3

MERCADO DE OPES NO BRASIL

1. INTRODUO 04 2. SURGIMENTO 05

---------------------------------------------------------------------------

---------------------------------------------------------------------------

3. DEFINIES------------------------------------------------------------------------------12 4. MODELOS DE PRECIFICAO DE OPES----------------------------------23 5. ESTRATGIAS AVANADAS--------------------------------------------------------40 6. CONCLUSO -----------------------------------------------------------------------------56 7. BIBLIOGRAFIA ---------------------------------------------------------------------------58

INTRODUO

Este trabalho objetiva apresentar, de maneira suscinta, uma fatia do mercado financeiro direcionada a ativos altamente negociados, que apesar de terem surgido mais recentemente, so diariamente operados nos mercados do mundo inteiro: OPES. No primeiro captulo ser abordado como se deu o surgimento deste ativo, aps um breve resumo do ativo de origem deste, as aes, e como se tornou importante nos mercados financeiros nos dias de hoje. Ser visto ainda, onde so negociados, as principais bolsas do mundo, onde estes ativos se transformaram em principal forma de negociao, como o Brasil aderiu a estas novas formas de gerao de dinheiro. No segundo captulo, mostraremos o que so, a padronizao dos ativos, os principais negociadores e as formas de negociao. No captulo seguinte, sero abordados as principais formas de precificao das opes, onde sem a compreenso e o uso destes clculos nenhum operador conseguir grandes retornos com estes ativos. Mostraremos ainda, algumas estratgias as quais o mercado de opes se utiliza para gerar mais retornos ou proteger suas carteiras de ativos. Com isso abordaremos o mercado de opes, tentando demonstrar sem muito aprofundamento o funcionamento de uma das mais

importantes formas de proteo de carteiras e que geralmente trazem grandes retornos aos negociadores que se enveredam neste mercado.

CAP. I - SURGIMENTO

Neste captulo iremos expor o surgimento dos mercados futuros no mundo e a conseqente criao do mercado de opes, que esto intimamente ligados, embora operem com produtos diferentes. Veremos ainda a formao deste mercado no Brasil e seus principais produtos.

1.1 - A HISTRIA DOS MERCADOS FUTUROS

A histria dos mercados futuros remonta idade mdia. Eles foram originalmente desenvolvidos para atender as necessidades de produtores e comerciantes. Consideremos a posio de um produtor no ms de abril de certo ano, que far a colheita em junho. Ele no tem certeza do preo que ir receber pelo produto pois, em pocas de escassez, poder obter preos relativamente altos, especialmente se no precisa vend-lo de imediato. Por outro lado, a mercadoria poder ser vendida por preos bem menores em pocas de superabundncia. Conclumos, ento, que tanto o produtor como sua famlia esto expostos a muitos riscos. Vejamos agora um comerciante que realmente precise de gros. Ele tambm est exposto ao risco de preo j que, em perodos abundantes, este poder ser favorvel, contudo em pocas de escassez, o

preo poder ser muito alto. Em face de tal situao, torna-se evidente a necessidade tanto do produtor quanto para o comerciante de fazer um acordo em abril (ou mesmo antes) e firmar um preo para a produo de um tipo de contrato futuro por ambas as partes capaz de eliminar o risco que correm pela variao dos preos futuros da mercadoria. Algum poderia perguntar o que aconteceria com a

necessidade de gros do comerciante no restante do ano. Ao trmino da colheita, a mercadoria deve ser armazenada at o prximo perodo. Se o comerciante se encarregar de tal armazenagem, ele no correr nenhum risco de preo, mas enfrentar custos. Se o produtor ou terceiros armazenarem a mercadoria, tanto o comerciante quanto o armazenador tero os riscos inerentes aos preos futuros da mercadoria. Aqui, novamente, entram os contratos futuros.

1.1.1 - A CHICAGO BOARD OF TRADE

A Chicago Board of Trade - CBTO foi constituda em 1848, com o intuito de unir produtores e comerciantes. Inicialmente, sua principal tarefa consistia em padronizar as quantidades e a qualidade dos gros negociados. Em poucos anos, foi desenvolvido o primeiro contrato do tipo futuro, que ficou conhecido como to-arrive (mercadorias a entregar). Os especuladores ficaram logo interessados por tal contrato e concluram que sua negociao era opo atrativa para a negociao do gro em si. Atualmente, a Chicago Board of Trade oferece contratos futuros de diferentes objetos de

negociao, incluindo milho, aveia, soja, farelo de soja, trigo, ttulos do Tesouro Americano e Major Market Stock Index (ndice de opes)

1.1.2 - CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE

A Chicago Produce Exchange foi fundada em 1874 para a comercializao de manteiga, ovos, aves e outros produtos agrcolas perecveis. Em 1898, os comerciantes de manteiga e ovos se retiraram dessa bolsa para formar a Chicago Butter and Bread Board. Em 1919, esta mudou seu nome para Chicago Mercantile Exchange - CME, sendo reorganizada para negociar a futuro. Desde ento, essa bolsa mantm um mercado futuro para muitas mercadorias, incluindo toucinho (1961), boi gordo (1964), suno vivo (1966) e bezerro (1971). Em 1982, introduziu o contrato futuro de ndice de aes S&P500, at hoje negociado. A Internacional Montear Market - IMM foi formado como uma diviso da CME em 1972 para operar a futuro moedas estrangeiras - libra esterlina, dlar canadense, iene japons, marco alemo e dlar australiano. O IMM tambm negocia contratos futuros de ouro, ttulos do Tesouro e eurodlar.

1.1.3 - OUTRAS BOLSAS

Atualmente, muitas outras bolsas em todo o mundo negociam contratos futuros. Entre elas, esto: Chicago Rice and Cotton Exchange CRCE, New York Futures Exchange - NYFE, London Internacional Financial

Futures Exchange - LIFFE, Toronto Futures Exchange - TFE e Singapore Internacional Monetary Exchange - SIMEX. A maioria dos contratos transacionados nas vrias bolsas do mundo pode ser categorizada como futuros de mercadorias (em que o objeto de negociao e a mercadoria) ou como futuros financeiros (em que o objeto de negociao e um ativo financeiro, como ttulos ou uma carteira de aes). Novos contratos futuros so propostos a todo instante, e no h dvida de que os mercados futuros representam at hoje uma das grandes inovaes da rea financeira.

1.2 - A HISTRIA DOS MERCADOS DE OPES

Os primeiros negcios com calls (opes de compra) e puts (opes de venda) comearam na Europa e nos Estados Unidos no sculo XVIII. No incio, o mercado possua m fama devido a prticas deturpadas, como dar a corretoras opes sobre determinadas aes para que estas fossem recomendadas a seus clientes. No comeo do sculo XX, um grupo de corretoras criou a Associao dos Corretores de Opes de Compra e Venda, cujo objetivo era fornecer um mecanismo para reunir tanto compradores quanto vendedores. Se algum quisesse uma opo, bastava entrar em contato com uma das corretoras que, por sua vez, tentava encontrar um vendedor ou um lanador para a opo entre seus prprios clientes ou de outras associadas. Se nenhum vendedor pudesse ser encontrado, a corretora se encarregava de lanar a opo em troca de um preo apropriado. Um mercado formado de tal maneira

chamado de mercado de balco (over-the-counter market), pois no existe um local onde os operadores possam encontrar-se para negociar. O mercado da Associao dos Corretores de Opes de Compra e Venda experimentou dois problemas. Primeiro, no havia mercado secundrio, ou seja, o comprador de uma opo no tinha o direito de vend-la a contraparte antes do vencimento. Segundo, no havia um mecanismo para garantir que o lanador da opo honrasse sua obrigao. Se ele no cumprisse sua parte no contrato quando a opo fosse exercida, o comprador teria de recorrer a dispendiosos instrumentos legais.

1.2.1 - A Formao de Bolsas de Opes

Em abril de 1973, a Chicago Board of Trade criou um nova bolsa, a Chicago Board Options Exchange, para a negociao de opes de aes. Desde ento os mercados de opes tiveram sua popularidade aumentada entre os investidores. A American Stock Exchange - AMEX e a Philadelphia Stock Exchange - PHLX comearam a negociar opes em 1975. A Pacific Stock Exchange - PSE fez o mesmo em 1976. No comeo da dcada de 80, o volume de operaes havia crescido to rapidamente que o nmero de aes objeto dos contratos de opes negociados por dia excedia o volume dirio de aes no mercado fsico da New York Stock Exchange. Hoje em dia, a maioria das bolsas que oferece contratos futuros tambm negocia opes sobre eles. A Chicago Board of Trade oferece opes sobre o futuro de milho, a Chicago Mercantile Exchange, opes sobre futuro de boi gordo, a Internacional Monetary Market, opes sobre futuro de moeda estrangeira, e assim por diante.

10

1.3 - SURGIMENTO DO MERCADO DE OPES NO BRASIL

O mercado de opes de aes no Brasil s comeou em dezembro de 1982, na bolsa de Valores do Rio de Janeiro - BCRJ, desde ento, os volumes negociados tem crescido de forma constante. A cada dia um maior nmero de investidores que buscam o Mercado de Opes para operaes com os mais variados objetivos: investimento de longo prazo, proteo de risco de suas carteiras ou simples especulao. Para isto ocorrer o Sistema Financeiro Brasileiro passou por variadas modificaes at conseguirmos chegar ao mercado de opes de hoje. Estas modificaes foram introduzidas a partir de 1965, quando surgiu a figura do Conselho Monetrio Nacional, o qual comea a disciplinar e fiscalizar o sistema como um todo. Nos desdobramentos da reforma ento iniciada, os bancos de investimento surgiram da atividade de investimento das sociedades de crdito, financiamento e investimento, as financeiras. Foram tambm criadas as sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios. Muito embora os dois tipos de instituio operassem predominantemente na rea de ttulos de

renda fixa, desempenharam papel importante no desenvolvimento do mercado de aes. Muito embora algumas medidas do governo no guardassem completa coerncia, j se abria uma nova viso em relao ao financiamento das empresas atravs do mercado de aes, com isso a preocupao do governo em desenvolver este mercado torna-se constante e crescente, fazendo que novas modificaes sejam efetuadas em 1976. Ao mesmo

11

tempo em que se trabalhava na reformulao da legislao, manteve-se a estratgia de aumentar a participao de investidores institucionais, como forma de propiciar maior grau de estabilidade ao mercado. As aplicaes das reservas das companhias seguradoras foram disciplinadas em 1973. Este esforo completou-se com a regulao da aplicao das reservas das entidades de previdncia privada, ocorrida em 1978. Os incentivos fiscais continuaram a ser utilizados para estimular o investimento em aes. As primeiras operaes com opes de aes se deram, portanto neste perodo de desenvolvimento do mercado, lanados pela Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), no incio da dcada de 70. Os contratos com futuros e opes em geral se iniciaram em 1984 na Bolsa Brasileira de Futuros (BBF) e no ano seguinte na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Ultimamente, uma das reas dos mercados financeiros que mais est se desenvolvendo , a de negociaes de opes com ativos financeiros. A cada dia, a inovao financeira apresenta um novo instrumento, e este quase sempre est consubstanciado sobre uma estratgia de opes. Adiante neste trabalho detalharemos algumas importantes estratgias utilizadas pelo mercado nos dias de hoje.

CAP. II - DEFINIO

2.1 OPES

12

Opo um instrumento que d a seu titular, ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas no uma obrigao; e a seu vendedor, uma obrigao futura, caso solicitado pelo comprador da opo. Dessa definio podemos inferir a principal diferena entre o mercado futuro de mercadorias e o de opes de aes. No mercado futuro, tanto o comprador como o vendedor esto negociando um direito e uma obrigao realizveis em data futura, no mercado de opes, esto negociando direitos e deveres realizveis em datas distintas. Podemos dizer que um vendedor de uma opo est, na verdade, vendendo um direito para que algum (o comprador da opo) faa algo em data futura a suas custas. O comprador da opo paga em data presente o prmio, ou preo da opo, sendo essa a remunerao do vendedor do titulo, por ter assumido a responsabilidade de tomar um posio no mercado em data futura se assim o solicitar o comprador da opo. Um bom exemplo de uma opo o contrato particular de compra e venda de um imvel com pagamento vista. Normalmente, esse contrato firmado entre o comprador e o vendedor antes da escritura. No contrato, o comprador adquire o direito de comprar o imvel mediante o pagamento de um adiantamento. O vendedor do imvel assume a obrigao de vend-lo ao comprador pelo preo acordado, recebendo o adiantamento. Caso o comprador do imvel encontre outro por um preo bem inferior, cuja diferena cubra o sinal dado e ainda apresente vantagem, muito provavelmente cancelar o contrato, e o vendedor do imvel ficar com o adiantamento como recompensa. O vendedor, por sua vez, nunca poder desistir do negcio, pois est comprometido de forma irretratvel com o comprador. Podemos notar que, nesse tipo de contrato uma parte tem o

13

direito, mas no uma obrigao, e a outra parte s tem a obrigao e, por assumir esta obrigao recebeu o prmio. Com base nesta definio, o mercado de bolsa criou dois tipos bsicos de opes. So elas as Opes de Compra ( call) e as Opes de Venda (put), ambas padronizadas, nos mesmos moldes e pelos mesmos motivos dos contratos futuros, a fim de possibilitar a formao de um preo nico. Como veremos mais adiante, o mercado evoluiu muito, e hoje temos vrios outros tipos de opes disponveis, mas todas partem do mesmo principio bsico aqui exposto. Nas opes de compra, o detentor do direito (titular ou comprador da opo) tem o direito de comprar algo (objeto da negociao) por determinado preo (preo de exerccio). As pessoas que querem possuir um bem no futuro iro comprar esta opo, garantindo assim o preo mximo de compra do bem. Quem possui o bem hoje, e poder dispor do mesmo em data futura, e o vendedor dessa opo, que adquire a obrigao futura de entregar o bem, ao valor acordado (preo de exerccio) mediante o recebimento presente do adiantamento (prmio da opo). Nas opes de venda, o comprador da opo tem o direito de vender algo por determinado preo. As pessoas que possuem o bem e o negociaro em data futura iro comprar a opo de venda sobre esse bem, garantindo desta forma o preo mnimo de venda da mercadoria. O vendedor da opo ir adquirir a obrigao de comprar o ativo, se assim solicitado pelo titular da put. Em resumo, opo todo contrato que d a seu detentor ou comprador o direito, mas no o dever, de comprar, se for uma opo de compra, ou vender, se for uma opo de venda, determinado bem (objeto

14

negociado), pelo preo acordado na efetivao do contrato (preo de exerccio). O lanador da opo (vendedor) tem a obrigao de vender, no caso de uma call, ou de comprar, no caso de uma put, o objeto do contrato pelo preo acertado na efetivao do contrato, se, e somente se, solicitado pelo titular da opo. Devemos notar que o vendedor da opo sempre ir fazer o contrrio do que indica o nome da opo: o vendedor da opo de compra ir vender, se exercido, e o da put ir comprar, caso o titular da opo de venda assim o solicite. O comprador da opo sempre ir fazer o que o prprio nome da opo indica: o titular da opo de compra ter o direito de comprar algo em data futura, o titular da opo de venda tem o direito de vender algo em data futura. No mercado, o preo pelo qual a opo negociada chamado de prmio da opo; o valor futuro pelo qual o bem ser negociado conhecido como preo de exerccio. Exemplificando com a compra de um imvel, teremos: o preo de exerccio ser o saldo a ser pago na data futura, ou data em que a escritura ser assinada; o prmio o adiantamento feito na assinatura do contrato de compromisso de compra e venda. No dia no qual a opo ser exercida (no caso do imvel, o dia da assinatura da escritura definitiva), chamado de Data de Vencimento da Opo, que pode ser o ltimo dia de negociao, ou dia posterior a esse, dependendo da bolsa.

2.2 - PADRONIZAO DOS CONTRATOS DE OPES

Por motivos similares aos dos contratos futuros, as Bolsas estabelecem padres tambm para os opes no que se refere ao tamanho do

15

contrato, geralmente o mesmo contrato futuro ou fsico sobre o qual as opes so exercidas, prazos de vencimento e preo de exerccio. Para um mesmo vencimento e objeto existem disponveis vrias opes com os preos de exerccio diferentes (sempre estabelecidos pela Bolsa), o que possibilita a escolha de opes. tambm comum encontrarmos em negociao opes para vencimento em diferentes datas futuras, o que faz com que o nmero de opes disponveis no mercado seja muito maior do que o de contratos futuros. Fica a cargo da Bolsa a criao de opes com preos de exerccio maiores ou menores do que os j existentes e a abertura de novos meses de negociao. As Bolsas sempre o faro quando o mercado der sinais de que j h espao para novos preos de exerccio. Sempre que novas opes so autorizadas para negociao, todo o mercado toma cincia do fato, e algumas opes anteriormente negociadas podem perder liquidez, causando movimentao nas posies, qual todos os participantes do mercado devem estar atentos para no ficarem presos em uma posio. A forma de negociao como em qualquer outro mercado negociado em bolsa o contrato. atravs deste instrumento que no recinto de negociao (prego) as partes executam a operao, a um preo acordado ou prmio, referenciado num preo do ativo-objeto da opo, que do conhecimento pblico, e que poder ser liquidado a qualquer instante ou somente na data de exerccio. a partir do pleno conhecimento das caractersticas de um contrato, que se comea a entender os mecanismos de funcionamento dos mercados de opes. Com a padronizao dessas caractersticas foi possvel ento uniformizar o design de um contrato. Ao observarmos os contratos de

16

opes abertos negociao nas principais bolsas do mundo, nota-se claramente que este desenho segue um mesmo traado, uma ou outra caracterstica varia em funo de certos parmetros adotados por alguns pases, como o caso d unidade mtrica, ou tamanho do lote-padro. A quase totalidade adotam as mesmas caractersticas, ou seja, adotam a mesma padronizao. Por este motivo facilitam a negociao, pois os participantes podem conhecer de antemo, quais so os ativos-objetos das opes, o tipo de opo, se de compra ou de venda, as sries negociadas com os diferentes preos e prazos de exerccios, listados pelas bolsas. Como no mercado de aes, e por conseguinte no de opes, temos diferentes designaes, veremos algumas que so tambm

padronizadas a contento do mercado:

2.2.1 Os Participantes do Mercado

Em mercados organizados, como os de opes, constituem todo um sistema e, que cada participante desempenha um papel fundamental. Em funo do modelo e da amplitude desse mercado pode existir pequenas variaes no nmero e forma de atuao de cada um deles. De uma forma geral os principais participantes podem ser divididos em entidades e agentes. As entidades podem ser definidas como sendo os responsveis pela criao, conduo e pela manuteno do sistema, ou seja, o meio atravs do qual os agentes tm condies de atuarem nesse mercado. Estas entidades so a bolsa e a clearing (estas conduzem a liquidao e custdia de ttulos das

17

bolsas). Por outro lado os agentes so os responsveis pela existncia do mercado. Esses agentes segundo suas necessidades, podem desempenhar atividades de cobertura ou de pura especulao.

O hedger O hedger pode ser tanto uma pessoa fsica como uma jurdica que negocia, ou seja, efetivamente compra e vende determinada commodity ou especfico instrumento consubstanciado num contrato de opes. A funo bsica de qualquer mercado servir aos hedgers. Neste sentido, para o segmento de commodities agrcolas os fazendeiros ou todos aqueles diretamente ligados produo, as companhias de cereais ou todos aqueles que executem atividades relacionadas a distribuio dos produtos, e os operadores de alimentos ou todos aqueles que so responsveis pelo processamento ou estocagem de produtos so hedgers. E assim por diante, bancos, empresas comerciais, companhias construtoras, etc. so tpicos hedgers de opes sobre os diversos contratos listados sobre ativos referenciados em ndices, valores e ttulos mobilirios. Os hedgers buscam proteo contra flutuaes de preo e tomam um posio no mercado de opes contrria a do mercado vista. Os participantes que fazem hedging no mercado de opes buscam manter o lucro esperado dos negcios, sem estarem dispostos a correr riscos de perdas em funo de variaes adversas de preos. Os hedgers procuram gerenciar o risco de mudanas no preo do ativo tomando posies no mercado de opes. Isto no muito diferente de outras formas de seguro. Nas verdade, do ponto de vista do negcio quase tudo assegurvel, com exceo do risco de queda de preo dos produtos.

18

Uma companhia seguradora teria recursos suficientes para manter uma poltica de seguro contra queda de preos, durante um ano de baixa, para cada cliente que solicitasse ressarcimento pela perda sofrida. O mercado de opes desempenha esta funo: ele facilita a transferncia do risco da variao de preos dos hedgers para os especuladores.

O especulador Quando falamos em especulao quase sempre associamos essa atividade como sendo perversa ao mercado. O que em realidade no ocorre. Os especuladores constituem um grupo bem mais amplo de hedgers e podem ser pessoas fsicas ou instituies que buscam obter ganhos nos mercados volteis. Os especuladores do mercado de opes normalmente no compram e nem vendem a commodity fsica ou o ativo financeiro objeto da opo. Eles assumem o risco dos hedgers e procuram obter ganhos na variao dos preos. O mercado de opes seria muito difcil operar sem esta figura. A atividade primrio do especulador no est relacionada com o bem - objeto do contrato. Ele assume posies no mercado incorrendo em riscos com objetivos de auferir ganhos futuros. O especulador responsvel tambm pela formao futura dos preos dos bens. Como est assumindo riscos que no tinha anteriormente , ele ir buscar o maior nmero de informaes sobre o bem que est negociando, compondo, assim, suas expectativas futuras sobre o comportamento dos preos. Quanto maior for o nmero de especuladores que

19

opera em determinado segmento, maior ser a transparncia de preos para aquele ativo. O especulador no manipulador. O manipulador provoca distores artificiais nos preos dos contratos para auferir lucros. Esse elemento nocivo a qualquer sistema de negociao, pois compromete a confiana que os participantes devem ter nos contratos negociados.

O arbitrador Os investidores que atuam no mercado de opes aproveitando-se das distores de preos entre determinados produtos ou mercados so chamados de arbitradores. Pelo dinamismo dos negcios necessrio que o investidor esteja atento e seja rpido na execuo das operaes de arbitragem j que qualquer demora pode resultar numa operao mal sucedida. Estas operaes normalmente so de curtssimo prazo e a estratgia poder ser tanto a compra do contrato no mercado cujo o preo esteja mais barato com a venda do contrato no mercado de preo mais caro, ou viceversa. A estratgia a ser escolhida s depender da expectativa de preo do ativo-objeto da opo.

2.2.2 Caractersticas do instrumento de negociao

Como descrito acima, a partir do momento que se conhece as caractersticas de um determinado contrato que se comea a entender o mecanismo do mercado de opes. Para melhor entendimento do leitor iremos expor adiante algumas caractersticas padronizadas que facilitam a

negociao nesses mercados.

20

O lote-padro

a unidade de negociao definida para cada contrato de opo. Numa operao de compra ou venda tanto pode ser negociado um como vrios contratos. E isto no significa que estejam envolvidos vrios compradores e vendedores. A razo disto a padronizao da quantidade a ser negociada. Por exemplo, se a bolsa determinasse que a unidade de negociao ou um lote-padro fosse 3 barras de 250 gramas para o Contrato de Opes de Compra sobre Disponvel Padro de Ouro, ningum poderia comprar ou vender contratos de opes de 5 barras. A quantidade negociada seria em mltiplos de 3 (trs). Uma operao em que 9 barras foram negociadas indica na verdade a compra e venda de 3 contratos de opo de compra. Vejamos alguns exemplos de unidades de negociao que ocorrem hoje no mercado1: Opes de Ibovespa Opes de ouro Opes de DI um dia Opes de dlar comercial R$ Us$ R$ 0,30 250g 100.000,00 50.000,00

O prazo de exerccio O prazo de exerccio no mercado de opes outra das variveis padronizadas pela bolsa. O exerccio o ato pelo qual o comprador manifesta a inteno de fazer valer o seu direito adquirido, ou seja, de
1

A bolsa pode modificar estes parmetros sempre que julgar necessrio

21

comprar, no caso de opo de compra, ou vender, na opo de venda. A negociao feita para determinadas datas fixas ou prazo de exerccio e que segundo a necessidade do mercado, a bolsa pode vir a autorizar a abertura de novos prazos de exerccio. Estes podem ser para meses pares, mpares, ou todos os meses do ano. Dependendo do contrato podemos ter ainda at 4 vencimentos abertos negociao. Atravs das sries so definidos para cada tipo de opo (compra ou venda), os preos e prazos de expirao que em alguns casos podem ser os mesmos. Se na data de expirao ou ltimo dia em que a opo pode ser exercida pelo comprador, este no exera o seu direito, a posio deixa de existir, ou seja, ou como chamado no mercado: vira p, no restando mais nenhum direito ao comprador e ao vendedor nenhuma obrigao. Neste caso o comprador tem sua perda limitada ao prmio pago ao vendedor.

A uniformidade da cotao do prmio Uma outra varivel padronizada pela bolsa a forma de cotar o preo da opo, ou seja, a forma pela qual os preos ou o prmio so apregoados. Dependendo do contrato o prmio pode ser expresso de vrias formas: para o Contrato de Opes de Compra de Ouro, reais por grama, para o Contrato de Opes de Compra do I-SENN, em pontos do ndice SENN vista, sendo cada ponto equivalente a R$ 0,50, para Contrato de Opes de Venda sobre Caf, em pontos por saca de 60 quilos, etc. Esta padronizao muito importante, pois beneficia a operacionalidade dos contratos, tornando-os intercambiveis, ou seja, podendo ser transferidos entre os participantes do mercado. A forma como

22

cotado o prmio segue os mesmos padres adotados pelas principais bolsas internacionais, facilitando tambm ao agente interessado em operar contratos de opes numa determinada praa que no sua. Outra vantagem a facilidade com que os arbitradores podem estabelecer parmetros operacionais confiveis para a tomada de deciso e tirar melhor proveito das distores de preos em diferentes praas ou mercados.

CAP. III - MODELOS DE PRECIFICAO DAS OPES

3.1 - INTRODUO

Em um mercado to disputado e diversificado como o de opes, a questo que mais incomoda aos seus participantes quanto ser que vale determinada opo?. Muitas vezes essa pergunta ronda as mesas de operaes de uma corretora e muitos modelos estatsticos foram criados para determinar este valor. Neste captulo tentaremos mostrar ao leitor alguns modelos que demonstram este valor e as variveis que deve-se conhecer para obt-lo. Porm, direcionaremos nossos estudos para o Modelo de Black & Scholes, o qual mais utilizado hoje no mercado em geral. Alm de sua maior eficcia, apresenta tambm maior interatividade com os programas utilizados no mercado (planilhas eletrnicas), e consequentemente se ajusta melhor s necessidades dos operadores e investidores interessados e/ou com

conhecimento estatstico suficiente para utiliz-los.

23

3.2 CONCEITOS UTILIZADOS Alguns dos conceitos apresentados a seguir, sero bastante significativos no desenvolvimento do presente captulo. Estes conceitos sero utilizados posteriormente quando estivermos estudando os modelos de precificao. Eles so apresentados para melhor compreenso das

nomenclaturas usadas no trabalho.

1 Valor Tempo e Valor Intrnseco

O preo de qualquer opo pode ser subdividido em duas partes: o valor intrnseco e o valor tempo (prmio de risco ou valor intrnseco) O valor intrnseco determinado pela quantidade da opo que est in-the-money, ou seja, caso ela fosse exercida imediatamente, quanto ganharamos efetivamente. Essa parte do prmio da opo apenas ser perdida se o mercado se mover contra a posio, ou seja, subir no caso de estarmos comprados na put, ou cair se estivermos comprados em call . Apesar de a separarmos do prmio de risco, no quer dizer que no haja risco nesta poro gasta para comprar um opo. No Brasil, atravessamos perodos de inflao alta, portanto, para verificarmos o valor intrnseco de uma opo, teremos que considerar tanto o preo do ativo objeto quanto da opo em sua data de exerccio. Alguns traders preferem descontar o preo de exerccio da opo para a data atual, o que tambm vlido.

24

Numa analogia com o seguro de um carro, poderemos entender a franquia como sendo o valor intrnseco e o custo da aplice como o prmio de risco na opo.

2 In-the-money, At-the-money e Out-the-money

As sries abertas de opo podem ser classificadas em trs tipos distintos:

In-the-money Quando o preo da ao (ativo-objeto)

vista superior ao preo de exerccio da opo.

At-the-money Quando o preo da ao no mercado

vista igual ou prximo ao preo de exerccio de opo.

Out-the-money Quando o preo da ao inferior ao

preo de exerccio da opo Para se obter resultados satisfatrios nos clculos de preo justo de opes utilizando volatilidade implcita, importante utilizar opes que tenham preos de exerccio prximos ou iguais ao mercado vista, portanto as melhores so as at-the-money. Estas sries normalmente so as mais representativas das condies de mercado, principalmente estando prximo do exerccio.

3 Volatilidade Implcita

Volatilidade implcita pode ser entendida como sendo a volatilidade (medida de variao esperada para preos futuros) que a ao dever apresentar at o exerccio da opo. Porm para se conhecer a

25

volatilidade implcita de uma determinada opo deve-se ter conhecimento do mercado, j que esta incgnita o principal parmetro utilizado pelos modelos de precificao . Este conhecimento baseado no consenso de preo justo

determinado pelo mercado em geral, este parmetro diz qual o risco atual do mercado, ou seja, o quanto de incerteza est embutida em determinada ao. Quanto maior o prazo para o exerccio de determinada opo maior ser a incerteza, portanto maior a volatilidade implcita de tal opo.

4 Medidas de sensibilidade

O preo da opo comporta-se de forma no-linear com a variao dos fatores determinantes de seu prmio. Ao efeito de cada um desses fatores no valor da opo dado o nome de medida de sensibilidade. Mostraremos a seguir um resumo conceitual e a frmula matemtica de cada um desses fatores, os quais sero utilizados posteriormente na demonstrao do clculo do modelo de precificao de Black & Scholes.

DELTA ( ) Caracteriza-se pela variao do prmio

terico dada uma variao no preo do ativo-objeto (ao). Sua frmula matemtica para o call = N(h) e para a put = -N(-h)

GAMA ( ) O Gama reflete a proporo em que uma

opo ganha ou perde DELTAS medida que o ativo objeto varia. O Gama pode ser visto como uma medida de quo rapidamente uma opo muda suas caractersticas, passando a comportar-se mais ou menos como o ativo objeto, ou seja, variar na mesma proporo que a ao. Sua frmula matemtica igual para call e put :

26

1 e 2 2 Sv t

h2

TETA ( ) O Teta ou fator de perda do valor tempo

(time decay factor) , a medida que reflete a perda de valor de puts e calls com o passar do tempo se todas as outras condies permanecerem constantes. O teta da call dado pela frmula:
Sv = 1 h2 e 2 2 + rEe rt N ( h v t ) 2 t

E o teta da put::
Sv =

1 h2 e 2 2 + rEe rt N (v t h) 2 t

VEGA ( ) O vega descreve o comportamento dos

prmios tericos de opes de acordo com variaes na volatilidade e calculado como funo do tempo, estes fatores esto fortemente ligados, ou seja, quando estamos prximos do exerccio da opo, esta se torna menos sensvel volatilidade, uma vez que no existe tempo suficiente para alterar o preo do objeto de forma a mudar sua relao com o preo de exerccio. Em perodos mais longos, porm, a volatilidade exercer um efeito muito maior sobre o valor do objeto, e consequentemente, sobre o valor do prmio da opo. A frmula de vega :
=S t

1 2 e 2

h2

R ( ) o R reflete a variao nos preos tericos das de baixa

opes dada uma mudana nas taxas de juros. Em mercados

inflao teremos variao muito pequena, enquanto que em pases de taxa de

27

juros elevada as aes sero muito sensveis a suas variaes, portanto nesses mercados o valor do bem em data futura elevado, neste caso as calls estaro in-the-money enquanto as puts estaro out-the-money. A frmula para a call :
= tEe rt N (h v t )

E para a put :
= tEe rt N (v t h)

Como os principais conceitos abordados pelos modelos de precificao de opes j foram demonstrados, podemos passar adiante onde faremos um breve resumo de importantes formas de se alcanar o to desejado preo justo das opes, quando ser apresentado o Modelo de

Black & Scholes com exemplos matemticos deste importante mtodo de precificao.

3.3 MODELOS DE PRECIFICAO

Sempre que usamos modelos matemticos para explicar a realidade, temos vrios problemas, quase todos provenientes de simplificaes da realidade ou da dificuldade de mensurar possibilidades futuras. Como no poderia deixar de ser, os modelos matemticos de precificao de opes tambm apresentam deficincias e no nos dizem com preciso qual o preo real de uma opo. Entretanto, nem por isso a utilidade deles deve ser minimizada. Portanto mostraremos alguns desses modelos, ressalvando, porm que eles no tem a soluo definitiva do problema, mesmo por que no mercado de opes, aes, futuros ou commodities estamos lidando com expectativas futuras e no com algo concreto.

28

3.3.1 - A simulao de Montecarlo

A simulao de Montecarlo uma tcnica de anlise de risco e retorno de ativos que consiste em simular eventos futuros em computador, alimentando-os com um modelo que leve em conta as medidas de sensibilidade e a distribuio de variveis. O que significa isto? Suponhamos que nosso objetivo seja determinar o valor provvel de um ativo cujo preo dependa da taxa de juros, da volatilidade e do preo de outros ativos. Nosso trabalho consistiria em simular uma srie de situaes possveis ao longo do tempo, para vrias taxas de juros, vrios nveis de volatilidade e vrios preos de outros ativos. Se por exemplo, estivermos estudando a evoluo do ouro e detectarmos evidncias de que seu valor depende da volatilidade, da taxa de juros vigente no mercado, do preo da prata, do preo da platina e do preo do petrleo, o caminho a seguir seria o de determinar (aplicando mtodos

estatsticos convenientes) qual seria o preo do ouro ao fim de um perodo para taxa de juros de digamos 1,5% ao ms, volatilidade de 0.20% ao dia, preo da platina a US$ 6.000,00, preo da prata a US$ 60,00, preo do petrleo a US$ 5.000,00 por barril. Numa Segunda etapa, calcularamos o preo do ouro ao fim de um perodo com juros de 1,4% ao ms, volatilidade de 0,15% ao dia, preo da platina a US$ 5.900,00, preo da prata a US$ 58,00 e preo do petrleo a US$ 4.900,00 por barril. Feito um nmero suficiente de observaes, poderamos achar sua distribuio e seu preo mais provvel que seria a mdia simples de todos os preos encontrados.

29

Devemos notar, no entanto que mesmo com nmero restrito de variveis, o nmero de combinaes pode ser muito grande, de forma que ao trabalhar com mtodos numricos em geral e com a simulao de Montecarlo em particular, vemos que o uso do computador ser imprescindvel. Apesar de certa dificuldade na montagem dos algoritmos, a simulao Montecarlo tem sido largamente usada por ter demonstrado forte poder de previso, de modo geral, e tambm por ser a nica ferramenta existente para casos especiais, como a precificao de alguns tipos de opes exticas, as quais no discutiremos. Neste tipo de simulao, o trabalho realizado em trs etapas: 1. O computador escolhe ao acaso uma das variveis do

modelo, assume que esta variar aleatoriamente e simular um grande nmero de valores possveis para ela, de acordo com a distribuio estatstica. No caso de estarmos interessados em estimar o valor futuro de um ativo objeto, o computador escolheria ao acaso, por exemplo, a volatilidade, e a faria variar aleatoriamente dentro dos parmetros estabelecidos. 2. O computador simula um caminho que o ativo objeto

poderia percorrer com a volatilidade variando estocasticamente. Obtm-se assim um preo final terico. 3. Consiste em repetir as duas primeiras etapas em nmero

suficiente de vezes, digamos 5.000, obtendo-se assim 5.000 preos finais do ativo estudado e consequentemente, sua distribuio. Para chegarmos a resultados satisfatrios devemos nos ater a outros conceitos que regem a simulao de Montecarlo, mas como o presente trabalho se prope a informar quais formas so utilizadas para se obter um preo justo para a opo, no falaremos sobre eles.

30

3.3.2 Modelo Binomial Atravs de estudos realizados por William Sharpe, professor de finanas da Universidade de Stanford, na Califrnia, descobriu-se uma forma de analisar o valor de ttulos similares s opes. Alm de no necessitar de muita matemtica, o modelo apresentado por ele provou ser tambm eficiente na prtica, depois de testes realizados nos mercados americanos e europeus. Para o mercado brasileiro no existe estudos definitivos, mas apesar disso, a facilidade de desenvolvimento deste modelo demonstra aplicabilidade este. A desvantagem do uso a lentido do processamento das frmulas, mas esta desvantagem se torna incua devido a evoluo da informtica, o que transforma a aplicao deste instrumento indispensvel no dia-a-dia dos operadores. Apesar de no estar voltado para o mercado de opes, dois pesquisadores americanos, John C. Cox e Mark Rubinstein ampliaram o conceito do mtodo nas opes americanas. Este modelo parte do pressuposto de que, no ltimo instante do exerccio, o valor tempo da opo igual a zero, como no poderiam deixar de ser. Afinal naquele momento a opo est dentro ou fora-do-dinheiro, portanto tem valor intrnseco ou no vale nada, o prmio de risco do ltimo instante zero. A formulao matemtica : C= max{0,S-E} ou P= max{0,E-S} Onde: Max = O maior dentre C= Valor da Call

31

S = Valor do objeto no ltimo instante para o exerccio da opo E = Preo de exerccio da opo P = Valor da Put O modelo tambm pressupes que o mercado no tem tendncia, o que no verdade. Mas, como o mercado de opes proporciona infindveis combinaes de arbitragem, as implicaes so minimizadas, ou at mesmo nulas. Com o intuito de facilitar os clculos, o modelo original ignora os custos de transao, e ns tambm iremos desconsider-los. No resta dvidas de que esses custos imputam ineficincia ao mercado. O modelo original tambm no considera uma economia inflacionria. A ltima considerao a ser feita acerca do modelo que o mercado eficiente, portanto nenhum participante do mercado obter ganhos superiores por tomar sempre a mesma posio. Porm na realidade, segundo Lauro Silva Neto e Massimo Tagliavini2 estudos realizados no mercado americano de opes os vendedores ganham consideravelmente mais do que os compradores. Contudo, este ltimo pressuposto pode ser entendido como o jogo de cara ou coroa com uma amoeda. As probabilidades de sair cara so as mesas s de sair coroa, 50%. Se jogarmos um jogo justo, quando sair cara ganhamos 100,00, quando sair coroa perdemos 100,00. Portanto segundo este pressuposto as probabilidades de perda ou ganho sero as mesmas.

Silva Neto, Lauro Arajo e Tagliavini, Massimo, Opes: do tradicional ao extico So Paulo: Atlas, 1994.
2

32

3.3.2.1 Desenvolvimento do Modelo Binomial Suponhamos uma opo de compra de preo de exerccio $100,00, sendo que o objeto vale agora $100,00. Esta opo ser exercida em T1 (na prxima unidade de tempo). Qual ser o valor da call ? Para responder teremos de estimar qual dever ser o preo do objeto em T1. Supondo que o preo do objeto poder subir $5,00 ou cair $5,99, teremos apenas duas possibilidades de preo para o ltimo momento de exercer a opo: $105,00 ou $95,00.

Figura 3.1 rvore de demonstrao

A figura 3.1, mostra as possibilidades para o preo do objeto no dia de exerccio da opo. O pressuposto de que o valor do objeto subir ou cair em um quantia fixa o conceito fundamental associado a uma distribuio de preos binomial. Binomial significa que o preo do ativo s poder assumir um entre dois valores a cada movimento. Como o mercado no tem tendncia, a opo dever valer zero ou cinco, e as chances de qualquer dos valores so as mesmas, como no jogo da moeda, ou seja, 50%. O comprador da opo tem 50% de chances de ganhar $5,00 e 50% de ganhar 0. Para que no haja maiores possibilidades de ganhar do que de perder, ele dever pagar $2,50 por essa opo. A anlise

33

inversa tambm vlida para o vendedor. Para que no haja mais chances de perder do que ganhar ele dever receber $2,50 pela opo. O valor da call ser calculado da seguinte forma: C = 0,50 max[(105-100),0]+ 0,50 max[(95-100),0] C = (0,50 x 5) + (0,50 x 0) = 2,50 Especificamente neste caso, esta opo do tipo at-themoney, pois o preo de exerccio igual ao preo da ao no mercado vista.

3.3.3 Modelo de Black & Scholes

O desenvolvimento das teorias de precificao de ativos tem uma histria longa e ilustre. J em 1900, Bachelier ensaiava o uso da estatstica clssica na rea. Seu trabalho foi retomado por Sprenkle e Boness entre os anos 1960 e 1963 e aperfeioado por Samuelson em 1965. Foi somente em 1973, no entanto, que Fischer Black e Myron Scholes publicaram a primeira soluo para a frmula de equilbrio geral na avaliao do prmio de opes. Esse trabalho pioneiro deu incio a uma cooperao estreita entre traders e acadmicos, para as teorias modernas de administrao de ativos. Black e Scholes usaram um instrumental matemtico

sofisticado para a construo de sua frmula, porm como o presente trabalho destina-se apenas a expor os principais modelos de precificao, tentaremos mostrar resumidamente o trabalho destes pesquisadores. No trabalho feito por Black e Scholes, foi necessrio substituir o conceito de intervalo de tempo admitidos como perodo e estabelecer fronteiras cada vez menores para formao dos preos, esses intervalos

34

agora, so infinitesimais, para isso preciso utilizar distribuio normal, ao invs de binomial. A frmula, portanto, que serve de base para o frmula de Black & Scholes :

1 N ( x) = e 2

( x ) 2
2 2

Onde: = Mdia = Desvio-padro = 3,14159265 e = 2,718228183

Porm para restringir as oscilaes negativas de preo (determinadas pela volatilidade do mercado, ora os preos sobem, ora eles caem), Black & Scholes utilizam em seu modelo a frmula de distribuio log normal que :
ln

ln N ( x) =

1 2 e 2 2

A frmula de Black & Scholes para a avaliao do prmio de opes do tipo europeu sobre ativos que no distribuam dividendos : Para a call:
C = SN (h) E e rt N ( h v t )

Para a put:
P = SN ( h) + Ee rt N (v t h)

onde:

35

S ln rt Ee v t h= + 2 v t

C = Valor terico de uma call P = Valor terico de uma put S = Preo da mercadoria, ou ativo financeiro, vista E = Preo de exerccio da opo t = Tempo at o vencimento v = Volatilidade expressa na forma decimal r = Taxa de retorno sem risco(capitalizao contnua) e = Base dos logaritmos naturais = 2,718282 ln = Logaritmo natural N(x) = Funo cumulativa normal Um dos fatores chave para a frmula de Black & Scholes a probabilidade associada distribuio normal. A normal de x poder ser encontrada em tabelas estatsticas ou calculada em mquinas ou planilhas que possuam a funo pr-programada. Notemos que os valores de r e v tm que ser congruentes com a unidade de t. Assim, se estivermos trabalhando com volatilidade anual, a taxa de juros usada no modelo dever ser a anual, e o tempo at o vencimento, expresso em fraes de ano. Por exemplo, suponhamos uma volatilidade anual de 0,2, tempo at o vencimento de 33 dias teis (preges) e a taxa de juro mensal (over) de 4%. Uma das maneiras de reduzir esses dados a padro congruente seria considerar todas as unidades em base diria. Assim:
4 r = ln 1 + = 0,001332 100 30

36

Dividimos 4% por 100 para express-lo de forma decimal e ainda por 30 para calcular a taxa diria. Calculamos o logaritmo de 1 mais o resultado da diviso para achar a taxa diria correspondente em regime de capitalizao contnua.
Volatilida de diria = Volatilida de anual 0,2 = = 0,0126 15 ,875 252

Consideremos agora uma interpretao intuitiva das frmulas: Suponhamos um ativo cujo retorno esperado seja certo. Neste caso, sua varincia ser zero. Ora, para valores tendentes a zero de varincia, a frmula do h assume valores muito grandes (volatilidade no denominador tendendo a zero). Para valores grandes de h, N(h) tende a 1. Neste caso, a frmula da call seria reduzida para:
C = S Ee rt

Ou seja, o valor do objeto menos o preo de exerccio trazido a valor presente taxa de capitalizao contnua. Isto nada mais do que o clculo do valor de uma call nos exemplos bsicos de definio do prmio de opes. Devemos notar tambm que esse o valor intrnseco da opo. Assim, o que o modelo de Black & Scholes prope (em linhas gerais e numa interpretao intuitiva) ajustar pela normal (log normal) as variveis principais da definio bsica do preo de uma opo. Ou seja, a frmula trabalha com a probabilidade de a opo ser exercida, ajustando o retorno esperado da opo para essa probabilidade. A volatilidade ser decisiva nesse clculo, pois ela que define a forma da curva. Altas volatilidades implicaro em preos favorveis melhores, aumentando a probabilidade de exerccio da opo.

37

Porm, apesar de ser um instrumento matemtico rico e eficaz em termos de clculo de probabilidades, como foi dito no comeo do captulos este apresenta deficincias. Segundo o prprio Fischer Black, existem vrios fatores que podem distorcer o preo de uma opo, e estes fatores esto ligados a determinantes futuros, ou seja, a volatilidade futura de um ativo, a taxa de juros, os dividendos, etc. Ento por mais estudos que hajam no sentido de se estipular o preo de um determinado ativo, sempre esbarraremos nestes fatores que por menos volteis que sejam, sempre sero incgnitas futuras.

3.3.4 Crticas ao Modelo de Black & Scholes

1- O modelo supe que a forma da distribuio de probabilidade do preo da ao - objeto (no caso do mercado de bolsa) tem a forma logonormal. A distribuio, na prtica, se aproxima, mas nem sempre se iguala. Essa diferena se reflete na qualidade das avaliaes que o modelo faz; 2- Testes do modelo tem demostrado que ele superavalia ou subavalia opes cujos os preos vista das aes - objeto estejam muito acima dos preos de exerccio (in the money) ou muito abaixo (out the money). O modelo se aplica melhor as opes cujos preos vista das aes e os preos de exerccio esto prximos (at the money); 3O modelo no considera os custos operacionais

(corretagem, taxa de registro, emolumentos, etc). Mayson Scholes disse a respeito do seu prprio modelo:

38
3

Black & Scholes o que me permite a melhor maneira de avaliao, embora

no seja a verdade de Deus. Se tentarmos usa-lo como nos livros, iremos quebrar. Isso como dizer que, porque acabamos de aprender em fsica, na escola, que o ngulo de incidncia igual ou ngulo de reflexo, ns estamos prontos para ir ao clube de sinuca e desafiar Lenny, o melhor jogador local. Lenny ir nos limpar, embora sem saber o que fsica.

CAP.IV ESTRATGIAS AVANADAS

4.1 INTRODUO

Para protegermos carteiras de ttulos em mercados de renda varivel ou mesmo receber maiores retornos para essa carteira, importante ter conhecimento de estratgias de operaes em mercados de opes, caso um ou mais ttulos de tal carteira seja opo de aes. Portanto, neste capitulo, descreveremos algumas estruturas operacionais para satisfazer este objetivo, ou seja, mostraremos estratgias utilizadas por operadores para se chegar aos retornos e proteo citados.
3

FORBES. Nova Iorque .25 de janeiro de 1998. Quinzenal.

39

Neste captulo, sero apresentados ainda, grficos para melhor compreenso de cada estratgia de forma que se poder ver que os nomes dados a determinada estratgia est ligada a figura formada graficamente. Estas estratgias recebem ainda o nome de travas, j que so utilizadas com o intuito de limitar o risco da carteira. Nos prenderemos mais as estratgias com call (opes de compra), pois no Brasil as put (opes de venda) tem sua liquidez restrita a operaes de box, exemplificada neste captulo.

1 BULL CALL SPREAD um tipo de estratgia direcional, ou seja, utilizada para tirar proveito dos aumentos no preo do ativo objeto, combinando uma compra de opo de compra (call) a um determinado preo de exerccio a uma venda de outra opo de compra de preo de exerccio superior, ambas com mesma data de vencimento. Teremos a uma posio bull call spread. Se as opes utilizadas forem de venda (put) teremos bull put spread, estas estratgias so chamadas ainda de travas de alta. Esta estratgia utilizada quando se acredita que o mercado subir at certo ponto ou ao menos, que tenda a subir e no baixar. Os ganhos so limitados, consegue-se no mximo o resultado demonstrado no grfico 4.1. Como no deixaria de ser, esta operao pode incorrer em perdas, j que estamos falando de mercado de aes, porm a perda para este tipo de operao ser o custo lquido do spread, que a diferena financeira da compra menos a venda. Esta operao pode ser exemplificada da seguinte maneira: um operador que acredita que as cotaes do mercado acionrio ir subir

40

monta a seguinte estratgia: Compra 100 lotes de opo de compra de Telebrs na Bovespa de 110,00 por 2,00 e vende outra opo de compra de Telebrs de 120,00 por 1,50. Este operador paga 50,00 pela operao.

Montagem da estratgia
Tipo de opo Compra (call) Compra Telebrs (call) TOTAL -50,00 RCTB49 - 100 1,50 120,00 +150,00 Ativo-objeto Telebrs Srie RCTB2 N. Contratos + 100 Prmio 2,00 Preo de Exerccio 110,00 V. Liquidado -200,00

Tabela 4.1- Representao da Montagem da estratgia

A tabela 4.1, representa como fica a estrutura de montagem da estratgia de bull call spread, ela demonstra as relaes de compra e venda e qual o custo da operao. Esta representao importante para verificarmos com maior preciso o enquadramento desta operao no quadro de resultados representado pela tabela 4.2. Nota-se nesta tabela um acompanhamento das cotaes de mercado, e quanto de lucro ou perda se pode obter com determinado valor de cotao. importante verificar que esta tabela relaciona os resultados mximos e mnimos que a operao vai proporcionar, neste exemplo, v-se que a perda mxima obtida o prprio custo e o ganho mximo de 950,00, o que no pode ser superado, j que esta operao est travada no ganho.

Cotao Custo da Ativo-objeto Operao 104 106 108 -50 -50 -50

Posio Exerccio Compra Venda RCTB2 RCTB49 0 0 0 0 0 0

Resultado da estratgia -50 -50 -50

41 110 112 114 116 118 120 122 124 126 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 0 0 0 0 0 -200 -400 -600 -50 150 350 550 750 950 950 950 950

Tabela 4.2 Representao de perdas e ganho mximos

Grfico de Resultados da Operao

1000 800 600 400 200 0 -200 104 106 108 110 112 114 116 118 120 122 124 126

Figura 4.1 Representao grfica do Resultado da Operao

2 BEAR CALL SPREAD

Esta estratgia realizada para se obter ganhos nas quedas de mercado, portanto realizada quando se acredita que o mercado ir cair at certo ponto ou ao menos que tenda a cair e no subir. Consiste na

combinao da venda de uma opo de compra a um determinado preo de exerccio com a compra de outra opo de compra de preo de exerccio superior. Se realizadas com opes de venda temos uma posio chamada bear put spread. No mercado em geral este tipo de estratgia chama-se travas de baixa.

42

Como na estratgia de bull call spread, esta tambm tem ganhos limitados, e o ganho mximo alcanado no exerccio, se o mercado liquidar abaixo do preo de exerccio da opo comprada. Neste caso h tambm limites de perda, j que existem as chamadas travas. Esta operao limita as perdas quando a cotao do ativoobjeto atinge 50,00, que exatamente o valor do custo da operao, porm, como dito anteriormente, limita os ganho quando este valor menor que 112, j que abaixo disto no consegue-se ganhar mais pois os prejuzos da operao comprada no permitem maiores lucros. Isto facilmente verificado na tabela 4.4, onde demonstrada a evoluo dos resultados comparados aos valores da cotao. Utilizando os mesmos parmetros de srie de opes do exemplo anterior, veremos como montar a estratgia e como se realiza os resultados. Montagem da estratgia
AtivoTipo de opo Compra (call) Compra (call) objeto Telebrs Telebrs Srie RCTB2 RCTB49 N. Contratos - 100 + 100 Prmio 2,00 1,50 TOTAL Exerccio 110,00 120,00 Liquidado +200,00 -150,00 +50,00 Preo de V.

Tabela 4.3- Representao da Montagem da estratgia

Cotao Custo da Posio Exerccio Ativo-objeto Operao Venda RCTB2 Compra RCTB49 104 50 0 0 106 50 0 0 108 50 0 0 110 50 0 0 112 50 -200 0 114 50 -400 0 116 50 -600 0 118 50 -800 0 120 50 -1000 0 122 50 -1200 200 124 50 -1400 400 Resultado 50 50 50 50 -150 -350 -550 -750 -950 -950 -950

43 126 50 -1600 600 -950

Tabela 4.4 Representao dos resultados obtidos

Grf ico de Resultados da Operao 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 104 106 108 110 112 114 116 118 120 122 124 126

Figura 4.2 Representao grfica com os resultados obtidos na operao

Nota-se que o ganho desta operao fica limitado ao preo de exerccio da opo de compra mais baixo, ou seja, limita-se ao prmio recebido pela diferena das operaes de compra e venda, observando que, enquanto as opes no so exercidas, ou seja esto acima dos preos aceitos pelo mercado, o investidor obter ganhos, concluindo que esta operao indicada nos casos de queda nas cotaes. Porm o risco a ser pago pelo investidor da ordem de 450,00 unidades, o que pode significar um prejuzo espetacular frente ao limite de ganhos.

3 LONG e SHORT STRADDLE

Esta uma operao muito apreciada pelos especuladores, tanto comprado como vendido. A compra de straddle consiste na compra de uma call e uma put de mesmo preo de exerccio, obtendo-se lucro tanto nas altas das cotaes quanto nas baixas. O risco da operao limita-se ao prmio

44

pago. importante perceber que o lucro da posio s se dar com fortes oscilaes do mercado, pois dois prmios foram desencaixados nessa posio. Por depender de oscilaes esta operao tambm conhecida como compra de volatilidade. A rea de risco da operao aquela em que o valor do objeto maior que ou igual ao preo de exerccio menos o custo da posio que ou igual ao preo de exerccio mais os prmios gastos. O prejuzo maior se dar quando o valor do objeto estiver igual ao preo de exerccio, ou seja, se no houver mudana no valor futuro esperado do objeto, ou se no houver um aumento na volatilidade (oscilao).

Montagem da estratgia
AtivoTipo de opo Compra (call) Compra (put) objeto Telebrs Telebrs Srie RCTB2 RCTB9 N. Contratos + 100 + 100 Prmio 2,00 1,50 TOTAL Exerccio 110,00 110,00 Preo de V. Liquidado -200,00 -150,00 -350,00

Tabela 4.5- Representao da montagem da estratgia

Cotao Ativo-objeto 104 106 108 110 112 114 116

Custo da Operao -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50

Posio Exerccio Call Put Telebrs Telebrs 0 300 0 200 0 100 0 0 100 0 200 0 300 0

Resultado

250 150 50 -50 50 150 250

Tabela 4.6 Representao dos resultados obtidos

45

Figura 4.3 Representao grfica com os resultados obtidos na operao

Grfico de R esultados da Operao 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 104 106 108 110 112 114 116

4 LONG e SHORT STRANGLE Esta operao possui caractersticas similares as do long e short straddle, porm usa-se preos de exerccio diferentes. A vantagem desta operao apresentar um custo menor ao da precedente. Mas, por isso mesmo, h a necessidade de um aumento na volatilidade para se ter algum retorno. O strangle fortemente recomendado quando o operador acredita que as possibilidades de uma alta volatilidade sero boas, embora o mercado ainda no tenha dado sinais de que isso vai ocorrer. importante notar que a escolha das opes o principal fator para o sucesso da operao e seu objetivo evitar que, mesmo certos quanto direo do mercado, percamos dinheiro por estarmos errados quanto a sua magnitude. Se o mercado se movimentar conforme o esperado, mas no atingir os preos de exerccio das opes negociadas, a operao ser frustada.

46 Preo de Exerccio 110,00 120,00 V. Liquidado -300,00 -800,00 -1100,00

Tipo de opo Ativo-objeto Compra (call) Compra (put ) Telebrs Telebrs

Srie RCTB2 RCTB9

N. Contratos + 100 + 100

Prmio 3,00 8,00 TOTAL

Tabela 4.7 Representao da montagem da estratgia

Cotao Ativo-objeto 104 106 108 110 112 114 116 118 119 120 122 124 126

Custo da Operao -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100 -1100

Posio Exerccio Call Telebrs Put Telebrs 0 1600 0 1400 0 1200 0 1000 200 800 400 600 600 400 800 200 900 100 1000 0 1200 0 1400 0 1600 0

Resultado 500 300 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 100 300 500

Tabela 4.8 Representao dos resultados obtidos

Grfico de Resultados da Operao

600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 104 106 108 110 112 119 120 122 124 126

Figura 4.4 Representao grfica com os resultados obtidos na operao

Nota-se atravs do grfico que a rea de risco da operao aumentar, pois agora h uma distncia entre os preos de exerccio. O retorno mximo da operao est nas reas abaixo do preo de exerccio da

47

put menos o total do prmio pago e preo de exerccio da call mais o custo da operao.

5 LONG BUTTERFLY Com o intuito de reduzir os custos da operao de compra de um straddle, o mercado desenvolveu a operao conhecida como butterfly. Essa estratgia consiste em comprar duas calls e vender dobrado uma outra call, sendo a opo vendida com o preo de exerccio entre os preos das outras duas compradas. Essa estratgia, tem caracterstica de diluir o risco ,pois tanto o ganho mximo quanto a perda mxima so previamente conhecidos. Poderemos notar que o custo da operao no muito grande, devido venda de duas opes, mas isso faz com que percamos a possibilidade de maiores ganhos quando o mercado apresentar uma tendncia definida, isto , baixa volatilidade. Portanto, quando h probabilidade de grandes oscilaes, o ideal no usar esta estratgia, j que ela no permite ganhos com mercado muito voltil. Porm, caso no haja recursos disponveis para tomar posies mais vantajosas, que so mais caras, deve-se lanar mo desta, j que por menor que seja, h ganhos. O sucesso desse tipo de trava est na escolha dos preos de exerccio operados, pois eles, juntamente com o valor do prmio, determinam a rea de retorno.
Tipo de Ativo-objeto opo Compra Telebrs (call) Venda Telebrs (call) -200 3,00 120,00 +600,00 +100 6,00 110,00 -600,00 N. Contratos Prmio Preo de Exerccio V. Liquidado

48 Compra (call) Total -100,00 Telebrs +100 1,00 130,00 -100,00

Tabela 4.9 Representao da montagem da estratgia

Cotao Ativo-objeto 105 110 115 120 125 130 135

Custo da Operao -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100

Posio Exerccio Call 110 Call 120 0 0 0 500 1000 1500 2000 2500 0 0 0 -1000 -2000 -3000

Resultado Call 130 0 0 0 0 0 0 500 -100 -100 400 900 400 -100 -100

Tabela 4.10 Representao dos resultados obtidos

Grfico de Resultados da Operao

1000 800 600 400 200 0 -200 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150

Figura 4.5 Representao grfica com os resultados obtidos na operao

6 SHORT BUTERFLAY

49

Assim como no long butterfly obtido a partir de duas compras e uma venda em dobro de calls de exerccios diferentes e preos com diferenas simtricas, o short butterfly obtido atravs das posies inversas. Por ser barata, esta operao s obtm-se retornos quando o mercado apresentar crescimento substantivo de volatilidade.

Tipo de opo Venda (call) Compra

Ativo-objeto Telebrs Telebrs

N. Contratos -100 +200

Prmio 12,00 6,00 3,00 Total

Preo de Exerccio 100,00 110,00 120,00

V. Liquidado +1200,00 -1200,00 +300,00 300,00

(call) Venda (call) Telebrs -100

Tabela 4.11 Representao da montagem da estratgias

Cotao Ativo-objeto 95 100 105 110 115 120 125 Custo da Operao +300 +300 +300 +300 +300 +300 +300 Posio Exerccio Call 100 Call 110 0 0 0 0 -500 0 -1000 0 -1500 1000 -2000 -2000 -2500 3000 Resultado Call 120 0 0 0 0 0 0 -500 +300 +300 -200 -700 -200 +300 +300

Tabela 4.11 Representao dos resultados obtidos

50

Grfico de Resultados da Operao

400 200 0 -200 -400 -600 -800 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130

Figura 4.6 Representao grfica com os resultados obtidos na operao

7 BOX DE 4 PONTAS

Este tipo de operao muito utilizado para a captao de recursos, sem ter que recorrer aos custos bancrios e toda a burocracia de credito que envolve uma operao de emprstimo, bastando o depsito de margem . O investidor pode-se utilizar das melhores taxas oferecidas pelo mercado e aplicar o seu dinheiro nesse tipo de operao. Como quem procura esse tipo de estratgia quer uma taxa melhor do que a oferecida pelos bancos, essa operao proporciona uma taxa melhor para quem aplica e uma taxa e uma taxa menor para quem capta. Essa operao se baseia na compra de uma call e uma put com o mesmo valor de exerccio e a venda de uma call e uma put com o preo de exerccio superior ao das opes anteriores, no caso do aplicador ou vice e

51

versa no caso do captador. Normalmente associada no Brasil as opes de ouro existentes na BM&F(Bolsa de Mercadorias & Futuros). O ganho ou perdas nesse tipo de operao est vinculado a taxa de juros, j que uma estratgia puramente de renda fixa. O investidor pagar ou receber, dependendo da posio escolhida, a diferena entre os preos de exerccio menos o prmio pago ou recebido. Na tabela 4.9 podemos ver como funciona a montagem de um box de 4 pontas. No caso de opes de ouro o valor de cada opo dever ser multiplicado por 250 (duzentos e cinquenta), pois o contrato de opes de ouro vlido para 250g (duzentos e cinquenta gramas) de ouro, tendo seu preo cotado por uma grama.

Tipo de opo Ativo objeto Compra (call) Ouro Venda (put) Ouro Compra (call) Ouro Venda (put) Ouro

N. Contratos 10 -10 -10 10

Prmio 4.00 0.10 0.10 5.46

P. Exerccio 8.00 8.00 18.00 18.00

V. liquidado -10000.00 250.00 250.00 -13650.00 -23150.00

Tabela 4.12 Representao da montagem da estratgia

Cotao Ativo-objeto 7.00 10.00 13.00 16.00 19.00 21.00 24.00 Custo da Operao -23150 -23150 -23150 -23150 -23150 -23150 -23150 Call 8 0 5000 12500 20000 27500 32500 40000 Posio Exerccio Put 8 Call 18 -2500 0 0 0 0 0 0 0 0 -2500 0 -7500 0 -15000 Resultado Put 18 27500 20000 12500 5000 0 0 0 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000

Tabela 4.13 Representao dos resultados obtidos

52

Grfico de Resultados da Operao

30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37

Figura 4.6 Representao grfica com os resultados obtidos na operao

8 PROTEO DE UMA CARTEIRA DE ATIVOS

A forma mais elementar do uso de opes com objetivo de proteger uma carteira de aes. O investidor para de proteger de oscilaes inesperadas nas bolsas de valores, pode usufruir deste mecanismo. No caso brasileiro a grande maioria dos ativos listados na bolsa de valores no dispe de opes. Por se tratar de um mercado emergente e com um certo grau de risco, a liquidez de certos ativos restrita diminuindo o interesse dos investidores em negociar suas opes. Na prtica podemos ilustrar da seguinte maneira: Um investidor possui na sua carteira de ativos 1000 contratos de ouro a um custo de R$11,00 por grama. Devido a grande oscilao do dlar ele resolve se proteger usando opes. Para isso a maneira escolhida foi a compra de 1000 contratos de

53

opo de venda (put) a R$6.46 com preo de exerccio de R$18,00. Desta maneira ele garante o preo de R$18,00 por grama para os seus 1000 lotes de ouro, caso o preo do ouro venha a cair com a queda do preo do dlar. Por outro lado se houver um total descontrole na poltica cambial do pas e a cotao do dlar subir sensivelmente, levando com ela o preo do ouro, por exemplo para R$20,00, o investidor poder deixar de exercer o seu direito de venda do ouro a R$18,00 para poder vende-lo a R$20,00 ou simplesmente trocar hedge para outra opo do prximo vencimento.

54

CAP.V CONCLUSES

Como exemplifiquei, o mercado de opes nos d uma grande gama operacional para vrios tipos de necessidades. Isso se deve ao fato de no existir a obrigatoriedade do cumprimento dos prazos dos contratos, podendo-se encerrar a posio atravs de uma operao contrria a posio original. Geralmente o mercado de opes pode gerar operaes de arbitragem, cobertura e especulao. Normalmente quem recorre ao mercado de opes tem como objetivo: 1-Proteger-se contra baixa nos preos dos seus ativos, ou ganhar sobre o aumento destes; 2-Incrementar os recursos aplicados em carteira; 3-Buscar uma certa garantia para o capital empregado; 4-Limitar possveis perdas, pela desvalorizao dos recursos a serem recebidos em transaes comerciais a futuro. O desenvolvimento do mercado financeiro, incluindo o mercado de opes s foi possvel graas ao simultneo aumento das possibilidades de comunicaes, permitindo o acesso imediato de investidores aos mercados de opes em qualquer lugar do mundo. Porm, alm dos avanos tecnolgicos em telecomunicaes, computao e processamento de informaes ,outros dois grandes aspectos,

55

a globalizao do mercado e a institucionalizao da inovao financeira, merecem ateno especial. Com a globalizao dos mercados nacionais surgem alguns aspectos: 1-Mercados eletrnicos organizados que geram uma grande gama de produtos financeiros, disposio de vrias instituies financeiras localizadas em vrios pases diferentes, aumentando assim o acesso aos mercados nacionais; 2-Alta mobilidade dos fluxos de capital estrangeiro; 3-expanso da oferta de ativos por investidores institucionais em diferentes pases. Em resumo, com uma economia estvel, a tecnologia,

globalizao de mercados e a institucionalizao da inovao financeira, contribuem para apoiar o contnuo desenvolvimento de novas estratgias nos mercados de opes. Assim sendo, contratos de opes so ferramentas muito importantes para a gesto empresarial nos dias de hoje. Todos que atuam nos mercados financeiros nacional e internacional, precisam estar atentos as diversas formas de negociaes e que instrumentos esto disponveis para gerenciar os riscos das indesejveis variaes de preos dos ativos, taxas de juros, taxas de cmbio.

56

Bibliografia

-BESSADA, Octvio. O Mercado Futuro e de Opes. 1 ed .Rio de Janeiro :Record, 1994. P.215-224; -HULL,John. Introduo aos Mercados Futuros e de Opes . 2ed. So Paulo :Cultura Editores Associados, 1996. P.1-16; -SILVA, Luis Mauricio da. Mercado de opes: Conceito e Estratgias . 1ed. Rio de Janeiro:Halip,1996. P.19-29, 113-189, 193-195; -SILVA NETO, Lauro de Arajo. Derivativos :Definies, Empregos e Risco.2 ed. So Paulo: Atlas, 1998.P.11-32 , 87-114; -SILVA NETO, Lauro de Arajo , TAGLIAVINI, Massimo. Opes : Do Tradicional ao Extico. 1ed. So Paulo: Atlas, 1994. P.15-70.