07/11/2014

Caderno de Estudos - A dinmica das decises financeiras

Caderno de Estudos
Print version ISSN 1413-9251

Cad. estud. no.16 So Paulo July/Dec. 1997

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A dinmica das decises financeiras

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Alexandre Assaf Neto

Curriculum ScienTI

Professor Doutor da FEA/USP - Ribeiro Preto. Consultor de Empresas em

Gesto Financeira

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RESUMO
O artigo props uma maior reflexo sobre a Teoria das Finanas das
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empresas e sua adequao a empresas inseridas em economias
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emergentes. As caractersticas diferenciadoras deste contexto econmico
exigem ajustes nos enunciados financeiros, de forma a viabilizar as
aplicaes das tcnicas financeiras.
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O artigo desenvolveu, ainda, uma avaliao das decises financeiras e sua
interdependcia ressaltando a apurao dos resultados operacionais.
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Tratou, tambm, a evoluo da Teoria de Finanas cobrindo os anos 20 at
os tempos atuais. Neste horizonte de mudanas, as Finanas empresariais
ganharam maior estrutura conceitual e de avaliao de risco, preparandose para atender crescente complexidade dos negcios e das operaes de mercado.

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As decises financeiras de empresas inseridas em economias em desenvolvimento requerem uma reflexo mais
crtica de seus aspectos conflitantes, exigindo uma adaptao a realidade dos negcios.
O processo de tomada de decises reflete a essncia do conceito de Administrao. Administrar decidir, e a
continuidade de qualquer negcio depende da qualidade das decises tomadas por seus administradores nos
vrios nveis organizacionais. E estas decises, por sua vez, so tomadas com os dados e as informaes
viabilizados pela Contabilidade, levantados pelo comportamento do mercado e desempenho interno da empresa.
No entanto, este processo decisorial essencial ao sucesso de toda empresa, vem assumindo complexidade e
risco cada vez maiores na economia brasileira. Desequilbrios nas taxas de juros, desajustes de mercado,
ausncia de poupana a longo prazo, intervenes freqentes nas regras da economia, entre outros aspectos,
vm exigindo uma capacidade mais analtica e questionadora das unidades decisrias. Conceitos financeiros
consagrados em outros ambientes costumam encontrar enormes dificuldades de adaptao em nossa realidade
empresarial, demandando um conjunto de ajustes e reflexes nem sempre seguidos pelo mercado.
Este artigo, basicamente, tem por finalidade discutir as decises financeiras das empresas no contexto
econmico brasileiro, refletindo sobre seus aspectos mais crticos e conflitantes. O artigo comea com uma
avaliao das decises de investimento e financiamento adotadas convencionalmente pela Administrao
financeira, promovendo, com esta estrutura padro, questionamentos e anlises concernentes a sua adoo
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pela empresa nacional.

AS DECISES FINANCEIRAS
Qualquer que seja a natureza de sua atividade operacional, uma empresa avaliada como tomadora de duas
grandes decises : deciso de investimento - aplicao de recursos - e deciso de financiamento - captao de
recursos.
Uma terceira deciso, envolvendo a alocao do resultado lquido da empresa, tambm conhecida por deciso
de dividendos, geralmente includa na rea de financiamento, por representar, em ultima anlise, uma
alternativa de financiar suas atividades.
Estas decises so tomadas pelas empresas de forma contnua e inevitvel. As decises de investimento
envolvem todo o processo de identificao, avaliao e seleo das alternativas de aplicaes de recursos,
conforme identificadas nos Ativos. As decises de financiamento, por seu lado, envolvem a definio da
natureza dos fundos aplicados, ou seja, a estrutura das fontes de capital demandadas pelas decises de
investimento.
As duas grandes reas decisoriais da empresa devem ser apresentadas de maneira bastante integradas entre
si. Enquanto as decises de financiamento descrevem as taxas de retorno exigidas pelos detentores de capital,
as oportunidades de investimento centram suas preocupaes nos retornos esperados.
Estabelece-se, em essncia, um portflio de oferta de fundos disponveis para investimento e outro de
alternativas de aplicao de valores, verificando-se uma relao inversa entre a taxa de retorno esperada e o
custo de financiamento.
A integrao descrita entre as reas de deciso das empresas ocorre inclusive com a poltica de dividendos.
Uma deciso de reter os lucros para reinvestimento implica, necessariamente, na avaliao de que o retorno
gerado pela empresa supera ao ganho que o acionista poderia obter ao dispor de seus lucros. Logo, a
reaplicao dos resultados lquidos pela empresa economicamente melhor justificada quando o retorno
prometido pelos negcios superar as taxas oferecidas por outras oportunidades equivalentes de investimento.
Neste inter-relacionamento entre as decises de investimentos e dividendos, interessante observar que as
oportunidades de aplicaes de fundos dos investidores (pessoa fsica) no coincidem com as alternativas de
investimento disponveis s empresas.
Por outro lado, a inter-relao entre as decises de financiamento e a de distribuio dos lucros se verificada
pela opo da empresa em manter maior ou melhor volume de capital prprio financiando seus investimentos.
Em verdade, a deciso de dividendos uma deciso de financiamento mediante capital prprio ao reter
resultados, ou capital de terceiros ao distribuir resultados.
Apesar destes aspectos esclarecedores de integrao das decises financeiras, a hiptese adotada de perfeio
no mercado de capitais leva a uma separao em seus estudos. Para esta concepo mais terica das finanas
das empresas, assume-se, implicitamente, a idia de que permitido aos acionistas manterem uma carteira de
ativos representativa da carteira de investimentos decididos pela empresa.
Com relao a este assunto, Modigliani & Miller 1 demonstram em seu famoso artigo publicado que a empresa
no se valoriza pelo uso, mesmo que bastante sensato, de capital de terceiros. No existe, em verdade, uma
combinao econmica tima em termos de maximizao do valor da empresa, entre capitais prprios e de
terceiros, sendo a empresa avaliada prioritariamente com base na qualidade de suas decises de investimento.
Em outras palavras, o valor de uma empresa independe da forma como ela financiada; sua riqueza
mensurada pela qualidade de seus investimentos, obtida pela relao de equilbrio entre retorno e risco
esperados, no sofrendo penalizaes medida que o endividamento aumenta. Portanto, nenhum ativo pode se
tornar mais ou menos atraente, do ponto de vista econmico, como reflexo de uma deciso de financiamento
tomada.
Como conseqncia, ainda, a taxa de atratividade da empresa, definida pelo custo de suas fontes de recursos,
tem seu percentual estabelecido independente da estrutura de capital apresentada, mantendo-se inalterada em
todos os nveis de endividamento. Com isto, as idias propostas por Modigliani & Miller descartam a
possibilidade da empresa formar uma composio de financiamento tida como tima, ou seja, aquela estrutura
que leva a minimizao do custo de capital da empresa e, por conseguinte, maximizao dos resultados de
suas aplicaes.
Em essncia, esta proposio baseia-se na hiptese abordada anteriormente de mercado perfeito, na qual os
investidores podem reproduzir a mesma estrutura de capital mantida pela empresa. Todas as alternativas
disponveis a uma empresa tambm so oferecidas aos seus proprietrios, podendo reproduzirem suas
decises.
Logo, o valor de duas empresas absolutamente iguais, exceto na forma como so financiadas, tem que ser o
mesmo. Nas empresas mais endividadas e, por conseqncia, com maior risco financeiro, os acionistas so
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levados a aumentar a taxa de capitalizao de suas aplicaes, compensando a presena de recursos de

terceiros supostamente mais baratos. Em empresas mais capitalizadas, ao contrrio, a taxa de capitalizao
utilizada menor, como reflexo de um maior nvel de segurana, permitindo que a mdia ponderada entre os
fundos prprios e de terceiros permanea no mesmo patamar de uma empresa endividada.
Desta maneira a linha do custo do capital total da empresa no se altera diante das mudanas na diviso entre
capital prprio e de terceiros. O seu valor constante, sendo formado independentemente do nvel de
endividamento assumido pela empresa. Alteraes, que venham a ocorrer na estrutura de capital no
promovem efeitos sobre o valor da empresa, prevalecendo o processo compensatrio descrito, envolvendo
fundos de terceiros e prprios.
A proposio de Modigliani & Miller foi empiricamente demonstrada em diversos trabalhos publicados,
ressaltando-se sempre a sua importncia, em condies prximas ao de mercado perfeito. Diante da
reconhecida presena de imperfeies no mercado, vrios argumentos surgiram em debate, tornando mais
polmica a questo da independncia entre o valor da empresa e sua estrutura de capital. Uma proposio
adicional dos autores, sinaliza para a economia de imposto de renda promovida pelas despesas financeiras
como a vantagem do uso de capital de terceiros mais baratos.
Esta polmica de mercado perfeito bastante acirrada no Brasil, principalmente diante da presena de taxas de
juros diferenciadas determinadas pela natureza da fonte de financiamento, e no pelo risco oferecido pela
deciso de crdito. Em verdade, no o risco da operao que a priori define o custo do dinheiro; em grande
parte, o encargo financeiro definido pela natureza do recurso.
Recursos provenientes de agentes oficiais de crdito (sistema BNDES), por exemplo), principal fonte de dinheiro
a longo prazo na economia, so oferecidos, em geral, a taxas inferiores s livremente praticadas no mercado.
Estas alternativas de financiamento oficial costumam proporcionar, ainda, condies de amortizao bastante
atraentes, comparadas com outras linhas de crdito, principalmente pelo prazo e carncia concedidos.
Nestas condies, determinada deciso de alocao de capital, se rejeitada quando cotejada com as taxas de
juros e condies correntes de mercado, pode se apresentar atraente se financiada com recursos oficiais,
caracteristicamente subsidiados e de prazos mais longos. De forma, incoerente, para a Teoria de Finanas, em
algumas decises no a qualidade econmica do investimento que define com exclusividade o valor dos
ativos, mas tambm a forma como ele financiado, podendo a estrutura de capital selecionada alterar a
prpria atratividade do investimento2.
Este desajuste presente desde a dcada de 70, no mercado de capitais brasileiro invalida, ainda, qualquer
tentativa de se chegar a uma estrutura de capital definida como tima, ou seja, aquela composta de recursos
que promovem um menor custo mdio ponderado de capital e, por conseqncia, uma maximizao do
resultado. A reta do custo do capital de terceiros, contnua e convencionalmente ascendente em relao ao risco
assumido pela empresa, revela-se segmentada diante da natureza da fonte de financiamento. Os recursos
podem ser captados a taxas de mercado em encargos subsidiados (recursos oficiais) ou, ainda, com custos
acima dos parmetros mdios de mercado (captaes com variao cambial em diversos momentos, leasing,
etc).
Logo, impossvel a uma empresa, inserida neste contexto de descontinuidade da linha do capital de terceiros,
definir seu nvel adequado de endividamento sem o conhecimento prvio dos encargos e condies das fontes
selecionadas de financiamento. Os passivos, ainda, costumam ser indexados pelo uso de diferentes taxas e
fatores (variao cambial, TJLP, etc.), promovendo alteraes relevantes na estrutura de capital e, portanto, no
risco financeiro da empresa.

CONCEITO E AVALIAO DOS RESULTADOS OPERACIONAIS E A

INTERDEPENDNCIA ECONMICA DAS DECISES
Todo o arcabouo conceitual das decises financeiras, conforme discutido no item anterior, tem sua avaliao
fundamentada pelos resultados operacionais. Atravs do desempenho econmico do empreendimento, o lucro
operacional define os limites de remunerao das fontes de capital da empresa; as decises de investimento
so avaliadas, de maneira incremental, por valores esperados de fluxos de caixa operacionais, e assim por
diante.
O indicador do retorno sobre o total investimento empresarial (ROI) medido, basicamente, pela relao entre
o resultado gerado pelos ativos - interpretado como operacional - e o montante dos investimentos realizados
gerador do resultado operacional. Esta medida baseada em resultados provenientes da atividade objeto da
empresa, quantifica o retorno produzido pelas decises de investimento, e permitem que se proceda, pelos
valores apurados, a uma avaliao sobre a atividade econmica do empreendimento, definindo inclusive, a
atratividade e as condies de sua continuidade.
Por outro lado, o desempenho do ROI sinaliza tambm as decises de financiamento, principalmente em relao
ao custo de captao (ki). O percentual do ROI deve constituir-se no nvel mximo de custo dos passivos
empresariais de forma a viabilizar economicamente suas decises. Empresas com spread desfavorvel (ROI <
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ki) sacrificam diretamente o retorno de seus proprietrios alm de promoverem, ao longo do tempo, o prprio
desequilbrio financeiro. Assim, para a tomada de deciso de financiamento de dois fatores devem ser
considerados:
(a) econmico, avaliado a partir da relao entre o retorno do investimento e o custo de captao. A agregao
do valor econmico em uma empresa e, consequentemente, sua valorizao de mercado, se verifica quando o
lucro operacional, apurado em um determinado momento, superar o custo total de capital da empresa, e;
(b) financeiro, identificado pela sincronizao entre a capacidade de gerao de caixa de negcios e a planilha
de desembolsos exigidos pelos passivos. O equilbrio financeiro de uma empresa pressupe uma
interdependncia de prazos entre ativos e passivos, ou seja, a maturidade das decises de investimento deve
ser compatveis no tempo com as decises de financiamento.
O retorno sobre o patrimnio lquido (RSPL), outro indicador de desempenho, mensurado diretamente pela
relao entre o lucro lquido e o montante do capital prprio utilizado na apurao deste resultado.
Sempre que o RSPL superar ao ROI, denota que a empresa alavanca de modo favorvel os resultados de seus
proprietrios mediante o uso de recursos de terceiros mais baratos em relao ao retorno que produzem.
Indica, em outras palavras, uma agregao de valor ao retorno dos proprietrios medida pelo diferencial
positivo entre as taxas de aplicao e captao. Empresas que apuram um ROI maior que o RSPL revelam, por
outro lado, uma estrutura de financiamento onerosa em relao ao retorno que este passivos podem gerar,
devendo esse custo em excesso ser coberto pelos lucros dos proprietrios.
Dentro de uma configurao mais analtica proposta por Matins3 a formao do retorno do capital prprio pode
ser entendida a partir de trs indicadores de retorno, ou seja:
a) retorno sobre o investimento operacional (ROI);
b) spread formado pelas decises financeiras (ROI-ki);
c) nvel de endividamento (passivo/patrimnio lquido).
Inexistindo dvidas de financiamento, o retorno do patrimnio lquido o prprio retorno do ativo
(investimento). A alavancagem ao retorno dos proprietrios ocorre pela participao na estrutura de capital de
fundos de terceiros captados a um custo inferior ao retorno que deles se pode obter, ou seja, quando a empresa
constitui um spread favorvel. Nestas condies, o risco de endividamento pode promover melhor remunerao
ao investimento dos proprietrios alavancando seu retorno por conta de taxas de juros passivos mais baratas.
Esta expresso mais analtica de retorno do investimento prprio, que incorpora as variveis operacionais
discutidas, apresenta-se da seguinte forma:
RSPL = ROI + (ROI - ki) x P/PL
Sendo: P o total do passivo oneroso (passivo de financiamento) gerador de encargos financeiros, e PL, o
montante do patrimnio lquido. Em outras palavras, o retorno dos proprietrios igual ao retorno gerado pelo
total do investimento, acrescido de um spread determinado pelas decises financeiras e ponderado pelo grau de
endividamento.
Neste contexto de avaliao, possvel identificara origem de um efeito econmico desfavorvel empresa.
Um resultado lquido negativo pode ser explicado por problemas em seu desempenho operacional, ou por uma
estrutura de capital bastante endividada e onerosa. A identificao exata da origem do problema observado ,
muitas vezes, a razo da predominncia da empresa em seu setor de atividade. incua a tentativa de
capitalizar uma empresa com prejuzo operacional. Em verdade, problemas no ROI devem ser solucionados
atravs de decises de ativos, envolvendo principalmente aspectos de giro e margem, e no de estrutura de
capital.
Da mesma forma, empresas com resultado operacional positivo, porm apurando resultado lquido negativo,
relevam uma estrutura de capital inadequada aos rendimentos promovidos por sua atividade.
O endividamento alto e caro em relao ao retorno produzido pelos seus investimentos, consumindo parte da
remunerao dos proprietrios.
De forma esquemtica, podem ser identificadas quatro possveis estruturas de resultados nas empresas,
conforma ilustradas a seguir.

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Admitindo-se como satisfatrio resultado positivo, e insatisfatrio negativo, as hipteses sugeridas podem ser
interpretadas consoante a natureza de seus problemas.
O desempenho da estrutura A revela uma atratividade, tanto econmica como financeira, no desempenho da
empresa. A atividade objeto da empresa apresenta-se lucrativa, o que se descortina pela apurao de um
resultado operacional positivo. A presena de um resultado lquido tambm positivo, demonstra que o
endividamento da empresa no foi capaz de prejudicar seu desempenho operacional, permitindo a apurao de
um lucro lquido satisfatrio.
A viabilidade econmica demonstrada por uma empresa pode, ainda, ser alavancada pela presena de um custo
passivo inferior ao rendimento produzido pelos ativos, que incrementa a rentabilidade dos proprietrios.
O caso descrito na estrutura de resultados B revela uma empresa que no produz um retorno operacional
compatvel com os encargos contratados de seus passivos. Em verdade, o custo do dinheiro captado por esta
empresa elevado para os seus padres de retorno do investimento, determinado, em razo do montante
acumulado da dvida, um resultado lquido negativo.
A explicao desta situao desfavorvel encontra-se fundamentalmente na deciso de estrutura de capital da
empresa, em que esto as possveis alternativas que podem ser implementadas para a retomada dos lucros. Se
o desempenho operacional dos ativos estiver dentro dos padres normais, a reverso desta posio fixa-se
necessariamente na reestruturao dos passivos, avaliando-se sua maturidade, custos e natureza de seus
elementos.
A empresa sugerida na estrutura C, ao apurar resultados (operacional e lquido) negativos, denota claramente
problemas de inviabilidade econmica e financeira. Em essncia, o negcio da empresa deficitrio e sua
preocupao envolvendo as causas deste desempenho passa, necessariamente, pelas decises de ativo. Devem
ser consideradas, a priori, as decises envolvendo preos, formao de custos, produtividade operacional,
tecnologia, giro dos investimentos, poltica de estocagem, etc.
A preocupao com os passivos pode ser concomitante `a avaliao das decises operacionais, porm a origem
natural dos problemas no se localiza no endividamento. Os encargos das dividas apenas agravaram os
prejuzos, no sendo responsveis exclusivos pelas suas geraes. Tanto isto verdade que, se a empresa
viesse a substituir integralmente seus passivos onerosos por capital prprio, eliminando de modo integral suas
despesas de juros, ainda assim apuraria prejuzos em razo do desempenho operacional negativo.
A estrutura D reflete uma situao tpica da economia brasileira em perodos de altas taxas de inflao. As
empresas, de uma maneira geral, formam nestes momentos seus lucros relevantes pela gerao de um ciclo de
caixa superavitrio. Ao realizar financeiramente suas vendas, antes dos desembolsos operacionais, produzem
saldos de caixa positivos que alavancam, mediante aplicaes especulativas no mercado, expressivos
resultados finais.
A formulao analtica do retorno do proprietrio permite que se avalie, ainda os impactos das estratgias
financeiras formuladas por uma empresa sobre o seu valor: operacional, investimento e financiamento. A
estratgia operacional estabelecida atravs da relao giro versus margem, envolvendo decises de preos,
produo, estocagem, polticas de compra e de vendas, escala etc. A estratgia de investimento revela a
competncia da empresa em identificar alternativas que promovam um retorno superior ao custo de
oportunidade do capital investido. A estratgia de financiamento avalia o custo e a estrutura de capital e o risco
financeiro da empresa.

O RESULTADO OPERACIONAL NO BRASIL

Este processo analtico de avaliao das decises financeiras tem aplicao reconhecida somente em
companhias que mantm sua contabilidade ajustada aos seus objetivos gerenciais. O enunciado da legislao
societria vigente srias limitaes e imperfeies para a avaliao das decises financeiras. Ainda
recentemente (1995), as empresas brasileiras ficaram legalmente desobrigadas de publicarem em seus
demonstrativos contbeis pela sistemtica da correo integral. Com base nesta orientao, todos os valores
patrimoniais e de resultados passam a ser expressos em bases histricas, sem nenhuma forma de atualizao
monetria , limitando ainda mais qualquer avaliao mais acurada do desempenho econmico-financeiro pelos
de balanos.
Outros aspectos ainda poderiam ser citados reforando a inadequabilidade dos relatrios financeiros elaborados
pela legislao societria para finalidades gerenciais e decisoriais. No entanto, as observaes colocadas
anteriormente so irrefutveis alertando para a fragilidade das informaes contbeis legalmente apuradas para
efeitos gerenciais e decisoriais.
A avaliao do desempenho operacional da empresa brasileira, identificada pelos demonstrativos contbeis
publicados em correo integral das companhias de capital aberto, revelam uma reduzida capacidade de
alavancagem financeira. Os negcios empresarias tem se desenvolvido, nas ltimas dcadas, em ambiente de
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elevado custo do dinheiro, situando-se, com freqncia, em percentual bem acima do retorno geralmente
oferecido pelos ativos. Esta situao determinou, ao longo do tempo, um forte desestmulo econmico ao uso de
capital de terceiros para financiar investimentos fixos e produtivos das empresas.
Em outras palavras, diante das elevadas taxas de juros reais praticadas em nossa economia, dificilmente pode
ser identificado qualquer negcio rentvel o suficiente que seja capaz de remunerar, com seus resultados
operacionais, as vrias fontes de capital alocadas. Historicamente, o ROI das empresas brasileiras tm-se
situado ao redor da marca real de 12% ao ano, enquanto que o custo real do dinheiro praticado pelo mercado
tem permanecido em nveis superiores a 20% ao ano.
Na verdade, no existe alavancagem financeira na economia brasileira, e as empresas vm adotando uma
postura bastante conservadora em relao, s suas decises financeiras, priorizando a capitalizao e, diante
de uma postura mais lenta em relao aos investimentos, sacrificam seu poder de competitividade.
O elevado custo do dinheiro, que corta a atratividade do investimento operacional das empresas, aliado a outras
causas de refluxo do capital de risco, promoveu nos ltimos anos, no Brasil, uma reduo de investimentos na
produo. Para ilustrar esta posio comprometedora ao desenvolvimento nacional, so demonstrados a seguir
o percentual dos investimentos em relao ao PIB apurados no perodo 1980/91. Observa-se que de uma
posio bastante satisfatria para os padres brasileiros de quase 23% em 1980, a participao do investimento
total caiu para cerca de 15% em 1991. Este comportamento descendente tambm se verificou nos
investimentos em equipamentos industriais, os quais decresceram de 8,2% para 4,1% em relao ao PIB no
mesmo perodo.

Como conseqncia natural, muitos setores de atividade passaram a priorizar a capitalizao, colocando a
empresa brasileira com um indicador de endividamento mdio dos mais baixos do mundo. Foi sacrificado o giro
dos recursos prprios e, tambm, a prpria capacidade de investir, em troca de uma poltica mais preocupada
com a sobrevivncia financeira da empresa.
Nos anos 90, o ndice mdio de endividamento das companhias de capital aberto no Brasil vem registrando a
marca de 0,50, o que eqivale a um ativo total financiado em 67% por capital prprio e 33% por recursos de
terceiros. Padres de endividamento em economias mais desenvolvidas, como Japo e EUA, elevam este ndice
para 1,50, marca trs vezes superior que a atingida por nossas empresas.
Esta situao, evidente, enfraquece o poder de competitividade da empresa nacional, permitindo questionar
inclusive a efetiva capacidade de continuidade de alguns empreendimentos em ambiente de maior abertura
econmica. Formao de preos, desenvolvimento e qualidade dos produtos so, em essncia, as variveis
estratgias mais atingidas, limitando bastante a capacidade da empresa em atuar em mercados mais
competitivos e globais.
importante que se registre, ainda, que esta marca de segurana estabelecida pela maior presena de capital
prprio na empresa, no se origina sempre do mrito de uma gesto mais eficiente dos negcios,
principalmente em termos de gerao de lucros e reinvestimentos.
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Em verdade, a capitalizao da empresa brasileira mais uma questo de respeito ao princpio da

sobrevivncia pois no normal deparar-se com algum negcio com flego de remunerar, pelo menos, s taxas
de juros que se estabeleceram no pas nos ltimos tempos.

INTERDEPENDNCIA FINANCEIRA E EQUILBRIO

O esquema bsico das decises financeiras, conforme comentado, envolve o volume selecionado de
investimento e o montante e natureza das fontes de financiamento. Neste contexto, as decises empresariais
devem levar em conta, tambm, a interdependncia dos fluxos de caixa resultantes, de maneira a contribuir
formao do equilbrio financeiro da empresa.
Em condies de estabilidade financeira, as decises de investimento devem promover um retorno (gerao) de
caixa compatvel com o fluxo de desembolsos demandado pelas fontes financiadoras. Em outras palavras,
captaes de passivo devem idealmente ser reembolsadas com os resultados de caixa promovidos pelos ativos
financiados, de maneira que se viabilize financeiramente a deciso de investimento.
No Brasil, as decises de financiamento, nas condies ideais de equilbrio, so bastante prejudicadas pela
insuficiente disponibilidade de recursos a longo prazo para as empresas. Basicamente, os recursos oficiais so
as grandes fontes de capital permanente e, mesmo assim, em volume bastante aqum das efetivas
necessidades de mercado.
O sistema BNDES, principal lastro financeiro do crescimento das empresas brasileiras, convive com um
oramento bastante limitado face s efetivas necessidades de investimento da economia. Suas linhas de crdito
de longo prazo, alm de incapazes de atender plenamente a demanda por crdito, so geralmente direcionadas
a programas especficos, atendendo a um nmero reduzido de empresas.
Neste contexto, a ausncia de um mercado de capitais mais evoludo promove uma sria restrio de recursos
de longo prazo necessrios ao financiamento de investimentos de capital no Brasil, limitando a capacidade de
crescimento e competitividade das empresas.
As bolsas de valores brasileiras, por seu lado, no se mostram economicamente competentes para suprir as
empresas do volume necessrio de capital permanente para financiar seu crescimento. So de tamanho ainda
reduzido e conseguem manter a liquidez de somente uma pequena quantidade de aes.
importante avaliar tambm o forte predomnio da cultura familiar nas empresas brasileiras. De acordo com
estudos efetuados por Bethlem4, algo em torno de 60% dos grandes grupos empresariais nacionais so de
propriedade de um indivduo. De maneira mais ampla, 90% de nossas empresas pertencem a um indivduo ou a
um grupo bastante reduzido de pessoas.
Este forte predomnio familiar na atividade produtiva, segundo o mesmo estudo, teme a perda do controle de
capital da empresa. A procura pela manuteno do controle acionrio, dependendo da intensidade que se
processa, pode levar ao sacrifcio do crescimento e da prpria capacidade de continuidade dos negcios. A
empresa afasta-se do mercado de capitais para no dividir o poder decisrio com outros investidores, tornandose, por outro lado, vulnervel ao atuar em ambiente de maior competitividade.
No existindo o controle acionrio disponvel no mercado, a questo essencial interpretar o efetivo significado
do valor de uma ao. A sua cotao deve refletir o valor do mercado do patrimnio lquido da empresa,
incorporando todos os ativos, lquidos das exigibilidades, e acrescido de um eventual goodwill formado pela sua
capacidade de gerar resultados superiores aos padres tidos como normais. No refletindo o efetivo valor da
empresa face a um desempenho esperado.
Pelas limitaes de acesso ao crdito externo, as empresas brasileiras tem procurado financiar seu crescimento
atravs de recursos gerados pelas suas prprias operaes. No entanto, o montante disponvel desta origem
no suficiente para lastrear as necessidades crescentes de recursos, notadamente diante da maior
competitividade do mercado que vem exigindo maiores investimentos em pesquisa e desenvolvimento de
produtos.
Nestas condies de carncia de recursos de maior "maturidade", o endividamento da empresa brasileira vem
se concentrado a curto prazo, limitando a folga financeira e sua capacidade de expanso em equilbrio. Na
convivncia com esta estrutura financeira, as decises empresariais reiteram a preferncia pela capitalizao,
privilegiando a sobrevivncia financeira das empresa. O financiamento a longo prazo passa a depender, ainda
segundo Bethlem, de maneira mais relevante, do alto prestgio da empresa no mercado - ao promover
colocaes bem sucedidas de aes e debntures - e de operaes de fuses, aquisies e incorporaes, que
permitem promover o crescimento das empresas sem necessidade de se posicionarem de forma mais
dependente do mercado de capitais.
Se, por um lado, fuses e aquisies justificam-se como forma de promover a busca de qualidade e reduo
dos custos, de outro lado, este processo, da forma como vem sendo conduzido no Brasil tem proporcionado
uma crescente concentrao de empresas, cujos ndices so significativamente superiores aos de outros pases.
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Um estudo bastante abrangente, desenvolvido pelo IPEA5, revela que 17 (dezessete) setores relevantes da
economia nacional apresentam um ndice mdio de concentrao de mercado trs vezes maior que o
considerado altamente preocupante nos EUA. O poder dos oligoplios no Brasil ainda bastante elevado,
principalmente na rea de formao de preos. O referido estudo do IPEA pesquisou que oligoplios da rea de
alimentos, higiene e limpeza, por exemplo, suspendem suas vendas assim que atingem a cota de
comercializao estabelecida para o perodo. Com esta deciso, evitam que os preos de seus produtos recuem
por eventual excesso de oferta.
A abertura de mercado da economia brasileira para a concorrncia estrangeira vem sendo conduzida de
maneira lenta, permitindo a livre atuao destes oligoplios em diversos setores de atividade. Na empresa
nacional, ainda comum encontrar razes das idias de protecionismo entre os empresrios, os quais
costumam aguardar, muitas vezes motivados pelos desequilbrios estruturais de nossa economia, a participao
financeira do Estado em seus empreendimentos. O protecionismo cria uma reserva de mercado para vrios
produtos e servios, atuando como um forte limitador da busca por custos menores e maior qualidade.

O OBJETIVO DA EMPRESA E O DIMENSIONAMENTO DE SEU VALOR

As finanas das empresas, em seu estgio inicial consideradas como parte do estudo da Economia, vem
descrevendo ao longo do tempo um processo consistente de evoluo conceitual e tcnica. A partir dos anos 20,
j entendida como uma rea independente de estudo, as finanas empresariais so motivadas a evolurem de
maneira a atenderem a crescente complexidade assumida pelos negcios e pelas operaes de mercado. Nos
dias atuais, a rea financeira passou de uma postura mais conservadora e de absoluta aceitao dos fatos, para
uma posio bem mais questionadora e reveladora dos fenmenos financeiros. fundamental, no contexto
moderno, a identificao e entendimento das causas de determinado comportamento, e no somente a
mensurao dos valores registrados e dos efeitos produzidos pelos fatos financeiros.
At a dcada de 20, as Finanas passaram a enfatizar mais os instrumentos e procedimentos do mercado de
capitais voltados captao de recursos. A preocupao essencial das empresas, entendida pela Administrao
Financeira, fixava-se nas fontes externas de recursos, representadas por banqueiros, acionistas e poupadores.
A partir deste perodo, impulsionada pelas novas teorias administrativas desenvolvidas por Taylor e Fayol, as
finanas das empresas passaram a se voltar para os aspectos internos da empresa, ao aperfeioamento de suas
tarefas e procedimentos, e desenvolvimento de sua estrutura organizacional. Este enfoque, de carter mais
administrativo, foi reforado com a depresso econmica em 1929/30, tornando o estudo das finanas tambm
preocupado com a liquidez e solvncia das empresas.
Na dcada de 40 e at meados dos anos 50, as Finanas voltaram a enfocar as empresa a partir de decises
externas, estudando-as sob o ponto de vista de um emprestador de recursos ou aplicador, sem atribuir maior
destaque s decises internas.
Na metade da dcada de 50, contudo, foi dada nfase destacada aos investimentos empresariais e gerao de
riqueza. A Administrao Financeira preocupava-se tanto com a alocao eficiente dos recursos como com a
seleo adequada de suas fontes de financiamento. Dois importantes conceitos financeiros foram desenvolvidos
neste ambiente: retorno do investimento e custo do capital, destacando a interdependncia das decises
financeiras, conforme amplamente discutida em itens anteriores.
Esta abordagem mais contempornea das Finanas prioriza sua ateno nas decises de investimento,
financiamento e dividendos, de maneira a promover a riqueza de seus acionistas , minimizando os riscos e
tornando mais eficaz os recursos alocados. Fundamentalmente, a Administrao Financeira est voltada para a
criao de riqueza, e a orientao bsica das decises financeiras das empresas segue o objetivo principal de
maximizao da riqueza de seus proprietrios. Ao perseguirem este objetivo, as decises financeiras beneficiam
no somente os investidores da empresa, mas permitem, ainda, que se reflita nos recursos econmicos da
sociedade, maximizando a riqueza de toda a economia.
Este objetivo das finanas das empresas mensurado pelo valor que suas aes ordinrias alcanam no
mercado, refletindo, em ltima anlise , as expectativas dos acionistas com relao aos resultados das decises
financeiras tomadas. Os investidores de aes reagem baixa qualidade das decises financeiras,
desvalorizando o valor de mercado das aes, promovendo , ao contrrio, valorizaes como conseqncia de
melhores decises. Em outras palavras, a qualidade das decises de investimento e financiamento que
efetivamente determina a riqueza dos proprietrios.
Nesta evoluo das finanas das empresas, que desemboca no objetivo de maximizao da riqueza de seus
proprietrios, evidencia-se uma preocupao na forma como a empresa avaliada e no impacto que cada
deciso financeira determina sobre a riqueza.
Inmeros modelos de avaliao foram desenvolvidos para serem utilizados no processo de tomada de decises
financeiras. Neste contexto, destaca-se inicialmente o trabalho publicado em 1958 por Modigliani & Miller, que
aborda, conforme descrito anteriormente de maneira bastante inovadora, a relao da estrutura de capital e
poltica de dividendos com o valor da empresa. As discusses destas idias se estendem at os dias atuais,
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principalmente relacionadas aos pressupostos assumidos na existncia de um mercado de capitais perfeito, e s

caractersticas discutidas da economia brasileira.
A partir dos anos 50 e 60, comeou a se desenvolver a Teoria do Portflio, inicialmente apresentada por
Markowitz6 e estendida por Fama; Sharpe; Linter 7, entre outros importantes trabalhos. Esta teoria em essncia,
expe que o risco de um ativo deve ser avaliado a partir de sua contribuio ao risco total de um portflio de
ativos, e no de maneira isolada.
O risco de um ativo individual somente relevante para o investidor que possua somente este ativo. No caso do
investidor com vrios ativos, o risco de um ttulo avaliado com base em sua contribuio ao risco da carteira.
Dependendo ainda do grau de correlao do ativo com o portflio, este apresentar um nvel maior ou menor
de risco. Desta maneira, pode-se concluir que o risco de um portflio depende no somente do risco de cada
ativo que o compe, mas tambm da relao existente entre esses ativos.
Um aspecto essencial desta colocao a idia de que o risco de qualquer ativo mantido em uma carteira no
deve coincidir com seu risco individual avaliado fora do contexto da carteira. O impacto que o risco de um ativo
promove sobre o risco de toda carteira demonstrada pela Teoria da Diversificao.
O modelo do portflio sugere tambm que parte do risco de um ativo pode ser eliminado pela diversificao,
no sendo relevante ao investidor em suas decises. O risco efetivamente relevante do investimento o
denominado risco satisfatrio, sobre o qual o investidor no tem poder de controle. Este risco, caracterizado
como inevitvel, afeta com diferentes intensidades a todos os elementos que compe o portflio, e especfico
`a natureza da atividade do ativo, no sendo possvel sua eliminao pela diversificao.
Esta teoria predominante da Administrao Financeira orienta que um investimento deve ser avaliado pela sua
contribuio aos resultados de risco e de retorno produzidos por uma ampla (diversificada) carteira de ativos.
No deve ser predominar entre os aplicadores de capital uma maior preocupao com o desempenho isolado de
um ativo, mas com o reflexo que determinada deciso financeira promove sobre todo o portflio.
Outros modelos tericos surgiram posteriormente, promovendo importantes contribuies ao estudo da
avaliao de empresas. Nesta linha citam-se, entre outros, a APT - Arbitrage Pricing Model e o modelo de
opes de Black e Sholes8. No entanto, as evidentes imperfeies do mercado de capitais e limitaes das
informaes financeiras acessveis tm prejudicado, em muito, a aplicao mais generalizada destes modelos
de avaliao em nossa economia.
observado, com certa freqncia, o uso de balanos patrimoniais para se estabelecer o valor da empresa, ou
comparar certos valores definidos para negociaes de mercado. Em verdade, a informao contbil, tal como
apurada de modo convencional, no reflete o valor de mercado de um ativo. A Contabilidade costuma expressar
seus valores com base no princpio do custo, que est preferencialmente voltado para a apurao do lucro, e
no para expressar os valores de venda dos ativos.
Assim, o montante do patrimnio lquido ou valor patrimonial da ao, medidas contbeis com freqncia
sugeridas em avaliaes de investimento, nada tem a ver com o valor de mercado da requerida de retorno
determinada para a alocao de capital. Este um critrio bsico de aceitao de propostas de investimentos, o
qual leva ao incremento do valor de mercado da empresa.
As informaes que compem o contexto da avaliao das decises de investimento (fluxos de caixa e taxa de
atratividade) so dimensionadas de forma incremental. Isto , relevante para o investimento so os valores
originados da prpria proposta, estando associados ao capital dispendido. Valores que venham a se manter
inalterados diante das propostas de investimentos devem ser desconsiderados da avaliao, uma vez que no
exercem influncia sobre a gesto.
Em consonncia com o objetivo estabelecido para a empresa, a aceitao de uma proposta de investimento
deve-se voltar maximizao da riqueza dos proprietrios de capital. Nesta posio, para cada investimento
deve ser comparado o desempenho econmico esperado da proposta em avaliao com a taxa de retorno
exigida pelos proprietrios e enunciadas pelo mercado.
A atratividade de um investimento funo das caractersticas de risco e retorno inerentes ao projeto, e no da
empresa como um todo. Em verdade, a rentabilidade requerida altera-se diante das caractersticas do projeto,
em termos de risco, retorno e estrutura dos fluxos de caixa.
Ainda de acordo com a Teoria de Finanas, a avaliao de propostas de investimento desenvolvida a partir de
fluxos de caixa operacionais, formados, exclusivamente, pelas decises de ativos. Conforme foi amplamente
discutido, a atratividade de um ativo no pode vincular-se forma como ele se encontra financiado, e sim pela
qualidade de seus resultados operacionais esperados.
A introduo deste modelo conceitual de avaliao de investimentos no ambiente empresarial brasileiro
apresenta algumas importantes restries, principalmente ditadas pela no homogeneidade das taxas de juros
de mercado. Mesmo em situao de reduzida taxa de inflao, a economia vem convivendo com taxas de juros
de mercado superdimensionadas, principalmente em relao ao retorno padro produzido pelos ativos das
empresas, em torno de 12% ao ano.
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A reao observada nas empresas brasili diante desta realidade, conforme comentado, foi pitalizao. Nos dias
de hoje, a empresa nacional a senta um dos mais baixos ndices de endividam do mundo, posio esta
alcanada, importante que se registre, no pelo mrito ou livre escolha de administrao, mas como um
recursos para manter-se vivel no tempo. Exceto o segmento dos limitados cursos oficiais de crdito, cujos
custos subsidiados eram condizentes com a capacidade de retorno destes fundos, as taxas de juros livremente
praticadas no mercado vm se situando bem acima do retorno dos ativos inviabilizando a participao do capital
de terceiros maior parte das propostas de investimentos.
Nesta condio, possvel constatar-se que a empresa que tenha financiado seu crescimento, a partir dos anos
80, com recursos de terceiros captados a taxas de mercado, dificilmente se mantm em termos de equilbrio
financeiro idnea nesta dcada constatvel que, as de maior "flego" financeiro, e que portanto, conseguiram
"bancar" esta posio deficitria, atingiram em determinado momento o limite de sua capacidade financeira,
promovendo um profundo acesso de reengenharia de seus passivos. Outras, de menor capacidade de
sobrevivncia financeira, tendem a desaparecer do mercado.
As demais, que lograram competir no mundo, com predominncia de passivos oficiais, lastrearam seu
crescimento com recursos subsidiados em relao s taxas livremente praticadas no mercado. A qualidade
destes investimentos que definir sua capacidade de se manter em um ambiente de competio com taxas de
juros mais homogneas e mercado mais exigente.
Uma observao bastante indicativa, j discutida sobre este desequilbrio de mercado so os valores bastante
diferenciados assumidos pelas taxa juros, sendo definidos, pela natureza do financiam (recursos oficiais,
privados, externos etc.) e no, como deveria de se esperar, pelo risco associado opo.
Muitas vezes, ainda, em operaes ps-fixadas, o indexador utilizado vem se mantendo distante da efetiva taxa
de inflao da economia proporcionando,um custo adicional empresa. Este tipo de financiamento ps-fixado
tem revelado que a escolha do fator de indexao do principal torna-se to relevante (algumas vezes at mais
importante) quanto a taxa de juro cobrada e as demais condies financeiras do crdito. A estrutura de capital
da empresa e, em consequncia, o seu custo de capital e risco financeiro, podem se alterar diante da presena
de mltiplos indexadores em sua estrutura de passivos. Mesmo que qualquer deciso de amortizao de a
estrutura de capital pode se alterar diante de desiguais comportamentos dos indexadores do passivo.
Desta maneira, relevante na teoria das decises financeiras, refletir-se sobre a interferncia das decises de
financiamento sobre a avaliao de investimentos. Em verdade, em certas situaes, um projeto de
investimento, em princpio pouco atraente, pode viabilizar-se se financiado; por exemplo, com recursos
disponveis na economia. Isto uma realidade presente em nossa economia.que precisa, de alguma forma, ser
incorporada ao estudo das decises de investimento.

Concluses
A Teoria de Finanas vem evoluindo em bases conceituais bastante coerentes e estruturadas, permitindo dar um
escpo mais consistente Administrao Financeira. Em termos tcnicos, inclusive, os modelos financeiros de
avaliao tm-se sofisticado incorporando propostas bastante avanadas e criativas.
As decises financeiras esto caladas em diversos pressupostos, que do toda sustentao aos seus
enunciados e modelos. Observa-se grandes preocupaes em discutir o relaxamento destes pressupostos, e
seus reflexos prticos sobre a Administrao Financeira. considervel o avano que vem sendo feito neste
sentido, permitindo uma maior proximidade entre a teoria financeira e a realidade do mercado e das empresas.
Todavia, a preocupao com economia em processo de desenvolvimento, cujas caractersticas bsicas so, em
grande parte, bastante semelhantes entre si, ainda no tem merecido idntica ateno. A Teoria de Finanas
discutida incorpora seus pressupostos originais sem atribuir maior preocupao a desequilbrios estruturais de
mercado to comuns em pases em desenvolvimento. Taxa de juros subsidiadas, taxas de curto prazo mais
elevadas que as de longo prazo, elevado grau de concentrao industrial, conjuntura com frequentes
intervenes do estado, entre outros, constituem-se na realidade destas economias, direcionando o conjunto das
decises financeiras para um contexto de variveis diferenciadas e de forte influncia sobre os resultados.
Efetivamente, no somente a inflao que altera a consistncia original da teoria financeira. Os aspectos,
relatados de maneira sucinta, encontram-se presentes mesmo em economias com taxas de inflao
relativamente sob controle.
uma situao de desequilbrio das regras de mercado, a qual requer, para o desenvolvimento das empresas e
da prpria aplicao prtica da Teoria de Finanas, uma maior ateno na elaborao de modelos identificados
com esta realidade.
Pela teoria de MM (Modigliani-MiIIer), irrelevante para o objetivo de maximizao da riqueza debaterse como
a empresa deve financiar-se: se por aumento de capital prprio ou por endividamento. O valor de mercado da
empresa no se altera, independente de como ela se financia.
A descontinuidade discutida do custo de capital de terceiros, por outro lado, promove alteraes relevantes na
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estrutura de capital da empresa e, em conseqncia, em seu risco financeiro. Com isto, a atratividade
econmica de um investimento pode ser alterada em funo da natureza das fontes de recursos que o
financiam.
As decises financeiras das empresas no so definidas a partir dos pressupostos de uma cincia exata, em que
se permite a comprovao absoluta dos resultados. Os fatores considerados na tomada das decises procuram
retratar a realidade do ambiente econmico, estando ainda calcadas em certas premissas e hipteses
comportamentais. Todo modelo decisorial, por exemplo, desenvolve expectativas para a fixao dos resultados
esperados, do perodo de previso, e da definio da taxa de atratividade econmica do empreendimento.
Por melhor quantificados que sejam, estes parmetros previstos constituem-se em aproximaes bastante
razoveis da realidade, incorporando, como natural projees e certa margem de arbtrio trazida pela unidade
decisria. No h uma frmula inquestionvel para as decises financeiras. exigido o domnio dos conceitos
tericos financeiros, de suas tcnicas e procedimentos e dos inmeros fatores que condicionam o desempenho e
o valor da empresa.
Uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido exceder ao custo de suas fontes de
financiamento. Ao tomar decises de investimento que proporcionam esse diferencial economicamente
favorvel, a empresa promove um aumento de seu valor agregado, revelando uma atraente aplicao de seus
recursos.
A avaliao de uma empresa para a Teoria de Finanas volta-se, essencialmente, ao seu valor intrnseco, o qual
funo dos benefcios econmicos de caixa esperados, do risco associado a esses resultados previstos, e da
taxa de retorno requerida pelos investidores. So esses parmetros decisrios bsicos, definidos pelas
expectativas dos investidores com relao ao desempenho esperado e de seu grau de averso ao risco, que
determinam o valor de mercado de uma empresa.
Apesar das limitaes e dificuldades inerentes interdependncia financeira das decises empresariais, muitas
empresas vm se desenvolvendo, transpondo dificuldades e barreiras impostas por um mercado financeiro
desajustado ao equilbrio das empresas. Alguns setores, no entanto, principalmente aqueles que atuam em
mercado de maior competitividade, ressentem da falta de recursos maior "maturidade", de forma a viabilizar
seus investimentos do ponto de vista financeiro e gerar maior capacidade de concorrer com outras empresas.

Referncias Bibliogrficas
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Interessantes concluses foram extradas do estudo, ressaltando-se a importncia do conhecimento da Teoria

de Administrao Financeira para um melhor entendimento do mercado e do processo decisrio das empresas.
1 MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton H. The costo of capital corporate finance and the theory of investiment.
In: American Economic Review, jun., 1958.
2 Estas concluses perduram na economia brasileira h muito tempo. Importantes avaliaes originais sobre o
assunto podem ser vistas em : ASSAF NETOP, Alexandre & MARTINS, Eliseu. Administrao Financeira. So
Paulo: Atlas, 1985.
3 MARTINS, Eliseu. Anlise da correo monetria das demonstraes financeiras. 2 ed. So Paulo: Atlas, 1984.
4 Publicado no Jornal Folha de So Paulo em 28.08.94.
5 BETHLEM, Caractersticas da empresa e do ambiente brasileiro. So Paulo, FGV, Revista de Administrao
de Empresas, 35(01), jan/fev., 1995.
6 MARKOWITZ, Harry M. Portflio selection. John Willey, 1959.
7 Ver FAMA, Eugene F. & MILLER, Merton M. The theory of finance . s/I: Holt, 1992; SHARPE, William F. Capital
asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, sept. 1964; LINTER,
John. Security prices, risk and maximal gains from diversification. Journal of Finance, 1965.
8 Ver ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, dec. 1976;
BLACK, Fischer & SCHOLES Myron. The pricing of options and corporate liabilites. Journal of political Economy,
may-jun, 1973.

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