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Apreamento das Opes de Venda

sobre Contratos Futuros de Caf


Arbica com a Frmula de Black:
uma anlise exploratria

Julyerme Matheus Tonin1


Alexandre Bragana Coelho2
Resumo: O expressivo aumento dos derivativos no perodo recente, especialmente
o mercado de opes, faz desse instrumento um forte candidato para suprir a necessidade de reduo do risco de preo no setor cafeeiro. Assim, buscou-se analisar
a aplicabilidade da Frmula de Black no apreamento de opes sobre futuros de
caf arbica. Diferente de outros trabalhos sobre o tema buscou-se incorporar na
anlise diversos extratos da amostra utilizada: anlise dos resultados em diferentes
anos, em diferentes vencimentos, com diferentes mtodos de extrao da volatilidade, com diferentes graus de moneyness e maturidade. Os resultados mostram o
melhor desempenho dos modelos de apreamento das opes com a utilizao de
volatilidade implcita ponderada, sendo que, identifica-se a presena do efeito smile
nessa volatilidade. De modo geral, h uma subavaliao dos prmios das opes com
o uso da volatilidade histrica e superavaliao com o uso da volatilidade implcita
e as opes com perodo mdio de volatilidade so as que apresentam os melhores
resultados de apreamento das opes.
Palavras-chaves: Apreamento de Opes, Modelo Black e Scholes, Volatilidade,
Caf Arbica

JEL: G20, G32, Q14

1
br
2
br

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Professor do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring. E-mail: jmtonin2@uem.


Professor do Departamento de Economia Rural, Universidade Federal de Viosa. E-mail: acoelho@ufv.

Revista de Economia, v. 37, n. 3 (ano 35), p. 121-144, set./dez. 2011. Editora UFPR

TONIN, M. T. ; COELHO, A. B. Apreamento sobre as opes de venda ...

Abstract:The expressive increase of derivatives in the recent period, especially


the options market, makes this instrument a strong candidate to supply the need
for price risk reduction in the coffee industry. Therefore, it aimed to analyzed
applicability of the Blacks Formula for options pricing on arabica coffee futures.
Differently other papers on the theme was looked to include in the analysis several
extracts of the sample: analysis of results in different years, in different expirations,
with different methods of volatility extraction, with different moneyness degrees
and maturity. The results show the best performance of the options pricing models
in which it used the weighted implied volatility, and identifies the presence of smile
effect in this volatility. In general, there is an undervaluation of the option with
the use the historical volatility and overvaluation of the options using the implied
volatility and the options with medium period of volatility are the ones that present
the best pricing results.
Keywords: Option Pricing, Black and Scholes Model, Volatility, Coffee Arabica

Introduo
A cultura do caf, alm da reconhecida importncia histrica, destaca-se como
atividade de alto valor econmico e social. No contexto histrico, o ciclo do
caf contribuiu com parte substancial da gerao de supervits comerciais
que propiciaram o incio da industrializao brasileira, deixando de herana
amplos mercados interno e externo para essa commodity e um parque produtivo complexo e diverso (FARINA e ZYLBERSZTAJN, 1998).
Com a ausncia da interveno estatal da atividade a partir da dcada de
1990, com a extino do Instituto Brasileiro do Caf e dos Acordos Internacionais do Caf, a reduo de riscos se tornou imperativa, ampliando assim
a importncia das polticas privadas de gesto de risco, especialmente os derivativos agropecurios. Nesse contexto, a Future Industry Association (FIA,
2011) destaca o expressivo volume de opes em 2010, com 11,12 bilhes de
contratos negociados, a nvel mundial.
O fortalecimento institucional da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F),
com a internacionalizao dos mercados futuros agropecurios, em dezembro
de 1999, contribuiu para a disseminao dos derivativos agropecurios, propiciando a participao de no-residentes. Outro passo importante foi dado
em maro de 2008 com a fuso da BM&F e a Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA), minorando os custos operacionais (BMFBOVESPA, 2010).
Apesar do expressivo volume de contratos de opes negociados no mercado
internacional, do fortalecimento institucional da bolsa brasileira e do ambiente
de estabilidade no mercado interno favorvel a atuao nesses mercados, a

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liquidez dos contratos de opo na BM&FBOVESPA ainda baixa. De acordo


com BM&FBOVESPA (2011), em 2010 os contratos agropecurios representaram apenas 0,43% dos contratos negociados na bolsa, sendo que, desse
montante, 24,02% referem-se a contratos futuros e opes de caf arbica.
Em face das mudanas institucionais vivenciadas no setor cafeeiro e a
crescente importncia do mercado de opes na gesto de risco, torna-se
necessrio uma anlise mais detalhada sobre a determinao do prmio das
opes. Nesse sentido, busca-se avaliar a aplicabilidade da frmula de Black
no apreamento de opes de venda sobre futuros de caf arbica. Optouse pela anlise das opes de venda, pois as mesmas so utilizadas, com
frequncia por produtores rurais e demais hedgers para reduo dos riscos
associados a queda nos preos. Para esse fim, utilizam-se diferentes mtodos
de extrao da volatilidade histrica e implcita, evidenciando os resultados
em diferentes extratos da amostra: diferentes perodos para o clculo da volatilidade histrica; grau de moneyness; diferentes vencimentos; diferentes
anos e diferentes maturidades.
Diferente dos trabalhos j publicados sobre o tema, como Leite (2000), Ramos
da Silva e Macedo (2003) e Coelho et al. (2009), o presente estudo busca
realizar uma anlise exploratria para evidenciar as circunstncias em que
a Frmula de Black pode ser aplicada e qual a influncia da volatilidade e do
grau de maturidade nos resultados de apreamento de opes sobre futuro
de caf arbica.

1. REFERENCIAL TERICO
1.1. Abordagem de Black e Scholes: A frmula de Black

Fisher Black e Myers Scholes desenvolveram em 1973 um modelo para apreamento de opes. Hull (2006) destaca que esses autores utilizaram uma
frmula que considera o tempo contnuo na anlise, para o clculo do valor
terico de uma opo de compra do tipo europia, exercida sobre um objeto
que no paga nenhum dividendo e livremente negociada no mercado. Para
Leuthold et al. (1989) o modelo original de Black e Scholes, sofreu algumas
adaptaes para ser empregado em opes sobre futuros, dando origem a
frmula de Black (1976). Porm as premissas bsicas do modelo no sofreram
alterao:

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O comportamento do preo do ativo segue uma distribuio lognormal, com volatilidades dos retornos dirios constantes;
Ativos perfeitamente divisveis, sem custos operacionais e impos-

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tos;
O ativo objeto no receber dividendos durante a vida da opo;
No h oportunidades de arbitragem sem risco;
Os emprstimos so realizados taxa de juros livre de risco.
A dinmica dos preos ou retornos do ativo-objeto representada
por um modelo estocstico simples de movimentos de preos, o passeio aleatrio. Segundo Hull (2006) esse processo, tambm denominado movimento
browniano, til no modelo de apreamento, pois assume o pressuposto de
que o mercado reage imediatamente ao surgimento de uma nova informao,
sendo que a dinmica do retorno do ativo pode ser representada por:


dS t St = mdt + s dZ t
(1.1)
em que, dS t / S t a taxa discreta de retorno do ativo; d
t o intervalo de
tempo infinitesimal; m o valor esperado instantneo da taxa de retorno
composta; s representa a volatilidade, e dZ t varivel aleatria com distribuio normal.
Com a aplicao do clculo integral, algumas noes de probabilidade e demais
consideraes que fogem do escopo deste trabalho3, as frmulas de Black e
Scholes para calls e puts europias podem ser simplificadas para:

c = e rT [F
N ( d1 ) X
N (d 2 )]
(1.2)

p = e rT [X
N (d 2 ) F
N (d1 )]

(1.3)

em que,

s 2
K
(T t )
ln + b +
2
S
e,
d1 =
s (T t )
2
K s
(T t )
ln + b
2
S
d2 =
s (T t )

(1.4)

dado que,
c e p so o preo de uma call e da put europia, respectivamente;
F e K so preo do contrato futuro e o preo de exerccio da opo, respectivamente;
3

A resoluo da equao diferencial parcial de Black-Scholes pode ser encontrada em Luccas (2007).

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N(x) a funo de densidade de probabilidade acumulada (normal padro).


b o custo de carregamento e

s a volatilidade.

As equaes (1.2) e (1.3) so considerados na literatura como o modelo de


Black e Scholes Generalizado aplicado para as opes de compra e venda,
respectivamente. Haug (1997) destaca que essa generalizao deve-se a varivel b, que pode ser considerada de diferentes formas no modelo: b = r
corresponde ao modelo original de Black e Scholes (1973) e b = 0 equivale
a frmula de Black (1976) para precificar opes sobre contratos futuros, o
enfoque desse trabalho.

2. METODOLOGIA

2.1 Operacionalizao das Variveis


No presente estudo, para o clculo da volatilidade histrica necessrio construir uma srie de logaritmo de preo do ativo subjacente. O procedimento
mais empregado a formao de uma srie nica de preos futuros composta pelas cotaes do primeiro vencimento em aberto. Porm, Sanvicente
e Monteiro (2005) destacam que a presso decorrente da proximidade do
vencimento dos contratos futuros (expiration-day effect), causa um volume
de negociao e volatilidade acima do normal.
No caso do caf, a menor liquidez em alguns vencimentos (especialmente
o vencimento de julho), causa a falsa impresso de queda na volatilidade.
Para contornar esses problemas, o primeiro vencimento em aberto sempre
substitudo, quando o prximo vencimento apresentar um maior volume
de contratos negociados por pelo menos 5 dias teis seguidos. Essa tcnica
considera a rolagem de posies4 entre os diferentes vencimentos, e garante
que a srie de preos do ativo subjacente reflita o maior volume de contratos
negociados possveis, sendo til para analisar a atuao dos agentes.
O tempo de maturidade das opes foi calculado como uma proporo dos
dias teis no ano (T-t/252). No presente trabalho, conforme o proposto por
Malz (2000), foram retiradas da anlise as opes muito prximas ao vencimento, opes com tempo de maturidade de at 5 dias5, dada a baixa liquidez
dessas . Nesse contexto, tambm exclui-se as opes seriais que so lanadas
em meses em que no h um contrato futuro vincendo, devido pequena
4
Rolagem de posio a compra/venda de contratos futuros que esto sendo transacionados em um determinados momento (com maior liquidez) e substituir esses contratos por novas posies a medida que estes
contratos vo se aproximando do vencimento.
5
A escolha do nmero arbitrria, correspondendo em dias teis a uma semana de negociao.

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quantidade de negcios efetuados.


A taxa de juros considerada a taxa de juros efetiva anual continuamente
capitalizada, dada por r = ln(1 + i ) em que i representa a taxa de juros livre
de risco. Quanto ao preo de exerccio, calculou-se o ndice de moneyness,
que para Ederigton e Guan (2000) um ndice que representa o quo dentrodo-dinheiro est a opo em questo, sendo que a forma analtica pode ser
descrita por:

M
N = X t .e rT St

(3.1)

em que, S t o preo do ativo-subjacente; X t o preo de exerccio; r a taxa


de juros livre de risco e T o tempo de maturidade da opo.
Aps a elaborao do ndice, adotou-se a seguinte classificao: uma opo
considerada dentro-do-dinheiro ou in-the-money (ITM) se o resultado da
equao (3.1) for M
N > 1,05 ; a opo classificada como fora-do-dinheiro
ou out-of-the-money (OTM) se o ndice for M
N < 0,95 e para os demais
casos classificada como opo no-dinheiro ou at-the-money (ATM) com
0,95 M
N 1,05 .
Esse mesmo critrio de classificao foi adotado por Vitiello Jr (2000),
Mikoszewski (2003) e Luccas (2007). Com base no proposto por Hauser e
Lauterbach (1997), foram criadas outras duas categorias, as opes muito
dentro-do-dinheiro ou deep in-the-money (DITM) e muito fora-do-dinheiro
ou deep out-of-the-money (DOTM), opes com dois desvios-padro abaixo ou
N = 1 , respectivamente.
acima de uma opo plenamente no-dinheiro M

Essa categorizao possibilita analisar as opes de acordo com a proximidade


do dinheiro, mas no inibe a ocorrncia de outliers. Seguindo a recomendao
de Bustos (1989), o procedimento de deteco dos outliers foi feito por meio
do teste de Grubbs6.

2.2. Clculo da Volatilidade Histrica


Segundo Luccas (2007), pode-se entender a volatilidade histrica como o
desvio-padro da mudana no logaritmo natural do preo do ativo-objeto
que esperado ao longo do prazo de vida da opo, expressa em porcentagem
ao ano. Como utiliza-se uma srie de logaritmo de preo do ativo subjacente
para o clculo da volatilidade, necessrio testar a normalidade dos resduos
(teste de Jarque-Bera7).
6
7
se

Para maiores detalhes, ver Bustos (1989).


A estatstica do teste J
B = n. A 2 6 + (C

3) 2 24

]em que A representa a assimetria e C a curto-

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Segundo Purcell e Koontz (1999), o clculo da volatilidade por induo retroativa, a partir da srie temporal histrica dos preos dirios do fechamento
do ativo-objeto, pode ser obtido com a aplicao da frmula:

(4.1)

s=

n
1
(r r ) 2

i =1 i
n 1

e s = s 252

em que, s a volatilidade histrica; n 1 o nmero de variaes nos preos;


ri = ln(Si Si1 ) , sendo Si o preo do ativo no final do i-simo perodo, com
mdia r , e s a volatilidade em termos anualizados.
A determinao de n no trivial, pois o acrscimo de muitas observaes
de fechamento de preo do ativo objeto conduz a uma exatido maior, mas
dados muito antigos podem no ser relevantes para prever o futuro. Convencionalmente, empregam-se mdias mveis de forma recursiva para calcular
a volatilidade histrica, considerando um tamanho da amostra predefinido.
Como no h um critrio a priori que define o tamanho da amostra, no presente trabalhos testou-se as seguintes janelas recursivas: 30, 45, 60, 75 e 90
dias.
Para Gentil Junior (2007), os resultados observados para a volatilidade com
diferentes janelas temporais no so isentos de crticas, dado que a base de
dados composta exclusivamente de preos de fechamento do ativo objeto.
Para captar a volatilidade intradiria, ou seja, a volatilidade no decorrer dos
dias de negociao, Parkinson (1980) elaborou a seguinte frmula:

(4.2)

s =

n
Highi
1

ln

2n ln(2) i=1 Lowi

em que, Highi e Lowi referem-se as cotaes mais alta e a mais baixa do preo
do ativo objeto, respectivamente, em um determinado dia de negociao.

Nesse contexto, Garman e Klass (1980) desenvolveram um clculo de
volatilidade que pudesse captar a volatilidade intradiria sem desconsiderar
a volatilidade entre os dias de negociao.

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Closei
1 Highi 1 n
[2 ln(2) 1] ln

s =
ln

n i=1
Close
(4.3) n i =1 Lowi
i 1

em que, Closei o fechamento do prego atual e Closei 1 o fechamento do
n

prego do dia anterior.

Diversas tcnicas de modelagem da volatilidade estocstica tambm foram


desenvolvidas, alm da utilizao da volatilidade histrica. Especificamente,
utilizou-se o modelo GARCH (General Autoregressive Conditional Heterocedasticity):

= w + a u 2 t i + b
s

t i
(4.4)
em que w refere-se a um termo constante; a consiste em uma estimativa
similar ao modelo ARCH e b a previso da volatilidade feita no perodo
2
t-i ( s ti ).
t

Para efeito de comparao com as demais metodologias de clculo da volatilidade histrica, utiliza-se a mesma forma de clculo empregado por Aguilar
(1999). Para o clculo da volatilidade do primeiro dia do perodo analisado,
define-se uma janela de estimao a priori (30, 60 e 90 dias)8. No prximo
passo, a janela de estimao para os parmetros do modelo GARCH aumentada em uma observao, sendo que a observao inicial excluda da
anlise. Esse procedimento ser realizado at que se obtenham previses de
volatilidade para todas as observaes da srie analisada.
Enfim, no presente trabalho, foram empregadas as seguintes volatilidades
histricas: mdia mvel (VMA), procedimento High-Low de Parkinson
(VHL), procedimento Close-High-Low de Garman e Klass (VCH) e o modelo
GARCH (1,1).

2.3. Clculo da Volatilidade Implcita

Para Gabe e Portugal (2004), a volatilidade implcita est associada ao preo


da opo, sendo que a utilizao da volatilidade implcita uma forma de
avaliar as expectativas dos agentes econmicos quanto a volatilidade futura.
O clculo da volatilidade implcita realizado a partir do prmio observado
da opo, por meio da aproximao de Newton-Rapson9, que segundo Stoll
8 Dada ao maior custo computacional para o clculo da volatilidade com o modelo GARCH (1,1), as janelas
de 45 e 75 foram desconsideradas da anlise.
9
Algoritmo muito utilizado na precificao de opes, que pode ser calculado em planilhas do Excel, por
meio de macro do Visual Basic.

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e Whaley (1993) pode ser descrita da seguinte forma:

s i c(s i ) cm

c s i
(5.1)
em que, c (s i ) o preo observado e cm o preo calculado da opo; c s
s

i +1

a medida de sensibilidade do valor da opo em relao a volatilidade (letra


grega vega10).
Cabe destacar que, no mtodo de Newton-Rapson, necessrio conhecer a
medida de sensibilidade vega, medida essa que no prontamente observvel em opes exticas e algumas opes americanas. Resolvendo a equao
(5.1) obtm-se a volatilidade implcita imputada no modelo de apreamento. A definio s i +1 demonstra que essa volatilidade no uma varivel
contempornea, ou seja, a volatilidade implcita obtida com os dados de um
determinado dia ser utilizada como estimativa da volatilidade futura para o
clculo do preo terico da opo no dia seguinte.
No tocante ao caf arbica na BM&FBOVESPA, em muitos casos, a volatilidade
implcita calculada no pode ser utilizada para estimao no dia seguinte, por
no haver negociaes com o ativo subjacente com as mesmas caractersticas
(mesma srie de opes, mesmo vencimento, etc.) do ativo que foi utilizado
para calcular previamente a volatilidade implcita. Para contornar esse problema, essa volatilidade ponderada pela mdia das volatilidades implcitas
dos ativos subjacentes com as mesmas caractersticas

s ponderado = l s i com l = 1 (s i s )

(5.2)
em que, l um peso que desconta o desvio da volatilidade implcita em relao a mdia das volatilidades implcitas para o mesmo vencimento ( s ).
Em outras situaes, h mais de uma opo negociada para um mesmo
contrato futuro e geralmente os valores das volatilidades implcitas so
diferentes entre essas opes. Para Luccas (2007), esse um fato estilizado
no apreamento de opes, conhecido como sorriso da volatilidade. Para
mitigar os problemas associados com o uso da volatilidade implcita simples,
foram desenvolvidos alguns mtodos para ponderar a volatilidade, levando
em conta a distncia em relao ao dinheiro. Neste trabalho, ser utilizado o
procedimento de Macbeth e Merville (1979). Segundo o autor, a volatilidade
implcita de uma opo no-dinheiro boa referncia para a volatilidade do
ativo objeto e, como cada srie de opes lanadas sobre o mesmo contrato
futuro pode fornecer diferentes resultados, necessrio estimar a regresso
apresentada na equao (5.3) para se obter uma estimativa da volatilidade
do contrato futuro:
10 O vega de uma opo de compra, por exemplo, dado por
quanto o preo da opo afetado por mudanas na volatilidade.

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n C = n C (t , S ,s ) = C s

e demonstra

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s ijt = s i 0t + s i1t mijt + e jt


(5.3)
em que, s ijt a volatilidade implcita da opo j sobre o contato futuro i no
instante t; s i0t a volatilidade implcita de uma opo no-dinheiro; s i1t um
parmetro da regresso; mijt = Fit X ij X ij , com Fit , o preo do contato
futuro e X ij o preo de exerccio da opo, e e jt o erro padro.


De forma simplicada, Vitiello Jr (2000) destaca que o processo
para obteno da volatilidade implcita de uma opo no-dinheiro segue as
seguintes etapas:
Calcular a volatilidade implcita, s ijt , ou seja, calculam-se, no dia t, as volatilidades implcitas das opes lanadas sobre determinado contrato futuro i;
Tendo-se calculado s ijt , utiliza-se a equao (5.3) para se obter s i 0t , a volatilidade implcita no-dinheiro do contrato futuro i, no instante t.

2.3 Mtodo de Avaliao dos Modelos de Apreamento


Para avaliar a capacidade preditiva dos modelos, apurou-se o erro relativo
mdio, para verificar se os modelos de apreamento subavaliam ou superavaliam o valor do prmio pago pela opo, dado por:

ERM =
(6.1)
em que, ci e

ci ci
ci

ci so o preo de mercado e o preo estimado da opo.

Como cada observao refere-se a um negcio efetuado, em que so negociadas


lotes de opes de venda, com o mesmo prmio, os resultados obtidos para
o ERM foram ponderados pelo nmero de contratos. Essa medida reduz o
impacto negativo de negcios efetuados com poucas opes e com elevados
erros de apreamento nos resultados obtidos.
Quanto a metodologia de anlise estatstica, cabe destacar que os dados foram
submetidos anlise de Varincia (ANOVA), seguidos do teste de Tukey. O
objetivo da ANOVA avaliar se as diferenas observadas entre as mdias
das amostras so estatisticamente significativas. O teste de Tukey, segundo
Hoffmann (2006), consiste em comparar mdias duas a duas, com amostras
de tamanhos iguais, buscando identificar um valor de diferena mnima
significativa e compar-lo com valores crticos estudentizados. A diferena
mnima significativa (DMS) dada por:

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0 = q0 s 2 n

(6.2)
2
em que, s a soma do quadrado dos resduos e q0 o valor crtico da amplitude total estudentizada que depende do nvel de significncia adotado
e n o nmero de observaes ( ni e n j representam grupos de tamanhos
diferentes).
A seguir, comparam-se os valores absolutos das estimativas dos contrastes
ui u j dados por mi m j , como o valor de 0 . Se o valor de mi m j 0
rejeita-se ao nvel de significncia adotado a hiptese H 0 de que todas as
diferenas de pares de mdia sejam nulas.

2.4 Fonte de Dados


Com o intuito de atender a anlise de apreamento coletou-se no Sistema de
Recuperao de Informaes da BM&FBOVESPA, o resumo estatstico do
prego referente ao perodo de 01 de janeiro de 2003 a 31 de dezembro de
2009, contendo as seguintes informaes: ajuste dirio do contrato futuro
de caf arbica (ativo subjacente), maior cotao e menor cotao negociada,
sries de opes sobre contratos futuros de caf arbica autorizadas com
respectivos prmios pagos, preo de exerccio, dias teis at o vencimento e
nmero de contratos negociados (BVMF, 2010).
Dado que a BM&FBOVESPA apresenta em seu relatrio as sries de opes
de compra e de venda negociadas e o nmero de negcios efetuados11, no
perodo de anlise a amostra utilizada compreende 949 negcios efetuados
com opes de venda. No presente estudo utilizou-se as opes de venda,
com maior liquidez, dada que as mesma so utilizadas na gesto do risco de
preo, especificamente contra possveis quedas de preos, sendo teis aos
produtores rurais e demais hedgers. Como em cada negcio efetuado so
transacionadas diversas opes, a amostra utilizada representa 105.655 opes
de venda.
Seguindo o proposto por Gabe e Portugal (2004) e Silva e
Guimares (1999), adotou-se como proxy a taxa de juros dos Certificados
de Depsitos Interbancrios (CDI) anual e composta, obtida junto ao Banco
Central (BC, 2010). Os dados foram operacionalizados por meio do software

Eviews 6.0.

11 Negcio efetuado a forma de contabilizar a participao de cada agente no mercado de opes. Por
exemplo, se s um agente negociar 50 opes em um determinado dia, nessa data contabilizado um negcio
efetuado e 50 contratos negociados.

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3. Resultados e discusso
3.1. Anlise preliminar dos dados
A Figura 1 demonstra o comportamento de preos do ativo subjacente, ou seja,
o contrato futuro de caf arbica. possvel identificar facilmente o padro
sazonal de variao dos preos no decorrer de cada ano, bem como o ciclo
de alta desse produto. Para o Instituto de Economia Agrcola (IEA), 2002
delimita um perodo de acentuada queda nos preos do caf, sendo que aps
uma lenta recuperao (2003 e 2004) inicia-se um novo ciclo plurianual de
elevao nos preos do caf. A srie de retornos ressalta a variao dos preos,
sendo que, a inspeo visual permite apenas detectar o padro inconstante
das oscilaes de preos.
Figura 1 Comportamento dos Preos Futuro e do retorno
dos preos futuros de Caf Arbica, no perodo de 2003 a
2009.
preos, sendo que, a inspeo visual permite apenas detectar o padro inconstante
das oscilaes de preos.

FONTE: BM&FBOVESPA (2010)

As caractersticas observadas na srie de retorno so compatveis com a


hiptese de no-normalidade e leptocurtose, ou seja, um choque que afete
o preo futuro do caf arbica pode implicar em vrios perodos de volatilidade no mercado, fato esse que pode ser comprovado por meio do teste de
normalidade de Jarque-Bera (Figura 2).

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Figura 2 Histograma e sumrio estatstico dos retornos


sobre os preos futuros de Caf Arbica na BM&FBOVESPA,
no
perodopor
demeio
2003
a 2009.
ser comprovado
do teste
de normalidade de Jarque-Bera (Figura 2).
24 0

Seri es: L NC AFE


Samp le 1 1 7 31
Ob serva ti ons 1 73 0

20 0
16 0
12 0
80
40
0
-0.0 5

0 .00

Me an
Me dian
Ma xi mum
Minimum
Std. De v.
Skewness
Kurto si s

0.000 589
0.000 382
0.072 855
-0.0 81 854
0.017 883
0.062 710
4.373 640

Jarque -Bera
Proba bility

13 7.1 470
0.000 000

0.05

Fonte: Dados da Pesquisa


No tocante ao clculo da volatilidade histrica, buscou-se incorporar na anlise
da srie de retornos dirios por meio do emprego de mdia mvel, a anlise
da volatilidade no decorrer dos dias de negociao, com o procedimento de
Parkinson (1980) e o procedimento de Garman e Klass (1980) e a volatilidade condicional, com a estimao do modelo GARCH (1,1)12. Na Figura 2 so
apresentados os clculos dos diferentes mtodos de extrao da volatilidade,
sendo que, para efeito de comparao, utiliza-se uma janela recursiva de 30
dias. Verifica-se uma semelhana entre as volatilidades VMA, VHL e VHLC.
O procedimento de Parkinson (1980) capta a volatilidade intradiria, por
meio da anlise dos preos mnimos e mximos dirios, enfatizando assim,
os perodos de baixa volatilidade no mercado. O mtodo GARCH destoa das
demais volatilidades histricas, captando picos de volatilidade, fato esse que
demonstra a dependncia temporal nos retornos dirios dos ativos (Figura
3).

12

133

O modelo GARCH (1,1) foi escolhido com base no menor valor do critrio Akaike e Schwarz.

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Figura 3 Volatilidades Histricas anualizadas do retorno dos preos futuros de caf arbica na BM&FBOVESPA.

FONTE: Dados da Pesquisa. (*) Volatilidades: mdia mvel (VMA); procedimento High-Low de
Parkinson (VHL) ; procedimento High-Low-Close de Garman e Klass (VHLC) e o modelo GARCH (1,1).

Feito o clculo da volatilidade pelos diferentes mtodos de induo retroativa,


parte-se para o clculo da volatilidade implcita. Obedecendo aos critrios de
Macbeth e Merville (1979), procedeu-se ao clculo da volatilidade implcita
no-dinheiro, doravante denominada VOI e a volatilidade implcita ponderada
pela mdia das volatilidades do mesmo vencimento, doravante denominada
VOI-P. Na Figura 4, verifica-se que a ponderao reduziu os efeitos de picos
de volatilidade.

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Figura 4 Volatilidades Implcita arbica na BM&FBOVESPA.

FONTE: Dados da Pesquisa. (*) As volatilidade so: volatilidade implcita no-dinheiro (VOI) calculada
com base no procedimento de Macbeth e Merville (1979) e volatilidade implcita no-dinheiro ponderada
(VOI-P).

3.3. Resultados da Apreamento das Opes de Venda


Para avaliar as 949 observaes, representativas de 105.655 opes de venda
sobre futuros de caf arbica na BM&FBOVESPA, so comparados os preos
tericos com os preos de mercado (Tabela 1).

135

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Tabela 1 Resultados da Apreamento das Opes de Venda com


Volatilidades Histrica e Implcita para diferentes janelas
temporais
Histrica e Implcita para diferentes janelas temporais
ERM

Garch

VCH

VHL

VMA

30
45
60
75
90
30
45
60
75
90
30
45
60
75
90
30
60
90
VOI
VOI-P

-15,71%
-15,14%
-13,65%
-12,31%
-11,39%
-47,50%
-50,21%
-52,28%
-52,28%
-50,31%
26,27%
20,97%
22,89%
21,28%
23,98%
-19,71%
-58,63%
-87,84%
8,02%
3,82%

Mdia
Modelo
5,06
5,05
5,06
5,14
5,19
3,73
3,70
3,62
3,62
3,69
6,06
6,04
6,06
5,99
5,98
4,65
2,89
1,48
5,94
5,83

Diferena do
% Sub
Mercado
Precificado
NS
0,92
70,81%
NS
0,92
71,55%
0,91 NS
69,34%
0,83 NS
68,18%
*
0,79
67,76%
NS
2,24
91,25%
2,27 NS
92,41%
2,35 NS
94,20%
NS
2,35
94,20%
NS
2,28
94,10%
0,68
50,79%
0,42
49,53%
0,28
48,47%
0,23
45,84%
0,24
43,73%
NS
1,32
76,71%
NS
3,09
93,57%
NS
4,49
96,78%
0,03
51,53%
0,15
51,63%

Erro
Mnimo
-99,99%
-99,93%
-98,83%
-98,98%
-98,91%
-100,00%
-100,00%
-100,00%
-100,00%
-100,00%
-98,95%
-97,97%
-96,83%
-97,76%
-98,65%
-100,00%
-100,00%
-100,00%
-99,99%
-99,89%

Erro
Mximo
368,42%
356,99%
359,86%
342,83%
360,15%
324,99%
317,07%
314,17%
314,17%
324,45%
404,52%
433,42%
384,60%
448,99%
466,85%
299,32%
692,86%
735,18%
653,64%
570,16%

Fonte: Resultados da Pesquisa. (*) Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 1%; NS


Coeficientes no significativos ao nvel de 5%; ERM o erro relativo mdio.

No tocante anlise da volatilidade histrica, o aumento da janela recursiva


reduz os erros de apreamento para a volatilidade VMA, e de modo geral,
aumenta os erros para as demais volatilidades histricas. Com exceo da
volatilidade VCH, houve subavaliao das opes com o uso da volatilidade
histrica. Quanto utilizao da volatilidade implcita, verifica-se uma superavaliao das opes, porm ao comparar com os resultados obtidos com
a volatilidade histrica, houve uma melhora significativa no apreamento,
principalmente na volatilidade implcita ponderada (VOI-P).
Em termos estatsticos, o teste de Tukey, por meio da diferena absoluta entre
a mdia dos preos tericos e do valor dos prmios praticados no mercado,
indica que os resultados para volatilidade histrica VMA, VHL e GARCH foram
superiores a diferena mnima significativa calculada pelo teste, demonstrando que as mdias no so estatisticamente iguais ao nvel de significncia de
5%, com exceo da volatilidade VMA com 90 dias de janela recursiva. Cabe
destacar que no apreamento com essas volatilidades (VMA, VHL e GARCH), uma grande parcela da amostra foi subavaliada, enquanto que com a
volatilidade histrica VCH e as volatilidades implcitas houve um equilbrio
entre as opes subavaliadas e superavaliadas. Com base nos erros relativos
mdios observados e no teste de Tukey foi feita a escolha da janela recursiva
adequada para cada metodologia de extrao da volatilidade histrica: 90

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dias para VMA, 30 dias para VHL e GARCH e 45 dias para VCH, sendo assim,
parte-se para a anlise dos diferentes extratos da amostra utilizada.
Em seguida, partiu-se para a anlise dos erros de apreamento de cada ano
do perodo selecionado (Tabela 2). Verifica-se que o aumento dos contratos
de opo de venda sobre futuros de caf arbica de 2003 para 2004 e de 2006
para 2007 foi seguido de uma reduo da subavaliao nos modelos com
volatilidade histrica. Em contrapartida, nos perodos em que houve reduo dos contratos futuros houve piora dos resultados de apreamento. Cabe
destacar que 2005 se configura com uma exceo, sendo que os resultados
dos modelos com volatilidade histrica VHL e GARCH apresentaram leve
melhora dos resultados, enquanto que os modelos com volatilidade VMA e
VCH apresentaram um aumento da superavaliao das opes. Enfim, desse
modo verifica-se que os resultados dos modelos com a utilizao da volatilidade histrica esto diretamente relacionados com o nvel de contratos
transacionados, ou seja, com a liquidez de mercado.

Tabela 2 Resultados de Apreamento das Opes de Venda com


Volatilidades Histrica e Implcita para cada ano do perodo
analisado

VHL

VCH

GARCH

VMA

VOI

VOI-P

CN*

2003
2004
2005
2006

-25.48%
-13.34%
14.21%
-27.03%

-53.13% -11.63% -57.49% 9.13% 6.31%


-44.83% 35.38% -35.84% 10.33% 6.78%
-23.11% 48.03% -27.20% 12.29% -0.40%
-49.35% -7.01% -32.25% 7.60% 2.82%

14655.00
24253.00
11867.00
12632.00

2007
2008
2009

-6.63% -48.19% 19.40% -25.38% 14.51% 12.69%


-11.92% -48.61%
6.48% 22.30% -0.26% 0.48%
-17.10% -49.58% -22.91% -27.91% 0.20% -1.58%

27211.00
25471.00
5423.00

FONTE: Resultados da Pesquisa. (*) Contratos Negociados.

Quanto a volatilidade implcita no-dinheiro, obtida por meio do procedimento


de Macbeth e Merville (1979), independente do ano analisado, os resultados
foram sistematicamente melhores do que com o uso da volatilidade histrica.
Na anlise da volatilidade implcita ponderada, no houve grandes divergncias da volatilidade implcita, com exceo dos anos de 2005 e 2006, perodos
que apresentaram quedas significativas dos contratos de opes de venda
negociados. Ou seja, nessas ocasies a ponderao da volatilidade implcita
foi til para contornar o problema de liquidez, melhorando os resultados de
apreamento.

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Tabela 3 - Resultados de Apreamento das Opes de Compra para Diferentes Graus de Moneyness
de Moneyness

DITM
ITM
ERM
Dif.
ERM
Dif.
VMA -25,41% 2,26* -6,00% 0,50 *
VHL -62,69% 3,20NS -45,69% 2,12 NS
VCH 31,62% 0,85 21,89% 0,54 *
GARCH -53,26% 2,95NS -20,21% 1,05 NS
VOI -23,49% 2,21* 9,98%
0,05
VOIP -31,95% 2,45* 5,34%
0,05
n
25
510
Volat.

ATM
OTM
ERM
Dif.
ERM Dif.
-4,74%
0,97 -29,12% 1,15
-31,47% 2,85NS -49,15% 1,96 *
7,22%
0,36 -8,51% 0,47
-15,16% 1,58* -43,93% 1,49
7,89%
0,03 6,14% 0,03
5,93%
0,13 1,87% 0,13
215
175

DOTM
ERM
Dif.
-41,66% 0,91*
-76,99% 1,61NS
*
-33,05% 0,68
NS
-82,85% 1,81
*
14,18% 1,37
4,17% 1,45*
24

FONTE: Resultado da Pesquisa

* Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 1%. NS - Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 5%. ERM o erro
relativo mdio e Dif. a diferena entre os prmios observados e estimados
pelos diferentes modelos de apreamento.
Na anlise do grau de moneyness (Tabela 3) verifica-se que as opes mais
afastadas do-dinheiro (DOTM e DITM) foram as que apresentaram os maiores
erros relativos mdios. Desse modo, verifica-se o fato estilizado conhecido
como sorriso da volatilidade no apreamento de opes sobre futuros de caf
arbica. Com exceo das opes no-dinheiro (ATM), os melhores resultados
na precificao foram obtidos com a utilizao da volatilidade implcita, sendo que a ponderao dessa volatilidade melhorou ainda mais os resultados
de precificao, com exceo das opes DITM. Em termos estatsticos, os
modelos de apreamento em que utilizou-se as volatilidades histricas VHL
e GARCH, no se mostraram adequados, dados que apenas para as opes
OTM ambos foram estatisticamente significativos.

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Tabela 4 - Resultados do Apreamento das Opes de Compra para Diferentes Vencimentos


Vencimentos

MAR
MAI
ERM
Dif. ERM
Dif.
VMA 4,99%
0,02 -15,14% 0,47
VHL -28,09% 1,78NS -30,13% 1,35 NS
VCH 46,64%
0,35 7,23%
0,23
GARCH -34,23% 1,89 NS -9,85% 0,52
VOI
9,03%
0,75 10,96% 0,14
VOI-P 7,83%
0,77 1,38%
0,14
n
123
98
Volat.

JUL
SET
DEZ
ERM Dif.
ERM
Dif.
ERM
Dif.
-11,29% 0,26 -18,52% 1,42* -5,92% 0,32
-46,15% 1,33* -50,37% 3,32NS -40,07% 1,63NS
4,50% 0,18 -2,41%
0,56 22,04% 0,54
-29,83% 1,10* -22,74% 1,69NS -32,00% 1,12NS
0,89% 0,10
9,50%
0,02
5,23% 0,02
0,42% 0,68
3,95%
0,01
3,24% 0,07
47
427
254

FONTE: Resultado da Pesquisa

* Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 1%. NS - Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 5%.


Na anlise dos diferentes vencimentos do ativo-subjacente (Tabela
4) verifica-se que as volatilidades histricas VMA e VCH foram as que apresentaram os melhores resultados para os vencimentos de maro e setembro,
respectivamente, enquanto que para os demais contratos o melhor resultado
foi da volatilidade implcita ponderada. Em termos estatsticos os modelos
com volatilidade VHL e GARCH no se mostraram adequados, sendo que somente foram estaticamente significativos para os vencimentos de maio e julho,
respectivamente. As volatilidades histricas VMA e VCH seguem a mesma
dinmica, sendo que do contrato de maro para maio aumenta a subavaliao
das opes, enquanto que do contrato de setembro para dezembro aumenta a
superavaliao das mesmas. Quanto a ponderao da volatilidade implcita,
houve melhora em todos os vencimentos analisados, sendo a melhora mais
expressiva foi obtida no contrato de maio, um contrato com baixa liquidez,
no comparativo com os demais contratos.

Enfim, busca-se avaliar os resultados de apreamento considerando
diferentes perodos de maturidade das opes (Tabela 5). Na anlise dos modelos com volatilidade histrica, verifica-se que com exceo da volatilidade
VCH h uma subavaliao das opes, independente do prazo de maturidade
analisado. A volatilidade histrica VCH, assim com as volatilidades implcitas,
superavalia as opes de venda. Com exceo das opes com prazos curtos
de maturidades, os melhores resultados so obtidos com a utilizao da volatilidade implcita ponderada.

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Tabela 5 - Resultados do Apreamento das Opes de Compra para Diferentes Maturidades


Tabela 5 - Resultados do Apreamento das Opes de Compra para Diferentes
Maturidades
n

Time

294 < 45

VMA
ERM

ERM

-16,34% 0,53 -43,57%

357 45 - 90 -8,39%
298 > 90

VHL

Dif.

-10,10%

0,51 -46,40%
1,37
*

-42,42%

VCH
Dif.
1,3
NS

2,03
NS

3,43
NS

ERM

Dif.

GARCH
ERM

VOI

Dif.

ERM

VOI-P
Dif. ERM Dif.

3,60% 0,12 -34,62% 0,91 14,25% 0,02 4,88% 0,16


15,59% 0,18 -20,37%
17,28% 0,25 -23,90%

0,99
NS

2,13
NS

3,77% 0,06 2,89% 0,11


6,98% 0,01 3,91% 0,17

Fonte: Resultado da Pesquisa


FONTE: Resultado da Pesquisa

* Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 1%. NS - Coeficientes no estatisticamente significativos ao nvel de 5%.
Com exceo dos procedimentos que incorporam na anlise a volatilidade
intradiria (VHL e VCH), verifica-se que, no comparativo entre os diferentes
prazos de maturidade, as opes de venda com prazo mdio de maturidade
(45 a 90 dias) so melhor precificadas. Em termos estatsticos, a volatilidade
VHL no foi estatisticamente significativa para nenhum dos prazos de maturidade utilizados, enquanto que a volatilidade GARCH s tem significncia
estatstica para opes de at 45 dias de maturidade.

4. Concluso

reconhecida a importncia histrica do caf para a economia brasileira e


com a crescente importncia dos instrumentos de derivativos na gesto de
risco do setor cafeeiro, o presente estudo buscou avaliar sob vrios aspectos
a aplicabilidade da Frmula de Black no apreamento de opes sobre contratos futuros de caf arbica. Alm da preocupao com a identificao da
volatilidade mais apropriada a ser utilizada na determinao dos prmios das
opes agropecurias, deu-se especial ateno aos resultados em diferentes
extratos da amostra: diferentes anos, diferentes vencimentos, graus de moneyness e maturidade distintas.
De maneira geral, visvel o melhor desempenho do apreamento de opes
sobre futuros de caf arbica com a utilizao da volatilidade implcita do que
as metodologias de clculo com volatilidade histrica propostas. Considerando
a ponderao da volatilidade implcita, verifica-se que essa metodologia
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adequada para todos os modelos utilizados na anlise das opes de venda,


devido reduo dos erros de apreamento.
Quanto volatilidade histrica, uma dificuldade inicial definir a janela
recursiva a ser utilizada no clculo. No presente estudo testou-se as janelas
de 30, 45, 60,75 e 90 dias. Sendo que, uma janela recursiva maior melhora a
apreamento quando se utiliza a volatilidade histrica com o procedimento de
mdia mvel (VMA). Porm, os procedimentos de Parkinson (VHL) e Garman
e Klass (VCH) apresentam melhores resultados com janelas menores, de 30
e 45 dias, respectivamente.
Por meio da anlise dos resultados em cada ano do perodo selecionado,
buscou-se fazer um contraponto com a liquidez de mercado, comparando
com o total de contratos negociados. No possvel fazer uma correlao
direta entre erros de apreamento e nmero de contratos, porm, verifica-se
que em perodos de aumento dos contratos negociados houve uma reduo
dos erros nos modelos com volatilidade VMA e VHC. Como grande parcela
das observaes subprecificada nesses modelos, logo, houve uma melhoria
no apreamento em ambiente de maior liquidez.
No tocante ao conceito de liquidez, partiu-se para a anlise de cada vencimento dos contratos futuros. Como o contrato de julho que apresenta a menor
liquidez no foi o contrato com pior resultados, no foi possvel estabelecer
uma relao direta entre liquidez e erros de apreamento. Porm, verificouse o aumento da subavaliao no comparativo com o vencimento de maro
para maio e aumento da superavaliao no comparativo do vencimento de
setembro com dezembro, com a utilizao das volatilidades histricas VMA e
VCH. Ou seja, o aumento da superavaliao ou subavaliao est relacionado
a rolagem de posio entre os contratos futuros em perodos primordiais do
ciclo produtivo do caf.
Na anlise dos diferentes graus de moneyness, comprovou-se que nas opes
sobre futuros de caf arbica tambm existe o fato estilizado conhecido como
sorriso da volatilidade, em que os erros de apreamento so maiores em opes
mais afastadas do dinheiro e menores nas opes mais prximas do dinheiro.
Quanto ao perodo de maturidade, os resultados destoam dependendo do procedimento de clculo da volatilidade adotada. As volatilidades que incorporam
na anlise a volatilidade intradiria (VHL e VCH), apresentam os melhores
resultados para o menor perodo de maturidade analisado, enquanto que as
demais volatilidades, o melhor resultado de apreamento ocorre quando se
precificam opes de vena com prazo mdio de maturidade.
Enfim, dada a diversidade de modelos existentes para o apreamento de
opes sobre contratos futuros, a abordagem utilizada nesse trabalho, sob
diversos aspectos para diversos extratos da amostra pode ser replicada em
outros trabalhos para analisar os resultados de modelos mais complexos. Entre
as contribuies desse trabalho, esto o procedimento de Macbeth e Merville

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(1979) para o clculo da volatilidade implcita no dinheiro e a ponderao na


volatilidade implcita que foi capaz de amenizar o problema da baixa liquidez
na negociao de opes de futuros de caf arbica, melhorando os resultados
dos modelos de apreamento. Porm, no que tange a volatilidade histrica,
apesar das diversas tcnicas existentes, h uma carncia de metodologias
que captem adequadamente a volatilidade intradiria, para empreg-la de
maneira eficiente na precificao de opes.

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Recebido em: 13 de agosto de 2010
Primeira resposta em: 16 de novembro de 2010
Aceite em: 25 de abril de 2011

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