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A Economia Poltica da Finana Global

Claude Serfati*
Resumo:
Este artigo analisa o papel da finana na mundializao. Depois de duas dcadas, a finana influenciou profundamente a trajetria da mundializao. Os mercados financeiros so os lugares onde a globalizao foi mais longe, o que necessitou um conjunto importante de medidas de desregulamentao. O artigo inicia com uma retrospectiva da globalizao financeira, a qual conduziu constituio de um sistema financeiro internacional (SFI) que est sujeito a crises que revelam a existncia de fortes interdependncias sistmicas1. A globalizao financeira encobre profundas assimetrias nas relaes de poder. Essas so abordadas nas duas partes seguintes: inicialmente, so examinadas as noes de liquidez e de solvncia que esto no corao das reflexes sobre os mercados financeiros internacionais e, em seguida, as transferncias financeiras operadas nos pases do Sul em benefcio das praas financeiras e do capital rentista dos pases do Norte. A ltima parte discute o tipo de governana do SFI, que revela a hegemonia dos Estados Unidos (EUA) e a formao de um bloco transatlntico hierarquizado, enfraquecido pelas rivalidades e pela crise econmica endmica. Palavras-chave: finana global, regime rentista, poltica de Estado, interdependncia sistmica, South vulnerability, Bloco Transatlntico.

Os mercados financeiros2 internacionais: uma viso em perspectiva


As etapas de um crescimento irresistvel

Pode-se distinguir, da mesma maneira que H. Bourguinat, trs etapas marcantes nas transformaes da finana internacional a partir dos anos 60 (BOURGUINAT, 1995). A primeira etapa comea com a criao dos euromercados nos anos 60 e termina com a crise mexicana (1982). Pode-se dizer
* Claude Serfati, Universit de Versailles-Saint-Quentin-en-Yvelines, responsvel pela linha de pesquisa: Mundializao, Instituies, Desenvolvimento Durvel junto ao C3ED (Centro de Economia e de tica para o Meio Ambiente e o Desenvolvimento).

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que o motor dos euromercados reside no forte endividamento externo dos EUA (que acompanhado de um forte aumento da dvida interna). O montante de seu endividamento apresenta, no incio dos anos 70, uma amplitude totalmente diferente daquela dos pases em vias de desenvolvimento. A economia do endividamento, assim chamada mais tarde pelo Business Week, se enraza de maneira duradoura nos EUA. O endividamento externo dos EUA adquire sua prpria dinmica e alimenta a expanso dos mercados financeiros internacionais. A partir de 1975, num contexto de crise econmica mundial e frente ao acmulo de dlares em suas contas (em funo do endividamento americano e dos petrodlares fornecidos pelos pases da Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo OPEP, cuja balana comercial superavitria), os bancos multinacionais se voltam para os pases em vias de desenvolvimento (PVD) e lhe emprestam maciamente. Por sua vez, a dvida dos PVD alimenta o crescimento dos mercados financeiros internacionais. Essa primeira etapa termina com a suspenso do pagamento da dvida pelo governo mexicano, em 1982. No curso da segunda etapa, que cobre aproximadamente os anos 80, o movimento de desregulamentao dos mercados e das indstrias da finana toma uma dimenso considervel. A finana direta supera a intermediao clssica. As medidas tomadas pelos governos dos pases desenvolvidos modificam em profundidade a organizao do sistema bancrio. As reformas adotadas nos EUA a partir de 1980 se estenderam progressivamente para a maioria dos pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE). Elas conduzem ao fim da especializao bancria (banco comerciais, bancos de investimentos), multiplicao das inovaes financeiras (novos produtos e novos mercados). A securitizao (emisso de ttulos de curto prazo, renovveis e negociveis nos mercados) se desenvolve, enquanto que a intermediao clssica (baseada no crdito) para os pases do Sul diminui. Contudo, os bancos no suportam passivamente a diminuio da intermediao. Eles tambm participam dessas mutaes, a fim de resistir ao crescimento do poder das instituies financeiras no bancrias, tais como os fundos de aplicao (fundos de penso, fundos mtuos, fundos especulativos). Eles tambm desenvolvem atividades menos arriscadas e bem remuneradas, tais como a consultoria e a corretagem nas fuses-aquisies dos grupos industriais. A terceira etapa comea na virada dos anos 90. Ela caracterizada pelas modificaes considerveis da estrutura do financiamento internacional, em particular da dvida soberana (isto , uma dvida cujos ttulos so emitidos ou garantidos por um Estado ou um Banco Central), e da gesto dos grupos multinacionais (governana corporativa). Os financiamentos de emprstimos nos

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EUA, que at esse perodo eram concedidos por consrcios de bancos e instituies financeiras (o que implicava formas de coordenao e uma solidariedade coletiva muito desenvolvida), so substitudos por formas de financiamento muito mais diversificadas, mas igualmente mais frgeis. Ao longo desse perodo, o financiamento da dvida soberana mediante a emisso de ttulos de dvida cresceu enquanto que a utilizao de emprstimos bancrios (em geral associados) diminuiu. Dois elementos decisivos alimentaram a dinmica dessa terceira parte. A primeira refere-se utilizao da dvida dos pases do Sul como uma alavanca da consolidao do poder dos credores. O default do pagamento do Mxico foi seguido de uma srie de iniciativas destinadas a impedir o irreparvel, isto , a cessao definitiva do pagamento, ou seja, o repdio da dvida. Desde 1985, os EUA (com o Plano Baker) tinham proposto um emprstimo de 29 bilhes de dlares a quinze pases, entre eles os mais endividados, sob condies de retorno ao equilbrio oramentrio, do lanamento de um programa de privatizao das empresas e da supresso dos limites impostos ao controle das empresas nacionais pelo capital estrangeiro. Proposto pelo Secretrio do Tesouro americano, J. Baker, esse plano foi inicialmente aceito pelo Mxico, Argentina, Chile, Marrocos, Nigria e Filipinas, e deu lugar, em 1989, ao Plano Brady. Em essncia, este ltimo plano reconhecia certa desvalorizao dos ttulos da dvida dos pases do Sul sob o compromisso desses assegurarem seu pagamento mediante um alongamento do prazo dos emprstimos (30 anos)3. Segundo certas estimativas, 35% da dvida total da regio teria desaparecido graas ao Plano Brady (WILLIAM, 1995). Em contrapartida, o Plano Brady definia um quadro restrito no qual os PVD estavam autorizados a renegociar sua dvida. Na realidade, ele no levou diminuio da dvida, mas, ao contrrio, sua consolidao graas criao de um mercado no qual os ttulos novamente emitidos sob o nome de Obrigaes Brady podiam circular. O Plano Brady deu, assim, um impulso transformao de uma minoria de PVD (ou do Sul) em mercados (financeiros) emergentes. Esta expresso foi inventada pelas instituies financeiras dos pases desenvolvidos, desejosos de atrair a poupana das famlias abastadas para praas de rendimentos promissores. Freqentemente ela utilizada como sinnimo de economias dos pases emergentes, revelando que os pases do Sul so considerados antes de tudo esferas rentveis de valorizao do capital financeiro. A importncia do volume de ttulos negociados e a organizao desse mercado seduziram por outro lado instituies muito diversas (hedge funds, grupos multinacionais, etc.) em busca de aplicao para seu capital. A cotao das Obligations Brady

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atingiu 154 bilhes de dlares ao final de 1994, o que representou 85% da dvida negocivel dos pases da Amrica Latina. As Obrigaes Brady tornaram-se os ttulos da dvida mais negociados nas praas financeiras dos pases emergentes. Entretanto, a partir de 1995, essas obrigaes perderam uma parte de seu rendimento quando os pases do Sul julgaram que podiam encontrar formas de financiamento menos custosas nos mercados (IMF, 2000). O Plano Brady sozinho teria sido provavelmente insuficiente para permitir a criao desses mercados (financeiros) emergentes e para torn-los atrativos para os investidores financeiros. As medidas impostas pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI) que acompanharam o Plano Brady, no centro das quais se encontra a liberalizao das economias (privatizao de indstrias e desregulamentao dos mercados) e a abertura da conta capital do balano de pagamentos, foram determinantes. Desde 1989 o Mxico tinha servido como balo de ensaio com a liberalizao da taxa de juros, a abolio do controle quantitativo do crdito e a supresso das reservas obrigatrias. O desaparecimento da URSS e dos regimes dos pases da Europa central e oriental (PECO) ampliou o campo da experimentao. Nos PECO, os programas do FMI assumiram a forma de uma terapia de choque, segundo a expresso empregada para qualificar as proposies feitas por J. Sachs4. O crescimento poderoso dos fundos de aplicao constitui, ao lado da progresso espetacular da dvida dos pases do Sul, uma outra caracterstica importante dessa terceira etapa e da dinmica assumida nos anos 90. A expresso acionistas institucionais, que utilizada para denomin-los, indica sua implicao na gesto ativa dos grupos industriais e na busca pela criao de um valor por acionista mximo (shareholder value). Dado o volume de ativos que centralizam, os fundos americanos dominam amplamente. A ascenso dos fundos de aplicao como figura dominante do capital financeiro contemporneo convencionalmente explicada pelas transformaes demogrficas dos pases do Norte. O envelhecimento da populao modifica a relao consumo / patrimnio, permite poupana das famlias do Norte financiar as enormes necessidades de capitais, fundamentais para o desenvolvimento econmico dos pases do Sul. Convm ento encorajar os sistemas de capitalizao que so a resposta tima ao envelhecimento da populao dos pases desenvolvidos. Esses fundos investem uma parte de sua carteira nas economias dos pases emergentes, onde assim financiam o crescimento, retirando uma remunerao suficiente que lhes permita financiar as penses dos aposentados dos pases do Norte. Os especialistas, que confiam no bom funcionamento desses mecanismos de transferncia, consideram ento que a globalizao financeira deve ser

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encorajada. Ela considerada como uma aventura obrigatria (AGLIETTA, 1990). Uma dcada mais tarde, o mesmo tipo de argumento prevalece: ele no foi comprometido pela crise sofrida pelos melhores pases emergentes situados no Sudeste da sia. A hiptese formulada neste incio de sculo permanece a mesma: a poupana dos pases ricos, na busca de uma diversificao das aplicaes, vai encontrar uma demanda de investimento sustentada nos pases de populao ativa jovem (AGLIETTA e MOATTI, 2000, p. 215). Pode-se, entretanto, destacar que o recurso ao financiamento por capitalizao mais do que ao por repartio (do tipo pay-as-you-go) como meio de resolver o dficit dos regimes de aposentadoria nos pases desenvolvidos um argumento contestado no plano macroeconmico (DUPONT e STERDYNIAK, 2000)5. Alm disso, duas dcadas de aventura encorajam um julgamento muito menos otimista quanto s conseqncias benficas para os assalariados das empresas do Norte (tais como a Enron) e para as populaes dos pases do Sul.
Quando os Estados constrem os mercados

A criao e o desenvolvimento dos mercados financeiros internacionais, sobretudo depois de duas dcadas, no devem nada s leis do mercado e muito interveno dos Estados (HELLEINER, 1994). A administrao Reagan e o governo Thatcher foram a ponta de lana da globalizao financeira, mas os sucessivos governos de F. Mitterrand tambm foram muito diligentes nas polticas de desregulamentao dos mercados financeiros (SERFATI, 1998). Para falar do conjunto de medidas que foram tomadas, conviria, alis, falar mais de regulamentao neoliberal do que de desregulamentao, mesmo se elas substituram ou suprimiram aquelas que tinham sido feitas sob a presidncia de Roosevelt. Pois a desregulamentao dos mercados financeiros foi obra de uma coalizo de instituies estatais e de grupos privados, cuja interao foi sem dvida mais densa e mais poderosa do que a aliana que unia, pelo representante das ordens pblicas, o Estado keynesiano s empresas pblicas ou privadas que eram beneficirias (ROTURIER e SERFATI, 2003). A partir de 1979-80, as escolhas de poltica governamental, que saram da crise econmica de 1973, orientaram-se claramente em favor dos credores, e mais particularmente do capital financeiro. Nos EUA, planos de salvamento sistemticos foram adotados vrias vezes para salvar bancos e instituies de crdito ameaados de falncia, cujo nmero tinha crescido desde os anos 60. Esta poltica assinalava uma virada incontestvel, pois entre 1930 e a metade dos anos 60, as autoridades monetrias no tinham podido intervir para salvar

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instituies em perigo. As presses exercidas pelos bancos e pelos no-bancos (Sears, American Express), que estavam engajadas nas atividades financeiras desde a desregulamentao do NYSE em 1975, foram eficazes. O Congresso dos EUA vota, em 1980, o Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (DIDMCA) e, em 1982, o Garn-StGermain Depository Insititutions Act, os quais constituem os atos legislativos mais importantes adotados no domnio bancrio desde as reformas de 1933-35 da Administrao Roosevelt (GUTTMAN, 1994)6. A poltica reaganiana marca claramente o incio dessa contra ofensiva dos credores, que tinham sofrido com a inflao dos anos 70. A deciso do presidente do Federal Reserve, P. Volker, de abandonar em outubro de 1979 a indexao mais ou menos rigorosa das taxas de juros alta dos preos e de dar prioridade ao controle da progresso da massa monetria, destinada a lutar contra a inflao, marca uma inflexo maior. A partir desse momento as taxas sero fixadas pelos mercados, com um resultado previsvel. Com efeito, num contexto de endividamento crescente do Tesouro e das empresas, a oferta de crdito representada pelas instituies financeiras se encontrava em posio de fora frente Demanda inaltervel do Tesouro. As necessidades do Estado federal (alimentadas pelos gigantescos dficits oramentrios realizados desde 1980 por Reagan) encorajaram assim o poder dos credores. Esses dficits resultavam dos programas militares desmesurados e de redues de impostos das famlias mais ricas. A combinao de uma poltica monetria de taxas de juros elevadas e de dficits oramentrios considerveis permitiu a criao de um crculo virtuoso para as classes dominantes que depois foi amplamente imitado. Os ttulos da dvida pblica so subscritos pelas famlias abonadas, que aplicam assim a poupana que acumularam graas reduo do imposto. Os juros recebidos pelos credores podem ser reaplicados em seguida nos mercados, seja para adquirir aes, seja para adquirir ttulos da dvida pblica cuja emisso deve ser crescente para reembolsar os credores... Entre 1980 e 1998, a dvida pblica federal passou de 37% para 65% do PIB. A dvida pblica tem tal importncia para a prosperidade do capital financeiro que o excedente oramentrio (temporrio) observado no fim do mandato de Clinton provocou na comunidade financeira americana o espectro da extino progressiva da dvida pblica no horizonte de 2012 e das conseqncias desastrosas do esgotamento da liquidez nos mercados financeiros. Felizmente, a poltica implementada pela administrao Bush a partir de 2001 expulsou esse espectro7 A orientao defendida pelo Banco Central americano, de acordo com a teoria monetarista, assim como o apoio ao capital financeiro, fruto de deci-

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ses polticas, que so demonstradas pelas polticas monetria e fiscal descritas. Isso no era inevitvel. Teria sido possvel uma poltica monetria que implementasse controles externos sobre os movimentos de capitais a fim de frear a queda do dlar, bem como teria sido possvel uma outra poltica oramentria que no aquela baseada sobre um keynesianismo militar. Na Frana, tambm se observou que outras escolhas, que no aquelas operadas pelos governos no curso dos anos 80, eram possveis (FITOUSSI, 1995). A poltica conduzida na Frana, favorvel ao capital financeiro, pode parecer ainda mais surpreendente porque era implementada por um governo de F. Mitterrand, que inicialmente tinha ostentado ambies keynesianas. Falar da responsabilidade do Estado na implantao da nova ordem financeira e monetria internacional no significa ignorar as contradies da dinmica econmica do capitalismo. Alguns analistas lcidos, e no somente do lado dos partidrios do padro ouro, como J. Rueff, ficaram inquietos muito cedo sobre a capacidade duradoura dos EUA respeitar o princpio da conversibilidade do dlar em ouro, base do sistema criado em Bretton-Woods. A partir de 1959, o estoque de ouro registrado nas reservas do Federal Reserve era inferior ao total dos compromissos em dlares dos EUA. Os dficits crescentes da balana de pagamentos dos EUA alimentavam o resto do mundo em dlares, os quais cresciam e se multiplicavam nos depsitos bancrios fora dos EUA, graas caneta do banqueiro, segundo a expresso de M. Friedman. A criao de capital de emprstimo, pela iniciativa dos bancos e das instituies de crdito, sob a forma de eurodlares intrigava os observadores porque representava um processo incontrolado, ou em todo caso dificilmente controlvel pelos Bancos Centrais, diferentemente dos crditos emitidos no espao nacional. Esses mecanismos de criao de crditos evocam aqueles que Marx tinha analisado na metade do sculo XIX sob o termo de criao de capital fictcio. Depois de duas dcadas, a desregulamentao e a (des)compartimentalizao dos mercados financeiros, as inovaes dos produtos levaram criao desenfreada de capital fictcio e permitiram o capital financeiro8 se desenvolver a um ritmo sem comparao em relao ao passado. A circulao financeira internacional se autonomizou (em relao economia de produo de bens e servios) nos mercados internacionais (CHESNAIS, 2005).
As crises agravadas pela interdependncia sistmica

As duas ltimas dcadas foram marcadas pelo desencadeamento de numerosas crises. As crises mexicanas de 1982 e de 1994-1995, a crise asitica

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de 1997, que atingiu a Rssia e o Brasil em 1998, e a crise argentina de 2000 estiveram prximas de acarretar a exploso do conjunto dos mercados financeiros internacionais. Os pases desenvolvidos sofreram ou sofrem igualmente crises financeiras, mas dir-se- que o impacto sobre sua economia e suas conseqncias sociais no tm a mesma amplitude. Nem as conseqncias das interminveis crises bursteis e bancrias que o Japo sofre h mais de dez anos, nem o crash da LTCM nos EUA, cuja amplitude foi gigantesca, no conduziram a conseqncias to trgicas como aquelas que os pases do Sul sofreram. A multiplicao, a diversidade e a complexidade das crises dos mercados financeiros internacionais levaram construo de tipologias. A literatura distingue tradicionalmente quatro tipos de crises financeiras internacionais: crise de cmbio, crise bancria, crise da dvida soberana e fuga de capitais. A anlise combinatria indica que so possveis doze relaes entre esses quatro tipos de crises; elas constituem o nmero de possibilidades de contgio domstico9 de uma forma de crise para outras formas (JEANNE, 2003). Esta lista de crises que podem explodir indica que a dependncia desses pases vis--vis os mercados financeiros internacionais est amplamente presente em todos os casos. evidente na crise de cmbio e na fuga de capitais impostas pelos no residentes. Esta dependncia est tambm quase explicitamente presente no caso das crises bancrias. Segundo Kaminsky e Reinhardt, existe uma forte correlao entre as crises bancrias e as crises de cmbio, chamadas de crises gmeas pelos autores (KAMINSKY e REIHART, 1999). Enfim, a crise da dvida soberana pode advir de receitas fiscais insuficientes, o que denota problemas internos, mas o nvel da taxa de juros que de fato fixado pelos credores estrangeiros (os mercados), a deteriorao da moeda nacional e a deteriorao das contas externas so igualmente alavancas essenciais desse tipo de crise. Esta lista de crises possveis no exaustiva. Poder-se-ia igualmente destacar a crise nos mercados de ativos, e mesmo salientar em seu interior as diferentes classes de valores mobilirios (aes, obrigaes). Seria tambm necessrio mencionar os mercados imobilirios, cujo carter altamente especulativo aumentou ainda na dcada de 90, em razo de sua maior conexo com os mercados bursteis. Assim, a depreciao macia dos ativos imobilirios, depois da formao de uma bolha, foi um fator agravante da crise sofrida pela Tailndia em 1997. Esse pas foi o elo fraco principal do sistema financeiro (SGARD, 2002). As tentativas do Banco Central da Tailndia em salvar esse elo importante (mas frgil) da cadeia financeira precipitaram o desastre. Enfim, os mercados de ativos financeiros lquidos (commercial paper ou nota promis-

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sria) so freqentemente menos citados como fatores do desencadeamento de crises, em razo de sua criao em geral recente e da exigidade do volume de negcios. Entretanto, as crises no mercado de dvidas no soberanas, em particular aquelas subscritas pelas empresas sob a forma de notas promissrias, podem tambm ter importantes efeitos de contgio (AGLIETTA, 1996). A diversidade de canais e mecanismos de propagao e de generalizao de crises, a partir de um ponto de partida localizado num mercado, salienta a complexidade, mas tambm o grau de interdependncia sistmico atingido pelos mercados financeiros internacionais. O risco sistmico, que se esperava ter exorcizado depois da II Guerra Mundial graas instaurao de regras de prudncia bancrias e um controle estrito dos mercados de cmbio emergiu como um problema maior ligado liberalizao e desregulamentao dos mercados de capitais e da atividade das instituies financeiras. isso que torna difcil a investigao das responsabilidades, s vezes dos culpados, no desencadeamento dessas crises. Os hedges funds, os bancos, os grupos multinacionais e mesmo a Wall Street so assim citados. Comecemos pelos hedge funds, instituies ideais para atuarem como viles. Eles foram acusados de ter sido um vetor importante da crise asitica (1997). Mesmo se o tamanho de seus ativos pode parecer menor em comparao ao de outros tipos de fundos de aplicao, sua influncia no pode ser subestimada. Na Tailndia, segundo as estimativas do Banco Central, as aplicaes dos hedge funds antes da crise representavam 25% dos 28 bilhes de contratos a termo sobre o bath10. Os fundos utilizaram esses contratos para atacar o Banco Central e a moeda nacional no final de 1996 (DUNBAR, 2001). A Malsia, as Filipinas e a Indonsia seriam as prximas. Os hedge funds agiram, ento, da mesma forma que o Hedge Fund Quantum (propriedade de G. Soros) tinha feito em 1992, especulando na exploso do sistema monetrio europeu (SME) e, portanto, favorecendo-a. O que certo que a parte dos ativos dos mercados emergentes na carteira dos hedge funds passou de 20% em 1995 para 5% em 2002 (IMF, 2000, p. 107). Por conseqncia, esses fundos deixaram esses mercados depois de operaes em geral vantajosas e buscaram outras esferas de aplicao. Esse ponto de vista no aceito por todos os analistas. Personalidades da administrao Clinton afirmam que os hedge funds liquidaram sua posio somente depois do colapso do bath, de forma que eles no podem ser considerados responsveis (BAILY, FARRELL e LUND, 2000). De fato, a crise comea a partir do segundo trimestre de 1997 em razo da retirada macia dos recursos emprestados pelos bancos estrangeiros. esse comportamento irresponsvel que provocou essencialmente a crise do bath tailands, pois 75% dos

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fluxos de capitais privados dirigidos a esse pas eram constitudos por emprstimos bancrios (a maioria oriunda de bancos japoneses e europeus). A retirada macia e brutal dos crditos bancrios uma conseqncia negativa das transformaes dessa atividade, observadas nos anos 90, e que j foram mencionadas. Os incentivos aos bancos para emprestarem s instituies pblicas e privadas dos mercados emergentes refletia claramente a presso de seus acionistas, preocupados em manter seus dividendos. Os contratos eram de curto prazo (na Tailndia, 2/3 dos emprstimos concedidos aos bancos locais eram de prazo inferior a um ano), o que permitia uma retirada rpida. As tcnicas de gesto de riscos em voga (em particular dos Value at risk11) conduziam os bancos a agir preferencialmente sobre o volume de crditos, mais do que sobre as taxas, o que gerador de compromissos e de retiradas brutais. Os hedge funds e os bancos no so as nicas instituies responsveis pelas crises financeiras que abateram os pases emergentes. Os grupos multinacionais so suspeitos de ter, por sua atividade especulativa sobre o mercado de cmbio, contribudo aos ataques contra o real (Brasil) no perodo que precedeu as eleies presidenciais (IMF, 2003). Enfim, certas anlises estimam que o ponto de partida da crise foi mesmo Wall Street, em razo de sua organizao em torno da rede de especialistas que favorecem os comportamentos mimticos (CALVO, 1999). O tamanho da praa financeira americana foi suficiente para exercer efeitos imediatos sobre as outras praas do SFI, julgadas pelos especialistas como um elemento fraco do sistema naquele momento preciso. A pesquisa da localizao dos fatores e instituies que desencadearam as crises financeiras necessria, mas o exerccio tornou-se extremamente delicado em razo das mutaes fundamentais ligadas globalizao financeira. A multiplicao infatigvel das inovaes financeiras, a velocidade adquirida pelas transaes financeiras, a fraqueza das regulamentaes nos pases desenvolvidos e sua aceitao de zonas financeiras de no-direito que so os parasos fiscais, as participaes cruzadas entre fundos de aplicao (em particular entre fundos de penso e fundos mtuos americanos) e a presena crescente de fundos de aplicao de capital de grupos multinacionais so fatores que explicam a obscuridade das transaes financeiras e tornam extremamente difcil uma anlise precisa de quem faz o qu. Em troca, h poucas dvidas sobre o fato de os riscos sistmicos no serem assumidos da mesma maneira pelas instituies financeiras privadas, conforme estejam situadas nos pases da OCDE ou nos pases emergentes.

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Liquidez, solvabilidade, direitos de propriedade: um negcio de poder. A fragilidade sistmica hoje um trao marcante que pode explicar ao mesmo tempo a velocidade e a amplitude da propagao de crises localizadas em certos tipos de mercados e em certos pases. No se deve esquecer que os mercados financeiros constituem conjuntos altamente hierarquizados, e que so compostos de instituies dotadas de poder e de influncia muito diferentes face liquidez e solvabilidade dos direitos de propriedade.
Aumentar sempre mais o grau de liquidez.

O desmantelamento das barreiras institucionais que tinham sido criadas depois da crise de 1929 a fim de bloquear a especulao, as inovaes de produtos financeiros e a liberalizao da conta capital do balano de pagamentos, so componentes maiores da globalizao financeira. Esses dois tipos de medidas aumentaram consideravelmente o grau de liquidez do capital financeiro e multiplicaram suas oportunidades de valorizao. Sabe-se, segundo Keynes, da importncia desestabilizadora que a preferncia pela liquidez tem sobre as antecipaes dos agentes. A liquidez tem por objeto a atenuao do risco que a imobilizao do capital engendra (KEYNES, 1983), mas Ela exprime a vontade de autonomia e de dominao da finana (ORLAN, 1999, p. 49). Sendo o grau de liquidez de um ativo em princpio o inverso do risco de sua desvalorizao, resulta que a moeda, ativo na qual a liquidez mxima, no apresenta nenhum risco e no oferece ento nenhum rendimento a seu detentor. Aumentar o grau de liquidez de um ativo financeiro propor ao seu proprietrio uma segurana prxima daquela da moeda, lhe permitindo, ao mesmo tempo, valorizar este ativo. Esta situao foi sempre um objetivo buscado pelos detentores de capital financeiro, pois parece dot-lo de uma capacidade de produzir renda pela simples magia da propriedade de um ttulo (juros, dividendos) ou graas a sua circulao (em caso de mais valia). Com efeito, o credor ou o detentor de direitos de propriedade considera que o pagamento de uma renda lhe devido, qualquer que seja o uso feito de seu dinheiro por aqueles (famlias, estados, dirigentes de empresas) a quem o confiou. O fim da conversibilidade interna das moedas nacionais em ouro, decretado no incio da I Guerra Mundial, seguido alguns anos mais tarde de sua conversibilidade externa, modificou radicalmente a posio da moeda e a natureza de sua relao com o crdito. Viu-se que a capacidade do sistema banc-

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rio de criar crdito, que constitui um capital produtor de juros, foi ampliada pelas transformaes do sistema financeiro no curso das duas ltimas dcadas. As tecnologias de informao, associadas a medidas de desregulamentao, tornaram assim mais obscuras as fronteiras entre dinheiro (a moeda), enquanto meio de pagamento e reserva de valor (funes que, com a unidade conta, definem tradicionalmente as funes da moeda), e dinheiro, enquanto capital diretamente portador de rendas (isto , sem mediao da produo), que define a finana (ou o capital financeiro)12. Elas tambm elevaram o grau de liquidez dos ativos financeiros. O aumento do grau de liquidez dos ativos financeiros ampliou consideravelmente os riscos. A partir dos anos 80, a finana, graas proliferao dos mercados, adquiriu uma autonomia e um poder considervel, mas ao mesmo tempo ampliou as fontes de sua fragilidade e multiplicou os pontos localizados a partir dos quais uma crise financeira, qualquer que seja sua origem (bancria, cambial, burstil, dvida soberana, etc.), ameaa destruir o conjunto do sistema por contgio. As crises podem ser analisadas em termos de acordo financeiro j analisado por Keynes e desenvolvidas por A. Orlan. Houve, no curso dos anos 90, um acordo Internet, um pacto Mxico, um acordo milagre asitico (ORLAN, 1999). Esses acordos se auto-reforam, eles conduzem formao de bolhas e em seguida a uma queda brutal, em geral excessiva. No caso das economias emergentes, o acordo era que esses pases ofertassem, em razo de seu potencial de crescimento econmico, taxas de rendimentos claramente superiores quelas das indstrias localizadas nos pases desenvolvidos. No se pode, portanto, limitar a anlise da posio da finana ao exame do funcionamento endgeno dos mercados e aos acordos construdos pelos atores do mercado. A finana exerce uma influncia maior sobre a esfera real, aquela da produo, onde o trabalho permite a criao de riquezas.
A solvncia: dois pesos e duas medidas

A multiplicao dos choques e crashes nos mercados financeiros levaram implicao crescente das autoridades monetrias. Segundo seu princpio, as intervenes dos Bancos Centrais nacionais consistem em abrir, diretamente ou indiretamente, linhas de crdito s instituies financeiras a fim de evitar uma ruptura de pagamentos que, embora localizada, arriscaria difundir seus efeitos, a partir de um risco de contrapartida, e ameaaria destruir o sistema financeiro do pas. Essas intervenes dos Bancos Centrais reativaram o debate sobre a fronteira entre iliquidez e insolvncia13, que atingiu uma amplitude

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considervel em razo dos efeitos da globalizao financeira. A princpio, somente a iliquidez pode justificar uma interveno pblica, sendo a insolvncia considerada como uma conseqncia normal e inevitvel da destruio criadora produzida pelo capitalismo. Isso nos faz remontar a Walter Bagehot e Lombard Street (1873)14, a proposta que ele encarrega ao Banco Central que tenha o cuidado em distinguir entre situaes de liquidez e solvncia. Sua funo de emprestar sem limites somente aos bancos solvveis, e Bagehot prope um procedimento que permite verificar se eles oferecem uma boa garantia (a existncia de bens colaterais). Esse procedimento sedutor quanto a seu princpio, mas difcil de se implementar quando se trata de definir os limites da interveno do emprestador de ltima instncia. De fato, o apoio sob a forma de crditos concedidos pelo Banco Central a uma instituio financeira que se encontra em situao de iliquidez, a torna solvvel ipso facto. O papel do Banco Central fica ainda mais importante em regime de inconversibilidade das moedas em ouro, pois em ltima instncia ele somente pode validar a circulao dos instrumentos de crdito, lhe dando um tipo de validao social (BRUNHOFF, 1976). Entretanto, sua margem de manobra limitada, pois a recusa em converter os ttulos comerciais em redesconto ou recompra pode acarretar crise para o conjunto do sistema financeiro. Ora, a insolvncia afeta o prprio funcionamento do capitalismo: no suficiente que ele produza mercadorias, necessrio ainda que ele as venda. Periodicamente, se redescobre que no existe nenhum mecanismo auto-regulador que garanta a concluso do processo, seja individual ou macroeconmico. Nenhum automatismo criado pela mo invisvel assegura no mercado de bens e servios o fechamento do circuito que corre da produo circulao, quando tudo vai bem, se conclui pela venda, cujo produto retorna aos proprietrios dos meios de produo, do qual pagam uma parte em salrios queles que produziram esses bens e servios. A insolvncia do empresrio capitalista no tem por origem uma insuficincia de liquidez devida a uma produo de bens momentaneamente invendveis. Ela encontra-se nos prprios fundamentos do capitalismo, tanto como economia monetria de produo, como em seu modo de funcionamento15. Ela sanciona uma situao onde os programas de investimento e de produo vislumbrados ex-ante pelas empresas no correspondem capacidade de compra dos consumidores, a sua demanda expressa ex-post. O aperfeioamento das tcnicas de mercado e a sofisticao dos instrumentos de gesto no diminuem a extrema precariedade das bases sobre as quais somos obrigados a formar nossas avaliaes de rendimentos esperados

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(KEYNES, 1983, p. 162). A deciso de preservar a solvncia de uma instituio financeira (banco, fundos de aplicao) que financiou atravs de crditos uma participao financeira, programas de investimento e produo de empresas que se revelam desastrosos coloca ento uma questo perigosa, pois salvla da falncia vai contra as leis do mercado. A globalizao financeira acentua um pouco mais a questo das relaes entre liquidez e solvncia. De um lado, ela torna ainda mais difcil sua distino16. Inicialmente isso provm da opacidade crescente produzida pela desregulao, pela criao de instrumentos no contbeis (fora do balano) e pela existncia de instituies, tais como os hedge funds, que esto submetidas a exigncias mnimas de controle. As contas publicadas nos balanos das empresas e dos grupos so construes amplamente convencionais, para no dizer artificiais, produzidas por escritrios de consultoria (ROTURIER e SERFATI, 2003). Em segundo lugar, o grau de concentrao dos bancos nos mercados financeiros tornou-se igualmente um motivo de inquietude, a falncia de um dentre eles ter um alcance considervel e potencialmente contagioso. O grau de concentrao bancria doravante muito elevado, em particular nos mercados de cmbio, que so a coluna vertebral dos mercados financeiros internacionais17. No mercado de cmbio, o nmero de bancos que realiza 75% das operaes diminuiu continuamente depois de 1992. Segundo o Banco de Compensaes Internacionais (BIS), o nmero de bancos , sem dvida, inferior quele inscrito na Tabela 1, pois a pesquisa no consolida as organizaes bancrias (isso significa que certos bancos que responderam s pesquisas nacionais podem ser filiais de um mesmo grupo bancrio).
Tabela 1: Nmero de bancos que cobrem 75% das operaes dos mercados de cmbio de diferentes pases

Pases Alemanha Canad EUA Frana Japo Reino Unido

1995 10 6-7* 20 7-12* 24 20

1998 9 5-7* 20 7* 19 24

2001 5 4-6* 13 6* 17 17

* Segundo os segmentos de mercado. Fonte: Adaptado de Bank for International Settlements, 2002.

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De outro lado, admitido que a deciso de refinanciar as instituies insolvveis do Banco Central e do poder pblico, e que ela depende da posio mais ou menos estratgica que essas instituies ocupam no sistema macroeconmico. Ora, a globalizao financeira faz aparecer com mais nitidez os interesses de poder que sustentam a questo da solvncia e a proteo dos direitos de propriedade do capital financeiro. A interveno dos bancos centrais diferente segundo eles se encontrem em Nova Iorque ou no Sudeste Asitico. O que permitido ao Federal Reserve foi proibido aos bancos centrais da sia. H 20 anos, a doutrina do Federal Reserve que acompanhou a desregulamentao dos mercados financeiros pode ser resumida pela frmula: too big to fail. Esta doutrina prevalece sobre qualquer outra considerao, inclusive sobre a verificao da hipottica diferena entre a situao de iliquidez e a da insolvncia da instituio financeira salva da runa. Os salvamentos do Continental Illinois (1985), a injeo macia de liquidez quando do crash de Wall Street (1987), ou ainda, a injeo de recursos das caixas de poupana Saving & Loans (1989-91), da LTCM (1998), confirmam esta doutrina. Esta doutrina foi tambm verificada quando da crise mexicana (1994-85). A moratria do Mxico arriscava comprometer o conjunto do sistema financeiro americano e, sem dvida, a partir da, transformar a recesso mundial em crise econmica de uma amplitude que teria provavelmente sido superior quela de 1973. O estado de falncia do pas teria obrigado os bancos credores, na maioria americanos18, a provisionar seus balanos e conduzido falncia aqueles que estivessem pesadamente comprometidos com emprstimos mal sucedidos. O Federal Reserve tomou ento as coisas nas mos. Seu presidente P. Volcker declarou que as linhas de crdito abertas pelos bancos credores em benefcio do Mxico, com a iniciativa do FMI, no significavam, entretanto, que o Mxico estava falido. A validao social dada pelo Federal Reserve a esta criao macia de liquidez pelos bancos foi, ento, determinante. Em 1997, o tratamento da crise asitica foi totalmente diferente. Ele mostra as relaes de poder que sustentam as questes de solvncia e, mais especialmente, as da finana. O FMI, uma vez mais, adotou a posio dos EUA e imps a adoo de uma poltica de duplo padro s autoridades nacionais dos pases emergentes da sia. De um lado, demandou a decretao de falncia de firmas e bancos locais evocando o risco moral, mas, de outro lado, organizou a proteo das instituies financeiras estrangeiras contra as quais a mesma crtica podia ser feita (KHOR, 2000). Assim, o comprometimento do FMI manteve a solvncia das instituies financeiras dos pases do Norte, que tinham investido maciamente em condies s vezes aventureiras, enquanto que os governos desses

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pases deviam desmantelar a rede de relaes pblico-privadas, qualificada de capitalismo entre amigos (crony capitalism). Foi necessrio pouco tempo para que o capitalismo americano mostrasse a qual ponto o capitalismo entre amigos uma expresso que lhe pode ser completamente aplicada (LTCM, Enron, etc.)19. A socializao das perdas e a privatizao dos lucros, que resultam da deciso do Federal Reserve de fornecer fundos s instituies a princpio ilquidas, mas na realidade insolvveis, coloca-nos bem longe do argumento de risco moral que utilizado por certos monetaristas para alertarem contra tais intervenes. Assim, o salvamento da LTCM beneficia certos bancos que se recusaram a ver a realidade e emprestaram sem limites com uma desastrosa cegueira. Mas a confuso entre liquidez e solvncia, que existe quando das intervenes do Banco Central, tem por conseqncia que a criao de liquidez no salva somente as instituies auxiliadas, mas tambm fornece recursos suplementares que prolongam a atividade nos mercados financeiros. Os proprietrios da LTCM e seus credores, confrontados com a falncia em 1998, no foram os nicos a se beneficiar da generosidade pblica e a mensagem foi passada comunidade financeira. A partir de 1998, o Banco Central americano abriu a torneira para criao de liquidez, a baixa das taxas de curto prazo e a impunidade dos responsveis pelas malversaes deu um sinal aos mercados, encorajaram as compras de ttulos e alimentaram a exuberncia irracional que o presidente do Federal Reserve tinha, entretanto, denunciado alguns meses antes. til, para concluir sobre esta questo, destacar que a continuao do pagamento das dvidas contratadas pelas instituies e agentes do Mxico e da sia do Sul, junto s instituies financeiras do Norte, foi possvel pela implantao de programas de condicionalidade do FMI. Esses programas no implicavam somente o retorno estabilidade da moeda local, mas a implantao de medidas macroeconmicas impostas pelos pases do Norte, permitindo uma imensa transferncia de valor dos pases do Sul em direo ao Norte (KOZUL,WRIGHT e RAYMENT, 2004). As economias emergentes: riquezas a extrair Os defensores dos benefcios da globalizao financeira destacam que os mercados financeiros internacionais permitem que poupana constituda no Norte financie a atividade econmica dos pases do Sul. Estabelece-se freqentemente uma relao estreita e positiva entre os fluxos de capitais destinados aos pases emergentes e o financiamento de sua industrializao e de seu

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crescimento econmico. Esta correlao duvidosa observando as transferncias financeiras das ltimas dcadas. De fato, globalmente, os pases do Sul beneficiaram-se muito pouco das transferncias de capitais. Em primeiro lugar, os fluxos de capitais a eles destinados so onerados por sadas importantes a ttulo de juros de emprstimos. Um estudo mostra que a maioria dos pases em desenvolvimento sofre importantes sadas lquidas (diferena entre sadas e entradas) de capitais (MORRISSEY, 2002). Em segundo lugar, as fugas de capitais atingem dimenso considervel em certos pases. Elas correspondem a recursos obtidos pelas elites locais, em geral no momento de emprstimos em divisas fortes contrados por seus pases, os quais so, em seguida, aplicados nos bancos dos pases desenvolvidos. Esses fluxos financeiros, que por definio escapam aos controles regulamentares, so difceis de medir. Entretanto, uma indicao de sua amplitude fornecida pela leitura da rubrica erros e omisses dos balanos de pagamentos. Na teoria, a sada de capitais contabilizadas sob esta rubrica resulta de ajustamentos ligados a tratamentos contbeis diferentes, mas se pode pensar que uma parte importante deve-se a fuga de capitais (LAURENT, MEUNIER, SELTZ e ENNAJAR, 2000). A rubrica erros e omisses representou 15% do conjunto de sadas de capitais dos pases emergentes no perodo 1992-2000 e at 42% das sadas de capitais com destinao a outros pases emergentes. Essas percentagens so bem mais expressivas que as dos balanos de pagamentos dos pases da OCDE. Os autores de um estudo que compreende 30 pases da frica Subsahariana e cobre o perodo 1970-1996 estabelecem uma correlao positiva entre a dvida externa e a fuga de capitais (NDIKUMANA e BOYCE, 2002). Eles estimam que para cada dlar tomado em emprstimo do exterior, pelos pases da regio, a fuga de capitais representou 80 centavos. No se trata aqui de evaso fiscal que, segundo os estudos feitos pelas ONGs, custariam ao menos US$ 50 bilhes por ano aos pases em desenvolvimento (OXFAM, 2000). Enfim, as entradas de capitais no geradoras de dvidas, essencialmente ligadas aos investimentos, podem ter contribudo para certo reequilbrio contbil do balano de pagamentos, mas depois de uma dcada de liberalizao da conta capital, seus efeitos se revelam negativos no plano da produo. Parece que pode ser atribudo um papel mais positivo para os investimentos diretos estrangeiros (IDE) do que para os investimentos de carteira e os emprstimos bancrios, que so firmados essencialmente no curto prazo e respondem a outros objetivos que no o desenvolvimento industrial do pas (por exemplo: a estabilizao das taxas de cmbio, a criao de crditos pelos bancos domsti-

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cos para fins especulativos etc...). Esquece-se sua forte concentrao em um nmero muito restrito de pases. O FMI estima que cinco pases (Brasil, China, ndia, Mxico, Republica Tcheca) receberam mais da metade dos IDE destinados aos pases emergentes entre 1990 e 2002. Ainda mais importante, a abertura da conta capital e os fluxos de IDE destinados aos pases emergentes no curso dos anos 90 materializaram-se no sob a forma de criao de novas capacidades de produo (greenfield investments), mas de participao no capital de sociedades nacionais (fuses aquisies)20. A correlao entre os fluxos de IDE realizados pelas fusesaquisies e as rendas extradas das privatizaes impressionante. Os estudos realizados sobre os casos dos pases da Amrica Latina indicam que os grupos estrangeiros que adquiriram participaes nas empresas privatizadas geralmente nem mesmo realizaram os investimentos de modernizao e de capacidades necessrias nos setores industriais, que funcionam como economias de redes (telecomunicaes, gua). O Brasil permite ilustrar certos problemas a que so confrontados os pases emergentes em razo da globalizao financeira. O Plano Real, implantado em 1994 e que imediatamente traduziu-se numa forte desvalorizao, deu credibilidade moeda no plano externo e interno, enquanto meio de pagamento e unidade de conta. Segundo certas anlises, ele oferece o contra-exemplo da reconstruo bem sucedida de uma moeda nacional (SGARD, 2002, p. 127). Trata-se, entretanto, da face visvel de um programa cujos aspectos a muito custo camuflados indicam os desequilbrios agravados e durveis que esse plano conduziu. As autoridades brasileiras esto aferradas na defesa da credibilidade monetria e a gesto monetria est doravante no corao da regulao macroeconmica (MIOTTI e QUENAN, 2003), significando que a taxa de juros de curto prazo (SELIC) elemento decisivo. Ora, sua gesto est prisioneira entre dois objetivos contraditrios. necessrio manter a taxa de juros em nveis elevados para defender a moeda (esses nveis oscilaram entre 40% em 1999 a 20% em 2003), mas ao preo de um aumento considervel da dvida pblica interna, pois estava, ao final de 2002, indexada em 53% s taxas de juros (e em 29% taxa de cmbio que, por sua vez, tambm est vinculada ao nvel das taxas de juros). Os efeitos depressivos sobre o crescimento macroeconmico, sobre o investimento industrial e, por conseqncia, sobre as exportaes so evidentes. No geral, esta poltica, que certamente tranqiliza os mercados, se traduziu por um aumento considervel da dvida externa. O montante dos juros pagos aos credores no residentes diminuiu no perodo 19962004, mas permanece em nveis muito elevados (Tabela 2, linha 1). Entretanto,

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isso no foi suficiente para frear a progresso da dvida externa, que aumentou em mais de 20% no mesmo perodo (linha 2). Em um pas cuja distribuio de renda uma das mais desiguais no mundo (segundo o indicador de concentrao de renda do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento PNUD, em seu relatrio de 2003, o Brasil superado somente por Serra Leoa, Repblica Centro-Africana e o Swazilndia), pode-se vislumbrar as conseqncias do programa negociado pelo governo do presidente Lula com o FMI.
Tabela 2: Evoluo dos juros pagos e da dvida pblica do Brasil (1996-2004)
1996 Pagamentos de juros/ exportaes Lucros enviados Dvida externa total (bilhes de US$) 173,0 191,6 223,6 225,6 216,9 209,9 210,7 214,9 213,4 26,7 7,6 27,2 10,3 31,0 11,0 36,4 9,3 31,0 6,6 30,3 7,4 25,3 8,5 21,0 7,2 19,9 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004*

Fonte: Banco Central do Brasil (Bacen) e CEPAL. *Projees do Bacen.

A Argentina ilustra um outro ponto (CIBILS, WEISBROT e DEBAYANI, 2002). Faz muito tempo que Cavallo, ministro que foi o arquiteto das reformas neoliberais, declarava: we have entered a golden age (WALL STREET JOURNAL, 1997). O pas e a populao foram vtimas de programas de condicionalidade implantados pelos governos locais. Sabe-se que esses programas colocam a responsabilidade do aumento da dvida soberana nas polticas fiscais expansionistas (este adjetivo no se aplica poltica conduzida pela administrao Bush para a qual se falar mais de oramento keynesiano. Pobre Keynes!). Ora, as despesas pblicas como proporo do PIB baixaram entre 1993 e 2001 e isso sob a presso das medidas do FMI. Esta reduo agravou a recesso que se manifestou a partir de 1998. Essa, por sua vez, acarretou uma diminuio da arrecadao fiscal. Embora o resultado do oramento primrio antes do pagamento do servio da dvida seja superavitrio, pelo menos at o colapso da economia argentina em 2002, o servio da dvida pblica como proporo do PIB triplicou entre 1993 e 2001, em razo da alta da taxa de juros do Federal Reserve e, por conseqncia, do sistema de currency board adotado pelo Banco Central argentino.

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A economia poltica dos mercados financeiros internacionais


O poder dos EUA

A anlise do tratamento das crises em favor dos pases do Norte permite retirar alguns ensinamentos sobre a economia poltica da globalizao financeira. Essa repousa sobre uma arquitetura institucional internacional (a governana global) composta de poderes hierarquizados. Os EUA so sem dvida a pea central que intervm mediante uma contribuio macia nos planos de salvamento internacionais (Mxico 1995) ou mediante um papel de coordenador da ao coletiva das instituies financeiras internacionais (IFI) e dos bancos centrais. Sua dominao, devido ao peso do dlar no sistema financeiro internacional um indicador significativo, tem por contrapartida uma obrigao de interveno, assim que os perigos de contgio ameaam. Mas as duas ltimas dcadas indicam que essas intervenes so muito diferentes quando se referem a instituies financeiras americanas. No existe nada que parea a um programa de condicionalidade para acompanhar o apoio financeiro aportada pelo Tesouro americano e pelo Federal Reserve Continental Illinois, s Caixas de Poupana e LTCM, para valores que ultrapassaram, contudo, os envolvidos nos programas criados pelo FMI. Bem longe de serem condicionais, os planos de salvamento forneceram, ao contrrio, liquidez que alimentou os mercados financeiros de munio para a especulao. Os programas de assistncia conduzidos pelos EUA fora de suas fronteiras atendem dois objetivos: intervir nas crises locais, em particular assim que elas atinjam as economias dos pases emergentes, na sia e na Amrica Latina, para evitar o choque sobre sua prpria economia pelos efeitos de contgio; diminuir o risco sistmico e aproveitar essas crises para afirmar a dominao do capital americano. O primeiro objetivo implica manter ou restaurar no pas atingido pela crise um sistema financeiro que exera as misses fundamentais. Convm, portanto, garantir a aceitao da moeda que circula no pas como meio de pagamento e instrumento de reserva de valor. Isso deve permitir que se assegure uma proteo dos ativos financeiros e dos crditos em moeda nacional e limitar ao mximo a desvalorizao da massa de capital que est aplicada sob esta forma. Por definio, a proteo total impossvel. O segundo objetivo para os EUA consiste de tirar proveito das crises que atingem os pases emergentes para reforar sua posio. A constituio de reservas pelo banco central dos pases colocados sob condicionalidades rea-

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lizada em grande parte sob a forma de aquisies de obrigaes do Tesouro americano, o que considerado, s vezes, como uma forma de financiamento obrigatrio do dficit externo dos EUA, uma forma de senhoriagem moderna. Depois de 1997, o crescimento das reservas em dlares detidos pelos bancos centrais asiticos aumentou, alis, em propores considerveis, passando de US$ 23,9 bilhes em 1997 para US$ 182 bilhes em 2002, segundo o FMI. A dolarizao de certos pases refora esta vantagem, pois dispensa os EUA do dever de quitar os juros sobre os ttulos da dvida pblica detidos pelo banco central estrangeiro. Com efeito, em um pas submetido dolarizao, isso significa que ele possui dlares no aplicados, pois eles devem estar disponveis a qualquer momento no pas (CALVO, 2000). Aps a crise de 1997, os pases do sudeste asitico estavam no somente dispostos a no dolarizar sua economia, mas alguns dentre eles procuraram, durante a crise, os meios para ficar distncia dos EUA. uma das razes pela qual a proposio feita pelo Japo de organizar uma instituio regional (um Fundo monetrio asitico) foi combatida com firmeza pela administrao Clinton (BELLO, 1998). Ento, J. Rubin (secretrio do departamento do Tesouro) e seu adjunto (L. Summers) atriburam ao FMI um papel maior no esforo de desmantelamento do sistema financeiro coreano, que tinha sido atacado desde o incio dos anos 90 pelos financistas americanos (JOHNSON, 2002).
Um bloco transatlntico

O papel maior desempenhado pelos EUA parece encorajar a viso dominante da economia poltica internacional que insiste sobre a necessidade de que uma potncia hegemnica assegure a gesto dos bens coletivos internacionais a fim de manter a estabilidade do regime monetrio (KBADJIAN, 1999). Kindleberger, baseando-se no exame da propagao internacional das crises financeiras, estima que indispensvel um emprestador de ltima instncia internacional (KINDLEBERGER, 1996). Ele lembra que, embora esta funo seja atribuda s instituies criadas em Bretton Woods, assim como ao BRI, so os EUA que atuaram mais nesse domnio. O FMI no estava muito preparado para esta funo (no pode criar moeda) e seria impotente na hiptese das moedas dos grandes pases serem atacadas, a comear pelo dlar. Com certeza seria necessrio discutir a noo de bens pblicos (ou bens coletivos) mundiais e sua gesto por uma potncia hegemnica, o que extrapola o escopo deste artigo. Esta noo, sada da teoria dominante para caracte-

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rizar um fracasso do mercado, no tem somente vrios significados, mas atualmente aplicada a um nmero crescente de bens e atividades21. A relao entre potncia hegemnica e as organizaes internacionais criadas depois da II Guerra Mundial , em todo caso, mais complexa que a descrita convencionalmente. No h dvida que as proposies da delegao americana, conduzida por White em Bretton Woods, moldaram a fisionomia e a poltica das instituies financeiras internacionais. Isso refletia sua supremacia, quaisquer que seja a qualidade e, para alguns, a atualidade das proposies formuladas por Keynes, em nome da Gr Bretanha (CARTAPANIS e HARLAND, 2002). De fato, os dois objetivos fixados pela delegao americana, deslocar o centro financeiro de Londres para Nova York e dar um papel central ao Departamento do Tesouro, foram alcanados. Entretanto, a criao de organizaes internacionais, o sistema monetrio implantado e as regulamentaes das relaes financeiras internacionais adotadas testemunham a vontade de duas delegaes de conter a especulao sobre as moedas e de disciplinar a finana (MURPHY, 1994). Como se pode constatar, o artigo 1 do estatuto do FMI marcado simultaneamente por afirmaes multilateralistas e pela subordinao das questes monetrias economia produtiva. A criao de instituies intergovernamentais destinadas, na sada da II Guerra Mundial, a organizar as relaes econmicas internacionais de maneira pacfica, no era, ento, contraditria com a esmagadora superioridade que os EUA possuam sobre seus parceiros. Era, ao contrrio, uma iluso pensar que esse tipo de governana internacional permitiria ao FMI conter a marcha irresistvel para a exploso do sistema de Bretton Woods ou que o Banco Mundial seria a instituio que permitiria ao Terceiro Mundo sair do subdesenvolvimento. Ento, no de se surpreender que os EUA, confrontados a srias dificuldades e a uma concorrncia crescente a partir dos anos 60, tentassem, a partir de 1971, modificar as regras do jogo financeiro e monetrio institudas em 1944. As hesitaes dos anos 70 foram substitudas pela reviravolta radical dos anos 80, assim que os EUA associaram mais intimamente as instituies financeiras internacionais ao curso neoliberal que adotaram. A transformao do papel do FMI tornou, alm disso, esta instituio em uma pea mestre da globalizao financeira. A reviravolta se situa em 1982: a crise mexicana refunda o FMI e lhe d um outro aspecto, diferente daquele que estava inscrito em seu estatuto de 1944. Com efeito, o FMI teve de se impor aos bancos dos pases desenvolvidos, assim que estes comearam a recusar os planos de renegociao da dvida do Mxico em 1982. necessrio lembrar que mais ou menos 800

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bancos estavam envolvidos com a dvida mexicana. Confrontados a uma crise cuja amplitude no tinha sido vista h dcadas, os bancos tentaram atuar individualmente e salvar seus prprios ativos da runa, ou para dizer mais academicamente, eles se colocaram inicialmente na situao classicamente descrita como o dilema do prisioneiro. Pode-se considerar que o FMI funcionou, nessa crise, como um capitalista coletivo encarregado organizar a retirada ordenada dos credores durante esta primeira crise da globalizao financeira. Ele exerceu esta funo se apoiando no Clube de Londres, que rene os bancos comerciais, e no Clube de Paris (cuja primeira reunio data de 1956), que reunia os credores pblicos, no interior do qual o FMI ocupa um lugar de credor privilegiado. Entretanto, esta nova funo do FMI teria sido impossvel sem o forte engajamento dos EUA que foi materializado pelo lanamento do Plano Brady. A existncia do FMI e de outras instituies internacionais traduz formas de dominao hegemnica, mas no no sentido estado-centrado que lhe d a economia poltica internacional ortodoxa, como Kindleberger ou Gilpin. A hegemonia dos EUA, apoiada nas instituies internacionais, deve ser analisada de preferncia levando em conta as contribuies da corrente neogramsciana. A constituio de redes transnacionais, reagrupando as elites privadas e pblicas, nacionais e membros de organizaes internacionais, traduz, no plano scio-poltico, o movimento acelerado da internacionalizao, e depois da mundializao do capital (GILL e LAW, 1993). Para alguns, essas redes seriam a expresso a mais avanada da formao de uma classe transnacional (PIJL, 1998), quer dizer, de um Estado mundial (ROBINSON, 2000). Ns preferimos dizer que essas organizaes participam da consolidao do bloco transatlntico hierarquizado (SERFATI, 2001). O termo transatlntico no designa uma zona geogrfica, mas um espao polarizado sobre o plano econmico e geopoltico. Sua base evidentemente constituda pelos EUA, na qual se aglomeram principalmente os grandes pases desenvolvidos, que so, por sua vez, seus parceiros e seus concorrentes no plano econmico, mas que so igualmente seus aliados no plano militar. Ela inclui tambm organizaes internacionais de natureza econmica (FMI, Banco Mundial, OMC, OCDE) e militar (OTAN). A existncia desse bloco no suprime de forma nenhuma as rivalidades e conflitos entre as classes dominantes dos EUA e da Europa, mas ela lhes circunscreve dentro de um quadro pacfico, diferente das rivalidades interimperialistas que resultaram nas duas guerras mundiais. A ttulo de exemplo, enquanto existir um sistema formal de votos que permita s naes mais poderosas impor seu ponto de vista, pode-se dizer, sem jogo de palavras, que o

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FMI funciona por consenso (MURPHY, 1994). Noutro domnio que no o das relaes financeiras, pode-se igualmente destacar que mesmo uma discordncia to importante e profunda como a provocada pela deciso dos EUA de entrar em guerra contra o Iraque, no inverno de 2003, se prolongou at a primavera por um voto unnime do Conselho de Segurana da ONU sobre uma resoluo que legitimava, ao final das contas, essa guerra. No curso dos anos 90, o FMI jogou um papel central na consolidao desse bloco transatlntico. Para isso lhe foi necessrio ir alm de suas misses iniciais em matria de prosseguimento de polticas macroeconmicas e de equilbrios do balano de pagamentos22. O Consenso Washington reflete uma inflexo importante que tomou forma a partir de 1982 e que permite ao FMI se adaptar tanto mundializao do capital como ao aumento irresistvel do poder da finana. A anlise sociolgica da hegemonia intelectual do Consenso destaca a ntima conexo de universitrios (seu templo est situado em Chicago) e de Wall Street. O processo de seleo dos quadros do FMI e do Banco Mundial (necessrios a esta nova poltica) em seguida auto-alimentado pela interao com as universidades, as elites intelectuais dos pases em via de desenvolvimento e, claro, com os meios financeiros (DELAZAY e GARTH, 1998). Stiglitz, que muito conviveu com os responsveis pelo FMI, nos lembra que vrios dentre eles vieram de Wall Street ou para l voltaram (STIGLITZ, 2002 e 2004). Concluso: para onde vai o sistema financeiro internacional? Assim se pode resumir os fatores que perenizam o sistema financeiro internacional e a dominao que a exerce os EUA. 1) O sistema adquiriu uma fora de inrcia que lhe dada pelos efeitos cumulativos produzidos por cinco dcadas de reinado do dlar nas trocas internacionais. Esta divisa hoje utilizada em 40% das transaes mundiais, enquanto que as trocas comerciais dos EUA com o resto do mundo representam somente 11% das transaes. A funo de meio de pagamento e de liquidez do dlar permanece, ento, seno intacta, ao menos largamente dominante. O dlar , ao mesmo tempo, a principal divisa que figura nas reservas dos bancos centrais. Ao final de 2002, 64,9% dos haveres oficiais em divisas estavam inscritos em dlar, contra 14,6% em euros. Enfim, o dlar a divisa que a mais negociada enquanto ativo financeiro no mercado de cmbio. O relatrio do BRI destaca que os contratos nos mercados de cmbio inscritos em dlar representaram 89% dos contratos totais realizados diretamente (over the counter) em 2004 (BANQUE FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, setembro

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de 2004). As alternativas de uma outra organizao (policentrismo monetrio, etc), considerada depois de 20 anos, no ultrapassaram o estgio de discusso. 2) A potncia do capital financeiro americano nitidamente superior quela de seus concorrentes. Isso evidente assim que se observa a posio das organizaes dominantes da finana internacional, isto , dos fundos de aplicao (penso, mtuos). Esta predominncia est relacionada com a dimenso dos mercados financeiros americanos, igualmente superiores aos dos outros pases desenvolvidos. Os mercados americanos constituem, do ponto de vista da segurana, a melhor aplicao para os detentores de capital financeiro. A fuga em direo qualidade alimentou Wall Street e NASDAQ de capitais em busca de aplicaes depois da crise asitica de 1997, contribuindo para reforar sua exuberncia irracional no momento em que, desde 1998, os fundamentos da economia americana, em particular a taxa de rentabilidade do capital investido na produo, comeavam a cair de maneira brutal. A atratividade das praas americanas encorajada pelos nveis da dvida federal. Poderia parecer paradoxal considerar a dvida pblica nos elementos de consolidao do SFI, mas destacamos sua durvel importncia h meio sculo. 3) A potncia dos EUA , entretanto, absolutamente insuficiente para explicar a resistncia do SFI nas crises que lhe atravessam regularmente. Nesse domnio, a hegemonia americana se apia nas instituies financeiras internacionais (IFI), assim como na participao mais ou menos reticente dos governos das duas outras zonas da trade. A liberalizao da conta capital foi inscrita nos artigos do FMI pelo Comit provisrio em 21 de setembro de 1997. Isso no significa que as IFI disponham de uma autonomia importante vis--vis os EUA, mas que elas lhe so indispensveis para superar a instabilidade inerente ao SFI. As diferenas entre o nvel das taxas de juros dos crditos e das obrigaes assumidas pelas economias emergentes e as existentes nos pases desenvolvidos atingiram 2000 pontos-base (100 pontos-base equivalem a 1%) esses ltimos anos, e 1800 pontos-base para a dvida soberana23. Tais diferenas no seriam geradas, e seriam at mesmo inconcebveis, na ausncia de IFI suscetveis de fazer os pases do Sul aceit-las, tanto ex-ante como nos vencimentos para o pagamento da dvida. Apesar de mudanas no desprezveis, os princpios fundamentais que prevaleciam no Consenso de Washington continuam a se impor no ps-consenso. Esses elementos no permitem, entretanto, concluir que o SFI est imunizado contra as ameaas que poderiam lhe destruir. De fato, os fatores de fragilidade so tanto polticos e geopolticos quanto econmicos. Citaremos duas fontes de riscos maiores.

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1) A fragilidade sistmica no desapareceu e o risco de difuso de uma crise localizada permanece muito provvel a despeito do otimismo anunciado pelos responsveis das IFI diante do poder das crises que atravessaram a Turquia e o Brasil em 2001-2002. A satisfao anunciada desaparece quando lembramos que vrias crises quase acabaram com o sistema. As modificaes do modo de financiamento da dvida soberana no curso dos anos 90 (caracterizadas pelo aumento das obrigaes emitidas nos mercados em detrimento dos emprstimos bancrios em geral associados) aumentaram, mais do que reduziram, os riscos de no pagamento. O risco poltico o da negao do pagamento da dvida por um pas do Sul, que no seria somente conseqncia de uma impossibilidade financeira, mas resultaria in fine de uma deciso poltica de um governo que considerasse a dvida como ilegtima. As IFI e os mercados seguiram de muito perto a situao do Brasil a partir do momento que a vitria do candidato do PT tornou-se muito provvel. At o momento eles foram tranqilizados, custa de uma deteriorao dos indicadores sociais, tais como o desemprego e a renda por habitante. 2) Uma crise de grande amplitude que explodisse nos EUA modificaria o conjunto da economia mundial e sua arquitetura institucional. Essa eventualidade existe e sua concretizao seria conseqncia da diferena entre a posio hegemnica dos EUA nas relaes internacionais e sua situao econmica interna e vis--vis a estrangeira. A deteriorao de sua posio externa no cessou no curso dos anos 90. A acumulao de dficits no balano de pagamentos atinge nveis muito preocupantes, mesmo para o FMI que destaca o perigo que ela apresenta para a economia mundial (REBELLO, 2004). A importante desvalorizao do dlar no exerceu os efeitos esperados. O acordo do G-3 indispensvel para chegar a um compromisso sobre as taxas de cmbio, mas ela pode se revelar mais difcil de realizar do que no passado, levando em conta os importantes desequilbrios que caracterizam a economia dos EUA24, e igualmente o fraco crescimento de seus parceiros europeus. Essas questes no destacam nem os mercados nem a economia pura, mas a interao de fatores econmicos e geopolticos que ignorada pelas anlises dominantes dos mercados financeiros internacionais e da economia internacional. Parece pouco discutvel que os mercados financeiros tenham um interesse sustentado nos grupos americanos de armamento, dos quais os fundamentos so mais slidos que aqueles que fundam o crescimento das firmas da nova economia (MAMPEY e SERFATI, 2005). Estaramos errados em pensar que a aliana da finana e do armamento, que se reforou depois dos anos 90, no tem relao com a situao singular que os EUA

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ocupam nas relaes econmicas e geopolticas internacionais. A mundializao continua a esperar o seu emprestador internacional de ltima instncia, mas os dficits externos dos EUA fazem com que ela possua, h duas dcadas, um consumidor de ltima instncia e depois de 2001, uma polcia preventiva. Esta interao , entretanto, mais fundamental nesse incio do sculo XXI. Ela leva um especialista dos mercados a escrever: A economia americana, com pouca poupana, pode continuar a financiar uma expanso sempre mais vigorosa do que sua superioridade militar? Minha resposta no (ROACH, 2003).
(Traduzido do francs por Rosa Maria Marques e Paulo Nakatani)

Abstract:
For two decades, finance has profoundly shaped the process of globalisation. Financial globalisation is not an outcome of natural laws impose by markets. Deregulation and liberalisation of financial markets have resulted from the conscious and organised action of governments and International financial institutions. Likewise, decisions made by financial institutions (e.g. Pension funds, mutual funds, etc.) and executive managers were instrumental in the implementation of shareholder value-based corporate governance. The article begins with finance globalisation from an historical vantage point. The process has been marked by deep balance of power asymmetries which are addressed through the analysis of what liquidity and solvency and creditworthiness, two major issues when the problem of regulation of International financial markets is addressed. The next section addresses the huge transfers accruing to OECDs financial institutions and wealthy households, which have been drained out from Developing countries. In the last section, International finance system governance issues are dealt with. As the US hegemony is undisputable, the article devotes attention to the difficulties for the transatlantic bloc to be the linchpin of global governance, as the US and European countries are involved in tough economic competition and political rivalries. Keywords: global finance rentier regime State policy systemic interdependencies South vulnerability Transatlantic bloc

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Notas
1 Utilizamos o termo de sistema financeiro internacional no sentido amplo de um conjunto composto de elementos interdependentes e que dotado de uma dinmica de reproduo, ainda que seja instvel. Certos autores distinguem sistema e regimes. A ausncia ou existncia de uma ordem institucional, isto , uma lei comum implicando limitaes de soberania e suscetvel de estabilizar relaes constitui um fator discriminante entre sistema e regime (KEBABDJIAN, 1999, p.143). 2 O uso do termo mercados deve evidentemente ser nuanado. Ns o empregamos, entretanto, vrias vezes neste captulo em funo de sua popularidade.

Na prtica, os crditos existentes podiam ser trocados ou por ativos com valor de face depreciados (os bnus Brady) ou por ativos com taxas de juros prefixados e inferiores s taxas do mercado. O principal e/ou uma parte dos juros estavam garantidos pela emiso de T-bonds americanos cupom-zero (AGLIETTA e MOATTI, 2000).
4 5

Para uma anlise crtica das medidas tomadas nos PECO, ver GOWAN, 1999.

No que se refere s aposentadorias por capitalizao na Gr Bretanha, o Banco da Inglaterra estima o dficit de financiamento das empresas das 100 maiores empresas em 57 G (isto , 5,7% de sua capitalizao). A CIB (patronal) o estima em 160 G para o setor privado no financeiro.

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6 A DIDMCA visava em particular reforar o controle do Federal Reserve sobre a criao de moeda pelos bancos. O Garn-StGermain Depository Institutions Act facilitou a diversificao das caixas de poupana dando lhes a possibilidade de desenvolver suas atividades sobre os mercados de futuros, de crdito comercial, etc.

O supervit oramentrio era de US$ 250 bilhes em 2000, ou seja, 2,5% do PIB. O dficit oramentrio deve atingir em 2004, entre US$ 477 (Congressional Budget Office) e US$ 521 bilhes (Office of Management Budget), ou seja, mais de 4,5% do PIB.
8 O capital financeiro pode ser caracterizado de duas maneiras complementares. Inicialmente ele desgina uma relao econmica completamente especfica, na qual o dinheiro funciona como un capital que produz una renda sem a mediao da produo. Mas o capital financeiro designa tambm organizaes (ou instituies) cuja atividade a coleta, a aplicao dos recursos financeiro ou ainda a consutoria e a anlise dessas atividades de coleta e de aplicao. Para desenvolvimentos complementares, ver Serfati, 2000, e sobre o caso dos EUA, Roturier e Serfati, 2003. 9 Uma definio tradicionalmente proposta do contgio a propagao de choques alm daquele que pode ser explicado pelas informaes macroeconmicas fundamentais.

Um contrato a termo permite vender uma quantidade de moeda a um preo fixado para entrega em determinada data no futuro, e de tom-la emprestada no dia do contrato, esperando que ela se desvalorize em porcentagem superior quela que recai sobre o emprstimo da divisa. O valor a risco um mtodo de clculo do risco (de taxa de juros, da taxa de cmbio, sobre derivativos) incorrido por uma instituio financeira. O valor a risco Var = montante da posio x volatilidade. A volatilidade igual parte da posio que pode ser perdida com uma probabilidade dada (p. ex. 85%) em caso de evoluo desfavorvel do mercado.
12 Embora estabelea uma distino entre a moeda e a finana, Keynes consciente do abrandamento das fronteiras. Pode-se traar uma linha de demarcao entre a moeda e os crditos no ponto que melhor convm a cada problema particular. Por exemplo, pode-se identificar diretamente moeda um poder de compra geral que o titular no cedeu por um perodo superior a trs meses e aos crditos os direitos alienados por um perodo mais longo. No lugar de trs meses ns podemos em qualquer situao escolher um ms, trs dias, trs horas ou um perodo qualquer; ou ainda ns podemos excluir da moeda toda riqueza que no tem imediatamente poder liberatrio (KEYNES, 1983, p.122) (destaques do texto original). 13 Giraud prope a seguinte distino no que se refere aos bancos. A iliquidez, definida como uma insuficincia temporria e reversvel de reservas, deriva do fato de os bancos pedirem emprestado geralmente mais do que emprestam. A insolvncia de um banco provocada por um volume de emprstimos mal sucedidos que excede as reservas acumuladas (GIRAUD, 2001, p. 45). 14 15 11

10

Embora esse tema tenha sido j abordado antes por Baring e Thornton, ver Kindleberger, 1996.

Da o comentrio freqente formulado pelos no especialistas: por que no fornecer os meios de pagamentos necessrios s populaes do Sul para lhes permitir adquirir os bens produzidos em excesso no Norte? O que retorna proposio de resolver a falta de solvncia das populaes pelo fornecimento da liquidez.
16

Sgard distingue 5 formas principais de crises de liquidez provocadas pela globalizao financeira, onde a gravidade vai crescendo e atinge in fine a moeda como instituio pblica (SGARD, 2002, p.94).

17 Segundo a pesquisa trienal do Banco de Compensaes Internacionais, o volume dirio de transaes sobre o mercado de cmbio era de US$ 1.173 bilhes em 2001. O volume dirio de contratos fictcios nos mercados de derivativos over the counter se elevava a quase US$ 100.000 bilhes. Segundo o BRI, essas somas fornecem uma medida da exposio aos riscos dos merca-

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dos nos quais os participantes decidem enfrentar assim que se engajam em transaes com derivativos (BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, 2002, p. 22).
18 Os crditos de nove grandes bancos americanos sobre o Mxico representavam 44% de seu capital.

As instituies financeiras internacionais, que criaram essas arquiteturas financeiras em benefcio dos bancos e dos fundos de aplicao americanos e europeus, funcionam sobre a base de um capitalismo entre amigos (STIGLITZ, 2002 e 2004). A UNCTAD insiste sobre esse ponto. A relao IDE/FBKF (formao bruta de capital fixo) era 1,7% mais elevada nos anos 90 que nos anos 80, mas a relao FBKF/PIB diminuiu em 0,6% no mesmo perodo (UNCTAD, 2003).
21 22 20

19

Para uma discusso crtica da defesa de um bem coletivo mundial, ver Serfati, 2003.

Encontrar-se-o em Aglietta e Moatti, alguns elementos sobre as transformaes do funcionamento do FMI com relao s modificaes de seu papel (AGLIETTA e MOATTI, 2000).
23 24

Essas diferenas diminuram claramente em 2003 e 2004

Pode-se falar de um triplo dficit, pois ao duplo dficit da era Reagan (dficit comercial e do oramento federal) deve-se somar a taxa de poupana negativa das famlias.

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