Capitolul 3

ANALIZA PERFORMANELOR NTREPRINDERII

3.1. Indicatorii activitii de producie i comercializare
3.1.1. Producia exerciiului
Producia exerciiului reflect producia total (producie neterminat,
semifabricate, produse finite, lucrri, servicii) realizat de o ntreprindere ntr-o
perioad de timp, destinat a fi vndut n afar sau pentru consumul propriu al
ntreprinderii.
Producia exerciiului (Qe) cuprinde urmtoarele elemente:
- valoarea produciei vndute (Qv), exprimat n preuri de vnzare;
- variaia produciei stocate (Qs), n care se cuprind stocurile de produse
finite, semifabricate i producie neterminat, calculat ca diferen ntre
valoarea stocurilor la sfritul anului fa de valoarea stocurilor la nceputul
anului, evaluate n costuri de producie;
- valoarea produciei imobilizate (Qi), reprezentat de imobilizrile corporale i
necorporale realizate n regie proprie i de consumul intern de semifabricate
i produse finite din producie proprie, evaluate n costuri de producie.
innd seama de elementele componente, relaia de calcul al produciei
exerciiului se prezint astfel:
Qe = Qv Qs + Qi.
n procesul de analiz, trebuie calculate ponderile acestor componente n
producia total a exerciiului:
G=

Qv, Qs, Qi
100 .
Qe

Ponderea cea mai mare n Qe trebuie s o dein producia vndut, n timp ce, n
cazul celorlalte elemente, ponderea trebuie meninut ntre anumite limite rezonabile.
Producia exerciiului prezint unele dezavantaje, deoarece cuprinde elemente
cu un coninut eterogen, fiind evaluate att n preuri de vnzare (Qv), ct i n costuri
de producie (Qs, Qi).

3.1.2. Cifra de afaceri

Cifra de afaceri exprim volumul total al vnzrilor din activitatea de producie
i de comer, realizate de ctre o firm ntr-o anumit perioad de timp. Ea constituie
unul dintre indicatorii principali de apreciere a performanelor economico-financiare ale
unei firme, deoarece reliefeaz puterea concurenial a firmei i poziia sa pe pia.
Din punct de vedere al coninutului, cifra de afaceri poate fi privit ca: cifr de
afaceri total, cifr de afaceri medie, cifr de afaceri marginal i cifra de afaceri
critic.
Cifra de afaceri total (CAt) exprim volumul total al afacerilor unei firme,
evaluate n preurile pieei sau curente. Ea cuprinde valoarea produciei vndute (Qv),
52

veniturile obinute din vnzarea mrfurilor (Vm) i veniturile din subvenii de exploatare
aferente vnzrilor (Se):
CAt = Qv + Vm + Se.
Valoarea produciei vndute cuprinde veniturile din vnzarea produselor, din
executarea lucrrilor i din prestarea serviciilor.
Cifra de afaceri medie ( CA ) se poate determina n unitile monoproductive i
reprezint ncasarea medie pe unitatea de produs sau serviciu:
CA =

CA
.
q

Cifra de afaceri marginal (CAm )exprim variaia vnzrilor unei firme generat
de creterea cu o unitate a volumului vnzrilor:
CAm =

CA
.
q

Cifra de afaceri critic (CAcr) reprezint acel nivel al vnzrilor la care se asigur
acoperirea n totalitate a cheltuielilor efectuate, iar profitul este egal cu zero:
CA min =

unde:

CF
CF
=
Cv
1 - Rv
1CA

CF cheltuielile fixe de exploatare aferente vnzrilor;

Cv - cheltuielile variabile de exploatare aferente vnzrilor;
Rv rata cheltuielilor variabile fa de cifra de afaceri.
n cadrul analizei, se poate calcula ponderea veniturilor provenite din vnzarea
produselor, din vnzarea de mrfuri sau din subvenii de exploatare n cifra de afaceri
total:
G=

Qv, Vm, Se
100 .
CA

Pentru firmele productive, ponderea cea mai mare dintre cele trei componente
trebuie s o dein producia vndut. Vnzrile de mrfuri sunt specifice firmelor de
comer, dar pot aprea i la firmele de producie, dar cu o pondere redus n cifra de
afaceri. Subveniile de exploatare se ntlnesc doar n anumite ramuri de activitate i,
de asemenea, nu trebuie s dein o pondere ridicat n cifra de aafceri.
Analiza cifrei de afaceri necesit i calcularea raportului static (Rs) i a
raportului dinamic (Rd) ntre producia vndut i producia exerciiului:
Rs =

Qv
;
Qe

Rd =

IQv
.
IQe

Raportul static arat proporia sau ponderea produciei vndute a unei firme
fa de producia exerciiului i reflect gradul de valorificare a produciei exerciiului
ntr-o anumit perioad de timp. Acest raport poate lua valori mai mici, egale sau mai
mari dect 1 (Rs 1, Rs 1) i exprim modificrile intervenite n stocurile de produse
finite, semifabricate sau producie neterminat.
Raportul dinamic arat evoluia sau dinamica produciei vndute n raport cu
dinamica produciei exerciiului i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect 1 sau
100%.

53

3.1.3. Valoarea adugat

Valoarea adugat este un indicator sintetic care exprim valoarea nou creat
n activitatea productiv i comercial a unei firme n decursul unei anumite perioade
de timp.
Introducerea valorii adugate n sistemul de indicatori ai produciei industriale
elimin posibilitatea mririi artificiale a volumului de activitate, prin circulaia repetat a
unui produs ntre ntreprinderi, n vederea prelucrrii. n acelai timp, valoarea
adugat exprim mai bine efortul nemijlocit al fiecrei ntreprinderi industriale la
crearea produsului intern brut, permite aprecierea mai corect a eficienei economice,
stimuleaz reducerea cheltuielilor cu materialele, folosirea eficient a mijloacelor de
producie i a forei de munc.
Valoarea adugat nu se regsete n mod direct n vreuna din situaiile
obinuite ale contabilitii, dar este o component principal a tabloului soldurilor
intermediare de gestiune.
n practic, se folosesc mai multe concepte de valoare adugat:
- valoarea adugat din activitatea de comer este reprezentat de
marja comercial generat de activitatea de comer a firmelor;
- valoarea adugat din activitatea de producie este generat de
activitatea de producere de bunuri, prestri servicii, execuii de lucrri;
- valoarea adugat operaional este conceptul tradiional sub care e
privit valoarea adugat i reprezint valoarea adugat obinut din
activitatea de baz a firmei;
- valoarea adugat realizat este reprezentat de valoarea adugat
operaional aferent cifrei de afaceri sau vnzrilor firmei;
- valoarea adugat atras sau dobndit este aplicabil
ntreprinderilor care obin i alte venituri dect cele din activitatea
operaional. n msura n care o firm dispune de lichiditi nsemnate pe
care nu le mai poate investi n activitatea sa de exploatare, nemaiavnd
oportuniti de investiii, ea le va investi pe piaa de capital, obinnd
venituri financiare sub form de dividende, dobnzi sau creteri de curs
ale aciunilor deinute;
- valoarea adugat global - cuprinde valoarea adugat operaional i
pe cea dobndit.
Valoarea adugat se poate determina prin dou metode: indirect, prin metoda
deductiv, i direct, prin metoda analitic.
I. Conform metodei deductive, valoarea adugat operaional (VA) se
determin prin scderea consumurilor intermediare furnizate de teri (Ci), adic materii
prime, materiale, lucrri i servicii, din producia exerciiului (Qe), la care se adaug
marja comercial (Mc), n cazul n care ntreprinderea vinde i mrfuri:
unde:

VA = Mc + (Qe Ci) = Mc + VAp,

VAp valoarea adugat din activitatea de producie.

Marja comercial arat sporul de valoare adugat sau valoarea nou creat de
ctre activitatea de comer a firmelor i se determin ca diferen ntre valoarea
mrfurilor vndute (Vm) i costul mrfurilor vndute (Cmv), adic:
Mc = Vm Cmv.
54

Aceast marj reflect surplusul de valoare obinut peste costul mrfurilor

vndute i reflect poziionarea ntreprinderii pe piaa sa innd cont de:
- natura produselor;
- forma de distribuie;
- formarea preului de vnzare;
- intensitatea concurenei.
Consumurile intermediare reprezint expresia valoric a materiilor prime,
materialelor, energiei, combustibililor, serviciilor externe etc. consumate n procesul de
producie i care provin de la teri. Acestui element trebuie s i se acorde atenia
cuvenit, ntruct variaia lui se rsfrnge n mod direct asupra mrimii valorii
adugate.
O problem legat de mrimea consumurilor intermediare se refer la metodele
de evaluare a stocurilor de materii prime i materiale. n aceste condiii, analistul poate
ntmpina probleme atunci cnd se utilizeaz metode diferite de evaluare de la o firm
la alta sau cnd sunt schimbate metodele de evaluare de la o perioad la alta.
ntruct rezultatele activitii de producie pot fi confirmate sau infirmate de
pia, ar fi mai relevant s se calculeze valoarea adugat aferent vnzrilor firmei,
numit i valoare adugat realizat (VAr), calculat astfel:
VAr = CA C,
unde:
C - consumurile intermediare aferente produciei vndute.
Pentru determinarea acestui indicator, trebuie stabilit nivelul consumurilor
intermediare aferente produciei vndute, lucru destul de dificil pentru sistemul contabil
romnesc, care prevede nregistrarea total a cheltuielilor cu materiile prime i
materialele consumate, indiferent dac produsele obinute au fost vndute sau nu.
n privina valorii adugate atrase sau dobndite (VAd), relaia de calcul este relativ
simpl:
VAd = Vf C,
unde:

Vf veniturile financiare obinute din plasamentele financiare efectuate;

C cheltuielile efectuate pentru obinerea acestor venituri financiare.
Dac n privina veniturilor ce concur la formarea valorii adugate dobndite nu
apar probleme deosebite, la identificarea cheltuielilor aferente acestora este necesar
apelarea la datele contabilitii de gestiune, contul de rezultate nefurniznd informaii
complete n acest sens. Astfel, salariile personalului compartimentului financiarcontabil, implicat n gestiunea titlurilor de participare, dar i n inerea evidenei
produciei obinute, trebuie repartizate asupra celor dou mrimi ale valorii adugate,
respectiv operaional i dobndit. Problema n acest caz este gsirea acelei chei de
repartizare care s conduc la o mprire optim a cheltuielilor salariale asupra celor
dou mrimi ale valorii adugate. De asemenea, dac firma a contractat credite pentru
a finana achiziia de titluri de valoare, dobnzile pltite n contul acestora reprezint
cheltuielile financiare ce vor fi luate n considerare.
Valoarea adugat global (VAg) cuprinde valoarea adugat operaional,
din activitatea de baz (VA), i valoarea adugat dobndit (VAd):
VAg = VA + VAd.

Dei uneori este dificil, determinarea separat a valorilor adugate

operaionale i dobndite este important pentru analist, deoarece permite
identificarea clar a dou tipuri de performane:
55

performana ntreprinderii n calitate de unitate de producie sau de

comer;
performana ntreprinderii n calitate de receptoare a veniturilor altor
ntreprinderi.

II. Potrivit metodei directe (analitice sau aditive), valoarea adugat se va

determina prin nsumarea veniturilor participanilor (direci i indireci) la crearea valorii
adugate: salariai, creditorii, acionarii, statul i ntreprinderea n sine. Astfel mrimea
valorii adugate se poate calcula astfel:
VA = Cp + Cf + IT + A + Pn,
n care:
Cp cheltuielile de personal;
Cf cheltuielile financiare (cu dobnzile);
IT impozitele i taxele datorate statului;
A amortismentele;
Pn profitul net.
n acest caz, valoarea adugat asigur remunerarea muncii prin cheltuielile de
personal, a capitalului propriu deinut de acionari prin profitul net cuvenit acestora, a
capitalului mprumutat prin dobnzile pltite bncilor, a capitalului tehnic prin
amortismente, a statului prin impozite i taxe.
Metoda analitic face abstracie de o serie de elemente, pe care le presupune
ca avnd valoarea zero. Astfel, se consider c din activitatea extraordinar firma nu
nregistreaz nici profit, nici pierderi, iar din activitatea financiar nu obine venituri. De
asemenea, exclude elementele alte cheltuieli i alte venituri din exploatare, precum i
subveniile de exploatare. n situaia n care aceste presupuneri nu se adeveresc, n
calculul valorii adugate prin metoda analitic mai intervine o alt component, alte
elemente, stabilit cu relaia:
Ae = Cex Vex Vf + Cdda Ave + P Se + Ip,
unde:
Cex cheltuieli extraordinare
Vex venituri extraordinare
Vf venituri financiare
Cdda cheltuieli cu despgubiri, donaii, active cedate
P Ajustri privind provizioanele de exploatare
Ave alte venituri de exploatare
Se subvenii de exploatare
Ip impozitul pe profit.
Indiferent de metoda de calcul, valoarea adugat are semnificaii complexe n
analiza diverselor aspecte ale vieii unei firme: exploatare, strategie, performane.
Valoarea adugat permite aprecierea dimensiunii ntreprinderii. Dac cifra de afaceri
exprim capacitatea firmei de a vinde, valoarea adugat arat aportul economic,
surplusul de producie creat prin efortul propriu al acesteia. Ea exprim eficacitatea
combinrii celor doi factori de producie: munca i capitalul. Totodat, valoarea
adugat este expresia bogiei create de ntreprindere, bogie ce se repartizeaz
ntre cinci parteneri: personalul, statul, creditorii financiari, acionarii, ntreprinderea.
Pentru urmrirea modului de repartizare a valorii adugate operaionale ntre
participanii direci i indireci la activitatea economic a firmei, se pot calcula ratele de
remunerare sau ratele de structur ale valorii adugate dup destinaie:
- rata de remunerare a personalului:
Cheltuieli cu personalul
x100
Valoarea adaugata
56

rata de remunerare a statului:

Im pozite si taxe
x100
Valoarea adaugata

rata de remunerare a capitalului tehnic:

Cheltuieli cu amortizarea
x100
Valoarea adaugata

rata de remunerare a creditorilor:

Cheltuieli financiare
x100
Valoarea adaugata

rata de remunerare a acionarilor:

Pr ofit net
x100.
Valoarea adaugata

Aceste rate permit efectuarea de comparaii sectoriale i interexerciii i ofer

informaii asupra modului de repartizare a valorii adugate ntre partenerii sociali,
respectiv personalul, statul, firma, creditorii i acionarii. Astfel, o cretere a ponderii
profitului se apreciaz favorabil, n timp ce creterea ponderii cheltuielilor financiare
poate nsemna o cretere a gradului de ndatorare a firmei. Ponderea impozitelor i
taxelor depinde de fiscalitatea promovat de stat, creterea acestei rate apreciindu-se
nefavorabil. Nivelurile acestor rate trebuie urmrite n timp, n scopul cunoaterii
mutaiilor care survin ntre cele cinci categorii.
Structura valorii adugate operaionale poate fi privit i dup provenien, caz
n care se pot calcula ponderile marjei comerciale i ale valorii adugate de producie
n valoarea adugat:
- ponderea marjei comerciale
Marja comerciala
100
Valoarea adaugata
- ponderea valorii adugate de producie:
Valoarea adaugata de productie
100
Valoarea adaugata
Nivelul acestor rate ofer o indicaie cu privire la care din cele dou tipuri de
activiti (de producie sau de comer) contribuie ntr-o msur mai nsemnat la
crearea de valoarea adugat.
n cadrul analizei, se pot calcula i raportul static i raportul dinamic dintre
valoarea adugat i producia exerciiului:
Rs =

VAp
100 ;
Qe

Rd =

I VAp
I Qe

100 .

Raportul static (Rs) arat ponderea valorii adugate de producie n producia

exerciiului, n timp ce raportul dinamic (Rd) arat dinamica sau ritmul modificrii
valorii adugate n funcie de dinamica sau ritmul modificrii produciei exerciiului.
Mrimea raportului static reflect gradul de integrare a produciei; cu ct valoarea
acestui raport este mai apropiat de 1, cu att mai mult firma este integrat vertical.
Pentru analiza valorii adugate, se mai pot calcula i alte rate financiare, care
reflect eficiena activitii desfurate (att de producie, ct i de comer). Aceste rate
pun n balan, pe de o parte, valoarea adugat, iar, pe de alt parte, indicatori ai
activitii de producie i comercializare sau indicatori de consum de resurse.
a. Ratele marjei comerciale
57

Arat eficiena activitii de comer a firmei sau adaosul comercial relativ

practicat i se pot calcula astfel:
Mc
Mc
*
**
=
100
=
100
RMc
RMc
Vm
Cmv
Reducerea marjei comerciale ntr-o anumit perioad trebuie urmrit cu mare
atenie, n scopul identificrii cauzelor care au condus la aceast situaie, respectiv:
nrutirea conjuncturii economice pe pia, apariia unor noi concureni, creterea
costului achiziiilor etc.
Utilizarea ratei marjei comerciale permite efectuarea de analize comparative
ntre ntreprinderile din acelai sector de activitate. Totodat, mrimea ei (calculat prin
prima relaie) poate fi comparat cu rata valorii adugate aferente activitii de
producie a firmei (brut), evideniindu-se care dintre cele dou categorii de activiti
(de producie sau comercializare) asigur o marj mai mare a valorii adugate.
b. Ratele valorii adugate de producie
Arat eficiena activitii de producie a firmei i pot calcula astfel:
- rata valorii adugate de producie fa de producia exerciiului (raportul static):
VAp
100
R VAp =
Qe
- rata consumurilor intermediare fa de producia exerciiului:
Ci
100
R Ci =
Qe
Cele dou rate financiare sunt complementare i sunt influenate de variaia
consumurilor intermediare, de structura produciei pe sortimente, de randamentele
utilizrii materialelor i de preurile de aprovizionare.

c. Ratele valorii adugate operaionale

- rata de eficien a activelor totale folosite n activitatea de exploatare a firmei se determin astfel:
VAO
100
R VAO / At =
At
unde: At - activele totale medii anuale folosite.
- gradul de integrare a activitii operaionale exprim valoarea adugat total
relativ generat de ntreaga activitate operaional a firmei:
VAO
100
R VAO =
Qe + Vm

d. Rata valorii adugate realizate

O valoare informaional deosebit o prezint i gradul de integrare a
activitii de vnzri, calculat ca raport ntre valoarea adugat realizat i cifra de
afaceri:
VAr
R=
100
CA
58

Aceast rat este o expresie a productivitii globale, a bogiei create la un

anumit nivel de activitate. Gradul de integrare a activitii de vnzri este dependent
direct de natura activitii i de durata ciclului de exploatare.
Interpretarea evoluiei gradului de integrare a activitii de vnzri trebuie fcut
cu pruden, innd seama i de structura cifrei de afaceri pe tipuri de activiti. Pentru
o firm mixt (de producie i comer), diminuarea acestei rate poate semnifica
sporirea ponderii activitii comerciale, cu o rat specific mai redus.
Mrimea acestei rate prezint o importan deosebit pentru toi stakeholderii
implicai n activitatea firmei, ntruct arat proporia de venit pe care ntreprinderea o
realizeaz din producia obinut. O variaie a rate reflect o variaie a profitabilitii
pentru acionari, stat, creditori, ntreprindere, motiv pentru care este necesar
identificarea cilor sale de cretere. n acest scop, trebuie s se in seama de factorii
care influeneaz mrimea acestui raport, printre care amintim:
- randamentul utilizrii materialelor;
- eficiena folosirii mijloacelor fixe;
- productivitatea muncii;
- preurile materiilor prime, serviciilor, utilitilor etc.;
- ponderea sortimentelor care au o valoare adugat mai mare dect media
firmei.

e. Rata valorii adugate dobndite

Exprim nivelul relativ al valorii adugate atrase de la alte firme, n urma
plasamentelor financiare efectuate:
VAd
x100
R VAd =
Vf
Prin compararea acestei rate cu gradul de integrare a activitii operaionale, se
poate analiza eficiena investiiilor de portofoliu efectuate n raport cu cea a activitii
de exploatare a firmei. n efectuarea acestor comparaii, trebuie s se in seama i de
riscul implicat de cele dou tipuri de investiii.

59

3.2. Indicatorii rentabilitii n mrime absolut

3.2.1. Rezultatul brut din exploatare
Rezultatul (excedentul sau deficitul) brut din exploatare (EBE) exprim
rezultatul economic monetar (ncasabil) ce se obine din activitatea de exploatare a
ntreprinderii. Semnificaia sa este destul de apropiat de a rezultatului de exploatare,
dar nu se confund cu acesta din urm, deoarece este influenat numai de operaiunile
de exploatare cu caracter monetar, care presupun o ncasare sau o plat.
Excedentul brut de exploatare1 prezint avantajul c nu este influenat de
politicile de amortizare i de stabilire a provizioanelor, fiind, astfel, scutit de distorsiunile
care afecteaz indicatorii contabili tradiionali, dei nu poate elimina distorsiunile
provenite din modul de evaluare a stocurilor.
Datorit omogenitii coninutului su, excedentul brut de exploatare este un
indicator folosit pentru compararea rezultatelor economico-financiare ale firmelor i n
construcia mai multor rate ale rentabilitii.
Rezultatul brut de exploatare se determin pe baza veniturilor i cheltuielilor de
exploatare care implic ncasri i pli poteniale. El se poate stabili n dou
modaliti:

plecnd de la valoarea adugat:

EBE = VA + Se IT Cp,

n care:
VA valoarea adugat (operaional);
Se subveniile de exploatare aferente cifrei de afaceri;
IT cheltuielile cu alte impozitele i taxele datorate (mai puin impozitul de profit
i TVA);
Cp cheltuieli cu personalul (salarii brute + contribuii la bugetul statului legate
de salarii)

prin compararea veniturilor de exploatare care implic ncasri (Ve*) cu

cheltuielile de exploatare care genereaz pli (Ce*):
EBE = Ve* Ce*.

Veniturile din exploatare care implic ncasri cuprind:

- veniturile din vnzarea mrfurilor
- producia exerciiului
- subveniile pentru exploatare,
iar cheltuielile care implic pli sunt formate din:
- costul de achiziie al mrfurilor vndute
- consumurile provenite de la teri
- cheltuielile cu personalul
- impozitele, taxele i vrsmintele asimilate.
Nu se iau n considerare, n cadrul veniturilor de exploatare, veniturile din
provizioane de exploatare i alte venituri de exploatare (chiar dac acestea din urm
pot s implice o plat), iar din cheltuielile de exploatare se ignor ajustrile (cheltuielile
cu amortismente i provizioane) i cheltuielile cu despgubiri, donaii i active cedate.

n literatura de specialitate, s-a impus aceast denumire pentru a desemna rezultatul brut de exploatare,
chiar dac mrimea sa este negativ. Se evit, astfel, i o posibil confuzie cu rezultatul exploatrii.
60

Excedentul brut de exploatare reprezint un surplus monetar potenial (cash

flow-ul potenial) degajat de activitatea curent a ntreprinderii, fiind, practic, o diferen
ntre veniturile monetare poteniale i cheltuielile monetare probabile a se efectua.
Excedentul brut de exploatare reprezint numai un indicator monetar potenial, datorit
existenei decalajelor dintre pli i ncasri, ce provin din folosirea pasivelor stabile
(furnizori, salariai, bugetul statului) i, respectiv, din creditele comerciale acordate
clienilor.
Excedentul brut de exploatare este un indicator de rentabilitate a activitii de
baz a ntreprinderii, el fiind utilizat pentru:
- finanarea investiiilor;
- rambursarea mprumuturilor;
- remunerarea capitalurilor mprumutate;
- remunerarea capitalurilor proprii;
- rennoirea capitalului tehnic;
- plata impozitului pe profit.
Creterea nivelului excedentului brut de exploatare poate avea loc n
urmtoarele condiii:
- creterea valorii adugate, prin mbuntirea gradului de prelucrare a
materiilor prime (IVA>1);
- creterea valorii adugate ntr-un ritm superior creterii cheltuielilor cu
personalul i cu impozitele i taxele (IVA> ICp i IVA> IIT).
Ratele excedentului brut de exploatare permit aprecierea modului n care acesta
reuete s acopere diferitele nevoi de finanare. Cele mai importante rate utilizate
sunt:
a) rata amortizrii:
RA =

Amortizare
100
EBE

b) rata cheltuielilor financiare:

R Cf =

Cheltuieli financiare
100
EBE

c) rata dividendelor:
RDiv =

Dividende
100
EBE

d) rata autofinanrii:
R Af =

Autofinantare
100
EBE

e) rata marjei brute a exploatrii - arat rezultatul monetar de exploatare

obinut la 100 lei producie a exerciiului:
RM =

EBE
100
Qe

f) rata capacitii de dezvoltare arat ce parte din valoarea adugat este

folosit pentru remunerarea creditorilor financiari (prin cheltuielile cu
dobnzile), a capitalului tehnic (prin amortizare) i a acionarilor (prin
dividende):
Rcd =

EBE
100
VA

g) rata crerii de bogie de ctre salariai exprim capacitatea factorului

uman de a genera resursele necesare supravieuirii i dezvoltrii firmei:
Rcb =

EBE
100 .
Salarii
61

Excedentul brut de exploatare arat nivelul global de profitabilitate a activitii de

producie i comercializare i este un instrument util pentru evaluarea performanelor
unei afaceri, fiind utilizat att de ctre manageri, i de ctre investitori.
Nivelul i dinamica excedentului brut de exploatare depind de urmtorii factori:
a) gradul de prelucrare al firmei, reflectat prin intermediul valorii adugate;
b) corelaia dintre capacitatea de a produce valoare adugat i nivelul de
remunerare a muncii;
c) fiscalitatea;
d) politica de subvenionare a ramurii de ctre stat;
a) Gradul de prelucrare al firmei
Gradul de prelucrare a materiilor prime i materialelor se reflect n mod direct
asupra nivelului valorii adugate. El este dependent de nivelul tehnic i tehnologic, de
gradul de uzur i randamentul utilajelor, de politica de preuri etc. n general, firmele
care se bazeaz pe utilizarea forei de munc n detrimentul unor utilaje performante
nregistreaz un grad sczut de prelucrare.
b) Corelaia dintre capacitatea de a produce valoare adugat i nivelul de
remunerare a muncii
Fora de munc este remunerat cu prioritate fa de ali parteneri ai firmei,
ponderea salariilor n valoarea adugat putnd ajunge, n anumite ramuri de
activitate, pn la 50%. Creterea salariilor, fr a fi corelat cu evoluia cifrei de
afaceri i a valorii adugate, poate duce la consumarea valorii adugate pentru
remunerarea forei de munc, cu efecte negative asupra celorlali parteneri (creditori,
acionari) i asupra dezvoltrii viitoare a firmei.
c) Fiscalitatea
Constituie un factor extern de influen, pe care firma nu l poate controla, i se
refer la:
- accize;
- taxe vamale;
- impozite pe proprietate (teren, cldiri) i alte impozite i taxe locale;
- taxe de timbru, taxe judiciare;
- contribuiile la fondurile speciale.
Unele impozite i taxe pot fi evitate (taxele vamale pentru utilajele i produsele
de import), dar cele mai multe au caracter fix i firma trebuie s le suporte, indiferent
de volumul de activitate.
d) Politica de subvenionare a ramurii de ctre stat
Dac produsele i serviciile oferite de ntreprindere beneficiaz de subvenii de
la stat, atunci mrimea acestora influeneaz nivelul excedentului brut de exploatare. n
mod normal, trebuie subvenionate numai produsele de strict necesitate pentru
populaie (produsele agroalimentare) i ramurile de importan vital pentru economia
naional.

3.2.2. Rezultatul din exploatare

Rezultatul exploatrii (RE) este reprezentat de surplusul (deficitul) generat de
activitatea curent (de exploatare) a ntreprinderii, stabilit prin compararea totalului
veniturilor de exploatare cu ansamblul cheltuielilor de exploatare. Rezultatul de
62

exploatare exprim rezultatele realizate de ntreprindere din activitatea de baz, innd

cont de politica de amortizare i fiscal a ntreprinderii.
Rezultatul de exploatare se poate calcula prin dou metode, respectiv plecnd
de la Contul de Profit i Pierderi sau de la Soldurile Intermediare de Gestiune.
Cu ajutorul Contului de profit i pierdere, rezultatul exploatrii se determin ca
diferen ntre totalul veniturilor de exploatare (Ve) i ansamblul cheltuielilor de
exploatare (Ce):
RE = Ve Ce.
Cea de-a doua metod se bazeaz pe tabloul soldurilor intermediare de
gestiune:
RE = EBE + Ave (Aj + Cdda)
n care:
Ave alte venituri de exploatare;
Aj ajustri privind provizioanele i amortizrile de exploatare;
Cdda cheltuieli cu despgubiri, donaii i active cedate.
Rezultatul de exploatare prezint un interes deosebit pentru finanatorii activitii
ntreprinderii (bnci, acionari), deoarece el reprezint sursa remunerrii acestor
aporturi de capital (propriu i mprumutat). Calitatea profitului de exploatare de
indicator de comparaie a rezultatelor ntreprinderilor este, totui, afectat de
eterogenitatea modului de fundamentare a unor pri importante din structura sa,
precum i de faptul c nu ia n considerare mijloacele economice utilizate.
Rezultatul de exploatare este mai agreat de ctre investitori pentru aprecierea
nivelului de remunerare a capitalului investit de ctre acetia, comparativ cu excedentul
brut de exploatare, ntruct, teoretic, destinaia lui este exclusiv pentru remunerarea
creditorilor i acionarilor, cu excepia impozitului pe profit.
n analiza valorii absolute a rezultatului exploatrii, trebuie s se in seama de
diferii factori care influeneaz mrimea lui, factori care pot fi de natur managerial,
contabil i fiscal. Astfel, deciziile manageriale de adoptare a unei anumite politici de
amortizare i de stabilire a provizioanelor influeneaz decisiv mrimea rezultatului de
exploatare. Efectul provizioanelor asupra rezultatului de exploatare este de diminuare
a nivelului acestuia, ca urmare a majorrii cheltuielilor cu provizioanelor constituite. Pe
lng acest efect negativ, provizioanele au i un efect favorabil, de amnare temporar
a fiscalitii pn la anularea provizionului; n cazul n care riscul pentru care a fost
constituit se produce, provizionul se consum, iar efectul favorabil devine definitiv.

3.2.3. Rezultatul exerciiului

Profitul brut (rezultatul brut al exerciiului) i profitul net (rezultatul net al
exerciiului) reprezint indicatori sintetici prin care se apreciaz, n form absolut,
rentabilitatea total a unei firme.
Maximizarea valorii acestor indicatori constituie unul dintre obiectivele principale
urmrite de ctre toate ntreprinderile, constituind o necesitate obiectiv pentru
63

existena lor pe pia. Analiza profitului brut i a celui net se realizeaz pe baza
contului de profit i pierdere, acesta reprezentnd principala surs de informaii pentru
analiza rentabilitii.
Mrimea rezultatului total al exerciiului nainte de impozitare (Rt) se
determin ca diferen ntre veniturile totale (Vt) obinute n perioada respectiv i
cheltuielile totale (Ct) efectuate de ctre ntreprindere:
Rt (Pb) = Vt Ct.
La rndul lor, veniturile totale provin din nsumarea veniturilor de exploatare
(Ve), a veniturilor financiare (Vf) i a veniturilor extraordinare (Vex):
Vt = Ve + Vf + Vex.
De asemenea, cheltuielile totale se compun din cheltuieli de exploatare (Ce),
cheltuieli financiare (Cf) i cheltuieli extraordinare (Cex):
Ct = Ce + Cf + Cex.
Mrimea profitului brut se mai poate stabili prin nsumarea rezultatului aferent
exploatrii sau a profitului din exploatare (RE sau Pe) cu rezultatul sau profitul financiar
(Rf sau Pf) i cu rezultatul extraordinar sau profitul extraordinar (Rex sau Pex):
Rt (Pb) = RE + Rf + Rex = (Ve - Ce) + (Vf - Cf) + (Vex - Cex).
Prin nsumarea rezultatului de exploatare i rezultatului financiar, se obine
rezultatul curent (Rc):
Rc = RE + Rf.
Mrimea profitului net sau a rezultatului net Pn (Rn) se determin ca
diferen ntre rezultatul sau profitul brut i impozitul pe profit corespunztor:
Rn (Pn) = Rb (Pb) Ip.
Decizia privind repartizarea profitului net aparine proprietarilor firmei, care pot
hotr distribuirea lui pe urmtoarele destinaii:
- constituirea de rezerve legale sau statutare;
- acoperirea pierderilor din anii precedeni;
- participarea la profit a salariailor sau managerilor;
- surse pentru autofinanarea firmei (profitul reinvestit);
- acordarea de dividende.
Pe baza contului de rezultate ale firmei, se poate aprecia ce parte din profitul
brut se datoreaz activitii proprii a ntreprinderii (activitatea de exploatare),
activitilor sale financiare sau evenimentelor extraordinare intervenite n cursul
exerciiului.
Studiul rentabilitii firmei se face, de regul, pe baza rezultatului curent.
Aceasta, ntruct vulnerabilitatea unei ntreprinderi provine din incapacitatea de a
degaja suficiente lichiditi din activitile sale industriale i comerciale pentru a face
fa angajamentelor financiare (rambursri de mprumuturi i plata dobnzilor
aferente). Rezultatul extraordinar nu trebuie s aib o pondere foarte mare, el
reflectnd ecartul dintre contravaloarea pagubelor suferite de ctre firm din cauza
unor evenimente naturale i sumele primite drept compensaie pentru acestea (de la
firmele de asigurri sau din subvenii).

3.2.4. Capacitatea de autofinanare

Capacitatea de autofinanare msoar aptitudinea unei firme de a degaja

resurse interne de finanare din activitatea desfurat. Aceste resurse interne sunt
64

considerate cele mai sigure i, de multe ori, cele mai ieftine surse de finanare a
nevoilor viitoare ale ntreprinderii.
Capacitatea de autofinanare (CAF) reflect potenialul financiar de cretere
economic a unei ntreprinderi, respectiv sursa intern de finanare generat de
activitatea desfurat pe o anumit perioad de timp, destinat s asigure:
- finanarea unor nevoi ale gestiunii curente;
- creterea fondului de rulment;
- finanarea total sau parial a noilor investiii;
- rambursarea mprumuturilor contractate;
- remunerarea capitalurilor investite.
Capacitatea de autofinanare reprezint un surplus monetar net global, care
rezult din confruntarea veniturilor totale monetare cu cheltuielile totale monetare
(inclusiv impozitul pe profit). Caracterul net este dat de faptul c acest indicator se
determin dup deducerea impozitului pe profit, iar caracterul global rezid din faptul
c este degajat de ntreaga activitate a ntreprinderii. Capacitatea de autofinanare nu
trebuie confundat cu excedentul brut de exploatare, deoarece, acesta din urm se
circumscrie doar activitii de exploatare, n timp ce capacitatea de autofinanare
vizeaz toate laturile activitii ntreprinderii (exploatare, financiar i extraordinar).
Capacitatea de autofinanare se poate determina prin dou metode:
- metoda deductiv;
- metoda aditiv.
I. Prin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare se determin plecnd
de la excedentul brut de exploatare (EBE) la care se adaug alte venituri de exploatare
(Ave), veniturile financiare i veniturile extraordinare i se scad cheltuielile cu
despgubirile, donaiile i activele cedate (Cdda), cheltuielile financiare monetare (Cf*),
cheltuielile extraordinare i impozitul pe profit (Ip):
CAF = EBE + (Ave - Cdda) + (Vf Cf*) + (Vex - Cex) Ip.
Dac avem n vedere coninutul excedentului brut de exploatare, relaia poate
deveni:
CAF = RE + Aj + (Vf Cf*) + (Vex - Cex) Ip,
unde:
Aj ajustri privind amortismentele i provizioanele de exploatare.
n esen, capacitatea de autofinanare reprezint fluxul potenial de lichiditi
aferent ntregii activiti a ntreprinderii, care se obine prin deducerea din veniturile
monetare totale (Vt), care presupun ncasri, a cheltuielilor monetare totale (Ct) i a
impozitului pe profit, care presupun efectuarea de pli:
CAF = Vt Ct - Ip.
II. Prin metoda aditiv, capacitatea de autofinanare se determin prin
adugarea la rezultatul net al exerciiului (Rn) a categoriilor de cheltuieli nemonetare
(Cn), alctuite din cheltuieli cu amortizarea i provizioanele, din care se scad veniturile
nemonetare (Vn), adic veniturile din provizioane, astfel:
CAF = Rn + Cn Vn =
= Rezultatul net al exerciiului +
+ Ajustri privind amortizarea i provizioanele de exploatare i financiare.
astfel:

Structura surselor de finanare ce intr n componena CAF se reprezint grafic

65

Capacitatea de
autofinanare
CAF

Ajustri privind amortizri Surse care nu

i provizioane
se repartizeaz
Aj
Profitul net
Rezultatul net
reinvestit
Pn
Pnr
Dividende
Div

Autofinanarea
Af

n funcie de mrimea acestor surse, se pot identifica urmtoarele situaii

posibile:
a) dac firma nregistreaz profit net (Pn > 0), putem avea urmtoarele
destinaii ale surselor de finanare:
- Pn = Div, iar Amp = Af rezultatul net este integral distribuit pentru plata
dividendelor, iar la dispoziia firmei rmn doar amortizrile i provizioanele;
- Pn > Div, Amp + Pnr = Af rezultatul net este distribuit parial pentru
dividende, iar restul este reinvestit n cadrul ntreprinderii;
b) dac Pn = 0, CAF va fi format numai din amortizri i provizioane (CAF =
Amp);
c) dac Pn < 0, firma nregistreaz pierdere net, iar CAF va fi mai mic dect
suma amortizrilor i provizioanelor. n acest caz, putem avea trei situaii:
- dac pierderea net este mai mare dect nivelul amortizrilor i
provizioanelor, se obine un nivel negativ al CAF;
- dac pierderea net este egal cu nivelul amortizrilor i provizioanelor, se
obine o CAF nul;
- dac pierderea net este mai mic dect nivelul amortizrilor i
provizioanelor, se obine un nivel pozitiv al CAF.
Pornind de la schema anterioar, se pot calcula ratele de structur ale
capacitii de autofinanare, care reflect proveniena acesteia:
- ponderea ajustrilor privind amortizri i provizioane n CAF:
Aj
100
R Aj =
CAF
- ponderea profitului net n CAF:
Pn
100
R Aj =
CAF
Aceast rat se poate diviza, mai departe, n ponderea profitului net reinvestit i
ponderea dividendelor n capacitatea de autofinanare.
Capacitatea de autofinanare reprezint un indicator care exprim independena
financiar a ntreprinderii, reflectnd un flux de disponibiliti potenial sau real.
Mrimea sa depinde, pe de o parte, de rentabilitatea ntreprinderii, iar, pe de alt parte,
de politica de investiii a ntreprinderii i de metodele de amortizare a activelor
imobilizate.
Pe baza capacitii de autofinanare, se pot stabili mai muli indicatori sintetici
(rate financiare), care se pot utiliza n aprecierea independenei financiare a
ntreprinderii:
a) Capacitatea de rambursare a datoriilor financiare (Crdf), care reflect
numrul de ani necesari pentru a asigura rambursarea datoriilor financiare pe baza
capacitii de autofinanare anuale degajate de ntreprindere:
Datorii financiare
Crdf =
.
CAF
66

b) Rata de finanare a investiiilor (Rfi) reflect proporia n care

ntreprinderea poate asigura finanarea investiiilor anuale pe seama capacitii de
autofinanare, n situaia n care ntreaga sum ar fi alocat n acest scop.
CAF
Rfi =
100 .
Investitii anuale
c) Rata de acoperire a excedentului brut de exploatare (REBE) reflect
participarea fluxului potenial de lichiditi din activitatea de exploatare la formarea
fluxului total de disponibiliti al ntreprinderii:
CAF
100 .
REBE =
EBE
d) Rata de acoperire a rezultatului exerciiului (RPb) se determin ca raport
ntre capacitatea de autofinanare i rezultatul exerciiului, astfel:
CAF
100 .
RPb =
Pb
e) Rata de acoperire a dividendelor (Rdiv) exprim raportul dintre capacitatea
de autofinanare i dividendele pltite acionarilor:
CAF
Rdiv =
100 .
Dividende
Dei sursa de distribuire a dividendelor o reprezint rezultatul net al exerciiului,
o asemenea rat prezint importan prin prisma modului de formare a autofinanrii.

3.2.5. Autofinanarea
Autofinanarea (Af) reprezint o surs proprie de origine intern, destinat s
acopere nevoile de finanare ale exerciiilor urmtoare, expresie a bogiei create de
ntreprindere. Ea este determinat de creterea surselor obinute din propria activitate
a ntreprinderii i care vor rmne n mod permanent la dispoziia acesteia pentru
finanarea activitii viitoare.
Din definiia dat, rezult c nivelul autofinanrii este dependent de doi factori:
- excedentul de resurse financiare generat de activitatea firmei, reprezentat de
capacitatea de autofinanare;
- cota parte din aceste resurse distribuite acionarilor sub form de dividende.
n funcie de interesul proprietarilor, nivelul autofinanrii poate fi mai mare sau
mai mic, putnd exista urmtoarele posibiliti:
- utilizarea profitului net, n special, pentru remunerarea acionarilor prin
dividende, ceea ce determin creterea disponibilitilor acestora pe termen
scurt;
- capitalizarea celei mai mari pri a profitului n cadrul firmei, n scopul
dezvoltrii acesteia i creterii valorii de pia a aciunilor deinute de
proprietari.
Avnd n vedere cele prezentate, putem afirma c autofinanarea (Af) reprezint
acea parte din capacitatea de autofinanare (CAF) rmas disponibil dup distribuirea
dividendelor cuvenite acionarilor (Div), adic:
Af = CAF Div.
Rezult c autofinanarea pune n eviden posibilitile reale ale unei
ntreprinderi de a se autofinana, dup deducerea remunerrii acionarilor.
n analiza autofinanrii, se pot face trei delimitri conceptuale:
- autofinanare minim;
- autofinanare de meninere;
67

- autofinanare de dezvoltare.
Autofinanarea minim cuprinde suma amortizrii i are rolul de a permite
meninerea ntreprinderii n stare de funcionare. Datorit inflaiei i evoluiei
tehnologice, autofinanarea minim nu este suficient pentru rennoirea imobilizrilor
necesare pstrrii capacitilor de producie existente.
Autofinanarea de meninere include sursele care vor asigura n viitor
acoperirea cheltuielilor necesare meninerii potenialului productiv i, respectiv, pentru
rennoirea imobilizrilor i acoperirea riscurilor referitoare la deprecierea unor elemente
de activ. Aceasta cuprinde amortismentele (autofinanarea minim) i provizioanele
pentru deprecierea imobilizrilor, avnd rolul de a compensa uzura fizic i moral a
activelor imobilizate i nlocuirea capacitilor de producie existente cu altele noi.
Autofinanarea de dezvoltare cuprinde autofinanarea de meninere i acea
parte din rezultatul net al exerciiului destinat pentru modernizarea i creterea
capacitilor de producie.
Opiunea unei ntreprinderi pentru una sau alta dintre aceste tipuri de
autofinanri depinde de politica de dividend adoptat de acionari i de politica de
amortizri i provizioane a managementului firmei.
Importana autofinanrii poate fi argumentat i prin urmtoarele avantaje pe
care aceasta le ofer ntreprinderii:
- reprezint o surs independent i relativ stabil de finanare a ntreprinderii
n anumite situaii conjuncturale nefavorabile;
- este obligatorie pentru finanarea investiiilor (de meninere, de nlocuire sau
de cretere), cu condiia realizrii unor investiii utile i nu de irosire a
resurselor;
- permite reducerea ndatorrii i, implicit, reducerea cheltuielilor financiare;
- confer ntreprinderii o anumit autonomie financiar, care i permite
acesteia independen de gestionare fa de organismele financiare i de
credit;
- reprezint un indicator utilizat pentru a msura rentabilitatea capitalurilor
proprii, respectiv rentabilitatea financiar;
- asigur premisele pentru atragerea capitalului extern i a finanrilor de pe
pieele de capital.
Prin nivelul su, autofinanarea degajat de ntreprindere servete la aprecierea
performanelor ntreprinderii, sugernd potenialilor investitori capacitatea acesteia de a
utiliza eficient capitalurile ncredinate i de a asigura o remunerare stimulativ. Pentru
manageri, un nivel ridicat al autofinanrii conduce la creterea autonomiei financiare a
firmei i permite o mai mare libertate n aciunea de realizare a obiectivelor pe termen
lung. Pentru creditori, mrimea absolut i relativ a autofinanrii reflect capacitatea
de rambursare de ctre ntreprindere a sumelor mprumutate, ct i riscul de neplat a
datoriilor contractate.
Pentru aprecierea mai corect a autofinanrii, trebuie s se urmreasc i
ratele autofinanrii, care reflect utilizarea acesteia pentru a acoperi diverse
necesiti de finanare ale firmei:
a) Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale (RIC) - msoar partea din
investiiile efectuate de o firm pentru procurarea de imobilizri corporale, acoperit
prin autofinanare:
Autofinantarea
RIC =
100 .
Imobilizari corporale achizitionate
Ideal este ca nivelul acestei rate s tind spre 100%.
68

b) Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale i financiare (RICF) ia n

calcul ansamblul imobilizrilor corporale i financiare achiziionate n cursul perioadei:
Autofinantarea
RICF =
100
Imobilizari corporale si financiare achizitionate
c) Rata de autofinanare global (RAFG) pleac de la premisa c noile investiii
productive antreneaz o cretere a necesarului de resurse pentru finanarea activelor
circulante (variaia nevoii de fond de rulment), din care o parte trebuie acoperit prin
autofinanare:
Autofinantarea
R AFG =
100 sau
Nevoia de finantare globala
Autofinantarea
R AFG =
100 .
Investitii + Variatia nevoii de fond de rulment
Cu ct nivelul acestor rate este mai mare, cu att situaia ntreprinderii se
apreciaz mai favorabil.
n concluzie, putem aprecia c sporirea autofinanrii, prin creterea capacitii
de autofinanare, contribuie la consolidarea situaiei financiare a ntreprinderii, prin
creterea capitalurilor proprii i a libertii de aciune a managerilor.
Avnd n vedere legtura dintre capacitatea de autofinanare i autofinanare,
se pot determina urmtoarele corelaii ntre cei doi indicatori:
1.

2.

3.

4.

Af < CAF, Af = Am (autofinanarea de meninere) i Rn = Div ntregul

rezultat net a fost distribuit pentru dividende, iar ntreprinderea i poate
permite din doar investiii minime de meninere a capacitilor de producie n
stare funcional pe seama autofinanrii;
Af < CAF, Af > Am (dar n mic msur) i Rn > Div (dar n mic msur) o
mic parte din profitul net este meninut n cadrul firmei, ceea ce permite
realizarea unor investiii de nlocuire, partea din profit utilizat pentru
autofinanare reuind s compenseze creterea de pre la bunurile de lung
durat care se doresc nlocuite;
Af < CAF, Af > Am (dar n mare msur) i Rn > Div (dar n mare msur)
o mic parte din profitul net este repartizat pentru dividende, cea mai mare
parte fiind meninut n cadrul firmei pentru dezvoltarea afacerii i pentru
realizarea unor investiii de cretere. Aceast situaie difer substanial de
cea anterioar doar dac volumul profitului net este substanial;
Af = CAF, Af = Am + Rn i Div = 0 este o situaie pozitiv atunci cnd firma
este orientat spre dezvoltare i cretere, iar proprietarii majoritari sunt de
acord cu acest lucru i este o situaie negativ atunci cnd fie profitul net
este nesemnificativ, fie cnd se pierde ncrederea acionarilor prin
nedistribuirea de dividende.

3.3. Situaia soldurilor intermediare de gestiune

Derularea de ctre ntreprindere a operaiunilor de achiziii, vnzri, pli etc.
degaj un surplus financiar, care va fi reinvestit n alte operaiuni, n vederea creterii
rentabilitii i a rezultatului net. Aceste surplusuri sunt evideniate cu ajutorul
soldurilor intermediare de gestiune (S.I.G.), denumite i marje de acumulare.
Construcia n trepte a acestor indicatori, pornind de la cel mai cuprinztor (producia
exerciiului) i ncheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerciiului), le-a atras
denumirea de cascad a soldurilor intermediare de gestiune. Acestea sunt
69

rezultate pariale care reflect volumul i rentabilitatea firmei i care explic formarea
progresiv a rezultatului net al exerciiului.
Tabloul soldurilor intermediare de gestiune se prezint astfel:
Venituri
1
Vnzri de mrfuri
Producia vndut +
Producia stocat +
Producia de imobilizri
Qe +
Marja comercial
Va +
Subvenii de exploatare
EBE +
Alte venituri de exploatare
RE +
Venituri financiare
Venituri extraordinare
Rezultatul curent
Rezultatul extraordinar
Rezultatul total

Cheltuieli
2
Costul mrfurilor vndute

Sold intermediar de gestiune

3=1-2
Marja comercial
Producia exerciiului
(Qe)

Consumuri de la teri

Valoarea adugat (Va)

Alte impozite i taxe (fr

impozit pe profit i TVA)
Cheltuieli cu personalul
Ajustri
Chelt. cu despgubiri, donaii
i active cedate
Cheltuieli financiare

Excedentul brut de
exploatare (EBE)
Rezultatul exploatrii
(RE)
Rezultatul curent (Rc)

Cheltuieli extraordinare

Rezultatul extraordinar (Rex)

Rezultatul total

Impozitul pe profit

Rezultatul net al exerciiului

n realitate, tabloul soldurilor intermediare de gestiune nu reprezint dect o alt

variant de prezentare a contului de rezultate. Diferena o constituie modul diferit de
grupare a veniturilor i a cheltuielilor, precum i evidenierea mecanismului de formare
a principalilor indicatori de rezultate i performane.
Sistemul contabil romnesc nu prevede obligativitatea ntreprinderilor de a
ntocmi aceast situaie, dar ea este util pentru analiz, deoarece conine anumii
indicatori care nu se regsesc n mod direct n contul de profit i pierderi, bilanul
contabil sau anexele la bilan, cum sunt marja comercial, producia exerciiului,
valoarea adugat, excedentul brut de exploatare. De asemenea, tabloul reflect i
legtura matematic i economic dintre aceti indicatori.

3.4. Indicatorii rentabilitii n mrime relativ (ratele de rentabilitate)

Ratele de rentabilitate sunt indicatori sintetici, prin care se apreciaz sub form
relativ situaia profitabilitii ntreprinderii. Ratele rentabilitii sunt printre cei mai
importani indicatori prin care se apreciaz eficiena activitii unei ntreprinderi,
deoarece reflect rezultatele obinute ca urmare a trecerii prin toate stadiile circuitului
economic: aprovizionare, producie i desfacere.
Ratele rentabilitii pot avea mai multe forme de exprimare, n funcie de modul
de raportare a unui indicator de rezultate (profit) la un indicator de flux global al
activitii (cifra de afaceri, venituri din exploatare etc.) sau la mijloacele economice
avansate sau consumate pentru obinerea rezultatului respectiv (active, capitaluri).De
aceea, putem clasifica ratele de rentabilitate n funcie de mai multe criterii, cele mai
importante fiind criteriul bazei de raportare i criteriul funcional. n afara acestora, mai
pot exista criterii referitoare la interesele urmrite n exprimarea acestor rate (interesele
managerilor, acionarilor, creditorilor etc.) sau la tipul de rezultat ce se afl la
numrtorul ratelor.
70

Dup criteriul bazei de raportare, se pot distinge:

- ratele de marj sau de structur, care au la numitor un indicator de flux global
al activitii (de exemplu, ratele rentabilitii comerciale);
- ratele de rentabilitate propriu - zise sau de eficien, care au la numitor
mijloacele angajate sau consumate pentru obinerea rezultatelor.
Dup criteriul funcional, ratele rentabilitii se pot clasifica n:
- rate ale rentabilitii economice;
- rate ale rentabilitii financiare;
- rate ale rentabilitii veniturilor;
- rate ale rentabilitii cheltuielilor (ale resurselor consumate).

3.4.1. Rata rentabilitii economice

Rata rentabilitii economice msoar eficiena global a mijloacelor materiale
i financiare, alocate ntregii activiti a ntreprinderii. Aceast rat ia n considerare
toate activele firmei, indiferent dac sunt sau nu utilizate n activitatea de baz, i
ntregul profit realizat, indiferent de sursele de provenien a acestuia.
n literatura de specialitate i n practic, se utilizeaz dou variante ale ratei
rentabilitii economice:
- rata rentabilitii economice a activului;
- rata rentabilitii economice a capitalului investit.
I. Rata rentabilitii economice a activului (Ra) se poate calcula n mai multe
forme, n funcie de scopurile urmrite n analiz. ntr-o prim form, aceast rat se
prezint ca raport ntre rezultatul exerciiului nainte de impozitare (profit brut) i activul
total (format din active imobilizate i active circulante):
Pb
Pb
Ra =
100 =
100
At
Ai + Ac
n care:
Pb profitul brut
At activul total
Ai activele imobilizate
Ac activele circulante.
n acest caz, rata rentabilitii economice arat performana economic a
ntreprinderii, respectiv modul n care aceasta utilizeaz ansamblul activelor aflate la
dispoziia sa.
La numrtorul acestei variante a Ra se mai pot afla i profitul de exploatare
(Pe) sau excedentul brut de exploatare (EBE), situaie n care exprim gradul n care
activitatea de exploatare (principala activitate a ntreprinderilor) este capabil s
asigure o folosire eficient a ansamblului activului ntreprinderii.
Alegerea unui model sau altul depinde de interesul analistului de a evidenia un
nivel brut sau net al rentabilitii activului total. Atunci cnd dou ntreprinderi practic
politici diferite de amortizare, se recomand ca analiza comparativ a acestora s se
fac pe baza valorilor brute (EBE/At), deoarece sunt independente de politica de
amortizare adoptat.
n cazul n care aria de referin este restrns la activitatea de exploatare, rata
rentabilitii economice se poate exprima astfel:
EBE
Ra =
100 sau
Ae, At
71

Ra =

Pe
100
Ae, At

unde: Ae activele de exploatare.

Principalul avantaj al acestor dou exprimri l constituie faptul c rezultatul de
exploatare (profitul de exploatare) nu este influenat de modul de finanare, iar EBE nu
sufer nici impactul politicii de amortizare adoptate de firm sau al politicii de investiii.
Oricare ar fi modalitatea de calcul al ratei rentabilitii economice, mrimea
acesteia, pentru o ntreprindere sntoas din punct de vedere financiar, trebuie s fie
superioar ratei dobnzii pentru capitalurile mprumutate. n acest caz, acionarii vor
beneficia de efectul de levier al ndatorrii (de prghia financiar), care duce la
creterea ratei rentabilitii financiare a firmei.
Pentru aprofundarea analizei ratei rentabilitii economice, se recomand
folosirea metodei Du Pont, care presupune descompunerea acestei rate ntr-un
produs de dou rate, respectiv o rat de rotaie a capitalului (sau de eficien a folosirii
capitalului) i o rat de marj sau de rentabilitate a exploatrii:
Pe
CA Pe
Ra =
100 =

100 .
At
At CA
Conform acestui model, rata rentabilitii economice se descompune n viteza
de rotaie a activelor totale (CA/At) i rata rentabilitii vnzrilor sau marja de
profitabilitate a vnzrilor (Pe/CA). Din aceast descompunere pe factori de influen,
se poate trage concluzia c o firm care dorete s sporeasc rentabilitatea
economic va trebui fie s mbunteasc gestiunea activelor totale, fie s sporeasc
eficiena activitii de exploatare, fie s adopte ambele variante. n aceste condiii,
managementul ntreprinderii are la dispoziie, cel puin teoretic, o multitudine de
combinaii posibile ntre cei doi factori pentru a obine nivelul de rentabilitate dorit.
Astfel, considernd c firma dorete o rentabilitate economic a activului total
de 10%, variantele posibile pentru obinerea acestui nivel sunt reprezentate n figura
urmtoare:

Rentabilitatea vnzrilor

15,00%
12,50%
10,00%
7,50%
5,00%
2,50%
0,00%
0

0,25

0,5

0,75

1,25

1,5

1,75

2,25

2,5

2,75

3,25

Rotatia activelor

Fig. 3.1. Rata rentabilitii economice a activului total n funcie de rotaia

activelor i rata rentabilitii vnzrilor
Din analiza modului de formare a rentabilitii economice, se poate trage
concluzia c descompunerea ei n cei doi factori de influen are rolul de a identifica
direciile de aciune pe care s le urmeze firma pentru a-i spori nivelul de rentabilitate.
72

Astfel, ndeplinirea obiectivului dorit se poate realiza fie prin promovarea unor marje
ridicate de profitabilitate a exploatrii, n condiiile n care viteza de rotaie a activelor
este sczut, fie prin marje mai sczute i viteze mari de rotaie a activelor.
Opiunea managementului pentru mbuntirea performanelor printr-una din
cele dou variante trebuie, ns, s in seama de caracteristicile activitii firmei i ale
sectorului n care aceasta evolueaz. Concentrarea n mod eronat a efortului spre unul
din cei doi factori nu numai c nu determin creterea rentabilitii, dar va presupune i
o irosire a resurselor. Totodat, trebuie precizat c evoluia celor doi factori este
interdependent, n sensul c, de cele mai multe ori, creterea vitezei de rotaie
presupune o reducere a marjelor de profitabilitate a exploatrii (prin reducerea
preurilor de vnzare), n timp ce creterea rentabilitii vnzrilor determin scderea
vitezei de rotaie a activelor.
Condiiile economice specifice fiecrui domeniu de activitate determin o
anumit pondere a imobilizrilor corporale n cadrul activului total. Astfel, o firm care
activeaz n cadrul industriei constructoare de maini va avea o pondere mare a
mijloacelor fixe n cadrul activelor folosite, ceea ce nu-i va permite s realizeze viteze
mari de rotaie, indiferent de msurile adoptate. n schimb, ea va obine nivelul dorit de
rentabilitate economic prin practicarea unor marje mai mari de profitabilitate. O firm
care activeaz n comer va avea o pondere mult mai mic a imobilizrilor n activul
total, ntruct cea mai mare parte a acestuia se regsete sub forma stocurilor de
mrfuri i, eventual, a creanelor. Ea va realiza niveluri ridicate ale vitezei de rotaie a
activelor (n special a stocurilor), dar nu va putea practica niveluri prea mari ale marjei
de profitabilitate, din cauza concurenei mai ridicate.
ntreprinderile care activeaz n domenii care presupun investiii masive de
capital (comunicaii, utiliti, metalurgie, construcii de nave, aeronave etc.) nu pot
realiza viteze mari de rotaie a capitalului i, prin urmare, sunt obligate s se
concentreze asupra marjelor de rentabilitate. Asigurarea unor niveluri ridicate ale
profitabilitii este posibil datorit valorii mari a investiiilor iniiale, care constituie o
barier de intrare n sector, ct i datorit ponderii mari a cheltuielilor de exploatare,
care implic o perioad mai mare de timp pentru recuperarea investiiei. n aceste
condiii, concurena este mai sczut, ceea ce permite practicarea unor preuri de
vnzare mai mari, care ncorporeaz o valoare adugat superioar.
Dac managementul acestor firme dorete s creasc viteza de rotaie a
activelor totale, va trebui s reduc semnificativ rentabilitatea vnzrilor, dar acest
lucru nu va antrena dect o cretere uoar a vitezei de rotaie. Se poate, astfel,
afirma c aceste firme au o restricie de capacitate la creterea vitezei de rotaie a
activelor i se poziioneaz n sectorul A din figura urmtoare.
Marja de
profitabilitate
A

Restricia de
competitivitate

B
C

Restricia de
capacitate

73

Rotaia activelor

Fig. 3.2. Factorii economici ce determin restricii n creterea rentabilitii

ntreprinderile care activeaz n domeniul comerului de produse de larg consum
(produse alimentare, confecii, nclminte etc.) se caracterizeaz printr-o
competitivitate ridicat, generat de lipsa unor bariere de intrare semnificative, ceea ce
nu le permite creterea marjelor de profitabilitate, ele orientndu-se spre creterea
vitezei de rotaie a activelor. Practicarea unor preuri mai reduse necesit un bun
control al costurilor, prin reducerea costurilor fixe, aprovizionarea n cantiti mari, n
scopul obinerii de discount-uri etc. Aceste firme au o flexibilitate sczut a rentabilitii
vnzrilor la modificarea vitezei de rotaie, considerndu-se c au o restricie de
competitivitate, i se situeaz n sectorul C al graficului anterior.
O alt categorie de firme sunt cele poziionate n zona B, care se caracterizeaz
printr-un grad ridicat de flexibilitate n ceea ce privete alegerea direciilor de aciune
pentru creterea rentabilitii economice. Aceste ntreprinderi nu sunt afectate de
constrngerile de capacitate sau de competitivitate, ceea ce le permite o mai mare
diversitate n alegerea unei combinaii ntre rentabilitatea vnzrilor i viteza de rotaie
a activelor. n acest caz, rata marginal de substituire a celor doi factori de influen
este destul de apropiat, adic reducerea cu un anumit procent a marjei de
profitabilitate va determina o cretere aproximativ n aceeai proporie a vitezei de
rotaie a activelor.

II. Rata rentabilitii economice a capitalului investit (Rki) exprim eficiena

cu care firma utilizeaz capitalul atras pentru care datoreaz o remuneraie (capitalul
propriu i datoriile financiare). Aceast rat se poate calcula astfel:
EBE, Pe
Rki =
Ki
Ki = Kt De = Kpr + Df,
unde:
Ki capitalul investit (pentru care firma datoreaz o remuneraie furnizorilor de
fonduri);
Kt capitalul total;
De datoriile de exploatare;
Df datoriile financiare totale (pe termen scurt i lung).
n cazul n care la numrtor se utilizeaz EBE, la numitor, capitalul investit va
cuprinde i amortizarea mijloacelor fixe, respectiv se va calcula rentabilitatea brut a
capitalului investit. Dac la numrtor se folosete rezultatul exploatrii (Pe), la
numitor se vor considera mijloacele fixe la valoarea net contabil, obinndu-se
rentabilitatea net a capitalului investit.
Se recomand ca valoarea acestei rate s depeasc nivelul ratei medii a
dobnzii de pe pia, astfel nct investitorii s obin o remuneraie care s acopere
riscul asumat. Trebuie precizat c acest indicator arat nivelul mediu de remuneraie a
furnizorilor de capital, proprietarii ntreprinderii i creditorii obinnd rentabiliti diferite,
ntruct i riscurile asumate de ei sunt diferite.

3.4.2. Rata rentabilitii financiare

Rata rentabilitii financiare exprim eficiena folosirii capitalurilor proprii ale
ntreprinderii (remuneraia n mrime relativ a acionarilor). Din acest considerent,
74

cunoaterea nivelului ratei rentabilitii financiare prezint importan, n primul rnd,

pentru acionari, care pot, astfel, aprecia dac remuneraia primit recompenseaz
riscul asumat. Managerii, la rndul lor, vor fi interesai s pstreze un nivel
corespunztor al acestei rate, pentru a-i putea pstra poziiile i a realiza criteriile de
performan ale firmei.
Rata rentabilitii financiare se poate calcula astfel:
Pn
100
Kpr
Div
Rf =
100
Kpr

Rf =

n care:
Kpr capitalul propriu;
Pn profitul net;
Div dividendele.
Prima relaie de calcul arat rentabilitatea potenial a acionarilor, deoarece
profitul net nu este niciodat distribuit integral ca dividende. A doua formul arat,
parial, rentabilitatea efectiv primit de acionari; ns, sub aceast form,
rentabilitatea financiar nu exprim remuneraia total primit de acionari, deoarece
acetia mai pot avea i alte forme de ctig (creterea valorii de pia a firmei, aciuni
gratuite).
Pentru a analiza modalitatea de formare a ratei rentabilitii financiare i a
explica evoluia sa n timp, se poate folosi metoda Du Pont, prin care rata rentabilitii
financiare se descompune ntr-un produs de dou rate, una de eficien a folosirii
activelor i alta de marj a profitabilitii:
CA Pn
Rf = EKpr R v =

Kpr CA
unde:
EKpr eficiena utilizrii capitalurilor proprii (rotaia acestora)
Rv rata rentabilitii vnzrilor.
Conform acestui model, variaia Rf este determinat de variaia eficienei
utilizrii n exploatare a capitalurilor proprii i de variaia ratei rentabilitii vnzrilor.
Modelul anterior se poate scrie i sub forma urmtoare:
At CA Pn
Rf = MKpr E At R v =

Kpr At CA
unde:
MKpr multiplicatorul capitalului propriu
EAt eficiena activelor totale.
Multiplicatorul capitalului propriu arat gradul n care capitalurile proprii
finaneaz activele totale. Indirect, aceast rat exprim gradul de independen
financiar a firmei sau gradul de ndatorare. O cretere a valorii MKpr semnific faptul
c un procent mai mare din activul total este finanat din datorii, respectiv o majorare a
gradului de ndatorare. Creterea ndatorrii (reflectat de creterea MKpr) nu constituie
o problem pentru firm, ct vreme creditele sunt utilizate eficient, iar gradul de
ndatorare se pstreaz n limite rezonabile.
Pentru a studia efectul gradului de ndatorare asupra ratei rentabilitii
financiare, se poate studia legtura dintre rata rentabilitii financiare (Rf), rata
rentabilitii economice (Re) i rata dobnzii (Rd).
Fiecare dintre aceste categorii de rate exprim modul de finanare a unei forme
de capital. Astfel, rata rentabilitii economice exprim eficiena utilizrii capitalurilor
investite (a activului economic), rata rentabilitii financiare exprim modul de
75

remunerare a capitalului propriu, iar rata dobnzii arat remuneraia capitalului

mprumutat. Pentru a exprima legtura dintre aceste rate, se folosete relaia:
Df
Ci
Rf = [Re+ (Re- Rd)
](1 ),
Kpr
100
unde:
Df datoriile financiare
Df
- gradul de ndatorare, numit i braul levierului sau prghia financiar
Kpr

(Re Rd) diferenialul levierului financiar

(Re- Rd)

Df
- efectul de levier financiar.
Kpr

Din aceast relaie, observm c, n funcie de raportul care exist ntre rata
rentabilitii economice i rata dobnzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv sau
negativ, adic apelarea la credite bancare va conduce la creterea sau la scderea
rentabilitii financiare, astfel:
- Dac Re > Rd, apelarea la capitaluri mprumutate va conduce la creterea
rentabilitii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv
(Rf>Re). n acest caz, ntreprinderea va avea interesul s foloseasc un
volum mai mare de mprumuturi pentru a beneficia de efectul de levier
financiar, ns pn la limita riscului de insolvabilitate.
Dac Re = Rd, apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra
rentabilitii financiare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilitii
economice (Rf = Re).
- Dac Re < Rd, contractarea unor noi mprumuturi va conduce la reducerea
ratei rentabilitii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ.
n acest caz, utilizarea creditelor bancare este ineficient i va conduce,
treptat, la decapitalizarea sa.
Deci, efectul de levier financiar este pozitiv doar n msura n care rata
rentabilitii economice este superioar ratei dobnzii. Problema fundamental este de
a ti dac eventualele condiii economice nefavorabile pot conduce la reducerea
rentabilitii economice astfel nct s provoace un efect de levier financiar negativ.
n aceast privin, se pot face urmtoarele precizri:
- cnd conjunctura economic este stabil sau n cretere, ceea ce permite
efectuarea de previziuni valabile privind ncasrile viitoare, ndatorarea este
puin periculoas i poate fi utilizat la niveluri ridicate dac diferena dintre
rata rentabilitii economice i rata dobnzii este stimulativ;
- dac perioada luat n studiu este marcat de instabilitate economic, riscul
ca activitatea ntreprinderii s scad este ridicat, ceea ce face ca ndatorarea
s devin periculoas.
Rentabilitatea financiar este important pentru analiza economico-financiar i
pentru gestiunea financiar. Din punct de vedere financiar, ns, ea nu prezint un
interes deosebit.
Rentabilitatea financiar nregistreaz aceleai neajunsuri ca i rata rentabilitii
economice, componenta de risc nu este luat n calcul i, de aceea, comparaiile
realizate pe baza sa sunt deficitare. Nivelul Rf nu indic acionarilor dac firma creeaz
valoare sau o distruge. n cazul Rf, acest neajuns este i mai grav dect n cazul Re,
deoarece Rf poate crete printr-o simpl cretere a ndatorrii firmei. Dup cum este
cunoscut, reducerea ponderii capitalului propriu n finanarea firmei nu conduce
-

76

ntotdeauna la mbuntirea valorificrii resurselor acionarilor, datorit existenei

riscului financiar crescut care se manifest n cazul ndatorrii Ca i Re, rata
rentabilitii financiare a capitalului propriu este un indicator cu rol informativ, care nu
trebuie s conduc la ghidarea activitii firmei.
Rata rentabilitii financiare a capitalurilor proprii arat msura n care au fost
remunerai acionarii firmei, prin plata dividendelor, prin majorarea rezervelor sau a
capitalului social. Din acest motiv, aceast rat exprim gradul n care managerii
companiei au reuit s ndeplineasc obiectivul principal al firmei, respectiv
maximizarea avuiei acionarilor si. n aceste condiii, se poate considera c eforturile
ntreprinderii trebuie s fie orientate prioritar spre asigurarea unei rentabiliti ridicate
pentru furnizorii de capitaluri proprii (acionarii) n scopul creterii bogiei acestora.
Determinarea rentabilitii financiare ntmpin anumite dificulti, legate de
reglementrile contabile cu privire la calculul rezultatului (profitului) net, respectiv la
modalitile de determinare a amortizrilor i provizioanelor, a cheltuielilor
nedeductibile etc.
Rentabilitatea financiar depinde de modalitile de finanare a activitilor
firmei, ceea ce face ca nivelul ei s fie sensibil la modificrile structurii financiare, adic
a gradului de ndatorare a firmei. Pentru a atrage potenialii investitori i a crete cursul
bursier al aciunilor, rata rentabilitii financiare a capitalurilor proprii trebuie s fie
superioar ratei medii a dobnzii pe piaa financiar.
Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu reflect nivelul de remunerare a
capitalului propriu, dar ea are semnificaii diferite pentru acionari, n funcie de numrul
de aciuni deinute i de interesele lor n cadrul firmei.
Astfel, dac un acionar urmrete realizarea unei investiii pe termen lung n
cadrul ntreprinderii (de regul, acionarul majoritar), el nu va solicita o remunerare
imediat a capitalului investit. El va fi mulumit cu un nivel mai redus al dividendului,
dar va urmri o capitalizare ct mai mare a profitului, n scopul creterii valorii firmei pe
termen lung. Astfel, acionarul majoritar i va calcula rentabilitatea financiar obinut
prin raportarea profitului net la mrimea capitalului propriu. Din acest punct de vedere,
pentru el, o valoare informaional deosebit o prezint i indicatorul profit net pe
aciune.
Acionarii care urmresc efectuarea unei speculaii pe termen scurt (acionarii
minoritari) vor fi interesai doar de valoarea dividendelor ncasate i mai puin de
profitul net total obinut. Aceast categorie de acionari i apreciaz rentabilitatea prin
raportarea mrimii dividendelor la capitalul propriu. Pentru ei, important este i
dividendul ce revine pe o aciune, care, prin raportare la cursul bursier de achiziie a
aciunilor, poate fi comparat cu nivelul ratei medii a dobnzii bancare sau cu
rentabilitatea altei forme de plasament. De regul, aceast categorie de investitori i
lichideaz participaiile n cadrul firmei imediat dup trecerea datei de referin de
acordare a dividendelor.
Se observ c interesele celor dou categorii de acionari sunt opuse, n funcie
de orizonturile de timp avute n vedere pentru investiiile efectuate. Firma poate decide,
ns, i o alt variant de distribuire a profitului net obinut, care s satisfac att
acionarul majoritar, ct i pe cei minoritari. Este vorba de majorarea capitalului social
prin capitalizarea ntregului profit sau a celei mai mari pri a acestuia n cadrul
companiei i acordarea de aciuni gratuite proprietarilor. n acest fel, acionarii
minoritari vor obine aciuni a cror valoare de pia depete nivelul dividendelor pe
care le-ar fi obinut dac firma ar fi decis acordarea acestora, iar acionarul majoritar va
fi satisfcut, ntruct i va menine poziia n cadrul acionariatului firmei, iar compania
nu se decapitalizeaz prin ieirea unor fluxuri de lichiditi n contul dividendelor.
77

3.4.3. Rata rentabilitii veniturilor

Rata rentabilitii veniturilor face parte din categoria ratelor de marj, ce
exprim profitabilitatea activitii derulate de firm, i reflect profitul ce revine la 100
lei venituri. Aceast rat de rentabilitate se poate calcula att pentru ntreaga activitate
a ntreprinderii, ct i pentru diverse categorii de activiti.
Cea mai cunoscut form a ratei rentabilitii veniturilor este rata rentabilitii
vnzrilor sau rata rentabilitii comerciale, care exprim eficiena activitii de
comercializare a ntreprinderii ntr-o anumit perioad de timp.
Rata rentabilitii comerciale (Rv) se exprim, n general, ca raport ntre un
rezultat economic (excedentul brut de exploatare - EBE, profitul de exploatare - Pe sau
profitul aferent cifrei de afaceri - Pr) i cifra de afaceri. Ea exprim eficiena activitii
de comercializare a ntreprinderii, ca rezultat al eforturilor de promovare a produselor i
al politicii de preuri adoptate de ntreprindere.
Rentabilitatea vnzrilor se poate exprima sub una din urmtoarele forme:
EBE, Pe, Pr
Rv =
100 .
CA
Rata rentabilitii vnzrilor, calculat pe baza profitului de exploatare,
privilegiaz interesele furnizorilor de capital (proprietari i creditori) i pe cele ale
autoritii fiscale, deoarece profitul obinut din activitatea de exploatare este utilizat
aproape exclusiv pentru remunerarea acestor categorii. De multe ori, aceast rat este
preferat i de manageri, pentru ilustrarea eficienei activitii de comercializare a
firmei, deoarece reflect o marj net care se formeaz dup acoperirea tuturor
cheltuielilor aferente exploatrii, indiferent dac au caracter potenial sau nu. De
asemenea, ea arat contribuia managerilor la obinerea performanelor firmei.
n funcie de nivelul i evoluia ratei rentabilitii comerciale, managerii pot
adopta decizii privind creterea eficienei activitii de comercializare, dar i privind
politica financiar a firmei. Chiar dac mrimea rentabilitii vnzrilor nu este
influenat de politica financiar a ntreprinderii, reflectat prin structura i gradul de
remunerare a surselor de finanare, ea poate fi utilizat ca instrument al politicii
financiare a firmei. Astfel, atunci cnd rentabilitatea comercial obinut de ctre
ntreprindere este suficient de mare, firma poate crete gradul de ndatorare pn la un
nivel considerat normal, aceasta ducnd la un nivel al ratei rentabilitii capitalului
investit mai mare dect al ratei dobnzii pltite la creditele contractate. Invers, cnd
rentabilitatea vnzrilor este insuficient, firma va urmri reducerea gradului de
ndatorare, n scopul prevenirii scderii rentabilitii capitalurilor utilizate.

3.4.4. Rata rentabilitii resurselor consumate

Rata rentabilitii resurselor consumate sau rata rentabilitii cheltuielilor
se exprim ca raport ntre un anumit rezultat economic i cheltuielile efectuate pentru
obinerea acestuia. Face parte tot din categoria ratelor de marj i prezint interes
pentru managerii ntreprinderii, care trebuie s asigure o utilizare eficient a resurselor
disponibile ale fiecrei firme.
Rata rentabilitii resurselor consumate se calculeaz ca raport ntre un anumit
rezultat economic i cheltuielile efectuate pentru obinerea acestuia i arat ct cost
obinerea unui leu de profit. n cadrul analizei, se pot calcula urmtoarele rate mai
importante:
78

rata rentabilitii cheltuielilor de exploatare (Rce), cu dou exprimri:

Rce =

EBE
RE
100 i Rce =
100
Ce
Ce - Aj - Cdda

n care:
Ce cheltuieli de exploatare;
Aj Ajustri privind provizioanele de exploatare;
Cdda - cheltuieli cu despgubiri, donaii i active cedate.

rata rentabilitii cheltuielilor aferente cifrei de afaceri (Rc), calculat ca
raport ntre profitul aferent cifrei de afaceri a ntreprinderii (Pr) i cheltuielile
aferente cifrei de afaceri (C):
Rc =

Pr
100 .
C

3.5. Indicatorii moderni ai performanelor

Indicatorii care exprim crearea de valoare au fost creai n anii 80-90 i prezint
interes att pentru acionarii firmei, ct i pentru manageri. Acetia au fost creai pentru a
elimina deficienele pe care le prezint indicatorii calculai pe baza datelor contabilitii
financiare, cum ar fi neluarea n calcul a costului capitalului propriu. Dintre aceti indicatori, cei
mai cunoscui sunt valoarea adugat economic, valoarea adugat de pia, valoarea
adugat sub form de cash flow i rentabilitatea prin cash flow a investiiilor.

3.5.1. Valoarea adugat economic

Se consider c, pentru a crea valoare, o ntreprindere trebuie s ctige suficient
pentru a acoperi cheltuielile sale de funcionare i pentru a asigura o remunerare
corespunztoare capitalului investit. Pentru a-i interesa pe investitori, remunerarea capitalului
propriu trebuie s se fac la o rat atractiv, superioar unui plasament fr risc.
Valoarea adugat economic (VAE), denumit n englez economic value added
(EVA), a fost conceput la sfritul anilor 80 de ctre economistul american Bennett Stewart.
Acest indicator reflect surplusul de valoare degajat de profitul aferent activitii de
exploatare, rezultat dup acoperirea costurilor aferente capitalurilor investite i a impozitului pe
profit, i se stabilete ca diferen ntre rezultatul exploatrii dup deducerea impozitului pe
profit aferent (Pe*) i costul capitalului investit (Cki) astfel:
VAE = Pe* Cki.
Considernd raportul dintre costul capitalului investit i mrimea capitalului investit ca
fiind rata costului capitalului investit, iar raportul dintre profitul de exploatare i capital o form a
ratei rentabilitii capitalului investit (Re), vom obine:
VAE = Ki (Re - Rci),
Pe *
Re =
Ki
CKi
i Rci =
Ki
n care:
Ki capitalul investit;
Rci - rata medie a costului capitalului investit;
Re - rata rentabilitii economice a capitalului investit.

79

Capitalul investit cuprinde totalitatea surselor de finanare utilizate de ntreprindere,

pentru care aceasta trebuie s plteasc o remuneraie. Capitalul investit (Ki) cuprinde dou
componente: capitalul propriu (Kpr) i capitalul mprumutat sau datoriile financiare (Df) pe
termen scurt, mediu i lung, care sunt purttoare de dobnzi. El se mai poate calcula ca
diferen ntre totalul pasivului bilanier i pasivele sau datoriile nepurttoare de dobnzi din
bilanul contabil.
n aceste condiii, costul capitalului investit, n mrimi absolute, are dou componente:
costul capitalului propriu (dividendele ateptate de acionari) i costul capitalului mprumutat
(dobnzile ce trebuie pltite creditorilor).
Rata medie a costului capitalului investit (Rci) se determin ca o medie ponderat ntre
rata costului capitalului propriu (RKpr) i rata costului capitalului mprumutat (RDf), adic:
Kpr
Df
Rci = RKpr
+ RDf
(1 - Ci)
Ki
Ki
unde:
CKpr
Rkpr =
Kpr
Cd
RDf =
Df
Ci cota de impozit pe profit;
CKpr costul capitalului propriu;
Cd costul capitalului mprumutat (cheltuielile cu dobnzile).
innd seama de modul de calcul al celor dou rate ce intr n componena relaiei
anterioare, mrimea Rci se mai poate stabili astfel:
CKpr Cd
Rci =
+
(1 - Ci) .
Ki
Ki
Costul capitalului propriu este dat de rentabilitatea unei investiii similare ntr-un activ
care are acelai risc ca i firma n cauz. El se poate calcula n dou modaliti, n funcie de
perspectiva din care se determin VAE:
- n cazul calculului postfactum, costul capitalului propriu este costul de oportunitate
al acestuia, respectiv rentabilitatea medie ce s-ar fi putut obine dac acest capital
ar fi fost investit n alt afacere;
- n cazul calculului previzional, costul capitalului propriu este reprezentat de nivelul
de rentabilitate cerut sau ateptat de acionari.
Atunci cnd VAE se calculeaz pentru exerciiul financiar curent (exerciiul financiar
ncheiat), pentru determinarea costului capitalului propriu se poate lua n considerare
rentabilitatea financiar a acestui capital din anul precedent. Aceast accepiune pornete de
la premisa c acionarii au fost mulumii de rentabilitatea adus de aciunile lor.
O alt metod de determinare a costului capitalului propriu, dar care se poate aplica
numai n economiile cu o pia de capital dezvoltat, are la baz modelul de evaluare a
activelor financiare (CAPM sau MEDAF), care ia n considerare, n stabilirea rentabilitii
financiare cerute de acionari, nivelul rentabilitii unui activ financiar fr risc de pe piaa de
capital, la care se adaug o prim de risc, pentru a compensa riscul asumat de ctre
investitori.
Costul capitalului mprumutat se stabilete pe piaa creditului i depinde, n special, de
rata medie a dobnzii pe economie. n aceste condiii, se poate afirma c rata dobnzii la care
se acord un credit pentru o firm se determin prin nsumarea ratei dobnzii unui activ
financiar fr risc (de regul, rata dobnzii la titlurile de stat) cu prima de risc aferent firmei
respective. La stabilirea costului finanrii prin credite, trebuie s se aib n vedere c utilizarea
resurselor mprumutate genereaz cheltuieli financiare cu dobnzile care sunt deductibile
fiscal, determinnd o economie (reducere) la impozitul pe profit, ceea ce face ca nivelul real al
surselor mprumutate s fie mai mic dect nivelul nominal:
Cd = Df x RDf x (1-Ci).
80

Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului include i raportul capital

propriu/capital investit, acesta fiind o form de exprimare a solvabilitii patrimoniale. n cazul
cnd solvabilitatea patrimonial scade, riscul capitalului propriu crete, ceea ce i va determina
pe acionari s solicite o remunerare superioar pentru capitalul investit n ntreprindere. n
acelai timp, ns, scderea ratei solvabilitii patrimoniale determin creterea ponderii
datoriilor n capitalul investit, i, odat cu aceasta, creterea costului datoriilor. Astfel, atunci
cnd solvabilitatea patrimonial scade, vor crete att costul capitalului propriu, ct i costul
datoriei i invers. Acesta este unul dintre avantajele valorii adugate economice, respectiv
luarea n considerare a riscului n aprecierea performanelor economico-financiare ale unei
firme.
Pornind de la modalitile de determinare, valoarea adugat economic poate fi
urmrit din dou puncte de vedere:
1) Din punct de vedere economic, cnd evideniaz un plus de valoare ce se formeaz
dup ce costul capitalului investit a fost acoperit pe seama profitului net din exploatare. n
aceast optic, nivelul indicatorului este influenat de doi factori:
- nivelul profitului din exploatare dup deducerea impozitului pe profit aferent
activitii de exploatare;
- nivelul absolut al costului capitalurilor investite.
2) Din punct de vedere financiar, cnd reflect un plus de rentabilitate, obinut ca
diferen ntre rentabilitatea economic a capitalului investit i costul mediu ponderat al
acestuia. n aceast optic, factorii de influen sunt:
- volumul capitalului investit;
- rata de rentabilitate economic a acestuia;
- rata medie a costului capitalului investit.
Valoarea adugat economic se bazeaz pe faptul c, pentru a crea valoare, trebuie
fcute investiii, care s aib o rat de rentabilitate economic (Re) superioar ratei costului
capitalului investit (Rci), pretins de ctre furnizorii de fonduri. Dac valoarea adugat
economic este pozitiv, se creeaz valoare, iar, dac este negativ, ea exprim o pierdere de
valoare pentru acionari. Dac valoarea adugat economic este egal cu zero, acest rezultat
reprezint o realizare satisfctoare, deoarece acionarii au obinut o rentabilitate care
compenseaz riscul asumat de acetia.
Scopul utilizrii valorii adugate economice este de a reflecta ce s-a ntmplat cu avuia
acionarilor. Conform acesteia, dac rentabilitatea economic este superioar costului
capitalului investit, valoarea firmei crete i invers.
Din analiza modului de calcul al valorii adugate economice, se pot desprinde cile
principale de cretere a nivelului acestui indicator:
- capacitatea activitii de exploatare de a degaja profit, respectiv de a asigura o
anumit rentabilitate economic a capitalului investit;
- costul capitalului investit, respectiv remunerarea datorat proprietarilor i
mprumuttorilor;
- gradul de ndatorare a firmei.
Conceptul de valoare adugat economic pleac de la premisa c singura activitate
care creeaz valoare pentru furnizorii de capital este cea de exploatare, celelalte activiti,
financiar i extraordinar, fiind considerate colaterale activitii de exploatare. n acest
context, rezultatul exploatrii devine suportul creterii bogiei acionarilor, iar determinarea ct
mai corect a nivelului acestuia contribuie la stabilirea unui nivel real al valorii adugate
economice. Atunci cnd rezultatul exploatrii va fi supraevaluat, va conduce la o cretere
artificial a VAE, iar, cnd este subevaluat, va diminua artificial nivelul VAE.
Utilizarea rezultatului net al exploatri are la baz raiuni economice i nu fiscale,
deoarece se bazeaz pe o impozitare teoretic. Prin aceast impozitare teoretic, se
urmrete determinarea nivelului economic al profitului de exploatare, nivel efectiv disponibil
pentru acoperirea costului capitalurilor mprumutate i pentru a spori bogia acionarilor. n

81

acest fel, mrimea profitului de exploatare dup impozitare (Pe*) se determin ca diferen
ntre profitul de exploatare (Pe) din contul de profit i pierdere i impozitul pe profit (Ip):
Pe* = Pe Ip.
Avnd n vedere c determinarea VAE se poate face att postfactum, ct i previzional,
pentru stabilirea mrimii impozitului care trebuie dedus din rezultatul de exploatare se poate
proceda astfel:
- n cazul calculului postfactum, se poate utiliza nivelul efectiv al impozitului pe profit
pltit de ctre firm;
- n cazul calculului previzional, se aplic cota de impozit la mrimea rezultatului de
exploatare, iar, din nivelul obinut, se deduce economia de impozit aferent
cheltuielilor cu dobnzile. Evident, acest demers presupune previzionarea, n
prealabil, a nivelului profitului de exploatare i a cheltuielilor cu dobnzile ce vor fi
pltite.
Valoarea adugat economic se bazeaz pe elemente contabile, cum ar fi pasivele
purttoare de dobnzi, capitalul propriu i profitul net de exploatare. Ea difer de indicatorii
tradiionali de msurare a rezultatelor economico-financiare ale firmelor, n principal datorit
faptului c ine seama de costul capitalului propriu. Din punct de vedere matematic, valoarea
adugat economic d aceleai rezultate n cadrul evalurilor ca i cash flow-ul actualizat sau
valoarea net actualizat, care sunt recunoscute drept cele mai bune instrumente de analiz
din perspectiva acionarilor.
Maximizarea indicatorilor tradiionali ai rezultatelor economico-financiare, cum ar fi
profitul net dup impozitare sau rata rentabilitii investiiilor, nu corespunde din punct de
vedere teoretic cu obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor. De aceea, VAE este
superioar indicatorilor convenionali ai rezultatelor economico-financiare.
Valoarea adugat economic prezint performanele financiare printr-o nou
perspectiv, fiind util mai ales n cazul firmelor care percep capitalul propriu ca pe o surs de
fonduri lipsit de orice cost i unde rezultatele financiare sunt msurate doar prin intermediul
unor indicatori ai profitului.

3.5.2. Valoarea adugat de pia

Pentru a evalua avuia creat pentru acionari, n cazul firmelor cotate la burs, Bennett
Stewart a definit un alt indicator, valoarea adugat de pia.
Valoarea adugat de pia (VAP), denumit n englez market value added (MVA),
exprim bogia degajat de firm, aflat la dispoziia acionarilor si, i se determin ca
diferen ntre valoarea de pia a capitalului propriu (Vpk) i valoarea contabil a capitalului
propriu (Vck):
VAP = Vpk Vck.
Valoarea de pia a capitalului propriu este dat de capitalizarea bursier a companiei,
n cazul n care aceasta este listat la burs. n cazul n care firma nu este cotat pe o pia
reglementat, este necesar evaluarea ei, dup metode specifice de evaluare.
Valoarea adugat de pia ne arat ct de mult valoare a fost adugat sau pierdut
fa de investiia acionarilor. Firmele cu o activitate rentabil creeaz valoare adugat de
pia i, astfel, cresc valoarea capitalului investit de acionari, n timp ce firmele nerentabile
pierd o parte din valoarea capitalului investit iniial.
Nivelul valorii adugate de pia depinde de nivelul rentabilitii capitalului investit.
Astfel, dac rata rentabilitii economice este mai mare dect costul capitalului, valoarea de
pia a aciunilor firmei va crete peste nivelul investiiei iniiale, iar aceasta va avea o valoare
adugat pozitiv.
Acelai raionament este valabil i n cazul valorii adugate economice, astfel nct o
valoare adugat economic pozitiv nseamn i o valoare adugat de pia pozitiv.
Relaia dintre valoarea adugat economic i valoarea adugat de pia se
concretizeaz n faptul c mrimea valorii adugate de pia este egal cu valoarea actualizat
a tuturor valorilor adugate economice viitoare.
82

Rezult c, prin creterea valorii adugate economice, o firm i poate spori valoarea
adugat de pia sau, altfel spus, va crete diferena dintre valoarea de pia a firmei i suma
capitalului investit n aceasta.

3.5.3. Valoarea adugat sub form de cash flow

Valoarea adugat sub form de cash flow (VACF) este un concept bazat n
ntregime pe cash flow, care a fost creat de economitii suedezi Erik Ottosson i Fredrik
Weissenrieder la mijlocul anilor 90.
Dei pun accentul pe indicatorii non-financiari, cei doi autori nu renun la msurarea
activitii firmei din perspectiva financiar.
Valoarea adugat sub form de cash flow este o valoare net actualizat, un model
care recunoate faptul c sporirea valorii economice poate proveni numai prin adoptarea unor
decizii de investiii mai bune i care realizeaz o clasificare a investiiilor n dou categorii:
investiii strategice i investiii non-strategice.
Investiiile strategice sunt investiiile al cror obiectiv este crearea valorii pentru
acionari, n timp ce investiiile non-strategice sunt fcute ulterior, pentru a menine valoarea pe
care o creeaz investiiile strategice. Investiiile strategice formeaz baza de capital n modelul
valorii adugate sub form de cash flow, deoarece firma trebuie s se axeze pe achiziia de
active direct productive i nu pe active auxiliare n raport cu activitatea de baz.
Conform modelului VACF, investiiile non-strategice vor fi tratate drept costuri,
deoarece ele sunt fcute n scopul pstrrii valorii investiiilor strategice.
Modelul VACF include numai elemente bazate pe cash flow, cum ar fi investiiile
strategice i non-strategice, rezultatul brut al exploatrii, variaia necesarului de fond de
rulment i necesarul de cash flow de exploatare, ca expresie a costului capitalului total folosit.
Fiecare investiie strategic necesit calcularea necesarului sau a cererii de cash flow
de exploatare (NCFE), iar suma tuturor NCFE impuse de investiiile strategice realizate ntr-o
anumit ntreprindere formeaz baza de capital a acelei ntreprinderi.
Necesarul de cash flow de exploatare reprezint cash flow-ul, egal ca sum n fiecare
an, care, actualizat cu un cost adecvat al capitalului, va atribui investiiei o valoare net
actualizat egal cu zero, n decursul duratei sale de via economic.
Necesarul de cash flow de exploatare este o anuitate real, ajustat n funcie de
inflaia anual efectiv, care trebuie s fie acoperit de ctre cash flow-ul de exploatare (CFE),
ce reprezint cash flow-ul nainte de efectuarea investiiilor strategice, dar dup efectuarea
investiiilor non-strategice, pentru asigurarea condiiilor n care investiiile strategice s poat
crea valoare.
O investiie strategic creeaz valoare dac CFE (cash flow-ul de exploatare actualizat)
depete NCFE de-a lungul unei perioade de timp:
VACF = CFE NCFE.
Modul de calcul al valorii adugate sub form de cash flow se prezint astfel:
Vnzri
- Costuri de exploatare
Excedentul brut de exploatare (EBE)
- Necesar de fond de rulment de exploatare
- Investiii non-strategice
Cash-flow-ul de exploatare (CFE)
- Necesarul de cash-flow de exploatare (NCFE)
Valoarea adugat sub form de cash-flow (VACF)
Costurile de exploatare nu includ amortizarea i alte cheltuieli nemonetare, deoarece
acestea nu reprezint cheltuieli monetare, pltibile.
Excedentul brut de exploatare reflect un rezultat potenial obinut de ctre firm,
ntruct nu toate veniturile din vnzri sunt ncasate efectiv i nu toate costurile efectuate sunt
83

pltite. Din acest motiv, este necesar corectarea EBE, n vederea reliefrii fluxului real de
disponibiliti bneti (sau cash flow-ul de exploatare, CFE) obinut din derularea
operaiunilor implicate de investiia efectuat. n acest sens, din veniturile din vnzri trebuie
sczute veniturile aferente vnzrilor pe credit (Cr) efectuate de ctre firm (vnzarea cu
plata produselor la o dat ulterioar vnzrii), iar din costuri trebuie sczute cheltuielile de
exploatare nepltite (Dets), aferente salariilor personalului nregistrate n contabilitate, dar
neachitate, achiziiilor de materii prime de la furnizori pe credit, impozitelor datorate statului,
dar nepltite. Diferena dintre cele dou elemente anterioare poart denumirea de variaia
necesarului de fond de rulment de exploatare (NFRE):
NFRE = Cr Dets,
unde:
Cr valoarea creanelor (a vnzrilor pe credit);
Dets datoriile de exploatare pe termen scurt (fa de salariai, furnizori, stat).
NFRE = (Cr1 - Cr0) (Dets1 - Dets0),
unde:
Cr1 valoarea creanelor la sfritul anului
Cr0 - valoarea creanelor la nceputul anului
Dets1 datoriile de exploatare pe termen scurt la sfritul anului
Dets0 - datoriile de exploatare pe termen scurt la nceputul anului.
O valoare pozitiv a NFRE semnific faptul c ntreprinderea a imobilizat n creane
sume bneti mai mari dect a reuit s atrag de la furnizori, personal, stat (Cr>Dets),
ceea ce influeneaz negativ mrimea CFE. O valoare negativ a NFRE arat o valoare mai
mic a imobilizrilor de fonduri ale firmei fa de sursele atrase folosite (Cr<Dets), ceea ce
se apreciaz favorabil, avnd influene pozitive asupra mrimii CFE.
n vederea obinerii mrimii totale a cash flow-ului de exploatare, din nivelul EBE trebuie
sczut i valoarea investiiilor non-strategice efectuate de firm (Ins), reprezentat numai de
plile efectuate n contul acestora.
Valoarea adugat sub form de cash flow se determin, astfel, ca diferen ntre cash
flow-ul de exploatare i necesarul de cash flow de exploatare. Ea reprezint, deci, un surplus
de valoare din punctul de vedere al acionarilor.
Necesarul de cash flow de exploatare reprezint cash flow-ul necesar pentru a
satisface cerinele financiare ale investitorilor n cadrul investiiilor strategice ale firmei i care
sunt identificate, ndeosebi, cu costul capitalului. Astfel, modelul VACF nu exprim costul de
oportunitate al investitorilor n procente, ci folosete costul de oportunitate al investitorilor
exprimat sub form de cash flow.
Conform acestui model, valoarea actualizat net a investiiei (VANInv) este egal cu
diferena dintre valoarea actualizat net a cash flow-ului de exploatare generat de investiie
pe ntreaga perioad de funcionare (VANCFE1...n) i valoarea investiiei strategice efectuate (I),
care reprezint valoarea actualizat net a necesarului de cash flow de exploatare din
perioada de funcionare a investiiei (VANNCFE1...n):
CFE1 CFE 2
CFEn
+
)VANInv = VANCFE1...n - I = VANCFE1...n - VANNCFE1...n = (
2 + ... +
1+ r
(1+r )
(1+r )n
NCFE1 N CFE2
NCFEn CFE1 - NCFE1 CFE 2 - N CFE 2
-(
+
+
+ ... +
2 + ... +
n )=
2
1+ r
1+ r
(1+r )
(1+r )
(1+r )
CFEn - N CFEn VACF1 VACF 2
VACFn
+
=
+
= VAN VACF1...n
n
2 + ... +
1+ r
(1+r )
(1+r )
(1+r )n
unde:
r rata de actualizare (de regul, rata medie a costului capitalului investit);
n numrul de ani de funcionare a investiiei.
Rezult, deci, c:

I=

n NCFEk

k =1 (1 + r )k

84

etape:

Calculul necesarului de cash flow de exploatare (necesit parcurgerea urmtoarelor

1. Identificarea plilor iniiale necesitate de fiecare investiie strategic aflat nc n

funciune n cadrul firmei;
2. Estimarea duratei de via economic a fiecrei investiii strategice;
3. Calcularea cash flow-ului nominal pe care trebuie s-l produc fiecare investiie
strategic n fiecare perioad (an/trimestru/lun), pentru a se obine o valoare net
actualizat egal cu zero, n conformitate cu un calcul neajustat la inflaie.
Necesarul de cash flow de exploatare se presupune a fi acelai n temeni reali n
fiecare an; rezult c mrimea cash flow-ului din calculul neajustat la inflaie se
modific numai o dat cu rezultatul inflaiei trecute, dac analiza VACF se
realizeaz pe baza unor date trecute i n funcie de inflaia estimat pentru viitor
pentru NCFE-ul rmas.
Rezult c, n condiiile unei inflaii zero, necesarul de cash flow de exploatare este
acelai n fiecare an:
NCFE1 = NCFE2 = = NCFEn.
Considernd o rat anual a inflaiei constant n timp (i), necesarul de cash flow de
exploatare din anul k se determin astfel:
k-1
NCFEk = NCFEk-1 x (1+i) = NCFE1 x (1+i)
Dac rata inflaiei nregistreaz fluctuaii mari n timp, formula anterioar nu se mai
poate aplica, fiind necesar utilizarea ratei inflaiei din fiecare an al perioadei analizate.
Dac analiza VACF se face numai pentru viitor (investiia strategic se va realiza acum
sau n anii urmtori), NCFE-ul primului an pentru o investiie cu o durat de via de n de ani
poate fi calculat astfel (presupunnd o inflaie viitoare constant i):

I=

n -1
NCFE1 N CFE1(1 + i)
NCFE1(1+i)
NCFE1
+
+ ... +
=
x
2
n
1+ r
1+ r
(1+r )
(1+r )

1-

(1+i)n

(1+r )n
=
1+ i
11+ r

(1+i)n
NCFE1
=
[1 ]
r -i
(1+r )n
astfel:

de unde rezult c necesarul de cash flow de exploatare al anului 1 se va determina

NCFE1 =

(1+i)n
1
- r - in
r - i (1+r)
O valoare informaional deosebit o prezint i indicele valorii adugate sub form
de cash flow, calculat prin raportarea valorii actualizate a CFE la valoarea investiiei strategice
efectuate sau la valoarea actualizat a NCFE, astfel:
VANCFE1...n
VANCFE1...n
Indicele VACF =
=
I
VANNCFE1...n
O valoare a indicelui VACF mai mare dect 1 ne arat c investiiile strategice produc
un cash flow de exploatare suficient pentru a putea acoperi cererea de cash flow de exploatare
i pentru a obine un excedent care s conduc la sporirea real a averii deinute de acionari,
n calitatea lor de proprietari ai firmei.
Pentru exemplificarea modului de calcul al VACF, considerm c o firm efectueaz o
investiie n anul 0 de 100 mil. de lei, a crei durat de via economic este de 7 ani. Investiia
intr n exploatare ncepnd cu 1 ianuarie anul urmtor, respectiv anul 1. Rata medie a costului
capitalului investit (r) este de 15% n fiecare an, iar inflaia (i) se presupune c este constant
pe perioada funcionrii investiiei, de 5% pe an. Necesarul de cash flow de exploatare
nregistreaz aceeai valoare n termeni reali n fiecare an; n valori nominale, el este diferit,
85

fiind afectat de rata inflaiei. Vnzrile, costurile, variaia necesarului de fond de rulment de
exploatare (NFRE) i investiiile non-strategice (Ins) pe care firma estimeaz c le va realiza
n fiecare din cei 7 ani sunt prezentate n tabelul urmtor. Pe baza acestor date, se pot calcula
CFE, NCFE i VACF.

- mil. lei1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.

Anul
Vnzri
Costuri
EBE [(1)-2)]
NFRE
Ins
CFE [3)-4)-5)]
I
r
i
NCFE
VACF [6)-10)]
VANNCFE
VANCFE
VANVACF
Indicele VACF
[14) / 7)]

1
170
160
10
0
1
9

2
185
170
15
1
3
11

3
200
175
25
6
1
18

4
250
215
35
-5
3
37

5
300
230
70
1
12
57

6
280
230
50
1
4
45

7
270
225
45
-1
3
43

15% 15% 15% 15% 15%

5%
5%
5%
5%
5%
21.23 22.29 23.41 24.58 25.81
-12.23 -11.29 -5.41 12.42 31.19
99.80 18.46 16.86 15.39 14.05 12.83
113.09 7.83 8.32 11.84 21.15 28.34
13.29 -10.64 -8.54 -3.55 7.10 15.51

15%
5%
26.86
18.14
11.61
19.45
7.84

15%
5%
28.20
14.80
10.60
16.17
5.56

100

13,29%

Mrimea VACF ne arat n decursul cror perioade investiia strategic este capabil
s creeze valoare, respectiv s produc mai mult sau mai puin CFE fa de costul capitalului
investitorilor (NCFE).
Nivelul NCFE din primul an (NCFE1) i din anii urmtori se determin astfel:
NCFE1 =

100
(1 + 0,05 )7
1
0,15 - 0,05 (0,15 - 0,05)x(1+ 0,15 )7

= 21,23 mil.

NCFE2 = NCFE1 x (1+0,05) = 22,29 mil.

6
NCFE7 = NCFE1 x (1+0,05) = 28,20 mil.
Valoarea actualizat net la momentul efecturii investiiei (31 decembrie anul 0) a
necesarului de cash flow de exploatare, a cash flow-ului de exploatare i a valorii adugate sub
form de cash flow se calculeaz astfel:
NCFE1
VANNCFE1 =
= 18,46 mil.
1 + 0,15

NCFE7
VANNCFE7 =
= 10,60 mil.
(1+0,15 )7
CFE1
VANCFE1 =
= 7,83 mil.
1 + 0,15

86

CFE7
= 16,17 mil.
(1+0,15)7
VACF1
VANVACF1 =
= 10,64 mil.
1+ 0,15

VACF1
VANVACF7 =
= 5,56 mil.
(1 + 0,15)7
VANCFE7 =

VANVACF = VANVACFk = 13,29 mil.

Pe baza acestor date, se poate calcula indicele VACF:
VANVACF
IVACF =
= 13,29%
I
Se constat, din tabelul anterior, c, n primii trei ani de funcionare, valoarea creat de
ctre investiia efectuat este negativ, ntruct mrimea CFE este mai mic dect NCFE.
ncepnd cu anul 4, investiia ncepe s genereze valoare adugat pentru acionari, iar, n
ultimii doi ani, aceasta nregistreaz o scdere, lucru normal pentru o afacere ajuns la
sfritul duratei sale de via. n mrimi actualizate, se constat o situaie asemntoare,
respectiv o VANVACF negativ n primii trei ani, dup care urmeaz valori pozitive, cu o tendin
descresctoare spre sfritul duratei de via. Valoarea actualizat net a VACF este de 13,29
milioane lei, reprezentnd sporul de valoare pe care investiia l creeaz pentru acionari, peste
remuneraia pe care o solicit acetia i creditorii ntreprinderii. n termeni actualizai,
rentabilitatea investiiei strategice este de 13,29%, semnificnd creterea valorii firmei n cei
apte ani pe seama investiiei efectuate.
n graficul de mai jos, sunt prezentate evoluiile corelate ale CFE, NCFE i VACF n
valori nominale pentru exemplul de mai sus.
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20

CFE
NCFE
VACF
1

Fig. 3.3. Evoluia CFE, NCFE, VACF

Se observ, din graficul anterior, evoluia cresctoare a CFE n primii ani de funcionare
a investiiei, cu un maxim atins n anul 5, de 57 de milioane de lei, dup care urmeaz o
reducere a rentabilitii investiiei, reflectat de scderea fluxului de disponibiliti. n vederea
meninerii capacitii productive a investiiei, ntreprinderea trebuie s efectueze o investiie
non-strategic important n anul 5, de 12 milioane de lei, dar care se reflect pozitiv n
creterea vnzrilor firmei, acestea acoperind cheltuielile suplimentare efectuate.
Graficul urmtor reflect evoluia NCFE, CFE i VACF, actualizate n anul 0, respectiv
reflectate n unitile monetare din momentul efecturii investiiei.

87

40
30
20

VAN NCFE

10

VAN CFE

VAN VACF

-10

-20
Fig. 3.4. Evoluia VANNCFE, VANCFE, VANVACF
Evoluia acestor indicatori este asemntoare cu cea a indicatorilor exprimai n valori
nominale.

88