C AVALCANTE

&

A SSOCIADOS

O que e como funciona uma operao de

swap
! O que Swap
! O que Hedge
! Mecanismo bsico de
funcionamento de uma
operao de Swap

Autores: Francisco Cavalcante(f_c_a@uol.com.br)

! Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
! Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada
na elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao
de empresas, assessora na obteno de recursos estveis e compra
e venda de participaes acionrias.
! O consultor Francisco Cavalcante j desenvolveu mais de 100
projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e
consultoria financeira em geral.

Paulo Dragaud Zeppelini(f_c_a@uol.com.br)

! Administrador de Empresas com MBA em finanas pelo Instituto
Brasileiro de mercado de Capitais - IBMEC.
! Executivo financeiro com carreira desenvolvida em instituies
financeiras do segmento de mercado de capitais. Foi diretor da Ttulo
Corretora de Valores S.A. onde desenvolveu e implantou o
departamento tcnico e coordenou as atividades da rea de fundos
de investimento.
! Atualmente consultor da Cavalcante & Associados, empresa
especializada na elaborao de sistemas financeiros nas reas de
projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos.

Up-To-Date - no 71 O QUE E COMO FUNCIONA UMA OPERAO

DE SWAP

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NDICE
PG
OPERAES DE SWAP

O QUE HEDGE

O QUE SWAP

MECANISMO BSICO DE FUNCIONAMENTO

CONTRATO DE SWAP COM INTERMEDIAO

FINANCEIRA

14

OS RISCOS ENVOLVIDOS

18

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OPERAES DE SWAP

As operaes de Swap tambm fazem parte do mercado de produtos

derivativos. Como vimos no Up-To-Date 67, de modo geral, um ativo derivativo
aquele cujo preo depende do preo de outro ativo.
A palavra swap utilizada no mercado financeiro com o sentido de troca.
Atravs deste mercado duas empresas podem trocar a natureza das taxas de
seus emprstimos. Uma empresa que possui dvida indexada a taxas flutuantes pode,
por exemplo, contratar uma operao para troc-la por uma dvida com taxas fixas e
vice-versa, permitindo uma proteo contra os riscos de uma oscilao brusca das
taxas. Este tipo de operao permite, na prtica, o gerenciamento eficiente dos ativos
e passivos da empresa na medida em que possibilita a reduo da incerteza quanto ao
comportamento futuro das taxas de juros. Em alguns casos, as operaes de swap
tambm permitem o aumento da rentabilidade dos ativos alm de poderem ser
utilizadas como instrumento de aplicao financeira. Pelo exposto at aqui, fica claro
que o conhecimento deste instrumento de grande utilidade para o executivo
financeiro. Neste Up-To-Date, vamos introduzir os conceitos bsicos deste mercado,
mostrando o mecanismo de funcionamento de um contrato de swap, sem pretender
esgotar o assunto. Vamos nos concentrar principalmente nas operaes de swap de
taxas de juros (regulamentadas pelo Banco Central do Brasil) e nas operaes
realizadas atravs da BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros) em virtude da
segurana oferecida por esta instituio

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O QUE HEDGE

A combinao inadequada ou o descasamento de ativos e passivos de uma

empresa provoca situaes de risco que precisam ser administradas pelo executivo
financeiro.
Um tipo de descasamento bastante comum o descasamento de prazos.
Por exemplo, o prazo de recebimento de duplicatas superior ao prazo de
contas a pagar.
Outro tipo de descasamento comum o descasamento de indexador ou moeda.
Por exemplo, uma empresa possui um emprstimo (passivo) indexado ao dlar e
seus ativos indexados a TR. Qualquer empresa que utilize matria-prima importada e
venda em reais possui um descasamento deste tipo.
Os problemas de descasamento exigem uma estratgia de proteo financeira
para compensar os riscos.
Esta proteo chamada de hedge.
Em ingls a traduo literal para hedge cerca, no sentido de proteger ou
guarnecer.
Portanto, hedgear ou fazer um hedge

significa proteger uma determinada

posio de oscilaes desfavorveis.

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Estar hedgeado, como se diz no mercado, significa estar protegido. O hedge

perfeito aquele que elimina a possibilidade de perdas futuras.
O executivo financeiro deve buscar os instrumentos de hedge de acordo com as
caracterstica do negcio que est gerindo. Como dissemos no Up-To-Date 67,
existem atualmente diversos instrumentos como: opes, termos, futuros e swaps,
entre outros. Estes instrumentos possuem custos, caractersticas e riscos diferentes.
Neste Up-To-Date vamos estudar um tipo especfico de instrumento que pode ser
utilizado para hedge que o Swap.

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O QUE SWAP

Os tipos mais comuns de swaps so os de taxas de juros e os de moedas. Como

j dissemos, os swaps esto inseridos no mercado de produtos derivativos.
Atravs de uma operao de swap de taxas de juros duas empresas trocam fluxos
de caixa indexados a uma varivel de mercado. Esta varivel de mercado
preestabelecida e incide sobre um montante principal ou valor de referncia.
Portanto, a operao de swap uma operao de troca de posies, indexadores
ou de rentabilidade.
Embora os tipos mais comuns de swaps sejam os de taxas de juros e os de
moedas, as caractersticas e as necessidades de cada mercado permitem a criao de
outros tipos.
No Brasil, o Banco Central do Brasil, em 30 de abril de 1992, por meio da
Circular n 2.170 e da resoluo n 1.902, autorizou as empresas brasileiras a utilizar o
swap para administrar seu risco financeiro.
As empresas buscam as operaes de swap de taxas de juros para eliminar o
descasamento de indexadores.
As operaes de swap so feitas, normalmente, atravs de instituies
financeiras que do liquidez ao mercado. A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F)
divulga , atravs de ofcio, as variveis que so admitidas para negociao e quais as
combinaes permitidas entre essas variveis.

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Algumas variveis que podem ser utilizadas so:

" ndices de preo: IGP - M , IGP - DI, IPC etc.

" Taxas de juros: TR, TBC, Taxa prefixada, CDI etc.
" Ouro
" Moedas: Dlar, Marco Alemo etc.

Algumas combinaes possveis:

" CDI x Pr
" CDI x US$
" CDI x TR
" Pr x US$

O swap uma estratgia financeira onde duas partes

concordam em trocar fluxos de pagamentos futuros de acordo
com uma frmula prestabelecida.
Nos contratos de swaps de taxas de juros, a troca das taxas muda somente o
clculo dos juros e a forma de serem pagos. No ocorre nenhuma mudana sobre o
pagamento do valor do emprstimo ou compromisso inicial.
Na operao de swap de taxa de juros no ocorre mudana da
dvida em si, mas apenas do custo total dos juros a serem
pagos. Ou seja, no h troca do principal que apenas serve de
base para o clculo dos pagamentos peridicos que vo ser
trocados.

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MECANISMO BSICO DE
FUNCIONAMENTO

Os exemplos a seguir foram criados para fins didticos e no

levam em considerao o efeito do IR, CPMF etc. Tm a
finalidade de mostrar de forma prtica o funcionamento de uma
operao de Swap.

Vamos imaginar que a empresa Virtual S/A, detentora de excelente crdito, seja
capaz de captar no mercado de taxas prefixadas a uma taxa de 30% a.a. No entanto, no
mercado de taxas flutuantes, a Virtual S/A s consegue captar a 15% a.a. mais
variao cambial.
A Virtual S/A acredita que a tendncia das taxas de juros de queda, preferindo
assim trocar taxas fixas por taxas flutuantes.
Por outro lado, uma outra empresa, a Internacional S/A, prefere neste momento
trabalhar com juros fixos. No entanto, o custo dos emprstimos diferente para a
Internacional S/A, como podemos ver pela tabela abaixo:

Virtual S/A
Internacional S/A

Taxas Fixas
30%
31%

Taxas Flutuantes
Variao Cambial (VC) + 15%
Variao Cambial (VC) + 13%

O valor que as empresas desejam captar de $5.000.000.

Vamos verificar como ficaria uma operao de Swap entre a Virtual S/A e a
Internacional S/A.
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Vamos desenvolver o raciocnio primeiro sem a presena do intermedirio

financeiro e, mais adiante vamos propor novo exemplo com a presena de uma
instituio financeira.
O que vai motivar a operao de Swap o desejo da empresa
Virtual S/A de trabalhar com taxas flutuantes e o da empresa
Internacional S/A em trabalhar com juros fixos.
A empresa Internacional S/A deseja um emprstimo a uma taxa fixa mas possui
uma vantagem comparativa em relao a Virtual S/A no mercado de taxas flutuantes.
Por sua vez, a Virtual S/A deseja obter o emprstimo no mercado de taxas
flutuantes mas possui vantagem comparativa em relao a Internacional S/A no
mercado de taxas fixas.
Como seria o contrato para ajudar as duas partes?
" A empresa Virtual S/A obtm o emprstimo a uma taxa fixa de 30% a.a.,
portanto no mercado onde possui vantagem em relao a Internacional S/A.
" A empresa Internacional S/A toma o emprstimo a uma taxa flutuante de
Variao Cambial (VC) + 13%, portanto no mercado onde possui vantagem
comparativa em relao a Virtual S/A.
" Neste momento as empresa resolvem fazer um contrato para garantir a troca
de indexadores. Ou seja, a Virtual S/A fica com recurso a uma taxa flutuante
e a Internacional S/A com recurso a uma taxa fixa. Mas como seria o acordo
entre as duas?
" A Virtual S/A aceita pagar para a Internacional S/A variao cambial mais
12% sobre o montante do emprstimo ($5.000.000).

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" Por sua vez, a Internacional S/A aceita pagar para a Virtual S/A uma taxa
fixa de juros de 29% a.a. sobre o montante do emprstimo ($5.000.000).
" O fluxo seria o seguinte:

30%

29%
VIRTUAL S.A.

INTERNACIONAL
S.A.

Mercado
VC + 12%

VC + 13%
Mercado

" Portanto, cada uma das empresas vai ter 3 fluxos de caixa.
" Para a Virtual S/A:
1) Dever pagar 30% a.a. para terceiros referente a captao inicial dos
$5.000.000.
2) Vai receber 29% a.a. da Internacional S/A como resultado do acordo feito.
3) Em contrapartida vai pagar a Internacional S/A VC + 12% a.a. tambm
como resultado do acordo que fez.

" O resultado lquido deste fluxo ser: - 30% + 29% - (VC + 12%) = - 30% +
29% - VC 12% = - VC 13% ou (VC + 13%).
" Ou seja, o fluxo final ser o pagamento de VC + 13% sobre o valor
contratado.
" Observe que a Virtual S/A conseguiu trocar o indexador do seu emprstimo
que era o objetivo inicial da operao. No incio da operao seu passivo
estava indexado a taxa fixa de 30% a.a. e depois da operao passou a estar
indexado a taxa flutuante de VC + 13%.

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" Alm disto, conseguiu a troca de indexadores em condies favorveis. Se

fosse ao mercado de taxas flutuantes teria que contrair o emprstimo
pagando VC + 15% contra VC + 13% obtidos com a operao.
Vamos analisar agora a operao do ponto de vista da Internacional S/A
A Internacional S/A tambm ter 3 fluxos de caixa.

1) Deve pagar VC + 13% a.a. para terceiros sobre os $5.000.000 referente a

captao inicial.
2) Vai receber VC + 12% a.a. da Virtual S/A como resultado do acordo
efetuado.
3) Em contrapartida vai pagar para a Virtual S/A 29% a.a. sobre $5.000.000
tambm como parte do acordo efetuado.

O resultado lquido deste fluxo de caixa para a Internacional S/A ser:

- (VC + 13%) + (VC + 12%) 29% = - VC 13% + VC + 12% - 29% = - 30%
Portanto, o resultado final para a Internacional S/A ser o pagamento fixo de
30% a.a.

" Observe que a Internacional S/A tambm conseguiu seu objetivo que era
trocar o indexador do seu emprstimo de flutuante para fixo.
" Observe tambm que a Internacional S/A conseguiu seu objetivo em
condies favorveis. Se fosse ao mercado teria que pagar pela captao
31% a.a. sobre $5.000.000.

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Quadro Resumo

Custo de Captao Inicial

Taxa Fixa depois do Swap
Taxa Flutuante depois do Swap
Resultado Final
Alternativa no Mercado
Reduo

Virtual S/A
Internacional S/A
- 30% a.a.
- (VC + 13%)
+ 29% a.a.
+ (VC + 12%)
- (VC + 12% a.a.)
- 29%
- (VC + 13%a.a.)
- 30%
- (VC + 15% a.a.)
- 31%
2%
1%

Observaes Gerais

" O que torna a operao possvel justamente a existncia de vantagens

comparativas para uma empresa e que no esto disponveis para outra no
mesmo mercado. Estas vantagens podem ocorrer em virtude da capacidade
de financiamento da empresa, por exemplo. Jonh Hull (1996) alerta que tais
vantagens podem ser ilusrias uma vez que as oportunidades ou ambiente
que proporcionam estas vantagens no se mantm indefinidamente.
" Na prtica, as operaes so intermediadas por instituies financeiras. Seria
muito custoso para as empresas encontrar a contraparte para fazer a
operao. Portanto, as instituies financeiras so intermedirias nas
negociaes.
" Observe que no incio da operao no h sada de caixa. Por este motivo as
operaes de swap so chamadas as vezes de hedge sem caixa. Esta
caracterstica se constitui em uma das vantagens do swap em relao a outras
alternativas de hedge.
" No existe risco de principal nesta operao. As empresas trocaram apenas
os indexadores dos contratos. A utilidade da operao se defender de
possveis descasamentos.
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" Repare que o valor de $5.000.000 serve apenas de base para o clculo dos
pagamentos que vo ser trocados. O valor do principal no trocado.
" Os spreads so determinados pelas foras de mercado (oferta e demanda). Se
mais empresas buscam taxas fixas, o spread neste mercado tende a subir e
vice-versa.

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CONTRATO DE SWAP COM

INTERMEDIAO FINANCEIRA

J dissemos anteriormente que os contratos de swap normalmente so feitos

atravs de instituies financeiras que agem como facilitadoras do processo.
Evidentemente, as instituies financeiras agem como intermedirias em busca
de um spread. No entanto, tambm executam operaes de swap para buscar o
gerenciamento do ativo e passivo como dissemos no incio deste trabalho.
Como a instituio cobra um spread o ganho ser menor para as empresas. O
ganho total ser o mesmo, entretanto, ser divido em 3 partes e no em duas.
Vamos ver como ficaria a operao mostrada anteriormente se houvesse a
intermediao de uma instituio financeira.

28,50%
30%

VIRTUAL S/A

29,5%
INTERNACIONAL
S/A

BANCO
VC + 12%

VC + 12%

" O fluxo para a Virtual S/A ser o seguinte:

1) Dever pagar 30% a.a. para terceiros referente a captao inicial dos
$5.000.000.

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VC + 13%

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2) Vai receber 28,50% a.a. do Banco como resultado do acordo feito.

3) Em contrapartida vai pagar ao Banco VC + 12% a.a. tambm como resultado
do acordo que fez.

" O resultado lquido deste fluxo ser: - 30% + 28,50% - (VC + 12%) = - 30%
+ 28,50% - VC 12% = - VC 13,5% ou (VC + 13,5%).
" Ou seja, o fluxo final ser o pagamento de VC + 13,5% sobre o valor
contratado.
" Observe que a Virtual S/A conseguiu trocar o indexador do seu emprstimo
que era o objetivo inicial da operao. No incio da operao seu passivo
estava indexado a uma taxa fixa de 30% a.a. e depois da operao passou a
estar indexado a taxa flutuante de VC + 13,5%.
" Alm disto, conseguiu a troca de indexadores em condies favorveis. Se
fosse ao mercado de taxas flutuantes teria que contrair o emprstimo
pagando VC + 15% contra VC + 13,5% obtidos com a operao.
" A diferena que uma parte do ganho da Virtual S/A ficou com a instituio
financeira que intermediou a operao.
" Sem a intermediao financeira a Virtual S/A pagaria VC + 13%, ou seja,
est pagando 0,5% a mais.

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Vamos analisar agora a operao do ponto de vista da Internacional S/A

A Internacional S/A tambm ter 3 fluxos de caixa.

1) Deve pagar VC + 13% a.a. para terceiros sobre os $5.000.000 referente a

captao inicial.
2) Vai receber VC + 12% a.a. do Banco como resultado do acordo efetuado.
3) Em contrapartida vai pagar para a Banco 29,5% a.a. sobre $5.000.000
tambm como parte do acordo efetuado.

O resultado lquido deste fluxo de caixa para a Internacional S/A ser:

-(VC+13%) + (VC+12%) 29,5% = -VC 13% + VC +12% - 29,5% = -30,50%
Portanto, o resultado final para a Internacional S/A ser o pagamento fixo de
30,5% a.a.

" Observe que a Internacional S/A tambm conseguiu seu objetivo que era
trocar o indexador do seu emprstimo de flutuante para fixo.
" Observe tambm que a Internacional S/A conseguiu seu objetivo em
condies mais favorveis. Se fosse ao mercado, teria que pagar pela
captao 31% a.a. sobre $5.000.000.
" A diferena tambm neste caso que o banco ficou com uma parte do ganho
possvel.
" Se no houvesse a intermediao o resultado para a Internacional S/A seria o
pagamento de 30% a.a. , ou seja, est pagando 0,5% a mais.

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Vamos analisar o fluxo para o Banco:

" Recebe VC + 12% a.a. da Virtual S/A

" Paga 28,50% a.a. para a Virtual S/A
" Paga VC + 12% a.a. para a Internacional S/A
" Recebe 29,50% a.a. da Internacional S/A
O resultado lquido deste fluxo para o banco ser:
+ (VC + 12% a.a.) 28,50% a.a. - (VC + 12% a.a.) + 29,50% a.a. = 1%
Portanto o ganho total do banco ser de 1% sobre o total da operao.

Fluxos
Custo de Captao Inicial
Taxa Fixa depois do Swap
Taxa Flutuante depois do Swap
Resultado Final
Alternativa no Mercado
Reduo

Virtual S/A
- 30% a.a.
+ 28,50% a.a.
- (VC + 12% a.a.)
- (VC + 13,50%a.a.)
- (VC + 15% a.a.)
1,50%

Fluxos
Recebe da Virtual S/A
Paga para a Virtual S/A
Recebe da Internacional S/A
Paga para a Internacional S/A
Resultado

Internacional S/A
- (VC + 13%)
+ (VC + 12%)
- 29,50% a.a.
- 30,50%
- 31%
0,5%

Banco
VC + 12% a.a.
28,50% a.a.
29,50% a.a.
VC + 12% a.a.
1%

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Como dissemos no incio deste exerccio os bancos podem fazer operaes no

s para obter a receita proveniente do spread como tambm para proteger suas
operaes ativas e passivas.
Exemplo:
Se o banco X devedor em DI e credor em taxa prefixada, vai estar descasado
em juros. Portanto, poder realizar um swap comprando a varivel DI e vendendo a
varivel Prfixada.
Se o banco Y devedor em US$ e possui crditos indexados ao CDI ele est
descasado entre a variao da moeda e da taxa de juros. Neste caso pode fazer um
swap comprando a varivel US$ e vendendo a varivel CDI.

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OS RISCOS ENVOLVIDOS

Se duas empresas realizam um acordo particular como no primeiro exemplo da

pgina 8, a operao esta sujeita a risco de crdito, ou seja, uma das duas empresas
pode no liquidar a operao.
No caso de operaes realizadas atravs de instituies financeiras, esta assume
o risco de inadimplncia das duas partes. Se uma empresa no liquida a operao, a
instituio continua com a obrigao de cumprir o contrato com a outra.
No caso dos contratos realizados atravs da BM&F existe a possibilidade de
operaes com garantia.
As operaes realizadas pela BM&F so registradas pela prpria Bolsa e a
margem de garantia apurada de acordo com metodologia definida pela Bolsa.
Alguns ativos aceitos pela Bolsa como garantia (margem) so: dinheiro, ouro,
cartas de fiana, ttulos pblicos etc.

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