Você está na página 1de 48

A

AAN
NNE
EEX
XXA
AA I
II


Analiza factorial sub form multiplicativ a factorului gdin modelul
Gordon - Shapiro
1


1. Factorii care influeneaz valoarea de pia a unei aciuni comune.

n viziunea lui Gordon i Shapiro valoarea unei aciuni existent la investitori depinde de cash-
flow-urile viitoare aduse de o bun gestionare a firmei. Este vorba despre fluxul pliilor de
dividende i preul ateptat (sperat) de investitor s-l primeasc prin vnzarea aciunii la un
moment dat, toate acestea actualizate la o rat de actualizare.

P
0
=
n
n
n
t
t
t
k
P
k
D
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

=


P
0
= preul curent de pia al aciunii;
n = nr. de ani;
P
n
=preul aciunii n anul n (n viitor);
D
t
=dividendele viitoare;
k = rata de actualizare (de regul rata dobnzii pe piaa financiar-bancar);

Dup cum putem observa, determinarea preului curent de pia n aceste condiii este foarte
greu, chiar imposibil (anticiparea preului aciunii n viitor este greu de stabilit).
Modelul Gordon-Shapiro de evaluare a aciunilor comune propune determinarea lui P
0
n
condiiile n care aciunea este pstrat un timp nedefinit (t ), firma realizeaz cretere
economic distribuind dividende n fiecare an acionarilor de mrimea D
t
= D
0
(1+g)
t
. Se poate
observa c dividendele viitoare distribuite acionarilor de ctre firm n viitor, cresc n mod
progresiv, avnd rata g (rata de cretere a dividendelor) constant.
n aceste condiii, P
0
=
g k
D
k
g D
t
t
t

=
+
+

=
1
1
0
) 1 (
) 1 (
(modelul Gordon-Shapiro)

- condiia de baz: 0 < g < k

2. Descompunerea factorului de cretere a dividendelor g

S analizm n mod dinamic deciziile firmei cu privire la utilizarea profitului net obinut (ne
amintim c el este folosit parial pentru reinvestire i parial pentru plata dividendelor ctre
acionari).
Dezvoltarea modelului G-S prin descompunere factorial, de tip multiplicativ , a variabilei g,
permite analistului identificarea unor mecanisme de un grad superior de profunzime n ceea ce
privete evaluarea investiiilor , respectiv a valorii de pia a firmei.
Din modelul Gordon-Shapiro reiese:
- D
1
i rata de cretere anual g , cu ct sunt mai mari , cu att valoarea aciunilor firmei va fi
mai mare.

1
Vasile Brtian, Politica de dividend factor de cretere a valorii firmei, Revista Ministerului Finanelor
Publice Finane, Credit, Contabilitate nr 6/2001.
- Rata g de cretere constant a dividendelor este funcie de ; unde = rata rentabilitii
profitului net reinvestit (
r
N
), iar = rata de reinvestire a profitului net.
- Valoarea ntreprinderii este dependent de politica de dividend (distribuirea de dividende
cresctor de la an la an).

n perioada de baz, firma dispune de:
- capital propriu = Cp
0
;
- profit net =
0
N
;
- profit net reinvestit = R
1
=
0
N
;
- dividende distribuite = D
0
= ) 1 (
0
N
;
n anii urmtori, pe baza datelor anterioare, capitalul propriu, profitul net, profitul net reinvestit,
dividendele acionarilor, pentru firm, se prezint astfel ca n tabelul de mai jos.

Nr.
crt
Capital propriu Profit net Profit net
reinvestit
Dividende
1
Cp
1
=Cp
0
+R
1
=
=Cp
0
+
0
N

= + =
1
0 1
R
N N

= = +
0 0
N N

= ) 1 (
0
+
N

R
1
=
0
N


D
1
= =
2
1
R
N

= ) 1 )( 1 (
0
+
N

2 Cp
2
=Cp
1
+R
2
=
=Cp
0
+
0
N
+
+ ) 1 (
0
+
N
=
=Cp
0
+
+ )] 1 ( 1 [
0
+ +
N

= + =
2
1 2
R
N N

= + +
0 0
) 1 (
N N

) 1 ( + =
=
2 0
) 1 ( +
N


R
2
= =
1
N

= ) 1 (
0
+
N

D
2
= =
3
2
R
N

= +
2 0
) 1 (
N

- = +
2 0
) 1 (
N

= ) 1 ( ) 1 (
2 0
+
N

3
Cp
3
=Cp
2
+R
3
=
=Cp
0
+
+ + + + )] 1 ( 1 [
0

N

+
2 0
) 1 ( +
N
=
=Cp
0
+
+ + + + ) 1 ( 1 [
0

N

+(1+ ] )
2

= + =
3
2 3
R
N N

= + +
2 0
) 1 (
N

+ = +
2 0
) 1 (
N

=
3 0
) 1 ( +
N

R
3
= =
2
N

=
2 0
) 1 ( +
N

D
3
= =
4
3
R
N

= +
3 0
) 1 (
N

- = +
3 0
) 1 (
N

= ) 1 ( ) 1 (
3 0
+
N

.
.
.
.
.
.

.
.
.

.
.
.

.
.
.

n
Cp
n
=Cp
0
+
+
)
1 ) 1 (
(
1
0

+ n
N

n
N
=
n
N
) 1 (
0
+ R
n
=
1 0
) 1 (

+
n
N

D
n
= ) 1 ( ) 1 (
0
+
n
N

Tabelul 1: Evoluia capitalului propriu, profitul net, profitul net reinvestit, dividendele
distribuite acionarilor.

S determinm valoarea lui g:

g
0
1
=
0
0 1
D
D D
=
) 1 (
] 1 ) 1 )[( 1 (
0
0



+
N
N
= ;

g
1
2
=
1
1 2
D
D D
=
) 1 )( 1 (
] 1 ) 1 )[( 1 )( 1 (
0
0


+
+ +
N
N
= ;
.
.
.
g
1 n
n
=
1
1

n
n n
D
D D
=
) 1 ( ) 1 (
] 1 ) 1 )[( 1 ( ) 1 (
1 0
1 0


+
+ +

n
N
n
N
= ;

Aadar, variabila g se poate descompune n produsul dintre coeficientul care msoar
ponderea reinvestirii n totalul profitului net global realizat i rata rentabilitii profitului net
reinvestit. n felul acesta modelul G-S poate fi rescris dup cum urmeaz:

V
0
=

+
k
N
) 1 )( 1 (
0
;
unde V
0
= valoarea financiar a firmei n momentul de baz.

3. Limitele modelului Gordon-Shapiro.

Depind teza Miller-Modigliani a neutralitii politicii de dividend- valoarea ntreprinderii este
dependent de politica sa de investiii i de rata rentabilitii economice- ,cercettorii Gordon i
Shapiro propun o ipotez a distribuirii de dividende, cresctoare an de an, ntr-o rat constant, g
, de forma , mai mic dect rata (r) de actualizare a dividendelor viitoare. Un g > k, ar
conduce la un P
0
, ceea ce este absurd n plan economic.
Acest model presupune urmtoarele ipoteze:
- pia concurenial perfect;
- politica firmei este de a reine n fiecare an o rat constant , , din profitul net obinut
pentru a fi reinvestit;
- finanarea firmei se face 100% din capitalurile proprii;
- nu ine cont de amortizrile i provizioanele calculate, care mpreun cu profitul net
reinvestit reprezint surse de autofinanare;
- absena mprumuturilor pentru finanarea viitoare a firmei;
- dac calculm rata net de rentabilitate economic a firmei - care exprim capacitatea
activului economic efectiv investit (imobilizri + necesar de fond de rulment) de a degaja un
profit (net de impozit = profit din exploatare impozitul) -,atunci, aceasta este egal cu rata
rentabilitii financiare a firmei (r
f
);
- deoarece valoarea unei aciuni este definit doar de o singur variabil explicit (
dividendul), orice eroare de estimare a dividendului conduce la o deformare accentuat a
valorii aciuni.











A
AAN
NNE
EEX
XXA
AA I
III
II

Analiza calitativ a factorului g din modelului Gordon Shapiro. Conceptul de cost al
profitului.
2

Introducere

Modelul Gordon-Shapiro stabilete o relaie funcional-cauzal ntre valoarea prezent a unei
investiii (
0
V ) i trei variabile microeconomice: valoarea dividendului din primul an de
fructificare a investiiei (
1
D ), rata la care i actualizeaz investitorii veniturile viitoare ( k ) i
rata de cretere a dividendelor ( g ).

g k
D
V

=
1
0

Dei acest model este unul destul de restrictiv n ceea ce privete ipotezele admise pentru
dezvoltarea sa, el are o deosebit importan deoarece cristalizeaz ceea ce este esenial n
raionamentul economic al investitorului.
n cele ce urmeaz ne propunem o scurt analiz calitativ a modelului Gordon-Shapiro, pe
baza dezvoltrii dinamice a variabilei g care descrie rata de cretere a dividendului pe investiia
fcut. n acest sens, vom dezvolta variabila g n produsul a dou variabile microeconomice:
variaia profitului net ca urmare a variaiei profitului reinvestit ( ) i ponderea reinvestirii
profitului net global ( ). Pe baza noii dezvoltri a modelului Gordon-Shapiro, vom realiza o
analiz calitativ succint, menit s pun n eviden fenomenologia modelului de raionament
economic efectuat pe baza acestui model de evaluare. n ncheiere, vom propune o serie de
direcii de dezvoltare n continuare a modelului, pe baza relaxrii treptate a ipotezelor iniiale
simplificatoare.
1. Derivarea formal a modelului Gordon-Shapiro

n acest paragraf ne propunem s reamintim obinerea modelului Gordon-Shapiro, plecnd de
la raionamentul economic standard al investitorului.
Vom considera cazul n care activitatea unei firme n care se investete prin cumprarea de
aciuni este caracterizat de cretere economic. Aceast cretere economic este rezultatul
reinvestirii unei pri din profitul net global obinut i se manifest, pentru investitor sub forma
creterii dividendului unitar obinut. n acest caz, remunerarea acionarilor (singurii investitori n
ipoteza pe care o discutm aici) va varia de la an la an ca urmare a creterii economice, deci a
creterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creteri ale fluxurilor de trezorerie sunt urmarea
reinvestirii unei pri din profitul net, ceea ce nseamn c , n fiecare an, remunerarea
acionarilor se va face numai cu o parte din profitul net, cealalt parte fiind utilizat pentru
realizarea creterii economice. Aceasta nseamn c acionarii pot primi creteri ale remunerrii
lor pe seama sporului de profit net obinut ca urmare a reinvestirii unei pri din acesta:
( ) g D D
i i
+ =

1
1

unde
1 i
i
Div
Div
g

= .

2
Vasile Brtian, Analiza calitativ a factorului g din modelul Gordon-Shapiro. Conceptul de cost al
profitului. Revista Finane-Credit-Contabilitate, Nr 10/2001, editat de Ministerul Finanelor Publice.
Dac se noteaz cu
0
V investiia fcut de acionari n firm, atunci aceti acionari sper s
primeasc de-a lungul duratei de via a firmei o sum de dividende cel puin egal (la valoarea
actualizat) cu acea investiie, adic:
( )
( )
( )
( )
g k
D
g k
g D
g k
k
k
g
D
k
g
k
g
k
g
D
k
g
k
g
k
g
k
g
D
k
g
D
k
g D
k
D
V
n
n
n
i
i
n
i
i
i
n
i
i
i

+
=

+
+
=
+
+

\
|
+
+

+
+
=
=
(
(

\
|
+
+
+ + |

\
|
+
+
+
+
+
+
+
+
=
= |

\
|
+
+
=
+
+
=
+
=

= = =

1 0
0 0
1 2
0
1
0
1
0
1
0
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
...
Aadar,

g k
D
V

=
1
0
;
relaie cunoscut sub numele de modelul Gordon-Shapiro privind valoarea investiiei (situaie
care se produce numai n cazul n care 0< k g < , deoarece numai n acest caz
0
1
1
lim = |

\
|
+
+

n
n
k
g
).

2. Conceptul de cost al profitului i analiza calitativ a modelului standard Gordon-
Shapiro

S relum relaia (2). Prin definiie, ) 1 (
0 1
g D D + = , deci relaia (2) poate fi rescris astfel:
g k
g
D V

+
=
1
0 0

de unde, prin mprirea ntregii relaii prin
0
D , rezult:

g k
g
D
V
v

+
= =
1
0
0
0
;
unde cu
0
v s-a notat valoarea investiiei prezente care revine la o unitate monetar de
dividende pe care o ofer firma la momentul deciziei de investiii. Numim aceast valoare
costul profitului.
Aceast form transformat a modelului Gordon-Shapiro este util deoarece permite o
analiz calitativ a modului n care variaz costul profitului n funcie de rata de cretere a
dividendului. ntr-adevr, prin analiza matematic a relaiei (3) se desprind urmtoarele
concluzii:

1) pentru o cretere nul a dividendelor (pentru ) 0 = g , ceea ce nseamn c firma nu
reinvestete nimic din profitul net global realizat,
k
v
1
0
= , ceea de nseamn c costul
profitului va fi inversul coeficientului de actualizare din mediul economic n care acioneaz
firma;

2) 0
) (
1
2
0
<

+
=

g k
g
k
v
, ceea ce nseamn c o cretere a coeficientului de actualizare din
mediul economic va micora costul profitului i invers;

3) 0
) (
) 1 ( ) ( 2
4 2
0
2
>

+
=

g k
g g k
k
v
, ntruct, cum tim, g k > , ceea ce nseamn c dinamica
costului profitului este ncetinit n raport cu dinamica coeficientului de actualizare;



k
v
0
g

4. 0
) (
1
2
0
>

+
=

g k
k
g
v
, ceea ce nseamn c o cretere a ratei de cretere a dividendelor
conduce la o cretere a costului profitului;

5. 0
) (
) 1 ( ) (
2
4 2
0
2
>

+
=

g k
k g k
g
v
, ceea ce nseamn c creterea costului profitului n raport de
creterea ratei de cretere a dividendelor este una accelerat;

v
0
g
k
-1
-1
k / 1


3. Dezvoltarea factorial a variabilei g i analiza calitativ a modelului Gordon-Shapiro
dezvoltat

S analizm, n mod dinamic, deciziile firmei cu privire la utilizarea profitului net global
obinut (ne amintim c el este folosit parial pentru reinvestire i parial pentru plata dividendelor
ctre acionari investitori). S notm cu
i
N
profitul net global obinut n anul i, cu ponderea
reinvestirii n totalul profitului net global realizat (vom presupune, deocamdat, c aceast
pondere este exogen i constant), cu rata rentabilitii profitului net reinvestit, cu
i
R
mrimea profitului reinvestit, cu
i
D dividende achitate n anul I i cu
r
N
notm profitul obinut
din reinvestire.

Pe baza notaiilor menionate se pot scrie, succesiv, urmtoarele relaii:
1
=
i
N i
R

i
r
N
R =
i
i
N
i
i
N
i
r
N
Cp R R

= , unde
1
=
i
N
i
N
i
N

( ) = = =
+
1
1
i
N
i
N
i
N i
i
N i
R D
( ) + =

1
1 i
N
i
N

Pe baza rezultatelor de mai sus, vom ncerca s descriem, n mod dinamic, modul n care
managerii firmei iau deciziile cu privire la utilizarea profitului net global, pentru a realiza
dezvoltarea factorial, de tip multiplicativ, a variabilei g.
Fie anul (momentul) m. Atunci se poate scrie:
( ) + = + = + =

1 R
1 m
N
1 m
N
1 m
N m
1 m
N
m
N
;
1 m
N m
R

= ;
( ) = 1
m
N m
D ;
Fie un an (moment) imediat ulterior, m+1. Atunci se poate scrie:
( ) + =
+
1
1 m
N
m
N
;
m
N 1 m
R =
+
;
( ) =
+
+
1
1
1
m
N m
D ;
S determinm valoarea lui g:

( ) ( )
( )
( )
=

+
=


=

=
+
+ +
m
N
m
N
m
N
m
N
m
N
m
m m
m
m
D
D D
D
D
g
1 1
1
1
1
1 1

g =
m
N
m
N
m
N
m
m
i m
N
R
R

+
+
+
+ 1
1
1
1
.
Aadar, variabila g se poate descompune n produsul dintre coeficientul care msoar
ponderea reinvestirii n totalul profitului net global realizat i rata rentabilitii profitului net
reinvestit . n felul acesta, modelul Gordon-Shapiro poate fi rescris dup cum urmeaz:


+
=
k
v
1
0


3.1. Analiza substituibilitii
Cazul modelului standard Gordon-Shapiro
S relum relaia (3),
g k
g
v

+
=
1
0
. Pentru meninerea constant a costului profitului la
modificarea simultan a lui k i a lui g , vom calcula difereniala costului profitului n funcie de
cele dou variabile i vom pune condiia ca rezultatul s fie nul din punct de vedere algebric:
0
1 1
0
=

|
|

\
|

|
|

\
|

= dg
g
g k
g
dk
k
g k
g
dv
Dup efectuarea calculelor, se obine rata marginal de substituie ntre k i g pentru
0
v constant, adic:
1
1
/
0
+
+
= =
k
g
dk
dg
Rms
k g
const v
.
Aadar, dac coeficientul de actualizare din mediul economic se modific cu o unitate,
atunci, pentru ca mrimea costului profitului s rmn constant, trebuie ca g s se modifice, n
acelai sens, cu o mrime egal cu valoarea ratei marginale de substituie.

Cazul modelului dezvoltat Gordon-Shapiro
n primul rnd, s observm c i sunt substituibili n a asigura o anumit cretere, dat,
a dividendelor, adic o anumit valoare (constant) a lui g . De fapt, rata marginal de substituire
ntre i se poate determina imediat, difereniind relaia g :
( ) 0 = + = = d d d dg = d d
de unde rezult rata marginal de substituie ntre i (

=
/
const g
Rms ):
1
/
=

=

=
d
d
Rms
const g

ceea ce nseamn c, din punct de vedere strict matematic, modificarea lui ntr-un sens trebuie
nsoit de modificarea lui n sens contrar i cu aceeai mrime pentru a menine rata de
cretere a dividendelor constant.
n al doilea rnd, este interesant de cercetat ce condiii matematice trebuie ndeplinite pentru
ca valoarea costului profitului (noul indicator introdus) s rmn constant. Pentru aceasta vom
diferenia expresia matematic a costului profitului n raport de i . Obinem:
0
1 1
0
=

|
|

\
|

+
+

|
|

\
|

+

= d
k
d
k
dv
Dup efectuarea calculelor se obine:

=

=
d
d
Rms
const v
/
0

ceea ce nseamn c, pentru a menine o valoare constant pentru costul profitului (n condiiile
n care rata de actualizare care acioneaz n mediul economic, k, rmne constant), o
modificare de o unitate a lui trebuie nsoit de o modificare de sens contrar a lui cu o
mrime egal chiar cu valoarea ratei marginale de substituie.
3.2. Analiza elasticitii
Cazul modelului standard Gordon-Shapiro

S analizm, tot pe baza costului profitului, care este elasticitatea acestuia, pe de o parte, n
raport de k iar, pe de alt parte, n raport de g. Aceste calcule sunt importante pentru investitor,
deoarece i indic acestuia reacia procentual a costului profitului n raport de modificarea
procentual a fiecruia dintre cei doi factori n parte.
Elasticitatea costului profitului n raport de coeficientul de actualizare din mediul economic
(pentru g constant)
1 /
0 0
0
<

=
g k
k
k
v
k
v
E
k
v

Rezult c costul profitului este o mrime elastic n raport cu coeficientul de actualizare
care funcioneaz n mediul economic al firmei, adic reacia procentual a costului profitului
este de sens contrar dar mai accentuat dect modificarea procentual a coeficientului de
actualizare.
Modul de reacie procentual a costului profitului poate fi reprezentat astfel:

k
v
E
0



Prin urmare, elasticitatea costului profitului n raport de coeficientul de actualizare din
mediul economic al firmei este negativ, supraunitar i cresctoare, aceast descretere fiind
ncetinit (derivata a doua este negativ).
Elasticitatea costului profitului n raport de rata de cretere a dividendelor (pentru k constant)
( )
( ) ( ) g g k
k g
g
v
g
v
E
g
v
+
+
=

=
1
1
/
0 0
0
>0

ntruct g k > 1 1 + > + g k . Rezult c vom avea dou situaii:

a) pentru ( ) 1 1 , 1 1 + + + k k g avem 1 0
0
< <
g
v
E ;

b) pentru ( ) ( ) + + + + , 1 1 1 k - 1 - , k g avem 1
0
>
g
v
E

Cum, ns, discutm modelul Gordon-Shapiro n condiii de cretere economic, adic doar
pentru g pozitiv, rezult: a) pentru ( ) 1 k 1 - , 0 + + g avem 1 0
0
< <
g
v
E , ceea ce nseamn c
costul profitului este inelastic n raport cu g; b) pentru ) , 1 k 1 [ + + + g avem 1
0
>
g
v
E ,
ceea ce nseamn c costul profitului este elastic n raport cu g.
Cazul modelului dezvoltat Gordon-Shapiro

S relum relaia (4):

+
=
k
v
1
0
i s determinm elasticitatea costului profitului n raport, n
mod alternativ, cu , respectiv .
Elasticitatea costului profitului n raport cu (pentru k i constante)
( )
( ) ( )
0
1
1
0
>
+
+
=

k
k
E
v
;
Rezult c costul profitului are urmtoarea elasticitate n raport cu :

a) pentru ) 1 k 1 - , 0 ( + + avem 1 0
0
< <

v
E , adic costul profitului este inelastic n
raport cu ;

b) pentru ) , 1 1 [ + + + k avem 1
0
>

v
E , adic costul profitului este elastic n
raport cu .
Elasticitatea costului profitului n raport cu (pentru k i constante)
Relaia de calcul este a coeficientului de elasticitate este identic cu cea stabilit n cazul ,
( )
( ) ( )
0
1
1
0
>
+
+
=

k
k
E
v
;
ceea de nseamn c reacia costului profitului n raport de , respectiv este simetric i, din
punct de vedere matematic, nediscriminatorie, adic:

a) pentru ) 1 k 1 - , 0 ( + + avem 1 0
0
< <

v
E , adic costul profitului este inelastic n
raport cu ;

b) pentru ) , 1 1 [ + + + k avem 1
0
>

v
E , adic costul profitului este elastic n
raport cu .

















A
AAN
NNE
EEX
XXA
AA I
III
III
II

S
SSt
ttu
uud
ddi
iiu
uu d
dde
ee c
cca
aaz
zz p
ppr
rri
iiv
vvi
iin
nnd
dd r
rre
een
nnt
tta
aab
bbi
iil
lli
iit
tta
aat
tte
eea
aa,
,, r
rri
iis
ssc
ccu
uu
i
ii v
vvo
ool
lla
aat
tti
iil
lli
iit
tta
aat
tte
eea
aa a
aac
cc
i
iiu
uun
nni
iil
llo
oor
rr a
aaf
ffl
lla
aat
tte
ee
n
nn p
ppo
oor
rrt
tto
oof
ffo
ool
lli
iiu
uu
ANALIZA GESTIUNII PORTOFOLIULUI DE ACIUNI ANALIZA GESTIUNII PORTOFOLIULUI DE ACIUNI ANALIZA GESTIUNII PORTOFOLIULUI DE ACIUNI ANALIZA GESTIUNII PORTOFOLIULUI DE ACIUNI
LISTATE LA B.V.B. LISTATE LA B.V.B. LISTATE LA B.V.B. LISTATE LA B.V.B.

n acest capitol s-a realizat un studiu de caz, care const ntr-o analiz bursier pe un
portofoliu constituit din aciuni listate la Bursa de Valori Bucureti. Analiza este realizat pe
perioada 3 ianuarie 2005 9 mai 2005. Toate datele folosite sunt reale, date privind societile
emitente ale aciunilor cuprinse n portofoliu, preul lor de nchidere, valoarea dividendelor
acordate, etc., i sunt preluate direct de pe site-ul oficial al Bursei de Valori Bucureti.
Analiza gestiunii portofoliului presupune pentru nceput o prezentare a societilor
emitente a aciunilor din portofoliu, analiza tehnic i analiza statistic de stabilire a rentabilitii
i a riscului aciunilor din portofoliu.

PREZENTAREA PORTOFOLIULUI
Portofoliul analizat conine cinci aciuni, iar societile emitente ale acestora sunt:
Societatea de Investiii Financiare Banat-Criana (SIF1);
Societatea de Investiii Financiare Moldova (SIF2);
Societatea de Investiii Financiare Transilvania (SIF3);
Societatea de Investiii Financiare Muntenia (SIF4);
Societatea de Investiii Financiare Oltenia (SIF5);

Structura portofoliului la data de 3 ianuarie 2005 se prezenta astfel:
Tabel 1.
Societate emitent Simbol Nr. aciuni Pre aciune Valoare (lei)
SIF Banat Criana SIF1 7500 8.950 67.125.000
SIF Moldova SIF2 8000 7.950 63.600.000
SIF Transilvania SIF3 5500 11.500 63.250.000
SIF Muntenia SIF4 10000 6.350 63.500.000
SIF Oltenia SIF5 7000 9.550 66.850.000
TOTAL - 38000 - 324.325.000


Structura patrimoniului la data de
3 ianuarie 2005
SIF1 20%
SIF2 21%
SIF3 15%
SIF4 26%
SIF5 18%
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
Fig. 1

Din figura 1 se poate observa structura patrimoniului ales la data de 3 ianuarie 2005, n
cadrul cruia se distinge o aciune care deine o pondere mai mare dect media (20%) i una cere
deine o pondere mai mic dect media, motivul acestei alegeri fiind valoarea preului lor de
achiziie mai mare, respectiv mai mic, la data constituirii portofoliului. Aceste aciuni sunt: SIF4
i SIF3.

Prezentarea societilor emitente
Societile de Investiii Financiare: SIF Banat Criana, SIF Moldova, SIF
Transilvania, SIF Muntenia, SIF Oltenia.
Societile de investiii financiare au fost nfiinate n anul 1993 ca Fonduri ale
Proprietii de Private, apoi societile au fost n conformitate cu prevederile Legii nr. 133/1996
privind transformarea Fondurilor Proprietii Private n Societi de Investiii Financiare. Aceste
societi funcioneaz ca societi comerciale pe aciuni, cu capital integral privat.
Obiectul de activitate al acestor societi conform actelor constitutive, este reprezentate
de: administrarea i gestionarea aciunilor la societile comerciale pentru care s-au emis aciuni
proprii, corespunztor certificatelor de proprietate i cupoanelor nominative de privatizare
subscrise de ceteni; gestionarea portofoliului de aciuni i efectuarea de investiii financiare n
vederea maximizrii valorii propriilor aciuni; mobilizarea resurselor financiare disponibile de la
persoanele fizice i juridice i plasarea lor n instrumente de tipul titlurilor i obligaiunilor de
stat, contracte de report i deport pentru titluri de stat, certificate i depozite bancare, etc.
Aciunile emise de Societile de Investiii Financiare au fost admise la Cota Bursei de
Valori Bucureti, la Categoria I, n data de 18 august 1999, iar tranzacionarea lor a nceput n
data de 1 noiembrie 1999.
Acionarii (persoane fizice i juridice) acestor societi financiare, pot dobndi maxim
0,1% din aciunile emise.
nc de la debutul tranzacionrii aceste aciuni au cptat interesul operatorilor de pe
pia i al investitorilor, Sif-urile situndu-se pe primele locuri n rndul societilor listate din
punct de vedere al capitalizrii bursiere, iar titlurile emise de acestea se dovedesc a fi cele mai
bune plasamente n aciuni listate la Burs prin prisma raportului rentabilitate/risc oferit
investitorilor. O trstur interesant a evoluiei celor cinci societi o constituie evoluia
asemntoare a cursului acestora, acesta se regsete in figura urmtoare care reflect evoluia
preurilor de tranzacionare n perioada analizat (3 ian. 9 mai 2005).

Evoluia cursurilor Societilor se Investiii Financiare
din 3 ianuarie pna n 9 mai 2005
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
B. Criana Moldova Transilvania Muntenia Oltenia

Fig.2
Din grafic se poate uor observa evoluia aproape identic a trendului acestor aciuni
nregistrat de la nceputul anului i pn n luna mai.
S.I.F. BANA S.I.F. BANA S.I.F. BANA S.I.F. BANAT T T T CRIANA ARAD S.A. CRIANA ARAD S.A. CRIANA ARAD S.A. CRIANA ARAD S.A. Capitalul social este de 548.849.268 mii lei, divizat
ntr-un numr de 548.849.268 de aciuni cu o valoare nominal de 1.000 lei per aciune.
Simbolul sub care sunt tranzacionate aceste aciuni este SIF1. La data de 31 martie 2005
structura portofoliului SIF Banat Criana cuprindea valorile mobiliare a 527 societi comerciale,
repartizate pe ramuri de activitate astfel: 3% n activitatea financiar-bancar, 3% n industria
metalurgic, 2% n industria celulozei i a hrtiei, 18% n domeniul prelucrrii lemnului, 11% n
industria construciilor metalice, maini i echipamente, 14% n agricultur, 13% n alte
activiti, 20% n comer, turism, i alimentaie public, iar restul n industria chimic i maselor
plastice, transporturi terestre, industria alimentar, i construcii. Valoarea nominal a pachetului
de aciuni deinute este de 4.046,18 miliarde lei.
S.I.F. MOLDOVA BACU S.A. S.I.F. MOLDOVA BACU S.A. S.I.F. MOLDOVA BACU S.A. S.I.F. MOLDOVA BACU S.A. Capitalul social este de 519.089.588 mii lei, divizat ntr-un
numr de 519.089.588 de aciuni cu o valoare nominal de 1.000 lei per aciune. Simbolul sub
care sunt tranzacionate aceste aciuni este SIF2. La data de 31 martie 2005 structura
portofoliului SIF Moldova cuprindea valorile mobiliare a 207 societi comerciale, repartizate pe
ramuri de activitate astfel: 5% n activitatea financiar-bancar, 5% n industria metalurgic, 6%
n industria chimic, 13% n domeniul construciilor de maini, 32% textile, 38% n agricultur.
Astfel, valoarea total nominal a pachetului este de cca. 2.350,44 miliarde lei.
S.I.F. TRANSILVANIA BRAOV S.A. S.I.F. TRANSILVANIA BRAOV S.A. S.I.F. TRANSILVANIA BRAOV S.A. S.I.F. TRANSILVANIA BRAOV S.A. Capitalul social este de 546.071.666 mii lei, divizat
ntr-un numr de 546.071.666 de aciuni cu o valoare nominal de 1.000 lei per aciune.
Simbolul sub care sunt tranzacionate aceste aciuni este SIF3. La data de 31 martie 2005
structura portofoliului SIF Transilvania cuprindea valorile mobiliare a 373 societi comerciale,
un numr n scdere fa de nceputul anului (cca. 390 de societi) datorit procesului de
restructurare continuu al portofoliului deinut de aceast societate, reducnd deinerile de aciuni
ale societilor cu rentabiliti n scdere i creterea celor care nregistreaz rentabiliti mari.
Astfel structura, pe ramuri de activitate a portofoliului SIF3, la data menionat se prezenta
astfel:28% n industrie, 25% finane, bnci, asigurri, 18% n turism, 9% agricultur, 7%
construcii, 7% prestri servicii, 5% transporturi, i aproximativ cte 1% n comer, piscicultur,
i alte ramuri. Valoarea nominal a portofoliului este de 3.868,67 miliarde lei.
S.I.F. MUNTENIA BUCURETI S.A. S.I.F. MUNTENIA BUCURETI S.A. S.I.F. MUNTENIA BUCURETI S.A. S.I.F. MUNTENIA BUCURETI S.A. Capitalul social este de 807.036.515 mii lei, divizat
ntr-un numr de 807.036.515 de aciuni cu o valoare nominal de 1.000 lei per aciune.
Simbolul sub care sunt tranzacionate aceste aciuni este SIF4. La data de 31 martie 2005
structura portofoliului SIF Muntenia Bucureti cuprindea valorile mobiliare a 121 societi
comerciale, repartizate pe ramuri de activitate astfel: 3% n industria alimentar, 3% finane,
bnci, asigurri, 5% n industria extractiv, 7% construcii, 12% n tranzacii imobiliare, 12%
industria chimic i petrochimic, 15% industria materialelor de construcii, 18% comer, 21%
industria construciilor metalice, i 3% alte activiti, iar valoarea nominal a acestui portofoliu
este de 4.989,1 miliarde de lei.
S.I.F. OLTENIA CRAIOVA S.A. S.I.F. OLTENIA CRAIOVA S.A. S.I.F. OLTENIA CRAIOVA S.A. S.I.F. OLTENIA CRAIOVA S.A. Capitalul social este de 580.165.714 mii lei, divizat ntr-
un numr de 580.165.714 de aciuni cu o valoare nominal de 1.000 lei per aciune. Simbolul sub
care sunt tranzacionate aceste aciuni este SIF5. La data de 31 martie 2005 structura
portofoliului SIF Oltenia cuprindea valorile mobiliare a 241 societi, cu o valoare nominal
total n sum de 3.920,82 miliarde de lei. n funcie de ramurile de activitate structura
portofoliului se prezint astfel: cte 2% resurse de petrol, i industria pielriei, blnuri,
nclminte, cte 4% n industria metalurgic, agricultur, Industria lemnului, celuloz, hrtie,
cte 5% finane, bnci, asigurri, industria chimic, i n domeniul aprovizionrii i contractrii,
cte 6% n construcii, servicii, i agricultur foste I.A.S.-uri, cte 7% n industria alimentar,
turism, alimentaie public, cte 10% din domeniul industriei electronice i electrotehnice, i
comer interior. Iar cea mai important pondere o deine n domeniul industriei construciilor de
maini cca. 12%. Valoarea nominal a portofoliului SIF Oltenia ajunge la suma de 3.920,82
miliarde de lei.

Observm c din punct de vedere al structurii ramurilor de activitate prezente n
portofoliu fiecruia din cele cinci societi analizate, acestea cuprind valori mobiliare din
aproape toate domeniile economiei naionale cu diferenieri datorate n principal de zona
geografic n care i desfoar activitatea fiecare societate de investiii financiare. De
menionat este faptul c cea mai mare pondere, din punct de vedere valoric, o dein valorile
mobiliare din domeniul finane, bnci, asigurri respectiv aproape 34% din valoarea nominal a
tuturor portofoliilor celor cinci Societi de Investiii Financiare.

ANALIZA FINANCIAR A RATELOR DE PIA
Folosind analiza financiar se arta performanele obinute de cele cinci societi din
portofoliu cercetat, i evaluarea acestor aciuni n funcie de rezultatele financiare obinute. In
tabelele urmtoare (Tabelul 2, respectiv Tabelul 3) sunt calculai pentru toate SIF- urile, ratele de
pia la data de 3 ianuarie 2005, respectiv 9 mai 2005, astfel:
Tabel 2.
Societate PER
(%)
Profit Net (mii
lei)
CURS VANU Nr. aciuni
(C.S.)
D d
SIF1 14,2 402.648.932 8.950 10.877 548.849.268 450 61,3%
SIF2 10,5 458.676.129 7.950 9.801 519.089.588 540 61,1%
SIF3 17,8 813.826.642 11.500 12.133 546.071.666 585 39,3%
SIF4 13,7 461.646.985 6.350 6.192 807.036.515 450 78,7%
SIF5 19,2 696.163.001 9.550 13.791 580.165.714 585 48,8%

Explicaii referitoare la calculele din tabelul 2:
- PER, reprezint coeficientul multiplicator al capitalizrii (price earnings ratio, n engl.)
care se determin ca raport ntre cursul aciunii i profitul pe aciune. Acesta este
calculat folosind profitul net al fiecrei societi analizate raportat la data de
31.12.2003.
- Profitul net analizat este cel raportat la data de 31.12.2004 de ctre cala cinci societi;
- D, reprezint dividendul net pe anul 2005, calculat ca diferen ntre dividendul brut
declarat i valoarea impozitului perceput pe venitul din dividende.(La o rata de impozit
pe dividende de 10%, n conformitate cu noile prevederi legale);
- d, reprezint rata de distribuire a dividendului determinat ca raport ntre dividendul net
global i profitul net declarat la 31.12.2004.
- VANU, reprezint valoarea activului net unitar, n care activele societilor de investiii
financiare sunt ponderate n funcie de riscul acestora conform normelor CNVM.

La data de 9 mai 2005 aceti indicatori au urmtoarele valori: Tabel 3.
Societate PER
(%)
Profit Net (mii
lei)
CURS VANU Nr. aciuni
(C.S.)
D d
SIF1 19,3 402.648.932 8.950 10.877 548.849.268 450 61,3%
SIF2 13,4 458.676.129 7.950 9.801 519.089.588 540 61,1%
SIF3 20,2 813.826.642 11.500 12.133 546.071.666 585 39,3%
SIF4 18,9 461.646.985 6.350 6.192 807.036.515 450 78,7%
SIF5 24,5 696.163.001 9.550 13.791 580.165.714 585 48,8%

Comparnd datele din cale dou tabele se poate observa c valoarea coeficientului
multiplicator al capitalizrii (PER-ul) nregistreaz creteri considerabile pentru cele cinci
societi, n special n cazul SIF1, SIF4, i SIF5 cu aproximativ 5,2 puncte procentuale , iar n
cazul SIF2 i SIF3 cu cca. 2,9 respectiv 2,4 puncte procentuale, iar acest fapt se datoreaz
aprecierii semnificative a cursului aciunii.
n graficul urmtor (Fig.3) este evideniat evoluia valorii activului net unitar (VANU-
lui) al celor cinci societi de investiii financiare, deinute n portofoliu, n perioada 3.01.2005
9.05.2005.

Evoluia VANU a Societilor de investiii financiare
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
B. Criana Moldova Transilvania Muntenia Oltenia
Fig.3

Chiar dac valoarea activului net nu se modific foarte mult pe termen scurt, putem
observa din graficul anterior o uoar evoluie ascendent a acestuia cu excepia acestei valori
aferenta SIF 3, care nregistra la data analizat o tendin de scdere a VANU-lui. ns creterea
celorlalte valori apare pentru c ntreaga Burs de Valori a nregistrat creteri n aceast
perioad, iar participaiile SIF-urilor conin ntr-o proporie destul de mare aciuni cotate la Bursa
de Valori Bucureti.
Pentru a vedea dac exist o legtur ntre valoarea VANU-lui al fiecrei societi de
investiii financiare, i cursul acelei aciuni, n sensul c, n general, investitorii sunt determinai
s cumpere n situaia n care VANU crete i s vnd n cazul n care VANU scade, voi
reprezenta grafic corelaia dintre cursurile celor cinci societi, precum i valorile activului net al
fiecreia.
Evoluia aciunii SIF1 corelat cu
evoluia VANU
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
VANU (SIF1) Curs (SIF 1)
Evoluia aciunii SIF2 corelat cu
evoluia VANU
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
VANU (SIF2) Curs (SIF2)
Evoluia aciunii SIF3 corelat cu
evoluia VANU
0
5000
10000
15000
20000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
VANU (SIF3) Curs (SIF3)
Evoluia aciunii SIF4 corelat cu
evoluia VANU
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
VANU (SIF4) Curs (SIF4)


Evoluia aciunii SIF5 corelat cu
evoluia VANU
0
5000
10000
15000
20000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
VANU (SIF5) Curs (SIF5)

Fig. 4

Graficele din Fig. 4 prezint o destul de slab legtur ntre evoluia VANU i evoluia
cursului fiecrui SIF, ceea ce m determin s afirm faptul c majoritatea investitorilor din pia
nu acioneaz i nu se orienteaz dup aceste valori. Acest fapt se confirm analiznd graficele,
n sensul c se observ trendul permanent cresctor al VANU-lui celor cinci societi , spre
deosebire de trendul cursurilor care n prima parte a perioadei este ascendent pn n jurul datei
de referin a societilor de investiii financiare, urmnd ca aceste cursuri s scad pn n jurul
datei de 4 aprilie 2005, i apoi s urmeze din nou trendul cresctor. Deci, putem afirma c
evoluia relativ ciclic a cursurilor aciunilor, nu a fost influenat de orientarea investitorilor n
efectuarea tranzaciilor, dup evoluia activului net unitar aferent fiecrei SIF, cum de altfel ar fi
fost normal.
Trebuie menionat faptul c evoluia fluctuant a cursurilor celor cinci societi de
investiii financiare este fireasc, n sensul c este normal ca acestea s creasc n apropierea
datei de referin, dat pn la care mai pot fi nregistrai acionarii respectivei societi
ndreptiii s ncaseze dividendul cuvenit, iar apoi, dup aceast dat, cursurile s scad, mai
ales faptului c rentabilitatea acestora scade existnd astfel o ofert superioar cererii, pentru
aceste valori mobiliare, pentru ca n final cursurile s se stabilizeze i s urmeze din nou un trend
cresctor.

ANALIZA TEHNIC A ACIUNILOR DIN PORTOFOLIU
Analiza tehnic sau chartist studiaz modificrile de pre ale aciunilor pe termen scurt,
pornind de la un studiu istoric al preurilor de pia, n funcie de cererea i oferta exprimate
pentru respectivul simbol. n principal, analiza tehnic are n vedere urmtoarele aspecte: faptul
c toi factorii care influeneaz cursul sunt ncorporai n nivelurile nregistrate ale acestuia, c
istoria se repet, i la comportamentul iraional al participanilor pe pia. Datele folosite n
realizarea acestei analize sunt referitoare la cursul aciunilor societilor incluse n portofoliu din
aceeai perioad analizat i pn acum, 3 ianuarie 2005 9 mai 2005.
Dup cum se poate observa din Fig.2, n primele zile ale perioadei cursul aciunilor au
cunoscut o evoluie relativ liniar, oscilnd n jurul acelorai valori, respectiv pentru SIF1 n
jurul valorii de 9.500 lei, pentru SIF2 8.500 lei, pentru SIF3 12.000 lei, pentru SIF4 6.500
lei, pentru SIF5 10.000 lei, dup aproximativ 15 zile trendul acestor cursuri s se modifice ca
urmare a apropierii datelor de referin ala celor cinci societi analizate, cursurile crescnd la un
maxim pentru SIF1 de 16.100 lei, pentru SIF2 de 13.900 lei, pentru SIF3 de 18.300 lei, pentru
SIF4 de 10.700 lei, pentru SIF5 de 16.000 lei (n perioada 14 februarie 14 martie 2005), pentru
ca dup data de referin, acestea s intre ntr-un puternic trend descendent, nregistrndu-se
astfel minimul acestor cursuri n jurul datei de 28 martie 2005, ajungnd la valori de: pentru
SIF1- 10.300 lei, SIF2- 9.100 lei, SIF3- 11.900 lei, SIF4- 6.850 lei, SIF5- 10.600 lei. Dup
aceast dat piaa ncepe s se stabilizeze, cursurile intrnd, aa cum se poate constata din grafic
pe un trend orizontal.
Tabelul 4.
Societate de investiii financiare Data de referin (data de nregistrare)
SIF Banat Criana 1 martie 2005
SIF Moldova 1 martie 2005
SIF Transilvania 10 martie 2005
SIF Muntenia 7 martie 2005
SIF Oltenia 18 martie 2005

Data de referin pentru o societate cotat la burs reprezint data stabilit de firm pn
cnd deintorii de aciuni la respectiva societate sunt nregistrai la registrul acionarilor, n
cazul SIF- urilor la S.C. REGISCO S.A. Bucureti. Acionarii nscrii pn la acea dat au
dreptul s ncaseze dividendul declarat de societatea de la care a achiziionat respectivele aciuni,
tot la aceast data are loc divizarea aciunilor i plata dreptului de preemiune.
Dup trei zile (de tranzacionare), nainte de data de referin, acionarii nu mai
beneficiaz de dreptul de dividend. Din acest motiv evoluia cursurilor nainte de data de
referin are un trend cresctor, manifestndu-se astfel o cerere mai ridicat dect oferta pentru
asemenea titluri, din partea investitorilor care urmresc obinerea unei rentabiliti mai ridicate
aduse de deinerea titlurilor, rentabilitate care cuprinde pe lng creterea valorii de pia a
valorilor mobiliare i valoarea dividendelor cuvenite. Deci, dup data de referin este normal ca
valoarea cursurilor respective s scad aflndu-ne n situaia unei oferte mai mari dect cererea
de astfel de titluri, tocmai deoarece pe de o parte potenialii investitori nu mai sunt interesai de
aceste valori mobiliare cu o rentabilitate mai mic, diminuat cu valoarea dividendelor
necuvenit, iar pe de alt parte manifestarea unei oferte ridicate din partea firmelor emitente,
oferind astfel pe pia acelai numr de titluri dar la un pre diminuat, de regul cu valoarea
dividendelor stabilite de adunarea general.
Dac ns acionarul nscris n registru la data de referin vinde aciunile ulterior acestei
date, el ne mai avnd calitatea de acionar la data desfurrii adunrii generale a acionarilor,
acesta este ndreptit s participe la adunarea general i s primeasc dividende.
Aceast analiz efectuat pe baza interpretrii graficului ce reflect evoluia cursurilor
titlurilor n perioada analizat, este unul dintre procedeele folosite de analiza tehnic a
aciunilor. Astfel, un alt procedeu de interpretate utilizat de aceast metod l reprezint
corelarea evoluiei cursurilor aciunilor studiate cu media mobil a acestora.
MEDIA MOBIL (MM). Pentru a cunoate dac este convenabil a se conserva un titlu
sau a-l vinde este necesar s se anticipeze evoluia cursurilor prin surprinderea variaiilor
ocazionale. Pentru aceasta se apeleaz la metoda mediilor mobile, care completeaz informaiile
obinute prin utilizarea altor metode de evaluare, n cazul nostru analiza tehnic a titlurilor din
portofoliu. Cu ajutorul mediei mobile se face de fapt o analiz matematic a preurilor medii ale
unei aciuni peste o perioad predeterminat. n forma sa simpl, ea ne precizeaz semnalul de
cumprare, care este dat atunci cnd, pentru prima dat, preul titlului este mai ridicat dect
media mobil; semnalul de vnzare este dat atunci cnd, pentru prima dat, preul titlului este
mai sczut dect media mobil.

Evoluia aciunilor SIF1 n raport cu media
mobil
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
Cursul SIF1 Media mobil (14zile)
Evoluia aciunilor SIF2 n raport cu media
mobil
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
Cursul SIF2 Media mobil (14zile)

Evoluia aciunilor SIF3 n raport cu media
mobil
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
Cursul SIF3 Media mobil (14zile)
Evoluia aciunilor SIF 4 n raport cu media
mobil
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
Cursul SIF4 Media mobil (14zile)

Evoluia aciunilor SIF5 n raport cu media
mobil
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
Cursul SIF5 Media mobil (14zile)


Fig.5

Figura 5 prezint evoluia preului de nchidere a aciunilor SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5,
corelat cu cea a mediei mobile pe perioada de 14 zile. Aa cum se observ din grafic din data de
17.01.2005 preurile de nchidere al acestor aciuni se situeaz deasupra curbelor mediei mobile,
ceea ce reflect tendina de cretere a cursurilor i deci un semnal de cumprarea a acestor titluri
n perioada 17 ianuarie - 14 martie 2005 in cazul aciunilor SIF1, 17 ianuarie 7 martie 2005
pentru SIF2, SIF4 i SIF5, i 17 ianuarie 28 februarie 2005 pentru SIF3. Dup aceste date
preurile de nchidere se afl sub curbele mediei mobile intrnd ntr-un trend descresctor
anunnd astfel semnalele de vnzare a titlurilor, semnale date dup datele de referin ale celor
cinci societi analizate n portofoliu meu de aciuni, cu excepia aciunilor SIF3 i SIF5 cnd
aceste semnale cnt date nainte de date de referin. AL treilea semnal reflectat n cele 5 grafice
este un semnal de cumprare care confirm calmarea pieei pentru aciunile SIF urilor, trendul
orizontal i relansarea cursurilor care spre sfritul perioadei a dat semne uoare de revigorare.





Indicele BET-FI i cursul SIF1
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
Indicele BET-FI B. Criana
Indicele BET-FI i cursul SIF2
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
Indicele BET-FI Moldova









Indicele BET-FI i cursul SIF3
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
Indicele BET-FI Transilvania
Indicele BET-FI i cursul SIF4
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
Indicele BET-FI Muntenia

Indicele BET-FI i cursul SIF5
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
Indicele BET-FI Oltenia


Fig.6

Figura 6 arat corelaia evoluiei cursurilor celor cinci societi analizate n portofoliu i
cea a indicelui sectorial BET-FI constituit pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor
societilor de investiii financiare tranzacionate n cadrul Bursei de Valori Bucureti. Acest
indice este calculat pe baza preurilor de nchidere zilnice, a ponderii capitalizrii fiecrei
societi cuprinse, i a factorului de ponderare a numrului de aciuni emise de SIF-uri.
Pentru c indicele BET-FI evideniaz evoluia cursurilor celor cinci SIF-uri, putem
analiza trendul acestuia cu cel al valorii totale a tranzaciilor nregistrate de aceste titluri pe
perioada analizat 3 ianuarie 2005 9 mai 2005.

Evoluia indicelui BET-FI i valoarea tranzaciilor
0
100000000
200000000
300000000
400000000
500000000
600000000
700000000
800000000
900000000
1000000000
0
3
.
0
1
.
0
5
1
0
.
0
1
.
0
5
1
7
.
0
1
.
0
5
2
4
.
0
1
.
0
5
3
1
.
0
1
.
0
5
0
7
.
0
2
.
0
5
1
4
.
0
2
.
0
5
2
1
.
0
2
.
0
5
2
8
.
0
2
.
0
5
0
7
.
0
3
.
0
5
1
4
.
0
3
.
0
5
2
1
.
0
3
.
0
5
2
8
.
0
3
.
0
5
0
4
.
0
4
.
0
5
1
1
.
0
4
.
0
5
1
8
.
0
4
.
0
5
2
5
.
0
4
.
0
5
0
3
.
0
5
.
0
5
0
9
.
0
5
.
0
5
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
Valoare/1000 Indicele BET-FI


Fig. 7

Din figura 7 se poate observa c valorile tranzaciilor nregistrate de aceste aciuni de la
nceputul anului sunt foarte mari, ajungnd la valoarea maxim de 932.203.313 mii lei, n mai
puin de 2 luni, respectiv n 14 februarie 2005, rezultnd o lichiditate mare a acestor titluri
nsemnnd c sunt foarte muli investitori interesai de aceste valori mobiliare sau au intrat pe
pia fonduri mai mari de investiii strine. Privind n ansamblu cele dou trenduri putem afirma
c valorile foarte mari nu determin o cretere foarte mare a cursurilor acestor aciuni, i c
scderea ntr-o msur mai mare a valorilor acestor tranzacii fa de cursurile aferente aciunilor
din portofoliu nu determin o scdere n aceeai msur a acestor cursuri ci din contr acestea
pot evolua n sens opus, adic chiar s creasc.

STABILIREA RENTABILITII I RISCULUI ACIUNILOR INCLUSE N
PORTOFOLIU
Rentabilitatea aciunilor i a portofoliului
Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dou componente: dividendul i creterea
valorii de pia a aciunii.
n cadrul analizei privind rentabilitatea i riscul aciunilor, s-a considerat ca pre de
analiz, preul de nchidere (P

) al aciunilor, din perioada 3 ianuarie 9 mai 2005. Prin analiza


tehnic a aciunilor, s-a artat, c dup data de referin preul aciunilor au sczut de regul cu
valoarea dividendului, astfel pentru ca rezultatele analizei s nu fie afectate de aceast scdere de
curs (n special n cadrul riscului sistematic), la preul de nchidere al aciunilor, de dup data de
referin, am adugat i dividendul declarat de fiecare societate emitent. Dar pentru c
dividendul este ncasat dup un anumit numr de sptmni (S
ram
) nu am luat n calcul
dividendul net declarat care urmeaz s fie ncasat, ci dividendul net actualizat cu o rat
sptmnal de dobnd. Rata de actualizare s-a considerat egal cu rata medie a dobnzii
actual de pe piaa monetar, pentru c acest dividend urmeaz s-l ncasez n viitor, iar riscul de
nencasare este minim pentru aceste societi incluse n portofoliu analizat).nainte de a ncepe
analiza propriu-zis este necesar s fac anumite precizri:
Valoarea prezent a dividendului este calculat dup formula dobnzii compuse: D
a
=
divident net/(1+ dobnda pe sptmn)
Srm.
. Importante n determinarea acestuia sunt
datele de referin ale fiecrei SIF, deoarece se tie c dividendele se acord numai dup
aceast dat.(vezi tabelul 3 din prezentul studiu).
Dividendul net este determinat prin scderea din dividendul brut declarat de fiecare
societate de investiii financiare a impozitului pe dividende aferent (noile reglementri n
vigoare stabilete cota de impozit pe dividende de la 5% la 10%).
Tabel 5.
Societate Dividend brut Dividend net
SIF1 500 450
SIF2 600 540
SIF3 650 585
SIF4 500 450
SIF5 650 585

Dobnda sptmnal este determinat lund n considerare valoarea actual a dobnzii
medii de pe piaa monetar de 8% per an i deci dobnda sptmnal am considerat-o
egal cu 0,15%.
S
ram
- reprezint numrul de sptmni pn la ncasarea dividendului, aferent fiecrei
SIF.
P

+D
a
- preul de nchidere plus dividendul actualizat.
Tabel 6.
SIF1 SIF2 SIF3
Data
P

D
a
P

+D
a
3
P

D
a
P

+D
a
P

D
a
P

+D
a

03.01.05 8.950 8.950 7.950 7.950 11.500 11.500
10.01.05 9.600 9.600 8.500 8.500 12.000 12.000
17.01.05 9.600 9.600 8.150 8.150 11.800 11.800
24.01.05 11.000 11.000 9.200 9.200 13.300 13.300
31.01.05 11.300 11.300 9.750 9.700 13.500 13.500
07.02.05 12.800 12.800 11.800 11.800 14.900 14.900
14.02.05 14.800 14.800 13.900 13.900 18.000 18.000
21.02.05 15.000 15.000 13.600 13.600 17.900 17.900
28.02.05 16.100 16.100 13.600 13.600 18.300 18.300
07.03.05 14.500 429 14.929 12.700 528 13.228 17.000 17.000
14.03.05 13.600 430 14.030 12.100 529 12.629 15.500 571 16.071
21.03.05 12.500 431 12.931 10.700 529 11.229 13.900 572 14.472
28.03.05 10.300 431 10.731 9.100 530 9.630 11.900 572 12.472
04.04.05 12.000 432 12.432 10.800 531 11.331 13.100 573 13.673
11.04.05 11.700 433 12.133 10.700 532 11.232 13.300 574 13.874
18.04.05 11.700 433 12.133 10.800 533 11.333 13.600 575 14.175
25.04.05 11.500 434 11.934 10.200 533 10.733 12.900 576 13.476
03.05.05 12.300 435 12.735 10.800 534 11.334 13.300 577 13.877
09.05.05 12.100 436 12.536 10.100 535 10.635 13.000 578 13.578

Tabel 7.
SIF4 SIF5
Data
P

D
a
P

+D
a
P

D
a
P

+D
a

03.01.05 6.350 6.350 9.550 9.550
10.01.05 6.550 6.550 10.300 10.300
17.01.05 6.150 6.150 10.700 10.700
24.01.05 7.150 7.150 12.700 12.700
31.01.05 7.100 7.100 13.400 13.400
07.02.05 8.650 8.650 14.400 14.400

3
Vezi anexele nr.1 i nr.3.
14.02.05 10.100 10.100 16.000 16.000
21.02.05 10.200 10.200 15.600 15.600
28.02.05 10.700 10.700 15.800 15.800
07.03.05 10.000 10.000 15.300 15.300
14.03.05 9.350 444 9.797 14.400 14.400
21.03.05 8.200 444 8.644 13.400 577 13.577
28.03.05 6.850 445 7.295 10.600 578 11.178
04.04.05 7.900 446 8.346 12.400 579 12.979
11.04.05 7.550 446 7.996 12.300 579 12.879
18.04.05 7.700 447 8.147 12.800 580 13.380
25.04.05 7.250 448 7.698 12.100 581 12.681
03.05.05 8.250 448 8.698 12.800 582 13.382
09.05.05 8.750 449 9.199 12.200 583 12.783

Pentru calculul rentabilitii s-a determinat i aprecierea, respectiv deprecierea
nregistrat de aciunile din portofoliu, n perioada analizat.
Tabel 8.
Societate
Nr.
aciuni
P.
.1

(3.01.05)
V.
portof.1

(3.01.05)
P.
.2

(9.05.05)
V.
portof.2

(9.05.05)
Variaie
Pre
SIF1 7.500 8.950 67.125.000 12.100 90.750.000 35,2%
SIF2 8.000 7.950 63.600.000 10.100 80.800.000 27,0%
SIF3 5.500 11.500 63.250.000 13.000 71.500.000 13,0%
SIF4 10.000 6.350 63.500.000 8.750 87.500.000 37,8%
SIF5 7.000 9.550 66.850.000 12.200 85.400.000 27,7%
TOTAL 38.000 - 324.325.000 - 415.950.000 28,3%

Dup cum observm din tabelul 8, toate cele cinci aciuni au cunoscut o puternic
apreciere, n special aciunile societilor SIF1 i SIF2 care s-au apreciat cu peste 35,2 puncte
procentuale n numai 4 luni, iar cel mai puin s-a apreciat aciunile societii SIF3 care au crescut
cu doar 13%. Cu toate acestea valoarea portofoliului n aceast perioad a crescut cu 28,3%.
Pentru calculul rentabilitii trebuie luat n calcul i valoarea dividendelor actualizate (D
a
)
acordate de societile emitente.
Tabel 9.
Societate
P.
.2

(9.05.05)
D
a

(9.05.05)
P.
.1
+D
a

(9.05.05)
V.
portof.3

(9.05.05)
Rata de
rentabilitate
R
i

Ponderea
iniial
X
i

SIF1 12.100 436 12.536 94.020.000 40,1% 20,7%
SIF2 10.100 535 10.635 85.080.000 33,8% 19,6%
SIF3 13.000 578 13.578 74.679.000 18,1% 19,5%
SIF4 8.750 449 9.199 91.990.000 44,9% 19,6%
SIF5 12.200 583 12.783 89.481.000 33,9% 20,6%
TOTAL - - - 435.250.000 - 100%

V.
portof.1
reprezint valoarea portofoliului la data de 3 ianuarie 2005;
V.
portof.2
reprezint valoarea portofoliului la data de 9 mai 2005;
V.
portof.3
reprezint valoarea portofoliului cu dividendele actualizate la data de 9 mai
2005;
R
i
reprezint rata de rentabilitate a fiecrei aciuni lund n considerare i dividendele
actualizate;
X
i
= ponderea iniial, reprezint valoarea pe care o dein aciunile unei societi n
valoarea total a portofoliului, ponderea este calculat la data de 3 ianuarie 2005.
Rentabilitatea portofoliului este dat de media ponderat a rentabilitilor celor cinci
titluri care formeaz acel portofoliu:
i
n
1 i
i pf
R X R

=
= .
R
pf
=(0,207*0,401)+ (0,196*0,338)+(0,195*0,181)+(0,196*0,449)+(0,206*0,339)=
= 0,083+0,066+0,035+0,088+0,07 = 0,342
R
pf
= 34,2%, reprezint rentabilitatea portofoliului pe ntreaga perioad de analiz 3.01.2005
9.05.2005, rezult o rentabilitate sptmnal (d
s
) de:
( ) ; 34 , 1 d 1
18
s
= + = 1 34 , 1 d
18
s
d
s
= 1,01639 - 1= 0,01639, aprox. 1,63% tiind
c dobnda bancar pe o sptmn este de 0,15% (n condiiile n care dobnda anual
capitalizat de pe piaa monetar este de aprox.8%), rezult o rentabilitate destul de ridicat, n
condiiile n care riscurile pe care le voi calcula mai jos nu sunt ridicate pentru aceste aciuni.
Dac calculm i rentabilitatea anual a portofoliului, obinem (1+1,63%)
52
= 131%.
Aceast rentabilitate foarte ridicat este datorat, cum am mai spus n capitolele
anterioare, n special apariiei pe piaa de capital romneasc a unor investitori strini mari
(fonduri de investiii), ca urmare a scderii riscului de ar i a mbuntirii situaiei economice
a Romniei.
Modelul de pia a lui Markowitz, prezentat i analizat n capitolul 4, spune c fluctuaiile
de curs ale valorilor mobiliare sunt influenate, n general, de modificrile indicelui general al
bursei i, n particular, de modificrile n condiii specifice ale societilor emitente ale titlurilor.
n acest sens, n continuare vreau s determin i riscul care l presupune o astfel de
investiie de capital.

Riscul i volatilitatea aciunilor
Pentru a vedea reacia preului aciunilor la modificrile indicelui general al Bursei de
Valori Bucureti (BET-FI, indice specific societilor de investiii financiare), trebuie determinat
coeficientul beta al aciunilor, care exprim cantitatea de risc sistematic (de pia) al titlurilor.
n cazul volatilitii aciunilor, am considerat preurile de nchidere, precum i valorile
nregistrate de indicele BET-FI, ca i pn acum, la o sptmn, rezultnd pentru perioada
analizat 3.01.2005 9.05.2005, un numr de 18 sptmni. Datele sunt preluate din Anexe,
pentru fiecare aciune n parte.
Rentabilitile sunt exprimate procentual.
Toate calculele sunt exprimate sptmnal.
Tabel 10.
Indice SIF1
Data BET-
FI
4

R
p

(%)
P

+D
a
R
S1
(%)
R
S1
-
R
S1m
R
p
-
R
pm

(R
p
-R
pm
)
2
(R
S1
-R
S1m
)*
(R
p
-R
pm
)
03.01.05 18.935 8.950
10.01.05 20.036 5,81 9.600 7,26 4,98 4,05 16,44 20,20
17.01.05 19.758 -1,39 9.600 0 -2,28 -3,15 9,91 7,17
24.01.05 22.746 15,12 11.000 14,58 12,30 13,36 178,57 164,41
31.01.05 23.420 2,96 11.300 2,73 0,45 1,20 1,45 0,54
07.02.05 26.687 13,95 12.800 13,27 10,99 12,19 148,59 134,02
14.02.05 31.044 16,33 14.800 15,63 13,35 14,57 212,18 194,39
21.02.05 30.860 -0,59 15.000 1,35 -0,93 -2,35 5,53 2,18
28.02.05 31.838 3,17 16.100 7,33 5,05 1,41 1,98 7,12
07.03.05 29.717 -6,66 14.929 -7,27 -9,55 -8,42 70,93 80,46
14.03.05 27.771 -6,55 14.030 -6,02 -8,30 -8,31 69,03 68,97
21.03.05 24.896 -10,35 12.931 -7,83 -10,11 -12,11 146,71 122,50


28.03.05 20.807 -16,42 10.731 -17,01 -19,29 -18,18 330,67 350,84
04.04.05 23.986 15,28 12.432 15,85 13,57 13,52 182,75 183,46
11.04.05 23.659 -1,36 12.133 -2,41 -4,69 -3,12 9,75 14,63
18.04.05 24.116 1,93 12.133 0 -2,28 0,17 0,03 -0,39
25.04.05 22.970 -4,75 11.934 -1,64 -3,92 -6,51 42,41 25,53
03.05.05 24.560 6,92 12.735 6,71 4,43 5,16 26,65 22,88
09.05.05 24.137 -1,72 12.536 -1,56 -3,84 -3,48 12,13 13,38
Total - 31,67 - 40,97 - - 1465,70 1412,29
- R
p
=1,75 R
S1m
= 2,27 - -
p
2
=81,42
S1*P
= 78,46

R
p
= rentabilitatea pieei, rentabilitatea este dat de evoluia (apreciere/depreciere) a
indicelui BET-FI (Indice al BVB);
R
pm
= rentabilitatea medie a pieei;
R
S1
, R
S2
, R
S3
, R
S4
, R
S5
= rentabilitatea aciunii SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, rentabilitate
calculat n funcie de evoluia preului de nchidere i de dividendul net actualizat;
R
S1m
, R
S2m
, R
S3m
, R
S4m
, R
S5m
= rentabilitatea medie (sperat) a aciunii SIF1, SIF2,
SIF3, SIF4, SIF5;

p
2
= dispersia rentabilitii pieei;

S1*P
reprezint covariana dintre rentabilitatea titlului SIF1 i rentabilitatea pieei;

p
= abaterea medie ptratic a pieei, riscul total al pieei;

S1
,
S2
,
S3
,
S4
,
S5
= abaterile standard ale titlurilor di portofoliu;

p
reprezint coeficientul de volatilitate al pieei;

S1
,
S1
,
S1
,
S1
,
S1
volatilitatea aciunii SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5.

S1*p
= coeficientul de corelaie (intensitatea) dintre rentabilitatea titlului i rentabilitatea
pieei.
Calculul riscului i volatilitii pieei
- Rentabilitatea medie a pieei, dat de evoluia indicelui general BET-FI este:
R
pm
= 1,75%.
- Dispersia rentabilitii pieei este:
p
2
=
( )
18
R R
2
pm p

= 42 , 81
18
70 , 1465
= .
- Abaterea standard a pieei (risc total) este:
p % 02 , 9 42 , 81 p
2
= = = .
Simetria abaterilor fa de medie face ca posibilitatea nregistrrii de abateri pozitive s fie egal
cu cea a nregistrrilor negative, astfel abaterea standard reprezint msura riscului nregistrrii
unor abateri negative. De aici putem concluziona faptul c, rentabilitatea pieei bursiere poate
nregistra sptmnal, n viitor, valori de 1,75% 9,02%.
- Coeficientul beta al pieei este 1.
( )( ) 1 R R R R *
n *
1
2
p
p
pm pi
n
i
pm pi
2
p
2
p
p * p
p
2
=

=


n funcie de acest coeficient beta al pieei voi compara nivelul riscului sistematic al
titlurilor din portofoliu.
Calculul riscului i volatilitii aciunii SIF1
- Rentabilitatea medie (sperat) pentru aciunea SIF1 este: % 27 , 2
18
97 , 40
18
R
R
18
1 i
1 S
m 1 S
= = =

=
.
- Dispersia rentabilitii SIF1 este:
( )
% 93 , 77
18
76 , 1402
18
R R
18
1 i
2
m 1 S 1 S
2
1 S
= =

=

=
.
- Abaterea medie ptratic (riscul total) este: % 82 , 8 93 , 77
2
1 S 1 S
= = = .
rentabilitatea aciunii SIF1, poate nregistra n perioada urmtoare, valori sptmnale de
2,72% 8,82%.
- Covariana dintre rentabilitatea titlului SIF1 i rentabilitatea pieei
este:
( )( )
% 46 , 78
18
29 , 1412
18
R R R R
pm p
18
1 i
m 1 S 1 S
p * 1 S
= =

=

=
.
- Volatilitatea aciunii SIF1 (
S1
):
( )( ) 963 , 0
42 , 81
46 , 78
R R R R *
18 *
1
pm p
18
1 i
m 1 S 1 S
2
p
2
p
p * 1 S
1 S
= =

=

=
.
Rezultatul volatilitii aciunii SIF1 (
S1
=0,963) indic o sensibilitate ridicat a titlului n
raport cu evoluia pieei i implicit o msur mai mare a riscului sistematic (de pia).

- Intensitatea corelaiei dintre rentabilitatea aciunii SIF1 i rentabilitatea pieei este dat de
coeficientul de corelaie (
S1*p
), care este egal cu raportul dintre covariana titlului cu piaa i
abaterile standard ale rentabilitii, aciunii SIF1 i indicele BET-FI:
% 98 100 * 98 , 0
55 , 79
46 , 78
02 , 9 * 82 , 8
46 , 78
*
p 1 S
p * 1 S
p * 1 S
= = = =

= .
Sau
% 98 100 * 98 , 0 022 , 1 * 963 , 0
82 , 8
02 , 9
* 963 , 0 *
1 S
p
1 S p * 1 S
= = = =

= .
Rezultatul de 98% semnific o legtur direct i de intensitate ridicat dintre rentabilitatea
aciunii SIF1 i rentabilitatea pieei. Pentru determinarea riscului sistematic i specific al aciunii,
utilizm coeficientul
2
S1*p
= (
S1*p
)
2
=(0,98)
2
= 0,96. Aceasta nseamn c 98% din riscul
aciunii este determinat, de dependena direct fat de pia (volatilitatea).

tiind c: ( ) ( ) ( )
i
2
p
2 2
i i
2
R R + =
Adic: (Riscul total)
2
= (Risc sistematic)
2
+ (Risc specific)
2
, Riscul specific
diversificabil: ( ) ( ) ( ) 117 , 3 04 , 0 * 93 , 77 96 , 0 1 * 93 , 77 1 p * 1 S
2
1 S
2
1 S
2
= = = =
( ) % 77 , 1 117 , 3
1 S
= = .

Dup cum putem observa riscul specific al aciunii SIF1(1,77%) tinde spre zero. Aceasta
deoarece portofoliul este foarte bine diversificat incluznd aciuni din mai multe sectoare de
activitate. Din acest punct de vedere n continuarea cerectrii o s pun accentul mai mult pe
analiza riscului sistematic (de pia) care este nediversificabil .

Analog s-a determinat rentabilitatea, riscul i volatilitatea pentru celelalte societi de
investiii financiare.

Cunoscnd coeficienii ai titlurilor, se poate determina care este coeficientul al
portofoliului (
pf.
), calculat ca o medie ponderat a coeficienilor titlurilor.
964 , 0 X
i
N
1 i
i pf
= =

=
, rezultatul coeficientului beta al portofoliului semnific un nivel ridicat
al riscului sistematic (de pia) al portofoliului, riscul nediversificabil. Acest risc nediversificabil
poate fi diminuat numai prin scderea ponderii aciunii care prezint un risc sistematic ridicat sau
prin alegerea aciunilor cu un risc de pia sczut.
Tabel 6.13.
Societate Beta(
i
) Pondere
(X
i
)

Si*p
(%)
i
(%) R
m
(%) R
m
* X
i

i
* X
i

SIF1 0,963 20,7 98 8,82 2,27 0,469 0,199341
SIF2 1,038 19,6 96 9,76 2,08 0,407 0,203448
SIF3 0,877 19,5 96 8,20 1,25 0,243 0,171015
SIF4 1,059 19,6 94 10,17 2,58 0,505 0,207564
SIF5 0,888 20,6 93 8,54 1,99 0,409 0,182928
2,033 0,964296

Dup cum se poate observa din tabelul 13 coeficientul beta al portofoliului (
pf
=0,964)
este influenat mai mult de valorile mai ridicate lui beta SIF2 (1,038) i a lui beta SIF4 (1,059) i
de ponderea acestor aciuni n portofoliu deinut. Din acelai tabel observm c cele cinci aciuni
deinute n portofoliu prezint un risc sistematic destul de ridicat, mai ales SIF2 i SIF4,
observnd i faptul c acestea prezint o dependen foarte ridicat fa de evoluia pieei, ceea
ce nseamn c riscul specific manifest o influen relativ sczut asupra evoluiei acestor cinci
aciuni din portofoliu.
Din calculele obinute rezult c ntreaga pia bursier prezint un risc ridicat, pentru c
abaterea standard a pieei este de 9,02%.

CONCLUZII
n urma calculelor efectuate s-a obinut o rentabilitate a portofoliului de 34% (R
pf
=
34,2%), pe ntreaga perioad de analiz 3.01.2005 9.05.2005, rezultnd o rentabilitate
sptmnal (d
s
) de aprox. 1,63%. tiind c dobnda bancar pe o sptmn este de 0,15% (n
condiiile n care dobnda anual capitalizat de pe piaa monetar este de aprox.8%), rezult o
rentabilitate foarte ridicat a acestor aciuni (rentabilitatea anual a portofoliului fiind de 131%.
Aceast rentabilitate foarte ridicat este datorat, n special apariiei pe piaa de capital
romneasc a unor investitori strini mari (fonduri de investiii), ca urmare a scderii riscului de
ar i a mbuntirii situaiei economice a Romniei.
Pentru a vedea ns reacia preului aciunilor la modificrile indicelui general al Bursei
de Valori Bucureti (BET-FI, indice specific societilor de investiii financiare, care reflect cel
mai bine evoluia pieei), s-a determinat coeficientul beta (coeficientul volatilitii, al
sensibilitii aciunilor la reacia pieei) al aciunilor, care exprim cantitatea de risc sistematic
(de pia) al titlurilor.
n cazul volatilitii aciunilor, s-a considerat preurile de nchidere, precum i valorile
nregistrate de indicele BET-FI, ca i pn acum, la o sptmn, rezultnd pentru perioada
analizat 3.01.2005 9.05.2005, un numr de 18 sptmni. Astfel a rezultat coeficientul beta al
portofoliului (
pf
=0,964), influenat mai mult de valorile mai ridicate lui beta SIF2 (1,038) i a
lui beta SIF4 (1,059) i de ponderea acestor aciuni n portofoliu deinut. S-a mai observat c cele
cinci aciuni deinute n portofoliu prezint un risc sistematic destul de ridicat, mai ales SIF2 i
SIF4, i faptul c acestea prezint o dependen foarte ridicat fa de evoluia pieei, ceea ce
nseamn c riscul specific manifest o influen relativ sczut asupra evoluiei acestor cinci
aciuni din portofoliu.
Avnd n vedere rezultatele obinute, rentabilitatea portofoliului de 34% i o volatilitate
de 0,96, putem presupune c n perioada urmtoare, modificarea rentabilitii pieei cu un punct
procentual ar genera o modificare a rentabilitii portofoliului tot cu un punct procentual, la fel
i n cazul nefericit n care dac ar avea loc o scdere a rentabilitii pieei cu un procent aceasta
ar determina o scdere n aceeai proporie a rentabilitii portofoliului, asta datorit faptului c,
coeficientul beta al portofoliului este foarte apropiat de valoarea 1. Analiznd mai amnunit,
adic valorile individuale ale coeficienilor beta afereni fiecrui titlu, n vederea creterii
rentabilitii totale a portofoliului, se poate spune c dac n perioada urmtoare se va nregistra
o cretere a rentabilitii pieei, se recomand investitorilor (ntr-un astfel de portofoliu) s
modifice structura portofoliului achiziionnd mai multe titluri emise de SIF2 i SIF4 tocmai
datorit faptului c acestea au un coeficient de volatilitate mai mare de 1 (
SIF2
= 1,038 i
SIF4
=
1,059) i astfel vor genera o rentabilitate mai mare a portofoliului, iar dac va avea loc o scdere
a rentabilitii pieei se recomand scderea ponderii titlurilor cu volatilitate mare i creterea
ponderii titlurilor cu o sensibilitate mai mic fa de evoluia pieei i anume cele emise de SIF3
i SIF5 (
SIF3
= 0,877 i
SIF5
= 0,888).
n ceea ce privete riscul acestor aciuni, ponderea considerabil o deine riscul sistematic
de pia, fapt evident i prin corelaia de aproape 100% a evoluiei titlurilor cu evoluia pieei. n
termeni statistici se poate spune c abaterea standard a rentabilitii titlurilor obinut n urma
calculelor efectuate variaz ntre 9-10%, la fel ca i rentabilitatea pieei care nregistreaz o
abatere de pia de 9,02%. Dar aceast realitate era de ateptat datorit dependenei ridicate a
titlurilor evoluia pieei i a faptului c ntotdeauna o rentabilitate ridicat va atrage dup sine un
risc ridicat.





































A
AAN
NNE
EEX
XXA
AA I
IIV
VV

Modelarea deciziei de finanare a firmei Aplicaie pe testul B

O societate comercial dorete s achiziioneze un autocar al crui pre de achiziie n
condiiile de livrare este de 120.000 Euro. Pentru aceasta, se adreseaz firmei Atlassib Leasing.
Oferta de leasing financiar prevede urmtoarele condiii de contractare:
- valoarea rezidual 24.000 Euro,
- comision de gestiune 4 % din valoarea bunului,
- avans 20 % din valoarea bunului,
- dobnda companiei de leasing 12 %,
- durata locaiei 24 luni,
- asigurare Casco 4 % din preul de achiziie al bunului,

Aceast societata poate contracta i un mprumut de la Banca Comercial Carpatica astfel:
valoarea creditului reprezint 80 % din valoarea bunului, restul de 20 % reprezint aportul
propriu .Utilizatorul trebuie s gineze cu un bun al crui valoare este de cel puin dou ori mai
mare dect valoarea creditului. Utilizatorul va efectua asigurarea Casco (4 % din valoarea
bunului pe an). Durata normal de funcionare a bunului este de cinci ani iar amortizarea se va
face liniar. Pe lng aceast asigurare utilizatorul trebuie s realizeze i asigurarea bunului cu
care gajeaz (asigurare Property) n procent de 0,14 % anual din preul de achiziie al bunului.
Comisionul de gestiune perceput de banc reprezint 3,9 % din valoarea creditului. Cheltuieli cu
studiul de fezabiliti 500.
Rata variabil a dobnzii este de 11 % pe an. Aceast societate poate contracta i un credit
rambursat prin anuiti constante i rata fix a dobnzii n aceleai condiii ca i cel rambursat
prin anuiti variabile cu deosebirea c d=9 % pe an. Pentru analiz societatea apeleaz la Testul
B1 i la Testul B2.
Testul B1 face raportul ntre costul prezent al capitalului conform soluiei leasing (S
l
) i costul
prezent al capitalului conform soluiei credit bancar rambursat prin anuiti variabile.

S
l1
=

+ = =
+

+
+
+
+
n
m i
i
mi
m
m
m
i
i
mi li
k
A
k
VR
k
A k i dob A
1 1
) 1 (
*
) 1 ( ) 1 (
* ) 1 ( .



S
c1
=

+ = =
+

+
n
c i
i
mi
c
i
i
mi a ci
k
A
k
A
c
i
K I A
1 1
0
) 1 (
*
) 1 (
* ) 1 )(
1
1 ( * *




Societatea construiete un model de alegere a sursei de finanare a firmei, testul B2 pe
baza cruia se va opta ntre finanarea prin mprumut bancar rambursat prin anuiti constante i
leasing financiar, urmnd ca exemplu Testul B1.

Testul B2 face raportul ntre costul prezent al capitalului conform soluiei leasing i
costul prezent al capitalului conform soluiei credit rambursat prin anuiti constante, cu
precizrile urmtoare:
- dac B2 < 1 va fi preferat finanarea prin leasing.
- dac B2 > 1 va fi preferat finanarea prin credit bancar
- dac B = 1 alegerea sursei de finanare este indiferent.

S
c2
=

+ = =
+

+
+
n
c i
i
mi
c
i
i
mi ci
k
A
k
A i dob A
1 1
) 1 (
*
) 1 (
* ) 1 ( .



S
l2
=

+ = =
+

+
+
+
+
n
m i
i
mi
m
m
m
i
i
mi li
k
A
k
VR
k
A i dob A
1 1
) 1 (
*
) 1 ( ) 1 (
* ) 1 ( .


Testul B adaptat la cazul acesta este:

S
l1
=

+ = =
+

+
+
+
+ +
+
+
n
m i
i
mi
m
m
n
i
i
mi li
k
A
k
VR
k
A i asig i dob A taxacontr avans
1 1
) 1 (
*
) 1 ( ) 1 (
* ) 1 )( . . (
1
) 1 (



S
c1
= +
+ +
1
) 1 )( . . . . . ( te fezabilita de studiu cu ch gest comis avans




+ = =
+

+

(

+ +

+ +
+
n
c i
i
mi
c
i
i
mi a ci
k
A
k
A property asig casco asig
c
i
K I A
1 1
0
) 1 (
*
) 1 (
* ) 1 ( . . )
1
1 ( *





n cazul leasingului financiar, rata de leasing (RL) se calculeaz sub forma unei anuiti
constante. Formula de calcul a acesteia este dat de relaia:

Rata de leasing =
1 )
12
1 (
)
12
1 ( *
12
* ) (
+
+

k
k
a
a a
Vr Vf

unde:
Vf = valoarea finanat (pre de achiziie minus avans)
Vr = valoarea rezidual
A = coeficientul de actualizare
n cazul leasingului financiar rata de leasing este format din principal + dobnda. Pentru
utilizator principalul este alctuit din amortizarea bunului (amortizarea se calculeaz i se
nregistreaz n contabilitatea utilizatorului), iar ceea ce rmne reprezint o cheltuial
nedeductibil fiscal.
Dobnda reprezint suma pe care o pltete utilizatorul companiei de leasing rezultat prin
aplicarea unei rate dinainte stabilite asupra principalului, respectiv asupra soldului rmas de
rambursat. Sistemul de calcul al dobnzii este unul degresiv i se calculeaz nmulind rata
dobnzii cu valoarea rmas datorat la nceputul lunii.
n cazul leasingului financiar, coeficientul de actualizare se calculeaz dup reguli distincte,
generate de condiiile finanrii. La generarea redevenelor trebuie s se respecte cteva reguli de
baz i anume:
1.- valoarea rezidual definit iniial trebuie s fie egal cu valoarea rezidual calculat.
2.- suma ratelor de plat la banc (principalul) trebuie s fie egal cu valoarea finanat minus
valoarea rezidual iniial. Coeficientul de actualizare trebuie s satisfac condiiile de mai sus i
se va alege pe baza unui proces de optimizare.
Aceasta include dobnda perceput de compania de leasing utilizatorului i este n funcie de:
numrul ratelor de leasing, avansul iniial, valoarea rezidual.
n cazu nostru coeficientu de actualizare (a) = 19 %

R=
| |
=
+
=
+
+
1 ) 3 ( 158 . 0 1 (
) 3 ( 0158 . 1 ) 3 ( 0158 . 0 * 000 . 72
1 )
12
19 . 0
1 (
)
12
19 . 0
1 (
12
19 . 0
* ) 000 . 24 000 . 96 (
24
24
24
24


42 . 3629
457937901 . 0
049204 . 1662
1 457937901 . 1
457937901 . 1 * ) 3 ( 0158 . 0 * 000 . 72
= =

=

Tabloul elementelor componente ale ratei de leasing


Tipul plii

Valoarea
Ai

Principal

Dobnda
Lunar
Rata
dobnzii
companiei
de leasing
Soldul
rmas de
rambursat
1 2 3=2-4 4 5 6
Taxa 4800
Anans 24000
Valoarea finanat 96.000
Redevena 1 3629,42 2.669,42 960 12,00 % 93.330,58
Redevena 2 3629,42 2.696,11 933 12,00 % 90.634,47
Redevena 3 3629,42 2.723,08 906 12,00 % 87.911,39
Redevena 4 3629,42 2.750,31 879 12,00 % 85.161,08
Redevena 5 3629,42 2.777,81 852 12,00 % 82.383,28
Redevena 6 3629,42 2.805,59 824 12,00 % 79.577,69
Redevena 7 3629,42 2.833,64 796 12,00 % 76.744,04
Redevena 8 3629,42 2.861,98 767 12,00 % 73.882,07
Redevena 9 3629,42 2.890,60 739 12,00 % 70.991,47
Redevena 10 3629,42 2.919,51 710 12,00 % 68.071,96
Redevena 11 3629,42 2.948,70 681 12,00 % 65.123,26
Redevena 12 3629,42 2.978,19 651 12,00 % 62.145,07
Redevena 13 3629,42 3.007,97 621 12,00 % 59.137,10
Redevena 14 3629,42 3.038,05 591 12,00 % 56.099,05
Redevena 15 3629,42 3.068,43 561 12,00 % 53.030,63
Redevena 16 3629,42 3.099,11 530 12,00 % 49.931,51
Redevena 17 3629,42 3.130,10 499 12,00 % 46.801,41
Redevena 18 3629,42 3.161,41 468 12,00 % 43.640,00
Redevena 19 3629,42 3.193,02 436 12,00 % 40.446,98
Redevena 20 3629,42 3.224,95 404 12,00 % 37.222,03
Redevena 21 3629,42 3.257,20 372 12,00 % 33.964,83
Redevena 22 3629,42 3.289,77 340 12,00 % 30.675,06
Redevena 23 3629,42 3.322,67 307 12,00 % 27.352,39
Redevena 24 3629,42 3.355,90 274 12,00 % 23.996,49
Valoarea rezidual 24000,00 23996,49
Valoarea total a
contractului
139906,08 96.000,00 15103
Dobnda se percepe la diferena dintre preul bunului i valoarea avansului (120000-
24000=96000), n prima lun urmnd ca n celelalte luni s se calculeze la soldul rmas de
rambursat.


Nr. Principatul Dob.i Asig. Dob.i+asig.i (dob.i+asig.i) Ami Ami* Ali+(dob.i+
Ali casco (1-) asig.i)(1-)
Ami*
1 2 3 4 5=3+4 6=5(1-0.16) 7 8 9=2+6-8
1 2.669,42 960 400 1360,00 1142,40 2000 320 3491,82
2 2.696,11 933 400 1333,31 1119,98 2000 320 3496,09
3 2.723,08 906 400 1306,34 1097,33 2000 320 3500,40
4 2.750,31 879 400 1279,11 1074,46 2000 320 3504,76
5 2.777,81 852 400 1251,61 1051,35 2000 320 3509,16
6 2.805,59 824 400 1223,83 1028,02 2000 320 3513,61
7 2.833,64 796 400 1195,78 1004,45 2000 320 3518,10
8 2.861,98 767 400 1167,44 980,65 2000 320 3522,63
9 2.890,60 739 400 1138,82 956,61 2000 320 3527,21
10 2.919,51 710 400 1101,91 932,33 2000 320 3531,83
11 2.948,70 681 400 1080,72 907,80 2000 320 3536,50
12 2.978,19 651 400 1051,23 883,04 2000 320 3541,22
12 3.007,97 621 400 1021,45 858,02 2000 320 3545,99
14 3.038,05 591 400 991,37 832,75 2000 320 3550,80
15 3.068,43 561 400 960,99 807,23 2000 320 3555,66
16 3.099,11 530 400 930,31 781,46 2000 320 3560,57
17 3.130,10 499 400 899,32 755,42 2000 320 3565,53
18 3.160,41 468 400 868,01 729,13 2000 320 3570,54
19 3.193,02 436 400 836,40 702,58 2000 320 3575,60
20 3.224,95 404 400 804,47 675,75 2000 320 3580,70
21 3.257,20 372 400 772,22 648,67 2000 320 3585,86
22 3.289,77 340 400 739,65 621,30 2000 320 3591,08
23 3.322,67 307 400 706,75 593,67 2000 320 3596,34
24 3.355,90 274 400 673,52 565,76 2000 320 3601,66
Total 72003,51 15102 9600 24702,57 20750,16 4800 7680,00 85073,67

Deoarece toate fluxurile de numerar sunt relativ certe deci se actualizeaz la rata medie a
dobnzii bancare. ) 1 ( ' k d k =


anuala
d ' =
2
tan . . ' var . ' te cons anuitati credit d iabile anuitati credit d +


anuala
d ' = 1 . 0
2
09 . 0 11 . 0
=
+
k=costul capitalului pentru firm
) 1 ( ' k d k
lunara
=
=impozitu pe profit (16 %)
lunara
d ' = ) 3 ( 008 . 0
12
1 . 0
= k=0008(3)(1-0.16)
K=0.008(3)*0.84=0.007

Nr. A
li
+(dob.i+asig.i)
(1-) -A
mi
*
Factor de actualizare
=
i
k) 1 (
1
+

{ }

=
+
+ +
m
i
i
mi li
k
A i asig i dob A
1
) 1 (
* ) 1 )( . . (


1+k

(1+k)
i

i
k) 1 (
1
+


1 10=9 11 12 13 14=10*13
1 3491,82 1,007 1,0070 0,9930 3467,55
2 3496,09 1,007 1,0140 0,9861 3447,65
3 3500,40 1,007 1,0211 0,9793 3427,91
4 3504,76 1,007 1,0283 0,9725 3408,32
5 3509,16 1,007 1,0355 0,9657 3388,88
6 3513,61 1,007 1,0427 0,9590 3369,58
7 3518,10 1,007 1,0500 0,9523 3350,44
8 3522,63 1,007 1,0574 0,9457 3331,43
9 3527,21 1,007 1,0648 0,9391 3312,58
10 3531,83 1,007 1,0722 0,9326 3293,86
11 3536,50 1,007 1,0798 0,9261 3275,29
12 3541,22 1,007 1,0873 0,9197 3256,86
13 3545,99 1,007 1,0949 0,9133 3238,58
14 3550,80 1,007 1,1026 0,9070 3220,43
15 3555,66 1,007 1,1103 0,9007 3202,42
16 3560,57 1,007 1,1181 0,8944 3184,55
17 3565,53 1,007 1,1259 0,8882 3166,82
18 3570,54 1,007 1,1338 0,8820 3149,22
19 3575,60 1,007 1,1417 0,8759 3131,76
20 3580,70 1,007 1,1497 0,8698 3114,43
21 3585,86 1,007 1,1578 0,8637 3097,24
22 3591,08 1,007 1,1659 0,8577 3080,18
23 3596,34 1,007 1,1740 0,8515 3063,25
24 3601,66 1,007 1,1822 0,8458 3046,46
Total 85073,67 78025,71


71 . 78025
) 1 (
* ) 1 )( . . (
24
1
=
+
+ +

i
i
mi li
k
A i asig i dob A



37 . 20300
182244476 . 1
24000
) 007 . 0 1 (
24000
) 1 (
24
= =
+
=
+
m
m
k
VR




= = + =
+

+
=
+
m
i
i
mi
n
i
i
mi
n
m i
i
mi
k
A
k
A
k
A
1 1 1
) 1 (
*
) 1 (
*
) 1 (
*



=
(

+
+
+
+
+
+
+
=
+

=
n
mi
n
i
i
mi
k k k k
A
k
A
) 1 (
1
.......
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
*
) 1 (
*
3 2
1



=
(

+
+
+
+
+
+
+
+ = 1
) 1 (
1
........
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
1 *
3 2 n
mi
k k k k
A

=
(
(
(
(

+
=
+
1
1
1
1 )
1
1
(
*
1
k
k
A
n
mi


=
(

+
+ +
=
+
n
n n
mi
k k
k k k
A
) 1 (
) 1 ( ) 1 ( 1
*
1


=
(

+
+
=
n
n
mi
k k
k
A
) 1 (
) 1 ( 1
*

=
)
`

+
+

+
=
n
n
n
mi
k k
k
k k
A
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
*


(

+
=
n
mi
k k k
A
) 1 (
1 1
*

A
mi
= 2000
A
mi
* 0,16 = 320
Durata de amortizare 5 ani (amortizare liniar)


= = =
+

+
=
+
24
1
60
25
60
1
) 007 . 0 1 (
320
) 007 . 0 1 (
320
) 007 . 0 1 (
320
i
i
i i
i i


= =
+

=
)
) 007 . 1 ( 007 . 0
1
007 . 0
1
( 320
) 007 . 0 1 (
320
60
60
1 i
i


= = )
519736287 . 1 * 007 . 0
1
8571429 . 142 ( 320

= = )
010638154 . 0
1
8571429 . 142 ( 320

= = ) 00127127 . 94 8571429 . 142 ( 320

88 . 15633 85587063 . 48 * 320 = =

=
= =
+
24
1
24
)
) 007 . 1 ( 007 . 0
1
007 . 0
1
( 320
) 007 . 0 1 (
320
i


= = )
182244476 . 1 * 007 . 0
1
8571429 . 142 ( 320

= = )
0082757111 . 0
1
8571429 . 142 ( 320

= = ) 8355376 . 120 8571429 . 142 ( 320

91 . 7046 0216053 . 22 * 320 = =

=
= =
+
60
25
97 . 8586 91 , 7046 88 , 633 . 15
) 007 . 0 1 (
320
i


S
l1
=24000+4800(1-0,16)+78025,71+20.300,37-8586,97=

=24000+4032+78025,71+20,300,37-8586,97=
=117.771,11

Costul creditului bancar rambursat prin anuiti variabile.

Sc = avans + (comision de gest.+ch.cu studiul de fezabilitate) * (1-) +
+

= =
+

+

(

+ +

+
n
c i
i
i
c
i
i
i a i
k
Am
k
Am property asig casco asig
c
i
K I Ac
) 1 (
*
) 1 (
* ) 1 ( . . )
1
1 ( *
1
0




ka = 11 % pe an
k
lunar
= 0,0091(6)

Calculul amortismentului lunar

Ac
i
= 4000
24
000 . 96
= =
c
C


C =valoarea mprumutului (96000)
c = durata mprumutului (24 luni)

Calculul anuitilor lunare

A
1
=Ac
i
+ C*i (1-
c
i 1
)
Ac
i
= amortismentul
i = rata dobnzii la credit


Calculul anuitilor variabil


i
c/n
amortismentul
lunar

C*i

1-(I-1)/C

C*i*(1-(i-1)/c)
(i=ka = dobnda
lunara
anuitatea=
amortisnent+
dobnda
1 2 3 4 5=3*4 6=2+5
1 4000 880 1,00 880,00 4880,00
2 4000 880 0,96 843,33 4843,33
3 4000 880 0,92 806,67 4806,67
4 4000 880 0,88 770,00 4770,00
5 4000 880 0,83 733,33 4733,33
6 4000 880 0,79 696,67 4696,67
7 4000 880 0,75 660,00 4660,00
8 4000 880 0,71 623,33 4623,33
9 4000 880 0,67 586,67 4586,67
10 4000 880 0,63 550,00 4550,00
11 4000 880 0,58 513,33 4513,33
12 4000 880 0,54 476,67 4476,67
13 4000 880 0,50 440,00 4440,00
14 4000 880 0,46 403,33 4403,33
15 4000 880 0,42 366,67 4366,67
16 4000 880 0,38 330,00 4330,00
17 4000 880 0,33 293,33 4293,33
18 4000 880 0,29 256,67 4256,67
19 4000 880 0,25 220,00 4220,00
20 4000 880 0,21 183,33 4183,33
21 4000 880 0,17 146,67 4146,67
22 4000 880 0,13 110,00 4110,00
23 4000 880 0,08 73,33 4073,33
24 4000 880 0,04 36,67 4036,67
total 96000 11000 107000


















Tablou de amortizare al mprumutului rambursat prin anuiti variabile
i rata fix a dobnzii


N C
Capital la
inceputu
perioadei

A
Anuiti
Suma
lunara a
dobnzii


A amortisment
kr.
capital
rmas de
rambursat
1 96000,00 4880,00 880,00 4000 92000,00
2 92000,00 4843,33 843,33 4000 88000,00
3 88000,00 4806,67 806,67 4000 84000,00
4 84000,00 4770,00 770,00 4000 80000,00
5 80000,00 4733,33 733,33 4000 76000,00
6 76000,00 4696,67 696,67 4000 72000,00
7 72000,00 4660,00 660,00 4000 68000,00
8 68000,00 4623,33 623,33 4000 64000,00
9 64000,00 4586,67 586,67 4000 60000,00
10 60000,00 4550,00 550,00 4000 56000,00
11 56000,00 4513,33 513,33 4000 52000,00
12 52000,00 4476,67 476,67 4000 48000,00
13 48000,00 4440,00 440,00 4000 44000,00
14 44000,00 4403.33 403,33 4000 40000,00
15 40000,00 4366,67 366,67 4000 36000,00
16 36000,00 4330,00 330,00 4000 32000,00
17 32000,00 4293,33 293,33 4000 28000,00
18 28000,00 4256,67 256,67 4000 24000,00
19 24000,00 4220,00 220,00 4000 20000,00
20 20000,00 4183,33 183,33 4000 16000,00
21 16000,00 4146,67 146,67 4000 12000,00
22 12000,00 4110,00 110,00 4000 8000,00
23 8000,00 4073,33 73,33 4000 4000,00
24 4000,00 4036,67 36,67 4000 0,00
TOTAL 107000 11000 96000,00

N


P
r
i
n
c
i
p
a
t
u
l

d
o
b
.
i

I
0
K
a
(
c
i
1
1

)



a
s
i
g
.
c
a
s
c
o
.
i


a
s
i
g
.

p
r
o
p
e
r
t
y

d
o
b
.
i
+
a
s
i
g
.

c
a
s
c
o
.
i
+
a
s
i
g
.

P
r
o
p
e
r
t
y

(
d
o
b
.
i
+
a
s
i
g
.

c
a
s
c
o
.
i
+
a
s
i
g
.

p
r
o
p
e
r
t
y
)
(
1
-

)


A
m
i


A
m
i
*


A
c
i
+
(
d
o
b
.
i
+

a
s
i
g
.
i
+
a
s
i
g
.
p
r
o
-

e
r
t
y
)
(
1
-

)
-
A
m
i
*


1

2

3

4

5

6
=
3
+
4
+
5

7
=
6
(
1
-
0
.
1
6
)

8

9

1
0
=
2
+
7
-
9

1

4
0
0
0

8
8
0
,
0
0

4
0
0

1
4

1
2
9
4
,
0
0

1
0
8
6
,
9
6

2
0
0
0

3
2
0

4
7
6
6
,
9
6

2

4
0
0
0

8
4
3
,
3
3

4
0
0

1
4

1
2
5
7
,
3
3

1
0
5
6
,
1
6

2
0
0
0

3
2
0

4
7
3
6
,
1
6

3

4
0
0
0

8
0
6
,
6
7

4
0
0

1
4

1
2
2
0
,
6
7

1
0
2
5
,
3
6

2
0
0
0

3
2
0

4
7
0
5
,
3
6

4

4
0
0
0

7
7
0
,
0
0

4
0
0

1
4

1
1
8
4
,
0
0

9
9
4
,
5
6

2
0
0
0

3
2
0

4
6
7
4
,
5
6

5

4
0
0
0

7
3
3
,
3
3

4
0
0

1
4

1
1
4
7
,
3
3

9
6
3
,
7
6

2
0
0
0

3
2
0

4
6
4
3
,
7
6

6

4
0
0
0

6
9
6
,
6
7

4
0
0

1
4

1
1
1
0
,
6
7

9
3
2
,
9
6

2
0
0
0

3
2
0

4
6
1
2
,
9
6

7

4
0
0
0

6
6
0
,
0
0

4
0
0

1
4

1
0
7
4
,
0
0

9
0
2
,
1
6

2
0
0
0

3
2
0

4
5
8
2
,
1
6

8

4
0
0
0

6
2
3
,
3
3

4
0
0

1
4

1
0
3
7
,
3
3

8
7
1
,
3
6

2
0
0
0

3
2
0

4
5
5
1
,
3
6

9

4
0
0
0

5
8
6
,
6
7

4
0
0

1
4

1
0
0
0
.
6
7

8
4
0
,
5
6

2
0
0
0

3
2
0

4
5
2
0
,
5
6

1
0

4
0
0
0

5
5
0
,
0
0

4
0
0

1
4

9
6
4
,
0
0

8
0
9
,
7
6

2
0
0
0

3
2
0

4
4
8
9
,
7
6

1
1

4
0
0
0

5
1
3
,
3
3

4
0
0

1
4

9
2
7
,
3
3

7
7
8
,
1
6

2
0
0
0

3
2
0

4
4
5
8
,
9
6

1
2

4
0
0
0

4
7
6
,
6
7

4
0
0

1
4

8
9
0
,
6
7

7
4
8
,
1
6

2
0
0
0

3
2
0

4
4
2
8
,
1
6

1
3

4
0
0
0

4
4
0
,
0
0

4
0
0

1
4

8
5
4
,
0
0

7
1
7
,
3
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
9
7
,
3
6

1
4

4
0
0
0

4
0
3
,
3
3

4
0
0

1
4

8
1
7
,
3
3

6
8
6
,
5
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
6
6
,
5
6

1
5

4
0
0
0

3
6
6
,
6
7

4
0
0

1
4

7
8
0
,
6
7

6
5
5
,
7
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
3
5
,
7
6

1
6

4
0
0
0

3
3
0
,
0
0

4
0
0

1
4

7
4
4
,
0
0

6
2
4
,
9
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
0
4
,
9
6

1
7

4
0
0
0

2
9
3
,
3
3

4
0
0

1
4

7
0
7
,
3
3

5
9
4
,
1
6

2
0
0
0

3
2
0

4
2
7
4
,
1
6

1
8

4
0
0
0

2
5
6
,
6
7

4
0
0

1
4

6
7
0
,
6
7

5
6
3
,
3
6

2
0
0
0

3
2
0

4
2
4
3
,
3
6

1
9

4
0
0
0

2
2
0
,
0
0

4
0
0

1
4

6
3
4
,
0
0

5
3
2
,
5
6

2
0
0
0

3
2
0

4
2
1
2
,
5
6

2
0

4
0
0
0

1
8
3
,
3
3

4
0
0

1
4

5
9
7
,
3
3

5
0
1
,
7
6

2
0
0
0

3
2
0

4
1
8
1
,
7
6

2
1

4
0
0
0

1
4
6
,
6
7

4
0
0

1
4

5
6
0
,
6
7

4
7
0
,
9
6

2
0
0
0

3
2
0

4
1
5
0
,
9
6

2
2

4
0
0
0

1
1
0
,
0
0

4
0
0

1
4

5
2
4
,
0
0

4
4
0
,
1
6

2
0
0
0

3
2
0

4
1
2
0
,
1
6

2
3

4
0
0
0

7
3
,
3
3

4
0
0

1
4

4
8
7
,
3
3

4
0
9
,
3
6

2
0
0
0

3
2
0

4
0
8
9
,
3
6

2
4

4
0
0
0

3
6
,
6
7

4
0
0

1
4

4
5
0
,
6
7

3
7
8
,
5
6

2
0
0
0

3
2
0

4
0
5
8
,
5
6

T
o
t
a
l

9
6
0
0
0
,
0
0

1
1
0
0
0
,
0
0

9
6
0
0
,
0
0

3
3
6

2
0
9
3
6
,
0
0

1
7
5
8
6
,
2
4

4
8
0
0
0
,
0
0

7
6
8
0
,
0
0

1
0
5
9
0
6
,
2
4

N

A
l
i

+

(
d
o
b
.
i
+
a
s
i
g

c
a
s
c
o

i

+

a
s
i
g
.
p
r
o
p
e
r
t
y
)

*

(
1
-

)
-

A
m
i
*
















F
a
c
t
o
r

d
e

a
c
t
u
a
l
i
z
a
r
e

=
i
k
)
1
(
1
+

{

+
+
i
c
a
s
c
o
a
s
i
g
i
d
o
b
A
c
i
.
.
.
(

+
)
1
)
(
.

p
r
o
p
e
r
t
y
a
s
i
g

}
i
i
k
A
m
)
1
/
(
*
+




1
+
k

(
1
+
k
)
i

1
/
(
1
+
K
)
i
^

1
4
=
1
0
*
1
3

1

1
0
=
9

1
1

1
2

1
3


1

4
7
6
6
,
9
6

1
,
0
0
7

1
,
0
0
7
0

0
,
9
9
3
0

4
7
3
3
,
8
2

2

4
7
3
6
,
1
6

1
,
0
0
7

1
,
0
1
4
0

0
,
9
8
6
1

4
6
7
0
,
5
4

3

4
7
0
5
,
3
6

1
,
0
0
7

1
,
0
2
1
1

0
,
9
7
9
3

4
6
0
7
,
9
1

4

4
6
7
4
,
5
6

1
,
0
0
7

1
,
0
2
8
3

0
,
9
7
2
5

4
5
4
5
,
9
3

5

4
6
4
3
,
7
6

1
,
0
0
7

1
,
0
3
5
5

0
,
9
6
5
7

4
4
8
4
,
5
9

6

4
6
1
2
,
9
6

1
,
0
0
7

1
,
0
4
2
7

0
,
9
5
9
0

4
4
2
3
,
8
8

7

4
5
8
2
,
1
6

1
,
0
0
7

1
,
0
5
0
0

0
,
9
5
2
3

4
3
6
3
,
7
9

8

4
5
5
1
,
3
6

1
,
0
0
7

1
,
0
5
7
4

0
,
9
4
5
7

4
3
0
4
,
3
3

9

4
5
2
0
,
5
6

1
,
0
0
7

1
,
0
6
4
8

0
,
9
3
9
1

4
2
4
5
,
4
8

1
0

4
4
8
9
,
7
6

1
,
0
0
7

1
,
0
7
2
2

0
,
9
3
2
6

4
1
8
7
,
2
5

1
1

4
4
5
8
,
9
6

1
,
0
0
7

1
,
0
7
9
8

0
,
9
2
6
1

4
1
2
9
,
6
1

1
2

4
4
2
8
,
1
6

1
,
0
0
7

1
,
0
8
7
3

0
,
9
1
9
7

4
0
7
2
,
5
8

1
3

4
3
9
7
,
3
6

1
,
0
0
7

1
,
0
9
4
9

0
,
9
1
3
3

4
0
1
6
,
1
4

1
4

4
3
6
6
,
5
6

1
,
0
0
7

1
,
1
0
2
6

0
,
9
0
7
0

3
9
6
0
,
2
9

1
5

4
3
3
5
,
7
6

1
,
0
0
7

1
,
1
1
0
3

0
,
9
0
0
7

3
9
0
5
,
0
2

1
6

4
3
0
4
,
9
6

1
,
0
0
7

1
,
1
1
8
1

0
,
8
9
4
4

3
8
5
0
,
3
3

1
7

4
2
7
4
,
1
6

1
,
0
0
7

1
,
1
2
5
9

0
,
8
8
8
2

3
7
9
6
,
2
1

1
8

4
2
4
3
,
3
6

1
,
0
0
7

1
,
1
3
3
8

0
,
8
8
2
0

3
7
4
2
,
6
5

1
9

4
2
1
2
,
5
6

1
,
0
0
7

1
,
1
4
1
7

0
,
8
7
5
9

3
6
8
9
,
6
6

2
0

4
1
8
1
,
7
6

1
,
0
0
7

1
,
1
4
9
7

0
,
8
6
9
8

3
6
3
7
,
2
2

2
1

4
1
5
0
,
9
6

1
,
0
0
7

1
,
1
5
7
8

0
,
8
6
3
7

3
5
8
5
,
3
3

2
2

4
1
2
0
,
1
6

1
,
0
0
7

1
,
1
6
5
9

0
,
8
5
7
7

3
5
3
3
,
9
9

2
3

4
0
8
9
,
3
6

1
,
0
0
7

1
,
1
7
4
0

0
,
8
5
1
8

3
4
8
3
,
1
9

2
4

4
0
5
8
,
5
6

1
,
0
0
7

1
,
1
8
2
2

0
,
8
4
5
8

3
4
3
2
,
9
3

T
o
t
a
l

1
0
5
9
0
6
,
2
4


9
7
4
0
2
,
6
8

68 , 97402
) 1 (
* ) 1 ( . . . . )
1
1 ( *
1
0
=
+

(

+ +

+ +

=
c
i
i
i a i
k
Am i property asig i casco asig
c
i
K I Ac



97 , 8586
) 007 . 0 1 (
320
) 007 . 0 1 (
16 . 0 * 2000
) 1 (
*
60
24
60
24
=
+
=
+
=
+

= = = i
i
n
c i i
i i
i
k
Am



n durata de amortizare liniar a utilajului (5 ani*12 luni = 60 luni)


Sc = 24000 + (96000 * 3.9 % + 500) (1 - 0.16) + 97402.68 - 8586.97 = 116.380,67

Testul B1 = 01 , 1
67 , 380 . 116
11 . 117771
1
= =
Sc
S
l
> 1 (1)

Pentru studiul de caz analizat dup criteriul Testul B este recomandabil creditul bancar cu condiia
existenei bonitii financiare i a garaniilor necesare. Explicaia rezid din faptul c compania de leasimg i
finaneaz achiziia bunului prin credit bancar. Toate cheltuielile prilejuite de credit sunt recuperate prin
redevene care cuprind i profitul acesteia.

Observaie. Dac bunul este achiziionat din import, atunci la operaiunile de leasing plata TVA, a taxelor
vamale i eventualelor accize se va realiza la expirarea contractului de locaie la valoarea rezidual n timp ce
la achiziia bunului cu plata cash din creditul contractat se va face integral in momentul plii. Aceasta este
una dintre facilitiile legislative care poate face mai avantajos leasingul. Totui diferena dintre costul
actualizat al leasingului i cel actualizat al creditului bancar este relativ mic..
n acest caz trebuie s se in seama i de ;
Leasing
- nu se garanteaz de regul cu active fixe din proprietatea utilizatorului
- condiiile impuse de compania de leasing privind bonitatea firmei sunt mai uor de ndeplinit
- rapiditatea procesului de aprobare a operaiunii
- printre avantajele leasingului se enumer i finanarea n totalitate a achiziiei de obiecte de investiii (n
rile dezvoltate)ceea ce determin un efort financiar propriu redus.
Credit bancar
- se garanteaz cu active imobilizate cu o valoare mult mai mare dect creditul contractat
- existenele bncii privind bonitatea firmei sunt mult mai mari, de aceea n realitate, contractarea unui
credit este mai greu de obinut.
Testul B2: face raportul ntre costul prezent al capitalului conform soluiei leasing i costul prezent al
creditului bancar rambursat prin anuiti constante, cu precizrile urmtoare:
- dac B<1 va fi preferat finanarea prin leasing
- dac B>1 va fi preferat finanarea prin credit bancar
- dac B = 1 alegerea sursei de finanare este indiferent.

Costul prezent al capitalului conform soluiei leasing rmne acelai ca i n exemplul anterior.

S
l1
=

+ = =
+

+
+
+
+ +
+
+
n
m i
i
mi
m
m
n
i
i
mi li
k
A
k
VR
k
A i asig i dob A taxacontr avans
1 1
) 1 (
*
) 1 ( ) 1 (
* ) 1 )( . . (
1
) 1 (

= 24000+4800(1-0,16)+78025,71+20.300,37-8586,97=

= 24000+4032+78025,71+20,300,37-8586,97=
= 117.771,11

Sc
2
= avans + (comision de gest. + ch.cu studiul de fezabilitate) (1-) +

+

= =
+

+
+ + +
n
c i
i
i
i
i
c
i
i
k
Am
k
Am
k
property asig i casco asig i dob t Amortismen
) 1 (
*
) 1 (
*
) 1 (
) 1 )( . . . . (
1



Amitatea
i
= Amortisment
i
+ dobnda
i


A
i
=
n
i
i
C

+ ) 1 ( 1


i = 9 % pe an i
lunar
= 0,0075 unde i reprezint rata dobnzii.


A
i
= 96000* =

=
+
24 12 * 2
) 0075 , 1 ( 1
0075 , 0
* 96000
) 0075 , 0 1 ( 1
0075 , 0



=

=
19641529 , 1
1
1
0075 , 0
* 96000
) 0075 , 1 (
1
1
0075 , 0
* 96000
24



= =

=
164168596 , 0
0075 , 0
* 96000
0835831404 , 0 1
0075 , 0
* 96000

74 , 4385 045684742 , 0 * 96000 = =


Tabloul de amortizare al mprumutui rambursat prin anuiti constante i rata fix a dobnzii



N
C
Capital la
inceputu
perioadei

A
Anuiti
Suma
lunara a
dobnzii

A
amortisment
kr. capital
rmas de
rambursat
1 96000,00 4385,74 720,00 3665,74 92334,26
2 92334,26 4385,74 692,51 3693,23 88641,04
3 88641,04 4385,74 664,81 3720,93 84920,11
4 84920,11 4385,74 636,90 3748,83 81171,27
5 81171,27 4385,74 608,78 3776,95 77394,32
6 77394,32 4385,74 580,46 3805,28 73589,05
7 73589,05 4385,74 . 551,92 3833,82 69755,23
8 69755,23 4385,74 523,16 3862,57 65892,66
9 65892,66 4385,74 494,19 3891,54 62001,12
10 62001,12 4385,74 465,01 3920,73 58080,39
11 58080,39 4385,74 435,60 3950,13 54130,26
12 54130,26 4385,74 405,98 3979,76 50150,50
13 50150,5 4385,74 376,13 4009,61 46140,89
14 46140,89 4385,74 346,06 4039,68 42101,22
15 42101,22 4385,74 315,76 4069,98 38031,24
16 38031,2 4385,74 285,23 4100,50 33930,74
17 33930,7 4385,74 254,48 4131,25 29799,48
18 29799,4 4385,74 223,50 4162,24 25637,24
19 25637,24 4385,74 192,28 4193,46 21443,79
20 21443,79 4385,74 160,83 4224,91 17218,88
21 17218,8 4385,74 129,14 4256,59 12962,29
22 12962,2 4385,74 97,22 4288,52 8673,77
23 8673,7 4385,74 65,05 4320,68 4353,09
24 4353,09 4385,74 32,65 4353,09 0,00
TOTAL 105257,64 9257,6463 96000,00



P
r
i
n
c
i
p
a
t
u
l

d
o
b

i

d
o
b

n
d
a

l
u
n
a
r
a

a
s
i
g
.

c
a
s
c
o

a
s
i
g
u
r
a
r
e

P
r
o
p
e
r
t
y

d
o
b
.
i

+

a
s
i
g

c
a
s
c
o

i

+

a
s
i
g
.
p
r
o
p
e
r
t
y

(
d
o
b
.
i

+

a
s
i
g

c
a
s
c
o
.
i

+

a
s
i
g
.
p
r
o
p
e
r
t
y
)

(
1
-

)


A
m
i


A
m
i

*


A
m
i

+

(
d
o
b
.
i

+

a
s
i
g
.
i

+
a
s
i
g
.
p
r
o
p
e
r
t
y
)

(
l
-


A
m
i

*


2

3

4

1

















5

6
=
3
+
4
+
5

1
7
=
5
(
1
-
0
.
1
6
)

8

9

1
0
=
2
+
7
-
9

3
6
6
5
,
7
4

7
2
0
,
0
0

4
0
0
















1
4

1
1
3
4
,
0
0

9
5
2
,
5
6

2
0
0
0

3
2
0

4
2
9
8
,
3
0

3
6
9
3
,
2
3

6
9
2
,
5
1

4
0
0

1
4

1
1
0
6
,
5
1

9
2
9
,
4
7

2
0
0
0

3
2
0

4
3
0
2
,
6
9

3
7
2
0
,
9
3

6
6
4
,
8
1

4
0
0

1
4

1
0
7
8
,
8
1

9
0
6
,
2
0

2
0
0
0

3
2
0

4
3
0
7
,
1
3

3
7
4
8
,
8
3

6
3
6
,
9
0

4
0
0

1
4

1
0
5
0
,
9
0

8
8
2
,
7
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
1
1
,
5
9

3
7
7
6
,
9
5

6
0
8
,
7
8

4
0
0

1
4

1
0
2
2
,
7
8

8
5
9
,
1
4

2
0
0
0

3
2
0

4
3
1
6
,
0
9

3
8
0
5
,
2
8

5
8
0
,
4
6

4
0
0

1
4

9
9
4
,
4
6

8
3
5
,
3
4

2
0
0
0

3
2
0

4
3
2
0
,
6
2

3
8
3
3
,
8
2

5
5
1
,
9
2

4
0
0

1
4

9
6
5
,
9
2

8
1
1
,
3
7

2
0
0
0

3
2
0

4
3
2
5
,
1
9

3
8
6
2
,
5
7

5
2
3
,
1
6

4
0
0

1
4

9
3
7
,
1
6

7
8
7
,
2
2

2
0
0
0

3
2
0

4
3
2
9
,
7
9

3
8
9
1
,
5
4

4
9
4
,
1
9

4
0
0

1
4

9
0
8
,
1
9

7
6
2
,
8
8

2
0
0
0

3
2
0

4
3
3
4
,
4
2

3
9
2
0
,
7
3

4
6
5
,
0
1

4
0
0

1
4

8
7
9
,
0
1

7
3
8
,
3
7

2
0
0
0

3
2
0

4
3
3
9
,
0
9

3
9
5
0
,
1
3

4
3
5
,
6
0

4
0
0

1
4

8
4
9
,
6
0

7
1
3
,
6
7

2
0
0
0

3
2
0

4
3
4
3
,
8
0

3
9
7
9
,
7
6

4
0
5
,
9
8

4
0
0

1
4

8
1
9
,
9
8

6
8
8
,
7
8

2
0
0
0

3
2
0

4
3
4
8
,
5
4

4
0
0
9
,
6
1

3
7
6
,
1
3

4
0
0

1
4

7
9
0
,
1
3

6
6
3
,
7
1

2
0
0
0

3
2
0

4
3
5
3
,
3
1

4
0
3
9
,
6
8

3
4
6
,
0
6

4
0
0

1
4

7
6
0
,
0
6

6
3
8
,
4
5

2
0
0
0

3
2
0

4
3
5
8
,
1
3

4
0
6
9
,
9
8

3
1
5
,
7
6

4
0
0

1
4

7
2
9
,
7
6

6
1
3
,
0
0

2
0
0
0

3
2
0

4
3
6
2
,
9
7

4
1
0
0
,
5
0

2
8
5
,
2
3

4
0
0

1
4

6
9
9
,
2
3

5
8
7
,
3
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
6
7
,
8
6

4
1
3
1
,
2
5

2
5
4
,
4
8

4
0
0

1
4

6
6
8
,
4
8

5
6
1
,
5
2

2
0
0
0

3
2
0

4
3
7
2
,
7
8

4
1
6
2
,
2
4

2
2
3
,
5
0

4
0
0

1
4

6
3
7
,
5
0

5
3
5
,
5
0

2
0
0
0

3
2
0

4
3
7
7
,
7
4

4
1
9
3
,
4
6

1
9
2
,
2
8

4
0
0

1
4

6
0
6
,
2
8

5
0
9
,
2
7

2
0
0
0

3
2
0

4
3
8
2
,
7
3

4
2
2
4
,
9
1

1
6
0
,
8
3

4
0
0

1
4

5
7
4
,
8
3

4
8
2
,
8
6

2
0
0
0

3
2
0

4
3
8
7
,
7
6

4
2
5
6
,
5
9

1
2
9
,
1
4

4
0
0

1
4

5
4
3
,
1
4

4
5
6
,
2
4

2
0
0
0

3
2
0

4
3
9
2
,
8
3

4
2
8
8
,
5
2

9
7
,
2
2

4
0
0

1
4

5
1
1
,
2
2

4
2
9
,
4
2

2
0
0
0

3
2
0

4
3
9
7
,
9
4

4
3
2
0
,
6
6
5
,
0
5

4
0
0

1
4

4
7
9
,
0
5

4
0
2
,
4
0

2
0
0
0

3
2
0

4
4
0
3
,
0
9

4
3
5
3
,
0
9

3
2
,
6
5

4
0
0

1
4

4
4
6
,
6
5

3
7
5
,
1
8

2
0
0
0

3
2
0

4
4
0
8
,
2
7

9
6
0
0
0
,
0
0

9
2
5
7
,
6
5



9
6
0
0
,
0
0

3
3
6

1
9
1
9
3
,
6
5

1
6
1
2
2
,
6
6

4
8
0
0
0
,
0
0

7
3
6
0
,
0
0















1
0
4
4
4
2
,
6
6



F
a
c
t
o
r

d
e

a
c
t
u
a
l
i
z
a
r
e

=
i
k
)
1
(
1
+



1
+
k

(
1
+
k
)
i

1
/
(
1
+
k
)
i

=
+

+
+
+
c
i
i
i
i
k
A
m
p
r
o
p
e
r
t
y
a
s
i
g
i
c
a
s
c
o
a
s
i
g
i
d
o
b
A
c
1
)
1
(
*
)
1
)
(
.
.
.
.
(


1

1
0
=
9

1
1

1
2

1
3

1
4
=
1
0
*
1
3

1

4
2
9
8
,
3
0

1
.
,
0
0
7

1
,
0
0
7
0

0
,
9
9
3
0

4
2
6
8
,
4
2

2

4
3
0
2
,
6
9

1
,
0
0
7

1
,
0
1
4
0

0
,
9
8
6
1

4
2
4
3
,
0
8

3

4
3
0
7
,
1
3

1
,
0
0
7

1
,
0
2
1
1

0
,
9
7
9
3

4
2
1
7
,
9
3

4

4
3
1
1
,
5
9

1
,
0
0
7

1
,
0
2
8
3

0
,
9
7
2
5

4
1
9
2
,
9
5

5

4
3
1
6
,
0
9

1
,
0
0
7

1
,
0
3
5
5

0
,
9
6
5
7

4
1
6
8
,
1
5

6

4
3
2
0
,
6
2

1
,
0
0
7

1
,
0
4
2
7

0
,
9
5
9
0

4
1
4
3
,
5
2

7

4
3
2
5
,
1
9

1
,
0
0
7

1
,
0
5
0
0

0
,
9
5
2
3

4
1
1
9
,
0
7

8

4
3
2
9
,
7
9

1
,
0
0
7

1
,
0
5
7
4

0
,
9
4
5
7

4
0
9
4
,
7
8

9

4
3
3
4
,
4
2

1
,
0
0
7

1
,
0
6
4
8

0
,
9
3
9
1

4
0
7
0
,
6
7

1
1

4
3
3
9
,
0
9

1
,
0
0
7

1
,
0
7
2
2

0
,
9
3
2
6

4
0
4
6
,
7
3

1
2

4
3
4
3
,
8
0

1
,
0
0
7

1
,
0
7
9
8

0
,
9
2
6
1

4
0
2
2
,
9
6

1
3

4
3
4
8
,
5
4

1
,
0
0
7

1
,
0
8
7
3

0
,
9
1
9
7

3
9
9
9
,
3
5

1
4

4
3
5
3
,
3
1

1
,
0
0
7

1
,
0
9
4
9

0
,
9
1
3
3

3
9
7
5
,
9
1

1
5

4
3
5
8
,
1
3

1
,
0
0
7

1
,
1
0
2
6

0
,
9
0
7
0

3
9
5
2
,
6
4

1
6

4
3
6
2
,
9
7

1
,
0
0
7

1
,
1
1
0
3

0
,
9
0
0
7

3
9
2
9
,
5
3

1
7

4
3
6
7
,
8
6

1
,
0
0
7

1
,
1
1
8
1

0
,
8
9
4
4

3
9
0
6
,
5
8

1
8

4
3
7
2
,
7
8

1
,
0
0
7

1
,
1
2
5
9

0
,
8
8
8
2

3
8
8
3
,
8
0

1
9

4
3
7
7
,
7
4

1
,
0
0
7

1
,
1
3
3
8

0
,
8
8
2
0

3
8
6
1
,
1
7

2
0

4
3
8
2
,
7
3

1
,
0
0
7

1
,
1
4
1
7

0
,
8
7
5
9

3
8
8
3
,
7
1

2
1

4
3
8
7
,
7
6

1
,
0
0
7

1
,
1
4
9
7

0
,
8
6
9
8

3
8
1
6
,
4
0

2
2

4
3
9
2
,
8
3

1
,
0
0
7

1
,
1
5
7
8

0
,
8
6
3
7

3
7
9
4
,
2
5

2
3

4
3
9
7
,
9
4

1
,
0
0
7

1
,
1
6
5
9

0
,
8
5
7
7

3
7
7
2
,
2
5

2
4

4
4
0
3
,
0
9

1
,
0
0
7

1
,
1
7
4
0

0
,
8
5
1
8

3
7
5
0
,
4
2

T
o
t
a
l

1
0
4
4
4
2
,
6
6


9
5
7
9
8
,
0
0

95798
) 1 (
* ) 1 )( . . . . (
1
=
+
+ + +

=
c
i
i
i
k
Am property asig i casco asig i dob t Amortismen


97 . 8586
) 007 , 0 1 (
320
) 007 , 0 1 (
16 , 0 * 2000
) 1 (
*
60
25
60
25 1
=
+
=
+
=
+

= = + = i
i
i
i
n
c i
i
i
k
Am



S
2 c
= 24000 + (96000 * 3,9 % + 500) (1 - 0,16) + 95798,00 - 8586,97 =
= 24000 + (96000 * 0,039 + 500) * 0,84 + 95798 - 8586,97 =
= 24000 + 3564,96 + 95798 - 8586,97
= 114,775,99

S
l
= 24000 + 4800 (1- 0,16) + 78025,71 + 20300,37 - 8586,97 =
= 117.771,11

2) B2 = 0260 , 1
99 , 775 . 114
11 , 771 . 117
1
= =
Sc
S
l
>1 (2)

n acest caz este mai avantajoas contractarea unui credit bancar rambursat prin anuiti
constante.

Din relaia (1) i (2) c cel mai avantajos pentru utilizatorul de leasing analizat este
contractarea unui credit bancar rambursat prin anuiti constante.

Diferena dintre fluxurile actualizate ale celor dou costuri este mic, i ca i n primul caz
trebuie s se in seama de facilitile legislative care poate face mai avantajos leasingul (de
exemplu, dac bunul este achiziionat din import). n condiiile existenei bonitii financiare este
recomandat creditul bancar datorit faptului c compania de leasing i finaneaz bunul prin
contractarea unui credit bancar. Dac compania de leasing este o sociatate care dispune de
suficiente resurse financiare poate finana bunul din surse proprii i n acest caz dobnda este la
fel cu ceea din instituiile bancare sau chiar mai mic. Ea poate alege cel mai ieftin furnizor
deoarece dispune de cunotine i experien pe piaa pe care acioneaz astfel nct poate obine
produsul la cel mai ieftin pre. Rezult deci c alegerea sursei de finanare trebuie s se fac astfel
nct s se aleag aceea structur de finanare care minimizeaz costul total al capitalului.