CURSO DE ESTATSTICA APLICADA NO EXCEL

(MDULO FINANAS opes parte 2)

Alguns fatos relacionados a opes; O modelo de Black-Scholes; Inserindo a funo de Black-Scholes no Excel; As gregas: O Delta O Teta O Gama O Vega O R 1. ALGUNS FATOS RELACIONADOS A OPES Antes de iniciar a discusso sobre opes, devemos padronizar a notao a ser utilizada. A tabela a seguir mostra as variveis que esto relacionadas ao clculo do preo de uma opo: S0 ST X r C0 P0 Ct T Pt -Preo da ao no momento zero (hoje) -Preo da ao na data de exerccio -Preo de exerccio da opo -Taxa de juro de mercado1 -Preo da opo de compra no tempo zero -Preo da opo de venda no tempo zero -Preo da opo de compra no tempo t - Desvio-padro dos retornos de aes - Prazo para a maturidade, expresso em anos2 -Preo da opo de venda no tempo t

A seguir, fazemos uma pequena discusso sobre alguns fatos relacionados ao mercado de opes. Fato 1. O preo da opo de compra dado por: C > Max[ S 0 VP ( X );0] A princpio esse fato pode no parecer to bvio. Mas, considere, por exemplo, as seguintes caractersticas S0 = 63, X = 60, C = 2 , ou seja, o preo da ao no momento atual 63, uma opo de compra vale 2 e seu preo de exerccio 60. Vamos mostrar primeiro que: c Max[ S 0 X ;0] , no considerando ainda o termo do valor presente VP(). Esse exemplo est no arquivo opes.xls, na planilha fatos.
1

Taxa de juros expressa em termos anuais. Se os juros so de 10% ao ano, colocamos 10% na frmula de Black-Scholes. 2 Nesse caso, se tivermos uma opo que expira em 3 meses, T=90/360 e T=0,25. Se expira em 50 dias, T=50/360 ou T=0,1389.

Com os dados fornecidos teremos Max[63 60;0] = 3 e, dessa forma, C=3. Suponha que no, que C=2. Dessa forma, podemos montar uma estratgia de arbitragem e ganhar dinheiro comprando uma opo de compra por 2, exercendo-a imediatamente e comprando a ao por 60, logo depois vendendo a ao no mercado por 63 e obtendo um lucro de 1, ou seja, 63-60-2=1. Como sabido, tal possibilidade de arbitragem no poderia durar muito no mercado. Sendo assim, uma opo de compra americana deve ser vendida por mais do que a diferena entre o preo da ao e seu preo de exerccio. Mas, ainda estamos nos esquecendo de considerar a possibilidade de se inserir a taxa de juros nessa anlise. Sendo assim, devemos mostrar que:
c Max[ S 0 VP( X );0]

Ou seja, que na verdade o preo da opo de compra deve ser vendida por mais do que a diferena entre o preo da ao e o valor presente de seu preo de exerccio. Considere uma taxa de juros de 10% ao ano e agora C=2. Como poderia ser montada uma estratgia de arbitragem? No tempo t=0. Vende uma ao a descoberto (contrato a termo) e embolsa 63; Compra um ttulo que paga x=60 no tempo T; o Desembolso inicial => PU =
60 = 54,55 (1 + 10%)

Compra uma opo de compra por 5; Total da transao 63-54,55-5 = 6,45 de lucro

No tempo T, quando vencem os contratos. Compra a ao para entrega. No conhecemos o preo hoje. ST; Resgata o ttulo por x=60; Exerce a opo se ela estiver in the money, ou ento deixa ela virar p. Isso ir depender de ST. Para ver como se comporta o resultado, suponha um preo da ao em 40 e outro em 70. Note que, no primeiro caso, seu resultado final ser um lucro de 20 mais o resultado da operao no momento t. Ou seja, 6,45 + 20 = 26,45. No caso do preo da ao estar em 70, a opo exercida, mas gasta-se mais na compra da ao para honrar o contrato a termo. Nesse caso, teremos apenas o lucro obtido no momento zero, 6,45. Assim, qualquer que seja o preo da ao no momento T desconhecido, temos uma oportunidade de arbitragem no qual no h perdas. Portanto, a opo de compra est barata, e seu preo deve subir para evitar essa arbitragem. Usando o atingir meta para a data t=0, encontramos que C=8,45.

Sendo assim, C deve ser maior que 8,45 para evitar a possibilidade de arbitragem nesse mercado, e mostramos que:
C > Max[ S 0 VP ( X );0]

Fato 2. Nunca vantajoso exercer a opo de compra antecipadamente Suponha que S0 = 63, X = 60, C = 12, r = 10% os dados relativos a uma opo de compra que vence em 1 ano, e que voc resolva exercer a opo antes da data de vencimento, aproximadamente aps 2/3 do ano ter passado. Alm disso, vamos assumir que, nessa data, o preo da ao esteja em St =2 / 3T = 80 . Nesse caso, voc pode optar por 2 estratgias: Exercer a opo de compra e ganhar: Max[80 60;0] = 20 ; Vender a opo no mercado aberto por no mnimo:
60 ;0] = 21,876 (1 + 10%)1 / 3

Max[ S t VP ( X );0] = Max[80

Voc pode repetir o exerccio para diferentes valores de S t que, em qualquer momento, ser mais vantajoso vender a opo, ao invs de exerc-la. Fato 3. Paridade opo de compra e opo de venda: put-call-parity Esse fato atesta que a relao entre uma opo de venda e uma opo de compra dada por:
put t = call t + VP ( X ) S 0

Para demonstrar isso, considere os dados do exemplo anterior, com S 0 = 63, X = 60, C = 12, r = 10%, T = 1 . Qual dever ser o preo da opo de venda put (P)? Em primeiro lugar vamos imaginar que temos putt callt + VP ( X ) S0 , por exemplo, P0 = 3 . Nesse caso, temos uma possibilidade de arbitragem que pode ser dividida em dois perodos. No tempo t=0. Compra uma ao por 60;

Compra uma opo de venda desembolsando 3; Vende uma opo de compra ganhando 12; Toma um emprstimo de 1 ano que no vencimento tenha valor de:
emprstimo = 60 = 54,55 . (1 + 10%)

Essa estratgia gera um resultado positivo de 0,55.

No tempo T=1. Vendemos a ao pelo preo ST; Exerce a opo de venda, se ela estiver in the money: Maximo( X S T ;0) ; Tem a opo de compra exercida pelo titular (a depender das condies de mercado), gerando um fluxo de caixa negativo: Maximo( S T X ;0) ; Paga o emprstimo de 60. Vejamos duas situaes diferentes para o preo da ao no mercado, um no qual ele se encontra acima do preo de exerccio, por exemplo, S T = 90 , e outro no qual ele se encontra abaixo, como por exemplo S T = 30 . Como pode ser visto, em qualquer das duas situaes, o fluxo de caixa em T ser zero. Nesse caso, como tivemos um lucro no momento t=0, ento verifica-se a possibilidade de arbitragem. Vejamos como podemos calcular o preo da put.
put t = call t + VP ( X ) S 0

putt = 12 +

60 63 (1 + 10%)1

putt = 3,55

ou ento use o atingir meta para encontrar esse valor:

Fato 4. O preo de uma opo de venda americana dado por:

P t = Mximo( X S 0 ;0)

Caso essa identidade no se verifique, ento teremos uma possibilidade de arbitragem no mercado. Para ilustrar, considere os seguintes dados de mercado: S 0 = 63, X = 70, T = 1, Pt = 3 .

Uma possibilidade de arbitragem seria: Comprar uma opo de venda gastando 3; Comprar uma ao no mercado gastando 63; Exerce a opo de venda imediatamente por 70; Obtm um lucro de 4 para cada transao dessas
P t = Mximo( X S 0 ;0)

Para eliminar a possibilidade de arbitragem, devemos ter:

P t = Mximo(70 63;0) Pt = 7

Fato 5. O preo de uma opo de venda europia dado por

P t > Mximo(VP ( X ) S 0 ;0)

Esse fato justamente o inverso o fato 1. A nica diferena que o fato 1 se aplica a qualquer tipo de opo de compra (call), tanto as europias quanto as americanas. Ao passo que o fato 5 se aplica apenas a opes de venda ( put) europias. Fato 6. Pode ser vantajoso exercer uma opo de venda americana antecipadamente. Ao passo que nunca vantajoso exercer uma opo de compra, que no paga dividendos, antecipadamente, isso no necessariamente verdade para uma opo de venda americana. Sendo assim, se o preo da opo de venda cai muito, fica vantajoso exercer antecipadamente a put. Sejam os seguintes dados de mercado: S 0 = 63, X = 100, T = 1, r = 10% . Suponha que voc tenha uma opo de venda e que o preo da ao caia, tornando a sua opo in the money. Dessa forma, a sua estratgia, antes da data de vencimento da opo ser: Exerce a opo de venda: Mximo( X S 0 ;0) Pega os recursos e investe em ttulo de renda fixa pelos prximos 1/3 do ano, que o perodo restante para completar 1 ano, e obtm o 1/ 3 resultado: lucro = Pt (1 + 10%) .

Suponha que o preo da ao caia de S0 = 63 para S t = 30 . Ento, o exerccio da opo de venda gera um lucro de 70 que, aplicado no mercado de renda fixa, resulta em 72,3 no prazo de 1/3 do ano. Quanto mais baixo for o valor da ao, mais vantajoso passa a ser o exerccio da opo de venda, mesmo estando longe do prazo de vencimento da mesma, o que no verdade para a opo de compra. Fato 7. O preo das opes convexo Suponha que temos trs opes de compra, todas com a mesmo perodo de tempo at a data de vencimento (T), mas com diferentes preos de exerccio (X), ou seja, X 1 = 15 , X 2 = 20 e X 3 = 25 . A propriedade da convexidade nos diz que a

opo de compra com o preo intermedirio deve ter um preo menor do que a mdia do preo da opo dos dois extremos, ou seja: C ( X =15 ) + C ( X =25) C ( X =20 ) < 2 Para provar tal propriedade, podemos usar a estratgia butterfly, que consiste em: Comprar um opo de compra; Vender duas opes de compra; Comprar outra opo de compra;

Suponha que tenhamos as seguintes caractersticas:

Compra Custo da opo em t 4,5 N de opes adquiridas 1 Preo de exerccio (X) 15 Vende Compra 2,5 0,2 -2 1 20 25

Analisando como se comportaria o lucro com essa estratgia para diferentes preos da ao, encontramos a seguinte ilustrao:
6 5 Lucro total 0 10 16 18 20 22 24 26 Preo da ao 35 4 3 2 1

Como a linha de lucro total est acima do eixo x, ou seja, apresenta valor positivo para todos os resultados, ento temos a possibilidade de fazer arbitragem nesse mercado. Podemos repetir esse clculo mudando o preo das trs opes para C1 = 2,25 , C 2 = 1,35 e C 3 = 0,2 , onde o resultado tambm ser uma curva que promove um lucro sempre positivo. Concluso, o preo das opes est errado, e a condio necessria para que C ( X =15) + C ( X =25) tenhamos um ajuste de preo encontrar: C ( X =20 ) < . Essa 2 condio conhecida no jargo do mercado como a propriedade da convexidade do preo da opo de compra. Ressalta-se que o mesmo vale para o preo de uma opo de venda.

2. O MODELO DE BLACK-SCHOLES No incio da dcada de 1970, dois importantes pesquisadores, Fisher Black e Myron Scholes provaram uma frmula que relacionava o preo de uma opo de compra europia com opes de venda, para uma ao que no pagava dividendos 3. A frmula utilizada para essa relao dada por:
C = S 0 N (d 1 ) Xe rT N ( d 2 )

onde temos que N(.) a distribuio normal padro e:

d1 =

ln(

S0

) + (r +

)T

T
d 2 = d1 T

Podemos inserir facilmente essa frmula no excel. Suponha os dados a seguir:

Preo da ao (S) Preo de exerccio (X) Tempo p/ maturidade (anos) (T) Taxa de juros livre de risco [r] Desvio-padro (sigma) 100 90 0.5 4% 35%

Com base nessas informaes, podemos encontrar o preo de uma opo de compra a partir da frmula de B-S. Primeiro encontramos d1 e d2. A seguir, usamos a funo do excel =dist.normp(z) para encontrar N(d1) e N(d2) e depois a funo acima para encontrar o valor de C. Para encontrar o valor de P, podemos recorrer put-call-parity. Os resultados esto abaixo.
d1 = d2 = 0.63028 N(d1) = 0.38279 N(d2) = 16.32 4.533 4.533 0.7357 0.6491

Opo de compra = Opo de venda = Put-call-parity =

A funo =dist.normp(z) Essa funo ir retornar a funo de distribuio cumulativa padro para um determinado valor de z, ou seja, considera uma mdia zero e um desvio-padro de 1. Sendo assim, se especificarmos que z=0, estamos nos referindo ao ponto mdio da curva e, dessa forma, essa funo nos retornar o valor de 0,5. Usando os mesmos dados do exemplo anterior, podemos ilustrar como se comportaria o preo da opo de compra calculada a partir da frmula de B-S
3

M Scholes e Robert Merton ganharam o prmio nobel em economia em 1997. Fischer Black j havia falecido em 1995.

relativamente ao seu valor intrnseco, ou seja, se optarmos por exercer automaticamente a opo, dado por =Maximo(S-X;0).
70

Frmula de Black-Scholes
60

Valor Intrnsico

50 Valor da Opo

40 Lembre-se da restrio (fato) 2: nunca vantajoso exercer a opo de compra antecipadamente.

30

20

10

65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 Preo da Ao (S)

Esse resultado mostra a sensibilidade do preo de uma opo a oscilaes no preo da ao. possvel observar que, como ilustrado anteriormente pelo fato 2, nunca vantajoso exercer a opo de compra antecipadamente. Uma varivel utilizada no clculo do preo de opes pelo modelo de BlackScholes o desvio-padro da ao. H duas formas de calcularmos esse desvio; a primeira a partir da observao de seus valores histricos, denominada de volatilidade histrica4. A segunda a partir da verificao da volatilidade implcita, obtida com o preo da opo. Nesse ponto, importante chamar a ateno para o fato de que, como a frmula de B-S trabalha com desvio-padro anual, se voc est calculando esse a partir de dados histricos que no sejam anuais, necessrio fazer um ajuste da seguinte forma: Varincia anual = 12 x (varincia mensal) Desvio-padro anual = (12 x varincia mensal)1/2 De uma forma geral:
anual = mensal 12

anual = semanal 52
anual = dirio 252

Para obter a volatilidade implcita, precisamos recorrer frmula de B-S. Nesse caso, suponha os seguintes dados de mercado para S, X, T e r. Para calcular o preo de uma opo de compra, imaginemos que = 35% . Dessa forma, podemos calcular d1, d2, N(d1), N(d2) e, usando a frmula de B-S, encontrar o preo de C=3,94.

H diversas tcnicas estatsticas para se obter a volatilidade histrica de um ativo. Podemos usar modelos determinsticos da famlia GARCH, ou ento modelos estocsticos.

Preo da ao (S) Preo de exerccio (X) Tempo p/ maturidade (anos) (T) Taxa de juros livre de risco [r] Desvio-padro (sigma)

35 35 0.5 6% 35%

d1 = d2 =

0.24496 N(d1) = -0.00253 N(d2) = 3.94

0.5968 0.4990

Opo de compra =

Porm, sabemos que o preo da opo de compra est sendo negociado no mercado por c=5,25. Sendo assim, podemos usar o recurso atingir meta para o preo da opo de compra, fazendo variar o desvio-padro. Assim, encontramos que = 48,71% .

Vejamos como se comporta o preo de uma opo de acordo com variaes na sua volatilidade para os dados do exemplo anterior. Para tanto, vamos fazer uso da funo tabela, e construir um grfico:
7,0 Preo da opo de compra 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 10% 35% 40% 45% 25% 30% 15% 20% 50% 55% 60%

Desvio-Padro

3. INSERINDO A FUNO DE B-S NO EXCEL Podemos criar uma macro no excel com a funo de clculo do preo de uma opo de compra e de venda alm de uma funo que encontre a volatilidade implcita no preo da opo, todos com base na frmula de B-S5. Para tanto, ser
5

Esse exemplo foi adaptado de Benninga(2000) e de http://www.geocities.com/WallStreet/9245/

necessrio criar uma funo que calcule d1 e, alm disso, devemos tambm usar a funo de distribuio normal para encontrar N(d1). Nesse exemplo iremos no apenas criar a funo, mas tambm torn-la um suplemento para ficar disponvel no Excel, ou seja, vamos criar um mdulo Add-in. A seguir temos a descrio das funes que sero usadas;
Function d1(S, X, T, r, desvio) d1 = (Log(S / X) + r * T) / (desvio * Sqr(T)) + 0.5 * desvio * Sqr(T) 'onde: ' S o preo da ao ' X o preo de exerccio da opo ' T o tempo para expirar a opo ' r a taxa de juros ' desvio o desvio-padro End Function Function opocompra(S, X, T, r, desvio) opocompra = S * Application.NormSDist(d1(S, X, T, r, desvio)) - X * Exp(-T * r) * Application.NormSDist(d1(S, X, T, r, desvio) - desvio * Sqr(T)) End Function Function opovenda(S, X, T, r, desvio) opovenda = opocompra(S, X, T, r, desvio) * X * Exp(-r * T) - S End Function Function volcompra(S, X, T, r, meta) meta o preo da opo de compra (C), fornecido no mercado. maior = 1 menor = 0 Do While (maior - menor) > 0.0001 If opocompra(S, X, T, r, (maior + menor) / 2) > meta Then maior = (maior + menor) / 2 Else: menor = (maior + menor) / 2 End If Loop volcompra = (maior + menor) / 2 End Function

Aps, v na planilha Excel, selecione arquivo/salvar como escolha um nome, como por exemplo opocompra.xla e na opo salvar como tipo, selecione suplemento do Microsoft Excel. Dica: o melhor lugar para salvar os seus add-ins em: Arquivos de programa/Microsoft Office/Office 10/bibliote Pronto, podemos usar essas funes a qualquer momento no nosso computador. Aqui vale um comentrio sobre a aplicao da funo volcompra. Inicialmente, estamos definindo um valor muito alto para a volatilidade, 100%, e outro muito baixo, 0%. Depois, sempre que a distncia entre esses dois valores for

maior do que 0,0001, calcule a mdia entre os dois, pegue esse valor e coloque na funo de opo de compra. Se o valor encontrado pela opo de compra for maior do que a meta estipulada para (c), ento o valor estimado da volatilidade est muito alto. Assim, recalcula para um novo valor maior para a volatilidade. Por outro lado, se com base na primeira iterao, o valor de C encontrado menor do que o valor de C estipulado como meta, ento modifica o valor menor. O comando loop faz com que esse procedimento seja repetido at que a diferena entre o maior valor e o menor seja < 0,0001. Podemos agora ver como se comporta o preo de uma opo de compra a diferentes valores para o preo da ao e da volatilidade. V no arquivo BlackScholes Plan1 na clula O13. Ali foi montada uma tabela no qual descreve, para duas volatilidades diferentes, como seria o preo de uma opo de compra com diferentes valores de S. O grfico a seguir ilustra esse resultado:
70

60

B-S com vol de 20% B-S com vol de 50%

Preo da opo de compra

50

40 Quanto maior a volatilidade, maior o preo da opo

30

20

10

65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 Preo da ao

4. AS GREGAS O DELTA O delta de uma opo de aes a razo da mudana no preo da opo em relao a mudanas no preo da ao. Em outros termos, podemos interpret-lo como a quantidade de aes necessria que devemos ter para cada opo vendida, como forma de se criar um hedge sem risco. Ou ainda, ele pode ser interpretado como a inclinao da curva que relaciona o preo da opo ao preo do ativo. importante salientar que o delta de uma opo de compra positivo, ao passo que o delta de uma opo de venda negativo.
=

Suponha que tenhamos encontrado um delta de uma opo de compra de valor 0,4. Sendo assim, para uma variao de 10% no preo da ao, teremos uma variao de 6% no preo da opo. Apesar de o investidor poder fazer um hedge

c S

com opes, hedge de delta, esse mudar a todo momento, o que implica na necessidade de ajustes peridicos para manter o hedge. O TETA O teta de uma carteira de opes a taxa de variao de seu valor em relao a variaes em T (prazo de maturidade), tudo o mais permanecendo constante. Como medida em que se reduz o tempo para a maturidade a opo tende a ter um menor valor, o teta de uma opo quase sempre negativo. O GAMA O gama de uma carteira de opes de um ativo a taxa de variao de seu delta em relao ao preo do ativo. Tambm podemos nos referir ao gama de uma opo como sendo a curvatura da opo em relao ao preo do ativo. O VEGA O vega de uma carteira de opes a taxa de variao do valor da carteira com relao volatilidade do ativo a ela relacionado. Valores de vega muito elevados significam que a carteira muito sensvel a pequenas mudanas na volatilidade. O R O r de um portfolio de opes a taxa de variao do valor da carteira com relao taxa de juros, e serve para medir a sensibilidade dessa carteira a oscilaes na taxa de juros.