Sukuk, Quel potentiel de dveloppement au Maroc ?

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Sommaire

Introduction.4 Etat des lieux des marchs financiers au Maroc .................................................................... 6

LAppel Public lEpargne ..............................................................................................................................................6 Focus sur le march actions ..........................................................................................................................................7 Indices sectoriels ......................................................................................................................................................8 Evolution de la capitalisation boursire .........................................................................................................8

Quel potentiel pour les sukuk au Maroc ?................................................................................ 9

Quel potentiel au sein du march retail marocain ? ............................................................................................9 Quel potentiel au sein du march corporate et institutionnel marocain ? .............................................. 13

Les Sukuk, focus sur le march mondial ............................................................................... 15

March des Sukuk : les derniers chiffres ............................................................................................................... 15

Les Sukuk, dfinition et caractristiques .............................................................................. 21

Dfinition gnrale ......................................................................................................................................................... 21 Les diffrents types de sukuk ........................................................................................................................... 22 Les risques lis aux Sukuk ................................................................................................................................. 26 Les deux types dmetteur de sukuk ............................................................................................................. 26 Les diffrents acteurs que lon peut trouver lors dune mission de sukuk ................................. 26 Comparaison entre sukuk et obligation conventionnelle .............................................................................. 27 Caractristiques principales dune opration de titrisation islamique .................................................... 28 Les actifs ligibles.................................................................................................................................................. 28 Mise en place de la structure ad-hoc (lment structurel des oprations des missions de sukuk contemporaines) ...................................................................................................................................... 28 Gestion des actifs sous-jacents aux sukuk................................................................................................... 29 Les principaux documents contractuels relatifs lopration ........................................................... 29 Statut des titres sukuk ......................................................................................................................................... 29 Produits de lmission des sukuk ................................................................................................................... 30 Flux financiers gnrs par les actifs ............................................................................................................ 30 Montant de distribution priodique / Taux de profit anticip ........................................................... 31 Recours ...................................................................................................................................................................... 31 Indemnits en cas de retard de paiement ................................................................................................... 31 Maturit des sukuk et retour des actifs linitiateur.............................................................................. 31 Dissolution de la socit ad-hoc ...................................................................................................................... 31 La conformit la sharia dans le cas des sukuk et des produits financiers ........................................... 32

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La composition du CCS (Comit de Conformit la Sharia) ................................................................ 32 Le Sharia Advisor ou le conseil Sharia .......................................................................................................... 33 Le cas de la conformit la Sharia dans le contexte du Maroc........................................................... 33

La fiscalit des sukuk quel benchmark ? ............................................................................................. 34

Le cas de la France ................................................................................................................................................ 34 Le cas du Royaume uni ........................................................................................................................................ 35 Le cas de la Malaisie, une approche incitative ........................................................................................... 35

Structure gnrique dune mission de Sukuk.38 Les secteurs de dveloppement, les industries et les infrastructures ligibles la finance islamique..40
Limmobilier, un secteur qui a toujours attir la finance islamique.40 Le secteur industriel, des opportunits fortes encore sous-exploites .................................................... 41 Le secteur Agricole ......................................................................................................................................................... 42 Secteur des nergies renouvelables ........................................................................................................................ 43 Secteur de la pche ......................................................................................................................................................... 44 Les infrastructures.............44 Conclusion ........................................................................................................................................................................46

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Introduction

Le Maroc, de par sa situation gographique, aux portes de lAfrique, de par sa politique et son contexte de dveloppement conomique, a de grands atouts faire valoir pour se positionner en tant que rel hub africain de la finance. Fort dun projet structurant (CFCCasablanca Finance City) et dune relle volont de rformer son march des capitaux (plusieurs projets sont en phase dadoption, notamment le projet relatif la loi bancaire et le projet damendement de la loi sur la titrisation), le march financier marocain devrait consolider son attrait, auprs de la population locale dont le potentiel dpargne demeure encore sous exploit et aussi auprs des pays excdentaires en liquidit. Dans cette optique, la mise en place dun cadre lgal rgissant la finance islamique prsente plusieurs avantages : sur le plan interne, rpondre un besoin latent qui sinscrit dans une politique de bancarisation de la population et sur le plan externe, contribuer activement et sereinement au dveloppement de la finance islamique marocaine sur lchiquier international. Au mme titre que la finance conventionnelle, la finance islamique a besoin dorganes de contrle et de rgulation que ce soit pour le secteur bancaire, pour les marchs financiers ou encore pour le secteur de lassurance et celui de la microfinance. Sur un plan structurel et organisationnel, le Maroc dispose dune infrastructure financire et institutionnelle adquate pour accueillir la finance islamique. Les autorits de contrle et les acteurs privs en prsence ont des caractristiques et des outils qui peuvent tre trs facilement adapts. Si dun point de vue lgal et rglementaire il y a encore des amnagements apporter pour clarifier certains aspects techniques et permettre la finance islamique de se dvelopper dans un environnement scuris, et qui sont prises en charge dans le cadre des importantes rformes lgislatives engages par les autorits financires marocaines (refonte de la loi bancaire introduisant les banques participatives et refonte de la loi sur la titrisation introduisant les sukuk). il est possible dores et dj de constater que sur le plan institutionnel les ingrdients sont dj runis. Largement mis sous les projecteurs au lendemain de la crise financire qui a dmarr en 2008, les principes de la finance islamique ont souvent t prsents comme de bons remdes certains maux de la finance conventionnelle condition quils puissent sintgrer dans un cadre organisationnel global. Par ailleurs, en dehors des aspects rglementaires et fiscaux, le principal challenge de la finance islamique reposera sur linnovation pour que soient proposs des produits qui runissent la fois les critres de conformit la rglementation, de conformit aux prceptes islamiques mais galement de rentabilit financire et conomique. En outre, le march marocain se prsentant, aussi bien au niveau retail quinstitutionnel, comme un march de loffre et non comme un march de la demande, il appartient donc aux acteurs financiers de construire cette offre de manire intelligible. En la matire, les Sukuk, instruments phares dans lindustrie financire islamique, apportent des solutions et des alternatives fortement intressantes pouvant rpondre aux besoins de tous les agents conomiques, que ce soit lEtat pour ses besoins de financement, mais aussi les PME, les grandes entreprises quelles soient cotes ou non, les banques et aussi les assureurs. Les Sukuk rpondent dun ct aux agents qui ont besoin de liquidit, et dun autre ct ils

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apportent une solution de diversification aux investisseurs soucieux de trouver des produits financiers conformes leurs exigences thiques. A travers cette tude le CDVM tente principalement de dresser de manire didactique un panorama des produits financiers islamiques, notamment les sukuk, leurs nature juridique, conomique et financire et danalyser leur attractivit et leur potentiel sur la place financire marocaine.

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Etat des lieux des marchs financiers au Maroc

La bourse de Casablanca est organise autour de deux principaux marchs : March des titres de capitaux qui compte lheure actuelle 77 socits cotes exerant dans des secteurs trs varis. Le financement via ce march se fait soit loccasion de lintroduction en bourse (IPO) soit au moment de leve sur le march secondaire (mission dactions nouvelles par souscription). La quote-part des titres dtenus par le public y est trs faible. March des titres obligataires, les missions sont domines par les socits financires et immobilires. Le march secondaire est trs peu liquide avec une quasi-absence des personnes physiques.

LAppel Public lEpargne

Le recours au financement de lconomie par le march financier prsente un nouvel avantage compar aux mthodes classiques de financement (financement bancaire, fond propres). A linstar des marchs dvelopps, la leve de dette constitue un pilier important de croissance et de dveloppement des marchs financiers. En 2011, le volume des oprations de leve de fonds sur le march primaire a dpass les 75 milliards de dirhams soit une augmentation de prs de 6,4% par rapport lan pass. Cette augmentation est principalement due : laccroissement du nombre dmissions sur le march de titres demprunt moyen et long terme (+4,1%) travers les missions des certificats de dpts (+1,7 milliards de dirhams) et les missions de bons de socit de financement ( +1,6 milliards de dirhams). la hausse des missions sur le march des titres de dette court terme (+60,9%) soutenue par lmission de billets de trsorerie (+2,1 milliards de dirhams) ; au maintien du volume des augmentations de capital par rapport lanne 2010. Le montant total tait de 7,3 milliards de dirhams.

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Emissions sur le march primaire (hors Bons du Trsor) en millions de dirhams

2007 Augmentations de capital (1) Introductions en bourse Autres augmentations de capital Emissions sur le march MT & LT (2) Emprunts obligataires viss Emission de certificats de dpt Emissions de bons de socits de financement Emissions sur le march CT (3) Emissions de billets de trsorerie Cumul des APE sur le march primaire (4)=(1)+(2)+(3) 26 485,00
Source : Maroclear et CDVM

2008 3 776,00 1 718,00 2 058,00 41 244,00 10 050,00 30 064,00 1 130,00 7 665,00 7 665,00

2009 2 466,00 2 466,00 35 121,00 8 150,00 20 826,00 6 145,00 3 501,00 3 501,00

2010 7 340,50 7 340,50 60 363,00 11 446,00 42 867,00 6 050,00 3 443,00 3 443,00

2011 7 331,20 218,20 7 113,00 62 849,00 10 624,00 44 575,80 7 649,20 5 541,50 5 541,50

4 767,00 2 421,00 2 346,00 19 814,00 4 770,00 14 635,00 409,00 1 904,00 1 904,00

52 685,00

41 088,00

71 146,50

75 721,70

Emissions des titres de crances Le financement par mission de titres de dettes, garantis ou non par lEtat, suscite toujours un intrt particulier auprs des metteurs, comme le dmontre la hausse de 7,2% des missions des titres de crances en 2011 par rapport 2010. Cette hausse sexplique par celle des missions de TCN (10,3%) qui compense largement la baisse des missions obligataires1 (-7,2%).

Focus sur le march actions

Les trs fortes fluctuations, tensions et morosit des bourses des conomies mergentes et principalement celles de la rgion MENA , ont ces deux ou trois dernires annes particulirement bouscul le fonctionnement des marchs financiers mondiaux. Les indicateurs boursiers ont continu sur la tendance baissire comme lillustre lindice MSCI EM2 qui sest dprci en 2011 de 20%. Lconomie Marocaine ne fait pas lexception. Lactivit du march boursier marocain a enregistr une baisse importante de la volumtrie sur le march secondaire. Bien que le premier trimestre ait laiss prsager une lgre reprise dactivit pour lanne 2011, les indices MASI et MADEX ont chut pour clturer lanne respectivement 11 027,65 et 9 011,57 points, soit une contre performance annuelle de -12,86 % et -12,81%.

Hors missions garanties par lEtat. MSCI March mergent

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Evolution du cours de l'indice MASI au cours de l'anne 2011

14 000
600

Evolution des indices MASI et MSCI EM (*) (Base 100 = 1995)

571

13 500 13 000 12 500 12 000 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 3-janv. 3-fvr. 3-mars 3-avr. 3-mai MASI 3-juin 3-juil. 3-aot 3-sept. 3-oct. 3-nov. 3-dc. MASI au 03/01/2011
MASI MSCI EM 200 100 0
131
100 100 104

569 494 496

500

400
300
232 219 180 161 177 90
65

426

470

249 203
134

272
216

251
200

195 107 73

199 154 124

69

64

97

118

Source : Bourse de Casablanca & MSCI

Indices sectoriels Comme suite inluctable la situation financire du pays, la grande majorit des secteurs dactivit de lconomie marocaine ont enregistr un net recul de leurs indices sectoriels associs. Les performances ngatives ont t enregistres par les secteurs les plus actifs de la cote (61 % des changes sur le march central), le secteur immobilier (-32,7%) et le secteur bancaire (-13,4%). Evolution de la capitalisation boursire Suite la baisse des valorisations boursires, la capitalisation boursire a enregistr une baisse de 11% par rapport 2010, pour stablir 516 milliards de dirhams en fin danne 2011. Les secteurs banques, tlcoms et btiments et matriaux de construction reprsentent lessentiel de la capitalisation boursire. Avec une contreperformance de plus de 33%, le secteur immobilier cot a vu sa part dans la capitalisation boursire seffriter accentuant ainsi le manque de corrlation entre la sphre conomique et la sphre financire.

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Quel potentiel pour les sukuk au Maroc ?

Quel potentiel au sein du march retail marocain ?

Grce la relative scurit et lattrait des rendements quils offrent sur le moyen et le long terme, les sukuk ont trouv un succs auprs des investisseurs institutionnels (banquiers et assureurs) ainsi quauprs de certains profils de particuliers fort potentiel. Ce type de produit peut galement tre un intressant support dinvestissement distribuable par les banques commerciales. A limage dune offre de produit obligataire retail, il est galement possible dimaginer une offre de produits compose de sukuk et dautres supports qui permettrait de runir les critres dun placement scuris, rentable et conforme aux prceptes de la Sharia. Dans le cadre dun projet danalyse et dvaluation du potentiel de la finance islamique au Maroc, le cabinet IFAAS a men une tude de march qui permet aujourdhui de mieux apprcier le march retail. Un point dattention particulier a t port sur le potentiel dpargne des marocains et leur apptence souscrire une offre dpargne ou de placement conforme aux prceptes de la Sharia. Sur le plan mthodologique, le questionnaire de ce sondage men sur les principales rgions du Royaume, a t administr un chantillon de 800 personnes constitu dhommes et de femmes, gs de 18 ans 55 ans, toutes catgorie socio professionnelle (CSP) confondues, rsidant en milieu urbain et rural, et, bancariss ou non. En termes de couverture gographique, lenqute a t conduite dans les villes et les communes rurales avoisinantes de Casablanca, Rabat, Marrakech, Agadir, Fs, Tanger, et Oujda. Lchantillon a t constitu selon la mthode des quotas. Les variables de quotas prconises sont la rgion, le milieu de rsidence, le sexe, lge et la CSP. Lors de la constitution de lchantillon IFAAS a veill une sur-reprsentativit des CSP3 A, B et C. Le questionnaire a, par ailleurs, t traduit en arabe dialectal et pr-test lors dune enqute pilote avant son utilisation sur le terrain. Les principaux aspects dinvestigation ont port notamment sur le niveau de connaissance et de comprhension de la clientle cible des produits et services financiers islamiques et l'tendue de cette comprhension ; la perception des consommateurs des produits et
3

CSP AB : revenu > 10000 dhs/mois ; CSP C : revenus de 5000 10000 dhs/mois, CSP D : revenus < 5000 dhs/mois

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services financiers islamiques; leur niveau actuel dquipement en produits financiers ; leur capacit dpargne ; leur comportement si les produits financiers islamiques taient disponibles sur le march marocain ; leur prdisposition y souscrire ; leur sensibilit au pricing ; leur prdisposition accepter un surcot et si oui jusqu quel montant, leur exigence en matire de conformit la Sharia, leur perception lgard des produits dassurance, dassurance-vie, etc Quelques-uns des rsultats de cette tude, mene en avril 2012, sont prsents ci-aprs.

Taux de bancarisation de la cible Moins dune personne interroge sur deux dclare tre bancarise (46%). Ce taux est plus lev chez les femmes (35%) que chez les CSP D (33%) et les personnes peu instruites (31%)4. Les particuliers nayant, ni compte bancaire, ni crdit auprs dune socit de financement voquent comme principale raison :

labsence de besoin (50%), particulirement en ce qui concerne les 18-24 ans (60%) ; un revenu faible ou irrgulier (41%) relev principalement auprs des 55-65 ans (62%) et des rsidents en milieu rural (50%) ; Les raisons religieuses ne sont cites que par 9% des personnes non bancarises.

Les chiffres dans les graphs sont en bleu lorsquils sont significativement suprieurs au score enregistr auprs de lchantillon total et en rouge lorsquils sont significativement infrieurs au score enregistr auprs de lchantillon t otal

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Produits bancaires utiliss par la cible Cit par plus de trois personnes bancarises sur quatre, le compte courant est le produit bancaire le plus utilis globalement (76%). Cependant, les femmes ont un peu moins accs ce produit (60%). Le compte dpargne5 est le second produit le plus utilis (16%), et affiche davantage de succs auprs des 18-24 ans (31%). La carte bancaire (12%) est le 3me produit bancaire le plus voqu, suivi du crdit personnel (7%) et du crdit immobilier (5%).

Capacit dpargne de la cible Prs de 50 % dclarent pargner rgulirement un certain montant allant de moins de 300 Dhs (15%) jusqu 2500 Dhs (9%) par mois. Parmi les individus qui npargnent pas ou trs peu, on note, une tendance plus releve parmi les femmes (54%) et les 55-65 ans (61%).

Compte rmunr

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Attrait des produits de la finance islamique Interrogs sur leur intrt pour les produits de la finance islamique sils taient disponibles au Maroc, les particuliers expriment, dans leur crasante majorit, une opinion positive, 97% dentre eux se disent trs intresss ou plutt intresss par ce type de produits. Parmi les femmes interroges on note une forte proportion trs intresse (88%). Il en est de mme chez les personnes ayant un diplme universitaire (88%) et chez les 25-34 ans, plus de 85% dentre eux se dclarant trs intresss .

Intention de recours lpargne islamique Pour une grande partie des personnes souhaitant avoir recours lpargne islamique, le temps dimmobilisation de largent sur le compte ne dpasserait pas les douze mois (47%). Cependant, une partie ngligeable voque conservation de un cinq (27%), voire de plus de cinq (16%). non une ans ans
Pendant combien de temps pensez-vous conserver/bloquer votre argent sur un compte dpargne islamique ? Jusqu 3 mois 3 6 mois 6 12 mois 1 2 ans 25 ans
Plus de 5 ans

16% 15%
16%

22% Sans diplme

47%

20% 7% 16%
10%

27%

Je ne sais pas

En ce qui concerne le montant de lpargne islamique, les personnes interroges sont plus dun sur deux voquer une somme de 500 Dhs ou moins par mois (55%), alors que plus dune personne intresse par lpargne islamique sur trois voque un montant pargner de plus de 700 Dhs par mois (32%).

Quel montant pensez-vous conomiser mensuellement sur votre compte dpargne islamique ? Jusqu 100 Dhs
101 Dhs 300 Dhs

12%
18%
55%

301 Dhs 500 Dhs 501 Dhs 700 Dhs Plus de 700 Dhs Je ne sais pas

25% 8% 32% 5%
57% CSP AB 45% Diplme universitaire 22% Femmes

Source: IFAAS

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Quel potentiel au sein du march corporate et institutionnel marocain ?

Afin de pouvoir dterminer le potentiel de lpargne institutionnelle pouvant tre draine par les instruments financiers islamiques (principalement les sukuk), le CDVM a men une tude cible auprs dun chantillon dmetteurs et dinvestisseurs institutionnels marocains. Un questionnaire a t adress un chantillon dmetteurs constitu de banques ainsi que dentreprises cotes du premier compartiment ayant dj mis des obligations cotes. Quant aux investisseurs institutionnels, le questionnaire a t adress aux socits de gestion dOPCVM. Rsultats du questionnaire les metteurs Les premires questions du sondage destination des metteurs ont port sur leur exprience concernant les missions dobligations ralises antrieurement. Lensemble de lchantillon dclare avoir ralis avec succs son processus dmission dobligations. La quasi-totalit dclare avoir atteint son objectif de leve de fonds. Si 75% jugent lexprience trs russie, lensemble des sonds a toutefois exprim des rserves quant la lenteur du processus (tenue dassemble gnrale, rdaction dune note dinformation,.) et du cot lev dune mission. La deuxime partie du questionnaire a port sur la connaissance en matire de produits de financements islamiques. Tous les interviews ont dclar connatre la finance islamique et 90% connaissent en particulier les sukuk. 75% connaissent aussi les autres produits islamiques tels que la Mourabaha, lIjara et la Moudaraba. Il en ressort galement que 90% de lchantillon pourrait envisager dmettre un sukuk si le cadre lgal et rglementaire au Maroc le permettait. 62% considre que cest un instrument complmentaire aux produits de financement dj existant et 25% le considre comme tant un substitut lobligation classique. La troisime partie concernait le choix de lmission. Il a t constat que 50% de lchantillon choisirait dmettre des sukuk la place dune obligation classique si les cots relatifs chaque instrument taient identiques mais seulement 13% opteraient pour des sukuk sans considration de cot. Par ailleurs, 62,5% de lchantillon slectionn serait intress par des investisseurs rticents aux instruments conventionnels pour des raisons religieuses et 62,5% des sonds prfrent la cotation des sukuk pour des raisons de liquidit et de dynamisation du march boursier.

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 les investisseurs Lenqute mene auprs des investisseurs institutionnels rvle que les principaux facteurs qui motivent toute dcision dinvestissement sont la liquidit (100%), le rendement de linstrument (92%), la scurit de linvestissement (92%) et le besoin de diversification (62%). Cette prise de dcision est galement principalement conditionne par la maturit de linstrument, la stratgie dinvestissement et le couple Risque-Rendement. 92% de lchantillon dclare connaitre la finance islamique et les sukuk et 75% portent un avis positif sur cet instrument en insistant sur son attractivit pour drainer une pargne potentielle non capte par la finance conventionnelle et son utilit pour les besoins de diversification. Le choix entre un investissement de sukuk ou dobligation classique se dcidera selon le couple risque/rendement de chaque instrument, la stratgie dinvestissement du fonds, ainsi que les besoins de la clientle qui peuvent aussi tre motivs par des convictions religieuses. De plus, 100% dclarent quils nauraient aucun problme investir dans des sukuk si linstrument tait attractif du point de vue financier et sil rpondait aux besoins des clients. Quant leur prfrence en termes de maturit du produit, le tiers des socits de gestions prfrent le court-terme dans un premier temps en raison de la nouveaut du produit sur le march. Ils envisageraient de proposer dintroduire progressivement des maturits plus longues auprs de leur clientle, une fois le produit plus connu.

92% des socits de gestion ayant rpondu indiquent limportance de la ngociabilit du produit en raison de la liquidit et la prfrence de leur clientle ; et 8% prfrent attendre de voir lvolution de linstrument avant de prendre la dcision de le coter en bourse.

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Les Sukuk, focus sur le march mondial

March des Sukuk : les derniers chiffres

Selon diffrentes sources (Zawya, Bloomberg, etc) le march global des Sukuk a cltur lanne 2011 avec un montant record dmission de 85 milliards de dollars. Le premier trimestre de 2012 a continu ce rythme avec 40,5 milliards de dollars de nouvelles missions. Cette forte croissance a t observe travers la majorit des marchs financiers islamiques.

Plusieurs facteurs notamment citer :

peuvent

expliquer

cette

croissance

parmi

lesquels

on

peut

la baisse des taux de rendement des obligations conventionnelles souveraines et prives au Moyen-Orient suite au printemps arabe ; lasschement des liquidits dans certaines rgions du monde occidental ; lincertitude dans lconomie globale lie en partie la crise de la dette europenne ; la crainte dune nouvelle rcession en Europe et mme aux Etats Unis.

A cela, on peut ajouter le fait que les banques islamiques, ont t moins touches par la crise financire du fait de leur faible exposition aux produits toxiques. Dautres facteurs viennent sajouter pour expliquer cette croissance, notamment des besoins trs levs de leves de fonds pour le dveloppement dinfrastructures, des excdents de liquidit disponibles dans le golfe et enfin lapptit des investisseurs pour ce type de produits.

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Le march des sukuk a aussi t propuls par les leves de fonds des organismes souverains et les banques centrales qui voulaient absorber les excdents de liquidit. La banque centrale Malaisienne a, par exemple, mis elle seule 43% des sukuk de la totalit du march primaire. En plus de la Malaisie, on compte parmi les pays qui mettent le plus de sukuk ces derniers temps, les Emirats Arabes Unis, lArabie Saoudite, le Qatar, lIndonsie et le Royaume de Bahren. Selon les analystes, le march des missions de sukuk pourrait atteindre un niveau record de lordre de 123,4 milliards USD en 2012. Le march est tir vers le haut par les trs bonnes perspectives que dmontre la Malaisie en tant que plaque tournante pour ce type dmission. La rgion dAsie du sud dtient plus de 70% du Emissions prvisionnelles de Sukuk sur lanne 2012 march mondial dont environ 72% dtenus par la Malaisie.

Par ailleurs, la Malaisie maintient sa position de leader en finance islamique avec 17 milliards USD de sukuk mis au second trimestre 2012, suivie par lArabie Saoudite, les Emirats Arabe Unis avec respectivement 2,39 milliards USD et 2,4 milliards USD dmissions.

Source : Zawya

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Les pays du conseil de coopration du Golf (CCG) ont vu leurs missions de sukuk devancer les missions dobligations conventionnelles. A noter que le nombre de pays metteurs de sukuk a pratiquement doubl (de 10 19) en lespace de 5 ans. Cette tendance se poursuit du fait que plusieurs pays tels que lAustralie, la Russie et quelques autres pays europens manifestent de plus en plus leurs intrts pour ce type dinstruments, parmi lesquels on peut citer le Luxembourg o il est mme question depuis quelques mois dune mission souveraine. Sur le continent africain, outre le Maroc, la Tunisie et le Sngal ont galement exprim un intrt certain pour ce type dinstruments.

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Le nombre de devises dans lesquelles ont t mis les sukuk a plus que doubl en lespace de 5 ans et cela est d aux diverses missions qua connu le march; certaines pour la premire fois linstar de la premire mission en livres sterling en 2010 ou la premire mission en Dinar Jordanien en 2011. Toutefois, la majorit des missions se fait en Ringgit Malaisien ou en USD. En effet, durant le premier trimestre 2012, la devise Malaisienne a continu de dominer le march des missions de sukuk en reprsentant peu prs 75% du total des missions. Le secteur qui a le plus recours ce type dinstruments est le secteur public avec 2/3 des missions, suivi par les banques et les entreprises du batiment. Cette tendance se maintient en 2012 avec les sukuk gouvernementaux reprsentant prs de 45% du total des missions suivi de prs des sukuk du secteur des transports. En effet les socits gestionnaires daroport ou dautoroutes sont de plus en plus friandes de ce nouveau type de financement. De plus la nature de leurs activits et de leurs rendements y est trs adapte. Dautres secteurs ont largement fait appel aux sukuk comme moyen de financement notamment le secteur de lnergie, secteur qui ncessite souvent une forte mobilisation de capitaux. Ainsi, un grand nombre de centrales, raffineries et autres racteurs a t financ par des missions de sukuk de tailles et natures diffrentes. Le graphique suivant reprsente les missions de sukuk pour le financement des projets dinfrastructure (millions de dollars).

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Les sukuk jouent un rle crucial dans le financement des infrastructures. En effet leur flexibilit permet de les adapter des projets de nature et rentabilit diffrentes. lls peuvent tre utiliss pour la constructions des ports, aroports, gares et autoroutes mais aussi sur des projets beaucoup plus novateurs tels que lnrgie olienne ou solaire. On remarque que 87% des missions demeurent des missions souveraines ou quasisouveraines, la part des missions dentreprises commence tout de mme augmenter lgrement pour atteindre les 13%.

Sur le march primaire, la structure sukuk Mourabaha prdomine avec, au premier trimestre 2012 avec 48,9% des parts de march tandis que les sukuk Mousharaka et Ijara reprsentent respectivement 29,9% et 14,5%. A noter que 62,3% des sukuk mis par lArabie Saoudite pendant le 1er trimestre 2012 ont t mis sous forme de structure Mourabaha. Le Royaume saoudien est un pays qui mettait traditionnellement des sukuk Ijara et Wakala. On notera que les sukuk Mourabaha ne peuvent pas tous schanger sur le march secondaire pour des raisons de conformit Sharia6. A ce jour et compte tenu de lessor que connait le march des capitaux dans des

voir p22 les sukuk dfinition et caractristiques .

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pays comme lIndonsie, Brunei et le Pakistan, lessentiel des missions reste structur sous forme dIjara, structure qui, linverse des sukuk Mourabaha, est plus facilement ngociable sur les marchs secondaires. Si la tendance se maintient ainsi, lanne 2012 enregistrera un record dmission de sukuk avoisinant les 125 Milliards USD. Dans le plus bas scnario, lmission globale des sukuk atteindra 85 Milliards USD : un rsultat aussi bon que lanne prcdente, selon les analystes de Zawya. Le besoin de financement et les rpercussions de la crise de la zone euro ont probablement t un tournant dans la redistribution du paysage de la finance islamique dans la rgion du Moyen Orient et de lAfrique du Nord. Celle-ci, est entrain de connaitre un nouvel essor. L'Egypte, la Tunisie, le Maroc, la Libye et d'autres pays travaillent de manire active sur les rformes rglementaires et fiscales dployer pour offrir un environnement dans lequel peut se dvelopper la finance islamique, y compris les sukuk. Les perspectives pour les mois venir restent trs prometteuses dune part grce laccumulation des richesses auprs des pays du CCG et dautre part, en raison des rpercussions de la crise financire qui perdure en occident. Il est noter que la Turquie a procd, en septembre 2012, une mission du trsor de 1,5 milliards de dollars. Cette mission souveraine a t sursouscrite prs de cinq fois, avec 7,1 milliards de dollars proposs par les investisseurs en grande partie trangers. Enfin, en plus de larrive de nombreux nouveaux metteurs sur le march des sukuk, la tendance en cette fin 2012 est linnovation. De nombreux metteurs se lancent dans de nouvelles structures de plus en plus labores. Cest le cas par exemple de la Abu Dhabi Islamic Bank (ADIB) qui vient dmettre le premier sukuk hybride considr c omme du capital de Tier 1. Il sagit dun sukuk perptuel remboursable la discrtion de la banque partir de la sixime anne, ce qui en fait un instrument beaucoup plus semblable du capital qu de la dette. Ce type de structure innovante rpond la fois un besoin des metteurs et des investisseurs. Lmission dun tel instrument permet ADIB danticiper les nouvelles exigences rglementaires et prudentielles notamment dans le cadre de Ble III. Cette mission qui devait initialement slever 500 millions de dollars fut sursouscrite 30 fois poussant ADIB augmenter la taille de lenveloppe 1 milliard de dollars.

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Les Sukuk, dfinition et caractristiques

Dfinition gnrale
Les sukuk (pluriel du mot arabe Sakk ) sont des titres valeur gale reprsentant des parts indivises : dans la pleine proprit ou dans lusufruit d'un actif tangible ou dans le bnfice de prestations et services ou dans des actifs d'un projet dtermin ou dans une activit dinvestissement spcifique.

Pendant la dure de linvestissement, les avantages et les risques des actifs sous-jacents reviennent aux porteurs de sukuk, ce qui leur donne droit une part des revenus gnrs. Cest essentiellement les caractristiques de cette rmunration des porteurs de sukuk qui donne ces produits une certaine similarit avec les obligations conventionnelles. Les porteurs de sukuk se partagent les profits raliss par la performance de l'actif sousjacent mais sont aussi exposs son risque au prorata de ce qu'ils dtiennent. Cette spcificit les diffrencie des obligations conventionnelles. Les sukuk ne reprsentent gnralement pas des crances pour leurs porteurs (sauf, dans des cas particuliers tels que, par exemple, les sukuk Salam). En droit musulman, les crances ne peuvent en effet pas faire lobjet de titrisation dans le seul but dtre ngocies sur un march secondaire. Les sukuk sont mis sur la base dun contrat conforme aux prceptes de la sharia, ce qui implique que les rgles lies leur mission et leur ngociation doivent tre galement conformes au droit musulman. Par consquent, une leve de fonds via des sukuk ne peut tre utilise que dans des actifs ou des projets sharia-compatibles.

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Les diffrents types de sukuk Selon lAAOIFI7, il existe ce jour un peu moins dune quinzaine de types de sukuk rsums ci-aprs. Leur caractre sharia compatible a t admis par le Sharia-Board de l'AAOIFI, qui est constitu dexperts de diffrentes A noter ! rgions du monde et dans les diverses coles de droit musulman. Les avis mis par ce Sharia-Board sont souvent fonds sur les rsolutions prises par l'Acadmie Internationale de Fiqh (organe de lOCI8), qui runit galement des experts contemporains des diffrentes coles de droit musulman. Il est noter que ces normes de l'AAOIFI constituent une rfrence pour les institutions de finance islamique qui oprent en Afrique dans des pays o lapplication du rite Malkite prdomine. Aujourdhui, la tendance internationale semble sorienter vers la conformit aux standards de lAAOIFI.
Type de Sukuk Structure/type dactifs Ngociable sur le march secondaire Oui Oui Oui Oui Non Non Oui Oui Oui Oui Non

Ijara Wakala Musharaka Mudaraba Salam Istisna Milkiyat al Khidmat Muzaraa Musaqat Mugharassa Mourabaha

Location/crdit-bail dimmobilier et quipements Agence/exploitation des actifs (immobilier, quipements, activits, projets, etc) Partenariat dans les actifs (projets etc) Gestion/exploitation des actifs (projets, activits etc) Production/fabrication Construction/fabrication Services Agriculture Agriculture/rcolte Agriculture/Irrigation Vente

Les diffrentes formes de sukuk sont dtailles dans le tableau ci-aprs.

Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institution, organisme de standardisation de lindustrie financire islamique bas au Bahren
8

Oic : Organisation de la Coopration Islamique

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Type du sukuk

Dfinition

Emetteur

Souscripteurs

Le montant total collect lors des souscriptions

Consquences sur les porteurs des Sukuk

Sukuk de Mousharaka (Participation au capital).

Titres de participation qui reprsentent des projets ou des activits grs selon les principes de Mousharaka en dsignant lun des associs ou un tiers pour la gestion. Similaire une joint venture, lapport en capital est ralis selon des pourcentages dfinis au pralable.

Ils sont les propritaires des actifs de la socit. Ils se partagent les pertes et bnfices de la socit. Ainsi les Celui qui lance lappel La part des souscripteurs profits sont distribus selon des ratios participation ses cts Les associs dans le contrat dans le capital de la dfinis contractuellement. Ces profits dans un projet ou une de Mousharaka . Mousharaka . peuvent diffrer de la proportion du activit dtermine. capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours rparties au prorata de lapport en capital ralis.

Sukuk de Moudaraba (Participation au capital).

Titres de participation qui reprsentent des projets ou des activits grs selon les principes de la Moudaraba . Le moudharib est dsign pour la gestion du projet sans aucun apport de capital. Les souscripteurs (dtenteurs des certificats) sont propritaires des actifs de la Moudaraba.

Les Rab Al Mal Le moudharib (le grant). (propritaires et apporteurs du capital).

Le capital (ou les fonds propres) de la Moudaraba .

Ils sont propritaires des actifs de la Moudaraba . Les profits sont rpartis selon des ratios dfinis contractuellement mais la diffrence de la Mousharaka, les pertes sont supportes uniquement par les investisseurs. Ce principe repose sur lide que la contribution du grant, ses efforts et son expertise ont une valeur, lexception du cas ou celui-ci commet une erreur grave ou ne respecte pas les termes du contrat.

Sukuk de Wakala dinvestissement (Acquisition et Gestion dactifs).

Titres valeurs gales qui reprsentent des projets ou des activits grs sur la base de Wakala (gestion sous mandat) en dsignant le wakil des porteurs de Sukuk pour leur gestion.

Le wakil (le mandataire) de linvestissement

Ils sont propritaires des actifs (leurs risques et avantages compris) reprsents par les Sukuk. Ils ont droit aux ventuels profits gnrs par linvestissement. Trs souvent la rmunration du wakil est indexe sur Le montant faisant objet le rsultat. A la diffrence du Sukuk Les clients (souscripteurs ou du mandat Moudaraba, les souscripteurs dans un mandants) dinvestissement. sukuk Wakala ne partagent pas les profits selon un ratio dtermin mais reoivent uniquement les profits dtermins la signature. Tout excs de revenu sera conserv par le Wakil en tant que rmunration de surperformance.

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Type du sukuk

Dfinition

Emetteur

Souscripteurs

Le montant total collect lors des souscriptions

Consquences sur les porteurs des Sukuk

Sukuk de proprit d'actifs lous (Catgorie Sukuk IJARA)

Titres valeurs gales mis par le propritaire (ou un intermdiaire financier le reprsentant) dactifs lous ou destins la location. Lmission de ces Sukuk a pour objectif de vendre les actifs et de recouvrer le prix de vente travers les souscriptions

Le vendeur dactifs lous Les acheteurs des actifs ou destins la location

Ils disposent de la proprit indivise des actifs, en assument Le prix dachat des actifs les risques et profitent des avantages (sur la base du principe participatif shirka)

1er type : titres valeurs gales mis par le propritaire (ou son reprsentant) dun actif existant, dans le but de cder la jouissance de son bien et de recouvrer en contrepartie une rmunration en collectant le montant de leur souscription. A) Sukuk de jouissance d'actifs existants 2 me type : titres valeurs gales mis par lusufruitier ou le locataire dun actif existant, directement ou par un intermdiaire financier le reprsentant, dans le but de donner en location ou en sous-location l'actif concern et de recouvrer un loyer en collectant le montant des souscriptions. Le vendeur du droit Ils sont acqureurs du droit Le prix du droit cd. portant sur l'actif existant cd. Le droit cd leur appartient, avantages et risques compris.

Sukuk de droit dusufruit ou de location (Catgorie Sukuk IJARA)

B) Sukuk de droit Titres valeurs gales qui sont mis dans le but de louer des actifs Le vendeur du droit dusufruit ou de fabriquer/ produire et de recouvrer leurs loyers en collectant le portant sur l'actif location d'actifs montant des souscriptions. fabriquer/produire. fabriquer/produire.

Les acheteurs du droit cd. Le prix du droit cd.

Le droit cd leur appartient, avantages et risques compris.

1er Type : Les Sukuk de services fournis par une partie dsigne : ce sont des titres valeurs gales mis dans le but doffrir un service fourni par une partie dsigne (nomme) et den recouvrer les revenus en collectant le montant des souscriptions. C) Sukuk de services. 2me Type : les Sukuk de proprit de services dune partie dcrite et non dsigne : ce sont des titres valeurs gales mis dans le but doffrir un service fourni par une partie dcrite (mais non nomme) et den recouvrer les revenus travers le montant des souscriptions collectes. Dans les 3 cas (A, B et C), les porteurs de Sukuk ont le droit de disposer du montant de la revente des droits acquis. Le prestataire de service Les acqureurs de la prestation. La rmunration du service. Ils disposent du droit de proposer la vente le service concern.

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Type du sukuk

Dfinition

Emetteur

Souscripteurs

Le montant total collect lors des souscriptions

Consquences sur les porteurs des Sukuk

Sukuk de Mourabaha (Financement dacquisition de marchandise destine la vente).

Titres valeurs gales mis dans le but de financer lachat de la marchandise objet de lopration de Mourabaha .

Le vendeur de la marchandise de la Mourabaha .

Les acheteurs de la marchandise de la Mourabaha .

Le cot dachat de la marchandise.

Ils sont propritaires de la marchandise objet de la Mourabaha et ils ont le droit de disposer de son prix de vente. Ils sont propritaires de la marchandise objet du Salam et ils ont le droit de disposer du montant de son prix de vente (ainsi que de celui du Salam parallle, sil est question de contrat de Salam parallle).

Sukuk de Salam (Financement des cots de production de marchandises).

Titres valeurs gales mis dans le but de collecter les fonds propres du contrat Salam.

Le vendeur de la marchandise objet du contrat Salam

Les acheteurs de la marchandise objet du contrat Salam.

Le prix dachat de la marchandise (les fonds propres du contrat Salam).

Sukuk de lIstisna (Financement de construction).

Les acheteurs de la Titres valeurs gales mis dans le but dutiliser les fonds collects de la souscription Le fabriquant (vendeur) de marchandise en cours de dans le financement de la fabrication de la marchandise (un bien mobilier ou immobilier) la marchandise. fabrication.

Ils sont propritaires de la marchandise fabrique et ils ont le Le cot de la marchandise droit de disposer de son prix de vente, fabrique. ainsi que de celui de l'Istisna parallle s'ils vendent en Istisna' parallle.

Sukuk de Mouzaraa (Financement de projets agricoles).

Semenciers (Mouzarioun): les Cas (1): Le propritaire ou apporteurs du travail (par Le cot de lopration de usufruitier du terrain eux-mmes ou par dautres semence. (Sahibou-Al Ard ) personnes quils emploient). Titres valeurs gales mis dans le but dutiliser la somme collecte via leur souscription dans le financement dun projet sur la base de la Mouzaraa . Cas (2): il est lapporteur du travail : semencier (le mouzari) Cas (1): il est sahib al ardh(propritaire ou Titres valeurs gales mis dans le but dutiliser la somme collecte de leur souscription lusufruitier de la terre dans lirrigation des arbres fruitiers et les dpenses dentretien sur la base du contrat de ayant des arbres). Moussaqat. Cas (2): il est lapporteur du travail (le moussaqi) Cas (1): le propritaire dun terrain arborisable Titres valeurs gales mis dans le but dutiliser la somme collecte de leur souscription (sahib al ardh). dans la plantation darbres et leur entretien sur la base dun contrat Mougharasa. Cas (2): Lapporteur du travail (le moughariss). Ashab al ardh : les propritaires du terrain (les investisseurs qui ont permis Le prix dachat du terrain. dacheter la terre grce au montant collect de leur souscription). Ils sont les moussaqoun : les Le cot dentretien des apporteurs du travail (les arbres. irrigateurs). Ashab al ardh : les propritaires du terrain o il Le prix dachat du terrain. y a les arbres. Mougharissoun : les apporteurs du travail Ashab al ardh : les propritaires des terrains. Les cots de plantation des arbres. Le prix dacquisition du terrain.

Ils sont propritaires de la part du produit de lopration, telle qu'elle est dfinie dans laccord.

Sukuk de Moussaqat (Financement de projets agricoles).

Ils sont propritaires de la part, dfinie dans laccord, de ce que les arbres produisent.

Sukuk de Mougharassa (Financement de projets agricoles).

Ils sont propritaires de la part (dfinie dans le contrat) du terrain et des arbres.

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Les risques lis aux Sukuk

Le risque de march : Ce risque pourrait tre considr comme tant un risque de taux de rendement. Les sukuk qui rmunrent selon une base fixe (ijara, istitnaa ou salam) sont tous exposs ce type de risque en cas de changement des taux de march. Il est important de noter que les sukuk qui ont comme benchmark le Libor sont galement exposs (indirectement) aux fluctuations des taux de march. De plus, les sukuk dont la maturit est plus longue sont exposs un risque de march naturellement plus lev ce qui entraine un risque de crdit. Le risque de crdit : Il existe des risques de crdit qui sont propres aux produits financiers islamiques en particulier les sukuk. A titre dexemple, les missions de sukuk se ralisent le plus souvent dans des places financires mergentes o les mthodes de gestion de risques ne sont pas assez sophistiques. De plus vu la prohibition de lintrt, le rchelonnement de la dette des taux plus importants nest pas possible. Ceci implique un risque de dfaut plus important que dans les produits de financements conventionnels. De plus, il existe des risques particuliers associs certains sukuk. Par exemple, le sukuk Salam est expos au risque que les matires premires ne soient pas livres terme. Les sukuk Istitnaa impliquent un risque de performance du ct du vendeur (lmetteur). En gnral, les sukuk sont exposs au risque de chute de la valeur de march de lactif sous-jacent ce qui risque de rduire le montant du remboursement chance. Le risque de liquidit : lorsquil ny a pas d'acheteur sur le march secondaire pour les sukuk, ils se vendront avec une prime dilliquidit qui compensera le fait que les dtenteurs de Sukuk soient obligs de les dtenir jusqu la maturit.

Le risque Sharia : on parle de risque Sharia lorsque lmetteur ne tient pas ses engagements contractuels, et rend ainsi le contrat nul aux yeux de la Sharia. On retrouve dans le contrat de sukuk les vnements qui annulent ce contrat. Il ne faut pas tomber dans lexcs dinnovation qui pourrait conduire de nouvelles fatwas sur les Sukuk non conformes la Sharia ce qui pourrait nuire la rputation de l'arrangeur / metteur.

Les deux types dmetteur de sukuk Souverain (mis par un Etat) Corporate (mis par une socit,).

Les diffrents acteurs que lon peut trouver lors dune mission de sukuk Dune juridiction une autre, dun contexte un autre, les acteurs peuvent tre diffrents mais en rgle gnrale on trouve au moins : - L arrangeur : Celui qui on confie le mandat de vente de sukuk, rle de conseil et de placement ; - Le bookrunner : Cest le chef de file charg dorganiser lopration ; - Le dealer : les banques qui commercialisent les sukuk ; - L issuer : Emetteur dun appel doffre auprs de la communaut bancaire et de la place financire. Ce rle est souvent assur par un SPV (Special Purpose Vehicule) ; - Cabinets davocats : ils rdigent lensemble des documents et contrats relatifs lmission ;

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Le Sharia Advisor : socit de conseil en finance islamique qui accompagne lmetteur et fait le lien avec le Sharia Board qui valide et certifie lopration dun point de vue de conformit la sharia ; Le Sharia-Board : comit qui certifie que le projet dmission et que le titre sont conformes la sharia.

Comparaison entre sukuk et obligation conventionnelle

SUKUK Les actifs sous-jacents titriss dans une mission de sukuk doivent tre licites au regard de la Sharia Les dtenteurs de titres sukuk sont lis aux dpenses et aux risques relatifs aux actifs sousjacents Dans les sukuk, on ne retrouve pas de relation classique crancier/dbiteur mais les porteurs de sukuk sexposent aux risques lis aux actifs titriss Ni le capital, ni le rendement ne peuvent tre garantis contractuellement Les sukuk reprsentent des participations dans des actifs existants et / ou bien dfinis La vente d'un sukuk reprsente en gnral la vente d'une part d'un actif

OBLIGATION Lobligation peut tre mise pour financer presque n'importe quel type dactivit tant quelle est lgale dans sa juridiction Les dtenteurs dobligations ne sont pas concerns par les dpenses et les risques sur les actifs sous-jacents de lmetteur Dans une obligation, la relation entre lmetteur et le souscripteur est quasi identique celle dun crancier et dun dbiteur (prt dargent) dans laquelle il y a versement dintrts (riba) Le capital et le rendement sont contractuellement garantis Les obligations reprsentent des dettes pures dues par l'metteur La vente d'une obligation est essentiellement la vente d'une dette. Cest un titre de crance reprsentatif d'un emprunt

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Caractristiques principales dune opration de titrisation islamique

Les caractristiques de la titrisation islamiques sont trs proches de celles de la structuration conventionnelle de titres adosss des actifs. Les trois parties prsentes dans une titrisation sont en rgle gnrale : (a) le donneur dordre (lentreprise mettrice apportant un actif pour la titrisation). Lactif titris devra gnrer des revenus (dj existants ou futurs), permettant didentifier clairement les flux financiers ; (b) La structure ad-hoc cre par le donneur dordre pour dtenir les actifs au profit des investisseurs. Cest cette structure qui mettra les titres (ou certificats) sukuk lui permettant ainsi de lever les fonds. Le titre reprsentera la participation indivise dun acheteur de sukuk dans les actifs sous-jacents identifis pour lopration. Les rendements sont pays en fonction du nombre de certificats dtenus. Selon la structure retenue et les finalits de lopration, la valeur faciale des titres pourra faire lobjet dun paiement par linitia teur maturit ; (c) les investisseurs qui souscrivent aux sukuk mis apportent les fonds ncessaires la structure ad-hoc pour acheter les actifs auprs du donneur dordre. Les actifs ligibles Lidentification dactifs appropris compatibles avec la sharia et qui gnrent des flux financiers maitrisables (existants et futurs) est la premire et la plus importante tape dans le processus dmission de sukuk. Si des actifs financiers conventionnels qui gnrent un flux dintrt ne sont pas acceptables dun point de vue sharia, un flux bas par exemple sur un revenu locatif ou des profits rsultants de projets dinvestissements spcifiques demeure tout fait envisageable. La classe dactif la plus populaire ce jour est limmobilier qui peut tre lou ou construit et qui dgage un revenu locatif (existant ou futurs) permettant ainsi de rmunrer les souscripteurs de sukuk. Dans certains scnarios, une option de rachat des actifs immobiliers maturit peut, sous des conditions strictement encadres, tre incluse pour protger ce qui pourrait sassimiler dans une opration de titrisation conventionnelle au principal . Mise en place de la structure ad-hoc (lment structurel des oprations des missions de sukuk contemporaines) Lactivit principale de la socit ad-hoc sera : dmettre les certificats/titres de sukuk, dexcuter les documents de la transaction, de recevoir les paiements de souscription des investisseurs, dacheter, auprs de linitiateur, les actifs auxquels le sukuk sera adoss, de verser les rendements aux porteurs de sukuk.

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Ces tches peuvent tre excutes par toute personne morale conforme la lgislation locale. Dans tous les cas, cette structure ad-hoc, appele SPV (Special Purpose Vehicule), nest nullement une exigence de la sharia. Elle permet, en revanche, dune part dallger le processus de titrisation surtout dun point de vue fiscal afin de ne pas alourdir le cot total de lopration et dautre part disoler lactif objet de lopration de titrisation protgeant ainsi au mieux les intrts la fois de linitiateur et des investisseurs, futurs porteurs des titres sukuk. Cest le contexte lgal et rglementaire du pays de linitiateur qui dictera le modle suivre. Gestion des actifs sous-jacents aux sukuk En gnral, les actifs titriss ne sont pas physiquement transfrs la structure ad-hoc qui les a achets pour le compte des investisseurs. Elle dtient uniquement les titres de proprit lgaux des actifs et de leurs flux de trsorerie. Linitiateur exploite et gre les actifs pour le compte de la structure ad-hoc mettrice durant une priode convenue et selon les termes et conditions noncs dans l'acte de fiducie. Ceci tant dit, la gestion des actifs sousjacents peut galement tre totalement confie la structure ad-hoc. Cest le projet et les besoins de lmission qui dtermineront la manire dont seront grs les actifs. Les principaux documents contractuels relatifs lopration
Lacte disolation des actifs Le prospectus ou la note dinformation Le Contrat de souscription La dclaration de dtention des actifs par la structure ad-hoc Les documents relatifs la cration du SPV Les diffrents actes de cession des actifs Les promesses unilatrales dachat des actifs (cas de Sukuk Ijara) Le contrat de mandat

Statut des titres sukuk Les titres sukuk peuvent selon la structure retenue tre ngociables ou non sur le march secondaire. Pour tre changeables, les sukuk ne doivent pas reprsenter des titres de crance pure mais doivent davantage reprsenter un droit indivis sur des actifs tangibles ou sur lusufruit des actifs auxquels ils sont adosss, droit calcul au prorata de la valeur nominale des sukuk. Si le sukuk est ct et ngociable sur un march secondaire, il serait prfrable davoir un compartiment ddi uniquement ces produits.

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Dans la pratique anglo-saxone, aprs la phase de Declaration of Trust , les sukuk reprsentent trs souvent un droit sur lusufruit des actifs dtenus par la structure ad-hoc au profit des investisseurs les sukukholders . Deux types de sukuk se distinguent : sukuk asset-backed et sukuk asset-based. La principale diffrence entre un sukuk asset-backed et un sukuk asset-based rside dans le transfert rel et la dtention des actifs par la structure ad-hoc reprsentant les investisseurs. Dans le cas des sukuk asset-backed : Il y a un transfert rel des actifs qui sont sortis du bilan de linitiateur ; Les dtenteurs de sukuk ont donc uniquement un droit de recours sur les actifs et non pas sur linitiateur ; En cas de dfaut de linitiateur, seul les dtenteurs de sukuk ont un droit de recours sur les actifs du sukuk.

Pour les Sukuk asset-based : Seul le droit sur le revenu des actifs est titris ; Linitiateur conserve la proprit lgale des actifs qui restent enregistrs dans son bilan ; De ce fait, en cas de dfaut les dtenteurs ont le mme droit de recours sur ces actifs que les autres cranciers, et peuvent ne rcuprer que partiellement leur principal.

Produits de lmission des sukuk Le montant collect lors de l'mission de sukuk auprs des investisseurs est utilis par la socit ad-hoc pour le paiement des actifs titriss. Cette socit ad-hoc mettrice peut conserver une partie des fonds collects pour couvrir les frais relatifs son fonctionnement. Elle peut galement constituer des rserves qui feront lobjet dun encadrement spcifique pour conserver la conformit la sharia. Flux financiers gnrs par les actifs Les flux financiers gnrs par les actifs titriss pays par lexploitant la socit ad hoc mettrice seront reverss aux dtenteurs de sukuk au prorata de leur investissement ou des parts quils possdent sur les actifs. Le plus souvent cest linitiateur lui -mme qui devient loccupant ou lexploitant de ses propres actifs mme sils ne lui appartiennent plus lgalement. La socit ad-hoc mettrice peut galement dsigner un agent payeur pour grer et exploiter le compte des transactions en son nom. Les flux reus de linitiateur sont crdits sur ce compte de transaction et les distributions priodiques peuvent galement provenir de ce compte.

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Montant de distribution priodique / Taux de profit anticip Le taux de profit est, dans la pratique, souvent bas sur un indice de rfrence conventionnel tel que le LIBOR. Mme si le LIBOR nest utilis qu des fins mathmatiques, cette forme drange quelque peu les scholars9 et experts en conformit sharia du fait de la prsence de variables de type taux intrts et taux dactualisation . Cette mthode reste cependant accepte dfaut de profondeur de march dans certains contextes ou dautres rfrences de taux sharia-compatible. Toutefois, les scholars rappellent que lintrt nest utilis qu des fins de calcul et nest nullement prsent dans le montage qui les exclut compltement sur le plan contractuel et juridique. Il est possible que les dtenteurs de sukuk ne reoivent pas la totalit de la distribution attendue si les actifs titriss ne gnrent pas les profits esprs. Les dtenteurs restent en effet exposs aux risques de performance des actifs sous-jacents. La date laquelle la distribution priodique leur est verse est dfinie dans le prospectus (ou la note dinformation). Recours Les revenus des actifs sous-jacents titriss sont la seule source de paiements aux dtenteurs de sukuk. Les titres ne reprsentent pas un intrt ou une obligation de la structure ad hoc ou de toute autre partie dsigne fournir un service certain. Par consquent, en cas de baisse des revenus des actifs titriss ou suite leur distribution , les dtenteurs de sukuk n'auront aucun recours sur les autres actifs de l'initiateur. Indemnits en cas de retard de paiement Si une sanction sous forme dindemnits financires est contractualise pour les cas de dfaut, elle fera lobjet dun reversement une organisation caritative identifie et valide par le Sharia-Board. Maturit des sukuk et retour des actifs linitiateur A lchance, linitiateur, qui tait au dpart le vendeur des actifs utiliss pour lmission, les rachte auprs de la socit ad-hoc et lui fournit les fonds ncessaires pour payer les dtenteurs. Cette phase peut sassimiler celle du remboursement du nominal dans une obligation conventionnelle. La maturit des sukuk marque en effet la date laquelle les titres cessent de verser un rendement. En revanche, contrairement une mission obligataire classique, les dtenteurs sont pays, soit la valeur nominale, soit une autre valeur dfinie selon la structure de lmission des sukuk, pour les actifs quils dtenaient. Dissolution de la socit ad-hoc Dans la pratique, la dissolution finale de la structure ad-hoc a lieu l'issue de lopration.

Savants du Figh

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La conformit la sharia dans le cas des sukuk et des produits financiers

Un produit financier islamique, quil soit conu par une institution financire islamique ou non, doit faire lobjet dune validation dun point de vue de sa conformit aux prceptes de la sharia et plus particulirement au droit musulman. Par consquent, dans tout projet dmission, il sera prvu la mise en place dun comit de conformit la Sharia (le CCS ). Le CCS, en tant quorgane indpendant dans ses dcisions de conformit Sharia par rapport aux instances dirigeantes de linitiateur, de lmetteur, contrlera et supervisera lensemble de la structure dmission pour en assurer et garantir la conformit aux principes de la Sharia aux investisseurs. Le CCS peut galement conseiller l'institution concernant la mise en uvre des impratifs du droit musulman. Ses avis sont obligatoires vis--vis du projet. En outre, le CCS : valide le cadre de gouvernance sharia ; valide la conformit des produits financiers ; valide la conformit des actifs sous-jacents ; valide la conformit des manuels de procdure ; valide la conformit de tous les documents et contrats ; valide les rapports daudit sharia.

La composition du CCS (Comit de Conformit la Sharia) LAAOIFI a tabli de nombreuses normes en matire de gouvernance et daudit Sharia suivre par les institutions financires islamiques. De nombreuses banques islamiques suivent ses recommandations. LAAOIFI stipule notamment que le comit doit tre compos dau moins trois membres qualifis et reconnus en tant quexperts en droit musulman. Ces derniers doivent avoir galement une comptence, ou minima des connaissances techniques, en matire de finance conventionnelle. Il est interdit aux membres dun conseil dadministration de linitiateur ou de lmetteur, aux actionnaires et aux directeurs (excutifs ou non excutifs) de siger dans le CCS, qui en effet ne doit pas les inclure pour des raisons videntes de bonne gouvernance. Toutefois, le CCS a la facult de recourir dautres spcialistes en finance, et/ou en conomie, et/ou en droit, et/ou en comptabilit ou toute autre spcialit indispensable dans le cadre du projet. Ces spcialistes nauront en revanche pas de droit de vote lors des sances de dlibration. Les membres du CCS sont slectionns par consquent sur des critres objectifs de comptence, dexprience et de notorit dans la communaut scientifique ou la communaut des oulmas. Par ailleurs, il est noter que les oulmas du CCS liront un des leurs en tant que prsident du comit.

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Le Sharia Advisor ou le conseil Sharia Linitiateur ou lmetteur se fait trs souvent accompagner par une socit de conseil en finance islamique appele dans le jargon anglo-saxon Sharia Advisor Cette dernire a pour mission de balayer en amont toutes les problmatiques relatives la conformit sharia afin de faciliter et fluidifier le processus de certification par le CCS. Le Sharia Advisor facilitera le processus de conformit et lapprobation finale par le comit sharia. Il assurera galement le secrtariat et la relation avec le CCS. Il rdigera les comptes rendus de runion et veillera au suivi et lapplication des recommandations ou directives manant du CCS pour lobtention du certificat de conformit. Enfin, le Sharia Advisor ralisera laudit priodique durant la vie des sukuk et rdigera le rapport de conformit sharia qui sera soumis priodiquement la validation et lapprobation du CCS. Le cas de la conformit la Sharia dans le contexte du Maroc Le projet de refonte de la loi bancaire qui introduit notamment les banques participatives prvoit la mise en place institutionnelle dun comit dnomm Comit Sharia pour la finance . Celui-ci aura une dimension nationale et ses modalits de fonctionnement, ses rgles de gouvernance et sa mission seront fixs par dcret. Larticle 62 du projet de loi prvoit notamment que sa mission sera de se prononcer sur la conformit la Sharia des oprations et produits offerts au public ; rpondre aux consultations des banques; donner un avis pralable sur le contenu des campagnes de communication des tablissements de crdit exerant lactivit prvue par le prsent titre ; proposer toute mesure de nature contribuer au dveloppement de tout produit ou service financier conformes la Sharia . Larticle 63 prvoit un lment important sur le caractre des avis de ce comit : Les avis prononcs par le Comit Sharia pour la finance sont opposables aux banques participatives et toute autre institution financire offrant des produits ou des services conformes la Sharia. Ils prvalent sur toute interprtation contraire. . Enfin larticle 64 prvoit que le secrtariat du Comit Sharia pour la finance est assur par Bank Al-Maghrib . On notera que cette dmarche et cette volont dinstitutionnaliser la conformit la Sharia au plus haut niveau est trs importante pour la srnit du march. Dans le cas de la conformit des produits financiers de type sukuk ou tout autre instrument de march, il est tout fait cohrent et envisageable de soumettre les Sukuk la validation du comit Sharia pour la finance. Il peut galement tre envisag que dans les cas des missions de sukuk destins des investisseurs trangers et une commercialisation en dehors du Maroc, que lme tteur ou linitiateur mette en place un CCS indpendant compos doulmas internationaux. Dans un tel contexte, cette approche rassurera davantage les investisseurs cibls et lmetteur devra tre trs judicieux dans la composition du CCS.

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La fiscalit des sukuk quel benchmark ?

Cette partie prsente un benchmark de la fiscalit applique aux sukuk en France, au Royaume Uni et en Malaisie.

Le cas de la France
Linstruction fiscale 4 FE/S2/10 n 78 du 24 aot 2010 est le texte de rfrence relatif qui traite de limpt sur le revenu (IR) ; limpt sur les socits (IS) ; la taxe sur la valeur ajoute (TVA) ; les droits d'enregistrement ; la contribution conomique territoriale (CET) ; et du rgime applicable aux sukuk d'investissement. Ce texte prvoit les dispositions suivantes : Au regard de leurs caractristiques (cf. III de la section 1) et jusqu leur ventuelle conversion en titres de capital, les sukuk dinvestissement ou les titres de crance et prts indexs peuvent tre considrs fiscalement, pour l'application des dispositions du code gnral des impts (CGI), comme des titres de crance, le cas chant ngociables, ou des prts et sagissant des sukuk, comme des obligations ou des titres de crance ngociables selon leur forme juridique et leur maturit. Ds lors galement, les rmunrations servies aux porteurs des sukuk dinvestissement ou des titres de crance et prts indexs sont traites sur le plan fiscal comme des intrts dans les conditions de droit commun, avec notamment application de la rgle du couru (article 38-2 bis) au titre du "taux de profit espr" en matire d'imposition des bnfices industriels et commerciaux. Ces dispositions sont applicables aux metteurs comme aux porteurs de titres rsidents ou non-rsidents, et visent notamment les impts et taxes suivants : impt sur les socits, impt sur le revenu (notamment rgime du prlvement forfaitaire obligatoire sur les produits financiers revenu fixe de source franaise), contribution conomique territoriale, taxe sur la valeur ajoute, droits denregistrement. Dans ce cadre, la charge dductible pour l'metteur de sukuk d'investissement ou de titres de crance indexs, ou pour lemprunteur recourant un prt index, correspond la rmunration exigible en vertu du contrat d'mission, soit le taux de profit espr . En d'autres termes, labondement de la rserve vise au B du paragraphe III de la section 1, pendant les priodes de paiement de la rmunration, pourra faire lobjet dune provision non dductible sur le plan fiscal. Symtriquement, le prlvement sur la rserve gnrera une reprise de provision non imposable. La charge dductible correspondra la rmunration calcule sur la base du taux de profit espr . Si celui-ci n'est pas servi intgralement aprs utilisation de la rserve, l'chance du titre ou du prt, l'metteur, dans la mesure o il sera alors dli de toute obligation de servir la rmunration correspondant au taux de profit espr , devra constater un produit imposable dans les conditions de droit commun (abandon de crance) gal la diffrence entre le taux de profit espr et la rmunration effectivement servie. Lorsqu'un compte de rserve sur risque d'investissement est prvu au contrat, les montants affects cette rserve sont sans incidence sur le rsultat imposable de lmetteur. Labondement de ce compte de rserve ne remet pas en cause la constitution et

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la dductibilit dans les conditions de droit commun des provisions enregistres pour prendre en compte la dprciation ventuelle de lactif. En dfinitive, les sukuk dinvestissement sont fiscalement assimils des obligations ou des titres de crance ngociables selon leur forme juridique et leur maturit.

Le cas du Royaume uni

Le Finance Act (FA) de 2007 a clarifi le cadre fiscal pour les missions de sukuk en leur accordant la parit fiscale par rapport aux obligations classiques10. Enfin, le FA de 2009 a amlior la rforme de 2007 en matire de sukuk. Ci-dessous les ajustements fiscaux apports par lacte de 2009 : - Exonration dimpt foncier et de droit de mutation pour les transactions effectues dans le cadre de lmission sukuk ; - Exonration de limpt sur les gains en capital lgard des transferts de terrains partir de et vers la structure dmission de sukuk ; - Veiller ce que la personne qui obtient le financement continuera d'tre en droit de rclamer les dductions pour amortissement mme si le terrain est dtenu par la structure d'mission de sukuk. Les anglais ont choisi de mettre sur le mme pied dgalit sukuk et obligations conventionnelles.

Le cas de la Malaisie, une approche incitative

Si au dpart, les autorits malaisiennes se sont montres prudentes pour ne favoriser ni la finance islamique, ni la finance conventionnelle, elles ont t au fil du temps beaucoup plus encourageantes notamment avec de nombreuses incitations sur le plan fiscal pour les produits financiers islamiques. En effet, ces dernires annes, lEtat sest montr trs volontariste. Ce pays sest toujours voulu tre un moteur pour la finance islamique et, dans son contexte gostratgique, a su se dmarquer des places financires voisines et concurrentes en dveloppant une forte stratgie pour la finance islamique. Certains complments ont t apports lacte sur les droit de mutation (StampAct (1949)) qui par plusieurs ordres autorise la neutralit fiscale pour les ventes dactifs dans le contexte dinstruments financiers tels que les Sukuk condition que le motif de cette vente soit pour des raisons lies la conformit Sharia .

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Dans le Finance Act 2007, le terme sukuk nest pas mentionn mais on trouve la place la terminologie globale : AIFB (Alternative Finance Investment Bonds)

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Les rsidents, les trusts ( fiducie ) ainsi que les socits cotes sont exonrs de limpt sur les revenus dintrts, sur les revenus en provenance dobligation souveraine libelles en ringgit, de titres de crances privs et de sukuk approuvs par la Securities Commission11. Les investisseurs rsidents sont galement exonrs dimpts sur les revenus en provenance des sukuk mis en Malaisie mais libells en devise. Les investisseurs non-rsidents sont exonrs de la retenue la source sur les revenus dintrts et bnfices tirs de titres de crance libells en ringgit mises par le gouvernement malaisien, ainsi que les titres de crance privs ou Sukuk approuvs par la Securities Commission. Ils sont galement exonrs de la retenue la source lorsque le sukuk est mis en Malaisie et libell en devise. Le tableau ci-aprs apporte un clairage complmentaire sur le traitement fiscal des sukuk en Malaisie.
Bnficiaire Emetteur Incitation fiscale Dductibilit fiscale de toutes les dpenses engendres par lmission des sukuk Wakala (y compris le mix de dette et dactif) jusqu la fin de lanne 2015 Dductibilit fiscale de toutes les dpenses engendres par lmission des sukuk Mourabaha ou Bai Bi Thaman Ajil bas sur le Tawarrouq jusqu la fin de lanne 2015 Un SPV tabli uniquement pour lmission des sukuk sera exonr dimpt sur les revenus. Texte de loi Impt sur le revenu : Loi 2011 P.U. (A) 443

Emetteur

Impt sur le revenu : Loi 2011 P.U. (A) 443

Emetteur / SPV

Impt sur le revenu 2007 -P.U.(A) 180 Loi de finances 2007 Modification de l'impt sur le revenu 1967 -Nouvelle section60I Impt sur le revenu Loi 2007 PU(A) 176 Loi de finances2007 Modification de l'impt sur le revenu 1967 -Nouvelle section 60I Impt sur le revenu (dduction des dpenses affrentes aux missions de titres islamiques) Rglement 2009 -PU(A) 420

Emetteur/ Initiateur

Une compagnie tablissant un SPV peut dduire les frais dmission des sukuk de ses impts. Extension de la dductibilit fiscale toutes les dpenses engendres par lmission des sukuk Mousharaka, Moudaraba, Ijara et Istisna jusqu la fin de lanne 2015

Emetteur

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Rgulateur des marchs financiers malaisien

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Investisseur

Les investisseurs non-rsidents sont exonrs dimpts sur les revenus dintrts et bnfices tirs des sukuk approuvs par la Security Commission Les rsidents, les fiducies ainsi que les socits cotes sont exonrs de limpt sur les revenus en provenance des sukuk approuvs par la Security Commission. Les investisseurs rsidents et nonrsidents sont exonrs dimpt sur les revenus, sur les bnfices tirs des sukuk mis en Malaisie et libells en devise. Pour assurer une neutralit fiscale avec les produits conventionnels, tout impt supplmentaire sera exempt trait dune faon spcifique condition que linstrument soit valid par le conseil de conformit la Sharia Exonration dimpt sur le revenu pour les tablissements exerant une activit lie lorganisation, la souscription et la distribution de sukuk mis par le gouvernement malaisien ou une structure gouvernementale ou approuve par la Securities Commission 12 jusquen 2014 Exonration dimpt sur le revenu pour les tablissements exerant une activit lie gestion de sukuk mis par le gouvernement malaisien ou une structure gouvernementale ou approuve par la Securities Commission jusquen 2014

Impt sur le revenu1967 -Annexe 6:Section33A

Investisseur

Impt sur le revenu1967 -Annexe 6:Section35

Investisseur

Loi de finances 2007 Modification de l'impt sur le revenu 1967 - Modification de l'annexe 6: Section 33B - Impt sur le revenu1967 Section2 (8) - Droit de mutation : annexe 1 Exemptions gnrales

Emetteur

Intermdiaires

Impt sur le revenu (exemption) (n 11) Ordre2011 -P.U. (A) 445

Intermdiaires

Impt sur le revenu (n 11) Ordre 2011 - P.U. (A) 444

Source : IFAAS

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Rgulateur des marchs financiers

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Structure gnrique dune mission de Sukuk

Le schma suivant dtaille une structure type dune mission de sukuk Al Ijara au Maroc :

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Lentreprise ( linitiateur ) isole les actifs titriser dans un SPV (selon la forme qui sera retenue par le projet de la nouvelle loi sur la titrisation) Le SPV obtient un certificat de conformit du comit sharia pour la finance qui certifie que les Sukuk mis ainsi que lopration de titrisation sont bien compatibles avec la sharia. Le SPV obtient un visa du CDVM afin que les Sukuk puissent tre mis et ngocis en Bourse Le SPV met les Sukuk qui reprsentent une participation indivise dans un actif immobilier de lentreprise. Les investisseurs souscrivent des Sukuk et versent les fonds (le Principal ) au SPV. Le SPV dclare quil sengage grer les fonds levs (ainsi que tout autre actif acquis au moyen des fonds le cas chant) pour le compte des investisseurs Lentreprise vend et cde les actifs immobiliers identifis au SPV Lentreprise met une promesse unilatrale dachat des actifs maturit au prix de cession (selon les rgles de lAAOIFI) Le SPV paie le prix d'achat des actifs lentreprise qui les utilise pour investir dans un projet compatible avec la sharia. Le SPV loue les biens lentreprise en vertu dun contrat de location (Ijara) pour une priode stalant jusqu la maturit des Sukuk (exemple : 10 ans) Le SPV mandate lentreprise pour effectuer les formalits que lui impose le contrat de bail (maintenance, assurance (takaful), paiement de taxe), lentreprise en tant que mandat aire peut rclamer une rmunration. Les Sukuk sont changs sur un march secondaire partir du moment dmission et jusqu la dissolution Lentreprise verse les loyers au SPV intervalles rguliers. la distribution priodique payable cette date est gale au montant du loyer pay. Ce montant peut tre calcul par rfrence un taux fixe ou variable (par exemple LIBOR ou EURIBOR) en fonction du Sukuk mis

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Le SPV verse la distribution priodique aux investisseurs. Le fonds peut utiliser une partie des loyers verss pour constituer une rserve pour absorber les fluctuations dans les loyers et prvenir des ventuelles mauvaises priodes. A maturit (dans notre exemple : 10 ans) le SPV vend les actifs isols lentreprise au prix d'exercice, qui sera gal au prix de rachat indiqu dans la promesse unilatrale. Paiement de rachat par lentreprise Le SPV utilise le prix de rachat pour payer le montant de dissolution aux investisseurs Dbouclage de lopration et dissolution du SPV la fin de lopration.

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Les secteurs de dveloppement, les industries et les infrastructures ligibles la finance islamique 13
Dans un souci de stimuler la croissance, le Maroc sactive mettre en place des stratgies sectorielles bases sur un ciblage volontariste des secteurs orients lexport o il dispose davantages comparatifs indniables qui pourront amliorer les conditions dune comptitivit durable. Si les tlcoms, limmobilier et le tourisme demeurent les secteurs les plus attractifs, dautres secteurs comme lagriculture, la pche et lnergie verte reprsentent aussi des opportunits trs prometteuses pour lavenir. Un tel dveloppement requiert de lourds investissements qui ne pourront tre supports par les seules banques ou fonds locaux. Des moyens de financement alternatifs, en loccurrence les instruments de la finance islamique, apparaissent donc comme de bons complments pour rpondre aux besoins de tous ces projets de dveloppement. Les secteurs suivants ont t slectionns uniquement dans lobjectif dillustrer certaines applications possibles du financement via les sukuk.

Limmobilier, un secteur qui a toujours attir la finance islamique

En matire de logement, lEtat a mis en place, en 2010, un programme de relance sur une priode stalant jusqu 2020. Lanne 2011, qui est la premire anne de mise en uvre effective du plan de relance 2010-2020, a t marque par une volution positive des principaux baromtres de lactivit. Perspectives de dveloppement du secteur La politique du gouvernement marocain, dans le secteur du logement, vise rduire le dficit en logement de 840.000 400.000 units, amliorer la qualit technique et architecturale du cadre bti, augmenter la cadence de mise en uvre des projets de villes sans bidonvilles et concevoir un nouveau cadre d'intgration urbaine et sociale de ces projets. De plus, les pouvoirs publics ont adopt la feuille de route Vision 2020 pour le dveloppement du tourisme. Cette stratgie a pour but de doubler les arrives touristiques pour atteindre prs de 18 millions de touristes, et placer ainsi le Maroc parmi les 20 premires destinations touristiques mondiales. La stratgie de dveloppement mise en place permettra au Maroc, de dvelopper au cours des dix prochaines annes, de nouvelles destinations touristiques qui viendront sajouter aux deux ples internationaux dj tablis Marrakech et Agadir.

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Ces informations sont extraites des rapports conomiques et financiers accompagnant les projets de loi de finance 2012 et 2013.

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Les investissements en finance Islamique sont trs souvent adosss des actifs immobiliers. Le dveloppement du secteur de limmobilier rsidentiel et touristique apparat donc comme un bon support pour lutilisation des modes de financement de type Sukuk Ijara et Istisna.

Le secteur industriel, des opportunits fortes exploiter

Dans le cadre du pacte national pour lEmergence Industrielle qui vise dvelopper le secteur industriel marocain, ltat marocain a prvu de mettre la disposition des oprateurs des plateformes industrielles intgres. Ces plateformes se caractrisent principalement par une offre immobilire intgre et varie selon les secteurs dactivit, une offre de services en relation avec les activits industrielles implanter et une connectivit aux ples urbains. Les secteurs cls viss par ces plateformes sont : laronautique, llectronique, loffshoring et lautomobile, dnomms mtiers mondiaux du Maroc, en plus des secteurs cuir-textile et agroalimentaire.

La cration de ces plateformes industrielles requiert la mobilisation de fonds importants qui peuvent tre levs travers des sukuk Al Ijara ou Al Istisna. Les structures de type Sukuk Al Mousharaka et Moudaraba peuvent galement apporter des solutions en offrant des rendements potentiellement plus intressants.

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Le secteur Agricole

La stratgie ambitionne de donner au secteur agricole une dynamique d'volution harmonieuse, et quilibre qui tienne compte de ses spcificits. Elle se veut aussi dexploiter les marges de progrs, valoriser au mieux les potentialits, faire face aux nouveaux enjeux tout en prservant les quilibres sociaux et conomiques et dans le mme temps accompagner la profonde mutation que connat le systme agro-alimentaire mondial.

Deux piliers majeurs : lagriculture moderne et solidaire Lobjectif, en matire dagriculture moderne, est de dvelopper une agriculture performante, adapte aux rgles du march, grce une nouvelle vague dinvestissements privs, organiss autour de nouveaux modles dagrgation quitables. Quant lagriculture solidaire, lobjectif est de dvelopper une approche oriente vers la lutte contre la pauvret, en augmentant de manire significative le revenu agricole des exploitants les plus fragiles, notamment dans les zones priphriques. Parmi les impacts attendus de cette stratgie, on citera : laugmentation du revenu agricole comme levier de lutte contre la pauvret rurale. Ce qui requiert la mise en uvre dimportants moyens financiers, institutionnels et managriaux ;
Une amlioration du PIB Agricole, des exportations et des Investissements privs ; Une lutte contre la pauvret plus efficace et plus tendue la fois dans les campagnes,

mais aussi dans le priurbain dfavoris ;

Une nette amlioration du rapport qualit/prix pour le consommateur marocain sur le

march national, ce qui se traduit par une amlioration du pouvoir dachat. Le pilier I - Une agriculture moderne forte valeur ajoute : lobjectif du Pilier I du Plan Maroc vert est dassurer le dveloppement rapide de lagriculture forte valeur ajoute et forte productivit. Et ce, grce la cration de ples de dveloppement agricoles et agroalimentaires forte valeur ajoute, rpondant pleinement aux exigences du march. Ce dveloppement pourrait tre ralis en ayant recours des investissements importants ports par de nouveaux acteurs forte capacit managriale, et en rationalisant et mutualisant les structures de lindustrie en faisant intervenir des groupements dintrts conomiques privs et des groupements interprofessionnels. Le pilier I prsente un programme dinvestissement dun montant de prs de 121 milliards de dirhams pour la priode 2009-2018. Le pilier II - Lagriculture solidaire : Le Plan Maroc Vert vise un accompagnement de la petite agriculture avec comme objectifs de moderniser et de dvelopper cette branche de lagriculture afin damliorer les conditions de vie des petits agriculteurs.

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La mise en uvre du plan Maroc vert sollicitera de lourdes et importantes leves de fonds. Les moyens de financement islamiques bass sur les outils ddis aux actifs fongibles peuvent reprsenter pour le secteur agricole un bon complment aux financements traditionnels. Le pilier II, de son cot, est dot dun programme dinvestissement de lordre de 19,25 milliards de dirhams pour la priode 2009-2018. En plus des Sukuk Moudaraba, Mousharaka, Ijara et Salam qui sont parfaitement appropris au financement de lagriculture, lAAOIFI a dfini trois Sukuk spcifiques lagriculture qui sont : Les sukuk Al Muzaraa sont dfinis comme des titres valeurs gales mis dans le but dutiliser la somme collecte via les souscriptions dans le financement dun projet sur la base de la Mouzaraa ; Les sukuk Al Mugharassa sont dfinis comme des titres valeurs gales mis dans le but dutiliser la somme collecte via les souscriptions dans la plantation darbres et leur entretien sur la base dun contrat spcifique ; Les sukuk Al Mousaqat sont dfinis comme des titres valeurs gales mis dans le but dutiliser la somme collecte via les souscriptions dans lirrigation des arbres fruitiers et les dpenses dentretien sur la base du contrat spcifique.

Secteur des nergies renouvelables

Compte tenu de la forte dpendance nergtique du Maroc qui pse lourdement sur la balance de paiement et sur les charges de compensation, ltat marocain a mis en place une stratgie nergtique visant assurer lapprovisionnement en nergie dans des meilleures conditions, matriser la demande, prserver lenvironnement et renforcer lintgration rgionale. Axes de dveloppement de la stratgie nergtique Dans le cadre de la mise en uvre de cette nouvelle stratgie nergtique, plusieurs projets visant le dveloppement de loffre nergtique ont t lancs :
o o o

Le projet marocain intgr de lnergie solaire (2000 MW pour un cot global de 70 milliards de dirhams) ; Le projet marocain de lnergie olienne (2000 MW pour un montant dinvestissement de 35 milliards de dirhams) ; le projet de renforcement de linfrastructure nergtique travers la construction dune deuxime raffinerie JorfLasfar pour un cot dinvestissement de 4 5 milliards de dollars.

Concernant le moyen terme, 2013-2015, de nouvelles et grandes centrales seront mises en production lhorizon de 2015. Ces projets dont le montant dinvestissement cumul slve 73 milliards de dirhams permettront, lhorizon 2015, linstallation dune nouvelle puissance de 3640 MW.

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Pour financer le dveloppement de ce secteur dont le programme dinvestissement devrait slever prs de 200 milliards de dirhams lhorizon 2020, le recours au secteur priv est ncessaire par le biais des partenariats public-priv. Un cadre juridique rgissant les partenariats public priv a dj t propos par le gouvernement. Les structures de type sukuk Al-Ijara et Istisnaa semblent pertinentes pour rpondre ces besoins de financement avec la possibilit de les intgrer dans des tranches spcifiques lintrieur de PPP. Lnergie tant un domaine fort potentiel disposant d'une valeur socitale en plus de la valeur conomique.

Secteur de la pche
Dans le secteur de la pche, des avances notoires sont enregistres depuis la mise en uvre du Plan Halieutis. Le plan Halieutis est ddi au dveloppement durable du secteur travers la modernisation des outils de production, le dveloppement des espaces daquaculture, la ralisation de ples de comptitivit pour les produits de la mer, et lamnagement des pcheries travers le dveloppement des infrastructures de dbarquement (halles de poisson et quipements associs) et les plans de conservations de ressources. De plus, le programme Ibhar vise : doter prs de 10600 barques de pches artisanales en installations de stockage, de conservation, de communication et de motorisation hors-bord ; quiper 1270 navires en matriels de prservation, de valorisation des captures et amlioration les conditions dhabitabilit, de vie et de travail bord des navires

Le dveloppement du plan Halieutis et du programme Ibhar pourrait se faire en utilisant lmission de sukuk. Diffrentes structures sont appropries pour ces programmes comme les Sukuk Mousharaka, Moudaraba, Ijara et Istisna.

Les infrastructures
Au-del des secteurs phares du Maroc prsentant un fort potentiel pour les outils financiers islamiques, dautres projets dinfrastructures ( lancer ou dvelopper) sont galement ligibles aux sukuk ou instruments similaires. Parmi ces projets, lautoroute de contournement de Rabat 2010-2014 et le second relatif au tronon Berrechid Beni Mellal, qui a galement t planifi sur la mme priode. Lestimation du cout total de ces deux projets se rapproche des 8850 millions de dirhams. Dautres programmes sont potentiellement ligibles aux sukuk, comme :

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1- Le Programme dinvestissement de lOCP concernant le projet dinfrastructure portuaire: Lenveloppe dinvestissement conjecture pour la priode 2010-2020 avoisine les 114 milliards de dirhams. Cette somme est rpartie en quatre axes distincts. Le premier concerne linvestissement minier et reprsente 30 % de lenveloppe totale dinvestissement, soit 34,2 milliards de dirhams. Ces projets ont t engags afin damliorer les outils de production actuels et dvelopper des capacits supplmentaires. Le deuxime axe est relatif linvestissement dans le domaine de la chimie (acide phosphorique et engrais) de lordre de 52,4 milliards de dirhams (46%), le troisime est en relation avec le Hub de JorfLasfar de lordre de 18,2 milliards de dirhams (16%). Enfin le dernier axe sarticule autour des infrastructures pipelines, installations portuaires et autres. Le montant total ddi ce dernier axe approche les 6,84 milliards de dirhams (soit 6% du montant total). 2- Le Programme dinvestissement ONCF concernant le projet dinfrastructure ferroviaire. Encourag par les performances passes, et en particulier le contrat Programme 2005-2009 qui a concern la mise niveau du rseau ferr et qui a t sign entre lONCF et lEtat, un nouvel accord a t sign avec le gouvernement pour la priode 2010-2015. Le montant total de cet investissement a t estim 32,5 milliards de dirhams. Les sukuk peuvent offrir des solutions alternatives adaptes et ajustes aux financements de ces projets en PPP (Partenariat Public-Privs). Une mission de sukuk permettrait de lever les fonds ncessaires qui seront mis disposition des participants aux projets PPP. Il est noter que les secteurs cits dans cette partie ont t slectionns dans lobjectif dillustrer certaines applications possibles du financement par les sukuk. Dautres secteurs dactivits non exposs dans cette tude peuvent parfaitement tre financs par les sukuk tant donn que cet instrument reprsente un moyen de financement alternatif ou complmentaire au financement par mission obligataire.

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Conclusion
A lheure actuelle, la finance islamique a fait de grands progrs dans llargissement de loffre des instruments dpargne et dinvestissement destins aux investisseurs et aux metteurs. La croissance de l'industrie financire islamique a t remarquable au cours des trois dernires dcennies. Il est indniable que les principes de ce mode de financement ont russi attirer de nombreux investisseurs au-del du monde musulman. En Malaisie, environ 80% des instruments financiers conformes la sharia sont dtenus par des investisseurs non musulmans. Le principal problme auquel fait face lindustrie de la finance islamique est linterprtation ambige de ce qui constitue rellement la conformit sharia. A titre dexemple, la Malaisie a toujours adopt une vision librale de la conformit sharia, alors que dautres pays se situent lautre extrme. Le manque de standardisation et dhomognit reprsente un obstacle majeur face la croissance de cette industrie. Si lAAOIFI veille maintenir une cohrence concernant les normes applicables ces instruments financiers leur application nest pas toujours systmatique. Nous lavons vu, le Royaume du Maroc dispose de toute linfrastructure pour un dveloppement serein de la finance islamique. Ltude de march confirme dune part le rel intrt du public pour les produits financiers islamiques et dmontre de manire objective le potentiel du march la fois pour le secteur bancaire que celui de lassurance islamique. Sur le plan institutionnel, les investisseurs et les metteurs sont tout fait disposs recourir aux instruments financiers islamiques si les conditions de march sont favorables et si leurs clients le souhaitent. Par ailleurs, il est important de noter que les sukuk ne sont pas rservs aux seules socits cotes ou aux fonds souverains. Ils peuvent tre dexcellents complments aux produits bancaires et apporter des solutions de financement aux petites et moyennes entreprises non cotes sous rserve dajustements lgaux et, bien entendu, que celles-ci disposent de lexpertise et des moyens ncessaire pour supporter leur mise en uvre. Le lancement des sukuk au Maroc ncessite la mise en place dun cadre rglementaire scuris et surtout un dispositif fiscal appropri. Dans ce cadre, une rflexion est mene par le lgislateur dans lobjectif de faire voluer la loi relative aux fonds de placements collec tifs en titrisation (FPCT). Ce texte doit permettre la structuration de sukuk dans un environnement juridique scuris avec un FPCT qui aura les caractristiques dun SPV et rpondra aux spcificits des titres islamiques. Cette rforme devra par ailleurs prvoir la souplesse ncessaire afin dviter dalourdir le mcanisme dune mission de sukuk. Scurit et souplesse juridique, conformit sharia, viabilit conomique sont autant dlments qui constituent le challenge intrinsque des produits financiers islamiques. A ce titre, le Maroc dispose de tous les atouts pour relever ce dfi. Il appartient dsormais aux acteurs privs et publics de stimuler ce march.

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