1970. Cette inflation atteignit son maximum en 1980, puis
diminua fortement, en mme temps que se dveloppait une rces-
sion svre qui dura jusqu' la fin de 1982. Cette modification de
la politique amricaine s'accompagna d'une forte apprciation de
la valeur externe du dollar: 18 % de 1980 1981, 13 % de 1981
1982, et encore 23 % de 1982 1985. Si le Chili avait continu lais-
ser flotter son taux de change, il aurait pu compenser l'apprcia-
tion du dollar en laissant le peso se dprcier vis--vis de cette
monnaie tout en demeurant peu prs stable vis--vis des autres
grandes devises. En fait, cette solution avait t carte (par le
choix d'un change fixe avec les tats-Unis). Le peso chilien fut
oblig de suivre l'apprciation du dollar vis--vis des autres devi-
ses. Pour aggraver encore les difficults du Chili, le prix en dollars
du ptrole augmenta de plus du double entre 1979 et 1981, et le
cours en dollars du cuivre - la principale exportation du pays -
baissa de plus de 25 % de 1980 1981 et de prs de 40 % de 1980
1982.
Les effets cumuls de l'apprciation du dollar, du doublement
du prix du ptrole, et de la baisse de prs de moiti du cours du
cuivre, furent dsastreux pour l'conomie chilienne. Aux prix et
salaires antrieurs en pesos, les exportations du Chili devinrent
beaucoup plus onreuses, en leurs propres monnaies, pour les
pays autres que les tats-Unis, et les produits de ces pays, l'ex-
ception du ptrole, devirent moins chres en pesos. En outre, la
rcession aux tats-Unis entrana une diminution de la demande
d'exportations chiliennes. Afin de limiter l'appel ses rserves
de change, la Banque centrale du Chili adopta une politique
montaire restrictive. La croissance conomique n'aurait pu se
poursuivre que si les prix et les salaires nominaux avaient forte-
ment diminu, mais ils n'taient pas assez flexibles pour qu'il en
fut ainsi
1
. Ils continurent mme monter, grce en partie une
indexation base sur les hausses de prix antrieures. Le Chili se
trouva plong dans une forte rcession, beaucoup plus svre que
celle des tats-Unis: la production diminua en 1982 de 14 % en
volume, puis en 1983 encore de 1 % (voir figure 1). Les pressions
politiques et conomiques entranrent en 1982 la dmission de
Sergio de Castro, le ministre des Finances qui avait pris la dcision
de lier le peso au dollar. Cette liaison fixe fut abandonne en aot
1982 et on laissa le peso se dprcier vis--vis du dollar. La situa-
tion ne s'amliora pas immdiatement, mais la croissance reprit en
1984, atteignant cette anne-l 6 %.
Mme si le Chili n'avait pas li le peso au dollar, il aurait connu
une rcession, comme une bonne partie du monde la mme
poque et en raison des variations des cours du ptrole et du
cuivre. Cette rcession aurait cependant t beaucoup moins sv-
re. Le Chili a pay cher sa tentative de fixation du taux de change
du peso.
Isral
Le Chili a li sa monnaie au dollar aprs avoir russi ramener
son inflation de taux trois chiffres des taux deux chiffres.
C'tait la mesure qui devait couronner cette entreprise.
1 Par ailleurs, comme le montre clairement Harberger, la modification des
termes de l'change et la forte diminution de l'afflux de capitaux trangers
rendaient souhaitable, pour que l'conomie puisse s'adapter, une baisse des
salaires rels; mais la lgislation s'y opposait. Cependant, la diminution de
l'entre de capitaux elle-mme dcoulait, au moins en partie, de la fixation du
cours du peso et de l'apprciation du dollar. La fixation du taux de change a
sans aucun doute encourag le fort afflux de capitaux en 1980 et 1981, mais
l'apprciation du dollar eut un effet inverse, en rendant l'investissement au
Chili moins attrayant pour les investisseurs des pays dont la monnaie n'tait
pas lie au dollar. En outre, cette apprciation du dollar affecta la balance des
paiements du Chili et la situation conomique interne fit natre des craintes de
dvaluation du peso l'gard du dollar, ce qui a dcourag les investisseurs
dtenteurs de cette devise.
En Isral, la liaison fixe entre la monnaie et le dollar a t
conue comme une composante de la rforme visant combattre
l'inflation. Celle-ci atteignit un rythme annuel d'environ 500 % au
second trimestre de 1985, avant la mise en uvre du programme
de stabilisation conomique de 1985. Les principales mesures ins-
crites dans ce programme taient une dvaluation de 20 % du
shekel vis--vis du dollar et une liaison fixe au nouveau taux; une
rduction substantielle du dficit budgtaire impliquant notam-
ment des diminutions des subventions. Un blocage temporaire
des salaires et des prix devait complter ce programme par une
politique des revenus (Barkai, 1990a, pp. 147-148). Ces mesures
devaient tre appuyes par une politique montaire trs restric-
tive ... [qui] ralisa ce qu'on attendait d'elle: empcher tout excs
et permettre la politique budgtaire restrictive ... d'exercer ses
effets et par l de laisser les prlvements fiscaux renforcer les
pressions existantes sur la liquidit (Barkai, 1990a, p. 151). Sur
ces divers points, la rforme isralienne est trs proche des pre-
mires mesures prises par le Chili pour lutter en 1975 contre son
hyperinflation.
La grande diffrence est que la fixation du taux de change et le
blocage temporaire des salaires et des prix sont des composantes
de la rforme isralienne; elles sont destines renforcer la crdi-
bilit de la rsolution gouvernementale de rduire l'inflation et de
faciliter la transition vers des prix plus stables. Le succs de cette
rforme a t spectaculaire. L'inflation est tombe de 500 % en
taux annuel au second trimestre de 1985 18 % pendant les deux
premiers trimestres de 1986 et 20 % pour l'ensemble de l'anne
1986. Depuis lors, elle est reste au niveau de 15 20 % (Barkai,
1987; Bruno et Meridor, 1990)1. Le ralentissement de l'conomie
qui a suivi, bien que non ngligeable, n'a pas t trs svre. Il a t
Dans un autre article, Barkai (199Ub) compare les rformes entreprises peu
prs il la mme poque en Isral, en Argentine et au Brsil. Celles d'Isral ont
t un succs, et les deux autres des checs; elles n'ont ralenti l'inflation que
tcmporairemcnt. Barkai attribue cette diffrence la mise en uvre en Isral
J'une politique montaire stricte et d'une rduction du dficit budgtaire,
contrairement ce qui s'est pass dans les deux autres pays.
bref et une reprise rapide lui a succd en 1986-1987. Cependant,
une raction tardive s'est ensuite manifeste sous la forme d'une
rcession plus svre qui a dur deux ans (Bruno et Meridor,
1990).
Le rattachement du shekel au dollar a contribu au succs de
la rforme isralienne parce que deux des vnements qui ont
entran l'chec de la stabilisation du peso chilien se sont, heureu-
sement pour Isral, droul en sens inverse. Le dollar a atteint son
maximum sur les marchs des changes au dbut de 1985, puis il
s'est dprci jusqu'en 1990 d'un montant peu prs gal celui
de son apprciation de 1980 1985. De plus, le prix du ptrole, qui
avait atteint son maximum en dollars en 1981 puis s'tait abaiss
progressivement jusqu'en 1985, a touch cette anne-l son point
le plus bas. La dprciation du dollar a entran celle du shekel
vis--vis des autres devises, ce qui a facilit les exportations et frei-
n les importations, contribuant ainsi rduire le dficit de la
balance des paiements. En outre, tant importateur de ptrole,
Isral a pu bnficier pleinement de la baisse du prix en dollars du
ptrole.
Isral n'a maintenu la liaison fixe du shekel avec le dollar que
pendant treize mois. En aot 1986, le shekel a t dfini par rap-
port un panier compos des monnaies de ses principaux parte-
naires commerciaux, puis il a t, intervalles irrguliers, dvalu
plusieurs reprises pour compenser l'cart entre l'inflation isra-
lienne d'environ 20 % et celle de ses partenaires, plus faible
1
.
Cependant, les treize mois pendant lesquels le shekel a t li au
dollar ont t la priode o le dollar s'est le plus dprci. Ds
aot 1986, la dprciation du dollar avait dj atteint 32 % par rap-
port au maximum du dbut de 1985
2
.
Il ne faut jamais sous-estimer le rle de la chance dans le des-
tin des individus ou des nations.
Le shekel a t dvalu en janvier 1987 (de 12 'Jo), dcembre 1988 (5 'Jo), janvier
1989 (8 'Jo), juin 1989 (4 'Jo) et septembre 1990 (10 'Jo).
2 Selon l'indice de la valeur moyenne pondre du dollar par rapport aux
devises de dix pays industriels, calcul par le Conseil de la rserve fdrale.
Pourquoi la liaison fixe entre deux monnaies
n'est-elle pas une bonne politique?1
Les exemples d'Isral et du Chili mettent en lumire la diff-
rence entre deux modalits de fixation du taux de change qui,
premire vue, se ressemblent mais, fondamentalement, sont trs
dissemblables.
L'une de ces modalits est la monnaie unique: le dollar dans
les cinquante tats des tats-Unis et Panama, la livre sterling en
cosse, en Angleterre et au Pays de Galles, ainsi qu'en Irlande il y
a quelque temps.
Un autre exemple, un peu plus complexe, est le dollar de Hong
Kong. Avant 1972, il tait uni la livre sterling par le canal d'un
comit montaire (<< currency board }}) dispos en permanence
convertir taux fixe des dollars de Hong Kong en livres, grce
une rserve de sterling d'une valeur gale celle des dollars de
Hong Kong en circulation
2
. Depuis la rforme montaire de 1983,
le dollar de Hong Kong est uni au dollar des tats-Unis par un
mcanisme similaire.
De la mme manire, dans le rgime de l'talon-or d'avant la
Premire Guerre mondiale, la livre, le dollar, le franc, le mark,
n'taient que des noms diffrents donns des quantits d'or fixes
et trs prcises, et ces monnaies formaient ainsi entre elles une
zone montaire unifie.
La caractristique essentielle d'une zone montaire unifie est
tout au plus l'existence d'une Banque centrale unique ayant le
pouvoir de crer de la monnaie (je dis tout au plus }} car une
Banque centrale n'est pas ncessaire dans le cas d'une monnaie
marchandise pure). Aux tats-Unis, le Systme de rserve fdra-
le possde douze banques rgionales, mais ne comporte qu'une
seule autorit centrale (1' Open Market Investment Committee )
ayant un pouvoir de cration montaire. L'cosse et le Pays de
Galles n'ont pas de Banque centrale. Quand Hong Kong a li sa
1 Toute cette section est largement inspire de Friedman (1989).
2 Ce systme de " currency boards tait courant dans les colonies britanniques
la belle poque de l'Empire.
monnaie au dollar, la possibilit est reste de donner au curren-
cy board les pouvoirs d'une Banque centrale et, avant les vne-
ments de la place Tiananmen Pkin, les autorits de Hong Kong
envisageaient certaines modifications qui auraient, dans les faits,
transform le currency board en une Banque centrale. L'une
des rares consquences heureuses de ce qui s'est pass en Chine a
t l'abandon de ce projet.
Avec une monnaie unique, le maintien d'un taux de change
fixe entre les diffrentes parties de la zone montaire est totale-
ment automatique. Nulle intervention d'une autorit quelconque,
montaire ou autre, n'est ncessaire. Un dollar New York est la
mme chose qu'un dollar San Francisco, une livre en cosse a la
mme valeur qu'une livre au Pays de Galles, plus ou moins peut-
tre le cot du transfert matriel de la monnaie ou le cot des cri-
tures comptables (exactement comme, la fin du XIX
e
sicle, sous
l'talon-or, le taux de change entre le dollar et la livre ne s'cartait
de 4,8865 dollars que du montant du cot d'expdition de l'or - ce
qui donnait ce qu'on appelle les points d'or ). De mme, 7,8 dol-
lars de Hong Kong ne sont fondamentalement qu'un autre nom
donn 1 dollar des tats-Unis, plus ou moins un montant faible
pour les cots de transaction. Le currency board de Hong Kong
n'a aucune opration financire effectuer pour maintenir le taux
ce niveau, si ce n'est de satisfaire son obligation de donner
7,8 dollars de Hong Kong en change d'un dollar US, et inverse-
ment. Et il peut le faire en permanence car il dtient un volume
d'actifs en dollars US gal la valeur en cette monnaie des dollars
de Hong Kong en circulation.
Une autre formule est celle qui a t adopte par le Chili et
Isral: les monnaies nationales sont lies d'autres par des taux
de change fixes dtermins l'avance, ces taux tant prservs par
les Banques centrales respectives grce des modifications (on
parle volontiers aujourd'hui de coordination ) appropries de
leur politique montaire interne.
De nombreux partisans d'une monnaie europenne commune
considrent un systme de taux de change fixes entre plusieurs
monnaies, tel que le Systme montaire europen (SME) actuel,
comme une tape vers une monnaie unique. Je pense qu'il y a l
une erreur grave. mon avis, un systme de taux de change de
monnaies nationales lies entre elles de manire rigide est pire que
chacun des deux extrmes, savoir une vritable monnaie unique
ou des monnaies lies entre elles par des taux flottant librement.
Dans l'tat actuel du monde, il est impossible aux Banques cen-
trales nationales de consacrer leur attention au seul maintien du
taux de change de leurs monnaies au niveau fix. De temps
autre, une pression irrsistible s'exerce sur elles pour que leur
politique montaire soit oriente vers la satisfaction des besoins
internes. Et quand cela se produit, le systme de taux de change
devient instable.
Le contraste entre l'attitude du Chili et celle de Hong Kong est,
dans une certaine mesure, une illustration de ce phnomne. La
Banque centrale du Chili ne souhaitait pas ou ne pouvait pas - et
cela pouvait se concevoir - prendre les mesures dflationnistes
draconiennes qui auraient t ncessaires pour maintenir en 1982
le taux fixe du peso. De mme, Isral a connu plusieurs dvalua-
tions depuis que le shekel a t li au dollar en 1985 et un panier
de monnaies en 1986. D'un autre ct, Hong Kong n'a pas eu
recourir des dvaluations depuis que sa monnaie s'est lie au
dollar US en 1983. Ce pays s'est adapt la poursuite de l'appr-
ciation de sa monnaie vis--vis des devises autres que le dollar en
laissant s'adapter les salaires et les prix. Cet exemple n'est pas par-
fait parce que l'essentiel de l'apprciation du dollar des tats-Unis
s'est faite avant que le dollar de Hong Kong ne s'y rattache.
Des taux de change fixes entre diverses devises peuvent tre
prservs pendant quelque temps l'aide de flux de capitaux
dcids par les gouvernements, de contrles des changes, ou de
restrictions aux changes internationaux. Mais l'histoire rcente
prouve abondamment qu'il s'agit l, au mieux, d'expdients tem-
poraires qui, en gnral, transforment en crises graves des diffi-
cults mineures.
C'tait certainement le cas dans le rgime de Bretton Woods
avant 1971. Les modifications de taux de change ont t nom-
breuses et souvent importantes. Le systme n'a fonctionn qu'aussi
longtemps que les tats-Unis ont suivi une politique modrment
non inflationniste et sont rests passifs devant les contrles impo-
ss par d'autres pays sur les mouvements de capitaux et les taux
de change.
Il en a t de mme de la srie d'accords montaires qui se sont
succds dans le March commun: l'Union europenne de paie-
ments, le serpent, et le SME actuel. Aucun de ces accords n'a pu
viter les crises de change et les modifications de parits, et plu-
sieurs d'entre eux se sont simplement dtraqus. Le SME fonc-
tionne peu prs correctement parce que l'Allemagne a accept de
tenir le rle que les tats-Unis jouaient dans le rgime de Bretton
Woods, c'est--dire de pratiquer une politique modrment non
inflationniste, et de tolrer les contrles des changes et des mou-
vements de capitaux pratiqus par d'autres pays membres. Je
crains que le SME ne se dtraque, lui aussi, si jamais l'Allemagne
n'a plus convenance suivre la mme attitude, ce qui pourrait tre
le cas aprs la runification.
Beaucoup d'observateurs attribuent au SME le mrite d'avoir
permis ses membres, et en particulier la France, de rduire leur
inflation. Il n'est pas contestable que la politique anti-inflationniste
franaise a gagn en crdibilit du fait de la participation de la
France au SME, c'est--dire du lien entre sa monnaie et un mark
relativement stable. Mais la baisse de l'inflation est un phnomne
mondial qui ne se limite pas aux seuls membres du SME.
Pour moi, l'explication du dclin mondial de l'inflation est lie
la fin de Bretton Woods. Le monde a alors adopt un systme
montaire qui n'a pas de prcdent historique. Autant que je
sache, pour la premire fois dans l'histoire du monde, toutes les
grandes monnaies sont purement fiduciaires. Et cela, non pas en
rponse temporaire une crise, comme ce fut souvent le cas dans
le pass dans tel ou tel pays, mais comme un rgime permanent
destin durer. Dans cette aventure, les nations du monde navi-
guent sans boussole. On peut comprendre que, pendant les dix
premires annes de ce voyage, toutes sortes de choses aient pu se
produire, et notamment une pousse mondiale d'inflation. Cette
inflation gnralise a branl l'ide nave selon laquelle il y a une
sorte de compensation long terme entre inflation et chmage,
elle a rduit les avantages budgtaires que les gouvernements reti-
rent de l'inflation et a accru l'hostilit des opinions publiques
l'gard de celle-ci. Il y a eu alors, dans les divers pays, un avanta-
ge politique tirer d'une politique globale de lutte contre l'infla-
tion. Cela s'est pass ainsi non seulement dans le SME, mais aussi
au Japon, en Grande-Bretagne, aux tats-Unis, et dans une bonne
partie du monde, l'exception des pays dont la monnaie est dfi-
nie par un panier de devises (voir chapitre 10).
En 1987, la Grande-Bretagne suivit pendant quelques mois
l'exemple du Chili et d'Isral, lorsque Nigel Lawson, le Chancelier
de l'chiquier, s'effora de lier la livre au mark au taux de trois
marks par livre un moment o la livre tendait s'apprcier par
rapport au mark. Le rsultat fut une forte croissance de la masse
montaire, qui mit prmaturment fin cette tentative et laissa
des traces sous forme d'inflation et de taux d'intrt levs.
La Grande-Bretagne recommena l'exprience en 1990, lors-
qu'elle dcida de s'intgrer au SME ; en fait, elle liait sa monnaie
au mark, avec cependant une large marge de fluctuation de 6 %
autour du cours pivot. L'inflation tait leve en Grande-Bretagne
(prs de 13 %) quand le pays rejoignit le SME, face celles qui pr-
valaient en Allemagne, en France, au Japon et aux tats-Unis,
mais elle tait beaucoup plus faible que celle qu'avait connue Isral
l'poque de sa rforme montaire. En s'intgrant au SME, la
Grande-Bretagne a poursuivi le mme objectif que le Chili et Isral
lorsqu'ils ont dcid de lier leurs monnaies au dollar amricain:
accrotre la crdibilit de la politique anti-inflationniste annonce.
Comme dans le cas des deux autres pays, le rsultat dpendra
vraisemblablement en Grande-Bretagne de l'volution venir de
la monnaie laquelle elle a li la sienne. Si le mark devait voluer
comme le dollar l'a fait aprs 1985, les britanniques pourraient
comme les Israliens considrer que l'initiative a t un grand suc-
cs. Mais, tant donn la faon dont le mark s'est tenu dans le pas-
s, une telle volution est trs improbable; elle n'est cependant
pas totalement exclure en raison des lourdes charges budg-
taires que l'Allemagne assume pour favoriser le dveloppement
de l'ex-RDA. Si, par contre, l'inflation reste faible en Allemagne et
si le mark demeure une devise forte l'gard des autres grandes
monnaies, il se peut que la Grande-Bretagne subisse - mais sous
une forme attnue - le mme sort que le Chili. Ce serait sous
une forme attnue, car il est peu probable que le mark s'apprcie
contre le dollar et le yen autant que le dollar s'est apprci, de 1980
1985, contre le mark, la livre et le yen. Cependant, mme si une
apprciation modre du mark se produit, je pense que la Grande-
Bretagne devra, ou bien se retirer du SME, ou bien adopter un
nouveau cours pivot.
On parle beaucoup de l'tablissement d'une monnaie unique
dans le March commun. La procdure prvue comporte plu-
sieurs tapes aboutissant une monnaie et une Banque centrale
. uniques. Au cours des tapes intermdiaires, les Banques cen-
trales nationales subsisteraient pour grer les parits de change
lies entre elles.
L'tablissement d'une monnaie unique est en soi une trs bon-
ne chose. Mais sa cration l o elle n'existe pas encore - comme
en Europe aujourd'hui - implique l'limination de toutes les
Banques centrales si la monnaie unique est une monnaie mar-
chandise pure, ou celle de toutes les Banques centrales sauf une si
la monnaie unique est totalement ou partiellement fiduciaire.
En Europe, il est clair que le choix de la Banque centrale
unique se porterait sur la Bundesbank, qui a t l'organisme domi-
nant du 5MB. Mais cela impliquerait alors, soit l'limination de la
Banque d'Angleterre, de la Banque de France, de la Banque
d'Italie, etc. soit leur transformation en succursales administra-
tives de la Bundesbank. On pourrait penser galement utiliser la
Banque des rglements internationaux, ce qui impliquerait aussi
l'limination de la Bundesbank. Il n'est gure possible de consid-
rer tout cela comme ralisable.
Ce me semble tre un mirage total que d'esprer qu'un syst-
me de Banques centrales nationales lies par des taux de change
fixes et dirigs soit une tape possible sur la voie d'une vritable
monnaie unique. Il ne sera pas plus facile d'liminer les Banques
centrales aprs qu'avant la mise en uvre de ce systme. Et la
perspective d'un consortium de Banques centrales agissant unitai-
rement et imitant une Banque centrale unique me parat gale-
ment utopique.
11 ya environ 40 ans (en 1950), j'ai t pendant quelques mois
conseiller de l'Administration du plan Marshall, pour qui j'ai ana-
lys le projet de Communaut europenne du charbon et de l'acier
de R. Schuman, qui a t le prcurseur du March commun. J'tais
arriv l'poque la conclusion qu'une vritable unification co-
nomique de l'Europe, c'est--dire la cration d'un march unique
relativement libre, ne pouvait tre ralise que conjointement un
systme de taux de change flottant librement (si ma mmoire est
exacte, j'excluais une monnaie unique pour des raisons poli-
tiques).
Depuis cette poque, les vnements n'ont fait que renforer
mon adhsion cette conclusion; ils m'ont aussi rendu beaucoup
plus sceptique quant la possibilit politique de faire fonctionner
un systme de taux de change flottant librement. Les Banques cen-
trales interviendront, toujours d'ailleurs avec les meilleures inten-
tions du monde. Cependant, un flottement mme impur me parat
prfrable des taux lis entre eux, mais pas ncessairement une
monnaie unique.
CHAPITRE 1 0
La politique montaire
dans un monde fiduciaire
N
OUs avons vu au chapitre 2 qu'un systme montaire
mondial est n, qui n'a pas de prcdent dans l'his-
toire ; c'est un systme dans lequel chacune des
grandes monnaies du monde repose, directement ou
indirectement, sur un talon papier-monnaie inconvertible: direc-
tement si le taux de change de cette monnaie est mouvant mme
s'il est parfois manipul, et indirectement si elle est lie une autre
monnaie base fiduciaire (cas du dollar de Hong Kong depuis
1983). L'incertitude enveloppe les consquences ultimes de cette
volution.
Ce systme s'est peu peu constitu de bric et de broc aprs la
Premire Guerre mondiale. Depuis cette poque et jusqu'en 1971,
la plus grande partie du monde a en fait vcu dans un rgime d'ta-
lon-dollar, et les tats-Unis, en apparence sous talon-or (sauf
pendant une brve priode en 1933-1934), taient en ralit dans
un rgime totalement fiduciaire associ un programme officiel
de fixation du prix de l'or. Les accords de Bretton Woods ont sim-
plement ratifi cet tat de choses, nonobstant l'hommage verbal
rendu au rle de l'or et les modalits prvues des modifications
des taux de change.
Aux tats-Unis, le changement qui est intervenu graduelle-
ment dans le rle montaire de l'or a t marqu par deux pi-
sodes trs importants. D'abord par l'interdiction en 1933 pour les
personnes prives de dtenir de l'or, puis par la suppression des
rserves obligatoires en or contre les dpts la Rserve fdrale
d'abord (1965) et contre les billets de la Rserve fdrale ensuite
(1968). La fermeture du guichet de l'or par le prsident Nixon en
1971, qui la fois a supprim le lien formel entre l'or et le dollar et
dtruit le faux-semblant d'un talon-or en vigueur aux tats-Unis,
a simplement mis un point final cette volution. Les stocks d'or
figurant aux bilans des Banques centrales sont les vestiges d'une
poque rvolue, quoiqu'il y ait une faible possibilit que, dans
l'avenir, ils retrouvent un peu plus d'importance. Le fait qu'en
1974 ait t abroge l'interdiction de la dtention prive d'or est,
assez paradoxalement, une conscration de l'achvement du rle
montaire de l'or.
La dcision du prsident Nixon a t rendue ncessaire par
une vague inflationniste qui s'est manifeste aux tats-Unis dans
la dcennie de 1960. son tour, la fin du rgime de Bretton Woods
a facilit la persistance et l'acclration de l'inflation pendant la
dcennie suivante, aux tats-Unis et dans une bonne partie du
monde.
Le rythme irrgulier et trs fluctuant de l'inflation a accru l'in-
trt d'une rforme montaire. L'inflation a mis en vidence les
pitres succs des autorits montaires, donnant ainsi plus de
poids aux remarques concernant la politique passe formules par
divers observateurs (y compris Anna Schwartz et moi-mme dans
notre Monetary History).
Par ailleurs, l'inflation aux tats-Unis a provoqu une hausse
des taux d'intrt nominaux la suite de laquelle la Rglementa-
tion Q - par laquelle le Gouvernement agissait sur les intrts
crditeurs des banques - est devenue un obstacle srieux au bon
fonctionnement du march du crdit, alors qu'elle n'avait eu
jusque l qu'un effet mineur. En raction se crrent des fonds de
placement sur le march montaire, qui permettaient aux petits
pargnants de profiter des taux levs prvalant sur le march.
Ces fonds de placement ont t un coin qui a ouvert la voie l'in-
novation financire et entran trs rapidement, d'abord une lib-
ralisation, puis l'abandon, des contrles sur les taux crditeurs des
banques, et une libralisation des autres dispositions restreignant
l'activit des banques et autres organismes financiers. La drgle-
mentation qui a ainsi eu lieu est arrive trop tard et a t trop limi-
te pour empcher une forte diminution du rle des banques,
dans leur dfinition traditionnelle, au sein du systme financier
amricain. Ces banques occupent aujourd'hui sur le march du
crdit une place beaucoup plus faible qu'autrefois, au profit d'ta-
blissements non bancaires tels que Sears Roebuck, American
Express, Merrill Lynch, etc.
Une consquence particulirement srieuse de l'inflation et de
la drglementation qui l'a suivie a t la crise des caisses d'par-
gne et de prts, qui fait peser une charge extrmement lourde sur
l'assurance fdrale des dpts dans ces caisses, donc sur le contri-
buable, et qui menace la solvabilit de la Federal Deposit Insurance
Corporation 1.
Une inflation irrgulire et des taux d'intrt levs et varia-
bles ont eu des consquences similaires dans d'autres pays. Il en
est rsult un dsir de drglementation dans le monde entier.
Il est utile d'insister sur l'absence de prcdents la situation
actuelle. Tout au long de l'histoire connue, ainsi qu'on l'a vu aux
chapitres 2 et 8, la monnaie marchandise a t la rgle. Tant que la
monnaie a t faite de cuivre ou de mtaux prcieux, une inflation
1 Pendant les trente premires annes d'existence de la Federal Deposit Insu-
rance Corporation et de la Federal Savings and Loan Insurance Corporation,
les faillites - aussi bien de banques que de caisses - ont t peu nombreuses
et trs espaces. Si les dposants avaient peu perdre lorsque les banques pre-
naient des risques excessifs, les actionnaires en avaient beaucoup. Aussi, tant
que l'actif net demeurait substantiel, les propritaires de la banque (ou les diri-
geants des caisses) taient fortement incits viter les risques excessifs.
L'acclration de l'inflation de la dcennie 1970 a entran une hausse des taux
d'intrt qui a affect l'actif net des banques et des caisses d'pargne et de
prts qui, les unes et les autres empruntent vue et prtent terme. Les
caisses taient particulirement vulnrables parce que leurs actifs consistent
principalement en prts hypothcaires taux fixe et chance lointaine.
Lorsque l'actif net a disparu, les banques sont pousses prendre davantage
de risques: c'est l'histoire du face, la banque gagne, pile le contribuable
perd . C'est ainsi que la fin des annes 70 a vu une forte augmentation des
faillites de banques et un bond catastrophique des faillites de caisses.
Si la croissance montaire avait t freine partir de 1970, l'acclration de
l'inflation aurait t vite, et le nombre de faillites serait rest faible, malgr
les dfauts du systme d'assurance.
trs rapide tait matriellement impossible. L'importance de l'alt-
ration d'une monnaie tait limite par le rapport observer entre
la valeur d'un volume donn du mtal prcieux et celle du mtal
commun utilis comme alliage. Il a fallu l'invention et l'extension
de l'usage de la monnaie de papier pour que techniquement soient
possibles les inflations rapides qui se sont produites dans un pass
rcent.
Commentant l'enseignement tirer de ce genre d'vnements,
Irving Fisher crivait ceci en 1911 : le papier-monnaie inconver-
tible s'est, presque sans exception, rvl tre une maldiction pour
le pays qui l'emploie (1929, p. 131). Ce que nous avons connu
depuis lors confirme incontestablement cette remarque gnrale, car
le papier-monnaie a entran la plus vaste succession de dsastres
de toute l'histoire: les hyperinflations qui ont suivi les deux der-
nires guerres mondiales; les inflations rapides et les hyperinfla-
tions dans de nombreux pays d'Amrique du Sud ou d'ailleurs,
notamment dans beaucoup de pays moins dvelopps; et bien sr,
plus rcemment, l'inflation mondiale de la dcennie de 1970.
La disparition des talons mtalliques et l'mergence d'un sys-
tme montaire mondial dans lequel la monnaie de chaque pays
est, pour reprendre les mots de Fisher, un papier-monnaie incon-
vertible ", ont suscit deux types de rflexions et de recherches,
l'un de caractre scientifique, l'autre visant le grand public. Le pre-
mier tudie les questions concernant la rforme montaire, ainsi
que la part que prend le Gouvernement dans la cration de ce que
les conomistes appellent monnaie externe , c'est--dire une
monnaie qui n'est pas une promesse de payer, mais seulement de
la monnaie: des pices d'or de bon aloi dans un rgime d'talon-
or, du papier-monnaie et des dpts la Rserve fdrale dans les
tats-Unis d'aujourd'hui.
Les tudes visant le grand public sont alarmistes et souhaitent
l'apparition d'une monnaie solide; elles sont toutes essentielle-
ment fondes sur l'ide que la phrase de Fisher sera toujours vraie
et que le monde est irrvocablement condamn une inflation
sans fin, moins que les grands pays ne reviennent des talons-
marchandises.
Il est noter que ces deux courants de pense ne se sont gure
croiss. mon avis, les travaux scientifiques ont, dans une large
mesure, lud la question souleve devant le grand public: les cir-
constances qui ont entran l'apparition du systme montaire
actuel, sans prcdent dans l'histoire, ont-elles t accompagnes
de certains faits qui, peut-tre, permettraient d'esprer que ce sys-
tme ne conduira pas la catastrophe comme dans le pass? Nous
tenterons, dans la suite de ce chapitre, de prsenter quelques
remarques ce sujet.
Comme on l'a vu au chapitre 8, l'inflation a toujours t pour
les gouvernements un moyen fort attrayant de se procurer des res-
sources, car elle leur permet de prlever des impts sans vote du
Parlement et, ainsi que l'a dit Keynes, d'une faon que pas un
homme sur un million ne peut prvoir (1920, p. 236). Mais l'exis-
tence d'un talon-marchandise ayant la faveur de la population a
pos des limites l'inflation. Il est certain que la pression de l'opi-
nion publique est la raison principale pour laquelle les hyperinfla-
tions, et mme les inflations trs rapides, ont t relativement
rares dans les pays dvelopps. En temps de paix et en l'absence
de troubles civils srieux, le public a toujours pu forcer les gou-
vernements respecter la convertibilit de la monnaie ou, si celle-
ci a t suspendue, revenir une situation o elle soit de nou-
veau possible.
Dans la rforme de nos institutions montaires et de nos
finances publiques, la principale difficult surmonter est de sub-
stituer la convertibilit en mtal un autre mcanisme qui assu-
mera la mme fonction, savoir inciter en permanence le Gouver-
nement ne pas se laisser aller chercher ses ressources dans
l'inflation. En d'autres termes, il nous faut imaginer un point d'an-
crage nominal pour le niveau des prix, qui puisse tenir lieu des
limitations matrielles qu'offre un bien servant de monnaie.
Il n'est pas possible de prdire si la remarque gnrale de
Fisher en 1911 selon laquelle le papier-monnaie inconvertible
s'est, presque sans exception, rvl tre une maldiction pour le
pays qui l'emploie , restera vraie dans les dcennies venir. Les
expriences rcentes de pays comme l'Argentine, la Bolivie, le
Brsil, .le Chili, le Mexique et Isral, semblent la confirmer. Mais ce
sont tous l des pays dont le dveloppement n'est pas achev, et
qui ressemblent peut-tre davantage aux pays auxquels pensait
Fisher qu'aux pays dvelopps d'aujourd'hui. L'exprience de ces
derniers (le Japon, les tats-Unis, et les membres du March com-
mun) apporte certains motifs d'optimisme. Dans ces pays, les gou-
vernements sont toujours aussi dsireux de se procurer des res-
sources sans recourir ouvertement l'impt. Mais certains
contrepoids sont apparus, qui rendent moins attrayante politique-
ment l'inflation de papier-monnaie. La rvolution de l'information
a fortement baiss le cot d'acquisition de celle-ci, et a permis aux
anticipations de reflter plus rapidement et plus fidlement les
modifications du contexte conomique, y compris les change-
ments de la politique officielle. De ce fait, le grand public aussi
bien que les marchs financiers ragissent aujourd'hui beaucoup
plus vivement qu'autrefois devant l'inflation, qu'ils apprhendent
d'ailleurs beaucoup mieux.
Comme le montre le chapitre 8, l'inflation procure des res-
sources aux gouvernements de trois faons: tout d'abord, l'mis-
sion de monnaie par les autorits constitue un impt inflationnis-
te implicite sur les avoirs en monnaie de base; en second lieu,
l'inflation peut provoquer une augmentation, non vote au Parle-
ment, des impts existants si les bases d'imposition, ou au moins
certains de leurs lments, n'ont pas t ajusts pour tenir compte
de l'inflation; troisimement, l'inflation diminue la valeur relle
de la dette existante dont l'intrt l'mission n'a pas suffisam-
ment pris en compte l'inflation anticipe. L'volution des der-
nires annes dans les domaines conomique, politique et finan-
cier a beaucoup rduit le potentiel d'utilit de ces trois sources de
recettes publiques.
En ce qui concerne la premire, les chiffres relatifs aux tats-
Unis illustrent la tendance gnrale. La base montaire -la mon-
naie Banque centrale - est reste remarquablement constante
environ 10 % du revenu national entre le milieu du XIXe sicle et la
Grande Dpression. Puis elle a beaucoup augment, jusqu' un
maximum de 25 % environ en 1946. Depuis lors, le rapport entre la
base montaire et le revenu national a dclin, et il n'tait plus que
de 7 % environ en 1990. Cette source de recettes fiscales est peut-
tre la moins importante des trois, dans une socit moderne o les
impts et les dpenses publiques reprsentent entre 30 et 50 % (et
parfois plus encore) du revenu national. Mme si l'inflation
n'abaissait pas le rapport entre la base montaire et le revenu natio-
nal (ce qu'elle fait incontestablement), une augmentation de la base
montaire de 10 % par an ne procurerait actuellement au gouver-
nement amricain que des ressources quivalentes environ 0,7 %
du revenu national. Comme par ailleurs les innovations financires
tendront vraisemblablement abaisser encore le rapport entre la
base montaire et le revenu national, mme en ne tenant pas comp-
te des effets de l'inflation, cette source de recettes pour l'tat va
devenir encore moins importante. Je pense que des tendances ana-
logues ont exist dans beaucoup d'autres pays, qui ont vu eux aus-
si diminuer l'intrt de ce moyen de se procurer des ressources.
La deuxime source de revenus budgtaires tirs de l'inflation,
le glissement des tranches d'imposition, a probablement t beau-
coup plus importante que la premire. C'est certainement vrai
pour les tats-Unis au cours des dernires dcennies. L'inflation a
soumis les personnes ayant des revenus faibles ou moyens des
taux d'impt sur le revenu qui n'auraient jamais t approuvs
explicitement par le lgislateur.
Un des rsultats du glissement des tranches d'imposition a t
une pression politique qui a conduit l'indexation sur l'inflation
du barme de l'impt sur le revenu des personnes physiques; cela
a en grande partie, mais pas tout fait, limin cette source de
recettes fiscales
1
. Je ne sais pas ce qu'il en est l'tranger, mais je
pense que, partout o il y a eu une forte inflation, il y a eu aussi
une importante indexation du barme de l'impt.
Les effets de l'inflation les plus importants qui subsistent en matire d'impt
sur le revenu des personnes sont dus au non-ajustement des gains en capital
et des taux d'intrt. On impose en effet les gains nominaux en capital et les
intrts nominaux perus au lieu d'imposer seulement les valeurs nominales
des plus-values relles en capital et les recettes relles d'intrts. Il existe aus-
si des effets rsiduels en matire d'impt sur les bnfices des socits.
Le troisime lment a aussi t extrmement important. A la
fin de la Seconde Guerre mondiale, la dette du gouvernement
fdral amricain s'levait 106 % du revenu national d'une
anne. En 1967, elle tait tombe prs de 32 % du revenu natio-
nal, malgr les dficits continus du budget fdral. Elle a de nou-
veau augment depuis, en raison de la persistance et de l'ampleur
croissante des dficits, mais elle ne dpasse cependant pas 46 %. Si
la baisse du rapport entre le dficit et le revenu national s'explique
en partie par la croissance en volume de l'conomie, elle s'ex-
plique surtout par l'inflation: celle-ci a transform les taux d'int-
rt nominaux positifs auxquels la dette avait t mise en taux
rels ex post ngatifs (voir figure 1 du chapitre 2).
L'volution des marchs financiers a fortement rduit cette
source de recettes pour l'tat. Les gouvernements ont de plus en
plus de difficults mettre des titres de dette long terme des
taux nominaux faibles. Il en est rsult aux tats-Unis un fort rac-
courcissement de l'chance moyenne de la dette fdrale pendant
la dcennie de 1970 marque par l'inflation: pour la dette publi-
que portant intrt et mise sur le march, de neuf ans et un mois
en 1946 jusqu' deux ans et sept mois en 1976. Aprs avoir oscill
un peu au-dessus de ce niveau pendant la fin de la dcennie et au
dbut de la dcennie suivante, l'chance moyenne s'est allonge
mesure que l'inflation s'attnuait: elle a atteint six ans et un mois
en 1990. Sauf en temps de guerre, il est beaucoup plus difficile de
transformer, grce une inflation non anticipe, des taux d'intrt
nominaux positifs en taux rels ngatifs ex post sur une dette
court terme que sur une dette long terme. En outre, il est moins
avantageux de le faire dans le premier cas que dans le second.
Aprs plusieurs priodes d'inflation trs leve et fluctuante, il est
beaucoup plus difficile qu'il y a seulement dix ou vingt ans -
alors que les perceptions publiques traduisaient encore une stabi-
lit durable des prix dans le pass - pour les gouvernements de
se laisser aller pour une longue dure une forte inflation, sans
que le public ne l'anticipe.
En Grande-Bretagne, le Gouvernement met maintenant des
obligations dont les termes tiennent compte de l'inflation; avec
ces obligations, le Gouvernement ne peut tirer avantage de taux
rels ngatifs ex post. Depuis longtemps, aux tats-Unis, on
demande au Trsor d'mettre des obligations de ce type, mais jus-
qu'ici il n'a rien voulu entendre. Nanmoins, si l'inflation de nou-
veau se dveloppait de faon irrgulire dans le pays, le public
insisterait de plus en plus pour que soit autorise l'mission de
titres garantissant le pouvoir d'achat.
Il se peut que plusieurs dcennies de stabilit relative long
terme du niveau gnral des prix incitent de nouveau les dten-
teurs d'actifs financiers considrer des taux d'intrt nominaux
comme quivalant des taux rels. Mais nous n'en sommes pas
encore l aujourd'hui.
Pour nous rsumer, l'inflation est devenue moins attrayante en
tant que choix de politique. Face un public habilit voter et trs
sensibilis l'inflation, il peut aujourd'hui tre politiquement
avantageux pour un gouvernement d'adopter des mthodes de
gestion montaire grce auxquelles l'talon papier-monnaie
inconvertible actuel dmentira la phrase de Fisher.
L'histoire rcente apporte quelque appui cette thse. La
pousse d'inflation de la dcennie de 1970 a t svre au regard
des normes consacres aux tats-Unis, au Japon, en Grande-
Bretagne et dans d'autres pays dvelopps, pendant le XIX
e
sicle
et la plus grande partie du xx
e
sicle (quoiqu'elle ait t faible en
comparaison avec ce qu'ont connu de nombreux autres pays). Elle
a t suffisamment svre pour engendrer des pressions poli-
tiques qui ont amen, dans tout le monde occidental, des poli-
tiques de lutte contre l'inflation, avec freinage de la croissance
montaire et acceptation d'un fort chmage temporaire afin d'vi-
ter une inflation persistante.
L'inflation a baiss aux tats-Unis, passant de plus de 10 %
3-5 % aujourd'hui, et l'opinion publique appuie l'intention sou-
vent proclame de la Rserve fdrale de descendre encore au-
dessous de ce niveau, enregistr depuis 1983.
Comme nous l'avons vu au chapitre 8, c'est peut-tre le Japon
qui offre l'exemple le plus impressionnant. Au dbut de la
dcennie de 1970, l'inflation tait bien suprieure 20 %. Le
Gouvernement et la Banque du Japon ont ragi vivement et effica-
cement par une forte diminution du rythme de croissance de la mas-
se montaire. Puis ils ont stabilis ce rythme de croissance. En
consquence, non seulement l'inflation a t ramene un faible
niveau, mais encore le Japon s'est prserv des fluctuations en haus-
se et en baisse de l'inflation qui ont pnalis beaucoup d'autres pays.
L'Allemagne offre un exemple assez diffrent, qui montre
comment l'exprience historique peut modifier l'attrait politique
ventuel du choix d'une politique d'inflation. Depuis la fin de la
Seconde Guerre mondiale, l'Allemagne a tendu connatre une
inflation moindre que les tats-Unis, la Grande-Bretagne, et la
plupart des pays occidentaux. Cela semble bien d aux cons-
quences long terme de l'hyperinflation qui a suivi la Premire
Guerre mondiale, renforces encore aprs 1945 par l'inflation
latente qui a dsorganis le systme montaire et impos le recours
au troc.
De mme, la Grande-Bretagne est parvenue pendant quelque
temps rduire fortement une inflation qui avait dpass 10 %, et
cela malgr une augmentation concomitante du chmage. Il en a
t de mme de la France et des autres pays du March commun
qui ont li entre eux leurs monnaies dans l'Union montaire euro-
penne.
Le dclin apparent des avantages politiques de l'inflation est
source d'espoir, mais il ne peut en aucune faon garantir que la
phrase de Fisher soit prime. Souvent les gouvernements, inca-
pables de rsister des pressions courte vue, prennent des dci-
sions qui peuvent avoir des consquences fcheuses long terme.
Isral en a donn un bon exemple au dbut de la dcennie de 1980.
Ce pays a continu recourir l'inflation dans des conditions qui
en faisaient une pitre source de recettes pour l'tat; l'inflation
tait mme peut-tre, dans le contexte de l'poque, plutt la cause
d'une perte de ressources. Mais, comme on l'a vu au chapitre pr-
cdent, ds 1985 Isral a lui aussi adopt des mesures nergiques
pour en finir avec l'inflation.
On peut nanmoins toujours se demander si la tentation d'utili-
ser la monnaie fiduciaire comme moyen pour l'tat de se procurer
des ressources conduira une situation dont l'tape ultime sera le
retour un talon-marchandise, peut-tre un talon-or d'une sor-
te ou d'une autre. L'autre possibilit, qui est riche d'espoir, est que
dans les dcennies venir les pays dvelopps parviendront
mettre sur pied des institutions et des mcanismes montaires et
budgtaires qui limiteront efficacement la propension l'inflation
et redonneront pour longtemps une grande partie du monde un
niveau de prix relativement stable.
Seule l'histoire des dcennies venir donnera une rponse
dfinitive cette question. La nature de cette rponse dpend
essentiellement des leons que nous saurons retenir des exp-
riences historiques comme celles qui ont t tudies dans le pr-
sent ouvrage. Cette ducation par l'histoire se poursuit depuis des
sicles, depuis que sont apparues les premires analyses systma-
tiques de la monnaie et des institutions montaires. Elle entre dans
une phase nouvelle et ne doit pas souffrir de retard, au moment o
le monde s'engage sur un terrain jusqu'ici inexplor.
CHAPITRE 11
pilogue
N
OUs avons parcouru, au cours de nos rflexions, un
long chemin dans l'espace et dans le temps, depuis la
Rome et la Grce de l'poque classique jusqu' Isral
et au Chili des temps modernes, avec de nombreuses
pauses dans l'intervalle. Bien que nous n'ayons tudi en dtail
que quelques points d'histoire, nous en avons indirectement abor-
d beaucoup.
Je pense que mes lecteurs ont t impressionns, comme je l'ai
t moi-mme aprs presque un demi sicle d'tude srieuse des
phnomnes montaires, par le rle universel de la monnaie, et
par la pertinence quasi-gnrale de quelques ides simples son
sujet; on est nanmoins impressionn aussi par la difficult
qu'prouvent le grand public et mme les autorits montaires
comprendre et mettre en uvre ces ides. Georges Clemenceau,
prsident du Conseil en France la fin de la Premire Guerre mon-
diale, et l'un des architectes du trait de Versailles, a dit un jour
que la guerre est une chose beaucoup trop srieuse pour tre
laisse aux militaires . Je l'ai souvent paraphras en disant que la
monnaie est une chose beaucoup trop srieuse pour tre laisse
aux dirigeants des banques centrales.
La monnaie est, dans l'conomie, un lment tellement essen-
tiel - bien que dans une large mesure invisible - que des modi-
fications apparemment mineures de la structure montaire sont
susceptibles d'avoir de vastes et imprvisibles consquences. Le
fait d'avoir, dans une loi (le Coinage Act de 1873), omis une simple
petite phrase a empoisonn - et a mme failli modifier en pro-
fondeur - pendant plusieurs dcennies la politique et l'conomie
amricaines. Des chimistes en cosse et des exploitants de mines
en Afrique du Sud peuvent mettre fin la carrire politique d'une
toile montante aux tats-Unis. La satisfaction des intrts d'un
petit groupe de parlementaires influents aux tats-Unis a pu exer-
cer des effets sur l'orientation politique de la Chine. Une mme
dcision prise par deux pays diffrents peut avoir des rsultats
opposs parce qu'elles sont prises six ans d'intervalle: un dsas-
tre dans un cas, une totale russite dans l'autre. Un changement de
rgime montaire peut amener le monde naviguer sur des eaux
inexplores pendant plus de dix annes d'instabilit et de turbu-
lence avant que le calme ne revienne, mais personne ne possde
encore de carte fiable et accepte par tous qui permette de voir
clairement le voyage montaire venir. Et l'on pourrait allonger
cette litanie bien au-del des vnements historiques cits dans cet
ouvrage.
L'affirmation selon laquelle l'inflation est toujours et partout
un phnomne montaire 1 peut tre la proposition la plus
importante et la mieux appuye par les faits, et en mme temps la
plus obstinment rejete. Elle est connue de certains spcialistes et
des hommes d'affaires depuis des centaines, sinon des milliers
Cela n'a cependant pas empch des gouvernements de
succomber la tentation de frapper leurs sujets d'une amende en
dnaturant leur monnaie - c'est l'impt occulte - tout en niant
avec force qu'ils fassent rien de semblable, et en attribuant l'infla-
tion qui en rsulte toutes sortes d'autres dmons incarns.
Et cela n'est pas non plus de l'histoire ancienne. Il n'est pas
ncessaire de remonter au-del de la dcennie de 1970 aux tats-
Unis et dans les autres pays dvelopps. Le fait d'avoir succomb
cette tentation est l'origine de la situation trs critique o se
trouvent l'Argentine, le Brsil, le Nicaragua et un certain nombre
Je crois avoir crit cela pour la premire fois dans Friedman (1963), reproduit
dans Friedman (1968, p. 39).
pilogue 259
d'autres tats d'Amrique latine. L'hyperinflation totale la plus
rcente a eu lieu en Bolivie qui, heureusement, a aujourd'hui
rform son systme montaire, non sans avoir auparavant pay
un prix lev sous forme de pertes de production, de misre, et
d'un abaissement des niveaux de vie. Et je crains que, au cours des
quelques dcennies venir, le monde ne connaisse encore des
priodes de forte inflation et d'hyperinflation totale.
Des augmentations rapides de la quantit de monnaie provo-
quent l'inflation. De fortes diminutions entranent la dpression;
l'histoire le prouve abondamment. Nous n'abordons pas directe-
ment ce point dans le prsent ouvrage, mais nous y avons fait allu-
sion quelques reprises: propos de la dpression de 1873-1879
aux tats-Unis, des annes de crise du dbut de la dcennie de
1890, de la grande contraction de 1929-1933 qui a port Franklin
Roosevelt la Maison-Blanche et ouvert la voie au programme
d'achat d'argent des annes 1930.
Pourquoi ces affirmations, ainsi que d'autres aussi bien
appuyes par l'histoire et touchant elles aussi la monnaie, sont-
elles si souvent oublies dans la formulation des politiques? Une
des raisons en est le contraste entre l'apparence que les choses ont
aux yeux de l'individu et celle qu'elles prennent pour la commu-
naut. Si vous allez au march pour acheter des fraises, vous pour-
rez en acheter autant que vous voudrez au prix indiqu, dans la
mesure du stock que possde le vendeur. Pour vous, le prix est
fixe et la quantit variable. Mais supposons que chacun, subite-
ment, ait une forte envie de fraises. Pour la communaut dans son
ensemble, la quantit totale de fraises disponible un moment
quelconque est fixe. Une augmentation soudaine de la quantit
demande au prix initial ne pourrait tre satisfaite que par une
hausse du prix suffisante pour ramener la quantit demande la
hauteur de la quantit disponible. Pour la communaut dans son
ensemble, la quantit est fixe, et le prix variable. C'est exactement
l'oppos de ce qui est vrai pour l'individu.
Ce genre de contraste se vrifie dans la plupart des cas. Dans le
domaine montaire, que nous venons d'tudier, vous pouvez en
tant qu'individu possder toute la monnaie que vous souhaitez;
c'est une question de richesse personnelle. Mais, un moment
donn quelconque, il existe un montant total fixe de monnaie, qui
est dtermin principalement par la Rserve fdrale si par mon-
naie on entend la monnaie de base, ou par le Fed et les banques si
on adopte une dfinition plus large. Vous ne pouvez dtenir
davantage de monnaie que si quelqu'un d'autre en dtient moins,
mais rien n'apparat dans votre situation personnelle pour vous en
faire prendre conscience.
Pour vous en tant qu'individu, une augmentation de revenu
est une bonne chose, qu'elle dcoule d'une amlioration de votre
productivit personnelle ou du recours du gouvernement la
presse billets. Mais, pour la communaut, les deux cas sont trs
diffrents: dans le premier, c'est un avantage; dans le second, c'est
une calamit, comme ce l'tait dans la parabole de l'hlicoptre du
chapitre 2.
Il est normal que les individus gnralisent partir de leur
exprience personnelle, et qu'ils croient que ce qui est vrai pour
eux est vrai aussi pour la communaut. Je pense que cette confu-
sion est l'origine des erreurs conomiques les plus rpandues,
que ce soit en matire montaire comme dans l'exemple prc-
dent, ou dans d'autres domaines conomiques ou sociaux.
De mme, il est humain de personnifier tout ce qui est bon ou
mauvais et d'attribuer ce qui est mauvais, l'intention maligne
d'une autre personne. Mais les bonnes intentions sont susceptibles
d'tre contrecarres au moins autant par une comprhension
insuffisante que par un dmon cach. Pour y remdier, il faut
expliquer, et non pas rcriminer.
L'importance d'une intelligence exacte des relations cono-
miques en gnral et des problmes montaires en particulier a t
mise en pleine lumire, il y a deux sicles, par ce que dclarait
Pierre S. Dupont, dput de Nemours l'Assemble nationale
franaise. Commentant une proposition d'mission supplmentai-
re d'assignats -la monnaie fiduciaire de la Rvolution - il disait
ceci : Messieurs, c'est une habitude fcheuse laquelle on est
trop conduit par l'aigreur des discussions, que de supposer des
intentions perverses. Il faut faire grce aux intentions; on doit les
pilogue 261
croire bonnes et, vraisemblablement, elles le sont, mais il ne faut
faire aucune grce la logique inconsquente, ni aux raisonne-
ments absurbes. Les mauvais logiciens ont commis plus de crimes
involontaires que les mauvais hommes n'en ont fait dessein
(25 septembre 1790, Archives parlementaires 1787-1860, premire
srie, tome 19, p. 226)*.
* Dans le contexte du prsent ouvrage, il est intressant de noter que, plaidant
avec loquence et bon sens contre l'mission supplmentaire de deux mil-
liards d'assignats pour permettre la nation de rembourser des dettes exi-
gibles, Dupont a dit notamment: Messieurs, vous n'aurez rien pay du tout
lorsque vous aurez donn des assignats: vous n'aurez qu'chang un titre de
crance contre un autre titre de crance. (id., p. 224)
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