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MERCADO DE

DERIVATIVOS NO BRASIL:

CONCEITOS, PRODUTOS E OPERAES

BM&FBOVESPA
Comisso de Valores Mobilirios

MERCADO DE
DERIVATIVOS NO BRASIL:

CONCEITOS, PRODUTOS E OPERAES

1a edio

Rio de Janeiro
BM&FBOVESPA CVM
2015

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1 edio
Data da ltima atualizao:
Janeiro/2015

2015 - Comisso de Valores Mobilirios


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(BM&FBOVESPA ), Jos Antonio de Souza (CVM).

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Este livro foi elaborado com finalidade educacional. Sua redao procura apresentar
de forma didtica os conceitos relacionados aos temas aqui abordados. Os exemplos
utilizados e a meno a servios ou produtos financeiros no significam recomendao
de qualquer tipo de investimento.
As normas citadas neste livro esto sujeitas a mudanas. Recomenda-se que o leitor
procure sempre as verses mais atualizadas.
As opinies, conceitos e concluses existentes nesta publicao e de seus colaboradores
no refletem, necessariamente, o entendimento da CVM ou da BM&FBOVESPA.

Apresentao:
A maior motivao para o desenvolvimento desse material desmitificar os derivativos e apresentar o potencial desses produtos para proteo financeira e de oportunidade de investimento para aqueles que operam e compreendem esses produtos, tais
como empresas financeiras e no financeiras e investidores em geral. Esse documento
no visa uma recomendao de investimento ou de operaes no mercado financeiro.
Possui o objetivo principal de apresentar os conceitos, as caractersticas e as principais informaes sobre os produtos de mercado e como os participantes do mercado
utilizam esses produtos com a finalidade educacional para aqueles que desejam conhecer e estudar esse contedo ou at mesmo reciclar seus conhecimentos.
O material est dividido em cinco captulos, trazendo uma viso de contextualizao da regulao dos mercados e do agente regulador, a Comisso de Valores Mobilirios CVM, em relao aos mercados derivativos e as caractersticas gerais da
BM&FBOVESPA e sua estrutura desenvolvida para esse mercado. Os ltimos trs
captulos apresentam um detalhamento da mecnica operacional e dos fundamentos
dos derivativos, destacando a diferena entre os negociados em bolsa e em balco,
uma viso geral dos produtos exticos e as principais caractersticas dos mercados
de derivativos de commodities, taxas de cmbio, taxas de juros e de ndices de aes
negociados no Brasil.
No primeiro captulo, A CVM e a regulao dos mercado de derivativos, so apresentadas caractersticas gerais dos derivativos, a regulao de derivativos no Brasil at
2001, a transio ocorrida com a edio da Lei n 10.303/2001 e a regulamentao de
derivativos pela CVM. Tambm so apresentadas informaes sobre a evoluo do
mercado global e do mercado brasileiro de derivativos e sobre a gesto prudencial de
riscos sistmicos.
J o capitulo 2, A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos, traz uma viso geral do
papel e da estrutura da BM&FBOVESPA para os mercados derivativos, a relao da
Bolsa com os rgos reguladores e o papel da BM&FBOVESPA Superviso de Mercados BSM, citado a funo da regulao dos emissores. So tambm apresentados os
ciclos de negociao, os principais parmetros e os sistemas de negociao, discutidos a gesto da ps-negociao e dos riscos das operaes. Por fim, o captulo discute
os usos dos derivativos pelos agentes do mercado para gesto dos riscos de preo, os
tipos de operaes e os derivativos na BM&FBOVESPA.

O captulo 3, Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a


termo, futuro, opes e swaps, apresenta os elementos bsicos dos quatros principais
produtos derivativos. So discutidos os conceitos de base, ajuste dirio e margem de
garantia, bem como apresentado os principais fluxos, caractersticas das operaes e
participantes dos mercados.
No captulo 4, Introduo aos produtos exticos, o livro traz mais detalhes sobre os
derivativos negociados no mercado de balco e exemplifica o potencial de customizao desses produtos, principalmente discutindo as opes exticas e as operaes
estruturadas, mais especificamente o Certificado de Operaes Estruturadas COE.
Por fim, no captulo 5, Derivativos de commodities, de ndices de aes, de taxas de
cmbio e de taxas de juro, so discutidos os principais elementos de cada um dos
quatro principais mercados que os derivativos so negociados, destacando as caractersticas especficas de cada um deles, algumas operaes e frmulas de precificao
bsicas e os conceitos de convenience yield, custos de carrego e isco de base. So detalhados os mercados de commodities, taxas de juros, taxas de cambio, cupom cambial
e ndices de aes.
De uma forma geral, espera-se que o leitor rena uma bagagem de conhecimentos
adequada para entender, planejar e avaliar operaes realizadas com instrumentos derivativos no mercado brasileiro. Para informaes sempre atualizadas sobre
as normas aplicveis, caractersticas dos contratos derivativos negociados na BM&FBOVESPA e dos mercados recomenda-se ao leitor sempre acessar as homepage da
Comisso de Valores Mobilirios CVM, do Banco Central do Brasil Bacen e da
BM&FBOVESPA. Desejamos uma boa leitura a todos.

SUMRIO
1 . A CVM E A REGULAO DOS MERCADOS DERIVATIVOS

12

2. A BM&FBOVESPA E OS MERCADOS DERIVATIVOS

30

3. FUNDAMENTOS E MECNICA OPERACIONAL DOS DERIVATIVOS:


MERCADO A TERMO, FUTURO, OPES E SWAPS

46

4. INTRODUO AOS PRODUTOS EXTICOS

78

5. DERIVATIVOS DE COMMODITIES, DE NDICES DE AES ,


DE TAXAS DE CMBIO E DE TAXAS DE JUROS

84

6. COMENTRIOS FINAIS

116

BIBLIOGRAFIA

117

A CVM E A REGULAO

MERCADOS
1 DOS
DERIVATIVOS

1. A CVM e a regulao dos mercados derivativos

Caractersticas Gerais dos Derivativos


O conceito de risco um dos pilares da gesto financeira. Sob a tica das empresas, as
expectativas de retorno em seus empreendimentos devem ser analisados em conjuno
com os riscos envolvidos no negcio (ex: descasamento entre as moedas associadas a
suas receitas de exportao e a seus custos de produo). Sob a tica dos gestores de
investimentos nos mercados financeiros, a identificao e mensurao do risco so essenciais para a correta avaliao do perfil dos investidores em relao a potenciais perdas
(suitability), bem como para a adequada alocao e seleo de ativos em carteiras a partir
do perfil identificado.
Dadas as diferentes curvas de utilidade entre os agentes econmicos1 , o desenvolvimento de mercados especializados em mecanismos de transferncias de risco ocorreu naturalmente. Para eventos tpicos da vida civil (ex: desastres, morte, doenas que necessitem internao etc.), foram desenvolvidos produtos especficos pelo mercado segurador.
Para os riscos inerentes aos mercados financeiros (ex: preos de ativos, crdito) foram
desenvolvidos contratos derivativos.
Os contratos derivativos podem ser celebrados em mercados organizados (ex: bolsas de
valores e mercado de balco) ou ser negociados de forma bilateral diretamente entre as
partes envolvidas.
Os contratos derivativos podem ser classificados em duas categorias gerais: compromissos a termo (forward commitments) e de exerccio contingencial (contingent claims).
Nos compromissos a termo, o comprador concorda em adquirir do vendedor um ativo
subjacente em uma data futura especfica por um preo pr-determinado na origem.
Neste sentido, o contrato pode ser customizado, isto , a transferncia de risco nele contida pode refletir exatamente a preferncia das partes (ex: contratos a termo, swaps, NonDeliverable Forward - NDFs), mas podem tambm ser padronizados pelas bolsas, que
1
Em microeconomia, a curva de utilidade estabelece a relao entre o retorno potencial a riscos crescentes e satisfao
(utilidade) do investidor.

12

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

assumem o papel de contraparte central dos negcios (ex: contratos futuros).


Nos derivativos de exerccios contingenciais, os contratos celebrados somente geram
efeitos de pagamento caso eventos aleatrios especficos se realizem. Exemplo tpico
desta categoria so as opes, quando seu adquirente, mediante pagamento de um prmio, detm o direito de negociar um ativo-objeto nas condies de preo e prazo previstos no contrato.
Em contraste com os compromissos a termo, nos derivativos de exerccios contingenciais o adquirente possui o direito e no a obrigao de realizar o negcio contratado.
Uma grande variedade de instrumentos contm derivativos de exerccios contingenciais, que podem ser negociados em mercados organizados (ex: contratos padronizados
de opes sobre aes negociadas em bolsas de valores) e em negcios bilaterias (ex:
opes de aes em pacote de remunerao de executivos).
Considerando-se a relevncia e complexidade do processo de transferncia de riscos por
meio de derivativos, bem como os potenciais danos aos sistemas financeiros globais a
partir de seu uso inadequado, surgiu para o Estado a necessidade de regulao, de forma
a garantir que seu objetivo precpuo seja alcanado.

A Regulao de Derivativos no Brasil at 2001


No processo de desenvolvimento de regulao estatal, um dos primeiros passos envolve a compreenso de natureza jurdica do objeto a ser regulado, de forma a se
definir adequadamente a(s) competncia(s) em razo da matria do(s) ente(s) governamental (is) envolvido(s) e a delimitao do poder-dever regulatrio, garantindo
desta forma a eficcia de sua atuao.
Nos Estados Unidos h grande discusso sobre a matria, principalmente nos contratos negociados de forma bilateral entre particulares e que no necessitam de qualquer
tipo de intermediao. Neste caso, os derivativos no se encaixam em qualquer das
reas objeto de regulao do mercado financeiro norte-americano: sistema bancrio,
commodities e securities. Em decorrncia, existem por vezes incertezas acerca das
fronteiras regulatrias entre a Securities and Exchange Commission (SEC), encarregada da fiscalizao do mercado de capitais, e da Commodities Futures Trading Com-

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

13

mission (CFTC), que fiscaliza os mercados futuros.


No Brasil, a identificao da natureza jurdica dos derivativos foi crtica para a identificao da competncia regulatria entre a Comisso de Valores Mobilirios
CVM e o Banco Central do Brasil BCB. Neste contexto, a Lei n 6.385/76 instituiu
a CVM como autarquia competente para regular os mercados de capitais e valores
mobilirios. At a edio da Medida Provisria n 1.637/1998 (convertida na Lei n
10.198/2001), a legislao ptria seguia a orientao do direito societrio francs, que
procurava conferir noo de valor mobilirio um carter restrito, isto , somente os
itens expressamente elencados no artigo 2 da mencionada lei poderiam ser considerados como valores mobilirios.
Em consonncia com esse entendimento, a competncia para regulao de derivativos no Brasil era dividida: a CVM ficava como responsvel pela regulao de derivativos cujos ativos subjacentes eram taxativamente caracterizados como valores mobilirios no art.2 da Lei n 6.385/76 (ex: aes, debntures, ndices representativos de
carteiras de aes), enquanto o BCB possua competncia regulatria residual para
todos os demais derivativos (ex: contratos futuros e de opes sobre cmbio e juros).
A partir da Lei n 10.198/2001 o legislador optou pela ampliao do conceito de valor
mobilirio no Brasil, adotando uma viso mais abrangente inspirada no direito norte-americano2 . A principal preocupao do legislador na poca foi a de regular os
contratos com derivativos e commodities, e, em especial, os denominados contratos
de boi gordo. Tal concepo se reflete em especial na definio de contrato de investimento coletivo previsto no art. 1 da Lei n 10.198/2001, que dispe que deve ser
considerado valor mobilirio qualquer contrato de investimento coletivo, ofertado
publicamente, que gere lucros advindos do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Em complemento a Lei n 10.198/2001, foi editada a Lei n 10.303/2001, que incluiu
expressamente em seu artigo 4 os derivativos na lista de valores mobilirios regulados pela CVM, independentemente de seus ativos subjacentes serem valores mobilirios ou no.
2
A partir do caso SEC v. W.J. Howey & Co., as cortes americanas passaram a caracterizar como securities os ttulos,
instrumentos ou operaes que apresentassem as seguintes caractersticas: (i) investimento em dinheiro ou bens passveis de aferio de valor; (ii) empreendimento comum cujos investidores pretendem auferir lucros a partir dos esforos
do promotor do negcio; (iii) expectativa de lucros sobre os investimentos realizados e (iv) resultados auferidos exclusivamente dos esforos de terceiros, isto , sem participao dos investidores. Maiores detalhes podem ser obtidos em
EIZIRIK,N. et al., Mercado de Capitais- Regime Jurdico; Rio de Janeiro, Ed. Renovar, 2012, 3 Edio.

14

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Desde ento, a competncia para regulao de derivativos no Brasil da Comisso de


Valores Mobilirios (CVM).

Perodo de Transio Regulatria aps a vigncia da Lei n


10.303/2001
Definidos juridicamente como valores mobilirios a partir da Lei n 10.303/2001, os
derivativos apresentam caractersticas muito distintas dos demais ttulos que, em
tese, se constituem como valores mobilirios.
A conceituao de valores mobilirios sempre esteve vinculada a ttulos que esto associados a investimentos de risco em empreendimentos geridos por terceiros e nos quais
o retorno est vinculado exclusivamente ao seu resultado econmico-financeiro.
Os derivativos, por sua vez, tm como principal objetivo propiciar mecanismos de transferncia de riscos entre os agentes econmicos a partir de suas necessidades (suitability).
Tendo em vista o conceito de securities no direito norte-americano institudo desde
o leading case SEC vs W.J. Howey & Co., os norte-americanos optaram por estruturar
a regulao do mercado de capitais em dois entes distintos, sendo a Securities and
Exchange Commission - SEC responsvel pela fiscalizao dos mercados de valores
mobilirios e a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) responsvel pela regulao das operaes nos mercados de derivativos.
A partir da caracterizao da natureza jurdica dos derivativos como valor mobilirio,
conforme estabelecido na Lei n 10.303/2001, coube a CVM conciliar no mbito administrativo tais diferenas, de forma a evitar que institutos tpicos de valores mobilirios
pudessem prejudicar a eficcia dos derivativos como mecanismos de transferncia de
riscos. A respeito do tema, vale citar deciso proferida pelo Colegiado da CVM no Processo RJ n 2003/0499, cujo relator foi o diretor Luiz Antnio de Sampaio Campos:
O grande desafio que a CVM vai encontrar, neste particular, futuramente, notar as
diferenas que existem entre a forma de regular derivativos e outros valores mobilirios. E reconhecer ainda que nem todos os derivativos devem ser regulados da mesma
forma e saber que no regular tambm uma deciso regulatria. Tambm dever
reconhecer as diferenas regulatrias evidentes entre os derivativos ofertados publica-

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

15

mente e aqueles que apenas so negociados em mercados, sem oferta pblica. Dever
tambm saber avaliar as diferenas entre os derivativos negociados em bolsa e aqueles
negociados em mercado de balco.
Outro ponto a ser destacado neste perodo de transio foi a necessidade de compatibilizao das normas sobre derivativos editadas at ento pelo Conselho Monetrio Nacional e pelo Banco Central do Brasil com o novo regime jurdico institudo
pela Lei n 10.303/2001. Na ocasio, foi proferida a Deciso-Conjunta CVM BACEN
n 10/2002, na qual ficou estabelecido que as normas at ento editadas pelo CMN
e BCB (ex: Resoluo CMN n 1.190/1986) permaneceriam vigentes at que fossem
editadas normas especficas pela CVM tratando das concesses de autorizaes, de
registros e de superviso dos contratos derivativos, bem como das bolsas de mercadorias e futuros. Neste caso, a CVM realizaria sua fiscalizao sobre mercados e contratos derivativos baseada nessas normas do CMN e do BCB, situao que perduraria
at a edio de suas prprias normas sobre tais matrias.

A Regulao de Derivativos pela CVM aps o Perodo de


Transio
A CVM regulou a autorizao e fiscalizao dos contratos derivativos por meio da
Instruo n 467/2008.
Ao elaborar a mencionada norma, a CVM teve como principais propostas:

]]1. Assegurar que os modelos de contratos derivativos negociados em mercados organizados sejam submetidos aprovao da autarquia;

]]2. Disciplinar os procedimentos internos de aprovao de modelos de contratos derivativos na CVM, de forma similar aos procedimentos relativos
concesso de outros registros;

]]3. Exigir a aprovao dos contratos derivativos registrados em mercados organizados pela respectiva entidade administradora (ex: BMFBovespa e CETIP).
Ao estabelecer um novo regime jurdico para contratos derivativos na Instruo n
467/2008, a CVM adotou os seguintes princpios:

16

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

]]Escopo regulatrio: o art.1 da norma regula exclusivamente a prvia aprovao pela CVM dos modelos de contratos derivativos admitidos a negociao
em mercados organizados (bolsa ou balco), ou que, no sendo negociados
nestes ambientes, venham a ser objeto de registro nas entidades que os administram (ex: BMFBovespa e CETIP).
Deste modo os contratos negociados de forma bilateral ou em mercado de balco no
organizado no precisam de aprovao da CVM. Contudo, caso as partes optem por
realizar o registro desses contratos, devero obter a aprovao da entidade administradora cujo pedido de registro foi submetido.

]] Publicidade: a entidade administradora de mercado organizado deve estabelecer e tornar pblica as regras sobre os procedimentos e critrios para aprovao dos contratos derivativos registrados em seus mercados (art. 4, caput);

]] Controle de antijuridicidade: as regras e procedimentos de aprovao dos


contratos derivativos pelas entidades administradoras de mercados organizados devem considerar mecanismos de identificao e inibio s infraes das
normas jurdicas (art. 4, nico);
]] Controle de riscos financeiros: as entidades administradoras podem compartilhar informaes sobre as operaes com contratos derivativos registrados ou negociados em seus sistemas, a fim de subsidiar a administrao de
riscos pelas instituies financeiras, tal como previsto na Lei Complementar
n 105/2001, art.1, 3, I;
]] Evidenciao: os preos dos ativos subjacentes aos derivativos devem ter seu
valor apurado com base em metodologias consistentes passveis de verificao
objetiva, bem como serem divulgados de forma ampla e irrestrita pelas entidades administradoras em periodicidade compatvel com a natureza do ativo
(arts. 5 e 6).
No caso de pedido CVM de aprovao de modelos de contratos derivativos, as entidades administradoras devem incluir (art. 7):

]] (a) O contrato e seus anexos;


]] (b) Descrio do ativo subjacente ao contrato, dos mercados em que negociado e de seus participantes;

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

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]] (c) Restrio de acesso a determinados investidores, se for o caso;


]] (d) Limites de posio por investidor, por intermedirio e de contratos
em aberto;

]] (e) Manifestao quanto adequao da metodologia de determinao do


valor de referncia do ativo subjacente ao contrato;

]] (f) Especificao de iniciativa da proposta (ex: se da entidade administradora ou de terceiros);


O pedido de aprovao deve ser encaminhado Superintendncia de Relaes com
o Mercado e Intermedirios (SMI/CVM), a quem caber apreciao no prazo de 30
dias. Este prazo pode ser interrompido uma nica vez por igual perodo se a CVM
solicitar informaes adicionais, a serem entregues pelo solicitante em at 30 dias. Da
deciso da SMI/CVM cabe recurso administrativo ao Colegiado da CVM, na forma
da regulamentao em vigor (art. 8 e 9).
Em continuidade ao processo de regulao prpria de derivativos, a CVM tambm
editou as seguintes normas em 2008:

]] Deliberao CVM n 550, que disps sobre a apresentao de informaes


de instrumentos financeiros derivativos em notas explicativas s informaes
trimestrais (ITRs);

]] Instruo CVM n 475, que tratou da apresentao de informaes sobre instrumentos financeiros em nota explicativa especfica e da divulgao do quadro demonstrativo de anlise de sensibilidade. Nesta anlise, a empresa deveria
avaliar qual o impacto daqueles instrumentos sobre os resultados da empresa
em diferentes cenrios, conforme os valores assumidos pelos ativos subjacentes;

]] Deliberao CVM n 566, que aprovou o Pronunciamento Tcnico CPC


14, do Comit de Pronunciamentos Contbeis, que trata do reconhecimento,
mensurao e evidenciao de instrumentos financeiros.
Em 2011 a CVM inicia as audincias pblicas que viriam a se consolidar na forma
da Instruo CVM n 539/2013, que trata sobre o dever de verificao da adequao
dos produtos, servios e operaes ao perfil do cliente. Ou seja, aliada poltica de
conhecimento do cliente havia agora o dever de lhe oferecer apenas produtos que

18

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

fossem adequados ao seu perfil. No contexto da governana corporativa, esta norma


conhecida como suitability.
Neste mesmo ano, devido a preocupaes atinentes transparncia das informaes
referentes s operaes realizadas nos mercados derivativos, foi editada a Medida
Provisria n 539/2011 (convertida na Lei n 12.543/2011), que introduziu duas importantes alteraes no regime jurdico dos derivativos previsto na Lei 6.385/76:

]] (i) Insero do 4 no art.2, estabelecendo como requisito de validade dos


contratos derivativos seu registro em cmaras ou prestadores de servios de
compensao, de liquidao e de registro autorizados pelo Banco Central do
Brasil ou pela Comisso de Valores Mobilirios;

]] (ii) Insero do inciso VI no art.3, dando competncia ao Conselho Monetrio Nacional para determinar depsitos sobre os valores nocionais dos
contratos e fixar limites, prazos e outras condies sobre as negociaes de
contratos derivativos, desde que tais medidas tenham como finalidade ao
vinculada poltica monetria ou cambial;
Embora a competncia para regulao dos mercados e contratos derivativos seja da
CVM desde 2001, o Banco Central do Brasil e o Conselho Monetrio Nacional tambm atuam como reguladores indiretos quando existe o envolvimento de instituies
financeiras, em especial nas operaes realizadas no mercado de balco. So exemplos desta atuao:

]] Resoluo CMN n 2.933/2002, que faculta a contratao de derivativos de


crdito por instituies financeiras;

]] Resoluo CMN n 3.505/2007, que trata de operaes com derivativos realizadas por instituies financeiras;

]] a Circular Bacen n 3.474/2009, que dispe sobre o registro de instrumentos


financeiros derivativos vinculados a emprstimos entre residentes ou domiciliados no Pas e residentes ou domiciliados no exterior;

]] Resoluo Bacen n 3.824/2009, que dispe sobre o registro de instrumentos


financeiros derivativos contratados por instituies financeiras no exterior;

]] Resoluo Bacen n 3.833/2010, editada com o objetivo de instituir a obriga-

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

19

toriedade de registro das operaes de proteo (hedge) realizadas com instituies financeiras do exterior ou em bolsas estrangeiras;

]] Resoluo Bacen n 3.908/2010, que trata da indicao de diretor responsvel pelos processos de consulta a informaes relativas a posies em instrumentos financeiros derivativos.
Deste modo a regulao de derivativos no Brasil feita de forma coordenada, onde a
CVM, como autarquia com competncia para regulamentar os mercados, operaes
e contratos derivativos, atua de forma integrada com o CMN e com o BCB, que em
suas respectivas reas de atuao tambm editam normas que envolvam derivativos.
Tal forma de gesto regulatria vem permitindo que os mercados derivativos no Brasil se desenvolvam de forma segura, cumprindo desta forma sua funo primordial:
propiciar a transferncia de riscos entre os agentes econmicos sem colocar em risco
a solidez do Sistema Financeiro Nacional (SFN).

A Evoluo do Mercado Global de Derivativos


A partir do surgimento dos primeiros derivativos de moedas, no incio da dcada
de 70, este mercado passou a crescer incessantemente. Se levarmos em considerao
que tivemos dois choques do petrleo (1973 e 1979) e a alta dos juros para combater
a renitente inflao americana (1979), com a consequente alta mundial dos juros que
levou bancarrota diversos pases latino-americanos, houve uma forte elevao dos
riscos no mercado financeiro internacional.
Havia, de um lado, empresas e pases buscando proteo contra a crescente volatilidade das taxas de juros e paridades de moedas e, por outro, grandes investidores
que enxergavam nestas oscilaes oportunidades para ganhos, seja especulando, seja
arbitrando valores para os ativos financeiros internacionais.
No Brasil o mercado de derivativos tambm experimentou um considervel crescimento. Uma diferena que podemos observar entre o grfico que apresenta o mercado mundial de derivativos (Figura 1) e o que apresenta o mercado brasileiro (Figura
2) a predominncia dos derivativos de balco no mercado internacional, ou seja,
aqueles derivativos que so negociados entre duas contrapartes, atendendo suas necessidades especficas. J no Brasil a principal caracterstica dos mercados de derivativos no Brasil a preferncia dos agentes de negociarem contratos padronizados,

20

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

transacionados em bolsa e liquidados por meio de contraparte central.

Figura 1 :
O Mercado Global de Derivativos (2006-2013) Fonte: Bank of International Settlement

Figura 2 :
O Mercado Brasileiro de Derivativos (2006-2013)- Fonte: BM&FBOVESPA e CETIP)

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

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O Mercado de Derivativos no Brasil


Em dezembro de 2013, o estoque total do mercado de derivativos no Brasil, em valor
nocional, era de 5 trilhes de reais, dos quais 1,1 trilho de reais, equivalentes a 22,4 %,
eram derivativos negociados em balco, e 3,9 trilhes de reais, ou 77,6 % do total, eram
negociados em bolsa.
No Brasil, existem duas entidades que oferecem servio de registro de contratos derivativos: BM&FBovespa e CETIP. A primeira dispe de ambiente para negociao
em prego (bolsa) e balco, enquanto a segunda dispe apenas de mercado de balco.
As condies de registro de tais contratos derivativos podem ser consideradas equivalentes s dos repositrios de transaes (Transactions Repositories - TRs) existentes
nos mercados internacionais. Contudo, as funes desempenhadas pela BM&FBovespa e pela CETIP, mesmo no que tange aos derivativos de balco, vo muito alm
das dos TRs concebidos internacionalmente. Alm de serem entidades autorreguladoras de mercado, auxiliando os reguladores na funo de supervisionar as operaes, a BM&FBovespa e a CETIP tambm permitem aos participantes, sob determinadas condies, o registro de contratos derivativos de balco com a garantia de uma
contraparte central ou com a gesto de colaterais.
Quanto aos produtos negociados no mercado de balco, a BM&FBovespa e a CETIP
promovem o registro de contratos de swaps, termos e opes. No ambiente de bolsa
da BM&FBovespa so negociados contratos futuros e opes padronizadas. O estoque desses produtos ao final de 2013 segue em destaque na tabela abaixo (Tabela 1):
Estoque de Derivativos no Brasil (2013)
VALOR NOCIONAL (R$ bilhes)
BOLSA
BM&FBovespa

VALOR NOCIONAL (R$ bilhes)

3901

77,57%

3901

77,57%

BALCO
BM&FBovespa

22,43%
3,44%

Futuros

2062

41,00%

Swap

146

2,90%

Opes
Padronizadas

1839

36,57%

Opes

27

0,54%

955

18,99%

CETIP

22

1128
173

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Swap

710

14,12%

Termo

215

4,28%

Opes
TOTAL (BOLSA + BALCO)

30

0,60%

5029

100,00%

Tabela 1 : Posies em Aberto de Derivativos no Brasil (2013)

No que diz respeito aos agentes que atuam no mercado de derivativos, destaca-se a
atuao preponderante de instituies financeiras e investidores institucionais nacionais. No final do ano de 2013, esses dois grupos de participantes detinham 47,2% e
35,6% de participao no nocional total de derivativos em aberto. Por sua vez, investidores no residentes e o setor no financeiro representavam, respectivamente, 11,5%
e 5,7%, do mercado nessa mesma data.
Analisando-se os ativos subjacentes negociados, verifica-se que o mercado composto quase na totalidade por derivativos indexados taxa de juros e moedas. O valor
nocional total dos derivativos de taxas de juros era de 3.509 bilhes de reais em dezembro de 2013 (70% do total), seguidos pelos derivativos cambiais com 1.313 bilhes
de reais (26% do total). Os derivativos vinculados a ndices de preo somavam 128
bilhes de reais (3% do total), enquanto os demais ativos subjacentes totalizavam 79
bilhes de reais (1% do total).
A abertura por tipo de instrumento e ativo subjacente (Figura 3) mostra que instituies financeiras, investidores institucionais e investidores no residentes fazem
uso extensivo de futuros e opes padronizadas para operar principalmente instrumentos derivativos de taxa de juros e cmbio. Nas instituies financeiras, com
fundamental presena no mercado de balco, merecem meno ainda, com menor
relevncia, derivativos de ndices de preo (5% do valor nocional, concentrados nos
swaps da BM&FBOVESPA).
Por outro lado, para empresas e pessoas fsicas o mercado de balco responde por
78% do nocional em dezembro de 2013. Para essa categoria de participantes os derivativos de taxas de cmbio representam 60% do valor nocional, com juros em um
distante segundo lugar (27%) e aes ou ndices de aes em terceiro (10%).

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

23

Figura 3: Valor nocional por paticipante e ativo subjacente (2013)

A Nova Fronteira Regulatria: Gesto Prudencial de Riscos


Sistmicos
Face ao acelerado crescimento dos maiores mercados de derivativos na dcada de 90,
as autoridades reguladoras de 16 pases promoveram uma conferncia visando o planejamento de aes coordenadas com o objetivo de manter a integridade e confiana
destes mercados. Como resultado, a Tokyo Commodity Futures Markets Regulators
Conference (1997) editou dois documentos: o Guia sobre Padres das Melhores Prticas para a Elaborao e/ou Reviso de Contratos de Commodities e o Guia sobre
Componentes de Superviso de Mercado e Compartilhamento de Informaes3 .
Esses guias estabeleceram uma srie de princpios e benchmarks sobre a regulao de
derivativos, devendo as autoridades reguladoras realizarem as devidas adaptaes a

3
Do documento original em ingls: Guidance on Standards of Best Practice for the Design and/or Review of Commodity
Contracts e Guidance on Components of Market Surveillance and Information Sharing.

24

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

partir das peculiaridades de seus mercados nacionais e de seu sistema normativo4 . A


CVM, como participante da Tokyo Commodity Futures Markets Regulators Conference, emitiu a Instruo CVM n 467/2008 seguindo tal orientao.
Contudo o processo de regulao internacional ainda vem sendo aperfeioado. O
crescimento das operaes com derivativos nos mercados de balco vem gerando um
novo desafio para os reguladores, em especial aps a crise com derivativos de crdito
(Credit Default Swaps - CDS) e lastreados em hipotecas (Mortgage Backed SecuritiesMBS) no mercado norte-americano em 2008.
Em setembro de 2009, os lderes do G-20 assumiram uma srie de compromissos relativos s operaes realizadas em mercados derivativos de balco, incluindo a determinao de que tais contratos devessem ser informados a repositrios de transaes
(TRs- trade repositories), de forma a melhorar a transparncia, permitir o monitoramento mais efetivo do risco sistmico e proteger investidores contra abusos de mercado. Tal mudana foi incorporada no sistema normativo brasileiro por meio da Lei n
12.543/2011, que estabeleceu o registro dos contratos derivativos de balco em cmaras
de compensao e liquidao autorizadas como requisito de sua validade na esfera cvel.
Em setembro de 2011, o G-20 concordou em adicionar requisies de margem em
derivativos liquidados fora da contraparte central (CCP), delegando ao Comit de
Superviso Bancria de Basilia (BCBS) e a Organizao Internacional das Comisses de Valores Mobilirios (IOSCO) o desenvolvimento de padres globais para tais
requisies. A Lei n 12.543/2011 tambm j incorpora este princpio, ao estabelecer
a competncia do CMN para determinar depsitos sobre os valores nocionais dos
contratos e fixar limites, prazos e outras condies sobre as negociaes de contratos
derivativos, desde que tais medidas tenham como finalidade ao vinculada poltica monetria ou cambial.
Nos Estados Unidos, aps a crise de 2008, a Lei Dodd-Frank (DFA) estabeleceu novas
bases para a reforma regulatria dos mercados financeiro e de capitais norte-americano. No caso dos derivativos, novas atribuies foram delegadas a Securities and
Exchange Commission (SEC) e a Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Com base nas novas atribuies, a CFTC editou uma srie de normas com os seguin4
Maiores detalhes podem ser acessados no documento Principles of the Regulation and Supervision of Commodity
Derivatives Markets- Final Report (IOSCO, 2011).

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

25

tes objetivos, dentre outros:

]]Execuo da negociao de certas classes de derivativos de balco em ambientes regulados;

]]Liquidao obrigatria em contraparte central (CCP) para certas classes de


derivativos de balco em ambientes regulados;

]]Requerimento de margem para swaps no liquidados em CCPs;


]]Divulgao pblica e imediata para operaes com derivativos de balco
padronizados;

]]Criao de plataforma de negociao eletrnica para negociao de swaps


denominadas Swap Execution Facilities (SEFs) e Security-based Execution Facilities (SBEFs), reguladas, respectivamente, pela CFTC e pela SEC.
A Unio Europia, por sua vez, promulgou a European Market Infrastrcture Regulation (EMIR) em agosto de 2012, com complementao em maro de 2013. Em sntese,
as obrigaes inseridas por este norma so muito similares s editadas pela CFTC.
No Brasil, a gesto prudencial do risco com derivativos realizada pelo BCB, CVM e
CMN permitiu o desenvolvimento bastante slido dos mercados derivativos nacionais,
onde, ao contrrio do cenrio internacional, 78% dos negcios so realizados por meio
de contratos padronizados, transacionados em bolsa e liquidados por meio de CCPs.

Concluso

Em decorrncia do grande crescimento e interconexo dos mercados financeiros


globais, um novo desafio permeia os reguladores globais de derivativos, visando
garantir que tais mercados no contagiem outros sistemas econmicos de forma
relevante, tal como ocorreu em 2008.
A CVM, em ao conjunta com o Banco Central do Brasil, vem atuando junto aos
organismos internacionais competentes (Financial Stability Board FSB e International
Organization of Securities Commissions - IOSCO) com o objetivo de manter os

26

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

mercados de derivativos no Brasil entre os mais seguros do mundo, garantindo assim


a integridade do mercado de capitais sem prejuzo da eficcia necessria ao processo
de transferncia de riscos nestes ambientes de negociao.

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

27

28

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

A BM&FBOVESPA
E OS MERCADOS

2 DERIVATIVOS

A CVM e a regulao dos mercados derivativos

29

2. A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos


2.1 Caractersticas gerais da BM&FBOVESPA e os mercados derivativos
A BM&FBOVESPA uma companhia de capital brasileiro formada, em 2008, a partir da integrao das operaes da Bolsa de Valores de So Paulo - BOVESPA e da
Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F, com aes negociadas no mercado com o
cdigo BVMF3. a principal bolsa em operao do mercado de capitais brasileiro,
tendo como principais objetivos administrar mercados organizados de ttulos e valores mobilirios e prestar os servios de registro, compensao e liquidao, atuando
tambm, principalmente, como contraparte central garantidora das operaes realizadas em seus ambientes.
Como principal instituio brasileira de intermediao para operaes do mercado
de capitais e de derivativos, a companhia desenvolve, implanta e prov sistemas para
a negociao de aes, ttulos de renda fixa privado, ttulos pblicos federais, derivativos financeiros e agroenergticos, moedas a vista e commodities. As negociaes so
cursadas em meio exclusivamente eletrnico.
A BM&FBOVESPA conta com um modelo de negcio diversificado e integrado,
atuando nas trs fases: pr-negociao, negociao e ps-negociao. Esse modelo
permite atender o cliente de forma integral e com a preocupao constante com a
transparncia das operaes realizadas em seus sistemas e ambientes.
Alm de exercer a atividade de Administradora de Mercados, a BM&FBOVESPA,
tambm responsvel por divulgar informaes sobre as negociaes para o mercado, seguindo exigncia do regulador. Ainda, com o intuito de fomentar o mercado de
capitais brasileiro, a BM&FBOVESPA atua via programas educacionais divulgando
seus produtos e servios, licencia softwares e ndices. Atualmente a nica bolsa de
valores, mercadorias e futuros em operao do Brasil.

2.2 Sinergia existente entre a BM&FBOVESPA e os rgos reguladores


A BM&FBOVESPA, seguindo a regulao da CVM, tem o papel de autoreguladora
dos mercados que administra. Com isso, assegura um ambiente de negociao eficiente para os agentes do mercado. Esse papel exercido pela BM&FBOVESPA Superviso de Mercados (BSM). Criada em 2007, a BSM atua na fiscalizao do mercado

30

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

de valores mobilirios, cuja integridade busca fortalecer.


A BSM foi desenhada luz dos melhores padres internacionais de superviso e fiscalizao privada dos mercados de bolsa; e dos marcos de excelncia regulatria pblica
dos mercados de valores mobilirios, mundialmente reconhecidos. Alis, j a partir
de sua constituio, a BSM sempre esteve perfeitamente adequada aos princpios e s
regras da Instruo CVM n 461/07, que disciplina os mercados regulamentados de
valores mobilirios.
Desta maneira, a BSM sempre atuou como rgo auxiliar da CVM no que concerne
regulao dos mercados da bolsa. Hoje a BSM, o que faz, ento, a autorregulao
de todos os mercados da BM&FBOVESPA. A BSM atua em duas frentes: (i) superviso de mercado e (ii) auditoria de participantes. Como medidas disciplinares, a BSM
pode aplicar as seguintes penalidades: advertncia, multa, suspenso (at 90 dias) ou
inabilitao temporria (at 10 anos).
Na verdade, a Instruo CVM n 461/07 determina que a BM&FBOVESPA deve estabelecer mecanismos e procedimentos eficazes para que a BSM fiscalize a observncia
de suas regras e normas de conduta, bem como da regulamentao vigente, de maneira a identificar violaes, condies anormais de negociao ou comportamentos
suscetveis de por em risco a regularidade de funcionamento, a transparncia e a
credibilidade do mercado. Assim, a eficincia da autorregulao praticada pela BSM
exigida pela Instruo, possibilitada pela Bolsa e, certamente, desejada pelo mercado.
Respeitando a Instruo Normativa n 461/07 da CVM, a BM&FBOVESPA publica seus regulamentos de listagem, de negociao e de ps-negociao, contendo os
parmetros para os agentes do mercado, visando a melhor formao de preos, em
ambiente transparente e seguro.
As funes autorregulatrias associadas aos emissores listados na BM&FBOVESPA
so de responsabilidade da Diretoria de Regulao de Emissores (DRE), em trs
vertentes: normativa, fiscalizadora e sancionadora.

2.3 Estrutura desenvolvida para o segmento derivativo


Os mercados administrados pela BM&FBOVESPA podem ser divididos em segmentos de atuao do mercado. Os dois principais segmentos de receita mais significativa
para a companhia so: Segmento Bovespa, no qual as empresas captam recursos para
seus investimentos, e o Segmento BM&F, no qual elas fazem a gesto de seus riscos.

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

31

Investidores em geral buscam oportunidades de investimentos para rentabilizar seus


ativos tambm nesses mercados. Alm desses segmentos, podemos listar: Cmbio,
Mercado de Carbono, leiles, entre outros.
No segmento Bovespa, as empresas buscam capital para possibilitar os seus investimentos, por meio da emisso de valores mobilirios, como aes, debntures, notas promissrias, entre outros. Investidores negociam essas aes em busca da rentabilidade.
No segmento BM&F, empresas e demais participantes utilizam contrato derivativos
para protegerem-se de possveis riscos financeiros ou como oportunidades de investimentos para seus recursos. Os derivativos, instrumentos negociados nesse mercado,
so instrumentos financeiros cujos preos esto referenciados ao preo no mercado
vista de um ativo que lhes serve de referncia e que, na maioria das vezes, ser o alvo da
proteo do risco financeiro. Ex: soja, milho, boi gordo, taxas de cmbio, entre outros.
Veja um exemplo de como uma empresa pode se beneficiar dos servios oferecidos
pelos dois segmentos:
Se uma empresa deseja fazer um investimento e necessita de R$ 400 milhes, uma
das fontes de financiamento a emisso de valores mobilirios, por exemplo, novas
aes, que sero negociadas no segmento Bovespa.
Agora, se essa mesma empresa precisar importar matria prima e estiver correndo o
risco de uma desvalorizao cambial, uma das possibilidades para gerenciar seu risco
comprar contratos futuros de dlar no segmento BM&F da BM&FBOVESPA. Investidores trazem liquidez para este mercado, em busca das rentabilidades para seus ativos.
A BM&FBOVESPA desenvolve solues tecnolgicas e mantm sistemas de alta performance, visando proporcionar aos seus clientes segurana, rapidez, inovao e eficincia
de custos para a negociao e ps-negociao dos derivativos. Os derivativos podem ser
negociados nos mercados de bolsas (chamados derivativos listados ou padronizados) e
nos mercados de balco (chamados tambm de OTC ou no-padronizados).
Os contratos negociados em balco, cujas especificaes (como preos, quantidades,
cotaes e locais de entrega) so determinadas diretamente entre as partes contratantes, no so facilmente intercambiveis. Dificilmente o participante conseguir
transferir sua obrigao a outro porque esse contrato foi negociado para satisfazer s
necessidades dos participantes que o celebraram, de modo que as partes ficam amarradas umas s outras at a data de vencimento do contrato.

32

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

J os contratos padronizados e negociados em bolsa so muito lquidos porque, sendo


uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do mercado. Tais contratos so mais facilmente intercambiveis, isto , podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento. As principais especificaes dos contratos so: objeto
de negociao, unidade de cotao, tamanho do contrato, meses de vencimento e
formas de liquidao (fsica ou financeira).
O diferencial mais importante entre esses dois mercados a existncia da cmara de
compensao (tambm chamada de clearing) que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplncia no mercado. De uma forma simples, a clearing age
como comprador do vendedor e vendedora para o comprador, garantindo as operaes em caso de inadimplncia por uma das partes.
O mercado de capitais compreende tanto o mercado de bolsa, organizado por uma
ou mais instituies e regulamentado por organismos governamentais (no Brasil, pela
CVM), quanto o mercado de balco. No Brasil ainda existe o mercado de balco organizado, quando existe fiscalizao governamental nas operaes do mercado de balco.

2.4 Modelos de atuao e os ciclos das operaes na BM&FBOVESPA


e a gesto da ps-negociao
A globalizao, fruto, dentre outras coisas, da desregulamentao e do desenvolvimento da tecnologia da informao, acabou ganhando dimenses nunca antes experimentadas nos mercados de bolsa. Nesse contexto, as bolsas entenderam que poderiam se
fortalecer buscando um novo modelo de negcio, tendo a integrao entre elas um
formato a ser seguido, ganhando em sinergia e eficincia. Ato contnuo, as bolsas esto
buscando parcerias internacionalmente, seja via acordos operacionais ou societrios.
A gama de produtos e servios da BM&FBOVESPA permite que seu modelo de negcios seja diversificado e verticalmente integrado. Este formato diferencia a companhia da maioria das bolsas no mundo. Como visto anteriormente, as operaes
na BM&FBOVESPA podem ser divididas em trs fases: pr-negociao, negociao
e ps-negociao.
Para o mercado de derivativos, a fase de pr-negociao, tambm chamada de pretrading, compreende os produtos e servios de informao ao mercado, vendas de
sinais e cotaes, anlise dos riscos das operaes e desenvolvimento e definio dos
parmetros dos contratos derivativos a serem negociados em cada bolsa.

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

33

J a fase negociao, tambm chamada de trading, ocorre quando os investidores, representados pelas corretoras ou distribuidoras, acessam as informaes do mercado
e enviam ordens de compra e venda para o sistema de negociao.
Para que a efetivao desse negcio seja concluda, necessria uma terceira fase,
conhecida como ps-negociao. Essa fase, tambm conhecida como post-trading,
chega a ser dividida em at trs etapas principais, dependendo do mercado: compensao, liquidao e custdia. Nessa fase ocorrem a alocao e repasse das operaes,
bem como a gesto dos riscos de cada participante do mercado.
A compensao identifica os compradores e vendedores finais determinando os valores a pagar e a receber para cada um. Em outras palavras, pode-se dizer que o ajuste
de posio de ativos (de mercado) do comprador e de vendedor.
Na liquidao a etapa onde ocorre efetivamente o recebimento dos devedores e
o pagamento aos credores. Em outras palavras, a etapa onde o vendedor recebe
o dinheiro proveniente da venda e entrega o ativo; e o comprador, recebe o ativo e
paga pela compra.
A ltima etapa, a custdia, onde ocorre a guarda do ativo. A custdia fungvel e seu
registro escritural, no havendo emisso fsica em papel. Em outras palavras, todo
o processo eletrnico, favorecendo a rapidez, transparncia e segurana do sistema.
De uma forma geral, todas as fases e etapas so importantes para a compra e a venda
dos contratos derivativos na BM&FBOVESPA. Como o mercado dos derivativos no
possuem ativos, apenas a etapa de custdia que no ocorre para esse mercado.
A BM&FBOVESPA adota vrios procedimentos operacionais que esto orientados a
propiciar segurana aos participantes, a dar transparncia das operaes e a limitar
o risco de crdito derivado de tentativas de manipulao e de outras prticas que
mesmo no sendo intencionais possam afetar o bom andamento do mercado.
Dentre essas medidas destacam-se a fixao de tneis de preo dentre os quais admitida a negociao de contratos; a definio de tamanho mximo de ofertas, bem
como de variaes mnimas na apregoao entre uma oferta e outra. Em todos os
casos, a Bolsa se reserva o direito de modificar os valores e limites estabelecidos,
quando por critrios de controle de risco, se julgue conveniente.
Os parmetros de tneis so definidos por um colegiado, formado pela Diretoria de

34

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Operaes, Produtos e Apreamento. O PUMA Trading System BM&FBOVESPA, o


sistema eletrnico de negociao da BM&FBOVESPA conta com dois tipos de tnel
de preo. O Tnel de Rejeio na entrada da oferta no livro de ofertas e o Tnel
de Leilo no momento de fechamento do negcio. Ambos so aprimoramentos da
norma que permite a negociao dentro de limites de oscilao intradirio e agregam
segurana aos negcios.
O Tnel de Rejeio tem como objetivo diminuir a ocorrncia de erros operacionais, evitando a incluso de ofertas errneas no sistema de negociao. As ofertas de
compra e de venda inseridas no sistema de negociao que estiverem fora do tnel de
rejeio so automaticamente recusadas pelo sistema. O Tnel de Leilo, em geral,
mais estreito que o tnel de rejeio. Quando atingido o parmetro definido, h
acionamento automtico de processo de leilo.
Observe na figura abaixo a ao dos dois tneis de preos:

De uma forma mais detalhada, os tneis de rejeio, assim como os atuais limites de
oscilao de preos, determinam a regio de preos considerada aceitvel para fins
de negociao. Diferentemente dos limites de oscilao de preos, que so estticos
ao longo do dia, os tneis de rejeio so atualizados de forma dinmica, acompanhando a evoluo do mercado. Essa caracterstica permite a utilizao de intervalos
de preos mais estreitos, resultando em uma gesto de risco operacional mais eficiente. A despeito da implementao dos tneis de rejeio, os limites de oscilao
continuam a vigorar, uma vez que estes possuem finalidade distinta no processo de
gerenciamento de risco.

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

35

Por sua vez, os tneis de leilo so um aprimoramento dos atuais limites de oscilao
intradiria. Enquanto a adequao de um negcio aos limites de oscilao intradiria
verificada aps o fechamento do negcio, os tneis de leilo acionam, na iminncia
de fechamento do negcio, um leilo automtico no sistema de negociao, caso o
preo da operao no pertena ao intervalo de preos definido pelo tnel. O leilo
usar o algoritmo de maximizao da quantidade, ou seja, os negcios sero fechados
num nico preo. Desse modo, esse novo processo aumentar a agilidade e a transparncia no ambiente de negociao.
Ao longo do dia de funcionamento do prego so realizados leiles que se originam
em caso de: Ausncia de negcios na fase de pr-abertura do prego; Cotao fora
dos limites aceitveis; e alguns casos especiais detalhados no manual de operaes
da BM&FBOVESPA.
A clearing implementa mecanismos de mitigao de riscos por meio da imposio
de limites operacionais atuao de seus participantes: Limites de concentrao de
posies para mitigar risco de liquidez; e Limites de oscilao de preos para mitigar
o risco de distoro de preos.
Para a mitigao dos riscos de mercado e de liquidez inerentes s operaes de venda
de ativos durante o processo de execuo de garantias so aplicados desgios, ou
descontos, sobre os valores de mercado das garantias, descontos estes definidos pelo
Comit de Risco para cada categoria de ativo. A imposio de tais restries permite
clearing limitar o volume de garantias por tipo de ativo financeiro e por emissor.
A clearing dispe de mecanismos adicionais, definidos com a finalidade de lhe garantir a liquidez necessria para cumprimento das obrigaes, na forma e nos prazos previstos. So eles: a utilizao dos recursos do Fundo Especial dos Membros de
Compensao FEMC; os contratos de conta garantida; o acesso ao Redesconto do
Bacen, via Banco BM&FBOVESPA; acesso a linhas de assistncia liquidez pr-aprovadas; os contratos de abertura de limite para compra e venda de dlares; e os acordos
de outorga de liquidez para produtos especficos.
A definio de limites constituio e utilizao de garantias visa mitigar o risco
de liquidez durante a execuo de garantias e o risco de crdito do emissor. Para prevenir-se do risco de descontinuidade ou interrupo das atividades da clearing, em
decorrncia de eventos que causem danos fsicos s suas dependncias e instalaes,
tornando-as, bem como os seus sistemas, inacessveis, a BM&FBOVESPA mantem
um local de contingncia.

36

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Um elemento importante no funcionamento dos mercados derivativos o sistema de


margens de garantia aplicvel a clientes, participantes e membros de compensao.
O Comit de Riscos da Bolsa elabora periodicamente cenrios nos quais se testam as
mximas perdas que poderiam ser sofridas pelos detentores de posies nos mercados derivativos, chamados de Teste de Stress.
Para assegurar a integridade do mercado, a BM&FBOVESPA reavalia diariamente
as garantias necessrias. O nvel das garantias exigidas dos agentes de compensao
de acordo com os riscos que eles efetivamente incorrem nas posies detidas pelos
investidores sob sua responsabilidade.
Ao calcular as margens, essa informao enviada ao sistema de garantias, que verifica a situao do investidor. Caso o valor de garantias depositado no seja suficiente
para cobrir a margem requerida, o sistema de garantias automaticamente lana um
dbito na conta do investidor para que as exigncias sejam respeitadas.
Para constituio das margens de garantia a BM&FBOVESPA aceita: Ttulos pblicos federais nacionais; Ttulos privados nacionais; Ouro ativo financeiro; Cotas de
ETFs e aes de empresas listadas na BM&FBOVESPA e custodiadas na Central Depositria da BM&FBOVESPA (submetidas a desgios), Cotas de fundos de investimento selecionados; Cartas de fiana bancria; Ttulos de emisso do Tesouro norte
americano; Outros ativos ou instrumentos financeiros definidos no manual de procedimentos da clearing.
A clearing o organismo responsvel pelos servios de registro, compensao e liquidao das operaes realizadas e/ou registradas na Bolsa. Como um suporte para
seus usurios e para garantir a integridade financeira do sistema, os procedimentos
da clearing administram o risco de posies de todos os participantes do mercado,
incluindo os clientes finais.
Em suma, podemos resumir as salvaguardas utilizadas pela Clearing da BM&FBOVESPA, para o bom andamento dos negcios:

]] Limite de risco intradirio dos participantes com direito de liquidao:


possui o objetivo de mensurar o risco dos portflios desses participantes ao
longo do dia.

]] Limites de concentrao de posies: estabelece limites segundo os vencimentos de contratos futuros de ativos financeiros e agropecurios e limites

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

37

globais de posies em aberto de responsabilidade de um participante intermediador. Nesse sentido, visam impedir a concentrao de mercado, evitar
manipulaes e controlar os riscos de liquidez e de crdito.

]] Limites de oscilao diria de preos: tambm so estabelecidos para controlar os riscos de liquidez e de crdito. Veja os limites de oscilao de preos
no site da bolsa para cada grupo de produtos.

]] Fundo especial de compensao, fundo de liquidao de operaes: possuem o objetivo de cobrir possveis inadimplncias de um ou mais participantes com direito de liquidao.

]] Fundo de garantia: assegura aos clientes das corretoras o ressarcimento de


perdas advindas de erro na execuo de ordens aceitas para cumprimento e
uso inadequado de valores pertencentes a clientes.

]] Margem de garantia: ao abrir uma posio na Bolsa, o agente deve depositar valor estipulado pela prpria BM&FBOVESPA a fim de cobrir eventuais
inadimplncias.

2.5 Introduo gesto dos riscos financeiros e o uso dos derivativos


O risco financeiro pode ser proveniente de variaes imprevistas nos nveis de preos
de mercado, devido a fatores polticos, econmicos, geogrficos, dentre outros e pode
ser chamado de risco de mercado. Esse risco comum a todos os ativos e existe para
quaisquer perodos de tempo.
Assim como o valor dos ativos negociados determinado pelas expectativas dos agentes de mercado, a incerteza em relao ao valor futuro desses ativos (cuja oscilao pode
representar perdas ou ganhos) caracteriza o que chamamos de risco de mercado.
Os mercados derivativos vm adquirindo importncia para todos os agentes econmicos, impulsionados pela necessidade de encontrar mecanismos de proteo contra
o risco de oscilao de preo. Os derivativos so instrumentos financeiros cujos preos esto ligados a outro instrumento que lhes serve de referncia.
Por exemplo, o mercado futuro de petrleo uma modalidade de derivativo cujo
preo depende dos negcios realizados no mercado a vista de petrleo, seu instrumento de referncia. O contrato futuro de dlar deriva do dlar a vista; o futuro de

38

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

caf, do caf a vista, e assim por diante. Os derivativos podem ser usados para quatro
finalidades bsicas.
Hedge (proteo): Proteger o participante do mercado fsico de um bem ou ativo
contra variaes adversas de taxas, moedas ou preos. Equivale a ter uma posio em
mercado de derivativos oposta posio assumida no mercado a vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de alterao adversa de preos.
Alavancagem: Diz-se que os derivativos tm grande poder de alavancagem, j que
a negociao com esses instrumentos exige menos capital do que a compra do ativo
a vista. Assim, ao adicionar posies de derivativos a seus investimentos, voc pode
aumentar a rentabilidade total destes a um custo mais barato.
Especulao: Tomar uma posio no mercado futuro ou de opes sem uma posio
correspondente no mercado a vista. Nesse caso, o objetivo operar a tendncia de
preos do mercado.
Arbitragem: Tirar proveito da diferena de preos de um mesmo produto/ativo negociado em mercados diferentes. O objetivo aproveitar as discrepncias no processo
de formao de preos dos diversos ativos e mercadorias e entre vencimentos.
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuna da comercializao
de determinadas mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo
realizada apenas durante algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre
o ano todo. Ento, algum precisa carregar a mercadoria, at que seja consumida por
inteiro, arcando com os custos de aquisio, armazenagem e transporte, e sujeitandose aos riscos das variaes de preo.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretender vender sua produo, assim que efetuar a colheita, pelo melhor preo) e ao processador/
usurio do produto (que espera comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor
preo) os meios de garantir sua necessidade de fixao de preo, por meio de operaes de hegding.
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneam o capital indispensvel absoro das mudanas nos nveis de preos
das mercadorias. Embora as alteraes nos preos futuros das mercadorias sejam
rpidas e contnuas, a interao permanente de compradores e vendedores, em um
mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente quanto cada mercadoria vale, a

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

39

todo o momento. Como os preos so disseminados instantaneamente para a sociedade, o menor usurio do mercado sabe tanto quanto seu maior concorrente qual o
valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o pblico diminui. O hedge permite ao produtor e ao
processador da mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional,
na maioria das vezes, repassado ao consumidor. O custo de financiamento dos estoques cai. As instituies financeiras preferem financiar estoques a taxas menores a
quem faa hedge.
J para os derivativos financeiros tambm existe possibilidade de proteo (hedge).
Empresas que tenham contratos de exportao, importao ou que, de alguma forma,
possuam crditos a receber ou obrigaes a cumprir em moedas estrangeiras podem
proteger-se contra variaes adversas na moeda que impactem negativamente seus
ativos e passivos.
A mesma situao ocorre com empresas que estejam sujeitas s taxas de juro internacionais, ou mesmo nacionais, ou que queiram proteger-se da volatilidade dessas
taxas. Investidores individuais e fundos de investimento financeiro possuidores de
carteiras de aes podem utilizar os derivativos de ndice de aes para proteger o
valor de suas carteiras diante das oscilaes de preo das aes.
Importante destacar que os derivativos tambm podem ser utilizados para investimento. Sobre isso bom lembrar que os derivativos so ativos de renda varivel, ou seja, no
oferecem ao investidor rentabilidade garantida, previamente conhecida. Por no oferecer uma garantia de retorno, devem ser considerados como investimentos de risco.
A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos so instrumentos
financeiros utilizados, em essncia, para gerenciar riscos, uma vez que seu valor depende de outros ativos aos quais se referem. Os derivativos so poderosos instrumentos de transferncia do risco, permitindo que empresas e indivduos tenham um fluxo
de caixa mais previsvel e, portanto, com mais planejamento.
A operao de hedge ou de proteo pode ser vista como forma de preservar as atividades correntes dos negcios de variao inesperada nos preos. Em suma, os derivativos podem ser utilizados de quatro formas: como mecanismo de proteo, elevao
de rentabilidade (alavancagem), especulao e arbitragem.

40

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

2.6 Viso geral dos derivativos na BM&FBOVESPA e o cross-listing


com o CME Group
No geral, pode-se dividir os derivativos em quatro produtos: mercado a termo, mercado futuro, opes e swaps. De uma forma bem sinttica e genrica, temos:
Mercado a termo: Como comprador ou vendedor do contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura. Os contratos a termo somente so liquidados integralmente no
vencimento. Podem ser negociados em bolsa e no mercado de balco.
Mercado futuro: Deve-se entender o mercado futuro como uma evoluo do mercado
a termo. Voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo estipulado para a liquidao em data futura.
A definio semelhante, tendo como principal diferena a liquidao de seus compromissos somente na data de vencimento, no caso do mercado a termo. J no mercado
futuro, os compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado referentes ao preo futuro daquele bem, por meio do ajuste dirio (mecanismo que apura
perdas e ganhos). Alm disso, os contratos futuros so negociados somente em bolsas.
Mercado de opes: Negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo fixo numa data futura. Quem adquirir o
direito deve pagar um prmio ao vendedor tal como num acordo de seguro.
Mercado de swap: Negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias
ou ativos financeiros). Pode-se definir o contrato de swap como um acordo, entre
duas partes, que estabelecem a troca de fluxo de caixa tendo como base a comparao
da rentabilidade entre dois bens. Por exemplo: swap de ouro x taxa prefixada. Se, no
vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior taxa prefixada negociada
entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa prefixada e vendeu
ouro. Se a rentabilidade do ouro for superior taxa prefixada, receber a diferena a
parte que comprou ouro e vendeu taxa prefixada. Voc deve observar que a operao
de swap muito semelhante operao a termo, uma vez que sua liquidao ocorre
integralmente no vencimento.
Os derivativos tambm podem ser divididos em trs principais categorias: derivativos agropecurios: tm como ativo-objeto commodities agrcolas, como caf, boi,

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

41

milho, soja e outros; derivativos financeiros: tm seu valor de mercado referenciado


em alguma taxa ou ndice financeiro, como taxa de juro, taxa de inflao, taxa de
cmbio, ndice de aes e outros; e derivativos de energia e climticos: tm como objeto de negociao energia eltrica, gs natural, crditos de carbono e outros.
Atualmente a BM&FBOVESPA oferece contratos derivativos para os produtos. a seguir
Para uma informao mais atualizada, indicamos que visite a homepage da instituio.
Derivativos Financeiros:
TAXAS DE JURO

NDICES

. Cupom Cambial - DDI

. Ibovespa

. Cupom de IGP - M

. IBrX - 50

. Cupom de IPCA

. IGP - M

. DI1

. IPCA

. Swap Cambial - SCC

. BVMF FTSE/JSE Top40

. OC1

. BVMF Hang Seng

. Cupom Cambial - DCO

. BVMF MICEX

. Swap Cambial - SCS

. BVMF SENSEX
. BVMF S&P 500

TAXAS DE CMBIO
. Dlar
. Dlar Australiano (AUD)
. Dlar Canadense (CAD)
. Dlar da Nova Zelndia (NZD)
. Euro (EBR)
. Euro (EUR)
. Franco Suo (CHF)
. Iene (JPY)
. Iuan (CNY)
. Libra Esterlina (GBP)
. Lira Turca (TRY)
. Peso Chileno (CLP)
. Peso Mexicano (MXN)
. Rande da frica do Sul (ZAR)

TTULOS DA DVIDA EXTERNA


. A - Bond
. Global Bonds
. US T-Note

42

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Derivativos de Commodities:
ACAR

BOI GORDO

. Acar Cristal com Liquidao

. Boi Gordo com Liquidao


Financeira

Financeira

ETANOL
. Etanol Anidro Carburante
. Etanol Hidratado com
Liquidao Financeira

CAF ARBICA
. Caf Arbica 4/5
. Caf Arbica 6/7

MILHO
. Base de Preo de Milho

OURO
. Ouro

. Milho com Liquidao


Financeira

PETRLEO

SOJA

. Minicontrato Futuro de Petrleo

. Soja com Liquidao Financeira


. Mini Soja CME

A BM&FBOVESPA tambm tem, disposio dos participantes do mercado, trs


produtos para negociao no Mercado de Balco Organizado. So eles: os contratos a
termo, swaps e contratos de opes flexveis.
SWAPS

OPES FLEXVEIS
. BOVA11
. FIND11
. GOVE11
. Ibovespa
. IBrX - 50
. ISUS11
. Soja em Gro a Granel
. Taxas de Cmbio
. Taxa de Juro Spot

. Swaps

TERMO
. Moedas

A parceria estratgica preferencial global entre a BM&FBOVESPA e o CME Group


permite que seus clientes negociem, em tempo real, contratos das duas Bolsas,
o chamado cross-listing. O investidor que desejar negociar os produtos do CME
Group via roteamento de ordens da BM&FBOVESPA para o CME Group dever
ser cadastrado como comitente na Clearing de Derivativos da BM&FBOVESPA,
conforme as regras e os procedimentos em vigor, e atender s exigncias do CME

A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos

43

Group para participao em seus mercados.


Os clientes da BM&FBOVESPA tm acesso aos contratos do CME Group por intermdio do mesmo sistema que utilizam no mercado nacional, PUMA Trading
System BM&FBOVESPA. Os clientes do CME Group operam na BM&FBOVESPA
pela plataforma CME Globex, que usam normalmente em suas operaes locais. A
velocidade de processamento e as conexes de grande velocidade entre as duas Bolsas possibilitam ainda oportunidades de arbitragem entre os dois mercados. Apenas
alguns contratos so selecionados para essa modalidade de negociao, o chamado
cross-listing, ou tambm chamada, de listagem cruzada.

44

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

FUNDAMENTOS E MECNICA OPERACIONAL

DOS DERIVATIVOS:

MERCADO A TERMO, FUTURO, OPES E SWAPS

3. Fundamentos e mecnica operacional dos


derivativos: mercado a termo, futuro, opes e
swaps
Como vimos anteriormente, os derivativos podem ser utilizados de quatro formas:
como mecanismo de proteo, elevao de rentabilidade (alavancagem), especulao
e arbitragem. Nesse sentido, podemos dividir a atuao dos agentes em trs grandes
esferas: hedger, arbitrador e especulador.
importante entender que a existncia e a atuao dos trs participantes so imprescindveis para o sucesso do mercado de derivativos. As funes de uns complementam as de outros em uma relao ativa e permanente. Somente isso garante um
mercado de derivativos forte e lquido.
O objetivo do hedger proteger-se contra a oscilao de preos. A principal preocupao no obter lucro com os derivativos, mas garantir o preo de compra ou de
venda de determinada mercadoria em data futura. Por exemplo: o importador que
tem passivo em dlares e compra contratos cambiais no mercado futuro porque teme
alta acentuada da cotao dessa moeda na poca em que precisar comprar dlares no
mercado a vista.
J o arbitrador o participante que tem como meta o lucro, mas no assume praticamente nenhum risco ou exposio esse risco. Sua atividade consiste em buscar
distores de preos entre mercados e tirar proveito dessa diferena ou da expectativa
futura dessa diferena. A estratgia do arbitrador comprar no mercado em que o
preo est mais barato e vender no mercado em que est mais caro, lucrando um diferencial de compra e venda completamente imune aos riscos, porque sabe exatamente
por quanto ir comprar e vender, travando essa diferena.
Importante destacar que medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura no mercado A (e, consequentemente, os preos) e a
oferta no mercado B (causando queda de preos). Em determinado momento, os dois
preos tendem a se equilibrar no valor intermedirio entre os dois preos iniciais. O
arbitrador acaba agindo exatamente como um rbitro, pois elimina as distores de
preos entre mercados diferentes.
Por fim, o especulador um participante cujo propsito bsico obter lucro. Dife-

46

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

rentemente dos hedgers, os especuladores no tm nenhuma negociao no mercado


fsico que necessite de proteo. Sua atuao consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preo de compra e o de venda,
no tendo nenhum interesse pelo ativo-objeto.
O conceito de especulador tem recebido conotao muito depreciativa, talvez devido
ao fato de o participante visar apenas o lucro. Todavia, a presena do especulador
fundamental no mercado futuro, pois o nico que busca e toma riscos de uma
forma mais clara e assim viabiliza a outra ponta da operao do hedger, fornecendo
liquidez ao mercado. Tambm importante destacar que quando os hedgers entram no
mercado futuro, no esto propriamente eliminando o risco de variaes adversas de
preos e, sim, transferindo esse risco a outro participante.
Como j foi demonstrado, o arbitrador tambm no assume riscos. O nico participante que assume risco o especulador, que entra no mercado arriscando seu capital
em busca de lucro. Dessa forma, o fato de os especuladores abrirem e encerrarem
suas posies a todo o momento faz com que o volume negociado aumente, trazendo
liquidez para o mercado.
Como as posies assumidas pelos especuladores so muito arriscadas e eles no
precisam do ativo-objeto, no costumam permanecer por muito tempo no mercado e
dificilmente carregam suas posies at a data de liquidao do contrato. A operao
de especulao mais conhecida a day trade, que consiste na abertura e no encerramento da posio no mesmo dia.

3.1 Mercado a termo


Voc j sabe que o contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, j apresentavam o conceito
bsico das negociaes a futuro contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os contratos a termo so negociados sobre mercadorias, aes, moedas, ttulos
pblicos, dentre outros. A seguir, so apresentadas suas caractersticas e aplicaes.
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um
preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura.
No mercado a termo, as partes se obrigam a liquidar, em uma data definida entre elas,
no futuro, a operao combinada no presente. Acompanhe a figura:

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

47

No vencimento (tn), o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido


no contrato, e o comprador paga o valor combinado em t0. Note que a mercadoria no
troca de mos at a chegada da data de entrega acertada entre as partes.
Observe que:

]] t0 o momento atual no qual se desenvolve a negociao a termo;


]] tn a data do vencimento, data em que as partes esto obrigadas a cumprir
sua parte;

]] comprador quem se obriga a pagar, em tn, o preo negociado no presente,


nas condies definidas pelo contrato termo;
]] vendedor quem se obriga a entregar o(s) produto(s) no vencimento do
contrato, nas condies nele determinadas;

]] operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato (quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira). O
preo da operao resultado da negociao entre compradores e vendedores.
Os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas so mais comumente negociados no mercado de balco (contratos bilaterais negociados fora das bolsas). Em
geral, os contratos a termo so liquidados integralmente no vencimento, no havendo
possibilidade de sair da posio antes disso. Essa caracterstica impede o repasse do
compromisso a outro participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa,

48

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

a liquidao da operao a termo pode ser antecipada pela vontade do comprador.


Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil, destacam-se os de moedas. Numa operao desse tipo, dois agentes acertam, na
data zero, a cotao pela qual liquidaro a operao de cmbio entre duas moedas, na
data do vencimento do contrato.
As operaes a termo recebem a denominao NDF (Non Deliverable Forward)
quando, no dia do vencimento, as partes somente liquidam a diferena entre o preo
negociado no contrato a termo e o observado, nesse dia, no mercado a vista. No
ocorrendo nesse caso, a entrega da mercadoria.
Para que voc possa entender as aplicaes e as funcionalidades do mercado a termo,
utiliza-se o exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de caf.
Exemplo
Imagine a situao do cafeicultor ainda no incio da produo. Ele no tem nenhuma
garantia do preo que poder ser praticado ao final da safra. Examine duas hipteses
possveis:
Hiptese A: as condies climticas favoreceram muito o cultivo de caf. Alm disso,
houve superproduo no perodo. O excesso de oferta levar queda acentuada de
preos de venda, reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor
de venda insuficiente para cobrir os custos de produo. Neste caso, o produtor
pode preferir destruir o caf a coloc-lo no mercado, pois minimizar seus custos
com armazenagem e transporte e, ao mesmo tempo, conter a presso da oferta;
Hiptese B: registrou-se a ocorrncia de pragas, geadas ou outras intempries que dificultaram o cultivo de caf, provocando escassez da mercadoria. Neste caso, haver
alta nos preos do caf e o produtor conseguir vender sua produo por preo mais
elevado do que imaginava anteriormente.
Imagine agora a situao em que o torrefador compra o caf do produtor e vende ao
consumidor final. Ele tambm no sabe por qual preo poder negociar o caf no
final da safra, pois, no caso da hiptese B, os preos podem elevar-se drasticamente e
atingir nvel superior ao que sua atividade lhe permite.
Voc j percebeu que, neste exemplo, o cafeicultor correr o risco de queda acentu-

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

49

ada nos preos, enquanto o torrefador correr o risco de alta nos preos do caf no
mercado a vista.
Agora que voc entendeu a natureza do risco de cada participante do exemplo, monta-se uma operao a termo de maneira a eliminar os riscos associados s atividades
de cada um. Para eliminar os riscos de variaes adversas de preo, o cafeicultor e o
torrefador podem realizar uma operao a termo, tendo como base os pressupostos
do exemplo a seguir.
Suponha que, pelo preo de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga pagar todos
os custos de produo e ainda obter lucro razovel em sua atividade. Considere tambm que R$100,00 seja o preo mximo que o torrefador poder pagar para auferir
lucro e no ter prejuzo em sua atividade.
Para ambos, R$100,00 um preo de negociao razovel. Logo, podero firmar um
compromisso de compra e venda em que o produtor se compromete a vender o caf
por esse preo no final da safra e o torrefador se compromete a adquiri-lo pelo mesmo
preo na data predeterminada.
Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preos estabelecidos no
mercado a vista no perodo da entrega, ambos tero seus preos de compra e de venda
travados em R$100,00/saca.
Resultados da operao
Hiptese A: safra recorde e consequente queda nos preos. Suponha que o preo
estabelecido no final da safra seja de R$90,00/saca. O produtor obter xito nessa
operao, pois conseguir vender sua produo por R$100,00, preo superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos de produo sero cobertos e a lucratividade, garantida.
O torrefador pagar preo mais alto do que o estabelecido pelo mercado a vista,
mas que ainda lhe convm, posto que R$100,00 preo que considera razovel para
sua atividade.
Hiptese B: escassez de caf no mercado e consequente alta nos preos. Suponha
que o preo estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obter xito ser o torrefador, que comprar por R$100,00 uma

50

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

mercadoria cujo valor de mercado de R$120,00. O produtor vender a mercadoria


ao torrefador por preo inferior ao estabelecido pelo mercado, mas que cobre todos os
seus custos de produo e garante lucratividade razovel para sua atividade.
Concluso
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo e em ambas as
situaes (alta ou queda de preos), o prejuzo no ser visto propriamente como prejuzo e, sim, como algo que se deixou de ganhar, como um prmio de seguro.
No exemplo, pelo preo de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador tinham seus
custos cobertos e a lucratividade garantida. Quando o participante entra no mercado
com a finalidade de obter proteo, abre mo de possvel ganho para no incorrer em
prejuzo efetivo.
Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas dificuldades apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:

]]impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo no oferecem


a possibilidade de intercambialidade de posies, isto , nenhuma das partes
consegue encerrar sua posio antes da data de liquidao, repassando seu
compromisso a outro participante;

]]risco de inadimplncia e de no cumprimento do contrato. Os contratos a


termo exigem garantias mais altas do que as que so exigidas para os futuros.
Importante destacar que no sentido de aprimorar os negcios para liquidao futura
e sanar os problemas mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja funcionalidade
mostrada no prximo item desse captulo.
Alm de ser um importante instrumento para a gesto do risco de mercado, os contratos a termo frequentemente so utilizados em operaes financeiras assemelhadas
a operaes de renda fixa. Por meio da negociao de contratos a termo simultaneamente com o ativo-objeto desse contrato, as partes promovem a troca de fluxos
financeiros no momento da negociao e quando da liquidao. O valor da diferena
desses fluxos, conhecido desde o incio da operao, constituem os juros da transao
(aplicao ou captao de recursos).
No mercado de aes, operaes a termo so bastante frequentes, admitindo diver-

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

51

sas modalidades: comum (em reais); em dlares ou em pontos (naqueles em que


o preo a termo indexado) e flexvel (quando se admite a troca do ativo objeto
depositado em garantia).
O comprador a termo usualmente vende aes que estavam em sua carteira para
aplicar o resultado da venda em papis de renda fixa (ou em outros ativos de risco).
No vencimento, resgata sua aplicao original e reconstitui sua posio em aes liquidando a operao a termo (comprando as aes). J o vendedor a termo, quando
faz uma operao financeira, geralmente toma dinheiro emprestado para comprar
aes no mercado a vista e us-las como garantia em vendas a termo. No vencimento,
com o dinheiro da venda de aes paga o emprstimo inicial. Em ambos os casos, os
agentes tm condies de precisar o resultado final da estratgia em termos de taxa
de juro. H muitas variantes dessas operaes envolvendo emprstimo de aes e
liquidaes antecipadas todas realizadas dentro dos parmetros (de prazos, preos e
tipos de ativos) admitidos pela Bolsa.

3.2 Mercados futuros


H duas coisas que voc precisa saber sobre os futuros antes de entender seu funcionamento: 1) o mercado futuro uma evoluo do mercado a termo; 2) os contratos
futuros so negociados somente em bolsa.
Tal como no contrato a termo, voc se compromete a comprar ou a vender certa
quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo estipulado
para liquidao em data futura. A principal diferena que, no mercado a termo, os
compromissos so liquidados integralmente nas datas de vencimento; no mercado
futuro, esses compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado acerca do preo futuro daquele bem, por meio do procedimento de ajuste dirio
(que apura perdas e ganhos).
O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu caracterstica importante na negociao para liquidao futura: a competitividade. A homogeneidade dos
produtos, a transparncia e a velocidade das informaes e a livre mobilidade de
recursos permitem que os preos se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja,
de acordo com as presses de oferta e procura. Como os participantes podem entrar
e sair do mercado a qualquer momento, os futuros tornaram-se muito importantes
para as economias em face de sua liquidez.

52

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Contratos padronizados so contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto
negociado, como cotao, data de vencimento, tipo de liquidao e outras.
A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa
ser realizada em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse determinado tipo de boi ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos
em negociao se tornam completamente homogneos, tornando indiferente quem
est comprando ou vendendo a mercadoria. Todas as condies sob as quais os ativos
sero transferidos de uma contraparte para outra so estabelecidas por meio das especificaes do contrato, definidas pela Bolsa. Apenas dois itens podem variar na BM&FBOVESPA: o nmero de contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.
Os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais lquidos,
pois, sendo uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua posio at a data de vencimento, podendo encerrar sua posio a qualquer momento, desde a abertura do contrato
at a data de vencimento. Esse encerramento feito por meio de uma operao inversa original, que o mesmo que transferir sua obrigao a outro participante.
De uma forma mais detalhada, as principais especificaes dos contratos futuros so:

]] Objeto de negociao: a descrio do ativo cuja oscilao de preos est em


negociao. Exemplo: caf, dlar, boi.

]] Cotao: a unidade de valor atribuda a cada unidade fsica da mercadoria


em negociao. Exemplo: reais por saca, reais por dlares.

]] Unidade de negociao: o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do


contrato de caf de 100 sacas de 60kg, o do dlar de US$50.000,00.

]] Meses de vencimento: meses em que sero liquidados os contratos.


]] Liquidao: forma pela qual o contrato ser liquidado.
Um importante mecanismo dos mercados futuros o ajuste dirio que o mecanismo de equalizao de todas as posies, com base no preo de compensao do dia,
resultando na movimentao diria de dbitos e crditos nas contas dos clientes, de

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

53

acordo com a variao negativa ou positiva no valor das posies por eles mantidas.
Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuzos de modo que o
risco assumido pela cmara de compensao das bolsas se dilua diariamente at o
vencimento do contrato. O ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuro e a termo. Neste, h um nico ajuste na data de vencimento, de maneira
que toda a perda se acumula para o ltimo dia. Logo, o risco de no cumprimento do
contrato muito maior do que nos mercados futuros, em que os prejuzos so acertados diariamente. O mecanismo de ajuste dirio ser mais bem ilustrado adiante, com
exemplos de operaes no mercado futuro.
O ajuste dirio no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as
posies mantidas em aberto pelos clientes so acertadas financeiramente todos os
dias, segundo o preo de ajuste do dia. Trata-se da diferena diria que a parte vendedora recebe da parte compradora quando o preo no mercado futuro cai, e paga
quando o preo sobe. Esse mecanismo implica a existncia de um fluxo dirio de
perdas ou ganhos na conta de cada cliente de forma que, ao final do contrato, todas as
diferenas j tenham sido pagas. Contribui, assim, para a segurana das negociaes,
j que, a cada dia, as posies dos agentes so niveladas.
Podemos definir o preo de ajuste como a cotao apurada diariamente pela Bolsa,
segundo critrios preestabelecidos, utilizada para o ajuste dirio das posies no
mercado futuro. Em geral, o preo de ajuste determinado no call de fechamento
que representa alternativa de definir o preo de ajuste com base no ltimo preo
praticado (no fechamento) do mercado. A concentrao de operaes no call facilita
a obteno de preo representativo e visvel ao mercado. Alm do call de fechamento,
alguns mercados realizam outros calls, na abertura ou no meio da sesso.
Outra caracterstica importante dos mercados futuros a margem de garantia. Essa
um dos elementos fundamentais da dinmica operacional dos mercados futuros,
pois assegura o cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes. Os preos futuros so influenciados pelas expectativas de oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e complementares. Tais expectativas alteram-se a cada nova
informao, permitindo que o preo negociado em data presente para determinado
vencimento no futuro varie para cima ou para baixo diariamente.
Vimos que para mitigar o risco de no cumprimento do contrato futuro gerado por
eventual diferena entre o preo futuro negociado previamente e o preo a vista no

54

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

vencimento do contrato, os mercados futuros desenvolveram o mecanismo do ajuste


dirio, em que vendedores e compradores acertam a diferena entre o preo futuro
anterior e o atual, de acordo com elevaes ou quedas no preo futuro da mercadoria. A margem de garantia requerida pela cmara de compensao necessria para
a cobertura do compromisso assumido pelos participantes no mercado futuro. Para
que voc entenda o conceito de ajuste dirio, toma-se como exemplo uma posio
vendida no mercado futuro de dlar.
Exemplo
Considere um exportador que ir receber, em maro, a quantia de US$30.000,00 e
que acredita em possvel baixa da moeda norte-americana. Com o intuito de no ficar
exposto a essa variao cambial at o vencimento, vende minicontratos futuros em
uma bolsa qualquer. Do lado do importador, a operao seria exatamente inversa
do exportador (compra). A operao ocorre da seguinte maneira, com os respectivos
preos ajustes na tabela:

]] tamanho do minicontrato: US$5.000,00;


]] nmero de contratos: 6 contratos (US$30.000,00/US$5.000,00);
]] taxa de cmbio de abertura de posio no mercado futuro: R$2.622/
US$1.000;

]] taxa de cmbio de ajuste do dia em que a operao foi realizada: R$2,621/


dlar;

]] suposio da taxa de cmbio no mercado a vista no dia do vencimento igual


a R$2,400/dlar.

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

55

VENDEDOR
DATA
AJUSTE

SALDO

D+0

COTAO
DE
AJUSTE

COMPRADOR
AJUSTE

SALDO

2.621

D+1

30,00

30,00

2.605

(30,00)

(30,00)

D+2

480,00

510,00

2.593

(480,00)

(510,00)

D+3

360,00

870,00

2.579

(360,00)

(870,00)

D+4

420,00

1.290,00

2.591

(420,00)

(1.290,00)

D+5

(360,00)

930,00

2.629

360,00

(930,00)

D+6

(1.140,00)

(210,00)

2.624

1.140,00

210,00

D+7

150,00

(60,00)

2.586

(150,00)

60,00

D+8

1.140,00

1.080,00

2.574

(1.140,00)

(1.080,00)

D+9

360,00

1.440,00

2.546

(360,00)

(1.440,00)

D + 10

840,00

2.280,00

2.528

(840,00)

(2.280,00)

D+n

60,00

6.660,00

2.400

(60,00)

(6.660,00)

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.

No vencimento do contrato (D+n), o resultado lquido da operao foi de R$6.600,00.


Anlise do resultado no caso do exportador:

]] resultado no mercado futuro


(R$2,622/dlar R$2,400/dlar) x US$5.000,00 x 6 = R$6.660,00

]] resultado da exportao
R$2,400/dlar x US$30.000,00 = R$72.000,00

]] resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00

]]taxa de cmbio da operao

56

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dlar
Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o exportador
seria negativo e, ao mesmo tempo, o resultado da exportao seria maior; no entanto,
o resultado geral seria o mesmo, mantendo, assim, a taxa de cmbio da operao. O
inverso ocorreria para o importador. Portanto, para ambas as partes, as cotaes do
dlar foram prefixadas, contendo perdas de preo em suas operaes comercias.
Voc j percebeu os motivos pelos quais os contratos futuros somente so negociados
em bolsa. O fluxo dirio de pagamentos necessita de controle e de garantias. Da, a
importncia da cmara de compensao, ou clearing, no cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes, pois ela se torna compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as posies em aberto de
todos participantes e realizando a liquidao de todas as operaes.
Esse sistema de liquidao diria e de garantias no s permite que os hedgers utilizem os mercados futuros com eficincia, mas tambm que outros investidores com
objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem desse mercado por
meio de grande variedade de estratgias operacionais. Com a atividade das clearings:

]] Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado seguro a seus participantes. Todas as transaes so registradas e as entregas da
commodity dos vendedores para os compradores e o pagamento destes passaram a ser documentados e supervisionados pela clearing;

]] A liquidao financeira dos contratos futuros foi facilitada, j que estes


eram padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como consequncia
de sucessivas operaes, um participante , simultaneamente, comprador e
vendedor, sua posio na cmara de compensao liquidada. As contrapartes de cada um desses negcios mantm seus direitos e suas obrigaes originais. A vantagem adicional que se tornou possvel a entrada no mercado
de pessoas que no tm interesse de entregar ou de receber a commodity. Ou
seja, viabilizou a participao de especuladores e investidores, aumentando a
liquidez das operaes.

]] Cada transao possui uma terceira parte, pois a clearing passa a ser o comprador para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade,
o vendedor vende para a cmara de compensao e o comprador compra da
mesma cmara. Isso assegura a integridade dos negcios realizados.

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

57

A formao de preo no mercado futuro uma etapa importante na definio da


estratgia do participante. Os preos so formados por meio de processo competitivo
entre compradores e vendedores nas rodas de negociao dos preges ou em sistemas
eletrnicos.
Tais preos revelam as expectativas do mercado quanto ao valor de uma mercadoria
ou de um ativo no futuro. Em funo da alta volatilidade dos mercados, os preos
podem variar bastante de um dia para o outro ou at mesmo durante um dia. Para
que voc entenda o processo de formao de preos, explora-se um pouco a relao
entre o preo a vista e o futuro. A relao entre o preo a vista e o futuro pode ser
explicada pela seguinte expresso:
PF = PV (1 + i)n + CC + E
onde:
PF = preo futuro
PV = preo a vista
i = taxa de juro diria
n= nmero de dias a decorrer at o vencimento
CC = custo de carregamento (frete, estocagem etc.)
E = componente de erro.
Exemplo
Considere que determinada mercadoria seja negociada por R$100,00 no mercado a
vista, que a taxa de juro esteja em 20% ao ano, que o custo de estocagem seja de
R$3,00 por ms para a mercadoria e que o custo de corretagem seja de R$0,25 por
operao.
Quanto deve ser o preo do contrato futuro dessa mercadoria cujo vencimento ocorrer daqui a 45 dias?
Aplicando a frmula anterior:

58

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

PF = 100 (1,20)45/252 + [3 (45/30)] + 2 0,25 = R$108,309


O contrato futuro dever ser cotado por R$108,309. Se a cotao for diferente, os arbitradores sero atrados e sua atuao restabelecer o equilbrio de preos, levando
a cotao a tal ponto que anule qualquer lucro com a arbitragem.
Outro aspecto relevante que voc deve conhecer que a diferena entre o preo a
vista e o futuro conhecida como base e que, medida que se aproxima a data de
vencimento do contrato, o preo a vista e o futuro comeam a convergir. Na data de
vencimento, sero iguais. Isso fundamental, uma vez que, sem essa convergncia,
no h nenhum sentido para a existncia de qualquer contrato futuro, dado que o
hedge no ser possvel.
No caso do mercado agrcola, dever ser levado em considerao tambm o local
onde ser comercializada a mercadoria. Voc pode estar se perguntando como isso
acontece. So dois os motivos que fazem com que haja convergncia de preos:

]] possibilidade de haver liquidao por entrega da mercadoria ou do ativo.


Quando a liquidao por entrega apresenta altos custos ou impossibilidade de
transferncia, a liquidao financeira pode ser utilizada, desde que os preos
a vista sejam consistentes;

]] arbitragem entre os preos a vista e futuro.


O preo futuro e o preo a vista tendem a convergir para a mesma direo, embora
no necessariamente na mesma ordem de grandeza e de tempo, pois expectativas
diferentes podem afetar cada um dos preos de modo diferente e a base tende a zero
medida que se aproxima a data de vencimento do contrato. No h oportunidade
de arbitragem.
No caso do produtor que comercializa fora do local de formao de preo do derivativo operado na BM&FBOVESPA, para identificar o diferencial de base entre as duas
praas, so necessrios o histrico dos preos por ele praticado em sua regio e as
cotaes do mercado futuro em seus respectivos vencimentos.
Supondo que a mdia encontrada desse diferencial seja de R$1,00, com oscilao entre
mais ou menos R$0,20 (desvio-padro), o produtor dever considerar que o valor negociado no mercado local ser, no pior caso, R$1,20 (base + risco de base) abaixo da
cotao negociada em bolsa, conforme o preo estabelecido no incio da operao.

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

59

Exemplo
Suponha que voc produza milho em Campos Novos (SC) e queira proteger o preo
de sua prxima colheita no mercado futuro da BM&FBOVESPA, o qual reflete as
negociaes em Campinas (SP). Ao fazer um comparativo dos histricos de preo,
voc observa que o preo em Campos Novos apresenta cotao mdia de R$1,70/saca
abaixo da cotao negociada na BM&FBOVESPA (base), podendo variar em R$0,99/
saca para mais ou para menos (risco de base):
Parmetros

]] BM&FBOVESPA vencimento maro/XX: R$20,00/saca


]] Base calculada: R$/saca 1,70, com desvio de R$0,99/saca
]]Preo de hedge:
Mnimo: R$20,00 R$1,70 R$0,99 = R$17,31/saca
Mximo: R$20,00 R$1,70 + R$0,99 = R$19,29/saca
Preo mnimo gerencial: R$17,31/saca
Destaca-se que o preo de R$17,31/saca seria a pior hiptese a ser considerada, uma
vez que esse preo calculado de acordo com a base mdia apresentada no histrico
e a maior variao negativa em relao mdia.
Concluso
Dessa maneira, ao negociar na BM&FBOVESPA o vencimento maro/XX cotao
de R$20,00/saca, voc asseguraria um preo, no pior dos casos, de R$17,31/ saca.

3.3 Mercado de opes


Atualmente, h opes negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens, como aes
de uma empresa, ndices de preos, contratos futuros, ttulos do Tesouro e mercadorias. As opes so negociadas tanto em bolsa quanto no balco.
Pode-se definir opo como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de
um bem ou ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura prefixada.
Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opes apresenta vocabulrio todo

60

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

particular, que visa representar as caractersticas de cada opo. Por esse motivo,
voc deve conhecer alguns termos importantes:

]] ativo-objeto: o bem, mercadoria ou ativo que se est negociando;


]] titular: o comprador da opo, aquele que adquire os direitos de comprar
ou de vender a opo;

]] lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo;

]] prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de
comprar ou de vender o objeto da opo;

]] preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
]] data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo.
Existem dois grandes tipos de opes: as opes de compra e as opes de venda. Na
opo de compra (ou tambm chamada de call) o titular/comprador adquire o direito
de comprar o ativo-objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de
exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para
obter o direito de comprar, paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio.
J na opo de venda (ou tambm chamada de put): o titular adquire o direito de
vender o objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para
ceder o direito de venda ao titular/comprador, o lanador/vendedor recebe um valor
chamado de prmio.

POSIO

CALL

PUT

Titular / comprador

Direito, mas no a
obrigao, de comprar

Direito, mas no a
obrigao, de vender

Lanador / vendedor

Obrigao de vender

Obrigao de comprar

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

61

O quadro acima resume as principais caractersticas das opes de compra e de


venda. As opes tambm podem ser classificadas de acordo com as caractersticas
do modelo de exerccio.

]] Modelo americano: a opo pode ser exercida a qualquer momento, at a


data de vencimento acordada entre as partes.

]] Modelo europeu: a opo somente pode ser exercida na data de vencimento


acordada entre as partes.

]] Modelo asitico: quando o direito se refere a uma mdia de preos durante


certo perodo. Por exemplo: um banco pode vender a uma empresa importadora o direito de comprar dlares a um preo mdio observado em um determinado perodo (ou em um nmero preestabelecido de operaes de cmbio).
No caso da compra de uma opo de compra, o titular acredita que o preo a vista do
ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de
exerccio (PE) mais o prmio pago. Caso isso ocorra, exercer seu direito de compr
-lo pelo preo de exerccio, quando poder vend-lo por preo maior no mercado a
vista, obtendo lucro na operao.
Observe na figura abaixo que, se o preo a vista atingir 125, exercer seu direito de
comprar por 100 e vender o ativo-objeto no mercado a vista por 125, obtendo lucro
de 25 (125 100). Como ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 15.

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.

Importante

]] Quando se deve usar esse tipo de operao?


Quando voc acreditar no movimento de alta de preos, pois a posio em opo de
compra representa uma posio altista.

62

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

]] Quais so suas caractersticas?


Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular da opo, ou
seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros, porm, so ilimitados,
uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV) subir alm do nvel determinado por
PE + prmio, maior ser o ganho do titular da opo.
J no caso da venda de uma opo de compra, a expectativa do vendedor, evidentemente, oposta do comprador. O vendedor acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) no vai subir e que, na data de vencimento, no ser maior que o preo de
exerccio (PE) mais o prmio (PR). Caso isso ocorra, ele ficar com o valor do prmio
pago pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo a vista subir e alcanar
valores maiores que PE + PR, o vendedor poder ser exercido. Veja o diagrama dos
resultados na figura abaixo.

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.

Importante

]] Quando se deve usar esse tipo de operao?


Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois esta uma
posio baixista.

]] Quais so suas caractersticas?


Essa operao tem prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o preo a
vista subir para alm do nvel determinado por PE + prmio, maior ser a perda

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

63

para o lanador da opo.


Na compra de opo de venda, o comprador da put acredita que o preo a vista do
ativo-objeto (PV) vai cair e que, na data de vencimento, ser menor que o preo de
exerccio (PE) menos o prmio pago (PR). Caso isso ocorra, exercer seu direito de
vender pelo preo de exerccio e recomprar o ativo-objeto pelo preo menor no mercado a vista, obtendo lucro na operao.
Observe na figura abaixo que, se o preo a vista atingir 50, exercer seu direito de
vender o ativo-objeto por 100 e o recomprar no mercado a vista por 50, obtendo
lucro de 50 (100 50). Como ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 40.

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.

Importante

]] Quando se deve usar esse tipo de operao?


Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois esta tambm
uma posio baixista.

]] Quais so suas caractersticas?


Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular da opo, ou
seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros, contudo, so ilimitados,
uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV) cair alm do nvel determinado por
PE prmio, maior ser o ganho do titular da opo.
Na venda de opo de venda, o lanador da put acredita que o preo a vista do ativo

64

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o prmio (PR). Caso isso ocorra, ficar com o valor do prmio pago
pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo a vista cair e alcanar valores
menores que o PR, poder ser exercido. Observe a figura abaixo:

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.

Importante

]] Quando se deve usar esse tipo de operao?


Quando a expectativa for de elevao ou estabilidade para os preos do ativo-objeto,
pois esta uma posio altista.

]] Quais so suas caractersticas?


Essa operao apresenta prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o preo a
vista cair para nveis inferiores a PE prmio, maior ser a perda para o lanador da
opo. Seu lucro limitado ao prmio recebido do titular da opo.

3.4 Introduo ao apreamento de opes: modelo binomial e modelo


de Black-Scholes
O modelo Black-Scholes o modelo de apreamento mais conhecido das opes. Esse
modelo rene os postulados sobre limites (mnimo e mximo) do prmio de uma
opo com a anlise probabilstica dos efeitos associados ao nvel e comportamento
das variveis que o determinam (preo do ativo-objeto, preo de exerccio, tempo at
o vencimento, taxa de juro e volatilidade).

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

65

O objetivo buscado apurar o prmio justo de uma opo; isto , aquele prmio que
no permite ganhos de arbitragem. A simples ideia de que o prmio de uma opo
deve ser igual ao custo de uma operao de arbitragem comparvel (que alguns autores denominam de opo sinttica) o cerne desse modelo.
Definio
Uma opo sinttica poderia ser construda comprando o ativo-objeto da opo
em parte com recursos prprios e o restante com fundos de um emprstimo a
ser pago na data de vencimento da opo (o valor obtido no emprstimo, por
exemplo, R$98,50; seria igual ao valor presente do preo de exerccio: R$100,00).
O montante de recursos prprios (por exemplo, R$2,50) seria o valor do prmio
dessa opo sinttica que, no dia do vencimento, deveria propiciar fluxo de rendimentos igual ao de uma call. Esse fluxo lquido resultaria da diferena entre
a venda do ativo (ao preo do dia considere igual a R$109,00) e o pagamento
do emprstimo, resultando em R$9,00. Numa opo convencional, o fluxo de
rendimento seria igual diferena entre o preo do ativo-objeto e o preo de
exerccio; neste caso, tambm igual a R$9,00.
Em termos prticos, para estimar o valor do prmio no modelo, necessrio conhecer:

]] a) preo do ativo-objeto;
]] b) preo de exerccio;
]] c) taxa de juro;
]] d) tempo at o vencimento;
]] e) preos possveis do ativo-objeto na data do vencimento (volatilidade).
O modelo, como toda representao simplificada da realidade, requer a adoo de alguns pressupostos sobre o comportamento das variveis e tambm sobre o ambiente
de negociao das opes. Vejamos, agora, esses detalhes adicionais sobre as suposies adotadas e o desenvolvimento realizado para chegar ao algoritmo de clculo do
prmio justo.

66

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

O modelo Black-Scholes fundamenta-se no conceito de arbitragem e foi desenvolvido


sobre a base de uma srie de pressupostos listados a seguir:

]] 1) ao longo do tempo, os preos das aes (que no pagam dividendos) no


apresentam qualquer padro de comportamento que se possa predizer. Isto ,
os preos observados independem do preo ocorrido em momento anterior e,
tambm, no tm influncia no(s) preo(s) subsequente(s). Assim, os preos de
uma ao (e suas variaes) se distribuem conforme uma distribuio lognormal com mdia e varincia constantes;

]] 2) a taxa de juro livre de risco de curto prazo conhecida e constante para


qualquer vencimento.

]] 3) no h pagamento de dividendos da ao durante a vida do derivativo (o


que afetaria o preo da ao);

]] 4) vendas descobertas (sem a posse do ativo-objeto) so permitidas (consoante com a suposio de que a arbitragem possvel);

]] 5) os mercados operam continuamente (o que permite usar a distribuio


de probabilidade normal e facilitar o clculo);

]] 6) no existem custos de transao (para simplificar o clculo);


]] 7) no existem oportunidades de arbitragem (isto , o mercado arbitrado
instantaneamente);

]] 8) os ativos-objetos so todos perfeitamente divisveis (para facilitar os


clculos).

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

67

Definies
Distribuio lognormal: funo de distribuio normal do logaritmo dos preos (mostra a frequncia de ocorrncia de cada preo durante certo perodo
de tempo). A distribuio normal de um conjunto de observaes (preos, por
exemplo) se concentra em torno de um valor mdio e apresenta frequncias menores para valores extremos, descrevendo um grfico em forma de sino. A forma
da distribuio lognormal ligeiramente diferente, tendo somente valores positivos, como mostra o grfico:

Taxa de juro livre de risco: conceito utilizado na teoria de finanas para descrever a taxa de retorno de um ttulo emitido por uma instituio que, em razo de
sua solvncia, no oferece risco algum de crdito (isto , oferece total garantia
de resgate do ttulo). Em geral, na estimao desse modelo, utiliza-se a taxa dos
ttulos de mais longo prazo do governo ou, alternativamente, alguma taxa bem
reconhecida pelos agentes de mercado. No Brasil, essa taxa tem sido representada pela taxa Selic (de ttulos pblicos) ou pela taxa Cetip (de ttulos privados).
Algumas dessas condies foram relaxadas em trabalhos posteriores. Por exemplo,
considerou-se a existncia de dividendos, assumiu-se a taxa de juro e a varincia dos
preos do ativo-objeto como funes do tempo e assim por diante.

68

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Importante!
Nas frmulas de Black-Scholes, utiliza-se o regime de capitalizao contnua.
Considere que um determinado montante seja capitalizado por (T) anos a uma
taxa de juro composta de (i) ao ano, resultando em um valor igual a (K). Caso a
capitalizao ocorra uma vez por ano, o valor presente de (K) ser:
K / [(1 + i)T]
Caso a capitalizao ocorra n vezes ao ano, temos:
K / [(1 + i/n)Tn]
Com a capitalizao contnua, admite-se que (n) tenda ao infinito, ou seja, a
capitalizao instantnea. Assim, o valor presente de (K) capitalizado por (T)
anos taxa (r) ser dado por:
Ke-rT
Onde, (r) a taxa de juro instantnea. Esta pode ser obtida por:
r =ln(1+i)
Sem qualquer pretenso demonstrativa, considera-se essa viso sumria do modelo
suficiente como introduo ao assunto. O clculo do prmio de uma opo pelo modelo Black-Scholes relativamente simples, podendo ser realizado com calculadoras
convencionais ou com o uso de planilhas eletrnicas.
Mantendo todos os supostos do modelo, parte-se de um conjunto de valores observados para (S) (preo do ativo-objeto), (K) (preo de exerccio), (T) (prazo at o vencimento da opo), (r) (taxa de juro livre de risco) e () (volatilidade do preo do ativo-objeto).
No se deve esquecer de expressar as variveis tempo, juro e volatilidade em bases
anuais. Veja os fatores de converso:

TEMPO (N)

CLCULO

Meses

T /12

Semanas

T / 52

Dias

T / 252

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

69

VOLATILIDADE
Mensal

12 m

52 s

Semanal
Diria

CLCULO

252 d

Um importante benefcio derivado dos modelos de apreamento das opes a possibilidade de explicar como o valor de uma opo varia em funo de vrios fatores,
tais como: o preo do ativo-objeto, a volatilidade esperada, o tempo e a taxa de juro.
Isso torna possvel a criao de cenrios para avaliar como os ganhos e as perdas
de uma posio titular em opes podem evoluir, dada determinada mudana nas
variveis associadas.
Denominam-se gregas as variveis que descrevem como varia o valor do prmio de
uma opo frente oscilao isolada de cada um dos fatores determinantes do seu
prmio. Veja as principais gregas no quadro abaixo. So os principais parmetros utilizados pelos operadores do mercado de opes para a tomada de deciso da compra
ou venda ou definio das estratgias operacionais.

DELTA

Variao do prmio em relao oscilao do preo do ativo-objeto.

GAMA

Mede em quanto variar o delta da opo ao oscilar o preo do ativo-objeto.

TETA

Variao do prmio com a passagem do tempo.

VEGA

Variao do prmio frente oscilao da volatilidade.

Variao do prmio em relao oscilao da taxa de juros.

As suposies criadas pelo modelo Black-Scholes foram necessrias para facilitar sua
soluo. Muitos advogam, no entanto, que tais suposies so enormes transgresses verdadeira natureza do mercado. Esse modelo, dos professores Fischer Black
e Myron Scholes, entretanto, ganhou muitos adeptos ao longo dos anos e se firmou
como um dos modelos mais utilizados para apreamento de opes. Algumas das
razes pelas quais esse modelo vem sendo largamente utilizado que ele fcil de ser
empregado. Somente um parmetro, a volatilidade, no diretamente observado no
mercado e, por isso, deve ser estimado.
Outros modelos mais sofisticados levam em conta diversos fatores no observveis e
so bem mais complicados de usar, porm tentam responder s alternativas criadas

70

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

por usurios desejosos de corrigir as imperfeies do modelo Black-Scholes.


Uma abordagem alternativa bastante utilizada no mercado financeiro advm de um
artigo publicado em 1979 por Cox, Ross e Rubinstein. conhecida como modelo
binomial. Considerado como caso geral do modelo Black-Scholes, o modelo em questo se caracteriza por sua parcimnia e sua facilidade de uso, sendo possvel aprear
opes europeias e americanas.
Admite-se que a cada perodo de tempo, o preo do ativo objeto (S) pode apresentar
movimento de:

]] alta (geralmente representado pela letra (u) do ingls up) com uma probabilidade (p); ou

]] baixa (representado por (d) de down) com uma probabilidade (1 p).


Assim sendo, possvel construir uma rvore binomial, na qual o preo do ativo
caminha por diferentes direes ao longo da vida da opo, conforme abaixo.

Novamente, sem qualquer pretenso demonstrativa, considera-se essa viso sumria


do modelo suficiente como introduo ao assunto e aos objetivos desse material.

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

71

3.6 Swaps
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio
ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor
em reais. Por exemplo: swap de ouro Ibovespa.

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F

Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior variao do Ibovespa negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou Ibovespa
e vendeu ouro. Nesse exemplo, ser a instituio A. Se a rentabilidade do ouro for
superior variao do Ibovespa, receber a diferena a parte que comprou ouro e
vendeu Ibovespa. No caso, a instituio B.
Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dlar taxa
pr. Sua forma de cotao a diferena entre a taxa de juro domstica e a variao
cambial o cupom cambial. O valor dos indexadores incide sobre o valor de referncia comum acordado entre as partes.

72

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F

Se, no vencimento do contrato, a valorizao do dlar for inferior variao da taxa


prefixada negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa
prefixada e vendeu dlar. Nesse exemplo, ser a instituio A.
Exemplo
Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a 17% ao ano
para receber em 21 dias teis e que quer transformar seu indexador em dlar + 10% sem
movimentao de caixa. Para isso, contrata um swap, ficando ativo em dlar + 10% e
passivo em 17%, ao mesmo tempo em que o banco X, que negociou o swap com a empresa, fica ativo a uma taxa prefixada em 17% ao ano e passivo em dlar + 10% ao ano.
A empresa GHY est exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no swap. No
vencimento do contrato, sero aplicadas as variaes dos indexadores sobre o valor
referencial, conforme demonstrado a seguir. Suponha que, no perodo, a variao do
cmbio foi de 2%.
Posio original: ativo em taxa pr 10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Swap passivo em taxa pr 10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Ativo em dlar 10.000.000,00 1,02 [(10/100 30/360) + 1] = R$10.285.000,00
Pode-se concluir que a empresa GHY receber do banco X o valor lquido de
R$153.303,89 (resultado de R$10.285.000,00 R$10.131.696,00), pois a variao cambial mais 10% ficou abaixo dos 17% estipulado pela taxa pr.

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

73

A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referncia e variveis. na
regra da formao de parmetros que ocorre a valorizao de um contrato de swap.
Os swaps so contratos negociados no mercado de balco, no so padronizados e
os tipos mais comuns so os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balco,
no existe a possibilidade de transferir posio a outro participante, o que obriga o
agente a carreg-la at o vencimento. Nos swaps, como nos demais contratos a termo,
no h desembolso de recursos durante sua vigncia (ajustes dirios). A liquidao
essencialmente financeira e feita pela diferena entre os fluxos no vencimento.
Importante

]] Contraparte: agente que negocia o swap.


]] Varivel: preo ou taxa que ser apurada ao longo de um perodo para valorizar o parmetro.

]] Valor de referncia: valor inicial sobre o qual incidir a valorizao do parmetro. Pode ser chamado de principal ou notional.

]] Parmetros: frmulas para clculo dos fluxos; formam o conjunto de informaes responsveis pela valorizao do contrato.

]] Prazo: perodo de durao do contrato de swap.


Existem diversos tipos de swaps negociados pelo mercado financeiro, de acordo com
os indicadores financeiros. Abaixo seguem alguns exemplos.

]] Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexadores


associados aos seus ativos ou passivos e que uma das variveis a taxa de juro.
Exemplos
Swap taxa de DI dlar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por
fluxos indexados variao cambial mais uma taxa de juro negociada entre
as partes.
Swap pr taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa prefixada por fluxos indexados taxa de DI.
]]Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros

74

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

em uma moeda pelo principal mais os juros em outra moeda.


Exemplo

Swap fixed-for-fixed de dlar libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais em dlares e em libras. Durante o contrato, so feitos pagamentos de
juros a uma taxa prefixada para cada moeda.
]] Swap de ndices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um
deles associado ao retorno de um ndice de preos (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um ndice de aes (Ibovespa, IBrX-50).
Exemplo

Swap Ibovespa taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno


do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos indexados a uma variao ao DI, ou vice-versa.
]] Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituies trocam
fluxos associados variao de cotaes de commodities.
No mercado de swaps muito importante conhecer os participantes e a sua posio
no papel. Desse mercado participam, principalmente, as instituies financeiras, as
quais, de acordo com a legislao brasileira, devem estar sempre em uma das pontas
do swap; e as no financeiras ou outras financeiras, que utilizam esse instrumento
para gerenciar os riscos embutidos em suas posies, reduzir o custo de captao de
fundos, especular sobre os movimentos do mercado ou proteger-se da oscilao das
variveis sobre outro contrato de swap.
Existem ainda dois outros agentes: o swap broker e o swap dealer. O swap broker identifica e localiza as duas partes que firmam o compromisso no swap. O swap dealer
o agente que se posiciona em uma das pontas de um swap quando surge o interesse
de uma instituio pelo contrato, at que ele mesmo encontre outra instituio que
queira ser a contraparte em seu lugar.
Vale ainda mencionar os agentes reguladores que participam deste mercado. No mercado brasileiro, existe a obrigatoriedade de registro do contrato, por resoluo do
CMN (Conselho Monetrio Nacional), em sistemas de registros devidamente autorizados pelo Banco Central ou pela CVM (Comisso de Valores Mobilirios) um deles
o Sistema de Registro de Operaes do Mercado de Balco da BM&FBOVESPA.
Voc deve ter observado que uma operao de swap muito semelhante a uma ope-

Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps

75

rao a termo, o que dificulta a intercambialidade e aponta baixa liquidez nos contratos menos comuns. Outra caracterstica importante que no existe fluxo de caixa
durante a existncia do swap. No mercado brasileiro, os swaps mais encontrados so
os de taxa de juro.
Os contratos de swap possuem caractersticas operacionais que os diferenciam dos
derivativos negociados em bolsa. Por serem negociados em mercado de balco e
serem do tipo taylor made, em geral, no existe a possibilidade de transferir a posio
para outro agente, o que obriga as instituies a carregarem todas as posies at o
seu vencimento (exceto nos casos em que as contrapartes concordem em realizar a
liquidao antecipada).
Em grande parte destes contratos, no h nenhum desembolso de recursos no incio
da operao, sendo que a liquidao essencialmente financeira, feita pela diferena
dos fluxos no vencimento da operao, podendo ser antecipado, havendo a respectiva
anuncia entre as partes. Com isso, os riscos so concentrados, em geral, no vencimento da operao, criando o chamado risco de crdito. Alm deste tipo de risco,
os agentes ainda enfrentam o risco de mercado definido como o grau de incerteza
quanto aos resultados futuros de uma operao como decorrncia da variao do
preo do produto negociado.

76

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

INTRODUO AOS
PRODUTOS EXTICOS

4. Introduo aos produtos exticos


Nos captulos anteriores vimos que os contratos negociados em balco possuem especificaes determinadas diretamente entre as partes. J os contratos padronizados
e negociados em bolsa possuem as principais especificaes dos contratos padronizados. Um importante segmento de produtos negociados no mercado de balco so os
chamados produtos exticos.
Alguns produtos tambm so chamados de derivativos exticos por permitirem certa
flexibilidade em relao padronizao dos elementos dos contratos, a critrios das
partes que esto negociando. So, em essncia, produtos financeiros construdos sob
medida e de acordo com a necessidade dos negociadores.
Por exemplo, as opes exticas podem ser:

]] Opes Compostas: permitem ao portador comprar ou vender outra opo.


]] Opes No-Padronizadas: permitem que, em cada negcio, sejam fixados
o prazo e condies de exerccio (americana, europia, etc.), a data de pagamento do prmio, o objeto da opo, alm de admitir payoffs predeterminados
e descontnuos.

]] Opes dependentes da trajetria: os payoffs dependem do comportamento


do preo do ativo-objeto durante a vida da opo. Por exemplo, dependem se
certo preo foi alcanado durante a vida da opo.

]] Opes multivariadas: os payoffs no dependem do preo de um nico ativo-base, mas sim do preo de dois ou mais deles, tomando a correlao entre
os ativos como elemento-chave. So tambm chamadas de correlation options,
product options, multi-factor options ou, ainda, multiasset options (MAOs).
Uma opo flexvel da BM&FBOVESPA admite as seguintes formas de extino e
liquidao:

]] Sem exerccio: neste caso, a opo vira p.


]] Sem exerccio, mas com rebate:
Contratos com garantia: pagamento do rebate em D+1 da extino da opo

78

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

ou da data de vencimento, caso a barreira no tenha sido acionada.

Contratos sem garantia: as partes podem escolher o pagamento do rebate


entre estas alternativas:
knock-out, em D+0 ou D+1 da data de extino da opo.
se ocorrer extino aps ficar knock-in, qualquer dia til entre a
data de acionamento da barreira e o primeiro dia til aps a data de
vencimento.

]] Liquidao antecipada parcial ou total: neste tipo, as partes precisam indicar:


O nmero do contrato a ser liquidado.
Parcela do contrato a ser liquidada antecipadamente.
Valor do prmio para liquidao antecipada (expresso da mesma forma que
no contrato a ser liquidado).

Data de pagamento do prmio de liquidao antecipada. Nos contratos sem


garantia, as partes podero, ainda, estabelecer o dia da operao de liquidao como a data de pagamento do prmio de liquidao.
]] Com exerccio pelo comprador:
Na liquidao antes do vencimento (opo americana), as partes informam:
O nmero do contrato a ser liquidado;
A quantidade de contratos a ser exercida.
Na liquidao no vencimento (opo europia), o exerccio automtico realizado sobre a totalidade do contrato ou sobre seu saldo, independentemente
de se tratar de opo americana ou europia. Ao exercer a opo, o valor de
liquidao dado por:

VL = (P PE) x M x Qe nas calls


VL = (PE P) x M x Qe nas puts
Sendo:
- VL: valor de liquidao;
- P: preo unitrio para liquidao definido pela alternativa escolhida para o ativo

Introduo aos produtos exticos

79

objeto da opo. Eventualmente, este preo pode ser igual ao limitador de preo;
- PE: preo de exerccio;
- Qe: parcela do contrato exercida (ou o nmero de contratos exercido);
- M = valor em reais de cada ponto de ndice, estabelecido pela BM&FBOVESPA.
Ao registrar as opes flexveis da BM&FBOVESPA, as partes formam a srie da
opo, escolhendo os parmetros do contrato, ou seja, acertam entre si o tipo de
opo, tamanho, prazo de vencimento, preos de exerccio e de barreira, prmio de
rebate, data de pagamento do prmio, tipo de exerccio e formas de liquidao. As
partes definem o preo de barreira, no qual ocorre o acionamento ou a extino dos
direitos e das obrigaes relativos ao exerccio da opo:

]] acionamento (knock-in): os direitos do comprador e as obrigaes do vendedor entram em vigor caso o preo do ativo objeto, a qualquer momento da
vida da opo, atinja o preo de barreira.

]] extino (knockout): os direitos do comprador e as obrigaes do vendedor


se extinguem caso o preo do ativo objeto, a qualquer momento da vida da
opo, atinja o preo de barreira.
O prmio de rebate o valor, expresso em reais ou como porcentagem do prmio
original, que ser pago pelo lanador ao titular, caso a opo se extinguir porque a
barreira fixada no foi atingida. O pagamento deve ser efetuado no dia seguinte da
extino da opo ou no dia subsequente ao de seu vencimento, caso a barreira no
tenha sido acionada.
A utilizao das opes flexveis tambm para hedge de posies expostas ao risco,
mas com a facilidade da escolha dos parmetros, como, data de vencimento, cobertura de margem de garantias pelas partes, deferimento do prmio e, portanto, as opes
flexveis no tm a rigidez que as negociadas no mercado listado possuem.
Outro produto que vem ganhando destaque no mercado de balco so as operaes
estruturadas. No ano de 2014 um ttulo que vem ganhando notoriedade no mercado
financeiro brasileiro o Certificado de Operaes Estruturadas ou tambm conhecido como COE.

80

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Duas importantes legislaes sobre esse produto so: 1) a LEI N 12.249/2010, que
dispe sobre a Letra Financeira e o Certificado de Operaes Estruturadas; e 2) a Resoluo BACEN 4263/2013, que dispe sobre as condies de emisso de Certificado
de Operaes Estruturadas (COE) pelas instituies financeiras que especifica.
De acordo com o prprio Banco Central Brasileiro (BACEN), o COE constitui certificado emitido contra investimento inicial, representativo de um conjunto nico
e indivisvel de direitos e obrigaes, com estrutura de rentabilidades que apresente caractersticas de instrumentos financeiros derivativos. Somente as instituies
financeiras bancos mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento e caixas
Econmicas podem emitir esse certificado.
De uma forma geral, o COE um instrumento de captao, nico e indivisvel que
mistura o componente caixa com as funcionalidades de um derivativo, porm com
maior transparncia para investidores, emissores e reguladores, garantindo grande
flexibilidade e dinamismo.
Uma das grandes vantagens desse certificado a customizao das combinaes
entre ativo subjacente e funcionalidades com as necessidades individuais do investidor. Dessa forma, aqueles que procuram diversificao de investimento em busca de
retornos com ponderaes entre renda fixa e renda varivel tero acesso a um leque
grande de opes com esses novos produtos.
Na BM&FBOVESPA, esto disponveis inicialmente para registro 53 estruturas pblicas COE, divididas em quatro grandes famlias. A combinao de funcionalidades
e regras de remunerao disponveis dentro de cada uma dessas estruturas geram
centenas de diferentes alternativas de registro. As estruturas esto divididas nas seguintes famlias:

]] Digital: a taxa de remunerao depende da observao de regras estabelecidas pelo preo do ativo subjacente;

]] Duplo Indexador: a remunerao dada por um de dois indexadores, de


acordo com a regra de comparao entre eles estabelecida;

]] Participao: a remunerao replica a compra/venda de um ativo subjacente, com o proprietrio recebendo a participao sobre o desempenho positivo
e/ou negativo desse ativo em relao a um preo de exerccio estabelecido; e

Introduo aos produtos exticos

81

]] Volatilidade: replica ao proprietrio a compra/ venda de opo de compra


e de opo de venda, recebendo a participao sobre o desempenho positivo/
negativo desse ativo em um cenrio de alta/baixa volatilidade em relao ao(s)
preo(s) de exerccio(s) estabelecido(s) no momento do registro.
As combinaes de funcionalidades como limitadores, barreiras, proteo contra
eventos corporativos, percentuais diferentes de participao, opes de recompra
antes do vencimento e regras de remunerao geram centenas de diferentes payoffs,
oferecendo aos emissores uma grande gama de estruturas para registro.

82

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

DERIVATIVOS DE

COMMODITIES, DE
NDICES DE AES,
DE TAXAS DE CMBIO
E DE TAXAS DE JUROS

5. Derivativos de commodities, de ndices de


aes, de taxas de cmbio e de taxas de juro
Como vimos anteriormente, podem-se dividir os derivativos em quatro produtos
bsicos: mercado a termo, mercado futuro, opes e swaps. Vimos tambm que derivativos so instrumentos financeiros cujo preo de mercado deriva do preo de mercado de um bem ou de outro instrumento financeiro.
A BM&FBOVESPA possui contratos derivativos de commodities, de ndices de aes,
de taxas de cmbio e de taxas de juro, sendo operado pelos agentes do mercado financeiro de acordo com o mercado que atuam ou interesse e cada mercado possui
suas caractersticas especficas. A seguir iremos apresentar essas caractersticas. Para
conhecer os elementos atualizados de cada contrato, bem como os produtos disponveis, sugere-se que seja visitado a homepage da BM&FBOVESPA.

5.1 Derivativos de commodities


Os derivativos de commodities listados na BM&FBOVESPA constituem importante
instrumento na gesto das empresas envolvidas com a produo, comercializao ou
transformao das principais commodities produzidas e negociadas no Brasil, por
exemplo: soja, carne, caf, milho, acar e etanol. Sua utilizao permite que os agentes minimizem um dos principais riscos que enfrentam: o risco de preo. Mediante
operaes de hedge nos mercados futuros, o agente pode fixar o preo de venda/compra de sua mercadoria, garantindo uma rentabilidade, considerada razovel, antes da
comercializao. Alm disso, esse mercado permite que os agentes:

]] planejem suas atividades de forma mais eficiente, j que possvel ter uma
ideia do cenrio dos preos de seu produto em um momento futuro.

]] utilizem a posio em futuros como colateral de garantia de emprstimos:


clientes que provarem ter adequada cobertura do risco de preo podem obter
crdito a taxas mais reduzidas.
A anlise de formao dos preos futuros deve ser diferenciada no caso do bem ser um
ativo de investimento ou de consumo. Os prprios nomes os definem. Enquanto o primeiro tipo caracterizado pelo fato do investidor mant-lo em sua carteira por razes
de investimento (exemplos: ttulos de renda fixa ou aes), o segundo mantido pelo

84

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

agente para consumo (exemplos: commodities agropecurias, como caf e acar).


A possibilidade de arbitragem base para explicar os preos desses ativos. Porm,
para os bens de consumo, isso no pode ser feito de forma direta, sendo necessrias
algumas consideraes. Alguns fatores de grande impacto nesse mercado so: convenience yield, custos de carrego e risco de base.
CONVENIENCE YIELD
Para os ativos de consumo, como as commodities agrcolas, as arbitragens realizadas
precisam considerar a posse do bem. Para ativos de investimento, caso:
F0 < S0 (1+ r + a)T
onde:
F0 = preo futuro
S0 = preo presente
r = taxa de juro
a = custo de custdia
T = tempo
O agente vende o bem, investe o montante recebido, economiza o custo de armazenamento e compra contrato futuro. Em (T), na liquidao do contrato, compra o ativo
ao preo futuro utilizando o valor investido. Alm de ficar com a posse da commodity, melhora sua posio em:
S0 (1+ r + a)T F0
A situao exposta no durar muito tempo, pois o preo a vista tende a cair pelo
aumento da quantidade ofertada e o preo futuro tende a aumentar pelo aumento da
quantidade demandada de contratos futuros.

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

85

Importante
Na situao oposta, quando F0 > S0 (1+ r + a)T, a desigualdade tambm ser
logo eliminada, pois, com a atuao dos arbitradores, o preo a vista da commodity subir pelo aumento de sua quantidade demandada e o preo futuro cair
pelo aumento da quantidade ofertada de seus contratos futuros.
No entanto, para commodities no financeiras, no possvel verificar tais relaes de
arbitragem. Os agentes que trabalham com ativos de consumo em seu processo produtivo no realizariam a venda a vista e a compra simultnea de contratos futuros, j
que no podem consumir tais contratos! Existem, portanto, benefcios advindos da
posse da commodity, conhecidos na literatura como convenience yield.
Quanto maior a possibilidade de escassez futura da commodity (ou quanto menores
forem os nveis de estoque), maior ser o convenience yield. Situao inversa ocorre
caso o mercado tem garantida a disponibilidade do produto em um momento futuro.
Benefcios
Considere a situao em que existe escassez de oferta de produto no mercado e a
empresa necessita de uma quantidade desse bem com urgncia. Ao possuir o bem,
o problema facilmente resolvido, fato que no ocorreria se tivesse contratos futuros, em vez da commodity em si.
Considerando os custos de armazenamento (a) como uma proporo do preo da
commodity e (y) como notao para a convenience yield, os preos futuros so definidos como:
F0 (1 + y)T = S0 (1+ r + a)T + e
ou
F0 = S0 [(1+ r + a) / (1 + y)]T + e
em que: (e) igual a um componente de erro.

86

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Importante
Caso o custo de armazenamento fosse expresso em valor nominal (e no como
uma proporo do valor do ativo), a frmula seria:
F0 (1 + y)T = (S0 + A) (1+ r)T
ou
F0 = (S0 + A) [(1+ r) / (1 + y)]T
Onde (A) o valor presente do custo de armazenamento.
CUSTOS DE CARREGO
Os custos de carrego exercem papel importante para a determinao do relacionamento entre preos a vista e preos futuros e/ou entre preos futuros de contratos
com sucessivos vencimentos. Define-se custo de carrego (c) como sendo o custo total
para carregar uma mercadoria at uma data futura (t). Ou seja:
Custo de armazenamento (a)
+ Custo de seguro (s)
+ Custo de transporte (t)
+ Custo com comisses (o)
+ Custo de financiamento (i)
= Custo de carrego

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

87

Veja, na tabela abaixo, o custo de carregar o acar por 42 dias teis no dia 12/07/
XXXX.

CUSTO DE CARREGO PARA O ACAR NO DIA 12/07/XXXX


ITEM

US$/sc

Preo a vista

8,90*

Custo financeiro de 12% ao ano

0,17**

Armazenamento e seguro (US$0,20/ms)


Reserva contra quebra de peso (1/16%)/ms
Transporte (Santos-Ribeiro Preto)
Preo futuro - Set/XXXX

0,40
0,01***
0,70
9,20****

* Cotao a vista em US$: R$27,04/(R$3,0371/US$)


** 8,9 [(1 + 12%)42/252 1]
***US$8,90 (1/16)% 2 meses
****Em geral, os prmios no excedem os custos de carrego e, no raro, ficam ligeiramente abaixo (este exemplo um caso).
RISCO DE BASE
Uma das funes mais importantes dos mercados futuros o hedging. No entanto, o
mercado futuro no elimina, com uma operao de hedge, todos os riscos. Permanece o risco de base. A Base a diferena entre o preo de uma commodity no mercado
fsico e sua cotao no mercado futuro.
base = preo a vista - preo futuro
Normalmente, a base reflete:

]] custos de transporte entre o mercado local e o ponto de entrega especificado


no contrato;

]] diferenas de qualidade do produto em relao ao objeto de negociao do


contrato futuro;

88

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

]] juros projetados at o vencimento do contrato futuro;


]] condies locais de oferta e demanda, estrutura de mercado;
]] custos de estocagem, manuseio e impostos.
A base pode ser negativa ou positiva, refletindo, respectivamente, o fato de o preo
local ser menor ou maior do que a cotao no mercado de futuros. Ela pode ser calculada diariamente pela diferena entre o preo na Bolsa para o contrato com vencimento mais prximo e o preo na regio, como um valor mdio em um perodo
maior (semana, ms, por exemplo) ou com qualquer outra periodicidade (inclusive,
vrias vezes ao dia). Esses clculos permitem, por exemplo, que um produtor saiba
que o preo da soja, em sua regio, costuma se manter, durante o ms de maro,
R$1,50 abaixo da cotao do vencimento maio no mercado futuro da BM&FBOVESPA. Nesse caso, teria de levar em conta essa diferena ao fazer suas operaes de
hedge. No entanto, trata-se de um clculo estimativo. A base tambm pode variar,
criando o chamado risco da base.
O conceito de base importante porque pode afetar o resultado final do hedge. Por
exemplo: se os preos no mercado fsico e futuro oscilarem na mesma proporo, o
hedger vai pagar ajustes no mercado futuro quando o preo deste subir, mas recuperar o valor pago ao vender o produto (a um preo maior) no mercado a vista. Porm,
dependendo o comportamento da base, em algumas situaes, ele poder desembolsar no mercado futuro, mas no recuperar totalmente o valor pago com a venda no
mercado fsico (enfraquecimento da base), gerando um resultado abaixo do esperado.
Em outras situaes, no entanto, pode ocorrer que o preo no mercado fsico se eleve
mais do que no mercado futuro, causando o que se chama de fortalecimento da
base. Neste caso, o resultado final seria melhor do que o esperado.
Em geral, quando se fala em base, a referncia para a diferena entre o preo a
vista e o preo do contrato futuro de vencimento mais prximo. Todavia, existe uma
base para cada vencimento de contrato futuro em que haja contratos em aberto e essa
base pode diferir ao longo do tempo, dependendo do ativo subjacente e dos meses de
vencimento considerados.

5.2 Derivativos de taxas de cmbio


Uma multiplicidade de contratos (de futuros, opes e swaps) sobre moedas e taxas
de cmbio, negociados em diversas bolsas do mundo, so os principais instrumentos

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

89

de gesto de risco de um dos mais importantes segmentos da indstria financeira.


No Brasil, os preges com contratos futuros sobre a taxa de cmbio de reais por dlar
comearam, em 1986, na BM&F. Em 1990, esse contrato transformou-se no contrato
futuro sobre a taxa de cmbio do dlar comercial, acompanhando a mudana na poltica cambial implementada pelo Banco Central do Brasil - Bacen. As especificaes
definidas em 1990 so a base do contrato atualmente negociado na BM&FBOVESPA
e que est referenciado na taxa de cmbio praticada no mercado nico de cmbio.
A Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros BM&FBOVESPA disponibiliza para negociao contratos futuros de taxa de cmbio de reais por dlar, de reais por euro,
entre outras. So transacionadas tambm na BM&FBOVESPA opes sobre disponvel e sobre futuro de taxa de cmbio R$/US$ e so registradas opes flexveis sobre
esta taxa. Outros produtos referenciados na taxa de juro em dlares (cupom cambial)
tambm esto disponveis para negociao.
A partir de 19 de dezembro de 2011, a BM&FBOVESPA passou a divulgar novos
indicadores de taxa de cmbio no mercado a vista e as Taxas de Cmbio de Referncia (TCR), calculados com base em ofertas e negcios de dlar pronto realizados na
bolsa. O objetivo da bolsa com este lanamento aumentar ainda mais a transparncia do mercado de cmbio e estimular o fluxo de negociao a vista realizado em
plataforma eletrnica.
Os mercados de taxa de cmbio na BM&FBOVESPA nunca admitiram a entrega da
moeda devido s restries determinadas pelo regime cambial. No Brasil, pessoas fsicas e jurdicas podem comprar e vender moedas estrangeiras livremente desde que
essa operao tenha como contraparte instituies autorizadas pelo Banco Central e
sempre que essas operaes sejam legais e devidamente fundamentadas na documentao exigida. Existe tambm impedimento legal para depsitos em bancos, no Pas,
em outras moedas que no seja o real.
Todos os contratos preveem a liquidao financeira determinada por uma cotao
mdia e apurada em conformidade com critrios predefinidos, o que leva a distingui-los de outras formas de negociao, onde h liquidao por entrega da moeda, se
possvel (embora pouco utilizada).
Embora a determinao do preo no mercado seja resultado da oferta e da demanda
para a cotao em uma data determinada, importante ver como ela expressa uma
equalizao de juros em reais e dlares.

90

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Sob a ideia de arbitragem entre mercados, a cotao para um vencimento futuro, praticada em um dia qualquer, difere da cotao a vista por um valor prximo taxa de
juro de mercado acumulada no perodo considerado. Isso ocorre pela possibilidade
do arbitrador:

]] a) tomar dinheiro emprestado para comprar dlar no mercado spot (aplic-lo rendendo taxa em dlares) e, simultaneamente, vender dlar a futuro,
caso a diferena for superior taxa de juro de mercado. O resultado lquido
no vencimento (ganho ou perda no mercado futuro, mais venda do dlar e
pagamento do emprstimo) ser, nesse caso, sempre positivo; ou

]] b) obter crdito (taxa de juro internacional) para comprar dlares no Exterior e vend-los a vista, para aplicar em ttulos de renda fixa ( taxa de mercado) e, simultaneamente, comprar dlar a futuro, caso a diferena for inferior
taxa de juro de mercado. O resultado lquido no vencimento (ganho ou perda
no mercado futuro, mais resgate da aplicao e compra do dlar para restabelecer a posio em moeda estrangeira) ser, nesse caso, sempre positivo.
Em ambos os casos, a cotao futura do dlar (Ft) pode ser definida como um quociente de taxas (em reais e em dlares):
Ft = St (1 +i R$) / (1 + i US$)
onde:
iR$ = taxa de juro em R$
iUS$ = taxa de juro em US$ no mercado brasileiro
St = preo a vista do US$

Observe que h uma relao direta entre a taxa de juro em reais e a cotao
da taxa de cmbio futuro e inversa em relao taxa de juro em dlares.
Exemplo
Clculo do dlar futuro
Dados:

]] cotao a vista (PTAX800): R$ 2,6950/US$ 1,00

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

91

]] taxa em US$: 5,05% a.a.


]] cotao taxa de juro DI 1 futuro (prazo at vencimento: 31 dias corridos):
98.580 pontos

]] prazo: 31 dias corridos


O clculo consiste em projetar o dlar a vista pelo cupom cambial (diferena entre
taxa em reais e taxa em dlares). Usa-se a taxa implcita projetada no PU negociado
na BM&FBOVESPA como taxa em reais. Cada um dos negcios estabelecidos em
prego sob a forma de taxa de juro transformado para PU (preo unitrio), que nada
mais do que o valor presente de um ttulo em pontos descontados pela taxa de juro
negociada no prego.
Logo, o clculo do preo do dlar futuro dado por:
{[100.000/98.580] / [(5,05/100) x (31/360)+1] } x 2,6950 = R$ 2,7720/US$
Esta a cotao que eliminaria as arbitragens e, em torno da qual, o mercado ir
praticar negcios.
A frmula acima anloga utilizada pela BM&FBOVESPA para apurar diariamente os preos de ajuste para o segundo vencimento em diante. Neste caso, o preo do
primeiro vencimento (e no o preo a vista) corrigido pela diferenas das taxas de
juro domstica e em dlares no mercado local (implcitas nas cotaes dos mercados
futuros de DI e de DDI).

5.3 Derivativos de taxa de juros


No Brasil, o complexo dos derivativos de juros responsvel por parte significativa
no volume negociado na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA).
Define-se juro como a remunerao ao capital emprestado ou aplicado. J a taxa de
juro como a remunerao percentual que o credor obtm pela cesso temporria do
dinheiro, ou seja, trata-se do preo do dinheiro no tempo.
A preocupao com o chamado risco de taxa de juro tem aumentado muito, levando
as empresas criao de departamentos especficos e adoo de instrumentos de
medidas do risco que fazem parte do seu dia a dia. O principal contrato de taxa de
juros negociado na BM&FBOVESPA o contrato futuro de DI de um dia.

92

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

A cotao do contrato futuro de DI de um dia na BM&FBOVESPA feita em taxa de


juro efetiva anual, base 252 dias teis, com at trs casas decimais. Porm, o registro
da operao feito pelo seu preo unitrio, conhecido como PU, sendo este expresso
com duas casas decimais.

]]Como calculado o PU do contrato?


Por conveno, no seu vencimento, o contrato futuro de DI de um dia possui um PU
de 100.000 pontos, sendo cada ponto igual a R$1,00. Ou seja, o valor futuro do contrato no vencimento equivale a 100.000 pontos (ou R$100.000,00).
Assim, as taxas de juro negociadas so expressas em preo unitrio, ao trazer os
100.000 pontos (valor futuro do contrato) a valor presente, considerando a taxa de
juro efetiva at o vencimento do contrato. Isto :
Exemplo
A instituio financeira FRR vende 500 contratos futuros de DI de 1 dia pela taxa
de 13,25%, faltando 85 dias teis para seu vencimento. Qual o PU de registro da
operao?
Como no vencimento o contrato futuro vale 100.000 pontos, esse valor de registro
surge ao responder a pergunta: qual o montante de dinheiro que, se aplicado
taxa de 13,25% a.a. por 85 dias teis, permitiria obter R$100.000 no vencimento do
contrato?
Resposta

PU =

100.000
= 95.889,89
85/252
(1 + 0,1325 )

No vencimento, o contrato de DI de 1 dia valorado em R$100 mil o PU final


de 100 mil pontos, sendo cada ponto igual a R$1,00. O PU, pelo qual um contrato
negociado, corrigido, diariamente, pela taxa do DI de um dia para calcular o preo
de ajuste corrigido (e, assim, o ajuste dirio). Quando chegar ao vencimento, o PU
original ter sido corrigido pela taxa DI-Cetip acumulada entre a data de negociao,
inclusive, e o ltimo dia de negociao do contrato, inclusive.

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

93

Portanto, no vencimento, o PU corrigido pode estar acima ou abaixo dos 100 mil
pontos. Veja o exemplo a seguir:
Exemplo
O banco UTR comprou um contrato futuro de DI, com 21 dias teis para vencimento, por uma taxa de juro de 13,31% a.a. O PU da operao foi:

PU =

100.000
= 98.964,09
21 252
(1 + 0,1331)

Suponha que a taxa de juro DI acumulada nestes 21 dias tenha sido de 13,50% a.a.
Com isso, a instituio financeira (que est comprada em taxa de juro e vendida em
PU) ganha R$13,96, pois no vencimento vende por R$100.013,96 um ttulo cujo valor
no vencimento de R$100.000,00.

PU = 98.964,09 (1 + 0,1350 )21 252 = 100.013,96


Quem ficou vendido em taxa de juro e comprado em PU tem uma perda financeira
de R$13,96, pois, no vencimento, compra por R$100.013,96 um ttulo cujo valor no
vencimento de R$ 100.000,00.
Observe pela frmula que a taxa de juro (i) e o PU so inversamente proporcionais.
Ou seja, o aumento da taxa de juro leva a uma queda do PU, j que a base de desconto
cresce. O inverso tambm se aplica. Com isso, nota-se que ao negociar um contrato
em taxa, gera-se um PU em posio contrria ao que for negociado em prego:

]]a compra de taxa gera um PU vendido.


]]a venda de taxa gera um PU comprado.
Utilizando o exemplo anterior, o fato de a FRR ficar vendida em uma taxa de 13,25%
a.a. resulta no registro de uma posio comprada, expressa em PU, de 95.889,89 pontos.
Exemplo
O banco KTR comprou 100 contratos futuros de DI de 1 dia pela taxa de 13,23%,

94

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

faltando 81 dias teis para seu vencimento. O que podemos concluir a partir dessas
informaes?
Resposta
KTR est vendido em PU, sendo este igual a:

100.000
= 96.084,92 pontos
1,132381/252
Outro ponto importante que ao analisar o PU de ajuste do mercado futuro de DI de
um dia, possvel calcular a taxa de juro implcita negociada para o perodo que vai
do dia da negociao at o vencimento do contrato. Para tanto, basta dividir 100.000
pontos pelo PU de ajuste e compor a taxa para o perodo desejado.
Veja exemplos de clculo pela tabela:

VECTO.

PU DE AJUSTE

DIAS TEIS
(N DE SAQUES)

TAXA IMPLCITA
NO PERODO
(A.A.)

set

97.490,20

58

11,68%

out

96.711,09

77

11,57%

jan

94.298,74

139

11,23%

abr

92.071,48

200

10,97%

Vencimento setembro

100.000 252 58

i
- 1 100 11,68%
=
=
anual 97.490,20

Vencimento outubro

100.000 252 77

=
=
i
- 1 100 11,57%
anual 96.711,09

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

95

Vencimento janeiro

Vencimento abril

Outro mercado importante dos derivativos de taxas de juros a negociao do contrato futuro de cupom cambial na BM&FBOVESPA que teve incio em 1998, quando substituiu o uso combinado, pelos agentes do mercado, dos contratos futuros de
dlar e de DI de um dia. Possui dinmica operacional semelhante aos contratos de
DI de um dia. Os principais participantes nesse mercado so instituies do mercado
financeiro nacional. Incluem-se, nesse grupo, bancos comerciais, empresas, fundos
de investimentos, dentre outros.
O cupom cambial a denominao dada ao diferencial entre a taxa de juro interna e a
variao cambial, ambos referidos ao mesmo perodo. Portanto, trata-se de uma taxa
de juro em dlar. Isto , representa a remunerao de um ttulo expresso ou indexado
em dlares no mercado financeiro nacional. Calcula-se o cupom cambial usando:

Quanto maior o cupom cambial, mais atrativa a entrada de capitais em nossa economia.
Observe que a taxa de juro interna diretamente proporcional taxa do cupom,

96

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

considerando o cmbio estvel. J a variao cambial inversamente proporcional,


supondo constante a taxa de juro.
A partir das cotaes dos contratos futuros de DI de um dia e de taxa de cmbio de
reais/dlar dos Estados Unidos, possvel obter a expectativa do cupom cambial para
diversos perodos futuros.
Clculo do cupom entre hoje (t0) e uma data futura (t1)
Descontando, da taxa de juro implcita negociada no mercado futuro de DI em um
dia qualquer, a expectativa de variao cambial do perodo compreendido na cotao
do DI futuro, obtm-se o cupom cambial implcito at o ltimo dia de negociao dos
mencionados contratos futuros. Observe:

Sendo (n) igual ao nmero de dias corridos entre o dia da negociao e o ltimo dia
de negociao dos contratos futuros.

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

97

Definies
Implcita: pela prpria definio do objeto de negociao do DI, sua cotao
expressa a taxa de juro efetiva entre o dia da negociao e o ltimo dia de negociao do contrato (que o ltimo dia til do ms), inclusive.
Expectativa de variao cambial: a expectativa da variao cambial calculada
pelo quociente entre a cotao do mercado futuro (referida ao ltimo dia de
negociao, ou seja, o ltimo dia til do ms) e a taxa de cmbio do dia da negociao no mercado spot. Observe a frmula:

onde:
t0= data de negociao
t1= ltimo dia de negociao dos contratos futuros considerados
Exemplo
Com base nas informaes da tabela abaixo, o cupom cambial futuro at o ltimo dia
do vencimento junho, :

PTAX800 (em 18/04)

R$ 2,6157 / US$

Dlar futuro (venc. jun, em 18/04)

R$ 2,6569 / US$

PU - DI futuro (venc. jun, em 18/04)

97.911,30 pontos

Prazo at o vencimento

11 dias corridos

Clculo do cupom para um perodo futuro (t2 t1)


Para calcular o cupom cambial projetado para um ms calendrio, preciso
trabalhar com dois vencimentos futuros do contrato de DI de um dia e de taxa

98

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

de cmbio R$/US$.
A taxa forward, definida pelos dois vencimentos do DI futuro considerados, descontados pela variao cambial projetada entre os dois vencimentos da taxa de cmbio
analisados, permite apurar a taxa do cupom cambial. Veja:

Esta frmula permite apurar o cupom cambial na data (t0), para o perodo compreendido entre (t2) e (t1) (dois vencimentos futuros); (n) refere-se ao perodo (em dias
corridos) desde o dia (t0) at o segundo vencimento futuro considerado (t2); e (k), ao
nmero de dias corridos compreendidos entre (t0) e (t1). A Taxa forward o quociente
entre uma cotao do mercado futuro e outra correspondente a um vencimento mais
distante, define a taxa efetiva de juro cotada para o perodo entre ambos os vencimentos. Devido forma como so definidas as datas de vencimento nesse contrato
futuro, esse quociente expressa a taxa forward para um perodo (ms, bimestre, semestre etc.) que inicia no primeiro dia til de um ms calendrio.
Exemplo
Pelas cotaes da tabela abaixo, o cupom cambial futuro, para o ms de junho,
negativo, igual a:

PTAX800 (em 18/04)

R$ 2,6157 / US$

Dlar futuro (venc. jun, em 18/04)

R$ 2,6569 / US$

Dlar futuro (venc. jul, em 18/04)

R$ 2,6926 / US$

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

99

Prazo at o venc. jun, em 18/04

44 dias corridos

PU - DI futuro (venc. jun, em 18/04)

97.911,30 pontos

PU - DI futuro (venc. jul, em 18/04)

96.930,71 pontos

Prazo at o venc. jul, em 18/04

74 dias corridos

Importante
Cupom cambial negativo: quando a variao cambial (desvalorizao) de um
perodo supera a taxa efetiva de juro (em reais) paga nas aplicaes domsticas,
configura-se a situao de um cupom cambial negativo. Em geral, dada a atual
poltica de metas de inflao (que fixa uma meta para a taxa de juro) e em condies normais de mercado, o cupom cambial positivo.
Note, portanto, que ao combinar posies nos mercados de dlar futuro e DI futuro,
obtm-se uma posio futura sinttica em cupom cambial. Assim:

]] Para se proteger da alta do dlar e da queda da taxa de juro (queda do


cupom), o agente compra dlar futuro e vende DI futuro (vende taxa = fica
comprado em PU).

]] Para se proteger da queda do dlar e da alta da taxa de juro (alta do cupom),


o agente vende dlar futuro e compra DI futuro (compra taxa = fica vendido
em PU).
As operaes comentadas anteriormente podem ser feitas por meio de uma nica operao com contratos futuros de cupom cambial disponveis para negociao na BM&FBOVESPA sob o cdigo DDI. Esse derivativo tem como objeto de negociao a diferena entre a acumulao das taxas do DI e a variao do dlar (PTAX800 de venda).
Importante
Acumulao das taxas do DI: no perodo compreendido entre a data de operao, inclusive, e a data de vencimento, exclusive.
Variao do dlar: no perodo compreendido entre o dia til anterior data da
operao, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive.

100

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Sua cotao feita em taxa de juro expressa em percentual ao ano, linear, base 360
dias corridos, com at trs casas decimais. J, o registro da operao feito pelo seu
preo unitrio (PU), sendo este expresso com duas casas decimais.
No vencimento do contrato, o PU igual a 100.000 pontos. Como cada ponto igual
a US$0,50, o PU no vencimento equivale a US$50.000,00.
Importante
Vencimento do contrato: o vencimento desse contrato ocorre no primeiro dia
til do ms de vencimento e o ltimo dia de negociao se verifica no dia til
anterior data de vencimento.
O PU da operao , ento, calculado ao trazer os 100.000 pontos a valor presente,
considerando a taxa do cupom ao ano negociada (i), sendo n o nmero de dias corridos at o vencimento do contrato:

Importante
Os meses de vencimento correspondem aos quatro primeiros meses subsequentes ao ms em que a operao for realizada e, a partir da, os meses que se caracterizarem como de incio de trimestre.
Assim como nos contratos futuros de DI de um dia, a taxa do cupom cambial (i) e o
PU so inversamente proporcionais. Ou seja, o aumento (queda) da taxa do cupom
leva a uma queda (aumento) do PU.
Portanto, ao negociar em taxa, gera-se um PU em posio de natureza contrria ao
que for transacionado em prego:

]] a compra de taxa gera uma posio vendida em PU


]] a venda de taxa gera uma posio comprada em PU

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

101

]] Como montar uma posio no mercado futuro de DDI?


Suponha que um fundo de investimento tenha um ativo dolarizado no valor de
US$10 milhes aplicados em uma carteira com rendimento atrelado taxa de juro
do DI. Mudanas nas taxas de juro e na variao cambial alteraro o cupom cambial.
O risco do fundo que a taxa em dlares caia, por isso vende DDI, por exemplo, a
4,50% ao ano (i. e, taxa de mercado) assim, fica comprado em um PU de 99.453,01,
considerando (por exemplo) 44 dias corridos at o vencimento:

O valor referencial do contrato igual ao PU multiplicado pelo valor de cada ponto,


sendo este de US$0,50. Neste exemplo, igual a:
99.453,01 0,50 = US$49.726,51
Para calcular o nmero de contratos a serem negociados, preciso dividir o valor a
ser protegido pelo valor referencial:
10.000.000/49.726,51 = 201 contratos
Portanto, o fundo vende 201 contratos de DDI a 4,50% a.a.
Como no mercado futuro de DI de um dia, possvel calcular a taxa de juro implcita
negociada no contrato de DDI para o perodo que vai do dia da negociao (t0) at o
vencimento do contrato (t1).
Para tanto, basta dividir 100.000 pontos pelo PU de ajuste e compor a taxa para o
perodo desejado, considerando o nmero de dias corridos at o vencimento. Abaixo,
veja exemplos de clculo:

102

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

VECTO.

PU DE AJUSTE

DIAS CORRIDOS
AT O
VENCIMENTO

mai

99.898,34

jun

99.686,22

37

jul

99.454,61

67

ago

99.156,28

98

TAXA IMPLCITA (A.A.)

Vimos que possvel calcular o cupom cambial projetado para um intervalo de


tempo futuro entre (t2) e (t1) (taxa forward), utilizando dois vencimentos futuros do
contrato de DI de um dia e de taxa de cmbio R$/US$.
No entanto, tal clculo pode ser feito diretamente pelas cotaes apresentadas no
mercado futuro de DDI, ao dividir o PU de um vencimento pelo PU imediatamente
posterior e compor a taxa considerando o nmero de dias corridos entre eles. Pela
tabela, veja como realizar esses clculos.

VECTO.

PU DE AJUSTE

DIAS CORRIDOS
AT O
VENCIMENTO

mai

99.898,34

jun

99.686,22

37

jul

99.454,61

67

ago

99.156,28

98

TAXA FOWARD (A.A.)

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

103

O clculo do cupom cambial se realiza pelo quociente entre a taxa de juro em um


determinado perodo e a variao cambial no mesmo perodo. Ou seja:

No h dvidas quanto apurao da taxa de juro acumulada, entre o primeiro dia


e o ltimo do perodo considerado. Porm h uma discrepncia quando se faz o
clculo utilizando a cotao da taxa de cmbio do mesmo dia de incio da operao
ou do dia anterior.
No mercado financeiro nacional, convencionou-se denominar cupom cambial sujo
(ou cupom nominal) a taxa de juro em dlares calculada utilizando a cotao de
cmbio do dia anterior ao de incio do perodo considerado. Reserva-se o nome de
cupom cambial limpo (ou cupom real) para a taxa de juro em dlares que resulta ao
calcular a variao cambial a partir da taxa de cmbio do dia de incio do perodo
considerado.
Ao transacionar um contrato futuro de DDI, negocia-se o cupom cambial desde o dia
da operao at o vencimento. Este cupom limpo ou sujo? Para responder a pergunta, veremos um exemplo, atentando para algumas das caractersticas definidas nas
especificaes contratuais.

]] Em (t 1), o banco KBG vendeu contratos de DDI no ltimo dia de negociao (UDN) taxa de 3,50% a.a. Como est a um dia do vencimento, fica
comprado em PU a:

No final do dia, o mercado apresenta um PU de ajuste de 99.990,69 (equivale a uma


taxa do cupom cambial de 3,35% a.a.), o que leva a um ajuste dirio (positivo para o
banco) de 0,42 pontos (99.990,69 99.990,27).

104

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Em (t), no dia do vencimento, as posies em aberto do dia anterior so encerradas


com o registro de uma operao oposta ao preo de 100 mil pontos. O ajuste dirio
calculado pela comparao de 100 mil pontos com o PU do dia anterior corrigido
pela variao do cupom cambial. Como utilizamos o cupom cambial resultante da
negociao em (t) e este recebe a influncia da cotao do dlar em (t1), estamos
negociando um cupom sujo!
Importante
Variao do cupom cambial em (t):

O efeito sobre a taxa anual que resulta de projetar um diferencial de taxa em perodos
diferentes e o clculo de cupom sujo e cupom limpo pode ser muito grande, especialmente se o dia excludo for caracterizado por alta volatilidade de preos.
A negociao conjugada de futuro de cupom cambial com futuro de taxa de cmbio
era considerada, no binio 1999/2000, uma aproximao razovel para eliminar o
efeito no desejado da variao da taxa de cmbio do dia anterior presente no DDI.
A intensa volatilidade dos primeiros vencimentos do DDI inibia os investidores de
utilizar dois vencimentos desse contrato para negociar uma taxa forward.
Mas, qual seria o efeito sobre o cupom decorrente da negociao de dois vencimentos
de DDI com o objetivo de fi xar uma taxa forward? Veja o diagrama da operao, que
nos ajuda a concluir que o cupom cambial sujo de um vencimento (venda) compensa
o do outro (compra) negociado.

A possibilidade de eliminar o efeito do cupom sujo levou ao desenvolvimento de operaes estruturadas de taxa forward, visando negociar o cupom limpo. Essas operaes receberam o nome de FRA (Forward Rate Agreement).

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

105

Em janeiro de 2001, a BM&F (atual BM&FBOVESPA) lanou uma modalidade operacional no mercado de DDI com o propsito de permitir a realizao de FRA
(Forward Rate Agreement) de cupom cambial, cujo cdigo de negociao FRC.
Por meio desta operao, as partes assumem uma posio no vencimento do FRA
(que corresponde a uma posio longa em DDI, com vencimento em t 2) e, automaticamente, a Bolsa abre uma posio inversa no primeiro vencimento em aberto de
DDI (com liquidao em t1). Observe a Figura 2 a seguir.
Importante
Primeiro vencimento em aberto: a abertura desta posio ocorrer desde que se
tenha mais de dois dias de prazo at o vencimento. A partir do penltimo dia
anterior ao vencimento do 1 vencimento de DDI, a ponta curta gerada no 2
vencimento de DDI em aberto.

Figura 2. Representao de uma operao vendida em FRA

As partes, portanto, negociam uma taxa de juro linear para um perodo futuro entre
(t1) e (t2), ou seja, entre o dia da liquidao do primeiro vencimento do DDI e o dia de
liquidao do vencimento mais distante.
A vantagem adicional desta modalidade operacional permitir a negociao de um
FRA de cupom cambial limpo (isto , sem o efeito da defasagem de um dia da
PTAX800 usada na liquidao dos ajustes dirios).

106

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Importante
Os resultados financeiros das operaes de FRA so apurados de acordo
com os procedimentos estabelecidos para o DDI, j que no existem posies
em aberto de FRA.

A operao para o primeiro vencimento de DDI ser registrada automaticamente pela BM&FBOVESPA, pelo preo de ajuste desse contrato.

A cotao feita em taxa de juro anual linear para cupom cambial limpo,
base 360 dias corridos.

Os vencimentos abertos para negociao so todos os vencimentos do


contrato de DDI, excludo o vencimento base (primeiro vencimento em aberto),
com lotes mltiplos de 10 contratos, sendo o mnimo de 50 contratos.

Exemplo
Uma instituio financeira contrair uma dvida em dlares no dia 01/03 (17 dias
corridos a partir de hoje, t). A liquidao da operao ocorrer no dia 01/02 do ano
subsequente (324 dias corridos a partir de hoje, t). O risco da instituio de alta do
cupom cambial entre as duas datas.
Para gerenciar esta exposio, realiza a compra de FRA na BM&F a 7,30% a.a. A operao provoca a abertura de:

] Posio vendida em ponta curta no DDI a 13,76% a.a. (no vencimento maro
desse ano, com 17 dias corridos para liquidao).
O contrato prev que a abertura da posio seja feita utilizando como
preo o PU de ajuste desse vencimento. Neste exemplo, na data (t), esse
PU foi de 99.354,42, equivalente a uma taxa de:

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

107

] Posio comprada em ponta longa no DDI a 7,68% a.a. (no vencimento fevereiro do ano seguinte com 324 dias corridos para liquidao).
A taxa de 7,68% advm do acmulo da ponta curta com a taxa do FRA:

Equivale a uma posio vendida em PU no vencimento longo a 93.534,86:

Ao fazer isso, a instituio fi xa um cupom cambial limpo (isento da distoro criada


pela variao cambial entre o dia da operao e a vspera) para o perodo compreendido entre 01/03/X1 e 01/02/X2, conforme mostra a Figura 3.

Figura 3. Representao da operao FRA do exemplo

Importante
A composio de taxas utilizada para definir o PU do vencimento longo (posio comprada, neste exemplo) ajuda a esclarecer que, entre o dia da operao (t)
e o dia do vencimento da ponta curta (01/03/X1), h uma compensao dos ajustes e, portanto, qualquer efeito sobre o cupom cambial desse perodo se anula. O
cupom negociado no FRA , portanto, um cupom limpo.
Ao realizar a operao de FRA, apregoa-se o cupom limpo e o nmero de contratos
desejados na ponta longa (q2).

108

Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Importante
Contratos desejados: admite-se, somente, apregoao de mltiplos de 10 contratos. O total de contratos operados pode ser especificado para mais de um cliente,
desde que todos eles assumam posies superiores a 10 contratos.
O nmero de contratos da ponta curta (q1) definido segundo clculo estabelecido
nas especificaes contratuais em duas etapas. Na primeira, apura-se a quantidade
preliminar para operao como um todo.
Definio
Quantidade preliminar: para definir o nmero de contratos a serem abertos na
ponta curta, inicialmente, aplica-se a frmula:

onde:
= quantidade preliminar da operao no vencimento curto
q2= quantidade negociada para o FRA
cfrc= cupom limpo negociado no FRA, expresso em taxa linear anual
n2= nmero de dias corridos entre a data da operao e a data do vencimento
longo
n1 = nmero de dias corridos compreendidos entre a data da operao e a data
de vencimento do contrato de DDI relativo ao vencimento curto

5.4 Derivativos de ndices de ao


A expectativa de obter um ganho de capital est por trs de toda compra de aes.
Todavia, h sempre risco de que a valorizao esperada da ao no ocorra. Eventos
internos ou externos empresa conhecidos como risco no sistemtico e sistemtico,
respectivamente, afetam o preo da ao.

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

109

Definies
O risco no sistemtico ou diversificvel depende do comportamento particular
de determinada indstria ou empresa. Pode-se dizer que o risco diversificvel
a parcela de risco microeconmico no risco total.
O risco sistemtico de uma carteira ou de um ativo corresponde ao risco de
mercado, tambm chamado de risco no diversificvel. Pode-se dizer que o risco
no diversificvel a parcela de risco macroeconmico no risco total.
O risco no sistemtico de uma carteira pode ser reduzido por meio da diversificao
dos papis que a compem. Na medida em que aes de vrios setores da economia
(por exemplo, de bancos, energia eltrica e minerao) so adicionadas a uma carteira inicialmente formada apenas por aes de uma nica empresa, o risco no sistemtico estar diminuindo e, bem provavelmente, seu rendimento tambm.
O risco sistemtico dependente dos altos e baixos da economia como um todo.
tradicionalmente administrado por meio da escolha do tempo timo para entrar ou
sair do mercado. Mas, essa estratgia sofre inmeras restries. Dentre elas, destacam-se os altos custos de transaes e as possveis quedas (altas) de preos devido s
vendas (compras) de lotes grandes.
Modernamente, os mercados futuros de ndices de aes podem substituir, de modo
eficiente, os mtodos tradicionais de reduo de risco sistemtico, permitindo a separao do risco de mercado do risco especfico. Compras e vendas de contratos futuros
sobre ndices de aes, que representam carteiras diversificadas (nas que o risco no
sistemtico foi substancialmente reduzido), permitem o hedge contra variaes nas
condies de mercado contrrias posio assumida no mercado a vista.
As condies e procedimentos para realizar o hedge exigem a considerao de alguns
fatores adicionais vinculados ao tipo de ndice e, principalmente, relao existente
entre comportamento do ndice e comportamento da carteira que est sendo protegida.
O futuro de Ibovespa o principal derivativo deste complexo. Sua cotao feita em
pontos de ndice e os vencimentos ocorrem bimestralmente, nos meses pares. No dia
do vencimento, as posies em aberto so liquidadas por uma operao de natureza contrria da posio detida (compra ou venda) efetuada automaticamente pela
Bolsa e registrada por um preo mdio apurado no prego do mercado a vista.

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Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

A formao do preo futuro de um ndice de aes tem como base o valor do ndice
no mercado a vista capitalizado pela taxa de juro prefixada em reais, considerando o
nmero de dias teis entre a data da operao (t) e a data do vencimento do contrato
futuro (T). Ou seja:

onde:
INDT = preo futuro na data T
Ibovespavista = cotao a vista do Ibovespa
pr = taxa de juros prefixada
dut-T = nmero de dias teis entre a data t e a data T
Exemplo
Supondo que o ndice a vista esteja em 35.520 pontos (sendo cada ponto equivalente
a R$1,00) e a taxa de juro anual seja de 15,81%, o preo futuro de um contrato com
vencimento em 15 dias teis deveria ser:

Na prtica, entretanto, comum observar cotaes superiores que resulta do clculo apresentado acima. A dificuldade para realizar as arbitragens por meio da compra
(venda) de uma carteira de aes no mercado disponvel e venda (compra) simultnea
no mercado futuro (que garantiria a formao do preo futuro) explica essa diferena. Corriqueiramente, no mercado brasileiro, essa diferena expressa em termos
porcentuais (como taxa anual) e recebe o nome de renda de convenincia ou convenience yield, conceito que prprio dos mercados futuros de commodities.
As operaes realizadas no mercado futuro de ndice visam minimizar os efeitos
negativos no rendimento de uma carteira derivado de variaes imprevistas nos preos das aes. Operaes de hedge tambm podem ser feitas quando se procura fixar
antecipadamente o preo de aes que ainda devero ser adquiridas.

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

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Por exemplo, diante da perspectiva de baixa no valor de uma carteira de aes,


faz-se um hedge ao vender contratos futuros de ndice acionrio.
Note que, quando se teme uma queda de preos no mercado de aes, prefervel
vender contratos futuros de ndice a se envolver nos custos de venda dos papis e sua
posterior recompra.
Por exemplo, em vez de vender todas as aes das empresas X e Y de uma
carteira de n aes e recompr-las aps a queda esperada, possvel vender
contratos futuros de ndice em nmero tal que nos permita ganhar tanto (ou
mais) do que o valor que se perder com as quedas de X e Y.
Um dos primeiros contratos negociados na BM&F (hoje denominada BM&FBOVESPA), logo depois do incio de seus preges, foi o contrato futuro de ndice de aes da
Bolsa de Valores de So Paulo Ibovespa. No entanto, as opes sobre este contrato
futuro de Ibovespa somente vieram a ser autorizadas negociao pela BM&F no
quarto trimestre de 1994. Desde essa poca, a negociao tem variado consideravelmente ao longo do tempo.
A BM&FBOVESPA adota o critrio de listar simultaneamente contratos de opes
sobre futuro de Ibovespa nas modalidades americana e europeia. Embora tenham
como ativo objeto o Contrato Futuro do Ibovespa, ambos os modelos se assemelham
a opes sobre disponvel, pois sua data de vencimento coincide com o vencimento
do contrato futuro.
As especificaes dos contratos de opes sobre futuro de Ibovespa, tanto no modelo europeu como no americano, preveem o exerccio automtico, processado pela
BM&FBOVESPA sempre que o valor intrnseco da opo for positivo, no encerramento do prego do ltimo dia de negociao. O titular, no entanto, pode optar por
solicitar que no seja exercido seu direito. No modelo americano, desde o dia til
seguinte ao da compra da opo at o dia anterior ao ltimo dia de negociao, cabe
ao titular tomar a deciso de exercer ou no seu direito.
O exerccio de uma call implica na compra de um Contrato Futuro de Ibovespa pelo
titular e a venda desse mesmo contrato pelo lanador da opo. No caso do exerccio
de uma put, o titular assume uma posio vendida no mercado futuro, enquanto o
lanador dessa opo, uma posio comprada.

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Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

Quando o exerccio acontece na data de vencimento, ambas as posies so liquidadas no mesmo dia conforme previsto no contrato futuro de Ibovespa; isto , por
reverso automtica das posies com base no valor do Ibovespa a vista.
Reverso automtica
As especificaes do contrato futuro de Ibovespa preveem que as posies em
aberto, aps o ltimo ajuste, sero liquidadas financeiramente pela Bolsa, mediante o registro de operao de natureza inversa (compra ou venda) da posio, na mesma quantidade de contratos, pelo valor do Ibovespa de liquidao,
divulgado pela BM&FBOVESPA.
O desenho desses contratos cujo vencimento coincide com o vencimento do ativo objeto (o contrato futuro de Ibovespa) torna ambos os produtos substitutos prximos,
diferindo basicamente pelos seus fluxos financeiros. Como se espera que o exerccio
das opes americanas (salvo condies especiais de mercado) ocorra somente na
data de vencimento, os trs produtos devem produzir payoffs semelhantes no dia do
vencimento, embora possam diferir, basicamente, em funo dos prmios pagos no
incio da operao.

Derivativos de commodities, de ndices de aes , de taxas de cmbio e de taxas de juros

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Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

COMENTRIOS

6 FINAIS

6. Comentrios finais
Ao longo desse material destacamos que os mercados derivativos vm adquirindo
importncia para todos os agentes econmicos, empresas financeiras e no financeiras, agentes reguladores e investidores em geral, impulsionados pela necessidade
de encontrar mecanismos de proteo contra o risco de oscilao de preo ou como
um grande potencial de lucratividade. Nesse sentido, entender esses mercados, como
papel e a estrutura da BM&FBOVESPA para os derivativos, a atuao dos rgos reguladores e as caractersticas dos produtos fundamental para operar nesse mercado.
Alm da estrutura para os mercados derivativos desenvolvidos pela BM&FBOVESPA, como as caractersticas das fases de pr-negociao, os ciclos de negociao e a
gesto dos riscos e da ps-negociao, foram apresentados relao e a sinergia da
Bolsa com os rgos reguladores e ao papel da BM&FBOVESPA Superviso de mercados BSM e como os derivativos so utilizados pelos agentes.
Foram abordados os aspectos essenciais sobre fundamentos e caractersticas operacionais dos quatro tipos de mercados derivativos: termo, futuro, opes e swaps. Devido a suas caractersticas diferenciadas, os contratos de opes mereceram anlise
especfica para entender a essncia do processo de formao de preo. Posteriormente
foi apresentada uma breve introduo aos produtos exticos, produtos negociados no
mercado de balco e que possuem uma alta capacidade de customizao de acordo
com os parmetros demandado pelos agentes. Porm, como contrapartida, no oferecem uma liquidez to atrativa quanto os produtos negociados no ambiente de bolsa
e padronizados.
No final, o livro trouxe um detalhamento das principais definies, caractersticas,
detalhes operacionais e as formas de valorizao dos derivativos agropecurios, de
taxa de cmbio, de taxa de juro e de ndice de aes negociados na BM&FBOVESPA.
Tambm foram apresentadas algumas estratgias bsicas.
De uma forma geral, espera-se que o leitor tenha reunido uma bagagem de conhecimentos adequada para entender, planejar e avaliar operaes realizadas com instrumentos derivativos, desmitificado esse produto financeiro e visualizado o potencial
de proteo financeira e de oportunidade de investimento para aqueles que operam e
compreendem esses produtos.

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Mercado de Derivativos no Brasil: conceitos, produtos e operaes

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BACEN BANCO CENTRAL DO BRASIL: Disponvel em <http://www.bcb.gov.br>
BM&FBOVESPA BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS & FUTUROS: Disponvel em
<http://www.bmfbovespa.com.br>
BM&FBOVESPA. Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F. 64 p. Disponvel
em: <http://www.bmfbovespa.com.br>
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introduo aos derivativos. So Paulo: Pioneira
Thomson Learning, 2006. 155 p.
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. 17 ed., rev., atual. e
ampl. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2010. 833 p.
GUJARATI, Damodar N.; MONTEIRO, Maria Jos Cyhlar (Trad.). Econometria bsica. So
Paulo: Pearson Education, 2006. 812 p.
HULL, J.C. Fundamentos dos mercados futuros e de opes. Traduo: Marco Aurlio
Teixeira. So Paulo: BM&FBOVESPA, 2009.
INSTITUTO EDUCACIONAL BM&FBOVESPA. Material dos cursos on-line e presenciais e
da prova de certificao do Programa de Qualificao Operacional PQO. Disponvel
em < http://www.bmfbovespa.com.br /educacional>
MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. Mercados futuros e commodities agropecurias:
exemplos e aplicaes aos mercados brasileiros. So Paulo: Bolsa de Mercadorias &
Futuros, 1999. 208p.
MICELI, Wilson Motta. Derivativos de agronegcios: gesto de riscos de mercado.
So Paulo: Saint Paul, 2008. 220 p.
SILVA, Luiz Mauricio da. Mercado de opes: conceitos e estratgias. 3 ed. Rio de
Janeiro: Halip, 2008. 980 p.

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