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Parte 3
Captulo 6
Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal

Fabiano Maia Pereira
Guilherme Binato Villela Pedras
Jos Antonio Gragnani
1 Introduo
Uma das principais precondies para o nanciamento pblico ser eciente a existncia de um mer-
cado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado secundrio que se formam
as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua vez, vo determinar o custo de nanciamento do
governo. Da mesma forma, a facilidade com que investidores entram e saem desse mercado, ou seja, a liquidez,
representa varivel relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores. Assim, dentre as
tarefas de gerenciamento de dvida, inclui-se a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado secundrio.
Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos
pblicos no Brasil, suas caractersticas e os esforos envidados ao longo dos anos no sentido de dar maior
liquidez e transparncia a ele. A seo 2 apresenta as principais estatsticas desse mercado, as quais reetem
seu estgio atual e estrutura, enquanto a seo 3 mostra suas caractersticas no Brasil. Por m, a seo 4
discorre sobre o aperfeioamento observado no mercado secundrio de ttulos pblicos ao longo dos ltimos
anos. Cabe destacar que o foco deste captulo ser maior no mercado secundrio domstico, por ser, como
veremos, o mais relevante para a gesto da Dvida Pblica Federal brasileira.
2 Mercado secundrio atual
Para a maioria dos pases emergentes, atualmente o mercado domstico apresenta um volume negociado
superior ao negociado no mercado externo. Do total negociado em 2008 em ttulos pblicos de mercados
emergentes (US$ 4,1 trilhes), cerca de 70% (US$ 2,8 trilhes) representam negociaes de instrumentos locais,
1

o que mostra a importncia dessa fonte de nanciamento para os governos de mercados emergentes.
Nesse segmento (mercados locais), o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos bastante pujante,
em especial se comparado com os demais pases emergentes. De fato, em 2008 foram negociados no mercado
brasileiro o equivalente a 20,8% (US$ 591 bilhes) do total negociado em mercados emergentes locais.
2.1 Precondies internacionais
O Banco Mundial, em recente pesquisa piloto com 12 pases
2
que apresentam as mais diversas experin-
cias econmicas e localizaes geogrcas, detectou que, para uma boa performance do mercado secundrio,
1
Fonte: EMTA.
2
Para maiores detalhes, ver World Bank (2007).
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
so necessrias algumas premissas e precondies. De acordo com aquela instituio, o bom funcionamento
do mercado secundrio promove a avaliao dos ativos nanceiros de forma mais eciente e transparente,
possibilita melhor administrao do risco, eleva a liquidez e potencializa o mercado primrio. O ambiente que
congrega negociao de ttulos pblicos com vencimentos mais longos e parmetros considerados mais justos
permite ao governo emitir instrumentos nanceiros com menor custo e baixo risco de renanciamento.
As precondies apresentadas pela pesquisa como essenciais para um bom funcionamento do mercado
secundrio e condutoras de melhorias na gesto da dvida pblica podem ser resumidas por:
a) um sistema de dealers normatizado, com direitos e obrigaes associados ao cumprimento de metas
de negociao, alm de dar maior credibilidade ao mercado, estimula o crescimento da liquidez;
b) a existncia de alternativas que ampliquem o nmero de participantes, mesmo em momentos de maior
volatilidade, possibilitando a sada de posies desfavorveis em condies competitivas. Tal caracters-
tica fundamental para compatibilizar o interesse do emissor de alongar a dvida e a demanda dos
investidores por mercados lquidos;
3
c) uma base ampla e diversicada de investidores e agentes nanceiros, composta por instituies -
nanceiras, investidores institucionais, corretoras, empresas e pessoas fsicas e pelas diversas classes de
fundos;
d) a presena de investidores no residentes, os quais, em geral, apresentam a capacidade de negociar
ttulos mais longos. No entanto, a presena dessa classe de investidores necessita de maior liberalizao
da conta nanceira do pas e de bons fundamentos econmicos;
e) a padronizao dos ttulos da dvida pblica como unidade de negociao, padro de contagem de
tempo e de entrega do ativo , a concentrao de vencimentos e o sistema de reofertas, os quais au-
mentam a liquidez e facilitam emisses de ativos longos com rentabilidade prexada. Esse alongamento
da dvida, somado colocao de ttulos prexados, por sua vez, diminui a exposio ao risco de juros
e de renanciamento do governo;
f) a existncia de um mercado de balco representativo, pois este permite a personalizao de produtos
nanceiros, implicando um aumento de participantes;
g) o uso de sistemas eletrnicos, os quais aumentam a ecincia do mercado na medida em que permitem
aos participantes visualizar as ofertas (maior transparncia), minimizando limitaes e informaes as-
simtricas dos parmetros necessrios para a precicao dos ttulos. Esses fatores aumentam o nmero
de investidores e, consequentemente, a liquidez do mercado;
h) a existncia de regras claras de conduta, as quais previnem a fraude e a manipulao de mercado. Essas
regras podem ser estabelecidas pela autoridade reguladora ou via autorregulao pelas associaes
dos participantes do mercado.

Portanto, dada a importncia dos fatores anteriormente listados para o aumento de liquidez, da
consolidao do mercado secundrio e, em ltima instncia, da melhoria das condies de nanciamento
do poder pblico, o restante do captulo ser voltado para descrever as caractersticas e as estatsticas mais
3
Estruturas sosticadas, existentes no mercado nanceiro, podem ser teis. O short selling, por exemplo, um mecanismo impor-
tante para reduzir riscos, pois os investidores que detm posies vendidas atuam no sentido de amortecer impactos em momentos
de volatilidade. No menos importante o mercado de juros futuro, que permite a proteo de posies compradas.
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importantes do mercado secundrio da Dvida Pblica Federal domstica brasileira e desenvolver as ideias
que permearam a busca pela melhoria desse mercado. Como se ver, as precondies apresentadas antes so
geralmente existentes no Brasil e mesmo aquelas incipientes ou inexistentes so objeto de discusso pelos
participantes do sistema nanceiro, pelas entidades de classe, pelos investidores e pelos rgos governamentais
diretamente relacionados.
2.2 Conjuntura econmica e dados recentes do mercado secundrio domstico
Alguns perodos na histria recente do Brasil merecem ser analisados com mais cuidado, pois impac-
taram diretamente o mercado secundrio de ttulos da dvida pblica domstica. Vale ressaltar as medidas
anunciadas em 1999, quando o Tesouro Nacional e o Banco Central constituram grupo de estudo para
aperfeioar o mercado secundrio (assunto desenvolvido na seo 4.1). Outro momento da histria que deve
ser mencionado o perodo pr-eleitoral em 2002, quando as incertezas geradas trouxeram volatilidade e
aumento do risco Brasil.
4
Em 2003, o novo governo,
5
para fazer frente s expectativas dos analistas quanto conduo das
polticas monetria e scal, tomou uma srie de medidas, dentre as quais: i) reviso e anncio de metas de
inao condizentes com a realidade do perodo, de 8,5% e 5,5%, respectivamente, para os anos de 2003
e 2004; ii) aumento da taxa Selic para 26,5% ao ano; iii) elevao da meta de supervit primrio de 3,75%
do PIB para 4,25% no ano de 2003; e iv) envio de Proposta de Emenda Constitucional (PEC) ao Congresso
para reforma da previdncia social e do sistema tributrio. Aps a adoo das medidas e a conrmao de
que as diretrizes das polticas monetria e scal permaneceriam, a conana no governo foi restabelecida, e
a cotao real/dlar, o risco pas, a inao corrente e as expectativas de inao voltaram a cair.
6
O mercado secundrio brasileiro tambm foi afetado por medidas anunciadas para fazer frente s
incertezas de 2003, quando o Tesouro Nacional explicitou, por meio de seu Plano Anual de Financiamento
(PAF) referente quele ano, as seguintes diretrizes : 1) reduzir o percentual vencendo no curto prazo para
nveis considerados confortveis, minimizando o risco de renanciamento; 2) reduzir a participao das dvidas
indexadas variao cambial e taxa de juros; 3) aumentar a participao das dvidas prexadas e remunera-
das por ndices de inao; 4) manter a divulgao, ao nal de cada ms, de cronograma de leiles a serem
realizados no ms subsequente; e 5) manter aproximao com os participantes de mercado, colocando de forma
transparente a estratgia denida para a conduo do PAF. Essas diretrizes, como argumentadas adiante, foram
bem-sucedidas e culminaram em mudana signicativa no comportamento do mercado, aumentando a liquidez
e reduzindo os diferenciais entre preos de compra e venda dos ativos negociados no mercado secundrio.
4
No perodo observou-se deteriorao de diversos indicadores: i) a cotao R$/US$, inicialmente em R$ 2,30 no incio de 2002,
chegou prximo a R$ 4,00 com a aproximao da eleio, impactando a inao corrente, que chegou a atingir 3,0% a.m. no nal
de 2002; ii) as expectativas de inao, medidas pelo IPCA, saltaram de 5,5% a.a. para 11,0% a.a. em menos de dois meses; e
iii) a Dvida Pblica Federal fechou o ano de 2002 em 55,5% do PIB, com predominncia da indexada ao cmbio e taxa Selic.
5
Em 2002, Luiz Incio Lula da Silva venceu a eleio direta para presidente da Repblica, recebendo a faixa de presidente de
Fernando Henrique Cardoso, em 1 de janeiro de 2003. O Partido dos Trabalhadores, vencedor das eleies, possua bandeira
histrica em defesa de mudanas na forma de conduo das polticas monetria e scal, fazendo com que sua vitria fosse motivo
de apreeenso entre os agentes econmicos, principalmente os de mercado nanceiro.
6
Mesmo com as polticas adotadas no incio do governo, a relao Dvida Pblica Federal/PIB ainda se elevou para 57,2% no nal
do ano de 2003. No entanto, como consequncia das polticas monetria e scal implementadas, o ano de 2004 experimentou
uma reverso nesse indicador, ao mesmo tempo em que as novas diretrizes de gesto da dvida pblica se zeram sentir em seu
perl, que se apresentou muito mais robusto.
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
Na Tabela 1, pode-se observar que, no nal de 2002, a Dvida Pblica Federal (DPF) era composta de
apenas 1,5% e 8,8% de ttulos prexados e remunerados por ndices de preos, respectivamente, enquanto em
dezembro de 2008 tais instrumentos j respondiam por 29,9% e 26,6% de seu estoque em mercado. Por sua
vez, a dvida indexada variao cambial (nela includa a dvida externa) caiu de 45,8% da DPF para 9,7%,
e a corrigida pela taxa de juros Selic diminuiu de 42,4% para 32,4% ao nal de 2008. Esses movimentos na
estrutura da dvida pblica trouxeram, entre outros fatores que possibilitaram sua melhor gesto, a diminuio
do risco sistmico e a maior previsibilidade dos pagamentos.
Tabela 1. Composio da Dvida Pblica Federal (DPF)
Aps a mudana no perl da dvida, o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos apresentou uma
sensvel modicao nos ativos negociados, conforme descrito na Tabela 2. Enquanto em dezembro de 2002
os ttulos indexados a juros e variao cambial (LFT/LFT-A/LFT-B e NTN-D/NBCE, respectivamente) respondiam
por 88,2% das negociaes dirias, ao nal de 2008 estes mesmos ttulos representavam cerca de 30,0% do
mercado secundrio total de ttulos pblicos. Por sua vez, os ttulos prexados (LTN e NTN-F), que em dezembro
de 2002 detinham apenas 2,6% do mercado secundrio total, atingiram 62,2% em 2008.
Os ttulos indexados inao (NTN-B e NTN-C) mantiveram sua participao em torno de 9%. En-
tretanto, no caso desses instrumentos, cabe fazer uma ressalva. Nos anos de 2003 e 2004 ocorre uma queda
signicativa de sua importncia em termos relativos (para 4,9% e 2,3%, respectivamente) explicada, entre
outros fatores, pela percepo de que as polticas monetria e scal garantiriam a estabilidade macroeconmica,
reduzindo a demanda por ttulos que protegiam o investidor contra o risco de inao. J o aumento das
negociaes a partir do ano de 2005 est relacionado principalmente estratgia do Tesouro Nacional de
priorizar a emisso de NTN-Bs em detrimento das LFTs.
Atualmente, os agentes participantes de mercado negociam essencialmente trs tipos de ttulos: Letra
do Tesouro Nacional (LTN) e Nota do Tesouro Nacional srie F (NTN-F), ttulos prexados; Nota do Tesouro
Nacional srie B (NTN-B), indexada ao IPCA;
7
e Letra Financeira do Tesouro (LFT), instrumento indexado
taxa Selic.
8
Alm da mudana no perl dos ttulos negociados no mercado secundrio, tambm ocorreu aumento
consistente durante os ltimos anos no volume mdio dirio de negcios,
9
com esse indicador saindo de
Fonte: STN
7
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, calculado pelo IBGE.
8
Taxa bsica de juros overnight, calculada pelo Banco Central, referente s operaes compromissadas por um dia.
9
Sabe-se que, dado um aumento no estoque do ativo, perfeitamente natural que ocorra uma elevao em seu volume negociado
em mercado. Em outras palavras, para um turnover (razo entre valores negociados e estoque) constante para determinado ttulo
pblico, o simples aumento do seu estoque gera um aumento no volume nanceiro negociado. No entanto, o que se prope aqui
mostrar que a profundidade desse mercado aumentou a partir do entendimento de que possvel entrar e sair do ativo com
valores nanceiros cada vez mais altos.
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R$ 6,8 bilhes em dezembro de 2002 para R$ 13,3 bilhes em dezembro de 2008, demonstrando que as
medidas discutidas nas sees seguintes surtiram alguns dos efeitos desejados pelo governo. As alteraes
ocorridas trouxeram amadurecimento e segurana aos participantes do mercado secundrio, na medida em
que o planejamento e a transparncia implementados pelo governo criaram um novo ambiente e proporcio-
naram a alterao do perl da dvida.
Tabela 2. Volume de operaes denitivas no mercado secundrio
Cabe ressaltar que os instrumentos prexados so emitidos de acordo com uma regra fundamentada
em benchmarks, em linha com as melhores prticas internacionais, como pudemos ver na seo 2.1. A partir
de janeiro de 2007, as NTN-Fs passaram a ter prazos de emisso de 3, 5 e 10 anos e as LTNs entre 6 e 24
meses. Alm de ser um ttulo com prazos mais elevados, a NTN-F difere da LTN por ter pagamento de juros
semestrais, enquanto a LTN um ativo zero coupon.
Outra alterao relevante no perl de negociao pode ser observada quando se tomam as informaes
analticas por tipo de ttulo. Nesse sentido, as NTN-Fs vm ganhando espao no mercado secundrio (con-
sequncia, por exemplo, de mudanas, tais como o imposto de renda regressivo e a iseno de imposto de
renda para no residentes nos investimentos em ttulos pblicos domsticos
10
), aumentando sua participao
de praticamente nula no mercado secundrio em dezembro de 2002 para 9,5% em dezembro de 2008.
No caso dos ttulos corrigidos pela inao, h uma clara preferncia pela negociao dos indexados ao
IPCA, as NTN-Bs, cuja participao no mercado secundrio era insignicante em dezembro de 2002 e atingiu
8,1% ao nal de 2008, enquanto os indexados pelo IGP-M,
11
as NTN-Cs, recuaram de 9,2% para 0,5% entre
os anos de 2002 e 2008 (ver Tabela 3).
Fonte: STN
1
As NBCEs eram ttulos indexados pela variao cambial emitidos pelo Banco Central at 2002.
Obs.: Os percentuais em cada coluna representam a participao de cada grupo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi). Portanto, sua soma perfaz 100%.
10
Este tema ser discutido mais adiante neste captulo.
11
ndice Geral de Preos Mercado, calculado pela FGV.
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
Tabela 3. Volume de operaes denitivas no mercado secundrio
2.3 Dinmica da negociao
Os ttulos so negociados no mercado domstico brasileiro com base em taxas, diferentemente do
observado no mercado internacional, no qual as negociaes so efetivadas em preo limpo.
12
As taxas so
padronizadas com base em dias teis (du/252), incluindo o dia da liquidao e excluindo o dia do vencimen-
to.
13
No intuito de padronizar a contagem de dias, o Banco Central
14
determina que o critrio adotado para
a expresso da taxa de rentabilidade associada ao preo de ttulos pblicos federais registrados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic) ser du/252.
15
Como mencionado anteriormente, a maioria das negociaes realizadas atualmente no mercado se-
cundrio de instrumentos prexados. Entretanto, uma peculiaridade do mercado brasileiro a existncia
de contratos derivativos de taxas de juros bastante lquidos (DI Futuro, negociado na Bolsa de Mercadorias
e Futuros BM&F), em consequncia da prpria liquidez dos ativos, da credibilidade da clearing, em que tais
ativos so negociados, e da baixa necessidade de aportes nanceiros para a execuo da operao.
16
Dessa
forma, a referncia da taxa de juros prexados para diversos prazos constituda em grande parte nesse
mercado, e os ttulos pblicos prexados costumam ser negociados em pontos base (basis points) em relao
aos derivativos de juros futuros negociados na BM&F.
Cabe aqui uma discusso maior sobre esse derivativo conhecido como DI Futuro. Ele um swap de
taxa prexada e DI de um dia.
17
Se o investidor compra o derivativo (em taxa), ele ca com posio ativa em
CDI e passiva em prexado, e vice-versa no caso de venda. A forma mais comum, atualmente, de negociao
do ttulo prexado aquela na qual se compra ou vende o ttulo casado com o derivativo de juros futuro
Fonte: BCB
Elaborao: STN.
Obs.: Os percentuais representam a participao de cada ttulo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi).
Portanto, sua soma perfaz 100%.
12
Para maior entendimento desse assunto, ver Captulo 2 da Parte 3.
13
Conforme determinado pelo Ministrio da Fazenda na Portaria n 116 de 28 de maio de 1999.
14
Conforme Comunicado BC n 7.818 de 31 de agosto de 2000.
15
A exceo a NTN-D (Nota do Tesouro Nacional Srie D), que utiliza 30/360 como padro de contagem de dias para manter
equivalncia com o padro internacional, dado que indexada pela cotao cambial.
16
Para negociar nesse mercado, deve-se depositar apenas margens de garantia, que so, inicialmente, em montantes sensivel-
mente mais baixos que o seu valor nocional (de referncia). Alm disso, h a necessidade de recursos disponveis para honrar
pagamentos no caso de ajustes negativos.
17
Taxa mdia de depsito internanceiro de um dia, calculada pela Central de Custdia de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip).
Esse assunto ser discutido mais frente neste captulo.
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(geralmente de mesmo vencimento). Ao comprar o ttulo ao mesmo tempo em que se compra o derivativo,
obtm-se um produto que paga CDI +/- spread. Dado que o benchmark de boa parte da indstria de fundos e
de grande parte dos bancos comerciais o CDI, esse instrumento muito demandado em substituio s LFTs.
As NTN-Fs, apesar de no apresentarem durations
18
iguais a seus vencimentos, so negociadas com spreads
em relao aos derivativos de mesmo vencimento. Nesse caso, o hedge feito, geralmente, comprando-se a
mesma quantidade de DV01
19
(Dollar Value of One Basis Point) de ttulo e de derivativo.
Essa peculiaridade, aliada a uma forte caracterstica da base de investidores domsticos, o foco no curto
prazo, traz uma sinergia importante para o mercado de dvida pblica. Ou seja, o Tesouro Nacional vende
instrumentos prexados e o comprador destes pode fazer o hedge no mercado derivativo, repassando o risco
prexado para outro agente. Essa sinergia vericada ao se perceber que os ttulos prexados mais lquidos
tendem a ser aqueles cujas datas de vencimento coincidem com os vencimentos mais lquidos dos contratos
de DI Futuro e vice-versa.
20
Essa inter-relao produtiva, pois reduz a exposio dos investidores ao risco de
taxas de juros, permitindo o aumento do nmero de negcios.
No entanto, existe o outro lado desse processo de sinergia que pode ser prejudicial ao mercado de
ttulos pblicos. Isto , quando o mercado de derivativos apresenta uma liquidez muito alta, pode existir uma
competio entre os dois instrumentos, resultando em diminuio da liquidez do mercado de ttulos pblicos.
Alm disso, no caso especco do Brasil, a ampla utilizao, pelo mercado, de ttulos prexados associados
a um derivativo (que tem como objeto de negociao uma taxa overnight) perpetua a cultura, no mercado
nacional, de negociar instrumentos com prazos mais curtos.
No caso das LFTs, a negociao baseada em uma taxa que reete o gio ou o desgio em relao
sua remunerao original. Dado que esse ttulo paga a taxa Selic diria, quando existe um desgio signica que
o comprador do ttulo receber a taxa Selic acrescida de um prmio. Contudo, quando se compra a LFT com
gio, signica que o comprador receber a taxa Selic menos um desconto. Esses ttulos geralmente apresentam
uma volatilidade diria muito baixa, sendo os preferidos dos investidores mais conservadores, que, por terem
como referncia de remunerao (benchmark) o DI, exigem baixa volatilidade de suas rentabilidades dirias.
Esses investidores atualmente do peso menor para a liquidez do ativo.
J as NTN-Bs so ttulos negociados tendo por base as taxas reais de juros, pois pagam a inao
corrente mais uma parcela prexada. Para facilitar a padronizao desses instrumentos e elevar sua liqui-
dez com a concentrao em determinados prazos, desde 2003 os ttulos emitidos passaram a obedecer a
seguinte regra: se vencimentos em anos pares, estes devero ser sempre nos dias 15 dos meses de agosto;
se em anos mpares, os vencimentos ocorrero nos dias 15 dos meses de maio.
21
Os investidores compram
esses ttulos por motivos diversos, e no excludentes, tais como: i) porque tm seus benchmarks em ndices
de inao (como as entidades de previdncia complementar, por exemplo); ii) para se protegerem do risco
inacionrio; iii) caso acreditem que podem ganhar dinheiro, porque haver fechamento das taxas reais de
juros no mercado; ou iv) quando buscam duration maior (dado que esses instrumentos so os mais longos
do mercado at quarenta anos).
Tambm existem negociaes desses ttulos associadas ao derivativo de juros futuros. Com o de-
senvolvimento do mercado secundrio nos ltimos anos, agregado estabilidade da economia, a inao
18
Para maior aprofundamento do tema, ver Captulo 2 da Parte 3.
19
Medida de sensibilidade de um ativo devido variao de 1 ponto base (do ingls basis point) na taxa.
20
Como apresentado nas sees mais frente, o mercado secundrio de ttulos pblicos prexados e o volume de contratos nego-
ciados de juros futuros aumentaram consistentemente nos ltimos anos.
21
Eventualmente, nos anos mpares podem ocorrer vencimentos tambm em novembro.
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
implcita passou a fazer parte das negociaes entre os investidores. Isto , acreditando que a inao vai
ser maior que a diferena entre as taxas dos ttulos prexados e dos indexados ao IPC-A, o investidor ca
long (comprado) em um ttulo indexado ao IPCA e short (vendido) em um prexado. A posio inversa
quando existe a crena de que a inao futura ser abaixo da inao implcita no diferencial de taxas
entre os dois ttulos.
2.4 Mercado secundrio de ttulos da dvida externa
O Brasil apresenta um mercado secundrio de ttulos da dvida externa bastante ativo, tendo o maior
volume de negociao entre todos os pases emergentes. Em 2008, os ttulos soberanos brasileiros negociados
no mercado internacional somaram US$ 192,5 bilhes, representando 22,5% do volume total de negcios
com ttulos da dvida externa soberana de pases emergentes, o que mostra representarem os ativos brasileiros
um importante instrumento para os investidores em mercados emergentes.
A constatao anterior, entretanto, ilustra uma caracterstica do mercado de dvida externa de
pases emergentes, em que os ttulos brasileiros se apresentam como benchmarks para toda a classe. De
fato, at a operao de troca do C-bond pelo A-bond, em 2005, aquele era o instrumento mais lquido
da classe de mercados emergentes. Aps a referida operao, essa funo passou a ser exercida pelo
global 2040.
Com o objetivo de desenvolver a curva de juros dos ttulos pblicos brasileiros, o Tesouro Nacional tem
concentrado esforos, nos ltimos anos, no sentido de melhorar a liquidez de vrios instrumentos. Assim, a
utilizao de reaberturas de ttulos de prazo benchmark (dez e trinta anos), fazendo com que estes sejam mais
lquidos, aumenta a ecincia, com a diminuio dos spreads entre os preos de compra e venda.
Dos valores negociados em ttulos externos brasileiros em 2008, US$ 80 bilhes referiram-se a negocia-
es do ttulo brasileiro mais lquido (global 2040). Entretanto, os dados da EMTA mostram que a participao
do global 40 no total de ttulos soberanos brasileiros negociados tem decrescido em relao dos ttulos
de dez e trinta anos. Em 2008, sua participao representou 42% do total negociado para o pas, ante
52% em 2007 e 56% em 2006, o que mostra uma desconcentrao nas alternativas de negociao para
os investidores externos. Ainda, as participaes dos ttulos de dez e trinta anos aumentaram levemente
no ano de 2008 para 8% e 13%, respectivamente, em linha com a estratgia de aperfeioamento desses
benchmarks.
3 Caractersticas do mercado
Dada a descrio anterior de como se desenvolveu o mercado secundrio brasileiro nos ltimos anos,
nesta seo sero apresentadas as caractersticas do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil, os
principais agentes participantes desse mercado e os ambientes de negociao existentes.
Na esteira da reduo da inao, processo iniciado em meados da dcada de 1990, o mercado nan-
ceiro brasileiro vem passando por vrias modicaes, com a implementao de um arcabouo de poltica
econmica centrada em cmbio exvel, meta de inao e supervits scais que garantam sustentabilidade da
dvida pblica. A partir da queda da inao, requereu-se do sistema nanceiro brasileiro uma reestruturao
para a obteno de maior produtividade, com alguns bancos ajustando-se via reduo de pessoal, aumento
de produtividade e de tarifas e maior investimento em tecnologia.
423
Como parte desse movimento, o setor passou por uma srie de consolidaes, privatizaes
22
e incor-
poraes
23
que resultou em concentrao do prprio setor. Simultaneamente, a criao de novas regras e a
introduo da Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (ou CPMF) impulsionaram a indstria
de fundos de investimento (FI), anteriormente de abrangncia limitada, fazendo-a atingir elevada participao
em relao s demais formas de aplicao nanceira.
Os FIs tornaram-se os maiores detentores de ttulos pblicos, como se pode observar na Tabela 4, sendo
representativos em todos os tipos de ttulos. As excees, nas quais os FIs no so os maiores detentores, cam
por conta das NTN-Fs e das NTN-Bs. Em relao s primeiras, o maior grupo detentor o de carteira prpria (das
instituies nanceiras), explicado pelo fato de a NTN-F ainda no apresentar volumes signicativos nos prazos
mais curtos e, portanto, possuir risco prexado mais alto que os demais, o que as torna desinteressantes para
os FIs. Ainda no caso da NTN-F, chama a ateno o volume detido pelas pessoas jurdicas nanceiras (12,86%),
com destaque para os investidores no residentes. Em relao s NTN-Bs, existe uma distribuio mais equnime,
devido maior presena dos fundos de penso (grandes participantes desse mercado no Brasil).
Tabela 4. Detentores dos ttulos federais em poder do pblico
24
(composio em relao ao total, por ttulo)
22
Principalmente por meio do Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes).
23
Principalmente por meio do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer).
24
A posio de ttulos pblicos existente em carteira vinculada, que no aparece na tabela, foi distribuda proporcionalmente aos
demais grupos, exceto outros, supondo que sua participao se distribui proporcionalmente entre eles.
Devido aos altos juros reais observados nos ltimos anos, maior liquidez dos ttulos pblicos em relao
aos demais ativos de renda xa e ao seu elevado estoque, tais ttulos ainda representam parte substancial
do mercado de renda xa no Brasil (cerca de 45% em 2008 ver Tabela 5). A estabilizao das condies
macroeconmicas do pas e a consequente reduo das taxas de juros dos ttulos pblicos federais vm
permitindo maior procura dos investidores por ttulos privados, tais como CDBs e debntures. Ainda em de-
senvolvimento, esse novo mercado de ttulos privados tem um enorme potencial de desenvolvimento, com
melhorias como padronizao, criao de mercado secundrio e introduo de derivativos.
Fonte: STN/BCB
Obs.: Pessoa Jurdica Financeira (PJFIN); Pessoa Jurdica No Financeira (PJNF); e Fundos de Investimento (FI).
424
Dvida Pblica: a experincia brasileira
Tabela 5. Mercado de renda xa no Brasil
3.1 Mercado de balco e sistemas de negociao
Os ttulos pblicos brasileiros so, em sua grande maioria, negociados em mercado de balco (ver
Tabela 6), via telefone, diretamente, ou por meio de alguma outra instituio, denominada broker, de forma
que no h um ambiente que centralize as negociaes e o apregoamento de propostas de compra e venda.
Algumas corretoras oferecem preges prprios em horrios denidos, via telefone (call de ttulos), nos quais
participantes de mercado negociam ttulos, inclusive aqueles com liquidez reduzida. Essa prtica importante
por reunir um grande nmero de participantes, negociando instrumentos com liquidez reduzida ao longo do
dia e contribuindo para formar referncias de preo de modo mais transparente. Apesar da importncia
desse mecanismo, o ideal seria que o mercado adotasse um ambiente organizado de negociao, com
acesso a todos os segmentos que atuam no mercado nanceiro, no qual haveria maior transparncia e
facilidade de regulao.
A implementao, em 2004, da Cmara de Compensao (clearing) de ativos, desenvolvida pela BM&F,
e a criao da plataforma de negociao da Cetip (CetipNet) foram duas medidas com vistas ao desenvol-
vimento do mercado secundrio de ttulos pblicos em ambiente eletrnico de negociao (um dos fatores
considerados importantes, conforme citado na seo 2.1). As principais consequncias do uso de um sistema
eletrnico de negociao so: 1) maior transparncia; 2) melhor precicao dos ativos negociados; 3) au-
mento da liquidez no mercado secundrio; e 4) ampliao da capilaridade do mercado. A transparncia e a
acessibilidade impulsionam os negcios no mercado secundrio, contribuindo para a consolidao da estrutura
a termo da taxa de juros domstica.
Fonte: STN, BCB, Cetip e BM&F
Elaborao: Andima
* Posio em dezembro de cada ano.
** Inclui os ttulos agrcolas custodiados na BM&F.
*** Inclui RDB e letras de cmbio.
425
Cabe ressaltar que o mercado secundrio em sistema eletrnico vem ganhando espao com a introduo,
pelas autoridades scalizadoras, de medidas de incentivo, tais como o fato de as negociaes das entidades
de previdncia complementar deverem ser feitas preferencialmente em plataformas eletrnicas.
25

Associado inteno de desenvolvimento do mercado eletrnico como um mercado organizado e de
aumento de transparncia, o Tesouro Nacional e o Banco Central apresentaram regulamentao da atuao
do dealer especialista, que foi implementada no primeiro semestre de 2008. Nessa proposta, as instituies
classicadas como dealers especialistas tm como meta a abertura de spread em sistema de negociao para
determinados ttulos em perodos de trinta minutos pela manh e tarde. O modelo busca dar maior trans-
parncia aos parmetros de mercado para ativos de emisso do governo e gerar maior liquidez. A instituio,
em contrapartida, ter, caso cumpra sua meta mensal, o direito de participar das operaes especiais que a
STN permite apenas para as instituies dealers.
26
Tabela 6. Negociao de ttulos pblicos federais por ambiente
3.2 O alongamento dos prazos negociados no mercado secundrio
Como podemos observar na Tabela 6, o mercado de balco representa a quase totalidade das negocia-
es em mercado secundrio. A estabilizao econmica, os incentivos das autoridades governamentais, as
iniciativas do mercado nanceiro, associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo
da dvida pblica e aumentar a liquidez do mercado secundrio, podem auxiliar no aumento das negociaes
por meio de sistemas eletrnicos.
Alm dessa caracterstica do sistema nanceiro brasileiro, o prazo dos ttulos mais negociados em
mercado secundrio, apesar de ter aumentado signicativamente nos ltimos anos, ainda se apresenta curto.
Esse fato est diretamente relacionado chamada cultura do DI. O Depsito Interbancrio, ou DI, um
emprstimo interbancrio de um dia. A taxa desse emprstimo, calculada pela Cetip, o principal parmetro
Fonte: Tesouro, Banco Central, Cetip e Sisbex
Elaborao: Andima.
* Sistemas eletrnicos de negociao de ativos.
Obs.: Os percentuais so em relao ao volume total negociado. Portanto, sua soma perfaz 100%.
25
Art. 12, do Regulamento anexo Resoluo CMN n 3.456, de 1 de junho de 2007, e Resoluo CGPC n 21, de 25 de setembro
de 2006, do Conselho de Gesto da Previdncia Complementar.
26
Maiores informaes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
426
Dvida Pblica: a experincia brasileira
de rentabilidade nanceira no Brasil. Em outras palavras, as aplicaes no mercado nanceiro, mesmo as de
prazo mais longo, so frequentemente comparadas com a taxa overnight.
No Brasil, seguradoras, entidades de previdncia complementar, bancos de investimento, entre
outros, que geralmente so participantes potenciais do mercado de ttulos pblicos de longo prazo,
ainda no apresentam essa caracterstica to evidente quanto nos mercados nanceiros mais desenvolvidos.
O Tesouro Nacional busca aumentar a base de investidores justamente com o objetivo de alongar a dvida
pblica ao mesmo tempo em que se eleva a liquidez dos ativos de prazos maiores. Na verdade, as iniciativas
do mercado nanceiro associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo da dvida
pblica e desenvolver o mercado secundrio de ttulos pblicos (discutidos na seo 4) vm surtindo efeito
como indutoras dessa liquidez.
Como demonstrado na seo anterior, o mercado secundrio vem aumentando em instrumentos pre-
xados e atrelados a ndices de preos de forma consistente, acompanhando a melhoria do perl da dvida
observada nos ltimos anos e ainda negociando ttulos mais longos. Assim, associado implementao de
uma srie de mudanas institucionais, o governo brasileiro obteve um relativo xito no alongamento da dvida
ao mesmo tempo em que aumentou o nmero de investidores (mais recentemente, a iseno de Imposto
de Renda trouxe o investidor no residente, mais familiarizado com ttulos mais longos e taxas mais baixas),
permitindo melhor gesto da dvida pblica brasileira.
Os Grcos 1 e 2 mostram que o estoque de ttulos prexados apresentou aumento consistente em seu
prazo mdio desde o primeiro semestre de 2003. J nos ativos indexados a ndices de preos, houve reduo
do seu prazo mdio, consequncia das emisses mais curtas para aumentar a liquidez desses instrumentos e
a velocidade de substituio pelas dvidas cambial e remunerada pelas taxas de juros que venciam. Posterior-
mente, entretanto, houve estabilizao no prazo mdio, observando-se, mais recentemente, novo aumento.
Grco 1. Prazo mdio do estoque de ttulos prexados
Fonte: STN
427
Grco 2. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados a ndices de preos
Alm do aumento do prazo mdio da dvida prexada e atrelada a ndice de preos, observa-se, ao
longo dos ltimos anos, maior liquidez em ttulos pblicos mais longos. Por exemplo, analisando o Grco 3,
o prazo mdio das operaes denitivas com ttulos pblicos federais aumentou entre 2004 e 2007 de dez
meses para mais de vinte meses, sendo observado, no caso dos prexados, um aumento de cinco meses para
quinze meses. A queda observada aps essa data reete mais as condies adversas do mercado nanceiro
mundial do que uma particularidade do mercado de ttulos no Brasil. Em que pese essa considerao, h uma
inequvoca tendncia para o alongamento dos prazos negociados no mercado de dvida pblica.
Grco 3. Prazo mdio das operaes denitivas com ttulos federais no mercado secundrio
Fonte: STN
Fonte: STN
428
Dvida Pblica: a experincia brasileira
Ao se avaliar apenas as NTN-Fs (ttulos prexados com prazos mais elevados), o Grco 4 mostra que
desde o incio de 2006 esses ativos apresentaram aumento no volume mdio negociado diariamente de menos
de R$ 100 milhes/dia para valores em geral acima de R$ 300 milhes/dia. Associado a esse fato, observa-se
tendncia de aumento no prazo mdio do vencimento mais negociado ao longo dos ltimos anos.
Grco 4. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio
negociado diariamente NTN-F mais lquida no ms
Outro exemplo elucidativo o caso de uma NTN-F de cinco anos, ttulo que tem vencimento aproxi-
mado de sessenta meses. Nesse caso, observa-se tambm um aumento consistente do volume dirio mdio
negociado a partir do incio de 2006.
Grco 5. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio
negociado diariamente NTN-F benchmark de cinco anos
Fonte: BCB
Elaborao: STN
Fonte: BCB
Elaborao: STN
429
As estatsticas para as NTN-Bs tambm so positivas. Por exemplo, tomando uma NTN-B benchmark de
cinco anos, o volume mdio negociado ao dia passou de menos de R$ 100 milhes para valores superiores a R$
400 milhes/dia, mesmo quando o prazo de vencimento do ttulo aumentou de 40 meses para 55 meses.
Grco 6. Relao entre prazo de vencimento da NTN-B e volume mdio
negociado diariamente NTN-B benchmark de cinco anos
27
A NTN-B com vencimento em 2045, o mais longo ttulo disponvel no mercado, segue o mesmo comportamento
dos outros ttulos, com aumentos mensais do volume negociado. Os dados no Grco 7 indicam que houve um
aumento do volume dirio mdio de menos de R$ 20 milhes/dia para valores superiores a R$ 50 milhes/dia.
Grco 7. Volume mdio negociado diariamente NTN-B com vencimento em 2045
Fonte: BCB
Elaborao: STN
Fonte: BCB
Elaborao: STN
27
Em 2007, o Tesouro Nacional mudou o vencimento do benchmark de cinco anos, passando a ofertar NTN-B com vencimento em
2011 e, posteriormente, 2012. Entretanto, a liquidez de mercado permaneceu no ttulo com vencimento em 2010, sendo para esse
instrumento as informaes mostradas no grco.

430
Dvida Pblica: a experincia brasileira
3.3 Atuaes do Tesouro Nacional
Apesar das melhorias apresentadas at o momento, o mercado secundrio brasileiro ainda no capaz
de absorver grandes volatilidades sem que haja perdas das taxas de referncia, diminuio signicativa no
nmero de negociaes dirias e abertura nos spreads entre compra e venda. Assim, cabe ao Tesouro Nacional
atuar em momentos de volatilidade acentuada por meio de operaes, como, por exemplo, compra e venda
de ttulos simultaneamente, com o objetivo primordial de oferecer parmetros de preos ao mercado de renda
xa at que a normalidade do mercado se restabelea.
No ano de 2004, o Tesouro Nacional realizou, nos meses de maio e agosto, resgates antecipados e
leiles de compra e venda simultneos de LFT com o intuito de manter a transparncia e fornecer parmetros
de preos, pois, como observado no Grco 8 e na Tabela 7, houve forte correo nos mercados nanceiros
nacional e internacional. Alm disso, buscou-se reduzir a volatilidade em um momento de maior turbulncia
do mercado nanceiro e melhorar a liquidez do mercado secundrio. Ainda no ms de maio daquele ano, com
o mesmo objetivo, foram realizados dois leiles de compra e venda simultnea de LTNs. A atuao do Tesouro
Nacional atingiu os resultados esperados, medida que o mercado se normalizou, e, j no ms seguinte, houve
a retomada do nanciamento com a emisso de ttulos prexados.
Grco 8. Taxa da LTF com vencimento em 18/06/2008
Fonte: Andima
431
Tabela 7. Volatilidade em ativos e indicadores selecionados em 2004
Ao nal de maio de 2006, houve uma maior volatilidade no mercado internacional associada s incertezas
da conduo da poltica monetria nos EUA. O mercado brasileiro teve a liquidez reduzida devido expectativa
de piora maior nos preos dos ativos. Investidores no residentes que haviam comprado as NTN-Bs mais longas
(2024, 2035 e 2045), ao desejar vend-las, no encontraram instituies nanceiras dispostas a adquiri-las
no mercado secundrio, o que fez com que as taxas dos ttulos mais longos aumentassem, elevando o custo
de nanciamento do Tesouro Nacional, como apresentado no Grco 9.
Grco 9. Taxa das NTN-Bs mais longas
Fonte: Bloomberg
Nesse momento, o Tesouro Nacional percebeu que havia um potencial desequilbrio no mercado e decidiu
agir, realizando leiles de compra e venda. A pronta interveno reduziu efetivamente o estresse inicialmente
vericado no mercado de NTN-Bs e posteriormente intensicado nos demais mercados, como apresentado a
seguir, em que, aps um movimento de piora generalizada, com o pico do stress no dia 24/05/2006, o mercado
retornou, no nal de julho, para nveis prximos aos de abril.
Fonte: Andima
432
Dvida Pblica: a experincia brasileira
Tabela 8. Volatilidade em ativos selecionados
Conforme observado a partir dos dois casos estilizados e das reaes dos gestores para minimizao
dos seus efeitos negativos sobre a dvida pblica, pudemos concluir que o Tesouro Nacional aprimorou sua
capacidade de monitoramento da volatilidade e da liquidez dos ttulos para preservar o dinamismo do mercado
e a qualidade dos ativos.
Nesse sentido, a seo a seguir descreve uma srie de medidas tomadas por participantes do mercado
com o intuito primordial de desenvolver a liquidez e o bom funcionamento do secundrio de ativos de renda
xa. Ainda na prxima seo, sero apresentadas evidncias de que o processo em que se encontra o mercado
de dvida pblica est consistente com as melhores prticas internacionais, o que tem permitido resultados
positivos para sua gesto.
4 Desenvolvimento do mercado secundrio
Como j comentado no incio deste captulo, a liquidez no mercado secundrio de ttulos pblicos
importante para o Tesouro Nacional, pois diminui os custos de nanciamento do emissor. Quando existe um
mercado secundrio lquido, h maior transparncia dos parmetros de preos e, consequentemente, o compra-
dor do ttulo exige um prmio menor para adquiri-lo. Mercados lquidos e transparentes implicam spreads mais
justos entre os preos de compra e venda, diminuindo os custos de entrada e sada. A reduo da assimetria
de informao aumenta a ecincia, melhora o gerenciamento de ativos e passivos e benecia o emissor.
Assim, o governo vem implementando uma srie de medidas com o intuito de aumentar a liquidez dos
ttulos pblicos, o que, do ponto de vista da Secretaria do Tesouro Nacional, leva diminuio dos custos
de nanciamento, reduo do risco de renanciamento e, consequentemente, melhora a administrao da
dvida pblica.
4.1 As 21 medidas de 1999
At 1999, a grande quantidade de vencimentos, por vezes mais de dois por semana, prejudicava a
precicao dos ttulos e contribua para a falta de liquidez devido baixa concentrao de vencimentos.
Associado a esse fato, havia um excesso de leiles, sem regras explcitas, que levava reduo da ne-
cessidade de as instituies recorrerem ao mercado secundrio e, consequentemente, diminuio da liquidez
dos ativos transacionados.
No mercado secundrio, a reduo do nmero de participantes ao longo dos anos afetou a capilaridade
do sistema. Alm disso, a previsibilidade das taxas overnight, somada curva da taxa de juros inclinada nega-
tivamente durante um longo perodo, aumentou o interesse por LFT, ttulo com menor volatilidade, inibindo o
Fonte: STN/Bloomberg
433
volume de negcios. Outros fatores apontados como prejudiciais aos mercados primrio e secundrio eram
o baixo desempenho das instituies dealers no processo de formao de preos e provimento de liquidez e
a pouca transparncia dos preos e das negociaes ocorridas no mercado.
Em 1999, foi criado um grupo de estudo formado por integrantes da Secretaria do Tesouro Nacional e
do Banco Central para obter um diagnstico dos diversos problemas relacionados dvida mobiliria interna
e ao mercado nanceiro local. O trabalho foi baseado em estudos e discusses, fundamentados nas experin-
cias internacionais, e em entrevistas realizadas com representantes de instituies nanceiras, entidades de
classes e bolsas.
Ao nal, ambas as instituies concluram que existia a necessidade de uma reformulao das prticas
at ento utilizadas, com a introduo de novos instrumentos e procedimentos para uma maior dinamizao do
mercado de dvida pblica mobiliria no Brasil. Assim, foram anunciadas as 21 medidas listadas a seguir:
1) reduo do nmero de vencimentos dos ttulos pblicos em circulao, maior concentrao de vencimentos
dos ttulos com rentabilidade prexada e diminuio da frequncia de ofertas pblicas (leiles);
2) divulgao prvia, pelo Tesouro Nacional, de cronograma de emisso de ttulos a serem colocados por
oferta pblica;
3) ofertas pblicas de ttulos prexados com prazos mais longos, aps o recebimento de pleito das insti-
tuies nanceiras contendo proposta rme de compra;
4) realizao, pelo Tesouro Nacional, de leiles regulares e predenidos de compra de ttulos pblicos;
5) criao de ttulos cambiais sem pagamentos intermedirios de juros (zero- coupon bond);
6) permisso para negociao em separado (strips) do principal e dos cupons dos ttulos cambiais com
prazo inferior a cinco anos;
7) reunies peridicas do Banco Central e do Tesouro Nacional com os dealers, os clientes nais (fundos
de penso, seguradoras e outros investidores institucionais) e as associaes de classe;
8) divulgao peridica de Nota para a Imprensa contendo informaes e comentrios sobre o mercado
de ttulos pblicos e as condies de liquidez;
9) alterao do processo de seleo dos dealers do Banco Central,
28
privilegiando a capacidade de serem
market-makers (desenvolvedores de mercado);
10) lanamento de ttulos longos com rentabilidade prexada e simultnea oferta competitiva de opo de
venda (put);
11) compra e venda nal de ttulos curtos, em complementao aos go-around de reservas bancrias
realizados pelo Banco Central;
12) realizao peridica de go-around de compra ou venda de ttulos pblicos;
13) lanamento de ttulos no Selic com liquidao em D + 1;
28
poca, as instituies nanceiras eram escolhidas para serem dealers exclusivos do Banco Central, com o objetivo de aumentar
a ecincia da poltica monetria. Somente a partir de 2003 o sistema foi alterado, passando as instituies dealers a terem o obje-
tivo adicional de auxiliar a gesto da Dvida Pblica Federal e o desenvolvimento de seu mercado secundrio. Maiores informaes
sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
434
Dvida Pblica: a experincia brasileira
14) estmulo ao aumento da transparncia na negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio me-
diante, por exemplo, a utilizao de sistema eletrnico;
15) facilitao para as instituies nanceiras assumirem posies vendidas (short);
16) realizao de go-around de ttulos prexados com compromisso de recompra (reverse repo) para as
instituies dealers cobrirem posies vendidas (short);
17) divulgao diria, pela Andima, de preos dos ttulos com rentabilidade prexada e cambiais em circu-
lao;
18) desenvolvimento de sistema para registro, no Selic, das operaes a termo com ttulos federais;
19) exibilizao do limite de alavancagem nas operaes com ttulos pblicos federais;
20) incentivo para as bolsas de valores criarem mercado derivativo das opes de venda lanadas pelo
Banco Central;
21) oscilao da taxa overnight ao redor da meta da taxa Selic.
As 21 medidas propostas traziam consigo importantes diretrizes: 1) maior dinamizao do mercado
secundrio propriamente dito, elevao da liquidez e expanso da base de investidores; e 2) transparncia,
melhoria da precicao e alongamento do prazo da Dvida Pblica Federal (DPF), favorecendo sua gesto.
No obstante essa extensa e desaadora lista, algumas medidas no avanaram, como ttulos cambiais
zero coupon e seu strip, principalmente pela falta de uma cultura do prprio mercado nanceiro, que tendeu a
deixar de lado algumas possibilidades de execuo,
29
ou ainda por alterao na poltica de gesto da DPF, como
a deciso de no mais emitir ttulos cambiais a partir de 2003. Contudo, a maioria foi efetivada, apresentando
resultados satisfatrios, tais como a reduo de vencimentos e a publicao de cronograma mensal de leiles.
A Secretaria do Tesouro Nacional e as instituies interessadas no desenvolvimento do mercado se-
cundrio continuaram avanando no aperfeioamento dessas medidas, iniciadas em 1999. A prxima seo
trata de novas modicaes institucionais e outras estruturas, pensadas com o objetivo de melhorar a liquidez
dos ttulos pblicos e demais ativos de renda xa.
4.2 Novas aes para aumentar a liquidez
Anos aps o diagnstico descrito no item anterior e as decises tomadas para aperfeioamento do
mercado secundrio de ttulos pblicos, diversas outras medidas institucionais foram implementadas, e aquelas
anteriormente efetivadas foram melhoradas.
Como j comentado neste captulo, no primeiro trimestre de 2003, a atuao do governo foi no sentido
de consolidar o compromisso com a austeridade scal, o regime de metas de inao e o cmbio utuante. No
mbito da Secretaria do Tesouro Nacional, foram tomadas medidas no intuito de aprimorar o mercado primrio e
secundrio de ttulos pblicos. Entre as aes, estava a intensicao da concentrao de vencimentos e o alonga-
mento dos ttulos pblicos, a no emisso de ttulos indexados ao cmbio no mercado domstico, a implantao
de um novo sistema de dealers e o maior relacionamento com os investidores nos seus diversos segmentos.
29
Por exemplo, as NTN-Bs e as NTN-Fs emitidas atualmente permitem a realizao de strip, contudo o mercado no tem utilizado
essa facilidade.
435
4.2.1 Concentrao de vencimentos
As LTNs (e posteriormente as NTN-Fs) passaram a vencer em datas coincidentes com as dos vencimentos
dos contratos de juros no mercado futuro (meses de janeiro, abril, julho e outubro de cada ano), aumentando a
liquidez e a demanda, em razo da maior facilidade de combinao com demais ativos nanceiros e da maior
transparncia na formao da curva de juros. Alm disso, o fato de o vencimento ser coincidente com os ven-
cimentos de DIs eliminou o risco de descasamento e favoreceu o investidor, medida que houve reduo no
volume de margem requerida em operaes de derivativos. A melhor precicao e a maior liquidez diminuram
o prmio de risco do papel, reduzindo o custo de nanciamento da Dvida Pblica Federal. Outra contribuio
para o aumento da liquidez foi o procedimento de reoferta de ttulos, com volumes signicativos.
As emisses de LFTs e NTN-Bs concentraram-se em prazos mais longos e em meses diferentes dos esta-
belecidos para os prexados. A LFT passou a vencer no comeo do terceiro ms de cada trimestre, e a NTN-B, na
metade do segundo ms de cada trimestre (equidistante dos vencimentos dos prexados). Cabe ressaltar que a
construo do uxo trimestral das NTN-Bs foi discutida com entidades de previdncia complementar, visando a
atender a uma demanda desses investidores, o que aumentou o volume de negcios no mercado secundrio.
A concentrao dos vencimentos dos ttulos prexados em incio de trimestre permitiu ao investidor utilizar
os derivativos de juros da BM&F para modicar seu ativo de prexado para ps-xado em CDI (LTN casada).
30

Nesse caso, observou-se um aumento signicativo de negociaes nos derivativos, o que pode ser creditado, em
parte, pela nova estratgia do Tesouro Nacional. Ao mesmo tempo, a maior colocao de prexados foi possvel
graas compatibilizao de interesses do Tesouro Nacional de aumentar a participao desse passivo no estoque
total da dvida, dos investidores que tm o CDI como benchmark para suas carteiras e dos agentes que querem
prexar seus investimentos, apostando na melhora do cenrio econmico.
Como pudemos ver na Tabela 2, entre 2002 e 2003 houve um aumento da negociao mdia diria de ttulos
prexados de R$ 0,18 bilho para R$ 2,68 bilhes. Outro fator que evidencia o aumento do mercado secundrio
o volume de contratos negociados de juros futuro (DI). Como ilustra a Tabela 9, ao longo dos ltimos anos, o
nmero de contratos negociados tem crescido, apesar da queda vericada em 2008, consequncia da turbulncia
nos mercados nanceiros internacionais. Esses valores demonstram que a liquidez dos ttulos pblicos aumentou
a importncia do mercado de derivativos para compatibilizar interesses do emissor e dos investidores.
Tabela 9. Mdia mensal de contratos negociados de DI Futuro na BM&F
30
Ao adquirir um swap de prazo equivalente ao ttulo, o investidor, na prtica, transforma seu ativo de prexado para indexado taxa
de juros diria, transferindo o risco prexado para um terceiro investidor. Sob a tica do gestor da dvida, entretanto, o risco prexado
continua com o mercado, no havendo comprometimento de sua estratgia de reduo do risco de volatilidade no servio da dvida
Fonte: BM&F
436
Dvida Pblica: a experincia brasileira
4.2.2 Criao das strips
A partir de 2003, o Tesouro Nacional passou a emitir a NTN-F, ttulo prefixado com pagamento de
cupom, com a possibilidade de destacar (strip) os cupons, semelhana do observado no mercado internacional,
facilitando a criao de uma curva de juros prexada de mdio prazo (na poca entre trs e quatro anos), o
que possibilita uma precicao mais justa da curva de juros e minimiza o custo de nanciamento do Tesouro
Nacional. A primeira NTN-F com essa caracterstica foi emitida em 2003, com vencimento em 01/01/2008.
J em 2005, com vistas a atender crescente demanda por ttulos prexados mais longos, foram emiti-
das NTN-Fs com vencimento em 01/01/2010 e 01/01/2012. No ano de 2007, o Tesouro Nacional comeou a
emitir NTN-F com vencimento em 2017, sendo a primeira vez em que se emitiu um ttulo prexado com prazo
de dez anos no mercado local. Alm disso, tal instrumento foi emitido com regularidade nos leiles seguintes,
tornando-se efetivamente um benchmark de dez anos para o mercado local.
As strips possibilitam tornar as NTN-Fs semelhantes s LTNs, cuja liquidez no mercado secundrio mais
elevada. Cabe ressaltar que a possibilidade de destacar o cupom dos ttulos no efetivamente utilizada pelo
mercado, por falta de cultura de uso de tal instrumento, associada diferenciao nos cdigos do cupom de
NTN-F e da LTN no Selic. O Tesouro Nacional e o Banco Central vm trabalhando com o objetivo de solucionar
este ltimo ponto.
4.2.3 Colcho da dvida
A partir da crise asitica, em 1997, o Tesouro Nacional percebeu a necessidade de acumular um volume
de recursos em caixa para garantir o pagamento da dvida pblica em perodos menos favorveis. Mais re-
centemente, com a melhora nas condies de mercado, foi possvel acumular recursos em montante superior
a trs meses do servio da Dvida Pblica Federal, tendo o Tesouro mantido essa proporo a partir de ento.
Os recursos acumulados so exclusivos para pagamento da dvida vincenda e tm por objetivo principal reduzir
o risco de renanciamento, transmitindo segurana quanto capacidade de o Tesouro Nacional honrar os
pagamentos em momentos nos quais o prprio mercado est reticente a adquirir ttulos pblicos ou o Tesouro
no se sente confortvel em corroborar as taxas apresentadas nos leiles. Ao mesmo tempo, tal reserva tem
criado condies para os gestores da dvida pblica trabalharem como agentes estabilizadores do mercado
secundrio em momentos de elevada volatilidade.
4.2.4 Novo sistema de dealers
31
O novo sistema de dealers, implementado em 2003, credenciou as mais ecientes instituies a trabalha-
rem em parceria com o Tesouro Nacional e o Banco Central para desenvolver o mercado de ttulos pblicos.
Esse processo contribuiu de forma mais efetiva para o aperfeioamento do mercado secundrio de ttulos,
aumentando a liquidez e melhorando a formao da estrutura de taxa de juros. Foram criados dois grupos
de dealers, primrios e especialistas, tendo o segundo grupo a funo primordial de dar liquidez ao mercado
secundrio, apresentando volumes expressivos de negociao de ttulos neste mercado. Assim, criaram-se
incentivos para as transaes em mercado, contribuindo para a ampliao da liquidez do sistema.
31
Para maiores detalhes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos, ver Captulo 4 da Parte 3.
437
As instituies dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central tm como metas, por exemplo, a
negociao de determinados ttulos considerados estratgicos para a gesto da dvida e a abertura de spreads
em sistemas eletrnicos de negociao, no caso dos especialistas. J os dealers primrios so incentivados a
entrar nos leiles de ttulos do Tesouro Nacional, entre outras atribuies.

4.2.5 Reunies com participantes de mercado
32
Outro avano em relao s 21 medidas foi a institucionalizao, em 2003, de reunies peridicas com
entidades de previdncia complementar, investidores naturais de instrumentos de longo prazo, e participantes do
mercado secundrio. Em 2004, foi criado um cronograma anual de reunies com entidades de previdncia comple-
mentar, bancos comerciais e de investimento, fundos de investimento, seguradoras e empresas de capitalizao.
A diversicao da base de investidores, alm de aumentar o nmero de participantes no mercado secundrio,
buscou desconcentrar os detentores de dvida pblica, ainda concentrada nas mos de fundos mtuos (fundos de
investimento) e bancos (carteira prpria), melhorando o perl da dvida e reduzindo o risco de mudanas abruptas nas
condies de renanciamento do Tesouro Nacional em momentos de volatilidade no mercado. O aumento na base
de investidores diversica as estratgias e os interesses, minimizando o conhecido movimento de manada.
4.2.6 Criao da Conta Investimento
Em 2004 foi criada a Conta Investimento, que eliminava a necessidade de cobrana da CPMF
33
de
investidores que j haviam pago a contribuio quando do saque da conta corrente para a referida conta
(Lei n 10.892, de 13 de junho de 2004). A Conta Investimento permitiu que um investidor alocasse recursos
de modo mais eciente e oferecia isonomia entre os fundos exclusivos e o restante da indstria de fundos,
retirando um custo elevado que recaa sobre a mudana de aplicao. Tal alterao facilitou a movimentao
de recursos em direo s aplicaes e aos fundos mais rentveis, o que gerou maior concorrncia e ecincia.
A diminuio dos custos de transao entre instrumentos nanceiros aumenta o giro do mercado secundrio,
trazendo benefcios adicionais ao implicar melhor precicao dos ativos e aumento no volume de operaes
no mercado secundrio de ttulos pblicos.
34

4.2.7 Lanamentos de contratos derivativos
Outra iniciativa ocorrida no ano de 2004 foi o lanamento, pela BM&F, de dois contratos de instru-
mentos derivativos. O primeiro o contrato futuro de IPCA, e o segundo, o contrato futuro de cupom de
IPCA x CDI. Esses contratos propiciam, aos investidores tradicionalmente demandantes de ativos remunera-
dos por ndices de preos, instrumentos nanceiros adicionais para administrar suas carteiras. Alm disso, a
medida atrai novos agentes para esse mercado, aumentando a negociao desse tipo de ttulo no mercado
32
Para maiores detalhes sobre a estratgia de organizao e os resultados das reunies com participantes do mercado, ver
Captulo 5 da Parte 3.
33
Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Tal tributo no foi renovado para o perodo seguinte a 31 de dezembro
de 2007, fazendo com que a Conta Investimento, na prtica, no fosse mais necessria.
34
Logo aps a aprovao da Conta Investimento, as Medidas Provisrias n
s
206 e 209, editadas em agosto de 2004, visaram a
incentivar as aplicaes nanceiras de mdio e longo prazos, por meio do tratamento tributrio diferenciado tanto para as aplica-
es de renda xa quanto de renda varivel. Tais medidas tinham como objetivo estimular a poupana de longo prazo e contribuir
para o gerenciamento da dvida pblica
.
Posteriormente a essas medidas, o Tesouro Nacional obteve xito na colocao de NTN-B
com vencimento em 2045 ainda em 2004, e de NTN-F com vencimento em 2017 em 2007.
438
Dvida Pblica: a experincia brasileira
secundrio. Cabe ressaltar que tal derivativo no havia apresentado, at 2008, liquidez satisfatria. O mercado
nanceiro, representado na BM&F (atualmente BM&FBovespa) por seus comits, est avaliando a melhor
forma de desenvolv-lo.
4.2.8 Criao de ndices de renda xa
Ao dar continuidade ao processo de apoio s iniciativas que impactam positivamente o mercado se-
cundrio de ttulos pblicos, a Secretaria do Tesouro Nacional e participantes do mercado, no mbito da Andima,
incentivaram a criao de novos ndices de renda xa (IMAs). Tais ndices atendem s demandas dos gestores
de carteiras por parmetros (benchmarks), ajudando a aprofundar a conana entre cotistas e gestores de fun-
dos, ao permitir comparaes quantitativas conveis. O processo tambm visa eliminao de uma distoro
cultural existente no Brasil, ou seja, a comparao de carteiras de ativos de diversas caractersticas e prazos
com o CDI, que um parmetro dirio. A mudana de paradigma tem como objetivo o aumento da liquidez em
ttulos mais longos, por conta do aumento do nmero de investidores com benchmarks de longo prazo.
4.2.9 Estmulo entrada de no residentes
Associado busca por diversicao da base de investidores, aumentando o percentual de no residentes
no mercado de dvida domstica, o Tesouro Nacional vem apoiando a disseminao de informaes de preos
da dvida interna por meio de telas de agncias de informaes. Outra medida nessa linha foi a simplicao
e maior agilidade na concesso do registro desses investidores no CNPJ. Desde 2005, o processo foi raciona-
lizado, como resultado de um trabalho conjunto entre a Secretaria da Receita Federal, a Comisso de Valores
Mobilirios e o Servio de Processamento de Dados do Governo Federal. As pendncias foram eliminadas e
xou-se o prazo de 24 horas para que os novos cadastros de investimento estrangeiro no mercado local fossem
completados, recebendo o investidor nesse prazo os cdigos CVM e CNPJ. Os resultados dessas medidas no
mercado secundrio esto relacionados diretamente ao aumento de participantes com tradicional capacidade
de negociar ttulos mais longos, o que incentiva o desenvolvimento de um mercado secundrio mais lquido
nesses pontos da curva.
Em 2006, foi publicada a Medida Provisria n 281, depois convertida na Lei n 11.312, de 27 de junho
de 2006, que promoveu a iseno de imposto de renda para no residentes sobre o ganho auferido em inves-
timentos em ttulos pblicos da dvida interna. Como resultado dessa nova legislao, a participao de no
residentes no mercado domstico apresentou elevao signicativa. O estoque mdio que tais investidores
detinham entre janeiro de 2005 e fevereiro de 2006, que era da ordem de R$ 2,7 bilhes, passou para cerca
de R$ 10,7 bilhes entre maro e dezembro de 2006, demonstrando o aumento da base de investidores
e, por consequncia, o aumento dos negcios no mercado secundrio. Como esse tipo de investidor tem a
caracterstica de negociar ttulos mais longos, tal aumento permitiu a dinamizao das negociaes de ttulos
de mdio e longo prazos (como as NTN-Bs com vencimento em 2045, por exemplo ver Grco 8). Como se
pode observar no Grco 10, os investidores no residentes detinham, em dezembro de 2008, aproximadamente
6,5% do estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna em mercado, o que representava mais de R$
70 bilhes em ttulos pblicos domsticos.
439
Grco 10. Participao de investidores no residentes em ttulos da dvida interna
4.2.10 Estmulo transparncia
Ainda buscando o fortalecimento do mercado secundrio, em 2006 a Secretaria do Tesouro Nacional
apoiou o desenvolvimento do sistema on-line de ttulos pblicos federais chamado Compare. O sistema
administrado pela Andima e possibilita a consulta de dados e taxas relativas a preos e volumes negociados no
mercado secundrio, bem como a elaborao de anlises comparando informaes e parmetros de mercado.
O sistema promove a transparncia, estimula a liquidez e aumenta a atratividade para investidores que, por
razes regulatrias, se encontram resistentes aquisio de ttulos no mercado secundrio.
Mais recentemente, no incio de 2008, o Tesouro Nacional e o Banco Central mudaram a regra dos dealers,
ao estabelecer como critrio para as instituies poderem participar dos leiles de segunda volta a abertura
de spreads de compra e venda em sistemas eletrnicos de apregoao durante sessenta minutos, sendo trinta
minutos pela manh e trinta tarde. Dessa forma, criam-se dois momentos no dia em que os participantes de
mercado conseguem visualizar spreads para diversos ttulos, contribuindo para o aumento da transparncia.
Assim, dadas todas as medidas implementadas nos ltimos anos, pode-se avaliar que a transparncia, a
busca pelo aumento da base de investidores, a melhoria das informaes relacionadas dvida, o aumento da
previsibilidade, entre outras aes, levaram a melhores precicaes dos ttulos pblicos e, consequentemente,
diminuio dos custos da dvida pblica.
Para corroborar essa informao, os grcos a seguir apresentam as taxas calculadas e divulgadas
pela Andima (resultado de pesquisa diria com as instituies nanceiras) e tambm as taxas mdias dirias
registradas no Selic. Optou-se por apresentar apenas dois casos mais elucidativos, as NTN-Bs com vencimento
em 15/05/2015 (Grco 11) e 15/05/2045 (Grco 12), respectivamente. Nota-se que, a partir do nal de
2005, as taxas registradas no Selic esto muito mais aderentes s taxas divulgadas pela Andima.
Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
Grco 11. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2015
Grco 12. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2045
Fonte: Compare (Andima)
5 Concluses
Uma das peculiaridades do mercado de capitais no Brasil a cultura da indexao diria, originada nos
anos de inao elevada. O mercado secundrio de ttulos pblicos impactado tambm por essa caracterstica,
reetida na preferncia por prazos curtos e ativos indexados diariamente, os quais representam obstculos
para o desenvolvimento do mercado.
Vrias medidas tm sido tomadas objetivando facilitar o acesso dos investidores aos ttulos pblicos
e aumentar a ecincia do mercado secundrio. Os dados apresentados na seo 2 mostraram que progres-
sos tm sido obtidos e reetidos no aumento do volume de ttulos negociados, particularmente nos papis
prexados e remunerados por ndices de preos, assim como nos seus prazos.
Fonte: Compare (Andima)
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A despeito desses aprimoramentos, ainda necessrio aperfeioar a estrutura da dvida pblica. Nesse
sentido, o Tesouro Nacional est em permanente monitoramento para identicar e viabilizar as medidas que
julgue necessrias para a consecuo desse objetivo. Espera-se que ao longo dos prximos anos novas melhorias
aconteam, de aumentando a ecincia do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil.
Referncias
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation.
Washington, 2007.