CONTRIBUIES METODOLGICAS AO ESTUDO DE VIABILIDADE ECONMICO-FINANCEIRA DAS INCORPORAES IMOBILIRIAS

Oscar Fernando Osorio Balarine

PUCRS-Faculdade de Cincias Polticas e Econmicas Av.Ipiranga, 6681 - 90619-900 Porto Alegre-RS (balarine@,music.pucrs.br)

Abstract - This paper is intended to provide the discussion of feasibility studies for property development projects. Techniques for preview appraisal are developed by using discounted cash flow. A simple method is sugested as analytical tool before the decision to implement future projects. Keywords - Property Development. Feasibility Studies. Discounted Cash Flow.

1. Introduo - A realizao de incorporaes imobilirias caracteriza-se pela utilizao dos trs fatores clssicos de produo - terra, capital e trabalho - visando obter lucro econmico, atravs da construo de edificaes destinadas a usufruto condominial. Alm da complexidade inerente realizao de projetos compostos por inmeros elementos, a atividade carrega elevados riscos, em conseqncia dos investimentos de porte que so exigidos antecipadamente absoro do produto final pelo mercado. Acresa-se a isso outro fator de risco, associado ao longo tempo de maturao do produto (em mdia, 36 meses, desde a localizao do terreno, at entrega final das unidades), perodo em que as expectativas da demanda costumam sofrer substanciais modificaes. Este trabalho pretende expor um mtodo bastante simples, objetivando verificar previamente a viabilidade econmico-financeira das incorporaes imobilirias, num momento anterior tomada de deciso por implantar (ou no) o projeto. Para tanto, o artigo est estruturado em cinco sees, a primeira correspondendo a esta introduo, a segunda indicando fatores que afetam a deciso de incorporar, a terceira seo abordando estudos sobre o tema, a quarta contendo sugesto de mtodo a utilizar e, finalmente, uma quinta seo registrando concluses e recomendaes. 2. Fatores que Afetam a Deciso de Incorporar - Na definio introdutria, a incorporao imobiliria foi especificada como negcio, e assim sendo, identificada pela busca do lucro econmico. Entretanto, sendo o produto final do empreendimento grande, pesado e caro (Hillebrandt, 1985, p.7-8), o incorporador depende no s de espao fsico (terreno), mas tambm do preo do capital e da disponibilidade de recursos para financiar o longo perodo de produo.

De outro lado, ao lidar com produto de alto valor agregado, cujo preo mdio das unidades pode em mdia representar 10 vezes a renda anual dos indivduos (Balarine, 1996, p.131), para acess-lo a maioria da famlias fica condicionada a restries oramentrias, que as tornam altamente sensveis s condies do mercado de crdito. No Brasil recente, com o desmonte do Sistema Financeiro da Habitao, a disponibilidade de crdito, tanto para produo como para o potencial comprador, vem representando outro fator de risco, com os incorporadores muitas vezes assumindo o papel de banqueiros na gerao de crditos hipotecrios de longo prazo, como, por exemplo, atravs de sistemas de autofinanciamento tipo Plano 100, implantado pela empresa Rossi Residencial S.A., onde as habitaes so pagas em cem prestaes mensais. Assim, a deciso do empresrio em investir num projeto especfico depender no apenas da perspectiva de gerao de lucros, como tambm da existncia de financiamento para a produo e potenciais compradores. Esta dupla dependncia exige utilizar mtodo racional auxiliar tomada de deciso em momento anterior ao comprometimento com elevados dispndios, podendo assumir o processo exposto no diagrama a seguir: Fatores Econmicos Obteno Positiva de: Retorno Econmico (VPL); Razo Custo-Benefcio (TIR). Lanamento da Incorporao Figura 1 - Empreendimentos Imobilirios (Fatores que Afetam a Deciso de Incorporar) 3. Contribuies Realizao de Estudos de Viabilidade - H longa tradio bibliogrfica versando sobre avaliaes de investimentos. Grande parte deste trabalho terico tem se dedicado aos mtodos de fluxos de caixa descontados preferidos pelos analistas, em especial o mtodo VPL - Valor Presente Lquido (tambm chamado de NPV Net Present Value) e o mtodo TIR - Taxa Interna de Retorno (tambm conhecido por IRR - Internal Rate of Return). Abreu & Stephan (1982), De Faro (1979), Flanagan et al (1989) e Hirschfeld (1986), entre outros, confirmam esta preferncia, dando consistncia aplicao de taxas de desconto aos fluxos de caixa em anlise. Mais raros, porm, so estudos especificamente direcionados aplicabilidade dessas tcnicas na avaliao de empreendimentos imobilirios, dado que o momento decisrio baseia-se em informaes incertas e bastante antecipadas no tempo. Cadman & Austin-Crowe (1994, pp.41-2) destacam que as tcnicas tradicionais de avaliao prvia de empreendimentos utilizam formato simples, comparativo entre custos e receitas totais, buscando verificar se os projetos produziro taxas de retorno adequadas. Como o tempo elemento significativo e a incidncia de custos e receitas ocorrem em diferentes momentos, importante descontar (ou capitalizar) tais ocorrncias para uma data nica, usualmente a data do estudo de viabilidade. Para tanto, identifica-se a taxa de Fatores Financeiros Obteno de Recursos para: Financiamento do Produto; Financiamento do Cliente.

atratividade e/ou custos financeiros incidentes, para aplicao dos mtodos disponveis atravs da Engenharia Econmica. Ento, estabelecida a seqncia do projeto no tempo, surgem trs decises-chave a adotar (Heineck, 1989a, p.2): (1o.) o desenho do fluxo de caixa; (2o.) o tratamento da inflao; e (3o.) a escolha da taxa i a utilizar no desconto (ou capitalizao) do fluxo de caixa. Buscando solucionar a primeira questo, alguns autores sugerem a utilizao de funes sofisticadas, como a Funo Logstica (Pindyck & Rubinfeld, 1991, p.422), que configura as curvas S, tpicas na evoluo de obras da construo civil (Formoso et al., 1986, p.102), enquanto outros propem compor o fluxo de caixa sob a forma de uma Curva de Agregao de Recursos (Heineck, 1989b), podendo assumir formato de trapzio com rea total correspondendo ao somatrio (1/3 + 1/2 + 1/6) dos recursos utilizados no empreendimento (Scomazzon, Soibelman & Silva, 1987, p.23). No entanto, considerando que se trata de estimao inicial do desempenho do projeto em data anterior a sua implementao, podem ser levantados apenas alguns poucos elementos disponveis no momento de realizao da anlise prvia (como, por exemplo, o preo de aquisio do terreno), sendo aceitvel supor relaes lineares para quantificar os demais componentes do fluxo de caixa, os quais devem contemplar tanto estimativas dos desembolsos (custos administrativos, com projetos e de construo), como dos ingressos (receitas originadas nas vendas das unidades e parcelas de financiamentos, se houverem). Porm, medida em que o projeto evolua, busca-se substituir desembolsos e ingressos inicialmente linearizados, por valores que expressem os movimentos reais ocorridos no caixa do empreendimento, at a data da reviso. Para tratamento dos efeitos inflacionrios, pressupondo ao assemelhada tanto sobre fluxos positivos como negativos, recomendvel utilizar valores em moeda constante, mediante transformao de todos os movimentos do caixa em ndice de preos vigente data zero do diagrama (data da anlise prvia de viabilidade). Tal medida facilitar atualizaes posteriores do estudo de viabilidade, dada sua caracterstica de processo contnuo, alm de permitir a utilizao de taxas reais de juros (expurgados efeitos inflacionrios) no tratamento do fluxo de caixa. Como indexador mais indicado para o Brasil, considera-se o CUB - Custo Unitrio Bsico, levantado mensalmente nas principais cidades do pas pelos sindicatos das indstrias de construo civil locais, j que aceito legalmente como indexador dos contratos de financiamento de longo prazo na atividade imobiliria (MP 1053, de 30/06/95, Art.2o.). Finalmente, para tratamento da terceira questo (escolha da taxa i para desconto ou capitalizao do fluxo de caixa), sugere-se a utilizao de taxas reais de juros, uma vez inoculados efeitos inflacionrios sobre o fluxo de caixa, conforme abordado anteriormente. Considere-se que, dependendo da capacidade financeira do incorporador, surgiro duas hipteses: primeiro, as receitas geradas pelo prprio empreendimento suprirem as necessidades de caixa. Neste caso, utiliza-se a taxa de atratividade do incorporador para, atravs dos mtodos VPL ou IRR (Abreu & Stephan, 1982, pp.36-45), verificar se o empreendimento supre as expectativas de lucro econmico; ou, segundo, a empresa necessitar o aporte de recursos prprios e/ou de terceiros para cobrir desembolsos. Uma vez o incorporador disponibilizando recursos prprios, novamente i pode ser identificada por sua taxa de atratividade. J para recursos de terceiros, i assumir o valor cobrado como custo financeiro, na forma de taxa de juros reais. Convm salientar que ocorrida a

hiptese de fonte mista de recursos (prprios e de terceiros), o mtodo MTIR - Taxa Interna de Retorno Modificada (Vieira Sobrinho, 1985, pp.63-6) desponta como mais indicado para as anlises econmicas do fluxo de caixa do empreendimento, ao permitir emprego concomitante de duas taxas. Por outro lado, inmeras dificuldades ocorrem para quantificao de alguns fluxos nesta fase inicial da anlise, alm de muitos elementos se apresentarem sensveis a modificaes no decorrer do tempo. Por isso, sensato gerar estimativas com utilizao das tcnicas da Anlise de Sensibilidade (Hirschfeld, 1984, pp.286-96), mediante verificao dos efeitos de variabilidades experimentais nas receitas, nos custos e/ou nas taxas i utilizadas, apurando conseqentes resultados sobre o VPL, TIR e MTIR. 4. Mtodo Sugerido para Estudos de Viabilidade Prvia de Empreendimentos Identificados os fatores que afetam a deciso de incorporar, e revistos alguns mtodos para avaliar investimentos, solidifica-se a viso de que, em momento bem anterior execuo do projeto, deve ser realizado estudo simples de viabilidade que fornea informaes mnimas, porm consistentes, sobre a exeqibilidade do empreendimento, tanto sob o ponto de vista econmico (retornos), como financeiro (solvncia). Para isso, prope-se a utilizao do seguinte modelo para avaliao prvia dos empreendimentos imobilirios, atravs da associao dos diversos estgios do projeto aos tempos a decorrer: Estudo Prvio 0 t1 2 2 Projetos t2 6 Pr-Constr. 6 t3 8 32 38 38 Ocupao 32 tn n

Construo 8 t4 V e n d a s 8 t5 A d m i n i s t r a o t6

Figura 2 - Modelo para Estudos de Viabilidade de Empreendimentos Imobilirios (Diagrama das Fases do Empreendimento). Estgios Estimados: A - Estudo Prvio de Viabilidade Econmico-Financeira (t1: 2 meses); B - Aquisio do Terreno (ao final de t1); C - Projetos (t2: 4 meses); D - Perodo Pr-Construo/Registro da Incorporao (t3: 2 meses); E - Construo (t4: 24 meses); F - Vendas (t5: 30 meses); G - Administrao do Empreendimento (t6: 38 meses); H - Transferncia da Posse e Manuteno Ps-Ocupao (tn).

O modelo torna possvel representar graficamente o conjunto de entradas e sadas de dinheiro ao longo do tempo, atravs da composio do Diagrama do Fluxo de Caixa (Balarine, 1990, p.32) exposto na Figura 3, a seguir: projetos 0 8 construo e ingressos 32 ingressos 38

Figura 3 - Diagrama do Fluxo de Caixa Ento, com base no diagrama, estar facilitada a converso do fluxo de caixa do empreendimento em outros fluxos equivalentes, mediante utilizao de taxas de desconto que conduzam a comparaes entre moedas de diferentes valores, em um mesmo momento do tempo. Destaque-se que os tempos associados ao diagrama exposto na Figura 2 so mera exemplificao, cabendo ao analista quantificar prazos especficos a cada projeto de forma acurada, j que a esses tempos estar vinculado o custo de carregar o capital, sob a forma de juros. Para o modelo proposto, e com base nos tempos definidos Figura 2, o clculo aproximado da incidncia desses custos financeiros (taxa de juros) e/ou do custo de oportunidade (taxa de atratividade), poder assumir a seguinte configurao: J = i [B(t6-t1) + C(t6-t2) + E/2(t4) + G(t6)] - i [F/2(t6-t1-t2-t3)] onde: J = Juros; i = Taxa de Juros e/ou Taxa de Atratividade; B = Custo do Terreno; C = Custo dos Projetos; E = Custo de Construo; G = Despesas Administrativas Mensais; F = Ingressos Efetivos de Caixa (Vendas).

Figura 4 - Clculo Aproximado da Incidncia de Custos Financeiros (Taxa de Juros) e/ou do Custo de Oportunidade (Taxa de Atratividade) Cuidadosa tambm dever ser a apurao dos custos associados a cada estgio da estimao, competindo ao analista levantar comportamentos histricos da empresa e suas experincias com projetos assemelhados; colher dados de produo e vendas, alm de ouvir opinies de profissionais especializados (projetistas, engenheiros, especialistas em marketing e finanas, corretores de imveis, etc.). Nesta fase bem inicial, uma vez existindo anteprojeto, a configurao dos diversos estgios que iro alimentar a elaborao do fluxo de caixa do empreendimento muitas vezes utilizar suposies baseadas nas opinies colhidas, podendo assumir o seguinte referencial: A - Estudo Prvio de Viabilidade Econmico-Financeira: pressupondo sua realizao por equipe prpria da empresa, os custos com estudos prvios de viabilidade so absorvidos pela taxa de administrao da incorporadora;

B - Aquisio do Terreno: poder ser identificado por seu valor de compra ou, no caso de troca por rea construda, representar deduo direta da receita bruta do projeto; C - Projetos: para cobertura dos custos com projetos arquitetnico e urbanstico, estrutural e de instalaes, utiliza-se a taxa sugerida por Cadman & Austin-Crowe (1994, p.43), correspondente a 5% sobre os custos de construo; D - Perodo Pr-Construo e de Registro da Incorporao: envolvendo projetos e estudos complementares, planejamento da obra, aprovao de projetos, registro da obra e da incorporao imobiliria, tais custos so considerados absorvveis pela taxa de administrao da incorporadora; E - Construo: o custo de construo estimado em funo das caractersticas do imvel a construir e mediante informaes obtidas junto a especialistas (engenheiros e oramentistas). Como sugerido anteriormente, tais custos sero linearizados (custo total de construo/prazo de execuo da obra, em meses). Convm salientar que a relao Custo do m2 de Construo/Preo de Venda do m2 no dever distanciar-se da mdia histrica de 2,24 levantada por pesquisas anteriores (Heineck, 1989a; Balarine, 1996); F - Vendas: o preo de venda estimado com base nas caractersticas do imvel a construir e mediante informaes obtidas no mercado (especialistas em marketing imobilirio e corretores de imveis), atravs da identificao de preos de produtos assemelhados quanto localizao, rea, acabamentos e demais caractersticas do imvel. Novamente, salientese a relao histrica levantada por pesquisas anteriores, indicando a relao Preo de Venda do m2/ Custo do m2 de Construo igual a 0,46. Acresa-se que, da receita bruta, sero deduzidos custos especficos incidentes sobre as vendas (custo do terreno, se adquirido sob a forma de troca por rea construda; comisso de corretagem (6%); taxa para custos com propaganda (1%)). Tambm deduzido da receita bruta ser o Imposto de Renda e a Contribuio Social, incidentes sobre o lucro contbil, mediante utilizao de taxa correspondente a 5% do valor das vendas; G - Administrao do Empreendimento: corresponder taxa histrica de administrao da incorporadora (Despesas Operacionais/Receita Operacional Lquida) que, segundo Balarine (1990, p.182), normalmente est contida entre 8% e 12% (mdia = 10%); H - Transferncia da Posse e Manuteno Ps-Ocupao: em princpio, os custos correspondentes a este estgio so de responsabilidade dos compradores das unidades imobilirias. Quanto aos prazos, o de execuo das obras civis estimado como funo da complexidade exigida pelo projeto e com base em experincias anteriores da incorporadora. J os prazos de comercializao podem ser estimados a partir das Taxas de Velocidade das Vendas (TVV = No de unidades vendidas no ms n, dividido pelo no de unidades estocadas ao final do ms n-1), levantadas pelos Sindicatos das Indstrias da Construo Civil regionais. importante destacar que a linearizao dos prazos das vendas, com base nessas taxas, apenas implicar em informao inicial para alimentar os dados finais que comporo o fluxo de caixa para avaliao prvia, que considerar ingressos efetivos previstos a partir das tabelas de pagamentos a constar dos contratos de vendas. Ou seja, estima-se o prazo de venda das unidades imobilirias e, ento, distribuemse as parcelas correspondentes no tempo, unidade por unidade, ms a ms. Por sua vez, a composio dessas tabelas de pagamentos, emitidas a partir dos preos de venda individualizados das unidades imobilirias, levaro em conta duas restries: (1o.) a eventual necessidade da incorporadora gerar caixa para investir no empreendimento; e (2o.) a capacidade dos adquirentes das unidades em compatibilizar seus

oramentos pessoais aos desembolsos previstos (De Leew & Ekanen (1971) indicam o percentual de 25% como limite tolervel ao comprometimento da renda familiar com desembolsos direcionados habitao). A primeira restrio poder ser superada ou pela existncia de recursos prprios disponveis incorporadora, ou pela obteno de financiamento no mercado de crdito. Inexistindo tais fontes, o incorporador depender dos recursos gerados pelo prprio empreendimento (recebimento das parcelas de vendas). Ento, a segunda restrio, formatada pelo extrato de renda familiar ao qual est direcionado o negcio, poder gerar srias dificuldades em compatibilizar necessidades de caixa do projeto capacidade de pagamento da classe econmica a atrair como adquirente das unidades. Em outras palavras, a empresa poder necessitar obter recursos volumosos para cobrir desembolsos em momentos anteriores capacidade de derivar receitas mais cedo, de uma classe social incapaz de comprometimentos superiores ao seu flego financeiro. Nesse aspecto, um planejamento financeiro cuidadoso, a partir da anlise do fluxo de caixa, testar a viabilidade do projeto quanto a sua liquidez. 5. Concluses e Recomendaes - A natureza da atividade imobiliria, vista como processo que objetiva gerar produto em momento anterior realizao de uma demanda incerta, carrega inmeros riscos e incertezas, ao mesmo tempo em que exige largos prazos de execuo, associados a grande investimento de capital. Ainda assim, muitos incorporadores esquecem os mtodos formais auxiliares tomada de deciso, particularmente no momento inicial do negcio. Percebe-se que tais empreendedores, a partir de oportunidades oferecidas pelo mercado (como, por exemplo, a disponibilidade de um terreno), concebem seus produtos unicamente baseados no entusiasmo, muitas vezes sem possuir sequer oramentos prvios de produo. Simplesmente geram um anteprojeto, realizam o lanamento e aguardam que uma clientela desconhecida adquira suas unidades. Raramente tais empreendimentos so planejados criteriosamente, num processo que deve, necessariamente, iniciar pelos estudos de viabilidade econmico-financeira. Neste artigo buscou-se estabelecer uma linha de procedimentos que minimize a exposio do empreendedor ao risco de lanar-se em negcio incerto, que poder muitas vezes representar enorme participao em suas receitas (seno, todo seu faturamento). Tais procedimentos, com base no uso de anlises do tipo custo-benefcio, podem reduzir incertezas e, at mesmo, evitar tropeos futuros, ao permitirem a adoo de decises racionais em momento anterior implantao do projeto. O formato adotado bastante simples e no exige a participao de especialistas. Qualquer empresrio munido de uma planilha eletrnica, ou at mesmo apenas com uma mquina de calcular do tipo financeira, poder realizar as anlises sugeridas. Finalmente, cumpre recomendar que tais estudos no assumam formato esttico. Pelo contrrio, as anlises de viabilidade prvia aqui sugeridas devem ser vistas como processo contnuo, que ir assimilando os fatos reais na medida em que ocorram. Dessa forma, modificaes inesperadas no transcurso dos negcios podero incorporar-se naturalmente evoluo do projeto, sem traumas ou embaraos.

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