Dominique Plihon

La monnaie et ses mcanismes

Quatrime dition

ditions La Dcouverte
9 bis, rue Abel-Hovelacque 75013 Paris

Catalogage lectre-Bibliographie PLIHON, Dominique La monnaie et ses mcanismes. 4e d. Paris : La Dcouverte, 2004. (Repres ; 295) ISBN 2-7071-4340-5 Rameau : conomie montaire politique montaire monnaie Dewey : 332.4 : conomie financire. Monnaie. Politique montaire Public concern : 1er cycle-Prpas, DEUG. Public motiv Le logo qui figure au dos de la couverture de ce livre mrite une explication. Son objet est dalerter le lecteur sur la menace que reprsente pour lavenir de lcrit, tout particulirement dans le domaine des sciences humaines et sociales, le dveloppement massif du photocopillage. Le Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or cette pratique sest gnralise dans les tablissements denseignement suprieur, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace. Nous rappelons donc quen application des articles L. 122-10 L. 122-12 du Code de la proprit intellectuelle, toute reproduction usage collectif par photocopie, intgralement ou partiellement, du prsent ouvrage est interdite sans autorisation du Centre franais dexploitation du droit de copie (CFC, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris). Toute autre forme de reproduction, intgrale ou partielle, est galement interdite sans autorisation de lditeur.

Si vous dsirez tre tenu rgulirement inform de nos parutions, il vous suffit

denvoyer vos nom et adresse aux ditions La Dcouverte, 9 bis, rue Abel-Hovelacque, 75013 Paris. Vous recevrez gratuitement notre bulletin trimestriel la Dcouverte. Vous pouvez galement retrouver lensemble de notre catalogue et nous contacter sur notre site www.editionsladecouverte.fr.

ditions La Dcouverte, Paris, 2000, 2001, 2003, 2004.

Introduction

La monnaie est lun des instruments les plus utiliss dans notre vie quotidienne. En effet, dans une conomie dchange complexe et dcentralise comme la ntre, la monnaie remplit une triple fonction de calcul conomique, de paiement et de rserve de valeur. La monnaie sert, en premier lieu, valuer le prix de tous les biens, cest une unit de compte qui permet de mesurer la valeur de biens htrognes. Elle ramne les multiples valuations possibles dun bien en termes dautres biens (prix rels ou relatifs) une seule valuation en monnaie (prix nominal ou absolu). Lutilisation de la monnaie permet une conomie dinformation et de calcul, grce la simplification du systme de prix. La monnaie est ensuite un bien directement changeable contre tous les autres biens, un instrument de paiement qui permet dacqurir nimporte quel bien ou service, y compris le travail humain. On dit quelle est un quivalent gnral . Cest, en effet, un instrument admis partout et par tout le monde, en toutes circonstances, et dont le simple transfert entrane de faon dfinitive lextinction des dettes. Nos conomies sont montaires dans la mesure o les produits ne schangent pas contre des produits, mais contre de la monnaie qui, son tour, schange contre des produits. Cela suppose videmment quil existe un consensus social et la croyance que lon peut obtenir tout moment nimporte quel bien en change de monnaie. Cette confiance peut tre renforce par lautorit 3

de ltat et de la banque centrale qui oblige lensemble des acteurs conomiques accepter la monnaie en lui donnant un pouvoir libratoire et lgal. Le chapitre I prsente les diffrentes formes prises par la monnaie dans sa fonction dinstrument de paiement, en montrant que, au terme dune longue volution historique, la monnaie cre par les banques la monnaie scripturale sous lgide de la banque centrale est devenue linstrument le plus utilis. On montre galement que les nouvelles technologies ont fait merger de nouveaux instruments de circulation de la monnaie scripturale, tels que la monnaie lectronique. La monnaie, enfin, est une rserve de valeur, elle est une des formes de la richesse un actif de patrimoine qui prsente la particularit de pouvoir la fois tre conserve et rester parfaitement liquide, cest--dire de garder sa valeur et dtre immdiatement utilisable pour lchange de biens et services. Le chapitre II tudie la place de la monnaie parmi lensemble des actifs susceptibles dtre dtenus par les agents conomiques dans le cadre de la gestion de leur patrimoine. Le chapitre III sintresse la circulation de la monnaie dans lconomie. La monnaie est dabord cre par les banques, loccasion de leurs oprations de crdit, en rponse aux besoins de financement des agents dficitaires, les entreprises en particulier. Ces dernires utilisent cette monnaie pour payer les salaires. Les salaris ne dpensent pas immdiatement leurs encaisses montaires. Car la monnaie permet de diffrer lutilisation des ressources dune priode lautre, soit par prcaution face lincertitude des ressources futures, soit parce que les formes alternatives de dtention de richesse, et notamment les placements financiers, prsentent un risque de variation de valeur. Ces comportements daccumulation dencaisses puis de dpense des encaisses montaires se traduisent par une variation de vitesse de circulation de la monnaie et peuvent tre source de dsquilibres entre production et demande de biens et services. Le chapitre IV montre comment la place de la monnaie et des banques dans lconomie a t affecte par les transformations qui ont boulevers le systme financier franais depuis les annes quatre-vingt. Il dcrit la monte en puissance des marchs financiers et les nouveaux comportements de 4

placement et de financement des particuliers, des entreprises et de ltat. Le passage leuro et ses consquences sont analyss. Une autre mutation majeure est la globalisation financire, cest--dire la cration dun march plantaire des capitaux. Ce processus a entran une internationalisation des monnaies nationales qui circulent de plus en plus en dehors de leur espace dmission. Le chapitre V dcrit le dveloppement explosif des marchs financiers internationaux et du march des changes sur lequel les monnaies sont changes entre elles. Il analyse les mcanismes qui commandent les relations entre les monnaies, fonds notamment sur lvolution des prix et des taux dintrt. Sont galement tudies les transformations du systme montaire international induites par la globalisation financire et par lmergence de leuro comme monnaie internationale, concurrente directe du dollar. Ces transformations affectent lorientation et les modalits de la politique montaire qui a d renoncer aux interventions rglementaires (du type encadrement du crdit) pour une action beaucoup plus incertaine, visant affecter les taux dintrt et les anticipations sur les marchs de capitaux. Le chapitre VI donne les lments ncessaires une bonne comprhension des objectifs et des instruments de la nouvelle politique montaire, ainsi que des mcanismes par lesquels celle-ci affecte le fonctionnement de lconomie. On explique comment la politique montaire a d voluer face aux mutations de son environnement lies trois sries de facteurs : les innovations financires (par exemple les produits drivs) ; la monte en puissance des marchs financiers internationaux, qui sanctionnent immdiatement les moindres erreurs de politique montaire, et la cration de leuro qui a boulevers le contexte dans lequel est mene la politique montaire en Europe. Pour conclure, on montre dans le chapitre VII que la monnaie nest pas uniquement un instrument conomique mais quelle a une dimension politique et sociale forte, comme le suggrent les questions souleves par la cration de la monnaie unique europenne, et la mise en place de leuro fiduciaire.

I / La monnaie, instrument de paiement

Au cours de lHistoire la monnaie a pris des formes diverses (1). Suivant un processus de dmatrialisation, les formes montaires sont passes de la monnaie-marchandise la monnaie virtuelle dans lre contemporaine. Actuellement, la monnaie est essentiellement scripturale, cest--dire constitue davoirs matrialiss par une inscription dans les comptes bancaires ou postaux dont les principaux instruments de circulation sont les chques et les cartes bancaires (2). Les banques ont le monopole de la cration de monnaie scripturale tandis que la monnaie fiduciaire est mise par la banque centrale. Cette monnaie centrale reprsente prs de 10 % du total des encaisses des agents non financiers (entreprises, mnages, administrations), principalement sous la forme de billets. La monnaie centrale joue un rle important dans le systme montaire car elle est utilise sous forme de monnaie scripturale dans les rglements interbancaires ncessits par les transferts effectus par les clients dune banque lautre (3).

1. volution des formes de la monnaie Les premires formes de monnaie seraient apparues cinq mille ans avant notre re. Au dpart, la monnaie a pris la forme de biens ayant une valeur intrinsque : cest la monnaiemarchandise. Si lon met part les monnaies primitives (coquillages, toffes, ou btail qui se disait pecus en latin, ce 6

qui a donn le mot pcuniaire ), les monnaies-marchandises ont t constitues, ds la plus haute Antiquit, par des mtaux prcieux. Par la suite, avec le dveloppement des changes, les signes montaires ont pris des formes nominales : ce sont les billets et la monnaie scripturale qui nont pas de valeur intrinsque, la diffrence des espces mtalliques. La monnaie mtallique La monnaie mtallique a connu trois grandes tapes : la monnaie pese : en gypte, deux mille ans avant notre re, la monnaie pese apparut sous forme de lingots encombrants dont il fallait mesurer le poids au moment de chaque transaction ; la monnaie compte : vers 800 avant Jsus-Christ, les lingots furent diviss en pices, invention qui se gnralisa sous lAntiquit, en Grce puis Rome, ainsi quen Chine, en Inde et dans le monde islamique ; la monnaie frappe : les monnaies mtalliques furent peu peu frappes dune inscription indiquant le poids de la pice. La valeur de la pice en units de compte est fixe par son poids en mtal. La fiabilit du systme de paiement est garantie par la prennit du mtal. Lobjectif des systmes montaires mtalliques est de garantir la stabilit de la monnaie contre larbitraire politique en imposant des rgles concernant la dfinition et lusage de celle-ci. En France, la monnaie mtallique a dabord rgn avec un rgime bimtalliste or-argent, avant que ne triomphe lor aprs 1870. Le systme de ltalon-or, qui a disparu la suite de la guerre de 1914, prsente trois caractristiques : lor circule sous forme de lingots et de pices dor qui ont un pouvoir libratoire illimit, cest--dire que ces instruments mtalliques taient accepts pour payer toutes les transactions ; les billets et la monnaie scripturale, dont lusage se rpand, sont convertibles en or auprs du systme bancaire ; le franc, comme toutes les grandes monnaies (livre, dollar), est dfini par un certain poids dor, ce qui facilite les rapports de change entre monnaies. Ainsi, au XIXe sicle, le franc vaut 0,29 gramme dor et la livre sterling 7,32 grammes dor, ce qui 7

implique quune livre vaut 25,24 francs (7,32 / 0,29). Lor tant librement exportable, le cours de la livre en francs sur le march des changes ne sloigne gure de cette parit officielle, puisquil est toujours possible deffectuer les paiements en or, quitte supporter les frais de transport et dassurance dont le montant dtermine les points dentre et de sortie de lor (gold points). Ainsi, sans tre la forme exclusive de la circulation montaire, lor est-il la base du systme montaire international. Labandon du rle montaire des pices dor fut dcid en France en 1914. Les pices furent changes contre des billets. La dernire rfrence lor est celle du franc Poincar en 1928. La crise de 1929 et ses suites ont contraint lensemble des pays abandonner toute convertibilit en or. Lor a continu de jouer un rle montaire lchelle internationale, la valeur du dollar tant dfinie au taux de 35 dollars lonce dor (31 grammes) dans le cadre du rgime de ltalon de change-or (gold exchange standard) institu par les accords de Bretton Woods en 1944. Mme si les banques centrales conservent de lor dans leurs rserves de change, la dmontisation de lor au niveau international est effective en 1976, lorsque toute rfrence lor est supprime dans les statuts du Fonds montaire international. La monnaie de papier La monnaie de papier cest--dire les billets constitue une tape importante dans le processus de dmatrialisation des signes montaires. Cest un instrument montaire dont la valeur faciale est dissocie de sa valeur intrinsque, la diffrence de la monnaie mtallique. Il est accept en vertu de la confiance accorde son metteur, do le nom de monnaie fiduciaire donn aux billets (fiducia veut dire confiance en latin). Si la prminence du billet apparat aprs 1914, son dveloppement a connu plusieurs tapes. Au dpart, le billet est un certificat reprsentatif de mtaux prcieux, ces derniers tant laisss en dpt dans les coffres des banques. Puis, ds le XVIIe sicle, les banques qui mettent les billets contre dpt dor comptent sur le fait que la totalit des porteurs ne rclameront pas ensemble leur conversion en or et mettent des 8

billets dcouvert loccasion de leurs oprations de crdits. Le volume des billets devient suprieur lencaisse mtallique et les banques prennent un risque dilliquidit. Au dbut du XIXe sicle, deux thses saffrontent en GrandeBretagne propos des conditions de lmission des billets : le currency principle (cole de la circulation) : soucieux dviter une mission excessive de billets qui aurait engendr de linflation, les partisans de ce principe dont Ricardo est le principal reprsentant soutiennent que le montant des billets en circulation dans le public doit tre rgl daprs celui de lencaisse mtallique de la banque mettrice ; le banking principle (cole de la banque) : ses dfenseurs, parmi lesquels Tooke et Thornton, se prononcent au contraire pour la libert dmission montaire en fonction des besoins de lconomie, sous contrainte de convertibilit. Le currency principle est appliqu en Grande-Bretagne : lmission de billets par la Banque dAngleterre qui obtient le monopole en 1844 doit tre couverte 100 % par une encaisse-or lexception dune quantit limite mise dcouvert contre des bons du Trsor. La France, en revanche, applique le banking principle, cest--dire la libert dmission la condition dtre en mesure dassurer tout moment la convertibilit-or des billets mis. partir de 1848, la Banque de France reoit le monopole de lmission de billets. Un plafond dmission de billets est dabord impos linstitut dmission. Puis il est dcid que la Banque de France doit conserver une encaisse mtallique au moins gale 35 % de ses engagements vue (billets et dpts vue au passif de son bilan). Les porteurs de billets peuvent tre tents, en certaines circonstances graves se traduisant par une crise de confiance (troubles politiques, guerres), de rclamer le remboursement en or de la totalit des billets. Si la valeur des billets en circulation est suprieure lencaisse-or, il y a un risque de faillite de linstitut dmission. Pour viter un tel risque, ltat fait dcider le cours forc des billets, cest--dire quil autorise linstitut dmission ne plus accepter la conversion des billets contre des espces mtalliques. De plus, les billets acquirent un cours lgal : la loi dfinit lquivalent-or des billets et oblige les agents conomiques accepter les billets au mme titre que les espces mtalliques. 9

Au dpart, le cours forc fut dclar en France au moment des priodes de trouble, en 1848 et en 1914. Puis, le cours lgal a t dfinitivement adopt en 1939 par un dcret-loi qui a supprim toute rgle de pourcentage de couverture des billets par lencaisse-or de la Banque de France. Lmission de billets dpend dsormais de la demande des agents conomiques et de la politique montaire. Dans cette ultime tape de lvolution de la monnaie de papier, le billet ne tire plus sa valeur de sa convertibilit en or mais de son pouvoir libratoire impos et garanti par les autorits montaires. La monnaie scripturale La monnaie scripturale est ainsi dnomme parce quelle est inscrite sur les livres des tablissements metteurs, essentiellement les banques. Historiquement, les formes initiales de monnaie scripturale sont apparues avec les premires banques, donc bien avant les billets de banque dont linvention ne date que du XVIIe sicle, comme on vient de le voir. Mais ce nest qu une priode rcente que sest effectue la diffusion de la monnaie scripturale dans le public, sous forme de virements de compte compte, en mme temps que se dveloppent et se diversifient les changes. Les Grecs et les Romains connaissaient dj les virements entre comptes, de mme que les Arabes qui les utilisaient au IXe sicle. Leur vritable dveloppement date du XVIIIe sicle grce aux marchands italiens et flamands. Au dbut, il sagit de virements effectus partir de comptes courants de marchands tenus par les banquiers changeurs. Les rglements se faisaient comme aujourdhui par dbits et crdits de compte. Des transferts pouvaient soprer entre banques qui ralisaient des oprations de compensation entre elles (dfinition p. 23). Ainsi taient effectus par criture sur une vaste chelle des rglements dont le montant dpassait ceux raliss en pices mtalliques ds les XIVe et XVe sicles. Une innovation importante a t la lettre de change ou traite, apparue au XIVe sicle, qui a jou un rle important dans les rglements distance des changes commerciaux. Reconnaissance de dette entre ngociants, la lettre de change est un 10

instrument de crdit, largement utilis lchelle internationale pour des oprations impliquant un change entre des monnaies, do le nom qui lui a t donn. Par exemple, un marchand lyonnais reoit dun marchand-banquier italien 1 000 ducas rembourser dans trois mois. Pour obtenir son prt, le marchand lyonnais enjoint lun de ses clients hollandais quil a fourni en soieries de payer, dans un dlai de trois mois, 100 000 deniers. Lordre, par lequel le marchand lyonnais demande son confrre hollandais de payer les 100 000 deniers, est matrialis par une lettre de change. Cette lettre est signe par le marchand lyonnais (le preneur), puis remise par celui-ci au marchand-banquier italien (le donneur) qui la fait parvenir son correspondant dAmsterdam (le bnficiaire) pour quil la prsente lchance au marchand hollandais (le payeur). Cette opration donne lieu un crdit et un change entre monnaies raliss par le banquier moyennant rmunration (exemple donn par Marchal et Poulon [1987]). La lettre de change est lanctre des techniques ultrieures plus sophistiques, dont le chque bancaire, et qui fonctionnent sur le mme principe (voir p. 14). La gnralisation de ces techniques, notamment dans le cadre des foires, va donner naissance de vastes systmes de compensation multilatrale dans lesquels des intermdiaires spcialiss les banquiers vont sinterposer pour centraliser les lettres de change, valuer la qualit de celles-ci, et effectuer les oprations de change lorsque celles-ci sont libelles dans des monnaies diffrentes. Se mettent ainsi en place les premiers systmes de paiement centraliss qui prfigurent les systmes de paiement modernes. Lescompte, apparu partir du XVIIIe sicle, va donner une nouvelle dimension lactivit des banques. En pratiquant lescompte, la banque achte une traite son client et lui remet en change des billets ou des espces ; la banque fait ainsi du crdit. Cette opration ncessite que la banque dtienne des liquidits en rserve, ce qui sera le point de dpart dune autre activit des banques, celle de collecter des dpts auprs du public. On peut ainsi considrer que les techniques descompte sont lorigine des oprations dintermdiation bancaire traditionnelles, qui sont de collecter des dpts, deffectuer des crdits, et de grer les moyens de paiement [Plihon, 1999b]. 11

2. Les moyens de paiement actuels : prdominance de la monnaie scripturale En France, M1 tait compose en 2004 par de la monnaie manuelle (billets et pices) hauteur de 10 %, et pour une proportion beaucoup plus importante (prs de 90 %) par de la monnaie scripturale, cest--dire par les dpts vue dont la part na cess de crotre (tableau 1). Les billets, traditionnellement dnomms monnaie fiduciaire, sont mis par la banque centrale, institut dmission qui en possde le monopole. Ces billets ont la fois cours lgal ils ne peuvent tre refuss comme moyens de paiement et cours forc ils sont inconvertibles en or. Le montant global des billets mis figure au passif du bilan de la banque centrale. Dans le cadre de lunion montaire europenne, les billets en euro seront enregistrs, partir de janvier 2002, au bilan consolid du systme europen des banques centrales (SEBC) ; leur mise en circulation sera assure par les banques centrales nationales (cf. encadr p. 92). TABLEAU 1. COMPOSITION (M1) EN FRANCE
1960 1970 1980 1990 2000 2004 (a)

DES MOYENS DE PAIEMENT

En %

Monnaies divisionnaires (pices) 1,2 1,1 1,2 1,0 0,8 Billets (monnaie fiduciaire) 41,0 31,6 20,0 14,0 11,8 10,0 (b) Dpts vue (monnaie scripturale) 57,8 67,3 78,8 85,0 87,4 90,0 Total 100 100 100 100 100 100
(a) Estimation de lauteur. (b) Monnaies divisionnaires et fiduciaires confondues pour 2004. Source : Banque de France.

Les pices, ou monnaies divisionnaires, sont mises par le Trsor, fabriques par ladministration des Monnaies et Mdailles, mais mises en circulation par la Banque de France en fonction des besoins. 12

La monnaie scripturale est constitue par les dpts vue et les comptes crditeurs que les agents non financiers (ANF) possdent dans les tablissements de crdit et aux centres de chques postaux (CCP), et qui permettent deffectuer des paiements grce aux instruments qui seront dcrits au paragraphe suivant. Toutes les entreprises sont titulaires de comptes bancaires. La quasi-totalit des particuliers dispose dun compte bancaire ou postal. Cette forte bancarisation a t favorise par la loi qui impose le rglement en monnaie scripturale pour des raisons de contrle fiscal et de lutte contre le blanchiment des capitaux. De mme en est-il de la reconnaissance du droit au compte qui nest pas assimilable un droit au carnet de chques dans un tablissement bancaire de son choix pour toute personne physique rsidant en France. Le dveloppement rapide de la monnaie scripturale, dont la part dans les moyens de paiement est passe de 58 % 90 % de 1960 2004 (tableau 1), sexplique galement par des qualits de commodit les rglements par jeux dcriture vitant les dplacements et de scurit puisque la preuve du paiement apparat dans la comptabilit des organismes gestionnaires des comptes. La monnaie scripturale figure au passif du bilan des tablissements habilits grer celle-ci. En France, ce privilge de gestion des dpts vue transfrables est actuellement rserv cinq groupes dinstitutions financires : les banques, les CCP, les caisses dpargne depuis 1978, le Trsor public et la Banque de France. Dans la ralit, la plus grande partie de la TABLEAU 2. RPARTITION DE LA MONNAIE SCRIPTURALE
PAR RSEAUX GESTIONNAIRES

En % Banques La Poste Caisses dpargne Trsor public Autres (dont Banque de France) Total
Source : Banque de France.

1980

1990

2000

2002

64,8 66,4 70,6 70,4 13,7 11,4 8,9 8,7 0,6 2,7 4,5 6,4 9,7 9,5 11,5 13,0 11,2 9,9 4,5 1,5 100 100 100 100

13

monnaie scripturale est gre par le Trsor public (environ 13 % en 2002), les centres de chques postaux (9 %) et, surtout, les banques (70 %) (tableau 2). Instruments de circulation de la monnaie scripturale Il faut soigneusement distinguer la monnaie scripturale, cest--dire la provision dun compte, et les instruments qui permettent de la faire circuler. Le rle de ces instruments est de matrialiser lordre, donn par le dbiteur au gestionnaire de son compte, de verser une somme dtermine lui-mme ou un tiers. Le dveloppement de ces instruments sest droul en trois tapes, qui correspondent un processus de dmatrialisation progressive des supports utiliss : ce sont les instruments papier, puis les instruments automatiss et enfin la monnaie lectronique qui nen est qu ses dbuts. Les instruments papier prennent quatre formes : le chque bancaire est un ordre adress par le titulaire dun compte dans une banque, ou dans un autre tablissement habilit grer de la monnaie scripturale, de payer immdiatement au porteur du chque la somme inscrite sur celui-ci. Ce dernier transmettra le chque, quil aura barr et endoss (sign), sa propre banque ou, plus rarement, en touchera le montant en billets au guichet de la banque du payeur (chque non barr) ; le titre interbancaire de paiement (TIP), ou avis de prlvement, est un formulaire comportant le montant et les rfrences du paiement ainsi que le numro de compte et le code de la banque du dbiteur. Ce dernier na plus qu signer et retourner le titre son crancier qui lenverra lencaissement. Cet instrument est largement utilis pour le rglement des factures EDF, Trsor et assurances ; le virement bancaire consiste en une criture comptable dbitant le compte dun client pour crditer le compte dun autre client. Ce systme est plus souple que le chque : un ordre de virement peut tre donn par tlex, fax ou Minitel ; les effets de commerce, titres de crdit interentreprises qui fonctionnent sur les mmes principes que la lettre de change dj cite (p. 10), sont galement un moyen de faire circuler la monnaie scripturale. 14

Le cot de traitement des instruments papier est trs lev (le cot unitaire de traitement des chques est de lordre de 0,45 0,75 euro) ; il reprsente une part importante des frais dexploitation des banques. Aussi, ces dernires ont-elles cherch dvelopper de nouveaux instruments moins coteux grce une automatisation pousse.

Les instruments automatiss sont la LCR, le virement et le prlvement automatiss, et la carte bancaire : la lettre de change relev (LCR) est lenregistrement des effets de commerce sur support magntique pour leur traitement sur ordinateur ; le virement automatis est un ordre permanent donn la banque soit davoir payer un tiers un montant donn une date fixe (salaires, loyer), soit de virer dun compte vue sur un compte terme producteur dintrts des fonds au-del dun certain montant ; le prlvement automatique est lautorisation permanente donne la banque dhonorer des factures prsentes par un agent dsign par le titulaire du compte. Cet instrument est utilis, en concurrence avec le TIP, pour le paiement des factures EDF, tlphone, Trsor ; la carte bancaire est le plus connu des instruments destins faire circuler la monnaie scripturale sans support papier. En France, la diffrence de ce qui se passe ltranger, un seul type de carte bancaire (la carte bleue) est valable sur lensemble du rseau bancaire et remplit simultanment trois fonctions. Cest dabord un instrument de paiement permettant deffectuer les paiements chez les commerants affilis au rseau. La carte bleue est ensuite un instrument de retrait des billets dans les distributeurs automatiques de billets (DAB), ce qui contribue accrotre la substituabilit entre monnaie scripturale et monnaie fiduciaire. La carte bancaire peut constituer, en troisime lieu, un instrument de crdit qui donne son titulaire la possibilit deffectuer des achats paiement diffr. La France est, aprs les tats-Unis, le pays qui bnficie du plus fort taux dutilisation des moyens scripturaux par habitant. De 1985 2003, le nombre doprations scripturales a plus que doubl, passant de 4,6 10,5 milliards doprations (tableau 3). 15

On sattend ce que cette progression se poursuive dans les prochaines annes. La structure des moyens de paiement scripturaux se transforme profondment au cours du temps. Jusquau dbut des annes deux mille, le chque tait le moyen de paiement le plus utilis en France, la diffrence dautres pays, comme la Suisse ou lAllemagne. Mais, au cours de la dernire dcennie, le paiement par carte bancaire a fortement progress, cet instrument tant plus efficace et moins coteux pour les banques. Pour la premire fois en 2003, la proportion des oprations effectues par carte bancaire (34,4 %) a dpass la part qui revient aux chques (32,6 %) (tableau 3). Ce succs du chque en France sexplique par une srie de facteurs, parmi lesquels sa gratuit, impose par un dcret-loi de 1935 et prennise par les dcrets Debr de 1967 qui imposaient simultanment la non-rmunration des dpts vue. Cette doctrine du ni, ni , spcifique la France, est remise en cause dans le contexte du march unique europen. TABLEAU 3. VOLUTION DES PAIEMENTS
EN MONNAIE SCRIPTURALE

changes interbancaires officiels (en millions doprations)

1985 % Chques 3 414 Virements interbancaires 559 Effets de commerce/LCR 122 Avis de prlvement/TIP 337 Cartes bancaires 194 Total 73,8 3 750 12,0 2,6 7,3 803 150 560 1990 % 58,7 3 762 12,6 1 481 2,3 117 2000 % 38,4 15,6 1,2 15,4 29,3 3 647 1 681 107 1 727 3 660 2003 % 32,6 15,8 1,0 16,2 34,4

8,8 1 462 17,6 2 782

4,1 1 128

4 626 100

6 391 100

9 604 100

10 504 100

Source : Banque de France.

16

 La monnaie lectronique ou montique constitue la troisime vague dinnovations en matire dinstruments de paiement scripturaux. La monnaie lectronique peut tre dfinie comme lensemble des techniques informatiques, magntiques, lectroniques et tlmatiques permettant lchange de fonds sans support de papier. Lavnement de la monnaie lectronique va de pair avec lutilisation des nouvelles technologies de linformation et de la communication (NTIC). Le concept de monnaie lectronique est apparu avec la technologie de la carte microcircuit et son utilisation dans des projets de cartes prpayes multiprestataires. Plus rcemment, les nouvelles perspectives offertes par des rseaux ouverts de type Internet ont largi les potentialits de dveloppement de la monnaie lectronique qui prend deux formes principales : le porte-monnaie lectronique (PME), qui repose sur lutilisation du microprocesseur dune carte, sur lequel sont enregistrs des signes lectroniques reprsentant un pouvoir dachat transfrable un nombre lev de bnficiaires potentiels ; le porte-monnaie virtuel (PMV), pour lequel ces mmes signes lectroniques sont stocks dans la mmoire dun ordinateur et permettent deffectuer des transactions distance, en utilisant les rseaux de tlcommunications du type Internet. Dans la plupart des pays europens, des formules de portemonnaie lectronique ont t mises en place au cours des annes quatre-vingt-dix. Le premier projet franais est Mono qui runit les principaux tablissements bancaires. Mono permet de charger 100 euros sur une carte puce partir dune borne et de payer des dpenses de 1 centime 30 euros. Son utilisation devrait se gnraliser auprs des commerces, des autoroutes et des transports collectifs. La monnaie lectronique est appele se dvelopper rapidement, ce qui pourrait avoir dimportantes implications sur le mtier de banquier et transformer les relations entre la banque et sa clientle. En effet, lextension de la montique devrait se traduire terme par une disparition progressive des chques, dont le traitement est trs coteux pour les banques, et par une rduction de lusage des rglements en espces (billets et pices). Dans un futur peut-tre assez proche, les particuliers seront en mesure dacquitter la plupart de leurs transactions sur simple prsentation de carte puce, lopration de dbit tant 17

transmise en temps rel par un terminal plac chez les commerants la banque gestionnaire du compte. Ce qui donne la montique un caractre de liquidit parfaite (au sens de la disponibilit immdiate).

3. Le processus de cration montaire La monnaie contemporaine est principalement scripturale et mise par les banques, comme on vient de le voir. Il est donc important de prciser par quels mcanismes les banques crent de la monnaie et participent la croissance de la masse montaire. La monnaie scripturale correspond aux dpts vue (DAV), inscrits au passif des banques et dtenus par les agents non bancaires. La monnaie scripturale circule par lintermdiaire des diffrents instruments qui en permettent la circulation (chques, cartes bancaires). Le dpt est la provision dun compte, celui-ci pouvant tre aliment soit par une remise de billets, soit par un virement dun autre compte, soit grce un crdit accord par la banque. Ce dernier procd est celui qui provoque laugmentation de la masse de monnaie en circulation. Dans un systme de banque unique Supposons, pour simplifier, que le systme bancaire soit compos dune seule banque, et quil nexiste donc pas de problmes de conversion dune monnaie dans une autre. Cette hypothse sera leve au paragraphe suivant. Prenons le cas dune entreprise qui emprunte auprs de sa banque. Le mcanisme de la cration montaire se ralise par un accroissement simultan de lactif et du passif de ltablissement bancaire concern, illustr par le schma ci-aprs :
(actif) Crdit Banque + 100 DAV (passif) + 100 (actif) Entreprise (passif) + 100

F
18

Avoir la Dette banque + 100

La monnaie cre se concrtise par une inscription au compte (DAV, pour dpts vue) du client emprunteur qui figure au passif du bilan bancaire ; la contrepartie est inscrite lactif un poste crance sur le client. Le remboursement du crdit aboutira, de faon symtrique, une destruction de monnaie en diminuant la fois lactif et le passif du bilan bancaire. La masse montaire constitue essentiellement par la monnaie scripturale saccrot lorsque les flux de remboursements sont infrieurs aux flux des crdits nouveaux, de la mme manire que le niveau dune piscine slve lorsque le flux dcoulement est infrieur au flux de remplissage. Tous les crdits ne donnent pas ncessairement lieu de la cration montaire : cest le cas dun crdit interentreprises , pour lequel le financement sopre par prlvement sur ressources existantes. De mme en est-il de certains tablissements qui ouvrent des comptes leurs clients les services financiers de La Poste par exemple mais ne peuvent financer ceux-ci quen drainant une pargne prexistante. Les banques commerciales collectent galement de lpargne ; la part des crdits financs sur pargne ne participe pas, par dfinition, la cration de monnaie. La cration montaire ne rsulte pas uniquement des oprations de crdit. Par exemple, lorsquun exportateur apporte sa banque des devises trangres et demande des euros en change, le compte du client est crdit, selon les critures ci-aprs :
Banque Devises + 100 DAV + 100 Exportateurs Avoirs en devises 100 Avoirs en euros + 100

La banque a ralis une opration de cration montaire ; la masse montaire en euros augmente. Dans ce cas, laccroissement de la masse montaire a pour contrepartie une augmentation des crances du systme bancaire sur lextrieur, ce qui sera analys plus loin au chapitre III (p. 45).

19

Dans un systme bancaire diversifi Dans la ralit, le systme bancaire est compos dune multiplicit dtablissements et de plusieurs formes de monnaies. Cette diversit tient, en premier lieu, la coexistence de monnaie scripturale et de monnaie fiduciaire. Lmission de billets est le monopole de la banque centrale, souvent qualifie pour cette raison d institut dmission . Les banques, de leur ct, ont le monopole de la cration de monnaie scripturale. Ce privilge nest accord quaux tablissements qui ont reu un agrment des autorits montaires pour la mise disposition de la clientle des moyens de paiement. Ce pouvoir de cration montaire des banques nest pas illimit ; il est contraint par les fuites de liquidit subies par les banques lorsquelles doivent assurer la conversion de leur monnaie dans une autre forme de monnaie. Ainsi, les banques doivent rpondre aux demandes de retrait de billets et assurer la conversion de monnaie scripturale en billets. Supposons quune banque cre de la monnaie scripturale hauteur de 100 euros la suite dun crdit accord un particulier (1). Ce dernier dcide ensuite (2) de convertir ses avoirs en billets pour un montant de 30 euros. La banque subit une fuite de 30 euros correspondant aux billets quelle doit se procurer auprs de la banque centrale. Son compte la banque centrale est dbit dautant, selon les critures ci-dessous :
Banque 1. Crdit + 100 DAV + 100 Particulier 1. Avoir Dette la banque + 100 + 100

DAV 2. Compte la banque centrale 30

30

}2.laAvoir 30 banque
Billets + 30

Banque centrale

Billets + 30 Compte de la banque 30

la suite de ces oprations, la cration de monnaie scripturale, inscrite au passif de la banque, est limite 70 euros. 20

Toutefois, la masse montaire dans son ensemble (billets et dpts vue) a augment de 100 euros. La diversit des systmes bancaires modernes provient galement de la multiplicit des banques. Chaque banque met sa propre monnaie (la monnaie Crdit lyonnais , la monnaie Crdit agricole ) et toute banque est tenue dassurer la conversion de sa monnaie dans celle des autres. Cette conversion entre les monnaies mises par les diffrentes banques constitue une autre forme de fuite pour chaque banque qui vient limiter son pouvoir de cration montaire. Supposons que le Crdit lyonnais cre 100 euros la suite dun crdit accord lentreprise Renault (1) et que cette dernire utilise ce crdit hauteur de 50 euros pour payer son fournisseur Michelin (2). Michelin est client du Crdit agricole qui reoit ces 50 euros en dpt. Le Crdit lyonnais subit une fuite de 50 euros quil finance par un emprunt interbancaire auprs du Crdit agricole selon les critures suivantes :
Crdit lyonnais 1. Crdit + 100 DAV 2. DAV + 100 50 2. Crdit au CL DAV de + 50 Michelin Crdit agricole

+ 50

Dette envers CA + 50

Renault 1. Avoir Dette au CL + 100 2. Avoir au CL + 100

Michelin

50

2. Avoir au CA

_
+ 50

Au total, la cration de monnaie Crdit lyonnais a t limite 50 euros par suite de la conversion de cette monnaie dans celle du Crdit agricole. Mais la cration montaire globale, au niveau de lensemble du systme bancaire, sest leve 100 euros. Celle-ci est rpartie entre les deux rseaux bancaires. 21

Circuits de la monnaie scripturale et systmes de paiement Le pouvoir de cration montaire dune banque dpend de limportance du circuit montaire gr par celle-ci [Bziade, 1989]. Un circuit montaire est constitu par laire de circulation dune monnaie dans laquelle ne se pose pas de problme de conversion ou de transfert. Ainsi en est-il lorsque la monnaie scripturale circule dans les comptes dune mme banque ; en ce cas, il sagit dune simple question de passation dcritures : la banque dbite le compte du tireur et crdite celui du bnficiaire, comme dans le cas dun systme de banque unique analys prcdemment. En revanche, lorsque les rglements concernent des tablissements diffrents, ceux-ci doivent tre en mesure dassurer la conversion en monnaies dautres circuits. Les transferts dun rseau lautre constituent des fuites qui posent aux metteurs de monnaie un problme de liquidit, quils pourront satisfaire en empruntant soit auprs de la banque centrale, soit auprs dautres tablissements de crdit (sur le march interbancaire), comme dans lexemple prcdent. La masse considrable de rglements qui transitent entre les banques repose sur une organisation de plus en plus complexe appele systme de paiement afin de satisfaire les exigences defficacit et de scurit. Les innovations technologiques rcentes dans le domaine du traitement et de la circulation de linformation ont permis dimportants progrs. La question de la gestion des systmes de paiement est devenue un enjeu central pour le fonctionnement des systmes bancaires et financiers modernes. Le systme de paiement franais sarticule autour de deux circuits emprunts par les moyens de paiement pour apurer les oprations de rglement : dune part, le circuit des oprations de masse de petits montants (chques, cartes bancaires, virements-prlvements) et, dautre part, le circuit des gros montants (virements de trsorerie, rglements contre livraison de titres, march montaire et de change). Ces deux circuits ont des caractristiques trs diffrentes : au milieu des annes quatre-vingt-dix, le circuit des oprations de masse traite prs de 9 milliards doprations par an pour un montant global de 400 milliards de francs par jour, tandis que 22

le circuit des gros montants traite 9 millions doprations pour un montant de 1 200 milliards par jour. Lune des fonctions majeures des systmes de paiement est dassurer les oprations de compensation, cest--dire de solder les crances et les dettes entre tablissements. Une part croissante de la compensation est automatise. Pour les oprations de masse, on a cr en 1994 le systme interbancaire de tlcompensation (SIT). Les oprations de gros montants sont traites par plusieurs systmes, dont le systme net protg (SNP), mis en place en 1997, et le systme RELIT (rglementlivraison titres) grande vitesse, oprationnel depuis 1998 pour la compensation des oprations sur titres. La monnaie centrale et le rle de la banque centrale La banque centrale met deux types de monnaies : les billets pour lesquels elle a un monopole, et de la monnaie scripturale qui circule essentiellement entre les intermdiaires financiers. Tous les tablissements de crdit, ainsi que le Trsor public dont la banque centrale gre les disponibilits, ont obligation de dtenir un compte courant la banque centrale qui leur permet de rgler entre eux leurs dettes. Cest par lintermdiaire de ce compte que seffectuent les oprations de compensation entre banques prsentes plus haut. De plus, la banque centrale gre les rserves de change du pays : les banques sadressent elle pour acheter ou vendre des devises trangres lorsquelles ne peuvent quilibrer ces oprations entre elles sur le march des changes. Ce rle de banque des banques donne sa monnaie la monnaie centrale une importance capitale dans la ralisation de lunit du systme montaire. La banque centrale a une fonction de bouclage de la liquidit du systme montaire : elle alimente ce dernier en liquidit et utilise cette fonction pour influencer le processus de cration montaire daprs ses objectifs de politique montaire (voir p. 91). En cas de difficults, lorsquil y a un risque grave dinsuffisance de liquidit dans le systme de paiement par exemple, la suite de la dfaillance dun tablissement , la banque centrale peut intervenir pour viter une crise : on qualifie cette fonction de prteur en dernier ressort. 23

Au total, les comptes courants banque centrale par lesquels circule la monnaie centrale permettent : le rglement des oprations de compensation des banques ; la conversion de la monnaie scripturale bancaire en billets ; enfin, la communication avec lensemble des monnaies trangres grce aux comptes que les institutions internationales ou trangres dtiennent la banque centrale. La monnaie centrale a ainsi une suprmatie sur les autres formes de monnaies auxquelles elle est hirarchiquement suprieure, ce qui en fait un instrument de la politique montaire. En effet, comme on le verra au chapitre VI, cest en agissant sur la quantit de monnaie centrale en circulation, principalement par le canal des interventions sur le march montaire, que les banques centrales cherchent rguler la cration montaire et les taux dintrt.

II / La monnaie, actif de patrimoine, et ses substituts

Si la monnaie est dabord un moyen de paiement, elle est galement un instrument de rserve de valeur, une des formes que peut prendre la richesse. Elle offre lavantage, par rapport dautres actifs de patrimoine tels que les valeurs mobilires et les immeubles , dtre lactif le plus liquide, cest-dire dtre immdiatement disponible et sans risque, sauf en cas dinflation. En contrepartie, la monnaie a linconvnient dtre faiblement ou non rmunre (1). Cependant, les innovations financires ont multipli les produits de placement aisment convertibles en moyens de paiement et qui procurent un revenu financier sans grand risque : les actifs financiers liquides . Les agents sont donc incits substituer dans leur patrimoine ces actifs quasi montaires la monnaie elle-mme, sans que cela affecte leur capacit de dpense (2). Cette volution rend de plus en plus floue la frontire entre les moyens de paiement et les actifs financiers liquides, ce qui gne la dlimitation des agrgats montaires , indicateurs destins mesurer la masse montaire et clairer les autorits montaires sur les capacits de dpense des agents conomiques (3). De mme, on constate une augmentation de limportance, dans les patrimoines, des placements financiers correspondant une volont dpargne et pouvant tout moment se transformer en moyens de paiement (4).

25

1. La gestion de patrimoine Chaque agent conomique dtient un patrimoine qui se dcompose en deux lments : ses actifs et ses dettes. Les actifs prennent trois formes principales : les actifs rels, les actifs financiers et les avoirs montaires. Les actifs rels correspondent aux biens de production (immeubles, machines, stocks) et aux biens de consommation durables (voitures, meubles, quipement lectromnager, uvres dart). Les actifs financiers correspondent aux titres long terme (actions, obligations) et court terme (bons du Trsor, billets de trsorerie, certificats de dpt) ngociables sur les marchs de capitaux. Les actifs montaires concernent la monnaie sous ses diffrentes formes. Chaque agent cherche rpartir la composition de son patrimoine entre ses diffrents actifs de manire ce que celui-ci lui procure une satisfaction maximale, compte tenu de ses objectifs et de ses prfrences. Plus prcisment, deux critres sont privilgis pour assurer la gestion du patrimoine : le risque et le rendement des actifs. On distingue deux types de rendement : le rendement dusage et le rendement financier. Le rendement dusage dcoule des services rendus par un actif, par exemple de lutilisation dune voiture par son propritaire ; ce service peut tre valu, en termes montaires, par le cot de location dun vhicule similaire. Ce rendement dusage concerne essentiellement les biens rels, mais peut provenir galement des actifs montaires, comme on le verra plus loin. Les rendements financiers comprennent deux lments : dune part, les revenus procurs par les actifs : loyers des immeubles, intrts sur les titres, dividendes des actions, et, dautre part, les gains (ou les pertes) en capital correspondant aux plus-values (moins-values) ralises lors de la revente dimmeubles ou dactifs financiers. Les risques lis la dtention dun patrimoine sont de quatre ordres : (a) le risque dinsolvabilit correspond la perte qui se matrialise en cas de non-remboursement du dbiteur. Ainsi en est-il lorsquune entreprise fait faillite et que les dettes mises par cette entreprise perdent tout ou partie de leur valeur. (b) Le risque de taux dintrt provient des pertes de revenus lies 26

une volution dfavorable des taux dintrt. (c) Le risque de capital dcoule des pertes lies aux fluctuations brutales des prix des actifs rels et financiers. De tels risques apparaissent, par exemple, lorsque les prix des actifs baissent brutalement lors dun krach immobilier ou financier. Ce risque de march se matrialise lorsque lactif est liquid perte, cest-dire quil est revendu un prix infrieur son prix dachat. Enfin, (d) le risque dilliquidit correspond la situation o un agent ne dispose pas des liquidits suffisantes, cest--dire des moyens de paiement pour payer une dpense ou rembourser une dette : il encourt alors des frais, provenant de la vente urgente dune partie de ses actifs rels ou financiers pour se procurer les moyens de paiement ncessaires. Ces frais sont de deux ordres : des cots de ngociation (par exemple, commissions perues par les banques) lis la vente dactifs, et des cots de liquidation, provenant des pertes ventuelles dues la cession dactifs aux conditions du march. Ces considrations permettent de montrer le rle spcifique de la monnaie dans la gestion du patrimoine. Singularit des actifs montaires La monnaie se distingue des actifs rels et financiers parce quelle ne prsente, en principe, aucun des risques mentionns prcdemment. Cest un actif sans risque ; on dit que cest lactif le plus liquide. Un actif liquide a deux caractristiques principales : sa valeur nominale est stable : il ne prsente pas de risque de variation de sa valeur nominale (absence de risque de capital) ; il est immdiatement disponible pour le rglement des transactions : un actif liquide peut tre converti, sans cots et sans dlai, en moyens de paiement (absence de risque dilliquidit). La monnaie possde ces deux proprits au plus haut point. la diffrences des autres actifs, rels et financiers, dont les prix fluctuent au gr des variations de loffre et de la demande, la monnaie a une valeur nominale stable, dtermine hors march et garantie par les banques et le Trsor, institutions cautionnes par ltat (absence de risque dinsolvabilit). De plus, comme on la vu, les tablissements metteurs de monnaie ont 27

la capacit de convertir entre elles les diffrentes formes de monnaie. Enfin, les actifs montaires sont aisment divisibles, et peuvent prendre des valeurs trs variables, sadaptant lensemble des transactions, quel que soit leur montant. Deux restrictions doivent cependant tre apportes ces qualits de la monnaie. En premier lieu, la stabilit de la monnaie ne concerne que sa valeur nominale et non pas son pouvoir dachat exprim en fonction des biens que celle-ci permet dacqurir : il est clair, en effet, que le pouvoir dachat de la monnaie (qui correspond la quantit de chaque bien obtenue pour chaque unit de monnaie) se modifie en fonction des variations des prix des actifs rels et financiers. Par exemple, si linflation sacclre, le pouvoir dachat de chaque unit de monnaie diminue, mme si la valeur nominale de celle-ci est stable. En second lieu, la stabilit de la valeur nominale de la monnaie nest assure que dans le pays dmission de celle-ci : cest la stabilit montaire interne. En revanche, la stabilit de la monnaie sur les marchs extrieurs (stabilit montaire externe) nest gnralement pas assure puisque la plupart des taux de change des monnaies ne sont pas fixes mais fluctuent dans le systme montaire international actuel (voir chapitre V). La prfrence pour la liquidit Ces proprits de la monnaie, qui en font lactif le plus liquide, expliquent pourquoi les agents conomiques cherchent dtenir une partie de leur patrimoine sous forme de monnaie. Le premier conomiste avoir insist sur la notion de liquidit est Keynes qui, dans sa Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie [1936], explique la dtention de monnaie comme un comportement de prfrence pour la liquidit . Selon Keynes, les agents conomiques recherchent la monnaie pour faire face lincertitude, cest--dire leur incapacit de prvoir lavenir. Lconomie de march est, en effet, incertaine par nature. Car, si les volutions macroconomiques font preuve dune relative rgularit statistique, il nen est pas de mme au niveau microconomique o sont prises les dcisions individuelles. Les agents conomiques individuels font souvent face une incertitude radicale, 28

cest--dire un manque dinformations sur lavenir. On trouve ici un aspect essentiel de lconomie montaire, admirablement dcrit par Keynes. Dun ct, la monnaie est dtenue parce quelle inspire confiance, du fait de sa qualit dactif sans risque, garantie par le systme bancaire et par ltat ; mais, dun autre ct, les agents conomiques recherchent la monnaie pour faire face leur dfiance lgard de lavenir, dcoulant de lincertitude. Il y a incertitude parce quil y a imperfection des prvisions concernant : la synchronisation des dpenses et des recettes. Par exemple, les retards de paiement dun dbiteur ou la dfaillance dune entreprise entranent des difficults pour les cranciers : la dtention dactifs liquides constitue une protection contre les risques induits dilliquidit ou dinsolvabilit ; lvolution des prix des actifs risqus : la dtention dactifs liquides vite les risques de perte de capital attachs aux actifs rels et financiers dont la valeur fluctue sur les marchs. Le rendement dusage des actifs liquides rside dans le fait que ces derniers permettent dviter les cots et les risques lis la dtention dactifs risqus. Si la monnaie est lactif le moins risqu, cest galement lactif dont les rendements financiers sont le moins levs. Ainsi, les actifs montaires dtenus sous forme de comptes de dpts vue bancaires (monnaie scripturale) ne sont pas rmunrs en France (cf. p. 16). Mais si les dtenteurs dactifs montaires se contentent dun rendement financier nul, supportant ainsi un manque gagner dit cot dopportunit, cest parce que la monnaie leur apporte un rendement dusage important. Les trois motifs de la demande de monnaie Afin dexpliquer le comportement des dtenteurs dencaisses montaires, les conomistes ont labor une thorie de la demande de monnaie. La thorie de la prfrence pour la liquidit de Keynes en constitue le point de dpart. Pour Keynes, la dtention dencaisses montaires rpond trois motifs principaux : le motif de transaction recouvre le besoin de disponibilits montaires pour faire face aux dpenses courantes (achats de 29

biens et services des mnages, paiement des salaires et autres dpenses dexploitation des entreprises) ; le motif de prcaution : la dtention de monnaie permet de faire face aux imprvus budgtaires prenant la forme dune perte inopine de revenus ou de la survenance dune dpense imprvue ; le motif de spculation dsigne le choix des agents conomiques entre liquidit et placement, cest--dire larbitrage entre la rserve de valeur nominale stable quest la monnaie et les autres rserves de valeur nominale variable que sont les actifs rels et financiers. Les agents conomiques arbitrent ainsi entre monnaie, biens et titres en fonction de considrations de risque et de rendement ; et cest au terme de cette comparaison quils dfinissent la structure relle, financire et montaire de leur patrimoine.

2. Les formes actuelles des actifs financiers liquides Les agents conomiques disposent aujourdhui dune gamme trs complte de produits pour placer leur richesse financire. On a assist, en particulier, au dveloppement de placements prsentant la fois une grande liquidit (au sens dfini prcdemment) et un rendement financier significatif, de telle sorte que la frontire entre actifs montaires et actifs financiers a eu tendance sestomper. Les actifs financiers liquides correspondent cette catgorie intermdiaire dactifs qui, tout en rapportant un revenu financier, sont nanmoins peu risqus et peuvent tre aisment transforms en moyens de paiement. Ces placements, rmunrs par un taux dintrt et non directement utilisables dans les paiements, ne sont pas de la monnaie au sens strict de M1, mais constituent un pouvoir dachat potentiel pris en compte par les responsables de la politique montaire. Ces actifs financiers liquides rentrent dans la composition des agrgats montaires largis M2 et M3, comme on le verra plus loin (p. 34). On peut classer ces actifs montaires en deux catgories, selon que ceux-ci sont remboursables leur valeur 30

nominale par les tablissements metteurs, ou quil sagit dactifs ngociables sur les marchs. Les actifs liquides non ngociables Cette premire catgorie comprend les crances vue ou court terme (dure gale ou infrieure deux ans), libelles en francs (en euros partir du 1er janvier 2002), mises par les tablissements de crdit ou le Trsor et qui sont remboursables au guichet de ces tablissements leur valeur nominale. Ces crances peuvent prendre des formes variables : comptes de dpts et terme, bons non ngociables. Parmi les comptes de dpts, on trouve les placements taux rglements qui sont pour la plupart dfiscaliss, ce qui contribue expliquer leur grand succs en France : livrets A, Bleu, comptes pargne-logement et comptes pour le dveloppement industriel (Codevi). Certains comptes sont soumis limpt (notamment les livrets B et bancaires). Les comptes terme dans les banques ou au Trsor sont des dpts bloqus jusqu une chance donne, mais la possibilit est laisse leurs dtenteurs dobtenir des retraits avant terme sur ces comptes, moyennant une rduction de lintrt vers. Les comptes dpargne contractuelle (plans dpargnelogement, plans dpargne populaire ou PEP) reoivent galement une pargne de plus longue dure et, comme les comptes terme, permettent des retraits avant terme. Les bons non ngociables mis par les tablissements de crdit et le Trsor peuvent galement faire lobjet dun remboursement anticip la demande du souscripteur un barme fix lavance : il sagit notamment des bons de caisse des banques. Les actifs liquides ngociables Cette seconde catgorie comprend les titres court et moyen termes dix jours sept ans ngociables sur des marchs ouverts tous les agents, financiers et non financiers. La valeur de ces titres varie ; ils sont donc sujets au risque de capital. On peut distinguer trois catgories dactifs liquides ngociables : 31

les titres des OPCVM montaires (organismes de placement collectif en valeurs mobilires), les titres de crance ngociables (TCN) et enfin les avoirs en devises trangres. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) grent des portefeuilles dactifs financiers pour le compte dpargnants qui sont leurs actionnaires. Lactif des OPCVM est compos de leur portefeuille de titres ; leur passif est constitu par les parts reprsentant leur capital et qui sont mises dans le public. Il y a deux types dOPCVM, les socits dinvestissement capital variable (SICAV), et les fonds communs de placement (FCP) qui nont pas de personnalit juridique. Ces organismes prsentent trois avantages : la gestion collective par des spcialistes, la diversification dun portefeuille important qui assure la rpartition des risques, et le remboursement au guichet des actions de SICAV ou des parts de FCP sur la base de leur valeur liquidative (valeur moyenne du portefeuille au jour du remboursement), ce qui assure la liquidit du placement, mais nexclut pas le risque de perte en capital. Deux types dOPCVM se sont dvelopps : les OPCVM de long terme qui dtiennent des valeurs mobilires (obligations et actions) et les SICAV montaires dont le portefeuille est essentiellement compos de titres ngociables sur le march montaire (TCN). Les titres de ces SICAV montaires peuvent tre considrs comme une rserve de moyens de paiement bien quil sagisse de valeurs mobilires. Les titres de crance ngociables (TCN) peuvent tre regroups en quatre catgories : les certificats de dpts, crs en septembre 1985, mis par les tablissements de crdit (dure de dix jours sept ans) ; ils reprsentent des dpts terme pour lesquels un remboursement anticip nest pas possible et qui permettent la cession de ces titres sur le march lorsque leur dtenteur a besoin de liquidits ; les bons du Trsor ngociables (BTN), mis par le Trsor sur le march par adjudication, cest--dire aux enchres (dure de quatre semaines cinq ans) ; les bons des institutions et socits financires, crs en dcembre 1985, mai 1986 et mars 1987 selon le type dinstitution (dure de dix jours sept ans) ; 32

 les billets de trsorerie, crs en dcembre 1985, mis par les grandes entreprises industrielles et commerciales. Ces titres ne sont pas cots sur les marchs comme les valeurs mobilires mises par les entreprises, mais font lobjet dune notation (rating) par des agences dvaluation financire (ADEF) en France. Enfin, la Banque de France inclut dans les actifs liquides les dpts et titres de crance ngociables en devises trangres. Ces actifs, aisment convertibles en moyens de paiement en francs (ou en euros), prsentent un risque particulier, qui est le risque de change, cest--dire le risque de perte li aux fluctuations des taux de change entre les monnaies nationales. Ce risque supplmentaire montre que tous les actifs financiers liquides ne sont pas strictement quivalents du point de vue de la nature des risques quils prsentent pour leurs dtenteurs.

3. Monnaie et actifs financiers liquides : la dlimitation des agrgats montaires Les agrgats montaires sont des indicateurs statistiques labors par les autorits montaires et censs reflter la capacit de dpense des agents conomiques. Le rle de ces indicateurs est de fournir des informations aux banques centrales devant permettre celles-ci de guider au mieux les volutions montaires en fonction de leurs objectifs. La dfinition de ces agrgats suppose que lon trace une frontire entre les diffrents actifs financiers dtenus par les agents non financiers afin de dterminer ceux qui reprsentent une rserve de pouvoir dachat. Cependant, les frontires entre actifs financiers, selon leur degr de liquidit, sont rendues floues par la multiplication des innovations financires qui tendent attnuer les diffrences entre les catgories dactifs liquides. La mise en place de leuro a t loccasion dune rflexion des onze pays membres de la zone euro sur la dfinition dagrgats communs et harmoniss [Banque centrale europenne, 1999]. Le concept dinstitutions financires montaires (IFM) a t labor dans ce but par lInstitut montaire europen (IME) en collaboration avec les banques centrales nationales. Les IFM comprennent trois catgories dinstitutions 33

mettrices dactifs montaires. La premire recouvre les banques centrales. La deuxime correspond aux tablissements de crdit rsidents de la zone euro (principalement les banques et les caisses dpargne). Ceux-ci sont dfinis comme des entreprises dont lactivit consiste recevoir du public des dpts ou dautres fonds remboursables et consentir des crdits . La troisime catgorie regroupe lensemble des autres institutions financires rsidentes dont lactivit consiste recevoir des dpts et/ou des substituts proches des dpts de la part dentits autres que les IFM et consentir des crdits, ou effectuer des placements en titres. Cette catgorie comprend essentiellement les OPCVM montaires. Partant de ce cadre danalyse, les autorits montaires europennes ont dfini trois agrgats montaires, du plus troit (M1) au plus large (M3), construits par intgration successive des actifs caractre montaire figurant au passif consolid des IFM, et dont lvaluation est donne dans le tableau 4. TABLEAU 4. LES AGRGATS MONTAIRES DE LA ZONE EURO Encours en janvier 2004
Milliards deuros M1 Billets et pices en circulation Dpts vue M2 Dont dpts terme < 2 ans dpts avec pravis < 3 mois M3 Dont OPCVM montaires titres de crance < 2 ans Produit intrieur brut*
* Dcembre 2003. Source : Banque centrale europenne.

En % de M3 44 % 6% 38 % 85 % 17 % 25 % 100 % 10 % 1%

2 713 397 2 316 5 259 1 030 1 516 6 156 593 91 7 254

Ces trois agrgats correspondent aux actifs liquides suivants dans le contexte institutionnel franais : lagrgat montaire troit (M1), qui reprsente la monnaie au sens strict, ne comprend que les actifs ayant le caractre de 34

moyens de paiement, cest--dire la monnaie fiduciaire (billets et pices) et la monnaie scripturale qui correspond aux dpts vue dans les banques et La Poste transfrables de compte compte par chques, cartes de paiement lagrgat intermdiaire (M2) comprend, en plus de (M1), les placements vue effectus sur des comptes sur livrets taux rglements, notamment les livrets A des caisses dpargne, les comptes dpargne-logement, les comptes pour le dveloppement industriel (CODEVI), les livrets dpargne populaire (LEP), les livrets jeunes . Ces placements parfois qualifis de quasi-monnaie ont la caractristique dtre disponibles tout moment mais, contrairement aux actifs qui constituent M1, ils ne peuvent servir directement effectuer des paiements. Les actifs inclus dans (M2 M1) correspondent en grande partie aux actifs liquides non ngociables prsents prcdemment ; la masse montaire au sens large (M3) recouvre (M2) ainsi que les instruments ngociables mis par les institutions financires montaires (IFM). Il sagit en particulier des titres dOPCVM montaires et des titres de crances ngociables (TCN), notamment les certificats de dpt. Les actifs compris dans (M3 M2) correspondent pour lessentiel aux actifs liquides ngociables prsents ci-dessus. Au niveau de la zone euro, en janvier 2004, la valeur globale des agrgats montaires schelonnait de 2 713 milliards deuros pour M1 6 156 milliards deuros pour M3 (tableau 4), ce qui reprsentait respectivement 37 % et 85 % du produit intrieur brut (PIB). La proportion de ces agrgats montaires circulant en France est de lordre de 20 %, ce qui correspond approximativement au poids du PIB franais dans la zone euro.

4. La place de la monnaie dans lensemble des actifs financiers Les agents conomiques ont la possibilit de rpartir leur portefeuille (patrimoine financier) entre un ensemble dactifs trs large qui va des actifs financiers liquides aux actifs financiers risqus, sans oublier les placements dassurance vie. 35

Les actifs financiers risqus correspondent pour lessentiel aux valeurs mobilires ngociables sur les marchs financiers qui sont de deux grands types : les titres dassocis tels que les actions qui sont un droit de proprit sur les actifs sociaux de la socit mettrice avec participation aux bnfices raliss, une partie de ceux-ci tant verse sous forme de dividendes et une autre mise en rserve, ce qui contribue accrotre les actifs nets de lentreprise (autofinancement) ; les titres de crance du type obligations, source dun intrt gnralement fixe (le coupon), pays quels que soient les rsultats de lentreprise mettrice. Les valeurs mobilires se ngocient aux conditions du march. Leurs cours fluctuent en fonction de loffre et de la demande, et dpendent de plusieurs facteurs fondamentaux : pour les actions, les cours dpendent de la valeur actualise des bnfices futurs de lentreprise mettrice. Les bnfices sont fonction de facteurs internes lentreprise (la qualit de sa gestion) et externes, tels que les perspectives de croissance de lconomie et de la branche o opre lentreprise ; pour les obligations intrt fixe, le cours varie en sens inverse de lvolution des taux dintrt. Si les taux slvent, il est plus avantageux de souscrire des titres nouvellement mis dont la rmunration est suprieure celle des obligations mises antrieurement. Les cours de ceux-ci vont donc baisser de manire compenser lcart de rmunration et il baissera dautant plus que lchance (date du remboursement) est lointaine (voir encadr p. 39). Les nouveaux comportements de placement des mnages Le patrimoine financier des mnages sest profondment modifi en une dcennie, comme le montre le tableau 5. Tout dabord, passant de 998 1 964 milliards deuros entre 1990 et 2002, la taille de ce patrimoine a pratiquement doubl. titre de comparaison, le revenu disponible des mnages a augment de 50 % pendant cette priode, soit une progression deux fois moindre. En second lieu, la composition du patrimoine financier sest transforme avec un accroissement du poids relatif des actifs financiers. De plus, les mnages ont cherch 36

TABLEAU 5. PLACEMENTS DES MNAGES FRANAIS (a)

1990 Encours pargne courte Moyens de paiement (M1) Livrets non imposables (b) Placements terme OPCVM montaires (c) TCN (d) Total pargne longue pargne contractuelle (e) Obligations Titres dOPCVM long terme Actions cotes Assurance vie Total Total Revenu disponible
(a) (b) (c) (d) (e)

2002 % Milliards euros 229 251 63 47 12 602 253 50 222 70 767 1 362 1 964 988 %

Milliards euros 155 192 65 116 1 530 81 52 116 86 133 468 998 610

15,5 19,2 6,5 11,6 0,1 53,1 8,1 5,2 11,6 8,6 13,3 46,9 100,0

11,7 12,8 3,2 2,4 0,6 30,7 12,9 2,5 11,3 3,6 39,0 69,3 100,0

Mnages et entrepreneurs individuels. Livrets A, Bleu, Codevi, comptes dpargne-logement. OPCVM places en titres du march montaire. Titres de crance ngociables (cf. p. 32 et 56). PEP, plans dpargne-logement.

Source : Banque de France.

accumuler une pargne plus longue et moins liquide, comme lillustre le tableau 5. On note ainsi un intrt plus marqu pour les placements en actions qui sont les actifs les plus risqus. Par ailleurs, les mnages ont fait preuve dun grand engouement pour les placements en assurance vie, dont la part est passe de 13,3 % 39 %, ce qui a entran une concurrence acharne entre banques et compagnies dassurances. En contrepartie, on constate une baisse du poids relatif des actifs montaires dans le patrimoine des mnages, mme si ces derniers ont manifest rcemment une prfrence marque pour lpargne contractuelle taux administrs (plans dpargne), 37

dont les revenus dfiscaliss sont attractifs. Il est remarquable que, en une dcennie, de 1990 2002, le poids des actifs liquides et court terme ait baiss de plus de 20 points parmi lensemble des actifs dtenus par les mnages, passant de 53 % 31 %. Ces transformations dans la structure du patrimoine financier des mnages rvlent de nouveaux comportements de gestion de portefeuille. Les mnages cherchent, en effet, rduire la part de leur patrimoine financier dtenue sous forme dencaisses montaires non (ou faiblement) rmunres, pour se porter vers des actions aux rendements plus levs, et vers des actifs liquides et rmunrs tels les produits dassurance vie ou les produits dits dpargne contractuelle. Dans un systme financier moderne, la liquidit dun agent ne peut plus tre dfinie par la seule dtention dencaisses montaires dans la mesure o, dune part, il existe des actifs rmunrs transformables immdiatement en moyens de paiement et, dautre part, les mnages peuvent disposer de crdit en cas de besoin. La notion de contrainte de liquidit nest plus assimilable la dtention pralable de moyens de paiement non rmunrs ; elle dpend de la richesse financire des mnages et de leur facilit daccs lendettement. Ces nouveaux comportements des mnages ont plusieurs sries de causes. La baisse de linflation et les incitations fiscales ont rendu moins risque et plus attractive lpargne longue. Lincertitude concernant lemploi et les retraites a amen les mnages constituer une pargne de prcaution. Enfin, les placements financiers des mnages ont t rendus possibles par les innovations et les nouveaux produits financiers offerts par les banques et par lensemble des intermdiaires financiers. Ces actifs fournissent des services de liquidit qui ne sont que faiblement infrieurs ceux des dpts vue faiblement ou non rmunrs. De plus, les actifs financiers long terme (obligations et actions) ont vu leur liquidit saccrotre avec le dveloppement de la taille des marchs financiers de telle sorte que la frontire entre actifs financiers liquides et actifs financiers risqus est devenue de plus en plus floue.

38

La relation entre le taux dintrt et le cours des obligations

Prenons le cas dune obligation perptuelle mise taux fixe. Une obligation de 1 000 euros 10 % rapporte 100 euros tous les ans, quoi quil arrive. Son taux dintrt ne varie pas, le coupon reste le mme (100 euros), mais le cours (le prix) de lobligation peut varier en fonction de loffre et de la demande de titres sur le march secondaire (o schangent les titres dj mis) des obligations. Les cours des obligations varient en fonction de lvolution des taux dintrt. En effet, si les taux offerts sur le march pour les nouvelles missions obligataires (march primaire) passent de 10 % 8 %, les nouvelles obligations seront moins intressantes que celles prcdemment mises au taux de 10 %. Ces dernires seront donc recherches et leur cours montera. Ce cours montera jusqu ce

que les rendements de chaque obligation sgalisent, le rendement dune obligation tant le rapport des intrts (ici 100 euros) au prix de lobligation. Ainsi, si les taux baissent 8 %, un coupon de 100 euros devra reprsenter 8 % du nouveau cours de lancienne obligation qui stablira donc 1 250 euros (100/1 250 = 8 %). Le march des obligations squilibre de faon rendre identiques lacquisition dune ancienne obligation et celle dune nouvelle obligation. Inversement, si les taux montent, les anciennes obligations seront moins attrayantes et leur cours baissera. Ainsi sexplique la relation inverse entre les taux dintrt et les cours. Si les taux montent, les cours des obligations diminuent ; si les taux baissent, ces prix augmentent.

III / La circulation de la monnaie

Cre par le systme bancaire, la monnaie circule entre les agents conomiques en fonction de leurs comportements de financement, de placement et de dpense. La circulation de la monnaie dans lconomie est ainsi dtermine par les principales oprations conomiques (production, consommation et pargne) (1). La cration montaire a trois sources principales, correspondant aux trois catgories dagents qui sadressent au systme bancaire pour satisfaire leurs besoins de financement : les mnages et les entreprises, ltat et les non-rsidents dont le poids saccrot avec louverture extrieure de lconomie (2). Les comportements de dpenses et de placements financiers des acteurs conomiques se rpercutent sur lintensit dutilisation de la masse montaire : sa vitesse de circulation. Lvolution de cette dernire dpend des comportements des agents conomiques en matire de dpense et dpargne, mais galement des habitudes de paiement et des innovations financires et technologiques qui permettent dacclrer la rotation des encaisses montaires (3).

1. Le circuit simplifi de la monnaie La monnaie circule entre les agents conomiques un peu comme le sang circule entre les organes du corps humain. En allant lessentiel, on peut dire que la monnaie circule entre trois catgories dagents : les banques qui crent la monnaie, 40

les entreprises qui lempruntent, et les mnages qui la dpensent ou lpargnent. GRAPHIQUE 1. CIRCULATION DE LA MONNAIE DANS LCONOMIE
Banques

Re

Mo ye ns d D e pa p iem ts en t

me rse ou mb Prt nt

4
Mnages

Salaires Consommation

1 5 Entreprises

On peut reprsenter la circulation de la monnaie dans lconomie par un schma, comprenant trois ples (les trois agents principaux) et six flux dcrivant les oprations conomiques de base qui se droulent en deux priodes : premire priode (flches en traits pleins) : les entreprises cherchent produire ; pour atteindre cet objectif, elles doivent rsoudre un problme li un dcalage invitable entre leurs dpenses et leurs recettes : il leur faut obtenir des ressources pour engager la production (embaucher des travailleurs) avant de disposer des recettes lies la vente de leur produit. Le rle des banques est de prter (1) aux entreprises pour leur permettre de combler ce dcalage entre recettes et dpenses ; puis les entreprises vont payer les salaires (2) aux travailleurs ; enfin, ces derniers laissent leurs revenus en dpt auprs des banques (3) ; deuxime priode (flches en pointills) : les mnages utilisent leurs dpts bancaires comme moyens de paiement (4) 41

pour acheter des biens de consommation auprs des entreprises (5) ; ces dernires utilisent ces ressources pour rembourser leurs emprunts (6) auprs des banques. Le circuit montaire est bien boucl : la cration montaire initiale, ncessaire pour amorcer le dmarrage du circuit conomique par la production des entreprises, se traduit in fine par une destruction de la monnaie cre au dpart. Plusieurs conclusions se dgagent de cette analyse en termes de circulation de la monnaie : les banques ont une double fonction essentielle dans lconomie : dune part, elles financent les agents conomiques, et dautre part, elles grent les moyens de paiement. Ces deux fonctions sont simultanes et indissociables, comme lillustre le clbre adage selon lequel les crdits font les dpts . ce sujet, on a dj vu (p. 19) que, lorsquune banque accorde un crdit une entreprise, cette opration se traduit immdiatement par deux critures au bilan de la banque : le prt accord apparat lactif, et le montant des liquidits ainsi cres figure au passif de la banque car elles constituent un dpt dans cette banque sur le compte de lentreprise emprunteuse ; la cration montaire est le privilge des banques : celles-ci crent de la monnaie en montisant leurs crances et en mettant des dettes qui ont la particularit dtre acceptes comme moyens de paiement. La plupart du temps, les crances bancaires correspondent des crdits : il sagit de la monnaie de crdit, cre ex nihilo par les banques loccasion de leurs prts. On verra plus loin (p. 64) que la montisation de leurs crances par les banques ne se limite pas aux crdits bancaires, mais peut galement concerner des crances dtenues par les banques sous forme de titres financiers (actions, obligations). Lvolution de la masse montaire rsulte du dcalage entre la cration et la destruction de monnaie li aux oprations de prt et de remboursement (de mme que la population volue en fonction de la diffrence entre naissances et dcs). Dans une conomie en croissance, dpenses et recettes des agents conomiques progressent ainsi que leurs besoins de financement, ce qui amne une augmentation de la monnaie de crdit, les nouveaux crdits tant suprieurs aux anciens crdits venant chance ; 42

 la cration et la circulation montaire sont directement lies au fonctionnement de lconomie : elles sont endognes lconomie. Il y a, en particulier, un lien direct entre loffre de monnaie des banques et les besoins de financement du secteur productif (les entreprises). La cration montaire est dtermine par le niveau de lactivit conomique. Par leurs prts, les banques permettent aux entreprises danticiper sur leurs revenus venir. Elles partagent de ce fait les risques pris par les entreprises et qui sont lis lincertitude du futur. Les banques et la cration montaire jouent donc un rle actif dans le dveloppement de lactivit conomique : la monnaie nest pas neutre. Cette conception de la monnaie et de son rle dans lconomie est loppos de celle dfendue par la thorie quantitative de la monnaie (cf. encadr p. 44).

2. Les trois sources de la cration montaire Le circuit montaire prsent ci-dessus a le mrite dtre simple et de mettre en lumire des rsultats fondamentaux. Mais ce circuit doit tre complt : le nombre dagents et doprations est videmment plus important dans la ralit. Deux agents supplmentaires doivent tre pris en compte : en premier lieu, ltat qui est lagent dont le poids est le plus important dans lconomie, en raison de ses fonctions budgtaire et montaire. Le systme bancaire (banques commerciales et banque centrale) entretient des relations financires multiples avec ltat. Ainsi, les banques sont amenes financer le budget de ltat, essentiellement en achetant une part importante des titres (bons du Trsor) mis par le Trsor, banquier de ltat, pour couvrir le dficit budgtaire. Ce financement du dficit budgtaire par les banques entrane de la cration montaire : il y a montisation de la dette publique. Le second agent quil convient dintroduire dans le circuit montaire est l extrieur : lconomie franaise est largement ouverte sur lconomie mondiale ; aussi une part non ngligeable de la cration montaire a un lien direct avec les oprations avec ltranger (cf. lexemple donn p. 19). 43

La thorie quantitative de la monnaie

nonce ds le XVI e sicle, puis reprise sous diffrentes formes par la suite, la thorie quantitative de la monnaie (TQM) explique la hausse des prix par une mission excessive de monnaie par rapport la production. Soit M la masse montaire, P les prix, T les quantits changes pendant lanne et V la vitesse de circulation de la monnaie (nombre de paiements que chaque unit montaire effectue en moyenne pendant lanne). Lquation des changes MV = PT, nonce par lconomiste amricain Fisher (1867-1947), est une vidence comptable : par dfinition, la valeur des transactions (cest--dire les prix P multiplis par les quantits T, autrement dit une grandeur qui volue comme la valeur de la production) est gale la quantit dunits montaires (M, la masse montaire) multiplie par le nombre moyen de paiements effectus par chaque unit. La thorie quantitative soutient que : (1) T est exogne (T ne peut

atteindre quun seul niveau parce que les lois du march sont censes garantir le plein emploi des ressources, notamment du travail) ; (2) V est exogne (dpend des habitudes et des institutions) ; (3) dans ces conditions, le niveau de M dtermine le niveau des prix P et, si M augmente (par exemple, par suite de la cration montaire des banques), P augmente dans les mmes proportions. En consquence, le niveau gnral des prix dpend directement et uniquement de la masse montaire. Pour contrler linflation, il suffit que la banque centrale contrle lvolution de la masse montaire. Selon la thorie quantitative la monnaie est neutre : elle nagit pas sur le niveau de la production et des changes. Cette thorie correspond une conception dichotomique de lconomie (sparation des phnomnes rels et des phnomnes montaires).

On considre traditionnellement quil y a trois sources principales de la cration montaire. Celles-ci correspondent aux oprations de financement du systme bancaire avec (1) lextrieur, (2) ltat et (3) lconomie, cest--dire les entreprises et les mnages. Les statistiques montaires publies par la Banque centrale europenne permettent de mettre en vidence les principaux canaux de la cration montaire. Ces informations sont fournies par lactif du bilan consolid du systme bancaire qui enregistre les crances de ce dernier envers les agents non financiers (tableau 6). Quant au passif consolid du systme 44

TABLEAU 6. M3 ET SES CONTREPARTIES BILAN CONSOLID DES IFM* DE LA ZONE EURO Encours en milliards deuros en janvier 2004
ACTIF Crances nettes sur lextrieur Crances sur ltat Crances sur lconomie Total PASSIF 274 M3 Ressources financires 2 248 Capital, rserves 8 173 et divers 10 695 Total 6 156 4 154 385 10 695

* Institutions financires montaires, cf. p. 33-34. Source : Banque centrale europenne.

bancaire, il recense les agrgats montaires (M1 M3) qui reprsentent une dette du systme bancaire, comme on la vu (p. 34). Les banques financent une partie de leurs oprations de crdit par des ressources financires qui correspondent lpargne contractuelle et aux ressources non montaires inscrites leur passif (tableau 10 du chapitre IV). Ces financements sur ressources financires, cest--dire sur une pargne prexistante, ne donnent pas lieu de la cration montaire pour des raisons expliques prcdemment (p. 19). On fait ainsi apparatre les trois sources principales de cration montaire, dnommes contreparties de la masse montaire : la contrepartie extrieure : cest la cration montaire qui rsulte des oprations externes dont on peut distinguer deux catgories : en premier lieu, les oprations de la banque centrale, notamment loccasion de ses interventions sur le march des changes (voir p. 94 et [Plihon, 2001]) ; en second lieu, les oprations des banques : lorsque celles-ci prtent (empruntent) de leuro lextrieur de la zone euro, elles crent (dtruisent) de la monnaie cette occasion. Lvolution de la contrepartie extrieure est lie directement la situation de la balance des paiements. Si la balance globale (qui regroupe les transactions courantes et les mouvements de capitaux long terme) est excdentaire, cela induit une cration montaire dorigine extrieure, par laccumulation de rserves de change de la Banque centrale europenne et de crances extrieures du systme bancaire ; 45

 la contrepartie crances nettes sur ltat retrace la cration montaire qui rsulte de lendettement de ltat. Ces crances sont dtenues, pour lessentiel, par les banques et la banque centrale ; la contrepartie crances sur lconomie correspond aux financements consentis par le systme bancaire aux agents non financiers autres que ltat (mnages, entreprises). Comme on peut le voir sur le tableau 6, cette contrepartie reprsente de loin la principale source de cration montaire (prs de 76 % en janvier 2004), tandis que les autres sources de cration montaire reprsentent respectivement 21 % pour les crances nettes sur les administrations publiques et 3 % pour les oprations avec lextrieur. Pour calculer le montant de la cration montaire, on inclut les crdits bancaires classiques ainsi que les titres ngociables (valeurs mobilires, titres court terme) mis par les entreprises et le Trsor, et qui sont achets par les banques sur les marchs financiers. En effet, dans les deux cas, les banques produisent elles-mmes les ressources ncessaires lacquisition de ces crances en effectuant de la cration montaire. On verra au chapitre suivant (p. 64) que cette deuxime forme de cration montaire, par la montisation des titres ngociables, prend une importance croissante dans le systme financier actuel.

3. La vitesse de circulation de la monnaie Les comportements de dpense et de placement financier des agents conomiques se rpercutent sur lintensit de lutilisation de la masse montaire : sa vitesse de circulation. certaines priodes, la monnaie reue par les agents conomiques est aussitt dpense, change contre des actifs rels ou financiers (hot money) ; la vitesse de circulation de la monnaie saccrot. Cest ce qui arrive, par exemple, dans les pays en proie lhyperinflation dans lesquels la monnaie ne joue plus son rle dinstrument de rserve. dautres priodes, la vitesse de circulation de la monnaie diminue car celle-ci est conserve comme rserve de pouvoir dachat : les conomistes parlent dune augmentation de la demande de monnaie ou dune prfrence accrue pour la liquidit (cf. p. 28). 46

La vitesse de circulation de la monnaie est un concept important car, masse montaire donne, une variation de celle-ci peut reflter un changement du comportement de dpense ou de placement des agents conomiques qui est susceptible davoir des effets sur les niveaux de lactivit conomique et des prix. Aussi cette variable est-elle suivie avec attention par les autorits responsables de la politique montaire. La mesure la plus courante de la vitesse de circulation de la monnaie est la vitesse-revenu qui est gale au rapport entre le produit intrieur brut en valeur, ou PIB, et les agrgats montaires M1, M2 et M3. Linverse de la vitesse-revenu (M/PIB) est le taux de liquidit de lconomie dont lvolution permet de comparer les rythmes de progression des agrgats montaires et de lagrgat conomique PIB. Le graphique 2 montre que lvolution de la vitesse de circulation a t trs diffrente au cours des deux dernires dcennies selon lagrgat montaire retenu : la vitesse de circulation des agrgats M1 et M2 a connu une importante hausse tendancielle. De 1978 2000, V1 = PIB/M1 est pass de 3,28 4,28 (+ 30 %), tandis que V2 = M2/PIB passait de 1,80 2,27 (+ 26 %). En revanche, V3 = PIB/M3 est demeur assez stable et na que faiblement augment de 1,38 1,55 (+ 12 %) au cours de la mme priode. En dautres termes, il apparat quen longue priode les agrgats montaires les moins larges (M1 et M2) ont augment un rythme sensiblement moindre que le PIB. Par contraste, lagrgat large (M3) progresse un rythme peu loign de celui du PIB en valeur : cest ce qui explique la relative stabilit de V3 de 1978 2000. Les dterminants de la vitesse de circulation Les variations des vitesses de circulation sont gnralement expliques par deux types de facteurs, relis aux deux fonctions de moyen de paiement et dinstrument de rserve de la monnaie. En premier lieu, on la vu (p. 29), les agents conomiques dtiennent de la monnaie pour satisfaire leur motif de transaction ; cest labsence de synchronisation entre les recettes et les dpenses des agents qui entrane le stockage 47

GRAPHIQUE 2. VITESSE DE CIRCULATION

DE LA MONNAIE

5 4 3 2 1 0
19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00

PIB/M1

PIB/M2 PIB/M3

dune quantit plus ou moins grande de moyens de paiement. Ces encaisses de transaction, dites encore encaisses actives, sont directement lies lactivit conomique, mesure par le PIB. Elles dpendent galement des habitudes de paiement qui sont relativement stables court terme, mais voluent dans le temps, notamment la suite des innovations financires. Ainsi, lextension des techniques de paiement automatises, telles que le virement automatis (p. 14), pour le paiement de certaines dpenses, a entran un rglement plus rapide de ces dernires et tend acclrer la vitesse de circulation des encaisses de transactions au sens strict (M1). De mme, le dveloppement de la quasi-monnaie (M2), cest--dire dactifs montaires rmunrs et aisment convertibles en moyens de paiement, a rduit la dtention de monnaie au sens strict. La vitesse de circulation des encaisses de transaction peut enfin saccrotre sous linfluence de la rationalisation de la gestion dencaisse qui consiste dterminer un stock optimal dencaisse de faon en minimiser la fois les cots de transaction et dopportunit (manque gagner li la dtention dencaisses montaires dont la rmunration est faible ou nulle). Un agent conomique peut, en effet, se procurer des encaisses de transaction selon trois procdures : en conservant des encaisses montaires faiblement ou non rmunres, ce qui reprsente un cot dopportunit sous forme dun manque gagner ; 48

 en convertissant des actifs financiers en monnaie en fonction de ses besoins dencaisses de transaction, ce qui lamne subir des cots de transaction (commissions bancaires, par exemple) au moment de la liquidation de ses actifs financiers ; enfin, en empruntant les fonds ncessaires, contre paiement dagios (intrts) sur le montant du prt. Le montant des encaisses de transaction dtenues sera alors principalement influenc court terme par lvolution des taux dintrt. long terme, ce sont surtout les innovations financires qui affectent lvolution de la vitesse de circulation des encaisses de transaction : on peut considrer que la hausse tendancielle des vitesses de circulation V1 et V2, retraces sur le graphique 2, sexplique largement par la multiplication des innovations qui ont affect les actifs montaires au cours des deux dernires dcennies. La vitesse de circulation de la monnaie dpend aussi de la dtention dencaisses obissant aux motifs de prcaution et de spculation. Les agents conomiques mettent en rserve une partie de leur patrimoine financier sous forme dactifs montaires pour faire face limprvu et lincertitude de lavenir, et pour optimiser la gestion de leur patrimoine. Deux sries de facteurs influencent ce comportement de dtention dencaisses. Tout dabord, des raisons dordre psychologique lies la confiance. Les agents conomiques dtiendront dautant plus dencaisses liquides quils se dfient de lavenir ; ainsi, la perception dun risque de chmage et de perte de revenus peut amener les agents constituer des encaisses de prcaution. Par ailleurs, comme il a t expliqu prcdemment, la dtention dactifs montaires et financiers obit un comportement plus gnral de gestion du patrimoine (motif de spculation ou darbitrage). Les agents conomiques sont alors amens arbitrer entre les encaisses montaires et les actifs financiers en fonction de considrations de rendement et de risque. Cest ainsi que laugmentation des vitesses de circulation V1 et V2 au dbut des annes quatre-vingt-dix, illustre par le graphique 2, sexplique par une hausse des taux dintrt court terme qui a amen les agents conomiques rduire la part de leurs encaisses montaires M1 et M2, dont la 49

rmunration est nulle ou faible, par rapport leurs actifs liquides rmunrs aux conditions du march et rendus plus attractifs. De son ct, lagrgat M3, qui inclut ces actifs (notamment les parts de SICAV montaires rmunres aux taux du march montaire), a enregistr une baisse de sa vitesse de circulation pendant cette priode. Deux conceptions de la monnaie Tous les conomistes sont daccord sur les facteurs qui soustendent lvolution de la vitesse de circulation de la monnaie. En revanche, les points de vue diffrent fondamentalement quant linterprtation donne aux variations de la vitesse de circulation. Dun ct, les montaristes qui poursuivent la tradition de la thorie quantitative de la monnaie (cf. encadr p. 44) considrent que la vitesse de circulation est relativement stable, car elle reflte des comportements de dtention dencaisse largement dtermins par des variables de revenu. Les keynsiens ont un point de vue oppos : la vitesse de circulation et la demande de monnaie sont instables car elles dpendent principalement des comportements darbitrage (de spculation) et de linfluence beaucoup plus volatile des taux dintrt. Lopposition entre ces deux conceptions a des implications importantes en matire de politique conomique. Si lon considre, linstar des montaristes, que la vitesse de circulation de la monnaie est stable, cest--dire quil existe une relation prvisible entre monnaie et PIB nominal, il suffit de rgler la progression de la masse montaire sur la croissance attendue du PIB en volume pour obtenir lvolution souhaite des prix, tant entendu que selon les montaristes linfluence de la monnaie sur lactivit relle (hors inflation) est neutre . Si lon croit, comme les keynsiens, que les relations entre masse montaire et PIB sont imprvisibles, il nest pas souhaitable de fonder la politique conomique sur le rglage de la masse montaire, et il est prfrable dagir par lintermdiaire dautres instruments, tels que la politique budgtaire et fiscale. Lobservation de la ralit conomique rcente ne semble pas donner raison aux conceptions montaristes. En effet, 50

comme on le verra plus loin (p. 107), les autorits montaires ont abandonn leurs objectifs de masse montaire dans les principaux pays industrialiss, prfrant un ciblage direct sur linflation, en raison prcisment du caractre peu fiable de la relation entre la masse montaire et le PIB. Seule la Banque centrale europenne a dcid de garder un objectif de masse montaire, mais il concerne lagrgat large M3 dont la vitesse de circulation est relativement stable, comme le suggre le graphique 2 portant sur la France.

IV / La monnaie et les banques au cur de la finance moderne

Nouvelles technologies, innovations financires et drglementation se sont conjugues pour amener une transformation acclre des systmes financiers. En France, comme dans de nombreux pays, le systme financier a bascul vers une logique de marchs financiers libraliss la suite dimportantes rformes (1). Ce chapitre dcrit la monte en puissance des marchs de capitaux (2) ainsi que la modification, parfois radicale, des comportements financiers des agents conomiques (3). Il explique enfin comment le dveloppement des marchs financiers a transform la place des banques et de la monnaie dans lconomie (4).

1. Le passage lconomie de marchs financiers libralise Jusquau dbut des annes quatre-vingt, le systme financier franais a une double caractristique : Lactivit financire est largement contrle par les pouvoirs publics : une partie importante de lactivit financire passe par ltat, et le Trsor qui est son banquier, pour les financements comme pour la collecte des ressources financires : cest le circuit du Trsor ; 52

 la plupart des institutions bancaires et financires sont places sous le contrle de ltat ; en 1984, les banques nationalises ayant ltat pour actionnaire unique contrlent 87 % des dpts vue et 76 % des crdits distribus dans lconomie franaise. La plupart des institutions bancaires et financires sont spcialises (Crdit foncier, Crdit agricole, Banques populaires) et bnficient de privilges (livrets A) ; les taux dintrt sont en grande partie administrs : prs de 50 % des crdits nouveaux distribus par les banques sont des prts bonifis, cest--dire taux prfrentiels au-dessous des conditions du march ; l encadrement du crdit impos par la Banque de France est le principal instrument de contrle de la cration montaire (cf. p. 89). Dans ce contexte dconomie administre, la concurrence entre les intermdiaires financiers est faible, dautant que lactivit bancaire est concentre entre un nombre limit dtablissements.

Lessentiel du financement de lconomie provient de crdits octroys par les banques et des institutions financires spcialises. Ainsi, en 1978, les deux tiers du financement externe des socits franaises sont fournis par un endettement auprs des intermdiaires financiers, appartenant pour lessentiel au secteur public, do lappellation dconomie dendettement administre donne au rgime financier de cette priode. Cette particularit de la structure de financement des entreprises a deux causes principales : la faiblesse du taux dautofinancement des entreprises qui ne dpasse pas 60 % au dbut des annes quatre-vingt, ce qui est trs infrieur aux ratios voisins de 90 % enregistrs aux tats-Unis et en RFA pendant la mme priode ; ltroitesse du march financier intrieur, les mnages franais ayant une forte prfrence pour les placements liquides et immobiliers. Ce rgime dconomie dendettement administr a contribu crer un environnement adapt aux besoins de lconomie franaise et a favoris la croissance rapide de linvestissement 53

productif et de la production enregistre pendant la priode des trente glorieuses . Les rformes financires Depuis le milieu des annes quatre-vingt, les principaux traits de lconomie dendettement administre se sont estomps. Un nouveau systme financier se met en place dans lequel les marchs de capitaux prennent de limportance par rapport au financement bancaire. Par ailleurs, la logique concurrentielle lemporte sur le contrle public dans la rgulation du systme financier. Ce nouveau rgime est qualifi dconomie de marchs financiers libralise. Les pouvoirs publics franais, quelle que soit leur couleur politique, ont jou un rle dcisif dans cette transformation en prenant deux sries de mesures : une libralisation financire radicale avec la suppression de lencadrement du crdit en 1987, la leve du contrle des changes en 1989, et la rduction progressive de la part des crdits taux administrs ds 1985. Par ailleurs, les pouvoirs publics ont procd la privatisation des banques et des principales institutions financires partir de 1986. En 2001, la quasi-totalit des banques taient revenues au secteur priv ; la cration dun march unique des capitaux : au dbut des annes quatre-vingt, les marchs de capitaux taient peu dvelopps en France. Les diffrents compartiments des marchs de capitaux (argent court terme, obligations et actions) communiquaient peu entre eux et ntaient pas ouverts tous les agents conomiques. Cette organisation ne permettait pas une confrontation globale de loffre et de la demande de capitaux. Or le bon fonctionnement des marchs de capitaux ncessite que tous les agents conomiques puissent arbitrer simultanment pour la composition de leur portefeuille entre titres courts, rmunrs au taux du march montaire, et titres longs. Ce processus donnant la priorit au dveloppement des marchs de capitaux et aux financements accords aux conditions du march est qualifi de marchisation des financements. Lobjectif principal de ces rformes, mises en uvre partir de 1985, est la cration dun march unifi des capitaux, allant 54

du court au long terme, incluant les oprations au comptant et terme, et ouvert lensemble des oprateurs : financiers et non financiers, nationaux et trangers.

2. Le dveloppement des marchs de capitaux Les marchs de capitaux comprennent en France (tableau 7) outre le march du crdit bancaire le march montaire pour les capitaux court et moyen termes, largi et accessible tous les agents depuis la rforme de 1985, le march hypothcaire qui concerne le financement de limmobilier cr en 1966, et les marchs financiers, rorganiss par une loi de 1988, sur lesquels se ngocient les capitaux long terme, actions et obligations notamment. Se rajoutent, en complment, les marchs de produits drivs destins assurer la couverture des agents contre les risques lis aux variations des taux dintrt et des prix des titres. TABLEAU 7. LES MARCHS DE CAPITAUX EN FRANCE
Compartiments March montaire interbancaire Instruments Bons grs en comptes courants Effets reprsentatifs de crdits Certificats interbancaires Titres de crance ngociables Crances hypothcaires chances traites Jour le jour

sept ans

au sens large March hypothcaire March financier March bancaire

Jusqu vingt ans

Actions et obligations > Trois ans Crdits Jour le jour trente ans

Marchs de produits Contrats terme, options, swaps drivs

55

Le march montaire Depuis la rforme de 1985, le march montaire comprend deux compartiments : le march interbancaire, rserv aux tablissements de crdit et quelques institutions agres (Banque de France, Trsor public, Caisse des dpts et consignations). Sur ce march, o la Banque de France peut intervenir, les taux dintrt se forment en fonction de loffre et de la demande. Dans la pratique, ces taux fluctuent lintrieur du corridor des taux directeurs dfinis par la banque centrale dans le cadre de sa politique montaire (voir p. 93). Cest le taux du march interbancaire qui sert de rfrence aux taux dmission, gnralement fixes, des titres de crance ngociables (TCN) ; ces derniers forment les instruments du march montaire largi, ouvert entre 1985 et 1987, et accessible tous les agents conomiques, qui peuvent ainsi y collecter des ressources ou y investir pour des dures allant du trs court terme (jour le jour) au moyen terme (sept ans). Sous limpulsion des pouvoirs publics, quatre nouveaux instruments (TCN) ont t crs cet effet (cf. p. 32) : les certificats de dpts, les billets de trsorerie, les bons du Trsor et les bons des institutions et socits financires. Les certificats de dpts mis par les banques, avec un encours de 208 milliards deuros fin fvrier 2004, sont surtout dtenus par les organismes de placement collectif (OPCVM). Les billets de trsorerie, mis par les entreprises non financires, slevaient 65 milliards deuros la mme date. Les bons moyen terme ngociables (BMTN), crs en 1992, sont mis par les entreprises et les tablissements de crdit pour une dure suprieure un an ; leur encours tait de 54 milliards deuros fin fvrier 2004. Les bons du Trsor ngociables, qui constituent le compartiment des TCN le plus important avec un encours de lordre de 240 milliards deuros fin 2002, ont t institus en 1985 pour moderniser la gestion de la dette publique, et sont dsormais ouverts tous les intervenants. Ils sont destins assurer le financement court et moyen termes (jusqu cinq ans) de la dette publique, la diffrence des obligations assimilables du Trsor (OAT), dont la dure peut aller jusqu trente ans.

56

March hypothcaire et titrisation des crances

Le march hypothcaire a t organis en 1966 sous lgide du Crdit foncier de France pour faciliter le financement de limmobilier aux particuliers en offrant aux tablissements octroyant ces concours la possibilit de ngocier leurs crances hypothcaires. Ce march, qui est une excroissance spcialise du march interbancaire, comprend deux compartiments : le court et moyen terme sur lequel des billets de mobilisation gnralement infrieurs dix ans sont souscrits par des tablissements de crdit disposant dexcdents structurels de trsorerie. Vers le milieu des annes quatre-vingt, il est apparu que les ressources de ce march taient insuffisantes, ce qui a conduit la cration dun nouveau march en 1985 ; ce second march organise un refinancement des crances hypothcaires long terme, via la Caisse de refinancement hypothcaire qui mobilise des billets de douze vingt ans dchance grce des fonds recueillis sur le march financier par mission dobligations. Le financement des crances hypothcaires a donn lieu une innovation importante, lance aux tats-Unis ds les annes soixante-dix, qui est la titrisation des crances. Cest une technique qui consiste convertir des blocs de crdits consentis par une banque en instruments ngociables destins tre cds des investisseurs gnralement non bancaires. Ce procd a un double avantage : ltablissement prteur allge son bilan en sortant de celui-ci des crances qui taient jusque-l illiquides, tout en se dfaisant simultanment de la charge de leur financement. En dautres termes, la titrisation des crances est la fois un mode de refinancement et de gestion des risques pour les prteurs. Le cadre juridique de la titrisation a t mis en place en France par la loi en 1988. La titrisation y est dfinie comme le transfert un fonds commun de crances (FCC) de la proprit des crances dtenues par ltablissement cdant. Le FCC a des similitudes juridiques avec les fonds communs de placement (FCP) qui font partie des OPCVM (cf. p. 32). La titrisation des crances a connu un grand succs aux tats-Unis ; elle se dveloppe rapidement en Europe ; son champ dapplication ne se limite pas 57

limmobilier et concerne dsormais la plupart des secteurs de lconomie. Le march financier Sur le march financier sont mises et ngocies les valeurs mobilires reprsentant soit des droits dassocis (actions), soit des crances plus de sept ans (obligations), soit des produits intermdiaires entre les deux catgories. Les missions de titres nouveaux soprent sur le march primaire (ou march du neuf ) par lintermdiaire de banques qui prennent en charge les prparatifs de lmission et le placement des titres auprs du public et des investisseurs contre versement de commissions par les metteurs. Le march primaire intresse les metteurs qui souhaitent se procurer de largent frais. La ngociation de titres antrieurement mis seffectue sur le march secondaire, la Bourse des valeurs, o ils font lobjet dune cotation. Le march secondaire offre aux souscripteurs la liquidit de leur placement. Depuis 1991, le march boursier national est unifi et organis en plusieurs compartiments, dont chacun correspond des exigences particulires pour les missions et linformation du public : sur le premier march, ou march officiel, les valeurs mobilires peuvent tre ngocies soit au comptant (rglement immdiat), soit terme (rglement mensuel). Dans ce dernier cas, les conditions types de titres, quantits et prix sont dtermines au jour de la ngociation alors que lexcution du contrat livraison des titres et paiement est reporte une date ultrieure, appele terme ou liquidation ; le second march, cr en 1983, avec des rgles simplifies dmission et une moindre ouverture au public (10 % seulement des titres de la socit cote doivent tre entre les mains du public, contre 25 % pour le premier march), est destin faciliter laccs des petites et moyennes entreprises (PME) au march financier ; le nouveau march, ouvert en 1996 avec des rgles galement simplifies, est destin limage du Nasdaq amricain financer les petites entreprises technologiques fort 58

potentiel de croissance qui sinscrivent dans une perspective europenne ; le march hors cote, o se ngocient les valeurs non admises sur les march officiels, accueille deux types de socits : selon le jargon des spcialistes, cest la fois une ppinire pour les valeurs davenir, promises aux compartiments officiels, et un cimetire pour les valeurs en difficult ou radies de la cote ; les marchs de produits drivs ont t crs pour permettre aux oprateurs de se couvrir contre les risques de perte en capital lis aux variations des cours des valeurs. Deux marchs ont t ouverts sur la place de Paris : le MATIF, march international de France cr en 1986, o schangent des contrats terme ngociables pour lesquels lengagement est ferme ds la conclusion du contrat dont seule lexcution est diffre ; et le MONEP, ouvert en 1987, march des options ngociables de Paris, sur lequel les oprations terme sont conditionnelles, les parties ayant la possibilit de rsilier le contrat contre paiement dune prime. La taille des marchs financiers et montaires a littralement explos en France : les missions de valeurs mobilires (actions et obligations) ont t multiplies par six de 1980 1998. Lencours des titres financiers et montaires, qui ne reprsentait que 29 % du PIB en 1980, slevait 204 % du PIB en 2000, comme on peut le constater sur le tableau 8. On notera, en particulier, le dveloppement spectaculaire des titres de crance ngociables (TCN), dont lencours total a t multipli par huit depuis leur cration en 1985. La capitalisation boursire (nombre dactions multipli par le cours de celles-ci) de la place de Paris est parmi les plus importantes en Europe avec un montant de 1 540 milliards deuros (10 110 milliards de francs en 2000), soit plus de 100 % du PIB.

3. Lvolution des situations et des comportements financiers Cette monte en puissance des marchs de titres reflte les nouveaux comportements des agents non financiers, quil sagisse des mnages, de ltat ou des entreprises. On a vu 59

TABLEAU 8. LEXPANSION DES MARCHS DE TITRES EN FRANCE

Milliards deuros et % missions nouvelles de valeurs mobilires Actions + obligations (a) En % du PIB Encours en fin danne Actions + obligations (a) Titres de crance ngociables Total en % du PIB
(a) Titres participatifs inclus. Sources : Commission des oprations de Bourse, Banque de France.

1980 1985

1990

2000

20 5 124 n.d. 29

59 8 322 60 53

85 9 614 256 89

180 12,8 2 396 472 204

(p. 38) que les mnages ont accumul un patrimoine financier dont la taille a doubl de 1988 2000. Ces derniers ont galement accru significativement leur endettement auprs des banques, qui est pass de 57 % 81 % de leur revenu disponible de 1980 1990 pour baisser ensuite, daprs les donnes de comptabilit nationale. Mais ce sont les administrations publiques qui ont le plus augment leur endettement : le taux dendettement public, exprim par rapport au PIB, est pass de 21 % 63,7 % de 1980 2003. Ltat a t le principal metteur de titres sur le march financier ces dernires annes. La dette publique a pris deux formes principales : les bons du Trsor, qui font partie des titres de crance ngociables (voir p. 56), et les obligations long terme qui reprsentaient 54 % de la dette obligataire totale dbut 2004. On peut considrer, ce sujet, que lune des raisons principales qui ont pouss les pouvoirs publics franais moderniser les marchs des capitaux rside dans la ncessit de financer dans de bonnes conditions les dficits publics [Plihon, 1996]. Les entreprises ont galement modifi leurs comportements financiers. Celles-ci ont transform en profondeur leur mode de financement en faisant appel, dans une proportion croissante, aux marchs de capitaux : en termes de flux, les missions de titres actions, obligations et titres du march montaire ont constitu la principale source de financement externe des 60

entreprises au cours des annes quatre-vingt-dix. En revanche, le recours au crdit bancaire, qui constituait la majeure partie du financement des entreprises en rgime dconomie dendettement, a diminu. Profitant de lamlioration de leurs rsultats, les entreprises ont gnralement cherch se dsendetter auprs des banques. Toutefois, la fin des annes quatre-vingt dix, les grands groupes industriels se sont fortement endetts sur les marchs de capitaux pour financer leurs oprations de croissance externe [INSEE, 2003]. Ainsi, lune des caractristiques principales des nouveaux comportements de financement qui viennent dtre dcrits est que les agents besoin de financement (tat et entreprises) choisissent dsormais de lever massivement des fonds par missions de titres. Ce processus qui donne une place croissante au financement par mission de titres est baptis du terme de mobilirisation. Une telle volution constitue une transformation considrable dans le fonctionnement du systme financier franais. En effet, laccroissement de la mobilirisation a pour contrepartie une baisse de la part des crdits dans les financements, ce qui pose la question de la place des banques dans lconomie. Lendettement intrieur total : un nouvel agrgat Lavnement de lconomie de marchs financiers permet ainsi aux agents conomiques de diversifier leurs sources de financement. Ceux-ci peuvent choisir entre le recours au crdit et lmission de titres. Un agrgat global lendettement intrieur total (EIT) a t construit par les autorits montaires pour suivre lensemble des financements des agents non financiers rsidents obtenus par voie dendettement, soit auprs des tablissements de crdit, soit sur les marchs de capitaux, tant en France qu ltranger. LEIT recense les financements hors actions obtenus par les agents non financiers rsidents. Il se dcompose en trois lments : les crdits distribus par le systme bancaire ; les financements obtenus sur les marchs montaire et obligataire internes ; les financements sous forme de crdits et dmissions obligataires reus de ltranger. 61

En encours, les crdits demeurent la source dendettement la plus importante (48 % de lEIT), comme le montre le tableau 9. Mais les financements de march ont augment beaucoup plus rapidement (+ 143 % de 1993 2004) que les crdits bancaires (seulement + 29 %). La part des financements de march est ainsi passe de 30 % 42 % de lEIT de 1993 2004. De mme, lappel aux financements internationaux sest beaucoup dvelopp (+ 232 %), mme si la part de ceux-ci dans lEIT reste encore modeste (9 %). TABLEAU 9. VOLUTION
DE LENDETTEMENT INTRIEUR TOTAL

Encours en milliards deuros et pourcentages

Dc. 1993 Encours 1. Crdits obtenus auprs des IF rsidentes (a) Mnages (b) Socits non financires Administrations publiques 2. Crdits obtenus auprs des non-rsidents (c) 3. Financements de march Socits non financires Administrations publiques 4. Autres (d) Endettement intrieur total : (1) + (2) + (3) dont : Mnages Socits non financires Administrations publiques Produit intrieur brut 998 391 473 134 76 467 132 335 32 1 573 391 680 502 1 089 % Janv. 2004 Encours % 48 Variations 1993-2004 + 29 %

63 1 289 600 551 138 5 252

9 42

+ 232 %

30 1 137 306 831 2 10

+ 143 % 0,4 100 22 42 36 70 % + 71 % + 53 % + 63 % + 95 % + 40 % + 36 %

100 2 688 25 600 43 1 109 32 979 1 530 (e) 1 485

(a) IF (institutions financires) = institutions financires montaires + autres intermdiaires financiers. (b) Mnages + institutions sans but lucratif au service des mnages. (c) Prts entre units nappartenant pas au mme groupe + prts obtenus dans le cadre dinvestissements directs + crdits commerciaux. (d) Financement montaire du Trsor public et de La Poste. (e) Dcembre 2003. Source : Banque de France.

62

Cette transformation de la structure de lEIT, avec le poids croissant pris par les financements de march par rapport aux crdits bancaires, est le rsultat des processus de marchisation et de mobilirisation des financements qui caractrisent lconomie de marchs financiers. On constate que les entreprises, et surtout les administrations publiques dont lendettement a augment de 83 % entre 1993 et 2002, sont les principales bnficiaires de ce nouveau rgime de financement dans la mesure o elles sont les principales mettrices de titres sur les marchs.

4. Les nouvelles formes dintermdiation Le dveloppement de la finance de march entrane un recul des oprations bancaires traditionnelles qui consistent faire des crdits et grer des dpts. Lon constate effectivement que la part des crdits et des dpts dans le bilan des banques a fortement baiss : de 1980 2002, la part des crdits la clientle dans lactif des banques commerciales a rgress de 84 % 38 %, tandis que la part des dpts de la clientle a chut de 73 % 27 % (tableau 10). Mais, dans le mme temps, les banques ont largi la gamme de leurs oprations en profitant du dveloppement des marchs de titres. En effet, les banques participent de plus en plus au financement de lconomie par lachat de titres, quil sagisse de titres court terme du march montaire (TCN) ou de valeurs mobilires (actions et obligations). Ainsi, lactif des banques, la part des titres a presque dcupl, passant de 5 % en 1980 47 % de 1980 2002. Paralllement, une proportion croissante des ressources bancaires est collecte sur les marchs par lmission de titres (certificats de dpts, obligations et actions) dont le poids au passif a bondi de 6 % 52 % sur la mme priode. On assiste ainsi un processus de mobilirisation des bilans bancaires, cest--dire quune part de plus en plus grande du bilan et de lactivit des banques a pour support les titres. Les nouvelles modalits de la cration montaire Dsormais, les banques mettent de la monnaie non seulement loccasion de leurs oprations de crdit, mais 63

TABLEAU 10. STRUCTURES DU BILAN DES BANQUES AFB* DE 1980 2000

Actif (en %) Crdits la clientle Titres Valeurs immobilises Divers Total de lactif Passif (en %) Oprations interbancaires (solde) Dpts de la clientle Titres Divers Fonds propres et provisions Total du passif 1980 84 5 9 2 100 13 73 6 0 8 100 2002 38 47 7 8 100 10 45 52 7 9 100

* LAssociation franaise des banques (AFB) regroupe la plus grande partie des banques, lautre partie correspondant au rseau mutualiste et coopratif. Source : D. Plihon, daprs les donnes de la commission bancaire.

galement en contrepartie de leurs oprations de financement par achats de titres. Dans le cadre du rgime dconomie dendettement, la cration montaire seffectuait principalement loccasion des oprations de crdit. Dans le nouveau rgime, les banques crent galement de la monnaie en contrepartie de leurs financements par acquisition de titres sur les marchs. Ainsi, les modalits de la cration montaire se sont diversifies. Le crdit nest plus quune des sources de la cration montaire. De plus, les crdits crent moins de dpts dans la mesure o la part des dpts diminue dans le bilan des banques et dans les actifs financiers dtenus par les agents non financiers (tableau 5, p. 37). Le fait que ces derniers se portent de plus en plus vers des actifs autres que les dpts bancaires, tels que les parts de SICAV montaires, constitue une fuite dans le systme bancaire stricto sensu. Il en rsulte une diminution du pouvoir de cration montaire des banques.

64

La finance : quelques notions de base

Le rle du systme financier est dassurer le financement des agents dficitaires en mobilisant les ressources des agents ayant des capacits de financement. On distingue deux circuits de financement : la finance directe : les pargnants financent directement les acteurs dficitaires en achetant les titres mis par ces derniers sur les marchs ; ce financement est qualifi de non montaire car il se ralise partir dune pargne prexistante ; la finance indirecte ou intermdie : les intermdiaires financiers (IF) sinterposent entre les agents besoin de financement et les agents capacit de financement. Les banques constituent la principale catgorie dIF ; leur spcificit est dmettre une dette montaire (les dpts) en contrepartie de leur financement. Lexistence des IF et de la finance indirecte est explique par trois sries de facteurs : 1. la ralisation dconomies dchelle : en travaillant sur des montants levs et avec un grand nombre de clients, les IF peuvent obtenir des cots unitaires plus bas que dans le cas o les oprations financires sont effectues par des agents individuels ; 2. la rduction des asymtries dinformation : la relation entre prteur et emprunteur, qui est au centre de la finance, est souvent frappe dasymtries dinformation au sens o lemprunteur a gnralement plus dinformation sur le projet financer

que le prteur. Les IF permettent de rduire ces asymtries dinformation et contribuent ainsi faciliter lallocation des financements dans lconomie. Par exemple, lorsquune entreprise demande un financement sa banque, cette dernire est bien place pour valuer la solvabilit de son client car elle gre ses comptes et connat ltat de sa situation financire ; 3. le rle des IF est de rendre compatibles les demandes des agents prteurs et emprunteurs qui nont pas en gnral les mmes prfrences. Ainsi, un pargnant cherche souvent des placements liquides et peu risqus tandis quune entreprise emprunteuse peut avoir besoin dun financement long terme pour un projet comportant des risques. Pour raliser cette interface entre prteurs et emprunteurs, les banques transforment les trois caractristiques principales des dettes et des crances des agents non financiers (le terme, le taux dintrt et le risque) : transformation dchance : financement long terme partir de ressources liquides ; transformation des taux : prts taux variables (indexs sur les conditions du march) financs sur ressources taux fixes (par exemple les taux administrs) ; transformation des risques : financement de crdits dquipement des entreprises sur ressources immdiatement exigibles et sans risques (dpts vue).

65

Le rle des banques et des intermdiaires financiers Que peut-on dire sur la place des banques dans lconomie dans ce nouveau contexte de lconomie de marchs financiers ? Pour rpondre cette question, les autorits montaires ont labor un indicateur, le taux dintermdiation, qui mesure la part des financements raliss par les intermdiaires financiers par rapport aux financements totaux. Il y a deux mesures possibles du taux dintermdiation : le taux dintermdiation troit (T1) : part des crdits bancaires dans le total des financements ; le taux dintermdiation large (T2) : part des financements effectus par lensemble des intermdiaires financiers. TABLEAU 11. VOLUTION DU TAUX DINTERMDIATION
En % des financements totaux (encours) 1978 1988 1992 2003 Taux dintermdiation troit (T1) : Crdits/financements totaux Taux dintermdiation large (T2) : Financements intermdis/financements totaux par les tablissements de crdit par les entreprises dassurance par les OPCVM
Sources : Banque de France.

71,0

61,5

58,9

39,1

79,0 76,0 2,3 0,7

79,7 69,3 3,9 6,5

76,3 63,5 5,8 6,9

64,3 44,2 11,9 8,3

On constate sur le tableau 11 que la part des crdits bancaires dans les financements totaux (T1) a sensiblement baiss, passant de 71 % en 1978 39,1 % en 2003. Daprs cet indicateur, limportance des banques dans le financement de lconomie a diminu. On qualifie de dsintermdiation bancaire cette diminution de la part des banques. Mais il faut tenir compte de deux autres lments pour mesurer lintermdiation financire : dune part, il y a le processus de mobilirisation , cest--dire que les intermdiaires financent lconomie en achetant des titres ; dautre part, lintermdiation financire au sens dfini dans lencadr (p. 65) nest pas uniquement le fait des banques, mais galement des OPCVM et des socits dassurance. En 66

effet, ces intermdiaires participent au financement de lconomie, comme les banques, dans la mesure o ils collectent des ressources auprs du public avec lesquelles ils achtent des titres mis par les entreprises, les banques et le Trsor. On constate que le taux dintermdiation large (T2) a connu une baisse deux fois moindre, de 79 % 64 %, que le taux troit (T1) depuis la fin des annes soixante-dix. Ces rsultats montrent que, pris globalement, les intermdiaires financiers (banques, OPCVM et socits dassurance) continuent de jouer un rle important dans le financement de lconomie. On peut observer, ce sujet, que ltat est considr par la banque de France comme un agent non financier. Or ltat exerce, entre autres fonctions, une activit de nature bancaire ; celui-ci gre de la monnaie (CCP), fait des prts et prend des participations : cest le circuit du Trsor . En fin de compte, la monte en puissance des marchs financiers nentrane pas de dsintermdiation financire. En effet, pour fonctionner, les marchs financiers ont besoin de lintervention dintermdiaires. Il y a donc complmentarit entre la finance de march et la finance intermdie [Plihon, 1999a]. Le principal changement vient de ce que les banques sont de plus en plus concurrences par les intermdiaires financiers non bancaires (IFNB). Encore faut-il relativiser cette conclusion car, en France, les OPCVM sont contrls hauteur de 80 % par les grandes banques. De mme, on assiste une intgration croissante entre les activits de banque et dassurance au sein des principaux groupes bancaires et financiers, tels que BNP-Paribas ou Socit gnrale : cest ce quon appelle la bancassurance . Au total, les produits de placement offerts par les OPCVM, ainsi que les placements en assurance vie, sont pour la plupart diffuss et grs par les grands rseaux bancaires qui offrent ainsi une gamme complte dactifs leur clientle, allant de la monnaie aux placements plus long terme. Cette volution va de pair avec le constat, dj mentionn (p. 38), selon lequel la frontire est de plus en plus floue entre les diffrents types dactifs liquides.

V / La dimension internationale des monnaies

Les monnaies nationales circulent de plus en plus lextrieur des pays o elles sont mises par suite du dveloppement des changes internationaux de biens, de services et de capitaux. La libralisation financire, qui a aboli les frontires rglementaires entre les espaces nationaux, a abouti la cration dun march plantaire des capitaux : cest la globalisation financire. Les monnaies circulent lchelle mondiale sur deux grands marchs, le march des changes sur lequel les devises sont changes entre elles (1), et le march international des capitaux o les diffrentes monnaies font lobjet doprations de prts et demprunts de la part des acteurs internationaux tels que les banques et les entreprises multinationales (2). Ce chapitre commence par prsenter les caractristiques principales de ces marchs. Ensuite, il explique comment stablissent les relations entre les monnaies nationales lchelle internationale daprs lanalyse conomique (3). La dernire partie est consacre lvolution du systme montaire international, en mettant laccent sur les consquences de la globalisation financire et de la cration de leuro (4).

1. Le march des changes, un march plantaire Le march des changes est le plus important des marchs du fait de sa dimension plantaire . Il y a, en effet, un seul march des changes dans le monde. Les transactions sur une 68

devise (par exemple leuro) peuvent prendre place aussi bien Paris, Londres ou New York. La confrontation des offres et des demandes de devises nimplique pas que les offreurs et demandeurs se rencontrent physiquement. Ceux-ci communiquent par des instruments modernes de transmission (tlphone, tlex, courrier lectronique), complts par des rseaux dinformation spcialiss (Reuters, Telerate) et des systmes informatiques permettant deffectuer et denregistrer rapidement les oprations. De plus, le march des changes fonctionne en continu, tant ouvert successivement sur chacune des principales places financires en Extrme-Orient, en Europe et en Amrique du Nord. Les cours de change sont ainsi cots vingt-quatre heures sur vingt-quatre. Autre caractristique, le march des changes est une organisation conomique largement non rglemente, ou plutt autorglemente, car les rgles de fonctionnement y sont souvent implicites et dictes par les agents privs. Au total, le march des changes se prsente comme un march-rseau qui transcende les espaces conomiques nationaux ainsi que les fuseaux horaires et contribue unifier lconomie mondiale [Plihon, 2001]. Le march des changes est souvent considr comme le plus parfait (ou le plus efficient) des marchs au sens o les cours de change, qui sont les prix des monnaies exprimes les unes par rapport aux autres, refltent dune manire rapide et complte toute linformation disponible. Un march interbancaire Trois groupes dacteurs conomiques contribuent au fonctionnement du march des changes : les entreprises, les gestionnaires de fonds et les particuliers qui se situent en amont du march ; les autorits montaires, et plus particulirement les banques centrales ; les banques et les courtiers qui assurent le fonctionnement quotidien du march : ce sont les professionnels du march. Les premiers transmettent aux banques et aux courtiers des ordres dits de clientle pour lachat ou la vente de devises. Les autorits montaires interviennent sur le march pour rgulariser ses fluctuations et ventuellement pour rglementer les 69

oprations de change. Les courtiers ne jouent quun rle dintermdiaires. Le march des changes est dabord un march interbancaire car la plus grande part des oprations dachat et de vente de devises sont ralises entre banques. Cest un march trs concentr : 80 % des transactions sont effectues par quarante tablissements oprant partir des huit principales places financires dans le monde. Il en rsulte que le march des changes est dabord un march de gros sur lequel la valeur unitaire des transactions est leve. La dimension globale du march des changes a littralement explos au cours des annes rcentes : le volume quotidien des oprations sur lensemble des places financires a presque tripl de 1989 1998, passant de 590 1 500 milliards de dollars (soit le montant du PIB annuel de la France), comme lindique le tableau 12 ; en revanche, le volume du march a diminu de prs de 20 % de 1998 2001, par suite de la cration de leuro en 1999 qui a entran la disparition de onze monnaies en Europe, du courtage lectronique, de la concentration croissante des banques et des grandes entreprises. Le dollar est de loin la devise la plus change : en 2001, 85 % des transactions de change mettent en jeu la monnaie amricaine pour un ct de lopration, la deuxime place revenant leuro avec une part de 43 % (tableau 15, p. 85). TABLEAU 12. ACTIVIT SUR LES MARCHS DES CHANGES MOYENNES JOURNALIRES SUR LENSEMBLE DES PLACES FINANCIRES* En milliards de dollars
Catgorie Ensemble des oprations Dont : oprations au comptant oprations terme et swaps 1989 1998 590 317 217 1 490 568 862 Variation Variation 2001 1998-2001 1989-1998 152,5 % 79,1 % 297,2 % 1 200 387 787 19,5 % 31,9 % 8,7 %

* Ajust pour viter les doubles comptabilits.

Source : Banque des rglements internationaux, enqute triennale de 2001.

70

Les changes commerciaux nexpliquent eux seuls quune faible part de lactivit globale du march des changes. Aujourdhui, lessentiel des oprations de change est la contrepartie doprations financires (par exemple, lachat et la vente de titres trangers) dont limportance est devenue prpondrante dans les changes entre pays. On estime que les oprations de change induites par des oprations financires sont, en moyenne, soixante-dix fois suprieures au montant des changes internationaux de biens et services. La plupart des transactions de change ont un horizon trs court : plus de 80 % des oprations dachat ou de vente de devises donnent lieu une opration de sens inverse dans lespace dune semaine, ce qui montre le caractre spculatif de ce march.

2. Lessor rapide des marchs internationaux des capitaux Les marchs internationaux de capitaux sont le thtre des oprations de prts et demprunts dans les diffrentes monnaies, la diffrence du march des changes o sont effectues les oprations dachat et de vente des monnaies entre elles. Les prix qui se forment sur les marchs de capitaux sont les taux dintrt, qui reprsentent le cot des financements, tandis que les prix qui quilibrent les oprations de change sont les taux de change. linstar des marchs domestiques, les marchs internationaux de capitaux sorganisent en trois compartiments principaux : les prts bancaires internationaux, les obligations internationales et les instruments montaires. La taille de ces marchs a connu une croissance trs forte : de 1985 2003, les encours ont t multiplis par dix pour les actifs bancaires, et par vingt pour les obligations, comme le montre le tableau 13. On constate un dveloppement beaucoup plus rapide du march des titres que du march bancaire, comme pour le march franais (voir p. 62). Ce dynamisme des marchs internationaux de capitaux sexplique principalement par trois sries de facteurs : la diversification internationale des portefeuilles opre par les investisseurs institutionnels ; selon les classifications 71

habituelles, les investisseurs institutionnels (les zin-zin ) regroupent trois types dinstitutions : les organismes de placement collectif (OPCVM), les compagnies dassurances et les fonds de pension ; la vague de fusions-acquisitions dans lconomie mondiale qui ncessite dimportants financements ; la mise en place graduelle de lUnion conomique et montaire qui a agi comme un catalyseur dans le dveloppement des oprations transfrontalires en Europe. TABLEAU 13. MARCH
DES FINANCEMENTS INTERNATIONAUX

Encours (a) en milliards de dollars

1985 Actifs bancaires internationaux (c) Obligations internationales Instruments du march montaire 1 181 572 1990 6 298 1 489 89 2003 (b) 12 694 11 112 570

(a) Nets des remboursements ; (b) Fin septembre 2003 ; (c) Des banques des pays dclarant la BRI. Source : Banque des rglements internationaux.

Les principaux emprunteurs sur ces marchs sont les entreprises et les banques multinationales, ainsi que les tats. Ces derniers sont particulirement actifs sur les marchs obligataires internationaux pour financer leurs dficits publics. titre dillustration, de 20 % 30 % de la dette publique franaise est dtenue par des non-rsidents. Du ct des prteurs, deux catgories dacteurs jouent un rle prpondrant : les banques et les investisseurs internationaux. Sur le march international du crdit, plus de la moiti des oprations est de nature interbancaire ; quant aux oprations de prts la clientle, elles prennent essentiellement la forme de crdits consortiaux : tant donn limportance et le risque de ces oprations, les banques se regroupent, en syndicats ou consortiums, pour accorder des facilits financires aux entreprises. La monte en puissance des investisseurs institutionnels sur les marchs internationaux des titres, consquence du dveloppement de la gestion collective de portefeuille, est un des traits 72

caractristiques du processus de globalisation financire [Plihon, 1999b]. Limportance des investisseurs institutionnels ressort du volume des actifs financiers grs par ceux-ci : prs de 30 000 milliards de dollars en 1998, daprs les estimations de lOCDE, montant qui dpasse le PIB global des principaux pays industrialiss. Prs de 50 % de ces actifs sont dtenus par les investisseurs amricains.

3. Les relations entre les monnaies lchelle internationale Puisque les monnaies circulent lchelle mondiale, elles sont compares les unes aux autres en permanence. Aussi, lanalyse conomique a-t-elle cherch tablir les relations existant entre les monnaies : la thorie de la parit du pouvoir dachat des monnaies (PPA) sintresse aux liens entre les taux de change et les prix des biens et services exprims dans les diffrentes monnaies, tandis que les approches en termes de parits des taux dintrt montrent les relations entre taux de change et taux dintrt. La parit du pouvoir dachat des monnaies La thorie de la PPA est lune des plus anciennes thories explicatives de la dtermination des taux de change dont lorigine remonte au XVIe sicle et qui a t formalise en 1914 par lconomiste sudois Cassel [Plihon, 2001]. Lhypothse de dpart de la thorie de la PPA est simple : la valeur dune monnaie est dtermine par le montant de biens et services quelle permet dacqurir dans son pays dmission par rapport ce quelle permet dacheter ltranger. La valeur dune monnaie est donc fonction de son pouvoir dachat relatif, qui est calcul en comparant son pouvoir dachat sur son march interne et ltranger. Le pouvoir dachat dune monnaie sur un march volue en raison inverse du niveau gnral des prix (plus les prix sont levs dans un pays, moins le pouvoir dachat dune unit montaire est important). Il y a deux versions de la thorie de la PPA : la version absolue considre quen longue priode la valeur dune 73

monnaie par rapport une autre est dtermine par le rapport des pouvoirs dachat internes de ces deux monnaies, mesur par le rapport des prix dans les deux pays considrs. La PPA est vrifie si le pouvoir dachat dune monnaie nationale est identique sur le march intrieur et ltranger ; par exemple, si la parit dollar/yen respecte la PPA, un consommateur amricain peut acqurir avec 100 dollars le mme panier de biens sur les marchs amricain et japonais. Elle implique que : E = P/P*, o E est le taux de change (nombre dunits de monnaie nationale par unit de monnaie trangre), P et P* sont respectivement les niveaux des indices des prix domestique et trangers. Le taux de change se dduirait, selon cette approche, dun simple rapport entre deux indices de prix. La version relative de la PPA dcoule de la version absolue, tout en tant moins restrictive. Elle nimplique pas, en effet, que le niveau du taux de change soit gal au rapport du niveau absolu des prix domestiques et trangers, mais plutt que les variations du taux de change soient gales lcart entre les variations des prix domestique et trangers. En dautres termes, les variations relatives du taux de change se dduisent de lcart dinflation entre pays : e = p p*, o e est la variation relative du taux de change, p et p* sont les variations relatives des prix domestique et trangers. La PPA relative est vrifie si, lorsque la hausse des prix aux tats-Unis est suprieure de 10 points celle enregistre au Japon, le dollar se dprcie de 10 points contre le yen : en ce cas, les deux monnaies considres gardent le mme pouvoir dachat, puisque la hausse des prix plus leve aux tats-Unis est compense par une baisse du taux de change du dollar contre le yen. La PPA est la thorie du change la plus connue, sans doute en raison de sa simplicit. Pourtant, cette approche souffre dimportantes limites. Elle suppose vrifie la loi du prix unique, selon laquelle chaque marchandise ne peut avoir quun seul prix, quelle que soit la monnaie utilise pour lexprimer. Or cette loi repose sur une hypothse dquilibre gnral et de concurrence lchelle internationale, ce qui est loin de correspondre la ralit. En effet, lintgration conomique est imparfaite dans lconomie mondiale ; les biens produits sur les diffrents marchs nationaux ne sont pas parfaitement substituables. Cette imperfection est surtout lie des 74

comportements microconomiques : dune part, les consommateurs nont aucune raison davoir les mmes prfrences dun pays lautre ; dautre part, pour maximiser leurs profits, les entreprises fixent des prix rigides en monnaie nationale et diffrencis dun march lautre. Ainsi, la PPA ne peut sappliquer dans le court terme, les prix de marchandises tant bien plus inertes que les taux de change. La thorie de la PPA a suscit un grand nombre de travaux empiriques, mens notamment au CEPII [1995], qui montrent que cette approche nest pas vrifie, mme en longue priode. On observe en effet de profondes disparits entre les niveaux de prix des pays aprs conversion dans le mme numraire. Linstabilit des taux de change, qui sest amplifie depuis labandon des changes fixes au dbut des annes soixante-dix (voir p. 81), a entran des dviations durables des taux de change par rapport au niveau correspondant au respect de la PPA. titre dillustration, lOCDE a calcul quen 1990 les prix amricains taient infrieurs de 30 % aux prix allemands et de 35 % aux prix japonais exprims en dollars. Les trois monnaies considres dollar, mark et yen taient loin de satisfaire aux conditions de la PPA ! Faut-il rejeter totalement la notion de PPA ? La rponse est que cette approche nest pas une thorie explicative satisfaisante, mais constitue cependant une rfrence de long terme utile, souvent utilise par les conomistes et les oprateurs, pour valuer lvolution des taux de change. Arbitrages entre les monnaies et parits des taux dintrt Les monnaies sont empruntes et changes sur les marchs internationaux pour de multiples raisons. Lacquisition dune monnaie peut avoir un motif commercial (ou de transaction) : par exemple, payer limportation dune marchandise libelle dans cette devise. La thorie de la PPA, qui vient dtre prsente, tablit une relation entre les monnaies prcisment sur la base de ces changes de biens. Mais les monnaies sont galement changes dans le but de raliser des oprations financires, ce qui correspond lessentiel des transactions sur le march des changes (cf. p. 70). Parmi ces oprations figurent en bonne position les 75

arbitrages effectus entre les monnaies. On appelle arbitrages les oprations qui visent raliser un profit en tirant parti des diffrences momentanes entre les cours de change et les taux dintrt sur plusieurs places financires. Les relations de parit des taux dintrt. Keynes est le premier conomiste avoir montr en 1923 le rle central des taux dintrt dans les relations entre les monnaies, introduisant ainsi la notion de parit des taux dintrt. En effet, les arbitragistes cherchent gagner de largent en arbitrant non seulement sur les cours de change, mais aussi sur les carts de taux dintrt entre les monnaies. Trois groupes dagents ralisent ces oprations : les banques, les gestionnaires de fonds ou traders, et les entreprises multinationales. On distingue gnralement deux types darbitrages selon que les arbitragistes restent couverts ou prennent un risque de change. Un agent est dans une situation de risque de change lorsque les variations du taux de change engendrent des gains ou des pertes dans son patrimoine. Lexposition au risque de change provient du fait que les avoirs et engagements dans une devise trangre ne sont pas quilibrs : lagent est en position de change. Pour se couvrir, cest--dire se protger contre le risque de change, un agent peut effectuer une opration terme. Par exemple, une entreprise franaise qui doit payer dans trois mois une importation facture en dollars procde un achat terme ( trois mois) de dollars auprs de sa banque. Lopration terme se caractrise par le fait que la devise ne sera livre que dans trois mois, mais le prix (taux de change terme) en est fix immdiatement, ce qui protge limportateur contre les fluctuations futures du taux de change. La parit des taux dintrt couverte. Si un oprateur cherche obtenir des gains en jouant sur les monnaies, sans prise de risque de change, il peut raliser un arbitrage sur taux dintrt couvert en change. Par exemple, supposons que lcart entre le taux dintrt de leuro et celui du dollar soit suprieur au diffrentiel de change (exprim en pourcentage du cours au comptant) entre le cours au comptant et le cours terme dune monnaie pour la mme chance (trois mois, par exemple). Une opration darbitrage couverte profitable peut 76

tre ralise (1) en achetant de leuro au comptant pour se placer sur la monnaie la mieux rmunre, et (2) en vendant terme de leuro contre du dollar. Cette double opration permet de profiter de lcart de taux dintrt favorable leuro tout en tant couvert contre le risque de change. Les arbitrages se produisent tant quil y a une diffrence entre le cot de la couverture (le diffrentiel de change) et lcart des taux dintrt. lquilibre on a lgalit : I I* = (F E) / E, dans laquelle I et I* sont les taux dintrt sur leuro et sur le dollar, F et E sont les cours de change terme et au comptant entre leuro et le dollar. Cette relation, formalise pour la premire fois par Keynes en 1923, dcrit la parit couverte des taux dintrt. La parit des taux dintrt non couverte. Les oprateurs cherchent galement raliser des gains en sexposant au risque de change : ce sont les arbitrages sur taux dintrt non couverts en change. Par exemple, loprateur est incit effectuer un arbitrage non couvert entre leuro et le dollar si, pour une chance donne (par exemple trois mois), lcart de taux dintrt en faveur de leuro est suprieur au taux de dprciation anticip de leuro contre dollar. Lopration consiste (1) emprunter du dollar et (2) acheter de leuro pour le placer un taux plus rmunrateur. lquilibre, une fois les arbitrages raliss, on a lgalit : I I* = (E E) / E, o E est le taux de change dollar / euro anticip dans le futur et les autres variables ont la mme signification que prcdemment. Cette nouvelle relation dcrit la parit des taux dintrt non couverte (PTINC). Elle joue un rle central dans les relations montaires internationales. La PTINC dcrit, en effet, les principaux dterminants des mouvements internationaux de capitaux, savoir les carts de taux dintrt entre les monnaies, dune part, et les anticipations de change des oprateurs, dautre part. La PTINC est fonde sur lhypothse que les arbitrages sont parfaits, cest--dire que les actifs financiers sont parfaitement substituables. Les oprateurs sont supposs tre indiffrents quant aux risques prsents par les diffrents titres entre lesquels ils arbitrent, cest--dire que les rendements anticips des actifs en diffrentes monnaies sont gaux. Par exemple, si leuro bnficie dun taux dintrt suprieur de 2 % celui du dollar, il faut que la monnaie amricaine soit anticipe comme devant sapprcier 77

de 2 % en rythme annuel par rapport leuro pour quun placement soit aussi rmunrateur dans les deux monnaies. Dans la ralit, la PTINC est loin dtre strictement vrifie, comme le montrent les tudes empiriques [Oliveira-Martins et Plihon, 1993]. On constate lexistence dune prime de risque sur certaines monnaies, signe dune imparfaite substituabilit des actifs libells dans les diffrentes devises. Une explication de la prime de risque est que le systme montaire international (SMI) est hirarchis et quil existe de profondes asymtries entre les monnaies, surtout par rapport au dollar. La monnaie amricaine bnficie dune prime de risque ngative elle est considre comme moins risque du fait de sa primaut dans le SMI.

4. Les transformations du systme montaire international Les relations montaires internationales sont organises dans le cadre dun systme montaire international (SMI) selon un ensemble de rgles (stabilit des taux de change, convertibilit des monnaies, etc.), dinfrastructures (march des changes, rseaux de communication, etc.) et dinstitutions (Fonds montaire international FMI , banques centrales, etc.). Les fonctions du SMI Un SMI a trois fonctions principales : assurer lchange et la circulation des monnaies : il sagit de rgler deux types de problmes. Cest tout dabord la question de la convertibilit des monnaies nationales, cest-dire la possibilit dchanger une monnaie contre dautres devises. La convertibilit peut tre totale, comme cest la situation de la plupart des monnaies ; une monnaie peut tre inconvertible, ce qui fut le cas du rouble sovitique. Le deuxime problme est celui du rgime de change, cest--dire les principes qui rgissent les relations entre les monnaies. Le SMI peut se caractriser par lexistence ou labsence de rgles quant la stabilit des taux de change. Il existe deux solutions extrmes : les changes flottants (la banque centrale na pas dobjectif de change et laisse fluctuer le cours de sa 78

monnaie au gr de loffre et de la demande sur le march des changes), et les changes fixes (la banque centrale sengage maintenir la parit de sa monnaie un niveau stable, selon des rgles pralablement dfinies) ; permettre lajustement des balances des paiements : les dsquilibres entre les recettes et les dpenses enregistres en balance des paiements posent des problmes dajustement qui sont rsolus de manire diffrente selon les rgles de fonctionnement du SMI. Lajustement automatique correspond la situation o on laisse jouer les mcanismes conomiques supposs rtablir spontanment lquilibre des comptes extrieurs. Le plus souvent, il y a un ajustement dirig, au sens o le retour lquilibre est obtenu laide de mesures de politique conomique (modification du taux de change, contrle des importations ou des capitaux, etc.). Les pays peuvent galement tre contraints, par le FMI par exemple, de pratiquer des politiques dajustement pour rduire leur dficit et leur endettement extrieurs ; assurer lalimentation en liquidits internationales : il sagit des mcanismes et des rgles qui permettent de fournir lconomie mondiale la monnaie ncessaire aux changes internationaux de biens, de services et de capitaux. Les liquidits internationales sont, en premier lieu, les rserves officielles des tats. Celles-ci se composent de lor et des devises dtenus par les banques centrales, et des droit de tirages spciaux (DTS) qui sont des lignes de crdit auprs du FMI. Les rserves sont utilises par les banques centrales pour agir sur les taux de change et pour financer le solde de la balance des paiements. En second lieu, les liquidits internationales sont constitues par les monnaies utilises par les agents privs dans leurs transactions internationales. ce sujet, deux types dorganisation du SMI peuvent tre distingus : un SMI organis autour dune monnaie unique, comme ce fut le cas sous le rgime de ltalon-or (1850-1914), comme on la vu p. 7. La deuxime possibilit est que des monnaies nationales fassent office de liquidits montaires internationales, ce qui correspond la situation actuelle dans laquelle ce rle est jou par plusieurs monnaies, essentiellement le dollar, leuro et le yen. La manire dont le SMI remplit ses trois grandes fonctions a considrablement volu sous leffet de la libralisation et de la globalisation financires. Celles-ci ont entran le passage 79

dun SMI dans lequel les politiques publiques jouaient un rle important un SMI largement rgul par les mcanismes de march, avec des taux de change qui flottent et des capitaux circulant librement, comme le montre le tableau 14. TABLEAU 14. LES MARCHS SUPPLANTENT SMI ACTUEL
Systme post-Bretton Woods

LA RGULATION PUBLIQUE DANS LE

Systme de Bretton Woods (1944-1971)

Alimentation en liquidits internationales Liquidit dpendant de loffre du Offre prive de liquidits parpays devise cl faitement lastiques : eurodevises Cration dune liquidit interna- Cration dun march mondial tionale publique : le DTS des liquidits : globalisation change et circulation des monnaies nationales Rgime de changes fixes Contrle des changes Changes flottants Libralisation financire

Ajustement des balances de paiements Contrainte dquilibre de la Recours lendettement internabalance courante tional Politiques dajustement par le Lajustement passe davantage par change et le contrle de la les marchs : flexibilit des demande interne changes, entres de capitaux Faiblesse et stabilit des capitaux Autonomie et instabilit des capitaux

Les transformations du SMI apparaissent particulirement importantes dans deux domaines : les rgimes de change et les liquidits montaires internationales. Les rgimes de change Au cours des dernires dcennies, le SMI a fonctionn avec plusieurs types de rgimes de change. Trois critres permettent de classer ces rgimes de change : le degr de rigueur de la rgle de change (des changes flottants purs aux changes rigoureusement fixes) ; le degr de mobilit des capitaux (de la 80

mobilit nulle la mobilit parfaite) ; le degr de sensibilit des objectifs de la politique montaire aux contraintes extrieures (des politiques autonomes aux politiques communes). Ces trois conditions ne peuvent tre satisfaites simultanment : cest le thorme dimpossibilit selon lequel il est impossible de combiner des changes fixes, la mobilit parfaite des capitaux et des politiques montaires indpendantes. Les rgimes de change diffrent selon la manire dont ces trois critres sont combins. Cette combinaison peut tre reprsente par un triangle quilatral, appel triangle de Mundell du nom de lconomiste amricain, prix Nobel dconomie en 1999, qui a formalis le premier cette analyse. Le graphique 3, fond sur le triangle de Mundell, donne une reprsentation des diffrents rgimes de change et de leur volution depuis la Seconde Guerre mondiale. On constate une grande dispersion des rgimes de change lintrieur du triangle depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Le systme de Bretton Woods (1944-1971) se situe au sommet du triangle car ce SMI est fond sur un rgime de changes fixes, avec une obligation des pays de corriger leurs dsquilibres de balances des transactions courantes (forte contrainte extrieure). Pour la dcennie suivante (1971-1980), le centre de gravit du SMI post-Bretton Woods se dplace vers le sommet sud-est, correspondant au flottement des monnaies et une mobilit plus forte des capitaux, ce qui est suppos donner une plus grande autonomie aux politiques montaires. Ensuite, les annes quatre-vingt se caractrisent par la recherche dune stabilisation des changes et par une coopration montaire internationale plus grande (accords du Plazza de 1985 et du Louvre de 1987). Le systme montaire europen (1979-1993) met en place un rgime de changes fixes, ce qui contraint fortement les politiques montaires des pays membres. Le centre de gravit du SMI se dirige alors vers le sommet sud-ouest du triangle de Mundell. Les annes quatre-vingt-dix enregistrent un vaste mouvement de libralisation financire et une instabilit accrue des taux de change. Le systme montaire europen implose en 1993 sous leffet des attaques spculatives. Les crises de change se multiplient dans le monde, notamment au Mexique 81

GRAPHIQUE 3. TYPOLOGIE DES RGIMES DE CHANGE LE TRIANGLE DE MUNDELL

(1994), en Asie du Sud-Est (1997), en Russie (1998) et au Brsil (1999). Linstauration partir de 1999 de lUnion montaire europenne (UEM), avec la cration de leuro, introduit une fixit parfaite et inalinable des changes entre les monnaies participant la zone euro. LUEM se traduit par une perte de souverainet montaire des tats membres puisquil y a dsormais une politique montaire unique mene par la Banque centrale europenne (cf. p. 92). Cette situation est dcrite par le sommet sud-ouest du triangle de Mundell. Vers un SMI polycentrique Une monnaie peut tre considre comme une monnaie internationale si elle remplit les trois fonctions essentielles : rserve de valeur pour les banques centrales (rserves de change) ou pour les agents privs (actifs de placement ou encaisses de prcaution) ; moyen de paiement pour les changes (rglement des transactions commerciales ou financires internationales) ou pour les interventions des banques centrales sur le march des changes ; 82

 unit de compte : libell et facturation des changes pour les agents privs et ancrage de la monnaie, facturation de la dette. Dans le SMI organis par les accords de Bretton Woods, le dollar joue seul le rle de monnaie internationale, la force du billet vert dcoulant de la domination inconteste de lconomie amricaine [Lelart, 2003]. Et la stabilit des monnaies provient de leur ancrage sur le dollar qui remplit le rle de devise cl. Cest ce que lconomiste amricain Kindleberger a appel le principe de la stabilit hgmonique. La croissance durable et rgulire des pays industrialiss enregistre pendant les trente glorieuses ne fut pas sans relation avec la stabilit montaire internationale de cette priode. Toutefois, ds les annes soixante, le systme de Bretton Woods a fini par atteindre ses limites face aux besoins croissants de lconomie mondiale en liquidits internationales. Le dollar ne parvient plus jouer son rle de monnaie internationale, car il doit satisfaire deux exigences contradictoires ; cest le paradoxe de Triffin, du nom de cet conomiste belge qui explicita le premier ce problme : dun ct, le rle de devise cl du dollar exige que celui-ci demeure stable et que sa cration soit strictement contrle par les autorits montaires amricaines ; mais, dun autre ct, il y a alors une vritable soif de dollars dans le monde qui ncessite lmission dune masse considrable de dollars. Il en est rsult un dveloppement rapide et incontrl du march des eurodollars, cest--dire des dollars circulant hors des tats-Unis. Prenant appui sur ces liquidits, des attaques spculatives se multiplient contre la monnaie amricaine. Le dollar ne peut plus jouer son rle dtalon : il est dtach de lor en 1971. Les changes fixes sont abandonns, le flottement des monnaies se gnralise en 1973. Cest la fin du SMI de Bretton Woods, fond sur lhgmonie du dollar et la stabilit des changes. La monte du Japon et de lAllemagne, comme puissances commerciales et financires, au cours du dernier quart du XXe sicle, a fait du yen et du mark deux monnaies concurrentes du dollar pour les trois fonctions internationales mentionnes plus haut. Au milieu des annes quatre-vingt-dix, lusage international de la monnaie amricaine reste prpondrant, que ce soit dans les rserves des banques centrales, la facturation du commerce international ou le libell de la dette 83

des PVD, oprations pour lesquelles le poids du dollar se situe autour de 50 %, comme le montre le tableau 15. Mais la cration de leuro, mis par un ensemble de pays dont le poids conomique (en termes de PIB et de population) se rapproche de celui des tats-Unis, risque de renforcer le caractre polycentrique du SMI. Cette configuration est un facteur dinstabilit. Car les agents sont incits mettre en concurrence les principales monnaies pour leurs oprations de placement et de financement. On constate ainsi que, ds 1999, les missions dobligations prives libelles en euro ont t plus importantes que celles libelles en dollar. Au total, leuro apparat ds sa cration comme la deuxime monnaie la plus utilise au niveau international, aprs le dollar et devant le yen [Banque centrale europenne, 1999]. On est donc en prsence dun SMI polycentrique, dans lequel le dollar continue de dominer mais tend perdre progressivement sa domination sans partage. La nouvelle gouvernance montaire La globalisation financire marque le dclin de la rgulation publique au profit du rgne des marchs, cest--dire des principaux acteurs privs : entreprises et banques multinationales, investisseurs institutionnels. Par suite de leur internationalisation, les principales monnaies sont de plus en plus utilises par des non-rsidents en dehors de leur territoire dmission. Rsultat : lespace de la rgulation des activits montaires et financires, toujours national, devient inadquat face un march de la finance mondialis. Les espaces montaires sont dsormais models moins par la souverainet politique des tats nationaux que par la main invisible de la concurrence. Dans ce monde nouveau, le pouvoir montaire est redistribu non seulement entre les tats, mais entre les tats et les acteurs du march [Cohen, 1998]. Les tats nationaux sont les grands perdants de ce nouvel ordre montaire international. En effet, ceux-ci ont perdu de facto une partie de leur souverainet montaire car ils demeurent dans une logique territoriale qui les rend impuissants face la finance plantaire. Cette perte dinfluence des tats sur la scne internationale a entran lmergence de nouvelles formes institutionnelles de gouvernance montaire, mieux adaptes la logique des marchs. 84

TABLEAU 15. LE DEGR DUSAGE INTERNATIONAL

DES PRINCIPALES MONNAIES

Parts de march en % Rserves officielles des banques centrales (a) Transactions de change (b) Facturations du commerce (c) Obligations internationales (d) Actifs bancaires internationaux en devises (e) Poids des grandes conomies Population (f) PIB (g)

Dollar 64,8 84,5 48 40,4 59,1

Euro 14,6 43 39,7 43,5 23,4

Yen 4,5 25,9 5 4,4 5,3

tats-Unis Zone euro Japon 291 9 732 304 7 254 127 3 855

(a) Encours fin 2002, source : Fonds montaire international, Annual Report, 2003. (b) Transactions de change au comptant en avril 2001, comptabilisation sur deux devises, total gal 200 % ; source : Banque des rglements internationaux, Triennal Central Bank Survey, mars 2002. Foreign exchange and derivatives market activities in 2001, tableau E.1.1. (c) En 1995 pour le dollar et le yen, et en 2000 pour leuro ; source : BRI (d) Encours dobligations et de titres, fin 2003, source : Quarterly Review : International Banking and Financial Market Developments, mars 2004, tableau 13B. (e) Encours septembre 2003, source : Quarterly Review : International Banking and Financial Market Developments, mars 2004, tableau 5A. (f) Millions dhabitants en 2002, source : FMI, International Financial Statistics, mars 2003 et Eurostat. (g) 2003, en milliards deuros, sources : FMI, International Financial Statistics ; OCDE, Perspectives conomiques.

Cest ainsi que lon a assist la monte en puissance des banques centrales indpendantes du pouvoir politique (cf. p. 108) qui deviennent les principaux interlocuteurs publics des marchs. Face au poids croissant de la finance internationale, il est vital que les acteurs publics gouvernements, banques centrales, institutions internationales gardent un rle important, mme si celui-ci sexerce dans des conditions plus difficiles ; ce rle est, en particulier, de lutter contre linstabilit intrinsque des marchs.

VI / La politique montaire

La politique montaire est lun des principaux instruments de la politique conomique. la suite de la cration de leuro en 1999, la politique montaire a t unifie parmi les onze pays europens qui forment la zone euro, ce qui lui a donn un poids considrable dans la rgulation des conomies europennes. Mais, au moment o dimportantes responsabilits sont confies aux autorits montaires, ces dernires sont confrontes de nouveaux dfis lis aux transformations de lconomie mondiale. Le fonctionnement de la politique montaire est traditionnellement prsent partir dune grille danalyse qui relie ses instruments ses objectifs finals en faisant jouer diffrents canaux de transmission selon le schma suivant :

Instruments de la politique montaire

Objectifs oprationnels

Objectifs intermdiaires

Objectifs finals

Canaux de transmission de la politique montaire

Ce chapitre prsente les principaux rouages de la politique montaire en mettant laccent sur le nouvel environnement n de la cration de la monnaie unique europenne. Suivant le schma ci-dessus, on analyse successivement les objectifs (1), les instruments (2) et les canaux de transmission (3). Seront 86

ensuite discuts les principaux enjeux de la politique montaire dans le contexte de la globalisation financire (4).

1. Les objectifs de la politique montaire La politique montaire contribue, avec la politique budgtaire et fiscale, la rgulation macroconomique. Ses objectifs finals sont donc, en principe, ceux de la politique conomique gnrale. Ceux-ci peuvent tre reprsents par le fameux carr magique dont les quatre sommets sont : la stabilit des prix, la croissance conomique, le plein emploi et lquilibre extrieur. Parmi ces objectifs finals, le systme europen de banques centrales (SEBC, cf. encadr p. 92) doit respecter une priorit : Lobjectif principal du SEBC est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de lobjectif de stabilit des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques gnrales dans la Communaut (article 105 du trait sur lUnion europenne). ct des objectifs finals, il convient de distinguer les objectifs intermdiaires et les objectifs oprationnels . Les objectifs intermdiaires Ils sont une variable montaire, servant de cible aux autorits montaires, qui doit remplir trois conditions : (a) tre mesurable et rapidement connue par les autorits montaires (disponibilit statistique) ; (b) tre relie avec la ou les variables relles retenues comme objectif final ; (c) tre contrle directement ou indirectement par les autorits montaires au moyen des instruments dont celles-ci disposent. En pratique, les objectifs intermdiaires sont de trois sortes et sont cibls sur des variables mesurant des quantits ou des prix : (a) les agrgats montaires (diffrentes dfinitions de la masse montaire ou du crdit) ; (b) les taux dintrt ; (c) les taux de change. Le choix de lobjectif intermdiaire dpend essentiellement de deux sries de facteurs : le contexte institutionnel : lorsque lintermdiation bancaire est le principal circuit de financement de lconomie, un agrgat mesurant le crdit bancaire peut apparatre comme le meilleur objectif intermdiaire ; ce rle sera plutt dvolu au 87

taux dintrt si la finance directe de march joue un rle prpondrant. Lorsquun pays opte pour un rgime de changes fixes (comme le systme montaire europen), le taux de change peut tre retenu comme un objectif intermdiaire ; le cadre thorique de rfrence : lorsque la doctrine montariste sest impose, partir de la fin des annes soixante-dix, la plupart des pays industrialiss ont retenu la masse montaire comme objectif intermdiaire. Ce choix obissait au double postulat, issu de la thorie quantitative de la monnaie : (a) il existe un lien troit entre la monnaie en circulation et le rythme dinflation ; et (b) loffre de monnaie est exogne, cest--dire contrle par les autorits montaires (cf. p. 44). Ces postulats sont loin dtre vrifis, ce qui a amen un nombre croissant de pays abandonner cet objectif intermdiaire (voir p. 107). La Banque centrale europenne sappuie sur deux piliers pour asseoir sa politique montaire [BCE, 2000] : dune part, la masse montaire M3 qui joue le rle dobjectif intermdiaire ; dautre part, une large gamme dindicateurs conomiques mesurant la production, la demande, ltat du march du travail. Ce second pilier multiple permet dattnuer le simplisme du modle montariste. Les objectifs oprationnels Ce sont des variables indicatrices de ltat de la politique montaire. Deux sries de raisons amnent les autorits montaires utiliser ces objectifs : les variables retenues comme objectifs intermdiaires ne donnent pas une mesure assez prcise et rapide du caractre plus ou moins restrictif de la politique montaire. Ainsi, comme on la vu (p. 50), la masse montaire est un concept de plus en plus difficile mesurer et son volution nest pas contrle avec prcision par les autorits montaires ; les autorits montaires peuvent avoir besoin denvoyer des signaux rapides, clairs et prcis aux oprateurs et aux marchs sur le sens de leur politique. Ce rle dobjectif oprationnel est jou le plus souvent par les taux dintrt court terme, car ceux-ci permettent en gnral de dterminer le caractre plus ou moins restrictif de la politique montaire.

88

2. Les instruments de la politique montaire La panoplie dinstruments que peuvent manipuler les autorits montaires pour atteindre les objectifs de la politique montaire est importante. On peut classer ceux-ci en deux grandes catgories : les techniques de contrle administratif et quantitatif agissent dune manire directe et contraignante sur les agents conomiques ; lencadrement du crdit et le contrle des changes font partie de ces instruments ; les techniques de march influencent indirectement le comportement des agents conomiques ; laction des autorits montaires repose alors sur une logique dincitation (et non de contrainte) dans le cadre des mcanismes de march. Certains instruments visent principalement affecter le comportement doffre de monnaie des banques ; cest laction sur la liquidit bancaire ; dautres instruments cherchent influer sur les prix dquilibre des marchs par des oprations dachats et de ventes ; cest le cas des interventions sur le march montaire et le march des changes destines agir respectivement sur le taux dintrt court terme et sur le taux de change. Le rle jou par ces deux catgories dinstruments dpend du contexte institutionnel et du rgime financier. Les techniques de march ont acquis une place prpondrante avec le passage lconomie de marchs financiers libralise. Les procdures de contrle administratif et quantitatif Le contrle du crdit. Le premier instrument est lencadrement du crdit dont lobjectif est de limiter le crdit distribu par les banques, principale source de cration montaire. Ce dispositif contraignant alloue chaque banque une enveloppe de crdit octroyer. Tout dpassement de ladite enveloppe fait lobjet de sanctions. Cette procdure a constitu linstrument central de contrle de la cration montaire dans le rgime dconomie dendettement administre (cf. p. 53). Il a fonctionn en France pendant une quinzaine dannes ; il a galement t utilis dans dautres pays comme le Japon. Ce systme a t abandonn en France en 1987 parce quil tait 89

devenu inadapt au contexte de libralisation financire des annes quatre-vingt. Ses principaux inconvnients taient de rduire la concurrence en figeant les parts de march des banques, et dinduire un comportement conservateur de la part des banques qui taient incites privilgier leurs clients traditionnels au dtriment des nouveaux clients. De plus, lencadrement du crdit avait des effets pervers, conduisant les entreprises rationnes pratiquer les crdits interentreprises (ou face face) chappant toute forme de rgulation. Dans le mme esprit interventionniste, les autorits publiques peuvent octroyer des financements privilgis certains secteurs (agriculture, logement) par lintermdiaire des taux dintrt bonifis, infrieurs aux taux du march, qui transitent par certains tablissements spcialiss (Crdit agricole). Avec lencadrement du crdit et les bonifications dintrt, ltat contrle non seulement lvolution globale du crdit mais influence galement la rpartition de celui-ci entre les agents conomiques. Prs de la moiti des crdits distribus par le systme bancaire franais bnficiaient de taux bonifis au dbut des annes quatre-vingt, moment o ce dispositif a t remis en cause en raison de distorsion de concurrence et dconomies budgtaires. Le contrle des changes. Cest un dispositif rglementaire destin limiter ou interdire certaines oprations susceptibles de nuire la stabilit des changes. La France a connu une riche exprience dans ce domaine. Ce contrle a t assoupli partir de 1986, pour aboutir une libralisation complte en 1989. Parmi limportante panoplie de restrictions, un groupe de mesures limitait les possibilits de termaillage, cest--dire les achats anticips de devises par les importateurs ou les ventes retardes de celles-ci par les exportateurs, oprations qui psent sur le taux de change [Plihon, 2001]. La rglementation des changes a t leve dans tous les pays industrialiss conomie de march au cours des annes quatrevingt. En Europe, la directive sur les mouvements de capitaux labore dans la perspective du march unique des capitaux, mis en place partir de 1990, a organis ce processus de libralisation. Il faut noter que la libralisation des oprations financires internationales nimplique pas labsence totale de rgles. On a assist, au contraire, un processus de rerglementation, 90

avec la mise en uvre de nouvelles rgles. Il sagit, en particulier, des rgles prudentielles concernant les banques internationales et qui sont destines inciter ces dernires se protger contre les risques de crdit et de march (voir p. 110). Laction sur la liquidit bancaire et les taux dintrt par les oprations de march Avec cette seconde catgorie dinstruments, la banque centrale cherche agir sur la liquidit bancaire de manire influencer les taux dintrt court terme ainsi que le pouvoir de cration montaire des banques. La liquidit bancaire correspond la base montaire ou monnaie centrale, galement appele high powered money pour son rle crucial dans la cration montaire (cf. p. 23). La banque centrale agit de deux manires sur la liquidit bancaire et les taux dintrt : (a) elle peut crer plus ou moins de monnaie centrale en refinanant les banques ; (b) la banque centrale peut galement contraindre les banques commerciales dtenir plus ou moins de monnaie centrale sous forme de rserves obligatoires. Sagissant de la cration de monnaie banque centrale. Les autorits montaires mettent gnralement en place des procdures mixtes, leur permettant dagir simultanment sur le niveau des taux dintrt et sur la quantit de monnaie centrale offerte aux banques commerciales. Dans le cadre du systme europen de banques centrales (SEBC) (cf. encadr p. 92), les banques centrales nationales (BCN) des pays membres, oprant dans le cadre des dcisions de la Banque centrale europenne (BCE), ont recours deux instruments principaux pour agir sur la liquidit bancaire et piloter les taux dintrt du march montaire : lopen market et les facilits permanentes [BCE, 1999]. Les oprations dopen market sont organises sous forme dappels doffres rguliers (hebdomadaires et mensuels) : la BCE propose des liquidits aux tablissements de crdit en change dactifs donns temporairement en garantie par ceux-ci. Les facilits permanentes permettent de fournir (prt marginal) ou de retirer (dpt) de la liquidit vingt-quatre heures 91

Les autorits montaires dans la zone euro

La politique montaire et lmission de leuro sont contrles par une institution caractre fdral le systme europen de banques centrales (SEBC) comparable celle qui existe aux tats-Unis (le Federal Reserve System). Le SEBC comprend deux groupes dinstitutions : la Banque centrale europenne (BCE), dont le sige est Francfort, et les banques centrales nationales (BCN) des douze pays membres. Deux traits essentiels caractrisent le SEBC. En premier lieu, cette nouvelle institution est indpendante des pouvoirs politiques (nationaux et communautaires), ces derniers nommant toutefois les responsables montaires. En second lieu, son objectif prioritaire, figurant en toutes lettres dans ses statuts, consiste assurer la stabilit des prix dans la zone euro. Ce trait diffrencie le SEBC du FED amricain, ce dernier ayant le double objectif de stabiliser les prix et de promouvoir la croissance conomique. En revanche, comme le FED, le SEBC na pas dobjectif de stabilit du taux de change de leuro, et la politique de

change est une responsabilit partage avec les autorits politiques europennes. Trois organes rgissent le fonctionnement du SEBC : le Conseil des gouverneurs, qui comprend les gouverneurs des BCN, ainsi que les six membres du Directoire de la BCE. Il a pour tche de dfinir les grandes orientations de la politique montaire ; le Directoire, qui est charg de mettre en uvre ces orientations et dassurer le fonctionnement quotidien de la BCE en transmettant les instructions ncessaires aux BCN. Le mandat des membres du Directoire, nomms par les gouvernements, dune dure de huit ans, nest pas renouvelable ; ces dispositions sont destines assurer lindpendance de ces derniers ; le Conseil gnral, qui regroupe le prsident et le vice-prsident du Directoire, ainsi que les gouverneurs des BCN, a pour fonction principale dtre le lieu privilgi de concertation entre les pays participant lUnion montaire et les autres membres de lUnion europenne.

la demande des tablissements de crdit. Laccs cette facilit est ouvert un tablissement de crdit sans autre limitation que celle des supports de garantie quil dtient. Ainsi, la politique des taux dintrt du SEBC sarticule autour de trois taux dintrt directeurs contrls par la BCE : (1) le taux de refinancement (oprations dopen market) : cest le principal taux directeur autour duquel fluctue le taux du march montaire au jour le jour (Eonia) ; (2) le taux de facilit de prt marginal et (3) le taux de facilit de dpt, qui sont 92

respectivement les taux plafond et plancher, comme le montre le graphique 4. GRAPHIQUE 4. LES TAUX DIRECTEURS DE LA BCE

Source : BCE.

Les rserves obligatoires. Elles constituent un levier supplmentaire utilis par les autorits montaires pour agir sur la cration montaire et sur les taux dintrt. Cet instrument fait obligation aux banques de maintenir leur compte la banque centrale un solde proportionnel lencours des dpts liquides effectus dans les banques par les agents non bancaires. Au dpart, les rserves obligatoires ont t institues dans le but de garantir une liquidit suffisante chez les banques afin de protger les dpts de la clientle. Mis en place aux tats-Unis au dbut du XXe sicle, cet instrument est surtout utilis partir de la grande crise des annes trente. Peu peu, cette mission dassurance perd de son importance au profit dune fonction de 93

rgulation montaire. ce titre, les rserves obligatoires ont un double rle, dune part, de stabilisateur automatique, en reliant strictement le besoin de monnaie centrale la progression de leur activit, et, dautre part, de frein la cration montaire en ponctionnant la liquidit bancaire. Le SEBC assujettit les tablissements de crdit un systme de rserves obligatoires rmunres un taux voisin de celui du march. Celles-ci sont calcules sur une moyenne mensuelle et rsultent de lapplication dun coefficient de rserve, compris entre 1,5 % et 2,5 %, certains postes du bilan des tablissements de crdit (dpts et titres de crance dune dure infrieure ou gale deux ans, et instruments du march montaire). Laction sur les taux de change Dans la plupart des pays, les autorits montaires garantes de la stabilit montaire surveillent et rgularisent les cours de change. Pour atteindre leur objectif de change, les autorits montaires utilisent trois leviers principaux [Plihon, 1999a] : (a) le contrle des changes, qui a t lev dans de nombreux pays (cf. p. 90) ; (b) les interventions sur les marchs ; et (c) les modifications de parits. Les interventions sur les marchs sont de deux ordres : le maniement des taux dintrt, destin attirer (ou dcourager) les capitaux internationaux ; par exemple, les autorits montaires doivent pratiquer une hausse des taux dintrt domestiques afin de compenser des anticipations de dprciation de leur monnaie et denrayer des sorties de capitaux. Il sagit ici de respecter la relation de parit des taux dintrt non couverte, selon laquelle lquilibre sur les marchs est atteint lorsque le taux de dprciation anticip dune monnaie est gal au diffrentiel entre le taux dintrt de cette monnaie et le taux dintrt sur la devise trangre considre (cf. p. 77) ; les interventions sur le march des changes. Leur principe est simple : elles consistent acheter ou vendre des devises contre la monnaie nationale afin dagir sur lquilibre du march. Le montant et la nature de ces interventions dpendent 94

du rgime de change. En changes fixes, les banques centrales sont amenes intervenir sur les marchs pour assurer la stabilit de leur monnaie. Outre leur action sur lquilibre du march des changes, les interventions pratiques par les banques centrales affectent directement la liquidit bancaire et les taux dintrt. Lorsque la Banque de France, agissant dans le cadre du SEBC, cde de la devise et achte de leuro sur le march pour soutenir celui-ci, la liquidit en euro est rduite, ce qui entrane une hausse relative des taux dintrt de la monnaie europenne. linverse, une vente deuros contre devises amne un accroissement des liquidits en euro et une baisse des taux dintrt. Ces effets secondaires sur le march montaire peuvent ne pas tre dsirs. En ce cas, la banque centrale va chercher les neutraliser en pratiquant des interventions strilises, cest--dire que la cration (destruction) de liquidit initialement induite par les interventions sur le march des changes est neutralise par une opration de sens inverse sur le march montaire. Les interventions strilises ont pour objectif de permettre aux banques centrales de dissocier, au moins temporairement, leurs objectifs dquilibre interne (stabilit des prix, croissance, emploi) et externe (balance des paiements, taux de change), lorsque ces objectifs apparaissent contradictoires. Les modifications de parits. Les modifications de parits sont une arme de politique conomique largement utilise, dont lobjectif premier est dagir sur lquilibre de la balance des paiements. Un pays recourt gnralement la dvaluation pour amliorer la comptitivit-prix de ses entreprises et redresser son solde commercial. Les dvaluations produisent deux types deffets : elles agissent dabord sur les prix des importations et des exportations, puis sur les volumes (les quantits) imports et exports. Dans la ralit, la dynamique des dvaluations rsulte du jeu de ces deux types deffets et de leur dcalage dans le temps. Elle sordonne autour de trois phases : court terme (moins dun an), une dprciation commence par aggraver le dficit commercial car le prix en monnaie nationale des importations gnralement libelles dans la monnaie du pays vendeur augmente rapidement, tandis que le prix des exportations reste constant. Il y a une dgradation 95

des termes de lchange, dfinis comme le rapport : prix des exportations/prix des importations ; court-moyen terme (entre un et quatre ans), la dvaluation a des effets favorables sur la balance commerciale car les changes en volume bnficient progressivement des gains de comptitivit : le pays importe moins de biens trangers, devenus plus coteux, et accrot ses exportations dont les prix exprims en monnaies trangres ont baiss ; moyen-long terme, les effets de la dvaluation sattnuent progressivement, le bnfice initial de comptitivit tant rogn par la propagation de linflation importe la suite de la hausse des prix des importations. Les deux premires phases dfinissent ce quon appelle la courbe en J, qui dcrit la trajectoire du solde commercial la suite dune dvaluation, marque par une dgradation suivie dune amlioration. En cas de rvaluation dune monnaie, les effets sont en principe symtriques ; on a un processus invers dit de courbe en crosse [Plihon, 2001]. Les dvaluations sont-elles encore efficaces ? La thorie conomique a dfini les conditions de russite dune dvaluation. Cest le thorme des lasticits critiques de Marshall-Lerner qui sexprime ainsi : une dvaluation concourt au rtablissement de la balance commerciale lorsque la somme des lasticits des volumes imports et exports par rapport au taux de change est suprieure lunit. Ce thorme clbre signifie simplement que la russite dune dvaluation implique que lamlioration des changes en volume soit suprieure au renchrissement des importations, libelles en devises. La plupart des pays semblent satisfaire les conditions de Marshall-Lerner. Pourtant, les politiques dvaluationnistes ont t remises en cause par suite des effets dfavorables que celles-ci exerceraient sur la qualit de la spcialisation internationale : compter sur une parit faible, ce serait favoriser le dveloppement des secteurs les plus sensibles la concurrence par les prix qui sont, en gnral, les moins innovants. Comme les effets bnfiques des dvaluations disparaissent progressivement, le risque est grand de se trouver pris dans un cercle vicieux de dvaluations successives et phmres. La cration de leuro, qui 96

revient figer dfinitivement les parits intra-europennes, peut tre interprte comme la volont de renoncer larme des modifications de parits au sein de la zone euro.

3. Les canaux de transmission de la politique montaire Il est essentiel de comprendre comment le maniement des diffrents instruments qui viennent dtre prsents agit sur lconomie et permet aux autorits montaires datteindre leurs objectifs finals. Cest la question des canaux de transmission lconomie relle des impulsions de la politique montaire [Lavigne et Pollin, 1997]. On distingue trois canaux principaux qui mettent respectivement laccent sur le rle des taux dintrt et des prix dactifs, du crdit et des anticipations dans les mcanismes de transmission. Le canal des taux dintrt et des prix dactifs Dans le modle nokeynsien ISLM, le canal du taux dintrt constitue le principal mcanisme de transmission de la politique montaire. Selon cette conception traditionnelle, une politique montaire expansionniste, qui amne une baisse du taux dintrt, rduit le cot du capital, ce qui entrane une augmentation des dpenses dinvestissement. Il en rsulte, par le mcanisme du multiplicateur, un accroissement de la demande globale et de la production. Dans ce modle, le canal de transmission de la politique montaire passe par un effet sur le cot du capital. Ce modle standard prsente plusieurs limites. En particulier, il ny a quun seul taux dintrt dans le modle ISLM : le taux nominal dtermin sur le march montaire. Or, si les autorits montaires contrlent le taux dintrt court terme, sur le march montaire, ce sont surtout les taux dintrt long terme, sur les marchs financiers, qui affectent les dcisions dinvestissement des entreprises. Il faut donc prendre en compte la relation entre taux court et taux long (cf. encadr p. 98). De plus, la variable pertinente pour les dcisions des entreprises est le taux dintrt rel, corrig des anticipations dinflation, et non le taux dintrt nominal cot sur le march. 97

La relation entre taux dintrt court et long termes

Les diffrents taux dintrt peuvent tre classs selon leur structure terme, du taux trs court terme (jour le jour) au taux long (dix ans et plus) [BenassyQur et al., 1998]. Si lon relie ces taux dintrt selon leur terme, on obtient la courbe des taux dintrt (cf. graphique 5). Quatre approches thoriques apportent des lments dexplication la structure par terme des taux dintrt : la thorie des anticipations selon laquelle les taux longs sont gaux aux taux courts (comptants) anticips lchance considre dans le futur : les taux dintrt dix ans sont la valeur anticipe des taux courts dans dix ans. Si les agents sont bien informs et ne font pas derreur systmatique de prvision (anticipations rationnelles), cette hypothse aboutit la conclusion selon laquelle lcart (spread) actuel entre les taux longs et les taux courts permet de prvoir les variations des taux courts dans le futur ; la thorie de la prime de liquidit : lcart entre taux courts et taux longs correspond une prime de risque ; cette prime a pour fondement, outre la renonciation la consommation prsente, des considrations de risque de dfaillance et dilliquidit : plus les agents conomiques prtent long terme, plus le risque quils encourent est lev. Plus le terme est loign, plus la prime est leve ; cest ce qui explique la pente positive de la courbe des taux ;

la thorie de la segmentation des marchs : les diffrents compartiments des marchs de titres sont cloisonns ; il se forme donc un taux dintrt diffrent sur les diffrentes chances (marchs des titres court terme et long terme) ; la thorie de lhabitat prfr selon laquelle laversion pour le risque des agents les amne adopter un habitat prfr, cest--dire un compartiment particulier du march financier jug le plus sr, et naccepter de le quitter qu condition dtre rmunrs par une prime de risque. Cette dernire approche peut tre interprte comme une combinaison des deux thories prcdentes. Pour les autorits montaires, la courbe des taux est un instrument dinformation prcieux sur ltat des anticipations sur les marchs. Ainsi, une dtente sur les taux longs (cest-dire les futurs taux courts) peut signifier que les oprateurs anticipent une dclration de linflation et de lactivit, et donc une politique montaire peu restrictive. Le dplacement de la courbe des taux dintrt de la zone euro vers le bas entre le 28 novembre 2003 et le 3 mars 2004 sur le graphique 5 illustre un tel phnomne li aux anticipations des oprateurs quant aux effets dpressifs sur la croissance et les prix de la forte apprciation de leuro.

98

GRAPHIQUE 5. LA COURBE DES TAUX DINTRT

ANTICIPS DE LA ZONE EURO

Source : Estimations de la BCE.

Les travaux ultrieurs ont cherch prendre en compte ces objections en identifiant dautres canaux de transmission plus larges incluant non seulement les taux dintrt, mais galement les diffrents prix dactifs. Dans ce cadre danalyse, utilis conjointement par les keynsiens et les montaristes, linfluence de la politique montaire se transmet par les variations de taux dintrt qui affectent les comportements de slection de portefeuille des agents non financiers. Le portefeuille est entendu au sens large de patrimoine ; il comprend lensemble des actifs montaires, financiers, rels et humains des agents. Ces derniers comparent les rendements et les risques des diffrents actifs, et prennent en compte les 99

rendements explicites (taux dintrt sur les actifs financiers) et implicites (rendement psychologique de la monnaie). Cest par lintermdiaire des modifications de prix et de taux dintrt quelle induit que la politique montaire agit sur lconomie. Trois types deffets-prix se manifestent : leffet de substitution : la suite dune modification de la structure des taux dintrt, cest--dire du niveau relatif des diffrents taux de rendement ( court et long termes), les agents conomiques modifient la composition de leur patrimoine par catgories dactifs (montaires, financiers, rels) ; leffet de revenu : les variations des taux dintrt affectent les revenus financiers des dtenteurs de portefeuille ; ainsi, la suite dune hausse des taux dintrt, les agents cranciers voient leurs revenus financiers augmenter tandis que, symtriquement, les agents dbiteurs subissent une perte de revenu ; leffet de richesse : la valeur du patrimoine des agents conomiques se modifie la suite des variations de prix des actifs financiers (mesurs par Pf = 1/i, o i reprsente les taux dintrt ; cf. p. 39). Leffet de richesse joue un rle important dans plusieurs modles thoriques. Cest le cas du modle du cycle de vie de Modigliani [1971], selon lequel les dpenses de consommation sont dtermines par les ressources accumules par les consommateurs tout au long de leur vie. Ces ressources sont constitues par du capital humain, du capital matriel et de la richesse financire. Lorsque les prix des actifs augmentent la suite dune baisse des taux dintrt impulse par les autorits montaires, la richesse globale des consommateurs saccrot, et par consquent la consommation. Ce type de modle est particulirement adapt au cas des tats-Unis o les mnages sont amens, pendant leur vie active, accumuler un important patrimoine pour financer leurs retraites (systme de financement des retraites par capitalisation). Le canal du cours des actions et le q de Tobin. Le modle de Modigliani est centr sur le comportement des mnages. La thorie de linvestissement de Tobin [1969] dcrit un canal par lequel la politique montaire affecte les entreprises par le biais de ses effets sur la valorisation des actions. Tobin dfinit le coefficient q comme tant le rapport entre la valeur boursire des entreprises et le cot de renouvellement 100

du capital. Une hausse de q signifie que la valeur boursire des entreprises saccrot par rapport au cot de renouvellement du capital ; en dautres termes, les nouveaux investissements productifs deviennent moins onreux par rapport la valeur boursire des entreprises. Ces dernires peuvent alors mettre des actions et en obtenir un prix lev. Les dpenses dinvestissement augmenteront par suite de la diminution du cot relatif du capital productif. En revanche, lorsque le coefficient q est faible, les entreprises ne chercheront pas acqurir de nouveaux biens dquipement car leur valeur boursire est faible par rapport au cot du capital. La politique montaire peut affecter le cours des actions et donc les dpenses dinvestissement des entreprises. Selon la conception keynsienne, dans laquelle sinscrit Tobin, une baisse des taux dintrt, induite par une politique montaire expansionniste, rduit lattrait des obligations dont le rendement diminue par rapport celui des actions, ce qui suscite une hausse des cours de ces dernires. Il en rsulte une augmentation du coefficient q, ce qui stimule les dpenses dinvestissement et lactivit conomique. Le canal du taux de change. tant donn linternationalisation croissante des conomies, le canal du taux de change est devenu important. Ce canal fait galement intervenir les effets du taux dintrt : pour un tat donn des anticipations, la baisse du taux dintrt suscite des arbitrages dfavorables sur la monnaie concerne (cf. p. 77) ; lattrait des dpts dans cette monnaie diminue par rapport aux dpts libells en devises trangres, ce qui entrane une offre excdentaire sur le march des changes dans cette monnaie dont le taux de change se dprcie. La dprciation de la monnaie abaisse le prix des biens nationaux par rapport aux biens trangers, ce qui se traduit par une augmentation des exportations nettes et donc de la production nationale, suivant le processus du multiplicateur du commerce extrieur. Ce canal joue un rle important dans la faon dont la politique montaire affecte les conomies nationales. Ce rle ne se limite pas un effet sur lactivit conomique. Il est galement important sur les prix : une apprciation du change entrane, en effet, de la dsinflation importe dans la mesure o elle amne 101

une baisse des prix des importations exprims en monnaie nationale. Cet effet-prix a t au centre de la stratgie de franc fort et de dsinflation comptitive mene en France depuis la fin des annes soixante-dix. Les canaux du crdit Les approches prcdentes des canaux de transmission sont fondes sur lhypothse dune grande substituabilit entre les diffrentes formes de financement de lconomie et ngligent les imperfections caractrisant le fonctionnement des marchs des capitaux. Prenant en compte cette critique, les conomistes dinspiration keynsienne ont mis en avant deux canaux de base pour la transmission de la politique montaire, reposant sur les imperfections existant sur les marchs de capitaux [Bernanke et Gertler, 1995]. Le canal troit du crdit bancaire. Selon cette approche, la politique montaire influence lconomie en agissant directement sur le volume des crdits offerts par les banques aux agents non financiers. Le rle prpondrant du crdit bancaire provient de ce que pour la plupart des agents non financiers le crdit bancaire et les titres sont deux modalits de financement imparfaitement substituables. Cette substituabilit est, en effet, inexistante pour les particuliers et souvent faible pour les entreprises, dans la mesure o la capacit mettre des titres pour se financer est gnralement nulle pour les particuliers et faible pour la plupart des entreprises (cas des petites entreprises). Ainsi, la politique montaire a dimportants effets redistributifs, dans la mesure o le degr de substitution entre les diffrentes formes de financement (crdits et titres) nest pas le mme selon les agents et leur taille. Par ailleurs, cette imparfaite substituabilit se traduit par une inlasticit de la demande de crdit aux variations de son prix (les taux dintrt dbiteurs). Il en rsulte que la politique montaire affecte le comportement des agents non financiers beaucoup plus par son effet sur la quantit de crdit disponible (on parle deffet de disponibilit du crdit) que par son influence sur les taux dintrt. 102

Le canal troit du crdit bancaire agit de la faon suivante : une politique montaire expansionniste, qui contribue accrotre la liquidit bancaire, augmente la quantit de prts bancaires disponibles. Compte tenu du rle spcifique des banques, en tant que prteurs certaines catgories demprunteurs, cette augmentation du volume des prts conduira une hausse des dpenses dinvestissement et de consommation. Le canal large du crdit. Le dclin de limportance du crdit bancaire a amen introduire une seconde approche du canal du crdit, mieux adapte la ralit actuelle des marchs de capitaux. Cest le canal large du crdit, ou canal du bilan, qui prend en compte lensemble des financements des entreprises, ce qui inclut les nouvelles formes de dettes ngociables sur les marchs. Les entreprises ont le choix entre un financement interne (autofinancement) et un financement externe qui est plus coteux. La diffrence de cot entre ces deux modalits est appele la prime de financement externe. Celle-ci trouve son origine dans lexistence dasymtries dinformation dans la relation entre les prteurs et les entreprises. Ces asymtries portent sur deux aspects de la relation entre emprunteurs et prteurs. Dune part, les prteurs sont moins bien informs que lentreprise qui emprunte sur la situation relle de celle-ci et sur le caractre plus ou moins risqu de ses projets (slection adverse). Dautre part, les prteurs ne peuvent pas contrler parfaitement laction de lentreprise une fois les prts accords ; le danger est alors quelle adopte un comportement imprudent qui pourrait affecter sa capacit de remboursement (ala de moralit) [Scialom, 1999]. Les prteurs sont amens, de ce fait, intgrer dans le cot du crdit une prime de financement externe qui correspond aux risques de non-recouvrement. Cette prime est une fonction inverse de la richesse nette de lentreprise qui reflte sa solidit financire et sa capacit apporter des garanties. Dans ce cadre, en affectant les bilans des entreprises, la politique montaire est susceptible dagir sur leurs financements et leurs dpenses dinvestissement. Ainsi, une politique montaire expansionniste qui entrane une baisse des taux dintrt et une hausse du cours des actions, selon des mcanismes dcrits 103

prcdemment, amliore la situation nette des entreprises et conduit une augmentation des dpenses dinvestissement. Les effets de la politique montaire sont alors amplifis par le canal large du crdit : la baisse des taux dintrt sajoute la diminution induite de la prime de financement. Le canal des anticipations et les effets dannonce Les deux canaux prcdents fonctionnent mme lorsque les anticipations des agents ne changent pas. En revanche, les effets dannonce ont pour objectif dagir sur les anticipations. En modifiant certaines variables sous leur contrle, charges dun fort degr de signification, les autorits montaires indiquent aux agents privs leurs intentions futures. Limportance de ce canal repose sur deux aspects essentiels des anticipations : dune part, leur caractre forward looking (tourn vers lavenir), qui fait que toutes les prvisions sur le futur ont un impact immdiat sur la situation prsente, et, dautre part, leur dimension autoralisatrice ; la puissance des marchs est devenue telle que le moindre doute des oprateurs sur les intentions des autorits montaires peut avoir des effets dvastateurs, do lintrt de communiquer avec les marchs en leur envoyant des signaux clairs et crdibles. Les autorits montaires utilisent leurs variables-objectifs pour faire passer leurs effets dannonce ; partir du milieu des annes soixante-dix, les agrgats montaires qui servaient dobjectifs intermdiaires ont jou ce rle. Le caractre dsormais imprcis de ce type de variable a amen la plupart des autorits montaires utiliser des objectifs oprationnels gnralement des taux dintrt court terme comme instrument de signalisation (cf. p. 88). Aujourdhui les variations de taux dintrt, souvent minimes, dcides par les autorits montaires sont surtout des signaux envoys aux marchs, destins indiquer les priorits du moment de la politique montaire (matriser linflation, favoriser la reprise conomique). Quel canal est le plus important ?. Il y a un dbat sur limportance relative des diffrents canaux de transmission de la politique montaire [Mishkin, 1996]. Les opinions des 104

conomistes dpendent de leurs conceptions thoriques. Pour les thoriciens qui considrent que les marchs fonctionnent dune manire concurrentielle et efficiente, au sens o les prix refltent toute linformation disponible, le canal des taux dintrt et des prix est primordial. Pour les conomistes keynsiens, qui mettent en avant les imperfections des marchs et notamment les asymtries dinformation, le canal du crdit reste important, mme si le poids du crdit dans les financements a diminu. Pour les conomistes qui observent le comportement des banques centrales, la politique montaire sappuie largement sur la communication avec les marchs et, donc, sur le canal des effets dannonce. Dans la ralit, ces diffrents canaux coexistent, et leur importance relative varie selon les pays et les priodes car elle dpend des caractristiques du systme financier.

4. Les dfis de la globalisation financire La politique montaire a d sadapter au nouveau contexte cr par la globalisation financire et le passage au rgime de la finance libralise, avec la cration du march unique des capitaux en Europe en 1990 [Banque de France, 1998]. Les autorits montaires sont confrontes trois sries de dfis poss par (1) les innovations financires et technologiques, (2) la qute de la crdibilit face la monte en puissance des marchs financiers internationaux, et (3) la supervision des systmes bancaires et financiers en proie une instabilit rcurrente. Ladaptation aux innovations financires et technologiques Le premier dfi provient de lmergence de nouveaux instruments financiers, en particulier les produits drivs et les nouvelles formes de monnaie. Les produits drivs. Les produits drivs (marchs financiers terme, options et swaps) se sont considrablement dvelopps depuis la fin des annes quatre-vingt. Leur fonction est de fournir aux agents conomiques des instruments 105

de couverture contre les risques lis linstabilit des taux dintrt et des taux de change qui sest amplifie dans le contexte de la globalisation financire. La question se pose de savoir si les produits drivs ne prsentent pas un risque important pour la conduite de la politique pour deux sries de raisons : dune part, ces instruments peuvent contribuer amplifier les crises financires car ils sont utiliss par les spculateurs pour prendre position sur les monnaies ; dautre part, les produits drivs peuvent porter atteinte lefficacit de la politique montaire dans la mesure o ils permettent aux agents conomiques de simmuniser contre les variations de taux dintrt et de change qui constituent des canaux importants de transmission de la politique montaire. Des travaux mens par les autorits montaires [Banque de France, 1994] apportent des conclusions plutt rassurantes sur ces interrogations. Selon certaines analyses, grce aux informations contenues dans les prix des produits drivs, ces instruments seraient mme un instrument utile pour renseigner les autorits montaires sur ltat des anticipations sur les marchs. Les nouvelles formes de monnaie. Le dveloppement en cours de la monnaie lectronique (voir p. 17) pose de nouveaux problmes aux autorits montaires [Aglietta et Scialom, 2002]. Lapplication des nouvelles technologies de linformation et de la communication (NTIC) aux systmes de paiement se traduit, en effet, par un processus de dsintermdiation des paiements, cest--dire quune part croissante des rglements va progressivement se dvelopper en dehors du systme bancaire. Les NTIC favorisent les oprations de compensation directe entre firmes, ce qui diminue les flux circulant dans les systmes bancaires. Par ailleurs, certaines entreprises non bancaires ont commenc dvelopper leur propre rseau de rglements informatiques ou virtuels ; cest le cas de Microsoft aux tats-Unis. Lun des problmes majeurs poss par ce processus de dsintermdiation technologique est celui de la scurit des paiements. Dans la mesure o les entreprises qui organisent ces systmes de paiement nappartiennent pas au systme bancaire, elles chappent au contrle des autorits de supervision bancaires. Pour tenter de remdier ces difficults, un rapport sur La Monnaie lectronique, publi en 1998 sous 106

lgide de la Banque centrale europenne, nonce un certain nombre de recommandations, dont les plus importantes sont de restreindre le privilge dmission de la monnaie lectronique aux banques et de soumettre lensemble des acteurs concerns aux rgles prudentielles dictes par les autorits de supervision bancaires, comme on le verra plus loin. Mais la difficult la plus importante pour les banques centrales vient des innovations financires qui se traduisent par lmergence de nouveaux produits qui sont de proches substituts de la monnaie et quil est difficile de classer comme de la monnaie, notamment parce que leur valeur fluctue sur les marchs. Parmi ces innovations figurent les fonds mutuels caractre montaire (SICAV montaires) qui se sont beaucoup dvelopps et dont les montants sont instables car ils ont une grande sensibilit aux variations des taux dintrt. Ces nouveaux produits soulvent plusieurs problmes : faut-il leur appliquer des rserves obligatoires ? O les classer dans les statistiques montaires ? Certains de ces instruments ont t introduits dans les agrgats montaires larges (voir p. 35). La difficult est de savoir o tracer la frontire entre les placements caractre montaire et ceux caractre financier. La question du ciblage de la politique montaire. La pertinence des agrgats montaires comme objectif intermdiaire de la politique montaire est remise en cause par le caractre flou et instable de ces derniers. Cest ainsi que la Nouvelle-Zlande, le Canada, le Royaume-Uni, la Sude et lEspagne se sont rallis, au dbut des annes quatre-vingt-dix, un ciblage direct de la politique montaire sur linflation, abandonnant les objectifs fonds sur des agrgats montaires. Cette stratgie prsente des avantages : cest la faon la plus directe de rsoudre la question de la stabilisation des volutions nominales (prix et salaires notamment), la banque centrale agissant directement sur les anticipations dinflation en sengageant sur un objectif dinflation. Mais ce choix nest pas sans soulever des problmes. Quel indicateur de prix doit tre retenu ? Les indices conventionnels auxquels se rfrent les autorits montaires sont entachs dune erreur importante car ils ne prennent pas suffisamment en compte lvolution technologique qui amliore en permanence la qualit des biens et 107

services [Armatte, 2003]. Ce fait explique pourquoi les banques centrales considrent quun taux dinflation de 2 % 3 % correspond la stabilit montaire. Par ailleurs, les banques centrales doivent-elles se limiter un objectif de prix des biens et services, et ignorer lvolution des prix dactifs [Borio et Lowe, 2002] ? Ces prix dactifs sont marqus par damples fluctuations et exercent une influence croissante sur les comportements de dpense des agents conomiques. Par exemple, une inflation excessive sur les prix dactifs peut conduire les entreprises surinvestir (effet Tobin) et les mnages surconsommer (effet de richesse) (cf. p. 100), exerant des pressions inflationnistes sur le prix des biens. Les autorits montaires peuvent donc difficilement se dsintresser de cette variable devenue essentielle. La recherche de crdibilit face aux marchs Avec la globalisation financire, les marchs sont devenus les gendarmes des politiques conomiques : ils valuent et sanctionnent ces dernires. Dans cet environnement, la politique montaire ne peut tre efficace que si elle est crdible aux yeux des acteurs qui oprent sur les marchs. Lindpendance des banques centrales. Dans la littrature conomique, la crdibilit est dfinie partir de lhypothse dite dincohrence temporelle nonce par Kydland et Prescott [1977]. Selon cette analyse, les agents conomiques rationnels ne font confiance aux autorits montaires que sils sont assurs que ces dernires respecteront dans le futur leur engagement initial envers la stabilit montaire. Deux moyens principaux ont t avancs pour viter toute incohrence temporelle de la part des autorits montaires : donner ces dernires lindpendance par rapport aux gouvernements et leur imposer des rgles. Les banques centrales indpendantes peuvent inscrire leur action dans la dure car elles ne subissent pas la pression des gouvernements soumis aux cycles lectoraux, source dincohrence temporelle. Selon cette approche, pour gagner les lections, les gouvernements sont souponns de mettre en uvre des politiques expansionnistes cratrices demplois, au dtriment de la stabilit montaire. Par ailleurs, 108

les gouvernements peuvent tre souponns de faire preuve de laxisme lgard de linflation dans la mesure o celle-ci dvalorise la dette de ltat, principal dbiteur dans lconomie. Lhypothse selon laquelle les gouvernements seraient caractriss par un biais inflationniste est largement contredite par les faits : il suffit de rappeler que, dans la plupart des pays industrialiss (dont la France), des politiques de dsinflation ont t menes avec succs dans les annes quatre-vingt alors que les banques centrales ntaient pas indpendantes ( lexception des tats-Unis et de lAllemagne fdrale). Un autre argument, plus pertinent, a t avanc pour justifier lindpendance des banques centrales. Celui-ci part du constat quil existe une contradiction entre la dimension nationale du pouvoir des tats et la circulation plantaire des monnaies dans une conomie mondiale dsormais globalise (cf. p. 84). Il y a un dclin de la rfrence nationale et territoriale : la monnaie est utilise par les non-rsidents et en dehors de son pays dmission. Pour certains conomistes, des banques centrales indpendantes et cooprant lchelle internationale constituent une nouvelle forme de gouvernance montaire , en marge des pouvoirs politiques nationaux, de nature garantir le bon fonctionnement des systmes montaires dans une conomie mondialise [Aglietta et Orlan, 1998]. La plupart des banques centrales des pays industrialiss ont acquis un statut dindpendance. Cest le cas des banques centrales nationales participant leurosystme (SEBC). La Banque de France est ainsi indpendante depuis 1993. Le respect de rgles montaires. Selon les montaristes, la meilleure conduite tenir pour une banque centrale est de stabiliser la croissance de la masse montaire autour dun rythme constant, proche du taux de croissance nominal de lconomie souhaitable long terme. Le taux dintrt court terme doit tre gr pour ajuster la masse montaire cette rgle fixe. Cette conception les oppose aux keynsiens, pour qui le taux dintrt doit tre mani de manire ragir la situation conomique. La relation, dinspiration keynsienne, entre le taux dintrt mani par la banque centrale et les variables conomiques est appele fonction de raction [Benassy et al., 1998]. 109

La plus connue est la rgle de Taylor [1993] qui relie le taux dintrt nominal court terme (i) lcart entre linflation courante (p) et lobjectif dinflation (p*), dune part, et lcart entre le PIB effectif rel (y) et le PIB tendanciel (y*), dautre part. Lquation de Taylor est de la forme : i = in + 0,5 (p p*) + 0,5 (y y*), o in est le taux dintrt neutre. La politique montaire est optimale si elle minimise ces deux sries dcarts. Selon cette approche, si linflation excde son objectif, la banque centrale doit relever ses taux dintrt directeurs (cf. p. 93). Cette rgle peut tre utilise pour valuer la politique montaire en comparant le taux dintrt courant de court terme avec le taux dintrt optimal calcul par lquation de Taylor. Cest ainsi que Morin et Thibault [1998] ont montr que la politique montaire mene par la Banque de France a t trop restrictive de 1990 1997 car le taux dintrt observ a t constamment suprieur au taux optimal driv de la rgle de Taylor. Un dbat sest instaur sur lutilit des rgles montaires. Pour certains conomistes, ladhsion une rgle montaire est un moyen damener la banque centrale rendre des comptes , car cela permet de vrifier si les dcisions prises sont bien en rapport avec les objectifs poursuivis [Artus, Penot et Pollin, 1999]. Mais la dfinition dune rgle montaire est dlicate car celle-ci doit satisfaire deux objectifs contradictoires : dcrire dune manire fidle et rigoureuse la stratgie de la banque centrale, mais tre galement assez simple pour tre aisment communique et discute. Dans les faits, la plupart des banques centrales ne se soumettent pas des rgles montaires explicites, considrant que la politique montaire doit garder un caractre discrtionnaire et pragmatique. Assurer la stabilit du systme bancaire et financier La globalisation financire est alle de pair avec une monte de linstabilit. La libralisation financire fragilise les banques car celles-ci sont confrontes de nouveaux risques (risques de march) et sont dsormais concurrences par dautres intermdiaires financiers (cf. p. 67). Dans ce contexte, la quasi-totalit des systmes bancaires dans le monde dans les pays dvelopps comme dans les pays mergents a subi des crises 110

plus ou moins graves. Ainsi sexplique que le contrle des systmes bancaires et financiers soit devenu une proccupation majeure des autorits montaires [Scialom, 1999]. Dimportants progrs ont t raliss dans le domaine de la surveillance des banques (cf. tableau 16), notamment dans le cadre des travaux mens par le Comit de Ble sur le contrle bancaire cr en 1971 [Plihon, 1999b]. Des rgles prudentielles normalises, destines obliger les banques se protger contre les risques, ont t dictes. Cest le cas du ratio Cooke, ou ratio de solvabilit international, dfini par le Comit de Ble, qui a oblig les banques internationales disposer, partir de 1992, dun montant de fonds propres (capital et rserves) au moins gal 8 % de leurs risques, mesurs par une moyenne pondre (selon le degr de risque) de leurs crances. TABLEAU 16. OBJECTIFS ET INSTRUMENTS
DE LA RGLEMENTATION ET DU CONTRLE DES BANQUES

Objectifs Organisation du march et rgulation de la concurrence (promotion de lefficience systmique) Protection des usagers (prvention des risques individuels) Stabilit et scurit du systme bancaire (prvention du risque systmique)

Instruments agrments et radiations des banques interdiction de taux anormalement bas rglementation contre lusure rgles concernant la tarification des chques ratios prudentiels (solvabilit) interventions du prteur en dernier ressort assurance des dpts

Trois raisons principales ont amen trs tt les autorits montaires superviser les banques. En premier lieu, les banques sont des entreprises trs vulnrables dans la mesure o, par la nature mme de leur activit, celles-ci sont amenes sexposer des risques nombreux et importants. De plus, les 111

difficults dune banque peuvent entraner la dfaillance en chane de nombreuses banques : cest le risque systmique. En second lieu, les banques ont une place stratgique dans lconomie ; cest en particulier leur fonction de gestionnaires des systmes de paiement. Enfin, les banques jouent un rle central dans les mcanismes de transmission de la politique montaire (cf. p. 102) : un systme bancaire sain est donc une condition defficacit de la politique montaire. Si les banques font lobjet dune surveillance troite, en revanche certains acteurs financiers chappent largement toute forme organise de contrle : cest le cas des fonds spculatifs (hedge funds). Par ailleurs, les restructurations conduisent la constitution de grands conglomrats financiers cheval sur plusieurs mtiers (banque, finance, assurance) et sur plusieurs continents, et qui sont mal contrls par des autorits de tutelle largement organises sur une base nationale et sectorielle. Enfin, certains marchs qui sont une source majeure dinstabilit, tels que les marchs de produits drivs de gr gr (non organiss), ne sont soumis aucune supervision. Contrler ces acteurs et ces marchs constitue lun des principaux dfis auxquels seront confrontes les autorits montaires au dbut des annes deux mille.

Conclusion : Quest-ce que la monnaie ?

La nature de la monnaie est un sujet de dbat entre les conomistes. Le point de vue dominant est que la monnaie existe parce quelle permet de rduire le cot des changes [Clower, 1969]. Dans une conomie dchange sans monnaie, fonctionnant selon le principe du troc, les agents conomiques subissent des cots de transaction importants. Il leur faut assurer non seulement la double concidence entre les dsirs des changistes, mais galement tablir pour chaque transaction les termes de lchange mesurs par le rapport (valeur du bien i/valeur du bien j). changer un bien contre un autre bien comporte un risque important, celui dacqurir un bien dont la valeur change chaque nouvelle transaction. Cest l quintervient linnovation majeure que constitue la monnaie. Instrument dchange accept par tous parce quil inspire confiance et que sa valeur est stable, la monnaie est le seul bien qui peut tre chang tout moment contre tous les autres biens. La monnaie favorise ainsi lorganisation du march, comme lieu o sont centralises les offres et les demandes. En labsence de monnaie, le march ne peut fonctionner efficacement. Historiquement, le dveloppement des changes marchands est all de pair avec lmergence dinnovations montaires : lutilisation de plus en plus intensive des techniques de la monnaie scripturale par les marchands italiens et flamands partir du XVIIIe sicle a favoris lmergence de lconomie de foires, qui est une des premires formes dconomie de march. 113

Aujourdhui, la majeure partie des flux montaires a pour contrepartie des transactions financires. Des systmes de paiement de plus en plus sophistiqus, fonctionnant selon des rgles trs exigeantes pour garantir la scurit des rglements montaires, constituent le cur du fonctionnement des places financires modernes. Le fait de considrer la monnaie uniquement comme un instrument destin faciliter les changes va de pair avec lide centrale dans la thorie noclassique de la neutralit de la monnaie. Lvolution de la monnaie en circulation affecte le niveau des prix mais na pas dinfluence sur le reste de lconomie : il y a une dichotomie entre la monnaie et la sphre relle de lconomie [Lavigne et Pollin, 1997].

La monnaie, au-del de lconomie Mais le rle de la monnaie ne se rduit pas une logique purement conomique et financire. Selon une conception plus large faisant appel aux diffrentes sciences sociales (histoire, sociologie, anthropologie), la monnaie est considre comme une institution sociale, faonne par les diffrentes socits humaines [Cartelier, 1996]. La monnaie est destine non seulement faciliter les activits conomiques mais galement rguler les relations sociales. Une illustration historique permet de comprendre cette dimension sociale de la monnaie : cest le recensement censitaire pratiqu dans la Rome antique. Lvaluation montaire de lensemble des individus y apparat comme un dispositif destin dfinir les hirarchies sociales et marquer la distinction entre les citoyens et ceux qui ne le sont pas. Les considrations conomiques ne sont pas centrales : le census apparat comme une valuation globale qui dpasse la seule estimation de la fortune [Aglietta et Orlan, 1998]. Lune des implications les plus importantes de cette conception est la reconnaissance de la nature duale de la monnaie [Aglietta, 1988]. Dun ct, la monnaie est un bien priv car elle est mise par les banques, entreprises prives mues par la recherche du profit. Mais, dun autre ct, la monnaie est un bien public dans la mesure o elle rend des services de nature collective. Ces services sont indivisibles, au 114

sens o nul ne peut en tre exclu et o ceux-ci profitent tous les membres de la communaut de paiement. La monnaie diffuse des externalits positives : sa valeur dusage est dautant plus grande quelle est utilise par un nombre important dagents. Le fait que la monnaie soit un bien public implique que celle-ci ne peut tre rgule par les seuls mcanismes de march et doit tre gre par des autorits publiques, reprsentant lintrt de la collectivit. Cest le rle des banques centrales, gardiennes de la stabilit montaire.

La dimension sociale et politique de la monnaie En tant que bien public et institution sociale, la monnaie renvoie lorganisation politique de la socit. Lhistoire montre, en effet, que la monnaie entretient des relations troites avec les formes successives prises par le pouvoir politique. Le pouvoir de battre monnaie est ainsi pass successivement des mains de laristocratie fodale celles des monarques avant dtre exerc par la bourgeoisie et ltat rpublicain. Pendant longtemps, la frappe des monnaies a procur des ressources aux souverains. Et, ce qui est plus important, la monnaie a t utilise par le pouvoir politique comme un instrument dintgration. Lhistoire de France montre que notre pays a t politiquement unifi et sest constitu en un vritable espace conomique au moment o ont exist une monnaie et un systme de paiement uniques sur lensemble du territoire. Car la monnaie renforce le dveloppement pacifique des changes marchands et elle constitue un lment de rfrence commun pour la communaut qui lutilise. Leuro apporte une illustration de ce que la monnaie est une institution politique et sociale. La monnaie europenne a t prsente par ses dfenseurs comme une pice matresse de la construction europenne. Selon le rapport de la Commission europenne au titre vocateur, March unique, monnaie unique (1990), la monnaie unique est ncessaire au fonctionnement du grand march intrieur europen, institu par lActe unique (1987). On retrouve lide selon laquelle la monnaie donne sa 115

cohrence au march en homognisant lespace des produits par un systme de prix unifi. Leuro apparat galement comme un vecteur dintgration sociale en Europe. Son utilisation par lensemble des citoyens europens partir de 2002 donne ceux-ci un sentiment dappartenance une mme socit, avec ses rgles et son langage communs. Leuro contribue la cration dune identit europenne, permettant aux Europens de se diffrencier des sujets appartenant dautres communauts de paiement. Lexprience de leuro illustre pleinement que la monnaie est un fait social et politique [Aglietta et Orlan, 2002]. Ces dimensions sociologiques et identitaires de leuro ont t largement sous-estimes par les fondateurs de lUnion montaire europenne [Thret, 1998]. Car ces derniers ont t inspirs par lanalyse montaire dominante, fonde sur une vision rductrice de la monnaie, faisant de celle-ci uniquement un instrument conomique et financier. Ainsi sexplique pourquoi la construction europenne, dcoulant du trait de Maastricht, apparat inacheve sur le plan politique : les pays de lUnion montaire europenne ont institu un pouvoir montaire unifi, concentr entre les mains de banquiers centraux indpendants, sans se doter dun pouvoir politique de mme chelle territoriale. Ce dsquilibre institutionnel est intenable terme, car lUnion nest pas vritablement dote des attributs dmocratiques ncessaires pour quon la reconnaisse souveraine, ne serait-ce que dans le domaine montaire.

Repres bibliographiques

AGLIETTA M. (1988), Lambivalence de largent , Revue franaise dconomie. AGLIETTA M. (2001), Macroconomie financire, La Dcouverte, Repres n 166. AGLIETTA M. et ORLAN A. (sous la dir. de) (1998), La Monnaie souveraine, O. Jacob. A GLIETTA M. et O RLAN A. (2002), La Monnaie entre violence et confiance, Odile Jacob. A GLIETTA M. et S CIALOM L. (2002), Les dfis de la monnaie lectronique pour les banques centrales , conomies et Socits, srie Monnaie , ME, n 4. ARMATTE M. (2003), Tempte sur lindice des prix , La Recherche, n 13, hors-srie. ARTUS P., PENOT A. et POLLIN J.-P. (1999), Quelle rgle montaire pour la Banque centrale europenne ? Revue dconomie politique, vol. 109, n 3.

B ANQUE CENTRALE EUROPENNE (1998), Rapport sur la monnaie lectronique. B ANQUE CENTRALE EUROPENNE (1999), Le cadre oprationnel de la politique montaire , Bulletin mensuel. B ANQUE CENTRALE EUROPENNE (1999), Le rle international de leuro , Bulletin mensuel. B ANQUE CENTRALE EUROPENNE (2000), Les deux piliers de la stratgie de politique montaire de la BCE , Bulletin mensuel, novembre. BANQUE DE FRANCE (1994), Les marchs de produits drivs en France , Bulletin de la Banque de France, n 2. B ANQUE DE F RANCE (1998), La Politique montaire lheure du march mondial des capitaux. BENASSY-QUR A., BOONE L. et COUDERT V. (1998), Les Taux dintrt, La Dcouverte, Repres n 251.

117

BENASSY-QUR A., MOJON B. et S CHOR A.-D. (1998), The International Role of the Euro, document de travail, CEPII. B ENASSY -Q UR A., C UR B. (2002), conomie de leuro, La Dcouverte, Repres n 336. B ERNANKE B. et G ERTLER M. (1995), Inside the black box : the credit channel of monetary policy transmission , Journal of Economic Perspectives, vol. 9, n 4. BZIADE M. (1989), La Monnaie et ses mcanismes, La Dcouverte, Repres n 70. B ORIO C. et L OWE P. (2002), Asset prices, financial and monetary stability : exploring the nexus , BIS Working Paper, n 114, juillet. CARTELIER J. (1996), La Monnaie, Flammarion, Dominos . CEPII (1995), Que sait-on des taux de change dquilibre long terme ? La Lettre du CEPII, n 136, juin. CLOWER R.J. (1969), A reconsideration of the microfoundations of money , Western Economic Journal, vol. 6, n 4. COHEN B. (1998), The Geography of Money, Cornell University Press. C ONSEIL NATIONAL DU CRDIT (1996), Bilan et perspectives des moyens de paiement en France, rapport. C REL J. et S TERDYNIAK H. (1999), La politique montaire sans monnaie , Revue de lOFCE, n 70.

EMERSON et al. (1990), March unique, monnaie unique : une valuation des avantages et des cots potentiels de la cration dune union conomique et montaire , rapport, Revue dconomie europenne, n 44. E UROPEAN C ENTRAL B ANK (1998), Report on Electronic Money. INSEE (2003), Lconomie franaise, dition 2003-2004, Livre de poche, indit conomie . KEYNES J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, dition franaise, 1968, Payot. K YDLAND F. et P RESCOTT E.C. (1977), Rules rather than discretion : the inconsistency of optimal plans , Journal of Political Economy, vol. 85, n 3. L AVIGNE A. et P OLLIN J.-P. (1997), Les Thories de la monnaie, La Dcouverte, Repres n 226. LELART M. (2003), Le Systme montaire international, La Dcouverte, Repres n 97. MARCHAL J. et POULON F. (1987), Monnaie et crdit dans lconomie franaise, Cujas. MISHKIN F. (1996), Les canaux de transmission de la politique montaire : les leons pour la politique montaire , Bulletin de la Banque de France, n 27. MODIGLIANI F. (1971), Monetary policy and consumption , in Consumer Spending and Monetary Policy : the Lin-

118

kages, Federal Bank of Boston, Boston. MORIN P. et THIBAULT F. (1998), Performance macroconomique franaise et policy-mix : quelques interrogations sur les annes quatre-vingt-dix , Revue dconomie financire, n 45. OLIVEIRA-MARTINS J. et PLIHON D. (1993), Transferts internationaux dpargne et intgration financire , in Lpargne, A RTUS P., B ISMUT C., et PLIHON D. (ds), PUF, conomie . PLIHON D. (1996), Ltat et les marchs financiers , in La Bourse, La Documentation franaise, Cahiers franais n 277. PLIHON D. (1997), La politique montaire et financire. Vers la crdibilit : indpendance et dpendances , in La Nouvelle Politique conomique, PUF, Major . PLIHON D. (1999a), Les Banques, nouveaux enjeux, nouvelles stratgies, La Documentation franaise, Les tudes 2e d.

PLIHON D. (1999b), Les investisseurs institutionnels, nouveaux acteurs de la finance internationale , in Crise mondiale et marchs financiers, La Documentation franaise, Cahiers franais n 289. PLIHON D. (2001), Les Taux de change, La Dcouverte, Repres n 103, 3e d. ROGOFF K. (1985), The optimal degree of committment to an intermediate monetary target , Quarterly Journal of Economics, vol. 100. S CIALOM L. (1999), conomie bancaire, La Dcouverte, Repres n 268. TAYLOR J.B. (1993), Discretion versus policy rules in practice , Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39. THRET B. (1998), Les dimensions sociopolitiques de la monnaie , Revue du March commun et de lUnion europenne, n 422. T OBIN J. (1969), A general equilibrium approach to monetary policy , Journal of Money, Credit and Banking, n 1.

Table

Introduction ................................................................... I / La monnaie, instrument de paiement ................. 1. volution des formes de la monnaie .................... La monnaie mtallique ........................................... La monnaie de papier ............................................ La monnaie scripturale ........................................... 2. Les moyens de paiement actuels : prdominance de la monnaie scripturale .............. Instruments de circulation de la monnaie scripturale ............................................................ 3. Le processus de cration montaire ..................... Dans un systme de banque unique ...................... Dans un systme bancaire diversifi ..................... Circuits de la monnaie scripturale et systmes de paiement ......................................................... La monnaie centrale et le rle de la banque centrale ................................................................ II / La monnaie, actif de patrimoine, et ses substituts ......................................................... 1. La gestion de patrimoine ...................................... Singularit des actifs montaires ........................... La prfrence pour la liquidit .............................. Les trois motifs de la demande de monnaie ......... 2. Les formes actuelles des actifs financiers liquides .................................................................... 120

3 6 6 7 8 10 12 14 18 18 20 22 23

25 26 27 28 29 30

Les actifs liquides non ngociables ....................... Les actifs liquides ngociables .............................. 3. Monnaie et actifs financiers liquides : la dlimitation des agrgats montaires ............... 4. La place de la monnaie dans lensemble des actifs financiers ................................................ Les nouveaux comportements de placement des mnages ........................................................ III / 1. 2. 3. La circulation de la monnaie ............................. Le circuit simplifi de la monnaie ........................ Les trois sources de la cration montaire ......... La vitesse de circulation de la monnaie .............. Les dterminants de la vitesse de circulation ....... Deux conceptions de la monnaie ...........................

31 31 33 35 36 40 40 43 46 47 50

IV / La monnaie et les banques au cur de la finance moderne .............................................. 1. Le passage lconomie de marchs financiers libralise .............................................. Les rformes financires ........................................ 2. Le dveloppement des marchs de capitaux ........ Le march montaire .............................................. March hypothcaire et titrisation des crances ... Le march financier ............................................... 3. Lvolution des situations et des comportements financiers ................................ Lendettement intrieur total : un nouvel agrgat . 4. Les nouvelles formes dintermdiation ................. Les nouvelles modalits de la cration montaire . Le rle des banques et des intermdiaires financiers ............................................................. V / La dimension internationale des monnaies ....... 1. Le march des changes, un march plantaire ... Un march interbancaire ........................................ 2. Lessor rapide des marchs internationaux des capitaux ............................................................ 3. Les relations entre les monnaies lchelle internationale ..........................................................

52 52 54 55 56 57 58 59 61 63 63 66 68 68 69 71 73 121

La parit du pouvoir dachat des monnaies .......... Arbitrages entre les monnaies et parits des taux dintrt ............................................................... 4. Les transformations du systme montaire international ........................................................... Les fonctions du SMI ............................................ Les rgimes de change ........................................... Vers un SMI polycentrique .................................... La nouvelle gouvernance montaire ................ VI / La politique montaire ....................................... 1. Les objectifs de la politique montaire ................ Les objectifs intermdiaires ................................... Les objectifs oprationnels .................................... 2. Les instruments de la politique montaire ........... Les procdures de contrle administratif et quantitatif ........................................................ Laction sur la liquidit bancaire et les taux dintrt par les oprations de march .............. Laction sur les taux de change ............................. Les dvaluations sont-elles encore efficaces ? ...... 3. Les canaux de transmission de la politique montaire ................................................................ Le canal des taux dintrt et des prix dactifs .... Les canaux du crdit .............................................. Le canal des anticipations et les effets dannonce . 4. Les dfis de la globalisation financire ............... Ladaptation aux innovations financires et technologiques ................................................ La recherche de crdibilit face aux marchs ...... Assurer la stabilit du systme bancaire et financier .............................................................. Conclusion : Quest-ce que la monnaie ? .................. La monnaie, au-del de lconomie .......................... La dimension sociale et politique de la monnaie ..... Repres bibliographiques ............................................

73 75 78 78 80 82 84 86 87 87 88 89 89 91 94 96 97 97 102 104 105 105 108 110 113 114 115 117

Collection R E P

dirige par JEAN-PAUL PIRIOU (1946-2004) avec BERNARD COLASSE, PASCAL COMBEMALE, FRANOISE DREYFUS, HERV HAMON, DOMINIQUE MERLLI, CHRISTOPHE PROCHASSON et MICHEL RAINELLI

Affaire Dreyfus (L), n 141, Vincent Duclert. Amnagement du territoire (L), n 176, Nicole de Montricher. Analyse financire de lentreprise (L), n 153, Bernard Colasse. Archives (Les), n 324, Sophie Cur et Vincent Duclert. Argumentation dans la communication (L), n 204, Philippe Breton. Audit (L), n 383, Stphanie Thiry-Dubuisson. Balance des paiements (La), n 359, Marc Raffinot, Baptiste Venet. Bibliothques (Les), n 247, Anne-Marie Bertrand. Bourse (La), n 317, Daniel Goyeau et Amine Tarazi. Budget de ltat (Le), n 33, Maurice Basl. Calcul des cots dans les organisations (Le), n 181, Pierre Mvellec. Calcul conomique (Le), n 89, Bernard Walliser. Capitalisme financier (Le), n 356, Laurent Batsch. Capitalisme historique (Le), n 29, Immanuel Wallerstein. Catgories socioprofessionnelles (Les), n 62, Alain Desrosires et Laurent Thvenot. Catholiques en France depuis 1815 (Les), n 219, Denis Pelletier. Chmage (Le), n 22, Jacques Freyssinet. Chronologie de la France au XXe sicle, n 286, Catherine Fhima. Collectivits locales (Les), n 242, Jacques Hardy. Commerce international (Le), n 65, Michel Rainelli. Comptabilit anglo-saxonne (La), n 201, Peter Walton.

Comptabilit en perspective (La), n 119, Michel Capron. Comptabilit nationale (La), n 57, Jean-Paul Piriou. Concurrence imparfaite (La), n 146, Jean Gabszewicz. Conditions de travail (Les), n 301, Michel Gollac et Serge Volkoff. Consommation des Franais (La) : 1. n 279 ; 2. n 280, Nicolas Herpin et Daniel Verger. Constitutions franaises (Les), n 184, Olivier Le Cour Grandmaison. Construction europenne (La), n 326, Guillaume Courty et Guillaume Devin. Contrle budgtaire (Le), n 340, Nicolas Berland. Contrle de gestion (Le), n 227, Alain Burlaud, Claude J. Simon. Cot du travail et emploi, n 241, Jrme Gauti. Critique de lorganisation du travail, n 270, Thomas Coutrot. Culture de masse en France (La) : 1. 1860-1930, n 323, Dominique Kalifa. Dmocratisation de lenseignement (La), n 345, Pierre Merle. Dmographie (La), n 105, Jacques Vallin. Dveloppement conomique de lAsie orientale (Le), n 172, ric Bouteiller et Michel Fouquin. DOM-TOM (Les), n 151, Grard Belorgey et Genevive Bertrand. Droits de lhomme (Les), n 333, Danile Lochak. Droit du travail (Le), n 230, Michle Bonnechre. Droit international humanitaire (Le), n 196, Patricia Buirette. Droit pnal, n 225, Ccile Barberger. conomie bancaire, n 268, Laurence Scialom. conomie britannique depuis 1945 (L), n 111, Vronique Riches. conomie chinoise (L), n 378, Franoise Lemoine. conomie de lAfrique (L), n 117, Philippe Hugon. conomie de lenvironnement, n 252, Pierre Bontems et Gilles Rotillon. conomie de leuro, n 336, Agns Benassy-Qur et Benot Cur. conomie franaise 2003 (L), n 357, OFCE.

conomie de linnovation, n 259, Dominique Guellec. conomie de la connaissance (L), n 302, Dominique Foray. conomie de la culture (L), n 192, Franoise Benhamou. conomie de la distribution, n 372, Marie-Laure Allain et Claire Chambolle. conomie de la drogue (L), n 213, Pierre Kopp. conomie de la presse, n 283, Patrick Le Floch et Nathalie Sonnac. conomie de la proprit intellectuelle, n 375, Franois Lvque et Yann Mnire. conomie de la qualit, n 390, Bndicte Coestier et Stphan Marette. conomie de la rglementation (L), n 238, Franois Lvque. conomie de la RFA (L), n 77, Magali Demotes-Mainard. conomie des tats-Unis (L), n 341, Hlne Baudchon et Monique Fouet. conomie des fusions et acquisitions, n 362, Nathalie Coutinet et Dominique Sagot-Duvauroux. conomie des ingalits (L), n 216, Thomas Piketty. conomie des logiciels, n 381, Franois Horn. conomie des organisations (L), n 86, Claude Menard. conomie des relations interentreprises (L), n 165, Bernard Baudry. conomie des rseaux, n 293, Nicolas Curien. conomie des ressources humaines, n 271, Franois Stankiewicz. conomie du droit, n 261, Thierry Kirat. conomie du Japon (L), n 235, velyne Dourille-Feer. conomie du sport (L), n 309, Jean-Franois Bourg et Jean-Jacques Gouguet. conomie et cologie, n 158, Frank-Dominique Vivien. conomie informelle dans le tiers-monde, n 155, Bruno Lantier. conomie marxiste du capitalisme, n 349, Grard Dumnil et Dominique Lvy. conomie mondiale 2004 (L), n 371, CEPII.

conomie politique de lentreprise, n 392, Franois Eymard Duvernay. conomie politique internationale, n 367, Christian Chavagneux. conomie postkeynsienne (L), n 384, Marc Lavoie. conomie sociale (L), n 148, Claude Vienney. Emploi en France (L), n 68, Dominique Gambier et Michel Vernires. Employs (Les), n 142, Alain Chenu. Ergonomie (L), n 43, Maurice de Montmollin. thique dans les entreprises (L), n 263, Samuel Mercier. thique conomique et sociale, n 300, Christian Arnsperger et Philippe Van Parijs. tudiants (Les), n 195, Olivier Galland et Marco Oberti. valuation des politiques publiques (L), n 329, Bernard Perret. Fminin-masculin, n 389, Michle Ferrand. FMI (Le), n 133, Patrick Lenain. Fonction publique (La), n 189, Luc Rouban. Formation professionnelle continue (La), n 28, Claude Dubar. France face la mondialisation (La), n 248, Anton Brender. France face aux marchs financiers (La), n 385, Anton Brender. Front populaire (Le), n 342, Frdric Monier. Gestion financire des entreprises (La), n 183, Christian Pierrat. Gouvernance de lentreprise (La), n 358, Roland Perez. Grandes conomies europennes (Les), n 256, Jacques Mazier. Guerre froide (La), n 351, Stanislas Jeannesson. Histoire de ladministration, n 177, Yves Thomas. Histoire de lAlgrie coloniale, 1830-1954, n 102, Benjamin Stora. Histoire de lAlgrie depuis lindpendance, 1. 1962-1988, n 316, Benjamin Stora. Histoire de lEurope montaire, n 250, Jean-Pierre Patat. Histoire du fminisme, n 338, Michle Riot-Sarcey. Histoire de limmigration, n 327, Marie-Claude Blanc-Chalard.

Histoire de lURSS, n 150, Sabine Dullin. Histoire de la guerre dAlgrie, 1954-1962, n 115, Benjamin Stora. Histoire de la philosophie, n 95, Christian Ruby. Histoire de la socit de linformation, n 312, Armand Mattelart. Histoire de la sociologie : 1. Avant 1918, n 109, 2. Depuis 1918, n 110, Charles-Henry Cuin et Franois Gresle. Histoire de la Turquie contemporaine, n 387, Hamit Bozarslan. Histoire des tats-Unis depuis 1945 (L), n 104, Jacques Portes. Histoire des ides politiques en France au XIXe sicle, n 243, Jrme Grondeux. Histoire des ides socialistes, n 223, Nolline Castagnez. Histoire des thories de largumentation, n 292, Philippe Breton et Gilles Gauthier. Histoire des thories de la communication, n 174, Armand et Michle Mattelart. Histoire du Maroc depuis lindpendance, n 346, Pierre Vermeren. Histoire du Parti communiste franais, n 269, Yves Santamaria. Histoire du parti socialiste, n 222, Jacques Kergoat. Histoire du radicalisme, n 139, Grard Baal. Histoire du travail des femmes, n 284, Franoise Battagliola. Histoire politique de la IIIe Rpublique, n 272, Gilles Candar. Histoire politique de la IVe Rpublique, n 299, ric Duhamel. Histoire sociale du cinma franais, n 305, Yann Darr. Incertitude dans les thories conomiques, n 379, Nathalie Moureau et Dorothe Rivaud-Danset. Industrie franaise (L), n 85, Michel Husson et Norbert Holcblat. Inflation et dsinflation, n 48, Pierre Bezbakh.

Inscurit en France (L), n 353, Philippe Robert. Introduction Keynes, n 258, Pascal Combemale. Introduction lconomie de Marx, n 114, Pierre Salama et Tran Hai Hac. Introduction lhistoire de la France au XXe sicle, n 285, Christophe Prochasson. Introduction la comptabilit dentreprise, n 191, Michel Capron et Michle Lacombe-Saboly. Introduction la macroconomie, n 344, Anne paulard et Aude Pommeret. Introduction la microconomie, n 106, Gilles Rotillon. Introduction la philosophie politique, n 197, Christian Ruby. Introduction au droit, n 156, Michle Bonnechre. Introduction aux Cultural Studies, n 363, Armand Mattelart et rik Neveu. Introduction aux sciences de la communication, n 245, Daniel Bougnoux. Introduction aux thories conomiques, n 262, Franoise Dubuf. Investisseurs institutionnels (Les), n 388, Aurlie Boubel et Fabrice Pansard. Islam (L), n 82, Anne-Marie Delcambre. Jeunes (Les), n 27, Olivier Galland. Jeunes et lemploi (Les), n 365, Florence Lefresne. Judasme (Le), n 203, Rgine Azria. Lexique de sciences conomiques et sociales, n 202, Jean-Paul Piriou. Libralisme de Hayek (Le), n 310, Gilles Dostaler. Macroconomie. Investissement (L), n 278, Patrick Villieu. Macroconomie. Consommation et pargne, n 215, Patrick Villieu. Macroconomie financire : 1. Finance, croissance et cycles, n 307, 2. Crises financires et rgulation montaire, n 308, Michel Aglietta. Management de projet (Le), n 377, Gilles Garel. Management de la qualit (Le), n 315, Michel Weill. Management international (Le), n 237, Isabelle Huault.

Marchs du travail en Europe (Les), n 291, IRES. Mathmatiques des modles dynamiques, n 325, Sophie Jallais. Mdias en France (Les), n 374, Jean-Marie Charon. Mthode en sociologie (La), n 194, Jean-Claude Combessie. Mthodes de lintervention psychosociologique (Les), n 347, Grard Mendel et Jean-Luc Prades. Mthodes en sociologie (Les) : lobservation, n 234, Henri Peretz. Mtiers de lhpital (Les), n 218, Christian Chevandier. Microconomie des marchs du travail, n 354, Pierre Cahuc, Andr Zylberberg. Mobilit sociale (La), n 99, Dominique Merlli et Jean Prvot. Modles productifs (Les), n 298, Robert Boyer et Michel Freyssenet. Modernisation des entreprises (La), n 152, Danile Linhart. Mondialisation de la culture (La), n 260, Jean-Pierre Warnier. Mondialisation de lconomie (La) : 1. Gense, n 198, 2. Problmes, n 199, Jacques Adda. Mondialisation et lemploi (La), n 343, Jean-Marie Cardebat. Monnaie et ses mcanismes (La), n 295, Dominique Plihon. Multinationales globales (Les), n 187, Wladimir Andreff. Notion de culture dans les sciences sociales (La), n 205, Denys Cuche. Nouveau capitalisme (Le), n 370, Dominique Plihon. Nouveau systme franais de protection sociale (Le), n 382, Jean-Claude Barbier et Bruno Thret. Nouvelle constitution europenne (La), n 380, Jacques Ziller. Nouvelle conomie (La), n 303, Patrick Artus. Nouvelle conomie chinoise (La), n 144, Franoise Lemoine. Nouvelle histoire conomique de la France contemporaine : 1. Lconomie prindustrielle (1750-1840), n 125, Jean-Pierre Daviet. 2. Lindustrialisation (1830-1914), n 78, Patrick Verley. 3. Lconomie librale lpreuve (1914-1948), n 232, Alain Lemnorel.

4. Lconomie ouverte (1948-1990), n 79, Andr Gueslin. Nouvelle microconomie (La), n 126, Pierre Cahuc. Nouvelle thorie du commerce international (La), n 211, Michel Rainelli. Nouvelles thories de la croissance (Les), n 161, Dominique Guellec et Pierre Ralle. Nouvelles thories du march du travail (Les), n 107, Anne Perrot. ONG (Les), n 386, Philippe Ryfman. ONU (L), n 145, Maurice Bertrand. Organisation mondiale du commerce (L), n 193, Michel Rainelli. Outils de la dcision stratgique (Les) : 1 : Avant 1980, n 162, 2 : Depuis 1980, n 163, Jos Allouche et Graldine Schmidt. Personnes ges (Les), n 224, Pascal Pochet. Philosophie de Marx (La), n 124, tienne Balibar. Pierre Mends France, n 157, Jean-Louis Rizzo. Politique de la concurrence (La), n 339, Emmanuel Combe. Politique de la famille (La), n 352, Jacques Commaille, Pierre Strobel et Michel Villac. Politiques de lemploi et du march du travail (Les), n 373, DARES. Politique trangre de la France depuis 1945 (La), n 217, Frdric Bozo. Politique financire de lentreprise (La), n 183, Christian Pierrat. Population franaise (La), n 75, Jacques Vallin. Population mondiale (La), n 45, Jacques Vallin. Postcommunisme en Europe (Le), n 266, Franois Bafoil. Presse des jeunes (La), n 334, Jean-Marie Charon. Presse magazine (La), n 264, Jean-Marie Charon. Presse quotidienne (La), n 188, Jean-Marie Charon. Protection sociale (La), n 72, Numa Murard. Protectionnisme (Le), n 322, Bernard Guillochon. Protestants en France depuis 1789 (Les), n 273, Rmi Fabre. Psychanalyse (La), n 168, Catherine Desprats-Pquignot.

Quel avenir pour nos retraites ?, n 289, Gal Dupont et Henri Sterdyniak. Question nationale au XIXe sicle (La), n 214, Patrick Cabanel. Rgime de Vichy (Le), n 206, Marc Olivier Baruch. Rgime politique de la Ve Rpublique (Le), n 253, Bastien Franois. Rgimes politiques (Les), n 244, Arlette Heymann-Doat. Rgionalisation de lconomie mondiale (La), n 288, Jean-Marc Siron. Revenu minimum garanti (Le), n 98, Chantal Euzby. Revenus en France (Les), n 69, Yves Chassard et Pierre Concialdi. Sant des Franais (La), n 330, Haut comit de la sant publique. Sciences de lducation (Les), n 129, ric Plaisance et Grard Vergnaud. Sexualit en France (La), n 221, Maryse Jaspard. Socit du risque (La), n 321, Patrick Peretti Watel. Socio-conomie des services, n 369, Jean Gadrey. Sociologie de Durkheim (La), n 154, Philippe Steiner. Sociologie de Georg Simmel (La), n 311, Frdric Vandenberghe. Sociologie de larchitecture, n 314, Florent Champy. Sociologie de lart, n 328, Nathalie Heinich. Sociologie de lducation, n 169, Marlaine Cacouault et Franoise uvrard. Sociologie de lemploi, n 132, Margaret Maruani et Emmanule Reynaud. Sociologie de limmigration, n 364, Andrea Rea et Maryse Tripier. Sociologie de lorganisation sportive, n 281, William Gasparini. Sociologie de la bourgeoisie, n 294, Michel Pinon et Monique Pinon-Charlot. Sociologie de la consommation, n 319, Nicolas Herpin. Sociologie de la lecture, n 376, Chantal Horellou-Lafarge et Monique Segr. Sociologie de la ngociation, n 350, Reynald Bourque et Christian Thuderoz. Sociologie de la prison, n 318, Philippe Combessie.

Sociologie de Marx (La), n 173, Jean-Pierre Durand. Sociologie de Norbert Elias (La), n 233, Nathalie Heinich. Sociologie des cadres, n 290, Paul Bouffartigue et Charles Gadea. Sociologie des entreprises, n 210, Christian Thuderoz. Sociologie des mouvements sociaux, n 207, Erik Neveu. Sociologie des organisations, n 249, Lusin Bagla. Sociologie des publics, n 366, Jean-Pierre Esquenazi. Sociologie des relations internationales, n 335, Guillaume Devin. Sociologie des relations professionnelles, n 186, Michel Lallement. Sociologie des syndicats, n 304, Dominqiue Andolfatto et Dominique Labb. Sociologie du chmage (La), n 179, Didier Demazire. Sociologie du conseil en management, n 368, Michel Villette. Sociologie du droit, n 282, velyne Sverin. Sociologie du journalisme, n 313, Erik Neveu. Sociologie du sida, n 355, Claude Thiaudire. Sociologie du sport, n 164, Jacques Defrance. Sociologie du travail (La), n 257, Sabine Erbs-Seguin. Sociologie conomique (La), n 274, Philippe Steiner. Sociologie historique du politique, n 209, Yves Dloye. Sociologie de la ville, n 331, Yankel Fijalkow. Sociologie et anthropologie de Marcel Mauss, n 360, Camille Tarot. Sondages dopinion (Les), n 38, Hlne Meynaud et Denis Duclos. Stratgies des ressources humaines (Les), n 137, Bernard Gazier. Syndicalisme en France depuis 1945 (Le), n 143, Ren Mouriaux. Syndicalisme enseignant (Le), n 212, Bertrand Geay. Systme ducatif (Le), n 131, Maria Vasconcellos. Systme montaire international (Le), n 97, Michel Lelart.

Taux de change (Les), n 103, Dominique Plihon. Taux dintrt (Les), n 251, A. Bnassy-Qur, L. Boone et V. Coudert. Taxe Tobin (La), n 337, Yves Jegourel. Tests dintelligence (Les), n 229, Michel Huteau et Jacques Lautrey. Thorie de la dcision (La), n 120, Robert Kast. Thories conomiques du dveloppement (Les), n 108, Elsa Assidon. Thorie conomique noclassique (La) : 1. Microconomie, n 275, 2. Macroconomie, n 276, Bernard Guerrien. Thories de la monnaie (Les), n 226, Anne Lavigne et Jean-Paul Pollin. Thories des crises conomiques (Les), n 56, Bernard Rosier et Pierre Docks. Thories du salaire (Les), n 138, Bndicte Reynaud. Thories sociologiques de la famille (Les), n 236, Catherine CicchelliPugeault et Vincenzo Cicchelli. Travail des enfants dans le monde (Le), n 265, Bndicte Manier. Travail et emploi des femmes, n 287, Margaret Maruani. Travailleurs sociaux (Les), n 23, Jacques Ion et Bertrand Ravon. Union europenne (L), n 170, Jacques Lonard et Christian Hen. Urbanisme (L), n 96, Jean-Franois Tribillon.

Dictionnaires R E P

Dictionnaire de gestion, lie Cohen. Dictionnaire danalyse conomique, microconomie, macroconomie, thorie des jeux, etc., Bernard Guerrien.

Guides R E

Lart de la thse, Comment prparer et rdiger une thse de doctorat, un mmoire de DEA ou de matrise ou tout autre travail universitaire, Michel Beaud. Les ficelles du mtier. Comment conduire sa recherche en sciences sociales, Howard S. Becker. Guide des mthodes de larchologie, Jean-Paul Demoule, Franois Giligny, Anne Lehorff, Alain Schnapp. Guide du stage en entreprise, Michel Villette. Guide de lenqute de terrain, Stphane Beaud, Florence Weber. Manuel de journalisme. crire pour le journal, Yves Agns. Voir, comprendre, analyser les images, Laurent Gervereau.

Manuels R E P

Analyse macroconomique 1. Analyse macroconomique 2. 17 auteurs sous la direction de Jean-Olivier Hairault. Une histoire de la comptabilit nationale, Andr Vanoli.

Composition Facompo, Lisieux (Calvados) Achev dimprimer en juin 2004 sur les presses de limprimerie Campin Tournai (Belgique) Dpt lgal : juillet 2004. Imprim en Belgique