FINANAS: A IRRACIONALIDADE DAS BOLHAS

FINANAS

A irracionalidade das bolhas

radicionalmente, a teoria econmica pressupe que os indivduos seguem os princpios da racionalidade e tomam decises levando sempre em conta o conceito de maximizao do valor. Contudo, cabe questionar se os investidores se comportam de forma perfeitamente racional. Este artigo examina um dos exemplos mais marcantes de uma possvel irracionalidade dos mercados financeiros: a ocorrncia das chamadas bolhas especulativas.
por Csar Nazareno Caselani FGV-EAESP

Freqentemente, os agentes econmicos so vistos como indivduos racionais. A racionalidade presume pessoas dotadas de um modelo de tomada de deciso bem definido, que permite julgar a melhor dentre vrias alternativas de escolha, levando-se em conta conceitos como utilidade e maximizao de valor. Em outras palavras, a deciso de

um agente racional s efetuada aps a ponderao dos custos e benefcios associados s diversas alternativas. Igualmente, quando se trata de avaliar o mercado financeiro como um todo, muitas pessoas tendem a acreditar que ele funciona de forma perfeitamente coerente e racional, refletindo as tendncias futuras da economia. Entretanto, cabe

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questionar se os indivduos e os mercados so de fato perfeitamente racionais. Um dos exemplos mais marcantes de uma possvel irracionalidade dos mercados financeiros a ocorrncia das chamadas bolhas especulativas. Uma bolha especulativa ocorre quando os preos dos ativos negociados em um dado mercado sofrem uma forte valorizao ou desvalorizao sem que tal movimento reflita, de forma razovel, o valor justo desses ativos. Ou seja, as bolhas especulativas envolvem, em maior ou menor grau, um movimento artificial de preos. Este artigo questiona a idia de que possvel confiar nos mercados como representantes fiis das premissas de otimizao da racionalidade econmica. Ele uma continuidade e uma resposta a dois outros artigos publicados na RAE-executivo: no primeiro deles A racionalidade em cheque, de Mauro Halfeld e Fbio de Freitas Leito Torres (v. 1, n. 1) foram apresentados os fundamentos das finanas comportamentais; no segundo Tempestade explicada, de Pedro Fachada (v. 1, n. 2) foi feita uma discusso estritamente econmica das bolhas especulativas. Aqui, so utilizados os pressupostos das finanas comportamentais para analisar especificamente um importante fenmeno do mercado financeiro: o surgimento e o rompimento das bolhas especulativas.

correta, o fato de o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo ter experimentado um incremento de 24% ao longo de 2003 (at 12 de junho) deve-se ao fato do Ibovespa incorporar todas as informaes s quais o mercado teve acesso nesse perodo. Entre as informaes positivas que proporcionaram uma alta do Ibovespa no perodo esto a reduo do risco Brasil, o aumento do supervit da balana comercial e a possibilidade de avanos nas diversas reformas em curso previdenciria, tributria e do judicirio. Se os mercados fossem perfeitamente eficientes, no haveria espao para a ocorrncia de anomalias como as bolhas especulativas. Portanto, uma vez que as evidncias apontam para o fato de que o mercado no se comporta de forma eficiente, ento necessria uma outra abordagem, que venha a complementar as lacunas deixadas pela teoria da eficincia. A abordagem alternativa surgiu com fora na dcada de 1990 e tornou-se conhecida como finanas comportamentais. Os estudos nesse campo tm como objetivo contestar o comportamento estritamente racional dos agentes econmicos. Em um artigo entitulado Bubbles, human judgment, and expert opinion (publicado no Financial Analysts Journal, em 2002), Robert Shiller, um dos principais autores em Finanas Comportamentais, discute o componente de irracionalidade por trs das bolhas especulativas. Acreditar na eficincia do mercado equivale a crer Segundo o autor, tanto os investidores em geral que o mercado se encontra em estado permanente como os profissionais experientes no mercado fide equilbrio, refletindo de forma incontestvel os nanceiro esto sujeitos a tomar decises que no fundamentos sobre o valor dos ativos. seguem o modelo econmico de racionalidade. Autores como Richard Thaler denominam comportamento Eficincia questionada. Do ponto de vista econmiquase-racional aquele que no segue totalmente os princco, a teoria dos mercados financeiros e a percepo dos indipios da racionalidade. O resultado do comportamento quavduos esto fortemente baseadas no conceito de eficincia se-racional a possibilidade de alimentao de bolhas de mercado. Mercado eficiente aquele no qual todas as inespeculativas, mesmo por parte dos profissionais do merformaes disponveis se encontram refletidas nos preos dos cado financeiro que deveriam ser capazes de identific-las. ativos negociados. Acreditar na eficincia do mercado equivale a crer que o mercado se encontra em estado permanente A teoria do feedback. Para Shiller, o modelo de feedback de equilbrio, refletindo de forma incontestvel os fundamentos sobre o valor dos ativos. a razo para a existncia de bolhas especulativas. Uma alta Supondo que a teoria da eficincia do mercado esteja especulativa de preos, ao gerar ganhos substanciais para al-

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guns investidores, acaba por chamar a ateno do mercado. Por sua vez, o entusiasmo do mercado aumenta a demanda por ativos em alta. Finalmente, o aumento da demanda faz crescer ainda mais o tamanho da bolha. O mecanismo de feedback acaba por gerar um otimismo (ou pessimismo) exacerbado, o que amplifica os movimentos de alta (ou baixa) dos preos. Alm disso, elimina parcial ou completamente a racionalidade na deciso de investimento por parte dos agentes do mercado, sejam eles especialistas ou no. Se o mecanismo de feedback no for contido, chegase ao ponto no qual os preos no podem mais ser sustentados, o que causa o estouro da bolha. O exemplo mais recente de bolha especulativa em escala mundial foi o que ocorreu com as empresas de tecnologia, especialmente as ponto.com. As Figuras 1 e 2 mostram os desempenhos dos ndices Ibovespa e Nasdaq, respectivamente. A razo para a queda mais acentuada do ndice Nasdaq foi a grande participao das aes de tecnologia em sua carteira, quando comparado com o Ibovespa. Os nveis dos ndices em junho de 2003 mostram que, aps o estouro da bolha, os mercados continuam distantes dos patamares mximos de valorizao atingidos em maro de 2000. Padres e esteretipos. Muitas pessoas ainda se perguntam como foi possvel que os analistas financeiros do mundo inteiro tenham errado to grosseiramente em suas previses a respeito do valor das aes de tecnologia. Conforme Shiller, uma das respostas para isso est na heurstica representativa, o fenmeno que leva os indivduos a tomarem decises tendo em mente padres ou esteretipos preestabelecidos, sem levar em conta as probabilidades reais de ocorrncia de um determinado fenmeno. No caso das previses com relao s aes, a utilizao da heurstica representativa leva as pessoas a acreditarem na existncia de padres de alta ou baixa no mercado acionrio, ainda que tais padres se apresentem como raros ou com baixa possibilidade de ocorrncia. Foi o que aconteceu no

caso das aes de tecnologia. A euforia do mercado com relao quilo que parecia ser uma revoluo tecnolgica sem precedentes gravou na mente dos investidores a sensao de que a elevao no preo das aes no teria limites. Mesmo que isso fosse improvvel do ponto de vista dos fundamentos econmicos, a euforia dominou a razo. O Brasil e o dlar. Outro exemplo de forte movimento especulativo digno de nota foi o que afetou a cotao do dlar no Brasil em 2002. medida que se consolidava a vitria de Lula nas eleies, o dlar disparava. A Figura 3 destaca a cotao mdia do dlar comercial entre janeiro de 2002 e junho de 2003. No incio do ano passado, o dlar comercial era cotado a aproximadamente R$ 2,30. Em pouco menos de sete meses, a moeda havia superado R$ 3,00, at que, em
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outubro, a cotao mdia ficou prxima de R$ 4,00. Com o resultado das urnas e o incio do novo governo, o dlar recuou progressivamente, at atingir um patamar em torno de R$ 2,86 em meados de junho de 2003. A dvida que pode surgir com relao ao movimento do dlar se ele configurou ou no a existncia de uma bolha especulativa. Inicialmente, importante separar o conceito de especulao da ocorrncia de bolhas no mercado. A essncia dos movimentos do mercado e de seus diversos agentes reside na existncia da especulao. Por exemplo, quando um investidor decide transferir seu dinheiro de um fundo de aes para um fundo de renda fixa, ele pode estar especulando com a alta nas taxas de juros. a
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Figura 1: Desempenho do Ibovespa em pontos Fonte: Ipeadata

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existncia de especulao entre os agentes econmicos que faz com que ocorram movimentos de compra e venda de ativos no mercado. Um movimento especulativo exacerbado leva formao de bolhas. Entretanto, uma vez que a especulao uma caracterstica inerente aos mercados, no deve ser vista sempre como algo irracional e que leva formao de bolhas. Voltando oscilao do dlar no perodo eleitoral, naquele instante o mercado entendia que a troca de governo trazia consigo um ambiente de instabilidade econmica. Primeiro, existia o temor de que algumas posies radicais da esquerda brasileira contaminassem a poltica econmica do governo. Segundo, o discurso moderado do candidato Lula era visto por alguns agentes do mercado como sujeito a profundas alteraes aps a posse. A incerteza com relao ao que viria em 2003 levou a uma maior demanda por ativos com caractersticas de reserva de valor, como o dlar. Com isso, possvel que alguns investidores tenham gerado uma apreciao exagerada da moeda. Contudo, se o novo governo tivesse implementado uma poltica completamente distinta do governo anterior (o que no aconteceu), hoje dificilmente algum entenderia a elevao do dlar como uma bolha. Assim, infelizmente, difcil separar o grau de especulao razovel daquele que leva existncia de bolhas. Envolvimento emocional. Alm da heurstica representativa, outro fator que pode afetar o julgamento de especialistas e investidores a facilidade com que eles se envol4,5

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Figura 2: Desempenho do ndice Nasdaq em pontos Fonte: Ipeadata

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Figura 3: Evoluo da taxa de cmbio Fonte: Ipeadata

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que os formadores do consenso tenham avaliado cuidadovem emocionalmente com suas estratgias de investimensamente os fundamentos antes de tomar uma deciso. Na tos. Por exemplo, medida que um profissional do merinexistncia desse cuidado, o efeito manada, gerado por cado obtm sucesso com sua estratgia, a sensao de que aqueles que apenas seguem os formadores de opinio, poo bom desempenho no passado garantir o sucesso futuro der criar uma bolha especulativa. ampliada. No difcil ver profissionais de mercado vangloriando-se de sua capacidade acima da mSe o mecanismo de feedback no for contido, dia em realizar projees competentes com relachega-se ao ponto no qual os preos no podem mais o ao cenrio econmico futuro. Nesses casos, ser sustentados, o que causa o estouro da bolha. tal excesso de confiana ir afastar o profissional Identificando bolhas especulativas. imporde anlises baseadas nos fundamentos, tornando-o refm tante destacar que a existncia das bolhas especulativas de uma estratgia supostamente imbatvel. uma evidncia emprica de que a teoria da eficincia do Essa postura facilita a crena de que um movimento mercado oferece espao para crticas. Dessa forma, decipersistente dos mercados seja uma confirmao das projeses de investidores que levam formao dessas bolhas es do analista, e no uma bolha. Enquanto as previses devem ser entendidas em vista das variveis qualitativas e se mostrarem corretas, o profissional tender a relacionar quantitativas inerentes aos processos decisrios, conforseu bom desempenho prpria competncia. Caso os fatos me apresentado acima. no confirmem o que era esperado pelo analista, ento a Porm, a grande incgnita que permanece diz respeito justificativa ser falta de sorte ou at mesmo m-f por par identificao das bolhas. difcil separar a especulao te dos demais agentes do mercado. fundamentada daquela geradora de bolhas. Entretanto, a despeito dessa dificuldade, importante ter em mente alEfeito manada. O arsenal de dados e ferramentas quangumas regras: primeiro, a freqncia com a qual determititativas disposio de um analista financeiro costuma ser nado fato comentado no significa necessariamente uma bastante expressivo. Contudo, tomar uma deciso de investitendncia de mercado; segundo, os fundamentos econmimento no uma tarefa fcil. Alm dos elementos quantitaticos so vlidos, mas isso no significa que o mercado ir vos, a deciso do especialista costuma levar em conta elemenrefletir tais fundamentos o tempo todo; e, terceiro, importos qualitativos. E estes envolvem o consenso do grupo de tante verificar se os profissionais de mercado esto realiprofissionais de mercado, o padro de prudncia exigido pezando uma anlise baseada em estudos aprofundados ou los clientes e a participao da mdia na divulgao de notcias. simplesmente replicando o senso comum. Dificilmente um especialista ir decidir isoladamente sobre a Seguir essas regras no garantia de sucesso nos invesestratgia adequada de investimento. Antes, ele buscar ouvir timentos, mas evita uma exposio excessiva s conseqncias a voz do mercado, em busca de um elemento de consenso de bolhas especulativas. que sustente sua deciso. Dessa forma, o julgamento individual do analista necessita da sano de seus pares para ser implementado. Devese levar em conta que as pessoas buscam sempre manter o Csar Nazareno Caselani status dentro do grupo ao qual pertencem, e isso possvel Prof. do Departamento de Contabilidade, Finanas e Controle da quando se segue a opinio de consenso da categoria profisFGV-EAESP sional. O problema reside exatamente no risco incorrido Doutorando em Administrao de Empresas na FGV-EAESP pelo gestor financeiro que, ao seguir o mercado, presume E-mail: ccaselani@fgvsp.br

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