UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE FILOSOFIA, LETRAS E CINCIAS HUMANAS

DEPARTAMENTO DE FILOSOFIA










Luis Fernando Oga










A TEORIA DA CINCIA NO MODELO BLACK-SCHOLES DE
APREAMENTO DE OPES

















So Paulo
2007
LUIS FERNANDO OGA













A TEORIA DA CINCIA NO MODELO BLACK-SCHOLES DE
APREAMENTO DE OPES











Dissertao apresentada para
obteno do grau de Mestre em
Filosofia pela Faculdade de
Filosofia, Letras e Cincias
Humanas da Universidade de So
Paulo, sob orientao do Prof.
Osvaldo Pessoa Jr.










So Paulo, novembro de 2007
1
DEDICATRIA
















s minhas filhas, Dora e Luisa.







2
RESUMO

Oga, L. F. (2007) A teoria da cincia no modelo Black-Scholes de
apreamento de opes, dissertao de mestrado na FFLCH-
USP.

O presente trabalho pretende introduzir uma viso das Finanas sob o
aspecto da Filosofia da Cincia.
Para permitir um estudo mais detalhado, optou-se por utilizar um dos
modelos mais utilizados em Finanas, o modelo Black-Scholes de apreamento
de opes, e situ-lo dentro do campo de aplicao da Filosofia da Cincia.
Primeiramente buscou-se, antes de entrar numa anlise do texto original
que apresentou o modelo, contextualiz-lo no campo da Economia e das
Finanas e reconstruir historicamente suas bases conceituais.
Em seguida so apresentados alguns dos elementos principais que
caracterizam os modelos filosficos de mudana cientfica posteriores
posio definida pelo positivismo lgico. Especial ateno dada s
concepes Realista e Anti-Realista da Cincia.
Ao final, feita uma descrio de algumas peculiaridades empricas do
modelo Black-Scholes e analisada a funo do modelo dentro do campo da
Economia e das Finanas.

PALAVRAS-CHAVE
Economia, finanas, filosofia da cincia, modelo Black-Scholes, opes.
3
ABSTRACT

Oga, L. F. (2007) The theory of science in the Black-Scholes option
valuation model, dissertao de mestrado na FFLCH-USP.

This work is an introduction of a Philosophy of Science view of the
Finance.
We choose the Black-Scholes option valuation model, one of the most
famous models of finance, and we submet it of an analysis in the Philosophy of
Science point of view.
At first, we present an historical reconstruction of Black-Scholes model
conceptual basis, using the original text of 1973.
After this, we show some aspects of philosophical models of scientific
change after the position defined by Positivism. Special attention is given to
Realism and Anti-Realismo conception of science.
At the end, we describe some empirical aspects of Black-Scholes model
and its correlation inside the Economy and Modern Theory of Finance.

KEY-WORDS
Economy, finance, philosophy of science, Black-Scholes model, options.
4
NDICE

Prefcio
1. O modelo Black-Scholes de apreamento de opes
1.1. Economia
1.2. Finanas
1.3. Instrumentos derivativos e opes
1.4. O modelo Black-Scholes de apreamento de opes
2. Elementos de filosofia da cincia e de filosofia da economia
2.1. As teorias da cincia
2.2. O realismo e o anti-realismo
2.3. Teorias e modelos
2.4. O instrumentalismo de Friedman
3. Consideraes filosficas acerca do modelo Black-Scholes
3.1. A estrutura lgica
3.2. A verificao emprica
3.3. Os aprimoramentos
3.4. A volatilidade
4. Concluso
Referncias bibliogrficas
5
Prefcio

O presente trabalho pretende introduzir uma viso das Finanas sob o
aspecto da Filosofia da Cincia.
Para permitir um estudo mais detalhado, optou-se por utilizar um dos
modelos mais utilizados em Finanas, o modelo Black-Scholes de apreamento
de opes, e situ-lo dentro do campo de aplicao da Filosofia da Cincia.
Primeiramente buscou-se, antes de entrar numa anlise do texto original
que apresentou o modelo, contextualiz-lo no campo da Economia e das
Finanas e reconstruir historicamente suas bases conceituais.
Em seguida so apresentados alguns dos elementos principais que
caracterizam os modelos filosficos de mudana cientfica posteriores
posio definida pelo positivismo lgico. Especial ateno dada s
concepes Realista e Anti-Realista da Cincia.
Ao final, feita uma descrio de algumas peculiaridades empricas do
modelo Black-Scholes e analisada a funo do modelo dentro do campo da
Economia e das Finanas.
6
1. O modelo Black-Scholes de apreamento de opes

1.1. Economia
A Economia o estudo da atividade de produo de bens (tudo aquilo
que tem utilidade, escasso e requer uma ao humana para sua confeco).
Sua principal preocupao reside nos aspectos mensurveis relativos a essa
atividade e, para isso, recorre s ferramentas matemticas e estatsticas.
Dentre os problemas que ela enfrenta esto a otimizao dos limitados
recursos materiais disponveis (matria-prima para a produo de bens), de um
lado, e a oferta, demanda e preos (valores) destes mesmos bens, de outro.
O estudo da Economia envolve vrias escolas e linhas metodolgicas
comumente conflitantes entre si. Um dos motivos geralmente apontados para
isso seria o fato de que, ao contrrio de outras cincias, a Economia no
desvinculada da viso de mundo do pesquisador, cujas crenas interferem,
conscientemente ou no, em seu trabalho cientfico. Em virtude disso, a
Economia no apresenta unidade nem mesmo quanto ao seu objeto, pois este
depende da viso que o economista tem do processo produtivo.
Convm notar que os economistas j foram designados como filsofos
profanos pois buscavam encerrar em um esquema de filosofia a mais profana
das atividades humanas a luta pela riqueza (Heilbroner, 1996, p. 18).
Historicamente, foi a partir do sculo XVIII que a Economia passou a
definir sua rea de ao e a se diferenciar das outras cincias sociais. Duas
abordagens distintas foram utilizadas para interpretar a essncia da atividade
econmica e para fundamentar as teses centrais dessa nova disciplina, a
7
mecanicista e a organicista, sendo que posteriormente ela seria colocada no
ncleo das humanidades.
Os estudiosos do grupo organicista tratavam o comportamento da
Economia como se ele decorresse de um organismo vivo. A terminologia
utilizada era retirada dos estudos biolgicos e com ela procuravam descrever
os problemas econmicos. um exemplo dessa concepo o trecho:
[...] as partes principais da economia social so constitudas de tudo o
que se refere aos organismos dos quais a sociedade se serve para a criao,
distribuio e consumo dos bens, do mesmo modo que as partes principais da
fisiologia do ser humano so os rgos relativos a todas as funes inerentes ao
desenvolvimento do corpo humano. (Say, [1803] 1983).

Os mecanicistas recorriam analogia com as leis fsicas para tratar das
leis econmicas. Um exemplo disso pode ser constatado no seguinte texto:
Onde quer que os objetos tratados sejam passveis de ser maior ou
menor, a as leis e relaes devem ser matemticas por natureza. O prazer e o
sofrimento so indiscutivelmente o objeto ltimo do clculo da Economia.
Satisfazer ao mximo s nossas necessidades com o mnimo de esforo
obter o mximo do desejvel custa do mnimo indesejvel ou, em outras
palavras, maximizar o prazer, o problema da Economia. (Jevons, [1871] 1983,
p. 47).

Essas duas vises, a organicista e a mecanicista, gradualmente deram
espao para a percepo de que a Economia , de fato, uma cincia social. Ao
tratar de aes humanas, no pode o estudo econmico desvincular-se dos
aspectos psicolgicos do processo de deciso. Nesse sentido, Lionel Robbins
props a seguinte definio de Economia: A Economia uma cincia que
estuda o comportamento humano como uma relao entre fins e meios
escassos, os quais tm usos alternativos. (Robbins, 1935, pp. 16-7).
8
A escassez o aspecto essencial do objeto da Economia. A limitada
quantidade de recursos disponveis leva limitada quantidade de bens. E a
existncia dos bens deve-se s demandas para adquiri-los. Um bem
procurado porque til, por sua capacidade de saciar necessidades humanas.
Mas no a validade dessas necessidades que importa Economia, e sim a
sua mera existncia e o fato de poderem ser supridas pelos bens econmicos.
Desde 1969 o Banco da Sucia concede anualmente o Prmio Nobel de
Economia para aqueles cujos trabalhos foram considerados de extrema
relevncia nessa rea do conhecimento.

1.2. Finanas
As Finanas correspondem rea da Economia que estuda as
atividades relacionadas gesto dos bens, ou a forma como os agentes
econmicos administram seus bens ao longo do tempo. O termo finanas
pode remeter a representaes simblicas de atividades econmicas reais.
A teoria financeira consiste em um conjunto de conceitos que ajudam a
organizar o pensamento das pessoas sobre como alocar bens ao longo do
tempo e um conjunto de modelos quantitativos para ajudar as pessoas a
avaliarem alternativas, tomarem decises e implement-las (Bodie & Merton,
2002, p. 32).
At a dcada de 50, as Finanas no consistiam em um estudo
sistemtico e organizado e baseavam-se na experincia e no senso comum de
seus praticantes.
9
Somente aps os anos 50 houve um ramo da Economia que se
especializou e tornou-se praticamente independente, muitas vezes conhecido
pela designao Teoria Moderna de Finanas, ao mesmo tempo em que houve
uma evoluo tecnolgica dos mecanismos de negociao em mercado (local,
terico ou no, de encontro regular entre compradores e vendedores).
Os chamados mercados financeiros servem a uma finalidade-chave na
economia, ao possibilitar a alocao de recursos entre vrias reas de
produo. atravs dos mercados financeiros que os recursos acumulados
(poupana) so transformados em investimentos das empresas. O
comportamento destes mercados reflete tambm as perspectivas futuras e os
riscos das empresas, o que possibilita aos investidores diversificar seus riscos
e adquirir valiosas informaes para suas decises de investimento.
Em 1990 trs importantes trabalhos, considerados como embries dos
estudos em Finanas, deram aos seus autores o Prmio Nobel de Economia:
Harry Markowitz, Merton Miller e William Sharpe.
A seguir sero feitas breves descries destes trabalhos, cuja leitura
pode ser desconsiderada por no-iniciados no estudo das Finanas, sem
prejuzo do entendimento da dissertao.
A contribuio de Harry Markowitz foi publicada primeiramente em um
trabalho denominado Portfolio Selection (Markowitz, 1952) e, mais tarde,
numa abordagem mais genrica, em seu livro Portfolio Selection: Efficient
Diversification of Investment (Markowitz, 1959). A denominada teoria de
seleo de carteiras desenvolvida nestes trabalhos era originalmente um
agrupamento de prticas para investidores otimizarem sua alocao de
10
recursos com base no retorno esperado e no risco que poderiam correr. De
forma geral, naturalmente, investidores e economistas tm conscincia da
necessidade de fazer uma rigorosa anlise de risco-retorno, conforme a
mxima: no se deve colocar todos os ovos numa mesma cesta. Markowitz
formulou um procedimento operacional para seleo de carteiras que se tornou
o fundamento de muitas pesquisas posteriores. Basicamente, ele mostrou que,
sob determinadas circunstncias, a escolha da carteira por um investidor pode
ser feita a partir de apenas duas informaes: o retorno previsto e a expectativa
de variao de preos dos ativos que a compem. Ativos financeiros so
direitos decorrentes de obrigaes assumidas por agentes econmicos. O risco
da carteira, medida pela variao de preos, pode ser reduzido com a
diversificao utilizando-se os valores estatsticos das correlaes que os
preos dos ativos tm entre si.
Desta forma, o complexo problema de escolha da carteira a partir de um
grande gama de ativos disponveis, cada qual com suas propriedades
peculiares, reduzido a um problema com apenas duas variveis. O grande
sucesso do modelo pode ser explicado pela sua simplicidade e adequao
para aplicaes empricas. Nas palavras de Bernstein (1997, pp. 255-7):
Ao substituir a pura intuio por um clculo estatstico da incerteza,
Markowitz transformou a escolha tradicional de aes em um procedimento de
seleo do que ele denominou carteiras `eficientes. Eficincia, um termo
adotado da engenharia pelos economistas e estatsticos, significa maximizar a
sada em relao entrada ou minimizar a entrada em relao sada. As
carteiras eficientes minimizam aquela `coisa indesejvel chamada varincia ao
mesmo tempo em que maximizam aquela `coisa desejvel chamada enriquecer.
[...] `Portfolio Selection revolucionou a atividade de gerncia de
investimentos, ao elevar o risco mesma importncia do retorno esperado. O
11
artigo, junto com o livro de mesmo nome que Markowitz escreveu em 1959, foi a
base de quase todos os trabalhos tericos de finanas que se seguiram.

Em termos gerais, o trabalho de Markowitz elevou a rea denominada
micro-anlise financeira a um patamar respeitvel dentro da pesquisa
econmica.
Com o chamando Modelo de Apreamento de Ativos de Capital, ou
CAPM, que partiu dos resultados obtidos por Markowitz, mais um passo foi
dado a partir da micro-anlise financeira em direo anlise da formao de
preos de ativos financeiros. Nos anos 60, diversos pesquisadores de forma
independente contriburam para este desenvolvimento. A realizao de
William Sharpe neste campo surgiu em seu trabalho Capital Asset Prices: A
theory of market equilibrium under conditions of risk (Sharpe, 1964).
O CAPM baseia-se no fato de que um investidor individual pode escolher
a exposio ao risco atravs de uma combinao de ativos e passivos. A
composio tima desta carteira, conforme Markowitz, dependeria apenas da
avaliao quanto s expectativas futuras dos preos, e no de atitudes prprias
dos investidores perante o risco. A pergunta fundamental que esse modelo
procura responder : quais seriam as recompensas aos investidores por
assumirem riscos (prmios de risco) num mercado em equilbrio, no qual os
agentes tm o mesmo conjunto de previses de retorno e de riscos e se todos
escolhessem suas carteiras de acordo com o trabalho de Markowitz?
O CAPM considerado a espinha dorsal da teoria moderna do preo
para mercados financeiros. usado tambm extensamente na anlise
emprica, de modo que a abundncia de dados estatsticos financeiros possa
12
ser utilizada sistematicamente e eficientemente. Alm disso, o modelo uma
base importante para a tomada de deciso em reas diferentes. Isto est
relacionado ao fato que tais estudos requerem a informao sobre custos das
empresas, nos quais o prmio de risco um componente essencial.
Enquanto os modelos de escolha de carteiras e o CAPM focalizam-se no
investidor, Merton Miller inicialmente em colaborao com Franco Modigliani
estabeleceu um mtodo para explicar a relao, atravs do mercado, entre a
estrutura de ativos e a poltica de dividendos das firmas, de um lado, e o valor
de mercado e o custos de capital, de outro.
Essa explicao baseada na suposio de que todos os agentes tm o
mesmo acesso ao mercado como principal ferramenta. Isto implica que dentro
dos limites de suas carteiras, os investidores podem encontrar seu prprio
balanceamento entre retorno e risco. Em conseqncia, as empresas no tm
que ajustar suas decises s preferncias de risco dos diversos investidores.
Os administradores podem melhor proteger os interesses dos acionistas
simplesmente otimizando a riqueza lquida da firma. Ou seja, no em virtude
do interesse dos investidores que as empresas reduzem seus riscos, mas
apenas pelas escolhas definidas pelos acionistas.
O modelo bsico foi formulado em um ensaio de Miller e Modigliani
entitulado The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment (Miller & Modigliani, 1958) seguido por outros dois estudos (Miller
& Modigliani, 1963; Miller & Modigliani, 1966). Usando este modelo, eles
derivaram os chamados Teoremas de Invarincia.
13
Esses teoremas afirmam que (i) o balanceamento entre ativos e
passivos das empresas no afeta os valores de mercado nem os custos
mdios de capital, e (ii) a poltica de dividendos de uma empresa no afeta seu
valor de mercado.
Essas proposies, e seus desdobramentos se baseiam na simples
observao de que se os acionistas pudessem assumir as mesmas transaes
financeiras realizadas pelas empresas, nas mesmas condies e preos,
poderiam reverter os efeitos de qualquer poltica financeira corporativa a custo
zero (Sandroni, 2005, 828).

1.3. Instrumentos derivativos e opes
Dentre os bens disponveis para negociao esto os denominados
ativos financeiros": direitos decorrentes de obrigaes assumidas por agentes
econmicos.
Um exemplo de ativo financeiro a ao de uma empresa: documento
que indica ser seu possuidor o proprietrio de certa frao de determinada
empresa.
Os derivativos compreendem documentos cujo valor de negociao
deriva (da o nome derivativos) de outros ativos, denominados ativos-objeto.
Com propriedade, explica Bernstein (1997, pp. 306-7):
Por mais sofisticados que paream na roupagem extravagante em que os
vemos atualmente, seu papel na administrao do risco surgiu provavelmente h
vrios sculos no campo. As particularidades podem ter mudado atravs do
tempo, mas a necessidade fundamental do agricultor de controlar o risco no
mudou. Os agricultores no toleram a variao de preos, pois vivem
endividados. Seus enormes investimentos em terras, equipamentos e estoques
de sementes e fertilizantes tornam invivel o financiamento bancrio. Antes de
14
ganhar qualquer dinheiro, o agricultor deve pagar por seus insumos, plantar sua
cultura e, depois, no constante temor de enchentes, seca e granizo, esperar
meses at a poca da colheita. Sua grande incerteza qual ser o preo
quando, enfim, estiver em condies de entregar a colheita ao mercado. Se o
preo que receber for inferior ao custo de produo, ele poder no conseguir
pagar as dvidas e perder tudo.
O agricultor impotente diante dos riscos do clima e dos insetos, mas pode
ao menos escapar da incerteza quanto ao preo de venda. Para isso, ele vende
a colheita ao plant-la, prometendo ao comprador a entrega futura a um preo
prefixado. Seu lucro poder ser menor se os preos subirem, mas o contrato a
termo o proteger da catstrofe se os preos carem. Ele passou adiante para
outra pessoa o risco de preos menores.
Essa outra pessoa costuma ser um processador de alimentos que enfrenta o
risco oposto: ele ganhar se os preos de seus insumos carem enquanto a
cultura ainda estiver plantada, mas estar em apuros se os preos subirem e
aumentarem o custo de suas matrias-primas. Ao fechar o contrato com o
agricultor, o processador deixa que este assuma o risco de elevao dos preos
agrcolas. Essa transao, envolvendo supostamente contratos arriscados para
ambas as partes, na verdade diminui o risco total na economia.
s vezes, o outro lado do acordo um especulador algum disposto a
livrar os outros da incerteza por uma convico sobre como as coisas se
desenrolaro.
[...] No sculo XII, os vendedores nas feiras medievais assinavam contratos,
denominados lettres de faire, prometendo a entrega futura dos itens vendidos.
No sculo XVII, os senhores feudais japoneses vendiam seu arroz para entrega
futura em um mercado chamado cho-ai-mai sob contratos que os protegiam do
mau tempo ou da guerra. Durante muitos anos, em mercados como de metais,
de cmbio, de produtos agrcolas e, mais recentemente, de aes e ttulos, os
contratos para entrega futura tm sido um meio de proteo comum contra os
riscos de preos volteis. Contratos a termo para produtos primrios como trigo,
carne de suno e cobre tm sido fechados no Chicago Board of Trade desde
1865.

Desde o ltimo quarto do sculo XX o mercado de derivativos tem se
tornado extremamente importante no mundo. Atualmente, diversos
instrumentos derivativos so negociados diariamente nas mais diversas bolsas
(mercados financeiros organizados destinados negociao de aes). Por
15
possibilitarem modificaes em nveis de risco assumidos pelos investidores,
passaram a ser largamente utilizados em estratgias de investimentos. Para
chegar a esse estgio atual foi fundamental a contribuio do modelo
desenvolvido por Black, Scholes e Merton no incio dos anos 70.
Uma opo um tipo de derivativo, e um contrato que d a seu titular
o direito de comprar ou vender um ativo, sob certas condies, num
determinado perodo de tempo (cf. Black & Scholes, 1973, p. 637).
Mais especificamente, uma opo d, mediante o pagamento de um
prmio, o direito de comprar ou vender um ativo a um determinado preo at
uma certa data futura
1
.
H registros histricos de negociao de opes na chamada febre das
tulipas na Holanda no sculo XVII. Ao invs de comercializarem as prprias
tulipas, os revendedores compravam opes de compra para garantir seus
estoques mesmo na alta de preos. Ao revs, os plantadores compravam
opes de venda para se protegerem contra eventuais quedas de preos. Nos
Estados Unidos, corretores transacionavam com opes de venda e de compra
de aes na dcada de 1790, pouco depois de o Acordo de Button Wood Tree
estabelecer o que se tornaria a Bolsa de Valores de Nova York. Nesse pas, o
mercado organizado de opes surgiria somente em 1973, com o incio das
atividades do Chicago Board Options Exchange.

1
Suponha que voc queira comprar uma bicicleta de um determinado modelo e marca. Ao visitar a
primeira loja, voc a encontra venda por R$ 500,00. Parece um bom preo, voc pensa, mas decide
continuar pesquisando em outras lojas. Entretanto, para no correr o risco de perder um bom negcio,
voc entra em acordo com o vendedor: voc paga R$ 5,00 para que ele guarde a bicicleta para voc at o
final do dia de amanh.
16
Uma opo se caracteriza pelos seguintes elementos: o prmio, ou valor
da opo (valor pago para se ter o direito de comprar ou vender), o preo de
exerccio, ou strike (valor pelo qual o titular da opo poder comprar ou
vender o ativo), e o exerccio (data limite para que o titular da opo exera seu
direito
2
).
Um dos problemas clssicos em Finanas trata da determinao do
valor do prmio de uma opo. No final da dcada de 60, a colaborao de trs
pesquisadores resultou no chamado Modelo Black-Scholes, publicado na
edio de maio-junho de 1973 do Journal of Political Economy (Black &
Scholes, 1973). Esse trabalho deu a um de seus autores, Myron Scholes (o
outro autor, Fischer Black, falecera em 1996), e a um de seus colaboradores,
Robert Merton, o Prmio Nobel de Economia de 1997.
O funcionamento dos mercados exige que os diversos agentes possam
selecionar o nvel apropriado de risco para suas transaes. Isto ocorre nos
mercados financeiros, nos quais os riscos so distribudos entre aqueles que
querem evit-los e os que podem assumi-los. Os mercados de opes e outros
derivativos so importantes no sentido que os agentes que antecipam os
rendimentos ou pagamentos futuros podem assegurar um determinado lucro ou
se precaver de uma perda acima de um determinado nvel. Um pr-requisito
para que essa distribuio seja eficiente, entretanto, que tais instrumentos
opes e demais derivativos estejam apreados corretamente. E um mtodo
para determinar o valor desses derivativos teve forte influncia nas cincias
econmicas nas ltimas trs dcadas do sculo XX.

2
No exemplo utilizado na nota anterior, o ativo a bicicleta, o prmio R$ 5,00, o strike R$ 500,00 e o
exerccio o final do dia de amanh.
17

1.4. O Modelo Black-Scholes de apreamento de opes
Robert Merton, Myron Scholes e Fischer Black desenvolveram, em
colaborao, uma soluo para o problema do apreamento de uma opo. Em
1973, Black e Scholes publicaram o que veio a ser difundido mundialmente
como a frmula Black-Scholes. Atualmente, um sem-nmero de negociantes e
investidores usam esta frmula para avaliar as opes disponveis no mercado.
Este mtodo tem uma ampla gama de aplicabilidade e criou novas reas
de pesquisa, inclusive fora da economia financeira. Mtodos derivados podem
ser usados para avaliar contratos e garantias de seguro, ou a viabilidade de
vrios tipos de projeto.
A proposta de Black-Scholes determinar o preo de uma opo de
compra somente em funo do preo do ativo e de outras variveis
conhecidas. Para isso, so estabelecidas as seguintes hipteses:
a) a taxa de juros livre de risco constante ao longo do tempo;
b) o preo do ativo segue um caminho aleatrio (denominado random
walk), com distribuio lognormal e volatilidade (caracterstica
associada variao de valores) constante dos retornos dirios;
c) o ativo no paga dividendos ou outros benefcios;
d) a opo do tipo europia, isto , somente pode ser exercida na data
limite de exerccio;
e) no h custos de transao na compra ou venda do ativo ou da
opo;
f) possvel negociar qualquer quantidade fracionria do ativo;
18
g) possvel ficar em posio vendida em opes, ou seja, possvel
realizar operao de venda sem ter o derivativo.
Estabelecidas essas condies, preciso examinar um tipo de operao
conhecida como delta hedge.
Hedge pode ser entendido como uma operao de proteo no mercado
financeiro. Isso traz dois importantes significados: uma operao no
especulativa, ou seja, no visa ao lucro proporcionado pelas oscilaes das
variveis de mercado (ao contrrio, visa proteo a essas oscilaes) e
uma operao que diminui significativamente o risco de uma carteira.
Assim, utilizando a notao de Black-Scholes, definindo para o
valor do prmio da opo como uma funo do preo do ativo (x) e do tempo
(t), o nmero de opes que devem ser vendidas para proteger uma posio
unitria comprada do ativo :
( t x w , )
) ( t x w ,
1
1
(1)
na qual o ndice 1 indica a derivada parcial de ( ) t x w , em relao ao seu
primeiro argumento
3
.
Para compreender o significado de (1) preciso analisar o
comportamento que prmios e ativos guardam entre si durante o perodo at o
exerccio.

)
3
Writing w(x,t) for the value of the option as a function of the stock price x and time t, the number of
options that must be sold short against one share of stock long is:
( t x w ,
1
1
(1)
In expression (1), the subscript refers to the partial derivative of w(x,t) with respect to its first argument.
(Black & Scholes, 1973, p. 641)
19
Imagine que um ativo (por exemplo, uma ao de uma determinada
empresa X) custe R$ 100,00 no exerccio. Nessa data (exerccio ou vencimento
de opes), uma opo de compra da ao X cujo strike (ou preo de
exerccio) seja R$ 100,00 teria como preo justo R$ 0,00. Isso ocorre porque
ningum pagaria valor algum para ter o direito de comprar a ao X por R$
100,00 nessa data uma vez que o seu preo de mercado exatamente R$
100,00. Analogamente, se o preo de mercado de X fosse R$ 101,00 o preo
justo dessa opo de compra (cujo strike R$ 100,00) seria R$ 1,00.
Entretanto, a vinte dias teis do exerccio uma opo de strike R$ 100,00
no valer R$ 0,00 se o ativo estiver a exatamente R$100,00. Seu valor muito
provavelmente ser maior que isso. Ela poderia valer, por exemplo, R$ 0,50.
Esses cinqenta centavos acima de R$ 0,00 devem-se a fatores como
volatilidade do ativo, prazo at o exerccio e taxa de juros livre de risco.
Suponha que o ativo passe de R$ 100,00 para R$102,00.
Acompanhando essa alta, a opo poder passar de R$ 0,50 para, por
exemplo, R$ 1,50.
Ou seja, nesse exemplo, uma variao de R$ 2,00 no preo do ativo
acarretou uma variao de R$ 1,00 no prmio (preo da opo). A relao
entre essas duas sensibilidades denominada delta da opo, e est denotada
por na equao (1). Assim, poderamos afirmar que o valor do delta
aproximadamente 0,5:
( t x w ,
1
)
( ) 5 , 0
00 , 2
00 , 1
,
1
=

= =
x
w
t x w delta
20
No exemplo em questo considere que o valor de ( ) t x w ,
1
0,5 (delta da
opo). Assim, para cada posio comprada em 1 quantidade da ao X deve-
se ter duas quantidades vendidas da opo para proteger a carteira. Isso
significa que, para proteger uma aplicao de uma quantidades na ao X,
basta vender (ficar numa posio vendida) duas quantidades da opo em
anlise.
Se se quiser ento formar uma carteira protegida (hedgeada) com uma
quantidade da ao, ter-se- que vender duas quantidades da opo.
O valor dessa carteira na situao inicial (x = R$ 100,00 e w = R$ 0,50)
seria:
99 2 * 5 , 0 100 =
E pode-se constatar que numa situao final (x = R$ 102,00 e w = R$
1,50) o valor da carteira ser denotado por:
99 2 * 5 , 1 102 =
Resultado que comprova a proteo da carteira. Black-Scholes exprime
esse valor genericamente:
1
w
w
x (2)
Como foi demonstrado, mudanas no valor da ao, supondo constante
o valor de , no alteram o valor da carteira.
1
w
Considerando as alteraes nas variveis, tem-se que o valor da carteira
pode ser denotado por:
1
w
w
x

(3)
21
O modelo se desenvolve a partir da adoo de resultados matemticos
acerca dos processos estocsticos.
Entende-se por processo estocstico o comportamento seguido por
qualquer varivel cujo valor varie aleatoriamente com o tempo, seja em tempo
discreto ou tempo contnuo.
Apesar de o preo das aes mudar de forma discreta em relao ao
tempo e assumir, tambm, valores discretos, a abordagem do clculo
estocstico em tempo contnuo considerada adequada para seu
modelamento. Implicitamente, isso significa uma outra hiptese de Black-
Scholes.
O denominado processo de Markov um tipo especfico de processo
estocstico, no qual apenas o valor atual de uma varivel suficiente para
fazer consideraes acerca de seu futuro. E o modelo de Wiener corresponde
modelagem do Modelo Browniano Geomtrico, conforme expe Hull (1998, p.
230):
Os modelos de comportamento dos preos das aes so comumente
expressos em termos do que conhecido por processos de Wiener. Um
processo de Wiener um tipo especfico de processo estocstico de Markov,
que tem sido utilizado pela fsica para descrever o movimento de uma partcula
sujeita a uma grande quantidade de pequenos choques, s vezes denominado
de movimento browniano.

Se uma varivel x segue o processo generalizado de Wiener, o
comportamento dela pode ser denotado por:
bdz adt dx + = (4)
Na qual:
1. a e b so constantes;
22
2. t o tempo; e
3. z uma varivel tal que t dz = , onde uma varivel aleatria
de distribuio normal padronizada (mdia zero e desvio padro 1).
Entretanto, se considerarmos que as variveis a e b no so constantes
mas dependentes do prprio valor de x e do tempo, tem-se o denominado
processo de It:
dz t x b dt t x a dx ) , ( ) , ( + = (5)
A esse processo assemelha-se o preo da ao. Preservando a notao
de Black-Scholes, tem-se o modelo de comportamento dos preos das aes
mais amplamente utilizado:
xdz xdt dx + = (6)
Nessa expresso, o parmetro representa o retorno mdio esperado
da ao num curto perodo de tempo, e a volatilidade futura da ao tambm
em um curto perodo de tempo. Ambas as variveis so expressas em termos
porcentuais, da a necessidade de elas estarem multiplicadas pelo preo atual
da ao, x, na expresso (6).
Estando clara a analogia entre o processo de It e a modelagem mais
amplamente utilizada para o comportamento de aes, expresses (5) e (6),
aplica-se o lema de It, institudo pelo matemtico K. It (It, 1951).
O lema de It afirma que se uma expresso G funo de x e t, ela
segue o processo:
bdz
x
G
dt b
x
G
t
G
a
x
G
dG

=
2
2
2
2
1
(7)
23
Considerando G como a varivel w, que o preo da opo (que
funo de x e t) e utilizando a verso discreta da equao (6), tem-se:
t w t x w x w w + + =
2
2 2
11 1
2
1
(8)
Observando a notao original de Black-Scholes, representa a
derivada parcial de em relao ao tempo (ver nota 3).
11
w
1
w
Retornando expresso (3), que denota a variao no valor de uma
carteira hedgeada (protegida) formada por 1 quantidade da ao e
1
1
w

quantidades da opo em anlise:
1
w
w
x

(3)
Substituindo (8) em (3), tem-se:
1
2
2 2
11
1
2
2 2
11 1
2
1
2
1
w
t w x w
w
t w t x w x w
x

+
=

+ +


(9)
Cabe agora uma anlise em termos de negociao. Uma vez que
possvel montar a carteira hedgeada em anlise, pode-se t-la comprada ou
vendida. Ou seja, no mercado de aes e opes possvel tanto comprar
quanto vender quantidades, e ter como resultado uma posio comprada ou
vendida. Dessa forma, o mercado iria zerar as expectativas
4
, fazendo com
que a variao da carteira seja equivalente variao de taxa de juros livre de

4
Esse comportamento do mercado decorre da hiptese de que os agentes (participantes) so racionais e
buscam, sempre e incessantemente, otimizar sua posio buscando o maior retorno com o menor risco.
24
risco durante o perodo. Emprestando de Hull a notao para denotar o valor
da carteira, tem-se
5
:
t r t r = =

(10)
Substituindo (3) e (9) em (10) tem-se:
11
2 2
1 2
1 1
2
2 2
11
2
1 2
1
w x rxw rw w t r
w
w
x
w
t w x w

+
(11)
que a Equao Diferencial de Black-Scholes.
A soluo dessa equao diferencial foi referenciada no artigo de Black-
Scholes (1973) como uma das aplicaes de uma modelagem originalmente
formulada em Transferncia de Calor. Em Hull, h uma deduo a partir da
anlise do valor esperado da opo na data de exerccio e considerando a
normalidade dos retornos contnuos do preo da ao. De qualquer forma, a
expresso mais difundida do Modelo Black-Scholes a soluo da equao
diferencial (11), dada por:
( )
( )
( )
2 1
d N e S d N x w
t T r
=

(12)
na qual:
( )
t T
t T r
S
x
d

+ +

2
ln
2
1
(13)
t T d d =
1 2
(14)

5
Nos EUA a capitalizao utilizada do tipo contnua, na qual o fator de atualizao de uma carteira
submetida a uma taxa de juros r num intervalo de tempo t :
t r
e


25
Na notao acima, S o preo de exerccio (ou strike) e (T - t) o prazo,
em dias teis, at o vencimento. A funo denotada por N(d) a acumulada
normal padro, ou seja, a probabilidade de um valor ser menor que d.
Em suma, o modelo proposto por Black-Scholes em 1973 prope o
apreamento de opes de compra atravs da equao (12). Essa equao
uma funo dos parmetros que definem o derivativo (o preo de exerccio, ou
strike, o prazo at o vencimento e o preo atual do ativo), da taxa de juros livre
de risco vigente no mercado e da volatilidade.
O Prmio Nobel de Economia de 1997, concedido aos criadores desse
modelo, foi um reconhecimento ao impacto que o trabalho de Black-Scholes
teve no estudo das Finanas. Conforme Scholes e Merton puderam apresentar
em seus lectures do Nobel, seu modelo teve papel fundamental no
fortalecimento da grande expanso do uso dos mercados derivativos em escala
global (cf. Merton, 1997).
Na prtica, a utilizao do modelo pelos operadores
6
adquire uma prxis
peculiar, nas palavras de Hull (1998, p. 557):
[...] fica evidente que o modelo Black-Scholes proporciona uma descrio
menos que perfeita do mundo real. Os preos das aes e de outros ativos
exibem um comportamento mais complexo do que o movimento browniano
geomtrico. Por que, ento, profissionais de mercado continuam a utiliz-lo?
Um motivo a facilidade de sua aplicao. H apenas um parmetro que
no observvel no mercado a volatilidade. Os profissionais podem, de forma
no-ambgua, deduzir volatilidades a partir dos preos das opes e preos das
opes a partir das volatilidades.
[...] Outro motivo da popularidade do modelo Black-Scholes reside no fato
de os profissionais terem desenvolvido o que podemos chamar de manhas
para lidar com suas imperfeies. (Hull, 1998, p. 557).

6
Pode-se considerar como operadores qualquer agente que diretamente faa compras ou vendas no
mercado de opes.
26
2. Elementos de Filosofia da Cincia e de Filosofia da
Economia

2.1. As Teorias da Cincia
irrefutvel a posio de destaque que a Cincia encontra na cultura,
tanto na sociedade quanto no ambiente acadmico ou intelectual. Confia-se
muito mais nas afirmaes cientficas, talvez porque elas estejam associadas
noo de progresso ou porque elas representam a prpria produo do
conhecimento humano, do que em explicaes que venham de outras formas
de manifestao do saber.
Esta condio moveu uma considervel quantidade de filsofos a
exporem as mais variadas explicaes para o funcionamento das cincias. A
dinmica da Cincia, examinada, contudo, no forneceu um painel geral de
funcionamento, nem uma teoria nica que tenha encontrado consenso.
Nesse captulo pretende-se abordar, de uma forma muito ampla,
algumas das principais correntes e teses que cercaram e ainda cercam as
discusses dos filsofos da cincia, como subsdio ao tratamento de alguns
aspectos do Modelo Black-Scholes que tm interesse filosfico.
Uma posio filosfica bem definida e que merece ateno inicial foi o
denominado Positivismo Lgico ou Empirismo Lgico. O que compe a viso
ortodoxa da Filosofia da Cincia, contudo, foi um desdobramento ou produto do
Positivismo Lgico, chamado de Viso Recebida. Cabe notar que a Viso
Recebida perdurou mesmo aps a superao do Positivismo Lgico (...) pois
27
se propunha a ser uma Filosofia da Cincia, e no uma epistemologia geral
(Suppe, 1977, p.6).
Conforme a Viso Recebida, as teorias cientficas so compostas por
axiomas, que do origem a conceitos tericos primitivos, definidos
implicitamente, e conceitos derivados, definidos explicitamente. Esses dois
tipos de conceito so ento ligados, atravs de regras de correspondncia, a
conceitos empricos, que se referem a itens da observao (diretamente
observveis). Feigl recorre ao seguinte esquema para ilustrar a estrutura lgica
de uma teoria cientfica (cf. Feigl, [1970] 2004, p. 268):

Figura 1: Esquema da estrutura lgica de uma teoria cientfica.

Ou seja, uma teoria cientfica um sistema axiomtico no qual h
postulados tericos formulados em linguagem terica na lgica de 1 ordem e
regras de correspondncia que determinam as aplicaes tericas a
fenmenos empricos e sujeita a testes para adquirir um grau de confirmao.
28
A Viso Recebida recebeu um grande nmero de crticas, foi defendida
e se desenvolveu antes de ter sido abandonada pela maioria dos filsofos.
Dentre estas crticas, podem-se citar (cf. Pessoa, 2004, pp.261-2):
I. no clara a distino entre conceitos tericos e empricos;
II. a introduo de uma nova regra de correspondncia alteraria toda
a teoria;
III. um grande nmero de teorias no seriam passveis de
reformulao axiomtica;
IV. no haveria grandes vantagens na axiomatizao de teorias;
V. os itens da observao estariam carregados de teoria no
haveria observaes neutras na cincia;
VI. a determinao daquilo que seria diretamente observvel tem
critrio vago;
VII. os testes empricos de uma teoria isolada seriam irrelevantes,
uma vez que as teorias so testadas entre si;
VIII. os conceitos tericos podem ser compreendidos de maneira
completa, sem a necessidade de correspondncia com conceitos
empricos;
IX. a distino observacional-terico no poderia ser feita de maneira
satisfatria;
X. os procedimentos de aplicao da teoria aos fenmenos
observveis no fariam parte da teoria;
XI. a utilizao exclusiva da lgica clssica (por exemplo, sem admitir
operadores de modalidade) seria muito restritiva;
29
XII. o grau de confirmao seria uma medida probabilista; e
XIII. testes empricos no testam apenas um nico postulado, mas
toda a teoria.
Como alternativas Viso Recebida, a partir dos anos 60 novas Teorias
da Cincia foram desenvolvidas atravs dos trabalhos de Thomas Kuhn, N.R.
Hanson, Paul Feyerabend e Stephen Toulmin, dentre outros. Essas teorias
deram especial nfase a algumas crenas j subsistentes: a) a histria fonte
e, pelo menos, rbitro parcial de afirmaes filosficas sobre a cincia; b) a
cincia o exemplo mais surpreendente e bem-sucedido de racionalidade em
nossa cultura e c) nenhuma filosofia da cincia digna de crdito se no
enfrentar o escrutnio emprico com base na prtica cientfica (cf. Laudan et al.,
1986).
Para estes filsofos, a cincia utiliza conjuntos de paradigmas, que so
mais amplos que teorias estabelecidas, com maior domnio de aplicao e com
influncia em vrios campos cientficos. Compem-se de conceitos de longa
durao e estabelecem critrios para criao de novas teorias. Podem ser
vistas, tambm, como um conjunto de crenas, valores e tcnicas
compartilhadas por uma comunidade cientfica. Dentre exemplos de
paradigmas podem-se citar: a mecnica newtoniana, a evoluo darwiniana e a
teoria da relatividade.
Uma sugesto de trabalho a ser realizado futuramente a pesquisa
sobre os paradigmas na Economia e nas Finanas. Nessas cincias, no h
um nico paradigma dominante, o que encaixaria a Economia na situao
denominada por Kuhn de cincia pr-paradigmtica. Essa expresso, porm,
30
parece supor que o ramo da cincia um dia ser dominado por um nico
paradigma, o que no caso das cincias humanas motivo de debate. Por outro
lado, o que marca a cincia nesse estgio a existncia de mais de um
paradigma ou, se se quiser, mini-paradigma. Assim, parece mais adequado
chamar este estgio de cincia multi-paradigmtica.
Os paradigmas teriam uma grande capacidade de lidar com problemas
cientficos. Eles identificam e dirigem a soluo de problemas, permitem a
construo de modelos e evidenciam a capacidade de novas teorias em
resolver problemas. Permitem que teorias possam ser modificadas para que
possam se tornar mais poderosas no apontamento de soluo de problemas.
O xito em resolver problemas uma das principais causas
determinantes da aceitabilidade de paradigmas. Ao lado dessa capacidade,
tambm considerado o xito em fazer novas previses com grande preciso
emprica. Entretanto, freqente a afirmao de que a escolha de paradigmas
nunca feita exclusivamente a partir de dados. H diversos fatores ditos no
epistmicos, como os metafsicos, teolgicos e polticos, que tm papel
igualmente determinante.
Na vigncia de um paradigma ocorre um consenso acerca da natureza
fsica, sobre tcnicas e procedimentos bem como o que seria aceitvel como
soluo e como problemas a serem enfrentados. A simples existncia de
dificuldades empricas no suficiente para que a comunidade abandone um
determinado paradigma. Os juzos que os cientistas fazem sobre uma ou outra
teoria em particular no so absolutos, mas sempre em relao a teorias rivais,
que sempre coexistem. H quem distinga perodos onde h prevalncia de
31
consenso em torno de um paradigma daqueles onde vigora a competio entre
paradigmas. foroso notar que, em qualquer caso, freqente a constatao
de utilizao de paradigmas em competio simultaneamente na pesquisa
cientfica, especialmente em perodos de crise de um paradigma vigente, ou no
estgio de cincia multi-paradigmtica.
Um paradigma comea a enfraquecer quando se depara com
dificuldades empricas persistentes, deixa de prever novos fenmenos ou perde
a capacidade de identificar, dar soluo ou de dirigir o enfrentamento a
problemas. Contudo, a rejeio de um paradigma sempre feita com a
substituio por outro paradigma disponvel.
A substituio de um paradigma em crise por outro gera tanto ganhos
quanto perdas. raro que o novo paradigma comporte todos os xitos
explicativos de seu predecessor. Porm, importante ressaltar que um novo
paradigma no julgado pela comunidade com as mesmas medidas utilizadas
no exame do seu antecessor.
Assim, bastante controverso em quais aspectos se ganha e se perde
no processo de substituio de paradigmas em relao no apenas a xitos
explicativos, mas tambm a generalidade, preciso emprica, tratamento de
problemas e capacidade preditiva.

2.2. O Realismo e o Anti-Realismo
Desde o incio da dcada de 70, acirraram-se os debates acerca do
chamado realismo cientfico, que seria um conjunto integrado e hbrido de
32
teses filosficas a respeito de diferentes aspectos ou dimenses da cincia
(Plastino, 1995, p. 8), que partiria de algumas teses:
1) existe um mundo exterior independente do sujeito;
2) a cincia busca apresentar teorias que representem os elementos e a
estrutura do mundo; e
3) o acesso epistmico ao mundo possvel.
Em suma, pode-se considerar que, para os realistas, as teorias
cientficas possuem um valor-de-verdade (o verdadeiro ou o falso), uma vez
que os enunciados tericos referem a entidades externas teoria, sendo que
estas entidades realmente existem (Silva, 1998, p. 7).
Para o realista em geral, o realismo de teorias implica no realismo de
entidades. Ou seja, o fato de uma teoria ser verdadeira implica que as
entidades inobservveis postuladas por ela tm existncia real. Essa imagem
realista tradicional por vezes renegada por outros realistas que no defendem
a interpretao literal da linguagem cientfica e para os quais as entidades so
conjuntos de resumos de certas caractersticas observveis e no denotariam
objetos especficos e determinados: o realismo de teorias no implica no
realismo de entidades.
Conforme Plastino (1995, p. 9), uma viso realista da cincia pode
conter as seguintes proposies:
I. A existncia e a natureza dos fatos do mundo no dependem das
teorias ou mtodos que a cincia utiliza.
II. Toda assero cientfica, interpretada literalmente, ou verdadeira
ou falsa.
33
III. O valor-de-verdade de uma assero cientfica determinado pelo
mundo. Uma assero verdadeira quando mantm uma relao
de correspondncia com o mundo.
IV. A cincia procura teorias que faam uma descrio verdadeira (ou
aproximadamente verdadeira) do mundo.
V. Os termos tericos preservam sua referncia durante as mudanas
cientficas. As teorias cientficas sucessoras incorporam o cerne
das teorias precedentes.
VI. O progresso da cincia consiste num processo convergente de
aproximao de uma teoria cientfica completa e verdadeira.
VII. Nas cincias maduras, as teorias so aproximadamente
verdadeiras e seus termos centrais referem-se a objetos do mundo.

Dentro dessas teses, conforme os anti-realistas, haveria um conflito
entre a autonomia metafsica do mundo e sua acessibilidade epistemolgica
(Horwich, 1990, p. 57).
Para os anti-realistas, como Bas van Fraassen (cf. van Fraassen, 1980),
a maior qualidade de uma teoria cientfica est na sua adequao emprica.
Uma teoria aceita pela sua capacidade de prever fenmenos, e no porque
corresponde verdade. Para ele, ainda, as entidades inobservveis so como
personagens de fico literria, que podem ser reais ou no.
Realistas e anti-realistas concordam que a capacidade preditiva uma
virtude epistmica fundamental para a aceitao de teorias cientficas,
34
conforme resposta dada pelos empiristas lgicos para a questo da
confirmao de teorias.
O realista em geral, entretanto, vai alm: afirma que a aceitao de uma
teoria ocorre exatamente porque ela aproximadamente verdadeira. Essa a
posio que encontramos, por exemplo, em Richard Boyd (cf. Boyd, 1973). Ou
seja, a concepo de verdade de correspondncia: se uma teoria
verdadeira, o que ela descreve corresponde realidade. Ele quer, ou se
prope, a explicar o xito da cincia. O sucesso de uma teoria seria uma
evidncia de que ela verdadeira, caso contrrio teria-se uma situao de
coincidncia csmica ou milagre. Alm disso, h o realismo em relao s
entidades inobservveis previstas nas teorias: se a teoria aceita, as entidades
por ela postuladas existem (so reais).
Os anti-realistas apontam que, nos casos em que duas ou mais teorias
possuam mesma capacidade preditiva mas que postulam entidades distintas,
impossvel determinar qual delas est mais prxima da verdade. Neste caso,
trata-se de teorias subdeterminadas pelas observaes.
O realista se prope a explicar o xito da cincia. A crena numa teoria
no se esgota na crena em sua capacidade preditiva, mas deve acarretar na
crena de sua verdade aproximada. Para ele, as teorias tm a capacidade de
realizar descobertas (porque so aproximadamente verdadeiras) e, para isso
haveriam dispositivos que permitiriam ajustar os mecanismos de referncia,
tornando-os cada vez mais exatos.
Entretanto, o conceito de verdade aproximada pode ser um tanto vago
na tentativa de conviver com o uso da metfora, com a aceitao da verdade
35
como correspondncia e com a crena na literalidade das teorias e de suas
entidades inobservveis. Se uma teoria deve ser aproximadamente verdadeira
porque contm certas partes verdadeiras, ainda que contenha outras que so
falsas, em que medida pode-se afirmar que a teoria, como um todo,
aproximadamente verdadeira? Ou, em senso contrrio, o que garantiria afirmar
que uma teoria falsa?
Para o realista possvel manter nossas idias ordinrias sobre o que
conhecemos, e no haveria dificuldade em manter as caractersticas de
autonomia metafsica do mundo e sua acessibilidade epistemolgica. Uma
teoria, ainda que aproximadamente verdadeira, pode conter alguns gros de
falsidade. medida que esses gros no afetem a capacidade preditiva da
teoria, ela pode continuar sendo aceita. Contudo, a confirmao de uma teoria
poder ser abalada no momento em que sua capacidade preditiva, ou de
realizar descobertas, falhar. A substituio dessa teoria por outra, mais prxima
da verdade, conduzir a um refinamento sobre o entendimento do mundo.

2.3. Teorias e modelos
A Viso Recebida coloca a teoria, entendida como uma entidade
lingstica, no centro de suas investigaes acerca do funcionamento da
cincia. De maneira mais abrangente, para os filsofos da cincia posteriores,
falar em paradigma seria tratar de conjuntos de teorias e das implicaes da
decorrentes crenas, valores e tcnicas compartilhadas por uma
comunidade cientfica, incluindo-se conhecimentos tcitos, no expressveis
de maneira lingstica.
36
A referncia aos modelos, afirma grande parte dos filsofos da cincia,
crucial para o entendimento das teorias cientficas. H correntes que sustentam
que as teorias devem ser consideradas como famlias de modelos. Elas
constituem a viso semntica de teorias, que se opem viso sinttica da
viso recebida. Mas preciso primeiro clarificar as duas principais formas pelas
quais o termo modelo empregado pelos filsofos da cincia.
A primeira refere-se a modelos como estruturas matemticas, que
permitem interpretar a linguagem utilizada na axiomatizao de teorias. Nesse
sentido, um modelo qualquer coisa que satisfaa os axiomas da teoria,
qualquer sistema ao qual a teoria pode ser aplicada e seus teoremas serem
verdadeiros. Em geral, na lgica, tais modelos so predicados conjuntistas
(formulados em uma teoria de conjuntos) que so interpretados (ou seja,
atribuem-se valores de verdade a predicados envolvendo elementos dos
conjuntos) de maneira a satisfazer os axiomas e teoremas da teoria lgica. A
abordagem semntica das teorias cientficas trata os postulados como
formulaes lingsticas que no podem ser interpretadas literalmente. O
conjunto de postulados no define a teoria, mas remete a ela. Conforme
explica Suppe (1989, p. 82):
Tal como realmente empregadas pelos cientistas profissionais, as teorias
admitem algumas formulaes lingsticas alternativas por exemplo, a
mecnica clssica de partculas recebe s vezes uma formulao lagrangeana,
outras vezes, uma formulao hamiltoniana mas a mesma teoria,
independentemente da formulao que empregada. Como tal, as teorias
cientficas no podem ser identificadas com suas formulaes lingsticas; ao
contrrio, elas so entidades extralingsticas s quais nos referimos e que so
descritas pelas diversas formulaes lingsticas. Isso sugere que as teorias so
interpretadas como estruturas abstratas propostas, que servem de modelos para
conjuntos de sentenas interpretadas, que constituem as formulaes
37
lingsticas. Estas estruturas so modelos metamatemticos de suas
formulaes lingsticas, sendo que a mesma estrutura pode ser modelo de
diferentes, e possivelmente no-equivalentes, conjuntos de sentenas e
formulaes lingsticas da teoria.

A outra forma de se conceberem os modelos consider-los como
verses simplificadas de uma teoria, ou como representaes fsicas. Suppe
refere-se a esse tipo de modelo como um modelo em escala, um modelo de
avio, um modelo de tnel de vento etc. fundamental para essa noo a idia
de que um modelo um modelo de alguma coisa ou tipo de coisa, e que
funciona como um cone daquilo que modela isto , o modelo
estruturalmente similar (isomrfico) quilo que ele modela. Vou me referir a
eles como modelos icnicos (Suppe, 1977, pp. 96-7).
Para alguns autores, com relao a esta segunda acepo de modelo,
feita uma distino entre a concepo icnica fsica e a abstrata, verbal
ou simblica de coisas ou tipos de coisas.
Outra forma de se conceber os modelos, ainda nesta segunda acepo,
a que fornecida por Giere (cf. 1999, pp. 165-9). Para ele, um modelo seria
um sistema idealizado e abstrato caracterizado por um conjunto definido de
equaes que guardaria similaridade ao sistema real na medida dada pelas
hipteses tericas assumidas. Uma teoria abrangeria um conjunto de
modelos e as hipteses por eles compartilhadas e sua estrutura pode ou no
ser semelhante a processos reais. Para ele aprecivel que cientistas tendam
a fazer referncia a ajustes entre os modelos e o mundo real.
38
O Black-Scholes pode ser visto como um modelo, na acepo de Giere,
devido sua caracterizao por uma equao, limitada s hipteses
assumidas, e ao auto-fomento de pesquisas sobre ajustes a ele prprio.
Enquanto teoria, se o Black-Scholes for considerado em conjunto com
outras teorias, que implicaram numa sria de crenas, valores e tcnicas
compartilhadas por uma comunidade.
E como paradigma, uma vez que as hipteses do Black-Scholes
encerram conhecimentos tcitos, no expressos de maneira lingstica (p. ex.:
Princpio da no-arbitragem).
Para o presente texto, prefervel continuar a trat-lo como modelo,
ficando uma anlise expansionista como sugesto de trabalhos futuros.
O Modelo Black-Scholes de apreamento de opes permitiu a rpida
expanso da chamada indstria acadmica de pesquisas em derivativos
7
,
medida que sua formulao inspirou modelos de apreamento de uma vasta
gama de outros produtos financeiros e o desenvolvimento de vrias
caractersticas desses produtos, permitindo uma maior sofisticao na troca de
risco entre investidores no mercado. No captulo 3 ser feita uma anlise dos
pressupostos e caractersticas do Modelo Black-Scholes que foram
responsveis pelo seu sucesso e, por outro lado, pelas principais crticas e
estudos que se seguiram visando atenuar suas limitaes.

2.4. O Instrumentalismo de Friedman

7
A expresso usada por Scholes (1997, p. 127) foi academic industry in derivative research.
39
No campo da Metodologia da Economia, especialmente na segunda
metade do sculo XX, ganhou destaque o ensaio de Milton Friedman
(Friedman, 1953), na qual exposta uma viso instrumentalista para a
abordagem das teorias e das hipteses em economia.
As idias de Friedman, centradas na tese de que os economistas no
deveriam se importar com o realismo das hipteses de suas teorias, geraram
grande controvrsia e muitos debates metodolgicos entre os economistas.
Friedman inicia seu ensaio contrapondo as noes de cincia normativa
e cincia positiva. Para ele, a cincia dita normativa tem a capacidade apenas
de apontar aquilo que seria desejvel para os sujeitos, sem qualquer carter
cientfico. A cincia propriamente, objetiva, seria aquela isenta da viso de
mundo do sujeito cognoscente, axiologicamente neutra, qual a Economia
deveria se ajustar ou se comportar:
A tarefa dessa economia positiva a de provar um sistema de
generalizaes passvel de ser utilizado para fazer previses corretas acerca das
conseqncias de qualquer alterao das circunstncias. O desempenho de
uma tal economia ser ajuizado em termos da preciso e do alcance das
previses e em termos do ajuste que haja entre tais previses e a experincia.
(Friedman, 1981, p. 164).

A realidade produziria regularidades que seriam capturadas pelas teorias
cientficas. E o objetivo das teorias cientficas seria realizar previses:
Considerada um corpo de hipteses substantivas, a teoria deve ser
julgada por meio de seu poder previsivo com relao classe de fenmenos que
pretende explicar. Somente a prova factual poder demonstrar se ela certa
ou errada ou, melhor dizendo, aceita como vlida ou rejeitada. (Friedman,
1953, p. 8).

40
Nesse ponto pode-se identificar o posicionamento de Friedman
enquanto instrumentalista e anti-realista em relao s teorias cientficas.
Contudo, ele prossegue em seu artigo afirmando que os testes de validade das
previses de uma teoria difere dos de suas hipteses, pois o nmero de fatos
observados invariavelmente infinito ao passo que o nmero de hipteses
possveis infinito (Friedman, 1981, pp. 169-70).
Friedman prope que a escolha de hipteses deve ser feita com base na
simplicidade e na capacidade explicativa:
Uma hiptese importante quando explica muito com base em pouco,
ou seja, quando est em condies de delimitar, por abstrao, partindo da
massa de circunstncias complexas e pormenorizadas que cercam o fenmeno
a explicar, uma classe de elementos comuns e fundamentais, formulando
previses vlidas cujo alicerce , justamente, apenas essa classe de elementos
cruciais. (Friedman, 1981, pp. 174).

Essa viso pode ser considerada como anti-realista de hipteses
medida que sejam consideras como realistas as hipteses que abarcam todas
as variveis relevantes. Para ele, todas as boas teorias econmicas idealizam
e simplificam em maior escala.
Friedman ento afirma que para que seja importante, uma hiptese
deve ser descritivamente falsa em seus pressupostos. Esta declarao,
aparentemente extravagante, gerou inmeras controvrsias e crticas entre os
economistas da poca.
Entretanto, considerando que as teorias econmicas so sobretudo
utilizadas pelos agentes econmicos, que buscam racionalmente maximizar o
retorno esperado de seus investimentos, um aspecto essencial que uma
teoria demonstre rejeitar aspectos impossveis de serem assumidos
41
conscientemente, (...) como supor que jogadores de bilhar calculem o ngulo e
o impulso das bolas de bilhar sempre que as coloquem na caapa (Blaug,
1993, p. 142).
Uma teoria ou os seus pressupostos no podem ser cabalmente
realistas, no sentido descritivo imediato, que to freqentemente se atribui ao
termo. Uma teoria completamente realista do mercado do trigo teria de incluir
no apenas as condies diretamente subjacentes oferta e demanda de
trigo, como, ainda, indicaes relativas moeda ou aos instrumentos de crdito
usados nos pagamentos; teria de incluir dados a respeito dos comerciantes de
trigo, cor dos olhos e dos cabelos de cada comerciante, os seus antepassados, a
sua educao, as pessoas da famlia, seus respectivos antecedentes e sua
educao, e assim por diante; teria de incluir informes a respeito do tipo de solo
em que o cereal foi cultivado, de suas caractersticas fsicas e qumicas, do
estado geral do tempo na poca de desenvolvimento das plantas, dos traos
tpicos do pessoal encarregado de cuidar da fazenda e do consumidor que,
afinal, utilizar os gros; e assim por diante; indefinidamente. (Friedman, 1981,
pp. 189-90).

A funo da cincia instrumental produzir modelos que no tenham a
pretenso de descrever o mundo, mas de isolar aquilo que relevante para a
resoluo de problemas. Os modelos econmicos devem ser avaliados
somente com base na sua capacidade preditiva, nica maneira, conforme
Friedman, de avaliar a cientificidade e adequao dos modelos econmicos.
42
3. Consideraes filosficas acerca do Modelo Black-
Scholes

3.1. A estrutura lgica
Consideraremos o modelo Black-Scholes como uma teoria cientfica, e
tentaremos entend-lo a partir da concepo de cincia da Viso Recebida,
esboada na seo 2.1.
A abordagem empirista parte da observao, e procura entender como
os significados dos conceitos tericos se baseiam nos conceitos empricos (ou
de observao).
O objeto da teoria moderna das finanas o mercado financeiro, que
envolve transaes de bens e recursos que so medidos em termos de valores
monetrios.
Partindo dessa caracterizao do objeto das finanas, o que que se
observa no mercado financeiro? Preos de aes e preos de opes (os
conceitos observacionais) que so confrontados diretamente com os preos
reais das opes, praticados no mercado.
A Viso Recebida no uma abordagem empirista ingnua, como o
positivismo do sculo XIX, mas incorpora os resultados da lgica do sculo XX,
especialmente a noo de axiomatizao desenvolvida na matemtica por
Hildert. Assim, o modelo de Black-Scholes um clculo matemtico que visa a
obteno de valores de preos de opes, mas o clculo em si pode ser
estruturado de maneira formal, a partir de um certo nmero de axiomas ou
hipteses.
43
Como hipteses fundamentais do Modelo Black-Scholes pode-se
agrupar:
H1) A taxa de juros constante ao longo do tempo;
H2) O preo do ativo-objeto segue um caminho aleatrio ao longo do
tempo;
H3) O preo do ativo-objeto segue um caminho contnuo ao longo do
tempo;
H4) A distribuio de preos do ativo-objeto log-normal;
H5) A volatilidade do ativo-objeto constante ao longo do tempo;
H6) No h custos de transao;
H7) possvel ficar livremente comprado ou vendido em qualquer
quantidade fracionria de opo ou ao;
H8) No possvel realizar arbitragem e
H9) O mercado perfeito.

Segundo Jarrow (cf. 1999, p. 237), as duas ltimas hipteses so
determinantes na avaliao emprica do Modelo Black-Scholes.
O princpio da no arbitragem estabelece que no possvel obter lucro
sem risco a partir dos preos de mercado e o do mercado perfeito afirma que
possvel construir sinteticamente atravs da montagem de um conjunto de
operaes qualquer posio equivalente dada por um nico derivativo
qualquer.
A partir dessas hipteses, Black e Scholes incorporam a teoria utilizada
na rea de Transferncia de Calor para derivar a Eq. (12) (p. 21). A importao
44
de uma teoria matemtica de uma rea para outra uma caracterstica
importante da cincia moderna, e a importao ocorrida como o modelo Black-
Scholes um interessante estudo de caso.
Uma das preocupaes da abordagem semntica de teorias cientficas
(seo 2.3) dar conta dessa importao de maneira natural, sem ter que
incluir toda uma teoria matemtica (ou de outra rea) dentro dos postulados da
teoria sendo estudada (como tende a ser feito na abordagem sinttica).
Dentre os conceitos tericos usados na teoria das finanas, e em
especial no modelo Black-Scholes, destaca-se o conceito de volatilidade, a ser
discutida na seo 3.4.

3.2. A verificao emprica
Com muita propriedade narra Bernstein (1997, pp. 316-7):
O artigo [de Black-Scholes] veio enfim a lume na edio de maio-junho de
1973 do Journal of Political Economy, mas somente depois da intercesso de
dois membros influentes da Universidade de Chicago. O artigo se revelou um
dos mais influentes trabalhos de pesquisa j publicados no campo da economia
ou das finanas.
Em uma dessas estranhas coincidncias em que os eventos parecem vir em
grupo, a Chicago Board Options Exchange iniciou suas atividades em abril de
1973, apenas um ms antes da publicao do artigo de Black-Scholes. Essa
bolsa de opes, mais conhecida pelas iniciais CBOE, iniciou suas operaes no
salo de fumar do Chicago Board of Trade, o centro tradicional de negociao
de commodities. A CBOE tambm prometeu uma regulamentao rigorosa das
prticas de negociao, bem como a rpida informao pblica de todas as
transaes.
No primeiro dia de negociaes, 911 opes de dezesseis emisses
individuais de aes mudaram de mos. Em 1978, o volume dirio subira para
uma mdia de 100 mil contratos. Em meados de 1995, um milho de opes de
aes mudavam de mos diariamente. Outras 300 mil opes eram negociadas
em quatro outras Bolsas norte-americanas. Como cada unidade negociada de
45
opo representa cem quantidades de aes, a atividade desses mercados de
opes significativa em relao ao volume das prprias Bolsas de Valores.
O CBOE agora ostenta um dos centros de negociao tecnologicamente
mais sofisticados do mundo. Ele consiste em um espaoso saguo principal, um
poro com seis mil metros quadrados de computadores, fiao suficiente para
circundar duas vezes o Equador e um sistema telefnico capaz de atender a
uma cidade de 50 mil habitantes.
Houve uma segunda coincidncia. Na mesma poca em que o artigo de
Black-Scholes apareceu no Journal of Political Economy e em que a CBOE
iniciou suas operaes, surgiu em cena a calculadora eletrnica porttil. Seis
meses aps a publicao do modelo de Black-Scholes, a Texas Instruments
publicou um anncio de meia pgina no Wall Street Journal proclamando: `Agora
voc pode encontrar o valor de Black-Scholes usando nossa... calculadora. Em
pouco tempo, os negociantes de opes empregavam termos tcnicos
diretamente sados do artigo de Black-Scholes, como coeficientes de hedge,
deltas e equaes diferenciais estocsticas. O mundo da administrao do risco
ascendera a uma nova era.

No Brasil, em 2005, o mercado sobre opes da Bovespa movimentou
R$ 19,1 bilhes
8
.
Devido sua extrema importncia econmica, a frmula apresentada
por Black & Scholes foi submetida a uma grande quantidade de testes
empricos desde sua publicao.
O que estes testes indicam, entretanto, no exatamente a eficcia do
modelo, mas a validade de suas hipteses fundamentais (cf. Copeland &
Weston, 1988).
Os dois primeiros importantes testes do modelo foram feitos por Black &
Scholes (1972) e Galai (1977). Eles testaram a possibilidade de se obter
retornos acima da taxa de juros livre de risco atravs da estratgia de comprar
opes subavaliadas e vender opes superavaliadas. Black & Scholes

8
Relatrio Anual Bovespa 2005.
46
utilizaram dados do mercado de balco organizado, enquanto que Galai usou
dados da Chicago Board Options Exchange. Os estudos indicaram que
possvel obter tais lucros sem, no entanto, garantir que eles ocorreriam sempre.
Posteriormente, Garman (1976) testou estratgias para ter ganho sem
risco arbitragem com opes, atravs de um procedimento de clculo
que possibilita encontrar possibilidades de arbitragem em qualquer situao de
mercado. O sucesso observado nos testes indicou que o Modelo Black-Scholes
eficiente em apontar situaes de ganho sem risco.
No Brasil, vale destacar o estudo feito por Becker & Lemgruber (1989),
que utilizou diversas estratgias de gesto de carteiras contendo opes e
aes e dados da Bolsa de Valores de So Paulo. O lucro foi observado para
algumas das estratgias adotadas.
Cabe ressaltar que em todos estes estudos, se forem considerados os
custos de transao, o lucro tende a desaparecer ou ser insignificante.

3.3. Os aprimoramentos
Algumas das hipteses do Modelo Black-Scholes foram testadas
empiricamente e deram ensejo a novas idias, que sero consideradas aqui
como aprimoramentos.
No esquema abaixo (Fig. 2), os aprimoramentos que seguiram ao
Modelo Black-Scholes esto relacionados s hipteses fundamentais que
foram objeto de anlise, e sero sumariamente descritas a seguir.

47
Observao da distribuio
real dos preos dos ativos-
objeto
(a)
Modelagem estocstica de
taxa de juros
(b)
Modelo Black-Scholes
Modelo com saltos
sobrepostos ao Movimento
Browniano Geomtrico
(c)
Observao da volatilidade
implcita
(d)
Matriz de volatilidades
implcitas
(e)
Modelagem estocstica de
volatilidades
(f)

Figura 2: Aprimoramentos relacionados ao Modelo Black-Scholes.

(a) O modelo Black-Scholes assume que a distribuio de probabilidade
do preo do ativo-objeto lognormal (H4). Esta talvez seja a premissa mais
criticada do modelo (cf. Costa, 1998, p. 60). Para superar esta limitao, um
ajustamento proposto consiste em utilizar distribuies observadas diretamente
do comportamento dos preos de mercado. Com isso, pretende-se evitar o
fenmeno da curtose medida que indica a concentrao de observaes
nas caudas da distribuio. Se a cauda da distribuio real for diferente da
estimada pela distribuio lognormal, haver uma discrepncia direta nos
dados usados na frmula de Black-Scholes.
(b) Outro motivador de ajustes ao modelo trata da hiptese de
constncia da taxa de juros ao longo do tempo (H1), especialmente em
48
aplicaes no mercado brasileiro. Teoricamente, uma correo para esta
hiptese consiste em acrescentar uma varivel de volatilidade relativa taxas
de juros, o que torna os clculos extremamente complicados. Na prtica, h a
possibilidade de se utilizar dados numricos estimados para a varivel taxa de
juros em funo do prazo at o exerccio. Merton (1973) produziu resultados a
partir da modelagem estocstica de taxa de juros.
Cabe tambm mencionar os fenmenos de autocorrelao que
implica em dependncia, em alguma medida, da volatilidade aos valores
anteriores e de heterodasticidade que, no caso do preo do ativo-objeto,
implica que os valores dos retornos dos preos das aes possuem o efeito de
reverso mdia, que seria uma tendncia em convergir para algum valor
histrico.
Costa (1998, pp. 64-5) demonstra atravs de um experimento simples
que H2 e H4 no so observadas no mercado. Com valores da ao Vale PN,
no perodo de 1990 a 1994, calculou-se o valor de volatilidade diria (d) dos
retornos para perodos de n dias. Se H4 se observa, tem-se que:

( )
( )
2
2
d
n
n

= (15)
na qual n a volatilidade para o perodo n considerado. Os resultados
encontram-se na tabela abaixo:
49
n (n)^2/(d)^2 d
1 1,00 87,9
5 4,53 83,7
10 9,40 85,26
20 18,82 85,31
40 32,67 79,47
80 59,58 75,89
120 79,09 71,39
3
1

Figura 3: Tabela contendo valores de desvio padro de retornos para a ao VALE PN
no perodo de 1990 a 1994.

A diferena constatada no tratamento dos dados pela frmula (15) com o
perodo considerado para a medio constata que os valores dos retornos
tendem a um valor mdio ao longo do tempo, e que os preos podem no
seguir um caminho perfeitamente aleatrio.
(c) A hiptese de continuidade do preos dos ativos-objeto (H3),
necessria para a adoo do clculo estocstico, tambm foi alvo de
relaxamento. Cox, Ross & Rubinstein (1979) modelaram a ao considerando
saltos nos preos e Merton (1976) sugeriu um modelo com saltos sobrepostos
ao movimento browniano geomtrico.
Diversos outros autores trabalharam o relaxamento das hipteses do
modelo Black-Scholes. Uma sntese comparativa dos primeiros estudos pode
ser consultada em Smith (1976).

3.4. A volatilidade
Outros importantes aperfeioamentos ao modelo tratam de volatilidade,
que sero abordados a seguir.
50
Conforme Sandroni (2005, p. 886), a volatilidade a
medida da intensidade e freqncia das flutuaes dos preos de um
ativo financeiro ou dos ndices numa Bolsa de Valores. o desvio padro das
mudanas do logaritmo dos preos de um ativo (financeiro), expressos numa
taxa anual. A volatilidade uma varivel que aparece nas frmulas de opes.
As unidades desta varivel so tais que o quadrado da volatilidade multiplicado
pela term-to-maturity um nmero puro (unity-free ). Aplicado aos derivativos,
evidencia o grau de disperso das variaes ocorridas no preo (aumento ou
reduo) de um ativo.

A volatilidade constitui o nico parmetro do modelo que no
diretamente observvel no mercado (cf. Hull, 1998, p. 557).
(d) Macbeth e Merville (1979) substituram na frmula de Black-Scholes
os preos das opes pelos preos observados no mercado, obtendo como
resultado a volatilidade. Essa metodologia fornece o que conhecido por
volatilidade implcita. O que o estudo constatou foi que a volatilidade implcita
maior nas opes cujo strike est muito acima (fora-do-dinheiro) ou muito
abaixo (dentro-do-dinheiro) do preo atual da ao. Esse fenmeno ficou
conhecido no mercado como sorriso da volatilidade e significou uma
importante refutao emprica ao modelo Black-Scholes (refutao a H5).

Preo de Exerccio (strike)
Volatilidade
Implcita

Figura 4: Grfico esquemtico representando o fenmeno do sorriso da volatilidade
51

(e) Uma das formas de lidar com essa imperfeio a utilizao de uma
matriz de volatilidades implcitas na qual se colocam os valores das
volatilidades implcitas para cada srie de opo, sendo que as mais
confiveis so as mais negociadas. A partir desses dados recorre-se a
tcnicas de clculo numrico visando prever o melhor valor possvel para a
volatilidade que ser efetivamente usada como parmetro do modelo.
(f) Se for considerado que a volatilidade varia com o tempo possui
estrutura a termo pode-se associar a ela o tratamento estocstico, nos
moldes do estudo que Merton (1973) realizou com taxas de juros estocsticas.
Conforme Mendes & Duarte (1999), a volatilidade hoje um dos
conceitos mais importantes em Finanas.
Em 2003, Robert F. Engle recebeu o Prmio Nobel em Economia pelos
estudos em clculo de volatilidades que resultaram no modelo GARCH (Engle,
1982).
52
4. Concluso

O Modelo Black-Scholes prope uma frmula para calcular o valor do
preo de opes do tipo europia a partir de informaes de mercado e de um
parmetro que no diretamente observvel: a volatilidade.
A funo do modelo, porm, no determinar o que a frmula permite
calcular: o prmio das opes. Foi visto que a incapacidade preditiva do
modelo, devido s hipteses subjacentes aos mercados e ao comportamento
de aes e opes, esperada e normalmente constatada nos estudos e
aplicaes. Essa caracterstica, portanto, no abalou o sucesso e a imensa
aceitao que o modelo teve no mbito das Finanas.
Vale notar que crucial a delimitao da realidade do Black-Scholes.
Para isso, seria indispensvel uma anlise mais aprofundada do fenmeno
denominado mercado, que fica como sugesto para trabalhos posteriores. Se
o mercado a realidade de que trata o modelo, a anlise aqui fornecida expe
uma viso instrumentalista dessa ferramenta.
A incapacidade preditiva no restrita apenas ao Black-Scholes, mas
est presente em outros modelos econmicos. Para o modelo em questo
resta refletir quais teriam sido os critrios de aceitabilidade que proporcionaram
seu sucesso e o prmio Nobel de economia em 1997.
Os avanos proporcionados pelas limitaes impostas pelas hipteses
adotadas pelo modelo fomentou a indstria acadmica de pesquisa em
derivativos e pode ser considerado o maior trunfo de Black-Scholes.
53
Um mercado somente pode se expandir se o conhecimento dos agentes
a seu respeito aumentar. Os modelos de apreamento tm como funo
primordial tornar mais transparente o processo de formao de preos em
funo de outros parmetros tambm disponveis no mercado. Nas palavras de
Hull (1998, pp. 560-1), na prtica, um modelo de apreamento de opes no
passa de uma ferramenta para compreender o ambiente de volatilidade e
aprear ativos sem negociao de modo consistente com os preos de
mercado de ttulos ativamente negociados.
No plano terico, entretanto, as bases lanadas pelo Modelo Black-
Scholes possibilitaram a expanso dos instrumentos financeiros de forma
rpida e segura, conforme j foi apresentado. A escolha metodolgica por
Friedman no foi apropriada, uma vez que o presente trabalho se props a
examinar um ferramenta econmica prtica diretamente sob a ptica da
Filosofia da Cincia, sem recorrer aos instrumentos da metodologia da
Economia. Devido ao carter controverso de seu trabalho, Friedman no
prescinde de uma anlise mais ampla e contextual, o que no foi realizado
nessa dissertao.
O que ocorre no plano emprico que o Modelo Black-Scholes cria a sua
prpria realidade atravs da crena dos agentes ou pela normatizao que o
prprio modelo fez surgir. Os agentes preferem acreditar no modelo para que
nenhum deles erre sozinho ao deixar de utiliz-lo. E a normatizao se d
pela forma amplamente divulgada que o modelo passou a ser usado, em
grande parte atribuda aos avanos tecnolgicos da poca (calculadora, bolsa
de Chigaco).
54
O aspecto da determinao da volatilidade pode ser compreendida como
uma proteo do modelo s inadequaes empricas que possam ensejar
questionamentos tericos. Ela guarda uma grande gama de imperfeies
advindas do desajustamento do modelo realidade apresentada, por exemplo,
nas hipteses assumidas em sua formulao. Na impossibilidade ou na
dificuldade terica de se relaxar estas hipteses, procura-se adequar a
determinao da volatilidade atravs de experincias numricas e empricas,
como a adoo de uma matriz de volatilidade ou modelando a prpria
volatilidade de forma estocstica.
Preos de mercado so definidos pela livre negociao. Um primeiro
passo para que um modelo de apreamento no tenha aceitabilidade seria a
caracterstica de determinao objetiva e inflexvel de preos corretos de
negociao. Da decorre o que se poderia denominar contradio dos modelos
de apreamento: ter grande aceitabilidade apesar de no se constatarem
objetivamente em testes empricos. E essa contradio existiria para evitar
outra: a de se ter livre negociao de preos a despeito de existirem preos
corretos e determinados para eles devido a algum modelo de grande aceitao.
55
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