TEORA DE PORTFOLIO (o DE CARTERA)

Rentabilidades Histricas
Las rentabilidades histricas de una accin i en el periodo 1, se
calcula como:
P P0 + d 1
R i ,1 = 1
P0
Donde: P1 = precio de la accin en el periodo 1.
P0 = precio de la accin en el periodo 0.
d1 = dividendos pagados por la accin en el perodo 1.
La rentabilidad histrica de una cartera p en el periodo 1, es el
promedio ponderado de las rentabilidades histricas de sus activos
componentes, utilizando las proporciones invertidas ( wi ) en cada
activo como factores de ponderacin.
N

Rp = wi Ri
i =1

Rentabilidades esperadas
Si se trata de rentabilidades esperadas de una accin, E ( R i ) , sta
se puede calcular como el valor esperado de una distribucin de
probabilidad del tipo de rentabilidad del activo. Adems, se necesita
alguna medida sobre el riesgo, es decir la probable divergencia entre
el valor real y el previsto de ingresos. Tericamente, se escoge para
esta medida la desviacin estndar de la distribucin, i .

Carlos A. Daz Contreras (Septiembre de 2012)

Al centrarse nicamente en la media y la desviacin estndar (o

varianza), necesariamente se est asumiendo que cualquier otra
estadstica existente no es necesaria para describir la distribucin que
caracteriza a la riqueza al final del periodo. A menos que los
inversionistas tengan un tipo de funcin de utilidad especial
(cuadrtica por ejemplo), es necesario asumir que los retornos tienen
una distribucin normal, que puede ser descrita completamente a
travs de los dos parmetros.
La rentabilidad esperada de una Cartera, E ( R p ) , de acuerdo a lo
definido por Markovitz (1959), es igual al promedio ponderado de las
rentabilidades esperadas de sus activos constituyentes, utilizando las
proporciones invertidas en cada activo como coeficientes de
ponderacin:

E ( Rp ) = wi E ( Ri )
n

i =1

Donde la proporcin invertida en el activo i dentro del portafolio p se

designa como wi . Dado que el todo totaliza la suma de sus partes, la
suma total de las n proporciones han de sumar 1. Si wi toma el valor
0, significa que la cartera no incluye ningn activo i . Un valor
negativo implica la venta corta de un activo, en vez de su posesin.
Un valor mayor que 1, denota un conjunto de activos que requiere
ms fondos de los que el inversionista ha proporcionado; esto
solamente es factible si se puede obtener los fondos adicionales en
base a la emisin de uno o ms activos o a la venta corta.

Carlos A. Daz Contreras (Septiembre de 2012)

Clculo de la varianza para una cartera de dos activos

Si se tiene una cartera con dos activos riesgosos que se encuentran
normalmente distribuidos, con una fraccin wx = a invertido en el
activo X y wy = b = 1 a en el activo Y , entonces, la varianza del
retorno de la cartera es:

p2 = a 2 x2 + b2 y2 + 2abCovx, y
La importancia de la covarianza radica en que, por s sola, determina
una medida apropiada del efecto resultante de la combinacin de
activos sobre el riesgo total de la cartera, es decir, el resultado de la
diversificacin.
El efecto de la diversificacin es apreciable en mayor manera en
activos que presentan tendencias inversas en sus comportamientos,
cuando se los relaciona el uno con el otro. La covarianza negativa
que existe entre ellos, implica que los retornos de los activos tienden
a moverse en direcciones opuestas. Si se invierten en ambos activos
a la vez, el resultado es una cartera menos riesgosa en comparacin
a haber invertido en ambos pero de manera separada, dado que
mientras se est perdiendo con un activo, se est ganando
paralelamente con el otro, lo cual implica que el inversionista ve
parcialmente cubierta su posicin, y por ende el riesgo tiende a
reducirse.
Dado que, Covx , y = x y x , y , entonces:

p2 = a 2 x2 + b2 y2 + 2ab x y x, y

2 2
2 2
o p = a x + b y + 2ab x y x, y

Carlos A. Daz Contreras (Septiembre de 2012)

p = a x + b y
Si x , y = +1
, es decir, slo si la correlacin
entre ambos activos es +1, el riesgo de la cartera es un promedio
ponderado de los riesgos individuales, y en todos los otros casos es
menor.
Cartera de mnimo riesgo
Derivando el riesgo con respecto a a e igualando a cero,
obtiene:

a=

Si

Si

y ( y x , y x )
x2 + y2 2 C ov x , y

x , y = 1

y
a = +
x
y

x, y = 0

y2
a = 2 + 2
x
y

Ejemplo
Si: E ( Rx ) = 4%

x = 2%

E ( R y ) = 9%

y = 6%

p2
a

= 0 , se

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Rentabilidad

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0

10

Carteras posibles de formar con solo 3 activos:

Tabla N 2

Porcentaje Invertido
CARTERA

Accin A

Accin B

Accin C

10,00%

10,00%

80,00%

10,00%

10,90%

79,10%

4,05%

12,67%

83,28%

36,30%

12,00%

51,70%

Riesgo

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Generalizando, la rentabilidad esperada de una Cartera Accionaria

compuesta por n activos:
n

E ( Rp ) = wi E ( Ri )
i =1

Donde:
E ( R p ) = rentabilidad esperada de la Cartera Accionaria
wi
= porcentaje de la cartera invertidos en la accin i
n
= nmero total de acciones que componen la cartera accionaria
Generalizando, el riesgo de una cartera accionaria es:
n

= wi w j Covi , j
2
p

i =1 j =1

p =

w w Cov
i =1 j =1

i, j

Si las acciones de la tabla N 2 tienen las siguientes rentabilidades

esperadas, riesgos y correlaciones:
Accin "A

Accin B Accin C

Rentabilidad Esperada

6%

8%

9%

Desviacin Estndar

3%

4%

5%

A, B = 0,8

A,C = 0, 2

B ,C = 0,1
Tabla N 3

Cartera Accin A Accin B Accin C E(Rp)

p
1
10,00%
10,00%
80,00% 8,60% 4,06%
2

10,00%

10,90%

79,10%

8,59% 3,99%

4,05%

12,67%

83,28%

8,75% 4,16%

36,30%

12,00%

51,70%

7,79% 3,54%

Carlos A. Daz Contreras (Septiembre de 2012)

Diversificacin
Grfico N 1

A medida que el nmero de activos contenidos en la cartera se

incrementa, la varianza de la cartera tender a decrecer,
aproximndose en el lmite, al valor de la covarianza promedio.
Anteriormente, al realizar la prueba con dos activos, se determin que
esta cartera tena 2 varianzas y 2 covarianzas. A su vez, una cartera
con tres activos tendr 3 varianzas y 6 trminos de covarianza; una
cartera de cuatro activos tendr 4 varianzas y 12 covarianzas, ..., una
cartera de 100 activos tendr 100 varianzas y 9.900 covarianzas. Por
lo tanto, en la medida que la cartera est ms diversificada, un mayor
porcentaje de su varianza queda explicada por las covarianzas y no
por los riesgos individuales (varianzas).

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Tabla N 4
Varianzas y covarianzas en una cartera de n activos

11

12

13

14

15

16

1n

21

22

23

24

25

26

2n

31

32

33

34

35

36

3n

41

42

43

44

45

46

4n

51

52

53

54

55

56

5n

61

62

63

64

65

66

6n

n1

n2

n3

n4

n5

n6

nn

En general, el nmero de varianzas en una cartera es igual al nmero

de activos contenidos en una cartera n , mientras que el nmero de
covarianzas es igual a (n 2 n) o n( n 1) . Grficamente, la tabla N 4
ilustra todas las varianzas y covarianzas en una cartera de n activos.
Los trminos de la diagonal representan las varianzas, es decir,
ii = i2 . Mientras que los trminos fuera de la diagonal contienen las
covarianzas, esto es, ij = Covi , j .

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Grfico N 2
Infinitas carteras formadas con las acciones que se transan en las Bolsas de Valores

El grfico N 2 muestra el perfil riesgo-rentabilidad de las infinitas

carteras que se pueden formar con todas las acciones que se transan
normalmente en la Bolsas de Valores.

Carteras Dominantes
Una cartera domina a otra si se da cualquiera de las siguientes
situaciones (grfico N 3):
1) Si a igual rentabilidad esperada ofrece menor dispersin (Ejemplo:
la cartera a domina a la cartera c).
2) Si a igual dispersin ofrece mayor rentabilidad esperada (Ejemplo:
la cartera c domina a la cartera d).
3) Si simultneamente tiene mayor rentabilidad esperada y menor
dispersin (Ejemplo: la cartera c domina a la cartera e).

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Grfico N 3

En el grfico N 3, todas las carteras ubicadas en la frontera del lado

izquierdo dominan a una o ms carteras internas o ubicadas en la
frontera del lado derecho. Por lo tanto, un inversionista slo elegir
una o ms de esas carteras frontera dominantes.
En el grfico N 4, todas las carteras que estn ubicadas en la parte
de la frontera con pendiente positiva, domina a una o ms carteras
ubicada en la misma frontera pero con pendiente negativa. Por lo
tanto, slo elegirn algunas de esas carteras dominantes.
Grfico N 4: Frontera

El grfico N 5 muestra todas las carteras que podran ser elegidas

por un inversionista, ya que dominan a otras pero no se dominan
entre s. Ese conjunto de carteras constituyen la frontera eficiente.

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Grfico N 5: Frontera Eficiente

Pero, Cmo elige la cartera especfica un inversionista?: Depende

de las preferencias entre riesgo/rentabilidad que tenga el
inversionista.
En el grfico N 6, si un inversionista tiene el siguiente conjunto de
curvas de indiferencias entre riesgo y rentabilidad (curvas 1, 2 y 3), y
stas se combinan con la frontera eficiente, entonces, el inversionista
elegir la cartera g, ya que all estara maximizando su bienestar.
Grfico N 6

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EXTENSIN DE LA TEORA DE PORTFOLIO

Supuestos:
Los mercados de activos son no friccionales: la tasa de colocacin
igual a la tasa de captacin.
No hay imperfecciones de mercado tales como impuestos,
regulaciones o restricciones a ventas de corto plazo, ni costos de
transaccin, o cualquier restriccin para operar.
Hay homogeneidad de expectativas por parte de los inversionistas
respecto de la distribucin esperada de los retornos ofrecidos por
todos los activos.

Incorporacin de un Activo Libre de Riesgo

La incorporacin de un activo libre de riesgo permite formar nuevas
carteras, compuestas por una proporcin invertida en el activo libre de
riesgo y otra proporcin invertida en algunas de las carteras de la
frontera eficiente.
Por ejemplo, si combinamos el activo libre de riesgo y la cartera g, se
pueden formar "nuevas carteras", con rentabilidad esperada:

E ( Rp ) = wrf R f +wg E ( Rg ) , y desviacin estndar:

= wg g .

Donde
E ( R p ) = Rentabilidad esperada de la Cartera Accionaria
wg = Porcentaje del total de recursos invertidos en la Cartera
Accionaria g

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wrf

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= Porcentaje del total de recursos invertidos en activo libre de

riesgo
= Desviacin estndar de la Cartera Accionaria

El grfico N 7 muestra el perfil riesgo-rentabilidad de todas las

carteras formadas combinando el activo libre de riesgo y la cartera
accionaria g .
Grfico N 7
Riesgo y Rentabilidad de todas las carteras formadas
combinando la cartera g y el activo libre de riesgo

En esta situacin, el inversionista se dara cuenta que puede elegir

otra cartera cuya combinacin riesgo-rentabilidad le genera un mayor
bienestar: la cartera h. En ellas, el inversionista estar invirtiendo un
porcentaje de sus recursos en la cartera g, y el otro porcentaje en el
activo libre de riesgo.
Su nueva frontera eficiente sera la curva formada por: R f , g y la
parte superior de su antigua frontera eficiente.
Luego, el inversionista se dara cuenta que nada lo obliga a formar
carteras entre R f y la cartera g . As por ejemplo, si empezara a

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formar carteras entre R f y la cartera M , podra ubicarse en una curva

de indiferencia superior a la anterior: cartera h.
En el grfico N 8 se muestran los perfiles de riesgo-rentabilidad de
todas las carteras posibles de formar entre el activo libre de riesgo y
la cartera M. Esta lnea constituira la nueva frontera eficiente.
Dado que todos los inversionistas, sin importar en qu cartera
invertan inicialmente, harn este mismo tipo de combinaciones, esta
ser la frontera eficiente para todo ellos, y por lo tanto, se le
denomina Lnea de Mercado de Capitales (LMC).
Grfico N 8
Combinaciones entre el activo
libre de riesgo y la cartera M

Como todos los inversionistas slo invertirn en alguna combinacin

entre el activo libre de riesgo y la cartera M . Esta cartera debe
contener todos los activos riesgosos de la economa, con lo que se le
denomina cartera de mercado, ya que si un activo riesgoso no
estuviese incluido en la cartera M , entonces nadie invertira en l.
Invertir en cualquier cartera ubicada entre R f y M , implica
destinar un porcentaje de los recursos en el activo libre de riesgo y
el resto de los recursos en la cartera M .

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Invertir en cualquier tramo ubicado desde M hacia la derecha,

implica pedir un prstamo a la tasa libre de riesgo y por lo tanto,
invertir ms del 100% de los recursos en la cartera M .

Grfico N 9

Precio de mercado del tiempo: Es el precio que se exige por

sacrificar o postergar consumo por una unidad de tiempo
(normalmente un ao), o bien, es el precio que se est dispuesto a
pagar por adelantar consumo en una unidad de tiempo. Corresponde
a la tasa de inters libre de riesgo.
Precio de mercado del riesgo: Es la compensacin que se exige o
se debe pagar, por asumir un determinado nivel de riesgo. Esto
tambin se conoce como prima por riesgo.
Grfico N 10
Precio de mercado del tiempo y precio de mercado del riesgo

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El equilibrio en el mercado
Si supones igualdad entre las tasas de prstamo y ahorro, la no
friccionalidad de los mercados de capital, y la homogeneidad de
expectativas por parte de los inversionistas respecto de la distribucin
esperada de los retornos ofrecidos por todos los activos, entonces
todos los inversionistas percibirn el mismo set eficiente. De acuerdo
a esto, todos intentarn mantener alguna combinacin del activo libre
de riesgo R f con la cartera M .
Para que el mercado se encuentre en equilibrio, se requiere un
conjunto de precios que permitan clarificar el mercado. En otras
palabras, la existencia de un equilibrio requiere que todos los precios
se ajusten de tal manera que el exceso de demanda existente para
cualquier activo en el mercado sea igual a cero. Esta condicin de
claridad del mercado implica que el equilibrio no se alcanza hasta que
la cartera M constituya una cartera en la cual todos los activos sean
contenidos, de acuerdo a su participacin de mercado relativa.
La lnea recta en el grfico N 10 conforma el set eficiente para todos
los inversionistas. Si los inversionistas comparten creencias
homogneas, entonces todos ellos tienen el mismo set lineal
eficiente, llamado Lnea de Mercado de Capitales. sta representa
una relacin lineal entre el riesgo y el retorno de la cartera. En el

Carlos A. Daz Contreras (Septiembre de 2012)

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grfico se aprecia que el intercepto es la tasa libre de riesgo R f , y su

pendiente es E ( RM ) R f / M , por lo tanto, la ecuacin para la
Lnea de Mercado de Capitales es:

E ( Rp ) = R f +

E ( RM R f )

USO DE ALGEBRA MATRICIAL

Cuando la cartera est compuesta por ms de tres activos, el clculo
de su retorno esperado, y sobretodo, el clculo de la desviacin
estndar se complica, por ello, resulta ms fcil hacer uso del lgebra
matricial
Rentabilidad Esperada de la Cartera. Se puede calcular como la
multiplicacin de la traspuesta del vector columna de ponderaciones
T
( w ) y el vector columna de rentabilidades ( e ):

E (Rp ) = w e
T

Varianza de la Cartera. Se puede calcular como la multiplicacin de

T
la traspuesta del vector columna de ponderaciones ( w ) multiplicado
por la matriz de varianzas y covarianzas ( V ) y nuevamente
multiplicado por el vector columna de ponderaciones ( w ):

p2 = w T V w

Carlos A. Daz Contreras (Septiembre de 2012)

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Covarianza entre la cartera 1 y la cartera 2. Se puede calcular

como la multiplicacin de la traspuesta del vector columna de
T
ponderaciones de la cartera 1 ( w 1 ) multiplicado por la matriz de
varianzas y covarianzas ( V ) y nuevamente multiplicado por el vector
columna de ponderaciones de la cartera 2 ( w 2 ):

Cov1,2 = w1 V w2
T

Clculo del retorno esperado y de la desviacin estndar en la

realidad
Dado que las expectativas no pueden ser medidas, es necesario usar
valores observados, es decir, en su forma ex post.
Esto puede hacerse asumiendo que la tasa de retorno sobre
cualquier activo es un Juego Justo. En otras palabras, en promedio,
la tasa esperada de retorno sobre un activo es igual a la tasa de
retorno realizada.