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5.

EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS

5.1 Las Inversiones del Proyecto


Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden
agrupar en tres tipos: activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo.

5.1.1 Las Inversiones en Activos Fijos


Son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se utilizaran en el
proceso de transformacin de los insumos o que sirvan de apoyo a la operacin
normal del proyecto. Constituyen activos fijos entre otros, los terrenos; obras
fsicas (edificios industriales, sala de venta, oficinas administrativas, vas de
acceso, estacionamientos, bodegas, etctera); el equipamiento de la planta,
oficinas y salas de venta (en maquinarias, muebles, herramientas, vehculos y
alojamiento en general) y la infraestructura de servicios de apoyo (agua potable,
desages, red elctrica, comunicaciones energa, etctera).

5.1.2 Las Inversiones en Activos Intangibles


Son todas aquellas que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o
derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto.
Constituyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y al igual que la
depreciacin, afectaran al flujo de caja indirectamente por la va de una

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disminucin de la renta gravable y, por lo tanto, de los impuestos a pagar. Los


principales tems que configuran esta inversin son los gastos de organizacin, las
patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitacin, las bases de
datos y los sistemas de informacin preoperativos1.

Gastos de Organizacin: desembolsos originados por la direccin y


coordinacin de las obras de instalacin y por el diseo de los sistemas y
procedimientos administrativos de gestin y apoyo, como el sistema de
informacin, as como los gastos legales que implique la constitucin jurdica de
la empresa que se creara para operar el proyecto.

Gastos de Licencias y Patentes: pago por los derechos o uso de una marca,
formula o proceso productivo y a los permisos municipales, autorizaciones
notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.

Gastos de Puesta en Marcha: se realizan al iniciar el funcionamiento de las


instalaciones, ya sea en etapa de pruebas preliminares de operacin como en
el inicio de las operaciones, hasta que alcancen el funcionamiento adecuado.

Gastos de Capacitacin: Aquellos que se destinan a la instruccin,


adiestramiento y preparacin del personal para el desarrollo de las habilidades
y conocimientos que deben adquirir con anticipacin a la puesta en marcha del
proyecto.

Nassir Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Cuarta Edicin, Las Inversiones del
Proyecto Pag. 234.

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5.1.3 La Inversin en Capital de Trabajo


Constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes
para la operacin normal de proyectos durante un ciclo productivo2, para una
capacidad y tamao determinados. Por ejemplo, en el estudio de factibilidad de
una inversin en un proyecto de creacin de un hotel, adems de la inversin en
edificios, equipos y mobiliario, ser necesario invertir en capital de trabajo un
monto tal que asegure el financiamiento de todos los recursos de operacin que
se consumen en un ciclo productivo. En este caso, ser posible determinar como
ciclo productivo el tiempo promedio de permanencia en el hotel, como la
ocupacin promedio de la capacidad instalada y como capital de trabajo los
recursos necesarios para financiar la operacin durante los das de permanencia y
hasta la recepcin del pago del alojamiento y consumos.
5.1.3.1 Administracin Vs Inversin en el Capital de Trabajo3
La teora financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina
activos de corto plazo. Esto es efectivo desde el punto de vista de su
administracin mas no as de la inversin. Por ejemplo, si una empresa programa
un nivel de operaciones de $100, sin fines de lucro (compra y vende $100 en
productos), pero tiene una poltica de venta que establece un 50% al contado y
un 50% a crdito a 30 das, al iniciar la operacin deber desembolsar $100, de
los cuales recuperara $50 inmediatamente y tendr el saldo en cuentas por cobrar.
El dinero recibido al contado se utilizara en la compra de la nueva mercadera,
2

Se denomina ciclo productivo al proceso que se inicia con el primer desembolso para cancelar los
insumos de la operacin y termina cuando se venden los insumos, transformados en productos
terminados, se percibe el producto de la venta y queda disponible para cancelar nuevos insumos.

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pero para mantener el nivel deseado de $100, deber incurrirse en un nuevo


desembolso de $50. Si permanentemente las cuentas por cobrar ascienden a $50 y
siempre el nivel de operacin requiere existencias o caja de $100, los $150 totales
tienen el carcter de una inversin permanente que solo se recuperara cuando el
proyecto deje de operar.
En consecuencia, para efectos de la evaluacin de proyectos, el capital de trabajo
inicial constituir una parte de las inversiones de largo plazo, ya que forma parte
del monto permanente de los activos corrientes necesarios para asegurar la
operacin del proyecto.
Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operacin, pueden requerirse
adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales
pueden

producirse

aumentos

disminuciones

en

distintos

periodos,

considerndose estos ltimos como recuperacin de la inversin.

Mtodo Contable

Una forma comnmente usada para proyectar los requerimientos de capital de


trabajo es la de cuantificar la inversin requerida en cada uno de los rubros del
activo corriente, considerando que parte de estos pueden financiarse por pasivos
de corto plazo (pero de carcter permanente), como los crditos de proveedores o
los prestamos bancarios. Los rubros de activo corriente que se cuantifican en el
calculo de esta inversin son el saldo para mantener en efectivo, el nivel de

Nassir Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Cuarta Edicin, Inversiones en Capital
de Trabajo, pag 236.

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cuentas por cobrar apropiado y el volumen de existencia que se debe mantener,


por un lado, y los niveles esperados de deudas promedio de corto plazo, por otro.
La inversin en efectivo depender de tres factores: el costo de que se produzcan
saldos insuficientes, el costo de tener saldos excesivos y el costo de administracin
del efectivo.
El Costo de Tener Saldos Insuficientes: har que la empresa deje de
cumplir con sus pagos. Si tuviera saldos suficientes podra cumplir con sus
compromisos y tener, en consecuencia, un costo cero, pero, a medida que
disminuye el saldo, el costo de saldos insuficientes aumenta en el equivalente
al costo de la fuente de financiamiento a que se recurra, sea el recargo de un
inters a la deuda no pagada, o al inters cobrado por un banco de esa deuda.
El Costo de Saldos Excesivos: equivale a la perdida de utilidad por
mantener recursos ociosos por sobre las necesidades de la caja. Este costo
aumenta mientras mayor sea el saldo ocioso.
El Costo de Administracin del Efectivo: se compone de los costos de
gestin (remuneraciones al personal) de los recursos lquidos y de los gastos
generales de oficinas. Estos costos que son fijos, deben tomarse en cuenta en
conjunto con los anteriores para optimizar la inversin en efectivo, que se
define como la de menor costo total.

121

El costo total se obtiene sumando los costos de administracin con los de los
saldos, tanto excesivos como insuficientes.

Diversos autores4 han propuesto

alternativas metodolgicas para calcular el nivel


optimo para mantener el efectivo. William Baumol5 propone un mtodo que
generaliza el concepto de costos de oportunidad, definiendo una tasa de inters
compuesto (i) y suponiendo un flujo de entrada constante de efectivo (C). El costo
de hacer efectivo algn valor realizable definido en forma fija en una cantidad b y
los desembolsos (T) tambin son constantes. El costo total (TC) lo define por:
bT
iC
TC= ------ + ------C
2
Donde bT/C equivale al numero de conversiones en efectivo, T/C, multiplicado por
el costo de cada inversin, b, y donde iC/2 equivale al costo de oportunidad por
mantener un saldo promedio de efectivo, C/2, durante el periodo. La optimizacin
del monto para convertir, que se obtiene derivando la ecuacin anterior con
respecto a C e igualando el resultado a cero, se calcula de la siguiente forma:

C* =

2 bT
i

Por ejemplo, si los desembolsos anuales ascienden a $1.600, el nivel optimo para
mantener en caja seria de $800 si el costo fijo de hacer realizable una cantidad
fuese de $20 y el costo del capital de 10%. Esto se obtiene de:
4

Vanse, por ejemplo, MILLER, M y ORR, D. "A Model of the Demand for Money in Firms",
Quaterly Journal of Economics, agosto 1996; ORGLER, Y. Cash Management: Methods and Models.
Belmont, Calif. Wadsworth, 2000; SETHI, S. Y THOMPSON, G. "An Aplication of Mathematical
Control Theory to Finance: Modeling Simple Dynamic Cash Balance Problems", Journal of Financial
and Quantitative Analysis, diciembre 2000, y BERANEK, W. Analysis for Financial Decisions.
Homewood, III; Irwin, 1993.
5
BAUMOL, W. "The Transactions Demand for Cash: An Inventoty Theoretical Approach", Quarterly
Journal of Economics, noviembre 1982

122

C* =

2 ( 20 )(1 . 600 )
0 .1

64 . 000
0 .1
C * = 800
C* =

La validez del modelo esta condicionada al cumplimiento de los siguientes


supuestos: los flujos de ingresos y egresos son constantes a travs del tiempo, no
producindose ingresos ni desembolsos inesperados de efectivo y la nica razn
por la que la empresa mantenga efectivo se deriva de la demanda de
transacciones por estos saldos.
La inversin en inventarios, por otra parte, depende bsicamente de dos tipos de
costos, a saber: los asociados con la compra y los asociados con el manejo de
inventarios.

Los costos asociados con el proceso de la compra son todos aquellos en que se
incurre al ordenar un pedido para construir existencias.

Los costos asociados con el manejo de existencias, por otra parte, aumentan
cuando se incrementa la cantidad que se recibe por cada periodo.

El costo total puede calcularse sumando los costos asociados al pedido y al manejo
de los inventarios.
El objetivo es, como se menciono, definir la inversin promedio en existencias que
sea optima en trminos de su ultimo costo. Las existencias promedio se pueden
definir como (Q/2). Luego,

Ip =

Q
2
123

Si el inventario promedio es (Q/2) y adems se supone que cada unidad cuesta $s,
el valor de existencias promedio ser (Q/2)(S) y los costos totales de manejo (CM)
sern:

CM

Q
S
2

Luego, el costo total puede expresarse:

CT =

D
Q
P+
S
Q
2

Lo que se puede minimizar hasta:

Q * =

2 DP
S

Donde Q* constituye el lote econmico de compra.


Las limitaciones del modelo se centran en la incertidumbre acerca de la demanda
del bien o combinacin de bienes inventariables. Si se conociera con exactitud el
tiempo de entrega requerido para colocar una orden de compra de existencias y se
pudiera cuantificar con certeza los costos que involucrara no disponer de las
existencias en un momento dado, la inversin en inventarios podra resolverse con
mayor facilidad.6
Por ultimo, la inversin en cuentas por cobrar debe analizarse en funcin de los
costos y beneficios que lleva asociados. As, los principales costos son los de
cobranzas, los de capital, los de morosidad en los pagos y los de incumplimiento.

Una amplia difusion de modelos de inventarios de existencias son tratados en HILLER, F. Y


LIBERMAN, G.L. Introduction to Operations Research. San Francisco: Holden Day.

124

Los beneficios deben medirse por el incremento en ventas y utilidades que se


generan con una poltica de crditos. Si la poltica fuese vender al contado, no se
generaran costos de cobranzas ni de capital, como tampoco de morosidad ni
incumplimiento.
Sin embargo, si la empresa otorga crditos a 30 das, se generan automticamente
dos tipos de costos, a saber, el del capital necesario para financiar las cuentas por
cobrar durante 30 das y los que ocasione el proceso de cobranza. El costo de
capital se incrementa mientras ms duracin tenga el periodo de crdito, ya que
posiblemente deba pagarse un inters por los recursos obtenidos para financiar el
crdito, por otra parte, probablemente genere un incremento en las ventas y, por
lo tanto, en las utilidades.
Las dificultades para calcular estos niveles ptimos para empresas que ni siquiera
se han creado, hacen recomendable emplear este primer mtodo cuando puede
conseguirse informacin del resto de la industria, siempre que se considere
representativo para el proyecto. De esta forma, se aplicara al proyecto el nivel de
capital de trabajo observado en empresas similares.
Cuando se trata de un proyecto que formara parte de una empresa en
funcionamiento, ser posible asumir que se mantendr la misma relacin que
existe, por ejemplo, entre el capital de trabajo actual y el valor de los activos, la
cantidad producida u otra variable que pueda exhibir correlacin con la inversin
en capital de trabajo.
Por las mismas dificultades sealadas, es recomendable usar este modelo solo en
nivel de perfil y excepcionalmente en nivel de prefactibilidad.

125

Mtodo de Perodo de Desfase

Este mtodo consiste en determinar la cuanta de los costos de operacin que


debe financiarse desde el momento en que se efecta el primer pago por la
adquisicin de la materia prima hasta el momento en que se recauda el ingreso
por la venta de los productos, que se destinara a financiar el periodo de desfase
siguiente.
El calculo de la inversin en capital de trabajo (ICT), se determina para expresin:

ICT =

Ca
* nd
365

Donde Ca es el costo anual y nd el numero de das de desfase.


Un periodo de recuperacin puede ser corto (venta, servicio de hotel, fletes,
etctera) o largo (industria metalrgica). Por ejemplo, en un hotel podra ser
posible estimar un periodo de recuperacin de 5 das promedio, que corresponde
al periodo desde que se inician los desembolsos que genera un turista hasta el
instante en que paga su estada en el hotel. Una planta elaboradora de quesos
podra tener un periodo de recuperacin de 120 das si desde que compra la leche
hasta que el queso esta terminado pasan 60 das, si hay 30 das promedio de
comercializacin con crdito a 30 das. Una forma de tratar la determinacin del
capital de trabajo, de acuerdo con la ecuacin anterior, consiste en calcular el
costo de operacin mensual o anual y dividirlo por el numero de das de la unidad
de tiempo seleccionada (30 o 365 das). De esta forma se obtiene un costo de
operacin diario que se multiplica por la duracin en das del ciclo de vida.

126

No obstante, como el mtodo calcula un promedio diario, el resultado obtenido no


asegura cubrir las necesidades de capital de trabajo en todos los periodos. Por ello
se estima que la no consideracin de los ingresos en el periodo solo compensan
esta situacin.
Por lo anterior, el mtodo se aplica generalmente en nivel de prefactibilidad, por
cuanto no logra superar la deficiencia de que al trabajar con promedios

no

incorpora el efecto de posibles estacionalidades. Cuando el proyecto se hace en


nivel de factibilidad y no presenta estacionalidades, el mtodo puede ser aplicado.

Mtodo del Dficit Acumulado Mximo

Supone calcular para cada mes los flujos de los ingresos y egresos proyectados y
determine su cuanta como el equivalente al dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos
ocurren desde el principio, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como
se muestra a continuacin:

10

11

12

Ingresos

40

50

110

200

200

200

200

200

200

Egresos

50

60

60

150

150

150

60

60

60

150

150

150

Saldo

-60

-60

-60

-110

-100

-40

140

140

140

50

50

50

-60

-120

-180

-290

-390

-430

-290

-150

-10

40

90

140

Saldo
Acumulado

TABLA 5.1: Ejemplo Practico, Calculo del Dficit Acumulado Mximo.

127

En una situacin como la anterior, el mximo dficit acumulado asciende a 430,


por lo que esta ser la inversin que deber efectuarse en capital de trabajo para
financiar la operacin normal del proyecto.
Al disminuir el mes 7 el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en
capital de trabajo. De igual forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo,
tampoco significa que no se necesita esta inversin. Por el contrario, el dficit
mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a cubrir durante todo el
tiempo en que se mantenga el nivel de operacin que permiti su calculo.
La reduccin en el dficit acumulado solo muestra la posibilidad de que con
recursos propios, generados por el propio proyecto, se podr financiar el capital de
trabajo. Pero ste siempre deber estar disponible, ya que siempre existir un
desfase entre ingresos y egresos de operacin.
5.2 Beneficios del Proyecto
5.2.1 Tipos de Beneficios
Adems de los ingresos directos ocasionados por la venta del producto o servicio
que generara el proyecto, existe una serie de otros beneficios que debern
incluirse en un flujo de caja para determinar su rentabilidad de la forma mas
precisa posible.

La posibilidad de la venta de los activos que se reemplazaran.

La venta de subproductos y desechos.

128

Ahorro de costos que puedan observarse entre la situacin base y la situacin


con proyecto.

Beneficios por la va del ahorro tributario.

Recuperacin del capital de trabajo.

Valor de desecho.

5.2.2 Valores de Desecho7


La estimacin del valor que podra tener un proyecto despus de varios aos de
operacin es una tarea de por s compleja. Muchas veces, el factor decisivo entre
varias opciones de inversin lo constituye el valor de desecho.
A este respecto existen tres mtodos posibles de usar para calcular el valor
remanente que tendr la inversin en el horizonte de su evaluacin y aunque cada
uno conduce a un resultado diferente, su inclusin aporta, en todos los casos,
informacin valiosa para tomar la decisin de la aceptacin o rechazo del proyecto.
Dos de ellos valoran activos y el tercero la capacidad futura de generacin de
recursos.
VALORES DE DESECHO

VALORES DE ACTIVOS

METODO CONTABLE: VALOR LIBROS DE LOS ACTIVOS


METODO COMERCIAL: VALOR DE MERCADO NETO

VALORACION DE FLUJOS

METODO ECONOMICO: VALOR ACTUAL DE UN FLUJO PROMEDIO PERPETUO

Tomado de SAPAG, Nassir, Evaluacin de Inversiones en la Empresa; Outsourcing, Reemplazo,


Ampliacin, Abandono e Internalizacin. Santiago: CIADE- Universidad de Chile, 1998.
7

129

GRAFICO 5.1: Mtodos de Calculo del Valor de Desecho.


Tomado de Preparacin y Evaluacin de Proyectos Cuarta edicin, Nassir Sapag Chain.

5.2.2.1 Mtodo Contable:


Calcula el valor de desecho como la suma de los valores contables (o valores libro)
de los activos. El valor contable corresponde al valor que a esa fecha no se ha
depreciado de un activo y se calcula, en nivel de Perfil y Prefactibilidad, como:
n

I
j =1

Ij

* dj
nj

Donde:

ij = Inversin en el activo j
nj = Numero de aos a depreciar el activo j
dj = Numero de aos ya depreciados del activo j al momento de hacer el calculo
del valor de desecho.
En aquellos activos donde no hay perdida de valor por su uso, como los terrenos,
no corresponde depreciarlos. Por ello se asignar, al termino del periodo de
evaluacin, un valor igual al de su adquisicin.
Por ejemplo, si el valor de uno de los activos (j) que se comprarn para el
proyecto asciende a $12.000 y si el fisco permite depreciarlo en 15 aos (nj), su
depreciacin anual (Ij/nj) ser de 12.000/15= $800.

130

Si el proyecto se evala en un horizonte de diez aos (dj) al termino de su periodo


de evaluacin tendr una depreciacin acumulada (Ij/nj)* dj de $8.000.
Por lo tanto, su valor contable o valor en libros ser, aplicando la ecuacin
obtenemos:

12 . 000

12 . 000
* 10 = 4 . 000
15

Que corresponde al valor de adquisicin


($12.000)
menos la depreciacin
acumulada ($8.000).
En activos intangibles se aplica el mismo procedimiento, aunque es frecuente que
al termino de su periodo de evaluacin se encuentren totalmente amortizados8,
con excepcin de aquellos donde

se considera que mantendrn su valor (una

marca).
Por lo aproximado y conservador del mtodo9, su uso se recomienda en el nivel de
perfil, y ocasionalmente, en el de prefactibilidad.
5.2.2.2 Mtodo Comercial
Parte de la base de que los valores contables no reflejan el verdadero valor que
podrn tener los activos al termino de su vida til. Por tal motivo, plantea que al
valor de desecho de la empresa corresponder a la suma de los valores
comerciales que serian posibles de esperar, corrigindolos por su efecto tributario.
Obviamente, existe una gran dificultad para estimar cunto podr valer, por
ejemplo, dentro de diez aos, un activo que todava no se adquiere. Si bien hay
8

Los activos fijos se deprecian y los activos intangibles se amortizan. El concepto es el mismo pero
con denominaciones diferentes.
9
Siempre supone que el activo va perdiendo valor.

131

quienes proponen que se busquen activos similares a los del proyecto con igual
antigedad de uso y determinar cuanto valor han perdido en ese plazo (para
aplicar igual factor de perdida de valor a aquellos activos que se adquirirn con el
proyecto). Claro que esta propuesta no constituye la mejor solucin debido a los
posibles cambios en tecnologa, los trminos de intercambio y a fluctuaciones en
las variables del entorno.
Si bien no parece conveniente recomendar este mtodo en la formulacin de un
proyecto nuevo, si podr tener un gran valor en aquellos que se evalan en una
empresa en funcionamiento, donde son pocos los activos en los que se invertir.
Es el caso de los proyectos de reemplazo, donde frecuentemente el activo que se
evala es uno solo; de los proyectos de ampliacin, donde generalmente no son
muchos los activos que se agregaran a los existentes, o de los proyectos de
abandono, total o parcial, como por ejemplo de una lnea de productos, donde el
valor comercial que se requiere calcular de los activos es el precio vigente en el
mercado.
Cualquiera que sea el caso en que se aplique, se representa, una complejidad
adicional; y es: la necesidad de incorporar el efecto tributario que generara la
posibilidad de hacer efectiva su venta.
El calculo del valor de desecho mediante la correccin de los valores comerciales
despus de impuestos puede efectuarse por dos procedimientos que conducen a
igual resultado. En ambos casos se requerir determinar primero la utilidad
contable sobre la cual se aplicara la tasa de impuesto vigente. Para ello se restara
al precio de mercado estimado de venta el costo de la venta, que corresponde al
valor contable del activo.

132

Ejemplo

Supngase que el proyecto se evala en un horizonte de tiempo de 5 aos, que el


activo ser adquirido en $1.000 y que su vida til contable es de 10 aos. La
depreciacin anual ser de $100, lo que significa que en 5 aos tendr una
depreciacin acumulada de $500. Si se estima que el valor comercial del activo
ser al cabo de 5 aos equivalente a $650, la utilidad contable ser de $150.
Suponiendo que la tasa de impuestos a las utilidades fuese de 10%,
correspondera pagar $15 de impuestos
El valor de desecho ser entonces de $635, que resulta de restar los $15 de
impuestos a los $650 del valor comercial.
El segundo procedimiento para llegar a ese mismo resultado es sumar a la utilidad
despus de impuesto el valor contable que se dedujo para calcular la utilidad
contable antes de impuestos, por cuanto no constituye un flujo de caja
desembolsable.

Valor Comercial

650

- Valor Contable

(500)

Utilidad

Antes

de

150

Impuestos
- Impuestos (10%)

(15)

= Utilidad Neta

135

+ Valor Contable

500

= Valor de Desecho

635

5.2.2.3 Mtodo Econmico

133

Supone que el proyecto valdr por lo que es capaz de generar desde el momento
en que se evala en adelante. Dicho de otra forma, puede estimarse el valor que
un comprador cualquiera estara dispuesto a pagar por el negocio en el momento
de su valoracin10. El valor del proyecto, segn este mtodo, ser equivalente al
valor actual de los beneficios netos de caja futuros. Es decir,

( B C )t
VD =
t
t =1 (1 + i )
n

Donde:

VD = valor de desecho del proyecto.


(B-C)t = Beneficio Neto o Beneficio menos Costo de cada periodo t.
i = Tasa Exigida como Costo de Capital.
Sin embargo, este modelo obliga a estimar nuevamente para el periodo n el valor
de desecho que tendra por segunda vez el proyecto. A este respecto, Sapag11
propone estimar un flujo perpetuo a futuro y calcular su valor actual. Para ello,
toma un flujo perpetuo y le resta la depreciacin, como una forma de incorporar el
efecto de las inversiones de reemplazo necesarias para mantener la capacidad
productiva como un promedio anual perpetuo. De esta forma, el valor de desecho
quedara como:

VD =

( B C ) k Depk
i

Donde:
10

Puede simularse que el propio dueo del proyecto lo "compra" a s mismo.


Sapag, Nassir. Evaluacin de Inversiones en la Empresa: Outsourcing, Reemplazo, Ampliacin,
Abandono e Inernalizacin. Santiago: CIADE- Universidad de Chile, 1998.

11

134

(B-C)k = Beneficio Neto del ao Normal k.


Depk = Depreciacin del ao k.
Por ejemplo, si el flujo neto de caja fuese $12.000 y la tasa de costo de capital de
10%, el valor de desecho seria:

VD =

12 .000 2 .000
= 100 .000
0 .1

Es decir, aunque el flujo normal esperado como promedio a perpetuidad sea


$12.000, se descuentan $2.000 como compensacin anual por las reinversiones
que necesariamente debern hacerse a futuro por reposicin de activos. Si se
exige un retorno de 10% a la inversin, valorando el proyecto en $100.000,los
$10.000 disponibles permitirn obtener ese 10%. De esta forma, en lugar de
incorporar el efecto de las reimpresiones como un solo monto, se har difirindolo
en varios perodos, cuyo numero depender de la vida til contable.
La simplicidad del modelo hace pensar en la conveniencia de aplicarlo en
cualquiera de los tres niveles de estudio de viabilidad. Quizs la nica limitacin
para su uso sea que, en general, tiende a mostrar un resultado ms optimista,
aunque probablemente ms real, que el que se obtendra con cualquiera de los
otros mtodos y por tanto, no podra aparecer como atractivo para aquellos
evaluadores que tienden a incorporar criterios conservadores en la confeccin del
flujo de caja, en reemplazo del innecesario tem de imprevistos que agregan a las
inversiones y a los costos (pero que nunca lo incorporan los beneficios).
5.2.3 Polticas de Precios

135

El precio que se fije para el producto que se elabora con el proyecto ser
determinante en el nivel de los ingresos que se obtengan, tanto por su monto
propiamente dicho como por su impacto sobre el volumen de unidades vendidas.
El precio (P) se define como la relacin entre la cantidad de dinero (M) recibida
por el vendedor y la cantidad de bienes (Q) recibidas por el comprador. Esto es:

P =

M
Q

Para describir los alcances de esta definicin, supngase que desea cambiar el
precio; para ello existen varias opciones, como subir o bajar el valor unitario a
cobrar por cada producto; cambiar la cantidad de bienes proporcionados por el
vendedor ante un mismo valor (por ejemplo, reduciendo el tamao de una barra
de chocolate y venderla por la misma cantidad de dinero); cambiar la calidad del
producto (si la calidad baja y la cantidad a cobrar se mantiene, el precio sube
porque el comprador esta recibiendo menor calidad); o variar el momento de
entrega respecto del momento en que se cobra (venta con opcin de pago a 90
das sin inters, equivale a una reduccin de precio).
En general, las estrategias de precio pueden basarse en costos o ventas. Sin
embargo, los factores que deberan considerarse al establecer una estrategia de
precios son:
a) La Demanda que establecer un precio mximo posible.
b) Los Costos que definen el precio mnimo.
c) Los Factores Competitivos que definirn una variabilidad que pueda subirlos o
bajarlos.
d) Las Restricciones al Precio, ya sean externas a la empresa, como regulaciones
gubernamentales, o interna, como exigencias de la rentabilidad mnima.

136

5.3 Criterios de Evaluacin12


La evaluacin de proyectos debe ser coherente y consecuente con los principios
que se relacionan con la equivalencia en matemticas financieras y que son:

Deben tenerse en cuenta de manera especifica, todos los ingresos y egresos


que aparecen en el proyecto de inversin

Siempre debe considerarse el valor relativo del dinero en el tiempo.

Debe tenerse en cuenta la tasa de inters de equivalencia o de oportunidad


cuando se comparan cantidades

de dinero que aparecen en momentos

distintos.

5.3.1 Conceptos Bsicos


Para lograr una mejor entendimiento de los criterios de evaluacin financiera de
proyecto, debemos tener en cuenta algunos conceptos bsicos.

5.3.1.1 El Concepto de Tasa de Inters de Oportunidad (TIO)


Todo inversionista13 ya sea persona fsica, empresa o gobierno, tiene en mente
calcular los beneficios que recibir por la inversin que pretende efectuar.

Guerrero Gutirrez, Fernando. El Proceso de Evaluacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos.


Criterios de Evaluacin de Proyectos, Pag. 41.
12

137

Aqu se ha partido del hecho de que todo inversionista deber tener una tasa de
referencia sobre la cual basarse para hacer sus inversiones. Esta tasa es la base
para la evaluacin, ya que si no se obtiene cuando menos esa tasa de
rendimiento, se rechazara la inversin.
El inversionista a su vez espera que su dinero crezca en trminos reales. Como en
todos los pases hay inflacin, aunque su valor sea pequeo, crecer en trminos
reales significa ganar un rendimiento superior a la inflacin, ya que si se gana un
rendimiento igual a la inflacin el dinero no crece sino que mantiene su poder
adquisitivo.
Una buena forma de establecer esa tasa de referencia seria:
Tref.= Tinflac. + Premio al riesgo
El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero y se llama as
porque el inversionista siempre arriesga su dinero y por arriesgarlo merece una
ganancia adicional sobre la inflacin.
Analizando esto desde otro punto de vista14, se podra considerar que cualquier
proyecto de inversin, compite con la alternativa de ubicar los fondos de la
inversin en el mercado financiero, donde ganara una tasa de inters. Al invertir
en un proyecto, se sacrifica la oportunidad de recibir la tasa de inters "i" en el

13

Baca Urbina, Gabriel. Fundamentos de Ingeniera Econmica, McGraw-Hill 1ra Edicin 1994,
Capitulo 3, La Tasa Mnima Atractiva de Rendimiento.
14
Mokate Karen, Marie. Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin, Capitulo IV, Numeral 4.3.
El costo de Oportunidad del Dinero

138

mercado financiero. Por lo tanto esa tasa representa el costo de oportunidad del
dinero invertido en el proyecto.
Sin embargo, ser equivocado decir que el costo de oportunidad del dinero esta
siempre reflejado por la tasa de inters financiera. Para definir esta tasa, es
necesario tener en cuenta que se busca identificar aquella tasa que refleje el
rendimiento de las alternativas de inversin que se podran seleccionar si se decide
o no invertir en el proyecto. Por lo tanto, esa tasa relevante es una tasa de
colocacin de fondos o una tasa de productividad, que refleje las oportunidades
sacrificadas al tomar la decisin de invertir en un proyecto. Depende de la entidad
o persona que invierte en el proyecto, ya que refleja un rendimiento
representativo de las posibilidades de inversin.
5.3.1.2 El Costo de Capital de la Empresa15
El costo de capital de una empresa es el costo promedio ponderado de las
distintas fuentes de financiacin de la empresa.
El calculo del costo de capital de una empresa, implica revisar algunos elementos
que tiene que ver con el concepto de rentabilidad.
La rentabilidad es la medida de productividad de los fondos comprometidos en el
negocio y desde el punto de vista del anlisis a largo plazo de la empresa, en
donde lo importante es garantizar la continuidad en el mercado y por ende el
aumento del valor de la empresa.

15

Len Garca, Oscar. Fundamentos de Administracin Financiera.

139

Si se analiza la estructura general del estado de resultados se puede observar que


hay un elemento que genera una divisin en el estado mismo y es la UAII (Utilidad
Antes de Impuestos e Intereses). Ella puede mostrar el comportamiento y el
efecto que tienen las estructuras operativas y financieras de la empresa.
+
=
=
=
=

Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Administracin
Gastos de Ventas
Utilidad Operativa (UAII)
Intereses
Utilidad Antes de Impuestos
Impuesto
Utilidad Neta

EFECTO DE LA ESTRUCTURA
OPERATIVA

EFECTO DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA

El efecto de la estructura operativa y financiera se puede observar en el Balance


General, ya que all podemos calcular la rentabilidad o costos de cada uno de sus
componentes:
ACTIVOS

PASIVOS

La rentabilidad de los activos se


puede calcular como:

Aqu no hay rentabilidad para la


empresa sino costos:

"Costo Promedio Ponderado del Pasivo"

UAII
Activos

PATRIMONIO

"Potencial de Utilidad"

La rentabilidad del patrimonio se


puede calcular como:

UAI
Patrimonio

140

EFECTO DE LA ESTRUCTURA
OPERATIVA

EFECTO DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA

Ejemplo16:
Si se tiene por ejemplo una estructura de este tipo:
ACTIVOS
Corrientes
Fijos
TOTAL

PASIVOS

45
55
100

Prestamos Bancarios
PATRIMONIO
TOTAL

60
40
100

La UAII: $30 y el costo promedio ponderado de la deuda es del 25% entonces:


UAII
- Intereses
= UAI

0.215*60

30
15
15

Rentabilidad del Activo

Rentabilidad del Patrimonio

UAII
30
=
= 30 %
Activos
100

UAI
15
= = 37.5%
Patrimonio 40

Se cumple que:

UAI
UAII

I%
Patrimono Activos

Donde I% es el costo promedio ponderado de la deuda.

16

Tomado de Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin Y Evaluacin de

Proyectos.

141

De aqu se observa que el que mas gana en la empresa debe ser el accionista.
El costo de capital de la empresa es:
PASIVOS
PATRIMONIO
TOTAL

MONTO
60
40
100

COSTO
25%
37.5%

%PARTICIPACION
60%
40%
100%

%PONDERACION
15%
15%
30%

El 30% es el costo de capital de la empresa.


Para que la ecuacin de rentabilidad se mantenga se debe cumplir que:

UAII

Activos

Costo del Capital

El manejo de estos indicadores depende de muchos factores (externos e internos)


que afectan a la empresa, entre los cuales figuran: problemas sociales, crisis de
los mercados, legislacin tributaria, competencia, inflacin, tecnologa, legislacin
laboral, medidas econmicas, devaluacin, oferta, demanda, riesgo, encajes e
inversiones forzosas.
Para la empresa cualquier proyecto ser bueno si su rentabilidad esta por encima
del costo de capital, ya que en ese caso, se podrn cancelar los intereses pactados
y se le podr entregar al inversionista lo que quiere por sus recursos invertidos en
la empresa.

5.3.2 El Criterio del Valor Presente Neto (VPN)

142

Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor presente neto
(VPN) es igual o superior a cero, donde el VPN es la diferencia entre todos sus
ingresos y egresos expresados en moneda actual.
Al utilizar las ecuaciones del apartado anterior, se puede expresar la formulacin
matemtica de este criterio de la siguiente forma17:

VPN =

t =1

n
Yt
Et

I0

(1 + i ) t t =1 (1 + i ) t

Donde:
Yt = Flujo de Ingresos del Proyecto
Et = Flujo de Egresos del Proyecto
I0 = Inversin Inicial
i = Tasa de Descuento

El VPN compara a todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento
del tiempo. Por convencin se acepta que este sea el momento cero, aunque
puede ser cualquiera, incluso el ultimo momento de la evaluacin. La razn de ello
es que es ms fcil apreciar la magnitud de las cifras en el momento mas cercano
al que se deber tomar la decisin.
El VPN tiene las siguientes caractersticas:

Puede ser positivo o negativo.

Depende de la tasa de inters que se utiliza para calcular los equivalentes en el


momento cero.

17

El Subndice t en los ingresos y egresos quiere explicar la posibilidad de valores diferentes en el


flujo de caja del proyecto.

143

La alternativa es aconsejable cuando el Valor Presente Neto es > 0. El


rendimiento obtenido por el proyecto es mayor que el costo de oportunidad.

La alternativa es indiferente cuando el Valor Presente Neto es = 0. La tasa de


inters ganada es igual al costo de oportunidad.

La alternativa es econmicamente inconveniente cuando el Valor Presente Neto


es < 0.

Entre alternativas econmicamente excluyentes, ser mejor aquella que


muestre mayor Valor Presente Neto.

El inters de oportunidad no debe ser inferior al costo del dinero que es preciso
tomar en prstamo para adelantar el proyecto.

El inters de oportunidad para un

inversionista no debe ser inferior al

rendimiento que espera obtener de alternativas de inversin disponibles.


Ejemplo18:
Supngase que se ha hecho cierto estudio que tomo en cuenta la posibilidad de
invertir en una industria metalmecnica. Se calculo una inversin inicial de $1.000,
con la posibilidad de obtener las ganancias de fin de ao que se muestra en la
grfica.
260

310

330

400

505

1.000

18

Tomado de Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin Y Evaluacin de

Proyectos.

144

La pregunta que se hacen los inversionistas es: Conviene invertir en este


proyecto dadas las expectativas de ganancias e inversin?. Se asume que la
TIO=20%.
Utilizando el criterio del VPN, aplicaremos la formula como sigue:

VPN =

F0

(1 + i )0

VPN =

1000

(1.20)0

F1

F2

(1 + i )1 (1 + i )2
+

260

+ ............... +

310

(1.20)1 (1.20)2

330

Fn

(1 + i )n

400

(1.20)3 (1.20)4

505

(1.20)5

VPN = 18.77
Estos $18.77 significan una ganancia extra en pesos equivalentes del periodo cero
despus de haber recuperado los $1.000 invertidos y haber ganado un inters del
20% sobre los saldos de los $1.000 no recuperados.
Sin embargo que pasara si decidiramos como inversionistas ser exigentes y fijar
la TIO en un 25%? El VPN seria:

VPN =

1000
260
310
330
400
505
+
+
+
+
+
= 95.31
(1.25)0 (1.25)1 (1.25)2 (1.25)3 (1.25)4 (1.25)5

Si por el contrario no exigimos sino el 15% el VPN seria:

VPN =

1000

260

310

330

400

505

(1.15)0 (1.15)1 (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (1.15)5

= 157.26

145

Podemos deducir entonces, que el resultado del Valor Presente Neto, depende de
la Tasa de Inters de Oportunidad que se utilice, o de las exigencias de
rentabilidad del inversionista.
El Grfico 5.2 Muestra la relacin existente entre la TIO y el VPN, relacin que es
inversamente proporcional, lo que indica que a una mayor exigencia de
rentabilidad, las utilidades extras "Excedentes" proporcionadas por el proyecto
sern menores.
El Cuadro 5.2 presenta el comportamiento del Valor Presente Neto para diferentes
tasas de oportunidad. Muestra la forma como se recupera el capital invertido, se
obtienen los rendimientos esperados por el inversionista y excedentes o faltantes
en la inversin.

146

117

Con base en el cuadro 5.2, el esquema que se muestra a continuacin refleja la


situacin de un inversionista que espera una rentabilidad por su inversin del
20%.

46.70
60

122

166.40

269.68

381.92

200

188

163.60

130.32

76.38

Excedente
Recuperacin del Capital Invertido
Intereses sobre saldos no Recuperados

1.000

P=

46.70
F
=
= 18.77
(1 + i ) n (1.20)5

Obsrvese que el excedente real se presenta en el periodo 5 por valor de $46.70,


o lo que es lo mismo a $18.77 en pesos del periodo 0.
En el caso de la Situacin No 3 del Cuadro 5.2%, se observa un faltante de $79.64
(periodo 5) y un VPN de -$29.47. Este resultado implica que por las exigencias de
rentabilidad del inversionista, los recursos que devuelve el proyecto a lo largo de
su horizonte de evaluacin, sern captados va intereses, ocasionando que el
capital invertido no se recupere en su totalidad.
5.3.3 El Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR)
El criterio de la Tasa Interna de Retorno, evala el proyecto en funcin de una
nica tasa de rendimiento por periodo con la cual la totalidad de los beneficios
actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda

151

actual19. Como sealan Bierman y Smidt20, la TIR "representa la tasa de inters


ms alta que un inversionista podra pagar sin perder dinero, si todos los fondos
para el financiamiento de la inversin se tomaran prestados y el prstamo
(principal e inters acumulado) se pagara con las entradas en efectivo de la
inversin a medida que se fuesen produciendo". Aunque sta es una apreciacin
muy particular de estos autores (no incluye los conceptos de costo de oportunidad,
riesgo ni evaluacin de contexto de la empresa en conjunto), sirve para aclarar la
intencin del criterio.
n

Fj

(1 + TIR )
j =0

=0

En el caso del Ejemplo aplicado en VPN, la TIR del proyecto esta dada por la
solucin de la anterior ecuacin as:

1.000
260
310
330
400
505
+
+
+
+
+
=0
0
1
2
3
4
(1 + TIR )
(1 + TIR ) (1 + TIR )
(1 + TIR )
(1 + TIR )
(1 + TIR )5

De esta ecuacin se puede despejar el valor correspondiente. TIR=20.76%


El indicador TIR presenta las siguientes caractersticas:

Es un criterio expresado en %

Se compara contra la rentabilidad esperada por el inversionista.

Depende del proyecto, de sus caractersticas internas y no del inversionista.

19
20

Que es lo mismo que calcular la tasa que hace al VPN del proyecto igual a cero.
Bierman y Smidt, El Presupuesto............Pag 39

152

El criterio establece que si la

TIR>TIO Aceptar la Inversin


TIR=TIO Situacin de Indiferencia
TIR<TIO Rechazar la Inversin

Obsrvese que en el grfico 5.2, hay un punto en el cual el VPN pasa de positivo a
negativo tomando un valor igual a cero. Ese punto marca el limite mximo de
rentabilidad para los recursos que quedan invertidos dentro del proyecto. La tasa
de inters de oportunidad para la cual el VPN=0 se denomina TIR (20.76%).
Todos los inversionistas que aspiren una rentabilidad inferior al 20.76% podrn
recuperar el capital invertido, podrn obtener su tasa de inters de oportunidad y
obtendrn una ganancia extra.
En caso de que un inversionista tenga unas exigencias mayores de rentabilidad del
20.76% no podr recuperar la totalidad del capital invertido y por tanto tendr
faltantes al final del proyecto.
Cuando el VPN=0, se evidencia que los valores de invertidos en el proyecto
ganaran un inters exactamente igual a la tasa esperada por el inversionista.

Existe una forma alternativa de poder calcular la TIR21: .....LA INTERPOLACIN.

TIR ( tanteo )
21

Ingresos . Netos Inversion . Inicial


Inversion . Inicial
=
n

En caso de no contar con hojas de calculo ni calculadora financiera.

153

Con la ecuacin del Tanteo hallamos una posible TIR, la cual esta posiblemente
mas cercana a la TIR del Proyecto (La cual llamaremos en adelante Real)(el tanteo
solo es una referencia).
A continuacin procedemos a calcular el VPN de la situacin a evaluar y tambin
estimamos dos valores cercanos a TIR calculada al tanteo, con los cuales
procedemos a calcular los respectivos VPN; teniendo en cuenta que se necesitan
dos VPN (uno positivo y otro negativo).
Dados estos valores se procede a realizar la sustitucin en la ecuacin de TIR real,
la cual nos dar las ms exacta aproximacin de la Tasa Interna de Retorno para
el Valor Presente Neto igual a cero.

VPN (TIR ) VPN (TIR )


TIR ( real ) = TIR (VPN ) + (TIR (VPN ) TIR (VAN + ) ) *

VPN (TIR ) VPN (TIR + )


En caso de no contar con hojas de calculo ni calculadora financiera

Tengamos en cuenta el ejemplo con el que se ha venido trabajando:

154

260

310

330

400

505

1.000

TIR ( tanteo )

1 . 805 1 . 000
1 . 000
=
= 16 . 10 %
5

Para TIR=15%

VPN =

1000

(1.15)

260

(1.15)

310

(1.15)

330

(1.15)

400

(1.15)

505

(1.15)

= 157.24

Para TIR=21%

VPN =

1000

260

310

330

400

505

(1.21)0 (1.21)1 (1.21)2 (1.21)3 (1.21)4 (1.21)5

= 5.8111

Reemplazamos en la ecuacin de TIR real

5.81108561543 0

TIR( real ) = 0.21 + (0.15 0.21) *


= 20.76%

5
.
8110856154
3
157
.
247399649

155

"Hemos utilizado todas las cifras decimales, para lograr la mayor

exactitud"

5.3.3.1 El Criterio de la Tasa Verdadera de Rentabilidad22


El clculo de la TIR supone una reinversin de los fondos liberados, a la misma
tasa generada por el proyecto; esto no siempre ocurre, sobre todo cuando
tenemos valores de la TIR muy grandes. En estos casos es conveniente calcular la
TIR MODIFICADA, la cual nos da una mejor idea de la verdadera rentabilidad
del proyecto para el inversionista.
Se calcula llevando todos los egresos al periodo cero y los ingresos al final del
ultimo periodo, con el "i" de oportunidad, para luego calcular la TIR Modificada
(TIRM).

1
n

F
TIRM = 1
P

El clculo de ste indicador es un elemento valioso de ayuda cuando se trata de


eliminar las discrepancias que se presentan entre el resultado que arroja el Valor
Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno.

22

Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos.

156

Ejemplo23:
ALTERNATIVA A

ALTERNATIVA B
6545.50

13.924

6.545.50

10.000

10.000

Si la Tasa de Inters de Oportunidad para evaluar la inversin es del 10%, se


obtienen los siguientes resultados:
Utilizando el criterio del VPN:

VPNA (10%) = 1.507.44

VPNB (10%) = 1.359.96

"Lo anterior quiere decir que escogera la opcin A"


Utilizando el criterio de la TIR:

TIR A = 18 %

TIR B = 20 %

"Lo anterior quiere decir que escogeramos la opcin B"

Como se puede observar existe una clara discrepancia en cuanto al resultado


obtenido por los ndices. Para resolver esta diferencia, se calcula la Tasa Verdadera
de Rentabilidad (TIRM), colocando todos los flujos positivos en el futuro y los

23

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos.

157

negativos en el presente utilizando una tasa de equivalencia igual a la tasa de


oportunidad empleada en los clculos iniciales.
El resultado del ejercicio es el siguiente:
ALTERNATIVA A

7.200.05

6545.50

13.924

13.745.55

ALTERNATIVA B

6.545.50

10.000

10.000

Utilizando la formula de la TRIM encontramos:


1
2

13.924
TRIM A =
1 = 18%
10.000

13.745.55 2
TRIM B =
1 = 17.24%
10.000

El resultado indica que la mejor opcin es la alternativa A, el cual fue consecuente


con el resultado obtenido con el VPN.
Como conclusin se puede decir que cuando se presenten contradicciones entre el
VPN y la TIR, un buen mecanismo para resolver la inquietud puede ser la
utilizacin de la Tasa Verdadera de Rentabilidad (ac denominada TRIM).

158

5.3.4 El Criterio del Periodo de Recuperacin de la Inversin (PRI)24


Es el criterio mediante el cual se determina el numero de periodos necesarios para
recuperar la inversin inicial, resultado que se compara con el numero de periodos
aceptable por la empresa. Si los flujos fuesen idnticos y constante en cada
periodo, el clculo se simplifica a la siguiente expresin:

PRI

I0
BN

Donde PRI, periodo de recuperacin de la inversin, expresa el numero de


periodos necesarios para recuperar la inversin inicial I0, cuando los beneficios
netos generados por el proyecto en cada periodo son BN (en este caso sin tener
en cuenta el valor del dinero en el tiempo).
Ejemplo25:
Si la inversin fuese de $2.000 y los beneficios netos anuales de $400, el periodo
de recuperacin seria de:

PRI

2 . 000
400

= 5

Es decir, en cinco aos se recuperara la inversin nominal.

24

Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Mc Graw-Hill 4ra.


Edicin, Capitulo 15, Criterios de Evaluacin.
25
Tomado de: Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Mc Graw-Hill
4ra. Edicin, Capitulo 15, Criterios de Evaluacin.

159

Si el flujo neto difiere entre periodos, el calculo se realiza determinando por suma
acumulada el numero de periodos que se refieren para recuperar la inversin.
Suponiendo una inversin de $3.000 y flujos que se muestran en el siguiente
cuadro, se obtendra:

AO

FLUJO ANUAL

FLUJO ACUMULADO

500

500

700

1.200

800

2.000

1.000

3.000

1.200

1.600

TABLA 5.3: Ejemplo Practico, Calculo del PRI, Flujo Acumulado.


Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de
Proyectos.

En este ejemplo, la inversin se recupera al trmino del cuarto ao.


La ventaja de la simplicidad del calculo no logra contrarrestar los peligros de sus
desventajas. Entre estas cabe mencionar que ignora las ganancias posteriores al
periodo de recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez mas
que de rentabilidad. Tampoco considera el valor del dinero en el tiempo, al asignar
igual importancia a los fondos generados el primer ao con los del ao n.
Lo anterior se puede solucionar si se descuentan los flujos a la tasa de descuento
y se calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento
cero.

160

En el ejemplo anterior se tendra, descontando los flujos a la tasa del 10% anual,
lo siguiente:

AO

FLUJO ANUAL

FLUJO ACTUALIZADO

FLUJO ACUMULADO

500

454.54

454.54

700

578.48

1.033.02

800

601.04

1.634.06

1.000

683.00

2.317.06

1.200

745.08

3.062.14

1.600

TABLA 5.4: Ejemplo Practico, Calculo del PRI.


Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de
Proyectos.

Esto indica que la inversin se recuperara en un plazo cercano a los cinco aos.

5.3.5 Relacin Beneficio Costo RBC26


Es un ndice se utiliza para medir la bondad de los proyectos, especialmente para
la evaluacin socioeconmica de proyectos.
Se define como:

RBC =

26

VPN ( INGRESOS )
VPN (COSTOS )

Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos.

161

Ejemplo27
Supongamos que tenemos el siguiente flujo de caja, para una TIO=20%.
0

INGRESOS

350

400

450

550

750

COSTOS

90

90

120

150

245

INVERSIONES

1.000

TABLA 5.5: Flujo de Caja, Calculo del RBC.


Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de
Proyectos.

VPN ( Ingresos ) = 1.396.51


VPN ( Costos ) = 1.377.74
RBC =

1.396.51
= 1.01
1.377.74

VPN (Total ) = 1.396.51 1.377.74 = 18.77


Para proyectos en donde el RBC es menor que 1, el proyecto no debera llevarse a
cabo, ya que los costos superan a los ingresos o beneficios que arroja el proyecto.
Cuando el ndice es igual a 1, el proyecto seria indiferente, ya que los ingresos son
iguales a los costos.

27

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos

162

Un proyecto con un RBC mayor de 1 es un proyecto bueno, ya que los ingresos


son superiores a los costos.
La formula esta expresada en trminos de ingresos, sin embargo se cuantifican
como beneficios que libera el proyecto durante su fase de ejecucin y/o operacin.

5.3.6 El Criterio del Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE)28


Dentro de la empresa hay situaciones en las cuales es necesario tomar una
decisin de tipo econmico sin que se involucren ingresos. En tales situaciones,
solo existen costos y es nicamente con esta base sobre la que hay que tomar la
decisin. Las siguientes son las situaciones ms comunes.

Elegir entre varias maquinas alternativas que forman parte de un proceso


productivo intermedio, es decir, no elaboran un producto final y por lo tanto no
producen ingresos por si mismas.

Decidir entre dos o mas instalaciones alternativas, en donde, por supuesto, los
nicos datos disponibles son costos.

Para estos casos, se utiliza el mtodo analtico llamado Costo Anual Uniforme
Equivalente (CAUE). Se acostumbra representar los ingresos con signo positivo
y los costos con signo negativo. Sin embargo, en este tipo de problemas, donde lo
predominante son los costos, es mas conveniente asignarles a estos signo positivo,
pues de lo contrario, todas las ecuaciones y resultados estarn llenos de signos
negativos, lo que podra confundir al lector.

28

Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos

163

La tcnica de CAUE recibe este nombre debido a que expresa todos los flujos de
un horizonte de tiempo, en una cantidad uniforme periodo por periodo; por
supuesto calculado a su valor equivalente. Como se utiliza en el anlisis de
alternativas implicando solo costos, se deber elegir aquella alternativa con el
menor costo expresado como una cantidad uniforme. No es usual calcular el CAUE
para analizar una sola alternativa, pues el CAUE en forma individual significa muy
poco al no tener una referencia contra la cual compararlo.
Se define como:

(1 + i ) n * i
CAUE = VPN *
(1 + i ) n 1

Ejemplo29
Supongamos un equipo de recoleccin de basura, el cual tiene un tiempo de
utilizacin bastante prolongado, lo que ha generado que los costos de operacin
de los ltimos tres aos sean de 3.500, 4.700 y 5.800. Si la tasa de inters de
oportunidad de la empresa de aseo es del 7% anual, cual seria el Costo Anual
Uniforme equivalente de los costos de operacin del equipo?

29

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos

164

Aplicando la formula anterior, primero se calcula el VPN y luego se consigue el


valor del costo anual uniforme equivalente.
Las figuras muestran el efecto de los clculos.
0

VPN=12.110.72

3.500

CAUE=4.614.81

4.700
5.800

CAUE = 12.110.72 *

(1 + 0.07) 3 * 0.07
= 4.614.81
(1 + 0.07) 3 1

Aunque no es de mucho agrado para algunos autores, el CAUE sirve tambin como
elemento de decisin cuando se trata de evaluar dos alternativas las cuales tienen
horizontes de proyeccin diferentes.
Dos alternativas, una con un periodo de vida til de 3 aos y la otra con un
periodo de vida til de 4 aos, no podrn ser evaluadas con los criterios del VPN y
TIR, debido precisamente al tiempo en el cual se desarrollan cada una de las
alternativas. Para ello, el procedimiento correcto es calcular el CAUE de cada una
de ellas y decidir sobre la mejor opcin.

165

5.3.7 El Efecto de la Financiacin en la Rentabilidad de los Proyectos


Cuando se trata de evaluar un proyecto en el cual las inversiones se hacen en gran
parte con recursos de crdito, es conveniente analizar las condiciones financieras a
las cuales se tomar el prstamo. Esto es muy importante ya que la rentabilidad
del proyecto e inclusive la del inversionista, puede variar sustancialmente, al punto
que el proyecto deje de ser rentable.
Tal vez el efecto mas importante es el generado por la tasa de inters de
financiacin, ya que si esta tasa es superior a la tasa de inters de oportunidad
que se utilice para la evaluacin del proyecto, la rentabilidad del proyecto (TIR)
disminuir considerablemente.
Ejemplo30:
Para realizar las inversiones previstas en el ejemplo utilizado en el numeral 5.3.2
(VPN), es necesario verificar la posibilidad de tomar un crdito equivalente al 75%
de las mismas. Buscando en el mercado financiero se presenten cuatro alternativas
con tasas de financiamiento distintas.
Cuando la tasa de inters de los crditos es muy elevada, la rentabilidad del
proyecto (TIR) disminuye y la grfica del VPN se comienza a desplazar a la
izquierda.
Cuando la i de los crditos sea igual a la TIO del inversionista, los indicadores de
evaluacin permanecen iguales a la situacin sin crdito.

30

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos.

166

Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prstamo
TIO
VPN
TIR

75%
-750
5
5%
20%
$250.70
50.76%

Periodo
0
1
2
3
4
5

Inters

Capital
(135.73)
(142.52)
(149.64)
(157.13)
(164.98)

Saldo
750.00
614.27
471.75
322.11
164.98
0.00

(37.50)
(30.71)
(23.59)
(16.11)
(8.25)

0
-1,000
750.00

1
260

Cuota
173.23
173.23
173.23
173.23
173.23

2
310

3
330

4
400

5
505

-30.71
-142.52
136.77

-23.59
-149.64
156.77

-16.11
-157.13
226.77

-8.25
-164.98
331.77
Cuota
197.85
197.85
197.85
197.85
197.85

Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intereses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja

-250.00

-37.50
-135.73
86.77

Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prstamo
TIO
VPN
TIR

75%
-750
5
10%
20%
$177.08
41.71%

Periodo
0
1
2
3
4
5

Inters

Capital

-75.00
-62.72
-49.20
-34.34
-17.99

-122.85
-135.13
-148.65
-163.51
-179.86

Saldo
750.00
627.15
492.02
343.37
179.86
0.00

0
-1,000
750.00

1
260

2
310

3
330

4
400

5
505

-62.72
-135.13
112.15

-49.20
-148.65
132.15

-34.34
-163.51
202.15

-17.99
-179.86
307.15
Cuota
250.78
250.78
250.78
250.78
250.78

Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intereses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja

-250.00

-75.00
-122.85
62.15

Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prstamo
TIO
VPN
TIR

75%
-750
5
20%
20%
$18.77
22.30%

Periodo
0
1
2
3
4
5

Inters

Capital

-150.00
-129.84
-105.65
-76.63
-41.80

-100.78
-120.94
-145.13
-174.16
-208.99

Saldo
750.00
649.22
528.27
383.14
208.99
0.00

0
-1,000
750.00

1
260

2
310

3
330

4
400

5
505

-129.84
-120.94
59.22

-105.65
-145.13
79.22

-76.63
-174.16
149.22

-41.80
-208.99
254.22
Cuota
278.89
278.89
278.89
278.89
278.89

Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intreses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja

-250.00

-150.00
-100.78
9.22

Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prestamo
TIO
VPN
TIR

75%
-750
5
25%
20%
($65.27)
11.96%

Periodo
0
1
2
3
4
5

Inters

Capital

-187.50
-164.65
-136.10
-100.40
-55.78

-91.39
-114.23
-142.79
-178.49
-223.11

Saldo
750.00
658.61
544.38
401.59
223.11
0.00

0
-1,000
750.00

1
260

2
310

3
330

4
400

5
505

-187.50
-91.39
-18.89

-164.65
-114.23
31.11

-136.10
-142.79
51.11

-100.40
-178.49
121.11

-55.78
-223.11
226.11

Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intreses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja

-250.00

TABLA 5.6: Efecto de la Financiacin en la Rentabilidad de los Proyectos.


Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos.

167

5.3.8 Anlisis Incremental31


El anlisis incremental es aquel en el que se registran tan solo los ingresos y los
costos atribuibles al proyecto y en los cuales se hubiere incurrido si el proyecto no
se hubiese ejecutado.
Este anlisis resulta simplemente de la resta de la situacin que incluye el proyecto
de la situacin anterior a implementar el proyecto (CON-SIN).
Este mtodo permite, entre otras cosas, despejar fcilmente el costo de
oportunidad de un insumo utilizado en el proyecto.
Cuando se presentan dos alternativas, no necesariamente CON proyecto y SIN
proyecto, el mtodo se puede utilizar, simplemente restando la alternativa de
Mayor Inversin

de la de Menor Inversin

y as poder efectuar la

comparacin.

31

Vase: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de


Proyectos. Mokate Marie, Karen. Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin.

168

El resultado de la operacin de resta entre dos alternativas o situaciones del


proyecto puede ser:
S VPN>0
S VPN=0
S VPN<0

CON>SIN
CON=SIN
CON<SIN

Alt. Mayor Inversin>Alt. Menor Inversin


Alt. Mayor Inversin=Alt. Menor Inversin
Alt. Mayor Inversin<Alt. Menor Inversin

Hay una situacin que se presenta comnmente en la evaluacin de proyectos, y


es el anlisis de reemplazo cuando solo existen costos. Este mtodo es una mezcla
de CAUE y de Anlisis Incremental. Se trata de analizar la conveniencia de
reemplazar una maquina a la cual solo se asocian costos y a su vez la adquisicin
del nuevo equipo exige un desembolso inicial de recursos.
Ejemplo32:
Se tiene una maquina blister para el envasado de medicamentos. Los costos
anuales de operacin de la maquina son de $60.800. Sin embargo, debido al alto
desperdicio de envase, se ha pensado en reemplazarla por una maquina nueva,
para la cual se tendra que invertir $145.000 con la esperanza de que esta nueva
maquina reduzca los costos de operacin a solo $33.700 anuales. La TIO es del
10% anual. La maquina usada tiene un valor de salvamento de $1.000 en
cualquier momento en que sea vendida y la maquina nueva tiene un valor de
salvamento de $14.000 al final de su vida til de 8 aos. Calcule la conveniencia,
de hacer el reemplazo para un periodo de anlisis de 8 aos.

32

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos.

169

Situacin Actual

1.000
0

1...............

................ 8
60.800

Situacin con Proyecto


14.000
0

1...............

145.000

................ 8
27.100

Incremental "CON-SIN"
13.000
33.700
0

1...............

................ 8

145.000

El VPN=$40.851.61 y el CAUE=$7.657.39. De acuerdo con los criterios


establecidos, se debe escoger la situacin CON Proyecto.

170

5.3.9 Ordenamientos de Proyectos y/o Alternativas33


El ordenamiento de alternativas y/o proyectos, proporciona las herramientas
necesarias para priorizar las distintas oportunidades de inversin o solucin de los
problemas planteados.
Las relaciones que pueden existir entre diferentes proyectos se pueden agrupar:

Alternativas de Igual Servicio


(Igualdad de Beneficios)

NIVEL DE BENEFICIOS

Alternativas de Diferente Servicio


(Diferencias en los Beneficios)

Igual Vida Econmica

SEGN

DURACIN

Diferente Vida Econmica


Mutuamente Excluyentes

INTERELACIN

Independientes
Complementarias

GRAFICO 5.3: Relaciones Existentes entre Proyectos.


Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de
Proyectos.

33

Vase: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de


Proyectos. Mokate Marie, Karen. Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin. Varela Villegas,
Rodrigo. Evaluacin Econmica de Proyectos de Inversin.

171

Segn su Nivel de Beneficios


Alternativas que Producen el Mismo Beneficio: Los ingresos son los
mismos, la comparacin se realiza en funcin de los costos (Inversin
Inicial, Costos de Administracin, Operacin y Valor de Mercado del
Equipo). El criterio que se utiliza es la minimizacin de los costos. Se utilizan
costos incrementales tratando de establecer si se justifica pasar de un
proyecto de menor a mayor inversin.
Alternativas que Producen Diferentes Servicio: Tanto los ingresos
como los costos son diferentes. El criterio ser la maximizacin de los
valores netos. Aqu se puede calcular la TIR y adems un incremental en
funcin de los aumentos en ingresos o de disminucin en egresos.

Segn su Duracin
Igual Vida de Servicio: Esta situacin se da cuando todas las alternativas
propuestas tienen la misma duracin.
Diferente Vida de Servicio: En este caso, o las alternativas propuestas
difieren en su duracin, o no alcanzan a cubrir la vida del proyecto, o los
proyectos son muy diferentes, o no existe un patrn de unificacin asociado
al concepto "vida del proyecto".

172

Segn su Interrelacin
Independencia: A es independiente de B, si los dos proyectos se pueden
ejecutar simultneamente, sin que la ejecucin de A afecte la ejecucin ni la
rentabilidad de B.
Dos proyectos son independientes cuando no dependen de los mismos
recursos financieros ni utilizan un mismo activo o insumo de oferta limitada
o no satisfacen una misma necesidad.
Debido a lo anterior se cumple:

VPN AyB = VPN A + VPN B

Cuando no existe restriccin de capital (los recursos son suficientes para


adelantar los proyectos), el ordenamiento de los proyectos se realiza
utilizando los criterios ya establecidos (VPN>0; TIR>TIO; RBC>1). As
mismo, se deben tratar las alternativas como "paquetes mutuamente
excluyentes".
Este tipo de inversiones es el caso ms comn en manos de un gerente de
planeacin, quien dispone de unos recursos y debe distribuirlos en varios
frentes de accin, logrando maximizar el retorno a la organizacin, tambin
se conoce ste tipo de anlisis como "Planeacin de Inversiones".
Complementariedad: A y B son complementarios si la realizacin de uno
mejora

la

rentabilidad

del

otro.

Los

proyectos

podran

presentar

complementariedad porque comparten (sin agotar) un activo o una


inversin (ejemplo: una va de acceso) o porque uno genera una

173

externalidad positiva para l. O porque un proyecto genere mayor o menor


demanda para lo productos del otro (Ejemplo: construir apartamentos para
personas jvenes y profesionales y la construccin de un gimnasio o centro
recreativo en la anterior construccin).
Debido a lo anterior se cumple:

VPN AyB VPN A + VPN B

Sustitucin Parcial: Los proyectos A y B son sustitutos en la medida en


que la ejecucin de A reduzca la rentabilidad de B. Puede ocurrir, por
ejemplo, porque los dos proyectos generan un mismo producto o servicio y
tienen que compartir un mercado limitado, como la construccin de un
teatro y la rehabilitacin y ampliacin de las salas de cine e una
determinada ciudad.
Debido a lo anterior se cumple:

VPN AyB VPN A + VPN B

Exclusin Mutua: El proyecto A es sustituto perfecto o es mutuamente


excluyente con B si el hecho de realizar A elimina la posibilidad de ejecutar
B o viceversa.
Dos proyectos son mutuamente excluyentes cuando:
a) Existe escasez de capital, que implica que solo hay recursos suficientes
para financiar uno de los dos proyectos.
b) Los dos proyectos comparten un activo plenamente usado por el
proyecto (Ejemplo: A utiliza un terreno para construir un centro
comercial, B utiliza el mismo terreno para la construccin de una fabrica.

174

c) Los dos proyectos satisfacen la misma necesidad (Ejemplo: dos


soluciones alternativas para el servicio de disposicin de basuras; relleno
sanitario o compostage).
d) Los dos proyectos utilizan un insumo de oferta limitada donde la
cantidad disponible de oferta no alcanzara a cubrir la demanda por
ambos proyectos.
A continuacin se presentan los ejemplos correspondientes a la situacin
descrita34:

34

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos.

175

117

117

117

117

180

181

182

5.3.10 Pesos Corrientes y Pesos Constantes 35

La Evaluacin Financiera en un Estado Inflacionario36. La inflacin se


define como el alza sostenida en el nivel general de precios. La tasa de inflacin es
la tasa de incremento de los precios periodo a periodo. Es importante enfatizar
que la inflacin implica que los precios en general estn aumentando. Esto quiere
decir que el precio de los productos de un proyecto suben en la misma proporcin
que los precios de los insumos del proyecto; as los ingresos netos tambin se
incrementan en esa proporcin. De la misma forma suben los precios de los bienes
que se pueden adquirir con esos ingresos. Por lo tanto, lo que se puede adquirir
con los beneficios en trminos reales es lo mismo que se adquiere antes del
proceso inflacionario.
El anlisis a realizar en este numeral, es que lo que debe ser relevante en la
evaluacin de un proyecto son los flujos reales, en lugar de los valores nominales.
En economas con inflacin, en consecuencia, los flujos nominales debern
convertirse de moneda corriente a moneda constante, de manera tal que toda la
informacin se exprese en trminos de poder adquisitivo del periodo cero del
proyecto, suponiendo que este representa el periodo en que se evaluara.
La incorporacin de la inflacin como factor adicional a la evaluacin financiera de
proyectos supone procedimientos similares. Dicho procedimiento implica que tanto
la inversin inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser
homogneos entre si; es decir, deben estar expresados en moneda constante de

35

Vase: Marie, Karen. Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin. Nassir y Reynaldo Sapag
Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos.
36
Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos.

183

igual poder adquisitivo. Para ello, lo ms simple es trabajar con los precios
vigentes al momento de la evaluacin.
Con el fin de eliminar las fluctuaciones de la rentabilidad nominal en la evaluacin,
se trabaja con pesos constantes37 , o sea, con los precios de un ao sin introducir
los cambios debido a la inflacin.
El Peso Constante refleja el Peso Corriente corregido por los aumentos en el nivel
general de precios.
Asi el precio corriente del ao T:Pt puede ser convertido en precio constante del
ao 0: Po aplicando la siguiente formula:

Po =

Pt
; en donde:
t
(1 + iinf l )

iinf l refleja la tasa de inters anual.

La rentabilidad real de un proyecto puede ser calculada con la siguiente formula:

I real =

I corriente iinf lacion


(1 + iinf lacion )

Para ver la aplicacin de este criterio sugerimos ver el numeral 5.4.2.1 en el cual,
una vez abarquemos el concepto de flujo de caja se procede a realizar su
aplicacin conjunta.

37

Algunos autores lo denominan tambin Precios Constantes y Precios Corrientes.

184

5.4 Construccin de Flujos de Caja38


El flujo de caja consiste bsicamente en el registro de todos los costos y
beneficios, mediante el diligenciamiento de una estructura previamente definida,
compuesta por todos los elementos y variables encontradas en cada uno de los
estudios efectuados durante la fase de preparacin y formulacin del proyecto.
Para la conformacin de flujos de caja se debern tener en cuenta cuatro factores
importantes, que influyen directamente en el resultado de la evaluacin.
El primero de ellos es el uso de "momentos", los cuales representan la
ocurrencia en el tiempo de un ingreso o egreso. Normalmente, cada momento,
refleja los movimientos de caja ocurridos durante el ao, los que se anotan como
la simple suma de ellos. Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de
diez aos, por ejemplo, deber construirse un flujo de once columna, una para
cada ao de operacin (1-10) y otra para reflejar los desembolsos previos
(inversiones) a la puesta en marcha. Esta ltima va antes que las dems y se
conoce como momento cero.
El siguiente factor es el "horizonte de evaluacin", el cual depende mucho de
las caractersticas de cada proyecto. Si es uno al que se le augura una vida til de
cinco aos, ocho o quince aos, por ejemplo, lo mejor ser construir un flujo de
caja a ese numero de aos. Pero, si la empresa que se creara con el proyecto
desea mantenerse en el tiempo, hay una convencin no escrita que determina que
la mayora de los evaluadores usen un periodo de evaluacin de diez aos.

38

Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Mc Graw-Hill 3ra.


Edicin, Capitulo 14 Flujo de Caja Proyectado.

185

Los ltimos dos factores son la "determinacin de los egresos iniciales de

fondos y los Ingresos y Egresos de Operacin", factores que se explicaran en


detalle posteriormente.

Cuando se preparan flujos de caja se debe tener en cuenta el tipo de flujo que se
va a conformar, ya que puede ser:

Flujo para la Empresa Nueva o una empresa en Funcionamiento.

Flujo para medir la Rentabilidad de un Proyecto.

Flujo para medir la Rentabilidad de los Recursos Propios.

Flujo para medir la Capacidad de Pago frente a los Prestamos que ayudan a la
Financiacin de un Proyecto.

5.4.1 Elementos del Flujo de Caja39


El flujo de caja de cualquier Proyecto se compone de cuatro elementos bsicos:
a) Los Egresos Iniciales de Fondos.
b) Los ingresos y Egresos de Operacin.
c) Momento en que ocurren estos Ingresos y Egresos.
d) Valor de Desecho o Salvamento del Proyecto.

39

Ver: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de


Proyectos, Pag 72. Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Mc
Graw-Hill, Cuarta Edicin.

186

5.4.1.1 Egresos Iniciales de Fondos40


Son las inversiones iniciales requeridas para que el proyecto pueda operar
convenientemente.
Se pueden agrupar en tres grupos:
*Activos Fijos.
*Activos Intangibles.
*Capital de Trabajo.

Inversiones en Activos Fijos: Realizadas en los bienes tangibles que se


utilizaran en el proceso de transformacin de los insumos o que sirvan de
apoyo en la operacin del proyecto. Entre ellos:
Terrenos.
Construccin o compra de infraestructura fsica.
Equipamiento de planta y oficinas.
Infraestructura de servicios de apoyo (servicios pblicos).
Para efectos contables, los activos fijos estn sujetos a depreciacin la cual
afectar el resultado de la evaluacin por su efecto sobre el clculo de los
impuestos.

Inversiones en Activos Intangibles: Son todas aquellas que se realizan


sobre activos constituidos por los servicios o derechos adquiridos necesarios
para la puesta en marcha del proyecto.
Son inversiones susceptibles de amortizar y afectan el flujo de caja por la va
de disminucin en la renta imponible. Se encuentra entre ellas:

Vase teora del Numeral anterior Las Inversiones del Proyecto.

40

Vase teora del Numeral anterior Las Inversiones del Proyecto.

187

Gastos de Organizacin.
Patentes y Licencias.
Gastos de Puesta en Marcha.
Gastos de Capacitacin.
El costo del estudio de un proyecto, no debe considerarse dentro de las
inversiones,

por

cuando

es

un

costo

inevitable,

que

debe

pagarse

independientemente del resultado de la evaluacin. Se debe incluir utilizando el


mecanismo de la amortizacin.

Inversiones de Capital de Trabajo: constituye el conjunto de recursos


necesarios, en forma de activos corrientes, para la operacin normal del
proyecto durante un ciclo productivo, esto es, el proceso que se inicia con el
primer desembolso para cancelar los insumos de la operacin y finaliza cuando
los insumos transformados en productos terminados son vendidos y el
producto de la venta recaudado queda disponible para cancelar la compra de
nuevos insumos.

188

5.4.1.2 Ingresos y Egresos de Operacin41


Los ingresos que se incluyen en un flujo de fondos son los percibidos por la venta
o alquiler de los productos y la prestacin de los servicios del proyecto. Deben ser
registrados en el momento en que se esperan recibir, independientemente del
momento en que se causan (recurdese que se aplica la contabilidad de caja).
As mismo se debe incluir ingresos financieros (recibidos por inversiones
temporales, por ejemplo).
Los costos que componen el flujo de caja se derivan entre otros, de los estudios
de mercadeo, tcnico y organizacional. Cada uno de ellos definir los recursos
necesarios para la operacin optima en cada rea y cuantificara los costos de su
utilizacin.
Los costos se clasifican segn el objeto del gasto:

Costos de Fabricacin:
Directos:

Materiales

directos

mano

de

obra

directa,

Incluye:

remuneracin, previsin social, indemnizacin, gratificaciones y otros


desembolsos relacionados con aspectos salariales.
Indirectos: Mano de obra indirecta (Jefes de produccin, choferes,
personal de reparacin y mantenimiento, personal de limpieza, guardias de
seguridad); materiales indirectos (repuestos, combustibles, lubricantes,

41

Guerrero Nez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos,


Pag 74

189

tiles de aseo); gastos indirectos (electricidad, gas, vapor, comunicaciones,


seguros, arriendos, depreciaciones).

Gastos de Operacin:
De Ventas: Gastos laborales (sueldos, seguro social),comisiones de ventas,
cobranzas, publicidad, empaques, transportes y almacenamiento, entre
otros.
Generales y de Administracin: Gastos laborales de representacin,
seguros, alquileres, materiales tiles de oficina, depreciacin de edificios
administrativos, equipos de oficina, impuesto, etc.
Gastos Financieros.
Otros Gastos: Estimativo de incobrables y gastos no operacionales
previstos en el proyecto.

Hay otros costos42 que son importantes y que vale la pena ser mencionados, ya
que influyan en la conformacin de los flujos de caja y en la rentabilidad de los
proyectos.

Costos Muertos: Estos son costos ya causados, que por lo tanto resultan
ineludibles, independientemente de la decisin de inversin que se tome; son
costos inevitables, que se causaron aunque no se decida realizar el proyecto
que se esta evaluando. Estos no se deben incluir en el flujo de fondos.
Sin embargo, estos costos pueden tener influencia en el flujo de caja en la
medida en que la depreciacin de activos fijos, el agotamiento de recursos

42

Mokate Karen Marie, Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin. Facultad de Economa


Uniandes 1994, Capitulo 2 Numeral 207.

190

naturales y la amortizacin de activos intangibles, afecte el pago de los


impuestos del proyecto. Para poder involucrar esa influencia, resulta
indispensable establecer el valor en libros de los rubros considerados costos
muertos al principio de la vida til del proyecto y determinar el monto de la
depreciacin, agotamiento o amortizacin de los mismos y los impuestos
correspondientes. No obstante, es fundamental siempre asegurar que se
compare la situacin con proyecto y sin proyecto, atribuyendo al proyecto
nicamente las diferencias.

Costo de Oportunidad: Cuando se tiene diferentes alternativas de inversin y


se decide invertir en una de ellas, sacrificando los beneficios econmicos de
una mejor oportunidad, es decir, dejando de ganar dinero se incurre en un
costo de oportunidad.
Este concepto es especialmente relevante en caso que la utilizacin de los
insumos implique el sacrificio de las alternativas de venderlos o utilizarlos en
otro proceso productivo, ya que hubieren generado un ingreso. Este ingreso
sacrificado representa el Costo de Oportunidad.
En muchas ocasiones se presenta que el insumo utilizado por el proyecto no
fue adquirido exclusivamente para l y que tenia usos alternativos. El hecho
que su adquisicin haya sido independiente de la realizacin del proyecto, hace
que no se registre el precio de compra del insumo. Lo que se registra como
Costo de Oportunidad es el ingreso dejado de ganar.

La Depreciacin: Un costo que debe ser analizado especialmente es el que


corresponde a la depreciacin. Desde el punto de vista contable, la

191

depreciacin es un mecanismo para distribuir el costo de un activo a lo largo de


su vida til.
Desde el punto de vista de la construccin de un flujo de caja, la depreciacin
no representa ningn desembolso, por lo tanto no refleja ningn costo efectivo.
Sin embargo si tiene implicaciones importantes cuando se trata de la
disminucin de la utilidad y por tanto del pago de los impuestos
correspondientes.

Las Amortizaciones: son valores que se asocian normalmente con los


aspectos financieros y se aplican a los activos diferidos o intangibles, tales
como: Gastos Preparativos, Gastos de Instalacin, Compra de Marcas y
Patentes. Se puede tomar como una recuperacin de un activo va fiscal,
aplicndose gradualmente. Al igual que la depreciacin, no es un desembolso
afectivo de dinero y por tanto solo afecta la utilidad y el impuesto de renta.
Debe realizarse tambin un ajuste de tipo contable en el flujo de caja para su
inclusin.

5.4.1.3 Momento en que ocurren estos Ingresos y Egresos.


El flujo de caja se expresa en momentos. El momento cero reflejar todos los
egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta reemplazar un
activo durante el periodo de evaluacin, se aplicara la convencin de que en el
momento del reemplazo se considerar tanto el ingreso por la venta del equipo
antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitaran las
distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando se logra vender

192

efectivamente un equipo usado o de las condiciones de crdito de un equipo que


se adquiere.

5.4.1.4 Valor de Desecho o de Salvamento del Proyecto (vase numeral


anterior. Valores de desecho).

5.4.2 Estructura del Flujo de Caja


La construccin de los flujos de caja puede basarse en una estructura general43
que se aplica a cualquier finalidad del estudio de proyectos. Para un proyecto que
busca medir la rentabilidad de la inversin, el ordenamiento propuesto es el que se
muestra en la tabla siguiente:
+
=
=
+
+
=

Ingresos Afectos a Impuestos


Egresos Afectos a Ingresos
Gastos no Desembolsables
Utilidad Antes de Impuestos
Impuesto
Utilidad Despus de Impuesto
Ajuste por Gastos no Desembolsables
Egresos no Afectos a Impuestos
Beneficios no Afectos a Impuestos
Flujo de Caja

Ingresos Afectos a Impuesto: Son todos aquellos que aumentan la


utilidad contable de la empresa. Estn

constituidos por los ingresos

esperados por la venta de los productos, lo que se calcula multiplicando el

43

El Modelo General es propuesto por Nassir Sapag en Criterios de Evaluacin de Proyectos.


Madrid: McGraw-Hill, 1993.

193

precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir


y vender cada ao y por el ingreso estimado de la venta del activo que se
reemplaza al final de determinado periodo.

Egresos Afectos a Impuesto: Son todos aquellos que disminuyen la


utilidad contable de la empresa. Corresponden a los costos variables
resultantes del costo de fabricacin unitario por las unidades producidas, el
costo anual fijo de fabricacin, las comisiones (ventas), los gastos fijos de
administracin y de ventas.

Gastos no Desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin


son deducibles, pero no ocasionan salidas de caja, como la depreciacin, la
amortizacin de los activos intangibles o el valor en libros de un activo que
se venda. Al no ser salida de caja se restan primero para aprovechar su
descuento tributario y se suman en el tem Ajuste por gastos no
desembolsables. De esta forma se incluye solo su efecto tributario.

Egresos no Afectos a Impuestos: Son las inversiones, ya que no


aumentan ni disminuyan la riqueza contable de la empresa por el solo
hecho de adquirirlos.

Beneficios no Afectos de Impuestos: Son los valores de desecho o la


recuperacin de capital de trabajo44.

44

Ver numerales 5.1.3, Inversiones en Capital de Trabajo y 5.2.2 Valores de Desecho

194

Ejemplo45:
El cuadro 5.7 muestra los datos del problema a solucionar
El cuadro 5.8 presenta el Flujo de Caja del proyecto, sin tener en cuanta el efecto
generado por la depreciacin y la financiacin.
El Cuadro 5.9 muestra el Flujo de Caja del proyecto, incluyendo el efecto de la
depreciacin.
El Cuadro 5.10 presenta el Flujo de caja neto, suponiendo la existencia de un
crdito que financia parte de las inversiones a ejecutar y muestra el efecto final de
la financiacin; adems tiene en cuenta el efecto de la depreciacin.
En cada caso se han calculado los indicadores de evaluacin, de tal manera que se
puede apreciar en el resultado final el efecto de la depreciacin y la financiacin en
la rentabilidad del proyecto.

45

Tomado de: Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos.

195

196

197

198

199

5.4.2.1 Aplicacin del Criterio de Pesos Corrientes y Pesos Constantes


en la Construccin de Flujos de Caja46
A continuacin se muestran dos formas de analizar el efecto de la inflacin en la
rentabilidad de los proyectos.
En el cuadro 5.11 se presenta el flujo de caja en pesos corrientes, o sea este
efecto lleva incluido el efecto de la inflacin.
Se han calculado los indicadores de evaluacin VPN y TIR; adicionalmente y
utilizando el criterio de Tasa Real, se ha calculado la Tasa Interna de Retorno Real.
En la segunda parte del cuadro se muestra el Flujo Neto de Caja Deflactado,
quiere decir que al resultado final en cada periodo se ha descontado el valor de la
inflacin promedio esperada.
Este flujo de caja deflactado se ha convertido en un flujo de caja en pesos
constantes, por tal motivo, para el calculo de los indicadores de evaluacin es
necesario mantener la consistencia en las unidades, por tanto se debe utilizar una
TIO descontada la inflacin o sea una TIO real47.
El Valor Presente Neto se encuentra en pesos constantes y el resultado de la TIR
ya esta en trminos reales.

46

Tomado de: Guerrero Nez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de

Proyectos.

47

Se usa el mismo criterio de Tasa Real.

200

En el cuadro 5.12 se muestra un flujo de caja en pesos constantes, en donde cada


rubro de ingresos o gastos que se ve afectado por la inflacin ha sido deflactado.
Los resultados finales ya se encuentran en pesos constantes y utilizando una TIO
real, el resultado de los indicadores se encuentra en pesos constantes y tasas
reales.

201

202

203

5.4.3 Flujo de Caja del Inversionista


El flujo de caja analizado en el numeral 5.4.2 permite medir la rentabilidad de toda
la inversin, con la incidencia de la depreciacin y de la financiacin. A
continuacin ampliaremos el concepto del efecto del financiamiento para
incorporar el impacto del apalancamiento de la deuda.
Como los intereses del prstamo son un gasto afecto a impuesto, deber
diferenciarse que parte de la cuota que se le paga a la institucin que otorg el
prstamo es inters y qu parte es amortizacin de la deuda, porque el inters se
incorporar antes del impuesto mientras que la amortizacin, al no constituir
cambio en la riqueza de la empresa, no est afecta a impuesto y debe compararse
en el flujo despus de haber calculado el impuesto.
Por ultimo, deber incorporarse el efecto del prstamo para que, por diferencia,
resulte el monto que debe invertir el inversionista.
Existen dos posibilidades para incorporar estos efectos, logrndose con ambas el
mismo resultado. La primera es incorporar en cada etapa los efectos de la deuda.
La otra es realizar lo que algunos denominan flujo adaptado (esos procedimientos
se aplicaron en el numeral 5.4.2).

204

En el primer caso, la estructura general del flujo queda como sigue:


+
=
=
+
+
+
=

Ingresos Afectos a Impuestos


Egresos Afectos a Ingresos
Intereses del Prstamo
Gastos no Desembolsables
Utilidad Antes de Impuestos
Impuesto
Utilidad Despus de Impuesto
Ajuste por Gastos no Desembolsables
Egresos no Afectos a Impuestos
Beneficios no Afectos a Impuestos
Prstamo
Amortizacin de la Deuda
Flujo de Caja

Se procede a la elaboracin de la amortizacin de la deuda, en la cual, primero se


debe cuantificar el valor de la cuota anual.
El monto de la cuota anual se calcula aplicando la siguiente ecuacin:

i (1 + i ) n
C=P
(1 + i ) n 1
Donde:
C= Valor de la cuota
P= Monto del Prstamo
i= Tasa de inters
n= Nmero de Cuotas en que se servir el crdito.
Recurriendo a una planilla electrnica como Excel, por ejemplo, el monto de la
cuota se puede calcular simplemente usando la opcin Funcin del men
Insertar, se selecciona Financieras en la categora de funcin y se elige Pago
en el nombre de la funcin. En el cuadro Pago, se escribe (i) en la casilla

205

correspondiente a Tasa, el (n) en la casilla Nper y (P)) en la casilla VA. Marcando


la opcin Aceptar, se obtiene el valor de la cuota (C).
Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses de la que es
amortizacin, se elabora una tabla de pagos que expresa, en la primera columna
los periodos del crdito, en la segunda columna se presenta el valor de la cuota,
seguido del valor de los intereses en la tercera casilla; en la cuarta se encuentra el
valor del capital de la cuota y por ultimo el saldo del crdito.
Otra forma de llegar a este flujo del inversionista es tomando el flujo de caja del
proyecto y restarle el efecto neto de la deuda calculado en forma independiente.
Esto se logra incorporando en la tabla de pagos ya calculada el efecto del ahorro
tributario de los intereses del prstamo. Al incluirse como un gasto, permite bajar
la utilidad contable y, por tanto, el monto del impuesto por pagar.
Al incluir la cuota neta de impuesto en el flujo de caja, se obtiene el mismo flujo
de caja para el inversionista que se logr antes.
Una fuente alternativa de financiamiento de las inversiones de un proyecto lo
constituye el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de
determinados activos con anterioridad a su pago.
El tratamiento del leasing para fines tributarios difiere entre los pases de acuerdo
con su propia normativa. En Chile, por ejemplo, el total de la cuota es deducible
de impuestos, considerndose en forma similar a un arrendamiento. En Colombia,
ello fue temporalmente modificado. (Vase Art. 88. Ley 223/95).

206

Si se incorpora la opcin de leasing para financiar una parte de la inversin, en el


momento cero aparecer slo la inversin que no es financiada con este
mecanismo, observndose el mismo efecto que para el flujo del inversionista. Al
ser tratado similarmente a un arrendamiento, la cuota total se resta antes de
impuesto, vindose reducida la depreciacin slo a aquellos activos que se
financian por la compra, compensndose, de esta forma, el efecto tributario en
ambos casos.

5.4.3 Flujos de Caja de Proyectos en Empresas en Marcha48


El anlisis de decisiones de inversin en empresas en marcha se diferencia del
anlisis de proyectos de creacin de nuevos negocios, particularmente por la
irrelevancia de algunos costos y beneficios que se observarn, en el primer caso,
en las situaciones con y sin proyecto. Por ejemplo, si se evala reemplazar un
vehculo, el sueldo del chofer o el guardia de seguridad es irrelevante para la
decisin, ya que cualquiera sea la marca que se elija, su remuneracin seguir
siendo la misma. Los costos y beneficios comunes a ambas alternativas no
influirn en la decisin que se tome. Sin embargo, s lo harn aquellos que
modifiquen la estructura de costos o ingresos.
Los proyectos ms comunes en empresas en marcha se refieren a los de
reemplazo, ampliacin, externalizacin o internalizacin de procesos o servicios y
los de abandono.

48

Un completo anlisis de esta materia se incluye en Nassir Sapag, Evaluacin de Proyectos en

Empresas en Marcha. Santiago, CIADE-Universidad de Chile.

207

Los Proyectos de Reemplazo: Se originan por una capacidad insuficiente


de los equipos existentes, un aumento en los costos de operacin y
mantenimiento asociados a la antigedad del equipo, una productividad
decreciente por el aumento en las horas de detencin por reparaciones o
mejoras

una

obsolescencia

comparativa

derivada

de

cambios

tecnolgicos.
Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos: a) Sustitucin de
activos sin cambios en los niveles de operacin ni ingresos, b) Sustitucin
de activos con cambios en los niveles de produccin, ventas e ingresos y c)
Imprescidencia de la sustitucin de un activo con o sin cambio en el nivel de
operacin.

Los Proyectos de Ampliacin: Se pueden enfrentar por sustitucin de


activos (cambio de una tecnologa pequea por otra mayor) o por
complemento de activos (agregacin de tecnologa productiva a la ya
existente).

La Externalizacin de Procesos o Servicios (conocida como


Outsourcing): Tiene los beneficios de permitir la concentracin de
esfuerzos, compartir riesgo de la inversin con el proveedor, liberar
recursos para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y
aumentar eficiencia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Sus
principales desventajas son la prdida de control sobre la actividad, la
dependencia a prioridades de terceros, el traspaso de informacin y el
mayor costo de operacin al tener que pagar a un tercero su propio margen
de ganancias. Los proyectos de internalizacin de procesos o servicios

208

permiten aumentar la productividad si logra reducir los costos mediante la


disminucin de recursos, manteniendo el nivel de operacin, o aumentar el
nivel de actividad disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los
recursos.

Los Proyectos de Abandono: se caracterizan por posibilitar la eliminacin


de reas de negocio no rentables o por permitir la liberalizacin de recursos
para invertir en proyectos ms rentables.

Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser


evaluados por dos procedimientos alternativos. El primero de ellos, de ms fcil
comprensin, consiste en proyectar por separado los flujos de ingresos y egresos
relevantes de la situacin actual y los de la situacin nueva. El otro, ms rpido
pero de mas difcil interpretacin, busca proyectar el flujo incremental entre ambas
situaciones. Obviamente, ambas alternativas conducen a idntico resultado.
Ejemplo49:
Supngase que una empresa en funcionamiento est estudiando la posibilidad de
reemplazar un equipo de produccin que utiliza actualmente por otro que permitir
reducir los costos de operacin. El equipo antiguo se adquiri hace dos aos en
$1.000.000. Hoy podra venderse en $700.000. Sin embargo, si se contina con l,
podr usarse por cinco aos ms, al cabo de los cuales podr venderse en
$100.000.

49

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de Proyectos.

209

La empresa tiene costos de operacin asociados al equipo de $800.000 anuales y


paga impuestos de un 10% sobre las utilidades.
Si compra el equipo nuevo, por un valor de $1.600.000, el equipo actual quedar
fuera de uso, por lo que podra venderse. El nuevo equipo podr usarse durante
cinco aos antes de tener que reemplazarlo. En ese momento podr venderse por
$240.000. Durante el periodo de uso, permitir reducir los costos de operacin
asociados al equipo en $300.000 anuales.
Todos los equipos se deprecian anualmente en un 20% de su valor a partir del
momento de su adquisicin.
Con estos antecedentes, pueden proyectarse los flujos de caja de la situacin
actual y de la circunstancia que incorpora el reemplazo. En ambos casos, se
incorporan los movimientos efectivos de caja. Ntese que en la situacin actual no
hay inversin en el momento cero, puesto que el equipo se adquirio hace dos
aos.

Por la misma razn, la depreciacin slo debe considerarse para los

prximos tres aos, puesto que ya lleva dos deprecindose. En caso de optar por
el reemplazo, en el momento cero debe incorporarse el ingreso por la venta del
equipo actual y el impuesto por pagar por la utilidad de la venta. Dado que cost
$1.000.000 hace dos aos, an tiene un valor contable de $600.000. Como se
vende en $700.000, debe pagarse el 10% de impuesto sobre la utilidad contable
de $100.000. El valor en libros debe volver a sumarse, ya que no representa un
egreso de caja.
En los cuadros 5.13 y 5.14 se muestran los dos flujos proyectados. En ambos se
excluyen los ingresos en consideracin a su irrelevancia para la decisin, la cual

210

deber seleccionar la opcin de menor costo actualizado. El cuadro 5.15 muestra


la variacin en los costos entre una y otra alternativa.

Flujo de Caja de la Situacin sin Proyecto


0

Egresos

-800

-800

-800

-800

-800

Depreciacin

-200

-200

-200

Venta Activo

100

Valor en Libros

Utilidad Antes de Tx

-1.000

-1.000

-1.000

-800

-700

Impuestos

100

100

100

80

70

Utilidad Neta

-900

-900

-900

-720

-630

Depreciacin

200

200

200

Valor Libros

Flujo de Caja

-700

-700

-700

-720

-630

TABLA 5.13: Ejemplo practico, Flujo de Caja sin Proyecto.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Flujo de Caja de la Situacin con Proyecto


0
Venta Activo

700

5
240

Egresos

-500

-500

-500

-500

-500

Depreciacin

-320

-320

-320

-320

-320

Valor en Libros

-600

Utilidad Antes de Tx

100

-820

-820

-820

-820

-580

Impuestos

-10

82

82

82

82

58

Utilidad Neta

90

-738

-738

-738

-738

-522

320

320

320

320

320

Depreciacin
Valor Libros
Inversin
Flujo de Caja

600

-1.600
-910

-418

-418

-418

-418

-202

TABLA 5.14: Ejemplo practico, Flujo de Caja con Proyecto.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

211

Flujos Diferenciales

Con Reemplazo

-910

-418

-418

-418

-418

-202

-700

-700

-700

-720

-630

282

282

282

302

428

Sin Reemplazo
Diferencia

-910

TABLA 5.15: Ejemplo practico, Flujo de Caja Incremental 1.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Alternativamente puede obtenerse un resultado similar mediante el anlisis


incremental. Para ello se calcula en un solo flujo, qu diferencias se producirn en
los ingresos y egresos si se decide optar por el reemplazo.
El cuadro 5.16 muestra la proyeccin del flujo incremental entre la eleccin de la
alternativa de reemplazo y la de continuar con la situacin actual. El resultado de
la proyeccin muestra que por ambos procedimientos se llega a idnticos
resultados. El reemplazo se har si los beneficios netos futuros actualizados
(ahorros de costos) superan la inversin diferencial ($910.000) programada para el
momento cero.

212

Flujo de Caja de la Situacin con Proyecto


0
Venta Activo

700

5
140

Egresos

300

300

300

300

300

Depreciacin

-120

-120

-120

-320

-320

Valor en Libros

-600

Utilidad Antes de Tx

100

180

180

180

-20

120

Impuestos

-10

-18

-18

-18

-12

Utilidad Neta

90

162

162

162

-18

108

120

120

120

320

320

Depreciacin
Valor Libros
Inversin
Flujo de Caja

600

-1.600
-910

282

282

282

302

428

TABLA 5.16: Ejemplo practico, Flujo de Caja Incremental 2.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

213

5.5 Anlisis de Riesgo


El riesgo es la eventualidad de que ocurra un hecho capaz de producir algn dao.
Toda actividad, por simple que sea, implica un riesgo.
Considere las siguientes definiciones de riesgo50:
DORFMAN

El Riesgo es la evaluacin de posibles resultados de un

Introduction to Risk Management & Insurance,

evento producto de algn cambio.

4th.Edition
VAUGHAN

Es una condicin en donde existen posibilidades de

Fundamentals of Risk & Insurance

desviaciones adversas de un resultado.

SNIDER

Hay un comn acuerdo que el riesgo se relaciona con


nd

Risk Management, 2

Edition Published for S.S. cambios en los diversos eventos y que el elemento de

Huebner Foundation for Insurance Education

incertidumbre es inherente en el resultado de cualquier


situacin de riego.

MERH & HEDGES

El riesgo puede ser definido como la posibilidad de que las

Risk Management Concepts & Applications

perdidas sean mas grandes que las normales, esperadas o


usuales.

REJDA

El riesgo es la incertidumbre concerniente con la

Principles of Risk Management & Insurance, 4th ocurrencia de una perdida.


Edition
GREENE & TRIES CHMANN

Riesgo es la incertidumbre de la perdida.

Risk & Insurance, 2th Edition

El grado de aceptacin del riesgo es una solucin de compromiso por parte de la


persona entre el conocimiento, la valoracin del mismo y las ventajas que supone
la actividad asociada.

50

Oliveira Villa, Marco Antonio. Actuaria, Evaluacin de Proyectos de Inversin, El Riesgo no


Financiero. Tesis.

214

5.5.1 Clasificacin del Riesgo


Existen muchos tipos de riesgo, atendiendo a su origen se clasifican en:

Riegos Naturales: Aquellos originados por fenmenos de la naturaleza:


inundaciones, terremotos, erupciones volcnicas, etc.

Riesgos Tecnolgicos: Aquellos asociados a accidentes de origen


tecnolgico, como el riesgo qumico, el nuclear o el transporte de
mercancas

peligrosas.

Comprende

asimismo

los

grandes

apagones

elctricos.

Riesgos Antrpicos: Aquellos generados por la actividad del hombre:


accidentes

de

transito,

grandes

concentraciones

de

personas

(acontecimientos deportivos, festivos, etc.), colapso de un edificio, etc.

Riesgos Financieros y no Financieros: Los riesgos incluyen todas las


situaciones en donde hay una exposicin a la adversidad. En algunos casos
esta adversidad se relaciona con perdida financiera, mientras que en otros
casos no ocurre as, y el riesgo esta relacionado con todos los aspectos del
entorno humano.

Riesgos Dinmicos: Los riesgos dinmicos son aquellos que resultan de


cambios en la economa, cambios en el nivel de precios, en la demanda de
los consumidores, en la tecnologa, etc., que pueden causar perdida
financiera a los miembros de la sociedad. Estos riesgos dinmicos
normalmente tienen impacto en la sociedad a largo plazo, considerando que
son el resultado de ajustes en la colocacin equivocada de recursos. Los

215

riesgos dinmicos pueden afectar a un gran nmero de individuos, pero son


menos predecibles que los riesgos estticos, ya que no ocurren con ninguna
regularidad.

Riesgos Estticos: estos involucran aquellas prdidas que ocurriran aun


si no hubiera cambios en la economa, se relaciona con la deshonestidad de
los individuos y con su pericia. La perdida esttica esta relacionada con la
destruccin de algn bien o el cambio de su posesin como resultado de la
deshonestidad del error humano. Los riesgos estticos tienden a ocurrir con
algn grado de regularidad y entonces son generalmente predecibles, y por
lo tanto son perceptibles de aseguramiento.

Riesgos Fundamentales: Estn

relacionados con perdidas que son

impersonales en perdida y en origen, son un grupo de riesgos que son


causados fundamentalmente por la economa, la sociedad y los fenmenos
polticos, as como tambin de los fenmenos fsicos, afectan a largos
segmentos de la poblacin o inclusive a toda ella, como por ejemplo se
tiene: desempleo, guerra, inflacin y terremotos.

Riesgos Particulares: Estn relacionados con prdidas que afectan a lo


individuos mas que al grupo entero, puede ser estticos o dinmicos, como
por ejemplo tenemos: el incendio de una casa o el robo de un banco, etc.
Los riesgos particulares son considerados responsabilidad de los propios
individuos. Estos riesgos pueden ser objeto de asegurabilidad, prevencin o
alguna otra tcnica.

216

Riesgos Especulativos: Describen situaciones en donde hay posibilidad


de prdida pero tambin de ganancia, en este contexto el riesgo es
deliberadamente creado con la esperanza de ganar, ejemplos de ello son:
las apuestas en los juegos de azar; alguna inversin, ya que puede haber
perdida si el producto no es aceptado en el mercado al precios suficiente
para cubrir costos, pero a cambio se espera una cierta ganancia, etc.
Normalmente estos riesgos no son asegurables.

Riesgos Puros: Designan situaciones en las que solamente existen dos


casos: perdida y no perdida, como ejemplo, la persona que compra un
automvil debe considerar la posibilidad de que algo pueda ocurrir que
pudiera daar o destruir el automvil, los posibles resultados son perdida y
no perdida. Normalmente estos riesgos si son asegurables.
Los riesgos puros se pueden clasificar como sigue:
a) Riesgos Personales: Se refieren a lo que existe posibilidad de
perdida de ingresos o pertenencias como resultado de la perdida de
habilidad para tener ingresos, lo cual se puede deber a cuatro
principales causas: edad avanzada, enfermedad, desempleo, muerte
prematura.
b) Riesgos sobre las Posesiones de las Personas: Estos riesgos se
pueden dividir en dos, considerando que puede haber perdida directa
y perdida indirecta, por ejemplo, si una casa es destruida por el
fuego, el propietario pierde el valor de la casa, no tiene ms un lugar
para vivir, esta es la perdida directa. Durante el tiempo que se
requiera para reconstruir la casa incurre en una serie de gastos

217

adicionales para vivir en algn otro lugar, en este caso se considera


que la perdida es indirecta.

5.5.2 El Riesgo Financiero


Si consideramos la actividad diaria de una determinada empresa, se observara que
esta enfrenta varios riesgos que van desde los propios riesgos de la empresa
(llamados riesgos industriales o riesgos inherentes a la empresa), hasta los
denominados riesgos financieros.
Se entiende por Riesgo Inherente de la empresa a los riesgos que se desprenden
de su propia actividad. Por ejemplo, el precio del petrleo es la variable
fundamental para las petroleras, para otras empresas por ejemplo, las cementeras,
el precio de la maquinaria especializada y el precio del cemento son las variables
inherentes de la empresa.
El Riesgo Financiero, se puede definir como el impacto sobre el rendimiento
financiero de la empresa producto de su apalancamiento financiero, su posicin
con respecto al tipo de cambio y a los valores. Dentro de los principales riesgos
financieros, cabe destacar los siguientes.

Riesgo por Apalancamiento: Este riesgo es el producto de las deudas


financieras de la empresa, surge por el movimiento en las tasas de inters,
que en caso de subir, afectaran a la empresa por el mayor desembolso que
esta tiene que realizar.

218

Riesgo Cambiario: Se debe a la variacin o fluctuacin del tipo de cambio


de las divisas que maneja la empresa y con el cual tiene que subsistir para
comprar maquinaria extranjera, por sus empresas subsidiarias ubicadas en
el extranjero, por sus deudas en divisas que no son las de su pas de
origen, por ejemplo, sus deudas en dlares.

Riesgo por Posicin en Valores: El portafolio de valores se constituye


por los instrumentos de deuda, acciones, etctera y este tambin afecta la
posicin financiera de la empresa. Si estos valores suben o bajan benefician
o perjudican a la empresa.

Riesgo por Liquidez: Este riesgo cuando una empresa no puede pagar
sus obligaciones y afecta al acreedor.

Riesgo Crediticio: Se da fundamentalmente en las operaciones financieras


entre dos intermediarios; por ejemplo, Banco contra Banco.

En resumen los riesgos expuestos arriba conforman el Riesgo Financiero a que


esta expuesta la empresa.

5.5.3 El Riesgo en los Proyectos


El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales
respecto de los estimados. Mientras ms grande sea esta variabilidad, mayor es el
riesgo del proyecto. De esta forma, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los

219

rendimientos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccin de los flujos
de caja.
Como ya se indic, riesgo define una situacin donde la informacin es de
naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados
posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre
caracteriza a una situacin donde los posibles resultados de una estrategia no son
conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son
cuantificables. La incertidumbre, por lo tanto, puede ser una caracterstica de
informacin incompleta, de exceso de datos, o de informacin inexacta, sesgada o
falsa.
La incertidumbre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio
condicionar la ocurrencia de los hechos estimados en su formulacin. La sola
mencin de la variables principales incluidas en la preparacin de los flujos de
caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y calidad de las
materias

primas;

el

nivel

tecnolgico

de

produccin;

las

escalas

de

remuneraciones; la evolucin de los mercados; la solvencia de los proveedores; las


variaciones de la demanda, tanto en cantidad, calidad como en precio; las polticas
del gobierno respecto del comercio exterior (sustitucin de importaciones,
liberalizacin del comercio exterior); la productividad real de la operacin,
etctera.
John R. Canada51 seala y analiza ocho causas del riesgo e incertidumbre en los
proyectos. Entre stas cabe mencionar el nmero insuficiente de inversiones
similares que puedan proporcionar informacin promediable; los prejuicios
51

Canada, John. Tcnicas de Anlisis Econmico para Administradores e Ingenieros.

220

contenidos en los datos y su apreciacin, que inducen efectos optimistas o


pesimistas, dependiendo de la subjetividad del analista; los cambios en el medio
econmico externo que anulan la experiencia adquirida en el pasado, y la
interpretacin errnea de los datos o los errores en la aplicacin de ellos.
Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las
predicciones. Las mejoras Limitadas, que David B. Hertz52 sealaba como
esfuerzos con xito limitado que parecen no haber llegado a alcanzar la meta
para hacer frente a la incertidumbre, se han superado por diversas tcnicas y
modelos cuya aplicacin ha permitido una evacuacin de proyectos que, aun con
las limitaciones propias de tener que trabajar sobre la base de predicciones
futuras, logra incorporar la medicin del factor riesgo.

5.5.4 La Medicin del Riesgo


La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se puede
asociar normalmente a una distribucin de probabilidades de los flujos de caja
generados por el proyecto. Su representacin grfica permite visualizar la
dispersin de los flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos proyectos
cuya dispersin sea mayor. Existen, sin embargo, formas precisas de medicin que
manifiestan su importancia principalmente en la comparacin de proyectos o entre
alternativas de un mismo proyecto. La ms comn es la desviacin estndar, que
se calcula mediante la expresin:
n
Las mejoras limitadas a las que se refiere el autor citado2son: a) Pronsticos mas Exactos; b)
x Estimaciones
x en Tres Niveles, y e)
Ajustes Empricos; c) Revisin de la Tasa Limite; d)
x = ADavid
1
Probabilidades Seleccionadas. Vase HERTZ,
B. Risk Anlisis in Capital Investment.
52

( A A) P

221

Ecuacin 5.1

Donde
Ax= es el flujo de caja de la posibilidad x
Px= es su probabilidad de ocurrencia

A = es el valor esperado de la distribucin de probabilidades de los flujos de caja,


que se obtienen de:

A=

A P

Ecuacin 5.2

x = A1

Si correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo
se elegir el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Mientras mayor sea la
dispersin esperada de los resultados de un proyecto, mayores sern su desviacin
estndar y su riesgo.
Para ejemplificar la determinacin del valor esperado y de la desviacin estndar,
supngase la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribucin de
probabilidades de sus flujos de caja estimados53:

53

Probabilidad

Flujo de Caja

Px

Ax

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de Proyectos

222

AX A X

( AX A X )

( AX A X ) 2

( AX A X ) 2 xPX

2.000-2.500

-500

250.000

(250.000)0.30=75000

2.500-25.00

(0)0.40=0

3.000-2.500

+500

250.000

(250.000)0.30=75000
Varianza = 150.000

= 150.000 = 387.30
1

0.30

2.000

0.40

2.500

0.30

3.000

Al aplicar la ecuacin 5.2, se determina que el valor esperado de la distribucin de


probabilidades es de 2.500, que se obtiene de:

Px(Ax)
0.30(2.000)=600
0.40(2.500)=1.000
0.30(3.000)=900

A =2.500

Reemplazando con estos valores en la ecuacin 5.1, se calcula la desviacin


estndar en $387,30, que resulta de:
Si hubiera otra alternativa de inversin cuya desviacin estndar fuese mayor que
$387,30, su riesgo sera mayor, puesto que estara indicando una mayor dispersin
de sus resultados. La desviacin estndar, como se ver luego, se utiliza para
determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizarla
como nica medida de riesgo, porque no discrimina en funcin del valor esperado.
De esta forma, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos

223

de caja pueden tener desviaciones estndares iguales, requiriendo de una


medicin complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo.
El coeficiente de variacin es, en este sentido, una unidad de medida de la
dispersin relativa, que se calcula por la expresin:

v=

Ecuacin 5.3

Aun cuando las alternativas pudieran presentar desviaciones estndares iguales, si


los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento
indicar que mientras mayor sea el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo
relativo. Es decir, comnmente se dar preferencia a un proyecto ms riesgoso
slo si su retorno esperado es lo suficientemente ms alto que la de un proyecto
menos riesgoso.

Reemplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendra:

v=

387 .30
= 0.15
2.500

5.5.5 Mtodos para tratar el Riesgo

224

Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin se


han desarrollado diversos mtodos o enfoques que no siempre conducen a un
idntico resultado. La informacin disponible es, una vez ms, uno de los
elementos determinantes en la eleccin de uno u otro mtodo.
El criterio subjetivo es uno de los mtodos comnmente utilizados. Se basa en
consideraciones de carcter informal de quien toma la decisin, no incorporando
especficamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciacin personal. Se ha
intentado mejorar este mtodo sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa
media y la desviacin estndar del VPN, lo cual, aunque otorga un carcter ms
objetivo a la inclusin del riesgo, no logra incorporando en toda su magnitud. De
igual forma, el anlisis de fluctuaciones de los valores optimistas, ms probables y
pesimistas del rendimiento del proyecto, slo disminuye el grado de subjetividad
de la evaluacin del riesgo, pero sin eliminarla.
Los mtodos basados en mediciones estadsticas son quizs los que logran superar
en mejor forma, aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada proyecto.
Para ello, analizan la distribucin de probabilidades de los flujos futuros de caja
para presentar a quien tome la decisin de aprobacin o rechazo los valores
probables de los rendimientos y de la dispersin de su distribucin de probabilidad.
Un mtodo diferente de inclusin del riesgo en la evaluacin es el del ajuste a la
tasa de descuento. Con este mtodo, el anlisis se efecta slo sobre la tasa
pertinente de descuento, sin entrar a ajustar o evaluar los flujos de caja del
proyecto. Si bien este mtodo presenta serias deficiencias, en trminos prcticos
es un procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del riesgo.

225

En la seccin El mtodo de ajuste a la tasa de descuento se aborda nuevamente


este tema.
Frente a las desventajas (que posteriormente se analizarn) respecto del mtodo
de ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden practico, est
el mtodo de la equivalencia a certidumbre. Segn este criterio, quien decide est
en condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por
percibir con certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La seccin El
mtodo de la equivalencia a certidumbre se destina a analizar este mtodo.

5.5.5.1 Dependencia e Independencia de los Flujos de Caja en el Tiempo


El anlisis de riesgo en los proyectos de inversin se realiza de forma distinta
segn los flujos de caja en el tiempo, sean o no dependientes entre s. Es decir, si
el resultado de un perodo depende o no de lo que haya pasado en otro perodo
anterior.
Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los flujos de
caja futuros, el valor esperado del valor actual neto sera:

At
VE (VPN ) =
I0
t
t =1 (1 + i )
n

Ecuacin 5.4

Donde:
i= es la tasa de descuento libre de riesgo.

226

La desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de este valor actual


neto es54:

(1 + i)
x =1

Ecuacin 5.5

2t

Incorporando en esta ecuacin la ecuacin 5.1, resulta:

n
2
(
A
A
)
P

x
x
n
x =1

=
(1 + i) 2t
x =1

Ecuacin 5.6

Que corresponde a la desviacin estndar alrededor del valor esperado calculado


por la ecuacin 5.5.
Adems de la informacin proporcionada por las ecuaciones 5.5 y 5.7, es posible
calcular la probabilidad de que el VPN sea superior o inferior a cierto monto de
referencia. Para ello, se resta el valor esperado del valor actual neto calculado en
la expresin 5.5 de ese valor de referencia y se divide su resultado por la
desviacin estndar. Esto es:
Ecuacin 5.7

z=
Donde:

X VE (VAN )

54

Respecto a la derivacin de la formula, se puede consultar HILLIER, Frederick.The Derivation of


Probabilistic Information for Evaluation of Risk Investments, Management Science, vol.9, p.443457

227

z= Variable estandarizada o el

nmero de desviaciones estndar de la media

(valor esperado del VPN).


Para determinar la probabilidad de que el VPN del proyecto sea menor o igual que
x, se acude a una tabla de distribucin normal, que muestra el rea de la
distribucin normal que es x desviaciones estndares hacia la izquierda o derecha
de la media.
Para ilustrar la aplicacin de estas formulas, supngase la existencia de una
propuesta de inversin que requiere en el momento cero de $100.000. los flujos
de caja futuros se proyectan a tres periodos con las siguientes probabilidades de
ocurrencia:

PERIODO 1

PERIODO 2

PERIODO 3

Probabilidad

Flujo de Caja

Probabilidad

Flujo de Caja

Probabilidad

Flujo de Caja

0.30

40.000

0.30

30.000

0.30

20.000

0.40

50.000

0.40

40.000

0.40

30.000

0.30

60.000

0.30

50.000

0.30

40.000

Al aplicar la ecuacin 5.2 se obtiene que los valores esperados de los flujos de
caja para cada perodo son $50.000, $40.000 y $30.000.
De acuerdo con la ecuacin 5.5, el valor esperado del VPN es, para una tasa libre
de riesgo del 6%, de $7.958.
Al utilizar la ecuacin 5.7, puede obtenerse la desviacin estndar alrededor del
valor esperado, de la siguiente forma:

7.746

(1.06)
t =1

2t

= 18.490

228

Se deja como una constante los 7.746, por cuanto la distribucin de probabilidades
de todos los periodos tiene la misma dispersin en relacin con los valores
esperados y, por lo tanto, sus desviaciones estndares son iguales.
Si se deseara calcular la probabilidad de que el VPN de este proyecto fuese igual o
menor que cero, se utiliza la frmula xxx7, con lo que se obtiene:

z=

0 7.958
= 0.43
18.490

Recurriendo a una tabla de distribucin normal, se obtiene que la probabilidad que


se deseaba averiguar, corresponde aproximadamente al 33%.
Hasta ahora se ha supuesto que los flujos de caja son independientes entre s a lo
largo del tiempo. Sin embargo, en la mayora de los proyectos existe cierta
dependencia entre los resultados de dos perodos. Es importante saber si existe o
no dependencia entre los flujos, por las consecuencias que tienen sobre el anlisis
del riesgo. Si los flujos son dependientes, o sea, si estn correlacionados a travs
del tiempo, la desviacin estndar de la distribucin de probabilidad de los valores
actuales netos probables es mayor que si fueran independientes. A mayor
correlacin, mayor dispersin de la distribucin de probabilidad.

229

Los flujos de caja estarn perfectamente correlacionados si la desviacin del flujo


de caja en un perodo alrededor de la media de la distribucin de probabilidades es
ese perodo; implica que en todos los perodos futuros el flujo de caja se desviar
exactamente de igual manera.
La desviacin estndar de los flujos de caja perfectamente correlacionados de un
proyecto se calcula aplicando la siguiente expresin:
n

=
t =1

Ecuacin 5.8

(1 + i )t

Utilizando el mismo ejemplo anterior, se incorporan sus valores en esta frmula,


para calcular la siguiente desviacin estndar:
n

=
t =1

7.746
= 20.705
(1.06)t

Esto confirma que cuando los flujos de caja estn perfectamente correlacionados,
la desviacin estndar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia
entre ellos.
Cuando los flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados, es
posible aplicar el modelo de correlacin intermedia desarrollado por Frederick
Hillier. En l se plantea que la desviacin estndar para un flujo de caja que no
est perfectamente correlacionado se encuentra en algn punto intermedio entre
las dos desviaciones antes calculadas. El problema de su clculo reside en que
incorpora en un mismo modelo tanto flujos perfectamente correlacionados como

230

independientes. La dificultad prctica ms relevante es la necesidad de clasificar


como independientes o perfectamente correlacionadas a las distintas variables del
flujo de caja.
David Hertz55 propuso un modelo de simulacin integral para calcular los
resultados probables, as como su dispersin. Su modelo se basa en la definicin
de nueve factores principales del proyecto que influyen en el resultado de la
evaluacin: dimensin del mercado, precios de venta, tasa de crecimiento del
mercado, participacin en el mercado, inversin requerida, valor de recuperacin
de la inversin, costos operativos, costos fijos y vida til de los equipos.
Para cada factor se estiman los valores probables que asumiran y se le asigna una
probabilidad de ocurrencia a cada valor slo como frecuencia. Sin calcular un valor
esperado de cada factor, se combinan al azar los nueve factores para valores
probables cambiantes. Es decir, se calculan distintos rendimientos sobre la
inversin, simulando valores cambiantes para cada uno de los nueve factores.
Con los resultados observados mediante este procedimiento se elabora una tabla
de frecuencia sobre la que se calcula el resultado probable y su dispersin o
riesgo.

55

Hertz, David B. La Incertidumbre y el Riesgo en la Evaluacin de Proyectos de Inversin,


Administracin de Empresas, vol 1, p. 139.

231

5.5.5.2 El Mtodo del Ajuste a la Tasa de Descuento


Una forma de ajustar los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correcciones
en la tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la
rentabilidad del proyecto. De esta forma, un proyecto rentable evaluado en
funcin de una tasa libre de riesgo puede resultar no rentable si se descuenta a
una tasa ajustada.
El principal problema de este mtodo es determinar la tasa de descuento
apropiada para cada proyecto. Al no considerar explcitamente informacin tan
relevante como la distribucin de probabilidades del flujo de caja proyectado,
muchos autores definen este mtodo como una aproximacin imperfecta para
incorporar el factor riesgo a los proyectos.

Tasa de Rendimiento
Requerida
Curva de Indiferencia
del Mercado

Prima
de
Riesgo

12%

10%

8%

B
5%
Riesgo
Tasa Libre
de Riesgo

GRAFICO 5.11:Metodo de Ajuste a la Tasa de Descuento

232

Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de


indiferencia del mercado cuya funcin relaciona el riesgo y los rendimientos con la
tasa de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en el grfico
5.11, cuyos ejes representan la tasa de rendimiento necesaria y el riesgo
expresado en trminos de un coeficiente de variacin.
La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja
asociados a un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo del 5%,
que corresponde a una situacin de certeza. Los puntos B, C y D indican que para
coeficientes de variacin de 0.6, 1,0 y 1,4 se precisan tasas de descuento y se
necesitan rendimientos mayores para que ameriten aprobarse.
De esta forma, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de
descuento que tiende a castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el clculo del
valor actual neto se efecta mediante la siguiente ecuacin:

Ecuacin 5.9

VPN =
t =1

BN t
I0
t
(1 + f )

Donde:
BN t = Beneficios netos del perodo t
f = Tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente
expresin:

f =i+ p

Ecuacin 5.10

233

Donde i es la tasa libre de riesgo y p es la prima por riesgo que exige el


inversionista para compensar una inversin con retornos inciertos.
La dificultad de este mtodo reside en la determinacin de la prima por riesgo. Al
tener un carcter subjetivo, las preferencias personales harn diferir la tasa
adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.

5.5.5.3 El Mtodo de la Equivalencia a Certidumbre


La equivalencia a certidumbre es un procedimiento de alternativa al mtodo de la
tasa de descuento ajustada por riesgo. Segn este mtodo, el flujo de caja del
proyecto debe ajustarse por un factor que represente un punto de indiferencia
entre un flujo del que se tenga certeza y el valor esperado de un flujo sujeto a
riesgo. Si se define este factor como , se tiene que:

Ecuacin 5.11

BNC t
BNR t

Donde:

=Factor de ajuste que se aplicar a los flujos de caja inciertos en el perodo t


BNC= Representa el flujo de caja en el perodo t sobre el que se tiene certeza
BNR= Representa el flujo de caja incierto en el perodo t.

234

El factor del coeficiente vara en forma inversamente proporcional al grado de


riesgo. A mayor riesgo asociado, menor ser el coeficiente , cuyo valor estar
entre cero y uno.
Weston y Brigham56 explican en concepto de equivalencia de certeza,
ejemplificando una situacin en que debe optarse por una de estas alternativas: a)
recibir $1.000.000 si al tirar al aire una moneda perfecta resulta cara, sin obtener
nada si sale sello, y b) no tirar la moneda y recibir $300.000. El valor esperado de
la primera opcin es $500.000 (0.5 x 1.000.000 + 0.5 x 0). Si el jugador se
muestra indiferente entre las alternativas, los $300.000 son el equivalente de
certeza de un rendimiento esperado de $500.000 con riesgo. Al reemplazar
mediante estos valores en la ecuacin 5.11, se tiene:

300.000
= 0 .6
500.000
Al expresar todos los flujos de caja en su equivalencia de certeza, puede evaluarse
el proyecto mediante el VPN, actualizando estos flujos a la tasa libre de riesgo (i),
de acuerdo a la siguiente expresin:
Ecuacin 5.12

VPN =
x =1

1 BNR
(1 + i )

I0

El ndice t del coeficiente indica que ste puede variar en un mismo proyecto a
travs del tiempo.

56

Weston, F y Brigham, E. Finanzas en Administracin. Mxico: Interamericana, 1977, p.283.

235

La aplicacin de este mtodo permite descontar los flujos slo considerando el


factor tiempo del uso del dinero, sin incorporar en la tasa de descuento el efecto
del riesgo. Sin embargo, en la prctica resulta muy difcil la conversin al
equivalente de certeza de los flujos de caja.
Robichek y Myers57 hacen un interesante anlisis para demostrar que este mtodo
es superior al del ajuste a la tasa de descuento. Para ello suponen que la tasa de
descuento ajustada por riesgo (f) y la tasa libre de riesgo (i) permanecen
constantes. Si ambos mtodos fueran correctos, el resultado de un ajuste a la tasa
de descuento debera ser igual al ajuste a condiciones del equivalente a certeza.
Para un perodo t cualquiera, se tendra:
Ecuacin 5.13

t BNR
(1 + i) t

BNRt
(1 + F ) t

Que no indica otra cosa que el valor actual de un flujo de caja ajustado a
condiciones de certeza descontando a la tasa libre de riesgo es igual al valor actual
de un flujo de caja descontando a una tasa ajustada por riesgo. De la ecuacin
anterior se deduce:

BNRt (1 + i ) t
(1 + i ) t
t =
=
BNRt (1 + f ) t (1 + f ) t

Ecuacin 5.14

Si ambas tasas permanecen constantes y si f es mayor que i, puede demostrarse


que t es mayor que t + 1. O sea, al permanecer constante la tasa de
descuento ajustada por riesgo, los coeficientes de conversin a condiciones de
57

Robichek, A. y Myers, R. Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Rates,


Journal of Finance, Diciembre 1966, p.727-736.

236

equivalente por certeza seran decrecientes y el riesgo crecera en el tiempo. De


esta forma, el mtodo de la tasa de descuento ajustada por riesgo supone que el
riesgo aumenta por el tiempo per se. No puede afirmarse que existe riesgo por
tiempo, pero s que el riesgo puede ser mayor si los condicionantes del proyecto
en el tiempo tienen un riesgo mayor. Van Horne58 ejemplifica el caso de una
plantacin forestal cuyo riesgo, ms que aumentar, decrecera en el tiempo. De
esto Van Horne concluye que la presuncin de un riesgo creciente no sera
apropiada para este caso, y el proyecto de plantacin sera penalizado si
utilizramos el mtodo de tasa de descuento ajustada por riesgo. Con el mtodo
de conversin a condiciones equivalentes por certeza, la gerencia puede
especificar directamente el grado de riesgo para cada perodo futuro en particular,
y luego descontar el flujo de caja empleando la tasa que representa el valor
tiempo del dinero.
Esta posicin parece ser bastante razonable, puesto que permite ajustar el riesgo a
cada perodo y no al proyecto en su conjunto, como sera al emplear la tasa de
descuento. De esta forma, es posible considerar que el riesgo puede variar en el
tiempo en funcin de que los factores condicionantes del proyecto en el tiempo
tengan un riesgo con carcter variable.

58

Van Horne, James. Administracin Financiera. Buenos Aires: Ediciones Contabilidad Moderna,
1976.

237

Un procedimiento distinto sugiere John Canada59 para tratar la equivalencia por


certeza, o mtodo de expectativa y variaciones, como l lo denomina, consistente
en determinar la variacin de la expectativa, relacionando el resultado previsto con
la variacin de ese resultado mediante la expresin:

V =

Ecuacin 5.15

Donde:

V = Variacin de la expectativa.

= Media o resultado monetario esperado.


=Desviacin estndar de ese resultado.
= Coeficiente del temor al riesgo.
La utilidad de este procedimiento se manifiesta en el proceso de comparacin
entre alternativas de inversin. Por ejemplo, si una alternativa A de inversin se
asocia a un valor actual esperado de $20.000 y su es 0.6 cuando la desviacin
estndar es de $4.000, se obtiene una variacin de la expectativa de $11.000,
reemplazando con estos valores en la expresin anterior. Esto es:

V = 20.000 0.6(15.000)

59

Canada, John. Tcnicas de Anlisis Econmico para Administradores e Ingenieros.

238

Si esta alternativa se comparase con otro cuyo valor actual esperado fuese de slo
$16.000 y su de 0.8 cuando la desviacin estndar es de $4.000, se obtendra
una variacin de la expectativa de $11.800, resultante de:

V = 16.000 0.8( 4.000)


De acuerdo con esto, la segunda alternativa es superior a la primera.

5.5.5.4 Modelo de Simulacin de Monte Carlo


El modelo de Monte Carlo, es una tcnica de simulacin de situaciones inciertas
que permite definir valores esperados para variables no controlables, mediante la
seleccin aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre todos los
resultados posibles est en estricta relacin con sus respectivas distribuciones de
probabilidades.

Si las variables inciertas relevantes en un proyecto fuesen, por ejemplo, la


demanda y la participacin de mercado, deber aplicarse en ambas la simulacin
para estimar su comportamiento en el futuro. Supngase que estudios realizados
sealan que la demanda global esperada del mercado tiene la siguiente
distribucin de probabilidades:

239

DEMANDA

PROBABILIDAD

200.000

0.10

250.000

0.25

300.000

0.35

350.000

0.15

400.000

0.10

450.000

0.05

TABLA 5.17: Aplicacin de la Simulacin de Monte Carlo 1

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Al mismo tiempo, supngase que la participacin en el mercado para el proyecto


sea tambin una variable incierta, para la cual se estima la siguiente distribucin
de probabilidades:

PARTICIPACION

PROBABILIDAD

0.08

0.26

0.09

0.22

0.10

0.16

0.11

0.13

0.12

0.10

0.13

0.07

0.14

0.05

0.15

0.01

TABLA 5.18: Aplicacin de la Simulacin de Monte Carlo 2.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Supngase, adems, que la demanda global del mercado est correlacionada con
la tasa de crecimiento de la poblacin, que se estima en un 2% anual a futuro. El
precio y los costos asociados al proyecto se suponen conocidos o menos incierto
su resultado futuro.

240

El primer paso en la solucin consiste en expresar matemticamente el problema.


En este caso, la demanda por ao que podra enfrentar el proyecto se puede
expresar como:

D p = Dg * p
Donde D p corresponde a la demanda del proyecto, Dg a la demanda global y p al
porcentaje de participacin del proyecto en el mercado.
La tasa de crecimiento de la demanda se incorporar al final como un factor de
incremento sobre la demanda del proyecto. Una forma alternativa es incorporarlo
en la frmula anterior, lo que permite obtener el mismo resultado, pero con
clculos ms complejos.
El siguiente paso del mtodo Monte Carlo es la especificacin de la distribucin de
probabilidades de cada variable. En el ejemplo, las variables que deben especificar
su distribucin de probabilidades son la demanda global del mercado y la
participacin del proyecto. En ambos casos se deber, posteriormente, calcular la
distribucin de probabilidad acumulada y la asignacin de rangos de nmeros
entre 0 y 99 (o sea, 100 nmeros). A continuacin se muestra estos clculos para
las dos variables en estudio.

241

DEMANDA

DISTRIBUCION DE

PROBABILIDAD

ANUAL

PROBABILIDADES

ACUMULADA

200.000

0.10

0.10

00-09

250.000

0.25

0.35

10-34

300.000

0.35

0.70

35-69

350.000

0.15

0.85

70-84

400.000

0.10

0.95

85-94

450.000

0.05

1.00

95-99

ASIGNACION

N OS

REPRESENTATIVOS

TABLA 5.19: Aplicacin de la Simulacin de Monte Carlo 3

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

PARTICIPACION DEL

DISTRIBUCION DE

PROBABILDAD

MERCADO

PROBABILIDADES

ACUMULADA

0.08

0.26

0.26

00-25

0.09

0.22

0.48

26-47

0.10

0.16

0.64

48-63

0.11

0.13

0.77

64-76

0.12

0.10

0.87

77-86

0.13

0.07

0.94

87-93

0.14

0.05

0.99

94-98

0.15

0.01

1.00

99

ASIGNACION

N OS

REPERSENTATIVOS

TABLA 5.20: Aplicacin de la Simulacin de Monte Carlo 4

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

La asignacin de nmeros representativos se efecta en proporcin a la


probabilidad acumulada. As, por ejemplo, si el 10% se encuentra en el rango de
hasta 200.000, deben asignarse 10 nmeros representativos (o al 9). Como hasta
250.000 hay un 35% de probabilidades, se asignan 35 nmeros representativos (0
al 34).

242

La etapa siguiente del modelo requiere tomar al azar nmeros aleatorios. Para
ello, se puede usar una tabla de nmeros aleatorios como la del cuadro 5.21. Cada
nmero seleccionado debe ubicarse en la columna asignacin de nmeros
representativos. Una vez localizado, se da el valor correspondiente de demanda
global, el cual se ajusta por el porcentaje de participacin en el mercado obtenido
de igual forma. Por ejemplo, si se usa la tabla de nmero es 23, el cual se ubica
en el rango 10-34 de la asignacin de nmeros representativos del cuadro de
demanda global, lo que hace seleccionar el primer valor de 250.000. El segundo
nmero aleatorio es 05, el cual se ubica en el rango 0-25 de la asignacin de
nmeros representativos (cuadro 5.22) de la participacin del proyecto en el
mercado, lo que hace seleccionar el valor de 0,08.
1

23.15

75.48

50.01

83.72

59.93

76.24

97.08

86.95

23.03

67.44

5.54

55.50

43.10

53.74

35.08

90.61

18.37

44.10

96.22

13.43

14.87

16.03

50.32

40.43

62.23

50.05

10.03

22.11

54.38

8.34

38.97

67.49

51.94

1.17

58.53

78.80

59.01

94.32

42.87

16.95

97.31

26.17

18.99

75.53

8.70

94.25

12.58

41.54

88.21

5.13

11.74

26.93

81.44

33.93

8.72

32.79

73.31

18.22

64.70

68.50

43.36

12.88

59.11

1.64

56.23

93.00

90.04

99.43

64.07

40.36

93.80

62.04

78.38

26.80

44.91

55.75

11.89

32.58

48.55

25.71

49.54

1.31

81.08

42.98

41.87

69.53

82.96

61.77

73.80

95.27

10

36.76

87.26

33.37

94.82

15.69

41.65

96.86

70.45

27.48

38.80

11

7.09

25.23

92.24

62.71

26.07

6.55

84.53

44.67

33.84

53.20

12

43.31

0.01

81.44

86.38

3.07

52.55

51.61

48.89

74.29

46.47

13

61.57

0.63

60.06

17.36

37.75

63.14

89.51

23.35

1.74

69.93

14

31.35

28.37

99.10

77.91

89.41

31.57

97.64

48.62

58.48

69.19

15

57.04

88.65

26.27

79.59

36.82

90.52

95.65

46.35

6.53

22.54

16

9.24

34.42

0.68

72.10

71.37

30.72

97.57

56.09

29.82

76.50

17

97.95

53.50

18.40

89.48

83.29

52.23

8.25

21.22

53.26

15.87

18

93.73

25.95

70.43

78.19

88.85

56.67

16.88

26.95

99.64

45.69

19

72.62

11.12

25.00

92.26

82.64

35.66

65.94

34.71

68.75

18.67

20

61.02

7.44

18.45

37.12

7.94

95.91

73.78

66.99

53.61

93.78

21

97.83

98.54

74.33

5.59

17.18

45.47

35.41

44.22

3.42

30.00

22

89.16

9.71

92.22

23.29

6.37

35.05

54.54

89.88

43.81

63.61

23

25.96

68.82

20.62

87.17

92.65

2.82

35.28

62.84

91.95

48.83

24

81.44

33.17

19.05

4.95

48.06

74.69

0.75

67.65

1.71

65.45

25
Tomado

TABLA 5.21: Tabla de Nmeros Aleatorios

11.32
25.49
31.42
36.23
de:
Nassir
Sapag,
Reynaldo

43.86
Sapag.

8.62
49.76 y
Preparacin

67.42
24.52de 32.45
Evaluacin

Proyectos
De acuerdo
con esto, la demanda esperada para el proyecto en el primer ao

corresponde a:

243

D p = 250.000 x0.08 = 20.000


El mismo procedimiento se repite un nmero suficiente de veces como para que la
probabilidad de elegir entre todos los resultados posibles guarde estrecha relacin
con sus distribuciones de probabilidades. En el ejemplo, se toman 100 pruebas
para cada variable, obtenindose los resultados que se indican.

Prueba

Demanda
Global

Participacin

Demanda
Global

Participacin

Valor Demanda
Proyecto

1
2
3

23
14
97

5
38
11

250,000
250,000
450,000

0.08
0.09
0.08

20,000
22,500
36,000

244

4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49

43
49
7
61
57
97
72
97
25
11
54
97
74
80
74
31
35
24
73
2
16
44
75
16
26
12
1
25
0
88
53
11
98
65
25
50
49
93
4
26
10
37
42
95
44
71

93
36
43
31
9
93
61
89
81
15
87
31
36
54
9
57
4
95
62
83
96
32
55
67
26
62
87
0
25
34
25
7
9
33
48
3
17
88
31
23
63
65
50
12
54
82

300,000
300,000
200,000
300,000
300,000
450,000
350,000
450,000
250,000
250,000
300,000
450,000
350,000
350,000
350,000
250,000
300,000
250,000
350,000
200,000
250,000
300,000
350,000
250,000
250,000
250,000
200,000
250,000
200,000
400,000
300,000
250,000
450,000
300,000
250,000
300,000
300,000
450,000
200,000
250,000
250,000
300,000
300,000
450,000
300,000
350,000

0.13
0.09
0.09
0.09
0.08
0.13
0.10
0.13
0.12
0.08
0.13
0.09
0.09
0.10
0.08
0.10
0.08
0.14
0.10
0.12
0.14
0.09
0.10
0.11
0.09
0.10
0.13
0.08
0.09
0.09
0.08
0.08
0.08
0.09
0.10
0.08
0.08
0.13
0.09
0.08
0.10
0.11
0.10
0.08
0.10
0.12

39,000
27,000
18,000
27,000
24,000
58,500
35,000
58,500
30,000
20,000
39,000
40,500
31,500
35,000
28,000
25,000
24,000
35,000
35,000
24,000
35,000
27,000
35,000
27,500
22,500
25,000
26,000
20,000
18,000
36,000
24,000
20,000
36,000
27,000
25,000
24,000
24,000
58,500
18,000
20,000
25,000
33,000
30,000
36,000
30,000
42,000

TABLA 5.22: Participacin del Proyecto en el Mercado.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Prueba

Demanda
Global

Participacin

Demanda
Global

Participacin

Valor Demanda
Proyecto

50
51
52
53

17
59
50
18

49
43
51
81

250,000
300,000
300,000
250,000

0.10
0.09
0.10
0.12

25,000
27,000
30,000
30,000

245

54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100

59
81
92
60
26
18
25
74
20
31
10
94
44
38
37
44
10
68
43
45
22
5
83
40
75
1
42
62
17
79
89
92
5
87
36
74
17
93
80
82
38
91
10
19
12
29
95

78
33
81
99
0
70
18
92
19
1
32
99
11
8
24
6
27
40
0
33
62
42
53
5
33
26
94
86
77
72
78
37
23
4
72
43
53
64
98
71
36
9
48
26
59
17
23

300,000
350,000
400,000
300,000
250,000
250,000
250,000
350,000
250,000
250,000
250,000
400,000
300,000
300,000
300,000
300,000
250,000
300,000
300,000
300,000
250,000
200,000
350,000
300,000
350,000
200,000
300,000
300,000
250,000
350,000
400,000
400,000
200,000
400,000
300,000
350,000
250,000
400,000
350,000
350,000
300,000
400,000
250,000
250,000
250,000
250,000
450,000

0.12
0.09
0.12
0.15
0.08
0.11
0.08
0.13
0.08
0.08
0.09
0.15
0.08
0.08
0.08
0.08
0.09
0.09
0.08
0.09
0.10
0.09
0.10
0.08
0.09
0.09
0.14
0.12
0.12
0.11
0.12
0.09
0.08
0.08
0.11
0.09
0.10
0.11
0.14
0.11
0.09
0.10
0.10
0.09
0.08
0.08
0.08

36,000
31,500
48,000
45,000
20,000
27,500
20,000
45,500
20,000
20,000
22,500
60,000
24,000
24,000
24,000
24,000
22,500
27,000
24,000
27,000
25,000
18,000
35,000
24,000
31,500
18,000
42,000
36,000
30,000
38,500
48,000
36,000
16,000
32,000
33,000
31,500
25,000
44,000
49,000
38,500
27,000
40,000
25,000
22,500
20,000
20,000
36,000

TABLA 5.22: Continuacin.....Participacin del Proyecto en el Mercado.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Basados en los resultados de las 100 pruebas aleatorias para cada variable, debe
elaborarse una distribucin de probabilidades para la demanda del proyecto. El

246

anlisis de la distribucin de probabilidades acumuladas permite determinar la


probabilidad de que la demanda del proyecto se encuentre bajo un determinado
valor. En el siguiente cuadro se aprecia, por ejemplo, que la probabilidad de que la
demanda del proyecto sea menor o igual que 39.999 unidades es de un 86%.

RANGO TOTAL DE LA

OBSERVACIONES EN EL

DISTRIBUCIONES DE

PROBABILIDAD

DEMANDA

RANGO

PROBABILIDADES

ACUMULADA

15.000-19.999

6%

6%

20.000-24.999

26

26%

32%

25.000-29.999

22

22%

54%

30.000-34.999

13

13%

67%

35.000-39.999

19

19%

86%

40.000-44.999

5%

91%

45.000-49.999

5%

96%

50.000-54.999

0%

96%

55.000-59.999

3%

99%

60.000-64.999

1%

100%

TABLA 5.23: Distribucin de las Probabilidades..

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

Por otra parte, el valor esperado de la demanda del proyecto para el primer ao es
de 31.150 unidades. Luego, si la tasa de crecimiento estimada fuese de un 2%
anual, podra esperarse una demanda para el proyecto de:
AO

DEMANDA

31.150

31.773

32.408

33.057

33.718

TABLA 5.24: Demanda Esperada.


5.6 Anlisis de Sensibilidad

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de

Proyectos

247

El anlisis de sensibilidad se utiliza cuando no existe certidumbre plena acerca del


comportamiento de una variable o varias de las partidas que conforman las
inversiones, los ingresos o los egresos del proyecto.
La importancia del anlisis de sensibilidad se manifiesta en el hecho de que los
valores de las variables que se han utilizado para llevar a cabo la evaluacin del
proyecto pueden tener desviaciones con efectos de consideracin en la medicin
de sus resultados.
La evaluacin del proyecto ser sensible a las variaciones de uno o ms
parmetros si, al incluir estas variaciones en el criterio de evaluacin empleado, la
decisin inicial cambia. El anlisis de sensibilidad, a travs de los diferentes
modelos que se definirn posteriormente, revela el efecto que tienen las
variaciones sobre la rentabilidad en los pronsticos de las variables relevantes.
Visualizar qu variables tienen mayor efecto en el resultado frente a distintos
grados de error en su estimacin permite decidir acerca de la necesidad de realizar
estudios ms profundos de esas variables, para mejorar las estimaciones y reducir
el grado de riesgo por error.
La repercusin que un error en una variable tiene sobre el resultado de la
evaluacin vara, segn el momento de la vida econmica del proyecto en que ese
error se cometa. El valor tiempo del dinero explica qu errores en los periodos
finales del flujo de caja para la evaluacin tiene menor influencia que los errores
en

los

periodos

ms

cercanos.

Sin

embargo,

son

ms

frecuentes

las

equivocaciones en las estimaciones futuras por lo incierta que resulta la proyeccin

248

de cualquier variable incontrolable, como los cambios en los niveles de los precios
reales del producto o de sus insumos.
Dependiendo del nmero de variables que se sensibilicen en forma simultnea, el
anlisis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional. En el anlisis
unidimensional, la sensibilizacin se aplica a una sola variable, mientras que en el
multidimensional se examinan los efectos sobre los resultados que se producen
por la incorporacin de variables simultneas en dos o ms variables relevantes.
Aun cuando la sensibilizacin se aplica sobre las variables econmico-financieras
contenidas en el flujo de caja del proyecto, su mbito de accin puede comprender
cualquiera de las variables tcnicas o de mercado, que son, en definitiva, las que
configuran la proyeccin de los estados financieros. En otras palabras, la
sensibilizacin de factores como la localizacin, el tamao o la tecnologa se
reduce al analizas de sus inferencias economizas en el flujo de caja60.

60

Una aplicacin importante de la sensibilizacin se realiza para comparar opciones de inversin;


por ejemplo, determinando con que nivel de operacin una alternativa tecnolgica deja de ser la
mas rentable, porque, a partir de ese punto, otra exhibe un mayor valor actual neto. Otra caso
similar es cuando la sensibilizacin se aplica para cuantificar sobre que numero de horas de trabajo
es mas conveniente la contratacin de un segundo turno que el pago de sobre tiempo.

249

5.6.1 El Modelo Unidimensional de la Sensibilizacin del VPN


El anlisis unidimensional de la sensibilizacin del VPN determina hasta dnde
puede modificarse el valor de una variable para que el proyecto siga siendo
rentable.
Si en la evaluacin del proyecto se concluy que en el escenario proyectado como
el ms probable el VPN era positivo, es posible preguntarse hasta dnde puede
bajarse el precio o caer la cantidad demandada o subir un costo, entre otras
posibles variaciones, para que ese VPN positivo se haga cero. Se define el VPN de
equilibrio como cero por cuanto es el nivel mnimo de aprobacin de un proyecto.
De aqu que al hacer el VPN igual a cero se busca determinar el punto de quiebre
o variabilidad mxima de una variable que resistira el proyecto.
Como su nombre lo indica, y aqu radica la principal limitacin del modelo, slo se
puede sensibilizar una variable por vez.
El principio fundamental de este modelo define a cada elemento del flujo de caja
como el de ms probable ocurrencia. Luego, la sensibilizacin de una variable
siempre se har sobre la evaluacin preliminar61.
Como se plante anteriormente, el VPN es la diferencia entre los flujos de ingresos
y egresos actualizados del proyecto. Por tanto, para que el VPN sea igual a cero,
debe cumplirse que:

61

Ntese que si se sensibiliza una variable cualquiera y se determina su mxima variacin para que
el proyecto siga siendo rentable, y se incluye este valor en el flujo para sensibilizar otra variable,
esta ultima necesariamente se mantendr inalterable, puesto que aquella ya ha llevado el VPN a su
limita cero.

250

n
E
Yt

I0
0=

t
t
+
+
(
1
i
)
(
1
i
)
t =1
t =1
n

Ecuacin 5.16

Donde:

I 0 = Inversin Inicial
Yt = Ingresos del Periodo t
Et = Egresos del Periodo t
i = Tasa de Descuento
t = Periodo
Esta frmula deber desagregarse en funcin de las variables que se van a
sensibilizar. Supngase, por ejemplo, que se desea determinar las mximas
variaciones posibles en los precios de la materia prima y en el volumen de
produccin y ventas.
Al descomponer la ecuacin 5.16, de manera que contenga expresamente los dos
elementos que se desea sensibilizar, se llega a la siguiente expresin que resume
los diferentes componentes de un flujo de caja:
Ecuacin 5.17

m
m
m
m p.q
V .q
cv.q
C
Dep
VL
0 =
+

t
j
t
t
t
(1 + i ) j
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i ) (1 + i )
m
Ij
I
Dep
VL
VD
I
+
+

I CT + CT m +
0
t
j
j
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i ) m
C =1 (1 + i )

(1 K )

251

Dado que la ecuacin se desagreg en funcin de poder sensibilizar el precio o la


cantidad producida y vendida, supngase un flujo de caja donde el precio (p) es
de $100 la unidad, la produccin y ventas (q) de 10.000 unidades anuales, el
costo variable (cv) unitario es de $30, el costo fijo (cf) anual es $150.000 y la
depreciacin (Dep) durante los diez aos de evacuacin, es de $100.000. se
supondr que al trmino del sptimo ao (j=7) se deber reemplazar un activo
cuyo precio de venta (Veq) alcanzar a $250.000, su valor libro (VL) ser de
$150.000 y la inversin en su reposicin (Ij) alcanzara a $500.000. para llevar a
cabo el proyecto, debern hacerse inversiones por $1.200.000 en capital fijo (I) y
$300.000 en capital de trabajo (CT). El valor de desecho del proyecto (VD) se
estimar en $400.000. La tasa de impuesto (k) a las utilidades es de un 10% y la
de costo de capital (i) de 20%.

252

0
Ingresos

10

VA

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

4.192.47

Venta

250

69.77

Equipos
Costo

-300

-300

-300

-300

-300

-300

-300

-300

-300

-300

-1.257.74

-150

-150

-150

-150

-150

-150

-150

-150

-150

-150

-100

-100

-100

-100

-100

-100

-100

-100

-100

-100

-419.25

Variable
Costo

628.87

Fijo
Depreciacin

Valor

-150

en Libros
Utilidad

450

450

450

450

450

450

550

450

450

450

1.914.52

Impuestos

-45

-45

-45

-45

-45

-45

-45

-45

-45

-45

-191.45

Utilidad

405

405

405

405

405

405

405

405

405

405

1.723.07

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

419.25

Bruta

Neta
Depreciacin

Valor

150

41.86

en Libros
Inversin

-1.200

-1.200

Valor

-500

-139.54

Reemplazo
Capital

-300

300

-251.55

400

64.60

1.205

657.69

de Trabajo
Valor
de Desecho
Flujo

-1.500

505

505

505

505

505

505

245

505

505

de Caja

TABLA 5.25: Flujo de Caja, Modelo Unidimensional.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de Proyectos.

Se agreg, al final del flujo, una columna adicional que muestra el resultado de la
actualizacin de cada cuenta del flujo. Al reemplazar la ecuacin 5.17 con los

253

valores obtenidos, exceptuando los ingresos por contener la variable precio por
sensibilizar, se obtiene:
Ecuacin 5.17a

10 p.q

+ 69.770 1.257.742 628.871 419.247 41.862 (0.9)


0 =
t
t =1 (1 + i )

+ 419.247 + 41.862 1.200.000 139.541 251.548 + 64.602


Dado que el modelo asume como constante la variable por sensibilizar,
10

p.q

(1 + i)
t =1

Puede expresarse como:


m
q
10.000
p
=
p
=41.925 p

t
t
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i )
m

Reemplazando con esto la ecuacin 5.17a despus de agrupar trminos, se


obtiene lo siguiente:

0 = (41.925 p 2.227.952)(0.9) 1.065.378


De donde resulta que:

0 = 37 . 733 p 2 . 050 . 157 1 . 065378

254

Por tanto el precio que hace que se cumpla la igualdad es, despejando la variable
p, igual a $82,57. Esto indica que el precio puede caer hasta en un 17,43% para
que, al vender 10.000 unidades, se alcance un VPN igual a cero.
Para calcular la cantidad producida y vendida que hace al VPN igual a cero, deber
procederse de igual manera, observndose que la variable q se encuentra tanto en
la cuenta de ingresos como en la de costos variables.
El mismo procedimiento se sigue para sensibilizar cualquier otra variable. El
resultado siempre indicar el punto o valor lmite que puede tener el factor
sensibilizado para que el VPN sea cero. La nica limitacin del modelo es que el
ndice t deja de ser relevante en la variable analizada, puesto que adoptar
siempre un valor constante62.
En una planilla electrnica como Excel, por ejemplo, se pueden obtener fcilmente
los valores limites de las variables por sensibilizar. Por ejemplo, en el men

Herramientas se selecciona Buscar objetivo. En la pantalla desplegada se anota en


Definir la celda aquella donde est calculando el VPN, en Con el valor se anota 0,
que es el VPN buscado, y en Para cambiar la celda, se anota la celda donde se
encuentra la referencia que se debe sensibilizar. Por ejemplo, si el precio de venta
est en la celda B2 y todos los ingresos anuales estn expresados como funcin de
ella, esta celda es la que debe anotarse.

62

Resulta obvio que la sensibilizacin con este modelo aplicada sobre la TIR es innecesaria, puesto
que al buscarse la TIR que iguale a la tasa de descuento se llegar a idnticos valores que al hacer
el VPN igual a cero. Por definicin, el VPN es cero cuando la TIR es igual a la tasa de descuento.
De aqu que pueda afirmarse que el calculo de la TIR es un anlisis de sensibilidad de la tasa o
costo de capital.

255

5.6.2 El modelo Multidimensional de la Sensibilizacin del VPN

La operatividad de los modelos de sensibilizacin radica en la mayor o menor


complejidad de sus procedimientos. El anlisis multidimensional, a diferencia del
unidimensional, adems de incorporar el efecto combinado de dos o ms variables,
busca determinar de qu manera vara el VPN frente a cambios en los valores de
esas variables como una forma de definir el efecto en los resultados de la
evaluacin de errores en las estimaciones.
El error en la estimacin se puede medir por la diferencia entre el valor estimado
en la evaluacin y otros que pudiera adoptar la variable eventualmente.
El modelo que se presenta a continuacin considera flujos de caja constantes para
simplificar la exposicin. Obviamente, con flujos diferenciados no vara la esencia
del modelo. Adems, se trabajar con valores actuales y no con valores actuales
netos, vale decir, excluyendo la inversin inicial, porque sta pasa a ser irrelevante
en la comparacin al ser similar para ambas estimaciones, salvo que sea la
variable por sensibilizar.
Cuando el flujo es constante, la frmula de actualizacin puede expresarse como
la suma de una serie a travs de la siguiente ecuacin:
Ecuacin 5.18

VA = F

1 (1+ i ) n
i

256

Donde:
VA = Valor Actual

F = Flujo de Caja dado como serie Uniforme


i = Tasa de Descuento
n = Periodos de Evaluacin

Para determinar el efecto potencial de los errores en los datos de entrada del
modelo del valor actual, se supondr que la tasa de descuento permanecer
constante. En consecuencia, slo se trabajar con errores en la estimacin de la
vida til, del flujo de caja o de ambos.
Si a los valores estimados F y n se les asignan respectivamente los valores R y m
para su sensibilizacin, donde R y m representan los distintos valores con que se
sensibilizar el valor actual del proyecto, el error en la estimacin se calcular
mediante la siguiente expresin:
Ecuacin 5.19

1 (1 + i ) m
1 (1 + i ) n
VA = R
F
i
i
Al expresar esta diferencia como porcentaje de la estimacin original, se tiene:
Ecuacin 5.20

VA R 1 (1 + i ) m
1
=
VA
F 1 (1 + i ) n

257

La aplicacin de esta frmula a diversos valores de R y m permite la elaboracin


de un cuadro de resultados diferentes.
El anlisis multidimensional as planteado puede adaptarse al unidimensional
haciendo cero todas las variaciones, con excepcin de las correspondientes a las
variables por sensibilizar. Por ejemplo, para determinar el monto en que el
proyecto que est siendo estudiado deja de ser rentable, slo se sensibiliza la
variable n, de manera que se establezca el porcentaje mxima de variacin del
valor actual para que la inversin siga siendo justificada.
El proyecto ser rentable si la diferencia entre el valor actual de las estimaciones
es mayor o igual a la inversin inicial. En consecuencia, el valor actual slo podar
descender hasta el monto de la inversin. Si esta diferencia se expresa como
porcentaje de las estimaciones originales, el lmite mximo estara dado por la
siguiente ecuacin:

Ecuacin 5.21

MVA =

VA I 0
VA

Donde MVA representa el monto mnimo que puede tener el valor actual para que
el VPN del proyecto sea cero.
Por ejemplo, si se supone un valor actual estimado en 1.500 y una inversin inicial
de 750, se tiene:

MVA =

1.500 750
1.500
258

Es decir, el valor actual slo puede disminuir hasta un 50%.


Por tanto, para sensibilizar la variable n y determinar cundo deja el proyecto de
ser rentable, se aplica la ecuacin 5.20 de la siguiente forma, suponiendo una tasa
de descuento del 15%.

VA R 1 (1.15) m
=
VA
F 1 (1.15) n

Puesto que

VA
F
VA es igual a 0,50, F se anula y n es conocido, el problema se

reduce a determinar m.
Ntese que si se aplica el anlisis multidimensional con R, por ejemplo, habra dos
incgnitas. Luego, el procedimiento ms correcto sera la elaboracin de una tabla
de errores combinados que indicar cmo vara el valor actual cuando el flujo de
caja y la vida til del proyecto se calculan en forma errnea.
Los errores combinados, cuando son en dileccin opuesta, tendern a
compensarse en el valor actual, dependiendo de los cambios relativos de las
variables en el valor asignado y el estimado.
Si como anteriormente se supuso, se asigna una tasa de descuento del 15% al
proyecto, se tiene:

259

VA F 1 (1.15) m
=
VA
F 1 (1.15) n

Al combinar distintos valores de R y m frente a valores de F y n dados, puede


elaborarse una tabla de resultados que muestre la variacin porcentual del valor
actual para las distintas combinaciones de las variables sensibilizadas. El error en
los flujos se presenta normalmente expresado en terminas de una proporcin
entre el valor asignado y el estimado.
El cuadro 5.26 consiste en una tabla de donde aparecen los resultados para varias
combinaciones de errores entre los flujos y la vida til del proyecto. Se ha
supuesto un n de 8 periodos y una tasa de descuento del 15%.

TABLA DE RESULTADOS DE COMBINACIONES DE ERRORES


R/F
M-n

0.80

0.90

1.10

1.20

-3

-40.2

-32.8

-17.8

-10.4

-2

-32.5

-16.6

2.0

11.3

-14.9

-4.3

17.0

27.6

-10.5

0.7

23.0

34.2

-6.7

5.0

28.3

40.0

TABLA 5.26: Resultados de las Combinaciones de Errores entre Flujos.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de Proyectos.

Los resultados de esta tabla son los que se deben comparar con los obtenidos en
la aplicacin de la ecuacin 5.21. Volviendo al ejemplo en el cual la variacin
mxima del valor actual era del 50% para que el proyecto continuara siendo

260

rentable, se aprecia en este cuadro que, aun subestimando en tres periodos de la


vida til y en 20% el flujo de caja esperado, no se llega a ese extremo.
Del anlisis de la tabla anterior se deduce que el efecto de errores en la vida til
del proyecto no es simtrico ni proporcional. Las sobreestimaciones en la vida til
tienen un mayor efecto sobre el valor actual que las subestimaciones en la misma
diferencia. En trminos de incremento, el efecto es menos que proporcional ante
aumentos

en

las

subestimaciones

ms

que

proporcional

en

las

sobreestimaciones.
Cuando el signo es opuesto en los errores de las estimaciones, el efecto sobre el
valor actual depender de los errores relativos de cada variable y de la tasa de
descuento utilizada.

5.6.3 El Modelo de Sensibilidad de la TIR


En los captulos anteriores se defini la TIR como aquella tasa de descuento que
hace igual a cero el VPN del flujo de caja del proyecto.
Si se supone que los flujos de caja son constantes y se consideran el VPN igual a
cero, se puede plantear la siguiente ecuacin:
Ecuacin 5.22

0=
t =1

F
I0
(1 + i )t

Donde r es la tasa de retorno esperada.

261

Para medir los efectos de los errores en las estimaciones se recurre al mismo
procedimiento indicado para el anlisis multidimensional del VPN. Es decir,
planteando la siguiente ecuacin con valores asignados:
Ecuacin 5.23

0=
t =1

R
J0
t
(1 + i )

Donde:

J 0 = Inversin Inicial Asignada


i = Tasa Interna de Retorno De los Valores Asignados
El efecto de los errores en los datos de entrada sobre las tasas de rendimiento
puede analizarse dividiendo las ecuaciones xxx7 y xxx.8 por su inversin inicial:
Ecuacin 5.22a

F
0=
I0

R
1

t
(
1
+
)
i
t =1
Ecuacin 5.23a

R
0=
J0

R
1

t
t =1 (1 + i )

El modelo de sensibilizacin de la TIR define los errores en trminos porcentuales


de la siguiente forma:

R F
J I
EF = 0 0
F
I0

Ecuacin 5.24

262

Donde EF representa el error porcentual en el coeficiente del flujo de caja,


Ecuacin 5.25

EN =

mn
n

Siendo EN el error porcentual en la duracin del proyecto, y


Ecuacin 5.26

ER =

ir
r

Donde ER es el error porcentual en la tasa interna de retorno.


Al incorporar los errores en la ecuacin 5.24, se tiene:
Ecuacin 5.27

1
F (1 + EF ) n (1+ NE )
0=
1

t
I0
t =1 [1 + r (1 + ER ) ]

La sensibilizacin de la TIR se efecta calculando los errores EF y EN para distintos


valores de las variables, procediendo a determinar el valor de ER que haga la
ecuacin igual a cero.
Si se analiza el efecto de una sola variable dejando las dems constantes, se
puede apreciar que los errores en la estimacin del flujo de caja se encuentran

263

linealmente relacionados con errores en las tasas de rendimiento. En cambio, no


sucede as entre los errores en la vida til y las tasas de rentabilidad.
Si se supone un proyecto con una vida til estimada en diez aos, con flujos
anuales constantes de $1.000 y una inversin inicial de $5.000, mediante la
ecuacin xxx9 se tiene que:

1.000 n
1
0=
1

5.000 t =1 (1 + r )t
De aqu se obtiene que el rendimiento esperado corresponde a una tasa del
15,09%. Si se asigna un flujo de caja igual al estimado, resulta una relacin F/Io =
0,20 y si a la vida til estimada de diez aos se asigna una duracin de siete aos,
se obtiene una sobrestimacin de un 30% (EN= 0,30). Al aplicar estos datos al
modelo de sensibilizacin, se tiene que:

10(1+ 0.30)
1.000
1
0=
(1 + 0.10)
1
7
5.000
[
]
ER
1
+
0
.
1509
(
1
+
)
t =1

El resultado de la aplicacin del modelo indica una disminucin en la tasa de


rendimiento del 39% (ER=0,39). Pero, si la situacin fuera opuesta y se produjese
una subestimacin de la vida til en tres aos (m=13 y EN =0,30). Resultara un
aumento en la tasa de rendimiento de un 16% (ER=0,16).

264

El modelo aqu propuesto tambin puede aplicarse para investigar el efecto de


errores combinados, es decir, cuando se producen cambios en ms de una
variables simultneamente.
En el mismo ejemplo anterior, pero considerando que el flujo anual de caja es
subestimado en 10% (EF=0,10) y la vida til es subestimada en 30% (EN=0,30),
se tiene que:
10(1+ 0.30)
1.000
1
0=
(1 + 0.10)
1
500
[1 + 0.1509(1 + ER)]7
t =1

En este caso, ER tiene el valor de 0,32, lo que indica que la tasa interna de retorno
del proyecto se ha subestimado en un 32%.
El anlisis combinado de los errores en las variables permite la elaboracin de una
tabla comparativa de sus efectos en la TIR, como la que se indica en el cuadro
xxx.3

TABLA DE RESULTADOS DE COMBINACIONES DE ERRORES


EF
EN

0.50

0.30

0.10

0.0

0.10

0.30

0.50

-0.5

-2.28

-1.71

-1.22

-0.98

-0.78

-0.37

0.00

-0.3

-1.54

-1.00

-0.59

-0.39

0.19

-0.17

0.52

-0.1

-1.13

-0.67

-0.27

0.09

0.08

0.42

0.74

0.0

-0.98

-0.56

-0.17

0.00

0.17

0.50

0.81

0.1

-0.89

-0.47

-0.10

0.07

0.23

0.55

0.85

0.3

-0.73

-0.32

0.00

0.16

0.32

0.62

0.91

0.5

-0.63

-0.26

0.06

0.22

0.37

0.66

0.94

TABLA 5.27: Anlisis Combinado de los Errores en las Variables.


Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparacin y Evaluacin de Proyectos

265

Del anlisis anterior es posible concluir que la tasa de rendimiento es


generalmente ms sensible a los errores en el flujo de caja, Excepto cuando el
proyecto es de corta duracin (10 perodos o menos)
Aunque los flujos de caja positivos y negativos de igual valor absoluto inducen a
errores positivos y negativos proporcionales en la tasa de rendimiento, no sucede
lo mismo con errores en la duracin, pues la tasa de rendimiento es ms sensible
a los errores negativos de duracin que a los positivos.
Al mantener constante la magnitud de los errores de entrada al modelo, a medida
que aumenta la tasa esperada de rendimiento, decrece la magnitud de los errores
porcentuales inducidos en la tasa de rendimiento. De esta manera, los proyectos
que ofrecen tasas de rendimiento esperadas relativamente grandes son menos
sensibles a los errores del flujo de caja y de la duracin que los proyectos con
tasas esperadas relativamente pequeas. Esto supone que la incertidumbre que
rodea los parmetros de presupuesto de capital en el caso de proyectos
marginales puede ser mayor que en el caso de pos-proyectos que posean tasas de
rentabilidad esperada mayor.
5.6.4 Usos y Abusos de la Sensibilidad
Aunque pueden parecer obvios los usos del anlisis de sensibilidad despus de
revisar las principales tcnicas de su aplicacin, es necesario insistir sobre
determinados aspectos que no han sido explicados an. Bsicamente, la
sensibilizacin se realiza para evidenciar la marginalidad de un proyecto, para
indicar su grado de riesgo o para incorporar valores no cuantificados.

266

Determinar la marginalidad de un proyecto es relevante, puesto que el monto del


VPN

calculado

no

representa

una

medida

suficiente

para

calcular

la

proporcionalidad de los beneficios y costos del proyecto. El anlisis de sensibilidad


muestra cun cerca del margen se encuentra el resultado del proyecto al permitir
conocer si un cambio porcentual muy pequeo en la cantidad o precio de un
insumo o del producto hace negativo el VPN calculado. Si as fuese, el proyecto
sera claramente marginal.
Tericamente, no es importante conocer la marginalidad de un proyecto si no
existe incertidumbre. Sin embargo, al ser el flujo de caja, sobre el que se basa la
evaluacin, el resultado de innumerables estimaciones acerca del futuro, siempre
ser necesaria la sensibilizacin.
De aqu se desprende cmo se puede emplear este anlisis para ilustrar lo
riesgoso que puede ser un proyecto. Si se determina que el valor asignado a una
variable es muy incierto, se precisa la sensibilizacin del proyecto a los valores
probables de muy incierto. Si el resultado es muy sensible a esos cambios, el
proyecto es riesgoso.
El anlisis de sensibilidad en estos trminos, es til para decidirse a profundizar es
estudio de una variable en particular, o a la inversa para no profundizar ms su
estudio. Por ejemplo, se determina que el resultado del proyecto es insensible a
determinada variable. En este caso, no se justifica ser perfeccionista para calcular
exactamente un valor que se sabe es irrelevante. En general, mientras mayor sea
un valor y mas cercano este el periodo cero en el tiempo, mas sensible es el
resultado a toda variacin porcentual en la estimacin.

267

Aun incorporando variables cualitativas en la evaluacin, es preciso que estas sean


de alguna forma cuantitativamente, esto mismo hace que el valor asignado tenga
un carcter incierto, por lo que se requiere su sensibilizacin.
Si bien el anlisis de sensibilidad facilita el estudio de los resultados de un
proyecto, su abuso puede conllevar serias deficiencias en la evaluacin. Hay un
abuso de anlisis de sensibilidad cuando el evaluador lo usa como excusa para no
intentar cuantificar cosas que podran haberse calculado. Lo mismo sucede cuando
el informe presenta solamente un conjunto complicado de interrelaciones entre
valores cambiantes, omitiendo proporcionar una orientacin. Es preciso que el
evaluador asuma un papel de consejero frente al inversionista, sirvindose del
anlisis de sensibilidad como un complemento para su objetivo de recomendacin
de la aceptacin o rechazo del proyecto.

268