Mercado Internacional de Renta Fija y Variable

AO DE LA INTEGRACIN NACIONAL Y EL RECONOCIMIENTO DE NUESTRA DIVERSIDAD
CARRERA PROFESIONAL DE ADMINISTRACIN Y SISTEMAS

TEMA: MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA Y RENTA VARIABLE
CTEDRA CATEDRTICO INTEGRANTES : FINANZAS INTERNACIONALES : Lic. Adm. QUILCA QUISPE, CIRO : ANTEZANA PILLPA, Lisbeth BENDEZU ALARCON, Karen LAZARO CAJA, Paul Jaime PUCLLAS VICENTE, Nestor HUAMAN ACLARI; Maribel VILLANCA ESPIRITO; Ricardo CICLO TURNO :X : NOCHE SECCIN: C2
UNIVERSIDAD PERUAN LOS ANDES
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CAPITULO I
MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA 1.1. DEFINICION DE MERCADO INTERNACIONAL: Es un enfoque sistemtico y objetivo asumido en el desarrollo y adquisicin de informacin internacional para el proceso de toma de decisiones de la administracin de marketing.
Es la realizacin de las actividades de negocios diseadas para planear, cotizar, promover y dirigir el flujo de bienes y servicios de una compaa hacia los consumidores o usuarios de ms de una nacin para obtener un beneficio. 1.2. DEFINICION DE RENTA FIJA: Son emisiones de deuda que realizan los estados y las empresas dirigidos a un amplio mercado. Generalmente son emitidos por los gobiernos y entes corporativos de gran capacidad financiera en cantidades definidas que conllevan una fecha de expiracin. 1.3. DEFINICION DE MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA: El mercado internacional de renta fija tambin denominada mercado internacional de obligaciones o de bonos, se desarrolla a finales de los sesenta como una frente de recursos financiera a largo plazo. Los bonos y obligaciones internacionales tienen una estructura muy similar a los nacionales, pero estn denominadas en una moneda diferente a la del pas emisor. 1.4. EL MERCADO MONETARIO Los mercados monetarios internacionales o de dinero se refieren al segmento a corto plazo. Este mercado permite la gestin eficiente de los excedentes de tesorera, por parte de los inversores, y de las necesidades de financiacin a corto, por parte de los emisores. Como estos instrumentos se rembolsan en un periodo
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inferior al ao, los inversores slo estn expuestos a un riesgo de crdito a corto plazo, menor que en el caso de los ttulos negociados en el mercado de capitales. En este mbito se negocian pagars a corto plazo (Eurocommercial Papers, ECP), las euronotas y los pagars a medio plazo (Eurocommercial Term Notes, ECTN). Los ECP y las euronotas se asemejan a una lnea de crdito, en cuanto a la potencial captacin de fondos, y se diferencian en el desconocimiento previo de los proveedores de fondos de las condiciones concretas de cada emisin. El programa de emisiones se instrumenta en una memoria que da cobertura a los planes de finanzas. Cada emisin se llevar a cabo con escasos trmites adicionales, teniendo en cuenta las necesidades especficas de la compaa prestataria y las oportunidades que brinda el mercado. Estos programas de emisin tienen cobertura plurianual pero, no obstante, se incluyen en el mercado monetario por los vencimientos de los ttulos emitidos bajo los mismos. Dichos programas vinculantes cubren la emisin de instrumentos de deuda al portador, negociables, nominados en .eurodivisas, materializados en forma de pagars o bonos y suelen emitirse al al descuento por grandes empresas con un alto nivel de influencia. El desarrollo de estos instrumentos responde a los fenmenos de desintermediacin y titulizacin financiera, atreves del cual el emisor busca mejorar sus condiciones de financiacin, sustituyendo los prstamos y crditos internacionales por la emisin de ttulos negociados en mercados financieros. Las emisiones de euronotas estn garantizadas es decir, los ttulos no se pueden colocar en el mercado en las condiciones pactadas, las entidades garantes asumen la obligacin de suministrar los fondos restantes. Por esta razn, se dice que tas euronotas son facilidades o programas comprometidos mientras que los ECP y las ECTN son facilidades no comprometidas.
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Adicionalmente, para el clculo de las rentabilidades se utilizan, los instrumentos de origen norteamericano, el ao comercial con base de 360 das. 1.4.1. Euro-papel comercial (Eurocommercial Paper, ECP) Los ECP son pagars al portador negociables a corto plazo, emitidos en los euromercados por una diversidad de prestatarios. No obstante, es frecuente la utilizacin del sistema de renovacin (roll-over), de forma que su duracin se convierta en me-dio o largo plazo, de acuerdo con las necesidades de su emisor. Si el emisor desea amortizarlos sin realizar otra emisin de los mismos, necesitar obtener fondos a travs de la utilizacin de una lnea de crdito o de un prstamo, encarecindose la operacin. Al no estar aseguradas las emisiones, el prestatario no puede conocer a priori si podr colocar todos los pagars y obtener los fondos necesarios. No obstante, los topes pueden garantizar el papel comercial de otras entidades. Estas garantas posibilitan el pago anticipado, en caso de crisis del emisor pueden ofrecer lneas de crdito como respaldo a un programa de ECP, especifico. El nominal de los ttulos se establecen en unos 100,000 USD, y su colocacin est dirigida exclusivamente a grandes inversores, como bancos centrales y otras entidades pblicas, con fines de gestin de tesorera. Por lo general, las emisiones de ECP se realizan al descuento, cotizando en el mercado secundario por su rendimiento, calculado ste como la diferencia entre valor nominal y precio descontado. Nos podemos encontrar en el mercado internacional tres mecanismos diferente de emisin: La subasta (tender panel), en la que los inversores presentan sus ofertas para la adquisicin de una parte del papel no existiendo seguridad sobre qu cantidad se les conceder en la misma ni a qu precio, ya que los ECP se adjudican a las entidades que exijan menores niveles de rendimiento en sus peticiones.
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Intermediacin financiera (dealership), donde el emisor selecciona uno o ms aseguradores de la emisin para que la coloquen al mayor esfuerzo (best effort). Emisin directa, cuando la emisin se coloca directamente por los emisores pero slo a grandes compaas. Las emisiones de ECP, frente a las de euronotas, presentan algunas ventajas tales como la simplicidad del producto, al poder acudir de forma directa al mercado; su emisin inmediata, sin necesidad de guardar el periodo de preaviso de las euronotas; y la concentracin de agentes un mximo de seis, convirtindose as la colocacin en ms controlable. RECUADRO 1.4. Programas de renta fija de Endesa, Euro-Comercial Paper (ECP) Garante: Endesa S.A. Lmite: EUR 3.000 millones
Monedas de emisin: Cualquiera

Arranger: Citibank International plc Dealers: Citibank International plc, Deutsche Bank AG London, Barclays Capital Agente de pagos: Citibank, N.A. Plazos: 1 a 364 das Fuente: www.endesa.es 1.4.2. EURONOTAS Los euronotas son programas de financiacin a medio plazo donde la captacin de recursos se realiza mediante la emisin sucesiva de pagars, si los emisores no son de carcter bancario, o de certificados de depsito a corto plazo, si lo son. Son compromisos vinculantes suscritos a medio plazo en virtud del cual un prestatario puede realizar sucesivas emisiones de papel a corto plazo en nombre
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propio. A diferencia de los HCP y de las EMTN, estn aseguradas por bancos de inversin que intentaran colocar la totalidad de los ttulos en el mercado. Este aseguramiento puede consistir tanto en la adquisicin, por los bancos de los ttulos que el prestatario haya sido incapaz de colocar, como en la provisin de crditos stand-by, de forma que se garantice la disponibilidad de los fondos que se obtendran de todos los ttulos. Dicha provisin es un acuerdo con uno o ms bancos por el que estos se comprometen a mantener una determinada cantidad de fondos disponibles, para el prestatario durante un cierto tiempo. Al tener que desembolsar unas comisiones de aseguramiento, las euronotas constituyen una fuente de financiacin ms cara que los ECP, pero ms barata que los crditos bancarios. Los programas de emisiones de euronotas garantizan, por tanto, el acceso a un volumen de fondos durante un periodo establecido, entre dos y diez aos, y se distinguen de una lnea de crdito en la diferenciacin existente entre los tomadores de riesgo a medio plazo, los bancos suscriptores, y los suministradores de fondos a corto plazo, los inversores. Los bancos debern asegurar la emisin, en todo caso aunque se haya perdido la confianza en los prestatarios o emisores. Los nominales de los ECP son elevados, el ms comn en las euronotas se sita en los 500.000 USD, pudiendo encontrarse ttulos por un milln de dlares, por lo que slo podrn acceder a dicho mercado grandes inversores. Los tramos de emisin suelen tener un mnimo de 10 millones de dlares hasta un mximo de 100. Los vencimientos ms frecuentes de los ttulos se fijan en uno, tres y seis meses, sobre una base de rollover, donde al final del periodo se decide su amortizacin o su oferta en un nuevo tramo. La emisin se realiza mediante subastas del tipo tender panel, presentndose las ofertas de ttulos para cada uno de los tramos. Este mecanismo provoca que la colocacin se realice al menor coste posible. Se procede en tres fases: en la primera, el emisor y el banco agente acuerdan los trminos de la emisin; en la
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segunda, negocian con los aseguradores; y, en la tercera, el banco agente coloca los ttulos. Adems de la emisin al descuento, se puede proceder a la emisin de ttulos a su valor nominal, que generan los correspondientes intereses. Adicionalmente, el hecho de que la euronota sea un instrumento negociable conlleva que el inversor acepte un rendimiento menor, reducindose el coste del instrumento en comparacin con el prstamo sindicado. Adems, otro factor que influye en la reduccin de los costes de financiacin estriba en la separacin de funciones entre los inversores que proporcionan los fondos y los dlares que aseguran la emisin, los cuales aceptan bajas comisiones de aseguramiento en comparacin con las que deberan cobrar por asumir mayores riesgos en las lneas de crdito. En concreto, el costo financiero para el prestatario vendr dado por tres conceptos: El inters nominal de los pagars. Las comisiones de direccin (management fees), desembolsadas al inicio del programa a la entidad organizadora y a los participantes. Las comisiones de aseguramiento (underwritting fees), abonadas
peridicamente a las entidades aseguradoras. Esta ltima cuanta variar en funcin del uso que el emisor haga del programa; si piensa utilizarlo nicamente como lnea de crdito de reserva, la comisin de
aseguramiento ser ms reducida que si va a realizar una utilizacin normal a travs de emisiones de pagars. La tipologa de las euronotas es muy rica. Podemos distinguir: Note Issuance Facility (NIF), es l procedimiento ms utilizado y representa el modelo plain vanilla, es decir, el ms simple. El compromiso de emisin se suscribe a medio plazo, entre cinco y siete aos. Los aseguradores de crditos stand-by.
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Short term NIF (SNIF), son NIF a corto plazo, por lo que los pagars se renuevan slo hasta el ao. Revolving Underwriting Facility (RUF), resulta similar al NIF, slo que se separan las labores de aseguramiento y distribucin. Ofrece flexibilidad al prestatario, facilitndole al mximo el ajuste de la financiacin a sus necesidades reales. Transferible RUF (TRUF), se trata de un RUF en el que se puede transferir el acuerdo de aseguramiento entre distintos bancos.
Lnea de crdito con distintas opciones (multiple component facility), que
permite al prestatario la retirada de fondos a travs de mltiples frmulas, como los anticipos. 1.5. MERCADO DE CAPITALES: LA EMISION INTERNACIONAL En el mercado de capitales se negocian instrumentos con vencimiento a largo plazo, tanto de renta fija como variable. Analizaremos, el mbito de la renta fija, dedicando los dos prximos captulos al estudio pormenorizado de la renta variable. Recordemos que la denominacin de activos de renta fija no implica que su remuneracin peridica sea siempre de la misma cuanta. Lo anterior supone que los cupones de las obligaciones pueden ser variables, aunque el tipo de referencia y las fechas de entrega se encuentren fijadas de antemano, a diferencia de los instrumentos de renta variable. Para dar una visin general de estos mercados, ofrecemos, en la Tabla 1.5, el nmero y evolucin de los emisores de obligaciones en los distintos mercados, distinguindose si proceden del sector extranjero o no. El sector privado local incluye bonos corporativos y los emitidos por instituciones financieras. El sector pblico local, por su parte, incluye bonos y letras del Tesoro, deuda de determinadas instituciones garantizadas por el Estado y las emisiones pblicas a niveles inferiores al estatal, como la de comunidades autnomas o
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corporaciones locales. Por ltimo, el sector extranjero se encuentra representado por instituciones no residentes de todo tipo, desde gobiernos a entidades financieras u organismos supranacionales como el Banco Mundial.
Adicionalmente, se incluyen los eurobonos.
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TABLA 1.5. .NUMERO DE EMISIONES DE BONOS POR MERCADOS
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Para la confeccin de la tabla en el caso de la deuda de su nico emisor fuese a distintos vencimientos, cada uno de estos seale al total de estos prestatarios, como se tratara de otro distinto. Se observa como la evolucin sufrida en el nmero total de emisores de renta fija del ao 2012, se observa que en los meses de enero a octubre es ligeramente ascendentemente. 1.5.1. Clasificacin A nivel nacional se establece la distincin entre bonos y obligaciones en funcin 2 del plazo, de forma que los primeros vencen en el medio plazo y los segundos en el largo. A nivel internacional utilizaremos los trminos obligacin o bono, indistintamente. La tipologa de bonos u obligaciones internacionales se basa en las mismas premisas que las establecidas para los crditos, diferencindose en obligaciones simples, si es un extranjero el que emite la deuda en la moneda del pas de destino y en eurobonos, cuando la deuda se nomina en una eurodivisa. En las obligaciones internacionales simples (foreign bonds) la emisin se lleva a cabo por un prestatario extranjero en la moneda del pas donde se coloca. La denominacin coloquial de cada obligacin resulta curiosa, en funcin de la moneda de emisin. As nos encontramos: Bonos yankee, si la emisin es en dlares y se coloca en EE.UU. Bonos bulldog, si la emisin es en libras y se coloca en Gran Bretaa. Bonos canguro o bonos dingo, si la emisin es en dlares australianos y se coloca en Australia. Bonos samurai, si la emisin es en yenes y se coloca en Japn. Si la colocacin es privada, a contados inversores, recibe el nombre de emisin de bonos shibosai. Al constituirse la UEME, tras la instauracin del euro como moneda nica, qued sin sentido la utilizacin de las siguientes denominaciones originales:
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Bonos matador, cuando la emisin era en pesetas y se colocaba en Espaa. Bonos rembrandt, cuando la emisin era en florines y se colocaba en Holanda. No obstante, an quedan vivas algunas de estas emisiones en pesetas y florines, aunque valoradas, en la actualidad, en euros. Las euro obligaciones o eurobonos, por su parte, consisten en bonos emitidos en el mercado internacional de capitales y, ms concretamente, en cualquier pas a excepcin de aquel en cuya moneda est expresada la emisin. Por ejemplo, una empresa espaola realiza una emisin de obligaciones en eurodlares en el mercado alemn. En este caso se hablar de una emisin de eurobonos porque el pas anfitrin, Alemania, no coincide con el pas en cuya moneda est denominado el emprstito, o sea EE.UU. La moneda puede, incluso, coincidir con la del emisor, siendo el caso de una emisin de obligaciones de una compaa britnica en euro libras en el mercado espaol. Al igual que en el caso de las obligaciones internacionales simples, se puede dar a cada instrumento una denominacin especfica; as, coloquialmente, los bonos nominados en dlares, emitidos por instituciones financieras de Japn o para su colocacin en el mercado nipn se denominan shogun o sushi', y si se emiten en Asia y cotizan exclusivamente en mercados asiticos no japoneses, se denominan bonos dragn. Tambin puede ocurrir que la emisin se produzca en vanas monedas, teniendo el inversor la opcin de recibir el principal o los intereses en alguna de las divisas previstas en el emprstito. En este caso, el prestamista decidir en funcin de sus necesidades y de la evolucin de las cotizaciones de las divisas en el mercado de cambios.
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1.5.2 EMISORES E INVERSORES DE BONOS INTERNACIONALES Las emisiones de bonos internacionales estn sesgadas hacia aquellos prestatarios con mejor calidad crediticia, ya que para que el inversor potencial se decida, al tener menos control en la operacin, debe existir un alto grado de confianza en la solvencia del emisor. Las emisiones internacionales de bonos se dividan, prcticamente a partes iguales, entre el sector pblico, los bancos y las compaas privadas. No obstante, en los ltimos aos, se ha visto reducido el peso del sector pblico, al hacerlo su dficit, siendo menores sus necesidades financieras. Los prestamistas deben tener en cuenta otras variables adicionales, adems de las tratadas a la hora de decidir una inversin domstica, como son diferentes prcticas en el mercado, distintas regulaciones y nuevos riesgos como los de tipo de cambio o pas. Los inversores individuales buscan el mayor rendimiento de estas emisiones y los institucionales, al tener necesidades ms sofisticadas y un menor horizonte de inversin, estn ms preocupados por la liquidez. Entre los prestamistas institucionales destacamos: Los bancos centrales, gobiernos y organismos supranacionales, con objeto de gestionar sus disponibilidades de liquidez o reservas permanentes. Entidades de inversin colectiva, fondos de pensiones y compaas de seguros, que persiguen la internacionalizacin de sus carteras y clientes. Empresas multinacionales, en busca de la diversificacin de sus carteras. El hecho de negociarse estas obligaciones en un entorno internacional las favorece respecto a las nacionales, tanto desde el punto de vista de los emisores como d los tenedores, ya qu: El mercado al que se dirige las emisiones es de mayor tamao.
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La flexibilidad de actuaciones mayor, dado qu, una vez autorizada la emision en un pas, no existe una legislacin al respecto a nivel internacional. Los intereses suelen ser inferiores, lo que prima a los emisores Los costes de emisin son porcentualmente, respecto al volumen de emisin mas bajos. Los vencimientos pueden ser mas largos, debido a las garantas de la emisin. Ausencia de retenciones fiscales y facilidad de mantenimiento del anonimato de lo inversores. La liquidez es mayor y, aunque algunas emisiones no dispongan de un mercado organizado donde negociarse, las entidades financieras suelen facilitar su contratacin, ante la seguridad que presentan estos activos. 1.5.3 CARACTERISTICAS Entre las caractersticas comunes de las obligaciones internacionales simples y de eurobonos destacamos: Son ttulos negociables, cotizables en algunas Bolsas de valores. De hecho, como hemos tenido ocasin de comprobar en la Tabla 5.2, lo hacen en un nmero considerable de las mismas. La emisin se canaliza a travs de un sindicato bancario, de forma que es ste el que adquiere la totalidad de la emisin, asegurndola. Los inversores particulares pueden acceder a la emisin por medio de alguna de las instituciones financieras que forman el sindicato. El emisor debe ser una entidad respaldada por su Gobierno o por un grupo de instituciones de reconocida solvencia, para que el sindicato se comprometa a garantizarle la operacin. La emisin deber ser pblica, apareciendo en la lpida o tombstone el nombre del beneficiario, la moneda de emisin, la cuanta, el tipo de inters, el vencimiento y los bancos que dirigen y participan en la operacin.
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Adems de las caractersticas propias de la emisin, aparecen los aspectos positivos de la situacin econmico-financiera del emisor a fin de que contribuyan a captar inversores. El valor nominal de cada eurobono suele ser de 1.000 USD. Los tipos de inters pueden ser fijos o variables (Floating Rate Notes, FRN), en los que el cupn se revisa peridicamente mediante un diferencial sobre el tipo de referencia prefijado. El vencimiento de los bonos ms comn suele, ser de doce aos, aunque puede extenderse desde los cinco a los treinta aos e incluso emitirse sin fecha prestablecida de vencimiento, considerndose perpetuos.
Adicionalmente, el vencimiento puede ser nico sobre el total de la emisin (bullet bond) o amortizarse el emprstito de forma anticipada a eleccin del obligacionista (put option) o del emisor (call option). Las obligaciones pueden ser convertibles en acciones u otro tipo de ttulos de la empresa emisora, a opcin del inversor. En este caso, adems de las variables tenidas en cuenta en la conversin de un bono nacional, debemos aadir el tipo de cambio a utilizar en el momento del canje, ya que las acciones estn valoradas en la moneda del pas emisor y las obligaciones en la del pas donde se colocaron. Otro caso puede ser la emisin de obligaciones internacionales con warrants, derechos de opcin que proporcionan a sus poseedores la posibilidad de adquirir acciones de la compaa emisora a un determinado precio. Los warrants son separables y pueden negociarse independientemente de las obligaciones
correspondientes. Los certificados de tenencia y las liquidaciones se suelen realizar travs de Euroclear en Bruselas o Cedel en Luxemburgo. Ambos son sistemas de depsito y liquidacin informatizadas para custodiar, entregar y realizar los pagos de los eurobonos.
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1.5.4. MERCADO PRIMARIO Y SECUNDARIO Emisin y colocacin de bonos internacionales Con carcter previo al lanzamiento de una emisin, se comienza por formar el sindicato responsable de la misma de forma que una misma entidad puede actuar a sumiendo varias de estas figuras: La entidad jefe de fila o banco director (lead manager o book runner), que recibe el mandato del prestatario y dirige todos los procesos
administrativos, comerciales y documentarlos de la operacin. Una de sus responsabilidades es la determinacin del tamao del sindicato de colocacin, debiendo elegir entre una amplia distribucin de la emisin o un mejor control del proceso, haciendo que el numero de entidades sea mayor o menor, respectivamente. Actualmente, la prctica se decanta por pequeos grupos de bancos comerciales y de inversin. Las entidades codirectoras (co-managers o co-leads), que participan con la anterior en la direccin de la emisin y en la responsabilidad de su colocacin. Las entidades aseguradoras (underwriters), que se comprometen a garantizar la colocacin de los ttulos. La entidad miembro del grupo de venta que comercializan los ttulos entre los inversores finales. Aparte de estos agentes y de los inversores, en estas emisiones, pueden aparecer en escena dos instituciones ms: El comisario de los inversores (trastee), que media y acta en representacin de los inversores. La entidad gestora de pagos de la emisin, que puede ceirse a la gestin de los mismos, cuando existe la figura del trustee, o puede actuar como, agente fiscal, soportando ciertas responsabilidades administrativas en la gestin de la emisin.
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Las etapas esenciales en la emisin son las siguientes: Anuncio. Lanzamiento pblico de la emisin e invitacin a las entidades suscriptoras y vendedoras a participar en la distribucin. Periodo de oferta. Presentacin de la oferta y del propio emisor, con objeto de estimar la demanda de ttulos para fijar las condiciones finales. La oferta definitiva se produce cuando se fijan todos los trminos de la emisin, incluido el precio de venta de los bonos y cuando stos se ofrecen al mercado. Cierre. cuando se abona el importe de los bonos al emisor y se cierra formalmente el proceso. La fijacin del precio de emisin se hace basndose en un diferencial sobre una referencia, normalmente la de bonos soberanos, curva de tipos interbancaria o de swaps, abandonndose, poco a poco, la determinacin del precio directamente en trminos absolutos o de rendimientos. Tambin existe la denominada reoferta a precio fijo, introducida por Morgan Stanley en 1989, en la que el precio de emisin se establece en trminos de un diferencial sobre el tipo de referencia. En este sistema, los miembros del sindicato se comprometen a no vender los bonos por debajo de dicho precio, evitando las negociaciones en torno al precio en los sucesivos escalones de distribucin primaria. Es un sistema apropiado para sindicatos reducidos, disciplinados y con mayores cuotas de participacin de sus miembros. El procedimiento de emisin puede ser de subasta competitiva o mediante emisiones compradas (bought deals), donde la entidad que recibe el mandato de emisin acepta hacerse cargo de la misma en los trminos prefijados. La documentacin necesaria para la colocacin de los bonos consta de un folleto de emisin y de los contratos o acuerdos legales tomados con el sindicato bancario y otras instituciones, adems de todas las exigencias documentaras propias del mercado de valores en que se negocien los bonos.
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En cuanto a los costes de emisin, hemos de decir que se dan tres tipos de comisiones: De direccin (management fee), compensacin a las entidades directora y codirectoras por su contribucin a la puesta en marcha de la operacin. De suscripcin (underwriting fee), a repartir entre las entidades
suscriptoras, incluyendo a la directora y codirectoras. De venta (selling fee), deduccin en el precio de los bonos que se otorga a las entidades financieras que se comprometen a su colocacin. Si la emisin es de tipo, competitivo, se fijan los precios en trminos netos (all-incost), por lo que no existen comisiones explicitas. Si la emisin se realiza por tramos, todas las comisiones se exigen al principio, por parte de los bancos participantes, y, en los lanzamientos sucesivos, se devengan exclusivamente las de venta. Mercado Secundario En los casos en que las inversiones sean importantes y la volatilidad del
mercado elevada, es esencial la existencia de un mercado secundario lquido, suficientemente desarrollado, que obtenga con rapidez precios de referencia y ofrezca contrapartidas adecuadas. No obstante, debido a la dispersin geogrfica de los operadores, una buena parte de los eurobonos cotiza en el mercado no organizado u OTC (Over The Counter), mientras otros lo hacen en el organizado, principalmente en Londres y Luxemburgo. Para dotar de liquidez a las emisiones de obligaciones, los intermediarios y los creadores de mercado (market makers) actan por cuenta propia. El mercado secundario tiene mayor actividad cuanto mejor es la calidad crediticia del prestatario o su reputacin y cuanto mayor es el volumen de la emisin. Adems, una emisin se suele hacer menos lquida a medida que se acerca su vencimiento.
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El comprador, aparte del precio de mercado, tendr que pagar al vendedor, como es habitual en los mercados de deuda, el cupn corrido o devengado, calculado mediante las convenciones habituales de clculo de intereses. Es decir, los bonos, en estos mercados internacionales, suelen cotizar ex-cupn.
1.5.5. Valoracin de eurobonos
Como todo instrumento de deuda, el valor del eurobono depende del nivel de tipos de inters y de cambios aplicables; de la calidad crediticia del prestatario; de la liquidez de los ttulos d las opciones y clusulas protectoras que contenga, as como de las regulaciones aplicables. Adems, todo ello puede verse modificado durante la vida del titulo. Para la cotizacin de los eurobonos se utilizan varios procedimientos, ya que existen diversas formas d calcular l corrido. El ms extendido es el sistema americano, que utiliza el ao comercial de 360 das, en contraposicin con el del Reino Unido, Japn y Canad, que emplea el ao natural de 365 o 366 das. En este epgrafe estudiaremos el modelo de valoracin americano o de flujos de caja descontados (FCD) y de la AIBD para calcular el precio terico de Los eurobonos con cupones peridicos. En el primer caso, el precio terico del eurobono sigue la Ecuacin 1.5.5.1, y en el segundo la Expresin 1.5.5.2. Las ecuaciones incluyen, en el primer miembro, el bolso a realizar por la adquisicin del eurobono y, en el segundo, el valor actual de los flujos de caja esperados.
(1.5.5.1)
Dnde: P0 = Precio terico del eurobono, incluyendo el cupn corrido, en valor absoluto.
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c = Cupn anual, en valor absoluto. j = Nmero de periodos de pago de cupn. m = Nmero de pagos de cupn en el ao. n = Nmero de aos enteros que restan hasta vencimiento. r = Rentabilidad exigida. Pn = Precio de reembolso del bono, en valor absoluto, coincidente o no con el nominal.
(1.5.5.2)
Dnde: P = Precio terico del eurobono ex-cupn, en tanto por ciento. c = Tipo de inters del cupn, en tanto por ciento. / = Fraccin del ao, hasta el pago del prximo cupn, desde la fecha actual. c (1 f ) = Valor del cupn corrido. i = Rentabilidad exigida. FDf, FDn = Factores de descuento correspondientes al tipo i y a f o n periodos, de la forma:
n = Nmero de aos enteros que restan hasta el vencimiento. n + / = Vida residual del eurobono. 100 = En caso de reembolsarse el bono a vencimiento por el valor nominal; en otro caso, el precio de reembolso, en tanto por ciento, sobre el valor nominal. a n = Factor de actualizacin correspondiente a n periodos al tipo i .
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Flujo De Eurobonos de caja de un eurobono segn el modelo AIBD Los intereses pagados por las obligaciones suelen estar libres de impuestos si los inversores son no residentes. En este sentido, los contratos de emisin pueden recoger la exigencia de que, ante la posibilidad de que una jurisdiccin fiscal los someta a imposicin, los intereses se incrementen en la cuanta necesaria para que el importe neto sea el mismo que tendran sin dicho impuesto. Pero, en este caso, el prestatario puede tener el derecho de amortizacin anticipada sobre la emisin.
1.6.6 EUROBONOS A TIPO FIJO
Los eurobonos a tipo fijo se denominan bonos simples si pagan un cupn establecido, normalmente con periodicidad anual, y straights si, adems, vencen en una fecha prefijada. Los eurobonos a tipo fijo se suelen emitir a la par y remunerarse con un cupn prefijado, que puede ser fijo o ajustado, al alza (step-up) o a la baja (step-down), en fechas preestablecidas. Adicionalmente, como puede denominarse el cupn en moneda distinta del principal (dual currency), aunque aqul sea fijo, dependiendo de la evolucin del tipo de cambio, la cuanta a desembolsar ser variable. Por ello, cuando se habla de tipos fijos, no se refiere al desembolso de cupones de cuanta constante sino preestablecida en tiempo y forma. La amortizacin del eurobono suele ser a vencimiento de los mismos (bullet bond). No obstante, hay emisiones con amortizaciones parciales en las fechas de pago de cupn (sinking fund). Otras emisiones ms complejas tienen el valor de
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amortizacin vinculado a una variable econmica, como un tipo de cambio, un ndice burstil o el cumplimiento de determinadas condiciones; as, por ejemplo: En los eurobonos heaven & hell, el valor de amortizacin se determina en funcin de la relaciones del tipo de cambio entre dos monedas vigentes en la emisin y en la fecha de vencimiento. Los eurobonos bull-bear constan de dos tramos en la amortizacin. En el primero, bull, el valor de amortizacin en funcin de una variable, por ejemplo un ndice; en el segundo, bear, dicho valor evoluciona de forma contraria a como lo hace la variable de referencia. Los eurobonos cupn cero son un caso particular de los de tipo fijo en los que no existe ningn inters explcito, lo que implica que la nica va de rentabilidad del inversor viene dada por la diferencia entre el precio de amortizacin o venta del bono y el que pag por su adquisicin. Uno de los atractivos de los bonos. Cupn cero es de tipo fiscal, ya que la rentabilidad obtenida tiene el tratamiento de ganancias de capital, fiscalmente ms favorable que las de los rendimientos explcitos. 1.6.7. Eurobonos a tipo variable (Floating Rate Notes, FRN) Las FRN son eurobonos de cupn variable, revisados peridicamente, normalmente por trimestres o semestres, fijados en relacin con un tipo de inters a corto plazo de referencia ms un diferencial. El tipo ms utilizado es el LIBOR a seis meses. Adicionalmente, son ttulos valores negociados en el mercado
internacional de capitales, cotizables en Bolsa, por lo que gozan de liquidez y facilidad de transmisin. Esta variedad de bonos surge por la necesidad que tienen los inversores, composiciones en otros mercados, de evitar el impacto de la volatilidad en los tipos de inters. Con las FRN, los compradores conseguiran las entradas de flujo a tipo variable necesaria para atender las salidas de la misma ndole.
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Inversores potenciales de FRN pueden ser los cash managers de las multinacionales, las compaas de seguros y fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades financieras. Los directores financieros y cash managers de las compaas multinacionales pueden preferir invertir en bonos de cupn fijo, para evitar prdidas de rendimiento bajadas en los tipos de referencia pero, a veces, toman posiciones en FRN por su liquidez, que les ayuda a hacer frente a pagos inesperados. Las compaas de seguros y fondos de pensiones tambin son clientes natos de los bonos de cupn fijo a largo plazo, por la necesidad de conocer con exactitud sus rendimientos, no obstante en sus carteras de bonos suele haber una parte compuesta por FRN utilizada como proteccin ante movimientos de tipos, al existir una relacin
inversa entre estos y los precios de los bonos. De esta forma se evita la perdida que supondra el tener que enajenar, en un momento dado, bonos a tipo fijo cuando las tasas de mercado ascendieran, lo que supondra un precio de venta ms bajo. Los fondos de inversin suelen operar en los mercados de FRN, al tener como objetivo la consecucin del mayor proporciones rendimiento posible eligiendo mayores estn bajos, y de FRN,
de bonos cupn fijo, cuando los tipos
cuando estn altos. Las entidades financieras, por parte, invierten en FRN para aprovecharse de los diferenciales que ofrecen respecto al tipo de referencia, algunos incluso se endeudan al tipo interbancario para financiar la adquisicin de estos bonos, consiguiendo un rendimiento igual al spread. Adems, las FRN son utilizadas para tomar posiciones en los mercados internacionales y en los
mercados internacionales y en los mercados de permutas financieras o swaps, que estudiaremos en el Captulo 8. La tipologa de las FRN que se negocian en los mercados es muy amplia, por lo que a continuacin tratamos slo las ms relevantes: Capped FRN, cuando se incorpora un tipo de inters mximo (techo o cap) en el endeudamiento, de forma que cuando el tipo variable a aplicar
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sobrepasa
el
cap,
la
entidad
emisora
se
compromete
pagar
exclusivamente hasta ese techo. Minimax FRN, cuando se establece un tipo mximo (cap) y mnimo (floor) de cupn, de forma que, si el tipo a pagar supera el mximo establecido, el emisor desembolsar el mximo, pero si el tipo desciende por debajo del mnimo, el emisor deber desembolsar ste. En algunos casos, los lmites slo operan durante parte de la vida de la emisin. Con este tipo de instrumento se protegen del riesgo de inters las dos partes: el emisor y el inversor. Convertible FRN, cuando el inversor tiene la opcin de convertir el bono, en un momento dado, en otro a largo plazo pero, este ltimo, con cupn fijo. Un caso particular sera la drop- lock FRN, con clusula que permite fijar un tipo mnimo, de forma que, cuando se sobrepase a la baja, el bono se convierte en uno de tipo fijo. Step-up o step-down FRN, cuando el tipo el ajustable al alza o a la baja, respectivamente. En este caso se ajusta el diferencial. Suelen ser FRN a muy largo plazo, hasta 30 aos, y despus de transcurrido un tiempo determinado son amortizables a opcin del emisor. Inverse FRN, cuando los cupones evolucionan de forma inversa a la del tipo de referencia, es decir, cuando los tipos de referencia suben, los cupones bajan y viceversa. Mismatched FRN, cuando no coinciden en periodicidad el ajuste del tipo a aplicar y el pago de los cupones. Extendible notes, cuando el inters se ajusta cada dos aos segn un ndice de mercado. En estos casos los bonos suelen ser putable a la par; esto significa que existe una opcin de venta al emisor, por parte del inversor, al preci correspondiente al nominal del ttulo. A veces, si el emisor desea mantener su deuda, al llegar los dos aos y revisar los tipos, puede ofrecer a sus inversores una subida de cupn por encima del ndice, para incentivarles a desistir de la amortizacin de las FRN. Perpetual FRN, cuando no tienen una fecha prefijada de amortizacin.
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Putable perpetual FRN cuando, aparte de no tener vencimiento fijo, el inversor tiene la opcin de amortizar los ttulos despus de cierto tiempo. Los fondos de amortizacin (sinking funds) y los de rescate (purchase funds), son las provisiones realizadas por la entidad emisora para la devolucin de los principales de las FRN, tenga lugar sta al vencimiento, de forma peridica acordada o bien con carcter contingente. En general, hablaremos de fondos de amortizacin cuando las devoluciones de principal estn predeterminadas de un modo u otro y de fondos de rescate cuando sean contingentes, caso de las callable y putable FRN. Cuando se amortiza al vencimiento, en determinadas fechas pactadas o cuando la opcin que existe es de compra para el emisor (callable FRN), la entidad emisora conoce a priori el importe de los desembolsos y, adems, puede planificar en qu medida le compensa ejercer el derecho de amortizacin anticipada si ste es posible. En cambio, el problema surge cuando la opcin es a favor del inversor {putable FRN), sobre la venta de sus ttulos al emisor, que suele poder ejercerse entre los cinco y siete aos despus de la emisin. La entidad prestataria, en este caso, debe tener los fondos necesarios para desembolsar el importe del principal de las FRN amortizadas antes del vencimiento, a travs del fondo de rescate. Por otra parte, al revalorarse estos bonos, peridicamente, con el cambio de cupn, ofrecen una cierta proteccin del principal contra el riesgo de variacin en ti-' pos, siendo su precio ms estable. Adems, los de mayor plazo suelen ser relativamente menos lquidos que los que ofrecen un plazo menor. Una manera muy simple de valorar bonos de cupn variable es la expuesta en el ejemplo siguiente. 1.6.8. Euronotas a medio plazo (Euromedium Term Notes, EMTNs) Como se trat en el epgrafe referente al mercado monetario, las EMTN surgieron en el euromercado como imitacin de sus homnimas estadounidenses. Son programas de emisin de ttulos de deuda a medio plazo, obligaciones o pagars,
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sin aseguramiento de las mismas, siendo colocadas por los dlares en base al mayor esfuerzo y se ofrecen de forma continua en tramos de tamao relativamente reducido, en lugar de una gran emisin de una sola vez, reducindose as los gaste de colocacin. Normalmente, las euronotas se emiten a la par, aunque en el mercado secundario pueden cotizar a cualquier precio. El cupn puede ser fijo o variable y los euro notas no son rescatables antes de su vencimiento. Los emisores ofrecen pagars sobre un rango predeterminado de vencimiento 9 a 12 meses, 12 a 18 meses, 18 meses a 24 meses, etc., siendo el inversor elige el vencimiento final. Otro rasgo diferencial de estos instrumentos estriba en s proceso de distribucin, caracterizado por la posibilidad de emisin continuada c los ttulos; adems, los intereses se pagan en fechas fijas, independientes de correspondiente a la emisin. La flexibilidad, que facilita la oferta continuada de ttulos, permite a inversor y emisores eliminar los posibles desajustes en montantes y madurez entre sus act vos y pasivos. Al inversor se le ofrece la posibilidad de elegir el emisor, el tamao y momento de la inversin, la fijacin del vencimiento y, como consecuencia, s rendimiento objetivo, realizando as una mejor gestin de su cartera de riesgos d activos y pasivos. Al emisor, por su parte, se le ofrece la posibilidad de un aprovechamiento de las oportunidades temporales del mercado, de la seleccin de los ver cimientos ms adecuados y una mayor agilidad en la gestin de su exposicin a le tipos de inters. En 1986, el Banco Mundial emiti 500 millones de dlares en forma de EMTI con vencimiento a largo plazo, naciendo los Continuous Offered Longer Ten Securities (COLTS), cuyos vencimientos oscilan entre 3 y 30 aos.
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Recuadro 1.6. Programa de emisin de Europena Mdium Tern Notes (EMTN) de Telefnica A continuciacion se resumen los trminos del programa: Emisor: Telefnica Emisiones, S.A.U. Garante: telefnica, S.A. el garante, en un acto de garanta a una fecha pero el 23 de junio de 2010 (la "garanta" ), de forma incondicional e irrevocable y garantizar el debido pago puntual de todas las cantidades en virtud de los instrumentos emitidos bajo este programa. Arranger: BNP Paribas Dealers: Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S. A. , Banco Santander, S. A. , BNP Paribas , Citigroup Global Markets Limited, Commerzbank Aktiengesellschaft, Credit Suisse Securities (Europa) Limited, Daiwa los Mercados de Capital Europe Limited, Deutsche Bank AG, filial de Londres, Goldman Sachs International, Merrill Lynch International, J. P. Morgan Securities Ltd. , Morgan Stanley & Co. International plc, Socit Ge'ne'rale, el Royal Bank of Scotland plc y UBS Limited, y cualquier otro concesionario designado de tiempo en tiempo por el emisor y el Garante bien en general, en relacin con el programa o en relacin con un tramo determinado (como se define ms adelante) de instrumentos. Agente de pagos: El Bank of New York Mellon, sucursal de Londres Lmite del programa: 40,000, 000,000. En monto de capital de Instrumentos excepcional a la vez (y, por ello, ninguno de los instrumentos denominados en otra moneda se convierten a euros en la fecha del acuerdo para emitir tales instrumentos utilizando el tipo de cambio al contado para la compra de la moneda contra el pago de Euro ser citado por el tema y agente de pago aproximadamente a las 11.00 horas. Emisin: los instrumentos debern ser emitidos en serie, con uno o ms tramos y en diferentes fechas de emisin.
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Monedas de emisin: Cualquiera. Precio de emisin: Cualquiera. Vencimiento: No menos de un mes. Rescate: Los instrumentos pueden ser rescatados a la par o a otro precio segn frmulas posteriores. Inters: fijo o variable. Fuente: www.telefonica.es 1.6.9. Bonos matador Como hemos apuntado anteriormente, los bonos matador eran obligaciones internacionales simples en pesetas, emitidas por una institucin extranjera para su colocacin en el territorio espaol. Actualmente se negocian en euros. El mercado de bonos matador tuvo su origen en la OM de 3/2/1987 del Ministerio de Economa y Hacienda, que regulaba la emisin, negociacin y cotizacin, en Espaa, de valores denominados en pesetas emitidos por organismos
internacionales de los que nuestro pas era miembro; posteriormente, la posibilidad de emisin de estos bonos se ampli a otros prestatarios tales como agencias y empresas pblicas. Paralelamente, en 1990 se constituy el mercado organizado de la AIAF (Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros), donde los bonos matador comenzaron a cotizar. Los emisores eran, por tanto, organismos e instituciones internacionales de solvencia reconocida por las ms prestigiosas agencias de calificacin internacional. La mayora de las emisiones iban acompaadas de contratos de permutas financieras en divisas (swaps de divisas), que tendremos ocasin de estudiar en el Captulo 8. Estos swaps se contrataron contra monedas ms fuertes, de forma que el emisor, al recibir pesetas, poda beneficiarse del nivel tipos de inters, en Espaa y, al permutarlas con otras divisas, se favorecan sus operaciones en los mercados financieros internacionales.
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En cuanto a la fiscalidad a aplicar, comentaremos que la OM de 18/12/1992 del Ministerio de Economa y Hacienda estableca que los bonos matador son valores emitidos en Espaa por personas fsicas o jurdicas no residentes, sin mediacin de establecimiento permanente. De esta forma, si el inversor titular es tambin un no residente sin establecimiento permanente en Espaa, los rendimientos no estn sujetos a impuestos en territorio espaol. Sin embargo, cuando el inversor titular sea un residente o posea establecimiento permanente en Espaa, los rendimientos quedan sujetos al IRPF o al IS, segn sea el caso, as como al sistema de retenciones. Por ltimo, cabe sealar que la desaparicin de la peseta, en los mercados de cambio, ha supuesto tambin la de los bonos matador, de los que slo quedan encones residuales reconvertidas a euros. 1.6.9. EMISIONES AIAF BONOS MATADOR
Fuente: www.aiaf.es
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1.7. EL MERCADO ESPAOL DE DEUDA DEL ESTADO Para analizar la deuda pblica espaola, en su tramo internacional, debemos advertir que representa un pequeo porcentaje respecto a las emisiones totales y tambin en relacin al cmputo global de la renta fija internacional por parte de las empresas de nuestro pas. Lo anterior se debe a una mejora de las cuentas pblicas en Espaa que hace innecesaria la emisin de deuda en grandes cantidades. Como principales activos emitidos por el Tesoro espaol, destacamos las letras a 6,12 y 18 meses, los bonos a 3 y 5 aos y las obligaciones a 10,15 y 30 aos. Los primeros son ttulos a corto plazo, denominados en euros, emitidos al descuento y representados en anotaciones en cuenta en la Central de Anotaciones del Banco de Espaa. Los bonos y obligaciones, en cambio, tienen un vencimiento superior a dos aos, pagan cupones anuales y son nicamente reembolsables a vencimiento amortizacin de tipo bullet, a la par. En cuanto a la emisin de los ttulos, sta se realiza a travs de subastas a la espaola u holandesa modificada, ya que tienen en cuenta aspectos especficos de las subastas de precio uniforme, holandesas, y de las competitivas, americanas o de precio mltiple. En el caso de los bonos y obligaciones del Estado se permite la celebracin de segundas vueltas no competitivas reservadas a los creadores de mercado. En la Figura 1.7 se detalla la deuda del Tesoro espaol en circulacin en setiembre de 2012.
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TABLA .1.7 DEUDA DEL TESORO ESPAOL EN CIRCULACIN
Fuente: Direccin General Del Tesoro Y Poltica Monetaria En la figura 1.7. Por ltimo la deuda del estado en divisas: distribucin por monedas (30/09/12).
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Fuente: Direccin General Del Tesoro Y Poltica Monetaria 1.8. OTROS ACTIVOS EN LOS MERCADOS DE RENTA FIJA INTERNACIONAL A continuacin, estudiaremos otros activos financieros que han sido relevantes en la evolucin sufrida por los mercados de renta fija internacional, como pueden si los bonos Brdy, los instrumentos de titulacin hipotecaria y los bonos indexados a la inflacin. 1.8.1 Bonos Brandy En la dcada de los setenta del pasado siglo, como estudiamos en el Captulo 4, asistimos a un ascenso acusado en el precio de las materias primas, principalmente el del petrleo y al desarrollo del Euromercado, ajeno a regulaciones nacionales y refugio de los ingresos obtenidos mediante dichas alzas de precios. De esta forma, se abaratan las condiciones de financiacin para muchos pases emergentes que hasta entonces, tenan acceso restringido al mercado de capitales. Posteriormente al presionar la inflacin, actuaron las
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autoridades monetarias nacionales de los diferentes pases elevando los tipos de intervencin y, como consecuencia, se produjo una reduccin en la demanda de las materias primas que oblig al descenso de los precios de las mismas, lo que produce el retroceso de las economas proveedores de dichas materias. A mediados de los aos ochenta, la situacin no era fcil, multitud de pases latinoamericanos, tras verse obligados a refinanciar los pagos de sus deudas con nuevos crditos, tuvieron problemas para atender el servicio de las mismas. James Baker, secretario del Tesoro estadounidense, realiz un primer intento para solucionar la situacin, de difcil implementacin. Fue entonces cuando surgi el Plan Brady, en 1989, con el apoyo del Banco Mundial, cuya denominacin se debe a que su promotor fue otro secretario del Tesoro, de dicho nombre. H plan exiga, ante todo, el cumplimiento de unas condiciones en cuanto a reformas econmicas, en los pases implicados, tales como la reduccin de la inflacin o la privatizacin de los monopolios pblicos. La implementacin del plan consista en una reduccin de la deuda mediante quitas en su saldo vivo y restructuraciones permanentes de la misma a tipos menores, canjeables por activos negociables de renta fija de los mismos pases deudores. El primer emisor de Bonos Brady fue Mxico, convirtiendo 48.000 millones de dlares estadounidenses exterior en bonos emitidos a la par, con cupn fijo, por debajo del de mercado 6,25%, o bonos con descuento del 35% sobre el nominal de la deuda, y cupn variable al LIBOR + 13/16%, garantizados por bonos del Tesoro estadounidense. Basta primera emisin fue seguida por las de otros pases Latinoamrica- ISS y tambin europeos, africanos y asiticos. A finales de los noventa, los bonos Brady de pases emergentes, al estar calificados y participar en el mercado de capitales se canjeaban por otros tipos de eurobonos, como los ya explicados samurai o yankee bonds, lo que, unido a las sucesivas nuevas crisis, hizo que se redujera significativamente, la deuda en circulacin bajo el Plan Brady. Las principales caractersticas de los bonos Brady son:
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Cupones; fijos, escalonados, flotantes o alguna combinacin de stos. Amortizacin. Suelen hacerse dos anuales. Garantas. Lo normal es que posean un colateral, compuesto por bonos cupn cero del Tesoro norteamericano, que puede garantizar los cupones, el principal o una combinacin de ambos. Valu recovery rights. La estructura de algunos bonos Brady est relacionada con el precio de las materias primas, para que los emisores puedan amortizar parte de su deuda cuando mejora el precio de las mismas. Esta clusula es til en caso de que en el pas emisor se produzca una alta correlacin entre sus ingresos y el precio de dichas commodities. En la valoracin de los bonos Brady hay que tener en cuenta los distintos elementos que lo componen, estimndose el precio del bono como el valor actual de la parte garantizada ms el correspondiente a la no garantizada. El clculo requiere tener en cuenta: El valor actual de la parte garantizada, que se calcula utilizando la curva cupn cero del Tesoro estadounidense. Si el cupn es variable, se utiliza la curva de swaps. El .
roll over sobre las garantas, cuando estas rotan a medida que se
cumple con el pago de los cupones correspondientes. El valor actual del componente no garantizado, que deriva de la curva de tipos del pas emisor ligada. 1.8.2. Activos con respaldo hipotecario (Mortgage Backed Securities, MBS) Las entidades que conceden prstamos hipotecarios pueden utilizarlos como garanta o colateral en la emisin de ttulos denominados activos con respaldo hipotecario o Mortgage Backed Securities (MBS). No obstante, al hablar de activos con respaldo hipotecario o MBS conviene realizar la siguiente distincin: Unos son los activos con simple garanta hipotecaria, como en el caso espaol las cdulas y bonos emitidos por bancos y
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cajas de ahorro, y otros aquellos activos que proceden de la utilizacin de los crditos como, en nuestro pas, los bonos de titulacin hipotecaria (BTH). En el primer caso los crditos no salen del activo del balance de las entidades; el segundo, los crditos salen del balance y se traspasan a un denominado fondo de titulizacin que es el que emite los BTH .En lo que sigue nos referimos a activos procedentes de la titulizacion, que son los que ms sufren el problema de la cancelacin anticipada de las hipotecas. Lo ms complejo de estos ttulos, cuyo mercado evoluciona rpidamente, ser su valoracin, ya son los intereses y amortizaciones del principal fijados de
antemano, pero no lo es el momento ni la cuanta de las posibles amortizaciones anticipadas de los crditos; en definitiva, los cash flows que generan los MBS no son totalmente conocidos a priori. Los MBS ms utilizados y sencillos son los denominados pass-through, que consisten en participaciones en el pool de prstamos hipotecarios de una entidad, con distintos nominales, tipo de inters y vencimientos. Por ejemplo, una entidad financiera agrupa 200 prstamos hipotecarios de, supongamos para simplificar, 100.000 EUR cada uno, utilizndolos como garanta en la emisin de 5.000 participantes del tipo 2p.b(1/5.000) del cash flow generado por el conjunto de prstamos. Podemos observar como el nominal resulta ms asequible que la participacin en una hipoteca individual y como MSB ofrece menor riesgo, al estar respaldado por el conjunto de prstamos y no por uno en concreto. Estos ttulos pueden estar asegurados por distintas agencias gubernamentales o emitidos por bancos comerciales y otras entidades privadas. Los MBS son productos complejos, ya que incluyen opciones implcitas, que constituyen el derecho del prestatario de efectuar amortizaciones anticipadas y, adems, pueden presentar mltiple estructuras. En EE.UU., ms de la mitad del volumen de crditos hipotecarios se encuentra titulizado. En Europa, en cambio, no se llega al 1%, utilizando las entidades financieras como fuentes de financiacin, para sus hipotecas, los depsitos o el
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mercado de capitales, con la emisin de bonos hipotecarios o, de forma residual, de MBS. La escasa utilizacin de los MBS en Europa se debe, entre otras razones, a la diversidad de caractersticas de las hipotecas en tos distintos pases. As, en algunos pases se penalizan las amortizaciones anticipadas y en ninguna nacin europea se ha creado una agencia gubernamental que ayude al establecimiento de esta fuente de financiacin para los bancos, como ocurre en los EE.UU. As, es muy conocida, en Norteamrica, la Federal National Mortgage Association, popularmente Fannie Mae. A la hora de calcular la rentabilidad interna de un ttulo pass - through, se tendr en cuenta la TIR mensual anualizada correspondiente a los flujos de caja esperados, pudiendo realizarse una comparacin con los rendimientos de los bonos del Tesoro. La estimacin de los flujos de caja depende, en gran medida, de los supuestos de amortizacin anticipada que se hayan realizado. Antes de tratar las convenciones al respecto, sealamos tres conceptos esenciales: Cupn medio ponderado. Se calcula ponderando el tipo de inters de cada prstamo hipotecario por su saldo vivo. Vencimiento medio ponderado. Se calcula ponderando el nmero de meses restantes de vida de cada hipoteca por su saldo vivo. Vida media ponderada o Weighted Average Life (WAL). Se calcula ponderando las cantidades parciales que se amortizan del principal de un bono por el tiempo o momento en que se realizan. Este concepto se utiliza como medida de la vida de los MBS. En la prctica, se utilizan tres modelos en la estimacin de las amortizaciones anticipadas de las hipotecas, como son: El modelo de amortizacin condicional o constante, que supone que la cancelacin anticipada de los prstamos se calcula mensualmente como un porcentaje fijo del saldo vivo de los mismos durante toda su vida. Este porcentaje depende de datos histricos y de la velocidad de amortizacin prevista de los prstamos concedidos.
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Convenio de la Public Securities Association (PSA) de Estados Unidos o modelo 100% PSA, que combina el modelo anterior con los estudios del mercado hipotecario existentes. El resultado sera un coeficiente de amortizacin condicional que evoluciona con la vida del prstamo, de formula comienza siendo un 0,2% mensual, aumentando en dicha cuanta cada || hasta el nmero treinta, donde se estabiliza, a partir de entonces, en el cmo se observa en la Ecuacin 1.8. CAC= 0,2%.t CAC= 6% si t = < 30 si t = >30
Dnde: CAC = coeficiente de amortizacin condicional t= Nmero de meses desde inicio de la hipoteca Si en vez de utilizar el modelo 100% PSA utilizamos otro mltiplo, variara la amortizacin anticipada que estimamos y, consecuentemente, la vida media media ponderada o WAL de los ttulos. As, un modelo 150% PSA conlleva un
coeficiente CAC 1,5 veces superior al coeficiente calculado segn la norma 100% PSA, en este supuesto de 0,3% t y estabilizacin en 9%. Este caso, se acelera el ritmo de amortizacin y disminuye la vida medias de los MBS o WAI-. Un modelo 0% PSA, en cambio, supone que no habr ninguna amortizacin anticipada. Modelos economtricos, realizados por los emisores basndose en sus d pas predicciones. A la hora de negociar los ttulos, se debern traducir estas expectativas en trmicos de un mltiplo en el modelo PSA, que se calcula conociendo la vida media o WAL que estima el mtodo economtrico concreto. Como el resto de activos de renta fija, los MBS se encuentran sujetos al riesgo de tipo de inters, debido a la relacin inversa existente entre la evolucin de tipos y
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de los precios de los activos. No obstante, en los MBS este riesgo resulta ms perjudicial y se subdivide en dos: Riesgo de contraccin, al aumentar el ritmo de amortizacin, la vida mol del bono se contrae. Este riesgo supone que, ante una bajada en los tipo de inters, el precio del MBS sube, pero menos que el de un bono convencional o plain vanilla. Esto se produce porque, al caer los tipos de inters, se incentiva a los prestatarios de las hipotecas a tipo fijo a la amortizacin anticipada de las mismas y a la apertura de otras a menores tipos; el poseedor de ttulos pass- through recibir un cash flow mayor, pero lo tendr que invertir a tipos ms bajos. Riesgo de extensin, alargndose la vida media del bono. Ante una subida en los tipos, el precio de los MBS desciende en mayor medida que en el caso de un bono plain vanilla. Las tasas de inters ms altas desincentivan las amortizaciones anticipadas y los titulares de activos pass - through dispondrn de menos cantidades de principal canceladas para invertir a tipos ms altos. 1.8.3 Bonos Indexados a la inflacin La base de los bonos indexados estriba en establecer un coeficiente corrector p^ compensar la existencia de la inflacin, tcnica especialmente til para los emisores soberanos. Las causas que inducen a la emisin de estos bonos son: por un lado, la necesidad de mantener la afluencia de capitales a economas con elevadas tasas de inflacin y por otro, la importante demanda institucional de los fondos de pensiones y aseguradoras que se enfrentan a una serie de obligaciones con sus partcipes o clientes a largo plazo. Los inicios de estos bonos se remontan a los aos cincuenta del pasado siglo en Israel, siguiendo luego esta tendencia las economas del Cono Sur americano y las emergentes de Europa del Este, as como algunos pases desarrollados como EE.UU., Canad, Reino Unido, Francia, Suecia y Australia.
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El valor de un bono convencional depende de sus pagos futuros, introduciendo la inflacin una incertidumbre adicional en los mismos. Para proteger el valor real de un bono, los inversores demandan una compensacin por la inflacin media esperada durante la vida del mismo, reflejada en el precio a pagar por el ttulo y en su rentabilidad. De forma que, si las expectativas de inflacin aumentan, la rentabilidad nominal exigible en un bono convencional se incrementar. Si los cupones y el nominal a devolver se expresan en su valor real, ajustados por la inflacin, la rentabilidad obtenida estar, por tanto, dada en trminos reales, consistiendo en el tipo de inters real determinado por las expectativas de inflacin de los participantes en el mercado. La diferencia entre los cupones de los .bonos indexados y los cupones de los convencionales es un indicador de las expectativas de inflacin que maneja el mercado. Concretamente, estas expectativas se pueden medir como la diferencia entre la rentabilidad nominal de un bono convencional y la real de un bono indexado. al mismo plazo, menos una prima de riesgo, como se expresa en la Ecuacin de Fisher, 5.4. Si obviamos la prima por riesgo, la Ecuacin 1.8 reflejara la tasa de inflacin media esperada durante la vida residual de ambos bonos (breakeven Inflation rate).
(1+ TIRN ) = (1+ TIRR ) (1+P + r) [ 1.8 ] Dnde: TIRN = Rentabilidad del bono convencional en trminos nominales. TIRR = Rentabilidad del bono indexado en trminos reales. p = Inflacin media esperada, r = Prima de riesgo.
P = 1+ TIRN 1+ TIRR
-1
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As, Si TIRN = 8% Y TIRR = 6%, la inflacion esperada se calcuria como:

P = 1,08 1,06 -1 = 1,88 %
De esta forma asumimos que los inversores demandan rentabilidades roles iguales a los bonos convencionales e indexados, de similar vencimiento. Sin embargo, se pueden demandar rentabilidades diferentes cuando concurren otros factores difciles de cuantificar, como: La exigencia de una prima por liquidez en los bonos indexados. Una prima por el riesgo adicional de inflaciones futuras inesperadas. El efecto clientela si los bonos indexados atraen una demanda con mayor aversin a la incertidumbre sobre la inflacin, lo que provoca una ampliacin en el diferencial de rentabilidad entre los bonos. El volumen y calendario de los cupones. Debido a que el valor nominal de los cupones de un bono indexado crece con el tiempo, si lo hace la inflacin, permaneciendo constantes los correspondientes al bono
convencional. Por tanto, el diferencial entre las rentabilidades de bonos convencionales e indexados refleja tanto las primas anteriores como las expectativas de inflacin. El problema es determinar la proporcin de dicho diferencial que explica cada factor. No obstante, en pases como el Reino Unido, cuyo mercado de bonos soberanos indexados es muy amplio, los factores anteriores son ms estables y es ms viable la separacin de la parte del diferencial correspondiente a las expectativas de inflacin futuras.
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1.9.
EL
RIESGO
DE
INSOLVENCIA Y
LA CALIFICACIN
DE
LOS
PRESTATARIOS El primer punto a tener en cuenta, a la hora de acudir como inversor al mercado internacional ser el riesgo de crdito del emisor de deuda. Este riesgo hace referencia no slo a la probabilidad de que el emisor de un activo de renta fija no realice los pagos de cupones y principal en el momento y forma prefijados, sino que engloba cualquier cambio en la calidad crediticia del prestatario, constituyendo el impago slo uno de estos posibles eventos. Las agencias de calificacin, o rating, evalan la calidad de un determinado crdito asignndole una clave en letras. Esta calificacin es una opinin sobre la capacidad del emisor para hacer frente a una obligacin financiera especfica que incluye, desde pagars de empresa a corto plazo hasta operaciones de financiacin estructurada. Como agencias de rating internacionales ms importantes destacamos a Standard and Poor's (S&P), Moody's Investors Service (Moody's) y Fitch Ratings. Las equivalencias de las calificaciones otorgadas por las tres primeras se encuentran desarrolladas en la Tabla 12.2. A la hora de calificar una compaa se estudia una serie de variables cuantitativas y cualitativas, como la trayectoria del personal directivo, la dimensin de la empresa, su antigedad en el mercado, el plan de actividades que presenta y su posicin financiera. La obtencin de una buena calificacin le proporciona a la empresa un prestigio en la comunidad financiera internacional que facilita la emisin de deuda a menores costes, ya que el rating incidir en la rentabilidad exigida por los inversores. Por diferencial de rendimientos se entiende la diferencia entre dos bonos de distinta calificacin crediticia. Cuando el diferencial estudiado se refiere a un bono con una calificacin determinada y a otro sin riesgo, como sera el caso de un bono de Deuda Pblica, se le denomina prima de insolvencia.
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CAPITULO II 2.1 LOS MERCADOS DE RENTA VARIABLE
Como se ha comentado en captulos anteriores, en las ltimas dcadas asistimos a importantes cambios en los mercados, tanto de renta fija como variable. Concretamente, en las tres ms recientes, la capitalizacin burstil se ha visto multiplicada por 25, muy por encima del crecimiento del PIB, concentrada la mitad de la misma en los mercados norteamericanos. Los niveles de precios, en mximos histricos en marzo de 2012 previos a la cada de 2009, hacan pensar que se trataba de una burbuja especulativa debida a la aparicin de una serie de factores, tales como: La influencia de los medios de comunicacin en la difusin de noticias financieras, las expectativas creadas y la positiva reaccin de los inversores particulares que mantenan la creencia en el crecimiento permanente de los valores en las Bolsas. Adems, los niveles de informacin se acrecentaron con la llegada de Internet en los aos noventa. Los cambios socio-psicolgicos en los inversores y la aceptacin de mayores riesgos. La desregulacin y liberalizacin de los movimientos de capitales, que incrementaron el volumen de negociacin en el mercado, as como la reduccin de la inflacin y de los efectos de la ilusin monetaria. El crecimiento de la inversin colectiva, favorecida con determinados incentivos fiscales. En 2012 se produce una cada de precios en el mercado propiciada por la ruptura de la burbuja tecnolgica, seguida del impacto de los atentados sufridos en septiembre por la ciudad de Nueva York, conocidos como el 11-S. No obstante, despus de un periodo de aturdimiento y estancamiento, se recuperaron los mercados y prosiguieron una senda de crecimiento que se mantiene en la fecha de publicacin de estas lneas.
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En una y otra situacin, en auge o en crisis, debemos plantearnos cules son las variables que se tienen en cuenta a la hora de tomar decisiones de inversin o desinversin en renta variable. Los analistas estiman, de forma generalizada, que la variable principal es el output gap, es decir, la diferencia existente entre la produccin real y la tendencia de la misma, de forma que al comparar el ciclo real y el financiero, en fase de recesin, dicha variable es negativa y viceversa. Por otra parte, muchos inversores, a nivel internacional, siguen la teora del reloj, teniendo en cuenta los husos horarios en que se sitan los distintos mercados. Adems, se priorizan las regiones econmicas que se sitan por delante en cuanto a mejores expectativas de crecimiento, inflacin, y tipos de inters, descendindose posteriormente a nivel sectorial y de compaas. Otra variable, a tener en cuenta, es el peso especfico en las decisiones de inversin de los intermediarios financieros y de los analistas, que no suelen recomendar vender; prefieren errar en las recomendaciones de compra en vez de en las de venta, ya que podran quedarse sin fuentes de informacin procedentes de las propias empresas. Estos analistas pueden, a su vez, observar determinados cdigos ticos que les impidan recomendar de forma objetiva y adaptarse perfectamente al perfil de riesgo del inversor. Por ltimo, cabe preguntarse hasta qu punto los analistas tienen en cuenta teoras del comportamiento del mercado en sus decisiones, como la eficiencia, el anlisis tcnico y fractal, y los modelos GARCH y los de redes neuronales. Con el fenmeno de la internacionalizacin, los inversores, analistas e intermediarios deben tener en cuenta ms variables difciles de controlar, pero que les aportan mayores oportunidades para un perfil de rendimiento y riesgo determinado.
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Los inversores han de actuar teniendo en cuenta las distintas realidades econmicas, aunque los mercados estn cada vez ms correlacionados, como tendremos oportunidad de comprobar. El anlisis de la Tabla 2.1 resulta interesante, donde se muestra el nmero de sociedades cotizadas.
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Tabla 2.1. NUMERO DE SOCIEDADES COTIZADAS
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2.2 CARACTERSTICAS DE LAS PRINCIPALES BOLSAS
Como consecuencia de la concentracin de Bolsas regionales, se ha visto reducido el nmero de las que presentan un mayor volumen de negociacin a nivel mundial. Aunque existen diferencias entre los mercados, todos tienen como ventajas el crecimiento sostenido de la liquidez y similares sistemas de contratacin. Tambin tienen objetivos comunes, como velar por la transparencia y la seguridad de las transacciones. Podemos clasificar los integrantes del mercado en cuatro grupos, con fronteras difusas y en constante movimiento, ya que, por ejemplo, algunas plataformas de negociacin como las Electronic Communication Networks (ECN) pueden tener estatus de Bolsa: Mercados tradicionales u organizados. Mercados alternativos: las nuevas plataformas de negociacin como los Alternative Trading Systems (ATS), sistemas de mercado en los que el grupo ms importante lo forman las ECN o redes de comunicacin electrnica; tambin la Smart Order Routing Technology o SORT, que se utiliza para dirigir las rdenes a mercados organizados. Intermediarios, especialistas y creadores de mercado, que prestan el servicio de intermediacin. Inversores, tanto individuales como institucionales, tales como, entre estos ltimos, bancos, aseguradoras, y fondos de inversin y de pensiones. Las nuevas plataformas de negociacin son una fuerte competencia para los sistemas de contratacin ms tradicionales. As, la lucha por captar inversores contribuye a una reduccin en los costes de intermediacin, aunque los brokers y los market makers siguen siendo necesarios para la negociacin de muchos ttulos. Podemos observar cmo el mercado est cambiando y las Bolsas deben actualizarse ante los avances de una tecnologa imparable.
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Por tanto, este epgrafe se subdivide en varios, de forma que los tres primeros estudian los mercados organizados principales de distintas regiones; el cuarto epgrafe se dedica a una breve descripcin de los Nuevos Mercados, especficos de un determinado sector; un quinto epgrafe se destina a los Segundos Mercados y a los no organizados u Over The Counter (OTC); y, por ltimo, se presenta una breve descripcin de los mercados oficiales emergentes, en contraposicin con los consolidados. Todo ello basndonos en Mateos et al. (2001).
2.2.1. Los mercados norteamericanos
Los tres mercados principales en Norteamrica son el New York Stock Exchange (NYSE), el de la Nacional Association of Securities Dealers Automated Quotation System (NASDAQ) y el American Stock Exchange (AMEX). Aunque observemos, en la que en el NASDAQ cotizan un mayor nmero de compaas, el mercado que se configura como lder, en EE.UU. La Bolsa de Nueva York, a pesar de mantener su contratacin en el parqu, se apoya en las ms modernas tecnologas, tanto para las operaciones de los agentes del mercado como para la interconexin con otras Bolsas, mediante el sistema Superdot, que garantiza la eficiencia y velocidad en las transacciones. Una vez efectuada la operacin, un sistema electrnico realiza las funciones de liquidacin, compensacin y custodia. Este sistema, llamado Intermarket Trading System (ITS), conecta a las principales Bolsas y a los mercados OTC. Las operaciones se liquidan y compensan en D + 3, existiendo penalizaciones por retraso, en su caso. Los ttulos negociados en dicho mercado pueden ser acciones ordinarias, preferentes, certificadas de depsito de acciones o American Depository Receipts (ADR), participaciones de fondos, warrants, opciones ligadas a ndices y participaciones en ndices, que replican su composicin.
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Los agentes que operan en el NYSE pueden actuar como brokers o comisionistas que actan por cuenta ajena, teniendo en cuenta que las sociedades de Bolsa pueden actuar por cuenta propia; floor brokers, que apoyan a los anteriores; traders registrados, que operan por cuenta propia, o especialistas, que dan liquidez al mercado y, a su vez, pueden actuar como brokers. El NASDAQ comenz, en sus principios, gestionando las transacciones del mercado informal, no organizado u OTC. La iniciativa tuvo tanto xito que actualmente cotizan ms compaas en este mercado que en el NYSE. De esta forma el NASDAQ se configura, de modo especial pero no exclusivamente, para acciones de compaas de sectores de futuro, como el del software, el de los microprocesadores o el de las telecomunicaciones; por su parte, el NYSE se dedica a la negociacin de acciones de sectores ms tradicionales, como la industria farmacutica, la de bebidas, la petrolera, la qumica o la de seguros. El AMEX se cre para la negociacin de valores de compaas con menos tradicin que las cotizadas en el NYSE, con criterios menos severos y menores comisiones. A este mercado se incorporaban nuevas compaas que se daban a conocer as a los inversores, como paso previo a su cotizacin en el NYSE.
2.2.2. Las Bolsas europeas
Dentro de las Bolsas europeas, haremos especial hincapi en las principales, las que poseen un mayor volumen de negociacin y las que tienen una mayor presencia de compaas. London Stock Exchange La Bolsa de Londres es la tercera en importancia a nivel mundial. En 1973 se agruparon la Bolsa de Londres y las regionales de Birmingham, Manchester, Liverpool, Glasgow y Dubln, formando la Great Britain & Ireland Stock Exchange. En 1995 se separ la Bolsa de Dubln y se redenomin la Bolsa de Londres. En la
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actualidad, existe otra Bolsa en el Reino Unido, llamada Tradepoint, pero con un volumen de operaciones inferior al 0,5% del total en el pas. En 1986 se produjeron algunos cambios sustanciales internos en la Bolsa inglesa, el denominado Big Bang, que consistieron en la: eliminacin de las comisiones fijas, la apertura del mercado al capital extranjero, los cambios en la regulacin y control y la transformacin de los sistemas de negociacin. Tradicionalmente, los intermediarios estaban divididos en brokers, que actuaban por cuenta ajena, y jobbers, que lo hacan por cuenta propia y como creadores de mercado. La reforma referida los transform en broker-dealers, que pueden actuar por cuenta propia o como intermediarios, especificando en cada operacin qu tipo de papel desempean. Aparte de los precios diferenciales o bid-ask, ofrecidos por los market makers, en 1997 se cre un nuevo sistema de rdenes (Stock Exchange Trading System, SETS) para la negociacin de acciones de las compaas del ndice principal londinense, el FTSE 100. En el ao 2000, la Bolsa de Londres pas de ser una mutualidad de miembros a una sociedad annima.
Euronext
Euronext es una plataforma mixta formada por los mercados de Amsterdam, Bruselas, Lisboa y Pars, creada en el ao 2000. Euronext Amsterdam es la nica Bolsa reconocida para operar con acciones en Holanda, aunque existen pequeos mercados regionales OTC para ttulos no registrados en la misma. En esta Bolsa se negocian varios tipos de ttulos, como las acciones ordinarias y las preferentes, los bonos convertibles, los certificados de depsito y los warrants. Las acciones locales son al portador y las emitidas por empresas extranjeras, nominativas.
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El sistema de negociacin de Amsterdam tiene dos tramos: el minorista y el mayorista. El nivel minorista es un sistema de precios ofrecidos por el hoekman. El tramo mayorista es un sistema directo de contratacin por rdenes de los bancos e intermediarios. En 2001 se cre un nuevo sistema de negociacin, el NSC. La Bolsa de Pars es la nica Bolsa de valores de Francia y organiza todas las transacciones de forma centralizada en torno a un nico sistema electrnico, NSC, en el que se puede operar desde todo el territorio y que reporta informacin en tiempo real sobre las ltimas transacciones, en cuanto a precios y cantidades. Existe, adems, un periodo de preapertura para fijar precios. Los valores negociados en este mercado son las acciones ordinarias, las preferentes con o sin derecho a voto, las cualificadas, las tracking stocks o acciones ligadas a la trayectoria de una divisin de la compaa, los certificados de inversin y los instrumentos de inversin colectiva. La legislacin francesa reconoce cinco mercados como regulados: Primer Mercado, Segundo Mercado, Nuevo Mercado, MONEP y MATIF.
Deutsche Borse
La Bolsa alemana es la segunda en importancia. Hay tres tipos de intermediarios: las instituciones de crdito, los de tipo oficial designado por los gobiernos regionales y los de carcter independiente. Cotizan dos tipos de acciones: las ordinarias y las preferentes. En 1997 se introdujo el sistema de mercado electrnico XETRA, que utilizan el 85% de las compaas; el periodo de compensacin es variable, abarcando desde el tiempo real hasta D +40, en casos extremos.
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BME Spanish Stock Exchanges
En el ao 2001 se cre Bolsas y Mercados Espaoles, Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros, S.A., que agrupa patrimonialmente a sus compaas y acta como centro integrador del conjunto de mercados espaoles en su proyeccin internacional. Esta sociedad la constituyen las Rectoras de las cuatro Bolsas espaolas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), MEFF Holding de Productos Financieros Derivados, AIAF Mercado de Renta Fija, SENAF, la Sociedad de Gestin de los Sistemas Espaoles de Liquidacin o Iberclear, y FC&M, antigua Rectora del Mercado de Futuros y Opciones sobre Ctricos, ahora convertida en empresa consultora. La regulacin base de las Bolsas espaolas se fundamenta en la Ley del Mercado de Valores de 1988 y en su reforma diez aos despus. La reforma de 1998 pretenda la adaptacin del funcionamiento del mercado a la Directiva sobre Servicios de Inversin de la UE. Se establecen como empresas de servicio de inversin las siguientes: Sociedades de Valores y Bolsa. Estas compaas pueden actuar tanto por cuenta propia como ajena, adems de realizar todos los servicios de inversin previstos en la ley. Agencias de Valores y Bolsa. Estas compaas pueden actuar
exclusivamente por cuanta ajena, adems de poder realizar la mayora de servicios de inversin previstos en la ley, exceptuando la concesin de prstamos a los inversores o el aseguramiento en las emisiones de acciones. Sociedades de Gestin de Carteras. Estas sociedades pueden prestar servicios de gestin de carteras de inversin y actividades de
asesoramiento a empresas sobre estructura de capital, fusiones y adquisiciones.
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En la actualidad existen dos sistemas de contratacin: el mercado de corros, de poca importancia, y el continuo, creado en 1989. Actualmente se opera bajo el Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE), que agrupa las cuatro Bolsas nacionales. En 1999 naci el Latibex, mercado de valores latinoamericanos en euros, con horario europeo, comisiones bajas de intermediacin, y sin coste para los emisores. Se trata de una nica plataforma electrnica para los valores ms importantes de empresas de Amrica Latina, tanto de renta fija como variable. La negociacin de los valores tiene lugar en el SIBE y la liquidacin de las operaciones se ajusta al procedimiento general de la Bolsa espaola. Como el sistema de contratacin y liquidacin se realiza en euros, este mercado ofrece a las compaas emisoras la posibilidad de acceder a la financiacin en la moneda europea, como alternativa al dlar, en una franja horaria complementaria a la americana, pudindose contratar durante doce horas seguidas en cada sesin.
Borsa Italiana
La Bolsa Italiana se configura en 1991, tras la integracin de las diez Bolsas regionales, como la nica del pas. Desde 1994 todos los valores se contratan electrnicamente. La Bolsa de Miln, que sirvi como base para el desarrollo del mercado nico, se privatiz en 1998. La sociedad Borsa Italiana tambin agrupa a los mercados de warrants, opciones y derivados. A partir de 2001 el mercado se organiza en varios segmentos: el mercado principal; el Ristretto, con menos requisitos de liquidez, y el Nuovo Mercato, que agrupa a las empresas innovadoras. Estos dos ltimos segmentos se dividen, a su vez, en el mercado para grandes compaas, el mercado STAR, formado por pymes con obligaciones adicionales de transparencia y liquidez, y un tercer mercado para pymes sin dichas obligaciones.
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El sistema de negociacin, gestionado por SIA, permite la conexin directa con el mercado a intermediarios en Italia y en el extranjero. Hay tres tipos de acciones: las ordinarias, las preferentes y las de dividendo fijo. Las comisiones son negociables, se realiza una subasta de acciones en la preapertura y otra en caso de alta volatilidad en los precios al reanudarse la cotizacin tras una interrupcin de la misma.
2.2.3. La Bolsas del Sudeste Asitico Tokio Stock Exchange
La cuarta bolsa ms importante a nivel mundial, en cuanto a nmero de compaas admitidas a negociacin y en cuanto a volumen de contratacin, es la Bolsa de Tokio. En los aos ochenta se procede, en Japn, a la liberalizacin de sus finanzas y a la apertura al extranjero de sus mercados de valores, negocindose adems los primeros contratos derivados. La Bolsa de Tokio se fusion en 2000 con las Bolsas de Hiroshima y Niigata, quedando otras cinco bolsas en Japn, como son Osaka, Nagoya, Kyoto, Fukuoka y Sapporo. En la Bolsa de Tokio se cre, en 1999, un segmento especial llamado Mothers donde cotizan los valores emergentes. Adicionalmente, existe un mercado OTC para la negociacin de valores no registrados en las Bolsas oficiales. La contratacin es similar a la europea, con un periodo de preapertura, y un sistema electrnico de introduccin de rdenes denominado Computer Assisted Order Routing Executing System (CORES), en funcionamiento desde 1999 al suprimirse el parqu, donde la liquidacin se lleva a cabo en D + 3. Los ttulos negociados son las acciones ordinarias, con o sin derecho a voto, las preferentes, las diferidas, los ttulos convertibles, los bonos con derechos de preferencia sobre nuevas emisiones y los certificados de depsito de acciones extranjeras o Depository Receipts (DR).
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Taiwan Stock Exchange Corp
La Bolsa de Taiwan es una de las ms importantes del Sudeste Asitico. Como se trata de un pas emergente con fuertes ventajas competitivas en la produccin de material electrnico, los valores de este sector y otros relacionados, con la tecnologa representan una parte significativa del mercado. La Taiwan Securities Exchange Corporation naci en 1961 y en la dcada de los ochenta se informatiz su sistema de contratacin, implantndose el Fully Automated Trading System (FAST), y se profesionalizaron sus intermediarios. En 1990 se cre un rgano de supervisin, la Securities and Futures Commission, con la participacin del gobierno, y se puso en funcionamiento una sociedad de custodia, la Taiwan Securities Central Depository Corporation.
Hong Kong Exchange
La Bolsa de Hong Kong es un mercado muy concentrado en las grandes compaas. Se negocian acciones ordinarias, preferentes, bonos convertibles y participaciones en fondos de inversin. En 1999 se cre un nuevo mercado para empresas en crecimiento, con flexibilizacin de los requerimientos de cotizacin. Desde 1997 todas las compaas de la Bolsa de Hong Kong estn incorporadas al sistema de contratacin electrnica denominado Automatic Order Matching and Settlement System (AMS). Existe, desde 1994, la posibilidad de realizar ventas en descubierto o short selling, con autorizacin previa.
2.2.4. Los Nuevos Mercados
A finales de la dcada de los noventa del pasado siglo, se produjo un cambio en el modelo de crecimiento econmico caracterizado por el abaratamiento de la tecnologa y los avances en los sistemas de informacin. Dichas innovaciones no se producen a la misma velocidad en todas las economas; as, por ejemplo,
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Europa lleva un retraso con respecto a EE.UU., por tener sus mercados una regulacin ms rgida. Los inversores, por su parte, buscaban oportunidades de beneficio en los nuevos sectores en crecimiento, exigiendo buena informacin, mecanismos eficientes de formacin de precios y un mercado secundario lquido, crendose por ello los Nuevos Mercados. En cuanto al perfil de las empresas que desean cotizar en estos mercados, podemos decir que pertenecen al sector de la tecnologa y que son, inicialmente, de pequeo tamao. Estas compaas suelen estar participadas por entidades de capital -inversin y presentan elevadas necesidades de capital y mayores perspectivas de beneficios, aunque soporten la elevada volatilidad de los mismos, propia del sector; nase a todo ello el riesgo adicional de encontrarse sus proyectos, generalmente, en una fase inicial. A los intermediarios se les suele exigir ser patrocinadores de las nuevas sociedades, a las que asesoran financieramente, asegurando la difusin y la liquidez de los ttulos y cobrando unas comisiones ms elevadas que las de los mercados tradicionales. Los inversores en este tipo de mercados, suelen ser de carcter institucional con el fin de mejorar su relacin entre rentabilidad y riesgo; compaas de capitalinversin interesadas en proyectos incipientes y buscadores de valores emergentes con altas expectativas de rendimientos. En EE.UU. ya exista el NASDAQ, desde 1971, constituyndose en el primer mercado electrnico del mundo. Se negociaban, en sus comienzos, acciones, ADR y obligaciones convertibles de empresas tecnolgicas que no cumplan los requisitos para cotizar en el mercado oficial. La estructura del NASDAQ tiene dos segmentos, el Mercado Nacional con las empresas ms conocidas, y el SmallCap, donde se negocian ttulos de compaas de menor tamao que cumplen requisitos menos exigentes.
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En los aos ochenta, y para facilitar el acceso adecuado a la financiacin en capital de las pymes, se crearon en Europa los llamados Segundos Mercados, que fracasaron en su mayora. Por ello, en 1994 se cre la European Association of Security Dealers (EASD), destinada a asesorar en la creacin y regulacin de mercados europeos que constituyan vas de financiacin de compaas de menor tamao y rpido crecimiento. De esta forma, naci el European Association of Securities Dealers Automated Quotation System (EASDAQ) como mercado paneuropeo regulado, lquido, eficiente e imparcial, a imagen del NASDAQ americano, donde las compaas de alto crecimiento, con aspiraciones internacionales, pudieran obtener capital de los inversores interesados. En 2001 el NASDAQ adquiri el 58% del EASDAQ, constituyndose el NASDAQ Europe, y llegndose a acuerdos de cooperacin con grandes grupos para extender este mercado en Europa. No obstante, aunque el mercado funcion bien en los aos noventa, cay con la ruptura de la burbuja del comercio electrnico y ahora le toca desempear un papel importante en la reestructuracin de la infraestructura europea. Adems del EASDAQ, se crearon, a finales de los aos noventa, las diversas Bolsas integradas en la plataforma Euro-NM (European Economic Interest Grouping), alianza europea creada y compuesta por Le Nouveau March (Pars), EURO-NM Amsterdam, Neuer Markt (Frankfurt), EURO-NM Belgium (Bruselas) y Nouvo Mercato (Miln). Esta plataforma naci para dar liquidez a los ttulos de empresas en entornos dinmicos y altamente competitivos; de compaas tradicionales con enfoques innovadores en sus procesos o productos; de compaas que cotizan en otras Bolsas, en aras de ampliar sus fronteras, y de empresas tecnolgicas jvenes. En esta alianza cada uno de los mercados mantiene su identidad, facilitando el acceso de un gran nmero de empresas europeas mediante un sistema de interconexin informtica descentralizado y contribuyendo a la financiacin de proyectos de mbito europeo, facilitando la seguridad y la transparencia en la informacin. Con posterioridad, el Nuovo Mercato de Miln se independiz de la plaforma EuroNM.
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En la Bolsa de Londres existen dos segmentos del Nuevo Mercado, el Techmark y el Alternative Investment Market (AIM). El primero de ellos fue creado para la negociacin de ttulos de empresas de tecnologa. El segundo representa el mercado para nuevas compaas en crecimiento, empresas en restructuracin y resultado de operaciones de leveraged buy out (LBO). El denominado Landmark hace referencia a las compaas britnicas que negocian en el mercado principal y en el AIM simultneamente. El segmento correspondiente de la Bolsa suiza se denomina SWX New Market, diseado para compaas que compiten en sectores como la medicina, investigacin farmacutica, biologa y tecnologa de la informacin. Para el caso espaol, se estudi la posibilidad de un mercado burstil especializado en valores de alta tecnologa o medianas empresas con potencial de crecimiento. El Nuevo Mercado se cre en el ao 2000 para facilitar la financiacin a este tipo de compaas. Este mercado es electrnico, su normativa y procedimientos son especficos y resulta ms flexible en sus reglas de negociacin que el tradicional. Debido a la existencia de un mayor riesgo asociado, las compaas que deseen cotizar deben cumplir con ms rigor los criterios de transparencia e informacin. La cotizacin de los ttulos se realiza en el mercado continuo, por lo que comparte horario con el mercado principal, adems de los canales de difusin y del Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores. Todos estos Nuevos Mercados europeos se encuentran en una fase inicial de crecimiento, por lo que sus resultados no podrn compararse con los del NASDAQ americano hasta un medio plazo. Hoy en da, estos centros de negociacin todava presentan una escasa capitalizacin burstil comparada con la del mercado norteamericano, aunque evolucionan a ritmos agigantados. 2.2.5 Los Segundos Mercados y los OTC Los Segundos Mercados nacen por la dificultad de acceso de las empresas a los mercados oficiales de valores, establecindose unas condiciones de entrada y
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permanencia menos exigentes. De esta forma se facilita, a las empresas en crecimiento de cualquier sector, una fuente de financiacin alternativa y, al mismo tiempo, se posibilita la liquidez de sus acciones. Los mercados no organizados u Over the Counter (OTC) no se encuentran regulados, acogen a valores no admitidos a cotizacin oficial y suelen estar integrados por creadores de mercado que operan en red sin un lugar fijo de contratacin. As, en los EE.UU., algunas compaas que cotizan en los mercados oficiales NYSE o AMEX tambin lo hacen en el mercado OTC. Slo un segmento de este ltimo mercado pas a integrarse en el NASDAQ. Muchos ttulos negociados de forma no organizada son relativamente ilquidos, aumentando la volatilidad y dificultando una correcta formacin de los precios. Para dotar de liquidez y transparencia a estas acciones, el mercado norteamericano posee dos segmentos, el de pink sheets, u hojas rosas, y el NASD OTC. El primero es un servicio de cotizacin e informacin electrnica que permite a los intermediarios negociar ms eficientemente en los mercados OTC. Sin embargo, a pesar de todos los esfuerzos, los mercados no organizados conllevan un elevado nivel de riesgo que el inversor debe valorar. En Europa, los Segundos Mercados han tenido poca aceptacin. No obstante, encontramos los siguientes mercados: Second March y Hors Cte (Francia), Unlisted Securities Market (USM, Reino Unido), Hors Bourse (Suiza), Mercato Ristretto (Italia), Tercer Mercado (Dinamarca), y Segundo Mercado Oficial (Espaa). 2.2.6. Los mercados emergentes Las diferentes economas suelen crecer a distinto ritmo y encontrarse en diversas fases de desarrollo. Las economas emergentes tienen como caracterstica una elevada demanda de capital para infraestructuras y comunicaciones y unas tasas de crecimiento importantes, factores a tener en cuenta por un inversor potencial a la hora de formar su cartera de inversin.
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La evolucin sufrida por las economas se asemeja al ciclo de vida de un producto, de forma que los mercados emergentes se refieren a los periodos de nacimiento y primeras fases de crecimiento similares a las de un producto. El trmino mercado emergente, por tanto, es dinmico, es decir, una economa no se encasilla permanentemente en esta categora. As, el mercado espaol fue considerado emergente hasta mediados de la dcada de los ochenta y, actualmente, se clasifica como maduro, al igual que la economa del pas. Conforme se desarrolla un pas, se reducen los riesgos asumidos y, con ellos, la rentabilidad potencial que se proporciona a los inversores. Ejemplos de economas maduras son: EE.UU., el Reino Unido, Alemania, Francia y Japn. Casos de mercados emergentes, en los aos ochenta y noventa, fueron: los tigres asiticos de Hong Kong, Corea, Singapur y Taiwan; las economas latinoamericanas favorecidas por el plan Brady y los pases del Este. Aunque los mercados emergentes sean estrechos y, a menudo, ilquidos, poco diversificados y voltiles, se convierten en una oportunidad para el inversor que desee diversificar su cartera, por la baja correlacin entre las rentabilidades de sus ttulos y las de los mercados maduros. 2.3 LOS NDICES BURSTILES Los ndices burstiles son una de las informaciones ms importantes para los inversores. Incluyen ttulos seleccionados y ponderados de una bolsa
determinada, de forma que el ndice represente al conjunto del mercado que representa. Los ttulos seleccionados para componer un ndice generalmente se establecen realizando una ponderacin que confiera mayor peso a los ttulos que generen un elevado volumen de negocio. Entre los principales ndices burstiles mundiales encontramos: Dow Jones Standard & Poors (S&P 500) Rusell 3000
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Footsie (FTSE 100) FT Ordinary (FT 30) Topix Nikkei CAC 40 DAX (Deutscher Aktienindex)
En la actualidad, la globalizacin de los mercados nacionales, ha impulsado la creacin de unos ndices supranacionales. Su objetivo es valorar la evolucin del conjunto de las principales bolsas mundiales. Entre ellos destacamos: Morgan Stanley EUROTOP 300 Las bolsas espaolas tienen sus respectivos ndices, destacando por su importancia y representatividad los siguientes: ndice General de la Bolsa de Madrid IBEX 35 2.4 POSIBILIDADES DE INVERSION INTERNACIONAL EN RENTA VARIABLE
Los ttulos valores no poseen denominacin especfica ni caractersticas diferenciadoras por el hecho de negociarse en un mbito local o internacional. Para el caso de la renta variable no distinguimos, como en temas anteriores, los ttulos internacionales en funcin de la moneda de emisin, ya que sta suele coincidir con la propia del mercado en que cotizar. As, por ejemplo, ttulos de renta variable de Telefnica, S.A. cotizados en el NYSE se nominarn en dlares y los que se negocian en la Bolsa da Buenos Aires lo harn en pesos argentinos. Adems da las acciones o de los certificados de depsito sobre Ias mismas, existen otras alternativas de inversin en el segmento internacional de renta variable, como pueden ser los fondos de inversin o los instrumentos derivados cuyo subyacente sea dicho tipo de renta. Tal es el caso de los futuros, las
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opciones o los warrants sobre ndices burstiles o sobre acciones. A continuacin, estudiaremos cada uno de estos tipos de inversin.
2.4.1 Las acciones
Al mercado internacional de acciones se accede por dos vas: Por la nacionalidad del inversor, cuando las acciones de una Bolsa local son adquiridas por una persona o entidad no residente. ste sera el caso, por ejemplo, de acciones del BBVA adquiridas por un grupo alemn. Por el mercado de negociacin. Ttulos valores contratados en mercados distintos al del pas de procedencia del emisor. Por ejemplo, acciones de compaas espaolas que se negocian en los mercados de Londres, Nueva York o Tokyo. La primera va de internacionalizacin, la adquisicin de acciones directamente de los mercados burstiles forneos, tiene varios inconvenientes, que carecen de importancia si el mercado elegido goza de un buen nivel de desarrollo. Entre ellos destacamos: La existencia de barreras a la entrada de capital extranjero en forma de restricciones a la compra de determinados ttulos valores de sectores considerados estratgicos por el pas en cuestin. Las limitaciones impuestas por el pas del inversor a operar en determinadas Bolsas extranjeras o con ciertos activos. La existencia de mercados con sistemas de liquidacin poco fiables y de legislaciones fiscales lesivas, para el inversor extranjero, con importantes retenciones sobre las rentas obtenidas. Las acciones pueden ser emitidas y cotizar en el mercado de valores nacional y ser ofrecidas, internacionalmente, de forma simultnea. En este caso, el aseguramiento se realiza a travs de un sindicato de bancos que, tras negociar el
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acuerdo y en virtud de las circunstancias del emisor, suele cargar unos costes de colocacin que pueden ser inferiores a los soportados en el propio mercado nacional. La ventaja principal de este tipo de emisiones radica en el amplio rango de inversores a los que se les pueden ofrecer los ttulos, adems de los menores costes de aseguramiento de la operacin, como ya comentbamos. A diferencia de los activos de renta fija, las acciones dotan a sus titulares de una serie de derechos no slo econmicos, sino tambin polticos. La consecucin de estos ltimos, en un cierto porcentaje, puede ser el objetivo primordial de determinados inversores.
2.4.2. Los certificados de depsito de acciones o ADR
Los certificados de depsito de acciones comienzan a utilizarse en Estados Unidos en 1927, con la denominacin de American Depository Receipts, ADR. La razn de su creacin fue la aparicin de una ley britnica que prohiba a las compaas, radicadas en el Reino Unido, negociar sus acciones en mercados extranjeros. Cuando una empresa no estadounidense decide cotizar en un mercado de valores norteamericano, el banco o bancos de inversin que organizan la operacin de lanzamiento de sus acciones adquieren un nmero determinado de ellas y seguidamente emitirn unos recibos que son los ttulos que cotizarn y no las acciones originarias. Estos ADR son, en definitiva, ttulos emitidos en EE.UU. por un banco depositario americano, que representan la posesin de acciones de una compaa que cotiza en un mercado organizado fuera del pas americano. Los ADR pueden referirse a una parte de la accin depositada, a un ttulo completo o a varios. Pueden conformarse en ADR, exclusivamente, los ttulos que se negocian formalmente en algn mercado oficial reconocido.
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El banco depositario certifica que un nmero especfico de acciones de empresas extranjeras ha sido depositado, en el pas de origen, en una filial de la propia entidad norteamericana o en un banco extranjero corresponsal que realiza el papel de custodio. Este banco depositario asume las siguientes funciones: Cobertura del servicio de transferencia y depsito de acciones. Gestin del registro de tenedores de los ADR. Cobro del dividendo y su distribucin. Mediacin con el custodio extranjero. Liquidacin de las operaciones realizadas, sobre los ADR, por los intermediarios financieros. La ventaja principal de los ADR es la capacidad que otorgan al inversor de invertir en compaas extranjeras, mientras que ejercen su derecho al voto y reciben dividendos, sin tener que entrar en posesin de los valores y pudiendo, no obstante, acceder de manera directa a las acciones cuando as lo desee. Por otra parte, los certificados de depsito facilitan el acceso a Bolsa de las empresas extranjeras, cuyos ttulos no hayan sido admitidos a cotizacin, de forma directa, en el mercado americano. Adicionalmente, los ADR permiten a los inversores, que operen en EE.UU., realizar transacciones con valores no americanos sin preocuparse de las diferencias horarias, la problemtica de la custodia de valores en otros pases, el cambio de divisas o la escasa liquidez de los mercados. Por ltimo, si el objetivo es la diversificacin en mercados emergentes, el hecho de adquirir ADR elimina riesgos, ya que cotizan y pagan dividendos en una moneda fuerte como el dlar, y se negocian en una Bolsa de EE.UU., pudiendo ser adquiridos por la mayora de los inversores institucionales. Por todo ello, el nmero de ADR y su volumen de negociacin, en el mercado norteamericano, no ha cesado de crecer en los ltimos aos. Un sistema similar de ADR existe en varios mercados de valores a nivel mundial, no siendo privativo del norteamericano. Sin ir ms lejos, en Espaa las acciones de empresas
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extranjeras no son tales, sino recibos sobre unas acciones depositadas en un banco determinado, como los ttulos de las empresas que cotizan en el Latibex.
2.4.3. Los fondos de inversin
Una alternativa para invertir en mercados extranjeros, recomendable para los pequeos y medianos inversores, es la utilizacin de los fondos de inversin, sociedades de inversin de capital variable (SICAV) y, en general, instrumentos de inversin colectiva. La principal ventaja que presenta este tipo de inversin es la utilizacin de un volumen reducido de fondos que da acceso a multitud de mercados, incluidos los emergentes. Los principales vehculos de inversin colectiva son los fondos abiertos y los cerrados. Los primeros son instrumentos de capital variable cuyo valor liquidativo se calcula diariamente y se rige por la legislacin de un determinado pas. Los fondos cerrados, en cambio, son sociedades de capital fijo cuyo patrimonio se invierte en una cartera diversificada de ttulos. Sus participaciones cotizan en Bolsa y su precio viene dado por el valor liquidativo ms una prima. Muchos de estos fondos cerrados se especializan en un nico pas, denominndose entonces fondos pas. Actualmente, en los mercados desarrollados, la oferta de fondos internacionales de acciones es muy amplia, eligiendo el inversor los ms apropiados en funcin de la calidad de la gestora, la performance histrica del fondo o el estilo de inversin a adoptar.
2.4.4. Los instrumentos derivados
Otra va de posicionamiento en los mercados internacionales la constituye la utilizacin de instrumentos derivados. El estudio particular de los derivados que cubren las exposiciones cambiaras de las transacciones internacionales, los contratos de futuros y opciones sobre divisas.
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El correspondiente a derivados sobre renta fija, normalmente bonos nocionales, podra haber sido objeto de estudio en el captulo anterior; en cambio, al ser la negociacin poco relevante, al menos en Espaa, no se estudiar como tal. Los derivados sobre tipos de inters, nos permiten fijar el inters que se va a recibir por una inversin financiera o a desembolsar por un prstamo o nos facilita cubrirnos de variaciones inesperadas en los precios de los activos de renta fija internacional, debido a la relacin inversa existente entre tipos de inters y precios de los activos. Pero, no obstante, son temas tratados exhaustivamente en los manuales de mercados financieros, por lo que aqu obviamos su discusin. En este epgrafe, trataremos sucintamente la utilizacin de instrumentos derivados sobre renta variable, concretamente contratos de futuros, opciones o warrants sobre acciones o ndices burstiles. El valor del instrumento derivado depende del precio de su subyacente, un activo de renta variable en este caso. El desarrollo de los mercados de futuros y opciones sobre acciones no ha ido en paralelo. El mercado de opciones estandarizadas sobre acciones naci en el Chicago Board of Option Exchange (CBOE), en 1973, y actualmente se puede considerar maduro, ya que los principales mercados derivados del mundo negocian este tipo de contratos. En cambio, hasta el ao 2000, apenas existan futuros sobre acciones, cotizando slo en algunos mercados, como Hong Kong, Australia, Nueva Zelanda y Suecia. Una de las razones de esta escasa utilizacin se encontraba en su prohibicin en el mercado norteamericano, por el desacuerdo sobre qu organismo regulara tales contratos: la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) o la Security Exchange Commission (SEC). En Espaa, MEFF lanz los primeros contratos de futuros sobre acciones en 2001. La valoracin, mecnica y operativa de estos contratos derivados, que tienen como subyacentes acciones cotizables en Bolsas extranjeras o sus ndices, son similares a las de sus homlogos locales. As, por ejemplo, los futuros sobre ndices se liquidan al vencimiento por diferencias y en los de acciones puede producirse la liquidacin por entrega fsica,
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como es el caso de MEFF, o por diferencias, como los negociados en el LIFFE. El valor del contrato de futuros sobre ndices se define como los puntos del ndice en cada momento por un multiplicador dado, para convertirlo a unidades monetarias. De forma que, si se compran futuros sobre acciones extranjeras o sobre un ndice, se obtiene una ganancia en caso de que la diferencia entre el precio del contrato, en el momento de su vencimiento o venta, y el precio inicial de compra sea positiva. Lo contrario ocurrira con la venta de contratos. La cotizacin, para un determinado vencimiento, de un contrato de futuros sobre ndice burstil, si funciona el arbitraje y no existen distorsiones fiscales, debe ser el valor del ndice capitalizado al tipo de inters del mercado monetario y segn el tiempo hasta vencimiento, deducindole la tasa de dividendos de las acciones que componen dicho ndice. De forma que un arbitrajista, si el mercado est en desequilibrio y los futuros por encima de su precio terico, comprar las acciones que forman el ndice en la proporcin adecuada, financindose a la tasa de inters dada y vender contratos de futuros, obteniendo beneficios sin riesgo. Lo contrario deber hacerse para arbitrar cuando los futuros estn infravalorados, es decir, vender acciones a crdito y comprar futuros. Por tanto, el arbitraje entre futuros y acciones relaciona las tasas del mercado monetario con las cotizaciones burstiles. Prcticamente, todos los ndices sobre los que se han construido futuros tambin han servido como subyacente en el mercado de opciones. Sin embargo, es interesante matizar que, en algunos casos, el subyacente del contrato es el futuro sobre el ndice burstil, caso de opciones sobre futuros del IBEX 35 o sobre futuros del S&P y, en otros, es el propio ndice, caso de las opciones sobre el CAC-40 o el DAX-30. Las opciones sobre ndices son, en su mayora, del tipo europeo y liquidable por diferencias. En las opciones sobre acciones, en cambio, prevalecen las de tipo americano. Como en el mbito local, con la adquisicin de contratos de opciones y warrants a nivel internacional, las prdidas se limitan a las primas pagadas por los mismos,
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pudiendo obtenerse ganancias ilimitadas en caso de adquirir una opcin de compra, o call, si suben los precios de la accin o del ndice burstil, y viceversa para el caso de las opciones de venta, o put. Aunque lo normal suele ser la utilizacin de estrategias complejas, junto con otros instrumentos financieros, para adecuar la cobertura a las necesidades especficas de cada inversor. En cuanto a las motivaciones de la utilizacin de estos instrumentos derivados, stas son el arbitraje, la especulacin, como mera apuesta sobre la evolucin futura de un determinado ndice burstil, y la cobertura. Esta ltima se puede concretar en varias posibilidades: Cobertura parcial de riesgos de precios para los aseguradores de emisiones, mediadores o creadores de mercado. As, por ejemplo, un asegurador de una emisin de acciones a un precio determinado, puede cubrirse del riesgo de una cada en el precio de los ttulos asegurados, vendiendo contratos de futuros sobre un ndice burstil, ajustando su nmero segn el coeficiente de volatilidad de la accin en particular. Cobertura de flujos de caja futuros. As, un inversor institucional con una estructura de ingresos futuros ms o menos conocida puede asegurarse, a los niveles actuales, el precio de sus inversiones futuras mediante la compra de contratos sobre ndices burstiles. Modulacin de riesgos, teniendo en cuenta el modelo de mercado de valoracin de acciones o Capital Assets Pricing Model (CAPM), Por ejemplo, con la utilizacin de los futuros sobre ndices burstiles se puede eliminar el riesgo sistemtico o alterar fcilmente las caractersticas de una cartera. Si un titular de una cartera diversificada de acciones vende contratos de futuros sobre ndices por valor de un 30% de la misma, est convirtiendo su cartera en un 70% variable y un 30% fija. De la misma forma, si vende contratos de futuros ajustados en valor exactamente a la cartera, la convertir en 100% fija.
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Cobertura con riesgo cambiarlo moderado para un inversor con una exposicin de renta variable internacional, ya que slo se debe invertir en divisas el importe exigido del margen de garantas. Esto supone una ventaja adicional si la moneda local del mercado burstil en cuestin es dbil y con tendencia a depreciarse.
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CONCLUSIONES Los cambios efectuados o en curso en la normativa que afecta a determinados inversores institucionales podran estar afectando a los mercados de renta fija, tanto domsticos como internacionales, los nuevos requerimientos de capital ligados al nivel de riesgo y la posibilidad de valorar activos y pasivos a precios de mercado favorece el cambio de las estructuras de cartera de aseguradoras y fondos de pensiones. En los mercado internacional de renta fija, se negocian activos financieros que dan derecho a percibir un inters predeterminado, que se suele calcular en funcin de un porcentaje sobre el nominal; stos pueden ser deuda pblica, pagars, bonos privados, etc., y se caracterizan porque al vencimiento devuelven el principal (valor nominal). As, conocemos de antemano tanto los flujos de caja asociados, como el momento en que se recibirn stos. En el momento de comprar o vender un activo, tendremos la certeza de cul ser la corriente de flujos de caja esperados, pues coinciden en los que efectivamente se recibirn. De manera que el precio de estos activos variar principalmente cuando haya cambios en los tipos de inters. En los mercados internacionales de renta variable, los flujos de caja asociados a los activos no son conocidos de antemano, por lo que se tendrn que realizar previsiones. En todo caso, son flujos de caja esperados; pueden no coincidir con los reales, puesto que el futuro es desconocido. Al invertir en activos que se negocian en este mercado, estamos aceptando el riesgo de variacin de los flujos de caja esperados, adems de la variacin en el tipo de inters de referencia al que se descontarn los flujos de caja.
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La Bolsa de Londres; es el mercado financiero internacional ms importante de Europa; un alto porcentaje de las empresas que participan no son de Gran Bretaa, y la cotizacin de materias primas sirve de referencia para el resto del mundo. El New York Stock Extrange es el mercado internacional ms importante, tanto por volumen de negociacin como por ser la principal referencia para el resto de los mercados. Ms de un 10% de las empresas que cotizan en este mercado no son de EE.UU. Sin embargo, las empresas extranjeras no pueden cotizar directamente, sino que lo hacen a travs de ADR (American Depositary Receipts). El euromercado de capitales es el mercado en el que se contratan emisiones de Renta fija, con tipo de inters fijo o flotante, e incluso acciones, realizadas por grandes emisores de todo el mundo. Los mercados de capitales pueden ser de negociacin centralizada (como las bolsas, a las que concurren oferentes y demandantes a introducir sus ordenes en el sistema de negociacin), descentralizados, o de negociacin bilateral, como suele ser habitual en la negociacin de valores de Renta fija. Ejemplo de lo anterior es la negociacin burstil de las acciones y de la Renta fija de AIAF, y el Mercado de duda Pblica, el Mercado de renta fija privada de AIAF, y el Mercado de deuda Pblica anotada en la Central de Anotaciones del Banco de Espaa.
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BIBLIOGRAFA Mercado Financieros Internacional LT. ML.MENBRANO Finanzas internacionales autor Jose Luis Martin Y Cesilia Tellez Valle https:// www.google.com https:// WWW.Telefonica.es https:// www.word federation of Exchange https:// www.tesoro.es https:// www.world-exchanges.org/WFE https://www.aiaf.es

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Adicionalmente, se incluyen los eurobonos.

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TABLA 1.5. .NUMERO DE EMISIONES DE BONOS POR MERCADOS

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1.5.5. Valoracin de eurobonos

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1.6.6 EUROBONOS A TIPO FIJO

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de bonos cupn fijo, cuando los tipos

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TABLA .1.7 DEUDA DEL TESORO ESPAOL EN CIRCULACIN

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As, Si TIRN = 8% Y TIRR = 6%, la inflacion esperada se calcuria como:

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CAPITULO II 2.1 LOS MERCADOS DE RENTA VARIABLE

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Tabla 2.1. NUMERO DE SOCIEDADES COTIZADAS

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2.2 CARACTERSTICAS DE LAS PRINCIPALES BOLSAS

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2.2.1. Los mercados norteamericanos

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