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AULA 6: INCERTEZA I - Loterias e


Atitudes diante do Risco



1. Motivao
2. Preferncias sobre Loterias;
3. Utilidade Von Neumann-Morgenstern;
4. Atitudes face ao Risco;
5. Medidas de Averso ao Risco;
6. Exerccios sugeridos e Bibliografia





1. Motivaao



Em inmeras situaes reais, o resultado das
decises de um agente incerto: na compra de um
ativo real ou financeiro, na deciso de mudar ou no
de emprego, na escolha da futura esposa (ou
esposo)...etc.

Nas situaes concretas em que o resultado da
escolha no depende substancialmente da interao
de outros agentes, o problema pode ser representado,
de forma estilizada, como um problema de escolha
entre diferentes loterias.

O caso em que o resultado da escolha individual
depende da ao de outros agentes identificados ser
estudado mais frente na teoria dos jogos.

Uma loteria um jogo que paga um premio em cada
resultado possvel do experimento.

Por exemplo, se o jogo consiste no lance de uma
moeda equilibrada pagando 1 real se o resultado for
cara e -1 real se o resultado for coroa, podemos
formalizar o jogo da seguinte maneira:

2
{ coroa cara , = }
:conjunto dos resultados possveis;
coroa cara P , ; 2 / 1 ) ( = =
: probabilidade dos eventos
aleatrios;

=
= +
=
coroa
cara
X

; 1
; 1
) (
: prmios associados aos
resultados.

natural que o decisor considere o premio esperado
da loteria.

Asssim, se
g
designa a loteria acima, o premio
esperado desta loteria :


) ( ). ( ) ( ). ( ) ( ) ( coroa X coroa P cara X cara P EX g E + = =


0 ) 1 (
2
1
) 1 (
2
1
= + + =


Dize-se que uma loteria justa se ela tem valor
esperado igual 0.

Se uma loteria no justa, sempre possvel torn-a
justa cobrando-se uma taxa de entrada igual ao seu
premio esperado.

Assim, se no exemplo acima o premio de cara fosse
igual 10 reais, teramos
5 . 4 2 / 1 5 ) ( = = g E
.

Neste caso, cobrando 4.5 reais como entrada no jogo,
os prmios seriam:

= =
= = +
=
coroa
cara
X

; 5 . 5 5 . 4 1
; 5 . 5 5 . 4 10
) (
de
modo que teremos assim uma loteria justa.

Em princpio, o agente estaria disposto a pagar at o
valor do premio esperado para ter acesso loteria.

Se o custo do acesso for menor que o premio
esperado, o premio lquido positivo de modo que o
agente estaria disposto a comprar a loteria.

Entretanto, o uso do premio esperado para se definir
o custo de acesso loteria nem sempre faz sentido.
3

Com efeito, a maioria dos agentes avessa ao risco e
reluta em comprar uma loteria cujo preo muito
alto, ainda que esta tenha um premio liquido positivo.

Tal fato ilustrado pelo famoso paradoxo de So
Petersburgo, do sculo XVI I I (D.Bernoulli).

Suponha que uma moeda equilibrada seja lanada
indefinidamente at que a primeira cara aparea.

Sendo
N
o nmero de lances at a obteno de uma
cara, sabemos do Curso de Probabilidade que
N

uma v.a. geomtrica com parmetro
2 / 1
e funao de
probabilidade
,.... 2 , 1 ; ) 2 / 1 ( ) ( = = = n n N P
n


Se
g
designa a loteria que paga se o
resultado cara obtido no
N
N X 2 ) ( =
mo
N
lance, o premio
esperado da loteria ser:

.
+ = = = = =


=

=

= 1 1 1
1 ) 2 / 1 ( 2 ) ( ) ( ) (
n n
n n
n
n N P n X g E

Estaria algum disposto a pagar uma soma infinita
para participar desta loteria ?

A resposta obviamente negativa, donde a
necessidade de se buscar um critrio distinto do
premio esperado para se definir o custo de acesso
esta loteria.

A soluo do paradoxo de So Petersburgo passa
pelo uso de uma funo de utilidade que, cada
premio possvel da loteria, associa a utilidade
extrada pelo agente daquela renda monetria.

Com efeito, no razovel supor que o agente seja
neutro ao risco, isto , que atribua ao 1
0
Real o
mesmo peso que a 100
0
Real, se estes valores so
incertos, isto , ocorrem com uma certa
probabilidade.

4
Assim, adotando a hiptese que sua utilidade
marginal da renda seja decrescente, a funao de
utilidade do indivduo ser cncava.


Com utilidades cncavas, em muitos casos o
paradoxo de So Petersburgo pode ser resolvido, se o
agente est disposto a pagar a utilidade esperada da
loteria.

Tal o caso, no exemplo acima, se a utilidade da
renda for, por exemplo:


X X u ln ) ( =


Neste caso, a utilidade cresce menos rapidamente que
o valor monetrio dos prmios (
0 ; ln > < X X X
), de
modo que a utilidade esperada da loteria finita:



=

=

=
= = =
1 1 1
) 2 / 1 ( 2 ln ) 2 / 1 ( 2 ln ) ( )) ( ( ) (
n n
n n n
n
n n N P n X u g u


Ora,
2 / 1 2 / 1 1 1 2 / 1 1 2 / 1
1
1
| )
1
(
2
1
| ) (
2
1
|
2
1
|
2
1
) 2 / 1 (
= = = = = = =

=

= =

x x
n
i
n n
i x
n
n
i x
n
n
n
x
x
x
x
x x
x
nx n

Ou:
2 |
) 1 (
1
2
1
) 2 / 1 (
2 / 1
2
1
=

=
=

x n
n
x
n
.

(Obs.: na terceira desigualdade, escrevemos a soma das
derivadas como a derivada da soma infinita porque esta
convergente na vizinhana de
2 / 1 = x
. Voce pode obter esta
soma diretamente se lembrar que ela no outra que o valor
esperado da v.a. geomtrica:
2 ) 2 / 1 /( 1 ) / 1 /( 1 = = = p EN
).

Logo,
39 . 1 2 ln 2 ) ( = = g u
.

Este o valor moral da loteria, representando o que
ela vale para o agente com esta funao de utilidade.

Este tambm o valor mximo que ele estaria
disposto a pagar para participar da loteria.

5
O exemplo do paradoxo de So Petersburgo mostra
que uma teoria adequada para a escolha dos agentes
decisores entre loterias precisa levar em
considerao suas atitudes em face do risco.

Como veremos nas sees seguintes, assim como no
caso da teoria do consumidor, as atitudes dos agentes
diante da incerteza tambm admitem uma
caracterizao fundamentada nas suas preferencias
entre loterias e na funao de utilidade que representa
estas preferencias.



2. Preferncias entre loterias


Na teoria do consumidor, assumia-se que o
consumidor tinha preferncias sobre diferentes cestas
de bens, disponveis certamente apreciao e,
eventualmente, escolha dele.

Para esta escolha, ele dispunha de uma funao de
utilidade que lhe permitia ordenar as diferentes
cestas, de acordo com a utilidade associada a cada
uma delas.

O consumidor escolhia ento a cesta tima, que lhe
proporcionava o maior valor de utilidade, dentro do
seu conjunto de consumo factvel.

Para tratarmos da escolha sob incerteza, vamos supor
nesta aula que o consumidor tem preferncias entre
diferentes loterias, cada uma delas apresentando uma
seqencia finita de resultados possveis , o
resultado ocorrendo com probabilidade .
n
a a ,...,
1
i
a
i
p

Um resultado (outcome, em ingls) ou prmio
(prize em ingls), pode ser uma cesta de bens, um
montante em dinheiro positivo ou negativo, ou
qualquer outra coisa.
i
a

6
A diferena que este deve ser visto como o
resultado de um jogo, de um experimento aleatrio: o
resultado ocorre com probabilidade .
i
a
i
p

Loterias

Seja o conjunto finito de resultados de uma
experimento aleatrio qualquer.
} ,..., {
1 n
a a A =

Definio: Uma loteria simples
g
sobre
A
,
definida por uma funao de probabilidade
n
p p ,...,
1

associada a cada evento de
A
.

Esta ser notada pela n-upla:
) ,..., (
1 1 n n
a p a p g o o
.

Uma outra loteria sobre
h A
difere de
g
por atribuir
uma outra funao de probabilidade aos resultados de
A
, por exemplo: .
) ,...,
1 1 n
a a q h o o (
n
q

O conjunto de todas as loterias simples sobre
A

definido por:

=
=
n
i i i n n
p p a p a p G
1 1 1
} 1 , 0 : ) ,..., {( o o


onde se impe que as probabilidades sejam no
negativas e somem 1.

Quando um ou mais premios forem improvveis,
isto , tem probabilidade 0 de ocorrer, estes sero
excludos da notao.
i
a

Por exemplo, a loteria
) ) 1 ( , 0 ,..., 0 , (
1 2 1 n n
a a a a o o o o

) ) 1 ( ,
1 n
a a o o
ser
notada simplesmente:
(
.

Note que o conjunto
G
tambm contm
A
, pois se o
resultado ocorrer certamente, podemos caracteriz-
lo pela loteria: .
i
a
) 1 (
i
a o

7


Loterias Compostas

Uma loteria composta uma loteria seqencial na
qual um dos prmios um ticket de acesso uma
outra loteria.

Por exemplo, a loteria
) ) 1 ( , (
1
h a g o o =
onde
) ) 1 ( , (
2 1
a a h o o =
{ }
2 1
,a a A =
, uma loteria composta sobre
, porque a loteria simples um dos
prmios de
h
g
.

Note agora que as probabilidades efetivas dos
prmios e so, respectivamente,
1
a
2
a ) 1 ( +
e
) 1 )( 1 (
, de modo que o agente estar indiferente
entre a loteria composta
g
e a loteria simples
) )) 1 )( 1 (( ))o ,
1
a 1 ( (( * g h o + =
, isto :
* g g
.

Na verdade, dizemos que
* g
a loteria simples
induzida pela loteria composta
g
.

O agente leva em conta nicamente as probabilidades
efetivas dos prmios.

Assim, para escolher entre duas loterias quaisquer,
ele far a comparao entre as loterias simples que
so induzidas por elas.

Da mesma maneira como na teoria do consumidor os
objetos de escolha so as cestas de bens, na teoria da
escolha sob incerteza os objetos de escolha so as
loterias.

Na sequencia definiremos a relao de preferncias
sobre o conjunto das loterias e os axiomas
associados ela, muitos dos quais j nos so
familiares.
G



8


Axiomas da Escolha sob Incerteza


(A1) Completude

Para quaisquer loterias
G h g ,
, temos ou
h g

ou
g h
onde o sinal

designa aqui a preferncia


fraca;

(A2) Transitividade

Para quaisquer loterias
G m h g , ,
, se
h g
e
ento teremos tambm
m h
m g
.

Acima mencionamos que cada premio pode ser
visto como um jogo degenerado pertecendo .
i
a
G

Assim sendo, os axiomas (A1) e (A2) permitem
hierarquizar os prmios .
i
a

Suporemos entao, sem perda de generalidade, que os
prmios so indexados do melhor para o pior, isto :
.
n
a a a ...
2 1

Deste modo, no h loteria melhor que
) ) 1 ( , (
1 n
a a o

se
1 =
ou pior que
) ) 1 ( , (
1 n
a a o
se
0 =
.

I sto sugere que, haver um valor intermedirio

que
torna, para o agente decisor, a loteria acima
indiferente a qualquer loteria
G g
:
) 1 ( , (
1 n
a g )a o
.

Temos entao o seguinte axioma:


(A3) Continuidade

Para qualquer loteria
G g
, existe uma
probabilidade
[ 1 , 0 ]
tal que
) ) 1 (
n
a g , (
1
a o
.
9

O prximo axioma exprime a idia de que, entre duas
loterias envolvendo o melhor e o pior prmio, o
agente decisor preferir aquela que atribui ao melhor
premio a probabilidade mais elevada.


(A4) Monotonicidade

Para quaisquer probabilidades
[ 1 , 0 , ]
, temos
tal que
) ) 1 ( , ( ) ) 1 ( , (
1 1 n n
a a a a o o o o
se e smente se

.

Obs.: Na primeira expresso, designa a preferncia
fraca; na segunda,

designa a desigualdade fraca.


O axioma seguinte estabelece a equivalencia entre
loterias cujos prmios o agente considera como
equivalentes.


(A5) Substituio

Se e
) ,..., (
1
1
n
n
g p g p g o o ) ,..., (
1
1
n
n
h p h p h o o
so duas
loterias de
G
, e se
i
h
i
g
para todo
i
, entao
h g
.

Observe que este axioma, junto com (A1), implica
que quando o agente indiferente entre duas loterias,
ele tambm o entre qualquer combinao convexa
destas loterias.

O ltimo axioma estabelece que, ao considerar uma
loteria em particular, s as probabilidades efetivas
dos diferentes prmios importam para o agente
decisor.


(A6) Reduo loteria simples

Se a loteria simples induzida
por
) ,..., ( *
1 1 n n
a p a p g o o
G g
, entao
g g *
.

10

Observe que por este ltimo axioma e pela
transitividade (A2), as preferencias do agente
decisor sobre quaisquer loterias compostas sero
completamente determinadas pelas suas preferncias
sobre as loterias simples induzidas por elas.

Vamos agora considerar a representao das
preferncias sobre loterias atravs de uma funao de
utilidade.




3. Utilidade Von Neumann-Morgenstern


Na teoria do consumidor das aulas anteriores, na qual
a escolha entre as cestas feita sem incerteza, vimos
que os axiomas da completude e da transitividade,
acrescido de uma condiao de continuidade das
preferncias, garantia a existncia de uma funao de
utilidade contnua.

No caso presente, alm dos axiomas (A1), (A2) e
(A3), foram acrescentados trs outros axiomas.

Assim, espera-se que a utilidade que representa as
preferncias do agente decisor entre as loterias,
venha a ter outras propriedades adicionais, alm da
continuidade.

Tal efetivamente o caso.

Veremos que se as preferncias entre loterias
atendem aos axiomas (A1)-(A6), ento ela poder ser
representada por uma funao de utilidade que exibir,
alm da continuidade, uma importante propriedade: a
da linearidade com relao s probabilidades
efetivas de cada prmio.

Tal funo de utilidade dita ter a propriedade da
utilidade esperada.


11

Propriedade da Utilidade Esperada

A utilidade sobre loterias:
) ( : : g u g R G u
tem a
propriedade da utilidade esperada se:

=
=
n
i i i
a u p g u
1
) ( ) (

onde a utilidade do prmio na loteria
degenerada e a probabilidade efetiva do
prmio na loteria simples , induzida
por
) (
i
a u
i
a
i
a
a o
) 1 (
i
a o
i
p
) ,..., (
1 1 n n
p a p o
g
.

As funoes de utilidade que possuem a propriedade
da utilidade esperada so chamadas de funoes de
utilidade von Neumann-Morgenstern (VNM), em
razo do teorema seguinte, fundamental na teoria da
escolha sob incerteza:


Teorema 1: Existncia de uma Utilidade VNM
sobre G

Seja uma relao de preferncias sobre o
) (
conjunto das loterias com prmios em
G A
, a qual
satisfaz os axiomas (A1) (A6).

Entao, existe uma funao de utilidade
) ( : : g u g R G u
representando , tal que
u
tem a
) (
propriedade da utilidade esperada.


Este teorema foi demonstrado por J . Von Neumann e
O.Morgenstern (1944) no livro The Theory of Games
and Economic Behavior.

A prova do teorema construtiva: Para cada loteria
G g
, o nmero
) (g u
definido como a probabilidade
do melhor premio de
A
que deixa indiferente o
12
agente decisor entre a loteria
g
e o jogo melhor-
pior, isto :

)
n
)) ( 1 ( , ) ( (
1
a g u a g u g o o
.

Observe que pelo axioma (A3) este nmero
) (g u
existe
e, por (A4), nico.

I sto define uma funao de utilidade .
[ ] 1 , 0 : G u

fcil de ver que
u
assim definida representa a
preferncia
( )
:

Com efeito, por (A3) temos a equivalncia:

) )) ( 1 ( , ( ) )) ( 1 ( , ) ( (
1 1 n n
a h u a u a g u a g u h g o o o o ) (h


e, por (A4), a equivalncia desta ltima relao com
a desigualdade fraca:
) ( ) ( h u g u
.

Logo,
) ( ) ( h u g u h g

,
de modo que a utilidade
assim definida representa a preferncia. (Obs.:
esquerda, indica a preferncia fraca; direita, a
desigualdade fraca).

Finalmente, usando os axiomas (A5) e (A6)
possvel mostrar que a utilidade definida acima tem a
propriedade da utilidade esperada:

Se a loteria simples induzida por
) ,..., ( *
1 1 n n
a p a p g o o =
g
, teremos:

=
=
n
i i i
a u p g u
1
) ( *) (

A prova desta ltima parte ser omitida (Veja J ehele
e Reny, pp.98-99.)


Exemplo 1: Suponha uma loteria que paga 3 premios
possveis:
{ } 000 . 10 $ , 000 . 20 $ , 000 . 50 $ = A
.
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Sabemos que o agente indiferente entre ganhar
com certeza e participar de uma loteria que
paga com probabilidade e
000 . 20 $
000 . 50 $ 6 . 0 000 . 10 $
com
probabilidade .
4 . 0

(a) Construir a utilidade VNM;

(b) Entre as loterias:
) 000 . 50 $ 8 . 0 , 000 . 20 $ 2 . 0 ( o o = g
) 000 . 50 $ 9 . 0 , o
e
qual delas o
agente preferir ?
000 . 20 $ 03 . 0 , 000 . 10 $ 07 . 0 ( o o = h

Soluo:

(a) Visto que
) 000 . 10 $ 0 , 000 . 50 $ 1 ( 000 . 50 $ o o
) 000 . 10
e
$ 1 , 000 . 50 $ 0 ( 000 . 10 $ o o
. 0 ) 000 . 10 ( = u
, colocamos: e

1 = ) 000 . 50 ( u

Visto que
) 000 . 10 $ 4 . 0 , 000 . 50 $ 6 . 0 ( 000 . 20 $ o o
colocamos
, de modo que a utilidade VNM est
completamente definida sobre
6 . 0 ) 000 . 20 ( = u
A
.

(b) Como a utilidade acima tem a propriedade da
utilidade esperada, temos entao:

92 . 0 ) 1 ( 8 . 0 ) 6 . 0 ( 2 . 0 ) 000 . 50 ( 8 . 0 ) 000 . 20 ( 2 . 0 ) ( = + = + = u u g u
e

+ + = + + = ) 6 . 0 ( 03 . 0 ) 0 ( 07 . 0 ) 000 . 50 ( 9 . 0 000 . 20 ( 03 . 0 ) 000 . 10 ( 07 . 0 ) ( u u u h u

.
918 . 0 ) 1 ( 9 . 0 =
Assim, como
) ( ) ( h u g u >
o agente preferir a loteria
g
.


Multiplicidade da representaao VNM

Na teoria do consumidor, onde a escolha entre
cestas de bens feita sem incerteza, vimos que a
funao de utilidade nica a menos de uma
transformao crescente desta utilidade.

14
I sto , qualquer transformaao crescente de uma dada
funao de utilidade representa as mesmas
preferncias que esta funao.

No caso da utilidade VNM, que representa as
preferncias entre loterias, os valores de utilidade
tambm tem funao ordinal, mas o significado destes
valores vai um pouco alm.

Veremos que, de um modo geral, s uma classe
menor de transformaes crescentes da utilidade no
alteram a representaao das preferncias: a classe das
transformaes crescentes afim.

Com efeito, suponha uma loteria sobre
onde e suponha que a relao de preferncias
atenda os axiomas (A1)-(A6).
{ } c b a A , , =
c b a f f
) (

Por (A3) e (A4) existe um nmero
) 1 , 0 (
tal que

) ) 1 ( , ( c a b o o
.

Este nmero

est diretamente relacionado com as


preferencias do agente decisor: qualquer alterao no
seu valor significa alterao na sua preferncia.

Pelo teorema 1 existe uma funao de utilidade VNM
tal que
u ) ( ) 1 ( ) ( ) ( c u a u b u + =
de modo que:


) ( ) (
) ( ) ( 1
c u b u
b u a u



Vemos que qualquer transformao da utilidade
u
que
preserva a razo das diferenas direita da igualdade
acima, no altera o valor da razo
/ ) 1 (
do lado
esquerdo e, consequentemente, no altera a
representaao das preferncias.

Por exemplo, uma transformao crescente afim de
u
, do tipo
0 >
:
; + = u v
serve, pois:

15

=
+
+
=

1 ) ( ) (
) ( ) (
) ( ) (
) ( ) (
) ( ) (
) ( ) (
c u b u
b u a u
c u b u
b u a u
c v b v
b v a v



O teorema seguinte estabelece no apenas a
suficincia deste resultado, mas tambm a sua
necessidade.

Teorema 2: A utilidade VNM nica a menos de
uma trasformaao positiva afim.

Suponha que a funao de utilidade
u
represente as
preferncias . Entao, a funao de utilidade
) ( v

representa as mesmas preferncias se e smente se,
para alguma constante

e algum escalar
0 >
,


) ( ) ( g u g v + =


Para qualquer loteria
G g
.

A demonstrao da necessidade deste resultado, isto
, de que nenhuma outra transformao alm da afim
capaz de preservar a mesma representaao, se
encontra no livro de J ehle e Reny, pp.102-104.


4. Atitudes face ao Risco


Vamos agora supor que os prmios da loteria so
nmeros reais no negativos, na forma de renda
monetria.

Assim um conjunto contnuo. Todavia,
continuaremos a considerar loterias com um nmero
finito de prmios : .
+
= R A
n
n
x x x ,..., ,
2 1

Uma loteria simples
g
notada:
) ,..., (
1 1 n n
x p x p g o o =
.

Vamos agora caracterizar as atitudes do agente face
ao risco atravs da utilidade VNM.
16

O premio esperado da loteria
g
: .

=
=
n
i i i
x p g E
1
) (

Suponhamos que o agente tenha de escolher entre
uma loteria
g
e uma renda certa igual
) (g E
.

Qual delas ele preferir ?

Se suas preferncias entre loterias atendem os
axiomas (A1)-(A6) da seo 2 sabemos que ele
poder usar sua utilidade VNM
u
, para comparar
estas duas alternativas:

Loteria
: g

=
=
n
i i i
x u p g u
1
) ( ) (

Renda certa
) (g E
:

=
=
n
i i i
x p u g E u
1
) ( )) ( (

Se o agente prefere a renda certa
) (g E
renda
aleatria da loteria
g
, dizemos que ele avesso ao
risco em g.

Se ele indiferente entre a renda certa e a renda
aleatria de
g
, dizemos que ele neutro ao risco em
g
.
Se ele prefere a loteria
g
renda certa
) (g E
, dizemos
que ele propenso ao risco de g.

Como a preferncia do agente representada pela
utilidade VNM
u
, temos ento as seguintes
definies:

Definies:

Seja a utilidade VNM do agente, definida para
u
loterias cujos prmios monetrios so no negativos.
Seja uma loteria simples
) ,..., (
1 1 n n
x p x p g o o =
no
degenerada. O agente dito:

(i) Avesso ao risco se:
G g g u g E u > , ) ( )) ( (


17
(ii) Neutro ao risco se:
G g g u g E u = , ) ( )) ( (


(iii) Propenso ao risco se:
G g g u g E u < , ) ( )) ( (




A cada uma destas atitudes em face do risco
corresponde uma propriedade especfica da utlidade
VNM
u
.

Se o agente avesso ao risco, sua utilidade VNM
estritamente cncava;

Se o agente neutro ao risco, sua utilidade VNM
linear;

Se o agente propenso ao risco, sua utilidade VNM
estritamente convexa;

Para vermos a relaao entre a concavidade da
utilidade VN e a averso ao risco do agente,
considere que
u
estritamente cncava se e smente
se a reta secante passando por dois pontos quaisquer
e
(
estritamente menor que os
valores da funao entre estes dois pontos.
)) ( , (
n n
x u x )) (
1 1
x x , u

I sto , supondo sem perda de generalidade, que
, no caso de concavidade estrita devemos ter:
n
x x >
1


) ( ) ( x S x u >
para todo
) , (
1
x x x
n




onde
) (
) ( ) (
) ( ) (
1
1
n
n
n
n
x x
x x
x u x u
x u x S

+ =
a reta secante
passando pelos pontos acima.


Considere agora que seja oferecido ao agente a
escolha entre a loteria
) ) 1 ( , (
1
x p x p g
n
o o =
e a renda
certa .
1
) 1 ( ) ( x p px g E
n
+ =

18
Avaliando a desigualdade acima no ponto
) (g E x =

teremos:


) ) 1 ( (
) ( ) (
) ( )) ( ( )) ( (
1
1
1
n n
n
n
n
x x p px
x x
x u x u
x u g E S g E u +

+ = >



) ( ) 1 ( ) ( )) ( ) ( )( 1 ( ) (
1 1
x u p x pu x u x u p x u
n n n
+ = + =



) (g u =
(averso ao risco).


Vemos entao que a concavidade estrita de
u
implicar
que o agente seja avesso ao risco.


Fig.1: Utilidade VNM cncava e Averso ao Risco


x
1
x
n
u(x
1
)
u(x
n
)
u(x)
S(x)
E(g)
u(E(g))
u(g)
EC
P
Aversao ao Risco
renda
0



19
Na Figura acima, o indivduo prefere a renda certa
) (g E
renda incerta da loteria
g
.



Equivalente Certeza


Mas existe um montante de renda positivo
) (EC
que,
se lhe fosse oferecido, o agente avesso ao risco
estaria indiferente entre aceitar este valor ou aceitar
a loteria
g
.

Este montante a renda
EC
ilustrada no grfico,
chamada equivalente certeza.

Vemos que:


g EC
, pois
). ( ) ( g u EC u =


possvel facilmente provar que, se o agente
avesso ao risco e sempre prefere mais renda a menos
renda, o equivalente certeza um montante menor
que a renda esperada da loteria:
) (g E EC <
.


Premio de Risco


O premio de risco
P
associado uma loteria
g
o
montante de renda adicional mximo que o agente
est disposto a renunciar, ou pagar, para evitar
o risco inerente de
g
.

Formalmente,
P
um valor tal que
) ( ) ) ( ( g u P g E u =
.

Sendo
u
estritamente monotonica, temos entao:



EC g E P = ) (


20

como indicado na Figura 1.



Exemplo 2: O agente tem utilidade sobre a renda
0 > R
igual . Esta funao estritamente
cncava, de modo que o agente avesso ao risco.
10 /
) (
R
e R u

=

O agente tem uma renda inicial igual
100
il reais e
faz face uma loteria
m
g
que lhe permite ganhar ou
perder mil reais com idntica probabilidade:
10
) 90
2
1
, 110
2
1
( o o = g
.

Vamos calcular o equivalente certeza e o premio de
risco desta loteria, para este agente.

100 2 / 90 2 / 110 ) ( = + = g E
e temos:
10 /
) (
CE
e CE u

=
e
) 1 (
2
1
) (
2
1
) (
2
1
) (
2 11 10 / 90 10 / 110
e e e e g u + = + =

.

I gualando estes duas ltimas expresses e tomando o
logaritmo Neperiano dos dois lados vem, aps
multiplicao da equaao por
1
:

) 433 . 1 ( 10 110 ) 2 / ) 1 ln(( 10 110 ) 1 ln( 11 ) 2 ln(
10
1
2 2
= + = + + = e CE e CE

Ou, ainda:
67 . 95 33 . 4 100 = = CE


O premio de risco , portanto:
33 . 4 67 . 95 100 ) ( = = = CE g E P
mil reais, o que
corresponde 4.33% do capital inicial.

Este o valor mximo que o agente estaria disposto a
pagar, para evitar o risco inerente da loteria.

A identificao das atitudes dos agentes em face do
risco com a curvatura da funao de utilidade a
aplicao utilidade VNM de um resultado geral,
21
encontrado no curso de Estatstica, a desigualdade de
Jensen.


Desigualdade de Jensen

Considere uma varivel aleatria , com suporte
X
R
X

e valor esperado
EX
finito e a funao ,
R g
X
:
que suporemos seja diferencivel em uma vizinhana
de
EX
.
Entao,
g
cncava (convexa) em uma vizinhana de
EX
se e somente se
) ( ) ( X Eg EX g

) ) ( ) ( ( X Eg EX g
.

A prova da desigualdade de J ensen simples:

Temos
g
cncava em uma vizinhana de
EX
se e
smente a reta tangente
g
em
EX X =
,
) (X T
no ficar
abaixo da funao, nesta vizinhana, isto :


) ( ) )( ( ) ( ) ( X g EX X EX g EX g X T + =


Tomando ento o valor esperado de ambos os lados
da desigualdade e usando o fato que
E
um operador
monotonico, obtemos
) ( ) ( X Eg EX g
.






5. Medidas de Averso ao Risco


Em muitas situaes reais, no basta saber se o
agente ou no avesso ao risco; necessrio saber
tambm o quanto avesso ele .

Alm disso, ao analista de risco, importante ter em
mos alguma medida de risco sumria que permita
efetuar comparaes interpessoais ou avaliar como
esta medida varia de acordo com diferentes nveis de
riqueza do agente.

22
Pratt (1964) e Arrow (1970) propuseram o seguinte
indicador, chamado Aversao Absoluta ao Risco:


) (
) (
) (
R u
R u
R A


=


Nesta frmula, o numerador identifica a atitude face
ao risco: se a derivada segunda
) (R u
for negativa
(nula, positiva), o indicador
) (R A
positivo (nulo,
negativo), a utilidade VNM cncava (linear,
convexa), o que permite caracterizar a averso
(neutralidade, propenso) ao risco, como vimos
anteriormente.

Por outro lado, a diviso pela utilidade marginal da
renda , na frmula de
) (R u ) (R A
, permite padronizar as
variaes da curvatura da utilidade causadas por
mudanas no nvel da riqueza, o que torna a medida
invariante a transformaes afins da utilidade.

I sto muito importante, pois a representaao das
preferncias s invariante a transformaes
crescentes afins da utilidade VNM.


J a magnitude do indicador
) (R A
uma medida da
intensidade da aversao ou propenso ao risco.

Quanto maior seu valor (em mdulo) maior a
curvatura da utilidade e, em conseqncia, maior a
aversao ou propenso ao risco.

Pode-se provar, com efeito, que elevados valores de
) (R A
esto associados baixos valores do equivalente
certeza
) (EC
e elevados prmios de risco
) (P
.

Exemplo 3: No caso das seguintes funes de
utilidade: (a)
R R u ln ) ( =
; (b)
0 , 1 ; ) ( < =

R
R v
,
(c) , (d)
R
e R w

= ) ( 0 ; 0 ;
2
< > ) ( + + = c b cR bR a R
obtemos
os seguintes coeficientes de aversao absoluta:
23
(a)
R
R A
1
) ( =
; (b)
R
R A

=
1
) (
; (c)
= ) (R A
; (d)
cR b
c
R A
2
2
) (
+

=


Nos casos (a) e (b) a intensidade da aversao ao risco
decresce com o aumento da renda (riqueza) do
agente. Para caracterizar esta atitude, a literatura usa
a sigla DARA (Decreasing Absolute Risk Aversion)

No caso (c) ela constante. Esta atitude recebe o a
sigla CARA (Constant Absolute Risk Aversion).

No caso (d) ela aumenta com o aumento da riqueza,
nos nveis compatveis com utilidade crescente.


Aversao Absoluta e Riqueza


A intuio econmica e a evidencia emprica sugerem
que, na maioria das vezes, a aversao absoluta ao risco
decrescente com relao ao nvel da riqueza.

I sto , pessoas mais ricas seriam mais tomadoras de
risco, suas medidas de aversao ao risco
) (R A

decresceriam com aumentos de
R
, como nos casos (a)
e (b) sugeridos acima.

I sto ocorreria porque a propenso a pagar para evitar
o risco de uma loteria justa deveria diminuir com o
aumento da riqueza, pois o decrescimento da
utilidade marginal da renda tornaria as perdas
potencias da loteria menos graves para pessoas mais
abastadas.

Entretanto, deve-se considerar, em contrrio, que o
decrescimento da utilidade, na margem, tambm
tornaria os ganhos potenciais da loteria menos
atrativos, de modo que pessoas mais abastadas
poderiam demandar menos loterias, isto , apresentar
maior aversao ao risco, justamente por causa da
menor atratividade da renda lotrica.

24
A ao destes dois efeitos opostos torna de fato,
indeterminada a relao entre a aversao ao risco e o
nvel da riqueza.

Apesar da intuio econmica e a evidencia emprica,
ambas apontarem para a dominncia do primeiro
efeito, tudo depende na verdade das preferncias de
cada agente, isto , da forma da sua funao de
utilidade, como sugerem os quatro casos apresentados
acima.


Aversao Relativa ao Risco


Entretanto, pouco provvel que a propenso a pagar
para evitar o risco associado uma dada loteria seja
independente da renda da pessoa.

Como mencionado acima, uma hiptese plausvel
que a aversao absoluta ao risco decresa com a renda
e o faa de modo inversamente proporcional ela,
como nos casos (a) e (b) de Exemplo 3 acima.

Seguindo esta ordem de raciocnio, Pratt (1964)
argumentou que a expresso
) (R RA
deveria ser
aproximadamente constante.

I sto o levou a definir a Aversao Relativa ao Risco:



) (
) (
) (
R u
R u
R R a


=


Observe que a aversao relativa ao risco no outra
coisa que o negativo da elasticidade da utilidade
marginal da renda:
R
R u
R a
ln
) ( ln
) (


=
.

Assim, no Exemplo 3, teremos, no caso (a) :
1 ) ( = R a
e,
e no caso (b):
= 1 ) (R a
ambos constantes.


25

6. Bibliografia e Exerccios sugeridos



Bibliografia:

[SN] Cap.7
[N] Cap.18
[JR] Sec.2.4



Exerccios Sugeridos.

Anpec:
2012/ Q05
2011/ Q05
2010/ Q04, Q05
2009/ Q08
2008/ Q03, Q04

[SN]: 7.1 - 7.5, 7.7 e 7.9-7.10 (Analytical)

[JR] : 2.23 - 2.28