Trefna Certificacao Profissional ANBIMA - Série 20° Produtos de Investimentos Capitulo: Renda Fixa Sobre o Extra Anbima © detalhamento dos tépicos do Extra Anbima née @ solicitado no exame da Cortificagao,indice do Extra Anbima 1. COMENTARIOS SOBRE CUPOM DE JUROS, YIELD TO MATURITYE CONVENGOES PARA EXPRESSAR COTAGOES E PARA CONTAGEM DE PRAZOS .. 2, ALUGUEL DE TITULOS PUBLICOS E PRIVADOS: RESOLUGAO N° 3.197, DE 27.05.04 3, UM EXEMPLO DE CALCULO DE LETRA HIPOTECARIA + SWAP. 7 4, Cupom Limpo x Cupom suo AEXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS > CAPITULO: RENDA FUCA : 1. Comentarios sobre cupom de juros, yield to maturity e convencées para expressar cotagées e para contagem de prazos Para se fazer uma analise financeira correta de um titulo de renda fixa, ha necessidade de identificar corretamente cada um dos componentes do titulo, como seus fluxos de caixa, juros e prazos. O objetivo desta secdo 6 0 aprofundamento dos conceitos de cupom, yield to maturity e convengdes para expressar cotagdes © contagem de prazos, de tal maneira que se possa desenvolver um julgamento critico de como a avaliagao de um titulo esta sendo efetuada, 1.1. Cupom de juros (© cupom de juros pode ser expresso da forma linear ou da forma exponencial a) Cupom linear Taxa de Juros Anual LS xValor de Face Cupom linear Exemplo 1 Um titulo de renda fixa com valor de face de R$ 1000,00 possui cupom de juros de 10 % a.a pagos semestralmente de maneira linear. Qual é o valor do cupom deste titulo? Taxa de Juros Anual Se Ee xValor de Face Cupom linear = Cupom linear = os 1000 = 50,00 © valor do cupom é de RS 50,00 por semestre. b) Cupom exponencial — pperiodos no ano Cupom Exponencial =| (1 + Taxa de Juros Anual f 1|x Valor de Face Exemplo 2 Um titulo de renda fixa com valor de face de R$ 1000,00 possui cupom de juros de 10% a.a pagos semestralmente de forma exponencial. Qual 0 valor do cupom deste titulo? {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 3EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Fixa 1 eriodos no ano Cupom Exponencial =| (1~Taxade Juros Anual { -1)x Valorde Face Cupom Exponencial=|(1+0,10)\7) 4 |x1000 = 48,81 © valor do cupom calculado de forma exponencial é RS 48,81 por semestre. © cupom exponencial é 0 caso mais comum no Brasil, sendo aplicado a NTIN-C (IGPM), NTN-F (prefixada), NTN- H (TR), entre outras. © cupom linear é utiizado nas NTN-D (cambiais) que atualmente nao so emitidas. As debéntures normalmente utlizam 0 cupom exponencial, mas nada impede que utilize cupom linear, depende do que esta especificado na sua escritura, 1.2. Yield to Maturity ‘A Yield to Maturity (YTM) pode ser apresentada na forma de taxa nominal ou na forma de taxa efetiva. a) YTM nominal ‘A. YTM nominal é a taxa efetiva de retorno para o periodo no qual os juros sao pagos (ex. semestralmente) mulipicada pelo nimero de periados no ano. YTM = Taxa efetiva no periodo x periodos no ano Exemplo 3 Um titulo de renda fixa tem valor de face de R$ 1000,00 e prego de mercado de R$ 982,00. 0 titulo vai pagar cupom de juros de RS 40,00 em 6 meses ¢ 1 ano a partir da data atual. Qual 6 a YTM nominal para este titulo? Usando a calculadora financeira, podemos achar a taxa efetiva semestral: + n=2 + PV=-982 + PMT=40 + FV= 1000 2 = 4,97 % ao semestre (taxa efetiva no periodo) + Petiodos no ano = + YTM nominal = Taxa Efetiva no Periodo x Periodos no Ano {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 4EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA FIKA + YTM nominal = 4,97 % x 2= 9,94 % AYTM nominal deste titulo de renda fixa é 9,94 % a.a capitalizados semestralmente. ‘A maneira convencional de se apresentar a YTM no exterior & usando a forma nominal, também conhecida como bond equivalent yield. Dessa forma, quando se consultam titulos de renda fixa negociados no exterior no servigo Bloomberg ou no Reuters, a YTM apresentada é do tipo bond equivalent yield. ‘YTM nominal - Caso da NTN-D (atualmente a NTN-D ndo é emitida) No Brasil as NTN-Ds (cambiais) so negociadas no mercado secundario usando a YTM nominal como padréo de negociag&o, Como a NTN-D paga cupom de juros semestrais, podemos dizer: (1) YTMNTN-D x Taxa Efetiva Semestral (forma que o mercado expressa a cotacao da YTM) ou Taxa Efetiva Semestral = YTM NTN-D +2 b) Calculo de equivaléncia Usando a equivaléncia de taxas, podemos escrever: Observe que © objetivo desta proxima formula é encontrar a taxa efetva, independentemente da forma de cotagéo expressa — nominal -, por convengéo, pelo mercado, van Taxa Efetiva Semestral = ( 1 + Taxa Efetiva Anual) Observacéo _Substtuindo na equagdo (1) acima, para a YTM, chegamos a % YIMNTND = 2x (11+ Taxa Efetiva Anu)? Exemplo 4 Uma NTN-D (atualmente a NTN-D nao ¢ emitida) de 2 anos esté sendo negociada no mercado secundario a taxa de 14% a.a, Quais so as taxas efetivas semestral e anual dessa NTN-D? ANTIN-D 6 negociada no mercado secundario usando a YTM nominal, portanto, YTM NTN-D = 14% a.a. (forma de expressar a cotagao da YTM + Taxa Efetiva Semestral = YTM NTN-D = 2 + Taxa Efetiva Semestral 1% +2= 7% {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 5EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENOA FIKA taxa ofetiva 6 7% ao semestre, ou por equivaléncia de taxas: + Taxa efetiva anual =(1+ Taxa Efetiva Semestral )* + Taxa efetiva anual = (1+0,07)* = 1,1449 ou 14,49% a.a. © Eat otenioofrel ael rerealscbactenal fel eater valetatlsemriar sera fa Se Tan Comentario Exemplo 5 (© mercado quer uma taxa efetiva de 15% a.a para negociar uma NTN-D. Qual a taxa que a NTN-D deve ser cotada no mercado secundario para espelhar a taxa efetiva desejada? Novamente, a NTN-D é negociada utiizando-se a YTM nominal também chamada de bond equivalent yield. YTM yqw_p =| (1+ taxa efetiva anual)? -1|x2 1 YTM yry-p = | (140,15)? -4 Jx2= 14,48% ANTN-D deve ser cotada em 14,48 %a.a capitalizados semestralmente. ©) YTM efetiva AYTM efetiva é a taxa efetiva de retomo no qual os juros 40 pagos capitalizada pelo nimero de periodos no ano. YTM efetiva =| (1+ Taxa EfetivanoPeriodo ) Petiodos no Ano) _4 No Brasil, A YTM efetiva é 0 padréo de taxa para os titulos de renda fixa exceto a NTN-D (nao emitidos atualmente). Porém, nada impede o uso de taxas nominais para se analisar os titulos de renda fixa como se faz no exterior, porque a taxa nominal pode ser convertida facilmente em taxa efetiva e vice-versa {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 6EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Fixa : Exemplo 6 1 (1-YTM ofetiva )Periodos no Ano YTM nominal Perfodos no Ano Célculo da YTM efetiva quando o cupom é linear Um titulo de renda fixa com valor de face de RS 1000,00 e cupom de juros de 5 % a.a pagos semestraimente, de maneira linear, tem prazo de 2 anos e esta sendo negociado no mercado ao prego de R$$ 975,00. 0 préximo pagamento de juros é em 6 meses. Qual a YTM efetiva? Como 0 cupom de juros ¢ linear, podemos afirmar que: C1 =C2=C3=C4 % + 2x 1000 = RS 25,00 Usando a calculadora financeira podemos achar a YTM n= 4 semestres PV=-975 PMT = 25 FV = 1000 2, 3,1754% ao semestre YTM efetiva =| (1+ Taxa Eletiva no Periode ) (Peviodes ne Ane) _ 4) yT™, = (1+0,031754)? ~ lefetiva 8.45% AYTM efetiva para o esse titulo de renda fixa 6 6,45 % a.a Exemplo 7 Célculo da YTM efetiva com cupom exponencial, Um titulo de renda fixa com valor de face de R$ 1000.00 e cupom de juros de 10% a.a pagos semestralmente de forma exponencial tem prazo de 2 anos e prego de mercado de R$ 975,00. O préximo pagamento de juros é em 6 meses. Qual a YTM efetiva? Como o cupom é semestral pago de forma exponencial, teremos: {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 7EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Fixa 4 =Cy -|¢ +0,10)2 ~1}e1000 =RS 48,81 Utiizando a calculadora financeira’ semestres V = - 975 PMT = 48,81 FV= 1000 i=? i= 5,596% ao semestre | (1+ Taxa Efetiva no Pertodo ) (Periodos no Ano) _4 YT™ efetiva YTM lofetiva ~ (1~ 0,05596)" -1=11,51% AYTMefetiva é 11,51%a.a. CAD Observe que a diferenca entre a YTM efetiva do exemplo 6 e 7 tem origem no fato do cupom linear ser maior do que 0 cupom efetivo. © Exemplo 8 Qual o prego de mercado de um titulo de renda fixa, com valor de face de RS 100,00, prazo de dois anos, cupom de juros de 10% a.a pagos semestralmente de forma exponencial, quando o mercado deseja um retorno efetivo de 11% a.a para este tipo de papel? (0 préximo pagamento de juros é em 6 meses) Como 0 cupom é exponencial, temos: Cyc 4 [« + 0,10)? -1}s = RS 48,81 Como 0 retorno esperado esta expresso de forma efetiva, obtemos 4 YTM =| (1+0,11)? -4 |= §,3565% ao semestre Por fim, usando a formula de prego de mercado: o_o, (1eYTM) (reyTMy? ce yTMy® (v-yTMy te yTMyt {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruadorEXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENOA FIKA : > #88 40.81 40.81 48,81 1000 9 = + + + (1+0,083565) (14.0,053565)" (1+0,053565)° (1+.0,053565)* —(1--0,053565)* Po = RS 983,28 prego de mercado do titulo deve ser R$ 983,28 para refletir o retorno esperado de 11% a.a efetivos. Observe que 0 retorno efetivo de 11% aia tem 0 mesmo efeito do retorno nominal de 10,713% a.a pagos semestralmente (bond equivalent yield), porque em ambos os casos a taxa semestral usada para descontar os fluxos de caixa futuros @ 5,3565% ao semestre. 1 —~™ nominal (teyTm )Perodos no Ano efetiva Periodos no Ano (140,11) = 5,3565% 1.2.1, Limitagées da YTM efetiva e da YTM nominal AYTM efetiva supde que os fluxos de caixa recebidos durante a existéncia do titulo sejam reinvestidos na propria taxa efetiva do titulo, No exemplo 8 acima, quando se calcula 0 prego de RS 983,28 usando a taxa efetiva de 11%, supde-se que cada fluxo de caixa recebido antes do vencimento do titulo sera reinvestido a taxa de 11%. Isso pode nao corresponder a realidade, pois os fluxos C1, C2 C3 provavelmente nao serao reinvestidos exatamente nna taxa de 11%. Por outro lado, a YTM nominal supde que os fluxos de caixa recebidos nao sejam reinvestidos, portanto, o total de juros recebido ao final do ano é a soma simples dos juros recebidos durante o ano. Em outras palavras, usando o exemplo 8, 0s fluxos C1, C2 e C3 ndo seriam reinvestidos, o que também é uma distorgdo. A suposigao de reinvestimento 6 que faz as taxas de retomno efetiva e nominal serem diferentes, como € 0 caso no exemplo 8, taxa efetiva 11% a.a e taxa nominal 10,713% a.a capitalizada semestralmente. A taxa que é efetivamente utiizada é a taxa no periodo em que os juros S40 pagos, ou seja, no exemplo 8 a taxa usada é de 5,3565% ao semestre. A conclusao & que tanto a YTM efetiva quanto a YTM nominal sao aproximagoes da realidade e devem ser encaradas como uma forma de se medir a rentabilidade, mas que ambas possuem suas limitagdes ndo podendo ser encaradas como verdades absolutas. No Brasil, onde grande parte das operagées so do tipo zero coupon bond, a preocupagao com reinvestimento dos fluxos de caixa néo é relevante, porém, para NTNs e debéntures ossas limit 1g6es sao importantes, {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador *EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS > CAPITULO: RENDA FCA ; : 1.3. Convengées para contagem de dias e uso de taxas de juros Dois aspectos fundamentals para se analisar um titulo de renda fixa so: + Entender qual convengao utilizar para se contar os dias até a data dos fluxos de caixa; + Entender qual o prazo que a taxa de juros se refere; + Serdo abordadas trés maneiras de se expréssar os dois pontos citados acima: a conveng&o “dias corridos/360", a convengo “dias na base 360/360" e a convencao, las Uteis/252". De maneira genérica, ‘as convengées podem ser entendidas como “forma de contar dias/prazo ao qual a taxa de juros se refere”. a) Convencao “dias corridos/360” Nessa convengao a quantidade de dias é o nlimero de dias corridos até a data do fluxo de caixa. O numero de dias corridos em 1 ano 6 365 ou 366, no caso do ano bissexto, A taxa de juros nessa conveng&o refere-se a um prazo de 360 dias. Exemplo 9 Qual o valor de resgate bruto de um investimento de R$ 1000,00 em um titulo prefixado com 1 ano de prazo e com taxa de juros de 12 % a.a, na convengao “dias corridos/360"? Prazo em dias corridos = 365 dias Prazo que a taxa refere-se = 360 dias Valor de resgate = 1000 (1-0,12)"%e = R$ 1.121.76 ‘Apos 1 ano, apesar da taxa ser 12 convengdo de contagem dos dias. % a.a, 0 resgate bruto sera RS 1.121,76 endo R$ 1.120,00 devido a b) Convenco “dias na base 360/360” Nessa convengdo os dias so contadas como se todos os meses possuissem 30 dias ¢ o ano 360 dias. Portanto, conta-se o niimero de dias entre hoje e o fim do més considerado o final do més, dia 30, Para cada mas completo adiciona-se 30 dias e no tltimo més adiciona-se 0 niimero de dias entre o primeira dia e 0 vencimento. Felizmente, a calculadora financeira possui a fungao para se calcular os dias entre datas na base 365 dias @ na base 360 dias. A taxa de juros nessa convengao refere-se a um perfodo de 360 dias. A convengao “dias na base 360/360 também 6 chamada de "30/360" c) Convengao “dias titeis/252” Na convengio “dias teis/252", a taxa de juros refere-se a um periodo anual de 252 dias iiteis, portanto, esta taxa esta na forma over anual (a.a over) © prazo dos fluxos de caixa é contado em dias iiteis. Em termos gerais, {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 09 EXTRA ANBIMA Treftia —erovutos oe nvestnentos » criruto: eno rna : : (VR) nu Taxa Over Anual= | —— |" — vp Onde, VR = valor de resgate VP = valor presente hu = numero de dias tteis A convengao “dias titeis/252" é a mais utlizada no mercado brasileiro, adotada por Fundos de Investimento, CDBs € para todos os titulos publicos federais exceto aqueles corrigidos pela variagao cambial. Dessa forma, LFT, LTN, NTN-B (IPCA), NTN-C (IGPM), NTN-F (pré-fixada) ¢ NTN-H (TR) utlizam essa convencao. Exemplo 10 Uma LTN vence em 222 dias corridos ou 191 dias titeis. Seu prego de mercado & R$ 911,53 € 0 valor de face € R$ 1000,00. Qual a YTM desse papel? ALTN é negociada no mercado em taxa over ano, portanto: 282 252 " (911,53 taxa que o mercado negocia o papel. Entretanto, néo hé nada que impeca o calculo da YTM efetiva na convengaio “dias corridos/360" com 0 objetivo de se ter o rendimento efetivo anual: Taxa Over Anual 13,07 % a.a.over (252 dias)A YTM 6 13% em taxa over ano, pois é nesta 360 1000 \222 Taxa Efetiva Anual = (911,53 =16,21%aa Conclusao: © mercado negocia a LTN com a taxa over anual. A YTM pode ser calculada na forma taxa over anual ou na forma efetiva, depende do objetivo do calculo que esta sendo feito. {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador "EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Fixa d) Definicao das datas de pagamento de cupom Os titulos de renda fixa, principalmente os ttulos piblicos, utlizam a data de vencimento como pardmetro para se achar as datas de pagamento do cupom de juros. A contagem se dé do final para 0 comego com qualquer ajuste de fluéncia sendo efetuado no primeiro periodo. Exemplo 11 Vamos supor um titulo piiblico decorrido que paga cupom de juros semestral ¢ cujo vencimento ocorreré em 20/11 do ano X. Supondo que estamos em 4/11 do ano X-4 anos. Quais sao as datas de pagamento de juros? Quantos dias existem entre cada data na base 365 dias, na base 360 dias ¢ em dias titeis? Datas de pagamento de juros: Os juros s80 pagos semestralmente, O vencimento do titulo é 20/11 do ano X. Portanto, as datas de pagamento de juros sao: © 20/11 doano x, + 20105 do ano x, © 20/11 do ano "x ~ 4 an + 20/05 do ano "X~ 1 ano’, + 20/11 do ano*X~2 anos’, + 20/05 do ano “X-2 anos’, + 20/11 do ano*X~3 anos’, + 20/05 do ano *X-3 anos’ e © 20/11 do ano “x - 4 anos" Observar que o prazo entre cada pagamento de juros é 6 meses, Conclusao: A conclusdo final 6 que para se modelar e analisar um titulo de renda fixa, todas as suas caracteristicas devem estar bem identificadas: +O cupom ¢ linear ou exponencial? + AYTM6 nominal ou efetiva? + Deve ser utiizada a taxa over anual? + Qual 6 a convengao de contagem do prazo? Sem a identiticagao correta das caracteristicas acima a andlise de um titulo de renda fixa fica prejudicada {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 2EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Fixa : : ‘Veja 0 exemplo a seguir para uma NTN-D (atualmente a NTN-D nao é emitida), Exemplo 12 Uma NTN-D decortida vence em 20/05 do ano X, tem valor de face RS 1456,00 ja corrigido pela variago cambial e paga cupom de 6% a.a. Considerando que estamos em 4/11 do ano X-2 anos, qual o prego de mercado da NTN se 0 mercado quer uma taxa efetiva de retorno'de 8% a.a mais variagéo cambial? Qual a taxa que 0 mercado negocia esta NTN-D? Datas de pagamento e valor do cupom: © cupom da NTN-D é linear e deverd ser pago em 20/11/ do ano X, 20/05! do ano X, 20/11 do ano "X -1ano” e 20/05 do ano “X -1ano". © cupom & aplicado sobre o valor de face ou valor nominal 0 qual ja esté corrigido pela variagdo cambial. C1 = C2 = C3 = C4 = 0,06 + 2x RS 1456,00 = RS 43,68 Calculo do prego de mercado: Como 0 mercado quer uma taxa efetiva de 8% a.a, iremos utlizar esta taxa para calcular o preco de mercado da NTN-D “trazendo a valor presente” todos os fluxos de caixa futuros. Digamos que 0 prazo de cada fluxo de caixa ha convengo “dias na base 360/360" é respectivamente 16, 196, 376 e 556 dias. Portanto: 43,68 43,68 43,68, __43)68 1456 ° 6 198 6 388 588 (1+0,08)359 —(1+0,08)359 (1+0,08)g59(1+0,08)a59 (1+ 0,08) 360, = 1.457,34 © prego de mercado 6 RS 1.457,34 CAlculo da YTM: ANTIN-D é negociada no mercado usando-se a YTM nominal, assim sendo para a NTN-D para render 8% a.a efetivo, deve estar sendo negociada na seguinte taxa: 1 vim-|(4-008)2 - ‘fe 2= 7,85 ‘haa capteeades sgmestralmente A taxa que 0 mercado esta negociando a NTN-D 8 7,85% a.a {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 8CQ exraaaneina ‘Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS > CAPITULO: RENDA FX L 2. Aluguel de titulos publicos e privados: Resolucao n° 3.197, de 27.05.04 Por meio da Resolugao n° 3.197 (27.05.04) O Conselho Monetério autorizou as instituigdes financeiras & luais a realizagéo de operacées de “Aluguel” e de “Troca” de investidores indi los publicos & privados, o que fortalece o mercado secundério e representa maior liquidez aos titulos. ‘Segue abaixo o texto desta Resolugao n°3.197: Dispde sobre a realizago de operacdes de troca e empréstimo de titulos por parte de instituicbes financeiras e demais instituicdes autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil © Banco Central do Brasil, na forma do art. 9° da Lei n° 4.595, de 31 de dezembro de 1964, toma pilblico que 0 Conselho Monetério Nacional, em sesso realizada em 27 de maio de 2004, tendo em vista o disposto nos arts. 4°, incisos VI e XVII, da referida lel, 2°, incisos V e VI, ¢ 10, da Lei n® 4.728, de 14 de julho de 1966, na Lei n® 6.099, de 12 de setembro de 1974, e no art. 10 da Lei n® 10.214, de 27 de margo de 2001 Resolveu Art. 1°, Facultar as instituigoes financeiras e demais instituiges autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil tomar titulos por empréstimo, bem como trocar e emprestar titulos integrantes de suas bito de lagdo autorizados pela referida idadas financeiramente no respectivas carteiras, quando se tratar de operagées | cAmaras ou prestadores de servico de compensacio e Ii autarquia. § 1° Para efeito do disposto nesta resolugdo, devem ser levadas em consideracdo as seguintes definicées: 1s @ tomadora de outro | - Troca: operagdo em que uma parte figura como doadora de um ou mais ative ou conjunto de ativos e a outra parte como tomadora e doadora, respectivamente, desses por um dos contratantes e retorno dos mesmos ativos, por Papéis as posigées originalmente detidas ao final do contrato; jéntico prazo, com pagamento de prét ll - Empréstimo: operagao em que as partes realizam muituo de ativos, por tempo determinado e com pagamento de prémio pela contratante tomadora. § 2° As operacdes de que trata o caput podem ser realizadas com pessoas fisicas e juridicas integrantes ou nao do Sistema Financeiro Nacional. Art. 2°, As operagées de troca e empréstimo mencionadas nesta resolucdo devem ser computadas para jos na Resolugao n° 2.950 (Operagdes Compromissadas), de 17 de abril de efeito dos limites estabele: 2002, ¢ alterages posteriores. Sao Paulo (SP), 27 de maio de 2004 Henrique de Campos Meirelles PresidenteEXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Ka : : 3. Um exemplo de calculo de Letra Hipotecaria + Swap Um investidor realiza uma aplicagdo em LH da seguinte maneira: ‘+ Walor: RS 2.000.000 em LH a 85% do CDI; + Prazo: 1 ano (252 dias uteis); + Taxa de emisséo da LH: TR + 10 % ao ano. Perguntas: 1. Esta operagao tem imposto de renda a pagar? 2. A que % do CDI esta remuneragao corresponderia se a comparassemos a uma aplicagao cujo rendimento fosse tributado a 20% na fonte? 3. O que aconteceria se a LH fosse emitida a TR +5 % a.a.? Supor TR = 3% a.a. e 85% do CDI= 11 % aa. Respostas: 1. Esta operagao tem imposto de renda a pagar? a, Resultado da LH apés um ano 2.000.000 x 1,03 x 1,1! = 2.266000 (liquido, j4 que nao ha incidéncia de IR) b. Resultado do 85% do CDI apés um ano (85% do CD! = 14 %) 2,000.000,00 x 1,11 = 2.220.000 c. Como a remuneragéio do % do CDI menor que a remunerago da Letra, o resultado do swap negative em 46.000, logo nao ha imposto de renda a pagar. 2. A que % do CDI esta remuneragao corresponderia a uma aplicacao cujo rendimento fosse tributado em 20% na fonte? a. O cliente aplicou 2.000.000 ¢ resgatou 2.220.000, ou seja, obteve o retomo liquido de 11 % a.a., o que corresponde a 13,75 % a.a, bruto [11/ (1-0,2) = 18,75% a.a] b. Se 85% do CDI é 11 % a.a., quanto representa 100% do DI? + Primeiro vamos calcular o ganho de 11% a.a. equivalente ao dia: {[(1,11) "*] -1} x 100 = 0,04142 % ao dia (que representa 85% do DI); + Se sabemos quanto & 85% do DI, podemos calcular 100% do DI (taxa equivalente ao dia): 0,04142/0,85 = 0,04873 % ao dia (100% do Dl); + Vamos calcular a rentabilidade ao dia desta operacéo de LH, que foi de 13,75 % a.a: {{(1,1375) ""*] -1}x 100 = 0,05114 % ao dia; {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador ‘6EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS » CAPITULO: RENDA Ka : : + Vamos dividir a rentabilidade ao dia desta LH pelo DI equivalente ao dia, para entao sabermos qual 6 0 % do DI obtido nesta operagao: (0,051 14/ 0,04873) 100 =104,94% do CDI; + Portanto, podemos dizer que esta operago com LH corresponde a uma aplicagdo a 104,94% do DI; + Concluimos, portanto, que, neste exemplo, que a LH remunerada a 85% do DI seria equivalente a uma outra aplicagao negociada a 104,94% do DI que tenha tributago a aliquota de 20%. 3. 0 que aconteceria se a LH fosse emitidaa TR+5%a.a.? + Resultado da LH apés um ano = 2,000,000 x 1,03 x 1,05 = 2.163.000 (Iiquido). + Resultado do Di => 0,85% do DI = 11 % => 2.000.000 x 1,11 = 2.220.000. Como 0 resultado do DI é maior que o resultado da Letra, 0 resultado do swap & positive em 57.000. Logo, ha imposto de renda a pagar de RS 11.400,00 (20% sobre 57.000) Desta maneira, 0 resultado liquido da operagao seria: + Resultado da LH: 2.163.000; + Resultado liquido do swap: 57.000 ~ 11.400 = 45.600; + Resultado da operagao consolidada (LH + swap): 2.163.000 + 45.600 = 2.208.600, ou seja, 10,43% (2.208.600 /2.000.000). Note que o resultado desta operacdo & menor que o resultado da operagdo original de 2.220.000, apesar da operacdo ter sido fechada & mesma taxa de 85% do CDI. + Vamos encontrar a taxa ao dia equivalente a taxa anual da operagao (LH + swap): {1(1,1048) 1} 100 = 0,03938 % ao dia (rentabilidade ao dia da LH + swap); + Vamos dividir a rentabilidade ao dia da LH + swap pela taxa ao dia do DI: 0,03938 /0,04873= 80,8075% do DI: + Na realidade, esta operacao apresentou um resultado final liquido de 80,8075 % do CDI. Em termos brutos, se a compararmos a uma operagao que estivesse sujeita a tributagao de 20% sobre todo o rendimento teriamos 10,43 /(1-0,20) = 13,0375 %, ou Soja; + Rentabilidade bruta de 13,0375 % a.a. que, expressa ao dia é: {{(1,130375) **}-1)100= 0,04864 % ao dia; + Dividindo a rentabilidade bruta ao dia pela taxa do DI expressa ao dia: (0,04864/0,04873)100= 99,815% do DI Neste caso, o percentual do DI da operago consolidada (LH + swap) foi menor porque houve a incidéncia de IR sobre 0 swap realizado para “transformar’ TR +5 % a.a. em 85% do DI {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 6EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS > CAPITULO: RENDA FUCA : 4. Cupom limpo x cupom sujo © Brasil apresenta uma peculiaridade nesse aspecto por dispor de um mercado em que se realizam transagées em reais, porém cujos lastros sao papéis que tém seus valores corrigidos pela variag¢do cambial (ex: export notes) caracteriza o que se poderia denominar de um mercado de reais dolarizados. Neste mercado os papéis sdo negociados com uma taxa de juros expressa em délar, geralmente denominada de “cupom cambial’. Cabem aqui duas observagées importantes. + A primeira para lembrar que, embora a taxa de juros negociada nesse mercado seja denominada de “cupom cambial’, ndo se trata do cupom de juros mencionado quando se discutiu taxas de juros e titulos publicos ¢ sim do que se poderia denominar de uma taxa de retorno em délares. Assim, seria mais adequado falar de um “yield cambial” dessas operagdes. Essa denominagao, entretanto, esté consagrada pelo mercado ¢ cabe apenas o lembrete para evitar confusdo com o conceito mais restrito de “cupom” apresentado anteriormente, +A segunda observagao diz respeito a maneira como esse “cupom cambial” calculado e que costuma levar a alguma confuséo, quando nao @ equivocos. Como se sabe, a menos que dito o contrario, as operagdes nesse mercado de reais dolarizados, seja o astro privado (export notes, por exemplo), sejam papéis piblicos, tém a corregao cambial definida com base na variago da taxa denominada Ptax 800 do dia anterior. Essa taxa expressa a média das taxas de cambio para venda, do dia. Como a taxa Ptax 800 do dia s6 esta disponivel no fim do dia, 0 mercado convencionou que para indexar as operagdes do dia utiliza-se a taxa Ptax 800 do dia anterior. Isso significa, na|pratica, que quando se inicia a operagao ja se conhece um dia de variagdo cambial, que é a diferenga entre a taxa de cdmbio do délar pronto (do dia) ea Ptax do dia anterior, taxa média do dia anterior. Essa peculiaridade do mercado afeta o chamado “cupom cambial"? Se sim, de que maneira? E o que tentaremos responder na seqiiéncia Para responder a essas perguntas vamos definirinicialmente o que seria o “cupom justo” para uma aplicagéo em délares no Brasil, ou seja, 0 investidor que tem a alternativa de aplicar seus recursos em qualquer parte do mundo, 0 que exigiria de retorno para aplicar no Brasil? A resposta parece ébvia: a taxa em dolar livre de risco, mais um prémio correspondente ao risco Brasil ‘Ataxa livre de risco para uma aplicagéio em délar é, naturalmente, a remuneragao paga pelos titulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos. Assim, digamos que para um papel emitido pelo tesouro americano, pelo prazo de um ano, pague 2% ao ano e que para o investidor 0 risco Brasil, para este prazo, deve ser compensado com um prémio de risco de, digamos, 100 pontos base. Portanto, esse investidor espera que uma aplicagao em papéis com risco Brasil renda 3 % ao ano em délares (ou seja, acima da variagao cambial) para um prazo de um ano. Imaginemos, ent€o, um investidor que chega na data f, ao Brasil, raz US$ 1.000.000,00 para investir aqui em papéis com variagao cambial e obtém uma taxa (cupom) de 3 % a.a. sobre a variagao cambial, que seria 0 “cupom justo" para aplicagao com variagao cambial para este prazo ‘Assim, ao final de um ano (tp + 360) esse investidor resgata sua aplicacao e sai do Brasil com um montante de US$ 1.030.000,00. {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador ”EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS > CAPITULO: RENDA FUCA : : ‘VR = 1.000.000,00 x (1 + 0,03) = 1.030.000,00 Como 0 mecanismo do Ptax pode afetar essa transagao? Digamos que, no dia em que o investidor trouxe o dinheiro para o Brasil, a taxa de cémbio pronto estava em R§ 1,80 ¢ a Ptax do dia anterior em RS 1,75. Investidor primeiramente troca as délares no mercado de cémbio e recebe a quantidade em reais, com base na taxa de cambio “pronto’, ou seja, ele recebe: USS 1.000.000,00 x 1,80 = R$ 1.800.000,00 De posse dos reais, ele aplicaré esse valor no mercado de reais dolarizedos, comprando um titulo que paga variagéo cambial. Sé que o principal da operacao sera convertido de délares para reais pela Ptax do dia anterior, ou seja, RS 1,75. Logo, esse investidor conseguiré com o valor obtido de R$ 1.800.000,00 gerar uma aplicagao em dolares de: 1.800,000,00 / 1,75 = US$ 1.028.571,43 Caso 0 cupom cambial praticado no mercado, nesse momento, fosse de 3 % a.a. (igual ao “cupom justo"), esse Investidor receberia ao final um valor em reals equivalente a: 1.028.571,43 x (1 + 0,03) = USS 1.059.428,57 (Ou seja, esse investidor teria obtido uma remuneragao em dolar de 5,94% no periodo, 294 pontos acima do que seria 0 cupom justo do pais. E evidente que essa situagao no pode ser validada pelo mercado, ou seja, o investidor nao pode ser premiado pela “sorte” da volatilidade de um dia da taxa de cémbio, assim como outro nao poderia ser punido por essa volatilidade. Poderia se argumentar que existe o mesmo risco na saida da operacao, mas compramos um fato concreto com uma possibilidade; além disso, o investidor pode monitorar a taxa de cambio e sair no momento adequado para do perder essa vantagem. Como o mercado corrige essa distoreao? Simplesmente, cortigindo 0 “cupom cambial” do mercado de reais dolarizados, de maneira a levar em conta a variagao cambial jé conhecida, Assim, no exemplo em pauta, ao invés de pagar a esse investidor um cupom de 3 % a0 ano seria cotada uma taxa tal que, aplicada sobre o valor em délares “engordado” (US$ 1.028.571,43), 0 investidor recebesse no fim do periodo a “remuneragdo justa” para o risco Brasil, ou seja, 3 % a. Para se chegar a corregao do cupom fazemos um cdlculo em duas etapas. Na primeira etapa calcula-se o valor de resgate “justo” da operacdo para o investidor. No caso, esse valor seria: USS 1.000.000,00 x ( 1 + 0,03) = US$ 1.030,000,00, que corresponde ao valor em délares que o investidor trouxe para o pais remunerado pela taxa de juros em délares “justa’, dado o risco pals, para 0 prazo da operacéo. Na segunda etapa faz-se 0 célculo inverso, ou seja, dado que o investidor deve ter ao final US$ 1.030.000,00 dado que no mercado de reais dolarizados ele poderé aplicar USS 1.028.571,43 pelo efeito Ptax do dia anterior x Pronto, calcula-se qual 0 cupom cambial que produz a equivaléncia entre esses dois fluxos. Ou seja {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador ®EXTRA ANBIMA Trejna PRODUTOS DE INVESTIMENTOS > CAPITULO: RENDA FUCA : : Principal em dolares = US$ 1.028.571,43, Valor de Resgate “justo” em délares = US$ 1,030,000,00, Qual a taxa interna do fluxo acima? = (1.030.000/1.028.571,43) - 1) x 100 = 0,14% a.a., para uma operagao de um ano. Ou seja, no jargao do mercado, quando a taxa de cambio do mercado a vista “abre” em relagao a Ptax do dia anterior (vale dizer, ocorre uma variaggo muito acentuada no dia), 0 cupom do mercado cambial ‘fecha’ em relagao ao cupom justo e vice-versa, ou seja, num dia em que o real se valorizar em relagao ao dia anterior, 0 mercado se ajustard, fazendo o cupom “abrir’, ou seja, ser negociado por um valor aparentemente muito maior que 0 justo. Esse cupom negociado pelo mercado apés 0 ajuste da variagdo cambial inicial (diferenga entre pronto e Ptax do dia anterior) 6 também denominado de “cupom sujo", enquanto que o cupom negociado em condigées normais, e que reflete 0 cupom “justo” do pais, é também denominado de cupom Podemos dizer que 0 cupom sujo [1 + (Cupom limpo/100) x (Ptax/spot)) — 1]}x 100 = cupom sujo utra forma de calcular o cupom cambial é: ‘Acrescentar taxa basica de juros americana (que é a referéncia ao investidor estrangeiro) o risco Brasil. Este (uros americanos + risco Brasil) seria 0 cupom necessario paral manter a atratividade para o investidor estrangeiro, que traré seus recursos ao pais, se considerar que @ rentabilidade (cupom cambial) atraente, considerando o risco pais (Brasil) existente Fim do Extra Anbima: Renda Fixam {© Copyrant 2003 - 2010 Teena ~ Toso oF OratosReseruador 1°