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Julien DELAGRANDANNE ________________________

Investir en bourse : styles gagnants, styles perdants

- Identifiez les erreurs qui cotent cher et vitez-les, - Assimilez les styles gagnants, et comprenez ce qui les diffrencie des styles perdants, - Parmi les gagnants, choisissez le style adapt votre personnalit, vos comptences, et votre disponibilit,
-

Mettez en application vos acquis.

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Sommaire

Prambule Partie A : Styles perdants

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A.1 Suivre un gourou autoproclam 23 A.2 Se croire visionnaire 27 A.2.1 Le prtendu visionnaire sur la macro-conomie A.2.2 Le prtendu visionnaire sur lvolution dune action particulire A.3 Penser que le graphique du cours aide prdire lavenir (ou que lanalyse technique est une science utile) 37 A.4 Acheter quand tout le monde pense que a va monter 41 A.5 Vouloir tre le premier possder une action la mode 43 Partie B : Styles intermdiaires B.1 Lapproche sculaire du march B.2 Acheter ce que vous connaissez Partie C : Styles gagnants C.1 Points communs des styles gagnants C.2 Style value pur C.2.1 Style value top-down : acheter des Socits leaders quand le march est globalement bas C.2.2 Style value bottom-up : acheter des Socits individuelles dcotes 47 51 61 67 71 83

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C.3 Style croissance & avantages concurrentiels prix raisonnable 97 C.4 Diffrences, avantages et inconvnients respectifs des deux principaux styles gagnants 109 Partie D : Mise en pratique des styles gagnants 121

D.1 Ratios utiles pour identifier des actions pas chres, ou de qualit suprieure 125 D.2 Mthode destimation de la valeur intrinsque 143 D.3 Comment dterminer les avantages concurrentiels 159

Conclusion Remerciements Bibliographie & ressources pratiques

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Prambule

la retraite, il trouverait sans difficult un acheteur pour vendre ses titres grce la liquidit du march cot ?

Comment est pens ce livre et qui sadresse-t-il ?


Ce livre sadresse toute personne convaincue de lintrt de linvestissement en bourse, et qui cherche raisonner intelligemment, cest-dire qui nassimile pas lachat dune action celui dun ticket de loto. Son but est de permettre au lecteur dassimiler les concepts essentiels pour adopter une mthode gagnante dinvestissement en bourse, et viter les erreurs qui cotent cher. En le refermant, le lecteur devrait ainsi avoir acquis une comptence en investissement boursier nettement suprieure celle de linvestisseur particulier moyen. Cet ouvrage cherche tre synthtique et complet afin que sa lecture satisfasse le lecteur qui cherche en apprendre le maximum en lisant un seul livre. Il ouvrira toutefois galement beaucoup de perspectives au lecteur plus assidu, qui souhaitera par la suite approfondir certains des concepts dcouverts au fil des pages. Pour cela, celui-ci pourra sappuyer sur la bibliographie thmatique fournie en fin douvrage pour se constituer un programme de formation personnel. Le livre sarticule de la faon suivante : La partie A effectuera un balayage des styles perdants, afin que le lecteur vite de sgarer comme tant dautres investisseurs dans ceux-ci. La partie B voquera quelques styles intermdiaires entre les styles perdants et les styles gagnants. Ils mritent dtre voqus, car ils peuvent tre profitables et avoir lavantage dtre moins consommateurs en temps de mise en uvre que les styles gagnants. Page 17

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Ils sont nanmoins intrinsquement infrieurs ceux-ci, car soit potentiellement moins performants, soit potentiellement plus risqus. Aprs ces ncessaires prludes, la partie C passera (enfin) en revue les diffrents styles gagnants, ainsi que leurs avantages et inconvnients respectifs. Enfin, la partie D sattachera la mise en pratique des styles gagnants. Aprs avoir voqu rapidement les domaines o ces styles ne peuvent sappliquer, nous listerons et expliquerons les ratios utiles, puis voquerons les mthodes de dtermination de la valeur en intrinsque dune action, et enfin les faons de dtecter les ventuels avantages concurrentiels dun business.

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Chapitre A.2 Se croire visionnaire

Lexercice le plus intressant consiste cependant essayer de retrouver de vieux exemplaires de dbut danne de journaux comme Les Echos ou de magazines comme Capital . ce stade, vous vous attendez srement ce que je vous dise que vous allez y retrouver des prvisions dont on sait aujourdhui quelles se sont rvles totalement fausses. Certes, je vous confirme cet aspect des choses, mais ce nest pourtant pas cela qui devrait le plus vous surprendre : le plus troublant est en effet de constater quel point les arguments venant tayer les prvisions qui se sont rvles in fine les plus errones semblaient totalement logiques et pertinents au moment o ils furent crits ! Les prvisions vous en disent beaucoup plus sur ceux qui les font que sur l'avenir. , Warren Buffett Cette problmatique du timing ne concerne pas uniquement lacte dachat, mais elle stend aussi la dcision de vente. Comme nous le verrons par la suite, la question de la vente13 est lune des plus compliques traiter, et ce, y compris pour les styles gagnants. Lapproche top-down inhrente au visionnaire sur la macroconomie complique nanmoins encore plus la donne. Prenons lexemple de linvestisseur qui a prvu une baisse de la parit Euro/Dollar et a alors conclu lopportunit dacqurir un portefeuille de Socits europennes exportatrices, jugeant que la future parit aidera celles-ci conqurir des parts de march. Que doit-il faire si la parit Euro/Dollar se met monter contrairement ses prvisions ? Doit-il vendre ? Pas ncessairement, car il peut avoir raison horizon long terme... Ainsi, pour qui adopte ce style, la problmatique du timing pnalise donc galement lacte de vente : quand et comment peut-on dcider que lon sest tromp ou non sur sa prvision ?

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Elle est dailleurs souvent ignore dans les ouvrages sur linvestissement en bourse.

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Indpendance entre cycle conomique et march actions


Les phases du cycle conomique, prsentes ou venir, ont bien une influence sur le march actions, et en ce sens on ne peut pas parler dindpendance entre les deux. La bonne interprtation du mot indpendance dans le sous-titre ci-dessus est de considrer quil y a une influence, mais pas une dpendance totale entre les deux. Le march actions est en effet soumis plusieurs forces, comme : Ltat du cycle conomique certes, mais aussi : Le niveau et la pente de la courbe des taux dintrt, Le contexte en matire dinflation, Lattitude bienveillante ou non de ltat envers les entreprises et les actionnaires (fiscalit, incitations), Les ruptures technologiques qui affectent les entreprises ou des secteurs dactivit entiers (exemple : modle historique des oprateurs tlcoms matures radicalement chang au dbut des annes 2000 par lavnement dInternet et des mobiles).

Le modle est encore plus complexe, car ses diffrentes forces ont chacune deux leviers daction pour agir sur les prix de march : par effet conomique direct, mais aussi par impact sur la psychologie des foules. Il en rsulte que le schma est plus complexe quil ny parait premire vue, et quil ne peut tre manichen : jamais ces composantes nont toutes en mme temps une influence de mme nature (positive ou ngative) sur le march. Si chacun des cinq passagers de votre voiture avait un volant impactant sa direction hauteur de 20%, et choisissait en toute indpendance de tourner gauche, droite ou daller tout droit, vous auriez alors quelques difficults anticiper la trajectoire du vhicule Il ne suffit donc pas davoir trouv la bonne prvision macroconomique, il faut aussi ne pas stre tromp sur son impact. Reprenons le parallle que Page 30

Chapitre B.1 Lapproche sculaire du march

Les acteurs de la sant, que ce soit les grandes pharmaceutiques ou les fabricants de matriel mdical ont jusque-l russi conserver de fortes barrires lentre, grce respectivement soit leur flux de brevets, soit leur relation historique avec le corps mdical (un chirurgien habitu poser les prothses de la hanche de telle marque lui reste en gnral fidle, prfrant passer son prcieux temps autre chose qu lapprentissage des alternatives concurrentes).

Le sort des business de fin de liste est plus difficile. Contrairement au secteur de la consommation non discrtionnaire, celui de la consommation discrtionnaire est cyclique et subit les crises de plein fouet : vous remplissez votre rfrigrateur mme quand les temps sont durs, en revanche vous dcalez le renouvellement de votre voiture. Quant aux tlcoms et services aux collectivits, sils ont historiquement t des investissements de pre de famille gnreux en dividendes rguliers, ctait grce un avantage concurrentiel aujourdhui perdu, celui donn par la rgulation ou les situations de monopole. Or, la minute de tlphone ou le kWh dlectricit ntant finalement quune matire premire18 du point de vue du consommateur, aucun critre de diffrenciation autre que le prix nmerge : la guerre des prix fait donc dsormais rage entre les acteurs du secteur. Au milieu de la liste, on a des secteurs mi-chemin entre ces deux ensembles. Si on prend lexemple de la technologie de linformation, les
Le propre dune matire premire telle quon lentend habituellement (ptrole, charbon, cuivre etc) est quelle constitue un produit identique quel que soit lacteur qui la produit ou la vend. Dans de telles conditions, lunique critre de choix quil reste lacheteur est donc logiquement son prix. Par analogie, quand un objet ou produit commence avoir des caractristiques non-diffrentiables quil soit propos par un vendeur ou un autre, on dit que cet objet est devenu assimilable une matire premire . Les consommateurs choisissant alors le vendeur uniquement sur le critre du prix, il sensuit en gnral une guerre des prix entre les acteurs, suivie par une rosion des marges.
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Chapitre B.2 Achetez ce que vous connaissez

Chapitre B.2 Acheter ce que vous connaissez

Profiter des avantages de linvestisseur individuel par lobservation des tendances au plus prs
En tant quindividu, au-del dtre un investisseur, vous tes galement un consommateur. Vous possdez donc un privilge par rapport au trader qui vit dans un monde parallle et se contente dexplorer des graphiques de son bureau, car vous avez la possibilit dobserver les tendances au plus prs. Ainsi, vous connaissez les objets et produits apprcis par votre famille ou vous-mmes. Vous pouvez par exemple prendre lhabitude dobserver ce quil se passe quand vous dambulez dans les alles des commerces. Cela peut vous permettre de sentir les modes arriver, ou de dterminer les attachements aux marques pour tel produit, ou au prix pour tel autre, etc Il est possible de tirer profit de cet avantage. Pour illustrer ceci, examinons un cas prcis, celui de lmergence des GPS. Si vous lisez ce livre et cherchez investir votre argent en Bourse, il est probable que votre foyer fasse partie des dciles suprieurs en termes de revenus. Vous avez donc srement achet un de ces objets ds 2005 ou 2006, cest--dire avant que presque tout le monde en ait un, et pu constater quel point cet objet transfigurait les trajets en voiture lors de dparts en week-end. Le GPS a entre autres chang la vie de votre femme : grce lui, elle na plus besoin de tenir en permanence une carte encombrante sur ses genoux, et surtout

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elle ne se fait plus engueuler parce quelle ne sait pas la lire21 tant parmi les premiers utilisateurs du produit, vous auriez alors pu anticiper la dmocratisation du produit qui a suivi, avec des ventes de GPS qui ont explos en 2007. La Socit TomTom a logiquement tir parti de ce succs, et le cours de son action sen est ressenti, comme lillustre le graphique cidessous.

Ainsi, laction traitait moins de 20 mi-2005 et schangeait plus de 60 fin 2007. tant un des premiers utilisateurs, vous auriez donc pu ressentir ds 2005 que le GPS tait un produit apportant au consommateur une vritable valeur ajoute, et dcider par consquent dacheter laction TomTom. A fin 2007, vous auriez alors eu un large sourire, puisque la valeur ce cette action avait tripl ! Cela vous semble trop beau pour tre vrai ? Vous avez peut-tre raison Aprs tout, il est vrai que vous lisez un chapitre traitant des styles intermdiaires et non des styles gagnants. En effet, pour tre gagnant, vous
Chres lectrices, je fais une blague machiste par livre. Cest dsormais chose faite et vous pouvez par consquent continuer la lecture lesprit tranquille De plus, je dois confesser que a a aussi un peu chang ma vie, notamment au sujet de ma crdibilit dans mon rle dhomme : le reprage gographique ntait pas mon fort auparavant.
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Chapitre C.2 Style value pur

Chapitre C.2 Le style value pur

Le premier style gagnant, dit value ou investissement dans la valeur est celui prn par Benjamin Graham. Il a t adopt par des investisseurs ayant dmontr sur la dure des performances exceptionnelles, de Warren Buffet dans ses jeunes annes, Walter Schloss, en passant par leurs disciples comme Michael Price, Jol Greenblatt ou Seth Klarman.

Philosophie gnrale de linvestisseur value : chasser le risque !


Linvestisseur value cherche avant tout viter le risque. Il considre en effet que le futur est imprvisible sur tous les plans, et ne cherche rpondre aucune des questions suivantes : Lconomie va-t-elle passer lanne prochaine dune rcession une croissance ou rester en rcession (et inversement) ? Dans quel sens va voluer le taux dintrt ? Linflation ? Le prix de cette action va-t-il monter ou baisser dans les deux prochains mois ?

Plutt que de chercher rpondre ces questions, linvestisseur value va se placer dans la situation de survivre toutes ces situations, et mme de prosprer sur une dure englobant lensemble de ces situations. Linvestisseur value regarde donc dabord vers le bas en cherchant viter tout risque de perte dfinitive en capital, avant de regarder vers le haut et Page 83

Chapitre C.4 Diffrences, avantages et inconvnients des 2 styles gagnants

de demander au cuisinier de vous prparer une pizza ou des lasagnes, vous lui commandiez des sushis. Que se passerait-il ? Vous seriez certainement du de la qualit du plat qui vous serait servi, et vous vous diriez que ce restaurant ne mrite pas son excellente rputation. Par analogie, vous allez tre plus comptent dans lun des deux styles que dans lautre, et ce sera en gnral avec celui avec lequel votre personnalit est le plus en accord. Dabord, pour des qualits innes que vous avez, mais aussi parce que ce sera dans celui-ci que vous serez le plus prompt acqurir des connaissances et vous amliorer. Vous devriez ainsi devenir progressivement au fil du temps un meilleur spcialiste du style choisi. Le seul investisseur qui a vraiment excell dans les deux styles est Warren Buffett. Cependant, cette utilisation des deux styles na pas vraiment t concomitante, mais ceux-ci se sont plutt succd au cours de priodes diffrentes de sa vie. De plus, vous aurez lhumilit de reconnatre, je lespre, que tout le monde ne pas prtendre galer le matre Pour votre part, vous ntes donc pas forcment oblig dadopter un seul des deux styles pour votre portefeuille, mais vous devez nanmoins en privilgier lun des deux. Une rpartition 70% Value/30% GARP (ou inversement) serait par exemple tout fait pertinente.

Des facteurs annexes (dividendes, fiscalit) doivent-ils influencer le choix de votre style ?
Les dividendes Le versement des dividendes intressera ceux qui cherchent tirer un revenu de leurs actifs indpendamment des cours. Au vu des lments que nous allons mettre en lumire, il est loin dtre vident que laspect dividendes doive tre un critre de choix du style que vous choisirez dadopter.

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dgagent des rendements levs30, amplifiant ainsi par effet d'intrts composs l'enrichissement des heureux possesseurs de leurs actions. Le Return on Assets (ROA) La dfinition acadmique du taux de rendement des actifs (ROA) est : =

Nanmoins, il vaut mieux la conceptualiser de la faon suivante : = , avec : = =


Cette deuxime vision illustre bien les deux faons pour une entreprise de gnrer des profits oprationnels levs : - Soit, en tant capable de vendre des prix levs, pour gnrer une marge nette importante, comme Coca-Cola, - Soit, pour les Socits qui ne sont pas capables dajouter un premium lev aux biens quelles vendent, en ayant un fort taux de rotation des actifs. Cest par exemple le cas de supermarchs comme Wal Mart, et on comprend avec cette formule tout lintrt de grer les stocks en flux tendu. Le ROA doit tre considr comme une mesure defficacit puisquil traduit la capacit d'une Socit transformer ses actifs en profits. Ainsi, une Socit qui gnre 2 millions deuros avec 10 millions deuros dactifs aura
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Quand elles trouvent assez de projets pour les investir avec un ROE lev ; une bonne gestion impliquant de redistribuer le reste sous forme de dividendes.

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Chapitre D.2 Mthodes destimation de la valeur intrinsque

impts) stable et perptuel (et donc actualis en divisant par le cot moyen pondr du capital32) devraient converger. Pour une entreprise sans avantage concurrentiel (ni dsavantage) :
=

Lexplication est assez logique. Si une entreprise venait gnrer des retours sur capitaux investis suprieurs son cot du capital, alors son secteur dactivit attirerait la concurrence. Ne disposant pas de barrires lentre, larrive de nouveaux comptiteurs dans le secteur entrainerait rapidement lalignement des retours sur capitaux investis avec le cot du capital. On retrouve de faon plus chiffre lexemple de la boulangerie du chapitre C.3 : si une nouvelle entreprise duplique le capital dune entreprise existante ne disposant pas de barrires lentre, elle va gnrer des cash-flows similaires, ceux-ci tant les cash-flows normatifs correspondant au cot du capital du secteur dactivit. Par corollaire, la valeur actualise des cash-flows dune entreprise sans barrires lentre ne peut durablement tre suprieure sa valeur de renouvellement des actifs. Cest le systme dautorgulation de lconomie qui attire des acteurs dans les secteurs en sous-capacit (o des entreprises arrivent avoir provisoirement ROIC>WACC), et qui permet larrt de lafflux de capitaux vers les secteurs en surcapacit (tant que ROIC<WACC) Cest pour la mme raison quune croissance qui se fait sans barrires lentre se fera gnralement ROIC=WACC, point dquilibre de lconomie, et ne gnrera donc pas de valeur. Il y aura en effet potentiellement des hausses de chiffre daffaires ou de rsultats, mais celles-ci auront consomm des capitaux. Contrairement aux croyances
On applique la formule prsente dans le coin des experts du DCF soit avec g=0, soir avec ROIC=WACC, ce qui revient au mme. Cest--dire calculer directement la valeur terminale en anne 0.
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Linvestisseur GARP ne peut donc pas se contenter de rechercher des entreprises dont les rsultats sont en croissance sur les dernires annes. En effet, la plupart de celles-ci ne parviendront pas maintenir cette tendance, car pour cela il faut disposer davantages concurrentiels durables. Or, ce dernier cas est plutt lexception que la norme : sur les 40 entreprises du CAC40, les doigts dune main suffisent pour comptabiliser celles disposant davantages concurrentiels forts. Et sensiblement moins de la moiti de ces quarante disposent davantages concurrentiels moyens33. Il est donc ncessaire, notamment pour linvestisseur GARP, de dterminer si le chteau est bel et bien entour dun foss. Il lui faudra galement estimer quelle est la largeur de ce foss et combien de temps celui-ci va exister. Nous avons vu que des ratios de profitabilit levs (ROA, ROE, ou ROIC), traduisant des marges leves, sont une condition ncessaire la prsence de barrires lentre. Beaucoup dentreprises avec des barrires lentre ont par ailleurs des dpenses dinvestissement de continuit dactivit faibles, cest--dire des ratios Free cash Flows/EBITDA levs. Cependant, ce ne sont pas des conditions suffisantes : une entreprise qui sest installe sur un nouveau march peut gnrer des ratios de profitabilit levs tant que la concurrence ne sest pas mise en ordre de marche, avant que ces ratios ne retournent ensuite vers la moyenne (le cot du capital dans le secteur). Pour tre capable de dterminer si des avantages concurrentiels existent ou non, il faut donc en sus tre capable didentifier qualitativement o ceuxci trouvent leur source, cest--dire savoir rpondre la question Pourquoi lentreprise arrive-t-elle continuer gnrer des marges leves, et comment loigne-t-elle les concurrents du partage du gteau ?

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Classement Morningstar

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quune marque comme HTC, inconnue il y a dix ans, a su prendre une part de march substantielle des tlphones. Par contre, si vos enfants souhaitent aller au McDonald et qu la place vous les emmenez au grill chez Michel , ils risquent de ne pas afficher le sourire que vous attendiez, et ce, mme si Michel cuisine de bons burgers Les marques qui sont assez fortes pour constituer des avantages concurrentiels sont donc celles que les clients considrent comme nonsubstituables. Elles ont en effet russi dvelopper un fort sentiment de qualit suprieure perue par ceux-ci, se traduisant par une trs forte fidlit. On peut penser au Coca-Cola que le client ne substituera pas par un produit Cola de marque de supermarch, aux rasoirs Gillette qui ont su dmontrer un fort sentiment de qualit suprieure perue chez les hommes, ou certains produits LOral (mme chose en version fminine). Si le client est prt fouiller toute la ville pour acheter le produit x plutt que d'acheter la concurrence, vous avez une compagnie avec une niche/un avantage comptitif , Warren Buffett Ce sentiment de qualit suprieure perue constitue sans conteste un avantage concurrentiel, car la Socit dispose dun pricing power , cest--dire dune capacit vendre des produits prix levs, sans faire fuir les clients. Ceux-ci ne considrent pas les substituts proposs moindre cot comme quivalents. Ces Socits peuvent par consquent augmenter rgulirement le prix de leurs produits sans difficult, au moins du niveau de linflation.

2. Le blocage des clients : les cots de transfert


Les avantages concurrentiels bass sur le blocage des clients existent quant eux par ce quon appelle les cots de transfert.

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