2015

Cmbio
Qual o cenrio para o dlar?

Nossa estimativa para a taxa de cmbio de mdio prazo de R$ 3,35. Entendemos que a
moeda norte-americana deve manter a tendncia estrutural de valorizao. Temos
recomendado a compra de dlares contra o real desde a marca de R$ 1,90 e reiteramos a
perspectiva em prol de um cmbio mais alto.
A combinao de necessidade de reduo do programa de fornecimento de liquidez nos
Estados Unidos a mdio prazo com problemas crnicos da economia brasileira referenda a
tese de desvalorizao do real.
Obviamente, no se supe, nem de perto, uma trajetria linear nessa tendncia de alta para
o dlar. A caminhada rumo aos esperados R$ 3,35, caso confirmada, ser acompanhada de
muita volatilidade e idas e vindas. Um overshooting (repique) - que ocorre quando um ativo
passa do seu equilbrio - pode levar o dlar a R$ 3,60.
A tese passa necessariamente pelo monitoramento do balano do banco central norteamericano.
Estamos claramente numa situao extrema. O passivo do Fed marca mais de US$ 4,5
trilhes. Eram US$ 800 bilhes em 2008. Cedo ou tarde, precisaremos retirar os estmulos
monetrios e reduzir a farra de liquidez. Se em 1929 salvou-se a moeda em detrimento da

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economia, agora no pode marcar o salvamento da economia em detrimento da moeda. A

contrapartida ser a apreciao da moeda.
Teremos bvia diminuio da liquidez internacional nos prximos trimestres e isso joga em
favor do dlar, com implicaes bvias sobre o juro de 10 anos dos Treasuries e, por
conseguinte, sobre o apreamento de todos os demais ativos de risco. Em 2011, por
exemplo, o yield das notas de 10 anos do Tesouro norte-americano era de 3,6%. O
prognstico de que caminhemos para patamares mais prximos mdia histrica
conforme haja recrudescimento das condies de liquidez.
Como argumento a dinmica de mercado empurra o rendimento dos Treasuries para cima ,
trazendo implicaes importantes no somente para o real, mas basicamente sobre todas as
moedas emergentes, como por exemplo moedas brasileira, indiana e russa.
O caso brasileiro, porm, particularmente delicado. O real uma moeda extica. Enfrenta
volatilidade mais alta e eventos raros (aqueles cujos retornos so superiores a dois desviospadro da mdia) com frequncia superior ao usualmente observado.
Alm disso, Brasil proxy de commodities. No caso de confirmar-se a esperada recuperao
da moeda norte-americana, as matrias-primas tenderiam a perder fora, deteriorando os
termos de troca por aqui.
Do ponto de vista macro, temos ao menos cinco fatores apontando para a fragilidade
adicional da moeda domstica:
- Inflao elevada: a alta dos preos tem rodado na casa de 7,5% ao ano. O nvel de preos
o inverso do valor da moeda. Ou seja, inflao forte significa moeda fraca.
- O PIB cresce pouco: fechamos 2014 com crescimento 0% e o prognstico para 2015 de
queda de 1%. H um esgotamento do modelo de crescimento baseado em consumo.A
demanda agregada caminhou muito frente da oferta agregada. A recuperao passa
necessariamente por maior vigor dos investimentos, e isso no um fenmeno de curto
prazo. Economia fraca significa moeda fraca.
- As contas pblicas esto desequilibradas e sua recomposio tem se mostrado
especialmente difcil, tanto pela fraqueza da receita num ambiente de recesso quanto pelas
dificuldades de aprovar no Congresso novas medidas.
- O dficit em conta corrente s faz aumentar: o saldo negativo de transaes com o
exterior flerta com 5% do PIB e acende o sinal amarelo. Cada vez mais, estamos
dependentes do Investimento Estrangeiro Direto, que uma varivel sensvel s condies
de liquidez internacional.
- H dvida quanto manuteno do ritmo de intervenes do Banco Central brasileiro
sobre o mercado de cmbio. A nova equipe econmica do governo acena para ajuste fiscal,
desrepresamento de preos e menor nvel de intervenes.

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Em resumo, mantemos o prognstico de valorizao do dlar contra o real.

Acompanharemos os desdobramentos da moeda diariamente, no Mercado em 5 Minutos,
nossa newsletter sobre investimentos enviada todas as tardes aos nossos leitores.

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Analistas Responsveis
Beatriz Nantes, CNPI

Joo Franolin, CNPI

Felipe Miranda, CNPI

Roberto Altenhofen, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

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O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do
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