Curso de Opes

Fundamentos e Prtica

Professor

Rivadavila S.Malheiros
Bacharel em Matemtica Aplicada
Unicamp

ndice
Captulo 1 - Opes : Conceitos e Definies

Pgina
3

Introduo
Tipos de opes
Opes de Compra
Opes de Venda
Mercado de Opes na Bovespa
Captulo 2 - Opes de Compra

13

Introduo
Financiador/Lanador
Lanamento a Descoberto
Hedger
Operao de Caixa
Alavancagem
Captulo 3 - Opes de Venda

18

Introduo
Estratgia com Puts
Captulo 4 - Precificao de Opes / Modelo de Black & Scholes

22

Conceitos
Volatilidade
Black & Scholes
Gregas
Delta-Gama Neutro

Captulo 5 Estratgias Bsicas com Opes

38

Travas de Alta e de Baixa

Borboleta (Butterfly)
Condor
Strangle & Straddle
Box de 3 e 4 Pontas

Captulo 6 Simulao : TNLP4 Junho-Julho- 04

Anexos
Bibliografia

50

60
62

Captulo 1 - Opes : Conceitos e Definies

Introduo
Nas ltimas duas dcadas os mercados de futuros e de opes ganharam fora no
mundo financeiro. Em 1973 a CBOT (Chicago Board of Trade) criou a CBOE
(Chicago Board Options Exchange) para a negociao especfica de opes de
aes, sendo que a partir dos anos 80 estes contratos comearam a ser tornar muito
populares ao redor no mundo, inclusive no Brasil.
Diferentemente do contrato futuro onde o investidor tem a obrigao de comprar
ou vender determinado ativo com preo e data especficos, um contrato de opo d
ao seu titular o direito de exercer ou no a compra/venda do ativo-objeto. Alm
disso, com a exceo dos depsitos de margem que so exigidos, no h custo para
realizar um contrato futuro, ao passo que a compra de uma opo requer o
pagamento de um prmio.
Alm de opes para o mercado de aes, atualmente existem opes sobre taxas
de cmbio, ndices de aes e at mesmo de contratos futuros.
Tipos de Opes
Basicamente h dois tipos de opes: calls (opes de compra) e puts (opes de
venda). O detentor de uma opo de compra tem o direito de comprar a ao em
certa data por determinado preo, enquanto que na opo de venda o titular tem o
direito de vender a ao em determinada data por um preo previamente fixado.
O preo do contrato, valor futuro pelo qual o bem ser negociado, o que
chamamos de preo de exerccio (strike price) e sua data (o ltimo dia para o seu
exerccio) conhecida como data de vencimento (expiration date ou maturidade).
Alm disso, o vencimento da opo pode ser do tipo:
Europeu: direito de exerccio apenas na data de vencimento ou,
Americano: direito de exercer a opo a qualquer momento at a data de
vencimento.
Especificamente na Bovespa as opes de compra so do tipo americano e as de
venda do tipo europeu.

Nomenclatura para o curso:

S
So
X
Ec
Ep
T
r

D
DU

Preo do ativo-objeto (Ao)

Preo do ativo-objeto (Ao) no instante Zero
Preo de exerccio da opo (Strike)
Prmio da opo de compra (Call)
Prmio da opo de venda (Put)
Tempo para o vencimento
Taxa de Juros
Volatilidade
Dividendos
Dias teis at o vencimento

DC

Dias Corridos at o vencimento

2.1 Opes de compra

Considere a situao de um investidor que possua a opo de comprar 1 milho
de aes de Telemar PN (TNLP4) R$ 32,00 daqui um ms e no momento a ao
negociada a R$ 30,00 enquanto que o prmio pago pelo lote de mil da opo foi de
R$1,00, ou seja, investimento inicial de R$ 1.000,00.

Se no vencimento o preo do papel for menor que R$ 32,00 no haver

exerccio e o investidor perder todo o prmio pago (financeiramente falando, no
faz sentido comprar a ao por R$ 32,00 se no mercado possvel obt-la por
um preo inferior). Por outro lado, se o preo da ao ultrapassar os R$ 32,00, a
4

opo ser exercida e o investidor obter como lucro a diferena entre o preo de
mercado e o preo de exerccio, menos o prmio pago. Assim, se TNLP4 estiver
valendo R$ 33,50 o titular ter o direito de comprar 1 milho de aes a R$ 32,00,
realizando um lucro de R$ 500,00 fora os custos operacionais (corretagem).
Exceto nos casos que h interesse de manter a ao em carteira, o investidor
normalmente liquida financeiramente a opo de compra atravs da venda da mesma
(o lucro/prejuzo dado pela diferena entre o valor do prmio no momento de
venda e de compra).
2.2 Opes de venda
Enquanto o comprador da opo de compra (Call) espera que o preo da ao
suba, a compra de uma opo de venda feita pela expectativa de queda do papel.
Infelizmente no Brasil o mercado de Puts no possui liquidez, sendo utilizado
apenas em operaes estruturadas.
Considere a situao de um investidor que possua a opo de vender 1 milho
de aes de Telemar PN (TNLP4) a R$ 32,00 daqui um ms. No momento a ao
vem sendo negociada a R$ 30,00 e o preo pago pela opo foi de R$ 2,50/mil, ou
seja, investimento inicial de R$ 2.500,00.

Se no vencimento o preo da ao for maior que R$ 32,00, o investidor preferir

no exerc-la e perder todo o prmio pago (financeiramente falando, no faz
sentido vender a ao por R$ 32,00 se no mercado podemos encontrar melhor
preo). Por outro lado, se o preo da TNLP4 estiver abaixo de R$ 32,00, o
investidor ficar feliz por ter se protegido contra a queda e exercer o direito de
venda. No caso se o papel estiver valendo R$ 29,00, o titular ter o direito de vender
1 milho de aes por R$ 32,00 e realizar um lucro de R$ 0,50 por ao fora os
custos operacionais.
2.3 Mercado de Opes na Bovespa
As opes com negociao e/ou lanamento autorizados so divulgadas
semanalmente no BDI - Boletim Dirio de Informaes da BOVESPA e no jornal
Gazeta Mercantil. Tambm so transmitidas no servio NBC (Notcias
BOVESPA/CBLC), ou no sistema de negociaes MEGA BOLSA.
Ao ser autorizado um novo vencimento, a Bolsa abre sries de negociao com
preos de exerccio prximos ao preo a vista da ao-objeto. No entanto, em caso
de alteraes futuras nas cotaes da ao-objeto, podem ser autorizadas emisses
de novas sries, cujos preos de exerccio refletem o movimento do preo da ao.
Quando uma srie de opes tem sua negociao em prego autorizada,
permanece vlida at o seu vencimento, embora possam ser introduzidas novas
sries, com diferentes preos de exerccio. A Bolsa pode, porm, suspender, a
qualquer instante, as autorizaes para lanamento e/ou negociao. Isso em geral
acontece com as sries que no apresentam posies em aberto e cujos preos de
exerccio sejam muito diferentes dos preos de mercado. Sries com posies em
aberto no tm sua negociao suspensa, salvo em casos especiais.
As operaes no mercado de opes somente podem ser efetuadas por sociedade
corretora autorizada pela BOVESPA, observando-se, na sua realizao, o disposto
no Regulamento de Operaes no Mercado de Opes. So permitidas operaes de
"day-trade", ou seja, a compra e a venda da mesma srie, em um mesmo prego, por
uma mesma sociedade corretora e por conta de um mesmo comitente (aplicador). A
liquidao dessas operaes, exclusivamente financeira, feita pelo saldo. No dia do
vencimento da opo no permitida a realizao de tais operaes.
A BOVESPA, segundo o regulamento vigente, pode impor restries ao
mercado de opes sempre que for aconselhvel, considerados o interesse do
mercado, a proteo do investidor ou o objetivo de manter o mercado justo e
ordenado. A suspenso da ao-objeto no mercado a vista implica, normalmente, a
suspenso das negociaes com suas opes. A suspenso das negociaes com suas
opes, entretanto, pode acontecer independentemente do comportamento da ao
6

no mercado a vista, sempre com o objetivo nico de regular o comportamento do

mercado de opes.
Negociaes Sem Certificado (Escritural)
O mercado de opes caracterizado por seu controle totalmente escritural. As
posies de lanador e titular resultam do registro das operaes na Bolsa, em
cdigo diferente para cada cliente. Embora no sejam emitidos certificados de
opes pela Bolsa, so mantidos controles dirios das operaes realizadas e,
consequentemente, das posies geradas e lanadas na conta de cada cliente.
Relatrios so tambm enviados s sociedades corretoras, permitindo um
acompanhamento contnuo da situao de seus clientes. Os clientes que atuam no
mercado de opes recebem, a cada operao que altere sua posio registrada na
BOVESPA, um extrato de sua conta, que pode tambm ser obtido mediante
solicitao.
Denominaes das opes na Bovespa
As sries de opo autorizadas pela BOVESPA so identificadas pelo smbolo
do ativo-objeto associado a uma letra e a um nmero. A letra identifica se uma
opo de compra ou de venda e o ms de vencimento (ver quadro abaixo), enquanto
que o nmero indica um determinado preo de exerccio:
Opo
Compra
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K

Venda
M
N
O
P
Q
R
S
T
U
V
W

Janeiro
Fevereiro
Maro
Abril
Maio
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro

Dezembro

Vencimento
EXEMPLOS:

PETR H18 - Opo de Compra sobre Petrobrs PN,

com vencimento em agosto e preo de exerccio de $
180,00 por lote de mil aes*.
VALE V23 - Opo de Venda sobre Vale do Rio Doce
PNA, com vencimento em outubro e preo de exerccio
de $ 30,00 por ao*.
(*) A identificao das sries autorizadas e seus
respectivos preos de exerccio so divulgadas
diariamente pela BOVESPA.

Dividendos, Juros sobre o Capital Prprio e outros Proventos em Dinheiro

Se uma ao-objeto, durante o perodo de vigncia da opo, distribuir
dividendos, juros sobre o capital prprio ou qualquer outro provento em dinheiro, o
valor lquido recebido ser deduzido do preo de exerccio da srie, a partir do
primeiro dia de negociao ex-direito.

Exemplo: se o preo de exerccio de $ 200,00, e ocorre a distribuio de juros

sobre o capital prprio no montante lquido de $ 20,00, o preo de exerccio ser
ajustado para $ 180,00.
Bonificao, Fracionamento e Outras Distribuies
Fracionamento e bonificaes - ou quaisquer outras distribuies que aumentem
o nmero de aes da empresa emissora das aes-objeto - tm o efeito de elevar, na
mesma proporo, o nmero de aes-objeto cobertas pela opo, diminuindo
proporcionalmente o preo pago por ao no exerccio, de forma que o valor da
operao de exerccio, se realizada, permanea o mesmo.
Se o titular de uma opo sobre aes-objeto, na qual a empresa emissora
distribuiu novas aes, exerce o seu direito, as aes so entregues na forma "ex" e
em um total igual ao lote-padro da opo mais as aes distribudas em bonificao
s componentes do lote. O preo efetivamente pago por ao no exerccio sofre uma
reduo proporcional ao aumento do nmero de aes, embora a quantia a ser paga
seja a mesma.
Subscrio
As subscries de novas aes ou quaisquer outros direitos de preferncia
referentes ao-objeto da opo, aprovados na vigncia da opo, implicam o
atendimento do exerccio com aes na forma "ex", sendo deduzido do preo de
exerccio, a partir do primeiro dia de negociao "ex-direito" do papel objeto, o
valor terico do direito subscrio, calculado pela BOVESPA no primeiro dia de
negociao ex-direito.
Limites ao Exerccio de Opes
As opes de estilo americano podem ser exercidas a partir do prego
subseqente realizao da compra, at o vencimento, em horrio definido pela
BOVESPA. As opes de estilo europeu somente podem ser exercidas na data de
vencimento. Porm, se a BOVESPA julgar necessrio, para garantia da ordem no
mercado, pode antecipar o horrio limite para o exerccio no dia do vencimento, ou
mesmo suspender a realizao das operaes de exerccio.
Caso uma ao tenha a sua negociao suspensa no mercado a vista, ficam
automaticamente suspensas as operaes de exerccio de opes sobre aquela ao.
Se a suspenso abranger um ou dois ltimos dias de prazo de vigncia da opo,
sero permitidos apenas as negociaes para encerramento e o exerccio das
vincendas no perodo. Se o pedido de exerccio recair sobre posies descobertas, o
prazo para liquidao das operaes ser contado a partir do primeiro dia til aps o
trmino da suspenso.

Sistema de Garantias
Quando um aplicador assume uma posio lanadora de opes de compra,
compromete-se tambm, contratualmente a, se designado para atender um aviso de
exerccio, entregar as aes-objeto a que se refere a opo exercida contra o
recebimento do preo de exerccio. Essa obrigao do lanador perante o sistema
garantida pelo depsito efetuado pela sociedade corretora das prprias aes-objeto
em custdia (lanamento coberto) ou pelo depsito de margens que o lanador
obrigado a efetuar e manter nos nveis requeridos pela CBLC (lanamento
descoberto).
O aplicador que assume uma posio lanadora de opes de venda est tambm
se obrigando a, se for exercido, pagar o valor de exerccio da opo, mediante o
recebimento das aes-objeto. A garantia que o lanador fornece ao sistema, perante
o qual assumiu a obrigao, o depsito de margens efetuado por intermdio da
sociedade corretora, e que deve ser mantido nos nveis requeridos pela CBLC.
Os lanadores de opes esto obrigados a manter as garantias que a CBLC
exige das sociedades corretoras, as quais podem, para sua segurana, solicitar
garantias adicionais de seus clientes. Para o lanamento coberto, a sociedade
corretora deve depositar a totalidade das aes-objeto no mesmo dia em que foi
realizada a operao em prego.
possvel substituir as garantias referentes a uma posio coberta (aesobjeto) desde que haja uma autorizao da CBLC e o respectivo depsito da
margem em dinheiro, certificados representativos de ouro, ttulos pblicos federais
ou privados, carta de fiana bancria incondicionada, aes constantes da relao de
garantias ou outros ativos aceitos pela CBLC.
Se um lanamento feito a descoberto, a sociedade corretora deve depositar
garantias referentes ao total de posies descobertas, no nvel requerido pela CBLC,
o qual ser mantido at o vencimento da opo ou fechamento da posio.
O nvel de garantia calculado diariamente pela CBLC por meio do sistema de
clculo de margem CM-TIMS (Clearing Members Theoretical Intermarket Margin
System).O sistema toma por base o clculo de dois componentes para obter o valor
da margem total:
Margem de Prmio: a margem de prmio corresponder ao custo/valor de
liquidao da posio. Para as posies no mercado de opes, corresponder
simplesmente ao preo de fechamento do valor mobilirio de referncia.

 Margem de Risco: a margem de risco corresponder perda potencial da

posio, decorrente de um movimento adverso no preo do valor mobilirio,
e ser calculada, por meio do CM-TIMS, empregando-se a avaliao
completa ("full valuation") das posies para cada um dos dez cenrios
relativos ao preo de mercado do valor mobilirio de referncia. A margem
de risco corresponder maior perda ("pior caso"), entre todas as calculadas
para os dez cenrios.
Os crditos de margens de garantia correspondero margem de prmio menos a
respectiva margem de risco (isto , o valor de liquidao da posio incorporando a
respectiva perda potencial).Os dbitos de margem de garantia correspondero
margem de prmio mais a respectiva margem de risco (isto , o custo de liquidao
da posio incorporando a respectiva perda potencial). Conforme o comportamento
do mercado, o lanador descoberto que esteja com prejuzo chamado a recompor o
nvel de garantia.
Tanto a margem inicial como as possveis chamadas de recomposio devem ser
depositadas na CBLC no primeiro dia til subseqente constatao - pelo sistema
de garantias - de sua necessidade. A CBLC poder arbitrar, segundo critrios fixados
por sua Diretoria Geral, os prmios que no estiverem compatveis com o mercado.
Opes Referenciadas em dlar
Nessa modalidade, o preo de exerccio expresso em pontos, sendo que cada
ponto eqivale a um centsimo da taxa de cmbio real por dlar norte-americano,
divulgada pelo Banco Central do Brasil.
importante ressaltar que todas as negociaes nesse segmento, tanto com
relao aos prmios pagos e recebidos quanto aos montantes de exerccios, so
efetuadas em reais. A BOVESPA calcula e divulga diariamente, antes do incio do
prego, o valor dos preos de exerccio equivalentes em reais dessas sries, que
sero utilizados em caso de exerccio nesse prego.
Outra particularidade desse mercado a existncia de sries protegidas e no
protegidas. As sries protegidas, assim como acontece com as opes em reais, tm
seus preos de exerccio ajustados sempre que a empresa emissora das aes-objeto
distribui algum provento. J as sries no protegidas somente so ajustadas no caso
de proventos envolvendo aes do mesmo tipo (bonificaes, desdobramentos e
grupamentos).
As demais caractersticas das opes denominadas em dlar so idnticas s das
opes em Reais.

10

Opes sobre ndices de Aes

Na BOVESPA tambm so autorizadas as negociaes com Opes sobre
ndice, que proporcionam a seus possuidores o direito de comprar ou vender um
ndice at (ou em) determinada data. Tanto o prmio como o preo de exerccio
dessas opes so expressos em pontos do ndice, cujo valor econmico
determinado pela BOVESPA (atualmente R$1,00).
Operaes casadas
Operao casada a denominao que se d aos conjuntos de operaes: uma
operao no mercado de opes e uma compra ou venda de aes no mercado a
vista, realizadas num mesmo prego e liquidadas em conjunto. A operao casada
permite ao aplicador - lanador ou titular de opes - maior flexibilidade para
aproveitar situaes favorveis de mercado e/ou menor desembolso ou menor
imobilizao de recursos.
1) Operao Casada - Titular de opes
A operao casada, possvel para o titular de opes, viabiliza a "liquidao por
diferena" das operaes de exerccio de opes de duas maneiras:
1. Exerccio de opes de compra e venda a vista de aes: o titular de opes
de compra pode vender a vista as aes-objeto no mesmo prego do registro
da operao de exerccio, solicitando a liquidao conjunta das duas
operaes;
2.

Compra de aes a vista e exerccio de opes de venda.

2) Operao Casada - Lanador de opes

1. Compra a vista de aes e atendimento ao aviso de exerccio de
opes de compra lanadas descobertas: essa operao permite que,
no prego de registro do exerccio das opes, o lanador compre a
vista as aes-objeto e liquide conjuntamente as duas operaes;
2. Compra de opes para fechamento de posio e venda a vista das
aes-objeto depositadas: o lanador coberto de opes de compra
pode adquirir opes para fechamento de posio e, no mesmo
prego, vender as aes-objeto depositadas em garantia. Nessa
situao, o investidor ir pagar o prmio das opes adquiridas em
D+1 e receber o crdito da venda a vista em D+3.

11

3. Lanamento de opes de compra sobre aes compradas a vista: um

aplicador pode comprar aes a vista e, no mesmo prego, lanar
opes de compra sobre essas aes, indicando estar a compra a vista
vinculada ao lanamento. importante ressaltar que, como a
liquidao do lanamento das opes ocorre em D+1 e a da compra a
vista em D+3, o investidor poder optar por: a) manter o valor do
prmio da opo lanada como garantia at D+3, quando esse valor
ser utilizado para compensar o dbito da compra a vista, ou b)
depositar garantias em ativos aceitos pela CBLC, recebendo, em
D+1, o crdito do prmio da opo lanada. Nessa segunda hiptese,
quando da liquidao da compra a vista realizada para a cobertura da
posio, os ativos depositados em garantia sero liberados.
4. Atendimento ao exerccio de opes de venda e venda das aes no
mercado a vista: o lanador de opes de venda que designado para
o exerccio pode vender as aes-objeto no mercado a vista, no
mesmo prego em que foi exercido.

3) Operao Casada - Inadimplncias

A responsabilidade pela liquidao das operaes realizadas no
mercado de opes sempre do lanador e do titular de opes,
mesmo quando fizer parte de uma operao casada.
O aplicador que realizar uma operao casada deve, portanto, estar
atento para o fato de que a inadimplncia daquele com quem
negociou no mercado a vista pode impedi-lo de atender s exigncias
relativas sua operao no mercado de opes, sujeitando-o s
penalidades previstas no Regulamento de Operaes no Mercado de
Opes.

12

Captulo 2 - Opes de Compra

1. Introduo
O vendedor da opo de compra, tambm chamado de lanador, recebe o prmio
estipulado em mercado e tem a obrigao de honrar o negcio caso o investidor
deseje exercer o direito de compra. Podemos distinguir trs tipos de lanadores:
Financiador;
Lanador a descoberto;
Hedger.

P&L

Preo da Ao, ST

Da curva de Perdas & Lucros da compra de uma Call podemos concluir que:
-

se o preo de mercado for menor ou igual ao preo de exerccio S < X , a opo

no ser exercida e perde-se o prmio E ;

se o preo de mercado for maior que o preo de exerccio S > X , a opo ser
exercida e o ganho ser igual a L = S - X - E (L=0 chamamos de break even);

Obs: No estamos considerando o custo de oportunidade, isto , o ganho que

poderia ser obtido se o recurso direcionado para o prmio fosse aplicado em renda
fixa.

13

A viso pelo lado do lanador ser:

-

se o preo de mercado for menor ou igual ao preo de exerccio S < X , a opo

no ser exercida e o lanador ter como ganho mximo o prmio E ;

se o preo de mercado for maior que o preo de exerccio S > X , a opo ser
exercida e a perda ser igual a L = S - X - E (L=0 chamamos de break even);
P&L
E
0

Preo da Ao, ST

Como o lanador recebe o prmio na data da venda importante corrigir este

valor pela taxa do perodo.
2. Financiamento/Caixa
2.1- Financiamento
O objetivo do financiador simplesmente aplicar uma quantia de dinheiro hoje
(Valor presente, VP) e receber aps um determinado perodo esta quantia
remunerada a uma taxa i, valor futuro (VF).
A operao de financiamento de opes consiste em:
Compra de uma quantidade de aes de uma determinada empresa
Venda de igual quantidade de opes referente ao comprada
O financiador estar sempre atento a relao taxa versus risco, procurando
operaes que possibilitem a mxima taxa de juros com o menor risco possvel
quando comparada a um investimento em renda fixa.
Considere que um investidor examine a questo de aplicar seus recursos entre
um CDB e uma operao de financiamento de opes. A menos que o banco
emitente do CDB quebre, o investidor tem a taxa de juros garantida. J no caso do

14

financiamento das opes, precisamos examinar se ocorrer ou no o exerccio desta

para que a taxa efetiva da operao seja a esperada.
Exemplo:
Compra tnlp4 a R$ 39,90
Venda tnlph40 a R$ 1,35 (exerccio: agosto, strike: 40 ) 14 dias para o vencimento
(10 dias teis)
VP = 39,90 1,35 = 38,55 , VF = 40
Fluxo de Caixa
FV = 40

i = 3,76% no perodo

- ( 39,90 1,35) = - 38,55

portanto, a taxa esperada no perodo de 3,76% (8.23% a.m).

*Espera-se que TNLP4 suba 0,25% em 10 dias teis.
Veja dois possveis cenrios para a data de vencimento:
Tnlp4 = 39,00: temos que o financiador no ser exercido e vender o papel ao
preo de R$ 39,00, com isso a taxa obtida ser de 1,17% ou 2.52% a.m ;
Tnlp4 = 38,40: neste caso alm de no ser exercido o financiador assumir um
prejuzo de R$ 0.15 / lote (38,4 -38,55).
O objetivo do financiador ser exercido para receber o valor mximo da
operao, lembrando que seu nico interesse ganhar a taxa esperada.
Refinanciamento:
As vezes no vencimento da opo a ao no consegue alcanar o preo de
exerccio e o investidor prefere no vender o papel para realizar o prejuzo. Da,
esperando um melhor cenrio, uma nova venda de opes pode ser feita para o
exerccio seguinte.

15

2.2- Lanamento a Descoberto

Enquanto no financiamento o lanador da opo possui o ativo a ser entregue e
deseja ser exercido, o vendedor a descoberto da opo de compra aposta na queda
do mercado e seu nico interesse ganhar o prmio. Como ele no possui o ativoobjeto, os prejuzos podero ser substancialmente grandes caso o mercado v contra
sua estratgia, justamente por isso a bolsa exige margem para este tipo de operao,
com algumas corretoras nem se quer permitindo sua execuo.
P&L
E
0

Preo da Ao, ST

Durante todo o perodo de exerccio o lanador sempre poder reverter sua

posio atravs da compra da opo e seu lucro/prejuzo apurado atravs da
diferena entre os prmios de venda e de compra. Caso a opo vendida acabe sendo
exercida, o lanador ter a obrigao de comprar o papel a mercado e entregar ao
titular da opo de compra pelo preo de exerccio.
Margem: Normalmente 2 vezes o prmio mdio da opo ou 10% do preo mdio
do ativo no mercado a vista.
3. Hedger
Ao contrrio do lanador a descoberto que aposta na queda do papel e deseja
obter algum lucro em cima deste cenrio, muitas vezes os investidores possuem o
papel e mesmo acreditando numa possvel baixa do mercado no desejam se
desfazer do ativo.
Afim de reduzir parcialmente as possveis perdas no mercado, possvel lanar
opes de compra na mesma quantidade existente do papel na carteira.

16

4. Operao de Caixa
Suponha que um investidor tenha 1.000.000 de aes da Telemar PN que esto
avaliadas em R$ 30,00 e num certo momento necessite urgentemente de recursos
para fazer caixa mas no tm interesse de desfazer-se do papel. O que fazer?
Uma possibilidade para esta situao vender as aes e simultaneamente
comprar a mesma quantidade de opes de compra para um exerccio futuro.
Para a execuo desta operao devemos encontrar uma contraparte que estar
disposta a ser o financiador das opes, isto , lanar as opes. Esse procedimento
necessrio para os papis que possuam opes com baixa liquidez (este no o
caso de TNLP4).
Exemplo:
TNLP4 = R$ 39,90 e TNLPH38 (venc. Agosto com strike de R$ 38,00) = R$ 2,67
Temos que o investidor ter disponvel: 1000 x (39,9 2,67) = R$ 37.230, tendo o
direito de recomprar suas aes a R$ 38,00 at o vencimento (14 dias corridos, 10
dias teis).
1.000 x (39,90 2,67 = 37.230
i = 4,48% ao ms

FV =-38.000

A anlise que precisa ser feita sobre o custo da operao (ganho que o
financiador, contraparte, ter com a operao). Por exemplo, sabendo que faltam 14
DC para o exerccio da srie H, tiramos que a taxa paga de 4,48% ao ms (base 30
dias) e avaliamos qual compensa mais, o emprstimo via Opes ou via Banco.
Num cenrio de baixa o realizador da operao Caixa pode acabar sendo
beneficiado.
Exemplo: Se em 16/Agosto/04 (vencimento) TNLP4 estiver valendo R$ 37.00, o
investidor no exercer suas opes mas poder comprar o papel num valor abaixo
do que efetivamente vendeu no incio da operao (R$ 37.23)

17

5. Alavancagem
Suponha que atravs de algum tipo de anlise seja avaliado que TNLP4 tenha um
potencial de sair de R$ 29,00 para R$ 33,00 num determinado perodo de tempo.
Dado que um investidor tenha disponvel R$ 5.800,00 , h duas possibilidades de
ganhos que devero ser avaliadas:
-

Comprar 200.000 aes de TNLP4 a R$ 29,00 e aguardar;

P&L

Preo da Ao, ST
K

-K

Compra da ao a um preo K

Alocar os mesmos R$ 5.800,00 na compra de 5.000.000 de opes (5 kilos) com

strike de R$ 30,00 ao preo de R$ 1,16, ou seja, est operao d o direito de
comprar 5 milhes de aes da TNLP4 daqui a dois meses (valor futuro total:
R$150.000,00).
P&L

Preo da Ao, ST
0
-E

Compra da opo a um preo Ec

A partir disto, podemos avaliar alguns cenrios para TNLP4 no vencimento:
Se Telemar valer R$ 33,00, a compra da ao propiciar um lucro de 13,79% sobre o
capital investido, enquanto que a compra da opo permitir o exerccio do papel a R$30,00
e gerar um lucro de 158,6%.
Mas com TNLP4 a R$ 29,00 no vencimento, a primeira estratgia preservar os
R$5.800,00 investidos, enquanto que na segunda alternativa todo o capital ter virado p
(quanto maior o ganho maior o risco).
18

Captulo 3 - Opes de Venda

1. Introduo
Quando o investidor compra uma opo de compra ele tem interesse em
exerc-la numa data futura por um preo abaixo do negociado em mercado, ou seja,
sua expectativa de alta.
J uma opo de venda d o direito de vender a ao a um valor previamente
fixado, assegurando ao investidor o direito de vender o papel caso o preo praticado
no mercado seja menor do que o de exerccio (mercado de baixa).

P&L

X Preo da Ao, ST

-E
Podemos tirar que:
-

se o preo de mercado for maior ou igual ao preo de exerccio S > X , a opo

no ser exercida e perde-se o prmio Ep ;

se o preo de mercado for menor que o preo de exerccio S < X , a opo ser
exercida e o ganho ser igual a L = X - S Ep (L=0 chamamos de break even);

Ou seja, a compra de uma Put consegue proteger o investidor de eventuais quedas

do mercado, fixando no pior caso a venda ao preo de X-Ep .
Exemplo:
Faltando 14 dias corridos para o vencimento e TNLP4 valendo R$ 40.00, um
investidor encarteirado nesse papel decide se proteger comprando Puts com Strike
de R$ 40.00 para vencimento Agosto (TNLPT40) pagando um prmio de R$ 1.07.
Assim, na pior situao efetivamente ter vendido TNLP4 a R$ 38.93.
19

Na viso do lanador da opo de venda temos que:

P&L

X Preo da Ao, ST

se o preo de mercado for maior ou igual ao preo de exerccio S > X , a opo

no ser exercida e o lanador ter como ganho mximo o prmio E ;

se o preo de mercado for menor que o preo de exerccio S < X , a opo ser
exercida e a perda ser igual a L = X - S - E (L=0 chamamos de break even);

2. Estratgia com Puts

2.1- Financiamento com taxa travada
Na estratgia a seguir podemos fazer um financiamento com a venda de opes
de compra onde a taxa de juros fixada por meio da compra de opes de venda
com mesmo strike das calls vendidas. Nesta situao ou a opo de compra ou a
opo de venda ser exercida.
Exemplo:
Compra de 1k de TNLP4 a R$ 30,00
Venda da opo de compra de strike R$ 32,00 (24 du)
Compra da opo de venda de strike R$ 32,00 (24 du)
Prmio da opo de compra = R$ 1,00
Preo de Exerccio
= 32,00

Prmio da opo de venda =

R$ 2,40

20

O fluxo de caixa ser:

PV = R$ ( 30 - 1 + 2,4 )= R$ 31,4 ( valor presente da operao)
FV = 32 (valor futuro da operao)
Taxa = 22% ao ano (independente do valor da TNLP4 no vencimento das opes)

21

Captulo 4 - Precificao de Opes / Modelo de Black & Scholes

1. Conceitos
O nome Derivativo nos d uma boa noo que o contrato de opes est atrelado ao
comportamento do ativo-objeto. Porm, seu prmio tambm influenciado pela
poltica econmica (taxa de juros), o tempo para o vencimento, alm da volatilidade
do ativo-objeto.

Europia
Varivel
S0
X
T

r
D

Ec

?
+
+

Ep

+?
+

Americana
Ec

+
+
+

Ep

+
+
+

Valor Intrnseco/Valor Tempo

O preo pelo qual uma opo comprada ou vendida pode ser subdividido
em duas partes: valor intrnseco e valor tempo (prmio pelo risco).
Valor intrnseco
O valor intrnseco de uma opo de compra obtido subtraindo o preo de
exerccio da opo do preo do ativo-objeto, isto , (S-X). J no caso das opes de
venda extramos do preo de exerccio o valor da ao-objeto naquele momento (XS ) e s dizemos que a opo tem valor intrnseco caso esse resultado seja maior do
que zero.

Intrnseco Call = Max ( S-X,0)

Intrnseco Put = Max (X-S,0)

22

Uma opo de compra com preo de exerccio superior ao preo vista da aoobjeto no tem valor intrnseco j que se fosse exercida imediatamente no
representaria nenhuma vantagem em relao a compra direta do papel. Da mesma
maneira, no vantagem o fato do preo a vista ser superior ao preo de exerccio
de uma opo de venda.
Exemplo:
Com TNLP4 valendo R$ 39,80 a opo de compra com preo de exerccio igual
a R$ 38,00 ter um valor intrnseco de R$ 1,80; de R$ 1,00 se a ao cair para
R$39,00 e assim por diante. Agora, se no mercado a vista o preo da ao for menor
que R$ 38,00, por exemplo R$ 37,50, dizemos que a opo de compra com preo de
exerccio igual a R$ 38,00 no possui valor intrnseco.
Evoluo do Prmio em Funo da Flutuao do Ativo em 3 momentos distintos:
26-Jul/04 = Data Presente
03-Ago/04 = Faltando 14 dias corridos para o vencimento
16-Ago/04 = Dia do Vencimento

Notem pelo grfico acima que se o papel permanecer ao longo dos 22 dias estacionado em
R$ 40,00 a opo vai perdendo prmio.

23

Uma opo de venda TNLP/agosto/R$ 40,00 ter um valor intrnseco de R$ 0,50,

se o preo a vista da ao-objeto for R$ 39,50; de R$ 0,80, se este preo for
R$39,20, e assim por diante. Mas se Telemar PN estiver acima do preo de
exerccio, a opo no possuir valor intrnseco.

Valor do tempo
Como vimos nos grficos acima, o prmio de uma opo antes de seu
vencimento geralmente superior ao seu valor intrnseco. Alm disso, mesmo as
opes sem valor intrnseco podem ter um preo de mercado (prmio) desde que
haja algum disposto a pag-lo. Na verdade isso acontece porque o prmio de uma
opo deve remunerar seu lanador pela imobilizao de recursos, pelos riscos e por
suas obrigaes caso seja exercido, com esta remunerao dependendo basicamente
de suas expectativas (incerteza), do prazo da opo e da taxa de juros vigente no
mercado.
Dessa forma, de acordo com o nvel de risco que apresentado pelas aes, o
lanador estabelece a remunerao que deseja. Um dos fatores de risco o grau
mdio de variao das cotaes da ao-objeto no mercado a vista num determinado
perodo de tempo, a chamada volatilidade, ressaltando-se que quanto mais voltil for
a ao, maior ser a remunerao exigida pelo lanador.

24

Essas duas parcelas do prmio - os juros e a remunerao pelo risco - vo se

reduzindo gradativamente ao longo do perodo de vigncia de uma opo, de forma
que na data do vencimento o preo da opo corresponda apenas ao seu valor
intrnseco. Dizemos que a opo virou p quando no vencimento o prmio total
igual a zero (aps a data de vencimento, as opes no exercidas no tm qualquer
valor).
Exemplo: a opo de compra de TNLP4 Agosto/R$ 40,00 encerrou o prego do dia
23 de Julho valendo R$ 1,22, enquanto que TNLP4 fechou em R$ 38,90, ou seja,
todo o prmio pago pela opo correspondeu apenas as parcelas de juros e
remunerao do risco.
Se em 03 de Agosto TNLP4 estivesse valendo R$ 39,20 mesmo com a alta do papel
nesse perodo e permanecendo inalteradas a volatilidade e a taxa de juros, a opo
obrigatoriamente valeria menos que R$ 1,22, tendo perdido neste perodo justamente
o valor tempo.
No dinheiro/Fora do dinheiro
Dizemos que uma opo de compra est dentro do dinheiro quando o preo do
ativo-objeto encontra-se acima do preo de exerccio (S > X). J a opo
considerada perto do dinheiro quando seu valor intrnseco zero mas o preo de
exerccio est prximo do preo das ao. Chamamos de fora do dinheiro aquelas
opes que tm valor intrnseco igual a zero mas com preos de exerccios distantes
do valor da ao.

25

Taxa de Juros
Quando observamos o efeito da taxa de juros sobre a opo, devemos lembrar
que o prmio pago na data presente mas seu exerccio se dar em data futura, ou
seja, devemos levar em conta o custo de oportunidade. Uma alta nas taxas de juros
dever causar alta no preo futuro do bem devido ao custo de carregamento,
lembrando que a taxa de juros que influencia o prmio da opo no a corrente
(Selic) mas a esperada durante o tempo de vida da opo (o DI futuro nos d uma
boa indicao dessa taxa).

2. Volatilidade
2.1 - Conceito
Em geral, entendemos como volatilidade do preo de uma ao, a medida de
incerteza quanto as oscilaes futuras em seu preo. Quanto maior a volatilidade
maior ser a possibilidade da ao ter um bom ou um mau desempenho. Ou seja, o
titular de uma opo de compra ganha com as elevaes de preo e tem risco
limitado ao prmio pago no caso de queda do preo do ativo, enquanto que nas
opes de venda o seu titular ganhar com as quedas mas ter risco limitado ao
prmio desembolsado para as possveis elevaes. Da, o prmio tanto das calls
quanto das puts aumentam com a alta da volatilidade.

26

A volatilidade uma das mais importantes ferramentas para quem atua no

mercado de opes, j que estamos interessados na direo e na velocidade que este
se movimenta. Mercados que se movem lentamente so mercados de baixa
volatilidade e os que se movem rapidamente so mercados de alta volatilidade
Teoricamente, o nmero volatilidade " associado ao preo de uma mercadoria
a variao de preo referente a um desvio padro, expresso em porcentagem, ao fim
de um perodo de tempo. O que queremos dizer que se uma ao vale hoje
R$50,00 apresentando uma volatilidade de 20% ao ano, esperamos que esta ao
daqui a um ano, em mdia, esteja situada entre R$ 40 e R$ 60,00.
Atravs da sua mdia e do seu desvio padro podemos determinar uma curva
com distribuio normal. A mdia localiza o pico da curva e o desvio-padro alm
de determinar a velocidade na qual a curva se abre, tambm indica a probabilidade
da ocorrncia de um evento a uma dada distncia da mdia. A probabilidade
associada a um nmero especfico de desvio padro segue as aproximaes abaixo:
- 1 desvio , compreende aprox. 68,3% das ocorrncias;
- 2 desvio , compreende aprox. 95,4% das ocorrncias;
- 3 desvio , compreende aprox. 99,7% das ocorrncias;

Curvas com forte desvio-padro abrem-se muito rapidamente e com pequeno

desvio espalham-se muito devagar.

27

2.1.2 Tipos de Volatilidade

Quando falamos sobre volatilidade importante sabermos qual o perodo
utilizado para o seu clculo e qual a sua base (diria, mensal, anual, etc.).
a) Volatilidade histrica
a volatilidade calculada usando a srie histrica de um determinado ativo e
embora seja impossvel prever o futuro, uma anlise criteriosa da variao passada
do ativo pode nos conduzir a aproximaes satisfatrias sobre o seu comportamento
futuro. Quando efetuamos o clculo da volatilidade histrica devemos decidir qual
ser o perodo analisado (a ltima semana, o ltimo trimestre ou o ltimo ano, por
exemplo). Em geral til considerarmos um tempo longo.
Lognormal
Uma varivel com distribuio normal pode assumir qualquer valor, seja ele
negativo ou positivo, alm da curva ser simtrica. J na lognornal a varivel s pode
assumir valores positivos e sua curva distorcida.
Para a determinao do comportamento do preo da ao precisamos do retorno
esperado e da volatilidade do papel, onde o retorno esperado () a mdia
anualizada do retorno de um determinado perodo. Enquanto que a volatilidade ()
a medida de incerteza quanto as mudanas proporcionais no preo da ao.

28

Clculo da volatilidade histrica

A volatilidade do retorno de uma ao expresso com capitalizao contnua
o desvio padro desse retorno. Assumindo que a distribuio dos retornos seja uma
normal, podemos fazer a seguinte estimativa de volatilidade:
Dada uma srie diria de preo observada durante um determinado perodo de
tempo, o retorno, a mdia e desvio padro so calculados por:

Entretanto, o que temos uma estimativa da volatilidade dos retornos dirios,

mas normalmente para os modelos de precificao trabalhamos com essa volatildade
em termos anuais (volatilidade anualizada), da basta multiplicarmos 252 dias por s2.

b) Volatilidade implcita
Esta a volatilidade que podemos extrair do mercado atravs dos preos
negociados nas opes. A volatilidade implcita est exclusivamente ligada as
opes de um determinado ativo e para determinarmos o seu valor devemos usar um
modelo de precificao de prmios, como por exemplo, o modelo de Black &
Scholes.
importante ressaltar que cada strike informa uma volatilidade implcita
diferente, dependendo muito do valor no qual o mercado considera justo para
aquela opo.
V o la tilid a d e
Im p lc ita

P re o
E x e r c c io

29

3. Black & Scholes

O modelo de avaliao de opes mais conhecido e utilizado no mercado foi
desenvolvido pelos professores Fisher Black e Miron Scholes. Curiosamente, o
modelo derivado da equao que determina a velocidade dos gases em um motor a
exploso e foi formulado em 1973.
Inicialmente o modelo baseava-se numa srie de opes do tipo europia sem o
pagamento de dividendos ao longo da vida do contrato, tendo como objetivo a
determinao do prmio justo das opes.
Apesar de sua boa aceitao, o modelo de Black & Scholes assume uma srie de
premissas que constantemente so questionados.
O preo do ativo segue um processo estocstico e o futuro deste preo
baseado numa estrutura probabilstica que regida pr uma distribuio lognormal;
desprezada a incidncia de custos de transaes e impostos;
No h possibilidade de arbitragem sem risco;
No existe pagamento de dividendos, posteriormente o modelo foi
aprimorado para contemplar esta varivel;
Atualmente o modelo B&S mais til para extrairmos a volatilidade implcita e
as chamadas medidas de sensibilidade (Gregas), onde assumimos que o mercado
suficientemente eficiente para precificar momentaneamente as opes.

30

Modelo de Black-Scholes
Na precificao de opes sobre aes o modelo pode ser descrito por:

Onde:
Ct = preo de uma call no perodo t.
Pt = preo de uma put no perodo t.
St = preo da ao a que a opo se refere
X = preo de exerccio da opo
r = taxa de juro sem risco
= volatilidade dos retornos do ativo
t = perodo a que se refere o preo da opo
T = vencimento da opo

31

4. Gregas
Delta
O delta nada mais do que a primeira derivada da funo do prmio em relao
ao-objeto, sendo que atravs desta medida conseguimos mensurar a
sensibilidade de 0 a 100% do prmio da opo em relao a variao do preo da
ao-objeto.
O delta da opo varia de 0 a 1 (0% a 100%) e uma opo com delta igual a zero
indica que ela est muito fora do dinheiro e que seu prmio no se alterar para
qualquer mudana no preo da ao-objeto. Por outro lado, uma opo com delta
igual a 1 estar muito dentro do dinheiro e se comportar como a prpria aoobjeto, tanto na alta quanto na baixa.
Por definio o delta da ao-objeto igual 1 e atravs do conhecimento do delta
possvel proteger a carteira j que basta vendermos uma composio de Call que
zerem o delta do papel.

Preo da Opo

Inclinao =

B
A

Preo da Ao

Esquecendo a derivada, o delta pode ser definido como a taxa de variao no

preo da opo com referncia ao preo da ao-objeto, sendo a inclinao da curva
que relaciona o preo da opo ao preo da ao.

O delta de uma carteira a soma dos deltas de cada contrato.

32

Acima temos a curva do delta da compra de 1k de TNLPH40, notem que

conforme TNLP4 se desloca acima do preo de exerccio o delta da carteira
converge para 1 (delta da carteira converge para 1000, isto , uma oscilao de
R$1,00 em Telemar faz a carteira ganhar ou perder R$ 1000,00). J a queda do papel
abaixo do preo de exerccio faz com que o delta se desloque para Zero, ou seja, a
carteira vai perdendo sensibilidade afinal o prejuzo mximo na compra de opes
limitado ao prmio.
Gama
O ndice de sensibilidade que mede o risco efetivo das estratgias com opes
conhecido como Gama e atravs dele podemos determinar qual ser o prximo delta
em relao a variao do preo da ao-objeto. Em termos matemticos o gama a
segunda derivada da funo prmio com relao a ao-objeto ou a primeira
derivada do delta com relao a ao-objeto.
Opes prximas do dinheiro apresentam gama maior enquanto que as muito
dentro do dinheiro tm gama prximo de zero j que neste caso o delta converge
para 1.
As opes fora do dinheiro possuem delta prximo de zero e acabam
apresentando gama muito baixo, indicando que apenas fortes variaes no preo da
ao-objeto podero mudar o preo da opo.
Quando pensamos em risco podemos concluir que quanto maior o gama, maior
ser a alavancagem do prmio da opo. Um gama crescente indica que a cada
variao positiva da ao o nvel de alavancagem da posio aumenta, enquanto que
para um gama decrescente o nvel de alavancagem da posio diminui tambm.

33

O gama da carteira simplesmente a soma algbrica das opes que a compem.

Notem que o gama da opo mximo justamente quando o preo do papel

est prximo do preo de exerccio da opo (perto do dinheiro) e tende a zero
quando esta est muito fora ou dentro do dinheiro.
Sensibilidade em Relao ao Tempo
Com o passar do tempo a curva que representa as probabilidades de preos da
ao se modifica em razo da menor possibilidade de disperso de preos dentro do
perodo para o exerccio da opo. Assim, existe uma curva representativa do valor
do prmio para cada data, com as curvas convergindo para o valor intrnseco no
exerccio.

34

A perda de Valor Tempo maior na faixa de preos prxima ao Preo de

Exerccio e menos acentuada nas faixas mais distantes a ele. O fator de perda de
valor de uma opo em funo do tempo (Time Decay) conhecido como Theta.
Sensibilidade em Relao a Volatilidade
Assim como o tempo, mudanas na volatilidade alteram o formato da curva de
disperso de probabilidade de preos e um aumento na volatilidade leva a um
achatamento da mesma, aumentando a possibilidade da ocorrncia do exerccio
que consequentemente elevar o valor dos prmios (a reduo de volatilidade tem o
efeito inverso). O coeficiente que descreve o comportamento do prmio em funo
da variao da volatilidade chamado de Vega.

A opo mais sensvel a mudana de volatilidade quando o ativo-objeto est

prximo do preo de exerccio da mesma.
Sensibilidade em Relao a Taxa de Juros
A ltima medida de sensibilidade conhecida como RHO, refletindo a variao
do prmio da opo em relao a mudana na taxa de juros. A variao de calls e de
puts em funo da taxa de juros quase linear.
A observao deste indicador assume maior importncia em momentos de
instabilidade na poltica monetria, quando o custo de oportunidade do mercado
pode ser alterado significativamente.
Atravs do Rho o investidor tem uma fotografia do risco potencial da estratgia
para a possibilidade de alterao dos juros.

35

Delta-Gama Neutro
Em 06-Julho-2004 tnhamos:
Gregas
em Reais
TNLPG34
TNLPG36

S trike

34.00
36.00
TNLPG38 38.00
TNLPG40 40.00
TNLPG42 42.00
TNLPG44 44.00

Valor Valor Taxa

DU
8
Risco Intrin. Financ. Delta Gama
0.11
6.14 0.32% 0.999 0.002
0.32
4.14 0.90% 0.947 0.033
2.14 0.88% 0.867 0.097
0.33
0.14 2.38% 0.571 0.175
0.93
0.35
5.55% 0.249 0.138
0.10
9.89% 0.076 0.059

DC
Theta

12
I.Volat.

-0.020
-0.039
-0.047
-0.065
-0.049
-0.022

47.22%
47.22%
29.60%
30.57%
32.04%
34.30%

Hedge
Um investidor possui 1 milho de aes (1 kilo) de TNLP4 e deseja se
proteger de eventuais oscilaes futuras no curto prazo.
Delta de 1 lote de TNLP4 (1 mil aes) = 1
Precisamos zerar esse delta e como as opes de compra possuem delta positivo ao
vend-las o efeito sobre a carteira ser de delta negativo.
Qtde de Opes a serem vendidas = Qtde de Aes em Carteira / Delta da Opo
Exemplo Usando G40 cujo delta 0.571:
1.000.000 aes / 0.571 = 1.751.313 opes, arredondando = vender 1.750.000 G40
36

Efeito Gama
Entretanto, na zeragem do delta a carteira ficou com gama negativo, isto , a
partir do momento que TNLP4 oscilar a carteira comear a ficar com delta negativo
e da em diante a carteira ter um desempenho inverso ao movimento do papel.
Ou seja, o hedge apenas pela zeragem do delta momentneo e para
montarmos um hedge que evite mudanas no valor da carteira ao longo do tempo
precisamos tambm zerar o Gama da carteira.
Exemplo:
1. Poderamos escolher G34 para montar o Hedge j que seu Delta
praticamente 1 e seu gama praticamente Zero;
2. Ou escolher G38 para zerar o delta e utilizar G42 para zerar o gama:
Venda de G38 ( Delta = - 0.867 e Gama = -0.097 )
Compra de G42 (Delta = 0.249 e Gama = 0.138)
Da G42 precisaremos comprar 0.70 vezes a qtde vendida de G38 (0.097/0.138).
Isso resultar numa carteira de Opes constituda de G38 e G42 com delta igual a
-0.692 e gama Zero.
Basta agora utilizarmos a estratgia normal de zeragem de Delta frente ao papel
(TNLP4).
1.000.000/ (0.692) = 1.445.132 Arredondando
Ou seja, Venda de Um kilo e meio de G38 (1.500.000 ope) e Compra de Um kilo
e cem de G42 (1.100.000 opes) para Um kilo de TNLP4 em carteira
Resultado Final:
Delta da carteira (TNLP4 G38 + G42) Gama da carteira (TNLP4 G38 + G42)
1 x 1.000 0.867 x 1.500 + 0.249*1.100 0 x 1.000 0.097 x 1.500 +0.138*1.100
= -26.60
= 6.30
Como resultado temos que efetivamente uma alta de R$ 1.00 em TNLP4 far com
que a carteira perca apenas R$ 26.60, com essa alta dando um incremento de 6.30 no
delta (novo delta: -26.6+6.30 = -20.30).
37

Captulo 5 Estratgias Bsicas com Opes

1. Ao + Opes
Como visto anteriormente, as estratgias mais comuns so feitas atravs da posse
da ao e a combinao de opes de compra (financiamento, hedge e caixa).

a) Compra da ao mais a venda da opo de compra, venda de uma PUT sinttica;

b) Venda da ao mais a compra da opo de compra, compra de uma PUT
sinttica;
c) Compra da ao mais a compra da opo de venda, compra de uma CALL
sinttica;
d) Venda da ao mais a venda da opo de venda , venda de uma CALL sinttica.

38

2. Travas
As travas com opes so operaes envolvendo posies com duas ou mais
opes de mesmo vencimento. Se por um lado estas estratgias permitem minimizar
os riscos das operaes envolvendo opes, por outro acabam limitando o ganho
tambm (travando). Este tipo de estratgia tambm conhecido como Spread.
2.1 Trava de Alta (Spread de Alta)
As travas de alta so operaes baseadas na compra de uma opo de compra
com determinado preo de exerccio (X1) e na venda de outra opo de compra
com um preo de exerccio superior (X2), mas de mesmo vencimento.
Esta estratgia utilizada quando h expectativa de alta e ao contrrio da
compra a seco da opo ou mesmo da compra da prpria ao, a execuo da trava
de alta alm de apresentar menor risco permite a reduo do investimento inicial
atravs dos recursos obtidos com o lanamento da call de maior strike.
Para montar o spread de alta no necessrio possuir a ao-objeto em carteira,
afinal a prpria opo comprada garante o lanamento da opo de preo de
exerccio maior desde que ambas tenham o mesmo vencimento. Na situao do
investidor ser exercido a um preo X2, basta que ele exera tambm o seu direito de
compra a X1 (X1<X2), com o lucro sendo a diferena dos preos de exerccio
menos o prmio pago.

Quanto maior a diferena de preos entre a opo comprada e a lanada

(spread), maior ser o capital investido e, consequentemente, maior a rea de
retorno.

39

Exemplo: Considere que Telemar PN esteja cotada a R$ 32,00

-

Compra de 1.000.000 de TNLPH30 a R$ 3,20/mil;

Desembolso de R$ 3.200,00
-

Lanamento, venda, de 1.000.000 de TNLPH34 de R$ 0,70/mil;

Total obtido com a venda: R$ 700,00

O total lquido investido ser R$ 2.500,00, correspondente ao valor gasto na
compra de TNLPH30 mais o valor obtido com a venda de TNLPH34.
De acordo com o preo de Telemar PN na data de vencimento das opes,
podemos obter diferentes resultados na operao:
Para Telemar PN menor que R$ 30,00 , as duas opes no so exercidas e a trava
resulta num prejuzo de R$ 2.500,00.
Cotao de
Telemar PN
< R$ 30,00

Situao

Resultado da TNLPH30

Resultado Trava de Alta

Sem exerccio em ambas. Prejuzo de R$ 3.200,00

Prejuzo de R$ 2.500,00

Para Telemar PN igual a R$ 32,00 somente a opo de strike R$ 30,00 exercida,

com a trava gerando um prejuzo de R$ 500,00.
Cotao de
Telemar PN
< R$ 30,00
R$ 32,00

Situao

Resultado da TNLPH30

Resultado Trava de Alta

Sem exerccio em ambas. Prejuzo de R$ 3.200,00

Exerce opo a R$ 30,00,
vende as aes pois no Prejuzo R$ 1.200,00
exercido.

Prejuzo de R$ 2.500,00
Prejuzo de R$ 500,00

Para Telemar PN igual a R$ 34,00 somente a opo de strike R$ 30,00 exercida,

com a trava gerando um lucro de R$ 1.500,00.
Cotao de
Telemar PN
< R$ 30,00
R$ 32,00

R$ 34,00

Situao

Resultado da TNLPH30

Resultado Trava de Alta

Sem exerccio em ambas.

Exerce opo a R$ 30,00,
vende as aes pois no
exercido.
Exerce opo a R$ 30,00
e vende as aes pois no
exercido.

Prejuzo de R$ 3.200,00

Prejuzo de R$ 2.500,00

Prejuzo R$ 1.200,00

Prejuzo de R$ 500,00

Lucro R$ 800,00

Lucro de R$ 1.500,00

40

Para Telemar PN maior que R$ 34,00, as duas opes so exercidas e a trava de alta
ter lucro mximo de R$ 1.500 independentemente de quanto o papel exceda os
R$34,00.
Cotao de
Telemar PN
< R$ 30,00
R$ 32,00

R$ 34,00

> R$ 34,00

Situao

Resultado da TNLPH30

Resultado Trava de Alta

Sem exerccio em ambas. Prejuzo de R$ 3.200,00

Exerce opo a R$ 30,00,
vende as aes pois no
Prejuzo R$ 1.200,00
exercido.
Exerce opo a R$ 30,00 e
vende as aes pois no
Lucro R$ 800,00
exercido.
Aumento do lucro
Exerce opo a R$ 30,00
proporcionalmente ao
e exercido na R$ 34,00.
valor da ao

Prejuzo de R$ 2.500,00
Prejuzo de R$ 500,00

Lucro de R$ 1.500,00

Lucro de R$ 1.500,00

Normalmente, a curva representativa do spread evolui de uma quase reta com

pequena inclinao para curvas cada vez mais inclinadas, tendendo para a diferena
de valores intrnsecos entre as opes.
Caso o preo da ao ultrapasse muito os dois preos de exerccio, o spread
pode valorizar-se at um valor muito prximo do mximo esperado antes mesmo do
vencimento e neste caso aconselhvel fechar a posio (liquidao).
1.2 Trava de Baixa (Spread de Baixa)
As travas de baixa so operaes baseadas na compra de uma call com um
determinado preo de exerccio (X2) e do lanamento de outra call com preo de
exerccio inferior (X1) ao da opo vendida (as duas com mesmo vencimento). A
estratgia utilizada quando se aposta na queda da ao, permitindo reduzir os
riscos apesar de limitar o lucro.
Dependendo da corretora para efetuar uma trava de baixa necessrio possuir a
ao-objeto em carteira (trava de baixa coberta), j que a opo comprada no
garante o lanamento da opo de preo de exerccio inferior, mesmo com mesmo
vencimento. Isso necessrio pois o preo de exerccio da opo vendida menor
do que o preo de exerccio da opo comprada (X1 < X2), ou seja, o investidor tem
a obrigao de entregar a ao a X1 e o direito de comprar a X2, podendo ser
exercido e no ter o papel no intervalo de preo entre os dois exerccios (algumas
corretoras exigem apenas um depsito de margem igual a 110% do valor da perda
mxima possvel).

41

Quanto maior a diferena de preos entre a opo comprada e a lanada, maior

ser o capital investido e consequentemente, maior a rea de retorno.
Exemplo: Considere que Telemar PN esteja cotada a R$ 32,00
-

Compra de 1.000.000 de opes de compra de Telemar PN com strike de

R$34,00 (TNLPH34) a 0,70/mil;
Total gasto na compra: R$ 700,00

Lanamento, venda, de 1.000.000 de opes de compra de Telemar PN com

strike R$ 30,00 (TNLPH30) a R$ 3,20/mil;
Total obtido com a venda: R$ 3.200,00

O total lquido obtido com a operao ser de R$ 2.500,00, correspondente ao

valor gasto na compra de TNLPH36 mais o valor obtido com a venda de TNLPH30.
De acordo com o preo de Telemar PN na data de vencimento das opes, podemos
obter diferentes resultados na operao:
Para Telemar PN menor que R$ 30,00 , as duas opes no so exercidas (viram p)
e assim o investidor obtm o lucro mximo de R$ 2.500,00.
Cotao de
Telemar PN

Situao

Resultado do Lanamento* a
R$30,00

Resultado Trava de Baixa*

< R$ 30,00

Sem exerccio em
ambas as opes

Lucro de R$ 3.200,00

Lucro de R$ 2.500,00

Para Telemar PN igual a R$ 32,00, a opo vendida de strike R$ 30,00 exercida e

o lucro da trava igual a R$ 500,00.
42

Cotao de
Telemar PN

Situao

Resultado do Lanamento* a
R$30,00

Resultado Trava de Baixa*

< R$ 30,00

Sem exerccio em
ambas as opes

Lucro de R$ 3.200,00

Lucro de R$ 2.500,00

R$ 32,00

Ganho de R$ 1.200,00 devido aos

Ganho de R$ 500,00,
No exerce opo a
R$ 2.000 que se deixa de ganhar descontando os R$ 2.000 que se
R$ 34,00 mas
pela obrigao de vender a ao a deixa de ganhar por vender a
exercido a R$ 30,00
R$30,00
ao a R$ 30,00

Para Telemar PN igual a R$ 34,00 somente a opo vendida de strike R$ 30,00

exercida , com a trava resultando num prejuzo de R$ 1.500,00.
Cotao de
Telemar PN

Situao

Resultado do Lanamento* a
R$30,00

Resultado Trava de Baixa*

< R$ 30,00

Sem exerccio em
ambas as opes

Lucro de R$ 3.200,00

Lucro de R$ 2.500,00

R$ 32,00

R$ 34,00

Ganho de R$ 1.200,00 devido aos

Ganho de R$ 500,00,
No exerce opo a
R$ 2.000 que se deixa de ganhar descontando os R$ 2.000 que se
R$ 34,00 mas
pela obrigao de vender a ao a deixa de ganhar por vender a
exercido a R$ 30,00
R$30,00
ao a R$ 30,00
Perda de R$ 800,00, descontando
Perda de R$ 1500,00
os R$ 4.000,00 do ganho perdido
descontando os R$ 4.000,00
Ambas exercidas
pela obrigao de vender a ao a referente diferena entre os
R$ 30,00
preos exerccios das opes.

Para Telemar PN maior que R$ 34,00, as duas opes so exercidas e a trava de

baixa ter o prejuzo mximo de R$ 1.500,00, independentemente de quanto o papel
exceda os R$ 34,00.
Cotao de
Telemar PN

Situao

Resultado do Lanamento* a
R$30,00

Resultado Trava de Baixa*

< R$ 30,00

Sem exerccio em
ambas as opes

Lucro de R$ 3.200,00

Lucro de R$ 2.500,00

R$ 32,00

R$ 34,00

> R$ 34,00

Ganho de R$ 1.200,00 devido aos

Ganho de R$ 500,00,
No exerce opo a
R$ 2.000 que se deixa de ganhar descontando os R$ 2.000 que se
R$ 34,00 mas
pela obrigao de vender a ao a deixa de ganhar por vender a
exercido a R$ 30,00
R$30,00
ao a R$ 30,00
Perda de R$ 800,00, descontando
Perda de R$ 1500,00
os R$ 4.000,00 do ganho perdido
descontando os R$ 4.000,00
Ambas exercidas
pela obrigao de vender a ao a referente diferena entre os
R$ 30,00
preos exerccios das opes.
O prejuzo proporcional alta do
Ambas exercidas
papel, j que h a obrigao de Perda de R$ 1500,00 (travado).
vend-lo a R$ 30,00.

* Coberto(a)

43

3. Borboleta (Butterfly)
Esta uma operao onde o risco e potencial de lucro so limitados assim como
nas travas, sendo construda atravs de um spread de alta e de um spread de baixa.
Nesta operao trabalhamos com trs opes de diferentes preos de exerccio,
mesma data de vencimento e baseadas no mesmo ativo.
As duas de menor preo de exerccio so utilizadas para construir o spread de
alta (bull spread) e as duas de maior preo de exerccio so utilizadas para montar o
spread de baixa (bear spread). Tanto as opes de compra (calls) como as opes de
venda (puts) podem ser usadas nesta estratgia, obtendo ganho mximo quando no
vencimento o valor da ao for igual ao preo de exerccio da opo que foi
utilizada tanto no Bull Spread (Trava de Alta) quanto no Bear Spread (Trava de
Baixa).

Exemplo: Considere o ativo PETR4 cotado a R$ 60,00

-

Comprar 100 opes de compra com preo de exerccio de R$ 50 por R$ 12

cada.
Vender 200 opes de compra com preo de exerccio de R$ 60 por R$ 6 cada.
Comprar 100 opes de compra com preo de exerccio de R$ 70 por R$ 3 cada.

44

Como podemos observar na tabela, tanto para Petrobras PN menor ou igual a

R$50,00 ou maior ou igual a R$ 70,00 , o prejuzo mximo da operao ser de
R$300,00. Enquanto que o lucro mximo apenas obtido se PETR4 estiver cotada a
R$ 60,00.
RESULTADO NA DATA DE EXERCCIO
PREO DO RESULTADO RESULTADO RESULTADO RESULTADO
ATIVO
40
50
53
56
60
64
67
70
80

CALL 50
-1200
-1200
-900
-600
-200
200
500
800
1800

CALL 60
1200
1200
1200
1200
1200
400
-200
-800
-2800

CALL 70
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-300
700

TOTAL
-300
-300
0
300
700
300
0
-300
-300

3.1 Alargando a Borboleta

Uma butterfly poderia ser composta tambm pela combinao de travas de alta e
de baixa com um diferencial maior de preos de exerccio. Atravs desta
modificao a rea de ganho da estratgia seria ampliada mas a um custo maior
(reduo do valor obtido atravs do lanamento da opo).
3.2 Efeito Tempo e Volatilidade
Na borboleta o objetivo conseguir o vencimento sobre um strike pontual. Por
isso, o delta e a velocidade com que a curva de spread se aproxima do seu valor
intrnseco so influenciados pela volatilidade. Podemos dizer que a montagem de
uma borboleta com a opo central sendo perto do dinheiro representa uma venda de
volatilidade.

45

3.3 Venda de Borboleta

Uma short call butterfly justamente o oposto da compra da borboleta. Nesta
configurao as duas de menor preo de exerccio so utilizadas para construir o
spread de baixa e as duas de maior preo de exerccio so utilizadas para montar o
spread de alta. Com Devido a isso, o investidor recebe-se a diferena entre os
spreads e a expectativa que o preo da ao se afastar da rea entre os preos de
exerccio das opes (compra de volatilidade caso a opo de strike X2 esteja perto
do dinheiro).

P&L
ST

X2
X1

X3

Q da opo de exerccio X1
Venda
Compra 2Q da opo de exerccio X2
Venda Q da opo de exerccio X3
X3 > X2 > X1 e Q a quantidade das opes
Esta estratgia recomendada apenas quando o spread esteja bem gordo, o que
ocorre normalmente em datas prximas ao vencimento.

46

4. Condor
Essa uma estratgia muito parecida com a borboleta, tendo como diferena a
montagem da trava de baixa no imediatamente posterior a trava de alta. Dessa
forma a rea de lucro da estratgia alargada.

Quanto mais larga a base do condor, maior ser o desencaixe inicial.

5. Strangle & Straddle
O Straddle montado atravs da compra de uma call e de uma put com mesmo
preo de exerccio. Atravs desta estratgia estamos comprando volatilidade,
apostando que o mercado poder subir ou cair mas no ficar prximo do preo de
exerccio.

A nica diferena do Strangle que alargamos a rea do Straddle atravs de

preos de exerccios diferentes.

47

6. Box de Trs Pontas

O Box de trs pontas consiste em tomarmos um Spread de alta e adicionamos a
ele a compra de uma Put com preo de exerccio igual ao da opo vendida no
Spread.
Compra : Call de prmio Ec1 com preo de exerccio X1
Venda : Call de prmio Ec2 com preo de exerccio X2
Compra : Put de prmio Ep1 com preo de exerccio X2 , onde X2 > X1

P&L

Venda Call X2

X1
Compra Call X1

X2

Compra Put X2

Se no formos exercidos na call de strike X2, podemos garantir a venda do papel

atravs do exerccio da Put de strike X2.

48

7. Box de Quatro Pontas (Renda Fixa)

Lembrando que no spread de alta temos a compra e a venda de opes com preo
de exerccio X1 e X2, sendo X1< X2, o risco da estratgia fica a cargo da variao
da ao-objeto, havendo o risco de no haver exerccio.
Pensando nisso, podemos comprar uma Put com preo de exerccio X2 e teremos
assim um Box de trs pontas. Entretanto, dificilmente encontraremos uma
contraparte interessada em tomar os riscos desta estratgia. Da, uma quarta ponta
pode ser construda atravs da venda de uma Put com preo de exerccio X1. Assim,
para qualquer valor da ao na data de exerccio teremos:

a compra do papel a X1 feita pelo exerccio da opo de compra X1 ou pela

obrigao da opo de venda X1;
e a venda do papel a X2 ser feita pelo exerccio da opo de venda X2 ou
pela obrigao da opo de compra X2;

Analisando graficamente vemos que no existe risco na estratgia, com o ganho

sendo pr-fixado.

P&L

Venda Put X1

Venda Call X2

X1
Compra Call X1

X2

Compra Put X2

49

Captulo 6 Telemar PN: Simulao Junho-Julho/ 04

Alm do mercado de opes no Brasil ser sinnimo de Telemar PN, somente as
opes de compra (call) possuem liquidez.
A partir dessas condies, a idia tirar o maior proveito do movimento das
aes preferenciais de Telemar utilizando a alavancagem que suas opes
proporcionam atravs de travas de alta/baixa ou da compra/venda a seco (naked).
Como ler a tabela

Strike : Preo de exerccio da opo;

Valor Intrnseco: Diferena positiva entre o preo do ativo e o preo de exerccio
da opo, para valores menores que zero dizemos que todo o prmio valor de risco
(ex: V.Intr de TNLPI32 = TNLP4-32,00 = 32,41 -32,00 =0,41);
V.Risco: Parcela do prmio que reflete as incertezas de mercado (juros, tempo para
o vencimento, volatilidade, etc.);
Financiamento: Taxa obtida at o vencimento na compra do papel e no lanamento
simultneo da opo
Delta: Medida de sensibilidade que indica em quanto varia o preo de uma opo
em relao a uma variao unitria no preo da ao (ex: para uma alta/baixa de
R$1,00 em TNLP4, TNLPI32 ganhar/perder R$ 0,66 em prmio);
Gama: Medida de sensibilidade que indica em quanto varia o delta em relao a
uma variao unitria no preo da ao;
Theta: Medida que indica a perda de valor da opo com o passar do tempo
(reduo do prmio em relao a reduo de dias teis);
Volatilidade Implcita: "volatilidade da ao" extrada do preo da opo atravs do
modelo de B&S;

50

Projees

Projees: Baseado na anlise de Telemar PN, atravs do modelo de Black &

Scholes podemos projetar o valor justo das opes para cada suporte e resistncia
do papel.
Preo de Fechamento do dia anterior

In , Out , At the Money

Exemplo de Operao:

Houve a compra a seco de 1 kilo da H30 R$ 1,56 /mil o que acabou gerando um lucro de
R$ 1.157,00 , tendo como desembolso inicial R$ 1.560,00 e um risco de R$ 212,80.
Outra estratgia poderia ser a montagem de uma trava de alta com a compra de 2,5 kilos da
H30 R$ 1,56/mil (entrada em 07/08) e a venda da mesma qtde da H32 R$ 0,44. Como a
estratgia um spread de alta, o desembolso foi de R$ 2.800,00 e o lucro mximo possvel
no vencimento de R$ 2.166,00 (TNLP4 maior ou igual a R$ 32,00).
No fechamento do dia 08/08 a estratgia foi liquidada com um lucro de R$ 1.561,00 , sendo
que o risco aceitvel era de R$ 214,00 (stop grfico). Todas as operaes assumem uma
corretagem com 50% de rebate.
51

Operaes
Segunda-feira, 07 de Junho de 2004
TNLP4 vem encontrando dificuldade para romper R$ 34.40 e somente acima desse
patamar haver espao para as resistncias de R$ 34.80, R$35.25 (topo do canal de
baixa) e R$35.85. Suportes agora R$ 33.70, R$33.30, R$ 32.70 e R$32.30.

O papel abriu em gap de alta e o rompimento de R$ 34.80 permitiu a montagem de

uma estratgia de alta.

52

Compra a Seco
Qtde
Entrada
1,600
7/6
f34
R$
1.40
R$ (2,259.89)
Trava de Alta
Qtde
Entrada
2400
7/6
f34
R$
1.40
f36
R$
0.43
R$ (2,354.88)
ganho
R$
-

7/6
2.54

R$ 1,778.30

Sada
8/6
2.16
R$ 1,172.28

Sada
7/6
8/6
R$
2.50
2.16
1.00
0.82
R$
(3,600) R$
(3,216)
R$ 1,205.22 R$
825.27

Stop-Risco
R$
R$

1.24
(294.94)

Stop-Risco
R$
R$
R$
R$

1.24
0.37
(2,088)
(292.04)

A operao foi liquidada no incio do prego aps TNLP4 tocar em R$ 36.20 voltar
a testar R$35.85.
Tera-feira, 08 de Junho de 2004

Finalmente TNLP4 conseguiu sair do canal de baixa e acima de R$ 36.40 ter pela
frente as resistncias de R$ 36.80, R$ 37.20 e em seguida R$ 37.60. Vale lembrar
que a perda de R$ 35.50 abrir espao novamente para os suportes localizados em
R$ 34.90, R$ 34.30 e R$ 33.80.

53

Aps tocar em R$ 36.60 TNLP4 comeou a perder fora e abriu espao para a
montagem de uma estratgia de baixa usando a mxima do dia como Stop.
VENDA A SECO
Qtde
Entrada
800
8/6
f34
R$
2.58
ganho
R$ 2,044.69
TRAVA DE BAIXA
Qtde
Entrada
2900
8/6
f34
R$
2.58
f36
R$
1.14
R$ 4,128.33
ganho
R$
-

stop1
1.32

R$

972.65

stop1
1.32
0.41

R$ 2,639.00
R$ 1,460.42

Sada
9/6
R$
1.25
R$ 1,028.83

Stop
Grfico
R$
2.91
R$ (303.48)

Perda
Mxima
infinito

Sada
9/6
R$
1.25
R$
0.38
R$ 2,523.00
R$ 1,577.37

Stop
Grfico
R$
2.91
R$
1.40
R$ 4,379.00
R$ (303.89)

Perda
Mxima
R$
2.00
R$
R$ 5,800.00
R$ (1,703.12)

A estratgia foi liquidada no prego seguinte e uma nova posio de baixa foi
montada aps o feriado (11/06/2004) com a perda do suporte de R$ 34.30.

54

Tera-feira, 29 de Junho de 2004

TNLP4 no teve fora para romper o nvel de R$ 38.00 e acabou sofrendo uma
realizao que levou os preos novamente abaixo das resistncias de R$ 37.10 (topo
do canal de alta) e R$ 37.60. Vale lembrar que a perda de R$ 36.50 abrir caminho
para os suportes de R$ 36.10, R$ 35.75 e R$ 35.25.

Uma estratgia de alta poderia ser acionada a partir do rompimento de R$ 37.10

trabalhando com um stop no eventual retorno abaixo do preo de fechamento do
prego anterior.

55

Compra a Seco
Qtde
Entrada
1,600
29/6
G38
R$
0.87
R$ (1,409.13)
Trava de Alta
Qtde
Entrada
3000
29/6
G38
R$
0.87
G40
R$
0.31
R$ (1,704.11)
ganho
R$
-

2/7
3.90

R$ 4,797.99

Sada
5/7
3.52
R$ 4,191.96

Sada
5/7
R$
3.90
3.52
2.16
1.92
R$
(5,220) R$
(4,800)
R$ 3,444.20 R$ 3,030.25

Stop-Risco
R$
R$

0.69
(321.32)

Stop-Risco

2/7

R$
R$
R$
R$

0.69
0.22
(1,410)
(315.59)

Um forte movimento de alta levou o papel sem parar at o nvel de R$ 42.00, apenas
para ilustrar a operao foi mantida at o sinal de reverso mas na prtica conforme
a opo perto do dinheiro vai ficando muito dentro do dinheiro vale mais a pena
trocar para a srie que se tornou perto do dinheiro (no caso de G38 para G40 e
finalmente G42).

56

Quinta-feira, 15 de Julho de 2004

Um novo candle indicando fraqueza apareceu no grfico dirio de TNLP4 e a
perda dos R$ 39.40 abrir caminho para os suportes de R$ 39.00, R$ 38.55 e em
seguida R$ 38.00. Vale lembrar que apenas com a retomada dos R$40.30 haver
condies do papel voltar a ensaiar a sada do canal de baixa de curto prazo
(intraday), resistncias em R$ 41,00, R$ 41.60 e R$ 42.00 (topo da projeo
extendida do canal de alta do grfico dirio).

O mercado abriu em gap de alta tocando rapidamente em R$ 40.50 e em seguida

realizando at o nvel de R$ 40.05 sem fechar o gap. Uma estratgia de alta
poderia ser montada com a retomada dos R$ 40.30 e utilizando a mnima do dia
at o momento como stop.

57

Compra a Seco
Qtde
Entrada
1,500
15/7
H42
R$
1.19
R$ (1,803.41)
Trava de Alta
Qtde
Entrada
4000
15/7
H42
R$
1.19
H44
R$
0.62
R$ (2,316.14)
ganho
R$
-

16/7
1.88

R$

994.82

Sada
16/7
1.70
R$
725.70

Sada
16/7
R$
2.50
1.70
1.03
0.91
R$
(5,880) R$
(3,160)
R$ 3,505.37 R$
797.33

Stop-Risco
R$
R$

1.03
(276.03)

Stop-Risco

16/7

R$
R$
R$
R$

1.03
0.51
(2,080)
(268.76)

A estratgia acabou sendo encerrada na segunda metade do prego seguinte aps o

papel tocar em R$ 42.00 e comear a perder fora em direo novamente ao nvel de
R$41.60.
Quarta-feira, 21 de Julho de 2004
Nesta tera-feira TNLP4 no teve fora para retornar ao nvel de R$ 41.60 e
permanece tendo dificuldades para superar a barreira de R$ 42.00, lembrando que
apenas acima desse patamar haver espao para a busca das resistncias de R$ 42,50
e R$ 43,00. Vale observar que um sinal definitivo de fraqueza ocorrer com a perda
de R$ 40.30, abrindo a partir da caminho para os suportes de R$ 39.70, R$39.10 e
finalmente R$38.50.

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Gregas
em Reais

DC
Theta

26
I.Volat.

36.00
5.30 0.84% 0.933
0.033 -0.034
38.00
0.48
3.30 2.10% 0.826
0.065 -0.047
1.30 3.52% 0.659
TNLPH40 40.00
1.06
0.092 -0.056
1.32
5.85% 0.462
0.100 -0.055
TNLPH42 42.00
TNLPH44 44.00
9.02% 0.280
0.64
0.086 -0.044
0.27
0.059 -0.029
TNLPH46 46.00
12.94% 0.146
Fech.
20-jul Projees de Alta
Projees de Baixa
40.30
39.70 39.10
TNLP4
41.30 41.60 42.00 42.50

37.02%
37.02%
36.84%
36.72%
36.16%
35.73%

Strike

Valor Valor Taxa

Risco Intrin. Financ.

DU
Delta

17
Gama

TNLPH36
TNLPH38

TNLPH36
TNLPH38
TNLPH40
TNLPH42
TNLPH44
TNLPH46

5.30
3.78
2.36
1.32
0.64
0.27

5.85
4.26
2.74
1.58
0.79
0.35

6.23
4.61
3.04
1.80
0.94
0.43

6.71
5.07
3.43
2.11
1.14
0.55

4.64
3.19
1.88
0.98
0.43
0.16

4.09
2.73
1.54
0.76
0.31
0.10

3.56
2.29
1.23
0.58
0.23
0.07

Dinheiro
No++
No+
No
Perto
ForaFora--

O papel abriu em gap de alta tocando na resistncia de R$ 41.60 mas logo em

seguida comeou a perder fora e abriu espao para uma estratgia de baixa usando
a mxima do dia at o momento como stop.
VENDA A SECO
Qtde
Entrada
1,400
21/7
H42
R$
1.39
ganho
R$ 1,927.07
TRAVA DE BAIXA
Qtde
Entrada
3000
21/7
H42
R$
1.39
H44
R$
0.67
R$ 2,127.31
ganho
R$
-

21/7
0.77

R$

832.96

21/7
0.77
0.33

R$ 1,320.00
R$ 783.98

Sada
22/7
R$
0.60
R$ 1,071.74

Stop
Grfico
R$
1.58
R$ (304.72)

Perda
Mxima
infinito

Sada
22/7
R$
0.60
R$
0.26
R$ 1,020.00
R$ 1,086.32

Stop
Grfico
R$
1.58
R$
0.78
R$ 2,400.00
R$ (308.31)

Perda
Mxima
R$
2.00
R$
R$ 6,000.00
R$ (3,904.80)

A estratgia foi liquidada no prego seguinte no momento que o papel retomou o

nvel de R$ 39.10.

59

Anexos

Modelo de Garman-Kolhagen
O modelo de Garman-Kolhagen permite a precificao de opes de cmbio com
base no comportamente do preo do dlar vista, e da taxa do cupom cambial (custo
de oportunidade de reteno da moeda estrangeira).

Onde:
Ct = preo de uma call no perodo t.
Pt = preo de uma put no perodo t.
St = preo do ativo vista, no caso a taxa de cmbio
X = preo de exerccio da opo
r = taxa de juro sem risco
q = taxa do cupom cambial
= volatilidade dos retornos do ativo vista
t = perodo a que se refere o preo da opo
T = vencimento da opo

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Modelo de Black
tambm utilizado pelo mercado para precificao de opes de cmbio, tendo a
vantagem de modelar diretamente o processo do preo futuro do dlar.

Onde:
Ct = preo de uma call no perodo t.
Pt = preo de uma put no perodo t.
Ft = preo da ao a que a opo se refere
X = preo de exerccio da opo
r = taxa de juro sem risco
= volatilidade dos retornos do ativo
t = perodo a que se refere o preo da opo
T = vencimento da opo

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BIBLIOGRAFIA & LEITURA COMPLEMENTAR

Esta bibliografia uma lista de algumas referncias sobre temas

desenvolvidos neste trabalho, destinando-se ao leitor que pretende aprofundar-se
nesses assuntos.
Bovespa. Mercado de Opes: Regulamento, Bovespa
Hull, John. Introduo ao Mercado de Futuros e de Opes,
BM&F.
Hull, John. Opes, Futuros e Outros Derivativos - 3 edio,
BM&F.
Kevin B. Connolly. Buying and Selling Volatility
John Wiley & Son Ltd
Sheldon Natenberg. Option Volatility & Pricing: Advanced Trading Strategies and
Techniques
McGraw-Hill Trade
Strategia by Rivadavila S. Malheiros (Junho/Julho/Agosto/2004)
The Options Institute. Options:Essential Concepts, 3rd Edition
The Options Institute

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