Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa
Profesores de Finanzas. IESE Business School
Camino del Cerro del guila 3 28023 Madrid. E-mail: fernandezpa@iese.edu
15 de abril de 2013

Resumen
Se aborda la compra de Endesa en 2007. Este documento contiene una valoracin de las acciones de Endesa
y 3 artculos publicados en enero y febrero de 2006 sobre el valor de las acciones de Endesa.
El 6 de enero de 2006 (la cotizacin de Endesa era 21,95) publicamos Endesa y sus accionistas en
Expansin. Sostenamos que una valoracin conservadora de la accin de Endesa era 28. Tras la OPA de
E.ON por 27,5 del 21 de febrero, el diario Expansin reprodujo el 22 de febrero el artculo del 6 de febrero porque
segn el director del peridico apuntaba algunas de las grandes claves de la OPA.

El 18 de enero de 2006 publicamos Una valoracin de Endesa publicado en Gaceta de los Negocios donde
concretamos cmo llegamos a la cifra de 28.
El 28 de febrero de 2006 publicamos Las OPAs sobre Endesa en Cinco Das.
Finalmente, Enel y Acciona compraron el 92% de las acciones de Endesa a 41,3/accin en 2007. La evolucin
posterior de la cotizacin no parece justificar este precio. Cmo se puede justificar? Estn contentos los
accionistas de Enel con la compra de Endesa?

Contenido
1. Cronologa de la adquisicin de Endesa
2. Evolucin burstil de Endesa
3. Estados contables de Endesa tras la adquisicin
4. Endesa y sus accionistas
5. Una valoracin de Endesa
6. Las OPAs sobre Endesa
7. Informaciones adicionales sobre Endesa
Anexo 1. Resultados histricos de Endesa. 1987-2005
Anexo 2. Proyeccin de balance y cuenta de resultados
Anexo 3. Proyeccin de flujos
Anexo 4. Valoracin por descuento de flujos por 8 mtodos distintos
Anexo 5. Anlisis de sensibilidad
Anexo 6. Comparacin de los mltiplos resultantes de la valoracin a 28,5 /accin
Anexo 7. Sensibilidad de la valoracin a la rentabilidad exigida y al crecimiento residual
Anexo 8. Otros parmetros de Endesa y empresas de su sector

C13- 1

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C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Este documento contiene una valoracin de las acciones de Endesa y 3 artculos publicados por
los autores en la prensa econmica nacional en enero y febrero de 2006 sobre el valor de las acciones
de Endesa.
El apartado 2 contiene el artculo publicado el 6 de enero de 200 Expansin, cuando la cotizacin de
Endesa era 21,95, titulado Endesa y sus accionistas. En l sostenamos que una valoracin conservadora de
la accin de Endesa era 28.1
El apartado 3 contiene el artculo publicado el 18 de enero de 2006 en La Gaceta de los Negocios
titulado Una valoracin de Endesa. En l detallamos cmo llegamos a la cifra de 28.
El apartado 4 contiene el artculo el 28 de febrero de 2006 en Cinco Das, tras la oferta de E.ON, titulado
Las OPAs sobre Endesa.

Los anexos 2 a 8 contienen las principales hiptesis y magnitudes de la valoracin.

1. Cronologa de la adquisicin de Endesa
2001. Intento fallido de fusin Endesa - Iberdrola
2002. OPA hostil de Gas Natural sobre Iberdrola rechazada por cuestiones regulatorias.
5 septiembre 2005. OPA hostil de Gas Natural sobre Endesa. 7,34 en efectivo ms 0,569 acciones de Gas Natural por
cada accin de Endesa (aproximadamente. 21/accin = 7,34 + 0,569 acciones de Gas Natural). Se informa del acuerdo
por el que Gas Natural vender a Iberdrola activos por valor entre 7.000 y 9.000 millones.
3 febrero 2006. Consejo de Ministros aprueba la OPA de Gas Natural con 20 condiciones. Endesa recurre al Tribunal
Supremo.
20 de febrero. 1 OPA de E.ON sobre Endesa a 27,5/accin en efectivo.
21 marzo. El Juzgado de lo Mercantil n 3 de Madrid dicta un acto en el que ordena suspender cautelarmente la
tramitacin de la OPA de Gas Natural. Condiciona la suspensin a un aval de 1.000 millones que deber aportar Endesa.
21 abril. La Sala 3 del Tribunal Supremo decide, por 18 votos a favor y 14 en contra, suspender cautelarmente el acuerdo
del Consejo de Ministros del 3 de febrero en el que se decidi autorizar con condiciones la OPA de Gas Natural.
3 mayo. La CE abre otro expediente contra Espaa y le da 2 meses para explicar el papel de la CNE y modificar/retirar el
Decreto Ley.
27 junio. La CNE aprueba la OPA de E.On con 19 condiciones.
20 septiembre. Acciona compra un 10% de Endesa a 32/accin y se propone llegar al 24,9%.
26 septiembre. E.ON sube su oferta a 35/accin en efectivo.
4 noviembre. El Gobierno suaviza las exigencias de la CNE y E.ON acepta los cambios.
10 enero 2007. El Tribunal Supremo levanta la suspensin cautelar de la OPA de Gas Natural y deniega la devolucin a
Endesa del aval de 1.000 millones de euros.
1 de febrero. El consejo de Gas Natural acuerda por unanimidad la retirada de la OPA y deja va libre a E.ON.
2 de febrero de 2007. Oferta de E.ON a 38,75/accin
27 feb 2007. Enel compr un 10% de Endesa y anunci la compra de otro 7%.
Marzo 2007. Enel controla el 24,9% de Endesa y Acciona el 21%.
26 de Marzo. E.On mejora su oferta hasta 40/accin. Enel y Acciona anuncian que lanzarn una OPA a 41/accin.
2 de abril. El presidente de la CNMV, Manuel Conthe, anuncia su decisin de dimitir.
2 abril 2007. Acuerdo Enel-Acciona-E.ON: E.ON se retira a cambio de obtener activos de Endesa (en Italia, Polonia,
Francia y Turqua), el control de Electra de Viesgo (5 elctrica espaola propiedad de Enel) y de unas centrales trmicas
de Endesa.
10 de abril. Enel y Acciona solicitan autorizacin a la CNMV la para lanzar una OPA sobre Endesa a 41,3/accin. Ese
precio incluye los intereses calculados desde el 26 de marzo, cuando se anunci la OPA, hasta el 31 de mayo. Enel
(participada en un 31% por el Estado italiano) ya controlaba un 24,97%!!! de Endesa y Acciona un 21,04%!!!.
5 de octubre. Un 46,05% del capital de Endesa acudi a la OPA. Este porcentaje, sumado al que ya controlaban (24,9%
Enel y 21,03% Acciona), les da el control del 92,06% del capital de Endesa.
20 feb 2009. Acciona vendi su 25% de las acciones de Endesa a Enel por 8.000 millones ms los activos de energas
renovables de Endesa (2.105 megavatios en Espaa y Portugal, de los que 688 MW son centrales hidrulicas).
Otro hito (adems de las sucesivas ofertas sobre Endesa a 21; 27,5; 35; 38,75; 40 y 41 euros) fue: la integracin
de Iberdrola y Scottish Power (2007, dando lugar a la 3 elctrica europea, detrs de EDF y E.ON). Es digno de estudio el
comportamiento de la CNMV, de la CNE y de los gobiernos.

Tras la OPA de E.ON por 27,5 del 21 de febrero, el diario Expansin reprodujo el 22 de febrero el artculo
del 6 de febrero porque segn el director del peridico apuntaba algunas de las grandes claves de la
OPA.

C13- 2

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2. Evolucin burstil
Cmo reaccion el mercado a la oferta de E.on sobre Endesa a 35/accin? La figura 1
muestra la evolucin del precio por accin de Endesa y E.on los das anteriores y posteriores al 26 de
septiembre de 2006. Puede comprobarse que la cotizacin de E.on descendi casi un 8% al
comunicar la oferta y esto implica que al mercado le pareci una oferta cara.
Figura 1. OPA de E.on sobre Endesa a 35/accin. 26 de septiembre de 2006.
ENDESA

36

E ON

102
100

34

98

33

96

32
31

94

30

Precio EON

Precio Endesa

35

92

29
6-Oct-06

5-Oct-06

4-Oct-06

3-Oct-06

2-Oct-06

29-Sep-06

28-Sep-06

27-Sep-06

26-Sep-06

25-Sep-06

22-Sep-06

21-Sep-06

20-Sep-06

19-Sep-06

18-Sep-06

15-Sep-06

14-Sep-06

13-Sep-06

12-Sep-06

11-Sep-06

90
8-Sep-06

28

La figura 2 muestra la evolucin de la cotizacin de Endesa desde Diciembre de 2004 hasta

febrero de 2008. La figura 3 desde Abril de 2009 hasta abril de 2013 y la figura 4 desde Diciembre de
1999 hasta abril de 2013
Figura 2. Cotizacin de Endesa. Diciembre 2004 Febrero 2008

Cotizacin de Endesa ()

40
35
30
25
20
15
31-Dec-04

1-Jul-05

31-Dec-05

1-Jul-06

31-Dec-06

1-Jul-07

31-Dec-07

Figura 3. Cotizacin de Endesa. Abril 2009 abril 2013. Fuente: Datastream

Las figuras 2, 3, 4 y 5 plantean una pregunta al lector: estn contentos los accionistas de Enel
con la compra de Endesa?

C13- 3

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C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Figura 4. Cotizacin de Endesa. Diciembre 1999 abril 2013. Fuente: Datastream

40

Cotizacin de Endesa (/accin)

35
30
25
20
15
10
5
d-99

d-00

d-01

d-02

d-03

d-04

d-05

d-06

d-07

d-08

d-09

d-10

d-11

d-12

Figura 5. Cotizacin de ENEL. Diciembre 1999 abril 2013. Fuente: Datastream

10
9
8
7
6
5
4
3
2

P ENEL

d-99

d-00

d-01

d-02

d-03

d-04

d-05

d-06

d-07

d-08

d-09

d-10

d-11

d-12

La figura 6 contiene valoraciones de analistas y la cotizacin de Endesa en los 12 meses

anteriores a marzo de 2006. La figura 8 muestra la rentabilidad anual de los accionistas de Endesa en
1988-2005 y la figura 9 la rentabilidad diferencial respecto al IBEX 35.
Figura 6. Cotizacin de Endesa y valoraciones de analistas. Marzo 2005 marzo 2006
ELE cotizacin (/accin)
ELE Valoraciones Analistas (/accin)

30
28
26
24
22
20
18
16
1-Mar-05

1-May-05

1-Jul-05

31-Aug-05

31-Oct-05

31-Dec-05

2-Mar-06

Figura 7. Rentabilidad anual de Endesa para sus accionistas

100%

87%

Rentabilidad ENDESA con dividendos

75%
50%

41%

50%

39%

32%

31%

25%

37%
25%

43%

36%

18%

29%

1%
0%
-1%
-25%
-50%

-19%

-10%

-5%
-33%

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

C13- 4

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Figura 8. Rentabilidad diferencial de Endesa respecto al IBEX 35

50%
30%

23%

20%

Rent. ENDESA con div. - Rent IBEX con div

38%

36%

40%

20% 18%

26%
16%

9%

10%

11%

7%

10%

0%
-10%

-7%

-20%

-2%

-3%

-6%

-10%
-19%

-30%

-31%

-40%

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Las figuras 9 y 10 comparan Endesa con otras empresas similares.

Figura 9. Capitalizacin/Valor contable de Endesa y otras empresas
3,5

Capitalizacin / Valor contable

3
2,5
2
1,5
1
0,5

ENDESA

GAS NATURAL SDG

UNION FENOSA

IBERDROLA

0
dic-90 dic-91 dic-92 dic-93 dic-94 dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04

Figura 10. Comparacin de la evolucin de la rentabilidad total de Endesa con la de otras empresas espaolas
2,5

Total return

2,0

IBEX35

ENDESA

IBERDROLA

UNIN FENOSA

GAS NATURAL

1,5
1,0
0,5
dic-02

jul-03

dic-03

jun-04

dic-04

jun-05

3. Balance y cuenta de resultados de Endesa tras la adquisicin

Tabla 1. Balance y cuenta de resultados de Endesa 2005-2012
2011
2010
2009
2008
2007
ENDESA ( millones)
2012
Cash & Short term inv.
7423
8440 11262
2745
4975
1206
Receivables
5474
5470
6109
6914
6425
6399
Inventories
1306
1253
1129
1057
1092
796
Other Current Assets
88
389
533
652
2801
9918
Long Term Receivables
526
546
583
6865
5286
3036
Investment In Unconsol. subsidiaries
998
1060
986
382
270
616
Other Investments
1425
1186
1040
707
775
956
Property Plant & Equipment - Net
34106 32904 32896 32913 31528 30142
Other Assets
5448
5630
5964
5658
3236
2801
Total Assets
56794 56878 60502 57893 56388 55870

2006
1004
5819
882
3
3097
936
1179
33714
4790
51424

2005
2691
6098
812
22
0
892
3865
32384
5141
51905
C13- 5

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Accounts Payable
ST Debt & Current Port of LTD
Other Current Liabilities
Long Term Debt
Provision for Risks & Charges
Other Liabilities
Total Liabilities
Non-Equity Reserves
Minority Interest
Total Shareholders Equity
Total Liabilities & Shareh. Equity

6139
971
3655
9454
4381
1379
25979
4446
5716
20653
56794

5275
1070
3962
12408
4168
1187
28070
4129
5388
19291
56878

5481
985
5575
15575
4714
1072
33402
3936
5388
17776
60502

4864
929
5441
18801
4446
816
35297
3636
4733
14227
57893

6029
1381
3436
17486
3957
-63
32226
3398
3682
17082
56388

4460
845
5947
20947
3859
-176
35882
2858
5141
11989
55870

4763
629
2753
20487
4442
-28
33046
2442
4645
11291
51424

7958
2450
0
18587
5097
-576
33516
2062
4737
11590
51905

Ventas
Interest Expense On Debt
Pretax Income
Income Taxes
Minority Interest
Discontinued Operations
Beneficio

32284
679
3824
1053
737

30827
782
4180
1159
809

29558
778
6516
1398
989

2212

4129

21728
1242
4308
1082
941
4884
7169

17153
995
3889
979
808
573
2675

15476
1006
3990
845
829
653
2969

17508
1204
4547
790
575

2034

24433
954
5590
1230
930
0
3430

Beneficio/Ventas
Beneficio por accin
Dividendo por accin
Acciones en circulacin (millones)

6,3%
1,92
0,00
1058,8

7,2%
2,09
0,61
1058,8

14,0%
3,9
1,02
1058,8

14,0%
3,24
1,03
1058,8

33,0%
6,77
5,90
1058,8

15,6%
2,53
1,53
1058,8

19,2%
2,8
1,64
1058,8

18,2%
3,01
2,40
1058,8

3182

4. Endesa y sus accionistas

Desde el anuncio de la OPA de Gas Natural sobre Endesa, nos han preguntado en varias ocasiones qu
opinbamos sobre la oferta y si era buena o no para los accionistas. Nuestra posicin no era fcil. Como
profesores de finanzas, nuestros interlocutores crean que debamos tener una opinin clara sobre la oferta y sus
implicaciones para los inversores. La oferta todava no era (ni es) firme. Necesita la aprobacin de las
instituciones reguladoras y de la competencia. As que, como profesores de finanzas y como amigos de
accionistas, nos interes saber qu implicaciones tena todo esto para los accionistas.
Nuestra primera reaccin fue mirar la opinin de los expertos en el sector y, en particular, de los
analistas financieros de los bancos de inversin. Nuestra sorpresa fue mayscula cuando descubrimos que casi
todos ellos haban dejado de emitir recomendaciones sobre la accin de Endesa. La razn es que su opinin se
haba restringido porque sus empresas estaban asesorando a alguna de las partes involucradas en la OPA (Gas
Natural, Endesa, o Iberdrola). La irona no poda ser mayor: los bancos que controlan ms del 95% de la
actividad de banca de inversin del mundo no pueden emitir opinin sobre esta transaccin. Cuando los
inversores necesitan ms anlisis, es cuando menos anlisis existe.
El resultado para los accionistas ha sido claramente positivo a corto plazo. La accin de Endesa se ha
apreciado sustancialmente, un 20,5%, desde el anuncio de la oferta el 2 de Septiembre y la cotizacin actual es
superior a la oferta de Gas Natural (valorando las acciones que promete Gas Natural a su precio actual de
mercado). Esto implica que los inversores que han comprado recientemente, esperan que Gas Natural mejore su
oferta o que creen que, aunque no prospere la OPA, la accin de Endesa vale ms que la oferta de Gas Natural.
Pero la pregunta del milln para el inversor es qu pasar en los prximos meses.
Empecemos reconociendo que la respuesta ms sincera es: no sabemos! Pero pasado este no pequeo
obstculo analizamos las expectativas de generacin de valor de Endesa para los accionistas.
Con anterioridad a la OPA, la rentabilidad por dividendos de Endesa era superior al 4% y, por tanto,
superior a la rentabilidad de los bonos del Estado. Esto, en empresas con perspectivas de crecimiento y de
dividendos estables, es sntoma habitual de infravaloracin.
Desde el anuncio de la OPA hemos descubierto tambin que existen elementos adicionales para
mejorar nuestra informacin. En octubre, la direccin de Endesa hizo una presentacin con un compromiso de
gestin para el perodo 2005-2009. Esta presentacin constituye por s misma una buena noticia para el
inversor: por primera vez la empresa ha ofrecido unas expectativas (y unos compromisos) de beneficios para
los prximos aos. Estos compromisos se pueden resumir en un crecimiento anual del beneficio superior al
12%, y dada una relacin dividendo/beneficio constante, un incremento de la misma cantidad del dividendo
ordinario a los accionistas.

C13- 6

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C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Cmo se generar este crecimiento del beneficio requiere un poco de lgebra y de conocimiento del
sector. La lgica econmica es sencilla: el aumento del beneficio se derivar de mejoras de eficiencia (parte
importante es reduccin de costes fijos en Espaa y Portugal). Unas inversiones de 14.600 millones en el
perodo 2005-2009 permitirn conseguir un EBITDA de 7.500 millones en 2009. Los objetivos de este
ambicioso plan se encontraban por encima de las expectativas del mercado financiero para Endesa previo a la
OPA. La capacidad de Endesa para generar esas mejoras parece lgica y podremos juzgar su implementacin
segn se vaya ejecutando ese plan y se observen los resultados. Esto, siempre que el equipo directivo actual
recibe la confianza de los accionistas para llevarlo a cabo.
Pero adems del compromiso de crecimiento del beneficio y del dividendo, la mencionada
presentacin contiene otras informaciones bastante interesantes para los accionistas. Endesa se compromete a
realizar sustanciosas plusvalas latentes que tiene en algunos activos de su balance. Endesa planea vender entre
el 2006 y el 2007 participaciones no estratgicas como Euskaltel y Red Elctrica (200 millones
aproximadamente) y poner en valor parte de los ms de 40 millones de metros cuadrados de suelo distribuidos
por distintas provincias de Espaa que generarn unas plusvalas de unos 750 millones. Estas plusvalas se
sumaran al ya esperado dividendo excepcional, de 1 por accin, por las ganancias generadas en la venta de
Auna en 2005 y que se pagar en 2006 con cargo al ejercicio del 2005. Sorprendentemente, este dividendo
extraordinario ha generado mucha discusin en la prensa por su impacto en la oferta de Gas Natural, pero tiene
un impacto claro para el accionista: es dinero en el bolsillo. Y, ya se sabe, ms vale pjaro en mano que ciento
volando.
Una valoracin por descuento de flujos que considere crebles las principales previsiones de la
empresa de aqu al 2009 alcanza los 28 euros por accin con una rentabilidad exigida a la accin del 8%
(hiptesis conservadora al ser Endesa una empresa regulada) y un crecimiento residual del 3% (en lnea con la
inflacin esperada). Esta ltima hiptesis es muy conservadora teniendo en cuenta que el aumento medio anual
del dividendo de Endesa en los ltimos 10 aos ha sido 11%.
Independientemente del resultado de la OPA, y de las implicaciones que la misma pueda tener sobre la
competencia en el sector, y sobre la garanta y calidad en el servicio, sobre lo que nuestras autoridades
reguladores tienen la obligacin de decidir, los accionistas cuentan con una apreciacin de su accin desde el
inicio de la misma de un 20%. Adems, la expectativa de dividendos mayores por la realizacin de plusvalas
ocultas que se pagarn a los accionistas, y una expectativa de mejora en el negocio y de la transparencia sobre
la que evaluar la gestin a futuro son buenas noticias para los accionistas de Endesa.
5. Una valoracin de Endesa
Desde el anuncio de la OPA de Gas Natural sobre Endesa, muchos alumnos y amigos me han
preguntado mi opinin sobre la misma y sobre el precio ofrecido. Por otro lado, muchos analistas financieros de
bancos de inversin han dejado de emitir recomendaciones sobre la accin de Endesa porque estn asesorando
a alguna de las partes involucradas en la OPA (Gas Natural, Endesa, o Iberdrola). Cuando los inversores
necesitan ms anlisis, es cuando menos anlisis existe.
La accin de Endesa se ha revalorizado ms de un 20% desde el anuncio de la oferta (2 de Septiembre)
y la cotizacin actual es superior a la oferta de Gas Natural. Qu pasar en las prximas semanas depende en
buena medida del caso que preste el Gobierno al informe del Tribunal de Defensa de la Competencia. Lo nico
que puedo hacer yo para contestar a alumnos y a amigos es valorar la accin de Endesa.
La valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos
conocimientos tcnicos. Las etapas fundamentales para realizar esta valoracin por descuento de flujos han
sido: 1) Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector (anlisis financiero, estratgico y
competitivo); 2) Proyecciones de los flujos futuros que se derivan de las previsiones estratgicas y
competitivas; 3) Determinacin de la rentabilidad exigida de los recursos; 4) Actualizacin de los flujos
futuros; y 5) Interpretacin de resultados.
Para proyectar los flujos futuros es interesante leer la presentacin (con un compromiso de gestin
para el perodo 2005-2009) que realiz la direccin de Endesa en octubre. En esta presentacin, la empresa
ofrece unas expectativas (y unos compromisos) de beneficios para los prximos aos. Los compromisos ms
relevantes para el inversor se pueden resumir en un crecimiento anual del beneficio y del dividendo superior al
12% y en un EBITDA de 7.500 millones en 2009. Adems, la mencionada presentacin indica que Endesa
planea vender en 2006 y 2007 participaciones no estratgicas como Euskaltel y Red Elctrica (200 millones de
plusvala aproximadamente) y acometer un plan de puesta en valor de activos inmobiliarios (venta de algunos
de los ms de 40 millones de metros cuadrados de suelo distribuido por distintas provincias de Espaa) que
generar en los prximos aos plusvalas de ms de 750 millones. Estas plusvalas se sumaran al ya esperado
dividendo excepcional, de 1 por accin, por las ganancias generadas en la venta de Auna en 2005 y que se
pagar en 2006.
Mi valoracin de la accin de Endesa es superior a los 28 euros por accin. Una valoracin por
descuento de flujos que considere crebles las principales previsiones de la empresa hasta el 2009 alcanza los 28
euros por accin con una rentabilidad exigida a la accin del 8% (hiptesis conservadora al ser Endesa una
C13- 7

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

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C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

empresa regulada) y un crecimiento residual del 3%. El dividendo por accin pagado por Endesa en 2005 fue
0,74 euros. El dividendo ordinario de 2006 ser 0,83 euros (un 12% ms). Pero, adems Endesa pagar un
dividendo extraordinario de 1,2 euros en 2006 (ms de 2 en total) y de aproximadamente 0,9 euros en 2007-9.
La valoracin de 28 euros por accin se obtiene calculando el valor actual de los dividendos mencionados,
suponiendo que el dividendo ordinario crecer un 12% los prximos 5 aos y luego crecer menos, hasta
alcanzar un crecimiento a perpetuidad del 3%.
Esta valoracin es muy simple, pero podr Endesa pagar los dividendos prometidos? Para esto hay
que analizar ms en profundidad el sector y la empresa. Lo he hecho (para esto se requiere el anlisis
estratgico y competitivo y una proyeccin de balances, cuentas de resultados y flujos) y mi previsin es
afirmativa.
Es el 8% una tasa adecuada? A mi juicio es una tasa ms bien conservadora. Aunque las betas
calculadas con datos histricos no sirven para mucho, la beta (apalancada) calculada respecto al IBEX 35 con
datos de los ltimos 60 meses ha oscilado en los ltimos 4 aos entre 0,45 y 1,17, siendo su valor medio 0,74.
La misma beta calculada respecto al Eurostoxx 50 ha oscilado en los ltimos 4 aos entre 0,37 y 1,01, siendo su
valor medio 0,37. El 8% que he utilizado procede de utilizar una beta desapalancada de 1 que, dado el
endeudamiento actual y previsto, se transforma en una beta apalancada media de 1,19, superior a ninguna de las
calculadas. Por esto y porque Endesa es una empresa regulada en gran medida es por lo que un 8% es una tasa
ms bien conservadora. El riesgo de Endesa por sus inversiones en Amrica del Sur es menor de lo que suele
creerse debido a la regulacin y a la propiedad porcentual de Endesa de dichas empresas (y de sus flujos).
La valoracin por descuento de flujos (tambin se ha realizado descontando las previsiones de Free
Cash Flow, de Capital Cash flow, de Beneficio econmico y de EVA y por el Adjusted Present Value,
obteniendo en todos los casos el mismo valor) supone que, a pesar de la previsin de dividendos, el
endeudamiento de Endesa se reducir en el futuro de manera que dentro de 10 aos la deuda financiera ser
inferior al valor contable de los fondos propios.
Cmo puede ser que esta valoracin sea superior a la cotizacin actual en bolsa? En primer lugar hay
que decir que la probabilidad de que una valoracin coincida con el valor en bolsa es aproximadamente cero.
En segundo lugar, ya hace tiempo que el refranero dice que slo el necio confunde el valor con el precio. En
tercer lugar, con anterioridad a la OPA, la rentabilidad por dividendos de Endesa era superior al 4% y, por
tanto, superior a la rentabilidad de los bonos del Estado. Esto, en empresas con perspectivas de crecimiento y de
dividendos estables, es sntoma habitual de infravaloracin. Recomendamos al lector que analice la subida del
100% de cotizacin que experiment Red Elctrica en febrero del 2000 tras haber proporcionado durante varios
meses una rentabilidad por dividendos superior a la rentabilidad de los bonos del Estado.
6. Las OPAs sobre Endesa
El anuncio de la OPA de Gas Natural sobre las acciones de Endesa puso en juego a esta ltima. El hecho de
que la oferta de Gas Natural (aproximadamente 21 euros que resultan de sumar los 7,34 euros en efectivo ms el valor de
0,569 acciones de Gas Natural) fuera muy inferior al valor de las acciones de Endesa ha propiciado la aparicin de ms
ofertas. La oferta de E.ON sobre las acciones de Endesa (27,5 euros por accin en metlico) ha sido la primera y
seguramente no ser la ltima porque el valor de las acciones de Endesa para varios compradores es superior a 27,5
euros por accin. Algunos inversores tambin piensan esto porque tras el anuncio de E.ON se compraron en el mercado
acciones de Endesa a ms de 28 euros.
La estrategia seguida por Gas Natural (buscar una empresa infravalorada por el mercado y ofrecer una cantidad
sensiblemente inferior al valor) es la ms provechosa para sus accionistas, pero tiene el riesgo de que aparezcan otras
ofertas con precio superior.
Con mi colega Jos Manuel Campa, publicamos a primeros de enero un artculo en el que afirmamos que el
valor de la accin de Endesa es superior a 28 euros por accin. Las acciones de Endesa han estado a lo largo de 2005
claramente infravaloradas por el mercado. Un reflejo de la infravaloracin es que la rentabilidad por dividendos de Endesa
era superior al 4% y, por tanto, superior a la rentabilidad de los bonos del Estado. Esto, en empresas con perspectivas de
crecimiento y de dividendos estables, es sntoma habitual de infravaloracin. Recomendamos al lector que analice la
subida del 100% de cotizacin que experiment Red Elctrica en febrero del 2000 tras haber proporcionado durante varios
meses una rentabilidad por dividendos superior a la rentabilidad de los bonos del Estado.
La valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos conocimientos
tcnicos. Las etapas fundamentales para realizar una valoracin por descuento de flujos han sido: 1) Anlisis histrico y
estratgico de la empresa y del sector (anlisis financiero, estratgico y competitivo); 2) Proyecciones de los flujos futuros
que se derivan de las previsiones estratgicas y competitivas; 3) Determinacin de la rentabilidad exigida de los recursos;
4) Actualizacin de los flujos futuros; y 5) Interpretacin de resultados.
Una valoracin de la accin de Endesa por descuento de flujos que considere crebles las principales
previsiones de la empresa hasta el 2009 alcanza los 28 euros por accin con una rentabilidad exigida a la accin del 8%
(hiptesis conservadora al ser Endesa una empresa regulada) y un crecimiento residual del 3%. El 8% utilizado como tasa
de descuento es una tasa muy conservadora porque procede de utilizar una beta desapalancada de 1 que se transforma
en una beta apalancada media de 1,19, muy elevada para una empresa elctrica regulada.
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C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Algunos alumnos nos preguntan si sera ms conveniente que la empresa compradora de Endesa tenga su
domicilio social en Espaa. Para los accionistas, lo ms conveniente es que compre quien est dispuesto a pagar ms. No
parece probable que un accionista que venda valore de modo distinto un euro segn su procedencia geogrfica. Para los
consumidores, lo ms conveniente es que compre quien sea ms eficiente gestionando la empresa. Si el comprador fuera
una empresa constructora o de otro sector, cabra cuestionarse su eficiencia en la gestin de una elctrica, pero no si es
otra empresa elctrica. Para los empleados, lo ms conveniente es que compre quien respete ms puestos de trabajo.
Para el Estado, lo ms conveniente es que compre quien sea ms eficiente, genere ms beneficios y pague ms
impuestos. No se me ocurre ninguna razn por la que el domicilio social de la empresa compradora tenga que tenerse en
cuenta. S que cabra tenerlo en cuenta si Endesa fuera una empresa de fabricacin de coches o de consultora porque la
empresa compradora podra trasladar fabricacin y empleo. Pero, mientras la electricidad no se pueda distribuir va satlite
o por correo, una empresa elctrica tiene sus activos y el empleo atados a los domicilios y empresas que suministra, a las
lneas que utiliza para la distribucin y a las centrales generadoras, que no se pueden construir en otros pases. El
aprovisionamiento de gas y petrleo en caso de una crisis internacional depende de la influencia del gobierno espaol y no
que de quin sea el propietario de las acciones de Endesa o Iberdrola.
Estamos viviendo una historia muy interesante y que todava no ha terminado. Pronstico? No me haga mucho
caso el lector (no tengo acciones de Endesa), pero creo que los accionistas acabarn recibiendo ms de 27,5/accin.

7. Informaciones adicionales sobre Endesa

El Pais 21 feb 2009. Acciona vende el 25% de Endesa a Enel (participada en un 30% por el Estado) a 41,95/accin.
Eso suma 11.107,4 millones: 8.217,9 en efectivo y unos 2.889,5 millones en activos renovables, elicos e hidrulicos. Enel
pasar a controlar el 92% de Endesa. Acciona obtiene 1.850 millones de plusvalas en menos de ao y medio,
Acciona se har con 2.104 megavatios de activos de energas renovables por 2.890 millones, lo que equivale a 1,37
millones por megavatio. Recibir presas en Aragn, Galicia y Cantabria (682 megavatios); centrales minihidrulicas (175
megavatios) y 1.154 megavatios de activos elicos en Espaa y 94 megavatios en Portugal. Unos 150 trabajadores sern
traspasados a Acciona. Adems, Acciona comprar electricidad a Endesa y Endesa comprar turbinas a la constructora.
Acciona con una deuda de 17.500 millones, obtiene recursos con los que aliviar su situacin financiera. Con la
amortizacin de crditos -ms la desconsolidacin de la deuda de Endesa en su balance-, Acciona sanear sus cuentas.
El ministro italiano de Administracin Pblica, Renato Brunetta defini en 2008 perfectamente la relacin Acciona-Enel
en Endesa y su futuro: "Las cosas contra natura a veces pueden ser incluso agradables, pero no duran mucho".
La salida de Acciona deja a Enel en una envidiable situacin en la cuenca mediterrnea y en Amrica Latina, donde
Endesa est ms que bien posicionada en Chile, Argentina, Per, Colombia y Brasil. Pero Enel elevar significativamente
su deuda: a los 51.000 millones que tena se aade el prstamo de 8.000 millones para comprar Endesa.
Pedro Solbes fue Ministro de Economa durante las OPAS de Endesa (18 de abril de 20047 de abril de 2009).
Le sucedi Elena Salgado (7 de abril de 200921 de diciembre de 2011).

El Pas 31 marzo 2011. Pedro Solbes, ha fichado como consejero delegado de la elctrica italiana Enel, propietaria de
Endesa Solbes ser el primer espaol en el consejo de administracin de la compaa presidida por Piero Gnudi y
participada en un 31% por el Estado italiano.
Con este nombramiento, Solbes se suma a otros polticos que han recalado en la empresa privada. Entre ellos, destacan
los expresidntes del Gobierno Jos Mara Aznar y Felipe Gonzlez, que recientemente han aceptado los cargos de asesor
externo de Endesa y consejero de Gas Natural Fenosa, respectivamente.
En la propia Endesa participan como consejeros el exdiputado de CiU y uno de los padres de la Constitucin, Miquel Roca,
as como el exsecretario de Estado de Economa Luis de Guindos. En la elctrica desempe cargos de responsabilidad el
exministro Po Cabanillas, quien posteriormente fich por Acciona, donde participan Javier Solana y la exsecretaria de
Estado de Energa Carmen Becerril.
Otros exdirigentes polticos presentes en empresas y entidades espaolas son Rodrigo Rato (Bankia), Narcs Serra (Caixa
Catalunya), Guillermo de la Dehesa (Santander), Josep Piqu (Vueling), Juan Costa (Ernst & Young), Jordi Sevilla (PwC),
Isabel Tocino (Santander), Rafael Arias-Salgado (Carrefour) y Rodolfo Martn Villa (Sogecable), entre otros.
El Pas 5 marzo 2012. Endesa ha fichado a la exministra de Economa espaola, Elena Salgado, como consejera para
su distribuidora en Chile... 3 meses despus de dejar el Gobierno de Zapatero, Salgado se unir al equipo de asesores
internacionales de la elctrica presidida por Borja Prado. El ao pasado Jos Mara Aznar se sum al grupo como
consultor para sus negocios en Espaa, mientras el exministro Pedro Solbes fue nombrado consejero de Enel.
Fuentes prximas a la compaa aseguran que la exministra est tramitando las autorizaciones necesarias para
comprobar que su fichaje est conforme a la norma, puesto que la legislacin actual impide a un ex alto cargo trabajar para
una empresa privada radicada en Espaa durante los primeros dos aos tras abandonar su puesto.
Endesa no es la primera empresa elctrica en fichar expolticos. Gas Natural incorpor el ao pasado a Felipe Gonzlez a
su consejo, mientras Repsol fich a Josu Jon Imaz, del PNV.

C13- 9

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C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 1. Resultados histricos de Endesa. 1987-2005

ENDESA
Millones de
Ventas (Ventas + otros ingresos)
Personal
Amortizacin
Resultado operativo
Intereses (gastos -ing. financieros)
Resultados Extr. (venta activos)
Beneficio antes de impuestos (incluye
minoritarios)
Impuestos
Resultado consolidado del ejercicio
(incluye minoritarios)
Resultado atribuido a la soc.
dominante (Beneficio neto)
Tasa de impuestos
Dividendos contra reservas del ao
Payout
Dividendos brutos pagados en el ao
ENDESA
Activo circulante
Inversiones financieras
Activos fijos brutos
Amortizacin acumulada
Activos fijos netos
Otros activos (gtos distrib ejercicios...)
Total Activo
Pasivo circulante
Deuda retribuida (a corto y a largo) al
final del ejercicio
Provisiones
Ingresos a distribuir varios ejercicios
Fondos Propios (sin Socios Externos)
Socios externos
Diferencias negativas de consolidacin
Total Pasivo

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2.825,9
331,8
421,5
1.015,1
633,8
-12,4

2.803,9
389,9
511,5
995,3
556,9
10,8

3.425,7
416,5
554,3
1.138,7
572,8
-5,6

3.638,3
450,4
564,8
1.218,2
558,2
-7,5

4.200,3
562,0
636,0
1.350,8
521,2
-69,6

4.321,6
591,2
606,4
1.417,2
506,5
-49,1

4.522,9
626,2
634,3
1.471,5
482,1
-60,4

4.877,4
691,9
706,4
1.405,3
352,2
-27,3

5.312,5
718,9
725,9
1.599,7
368,5
113,6

7.776,0
1.184,4
1.128,2
2.272,8
574,1
-193,8

7.707,3
1.102,7
1.313,9
2.017,2
562,4
-81,5

6.832,4 13.477,8 15.625,8 16.036,0 17.114,0 16.653,0 18.042,0

1.012,7 1.337,8 1.362,3 1.332,0 1.251,0 1.186,0 1.288,0
1.196,6 1.773,0 2.030,7 1.829,0 1.696,0 1.606,0 1.643,0
1.898,5 2.884,5 3.004,7 3.126,6 3.458,9 3.153,0 3.219,0
303,1
238,7 1.124,8 1.718,0 1.625,0
730,0
923,0
-93,5
-391,1
913,2
579,0
71,0
277,0
146,0

385,8

465,5

578,4

674,3

819,4

928,6

1.025,1

1.152,6

1.290,9

1.602,6

1.432,1

1.601,5

2.059,9

2000

2.612,4

2001

1.625,0

2002

1.571,0

2003

2.427,0

2004

2.233,0

2005
NIIF
19.536,0
1.402,0
1.751,0
3.866,7
1.186,0
1.541,1
4.221,8

62,8

77,6

128,9

175,7

229,3

257,4

286,2

315,7

338,0

420,6

324,2

314,4

768,6

618,7

88,0

437,0

550,0

400,0

957,2

323,0

387,9

449,6

498,6

590,1

671,3

739,0

836,8

952,9

1.182,1

1.107,9

1.287,1

1.291,3

1.993,8

1.537,0

1.134,0

1.877,0

1.833,0

3.264,6

306,9

370,6

430,9

478,8

562,3

638,9

702,1

797,7

900,6

992,2

1.002,1

1.097,2

1.278,1

1.406,6

1.479,0

1.270,0

1.312,0

1.379,0

2.834,3

16,3%

16,7%

22,3%

26,1%

28,0%

27,7%

27,9%

27,4%

26,2%

26,2%

22,6%

19,6%

37,3%

23,7%

5,4%

27,8%

22,7%

17,9%

22,7%

116,2
38%
116,2

123,1
33%
199,2

140,6
33%
140,6

162,4
34%
162,4

177,1
32%
177,1

195,3
31%
195,3

200,5
29%
212,5

235,0
29%
239,0

264,1
29%
246,9

315,3
32%
306,3

455,9
45%
437,5

489,4
45%
441,9

550,1
43%
560,0

648,8
46%
623,6

713,0
48%
688,2

723,0
57%
722,6

723,0
55%
722,6

752,0
55%
744,3

781,6
28%
781,6

1987
1.062
299
9.351
2.433
6.917
3
8.280

1988
919
396
9.816
2.939
6.876
79
8.269

1989
893
487
10.239
3.489
6.750
13
8.142

1990
957
482
10.795
4.056
6.739
106
8.284

1991
1.079
1.617
12.328
5.097
7.231
19
9.945

1992
1.085
1.840
12.613
5.484
7.129
29
10.083

1993
1.060
2.226
13.100
6.046
7.054
160
10.501

1994
1.177
2.578
15.768
7.229
8.539
142
12.436

1995
1.219
2.658
16.581
7.765
8.816
140
12.833

1996
1.999
2.593
31.501
13.611
17.890
294
22.776

1997
2.136
4.708
32.344
14.726
17.618
1.811
26.273

1998
3.056
5.202
34.199
15.922
18.277
1.396
27.930

1999
6.403
5.413
52.988
17.695
35.293
2.609
49.718

2000
5.534
5.930
55.584
19.726
35.858
681
48.003

2001
6.123
7.037
57.919
21.555
36.364
663
50.187

2002
6.876
7.451
56.562
23.251
33.311
538
48.176

2003
4.786
8.498
57.235
25.149
32.086
677
46.047

2004
5.313
8.093
61.349
27.391
33.958
667
48.031

2005
7.088,1
6.000,0
59.324
25.142
34.182,0
700,0
47.970

668

737

779

898

1.047

1.188

1.447

2.048

1.959

2.827

2.696

1.064

1.960

2.078

2.279

2.593

2.394

2.988

8.106,8

4.861

4.609

4.178

3.748

4.230

3.680

3.194

3.567

3.436

7.131

8.510

12.306

26.495

26.581

30.031

28.775

23.880

23.325

19.611,8

171
167
2.170
243
0
8.280

201
51
2.418
255
0
8.269

223
60
2.632
269
0
8.142

437
95
2.838
267
0
8.284

770
173
3.167
314
243
9.945

857
152
3.611
337
259
10.083

953
177
4.100
362
266
10.501

1.077
243
4.667
591
243
12.436

1.231
278
5.302
494
132
12.833

1.976
506
8.806
1.492
39
22.776

3.759
658
9.090
1.519
42
26.273

4.509
799
7.566
1.659
28
27.930

6.598
1.062
9.317
4.263
23
49.718

5.370
1.113
8.638
4.190
31
48.003

4.216
1.214
8.656
3.762
29
50.187

4.221
1.356
8.043
3.175
13
48.176

4.502
1.512
8.801
4.945
13
46.047

4.369
2.149
9.477
5.711
12
48.031

5.540,3
1.405,5
9.548,1
3.757,5
0,0
47.970,0

C13- 10

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 2. Proyeccin de balance y cuenta de resultados

1,00
Rf 3,48%
Prima de mercado 3,80%
r 5,52%

Beta U

NOF
Inversiones financieras
Activo fijo neto
Otros activos
TOTAL ACTIVO NETO

2005 2006 2007 2008 2009

-7.965 -7.965 -7.965 -7.965 -7.965
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
34.182 36.037 37.143 40.173 43.145
700
749
794
834
859
32.918 34.821 35.973 39.043 42.039

g = 3,00%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-7.965 -7.965 -7.965 -7.965 -7.965 -7.965 -7.965 -8.203 -8.450
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.180 6.365
43.335 43.531 43.733 43.941 44.156 44.376 44.604 45.942 47.320
884
911
938
966
995 1.025 1.056 1.088 1.120
42.255 42.478 42.707 42.943 43.187 43.437 43.695 45.006 46.356

Otros pasivos
Deuda (N)
Fondos propios (valor contable)
TOTAL PASIVO NETO
Deuda/Fondos propios

3.758 4.021 4.262 4.475 4.609

19.612 20.998 20.450 22.582 24.291
9.548 9.803 11.261 11.985 13.139
32.918 34.821 35.973 39.043 42.039
2,05
2,14
1,82
1,88
1,85

4.747 4.890 5.037 5.188 5.343 5.504 5.669 5.839 6.014

23.417 22.526 21.593 20.603 19.538 18.395 17.372 17.893 18.430
14.090 15.062 16.078 17.153 18.305 19.538 20.655 21.275 21.913
42.255 42.478 42.707 42.943 43.187 43.437 43.695 45.006 46.356
1,66
1,50
1,34
1,20
1,07
0,94
0,84
0,84
0,84

CF acciones = Dividendos
Valor por accin
Cuenta de resultados
Ventas
Coste de ventas
Personal
Gastos generales-otros
Amortizacin
Margen
Intereses
Resultado extraordinario
BAT
Impuestos
Minoritarios
BDT (beneficio neto)

782

2.067

1.290

1.630

1.230

1.377

1.488

1.577

1.656

1.722

1.791

1.862

2.095

2.158

28,5

2.004 2.005 2006 2007 2008 2009

18.042 19.536 20.904 22.158 23.266 23.964
6.546 7.088 7.441 7.744 7.989 8.085
2.375 2.572 2.752 2.917 3.062 3.154
4.259 4.259 4.557 4.830 5.072 5.224
1.643 1.751 1.821 1.894 1.970 2.029
3.219 3.867 4.333 4.772 5.173 5.471
923 1.186 1.083 1.160 1.130 1.248
146 1.541
400
700
2.233 4.222 3.649 4.312 4.043 4.223
400
957
827 1.035 1.132 1.267
454
430
500
530
557
573
1.379 2.834 2.322 2.747 2.355 2.383

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

24.682 25.423 26.186 26.971 27.780 28.614 29.472 30.356 31.267
8.328 8.578 8.835 9.100 9.373 9.654 10.239 10.546 10.862
3.249 3.346 3.447 3.550 3.657 3.766 3.879 4.299 4.428
5.381 5.542 5.708 5.880 6.056 6.238 6.425 6.921 7.129
2.090 2.152 2.217 2.283 2.352 2.422 2.495 2.570 2.647
5.635 5.804 5.978 6.158 6.342 6.533 6.434 6.020 6.200
1.342 1.294 1.244 1.193 1.138 1.079 1.016
960
988
4.293
1.374
590
2.329

4.511
1.443
608
2.459

4.734
1.515
626
2.593

4.965
1.589
645
2.731

5.204
1.665
664
2.874

5.453
1.745
684
3.024

5.418
1.734
705
2.979

5.060
1.619
726
2.715

5.212
1.668
748
2.796

C13- 11

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 3. Proyeccin de flujos

Flujos:
BDT (beneficio neto)
+ Amortizacin
+ Deuda
- NOF
- Inversiones
- Inversiones. Otros activos
- Otros pasivos
CF acciones = Dividendos
FCF
CFd
CCF

782

2006
2.322
1.821
1.386
0
-3.676
-49
263
2.067
1.519
-303
1.765

2008
2.355
1.970
2.132
0
-5.000
-40
213
1.630
311
-1.003
627

2007
2008
18,3% -14,3%
4,0%
4,0%
-139,5% -489,3%

Crecimiento Flujos:
BDT (beneficio neto)
+ Amortizacin
+ Deuda
- NOF
- Inversiones
- Inversiones. Otros activos
- Otros pasivos
CF acciones = Dividendos

ROE
Ke

2007
2.747
1.894
-548
0
-3.000
-45
241
1.290
2.719
1.708
2.998

2005
29,7%
8,2%

2006
23,7%
8,2%

2009
2.383
2.029
1.709
0
-5.000
-25
134
1.230
394
-461
769

2010
2.329
2.090
-874
0
-2.280
-26
138
1.377
3.164
2.216
3.593

2011
2.459
2.152
-891
0
-2.348
-27
142
1.488
3.259
2.185
3.673

2012
2.593
2.217
-933
0
-2.419
-27
147
1.577
3.356
2.178
3.755

2013
2.731
2.283
-990
0
-2.491
-28
151
1.656
3.457
2.183
3.839

2014
2.874
2.352
-1.065
0
-2.566
-29
156
1.722
3.561
2.203
3.925

2015
3.024
2.422
-1.143
0
-2.643
-30
160
1.791
3.668
2.222
4.013

2009
2010
1,2%
-2,3%
3,0%
3,0%
-19,9% -151,1%

2011
5,6%
3,0%
2,0%

2012
5,4%
3,0%
4,7%

2013
5,3%
3,0%
6,1%

2014
5,3%
3,0%
7,5%

2015
5,2%
3,0%
7,3%

2016
2.979
2.495
-1.024
0
-2.722
-31
165
1.862
3.577
2.040
3.902

2017
2.715
2.570
521
239
-3.908
-212
170
2.095
2.227
439
2.534

2018
2.796
2.647
537
246
-4.025
-218
175
2.158
2.293
18.881
2.610

2016
2017
-1,5%
-8,9%
3,0%
3,0%
-10,4% -150,9%

-18,4%
-8,3%
-8,3%
-37,6%

66,7%
-11,7%
-11,7%
26,4%

0,0%
-37,0%
-37,0%
-24,6%

-54,4%
3,0%
3,0%
12,0%

3,0%
3,0%
3,0%
8,0%

3,0%
3,0%
3,0%
6,0%

3,0%
3,0%
3,0%
5,0%

3,0%
3,0%
3,0%
4,0%

3,0%
3,0%
3,0%
4,0%

3,0%
3,0%
3,0%
4,0%

43,5%
588,2%
3,0%
12,5%

2018
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%

2007
24,4%
8,1%

2008
19,6%
8,1%

2009
18,1%
8,1%

2010
16,5%
8,1%

2011
16,3%
8,0%

2012
16,1%
8,0%

2013
15,9%
7,9%

2014
15,7%
7,8%

2015
15,5%
7,8%

2016
14,4%
7,8%

2017
12,8%
7,8%

2018
12,8%
7,8%

C13- 12

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 4. Valoracin por descuento de flujos por 8 mtodos distintos

BETAu = 1; Rf = 3,48%; Pm =3,80%
APV (Adjusted present value)
Ku
FCF*
Vu = VAN (Ku;FCF)
Crecimiento de Vu

2005
7,28%
42.089

2006
7,28%
1.519
43.635
3,67%

2007
7,28%
2.719
44.092
1,05%

2008
7,28%
311
46.991
6,57%

2009
7,28%
394
50.017
6,44%

2010
7,28%
3.164
50.495
0,95%

2011
7,28%
3.259
50.913
0,83%

2012
7,28%
3.356
51.263
0,69%

2013
7,28%
3.457
51.538
0,54%

2014
7,28%
3.561
51.729
0,37%

2015
7,28%
3.668
51.827
0,19%

2016
2017
2018
7,28%
7,28%
7,28%
3.577 2.226,60 57.485
52.023 53.584 55.191,5
0,38%
3,00%
3,00%

N = D = VAN(CFd;Kd)
r = Kd
Beta d
VTS = VAN(Ku;D T Ku + T (Nr - DKd))
VTS + Vu
E1

19.612
5,52%
0,538
7.737
49.827
30.215

20.998
5,52%
0,538
7.977
51.611
30.614

20.450
5,52%
0,538
8.191
52.283
31.833

22.582
5,52%
0,538
8.370
55.361
32.779

24.291
5,52%
0,538
8.486
58.504
34.213

23.417
5,52%
0,538
8.538
59.033
35.616

22.526
5,52%
0,538
8.614
59.527
37.001

21.593
5,52%
0,538
8.717
59.979
38.386

20.603
5,52%
0,538
8.848
60.386
39.783

19.538
5,52%
0,538
9.012
60.741
41.203

18.395
5,52%
0,538
9.213
61.041
42.645

17.372
5,52%
0,538
9.455
61.479
44.107

17.893 18.430
5,52%
5,52%
0,538
0,538
9.739 10.448
63.323
45.430

Descuento de flujos para los accionistas

BETAe
Ke
CF acciones = Dividendos
VANo CFacc t
E 2 = VAN(Ke;CFacc)
Et = Et-1 * (1+Ke) - CFacc
Ke media
Valor por accin

2005
1,232
8,16%

2006
1,241
8,20%
2.067
1.911
30.614
30.614

2007
1,214
8,09%
1.290
1.102
31.833
31.833

2008
1,223
8,13%
1.630
1.289
32.779
32.779

2009
1,223
8,13%
1.230
899
34.213
34.213

2010
1,207
8,06%
1.377
931
35.616
35.616

2011
1,191
8,01%
1.488
931
37.001
37.001

2012
1,177
7,95%
1.577
914
38.386
38.386

2013
1,163
7,90%
1.656
889
39.783
39.783

2014
1,149
7,85%
1.722
856
41.203
41.203

2015
1,136
7,79%
1.791
826
42.645
42.645

2016
1,124
7,75%
1.862
797
44.107
44.107

2017
1,124
7,75%
2.095
832
45.430
45.430

30.215
30.215
8,00%
28,5

2018
7,75%
48.951
18.039

C13- 13

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Descuento del FCF al WACC

WACC
FCF
D+ E = VAN(WACC;FCF)
E3
(D+E)t = (D+E)t-1*(1+WACC)-FCF

2005
6,630%

Descuento del CCF al WACCbt

WACCBT
CCF
D+ E = VAN(WACCBT;CCF)
E4

2005
7,123%

Descuento del BE al Ke
BE (Beneficio econmico)
VAN(Ke;BE)
E5 = VAN(Ke;BE) + Evc =
Descuento del EVA al WACC
EVA
VAN(WACC;EVA)
E6 = VAN(WACC;EVA) + Evc - (D-N)=
Descuento del CFacc\\Ku al Ku
CFac\\Ku
E7 = VAN(Ku;CFac\\Ku)
Descuento del FCF\\Ku al Ku
FCF\\Ku
VAN(Ku;FCF\\Ku)
E 8 = VAN(Ku;FCF\\Ku) - D

49.827
30.215
49.827

49.827
30.215
2005
20.667
30.215
2005
20.667
30.215
2005
30.215
2005
49.827
30.215

2006
6,569%
1.519
51.611
30.614
51.611

2007
6,483%
2.719
52.283
31.833
52.283

2008
6,389%
311
55.361
32.779
55.361

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
6,313% 6,356% 6,398% 6,441% 6,485% 6,531% 6,578% 6,622% 6,622% 6,622%
394
3.164
3.259
3.356
3.457
3.561
3.668
3.577
2.227 67.516
58.504 59.033 59.527 59.979 60.386 60.741 61.041 61.479 63.323
34.213 35.616 37.001 38.386 39.783 41.203 42.645 44.107 45.430
58.504 59.033 59.527 59.979 60.386 60.741 61.041 61.479 63.323

2006
7,109%
1.765
51.611
30.614

2007
7,088%
2.998
52.283
31.833

2008
7,065%
627
55.361
32.779

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
7,047% 7,057% 7,067% 7,078% 7,088% 7,099% 7,111% 7,121% 7,121% 7,121%
769
3.593
3.673
3.755
3.839
3.925
4.013
3.902
2.534 67.832
58.504 59.033 59.527 59.979 60.386 60.741 61.041 61.479 63.323
34.213 35.616 37.001 38.386 39.783 41.203 42.645 44.107 45.430

2006
1.543
20.811
30.614

2007
1.944
20.572
31.833

2008
1.443
20.793
32.779

2009
1.409
21.074
34.213

2010
1.261
21.526
35.616

2011
1.323
21.939
37.001

2012
1.387
22.309
38.386

2013
1.453
22.630
39.783

2014
1.520
22.898
41.203

2015
1.588
23.107
42.645

2016
1.456
23.452
44.107

2017
1.114
24.156
45.430

2018
26.028

2006
1.226
20.811
30.614

2007
1.606
20.572
31.833

2008
1.112
20.793
32.779

2009
1.048
21.074
34.213

2010
879
21.526
35.616

2011
955
21.939
37.001

2012
1.034
22.309
38.386

2013
1.116
22.630
39.783

2014
1.200
22.898
41.203

2015
1.286
23.107
42.645

2016
1.175
23.452
44.107

2017
849
24.156
45.430

2018

2006
1.801
30.614

2007
1.010
31.833

2008
1.372
32.779

2009
952
34.213

2010
1.087
35.616

2011
1.208
37.001

2012
1.308
38.386

2013
1.398
39.783

2014
1.476
41.203

2015
1.558
42.645

2016
1.643
44.107

2017
1.888
45.430

2018
1.944

2006
1.843
51.611
30.614

2007
3.086
52.283
31.833

2008
728
55.361
32.779

2009
888
58.504
34.213

2010
3.730
59.033
35.616

2011
3.804
59.527
37.001

2012
3.881
59.979
38.386

2013
3.960
60.386
39.783

2014
4.041
60.741
41.203

2015
4.123
61.041
42.645

2016
4.006
61.479
44.107

2017
2.631
63.323
45.430

2018
2.710

C13- 14

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 5. Anlisis de sensibilidad

Rf
3,48%
3,50%
3,60%
3,70%
3,80%
3,90%
4,00%
4,10%
4,20%
4,30%
4,40%
4,50%
4,60%
4,70%
4,80%
4,90%
5,00%

Ku
7,28%
7,30%
7,40%
7,50%
7,60%
7,70%
7,80%
7,90%
8,00%
8,10%
8,20%
8,30%
8,40%
8,50%
8,60%
8,70%
8,80%

Ke
8,16%
8,20%
8,38%
8,56%
8,75%
8,95%
9,14%
9,35%
9,55%
9,76%
9,98%
10,20%
10,43%
10,66%
10,89%
11,14%
11,39%

Valor por
accin
28,5
28,4
27,5
26,6
25,8
25,0
24,3
23,5
22,9
22,2
21,5
20,9
20,3
19,8
19,2
18,7
18,1

g
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
2,00%
2,25%
2,50%
2,75%
3,00%
3,25%
3,50%
3,75%
4,00%
4,25%
4,50%
4,75%
5,00%

Ku
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%
7,28%

Ke
8,35%
8,34%
8,33%
8,32%
8,30%
8,29%
8,27%
8,26%
8,24%
8,22%
8,20%
8,18%
8,16%
8,14%
8,11%
8,09%
8,06%
8,03%
8,00%
7,96%
7,92%

Valor por
accin
23,4
23,7
24,0
24,3
24,6
25,0
25,3
25,8
26,2
26,7
27,3
27,9
28,5
29,3
30,1
31,1
32,2
33,5
35,0
36,8
39,0

BETAu
0,800
0,825
0,850
0,875
0,900
0,925
0,950
0,975
1,000
1,025
1,050
1,075
1,100
1,125
1,150
1,175
1,200
1,225
1,250
1,275
1,300

Ku
Ke
6,52% 6,91%
6,62% 7,05%
6,71% 7,20%
6,81% 7,35%
6,90% 7,51%
7,00% 7,67%
7,09% 7,83%
7,19% 7,99%
7,28% 8,16%
7,38% 8,33%
7,47% 8,51%
7,57% 8,69%
7,66% 8,87%
7,76% 9,05%
7,85% 9,24%
7,95% 9,44%
8,04% 9,64%
8,14% 9,84%
8,23% 10,04%
8,33% 10,26%
8,42% 10,47%

Valor por
accin
37,0
35,7
34,6
33,4
32,4
31,3
30,4
29,4
28,5
27,7
26,9
26,1
25,3
24,6
23,9
23,2
22,6
22,0
21,4
20,8
20,2

Tasa de impuestos Valor por

tras 2010
accin
16%
38,2
17%
37,5
18%
36,9
19%
36,2
20%
35,6
21%
35,0
22%
34,4
23%
33,8
24%
33,2
25%
32,6
26%
32,0
27%
31,4
28%
30,8
29%
30,2
30%
29,7
31%
29,1
32%
28,5
33%
28,0
34%
27,4
35%
26,9
36%
26,4

C13- 15

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 6. Comparacin de los mltiplos resultantes de la valoracin a 28,5 /accin

PER
LECHWERKE
CEZ (FRA)
UNION FENOSA
INTERNATIONAL POWER(FRA)
ELCTDAD.DE PORTL. (BER)SPN.ADR.
ENDESA
ENERGIAS DE PORTUGAL
IBERDROLA
ELECTRABEL

ENTERPRISE VALUE / EBITDA

ENDESA
INTERNATIONAL POWER
LECHWERKE
ELCTDAD.DE PORTL.SPN.ADR
BKW FMB ENERGIE
IBERDROLA
ELECTRABEL
ENERGIAS DE PORTUGAL
GAS NATURAL SDG
UNION FENOSA

2000
96,2
26,9
24,4
9,3
20,9
13,4
20,7
16,5
14,5

2001
92,2
21,8
22,7
9,7
16,5
13
14,4
18
14,5

2002
86,2
8
11,7
5,8
21,6
8,3
14,5
12,4
16

2003
89,2
12,5
13,5
12,1
31,5
11,3
29,9
13,4
15,6

2004 DIC05
119,3 111,3
14,9
36,1
17,6
27,7
16,3
20,8
14,1
20,7
12,8
20,6
17,7
20,2
16
19,1
16,7
18,1

1995
5,3
6,2
6,3

1996
5,7
5,2
4,6

1997
6,2
5,0

1998
7,4
7,4
7,4
7,9

1999
9,2
8,0
5,5
9,0

2000
7,5
7,1
9,7
8,8

2001
6,1
56,7
13,5
33,7

2002
7,8
11,2
11,3
25,6

2003
6,5
6,0
10,0
23,0

6,6
4,8

6,7
5,3

6,2
6,4

8,0
5,4

8,9
5,6

11,3
7,0

7,4
6,7
8,1
8,5
7,4

10,6
11,3
8,5
15,2
10,3

9,1
9,6
9,2
10,8
4,8

8,6
6,9
8,7
8,8
10,8

9,0
6,6
7,9
8,2
10,8

8,5
4,7
8,2
5,6
9,6

2004
5,5
-24,2
12,0
7,3
5,9
9,2
6,4
6,6
7,5
7,6

2005
8,9
23,3
15,3
9,1
8,8
8,8
8,6
8,3
8,0
7,7

C13- 16

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Anexo 7. Sensibilidad de la valoracin a la rentabilidad exigida y al crecimiento residual.

Precio por accin
Crecimiento esperado (g) a partir del ao 2014
7,00%
7,25%
7,50%

Ke

7,75%
8,00%
8,25%
8,50%
8,75%
9,00%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

25
24
23
22
21
20
20
19
18

26
25
24
23
22
21
20
20
19

28
26
25
24
23
22
21
21
20

30
28
27
26
24
23
22
22
21

32
31
29
27
26
25
24
23
22

36
34
31
30
28
27
25
24
23

40
37
35
32
30
29
27
26
24

47
43
39
36
34
31
29
28
26

56
50
45
41
38
35
33
30
29

Anexo 8. Otros parmetros de Endesa y empresas de su sector

25%

Ke

TIR deuda del estado a largo (principio de ao)

20%
15%
10%
5%
0%
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

15%

Coste de la deuda**

13%

TIR deuda del estado a largo (principio de ao)

11%
9%
7%
5%
3%
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
WACC
TIR deuda del estado a largo (principio de ao)

15%
13%
11%
9%
7%
5%

3%
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

30%

Ke

ROE

25%
20%
15%
10%
5%
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

C13- 17

Pablo Fernndez y Jos Manuel Campa

IESE Business School

C13 Endesa: valoraciones y OPA a 41/accin en 2007

Betas calculadas cada da con datos mensuales de los ltimos 60 meses, respecto al EuroStoxx 50
1,1

BETA de ENDESA

1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
01/01/2002

01/01/2003

0,8

01/01/2004

31/12/2004

BETA de GAS NATURAL

0,6
0,4
0,2
0,0
01/01/2002

01/01/2003

1,0

01/01/2004

31/12/2004

BETA de UNIN FENOSA

0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
01/01/2002

01/01/2003

31/12/2004

BETA de IBERDROLA

0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
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