Analiza Profitabilnosti Iz Perspektive Investitora

UNIVERZITET U TUZLI
EKONOMSKI FAKULTET
ZAVRNI RAD
Prvog ciklusa studija
Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora
Mentor:
Student:
Dr. sc. Sead Omerhodi, red. prof.
oli Melisa I-2640/10
Tuzla, oktobar 2014.
oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora
Mentor rada: Dr.sc. Sead Omerhodi, red. prof.

Rad ima_____ strana
Redni broj zavrnog rada_____
REZIME
2
Investicijom se moe oznaiti bilo kakvo ulaganje, primarno novanih sredstava, radi sticanja
odreenih ekonomskih koristi, odnosno profita. Pri tome se moe ulagati u finansijske oblike
imovine i s njima izjednaene investicije ili pak u realne oblike imovine koji omoguavaju
ostvarivanje ekonomskih koristi odnosno profita kroz odreene produktivne poslovne aktivnosti.
Kada su u pitanju investitori, njihova podjela se vri na institucionalne i individualne.
Kada procjenjujemo vrijednost neke korporacije, vrlo je bitno poznavati osnove fundamentalne
analize koja sadri vei broj modela i pokazatelja koji slue za odreivanje zarada, cijena,
knjigovodstvene vrijednosti, dividendi, dionica, rast zarada i slino. Ti pokazatelji kroz pozicije
finansijskih izvjetaja mogu da daju jasnu sliku preduzea potencijanom investitoru.
Takoer, vano je utvrditi vrijednost preduzea (u ovoj temi se misli na dionika, odnosno
korporativna preduzea) te procijeniti posebnim pristupima i modelima odreene vrijednosne
papire, odnosno dionice. To se moe izvriti na osnovu nekih od pristupa i modela vrednovanja
kao to su: vrednovanje dionica na temelju dividendi, vrednovanje sa konstantnim dividendama
te rastom dividendi (konstantnim i nekonstantnim rastom).
Vano je naglasiti neke od procjena vrijednosti ulaganja, odnosno analize i pokazatelji mjerenja
uspjenosti, profitabilnosti i potencijanih ulaganja kroz ove procjene te informacije potrebne da
investitor moe zakljuiti koliko je investicija dobra ili loa.
Tako na primjer, zarade su polazna osnova za procjenu kompanija. Za vlasnike korporacija
najznaajnije su zarade po dionici. Obraunavanje dobitka po dionici podrazumijeva stavljanje u
odnos neto dobitka po dionici i broja obinih dionica. Cijena dionice ne predstavlja samo
jednostavan nivo cijene na finansijskom tritu, ve oznaava kvalitet poslovanja i efikasnost
upravljanja firmom koja je emitovala dionice. Zadravanje dobitka u preduzeu umjesto isplate
vlasnicima uzrokuje potencijani rast iz internih izvora za ta vlasnici mogu biti veoma
zainteresovani kada je oekivani prinos na reinvestirani dobitak vei od prinosa u vidu tekuih
dividendi. Dividendni prinos je indikator sposobnosti preduzea ne samo da stvara dobitke i
pozitivne novane tokove, ve i spremnost da jedan dio stvorenog dobitka iz raspoloivog cash
fow-a isplati u vidu dividendi. Koeficijent isplate dividende pokazuje koliki procenat zarada
kompanija isplauje investitorima u formi dividendi.
SUMMARY
3
Investment can mark any investment, primarily of cash, to acquire certain economic benefits or
profits. It may invest in financial asset types is equivalent investments in real or types of assets
that enable the realization of economic benefits or profits through some productive business
activities.
When it comes to investors, their division is made on the institutional and individual.
When you estimate the value of a corporation, it is very important to know the basics of
fundamental analysis, which includes a wider range of indicators used to determine wages,
prices, book value, dividends, shares, earnings growth and the like. These indicators through
positions of financial statements can give a clear picture of the company to potential investors.
Also, it is important to determine the value of the company (in this thread refers to equity or
corporate companies), and to evaluate specific approaches and models of certain securities or
shares. This can be done on the basis of some of the approaches and models of evaluation such
as: valuation of shares based on dividends, valuation with constant dividends and dividend
growth (constant or non growth).
It is important to highlight some of the valuation of investment and analysis and indicators of
performance measurement, and profitability of potential investments through this assessment and
the information required for the investor can see how much investment is good or bad.
Earnings are the basis for the assessment of the company. For owners of a corporation are the
most significant earnings per share. In the most general sense of calculating earnings per share
implies placing the relationship of net income per share and the number of ordinary shares. The
share price is not just a simple level of prices in the financial market, but also indicates the
quality and efficiency of business management firm that was broadcast shares. The retention of
earnings in the company instead of payments to owners indicating to potential growth from
internal sources for which owners can be very interested when the expected return on reinvested
earnings greater than the yield in the form of current dividends. Dividend yield is an indicator of
the enterprise not only to generate profits and positive cash flow, but also a willingness to part of
the profit generated from available cash fow a payment in the form of dividends. The coefficient
of dividend payment shows the percentage of earnings a company pays to investors in the form
of dividends.
S AD R AJ
UVOD..............................................................................................................................................6
4

1.
INVESTICIJE U FINANSIJAMA...................................................................................7
1.1. Pojam investicija......................................................................................................7
1.2. Znaaj i uloga investicija.....................................................................................................9
1.3. Vrste i poslovi investitora..................................................................................................10
1.3.1. Institucionalni investitori...........................................................................................12
1.3.2. Individualni investitori...............................................................................................13
2.
FUNDAMENTALNA ANALIZA I NJENI ASPEKTI............................................. ...14
2.1. Openito o fundamentalnoj analizi....................................................................................14
2.2. Aspekti promatranja fundamentalne analize......................................................................14
3.
UTVRIVANJE VRIJEDNOSTI DIONICA...............................................................16
3.1. Odreivanje vrijednosti dionice.........................................................................................16
3.2. Ope pravilo vrednovanja..................................................................................................17
3.3. Pristup vrednovanju dionica............................................................................................. 18
3.3.1. Vrijednost dionice za razdoblje dranja....................................................................18
3.3.2. Vrednovanje dionica na temelju dividendi................................................................19
3.3.3. Vrednovanje dionica sa konstantnim dividendama...................................................19
3.3.4. Vrednovanje dionica sa konstantnim rastom dividendi.............................................20
3.3.5. Model vrednovanja dionica sa nekonstantnim rastom dividendi...............................20
4.
POKAZATELJI PROFITABILNOSTI IZ PERSPEKTIVE INVESTITORA.........22
4.1. Kombinovanje trinih i raunovodstvenih informacija....................................................22
4.2. Zarade (Earnings)..............................................................................................................23
4.3. Zarade po dionici (Earnings per share, EPS).....................................................................23
4.3.1. Trina cijena dionice..................................................................................................25
4.3.2. Osnovni dobitak po dionici........................................................................................26
4.3.3. Umanjeni dobitak po dionici......................................................................................28
4.4. Odnos cijena i zarada (Price/Earnings, P/E)......................................................................30
4.5. Projektovani rast zarada (PEG)..........................................................................................32
4.6. Dividendni prinos...............................................................................................................32
4.7. Koeficijent isplate dividende..............................................................................................33
4.8. Cijena dionice i knjigovodstvene vrijednosti.....................................................................35
4.9. Odnos cijena/prihod od prodaje.........................................................................................37
4.10. Ukupan prinos dioniara....................................................................................................37
4.11. Interna stopa rasta..............................................................................................................38
ZAKLJUAK..............................................................................................................................40
LITERATURA.............................................................................................................................42
POPIS GRAFIKONA..................................................................................................................44
UVOD

U okviru ovog zavrnog rada, obradili smo temu Analiza profitabilnosti iz perspektive
investitora kako bi ustanovili osnovne metode i analize procjene od strane investitora. Potrebno
je spomenuti da se investicije dijele na realne i finansijske, pa nau panju posveujemo
iskljuivo finansijskim investicijama.
Stoga smo temu Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora obrazloili kroz etiri dijela u
okviru kojih se predstavlja razraena tema kroz analize, metode i procjene uz primjere,
hipotetike ili one iz prakse.
U prvom dijelu zavrnog rada definie se sam pojam, odnosno vrste investicija i investitora te
njihov znaaj. Da steknemo optu predstavu o ulozi investicija, na samom poetku se razmatraju
osnovni pojmovi, struktura investicionog procesa, uesnici u procesu investiranja i vrste
investitora. Investiranje je proces ulaganja kapitala sa ciljem ouvanja i uveanja njegove
vrijednosti i/ili ostvarivanja prihoda.
U okviru drugog dijela govorimo o fundamentalnoj analizi kao finansijskoj analizi industrije i
preduzea temeljena na odredbama kao to su prodaja, imovina, zarade, proizvodi ili usluge,
trita i menedment. Osim sa aspekta vrijednosnih papira, fundamentalna analiza se moe
posmatrati s ekonomskog aspekta odnosno u kontekstu preduzea i industrijske grane u kojoj
posluje te se moe posmatrati i kao dio raunovodstvenih istraivanja i obrnuto.
U treem dijelu predstavljamo utvrivanje vrijednosti preduzea i dionica kroz pristupe
vrednovanja redovitih dionica, za razdoblje dranja zatim, vrednovanje dionica sa konstantnim
dividendama, nekonstantnim dividendama i konstantnim rastuim dividendama.
U okviru etvrtog dijela predstavljamo procjene vrijednosti ulaganja, odnosno analize i
pokazatelji mjerenja uspjenosti, profitabilnosti i potencijanih ulaganja kroz ove procjene te
informacije potrebne da investitor moe zakljuiti koliko je investicija dobra ili loa. U njih
ubrajamo: zarade, zarade po dionici (trina cijena, osnovni i umanjeni dobitak), odnos cijena i
zarada, projektovani rast zarada, dividendni prinos, koeficijent isplate dividendi zatim, cijena
dionice i knjigovodstvene vrijednosti, odnos cijena i prihoda, ukupan prinos dioniara i interna
stopa rasta. Bitno je istai da su ovo samo neki najosnovniji pokazatelji i da pored njih postoji
veliki broj drugih koji takoer mogu pruiti sliku potrebnu investitoru.
1. INVESTICIJE U FINANSIJAMA

Ulaganje ili latinizam investicija je pojam sa nekoliko povezanih znaenja u ekonomiji
i finansijama. U najirem smislu rijei, investicija je akumulacija u sadanjosti s nadom dobitka u
budunosti.
Investiranje je jedan od najsloenijih poslovnih procesa kom se posveuje posebna panja.
Razliiti autori razliito definiu sutinu ove pojave, a uglavnom zbog razliitosti aspekata iz
kojih se posmatra dati poslovni proces, kao i zbog njene same sloenosti. Sam korijen rijei vodi
porijeklo iz latinskog jezika, a u formi investitio iz kog je izvedena, nosi znaenje ulaganja
kapitala u neki unosan posao. Stoga, investicije moemo shvatiti kao vid ulaganja, ali kakvih?
Prema jednom izvoru, to je imovina koja se kupuje s nadom da e se u budunosti vratiti kroz
uveani efekat ulaganja.
Razlikuje se ekonomski i finansijski smisao investicija. Po prvom, investicije predstavljaju
ulaganje u dobra koje se koriste s ciljem da u budunosti stvore bogatstvo. Kao primjeri
ekonomskih investicija mogu se navesti izgradnja fabrike radi proizvodnje dobara ili ulaganje u
kolovanje koje e u budunosti donijeti vidljive rezultate. Finansijski smisao investicija
podrazumijeva koritenje monetarne imovine koja e u budunosti donijeti prihod, vratiti se
uveana, ili e biti prodata po veoj cijeni od nabavne. Kao primjer finansijskih investicija mogu
se navesti kupovina obveznica, dionica i nekretnina.
1.1.
Pojam investicija
Investicijom se moe oznaiti bilo kakvo ulaganje, primarno novanih sredstava, radi sticanja
odreenih ekonomskih koristi, odnosno profita. Pri tome se moe ulagati u finansijske oblike
imovine i s njima izjednaene investicije ili pak u realne oblike imovine koji omoguavaju
ostvarivanje ekonomskih koristi odnosno profita kroz odreene produktivne poslovne aktivnosti.
Ulaganja, tj. oblici investicija, pojmovno se mogu promatrati s nekoliko razliitih aspekata. Tako
se razlikuju poslovne investicije, promatrane s razine procesa budetiranja kapitala investicijskih
projekata odabirom razliitih kriterija o izboru investicijskih projekata; s ekonomskog aspekta
kao vrijeme u kojem se resursi ne koriste za potronju ve se koriste za buduu proizvodnju; s
finansijskog aspekta kao ulaganje u razliite vrijednosne papire; s aspekta osobnih finansija kroz
proces izlaganja osobne tednje riziku i oekivanju iz rizika izvedenih prinosa; u smislu
nekretnina ulaganje u rezidencijalne ili poslovne nekretnine s ciljem sticanja tekuih dohodaka ili
kapitalnih dobitaka uslijed aprecijacije vrijednosti investicije.
__________________________
1
http://preduzetnik.rs/2012/08/21/pojam-investicija/
Investiranje i odluke o investicijama temelje se na konceptu budetiranja kapitala.

Investicije mogu davati pozitivne ili negativne stope prinosa na investirana sredstva. Tako
pozitivan prinos ostvaruju investicije koje imaju istu sadanju vrijednost jednaku ili veu od
nule, dok negativne stope prinosa odbacuju investicije koje imaju negativnu istu sadanju
vrijednost. Razmatranje pozitivnih prinosa dijeli se na dva koncepta, pozitivni realni prinosi i
pozitivni apsolutni prinosi. Pozitivni realni prinosi oznaavaju prinos na neku vrstu imovine koji
nadmauje prinose na usporedive vrste imovine, dok apsolutni pozivni prinosi za benchmark
uzimaju prinos na kratkorone dravne dunike vrijednosne papire, trezorske zapise. Tako
apsolutni pozitivni prinosi oznaavaju prinos koji nadmauje prinos na trezorske zapise neovisno
o smjeru i intenzitetu cjenovnih promjena imovine koja se nalazi u investicijskom portfoliu.
U procesu budetiranja kapitala finansijski menader identificira investicijske oportunitete koji
imaju veu vrijednost za preduzee nego to je troak njihovog sticanja. Drugim rijeima,
predmetom izuavanja u procesu budetiranja kapitala su isti novani tokovi koje generira
upotreba neke imovine u odnosu na troak sticanja te iste imovine. Koncept budetiranja kapitala
temelji se pored procjene oekivanih novanih tokova u budunosti na procjeni riziku
prilagoene diskontne stope, tj. zahtijevanog prinosa. Ovdje se uvodi koncept iste sadanje
vrijednosti, tj. diferencijala sadanje vrijednosti oekivanih novanih tokova i investicijskog
troka neke imovine, tj. projekta.
Imovina ili projekt koji imaju pozitivnu istu sadanju vrijednost poveavaju bogatstvo obinih
dioniara, tj. vlasnika te su prihvatljivi s aspekta rizika i nagrade. Tako se procjena veliine
pritjecanja, dinamike te rizika ostvarivanja novanih tokova nalazi u sreditu budetiranja
kapitala, tj. odluka o investiranju. Sumirajmo, tri su temeljna koncepta odluivanja u procesu
investicijskog odluivanja:
budetiranje kapitala u smislu procjene veliine i dinamike oekivanih novanih

tokova te riziku prilagoene diskontne stope,
struktura kapitala, tj. razliite kombinacije dugoronog duga i vlastitog kapitala

preduzea koje omoguuju dugorone investicije,
upravljanje neto obrtnim kapitalom, tj. upravljanje kratkoronom imovinom (zalihe,

novana sredstva) i kratkoronim obvezama preduzea s ciljem nesmetanog
obavljanja svakodnevnih poslovnih aktivnosti.
Temeljni princip pri budetiranju kapitala sadran je u vremenskoj vrijednosti novca. Vremenska
8
vrijednost novca odreena je tehnikom ukamaivanja, odnosno diskontovanja. Tehnikom

diskontovanja odreuje se sadanja vrijednost oekivanih novanih tokova, dok se tehnikom
ukamaivanja odreuje budua vrijednost novanih tokova.
Proces odluka u sklopu budetiranja kapitala sadran je u kriterijima investicijskog odluivanja
od kojih su najznaajniji koncept iste sadanje vrijednosti te koncept interne stope
profitabilnosti oekivanih istih novanih tokova.
U procesu odluivanja o oblicima investicija, dominantan je pristup moderne portfolio teorije H.
Markowitza i model procjene kapitalne imovine koji ukazuje na nain kako se kombiniranjem
dionica u portfoliu moe postii najnii rizik za neki zahtijevani prinos, ili pak najvii mogui
prinos za dati nivo rizika. Rizik se ovdje promatra tehniki, kao odstupanje oekivane cijene
promatrane imovine u portfoliu od ostvarene cijene na ureenom javnom tritu. Oduke o
investiranju i oblicima investicija obuhvaaju itav niz povezanih rizika od kojih su najvaniji
trini rizik, politiki rizik, rizik likvidnosti, valutni rizik, kreditni rizik, rizik promjene kamatnih
stopa, rizik promjene poreznih propisa te specifini rizici vezani uz pojedini oblik investicije.
Osnovna karakteristika investiranja je ulaganje sredstava, a ono to je kljuno je da ta ulaganja
ne donose korist odmah ve nakon nekog vremenskog perioda. Moemo rei da je investiranje
zapravo odricanje od potronje u sadanjosti radi ostvarivanja odreenih koristi u budunosti.
Prema Peumansu, to je razmjena neeg izvijesnog za niz nada u budunosti.
Poto se efekti ulaganja ostvaruju u buduem periodu, javlja se problem razlikovanja tekuih
izdataka od investicionog ulaganja. Reenje tog problema u praksi prua knjigovodstvo, mada
preduzea mogu pribjegavati i drugim opcijama u zavisnosti od potreba, ciljeva i rezultata koje
ele da postignu.
Smisao investiranja je u ostvarivanju odredjenih efekata. Ti efekti su povezani sa ciljem
preduzea da raste i da se razvija da bi steklo to bolji poloaj u drutveno-ekonomskom
okruenju i da bi bilo konkurentno. Ukoliko preduzee ne radi na poboljanju svoje pozicije na
tritu, ve je zadovoljno dotadanjim uinkom, napravie veliku greku koja e za posljedicu
imati da sve to je do tada uraeno jednostavno nestane. Razlog tome je nemilosrdna borba na
tritu ko se ne bori, biva pregaen i poraen.
S druge strane, investiranje kao investiranje nije samo po sebi rjeenje svih problema. Ne znai
da e preduzee dobiti potpisanu potvrdu uspjenosti u buduem periodu bude li vrilo ulaganja.
Pogrene investicione odluke i strategije mogu usporiti ili ak unazaditi razvoj privrednog
subjekta. Donoenje pravih odluka je prilino teak posao, a mnogo toga zavisi i od vizija i od
raznih internih i eksternih faktora.
1.2.
Znaaj i uloga investicija

Pojam "investicija" ima nekoliko znaenja. On oznaava kupovinu hartija od vrijednosti u cilju
ostvarivanja odreenog finansijskog rezultata; on, takoe,oznaava i ulaganje u realnu aktivu, na
primer nekretnine, maine i opremu potrebnu za proizvodnju.
U najirem smislu, investicije obezbeuju mehanizam neophodan za finansiranje rasta i razvoja
privrede jedne zemlje. Investiranje je proces ulaganja kapitala sa ciljem o uvanja i uveanja
njegove vrijednosti i/ili ostvarivanja prihoda. Slobodna novana sredstva nisu investicija, jer
novac gubi vrijednost zbog inflacije i ne donosi nikakav prihod. Ali, ako se ta ista sredstva stave
na tedni raun u banci, onda se mogu smatrati investicijom, jer banke na primljena sredstva
plaaju kamatu.
Postoje razni naini plasiranja (ulaganja) kapitala koji se razlikuju po vie faktora:
vrsti ulaganja (hartije od vrijednosti ili realna imovina),

stepenu rizika (sa manjim ili veim rizikom),
ronosti (na krai ili dui rok),
nainu ulaganja (direktno ili indirektno).
Hartije od vrijednosti su investicioni instrumenti koji:
daju pravo imaocu na dio osnovnog kapitala dionikog drutva (obine i privilegovane
dionice) i prihod u vidu dividende,

potvruju dugoronu duniku obavezu emitenta prema imaocu (obveznice iji su emitenti
preduzea i/ili drava) i daju pravo na prihod u vidu kamate,

potvruju kratkoronu duniku obavezu emitenta prema imaocu (komercijalni i
blagajniki zapis, certifikat o depozitu) i daju pravo na prihod u vidu kamate,

predstavljaju kombinaciju prava iz navedenih hartija (finansijski derivati).
U okviru ove analize, veu panju posvetit emo finansijskim ulaganjima.
1.3. Vrste i poslovi investitora

Pojam investicija ima vie znaenja. Moe znaiti npr.ulaganje u dionice u cilju ostvarivanja
profita a moe znaiti i ulaganje u realnu imovinu npr. nekretnine, strojevi, razna oprema,
sirovine, plemeniti metali (zlato, srebro)
__________________________
10
2.
http://www.scribd.com/doc/17481701/90BB10EAd01
Postoje razni naini ulaganja kapitala koji se razlikuju po:
vrsti ulaganja,
stepenu rizika,
ronosti,
nainu ulaganja.
Kada je u pitanju investiranje (ulaganje) a ne pekuliranje, moramo proi nekoliko faza:
analiza ulagaa - analizirati treba finansijsko stanje ulagaa, kakav tip ulagaa je, odnos
prema riziku, koliko sredstava moe uloiti a da ne ugrozi svoju likvidnost, itd.
analiza vrste ulaganja - zakonitost, kontrolne istitucije (Hanfa, HNB ), sigurnost,
donos, perspektive..
analiza - procjena profita, rizika i zatita od gubitaka (stop loss)
Investitor (engl. investor, njem. Investor) je pravna ili fizika osoba koja svoja ili posuena
(pozajmljena) sredstva ulae u posao u sadanjosti oekujui profit u budunosti.
Po naelu djelotvornosti, visina (cijena) uloenih vlastitih ili posuenih sredstava treba biti
manja od visine oekivanog profita. Investitor snosi sve pozitivne ili negativne uinke
investiranja.4
Investitor je osoba koja alocira kapital uz oekivanje finansijske povratka. Vrste ulaganja
ukljuuju: kockanje i pekulacija, pravednost, dunike vrijednosnice, nekretnine, valute, robe,
izvedenice, kao to su stavili i call opcija, itd. Ova definicija ne pravi razliku izmeu onih
primarnih i sekundarnih trita. To jest, neko ko prua poslovanje s kapitalom i nekoga tko
kupuje dionice su i investitori. Investitor koji posjeduje dionice je poznat kao dioniar.
Pojam " zatita ulagatelja " definira entitet, napore i aktivnosti koje prate, uvaju i sprovede
prava i tvrdnje osobe u ulozi investitora. To ukljuuje savjete i pravnu akciju. Pretpostavka o
potrebi zatite temelji se na iskustvu na koje su finansijski investitori obino strukturno inferiorni
u odnosu na pruatelje finansijskih usluga i proizvoda, zbog nedostatka strunog znanja,
informacija ili iskustava
__________________________
3.
http://porast.hr/investicije-ulaganja/investicije-ulaganja
11
4.
http://limun.hr/main.aspx?id=25699&Page=2
Zemlje s jaom zatitom investitora rastu bre od onih s loom zatitom investitora. Zatite
ulagatelja ukljuuje tano finansijsko izvjetavanje javnih preduzea, tako da investitori mogu
napraviti informirane odluke. Zatite ulagatelja takoer ukljuuje korektnost na tritu to znai
da svi sudionici na tritu mogu imati pristup istim informacijama.
1.3.1. Institucionalni investitori

Institucija (kao to je osiguravajua kompanija, mirovinski fond, banka ili investicijska povjerba)
koja realizira znaajna ulaganja prikupljajui male uteevine drugih i djelujui kolektivno u
njihovu korist. Posljednjih godina osobne uteevine sve se vie kanaliziraju preko tih institucija
pa one danas imaju velik uticaj na veini finansijskih trita. U Britaniji, primjerice, takve
institucije dre vie od 70 posto svih vrijednosnica koje kotiraju na berzi. Te su institucije
snanije u anglosaksonskim privredama, gdje se mirovine ee finansiraju preko akumuliranih
uteevina privatnog sektora. U sredozemnim zemljama, poput Italije, sredstva za mirovine
uglavnom se namiu iz tekueg priliva; mladi (zaposleni) plaaju, izdvajanjima iz svojih
primanja, za mirovine starih, neaktivnih, i pod tim uvjetima, snaga institucija koje privlae
dugoronu tednju svakako je manja.
Neke od definicija institucionalnih investitora:
Institucionalni investitori plasiraju tednju koja je prikupljena u razliite vrste

plasmana.
Institucionalni investitori jesu finansijski posrednici koji ostvaruju najdinaminiji rast na
visoko razvijenim finansijskim tritima.
Institucionalni investitori jesu finansijske institucije koje investiraju tednju pojedinaca i
ne finansijskih kmpanija na fnansijskim tritima, pri emu im je osobenost da se
sredstvima upravlja profesionalno ili institucionalno.
Institucionalni investitori nisu depozitno-kreditne institucije, ve se bave prikupljanjem
vikova sredstava na tritu i koriste ih za portfoli finansijske imovine.5
Strukturu institucionalnih investitora ine:
Osiguravajue kompanije
Penzioni fondovi
Investicioni fondovi.
__________________________
12

5.
http://www.moj-bankar.hr/Kazalo/I/Institucionalni-investitor
Grafikon 1: Prosjene godinje stope rasta aktive institucionalnih investitora u zemljama OECD
11.4
Osiguravajuce kompanije
7.9
9.2
6.8
Penzioni fondovi
10.1
11.1
Azija i Pacifik
Severna Amerika
Evropa
16.5
Investicione kompanije
7.6
11.3
Svi Investitori
10.9
8.3
10
12
14
16
Izvor: www.ekof.bg.ac.rs/nastava/finansijska_trzista/INSTITUCIONALNI/INVESTITORI
1.3.2. Individualni investitori

U individualne investitore ubrajamo:
Pojedinci (kockari) u igrama na sreu.

13
18
Pojedini investitori (ukljuujui uzda u ime pojedinaca i krovnih kompanija koje se

sastoje od dva ili vie udruenih investicijskih fondova).
Kolekcionari umjetnosti, antikviteti i drugih vrijednih stvari.
Aneli (pojedinaca i skupina).
Nakon odreenih pojmova, definicija i podjela u kojima smo se pokuali pribliiti shvatanju
investicija, odnosno investitora sada je neophodno definisati odreene stvari, prava, imovinu
i drugo u ta investitor moe uloiti sredstva i napraviti od toga investiciju. U nastavku emo
govoriti o fundamentalnoj analizi i njenim aspektima a posebno aspektima vrijednosnih
papira, odnosno dionica.
___________________________
6.
http://wmd.hr/rjecnik-financijski/pojmovi/individualni+investitor
2. FUNDMENTALNA ANALIZA I NJENI ASPEKTI

2.1. Openito o fundamentalnoj analizi
Fundamentalna analiza (engl. fundamental analysis, njem. Grundlagenforschung) je finansijska
analiza industrije i preduzea temeljena na injenicama kao to su prodaja, imovina, zarade,
proizvodi ili usluge, trita i menedment (temelji). Ako se primjenjuje na cjelokupnoj privredi,
ona ukljuuje kategorije kao to su: bruto nacionalni proizvod, kamatne stope, nezaposlenost,
inflacija, tednja. Analizom bilansa stanja i uspjeha pokuavaju se predvidjeti budua kretanja
cijena vrijednosnica, prvenstveno dionica. Temeljna analiza razmatra historijske izvjetaje o
imovini, zaradama, prodajama, proizvodima, menadmentu, tritima i pokuava predvidjeti
budua kretanja ovih pokazatelja.7
Fundamentalna analiza je nastala tridesetih godina i do danas se konstantno usavrava.
Podrazumijeva paljivo ispitivanje raspoloivih injenica o poslovnom subjektu kako bi se na
osnovu njih izveli zakljuci o kvalitetu vrijednosnih papira utemeljenih na postavljenim
principima i zdravoj logici. Analiza vrijednosnih papira se odvija u nekoliko faza od kojih svaka
ima svoju funkciju.8 Deskriptivna funkcija analize vrijednosnih papira u najirem smislu
podrazumijeva prikupljanje vanih injenica i njihovo oblikovanje i prezentiranje na lako
razumljiv nain. Tanije, zadire u otkrivanje pozitivnih i negativnih karakteristika neke dionice
usporeujui ih sa slinima te procjenjivanje injenica koje bi mogle uticati na njene budue
performanse. Na nju se nadograuje selektivna funkcija na nain da izraava specifinu vlastitu
prosudbu. Pokuava nai odgovor na pitanje koje dionice kupiti, drati, prodati ili zamijeniti za
druge na nain da u odnos stavlja trinu cijenu dionice i njezinu unutarnju vrijednost koja je
odreena snagom zarade preduzea. Pritom analitiar mora voditi rauna o odreenim
oteavajuim faktorima kao to su iracionalno ponaanje trita, neizvjesnost buduih dogaaja
te netani i neadekvatni podaci. Posljednja faza je kritina funkcija koja znai da analiza mora
biti u stanju formirati kritiku prosudbu iji je cilj izbjei mogue pogreke i zloupotrebe te
14

zatititi vlasnike vrijednosnica. Obuhvata kritiku primijenjenih raunovodstvenih metoda na
cijene vrijednosnih papira.
2.2. Aspekti promatranja fundamentalne analize

Osnovni cilj fundamentalne analize je pronai odgovor na pitanje Hoe li sudionik na tritu
kapitala kupiti vrijednosni papir po cijeni P u trenutku T, to ujedno definira i kljune elemente
fundamentalne analize: sudionika, cijenu, vrijeme i vrijednosnicu.
_____________________
7.
8.
Leko V. : Rijenik bankarstva, Masmedia, Zagreb 1998. str. 143.

Graham B., Dodd D.L. et al : Security Analysis, 2nd edition, McGraw- Hill, 1940, str. 17
Odabir moe biti slijedei: sudionik moe biti ulaga i pekulant. 9 Vrijeme je odreeno fazom u
kojoj se nalazi preduzee dok cijena vrijednosnice znai odabir vrste vrijednosnih papira u
skladu sa cijenom koja se za njega mora platiti i rizikom koji sa sobom nosi. U osnovi
fundamentalna analiza se bazira na tzv. trostrukom konceptu: adekvatni i stabilni povrat,
adekvatna i stabilna zarada te odgovarajua imovina preduzea. Ulaganja koja nisu u skladu sa
ovim konceptom imaju karakter pekulacije i nisu predmet fundamentalne analize. Meutim
kretanja na tritu kapitala preusmjerila su fokus fundamentalne analize sa trostrukog koncepta
na koncept analize zarada koja se zasniva na naelu aktualizacije oekivanih prihoda od
dividendi dioniara te dobiti preduzea. Odnosno sadanja vrijednost dionica je njezina prava
unutarnja vrijednost koja ovisi o tome kakve e biti zarade u budunosti i nju bi trite trebalo
potvrditi. Ukoliko se pojavi razlika izmeu unutarnje i trine cijene dionica, ta razlika
predstavlja indikator oekivanog povrata od ulaganja u predmetnu vrijednosnicu. Svakako
trine cijene se ne prilagoavaju automatski i promptno ka unutarnjoj vrijednosti ve je
konvergencija cijene vrijednosnog papira prema njenoj fundamentalnoj vrijednosti jedan
kontinuirani proces koji se ostvaruje uzajamnim djelovanjem sudionika na tritu informacija
arbitraom (trgovanje informacijama u cilju iskoritavanja imperfektnosti trita). Taj proces
konvergencije prema unutarnjoj vrijednosti zahtjeva vrijeme i napor i iziskuje znaajne trokove.
Osim sa aspekta vrijednosnih papira, fundamentalna analiza se moe promatrati s ekonomskog
aspekta odnosno u kontekstu preduzea i industrijske grane u kojoj posluje. U tom sluaju
fundamentalna analiza obuhvata analizu ponude i potranje, analizu trokova, proizvodnje, rasta
i razvitka i tako redom. Ovaj dio fundamentalne analize je poznat kao gospodarska analiza. U
kontekstu raunovodstvene teorije primjena fundamentalne analize obuhvaa vrednovanje
dionica primjenom modela diskontovanja dividendi i modela izvedenih iz njega. Za predvianje
buduih zarada, a time i za pronalaenje podcijenjenih dionica, kljuno je koritenje finansijskih
pokazatelja ponajprije zato to trita nisu potpuno efikasna. Primarni zadatak modela
predvianja baziranih na pokazateljima je utvrditi prosjeni normalni povrat na ulaganje
15

implementacijom modela. Meutim ovi modeli rijetko mogu nadmaiti predvianja analitiara o
zaradama, pogotovo na dui vremenski rok.
Fundamentalna analiza se moe promatrati kao dio raunovodstvenih istraivanja i obrnuto. Ova
tvrdnja se zasniva na usporedbi seta informacija koje sadre finansijski izvjetaji i seta
informacija inkorporiranih u trinoj vrijednosti. Kako je trina vrijednost sadanja vrijednost
diskontiranih oekivanih novanih tokova, predvianje buduih prihoda, trokova, zarada i
novanih tokova osnova je vrednovanja. Fundamentalna analiza zahtijeva koritenje informacija
iz tekuih i povijesnih objavljenih finansijskih izvjetaja kako bi se u zavisnosti od industrije i
makroekonomskih podataka utvrdila unutarnja vrijednost preduzea.
_____________________
9.
Razliku izmeu ova dva pojma definiraju Graham B, i Dodd D. L. Op. cit, na str 63., gdje kau: "ulagateljska
aktivnost je ona koja primjenom podrobne analize obeava sigurnost glavnice i adekvatni povrat, dok se
aktivnost koja ne udovoljava ovim kriterijima moe smatrati pekulativnom".
Moe se rei da trite nije vaga na kojoj se vrijednost svake dionice odreuje tano i objektivno
u skladu s njezinim specifinim kvalitetama ve je trite glasaki mehanizam koji evidentira
izbor bezbrojnih ulagatelja voenih djelomino razumom, a djelomino emocijama. Ovaj dio
fundamentalne analize koji se bavi ispitivanjem sadraja iz kretanja cijena na tritu kapitala
naziva se berzanskom analizom.
Kritiari fundamentalne analize tvrde da su trita kapitala informacijski efikasna u tolikoj mjeri
da je cijena svake dionice odraz njezine unutarnje vrijednosti. To znai da imatelj povlatenih
informacija nee ostvariti koristi od te informacije jer e ona u jako kratkom roku postati svima
dostupna. Iz toga se moe zakljuiti da cijene vrijednosnih papira u sebi sadre sve raspoloive
budue i prole informacije u preduzeu tako da jedino nova nepredvidiva informacija moe
uticati na cijenu vrijednosnice.10
3. UTVRIVANJE VRIJEDNOSTI DIONICA

Da bi odredio realnu cijenu dionica preduzea, analitiar mora procijeniti oekivane budue
prihode i dobit preduzea. To je bit fundamentalne analize, analize temeljnih stubova koji
odreuju vrijednost preduzea, poput budue dobiti preduzea.11
Fundamentalni analitiari ispituju temeljne ekonomske imbenike koji konano odreuju
vrijednost trajnog (temeljnog) kapitala. Cijeli skup finansijskih pokazatelja se moe koristiti
kako bi se pokualo ocijeniti koliko trina cijena dionice odstupa od pojma njene prave
(intrinzine) vrijednosti. Intrinzina vrijednost dionice je definirana kao sadanja vrijednost svih
novanih primitaka koje dobivaju ulagai u dionicu, ukljuujui dividende kao i vrijednost
dobivenu prodajom dionice, diskontiranu prikladnom diskontnom stopom korigiranom za rizik.
Uvijek kada intrinzina vrijednost ili vlastita procjena ulagaa o vrijednosti dionice premauje
16

trinu cijenu, smatra se da je dionica podcijenjena i dobro ulaganje. U narednom poglavlju
emo se upoznati sa modelima vrednovanja redovitih dionica, njihovom upotrebom kao i
kritikama koritenja tih modela.
3.1. Odreivanje vrijednosti dionica

Vrijednost bilo kojeg dobra, tako i dionice, ovisi o znaenju koje joj pojedinac pridaje, odnosno
ovisi o injenici kolika je korisnost tog dobra za pojedinca. S obzirom da je vrijednost za svakog
ima drugaije znaenje, moe se rei da je karakterizira subjektivnost.
______________________
10.
11.
http://e-lib.efst.hr/2011/2081032.pdf
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. J., Poela ulaganja, IV izdanje, Mate d.o.o. , ZSEM, Zagreb, 2006., str. 377.
Svako dobro je mogue zamijeniti za neko drugo, preko trita, pa se moe govoriti i o trinoj
vrijednosti dobara, odnosno dionica. Fundamentalni analitiari se koriste informacijama o
sadanjoj i buduoj profitabilnosti preduzea kako bi procijenili fer trinu vrijednost. Postoji
bitna razlika izmeu cijene i vrijednosti dionice. Naime, "vrijednost dionice je njezina unutarnja
korisnost, a cijena je samo svota koju je kupac spreman primiti za ustupanje, a prodavalac
suglasan platiti za sticanje dionice." Unutarnja vrijednost je ona prava vrijednost i bilo bi idealno
kada bi bila jednaka trinoj odnosno berzanskoj cijeni dionice. S obzirom da to nije est sluaj,
zadatak fundamentalne analize je utvrditi koliko je unutarnja vrijednost dionice, jednaka ili via
(nia od berzanskog toka). Na ovaj nain fundamentalna analiza opskrbljuje trite sa
informacijama koje doprinose korektnijoj trinoj procjeni vrijednosti dionica pa prema tome i
njihovih izdavatelja. Osim trine i unutarnje vrijednosti dionica.12
3.2. Ope pravilo vrednovanja

Vrijednosnice predstavljaju finansijsku imovinu koju definiramo kao potraivanje na gotovinske
tokove od realne imovine - poslovnih i proizvodnih objekata, zemljita i opreme i sline realne
imovine. Prema opem pravilu vrednovanja vrijednost neke imovine rezultat je oekivanih
gotovinskih tokova od te imovine tokom njenog ivotnog vijeka. Stoga se vrijednost neke
imovine moe izraunati kao sadanja vrijednost oekivanih gotovinskih tokova diskontiranih
odgovarajuom stopom - traenom stopom povrata investitora koja u sebi ukljuuje naknadu za
ekanje, kao odraz vremenske vrijednosti novca i naknadu za procijenjeni rizik inherentan
gotovinskim tokovima koje obeava vrijednosnica. Na efikasnim tritima pojedinani investitor
nema uticaj na cijenu vrijednosnice, ve se ona uspostavlja pod zajednikim uticajem svih
investitora, odnosno uticajem trita. Sadanja vrijednost vrijednosnice funkcija je, dakle, iznosa,
dinamike i neizvjesnosti gotovinskih tokova.
Proces vrednovanja se moe prikazati putem slijedeih faza:13
17
odrediti tok gotovine - iznos oekivanih gotovinskih tokova, rizinost i vrijeme kad e
se pojaviti,
utvrditi traenu stopu povrata za gotovinske tokove na temelju njihove rizinosti i

oportunitetnog troka.
____________________________
12.
13.
Pojatina D.: "Trite kapitala", Ekonomski fakultet Split, 2000., str. 151.-153.
Vidui, Lj.: Financijski menadment, V. izdanje, RriF, Zagreb, 2006., str. 124. -125
3.3. Pristupi vrednovanja dionica

Obine dionice predstavljaju vlasniku vrijednosnicu koja obinom dioniaru daje pravo
idealnog vlasnitva nad kompanijom emitenta i pravo upravljanja kompanijom. Potraivanje
obinog dioniara je po rangu prioriteta rezidualno, budui da drugi zainteresirani imaju prioritet
pri isplati dividendi i/ili likvidacione mase u sluaju likvidacije preduzea (imaoci obveznica,
prioritetni dioniari, zaposleni, drava, dobavljai). Obini dioniari dobivaju gotovinske tokove
od dividendi i kapitalnih dobitaka.
Dividenda predstavlja dio neto dobitka koji je kompanija odluila podijeliti dioniarima, a
kapitalni dobitak predstavlja razliku izmeu nie kupovne i vie prodajne cijene koju ostvari
dioniar pri prodaji dionice. Postoji nekoliko razliitih pristupa vrednovanju dionica: 14
Vrijednost za razdoblje dranja

Sadanja vrijednost dividendi
Modeli trine kapitalizacije
Opcijski pristup vrijednosti
3.3.1. Vrijednost dionice za razdoblje dranja

Koncept izrauna vrijednosti dionice za razdoblje dranja polazi od pretpostavke da investitor
kupuje dionicu sa namjerom da je dri odreeno vrijeme i pri tom ostvari novane primitke na
ime dividende i od trine vrijednosti prodaje u trenutke prodaje. Kako bi se izraunala
vrijednost dionice za razdoblje dranja potrebno je izraunati njenu sadanju vrijednost
diskontiranjem svih oekivanih novanih primitaka od dionice. Za to vrijeme, od dionice e
primiti tekue novane dohotke-dividende, a istekom razdoblja dranja, prodajom dionice, e
realizirati njenu trinu cijenu
18

Model vrijednosti dionice za razdoblje dranja je jednostavna varijanta koncepta ekonomske
vrijednosti primijenjenog na vrijednost dionice. Problem je u tome to se sadanja vrijednost
dionice procjenjuje na temelju budue oekivane, ali nepoznate vrijednosti, a to znai da se sa
stajalita vremena sigurnija vrijednost procjenjuje na temelju one nesigurnije. inom prodaje
dionice istekom razdoblje dranja ne prestaje njen ivotni vijek. Novom dratelju e takoer
donositi dohodak u obliku dividendi to dovodi do zakljuka da se vrijednost dionice moe
procjenjivati kao sadanja vrijednost dividendi. Upravo zbog toga to su dividende jedini izvjesni
novani primitak od dionice, model vrednovanje dionice za razdoblje dranja nije u uestaloj
upotrebi, ve se mnogo ee koristi model procjene dionica vrednovanjem dividendi.
_____________________________
14.
Orsag S.: Dionice, Prirunik za polaganje ispita za obavljanje poslova investicijskog savjetnika, Hrvatska
udruga financijskih analitiara, Zagreb 2001., str. 123
3.3.2. Vrednovanje dionica na temelju dividendi

Teorija smatra da su dividende osnova za vrednovanje dionica. Predstavljaju jedine gotovinske
tokove koje dioniari mogu oekivati od dionice (osim u sluaju likvidacije ili prodaje). Stoga se
i vrijednost dionice rauna kao sadanja vrijednost oekivanog toka dividendi.
Diskontna stopa kojom se dividende svode na sadanju vrijednost predstavlja oportunitetni
troak ulaganja u obine dionice odnosno trinu stopu kapitalizacije za istu rizinu skupinu
ulaganja. Osnovnu formulu vrednovanja dionica na temelju sadanje vrijednosti dividendi, treba
korigirati s obzirom na to kako se kree vrijednost dividendi. U praksi su uoena tri razliita tipa
dividendi: konstantne dividende, dividende koje rastu po konstantnoj stopi te dividende koje
imaju varijabilnu stopu rasta. Prikaz kretanja tih dividendi moemo vidjeti na grafikonu.
Grafikon 2. Shema rasta dividendi15
19

Izvor: e-lib.efst.hr/2011/2081032.pdf
3.3.3. Vrednovanje dionica s konstantnim dividendama

Vrednovanje dionica s konstantnim dividendama je najjednostavnija varijanta, koja polazi od
pretpostavke da e sve budue dividende biti jednake.
Jednadba za vrednovanje dionica sa konstantnim dividendama glasi :
Sadanja vrijednost dionice=
Dividenda
(3.1 .)
Traena stopa povrata
_________________
15.
Vidui, LJ.: Op.cit.str. 124. -125.
Problem primjene ovoga modela je pretpostavka da su dividende nepromjenjive, to je u praksi

neodrivo. Ovaj model jedino ima smisla kada se radi o povlatenim dionicama, posebno ako ne
nose neke dodatne klauzule o participaciji u zaradama ili neke dodatne opcije na sticanje
redovnih dionica preduzea.
3.3.4. Vrednovanje dionica s konstantnim rastom dividendi

Shema dividendi gdje su dividende jednake zauvijek nije est sluaj u praksi ve se obino
mijenjaju iz razdoblja u razdoblje, po nekoj stopi rasta. Za vrednovanje ovakvih dionica najee
se koristi Gordonov model, ija je formula :
Sadanja vrijednost dionice=
Dividenda
(3.2)
Traena stopa povrataStopa rasta dividendi
Nedostatak Gordonovog modela je to njegova ispravna primjena odgovara relativno malom

broju dionica za koje vrijedi da imaju "normalnu" stopu rasta, da isplauju dividende i da
pokazuju konstantni rast dividendi.
Drugi problem je nedostatak objektivne procjene stope rasta dividendi, zbog njezinog velikog
uticaja na vrijednost dionice i na oekivanu stopu povrata. Svakako stopa rasta dividendi mora
biti nia od traene stope povrata. U suprotnom da bi stope rasta bile to objektivnije mogu se
koristiti izrauni na temelju historijskih stopa rasta, koje su dobar pokazatelj uz pretpostavku da
u budunosti nee doi do bitnih primjena okolnosti u kojima preduzee posluje. Druga je
20

mogunost koritenje buduih stopa koje su procijenili finansijski analitiari, ali se tu namee
problem razliitih metoda procjene, a time i objektivnosti.
Gordonov model pokazuje da je trina cijena dionica ovisna o oekivanim dividendama,
oekivanoj stopi njihova rasta i stopi trine kapitalizacije. Veza izmeu trine cijene i prve
dvije varijable je proporcionalna, to znai da e sa veim oekivanim dividendama i veom
oekivanom stopom njihovog rasta, i trina cijena biti vea. Nasuprot tome, veza izmeu trine
cijene i stope trine kapitalizacije je obrnuto proporcionalna - vee stopa trine kapitalizacije
znait e manju trinu cijenu. Meutim iako je logina pretpostavka konstantnog rasta
dividendi, u praksi je ipak najei sluaj da dividende imaju varijabilni rast po pojedinim
razdobljima
3.3.5. Model vrednovanja dionica sa nekonstantnim rastom dividendi

Promatrano dugorono, realno je oekivati da e dividende imati disproporcije u kretanju po
pojedinim razdobljima u odnosu na oekivanu prosjenu stopu njihova rasta.
Varijabilne dividende uzrokovat e odstupanje od procjene utvrene konstantnom stopom rasta,
naroito u prvim godinama koje se tretiraju procjenom. Kvaliteta procjene tekue cijene dionica
ovisit e o kvaliteti procjene prvih nekoliko godinjih dividendi, a isto tako e odstupanje
dividende od vrijednosti izraunatih Gordonovim modelom vie odstupati u prvim godinama.
Kako bi se eliminirali ovi nedostaci, razvijaju se posebni modeli procjene cijene dionica sa
varijabilnim dividendama. Cijena dionice po modelu dividendi s nekonstantnim
(iznadnormalnim) rastom rauna se kao broj sadanje vrijednosti dividendi u pojedinim fazama.
Zarade preduzea pa tako i dividende nakon perioda s iznadnormalnim rastom, prelaze u fazu s
konstantnim rastom dividendi. S obzirom na tu pretpostavku, cijena dionice se moe utvrditi kao
zbroj sadanje vrijednosti dividendi u prvim (nekonstantnim) fazama te sadanje vrijednosti
oekivane vrijednosti dionice na kraju zadnje faze nekonstantnog rasta, za izraun koje se koristi
model vjenog rasta.
Jedno od najee koritenih modela je model vrednovanja super normalnog rasta preduzea.
Ovaj model se zasniva na detaljnoj procjeni dividendi u sagledivoj budunosti od prvih T godina,
dok se cijena dionica na kraju razdoblja T utvruje primjenom raznih modela. Pretpostavka na
kojoj se model zasniva jest da preduzee ostvaruje super normalni rast zbog usvajanja nove
tehnologije, ulaska u nove industrije i slino, te se moe oekivati da e nakon razdoblja super
normalnog rasta, kada doe do uticaja konkurencije, preduzee ui u normalno razdoblje rasta,
odnosno rasta dividendi po konstantnim stopama pa se zbog toga se vrlo esto koristi Gordonov
model. Na taj se nain poveava preciznost procjene, ali i omoguava upotreba modela super
normalnog rasta i u situacijama kada preduzee privremeno prekida sa isplatom dividendi.
Analitiari esto pretpostavljaju da se stopa rasta preduzea, a time i stopa rasta dividendi
mijenja po fazama, pa se za vrednovanje dionica s varijabilnim rastom dividendi oblikuju
21

razliiti modeli viefaznog rasta. U tom kontekstu, model super normalnog rasta predstavlja
model dvofaznog rasta. Pretpostavka viefaznih modela rasta je da preduzee, dugorono
gledano, ima tendenciju ostvarivanja prosjenih, standardnih rezultata poslovanja, a time i
dividendi. To znai da je kod modela dvofaznog rasta prva faza razdoblje iznad prosjenog ili
ispod prosjenog rasta. Ta faza se naziva horizont rasta i predstavlja ono razdoblje u kojem se
vjeruje da kompanija moe ostvariti prognozirani nestandardni rast. 16 Druga faza je faza
prosjenog odnosno normalnog rasta dividendi, koja se vrednuje modelom dionica sa konstantni
dividendama.
Pored definisanja metoda i modela vrednovanja (najee obinih dionica ), pravu svrhu uoit
emo tek na primjerima kroz pokazatelje i hipotetike primjere koji slijede u slijedeoj taci ili
poglavlju.
__________________________
16.
Orsag S. :Op.cit., str.VII-16.
4.
POKAZATELJI PROFITABILNOSTI IZ PERSPEKTIVE INVESTITORA

4.1. Kombinovanje trinih i raunovodstvenih informacija
Finansijski izvjetaji predstavljaju sredstvo za komuniciranje preduzea sa postojeim i

potencijalnim investitorima i finansijskim posrednicima. Kao takvi, oni su vazni za menadment,
koji preko njih alje poruke investitorima o novanim tokovima, uspjehu i finansijskom poloaju
preduzea. U isto vrijeme oni predstavljaju osnovni izvor informacija za investitore i njihove
finansijske savjetnike.
Ipak, mora se imati u vidu da se sve neophodne informacije za odluivanje investitora ne nalaze
u finansijskim izvjetajima. Danas, u svijetu investitori na razliitim tritima kapitala
razmjenjuju milione hartija od vrijednosti u namjeri da ostvare eljene prinose, odnosno da
stvore sopstveni portfolio koji e im to omoguiti. U tom procesu, pred njih se stalno stavljaju
pitanja:
1.) Da li kupljene i prodate dionice vrijede ba toliko?
2.) Da li sa kupovinom i prodajom treba saekati?
3.) Kako e se kretati vrijednost dionica u budunosti?
Proces odluivanja postaje jo sloeniji kada se ima u vidu injenica da trine cijene dionica
odstupaju od knjigovodstvene vrijednosti. To ponekad namee nepotrebnu dilemu da li prioritet
dati informacijama sadranim u finansijskim izvjetajima ili onima koje dolaze sa trita.
Odgovor je jednostavan, neophodne su i jedne i druge.
Vienje profitabilnosti iz perspektive investitora je neto drugaije u odnosu na pristup koji
imaju raunovoe u finansijskim izvjetajima. Investitori svoje odluke baziraju na oekivanim
dobicima, oekivanim novanim tokovima i oekivanim prinosima. Razlike u vrednovanju su
22

otuda oigledne, razumljive i nune. Meutim, najbolje ishodite su finansijski izvjetaji,
odnosno analiza zasnovana na njima.
U normalnim okolnostima logino je oekivati da nesmetana likvidnost, jaka finansijska
struktura, efikasno upravljanje imovinom i rastua profitabilnost budu pretoeni u visoke trine
vrijednosti. Otuda, povezivanje trinh vrijednosti sa informacijama iz finansijskih izvjetaja
predstavlja finalni korak u finansijskoj analizi. Povezivanje trine cijene dionica sa dobitkom po
dionici i knjgovodstvenom vrijednosti dionice, vezivanje prinosa u vidu dividendi za trinu
vrijednost dionice, ukljuivanje kapitalnih dobitaka zajedno sa dividendama u obraun ukupnih
prinosa dioniara i drugi relevantni odnosi otvaraju mogunost jo kompleksnijeg sagledavanja
profitabilnosti preduzea.
Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora ima nekih specifinosti u odnosu na finansijsku
analizu koja se zasniva samo na finansijskim izvjetajima.
One bi se mogle sistematizovati na sledei nain:
Informaciona osnova za analizu je ira, jer podrazumijeva kombinovanje trinih

informacija sa infomacijama sadranim u finansijskim izvjetajima,
Rezultati ove analize predstavljaju kljune inpute u procesu utvrivanja oekivanih
prinosa dioniara,
Jedan dio pokazatelja je optereen problemom neuporedivosti i to ne samo izmeu
razliitih preduzea ve i u vremenu,
Interpretacija ovih pokazatelja je veoma delikatna, dijelom zbog neuporedivosti, a
dijelom i zbog toga to su rezultati podloni uticajima odluka iz domena dividendi,
investicione politike i politike finansiranja, te
Ovi pokazatelji nisu imuni na opasnosti koje proizilaze iz nekorektne primjene
raunovodstvenih politika koje ugroavaju kvalitet informacija sadranih u
finansijskim izvjetajima.
4.2. Zarade (Earnings)
Zarade su polazna osnova za procjenu kompanija. One govore koliko profita (ili gubitka)
napravila neka kompanija, po odbitku trokova (rashoda). Zarade ukazuju na oekivane
dividende, na potencial rasta vrijednosti firme i kapitalnu aprecijaciju. Negativne zarade nisu
obavezno negativne (mlade kompanije).
4.3. Zarade po dionici (Earnings per share, EPS)

One su moda jedan od najznaajnih iznosa koji se pojavljuje u bilansu uspjeha zbog toga to
ona saima u jedan jedini iznos podatke koji odraavaju tekui periodini neto dobitak u odnosu
23

na broj dionica u prometu. Nizak pokazatelj zarade po dionici imaju ili one kompanije koje imaju
ograniene zarade primjerene slabim prihodima ili one sa visokim trokovima i/ili velikim
brojem obinih dionica u prometu.
EPS se moe izraunati:
za prethodnu godinu ("trailing EPS"),
za tekuu godinu ("current EPS") ili
za godinu koja slijedi ("forward EPS").
Kritika zarada po dionici kao mjere profitabilnosti ukazuje na to da EPS ne uzima u obzir iznos
imovine ili kapitala koji su zahtijevani za stvaranje odreenog nivoa zarada.17
________________________
17
Omerhodi S., Analiza finansijskih izvjetaja, Harfo-graf, Tuzla, 2010.str.183.
Dobitak bismo najjednostavnije mogli definisati kao svodni izraz poslovnih dostignua
preduzea u izabranom obraunskom period. Ako imamo u vidu da tokom perioda, naroito u
veim i sloenijim preduzeima, nastaje izuzetno veliki broj poslovnih, investicionih i
finansijskih transakcija koje tangiraju uspjeh preduzea, onda bismo mogli zakljuiti da dobitak
predstavlja najsaetiji, najobuhvatniji i vjerovatno pojedinani najvrijedniji indikator poslovnih
dostiguna kako preduzea, tako i menadera. Kao takav, dobitak predstavlja izuzetno vaan
informacioni input u procesu donoenja odluka.
Iz perspektive vlasnika dobitak predstavlja osnovu za uredno polaganje rauna menadmenta o
efektivnosti i efikasnosti koritenja povjerenog kapitala. Vei dobitak nudi povjeriocima dobre
garancije sigurnosti uinjenjih ulaganja kako u pogledu ostvarivanja ugovorenih prinosa, tako i u
pogledu vraanja glavnice u roku dospjea.
Informacije o dobitku su vane i za sagledavanje mogunosti internog finansiranja novih
investicionih projekata, postavljanja kompenzacijskih planova i procjenu buduih ostvarenja.
Tijesna povezanost izmeu dobitka, dividendi, cash flow-a i tine cijene dionice ini ove
veliine od izuzetnog znaaja za odluivanje investotora o kupovini novih dionica na tritu
kapitala, kao i o opravdanosti dezinvestiranja iz jednih i investiranja u druga preduzea. Zbog
svega ovog, dobitku se esto pridaje epitet najznaajnije informacije koju koriste investitori.18
Dobitak po dionici (earnings per share), odraava prevoenje ukupnog neto dobitka preduzea
u dobitak po dionici kao mjeru stvorenog dobitka dostupnog obinim dioniarima po osnovu
posjedovanja jedne dionice. Budui da predstavlja mjeru stvaranja bogatstva investitora u obine
dionice i da, zbog povezanosti sa kretanjem trine cijene dionica, predstavlja dobro ishodite za
projektovanje buduih dobitnih ostvarenja preduzea i potencijanih prinosa dioniara, finansijski
analitiari u praksi veoma esto koriste dobitak po dionici kao mjerilo rentabiliteta preduzea. Uz
to, dobitak predstavlja sastavni dio i nekih drugih iroko koritenih pokazatelja, kao to su odnos
24

trine cijene dionica i dobitka po dionici i racio plaanja dividendi, kada se on obraunava iz
odnosa izmeu dividendi po dionici i dobitka po dionici.
U najoptijem smislu obraunavanje dobitka po dionici podrazumijeva stavljanje u odnos neto
dobitka po dionici i broj obinih dionica. Meutim, precizno izraunavanje dobitka po dionici
podrazumijeva uvaavanje nivoa kompleksnosti strukture kapitala preduzea i mogue operacije
sa dionicama tokom perioda za koji se obraun vri. U zavisnosti od sloenosti i strukture
kapitala pravimo razliku izmeu dva mogua obrauna:
- Obraun u uslovima kada postoji jednostavna ili prosta struktura kapitala, kada govorimo o
utvrivanju osnovnog dobitka po dionicama i
_____________________
18
Lee, T., Income and Value Measurement, Thoson Publishing Company, London, 1996.p. 48.
- Obraun u uslovima kada postoji kompleksna struktura kapitala, kada, pored osnovnog dobitka
po dionici izraunavamo jo i umanjeni dobitak po dionici.
4.3.1. Trina cijena dionice

Cijena dionice ne predstavlja samo jednostavan nivo cijene na finansijskom tritu, ve oznaava
kvalitet poslovanja i efikasnost upravljanja firmom koja je emitovala dionice. Inae, dionice
predstavljaju masovne hartije od vrijednosti, izdaju se u velikom broju od po nekoliko hiljada
primjeraka, srazmjerno kapitalu firme, odnosno, odreenog preduzea. Poto cijena dionice
praktino govori o kvalitetu poslovanja, efektivnosti i efikasnom upravljanju firmom, jasno je da
je rije o komleksnom parametru. Podrobnija anliza trinih odnosa dalje uspostavlja tri osnovne
kategorije cijena dionica:
Nominalna vrijednost dionica - cijena dionica po kojoj se dionice vode u knjigovodstvu

firme. Treba znati da je nominalna vrijednost osnov za izraunavanje dividende, kao i
osnov za obraun u sluaju likvidacije tj. steaja preduzea. Nominalna vrijednost je
upisana na platu (blanketu dionice).
Knjigovodstvena cijena dionica je ukupna knjigovodstvena vrijednost, odnosno, broj
emitovanih dionica. Knjigovodstvena vrijednost dionice, praktino predstavlja istu
imovinu drutva, odnosno, trajne izvore sredstava lociranih na pojedinanu dionicu.
Trina cijena dionica koja se formira na sekundarnim tritima dionica, podlona je
estim fluktuacijama i mijenja se, u pogledu nekih kompanija i u toku nekoliko minuta
(najbre je FOREX, odnosno, devizno trite gde su ponekad bitne i sekunde). Trgovanje
25

na berzanskom, a naroito OTC tritu (vanberzansko) ponekad lii na igre na sreu, a
ponekad na pravu umjetnost. 19
Osnovno pitanje je kako predvidjeti budue kretanje cijena dionica. Trina vrijednost dionice je
rezultat odnosa ponude i tranje na tritu kapitala, odnosno to je cijena po kojoj se dionice
prodaju na sekundarnom tritu. S obzirom da djelovanje ponude i tranje i formiranje trinih
cijena dionica u krajnjoj liniji svodi trinu vrijednost na unutranju vrijednost dionica, tako da
valorizaciju dionice posmatramo prvenstveno kao proces odreivanja njene unutranje
vrijednosti. Unutranja vrijednost dionice se naziva i realnom vijrednou dionice, a od
izuzetnog je znaaja za investiture prilikom donoenja odluka o tome da li i u koje dionice da
investiraju. Praktino, ukoliko je trina cijena dionica nia od njene realne vrednosti, tada e
investitor odluiti da kupi te dionice. Inae, realna vrednost se izraunava tzv. diskontovanjem,
gde je cijena dionica izraena kroz odnos dividende i stope kapitalizacije.
______________________________
19
http://www.fxlider.com/edukacija/asr_cena-dionica
Postoje tri osnovna modela za utvrivanje trine vrijednosti dionica (cijena dionica):
model diskontovanja dividende,

model uporeivanja koeficijenata trine vrijednosti dionice i neto dobitka po dionici,
model diskontovanja gotovinskog toka.
Ako se polazi od pretpostavke da oekivana dividenda konstantno raste u vremenskom periodu,

onda je izraunavanje vrijednosti dionice sloenije, to zahtijeva primjenu vie razliitih metoda
za utvrivanje budueg kretanja cijena dionica na tritu. esto se pribjegava i poreenju
razvojnih mogunosti odreene firme u odnosu na druge firme, ali koje posluju u istoj privrednoj
grani. Pri tome se vodi rauna da visina koeficijenta trine vrijednosti dionice i neto dobitka po
dionici ne mora uvek znaiti da je rije o uspjenoj firmi. Najbolji primer na svjetskom
finansijskom tritu za to su japanske firme koje se odlikuju ovim vrlo visokim koeficijentom.
Meutim, veina investitora se opredeljuje za one dionice koje imaju nii koeficijent trine
vrijednosti dionice u odnosu na neto dobitak po dionici, ukoliko posmatra dionice iste rizine
klase i istog prinosa. Ovoj logici se pristupa iz razloga to se esto deava da su mnoge firme
precijenjene, odnosno, podcijenjene, sve iz razloga korienja razliitih raunovodstvenih
metoda. Zbog toga je za investiture na globalnom finansijskom tritu veoma vano da prije
donoenja investicionih odluka pristupe podrobnoj finansijskoj analizi za procjenu vrijednosti
cijena dionica u koje imaju namjeru investirati.
Model diskontovanja gotovinskog toka se najee koristi za vrednovanje ukupnog vlasnikog
kapitala preduzea koja se finansiraju iskljuivo emitovanjem obinih dionica. Osim toga, treba
napomenuti i da se utvrivanje cijene kapitala pribavljenog emisijom preferencijalne dionice,
svodi na pronalaenje one diskontne stope koja e izjednaiti unutranju vrijednost (realnu
26

vrijednost) preferencijalne dionice sa oekivanim prinosima u budunosti, to ima bitan uticaj na
to kakva e biti cijena dionica.
4.3.2. Osnovni dobitak po dionici

Jednostavna struktura kapitala postoji onda kada u strukturi izvora finansiranja ne postoje
preferencijane dionice sa pravom zamjene u obine dionice, konvertibilne obveznice, opcije na
dionice ili izdati varanti. U takvim uslovima dobitak po dionici se obraunava tako to se dobitak
koji pripada obinim dioniarima stavlja u odnos sa ponderisanim prosjenim brojem dionica u
opticaju. U koliko u strukturi kapitala ne postoje preferencijane dionice onda u obraun dobitka
po dionici, ukljuujemo neto dobitak poslije poreza budui da je rije o veliini koja je u
formalno-pravnom smislu dostupna obinim dioniarima. Meutim, ako u strukturi kapitala
postoje preferencijane dionice, onda neto dobitak poslije poreza treba umanjiti za iznos
preferncijanih dividendi, kako bismo doli do dobitka koji pripada samo obinim dioniarima.
Otuda, osnovni dobitak po dionici se dobiva iz odnosa:
Dobitak
po
dionici
dobitak dostupan vlasn . ob . dionica neto dobitak poslije poreza pref . divid .
=
( 4.1 .)
pond . prosjeni broj ob . dionica
pond . prosjeni broj ob . dionica
Glavni obraunski problemi su ipak primarno vezani za imenilac prikazanog pokazatelja.

Problem postoje onda kada se tokom perioda za koji se vri obraun dobitka po dionici deavaju
neke operacije povezane sa obinim dionicama, kao to su emisija novih dionica, pojava
neuplaenog upisanog kapitala, periodine uplate neuplaenog kapitala i otkup sopstvenih
dionica.
Za potrebe obrauna dobitka po dionici, informacije o dobitku preuzimamo iz zvaninog rauna
uspjeha, dok su nam napomene uz finansijske izvjetaje neophodne da bismo utvrdili ponderisani
prosjeni broj obinih dionica. Budui da su u stvaranju dobitka obine dionice uestvovale
srazmjerno vremenu provedenom u opticaju tokom godine, razumljivo je da vrijeme ima kljunu
uogu u odreivanju pondera. Pri tome se ponderi mogu izvoditi iz odnosa izmeu broja mjeseci
koji odraavaju prisustvo odreene koliine dionica u opticaju tokom godine i ukupnog broja
mjeseci. Ponderi se mogu izvoditi i iz odnosa broja dana koji odraavaju prisustvo odreene
koliine dionica u opticaju tokom godine i ukupnog broja dana u godini.
Predstavit emo to na jednom hipotetikom primjeru.
Obraun osnovnog dobitka po dionici
2005.
2006.
2007.
27

1.Neto dobitak poslije poreza
2.Preferencijalne dividende
3.Neto dobitak dostupan
obinim dioniarima (1-2)
4.Ponderisani prosjeni broj
obinih dionica u opticaju
5.Dobitak po dionici (3:4)
68.040.000
3.000.000
92.520.000
3.000.000
136.620.000
3.000.000
65.040.000
89.520.000
133.620.000
34.000
1.912,94
35.750
2.504,06
39.625
3.372,11
Atraktivnost ovog pokazatelja za investiture odreena je injenicom da on ukazuje na sposobnost

menadmenta da stvara prinose za vlasnike. Porast vrijednosti ovog racia upuuje na zakljuak o
poveanoj zaraivakoj sposobnosti preduzea, to bi trebalo da utie na poveanje trine
vrijednosti preduzea. Budui da obuvata dobitak koji pripada obinim dioniarima, dobitak po
dionici otkriva okvire za voenje politike dividendi. Rast dobitka po dionici otvara prostor za
rast dividendnih plaanja to takoer moe pozitivno uticati na trinu vrijednost preduzea. U
isto vrijeme dobitak po dionici nagovjetava mogunost za finansiranje profitabilnih prijekata iz
internih izvora. Naime, zadravanje dobitka u preduzeu umjesto isplate vlasnicima indicira
potencijani rast iz internih izvora za ta vlasnici mogu biti veoma zainteresovani kada je
oekivani prinos na reinvestirani dobitak vei od prinosa u vidu tekuih dividendi.
Neke aktivnosti mogu voditi smanjenju dobitka po dionici kao, npr. rashodi koji se ine danas
radi poveanja buduih ostvarenja preduzea. U koliko trite prepozna, u takvim okolnostima
stvaranje potencijala za vee zarade, pozitivne novane tokove i vee prinose vlasnika u
budunosti, trina reakcija moe biti pozitivna i imati za posljedicu rast cijena dionica. Vai i
obrnuto.
Drugi nedostatak dobitaka po dionici kao mjere profitabinosti preduzea, proizilazi iz injenice
da on ne uzima u obzir iznos kapitala koji je uestvovao u njegovom stvaranju. Tako se moe
desiti da dva preduzea imaju isti dobitak po dionici ali da zbog razliite visine angaovanja
kapitala stopa prinosa jednog bude znatno vea od stope prinosa drugog. Ovo samo potvruje
opasnost parcijalne interpretacije bilo kojeg pokazatelja.
Trei bitan problem u primjeni ovog racia odnosi se na njegovu uporedivost. Ona je definitivno
sporna kada je rije o upredivosti izmeu razliitih preduzea, budui da i slina preduzea sa
gotovo istim kapitalom i istim dobitkom mogu imati razliite dobitke po dionici zbog razliitog
broja dionica u opticaju. Pored toga, uprkos unificiranja naina obrauna u odreenim
situacijama moe biti ugroena i uporedivost u vremenu za isto preduzee. Na ovo mogu uticati
regularne operacije sa dionicama kao to su emisija novih dionica, otplata upisanih neuplaenih
kapitala i sl. Mogue je ak vriti otkup dionica sa ciljem da se utie na visinu dobitka po dionici.
Uz sve ovo, aktivnosti vezane za procese dijeljenja i ukrupnjavanja vrijednosti dionica, mogu
drastino promijeniti dobitak po dionici.
28

Konano, etvrta opasnost po upotrebnu vrijednost ovog pokazatelja vezana je za kvalitet
iskazanog dobitka. Sva prethodna razmatranja zasnovana su na pretpostavci da dobitak na pravi
nain odraava stvarnu ekonomsku zaradu. Ali, ako je njegov kvalitet ugroen neadekvatnom
primjenom razliitih raunovodstvenih politika onda je potreban visok stepen opreznosti u
interpretaciji dobitka po dionici.
4.3.3. Umanjeni dobitak po dionici

Sloena struktura kapitala postoji u onim preduzeima koja, pored obinih i nekonvertibinih
preferencijanih dionica imaju u svojim izvorima finansiranja finansijske instrumente koji se
mogu konvertovati u obine dionice. Rije je o preferencijanim dionicama koje nose pravo
zamjene za obine dionice, konvertibilnim obveznicama, opcijama na dionice i varantima.
Prisustvo ovakvih instrumenata otvara mogunost emitovanja dodatnih obinih dionica to bi
poveavalo broj obinih dionica u opticaju i vodilo razvodnjavanju vlasnike strukture. Pratea
pojava konvertovanja nekog instrumenta u unaprijed utvreni broj obinih dionica je smanjenje
dobitka po dionici koje je utoliko znaajnije koliko je uee konvertibinih instrumenata u
ukupnim izvorima finansiranja vee. U ovakim uslovima javlja se potreba da se, pored osnovnog
dobitka po dionici, obraunava i umanjeni (razrijeeni, razvodnjeni) dobitak po dionici, koji u
poreenju sa osnovnim dobitkom po dionici treba da ukae na mogui stepen razvodnjavanja
vlasnikih interesa ako bi dolo do konverzije zamjenljivih finansijskih instrumenata u obine
dionice.
Ideja obrauna umanjenog dobitka po dionici je ista kao i u sluaju osnovnog dobitka po dionici.
Razlika je u tome to se neto dobitku poslije poreza mora dodati iznos preferencijanih dividendi
na konvertibilne preferencijane dionice i iznos rashoda kamata koje se odnose na konvertibilne
obveznice. U koliko doe do konverzije ovih instrumenta u obine dionice onda e i prinosi koji
oni donose biti prepisani dobitku koji je dostupan obinim dioniarima. Analogno tome,
ponderisani prosjeni broj adionica treba uveati za potencijani broj obinih dionica koji bi
nastao kao rezultat konverzije. Iz ovog slijedi da se umanje dobitak po dionici moe izraunati na
slijedei nain:
dobitak dostupan
preferencijane
rashodi kamata na obv .
ob . dioniarima
dividende
umanjene za por . ust .
Umanjeni dobitak po dionici=
+
+
(4.2 .)
ponderisani
pond . prosjeni broj
pond . prosj . br . ob .
prosjeni broj
ob . dionica po osnovu
dionica po osnovu
obinih
mogue konverzije
mogue konverzije
dionica
pref . dionica
obveznica
29

Neto ozbiljniji obraunski izazovi vezani su za utvrivanje ponderisanog prosjenog broja
postojeih i potencijanih obinih dionica. U odnosu na obraun dobitka po dionici, na ovom
mjestu tom broju obinih dionica treba dodati i potencijane obine dionice koje bi nastale
konverzijom preferencijanih dionica i obveznica. U tom sluaju, pored ve pomenutog pondera
koji odraava vrijeme u kojem se dionice nalaze u opticaju u obraun treba ukljuiti i faktor
konverzije koji odraava odnose zamjene.
Polazei od prethodno date formule, obraun umanjenog dobitka po dionici mogli bismo za
analizirane tri godine prikazati na slijedei nain:
Obraun umanjenog dobitka po dionici
2005.
1.Neto dobitak dostupan postojeim i
potencijanim obinim dioniarima
2.ponderisani prosjeni broj postojeih i
potencijanih obinih dionica
3.Umanjeni dobitak po dionici (1:2)
2006.
2007.
71.223.600
96.070.800
140.538.000
40.912
1.740,90
43.686
2.199,12
48.585
2.892,62
Dobijeni rezultati pokazuju da bi zamjena konvertibilnih finansijskih instrumenata u obine

dionice vodila razvodnjavanju postojeih vlasnikih interesa.
4.4. Odnos Cijena/Zarada (Price/Earnings, P/E).

P/E pokazuje koliko je trite spremno da plati za zarade kompanije.
P/E za neku dionicu se moe izraunati dijeljenjem cijene adionice sa njenim EPS.
to je P/E vei, trite je raspoloeno da vie plati za svaki dolar godinje zarade.
Za kompanije koje nisu profitabilne (imaju negativne zarade) ne postoji P/E odnos.
Za takve kompanije moe se izraunati odnos cijena-obim prodaje (price-tosales ratio, PSR).
P/E se moe izraunati:
za prethodnu godinu ("trailing P/E"),
za tekuu godinu ("current P/E") ili
za godinu koja slijedi ("forward P/E"). 20
Odnos izme trine cijene dionica i dobitka po dionici, popularno nazvan P/E racio (priceearnings ratio P/E) predstavlja jedan iroko koriten pokazatelj koji se zasniva na kombinaciji
trinih i informacija sadranih u finansijskim izvjetajima. Zbog jednostavnosti obrauna i
30

mogunosti koritenja u razliitim modelima vrednovanja on je veoma popularna mjera
performansi preduzea iz perspektive investitora. Trine informacije su lako dostupne, dok, kao,
to smo ranije istakli, dobitak po dionici predstavlja obaveznu informaciju koja se objleodanjuju
u raunu uspjeha. Dakle, kao to iz naslova proizilazi, P/E racio se dobiva iz odnosa:
P
Trina cijena dionice
racio=
(4.3 .)
E
Osnovni dobitak po dionici
Polazei od raspoloivih informacija datih u tabeli koja slijedi, vrijednost P/E racia utvruje se
na slijedei nain:
Odnos izmeu trine cijene dionice i dobitka po dionici
2005.
1.Trina cijena dionica
2.Dobitak po dionici
3.Umanjena zarada po dionici (1:2)
8.200
1.912,94
4,29
2006.
2007.
10.800
2.504,06
4,31
14.900
3.372,11
4,42
_________________________
20
http://www.makroekonomija.org/0-drazenko-lukac/nis-fundamentalna-analiza-%E2%80%93-informacionaperspektiva/
U sutini P/E racio pokazuje koliko su investitori spremni da plate za jedan eur dobitka
preduzea. Takoer, moglo bi se rei da on pokazuje i za koliko godina, pri datoj trinoj cijeni
datom dobitku, preduzee moe da zaradi trinu vrijednost akcijskog kapitala. Generalno, u
literature se najee istie da vii nivo ovog racio moe znaiti da investitori na tritu vjeruju u
rast i dobre perspektive preduzea, odnosno da su oni spremni da sada investiraju vie za
oekivane vie prinose u budunosti. Slijedei istu logiku, nii P/E racio se esto razumije kao
indikator nepostojanja mogunosti za rast.
Ipak, pri interpretaciji dobijenih rezultata neophodna je znaajna doza opreznosti i izbjegavanje
nekritikog oslanjanja na neke generalne zakljuke koji rate upotrebu P/E racia. Ovo je zbog
toga to ne postoje situacije kada kupovina jeftinih dionica moe biti profitabilnija opcija od
kupovine skupljih dionica. Ovo ne znai da moemo izvesti uvijek vaei zakljuak da su
dionice sa niim P/E raciom atraktivnije. Ovo zbog toga to ne postoji znaajna neizvijesnost u
ostvarenju dobitka, to postoje sektori koji tradicionalno donose niske prinose i to postoje
preduzea ije su perspektive u pogledu rasta veoma loe.
31

U praksi se, takoer, mogu prepoznati situacije u kojima visok racio ne znai da su dionice
skupe. Poslovanje preduzea u visoko rastuim sektorima sa odlinim perspektivama pa rast,
visok stepen povjerenja investitora u prognoze menadmenta, predvidljivost buduih dobitaka,
visoke barijere za ulazak drugih preduzea, kreiranje dodate vrijednosti su neki od elemenata
koji ukazuju da vrijedi platiti visoku cijenu za dionice koje e donijeti vee prinose u
budunosti.21
Opreznost je neophodna i zbog problema vezanih za uporedivost ovog pokazatelja izmeu
razliitih preduzea, ignorisanja visine i structure angaovanog kapitala, kao i moguih ozbiljnih
problema vezanih za kvalitet dobitka. Upotrebljivost P/E racia zavisi jo od strukture dobitka.
Tranzitorni dobici, zbog njihovog prolaznog karaktera, nisu relevantni za projektovanje buduih
dobitaka i novanih tokova i njihovo stavljanje u dobitku po dionici uslovljavae nepreciznostu
utvrivanju oekivane trine vrijednosti dionica. Ove nepreciznosti, koje mogu da zavaraju
investiture, bie znaajnije u koliko je prisustvo tranzitornih dobitaka vee. Ne treba zaboraviti
da P/E racio moe biti visok ne zbog visoke cijene ve zbog niskog dobitka.
Budui da se lako obraunava i da dobitak po dionici predstavlja mjeru stvorenog prinosa za
vlasnike, P/E racio se koristi veoma esto u procesu vrednovanja kapitala preduzea. Iz
pomenutog odnosa lako se moe vidjeti da oekivana trina vrijednost dionica predstavlja
proizvod izmeu P/E racia i projektovanog dobitka po dionici. U ovom sluaju racio ima ulogu
multiplikatora dobitka po dionici u procesu utvrivanja oekivane trine vrijednosti dionica.
___________________________
21
Cahill, M., Analyzing Companies & Valuing Shares, Prentice Hall, London, 2003.p. 146-149.
4.5. Projektovani rast zarada (PEG)

Da li je dionica sa visokim P/E odnosom uvijek precijenjena? Ne uvijek!
Koeficijent koji uzima u obzir projektivani rast zarada neke dionice: on se zove projektivani rast
zarada (projected earnings growth, PEG).
PEG se izraunava tako to se P/E odnos neke dionice podijeli oekivanim procentom rasta
zarada za narednu godinu.
Npr. sa P/E odnosom od 40 za koju se oekuje da e sljedee godine imati rast zarada od 20%
imala bi PEG od 2.
Uopteno, to je nii PEG, to je bolje, zato to ete manje platiti za svaku jedinicu rasta zarada.22
4.6. Dividendni prinos (dividend yield)
Dividendni prinos mjeri koliko procenata prinosa kompanija isplauje svojim dioniarima u
formi dividende.
32

Ovaj pokazatelj se izraunava uzimanjem iznosa dividende po dionici isplaenog tokom godine i
njegovim dijeljenjem sa cijenom dionice.
Primjer, ako dionica prinosi 2 $ dividende tokom perioda od jedne godine i trguje se po 40$, tada
ona ima dividendi prinos od 5% ((2/40)*100=5%).
Zrelije kompanije po pravilu imaju vee dividendne prinose dok veina malih rastuih kompanija
uopte nemaju dividendi prinos jer ne isplauju dividendu.
Osnovni motiv ulaganja investitora u dionice je ostvarenje adekvatnog prinosa u skladu sa
prisutnim rizikom. Pri tome, ukupni prinosi dioniara sastoje se iz dva dijela: prinosa u vidu
novanih dividendi i prinosa u vidu kapitalnih dobitaka. Ako imamo ovo u vidu, sasvim je
razuljiva potreba investitora da ostvarenja preduzea ocjenjuju i sa stanovita mogunosti da
stvaraju dovoljno atraktivne prinose.
Dividendni prinos (dividend yield) oznaava stopu prinosa koju vlasnici obinih dionica
zarauju po osnovu primanja u vidu novanih dividendi. Drugim rijeima, dividendni prinos je
indikator sposobnosti preduzea ne samo da stvara dobitke i pozitivne novane tokove, ve i
spremnost da jedan dio stvorenog dobitka iz raspoloivog cash fow-a isplati u vidu dividendi.
U procesu utvrivanja dividendnog prinosa neophodno je staviti u odnos ukupni iznos dividendi
po jednoj obinoj dionici sa trinom cijenom dionica. Odnosno,
____________________________
22.
Dividendni prinos=
Dividenda po obinoj dionici

x 100(4.4 .)
Trina cijena dionice
Upotrebna vrijednost ovog pokazatelja proizilazi iz injenice da se on koristi kako u svrhe

procjene tekuih i prolih ostvarenja, tako i u svrhe procjene oekivane trine cijene dionica.
Investitori na tritu kapitala esto koriste primanja od dividendi da bi odredili trinu cijenu
dionica. Iz formule za obraun dividendnog prinosa lako se moe izvui zakljuak da trina
cijena predstavlja odnos izmeu oekivanih dividendi i oekivanog prinosa dioniara.
Upotrebljivost dividendnog prinosa za svrhe procjene tekuihi prolih ostvarenja proizilazi iz
injenice da on predstavlja mjeru dostizanja osnovnog cilja ulaganja u obine dionice.
33

Njegova osnovna prednost u odnosu na druge pokazatelje proizilazi iz injenice da se on moe
pouzdanije porediti i u vremenu ali i sa drugim preduzeima u okviru iste grane.
Ipak, u izvoenju konanih zakljuaka o ostvarenjima preduzea na bazi ovog pokazatelja
moramo biti veoma paljivi. Zamislimo samo da svaki prinosi u vidu dividendi mogu znaiti da
se vei dio dobitka odliva iz preduzea, odnosno da manji dio dobitka ostaje za reinvestiranje. To
bi dalje moglo predstavljati ozbiljno ogranienje za finansiranje ulaganja u nove projekte, to
znai u ostvarenje novih dobitaka i novanih tokova, ime bi bili ugroeni budui prinosi
vlasnika. Ovo je dobar povod da ponovo podsjetimo da jedan pokazatelj, ma koliko pojedinano
bio vrijedan, nije dovoljan za sticanje potpune predstave o ostvarenjima preduzea.
4.7. Koeficijent isplate dividendi (dividend payout ratio)

Koeficijent isplate dividende pokazuje koliki procenat zarada kompanija isplauje investitorima
u formi dividende. Izraunava se dijeljenjem godinje dividende po dionici (DPS) sa godinjim
zaradama po dionici (EPS). Koeficijent isplate dividende je obrnuto proporcionalan retencionoj
stopi.
Racio plaanja dividendi (dividend payout ratio) i stopa zadravanja dobitka (retention rate of
earnings ratio) predstavljaju brojani izraz vjeito prisutne dileme na podruju politike podjele
dobitka: koliko od dobitka podijeliti vlasnicima obinih dionica u vidu novanih dividendi a
koliko zadrati (reinvestirati) u preduzeu. Problem plaanja dividendi je veoma je kompleksan.
Vee isplate dividendi se na tritu esto razumiju kao informacioni signal menadmenta o
dobrim perspektivama preduzea, to moe pozitivno uticati na poveanje trine vrijednosti
preduzea. S druge strane, preduzea koja se opredjeljuju za vee zadravanje dobitka raunaju
da e na taj nain obezbijediti vie sredstava za finansiranje profitabilnih projekata koji bi trebalo
da donesu nove novane tokove i budue dobitke a samim tim i povoljne prinose za vlasnike.
Problem je meutim, u tome to vee isplate iz dobitka znae manje zadravanje dobitka,
odnosno to vee zadravanje dobitka ograniava plaanje novanih dividendi.
Racio plaanja dividendi, kao indikator procenta dobitka isplaenog u vidu novanih dividendi
dioniarima, dobija se iz odnosa izmeu ukupno objavljenih dividendi na obine dionice i neto
dobitka koji pripada obinim dioniarima. Racio plaanja dividendi moemo predstaviti na
slijedei nain :
Racio plaanjadividendi =
Dividende obinim dioniarima

( 4.5 .)
Neto dobitak prefer . dividende
34

Zajedno sa prethodim obrascem, u literature se za utvrivanje vrijednosti ovog racia koristi i
odnos izmeu dividendi po obinoj dionici (DPS) i dobitka po dionici (EPS) to nije nita drugo
nego predvoenje ukupnih dividendi na obine dionice i neto dobitka koji pripada obinima
dioniarima na veliine po jednoj dionici. U primjeni ove mjere treba biti oprezan. Ovo zbog
toga to se za potrebe obrauna dividendi po dionici ne uzima ponderisani prosjeni broj obinih
dionica ve stanje obinih dionica u opticaju na kraju godine. Opravdanost ovakvog pristupa
proizilazi iz injenice da dionice u opticaju nezavisno od vremena njihovog sticanja nose pravo
na dividendu. To znai da imenilac u raciu dobitak po dionici mora da bude podudaran imeniocu
koritenom u obraunu dividende po dionici.
Racio zadravanja dobitka predstavlja odnos izmeu dijela neto dobitka koji je zadran u
preduzeu i neto dobitka koji pripada obinim dioniarima. Odnosno:
Stopa zadr . dobitka=
zadani dobitak
neto dobitakukupne divid .
=
(4.6 .)
netodobitak pref . divid . netodobitak pref . divid .
Ovako postavljena formula podrazumijeva da dio dobitka moe da bude reinvestiran u vidu
nerasporeenog dobitka, to ne iskljuuje mogunost zadravanja dobika i u vidu rezervi.
Iz prikazanog obrauna proizilazi da se racio plaanja dividendi i racio zadravanja dobitkame
usobno dopunjuju do 100 %, tada bismo ovaj drugi mogli da izrazimo i kao 100-racio plaanja
dividendi. Ovo je taan uz uslov da pri podjeli dobitka jedan njegov dio nije isplaen u vidu
uea u dobitku menadmentu i drugim zaposlenicima. Ukoliko jeste, onda treba koristiti prvi
nain obrauna i pri tome pored ukupnih dividendi iz brojioca treba iskljuiti i iznos pomenutih
uea koja predstavljaju definitivni odliv dobitka koji nee pripasti vlasnicima.
Obraun racia plaanja dividendi i stope zadravanja dobitka prikazat emo na slijedei nain:
Obraun racia plaanja dividendi i stope zadravanja dobitka
1.Dividende obinim dioniarima
2005.
32.520.000
2006.
51.720.000
2007.
72.520.000
2.Dobitak dostupan obinim dioniarima

3.Racio plaanja dividendi (1:2x100)
4.Stopa zadravanja dobitka
65.040.000
50,0 %
50,0 %
89.520.000
57,77 %
42,23 %
133.620.000
54,27 %
45,73 %
35

4.8. Cijena dionice/Knjigovodstvena vrijednost dionice (price/book, P/B)
Knjigovodstvena vrijednost kompanije je njena neto vrijednost, mjerena ukupnom aktivom,
umanjenom za ukupne obaveze. Ona govori koliko bi od kompanije ostalo, tj. koliko bi ona
vrijedila, ukoliko bi momentalno prestala sa poslovanjem. Za knjigovodstvenu vrijednost se vie
interesuju investitori orjentisani na vrijednost, nego oni koji su orjentisani na rast kompanije. Za
potrebe komparacije izraunava se knjigovodstvna vrijednost po dionici.
Koeficijent "cijena/knjigovodstvena vrijednost" (price-to-book ratio, P/B ratio) utvruje se
stavljanjem u odnos cijene dionice i knjigovodstvene vrijednosti dionice date kompanije.
Primjer: ako se dionica neke kompanije trenutno trguje po 100$ i ima knjigovodstvenu vrijednost
po dionici od 5$, tada kompanija ima P/B koeficijent od 20. 23
Knjigovodstvena vrijednost kapitala predstavlja razliku izmeu imovine preduzea iskazane u
aktivi i postojeih obveza u pasivi.
_____________________________
23.
Rije je o neto vrijednosti imovine preduzea prema stanju u bilansu na odreeni dan. Ve iz
same definicije proizilazi da je realnost iskazanog kapitala uslovljena kvalitetom vrednovanja
imovine i obaveza. Ukoliko bi imovinski dijelovii preuzete obaveze bili iskazani po potenoj
vrijednosti, onda bi knjigovodstvena vrijednost bila solidna aproksimacija trine vrijednosti
kapitala. Ipak u praksi ove vrijednosti nikada nisu iste i manje ili vie odstupaju jedna od druge.
Knjigovodstvena vrijednost kapitala ukljuuje kumulativni iznos investiranog kapitala, koji je
steen neposredno, kupovinom emitovanih dionica, i indirektbo, zadravanjem dijela stvorenog
dobitka. Za razliku od knjigovodstvene vrijednosti, trina cijena inkorporira budue
performance preduzea, odnosno, ona je odraz oekivanja investitora u pogledu perspektivnih
novanih tokova i dobitnih ostvarenja.
Investitori kupuju i prodaju dionice procjenjujui tekuu i buduu sposobnost ostvarivanja
prinosa.
36

Upravo iz ovih razlika, po pravilu kod zdravih kompanija, trina vrijednost dionica je vea od
njohove knjigovodstvene vrijednosti. To znai da su investitori spremni da plate vie nego to je
knjigovodstvena vrijednost.
Odnos izmeu trine cijene i knjigovodstvene vrijednosti dionica (price to book ratio- P/B)
predstavlja relativnu mjeru odstupanja izmeu ovih vrijednosti. U obraunskom smislu pri
utvrivanju knjigovodstvene vrijednosti dionica iz imenioca racia, treba ukloniti vrijednost
preferencijanih dionica, budui da se utvruje knjigovodstvena vrijednost po obinoj dionici. Za
potrebe obrauna ovog pokazatelja knjigovodstvena vrijednost kapitala se stavlja u odnos sa
stanjem dionica u opticaju na dan bilansiranja jer se radi o pokazatelju vrijednosti dionica na taj
dan. Iz istog razloga u brojiocu P/B racia se uzima trina cijena na kraju godine, tako da se radi
o uporedivim veliinama.
Prikazat emo ovaj racio na jednom primjeru:
Obraun P/B racia
2005.
1.Trina cijena dionica
2.Knjigovodstvena vrijednost dionica
3.Umanjena zarada po dionici (1:2)
8.200
7.800,00
1,05
2006.
10.800
9.951,22
1,09
2007.
14.900
10.930,12
1,36
U izvoenju konanih zakljuaka o ostvarenjima preduzea mjerenih P/B raciom treba imati u
vidu nekoliko bitnih momenata. Prvo, uspjena preduzea treba da imaju P/B racio vei od 1,
budui da bi njihova dobitna ostvarenja i dobra finansijsko-strukturna pozicija trebalo da se
pretoi u adekvatnu trinu cijenu dionica. Drugo, vei P/B racio predstavlja potvrdu oekivanja
investitora da e preduzee stvarati iste ili vee prinose u narednim periodima. Tree, preduzea
koja imaju potrebe za visokim angaovanjem fiksne imovine i posljedino visokim izvorima
sopstvenog kapitala imati e manji P/B racio u odnosu na preduzea koja se bave uslunim
djelatnostima, to znai da e njihova visina varirati u zavisnosti od toga koju djelatnost
preduzee obavlja. Konano, etvrto, treba imati u vidu da se na visinu P/B racia moe uticati
odlukama vezanim za otkup dionica, kao i primjenom raunovodstvenih politika koje mogu
uticati na prikazivanje veeg ili manjeg iznosa kapitala.
4.9. Odnos Cijena/Prihodi od prodaje (price/sales ratio)

Koliko trite procjenjuje kompaniju moemo utvrditi uporeivanjem cijene kompanije sa
njenom godinjom realizacijom (prihodima od prodaje).
Primjer: kompanija ija se dionica trguje za 1$ i koja je imala 2$ realizacije po dionici, imae
P/S od 0,5.
37

P/S koeficijenti se obino koriste za neprofitabilne kompanije, jer takve kompanije nemaju P/E
keoficijente.
4.10. Ukupan prinos dioniara

Koristi se kao opti indikator efikasnosti poslovanja kompanije; drugim rijeima, koliko profita
je mogue stvoriti datim resursima koje obezbjeuju dioniari kompanije.
Kao to smo ve istakli investitori u obine dionice oekuju pored prinosa u vidu novanih
dividendi jo i prinos u vidu kapitalnih dobitaka. Kapitalni dobitak pri tome odraava promjene u
vrijednosti dionica, odnosno, preciznije, razliku izmeu vie trine cijene dionica i nie nabavne
cijene dionica. Naravno, u obrnutom sluaju nastaju kapitalni gubici. Pokazatelj poznat po
nazivu ukupni prinos dioniara (total share holder return-TSR) integrie u obraun i prinose od
dividendi i prinose od kapitalnih dobitaka i kao takav predstavlja najpotpunije mjerilo poveanja
ili smanjenja bogatstva dioniara. U procesu obraunvanja ovog racia treba imati u vidu dvije
stvari. Prvo, zbog injenice da se radi o obraunu prinosa za odreeni period, na iznos prinosa u
vidu dividendi po obinoj dionici treba dodati kapitalni dobitak koji se odnosi na isti period. On
se dobiva kao razlika izmeu trine cijene dionica na kraju i trine cijene dionica na poetku
perioda. Drugo, uobiajeno pri obraunavanja ovog pokazatelja posmatra se prirast bogatsva
dioniara u odnosu na poetnu vrijednost ulaganja u posmatranom period, zbog ega se u
imeniocu uzima trina cijena dionice na poetku perioda. Odnosno,
trina cijena dionice na kraju

Dividenda po dionici+(trina cijena dionice na poetku)
Ukupni prinos dioniara=
x 100(4.7 .)
Trina cijena dionice na poetku perioda
Obraun ukupnog prinosa dioniara

1.Dividenda po dionici
2.Kapitalni dobitak (3-4)
3.Trina cijena dionice na kraju
4.Trina cijena dionice na poetku
5.Dividende i kapitalni dobici (1+2)
6.Ukupan prinos dioniara (5:4)
2005.
956,47
1.700
8.200
6.500
2.656,47
40,87 %
2006.
1.261,46
2.600
10.800
8.200
3.861,46
47,09 %
2007.
1.747,47
4.100
14.900
10.800
5.847,47
54,14 %
38

Treba istai jedno bitno upozorenje pri upotrebi ovog racia. Iako on otkriva ukupne prinose
vlasnika, rizino je koristiti ga za procjenu doprinosa menadera, ostvarenom uspjehu preduzea.
Ovo zbog toga to kretanje trine cijene dionica nije uvijek posljedica kvaliteta odluka
menadera. Trine oscilacije ponekad mogu biti u velikoj mjeri izvan mogunosti menadera da
na njih utiu. U takvim okolnostima procjena kvaliteta menadera i zasnivanje podsticajnih
sistema na visini ukupnog prinosa dioniara moe da bude pogreno i kontraproduktivno.
4.11. Interna stopa rasta

injenica je da vrijednost preduzea zavisi od mogueg rasta dobitka, novanih tokova i
dividendi u budunosti. Od potencijala rasta zavisi budua prinosna sposobnost preduzea a
samim tim i njegova sposobnost da uredno servisira preuzete obaveze. Otuda je razumljiv interes
investitora da procjenjuju mogunosti rasta preduzea. Rast je naravno povezan sa potrebnim
investicijama u profitabilne projekte, kao i sa mogunostima finansiranja takvih projekata. U
namjeri da procijene mogunosti preduzea da raste finansiranjem iz internih izvora, investitori
se esto oslanjaju na informacije o stopi zadravanja dobitka i stopi neto prinosa na imovinu.
U tom smislu interna stopa rasta (internal growt rate) se rauna na slijedee nain:
Interna stopa rasta=
zadrani dobitak
netodobitak pref . dividende
x
(4.8 .)
netodobitak pref . dividende
prosjena ukupna imovina
Interna stopa rasta = stopa zadranog dobitka x stopa neto prinosa na imovinu
(4.9.)
Interna stopa rasta predstavlja maksimalnu stopu rasta po kojoj preduzee moe da raste ako bi
se oslonilo samo na zadranu zaradu kao izvor finansiranja rasta. U tom sluaju rauna se da
preduzee nee koristiti dodatne eksterne izvore finansiranja.
Obraun interne stope rasta
Godina
1
2005.
2006.
2007.
Stopa zadravanja dobitka

2
50,00 %
x
42,23 %
x
45,73 %
x
Stopa neto prinosa

3
12,66 %
14,21 %
16,82 %
Stopa internog rasta

4=(2x3)/100
=
6,33 %
=
6,00 %
=
7,69 %
39
Interna stopa rasta moe biti veoma vrijedan pokazatelj u uslovima kada se procjenjuje da
preduzee ne moe pribaviti dodatne eksterne izvore finansiranja. Pri datoj predpostavci da nema
ni emitovanja novih dionica niti dodatnog zaduivanja, preduzee je moglo rasti po stopama koje
su prikazane u tabeli. Meutim, na primjeru naeg preduzea moemo vidjeti da je ostvareni rast
prinosa vei, to je posljedica injenice da je preduzee imalo dodatnu emisiju dionica u 2006.
godini, kao i da su se dugovi kontinuirano poveavali, odnosno da je preduzee koristilo
pozitivne efekte finansijskog leverida.
Iz uinjenog obrauna moemo izvui jo dva zakljuka. Prvo, igledno je da e interna stopa
rasta biti vea ukoliko se poveava zadravanje dobitka u preduzeu i ako je stopa neto prinosa
vea. Drugo, ovaj racio ima upotrebnu vrijednost samo ako se koristi u procesu projektovanja
rasta preduzea, dok kao ex post mjera slui samo u kontrolne svrhe.
ZAKLJUAK
Investicijom se moe oznaiti bilo kakvo ulaganje primarno novanih sredstava, radi sticanja
odreenih ekonomskih koristi, odnosno profita.
Razlikuje se ekonomski i finansijski smisao investicija. Po prvom, investicije predstavljaju
ulaganje u dobra koje se koriste s ciljem da u budunosti stvore bogatstvo. Finansijski smisao
investicija podrazumijeva koritenje monetarne imovine koja e u budunosti donijeti prihod,
vratiti se uveana, ili e biti prodata po veoj cijeni od nabavne. Kada su u pitanju investitori
(ulagai) kao pokretai investicija, oni se dijele na individualne i institucionalne.
40

Kada govorimo o dionicama fundamentalna analiza je tehnika koja pokuava odrediti njenu
vrijednost fokusirajui se na faktore koji utiu na trenutno poslovanje preduzea te ono u
budunosti. Fundamentalna analiza je finansijska analiza industrije i preduzea temeljena na
odlikama kao to su prodaja, imovina, zarade, proizvodi ili usluge, trita i menedment. Da bi
odredio realnu cijenu dionica preduzea, analitiar mora procijeniti oekivane budue prihode i
dobit preduzea. To je bit fundamentalne analize, analize temeljnih injenica koji odreuju
vrijednost preduzea, poput budue dobiti preduzea. Naime, vrijednost dionice je njezina
unutarnja korisnost, a cijena je samo svota koju je kupac spreman primiti za ustupanje, a
prodavalac suglasan platiti za sticanje dionice. Postoji nekoliko razliitih pristupa vrednovanju
dionica: vrijednost za razdoblje dranja, sadanja vrijednost dividendi, modeli trine
kapitalizacije te opcijski pristup vrijednosti.
Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora ima nekih specifinosti u odnosu na finansijsku
analizu koja se zasniva samo na finansijskim izvjetajima.
Kada procjenjujemo vrijednost neke korporacije, vrlo je bitno poznavati osnove fundamentalne
analize koja sadri vei broj modela i pokazatelja koji slue za odreivanje zarada, cijena,
dividendi, dionica, rast zarada, dobitaka po dionici (osnovni i umanjeni), prinos i slino. Mora se
imati u vidu da se sve neophodne informacije za odluivanje investitora ne nalaze u finansijskim
izvjetajima. Investitori svoje odluke baziraju na oekivanim dobicima, oekivanim novanim
tokovima i oekivanim prinosima. Razlike u vrednovanju su otuda oigledne, razumljive i nune.
Meutim, najbolje ishodite su finansijski izvjetaji, odnosno analiza zasnovana na njima.
Povezivanje trine cijene dionica sa dobitkom po dionici i knjgovodstvenom vrijednosti dionice,
vezivanje prinosa u vidu dividendi za trinu vrijednost dionice, ukljuivanje kapitalnih dobitaka
zajedno sa dividendama u obraun ukupnih prinosa dioniara i drugi relevantni odnosi otvaraju
mogunost jo kompleksnijeg sagledavanja profitabilnosti preduzea.
Zarade su polazna osnova za procjenu kompanija. Za vlasnike korporacija najznaajnije su
zarade po dionici. U najoptijem smislu obraunavanje dobitka po dionici podrazumijeva
stavljanje u odnos neto dobitka po dionici i broj obinih dionica. Cijena dionice ne predstavlja
samo jednostavan nivo cijene na finansijskom tritu, ve oznaava kvalitet poslovanja i
efikasnost upravljanja firmom koja je emitovala dionice. Zadravanje dobitka u preduzeu
umjesto isplate vlasnicima indicira potencijani rast iz internih izvora za ta vlasnici mogu biti
veoma zainteresovani kada je oekivani prinos na reinvestirani dobitak vei od prinosa u vidu
tekuih dividendi. Dividendni prinos je indikator sposobnosti preduzea ne samo da stvara
dobitke i pozitivne novane tokove, ve i spremnost da jedan dio stvorenog dobitka iz
raspoloivog cash fow-a isplati u vidu dividendi. Koeficijent isplate dividende pokazuje koliki
procenat zarada kompanija isplauje investitorima u formi dividendi. Pokazatelj poznat po
nazivu ukupni prinos dioniara integrie u obraun i prinose od dividendi i prinose od kapitalnih
dobitaka i kao takav predstavlja najpotpunije mjerilo poveanja ili smanjenja bogatstva
dioniara.
41

Takoer, vano je utvrditi vrijednost preduzea te vrednovati posebnim pristupima i modelima
odreene vrijednosne papire, odnosno dionice.
LITERATURA
Knjige:
1.
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. J., Poela ulaganja, IV izdanje, Mate, Zagreb, 2006.
2.
Damodaran, A., Analiza sigurnosti za ulaganje i korporativne finansije, II izdanje,
Mate, Zagreb 2009.

3.
Ibrelji, I., Investicije II, Harfo-graf, Tuzla, 2008.
42

4.
Ibrelji, I., Kriteriji i metode vrednovanja investicionih projekata, Grafiar, Tuzla,
1998.
5.
Leko, V., Rijenik bankarstva, Masmedia, Zagreb 1998.
6.
Meigs, R. F., W. B., Raunovodstvo: temelji poslovnog odluivanja, Mate, Zagreb,
1999.
7.
Omerhodi, S., Analiza finansijskih izvjetaja, Harfo-graf, Tuzla, 2010.
8.
Omerhodi, S., Finansijski menadment, Harfo-graf, Tuzla, 2012.
9.
Omerhodi, S., Finansijska trita i institucije, Harfo-graf, Tuzla, 2008.
10. Orsag, S., Dionice, Prirunik za polaganje ispita za obavljanje poslova investicijskog
savjetnika, Hrvatska udruga finansijskih analitiara, Mate, Zagreb 2001.
11. Pojatina, D., Trite kapitala, Ekonomski fakultet Split, 2000.
12. Sinanagi, M. i Pamuki, M., Raunovodstvo za menadere, Grafiar, Tuzla 1997.
13. Stevanovi, N., Malini, D., Milievi, V., Upravljako raunovodstvo, Centar za
izdavaku djelatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, VIII izmijenjeno izdanje, 2009.
14. Vidui, Lj., Financijski menadment, V. izdanje, RriF, Zagreb, 2006.
Ostali izvori:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
http://beleske.com/analiiza-profitabilnosti/ (04.04.2014. 12:57h)

http://beleske.com/ekonomija/ (04.04.2014. 13:46h)
http:// e-lib.efst.hr/2011/2081032.pdf (05.04.2014. 19:32)
http://Informacije+o+ocekivanom+prinosu+akcionara&source (25.04.2014. 23.07h)
http://limun.hr/main.aspx?id=25699&Page=2 (20.03. 20:00h)
http://marijanamladenovic.com/wpcontent/uploads/2012/02/Tema3_Dono%C5%A1enje-
odluka-o-investiranju_13.11.pdf (24.04.2014. 18:23h)

7. http://porast.hr/investicije-ulaganja/investicije-ulaganja (23.05.2014. 13:22h)
8. http://preduzetnik.rs/2012/08/21/pojam-investicija/ (03.03.2014. 12:54h)
9. http://web.efzg.hr/dok/racunanje/poslovnih/kombinacija/ikonsolidacija.pdf (09.05.2014.
19:43h)
10. http://wmd.hr/rjecnik-financijski/pojmovi/individualni+investitor (03.03.2014. 21:54h)
11. http://www.finansije.net/Analiza%20berzanskog%20poslovanja/vjezbe/ABP-P8.pdf
(08.05.2014. 16:11h)
12. http://www.fxlider.com/edukacija/asr_cena-akcija (23.05.2014. 23:14h)
13. https://www.google.ba/#q=dobitak+po+akciji (05.05.2014. 14:34h)
14. http://www.makroekonomija.org/0-drazenko-lukac/nis-fundamentalna-analizainformaciona-perspektiva/ (30.05. 2014. 13.23h)
15. http://www.moj-bankar.hr/Kazalo/I/Institucionalni-investitor (27.03.2014. 15:22h)
16. http://www.scribd.com/doc/17481701/90BB10EAd01(05.06.2014. 16:44h)
43

17. http://www.vus.hr/Nastavni%20materijali/Financijski%20management/Financijski
%20management.pdf (04.04.2014. 13:37h)
POPIS GRAFIKONA
Grafikon 1: Prosjene godinje stope rasta aktive institucionalnih investitora.............................12

Grafikon 2: Shema rasta dividendi18
44

Analiza Profitabilnosti Iz Perspektive Investitora

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Analiza Profitabilnosti Iz Perspektive Investitora

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

UNIVERZITET U TUZLI

Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

Dr. sc. Sead Omerhodi, red. prof.

oli Melisa I-2640/10

Tuzla, oktobar 2014.

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

Mentor rada: Dr.sc. Sead Omerhodi, red. prof.

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

Investiranje i odluke o investicijama temelje se na konceptu budetiranja kapitala.

budetiranje kapitala u smislu procjene veliine i dinamike oekivanih novanih

struktura kapitala, tj. razliite kombinacije dugoronog duga i vlastitog kapitala

upravljanje neto obrtnim kapitalom, tj. upravljanje kratkoronom imovinom (zalihe,

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

vrijednost novca odreena je tehnikom ukamaivanja, odnosno diskontovanja. Tehnikom

Znaaj i uloga investicija

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

vrsti ulaganja (hartije od vrijednosti ili realna imovina),

Hartije od vrijednosti su investicioni instrumenti koji:

dionice) i prihod u vidu dividende,

preduzea i/ili drava) i daju pravo na prihod u vidu kamate,

blagajniki zapis, certifikat o depozitu) i daju pravo na prihod u vidu kamate,

U okviru ove analize, veu panju posvetit emo finansijskim ulaganjima.

1.3. Vrste i poslovi investitora

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

Postoje razni naini ulaganja kapitala koji se razlikuju po:

Kada je u pitanju investiranje (ulaganje) a ne pekuliranje, moramo proi nekoliko faza:

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

1.3.1. Institucionalni investitori

Institucionalni investitori plasiraju tednju koja je prikupljena u razliite vrste

Strukturu institucionalnih investitora ine:

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

1.3.2. Individualni investitori

Pojedinci (kockari) u igrama na sreu.

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

Pojedini investitori (ukljuujui uzda u ime pojedinaca i krovnih kompanija koje se

2. FUNDMENTALNA ANALIZA I NJENI ASPEKTI

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

2.2. Aspekti promatranja fundamentalne analize

Leko V. : Rijenik bankarstva, Masmedia, Zagreb 1998. str. 143.

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

3. UTVRIVANJE VRIJEDNOSTI DIONICA

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

3.1. Odreivanje vrijednosti dionica

3.2. Ope pravilo vrednovanja

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

utvrditi traenu stopu povrata za gotovinske tokove na temelju njihove rizinosti i

3.3. Pristupi vrednovanja dionica

Vrijednost za razdoblje dranja

3.3.1. Vrijednost dionice za razdoblje dranja

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

3.3.2. Vrednovanje dionica na temelju dividendi

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

3.3.3. Vrednovanje dionica s konstantnim dividendama

Vidui, LJ.: Op.cit.str. 124. -125.

Problem primjene ovoga modela je pretpostavka da su dividende nepromjenjive, to je u praksi

3.3.4. Vrednovanje dionica s konstantnim rastom dividendi

Nedostatak Gordonovog modela je to njegova ispravna primjena odgovara relativno malom

oli Melisa, Analiza profitabilnosti iz perspektive investitora

3.3.5. Model vrednovanja dionica sa nekonstantnim rastom dividendi