A crise cambial do encilhamento: algumas observaes

sobre a interpretao de Celso Furtado

Cid de Oliva Botelho Jnior
1
Resumo
Estudo da crise cambial do incio da Repblica. Avaliao da importncia da e!panso
creditcia para a desvalori"ao do mil#r$is. E!planao e an%lise crtica da interpretao de
Celso &urtado para a crise cambial do encilhamento. 'emonstra#se ser e(uivocada a concluso
do autor para o perodo em (uesto. Conclui#se ser o comportamento adverso da conta capital o
respons%vel pela deteriorao do balano de pa)amentos* com impactos diretos sobre o cmbio.
+alavras#chave, Encilhamento* Balano de +a)amentos* Cmbio.
-ntroduo
O presente arti)o (uestiona a interpretao de Celso &urtado a respeito da
relao entre um maior nvel de atividade econ.mica e a deteriorao do balano de
pa)amentos. +ara o autor* as importa/es aumentaram sobremaneira devido ao aumento
do consumo e investimento privados* por sua ve" relacionados 0 e!panso creditcia
caracterstica do 1overno +rovis2rio. -sto 3e" com (ue o balano de pa)amentos 3osse
pressionado* com impactos diretos sobre a ta!a cambial.
4o item - ser% trabalhado o conte!to hist2rico delineador das polticas (ue
redundariam na 5crise do encilhamento5. Especial 6n3ase ser% dada 0 1esto de Ouro
+reto e Rui Barbosa* o ltimo 7inistro da Economia do -mp$rio e o primeiro da
Repblica* respectivamente.
4o item se)uinte* a interpretao de &urtado* 8% resumida acima* ser% detalhada
com vistas a se veri3icar sua consist6ncia l2)ica.
+or 3im* o item --- testar% se a hip2tese de &urtado tem adeso 0 realidade. Este
e!erccio 3oi possvel devido 0s compila/es mais recentes das contas e!ternas
brasileiras entre os anos de 19:; e 1<;; reali"adas por &RA4CO =1<<1>. Ressalta#se*
entretanto* serem ainda prec%rios os dados sobre balano de pa)amentos do pas para o
re3erido perodo. Esta de3ici6ncia* 8ul)a#se* no compromete as linhas )erais das
conclus/es (ue sero apresentadas neste arti)o.
1
7estre em Economia pela ?4-CA7+ e pro3essor da &aculdade de Economia e Administrao da ?&J&.
- # A crise do encilhamento
O ltimo 1abinete do -mp$rio 3oi ocupado por um proeminente 3inancista, o
@isconde de Ouro +reto. 'uas (uest/es se colocavam ao novo 1abinete, e(uacionar o
problema da escasse" do meio circulante (ue se tornava mais a)udo com a
disseminao do trabalho assalariado e an)ariar dividendos polticos para 3a"er 3rente ao
movimento republicano.
4o (ue se re3ere ao primeiro ponto* $ preciso notar (ue a emisso lastreada em
ttulos da dvida pblica* autori"ada pela Aei de 1999
B
* no che)ou a acontecer sob o
-mp$rio. Cuanto 0 emisso conversvel em metal* a despeito de o cmbio apresentar#se
ao par* esta apenas mostrou#se vi%vel para os bancos (uando a cl%usula (ue estabelecia
um teto de B;.;;; contos por banco emissor 3oi revo)ada. Em 8ulho de 199<* 3oi
apresentado um dispositivo 0 Aei de 1999 permitindo a emisso sem teto de3inido*
desde (ue no ultrapassasse o triplo do 3undo met%lico do Banco* con3orme previsto na
lei ori)inal.
A situao e!terna apresentava#se 3avor%vel em 199<. +or um lado* as
e!porta/es comportavam#se positivamente desde 199D* o (ue permitia sucessivos
saldos comerciais a despeito do aumento nas importa/es. +or outro* a conta capital
estava muito 3avor%vel ao Brasil na(uele ano devido a um a3lu!o de divisas para o pas
em )rande parte relacionado 0 a(uisio de empresas nacionais por parte de no
residentes
E
. Os saldos 3avor%veis na balana comercial e na conta capital mais (ue
compensavam o saldo ne)ativo da balana de servios* no momento muito in3luenciado
pelo pa)amento de 8uros.
A presena desta con8untura 3avor%vel levou 0 proposio* por parte do
1abinete* da emisso conversvel contra o triplo do dep2sito em ouro por tr6s bancos
autori"ados. 4ote#se (ue as emiss/es dei!ariam de ser conversveis em 5situa/es
especiais5* como crises 3inanceiras* crises polticas* )uerras e revoluo. A
especi3icao va)a das 5situa/es especiais5 dava mar)em 0 inconversibilidade sempre
(ue o 1overno considerasse ade(uado* como no caso de haver risco para os bancos.
B
As disposi/es )erais da lei adotada pelo +arlamento encontram#se em CAAF1ERAG =1<D;>. ?m
relato mais minucioso dos trmites da mesma $ apresentado por &RA4CO =1<9:>.
E
Gobre o as a(uisi/es de empresas nacionais pelo capital e!terno* ver HA44?R- =1<91>. O autor
menciona tamb$m um empr$stimo e!terno no ano de 199<. I possvel (ue este empr$stimo re3ira#se ao
(ue e3etivamente no ocorreu devido 0 mudana de re)ime* como ser% visto adiante. -nteressante observar
(ue a literatura especiali"ada em dvida e!terna re)istra apenas o empr$stimo de converso para este ano.
Gobre esta ltima* ver BO?JAG =1<K;> e CA@AACA4H- =1<BE>.
B
Apesar da cl%usula de inconversibilidade no incorporar a depreciao cambial de
3orma isolada* sem ela certamente no haveria interesse dos bancos em emitir devido 0
possibilidade relativamente elevada de terem de e3etuar o troco a uma ta!a des3avor%vel
# abai!o de B:d. # e* por conse)uinte* incorrerem em pre8u"o.
O bancos autori"ados 3oram, Banco 4acional do Brasil =RJ>* Banco de Go
+aulo =G+> e o Banco do Com$rcio =RJ>. Geus estatutos 3oram aprovados*
respectivamente* em B9 de setembro e ;K e ;< de novembro com emisso autori"ada de
B:;.;;;* E.;;; e 1B.;;; contos.
A (uantidade de moeda em circulao era pouco in3erior a B;;.;;; contos. 4a
hip2tese de os bancos emitirem at$ o limite de suas possibilidades* haveria um
incremento no meio circulante da ordem de LBM* o (ue condi"iria com o ob8etivo do
1abinete em solucionar o problema da escasse" do meio circulante
L
.
A supremacia do Banco 4acional do Brasil =B4B> # uma 3uso do Banco
4acional com o Banco -ntercontinental # no se circunscrevia ao montante do capital
reali"ado =<;.;;; contos> e ao montante de emisso autori"ada* pois o mesmo
representaria uma esp$cie de Banco Central incipiente* com atuao no mercado de
cmbio e como emprestador de ltima instncia para o sistema banc%rio
K
.
Em outubro* o 1overno estabeleceu um contrato de res)ate de papel#moeda com
o B4B. O res)ate total terminaria em 19<L e o banco receberia ttulos de 1overno em
troca.
A opo pelo se)undo tipo de emisso e!presso na Aei de 1.999 demonstrou#se
precipitada* pois a paridade cambial era in3luenciada por 3atores transit2rios e no se
con3irmaria com o tempo. 'e acordo com Rui Barbosa* importante crtico do Re)ime* o
comportamento do cmbio relacionava#se* 3undamentalmente* aos empr$stimos
e!ternos,
A alta do cmbio dei!ou* pois* de marcar* entre n2s* prosperidade* para
assinalar apenas a presso crescente dos nossos )ravames. ?ma sucesso de
dvidas nacionais e particulares e(uilibra miraculosamente essa elevao* 0
medida (ue cresce a despesa est$ril* e se a)i)antam cada ve" mais os
encar)os do Estado =...>.
D
L
Ge o meio circulante era da ordem de B;; mil contos* a emisso de B9K mil contos pelos bancos* com o
recolhimento da emisso do 1overno* representaria um incremento de 9K mil contos* ou LBM* na
circulao.
K
Gobre o B4B* e a importante participao societ%ria do Banque de Paris e de Pays Bas* ver &RA4CO
=1<9:>.
D
A1?-AR =1<:E* p. EBB>.
E
@eri3icando#se o comportamento da dvida e!terna na d$cada de 199;
:
*
con3irma#se o (uadro acima descrito. +or$m* deve#se salientar o papel positivo das
e!porta/es no perodoN ressalta#se* entretanto* tratar#se de uma performance inst%vel*
como os anos se)uintes demonstraro.
4o (ue se re3ere 0 preocupao com o movimento republicano* a alternativa
escolhida para miti)%#lo # al$m de outras de cunho poltico como a indicao de o3iciais
para os 7inist$rios 7ilitares
9
# 3oi uma poltica de 3inanciamento o3icialmente voltada
para a lavoura. A id$ia* h% muito discutida* era compensar os ca3eicultores pela perda de
parte de seu capital # representada pelos escravos # (uando da Abolio. A esta $poca* o
poder le)islativo era dominado pelos ca3eicultores 3luminenses (ue* pela bai!a
produtividade de suas 3a"endas* encontravam#se em s$rias di3iculdades 3inanceiras.
'emonstra#se a(ui (ue o poder poltico pode resistir determinado tempo ap2s o 3im do
poder econ.mico (ue o )erou.
Os au!lios 0 lavoura* como 3oram chamados* podem ser assim resumidos, o
Hesouro emprestaria uma determinada (uantia aos bancos sem cobrar 8uros e estes
ltimos teriam a obri)ao de emprestar o dobro desta (uantia a uma ta!a de 8uros de
DM ao ano
<
. A poltica era bastante 3avor%vel aos bancos escolhidos. -sto 3e" com (ue
novos bancos 3ossem criados com a 3inalidade de obter tais 53avores5
1;
.
4o lu)ar de uma poltica de cr$dito (ue visasse a compensar os 3a"endeiros pela
perda dos escravos* observou#se uma poltica seletiva de cr$dito. A lavoura mais
necessitada no obteve 3inanciamento. +ode#se di"er ainda (ue os recursos praticamente
no che)aram aos ca3e"ais 3luminenses* em 3ranca decad6ncia. 'irecionaram#se
basicamente para empreendimentos comerciais e industriais* permitindo#lhes o aumento
de capital
11
.
A ruptura poltica poucos meses ap2s o advento do ltimo 1abinete mon%r(uico
impede (ue os resultados pr%ticos das medidas de Ouro +reto se8am analisados a partir
de seus e3eitos. Entretanto $ consensual (ue o processo especulativo (ue atormentaria a
:
A dvida e!terna aumentou* em libras* apro!imadamente 1;;M entre os anos de 199B e 199<. BO?JAG
=1<K;>.
9
'eve#se observar (ue o lado positivo desta poltica para o -mp$rio 3oi em )rande parte neutrali"ado com
o reaparelhamento da 1uarda 4acional* o (ue causou pro3undo mal#estar 8unto aos crculos militares.
<
O total a ser emprestado seria 9L*K mil contos* (ue o Hesouro obteve atrav$s de lanamento de ap2lices
no mercado interno. -mportante mencionar (ue as ap2lices pa)ariam 8uros em ouro.
1;
&oram bastante altos os %)ios obtidos na subscrio de suas a/es. -sto re3letia* por um lado* a
e!pectativa de )randes lucros relacionados 0s benesses da poltica imperial e* por outro* um processo
especulativo (ue 8% se 3ormava.
11
HA44?R- =1<91>. Esta a3irmao* muito comum na imprensa da $poca* $ contestada por O?RO
+REHO =1<9D>.
L
1esto se)uinte iniciou#se ainda sob o -mp$rio. 4as palavras do pr2prio 7inistro da
Economia* car)o (ue Ouro +reto reservara para si* tem#se a con3irmao insuspeita,
5no contestaremos (ue a especulao* ou antes a)iota)em =...> comeou a desenvolver#
se na praa do Rio de Janeiro* ainda sob o -mp$rio =...>5
1B
.
4a(uele momento* o processo especulativo # advindo do boom de atividade (ue
se veri3icava desde 199D # 3omentava#se nos bancos de emisso e na(ueles (ue
obtiveram recursos para 5au!iliar a lavoura5.
O advento da Repblica trou!e Rui Barbosa 0 pasta da &a"enda em novembro de
199<. 4o era pe(ueno o compromisso do ento 7inistro. &ora o principal crtico da
poltica de Ouro +reto e a)ora era o principal art3ice da poltica econ.mica do 1overno
+rovis2rio.
Ho lo)o a Repblica 3oi proclamada* um empr$stimo e!terno de K milh/es de
libras reali"ado anteriormente 3ora cancelado unilateralmente* numa prova de Om%
vontadeP por parte dos ban(ueiros in)leses com relao ao novo Re)ime (ue se
impunha. Ge)undo a noti3icao o3icial* o contrato 3ora cancelado pela mudana em
uma das partes contratantes
1E
.
4este mesmo ano* Rui Barbosa condicionou a manuteno dos contratos de
emisso do 1abinete anterior 0 utili"ao da 3aculdade de emitir em E meses. O
ambiente de incerte"a e a desvalori"ao do conto de r$is 3i"eram com (ue as emiss/es
em bases met%licas se tornassem invi%veis. -sto posto* os contratos de emisso 3oram
e!tintos posteriormente por caducidade. A emisso conversvel no era possvel a ta!as
abai!o da paridade.
I importante notar (ue o es(uema das emiss/es conversveis de Ouro +reto
tinha por condio sine qua non a manuteno da ta!a de cmbio ao par. Esta tornava#se
a meta de poltica econ.mica do 7inist$rio* (ue seria au!iliado pelo B4B* por sua ve"
au!iliado societariamente pelo Banque de Paris et de Pays Bas. O es(uema no
3uncionou (uando da mudana do Re)ime* a despeito de no terem sido poucos os
es3oros de Rui Barbosa no sentido de evitar uma (ueda da ta!a de cmbio. I certo (ue
no teria 3uncionado mesmo com a continuidade da 7onar(uia* de 3orma (ue a
Repblica no m%!imo precipitou o 3im de uma estrat$)ia inconsistente.
1B
O?RO +REHO =1<9D* p. KK>.
1E
5O derradeiro 7inistro do -mp$rio conse)uira* na Europa* a abertura de um cr$dito de cinco milh/es de
esterlinos. Ao)o nos primeiros dias da Repblica* 3oi noti3icado ao 1ov6rno +rovis2rio* (ue pretendera
sacar contra 6sse cr$dito* ser nulo o contrato 3eito* com a mudana essencial sobrevinda a uma das partes
contratantes5. CAAF1ERAG =1<D;* p. B;B>.
K
Ainda em 199<* houve um princpio de corrida banc%ria* sem maiores
conse(Q6ncias para o sistema como um todo. Com a 3al6ncia do sistema de emisso
conversvel* a escasse" de meio circulante voltou a preocupar no 3inal do ano.
+ara Rui Barbosa* a emisso met%lica era invi%vel devido 0 inconstncia do valor
do mil#r$is 3rente ao ouro. 'esta 3orma* restava a primeira opo da Aei de 1999, a
emisso com lastro em ttulos da dvida pblica. Esta opo 3oi apresentada no dia 1: de
8aneiro de 19<;.
'e acordo com a en)enharia 3inanceira ideali"ada por Rui Barbosa* a poltica a
ser se)uida resolveria o problema da circulao e desa)ravaria o Estado do servio da
dvida interna* como se pode observar,
+ara adaptar a 6sse desideratum o mecanismo (ue vamos instituir* os bancos*
(ue o servirem* aceitaro* desde o com6o das suas opera/es* diminuio
consider%vel no 8uro das ap2lices (ue lhes compuserem o 3undo social*
diminuio (ue avultar% de ano em ano* at$ se e!tin)uir ao cabo de seis o
pr6mio d6sses ttulos em bene3cio do Estado. Ainda mais, da massa dos
lucros brutos retrair% cada ano o estabelecimento uma (uota nunca in3erior a
1;M* para* com a acumulao dos 8uros semestrais de DM* constituir um
3undo representativo do capital em ap2lices* (ue* no t6rmo do pra"o de
e!ist6ncia dos bancos* se considerar% eliminado.
1L
'e acordo com HA44?R- =1<91>* al$m dos ob8etivos o3iciais* havia outro
sub8acente ao plano, criar demanda para os ttulos pblicos e tornar vi%vel sua
ne)ociao. 'ado o intenso processo especulativo (ue se veri3icava* a demanda por
estes ttulos estava muito bai!a* pois 3ora deslocada para os de renda vari%vel. 4a
medida em (ue os a)entes econ.micos compravam estes ttulos* acreditando em sua
valori"ao* eles subiam de preo* con3irmando as e!pectativas
1K
.
Em 8aneiro de 19<;* 3oi instituda a emisso lastreada em ttulos da dvida. As
emiss/es estavam inicialmente monopoli"adas em tr6s re)i/es, banco emissor do 4orte
com sede na Bahia* banco emissor do Gul com sede em +orto Ale)re e banco emissor do
Centro com sede no Rio de Janeiro
1D
. Era#lhes permitido emitir 1K;.;;;* 1;;.;;; e
B;;.;;; contos* respectivamente. A circulao de suas notas seria restrita 0s re)i/es em
(ue atuariam. Como havia em circulao apro!imadamente B;; mil contos* sendo todas
as emiss/es reali"adas* o meio circulante mais (ue duplicaria.
1L
A1?-AR =1<:E* p. EB:>. @er tamb$m R-O =1<LD>.
1K
+assados mais de cem anos* as autoridades monet%rias ainda no descobriram uma 3orma ade(uada de
se combater um processo de in3lao de ativos sem (ue se8am provocados impactos ne)ativos sobre a
economia real.
1D
Banco dos Estados ?nidos do Brasil =BE?B>* presidido pelo Conselheiro &rancisco de +aula 7aRrinS*
ter% importante atuao at$ o momento de sua 3uso com o B4B.
D
As emiss/es 3oram estendidas nos meses se)uintes por press/es diversas. Ainda
em 8aneiro 3oi criada mais uma re)io banc%ria # Go +aulo # e em maro outras duas
re)i/es
1:
. 4o total* mais nove bancos obtiveram a concesso para emitirem contra
ap2lices e metal 0 ra"o de 1,1 e B,1* respectivamente. Ap2s setembro* todos poderiam
emitir com base em metal T o (ue seria lucrativo en(uanto o cmbio se posicionasse
acima de 1Ld.
19
.
Em 1: de 8aneiro as emiss/es totali"avam B;K.;;; contos. Em setembro 8%
haviam aumentado L;M.
O processo especulativo cu8as ra"es se encontram no e!tinto -mp$rio comeou a
se tornar cr.nico. Em outubro* o 1overno demonstrou preocupar#se com o 3ato.
Al)umas medidas 3oram tomadas* como o aumento dos dep2sitos mnimos para a
constituio de novas empresas. +ouco e3eito tiveram* por$m.
Em tempos de booms especulativos* o peri)o cresce sobremaneira sobre as
carteiras dos bancos. Os ttulos in3lacionados* cu8os valores possuam uma t6nue relao
com a possibilidade real de lucros # e* portanto* com seu valor real # impre)navam as
carteiras das institui/es 3inanceiras. Cuando a bolha estourasse* certamente os passivos
banc%rios teriam uma contrapartida a(u$m do necess%rio pelo lado dos ativos.
+ara proporcionar uma maior solide" ao sistema banc%rio* Rui Barbosa* pouco
antes de sair do 1overno* em 1: de de"embro de 19<;* reali"ou a unio de dois )randes
bancos, o Banco 4acional do Brasil e o Banco dos Estados ?nidos do Brasil. O Banco
da Repblica dos Estados ?nidos do Brasil =doravante BRE?B> seria uma esp$cie de
)rande banco central
1<
* (ue visava 0 li(uidao dos e!cessos do encilhamento* 0
re)ulao do volume de cr$dito e ao controle do cmbio. O BRE?B teria o monop2lio
de emisso # absorvendo as concess/es dos demais bancos # e seria o principal a)ente
3inanceiro do 1overno.
Embora a (ueda da ta!a cambial ainda no apresentasse sintomas de crise*
Barbosa institura parte do imposto aduaneiro em ouro. Este imposto* (ue
posteriormente passou a ser percebido totalmente em ouro at$ ser anulada sua Ocl%usula
ouroP* era a OarmaP (ue restava ao 1overno para trabalhar a (uesto dos encar)os
e!ternos. Com a (ueda do cmbio* a rubrica di3erenas de cmbio passava a ter
participao crescente 8unto 0s despesas totais do Hesouro. O recebimento dos impostos
1:
Especi3icamente para criao da nova %rea em Go +aulo* a presso de Campos Gales 3oi crucial.
19
A conversibilidade destas notas apenas seria possvel (uando o cmbio alcanasse B:d. Cuando o
cmbio che)ou a 1Ld.* 3oi permitido emitir 0 ra"o de E,1.
1<
&RA4CO =1<9:>.
:
aduaneiros em ouro* no permitindo desconto real em seu valor* seria a contrapartida
destas despesas.
Entretanto* com o aumento do poder poltico do +artido Republicano +aulista
=+R+>* ao (ual o 7inistro no se apro!imara* e sua crescente distncia com relao ao
7arechal* Rui Barbosa 3ra)ili"ou#se politicamente e sua renncia em 8aneiro de 19<1
no causou espanto.
A ta!a cambial comportou#se adversamente durante os primeiros 1L meses de
Repblica. O )r%3ico - demonstra os valores mensais do cmbio no perodo e sua
variao 3rente ao m6s anterior.
Grfico I: Valor do cmbio e variao percentual da ta!a
entre "aneiro de #$$% e de&embro de #%%'
&O4HE, A partir dos dados apresentados em -B1E =1<9:* p. KLD#L:>
Observa#se um comportamento relativamente est%vel do cmbio entre o incio
do ano de 199< e a +roclamao da Repblica. A partir da* ocorre uma (ueda do
patamar de B: dinheiros para BB dinheiros # uma desvalori"ao in3erior a B;M.
U Barbosa sucederam Araripe e Aucena. A tare3a destinada ao BRE?B* de
li(uidar os e!cessos do encilhamento* no se concreti"ou em 19<1. +elo contr%rio* o
processo especulativo alcunhado de encilhamento
B;
ampliou#se. 4a verdade* 3rente ao
conte!to esboado* os )estores da poltica econ.mica adotaram polticas temer%rias no
B;
O termo tem como si)ni3icado literal al)o como 5preparao para corrida de cavalos5.
9
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#aria$%o 'a(bial
)a*a +e ,-(bio
decorrer de 19<1. CAAF1ERAG =1<D;* p. BEE>* no entanto* relativi"a a importncia de
suas polticas na crise (ue se )estava,
I certo (ue os planos determinados em 19<; 3oram modi3icados em sua
e!ecuo pelos 7inistros (ue sucederam a Rui Barbosa* e as altera/es n6les
introdu"idas constituram positivamente um desastre. 7esmo sem elas* a
crise 8% declarada e em plena evoluo teria che)ado ao seu clma!N mas*
pior ou menos )rave* ela teria sido diversa do (ue 3oi sem a interveno do
Conselheiro Hristo de Alencar Araripe e do Baro de Aucena* 7inistros da
&a"enda de 19<1.
Os dese(uilbrios monet%rio e 3inanceiro dos (uator"e primeiros meses
republicanos no apresentaram conse(Q6ncias importantes antes do ano 19<1. 4este
ano* o cmbio* (ue vinha apresentando (uedas moderadas* depreciou#se de 3orma
abrupta para 1Bd
B1
. 4esta $poca o papel moeda emitido ultrapassava os K;;.;;; contos*
o (ue si)ni3icava um aumento superior a 1LLM sobre a base de 8aneiro de 19<;.
4o )r%3ico -- demonstra#se o sensvel incremento de papel moeda a partir do ano
de 19<;.
Grfico II: (misses dos bancos e do )esouro *acional
entre #$$$ e #$%+ ,em mil contos de r-is.
&onte, CAAF1ERAG =1<D;* p.B91>
4ota#se (ue o aumento do meio circulante relaciona#se basicamente 0s emiss/es
dos bancos* pois estiveram as emiss/es do Hesouro praticamente est%veis nestes seis
anos.
B1
E neste patamar 3icou* com al)umas varia/es* at$ abril de 19<E* (uando en3rentou nova depreciao.
<
0
100
00
300
!00
500
"00
700
1888 1889 1890 1891 189 1893
.(i//0e/ +o/ ban,o/
.(i//0e/ +o )e/ouro
Gituado historicamente o perodo* cabe considerar como &urtado avalia a crise
cambial do encilhamento* apenas parcialmente e(uacionada (uando da reao ortodo!a
do 7inistro 7urtinho a partir de 19<9
BB
.
-- # A interpretao de Celso &urtado
+ara &urtado a mudana no re)ime de trabalho ocorrida em 1999 3oi o evento de
maior importncia para a economia brasileira no s$culo V-V. Em seu te!to cl%ssico
BE
* ao
discorrer sobre a se)unda metade do s$culo V-V* o autor* como muitos de seus
predecessores* reconhece a compresso do meio circulante caracterstica dos ltimos
anos do -mp$rio. Este era um problema (ue se a)ravaria com a abolio dos escravos*
pois ao disseminar de3initivamente o trabalho assalariado* criar#se#iam demandas
adicionais por moeda. Como resposta 0s crescentes necessidades de numer%rio* Rui
Barbosa e!pandiu os meios de pa)amentos* mas esta e!panso demonstrou#se
e!cessiva.
&oi caracterstica dos anos iniciais do Re)ime Republicano a e!cessiva 3ol)a
creditcia relacionada 0 e!panso do papel moeda. Com a e!panso do cr$dito e ta!as de
8uros reais mais bai!as
BL
* havia um incentivo ao consumo e ao investimento privados.
Embora estes ltimos tivessem car%ter descompressor sobre as press/es da demanda no
m$dio e lon)o pra"o* a)iam intensi3icando#a no curto pra"o. Assistia#se* ento* a um
3orte aumento no nvel de atividade econ.mica.
Em uma economia 3echada* os e3eitos de uma maior demanda sobre a economia
dependero da capacidade ociosa das empresas. 'e uma 3orma simpli3icada* caso as
instala/es produtivas desta economia no este8am operando em sua plena capacidade*
esta maior demanda implica maior produo atrav$s do empre)o de recursos produtivos
antes ociosos.
+or outro lado* uma economia operando sem capacidade ociosa* sem
desempre)o de recursos produtivos* responde com in3lao a um aumento na demanda.
-sto por(ue a o3erta a)re)ada potencial $ 3i!a no curto pra"o* pois seu deslocamento
para cima depende de investimentos (ue no se maturam num espao curto de tempo
BK
.
BB
Gobre a )esto de 7urtinho* no 1overno Campos Gales* ver A?W =1<9;>.
BE
&?RHA'O =1<:B>.
BL
As ta!as nominais de 8uros tamb$m eram bai!as em 19<;* pois a in3lao no era alta.
BK
Gob condi/es normais* a o3erta a)re)ada potencial $ 3i!a para bai!o tamb$m* pois so improv%veis a
destruio de m%(uinas e a morte atpica de trabalhadores. Estes eventos seriam possveis em casos de
)uerra* cat%stro3es naturais ou pela disseminao de doenas in3ecciosas 3atais.
1;
Em al)uns casos # como no setor de in3ra#estrutura # os investimentos podem demorar
mais de cinco anos para se concreti"arem e adicionarem sua produo 0 o3erta a)re)ada
da economia.
?ma economia aberta opera com mais 3le!ibilidade neste aspecto. ?m aumento
da demanda numa situao de desempre)o de recursos produtivos provocaria nesta
economia e3eitos similares aos causados numa economia 3echada* pois em ambos os
casos haveria aumento de produo* com a utili"ao de recursos produtivos
anteriormente desempre)ados.
Cuando no h% capacidade ociosa* por$m* uma maior demanda )era impactos na
balana comercial* pois as importa/es aumentariam para complementar a o3erta
interna* a (ual* repita#se* no pode se alterar no curto pra"o. 'esta 3orma* no havendo
impedimentos 0s importa/es* o aumento da demanda no provocaria in3lao
BD
.
A economia brasileira passava por um perodo de apro!imadamente cinco anos
de e!panso da atividade econ.mica (uando ocorre a descompresso creditcia de Rui
Barbosa. +ode#se supor (ue havia poucos recursos ociosos nesta economia (ue
pudessem ser empre)ados na produo voltada para o mercado interno. 4este sentido*
dedu"#se (ue haveria certa presso sobre a balana comercial via aumento das
importa/es. 4o entanto* o problema $ mais )rave.
Como se tratava de uma economia com um )rau diversi3icao produtiva muito
bai!o* um aumento na demanda interna implicava necessariamente importa/es
maiores* (ue seriam pa)as com a e!portao de produtos prim%rios* com 6n3ase no ca3$.
-ndependente de haver ou no recursos produtivos desempre)ados no pas* a 3alta de
uma estrutura produtiva diversi3icada # (ue pressup/e t$cnica e capital para a)lutinar
produtivamente estes recursos ociosos # 3a"ia com (ue um maior nvel de atividade
econ.mica sempre )erasse press/es diretas na balana comercial via aumento das
importa/es
B:
.
O )r%3ico --- demonstra* em valores* o comportamento ascendente das
importa/es para os anos 3inais do -mp$rio e para os dois primeiros anos do Re)ime
Republicano.
BD
Esta a3irmao* em verdade* $ uma simpli3icao da realidade* devido 0 e!ist6ncia de bens no
transacion%veis # non tradeables # imunes 0 concorr6ncia e!terna.
B:
O impacto do aumento do nvel de atividade sobre as importa/es $ to maior (uanto menos
diversi3icada 3or a economia.
11
Grfico III: Importaes brasileiras nos anos de #$$/ e #$%0 ,em libras.
0$
&onte, -B1E =1<9:* p. KBE>
Como $ possvel observar* as importa/es cresceram ininterruptamente no
perodo analisado. Em 199K importava#se 1K*E milh/es de libras* en(uanto em 19<B
importava#se BD*E milh/es de libras* uma variao superior a :BM em um perodo de :
anos. Con3irma#se o impacto (ue um maior nvel de atividade econ.mica possui sobre
as importa/es em uma economia como a brasileira.
Com o aumento das importa/es* coeteris paribus* criar#se#ia uma presso sobre
o balano de pa)amentos* pois o saldo da balana comercial decairia. 4a hip2tese de
este aumento das importa/es ser acompanhado por um aumento das e!porta/es* no
haveria maiores problemas. +or$m* to lo)o houvesse uma menor entrada de divisa
pelas e!porta/es* as importa/es deveriam ser diminudas* o (ue era possvel via
medidas recessivas. Este processo* muitas ve"es* $ mais delet$rio (ue o tradicional ciclo
stop-and-go. Associado* no caso* 0s restri/es e!ternas* pode#se veri3icar no a
interrupo do crescimento econ.mico* mas a sua pr2pria retrao* numa situao
cclica similar a um go-and-back.
A renda )erada pelas e!porta/es multiplicava#se na economia* pois havia um
incipiente mercado interno 0 sombra do setor e!portador. 4a verdade* na medida em
B9
Como as in3orma/es do )r%3ico abran)eram o perodo em (ue houve a mudana do ano 3iscal* 3oi 3eita
uma apro!imao para o ano de 199:* pois apenas h% disponvel o valor para o se)undo semestre de
199:. Os valores do primeiro semestre de 199: encontram#se em 199D* (ue retrata* na verdade* o se)undo
semestre de 199D e o primeiro semestre de 199:. Este valor 3oi multiplicado por dois para (ue o )r%3ico
demonstrasse o comportamento crescente das importa/es sem uma interrupo arti3icial. 4o entanto*
ressalta#se (ue 3oi reali"ado um e!erccio tosco* pois pressup/e#se (ue as importa/es reali"adas no ano
so distribudas i)ualmente em ambos semestres* o (ue no $* necessariamente* condi"ente com a
realidade.
1B
15000
17000
19000
1000
3000
5000
7000
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189
1
0
0
0

l
i
b
r
a
s
(ue avanava a instituio da mo#de#obra assalariada* aumentava#se a remunerao de
3atores. A partir de ento* a renda das e!porta/es no se restrin)ia ao lati3undi%rio*
sendo parte direcionada aos trabalhadores (ue demandariam bens importados e bens das
incipientes manu3aturas nacionais. Essa in8eo de recursos monet%rios via renda da
e!portao ia se multiplicando na economia.
Este multiplicador $ conhecido* na teoria econ.mica* por multiplicador
SeRnesiano e ser% to maior (uanto menor a propenso a poupar (ue os a)entes
possuem para uma renda adicional recebida. +ara o caso dos assalariados* entende#se
(ue a propenso mar)inal a poupar era muito bai!a* o (ue 3a"ia com (ue a renda (ue
recebiam 3osse multiplicada por um 3ator superior ao (ue seria a renda dos 3a"endeiros*
com uma propenso mar)inal a poupar maior.
Cuando as e!porta/es eram comprimidas* os e3eitos da renda das e!porta/es
anteriores* )erando demanda por produtos importados* ainda continuavam sobre a
economia* havendo uma 5tend6ncia ao dese(uilbrio e!terno5. Este dese(uilbrio
poderia ser evitado caso a conta capital trabalhasse a 3avor do pas neste momento. 7as
era 8ustamente nestas situa/es (ue os recursos e!ternos tornavam#se escassos*
acentuando#se o dese(uilbrio (ue se 3ormava.
Ge de uma maneira )eral &urtado relaciona a ta!a cambial ao comportamento do
preo do ca3$* se)uindo o trabalho de X-AE7A4 =19<D>* como visto no se)undo
captulo* para os anos 19<; o autor $ ine(uvoco em relacionar a depreciao do cmbio
0 e!panso creditcia,
A transio de uma prolon)ada etapa de cr$dito e!cessivamente di3cil para outra
de e!trema 3acilidade deu lu)ar a uma 3ebril atividade econ.mica como 8amais
se conhecera no pas. A brusca e!panso da renda monet%ria acarretou enorme
presso s.bre a balana de pa)amentos. A ta!a m$dia de cmbio desceu de BDd.*
em 19<;* para 1L em 19<E* e continuou declinando nos anos se)uintes* at$ o 3im
do dec6nio* (uando alcanou 9*Bd.
B<
A e!plicao de &urtado # lo)icamente consistente # possui* entretanto* pouca
adeso 0 realidade* como ser% demonstrado em se)uida.
--- # Observa/es sobre a interpretao de Celso &urtado
B<
&?RHA'O =1<:B* p. 1:1 # 1:B>
1E
O es(uema interpretativo de &urtado pode ser resumido da se)uinte 3orma, a
e!panso do cr$dito =i> implica um maior nvel de atividade =ii>* o (ue vai pressionar o
balano de pa)amentos =iii> com impactos diretos sobre o cmbio =iv>. Este raciocnio*
en3ati"a#se* $ lo)icamente consistente. +or$m* al)umas considera/es 3a"em#se
necess%rias a(ui.
A passa)em do item =i> para o item =ii>* o aumento do cr$dito a(uecendo a
economia* no re(uer discusso. Esta relao apenas no se con3irmaria em situa/es
e!tremas (ue levassem a uma (ueda aut.noma em um ou mais itens da demanda
a)re)ada* (uais se8am* o consumo e o investimento privados* o )asto pblico e as
e!porta/es l(uidas.
Outro ponto $ a passa)em do item =ii> para o item =iii> # o a(uecimento da
economia piorando a balana comercial e deteriorando o balano de pa)amentos. Hem#
se no caso brasileiro (ue um maior nvel de atividade necessariamente aumenta as
importa/es* piorando a balana comercial* com impactos ne)ativos sobre o balano de
pa)amentos. Esta a3irmao tra"* implcita* a id$ia de (ue as e!porta/es no se alteram
ou diminuem#se* de (ue a conta capital e a balana de servios ou mant$m#se sem
altera/es ou pioram* acentuando o problema e!terno* e de (ue a produo interna no
responde ao aumento da demanda # o (ue 3oi e!tensamente discutido.
4o primeiro caso* constata#se (ue* caso as e!porta/es aumentem em
concomitncia ao aumento do nvel de atividade econ.mica* no haveria maiores
restri/es ao a(uecimento da economia. 7as seria salutar a um pas associar seu
crescimento ao crescimento das suas e!porta/esY Hrata#se de uma estrat$)ia arriscada
e* para o caso brasileiro* invi%vel. 'epender do aumento das e!porta/es seria depender
do crescimento de outros pases. Este seria o risco a ser en3rentado pela economia, ter
seu crescimento econ.mico diretamente relacionado ao crescimento das economias
importadoras.
7as para um sistema econ.mico com as caractersticas do brasileiro* no $ a
depend6ncia em si o problema principal. Com a pauta de e!porta/es baseada nos
produtos prim%rios* e tendo estes produtos uma elasticidade#renda in3erior 0 dos
produtos industriali"ados* mesmo (ue as economias importadoras crescessem* as
importa/es destes produtos no cresceriam na mesma intensidade. +or outro lado*
(uando a renda brasileira crescesse* a demanda pela importao de manu3aturados
aumentaria em intensidade superior ao aumento da renda* pois a elasticidade#renda
destes produtos $ muito elevada* mormente para pases subdesenvolvidos.
1L
Como resultado de produ"ir produtos com bai!a elasticidade#renda e importar
produtos com elevada elasticidade#renda* o pas en3rentaria uma constante tend6ncia a
problemas na balana comercial.
Apesar da inconsist6ncia desta estrat$)ia no lon)o pra"o* deve#se observar o
comportamento das e!porta/es e importa/es nos anos 19<; para veri3icar at$ (ue
ponto estas vari%veis e!plicam as instabilidades 3inanceiras do perodo. O )r%3ico -@
apresenta os valores e!portados e importados entre os anos de 199K e 19<D.
Grfico IV: Comportamento das e!portaes e importaes
entre #$$/ e #$%1 ,em #2''' libras.
+'
&onte, -B1E =1<9:, p. KBE>
4ota#se (ue as e!porta/es apresentaram um comportamento ascendente* o (ue
permitiu um saldo comercial positivo nestes anos. As e!ce/es 0 tra8et2ria de
crescimento das e!porta/es so constatadas para os anos 1999* em (ue no houve
problemas cambiais* para o bi6nio 19<; e 19<1* (uando as e!porta/es novamente
interrompem seu ritmo de crescimento* e para o ano de 19<D.
Entretanto o saldo comercial amplia#se no tri6nio 19<B # <L a despeito das
importa/es maiores* como $ possvel veri3icar a partir do aumento da %rea entre a linha
superior # e!porta/es # e a linha in3erior # importa/es. Conclui#se (ue a balana
comercial no causou constran)imentos ao balano de pa)amentos no perodo do
5encilhamento5* no con3irmando a interpretao de &urtado.
E;
Hal como no )r%3ico ---* os valores do ano de 199: so3reram uma apro!imao em virtude da
modi3icao do ano 3iscal em (ue se basearam as estatsticas.
1K
15000
18000
1000
!000
7000
30000
33000
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189 1893 189! 1895 189"
1
.
0
0
0

l
i
b
r
a
s
1
M
I necess%rio* ento* analisar os dados da balana de servios e da conta capital
E1
.
O )r%3ico @ apresenta as principais rubricas da balana de servios para os anos de 199K
e 19<D.
Grfico V: Comportamento das principais rubricas da balana de servio
entre os anos de #$$/ e #$%1 ,em #2''' libras.
+0
&onte, &RA4CO =1<<1* p. K9 e K<>
Observa#se (ue a rubrica nave)ao =3rete> comporta#se 3avoravelmente* mas $
de ma)nitude despre"vel. As rubricas remessas de lucros =p> e )arantias de 8uros =1 i>
comportam#se adversamente* mas no na intensidade da rubrica pa)amento de 8uros =i>*
a (ual e!plica* em )rande parte* o aumento do d$3icit da balana de servios =BG>.
Entretanto* este aumento do d$3icit no ocorre de maneira contnua ao lon)o dos anos
devido ao comportamento das outras rubricas* muito inconstantes no perodo.
+ercebe#se ento um aumento sensvel no d$3icit da balana de servios em
)rande medida impulsionado pelo crescente pa)amento de 8uros da dvida e!terna
pblica e privada
EE
. Gomando 0 conta da balana de servios a balana comercial* tem#se
E1
Ressalta#se* por$m* a precariedade das estatsticas brasileiras* o (ue* em certa medida* compromete as
an%lises 3eitas a partir deles.
EB
4o ano de 199:* leia#se se)undo semestre de 199:* em virtude da modi3icao do ano 3iscal.
EE
Embora predominantemente pblica.
1D
-5500
-!800
-!100
-3!00
-700
-000
-1300
-"00
100
800
Frete 8 9! 87 355 !9 !7" 533 50 !"5 !8" 517 53
2 -"1 -1!5 -113 -30 -!! -"39 -313 -3"3 -31" -33 -!95 -!15
i -"9 -1339 -!8 -1188 -1!1! -19"3 -0!! -01! -35 -!00 -!8 -300
3 i -"78 -787 -81 -90" -971 -100! -101 -10!5 -113! -11! -118 -17
Outro/ -3!5 -!91 -!!9 -9!9 -8"9 -""3 -"93 -13! -19!" -!"! -170 -1303
4S -1!9! -!"8 -1578 -918 -50"9 -3793 -359 -!15! -583 -385 -5398 -5!78
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189 1893 189! 1895 189"
a conta de transa/es correntes* crescentemente de3icit%ria entre os anos de 19<E e
19<D.
Cuanto 0 conta capital* o )r%3ico @- apresenta as principais rubricas em
separado.
Graf2 VI: Comportamento das principais rubricas da conta capital
entre os anos de #$$/ e #$%1 ,em #2''' libras.
+3
&onte, &RA4CO =1<<1* p. K9 e K<>
A rubrica investimento direto =-> cresce si)ni3icativamente at$ 199< e tem um
comportamento descendente a partir deste ano* tornando#se inclusive ne)ativa no tri6nio
19<B # <L. As amorti"a/es t6m um comportamento relativamente est%vel ao lon)o do
perodo* com e!ceo para o ano de 199<. Os dados discrepantes das rubricas
amorti"ao e empr$stimo em 199< re3erem#se a um empr$stimo de consolidao (ue
houve neste ano* sendo apenas uma e!presso cont%bil de uma operao 3inanceira (ue*
se)undo os contemporneos* desa)ravaria o servio da dvida e!terna
EK
.
Como esperado* o comportamento da conta capital =CZ> vai ser e!plicado* em
)rande parte* pela rubrica empr$stimos. A entrada de recursos na 3orma de empr$stimo
EL
4o ano de 199:* leia#se se)undo semestre de 199:* em virtude da modi3icao do ano 3iscal.
EK
BO?JAG =1<K;>.
1:
-0000
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
0000
5000
5 108" 1013 985 5373 "3"3 3"98 113 -1!1 -"0 -7 !0"
.(2r6/ti(o 31!8 50!0 19" 90!8 !1!" 1"1 0 357! !7!7 1597 8"77 !85
A(ortiza$%o -"0 -1037 -3" -7!" -1813 -37 -51" -59" -1"3! -808 -1!15 -18"
'7 3"1! 501" "1 13"751377 5!87 "1" 837 853 717 7!8! 50!5
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189 1893 189! 1895 189"
$ crescente at$ o ano de 199<* caindo sensivelmente a partir de ento e sendo* inclusive*
nula no ano de 19<1.
Caso se veri3i(ue o comportamento da conta capital em separado nos anos (ue
imediatamente precedem e sucedem a 1esto de Rui Barbosa* pode#se tamb$m
estabelecer uma relao com o comportamento do cmbio. O )r%3ico @-- apresenta os
dados da conta capital para os anos de 1999 a 19<E.
Graf2 VII: Conta capital entre #$$$ e #$%+ ,em mil libras.
&onte, &RA4CO =1<<1* p. K9 # K<>
Esta conta apresenta um comportamento nitidamente adverso a partir do advento
da Repblica. Al)uns eventos pontuais* de suma importncia* podem a8udar a e!plicar a
aus6ncia destes capitais.
-nicialmente* como 8% descrito* a Repblica contou com a anulao de um
empr$stimo reali"ado ao pas pelo Re)ime (ue a precedeu
ED
. [ouve tamb$m a inteno
do 7inistro Rui Barbosa em no contar em demasia com empr$stimos e!ternos*
inclusive por(ue estes 3oram um dos principais pontos de sua crtica ao -mp$rio. Geria
por demais incoerente a utili"ao desta alternativa pelo 7inistro.
+or 3im* em 19<;* a Ar)entina en3rentou uma revoluo poltica (ue causaria
3orte instabilidade na(uele pas. Associando#se a isto uma sensvel (ueda na sa3ra de
tri)o* os ttulos ar)entinos despencaram no mercado internacional 3a"endo disparar o
pr6mio de risco do pas.
ED
O 5receio5 e!terno no 3oi pe(ueno* 5=...> os ttulos brasileiros desvalori"aram#se* e os 8ornais in)leses
divul)aram a notcia de (ue o 3ederalismo dividiria o Brasil em v%rias repblicas* havendo assim a
imin6ncia do no pa)amento de dvidas5. AevR =1<::* p. 1L:>
19
0
000
!000
"000
8000
10000
1000
1!000
1888 1889 1890 1891 189 1893
A crise ar)entina no alcanou o Brasil por e3eito cont%)io direto* mas pelo 3ato
de o Banco Barin)s* um dos mais importantes bancos britnicos* ter sido intensamente
a3etado* visto (ue era o maior credor do 1overno ar)entino.
4esse nterim* o Banco da -n)laterra e o Banco da Alemanha aumentaram a ta!a
de redesconto para combater um surto especulativo (ue se 3ormava. O alto custo do
dinheiro associado 0 possibilidade de uma importante instituio 3inanceira no honrar
seus compromissos eram in)redientes su3icientes para uma crise 3inanceira. 4o entanto*
em outubro de 19<;* com a a8uda de outros pases* o Banco da -n)laterra socorreu o
Barin)s evitando seu colapso e o aumento do pnico nos mercados mundiais
E:
.
4o h% dvidas de (ue o problema ar)entino acabou atin)indo o Brasil. Em abril
de 19<1* em resposta ao pedido de recursos do 7inistro Araripe para reverter o colapso
cambial* os ban(ueiros Rothschild a3irmaram (ue 5o desa3ortunado estado de coisas (ue
recentemente se tem observado na Repblica Ar)entina teve um e3eito deplor%vel sobre
todos os pap$is e sobre todas as (uest/es 3inanceiras relacionadas aos estados sul#
americanos5
E9
.
Em 8unho* os ban(ueiros reiteraram a impossibilidade de socorrer o pas com
vistas a evitar uma maior depreciao do mil#r$is. A passa)em abai!o demonstra de
maneira e!emplar o 5estado de nimo5 dos ban(ueiros Rothschild com relao 0
possibilidade de an)ariar recursos para o Brasil,
=...> pelo (ue tudo indica no parece haver nenhuma perspectiva de melhores
cota/es ou ne)2cios mais ativos =com ttulos brasileiros> por al)um tempo.
A con3iana do pblico est% ainda muito abalada com os eventos dos ltimos
oito ou 1; meses e* al$m disso* sabe#se (ue muitas )randes casas t6m a
totalidade de seu capital preso a pap$is ar)entinos e outros investimentos
i)ualmente invend%veis.
E<

4a literatura especiali"ada h% diversos estudos econom$tricos buscando*
estatisticamente* encontrar os determinantes da desvalori"ao cambial. Os estudos de
&-G[AOX =1<9:> e &RA4CO =1<9D> no concluem serem as varia/es no meio
circulante e as varia/es na conta capital os determinantes principais do comportamento
da moeda brasileira nas ltimas d$cadas do s$culo V-V.
A 3ra)ilidade dos modelos econom$tricos* para estabelecerem os determinantes
da desvalori"ao cambial* talve" este8a relacionada ao 3ato de (ue h% muitas
E:
BER4GHE-4 =B;;1>.
E9
&RA4CO =1<<1* p. <1#<B>.
E<
&RA4CO =1<<1* p. <B>.
1<
in3lu6ncias di3ceis de serem captadas pelos modelos* como $ o caso da manipulao da
ta!a de cmbio por a)entes 3inanceiros e das e!pectativas polticas (ue apresentaram#se
e!tremamente vol%teis na conturbada primeira d$cada republicana. Constata#se tamb$m
(ue estes modelos abordam um perodo de tempo relativamente e!tenso* como no
poderia dei!ar de ser. +erdem* neste sentido* ao despre"ar os di3erentes 3atores causais
(ue e!plicam o comportamento da ta!a cambial.
Observou#se* at$ o momento* (ue as e!porta/es se)uiram* em certa medida* o
aumento veri3icado nas importa/es. &oi veri3icada tamb$m uma piora na balana de
servios derivada de um maior servio da dvida e!terna e o comportamento adverso da
conta capital no perodo. &oi a conta capital* associada 0 ri)ide" da balana de servios*
(ue impactou ne)ativamente o balano de pa)amentos a partir de 19<;. Este ltimo 3oi
ne)ativo nos anos de 19<1 e 19<L e (uase no 3echou nos anos de 19<E* 19<D e 19<:.
+ortanto* se o balano de pa)amentos e!plica o comportamento do cmbio* o
(ue $ bem plausvel* no 3oi a balana comercial a vil para os anos 19<;* mas sim a
conta capital e a balana de servios. Cuando a balana comercial se deteriora em 19<D*
apenas precipita#se a insustentabilidade das contas e!ternas brasileiras
L;
.
A partir destas considera/es* no seria incorreto a3irmar (ue # dado o
comportamento adverso da conta capital numa situao de e!panso do cr$dito* por
motivos 8% vistos no se)undo captulo # a balana comercial deveria apresentar um
comportamento 3avor%vel superior ao (ue apresentava at$ a alterao da poltica
monet%ria* a 3im de se evitar constran)imentos no balano de pa)amentos. 4este caso o
saldo comercial aumentaria* diminuindo o d$3icit em transa/es corrente e prescindindo
os recursos de 3inanciamento ou investimento.
+or 3im* retomando a interpretao de &urtado* resta a considerao de (ue uma
presso sobre o balano de pa)amentos =iii> causaria impactos imediatos sobre o cmbio
=iv>. A considerao procede* mas uma observao deve ser 3eita. ?m balano de
pa)amentos de3icit%rio $ um problema na medida em (ue no se opera sob um sistema
monet%rio internacional ade(uado* o (ue era a realidade da $poca e (ue perdura at$ os
dias atuais.
Gob um sistema monet%rio mais e(Qitativo* em (ue se pressup/e a diviso do
.nus do a8uste* como proposto por ZeRnes em Bretton Xoods
L1
* certamente o problema
L;
4o se descarta* por$m* (ue* no curto pra"o* a manipulao e os movimentos especulativos podem
predominar. Hais vari%veis* entretanto* so de di3cil mensurao.
L1
A despeito da criao do &7-* tamb$m em Bretton Xoods* a incid6ncia do .nus do a8uste apenas sobre
os pases de3icit%rios termina por 3a"er com (ue este se8a recessivo* pois no cabe prescindir
analiticamente de um 3ato real (ue $ a in3le!ibilidade de preos e sal%rios na economia.
B;
de um balano de pa)amentos de3icit%rio no demanda medidas e!tremas (ue colo(uem
em risco o crescimento econ.mico ou causem problemas )raves no cmbio. 4este
sentido* no se pode despre"ar as assimetrias do padro#ouro* principalmente no (ue se
re3ere 0 aus6ncia da 5solidariedade internacional5 para os pases peri3$ricos
LB
. Esta
assimetria* contudo* no $ essencialmente di3erente da (ue se veri3ica atualmente =B;;B>
sob o sistema monet%rio internacional.
A partir desta considerao* da no diviso do .nus do a8uste e da aus6ncia da
solidariedade internacional* $ possvel aceitar os impactos de um balano de
pa)amentos de3icit%rio sobre a ta!a cambial.
-@ # Concluso
A partir do conte!to de escasse" de meio circulante caracterstico nos ltimos
anos do -mp$rio $ possvel entender a Re3orma de Rui Barbosa. Ao a3rou!ar o cr$dito*
36#lo em e!cesso. I certo tamb$m (ue a atmos3era especulativa (ue se iniciara no
-mp$rio em muito contribuiu para o 3racasso da proposta. Como conse(Q6ncia das
medidas e(uivocadas de Rui Barbosa* assistiu#se ao 3ortalecimento do processo
especulativo* (ue viria a se consolidar no ano de sua demisso.
@eri3icou#se (ue a entrada de recursos e!ternos cessou no perodo. Era clara a
insatis3ao dos credores com os rumos (ue a economia vinha tomando. A
desvalori"ao cambial* ainda tmida em 19<;* acentuou#se nos anos se)uintes. O
presente trabalho sustentou a e!ist6ncia de uma relao causal entre a deteriorao do
balano de pa)amentos e a desvalori"ao do mil#r$is para o perodo do encilhamento.
A relao entre e!panso do cr$dito e deteriorao do balano de pa)amentos*
presente na obra de Celso &urtado* possui consist6ncia l2)ica* mas no adere
completamente 0 realidade. +ara os anos <;* no 3oi o aumento da importao derivada
da e!panso do cr$dito (ue estran)ulou o balano de pa)amentos* pois as e!porta/es
cresceram tamb$m* mantendo o saldo comercial m$dio na primeira metade da d$cada.
En(uanto a balana de servios apresentava#se crescentemente ne)ativa* a conta
capital praticamente dei!ou de 3inanciar o balano de pa)amentos. [ouve resist6ncia
e!terna 0 mudana de re)ime poltico. Esta resist6ncia aumentou devido 0s polticas
e!pansionistas de Rui Barbosa* posicionando#se contrariamente 0s receitas dos
investidores e!ternos* os (uais sempre prescrevem apertos de li(uide".
LB
Gobre este ponto* ver E-C[E41REE4 =1<<D>.
B1
4esse nterim* a crise do Barin)s com a morat2ria ar)entina consolida a aus6ncia
de capitais e!ternos no pas.
Concluiu#se* ento* (ue o boom de atividade econ.mica 3oi contido no apenas
pelos seus e!cessos* mas tamb$m pelo corte no cr$dito e!terno. 4ovamente 3oi obri)ada
a economia brasileira a 3rear o crescimento econ.mico pelas restri/es e!ternas.
A3irmou#se* tamb$m* (ue os constran)imentos causados pelas contas e!ternas
no Brasil 3oram acentuados devido 0 pr2pria estrutura da economia. A e!panso
creditcia* por 3alta de diversi3icao produtiva* sempre pressionava as importa/es.
Apenas na hip2tese de um aumento consider%vel nas e!porta/es ou de uma conta
capital benevolente* o (ue no era condi"ente com a realidade* poderia a economia
brasileira crescer.
+ortanto* uma estrutura de o3erta especiali"ada em produtos prim%rios de
e!portao en)endra 3ra)ilidades e!ternas obstaculi"adoras do crescimento econ.mico.
Este se torna dependente do aumento das e!porta/es* ou se8a* do crescimento
econ.mico dos pases centrais. Esta alternativa* por$m* $ inconsistente no lon)o pra"o
devido 0s di3erentes elasticidades#renda entre os produtos prim%rios (ue o pas produ"ia
e os industriali"ados (ue importava.
+or 3im* resta considerar (ue* estando as conclus/es deste arti)o corretas* a 3alha
da interpretao de Celso &urtado para o perodo do encilhamento em nada compromete
sua obra. Esta 53alha5* assim como outras e!istentes* devem#se ao pr2prio m$rito do
trabalho* uma avaliao seminal* in3luenciada pela teoria SeRnesiana* da 3ormao
econ.mica do Brasil.
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