TEXTOS DE APOIO DA DISCIPLINA DE

ECONOMIA MONETRIA E FINANCEIRA INTERNACIONAL

Quarto ano da Licenciatura em Economia

1 Semestre do ano lectivo de 2006/2007

Docente:

Prof. Francisco Jos Veiga

Economia Monetria e Financeira Internacional

Curso: Docente:

Economia, 4 ano, 1 semestre Francisco Jos Veiga Departamento de Economia Tel.: Fax: 253-604534 253-676375 EEG, Gab. 2.04

Email: fjveiga@eeg.uminho.pt URL: http://www.eeg.uminho.pt/economia/fjveiga

PROGRAMA SUCINTO
Parte I: Mercados Cambiais e o Sistema Financeiro Internacional 1 2 3 4 Os mercados cambiais Mercados monetrio e de capitais internacionais Risco cambial e operaes a descoberto (RB-1) (RB-4) (RB-5)

Previso das taxas de cmbio, prmios de risco e eficincia do mercado a prazo (forward) (RB-6) (RB-8, HM-19)

Fluxos internacionais de capitais

Parte II: Macroeconomia em economia aberta 6 7 8 9 10 Extenses ao Modelo Mundell-Fleming (HM-5)

Mercados de activos e determinao da taxa de cmbio (RB-19) A Balana de Pagamentos (B.P.) portuguesa Abordagens do equilbrio da B.P. Crises cambiais e ataques especulativos (RB-20) (HM-14)

Parte III: O Sistema Monetrio Internacional e a Interdependncia e Cooperao na Economia Mundial 11 O Sistema Monetrio Internacional (RB-21) (RB-22, HM-6) (De Grauwe, 2005)

12 Interdependncia e cooperao internacionais 13 A integrao europeia

Nota: Os captulos mais relevantes das principais referncias bibliogrficas esto entre parntesis. As abreviaturas utilizadas correspondem aos seguintes livros:

HM:

Hallwood, C. Paul and Ronald McDonald (2000), International Money and Finance, 3rd edition, Blackwell Publishers, Oxford.

RB:

Rivera-Batiz, Francisco and Luis Rivera-Batiz (1994), International Finance and Open Economy Macroeconomics, 2nd edition, McMillan, New York.

Bibliografia Principal:

Hallwood, C. Paul and Ronald McDonald (2000), International Money and Finance, 3rd edition, Blackwell Publishers, Oxford. Rivera-Batiz, Francisco and Luis Rivera-Batiz (1994), International Finance and Open Economy Macroeconomics, 2nd edition, McMillan, New York.

Bibliografia Complementar:

Banco de Portugal (2003), Relatrio Annual de 2003, Banco de Portugal, Lisboa. De Grauwe, Paul (2005), The Economics of Monetary Union, 6th edition, Oxford University Press, Oxford. Ferraz, Antnio (2002), Economia Monetria Internacional, Escolar Editora, Lisboa. Krugman, Paul e Maurice Obstfeld (2001), Economia Internacional: Teoria e Poltica, 5 edio, Makroon Books do Brasil, So Paulo. Mendona, Antnio, Horcio Crespo Faustino, Manuel Branco e Joo Paulo Filipe (1998), Economia Financeira Internacional, Schaum, McGraw-Hill de Portugal, Alfragide. Melvin, Michael (2004), International Money and Finance, 7th edition, AddisonWesley-Longman, Reading, MA. Sercu, Piet and Raman Uppal (1995), International Financial Markets and the Firm, South-Western, Cincinnatti.

Mtodo de avaliao:

A avaliao de conhecimentos incluir as seguintes componentes: Mini-teste, que incidir sobre a Parte I do programa (1/3 da classificao final); Exame final, que incidir sobre a Partes II e a Parte III do programa (2/3 da classificao final, exigindo-se a classificao mnima 7 valores no exame para a aprovao na disciplina); Exame oral, para os alunos que tenham uma classificao ponderada de 8 ou 9 valores.

Horrio das aulas:

Tera-feira, das 16:00 s 18:00 horas (EEG 0.01) Quinta-feira, das 14:00 s 16:00 horas (CPII 211).

Horrio de atendimento:

Segunda-feira, das 14:00 s 16:00 horas. E.E.G. Gabinete 2.04

Parte I: Mercados Cambiais e o Sistema Financeiro Internacional

1 - Os Mercados Cambiais 1.1 - Introduo Mercado de cmbios: local onde se troca uma moeda (ou divisa), de um determinado pas, por outra. Funes do mercado: - transfere poder de compra de uma divisa para outra; - assegura o crdito no comrcio internacional; - possibilita a cobertura do risco cambial.

Principais participantes: - clientes a retalho (particulares e empresas); - bancos comerciais; - corretores; - bancos centrais.

Taxa de cmbio: - apreciao/depreciao e valorizao/desvalorizao; - cotao ao certo e ao incerto; - taxa de cmbio nominal, real e efectiva.

1.2 - Mercados vista (spot) e a prazo (forward)

Mercado vista: as moedas so compradas ou vendidas para entrega e pagamento imediatos. Mercado a prazo: as moedas so compradas ou vendidas para entrega e pagamento futuros (ao preo fixado na celebrao do contrato).

Prmio / desconto = (FM S) / S Prmio / desconto standard =

FM S 360 * * 100 S M

Algumas caractersticas do mercado cambial: - cotaes diferentes nos mercados a retalho e a grosso; - maioria das transaces feita por transferncia bancria; - funciona escala mundial; - est aberto 24 horas por dia nos dias teis; - maior mercado do mundo (1,2 trilies de USD).

Margem (spread): diferena percentual entre as cotaes de compra (bid) e de venda (ask) do banco. - tambm se pode medir em pontos base; - taxa mdia: entre a cotao de compra e venda.

1.3 - Arbitragem geogrfica e triangular

Arbitragem: compra e venda simultneas de um bem ou activo em diferentes mercados com a inteno de obter um lucro certo resultante do diferencial entre os preos de compra e venda (no envolve riscos); - geogrfica: envolve duas moedas / praas financeiras; - triangular: envolve trs moedas / praas financeiras; - leva igualizao das taxas de cmbio.

Desvios devem-se a: - custos de transaco (muito pequenos); - volatilidade das taxas de cmbio; - controlos cambiais.

1.4 - Cobertura do risco e especulao Cobertura do risco: actividade atravs da qual se fecham ou quadram posies em moeda estrangeira, eliminando o risco cambial inerente s transaces a prazo em divisas. Especulao: actividade atravs da qual se pretendem obter lucros a partir de variaes previsveis, mas incertas, das cotaes ao longo do tempo (o especulador corre deliberadamente riscos para tentar obter lucros).

1.5 - Previso das taxas de cmbio: mercados a prazo e consultores cambiais

Taxa forward: reflecte a taxa spot que a maioria dos investidores antecipa . Num mercado eficiente a taxa forward reflecte toda a informao relevante para a determinao de futuras taxas de cmbio e deve ser a melhor previso disponvel da taxa spot; - na prtica, os desvios entre a taxa forward e as taxas spot verificadas so considerveis; - tal facto leva os investidores a procurar os servios de consultores cambiais.

A maioria dos consultores no faz melhores previses que a taxa forward. No entanto, alguns fazem-no de forma consistente. Isso pode significar que: - eles conseguem bater o mercado (o mercado no eficiente); - os lucros obtidos com base nos conselhos deles no so mais do que a remunerao dos riscos corridos.

1.6 - Os swaps

Os contratos forward so raramente utilizados nas transaces interbancrias: os bancos fazem acordos de swap entre si.

Foreign Exchange Swap: - envolve uma troca de divisas que revertida no futuro (por exemplo, compra spot e venda forward); - a diferena entre as cotaes spot e forward (o prmio) constitui a taxa swap, geralmente expressa em pontos base (1%/100 = 0,0001); - se a taxa swap for convertida em percentagem anual (igual ao prmio standard), pode ser comparada com as taxas de juro.

Currency swap: - contrato em que as duas partes trocam sries de pagamentos de juros em moedas diferentes (cada empresa pede emprstimo no seu pas e na sua moeda) por determinado perodo e no fim trocam os capitais iniciais a uma taxa de cmbio previamente definida; - permite s empresas a obteno de financiamento em moeda estrangeira a longo prazo a custos mais baixos do que se pedissem emprstimos no estrangeiro.

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1.7 - O mercado de futuros

Futuros em divisas: mercados centralizados para entrega e pagamento futuros de moeda estrangeira.

Diferenas em relao ao forward: - disponveis em mercados centralizados (tipo bolsa); - os contratos so estandardizados quanto aos montantes, s datas de vencimento e ao colateral; - poucos contratos chegam ao dia de vencimento: so liquidados atravs de operaes opostas; - permite realizar ganhos ou evitar perdas antes do vencimento do contrato; - um contrato de futuros mais lquido que um forward; - a clearing house garante os contratos mas impe uma margem mnima de depsito. Esta margem ajustada todos os dias ( marking to market ); - futuros so menos atractivos para a cobertura do risco cambial. So mais atractivos para os especuladores.

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1.8 - O mercado de opes

Contrato de opo: d ao comprador o direito, mas no a obrigao, de comprar ou vender um dado montante de moeda estrangeira a um preo fixo por unidade e por um perodo de tempo especificado.

Alguns conceitos:

- opo call (de compra) / put (de venda); - striking price (preo de exerccio); - opo Americana / Europeia; - in, at, and out of the money; - prmio; - opes sobre futuros (futures options).

As opes permitem que o investidor lucre com mudanas favorveis nas taxas de cmbio assegurando-o, ao mesmo tempo, que o custo da divisa em questo no sobe (ou desce) acima (abaixo) de um certo nvel.

Preo de uma opo depende de: - valor intrnseco: diferena entre spot e striking price; - valor temporal: possibilidade de o contrato se tornar mais vantajoso no futuro.

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2 - Mercados Monetrio e de Capitais Internacionais

2.1 - Introduo

Mercados financeiros: - mercados de capitais: lidam com activos financeiros com maturidade superior a um ano; - mercados monetrios: lidam com activos financeiros de curto prazo. Estes so bastante lquidos e constituem bons substitutos da moeda. - a informao bastante rpida; - a compra de activos denominados em moeda estrangeira implica riscos cambiais.

2.2

Investimentos a coberto

Evitam o risco cambial inerente deteno de activos em moeda estrangeira atravs do mercado a prazo (forward).

Investimento em activos em euros ou em moeda estrangeira, qual prefervel (implica maior retorno)? - activo em euros: - activo em moeda est.: R=1+i R* = (1/e)(1+i*)F = (F/e)(1+i*)

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Diferencial de juros a coberto: CD = R* - R = (F/e)(1+i*) (1+i) CD = (F - e)/e + i* - i = f (i - i*)

Aproximao:

(= prmio/desconto menos o diferencial de taxas de juro)

Serve para a comparao de dois activos que so similares ou equivalentes quanto ao seu risco.

2.3

Paridade de juros a coberto

Estabelece uma relao rgida entre as taxas de juro e as taxas de cmbio. Constitui uma teoria de como as taxas de juro internacionais se relacionam entre si.

A arbitragem devia fazer com que o diferencial de juros a coberto fosse igual a zero. Assim, em equilbrio: 0 = (F/e)(1+i*) (1+i) (F/e) = (1+i) / (1+i*) i*

Aproximao geralmente usada:

(F-e)/e = i

(prmio/desconto = diferencial de taxas de juro)

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2.4

Desvios da paridade de juros a coberto

Na prtica, h desvios em relao a esta paridade e estes tendem a persistir. Principais justificaes para tais desvios: - custos de transporte; - custos de recolha e processamento da informao; - interveno e regulamentao governamentais; - constrangimentos financeiros e imperfeies do mercado; - activos no so substitutos perfeitos quanto a liquidez, maturidade e risco.

2.5

Risco poltico e os mercados monetrios

Resultam do exerccio da soberania do governo de um pas sobre activos que caem na sua jurisdio: - expropriao ou congelamento; - controlos cambiais; - impostos e restries s transaces internacionais.

Embora seja impossvel eliminar totalmente estes riscos polticos, h algumas formas de proteco: - diversificao; - evitar os pases mais arriscados; - seguro contra riscos polticos.

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Implicaes da existncia de riscos polticos: - activos emitidos em diferentes pases no so estritamente comparveis; - temos que comparar activos emitidos no mesmo pas mas denominados em moedas diferentes (Euromoedas). Quando isto feito e os custos de transaco so tidos em considerao, a paridade de juros a coberto tende a verificar-se entre as principais moedas.

2.6

SWAPs e a paridade de juros a coberto

Os bancos estabelecem as taxas forward entre si com base nas Euromoedas e na paridade de juros a coberto.

Transaces a prazo: - forward outright: envolve s o mercado a prazo; - swap: compra spot com venda forward - taxa swap = F e [geralmente = e(i-i*)] - implica que F = e + e(i-i*) - a maioria das trocas a prazo entre bancos toma a forma de swaps; - tambm h swaps cambiais entre empresas de forma a evitarem o recurso ao mercado cambial; - h swaps de taxas de juro (entre taxas fixas e taxas flutuantes).

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Exerccio prtico sobre cobertura do risco: Imagine a situao de um importador portugus que comprou uma determinada mercadoria no valor de $1,000,000, sendo o pagamento efectuado daqui a 180 dias.

As previses do mercado apontam para uma taxa de cmbio de cerca de 1 euro por dlar daqui a 180 dias:

e 180(EUR/USD) = 1
As formas de cobertura de risco ao dispor deste importador so: 1) 2) 3) 4) 5) 6) F180 = 1 /$ Futuros180 = 1 /$ Opo call 1 /$ com prmio de 0,05 /$ Opo call 0,95 /$ com prmio de 0,075 /$ Opo call 1,05 /$ com prmio de 0,01 /$ Swap (com pedido de emprstimo em Portugal e depsito nos EUA): e = 1,075; i = 0,03/ano; i* = 0,05/ano

a) Qual a forma mais indicada de cobrir o risco, tendo em conta as previses do mercado? b) Qual a mais indicada se a taxa de cmbio vista daqui a 180 dias for: 0,9 /$; 0,95 /$; 1,05 /$; 1,1 /$.

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Risco cambial e operaes a descoberto

3.1

Taxas de juro, taxas de cmbio esperadas e paridade de juros a descoberto

Remunerao esperada de um activo/investimento: - no pas: - no estrangeiro:

(1 i* ) e e 1 x i* e e xi* 1 x i* com x i* x e e e

=1+i

Arbitragem leva a:

1 i ou i * 1 i

Paridade de juros a descoberto:

i - i* = x

3.2

Taxas de cmbio esperadas e a estrutura temporal das taxas de juro

Estrutura temporal das taxas de juro: descreve a relao entre as taxas de juro para diferentes perodos de tempo, atravs de uma linha que liga os vrios pontos no tempo em que observamos taxas de juro.

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H vrias teorias que procuram explicar a estrutura temporal das taxas de juro, das quais salientamos trs:

Expectativas: sugere que a taxa de juro de longo prazo tende a igualar a mdia das taxas de curto prazo esperadas ao longo do perodo de longo prazo (uma obrigao de longo prazo teria o mesmo retorno esperado que vrias de curto prazo); Prmio de liquidez: ttulos de longo prazo incorporam um prmio de risco, j que os investidores preferem ttulos de curto prazo (as taxas de juro seriam crescentes ao longo do tempo de maturidade); Habitat preferido: os mercados de ttulos esto segmentados por maturidades. Ou seja, h mercados separados de ttulos de curto e longo prazos, e as taxas de juro so determinadas de acordo com a procura e a oferta em cada mercado.

As estruturas temporais das taxas de juro em dois pases podem ser usadas para inferir as variaes esperadas na taxa de cmbio: - por exemplo, se compararmos taxas de depsito de Eurodolares e Eurolibras para vrias maturidades, a diferena entre as duas estruturas temporais dever reflectir variaes esperadas na taxa de cmbio;

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Tendo em conta a paridade de juros a descoberto, se um pas tem taxas de juro mais altas que outro, ento h uma depreciao esperada da sua moeda face do outro:
i i* e e e 0

Com a paridade de juros a coberto, temos:

i i* F e e 0

Se a distncia entre as linhas da estrutura temporal das taxas de juro de dois pases for constante, ento a variao esperada na taxa de cmbio tambm constante: - caso contrrio, a variao na distncia entre as linhas d-nos uma ideia de como as expectativas face taxa de cmbio variam ao longo do tempo.

3.3 - Problemas com testes da paridade de juros a descoberto

Identificao da taxa de depreciao esperada: - se os agentes econmicos prevem as taxas com exactido, podemos usar as taxas verificadas; - o teste consiste em examinar quo parecido o comportamento dos diferenciais de taxas de juro das variaes verificadas nas taxas de cmbio);

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- as variaes nas taxas de cmbio tm uma componente sistemtica, que previsvel, e uma componente aleatria, que imprevisvel:

t = xt + ut

com:

t = (et+1 - et)/ et xt = ( e t+1 - et) / et ut = (et+1- e t+1)/et

Usando a paridade de juros a descoberto: = (i i*) + u - podemos usar a taxa a prazo (forward) como substituto da taxa de cmbio esperada: f = (F-e)/e = (e -e)/e = x quando F=e

Neste caso acabamos por testar a paridade de juros a coberto. O problema que o prmio forward no necessariamente um bom estimador da taxa de cmbio antecipada dado que pressupe a existncia de um prmio de risco.

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3.4

Taxas de remunerao reais e risco de inflao

Averso ao risco: pressupe um desconforto com a incerteza, que implica que a sujeio a maiores riscos tenha que ser acompanhada por maiores retornos.

Taxas reais de retorno Taxa de juro real: taxa de retorno de um activo em termos de poder de compra de bens domsticos. - activos domsticos: - activos em moeda estrangeira: r=i
P

r* = i* + - P

Retornos reais antecipados Ningum sabe ao certo qual vai ser a taxa de inflao. Podemos usar a taxa de inflao esperada ( ): r i (activos domsticos)

r*

i*

(activos em moeda estrangeira)

Embora os activos em moeda estrangeira estejam sujeitos ao risco cambial, para alm do risco de inflao, isso no implica que os activos em moeda nacional sejam mais seguros. Se as variaes de preos e taxas de cmbio estiverem positivamente correlacionadas, os retornos reais de activos em moeda estrangeira esto sujeitos a menores variaes.

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3.5

Risco de inflao relativo, risco cambial e fuga de capitais

Se as taxas de cmbio e os preos se movem na mesma direco, os efeitos de cada um deles nos retornos reais tendem a anularse um ao outro (se = P , o retorno real no se altera): - um activo estrangeiro pode ser mais seguro que um activo em moeda nacional; - a transferncia de fundos para o estrangeiro seria uma forma de cobrir o risco de inflao nacional; - embora a inflao no seja sempre igual depreciao, h casos em que estas andam muito perto uma da outra.

3.6

A Paridade de poder de Compra (PPC) e a correlao entre taxas de cmbio e preos P = e P*

Lei do preo nico:

(deriva da arbitragem) eP* = P - P*

Generalizao: os preos internacionais mantm uma relao estvel entre si:

P = +P*

P=

Variaes proporcionais (verso relativa da PPC): ou

Retorno real de activos em moeda estrangeira: r* = i* + - P = i* - P * (o risco passa a estar associado inflao no estrangeiro)

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3.7

Diversificao e os determinantes do risco de activos

Dados os riscos inerentes aos activos, investidores avessos ao risco vo diversificar a sua carteira (portfolio).

O efeito dos investimentos a descoberto no risco global da carteira tem grande importncia: - se aumentam o risco, ser necessrio um prmio de risco para que o investimento se realize; - determinantes do prmio de risco: - co-varincia entre os retornos dos activos; - variao dos retornos reais de um activo em relao aos restantes; - grau de averso ao risco do investidor.

3.8

O prmio de risco cambial e desvios do prmio forward da taxa de depreciao antecipada

Se implicarem riscos adicionais, os investimentos a descoberto tm que ter um retorno esperado superior aos investimentos a coberto: - implica que: x=f+R R= prmio de risco

- a validade da paridade de juros a coberto no pode ser usada para validar a paridade de juros a descoberto: i i* = f = x - R

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Previso das Taxas de Cmbio, Prmios de Risco e Eficincia do Mercado a Prazo (Forward)

4.1

O prmio de risco e o diferencial entre o prmio forward e as taxas de cmbio antecipadas

Relao entre o prmio forward e a taxa de cmbio antecipada: x=f+R - o sinal e a magnitude do prmio de risco ligado a um investimento a descoberto dependem do efeito que o mesmo tem no risco global da carteira de ttulos; - se o prmio de risco significativamente diferente de zero, o prmio forward no ser igual taxa de depreciao antecipada.

4.2 - Expectativas baseadas em questionrios e estimativas dos prmios de risco e forward

Usa as previses indicadas por indivduos e peritos envolvidos no mercado cambial. Estas, em combinao com o prmio forward, podem ser usadas para determinar o prmio de risco: R=x f - os questionrios parecem indicar que o prmio de risco varia ao longo do tempo e que as previses dos inquiridos tambm variam significativamente.

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4.3

Heterogeneidade de expectativas: fundamentalistas no mercado cambial

chartists

versus

Os chartists e os mecanismos de expectativas adaptativas Chartists so aqueles que utilizam a anlise grfica ou tcnica para formar as suas expectativas quanto s taxas de cmbio: - constrem grficos do comportamento recente das taxas de cmbio para extrapolar o seu comportamento futuro; - tendem a basear-se em mecanismos de expectativas adaptativas: usam os erros nas previses passadas para rever as expectativas futuras; - a variao entre t-1 e t na taxa de cmbio esperada:
xt
1

EA

et et

et
1

t 1

- a expectativa de xt ser formada de acordo com:

xt xt
1

xt

com

- variao entre t e t+1 na taxa de cmbio esperada:

xt E A t t 1 xt
1

(a taxa esperada uma mdia ponderada das taxas esperada e verificada no perodo passado) - as taxas previstas desta forma podem estar

constantemente erradas: a sua natureza retrospectiva leva a uma reaco lenta a mudanas sbitas e no se usa toda a informao relevante.

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Os fundamentalistas e a Paridade de Poder de Compra (PPC)

Os fundamentalistas formam as expectativas com base num modelo que eles acham que determina a taxa de cmbio fundamental, de longo prazo, no mercado: - um dos modelos mais comuns incorpora a PPC como um guia dos movimentos nas taxas de cmbio; - embora haja muitos desvios da PPC no curto prazo, as foras da arbitragem mantm os preos domsticos e estrangeiros ligados entre si de uma forma que a PPC ir eventualmente predominar; - calculam os movimentos nas taxas de cmbio consistentes com a PPC e usam os mesmos como previses das variaes nas taxas de cmbio; - a verso relativa da PPC implica que:
t Pt Pt *

- variao entre t e t+1 na taxa de cmbio esperada:

xt E F t t
* t t

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Heterogeneidade de expectativas

Qual ser ento a variao esperada pelo mercado na taxa de cmbio? Uma forma de a obter realizar uma mdia ponderada das diferentes expectativas:
xm xF (1 )xA E F t t (1 ) E A t t

(em que

a proporo dos participantes no

mercado cambial que usa os fundamentais para determinar as taxas de cmbio) influenciado pelos ganhos ou perdas de cada tipo de participantes no mercado e pela riqueza dos mesmos; - entre 1981 e 1985 (apreciao do USD) o peso dos chartists aumentou bastante.

4.4

Expectativas racionais, previso das taxas de cmbio e a evidncia emprica quanto ao prmio de risco e ao mercado a prazo - dados os incentivos para mentir nos questionrios, estes podero no ser um bom indicador das verdadeiras expectativas do mercado; - podemos usar como aproximao as previses obtidas de acordo com aquilo que pensamos ser o melhor mtodo de previso disponvel;

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Expectativas racionais

Pressupem que as previses sejam feitas com base na informao disponvel e de acordo com o modelo que achamos que melhor representa a realidade. Nova informao ser imediatamente incorporada nas previses. A expectativa racional da variao na taxa de cmbio de t para t+1 a seguinte: x R = E R [ t | It ] - os erros de previso so: ut = xRt t - tais erros so aleatrios e dependem de factos imprevisveis ou sobre os quais no havia informao disponvel; - teste para a presena de um prmio de risco: t = xRt ut = ft + Rt + ut - mdia de ut deve ser igual a zero; - xRt e t tendem a ser, em mdia, iguais (xRt seria um estimador no enviesado de t); - se Rt=0, ft um estimador no enviesado de t - o que que mostram os testes empricos?

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4.5

Prmios forward e de risco na previso dos movimentos das taxas de cmbio

Ser o prmio forward um estimador no enviesado de taxas das cmbio futuras? - o teste consiste em estimar a seguinte equao: t = a0 + a1ft + errot H0: a0 = 0, a1 = 1 - a evidncia emprica tende a rejeitar a hiptese nula: ou o mercado no eficiente ou existe um prmio de risco; - se assumirmos a presena de um prmio de risco constante a hiptese nula passa a ser: H0: a0 0, a1 = 1

- se assumirmos que o prmio de risco varia ao longo do tempo a hiptese nula passa a ser: H0: a0 = 0, a1 = 1, a2 = 1 Sendo a equao testada:

t = a0 + a1ft +a2Rt + errot (o problema que difcil obter dados sobre o prmio de risco).

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4.6

Erros de previso e a eficincia do mercado

O prmio forward no um estimador no enviesado da variao das taxas de cmbio. Justificaes: - presena de um prmio de risco; - o mecanismo de gerao das expectativas no o das expectativas racionais.

Teste das expectativas racionais: t = xRt ut = ft + Rt + ut se Rt = 0, ento os erros de previso so: ut = t - ft - os erros no devem estar correlacionados em srie; - presena de um prmio de risco varivel ao longo do tempo leva a problemas de heterocedasticidade.

4.7

Aprendizagem e a formao de expectativas

A aprendizagem consistente com as expectativas racionais: - haver alguns erros sistemticos ao longo do processo de aprendizagem e de recolha de informao; - os erros sero maiores aps mudanas repentinas ou inesperadas, ou quando a continuao de certas polticas incerta ( peso problems ).

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5 - Fluxos internacionais de capitais

Este captulo examina as razes para o desenvolvimento dos Euromercados, olhando para as suas principais caractersticas institucionais e econmicas e para as suas implicaes para investidores e devedores.

A globalizao da banca nos anos 80 e 90 e o desenvolvimento dos Euromercados e do mercado cambial levaram a um aumento enorme dos movimentos de capitais de curto e longo prazos.

5.1

Euromoedas e Euromercados: o mercado offshore

Depsitos ou emprstimos em Euromoeda (ou offshore): - no so denominados na moeda nacional do centro financeiro em que so efectuados; - o prefixo Euro resulta da tradio histrica, no

querendo dizer que o depsito foi feito na Europa; - os mercados de Euro-depsitos ou Euro-emprstimos dizem essencialmente respeito a transaces de curto ou mdio prazos; - o Euromercado deve ser visto como parte do mercado monetrio internacional; - as Euromoedas podem ser englobadas em definies mais abrangentes de moeda (M2 ou M3).

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Os bancos comerciais formam o ncleo duro dos euromercados: - o sistema bancrio dos eurodlares formado pelos depsitos efectuados e pelos emprstimos obtidos em USD em todo o conjunto de bancos localizados fora dos EUA (incluindo as filiais de bancos americanos); - o mercado dos eurodlares essencialmente dominado pelas filiais dos bancos americanos; - a maioria dos grandes Eurobancos so filiais de grandes bancos de mbito global, no se tratando de bancos especializados em mercados offshore; - as operaes nos Euromercados esto concentradas num nmero limitado de praas financeiras, sendo Londres a principal.

Quem usa os mercados offshore? - Os Euromercados so um segmento do mercado monetrio internacional e a maioria das transaces so de grande dimenso (vrios milhes de USD); - Assim, os participantes, para alm dos Eurobancos, so geralmente grandes organizaes, tais como empresas multinacionais, governos, organizaes internacionais (BEI, Banco Mundial, etc.) e bancos centrais;

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- O mercado interbancrio constitui uma grande parte do mercado offshore. As taxas de juro que vigoram no mercado interbancrio so as interbank offered rates (a mais conhecida a LIBOR); - Estas taxas servem de base para as taxas cobradas fora do mercado interbancrio ( acrescida uma margem); - O real volume de emprstimos do mercado offshore dado pela medida lquida deste mercado (que exclui as transaces interbancrias).

Como so criados os Euro-dlares? (ver exemplos) - Tudo comea com o depsito de dlares num banco offshore; - O banco que recebeu o depsito pode fazer

emprstimos no valor do mesmo; - O depsito inicial pode originar um conjunto de emprstimos e depsitos sucessivos que levam a uma multiplicao dos Eurodlares; - Como os bancos offshore no esto sujeitos a regras to apertadas em termos de reservas obrigatrias como os bancos dos mercados nacionais, a sua capacidade multiplicadora ainda maior; - Na prtica, o multiplicador das euromoedas pouco superior a 1.

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5.2 - Orgens e justificao econmica dos Euromercados

O Euromercado comeou com os Eurodlares: - em finais dos anos 50 e incio dos anos 60 a URSS e alguns pases de Leste detinham uma larga quantidade de USD, em resultado de vendas de ouro e mercadorias; - devido Guerra-fria, estes pases no estavam interessados em investir os seus USD nos EUA por medo que estes fossem confiscados; - a URSS decidiu depositar os seus USD em Frana, num banco cujo endereo de telex era EURO-BANK; - os dlares a depositados passaram a ser designados Eurodlares, nome que se veio a atribuir aos dlares depositados em mercados offshore; - este caso ilustra uma caracterstica importante dos Euromercados: em grande medida, eles esto ao abrigo da interveno e regulamentao governamentais do pas que emite a moeda em questo; - esta uma das justificaes para o crescimento destes mercados ao longo dos anos; - outra razo do sucesso destes mercados a sua capacidade para oferecerem taxas de depsito mais altas e de cobrarem taxas mais baixas nos emprstimos.

35

Algumas regulamentaes dos EUA levaram ao rpido desenvolvimento do mercado dos Eurodlares: - Interest Equalization Tax (IET): introduzida em 1963, correspondia a um imposto cobrado aos emprstimos pedidos por no residentes; - As filiais dos bancos americanos contornaram este imposto oferecendo obrigaes denominadas em

dlares no estrangeiro, com taxas mais baixas que as que podiam ser obtidas nos EUA; - Em 1966 surge a Regulation Q, que estabelecia um tecto mximo para as taxas de juro dos depsitos. Os bancos americanos evitaram uma quebra nos depsitos globais ao oferecer taxas mais altas nos Eurodepsitos; - Outras regulamentaes americanas, tais como a taxa de reservas obrigatria, deram aos Eurobancos vantagens competitivas sobre os bancos localizados nos EUA; - Outros factores tm ajudado a uma expanso contnua dos mercados offshore: - A expanso das empresas multinacionais; - O aumento dos rendimentos dos pases

exportadores de petrleo nos anos 70; - Os investimentos externos do Japo; - O maior risco dos mercados offshore

compensado por retornos mais altos.

36

5.3

Intermediao financeira internacional

Uma das principais funes dos Euromercados canalizar fundos dos pases emprestadores para os devedores: - os EUA, o Japo e alguns pases exportadores de petrleo tm sido emprestadores lquidos nestes mercados; - pases de Leste, antigas repblicas da URSS e pases em desenvolvimento tm sido devedores lquidos.

As crises do petrleo dos anos 70 levaram a um aumento enorme da riqueza dos pases exportadores: - os pases da OPEP emprestaram boa parte das suas receitas atravs dos Euromercados a pases

importadores, que assim puderam manter os seus perfis de consumo; - no incio dos anos 80, vrios pases em

desenvolvimento viram-se incapazes de manter os pagamentos da sua dvida. Tal facto levou conhecida crise da dvida iniciada em 1982 pelo Mxico; - esta crise levou a uma forte reduo dos emprstimos nos Euromercados, receando-se uma crise financeira generalizada.

37

Foras estabilizadoras dos Euromercados: - interveno dos principais bancos centrais na

eventualidade de uma crise; - os Eurobancos so geralmente filiais, que podem ser ajudados pela casa-me em caso de dificuldades. A sua falncia s traz srios problemas se provocar a falncia de todo o banco; - os grandes emprstimos so sindicados, ou seja, so oferecidos por um conjunto de bancos; - grande parte dos emprstimos e depsitos so de curto prazo, o que facilita a obteno de fundos quando necessrio e permite actualizaes mais frequentes das taxas de juro.

5.4 - Mercados internacionais de obrigaes As obrigaes internacionais incluem as obrigaes estrangeiras e as Euro-obrigaes: - as obrigaes estrangeiras so as emitidas por empresas ou governos estrangeiros no mercado domstico de um pas. So geralmente vendidas por um banco desse pas; - as Euro-obrigaes so emitidas em pases que no usam a moeda de denominao como moeda nacional. So geralmente vendidas por um conjunto de bancos (sindicato) e colocados em vrios pases.

38

O financiamento directo atravs de mercados de obrigaes ou aces marcado por problemas informao assimtrica: - comprar obrigaes de uma empresa ou de um pas sobre os quais h pouca informao pode ser arriscado; - no que toca s grandes empresas de pases

desenvolvidos, h rankings de risco (Standard & Poor, Moody s, Euromoney); - organizaes internacionais como o Banco Mundial financiam-se nos mercados internacionais de obrigaes para depois fazerem emprstimos a pases em desenvolvimento a taxas mais favorveis do que estes conseguiriam obter sozinhos.

Factores que encorajaram o crescimento dos mercados internacionais de obrigaes: - vantajoso pedir emprstimos numa moeda estrangeira se o custo de financiamento, incluindo o prmio de risco, inferior ao do mercado nacional; - a diversificao internacional da carteira de ttulos pode levar reduo dos riscos corridos; - uma empresa pode emitir uma obrigao internacional como forma de cobrir o risco; - empresas e bancos pblicos podero ser pressionados pelo governo para se financiarem nos mercados internacionais de forma a compensar dfices na BP;

39

- o financiamento em mercados internacionais pode derivar da reduzida dimenso ou inexistncia de mercados de obrigaes nacionais; - a liberalizao financeira em mercados emergentes e em economias em transio permitiu aos agentes

econmicos destes pases obter financiamentos mais baratos nos mercados internacionais; - a cobrana de impostos a estrangeiros que investiam nos mercados de obrigaes nacionais levou a uma maior colocao de ttulos nos mercados offshore, como forma de evitar o imposto; - boa parte das obrigaes so ao portador, pelo que o acrescido sigilo tambm encoraja alguns investidores.

5.5

Mercados offshore e a eficcia da poltica monetria

Nos Euromercados, os bancos esto sujeitos a relativamente poucas regulamentaes: - a grande integrao dos Eurobancos com os bancos domsticos implica que, atravs do desvio de

actividades para o mercado offshore, os bancos conseguem evitar os controles e regulamentaes impostos pelas autoridades monetrias nacionais; - tal facto reduz a capacidade do banco Central para afectar a massa monetria.

40

fcil perceber a preocupao das autoridades nacionais com os mercados offshore: - a afinidade destes com a banca domstica afecta seriamente a capacidade das autoridades monetrias para regularem e controlarem os bancos domsticos e os seus crditos; - embora os Euromercados no tenham levado a uma expanso enorme das massas monetrias nacionais, eles tornam estas ltimas mais difceis de controlar; - as taxas de juro ficam ligadas s do mercado offshore sendo difcil pr em prtica taxas muito diferentes; - assim, no de admirar que muitos polticos faam presso para que haja uma maior regulamentao dos mercados offshore.

5.6

Regulamentao dos mercados offshore

A possibilidade da introduo unilateral de controlos efectivos sobre os Euromercados por parte de um pas questionvel: - haveria um desvio de fundos para outros mercados; - as empresas desse pas poderiam financiar-se atravs das suas filiais no exterior; - o centro financeiro desse pas seria prejudicado face aos concorrentes externos.

41

S aces multilaterais por parte de todos os principais pases intervenientes assegurariam uma regulamentao efectiva: - em 1974 foi formado o Comit de Basileia, composto pelos governadores dos bancos centrais de 11 pases industrializados. A sua funo era atingir uma melhor coordenao da superviso exercida pelas autoridades nacionais sobre o sistema bancrio internacional; - em 1975 foi celebrada a Concordata de Basileia que dividiu a responsabilidade de superviso dos

estabelecimentos bancrios multinacionais entre pases das sedes e das filiais; - em 1988 o Comit concordou com um conjunto de padres comuns para a adequao do capital bancrio. Por exemplo, os bancos devem reter capital pelo menos igual a 8% dos seus activos ponderados pelo risco mais compromissos fora do balano; - no entanto, pouco tem sido feito em termos de esclarecer as responsabilidades do redesconto entre pases, o dificultaria a soluo de uma crise com origem na falta de liquidez dos bancos.

42

Parte II: Macroeconomia em economia aberta

6 - Extenses ao Modelo Mundell-Fleming

O modelo Mundell-Fleming , desde os anos 60, um dos principais instrumentos de anlise da eficcia de polticas e de choques externos em economia aberta.

Neste captulo, trataremos de o apresentar brevemente e de descrever as consequncias da alterao de algumas das suas assunes base.

6.1 - O modelo Mundell-Fleming

Assunes base: - pequena economia aberta ao exterior; - perfeita mobilidade de capitais; - oferta infinitamente elstica de importaes; - os ttulos nacionais e estrangeiros so substitutos perfeitos enquanto as moedas s so detidas

nacionalmente; - as expectativas so estticas; - a condio de Marchall-Lerner sempre satisfeita.

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Estas assunes e a Paridade de Juros a Descoberto implicam:

i i*

(taxa de juro igual internacional)

Equilbrio no mercado monetrio:

MS P L i, Y Li 0, LY 0

(curva LM)

MS MS

D F D F

D = componente domstica F = reservas (moeda estrangeira)

Equilbrio no mercado de bens e servios:

A i, Y

T Q, Y

Ai

0, AY

0, TQ

0, TY

(curva IS)

Em que:

A = absoro domstica (C+I); T = balana comercial (X-M);

SP* Q = taxa de cmbio real ; P

S = taxa de cmbio nominal.

Equilbrio da Balana de Pagamentos (B.P.):

BP T (Q, Y ) C (i ) BP F TQ 0, TY 0, Ci

44

Ilustrao grfica (ver figura 5.1): - dois quadrantes: rendimento rendimento taxa de juro (Y-i); - as curvas XX e IS representam o equilbrio no mercado de bens e servios; - as curvas LL e LM representam o equilbrio no mercado monetrio; - as curvas FF representam o equilbrio na B.P. taxa de cmbio (Y-S); e

Expanso monetria: - cmbios flexveis: tem efeitos expansionistas na economia (ver figura 5.2); - cmbios fixos: ineficaz.

Expanso fiscal: - cmbios flexveis: ineficaz; - cmbios fixos: tem efeitos expansionistas na economia (ver figura 5.3).

Como a eficcia dos instrumentos (polticas) varia consoante o regime cambial, no possvel associar permanentemente um instrumento ao equilbrio interno e outro ao equilbrio externo (assignment problem).

45

6.2 - O caso de um pas grande

As concluses da seco anterior sero diferentes se analisarmos o caso de um pas grande, tal como os E.U.A ou a U.E.

As polticas so eficazes nos dois regimes cambiais: - uma poltica monetria expansiva ter efeitos sobre o rendimento mesmo em cmbios fixos: - aumenta a massa monetria mundial e descem as taxas de juro internacionais; - uma poltica fiscal expansiva tambm ter efeitos em cmbios flexveis: - a subida das taxas de juro nacionais leva a uma entrada de capitais, que origina uma subida das taxas de juro internacionais; - a apreciao da moeda nacional j no anula completamente o aumento dos gastos.

Mesmo nos casos em que as concluses so essencialmente as mesmas, os efeitos sobre a economia so menores: - ao afectar tambm as taxas de juro internacionais, as polticas no vo dar lugar a diferenciais to grandes de taxas de juro, pelo que os efeitos sobre a economia so menores.

46

6.3 - Efeitos de choques externos

At agora s consideramos os efeitos de choques produzidos por polticas domsticas. tambm interessante analisar os efeitos de choques emanados do exterior.

Aumento na taxa de juro internacional: - em cmbios flexveis (ver figura 5.4) h uma depreciao da moeda nacional, que leva a um aumento das exportaes lquidas e a uma expanso da economia (deslocao da curva IS para a direita); - em cmbios fixos, h uma sada de capitais que reduz a massa monetria e o rendimento de equilbrio.

Choque exgeno sobre a procura pelas exportaes nacionais: - imaginemos o caso de uma recesso mundial, que leva a uma queda nas exportaes do nosso pas; - em cmbios flexveis, o dfice na BP leva a uma depreciao da moeda nacional, que ir restabelecer o nvel de rendimento de equilbrio (excepto se a taxa de juro internacional descer devido recesso); - em cmbios fixos, o dfice na BP leva a uma sada de capitais, que reduz a massa monetria e agrava a reduo no rendimento.

47

6.4 - Mobilidade imperfeita de capitais

Se assumirmos que o capital no perfeitamente mvel, a Balana de Pagamentos j no completamente dominada pelas taxas de juro e a balana comercial passa a ser relevante:

A curva da BP deixa de ser horizontal no espao Y-i: - quanto menor for a mobilidade de capitais mais inclinada a curva que representa o equilbrio da BP; - com imobilidade de capitais, o equilbrio da BP representado por uma recta vertical (ver figura 5.7).

Eficcia das polticas em cmbios flexveis (ver figura 5.5): - a eficcia da poltica monetria directamente proporcional mobilidade de capitais; - a eficcia da poltica fiscal inversamente proporcional mobilidade de capitais.

Eficcia das polticas em cmbios fixos: - a poltica monetria sempre ineficaz; - a eficcia da poltica fiscal directamente proporcional mobilidade de capitais.

48

6.5 - Expectativas regressivas e as polticas monetria e fiscal

Nesta seco vamos abandonar a assuno de expectativas estticas face taxa de cmbio
Se 0 e assumir que as

expectativas so regressivas ou inelsticas no curto prazo:

Se S S 0 1

em que:

S e = taxa de cmbio esperada;

S = antiga taxa de cmbio de equilbrio;

S = taxa de cmbio de mercado ( vista); = percentagem de ajustamento feito num perodo.

Com esta definio, a paridade de juros a descoberto j no implica que a taxa de juro seja igual internacional:
i i
*

Se S

A eficcia das polticas monetria e fiscal em taxas de cmbio flexveis e perfeita mobilidade de capitais alterada: - a poltica monetria no to eficaz no curto prazo (ver figura 5.8a). Os efeitos anteriormente descritos

demoram mais tempo a concretizar-se; - a poltica fiscal passa a ter efeitos sobre o rendimento no curto prazo (ver figura 5.8b).

49

6.6 - O efeito da curva em J e expectativas regressivas

Uma das assunes base do modelo Mundell-Fleming que a condio de Marshall-Lerner se verifica: - a soma das elasticidades preo das importaes e das exportaes superior a um; - uma subida na taxa de cmbio real leva a uma melhoria instantnea no saldo da balana comercial.

Na realidade, exportaes e importaes so inelsticas no curto prazo, o que significa que uma depreciao ir comear por piorar o saldo da balana comercial.

No caso de uma poltica monetria expansiva, ter que haver uma depreciao da moeda nacional acima do previsto pelo modelo M-F, de forma a gerar a expectativa de uma apreciao no futuro e assim permitir o equilbrio na BP: - depois de ajustada a balana comercial os efeitos so os previstos pelo modelo Mundell-Fleming.

Mesmo que a condio de Marshall-Lerner se verifique, podemos ter um efeito negativo na balana comercial se as expectativas em relao taxa de cmbio forem regressivas: - a menor taxa de juro estimula a economia e as importaes podendo piorar o saldo da BC.

50

6.7 - Efeitos da riqueza

Uma

omisso

importante

do

modelo

Mundell-Fleming

relaciona-se com os efeitos que as oscilaes na riqueza dos agentes econmicos podem originar: - estes efeitos tendem a diminuir a eficcia das polticas; - o dfice oramental e o saldo da conta corrente so duas fontes dessas oscilaes na riqueza.

No exemplo seguinte vamos ter em conta as oscilaes na riqueza que tm origem no saldo da conta corrente.

Poltica monetria expansiva: - a depreciao resultante da moeda nacional ir melhorar o saldo da conta corrente; - se a conta corrente for superavitria, os agentes domsticos esto a acumular activos estrangeiros, aumentando a sua riqueza; - aumentos na riqueza originam aumentos na procura por moeda que, para uma dada oferta de moeda, dariam lugar a uma subida nas taxas de juro; - a apreciao da moeda nacional que se seguiria anularia parte (ou a totalidade) dos efeitos produzidos pela depreciao inicial.

51

6.8 - Oferta agregada, saldos reais e a taxa de cmbio

Uma caracterstica pouco apelativa do modelo Mundell-Fleming a assuno de preos constantes: - os preos considerados no modelo M-F so os da produo domstica; - em economia aberta o ndice de Preos ao Consumidor (IPC) pode ser influenciado por variaes na taxa de cmbio; - variaes no IPC levam a variaes nos saldos monetrios reais; - se empresas e agregados familiares usam ndices de preos diferentes h implicaes considerveis sobre a oferta agregada e sobre a eficcia das polticas.

Efeito nos saldos reais:

MS Pc S L i, Y

Pc S = IPC, funo da taxa de cmbio

Efeitos de uma poltica oramental expansiva com cmbios flexveis (ver figura 5.9): - o aumento em G desloca a curva IS para a direita; - a apreciao da moeda traz a IS para a esquerda mas reduz Pc S , deslocando a curva LM para a direita; - ou seja, a poltica oramental passa a ser eficaz.

52

A eficcia das polticas tambm depende da resposta dos salrios s variaes nos preos induzidas pelas taxas de cmbio: - no modelo M-F, os trabalhadores s olham para os seus salrios nominais; - mas, vrios estudos demonstraram empiricamente que os trabalhadores de alguns pases se preocupam essencialmente com os salrios reais: - neste caso, uma subida nos preos induzida por uma depreciao da moeda levaria a uma subida dos salrios nominais; - as polticas monetria e fiscal tm efeitos no lado da oferta.

Vamos assumir que os trabalhadores tm uma meta para os salrios:

W W0 Pc

W = salrio nominal;

Pc

= ndice de preos ao consumidor

= importncia atribuda aos preos.

O nvel de preos geral (IPC) uma funo dos preos dos bens domsticos e dos bens importados:
Pc f P, SP* f1 0, f 2 0

53

A oferta de produo domstica obedece funo de produo:

Y y N, K yN 0, y NN 0, y K 0, y KK 0

Num mercado competitivo e tomando o preo da produo domstica como um dado, a procura de trabalho obedece a:
yN W P

ou

W yN

As ltimas equaes descrevem o lado da oferta do modelo. O lado da procura dado por uma verso da equao da curva IS:
PY Pc A Y , i PX Q SP* M Q, A

Esta equao diz-nos que o valor nominal da produo domstica deve igualar o valor nominal da procura agregada.

A expresso do equilbrio do mercado monetrio :

MS L i, Y Pc

Tal como no modelo M-F, temos:

i i*

54

O equilbrio nos mercados de bens, monetrio e de trabalho podem ser representados no espao Y-P (ver figura 5.10): - a curva AS positivamente inclinada porque um aumento em P (com W fixo) reduz o salrio real, incentivando a contratao de trabalhadores; - a curva IS negativamente inclinada porque uma descida de P melhora a competitividade aumentando as exportaes lquidas e a procura agregada; - a curva LM negativamente inclinada porque uma descida de P leva a um aumento dos saldos monetrios reais, permitindo um aumento do rendimento.

Uma depreciao da moeda nacional desloca as trs curvas: - a maior competitividade desloca a IS para a direita; - a subida no IPC desloca a LM para a esquerda; - a deslocao da AS inversamente proporcional ao grau de iluso monetria: - no h iluso monetria ( =1): Pc sobe e os trabalhadores exigem maiores salrios, o que leva a uma deslocao da AS para a esquerda; - iluso monetria total ( =0): a subida de Pc no afecta os salrios e a AS no se desloca (esta a situao prevista no modelo Mundell-Fleming).

55

Efeitos de uma poltica oramental expansiva (ver figura 5.11): - a curva IS desloca-se para a direita; - h uma apreciao da moeda nacional, que leva a uma reduo do IPC ( Pc ); - a curva LM desloca-se para a direita - a perda de competitividade
M S Pc ;

resultante

da

apreciao desloca a curva IS para a esquerda; - assumindo para a direita =1, a curva AS tambm se desloca
Pc W W P N ;

- se houver alguma iluso monetria ( <1) os efeitos sobre o rendimento sero menores.

Efeitos de uma poltica monetria expansiva: - desloca a curva LM para a direita; - h uma depreciao da moeda nacional, que leva a um aumento do IPC ( Pc ) - a curva IS desloca-se para a direita devido ao aumento das exportaes lquidas; - com =0, a curva AS no se desloca (figura 5.12); - com =1 (ausncia de iluso monetria), a curva AS desloca-se para a esquerda e os efeitos sobre o rendimento so nulos (ver figura 5.13).

56

Mercados de activos e determinao da taxa de cmbio

7.1

Expectativas sobre as taxas de cmbio

Taxas de juro: - Paridade de Juros a Descoberto: i = i* + x

- As expectativas so formadas racionalmente, usando toda a informao disponvel e relevante.

Dinmica dos mercados: - os mercados de activos atingem o equilbrio mais depressa que os mercados de bens; - aumentos da procura agregada levam a aumentos do output, mas s gradualmente. - o modelo de Mundell-Fleming representa o equilbrio global que atingido depois de todos os ajustamentos de desequilbrio se terem verificado; - mercados de bens e monetrio no espao Y, e: - curva YY: equilbrio no mercado de bens (positivamente inclinada); - curva LL : equilbrio no mercado monetrio (vertical, no depende da taxa de cmbio).

57

Dinmica de desequilbrio e o ajustamento a choques: Y LD i e x<0

x e e e

= parte de ( e - e) que se espera que seja eliminada num perodo.

Equilbrio de curto prazo do mercado monetrio (curva LL):

MS P LD ( i ,Y ) LD ( i* x ,Y ) LD i* e e e ,Y

7.2

Choques no antecipados e o sobreajustamento das taxas de cmbio

MS

i Y0

e e

e NX

0 Y

Sobreajustamento da taxa de cmbio: com o output fixo, um aumento no antecipado na massa monetria requer uma reduo nas taxas de juro para manter o mercado monetrio equilibrado. Com perfeita mobilidade de capitais, as taxas de juro s podem descer se houver uma apreciao esperada da moeda nacional (x<0). Para que tal acontea, a taxa de cmbio tem que ultrapassar o seu nvel de equilbrio global (para que depois possa descer).

58

7.3

A abordagem monetria da taxa de cmbio

Taxa de cmbio: preo da moeda estrangeira em termos de moeda nacional. Como qualquer preo,

depende das foras da procura e da oferta.

Equilbrio no mercado monetrio nacional:

MS P M S* P*
P = eP* P P* MS L( i ,Y ) M S* L* ( i* ,Y * ) M S L* ( i* ,Y * ) M S * L( i ,Y )

L( i , Y )

Equilbrio no mercado monetrio estrangeiro:

L* ( i* ,Y * )

Relao entre taxa de cmbio e preos de acordo com a PPC:

Como dependem da procura e da oferta de moeda estrangeira, as taxas de cmbio no podem ser determinadas

independentemente das economias externas nem das aces dos governos estrangeiros.

59

A moeda nacional aprecia-se se: - diminuir a oferta de moeda nacional em relao estrangeira; - aumentar a procura de moeda domstica em relao estrangeira: - aumento do rendimento relativo (Y / Y*); - diminuio da taxa de juro relativa (i / i*). Tais resultados so diametralmente opostos aos de outras abordagens de determinao da taxa de cmbio: - aumentos do rendimento pioram a Balana Comercial, levando a uma depreciao da moeda nacional; - redues da taxa de juro levam a sadas de capitais, causando depreciaes da moeda nacional.

7.4

A abordagem monetria e as variaes na taxa de cmbio

Equaes anteriores em termos de variaes:

MS M S* e P P* P P* L L* (MS P MS P* L M S* L* L)

M S* ) ( L*

Assumindo que:
L* L (Y* Y) ( i i* )

Temos:
e (MS M S* ) ( Y* Y) ( i i* )

60

Diferenciais de taxas de juro, inflao esperada e a taxa de cmbio: A Paridade de Juros a Descoberto implica que: i i* = x
*

Assumindo que a verso relativa da PPC se verifica: x= i -

i* = x =

Substituindo na equao da variao na taxa de cmbio:

e (MS M S* ) ( Y* Y) (
*

- aumentos na inflao domstica esperada tendem a levar a depreciaes da moeda nacional; - notcias relevantes para a formao de expectativas sobre a inflao futura no pas e no estrangeiro sero reflectidas imediatamente na taxa de cmbio vista.

Evidncia emprica: - testes para o perodo 1973-78 estavam de acordo com a abordagem monetria das taxas de cmbio; - testes para perodos mais recentes tendem a rejeitar a abordagem monetria; - tal rejeio pode estar relacionada com a rejeio da PPC na maioria dos testes empricos; - poder tambm haver substituio de moedas ou ttulos nacionais por estrangeiros, ou vice-versa.

61

7.5

Risco cambial e a abordagem do portfolio

Ao contrrio da abordagem monetria, a abordagem do portfolio assume que os ttulos nacionais e estrangeiros no so substitutos perfeitos: - tal deve-se ao diferente risco associado aos ttulos nacionais e estrangeiros; - investimentos a descoberto em ttulos estrangeiros que aumentem o risco do portfolio estaro associados a um prmio de risco positivo; - o prmio de risco influenciado por: - volatilidade relativa dos retornos reais dos investimentos domsticos face aos estrangeiros; - ofertas lquidas relativas de ttulos nacionais e estrangeiros; - variaes na riqueza relativa do pas; - na presena de um prmio de risco, a Paridade de Juros a Descoberto passa a ser: i - i* = x - R = ( *

)-R

A variao da taxa de cmbio passa a ser representada por:

e (MS M S* ) ( Y* Y) (
*

62

Efeitos das notcias no mercado cambial:

A abordagem do portfolio argumenta que nova informao que afecte as expectativas das taxas de cmbio futuras vai influenciar imediatamente a taxa de cmbio vista.

Principais variveis a ter em ateno: - saldo da Balana de Transaces Correntes (BTC): - um superavit est associado a um aumento da riqueza nacional em relao estrangeira, o que leva a uma apreciao da moeda nacional; - so as variaes no antecipadas na BTC que produzem efeitos na taxa de cmbio; - dfices oramentais: - tendem a estar associados a um aumento da oferta relativa de ttulos domsticos face aos

estrangeiros; - dfices no antecipados superiores aos dfices estrangeiros causam depreciaes; - crescimento da massa monetria nacional: - crescimento maior que o antecipado tem levado apreciao da moeda nacional (devido aos seus efeitos nas expectativas quanto ao futuro).

63

A Balana de Pagamentos (B.P.) portuguesa

Registo destinado a medir as transaces que se estabelecem entre os sectores internos da economia e o sector exterior.

Contabilizao das transaces: - dbito: se resulta num pagamento ao exterior (-); - crdito: se resulta num recebimento do estrangeiro (+).

Tipos de transaces: - exportaes ou importaes de bens ou servios; - transaces que envolvem a compra ou venda de activos. Activo: qualquer das formas em que a riqueza pode estar contida (dinheiro, aces, fbricas, ttulos, terras, etc.).

Partidas dobradas: - todas as transaces do origem a um crdito e um dbito; - isso faz com que o saldo da BP tenha que ser igual a zero; - dfices ou superavites s aparecem em saldos parciais da BP.

Nveis da BP:

- Balana Corrente; - Balana de Capital; - Balana Financeira.

64

8.1 - A actual apresentao das estatsticas da B.P.

Na sequncia de recomendaes metodolgicas do FMI, BCE e Eurostat com vista harmonizao estatstica, mudou a partir de Janeiro de 1999 a apresentao das estatsticas da Balana de Pagamentos.

Na nova apresentao a Balana de Pagamentos tem trs componentes principais: - Balana Corrente, Balana de Capital e Balana Financeira.

Balana Corrente: - Mercadorias - Servios: - transportes, turismo, seguros, construo, etc.; - Rendimentos: - do trabalho ou do investimento; - Transferncias correntes - remessas de emigrantes e imigrantes; - transferncias correntes com a UE; - fluxos financeiros de cooperao entre estados; - penses de emigrantes regressados

definitivamente.

65

Balana de Capital: - Transferncias de capital: - da UE para financiamento de infra-estruturas; - de patrimnio (via regresso dos emigrantes); - perdes de dvida. - Aquisio/cedncia de activos no produzidos no financeiros: - Activos intangveis: patentes, franchises, marcas... - Activos tangveis: aquisio de terrenos por embaixadas.

Balana Financeira - Investimento directo: - Construo ou compra de fbricas/empresas, etc. - Investimento de carteira: - Ttulos de participao, obrigaes, etc. - Outro investimento: - Concesso de emprstimos a no residentes; - Depsitos de no residentes; - Depsito de residente num banco off-shore ; - Variao na posio externa de c.p. dos bancos; - Derivados financeiros: Futuros, opes, etc. - Activos de reserva: face a no residentes na zona-euro e expressos em moedas de fora da zona-euro (ouro, DSE, reserva no FMI, activos cambiais).

66

Relao com a apresentao antiga: - A soma dos saldos das balanas corrente e de capital aproximadamente igual antiga Balana de

Transaces Correntes: - As diferenas resultam das alteraes

metodolgicas no tratamento conferido s transaces de derivados financeiros e de servios de seguros.

- A Balana Financeira integra um conjunto de rubricas anteriormente includas na Balana de Capitais No Monetrios, na Variao da posio externa de curto prazo dos bancos e na Variao das Reservas Oficiais Lquidas.

8.2 - A evoluo da B.P. Portuguesa e das suas componentes Em 2005 verificou-se um novo agravamento do desequilbrio externo, depois do ajustamento verificado em 2002 e 2003: - A soma dos saldos das balanas corrente e de capital resulta num dfice equivalente a 8,1% do PIB (em 2004 tinha sido de 5,7%);

67

- O

aumento

das

necessidades

de

financiamento

continuou a ser explicado pela reduo da poupana interna, quer do sector privado quer do sector pblico; - O aumento do desequilbrio externo traduziu em larga medida o comportamento da balana de mercadorias, que registou um dfice de 11,4% do PIB; - As persistentes necessidades de financiamento da economia portuguesa resultam num crescente

endividamento externo, que em termos lquidos j se eleva a 64,3% do PIB.

Balanas Corrente e de Capital: - O saldo da balana de mercadorias tem piorado desde 2003: em 2004, devido a um crescimento real das exportaes superior ao das importaes; em 2005, o forte aumento dos preos do petrleo levou a uma deteriorao dos termos de troca; - Tem havido tambm uma deteriorao da

competitividade das exportaes portuguesas, associada ao crescimento dos custos unitrios do trabalho; - Depois da realizao do Euro 2004, que melhorou o saldo da balana de servios, este piorou em 2005 devido a as importaes dos servios de turismo terem crescido mais que as exportaes;

68

- Voltou a registar-se uma deteriorao do saldo da balana de rendimentos; - Diminuiu novamente o saldo de remessas de

emigrantes/imigrantes; - Verificou-se uma reduo nas entradas de fundos da Unio Europeia, tanto correntes como de capital, destacando-se uma reduo de cerca de 20% nas transferncias realizados no mbito do FEDER; - Como consequncia, o saldo das transferncias

correntes e o saldo da balana de capital registaram uma deteriorao em relao a 2004.

Balana Financeira: - Registou uma entrada lquida de fundos equivalente a 8,8% do PIB, contra 6,4% em 2002, traduzindo um aumento das necessidades de financiamento da

economia portuguesa face ao exterior; - Este aumento resultou quer do agravamento do dfice global das administraes pblicas quer de maiores necessidades de financiamento por parte do sector privado no financeiro; - de realar o montante significativo de aquisies de ttulos da dvida portuguesa (de mdio e longo prazo) efectuado por no residentes;

69

- As

Instituies

Financeiras

Monetrias

(IFM)

continuaram a financiar-se atravs de emisses de ttulos de mdio e longo prazo no exterior atravs das suas filiais; - Houve uma entrada lquida de fundos equivalente a 0,7% do PIB no que toca ao investimento directo, o que representa uma ligeira recuperao face a 2004.

Posio de investimento internacional: - Continuou a aumentar a posio devedora lquida da economia portuguesa face ao exterior, atingindo um montante lquido equivalente a 64,3% do PIB em 2005 (era s de 9,6% em 1996); - Em 2005 houve um aumento significativo da posio devedora lquida das administraes pblicas face ao exterior (de 34,3% para 39,3% do PIB); - Este aumento do endividamento ao longo dos ltimos anos tem sido facilitado pelas oportunidades de financiamento decorrentes da participao num vasto mercado monetrio e financeiro com moeda nica.

70

Abordagens do equilbrio da Balana de Pagamentos: elasticidades, absoro, monetria e de portfolio

9.1

Abordagem das elasticidades

Procura determinar o impacto de uma variao na taxa de cmbio na BTC, partindo do pressuposto que o rendimento nacional permanece constante: - efeitos da variao na taxa de cmbio dependem das elasticidades da procura das importaes e das exportaes; - desvalorizao da moeda nacional leva a: - aumento das exportaes; - diminuio do volume das importaes

acompanhado de um aumento do seu preo em euros (pioram os termos de troca); - efeito sobre a Balana Comercial indeterminado.

71

A condio de Marshall-Lerner ultrapassa a indeterminao do impacto da desvalorizao na Balana Comercial:

Pressupostos: - a B. Com. est em equilbrio antes da desvalorizao; - as economias so semi-grandes, isto , tm capacidade para determinar o preo do bem de exportao.

Resultados:
BTC e BTC e BTC e 0 0 0
X M

1 1 1

(condio de M - L)

9.2

A abordagem da absoro

A abordagem da absoro inclui os efeitos da desvalorizao no rendimento e baseia-se na relao entre o saldo da BTC (aqui igual B.Com.), o rendimento e a absoro. Y=A+X M Y A=X M

O saldo da BTC igual diferena entre o produto interno e a absoro interna: X X M>0 M<0 Y>A Y<A

72

Diferenciando em relao taxa de cmbio:

d( X M ) de dY de dA de

Se A = Ad + aY, sendo Ad a absoro directa e a a propenso a absorver, temos:

d( X M ) de ( 1 a )dY de dAd de

Saldo da BTC aumenta se:

(1-a) dY > dAd

Efeitos da desvalorizao na absoro directa so ambguos: - efeitos sobre a oferta real de moeda:
P e Pd P (1 )eP * MS P i Ad

- efeitos sobre a repartio do rendimento: - se favorecer os agentes com menores rendimentos, a absoro directa aumenta; - efeito iluso monetria: - se os agentes no ajustarem o seu cabaz de compras aps a diminuio dos salrios reais, a despesa em consumo aumenta, aumentando Ad;

73

- efeito nas expectativas: - a desvalorizao pode criar expectativas

inflacionistas, levando a um aumento do consumo actual ( Ad). No entanto, pode diminuir o investimento. O efeito ambguo; - efeitos da deteriorao dos termos de troca (efeito Laursen-Metzler): - efeito rendimento: negativo, pois com a mesma quantidade exportada conseguem-se obter menos produtos importados; - efeito substituio: de produtos estrangeiros por nacionais, o que aumenta a absoro directa.

As

abordagens

das

elasticidades

da

absoro

so

complementares: - os efeitos da desvalorizao no rendimento dependem da verificao da condio de Marshall-Lerner; - quando esta condio se verifica, a desvalorizao melhora o saldo da BTC. Contudo, o consequente aumento do rendimento aumenta as importaes, contrariando parte do efeito inicial sobre a BTC.

74

9.3

A abordagem monetria da Balana de Pagamentos

D especial realce aos ajustamentos do mercado monetrio e como estes se relacionam com a Balana de Pagamentos.

O mercado monetrio manter-se- em equilbrio se: MD = MS MS = ( DLX + CBC) = DLX + CBC BPN = DLX MS = BPN + CBC MD = BPN + CBC BPN = MD - CBC BPN > 0 BPN < 0 MD > CBC MD < CBC (se =1)

Ento, Em equilbrio,

Dinheiro em excesso pode ser usado para comprar bens ou activos estrangeiros: BPN = MD - CBC = NXN + KN

Uma forma de reduzir um dfice na BP reduzir o crescimento dos crditos do Banco central.

75

Mecanismo monetrio de ajustamento da B.P.: - caso de uma pequena economia aberta ao exterior perfeitamente integrada nos mercados mundiais e a produzir ao seu nvel potencial;
A A aY bi W P W P riqueza real

- a moeda a nica forma de riqueza disponvel:

W P M P , BP NX

, j que K = 0

- podemos ignorar a taxa de juro, ficando com:

A A aY M P A aYF M P

O equilbrio da BTC atingido quando:

YF M P Ae 1
e

aYF 1 a YF

M P A

O mecanismo de ajustamento automtico da BTC puramente monetrio: - no envolve ajustamentos deflacionrios que levam a economia para a recesso; - j poder envolver algum desemprego se houver rigidez de curto prazo na economia.

76

NX

YF

1 a YF

M P

M P

M P

Os ajustamentos na riqueza monetria so feitos em proporo do hiato entre os stocks de moeda de longo prazo e actual. Dois factores determinam a velocidade do ajustamento: - a dimenso do hiato; - o valor do parmetro . Esterilizaes atrasam o processo de ajustamento.

Desvalorizao: Considerando s os bens transaccionveis:

PX

(1

) PM

PX = preo dos bens exportveis PM = preo dos bens importveis = exportveis/consumo

PM = ePM*
P
* ePX

e
(1

PX = ePX*
* )ePM * e PX

(1

* )PM

eP *

Efeitos: - curto prazo: e - longo prazo: NX

0 P M P M P A A NX NX YF YF A 0 A 0

- preos relativos no se alteram.

77

9.4

A abordagem do portfolio

Na realidade, os indivduos diversificam os seus portfolios entre uma variedade de activos. Tal pode ser reconhecido permitindo que os indivduos detenham riqueza tambm sob a forma de activos financeiros (obrigaes, por exemplo):

W P

M P

Duas decises devem ser tomadas: - tamanho do portfolio (total de riqueza detida); - composio do portfolio.

Restrio oramental:
W P M P V ou V W P M P

Rcio de obrigaes sobre moeda (linha de diversificao):

M P

ou

V M /P

78

Moeda, fluxos de capitais e ajustamento da B.P.:

Excessos de oferta de moeda nacional podem ser compensados de duas formas: - comprando bens estrangeiros: afecta NX e leva a uma reduo do portfolio; - comprando activos estrangeiros: afecta K e leva a uma mudana na composio do portfolio. As mudanas no tamanho do portfolio costumam ser bem mais lentas que as mudanas na composio do mesmo.

Um aumento da oferta de moeda atravs da impresso de dinheiro piora NX e a B.P. no curto prazo. Se no houver mais choques, tais dfices sero eliminados no longo prazo.

Crescimento, inflao e a Balana de Pagamentos:

MD MS MS MS BM BPN BM equilbrio no mercado monetrio CBC BM BPN CBC CBC BM BM BPN BPN BM MD CBC CBC BM CBC CBC CBC BM

O que determina a procura nominal de moeda?

L
D

MD P

MD

P LD

79

MD

LD

o crescimento nominal desejado da moeda deriva da inflao e do crescimento da procura real de moeda

LD = L (Y,i)
Y

YY

ri

LD / LD Y /Y i LD / LD i/i Y

i0 Y0

0 0

Substituindo, temos:
BPN BM P
YY ri

CBC CBC BM

Esta equao: - sumariza a influncia do crescimento de algumas variveis no saldo da BP; - pode ser usada como uma pea base de um programa de financiamento do Banco Central, ajudando a avaliar as implicaes das polticas sobre a BP; - tem servido como base da evidncia emprica da abordagem monetria; - pode servir como base de uma regra de oferta de moeda: a taxa de crescimento da oferta de moeda que colocaria o mercado monetrio em equilbrio.

80

Variaes esperadas nas taxas de cmbio, taxas de juro e crises cambiais: Paridade de juros a descoberto: i = i* + x Injeces monetrias: MS

DLX

x>0

Consequncias do aumento das taxas de juro: - diminuio da procura por moeda (LD); - com MS e LD e preos fixos, tem que haver uma

enorme descida nas DLX para manter o equilbrio no mercado monetrio (MS = LD); - as perdas de reservas cambiais podem levar a uma crise da Balana de Pagamentos.

Para evitar a crise preciso reduzir a taxa de crescimento monetrio. Mas, para ser credvel, tal poltica no pode ser temporria. O compromisso tem que ser de longo prazo: - as crises podem tambm resultar de expectativas baseadas em ms experincias no passado. Tais expectativas podem levar crise, tornando-se, assim, auto-sustentadas.

81

10 - Crises cambiais e ataques especulativos

10.1 Crises financeiras internacionais recentes

Trs grandes crises financeiras recentes (Amrica Latina 1982/3; Mxico 1994/5; e Sudeste Asitico 1997) revelam a

interaco entre a fraqueza financeira domstica e a crise financeira internacional.

As principais semelhanas que todas foram precedidas por: - liberalizao financeira; - entradas de capitais em grande escala; - grande acumulao de dvida externa; - as crises financeiras ocorreram de repente e

aprofundaram-se rapidamente; - os investidores/emprestadores internacionais retiraram os seus fundos em grande escala; - os preos dos activos domsticos caram bastante; - as crises espalharam-se a outros mercados emergentes com posies externas semelhantes.

Principais diferenas: - em 1982, os controlos de capitais permitiram que a presso sobre as taxas de cmbio fosse exercida (lentamente) por via da conta corrente;

82

- as duas ltimas crises foram bastante rpidas, j que os mercados estavam mais abertos e as reservas em moeda estrangeira poderiam ser esgotadas rapidamente; - a situao macroeconmica geral era bem melhor nos anos 90 do que no incio dos anos 80; - a maioria dos pases afectados tinha taxas de cmbio fixas nos anos 90 e flexveis nos anos 80; - nos anos 90, era a dvida do sector privado, e no a do pblico, a maior causa de preocupao.

10.2 Primeira gerao de modelos de ataques especulativos

Os modelos de Krugman (1979), Flood and Garber (1984) e outros, combinam elementos da abordagem monetria da B.P. e da determinao da taxa de cmbio.

A ideia geral que uma taxa de crescimento do crdito interno superior taxa de crescimento da procura por moeda leva queda das reservas em moeda estrangeira, impossibilitando a manuteno da taxa de cmbio fixa.

No entanto, o ataque acontece antes de as reservas se esgotarem. Ele d-se no momento em que um ataque que force a passagem a taxas flexveis no d lugar a um salto discreto na taxa de cmbio (seguindo-se uma depreciao contnua da moeda).

83

O modelo faz as seguintes assunes: - previso perfeita, pas pequeno, output fixo, PPC, PJD.

Com todas as variveis menos as taxas de juro em logaritmos naturais, a equao da procura de moeda :

mt

pt

it

(1)

A oferta de moeda :
mt Dt 1 Rt 0 1

(2)

A taxa de crescimento do crdito interno constante:

Dt 0

(3)

Fixando P*=1, ento p*=ln(P*)=0, pelo que a PPC :

pt st
it* Et s t

(4) (5)

E a PJD :

it

Com previso perfeita, Et st

st . Assumindo y 1

ln y

0 e

substituindo as equaes 4 e 5 na equao 1, temos:

mt st st

(6)
s.

Com taxas fixas st 0 , pelo que mt

84

A equao para as reservas, assumindo taxas fixas pode ser derivada depois de substituir (6) em (2):
Rt s Dt / 1

(7)

A taxa de crescimento (negativa) das reservas pode ser calculada substituindo (3) em (7):
Rt / , 1 /

(8)

Assim, medida que o crdito interno cresce taxa

>0, as

reservas em moeda estrangeira vo diminuindo, o que faz com que os agentes econmicos antecipem o abandono da taxa fixa.

O momento em que se d o abandono depende do regime que se segue. Aqui, assumimos uma transio para cmbios flexveis.

A taxa de cmbio sombra, a que vigoraria com a transio para taxas flexveis, :
st D0 t

(9)

O colapso do regime de cmbios fixos d-se quando a taxa sombra sobe infinitesimamente acima da taxa fixa. O momento exacto do colapso achado substituindo (2) em (9):
tc R0 /

(10)

85

Factos que apressam o colapso: - maior proporo inicial do crdito domstico na oferta de moeda (maior e menor ;

- menor stock inicial de reservas (R0); - crescimento mais rpido do crdito interno ( ); - maior elasticidade - taxa de juro da procura por moeda.

Extenses do modelo: - esterilizao: leva a colapso imediato; - previso no perfeita: pode conduzir a equilbrios mltiplos.

10.3 Segunda gerao de modelos de ataques especulativos

Nestes modelos, mesmo com polticas consistentes com as taxas fixas, mudanas de poltica condicionais a um ataque podem levar a que esse ataque ocorra.

Imaginemos duas possibilidades: - se no ocorrer nenhum ataque, as polticas mantm-se consistentes com os cmbios fixos; - na presena de um ataque com sucesso, a taxa de crescimento do crdito interno aumenta e h uma transio para taxas de cmbio flexveis.

86

No caso de a transio implicar um lucro para os especuladores, h incentivos para atacar a moeda. No entanto, problemas de coordenao, podem fazer com que o ataque no acontea, pelo que temos uma situao de equilbrios mltiplos (Fig. 14.3).

10.4

Estimao economtrica de modelos de ataques especulativos

Vrios estudos economtricos demonstraram que os modelos da primeira gerao se aplicam bem s crises cambiais de antes dos anos 90.

No entanto, as crises do SME em 1992/3 no parecem ter sido motivadas por polticas monetrias e fiscais indisciplinadas, pelo que os modelos de segunda gerao se aplicam melhor.

Na prtica, e para as crises mais recentes, tem sido difcil achar causas comuns e apoiar quaisquer tipos de modelos atravs da realizao de estudos em painel.

87

10.5 Indicadores microeconmicos Dada a relao entre as crises financeiras domsticas e internacionais, a investigao de problemas nos sistemas financeiros domsticos pode ajudar.

Os indicadores microeconmicos incluem: - descida nos ratios de capital ajustado ao risco; - maiores propores de maus emprstimos; - maiores propores de emprstimos aos sectores conhecidos como mais arriscados; - maiores margens entre taxas de depsito e emprstimo; - maior dependncia de passivos de curto prazo, especialmente estrangeira. quando denominados em moeda

Dada a assimetria de informao entre os reguladores e os bancos, que mais grave em pases menos desenvolvidos, os primeiros podero no ter capacidade de resposta antes de todo o sistema bancrio estar em risco de colapso. A corrupo dos reguladores pode agravar este problema.

A expectativa de que o governo pode tentar evitar a crise bancria atravs da injeco de moeda, pode gerar uma crise cambial consistente com os modelos de ataques especulativos.

88

10.6- Contgio

O contgio pode ocorrer se os agentes no dispuserem de muita informao sobre a situao econmica e financeira de um pas: - se um evento (crise) revela informao sobre um pas, os agentes econmicos podero achar que ele tambm revela informao sobre pases semelhantes; - quando se descobriu que os bancos tailandeses se tinham endividado para financiar projectos arriscados e que tinham uma proporo maior que a esperada de maus emprstimos, pensou-se que o mesmo se podia passar noutros pases asiticos; - a crise mexicana de 1994 gerou um Tequila effect por boa parte da Amrica Latina.

Uma srie de desvalorizaes por contgio podem ocorrer mesmo sem problemas de informao: - basta que os pases sejam concorrentes nos mercados internacionais; - parte das desvalorizaes asiticas podero ter ocorrido na sequncia da depreciao do yen em 1997, que reduziu a competitividade de vrios pases; - o mesmo j se tinha passado em 1931, aps a sada da Libra do Padro-Cmbio-Ouro.

89

10.7 Taxa de juro, moeda estrangeira e risco de crdito

Podem surgir problemas para uma economia emergente se mudam as expectativas acerca da sua moeda. Caso seja antecipado um menor valor futuro da moeda do pas, a moeda tende a depreciar-se imediatamente (Fig. 14.4).

O pas pode fazer as seguintes opes: - alterar as suas polticas econmicas; - deixar a moeda depreciar-se: - agrava o endividamento em moeda estrangeira; - aumenta o prmio de risco associado ao pas; - defender a taxa de cmbio subindo as taxas de juro: - aumenta o risco dos emprstimos domsticos; - pode reduzir os lucros dos bancos; - prejudica o crescimento econmico; - introduo de controlos cambiais: - resolve o problema no curto prazo; - pode ajudar estagnao do pas se a banca emprestou muito dinheiro a empresas no viveis; - o endividamento estrangeiro no futuro pode tornar-se muito mais caro; - a escassez de moeda estrangeira que se gera pode levar ao aparecimento do mercado paralelo.

90

10.8 Respostas polticas possveis

Algumas reformas de poltica monetria e cambial foram sugeridas em resposta crise da dvida dos mercados emergentes em 1997: - as taxas fixas poderiam ser abandonadas a favor das flexveis, ou de um esquema intermdio (bandas de flutuao ou desvalorizaes deslizantes); - abertura dos mercados de capitais. Os controlos cambiais ajudam no curto prazo, mas dificultam a obteno de emprstimos futuros, obrigando a poupana e o investimento nacionais a serem quase iguais; - reduo da independncia da poltica monetria. Maior vigilncia e condicionalismo do FMI.

Outras sugestes: - maior disciplina fiscal, reduzindo a necessidade de monetizao de dfices oramentais; - reforma dos sistema bancrios e financeiros,

melhorando a superviso; - novos mecanismos ou maior escala de apoio financeiro internacional (como ter o FMI como emprestador de ltima instncia).

91

Parte III: O Sistema Monetrio Internacional e a Interdependncia e Cooperao na Economia Mundial

11 O Sistema Monetrio Internacional (SMI)

11.1 Moeda mercadoria e o bimetalismo

Desde a antiguidade at aos tempos modernos a massa monetria foi composta por vrias moedas mercadoria, das quais se destacam o ouro e a prata: - o ouro e a prata tm algumas caractersticas que favorecem durabilidade, o seu uso como moeda: escassez,

transportabilidade,

divisibilidade,

homogeneidade e consistncia de qualidade; - as primeiras moedas tinham um valor facial igual ao seu valor intrnseco; - quando o preo da prata em relao ao ouro mudava, tambm mudava a relao de valor entre as moedas; - por vezes os soberanos desgastavam as moedas

(diminuam o seu peso em ouro ou prata). Isso equivalia a uma desvalorizao; - as moedas desgastadas acabavam por expulsar as

moedas boas do mercado (Lei de Gresham); - mais tarde apareceu tambm o papel-moeda.

92

11.2 O Padro-Ouro

Por volta de 1880, as maiores economias mundiais e suas colnias operavam um sistema monetrio internacional ao qual se veio a chamar Padro-Ouro .

Principais regras de funcionamento de um padro-ouro: - cada pas fixa o valor da sua moeda em termos de ouro e compromete-se a comprar ou a vender ouro a esse preo. As cotaes bilaterais so obtidas atravs das cotaes das moedas face ao ouro; - as importaes e exportaes de ouro no devem sofrer quaisquer restries. S assim a arbitragem pode manter as cotaes de mercado perto das oficiais ; - a autoridade monetria de cada pas tem que manter uma relao directa entre as suas reservas em ouro e a quantidade de moeda que emite. S pode emitir mais moeda se adquirir mais ouro. Isto coloca um travo a polticas discricionrias por parte das autoridades monetrias, tornando a poltica monetria mais credvel e menos sujeita a problemas de inconsistncia temporal.

93

Funcionamento do Padro-Ouro (1880-1914): - as maiores economias mundiais faziam parte deste sistema e no houve quaisquer desvalorizaes das principais moedas em todo o perodo. Assim, a primeira regra de funcionamento foi cumprida; - no entanto, houve pases que no fizeram parte do sistema ou que entraram e saram algumas vezes. Outros ainda, fixaram o valor da sua moeda em termos de outra moeda, principalmente a libra esterlina; - os fluxos de ouro e moeda entre os pases participantes eram livres e desenvolveu-se um mercado financeiro internacional centrado em Londres; - a estreita ligao entre as reservas em ouro e a quantidade de moeda no foi observada: os Bancos Centrais tentaram eliminar os efeitos dos fluxos de ouro na massa monetria.

A performance macroeconmica do Padro-Ouro: Mecanismo de fluxo-preo-espcie de David Hume: - dfices da BP levam sada de ouro e reduo da massa monetria, causando deflao. Assim, aumenta a competitividade dos bens domsticos e melhora a BTC, eliminando o dfice da BP. - O problema que este mecanismo associa o ajustamento da BP ao da BTC;

94

- O elemento crucial do ajustamento a ligao entre a oferta de moeda e as reservas em ouro. Este no parece ter sido estritamente observado: vrios pases

esterilizaram parte dos efeitos dos fluxos de ouro; - Mesmo assim, as variaes nas reservas em ouro levavam a flutuaes considerveis da oferta de moeda. Consequentemente, tambm se verificou alguma

volatilidade dos preos (embora estes tenham sempre permanecido num nvel baixo); - Ao contrrio do que se pensa, o crescimento econmico no foi muito elevado e foi bastante varivel.

11.3 O perodo entre as guerras Com a 1 Guerra Mundial deu-se a queda do Padro-Ouro. A maioria dos pases suspenderam a convertibilidade das suas moedas em ouro e passou-se a um sistema de taxas flexveis: - medida que as polticas monetrias foram usadas para financiar as despesas com a guerra, deu-se um aumento generalizado da inflao, principalmente na Europa. - com inflao mais baixa, os EUA ganharam

competitividade, aumentando a sua quota parte do comrcio internacional. Como o dlar ainda era convertvel em ouro, este tornou-se mais atractivo e foi ganhando terreno face libra esterlina e outras moedas europeias.

95

Depois da guerra, a grande questo acerca do restabelecimento do sistema era a paridade que cada moeda devia ter com o ouro: a paridade anterior guerra, ou uma que tivesse em conta a Paridade de Poder de Compra (tornando-se o ouro mais caro).

O Reino Unido restabeleceu a paridade com o ouro ao nvel de 1913. Outros pases se seguiram e houve como que um retorno ao Padro-Ouro, embora com caractersticas diferentes: - como os preos dos bens no R.U. no voltaram aos nveis anteriores guerra, a libra estava sobreavaliada; - outros pases como a Frana tinham a sua moeda subavaliada; - o que surgiu assemelha-se mais a um padro-cmbioouro, pois muitos pases passaram a deter reservas em libras ou em dlares em vez de em ouro; - tal sistema acabou depois da Grande Depresso, tendo o R.U. rompido a convertibilidade em 1931. Os EUA fizeram o mesmo em 1933; - o sistema desintegrou-se em blocos centrados nas principais moedas ou no ouro; - verificaram-se tambm desvalorizaes competitivas; - aumentaram tambm as barreiras ao comrcio.

96

11.4 O Sistema de Bretton Woods (1946-71)

Da conferncia de Bretton Woods (New Hampshire, EUA), que reuniu representantes de 44 pases, resultou um novo sistema monetrio internacional e uma instituio para supervisar e garantir o funcionamento do mesmo: o Fundo Monetrio Internacional (FMI).

Regras do sistema: - cada pas fixaria a paridade da sua moeda com o ouro ou com o USD; - flutuaes cambiais deveriam estar limitadas a uma estreita margem volta da cotao central; - poderiam ser autorizadas alteraes da cotao central para corrigir um desequilbrio fundamental na B.P.; - o USD era convertvel em ouro ao preo de $35/ona; - os restantes pases teriam a obrigao de trocar a sua moeda por USD cotao oficial; - as taxas cambiais eram mantidas dentro dos limites de flutuao atravs de intervenes oficiais. Os EUA teriam que manter a cotao do USD em termos de ouro e os restantes pases defenderiam a cotao das suas moedas em USD; - tratava-se de um padro-cmbio-ouro com cmbios fixos, mas ajustveis.

97

Funcionamento do sistema: A convertibilidade das moedas europeias em dlares s foi total a partir de 1958. Os controlos cambiais deviam-se escassez de dlares nestes pases e aos problemas com as suas BPs.

Nos anos 50, os EUA comearam a registar dfices substanciais na BP. No entanto, tal no era visto como um problema, pois os restantes pases precisavam de acumular reservas em dlares.

Os dfices agravaram-se nos anos 60 e passou a haver um excesso de dlares no sistema. Ao mesmo tempo, diminuam as reservas de ouro dos EUA. Isto reduziu a confiana na capacidade de os EUA serem capazes de trocar dlares por ouro.

Em 1968 o mercado do ouro foi segmentado: - os bancos centrais continuavam a trocar ouro taxa de $35/ona; - a cotao no mercado privado poderia flutuar consoante a procura e a oferta.

A falta de confiana no USD como moeda de reserva aumentou as presses de pases europeus, principalmente a Frana, para criar uma moeda de reserva alternativa.

98

Os Direitos Especiais de Saque Rights

DES ( Special Drawing

SDRs) foram criados em 1967, valendo ento um

dlar cada um. Nos anos 70, os DES passaram a ser uma moeda compsita, cujo valor se relaciona com as principais moedas internacionais.

Em 1971 o saldo negativo da B.P. dos EUA foi de 30 bilies de USD, o que acabou de vez com a credibilidade do sistema: - expectativas de que o preo do ouro em USD ia subir levaram a fortes presses especulativas; - deparando-se com entradas macias de capitais de curto prazo, alguns pases deixaram as suas moedas flutuar; - em 15/8/71 o presidente Nixon anuncia o fim da convertibilidade do dlar em ouro, o que aumentou o nmero de pases a deixar a sua moeda flutuar; - em Dezembro de 1971 foi assinado o Acordo Smithoniano, que estabelecia novas cotaes (mais altas) do ouro ($38/ona) e das restantes moedas face ao USD. No entanto, a convertibilidade do USD em ouro no foi restabelecida; - novas presses especulativas levaram a maioria dos pases europeus e o Japo a deixar flutuar as suas moedas (at hoje).

99

Causas da queda do sistema de Bretton Woods: Duplo papel dos EUA: - manter a convertibilidade do dlar em ouro a um preo fixo de forma credvel; - manter uma oferta adequada da principal moeda de reserva: o dlar;

O segundo papel dos EUA estava em conflito com o primeiro: - ao colocar mais dlares no mercado, diminua a proporo de dlares cobertos por reservas em ouro, reduzindo a confiana na convertibilidade dos mesmos; - assim, os EUA estavam face a um dilema (identificado por Robert Triffin): qual dos papeis deveria ser privilegiado? - mais tarde ou mais cedo surgiria uma crise de confiana no USD. Tal aconteceu em 1971 devido aos enormes dfices da B.P. americana em 1970 e 1971; - tal foi agravado pela poltica de benvola negligncia seguida pelos EUA. Estes no se preocupavam com os seus dfices externos, esperando que os mesmos fossem aceites sob a forma de um aumento das reservas em dlares dos restantes pases; - quando tais aumentos de reservas se tornaram inconsistentes com os objectivos internos, os restantes pases deixaram as suas moedas flutuar face ao dlar.

100

11.5- Evoluo do SMI e da economia mundial aps 1973

O primeiro choque do petrleo: - resultou do comeo da guerra israelo-rabe em Outubro de 1973; - em retaliao do apoio dos EUA e da Holanda a Israel, os pases rabes da OPEP impuseram um embargo a estes pases; - a reduo da oferta de petrleo e o medo de um embargo mais abrangente levaram a uma

quadruplicao dos preos do petrleo at Maro de 1974 (de $3 para $12 por barril); - em resultado, aumentou imenso o custo da energia para consumidores e empresas, levando a uma diminuio do investimento e recesso; - com o aumento do valor das importaes, deu-se uma deteriorao das contas correntes dos pases no exportadores de petrleo; - embora os preos tendam a descer nas recesses, passou-se exactamente o contrrio, pois o aumento dos custos elevou os preos; - a situao vivida nesta altura passou a designar-se de estagflao: combinao de recesso com inflao

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Recuperao dos equilbrios interno e externo: - boa parte dos pases adoptaram polticas monetrias e oramentais expansionistas a partir de 1974; - isso permitiu um aumento da produo em 1975, embora o desemprego tenha permanecido elevado; - os superavites dos pases da OPEP serviram para aumentar os emprstimos aos pases em

desenvolvimento; - a expanso americana a seguir recesso foi mais forte que na Alemanha e no Japo, originando elevados dfices na conta corrente, maior inflao e a depreciao forte do dlar at 1979.

O segundo choque do petrleo, 1979-1980: - a queda do X da Prsia (Iro) levou a um segundo aumento dos preos do petrleo, em resultado da suspenso das exportaes daquele pas; - os preos subiram de $13 por barril em 1978 para $32 em 1980 e, mais uma vez, os pases importadores viram-se face estagflao; - ao contrrio do que se passou no primeiro choque, os pases adoptaram polticas restritivas de forma a reduzir a inflao, o que resultou numa forte recesso mundial.

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Em Outubro de 1980, Paul Volcker, presidente da Reserva Federal dos EUA anunciou uma mudana brusca na poltica monetria dos EUA, de forma a combater a inflao. Em 1980 Ronald Reagan eleito presidente dos EUA, prometendo combater a inflao ao longo do seu mandato: - o dlar aprecia-se fortemente e as taxas de juro americanas sobem, gerando graves problemas aos pases em desenvolvimento mais endividados; - a conta corrente americana piora medida que os EUA perdem competitividade face ao resto do mundo; - isto gera um aumento da produo e da inflao nos restantes pases, que passado algum tempo comeam a vender dlares para evitar a forte apreciao deste; - a contraco monetria resultante nestes pases, quando conjugada com a dos EUA, leva a economia mundial para a recesso; - em 1982 e 1983 o desemprego em todo o mundo elevase para valores no vistos depois da II Guerra Mundial; - a reduo dos impostos e aumento dos gastos em defesa dos EUA resultaram num elevado dfice oramental; - embora ajudassem na recuperao do crescimento econmico, estes dfices resultavam numa deteriorao cada vez maior da conta corrente americana que aumentou as presses proteccionistas.

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Interveno concertada no mercado cambial: - de forma a contrariar a apreciao do dlar os G-5 celebraram o Acordo Plaza em 9/1985 segundo o qual interviriam conjuntamente nos mercados cambiais; - o relaxar da poltica monetria tambm ajudou e o dlar depreciou-se bastante nos dois anos seguintes; - um novo esforo para cooperar no mercado cambial ocorreu em Fevereiro de 1987 com a reunio no Louvre, em que os pases se comprometeram a zelar pela estabilidade cambial; - em Outubro de 1987 deu-se o colapso da bolsa de Wall Street, tendo-a seguido as principais bolsas mundiais. Como os bancos centrais tentaram evitar o colapso do sistema financeiro aumentando a oferta de moeda, as taxas de juro desceram em todo o mundo; - o dlar depreciou-se ainda mais, sendo estabelecidas novas bandas para a flutuao das taxas de cmbio.

A recesso do incio dos anos 90: - as polticas monetrias mais laxistas de finais dos anos 80 levaram a aumentos da inflao nos EUA, Reino Unido e Japo; - o combate inflao atravs de polticas mais restritivas provocou uma recesso nos EUA a partir de 1990;

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- a adeso do Reino Unido ao SME com a libra sobreavaliada retirou-lhe competitividade e causou a recesso; - as polticas restritivas no Japo provocaram o colapso da bolsa de Tquio e do mercado imobilirio, causando uma recesso; - a subida das taxas de juro alems, com vista a reduzir a inflao, provocou uma recesso nos pases

pertencentes ao SME em 1992-3.

As crises cambiais e financeiras: - As crises do SME resultaram principalmente das altas taxas de juro praticadas na Alemanha. Estas tornaram extremamente difcil a pases como o R.U. e a Itlia manter as suas moedas no MTC em Setembro de 1992 e obrigaram a um alargamento das bandas de flutuao em Agosto de 1993; - A crise seguinte deu-se no Mxico. Altas taxas de juro nos EUA, apreciao real do Peso, uma rebelio na provncia de Chiapas e o assassinato de um dos principais candidatos presidncia contriburam para uma elevada sada de capitais, que obrigou desvalorizao do peso e causou uma crise financeira (o Mxico no tinha como pagar a sua dvida de curto prazo);

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- As bolsas dos pases emergentes sofreram quedas avultadas e houve ataques especulativos sobre vrias moedas; - Em 1997 houve uma crise cambial e bancria na Tailndia, que depois se espalhou por outros pases do sudeste asitico. Todos os pases afectados sofreram elevadas quedas no output e grandes aumentos no desemprego. As redues no output levaram a uma reduo do comrcio, que foi agravada pela recesso japonesa. Finalmente, as grandes depreciaes tiveram efeitos devastadores em bancos e empresas altamente endividados em moeda estrangeira; - Por volta de 1998, a crise asitica j tinha levado reduo dos preos de muitas matrias primas e produtos agrcolas, afectando pases em

desenvolvimento bem longe da sia; - Na Rssia, a queda dos preos do petrleo reduziu as receitas fiscais, a Duma (parlamento russo) bloqueou vrias reformas propostas pelo governo e a fuga de capitais enfraquecia o rublo. Taxas de juro mais altas acabaram por onerar o servio da dvida pblica, aumentando o dfice oramental;

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- Aps a ajuda do FMI, mais investidores compraram dvida russa de curto prazo denominada em rublos. Mas, em meados de Agosto, a Rssia deixou o rublo flutuar e suspendeu o pagamento da dvida. Seguiu-se uma corrida aos bancos e uma subida rpida da inflao, acompanhada por uma forte depreciao do rublo; - A crise russa causou o pnico, com os investidores a fugir de todos os mercados emergentes. Eles estavam especialmente preocupados com o Brasil, que tinha um elevado dfice oramental e um grande montante de dvida pblica de curto prazo para rolar ; - A no aprovao das reformas propostas por FHC no parlamento e o no pagamento da dvida de Minas Gerais e outros estados brasileiros no incio de 1999 causaram fortes ataques especulativos que foraram o Banco Central a deixar a moeda flutuar; - No incio de 2002 entrou em colapso o plano Convertibilidade na Argentina: - Dificuldade de pagamento da dvida de curto prazo; - Grandes perdas de competitividade acumuladas; - Instabilidade poltica e dificuldade de avanar com as reformas econmicas necessrias; - Anos consecutivos de recesso.

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12 Interdependncia e Cooperao Internacionais

12.1 Cooperao entre pases industrializados Estabeleceu-se a partir de 1975 um mecanismo de cimeiras peridicas entre os maiores pases: - a cimeira de Rambouillet em 1975 (a primeira) estabeleceu o actual regime de cmbios flexveis; - a coordenao de polticas macroeconmicas entrou na discusso da cimeira de Londres, em 1977; - no entanto, at 1985 prevaleceu um regime

descoordenado de flutuao controlada; - o Acordo Plaza de 1985 do G-5 (E.U.A., Japo, R.F.A., Reino Unido e Frana) gerou esforos concertados para a depreciao do USD. Tambm comeou o processo de formalizao das consultas regulares entre os pases membros; - em 1986 o G-5 admitiu a Itlia e o Canad, tornando-se no G-7. Na cimeira de Tokyo foi decidido que os ministros das finanas do G-7 se deviam encontrar pelo menos uma vez por ano para consulta e reviso das polticas econmicas dos seus pases; - na cimeira do Louvre em 1987 apontaram-se sete indicadores para a anlise das economias: crescimento; inflao; saldos da B.C. e da BTC; taxas de cmbio; condies monetrias; e dfices oramentais.

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12.2

Devem os pases coordenar as suas polticas econmicas?

A coordenao vista como uma possvel alternativa a polticas independentes porque h ganhos potenciais que podem ser obtidos atravs da coordenao: - no caso de uma recesso generalizada num regime de cmbios fixos, o pas que seguir polticas oramentais expansivas vai piorar o saldo da sua BTC; - se todos os pases seguirem polticas expansivas ao mesmo tempo, o problema da BTC desaparece; - tambm h vantagens de uma expanso global num regime de cmbios flexveis: a subida das taxas de juro no levaria apreciao da moeda; - na prtica, existe o problema da possvel falta de cumprimento dos acordos por parte de alguns pases: se um pas no cumprir o acordo e os outros cumprirem, esse pas (o free rider ) fica a ganhar ainda mais; - um sistema de coordenao informal est sujeito a este problema por no existir um mecanismo que penalize os prevaricadores.

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12.2.1 - Modelos de interdependncia macroeconmica

Modelo Mundell-Fleming de dois pases: - mecanismos de transmisso: - efeito despesa resultante da Balana Comercial; - alteraes nas taxas de juro; - alteraes nos termos de troca;

- cmbios flexveis: - poltica monetria leva a expanso no pas e recesso no estrangeiro; - poltica oramental leva a expanso mais reduzida no pas e expanso no estrangeiro;

- cmbios fixos: - poltica monetria leva a expanso reduzida no pas e expanso no estrangeiro; - poltica oramental leva a expanso no pas e no estrangeiro;

- estes efeitos dependem em forte medida das assunes que fizermos acerca da indexao dos salrios e do grau de liberdade de movimentos de capitais.

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Modelo McKibben-Sachs: - modelo neo-keynesiano de equilbrio geral no qual agentes racionais procuram maximizar funes

objectivas intertemporais, que incorpora as relaes que descrevem o ajustamento dos mercados financeiros; - depois de calibrarem o modelo de forma a este produzir resultados parecidos com os reais, correram simulaes para avaliar os efeitos de choques fiscais e monetrios num regime de taxas de cmbio flexveis (figs. 6.3, 6.4).

12.2.2 - Ganhos potenciais da coordenao de polticas

Definio de cooperao do Grupo dos 30: os pases modificam as suas polticas econmicas de uma forma entendida como mutuamente benfica, tendo em conta as interligaes econmicas internacionais.

Dilema do prisioneiro: - imaginemos que face a um choque inflacionrio, dois pases vo modificar as suas polticas monetrias; - partida nenhum pas sabe o que o outro vai fazer; - o resultado expresso em termos de ndice de misria (inflao + desemprego);

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- os ndices de misria resultantes das escolhas dos pases so os descritos na seguinte tabela:
Pas estrangeiro Poltica expansiva Pas domstico Poltica expansiva Poltica restritiva -9, -9 (i) -8, -11 (ii) Poltica restritiva -11, -8 (iii) -10, -10 (iv)

Dados os resultados acima, ambos os pases tm como estratgia ptima uma poltica restritiva, pelo que o equilbrio de Nash corresponde clula (iv): - no entanto, ambos poderiam melhorar a sua situao se coordenassem as suas polticas de forma a obterem o resultado da clula (i); - o problema que, sabendo que o outro pas vai seguir uma poltica expansiva, h um incentivo para no cumprir o acordo e seguir uma poltica restritiva.

O diagrama de Hamada: - modelo com dois pases que procuram maximizar as suas funes de utilidade nacional, atravs da gesto de um instrumento de poltica (I); - os pontos de utilidade mxima so B e B*, a partir dos quais surgem curvas de utilidade para os pases;

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- os pontos de tangncia das curvas de indiferena formam a curva de contrato; - as curvas de reaco (R e R*) mostram a forma como um pas reage optimamente s polticas do outro; - sem coordenao o equilbrio Nash obtido em N - caso haja um lder Stackelberg, os pontos de equilbrio so Z e Z*, dependendo de quem age primeiro; - a coordenao de polticas poderia permitir a obteno de um ponto ao longo da curva de contrato, claramente prefervel a qualquer equilbrio no cooperativo; - tal como no dilema do prisioneiro, h incentivos para quebrar o acordo, o que pode tornar este pouco credvel no caso de no existirem mecanismos de penalizao.

12.2.3 - Obstculos coordenao de polticas - incentivos para quebrar acordos; - dificuldade em chegar a acordo sobre a forma apropriada da coordenao e as polticas a adoptar; - falta de vontade de perder ou partilhar soberania; - a coordenao limitada a um instrumento ou a um alvo produz ganhos muito limitados; - falta de meios eficazes de penalizao de polticas que prejudiquem os parceiros.

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12.3 Credibilidade, constrangimentos legais e reputao

Os governos sofrem problemas de credibilidade porque no cumprem as suas promessas: - choques adversos inesperados no pioram a

credibilidade de um governo; - h srios problemas de credibilidade quando as polticas governamentais sofrem de inconsistncia temporal . Tal acontece quando h um incentivo inerente a quebrar as promessas e a seguir novas polticas; - uma elevada dvida pblica cria um forte incentivo a seguir polticas inflacionistas; - o problema da inconsistncia temporal pode ser resolvido atravs de um compromisso prvio do governo. A imposio das regras pode ser feita atravs de leis ou de um sistema colectivo de vigilncia. Exemplos mais conhecidos: - Sistema de Bretton Woods; - Sistema Monetrio Europeu (SME); - sistemas de taxas de cmbio fixas penalizam subidas da taxa de inflao domstica em relao dos parceiros: perda de competitividade.

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12.4 O FMI e o seu papel actual na economia mundial

Pode aderir ao FMI qualquer pas que aceite as suas normas ( Articles of Agreement ) e a quota que lhe for estipulada: - 75% paga em moeda nacional e o restante em DES ou numa moeda aceite pelo FMI; - a quota depende do tamanho e da importncia do pas; - os votos so em proporo das quotas; - maioria qualificada corresponde a 85% dos votos.

Objectivo: contribuir para a manuteno de um sistema de pagamentos internacionais estvel e funcional que estimule o comrcio internacional e o crescimento econmico escala mundial.

Actualmente o principal papel do FMI emprestar dinheiro a pases que sofram de problemas de curto prazo ao nvel da B.P.: - tais emprstimos reforam as reservas cambiais dos pases em questo, aliviando os problemas da BP; - muitos dos emprstimos so condicionais: exigem normalmente uma reduo do dfice oramental e/ou do crescimento da massa monetria; - as condies impostas a pases subdesenvolvidos so muitas vezes apontadas por estes como uma forma de neocolonialismo.

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12.5 A reforma do sistema monetrio internacional

Principais propostas: - regresso ao Padro-Ouro; - expanso dos DES para uma moeda de reserva internacional; - criao de zonas-alvo entre as principais moedas (Paul Krugman); - taxas fixas com paridades fixadas de acordo com a taxa de cmbio fundamental (John Williamson); - imposto sobre movimentos de capitais de curto prazo: atirar areia s rodas das finanas internacionais (James Tobin).

A tendncia actual parece ser a existncia de vrias moedas de reserva internacionais: - possivelmente com o aparecimento de um sistema tripolar: USD, Euro e JPY; - CHF e GBP tambm tm alguma importncia; - a multiplicidade de moedas de reserva pode levar a maior instabilidade se os bancos centrais mudarem muito a composio das suas reservas.

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12.6- reas de influncia do Euro, USD e JPY

No mbito da teoria das reas monetrias ptimas, Alesina, Barro e Tenreyro (2002) procuram identificar qual das trs principais moedas cada pas tem mais tendncia para adoptar.

Critrios de identificao da moeda a adoptar: peso do comrcio com o(s) pas(es) emissor(es) da moeda no PIB (tabelas 3-5); comovimentos dos preos e do output em relao ao(s) pas(es) emissor(es) da moeda.

Comovimento dos preos (tabelas 6-8): Para todos os 21321 pares de pases (207 X 206/2) so calculados os preos relativos (Pi / Pj). Em que
Pi PIBi em PPC Si / USD

A seguinte regresso estimada para todos os pares de pases com dados de 1960 a 1997:
ln Pit Pjt b0 b1 ln Pi ,t Pj ,t
tij , 1 1

b2 ln

Pi ,t Pj ,t

2 tij 2

O resduo estimado,

mede o preo relativo que

no previsto pela regresso.

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Como medida do comovimento de preos, usam:

VPij 1 T 3t
T 1 2 tij

Quanto mais baixo for VPtij, maior o comovimento de preos entre os pases i e j.

Comovimento do output (tabelas 9-11): A seguinte regresso estimada para todos os pares de pases com dados de 1960 a 1997:
ln Yit Y jt b0 b1 ln Yi ,t Y j ,t
1 1

b2 ln

Yi ,t Y j ,t

2 2

utij

O resduo estimado, utij , mede o output relativo que no previsvel a partir da regresso. Como medida do comovimento do output, usam:
VYij 1 T 3t
T 2 utij 1

Quanto mais baixo for VYtij, maior o comovimento do output entre os pases i e j.

Pases com maior tendncia para adoptar a moeda de outro pas: Pases que registem altas taxas de inflao; Pases que tenham fortes relaes comerciais com o pas emissor da moeda estrangeira.

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Melhores ncoras para pases de inflao alta (tabela 13): O JPY no uma ncora atractiva; No claro que todos os pases latino-americanos devam adoptar o USD; Pases europeus ou perto da Europa deveriam adoptar o Euro; Quanto aos pases africanos, estes dividem-se entre o USD e o Euro.

Melhores ncoras para pases cujo comrcio com uma das trs ncoras representa pelo menos 9% do PIB (tabela 14): Os pases da zona-euro parecem fazer bem em pertencer mesma. Outros pases europeus tambm poderiam adoptar o Euro (Suia e Noruega); Os pases africanos tm mais comrcio com a Europa e teriam mais vantagens em adoptar o Euro que o USD ou o JPY; Pases da Amrica do Norte e Central esto mais ligados ao USD; Para alguns pases asiticos, como Hong Kong e Singapura, o USD uma melhor ncora que o JPY.

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Resultados globais: Parece existir uma rea do USD, incluindo: Canad e Mxico; A maior parte da Amrica Central; Partes da Amrica do Sul (excluindo o Brasil, a Argentina e o Uruguay); Alguns pases asiticos como Hong Kong e Singapura. A rea do Euro inclui: Toda a Europa Ocidental; A maior parte de frica; Talvez a Argentina e o Uruguay. No parece existir uma rea do Yene. H pases que no aparecem nas tabelas. Tratam-se essencialmente de pases com baixa inflao e que no tm fortes laos comerciais com qualquer das ncoras: Austrlia; ndia; Nova Zelndia.

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13 A integrao europeia

A ideia de criao de uma unio monetria entre os pases da C.E.E. j remonta ao incio dos anos 70: O Plano Werner (1970) estabelecia as etapas para a criao de uma unio monetria at 1980; No entanto, a forte instabilidade gerada pela queda do Sistema de Bretton Woods e pelas crises do petrleo impossibilitaram a sua concretizao.

Na sequncia do Relatrio Dellors de 1989, foi aprovado o Tratado de Maastricht em Dezembro de 1991 (ratificado em 11/1993), que previa a concretizao da Unio Econmica e Monetria (UEM) em trs fases.

A passagem de um pas terceira fase estava sujeita ao cumprimento dos seguintes critrios de convergncia: a sua taxa de inflao no poderia superar em mais de 1.5 pontos percentuais a mdia das trs taxas mais baixas; a sua taxa de juro de longo prazo no poderia superar em mais de 2 pontos percentuais a mdia das taxas observadas nos trs pases com menor inflao; a sua moeda no seria desvalorizada nos dois ltimos anos; o dfice oramental no deveria ultrapassar 3% do PIB; a dvida pblica no deveria ultrapassar 60% do PIB.

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13.1- Os critrios de convergncia eram necessrios?

Inflao, taxas de juro e taxas de cmbio:

- o critrio da inflao foi imposto devido ao receio de uma tendncia inflacionista na Unio Europeia (UE);

- mas, convergncia antes da UEM no garantia de uma baixa taxa de inflao no futuro e a reduo da inflao poderia ter sido mais fcil aps a adopo do Euro como moeda nica;

- o critrio das taxas de juro era redundante devido ao facto de a expectativa de adeso de um pas levar aproximao da sua taxa de juro dos restantes pases;

- o critrio das taxas de cmbio visava eliminar desvalorizaes de ltima hora, mas com margens de 15% no SME, de pouco serviu;

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Critrios fiscais: - visavam evitar os efeitos adversos de dfices excessivos na estabilidade dos preos e nas taxas de juro; - critrios iguais para todos os pases no fazem sentido; - reduzem o campo de manobra dos pases para reagirem a choques assimtricos adversos; - dada a reduzida dimenso do oramento comunitrio (1,27% do PIB), os choques assimtricos podero levar a maiores problemas de desemprego e inflao; - os critrios foram mantidos aps 1999 atravs do Pacto de Estabilidade, que previa multas para dfices excessivos (maiores que 3% do PIB): - excepto se o PIB casse mais que 2%. Se casse entre 0,75% e 2%, os restantes pases teriam que decidir se o dfice excessivo ou no; - em caso de dfice excessivo, era feita uma recomendao ao pas tendo este 4 meses para a implementar. Caso no o fizesse, podiam ser aplicadas sanes 10 meses aps a verificao do dfice excessivo: - depsito sem juros de 0,2% do PIB + 1/10 do excesso face aos 3%; - depsito convertido em multa se o dfice excessivo no fosse eliminado em dois anos (a multa no podia passar de 0,5% do PIB).

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13.2- Processo de transio e as crises do SME

O processo de transio: - um longo processo de transio tal como o previsto no Tratado de Maastricht faz pouco sentido econmico: - instvel e perigoso devido conjugao de taxas de cmbio fixas, liberdade de movimentos de capitais e polticas monetrias independentes; - muitos dos proponentes da UEM apelaram por uma transio mais rpida e apontaram a 2 fase como redundante, fictcia e desnecessria; - as dificuldades sentidas durante o perodo de transio poderiam levar alguns pases a desistir da UEM; - a existncia deste longo processo de transio tem a ver com o adiamento da resoluo dos conflitos polticos que resultaram da divergncia de interesses entre a Alemanha e os restantes pases.

As crises do SME: Evoluo at Setembro de 1992: - os 13 anos de estabilidade cambial ajudaram o comrcio europeu e garantiram uma certa estabilidade econmica; - na prtica, o SME era uma zona Marco , com o DEM a funcionar como a ncora (ou base) do sistema:

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- oferecia maior credibilidade; - levava a taxas de juro pouco elevadas, o que facilitava a convergncia e a aproximao dos outros pases; - no entanto, a inflao e o comportamento das economias europeias registava grandes divergncias: - algumas dificuldades para os pases mais divergentes (perda de competitividade para os mais inflacionistas); - com o aumento da divergncia face libra inglesa e a lira italiana criou-se uma situao de desequilbrio potencial.

Reunificao alem: - os seus custos foram de tal modo elevados que provocaram um choque na economia alem (aumento do dfice oramental e da inflao), deteriorando a qualidade do Marco como ncora do SME; - o Bundesbank subiu as taxas de juro de modo a combater a inflao; - esta subida nas taxas de juro alems levou a uma presso para a apreciao do DEM, o que trouxe dificuldades aos restantes pases do SME; - esta subida nas taxas de juro poderia ter sido evitada com uma revalorizao do Marco no SME, mas esta foi recusada pelos restantes pases.

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Referendos: - a vitria do no na Dinamarca criou algumas

incertezas quanto possibilidade de avanar com a Unio Econmica e Monetria (UEM); - a incerteza quanto ao resultado do referendo na Frana ainda criou mais dvidas quanto criao da UEM; - os especuladores decidiram agir antes que a situao se agravasse mais e eles sofressem grandes perdas; - tal aco levou a uma enorme presso especulativa sobre a libra e a lira que os respectivos bancos centrais no foram capazes de contrariar.

Situao em alguns pases: Itlia: - O nvel das taxas de cmbio era cada vez menos compatvel com as dificuldades econmicas do pas devido disparidade da taxa de inflao em relao alem e ausncia de ajustamento oramental; - O nvel da dvida pblica tornava a subida das taxas de juro insuportvel; - Para manter a lira nos limites estabelecidos, o banco de Itlia teve que subir as taxas de juro a nveis que os mercados consideraram como difceis de manter; - A partir da, desenrolou-se um crculo vicioso que s terminou com a sada da lira do SME em 17/9/92.

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Reino Unido: - O endividamento privado era muito elevado, pelo que uma subida nas taxas de juro levaria contraco das despesas; - Isso iria tornar ainda mais difcil a recuperao da economia, piorando, at, a recesso que o pas vinha atravessando; Frana: - A situao era bem diferente: o franco era estvel, a inflao baixa e a situao oramental era boa; - No entanto, as taxas de juro tiveram que subir para valores superiores aos considerados como ptimos para a economia francesa; - O referendo aumentou a incerteza quanto UEM.

Portugal e Espanha: - Ambos reintroduziram alguns controlos de capitais; - A peseta foi desvalorizada 5% no realinhamento efectuado em 17/9/92; - Portugal no seguiu o exemplo da Espanha e decidiu segurar o escudo (a desvalorizao no ajudaria o combate inflao).

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Evoluo at crise de Agosto de 1993: - fortes presses sobre o escudo e a peseta levam a um realinhamento em 21/11/92 em que ambas as moedas so desvalorizadas 6%; - realinhamento em 30/1/93 com a libra irlandesa a ser desvalorizada 10%; - novas presses sobre escudo e peseta levam a realinhamento em 13/5/93: peseta desvaloriza 8% e o escudo desvaloriza 6,5%; - 29/7/93: taxas de juro alems continuam altas e, apesar dos protestos da maioria dos pases, o Bundesbank recusa-se a descer as suas taxas de redesconto; - 30/7/93: Franco francs e coroa dinamarquesa esto abaixo do limite mnimo face ao marco; - 1/8/93: Jacques Delors aconselha a sada do marco do SME e que se evite a especulao nas moedas do SME; - 2/8/93: como a sada do DEM inaceitvel para vrios pases (Alemanha, Holanda, Blgica, Luxemburgo), decide-se alterar as bandas de flutuao para 15% (excepto entre o DEM e o NLG, para os quais se mantm a banda de 2,25%).

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13.3- Custos e benefcios econmicos da Unio Econmica e Monetria

Benefcios: - eliminao dos custos de transaco entre moedas dos pases membros; - eliminao da volatilidade e risco cambiais; - menores custos de informao e clculo; - melhor afectao do capital; - maior estabilidade de preos escala europeia; - menor necessidade de reservas em moeda estrangeira; - a Europa passa a ter um papel de maior relevo a nvel mundial; - um passo em frente para a unio poltica (se que isso benfico);

Custos: - perda da poltica monetria nacional; - perda da poltica cambial como forma de ajustar os pagamentos e ganhar competitividade; - possvel aumento das disparidades regionais; - possvel abandono da combinao ptima de

desemprego e inflao (se que isso existe); - perda de rendimentos de senhoriagem (de emisso de moeda).

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13.4 Aspectos polticos da UEM

Custos e benefcios polticos: - a maioria dos pases ficou a ganhar em termos de soberania ou de credibilidade da poltica monetria. Isto porque aqueles que pertenciam ao MTC do SME acabavam por seguir as polticas do Bundesbank;

- foi a Alemanha que perdeu o controle da poltica monetria europeia. No SEBC, o representante alemo um entre muitos, pelo que houve uma perda de poder por parte da Alemanha (tanto maior quo maior o nmero de pases a passar 3 fase da UEM);

- este conflito de interesses presidiu s negociaes do Tratado de Maastricht, tendo a Alemanha imposto a independncia do Banco Central Europeu e a fixao de critrios de convergncia (estes permitiam a formao da UEM por uma minoria em 1999).

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Justificao poltica para a existncia de critrios de convergncia:

- os critrios seriam uma garantia para a Alemanha de que nem todos os pases conseguiriam aderir UEM, o que daria lugar a uma unio mais reduzida em que a Alemanha no perdia tanto poder;

- os restantes pases tiveram que aceitar as imposies alems e acharam-se capazes de cumprir os critrios e ganhar Alemanha no seu prprio jogo;

- outras razes possveis: - incluir os critrios seria uma expresso de virtude; - a adeso podia ser um prmio rectitude fiscal; - a tarefa pretendia ser impossvel (a Alemanha via-se assim livre de alguns indesejveis como a Itlia); - a dificuldade da tarefa pretendia tornar a UEM mais apetecvel; - os critrios so um teste vontade dos pases (mais forte que um referendo).

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13.5- Ser a Unio Europeia uma rea Monetria ptima?

A teoria das reas Monetrias ptimas tem-se concentrado nas caractersticas cruciais de um pas, ou grupo de pases, que tornam a flexibilidade cambial ineficaz ou desnecessria para o ajustamento dos pagamentos (que tornam os custos de uma unio monetria menores que os benefcios).

Flexibilidade de preos e salrios: - Tal flexibilidade um bom substituto da flexibilidade cambial; - Preos e salrios reais so mais rgidos na Europa do que nos EUA, o que faz da UE um pior candidato para uma unio monetria.

Mobilidade do trabalho: - A deslocao de trabalhadores das reas em recesso para as reas em expanso poderia substituir a poltica cambial; - Enquanto a mobilidade do trabalho tem um importante papel no ajustamento aos choques assimtricos nos EUA, tal mobilidade muito menor na Europa (tanto entre pases como dentro de pases); - Grandes diferenas salariais podero permanecer na Europa, principalmente aps o alargamento a Leste.

132

Grau de abertura das economias: - Em economias pequenas e abertas ao exterior difcil obter ganhos reais de competitividade atravs de desvalorizaes da moeda nacional; - Quanto maiores os laos comerciais, maiores os ganhos de transaces com a moeda nica; - A maioria dos pases europeus tem um grau de abertura considervel entre si, o que torna a UE num bom candidato para uma unio monetria. - Os pases da Europa central so to abertos face EU15 como os seus pases membros.

Exports of goods to EU-15 as % of GDP (2003)

70 60 50 Exports 40 30 20 10 0
CYP EST CZE HUN

LVA

MAL

AUT

SVK

BEL/LUX

FRA

SVN

ITA

PRT

DK

UK

DEU

GRC

Countries

NLD

ESP

POL

LTU

IRL

FIN

133

Integrao fiscal: - Um sistema de transferncias fiscais poderia substituir a mobilidade do trabalho e a poltica cambial; - Estudos revelam que o sistema fiscal dos EUA absorve cerca de 40% das perdas de rendimentos devido a choques assimtricos; - O oramento da UE pequeno demais para desempenhar tal papel; - Os pases deviam preservar a sua autonomia fiscal (mas poderiam surgir problemas de insustentabilidade dos dfices);

Grau de simetria dos choques econmicos: - Na presena de choques simtricos, uma poltica monetria comum funciona bem; - Os primeiros estudos apontavam para a existncia de um ncleo duro em que os choques eram mais simtricos (Alemanha, Frana e BENELUX);
Divergncia A

UE-25

EUA

UE-11 UE-5

Flexibilidade

134

- A EU-25 tem uma maior assimetria de choques econmicos do que os EUA, mas o mesmo j no acontece com o tal ncleo; - Estudos mais recentes j alargam para 12 (ou mais) o nmero de pases que poder constituir uma rea Monetria ptima (os que adoptaram o euro). Este alargamento do ncleo deve-se ao aumento de integrao econmica verificado nestes ltimos anos: - O recente alargamento da UE a mais 10 pases fez com que o grau de assimetria de choques mdio da UE aumentasse consideravelmente:
Correlation of demand and supply shocks with Euro area

0,8

0,6

ITA

0,4
demand shocks

POL 0,2 IRL 0 ROM DK S ESP EST AUT FIN

HUN PRT NLD BEL

FRA GER

-0,2

GR SVK CZE

UK SVN

-0,4 LTU -0,6 -0,2 0 0,2 LVA 0,4 0,6 0,8

supply shocks

135

- Muitos pases da EC tm choques na procura negativamente correlacionados com os da EU-15. H fraca correlao de choques na oferta entre os pases da EC e da EU-15. - Assimetrias nos choques na procura podem desaparecer com a unio monetria, enquanto as assimetrias nos choques na oferta mantm-se. - Assim, nem todos os pases da Europa Central podem fazer parte de uma rea monetria ptima com o resto da Unio Europeia: - No entanto, para alguns destes pases a adeso UEM pode ser a melhor possibilidade de importarem a estabilidade monetria e de preos.

Simetria dos choques no longo prazo: Possveis efeitos do aumento de integrao econmica: - Maior especializao dos pases de acordo com as suas vantagens comparativas tornaria os choques mais assimtricos (maiores custos);
Divergncia T AMO

T
UE-25

Integrao comercial

136

- Torna os pases mais semelhantes, prevalecendo o comrcio intra-industrial, sendo os choques mais simtricos (reduz os custos);
Divergncia T AMO UE-25

Integrao comercial

- Estudos empricos recentes (Frankel e Rose, 1997) favorecem a segunda hiptese, atestando que o aumento do comrcio entre os pases membros tem sido principalmente intra-industrial e tem tornado os choques econmicos mais simtricos; - Assim, ser de esperar que num futuro prximo os primeiros 15 pases da UE venham a ser uma rea Monetria ptima; - Atendendo ao recente alargamento a 10 pases, aos 2 pases que aderiro no incio de 2007 e aos que se podero seguir, demorar muito tempo at que a UE como um todo se torne numa rea Monetria ptima.

137

13.6 A poltica monetria na zona-euro

De acordo com o Tratado da Unio Europeia (artigo 105, n 2), cabem ao Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC): A definio e execuo da poltica monetria da U.E.; A realizao de operaes cambiais; A deteno e gesto das reservas cambiais oficiais dos Estados-membros; A promoo do bom funcionamento dos sistemas de pagamentos.

Objectivos: O objectivo primordial do SEBC a manuteno da estabilidade dos preos. Sem prejuzo do objectivo da estabilidade de preos, O SEBC apoiar as polticas econmicas gerais Comunidade (TUE, artigo 105, n 1) da

Independncia poltica: Artigo 107: o BCE, os bancos centrais nacionais, ou

qualquer membro dos respectivos rgos de deciso no podem solicitar ou receber instrues das Instituies ou organismos comunitrios, dos governos dos Estadosmembros ou de qualquer outra entidade.

138

Organizao do SEBC: Constitudo por: Banco Central Europeu (BCE); Bancos centrais nacionais dos pases da Unio Europeia. Enquanto existirem estados-membros da EU fora da zonaeuro, ser necessrio distinguir o SEBC do Eurosistema.

O Eurosistema constitudo por: Banco Central Europeu (BCE); Bancos centrais nacionais dos pases da zona-euro.

O Eurosistema gerido pelos seguintes rgos de deciso: A Comisso Executiva composta pelo presidente, pelo vice-presidente e por quatro vogais, nomeados por um perodo de oito anos, no renovvel; O Conselho composto pelos membros da Comisso Executiva do BCE e pelos governadores dos bancos centrais nacionais dos pases membros da UEM

(actualmente so 12).

139

O Conselho de Governadores o principal rgo de deciso do Eurosistema: Formula a poltica monetria e toma decises sobre taxas de juro, reservas bancrias e a proviso de liquidez no sistema; Nas reunies quinzenais Frankfurt, cada um dos seus actuais 18 membros tem direito a um voto; A partir do momento em que haja mais de 15 pases na zonaeuro, os governadores exercero o direito de voto rotativamente; A frequncia com que podem participar nas votaes depender do tamanho relativo dos seus pases. Assim, governadores de pases grandes exercero o seu direito de voto com maior frequncia do que governadores de pases pequenos.

A Comisso Executiva do BCE implementa as decises de poltica monetria do Conselho de Governadores:

Existe ainda o Conselho Geral do SEBC, com funes consultivas, no qual tm assento todos os governadores dos bancos centrais dos pases-membros da UE.

140

E u r o s i s t e ma

BCE

BCN 1

BCN 2

BCN 3

..

BCN 12

Comisso

Governadores Dos BCNs

Fase de deciso

Executiva BCE

Conselho de Governadores

Fase de implementao

Banco Central Europeu

BCN 1

BCN 2

BCN 3

BCN 12

141

Estratgia de poltica monetria

O principal objectivo do Eurosistema consiste em manter a estabilidade de preos, que o Conselho de Governadores do Eurosistema definiu em 1999 da seguinte forma: Aumento em termos homlogos do Indice Harmonizado de Preos ao Consumidor (IHPC) inferior a 2%; O objectivo manter um nvel de preos estvel a mdio prazo; Posteriormente, declarou que pretende uma taxa de inflao abaixo, mas prxima, dos 2% ao ano.

Primeiro pilar: Estabelecimento de um valor de referncia para o crescimento da oferta de moeda num sentido lato (M3 no deve crescer mais que 4,5% ao ano) O agregado M3 inclui moeda em circulao, depsitos a curto prazo e ttulos com juros a curto prazo emitidos por instituies financeiras. Modelo implcito: MV = PY , logaritmizando temos, m + v = p + y , expressando em variaes temos, m+ v= p+ y m = p* + yp - vp

142

Segundo pilar: Avaliao global das perspectivas de evoluo dos preos e dos riscos para a estabilidade de preos. Esta avaliao efectuada com base num vasto nmero de indicadores econmicos, que fornecem informaes sobre a evoluo futura dos preos.

Instrumentos: Operaes de mercado aberto; Principais instrumentos que o BCE usa para afectar as condies monetrias. Tomam sobretudo a forma de leiles de taxa varivel. Alterando a taxa de juro das operaes principais de refinanciamento, afecta as taxas de juro do mercado. Adicionalmente, ao alterar os montantes a distribuir, tambm afecta directamente a liquidez na zona-euro. Facilidades de cedncia e absoro de liquidez; Destinam-se absoro ou cedncia de liquidez no muito curto prazo (overnight = 24 horas). As taxas de cedncia/absoro de liquidez esto 1% acima/abaixo da taxa de juro usada nas operaes principais de refinanciamento. Reservas mnimas.

143

144

13.7 A reforma do Pacto de Estabilidade e Crescimento

Em Maro/Abril de 2005 foi levada a cabo uma reforma do PEC e do seu Procedimento dos Dfices Excessivos (PDE): - Os valores de referncia para o dfice e para a dvida continuam nos 3% e 60% do PIB, respectivamente; - Excessos excepcionais e temporrios do dfice: - O excesso deve resultar de uma circunstncia excepcional, ou resultar de uma recesso econmica grave; - Definida at agora como um decrscimo de 2% do PIB; - Passa a ser uma taxa de crescimento negativa ou um decrscimo acumulado da produo durante um perodo prolongado de crescimento muito baixo em relao ao crescimento potencial. - Sero tidos em conta outros factores pertinentes e os efeitos de reformas estruturais que impliquem uma deteriorao da situao oramental no curto prazo; - A Comisso deve analisar o respeito da disciplina oramental com base tanto no critrio do dfice como no da dvida:

145

Alargamento dos prazos previstos: - Os prazos previstos para a aplicao do Procedimento de Dfices Excessivos foram alargados; - Prazo inicial para a correco do dfice excessivo: - em regra, o prazo para a correco de um dfice excessivo deveria ser de um ano a partir do momento em que identificado; - Os pases que apresentem um dfice excessivo devem realizar anualmente um esforo oramental mnimo de 0,5% do PIB, em termos corrigidos de variaes cclicas e lquidos de medidas pontuais; - Caso se verifiquem circunstncias especiais, o prazo inicial para a correco de um dfice excessivo poderia ser alargado um ano. - Os prazos para a correco do dfice excessivo podero ser revistos ocorrerem efeitos e prorrogados factos se

inesperadamente adversos com

econmicos altamente

oramentais

desfavorveis no decurso do procedimento relativo ao dfice excessivo.

146

13.8 Futuras adeses zona-euro

Qualquer pas tem que cumprir os critrios de convergncia antes de adoptar o euro: - No tocante estabilidade cambial, um novo mecanismo de taxas de cmbio (o MTC-II) substituiu o anterior MTC em 1 de Janeiro de 1999; - O MTC-II baseia-se em taxas de cmbio centrais face ao euro, volta das quais so fixadas margens

relativamente largas, escolhidas pelos pases.

A adeso a este mecanismo voluntria; - Dos primeiros 15 membros da UE, s a Dinamarca tem a sua moeda no MTC-II. O Reino Unido e a Sucia mantm as suas moedas fora do MTC-II. - Dos 10 pases que aderiram UE em Maio de 2004 sete aderiram j ao MTC-II: - Eslovnia, Estnia e Litunia aderiram em 28/6/04; - Chipre, Litunia e Malta aderiram em 2/5/05; - Eslovquia aderiu em 28/11/05.

Em resultado de uma avaliao positiva da Comisso e do BCE em Maio de 2006, a Eslovnia entrar na zona-euro em 1/1/2007. A Litunia viu negado o seu pedido por ter a inflao acima do valor de referncia.

147

148

NDICE
PROGRAMA SUCINTO PARTE I: MERCADOS CAMBIAIS E O SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL 1 - OS MERCADOS CAMBIAIS 1

5 5

1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8

- Introduo 5 - Mercados vista (spot) e a prazo (forward) 6 - Arbitragem geogrfica e triangular 7 - Cobertura do risco e especulao 7 - Previso das taxas de cmbio: mercados a prazo e consultores cambiais 8 - Os swaps 9 - O mercado de futuros 10 - O mercado de opes 11
12

2 - MERCADOS MONETRIO E DE CAPITAIS INTERNACIONAIS

2.1 - Introduo 2.2 Investimentos a coberto 2.3 Paridade de juros a coberto 2.4 Desvios da paridade de juros a coberto 2.5 Risco poltico e os mercados monetrios 2.6 SWAPs e a paridade de juros a coberto
3 RISCO CAMBIAL E OPERAES A DESCOBERTO

12 12 13 14 14 15
17

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8

4

Taxas de juro, taxas de cmbio esperadas e paridade de juros a descoberto 17 Taxas de cmbio esperadas e a estrutura temporal das taxas de juro 17 - Problemas com testes da paridade de juros a descoberto 19 Taxas de remunerao reais e risco de inflao 21 Risco de inflao relativo, risco cambial e fuga de capitais 22 A Paridade de poder de Compra (PPC) e a correlao entre taxas de cmbio e preos 22 Diversificao e os determinantes do risco de activos 23 O prmio de risco cambial e desvios do prmio forward da taxa de depreciao antecipada 23 O prmio de risco e o diferencial entre o prmio forward e as taxas de cmbio antecipadas 24 - Expectativas baseadas em questionrios e estimativas dos prmios de risco e forward 24 Heterogeneidade de expectativas: chartists versus fundamentalistas no mercado cambial 25 Expectativas racionais, previso das taxas de cmbio e a evidncia emprica quanto ao prmio de risco e ao mercado a prazo 27 Prmios forward e de risco na previso dos movimentos das taxas de cmbio 29 Erros de previso e a eficincia do mercado 30 Aprendizagem e a formao de expectativas 30

PREVISO DAS TAXAS DE CMBIO, PRMIOS DE RISCO E EFICINCIA DO MERCADO A PRAZO (FORWARD) 24

4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7

149

5 - FLUXOS INTERNACIONAIS DE CAPITAIS

31

5.1 Euromoedas e Euromercados: o mercado offshore 5.2 - Orgens e justificao econmica dos Euromercados 5.3 Intermediao financeira internacional 5.4 - Mercados internacionais de obrigaes 5.5 Mercados offshore e a eficcia da poltica monetria 5.6 Regulamentao dos mercados offshore
PARTE II: MACROECONOMIA EM ECONOMIA ABERTA 6 - EXTENSES AO MODELO MUNDELL-FLEMING

31 34 36 37 39 40
42 42

6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8

7

- O modelo Mundell-Fleming - O caso de um pas grande - Efeitos de choques externos - Mobilidade imperfeita de capitais - Expectativas regressivas e as polticas monetria e fiscal - O efeito da curva em J e expectativas regressivas - Efeitos da riqueza - Oferta agregada, saldos reais e a taxa de cmbio Expectativas sobre as taxas de cmbio Choques no antecipados e o sobreajustamento das taxas de cmbio A abordagem monetria da taxa de cmbio A abordagem monetria e as variaes na taxa de cmbio Risco cambial e a abordagem do portfolio

42 45 46 47 48 49 50 51
56

MERCADOS DE ACTIVOS E DETERMINAO DA TAXA DE CMBIO

7.1 7.2 7.3 7.4 7.5

8

56 57 58 59 61
63

A BALANA DE PAGAMENTOS (B.P.) PORTUGUESA

8.1 - A actual apresentao das estatsticas da B.P. 8.2 - A evoluo da B.P. Portuguesa e das suas componentes
9 ABORDAGENS DO EQUILBRIO DA BALANA DE PAGAMENTOS: ELASTICIDADES, ABSORO, MONETRIA E DE PORTFOLIO

64 66
70

9.1 9.2 9.3 9.4

Abordagem das elasticidades A abordagem da absoro A abordagem monetria da Balana de Pagamentos A abordagem do portfolio

70 71 74 77
81

10 - CRISES CAMBIAIS E ATAQUES ESPECULATIVOS

10.1 Crises financeiras internacionais recentes 10.2 Primeira gerao de modelos de ataques especulativos 10.3 Segunda gerao de modelos de ataques especulativos 10.4 Estimao economtrica de modelos de ataques especulativos 10.5 Indicadores microeconmicos 10.6 - Contgio 10.7 Taxa de juro, moeda estrangeira e risco de crdito 10.8 Respostas polticas possveis

81 82 85 86 87 88 89 90

150

PARTE III: O SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL E A INTERDEPENDNCIA E COOPERAO NA ECONOMIA MUNDIAL 11 O SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL (SMI)

91 91

11.1 Moeda mercadoria e o bimetalismo 11.2 O Padro-Ouro 11.3 O perodo entre as guerras 11.4 O Sistema de Bretton Woods (1946-71) 11.5 - Evoluo do SMI e da economia mundial aps 1973
12 INTERDEPENDNCIA E COOPERAO INTERNACIONAIS

91 92 94 96 100
107

12.1 Cooperao entre pases industrializados 12.2 Devem os pases coordenar as suas polticas econmicas?
12.2.1 12.2.2 12.2.3 - Modelos de interdependncia macroeconmica - Ganhos potenciais da coordenao de polticas - Obstculos coordenao de polticas

107 108
109 110 112

12.3 Credibilidade, constrangimentos legais e reputao 12.4 O FMI e o seu papel actual na economia mundial 12.5 A reforma do sistema monetrio internacional 12.6 - reas de influncia do Euro, USD e JPY
13 A INTEGRAO EUROPEIA

113 114 115 116

120

13.1 - Os critrios de convergncia eram necessrios? 13.2 - Processo de transio e as crises do SME 13.3 - Custos e benefcios econmicos da Unio Econmica e Monetria 13.4 Aspectos polticos da UEM 13.5 - Ser a Unio Europeia uma rea Monetria ptima? 13.6 A poltica monetria na zona-euro 13.7 A reforma do Pacto de Estabilidade e Crescimento 13.8 Futuras adeses zona-euro

121 123 128 129 131 137 144 146

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