M&A - Puc Rio

3 O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies
Este captulo descreve a metodologia proposta para avaliao de uma fuso ou aquisio, descrevendo um breve histrico do processo. A metodologia dividida em seis etapas. So elas: a definio da motivao do negcio, a escolha da empresa alvo, a avaliao do negcio, a estruturao do negcio, a forma de pagamento e o ps-aquisio.
3.1 Histrico das Fuses e Aquisies

Os primeiros processos de F&As foram registrados logo no incio da
PUC-Rio - Certificao Digital N 0312512/CA
revoluo industrial. Segundo Camargos (2003), a partir do fim do sculo XVIII, houve uma forte concentrao de capitais, o que favoreceu as ondas de F&As ocorridas. Estas ondas podem ser descritas como no quadro que se segue: Onda Caractersticas Iniciada com a recuperao da depresso mundial de 1883, perdurou at a depresso de 1904. Teve como A grande Onda de Fuses (1887-1904) caractersticas predominantes as grandes transformaes nos transportes, comunicaes, tecnologias de manufatura; competio e instituies legais, com consolidaes nas indstrias de petrleo, ao, tabaco e outras reas bsicas, alm da formao de grandes monoplios. O boom do mercado de capitais ajudou os investidores financeiros a consolidar firmas em vrios setores, como o de Movimento nas Fuses (1916-1929) servios de utilidade pblica (eltrico e de gs), o de comunicaes e o automobilstico. As fuses de vrias empresas em uma nica companhia no foram mais permitidas por leis anti-truste. Esta onda apresentou mais fuses por integrao vertical e diversificao do que a precedente. Foi caracterizada por fuses que visavam o poder de oligoplio, enquanto a onda precedente caracterizou-se por fuses que objetivavam o monoplio (STIGLER, 1950).
O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies
37
Onda
Caractersticas Predominaram as fuses que visavam diversificao, do tipo conglomerado, com a unio de diferentes atividades, como uma resposta s maiores restries s fuses horizontais e verticais introduzidas pelas alteraes nas leis antitruste em 1950. Durante os anos 60, as aquisies foram
A onda de Fuses de
Conglomerados influenciadas pelo boom do mercado de capitais e encorajadas (Dcada de 60) por inovaes nos mecanismos financeiros. Grande parte das F&As desta onda fracassaram porque, via de regra, a produo em conglomerado falha na alocao de recursos e no controle de suas subsidirias, por ignorar o princpio fundamental de Adam Smith, de que a especializao aumenta a eficincia e a produtividade (TRICHES, 1996). Caracterizada pela expanso empresarial devida no a investimentos em novas plantas ou na prpria firma, mas sim
aquisio de outras firmas, em razo de o baixo valor das aes no mercado de capitais tornar a aquisio mais barata do que novos investimentos. O crash da Bolsa de Nova York em outubro de 1987 possibilitou s firmas estrangeiras comprar firmas americanas, o que resultou em uma exploso de aquisies hostis. Alm disso, essa onda apresentou um grande nmero de transaes entre firmas de mesmo porte, A onda dos Anos 80 diferentemente das demais, nas quais predominaram as negociaes entre firmas de portes desiguais. Novamente, inovaes nos mecanismos financeiros contriburam para aumentar o nmero de tentativas de take overs. O boom das F&As dos anos 80 na economia norteamericana visava principalmente expanso internacional das grandes corporaes multinacionais, enquanto nos anos 90 esta atividade pode ser vista como uma adequao inteligente a ambientes de negcios em constante mutao, adequao determinada por mercado em retrao, reformas governamentais e mudanas tecnolgicas (TRICHES, 1996).
Quadro 1 - Ondas de Fuses e Aquisies Fonte: Camargos (2003)
38
O movimento em ondas das F&As, caracterizados por pocas de concentrao das operaes. Segundo citao de Camargos (2003) a Nelson (1968), estes processos se efetivam em pocas de alta atividade econmica, onde os mercados esto aquecidos, enquanto a prospeco por oportunidades de F&As ocorre em pocas de baixa nestes mercados, onde as empresas buscam associaes ou passam por dificuldades financeiras. Nelson (1968) conclui que as decises de F&As esto associadas a motivaes estratgicas de longo prazo, enquanto a concretizao dos negcios est associada s boas condies do curto prazo. Camargo ao citar Gort (1969) associa os distrbios econmicos assimetria de informaes dos agentes, o que aumenta a varincia nas percepes de valor, aumentando assim o nmero de F&As. O quadro a seguir demonstra a evoluo do nmero de operaes ocorridas no Brasil desde a implantao do Plano Real na economia, em 1994. As fuses e aquisies foram separadas em dois grupos. As operaes entre
empresas brasileiras, as chamadas operaes domsticas, e as aquisies de Companhias brasileiras por empresas estrangeiras, conhecidas como operaes cross borders. Constata-se que o nmero de operaes de cross border predominam ao longo do histrico analisado. Os dados de 2004 esto acumulados at o terceiro trimestre do ano.
400 Nmero de Transaes 350 300 250 200 150 100 50 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Domsticas
Cross Borders
Figura 1 - Evoluo do Nmero de Transaes de F&As no Brasil Fonte: KPMG (2004)
39
3.2 Viso Sistmica do Modelo

O processo de avaliao de fuses e aquisies um campo que envolve conhecimentos de diversas reas de atuao que no apenas as finanas. por vezes complexo e subjetivo em alguns aspectos, como por exemplo, na escolha da motivao da operao, balizador de todo o processo de avaliao. A diversidade de assuntos abordados durante o processo de avaliao pode ser representada pelas reas de conhecimento que envolvem finanas, direito, estratgia, contabilidade, administrao, RH, psicologia, entre outras. O processo de avaliao envolve o clculo de sinergias e prmios que esto associados diretamente ao comprador do ativo. Envolve tambm questes jurdicas e contbeis na estruturao do negcio, alm da definio da efetivao financeira da negociao. O processo de avaliao proposto para aquisio de uma empresa ou
ativo pode ser estruturados nas seguintes etapas: Motivao do Negcio: base para o processo de estudo de aquisio, a existncia de uma motivao para a realizao do negcio, alm de embasar qualitativamente a prospeco de uma empresa alvo que atenda s caractersticas procuradas , na maioria dos casos, a etapa inicial que justifica a continuidade dos estudos de avaliao. Escolha da Empresa Alvo: Esta etapa est muito associada motivao do negcio. Algumas vezes elas so realizadas de forma conjunta ou at mesmo invertidas, ou seja, dada uma oportunidade de aquisio que se apresenta no mercado, identifica-se a posteriori uma motivao para sua aquisio e, apenas ento, parte-se para a etapa seguinte, onde se avalia o negcio. Avaliao do Negcio: etapa central dentro do processo de avaliao de uma aquisio, a avaliao do negcio envolve estudos detalhados na anlise estratgica, analisando concorrentes, no alinhamento estratgico, em variveis macro-econmicas, no due dilligence, na avaliao econmica sob o ponto de vista do comprador e da empresa alvo, na valorao das sinergias identificadas na proposio do negcio, entre outros. Estruturao do Negcio: esta etapa responsvel por definir a forma de incorporao da empresa alvo empresa compradora, tendo influncia direta nos clculos tributrios e impactos fiscais da transao. Esta etapa, semelhana das duas primeiras etapas do processo, deve ocorrer paralelamente etapa de Avaliao do Negcio.
40
Forma de Pagamento: decisiva e em linha com a expectativa da prxima etapa, esta fase define como ser concluda a negociao. Esta pode ocorrer com dinheiro (equit ou debt), ou com aes da prpria empresa compradora. Ps-Aquisio: fase final do processo de avaliao de aquisies. nesta fase que a gerncia ir buscar a realizao e implementao das sinergias e prmios identificados e quantificados na fase de Avaliao do Negcio. Neste caso, a aquisio realizada com pagamento em aes pode colaborar para um maior comprometimento da empresa alvo na busca pela excelncia operacional, uma vez que esta ficar mais envolvida com o processo de gesto. Um resumo do processo pode ser visualizado segundo a figura que segue:
Escolha da Empresa Alvo
Motivao do Negcio
Avaliao do Negcio
Estruturao do Negcio
Forma de Pagamento
PsAquisio
Figura 2 - Processo de Anlise

Deve-se evitar a incorporao do prmio de aquisio ao preo final pago na negociao, uma vez que as sinergias e prmios de controle identificados so alcanados em menos da metade dos casos registrados na literatura. Assim, a negociao ser vantajosa quando o valor da empresa consolidada, aps incorporao da empresa alvo, for superior soma dos valores da empresa compradora com o valor pago na aquisio, como demonstrado na figura a seguir.
Valor da Empresa Consolidada
Valor da Ofertante
Valor Pago na Transao
<
Figura 3 - Indicador de Sucesso na Aquisio
A operao de aquisio de uma empresa ser um sucesso, do ponto de vista da empresa compradora, caso o valor pago na aquisio seja menor ou, no mximo igual, ao valor de mercado da empresa alvo, adicionado do prmio de aquisio (formado, por sua vez, pelo prmio de controle e o valor das sinergias). Ao contrrio do pensamento de muitos consultores, o sucesso de uma operao de aquisio no pode ser mensurado apenas atravs da efetivao da operao. Em certos casos, o sucesso de uma operao pode ser descrito como a no efetivao do negcio, como, por exemplo, no caso em que o preo
41
pedido pela empresa alvo for superior ao seu valor de mercado somado ao prmio de aquisio; ou ainda quando se encontra alguma inconsistncia na etapa de due diligence, etapa da avaliao onde as informaes fornecidas pela empresa alvo so averiguadas pela possvel compradora. Bancos e consultorias estariam, inconscientemente, inclinados a fechar negcios para realizar a success fee, uma taxa cobrada quando da efetivao do negcio. Ou seja, quando o negcio realizado, o banco contratado para auxiliar no processo de avaliao recebe um valor maior como pagamento. Como as fases do processo de avaliao no so totalmente independentes entre si, aconselhvel que as elas sejam, em parte, superpostas, para que a continuidade do processo no fique prejudicada. A superposio permite a maior integrao entre etapas. Assim, informaes obtidas durante cada uma das etapas podem mais facilmente ser passadas para etapa seguinte, mantendo todo processo alinhado e coerente. A figura abaixo mostra a superposio ideal entre as fases.
Motivao do Negcio Escolha da Empresa Alvo Avaliao do Negcio Estruturao do Negcio Forma de Pagamento Ps-Aquisio
Tempo
Figura 4 - Integrao entre as Fases
A sistemtica deve, alm de ser validada pela alta gerncia da empresa, ser construda por todos os participantes envolvidos no processo, sendo legitimada entre os profissionais que iro utiliz-la. Desta maneira, os profissionais envolvidos em transaes futuras iro se sentir mais confiantes na utilizao de uma metodologia na qual pode opinar e ajudar a construir. Com o incondicional apoio da alta gerncia e envolvimento no persuadido da fora de trabalho na validao da sistemtica desenvolvida, a empresa estabelece o primeiro passo para que os futuros processos de fuso e aquisio sejam desenvolvidos dentro das premissas estabelecidas pela sistematizao
42
proposta, contribuindo para a implementao das melhores prticas identificadas e colaborando para uma maior disciplina de capital. verdade tambm que no existe uma metodologia nica consolidada e largamente aceita que sistematize o processo de aquisies nas empresas. Espera-se que, independente da metodologia proposta, esta seja refinada ao longo de sua utilizao, se adaptando s caractersticas e peculiaridades de cada empresa. Por conseguinte, uma boa sistemtica de avaliao de aquisies deve ser um instrumento de contnua atualizao e aperfeioamento, incorporando as melhores prticas identificadas durante as transaes realizadas pelas empresas.
3.3 O Processo de Submisso

Existem hierarquias e competncias diferenciadas para submisso e aprovao de uma fuso ou aquisio de um novo ativo ou empresa. Dependendo da empresa, o processo pode ser mais ou menos flexvel. O processo de avaliao deve ser desenvolvido segundo caractersticas de cada tipo de organizao. Em Companhias do tipo mais centralizadoras, devem ser estabelecidos gates de consulta, entre as fases do processo de avaliao, alta gerncia, autorizando a continuidade das negociaes j nas fases iniciais do processo. Para empresas mais flexveis, onde suas unidades de negcio possuem maior autonomia de atuao, as autorizaes podem ser requeridas apenas ao final do processo. A sistematizao do processo de submisso um instrumento que visa funcionar muito mais como um check list das etapas que devem ser cumpridas durante uma avaliao, do que ser uma estrutura rgida que engesse o processo de tomada de deciso e atrapalhe o desenvolvimento de uma aquisio. A sistematizao pode ser encarada como uma ferramenta que ir contribuir para uma maior disciplina de capital da Companhia, garantindo a implementao das melhores prticas conhecidas pela empresa at determinado momento, assegurando que nenhuma etapa fundamental do processo de avaliao ser negligenciada.
43
3.4 Fase 1 Motivao

Objetivando a maximizao do valor para o acionista, as empresas estabelecem um planejamento estratgico, e estipulam objetivos e metas para suas diversas reas de negcio. Normalmente, entre as metas estipuladas, pode-se encontrar itens como a oferta de novos produtos, aumento do market share, alcance de ndices financeiros de excelncia, entre outros. Visando atender s metas pactuadas, gerentes podem justificar suas ao no dia a dia da administrao da empresa. Uma vez j estabelecida a estratgia de entrada em um mercado, a gerncia pode faz-la de duas diferentes maneiras. A primeira desenvolver o negcio desde suas fundaes, investindo em uma nova planta, produzindo um novo produto, divulgando a nova marca, etc. Esta estratgia de crescimento tambm conhecida como crescimento orgnico
da empresa. Uma segunda maneira, seria a aquisio de uma empresa que j opere no mercado onde se pretenda atuar. Esta estratgia possui a vantagem de reduzir o tempo de entrada, reduzindo tambm o risco de concretizao do negcio, uma vez que o grau de maturidade associado a uma empresa j operando superior maturidade de um novo investimento. tambm uma ao cada vez mais utilizada no cotidiano das grandes empresas para ganhar mercado na indstria. Aparecem, por vezes, ofertas de venda de empresas a princpio no consideradas no leque de empresas comprveis do planejamento estratgico. Apesar de no terem sido previamente consideradas, estas oportunidades so avaliadas pelas possveis compradoras e s vezes, adquiridas. Este fato demonstra uma falha no processo de prospeco de possveis oportunidades. Cuidado especial deve ser tomado nesta primeira fase do processo de avaliao da oportunidade de aquisio, pois a justificativa fornecida para compra da empresa ou ativo em questo guiar todo processo de avaliao. Por ser um assunto multidisciplinar, permeado por diversas reas do conhecimento, so muitas as motivaes que podem induzir uma empresa a analisar uma aquisio. Normalmente, mais de uma justificativa utilizada como razo para a realizao da aquisio. Algumas das motivaes mais comuns esto listadas abaixo, podendo ser classificadas dentro de trs grandes grupos: motivaes estratgicas, financeiras e operacionais.
44
3.4.1 Motivaes Estratgicas

As motivaes estratgicas envolvem todas as justificativas que, de alguma maneira, so oriundas do planejamento estratgico e, que podem ser derivadas do plano traado pela Companhia para alcanar seus objetivos, como a deciso de expanso, a entrada em um determinado mercado, a eliminao de um concorrente, o aprendizado contnuo, o fortalecendo uma caracterstica competitiva atravs da incorporao de ativos intangveis, a absoro de tecnologia, alm de questes de comerciais e posicionamento diferenciado no mercado. Estas so, normalmente, as primeiras justificativas elencadas para motivar a realizao do negcio. O mercado o fator mais comumente envolvido nas justificativas dos processos de aquisio. Entre os principais itens que podem contemplar o tema
mercado como fator motivacional para a concretizao de negcios, podemos citar a entrada em um mercado desconhecido, a defesa contra aquisies indesejadas e o rpido crescimento na indstria. A entrada em um mercado desconhecido impe-se como justificativa uma vez que o corpo gerencial necessita de um certo tempo para se adaptar indstria. Desta maneira, adquirindo uma empresa j atuante no novo mercado, pode-se contar com a experincia dos atuais gestores da empresa alvo na melhor gesto da Companhia. tambm considerada como uma estratgia de internacionalizao para empresa, conforme ilustrado na figura abaixo.
Fuso e Aquisio Licenciamento Aliana Estratgica Estratgia de Internacionalizao Joint-Venture
Investimento Solo
Figura 5 - Estratgia de Internacionalizao Fonte: Suen (1997)
45
A internacionalizao uma maneira de crescimento mais rpido dentro da indstria. Ao invs de realizar investimentos em novas plantas, investir na divulgao da marca e expandir o consumo do produto, pode-se adquirir uma empresa j inserida no mercado. A aquisio de uma empresa pode ocorrer mesmo que a empresa compradora no esteja, a princpio, estrategicamente interessada na compra. A concretizao do negcio pode ocorrer com o objetivo de se defender de aquisies indesejadas pelos concorrentes, impedindo que outras empresas tenham posicionamento competitivo fortalecido, prejudicando sua posio no mercado. A busca de uma posio diferenciada no mercado, como o monoplio por exemplo, tambm pode ser um forte fator motivacional na busca por oportunidades de aquisies. Uma vez consciente de que o processo de aquisio de empresas evolui internamente a cada empresa, quanto maior o nmero de operaes realizadas,
melhor tende a ser a qualidade das operaes seguintes. Assim, surge como fator motivacional para a realizao das operaes a especulao, ou seja, a compra para posterior revenda de um determinado ativo.
3.4.2 Motivaes Financeiras

Um pouco menos presente nas justificativas para realizao dos negcios quando comparada com as motivaes estratgicas, as motivaes financeiras normalmente se fazem presentes no conjunto de justificativas que iro dar suporte aquisio. Uma vez identificada esta motivao na primeira etapa do processo de avaliao, deve ser quantificada na avaliao do negcio. Algumas das vantagens financeiras que justificariam a aquisio de uma empresa, so: as vantagens tributrias, a vantagem comparativa entre os preos das aes da empresa compradora e da empresa alvo e a alternativa distribuio de dividendos. Vantagens Tributrias podem ser adquiridas quando, dependendo da equao jurdica utilizada na efetivao do negcio, possveis prejuzos acumulados pela empresa alvo podem ser utilizados como crditos tributrios em exerccios futuros da nova empresa, reduzindo assim futuras taxaes.
46
O investimento em uma nova aquisio pode tambm ser resultado de uma poltica alternativa distribuio de dividendos ao acionista, uma vez que estes recursos, se distribudos, sero provavelmente reaplicados em outros investimentos que remunerem seu capital. Existe tambm o caso onde se obtm vantagens na realizao do negcio. Isto ocorre quando h supervalorizao das aes da empresa compradora, ou quando se constata a subvalorizao das aes da empresa alvo ao se comparar uma com a outra. Desta maneira, a aquisio se justifica, pois h o aproveitamento de uma oportunidade de investimento barata disponvel no mercado. Em uma negociao onde a efetivao ser realizada com troca de aes, a empresa compradora realizar negcio a um preo relativamente inferior ao preo negociado entre s partes. Este fato apenas pode ocorrer, caso exista uma assimetria de informaes no mercado, onde a empresa compradora possui conhecimentos no disponveis a todo mercado, possibilitando sua avaliao
diferenciada. Alm de uma vantagem fiscal na realizao da negociao com a troca de aes, h tambm um maior comprometimento e envolvimento das duas empresas na busca das sinergias vislumbradas, apesar de transmitir desconfiana ao mercado quanto dificuldade no alcance das sinergias. A assimetria de informaes mais fortemente visualizada em pocas de crise econmicas, onde os agentes de mercado, compradores e vendedores, possuem expectativas futuras divergentes quanto evoluo dos parmetros utilizados no clculo do valor da empresa alvo. Neste caso, destaca-se a possibilidade da utilizao de contratos de contingncia para realizao do negcio.
3.4.3 Motivaes Operacionais

A definio de motivaes operacionais est ligada estrutura de operao da empresa em seu dia a dia. Alguns dos fatores operacionais que podem motivar uma aquisio so: aumento da capacidade operacional de uma planta e a existncia de economia de escala ou escopo. Assim como as motivaes financeiras, estas tambm devero ser quantificadas na etapa de avaliao do negcio para incorporao ao preo final oferecido na negociao.
47
O aumento da capacidade operacional pode ser utilizado para o atendimento de um mercado crescente de consumo, justificando assim a aquisio. Em muitos casos, mais interessante a aquisio de capacidade ociosa de produo de empresas existentes no mercado, que a ampliao da planta existente. A economia de escala ou de escopo gerada em uma aquisio pode tambm justificar uma aquisio. Quanto maior a produo do mesmo produto, ou aproveitamento da mesma estrutura produtiva para a produo de um outro produto, maior a economia gerada, justificando o investimento.
3.4.4 Falsas Motivaes para Realizao de Fuses e Aquisies

Existem alguns fatores que so erroneamente listados como sendo
motivacionais para a realizao das aquisies pelas empresas compradoras, como a existncia de sinergias e a diversificao dos investimentos. Existem outros que permeiam, mesmo que involuntariamente, o processo motivacional, como a necessidade de maximizar da utilidade gerencial. Os ganhos provenientes das sinergias identificadas entre a empresa compradora e a empresa alvo so normalmente listados como fator motivacional, quando na verdade no so. Apesar de serem considerados nas avaliaes, as sinergias existentes entre as empresas so conseqncias da operao e no devem ser consideradas isoladamente como um fator motivacional. As sinergias so de difcil implantao. Em mais da metade dos casos de aquisies registradas, as sinergias identificadas no so alcanadas. A diversificao de Investimentos aparece como outro fator erroneamente elencado como motivacional para concretizao da aquisio. Com a aquisio de uma empresa de outra indstria, o fluxo de caixa da empresa combinada ficar mais estvel, reduzindo o risco de insolvncia, uma vez que os dois fluxos provavelmente no tero grau de correlao igual a um. Este fato duramente criticado, uma vez que o investidor pode se diversificar a custos muito mais reduzidos e de maneira muito mais eficiente que a prpria empresa. Assim, esta estabilizao do fluxo de caixa no ter qualquer valor adicional para o investidor diversificado. O nico caso onde a diversificao pode realmente agregar valor ao negcio, quando o investidor no diversificado, como por exemplo, em uma
48
empresa de apenas um proprietrio, que possui todo seu capital investido nesta empresa. A maximizao da utilidade gerencial, apesar de no ser citada como justificativa para a realizao de negcios, est implcita no processo de tomada de deciso por parte dos gerentes. Muitas vezes, os administradores so impelidos a levar a empresa alm de seu tamanho timo, pois assim aumentam o montante de recursos sob seu comando, ganhando maior poder gerencial. Desta maneira, o objetivo principal da empresa deixa de ser a maximizao do valor da firma para o acionista, e passa a ser a maximizao da utilidade dos gerentes responsveis pela gesto da empresa. No entanto os acionistas dificilmente conseguem perceber quando a gerncia est agindo em benefcio prprio. Este fato ocorre porque no existem sistemas de cobrana e acompanhamento rgidos entre acionistas e tomadores de deciso. Assim, o gerente consegue justificar as aquisies, encontrando uma maneira de investir o capital ao invs de distribu-lo ao acionista atravs de dividendos. Segundo a
Teoria da Maximizao do Crescimento, os administradores maximizam o crescimento da firma em detrimento ao lucro ou bem estar dos acionistas, maximizando assim sua utilidade. Para contribuir com esta questo, a Teoria da Firma e a Teoria da agncia vm a contribuir neste aspecto. Enquanto a Teoria da Firma afirma que a limitao da capacidade gerencial, os custos de transao e os custos administrativos determinam o tamanho da firma, a Teoria da Agncia trata das implicaes decorrentes da separao entre propriedade e controle, gerando conflitos de interesses entre gerentes e acionistas. O campo das finanas comportamentais busca fornecer uma melhor base para o entendimento e quantificao da irracionalidade presente nos processos de tomada de deciso. Por mais subjetivos que sejam, existem fatores que influenciam as decises dos gerentes e no so explicados por nenhuma teoria que tenha como base a racionalidade implcita no processo, como a Moderna Teoria das Finanas. Alguns exemplos da influncia destes fatores so: a averso perda, onde os investidores tm maior pr-disposio para suportar perdas, e a confiana excessiva em suas decises, que geram ajustes constantes da carteira, acarretando elevados custos de transao. Quanto ao valor econmico e estratgico para Companhia, as aquisies podem ser alocadas dentro de cada um dos quatro quadrantes identificados na figura que segue:
49
Econmico
Valor
IV
III
II
Valor Estratgico
Figura 6 - Valor Econmico x Valor Estratgico
Para uma proposta que esteja altamente alinhada com o planejamento estratgico da Companhia e que tenha uma elevada atratividade econmica, recomenda-se fortemente a continuidade dos estudos para aquisio, uma vez que apresenta uma motivao robusta. Este perfil estaria localizado no quadrante I.
Caso a anlise de uma oportunidade possua um baixo valor estratgico para Companhia e no tenha atratividade econmica, esta possibilidade deve ser descartada do leque de oportunidade de investimentos da Companhia, o que se refere ao quadrante III da figura. Mas existem dois casos onde a continuidade dos estudos para aquisio no clara. Para propostas de aquisio com um elevado valor estratgico e baixo valor econmico, representado pelas oportunidades situadas no quadrante II, e as propostas situadas no quadrante IV, que possuem baixo valor estratgico e elevado valor econmico. A princpio, para a maioria destas, a correta deciso seria abortar a continuidade dos estudos, uma vez que o investimento est localizado em reas no afins da Companhia, ou seja, desalinhado com o plano estratgico, ou no agrega valor ao acionista. Vale a pena destacar que, independentemente do quadrante em que se localize a proposta de aquisio, cada caso deve ser estudado isoladamente, considerando suas peculiaridades e especificidades. Pode-se, por exemplo, justificar o investimento em um ativo pouco rentvel e desalinhado planejamento estratgico, pois este pode fornecer uma opo de entrada em um mercado com possibilidades promissoras de desenvolvimento futuro. Independentemente da motivao escolhida para e justificar a continuidade dos estudos relativos aquisio do ativo ou empresa, deve-se sempre ter em mente que o principal objetivo da Companhia a maximizao da riqueza dos acionistas. Assim, de maneira geral, qualquer que seja a motivao principal,
50
deve, ale de estar alinhada com o plano estratgico da Companhia, agregar valor ao acionista da empresa.
3.5 Fase 2 Identificao da Empresa Alvo

Uma maneira adequada de identificar a empresa alvo a partir do desdobramento do planejamento estratgico da Companhia, onde, uma vez identificado como a empresa ir alcanar sua viso, inicia-se uma prospeco por oportunidades de investimento que se adequam ao plano. Ocorre que, por muitas vezes, bancos e empresas acabam por disponibilizar no mercado oportunidades no contempladas dentro do conjunto inicialmente prospectado. Uma aquisio no previamente vislumbrada pode indicar movimentos de um mercado dinmico, onde empresas no disponveis em determinado
momento para compra assim se tornam, ou pode ainda ser considerada como uma falha no processo corporativo de identificao de oportunidades. Desta maneira, adquirindo um ativo desconsiderado em sua aderncia estratgica inicial, a empresa compradora acaba por resolver o planejamento estratgico da empresa vendedora, e no necessariamente o seu prprio. Um ponto fundamental nos estudos relativos aquisio de um ativo ou empresa a considerao dos custos de oportunidade. Antes de se adquirir qualquer que seja a empresa, deve-se sempre considerar a possibilidade de aquisio de outros ativos similares disponveis no mercado. Desta maneira se considera a rentabilidade do capital da empresa investidora em outros negcios, e garante que este o melhor investimento a ser realizado dentre os disponveis no mercado. A identificao da empresa alvo para os estudos necessrios aquisio est intimamente ligada motivao para realizao do negcio. No quadro a seguir, esto listadas algumas relaes entre a motivao para a realizao da aquisio e as caractersticas da empresa alvo.
51
Motivao para aquisio Subvalorizao Diversificao
Caracterstica da empresa alvo Negociao abaixo do valor estimado Est em um setor diferente do negcio da empresa compradora Existem caractersticas que criam sinergia operacional, como economia de custos (com a economia de escala, caso atuem no mesmo setor), crescimento mais alto (com potencial para abrir novos mercados ou expandir os existentes) Existem caractersticas que criam sinergia financeira, como a economia de impostos (propiciando um benefcio
Sinergia Operacional
Sinergia Financeira
tributrio para o comprador), uma maior capacidade de endividamento (sendo capaz de tomar mais dinheiro emprestado a taxas mais baixas), possuir sobras de caixa (possuindo timos projetos, mas no tendo fundos para investir)
Trata-se de uma empresa administrada de forma Controle Interesse da incompetente, cujas aes tiveram desempenho abaixo do mercado Existem caractersticas que melhor atendem s Administrao necessidades de poder de ego do CEO
Quadro 2 - Caractersticas da Empresa Alvo Fonte: Adaptado de Damodaran (2002)
3.6 Fase 3 - Avaliao do Negcio

A avaliao do negcio a fase central do processo de avaliao da aquisio. Esta a nica fase que faz interface e interdependente de todas as fases do processo. A motivao do negcio, a escolha da empresa alvo, a estruturao do negcio, a forma de pagamento e o plano de aquisio, possuem papel decisivo na determinao do valor da aquisio. A motivao do negcio, ponto de partida para o incio do processo de avaliao da aquisio, o balizador para os principais benefcios que sero computados durante a fase de avaliao do negcio. Se o principal objeto de uma aquisio , por exemplo, a ampliao de mercado, isto refletir nos clculos como um aumento de receita advindo de maiores vendas.
52
A escolha da empresa alvo pressupe anlise inicial, mesmo que preliminar, sobre a empresa em questo. Nesta fase, so analisados fatores como o alinhamento estratgico, restries para aquisio, disponibilidade de recursos, forma de participao no negcio, entre outros. A estruturao do negcio trs impactos diretos na avaliao do negcio. A forma de incorporao decisiva na definio de questes tributrias, alm de gerar custos diferenciados, associados aos diferentes tipos de incorporao. A forma de pagamento pode ter influncia no nvel de comprometimento da empresa alvo durante o processo de ps aquisio, que por sua vez responsvel pela implementao do que foi planejado durante a fase de avaliao.
3.6.1 Referencial de Avaliao

Na avaliao voltada para aquisio de uma empresa, deve-se considerar os diversos pontos de vista envolvidos no processo. Em aquisies onde podem existir diversos compradores para a mesma empresa alvo, deve-se avaliar a aquisio segundo suas perspectivas do negcio, disponibilizando informaes suficientes aos decisores de maneira a subsidiar a estratgia tima de oferta de preo. As duas perspectivas mais comumente envolvidas so: o ponto de vista do comprador e o ponto de vista do vendedor. Pode-se destacar como as principais diferenas entre as duas perspectivas a considerao de aspectos como custo de capital, sinergias, custos de incorporao, alm de aspectos relacionados gesto.
Diferenas de Ponto de Vista Comprador x Vendedor
CMPC
Sinergias
Aspectos de Gesto
Custos da Incorporao
Figura 7 - Diferenas de Ponto de Vista
A diferenciao do custo de capital empregado essencial para uma anlise que considere os diferentes pontos de vista existentes em uma negociao. Empresas diferentes possuem custos de capitais distintos. A diferenciao pode vir por diferena no custo do capital prprio, que diferente
53
entre as diversas indstrias, ou no custo de captao de recursos no mercado. Assim, tudo mais semelhante, uma empresa com baixo custo mdio ponderado de capital (CPMC), quando comparado a um concorrente que possua um CPMC superior, pode ofertar maior quantia para aquisio em uma empresa alvo. Outro caso interessante a diferena entre custos de capital entre a empresa alvo e a empresa compradora. Quando o CPMC da empresa alvo for inferior ao da empresa compradora, esta ter que, para realizar a aquisio, encontrar outras fontes de receita para cobrir a proposta feita pela empresa alvo, como sinergias ou ganhos tributrios e fiscais. As sinergias podem ser definidas como sendo os benefcios advindos da operao conjunta de duas empresas. Assim, para uma mesma empresa alvo, dois diferentes concorrentes podem oferecer quantias diferenciadas pela aquisio, uma vez que cada qual possui e vislumbra uma interao e benefcios diferenciados nesta nova relao. Assim como benefcios provenientes das sinergias, a maneira pela qual os
recursos da nova Companhia so geridos tambm afetam o preo oferecido na aquisio. Como descrito por Damodaran (2002), este valor chamado de prmio de controle e ser tanto maior quanto pior a administrao exercida pela empresa alvo sobre seus ativos. O prmio de controle pode ser calculado como a diferena entre o valor da empresa administrada segundo a poltica da empresa compradora e o valor da empresa sob sua administrao atual. Custos de incorporao sero mais representativos na operao quanto menor for a empresa compradora. Estes podem englobar custos financeiros, custos de adequao da empresa alvo aos padres de qualidade, tcnico, ambientais, da empresa compradora, custos de integrao, custos de acompanhamento do ps aquisio, entre outros. De uma maneira geral, devese considerar todos os custos adicionais em que a empresa compradora ir incorrer por adquirir e incorporar a empresa alvo. Alm da anlise das possveis diferenas entre os diferentes pontos de vista dos diferentes atores no processo, deve-se sempre verificar a existncia de outras possveis empresas alvo, de maneira a melhor avaliar o custo de oportunidade da aquisio, certificando-se assim da melhor escolha.
54
3.6.2 O Valor da Empresa Alvo

O valor final alcanado no processo de avaliao de uma empresa alvo o preo mximo que deve ser oferecido para a negociao da aquisio. De maneira alguma deve ser ultrapassado, com risco de destruio de valor para a empresa compradora. Segundo Damodaran (2002), o valor pago na aquisio de uma empresa alvo, pode ser dividido em trs partes: o Valor Contbil de seu Patrimnio Lquido, o gio Contbil e o Prmio de Aquisio. Neste contexto, a palavra gio pode ser utilizada simbolizando o pagamento adicional de qualquer quantia, sobre um determinado referencial. Como referenciais mais comuns, pode-se citar o valor mnimo de empresas em leiles, o preo das aes na bolsa de valores e o prprio valor contbil da
empresa. O valor contbil do patrimnio lquido da empresa alvo representa o valor de livro, ou seja, o valor registrado como de propriedade da empresa segundo regras contbeis. Isoladamente, este valor pode ser pouco representativo durante negociaes para a aquisio de um ativo, pois o valor contbil, quando abatido das dvidas registradas, no possui uma preocupao de avaliar economicamente os ativos, mas sim de simplesmente seguir um conjunto de regras de registro e contabilizao. Assim, o valor contbil do patrimnio lquido da empresa alvo pode no representar o valor de mercado da empresa, o que , de fato, ocorre na maioria dos casos registrados. O valor de mercado representa a quantia que investidores esto dispostos a pagar pela empresa, ou seja, o quanto percebido de valor pelos agentes. Este valor reflete a expectativa futura dos investidores. Assim, o valor de mercado representa todos os possveis benefcios futuros vislumbrados pelos investidores, considerando o conjunto de informaes at ento disponvel. Normalmente, o valor de mercado da empresa alvo superior a seu valor contbil. A quantia que supera o valor contbil conhecida como gio contbil, ou goodwill. H casos em que a empresa adquirida pode apresentar desgio em relao ao seu valor contbil. Estes casos so menos freqentes, mas so passveis de ocorrncia.
55
Uma vez computados o valor de mercado, que pode ser dividido como o valor contbil e o gio contbil, ou goodwill, resta ainda calcular o valor especfico que cada empresa enxerga sobre a empresa alvo. Este valor pode ser agregado ao negcio devido aos benefcios gerados pela operao conjunta e pela possibilidade de uma gesto diferenciada sobre os ativos da empresa alvo. Os benefcios advindos de uma operao integrada so conhecidos como sinergias. As sinergias podem se evidenciar de distintas maneiras, representando benefcios financeiros para a empresa compradora, conseqentes da nova interao entre as duas empresas at ento segregadas. As sinergias podem ser divididas em dois tipos: a primeira, do tipo hard, representa benefcios que podem ser alcanados mais facilmente quando da integrao, como economia de custos por eliminao de tarefas semelhantes existentes em ambas as empresas, por exemplo; um segundo tipo de sinergia pode ser identificada como soft, representando benefcios planejados mais dificilmente alcanados, como o aumento de receita devido maior concentrao de mercado ou devido
maior capacidade de divulgao da marca. Ao serem consideradas na avaliao, as sinergias devem ser quantificadas levando-se em considerao o nvel de risco quanto de sua concretizao. Desta maneira, sinergias do tipo soft devem ser trazidas a valor presente considerando taxas de descontos mais elevadas que as utilizadas no desconto das sinergias do tipo hard. Existem tambm, adeptos teoria de que as sinergias do tipo soft devem ser desconsideradas nas anlises econmicas, tornando a anlise mais conservadora. A possibilidade da nova empresa exercer uma gesto diferenciada sobre os ativos da empresa alvo e, a partir da, auferir ganhos quando comparados manuteno da gesto praticada pela empresa alvo durante a fase de avaliao, conhecida como prmio de controle. Este nome est alinhado com a prpria definio da origem deste valor. um valor adicional que ser gerado a partir da implementao de novas polticas operacionais e financeiras na empresa alvo, quando estiver sob o controle da empresa compradora. O prmio de aquisio pode ser calculado como a diferena entre o valor atualizado do fluxo de caixa das empresas atuando de forma conjunta e o somatrio dos valores atualizados dos fluxos de caixa das empresas individuais. O somatrio do prmio de controle s sinergias vislumbradas, recebe o nome de prmio de aquisio. Este montante, uma vez somado ao valor de mercado o preo final mximo de deve ser ofertado pela aquisio da empresa alvo.
56
Qualquer que seja a metodologia utilizada para o clculo do prmio de aquisio, esta deve ter uma viso prospectiva, considerando especificamente as duas empresas envolvidas no processo: a Companhia que est avaliando a empresa alvo e a empresa alvo. De maneira alguma, prmios de aquisio registrados em operaes passadas devem servir de base para o clculo de prmios futuros, pois na ausncia da correta avaliao, a empresa compradora estar muito mais susceptvel destruio de valor.
Preo de Aquisio da Empresa Alvo
Prmio de Aquisio
Sinergia
+
Prmio de Controle
Preo de Mercado da Empresa Alvo antes da Aquisio
gio Contbil (Goodwill)
Valor Contbil do Patrimnio Lquido da Empresa Alvo
Valor Contbil do Patrimnio Lquido
Figura 8 - O Valor da Empresa Alvo Fonte: Adaptado de Damodaran (2002)
Assim, o valor da empresa alvo depende da viso adotada, e de quem especificamente est interessado na aquisio, pois dependendo das sinergias geradas e do prmio de controle calculado, diferentes concorrentes iro oferecer preos diferentes. Como ponto de partida para uma negociao, deve-se adotar o valor calculado segundo a tica do vendedor, pois esta desconsidera o prmio de aquisio. Como preo mximo a ser pago por uma empresa alvo, deve-se adotar o valor calculado pela tica do comprador, incorporando os benefcios da operao conjunta das duas empresas.
3.6.3 Premissas
Toda avaliao econmico-financeira fortemente influenciada pelas premissas adotadas em seus clculos. Neste sentido, toda grande empresa
57
estabelece e desenvolve um planejamento de curto, mdio e longo prazo baseado em perspectivas futuras de crescimento da economia, evoluo das taxas de juros adotadas pelo governo, expectativa de expanso do mercado consumidor, crescimento do market share, valorao de sua moeda frente a referncias mundiais como o dlar e o euro, entre outras. Desta maneira, fundamental a manuteno de uma lgica empresarial nestas avaliaes, onde as premissas adotadas nas avaliaes de possveis aquisies estejam compatveis e alinhadas com as premissas utilizadas pela Companhia na anlise de seus projetos de investimentos. imprescindvel a utilizao de uma viso prospectiva no estabelecimento de cenrios econmicos que iro subsidiar as avaliaes econmicas desenvolvidas. A utilizao de dados histricos nas previses futuras desaconselhada, uma vez que esta no considera aes atualmente implementadas com o intuito de influenciar indicadores futuros. Assim, a simples extrapolao de dados histricos pode levar predio
de cenrios no realistas a respeito do futuro econmico. Se uma empresa, por exemplo, est passando por uma fase financeira privilegiada, por razes conjunturais, apresentando indicadores de rentabilidade elevados, uma anlise tendencial, de continuidade de bons resultados, pode no representar a realidade, pois, uma vez extinta estas condies, seus indicadores de rentabilidade recuaro, diferindo em muito das previses realizadas. O contrrio tambm verdadeiro. Partir de um histrico de indicadores baixos pode levar sub avaliao de uma empresa ou ativo. O estabelecimento de premissas facilitado quanto maior for a maturidade da indstria na qual a firma est envolvida e a estabilidade econmica local e mundial. Assim, em pases que possuem uma poltica econmica transparente, a tarefa dos analistas em prever os prximos passos governamentais no que tange s decises econmicas facilitada, sendo, portanto, as decises econmicas e financeiras nacionais antecipadas com maior grau de certeza pelos agentes. Com menos surpresas, a previso do crescimento econmico do pas, principal balizador para desenvolvimento e expanso das firmas existentes, alcanada com maior certeza e tende a se concretizar em nmeros bem prximos aos previstos. Caso a economia seja turbulenta, maior a dificuldade em realizar previses de um futuro muito incerto e, maior o prejuzo para o processo de avaliao de aquisio.
58
3.6.3.1 Incertezas
Devido ao elevado grau de incerteza presente, tanto nas negociaes, quanto na escolha de parmetro para a avaliao de empresas, faz-se necessrio o conhecimento de teorias que possam ser aplicadas nesta anlise. Neste sentido, a teoria dos jogos se apresenta como alternativa. Esta teoria responsvel pelo estudo das decises em situao interativa, onde a deciso de indivduo afeta a deciso dos demais agentes. A teoria dos jogos uma anlise matemtica de situaes que envolvem interesses em conflito capaz de indicar as melhores opes de atuao para que seja atingido o objetivo desejado. Como toda teoria, as opes reais possuem limitaes e simplificaes que devem ser destacadas, como o carter racional e maximizador das decises. Para tanto, pressupe-se a disponibilidade de um conjunto mnimo de
informaes (e como se apresentam aos jogadores normalmente os vendedores possuem mais informaes sobre a empresa alvo que os compradores) e jogadores racionais para o estabelecimento do conjunto mnimo de possveis resultados chamado de pay offs. Desta maneira, torna-se possvel o estabelecimento de estratgias para anlise decisria. Uma estratgia uma lista de escolhas timas para um jogador. Nesta lista, esto previstas todas as possveis situaes que o jogador poder enfrentar. Tendo uma estratgia, o jogador saber o que fazer em qualquer estgio, no importando a reao de seu oponente, nem o resultado dos eventos probabilsticos. Pode-se dizer que a teoria dos jogos consiste numa anlise simples que compara as apostas dos jogadores, e os resultados finais dos jogos, para que se possa avaliar os ganhos e perdas de cada jogador, bem como a eficcia das estratgias utilizadas por eles. Devido ao elevado grau de objetividade e simplicidade de conceitos, a teoria adquiriu status de ferramenta de anlise, se ocupando, assim, da sistematizao e avaliao dos resultados e das estratgias neles aplicadas. Devido a seu enorme sucesso, houve grandes tentativas de se aplicar esta teoria s mais diversas reas como uma maneira de oferecer todas as possveis solues para as mais diferentes situaes. A teoria dos jogos utilizada tanto para analisar negociaes j concludas, quanto para avaliar medir ou avaliar possibilidades de escolha.
59
Apesar de seu sucesso, uma teoria parcial. Assim como toda ferramenta, ela depende do critrio adotado pelo analista para a descrio das regras e do propsito do jogo. Uma mesma negociao, por exemplo, pode ser representada por vrios jogos diferentes, a depender do analista e do critrio por ele adotado. De maneira resumida, a teoria dos jogos diz que, se cada um fizer o melhor para si e para o grupo, todos ganham, ao invs de cada um agir por si, sem atender a dinmica do grupo. A teoria dos jogos no pretende resolver todos os tipos de conflitos, porm nos fornece melhor compreenso em situaes complexas, atravs de sua coleo de tcnicas para analisar estes problemas.
3.6.4 Contratos de Contingncia

Contratos de contingncia so utilizados na realizao de negcios onde as partes interessadas discordam sobre os parmetros a serem utilizados na avaliao financeira, mas concordam em utilizar o mesmo modelo econmico para valorar o negcio. Utiliza-se esta ferramenta quando os parmetros estimados por ambas as partes interessadas na realizao do negcio so muitos distintos, inviabilizando a concretizao do negcio por falta de uma viso comum. A utilizao de contratos de contingncia so mais comuns em pocas de incertezas, onde a economia est passando por um perodo de recesso, e a predio de ndices e parmetros utilizados nas avaliaes pode ser muito distinta, dependendo da perspectiva de quem avalia. Assim, em uma negociao, comprador e vendedor podem alcanar valores muito distintos dependendo de seu ponto de vista sobre o desenvolvimento da economia no futuro. Caso, por exemplo, o vendedor seja muito otimista com o desenvolvimento do pas, prevendo elevadas taxas de crescimento econmico e baixa inflao, enquanto o comparador adota premissas mais conservadoras, o preo exigido pelo vendedor para a realizao do negcio ser superior ao valor encontrado pelo comprador na avaliao da empresa. Neste caso, as partes podem no chegar a um acordo, mesmo que seus modelos de avaliao sejam similares, inviabilizando a concretizao do negcio.
60
Para soluo deste problema, prope-se a utilizao dos contratos de contingncia, que devem ser empregados respeitando-se os seguintes aspectos: Perfeita definio do modelo a ser empregado para a avaliao futura, contemplando a influncia dos parmetros a serem utilizados; Perfeita definio dos parmetros adotados e de sua forma de coleta; Definio de horizonte de tempo, com data estipulada, para o ajuste final de preo, a partir do modelo de avaliao e parmetros observados. O aspecto mais importante a ser observado na utilizao desta ferramenta para a execuo de negcios, a definio clara dos parmetros, pois a parte responsvel por desembolsar alguma quantia para honrar o contrato, buscar falhas no contrato para justificar o no pagamento da quantia adicional. Assim, deve-se evitar ao mximo a aplicao desta ferramenta, com risco de envolvimento em discusses judiciais futuras.
Contratos de Contingncia
(Concordncia com mtodo de avaliao, mas discordncia em alguns parmetros)
Clareza na Fonte e Forma e Coleta de Informaes sobre os Parmetros
Estabelecimento de Horizonte de Curto/Mdio prazo para o ajuste final de preo Clareza no Modelo de Avaliao
Figura 9 - Contratos de Contingncia
3.6.5 Utilizao de Consultores Externos

A contratao de consultores externos para participao na fase de avaliao do processo um procedimento comum ao se estudar a aquisio de uma empresa. Consultorias podem participar do processo como mo de obra complementar nas atividades de avaliao. Esta ajuda pode ocorrer devido indisponibilidade de pessoal, ou para se obter uma segunda opinio sobre a avaliao realizada.
61
Um aspecto onde os consultores externos podem ser muito teis o trabalho de due dilligence realizado na empresa alvo. O processo de averiguao das informaes fornecidas pela empresa alvo fundamental para embasar a avaliao econmica. Durante esta tarefa, pode-se investigar a existncia de passveis ambientais ou trabalhistas e a veracidade das informaes fornecidas para o clculo de avaliaes preliminares. A atuao destes profissionais bem como as atividades desenvolvidas durante a fase de avaliao devem ser limitadas e estipuladas em contrato. Cuidado especial deve ser tomado para que consultores no se envolvam no processo de tomada de deciso da Companhia, ma vez que estes consultores podem, em oportunidades futuras, assessorar outras empresas que estaro negociando com sua Companhia. Bancos de investimento, alm de atuarem como consultores, fornecendo mo de obra especializada para o processo de avaliao, possuem ainda um papel muito importante na aquisio: a emisso do fairness opinion. Este um
documento de validao da anlise que est sendo efetuada pela empresa, ratificando o preo final alcanado na valorao. Normalmente, antes de tomar qualquer deciso de grande porte envolvendo recursos de acionistas e credores, grandes executivos apreciam uma opinio externa, validando sua posio. Esta opinio pode lhe ser til futuramente, servindo como um documento que valida a postura de disciplina na utilizao do capital da empresa. Consultorias e Bancos de Investimentos com larga atuao e experincia mundial em processos de aquisio, podem tambm ser teis no estabelecimento de contatos em pases onde a empresa compradora no possui insero. Podem atuar tambm como fachadas, em negociaes onde a Companhia no quer aparecer, alm de fornecer parmetros utilizados no mercado para a realizao das operaes.
3.6.6 O Processo de Avaliao

A fase de avaliao da empresa alvo se d em vrias etapas. Ao longo destas etapas, o processo de avaliao amadurece at alcanar sua etapa final, onde estabelecido o preo mximo para proposta de oferta de uma aquisio. Pode-se dividir a fase de avaliao em trs etapas.
62
Como primeiro passo para que uma rea da Companhia proceda com os estudos necessrios para uma aquisio, recomendada autorizao da alta gerncia. Esta autorizao impede que haja possveis desperdcios no emprego de mo de obra e recursos na avaliao de uma empresa alvo com possveis abortos no meio do processo, quando do conhecimento da alta gerncia. Para a obteno desta autorizao, faz-se necessrio a apresentao de um estudo preliminar, que fornea base para a alta gerncia deliberar sobre a continuidade da aquisio. Ao mesmo tempo em que no deve ser muito detalhado, pois pode no ter continuidade, o estudo deve conter um contedo mnimo de informaes de modo a subsidiar a deciso acerca da continuidade do projeto pela alta gerncia. Informaes como: as motivaes e objetivos da proposta, consideraes sobre o alinhamento estratgico da aquisio com os objetivos estratgicos da Companhia, restries aquisio e conseqente impacto no oramento da prpria Companhia. importante definir se h interesse em controlar a empresa alvo, ou apenas ter algum tipo de participao
acionria. Devem tambm ser definidos alguns parmetro bsicos, como o nvel de confidencialidade exigido para o sucesso da operao, o estabelecimento de um cronograma para o desenvolvimento das atividades e a indicao da necessidade da utilizao de consultores externos no apoio s atividades. Devese ainda definir a ordem de grandeza para os valores envolvidos na possvel operao.
rea Proponente
Motivao e Objetivo Alinhamento Estratgico Restries Fontes de Recursos Impacto no Oramento
Interesse em: Controle Participao
Nvel de Confidencialidade
Prazo para Avaliao Preliminar
Necessidade de Consultores Externos
Apreciao pela Alta Gerncia
Interesse Preliminar
No
Sim
Fase 2
Fim do Processo
Figura 10 - Estudo Preliminar
63
Uma vez demonstrado interesse preliminar pela alta gerncia na continuidade do projeto, uma segunda no processo a ser desenvolvida a realizao de uma avaliao propriamente dita sobre todo o processo. Nesta segunda etapa, j interagindo com a empresa alvo para a obteno de informaes, estudos mais quantitativos so realizados. Uma terceira e ltima etapa dentro da fase de avaliao o refinamento dos estudos realizados atravs da maior preciso dos dados utilizados nos clculos. Uma vez demonstrado interesse da empresa compradora, a empresa alvo costuma ser mais receptiva, demonstrando-se mais aberta no fornecimento de informaes para as avaliaes necessrias. Este conjunto mais confivel de informaes pode ser obtido atravs de uma investigao dos dados fornecidos pela empresa alvo, tambm conhecido por due dilligence. O due dilligence tem por objetivo o levantamento de informao de todas as naturezas que possam afetar a avaliao da empresa alvo. Alguns aspectos
normalmente pesquisados nestas investigaes so os passveis trabalhistas, sociais e ambientais. Caso ao sejam corretamente avaliados ou perfeitamente identificados, podem destruir valor para a empresa compradora. Em muitas empresas, aquisies devem ser aprovadas pelo Conselho de Administrao antes da concluso do negcio.
rea Coordenadora Definir Equipe
Elaborar Anlise Estratgica
Elaborar as Avaliaes necessrias com Premissas Corporativas
Definir Formato de Aquisio
Definir Diretrizes de Negociao
Definir um Plano de Ps Aquisio
Termos de Confidencialidade Definio de Consultores Contratos de Contingncia Detalhar Sinergias Necessidade de Cobertura de Risco
Submisso da Proposta Alta Gerncia da Companhia Gerenciamento do PsAquisio, Implementao das Sinergias e Acompanhamento de Desempenho
Aprovao pelo Conselho de Administrao
Sim
Aquisio do Ativo
No
Fim do Processo
Figura 11 - Avaliao do Negcio
64
Alguns tpicos no necessariamente fazem parte da fase de avaliao, mas podem causar grande impacto no valor final alcanado para a empresa alvo. Um exemplo de questo chave para o processo o nvel de confidencialidade exigido pelo processo. Caso uma empresa interessada na aquisio de uma empresa alvo tenha outros possveis concorrentes na disputa pela aquisio, deve-se manter o sigilo da operao, de maneira a no gerar um leilo pela empresa alvo. Esta disputa poderia elevar o preo da negociao para seu valor mximo, ou seja, o valor de mercado adicionado do maior prmio de aquisio. Como o premio de aquisio varivel de empresa para empresa, pode ser que um dos concorrentes esteja disposto apagar uma quantia superior quantia mxima calculada em sua avaliao. Uma vez deliberado pela alta gerncia a cerca das questes fundamentais do processo de avaliao, como a definio do nvel de confiabilidade, aprovao da continuidade dos estudos e definio da equipe responsvel por
gerenciar o processo de avaliaes preliminares, a fase de avaliao tem incio.
3.6.6.1 Anlise Estratgica das Avaliaes de Aquisies

A anlise da aquisio do ponto de vista estratgico fundamental para um melhor embasamento e obteno de informaes que iro auxiliar no processo de avaliao. Esta anlise pode, semelhana da avaliao econmica, ser dividida em trs etapas: anlise do alinhamento estratgico, anlise concorrencial e anlise de cenrios macro-econmicos. O alinhamento estratgico deve ser verificado como parte da justificativa contida no estudo preliminar submetido alta gerncia para aprovao da continuidade dos estudos. Assim como qualquer deciso de investimento, toda aquisio deve estar alinhada estrategicamente com o planejamento estratgico da Companhia. Isto significa que a aquisio de qualquer empresa ou ativo deve ser coerente com as perspectivas vislumbradas para a empresa, tanto no curto, quanto no longo prazo. Desta maneira, est sendo avaliada a viabilidade estratgica da empresa alvo. So verificados nesta etapa, compatibilidades e caractersticas relacionadas cultura, sinergia, rentabilidade, motivao, metas e alinhamento estratgico. A anlise concorrencial, por sua vez, trata da avaliao das relaes existentes entre a empresa compradora e o meio ambiente. Assim, esta anlise
65
visa estabelecer um melhor entendimento da indstria na qual a Companhia est inserida. Para tanto, os estudos relativos abordam as provveis mudanas estratgicas de cada concorrente, a resposta que cada concorrente pode vir a adotar diante de movimentos estratgicos implementados pela Companhia e as possveis reaes dos concorrentes a um conjunto de alteraes na indstria. So tambm considerados nesta etapa, questes regulatrias que podem vir a impactar a avaliao. Um terceiro e ltimo aspecto analisado dentro do conjunto de anlises estratgicas das avaliaes para aquisio a anlise de cenrios macroeconmicos. Esta etapa fundamental para que se possa fazer o levantamento das premissas que sero utilizadas durante a fase de avaliao financeira do negcio. nesta fase que previses para a evoluo de rubricas como o PIB, inflao, juros, etc, so obtidas. Esta etapa ganha maior importncia quando a aquisio realizada em outros pases, pois as estimativas so mais complicadas de serem obtidas, pois h mudana nas condies de mercado, na
disponibilidade de informaes, entre outras dificuldades.

Anlise Estratgica
Anlise Concorrencial Jogo de Interesses Questes Regulatrias Alinhamento Estratgico Anlise de Cenrios Macro-econmicos
Alinhamento com posicionamento corporativo
Cultura
Rentabilidade
Sinergias
Motivao
Contribuio para as Metas

(Fsicas e Financeiras)
Figura 12 - Anlise Estratgica
3.6.6.2 Metodologias de Avaliao Econmica

Existem diversas metodologias de avaliao econmica disponveis para utilizao em estudos para aquisio. De uma maneira geral, a independentemente da existncia de um leque de diferentes metodologias, os fundamentos que determinam o valor da empresa consideram alguns parmetros bsicos em sua constituio, como a capacidade de criar fluxo de
66
caixa a partir dos investimentos existentes, a previso de crescimento do fluxo de caixa e a incerteza quanto gerao deste fluxo. A utilizao de diferentes abordagens um ponto que deve ser considerado. Quando adequadamente realizadas, as diversas avaliaes tendem para o mesmo resultado e geram, portanto, uma avaliao final mais robusta. Mesmo no convergindo, a utilizao de mais um modelo permite uma avaliao crtica sobre o resultado, incentivando a busca de explicaes para as divergncias encontradas. A escolha do modelo mais adequado vai depender da preciso que se busca, do tempo que se est disposto a empregar, e de quanto recurso se est disposto a investir na avaliao. Normalmente, quanto mais complexo o modelo, maior tempo empregado e maiores os recursos despendidos no processo. As metodologias mais comuns so as baseadas no fluxo de caixa descontado. Os procedimentos mais conhecidos so: Abordagem de valor do negcio, com desconto pelo custo mdio
ponderado de capital. A metodologia considera o clculo do valor empresarial a partir da operao da empresa e, adicionalmente, considera a incorporao dos ativos no operacionais e de passivos na composio do valor final da avaliao. Este procedimento o mais difundido e largamente utilizado nas avaliaes realizadas. Abordagem do Valor Presente Ajustado. Esta metodologia deve ser adotada quando houver uma variao na estrutura de capital da empresa alvo durante o perodo de avaliao. Esta metodologia divide o valor operacional da empresa analisada em trs partes: o valor operacional como se ela fosse totalmente financiada por capital prprio, o valor dos benefcios fiscais decorrentes do financiamento por endividamento e o valor dos custos de falncia. Este mtodo o mais prtico quando se prev alteraes significativas na estrutura de capital de uma empresa, pois seu clculo no requer ajustes na taxa de desconto a ser utilizada. Alm disso, permite identificar claramente as parcelas que determinam o valor da empresa, detalhadas a seguir: Uma empresa, ao tomar um emprstimo, gera, paralelamente, benefcios fiscais, que aumentam o valor da empresa; e custos de falncia, que reduzem o valor da empresa. Associado ao endividamento, existe, portanto, um risco de no pagamento da dvida (custo de falncia). Assim, quanto maior a dvida, maiores os riscos
67
associados ao no cumprimento das obrigaes financeiras, ou seja, maior o custo de falncia. A existncia do custo de falncia faz com que exista um ponto timo de endividamento para a empresa. Caso contrrio, a tomada de emprstimo seria sempre vantajosa, independentemente do nvel de endividamento. O que no sempre verdade, pois, teoricamente, tudo mais constante, quanto maior o endividamento da empresa, mais caros so os emprstimos incrementais. Portanto, a partir do nvel timo de endividamento, a utilizao de emprstimos adicionais destruir valor. A partir deste ponto, o nvel de endividamento ser demasiadamente elevado, fazendo com que os custos adicionais associados possibilidade de no se pagar a dvida (custo de falncia incremental) superem os benefcios fiscais marginais, reduzindo assim o valor da empresa. A figura que segue tenta sumarizar os conceitos citados.
Valor de Mercado
VMax
Valor da Empresa considerando o benefcio fiscal do endividamento (e desconsiderando o impacto do custo de falncia) custo de falncia benefcio fiscal
Valor da empresa financiada com 100% de Equit
Valor da Empresa considerando o benefcio fiscal do endividamento + custo de falncia
Nvel timo de Endividamento
Nvel de Endividamento
Figura 13 - Valor Presente Ajustado Fonte: Adaptado de Brealey & Myers (1996)
Assim, o valor da empresa pode ser calculado como segundo a expresso que segue: [Valor da Empresa] = [Valor da Empresa totalmente financiada por capital prprio] + [benefcios fiscais do emprstimo] [custos de falncia]
68
Abordagem do fluxo de dividendos. Esta metodologia utiliza o fluxo de pagamento dos futuros dividendos devidos, e o desconta pelo custo de capital prprio (que, para uma mesma indstria, o idntico tanto para a empresa alvo quanto para a empresa que avalia sua compra, se considerado a mesma estrutura de endividamento). Esta metodologia pode ser empregada em dois casos. O primeiro quando o negcio possui produto ou servio nico e est em estgio avanado de maturidade. Ou seja, quando a empresa j atende a todos os seus consumidores e no tem mais como se expandir no mercado seguindo a mesma linha de atuao. Desta maneira, todo o investimento que necessita ser feito na empresa corresponde reposio da depreciao de seus equipamentos. A parcela restante do lucro distribuda como dividendos. Neste caso, o fluxo de dividendos tende a convergir para o fluxo de caixa do acionista. Um segundo caso onde pode ser interessante a abordagem da avaliao pelo fluxo de dividendos quando da inteno em participao minoritria na
aquisio. Assim, com baixo envolvimento na gesto na empresa alvo, torna-se interessante a utilizao de metodologia mais simples. Existem algumas metodologias que podem tambm ser utilizadas como mtodos auxiliares de validao dos valores alcanados nos clculos anteriores. Estas metodologias so notoriamente simples e no necessitam investimento intensivo de tempo e recursos. Podem, portanto, ser aplicadas de maneira a melhor embasar o resultado alcanado, fornecendo maior consistncia anlise e avaliao da empresa alvo. Trs exemplos destas metodologias so: A primeira a metodologia do Valor Patrimonial Ajustado. Esta pode ser empregada quando da recente constituio ou atualizao dos ativos e passivos da empresa. Assim, Com seu valor contbil muito aproximado do valor de mercado de seus bens, direitos e dvidas, tem-se uma referncia de valor de mercado para a empresa. Uma segunda metodologia a utilizao de mltiplos para a avaliao da empresa alvo. Este caminho considera parmetros de transaes recentes ocorridas no mesmo setor onde se est avaliando a aquisio. Deve ser utilizado quando existe algum tipo de parmetro comparvel entre as duas empresas. No emprego desta metodologia, cuidado especial deve ser tomado quando da utilizao de mltiplos observados em transaes que j ocorreram h um perodo muito longo de tempo ou que apresentam grande disperso, inviabilizando a utilizao de medidas de tendncia central, como a mdia ou mediana, por exemplo. Deve ainda ser observado com ateno a utilizao de
69
parmetros de uma nica transao ocorrida, que pode no ser representativa no mercado, ou pode ter ocorrido em um mercado com caractersticas diferenciadas de risco e maturidade. Uma terceira metodologia de simples aplicao para validao do valor calculado para a empresa alvo atravs da metodologia do fluxo de caixa descontado o valor de mercado calculado a partir da liquidez de seus ttulos no mercado financeiro. Esta operao pode ser realizada em empresas de capital aberto e ttulos negociados em bolsa. Basta multiplicar o valor de um ttulo pelo total de ttulos emitidos pela empresa. Esta operao ir gerar um valor comparvel com o valor de mercado da empresa alvo. Este preo poder j estar incorporado do prmio de aquisio caso a informao do estudo de aquisio seja conhecida pelo mercado, pois os investidores iro precificar este valor no preo da ao. importante tambm avaliar a liquidez dos ttulos no mercado, verificando se o preo da ao representativo. Existe ainda uma linha da avaliao, mais recente que a metodologia do
fluxo de caixa descontado, conhecida por opes reais. Esta teoria permite ao analista quantificar o valor de uma opo de espera ou abandono, por exemplo. A teoria de opes reais uma forma menos conservadora de se analisar um projeto, quando comparado com a metodologia do fluxo de caixa descontado. Assim, ao se utilizar a metodologia do fluxo de caixa descontado, o valor encontrado na avaliao ser sempre inferior ao valor encontrado nos clculos realizados a partir da utilizao da teoria das opes reais. Independente da metodologia utilizada, aconselhvel o desenvolvimento de uma anlise de sensibilidade sobre o projeto, buscando identificar as variveis mais impactantes sobre o resultado. aconselhvel tambm aplicar a anlise de risco caso haja grande incerteza quanto s premissas adotadas.
70
Valor-Presente Ajustado (APV)
Valor do Empreendimento com desconto pelo CMPC (Preferencial)
Fluxo de Dividendos com desconto pelo Custo do Capital Prprio
Fluxo de Caixa Descontado

(Referencial)
Anlise de Sensibilidade e/ou Risco
Metodologias de Avaliao
Transaes Recentes no mesmo Setor Constituio Recente ou Atualizao Recente de Ativos e Passivos Decises em etapas e alternativas reversveis relevantes (Opes Reais/rvores de Deciso) Liquidez dos ttulos nos mercados financeiros (Valor de Mercado)
Figura 14 - Metodologias de Avaliao
Uma srie de aspectos que devem ser observados no decorrer da modelagem de avaliao por fluxo de caixa descontado. Estes aspectos, se negligenciados, podem causar srios prejuzos avaliao, levando o analista a alcanar valores distorcidos na avaliao da empresa alvo. Segue, portanto, segundo Danemberg (2004), quais os cuidados que devem ser tomados na elaborao da projeo do fluxo de caixa e no clculo da taxa de desconto.
3.6.6.2.1 Cuidados Conceituais e Metodolgicos na Projeo dos Fluxos de Caixa

utilizar um perodo de projeo explcita, antes da perpetuidade, de forma que a empresa alcance uma fase de estabilidade, sinalizada por taxa de retorno sobre o novo capital investido constante, crescimento constante e reinvestimento de uma proporo dos seus resultados operacionais tambm constante. Considerar a possvel utilizao de modelos de 2 ou 3 fases. Cuidado para no utilizar perpetuidade com crescimento juntamente com nvel de investimento correspondente apenas
71
reposio da depreciao, ou seja, compatibilizar o nvel de investimento e a taxa de depreciao com as taxas de crescimento (g) consideradas no clculo da perpetuidade. Alm disso, a taxa de crescimento da perpetuidade no deve ser maior que a taxa de crescimento da economia; observar se a taxa de crescimento do EBIT (g) est compatvel com o retorno do capital investido (ROIC) e com a taxa de reinvestimento (R) j que: g = ROIC * R avaliar se h consistncia entre o crescimento dos lucros com as taxas de reinvestimento. Uma frmula geral para taxa de reinvestimento (R) :
R = (Investimento Lquido + Variao de Capital de Giro) / [(EBIT*(1 t)]
verificar coerncia entre fluxo de caixa e taxa de desconto (ambos reais ou nominais). Cuidado com modelos de custo de capital que combinam parmetros de naturezas diferentes. Verificar adequao entre a inflao embutida na projeo do fluxo de caixa e na taxa de desconto;

observar se h coerncia entre a data de referncia do Valor Presente Lquido e a concentrao de valores adotada; avaliar como possveis alteraes nos procedimentos tributrios e contbeis podero impactar o valor da empresa. Ateno especial deve ser dada ao formato de aquisio proposto, identificao de investimentos depreciveis e no depreciveis, mudana de critrios de depreciao, etc;
detalhar como foi quantificado o valor das sinergias, na tica do comprador, e explicitar o ganho com a operao de aquisio, para a Companhia;

segregar o valor associado perpetuidade do valor total da empresa; examinar se os avanos tecnolgicos podero afetar o retorno e o risco da empresa e, quando possvel, tentar quantificar seus impactos no fluxo de caixa e no CMPC;
72
verificar se h uma tendncia de fortalecimento das posies dos clientes e de fornecedores com impactos sobre o fluxo de caixa e sobre o retorno econmico da empresa;
examinar se h barreiras entrada de outras firmas no setor e se estas so slidas no longo prazo, pois este um fator que poder ter significativos impactos sobre o fluxo de caixa projetado;
verificar
as
condies sejam de
de
gesto
financiabilidade eles devem
dos ser
investimentos que esto planejados pela empresa alvo. Caso estes investimentos difcil realizao reavaliados, assim como seus reflexos sobre o fluxo de caixa; analisar a influncia de ativos intangveis, buscando retratar seu impacto sobre o fluxo de caixa e determinar seu grau de dependncia com outros fatores (ex.: marca e logstica) e a possibilidade de negociao (ex.: patente) ou perda sem indenizao (ex.: capital humano). Considerar entre os intangveis,
itens como governana corporativa e gesto, clientes e marcas, inovao e propriedade intelectual, capital humano e sustentabilidade; verificar a coerncia do retorno sobre investimento e dos indicadores de crescimento (vendas, lucros etc) das projees com o histrico da empresa e com o setor; observar os ajustes na estrutura de capital decorrentes dos investimentos em ativos fixos e em capital de giro e da diferena entre fluxo de caixa disponvel aos acionistas e resultado contbil passvel de distribuio (lucro do perodo e/ou lucros acumulados, associados poltica de dividendos). Diferenciar o fluxo de caixa disponvel aos acionistas do fluxo que efetivamente se pretenda distribuir; examinar e detalhar oportunidades de criao de valor associadas a: ajustes de percepo (informaes, Relacionamento com o Investidor, etc); melhorias operacionais; investimentos e desinvestimentos; engenharia financeira;
considerar passivos contingentes (ex.: ambiental, trabalhista e fiscal) e custos de mitigao na anlise de alternativas;
73
considerar acrscimos e decrscimos do capital de giro em consonncia com a variao dos nveis de atividade e segregar o caixa operacional do total do item caixa e aplicaes financeiras;
considerar a partio da unidade de tempo na anlise de empresas com atividade sazonal, considerando-se os efeitos sazonais sobre o capital de giro lquido;
identificar juros incorridos e juros pagos em situaes em que houver incidncia relevante de sistemas especiais de pagamento (ex.: capitalizao de juros e perodos de carncia);
identificar ativos no-operacionais e sua dinmica econmicofinanceira, no deixando de inclu-los na avaliao;
Na anlise do negcio, identificar os principais determinantes de valor (ex.: logstica eficiente e satisfao do cliente) e os principais indicadores-chaves de desempenho (ex.: tempo de entrega e idade mdia dos clientes), de forma a determinar as possibilidades de criao de valor a curto, mdio e longo prazo.
Definir a cadeia de valor, partindo-se de indicadores corporativos at chegar aos operacionais.
3.6.6.2.2 Cuidados Conceituais e Metodolgicos na Determinao da Taxa de Desconto

observar possveis diferenas entre valor contbil e de mercado da dvida, principalmente quando a empresa tem endividamento de longo prazo e h mudana nas condies do mercado de dvida (considerar a estrutura a termo das taxas de juros); evitar que as ponderaes utilizadas para calcular o CMPC sejam diferentes das resultantes do processo de avaliao. Considerar ajustes no CMPC ao longo do tempo; dar preferncia a indicadores prospectivos como representantes dos retornos requeridos pelo mercado, ao invs de retornos histricos (ex.: determinao das taxas livres de risco em modelos CAPM); usar ttulos de maturidade e/ou duration compatvel com o fluxo de caixa, na estimativa do custo de capital; evitar estimativas pontuais de modelos cujos parmetros apresentem forte instabilidade temporal ou grande disperso em
74
torno de medidas de tendncia central (ex.: coeficientes em modelos CAPM); observar possvel alterao do nvel de alavancagem financeira decorrente da compra.
3.6.6.3 Padronizao dos Modelos de Avaliao

interessante o desenvolvimento de um sistema computacional que seja capaz de centralizar todas as informaes econmico-fianceiras obtidas durante o processo. Segundo Danemberg (2004), uma proposio de modelo poderia conter os seguintes mdulos:
Fluxo de Caixa Livre; Demonstrao financeiras padronizadas; Detalhamento das demonstraes financeiras; Indicadores Macro-econmicos e de estratgia corporativa; Desempenho operacional (faturamento, custos e despesas operacionais e tributao);

Estrutura de financeira e financiamentos; Investimentos (Fixo e Capital de Giro); Ativos no operacionais; Premissas (mercado, etc.); Contingncias (passivos trabalhistas, ambientais, fiscais, etc.)
Os dois primeiros mdulos destacados, Fluxo de Caixa Livre e Demonstraes Financeiras so considerados mdulos centrais para a padronizao das avaliaes. Deve-se sempre ter o cuidado de preservar as diversas verses do modelo, registrando as alteraes feitas ao longo do processo.
75
Mdulos Principais
Fluxo de Caixa Livre
Demonstraes Financeiras
Mdulos da Padronizao da Arquitetura Computacional

Premissas Investimentos Estrutura Financeira e Financiamentos Detalhamento das Demonstraes Financeiras
Contingncias Desempenho Operacional Ativos NoOperacionais Indicadores Macroeconmicos e de Estratgia Corporativa Sinergias
Figura 15 - Padronizao dos Modelos de Avaliao
3.6.6.4 Teoria da Agncia

A Teoria da Agncia afirma que os gestores possuem interesses divergentes dos acionistas da empresa. Enquanto os acionistas buscam a maximizao do valor da empresa, seus gestores buscam maximizar a riqueza sob seu controle. Conseqentemente, os acionistas acabam por incorrer nos denominados custos de agncia ao implementar mecanismos de controle e de monitoramento para fiscalizar a atuao e desempenho dos gestores. A diferena de valor obtida ao se considerar uma gesto alinhada com os interesses dos acionistas e do valor da empresa considerando-se uma gesto monitorada por mecanismos de controle, definida como perda residual. Os problemas de agncia (agency) so decorrentes da separao entre a propriedade e controle da empresa, cada vez mais comum com a maior difuso das sociedades por ao no mercado. No entanto, existem especialistas que crem que esses problemas so minimizados naturalmente pelo funcionamento do mercado, onde a gerncia pode ser facilmente substituda.
76
Uma maneira de se minimizar esses custos associando a remunerao da gerncia associada ao desempenho da empresa, ou seja, remunerao do acionista. Assim, quanto maior o ganho do acionista, maior o ganho da gerncia. Conclui-se que a empresa gerida de acordo com os interesses dos acionistas, mas que sofre influncias das outras partes envolvidas no processo de gesto, como administradores, clientes, governo, entre outros.
3.7 Fase 4 Estruturao do Negcio

A etapa de estruturao do negcio responsvel por definir a forma de incorporao da empresa alvo empresa compradora. Esta fase tem como objetivo a definio da forma de incorporao economicamente mais vantajosa do ponto de vista da empresa compradora. Por envolver aspectos jurdicos, contbeis e financeiros, esta fase deve
sempre ser acompanhada por profissionais especializados, buscando a minimizao de impactos nos custos de incorporao, e maximizao dos ganhos tributrios advindos da estruturao. Esta etapa deve ocorrer paralelamente avaliao do negcio, pois seu resultado compor o preo final alcanado na etapa de Avaliao do Negcio. A equipe de juristas que deve fazer parte da anlise da estruturao deve ser composta por consultores capazes de analisar a legislao aplicvel ao direito societrio, de defesa do consumidor, de defesa da ordem econmica, de proteo ao meio ambiente, trabalhista, previdenciria e tributria. semelhana da fase de avaliao do empreendimento, onde uma investigao da sade financeira fundamental para sustentar as premissas utilizadas, antes que se proceda com a avaliao societria, um due dilligence jurdico-contbil deve ser realizado na empresa alvo, gerando maior confiana quanto base de informaes necessrias ao processo de estruturao. Segundo Fabretti (2001) devem ser implementadas investigaes sobre a documentao jurdica da empresa, como livros e documentos societrios, propriedade imobiliria, propriedade mobiliria, propriedade imaterial, capital estrangeiro, tributos, contenciosos fiscais, trabalhistas, previdencirios, cveis e comerciais e meio-ambientais. Procedimentos de investigao de fatos contbeis e trabalhistas tambm devem ser levados em considerao. Uma ltima avaliao a ser levada em considerao na estruturao da operao a anlise do Conselho Administrativo de Defesa Econmica (CADE).
77
Este rgo busca, entre suas atribuies, a represso do abuso do poder econmico, no permitindo reduo nos nveis de concorrncia e prejuzo ao funcionamento do mercado. O CADE considera como prticas abusivas a formao de cartel, a venda casada, sistemas seletivos de distribuio e a prtica de preos predatrios. As operaes de fuso, incorporao e aquisio so tpicas operaes de concentrao econmica, mas fazem parte do processo natural de desenvolvimento da economia de mercado e, por si s, no configuram prtica abusiva. Entretanto, podem resultar em reduo da concorrncia, em aumento e concentrao do poder econmico, inibindo a entrada de novos concorrentes. Desta maneira, qualquer operao que ultrapassar os limites mnimos de 20% de concentrao do mercado ou faturamento anual de R$ 400 milhes, deve ser submetida aprovao do CADE.
3.7.1
Tipos de Estrutura
O processo de obteno do controle de bens ou ativos de uma empresa por receber diferentes nomes, dependendo de sua estruturao, podendo ser classificados como: aquisies, fuses, incorporaes/consolidaes ou cises. Os casos de incorporao, fuso ou ciso, devero constar de protocolo firmado pelos rgos de administrao das Companhias, onde constar, entre outros, critrios de avaliao e de troca de ao e o valor do capital das sociedades criadas. Sendo ainda submetidas assemblia geral, onde sero expostos motivos e finalidades da operao, composio do capital social e o valor do reembolso das aes a que tero direito os acionistas dissidentes. Uma vez deliberado sobre o protocolo e a justificativa, estes devem servir de base para a efetivao das operaes de fuso, ciso ou incorporao. Existem mecanismos que buscam resguardar os direitos dos credores de empresas envolvidas nestas operaes que, quando acionados em tempo hbil, podem requerer judicialmente a anulao da operao. Os aspectos relacionados ao registro contbil so normalizados, e devem ser atentados na transao. Quanto ao aspecto tributrio, sempre que houver a extino de uma empresa na operao, um balano especfico deve ser levantado na data do evento. Ganhos de capital, no caso de opo pela avaliao de mercado, devem ser considerados para fins de clculos de imposto
78
de renda e da contribuio social sobre o lucro lquido. So tambm considerados impactos tributrios advindo de empresas inscritas no Programa de Recuperao Fiscal (Refis). Numa aquisio, deve ser levado em considerao tanto a possibilidade de alterao do nome da atual empresa, quanto do aproveitamento de crditos tributrios. Destaca-se a diferena conceitual existente entre termos utilizados na literatura norte americana e brasileira. Fabretti (2001) define as operao, segundo os padres brasileiros, como: Fuso - tambm conhecida por Consolidao, esta uma operao pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes suceder em todos os direitos e obrigaes. As sociedades originais extinguemse. A nova sociedade adquire personalidade jurdica e inicia sua atividade econmica a partir da data da fuso. O Patrimnio da nova sociedade composto pela soma dos patrimnios das empresas fusionadas. Seu capital ser
integralizado com os bens, direitos e obrigaes recebidos das sociedades fusionadas. Incorporao a operao pela qual uma ou mais sociedades so absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigaes. A sociedade incorporada extingue-se. A incorporadora prossegue sua atividade econmica, agora com seu patrimnio acrescido com o valor do Patrimnio Lquido da incorporada. Deve-se providenciar o aumento de seu capital, sendo integralizado com os bens, direitos e obrigaes recebidos da incorporada. Ciso a operao jurdica pela qual a Companhia transfere parcelas do seu patrimnio para uma ou mais sociedades, constitudas para este fim, ou j existentes, extinguindo-se a Companhia cindida, se houver verso de todo o seu patrimnio, e dividindo-se o seu capital, se parcial a verso. (art. 229 da LSA Lei das Sociedades por Ao) Aquisio a aquisio de uma empresa se d quando o comprador todas as aes ou cotas de capital da adquirida, assumindo assim seu controle total.
79
Nome Fuso/ Consolidao
Descrio
Representao Esquemtica
Juno de duas empresas formando uma nova corporao A empresa alvo absorvida pela compradora A empresa compradora adquire
[A+B=C] [A+B=A]
Incorporao
Aquisio
participao na empresa alvo, assumindo seu controle A empresa dividida, transferindo
[ A + B = A + B (A) ]
Ciso
parcela de seu patrimnio para outras sociedades
[A=B+C]
Quadro 3 - Classificao das Operaes Fonte: MSW Consultoria (2004)/Damodaran (2002)/Fabretti (2001)
Devido ao nvel de conhecimento necessrio ao assunto tratado, uma equipe especialista em legislao e tributao deve, necessariamente, se fazer presente nesta fase do processo de avaliao.
3.8 Fase 5 Forma de Pagamento

O pagamento da operao pode ser realizado em dinheiro ou em aes da prpria empresa compradora. Uma vez definido o pagamento em dinheiro, este ainda pode ser financiado por capital de terceiros, atravs de endividamento da empresa compradora, ou por capital prprio. Apesar de, aparentemente, ser uma etapa burocrtica do processo de aquisio, a escolha da forma de pagamento depende de informaes contidas nas fases anteriores, e tem impacto no desempenho ps aquisio. A forma de pagamento deve estar alinhada com o processo de avaliao, buscando a maximizao do valor da empresa para o acionista. A deciso de se utilizar capital ou aes para o pagamento da transao est ligada necessidade de integrao entre a empresa alvo e a empresa compradora na etapa do ps aquisio. Quanto maior for a necessidade de integrao entre as operaes das empresas, mas adequada ser a utilizao de aes para o pagamento da transao. Quanto menor for a necessidade de
80
integrao, ou seja, quanto maior for a necessidade de autonomia entre as empresas, mais adequado o pagamento em dinheiro. A explicao para esta tendncia advm do maior ou menor grau de compromisso que se gera com o pagamento. Ao se optar pelo pagamento em aes, a empresa alvo, apesar de estar sendo adquirida, sentir os impactos financeiros dos resultados da aquisio, uma vez que tambm possuir aes da nova empresa. Assim, haver uma tendncia de seu maior comprometimento no sentido de se buscar melhores resultados na administrao da nova Companhia formada. O contrrio tambm vlido. Ao se realizar pagamento em dinheiro, a empresa adquirida no ir auferir qualquer valor adicional atravs de uma gesto diferenciada das empresas aps a transao. Assim, no ter qualquer incentivo em fazer com que o processo decorra da melhor maneira possvel, pois o seu pagamento, j realizado em dinheiro, no ser alterado. Alm do maior envolvimento da empresa alvo na gesto, a utilizao de
aes pode ser influenciada pelo valor percebido das aes no mercado. Assim, caso a empresa compradora entenda que o valor de suas aes est super avaliado, por qualquer que seja o motivo, esta ter uma maior inclinao em utilizar aes como meio de pagamento. Caso entenda que as aes estejam sub avaliadas, haver uma tendncia a no utilizar aes para este fim. Destacase ainda, que o conceito de sub avaliao ou super avaliao relativo. obtido ao se comparar os preos relativos entre as aes das empresas compradoras e alvo. O mesmo raciocnio pode ser aplicado do ponto de vista da empresa alvo, mas de maneira inversa. Uma vez tomada a deciso de se utilizar dinheiro como fonte de pagamento, deve ser tomada a deciso de se utilizar capital prprio ou capital de terceiros para a transao. Esta deciso baseia-se em informaes obtidas em fases anteriores, como o due dilligence e na estrutura de capital das duas empresas envolvidas. No caso a unio das duas Companhias gerar uma empresa com baixas dvidas, ou seja, o endividamento total ainda suportar um acrscimo sem influenciar negativamente na elevao das taxas de captao, pode-se pleitear no mercado emprstimos para a realizao do negcio. Uma vantagem na utilizao de capital de terceiros para financiamento da operao a imposio de uma maior disciplina de capital. Nesta opo, haver pelo menos mais uma entidade, o banco, se preocupando com a sade financeira do projeto, pois possui interesse direto em seu sucesso.
81
Segundo Damodaran (2002) a deciso de pagamento de uma operao de aquisio passa pela considerao de fatores como a disponibilidade de caixa para a realizao do negcio e possveis benefcios fiscais associados utilizao da fonte de recursos. A deciso da fonte de pagamento deve tambm estar alinhada com a poltica de endividamento da Companhia, sendo compatvel com suas perspectivas de longo prazo.
3.9 Fase 6 Ps Aquisio

Assim como no processo de avaliao, a fase do ps aquisio no deve ser imposta uma metodologia rgida a ser seguida e implementada nos processos de fuso e aquisio. Deve, porm, seguir boas prticas usualmente levadas em considerao durante este processo.
A definio de quando iniciar o processo de ps aquisio representa um trade off entre quantidade de recurso empregado e eficincia diante do planejado. O processo de ps aquisio deve ter seu incio antes do trmino do processo de negociao da nova aquisio. O trade off est na definio de quando a equipe de ps aquisio deve ser inserida, acompanhando o processo e auxiliando desde a fase de avaliao. Uma equipe de ps aquisio deve ser formada por profissionais que sero responsveis, direta ou indiretamente, pelo gerenciamento da nova aquisio. Isto implica na mobilizao de mo de obra extremamente qualificada e de elevado custo para empresa compradora. Entretanto, o quanto antes for mobilizada a equipe, mais familiarizada com a aquisio esta estar, possibilitando uma gerncia mais efetiva de seus ativos numa futura gesto. Outro ponto fundamental que pode ser destacado como benfico na presena da equipe de ps aquisio durante o processo de avaliao a correta avaliao do prmio de aquisio (composto pelo prmio de controle e das sinergias). Como j destacado, em muitos processos de aquisio, as sinergias advindas da operao conjunta das duas empresas e da gesto sobre os novos ativos adquiridos se concretizam em menos da metade dos casos. Esta super avaliao dos ativos, em relao aos resultados alcanados no ps aquisio, podem ser provenientes da super avaliao do prmio de controle durante a fase
82
de avaliao, ou ainda de um desempenho gerencial deficitrio diante da gesto dos novos ativos aps a aquisio. A presena da equipe do ps aquisio durante o fase de avaliao do negcio indispensvel para a manuteno da racionalidade no processo, evitando incorporar ao preo final oferecido, um prmio de aquisio impossvel de ser alcanado. A equipe de ps aquisio conhece suas limitao melhor do que qualquer analista. Desta maneira, com sua presena durante a fase de avaliao, as melhorias identificadas possuem maior probabilidade de se tornarem realidade durante o processo de gesto do ativo. Quanto mais cedo for iniciado o acompanhamento das avaliaes pela equipe de ps aquisio, menores sero os desvios encontrados entre os prmios estimados. Entretanto, maiores sero os custos associados ao processo de avaliao da aquisio, pois, ao envolver a equipe de ps aquisio j na fase de avaliao do negcio, recursos humanos de alta capacitao sero mobilizados para tarefa. Alm dos elevados custos, outro fator, tambm
relacionado, que pode retardar a entrada da equipe de ps aquisio no processo de avaliao a incerteza a cerca da aquisio, pois a negociao pode no resultar na concretizao do negcio. Durante todo processo de gesto e mudanas geradas pela nova administrao aps a aquisio do ativo, a transparncia nos atos e aes implementadas devem sempre se fazer presentes na administrao da empresa. Desta maneira, existe uma maior probabilidade de se conquistar a confiana da equipe e coloc-la a favor de mudanas, na complexa tentativa de se alinhar as duas diferentes culturas agora unidas. Destacando a importncia da fora de trabalho das empresas envolvidas no processo de aquisio, o diretor de uma consultoria especializada no desenvolvimento de pessoas e organizaes em processos de transformaes, Luiz Felipe Cortoni, destaca que a juno de duas culturas completamente diferentes interfere no comportamento dos colaboradores envolvidos, podendo inviabilizar ou, no mnimo retardar e dificultar a unio.
3.9.1 Medio de Desempenho

A partir de um ciclo contnuo de aprendizagem, possvel desenvolver um sistema de acompanhamento da aquisio que permita ao gestor realizar um
83
acompanhamento do desempenho do ativo ou empresa adquirida. A aquisio deve ser avaliada sob a perspectiva da realizao dos benefcios vislumbrados durante a fase de avaliao do negcio. A medio do alcance das sinergias fundamental para que se possa avaliar a qualidade do negcio realizado. Deve ser realizada periodicamente, com o intuito de se mensurar a evoluo do desempenho. Dependendo do ativo adquirido ou da empresa comprada, pode-se utilizar diferentes tipos de indicadores para o acompanhamento da evoluo do desempenho. Uma adequada avaliao de desempenho compara a situao realizada aps a aquisio com o cenrio utilizado na avaliao para aquisio, identificando desvios e suas causas. Um aspecto importante discutido na literatura a respeito da medio do desempenho alcanado por uma empresa aps aquisio o tempo necessrio para que as sinergias se concretizem. Como destaca Castelo (2002), cabe lembrar, que segundo Copeland
(1994), para se determinar se um acordo de fuso e aquisio teve xito ou no, so necessrios pelo menos trs anos aps a unio. J segundo Loughran e Vijh (1997) comum que empresas fundidas atravs de troca de aes tenham seus ganhos diminudos dentro de cinco anos mesmo em casos de xito. Linn e Switzer (1994) tambm afirmam que empresas compradoras passam por cinco anos com suas performances abaixo da mdia do setor e ajustando seus tamanhos e capacidades operacionais. A anlise deste aspecto depende das premissas adotadas durante a fase de avaliao do negcio. Deve-se ento levar em considerao a maturidade das sinergias identificadas e dos prmios calculados, identificando sua realizao conforme previso da fase de avaliao. Como exemplo, podemos citar economias geradas por corte de pessoal como sinergias de mais curto prazo, enquanto a transferncia de tecnologia e melhores prticas de produo, como benefcios que apenas sero alcanados em maior espao de tempo. Assim, a pergunta que deve ser feita para o melhor acompanhamento da evoluo do desempenho do negcio no qual a data ideal para se fazer uma avaliao?, mas sim qual a periodicidade na qual deve ser realizada esta avaliao?. Deve-se acompanhar o reflexo financeiro do cumprimento das premissas adotadas na fase de avaliao do ativo negociado sempre que possvel e com uma maior freqncia no incio do processo de operao conjunta entre as duas empresas. Um acompanhamento mais prximo no incio da gesto propicia
84
direo da empresa uma maior acurcia nas decises que iro guiar a Companhia pelo mercado onde atua, dando maior flexibilidade para que eventuais falhas cometidas possam ser resolvidas, recolocando a nova empresa alinhada com as previses adotadas em sua avaliao. Alm disso, em at um ano da aquisio, os funcionrios esto dispostos a aceitar mudanas com maior facilidade. Aps este perodo, gradativamente, a situao vai se estabilizando, e as mudanas tornam-se mais difceis de serem implementadas.
3.9.2 O Processo de Aprendizagem Contnua

Mais do que apenas acompanhar a evoluo do desempenho da nova aquisio, o processo de gerenciamento do perodo aps aquisio do novo ativo ou empresa permite um ciclo de aprendizado contnuo sobre a eficcia do
prprio processo. O aprendizado pode se dar atravs da absoro de experincias, implementando no processo as melhores prticas aprendidas do mercado e aperfeioamentos advindos da experincia da prpria empresa em aquisies passadas. A absoro de melhores prticas do mercado tambm conhecida por benchmarking. Existem empresas no Brasil e no mundo que realizam estudos sobre fuso e aquisio, fornecendo parmetros essenciais para a anlise e identificao de caractersticas dos processos ocorridos. Os parmetros identificados englobam desde as principais motivaes para a realizao das aquisies at as dificuldades mais comumente encontradas durante o ps aquisio. No Brasil, por exemplo, um estudo bastante difundido no mercado realizado pela KPMG e divulgado trimestralmente. O benchmarking uma prtica largamente utilizada para absoro de conhecimentos, independentemente da indstria analisada ou parmetros avaliados. Entretanto, existem muitas firmas que, independentemente do fato de obter dados relativos de outras empresas similares atuantes no mercado, acreditam que as melhores prticas apenas podero ser alcanadas atravs de experincia prpria. Assim, a partir das aquisies realizadas, uma Companhia pode acumular um conjunto precioso de informaes a cerca dos processos nas quais esteve
85
envolvida, gerando um grande banco de dados com informaes que podem ser muito teis em aquisies futuras. Com este conjunto de informaes, a Companhia pode extrair conhecimento suficiente para no incorrer nos mesmos erros cometidos em projetos passados. Esta prtica permitir, no longo prazo, a aproximao dos processos de aquisio de uma estruturao ideal que pode ser implementada com sucesso durante as aquisies.
3.9.3 A Integrao no Ps Aquisio

O processo de integrao entre a empresa adquirida e a empresa compradora pode ocorrer de diferentes maneiras, dependendo do grau de interdependncia entre as duas empresas e, conseqentemente, do nvel de
autonomia que ser dado nova empresa adquirida. Quanto maior for a interdependncia entre as duas Companhias, maiores os recursos compartilhados, e maior o prazo de uma estabilizao do relacionamento. Assim, estando a maior parte do prmio de aquisio associada integrao entre as duas empresas, este ser alcanado mais tarde no tempo, em comparao com um baixo grau de interdependncia, onde os benefcios so imediatos compra. A deciso de quanto integrar, ou seja, de qual deve ser o novo grau de interdependncia entre as duas empresas, pode ser sintetizada pela figura que segue:
Baixa
Interdependncia
Melhora na Gesto Transferncia de Habilidades Funcionais
Alta
Benefcios Automticos
Compartilhamento de Recursos
Figura 16 - Nvel de Autonomia Organizacional Fonte: Haspeslagh (2004)
A deciso de controle, ou de qual ser o grau de autonomia entre as duas empresas est intimamente ligada ao grau de integrao pretendido entre as duas empresas. Consiste em preservar a estrutura cultural existente em um
86
cenrio de alta autonomia ou, no outro extremo, integrar culturalmente as duas empresas. Este ponto de vista pode ser sintetizado pela figura que segue:
Alta
Autonomia
Preservao de diferenas Culturais especficas A Diferena no produtiva
Baixa
Preservao das diferenas Culturais
Diferena Cultural Limitada
Figura 17 Grau de Integrao Estratgica Fonte: Haspeslagh (2004)
A escolha entre os nveis de autonomia e interdependncia adotados entre as empresas ir depender das caractersticas intrnsecas das empresas envolvidas e seus objetivos. Como conseqncia desta deciso, a abordagem utilizada no processo de integrao, segundo Haspeslagh (2004) pode ser
dividida em: Preservao, Simbiose e Absoro.

Necessidade de Interdependncia Estratgica
Baixa
Alto
Alta
Preservao Necessidade de Autonomia Organizacional
Simbiose
Baixa
Absoro
Figura 18 - Tipos de Integrao Fonte: Haspeslagh (2004)
A combinao de uma baixa necessidade de interdependncia e uma elevada autonomia leva a um tipo de integrao com a preservao das caractersticas da empresa adquirida. Neste tipo de integrao, os objetivos da empresa adquirida devem ser reafirmados e deve-se evitar mudanas na gerncia da Companhia. Para que a aquisio tenha um futuro de sucesso, deve-se nutrir seu desenvolvimento, preservando as fronteiras da firma e comprometendo recursos para sua continuidade. Uma elevada necessidade de interdependncia e baixa autonomia requer uma integrao por absoro, onde uma mudana gerencial imprescindvel,
87
transparecendo a efetivao da transferncia do controle da empresa adquirida para a compradora. Este tipo de integrao prescinde de uma liderana firme e autoritria para o sucesso. Assim, um plano para aquisio deve ser elaborado, objetivando a racionalizao do processo de administrao, atravs da adoo das melhores prticas e aproveitamento das complementaridades. J a necessidade de autonomia e interdependncia elevada implicam em uma relao simbitica entre as duas empresas, onde as melhores prticas sero adotadas no novo conjunto. Os objetivos de cada empresa precisam ser redefinidos dentro do novo contexto, havendo uma troca gradual da gerncia na empresa adquirida. Isto permitir uma troca de responsabilidades operacionais por controle estratgico, unindo as duas organizaes. Uma anlise que deve ser realizada a priori a necessidade de integrao baseada na perspectiva de como as empresas administram pontos especficos no dia a dia de suas operaes. Caso a integrao de suas atividades sejam cruciais para o desenvolvimento das empresas, e elas possuam uma diferente
abordagem para lidar com assuntos semelhantes, imprescindvel encontrar uma soluo para que a integrao ocorra. Caso a necessidade de se integrar seja baixa, mas existam pontos compatveis entre as duas, seleciona-se atividades nas quais a integrao ir ocorrer. Um quadro considerando as quatro possveis combinaes segue abaixo:
Deciso de Integrao
Crucial Menos Importante
Oposta
Resolver Abordagem das Empresas
Evitar
Compatvel
Demosntrar
Selecionar
Figura 19 - Priorizao na Integrao Fonte: Haspeslagh (2004)
Com o intuito de minimizar as possveis surpresas que possam advir do processo de gesto, deve se ter clareza que o verdadeiro valor da empresa proveniente de uma boa gesto dos ativos adquiridos, e no da simples
88
assinatura do contrato de compra. O alinhamento das fases de avaliao e ps aquisio so essenciais para que no se valore inadequadamente o ativo. O incio de um processo de aquisio um perodo conturbado dentro de qualquer empresa. Neste perodo, as empresas envolvidas esperam mudanas. Mudanas que surgem de diferenas culturais, de tipos de liderana distintas. Fazer uso do poder neste momento, para comunicar com transparncia o que est acontecendo, legtimo e esperado pela fora de trabalho. A integrao entre duas empresas um fator gerador de muitos possveis conflitos. Podem ser destacados inmeros exemplos, que vo desde a nova locao e nome para a nova empresa, at a comunho de uma mesma viso de futuro para o novo negcio. A integrao envolve pessoas. Tanto no processo de avaliao, no convencimento da diretoria, quanto no dia a dia da administrao. O comprometimento destas pessoas com o processo de unio entre as duas empresas , talvez, o mais importante aspecto para o sucesso da aquisio e
dificilmente mensurado quando da avaliao do negcio. O comprometimento das pessoas no um fator responsvel por agregar valor na hora da avaliao, por isso normalmente desconsiderado. Mas pode ser o principal causador de destruio de valor na administrao conjunta.
3.10 Fatores Irracionais e o Processo de Deciso

O processo de avaliao de uma aquisio est permeado de fatores subjetivos, que vo desde a avaliao de possveis prmios de aquisio melhor maneira de gerir os ativos adquiridos. Apesar disso, a tomada de deciso sobre a aquisio deve ser racional, pautada em critrios objetivos e claros, no estando sujeita subjetividade por vezes inerente ao processo. Uma vez estabelecido os critrios para deciso, estes devem ser seguidos durante toda negociao. Caso esta regra seja quebrada, abre-se espao para a destruio de valor. Segundo citao de Camargos (2000) ao autor Manne (1965), um fator subjetivo que pode ser observado como influente no processo de tomada de deciso est relacionado disponibilidade de fluxo de caixa da empresa. Quanto maior a disponibilidade de fluxos de caixa livres para os administradores da
89
empresa, maiores sero os custos de agncia incorridos. Maior ser a predisposio do administrador em realizar o negcio.

M&amp;A - Puc Rio

Enviado por

Dados do documento

Descrição original:

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

M&amp;A - Puc Rio

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

3 O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.1 Histrico das Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Figura 1 - Evoluo do Nmero de Transaes de F&As no Brasil Fonte: KPMG (2004)

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.2 Viso Sistmica do Modelo

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Figura 2 - Processo de Anlise

Valor Pago na Transao

Figura 3 - Indicador de Sucesso na Aquisio

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Figura 4 - Integrao entre as Fases

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.3 O Processo de Submisso

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.4 Fase 1 Motivao

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.4.1 Motivaes Estratgicas

Fuso e Aquisio Licenciamento Aliana Estratgica Estratgia de Internacionalizao Joint-Venture

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.4.2 Motivaes Financeiras

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.4.3 Motivaes Operacionais

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.4.4 Falsas Motivaes para Realizao de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Figura 6 - Valor Econmico x Valor Estratgico

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.5 Fase 2 Identificao da Empresa Alvo

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Motivao para aquisio Subvalorizao Diversificao

PUC-Rio - Certificao Digital N 0312512/CA

3.6 Fase 3 - Avaliao do Negcio

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.6.1 Referencial de Avaliao

Figura 7 - Diferenas de Ponto de Vista

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.6.2 O Valor da Empresa Alvo

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Preo de Aquisio da Empresa Alvo

Preo de Mercado da Empresa Alvo antes da Aquisio

gio Contbil (Goodwill)

PUC-Rio - Certificao Digital N 0312512/CA

Valor Contbil do Patrimnio Lquido da Empresa Alvo

Valor Contbil do Patrimnio Lquido

Figura 8 - O Valor da Empresa Alvo Fonte: Adaptado de Damodaran (2002)

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.6.4 Contratos de Contingncia

PUC-Rio - Certificao Digital N 0312512/CA

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Clareza na Fonte e Forma e Coleta de Informaes sobre os Parmetros

Figura 9 - Contratos de Contingncia

3.6.5 Utilizao de Consultores Externos

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

3.6.6 O Processo de Avaliao

O Processo de Anlise de Fuses e Aquisies

Motivao e Objetivo Alinhamento Estratgico Restries Fontes de Recursos Impacto no Oramento

M&A - Puc Rio

M&A - Puc Rio