FONDOS DE INVERSIN

Un fondo de inversin es un patrimonio formado por los aportes (cuotas) de los partcipes, para su inversin en valores y activos establecidos en el marco legal (Ley del Mercado de de Valores, y Reglamento participacin

reglamentos internos). El fondo es administrado por una sociedad administradora (SAFI), a la que se retribuye a travs de comisiones. Las decisiones de inversin estn a cargo de un Comit de Inversiones designado por la SAFI y la supervisin de las operaciones por un Comit de Vigilancia designado por la Asamblea de Partcipes. Los activos e instrumentos financieros que forman parte de la cartera de inversiones del fondo son resguardados por un custodio. En el Per actualmente existen 9 fondos de inversin: (Renta fija- Grupo Compass2), en proceso de liquidacin. (Emprendedores RCHN- Grupo Berckmeyer Prado), en proceso pre-operativo. Instrumentos Financieros 5 (ICP5), Instrumentos Financieros 7 (ICP7), Instrumentos de Corto y Mediano Plazo 1 (ICMP1), Instrumentos de Corto y Mediano Plazo 2 (ICMP2), administrados por el Grupo Coril Sociedad Administradora de Fondos; PYMES de Compass Group Sociedad Administradora de Fondos de Inversin (SAFI); Leasing Operativo (LEASOP1) de Sigma SAFI Multirenta Inmobiliaria (MI) de AC Capitales SAFI del Grupo Apoyo3.

Aspectos relevantes para el anlisis de los fondos de inversin

El anlisis de los fondos de inversin debe realizarse, por lo menos, desde cuatro puntos de vista:

Liquidez Se relaciona con el horizonte de inversin para el partcipe, la liquidez de la cartera de inversiones del fondo y la flexibilidad de entrada y salida del mismo. Caractersticas Se debe evaluar la vocacin del fondo (en qu tipo de activos invierte), su tamao, la forma de distribucin de los dividendos y los gastos en comisiones. Rentabilidad y Riesgo La rentabilidad debe evaluarse en comparacin con el riesgo del fondo. Gestin Es ms un anlisis cualitativo respecto al grupo econmico que respalda a la SAFI, la experiencia del equipo gestor y la independencia de los rganos conformantes.

LIQUIDEZ El anlisis de la liquidez permite tener una idea del plazo de la cartera de inversiones del fondo y la rapidez de entrada o salida del mismo, relacionado con el plazo de inversin planificado por el inversionista para sus recursos. El tipo de valores y activos en los que el fondo puede invertir se delimitan desde su creacin, estn relacionadas al tipo o clase de fondo y deben especificarse en el reglamento de participacin. Adicionalmente cada fondo se constituye por un plazo determinado, al trmino del cual la asamblea de partcipes decide su liquidacin o renovacin.

Plazos y cartera de inversiones Actualmente, existen tres fondos con cartera de inversin de corto plazo en el mercado nacional. Los fondos ICP5 e ICP7 del Grupo Coril SAF tienen la misma poltica y pueden invertir su patrimonio en valores de renta fija y operaciones de factoring (de letras y facturas), principalmente en dlares y de empresas comerciales, industriales, pesqueras y de servicios. El fondo PYMES de Compass Group SAFI puede invertir la totalidad de su patrimonio en valores de renta fija de emisin no masiva y en acreencias; aunque se prev que cierto porcentaje se destine a la inversin en instrumentos financieros y una mnima parte a derivados. Se trata de un fondo algo ms diversificado en sectores econmicos y monedas (un mximo de 25% en US$). De otro lado, ICMP1 e ICMP2 del Grupo Coril SAF y LEASOP1 de Sigma SAFI son fondos orientados a la inversin de mediano plazo. Los dos primeros son bastante similares, dirigen sus inversiones a valores de renta fija e instrumentos financieros a plazos menores de cinco aos, principalmente en dlares, aunque una tercera parte se destina a inversiones en otras monedas, con cierta diversificacin en los sectores econmicos. La nica diferencia entre ambos es que el fondo ICMP1 se limita al mercado nacional; mientras que el fondo ICMP2 puede invertir el 45% en el extranjero. LEASOP1 es un fondo cuyo objetivo principal es financiar operaciones de leasing operativo a plazos de dos a cinco aos, en soles o dlares, en el mercado nacional y en sectores econmicos de bajo riesgo (minera, construccin de infraestructura y transporte). El nico fondo con cartera de largo plazo en el mercado es MI de AC Capitales del Grupo Apoyo, el cual dirige sus inversiones a inmuebles o acciones de empresas relacionadas al sector inmobiliario, instrumentos de renta fija e instrumentos

financieros (es el nico fondo que puede invertir en fondos mutuos). Sus inversiones estn dirigidas al mercado nacional, pero puede destinar hasta el 49% de sus recursos al mercado extranjero, en aquellas monedas donde los bonos gubernamentales tengan clasificacin AA. Este fondo est bsicamente concentrado en el sector inmobiliario, aunque cierta diversificacin es posible en cuanto a los valores que conforman el ndice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima. Flexibilidad de entrada y salida Una vez colocadas las cuotas y emitidos los certificados de participacin de un fondo de inversin que inicia actividades, la posterior entrada o salida del mismo tiene ciertas restricciones. Como los fondos peruanos son de capital cerrado, la mayora (excepto ICP5) permite nuevas inversiones nicamente mediante acuerdos de ampliacin de capital tomados por la Asamblea de Partcipes, pero no contemplan la devolucin del certificado y retiro de la inversin (a excepcin del ejercicio del derecho de separacin). Otro medio de entrada y salida es la negociacin de los certificados de participacin en el mercado secundario de la Bolsa de Valores de Lima (BVL), sin embargo pese a que todos los fondos cotizan en este mercado burstil, la negociacin de estos es poco frecuente. CARACTERSTICAS Tipos o clases La poltica de inversin del fondo revisada en la seccin anterior permite definir el tipo de fondo, ICP5 e ICP7 son fondos de renta fija de corto plazo, mientras que PYMES es un fondo de acreencias (factoring). Los fondos ICMP1 e ICMP2 son fondos de renta fija de mediano plazo y LEASOP1 es claramente uno de leasing (equipos y unidades de transporte). Finalmente, MI es un fondo inmobiliario.

Tamao La evolucin histrica del patrimonio de un fondo de inversin permite apreciar el tamao y la participacin en cada segmento de mercado. PYMES, LEASOP y MI son los fondos pblicos ms grandes en el Per y dominan sus respectivos mercados, corto, mediano y largo plazo respectivamente. Tericamente dos variables claves de anlisis son el patrimonio y el valor de la cartera de inversiones. El primero incluye el capital total de los partcipes y las ganancias acumuladas no distribuidas (que mientras no son distribuidas son reinvertidas); en tanto que el segundo se refiere al valor de las inversiones realizadas. Dado que el negocio del fondo proviene del exceso de valor de la cartera sobre la inversin de los partcipes (aportes y utilidades acumuladas) y que este adems debe cubrir los gastos del fondo, cuanto mayor sea este excedente mejor ser la posicin del inversionista. En la prctica, los datos contables sobre estas dos variables deben tomarse con cierta discrecin porque, en determinado momento (a fecha de balance), el patrimonio del fondo puede ser mayor que la cartera debido a nuevos aportes que an no se invierten; mientras que una reduccin del patrimonio pueden darse, no slo por la contabilizacin de prdidas, sino tambin por retiro de aportes o distribucin de dividendos. Por estar razones, las cifras deben evaluarse a la luz de informacin complementaria especfica a cada caso.

Dividendos En cuanto a la distribucin de ganancias, el fondo MI es el nico que reparte dividendos. El resto de fondos reinvierten las ganancias; sin embargo, en los casos de ICMP1, ICMP2 y LEASOP1, de acuerdo a su reglamento, la Asamblea de Partcipes puede aprobar la distribucin de dividendos.

Comisiones y Gastos Otro punto importante de comparacin son las comisiones de las SAFI, mismas que varan de fondo a fondo y se calculan sobre diferentes bases. Lo importante en este punto es analizar la estructura y el monto total de los costos. Es usual que se establezcan comisiones por suscripcin, gestin, custodia y por otros conceptos como auditora, publicaciones, litigios, etc. Al respecto se puede apreciar las distintas estrategias de cobro de servicios por las SAFIs. El Grupo Coril SAF es el nico que cobra por suscripcin (ICP5 e ICP7), su comisin de gestin es muy variable: la ms baja del mercado para ICMP1 e ICMP2 (0.5% del patrimonio) y la ms alta para ICP5 e ICP7 (2% del patrimonio). Al no estipular un benchmark de rentabilidad cuantificable, esta SAFI cobra un adicional (hasta 0.5% del patrimonio) sobre los montos negociados antes que en el exceso de rentabilidad y establece el resto de gastos administrativos hasta topes mximos. Las SAFI de los fondos ms grandes, cobran por gestin una comisin fija media-alta (1%-2% del patrimonio) y una comisin variable de xito sobre el exceso de cierto rendimiento prefijado. El resto de gastos se establecen en forma fija o variable, segn el monto de capital. En este caso, resulta en remuneraciones menores de 3% para PYMES y MI; mientras que los pagos ms altos del mercado corresponden a los de LEASOP1. El gran componente de gasto de un fondo de inversin son las comisiones por la gestin de la SAFI, de tal manera que las variaciones de stas explican el comportamiento del gasto administrativo 11 total. La reduccin del gasto 2008 en PYMES y en el perodo 2008-2009 en el fondo MI se debe a que esos aos no se cobr la comisin variable (de xito). El anlisis de la estructura del gasto para un ao tpico (cobro de comisiones fijas y variables) permite apreciar dos particularidades. Por un lado, y relacionado con el prrafo precedente, los pagos a las SAFI representan el mayor rubro de gasto del fondo -96% y 85% en los fondos LEASOP1 y MI, respectivamente-. Por otro lado, ms

de la mitad de los gastos son fijos -64% en LEASOP y 58% en MI- y, como es de esp erar, la mayor parte de este corresponde al pago fijo por gestin a la SAFI. Para los casos mostrados, estos gastos fijos representan el 2.2% del patrimonio en el caso de LEASOP1 y 1% en el de MI. ANLISIS RIESGO-RENTABILIDAD En el anlisis rentabilidad-riesgo, surgen algunas complicaciones debido a que el sector de fondos de inversin se encuentra en desarrollo y su xito (o fracaso) an no se refleja adecuadamente en el mercado de capitales, pese a que todos los certificados cotizan en el mercado secundario. Un adecuado anlisis de rentabilidad-riesgo de cada fondo debera cuantificarse sobre la base del incremento (o reduccin) del valor de su cotizacin ajustada por la distribucin de dividendos y la variabilidad de la misma. Sin embargo, la baja (y en algunos casos nula) frecuencia de negociacin imposibilita la cuantificacin de estas dos variables. Rentabilidad En un mercado de valores desarrollado, si un fondo de inversin se negocia en la bolsa de valores, su cotizacin total reflejar su valor de liquidacin de mercado, de tal manera que la cotizacin de cada certificado de participacin reflejar el valor de liquidacin de mercado por cuota (valor cuota). Estudios sobre rentabilidad de fondos de inversin en mercados ms desarrollados usan la variacin mensual del valor de liquidacin del fondo ( del valor cuota), variable que resulta til en este contexto. En el caso peruano el significado del valor cuota, que es calculado por el ratio Patrimonio/Nmero de Cuotas, difiere de lo previamente explicado. El patrimonio es un rubro del balance que incluye el capital aportado por los partcipes, el capital adicional (ampliaciones o reducciones de capital), los resultados acumulados (utilidades netas acumuladas) y resultados no realizados (variaciones en el valor de los activos que an no se reconocen en el estado de prdidas y ganancias); y como tal se, calcula segn las normas contables vigentes.

En este sentido, la utilidad de esta variable para el anlisis de rentabilidad es limitada por dos razones. Por un lado, la contabilidad puede no capturar (a la fecha de balance) situaciones de mercado que s se reflejaran en la cotizacin; por lo tanto, la cifra resultante no estima adecuadamente la verdadera rentabilidad. Por otro lado, el valor de la cartera de activos del fondo afecta tanto las utilidades netas del ejercicio (al reconocer las ganancias o prdidas), como los resultados no realizados (cuando estas variaciones an no se reconocen), por lo que el mtodo usado para valorizar la cartera de inversiones afecta el valor del patrimonio. Al respecto, el punto ms sensible es la valorizacin de los activos ilquidos o no transados en bolsa, puesto que el valor de los mismos puede diferir segn el mtodo empleado, por lo que las estimaciones y comparaciones pueden no ser vlidas. Sobre este ltimo aspecto, con la finalidad de mantener uniformidad en la metodologa de valorizacin de las diferentes inversiones, se ha dispuesto la obligatoriedad de valorizacin de las mismas por empresas especializadas e independientes -empresas proveedoras de precios cuyo reglamento ha sido recientemente publicado-. Estas empresas, bajo la supervisin de CONASEV, determinarn los principios, criterios y procesos que aplicarn para proveer la valuacin diaria de las inversiones de los fondos a su cargo. La utilidad de esta informacin con respecto al anlisis de rentabilidad, depender de qu tanto se aproximen estas valorizaciones a los valores de mercado. Riesgo El riesgo puede evaluarse sobre la opinin de las clasificadoras de riesgo, que se basan en el riesgo de las empresas que componen la cartera de inversiones del fondo, el cumplimiento de restricciones de la poltica de inversiones y el expertise de la SAFI. Actualmente, la ley no estipula la obligatoriedad de estas clasificaciones; es opcional, por lo que slo 3 fondos (Pymes, LEASOP1 y MI) cuentan con este dato.

CLASIFICACIN DE RIESGO DE LOS FONDOS

PYMES

Riesgo

Muy buena proteccin a prdidas crediticias. Baja sensibilidad del valor cuota a cambios del mercado. Buena capacidad de limitar exposicin al riesgo. Alta propabilidad de cumplir con objetivos de inversin.

LEASOP1

Muy buena proteccin a prdidas crediticias. Moderada sensibilidad del valor cuota a cambios del mercado.

Baja proteccin a prdidas crediciticias. Moderada capacidad de limitar exposicin al riesgo. Suficiente probabilidad de cumplir con objetivos de inversin.

MI

GESTIN Este es un aspecto que abarca la calificacin de la SAFI y la existencia de buen gobierno corporativo en las operaciones del fondo de inversin. El primer punto puede abordarse con el anlisis de algunos indicadores claves del sector de administradoras de fondos; y el segundo, verificando la independencia de los rganos forman el fondo de inversin. SAFI La SAFI mejor posicionada del mercado es Compass Group , la cual lidera el ranking del sector, tanto en trminos de ingresos como en utilidades; adems, administra uno de los mayores patrimonios de fondos de inversin pblicos y posee el patrimonio ms alto del mercado. Adems de PYMES, sta SAFI administra dos fondos privados, uno de capital privado y otro inmobiliario.

Compass Group es un grupo administrador de fondos basado en Nueva York (desde 1995) con filiales en las principales ciudades de Amrica Latina (Santiago, Buenos Aires, Mxico, Lima y Bogot) y en Miami. La sede peruana empez a operar en 2002. Recientemente (2008) inici operaciones su sociedad agente de bolsa Compass Group SAB. En el rango medio se encontraran Sigma SAF y AC Capitales SAFI. Sigma se constituye y empieza a operar en el ao 2005 y, actualmente, administra dos fondos de leasing operativo: el fondo pblico LEASOP1 y el fondo privado LEASOP3. El primero concentra sus inversiones en leasing operativo de equipos y unidades de transporte en los sectores de minera, construccin de infraestructura y transporte; mientras el segundo en leasing operativo de inmuebles en los sectores de manufactura, almacenamiento y logstica. Los activos y compromisos de inversin de ambos fondos totalizan aproximadamente US$200 millones. AC Capitales SAFI es una empresa subsidiaria de Apoyo Consultora, adems de MI administra dos fondos privados: uno en infraestructura de servicios pblicos y recursos naturales (US$50 millones), y otro en desarrollo agroindustrial y forestal (S/. 150 millones). El Grupo Apoyo se constituy en 1977. Otras empresas del grupo son Ipsos Apoyo Opinin y Mercado, Apoyo Human Trust, Apoyo Publicaciones y otros relacionados a la consultora empresarial. Por otro lado, si bien el Grupo Coril es la SAF con mayor nmero de aos de operacin (12 aos), administra un patrimonio menor respecto a las dems sociedades administradoras y se ubica en los ltimos lugares del ranking. El Grupo Coril a nivel corporativo est constituido adicionalmente por una sociedad agente de bolsa (Grupo Coril SAB) y una sociedad titulizadora (Grupo Coril ST). Cabe mencionar que Grupo Coril SAB destaca entre las cuatro primeras empresas del sector rankeadas por ingresos (2008).

Gobierno corporativo Creado el fondo de inversin, son tres los organismos que intervienen directamente en sus operaciones: la SAFI, el Comit de Inversin del fondo y la Asamblea de Partcipes representada por el Consejo de Vigilancia. El Comit de Inversiones es designado por la SAFI y puede ser removido por sta o la Asamblea de Partcipes; mientras que el Consejo de Vigilancia es nombrado y removido por la Asamblea. La SAFI gestiona los fondos y busca las oportunidades de inversin con el objetivo de maximizar las ganancias para el partcipe; el Comit de Inversiones evala las alternativas presentadas por la SAFI y toma las decisiones de inversin del fondo; y el Comit de Vigilancia supervisa la realizacin de operaciones, segn el reglamento de participacin. Un adecuado gobierno corporativo implicara la plena independencia entre el organismo que busca las oportunidades y quien decide la inversin, factor que no se estipula en ningn reglamento de los fondos actualmente vigentes. En todos ellos, el Comit de Inversiones est relacionado a la SAFI. Por otro lado, dada la informacin privilegiada que maneja el Comit de Vigilancia respecto a las inversiones de cada fondo, llama la atencin que algunos miembros de dicho comit tambin sean miembros del Comit de Vigilancia de otros fondos (sean estos administrados por la misma SAFI o no). Por lo anterior, las buenas prcticas de gobierno corporativo no podran estar plenamente garantizadas en el mercado peruano.