FGV - Aterros Sanitarios - Estudo

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Apresentao
Este estudo apresenta uma viso abrangente dos aspectos econmicos e financeiros da
implantao e operao de aterros sanitrios. Partindo da realidade dos custos incorridos em
todas as etapas da vida do empreendimento, utiliza tcnicas de engenharia econmica e de
anlise de projetos de investimento para calcular o preo mdio de equilbrio que assegure a
viabilidade do empreendimento, com retorno mnimo atrativo para o acionista.
Aterros sanitrios so empreendimentos peculiares, cuja vida til deve gerar recursos suficientes
para as obras de encerramento, e para um longo perodo sem receitas realizando tratamento de
percolados, monitoramento ambiental e geotcnico, manuteno das instalaes, segurana, etc.
Nem sempre isso corretamente considerado nos planos e oramentos do Setor Pblico. Visando
contribuir para o melhor conhecimento desse aspecto, a ABETRE contratou a Fundao Getlio
Vargas para desenvolver um estudo detalhado do assunto, com o objetivo final de disponibiliz-lo
aos profissionais e organizaes da rea ambiental, e ao pblico em geral.
Esto considerados trs portes de aterro pequeno, mdio e grande. Foram modelados como
empreendimentos tpicos, segundo premissas de engenharia elaboradas por profissionais das
associadas da ABETRE, e orados com base em referncias prticas do setor e custos unitrios
de publicaes especializadas. No foi considerado aproveitamento de biogs e receita com
crditos de carbono; apesar de importante, sua modelagem seria muito incerta e imprecisa.
Embora o principal resultado sejam os preos mdios de equilbrio, estes no devem ser
tomados isoladamente ou como determinsticos. So uma modelagem, e o mais importante
entender que em qualquer plano ou oramento para disposio de resduos em aterros sanitrios
deve-se levar em conta todas as etapas do ciclo de vida.
Digenes Del Bel
Diretor Presidente
ABETRE Associao Brasileira de Empresas de Tratamento de Resduos
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Ficha Tcnica
Projeto: Estudo sobre os Aspectos Econmicos e Financeiros da
Implantao e Operao de Aterros Sanitrios
Cliente: ABETRE Associao Brasileira de Empresas de
Tratamento de Resduos
www.abetre.org.br
(11) 5081-5351
Prazo: 45 (quarenta e cinco) dias
Empresa Consultora: Fundao Getulio Vargas
Diretor do Projeto: Cesar Cunha Campos
Supervisor: Ricardo Simonsen
Coordenador: Paulo Henrique Sandroni
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Sumrio
Apresentao.....................................................................................................................1
Ficha Tcnica.....................................................................................................................2
Sumrio ..............................................................................................................................3
Resumo Executivo.............................................................................................................4
1. Introduo e Objetivos do Trabalho..........................................................................6
2. Mtodos de Anlise da Viabilidade de Projetos de Investimento...........................7
2.1 Valor Presente Lquido.........................................................................................7
2.2 Taxa Interna de Retorno.......................................................................................8
2.3 Payback Descontado............................................................................................8
3. Implantao e Operao de Aterros Sanitrios......................................................10
3.1 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes ............................................13
3.2 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Mdios...............................................14
3.3 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos..........................................14
3.4 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes .................................14
3.5 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Mdios ...................................16
3.6 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos...............................16
4. Resultados da Anlise Econmico-financeira dos Aterros...................................18
5. Concluso..................................................................................................................22
Anexo Planilhas Oramentrias..................................................................................23
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Resumo Executivo
O presente relatrio o produto final do servio de consultoria econmico-financeira realizado
pela Fundao Getulio Vargas por solicitao da Associao Brasileira de Empresas de
Tratamento de Resduos ABETRE. O relatrio apresenta os aspectos econmicos e
financeiros da implantao, da operao e do encerramento de aterros sanitrios para co-
disposio de resduos municipais e industriais classe IIA (classificao para materiais no
perigosos).
Aps a obteno, junto ABETRE, de todos os componentes de custo incorridos durante os 42
anos do ciclo de vida do aterro, no presente trabalho calculada a receita mdia de equilbrio por
tonelada necessria para se atingir a taxa de retorno desejada. A taxa de retorno do negcio em
que parte do investimento financiada pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social BNDES tambm considerada.
Foram levantados pela ABETRE os custos de trs portes de aterros: de grande porte (capacidade
de recebimento de 2.000 toneladas por dia), de mdio porte (capacidade de recebimento de 800
toneladas por dia) e de pequeno porte (capacidade de recebimento de 100 toneladas por dia). Os
custos dos aterros foram computados assumindo-se conformidade com os padres e normas
oficiais de funcionamento de aterros sanitrios.
A partir dos dados fornecidos pela ABETRE, o presente trabalho fez uso de conceitos
fundamentais de Engenharia Econmica e Anlise de Projetos de Investimento (payback tempo
de recuperao do investimento, taxa interna de retorno e valor presente lquido) para calcular a
receita mdia de equilbrio mencionada acima. Com relao aos aspectos tributrios envolvidos
no estudo, foram feitos os pressupostos necessrios no tocante ao PIS, COFINS, ISS, IRPJ e
CSLL. Todos esses elementos so bsicos para a elaborao e avaliao do oramento mostrado
neste trabalho, oramento esse que representa pea fundamental em um contexto maior de um
plano de negcios (business plan).
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Os preos mdios de equilbrio, que asseguram a rentabilidade desejada para os
empreendimentos, so resultantes da modelagem econmico-financeira gerada a partir dos dados
fornecidos pela ABETRE. Segundo a ABETRE, os preos reais praticados pelos
empreendimentos so influenciados por fatores de mercado e resultam em valores diversos.
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1. Introduo e Objetivos do Trabalho
No cumprimento das clusulas do contrato e da proposta de prestao de servios de consultoria
acordados entre a Associao Brasileira de Empresas de Tratamento de Resduos
ABETRE e a FGV no final de 2007, o presente trabalho apresenta:
A disposio, em um oramento, dos custos de gerenciamento (pr-implantao,
implantao, operao, encerramento e ps-encerramento) de aterros sanitrios
padres, com trs capacidades distintas: 2.000, 800 e 100 toneladas por dia de
deposio de resduos slidos municipais e industriais no perigosos (classe IIA). As
informaes referentes a tais custos foram fornecidas pela ABETRE;
A anlise econmico-financeira do empreendimento atravs da utilizao de ferramentas
de engenharia econmica (anlise da viabilidade de projetos de investimento), tais como:
Tempo de Recuperao do Investimento, Taxa Interna de Retorno e Valor Presente
Lquido;
O clculo da receita mdia de equilbrio por tonelada necessria para se atingir a taxa de
retorno desejada pelos investidores; e
As concluses a respeito da viabilidade econmico-financeira dos projetos de aterros
cujos dados foram fornecidos pela ABETRE, informando tais concluses em um contexto
de plano de negcios (business plan).
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2. Mtodos de Anlise da Viabilidade de Projetos de
Investimento
Para um melhor entendimento deste trabalho, importante fazer uma breve descrio dos
mtodos de anlise de viabilidade aqui utilizados. Conforme mencionado no tpico anterior, as
tcnicas de engenharia econmica utilizadas foram: Tempo de Recuperao do Investimento
(mais especificamente o payback descontado), Taxa Interna de Retorno e Valor Presente Lquido.
Todos esses mtodos levam em considerao o valor do dinheiro no tempo.
O valor do dinheiro no tempo para cada empresa expresso por um parmetro denominado Taxa
Mnima de Atratividade (TMA). Essa taxa especfica para cada empresa e representa a taxa de
retorno que os investidores (credores e acionistas) esto dispostos a aceitar em um investimento
de risco (projeto empresarial).
2.1 Valor Presente Lquido
O Valor Presente Lquido (VPL) de um projeto de investimento igual ao valor presente de suas
entradas futuras de caixa menos o valor presente do investimento inicial e das sadas futuras de
caixa. Para clculo do valor presente das entradas e sadas de caixa utilizada a Taxa Mnima de
Atratividade (TMA) como taxa de desconto. Verificam-se as seguintes possibilidades para o Valor
Presente Lquido de um projeto de investimento:
VPL > 0: significa que o investimento economicamente atrativo, pois o valor presente
das entradas de caixa maior do que o valor presente das sadas de caixa;
VPL = 0: o retorno esperado do projeto igual TMA exigida pelos investidores
(credores e acionistas); nesse caso o investimento ainda considerado economicamente
atrativo; e
VPL < 0: indica que o investimento no economicamente atrativo porque o valor
presente das entradas de caixa menor do que o valor presente das sadas de caixa.
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Dentre vrios contextos de projetos de investimento, o mais atrativo pelo critrio do VPL aquele
que tem maior Valor Presente Lquido (supondo VPLs positivos).
2.2 Taxa Interna de Retorno
A Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa de desconto que torna o valor presente das entradas de
caixa igual ao valor presente das sadas de caixa do projeto de investimento (faz com que o VPL
seja igual a zero). Verificam-se as seguintes possibilidades para a Taxa Interna de Retorno de um
projeto de investimento:
TIR > TMA: significa que o investimento economicamente atrativo porque a taxa de
retorno esperada do projeto supera a taxa mnima de atratividade exigida para a sua
implantao;
TIR = TMA: equivale a um VPL = 0, ou seja, a taxa de retorno esperada do projeto
igual taxa mnima de atratividade; nesse caso o investimento ainda considerado
economicamente atrativo; e
TIR < TMA: o investimento no atrativo porque a taxa de retorno esperada do projeto
inferior taxa mnima de atratividade desejada pelos investidores.
Dentre vrios projetos de investimento, o melhor ser aquele que tiver a maior Taxa Interna de
Retorno (supondo que as TIRs dos projetos sejam todas maiores ou iguais TMA).
2.3 Payback Descontado
O payback, tambm denominado Tempo de Recuperao do Investimento, consiste em
quantificar, atravs do fluxo de caixa, em quanto tempo um investimento recuperado pelos
fluxos de caixa ocorridos aps a data de realizao do desembolso inicial. Isso feito somando-se
os fluxos de caixa futuros at encontrar o nmero de perodos necessrio para que o resultado da
soma seja igual ao investimento inicial exigido. Neste trabalho foi utilizado o mtodo do payback
descontado, pois o mesmo leva em considerao o valor do dinheiro no tempo (ao contrrio do
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payback simples). O valor do dinheiro no tempo diz respeito ao fato de que no possvel
simplesmente somar os valores dos fluxos de caixa futuros, uma vez que tais fluxos ocorrem em
momentos diferentes. Sendo assim, o primeiro passo do mtodo do payback descontado trazer
cada um dos fluxos futuros de caixa a valor presente. S depois disso possvel somar o valor
presente de cada fluxo at que a soma seja igual ao investimento inicial.
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3. Implantao e Operao de Aterros Sanitrios
Os dados fornecidos pela ABETRE e que formaram a base da anlise realizada neste trabalho
referem-se fundamentalmente aos custos de cinco etapas distintas da viabilizao de um aterro:
pr-implantao, implantao, operao, encerramento e ps-encerramento. Os custos de cada
uma dessas etapas so mostrados nas tabelas 1, 2 e 3 e referem-se aos aterros de porte grande,
mdio e pequeno, respectivamente. A ABETRE considerou aterros de grande porte aqueles com
capacidade de recebimento de resduos de 2.000 toneladas por dia. Foram classificados como
aterros de mdio porte aqueles com capacidade de recebimento de resduos de 800 toneladas por
dia. Os aterros de pequeno porte foram representados por aqueles com capacidade de
recebimento de resduos de 100 toneladas por dia.
Tabela 1: Custos das etapas de viabilizao de um aterro de grande porte
Etapa do Aterro Participao s/ total Custo da Etapa (R$)
Pr-implantao 0,77% 4.065.461
Implantao 3,46% 18.169.781
Operao 87,77% 461.494.052
Encerramento 1,23% 6.488.889
Ps-encerramento 6,77% 35.575.984
Custo total do aterro grande 100,00% R$ 525.794.167
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Tabela 2: Custos das etapas de viabilizao de um aterro de mdio porte
Pr-implantao 0,97% 2.297.813
Implantao 3,88% 9.179.885
Operao 87,30% 206.485.324
Encerramento 1,37% 3.244.444
Custo total do aterro mdio 100,00% R$ 236.535.037
Tabela 3: Custos das etapas de viabilizao de um aterro de pequeno porte
Pr-implantao 1,16% 608.087
Implantao 5,09% 2.669.178
Operao 86,70% 45.468.163
Encerramento 0,93% 486.667
Custo total do aterro pequeno 100,00% R$ 52.444.448
Na tabela 4 mostrada a distribuio dos custos ao longo do tempo (cronograma fsico-
financeiro). Segundo a ABETRE, tal distribuio vale para qualquer porte de aterro. A tabela 4
mostra tambm um horizonte de tempo total igual a 42 anos para o investimento em aterros
sanitrios. A etapa de pr-implementao ocorre ao longo do primeiro ano. No segundo ano so
dispendidos os custos referentes etapa de implementao. J os investimentos na etapa de
operao so divididos ao longo de 20 anos, o que representa 5% ao ano. A etapa de
encerramento ocorre ao longo do ano 23. Finalmente, o ps-encerramento compreende o ano 24
at o ano 42 taxa de investimento de 5% ao ano.
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Tabela 4: Distribuio percentual dos custos das etapas de viabilizao de um aterro
Etapa do Aterro Ano 1 Ano 2 Anos 3 a 22 Ano 23 Anos 24 a 42
Pr-implantao 100%
Implantao 100%
Operao 5%
Encerramento 100%
Ps-encerramento 5% 5%
Para dar prosseguimento anlise, foram geradas planilhas oramentrias com a diviso dos
dados levando em conta os portes dos aterros e a natureza dos fluxos de caixa resultantes das
projees realizadas. A natureza dos fluxos de caixa est dividida em dois tipos: fluxos de caixa
operacionais do projeto e fluxos para os acionistas.
Os fluxos de caixa operacionais no levam em conta o fato de que parte do investimento no aterro
pode ser financiada com capital de terceiros (endividamento). Assim os fluxos de caixa
operacionais dizem respeito aos resultados do investimento no aterro sem levar em conta de onde
veio o dinheiro (de credores ou acionistas). Os fluxos de caixa para os acionistas consideram
apenas aqueles fluxos positivos e negativos que influenciam a remunerao dos proprietrios.
Portanto nesses fluxos de caixa importante deduzir da remunerao dos acionistas as despesas
financeiras oriundas dos juros de dvidas contradas para financiar o projeto. Os dados foram
ento avaliados dentro de seis contextos:
Fluxo de caixa operacional de aterros grandes (item 3.1);
Fluxo de caixa operacional de aterros mdios (item 3.2);
Fluxo de caixa operacional de aterros pequenos (item 3.3);
Fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes (item 3.4);
Fluxo de caixa para os acionistas de aterros mdios (item 3.5); e
Fluxo de caixa para os acionistas de aterros pequenos (item 3.6).
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3.1 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes
Para a obteno do fluxo de caixa operacional de aterros grandes foram levados em considerao
os dados da ABETRE referentes queles aterros com capacidade de recebimento de resduos de
2.000 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha oramentria sem levar
em considerao a utilizao de capital de terceiros na estrutura financeira do projeto. Para
facilitar o acompanhamento do texto pelo leitor, a planilha do fluxo de caixa operacional de aterros
grandes foi deslocada para o anexo (tabela A.1). So apresentadas no corpo do texto apenas as
tabelas que resumem e comparam os resultados do trabalho. Uma vez que o fluxo de caixa
operacional no leva em considerao a utilizao de capital de terceiros, a planilha da tabela A.1
no apresenta a conta de despesas financeiras em sua estrutura.
importante comentar algumas linhas da tabela A.1. No que tange os tributos sobre o
faturamento, trabalhou-se com as seguintes alquotas: o imposto sobre servios (ISS) representou
5% da receita operacional; a COFINS foi calculada como 7,6% da receita; o PIS representou
1,65% do faturamento e o imposto de renda (IR) somado contribuio social sobre o lucro
lquido (CSLL) totalizaram 34% do lucro tributvel. Com relao s despesas de depreciao,
foram utilizados os valores informados pela ABETRE. Conforme mencionado anteriormente, o
horizonte temporal de um projeto de aterro sanitrio de 42 anos.
A partir do fluxo de caixa operacional de um aterro grande foi possvel calcular a taxa interna de
retorno (TIR), a receita mdia por tonelada dada uma determinada TIR, o valor presente lquido
(VPL) e o payback descontado. Foi adotada inicialmente uma TIR desejada pelos investidores de
16% ao ano (taxa real, expurgada a inflao) para a obteno da receita mdia de equilbrio por
tonelada de resduos. Contudo o estudo foi ampliado de forma a mostrar uma anlise de
sensibilidade no intervalo de taxas entre 16% e 18%, com variaes de um ponto percentual de
uma taxa para outra. A anlise de sensibilidade objeto do tpico 4 deste estudo.
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3.2 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Mdios
Para a obteno do fluxo de caixa operacional de aterros mdios foram levados em considerao
os dados da ABETRE referentes queles aterros com capacidade de recebimento de resduos de
800 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha oramentria novamente
sem levar em considerao a utilizao de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa
operacional de aterros mdios mostrada na tabela A.2 (anexo). Vale a pena lembrar que, uma
vez que o fluxo de caixa operacional no leva em considerao a utilizao de capital de terceiros,
a planilha da tabela A.2 no apresenta a conta de despesas financeiras.
As alquotas dos diversos tributos utilizadas na tabela A.2 so as mesmas mencionadas no
subtpico 3.1. Os resultados da anlise de sensibilidade para o contexto de aterros mdios
tambm sero apresentados posteriormente.
3.3 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos
Para a obteno do fluxo de caixa operacional de aterros pequenos foram levados em
considerao os dados da ABETRE referentes queles aterros com capacidade de recebimento
de resduos de 100 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha
oramentria sem levar em conta a utilizao de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa
operacional de aterros pequenos mostrada na tabela A.3 (anexo). A tabela A.3 no contempla
despesas financeiras. Novamente as alquotas dos diversos tributos so as mesmas dos
subtpicos anteriores e a anlise de sensibilidade ser apresentada no tpico 4 tambm para o
contexto de aterros pequenos.
3.4 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes
Para a obteno do fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes foram levados em
considerao aqueles aterros com capacidade de recebimento de resduos de 2.000 toneladas
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por dia. No contexto de fluxo de caixa para o acionista foi gerada e analisada a planilha
oramentria levando em considerao a utilizao de capital de terceiros na estrutura financeira
do projeto. Isso necessrio porque o retorno dos acionistas ser diretamente influenciado pelo
nvel de endividamento do projeto de aterro e pelas despesas financeiras oriundas desse
endividamento. A planilha do fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes mostrada no
anexo (tabela A.4).
O financiamento via capital de terceiros dos projetos de aterros sanitrios de que trata este estudo
contempla especificamente a linha do BNDES denominada Apoio a Investimentos em Meio
Ambiente. O objetivo dessa linha oferecer condies especiais para projetos ambientais que
promovam o desenvolvimento sustentvel do pas. Dentre os projetos aceitos encontram-se
aqueles voltados para saneamento bsico e incluem Projetos de coleta, tratamento e disposio
final de resduos slidos industriais, comerciais, domiciliares e hospitalares. Os projetos devero
envolver os investimentos relacionados ao encerramento de eventuais depsitos de lixo (lixes)
existentes na regio. (extrado do site do BNDES: www.bndes.gov.br).
As taxas de juros das linhas de financiamento do BNDES incluem a TJLP (Taxa de Juros de
Longo Prazo, que est em 6,25% ao ano desde abril de 2007), a remunerao do BNDES e um
prmio de risco de crdito. Nos repasses dessas linhas de financiamento feitos por intermedirios
financeiros cobrada ainda uma taxa de intermediao mais a remunerao da instituio
financeira credenciada para atuar como intermedirio do repasse.
A taxa de remunerao do BNDES de 1,0% ao ano. J a taxa de risco de crdito encontra-se no
intervalo entre 0,46% e 3,57% ao ano, conforme o risco do tomador do emprstimo. A
remunerao da instituio financeira credenciada de at 4% ao ano e a taxa de intermediao
financeira de 0,8% ao ano. A participao do BNDES na linha de Apoio a Investimentos em
Meio Ambiente de at 90% do valor financivel.
O estudo considerou uma taxa de juros suficientemente conservadora para os recursos a serem
tomados via BNDES. A taxa de juros usada foi TJLP + 5% ao ano, resultando em uma taxa
nominal de 11,56% ao ano ([1,0625 1,05] 1). Assumindo uma inflao entre 4,5% e 5% para
2008 e anos subseqentes (foi utilizado o ponto mdio, 4,75%) chega-se ao custo real da dvida
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de aproximadamente 6,5% ao ano ([1,1156 / 1,0475] 1). Portanto as despesas financeiras foram
calculadas taxa de 6,5% ao ano sobre o saldo devedor. Vale destacar ainda que a amortizao
do saldo devedor foi feita atravs do sistema SAC (Sistema de Amortizao Constante), sistema
esse que a regra geral do BNDES.
Finalmente, as alquotas tributrias e os aspectos relacionados com a anlise de sensibilidade no
contexto de fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes so iguais aos dos subtpicos
anteriores.
3.5 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Mdios
Para a obteno do fluxo de caixa para os acionistas de aterros mdios foram levados em
considerao aqueles aterros com capacidade de recebimento de resduos de 800 toneladas por
dia. No contexto de fluxo de caixa para o acionista foi gerada e analisada a planilha oramentria
levando novamente em considerao a utilizao de capital de terceiros. A planilha do fluxo de
caixa para os acionistas de aterros mdios mostrada na tabela A.5 do anexo.
Como o fluxo de caixa para os acionistas leva em considerao a utilizao de capital de
terceiros, a planilha da tabela A.5 inclui a conta de despesas financeiras em sua estrutura. O
clculo das despesas financeiras utiliza o mesmo mtodo descrito no subtpico anterior. As
alquotas tributrias e os aspectos relacionados com a anlise de sensibilidade so os mesmos
mencionados anteriormente.
3.6 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos
Para a obteno do fluxo de caixa para os acionistas de aterros pequenos foram levados em
considerao os dados da ABETRE referentes queles aterros com capacidade de recebimento
de resduos de 100 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha
oramentria levando em conta a utilizao de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa
para os acionistas mostrada na tabela A.6 do anexo. A tabela A.6 inclui despesas financeiras.
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Novamente as alquotas dos diversos tributos so as mesmas dos subtpicos anteriores e a
anlise de sensibilidade desse contexto ser apresentada no tpico 4.
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4. Resultados da Anlise Econmico-financeira dos Aterros
Um dos objetivos da anlise econmico-financeira de que trata este trabalho diz respeito
obteno da receita mdia de equilbrio por tonelada que permita atingir a taxa interna de retorno
exigida pelos investidores (credores e acionistas) no projeto de aterro. Tal receita mdia foi
calculada a partir do fluxo de caixa operacional do aterro, isto , sem levar em considerao a
utilizao de capital de terceiros na estrutura financeira do projeto.
Tabela 5: Sensibilidade da receita por tonelada em relao TIR exigida do projeto de
aterro
TIR
do
Projeto
a
Receita por tonelada TIR do Acionista
b
b
b
16% R$ 45,86 17,51% R$ 52,86 22,03% R$ 98,88 26,17%
17% R$ 46,33 18,96% R$ 53,48 23,83% R$ 100,32 28,34%
18% R$ 46,81 20,42% R$ 54,11 25,65% R$ 101,80 30,59%
Aterro Grande Aterro Mdio Aterro Pequeno
a) Representa a taxa interna de retorno operacional, isto , no leva em conta a estrutura
de financiamento adotada; e
b) Representa a taxa interna de retorno lquida para o acionista aps a deduo das
despesas financeiras oriundas do endividamento com o BNDES. A TIR do acionista foi
calculada assumindo a mesma receita por tonelada que aparece na respectiva linha da
tabela.
Foi adotada inicialmente uma TIR do projeto (TIR sobre o fluxo de caixa operacional) de 16% ao
ano (taxa real) para a obteno da receita mdia de equilbrio. Posteriormente foi realizada uma
anlise de sensibilidade no intervalo de taxas entre 16% e 18%, com variaes de um ponto
percentual de uma taxa para outra. O objetivo dessa anlise de sensibilidade foi determinar qual o
efeito de uma alterao da TIR exigida sobre a receita por tonelada. Os resultados encontrados
so mostrados na tabela 5.
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Na primeira coluna da tabela 5 aparecem as variaes na TIR do projeto entre 16% e 18%, com
intervalos de um ponto percentual. Os resultados da tabela esto divididos por porte de aterro
sanitrio: grande, mdio e pequeno. No caso do aterro de porte grande, a receita de equilbrio por
tonelada variou entre R$45,86 no caso de uma TIR de 16% ao ano e R$46,81 para uma TIR de
18% ao ano. Considerando que a TIR exigida para projetos de aterro sanitrio deve girar em torno
de 16% ao ano (segundo a ABETRE), tem-se que um aterro grande teria que trabalhar com uma
receita mdia por tonelada de R$45,86. No caso do aterro de mdio porte, a receita por tonelada
variou de R$52,86 para uma TIR de 16% ao ano at R$54,11 para uma TIR de 18% ao ano.
Considerando que a TIR desejada de 16% ao ano, conclui-se que um aterro mdio teria que
trabalhar com uma receita mdia por tonelada de R$52,86. Por fim, no caso do aterro pequeno a
receita de equilbrio por tonelada oscilou entre os preos de R$98,88 para uma TIR de 16% ao
ano e R$101,80 para uma TIR de 18% ao ano.
A partir dos resultados obtidos nota-se que a viabilidade do aterro pequeno fica bastante
comprometida dado o nvel de receita com o qual necessrio operar para obter a TIR exigida
(todas as receitas por tonelada resultam acima de R$98,00). Na comparao entre as receitas de
equilbrio para os aterros grande e mdio tm-se que a diferena mnima de R$7,00 e a mxima
de R$7,30, ambas as diferenas sinalizando a maior receita de equilbrio necessria para a
operao do aterro mdio. Por exemplo, para uma TIR de 16% ao ano o aterro grande precisaria
trabalhar com uma receita de R$45,86 por tonelada, enquanto que o aterro mdio operaria com
receita de R$52,86 por tonelada (diferena de R$7,00). J no caso de uma TIR de 18% ao ano a
diferena chega a R$7,30 (R$54,11 menos R$46,81).
Alm da receita mdia por tonelada, a tabela 5 mostra tambm a TIR para o acionista em cada um
dos contextos de TIR operacional (TIR do projeto). No clculo da TIR do acionista foi considerado
que parte do investimento no aterro sanitrio seria financiada com capital de terceiros (dvida com
BNDES). A ABETRE informou os valores a serem financiados com recursos do BNDES. A parcela
a ser financiada com dvida representa 70% dos itens de pr-implantao e implantao
referentes aos anos 1 e 2 (os custos e a distribuio dos mesmos ao longo do projeto de aterro
foram apresentados nas tabelas 1 at 4). Para aterros grandes foi considerada uma dvida no
valor de R$15.564.669. Para aterros mdios o valor considerado da dvida foi de R$8.034.389. No
caso dos aterros pequenos a dvida somou R$2.294.085.
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A TIR do acionista foi calculada assumindo a mesma receita por tonelada que aparece na
respectiva linha da tabela. Isso significa que, partindo da receita mdia de equilbrio adequada
para as diversas TIRs operacionais, foram calculadas as TIRs resultantes para os acionistas aps
a incluso da dvida com o BNDES na estrutura financeira do aterro sanitrio. Considerando a
receita por tonelada de R$45,86 obtida para aterros grandes a partir dos fluxos operacionais e
com TIR de 16% ao ano, a mesma receita representa para os acionistas uma TIR de 17,51% ao
ano (ver tabela 5). Isso ocorre devido ao efeito positivo da alavancagem financeira sobre o
resultado dos acionistas. Em outras palavras, a diferena entre a TIR do projeto (16% ao ano) e o
custo da dvida tomada com o BNDES (6,5% ao ano, conforme explicado no tpico 3.4)
impulsiona a taxa obtida pelos acionistas.
O mesmo efeito da alavancagem ocorre no caso de aterros mdios e pequenos. A receita por
tonelada de R$52,86 obtida para aterros mdios a partir dos fluxos operacionais e com TIR de
16% ao ano resultou em uma TIR para o acionista de 22,03% ao ano. No caso dos aterros
pequenos a receita por tonelada de R$98,88 para uma TIR operacional de 16% ao ano gerou uma
TIR para o acionista igual a 26,17% ao ano.
O descolamento maior das TIRs dos acionistas em relao s TIRs do projeto ocorreu no caso de
aterros pequenos. Isso se deve ao fato de que no apenas a diferena entre a TIR do projeto e
o custo da dvida que determina o ganho dos acionistas com a alavancagem. O ganho dos
acionistas tambm depende da escala do projeto. Como em aterros pequenos o investimento a
ser realizado pelos acionistas representa uma proporo menor dos fluxos operacionais gerados
pelo projeto, o ganho percentual obtido pelos proprietrios a partir do uso da alavancagem
maior.
Alm dos clculos da receita mdia por tonelada e da TIR dos acionistas para cada um dos
contextos de TIR do projeto e porte do aterro, tambm foram realizados clculos de VPL (Valor
Presente Lquido) e payback descontado. Os clculos de VPL e payback descontado levaram em
conta uma taxa de desconto de 16% ao ano para cada um dos tamanhos possveis de aterro
(grande, mdio e pequeno). Os fluxos descontados para efeito dos clculos de VPL e payback
descontado foram aqueles gerados a partir a receita mdia por tonelada (receita de equilbrio)
21
obtida com uma TIR exigida de 16%. Para o clculo do payback descontado foram trazidos a valor
presente todos os fluxos negativos do projeto (anos 1 e 2 mais o perodo compreendido entre os
anos 23 e 42, exatamente as etapas de encerramento e ps-encerramento do aterro). Para o
clculo do VPL foram descontados todos os fluxos futuros (positivos e negativos) com o uso da
taxa de 16% ao ano. Os resultados so mostrados na tabela 6.
Tabela 6: Payback descontado e Valor presente lquido nos diversos contextos de fluxos do
aterro
Porte do Aterro
Payback descontado
VPL taxa de 16% ao ano
taxa de 16% ao ano (em R$)
Grande 22 anos 654,91
Mdio acima de 22 anos 31,12
Pequeno acima de 22 anos 44,48
A tabela 6 indica que o tempo de recuperao do investimento obtido a partir do payback
descontado de 22 anos para o aterro de grande porte e acima de 22 anos para os demais portes
de aterro. Os VPLs taxa de 16% ao ano so prximos de zero. Isso ocorre porque a TIR anual
dos referidos fluxos resulta em exatamente 16%. Como a taxa interna de retorno equivale
exatamente taxa que iguala o valor presente lquido dos projetos a zero, no espanta os
resultados dos VPLs serem praticamente nulos.
22
5. Concluso
O presente trabalho teve como objetivo realizar a anlise econmico-financeira de projetos de
aterros sanitrios a partir de dados de custos fornecidos pela ABETRE. Tal anlise foi feita com a
utilizao de ferramentas de engenharia econmica como payback descontado, Taxa Interna de
Retorno (TIR) e Valor Presente Lquido (VPL). A anlise econmico-financeira dos projetos de
aterro permitiu obter a receita mdia de equilbrio por tonelada necessria para se atingir a taxa de
retorno desejada pelos investidores, conforme solicitado pela ABETRE. Alm disso, as
concluses a respeito da viabilidade econmico-financeira dos projetos de aterros priorizaram um
contexto de plano de negcios (business plan), com a gerao de planilhas oramentrias para os
diversos contextos de aterros.
Ao serem comparadas as TIRs operacionais com as TIRs dos acionistas foi possvel verificar o
efeito que a alavancagem financeira (utilizao de dvida) produz sobre os retornos dos acionistas.
Alm de o projeto ser capaz de gerar um retorno operacional superior ao custo da dvida do
BNDES (no presente trabalho esse custo foi definido como 6,5% ao ano), a escala de operao
tambm importante para incrementar os ganhos dos acionistas. Sendo assim o aterro de grande
porte acabou por produzir um VPL superior aos aterros mdios e pequenos.
23
Anexo Planilhas Oramentrias
Este anexo contm as tabelas A.0 at A.6 referentes s planilhas oramentrias dos diversos
contextos considerados neste estudo.
Tabela A.0. Planilha Oramentria de Modelagem de Custos
Tabela A.1. Planilha Oramentria do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes
Tabela A.2. Planilha Oramentria do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Mdios
Tabela A.3. Planilha Oramentria do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos
Tabela A.4. Planilha Oramentria do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes
Tabela A.5. Planilha Oramentria do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Mdios
Tabela A.6. Planilha Oramentria do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos
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