A TRAGDIA DO EURO

ndice
Agradecimentos.............................................................................................................................
Prefcio..........................................................................................................................................
Prefcio edio brasileira............................................................................................................
1.

Introduo..............................................................................................................................

2.

Duas vises para a Europa ....................................................................................................

3.

A dinmica do papel-moeda fiducirio de curso forado .....................................................

4.

A estrada para o euro .............................................................................................................

5.

Por que os pases de alta inflao queriam o euro.................................................................

6.

Por que a Alemanha abriu mo do marco alemo .................................................................

7.

O monoplio monetrio do BCE ...........................................................................................

8.

Diferenas entre o Fed e o BCE na criao de dinheiro........................................................

9.

Por que a Unio Monetria Europeia um sistema autodestrutivo ......................................

10. Por que a Unio Monetria Europeia um sistema gerador de conflitos..............................

11. O caminho para o colapso .....................................................................................................
12. A espiral intervencionista se acelera.......................................................................................
13. O futuro do euro ....................................................................................................................
14. Concluso .............................................................................................................................
REFERNCIAS ...........................................................................................................................

Grficos:
Grfico 1: Taxas de juros nominais para os ttulos de trs meses da Alemanha, da
Grcia, da Espanha, da Irlanda, da Itlia e de Portugal (1987-1998) ...........................................

Grfico 2: Indicadores de competitividade baseados em custos da unidade de trabalho

(salrios dividido pela produo total) para pases do Mediterrneo e a Irlanda, 19952010 (1 trimestre de 1999 = 100) ................................................................................................
Grfico 3: Indicadores de competitividade baseados em custos da unidade de trabalho
(salrios dividido pela produo total) para Blgica, Holanda, ustria e Alemanha,
1995-2010 (1 trimestre de 1999 = 100) .......................................................................................
Grfico 4: Balana comercial de 2009 (em milhes de euros) .....................................................
Grfico 5: Balana comercial 1994-2009 (em milhes de euros) ................................................
Grfico 6: Vendas no varejo na Alemanha, nos EUA, na Frana e no Reino Unido (1996
= 100)............................................................................................................................................
Grfico 7: Vendas nos varejo da Espanha (2000 = 100) ..............................................................
Grfico 8: Aumento percentual do M3 (sem considerar a quantidade de dinheiro fsico
em circulao) na Espanha, na Itlia, na Grcia, na Alemanha e em Portugal (19992010) .............................................................................................................................................
Grfico 9: Dficits em porcentagem do PIB na zona do euro em 2007, 2008 e 2009 .................
Grfico 10: Taxa de juros sobre os ttulos de 10 anos da Grcia (Agosto de 2009Julho
de 2010) ........................................................................................................................................
Grfico 11: Dvida em porcentagem do PIB na zona do euro, 2007, 2008 e 2009 ......................
Grfico 12: Dficits em porcentagem do PIB na zona do euro em 2009 .....................................
Grfico 13: Taxa de cmbio Euro/Dlar ......................................................................................

Tabelas:
Tabela 1: Porcentagem do pacote de socorro por pas .................................................................
Tabela 2: Exposio dos bancos franceses e alemes dvida governamental (em 31 de
dezembro de 2009) .......................................................................................................................

Para Eva

Agradecimentos:
Gostaria de agradecer a Daniel Ajamian, Brecht Arnaert, Philip Booth, Brian Canny,
Nikolay Gertchev, Robert Grzinger, Guido Hlsmann e Robin Michaels por seus
prestimosos comentrios e sugestes em relao a meu esboo inicial, a Arlene OostZinner pela sua meticulosa edio, e a Jess Huerta de Soto por ter escrito o prefcio.
Todos os erros remanescentes so culpa exclusivamente minha.

Prefcio
Por Jess Huerta de Soto
para mim um grande prazer apresentar este livro escrito pelo meu colega Philipp
Bagus, um de meus mais brilhantes e promissores alunos. O livro surge em um
momento extremamente oportuno e mostra como o arranjo intervencionista criado pelo
sistema monetrio europeu levou atual situao calamitosa.
A atual crise da dvida soberana europeia, com vrios pases ameaando dar o calote em
suas dvidas, resultado direto da expanso da moeda e do crdito feita pelo sistema
bancrio europeu. No incio dos anos 2000, o crdito foi expandido principalmente nos
pases perifricos da Unio Monetria Europeia, como Irlanda, Grcia, Portugal e
Espanha. As taxas de juros desses pases foram substancialmente reduzidas em
decorrncia tanto da expanso creditcia feita pelo seu sistema bancrio quanto da queda
das expectativas inflacionrias e dos prmios de risco (taxa embutida nos juros de um
emprstimo quando existe a chance de que tal emprstimo no seja pago).
A acentuada queda nas expectativas inflacionrias foi causada pelo prestgio do ento
recm-criado Banco Central Europeu, o qual foi concebido como uma cpia do
Bundesbank, o Banco Central alemo. Os prmios de risco dos pases perifricos foram
artificialmente reduzidos em decorrncia do apoio dado ao arranjo pelas naes mais
fortes. O resultado foi uma expanso econmica artificial. Houve o surgimento de
vrias bolhas nos preos de ativos, como uma bolha imobiliria na Espanha e na
Irlanda. O dinheiro recm-criado foi inicialmente injetado nos pases da periferia, onde
ele foi utilizado para financiar o consumismo e os investimentos errneos e
insustentveis, principalmente nos setores automotivo e da construo civil, ambos
exageradamente sobredimensionados. Ao mesmo tempo, a expanso do crdito ajudou
tambm a financiar e expandir estados assistencialistas insustentveis.
Em 2007, comearam a surgir aqueles efeitos microeconmicos que revertem qualquer
expanso econmica artificial que foi financiada pela mera expanso do crdito e no
pela genuna poupana (a absteno do consumo que permite a formao de capital para
ser investido). Os preos dos meios de produo, tais como commodities e salrios,
comearam a subir. As taxas de juros tambm aumentaram devido s presses
inflacionrias, as quais fizeram com que os bancos centrais tivessem de desacelerar suas
polticas monetrias expansionistas. Finalmente, os preos dos bens de consumo
comearam a subir em relao aos preos oferecidos aos fatores de produo. Foi se
tornando cada vez mais bvio que muitos desses investimentos no eram sustentveis

devido falta de poupana real. A maioria desses investimentos ocorreu no setor da

construo civil.
O setor financeiro ficou sob presso medida que as hipotecas foram sendo
securitizadas, indo parar direta ou indiretamente nos balancetes das instituies
financeiras. As presses culminaram no colapso do banco de investimentos Lehman
Brothers, evento esse que levou pnico completo aos mercados financeiros.
Em vez de deixar que as foras de mercado seguissem seu curso, liquidando e
expurgando todos os investimentos ruins, os governos infelizmente optaram por intervir
no necessrio processo de ajustamento dos mercados (a recesso). Foi essa lamentvel
interveno que no apenas impediu uma recuperao mais rpida e mais completa, mas
que tambm produziu, como efeito colateral, a crise da dvida soberana, que explodiu no
primeiro semestre de 2010. Os governos tentaram estimular os setores
sobredimensionados, aumentando os gastos pblicos. Eles forneceram amplos
subsdios para a compra de carros novos com o intuito de estimular a indstria
automotiva. Alm disto, os governos tambm incorreram em vrios programas de obras
pblicas para estimular a agora combalida construo civil, bem como o setor que havia
concedido emprstimos a essas indstrias: o setor bancrio.
Ademais, os governos deram sustento direto ao setor financeiro ao dar garantias aos
seus passivos e ao estatizar bancos, comprando seus ativos ou uma fatia de suas aes.
Ao mesmo tempo, o desemprego disparou em decorrncia da rigidez e da alta
regulamentao do mercado de trabalho. As receitas dos governos oriundas do imposto
de renda e das contribuies previdencirias despencaram. Gastos com segurodesemprego dispararam. As receitas dos impostos sobre empresas, receitas essas que
estavam artificialmente infladas em setores como o sistema bancrio, a construo civil
e a indstria automotiva durante o perodo do crescimento artificial, foram quase que
completamente aniquiladas. Com receitas em queda e gastos em alta, os dficits e as
dvidas dos governos foram s alturas, como consequncia direta das respostas
governamentais a uma crise causada por uma expanso econmica que no tinha base
na poupana real.
O caso da Espanha paradigmtico. O governo espanhol subsidiou a indstria
automotiva, a construo civil e o setor bancrio, os quais foram acentuadamente
expandidos durante o boom da expanso do crdito. Ao mesmo tempo, o mercado de
trabalho altamente inflexvel fez com que as taxas de desemprego pulassem para 20%.
O resultante dficit pblico comeou a apavorar os mercados e os outros pases
membros da Unio Europeia, os quais finalmente pressionaram o governo a anunciar
algumas tmidas medidas de austeridade, com o intuito de fazer com que ele o
governo espanhol pudesse continuar adquirindo emprstimos.
Sob esse aspecto, o fato de o euro ser uma moeda nica mostrou uma de suas
"vantagens". Sem o euro, o governo espanhol certamente teria recorrido ao artifcio de
desvalorizar sua moeda, como fez em 1993, imprimindo dinheiro para reduzir seu
dficit. Isso teria gerado uma revoluo na estrutura de preos da economia espanhola e
um imediato empobrecimento da populao, uma vez que os preos dos produtos
importados iriam disparar. Ademais, ao desvalorizar a moeda, o governo poderia
continuar gastando sem ter de fazer quaisquer reformas estruturais. Com o euro, o
governo espanhol (ou qualquer outro governo em apuros) no pode desvalorizar sua

moeda, imprimindo dinheiro diretamente para pagar sua dvida. Consequentemente,

tais governos tiveram de incorrer em medidas de austeridade e em algumas reformas
estruturais aps sofrerem presso da Comisso Europeia e de estados-membros, como a
Alemanha.
Com isso, bem provvel que o segundo cenrio delineado por Philipp Bagus neste seu
livro venha a ocorrer. O Pacto de Estabilidade e Crescimento pode vir a ser reformado
e colocado em vigor. Como consequncia, os governos da Unio Monetria Europeia
teriam de continuar e intensificar suas medidas de austeridade e reformas estruturais
com o intuito de obedecer ao Pacto de Estabilidade e Crescimento. Pressionados por
pases mais conservadores, como a Alemanha, todos os membros da Unio Monetria
Europeia seguiriam o caminho das tradicionais medidas anticrise, com corte de gastos.
Em contraste Unio Monetria Europeia, os Estados Unidos esto seguindo risca a
receita keynesiana contra recesses. Na viso keynesiana, durante uma crise o governo
tem de contrabalanar uma queda na "demanda agregada" aumentando os gastos. Com
isso, o governo dos EUA optou por incorrer em gastos deficitrios e em polticas
monetrias extremamente expansionistas, tudo com o intuito de "revitalizar" a
economia. Talvez um dos efeitos benficos do euro tenha sido o de empurrar toda a
UME rumo ao caminho da austeridade. Com efeito, certa vez argumentei que uma
moeda nica seria um passo na direo correta, dado que ela iguala as taxas de cmbio
entre todos os pases da Europa, acabando assim com o nacionalismo monetrio e com o
caos das taxas de cmbio flutuantes manipuladas pelos governos principalmente em
pocas de crise.
Meu caro colega Philipp Bagus, entretanto, desafiou-me em relao a essa minha viso
positiva sobre o euro. E isso desde a poca em que ele era meu aluno. Ele corretamente
apontou as vantagens da competio entre moedas. Seu livro A Tragdia do Euro pode
ser lido como uma elaborada exposio de seus argumentos contra o euro. Ao passo
que, do ponto de vista terico, uma moeda nica extingue o nacionalismo monetrio na
Europa, a questo permanece: quo estvel na realidade a moeda nica?
Bagus lida com essa questo por dois ngulos, fornecendo ao mesmo tempo as duas
principais faanhas e contribuies do livro: uma anlise histrica das origens do euro e
uma anlise terica do funcionamento e dos mecanismos do sistema do euro. Ambas as
anlises apontam para a mesma direo. Na anlise histrica, Bagus lida com as origens
do euro e do Banco Central Europeu, mostrando como os interesses dos governos
nacionais, dos polticos e dos banqueiros foram fundamentais no processo de
implementao da moeda nica.
Considerando os interesses polticos, a dinmica e as circunstncias que levaram
introduo do euro, torna-se claro que o euro pode de fato ser um passo na direo
errada; um passo em direo a uma moeda pan-europeia, de curso forado e
inflacionria, com o objetivo de abolir os limites que a concorrncia e a poltica
monetria conservadora do Bundesbank haviam imposto antes. A anlise terica de
Bagus deixa o propsito inflacionrio do eurossistema ainda mais claro. No livro, o
eurossistema (formado pelo Banco Central europeu e pelos bancos centrais dos diversos
pases membros da zona do euro) exposto como um arranjo autodestrutivo que gera
uma macia redistribuio de riqueza por toda a UME, com incentivos para que os
vrios governos nacionais recorram ao BCE como forma de financiar seus dficits. Ele

mostra como o conceito de Tragdia dos Comuns, que eu j apliquei para o caso do
sistema bancrio de reservas fracionrias, tambm aplicvel para o eurossistema, uma
vez que diferentes governos europeus podem explorar o valor da moeda nica.
uma grande notcia saber que este livro est sendo disponibilizado ao pblico pelo
Mises Institute. O futuro da Europa e do mundo depende de uma ampla compreenso
sobre teoria monetria e sobre o funcionamento das instituies monetrias. Este livro
prov poderosas ferramentas que ajudam no entendimento da histria do euro e de seu
perverso arranjo institucional. Toramos para que ele possa tambm mudar a
mentalidade das pessoas, mostrando a importncia de um sistema monetrio slido
tanto na Europa quanto em todo o mundo.

Prefcio edio brasileira

Quando escrevi A Tragdia do Euro, jamais poderia imaginar que, no futuro, viria a
escrever um prefcio para uma edio brasileira do livro. Eu sabia que o euro estava
destinado ao fracasso, mas realmente subestimei o sucesso que o livro viria a ter. Hoje,
o livro j est disponvel em ingls americano, ingls britnico, eslovaco, polons,
italiano, alemo, espanhol, finlands, portugus europeu, blgaro, romeno, holands e
grego. Enquanto escrevo estas linhas, o livro est sendo traduzido para o francs e para
o russo.
Quando voc l o livro, voc entende o porqu de seu sucesso. As pessoas querem
compreender o que realmente est acontecendo na Europa e querem entender, com
detalhes, como uma crise sem conserto e com consequncias mundiais pde ocorrer na
zona do euro. Elas temem o futuro de sua riqueza e de toda a sua poupana acumulada.
Esta crise, com efeito, muito mais grave hoje do que era quando a primeira edio
deste livro foi lanada em dezembro de 2010. O fundamental problema da zona do euro
no foi de modo algum resolvido. Se alguma coisa ocorreu neste nterim foi a piora do
problema, uma vez que um enorme volume de dvida pblica continuou sendo
impavidamente acumulado.
Fora isso, ainda no houve nenhuma deciso sobre como lidar com o problema
fundamental que atormenta a zona do euro. Quem ir pagar pelos investimentos
insustentveis que ocorreram no passado e que hoje, aps seguidas rodadas de estmulo
governamental, so representados por pilhas e pilhas de dvida pblica?
Na Grcia atual, a batalha continua para ver quem ir, no final, pagar a conta destes
investimentos. Durante o incio dos anos 2000, uma poltica monetria expansionista
reduziu artificialmente as taxas de juros. Empreendedores deram incio ao
financiamento de projetos que pareciam lucrativos somente por causa dos juros
artificialmente reduzidos; a realidade, no entanto, que no havia e nem nunca houve
poupana real para sustent-los. A consequncia desta expanso monetria e do crdito
foi o surgimento de bolhas imobilirias e uma exploso sem precedentes do consumo
nos pases da periferia europeia.
Em 2007, as bolhas comearam a estourar. Os preos dos imveis comearam a
estagnar e at mesmo a cair. Construtoras endividadas e residentes com hipotecas
comearam a dar o calote em seus emprstimos. Isso afetou diretamente os bancos.
Como vrios deles haviam financiado estes empreendimentos, eles sofreram prejuzos.
Aps o colapso do banco de investimento Lehman Brothers, o mercado de emprstimos
interbancrio congelou e entrou em colapso. Os governos intervieram. Eles socorreram
os bancos e assumiram seus prejuzos -- prejuzos estes resultantes de financiamentos
concedidos a investimentos insustentveis.
Dado que os prejuzos destes investimentos insustentveis foram socializados, a dvida
pblica na zona do euro disparou. Ademais, as receitas de impostos despencaram em
decorrncia da crise. Ao mesmo tempo, os governos comearam a conceder subsdios
ao setor industrial e aos desempregados.
No bastasse tudo isso, mesmo antes da crise, os governos j haviam acumulado
enormes dvidas em decorrncia de seus excessivos gastos assistencialistas. Dois

fenmenos incentivaram o aumento dos gastos e a acumulao de dvida nos pases

perifricos. O primeiro foi a reduo das taxas de juros. As taxas de juros foram
acentuadamente reduzidas em decorrncia tanto de uma poltica monetria
expansionista feita pelo Banco Central Europeu (BCE) quanto pela prpria introduo
da moeda nica. O euro surgiu tendo como suporte uma implcita garantia de socorro.
Os participantes de mercado sabiam que os governos mais fortes iriam socorrer os
governos mais fracos com o intuito de salvar o projeto poltico do euro caso o pior
ocorresse. Sendo assim, por causa desta garantia, as taxas de juros que os governos da
Itlia, da Espanha, de Portugal e da Grcia tinham de pagar sobre suas dvidas caram
drasticamente quando estes pases foram admitidos ao euro. As baixas taxas de juros
deram a estes pases um espao adicional para incorrerem em mais gastos e, por
conseguinte, em mais dficits.
O segundo fenmeno que o euro um exemplo tpico da tragdia dos comuns.
Na zona do euro, cada governo nacional pode utilizar o Banco Central para financiar
seus dficits. Os custos destes dficits podem ser parcialmente externalizados e jogados
sobre os outros pases, onde eles se transmutam em aumentos de preos.
Atualmente, as dvidas governamentais em vrios pases da zona do euro so to altas
que eles jamais sero capazes de pag-las em termos reais. Governo nenhum capaz ou
sequer est disposto a fazer isto. Se eles aumentarem impostos, suas economias entram
em colapso e os dficits podem at aumentar como consequncia. Se eles reduzirem os
gastos, poder haver inquietao social. Em ambos os casos, eles perderiam influncia
e, principalmente, votos. Como estas dvidas jamais sero quitadas, elas tambm
representam investimentos insustentveis.
Investimentos insustentveis significam que recursos escassos da sociedade foram
desperdiados e no podem ser recuperados. Riqueza real foi dissipada em gastos
assistencialistas e em pacotes de socorro concedidos a indstrias que s prosperaram
enquanto durou a bolha criada pelo crdito fcil. Mas ainda no est claro quem ir
pagar as perdas geradas por estados assistencialistas insustentveis e pelo socorro s
indstrias.
At o incio da crise da dvida soberana, a conta estava sendo paga por meio da
redistribuio monetria interna criada pelo arranjo institucional do sistema do euro. Os
principais contribuintes lquidos eram os cidados dos pases mais fiscalmente slidos,
como a Alemanha, que estavam implicitamente sendo os fiadores da gastana que vinha
ocorrendo na periferia europeia. Os pacotes de socorro Grcia, Irlanda e a Portugal
apenas tornaram este processo de transferncia de riqueza mais explcito. Os incentivos
que sempre existiram para se socorrer governos irresponsveis esto hoje bvios para
todos. Mas os alemes no mais querem continuar pagando as contas da periferia. As
tenses se avolumam diariamente, com bandeiras alems e bonecas de Angela Merkel
com bigodes de Hitler sendo queimadas nas ruas de Atenas.
A pergunta sobre quem ir pagar a conta dos investimentos insustentveis surge
repetidamente desde o incio oficial da crise da dvida soberana em 2010. Mas uma
resposta conclusiva a esta pergunta nunca foi oferecida. E esta resposta que decidir o
futuro do euro, o futuro da Unio Europeia, o futuro das relaes de paz na Europa e
talvez at mesmo o futuro monetrio do mundo. No exagero algum dizer que o

futuro do euro ir mudar as relaes de comrcio do mundo. Existem vrias

possibilidades, em teoria, para este futuro, as quais so analisadas por inteiro na ltima
seo deste livro, na qual foi includo um novo captulo cobrindo todos os
acontecimentos at os dias de hoje.
de se esperar que esta edio brasileira, expandida em relao original, contribua
para uma melhor e mais ampla compreenso das questes em jogo na Europa e, quem
sabe, evitar que os mesmos erros sejam cometidos na Amrica do Sul. Embora seja
uma tragdia, desejo a voc leitor uma leitura prazerosa e, para ns todos, um final feliz.

Philipp Bagus
Majadahonda, Espanha, 6 de maro de 2012

1. Introduo
A recente crise do euro abalou tanto os mercados financeiros quanto os governos. O
euro se desvalorizou acentuadamente em relao a outras moedas em um ritmo
inquietante para as elites polticas e financeiras. Eles temem perder o controle. O
boletim mensal do Banco Central Europeu (BCE), publicado em junho de 2010,
reconhece que o sistema bancrio europeu estava beira do colapso j no incio de maio
daquele ano. Vrios governos europeus, inclusive o da Frana, estavam no limiar de um
calote. Com efeito, os riscos de calote de alguns bancos europeus, mensurados pela
cotao de seus credit default swaps,1 elevaram-se repentinamente para nveis mais
altos do que aqueles atingidos durante o pnico que se seguiu ao colapso do Lehman
Brothers em setembro de 2008.
Como resposta crise, a classe poltica tentou desesperadamente salvar seu projeto
socialista de um papel-moeda nico e de curso forado para toda a Europa. At o
presente momento, eles tm tido algum xito. Aps intensas negociaes, um praquedas de socorro, com o inaudito valor de 750 bilhes, foi criado para dar suporte
aos ultraendividados governos europeus e ao combalido sistema bancrio. Ao mesmo
tempo, no entanto, o BCE deu incio quilo que muitos at ento imaginavam ser
impensvel: ele comeou a comprar ttulos diretamente dos governos, uma medida que
solapa sua credibilidade e independncia.2 Em decorrncia disto, a percepo do
pblico e dos mercados quanto ao arranjo monetrio da Unio Monetria Europeia
(UME) jamais ser a mesma.
Uma resistncia a essas medidas sem precedentes j sentida principalmente naqueles
pases de polticas oramentrias e monetrias tradicionalmente conservadoras. Uma
recente pesquisa na Alemanha mostrou que 56% dos alemes eram contra a criao de
um fundo de socorro aos pases europeus.3
No surpresa alguma que a maioria dos alemes queira o retorno ao marco alemo.4
Eles parecem intuitivamente compreender que so eles que esto do lado perdedor de
um sistema complexo. Eles perceberam que esto tendo de se sacrificar e apertar os
cintos ao mesmo tempo em que os governos de outros pases se entregam gostosamente
a uma descontrolada gastana. Uma perfeita ilustrao disto programa Turismo Para
1

O "Credit Default Swap" (CDS), algumas vezes traduzido como Swap de Crdito, corresponde a uma
espcie de seguro contra um eventual calote da instituio referida. Ao emitir um CDS por meio de
terceiros , essa instituio poder colocar em circulao um ttulo que permita ao seu titular receber
uma compensao caso ocorra alguma moratria.[N. do T.]
2

Aproximadamente um ano antes de comear a comprar ttulos diretamente dos governos, o BCE j havia
comeado a comprar covered bonds [ttulos garantidos por financiamentos imobilirios ou comerciais
(com garantia real dos imveis) e por emprstimos ao setor pblico] emitidos pelos bancos alemes. As
compras foram progressivas e chegaram a 60 bilhes.
3

Cash-online, "Forsa: Deutsche berwiegend gegen den Euro-Rettungsschirm." Notcia de 7 de junho de

2010, http://www.cash-online.de.
4

Shortnews.de, "Umfrage: Mehr als die Hlfte der Deutschen wollen die DM zurck haben." Notcia de
29 de junho de 2010, http://shortnews.de.

Todos da Grcia: os pobres gregos recebem dinheiro do governo para viajar de frias.
Mesmo em meio crise, o governo grego manteve o programa, embora reduzindo o
nmero de noites de frias subsidiadas para apenas duas.5 O governo grego tambm
mantm um sistema previdencirio mais generoso que o da Alemanha. Os
trabalhadores gregos recebem uma aposentadoria que pode chegar a 80% da mdia de
seus salrios. Para os trabalhadores alemes, esse valor de apenas 46%, e ir cair para
42% no futuro. Ao passo que os gregos recebem quatorze aposentadorias por ano, os
alemes recebem doze.6
Os alemes veem os pacotes de socorro Grcia como uma espoliao. Tais pacotes
tornam ainda mais explcito o fato de que a UME nada mais do que um arranjo de
transferncias involuntrias. Porm, a maioria das pessoas ainda assim no entende
exatamente como e por que elas esto sendo espoliadas para pagar por tudo isso. Elas
apenas suspeitam que o euro tenha algo a ver com toda a baguna.
O projeto do euro foi criado e implantado por socialistas europeus com o intuito de
expandir e aprimorar seu sonho de um estado europeu centralizador. Mas esse projeto
est prestes a fracassar. O colapso est longe de ser uma mera coincidncia. Ele j
estava implcito na estrutura institucional da UME, cuja evoluo iremos remontar e
delinear neste livro. A histria envolve intrigas e interesses polticos e econmicos.
Trata-se de uma fascinante histria, na qual polticos brigam por poder, influncia e pela
primazia de seus prprios egos.

GRReporter, "The Social Tourism of Bankrupt Greece," July 12, 2010, http://www.grreporter.info. No
vero de 2010, vrios empreendedores gregos no quiseram atender clientes que estavam participando
deste programa, pois o governo grego costumava pagar as contas destas pessoas com um atraso de seis
meses quando pagava.
6

D. Hoeren and O. Santen, "Griechenland-Pleite: Warum zahlen wir ihre Luxus-Renten mit MilliardenHilfe?" bild-online.de, April 27, 2010, http://bild.de.

2. Duas vises para a Europa

Duas vises da Europa
Desde o incio da Unio Europeia, tem havido um conflito entre os defensores de dois
ideais diferentes. Qual postura o continente europeu deve adotar: a viso liberalclssica ou viso socialista? A introduo do euro teve um papel decisivo sobre as
estratgias dessas duas vises.7 Para se entender melhor os problemas causados pela
adoo de uma moeda nica, bem como a histria por trs de sua adoo, importante
estar familiarizado com essas duas vises divergentes e essenciais, assim como com as
subsequentes tenses que vieram tona em decorrncia de uma moeda nica.
A viso liberal-clssica
Os pais fundadores da Unio Europeia, Maurice Schuman (Frana [nascido em
Luxemburgo]), Konrad Adenauer (Alemanha) e Alcide de Gasperi (Itlia), todos
catlicos que falavam alemo, eram adeptos da viso liberal-clssica para a
Europa.8 Eles tambm eram democratas-cristos. A viso liberal-clssica considera a
liberdade individual como sendo o mais importante valor cultural dos europeus e do
cristianismo. De acordo com essa viso, a funo dos estados soberanos europeus
proteger os direitos de propriedade e a economia de livre mercado em uma Europa de
fronteiras abertas, permitindo desta forma o livre comrcio de bens, servios e ideias.
O Tratado de Roma, assinado em 1957, foi a principal realizao para a criao de uma
Europa baseada no liberalismo clssico. O tratado estabeleceu quatro liberdades
bsicas: livre circulao de bens, livre oferta de servios, livre movimentao de capital
financeiro e livre migrao. O tratado tambm restaurou direitos que haviam sido
essenciais para a Europa durante a vigncia do perodo liberal-clssico no sculo XIX,
mas que haviam sido abandonados durante a era do nacionalismo e do socialismo. O
tratado representou a rejeio da era do socialismo, perodo esse que havia gerado
conflitos entre as naes europias, culminando em duas guerras mundiais.
7

Ver Jess Huerta de Soto, "Por una Europa libre," in Nuevos Estudios de Economa Poltica (2005), pp.
214-216. Ver Hans Albin Larsson, "National Policy in Disguise: A Historical Interpretation of the EMU,"
in The Price of the Euro, ed. Jonas Ljundberg (New York: Palgrace MacMillan, 2004), pp. 143-70, sobre
as duas alternativas para a Europa.
8

Outro importante defensor desta viso foi o poltico alemo Ludwig Erhard, pai do Wirtschaftswunder
(o milagre econmico alemo). Erhard criticou as intenes de se introduzir um planejamento para a
Europa. Ver Ludwig Erhard "Planification kein Modell fr Europa," in: Karl Hohmann (ed.), Ludwig
Erhard. Gedanken aus fnf Jahrzehnten, Dsseldorf: ECON, pp. 770-780. Erhard criticou at mesmo o
Tratado de Roma por causa de seus componentes intervencionistas. Ele e outros alemes consideravam o
projeto europeu como sendo neomercantilista. Ver Michael Wohlgemuth, "Europische Ordnungspolitik,
Anmerkungen aus ordnungs- und konstitutionenkonomischer Sicht, " in ORDO: Jahrbuch fr Ordnung
von Wirtschaft und Gesellschaft, (2008), pp. 381-40. Uma base terica para esse viso explicitada em
Hans Sennholz, How can Europe Survive (New York: D. Van Nostrand Company, 1955). Sennholz
critica os planos para uma cooperao governamental criados por diferentes polticos, e mostra que
apenas a liberdade pode eliminar a causa dos conflitos na Europa. Sobre a importncia de lderes
polticos catlicos para a formao do Mercado Comum durante os primrdios da integrao europeia ver
Catholicism Growing Strong in Europe, Irish Independent, October 28th, 1959.

A viso liberal-clssica visa restaurao das liberdades do sculo XIX. A livre

concorrncia, sem barreiras entrada nos mercados, deveria prevalecer em um mercado
comum europeu. De acordo com essa viso, ningum poderia proibir um cabeleireiro
alemo de cortar cabelos na Espanha, e ningum poderia tributar um ingls que quisesse
transferir dinheiro de um banco alemo para um banco francs, ou que quisesse investir
no mercado de aes da Itlia. Ningum poderia impedir, por meio de regulamentaes,
que uma cervejeira francesa vendesse suas cervejas na Alemanha. Nenhum governo
poderia dar subsdios, algo que distorce e corrompe o sistema de livre concorrncia.
Ningum poderia impedir que um dinamarqus fugisse de seu estado assistencialista e
de sua alta carga tributria e migrasse para um estado com uma carga tributria mais
baixa, como a Irlanda.
Para atingir esse ideal de cooperao pacfica e prosperidade comercial, o nico prrequisito necessrio seria a liberdade. De acordo com essa viso, no haveria nenhuma
necessidade de se criar um superestado europeu. Com efeito, a viso liberal-clssica
completamente ctica no que diz respeito a um estado central europeu; tal criao
considerada prejudicial e perniciosa para as liberdades individuais. Filosoficamente
falando, muitos defensores dessa viso so inspirados pelo catolicismo, e as fronteiras
da comunidade europeia so definidas pelo cristianismo.
De acordo com a doutrina social catlica, o princpio da subsidiariedade deveria
prevalecer: os problemas deveriam ser resolvidos no nvel mais baixo e menos
concentrado possvel dos arranjos. A nica instituio centralizada europeia aceitvel
seria uma Corte de Justia Europeia, com suas atividades sendo restritas resoluo de
conflitos entre os estados-membros e garantia das quatro liberdades bsicas.
Do ponto de vista liberal-clssico, deveria haver vrios sistemas polticos concorrentes,
como ocorreu na Europa durante sculos. Desde a Idade Mdia at o sculo XIX,
existiram sistemas polticos muito diferentes, tais como as cidades independentes de
Flandres (regio no noroeste da Europa, que inclui partes da Blgica, Frana e
Holanda), da Alemanha e do norte da Itlia. Havia reinados, como os da Bavria e da
Saxnia, e havia repblicas, como a de Veneza. A diversidade poltica era demonstrada
de modo mais explcito na fortemente descentralizada Alemanha. Sob essa cultura de
diversidade e pluralismo, a cincia e a indstria se desenvolveram e prosperaram.9
A concorrncia em todos os nveis essencial para a viso liberal-clssica. Ela gera
uma congruncia, uma vez que a qualidade dos produtos, os preos dos fatores de
produo e, principalmente, os salrios tendem a convergir. O capital vai para os locais
onde os salrios so menores, o que provoca sua elevao; os trabalhadores, por outro
lado, vo para onde os salrios so mais altos, o que faz com que essa maior oferta de
mo-de-obra os reduza. Os mercados oferecem solues descentralizadas para os
problemas ambientais, baseando-se na propriedade privada. A concorrncia poltica
assegura o mais importante valor europeu: a liberdade.

Roland Vaubel, "The Role of Competition in the Rise of Baroque and Renaissance Music," Journal of
Cultural Economics 25 (2005): pp. 277-97, argumenta que o surgimento da msica barroca e
renascentista na Alemanha e na Itlia resultou da descentralizao desses pases e da subsequente
concorrncia entre eles.

A concorrncia tributria promove alquotas de impostos mais baixas, bem como a

responsabilidade fiscal. As pessoas "votam com seus ps", saindo dos pases com carga
tributria abusiva, como fazem as empresas. Naes soberanas concorrendo entre si
com diferentes cargas tributrias so vistas como a melhor proteo contra a tirania. A
concorrncia tambm se d na questo das moedas. Diferentes autoridades monetrias
competem para oferecer a moeda de maior qualidade. As autoridades que oferecem
moedas mais estveis exercem presso sobre as autoridades mais displicentes, e estas
so obrigadas a se adequar e seguir o exemplo daquelas.
A viso socialista
Em direta oposio viso liberal-clssica tem-se a viso socialista ou imperial da
Europa, defendida por polticos como Jacques Delors e Franois Mitterrand. Uma
coalizo de interesses estatistas entre grupos nacionalistas, socialistas e conservadores
faz o que pode para promover e avanar sua agenda. Tal coalizo quer ver a Unio
Europeia como um imprio ou uma fortaleza: protecionista para quem est de fora e
intervencionista para quem est dentro. Esses estatistas sonham com um estado
centralizado e controlado por tecnocratas eficientes atributo este que todos os
tecnocratas estatistas imaginam ter.
Dentro deste ideal, o centro do Imprio deveria governar toda a periferia. Haveria uma
legislao comum e centralizada. Os defensores da viso socialista para a Europa
querem erigir um megaestado europeu, reproduzindo as naes-estado em um nvel
continental. Eles querem um estado assistencialista europeu que garanta a
redistribuio de riqueza, a regulamentao econmica e a harmonizao das
legislaes dentro da Europa. A harmonizao dos impostos e as regulamentaes
sociais seriam executadas pelo mais alto escalo da burocracia. Se o imposto sobre
valor agregado estiver variando entre 15 e 25% dentro Unio Europeia, os socialistas
iriam harmoniz-lo em 25% para todos os pases. Tal harmonizao das
regulamentaes sociais do interesse dos mais protegidos, mais ricos e mais
produtivos trabalhadores, que podem "arcar" com os custos dessas regulamentaes
ao passo que seus concorrentes no podem. Por exemplo, se as regulamentaes sociais
alems fossem aplicadas aos poloneses, estes teriam grandes problemas para concorrer
com aqueles.
A inteno desse ideal socialista conceder cada vez mais poderes para o estado central
isto , para Bruxelas. A viso socialista para a Europa a ideal para a classe poltica,
para os burocratas, para os grupos de interesse, para os privilegiados e para os setores
subsidiados que querem criar um poderoso estado central visando ao seu prprio
enriquecimento. Partidrios dessa viso apresentam um megaestado europeu como uma
necessidade, e consideram sua total implementao apenas uma questo de tempo.
Ao longo desse caminho socialista, o estado central europeu iria se tornar um dia to
poderoso, que os estados soberanos passariam a lhe prestar total subservincia. (J
podemos ver os primeiros indicadores de tal subservincia no caso da Grcia. A Grcia
se comporta hoje como um protetorado de Bruxelas, que diz ao governo grego como ele
deve lidar com seu dficit oramentrio.)
A viso socialista no fornece nenhuma limitao geogrfica explcita para o estado
europeu ao contrrio da viso liberal-clssica inspirada no catolicismo. A

concorrncia poltica vista como um obstculo para o estado central, o qual, no iderio
socialista, deve sair completamente de qualquer controle por parte do pblico. Nesse
sentido, o estado central na viso socialista se torna cada vez menos democrtico
medida que o poder vai sendo deslocado para burocratas e tecnocratas. (Um bom
exemplo disso a Comisso Europeia, o corpo executivo da Unio Europeia. Os
membros da comisso no so eleitos, mas sim designados pelos governos dos estadosmembros.)
Historicamente, os precedentes para esse velho plano socialista de criar um estado
central controlador na Europa foram estabelecidos por Carlos Magno, Napoleo, Stalin
e Hitler. A diferena, entretanto, que dessa vez nenhum meio militar seria necessrio.
Seria a mera coero do poder estatal a mola propulsora para a criao de um poderoso
estado central europeu.
De um ponto de vista ttico, situaes especficas de crise seriam utilizadas pelos
partidrios da viso socialista para criar novas instituies (tais como o Banco Central
Europeu (BCE), ou, possivelmente no futuro, um Ministrio Europeu das Finanas),
bem como para ampliar os poderes das atuais instituies, como a Comisso Europeia
ou o prprio BCE.1011
A viso liberal-clssica e a viso socialista para a Europa so irreconciliveis. Com
efeito, o aumento no poder de um estado central como proposto pela viso socialista
implica uma reduo das quatro liberdade bsicas, e certamente liberdades civis cada
vez menores.
A histria de uma batalha entre duas vises
Essas duas vises tm travado batalhas entre si desde os anos 1950. No incio, o projeto
das Comunidades Europeias era mais fiel viso liberal-clssica12. A Comunidade
10

Sobre a tendncia de os estados expandirem seus poderes em situaes de emergncia ver Robert
Higgs, Crisis and Leviathan: Critical Episodes in the Growth of American Government (Oxford: Oxford
University Press, 1987).
11

Em consonncia com essa teoria, o presidente Frances Nicolas Sarkozy tentou introduzir um fundo de
resgate europeu durante a crise de 2008 (ver Patrick Hosking, "France Seeks 300 bn. Rescue Fund for
Europe."Timesonline. Dois de outubro, 2008, http://business.timesonline.co.uk). A chanceler alem
Angela Merkel, entretanto, resistiu ideia, e passou a ser conhecida como a "Madame No". A recente
crise tambm foi utilizada para estabelecer o Fundo Europeu de Estabilizao Financeira (European
Financial Stability Facility), com o qual o BCE ampliou suas operaes e, consequentemente, a base
monetria. Outras instituies, como o European Systemic Risk Board (Conselho de Risco Sistmico
Europeu), tambm foram criadas durante a crise.
12

As Comunidades Europeias eram formadas pela Comunidade Europeia do Carvo e do Ao, que criava
um mercado comum para carvo e ao; pela Comunidade Econmica Europeia (CEE), que promovia a
integrao econmica; e pela Comunidade Europeia da Energia Atmica, que criava um mercado especial
para energia nuclear, fazendo sua distribuio pela Comunidade. No entanto, j nos primrdios da
integrao europeia possvel perceber as intenes socialistas de Jean Monnet, o pai intelectual
francs da Comunidade Europeia. Monnet planejou a Comunidade Europeia para ser uma organizao
supranacional em vez de uma organizao intergovernamental (Christopher Booker and Richard North,
The Great Deception: Can the European Union Survive? (London: Continuum, 2005). Sobre as

Europeia era composta por estados soberanos e assegurava as quatro liberdades bsicas.
Do ponto de vista do liberalismo clssico, um dos principais defeitos de nascena do
projeto eram os subsdios e as intervenes da poltica agrcola. Da mesma forma,
desde seu nascimento, o nico poder legislativo pertencia Comisso Europeia. Assim,
uma vez que a Comisso fizesse uma proposta legislativa, o Conselho da Unio
Europeia poderia sozinho, ou em conjunto com o Parlamento Europeu, aprovar a
proposta.13
Esse arranjo j continha em si as sementes da centralizao. Consequentemente, o
arranjo institucional, desde seu incio, havia sido projetado para acomodar a
centralizao e o controle sobre as opinies minoritrias, uma vez que a unanimidade
no era necessria para todas as decises, e as reas em que a regra da unanimidade se
fazia necessria foram sendo reduzidas ao longo dos anos.14
O modelo liberal-clssico defendido tradicionalmente pelos democratas-cristos e por
pases como Holanda, Alemanha e tambm Reino Unido.15 Porm, os socialdemocratas e socialistas, normalmente liderados pelo governo francs, defendem a
verso imperialista da Europa. Com efeito, em decorrncia de sua rpida queda em
1940, dos anos da ocupao nazista, de seus fracassos na Indochina, e da perda de suas
colnias africanas, a classe dominante francesa utilizou a Comunidade Europeia para
readquirir sua influncia e seu orgulho, e para se recuperar da perda de seu imprio.16

inclinaes de Monnet para o planejamento centralizado ver tambm Tony Judt, Postwar A history of
Europe since 1945 (London: Vintage, 2010, p. 70). O governo francs temia uma revitalizao da
Alemanha aps a Segunda Guerra Mundial. A CEE garantiu aos franceses acesso privilegiado aos
recursos alemes (Judt, Postwar, p. 117). A integrao da Alemanha Europa foi feita com a inteno de
impedir uma revolta alem contra as condies que lhe foram impostas aps a guerra. Como escreveu
Judt em Postwar, p. 156: [O alto escalo da CEE] assumiria o controle do Vale do Ruhr e de outros
vitais recursos alemes, retirando-os diretamente do controle alemo. Esta era a soluo europeia para
um o problema francs. No obstante estas intenes polticas por trs da criao da CEE, os
elementos da tradio liberal-clssica ainda se mantinham fortes no incio deste arranjo.
13

O Conselho da Unio Europeia, frequentemente chamado de "O Conselho" ou "Conselho dos

Ministros", formado por um ministro de cada estado-membro e no deve ser confundido com o
Conselho Europeu. O Conselho Europeu formado pelo presidente do "Conselho dos Ministros", pelo
presidente da Comisso, e por um representante de cada estado-membro. O Conselho Europeu orienta a
Unio Europeia ao definir sua agenda poltica.
14

Esses importantes defeitos de nascena reduzem o crdito dado aos pais fundadores, como Schuman,
Adenauer e outros.
15

Em 1959, por exemplo, o governo britnico sugeriu uma zona de livre comrcio para todos os pases
no comunistas da Europa. A proposta foi rejeitada por Charles de Gaulle.
16

Larsson, Hans Albin. 2004. "National Policy in Disguise: A Historical Interpretation of the EMU.", p.
162. Como escreve Larsson: "A arena na qual a Frana buscou ressuscitar sua honra e influncia
internacional foi a Europa Ocidental. Como principal pas da Comunidade Econmica Europeia, a Frana
recuperou influncia e, com isso, recompensou a perda de seu imprio e tudo isso dentro de uma rea
onde a Frana, tradicionalmente e de diversas maneiras, sempre procurou ter domnio e influncia".
Como escreveu Judt em Postwar, p. 153: Descontente e frustrada por ter sido reduzida menor das
grandes potncias, a Frana embarcou em uma nova vocao: ser a criadora de uma nova Europa. Para

Com o passar dos anos, houve uma lenta porm contnua tendncia rumo ao ideal
socialista com oramentos cada vez maiores para a Unio Europeia e uma nova
poltica regional que efetivamente redistribui riquezas por toda a Europa.17 Inmeras
regulamentaes e harmonizaes tambm esto empurrando o arranjo para essa
direo.
A viso liberal-clssica sobre estados soberanos e independentes de fato parecia ter
readquirido um novo vigor aps o colapso da Unio Sovitica e a reunificao da
Alemanha. Primeiro porque a Alemanha, tendo tradicionalmente sempre defendido essa
viso, se tornou mais forte aps a reunificao. Segundo porque os novos pases
emergindo das cinzas do comunismo, tais como a Tchecoslovquia (sob a liderana do
misesiano Vclav Klaus), a Polnia, a Hungria etc., tambm apoiavam a viso liberalclssica para a Europa. Esses novos pases queriam usufruir sua nova e recmconquistada liberdade. Eles j estavam fartos de socialismo, imprios e centralizaes.
A influncia do governo francs estava agora reduzida.18 O campo socialista viu sua
derrota se aproximando. Uma rpida ampliao da Unio Europeia, com a incorporao
dos novos estados do Leste Europeu e a consequente ampliao do mercado comum,
tinha de ser impedida. Um passo rumo criao de um estado centralizador tinha de ser
rapidamente feito. A moeda nica seria o veiculo que permitiria a realizao desse
objetivo.19

Charles de Gaulle, a lio do sculo XX era que a Frana s poderia recuperar suas glrias perdidas caso
investisse no projeto europeu e o moldasse servio dos objetivos franceses. (p. 292) J em 1950, o
premi francs Ren Pleven props criar um Exrcito Europeu como parte da Comunidade de Defesa
Europeia (sob a liderana da Frana). Ainda que o plano tenha fracassado, ele fornece evidncias de que,
desde o incio, os polticos franceses pressionaram pela centralizao e pela viso imperial da Europa.
Uma exceo foi o presidente Charles de Gaulle, que se opunha a um estado europeu supranacional.
Durante a "crise da cadeira vazia", em junho de 1965, a Frana abandonou seu assento no Conselho dos
Ministros por seis meses em protesto contra um ataque sua soberania. A Comisso havia pressionado
por uma centralizao do poder. Entretanto, de Gaulle tambm estava tentando melhorar a posio e a
liderana da Frana nas negociaes acerca da Poltica Comum Agrcola. A Comisso havia proposto a
criao de uma deciso por maioria de votos nesse quesito. Os agricultores franceses eram os principais
beneficirios dos subsdios, ao passo que a Alemanha era a principal contribuinte. A deciso por maioria
de votos poderia ter privado os agricultores franceses de seus privilgios. Somente quando as exigncias
de financiamento agrcola de Gaulle foram aceitas que a poltica da cadeira vazia acabou. Vrios
alemes, inclusive Ludwig Erhard, se opuseram aos subsdios agrcolas e defendiam uma zona de livre
comrcio. (Ver Judt, Postwar, p. 304). Adenauer, no entanto, jamais romperia com a Frana. Em troca
de subsdios para os agricultores franceses, produtos alemes adquiriram entrada livre na Frana. Toda a
poltica se resumia a subsdios agrcolas em troca de livre comrcio.
17

Roland Vaubel, "The Political Economy of Centralization and the European Community," Public
Choice 81 (12 1994): pp. 151190, explica a tendncia rumo centralizao na Europa utilizando
argumentos oriundos da Teoria da Escolha Pblica.
18

19

Larsson, National Policy in Disguise, p. 163

Como escreveu Arjen Klamer a respeito da estratgia de se utilizar a moeda nica como veculo para a
centralizao: "A suposio era a de que, to logo a unidade monetria fosse uma realidade, seria
necessrio algum tipo de construo federal ou ao menos uma unio poltica mais forte para que a

De acordo com os jornais alemes, o governo francs temia que a Alemanha, aps sua
reunificao, criasse "uma rea de livre comrcio dominada pelo marco alemo,
estendendo-se de Brest [litoral noroeste da Frana] at Brest-Litowsk [no sul da
Bielorrsia]".20 Os socialistas europeus (franceses) precisavam urgentemente de
adquirir poder sobre a unidade monetria.
Como argumentou Charles Gave21 a respeito dos eventos ocorridos aps a queda do
Muro de Berlim:
Para os proponentes do "Imprio Romano" [a viso socialista], o Estado
Europeu tinha de ser organizado imediatamente, no importasse os riscos, e
se tornar algo inevitvel. Caso contrrio, os proponentes de uma "Europa
Crist" [a viso liberal-clssica] venceriam a batalha por ausncia de
rivalidade, e a histria provavelmente jamais reverteria seu curso. O colapso
da Unio Sovitica foi a crise que deu a oportunidade, bem como a foramotriz, para que o Imprio Romano levasse a cabo um programa
ostensivamente ambicioso. Com a balana pendendo para o lado da Europa
Crist, o Imprio Romano precisava urgentemente desequilibr-la para o seu
lado; e a criao do euro, mais do que qualquer outra coisa, veio para
simbolizar a investida do campo Romano rumo a uma superestrutura
centralizada.
O argumento oficial utilizado pelos defensores de uma moeda nica e de curso forado
era o de que o euro iria reduzir os custos de transao facilitando o comrcio, o
turismo e o crescimento econmico na Europa. Mais implicitamente, entretanto, a
moeda nica era vista como o primeiro e essencial passo rumo criao de um estado
unio monetria pudesse funcionar. Assim, a carroa foi colocada na frente dos bois. Foi tudo um
experimento. Nenhum poltico ousaria lidar com as consequncias do fracasso ou do que poderia
acontecer caso uma forte unio poltica no fosse realizada. Tudo j estava arrumado e o show tinha
de continuar." (Arjen Klamer, "Borders Matter: Why the Euro is a Mistake and Why it will Fail," in The
Price of the Euro, ed. Jonas Ljundberg, (New York: Palgrave MacMillan, 2004), p. 33).
Similarmente, Roland Vaubel escreve sobre os efeitos do euro: "A Unio Monetria Europeia o ponto
de partida para a centralizao de vrias outras polticas econmicas e, em ltima instncia, para a criao
de um estado europeu". (Roland Vaubel, "A Critical Analysis of EMU and of Sweden Joining It," in The
Price of the Euro, ed. Jonas Ljundberg, (New York: Palgrave MacMillan 2004), p. 94) Ver tambm
James Foreman-Peck, "The UK and the Euro: Politics versus Economics in a Long-Run Perspective,"
in The Price of the Euro, ed. Jonas Ljundberg, (New York: Palgrave MacMillan 2004), p. 104.

20

Frankfurter Allgemeine Zeitung, June 1, 1996. O ministro das relaes exteriores alemo HansDietrich Genscher havia proposto que os pases do Leste Europeu fossem absorvidos pela Unio Europeia
o mais rapidamente possvel. Margaret Thatcher tambm defendia uma rpida ampliao, na esperana
de que uma alargada UE iria ser tornar uma zona de livre comrcio. Temendo uma rea de livre comrcio
e uma reduzida influncia, o governo francs se ops a esse acesso prematuro dos pases do Leste
Europeu UE. Ver Judt, Postwar, p. 716,719.
21

Charles Gave, "Was the Demise of the USSR a Negative Event?" in Investors-Insight.com, ed. John
Mauldin, (5 de maio, 2010), http://investorsinsight.com/.

europeu. Foi presumido que o euro iria criar a presso necessria para a introduo
desse estado.
O real motivo de o governo alemo, tradicionalmente oposto viso socialista, ter
finalmente aceitado o euro tinha a ver com a reunificao alem. O acordo era o
seguinte: a Frana construa seu imprio europeu e, em troca, dava o apoio que faltava
para a reunificao das duas Alemanhas.22 Afirmava-se que, de outra forma, a
Alemanha iria se tornar excessivamente poderosa. Consequentemente, sua arma mais
pujante, o marco alemo, tinha de ser abolido em outras palavras, um
desarmamento.23
A etapa seguinte nos planos do campo socialista foi redigir o esboo de uma
constituio europeia (feito pelo ex-presidente francs Valery Giscard d'Estaing
Ginard), estabelecendo um estado central. Porm, esse projeto constitucional fracassou
completamente; ele foi rejeitado nas urnas pelos eleitores da Frana e da Holanda em
2005. Como sempre, a Alemanha sequer foi consultada. Os alemes tambm no
foram perguntados se queriam fazer parte do euro. Porm, os polticos geralmente no
desistem at que todas as suas ideias sejam aceitas. No caso da constituio europeia,
eles simplesmente renomearam a constituio; e no mais foi necessrio submet-la
votao popular em muitos pases.
Como consequncia, o Tratado de Lisboa foi aprovado em dezembro de 2007. O
Tratado est cheio de palavras como pluralismo, no
discriminao, tolerncia e solidariedade, todas elas podendo ser interpretadas como
clamores para se violar os direitos de propriedade de terceiros, bem como toda e
qualquer liberdade de contrato. No Artigo Trs, a Unio Europeia promete lutar contra
a excluso social e a discriminao, desta forma abrindo as portas para
intervencionismos de todos os tipos. Deus no mencionado uma nica vez no Tratado
de Lisboa.
Na realidade, o Tratado de Lisboa acabou sendo uma derrota para o ideal socialista.
No se trata de uma genuna constituio, mas apenas de um tratado. Isso deixou os
proponentes de um Imprio Europeu em um beco sem sada, e eles foram obrigados a se

22

At hoje, o governo francs obteve xito em criar uma influncia desproporcional sobre a Unio
Europeia. A maioria das instituies da UE est localizada na Frana e na Blgica. O francs um dos
idiomas oficiais da UE, ao lado do ingls, mas no o alemo, ainda que a Unio Europeia tenha muito
mais cidados que falem alemo do que francs. Quando se pondera a influncia dos estados-membros
baseando-se em sua populao, a Frana est sobrerrepresentada e a Alemanha, subrepresentada. Com
efeito, a influncia proporcional da Alemanha no aumentou absolutamente nada aps sua reunificao.
Como escreveu Larsson: "Em suma, a Unio Europeia e seus arranjos predecessores so basicamente
projetos franceses, os quais, no obstante algumas declaraes oficiais, em muitos aspectos serviram ao
propsito de utilizar todos os meios possveis para ampliar ou, no mnimo, manter a influncia
poltica mundial da Frana, particularmente na Europa." ("National Policy in Disguise," p. 165). O
prprio Charles de Gaulle j havia declarado: A CEE formada por um cavalo e por uma carruagem: a
Alemanha o cavalo e a Frana, o cocheiro. (Citado in Bernard Connolly, The Rotten Heart of Europe,
p. 7). Nada parece ter mudado de l pra c.
23

Mais detalhes sobre a histria do euro sero abordados no captulo 9.

reagrupar e centrar seus esforos na nica ferramenta que restou o euro. Mas como,
exatamente, o euro provoca a centralizao de Europa?
O euro gera os tipos de problemas que podem ser encarados como um pretexto para que
haja uma centralizao de poder coordenada por polticos. Com efeito, a construo e a
implantao do euro provocaram uma corrente de crises severas: os estados-membros
podem utilizar as impressoras do Banco Central Europeu para financiar seus dficits;
essa caracterstica da Unio Monetria Europeia invariavelmente gera crises da dvida
soberana para os pases-membros que se endividam em excesso. Essa crise, por sua
vez, pode ser utilizada para centralizar o poder e as polticas fiscais. A centralizao
das polticas fiscais pode ento ser utilizada para unificar a tributao e com isso abolir
a guerra tributria entre os pases.
Com a atual crise da dvida soberana, o euro, nico meio que restou aos socialistas para
fortalecer seu plano de implementar um estado central, est em risco. Portanto, algo
totalmente irrealista dizer que o fim do euro significaria o fim da Europa ou do ideal
europeu; o fim do euro seria apenas o fim da verso socialista da Europa.
Naturalmente, perfeitamente possvel ter uma Europa economicamente integrada, com
suas quatro liberdades bsicas, sem que haja uma moeda nica de curso forado. O
Reino Unido, a Sucia, a Dinamarca e a Repblica Tcheca no utilizam o euro, mas
pertencem ao mercado comum e usufruem as quatro liberdades. Se a Grcia abandonar
o euro e se juntar a esses pases, a viso liberal-clssica permaneceria intacta. Com
efeito, uma livre escolha entre vrias moedas algo mais relacionado ao valor europeu
de liberdade do que a obrigao de utilizar uma moeda continental de curso forado
criada por um banco central que possui o monoplio de sua produo.

3. A dinmica do papel-moeda fiducirio de curso forado

Para entendermos a dinmica do euro, necessrio antes uma investigao mais

profunda sobre a histria, o surgimento e o funcionamento do dinheiro. O dinheiro
isto , o meio comum de troca amplamente aceito por todos os participantes do mercado
surgiu como uma maneira de se resolver o problema da dupla coincidncia de
desejos. O problema da dupla coincidncia de desejos consiste no problema de se
encontrar algum que possua aquilo que queremos e, ao mesmo tempo, que queira
aquilo que estamos ofertando. Em algum momento da histria, alguns indivduos
descobriram que podiam satisfazer esses seus objetivos de uma maneira mais eficaz: em
vez de demandarem diretamente os bens de que necessitavam, eles simplesmente
demandariam bens que fossem mais facilmente comercializveis. Ato contnuo,
utilizariam esses bens facilmente comercializveis para ento adquirir os produtos e
servios que realmente desejassem. Em outras palavras, as pessoas passaram a utilizar
os bens e servios que produziam como maneira de adquirir um bem universalmente
aceito que, por sua vez, seria utilizado como meio de troca ou seja, sua produo era
utilizada para comprar, de maneira indireta, aquilo que realmente queriam.
Um caador, por exemplo, no troca diretamente a carne que coletou por roupas de que
precisa, pois muito difcil encontrar um produtor de roupas que necessite de carne
naquele exato momento e que esteja disposto a oferecer suas roupas em troca daquela
exata quantia de carne. Em vez disso, o caador vende sua produo em troca de trigo,
que mais comercializvel. Ato contnuo, ele utiliza o trigo para comprar as roupas.
Desta maneira, o trigo adquire uma demanda adicional. Ele no apenas demandado
como um bem de consumo para servir de alimento ou como um fator de produo para
ser utilizado na agricultura, mas tambm como um meio de troca para ser utilizado no
comrcio. Se o caador for bem sucedido nessa sua estratgia, ele pode querer repetila. Outros iro copi-lo. Sendo assim, a demanda por trigo como um meio de troca
aumenta e se torna mais difundida. medida que o uso do trigo como meio de troca
vai se tornando mais ampla, o trigo se torna cada vez mais comercializvel e seu uso
como tal se torna mais atraente.
Simultaneamente, pode haver outros meios de troca concorrentes. Em um processo
competitivo, um ou alguns meios de troca podem se tornar amplamente aceitos. Eles se
tornam dinheiro. Nesse processo competitivo, algumas mercadorias se comprovaram
mais teis para cumprir a funo de ser um bom meio de troca e uma boa reserva de
valor. Metais preciosos como ouro e prata se tornaram dinheiro. Em retrospecto, no
difcil entender por qu: ouro e prata so homogneos, resistentes, possuem grande
valor e so altamente demandados, alm de serem fceis de armazenar e transportar.
Os bancos entram em cena
Quando os bancos surgiram novamente durante a Renascena, no norte da Itlia, ouro e
prata ainda eram os meios de troca dominantes. As pessoas utilizavam metais preciosos

em suas comercializaes dirias, e quando elas depositavam seu dinheiro nos bancos,
os bancos eram pagos para custodiar e manter 100% de reservas.24
Os depositantes iam at seus bancos e depositavam cem gramas de ouro para ser
custodiado, criando assim um contrato de depsito vista (tambm chamado de
depsito em conta-corrente). O depositante, em troca, recebia um certificado de
depsito, o qual ele poderia restituir em ouro a qualquer momento. Aos poucos, estes
certificados comearam a circular e passaram a ser utilizados em transaes comerciais
como se fossem ouro. Mas raramente estes certificados eram redimidos em ouro fsico.
Sempre havia uma quantidade bsica de ouro que permanecia ociosa dentro dos cofres
dos bancos, a qual no era redimida pelos depositantes. Consequentemente, a tentao
dos banqueiros em utilizar uma fatia deste ouro em benefcio prprio se tornou
praticamente irresistvel. Os banqueiros normalmente utilizavam o ouro para conceder
emprstimos a seus clientes. Eles comearam a emitir certificados de depsito falsos ou
a criar novos depsitos sem que houvesse ouro lastreando-os. Em outras palavras, os
bancos comearam a praticar reservas fracionrias, isto , a manter apenas uma frao
de ouro lastreando todos os seus depsitos.
O estado entra em cena
Os governos comearam a se envolver profundamente no setor bancrio. Infelizmente,
como Mises explicou em seu livro, Intervencionismo,25 intervenes so como uma
rampa escorregadia, na qual as coisas facilmente saem do controle. Intervenes
governamentais geram problemas do ponto de vista dos prprios intervencionistas:
intervenes adicionais sempre sero necessrias para corrigir os efeitos indesejados das
intervenes anteriores. Ou isso, ou simplesmente se revoga a interveno inicial.
Caso a primeira opo seja a escolhida, problemas adicionais surgiro, os quais exigiro
novas intervenes. E o ciclo no ter fim.
Na seara monetria, escolheu-se o caminho do intervencionismo, o que culminou no
estabelecimento do papel-moeda de curso forado e, mais tarde, no euro. O euro
necessita, para seu funcionamento, de uma centralizao poltica da Europa. O
resultado final e lgico de intervenes monetrias uma moeda fiduciria global.
A primeira interveno dos governos no mbito monetrio se deu com a monopolizao
da cunhagem de moedas; depois veio a adulterao metlica das moedas. Os governos
coletavam as moedas existentes, derretiam-nas, reduziam o contedo dos metais
preciosos contidos nelas, cunhavam-nas novamente e embolsavam essa diferena. Tal

24

Jess Huerta de Soto, Money, Bank Credit and Economic Cycles, 2nd ed., (Auburn, Ala.: Ludwig von
Mises Institute, [2006] 2009), descreve a histria dos contratos de depsitos monetrios. Ele mostra que
estes contratos j existiam desde pocas remotas e que as obrigaes impostas por estes contratos foram
violadas pelos banqueiros. Estes passaram a utilizar o dinheiro que lhes era confiado em benefcio
prprio. A histria da apropriao indevida de dinheiro depositado se repete mais tarde na Renascena.
25

Ludwig von Mises, Intervencionismo: uma anlise econmica (Edio online: Instituto Mises Brasil,
2010), http://www.mises.org.br/Ebook.aspx?id=32.

prtica, obviamente, aumentava a quantidade de moeda em circulao. Foi assim que o

governo comeou a se financiar diretamente via inflao.
Os lucros obtidos por esse monoplio da cunhagem e por essa reduo da qualidade das
moedas existentes se mostraram considerveis e passaram a atrair uma ateno cada vez
maior do governo para a rea monetria. Porm, essa prtica da degradao monetria
era uma maneira bastante canhestra de se aumentar o oramento do governo. Uma
interveno no setor bancrio apresentava um maior potencial, e fornecia uma maneira
mais insidiosa de aumentar os fundos governamentais. E assim os governos comearam
a trabalhar em conjunto com os banqueiros, tornando-se seus cmplices. Em troca,
como um primeiro grande favor aos bancos, os governos se comprometeram a no fazer
cumprir as normas legais vigentes sobre contratos de depsitos privados.
Em um contrato de depsito, a obrigao do depositrio manter, a todo o momento,
100% do bem que foi confiado sua custdia ou o seu equivalente em quantidade e
qualidade (tantundem). Isso implica que os bancos tm de manter 100% de reservas
para todo o dinheiro que lhe foi depositado vista. Os governos no impuseram estas
leis para os bancos e no defenderam os direitos de propriedade dos depositantes. Os
governos simplesmente ignoraram se esquivaram e ignoraram o problema. Com o
tempo, eles simplesmente legalizaram de maneira oficial a prtica vigente e passaram a
permitir contratos ambguos. De maneira efetiva, os bancos adquiriram o privilgio de
manter reservas fracionrias e criar dinheiro do nada. Eles passaram a poder criar
certificados de ouro e depsitos em seus balancetes mesmo no possuindo a
correspondente quantia de ouro fsico em seus cofres.
Certificados de ouro no lastreados em ouro e depsitos no lastreados em dinheiro
fsico so chamados de meios fiducirios. O privilgio de produzir meios fiducirios foi
dado aos bancos em troca de sua estrita e intensa cooperao com os governos. Com
efeito, os governos de incio apenas ignoravam a postura dos bancos quando estes
desonravam suas obrigaes de custdia porque os meios fiducirios criados desta
forma eram concedidos ao governo na forma de emprstimos. Essa cooperao entre
bancos e governos continua at hoje e ilustrada mais explicitamente em momentos de
crise, quando os governos concedem aos bancos vrios pacotes de socorro.
O padro-ouro clssico
O padro-ouro vigorou de 1815 a 1914. Foi um perodo durante o qual a maioria dos
pases passou a utilizar uma nica commodity, o ouro, como moeda; mais fcil
controlar apenas uma moeda-commodity em vez de duas. Assim, os governos
simplesmente seguiram as tendncias de mercado rumo a um s meio de troca
amplamente aceito por todos. As diferentes moedas, como o marco alemo, a libra ou o
dlar, eram apenas nomes diferentes para determinados pesos de ouro. As taxas de
cmbio eram fixas, pois todos os pases estavam utilizando a mesma moeda, o ouro.
Como consequncia, o comrcio e a cooperao internacional aumentaram
sobremaneira durante este perodo.
O padro-ouro clssico, contudo, era um padro-ouro fracionrio e, consequentemente,
instvel. Os bancos no mantinham 100% de reservas. Seus depsitos e certificados
no eram 100% lastreados por ouro fsico em seus cofres. Os bancos estavam sob a
constante ameaa de perder reservas e, consequentemente, de se tornarem incapazes de

restituir seus depsitos em ouro. Devido a essa constante ameaa, o poder dos bancos
de criar dinheiro era restrito. Criar dinheiro significava colher lucros substanciais, mas
a ameaa de corridas bancrias e o consequente risco de perder reservas limitava a
liberdade dos bancos de expandir o crdito. Os usurios de dinheiro representavam uma
ameaa constante liquidez dos bancos, uma vez que eles, os usurios, ainda utilizavam
o ouro fsico em suas trocas, o que significava que eles constantemente exigiam a
restituio de seus depsitos em ouro, principalmente quando sua confiana nos bancos
era abalada. Da mesma maneira, os bancos que haviam acumulado meios fiducirios
(certificados emitidos por outros bancos) poderiam exigir que o banco emissor
restitusse estes certificados em ouro, ameaando desta forma suas reservas.
Logicamente, os bancos passaram a ter interesse em mudar esse arranjo.
Um padro-ouro fracionrio apresentava ainda outra ameaa aos bancos. Quando
bancos criam dinheiro e emprestam a empreendedores, isso gera uma presso artificial
sobre as taxas de juros, jogando-as para baixo. Ao reduzirem artificialmente as taxas de
juros e expandirem o crdito, a harmonia entre poupana e investimento alterada e
afetada. Investimentos de prazo mais longo s podem ser empreendidos e completados
de maneira bem sucedida quando h um aumento na poupana. Quando a poupana
aumenta, as taxas de juros tendem a cair, indicando aos empreendedores que agora
possvel incorrer em novos projetos que simplesmente no eram lucrativos quando
vigoravam as taxas de juros mais altas. Agora eles podero ser exitosamente
completados; afinal, como a poupana aumentou, h mais recursos disponveis para
serem utilizados nestes projetos.
Todavia, quando os bancos expandem o crdito e artificialmente reduzem as taxas de
juros, os empreendedores tendem a ser ludibriados. Com taxas de juros mais baixas,
uma quantidade maior de projetos de investimento repentinamente adquire o prospecto
de lucratividade ainda que a poupana no tenha aumentado. Em algum momento,
no entanto, os preos comeam a subir por causa do aumento da quantidade de
dinheiro na economia e por causa da escassez de recursos disponveis para termin-los,
pois no houve reduo do consumo (ou poupana) , tornando bvio que alguns
desses projetos recm-iniciados na realidade no so lucrativos, e devem ser liquidados
em decorrncia da falta de recursos.26 Foram iniciados um nmero maior de projetos do
que aqueles que podem efetivamente ser finalizados, considerando-se a totalidade de
recursos disponveis. No h poupana suficiente disponvel. As taxas de juros caram
devido expanso do crdito e no devido a uma maior poupana. A depurao e
liquidao destes investimentos insustentveis um processo necessrio e saudvel; ela
rearranja a estrutura de produo, realinhando as preferncias dos consumidores de
acordo com a poupana genuinamente disponvel.
Durante uma recesso isto , durante esta ampla liquidao dos investimentos
insustentveis , os bancos normalmente ficam em apuros. Investimentos errneos e
liquidaes significam emprstimos ruins e prejuzos para os bancos, algo que ameaa
sua solvncia. medida que os bancos se tornam menos solventes, as pessoas
comeam a perder a confiana neles. Os bancos encontram dificuldades em arrumar
novos credores, os depositantes comeam a sacar seus depsitos e h o risco de ocorrer
26

Para o mais completo e abrangente tratado sobre ciclos econmicos, ver Huerta de Soto, Money, Bank
Credit and Economic Cycles.

corridas bancrias. Consequentemente, os bancos se tornam ilquidos e, na maioria das

vezes, insolventes. Ao longo da histria, os banqueiros se tornaram cientes da
recorrncia dessas dificuldades em meio a recesses, e perceberam que tais dificuldades
eram em ltima instncia causadas pela sua prpria criao de dinheiro e subsequente
emprstimo a juros artificialmente baixos. Eles perceberam que essa sua prtica de
reservas fracionrias sempre foi ameaada por recorrentes recesses.
Os banqueiros, no entanto, no queriam abrir mo desse lucrativo negcio de produo
de dinheiro. Consequentemente, eles exigiram assistncia (interveno) do governo.
Uma grande ajuda para os bancos foi a introduo de um banco central como
emprestador de ltima instncia: bancos centrais podem criar e emprestar dinheiro para
bancos em dificuldade com o intuito de arrefecer os pnicos. Durante uma recesso,
bancos em dificuldade podem receber emprstimos do banco central e, com isso, serem
salvos.
Bancos centrais tambm propiciam aos bancos outra vantagem. Eles podem
supervisionar e controlar a expanso do crdito. Os perigos de uma expanso creditcia
no coordenada que aqueles bancos mais agressivos, que expandem o crdito mais
volumosamente, tendem a perder suas reservas para os bancos menos expansionistas.
Essa redistribuio de reservas algo muito perigoso caso os bancos no pratiquem suas
expanses coordenadamente, ao mesmo tempo. Se o banco A expandir artificialmente o
crdito de maneira mais rpida que o banco B, os meios fiducirios criados pelo banco
A iro parar nas contas dos clientes do banco B. Estes clientes podero resolver sacar
esse dinheiro, o que obrigaria o banco B a restitu-los em ouro. Sendo assim, o banco
B, por sua vez, apresentar esses meios fiducirios para o banco A, exigindo o ouro
deste, fazendo-o perder reservas.
Porm, se ambos os bancos expandirem o crdito no mesmo ritmo, seus clientes iro
apresentar a mesma quantidade de meios fiducirios para a restituio em ouro. Suas
reivindicaes mtuas cancelaro umas s outras. A expanso do crdito ir reduzir as
reservas de ouro em relao aos depsitos criados, fato, mas os bancos no iro perder
ouro para seus concorrentes. Por outro lado, no houvesse essa expanso coordenada,
haveria o risco de perdas de reservas e uma subsequente falta de liquidez. Para fazer
esta coordenao, os bancos podem formar um cartel porm, sempre haver o risco
de que um banco possa quebrar o acordo e sair do cartel, ameaando assim o colapso de
todos os outros. A soluo para esse problema a introduo de um banco central que
possa coordenar a expanso do crdito.
Uma expanso do crdito coordenada permite que o crdito possa ser expandido sem o
perigo da perda de reservas. Adicionalmente, a simples existncia de um emprestador
de ltima instncia j serve, por si s, para estimular uma maior expanso do crdito.
Em momentos difceis, um banco sempre poder obter um emprstimo de um banco
central. Esta rede de segurana faz com que os bancos ampliem sua expanso do
crdito. Considere conjuntamente estes dois fatores e est criado o cenrio da
instabilidade financeira.
medida que o potencial para a expanso do crdito foi aumentando, aumentou
tambm o nmero de investimentos insustentveis e os subsequentes ciclos de expanso
e recesso econmica.

Mas mesmo com a criao dos bancos centrais, os governos ainda assim no possuam o
total controle do dinheiro. Embora o sistema bancrio pudesse criar meios fiducirios, a
produo de dinheiro ainda estava ligada ao ouro e restringida por ele. As pessoas ainda
podiam ir aos bancos durante uma recesso e exigir a restituio de seus depsitos em
ouro. Mesmo com as reservas em ouro tendo finalmente sido centralizadas nos cofres
dos bancos centrais, estas reservas ainda poderiam se revelar insuficientes para evitar
uma corrida bancria e um colapso do sistema bancrio. Consequentemente, a
capacidade de expandir o crdito e de produzir dinheiro com o intuito de financiar o
governo direta e indiretamente (por meio da compra de ttulos do Tesouro pelo sistema
bancrio) ainda continuava limitada pelo elo do dinheiro ao ouro. O ouro impunha
disciplina. Naturalmente, portanto, a tentao tanto para os bancos quanto para os
governos era a de gradualmente ir removendo todas as ligaes entre dinheiro e ouro.
Uma primeira experincia com essa remoo ocorreu no incio da Primeira Guerra
Mundial. As naes participantes suspenderam a restituio em ouro, com a exceo
dos Estados Unidos, que entraram na guerra apenas em 1917. Esses outros pases
participantes queriam a liberdade de poder inflacionar ilimitadamente sua oferta
monetria para assim poderem financiar seu esforo de guerra. Como consequncia,
houve um breve perodo de taxas de cmbio flexveis entre os papeis-moeda
fiducirios. Durante os anos 1920, vrias naes retornaram ao padro-ouro por
exemplo, a Gr-Bretanha em 1926 e a Alemanha em 1924. Contudo, a restituio em
ouro agora s era possvel diretamente no banco central, e mesmo assim apenas em
lingotes (tal sistema, portanto, chamado padro ouro-lingote).
O pequeno correntista ficou impossibilitado de recuperar seu ouro. As moedas de ouro,
por sua vez, desapareceram de circulao. E os lingotes eram utilizados somente para
volumosas transaes internacionais. A Gr-Bretanha passou a restituir libras no
somente em ouro mas tambm em dlares. Outros pases comearam a restituir suas
moedas em libras. A centralizao das reservas de ouro pelos bancos centrais e a
reduzida restituio de dinheiro em ouro permitiu uma grande ampliao na expanso
do crdito, gerando investimentos ainda mais insustentveis e ciclos econmicos ainda
mais violentos.
O sistema de Bretton Woods
Durante a Grande Depresso, a restituio em ouro foi suspensa em vrios pases. O
caos gerado pelas taxas de cmbio flutuantes e pelas seguidas desvalorizaes das
moedas, com cada pas querendo estimular suas exportaes, levou os EUA a
organizarem um novo sistema monetrio internacional em 1946. Com o sistema de
Bretton Woods, os bancos centrais de todo o mundo poderiam exigir que o Federal
Reserve restitusse dlares em ouro. J o cidado comum, por sua vez, no mais podia
restituir seu dinheiro em ouro, nem mesmo em nos bancos centrais de seus pases. Eles
foram efetivamente espoliados de seu prprio ouro. O ouro se tornou propriedade do
banco central. Sob esse padro ouro-cmbio, somente os bancos centrais e os governos
estrangeiros poderiam transacionar suas moedas com outros bancos centrais.
Sob o sistema de Bretton Woods, cada moeda apresentava um valor fixo em relao ao
dlar, e consequentemente em relao ao ouro. O dlar se tornou a moeda de reserva
utilizada por todos os bancos centrais. Os bancos centrais inflacionavam suas moedas
domsticas de acordo com suas reservas em dlares. Uma vez completada essa nova

fase intervencionista no mbito monetrio, passou a ser ainda mais fcil criar dinheiro
durante recesses para ajudar os bancos e no o cidado comum.
O sistema de Bretton Woods, entretanto, continha os germes de sua prpria destruio.
Sob esse arranjo, os Estados Unidos adquiriram enormes incentivos para inflacionar sua
prpria moeda e export-la para outros pases. Os EUA produziam dlares para
comprar bens e servios, e pagar pelas guerras da Coria e do Vietn. Em troca desses
dlares, vrios bens eram vendidos aos EUA. Pases europeus como a Frana, a
Alemanha Ocidental, a Sua e a Itlia adotaram polticas monetrias menos
inflacionistas, pois estavam sob a influncia de economistas familiarizados com os
ensinamentos da Escola Austraca de economia. As reservas de ouro do Federal
Reserve foram diminuindo e os dlares cada vez mais sobrevalorizados, pois sua
oferta havia aumentado sobremaneira, mas seu preo continuava fixo em relao ao
ouro foram se acumulando nos bancos centrais europeus. At que Charles de Gaulle
deu incio a uma corrida ao Fed, exigindo que os dlares acumulados pelo banco central
francs fossem restitudos em ouro. Em contraposio Frana, e devido dependncia
militar da Alemanha em relao s tropas americanas, o Bundesbank concordou em
manter suas reservas em dlar, sem exigir restituio.27
Dado que as reservas em ouro dos EUA estavam decrescendo ininterruptamente, Nixon
finalmente suspendeu a restituio de dlares em ouro em agosto de 1971. As moedas
passaram a flutuar em 1973. A dinmica intervencionista havia levado o mundo s
moedas de papel inconversveis e de curso forado. Com moedas de papel fiducirias,
no h mais nenhum elo ao ouro e, por conseguinte, nenhum limite produo de
papel-moeda. A expanso do crdito agora poderia continuar incontidamente, pois as
portas estavam abertas para ilimitados pacotes de socorro tanto para os governos quanto
para o sistema bancrio.
A Europa aps Bretton Woods
Aps o colapso de Bretton Woods, o mundo estava imerso em um arranjo de moedas
fiducirias flutuando entre si. Os governos agora finalmente podiam controlar a oferta
monetria de seus pases sem estarem restritos a qualquer limitao imposta pelo ouro; e
os dficits podiam ser financiados pelos seus respectivos bancos centrais. A
manipulao da quantidade de dinheiro em uma economia tem apenas um objetivo:
financiar as polticas governamentais. No h nenhum outro motivo para se manipular a
quantidade de dinheiro de uma economia.
Com efeito, praticamente qualquer quantidade de dinheiro suficiente para satisfazer a
funo precpua do dinheiro: ser um meio de troca. Se a quantidade de dinheiro for
aumentada, os preos sero mais altos; se ela for reduzida, os preos sero menores.
Apenas imagine um acrscimo ou uma subtrao de zeros em cdulas de dinheiro. Isso
no afetaria a funo do dinheiro como um meio de troca.
No entanto, alteraes na quantidade de dinheiro geram efeitos distributivos. As
primeiras pessoas que receberem esse dinheiro recm-criado podero adquirir bens e
27

A Alemanha continuou pagando bilhes aos EUA para manter tropas americanas no pas como
proteo contra uma potencial invaso sovitica.

servios a preos ainda inalterados. medida que esse dinheiro recm-criado vai
circulando pela economia, os preos vo subindo. As pessoas que receberem esse
dinheiro por ltimo tero de lidar com um aumento de preos sem que ainda tenham
tido um aumento em suas rendas. Logo, h uma redistribuio de riqueza em favor
daqueles que primeiro receberam esse dinheiro em detrimento daqueles que o recebero
por ltimo os quais ficaro continuamente mais pobres. Os que primeiro recebem
este dinheiro so principalmente os membros do sistema bancrio, o governo e as
indstrias favoritas do governo (por meio de vrios tipos de subsdios), ao passo que os
ltimos recebedores so formados por aquela fatia da populao que possui menos
contato com o governo por exemplo, pessoas com renda fixa.
O novo sistema de papel-moeda fiducirio permitiu uma quase irrestrita inflao da
oferta monetria, o que gerou enormes efeitos redistributivos. Aps o fim de Bretton
Woods, os bancos europeus inflacionaram suas respectivas moedas tanto para financiar
a expanso de seus estados assistencialistas quanto para subsidiar empresas. Mas nem
todos os pases inflacionaram suas moedas no mesmo ritmo. Como consequncia,
surgiram intensas flutuaes nas taxas de cmbio entre os pases europeus, algo que
afetou negativamente o comrcio entre essas naes europeias.
Uma vez que o comrcio foi negativamente afetado, a diviso do trabalho tambm foi
prejudicada, resultando em desemprego e consequentes perdas de bem-estar econmico
nestes pases. Polticos se preocuparam e quiserem reverter essas perdas, pois elas
estavam gerando menores receitas tributrias. Adicionalmente, eles temiam que as
seguidas desvalorizaes cambiais, e a subsequente inflao de preos que elas estavam
gerando, ficassem fora de controle. Empresas e bancos tambm estavam temerosos
quanto a esta possibilidade. Para piorar, as pessoas que viviam de renda fixa
comearam a demonstrar irritao ao verem sua renda real sendo erodida pela inflao.
As taxas de poupana caram, o que reduziu as perspectivas de crescimento de longo
prazo.
As taxas de cmbio ampla e descontroladamente flutuantes representavam o mais
importante problema do ponto de vista da elite poltica. A integrao econmica
europeia corria o risco de se esfacelar. As quatro liberdades bsicas livre
movimentao de capitais (investimento estrangeiro direto), de bens, de servios e de
pessoas haviam sido na prtica inibidas. A incerteza gerada pela flutuao das taxas
de cmbio havia reduzido severamente tais movimentaes. Ademais, taxas de cmbio
flutuantes eram constrangedoras para aqueles polticos que gostavam de inflao
monetria, deixando-os completamente a descoberto: afinal, quanto mais um pas
inflacionava, mais sua moeda se depreciava em relao s outras.
Consequentemente, os polticos decidiram que era hora de estabilizar as taxas de
cmbio. Porm, isso seria uma impossibilidade prtica: moedas fiducirias flutuantes,
com taxas de inflao distintas, no podem financiar governos distintos, cada um cm
suas prioridades e, ao mesmo tempo, propiciarem taxas de cmbio estveis. Os
polticos queriam coordenar a inflao na Unio Europeia de uma maneira semelhante
ao funcionamento do sistema bancrio de reservas fracionrias, o qual deve coordenar
sua expanso a fim de manter suas reservas.
O Sistema Monetrio Europeu (SME), criado em 1979, foi imaginado como sendo a
soluo tanto para o problema da coordenao quanto para o urgente problema da

guerra cambial entre os pases europeus.28 O SME foi uma formalizao legal do at
ento vigente, porm informal, sistema de taxas de cmbio que supostamente deveria
flutuar somente dentro de bandas muito limitadas. Polticos e grandes empresas
interessadas em comrcio estrangeiro haviam trabalhado juntos em uma tentativa de
controlar as divergentes taxas de inflao que existiam dentro da Unio Europeia.
Frana, Alemanha, Itlia, Blgica, Holanda, Luxemburgo, Dinamarca e Irlanda
participaram dessa tentativa de estabilizar suas taxas de cmbio. A Espanha se juntou a
esse grupo aps ter entrado na Unio Europeia em 1986. O sistema, contudo, havia
feito uma interpretao errada da situao. No havia nenhuma restituio em ouro ou
em qualquer outra moeda-commodity, impossibilitando assim qualquer tipo de
coordenao efetiva. O SME havia sido construdo totalmente sobre dinheiro de
papel.29
O SME foi tambm uma tentativa de restringir a hegemonia do Bundesbank o banco
central mais conservador da Europa, o que tornava o marco alemo a moeda mais forte
da regio , que inevitavelmente impunha uma poltica monetria relativamente menos
inflacionista para todos os outros pases. A inteno velada era tolher essa sua postura
anti-inflacionria. Sabe-se hoje que o Banque de France repetidamente protestava,
internamente, contra a "tirania do marco". O governo francs chegou at mesmo a pedir
que o SME criasse uma instituio que centralizasse as reservas de todos os bancos
centrais europeus, desta forma acabando com a predominncia alem e, de quebra,
obtendo acesso s reservas alems. Mas esse pedido foi recusado pelos diretores do
Bundesbank, que eram bastante cticos em relao a todo o projeto. Aps a criao do
SME, no entanto, o chanceler alemo Helmut Schmidt ameaou aprovar uma lei
abolindo a independncia formal do Bundesbank caso seus diretores no concordassem
em participar do SME.
O SME tentou fixar taxas de cmbio que, informalmente, tinham a permisso para
flutuar dentro de uma banda de +-2,25% em relao taxa oficial. Porm, a ideia de
taxas de cmbio fixas era incompatvel com o sistema que havia sido construdo para
alcanar este objetivo. A ideia era que, quando a taxa de cmbio ameaasse sair dessa
28

Entre 1972 e 1973, existiu, por um curto perodo de tempo, um sistema chamado a serpente no tnel.
Sob esse sistema informal, as moedas podiam flutuar dentro de uma banda de tolerncia de +-2,25% entre
si. O tnel era determinado pelo dlar. O acordo Smithsoniano havia estipulado bandas de +-2,25%
dentro das quais as moedas se moveriam em relao ao dlar. Quando o dlar comeou a flutuar
livremente em 1973, o tnel desapareceu. A serpente havia fugido do tnel, restando apenas um bloco
dominado pelo marco alemo, com as moedas flutuando +-2,25% em relao ao marco. Como o
Bundesbank no mais estava obrigado a comprar as ofertas de dlares em excesso, ele agora estava livre
para elevar as taxas de juros e restringir a liquidez. Enquanto o governo francs queria influenciar a
economia por meio da expanso do crdito, as instituies alems queriam combater a inflao. A Frana
saiu da serpente em 1974. Retornou em 1975 em uma tentativa de reduzir a hegemonia alem, mas saiu
de novo no ano seguinte. Em 1977, somente Alemanha, Benelux (Blgica, Holanda e Luxemburgo)
permaneciam efetivamente na zona do marco. Para mais sobre a histria da serpente e o SME ver Ivo
Maes, J. Smets and J. Michielsen, EMU from a Historical Perspective, in Maes, Ivo, Economic Thought
and the Making of European Monetary Union, Selected Essays by Ivo Maes, (Cheltenham, UK: Edgar
Elgar, 2004), pp. 131-191.
29

Sobre os fracassos do SME ver Murray Rothbard, Schne neue Zeichengeldwelt, in Das ScheinGeld-System, wie der Staat unser Geld zerstrt, traduo de Guido Hlsmann (Grfelfing: Resch, 2000).

banda de flutuao, os bancos centrais iriam intervir e tentar trazer a taxa de volta para
dentro da meta. Para que isso acontecesse, um banco central teria de vender sua moeda
ou, em outras palavras, imprimir mais dinheiro quando sua moeda estivesse se
apreciando em relao s outras, saindo assim da banda de flutuao. Para a situao
oposta, isto , caso sua moeda estivesse se depreciando em relao s outras, ele teria de
comprar sua moeda, retirando-a de circulao. Para isso, ele teria de vender ativos,
como por exemplo moeda estrangeira.
Peguemos o exemplo do Banco Central da Espanha. Se a peseta se apreciasse bastante
em relao ao marco alemo, o Banco da Espanha teria de inflacionar sua moeda,
produzindo pesetas com o intuito de derrubar seu preo. O banco central provavelmente
faria isso de muito bom grado. Dado que ele podia produzir pesetas sem limitaes,
nada poderia impedir o Banco da Espanha de evitar uma apreciao da peseta. No
entanto, se a peseta se depreciasse contra o marco alemo, o Banco da Espanha teria de
comprar sua moeda (retirando-a de circulao) vendendo suas reservas de marco alemo
ou de qualquer outro ativo, desta forma apreciando sua taxa de cmbio. Isso, porm,
no era algo que poderia ser feito sem limites, pois dependia estritamente da quantidade
de reservas do Banco da Espanha. Este foi o erro bsico da criao do SME e a razo
por que ele no tinha como funcionar. No era possvel obrigar um outro banco central
a cooperar no caso, obrigar o Bundesbank a imprimir marcos para comprar pesetas
quando a peseta estivesse se depreciando em relao ao marco. Com efeito, a ausncia
de tal obrigao foi resultado da resistncia do Bundesbank. Ao se dar conta desta
falha, a Frana requereu a implementao de medidas que reduziriam a independncia
do Bundesbank. Mas o presidente do Bundesbank, Otmar Emminger, resistiu e disse
que no aceitaria ser obrigado a intervir para ajudar moedas que estivessem se
depreciando. Ele venceu a batalha e conseguiu a permisso de Helmut Schmidt para
suspender as intervenes do Bundesbank e as compras de moedas estrangeiras
participantes do acordo do SME. Pases com moedas depreciadas teriam se virar no
caso, interromper suas expanses monetrias.
De fato, uma obrigao de intervir em favor de moedas depreciadas teria criado
incentivos perversos. Um banco central que inflacionasse rapidamente teria obrigado os
outros a seguir sua poltica. Como j explicado, papeis-moeda fiducirios, ao serem
introduzidos dentro de um pas, geram redistribuio de bens dentro deste pas. J taxas
de cmbio fixas para moedas fiducirias, em conjunto com a obrigao de intervir dos
bancos centrais, gerariam uma redistribuio de bens entre pases. Sob tal arranjo, o
banco central que mais inflacionasse (o Banco da Espanha) obrigaria outro banco
central (o Bundesbank) a seguir seus passos e imprimir marcos mais rapidamente, para
assim poder comprar pesetas. O Banco da Espanha poderia imprimir pesetas e troc-las
por marcos, os quais permitiriam que os espanhis importassem bens alemes. Em
seguida, o Bundesbank teria de imprimir marcos para comprar essas pesetas, voltando
assim a estabilizar a taxa de cmbio. Haveria uma redistribuio de bens, os quais
sairiam do pas que inflacionasse mais lentamente (Alemanha) e iriam para o pas que
inflacionasse mais rapidamente (Espanha).
Mas no havia nenhuma obrigao imposta pelo SME para que os bancos centrais
comprassem as moedas que estivessem se depreciando rapidamente. Isso significava
que o SME no poderia cumprir seu objetivo de garantir taxas de cmbio estveis.
Taxas de cmbio fixas entre moedas fiducirias so impossveis de serem mantidas
quando os bancos centrais envolvidos so independentes. Os governos queriam as duas

coisas ao mesmo tempo: produo irrestrita de dinheiro para o financiamento de suas

despesas e taxas de cmbio estveis. Tal desejo fazia com que fosse necessria uma
cooperao voluntria entre as polticas monetrias. Sem essa cooperao voluntria,
uma inflao coordenada torna-se impossvel. E o Bundesbank sempre surgia como o
desmancha-prazeres do processo de inflao coordenada. Ele no inflacionava rpido o
bastante quando outros bancos centrais, como o Banco da Itlia, inflacionavam sua
oferta monetria para financiar os dficits pblicos italianos.
O Bundesbank no tinha o hbito de inflacionar to rapidamente por causa da histria
monetria da Alemanha. Uma nica gerao de alemes j havia perdido praticamente
toda a sua poupana duas vezes, sempre aps cada uma das guerras mundiais:
na hiperinflao de 1923 e na reforma monetria de 1948. A maioria dos alemes,
traumatizada com esses dois eventos, queria uma moeda forte, e havia expressado esse
desejo por meio da configurao institucional do Bundesbank, o qual era relativamente
independente do governo. O que tudo isso significava que, na prtica, o SME s iria
funcionar como planejado se todos os bancos centrais inflacionassem tanto quanto os
membros mais conservadores do arranjo: o Bundesbank e o seu tradicional aliado, o De
Nederlandsche Bank.
Bancos centrais criam dinheiro primordialmente para financiar os dficits de seus
governos. Consequentemente, sob o SME, os governos no poderiam ter dficits
maiores do que os dficits dos governos mais prudentes do arranjo frequentemente o
governo alemo. O Bundesbank era o freio da inflao europeia: uma restrio odiada
por todos. Ele era amplamente considerado como um membro no cooperativo, pois
no queria imprimir dinheiro to rapidamente quanto os outros bancos centrais. Ele
obrigava os outros bancos centrais, controlados por seus respectivos governos, a se
conterem, quando tudo o que eles queriam era apenas continuar imprimindo, desta
forma impondo reajustes desconcertantes a todos os outros membros em decorrncia de
sua obstinao para com o controle inflacionrio.30
Com efeito, ocorreram vrios reajustes nas taxas de cmbio dentro do SME. Foram sete
reajustes apenas entre 1979 e 1983, com o marco alemo se apreciando em mdia 27%
(e vinte e dois reajustes entre 1979 e 1997). A crise final do SME ocorreu em 1992,
quando a peseta espanhola e a libra irlandesa tiveram de sofrer uma desvalorizao em
sua taxa de cmbio. Naquele mesmo ano, a libra esterlina tambm ficou sob presso.
Aps uma decisiva entrevista sobre a libra concedida pelo presidente do Bundesbank,

30

O melhor trabalho descrevendo a batalha, de um lado, dos governos europeus que queriam um maior
volume de gastos e, de outro, o Bundesbank tentando manter a inflao limitada o livro The Rotten
Heart of Europe, de Bernard Connolly. Connolly mostra a dominncia do Bundesbank em vrios
quesitos. A dominncia do Bundesbank tambm ilustrada por um caso relembrado por Rdiger
Dornbusch, como relatado em Joachim Starbatty, Anmerkungen zum Woher und Wohin der
Europischen Union, Tbinger Diskussionsbeitrag no. 292 (2005), p. 13. Durante um jantar, o ento
presidente do Banco Central da Holanda De Nederlandsche Bank, Wim Duisenberg, recebeu um bilhete.
Ele ento o repassou para seu vice-presidente, que tambm o leu. Ambos balanaram a cabea
positivamente e retornaram o bilhete ao seu emissrio. Quando Dornbusch perguntou o que estava escrito
no bilhete, foi-lhe dito que o Bundesbank havia elevado a taxa bsica de juros em meio ponto percentual.
O aceno de cabea significava que eles imitariam a medida e tambm elevariam os juros em meio ponto
percentual.

Helmut Schlesinger, o governo britnico teve que parar de tentar estabilizar sua taxa de
cmbio, o que acabou levando sada da Gr-Bretanha do SME. George Soros,
famosamente, contribuiu para acelerar o colapso. O franco rapidamente tambm ficou
sob presso. A Frana queria o apoio ilimitado e incondicional do Bundesbank em prol
do franco.31 No entanto, o Bundesbank no estava disposto a comprar francos
ilimitadamente.
No surpreendentemente, os governos e os bancos centrais europeus queriam sair do
jugo da "tirania" do Bundesbank. O sistema finalmente entrou em colapso. A
declarao de rendio foi feita quando a banda de flutuao foi ampliada para +-15%
em 1993. O Bundesbank havia vencido; ele havia obrigado todos os outros a declarar
falncia. Ele havia seguido sua filosofia de rigidez monetria sem sucumbir presso
dos outros governos. Qualquer banco central que inflacionasse mais que o Bundesbank
estaria dando aos seus cidados uma moeda fraca. O marco alemo, por sua vez, era
respeitado em todo o mundo e era bastante popular entre os alemes. Ele havia trazido
uma relativa estabilidade monetria no apenas para a Alemanha, mas tambm para o
resto da Europa. O marco alemo, obviamente, s era estvel quando comparado ao
resto. Ele prprio era altamente inflacionrio e j havia perdido 90% do seu poder de
compra desde sua criao em 1948 at o fim do SME. Porm, na Europa, era a moeda
mais estvel, superando at mesmo o franco suo.
Entretanto, o xito do Bundesbank em resistir s presses inflacionrias infelizmente foi
apenas uma vitria de Pirro. O SME havia legado importantes efeitos psicolgicos. Os
europeus, inclusive os alemes, acreditavam que de fato havia um "sistema" europeu
que de alguma forma havia estabilizado as taxas de cmbio. Porm, claro que isso era
uma iluso. Nunca houve nenhum "sistema"; apenas bancos centrais independentes
inflacionando a diferentes velocidades e tentando de alguma forma estabilizar suas
prprias taxas de cmbio. Mas essa iluso serviu para aumentar a confiana nas
instituies europeias. O pblico estava agora psicologicamente preparado para uma
moeda europeia. A propaganda governamental apresentava esse arranjo como a
prxima etapa lgica rumo a um "Sistema Monetrio Europeu".
A moeda nica europeia era a soluo final para os governos europeus com desejos
inflacionistas: seria possvel se livrar dos freios que o Bundesbank estava impondo ao
financiamento dos dficits dos pases europeus e ao mesmo tempo usufruir uma taxa de
cmbio estvel. A soluo significava a abolio efetiva do esprito e do poder do
Bundesbank. Se os europeus quisessem apenas estabilidade monetria e uma moeda
nica para toda a Europa, ento a Europa poderia ter introduzido o marco alemo em
todos os outros pases. Porm, o nacionalismo no permitiria isso. Com uma moeda
nica, no mais haveria constrangedoras flutuaes nas taxas de cmbio, as quais
revelariam que um banco central est inflacionando mais rapidamente que seus
vizinhos. Pela primeira vez haveria uma entidade centralizada criadora de dinheiro na
Europa, a qual poderia ajudar a financiar as dvidas dos governos, e abrir novas
dimenses para as intervenes governamentais e para a redistribuio de riqueza.

31

Marsh, Der Euro, p. 241. No incio dos anos 1980, em uma situao similar, o governo francs
ameaou abandonar o SME e impor tarifas de importao caso o Bundesbank no apoiasse o franco.

4. A estrada para o euro

O plano Werner foi a primeira tentativa de se estabelecer uma moeda comum fiduciria
e de curso forado para toda a Europa. Tal plano foi concebido por um grupo que
estava sob os auspcios de Pierre Werner, primeiro-ministro de Luxemburgo, e foi
apresentado em outubro de 1970. O plano envolvia trs etapas e tinha a inteno de
estabelecer uma unio monetria j em 1980. Na primeira etapa, as polticas fiscais
seriam coordenadas e as flutuaes das taxas de cmbio seriam reduzidas. A terceira
etapa fixava as taxas de cmbio e esquematizava uma convergncia de todas as
economias. Mas o plano no deixava claro como iria da primeira para a terceira etapa; a
segunda etapa nunca foi explicada. O plano Werner no requeria um banco central
comum para todos os pases, e acabou sendo abandonado quando a Frana decidiu sair
do acordo cambial cmbios semi-fixos, com banda varivel de +-2,25% em relao
ao marco alemo firmado entre os pases europeus em 1974. No obstante, o plano
Werner criou o primeiro precedente rumo integrao europeia, um objetivo essencial.
O plano para uma moeda comum foi ressuscitado por Jacques Delors, que alm de ter
sido presidente da Comisso Europeia por dez anos, era tambm um indivduo com uma
longa carreira formada no Partido Socialista francs.32 Tecnocrata e poltico no sentido
mais estrito de ambos os termos, ele havia sido formado no melhor esprito do
intervencionismo francs, e defendeu abertamente a integrao e a harmonizao
poltica durante seus mandatos como presidente da Comisso. O Ato nico Europeu de
1986 (um ano aps Delors assumir a Comisso Europeia) foi um passo rumo unio
poltica. Foi a primeira grande reviso do Tratado de Roma e seu objetivo era o
estabelecimento do Mercado nico at 31 de dezembro de 1992. Uma de suas metas de
longo prazo era a criao de uma moeda nica e, para facilitar tal intento, a deciso por
voto majoritrio (em contraposio at ento vigente deciso por voto unnime) foi
introduzida em reas como moeda, polticas sociais, economia, pesquisa cientfica e
polticas ambientais.
Em 1987, a presso pela adoo de uma moeda nica se intensificou. Helmut Schmidt,
um social-democrata e ex-chanceler da Alemanha, e Valery Giscard dEstaing, expresidente da Frana, criaram o grupo lobista Associao para a unio monetria da
Europa. Grandes empresas alems, como Volkswagen, Daimler-Benz, Commerzbank,
Deutsche Bank e Dresdner Bank rapidamente se tornaram membros.
Em abril de 1989, o Relatrio Delors, um plano de trs etapas para a introduo do euro,
foi publicado. Foi um marco na irreversvel caminhada rumo ao euro. Na reunio de
cpula de Roma, em dezembro de 1990 ou seja, dois meses aps a reunificao

32

Como explicou Connolly em The Rotten Heart of Europe, p. 75, Delors era ao mesmo tempo um
nacionalista francs e um euronacionalista. Como era possvel conciliar essa contradio? Ele via na
criao da Europa a melhor maneira da ampliar a influncia francesa. Durante seus dez anos em
Bruxelas, ele assiduamente populava a Comisso com socialistas franceses: a Comisso desta forma se
tornou, em ampla medida, uma mquina socialista francesa. Sua esperana, bastante bvia, era que a
Europa fosse gerida pela Comisso e, desta forma, dominada pela Frana. Ver tambm as pginas 104
e 380.

alem o plano de trs etapas foi oficialmente adotado, baseando-se nas metas de
longo prazo estabelecidas pelo Ato nico Europeu.
A primeira etapa j estava em andamento desde julho de 1990, com o fortalecimento
das coordenaes econmicas e monetrias. As manipulaes nas taxas de cmbio
foram eliminadas e o mercado comum estava pronto.
Em janeiro de 1990, Helmut Kohl concordou com Mitterrand em aprovar a moeda
nica, sob a influncia das ideias do conselheiro de relaes exteriores de Kohl,
Joachim Bitterlich. Porm, o alto escalo do Bundesbank ainda via a moeda nica
como uma meta indesejvel para o ento futuro prximo.
Karl Otto Phl, presidente do Bundesbank poca, estava confiante de que a adoo de
uma moeda nica podia ser impedida. Para Phl, a unio monetria era uma ideia
maluca. Ele argumentava que uma unio monetria s poderia ser possvel se houvesse
uma unio poltica algo que, na poca, ainda estava muito distante. Sua ttica era a
de especificar condies to restritivas para o estabelecimento de uma unio monetria,
que a Frana e outras naes jamais aceitariam.33 Porm ele errou no clculo. O
governo francs aceitou que o banco central nico fosse baseado no modelo do
Bundesbank, o que faz com que Kohl abrisse mo do seu objetivo de introduzir uma
unio poltica junto unio monetria.
A vontade poltica de estabelecer uma moeda uniforme foi explicitada no Tratado de
Maastricht, assinado nos dias 9 e 10 de dezembro de 1991. Em Maastricht, Kohl j
havia desistido do seu objetivo de criar uma unio poltica, mas foi adiante assim
mesmo e acabou por sacrificar o marco alemo. Ele tambm concordou em especificar
uma data para a introduo da moeda nica: 1 de janeiro de 1999. Ademais, a
participao na unio monetria no era voluntria para os pases que assinaram o
Tratado. Isso significava que a Alemanha, mesmo caso mudasse de ideia, poderia
simplesmente ser forada a participar da unio monetria em 1999.
O Tratado especificou os detalhes para a introduo do euro, bem como a data inicial
para a segunda etapa do Relatrio Delors: 1994. Na segunda etapa, que duraria de 1994
a 1998, o Instituto Monetrio Europeu, o precursor do Banco Central Europeu, foi
fundado, e os participantes da unio monetria foram eleitos. Cinco critrios para a
seleo foram negociados e estabelecidos.
1. As taxas de inflao de preos teriam de estar abaixo de um limite, o
qual seria determinado pela mdia dos trs aspirantes que apresentassem
as menores taxas de inflao + 1,5%.
2. O dficit pblico dos pases no poderia ser maior do que 3% do PIB.
3. A dvida pblica total no poderia estar acima de 60% do PIB.

33

Bandulet, Die letzten Jahre des Euro, p. 53.

4. As taxas de juros de longo prazo tinham de ficar abaixo de um limite

que seria determinado pela mdia dos trs governos que pagassem as
menores taxas + 2%.
5. Os pases teriam de participar do Sistema Monetrio Europeu por pelo
menos dois anos e no poderiam desvalorizar suas moedas durante este
perodo.
O cumprimento destes critrios foi facilitado pela vontade poltica demonstrada em prol
do euro. O apoio a uma moeda nica em um sistema monetrio comum implicava que
as taxas de juros iriam convergir. medida que as expectativas de que um determinado
pas entraria na zona do euro cresciam, seu governo, por mais endividado que estivesse,
comeava a pagar juros menores. Da mesma maneira, as taxas de inflao em pases
altamente inflacionistas tambm decresciam, uma vez que as pessoas tinham a
expectativa de que o euro seria menos inflacionrio do que sua moeda nacional.
O governo alemo tentou impor sanes automticas para o pas que violasse os limites
estabelecidos para o dficit aps o euro ter sido introduzido. Mas Theodor Waigel, o
ministro das finanas da Alemanha, no logrou xito. Nas reunies de Dublin, em
dezembro de 1996, os outros governos rejeitaram as sanes automticas para aqueles
pases que extrapolassem o dficit permitido. Em 1 de janeiro de 1997, o arcabouo
legal do euro e do Banco Central Europeu foi estabelecido. Os pases participantes e os
instrumentos monetrios do BCE foram determinados no incio de 1998.
Finalmente, a terceira etapa do Relatrio Delors comeou com a introduo oficial do
euro em 1 de janeiro de 1999. A taxa de cmbio entre as moedas dos pases
participantes foi fixada permanentemente. A terceira etapa foi concluda quando, trs
anos depois, o euro entrou em circulao.
O golpe de estado na Alemanha
A introduo do euro na Alemanha foi algo bastante semelhante a um golpe de estado.34
O Bundesbank havia apoiado uma proposta feita pelo deputado britnico Nigel Lawson,
em 1989, que defendia uma concorrncia monetria dentro da Comunidade Europeia,
concorrncia esta que incluiria uma nova moeda UME (Unidade Monetria Europeia).
Haveria treze moedas circulando dentro da Unio Europeia, sendo todas as treze de
curso forado. Um ano mais tarde, o primeiro-ministro britnico, John Major, fez uma
nova tentativa para a Gr-Bretanha: ele props que UME fosse uma moeda forte a ser
emitida por um banco central europeu e que sofreria a concorrncia de todas as outras
moedas nacionais.
Mas o governo alemo rejeitou essa proposta britnica, a qual foi a mais prxima de um
livre mercado j concebida. Ele preferiu a proposta socialista de uma s moeda
fiduciria e de curso forado para toda a Europa. O governo alemo agiu contra a
vontade da maioria dos alemes, os quais queriam continuar com o marco alemo. O
governo lanou uma agressiva campanha publicitria, colocando vrios anncios nos
34

Roland Baader, Die Euro-Katastrophe. Fr Europas Vielfalt gegen Brssels Einfalt (Bblingen:
Anita Tykve, 1993).

jornais declarando que o euro seria to estvel quanto o marco alemo. O oramento
destinado para essa campanha publicitria saltou de 5,5 para 17 milhes de marcos
quando os dinamarqueses votaram contra a introduo do euro.
Os polticos alemes tentaram convencer seus respectivos eleitorados utilizando um
argumento absurdo: eles alegaram que o euro era necessrio para a manuteno da paz
na Europa. O ex-presidente Richard von Weizscker escreveu que uma unio poltica
implicava uma unio monetria slida, e que tal arranjo seria necessrio para se manter
a paz, uma vez que posio central exercida pela Alemanha na Europa j havia gerado
duas Guerras Mundiais.35 O social-democrata Gnther Verheugen, em um rompante de
arrogncia e paternalismo tpico da classe poltica, afirmara em um discurso perante o
parlamento alemo que Uma Alemanha forte e unida pode facilmente como a
histria nos ensinou se tornar um perigo para si prpria e para os outros.36 Ambos
haviam se esquecido de que, aps a reunificao, a Alemanha no mais era to grande e
poderosa quanto havia sido antes da Segunda Guerra Mundial. Tambm no se deram
conta de que a situao era bem diferente em vrios outros quesitos. A Alemanha,
militarmente, era beme inferior Frana e Gr-Bretanha, e ainda estava ocupada por
tropas estrangeiras. E aps a guerra, os aliados haviam reeducado os alemes,
inculcando-lhes ideias socialistas, progressistas e pacifistas para repelir qualquer
oposio militar.37
Acusar implicitamente a Alemanha de ser a responsvel pela Segunda Guerra Mundial e
de ter obtido ganhos como resultado era uma ttica a que a classe poltica
frequentemente recorria. Agora o argumento implcito era o de que, por causa da
Segunda Guerra Mundial e mais especificamente por causa de Auschwitz, a Alemanha
tinha de abrir mo do marco como uma medida em prol da unio poltica. Paternalismo,
acusacionismo e complexo de culpa foram utilizados com perfeio.38

35

FAZ 13. April 1992. Weizscker, Richard von. 1992. Meilenstein Maastricht, in: Frankfurter
Allgemeinen Zeitung at, April 13, 1992
36

Esse argumento prevalece at os dias atuais, servindo para justificar os pacotes de socorro Grcia. No
dia 8 de julho de 2010, Wolfgang Schuble fez a seguinte declarao: Somos o pas que est no meio da
Europa. A Alemanha sempre esteve no centro de todas as principais guerras na Europa, mas no do
nosso interesse ficarmos isolados. Ver Angela Cullen e Rainer Buergin, Schuble Denied Twice by
Merkel Defies Doctors in Saving Euro, Bloomberg (July 21, 2010), http://noir.bloomberg.com. Ele
parece inferir que a Alemanha teve de socorrer a Grcia com o intuito de prever outra guerra europeia.
37

Sobre a reeducao dos alemes, ver Caspar von Schrenk-Notzing, Charakterwsche. Die Re-education
der Deutschen und ihre bleibenden Auswirkungen, 2nd ed., (Graz: Ares Verlag, 2005).
38

Sobre o sistemtico uso de acusaes e da imposio do sentimento de culpa feitos pelas elites polticas
estrangeiras e nacionais a fim de manipular a populao alem a aceitar os objetivos destas elites, ver
Heinz Nawratil, Der Kult mit der Schuld. Geschichte im Unterbewutsein (Mnchen: Universitat, 2008).
Utilizando um argumento similar, Hans-Olaf Henkel argumenta que o complexo de culpa e os temores
gerados pela era nazista fazem com que os polticos alemes at hoje sejam contidos e envergonhados, o
que os inibe de defender com firmeza os interesses dos alemes. Ver See Hans-Olaf Henkel, Rettung
unser Geld! Deutschland wird ausverkauft Wie der Euro-Betrug unseren Wohlstand gefhrdet.
(Mnchen: Heyne, 2010), p. 30.

De fato, o chanceler alemo Helmut Schmidt, ao comentar sobre o Sistema Monetrio

Europeu, o predecessor do euro, disse que tal arranjo era parte de uma estratgia para
poupar a Alemanha de um fatal isolamento no centro da Europa. Em 1978, ele havia
dito alta cpula do Bundesbank que a Alemanha precisava da proteo do Ocidente
por causa de suas fronteiras com pases comunistas. E acrescentou que a Alemanha,
como consequncia de Auschwitz, ainda estava vulnervel.39 A Alemanha precisava
entrar na OTAN e na Comunidade Europeia, e o Sistema Monetrio Europeu era um
meio para este fim assim como o euro tambm seria mais tarde. Ao reler suas
palavras em 2007, Schmidt afirmou que no havia mudado de ideia. Ele continuava
crendo que, sem uma moeda unificada, as instituies financeiras alems tornar-se-iam
lderes no continente, causando inveja e raiva em seus vizinhos, o que geraria
consequncias polticas adversas para a Alemanha.
Uma ameaa similar de isolamento poltico ocorreu mais tarde, dentro do contexto da
reunificao alem. Miterrand havia levantado a possibilidade de uma tripla aliana
entre a Gr-Bretanha, a Frana e a Unio Sovitica, bem como um cerco Alemanha.
Somente uma moeda nica poderia impedir tal cenrio.40
Enquanto a classe poltica alem tentava convencer o ctico povo alemo dos benefcios
da moeda nica, os acadmicos do pas tentavam persuadir a classe poltica quanto aos
perigos desta mesma moeda nica, exortando o governo a no assinar o Tratado de
Maastricht. Sessenta economistas assinaram um manifesto em 1992 afirmando, dentre
outras coisas, que suas provises eram muito brandas.41 Em 1998, 155 professores de
economia alemes exigiram um adiamento da implantao da unio monetria (mas sem
xito). As estruturas dos pases europeus eram diferentes demais para tornar o arranjo
vivel.42 Mesmo vrios burocratas do Bundesbank se opunham introduo do euro
antes que houvesse uma unio poltica j estabelecida. Eles argumentavam que uma
moeda comum deveria ser o fim, e no o meio, de uma convergncia econmica. Ao
declarar que uma unio poltica seria um pr-requisito necessrio para uma unio

39

Quoted in Marsh, Der Euro, pp. 68-69.

40

Ver Marsh, Der Euro, p. 203.

41

A revista alem Der Focus noticiou em 1997 que a comisso da UE havia contratado 170 economistas
de todos os pases da Europa. Esses economistas tinham a tarefa de convencer a populao quanto s
vantagens do euro. Ver Gnter Hannich, Die kommende Euro-Katastrophe. Ein Finanzsystem vor dem
Bankrott? (Mnchen: Finanzbuch Verlag, 2010), p. 27.
42

Para um panorama geral e uma discusso sobre os argumentos apresentados por estes economistas, ver
Renate Ohr, The Euro in its Fifth Year: Expectations Fulfilled? in The Price of the Euro, ed. Jonas
Ljundberg (New York: Palgrace MacMillan, 2004), pp. 59-70, e Joachim Starbatty, Sieben Jahre
Whrungsunion: Erwartungen und Realitt, Tbinger Diskussionsbeitrag no. 208 (February 2006).
Tambm acadmicos dos EUA apresentaram argumentos contra a UME e interpretaram tal deciso como
meramente poltica. Ver Barry Eichengreen, Is Europe an Optimum Currency Area? NBER working
paper series no. 3579 (January 1991) e Martin Feldstein, The Political Economy of the European
Political and Monetary Union: Political Sources of an Economic Liability, Journal of Economic
Perspectives 11 (24, 1997): pp. 23-42. Para uma viso geral acerca da opinio dos economistas
americanos, ver Lars Jonung and Eoin Drea, It Cant Happen, Its a Bad Idea, It Wont Last: U.S.
Economist on the EMU and the Euro, 1989-2002, Econ Journal Watch 7 (1, 2010): pp. 4-52.

monetria, o Bundesbank tinha a esperana de que o governo francs iria parar de

pressionar pela moeda nica. Em um ato de desaprovao, o Bundesbank elevou a taxa
bsica de juros imediatamente aps a publicao do Tratado de Maastricht em dezembro
de 1991.43
Especialistas jurdicos questionaram constitucionalmente a legitimidade do Tratado de
Maastricht.44 O professor de direito Karl Albrecht Schachtschneider argumentou que
uma unio monetria s poderia funcionar e ser estvel se operasse dentro de uma unio
poltica. Uma unio poltica, no entanto, significaria o fim do estado alemo, algo por si
s inconstitucional. Schachtschneider tambm demonstrou que a constituio alem
demandava uma moeda estvel, algo no alcanvel em uma unio monetria formada
por estados independentes. Os direitos de propriedade tambm seriam violados em uma
unio monetria inflacionista.
O tribunal constitucional da Alemanha, contudo, afirmou que o Tratado de Maastricht
de fato era constitucional. A corte estipulou que a Alemanha participaria apenas se a
moeda fosse estvel; ela abandonaria a unio monetria caso ela se comprovasse
instvel.
Finalmente, os polticos alteraram a constituio alem a fim de permitir que a
soberania da moeda nacional fosse transferida para uma instituio supranacional. Tudo
isso foi feito sem que a populao alem fosse consultada.
Alm do mais, os polticos alemes argumentavam que o euro seria estvel por causa de
trs itens: os critrios de convergncia estipulados, a independncia do BCE, e as
sanes que foram institucionalizadas no pacto de estabilidade e crescimento proposto
pelo ministro das finanas da Alemanha, Theo Waigel, em 1995.45 No entanto, todos
estes trs argumentos fracassaram.
Os critrios de convergncia no foram aplicados automtica e rotineiramente, como
deveria; e o Conselho da Unio Europeia ainda podia decidir, com uma maioria
qualitativa, quais outros pases poderiam entrar na zona do euro. Com efeito, o
Conselho acabou por permitir a entrada de pases como Blgica e Itlia, mesmo com
ambos no cumprindo o critrio da limitao da dvida pblica a 60% do PIB. Nem a
prpria Alemanha obedecia a este critrio. Ademais, vrios pases s conseguiram
cumprir alguns critrios porque recorreram a truques contbeis que, ou postergavam os
gastos para uma contabilidade futura, ou aumentavam as receitas de uma s vez.46
43

Ver Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 74 and p. 302.

44

Os professores universitrios alemes Karl Albrecht Schachtschneider, Wilhelm Hank, Wilhelm

Nlling e Joachim Starbatty deram entrada em um processo no tribunal constitucional contra a introduo
do euro.
45

46

O Pacto de Estabilidade e Crescimento cria limites fiscais para as naes pertencentes zona do euro.

Os truques contbeis incluam manobras com a Telecom Frana, com alguns impostos na Itlia, com a
empresa estatal Treuhand na Alemanha, com as dvidas dos hospitais pblicos alemes, e uma tentativa
de inflacionar o real valor das reservas de ouro de vrios pases. Ver James D. Savage, Making the EMU.
The Politics of Budgetary Surveillance and the Enforcement of Maastricht (Oxford: Oxford University
Press, 2005).

Vrios pases conseguiram satisfazer os critrios apenas para 1997, ano durante o qual
os futuros membros da unio monetria seriam nomeados. Fora isso, foram muitos os
pases que s conseguiram satisfazer os critrios porque j era esperado que eles se
juntariam unio monetria. Em decorrncia disso, suas taxas de juros caram,
reduzindo o fardo da dvida e dos dficits, o que impactou positivamente seus
oramentos.
O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) no era rgido como Theo Waigel queria.
Quando finalmente foi promulgado, em 1997, ele j havia perdido boa parte de seu
poder disciplinar. O resultou fez com que Anatole Kaletsky comentasse no The Times
que o formato final do Tratado de Maastricht representava a terceira rendio da
Alemanha Frana no perodo de um sculo, citando tambm o Tratado de Versalhes e
o Acordo de Potsdam.47
Waigel queria limites mais rigorosos do que aqueles estipulados por Maastricht. Ele
queria restringir os dficits pblicos a 1%, e exigiu sanes monetrias automticas para
os governos que violassem esse limite. As receitas oriundas dessas multas seriam
distribudas entre os membros da unio monetria. No entanto, aps o governo francs
se opor medida, as sanes no se tornaram automticas, mas sim dependentes de
decises polticas, e ficou decidido que as receitas iriam para a Unio Europeia.
A Comisso da Unio Europeia era a responsvel pelo monitoramento do Pacto de
Estabilidade e Crescimento.48 Porm, mesmo dentro da comisso no havia um apoio
resoluto ao PEC. O presidente da Comisso Europeia, Romano Prodi, descreveu as
provises do pacto como estpidas. No caso de eventuais violaes s provises do
pacto, o PEC determina que a Comisso d recomendaes para o Conselho Para as
Questes Econmicas e Financeiras (EconFin). O EcoFin formado pelos ministros
das finanas da Unio Europeia e, por determinao estatutria, deve se reunir uma vez
por ms. Ao receber as recomendaes da Comisso, o EcoFin decide, com uma
maioria qualitativa, se os critrios do PEC esto sendo cumpridos ou no. Ato contnuo,
ele deve emitir um comunicado alertando ou anunciando a existncia de dficits
excessivos. O EcoFin oferece recomendaes para se reduzir os dficits. Se o governo
infrator no seguir essas recomendaes e continuar desobedecendo aos critrios, ser
necessria uma maioria de dois teros para se estabelecer sanes. As multas podem
chegar 0,5% do PIB.
Ou seja, eram os pecadores que decidiam se eles prprios seriam punidos. Se vrios
pases no conseguissem cumprir os critrios, eles poderiam facilmente fazer um acordo
e apoiarem-se mutuamente, bloqueando as sanes. Nenhum pas at hoje foi punido
por no ter cumprido os requisitos.
Em novembro de 2003, o EcoFin dispensou a Frana e a Alemanha das sanes
recomendadas pela Comisso. Isso desencadeou uma discusso a respeito da eficcia
do PEC, o qual, desde ento, entrou em espiral descendente, tornando-se cada vez mais

47

48

Bandulet, Die letzten Jahre des Euro, p. 84.

Ver Roy H. Ginsberg, Demystifying the European Union. The Enduring Logic of Regional Integration
(Plymouth, UK: Rowman & Littlefield, 2007), p. 249.

enfraquecido. Finalmente, ele foi abolido no dia 20 de maro de 2005. Naquele ano, a
Alemanha havia violado o limite de 3% para o dficit pblico pela terceira vez seguida.
Como consequncia, o EcoFin enfraqueceu o PEC ainda mais ao definir vrias situaes
que justificariam uma elevao dos gastos e uma consequente violao do limite de 3%:
catstrofes naturais, PIB em queda, recesses, gastos com inovao e pesquisa,
investimentos pblicos, gastos com solidariedade internacional e com questes polticas
europeias, e reformas previdencirias.49
Esta reforma significou uma carta branca para os dficits. Dado que eram os prprios
polticos que decidiam se as sanes do PEC deveriam ou no ser aplicadas, os pases
deficitrios jamais foram punidos. Os polticos posteriormente justificaram esse seu
comportamento simplesmente diluindo o PEC e efetivamente abolindo-o.
A independncia do BCE tambm questionvel. Nenhum banco central totalmente
independente. Presidentes de bancos centrais so nomeados por polticos e seus
mandatos esto sujeitos a mudanas implementadas pelo Congresso.
No caso europeu, os polticos sempre foram muito francos a respeito da
independncia do BCE. Franois Mitterrand afirmava abertamente que o BCE
executaria as decises econmicas do Conselho da Unio Europeia. Na concepo dos
polticos franceses, o Conselho da Unio Europeia controla o BCE. Fernand Herman,
membro belga do Parlamento Europeu, exigiu que o banco central seguisse as ordens do
Conselho e do Parlamento, e ao mesmo tempo garantisse a estabilidade de preos.
O Tratado de Maastricht tambm estabeleceu que intervenes estratgicas na taxa de
cmbio do euro devem ser determinadas por polticos e no pelo BCE. O governo
francs chegou at mesmo a exigir que fossem os polticos quem decidisse qual seria a
poltica de curto prazo para o cmbio. Mas a ideia no vingou. Ainda assim, uma
deciso guiada por presso poltica que conclua que o euro est sobrevalorizado e que,
portanto, deve ser depreciado vai totalmente contra a operao autnoma de um banco
central garantidor da estabilidade. Ela solapa a autonomia do BCE.
Diferenas entre o Bundesbank e o BCE
Apesar das seguidas garantias oferecidas pelos polticos alemes de que o BCE seria
uma cpia do Bundesbank desta forma exportando a estabilidade alem para o resto
da Europa, fazendo inclusive com que sua sede fosse em Frankfurt , ambos so
bastante distintos.
Desde os primrdios, havia dvidas quanto independncia do BCE. Seu primeiro
presidente, Wim Duisenberg, voluntariamente abdicou do cargo ainda na metade do
seu mandato para entregar a presidncia ao seu sucessor francs, Jean-Claude Trichet.
Antes da introduo do euro, Trichet, um engenheiro por treinamento e um estatista por
convico, j havia se pronunciado rigorosamente contra a independncia do BCE.
Do ponto de vista do governo francs, a independncia formal do BCE era apenas um
meio necessrio para fazer com que o governo alemo concordasse com uma unio

49

Bandulet, Die letzten Jahre des Euro, p. 97.

monetria.50 Se necessrio, o BCE poderia ser utilizado como ferramenta poltica. De

fato, esta era a inteno dos polticos franceses. Mitterrand havia anunciado, antes do
referendo francs para o Tratado de Maastricht, que a poltica monetria europeia no
seria ditada pelo BCE. A Frana imaginava que o BCE, em ltima instncia, seguiria
ordens da esfera poltica.51
Uma importante diferena a prestao de contas das duas instituies. O Bundesbank
gerencia a poltica monetria alem diretamente. Dado que a populao alem, por
traumas histricos, bastante avessa inflao, para os polticos alemes seria suicdio
poltico tentar influenciar o Bundesbank a criar mais inflao, ou mesmo ameaar sua
independncia. Uma maior inflao de preos faria com que os eleitores punissem os
polticos e retirassem seu apoio ao Bundesbank. Era exatamente no apoio da populao
alem que o poder do Bundesbank se alicerava, e no no dos polticos. Em contraste,
se h inflao de preos na zona do euro, tanto o Bundesbank quanto os polticos
alemes podem tirar o corpo fora dizendo que eles at se opuseram s medidas
monetrias inflacionistas, mas foram voto vencido perante seus colegas europeus, bem
mais numerosos. Eles podem, portanto, culpar terceiros pela elevao dos preos. E a
populao alem no pode, como punio, eleger outros membros para a Comisso da
Unio Europeia, simplesmente porque tais pessoas no so eleitas pelo pblico.52
A diferena entre as duas instituies pode ser vista quando se compara suas funes
oficiais. A Bundesbankgesetz (constituio do Bundesbank, formulada em 1957)
estabelece a garantia da segurana da moeda como sendo a principal tarefa do
Bundesbank (Whrungssicherheit), ou seja, a estabilidade de preos. J a tarefa do
BCE mais ambiciosa. O Tratado de Maastricht declara que seu principal objetivo
deve ser o de manter a estabilidade de preos. Porm, sem prejuzo ao objetivo da
estabilidade de preos, o [eurossistema] deve dar apoio s polticas econmicas gerais
da Comunidade.53 Este acrscimo resultado da presso do governo francs, o qual
sempre quis exercer controle poltico direto sobre a impressora de dinheiro. Isso
significa que, se as taxas oficiais de inflao de preos estiverem baixas, o BCE pode
e na realidade deve imprimir dinheiro com o intuito de sustentar as polticas

50

See Marsh, Der Euro, p. 287.

51

Assim, Feldstein, em The Political Economy, p. 38, afirma: A Frana reconhece que a instituio da
UME ir se expandir ao longo do tempo e, por isso, faz contnua presso para que alguma instituio
poltica (um governo econmico) exera controle sobre o BCE. E j houve um significativo progresso
neste sentido. Mitterrand disse literalmente: Ouve-se dizer que o Banco Central Europeu ser o mestre
das decises. No verdade! A poltica econmica pertence ao Conselho Europeu e a aplicao da
poltica monetria tarefa do Banco Central [Europeu], sempre dentro do arcabouo criado pelas decises
do Conselho Europeu . . . As pessoas que iro determinar a poltica econmica, da qual a poltica
monetria apenas um meio para sua implementao, so os polticos. Citado em Connolly, The Rotten
Heart of Europe, p. 142. Ver tambm a p. 248.
52

Ver Stefan Homburg, "Hat die Whrungsunion Auswirkungen auf die Finanzpolitik?", in Franz-Ulrich
Willeke. Ed. Die Zukunft der D-Mark. Eine Streitschrift zur Europischen Whrungsunion ( Mnchen:
Olzog, 1997), pp. 93-108.
53

Ver Tommaso Padoa-Schioppa, The Euro and its Central Bank (Cambridge: MIT Press, 2004), para
mais detalhes sobre as funes e estratgias do BCE.

econmicas que estiverem sendo praticadas. Se a inflao de preos estiver baixa e

houver desemprego, o BCE deve afrouxar sua postura monetria.
Curiosamente, a interpretao do BCE sobre estabilidade de preos um tanto
permissiva: estabilidade significa preos em ascenso, desde que moderadamente.
Antes de 2003, o BCE tinha como meta para a inflao de preos uma banda entre zero
e 2%. Devido ao amplo temor de deflao, o BCE decidiu abolir o zero da meta.54 Em
maio de 2003, o BCE explicitou sua tendncia inflacionista ao elevar sua meta para algo
abaixo de 2%. Ao mesmo tempo, o BCE reduziu a importncia dada ao crescimento
monetrio, at ento um de seus pilares. O controle do crescimento monetrio deixou
de ser um fim mediador e se tornou um indicador das polticas do Banco.
O legado do Bundesbank foi novamente solapado em 2006 quando a direo do
departamento de pesquisa do BCE foi retirada de Otmar Issing, um alemo conservador,
e entregue a Lukas Papademos, um socialista grego que acredita que a inflao de
preos no um fenmeno monetrio, mas sim um causado pelo baixo desemprego.55
No primeiro semestre de 2011, o desmantelamento do Bundesbank prosseguiu com a
demisso de Axel Weber. Weber vinha repetidamente criticando a poltica inflacionria
do BCE, combatendo uma supremacia de interesses inflacionistas de uma aliana de
pases latinos liderados pela Frana. Quando se tornou claro que ele no mais
conseguiria levar a cabo sua filosofia tpica do Bundesbank, ele se demitiu do cargo de
presidente do Bundesbank e se retirou da disputa (era o favorito) para ser o prximo
presidente do BCE. A influncia do Bundesbank sobre o BCE foi ainda mais erodida.
A mais importante diferena entre os dois bancos que o BCE baseia-se em dois
pilares, ao passo que o Bundesbank se apoiava em apenas um. O Bundesbank se
concentrava na evoluo dos agregados monetrios, isto , na inflao da oferta
monetria. Qualquer desvio de suas metas inflacionrias, expressas pelos agregados
monetrios, sempre era corrigida.
J o BCE possui um segundo pilar. Ele tambm se baseia na anlise de indicadores
econmicos ao tomar suas decises de poltica monetria. Estes indicadores
econmicos incluem a evoluo dos salrios, as taxas de juros de longo prazo, a taxa de
cmbio, ndices de preos, pesquisas de confiana do consumidor e das empresas,
nmeros da produo, evolues fiscais etc. O BCE, portanto, possui mais poderes
discricionrios do que o Bundesbank, e pode utilizar a impressora de dinheiro para fazer
estabilizaes econmicas. Mesmo se os agregados monetrios estiverem crescendo
mais rapidamente do que o planejado, o BCE pode argumentar dizendo que os
indicadores econmicos permitem uma poltica expansionista. Ele possui vrios
indicadores para escolher como justificativa.

54

Sobre o medo irracional da deflao e os vrios argumentos errneos levantados contra ela, ver Philipp
Bagus, Deflation When Austrians Become Interventionists, Quarterly Journal of Austrian Economics
6 (4, 2003): pp. 19-35, e Five Common Errors about Deflation, Procesos de Mercado: Revista Europea
de Economa Poltica 3 (1, 2006): pp. 105-23.
55

Ver Roland Vaubel, The Euro and the German Veto, Econ Journal Watch 7 (1, 2010): p. 87.
Papademos viria a ser primeiro-ministro da Grcia em 11 de novembro de 2011.

Outra razo de o BCE no querer uma baixa inflao que nenhum banco central quer
entrar para a histria como um gerador de recesses. Uma recesso na parte sul da
Europa gera presses imensas sobre o BCE para que ele reduza as taxas de juros,
mesmo que isso possa arriscar a estabilidade monetria.

5. Por que os pases de alta inflao queriam o euro

Livrando a Europa do marco alemo

Os governos dos pases latinos, especialmente o da Frana, consideravam o euro uma
eficiente maneira de se livrar do odiado marco alemo.56 Antes da introduo do euro,
o marco alemo era o estandarte que desnudava e deixava explcitas todas as
malversaes monetrias dos governos irresponsveis da regio. Embora o Bundesbank
fosse ele prprio uma instituio inflacionista, ele criava dinheiro a uma taxa bem
menor que a dos pases altamente inflacionistas da regio especialmente do sul da
Europa , os quais utilizavam seus respectivos bancos centrais para financiar seus
dficits. A taxa de cmbio de uma moeda em relao ao marco alemo servia como um
critrio de comparao para os cidados daqueles pases. Os governos dos pases
altamente inflacionistas temiam essa comparao com o Bundesbank. O euro, portanto,
era uma maneira de acabar com as constrangedoras desvalorizaes de suas moedas
perante o marco.
Os governos dos pases altamente inflacionistas no temiam o recm-estabelecido
Banco Central Europeu. Embora o novo banco central tivesse sido criado, ao menos em
teoria, como sendo uma cpia do Bundesbank, na prtica ele poderia ser submetido a
presses polticas, sendo gradualmente transformado em um banco central mais
parecido com aqueles dos pases latinos. E a realidade que hoje so os pases do sul
da Europa que detm o controle efetivo do BCE. O conselho do BCE composto pelos
diretores do BCE e pelos presidentes dos bancos centrais nacionais. Todos tm o
mesmo voto. A Alemanha e os pases do norte, que tradicionalmente sempre tiveram
moeda forte, como Holanda, Luxemburgo e Blgica, detm uma minoria dos votos
contra pases como Itlia, Portugal, Grcia, Espanha e Frana, cujos governos so
menos avessos a dficits. Esses pases latinos sempre tiveram sindicatos poderosos e
um alto grau de endividamento, o que os torna inerentemente propensos inflao.
O euro foi vantajoso para os pases latinos porque sua inflao poderia agora ser
conduzida sem que houvesse qualquer evidncia direta de uma apreciao do marco
alemo. A inflao prosseguiria impvida, s que agora estaria mais oculta. Quando os
preos comeassem a subir, seria relativamente mais fcil jogar a culpa em
determinadas indstrias. Polticos poderiam, por exemplo, dizer que a gasolina est
encarecendo porque a taxa de extrao de petrleo chegou ao limite. Por outro lado, se
o preo da gasolina subisse e ao mesmo tempo houvesse uma desvalorizao da moeda
em relao a outras, seria mais difcil para os polticos culparem as petrolferas pelo
aumento nos preos. Desvalorizaes acompanhadas de uma maior inflao de preos
poderiam facilmente fazer com que polticos perdessem eleies. E as desvalorizaes
em relao ao marco alemo desapareceram com a introduo do euro.

56

Como afirmou Connolly em The Rotten Heart of Europe, p. 4, em 1995: Para a elite francesa, o
dinheiro no o lubrificante da economia, mas sim a mais poderosa alavanca de poder. Para eles, a
captura do Bundesbank , portanto, o prmio mximo a ser obtido nessa guerra monetria europeia.

Giscard d'Estaing, criador do grupo lobista em prol do euro, declarou em junho de 1992
que o BCE iria finalmente colocar um fim na supremacia monetria da Alemanha57. O
que ele quis dizer com isso que aquela evidncia incontestvel de que outros pases
estavam inflacionando e com isso sendo expostos pela desvalorizao de suas
moedas em relao ao marco alemo finalmente desapareceria. Ele acrescentou
dizendo que o BCE deveria ser utilizado para a implementao de 'polticas
macroeconmicas que visassem ao crescimento das economias'; em outras palavras,
inflao. Similarmente, Jacques Attali, conselheiro de Mitterrand, admitiu que o
Tratado de Maastricht foi apenas um contrato complicado cujo propsito era o de livrar
a Europa do marco. Tal objetivo tambm era visado pelos italianos e por outros pases
da regio.58
Prestgio
Uma vez que o BCE foi baseado no modelo do Bundesbank, os pases mais
inflacionistas herdaram parte de seu prestgio. A criao do BCE foi similar a uma
fuso imaginria entre as montadoras Fiat e Daimler-Benz, na qual os alemes assumem
a gerncia e o controle de qualidade. Embora a administrao majoritria seja alem, as
fbricas da Fiat ainda esto na Itlia. Os custos de se desfazer essa fuso, no entanto,
so imensos. Embora o arranjo certamente seja bom para a Fiat, ele no to bom para
a prpria Daimler-Benz.
O resultado da introduo do euro foi a expectativa de uma moeda mais estvel para os
pases do sul da Europa. Consequentemente, as expectativas inflacionrias caram
nestes pases. Quando as expectativas inflacionrias so altas, as pessoas reduzem sua
demanda por moeda (isto , reduzem a quantidade de moeda que esto dispostas manter
em suas possas) e comeam a gastar comprando bens, pois creem que os preos estaro
consideravelmente mais altos no futuro. Quando as expectativas inflacionrias caem, as
pessoas aumentam marginalmente sua demanda por moeda isto , reduzem seus
gastos , o que leva a uma reduo da inflao de preos. Esta uma das razes por
que as taxas de inflao de preos nos pases do sul da Europa diminuram antes mesmo
de o euro ter sido introduzido. A expectativa associada introduo do euro reduziu as
expectativas inflacionrias, ajudando estes pases a cumprir o critrio de Maastricht, o
qual exigia taxas de inflao menores.
Como no caso da fuso entre Daimler e Fiat, para a Alemanha o euro significou uma
diluio da fora e solidez de sua moeda. O que a Alemanha temia era que o euro fosse
menos estvel do que o marco alemo, estimulando assim expectativas inflacionrias.
O governo alemo estava, com efeito, utilizando o prestigio monetrio do Bundesbank
em benefcio dos pases-membros inflacionistas e em detrimento de toda a populao
alem.
Senhoriagem socializada

57

Citado em Baader, p. 207.

58

Ibid., p. 208. Ver tambm Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 386,

Alguns pases, especialmente a Frana, obtiveram ganhos custa dos alemes devido
socializao da riqueza gerada pela senhoriagem.59 Senhoriagem so os lucros lquidos
resultantes da utilizao da impressora de dinheiro. Quando um banco central cria
dinheiro e aumenta a base monetria, ele compra ativos, muitos dos quais rendem-lhe
juros. Por exemplo, um banco central pode utilizar esse dinheiro recm-criado para
comprar ttulos da dvida de um governo. A renda lquida, para o banco central,
resultante do pagamento dos juros destes ttulos feito pelo governo a senhoriagem, e
repassada, ao final do ano, para o prprio governo. Como resultado da introduo do
euro, a senhoriagem foi socializada na UME. Os bancos centrais nacionais teriam agora
de repassar suas receitas decorrentes de juros para o BCE. O BCE, ao final do ano,
remeteria seus prprios lucros para os governos da zona do euro. Pode-se imaginar que
esse seria um jogo de soma zero. Mas no . O BCE remete seus lucros para os bancos
centrais nacionais baseando-se no nos ativos em posse de cada um destes bancos
centrais, mas sim no capital que cada um deles possui junto ao BCE. Esse capital, por
sua vez, baseado na populao e no PIB de cada pas, e no nos ativos destes bancos
centrais nacionais.
Por exemplo, o Bundesbank produzia mais dinheiro (base monetria) em relao sua
populao e PIB do que a Frana, basicamente porque o marco alemo era uma moeda
de reserva internacional e era utilizada em transaes internacionais. Aps a introduo
do euro, o Bundesbank detinha mais ativos que rendiam juros em relao sua
populao e PIB do que a Frana. Consequentemente, o Bundesbank remetia para o
BCE relativamente mais receitas oriundas de juros do que a Frana, as quais eram ento
redistribudas para os bancos centrais nacionais baseando-se em nmeros populacionais
e do PIB. Embora esse esquema fosse desvantajoso para Alemanha, ustria, Espanha e
Holanda, ele era benfico para a Frana. Com efeito, os lucros do Bundesbank
remetidos de volta para o governo alemo caram aps a introduo do euro. Nos dez
anos anteriores introduo da moeda nica, o Bundesbank obteve 68,5 bilhes em
lucros. Nos primeiros dez anos aps a introduo do euro, o lucro caiu para 47,5
bilhes.
Taxas de juros menores
A introduo do euro reduziu as taxas de juros nos pases do sul da Europa,
especialmente para os ttulos de seus governos. As pessoas e os governos destes pases
passaram a pagar juros menores sobre suas dvidas. Os investidores comearam a
comprar um maior volume de ttulos das dvidas destes pases perifricos, o que elevou
seus preos e consequentemente reduziu seus juros. Foi um arranjo lucrativo porque era
esperado que aqueles ttulos ainda denominados em liras, pesetas, escudos e dracmas
seriam finalmente quitados em euros.
Essa reduo nas taxas de juros permitiu que alguns pases reduzissem suas dvidas e
com isso cumprissem os critrios de Maastricht. As taxas italianas, por exemplo, foram

59

Ver Hans-Werner Sinn and Holger Feist, Eurowinners and Eurolosers: The Distribution of Seignorage
Wealth in the EU, European Journal of Political Economy 13 (1997): pp. 665-689. A socializao da
renda advinda da senhoriagem dentro do sistema do euro especificada no Artigo 32 do Protocolo 18 do
Estatuto do Sistema Europeu dos Bancos Centrais e dos Bancos Centrais Europeus do Tratado de
Maastricht.

reduzidas substancialmente, permitindo que o governo reduzisse seus gastos com o

pagamento de juros. Em 1996, a Itlia havia despendido aproximadamente 110
bilhes com o pagamento de juros sobre suas dvidas, ao passo que em 1999 esse valor
havia cado para 79 bilhes.60
As taxas de juros dos pases do sul caram essencialmente por dois motivos. Primeiro,
as taxas de juros foram reduzidas medida que as expectativas inflacionrias, em
decorrncia do prestgio do Bundesbank, iam diminuindo. Esse prestgio do
Bundesbank parcialmente transferido para o BCE levou a menores despesas com o
pagamento de juros, o que por sua vez permitia juros ainda menores para a rolagem da
dvida. Segundo, os adicionais de risco embutidos nas taxas de juros tambm
diminuram. Com o euro, foi introduzida uma moeda que tinha o objetivo de ser um
passo rumo integrao poltica da Europa. O euro foi introduzido supostamente por
um perodo de tempo indefinido. A dissoluo da zona do euro no era algo legtimo, e
seria considerado um enorme prejuzo poltico. A expectativa era a de que as naes
mais robustas socorreriam as naes mais debilitadas caso necessrio.61 Como agora
usufruam de uma garantia implcita para suas dvidas, vrios pases passaram a pagar
juros menores porque o risco de um calote havia sido reduzido.
Dado que a Alemanha e outros pases estavam implicitamente garantindo a dvida das
naes mediterrneas, a reduo das taxas de juros destes pases no estava em sintonia
com o verdadeiro risco de calote apresentado por estes pases. O governo alemo, por
conseguinte, agora tinha de pagar taxas de juros mais altas sobre sua dvida, justamente
para compensar esse risco de calote dos outros pases. Os mercados normalmente
punem de maneira severa uma indisciplina oramentria, com taxas de juros mais altas e
uma depreciao da moeda. A Unio Monetria Europeia levou a um adiamento dessa
punio.
Como consequncia da esperada entrada na unio monetria, as taxas de juros
convergiram para nveis alemes, como pode ser visto no grfico 1. De 1995 em diante,
tornava-se cada vez mais certo que os pases mediterrneos (com exceo da Grcia,
que s entraria em 2001) participariam da unio monetria a ser criada em 1999.

60

Wilhelm Hankel, Wilhelm Nlling, Karl A. Schachtschneider and Joachim Starbatty, Die EuroIllusion. Warum Europa scheitern mu (Hamburg: Rowohlt, 2001), p. 94.
61

Teoricamente, pases como a Grcia poderia dar um calote sem sair da UME. Entretanto, isso seria
considerado uma catstrofe poltica e provavelmente implicaria o fim de qualquer progresso rumo a um
estado central europeu.

Grfico 1: Taxas de juros nominais para os ttulos de trs meses da Alemanha, da

Grcia, da Espanha, da Irlanda, da Itlia e de Portugal (1987-1998)
Fonte: Eurostat

As taxas de juros caram mesmo com a poupana real no tendo aumentado. A reduo
das expectativas inflacionrias tambm influenciou na reduo do adicional de inflao
que sempre embutido nos juros. Essas taxas de juros mais baixas fizeram com que os
preos dos bens de capital subissem. Como consequncia, ocorreu uma bolha
imobiliria em vrios pases mediterrneos. O crdito era farto e barato, e foi utilizado
para comprar e construir imveis. Essa bolha imobiliria foi alimentada pela poltica
monetria expansionista que durou at 2008, quando a crise global levou a um colapso
do hiperdimensionado mercado imobilirio.
Mais importaes e um maior padro de vida
Os pases mais inflacionistas herdaram uma moeda forte da Alemanha e,
consequentemente, puderam desfrutar um volume maior de importaes e um mais alto
padro de vida. Ainda que os governos dos pases latinos no tenham reduzido seus
gastos significativamente, o euro permaneceu relativamente forte nos mercados
internacionais durante os primeiros anos de sua existncia. O euro se manteve forte
devido ao prestgio do Bundesbank, configurao institucional do BCE e s robustas
exportaes alems (e de outros pases do norte europeu), as quais aumentaram a
demanda por euros.
A Alemanha sempre teve a tradio de apresentar supervits em sua conta corrente
isto , suas exportaes excedem as importaes devido sua alta eficincia e
competitividade. Os alemes pouparam e investiram, aprimorando sua produtividade.
Ao mesmo tempo, os salrios aumentaram moderadamente. O resultante supervit de
exportaes indicava que os alemes utilizavam essas reservas estrangeiras para viajar e
investir em outros pases. Os alemes adquiriram ativos em pases estrangeiros que

poderiam ser vendidos em caso de emergncia. O resultado foi uma valorizao do

marco em relao aos outros pases do mundo.
Ao longo dos anos, o marco alemo tendia a se apreciar devido aos aumentos de
produtividade que ocorriam na Alemanha. O marco se tornou o smbolo do milagre
econmico alemo. A valorizao do marco nos mercados internacionais de cmbio
barateou as importaes para os alemes. Commodities e outros insumos necessrios
para os processos de produo de alta qualidade da Alemanha puderam ser importados a
preos baixos. Da mesma maneira, frias e investimentos em outros pases tambm se
tornaram baratos. O padro de vida dos alemes aumentou substancialmente. Esse
mecanismo de aumento da produtividade levando a mais exportaes e gerando uma
apreciao da moeda ainda ocorre na Alemanha da Unio Monetria Europeia.
Mas na regio sul da UME, ocorre o oposto. L, a produo menos eficiente, em
termos relativos. O consumo aumentou no sul da Europa aps a introduo do euro, e
foi estimulado pela reduo artificial das taxas de juros. A poupana e o investimento
no aumentaram tanto quanto aumentaram na Alemanha, de modo que os aumentos na
produtividade praticamente no ocorreram. Ademais, o dinheiro impresso pelo BCE foi
primeiramente para os pases perifricos, onde serviu para elevar os salrios. Os
aumentos salariais no sul da Europa foram maiores do que os da Alemanha, o que levou
a uma perda de competitividade daquela regio, a um excesso de importaes em
relao s exportaes e a uma tendncia de depreciao da moeda.
Como podemos ver nos grficos 2 e 3, a competitividade dos pases do mediterrneo e
da Irlanda diminuiu substancialmente desde a introduo do euro. Ao mesmo tempo, a
competitividade da Alemanha e at mesmo da ustria aumentou. Desde a introduo
do euro, a competitividade da Alemanha, mensurada pelo indicador de custos por
unidade de trabalho (custos trabalhistas divididos pela produo total) fornecido pelo
BCE, aumentou 13,7% desde o momento da implementao do euro at 2010. Durante
esse mesmo perodo, Grcia, Irlanda, Espanha e Itlia perderam competitividade:
11,3%, 9,1%, 11,2% e 9,4%, respectivamente.62 De acordo com os nmeros fornecidos
pelo BCE, a Alemanha, que apresentou um indicador de competitividade de 88,8 no
primeiro trimestre de 2010, substancialmente mais competitiva que a Irlanda com
118,7, a Grcia com 108,8, e Espanha e Itlia com 111,6 cada.

62

No h dados disponveis para Portugal. Deve-se observar que no se pode analisar esses dados ao p
da letra, pois podem conter erros substanciais. Os dados apresentam um alto nvel de agregao. No
obstante, dados podem indicar tendncias.

Grfico 2: Indicadores de competitividade baseados em custos da unidade de trabalho

(salrios dividido pela produo total) para pases do Mediterrneo e a Irlanda, 19952010 (1 trimestre de 1999 = 100)
Fonte: BCE (2010)

Grfico 3: Indicadores de competitividade baseados em custos da unidade de trabalho

(salrios dividido pela produo total) para Blgica, Holanda, ustria e Alemanha,
1995-2010 (1 trimestre de 1999 = 100)
Fonte: BCE 2010

Antes da introduo do Euro, pases latinos que apresentavam salrios crescentes,

sindicatos poderosos e mercado de trabalho inflexvel tambm perderam
competitividade em relao Alemanha. Entretanto, antes da moeda nica, tais pases

recorriam inflao monetria e desvalorizao de suas moedas para readquirir

competitividade internacional, pois tais prticas geravam uma reduo dos salrios
reais. Ao mesmo tempo, faziam com que as importaes se tornassem mais caras.
Quando o marco alemo foi substitudo pelo euro, o excesso de exportaes da
Alemanha foi parcialmente compensado pelo excesso de importaes das naes do
sul. Supervits e dficits comerciais nas naes da zona do euro podem ser vistos no
grfico 4.

Grfico 4: Balana comercial de 2009 (em milhes de euros)

Fonte: Eurostat 2010

No grfico 5, pode-se ver que o supervit da balana comercial da Alemanha aumentou

nos ltimos anos em decorrncia do aumento de competitividade estimulado pelo
aumento do dficit da balana comercial de outros pases. Com efeito, os supervits
comerciais da Alemanha mais do que compensaram os tradicionais dficits comerciais
de Portugal, Espanha, Itlia e Grcia.

Grfico 5: Balana comercial 1994-2009 (em milhes de euros)

Fonte: Eurostat 2010

Dficits comerciais duradouros impactam negativamente o valor da moeda. Um dficit

na balana comercial implica que h um supervit em outras partes do balano de
pagamentos. Pode haver transferncias financeiras para o pas deficitrio (com o
dinheiro entrando na rubrica 'conta capital'), ou o pas pode simplesmente aumentar seu
endividamento externo. Neste caso, se no houver uma quantidade substantiva de
transferncias financeiras, um dficit comercial implica que est havendo uma
acumulao de dvidas deste pas em mos (pblicas ou privadas) estrangeiras.
Por esse prisma, no irrelevante se as dvidas esto em posse de um cidado desse pas
ou de um estrangeiro. As dvidas do governo japons esto majoritariamente em mos
de cidados ou de bancos japoneses. As dvidas dos governos grego e espanhol esto
majoritariamente em posse de bancos estrangeiros por causa de seus dficits
comerciais. Isso ocorre porque, quando h um dficit comercial, o pas estrangeiro (o
exportador) recebe moeda do pas importador, a qual ele utiliza para reinvestir neste
pas importador e geralmente o investimento se d em ttulos do governo deste pas.
Os gregos no pouparam o suficiente para poder comprar os ttulos da dvida de seu
prprio governo, preferindo ao invs disso gastar importando mais bens e servios do
que exportavam. Os bancos estrangeiros financiaram essa farra consumista comprando
ttulos da dvida grega, fornecendo desta forma o dinheiro necessrio para as
importaes.
O governo japons pode forar seus bancos a comprar seus ttulos, ou impedir que eles
os vendam, porque esto dentro da jurisdio japonesa. J o governo grego no pode
obrigar os bancos estrangeiros a manter em sua posse os ttulos do governo grego.
Tampouco pode o governo grego obrigar os bancos estrangeiros a continuar comprando
ttulos gregos para assim continuarem financiando seu dficit oramentrio. Se os
bancos estrangeiros pararem de comprar ou comearem a vender ttulos do

governo grego, o governo poder ter de dar o calote em sua dvida. Desta forma,
dficits comerciais e o resultante aumento da dvida externa por eles gerado podem
deixar uma moeda vulnervel, ao passo que supervits comerciais e posies externas
lquidas tendem a tornar uma moeda mais forte.
A evoluo do euro empalidece quando comparada a qual teria sido a evoluo do
marco alemo. Importaes e o padro de vida na Alemanha no aumentaram tanto
quanto teriam aumentado caso o marco alemo fosse mantido. Com efeito, as vendas
reais no varejo na Alemanha foram menores do que as vendas ocorridas em outras
naes industrializadas, como pode ser visto no grfico 6.

Grfico 6: Vendas no varejo na Alemanha, nos EUA, na Frana e no Reino Unido

(1996 = 100)
Fonte: Statistisches Bundesamt (Departamente de Estatsticas Nacionais), FRED St.
Louis, INSEE (2010)

Por outro lado, as vendas no varejo dos pases mediterrneos aumentaram e s

comearam a cair com a crise econmica de 2008. De 2000 a 2007, as vendas no varejo
da Espanha aumentaram mais de 20%.

Grfico 7: Vendas nos varejo da Espanha (2000 = 100)

Fonte: INE (2010)

No sul da Europa, as importaes permaneceram mais baratas do que provavelmente

seriam sem a unio monetria. Mesmo com os pases inflacionistas tendo perdido
competitividade em relao Alemanha, as importaes no encareceram tanto quanto
teriam encarecido caso estes pases continuassem utilizando suas prprias moedas. O
resultado dessa combinao entre importaes baratas e taxas de juros baixas foi a
exploso do consumo financiado pelo crdito barato, principalmente nos pases do sul.
Uma desculpa para cortes oramentrios
Polticos dos pases do sul da Europa utilizaram o Tratado de Maastricht como uma
desculpa (perante um eleitorado socialista) para desregulamentaes e a imposio de
medidas oramentrias necessrias para impedir a falncia dos governos. Com o intuito
de atender aos critrios de convergncia, os pases do sul tiveram de reduzir seus
dficits, cortas gastos e vender empresas estatais. Para vrios pases, com efeito, o euro
era a nica chance de adiar a moratria soberana ou a hiperinflao. O endividamento
dos governos j pressionava severamente os estados assistencialistas europeus antes da
introduo do euro. Em 1991, Blgica, Irlanda e Itlia possuam dvidas de 132%,
113% e 103% do PIB.63 Mesmo a Holanda possua uma dvida de 83% do PIB, com a
Grcia no muito atrs. No final, a criao de uma moeda nica se resumia a mais
poder e mais dinheiro, e no a um alto nvel de generosidade europeia.
Ganhos por meio da redistribuio monetria

63

Baader, Die Euro-Katastrophe, p. 204. Sem a garantia implcita da Alemanha, a situao da dvida da
Blgica tornar-se-ia insustentvel. Ver Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 344.

Quando o euro foi introduzido, no demorou muito para que os desequilbrios

aparecessem e se acumulassem. O dficit em conta corrente dos pases do sul da
Europa aumentou em decorrncia de uma exploso no consumo (mais importaes), o
que fez com que o setor de exportao da Alemanha prosperasse. Uma valorizao do
marco alemo teria gerado problemas apara os exportadores alemes e reduzido o
supervit em conta corrente da Alemanha. Com o euro, isso no mais era possvel.
Novos euros adentraram a Alemanha advindos da expanso induzida pelo crdito fcil
nos pases do sul, os quais passaram a sofrer um sensvel aumento nos preos. Um
processo de redistribuio comeou a ocorrer medida que o Banco Central Europeu
continuava financiando e acomodando o consumismo nestes pases. O dinheiro recmcriado ia primeiro para os pases do sul e de l era utilizado para importar produtos
alemes.
No grfico 8, pode-se ver o crescimento do agregado monetrio M3 (excluindo o papelmoeda em circulao) na Espanha, na Itlia, na Grcia, em Portugal e na Alemanha.
V-se que a oferta monetria de fato cresceu muito mais rapidamente nos pases do
Mediterrneo. Espanha e Grcia, em especial, apresentaram taxas de crescimento
maiores que a Alemanha (linha azul mais grossa) durante os prsperos anos do incio da
dcada de 2000 at 2008. Por exemplo, enquanto o M3 encolhia na Alemanha em
2002, na Espanha e na Itlia ele apresentava um crescimento de dois dgitos. Em 2004,
o crescimento do M3 na Alemanha manteve-se ao redor de 2%. Nos pases
mediterrneos, esse crescimento foi no mnimo o dobro. Quando a bolha imobiliria
espanhola ficou fora de controle em 2007, o M3 crescia a 20%, ao passo que na
Alemanha ele manteve um crescimento entre 5 e 8%.

Grfico 8: Aumento percentual do M3 (sem considerar a quantidade de dinheiro fsico

em circulao) na Espanha, na Itlia, na Grcia, na Alemanha e em Portugal (19992010)
Fonte: Bundesbank, Banco Central da Espanha, Banco Central da Itlia, Banco Central
de Portugal, Banco Central da Grcia (2010)

A redistribuio por meio de diferentes taxas de crescimento da oferta monetria gerou

uma cultura de decadncia. Esse fenmeno foi semelhante "maldio do ouro" que
afetou a Espanha aps a descoberta do Novo Mundo, quando o novo dinheiro
encontrado isto , o ouro fluiu maciamente para o pas. A Espanha utilizou todo
esse ouro para importar bens e servios (principalmente militares) do resto da Europa.
Como consequncia, os exportadores europeus passaram a ter altos lucros e a indstria
espanhola foi se tornando cada vez mais ineficiente.
O mesmo aconteceu com a zona do euro. O dinheiro criado foi injetado a uma taxa
mais alta nas naes do sul da Europa. Aps construir seus imveis, o dinheiro foi
espalhado para o resto da zona do euro, medida que a Espanha importava bens da
Alemanha e de outras naes do norte. O dficit em conta corrente dos pases
mediterrneos aumentou.
Se a injeo monetria tivesse sido um evento nico, feito de uma s vez, a situao
rapidamente estaria estabilizada. Os preos teriam aumentado na Alemanha em relao
aos pases do sul medida que estes utilizassem seus euros para comprar produtos
alemes. Preos e salrios mais baixos nos pases do sul teriam tornado estes pases
mais eficientes e reduzido seu dficit em conta corrente.
Mas no foi permitido que tal reajuste ocorresse. O dinheiro recm-criado continuou
fluindo mais rapidamente para as naes mediterrneas, indo para os consumidores e
governos daqueles pases, impedindo que os preos daquela regio diminussem (preos
que estavam relativamente mais altos que os da Alemanha). O fluxo de produtos da
Alemanha para os pases do sul continuou. O dficit em conta corrente foi mantido e os
pases do sul permaneceram relativamente improdutivos enquanto iam se tornando
acostumados a um nvel de consumo que no teria sido possvel sem essa criao de
dinheiro a seu favor. A inflao monetria do sul foi exportada para a Alemanha, ao
passo que a estabilidade monetria da Alemanha foi importada pelo sul. Os preos nos
pases do sul no aumentaram tanto quanto teriam aumentado sem essas importaes da
Alemanha. Os preos na Alemanha aumentaram mais do que teria aumentado sem
essas exportaes para o sul da Europa.
Em um tipo de imperialismo monetrio, os bancos e os governos dos pases do sul
criavam dinheiro que os alemes tinham de aceitar. 64 Peguemos um exemplo: o banco
central da Grcia imprime dinheiro para financiar o salrio de um poltico grego. O
poltico grego compra uma Mercedes. (Esse poltico pode tambm comprar um tanque.
Com uma populao de onze milhes, a Grcia o maior importador de armas
convencionais em toda a Europa. Os gastos militares da Grcia, em porcentagem de seu
PIB, so os maiores dentre todos os pases da Unio Europeia.)
Em um padro-ouro, o ouro sairia da Grcia e iria para a Alemanha em troca dos bens
importados. Em um sistema de moedas de papel flutuantes, um poltico grego teria de
64

Sobre o nacionalismo monetrio, ver Hans-Hermann Hoppe, Banking, Nation States, and
International Politics: A Sociological Reconstruction of the Present Economic Order, Review of Austrian
Economics 4 (1, 1990): pp. 55-87.

trocar seu recm-impresso dracma por um marco alemo; o marco alemo se valorizaria
em relao ao dracma e as prximas frias na Grcia do alemo que trabalha na fbrica
da Mercedes seriam mais baratas. J no caso do euro, o papel-moeda flui para a
Alemanha, onde ele tem de ser aceito, pois de curso forado, e apenas eleva os preos.

6. Por que a Alemanha abriu mo do marco alemo

Se o euro implicava vrias desvantagens para a Alemanha, como possvel que o pas
tenha concordado com sua introduo? O fato que a maioria da populao da
Alemanha queria manter o marco alemo (algumas pesquisas mostravam que
aproximadamente 70% dos alemes queriam manter o marco). Por que ento os
polticos no deram ouvidos opinio majoritria?
A explicao mais factvel que o governo alemo sacrificou o marco com o objetivo
de abrir caminho para a reunificao do pas em 1990. Imediatamente aps a derrubada
do muro de Berlim, comearam as negociaes para a reunificao. Os negociadores
eram compostos pelas duas Alemanhas e pelos aliados vencedores da Segunda Guerra
Mundial: o Reino Unido, os Estados Unidos, a Frana e a Unio Sovitica.
A Alemanha ainda estava sujeita dominao. Nenhum tratado de paz havia sido
assinado com a Alemanha aps a Segunda Guerra Mundial. O Acordo de Potsdam, de
1945, estipulava que um tratado de paz seria assinado quando um governo adequado
fosse estabelecido. Porm, tal tratado nunca foi assinado. A Alemanha no usufrua
soberania plena porque os aliados exerciam direitos especiais de controle sobre o pas
at o incio do Tratado Dois Mais Quatro em 1991.65
Em 1990, a Unio Sovitica ainda tinha tropas posicionadas na Alemanha Oriental,
enquanto EUA, Frana e Gr-Bretanha comandavam tropas na parte ocidental. Todas
as quatro foras ocupantes eram potncias atmicas cujas foras armadas eram
vastamente superiores s da Alemanha. Sem a autorizao destas quatro potncias, a
unificao da Alemanha no teria sido possvel. Em particular, os governos francs e
britnico temiam a fora de uma Alemanha unificada, a qual poderia facilmente exigir
seu lugar natural dentro da estrutura de poder europeia: trata-se da nao mais populosa,
a mais forte economicamente e est localizada no centro estratgico da Europa.66
Para reprimir este poder, o Tratado Dois Mais Quatro, ou Tratado sobre a
Regulamentao Definitiva Referente Alemanha, especificou que o governo alemo
teria de abrir mo de todas as reivindicaes sobre os territrios que haviam sido
tomados da Alemanha aps a Segunda Guerra Mundial. Alm disso, a Alemanha teria
de pagar vinte e um bilhes de marcos alemes para a Unio Sovitica para que ela
retirasse suas tropas da regio oriental do pas.67 O governo alemo tinha de reduzir o

65

A Carta da ONU ainda contm clusulas para naes inimigas. As clusulas permitem aos aliados
imporem medidas contra naes como Alemanha ou Japo sem autorizao do Conselho de Segurana.
[Os] aliados reservam a si prprios determinados poderes de interveno e at mesmo o direito de
reimpot um governo direto caso julguem necessrio (Judt, Postwar, p. 147).
66

Como Margaret Thatcher declarou sobre ela prpria e sobre Mitterrand, Ns dois tivemos a
determinao de coibir o rolo compressor alemo. Citado in Judt, Postwar, p. 639.
67

Fritjof Meyer, Ein Marshall auf einem Sessel, Der Spiegel 40 (1999): p. 99, http://www.spiegel.de.
A Alemanha pagou sessenta e trs bilhes de marcos alemes para Unio Sovitica entre 1989 e 1991 (no
total) para que pudesse receber tratamento favorvel. Similarmente, Tony Judt, Postwar, p. 642, calcula

tamanho do seu efetivo militar e reiterar sua renncia posse ou ao controle de armas
nucleares, biolgica e qumicas.
Muito mais temido do que as foras armadas alems formadas primordialmente por
uma infantaria destinada a conter um ataque sovitico OTAN era o Bundesbank. O
Bundesbank repetidamente forava as outras naes a adotar polticas monetrias mais
austeras isto , a reduzir sua velocidade de impresso de dinheiro , ou a realinhar
suas taxas de cmbio. Parece possvel, se no plausvel, que a Alemanha tenha aberto
mo do marco alemo e de sua soberania monetria em troca da reunificao.68 O expresidente da Alemanha, Richard von Weizscker, alegou que o euro seria nada mais
do que o preo da reunificao.69 O ex-secretrio das relaes exteriores, HansDietrich Genscher, afirmou, a respeito da introduo do euro, que os eventos faziam
parte do pagamento de promessas feitas por ele durante o processo da reunificao
alem.70 Similarmente, o poltico alemo Norbert Blm declarara que a Alemanha teria
de fazer sacrifcios no caso, o marco alemo em prol do novo formato europeu.71
Horst Teltschik,72 conselheiro de poltica externa do chanceler Helmut Kohl, citou a si
prprio ao dizer a um jornalista francs (trs semanas aps a queda do Muro de Berlim
em 1989) que o governo federal alemo estava agora em uma posio na qual teria de
aceitar praticamente qualquer iniciativa francesa para a Europa.73
Kohl considerava o euro uma questo de guerra e paz. Aps a reunificao, Kohl queria
construir uma Europa politicamente unificada em torno da Frana e da Alemanha. Kohl
queria conquistar seu lugar nos livros de histria como o construtor da reunificao

que o governo alemo transferiu $71 bilhes para a Unio Sovitica entre 1990 e 1994. Um adicional de
$36 bilhes em tributos foram transferidos para outros ex-governos comunistas do Leste Europeu.
68

Ver Kerstin Lffler, Paris und London ffnen ihre Archive, Ntv.de (November 6, 2010), http://ntv.de. Ver tambm Wilhelm Nlling citado in Hannich, Die kommende Euro-Katastrophe, p. 21: At
onde sabemos, estes pases, em troca do acordo de reunificao que eles no podiam impedir, exigiram
que a Alemanha fosse atrada para um arranjo e, para isso, nada melhor do que, alm da OTAN e da
integrao europeia, a unificao da moeda. Em um discurso em agosto de 2010, o historiador Heinrich
August Winkler, professor emrito da Humboldt University Berlin, argumentou que Mitterrand temia que
a Comunidade Europeia se transformasse uma zona do marco, sugerindo uma hegemonia alem no
continente. O euro era o preo para a autorizao da reunificao. Ver Henkel, Rettet unser Geld!; p. 5658. Recentemente, um acesso aos protocolos secretos validou a tese de que Mitterrand exigiu a moeda
nica em troca do seu consentimento para a unificao. Ver Mik, Mitterrand forderte Euro als
Gegenleistung fr die Einheit, Spiegel online (2010), http://www.spiegel.de.
69

In Die Woche, 19.9.1997 citado in Das Weisse Pferd, Die Risiken des Euro sind unbersehbar (1), in
Das Weisse Pferd Urchristliche Zeitung fr Gesellschaft, Religion, Politik und Wirtschaft (August,
1998), http://www.das-weisse-pferd.com.
70

Ver Henkel, Rettet unser Geld!, p. 59.

71

Ver Hannich, Die kommende Euro-Katastrophe.

72

Horst Teltschik, 329 Tage: Innenansichten der Einigung (Berlin: Siedler, 1991), p. 61,

73

Vaubel, The Euro and the German Veto, p. 83.

alem e da unio poltica da Europa.74 Para ter xito, ele precisava da colaborao do
presidente francs, Mitterrand.
Uma ex-tradutora de Mitterrand, Brigitte Sauzay, escreveu em seu livro de memrias
que Mitterrand s iria concordar com a reunificao alem se o chanceler da Alemanha
sacrificasse o marco em prol do euro.75 Jacques Attali, conselheiro de Mitterrand, fez
comentrios semelhantes em uma entrevista televisiva em 1998:
graas reticncia francesa em relao a uma reunificao incondicional [da
Alemanha] que temos a moeda comum .... A moeda comum no teria sido criada
sem a relutncia de Franois Mitterrand unificao alem.
Outra confirmao destes eventos foi fornecida por Hubert Vdrine, tambm um antigo
conselheiro de Mitterrand e posteriormente seu ministro de relaes exteriores:
O presidente soube aproveitar a oportunidade, ao final de 1989, para obter um
comprometimento de [o chanceler alemo Helmut] Kohl. [...] Seis meses depois,
teria sido muito tarde: nenhum presidente francs estaria na posio de obter do
chanceler alemo o comprometimento de introduzir a moeda nica.76
Franois Mitterrand e Margaret Thatcher estavam atemorizados com a ideia de uma
Alemanha unificada e forte. A Alemanha, portanto, tinha de perder sua arma mais
temida. Os pases vizinhos estavam preocupados com uma renovada agresso alem. A

74

Ademais, Kohl j foi considerado candidato ao Nobel da Paz por vrias vezes, a mais recente em 2010.

75

Spiegel-Special Nr. 2/1998 citado in Das Weisse Pferd, Die Risiken des Euro. Para a viso de que o
governo francs concordou com a reunificao em troca de um acordo com a Alemanha a respeito da
introduo de uma moeda nica, ver tambm Ginsberg, Demystifying the European Union, p. 249.
Similarmente, Jonas Ljundberg, Introduction, in The Price of the Euro, ed. Jonas Ljundberg (New
York: Palgrace MacMillan, 2004), p. 10, afirma: Ao abrir mo da hegemonia do Bundesbank entre os
bancos centrais, Kohl obteve a anuncia de Mitterrand para a reunificao alem. Na mesma linha,
James Foreman-Peck, The UK and the Euro: Politics versus Economics in a Long-Run Perspective, in
The Price of the Euro, ed. Jonas Ljundberg (New York: Palgrace MacMillan, 2004), p. 102, declara: A
unio monetria foi escolhida, na realidade, como parte de um acordo franco-alemo acerca da
reunificao alem. O marco alemo foi abolido em troca de um estado unificado. Essa Alemanha forte
e reunificada tinha de ser aceita pela Frana, e a unio monetria era o preo cobrado pelo governo
francs. E ele acrescenta (Foreman-Peck, p.114): ... o euro foi criado para permitir um maior controle
francs sobre a poltica monetria europeia em vez do domnio do Bundesbank em troca da
anuncia francesa para com a reunificao alem. Larsson (National Policy in Disguise, p. 163)
declara: A UME se tornou uma oportunidade para os franceses adquirirem uma fatia do poderio
econmico alemo. Para o chanceler alemo Kohl, a UME era um instrumento para fazer com que os
outros membros da Comunidade Europeia aceitassem a reunificao alem e, consequentemente, uma
Alemanha maior e mais poderosa no corao da Europa. Judt (Postwar, p. 640) afirma: Os alemes
poderiam reconquistar sua unidade, mas a um preo... Kohl deveria se comprometer a adotar o projeto
europeu sob um domnio conjunto [Bonn pagando e Paris criando as polticas], e a Alemanha deveria ser
amarrada a uma unio cada vez mais estrita cujas clusulas, notavelmente uma moeda europeia
nica, seriam consagradas em um novo tratado.
76

Ambas as citaes foram retiradas de Vaubel, The Euro and the German Veto, pp. 82-83.

unio monetria era a soluo para esta ameaa, como Mitterrand havia dito para
Thatcher aps a reunificao alem: Sem uma moeda nica, todos ns vocs e ns
estaremos sob domnio alemo. Quando eles elevarem as taxas de juros l, ns
termos de fazer o mesmo, e vocs tambm, mesmo que no participem do nosso sistema
monetrio. Somente poderemos ter voz ativa se houver um Banco Central Europeu no
qual possamos tomar decises conjuntas.77
O papel do governo francs
A Frana era militar e politicamente a nao mais poderosa do continente europeu a
oeste da cortina de ferro desde o fim da Segunda Guerra Mundial. Os lderes franceses
utilizaram esse poder para obter influncia sobre as instituies europeias e para reduzir
a influncia poltica de seus eternos rivais, a Alemanha. De fato, a Frana est
sobrerrepresentada na Unio Europeia em termos do tamanho da sua populao e do seu
PIB em relao Alemanha.78 O governo francs sempre quis se livrar da influncia do
Bundesbank.79 Uma moeda nica era vista como uma oportunidade de reforar sua
posio na Europa e induzir o continente rumo a um imprio a ser liderado pela classe
dominante francesa. O prprio banco central da Frana estava sob controle direto do
governo at 1993 e era utilizado como instrumento para financiar os gastos
governamentais. O Bundesbank representava uma obstruo a estes esforos. O Banco
da Frana queria estimular o crescimento via expanso do crdito. Porm, dado que o
mais independente Bundesbank no inflacionava na mesma intensidade, a Frana teve
de desvalorizar sua moeda em relao ao marco alemo repetidas vezes.
O Bundesbank impunha um freio inflao francesa. O marco alemo representava, de
certa forma, um novo padro surgido aps a abolio do padro-ouro. Seu poder
advinha de sua postura menos inflacionria quando comparado maioria dos outros
bancos centrais europeus. Advinha tambm de sua independncia e de sua resistncia
aos clamores de mais inflao por parte do governo alemo. Quando o Bundesbank
elevava as taxas de juros, o Banco da Frana tinha de fazer o mesmo; caso contrrio, o
franco se depreciaria em relao ao marco e o cmbio teria de ser alterado.
Do ponto de vista francs, no entanto, as polticas alems no eram suficientemente
inflacionrias; os polticos franceses se opunham liderana do Bundesbank. Embora
militarmente debilitada e tendo sado derrotada da Segunda Guerra Mundial, a
Alemanha havia se tornado capaz de ditar as taxas de juros da Europa e de
77

Traduzido de uma citao em Hannich, Die kommende Euro-Katastrophe, p. 22. Como escreveu
Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 142: Proeminentes figuras do Partido Socialista francs ...
deixaram implcito que somente o Tratado de Maastricht poderia manter os velhos demnios do carter
alemo sob controle.
78

Ver Larsson, National Policy in Disguise. A Alemanha est sub-representada no apenas em relao
Frana. No Conselho Europeu, a Alemanha tem direito a vinte e nove votos, a mesma quantidade do
Reino Unido, da Frana e da Itlia, os quais so substancialmente menores em populao e PIB. Espanha
e Polnia, com aproximadamente metade da populao da Alemanha, tm direito a vinte e sete votos cada
uma.
79

Bernard Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 100 escreve: Aos olhos franceses, o objetivo da
UME, ao menos em termos monetrios, era permitir o domnio francs do Bundesbank.

indiretamente restringir os gastos do governo francs: um enorme triunfo.80 Mitterrand

declarou ao seu Conselho de Ministros em 1988: A Alemanha uma grande nao
carente de algumas caractersticas de soberania e que goza de um reduzido prestgio
diplomtico. Mas compensa essas suas fraquezas com uma robustez econmica. O
marco alemo representa, de certa forma, seu poderio atmico.81
Ademais, o governo francs mantinha a ideia de que a funo de um banco central era
dar suporte s polticas de seu governo. Caso haja um alto desemprego, por exemplo, o
banco central deveria reduzir os juros independentemente de presses inflacionrias.
Sob um banco central comum, que abrangesse tambm os pases mediterrneos, a
Alemanha estaria em minoria e, assim, os polticos franceses poderiam determinar suas
aes. Malta, por exemplo, possui o mesmo nmero de votos no Banco Central
Europeu que a Alemanha, ainda que a Alemanha possua um PIB 500 vezes maior que o
de Malta. Uma moeda comum gerida por um banco central comum era um objetivo de
longo prazo do governo francs, pelo qual ele estava disposto a fazer sacrifcios de curto
prazo.82
Mitterrand, presidente da Frana de 1981 a 1995, odiava a Alemanha durante sua
juventude e desprezava o capitalismo.83 Este patriota francs era um convicto defensor
do ideal socialista para a Europa e montou suas polticas de modo a defender a Frana
contra a superioridade econmica de seu vizinho do leste. A superioridade alem
baseava-se em sua moeda forte. A inteno de Mitterrand era utilizar o poderio
monetrio da Alemanha em prol do governo francs.84 O governo francs daria
Alemanha garantias de segurana em troca de uma participao no poderio monetrio
da Alemanha. No final da dcada de 1980, ao falar sobre as bombas atmicas francesas
80

Como escreveu Connolly (The Rotten Heart of Europe, p. 30), comentando sobre os acontecimentos de
1983: As polticas salariais e oramentrias da Frana eram em ltima instancia determinadas pela
Alemanha... A humilhao imposta ao governo socialista francs era quase total, um tipo de 1940
monetrio. Trichet vivenciaria outra humilhao mais tarde. (Ibid, p. 311)
81

Citado in Hannich, Die kommende Euro-Katastrophe, p. 22 and Marsh, Der Euro, p. 175. Da mesma
forma, o predecessor de Mitterrand, Valry Giscard dEstaing, tambm temia uma hegemonia alem. Ver
Marsh, Der Euro, p. 99. Ver tambm Feldstein, The Political Economy of the European Political and
Monetary Union, p. 28, que afirma que a Frana utilizou a UME para impulsionar sua influncia vis-vis a Alemanha.
82

Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 146, argumenta que os bancos centrais e os polticos do sul
da Europa concordaram em adotar polticas monetrias restritivas com o intuito de alcanar o objetivo de
longo prazo da implementao da moeda nica e, com isso, adquirir um maior nmero de votos em
relao ao Bundesbank: O maior desejo deles [as elites do sul da Europa] era o de se alarem a uma
posio em que poderiam sobrepujar Schlesinger [ex-presidente do Bundesbank], ou seus sucessores; mas
eles s poderiam chegar a essa situao se, durante esse meio tempo, os banqueiros centrais no
exagerassem em suas polticas monetrias inflacionistas.
83

Ver Marsh, Der Euro, pp. 47-50. Ele afirma explicitamente que queria um rompimento suave, mas
completo, com o capitalismo. (Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 24)
84

Ver Marsh, Der Euro, p. 57. Em linguagem similar, Jacques Delors indignou-se com o Bundesbank
quando este no reduziu as taxas de juros em 1993 para apoiar a Frana: Por que eles declararam guerra
a ns? (Citado in Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 321)

de curto alcance, as quais tinham autonomia para, no mximo, explodir dentro da

Alemanha, o conselheiro de assuntos externos de Mitterrand, Jacques Attali, para a
surpresa dos negociadores alemes, fez aluso a uma bomba atmica alem: o marco.85
O governo francs utilizava sua fora militar superior para obter concesses
monetrias.86
Com a unificao da Alemanha, os oponentes do marco poderiam pressionar o governo
alemo a abrir mo de sua moeda. Primeiro, Mitterrand queria impedir por completo a
reunificao alem: No preciso fazer nada para impedir isso; os soviticos o faro por
mim. Eles jamais permitiro a existncia dessa maior e mais importante Alemanha se
opondo a eles.87 Quando a Unio Sovitica nada fez para impedir a reunificao,
Mitterrand aproveitou a oportunidade e viu em Kohl um aliado para seu projeto do
euro.88 Ele temia que, assim que Kohl sasse do poder, o governo alemo pudesse
ameaar novamente a paz na Europa. Ambos os polticos consideravam a moeda nica
um meio para restaurar o equilbrio poltico da Europa aps a reunificao. Os polticos
europeus em geral achavam que uma unio monetria controlaria o crescente poder de
uma Alemanha unificada. Giscard dEstaing alegava que um fracasso da unio
monetria levaria a uma hegemonia alem sobre a Europa.89
As tenses se intensificaram quando Kohl no reconheceu as fronteiras entre a
Alemanha reunificada e a Polnia, a qual havia se apossado de um substancial territrio
da Alemanha aps a Segunda Guerra Mundial. Mitterrand reivindicava uma moeda
nica temendo que, caso contrrio, o mundo retornasse situao de 1913.90 Em
resposta a esta macia ameaa e ao temerosamente crescente isolamento em meio a uma
aliana entre Frana, Gr-Bretanha e Unio Sovitica, Kohl concordou em estipular

85

Hannich, Die kommende Euro-Katastrophe, p. 22. Marsh, Der Euro, pp. 172-74

86

Ameaas implcitas similares ocorrerem em 1992 durante uma crise do franco. Naquela ocasio,
Trichet questionou a conciliao franco-germnica com o intuito de obter ajuda da Alemanha. Um
dirigente do Bundesbank, quando perguntado por que no recorreram ao artifcio de elevar o compulsrio
para combater as presses inflacionrias, respondeu: Porque, se fizssemos isso, o cu ficaria negro,
repleto de esquadres de Mirages que cruzariam o Reno para nos bombardear (Citado in Connolly, The
Rotten Heart of Europe, p. 180.)
87

Citado in Judt, Postwar, p. 637.

88

Bandulet, Die letzten Jahre des Euro, p. 48. Mais provavelmente, Mitterrand estava apenas blefando.
Ele no tinha condies de impedir a reunificao mesmo se Kohl no tivesse sacrificado o marco.
Tampouco os EUA ou a URSS pressionaram o governo alemo a assinar o Tratado de Maastricht como
condio para a reunificao.
89

Ver Marsh, Der Euro, p. 263. O primeiro-ministro italiano, Andreotti, alertou para um novo
pangermanismo. O primeiro-ministro da Holanda, Lubbers, era contra a reunificao, assim como
Thatcher, que, durante um reunio de cpula em Estrasburgo, sacou de sua bolsa dois mapas da
Alemanha: em uma mapa, a Alemanha antes da Segunda Guerra Mundial; no outro, a Alemanha aps a
guerra. Ela ento afirmou que a Alemanha retomaria todos os territrios que havia perdido mais a
Tchecoslovquia. Ver Marsh, Der Euro, p. 203. Sobre a preocupao francesa com a hegemonia alem
na Europa, ver tambm Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 88 or p. 384.
90

Ver Marsh, Der Euro, p. 202.

uma data para uma conferncia sobre uma moeda comum na segunda metade de 1990.
Ele chegou at mesmo a declarar que a moeda nica era uma questo de guerra e paz.
A concordncia de Kohl com a criao de um plano para a introduo de uma moeda
nica enfim aplacou os temores da Frana acerca de uma Alemanha unificada.
Vantagens para as classes dominantes alems
O sacrifcio do marco alemo foi bem a gosto das elites polticas e estatais da
Alemanha, bem como dos interesses especiais que possuem poderosas ligaes com o
estado. Como Hans-Hermann Hoppe explicou, h uma elite dominante em todas as
sociedades, a qual utiliza o estado como um instrumento para explorar o resto da
populao.91 O estado detm o monoplio da coero e da tomada suprema de decises
judiciais de todos os conflitos que ocorram dentro de um dado territrio. Ele detm o
poder de tributar e de incorrer em todos os tipos de intervenes.
A classe dominante exploradora, parastica, improdutiva e possui uma forte
conscincia de classe. Ela precisa de uma ideologia que justifique suas aes e que, por
isso, impea a rebelio da classe explorada. A classe explorada formada pela maioria
da populao. ela quem produz riqueza e doutrinada para prestar obedincia e
servilismo classe dominante, no possuindo nenhuma conscincia de classe especial.
Cada nao possui sua prpria classe dominante e seus prprios grupos de interesse, os
quais tm profundas ligaes com esta elite. Consequentemente, a classe dominante na
Alemanha e a classe dominante na Frana tm muito mais em comum entre si do que a
classe dominante alem tem em comum com a classe explorada na Alemanha. Com
efeito, as classes dominante e explorada possuem interesses opostos. H vrias reas
em que as classes dominantes alem e francesa no apenas no so concorrentes, como
na realidade se beneficiam mutuamente ao atuarem em conjunto. Ambas as classes
dominantes querem poder: elas querem expandir seu poder sobre os cidados. Elas
querem que prevalea uma ideologia que defenda o estado e aumente o poder estatal.
Dadas essas consideraes, fcil entender por que a classe dominante alem isto ,
polticos, bancos e indstrias com fortes conexes polticas, principalmente o setor
exportador defendia a introduo do euro. H vrias maneiras pelas quais essa classe
poderia se beneficiar com a criao de uma moeda nica.
1. altamente provvel que a classe dominante alem no tenha se lamentado
por ter se livrado de um Bundesbank muito conservador. O Bundesbank, por
vrias vezes, havia atuado contra os interesses e pedidos dos polticos. Ele, por
exemplo, elevou os juros antes das eleies de 1969, aumentando sua reputao
mundial de banco central anti-inflacionista. Adicionalmente, o Bundesbank no
queria seguir as taxas de inflao americanas e, por isso, parou de intervir no
mercado de cmbio em favor do dlar em maro de 1973. Isso levou ao colapso
final do Sistema de Bretton Woods e s taxas de cmbio flutuantes. Ele tambm
resistia aos reiterados pedidos do establishment para intervir no Sistema
Monetrio Europeu. Os dirigentes do Bundesbank repetidamente se opunham s
91

Ver Hans-Hermann Hoppe, A anlise de classe marxista vs. a anlise de classe austraca , Instituto
Ludwig von Mises Brasil, http://www.mises.org.br/Article.aspx?id=979

demandas de polticos alemes e estrangeiros para que reduzisse as taxas de

juros. Alguns desses dirigentes tambm eram cticos quanto introduo do
euro como instrumento de integrao econmica. Proeminentes polticos
alemes frequentemente tinham de aguentar o fardo de ter de lidar com o
descontentamento dos pases vizinhos e com a intransigente postura monetria
do Bundesbank.92
O euro possibilitou aos polticos alemes se livrar desta teimosa instituio,
prometendo um fim tirania do Banco. Mais inflao significaria mais poder
para a classe dominante. Polticos alemes poderiam agora se esconder atrs do
Banco Central Europeu e evadir-se da responsabilidade pelas consequncias
geradas por altos nveis de gastos e endividamentos.
O euro era um passo rumo criao de uma moeda mundial. Com a
concorrncia entre moedas eliminada, os polticos teriam agora poderes
ilimitados.93 Adicionalmente, mais fcil implantar uma cooperao monetria
internacional entre o Fed e o BCE do que entre o Fed e vrios bancos centrais
europeus.
2. Certos grupos de interesse alemes tinham muito a ganhar com esse novo
arranjo a saber, o aprofundamento do processo de integrao europeia, o qual
inclua a harmonizao os padres trabalhistas, ambientalistas e tecnolgicos.94
Com efeito, a introduo do euro reavivou o projeto europeu de um poder estatal
centralizado.
A harmonizao dos padres trabalhistas beneficiou os trabalhadores alemes
sindicalizados. As generosas leis trabalhistas alems e seus concomitantes
custos s eram possveis de ser mantidos por causa da alta produtividade dos
trabalhadores alemes. Trabalhadores de outros pases, como Portugal ou
Grcia, tinham menos capital com o qual trabalhar, o que os tornava menos
produtivos. Para poder competir com o trabalhador alemo, o portugus tinha de
se contentar com leis trabalhistas mais brandas, o que reduziria o custo de sua
mo-de-obra. Essa reduo dos padres trabalhistas amplamente propagadas
com o temeroso rtulo de corrida ao fundo do poo ameaava os altos
padres trabalhistas dos trabalhadores alemes. Trabalhadores alemes
sindicalizados, acostumados aos seus altos padres, no queriam concorrer com
trabalhadores portugueses, para os quais tais padres no se aplicavam. A
vantagem competitiva obtida com a harmonizao dos padres daria aos alemes
uma maior margem para ampliar seus poderes e privilgios.

92

Ver Vaubel, A Critical Analysis of EMU and of Sweden Joining It. Ver tambm, e extensivamente,
Connolly, The Rotten Heart of Europe, por exemplo p. 205. O governo alemo tentou repetidamente
influenciar o Bundesbank por motivos polticos.
93

Para entender os interesses americanos na criao de um banco central mundial ver Murray Rothbard,
Wall Street, Banks, and American Foreign Policy (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 1995).
94

Guido Hlsmann, Political Unification: A Generalized Progression Theorem, Journal of Libertarian

Studies 13 (1, 1997): pp. 81-96.

A harmonizao os padres ambientalistas tambm beneficiou as empresas

alems, pois elas j eram as mais ambientalmente eficientes. Empresas
concorrentes de outros pases, at ento sujeitas a padres menos rigorosos,
tiveram de se adaptar a estes padres mais custosos. Fora isso, os interesses do
movimento ambientalista foram satisfeitos pela imposio dos padres
ambientais alemes sobre todo o resto da Unio Europeia. Como as empresas
alems estavam na dianteira tanto em termos de cumprimento a imposies
ambientais quanto em termos de tecnologia, essa regulao lhes trouxe enormes
benefcios. A concorrncia estrangeira foi suprimida. A imposio de padres
tecnolgicos alemes Unio Europeia deu aos exportadores alemes uma
grande vantagem competitiva.
3. O setor exportador alemo se beneficiou duplamente com a criao do
inflacionrio euro. Os outros pases da zona do euro no mais podiam
desvalorizar suas moedas com o intuito de dar competitividade ao seu setor
exportador. Com efeito, as seguidas crises monetrias e as repentinas
desvalorizaes cambiais do perodo anterior ao euro ameaavam os
exportadores alemes. Uma crise monetria tambm colocava em risco a
estabilidade do mercado comum. Com uma moeda nica, desvalorizaes no
mais seriam possveis. O primeiro-ministro italiano, Romano Prodi, utilizou o
seguinte argumento para convencer os polticos alemes a permitir que a
altamente endividada Itlia tambm fizesse parte da unio monetria: apiem a
nossa filiao e ns compraremos suas exportaes.95
Adicionalmente, os seguidos dficits oramentrios e comerciais dos pases do
sul da Europa deixaram o euro consistentemente mais fraco do que seria o marco
alemo. Isso estimulou as exportaes alems. A elevao das exportaes
alems foi compensada pelos dficits comerciais das naes-membro pouco
competitivas. Por conseguinte, os exportadores alemes adquiriram uma
vantagem em relao aos pases de fora da zona do euro. Aumentos na
produtividade no mais se traduziriam em valorizaes da moeda pelo menos
no em comparao ao marco alemo.
4. A classe poltica alem queria evitar o colapso poltico e financeiro da
regio.96
Vrios pases da Europa estavam no limiar da falncia na dcada de 1990.
Como a classe dominante no queria perder seu poder, ela estava disposta a abrir
mo de algum controle da impressora de dinheiro em troca da sua sobrevivncia.
Pases menos endividados, com a Alemanha, assegurariam a confiana dos
credores, de modo que todo o nvel de endividamento europeu poderia ser
mantido ou at mesmo ampliado. Isso certamente explica o interesse de pases
altamente endividados e beira da falncia em criar a integrao europeia.

95

Ver James Neuger, Euro Breakup Talk Increases as Germany Loses Proxy, Bloomberg (May 14,
2010), http://www.bloomberg.com.
96

Ver Hlsmann,Political Unification, para mais sobre o teorema da centralizao poltica.

H trs maneiras de a classe dominante ampliar seu poder: aumentando

impostos, utilizando a inflao ou aumentando a dvida governamental. Mas
impostos so impopulares. A inflao arriscada porque, a partir de um
determinado momento, ela pode causar desordem e desconfiana, fazendo com
que os cidados parem de utilizar a moeda corrente e corram para ativos reais
com o intuito de proteger sua poupana e seu poder de compra. Isso pode levar
todo o sistema financeiro ao colapso. O endividamento governamental, por sua
vez, representa uma maneira alternativa de se financiar o aumento dos gastos e o
subsequente aumento do poder estatal, e no um mtodo to impopular quanto
os impostos. Com efeito, o endividamento governamental pode gerar uma
iluso de riqueza momentnea. Os cidados podem se sentir mais ricos as os
gastos governamentais forem financiados por meio da emisso de ttulos em vez
de mais impostos. No obstante, em algum momento tais dvidas tero de ser
quitadas, e o sero por meio ou de mais impostos ou de inflao monetria
caso contrrio os credores ficaro desconfiados da solvncia do governo,
encerraro seus emprstimos e faro com que o governo altamente endividado
fique sem acesso a novos financiamentos.
Mas por que a Alemanha aceitaria o papel de garantidora das dvidas dos outros
pases?
A introduo do euro e a garantia implcita s dvidas das outras naes deu-se
em conjunto com todos os tipos de transferncias diretas e indiretas que um
sistema de moeda nica geraria. 97 A falncia de estados europeus, algo que teria
efeitos adversos sobre a classe dominante alem, poderia ser evitada, pelo menos
por algum tempo. Um colapso de um ou de vrios pases levaria a uma recesso.
Por causa da diviso internacional do trabalho na Europa, uma recesso traria
um impacto enorme aos exportadores e s empresas tradicionais da Alemanha.
As receitas tributrias cairiam e o apoio da populao se evaporaria.
Ademais, o calote de um pas provavelmente afetaria negativamente o sistema
bancrio domstico de outros pases, gerando um efeito domin sobre os bancos
de toda a Europa, incluindo os da Alemanha. A conectividade do sistema
financeiro internacional poderia levar ao colapso dos bancos alemes, aliados
prximos da classe dominante alem e resolutos defensores da criao de uma

97

Daniel K. Tarullo, International Response to European Debt Problems, Depoimento Perante o

Subcomit de Comrcio e Poltica Monetria Internacional e o Subcomit de Tecnologia e Poltica
Monetria Domstica, Comit de Servios Financeiros, Cmara dos Deputados dos EUA, Washington,
D.C. (20 de maio de 2010), http://www.federalreserve.gov . Como disse Daniel Tarullo, membro do
conselho do Federal Reserve: Durante anos, vrios participantes do mercado tomaram como certa a ideia
de que uma implcita garantia protegia as dvidas dos pases da zona do euro. Para uma percepo
similar a respeito da garantia de socorro implcita, ver John Browne, Euro Fiasco Threatens the World,
Triblive (18 de julho de 2010), http://www.pittsburghlive.com, e Robert Samuelson, Greece and the
Welfare State in Ruins, Real Clear Politics (22 de fevereiro de 2010), http://www.realclearpolitics.com.
Esta percepo comeou a mudar quando as dvidas dos governos da periferia da UME comeou a
disparar durante a crise. Polticos alemes evidenciaram os problemas ao criar um pacote de socorro.
Neste ponto, a rentabilidade dos ttulos da Grcia subiu em relao rentabilidade dos ttulos alemes,
refletindo o verdadeiro risco de um calote.

moeda nica. Igualmente, uma quebradeira em forma de hiperinflao iria afetar

negativamente o comrcio internacional e todo o sistema financeiro. A falncia
de um pas soberano poderia levar outros pases junto.
Em suma, a introduo do euro no se tratou de um ideal europeu sobre liberdade e paz.
Ao contrrio: o euro no era necessrio para a liberdade e a paz. Na realidade, o euro
apenas gerou conflitos. Sua criao estava totalmente ligada a poder e dinheiro. O euro
fez com que a mais importante e poderosa ferramenta econmica de um pas, a unidade
monetria, ficasse sob o controle de tecnocratas sediados em um outro pas.

7. O monoplio monetrio do BCE

Reflitamos por um momento a respeito do poder absoluto que o BCE exerce sobre a
vida das pessoas na Unio Monetria Europeia (UME). Trata-se de um poder que
nenhuma instituio acumularia em uma sociedade livre. Embora a imensa
concentrao de poder da era sovitica seja algo do passado, o BCE ainda exerce total
controle sobre a esfera monetria; ele tem o poder de criar dinheiro e, com isso, ajudar a
moldar a destino da sociedade.
Imagine que voc tivesse o poder que o BCE possui. Voc seria a nica pessoa com o
direito de produzir dinheiro. Digamos que voc pudesse criar dinheiro simplesmente
utilizando seu computador; ou, ainda mais simples, que voc pudesse acessar sua conta
bancria pela internet e acrescentar a ela qualquer valor que voc desejasse. Imagine
tambm que todas as pessoas fossem obrigadas a aceitar o dinheiro que voc produz.
Voc teria assim um poder comparvel ao do anel de Tolkien. Voc utilizaria esse
poder? A tentao praticamente irresistvel.
Voc de fato pode tentar utiliz-lo para fazer o bem. Porm, o resultado deste arranjo
seria um permanente influxo de bens e servios para voc, sua famlia e seus amigos em
troca deste dinheiro recm-produzido. Isso levaria a uma tendncia de aumento nos
preos. Se voc quisesse comprar uma BMW, voc simplesmente criaria mais dinheiro
e ofereceria um lance maior do que o daquela pessoa que teria comprado o veculo caso
voc no tivesse produzido esse dinheiro adicional. Consequentemente, os preos
sobem. Voc obtm a BMW e aquela outra pessoa fica a ver navios. O vendedor
poder agora utilizar esse dinheiro adicional e comprar uma casaca para sua mulher,
elevando desta forma os preos das casacas. A renda do produtor de casacas ir
aumentar e ele comear a gastar. Gradualmente, este novo dinheiro ir se difundir por
toda a economia, aumentando os preos e alterando o fluxo de bens e servios, fazendo
com que estes sejam majoritariamente consumidos por aqueles que primeiro recebem
este dinheiro recm-criado.
Embora o uso do poder de imprimir dinheiro seja praticamente irresistvel, voc tem de
ter o cuidado de no utiliz-lo exageradamente e por vrios motivos.
As pessoas podem ficar irritadas, oferecer resistncia ao seu esquema e tentar destruir
seu poder. Quando elas perceberem que voc pode simplesmente imprimir dinheiro
para conseguir o que quer, e que, como consequncia disto, voc fica mais rico e elas
ficam mais pobres, elas podem se revoltar. Antes de a situao chegar a este ponto,
seria sbio voc querer restringir sua produo de dinheiro. Porm, h outras maneiras
de diluir essa fonte de inquietao e resistncia. Voc pode desenvolver uma estratgia
que dissimule a criao de dinheiro e crie distraes. Voc pode fazer com que o
dinheiro recm-criado adentre a economia passando por uma srie de etapas dentro de
um intrincado sistema cujos mecanismos sejam complexos e difceis de entender.
(Veremos mais frente como o BCE faz isso). Voc pode tambm tentar convencer as
pessoas de que o esquema na realidade bom para elas. Voc pode alegar que o que
voc est fazendo ir estabilizar o nvel de preos ou que voc est altruisticamente
tentando estimular o emprego. (Estes so, alis, os dois objetivos oficiais do BCE).

As pessoas podem realmente comear a gostar de voc e alegar que, no fosse voc, o
sistema financeiro entraria em colapso. Concentre-se em argumentar em prol de uma
importante consequncia do seu ato de criar dinheiro em vez de se concentrar na prpria
criao de dinheiro em si: diga que voc controla as taxas de juros visando o melhor
para a sociedade. Em outras palavras, concentre-se nos efeitos de suas polticas
(mudanas nas taxas de juros, por exemplo) e no naquilo que voc est fazendo para
manipular os juros (criando dinheiro). Alegue que voc est reduzindo os juros com o
intuito de possibilitar mais investimentos e aumentar o emprego. Utilize metforas: sua
criao de dinheiro o leo lubrificante necessrio para o funcionamento suave da
economia. Desenvolva teorias que sustentem seu esquema. Contrate economistas que
apiem sua empreitada e que criem teorias monetrias que defendam suas atitudes. Tais
economistas, obviamente, iro exigir alguns agrados em troca; normalmente, iro se
contentar com algumas pequenas extravagncias (passagens areas, carros, festas) que
iro lhe custar algum dinheiro a mais (facilmente imprimvel).98 Uma de suas
argumentaes pode ser a de que voc est fazendo todo o necessrio para evitar o
desastre de uma eventual queda nos preos. Outra possvel argumentao que o
sistema bancrio precisa de contnuas criaes de dinheiro, caso contrrio ir quebrar
com consequncias apocalpticas. Voc ter atingido seu objetivo quando vtimas e
perdedores realmente comearem a crer que voc est lhes fazendo um bem ao criar
dinheiro.
Por outro lado, voc tem de ser cuidadoso para no desarranjar sobremaneira a
economia com sua criao de dinheiro. Voc certamente no vai querer muito caos.
Afinal, voc ainda vai querer continuar podendo comprar uma BMW e usufruir o
progresso tecnolgico. Se as pessoas pararem de poupar e de investir em decorrncia da
sua inflao, a produo de automveis ser interrompida. Se a incerteza aumentar
muito, voc ter de abrir mo de vrios privilgios. Se o dinheiro recm-criado gerar
muitos distrbios e distores na forma de ciclos econmicos, a produtividade ser
obstruda, e isso pode no ser algo de seu interesse. Certamente voc no ir querer
nem hiperinflao nem um colapso do sistema monetrio. Ningum iria querer utilizar
seu papel pintado. Seu poder seria dizimado.
Como mencionado anteriormente, tambm do seu interesse cobrir suas pegadas. Isso
pode ser feito erigindo um sistema financeiro que seja complicado e difcil de entender.
Voc pode conceder privilgios para alguns em troca da eterna amizade e fidelidade
deles. O privilgio consiste em deixar que eles participem do seu monoplio, dando a
eles algum tipo de sucursal para auxiliar na sua criao de dinheiro. Estes indivduos, e
vamos aqui cham-los de banqueiros que praticam reservas fracionrias, no podem eles
prprios imprimir dinheiro; porm, se eles mantiverem dinheiro depositado no seu
banco na forma de reservas, eles podero produzir mltiplos substitutos monetrios
depsitos em conta-corrente, por exemplo utilizando como base estas reservas.
Vejamos um exemplo simples de como este sistema de sucursal funciona. Suponhamos
que voc (o banco central) imprima 100.000 para comprar uma BMW. Aps a sua

98

O Fed particularmente timo neste quesito. Como demonstrou Lawrence White, The Federal
Reserve Systems Influence on Research in Monetary Economics, Econ Journal Watch 2 (2, 1995): pp.
325-354, em 2002, 74% de todos os trabalhos acadmicos sobre teoria monetria foram publicados em
jornais acadmicos publicados pelo Fed ou escritos em conjunto com economistas do Fed.

compra, a concessionria deposita o dinheiro no Banco A. O balancete do banco A ser

o seguinte.

Ativo

Passivo
100.000

Dinheiro

Depsito da concessionria BMW

100.000

O banco mantm 100% de reservas para o depsito da concessionria BMW, a qual

depositou o dinheiro com o intuito de t-lo plenamente disponvel sempre que quiser.
De acordo com os princpios jurdicos legais, o banco tem a obrigao de manter o
dinheiro custodiado, disponibilizando-o para o depositante sempre que demandado. A
oferta monetria neste nosso exemplo composta pelo dinheiro criado pelo banco
central, o qual est depositado na conta bancria da concessionria, criando assim um
substituto monetrio: 100.000.
Agora imagine que concedamos ao nosso amigo, o banco A, o privilgio de manter
como reservas apenas 10% deste dinheiro que lhe foi depositado, em vez de manter a
custdia total. Isso significa que o banco pode agora comprar ativos (comprar imveis
ou fazer emprstimos, por exemplo) e pagar por eles utilizando depsitos em contacorrente criados eletronicamente. Em outras palavras, o banco pode agora fazer
emprstimos para uma pessoa e colocar dinheiro recm-criado na conta bancria desta
pessoa.
Ativo
Dinheiro

100.000

Passivo
Depsito da concessionria BMW

Emprstimo para pessoa U

90.000

Depsito da pessoa U

100.000
90.000

O banco criou 90.000 do nada e o colocou na conta bancria de U. Quando U utilizar

este dinheiro em sua totalidade por exemplo, comprando um bem da pessoa V em
dinheiro vivo , as reservas em dinheiro do Banco A caem para 10.000. O depsito
de Y desaparece. O banco mantm uma taxa de reservas de 10%.
O balancete do banco A agora ser:
Ativo
Dinheiro

10.000

Emprstimo para pessoa Y

90.000

Passivo
Depsito da concessionria BMW

100.000

Imaginemos agora que a pessoa V seja cliente do banco B e deposite os 90.000 neste
banco. Agora o banco B poder expandir o crdito. Mantendo uma taxa de reservas de
10%, o banco B pode conceder um emprstimo de 81.000 para a pessoa W.

O balancete do banco B ser:

Ativo
Dinheiro

90.000

Passivo
Depsito da pessoa V

Emprstimo para pessoa W

81.000

Depsito da pessoa W

90.000
81.000

Agora, W pode utilizar seu emprstimo, retirar o dinheiro de sua conta bancria e
transferi-lo para a pessoa X ao comprar um bem ou servio dela. Aps esta operao, o
balancete do banco B ser este:
Ativo
Dinheiro

9.000

Emprstimo para pessoa W

81.000

Passivo
Depsito da pessoa V

90.000

A pessoa X cliente do banco C e deposita seu dinheiro (81.000) nele. O banco C tem
agora novas reservas em dinheiro e pode criar dinheiro novo e conceder emprstimos
pessoa Y. Mantendo uma taxa de reservas de 10%, o emprstimo totaliza 72.900. O
balancete do banco C ser este:
Ativo
Dinheiro

81.000

Passivo
Depsito da pessoa X

Emprstimo para pessoa Y

72.900

Depsito da pessoa Y

81.000
72.900

Podemos dar continuidade a este processo de criao monetria. Sob a hiptese de no

haver nenhum atrito ou de emprstimos no serem utilizados, e de que a taxa de
reservas ser mantida em 10%, o sistema bancrio pode multiplicar por 10 aquele
depsito original de 100.00099

99

Veja abaixo uma tabela mais completa mostrando a expanso do crdito em um sistema formado por
bancos pequenos, baseando-nos no livro de Huerta de Soto, Money, bank credit and economic cycles,
p.230.
Dinheiro remanescente
no cofre de cada banco

Expanso do crdito
(dinheiro criado do
nada)

Depsitos

Banco A

10.000

90.000

100.000

Banco B

9.000

81.000

90.000

Banco C

8.100

72.900

81.000

Banco D

7.290

65.600

72.900

Banco E

6.560

59.000

65.600

Miraculosamente, o sistema bancrio criou dinheiro novo na forma de contas bancrias.

Agora, a oferta monetria subiu para 1.000.000. A concessionria BMW, as pessoas
V, X etc. possuem conjuntamente 1.000.000 em suas contas bancrias. O sistema
bancrio possui reservas em dinheiro de 10%, totalizando 100.000.
O altamente lucrativo esquema de criar dinheiro s se tornou possvel por causa do
privilgio concedido pelo governo, o qual, em nosso experimento, voc. De certa
forma, neste exemplo, o governo o chefe do sistema bancrio e a pessoa Y pode ser o
prprio governo. Voc deu aos bancos o privilgio de criar dinheiro e, em troca, os
bancos lhe financiam concedendo-lhe emprstimos ou comprando os ttulos emitidos
por voc. Com efeito, quando deixamos de lado todas as complexidades e distraes do
sistema, torna-se mais fcil pensar no dono da impressora de dinheiro, em voc (o
governo) e no sistema bancrio como sendo todos uma s instituio. O sistema
bancrio de reservas fracionrias nada mais do que um sistema de sucursais do banco
central intensifica o poder de criao de dinheiro do banco central. Dos 100.000
impressos pelo banco central, o sistema criou 1.000.000. Ao comprarem os ttulos que
voc emitiu, os preos destes ttulos sobem e, consequentemente, os juros que voc tem
de pagar sobre eles caem. Voc pode agora usufruir taxas de juros mais baixas.
As ligaes entre bancos centrais, bancos e o governo no so superficiais. Eles
formam um grupo de elite que trabalha em estrita cooperao. Banqueiros e polticos
raramente se criticam mutuamente. Eles frequentemente conversam e saem para jantar
juntos.
Olhando o cenrio geral, temos que o governo estabelece a sua prpria impressora de
dinheiro (banco central). O banco central compra majoritariamente ttulos do governo,
financiando o governo. O governo paga juros sobre estes ttulos em posse do banco
central, aumentando desta forma os lucros do banco central. Estes lucros so ento

Banco F

5.970

53.100

59.000

Banco G

5.310

47.800

53.100

Banco H

4.780

43.000

47.800

Banco I

4.300

38.700

43.000

Banco J

3.780

34.000

37.800

Sistema bancrio
Total

d=100.000

x= d(1-c)/c= 900.000

d/c= 1.000.000

[d=depsito original; x= dinheiro criado pela expanso do crdito; c= taxa de reserva]

Observao: Os ltimos trs dgitos foram arredondados.
Tabela 6.1: Expanso do crdito em um sistema formado por bancos pequenos

remetidos ao governo. Quando os ttulos maturam, o governo no tem de pagar o

principal, pois o banco central compra um novo ttulo para substituir o ttulo vincendo; a
dvida rolada.
Olhando agora em um nvel mais detalhado, o sistema de sucursais bancrias entra em
cena. Os bancos tm o privilgio de poder criar dinheiro (moeda eletrnica). Os bancos
tambm compram ttulos do governo, ou os utilizam como colateral para obter
emprstimos do banco central. Bancos no financiam apenas o governo por meio dessa
criao de dinheiro; uma importante parte da sua atividade conceder tambm
emprstimos a consumidores e empreendedores. Todavia, o sistema bancrio jamais
abandona o governo; ele sempre financia suas dvidas. E ele recompensado pelo
banco central, o qual compra estes ttulos do governo que esto em posse do sistema
bancrio, ou os aceita como colateral para conceder novos emprstimos ao sistema
bancrio.
No final, o sistema simples. Uma impressora gera enormes tentaes: ser capaz de
comprar votos ou realizar sonhos polticos, por exemplo. Ao utilizar a impressora, a
redistribuio favorece o governo e aqueles que primeiro recebem esse dinheiro recmcriado em detrimento de todo o resto da populao. Este esquema
providencialmente camuflado pelo governo, o qual institucionalmente separa a maneira
como o dinheiro adentra a economia. O banco central chamado de independente,
mas continua comprando ttulos do governo, coletando juros sobre estes ttulos e
remetendo seus lucros de volta para o governo. Os bancos, operando em um sistema de
sucursais do banco central, participam das vantagens criadas pela produo de dinheiro
e, por sua vez, ajudam a financiar o governo. Embora as conexes sejam complicadas,
ao final tudo se resume a nada mais do que um indivduo tendo uma impressora e a
utilizando em seu prprio benefcio e em detrimento de todo o resto da sociedade.

8. Diferenas entre o Fed e o BCE na criao de dinheiro

Tanto o Fed quanto o BCE praticam a lucrativa atividade da produo monopolista de
papel-moeda fiducirio de curso forado. Eles controlam as impressoras que produzem,
respectivamente, dlares e euros. Porm, em termos de sua misso, o Fed
inerentemente mais inflacionrio devido ao seu mandato dualista: garantir igualmente a
estabilidade de preos e o crescimento econmico. O BCE, em contraste, possui
objetivos mais hierrquicos: garantir primeiro a estabilidade de preos; depois, dar
sustento s polticas econmicas da zona do euro.100
No que diz respeito s polticas operacionais, existem apenas pequenas diferenas entre
os dois bancos centrais. O Federal Reserve (Fed) tradicionalmente compra e vende
ttulos governamentais com o intuito de influenciar a oferta monetria e a taxa bsica de
juros. Veja um balancete simplificado do Federal Reserve.
Ativo
Ttulos do governo
Ouro
Reservas internacionais

Passivo
$50
Cdulas

$20

Reservas bancrias

$80

$30
$20

Neste exemplo, o Federal Reserve criou uma base monetria de cem dlares, constituda
de vinte dlares em cdulas e oitenta dlares na forma de depsitos que os bancos
mantm junto ao Fed (o compulsrio). Contrabalanando esse passivo, o Fed mantm
ativos na forma de cinquenta dlares em ttulos do governo, trinta dlares em ouro, e
vinte dlares em reservas internacionais. Baseando-se nestas cdulas e reservas
bancrias, o sistema bancrio de reservas fracionrias pode expandir a oferta monetria
da economia, seja concedendo mais emprstimos ou comprando mais ttulos do
governo.
Se o Fed quiser acrescentar reservas bancrias ao sistema, ele normalmente compra
ttulos do governo em posse dos bancos. Imaginemos que o Fed compre cinquenta
dlares em ttulos do governo que est em posse do sistema bancrio. Isso implica um
aumento nos ttulos do governo para $100 no lado dos ativos e aumento para $130 nas
reservas bancrias no lado dos passivos.
Ativo
Ttulos do governo

$100

Ouro

$30

100

Passivo
Cdulas

$20

Reservas bancrias

$130

Uma boa comparao entre o BCE e o Fed que tambm inclui uma anlise detalhada de ambas as
organizaes pode ser encontrada em Stephen G. Cecchetti and Risn OSullivan, the European Central
Bank and the Federal Reserve, Oxford Review of Economic Policy 19 (1, 2003): pp. 30-43.

Reservas internacionais

$20

A compra de ttulos governamentais chamada de operao de mercado aberto

(operao no open market). O Fed normalmente recorre a operaes de mercado aberto
uma vez por semana com o intuito de manipular a taxa bsica de juros da economia
americana, isto , a taxa de juros que os bancos cobram entre si no mercado
interbancrio para emprestar suas reservas bancrias para outros bancos ao final do dia.
Quando as reservas bancrias aumentam, a taxa bsica de juros tende a cair, e vice
versa. O enfoque dado taxa bsica de juros desvia a ateno do esquema principal, a
saber, o aumento da oferta monetria em prol do governo e seus amigos. A iniciativa de
alterar a base monetria toda do Fed.
Outra maneira de aumentar as reservas bancrias por meio de emprstimos aos
bancos. Isso, no caso do Fed, pode ser feito na forma de operaes compromissadas,
em que a iniciativa parte dos bancos (no lado dos ativos, as operaes compromissadas
aumentam; no lado dos passivos, as reservas bancrias tambm aumentam). Em uma
operao compromissada (tambm chamada no Brasil de acordo de recompra), o
tomador de emprstimo concorda em vender um ttulo para o emprestador e em comprlo de volta no futuro a um preo fixo. A diferena de preos representa a taxa de juros
paga. As operaes compromissadas do Fed so tambm uma forma de operao de
mercado aberto. Elas ocorrem diariamente e, via de regra, possuem um prazo de
maturao muito pequeno (um dia).
Para poderem tomar emprestado, via operaes compromissadas, junto ao Fed, os
bancos precisam oferecer um ativo como garantia, tambm chamado de colateral. O
colateral ir servir de garantia para o Fed. Se o banco no puder quitar o emprstimo, o
Fed poder utilizar esse colateral para tentar recuperar seus fundos. O Fed
tradicionalmente aceita ttulos do Tesouro americano como colateral em suas operaes
compromissadas. O Fed faz com que haja uma constante demanda por ttulos do
governo; os bancos sabem que eles so aceitos como colateral para emprstimos. O
esquema funciona assim: munidos do privilgio de poderem praticar reservas
fracionrias, os bancos podem criar dinheiro do nada. Com uma parte deste dinheiro
recm-criado do nada, eles compram ttulos governamentais pois o Fed pode ou
aceitar esses ttulos como colateral em troca de emprstimos ou compr-los diretamente
via open market. Como consequncia desta compra de ttulos governamentais pelo
sistema bancrio, os juros destes ttulos caem. O governo, como resultado, pode agora
pagar juros mais baixos sobre suas dvidas.
Outra forma de emprstimo aquela feita pela chamada janela de redesconto. Aqui, a
iniciativa parte dos bancos. Eles podem pegar dinheiro emprestado junto ao Fed por
meio da janela de redesconto a uma taxa de juros maior do que a taxa bsica de juros. A
janela de redesconto um instrumento utilizado por bancos que esto necessitados de
fundos e esto dispostos a pagar juros mais altos em troca destes fundos. Em pocas
normais, a janela de redesconto no utilizada pelos bancos justamente por causa dos
juros punitivos. E o banco que recorre janela de redesconto tem seu nome divulgado
ao pblico, o torna esta alternativa bastante desinteressante.

Durante a crise de 2008, o Fed criou novos programas de emprstimos, com prazos de
maturao mais longos, direcionados a uma maior variedade de entidades (no somente
bancos comerciais); e passou a aceitar uma variedade maior de colaterais. O Fed
tambm comeou a comprar quantias considerveis da dvida e dos ttulos lastreados em
hipotecas emitidos pelas agncias hipotecrias Fannie Mae e Freddie Mac.
O BCE opera de maneira similar ao Fed, embora apresente algumas peculiaridades. O
BCE utiliza trs principais instrumentos para sua poltica monetria (eufemismo para
criao de dinheiro): mudanas no compulsrio, operaes de mercado aberto e linhas
de crdito permanentes. Em relao ao compulsrio, no h nada de novo. Os bancos
devem manter reservas em suas contas no BCE baseadas em seus depsitos em contacorrente. Para cada 100 depositados por um correntista no banco, o banco deve manter
2 em sua conta no BCE. Isso significa que o banco pode emprestar os 98 restantes.
Ao reduzir (ou aumentar) as reservas compulsrias que os bancos devem manter
depositadas junto ao BCE, os bancos podem expandir o crdito (ou so forados a
contrair o crdito). No entanto, tal instrumento normalmente no utilizado, de modo
que a taxa do compulsrio para depsitos em conta-corrente mantm-se constante em
2%.
Mais relevantes so as operaes de mercado aberto e as linhas de crdito permanentes
(a linha de crdito marginal e a linha de crdito de depsito). A diferena entre as duas
que a iniciativa das operaes de mercado aberto parte do BCE, ao passo que a
iniciativa das linhas de crdito parte dos bancos. Por meio da linha de crdito de
depsito, os bancos podem depositar dinheiro junto ao BCE pelo perodo de um dia e
receber juros sobre este depsito. Esta taxa de juros ser o limite inferior da taxa de
juros praticada pelo mercado interbancrio. Nenhum banco aceitaria cobrar uma taxa
menor pelos seus fundos no mercado interbancrio pelo bvio motivo de que ele sempre
poderia recorrer linha de crdito de depsito do BCE para obter juros melhores.
J por meio da linha de crdito marginal (similar janela de redesconto do Fed), os
bancos podem pegar dinheiro emprestado do BCE a taxas punitivas. Atravs da linha
de crdito marginal, o BCE cria base monetria; mas isso s ocorre quando os bancos
recorrem a este mecanismo. A taxa de juros da linha de crdito marginal ser o limite
superior da taxa de juros praticada pelo mercado interbancrio, o que significa que, em
todo o sistema, nenhum banco pagar uma taxa maior do que aquela que ele pagaria na
linha de crdito marginal.
A linha de crdito marginal vem com duas exigncias adicionais para os bancos.
Primeiro, os bancos somente podero obter dinheiro s taxas punitivas da linha de
crdito de marginal se oferecerem colateral suficiente. O colateral tem de ter uma dada
qualidade. A qualidade certificada por trs agncias licenciadas, isto , privilegiadas:
Moodys, Fitch, e Standard and Poor's. Se um ttulo for classificado como sendo de
risco e de baixa qualidade, o BCE no ir aceit-lo como colateral para seus
emprstimos.
Segundo, aplica-se um haircut (deduo do valor dos ttulos; diferena entre o real valor
de mercado de um ttulo e o valor cobrado pela parte emprestadora de uma transao) a
este ttulo (colateral), dependendo do prazo de maturidade e do seu risco. Se um banco
oferece como colateral um ttulo que valha 1.000, ele no conseguir obter um
emprstimo de 1.000, mas sim um valor menor. O haircut funciona como proteo

contra potenciais perdas. Imagine que o banco no consiga quitar seu emprstimo junto
ao BCE, de modo que este tenha de vender o ttulo para conseguir recuperar seus
fundos. Nesse meio tempo, imagine que o valor do ttulo tenha cado para 900. Se o
haircut no houvesse sido aplicado, o BCE sofreria um prejuzo de 100. Em princpio,
prejuzos no so um problema para o BCE, pois ele no depende de ter lucros ou
prejuzos para sobreviver.
O BCE poderia continuar operando normalmente, dado que ele sempre poder imprimir
dinheiro para pagar suas contas e para emprestar ao sistema bancrio. No entanto,
bancos centrais sempre tentar evitar prejuzos por uma questo contbil: prejuzos
reduzem seu patrimnio lquido. Consequentemente, prejuzos podem requerer
estranhas medidas contbeis por parte do banco central, o que reduziria a confiana em
uma moeda. Se o haircut for de 10%, o banco poder obter um emprstimo de 900
dando ao BCE um ttulo de 1.000. No surpreendentemente, haircuts para ttulos do
governo so menores do que para outros tipos de ttulos. Esta s mais uma maneira de
favorecer discretamente as finanas governamentais por meio da criao de dinheiro.
Ao contrrio da linha de crdito marginal, a iniciativa das operaes de mercado aberto
toda do BCE. H basicamente duas maneiras de o BCE produzir dinheiro por meio
das operaes de mercado aberto. Na primeira, o BCE compra ou vende ttulos
diretamente. No entanto, este processo de compra ou venda de ttulos no o
procedimento normal de manipulao da oferta monetria.
Normalmente, o BCE utiliza os segundo mtodo e empresta dinheiro recm-criado para
os bancos via linhas de crdito, as quais diferem entre si tanto em propsitos quanto em
durao. H a linha de crdito de refinanciamento estrutural, a linha de crdito de ajuste
fino (este termo no remete a engenharia social?), a linha de crdito de refinanciamento
de longo prazo e a linha de crdito principal de refinanciamento. Em todas estas linhas
de crdito, ttulos no so comprados, mas sim utilizados em transaes reversas:
operaes compromissadas ou emprstimos colateralizados. Um emprstimo
colateralizado similar a uma operao compromissada.
Em uma operao compromissada, o BCE compra um ttulo com dinheiro recm-criado
e o revende mais tarde a um preo maior, sendo esta diferena de preos a taxa de juros.
Ele pode comprar um ttulo a 1.000 e revend-lo a 1.010 aps um ano, o que d uma
taxa de juros de 1%.
Em um emprstimo colateralizado, o banco recebe um emprstimo de 1.000, dando um
ttulo como garantia, e paga 10 de juros. A diferena entra a operao compromissada
e o emprstimo colateralizado basicamente de natureza jurdica. Na operao
compromissada, a propriedade do colateral transferida para o BCE, ao passo que, no
emprstimo colateralizado, a propriedade do ttulo permanece o tempo todo sendo do
banco que pegou emprstimo junto ao BCE e apenas utilizou o ttulo como garantia.
Semanalmente, o BCE decide a quantidade de base monetria que ele quer injetar na
Unio Monetria Europeia. Os prazos de maturao normalmente so de duas semanas.
O BCE basicamente faz um leilo do dinheiro recm-criado. Os bancos fazem
propostas com taxas de juros fixas e com taxas de juros variveis. Nas propostas de
taxa de juros fixa, a taxa de juros estipulada pelo BCE e os bancos recebem o dinheiro
recm-criado proporcionalmente aos seus pedidos. J nas propostas de taxa de juros

varivel, uma determinada quantia de dinheiro ofertada pelo BCE e os bancos

propem as taxas de juros que esto dispostos a pagar por aquela quantia. Ato contnuo,
o dinheiro distribudo proporcionalmente s taxas de juros oferecidas por cada banco.
Diferenas
Uma das principais diferenas entre o BCE e o Fed que o BCE sempre aceitou uma
variedade maior de colateral, o que torna suas polticas mais flexveis. O Fed aceita
(ou compra) em suas operaes de mercado aberto somente ttulos classificados como
AAA, a saber: ttulos do Tesouro americano, dvidas das agncias federais americanas,
ou dvidas hipotecrias garantidas por agncias federais. 101 Na janela de redesconto,
aceita-se ttulos com grau de investimento (cuja classificao BBB- ou maior). 102
O BCE tradicionalmente aceita uma variedade maior de colateral em suas operaes de
mercado aberto. Alm de ttulos governamentais, o BCE tambm aceita ttulos
lastreados em hipotecas, emprstimos bancrios cobertos, e outros tipos de dvida que
sejam classificados no mnimo como A-. Esta classificao mnima foi reduzida como
medida emergencial durante a crise para BBB-, sendo que o plano era que tal medida
expiraria aps um ano. Antes que tal exceo expirasse, no entanto, a medida foi
prorrogada, pois a classificao da Grcia estava prestes a ser reduzida para baixo disso.
No final, fez-se a exceo para os ttulos gregos, os quais seriam aceitos
independentemente de sua classificao.
Ambos os bancos centrais do apoio dvida de seus governos, mas de maneiras
distintas. Ao passo que o Fed utiliza somente ttulos governamentais ou dvidas de
agncias federais ou dvidas garantidas por estas agncias, estimulando assim a
demanda por tais papeis, o BCE cria um vis em prol das dvidas governamentais ao
aplicar um haircut mais baixo para elas.
Outra pequena diferena entre o Fed e o BCE est na maneira como a oferta monetria
alterada, isto , na maneira como cada um cria dinheiro. Em suas operaes de mercado
aberto, o Fed prefere compras diretas de ttulos, ao passo que o BCE prefere transaes
reversas.
Imagine que o Fed queira aumentar as reservas bancrias em $1.000. Para isso, ele ir
comprar $1.000 em ttulos do governo. As reservas bancrias estaro $1.000 maiores
enquanto o Fed no vender estes ttulos de volta para o sistema bancrio. Enquanto
estiver em posse destes ttulos, o Fed ir coletar os juros que o governo paga sobre eles.
No final, deduzidas suas despesas, uma parte do lucro ser remetida de volta para o
governo americano.
Se o BCE, por sua vez, tiver o objetivo de aumentar a oferta monetria em 1.000, ele
ir leiloar 1.000 por meio de transaes reversas, aceitando ttulos do governo como
colateral e aplicando haircuts. O BCE tambm coleta juros sobre estes emprstimos e

101

Ver Federal Reserve, The Federal Reserve System: Purposes and Functions, 9th ed. (2005),
http://www.federalreserve.gov, pp. 39-40.
102

Ibid., p. 50.

remete parte do seu lucro para os bancos centrais de todos os pases da zona do euro, os
quais os repassam para seus respectivos governos. Quando estes emprstimos maturam,
o BCE pode rol-los. Neste caso, o aumento de 1.000 nas reservas bancrias ser
mantido. Na prtica, os ttulos do governo so utilizados para criar mais dinheiro, em
ambos os casos. A operao desfeita quando o Fed vende os ttulos do governo de
volta para o setor bancrio ou quando o BCE decide no rolar os emprstimos que fez
ao sistema bancrio.
Como o BCE financia os governos da zona do euro
Quando os governos gastam mais do que coletam em impostos, eles emitem ttulos. Em
contraposio ao Fed, o BCE no compra estes ttulos diretamente (embora isso tenha
mudado com a recente crise da dvida soberana). 103 104 Imagine que um ttulo que valha
1.000 e que tenha um prazo de maturao de 10 anos seja vendido por um governo da
zona do euro. Os bancos compraro este ttulo possivelmente criando dinheiro via
reservas fracionrias , pois sabem que o BCE aceitar este ttulo como colateral.
O BCE aceitar este ttulo em uma transao reversa como um emprstimo
colateralizado com um prazo de maturao de uma semana (ou de um ms), criando
dinheiro e o emprestando aos bancos. Ao trmino desta semana, o BCE ir
simplesmente renovar o emprstimo e continuar em posse deste ttulo caso ele queira
manter a atual oferta monetria. O BCE pode continuar agindo assim pelos prximos
dez anos. Aps dez anos, o governo ter de quitar o principal deste ttulo, e
provavelmente ir faz-lo emitindo um outro ttulo. E assim ser ad eternum. O
governo nunca precisa quitar sua dvida; ele pode simplesmente emitir uma dvida nova
para pagar a antiga. Mas ainda assim fica a pergunta: o governo ao menos paga os juros
deste ttulo? Sim, mas os juros so pagos para o BCE. Como mencionado
anteriormente, uma parte do pagamento dos juros enviada de volta para o governo,
uma vez que os lucros do BCE so remetidos para cada banco central nacional de
acordo com o capital de cada um junto ao BCE. Dali, os lucros so enviados para seus
respectivos governos.
Mas e quanto aos pagamentos de juros que no esto voltando, isto , que no so
remetidos de volta para o governo na forma de lucros? Os governos no tm de paglos? Novamente, o governo pode apenas emitir um ttulo novo, arrecadar dinheiro e
utiliz-lo para pagar esta despesa. Os bancos compram o ttulo e o BCE o aceita como
colateral. desta forma que o BCE financia os dficits das naes que fazem parte do
euro.
Como possvel, ento, que a Grcia tenha tido problemas de refinanciamento? A
Grcia na realidade teve problemas para rolar a sua dvida. Temia-se que o BCE no

103

Ver Rita Nazareth and Gavin Serkin, Stocks, Commodities, Greek Bonds Rally on European Loan
Package, Bloomberg (May 10, 2010), http://noir,bloomberg.com.
104

Seria mais correto falar eurossistema em vez de BCE. O eurossistema formado pelos bancos
centrais das naes-membro mais o BCE. No entanto, dado que os bancos centrais das naes-membro
apenas seguem ordens do BCE dentro de seus respectivos pases, comum simplificar utilizando o termo
BCE.

mais fosse aceitar ttulos gregos, e que a classificao destes cassem para um nvel
menor do que o mnimo aceito. Ademais, vrios investidores comearam a especular
que os problemas polticos gerados pelos crescentes dficits e pela crescente dvida da
Grcia pudessem pr um fim monetizao da dvida grega. Em algum momento, o
governo alemo e outros governos europeus iriam intervir e exigir que o BCE parasse
de financiar os crescentes dficits e endividamento da Grcia. Tambm temia-se que
outros pases no socorressem a Grcia por meio de emprstimos governamentais
diretos. Este tipo de apoio direto vai contra os termos do Tratado de Maastrich, sem
falar nas enormes dificuldades polticas de tentar persuadir a populao do pas cujo
governo iria utilizar seu dinheiro para ajudar a Grcia.
No final, o resgate da Grcia pode simplesmente no ter sido uma opo
economicamente vivel. O risco de um calote aumentou e as taxas de juros para os
ttulos gregos dispararam, levando a uma crise da dvida soberana.

9. Por que a Unio Monetria Europeia um sistema autodestrutivo

Quando, em um determinado sistema monetrio, os direitos de propriedade sobre o

dinheiro so definidos de maneira obscura, h a ocorrncia de vrios efeitos externos
negativos. O arranjo institucional do euro, com seus direitos de propriedade debilmente
definidos, levou o sistema para perto do colapso, e pode ser chamado de uma tragdia
dos comuns.
Papel-moeda de curso forado e custos externos
Custos e benefcios externos so o resultado de direitos de propriedade mal definidos ou
mal defendidos. 105 O proprietrio no assume todas as vantagens ou todas as
desvantagens do uso de uma propriedade. E dado que o agente no totalmente
responsvel pelos efeitos de suas aes, ele no ir levar em considerao todas as
consequncias de suas aes.
O agente que no tira proveito de alguns dos benefcios de suas aes no ir levar em
conta todos os efeitos positivos dela. Um exemplo desses benefcios (externos)
positivos pode ser o do dono de uma macieira cujos direitos de propriedade sobre as
mas que crescem na rvore no esto garantidos. As pessoas que caminham pela rua
e passam sob a rvore podem simplesmente pegar as mas que estiverem ao seu
alcance. Esse comportamento permitido pelo governo. O dono da macieira
provavelmente agiria diferente caso ele fosse o nico patrono da rvore. No atual
arranjo, ele pode no querer proteger a rvore contra insetos, ou pode at mesmo
derrubar a rvore para queimar a madeira.
Similarmente, o proprietrio de algo pode gerar alguns custos externos. Custos externos
resultam da ausncia de direitos de propriedade. Custos externos so um nus no para
o proprietrio, mas para terceiros. O proprietrio ir empreender alguns projetos que ele
no empreenderia caso tivesse de assumir todos os custos. Um exemplo de custos
externos seria o proprietrio de uma fbrica que despeja lixo em um lago pblico. Este

105

Ludwig von Mises, Human Action, Scholars Edition (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute,
1998), p. 651. necessrio enfatizar que aqui estamos nos referindo a consequncias positivas ou
negativas resultantes de direitos de propriedade mal definidos ou mal defendidos. No estamos nos
referindo a consequncias psicolgicas ou monetrias de determinadas aes. Voc cultivar flores no seu
jardim pode ter efeitos positivos ou negativos sobre o bem-estar do vizinho. Os efeitos sobre o bem-estar
do vizinho so normalmente chamados de efeitos externos psicolgicos. Na literatura, h tambm um
outro efeito externo. Se um cinema for construdo perto de um restaurante, provavelmente haver efeitos
monetrios positivos para o dono do restaurante, uma vez que os frequentadores do cinema tendero a ir
ao restaurante aps a sesso. Poder tambm haver efeitos externos negativos sobre outros restaurantes.
Tais efeitos so normalmente chamados de efeitos externos pecunirios. Quando falarmos neste captulo
sobre efeitos externos, no estaremos nos referindo nem aos efeitos psicolgicos e nem aos efeitos
monetrios das aes. Todas as aes podem ter estes efeitos. Antes, estaremos nos referindo aos efeitos
de aes resultantes de direitos de propriedade mal definidos ou mal defendidos. Em termos da literatura
ortodoxa, estamos lidando aqui com externalidades tecnolgicas, e no com externalidades pecunirias ou
psicolgicas.

lago pode ser propriedade privada de terceiros, mas o governo no vai defender os
direitos de propriedade dos donos do lago porque considera a fbrica extremamente
essencial para o crescimento econmico. Neste cenrio, o proprietrio da fbrica no
tem de assumir todos os custos da produo, pois pode externalizar uma parte dos
custos ao jogar sobre terceiros o lixo produzido. Se o proprietrio da fbrica tivesse de
pagar pelo descarte do lixo, ele provavelmente agiria diferente. Ele poderia produzir
menos, ou operar de forma mais econmica, de modo a produzir menos resduos. Uma
vez que os direitos de propriedade do lago no so bem defendidos ou nem sequer so
definidos (como no caso de o lago ser propriedade pblica), o dono da fbrica est
liberado da responsabilidade de alguns dos custos incorridos. Como consequncia,
haver mais poluio do que haveria caso os direitos de propriedade fossem bem
definidos.
O nosso atual sistema monetrio possui vrios nveis, e em cada um desses nveis os
direitos de propriedade no so claramente definidos e defendidos. No primeiro nvel,
os direitos de propriedade esto ausentes no campo da produo da base monetria
tambm chamado de dinheiro padro, composto pelo dinheiro que existe fisicamente
(cdulas, moedas metlicas e reservas bancrias que os bancos mantm depositadas
junto ao banco central). O dinheiro oriundo de produo privada, o ouro, foi
nacionalizado no sculo XX, e a produo privada de moeda-commodity pertence ao
passado.
importante ressaltar que, sob o padro-ouro, no havia efeitos (tecnolgicos) externos
envolvidos na produo do dinheiro padro. Os produtores privados de ouro incorriam
em custos substanciais ao minerar o ouro, e eles colhiam todos os benefcios desta
atividade. verdade que o aumento na oferta monetria de ouro tendia a gerar uma
elevao de preos dos bens e servios, o que significa que tal atividade gerava efeitos
externos pecunirios. Porm, um aumento na produo de bens que afete o poder de
compra do dinheiro e os preos relativos no implica nenhuma violao da propriedade
privada. Qualquer pessoa era livre para procurar ouro, miner-lo e vend-lo no
mercado. Ningum era obrigado a aceitar ouro em pagamento. Alm disso, a
propriedade privada sobre o dinheiro metlico era defendida.
A perda de poder de compra causada pela minerao trouxe consigo efeitos
redistributivos. No entanto, efeitos redistributivos por si ss no implicam efeitos
externos. Qualquer mudana nas condies de mercado possui efeitos redistributivos.
Se a produo de mas aumenta, seu preo cai, o que beneficia algumas pessoas,
especialmente aquelas que gostam de mas. Se houver um aumento conduzido pelo
livre mercado na produo de ouro-dinheiro ou de mas, haver redistribuio, mas
no estar havendo uma aplicao errnea dos direitos de propriedade privada e,
consequentemente, no estar havendo custos externos (tecnolgicos).
Ademais, o aumento na produo de ouro-dinheiro no gerou o efeito externo negativo
de reduzir a qualidade do dinheiro. 106 Ao aumentar o nmero de moedas de ouro, o
contedo mdio metlico de uma moeda de ouro no foi reduzido. O ouro pde
continuar cumprindo seu propsito de ser um meio de troca e uma reserva de valor.
106

Para mais sobre a qualidade do dinheiro, ver Philipp Bagus, The Quality of Money, Quarterly
Journal of Austrian Economics 12 (4, 2009): pp. 41-64.

Durante o sculo XX, os governos incorporaram e monopolizaram a produo de

dinheiro. O dinheiro de ouro, que era de produo privada e possua direitos de
propriedade claramente definidos, foi substitudo por papel-moeda fiducirio estatal.
Este monoplio monetrio por si s implica uma violao dos direitos de propriedade.
Somente os bancos centrais passaram a poder produzir base monetria, isto , cdulas
ou reservas bancrias que os bancos mantm depositadas no banco central. Os direitos
de propriedade tambm so infringidos pelo fato de o papel-moeda ser de curso forado.
Todos os indivduos tm de aceitar o dinheiro estatal para o pagamento de dvidas e o
governo aceita somente este dinheiro para o pagamento de impostos. 107
Ao conceder ao dinheiro de papel uma posio privilegiada e ao monopolizar sua
produo, o governo faz com que os direitos de propriedade sobre o dinheiro no sejam
defendidos e os custos da produo do dinheiro sejam parcialmente arcados por
terceiros. Caso ningum fosse obrigado a aceitar esse dinheiro estatal e todos pudessem
produzir o seu prprio dinheiro, no haveria nenhum custo externo. As pessoas
poderiam simplesmente decidir no aceitar dinheiro de papel ou decidir produzi-lo elas
prprias.
No atual arranjo, os benefcios da produo de dinheiro so retidos pelo seu produtor
no caso, os bancos centrais e seus controladores (os governos). Custos externos na
forma de elevao de preos e, na maioria dos casos, um dinheiro de menor qualidade,
so arcados por todos os usurios desse dinheiro de curso forado. Unidades adicionais
de dinheiro no apenas tendem a elevar os preos, como tambm fazem com que a
qualidade do dinheiro caia. A qualidade mdia dos ativos lastreando o dinheiro
normalmente reduzida pela produo de papel-moeda de curso forado.
Imagine que 20% da base monetria seja lastreada por reservas de ouro. Se o banco
central comprar ttulos governamentais, ttulos lastreados em hipotecas, ou aumentar os
emprstimos para os bancos e com isso aumentar a oferta de base monetria fiduciria
em 100%, a qualidade mdia da base monetria ir cair. Aps estas polticas
expansionistas, somente 10% da monetria estar lastreada em ouro e 90% estar
lastreada por ativos de menor qualidade.
Ter reservas em ouro relevante mesmo se no houver promessas de restituio.
Reservas em ouro podem estimular a confiana em uma moeda e podem ser utilizadas
em situaes de pnico para defender a moeda. Elas tambm so importantes em caso
de reformas monetrias. diferena do cenrio em que o dinheiro um papel-moeda
fiducirio, no qual um aumento na oferta monetria dilui a qualidade da moeda, quando
o dinheiro o ouro, no h uma diluio na qualidade do dinheiro em decorrncia de
novas mineraes. Ao se cunhar novas moedas de ouro, a qualidade das moedas de
ouro que j existiam permanece intocada.
Devido violao dos direitos de propriedade na produo da base monetria, os
governos podem lucrar com a produo de dinheiro e a externalizar alguns custos. Os
benefcios para o governo so claros. Eles podem financiar seus gastos com esse novo

107

Para uma descrio das intervenes governamentais no sistema monetrio e uma proposta de reforma,
ver Hans Sennholz, Money and Freedom (Spring Mills, Pa.: Libertarian Press, 1985).

dinheiro recm-criado pelo banco central. Os custos so deslocados para a populao

na forma de um dinheiro de menor qualidade e com menor poder de compra.
A tragdia dos comuns e o sistema bancrio
Outro nvel do sistema monetrio em que os direitos de propriedade so mal definidos
o sistema bancrio, no qual ocorre aquilo que economistas chamam de 'tragdia dos
comuns'. A 'tragdia dos comuns', expresso cunhada pelo ecologista Garret Hardin, 108
um caso especial do problema dos custos externos. Como explicado acima, custos
externos geralmente ocorrem quando direitos de propriedade no so bem definidos ou
defendidos, e quando um proprietrio privilegiado pode externalizar seus custos sobre
terceiros. o caso do proprietrio da fbrica que despeja impunemente seu lixo no lago
privado ou o caso do banco central que produz dinheiro de curso forado com o
monoplio garantido pelo estado. Em uma tragdia dos comuns, uma caracterstica
especfica adicionada ao problema dos custos externos. No apenas um, mas vrios
agentes que exploram uma propriedade podem externalizar seus custos sobre terceiros.
No apenas um, mas vrios donos de fbricas podem despejar lixo no lago privado. Da
mesma maneira, mais de um banco pode produzir meios fiducirios.
Os exemplos tradicionalmente utilizados para ilustrar uma tragdia dos comuns so os
de propriedades comunais, como praias pblicas ou cardumes no oceano. Eles so
explorados sem levar em considerao as desvantagens que podem ser parcialmente
externalizadas. Os benefcios so obtidos por vrios usurios, mas alguns dos custos
so externalizados. Vejamos os incentivos para um determinado pescador. Ao pescar o
cardume, o pescador obtm os benefcios na forma de peixes; entretanto, os custos de
um cardume agora reduzido so arcados por todos.
Se houvesse direitos de propriedade privada sobre o cardume, o proprietrio desse
cardume iria assumir totalmente os custos da reduo de seu tamanho. O proprietrio
teria um interesse em sua preservao de longo prazo. Ele seria dono no apenas do uso
presente (peixes capturados), mas tambm do valor capital do cardume. O proprietrio
saberia que cada peixe que ele pescasse poderia implicar a reduo do nmero de peixes
para o futuro. Ele compara os custos e benefcios da pesca e consequentemente decide
sobre o nmero de peixe que ele quer pescar. Ele tem interesse no valor capital ou na
preservao de longo prazo do cardume.
A situao se altera radicalmente quando o cardume propriedade pblica. H a um
incentivo para a pesca predatria (isto , pescar excessivamente causando a queda ou
aniquilao da pesca na rea), pois os benefcios so internalizados e os custos,
parcialmente externalizados. Todos os benefcios vo para o pescador, ao passo que os
estragos decorridos da reduo do cardume so arcados por todo o grupo de
pescadores. Com efeito, h o incentivo para se pescar o mais rpido possvel, pois cada
pescador sabe que seus colegas pensam da mesma forma. Se eu no pescar logo, outros
iro, e colhero os benefcios para si prprios, enquanto eu arcarei com os custos de um
cardume reduzido. Em uma tragdia dos comuns "pura", no h limites para a
explorao excessiva e, como resultado, os recursos desaparecem.
108

Garrett Hardin, The Tragedy of the Commons, Science New Series 162 (3859, 1968): pp. 12431248.

O conceito de tragdia dos comuns pode ser exitosamente aplicado tambm em outras
reas, como, por exemplo, o sistema poltico. Hans-Hermann Hoppe109 aplicou o
conceito democracia. Em uma democracia, a entrada no aparato governamental
pblica. Uma vez no governo, o indivduo ganha acesso propriedade de todas as
pessoas do pas utilizando o aparato coercivo do estado. Os benefcios dessa
apropriao da propriedade privada so internalizados, ao passo que os custos so
arcados por toda a populao. Aps um mandato, outras pessoas podem ganhar acesso
ao aparato de coero. Assim, o incentivo explorar ao mximo possvel todos os
limites do privilgio enquanto se estiver no poder.
Outra proveitosa aplicao da tragdia dos comuns ocorre no campo monetrio. Em
nosso atual sistema bancrio, 110 em que os direitos de propriedade no so claramente
definidos e defendidos, 111 qualquer banco pode expandir o crdito produzindo meios
fiducirios isto , conceder emprstimos criando depsitos vista sem qualquer
lastro. No nvel da base monetria, quando um nico banco central pode criar dinheiro,
no h uma tragdia dos comuns. Entretanto, no nvel do sistema bancrio, uma
tragdia dos comuns ocorre precisamente porque qualquer banco pode produzir meios
fiducirios.
No sistema bancrio, os princpios jurdicos tradicionais dos contratos de depsitos no
so respeitados. 112 O sistema no deixa claro se os correntistas esto na realidade
emprestando dinheiro ao banco ou se esto fazendo depsitos genunos. Depsitos
genunos requerem que o depositante tenha plena disponibilidade sobre todo o dinheiro
que ele depositou. Com efeito, essa total disponibilidade pode ser o motivo por que a
maioria das pessoas mantm depsitos vista. Entretanto, o governo concede aos
bancos o privilgio legal de utilizar o dinheiro que os correntistas depositaram neles.
Assim, os direitos de propriedade sobre o dinheiro depositado se tornam nebulosos.
Bancos que fazem uso desse privilgio legal e dessa nebulosa definio dos direitos de
propriedade sobre depsitos vista podem obter lucros extraordinrios. Eles podem
criar depsitos literalmente do nada, utiliz-los para conceder emprstimos e ainda
cobrar juros. Assim, a tentao de expandir o crdito praticamente irresistvel.

109

Hans-Hermann Hoppe, Democracy The God that Failed (Rutgers, NJ: Transaction Publishers,
2001).
110

Huerta de Soto, Money, Bank Credit and Economic Cycles, p. 666.

111

George A. Selgin e Lawrence H. White, In Defense of Fiduciary Media, or We are Not

(Devo)lutionists, We are Misesians! Review of Austrian Economics 9 (2, 1996), fn. 12, no fazem uma
distino entre efeitos externos pecunirios e tecnolgicos. Eles no veem nenhuma violao dos direitos
de propriedade na criao de meios fiducirios ou qualquer diferena entre emitir meios fiducirios e
minerar ouro em um padro-ouro. No entanto, h diferenas importantes. Ambas as aes afetam o nvel
de preos, mas uma viola os direitos de propriedade, ao passo que a outra no. Huerta de Soto, Money,
Bank Credit and Economic Cycles, and Hans-Hermann Hoppe, Jrg Guido Hlsmann and Walter Block,
Against Fiduciary Media, Quarterly Journal of Austrian Economics 1 (1, 1998): pp. 19-50, apontam
quais so estas importantes diferenas que h nas mudanas de preo causadas por aumentos na oferta
monetria com e sem violaes dos direitos de propriedade.
112

Huerta de Soto, Money, Bank Credit and Economic Cycles.

Ademais, os bancos iro tentar expandir o crdito e criar meios fiducirios o mximo
possvel e o mais rpido que puderem. Essa expanso do crdito gera aquele fenmeno
tpico encontrado na tragdia dos comuns os custos externos. Nesse caso, todos os
indivduos da sociedade so prejudicados pelos aumentos nos preos trazidos pela
emisso de meios fiducirios.
Existem, entretanto, vrias diferenas entre um sistema bancrio de reservas fracionrias
e uma tragdia dos comuns (como um cardume sem dono). Na anlise do ecologista
Hardin, virtualmente no h limites para a explorao das propriedades "sem dono
definido". A explorao contnua dos recursos pblicos ser interrompida somente
quando os custos se tornarem maiores que os benefcios, ou seja, quando o cardume for
to pequeno que o esforo de busca pelos peixes remanescentes deixa de ser vantajoso.
Tambm para os bancos que praticarem reservas fracionrias em um livre mercado,
haver limites importantes para a emisso de meios fiducirios custa dos clientes.
Esse limite ser determinado pelo comportamento dos outros bancos e de seus clientes.
Mais especificamente, a expanso do crdito ser limitada, uma vez que os bancos, por
meio do sistema de compensao de cheques (ou carto de dbito), podem levar uns aos
outros falncia.
Imagine dois bancos: o banco A e o banco B. O banco A expande o crdito; o banco B,
no. Os certificados de depsito emitidos pelo banco A so trocados entre os clientes
do banco A e os clientes do banco B. Em algum momento, os clientes do banco B ou o
prprio banco B iro demandar do banco A a restituio em dinheiro destes certificados
de depsito. Consequentemente, o banco A ir perder parte de suas reservas em
dinheiro. Assim como todo banco que pratica reservas fracionrias, o banco A est
inerentemente insolvente; ele no pode restituir em dinheiro todos os certificados de
depsito que emitiu. Se o banco B e seus clientes demandarem que o banco A restitua
em dinheiro os certificados de depsito que emitiu em um volume incapaz de ser
honrado, o banco A ter de declarar falncia.
Assim, o sistema de compensao e os clientes dos outros bancos demandando
restituio em dinheiro determinam limites estreitos para a criao de meios
fiducirios. Os bancos passam a ter um incentivo para restringir a expanso de meios
fiducirios, expandindo menos do que os bancos rivais, com o objetivo final de levar
esses seus concorrentes falncia. Em outras palavras, verdade que esses bancos
naturalmente iro querer explorar as grandes oportunidades de lucro oferecidas pelos
direitos de propriedade mal definidos, porm eles podero expandir o crdito somente
at determinado ponto; um ponto em que o risco de falncia ainda pode ser evitado. A
concorrncia os obriga a restringir sua expanso do crdito.
A questo agora passa a ser como os bancos podem elevar seus lucros por meio da
expanso do crdito ao mesmo tempo em que mantm sob controle o risco de falncia.
A soluo, obviamente, fazer acordos entre si com o intuito de evitar as consequncias
negativas de uma expanso creditcia independente e no coordenada. Sendo assim, os
bancos estabelecem uma poltica comum de expanso creditcia simultnea. Essas
polticas permitem que eles se mantenham solventes, mantenham suas reservas de
dinheiro inalteradas entre si, e colham altos lucros.
Portanto, a tragdia dos comuns no apenas prognostica a explorao excessiva e os
custos externos de recursos cujos direitos de propriedade so mal definidos, como

tambm explica por que, em um sistema bancrio livre, haver presso para a formao
de acordos, fuses e cartis. Entretanto, mesmo com a formao de cartis, a ameaa de
insolvncia permanece. Em outras palavras, o incentivo para levar os concorrentes
falncia ainda continua em vigor, o que resulta na instabilidade dos cartis.
Para os bancos que praticam reservas fracionrias, haver uma grande demanda para a
criao de um banco central que coordene a expanso creditcia do sistema bancrio.
Aquela diferena entre a tragdia dos comuns aplicada ao meio ambiente e a tragdia
dos comuns aplicada ao sistema bancrio livre os limites sobre a explorao
excessiva agora removida pela introduo do banco central. Assim, como explicou
Jsus Huerta de Soto, uma genuna situao de tragdia dos comuns ocorre somente
quando existe um banco central coordenando o sistema bancrio. Os bancos podem
agora explorar sem restries a propriedade mal definida (o dinheiro).
Mesmo no mais confortvel dos cenrios para os bancos isto , com a criao de um
banco central e com papel-moeda de curso forado , ainda restam outros limites. O
banco central pode tentar regular os emprstimos bancrios, desta forma controlando e
limitando a expanso de crdito at um determinado grau. A restrio suprema
expanso de crdito o risco de hiperinflao tambm se mantm. Em outras
palavras, mesmo com a criao de um banco central, ainda continua existindo um freio
sobre a explorao da propriedade privada. Em uma situao ideal de "tragdia dos
comuns", a tendncia explorar as propriedades mal definidas o mais rpido possvel e,
ao mesmo tempo, impedir que outros agentes faam o mesmo. Porm, mesmo com a
existncia de um banco central que garanta sua solvncia, no do interesse dos bancos
que praticam reservas fracionrias criar meios fiducirios o mais rpido possvel. Fazer
isso poderia levar a uma hiperinflao descontrolada. A explorao dos comuns deve,
portanto, ser prolongada e implementada cuidadosamente.
A explorao excessiva da propriedade pblica pode ser restringida de vrias maneiras.
A mais simples a privatizao da propriedade pblica. Direitos de propriedade
privada seriam finalmente definidos e defendidos. Outra soluo a persuaso moral e
a educao dos agentes que exploram os comuns. Por exemplo, pescadores podem
voluntariamente restringir a explorao do cardume. Ainda outra opo a
regulamentao dos comuns para restringir a explorao excessiva. Hardin113 rotula
essa regulamentao de "comuns administrados". O governo limitaria a explorao.
Um exemplo seria a introduo de quotas de pescaria, as quais dariam a cada pescador
uma determinada quota de pesca por ano. Cada pescador receberia um direito de
monoplio que ele tentaria explorar em sua totalidade. A explorao excessiva seria,
portanto, reduzida e administrada.
No caso do sistema bancrio atual, temos uma situao de "comuns administrados". Os
bancos centrais e a regulao do sistema bancrio coordenam e limitam a expanso
creditcia feita pelos bancos. Ao exigir depsitos compulsrios, ao gerenciar a
quantidade de reservas bancrias e ao determinar as taxas de juros, os bancos centrais
podem limitar a expanso do crdito e os custos externos do reduzido poder de compra
do dinheiro.
113

Hardin, The Tragedy of the Commons.

O euro e a tragdia dos comuns

Embora os efeitos externos gerador por um produtor de dinheiro monopolista e por um
sistema bancrio de reservas fracionrias regulado por um banco central sejam comuns
no mundo ocidental, o estabelecimento do euro implica um terceiro e singular nvel de
efeitos externos. O arranjo institucional do Eurossistema na Unio Monetria Europeia
(UME) foi feito de tal forma que todos os governos podem utilizar o Banco Central
Europeu (BCE) para financiar seus dficits.114
Um banco central pode financiar os dficits de um governo comprando os ttulos da
dvida deste governo ou os aceitando como colateral em troca de novos emprstimos
para o sistema bancrio. Na zona do euro, criou-se um novo arranjo: vrios governos
podem financiar seus dficits por meio de um nico banco central o BCE.
Quando os governos da UME incorrem em dficits oramentrios, eles emitem ttulos
para conseguir financiamento. Uma parte substancial destes ttulos comprada pelo
sistema bancrio.115 O sistema bancrio compra prazerosamente esses ttulos porque
sabe que eles sero aceitos pelo BCE como colateral nas operaes de concesso de
emprstimos aos bancos. 116 Ademais, os bancos so obrigados, por regulao, a manter
uma certa proporo de seu fundos aplicada em Ativos Lquidos de Alta Qualidade, o
que os estimula a investir em ttulos do governo. Isso significa que essencial e
lucrativo para os bancos possurem ttulos governamentais em suas carteiras. Ao
apresentar esses ttulos ao BCE, os bancos recebem dinheiro criado do nada pelo BCE.
O mecanismo funciona da seguinte maneira: os bancos criam dinheiro eletrnico ao
expandirem o crdito. Eles adquirem ttulos pblicos com este dinheiro e os utilizam
em operaes junto ao BCE. Nessas operaes, o BCE cria dinheiro (eletrnico ou
fsico) e compra os ttulos pblicos, ou os aceita como colateral, em troca do dinheiro
criado do nada. Esse dinheiro vai parar nas reservas dos bancos. Os bancos podem
agora utilizar esse novo dinheiro para criar ainda mais meios fiducirios.
O resultado final que os governos financiam seus dficits com dinheiro criado do nada
(meios fiducirios) pelo sistema bancrio, o qual compra ttulos pblicos do governo e

114 Seria mais correto falar "Eurossistema" em vez de "Banco Central Europeu". O Eurossistema
formado pelos bancos centrais dos pases-membros mais o BCE. Entretanto, dado que os bancos centrais
dos pases-membros se limitam apenas a receber ordens do BCE dentro de seus respectivos pases,
normalmente simplifica-se utilizando apenas o termo "BCE"
115

difcil dizer quanto da dvida governamental europeia est em posse dos bancos europeus.
Provavelmente algo em torno de 20%. A parte restante comprada por companhias de seguro, fundos
de investimento, fundos monetrios, governos e bancos estrangeiros. As instituies do setor privado que
investem em ttulos governamentais o fazem em parte porque os bancos fornecem uma contnua demanda
por este valioso colateral. Infelizmente, tambm no sabemos quanto dos ttulos emitidos pelos governos
acabam sendo utilizados pelo Eurossistema como colateral, pois a informao sobre colaterais no
divulgada pelo BCE.
116

Ver BCE, The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area: General Documentation on
Eurosystem Monetary Policy Instruments and Procedures (November, 2008), disponvel em
http://www.ecb.int, para a operao da UME e as regras sobre colaterais do BCE.

os utiliza em operaes junto ao BCE, nas quais eles, os bancos, recebem base
monetria recm-criada ao utilizar estes ttulos governamentais como colateral. 117 Esse
dinheiro novo ser utilizado pelo sistema bancrio para novas expanses monetrias e
concesses de crdito.
O incentivo de todo esse arranjo claro: redistribuio. Os primeiros usurios desse
dinheiro recm-criado so os beneficiados. Governos e bancos ficam com mais
dinheiro sua disposio; eles lucram com isso porque agora podem comprar bens e
servios a preos ainda inalterados os preos ainda no aumentaram em decorrncia
da criao desse dinheiro. Quando os governos comeam a gastar esse dinheiro, os
preos comeam a subir. A renda nominal de todos aumenta. Quanto mais altos so os
dficits, mais os governos emitem ttulos, mais os preos e as rendas nominais sobem.
(Essa a iluso de riqueza propiciada pelos dficits governamentais.)
Quando os preos e a renda nominal aumentam no pas cujo oramento governamental
deficitrio, esse novo dinheiro comea a fluir para fora do pas, onde o efeito sobre os
preos ainda no se manifestou. Bens e servios so comprados e importados dos
outros pases da UME, onde os preos ainda no subiram. O novo dinheiro vai se
propagando por toda a unio monetria.
Na UME, os pases deficitrios que utilizam esse dinheiro recm-criado antes dos outros
se beneficiam. Naturalmente, h tambm um lado perdedor nessa redistribuio
monetria. Os pases deficitrios se beneficiam custa daqueles que recebem por
ltimo este dinheiro recm-criado. Os ltimos recipientes desse dinheiro so
principalmente os cidados dos pases-membros cujos governos no incorrem em
dficits muito altos. Esses ltimos recipientes perdem porque suas rendas comeam a
aumentar somente aps os preos subirem. Portanto, sua renda real diminui. Na UME,
os benefcios do aumento na oferta monetria vo para os primeiros usurios desse
dinheiro recm-criado, ao passo que os estragos no poder de compra da unidade

117

Alm da direta monetizao de ttulos do governo, h tambm uma indireta monetizao ocorrendo
dentro do sistema financeiro. Os participantes do mercado sabem que os bancos centrais compram ttulos
do governo e os aceitam como colateral preferencial. Sendo assim, os bancos compram os ttulos devido
ao tratamento privilegiado que estes recebem, garantindo assim um mercado lquido para eles e,
simultaneamente, derrubando os juros. Em outro nvel, por saberem que h um mercado extremamente
lquido para ttulos do governo e uma alta demanda deles por parte dos bancos, os fundos de
investimento, as seguradoras e os investidores privados tambm compram ttulos do governo. Por
conseguinte, os ttulos do governo se tornam extremamente lquidos e quase iguais a dinheiro. Em vrios
casos, eles so utilizados para criar base monetria adicional. Em outros casos, eles servem como
reservas a serem convertidas em base monetria, caso necessrio. Como consequncia, dinheiro novo
criado por meio da expanso do crdito frequentemente termina comprando ttulos governamentais
altamente lquidos, indiretamente monetizando a dvida. Imagine que o governo incorra em dficit e
emita ttulos. Uma parte comprada pelo sistema bancrio e utilizada para obter reservas adicionais junto
ao banco central, que compra os ttulos ou concede novos emprstimos aceitando-os como colateral. O
sistema bancrio utiliza as novas reservas assim obtidas para expandir o crdito e conceder emprstimos
para, por exemplo, a indstria da construo civil. Com novos emprstimos, a indstria de construo
compra fatores de produo e paga os seus empregados. Estes trabalhadores utilizam parte deste novo
dinheiro para aplicar em fundos de investimento. Os fundos de investimentos, por sua vez, utilizam este
dinheiro para adquirir ttulos governamentais. Destarte, h uma monetizao indireta. Parte do dinheiro
criada pelo sistema bancrio de reservas fracionrias termina sendo utilizada para comprar ttulos
governamentais por causa do tratamento preferencial (isto , sua monetizao direta) dado a estes pelo
banco central.

monetria so compartilhados por todos os usurios da moeda. No somente o poder de

compra do dinheiro na UE cai em decorrncia de dficits excessivos, como tambm as
taxas de juros tendem a aumentar devido demanda excessiva vinda de governos
excessivamente endividados. Pases que so mais fiscalmente responsveis acabam
tendo de pagar juros maiores sobre suas dvidas por causa da extravagncia de outros
governos. A consequncia uma tragdia dos comuns. Qualquer governo que incorra
em dficits pode lucrar custa de outros governos que seguem polticas fiscais mais
disciplinadas. 118
Imagine, por exemplo, que vrios indivduos possuam uma mquina que imprime o
mesmo dinheiro de papel. Esses indivduos tm todos os incentivos para imprimir
dinheiro e gast-lo, elevando os preos. Os benefcios, na forma de maior renda, ficam
todos com os donos das impressoras, ao passo que os custos dessa ao, na forma de um
menor poder de compra do dinheiro, so arcados por todos os usurios da moeda.
Consequentemente, o incentivo imprimir dinheiro o mais rpido possvel. O dono de
uma impressora que no imprimir dinheiro para si prprio ver os preos subirem em
decorrncia das impresses feitas por outros. Esses outros usurios iro utilizar a
impressora a fim de se beneficiar da perda no poder de compra que afeta aqueles donos
de impressora que no a utilizam com a mesma voracidade. O usurio que imprimir
mais rpido obter os maiores ganhos custa dos usurios que imprimirem devagar.
Estamos lidando aqui com uma tragdia dos comuns "pura". No h limites para a
explorao do recurso.119 Como no caso de recursos pblicos naturais, h uma
explorao excessiva que termina com a destruio do recurso. Nesse caso, a moeda
aniquilada por uma hiperinflao seguida de um colapso.
Embora o exemplo de vrias impressoras criando a mesma moeda nos ajude a entender
a situao de forma visual, ele no se aplica exatamente UME. Mas as diferenas
entre os dois arranjos nos ajudam a explicar por que no h uma tragdia dos comuns
pura no Eurossistema e por que o euro ainda no desapareceu. A diferena mais bvia
que os pases deficitrios no podem imprimir euros diretamente. Os governos podem
apenas emitir seus prprios ttulos. No h nenhuma garantia de que os bancos iro
comprar esses ttulos e utiliz-los como garantia (colateral) para novas operaes junto
ao BCE.
Na realidade, h vrias razes por que o esquema pode no funcionar.
1. Os bancos podem no comprar ttulos governamentais e utiliz-los como
colateral caso a operao no seja atraente. A taxa de juros oferecida pelos
ttulos governamentais pode no ser alta o bastante em relao s taxas de juros

118

Um problema adicional de risco moral surge quando os bancos que possuem ttulos da dvida de
governos so "socorridos" pela expanso monetria do banco central. Quando os bancos sabem que tero
essa ajuda do banco central, o qual comprar os ttulos da dvida em sua posse, eles tendem a se
comportar de modo mais imprudente, continuando assim a financiar governos irresponsveis.
119

Sobre os incentivos para se converter propriedade pblica em uma tragdia dos comuns pura e
eliminar os limites sobre sua explorao, ver Philipp Bagus, La tragedia de los bienes comunales y la
escuela austriaca: Hardin, Hoppe, Huerta de Soto y Mises, Procesos de Mercado: Revista Europea de
Economa Poltica 1 (2, 2004): pp. 125-134.

que eles pagam pelos emprstimos concedidos pelo BCE. Os governos tero
ento de oferecer juros maiores para atrair os bancos.
2. O risco de calote sobre esses ttulos governamentais pode afugentar os
bancos. Na UME, esse risco de calote sempre foi reduzido por causa da garantia
implcita de socorro dada desde o incio. Dava-se como certo que, uma vez que
um pas havia sido admitido dentro da Eurozona, ele jamais sairia da UME. O
euro visto, muito corretamente, como um projeto poltico e um passo rumo
integrao poltica. Jacques Delors foi bastante franco, em fevereiro de 1995,
quando disse: Uma Unio Monetria Europeia significa, por exemplo, que a
Unio reconhece a dvida de todos aqueles pases que fazem parte da UME.120
O calote de um pas-membro e sua consequente sada desse arranjo no apenas
seria visto como um fracasso do euro, mas tambm como um fracasso da verso
socialista da Unio Europeia. Politicamente, um calote visto como algo quase
que impossvel. A maioria sempre acreditou que, no pior dos casos, os pasesmembros mais poderosos iriam socorrer os mais fracos. Antes de darem algum
calote, pases como a Alemanha garantiriam os ttulos das naes do
Mediterrneo. Tais garantias reduziram consideravelmente o risco de calote dos
emprstimos para os governos dos pases-membros.
Garantias implcitas agora se tornaram explcitas. Em maio de 2010, a Eurozona
e o Fundo Monetrio Internacional (FMI) concederam Grcia um pacote de
resgate de 110 bilhes de euros. 121 Alm disso, 750 bilhes de euros j foram
prometidos para futuros socorros a outros pases-membros. 122
3. O BCE poderia se recusar a aceitar determinados ttulos governamentais como
colateral. O BCE exige que determinados ttulos tenham uma classificao de
risco mnima para que eles possam ser aceitos como colateral. 123 Antes da crise
financeira de 2008, a classificao mnima era A-. Durante a crise financeira,
esse mnimo foi reduzido para BBB-. Se a classificao dos ttulos
governamentais cair abaixo da classificao mnima admitida, esses ttulos no
sero aceitos como colateral. Esse risco, entretanto, muito baixo. O BCE
provavelmente no ir deixar a classificao de um pas cair no futuro, e ele j
vem fazendo concesses a essa regra. A reduo da classificao mnima para
BBB- estava programada para expirar aps um ano. Quando se tornou aparente
que a Grcia no seria capaz de manter pelo menos um A-, tal concesso foi
estendida por mais um ano. Finalmente, o BCE, em contraposio aos seus
declarados princpios de no aplicar regras especiais a um determinado pas,

120

Citado em Connolly, The Rotten Heart of Europe, p. 271fn.

121

Ver Gabi Thesing and Flaiva Krause-Jackson, Greece gets $146 Billion Rescue in EU, IMF
Package, Bloomberg (May 3, 2010), http://noir.bloomberg.com.
122

123

Ver Nazareth and Serkin, Stocks, Commodities, Greek Bonds.

Mais especificamente, o BCE mantm uma lista dos ttulos que so qualificados como colateral para
os bancos centrais membros do Eurossistema.

anunciou que iria aceitar todos os ttulos da dvida grega, mesmo que fossem
classificados como podres.124
4. Os bancos que utilizam ttulos governamentais como colateral para obter
emprstimos junto ao BCE podem ficar temerosos com o risco de liquidez
desses ttulos, o que restringiria suas operaes junto ao BCE. Os ttulos
governamentais so tradicionalmente de prazos mais longos do que os
emprstimos concedidos pelo BCE. As operaes de emprstimo do BCE
normalmente variam de uma semana a trs meses. Durante a crise, o prazo
mximo foi ampliado para um ano. Todavia, a maioria dos ttulos
governamentais ainda possui prazo de maturao maior do que as operaes de
emprstimo do BCE, s vezes chegando a 30 anos. Consequentemente, o perigo
que a classificao de risco dos ttulos seja reduzida ao longo desse prazo,
fazendo com que o BCE pare de aceit-los como colateral. Nesse cenrio, o
BCE iria parar de rolar um emprstimo que utilizasse ttulos governamentais
como colateral, gerando problemas de liquidez para os bancos.
O risco de problemas de rolagem relativamente pequeno; as classificaes de
risco so mantidas pela garantia implcita de socorro de outros governos e pela
disposio poltica de salvar o projeto do euro, como foi demonstrado pela crise
da dvida soberana. Um outro lado do risco de liquidez que as taxas de juros
cobrados pelo BCE podem aumentar ao longo do tempo. No extremo, elas
poderiam se tornar maiores que a taxa de juros de um ttulo governamental de
prazo mais longo, a qual fixa. Esse risco reduzido ao se adotar
um spread suficientemente alto entre o rendimento do ttulo do governo e as
taxas de juros cobradas pelo BCE. Ademais, o valor de mercado do ttulo pode
cair no decorrer do tempo. Caso o valor de mercado do ttulo seja debilitado, o
emprstimo associado a ele deve ser parcialmente restitudo, ou um colateral
adicional deve ser fornecido.
5. Haircuts aplicados pelo BCE a um colateral no permitem o refinanciamento
completo. Um banco que oferea ao BCE ttulos governamentais no valor de
um milho de euros como colateral no recebe um emprstimo de um milho de
euros do BCE, mas sim uma quantia menor. Essa reduo depende do haircut
que o BCE vai aplicar ao colateral. O BCE diferencia cinco categorias
diferentes de colateral, aos quais aplica diferentes haircuts. Os haircuts para os
ttulos governamentais so os menores. 125 O BCE, portanto, subsidia o uso de

124

Ver Marc Jones, EU Will Accept Even Junk-rated Greek Bonds, Reuters (May 3, 2010),
http://in.reuters.com.
125

Haircuts frequentemente subestimam o risco de calote percebido pelo mercado, sendo, portanto,
artificialmente baixos. O Center for Geoeconomic Studies, Greek Debt Crisis Apocalypse Later,
Council on Foreign Relations (September 2, 2010), http://blogs.cfr.org, utilizou a diferena entre os juros
dos ttulos governamentais da Grcia e da Alemanha para estimar a percepo do mercado quanto
probabilidade de um calote grego. Tal probabilidade era de 80% ao final de abril de 2010. Ttulos de
governos centrais com um resduo de dez anos tm um haircut de apenas 4 a 5% nas operaes de
emprstimos do BCE.

ttulos governamentais como colateral vis--vis outros instrumentos de dvida,

desta forma apoiando o endividamento dos governos.
6. O BCE pode no acomodar todas as demandas por novos emprstimos. Os
bancos podem oferecer mais ttulos como colateral do que o BCE est disposto a
ofertar em emprstimos. Caso decida aplicar uma poltica monetria mais
restritiva, nem todos os bancos oferecendo ttulos governamentais como
colateral iro receber um emprstimo. Entretanto, por razes polticas
especialmente a determinao de manter o projeto do euro , pode-se esperar
que o BCE ir acomodar tais demandas, principalmente se alguns governos
estiverem com problemas. Com efeito, o BCE comeou a ofertar liquidez
ilimitada para os mercados durante a crise financeira. Toda e qualquer demanda
por emprstimo foi saciada contanto que colateral suficiente fosse ofertado.
Mesmo que ainda no tenhamos visto uma pura tragdia dos comuns no Eurossistema,
chegamos perto. Com a atual crise, estamos na realidade chegando ainda mais perto,
pois o BCE comeou a comprar diretamente os ttulos das dvidas dos governos o
BCE anunciou, em maio de 2010,126 que iria comear a comprar ttulos diretamente dos
governos, tudo para salvar o projeto do euro. Normalmente, se um governo incorre em
dficits, ele emite ttulos que so comprados pelos bancos, os quais os revendem ao
BCE. Com esse novo mtodo, no h mais esse "desvio" pelo sistema bancrio. O
BCE compra os ttulos diretamente dos governos. Essa inovao elimina a maioria dos
riscos acima mencionados para o sistema bancrio.
A tragdia do euro o fato de que o sistema incentiva os governos a incorrerem em
dficits mais altos, emitir ttulos para financiar esses dficits e, com isso, fazer com que
todos os pases do bloco do euro arquem com os custos de polticas irresponsveis na
forma de um menor poder de compra do euro.127
Com tais incentivos, os polticos tendem a elevar os dficits. Por que financiar gastos
mais altos elevando impostos, algo impopular? Por que no apenas emitir ttulos que
sero comprados pela simples criao de dinheiro do BCE, mesmo que isso acabe por
elevar os preos em toda a Unio Europeia? Por que no externalizar os custos do gasto
governamental?
O risco moral resultante assimtrico. Caso os governos das naes maiores
incorressem em altos dficits, as presses inflacionrias que eles produziriam seriam
considerveis. Alm do mais, eles seriam grandes demais para serem socorridos pelas
naes menores. J os governos das naes menores, ao contrrio, no seriam capazes
de produzir grandes presses inflacionrias mesmo que incorressem em enormes
dficits, pois o impacto da criao de dinheiro no seria importante para a zona do euro

126

David Tweed and Simone Meier, Trichet Indicates ECB Bond Purchases Not Unanimous,
Bloomberg (May 10, 2010), http://noir.bloomberg.com.
127

Nesse arranjo, existem duas fontes de risco moral. Uma advm do prprio funcionamento do
Eurossistema e da garantia implcita de socorro dada pelo BCE; a outra advm da garantia implcita de
socorro dada pelos outros governos do bloco. Os efeitos disso tudo so um maior risco moral e uma
excessiva emisso de ttulos governamentais.

como um todo. No que mais, naes pequenas podem esperar ser socorridas por naes
maiores. No nada surpreendente, portanto, que a crise da dvida soberana tenha sido
pior em pases pequenos, como Grcia, Irlanda e Portugal.
A tragdia do euro agravada pela miopia tpica que acomete os governantes nas
democracias:128 polticos tendem a se preocupar apenas com a prxima eleio, e no
com os efeitos de longo prazo de suas polticas. Eles utilizam o gasto pblico e
ampliam favores para determinados eleitorados com o intuito de vencer a prxima
eleio. Aumentar os dficits posterga os problemas para o futuro e tambm os joga
para todo o resto da Unio Europeia.
O lderes da UME sabem como externalizar os custos do gasto governamental em duas
dimenses: geograficamente e temporariamente. Geograficamente, alguns dos custos
so arcados por toda a zona do euro na forma de preos mais altos. Temporariamente,
os problemas resultantes dos dficits mais altos sero possivelmente arcados por outros
polticos, e somente no futuro remoto. Os problemas da dvida soberana causados pelos
dficits podem exigir cortes de gastos impostos pela UME, mas isso afetar apenas
governos futuros.
Os incentivos para incorrer em dficits altos na UME so praticamente irresistveis.
Como mostrado no nosso exemplo da impressora, apenas se um pas praticar dficits
mais altos que os outros, poder ele se beneficiar. Voc tem de girar a impressora mais
rapidamente que seus concorrentes para poder lucrar com a resultante redistribuio. A
renda nominal ter de subir em um ritmo mais rpido do que a queda do poder de
compra da moeda.
Os trgicos incentivos advm desse arranjo institucional singular da UME: um banco
central para vrios pases. Tais incentivos no eram ignorados quando a UME foi
planejada. O Tratado de Maastricht (Tratado da Comunidade Econmica), com efeito,
adotou uma clusula proibindo pacotes de socorro (Artigo 104b), a qual declara que no
haver resgates em caso de crise fiscal dos pases-membros. Junto com essa clusula,
veio a independncia do Banco Central Europeu. Isso foi feito para garantir que o
Banco Central no seria utilizado para financiar pacotes de socorro.129
Porm, os interesses polticos e a disposio de manter o projeto do euro se
comprovaram mais fortes do que o papel em que tal clusula estava escrita. Alm do
mais, a independncia do BCE no garante que ele no ir auxiliar em um resgate. De
fato, e como vimos, o BCE est sustentando continuamente todos os governos ao aceitar
seus ttulos em operaes de emprstimo e de mercado aberto. No importa que seja
vetado ao BCE comprar ttulos diretamente dos governos; mesmo com o mecanismo de

128

Ver James Buchanan and GordonTullock, The Calculus of Consent. Logical Foundations of
Constitutional Democracy (Ann Arbor, MI: University of Michigan Press, 1962), and Hoppe, Democracy
The God that Failed.
129

Ver Michael M. Hutchison and Kenneth M. Kletzer, fiscal Convergence Criteria, Factor Mobility,
and Credibility in Transition to Monetary Union in Europe, in Monetary and Fiscal Policy in an
Integrated Europe, eds. Barry Eichengreen, Jeffry Frieden and Jrgen von Hagen (Berlin, Heidelberg:
Springer, 1995), p. 145.

aceitar ttulos como colateral, o BCE pode igualmente financiar os governos da mesma
maneira que financiaria comprando ttulos diretamente deles.
Houve outra tentativa de coibir os incentivos perversos de se incorrer em dficits
excessivos. Polticos introduziram regulamentaes de estilo "comuns administrados",
com a inteno de reduzir os efeitos externos da tragdia dos comuns. O pacto de
estabilidade e crescimento (PEC) foi criado em 1997 em resposta s presses da
Alemanha para limitar a tragdia. O pacto permite determinadas "quotas", algo similar
s quotas de pescaria, para a explorao do Banco Central. A quota determina limites
para a explorao: os dficits no podem ultrapassar 3% do PIB e a dvida total do
governo no pode exceder 60% do PIB. Mesmo que estes limites tivessem sido
realmente aplicados, ainda haveria incentivos para sempre se estar no mximo permitido
3% dos dficits financiados indiretamente pelo BCE. Pases com um dficit de 3%
iriam externalizar parcialmente seus custos sobre aqueles pases que apresentassem
dficits mais baixos.
Entretanto, a regulao dos comuns fracassou. O principal problema que o PEC era
apenas um acordo entre pases independentes, sem imposio crvel. Quotas de pescaria
podem ser fiscalizadas por um pas em particular, mas quotas de inflao e de dficits
de pases independentes so mais difceis de terem seu cumprimento impingido.
Sanes automticas, como proposto inicialmente pelo governo alemo, no foram
includas no PEC. Vrios pases violaram os limites e muitas advertncias foram
emitidas, porm jamais foram aplicadas. Pases politicamente influentes, como a Frana
e a Alemanha, que podiam ter defendido o PEC, infringiram suas provises ao
incorrerem continuamente em dficits maiores do que 3% de 2003 em diante. Donos de
um maior nmero de votos, Frana, Alemanha e outros pases conseguiram impedir a
imposio de penalidades. Consequentemente, o PEC foi um fracasso total. No mais
era possvel fechar a caixa de Pandora de uma tragdia dos comuns.
Em 2010, nenhum pas respeitou o limite mximo de 3% dos dficits. A razo
dvida/PIB da Europa como um todo de 88%.
A tragdia do euro e o caso da Grcia
Os eventos fiscais na Grcia so exemplares da tragdia do euro e seus incentivos
perversos. Quando a Grcia entrou na Unio Monetria Europeia, trs fatores se
combinaram para gerar dficits excessivos no oramento do pas. Primeiro, a Grcia foi
admitida a uma taxa de cmbio muito alta. Com essa taxa e com os salrios vigentes,
muitos trabalhadores se tornaram pouco competitivos em relao aos trabalhadores dos
pases do norte, muito mais capitalizados. Para aliviar esse problema, as alternativas
eram (1) reduzir os salrios para aumentar a produtividade, (2) aumentar os gastos
governamentais para subsidiar os desempregados (com seguro-desemprego ou
esquemas de aposentadoria prematura), ou (3) empregar esses trabalhadores pouco
competitivos diretamente no setor pblico.
Por causa dos poderosos sindicatos, a primeira alternativa foi deixada de lado. Os
polticos optaram pela segunda e terceira alternativas, as quais geraram altos dficits
oramentrios.

Segundo, por ter entrado na Unio Monetria Europeia, o governo grego podia agora
contar com uma garantia implcita de socorro do Banco Central Europeu e dos outros
pases-membros da UME. As taxas de juros sobre os ttulos da dvida do governo grego
caram para nveis prximos dos da Alemanha. Consequentemente, os custos marginais
de se incorrer em dficits foram reduzidos para o governo grego. As taxas de juros
estavam agora artificialmente baixas. A Grcia era um pas que j tinha dado vrios
calotes ao longo do sculo XX e que estava acostumado a altas taxas de inflao e a
altos dficits, bem como a um crnico dficit na balana comercial. Apesar disto tudo,
o pas passou a poder se endividar pagando praticamente as mesmas taxas de juros da
Alemanha, um pas com um histrico fiscal conservador e com um impressionante saldo
na balana comercial.
Terceiro, a tragdia dos comuns entra em cena. Os efeitos deste temerrio
comportamento fiscal do governo grego podia ser parcialmente externalizado para os
outros membros da UME, uma vez que o Banco Central Europeu passou a aceitar ttulos
da dvida do governo grego como colateral para suas operaes junto ao sistema
bancrio. Os bancos europeus passaram a comprar ttulos do governo grego (os quais
pagavam um bnus em relao aos ttulos do governo alemo) e a utilizar esses ttulos
para receber emprstimos do BCE a juros baixos (atualmente a juros de 1%, um negcio
altamente lucrativo).
Os bancos compraram ttulos gregos porque sabiam que o BCE iria aceitar esses ttulos
como colateral para conceder novos emprstimos. Havia demanda por esses ttulos
gregos porque os juros que os bancos pagavam para o BCE eram menores do que os
juros que os bancos recebiam do governo grego. Caso o BCE no aceitasse os ttulos
gregos como colateral para seus emprstimos, a Grcia teria de pagar juros muito
maiores sobre sua dvida. Com efeito, o governo grego tem sido de certa forma
socorrido ou sustentado pelo resto da UME por um longo tempo, em um perfeito
exemplo da tragdia dos comuns.
Os custos dos dficits gregos foram parcialmente jogados para outros pases da UME.
O BCE criou novos euros ao aceitar os ttulos do governo grego como colateral. As
dvidas gregas foram assim monetizadas. Com o dinheiro que recebeu com a venda de
seus ttulos, o governo grego elevou os gastos para ganhar apoio e popularidade junto
populao grega. Quando os preos comearam a subir na Grcia, o dinheiro fluiu para
os outros pases, elevando os preos no resto da UME. Nos outros pases-membros, as
pessoas comearam a sentir os preos de suas compras subindo mais rapidamente do
que suas rendas. Esse mecanismo significou uma redistribuio de renda a favor da
Grcia. O governo grego estava sendo socorrido e auxiliado pelo resto da UME em
uma constante transferncia de poder de compra.

10. Por que a Unio Monetria Europeia um sistema gerador de conflitos

"Se bens pararem de cruzar as fronteiras, os exrcitos o faro" um provrbio
frequentemente atribudo a Frdric Bastiat e um dos principais pilares do liberalismo
clssico. Quando bens so impedidos de cruzar as fronteiras ou de serem
voluntariamente comercializados, os conflitos naturalmente surgem. Por outro lado, o
livre comrcio fomenta a paz.
No livre comrcio, os cidados de diferentes naes cooperam entre si
harmoniosamente, guiados pela diviso do trabalho. Uma troca voluntria s ocorre
porque ambos os lados esperam se beneficiar dela. Imagine que os alemes sejam
loucos por queijo feta e que os gregos sejam malucos por carros alemes. Quando a
Alemanha compra queijo feta da Grcia e os gregos utilizam as receitas oriundas da
venda de seus fetas para comprar carros alemes, as trocas so mutuamente benficas ex
ante. Na era da diviso do trabalho, o livre comrcio um pr-requisito para qualquer
arranjo amigvel entre as naes.
Um possvel conflito surgir quando bens forem inibidos ou completamente proibidos
de cruzar fronteiras. Se os alemes puderem comprar queijos feta somente a preos
muito altos em decorrncia de tarifas ou se a entrada de carros alemes na Grcia for
proibida por lei, as sementes do descontentamento e dos conflitos estaro plantadas. Se
um pas estiver temeroso de que ser incapaz de importar alimentos essenciais ou outras
mercadorias devido a impostos ou sanes, ele ter de se preparar para virar uma
autarquia.
Protecionismo e nacionalismo econmico foram as principais causas da Segunda Guerra
Mundial.130 Com a derrocada do liberalismo clssico no incio do sculo XX, o livre
comrcio passou a ser atacado por todos os lados, e o protecionismo entrou em
ascenso. O nacionalismo econmico colocou a Alemanha em uma posio muito
perigosa estrategicamente, dado que o pas tinha de importar comida e commodities
como petrleo. Esta sua posio vulnervel foi exposta quando um bloqueio naval
britnico provocou a inanio de 100.000 alemes durante a Primeira Guerra Mundial.
Aps a guerra, Adolf Hitler saiu procura de Lebensraum [espao vital para expanso
territorial e poltica] e de commodities ao leste da Alemanha com o intuito de tornar o
pas autossuficiente nesta nova era de nacionalismo econmico.
Outra implicao da proibio do livre comrcio e da liberdade de troca de bens a
involuntria transferncia de bens de um pas para o outro. Um fluxo unilateral,
involuntrio e coercivo de bens poder, cedo ou tarde, levar a conflitos entre naes.
Em nosso exemplo acima, tal situao seria equivalente transferncia de carros
alemes para a Grcia sem as correspondentes importaes de queijo da Grcia.
Enquanto os carros alemes fluem para a Grcia, nada de real enviado para a
Alemanha em troca; nada de queijo feta, nada de petrleo, nada de participao em
empresas gregas, nada de casas de veraneio gregas e nada de frias nas praias gregas.

130

Ver Ludwig von Mises, Omnipotent Government: The Rise of the Total State and Total War (New
Haven: Yale University Press, 1944), http://mises.org, Ch. 3.

Um exemplo histrico de fluxo unilateral e involuntrio de bens pode ser vista nas
reparaes impostas Alemanha aps a Primeira Guerra Mundial, quando ouro e bens
foram transferidos para os Aliados sob a ameaa de armas. Os alemes poca se
sentiram ultrajados e vilipendiados por esta transferncia unilateral de bens. Hitler foi
eleito com a promessa de que acabaria com o odiado Tratado de Versalhes e, em
especial, com as reparaes de guerra. Estas reparaes, vistas como uma violao
adicional das trocas voluntrias de bens, foram fatores que levaram Segunda Guerra
Mundial.131
Os fundadores da integrao europeia aps a Segunda Guerra Mundial Konrad
Adenauer, Robert Schuman, Paul Henri Spaak, e Alcide de Gaspari sabiam da
importncia do livre comrcio para uma paz duradoura.132 Todos haviam testemunhado
os horrores da guerra de maneira muito prxima. Eles queriam criar um ambiente na
Europa que, alm de colocar um fim s guerras recorrentes, pudesse tambm gerar uma
paz permanente.
Seus esforos podem ser considerados um sucesso; nunca mais houve outra guerra na
Europa entre as naes-membro da Unio Europeia. Com o intuito de criar esse
ambiente pacfico, os fundadores criaram uma zona de livre comrcio para estimular as
trocas voluntrias. A cooperao mutuamente benfica cria laos, compreenso,
confiana, dependncia e amizade. No entanto, a construo no foi perfeita. Embora
o Tratado de Roma estabelecesse a liberdade de movimento de capital, mo-de-obra e
mercadorias, infelizmente foi deixada uma brecha para que ocorresse tambm a
transferncia involuntria de bens.
H dois principais mecanismos por meio dos quais a riqueza isto , bens
redistribuda entre naes-membro em um uma s direo, criando desta forma fissuras
na harmoniosa cooperao entre os europeus.
O primeiro mecanismo para a transferncia unilateral de bens pode ser encontrado no
sistema oficial de redistribuio. O Tratado de Roma j continha o objetivo do
"desenvolvimento regional" ou seja, a redistribuio. Ainda assim, at a dcada de
1970 houve poucas aes efetivas nesta rea. Hoje, no entanto, tal programa j
responde pelo segundo maior gasto da UE. Um tero de seu oramento dedicado
"harmonizao" da riqueza. O Fundo Europeu de Desenvolvimento Regional foi criado
em 1975. Seu objetivo gastar dinheiro em "fundos estruturais" para financiar projetos
de desenvolvimento regionais.
O outro pilar da poltica de redistribuio direta da UE a ideia de "fundos de coeso",
institudos em 1993 para harmonizar as estruturas de pases mais pobres e tornar vivel
a entrada deles na Unio Monetria Europeia. Fundos de coeso esto abertos somente
para os pases cujos PIBs sejam menores que 90% da mdia do PIB da UE. Tais fundos

131

Sobre os bloqueios que geraram inanio, ver Ralph Raico, "The Blockade and Attempted Starvation
of Germany," Mises.org daily article (May 7, 2010), [C. Paul Vincent, The Politics of Hunger: Allied
Blockade of Germany, 1959-1919, (Athens, OH: Ohio University Press, 1985).
132

Ver Ginsberg, Demystifying the European Union, p. 387.

so utilizados para financiar projetos ambientais ou redes de transporte. Seus principais

beneficirios foram a Irlanda e os pases do sul da Europa.133
Este arranjo fez com que os holandeses se tornassem os maiores pagadores lquidos de
toda a Unio Europeia, seguidos pelos dinamarqueses e alemes.134 De 1995 a 2003, a
Alemanha pagou 76 bilhes lquidos para os cofres da Unio Europeia.135 Em 2009, o
governo alemo transferiu 15 bilhes para a Unio Europeia.136 A redistribuio de
riqueza entre as naes-membro representa uma potencial fonte de conflito: bens so
efetivamente transferidos sem que nada seja enviado em troca. Carros so enviados
Grcia sem que haja em troca uma remessa de queijo grego.
O segundo mecanismo para o involuntrio fluxo unilateral de bens mercado
monetrio. Como discutido anteriormente, h um produtor monopolista de dinheiro
padro (base monetria), que o Banco Central Europeu. O BCE redistribui riqueza ao
criar dinheiro novo e distribu-lo de forma desigual para os governos nacionais com
base em seus respectivos dficits.
O esquema funciona da seguinte maneira: um determinado governo nacional europeu
gasta mais do que arrecada em impostos. Para quitar esta diferena isto , o dficit
, o governo em questo emite ttulos pblicos. Os ttulos so vendidos ao sistema
bancrio, o qual, por sua vez, utiliza estes ttulos junto ao BCE como colateral para
obter emprstimos. Tais emprstimos concedidos pelo BCE so feitos com dinheiro
criado do nada pelo BCE. Desta maneira, os governos nacionais podem, na prtica,
imprimir dinheiro. Enquanto o BCE aceitar esses ttulos como colateral, eles iro
funcionar como se fossem dinheiro. Como consequncia, a oferta de euros ir
aumentar. Os primeiros a receberem estes euros recm-criados no caso, os pases
dos governos nacionais deficitrios podero desfrutar um maior poder de compra,
pois agora tm mais dinheiro e os preos ainda no se alteraram. medida que este
dinheiro recm-criado vai se espalhando para outros pases, os preos vo se elevando
em toda a Unio Monetria Europeia. Aqueles que receberem este dinheiro por ltimo
tero seu poder de compra diminudo, pois os preos subiram antes de suas rendas terem
aumentado.
Para utilizar um exemplo real: a economia grega no competitiva taxa de cmbio em
que entrou na zona do euro. Os salrios teriam de cair para torn-la mais competitiva.
Mas os salrios so rgidos por causa de sindicatos poderosos e privilegiados. A Grcia
conseguiu sustentar temporariamente esta situao incorrendo em dficits pblicos e
emitindo ttulos, o que fez aumentar a oferta monetria do pas. Com isso, foi possvel
pagar altos salrios a pessoas improdutivas: funcionrios pblicos e desempregados.
Aqueles que recebiam benefcios estatais podiam utilizar esse dinheiro recm-criado
para comprar carros alemes, os quais iam se tornando cada vez mais caros em
133

Ibid., pp. 257-260.

134

Ver Dutchnews.nl, Dutch are Biggest EU Net Payers: PVV,(January 14, 2010),
http://www.dutchnews.nl
135

Hannich, Die kommende Euro-Katastophe, p. 30.

136

Bandulet, Die letzten Jahre des Euro, p. 107.

decorrncia justamente deste aumento na quantidade de dinheiro. O resto da Europa,

por sua vez, se tornava mais pobre em decorrncia deste aumento nos preos dos
carros. Houve, neste cenrio, uma transferncia unilateral de carros da Alemanha para a
Grcia. Os meios utilizados para pagar por estes carros foram produzidos de maneira
coerciva e no voluntria: por meio do monoplio sobre a produo de dinheiro.
Ao comentar sobre o Tratado de Maastricht e a introduo do euro, os paralelos com a
transferncia unilateral de bens induzida pelas reparaes de guerra foram sagazmente
observados pelo jornal Frances Le Figaro, no dia 18 de setembro de 1992: 'A
Alemanha ir pagar', disse o povo na dcada de 1920. Hoje ela est pagando:
Maastricht um Tratado de Versalhes sem guerra.137
No foi apenas o Tratado de Versalhes que criou conflitos. O arranjo monetrio
estabelecido pelo Tratado de Maastricht tambm estimula contendas, como j foi visto.
A moeda nica institucionaliza os conflitos medida que a batalha pelo controle da
oferta monetria se intensifica. Como os problemas estruturais da Grcia permanecem
no resolvidos e a dvida de seu governo atingiu nveis extraordinrios, o pas vem
lutando para conseguir lanar no mercado novos ttulos da dvida, pois no h
compradores interessados mesmo considerando o fato de que o BCE ainda aceita
ttulos gregos como colateral (mesmo eles sendo classificados como lixo). O mercado
comeou a duvidar da boa vontade e da capacidade do resto da Unio Monetria
Europeia de estabilizar o governo grego.
O resultado foi o pacote de socorro e a transferncia de fundos da UME para a Grcia
na forma de emprstimos subsidiados. O processo de socorro na forma de
transferncias involuntrias e unilaterais de bens provocou desprezo e dio em nveis
governamentais e civis, especialmente entre a Alemanha e a Grcia.
Os jornais alemes chamaram os gregos de "mentirosos" quando foi descoberto que seu
governo havia falsificado as estatsticas oramentrias.138 Um tablide alemo
perguntou por que os alemes tm de se aposentar aos 67 anos se o seu governo pode se
dar ao luxo de transferir fundos para a Grcia para que os gregos possam se aposentar
mais cedo.139 Por sua vez, os jornais gregos continuam a acusar a Alemanha de
atrocidades durante a Segunda Guerra Mundial e alegar que o pas ainda lhes deve o
pagamento de reparaes.

137

Citado em Roland Baader, Die Euro-Katastrophe, p. 163.

138

Ver Alkman Granitsas and Paris Costas, Greek and German Media Tangle over Crisis, The
Wallstreet Journal (February 24, 2010), http://online.wsj.com.
139

Ver Hoeren and Santen, Griechenland-Pleite.

11. O caminho para o colapso

Quando a crise financeira eclodiu, os governos reagiram com a tpica receita
keynesiana: aumento dos gastos e dos dficits. Com o desenrolar dos eventos, a Unio
Monetria Europeia foi levada ao limiar de sua desintegrao. Vamos situar o incio de
nossa histria alguns meses aps o colapso do Lehman Brothers, quando os efeitos da
crise sobre os dficits dos governos comearam a afetar as classificaes de risco dos
pases.
No princpio, a Grcia era o centro das atenes. Em janeiro de 2009, no mesmo dia em
que o governo grego cedeu presso de agricultores grevistas, prometendo a eles
subsdios adicionais de 500 milhes, a agncia de classificao de risco S&P reduziu o
rating da Grcia para A-. A partir da, os problemas se agravaram e se espalharam. Ao
final de abril de 2009, a Comisso da Unio Europeia comeou a investigar os dficits
descomunais da Espanha, da Irlanda, da Grcia e da Frana. Em outubro, a agncia de
classificao de risco Fitch tambm reduziu o rating da Grcia para A-.
Ao final de 2009, vrios pases europeus reconheceram terem incorrido em dficits
exagerados.
As reaes para corrigir estes problemas oramentrios foram variadas. A Irlanda
anunciou um corte de gastos de 10% do PIB. J o governo espanhol no cortou
absolutamente nada em seus gastos, assim como a Grcia.
Ao final de 2009, o novo governo grego anunciou que seus dficits chegariam ao
histrico nvel de 12,7% do PIB mais de trs vezes o valor de 3,7% que havia sido
anunciado no incio de 2009. No dia 1 de dezembro, os ministros das finanas da UME
concordaram em adotar medidas mais duras com relao ao governo grego. No dia 8 de
dezembro, a Fitch reduziu a avaliao da Grcia para BBB+. A S&P fez o mesmo.

Grfico 9: Dficits em porcentagem do PIB na zona do euro em 2007, 2008 e 2009

Fonte: Eurostat (2010)

A primeira reao do recm-eleito primeiro-ministro grego, Giorgios Papandreou, foi a

de no aumentar as penses, como havia prometido, mas sim a de aumentar impostos
para reduzir o dficit. As taxas de juros que a Grcia tinha de pagar sobre os ttulos de
sua dvida comearam a subir no segundo semestre de 2009, o que gerou preocupaes
mais intensas nos mercados. O ministro das finanas da Alemanha, Wolfgang
Schuble, declarou que a Grcia havia, durante anos, vivido muito alm de sua realidade
financeira, e que os alemes no iriam pagar por isso.

Grfico 10: Taxa de juros sobre os ttulos de 10 anos da Grcia (Agosto de 2009
Julho de 2010)
Fonte: Bloomberg
O mercado comeou a ter dvida sobre a capacidade da Grcia de pagar suas dvidas.
Ademais, temia-se que o Banco Central Europeu iria parar de financiar o dficit grego
indiretamente. O governo grego, portanto, teria de dar um calote em suas obrigaes.
O BCE j havia reduzido o rating mnimo exigido para suas operaes de mercado
aberto de A- para BBB- em resposta crise financeira. Supostamente, tal reduo seria
uma exceo que duraria apenas at o final de 2010, data em que tal concesso
expiraria. Em decorrncia de seus problemas oramentrios, a Grcia estava a ponto de
perder o rating mnimo A-. O que aconteceria em 2011 quando o rating da Grcia no
mais satisfizesse o mnimo A-?
No dia 12 de janeiro de 2010, o BCE manifestou dvidas quanto aos dados fornecidos
pelo governo grego sobre seu dficit. Vrias irregularidades haviam tornado
questionvel a exatido das estatsticas gregas. No dia 14 de janeiro, a S&P reduziu o
rating de longo prazo da Grcia para A- e colocou Espanha, Portugal e Irlanda em
perspectiva negativa por causa de seus problemas oramentrios. No mesmo dia, a
Grcia anunciou uma reduo de 10,6 bilhes em seu dficit oramentrio. Esta
reduo viria de uma combinao de aumento de impostos (7 bilhes) e cortes de
gastos (3,6 bilhes). O dficit seria reduzido de 12,7% do PIB para 8,7%. Papandreou
tambm anunciou um congelamento nos salrios dos funcionrios pblicos, quebrando
assim uma promessa que havia feito antes de sua eleio. No dia 10 de fevereiro, o
sindicato dos funcionrios pblicos anunciou o incio de vrias greves.

No dia 15 de janeiro, Jean-Claude Trichet, ento presidente do BCE, ainda mantinha

uma retrica em prol de uma poltica monetria austera: No iremos reduzir a
exigncia da qualidade de nossos colaterais em benefcio de nenhum pas especfico. A
estrutura de colaterais se aplica igualmente a todos os pases envolvidos. 140 Os
agentes de mercado interpretaram esta declarao como uma promessa de que o BCE
no estenderia sua atpica reduo de rating para BBB- apenas para salvar o governo
grego. Seguindo a mesma linha, o economista-chefe do BCE, Jrgen Stark, declarou em
janeiro que os mercados estavam errados em acreditar que outras naes-membro iriam
socorrer a Grcia.
Ao final de janeiro de 2010, os mercados financeiros comearam a vender ttulos gregos
a um ritmo mais rpido aps o Deutsche Bank ter alertado que um calote de Grcia
seria mais desastroso do que os calotes da Argentina em 2001 e da Rssia em 1998.
Com a presso se intensificando, Papandreou anunciou medidas adicionais que iriam, de
acordo com uma estimativa do banco HSBC, reduzir o dficit em mais 0,4%.141
Adicionalmente, Papandreou declarou sua inteno de reduzir o dficit grego para 3% j
em 2012. A comisso da UE apoiou seu plano. O apoio da UE foi significativo: ajudou
Papandreou internamente. Sendo assim, politicamente, ele agora poderia jogar a culpa
na UE e nos especuladores. Ele poderia se apresentar como estando sendo obrigado
pela UE a fazer cortes impopulares no oramento. E foi isso que ele fez. Ademais, ele
declarou que foram os malvados especuladores que impuseram esta situao sobre a
Grcia: A Grcia est no centro de um jogo especulativo voltado para a derrubada do
euro. nosso dever patritico acabar com as tentativas destas pessoas de empurrar
nosso pas para a beira do precipcio.142 A Grcia, obviamente, faria sacrifcios para
salvar o euro.
Em fevereiro de 2010, tornou-se pblica a informao de que o banco de investimentos
Goldman Sachs havia ajudado o governo grego a mascarar o real tamanho de seu dficit
por meio do uso de derivativos. O governo grego jamais havia cumprido a regra de
Maastricht que exigia que a dvida pblica de um pas no ultrapassasse 60% do PIB.
Tampouco havia ele cumprido o limite de 3% para o dficit oramentrio. Somente por
meio de seguidas maquiagens em seus balanos, como deixar de fora gastos militares ou
dvidas relacionadas sade, que a Grcia conseguiu cumprir formalmente o limite do
dficit. E por apenas um ano. Os derivativos do Goldman Sachs mascaravam
emprstimos como se fossem swaps cambiais. A Grcia emitia ttulos em moedas
estrangeiras. O Goldman vendia os swaps cambiais da Grcia a taxas de cmbio
fictcias. Consequentemente, a Grcia recebia mais euros do que o valor de mercado
das moedas estrangeiras que o pas havia recebido com a venda de ttulos. Assim que o

140

Ver Tobias Bayer, Hilfen fr Hellas: Kehrtwende kratzt an Glaubwrdigkeit der EZB, Financial
Times Deutschland (2010), http://www.ftd.de.
141

Ver Maria Petrakis and Meera Louis, EU Backs Greek Deficit Plan: Papandreou Offers Cuts,
Bloomberg (February 3, 2010), http://noir.bloomberg.com.
142

Ibid.

ttulo vencia, o governo grego tinha de quitar o ttulo com euros. O Goldman Sachs
recebia uma generosa comisso por esta negociata que camuflava a taxa de juros.143
No dia 16 de fevereiro, o Conselho Para as Questes Econmicas e Financeiras
(EconFin), composto por ministros das finanas da UE, imps um plano de ajuste ao
governo grego em troca da concesso de um apoio que no fora especificado. medida
que os dias foram passando, o governo grego foi ficando nervoso, exigindo um apoio
concreto das outras naes da zona do euro. Se nenhum apoio fosse oferecido, a Grcia
iria ao FMI pedir emprstimos baratos. O envolvimento do FMI seria muito
constrangedor para o grandioso projeto do euro. Ser que a UME precisaria do FMI
para resolver seus problemas? A confiana no euro reduziu-se ainda mais.
No dia 24 de fevereiro, a S&P declarou que poderia reduzir o rating da Grcia em mais
um ou dois graus dentro de um ms. Nesta poca, somente a Moodys ainda mantinha
um rating suficiente para manter os ttulos gregos na condio de aceitveis como
colateral sob condies normais.
Ao final de fevereiro, o presidente Papandreou se encontrou com Josef Ackermann,
presidente do Deutsche Bank. Ackermann estava interessado em solucionar o problema
grego. O Deutsche Bank possua um volume considervel de ttulos gregos em suas
carteiras, e um calote poderia derrubar todo o sistema bancrio europeu, inclusive o
Deutsche Bank. Aps o encontro, Ackermann props a Jens Weidmann, conselheiro de
Angela Merkel, que a Alemanha, a Frana e os bancos privados emprestassem cada um
7,5 bilhes Grcia. A proposta foi negada. O governo alemo temia uma queixa de
inconstitucionalidade. Um pacote de socorro violaria o artigo 125 do Tratado Sobre o
Funcionamento da Unio Europeia, o qual declara que as naes-membro no so
responsveis pelas dvidas das outras naes. Ainda mais importante, a populao
alem era contra o pacote. Merkel queria postergar a promulgao de qualquer soluo
para somente depois de uma importante eleio no estado da Rennia do NorteVestflia, a qual estava marcada para maio.
No dia 28 de fevereiro, Merkel ainda negava publicamente a possibilidade de um pacote
de socorro alemo para a Grcia: Temos um tratado que descarta qualquer
possibilidade de socorrer outras naes. 144 Seus ministros, Brderle e Westerwelle,
confirmaram este ponto de vista. Ao mesmo tempo, a UE exigia que o governo grego
reduzisse seu dficit em mais 4,8 bilhes de euros. As taxas de juros dos ttulos gregos
subiram para 7%.
No dia 3 de maro, Papandreou concordou com o exigido corte extra de 4,8 bilhes no
dficit, o que equivalia a 2% do PIB. Ele anunciou um aumento de impostos sobre
combustveis, tabaco e vendas gerais, bem como um corte de 30% nas trs bonificaes
salariais anuais pagas a funcionrios pblicos. Os funcionrios pblicos gregos
levavam uma vida muito melhor que a de seus colegas europeus. Na Grcia, 12% do

143

Ver Beat Balzli, How Goldman Sachs Helped Greece to Mask its True Debt, Spiegel online (2010),
http://www.spiegel.de.
144

Ver Andreas Illmer, Merkel Rules Out German Bailout for Greece, Deutsche Welle (March 1, 2010),
http://www.dw-world.de.

PIB foi gasto com o funcionalismo pblico em 2009, um nmero que havia crescido
dois pontos percentuais em relao a 2000, e que tambm era dois pontos percentuais
maior do que a mdia da UE. No obstante, os sindicatos gregos conclamaram novas
greves.
Em troca dos cortes, Papandreou exigiu solidariedade europeia, isto , dinheiro de
outras naes. Os cortes gregos deram a Merkel um pouco do capital poltico de que
ela necessitava para defender o pacote de socorro perante a populao alem. A
situao se tornava mais premente a cada dia: em maio, vinte bilhes de euro da dvida
grega venceriam, e no estava claro se os mercados iriam refinanciar esta dvida a taxas
aceitveis.
Nos dias 5 e 7 de maro, Papandreou se reuniu com Sarkozy e Merkel para arregimentar
o apoio destes. Ao mesmo tempo, aumentavam os temores de que as receitas oriundas
dos aumentos de impostos na Grcia ficariam bem abaixo das projees. A S&P
abandonou sua perspectiva negativa do rating da Grcia quando se tornou mais claro
que a UE finalmente iria intervir em favor do governo grego. Para evitar pnicos
futuros no mercado, Axel Weber, membro do conselho administrativo do BCE, passou a
defender a institucionalizao de ajudas de emergncia a pases endividados.
No dia 15 de maro, ministros das finanas da zona do euro se reuniram para discutir
um possvel pacote de socorro para o governo grego. Nada ficou decidido. Os
ministros apenas reiteraram que os cortes gregos haviam sido suficientes para cumprir
as metas projetadas para 2010. Trs dias depois, Merkel confirmou que qualquer plano
de socorro teria de incorporar uma clusula de expulso de pases que no cumprissem
as regras. E ela repetiu o mantra de que os investidores no deveriam esperar um pacto
de ajuda para a Grcia. Ao mesmo tempo, Zapatero e Sarkozy exigiam a
implementao de um governo com poderes econmicos sobre a UE.
No dia 25 de maro, o BCE e os pases da UME atuaram em conjunto pela primeira
vez: Trichet, contrariando sua declarao de janeiro, anunciou que as regras de
emergncia criadas para os colaterais seriam estendidas at 2011. Os ttulos gregos
readquiriram o potencial de servir como colateral. No mesmo dia, as naes da UE
concordaram, em cooperao com o FMI, em fornecer um pacote de socorro para a
Grcia. A Alemanha havia exigido o envolvimento do FMI. Nenhum detalhe sobre o
pacote de socorro foi fornecido e os mercados ficaram no escuro. Embora a populao
alem fosse contrria ao pacote de socorro, a classe poltica do pas se limitava a dar
argumentos similares queles utilizados em defesa da introduo do euro. De acordo
com Daniel Hannan, membro britnico do parlamento europeu, um poltico alemo
chegou a dizer que a Segunda Guerra Mundial poderia ser reiniciada caso a Grcia no
fosse socorrida.145
No dia 11 de abril, dois dias aps a Fitch ter reduzido o rating da Grcia para BBB-, a
taxa de juros sobre os ttulos gregos subiu para 8%. Finalmente, o governo alemo
concordou em subsidiar 30 bilhes em emprstimos da UME para a Grcia, com um

145

Ver Daniel Hannan, Germans! Stop Being Ripped Off! Telegraph.co.uk (March 27, 2010),
http://blogs.telegraph.co.uk.

adicional de 15 bilhes sendo fornecidos pelo FMI. Os mercados despencaram. A

resistncia aos cortes oramentrios na Grcia aumentou.
Funcionrios pblicos entraram em greve no dia 22 de abril. No mesmo dia, a UE
anunciou que o dficit grego em 2009 havia sido ainda maior do que o at ento
relatado. Em vez de 12,7%, ele fora de 13,6%, com a dvida total chegando a 115% do
PIB. Em resposta, a Moodys reduziu o rating da Grcia em um grau, para A3.
Papandreou persistiu na afirmao de que esta reviso dos dados no afetaria seu plano
de reduzir o dficit em 2010 para 8,7%. Os ttulos da Grcia, da Espanha e de Portugal
se desvalorizaram (isto , seus juros subiram).
No dia seguinte, o governo grego foi forado a acionar o pacote de socorro de 45
bilhes, cujos detalhes haviam sido acertados durante os dois dias anteriores. O
governo grego teve acesso a 30 bilhes de naes da zona do euro atravs de uma linha
de crdito de trs anos a 5%, e a 15 bilhes do FMI a juros mais baixos. A Grcia no
tinha escolha; ela tinha de recorrer a estes emprstimos. No dia 19 de maio, 8,5
bilhes maturaram, e os mercados financeiros provavelmente no iriam refinanciar esta
dvida.
No dia 27 de abril, o Banco Nacional da Grcia S.A., o maior banco do pas, e o EFG
Eurobank Ergasias, o terceiro maior, tiveram ambos os seus status reduzidos
classificao de lixo pela S&P. No mesmo dia, o rating da Grcia foi tambm reduzido
ao status de lixo. A S&P tambm reduziu o rating de Portugal de A+ para A-. No dia
seguinte, a S&P reduziu a Espanha de AA+ para AA.
As coisas se aceleraram no comeo de maio. J estava bvio, quela altura, que os 45
bilhes de socorro Grcia no seriam suficientes para evitar seu calote. No dia 2 de
maio, os ministros da zona do euro concordaram com um novo pacote de socorro ainda
maior, com emprstimos totalizando 110 bilhes a uma taxa de juros de
aproximadamente 5%. O segundo pacote de resgate supostamente deveria sanear o pas
em trs anos. De acordo com o capital que cada pas possui junto ao BCE, 27,92% dos
emprstimos viriam da Alemanha.
Pas
Alemanha
Frana
Itlia
Espanha
Holanda
Blgica
ustria
Portugal
Finlndia
Irlanda
Eslovquia
Eslovnia
Luxemburgo
Chipre

Porcentagem do socorro
27.92
20.97
18.42
12.24
5.88
3.58
2.86
2.58
1.85
1.64
1.02
0.48
0.26
0.20

0.09

Malta

Tabela 1: Porcentagem do pacote de socorro por pas

Fonte: BCE 2010
Merkel concordou com o pacote, no obstante a iminncia da eleio. O governo grego,
por sua vez, concordou em cortar novamente salrios e penses do funcionalismo
pblico e em aumentar o imposto sobre vendas para 23%. Aumentaram os temores de
que a Espanha tambm iria precisar de um socorro.
Uma segunda colaborao entre os ministros da UME e o BCE ocorreu no mesmo dia.
A independncia do BCE comeou a evaporar quando ele anunciou que iria abandonar
todas as exigncias de rating para os ttulos governamentais da Grcia. O BCE iria
agora aceitar ttulos gregos como colateral no importa o quo ruins fossem. Ao
renegar sua conduta anterior e se tornar um executor de polticas, o BCE perdeu grande
parte de sua credibilidade. O BCE ia se transformando cada vez mais naquela mquina
inflacionista servio da poltica que havia sido almejada pelos polticos
franceses e dos pases latinos. O ndice de aes europeu, o Eurostoxx 50,
imediatamente aumentou 10%.
No dia 4 de maio, o governo grego criou um fundo para reforar seu trpego sistema
bancrio. O rumor era o de que a Espanha estava prestes a sofrer um rebaixamento em
seu rating, mas tal rumor foi negado pelo primeiro-ministro espanhol Jos Luis
Zapatero. Os mercados de aes da Europa despencaram. Atenas caiu 6,7%. Madri,
5,4%. No dia seguinte, a Moodys rebaixou o rating de Portugal em dois graus, para A. Manifestantes puseram fogo em um banco em Atenas, provocando a morte de trs
pessoas. Os mercados financeiros entraram em estado de choque.
No dia 6 de maio, Trichet ainda resistia presso de comprar diretamente ttulos de
governos europeus problemticos. Axel Weber tambm se manifestou contrrio a esta
opo. O Dow Jones caiu 1.000 pontos durante alguns minutos, mas recuperou metade
de suas perdas at o final do dia. O mesmo ocorreu com o euro.
No dia seguinte, o Eurossistema estava beira do colapso. Os juros sobre os ttulos
espanhis, gregos e portugueses aumentaram acentuadamente. Observadores afirmam
que a transao com ttulos europeus ficou praticamente paralisada naquela tarde. Nem
mesmo os ttulos franceses tinham liquidez.146 Em um relatrio mensal do BCE de
junho de 2010, o banco central admitiu a ameaa de um colapso total nos dias 6 e 7 de
maio. O BCE declarou que o perigo havia sido maior do que aps o colapso do Lehman
Brothers em setembro de 2008. Ele admitiu um aumento dramtico na probabilidade de
falncia de dois ou mais grandes grupos bancrios europeus.147 Aparentemente, bancos

146

147

Telebrse.de, EZB ffnet Bchse der Pandora, Dossier (May 10, 2010), http://www.teleboerse.de.

Ver Helga Einecke and Martin Hesse, Kurz vor der Apokalypse, Sddeutsche Zeitung (June 16,
2010), http://www.sueddeutsche.de and ECB, Monthly Bulletin: June (2010), http://www.ecb.int, pp. 3740.

que haviam investido nas dvidas soberanas dos pases do Mediterrneo estavam tendo
severos problemas de refinanciamento. Os mercados financeiros secaram.
De acordo com o jornal Welt am Sonntag, banqueiros alemes receberam telefonemas
de colegas franceses em pnico absoluto pedindo-lhes para pressionar o BCE a comprar
ttulos do governo grego.148 At mesmo o presidente Obama ligou para Angela Merkel
quando o fluxo de dinheiro dos EUA para a Europa secou. Dia 7 de maio foi uma
sexta-feira. Polticos e banqueiros centrais conseguiram agendar uma reunio para o
fim de semana e evitar um colapso total.
Naquele mesmo dia (porm ignorado pelos mercados), o parlamento alemo aprovou
uma lei autorizando emprstimos em prol do governo grego. No fim de semana, o
Tribunal Constitucional Federal da Alemanha rejeitou uma petio impetrada por quatro
professores alemes, os mesmos quatro que haviam tomados medidas judiciais contra a
introduo do euro (Karl Albrecht Schachtschneider, Wilhelm Hanke, Wilhelm Nlling
e Joachim Starbatty). Eles argumentaram que o pacote de socorro violava o artigo 125
do Tratado Sobre o Funcionamento da UE, o qual declara que nenhum pas
responsvel pela dvida das outras naes-membro.
No domingo, a coalizo formada pelo governo alemo perdeu acentuadamente a eleio
no estado da Rennia do Norte-Vestflia. Merkel queria postergar o pacote de socorro
Grcia para depois da eleio. Porm, com a acelerao dos eventos, ela sacrificou a
vitria para salvar o euro. Ela cancelou suas aparies de campanha para ir at
Bruxelas, onde os ministros das finanas do Conselho Europeu estavam reunidos.
Sakozy e Berlusconi tambm acharam por bem participar desta reunio dos ministros
das finanas. Eles defendiam a ideia de que um novo fundo de resgate para socorrer
mais pases seria necessrio. Merkel considerava isto um passo rumo a uma unio
europeia pautada pela redistribuio de renda. A comisso da UE iria adquirir grandes
poderes e as naes do sul da Europa iriam se beneficiar dos emprstimos subsidiados
das naes mais ricas. No incio, Merkel resistiu. Durante um jantar na noite de sextafeira, Trichet explicou a lgubre severidade da situao.
Merkel teve xito em conseguir adiar a deciso final at o domingo aps a eleio. De
maneira reveladora, no dia 8 de maio ela estava em Moscou para celebrar os 65 anos da
derrota alem contra a Unio Sovitica. As negociaes foram retomadas na tarde de
domingo. Trichet estava novamente presente, ainda que ele fosse o presidente de um
supostamente independente Banco Central Europeu. As autoridades alems o rotularam
como um mero apndice do ministro das finanas da Frana. J o ministro das finanas
da Alemanha, Wolfgang Schuble, no participou, pois havia sido levado para um
hospital. (A explicao oficial que ele teve uma reao alrgica a um remdio). As
negociaes foram difceis. At mesmo Obama e Bernanke intervieram e ligaram para
Merkel exigindo um macio pacote de socorro.
Polticos da Finlndia, da ustria e da Holanda ficaram ao lado da Alemanha nas
negociaes. Os interesses eram claros. Governos com dficits e gastos enormes

148

Jrg Eigendorf et al., Chronologie des Scheiterns, Welt.online (May 16, 2010), http://www.welt.de.

estavam se rebelando contra naes com dficits menores e governos mais favorveis a
uma poltica monetria mais rigorosa naes estas que eram seus potenciais credores.

Grfico 11: Dvida em porcentagem do PIB na zona do euro, 2007, 2008 e 2009
Fonte: Eurostat (2010)

Grfico 12: Dficits em porcentagem do PIB na zona do euro em 2009

Fonte: Eurostat (2010)

Embora a Grcia fosse relativamente irrelevante em decorrncia de sua pequena

economia, devedores maiores e mais relevantes comearam a apresentar severos

problemas em maio. Bancos sediados na zona do euro haviam emprestado um total de

206 bilhes para Grcia, mas, para a Espanha, este valor chegava a 727 bilhes. O
novo pacote de socorro foi institudo com o intuito de impedir um calote dos devedores
portugueses e espanhis, algo que teria afetado enormemente os bancos da Alemanha e
especialmente os da Frana. O governo francs, por isso mesmo, tinha mais interesse
nesse socorro do que o governo alemo.
A exposio direta dos bancos franceses s dvidas dos governos de Portugal, Irlanda,
Grcia e Espanha eram maiores do que a exposio dos bancos alemes, como pode ser
visto na tabela 2.

Espanha
Grcia
Portugal
Irlanda

Bancos franceses
$48 bilhes
$31 bilhes
$21 bilhes
$6 bilhes

Bancos alemes
$33 bilhes
$23 bilhes
$10 bilhes
$1 bilhes

Tabela 2: Exposio dos bancos franceses e alemes dvida governamental (em 31 de

dezembro de 2009)
Fonte: Banco de Compensaes Internacionais 2010.
A dvida total, pblica e privada, de Portugal, Irlanda, Grcia e Espanha que estava em
posse dos bancos franceses ao final de 2009 era de 493 bilhes. Os bancos alemes
tinham quase o mesmo tanto: 465 bilhes. A fatia da Espanha era a maior, com 248
bilhes nos bancos franceses e 202 bilhes nos bancos alemes. Um calote dos bancos
espanhis ou do governo espanhol teria gerado efeitos catastrficos sobre os bancos
alemes e franceses. Um calote dos bancos portugueses ou de seu governo poderia, por
sua vez, derrubar os bancos espanhis, que tinham em sua posse 110 bilhes de dvida
portuguesa.149
O acordo final, o chamado pra-quedas de emergncia, concedeu emprstimos de at
750 bilhes para governos em apuros. A Comisso da UE forneceu 60 bilhes para o
pacote. Assim que estes fundos se esgotassem, os pases poderiam pegar emprstimos
garantidos pelas naes-membro de at 440 bilhes de euros. As naes-membro
iriam garantir os emprstimos baseando-se em seu capital junto ao BCE. A Alemanha
iria garantir at 123 bilhes. O FMI tambm forneceu emprstimos de at 250
bilhes.
Em troca destas garantias, os governos socialistas de Espanha e Portugal aceitaram
reduzir seus dficits. O governo espanhol anunciou um corte nos salrios dos
funcionrios pblicos e postergou um aumento nas penses. O governo portugus
anunciou um corte nos salrios do alto escalo da burocracia federal e um plano de
aumentar impostos. Presumivelmente pressionados pelo governo alemo, Itlia e at
mesmo a Frana tambm viriam, no final de maio, a anunciar redues em seus dficits.

149

Ver Banco de Compensaes Internacionais, International Banking and Financial Markets

Development, BIS Quarterly Report (June, 2010), pp. 18-22.

A Comisso Europeia avaliou estes cortes e declarou que eles representavam medidas
na direo correta.
De acordo com o jornal espanhol El Pas, Sarkozy havia ameaado romper a aliana
franco-germnica caso Merkel no cooperasse implementando um pra-quedas que
favorecesse aqueles bancos franceses que detinham a maior fatia das dvidas do
Mediterrneo. Sem isso, a Frana sairia totalmente do euro. A Frana sair da zona do
euro caso a Alemanha no aquiescesse algo que pode ser considerado um dos maiores
blefes da histria.
A prpria Merkel declarou que: Se o euro fracassar, a ideia de integrao europeia
entra em colapso150. Mas este argumento um puro non sequitur. Naturalmente,
perfeitamente possvel haver fronteiras abertas, livre comrcio e uma Europa integrada
sem um banco central em comum. Aqui Merkel mostrou-se ser uma defensora da
verso socialista da Europa.
Com o novo pra-quedas, a zona do euro deixou transparecer que havia se
transformado em uma unio de transferncia de renda. Antes do pra-quedas, a
redistribuio era ocultada pelos complexos mecanismos monetrios do Eurossistema.
Agora, o rematado e franco apoio fiscal de um pas para o outro havia sido explicitado.
Os pagadores de impostos alemes estavam repentinamente sendo obrigados a garantir
aproximadamente 148 bilhes ou mais de 60% das receitas do governo. Como tem
sido de praxe desde o fim da Primeira Guerra Mundial, os alemes tinham a obrigao
de contribuir mas no tinham o direito de opinar.151 Ainda mais impressionante: foi
apenas em setembro de 2010 que a ltima dvida gerada pelas reparaes da Primeira
Guerra Mundial foram quitadas.
Durante o desenrolar destes dias importantes, os banqueiros centrais europeus
cooperaram estreitamente com os polticos. Antes de os mercados abrirem na manh da
segunda-feira, dia 10 de maio, o BCE anunciou que iria comprar ttulos governamentais
no mercado, desta forma ultrapassando um limite que muitos imaginavam que ele
jamais ultrapassaria. A deciso de comprar ttulos governamentais no foi unnime. Os
ex-membros do Bundesbank, Axel Weber e Jrgen Stark, opuseram-se deciso e
receberam o apoio de Nout Wellink, presidente do De Nederlandsche Bank (Banco
Central da Holanda), tradicional aliado do Bundesbank. Trichet, no obstante ter
negado na semana anterior que incorreria em tal medida, continuou afirmando que o
BCE no estava sendo pressionado e continuava independente.
O BCE alegou que tal medida no seria inflacionria, pois ele iria esterilizar todo o
aumento que ocorreria na base monetria aceitando depsitos a prazo dos bancos no

150

Ver Spiegel.online, Deutschland weist Bericht ber Sarcozy-Ausraster zurck, Spiegel.online (May
14, 2010), http://www.spiegel.de.
151

A lista de tributos alemes longa. Somente em setembro de 2010 que o governo alemo pagou as
ltimas dvidas remanescentes das reparaes da Primeira Guerra Mundial. Ainda antes do praquedas, a Alemanha pagou 89% mais para a Unio Europeia do que teria de pagar considerando sua
renda per capita. O pagamento em excesso chegou a 70 bilhes durante a dcada posterior a 1999. Ver
Henkel, Rettet unser Geld!, p. 139.

BCE. O BCE iria, com isso, se comportar como um tpico banco comercial se
comporta: pegando emprstimos de curto prazo e fazendo emprstimos de longo prazo.
Para os bancos comerciais, tal comportamento bastante arriscado, uma vez que sua
dvida de curto prazo (os depsitos dos correntistas) deve ser continuamente rolada para
sustentar os emprstimos de longo prazo.152 Para o BCE, tal risco consiste em no
conseguir atrair depsitos suficientes, o que resultaria em uma expanso monetria
inflacionria. claro, o BCE poderia tentar atrair depsitos elevando as taxas de juros
pagas sobre eles; porm, estes juros maiores iriam complicar ainda mais a situao de
governos e empresas j altamente endividados.
A revista alem Spiegel detalhou, mais no final de maio, todas as irritaes que
acometeram parte das autoridades do Bundesbank.153 Por causa do pra-quedas de
750 bilhes, alguns deles no viam qualquer motivo para a compra de ttulos do
governo pelo BCE (40 bilhes at aquele momento). Eles suspeitavam de uma
conspirao. Os bancos alemes haviam prometido ao ministro das finanas da
Alemanha, Wolfgang Schuble, que iriam manter os ttulos gregos at 2013. J os
bancos e as seguradoras da Frana, tendo entre 70 e 80 bilhes em ttulos gregos em
seus livros contbeis, exploraram a ocasio para vender ttulos dos governos da Grcia,
da Espanha e de Portugal, aproveitando que as compras do BCE comandado por Trichet
estavam elevando os preos destes ttulos.
O resultado desta ao coordenada entre o governo da Unio Monetria Europeia e o
Banco Central Europeu foi um genuno golpe de estado. Os princpios originalmente
estabelecidos para a unio econmica e monetria foram abolidos. Uma nova
instituio com o nome de Fundo Europeu de Estabilizao Financeira (FEEF), com
sede em Luxemburgo, adquiriu o poder de, quando necessrio, criar e vender ttulos
prprios para socorrer naes-membro. Esta nova instituio poderia operar
independentemente. As naes-membro se envolveriam apenas no sentido de que
seriam elas que iriam garantir as dvidas emitidas pelo FEEF. Tendo a sua prpria
burocracia, muito provvel que FEEF ir continuamente tentar aumentar seu poder e
pressionar por uma maior centralizao. O FEEF gera e fornece incentivos para um
endividamento excessivo dos pases e para a criao dos prprios pacotes de socorro
que ele supostamente foi criado para minorar.
Ademais, se o FEEF quiser emitir um volume maior de dvida do que o que foi
originalmente acordado, ele necessita apenas da aprovao dos ministros das finanas
da zona do euro. Tal aumento de poder no precisa ser aprovado em parlamento. Este
decreto plenipotencirio promulgado no dia 9 de maio alterou a estrutura institucional
da UME para sempre. Aquilo que havia sido originalmente imaginado pelos pases do

152

Sobre a maturao descompassada, como ela promovida por intervenes como o privilgio de se
operar sob um sistema bancrio de reservas fracionrias, bancos centrais e pacotes de socorro
governamentais e as subsequentes distores na economia real, ver Philipp Bagus, Austrian Business
Cylce Theory: Are 100 percent Reserves Sufficient to Prevent a Business Cycle Libertarian Papers, 2
(2, 2010).
153

Ver Wolfgang Reuter, German Central Bankers Suspect French Intrigue, Spiegel.online (May 31,
2010), http://www.spiegel.de.

norte como sendo uma unio de estabilidade foi transformada em uma unio de
transferncias explcitas de renda.
Como consequncia de ambas estas intervenes fiscais e monetrias em prol de
governos problemticos e endividados, as bolsas de valores ao redor do mundo
dispararam. O Eurostoxx 50 aumentou 10,4%. Ttulos espanhis, gregos, portugueses
e italianos subiram (juros caram), ao passo que os alemes caram (juros subiram). O
governo alemo, na prtica, havia efetivamente garantido as dvidas dos pases latinos.
Nas semanas seguintes, os lderes europeus tentaram remodelar o Pacto de Estabilidade
e Crescimento (PEC). O PEC estipulava penalidades de at 0,5% do PIB para aqueles
pases que no ajustassem seus oramentos em conformidade com o dficit mximo
permitido de 3% do PIB. No entanto, apesar de vrias e seguidas violaes, nenhum
pas foi penalizado durante os 11 anos de vigncia do euro. Em 2005, aps trs anos de
fracassadas tentativas de manterem seus oramentos dentro deste limite, os governos da
Frana e da Alemanha se juntaram e trabalharam em conjunto para diluir as regras.
Agora, porm, novas penalizaes estavam sendo discutidas: sanes e cortes nos
fundos de auxlio e desenvolvimento para o pas que excedesse o marco de 3% no seu
dficit. Em junho, Merkel props tambm a remoo no direito a voto na UE destes
pases infratores, mas sua proposta no foi aceita. Outra iniciativa que no foi adiante
foi a proposta feita pela comisso da UE de uma maior coordenao entre os planos
oramentrios de cada pas antes de eles serem votados em seus respectivos parlamentos
nacionais. Alemanha, Frana e Espanha se opuseram a este plano, pois ele reduziria sua
soberania.
Aps a aparente tranquilizao dos mercados, a Espanha perdeu seu grau de crdito
AAA na Fitch no dia 28 de maio. Em junho, a Grcia acelerou seu processo de
privatizao, vendendo participaes em empresas pblicas. O seguro contra o calote
de dvidas soberanas aumentou at mesmo para a Alemanha, a qual teve tambm de
anunciar medidas prprias para reduzir seu dficit de 80 bilhes at 2014.
Enquanto isso, os problemas do sistema bancrio s aumentavam. Os preos dos ttulos
governamentais em suas carteiras estavam caindo. Os bancos se encontravam em meio
a um grande dilema. Vender os ttulos do governo em sua posse iria no apenas revelar
as perdas contbeis do setor, como tambm tal ato iria reduzir a confiana nos governos.
O sistema bancrio e os governos estavam mais coligados do que jamais estiveram. O
calote de um iria gerar calotes no outro. Se a Grcia desse o calote em suas obrigaes,
os bancos que tivessem ttulos gregos em seus livros contbeis poderiam se tornar
insolventes. Estes bancos insolventes, por sua vez, por operarem em um sistema de
reservas fracionrias, poderiam desencadear o colapso de outros bancos, ou forar seus
respectivos governos a lhes concederem pacotes de socorro, o que levaria tais governos
ao calote tambm. Se, por outro lado, os bancos tivessem prejuzos e fossem falncia,
eles provavelmente induziriam a interveno de seus governos para salvar o sistema
bancrio nacional. Este socorro implicaria mais dvida governamental, uma acelerao
da crise da dvida soberana, e possivelmente a dvida sendo levada para um nvel alm
do sustentvel. Um pnico nos mercados da dvida soberana e seguidos calotes
governamentais poderiam ser as consequncias.

Em junho, a Espanha ganhou a ateno do mercado. Um calote parcial da Grcia ou

uma reestruturao de sua dvida j era algo presumido e descontado pelos mercados.
J um calote espanhol, no entanto, seria um problema muito maior. As notcias ruins
iam se avolumando. Bancos espanhis, principalmente o Cajas, no mais estavam
conseguindo se refinanciar no mercado interbancrio, e se mantinham operantes
unicamente por causa de emprstimos do BCE. Sua dependncia em relao aos
emprstimos do BCE havia aumentado para um volume recorde de 86 bilhes em
maio. Difundiam-se os rumores de que o governo espanhol estava prestes a recorrer ao
fundo de socorro da UE. Mas isso foi prontamente negado pelas autoridades
espanholas.
No dia 14 de junho, a Moodys rebaixou os ttulos do governo da Grcia para o status
de lixo. Os bancos gregos estavam perdendo no apenas suas linhas de crdito junto a
outros bancos, como tambm estavam perdendo vrios depsitos bancrios, os quais
haviam encolhido 7% em um ano medida que os gregos iam retirando seus fundos do
seu sistema bancrio e transferindo-os para bancos de outros pases ou at mesmo
preferindo estocar o dinheiro em casa.
Os bancos gregos estavam recebendo 85 bilhes em emprstimos do BCE e
fornecendo majoritariamente ttulos do governo grego como colateral.154 Ao mesmo
tempo, o BCE seguiu comprando ttulos governamentais, os quais j totalizavam 47
bilhes.
As coisas se acalmaram um pouco em julho; mas houve tambm algumas notcias ruins.
O governo grego cancelou as emisses programadas de ttulos de dozes meses,
passando a confiar apenas em ttulos de curto prazo (vinte e seis semanas) e em fundos
de resgate. As greves no pas no acabaram, o que prejudicou a indstria do turismo.
No dia 13 de julho, a Moodys rebaixou o rating de Portugal em dois graus: para A1.
Por outro lado, houve uma srie de notcias alvissareiras: o anncio de um teste de
estresse dos bancos europeus acalmou os mercados, que estavam na expectativa de
transparncia e de uma soluo para os problemas dos bancos; o BCE continuou
comprando ttulos governamentais e expressou preocupao quanto a insuficientes
medidas de socorro aos pases deficitrios; a Espanha conseguiu refinanciar um volume
significativo de sua dvida no mercado; o governo grego aprovou a alterao na idade de
aposentadoria para 65 anos; e Eslovquia, o ltimo pas que ainda resistia ao praquedas de 750 bilhes, finalmente aprovou o plano.
Eis um diagrama da taxa de cmbio do euro em relao ao dlar ao longo dessa nossa
histria.

154

Ver Ambrose Evans-Pritchard, Axa Fears Fatal-Flaw Will Destroy Eurozone, Telegraph.co.uk
(June 14, 2010), http://www.telegraph.co.uk.

Grfico 13: Taxa de cmbio Euro/Dlar

Fonte: ECB (2010)
Ao mesmo tempo, a depreciao do euro uma boa ilustrao da importncia da
qualidade de uma moeda.155 A quantidade de euro no se alterou significativamente em
relao ao dlar durantes estes meses. Mas sua qualidade se deteriorou
substancialmente.
A qualidade de uma moeda sua capacidade de cumprir as funes bsicas do dinheiro,
isto , de servir como um bom meio de troca, uma reserva de valor e uma unidade de
conta. Fatores importantes para a qualidade de uma moeda so o arranjo institucional
do banco central, sua equipe administrativa e seus ativos, entre outras coisas. Os ativos
de um banco central so importantes porque so eles que lastreiam seu passivo isto ,
a moeda e podem ser utilizados para defender a moeda internamente, externamente
ou em uma reforma monetria.156
Durante a primeira metade de 2010, a capacidade do euro de servir como reserva de
valor se tornou cada vez mais duvidosa. Com efeito, no estaca claro se o euro sequer
sobreviveria crise da dvida soberana. A confiana na capacidade do euro de servir
como reserva de valor foi abalada. Em especfico, a credibilidade do BCE reduziu-se
substancialmente. Trichet havia negado que iria aplicar regras excepcionais para a
aceitao de colaterais de pases, ou que o BCE iria comprar diretamente ttulos dos
governos. Para ambos os casos, ele quebrou sua promessa. Isso alterou drasticamente a
percepo do mercado quanto firmeza do BCE.

155

156

Philipp Bagus, The Feds Dilemma, Mises.org daily (October 8, 2009), http://mises.org.

Philipp Bagus and Markus Schiml, A Cardiograph of the Dollars Quality: Qualitative Easing and the
Federal Reserve Balance Sheet During the Subprime Crisis, Prague Economic Papers 19 (3, 2010): pp.
195-217.

Na ocasio do lanamento do euro, a pergunta era se o euro seria uma moeda de estilo
germnica ou uma moeda de estilo latino. O BCE iria operar de acordo com a tradio
do Bundesbank ou com a tradio dos bancos centrais da Europa mediterrnea? Os
eventos do primeiro semestre de 2010 indicavam cada vez mais claramente a segunda
opo. O BCE no estava primordialmente preocupado com a estabilidade do valor do
euro e no oferecia resistncia a interesses polticos; antes, ele era um servo leal das
politicagens em prol de uma unio pautada pela transferncia de renda. A unio
monetria havia se transformado em uma unio cuja poltica monetria servia
essencialmente para fazer uma transferncia de riqueza dentro da Europa.
No apenas Trichet e sua quebra de promessa diminuram a qualidade do euro, como ele
tambm ultrapassou os limites aos olhos de muitos ao comear a comprar diretamente
ttulos governamentais (muito embora, em termos econmicos, no haja uma diferena
substancial entre comprar ttulos governamentais e aceitar ttulos governamentais como
colateral em operaes de emprstimos).
Outro fator que pesou na qualidade do euro foi o fato de que ex-autoridades do
Bundesbank perderam influncia no conselho do BCE. Banqueiros centrais latinos
estavam dominando a instituio. Axel Weber, da Alemanha, protestou contra a
deciso do BCE de comprar ttulos governamentais, mas foi em vo.
Alm da mudana de percepo do BCE, que passou a ser visto como um banco central
mais inflacionista, outro fator afetou a qualidade do euro negativamente: o
afrouxamento qualitativo.157 O afrouxamento qualitativo descreve uma poltica
monetria utilizada por bancos centrais que leva a uma reduo da qualidade mdia dos
ativos que esto lastreando a base monetria (isto , lastreando o passivo do banco
central). Ao comprar ttulos governamentais de pases problemticos, a qualidade
mdia dos ativos lastreando o euro foi reduzida.
Faz uma enorme diferena se, para 1.000 emitidos pelo BCE (no lado dos passivos),
ele mantm, no lado dos ativos, 1.000 em ouro, 1.000 em ttulos do governo alemo,
ou 1.000 em ttulos do governo grego. Estes ativos possuem qualidade e liquidez
distintas, afetando a qualidade do euro.
No final, o balancete do BCE foi acumulando um volume crescente de ttulos de
governos problemticos, os quais o BCE havia comprado do sistema bancrio. O BCE
utilizou este afrouxamento qualitativo para dar sustento ao sistema bancrio,
absorvendo seus ativos ruins. Como consequncia, a qualidade do euro foi reduzida.
Um calote da Grcia ou de outros pases iria, como consequncia, implicar enormes

157

Ver Philipp Bagus and Markus Schiml, New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the
Fed, Economic Affairs 29 (2, 2009): pp. 46-49, para mais informaes. Para estudos de caso das polticas
de alterao de balancete do Federal Reserve, ver Bagus and Schiml, A Cardiograph of the Dollars
Quality, e New Modes of Monetary Policy; e para as polticas do BCE, Philipp Bagus and David
Howden, The Federal Reserve and Eurosystems Balance Sheet Policies During the Subprime Crisis: A
Comparative Analysis, Romanian Economic and Business Review 4 (3, 2009): pp. 165-85 e Philipp
Bagus and David Howden, Qualitative Easing in Support of a Tumbling Financial System: A Look at
the Eurosystems Recent Balance Sheet Policies, Economic Affairs 21 (4, 2009): pp. 283-300.

perdas para o BCE. Estas iriam diminuir ainda mais a confiana no euro, podendo fazer
com que uma recapitalizao fosse necessria.158
Ao mesmo tempo, a condio econmica dos governos e a qualidade de seus ttulos
utilizados como colateral para operaes de emprstimos se deterioraram. Se um banco
desse o calote em seus emprstimos contrados junto ao BCE, o BCE ficaria com
colaterais cujo valor e qualidade estariam agora deteriorados. O euro somente se
estabilizou em julho de 2010, quando o governo espanhol viu que seria capaz de se
refinanciar nos mercados, a indstria alem divulgou excelentes resultados, e a
recuperao dos EUA se mostrou mais lenta do que o esperado.
Uma ajuda adicional foi fornecida por um teste de estresse do sistema bancrio europeu.
Por meio de uma simulao, o teste analisou como os bancos europeus resistiriam a um
calote parcial da dvida soberana. Suposies irrealistas foram escolhidas para gerar o
resultado desejado: a maioria dos bancos foi aprovada no teste um importante golpe
publicitrio. Os testes de estresse abordaram somente as carteiras de valores
mobilirios negociveis dos bancos. Fez-se a suposio de que os ttulos no sofreriam
calotes, e, portanto, no havia necessidade de considerar nenhum impacto nos registros
contbeis dos bancos que mantivessem tais ttulos at sua maturidade. Alm do mais,
os testes supuseram perdas muito baixas, tais como uma reduo de meros 23% para os
ttulos gregos. Mais ainda, no se levou em conta a interconectividade de eventos. Se a
Grcia desse o calote, isto poderia desencadear um calote de Portugal e depois da
Espanha e assim por diante. A suposio de que a reduo poderia ser contida a 23%
nos ttulos gregos era altamente irrealista. No que mais, o teste de estresse no levou
em considerao eventuais perdas com o calote de instituies financeiras ou perdas
sofridas em outras classes de ativos, como hipotecas. Por ltimo mas no menos
importante, o teste foi apenas sobre solvncia, e no sobre liquidez. Se alguns bancos
possuem maturaes descompassadas, isto , se eles tomaram emprstimos a curto
prazo e emprestaram a longo prazo, eles tm de refinanciar estas dvidas de curto prazo.
Se no houver poupana suficiente disponvel ou se ningum estiver disposto a
refinanci-los, o resultado ser a iliquidez. A iliquidez pode, ento, desencadear
problemas de solvncia. O grau de maturao descompassada e o perigo de iliquidez
no foram considerados nos testes. Assim, as suposies foram bastante restritas e
pareciam ter sido escolhidas para que se obtivesse o resultado desejado: todos os bancos
esto slidos, exceto aqueles que todo mundo j sabia de antemo estarem insolveis.
Curiosamente, todos os bancos irlandeses que alguns meses mais tarde tiveram de ser
socorridos pelo governo irlands foram aprovados no teste. No entanto, at aquele
momento, um colapso total do sistema havia sido evitado e o euro recuperou parte de
suas perdas durante o incio do segundo semestre.
Irlanda
A crise da dvida soberana voltou com fora total aps as frias de vero na Europa. No
dia 25 de agosto, a Irlanda foi rebaixada pela S&P para AA-, o qual era ainda um grau
melhor do que a Itlia. A S&P esperava que a dvida da Irlanda subisse para 113% do
158

Para a possibilidade de recapitalizao e possveis problemas, ver Bagus and Howden, The Federal
Reserve and Eurosystems Balance Sheet Policies, e Qualitative Easing in Support of a Tumbling
Financial System.

PIB em 2012. A estimativa para a recapitalizao do sistema bancrio foi elevada de

35 bilhes para 59 bilhes. Em setembro, a presso sobre os juros dos ttulos dos
pases perifricos continuou a se intensificar em resposta aos problemas do Anglo Irish
Bank e aos custos de sua recapitalizao que recairiam sobre o governo irlands.
Por volta da mesma poca, foram divulgados plenos do governo alemo voltados para
fortalecer as sanes do PEC. Schuble sugeriu a reteno dos subsdios da UE para a
infraestrutura dos pases que violassem o PEC e a reduo dos seus direitos de voto. O
governo espanhol protestou contra tal reforma. A luta entre os governos mais
fiscalmente responsveis e os menos continuou.
O sistema bancrio europeu voltou novamente para a beira do precipcio em meados de
setembro de 2010, quando os investidores se tornaram temerosos de que a Irlanda no
conseguiria fazer a recapitalizao de seu sistema bancrio. No dia 17 de setembro, o
custo de um seguro contra a dvida irlandesa atingiu nveis recordes e a bolsa de valores
do pas despencou. O pnico s foi contido quando o BCE comprou ttulos irlandeses,
sinalizando que estava disposto a dar apoio ao governo irlands da mesma maneira que
havia feito com a Grcia e com outros governos perifricos. Ao contrrio do que havia
ocorrido no primeiro semestre, a crise agora havia sido contida porque os mercados
sabiam que BCE estava ali pronto para comprar todos os ttulos necessrios, e estava
acompanhado por um fundo de resgate de 750 bilhes.
Tendo vrios ttulos dos pases perifricos em seu balancete, o BCE continuou perdendo
sua independncia. O BCE tinha agora de se esforar para impedir que tais ttulos
percam valor, e, para fazer isso, teve de dar ainda mais suporte a estes pases. O BCE se
tornou refm de polticos irresponsveis em decorrncia de ter ajudado a pagar as contas
deles. Como consequncia de iminentes prejuzos resultantes de suas compras de
ttulos, em dezembro de 2010 o BCE recebeu uma injeo de capital de 5 bilhes. Tal
aumento de capital reduziu os lucros que so repassados aos governos da UME.
Aps as presses terem se reduzido em decorrncia das compras de ttulos pelo BCE,
uma reunio de cpula em Bruxelas no dia 29 de outubro demonstrou mais uma vez o
poder do governo alemo resultante de suas garantias dadas s dvidas dos governos
perifricos. O fundo de resgate tinha uma durao limitada a trs anos. Ao final de
outubro, a chanceler alem Angela Merkel deixou claro que o prazo seria ampliado
somente se houvesse uma reforma que fizesse com que todos os investidores privados
detentores de ttulos governamentais tambm participassem dos custos de futuros
pacotes de socorro. Em outras palavras, a Alemanha ameaou retirar parte da explcita
garantia de socorro que havia prometido aos agentes privados que investiam em ttulos
da dvida dos governos. Ou seja, aps 2013, os investidores poderiam sofrer prejuzos
em qualquer eventual pacote de socorro. Como consequncia desta manobra, os
investidores comearam a vender ttulos dos governos dos PIIGS. As taxas de juros
subiram.
A ateno do mercado voltou-se para a Irlanda novamente. O governo irlands teria,
para 2010, um dficit estimado em inacreditveis 32,5% do PIB, e a dvida total do
governo j estava em 80% do PIB em decorrncia de seguidos aumentos de gastos para
sustentar seu insolvente setor bancrio.

Embora seu dficit seja gigante, os problemas irlandeses so um tanto distintos dos
problemas fiscais dos outros governos dos PIIGS. Nestes, os altos dficits pblicos so
estruturais, isto , advm de insustentveis gastos assistencialistas e de um mercado de
fatores de produo (especialmente o custo da mo-de-obra) pouco competitivo,
engessado por leis trabalhistas rigorosas. Os governos, mais proeminentemente o da
Grcia, utilizaram-se de seguidos aumentos nos gastos pblicos e,
consequentemente, no dficit pblico para aumentar artificialmente o padro de vida
de sua populao. Os governos dos PIIGS incorreram em dficits para financiar o
seguro-desemprego, os funcionrios pblicos, e os pensionistas; toda essa gastana
serviu para sustentar seus inflexveis mercados de trabalho.
Na Irlanda, os problemas so de outra natureza. Embora a Irlanda tambm tivesse um
estado assistencialista grande e custoso, no exagero dizer que, de certa forma, a
Irlanda era competitiva at demais. A Irlanda possui a menor alquota de imposto de
renda de pessoa jurdica em toda a Unio Econmica e Monetria Europia, de meros
12,5%. A carga tributria atraiu bancos de todo o mundo para a ilha, onde eles
expandiram seus negcios. Como consequncia, o setor bancrio da Irlanda expandiuse substancialmente. Durante os anos de bonana, os bancos auferiram enormes lucros
em decorrncia do privilgio de poderem expandir o crdito atravs de suas reservas
fracionrias, alm de contarem com o implcito apoio do governo, que garantia socorro
em caso de problemas. Como resultado da expanso do crdito, uma bolha imobiliria
irlandesa foi criada. E seu subsequente estouro provocou substanciais prejuzos e at
mesmo a insolvncia de vrios bancos irlandeses.
Ao passo que os lucros bancrios durante a bonana eram privados, seus prejuzos
foram socializados no dia 30 de setembro de 2008, quando o governo irlands deu
garantias a todos os passivos bancrios. No final de 2010, a Irlanda injetou
aproximadamente 50 bilhes de euros em seu sistema bancrio. Os problemas
irlandeses foram criados no por um excessivo estado assistencialista, mas sim pela
socializao dos prejuzos de um privilegiado sistema bancrio.
O socorro irlands custou 85 bilhes de euros a uma subsidiada taxa de juros de 5,8%.
Parte disso poderia ser utilizada para criar um fundo para o sistema bancrio irlands. O
socorro fez com que o cidado irlands, por meio de seus impostos, fosse o responsvel
por pagar por emprstimos que serviram para cobrir os prejuzos dos bancos. A
populao irlandesa, obviamente, se ops a isso. Os irlandeses entenderam que o
dinheiro do resgate servir principalmente para sustentar no o padro de vida dos
funcionrios pblicos, dos desempregados ou dos pensionistas como no caso da
Grcia , mas sim para sustentar o padro de vida dos banqueiros.
Devido resistncia, o governo irlands decidiu adiar as eleies gerais para somente
depois que o oramento j tivesse sido aprovado. O oramento inclua um aumento no
imposto sobre vendas, de 21 para 23%. Efetivamente, a populao irlandesa foi
obrigada a assumir as dvidas dos bancos, tendo de quit-las ao longo dos anos
vindouros. Nenhum voto democrtico sobre a questo constou nas cdulas, pois os
irlandeses certamente iriam votar contra.
Por que os governos da Zona do Euro pressionaram a Irlanda para pedir o socorro?

Primeiro, os juros sobre os ttulos dos PIIGS estavam aumentando. Aps o anncio dos
planos de reforma da chanceler alem Merkel, os investidores comearam a temer que
teriam prejuzos com esses ttulos. Os governos da zona do euro acreditavam que, ao
socorrerem a Irlanda e mostrarem determinao, eles retirariam a presso sobre
Portugal. Portugal com problemas estruturais similares ao da Grcia uma peachave porque os bancos espanhis investiram grandes somas em Portugal. Se Portugal
casse, o sistema bancrio espanhol cairia junto. Se a situao chegasse a esse ponto, o
fundo de resgate j estaria exaurido e a situao, incontrolvel. Com o intuito de
interromper essa reao em cadeia, a Irlanda foi pressionada a aceitar o socorro.
Segundo, era importante socorrer os bancos irlandeses porque os bancos ingleses,
franceses e alemes haviam investido somas vultosas na Irlanda. Os prejuzos
irlandeses poderiam destruir o capital dos bancos europeus e derrubar todo o sistema
bancrio europeu e, por conseguinte, seus governos.
Porm, como o governo irlands poderia ser "convencido" a aceitar o socorro, mesmo
sabendo que a populao irlandesa era radicalmente contra? Por que o governo irlands
iria pedir socorro mesmo tendo anunciado ter fundos suficientes para at meados de
2011? Havia dois instrumentos com os quais pressionar o governo irlands.
O primeiro o financiamento que os bancos irlandeses recebem do Banco Central
Europeu (BCE). Desde a crise financeira, os bancos irlandeses passaram a depender de
emprstimos feitos pelo BCE. Sem esses emprstimos, os bancos irlandeses iriam
falncia, o que implicaria tremendas perdas para o governo irlands, o qual sempre
garantiu os emprstimos de seus bancos. Com efeito, Trichet mencionou durante os
dias em que o governo irlands ainda resistia a um socorro que o BCE no estava
disposto a ficar estendendo para sempre os emprstimos emergenciais aos bancos
irlandeses.
O segundo instrumento foi a ameaa alem de retirar todas as suas garantias. Se a
Alemanha retirar suas garantias para governos da zona do euro excessivamente
endividados, estes governos certamente iro bancarrota em decorrncia do inevitvel
aumento que haver nos juros dos ttulos de sua dvida. Desta forma, a Alemanha pode
pressionar pases perifricos a fazer reformas ou aceitar pacotes de socorro.
O socorro irlands no conseguiu conter a reao em cadeia. Os juros dos ttulos
portugueses e espanhis continuaram subindo. Quando algum socorrido, um outro
algum tem de pagar a conta. Os governos da zona do euro hoje tm de pagar juros
maiores sobre suas prprias dvidas em decorrncia do fardo adicional causado pelos
emprstimos Irlanda. Com efeito, at mesmo os juros sobre os ttulos do governo
alemo aumentaram aps o socorro.
O socorro irlands fortaleceu a tendncia rumo centralizao do poder na Unio
Europia. Os polticos europeus j determinam, indiretamente, qual deve ser o
oramento irlands. Por exemplo, eles repetidamente deram ordens ao governo irlands
para aumentar impostos, como o imposto sobre vendas. Eles tambm vm colocando
enorme presso sobre o governo irlands para que ele abandone sua poltica de baixos
impostos sobre pessoa jurdica, poltica essa que vrios polticos europeus classificam
como sendo "dumping fiscal". Nesse ponto, pelo menos, o governo irlands vem
resistindo.

Axel Weber
Os dois mais importantes acontecimentos do primeiro semestre de 2011 foram a ideia
de Merkel em estabelecer um Pacto pela Competitividade em troca de uma ampliao
do fundo de resgate e a renncia de Axel Weber como candidato presidncia do Banco
Central Europeu. Em fevereiro, Axel Weber anunciou que iria deixar a presidncia do
Bundesbank no dia 30 de abril, atitude esta que o descartaria como prximo presidente
do BCE. Muitas pessoas consideravam que Weber, o conservador presidente do
Bundesbank, seria a prxima escolha para a presidncia do BCE, e depositaram muita f
nele. Por que ele renunciou? Weber havia criticado as polticas do BCE vrias vezes.
Comeando por sua crtica ao afrouxamento quantitativo do BCE, ele seguidamente
criticou as compras de ttulos governamentais com o intuito de ajudar governos
insolventes. Weber sempre defendeu uma poltica monetria mais restritiva, mas nunca
encontrou ressonncia em suas opinies. Sua candidatura nunca foi defendida
vigorosamente por Merkel, que queria fazer concesses polticas a Sarkozy, forte
oponente de Weber.
A mais provvel explicao para a sada de Weber que ele temia a inflao e no
queria ser o responsvel por monstruosos pacotes de socorro e a alta inflao de preos
que isto iria gerar. O prprio Weber falou sobre a falta de aceitao para suas vises
anti-inflacionrias como motivo de sua sada. bem possvel que Weber tenha sido
pressionado a renunciar. O Conselho Europeu (ministros) decide por meio de voto
majoritrio quem ser o prximo presidente do BCE. Frana e Itlia podem impedir
com seus votos qualquer candidato. Sendo assim, que possvel que Weber tenha sido
convencido a renunciar voluntariamente para evitar demonstraes de exibicionismo
do Conselho.159
A poltica monetria europeia no mais conduzida pelo Bundesbank. Os seguidores
desta tradio so simplesmente derrotados pela maioria dos votos de seus oponentes.
Assim, o ex-ministro das finanas da Alemanha, Peer Steinbrck, disse que no queria
se tornar presidente do BCE quando seu nome foi sugerido como candidato. Sua
explicao foi reveladora. Ele declarou que estaria em minoria, dado que suas vises
polticas eram similares s de Weber.
O Pacto pela Competitividade e a ampliao do fundo de resgate
O Pacto pela Competitividade (mais tarde renomeado de pacto euro-mais) pode se
tornar simblico em decorrncia do pico fracasso da barganha de Merkel. Os eventos
de maio de 2010 geraram um fundo de resgate de 750 bilhes, tendo a Alemanha e
outros pases solventes como os principais financiadores. Ainda assim, o fundo de
resgate estava limitado a trs anos, o que significa que, em 2013, a Alemanha no mais
teria de socorrer governos perifricos; uma importante carta na manga.
Merkel, no entanto, utilizou esta carta na manga para exigir sanes automticas dentro
de um PEC alterado, a perda de direito a voto para pases que o violassem o PEC e
perdas para investidores privados em processos de reestruturao de dvidas pblicas.
159

Ver Roland Vaubel, Eine andere Interpretation des Weber Rcktritts, 2011,
http://wirtschaftlichefreiheit.de

No dia 27 de outubro de 2010, Merkel ainda pronunciava as seguintes palavras a

respeito do fundo de resgate: Ele [o fundo] termina em2013. Isso o que queramos e
foi isso que decretamos. No pode haver e no haver uma simples ampliao do
fundo, pois ele no serve como instrumento de longo prazo, pois ele envia aos mercados
e aos governos das naes-membro sinais distorcidos, alm de gerar expectativas
perigosas. Ele gera a expectativa de que a Alemanha e outras naes-membro e,
desta forma, os contribuintes destes pases em caso de crise iro de alguma forma
substituir e assumir os riscos dos investidores.160
Curiosamente, e apesar destas palavras, no dia 16 de dezembro, o Conselho Europeu
concordou em tornar o fundo de resgate permanente. Isto representou uma grande
derrota para a posio alem, que sempre insistiu e sustentou que o fundo duraria
somente at 2013.
Em troca da ampliao do fundo de resgate, Merkel insistiu em um pacto pela
competitividade. Sua proposta inicial inclua a harmonizao fiscal (com um
determinado intervalo de variao para as alquotas de impostos), a harmonizao da
idade de aposentadoria (70 anos) e de configuraes salariais (eliminando a indexao
de salrios pela inflao de preos), limites para os dficits e para a dvida pblica, um
freio ao endividamento (similar ao alemo), um controle oramentrio de cada pas
gerenciado por Bruxelas, e sanes para pases que no cumprirem estas regras.
Embora algumas medidas apontem para a direo correta, como a reduo da
previdncia pblica, salrios no indexados pela inflao e controle de dficits, o plano
estabelece uma perigosa centralizao. Sarkozy deu apoio a Merkel, uma vez que o
plano dela representava um passo rumo a um governo centralizado que os franceses
sempre defenderam. Ademais, dentro do pequeno grupo do euro, em contraposio ao
EU 27, a Frana e seus aliados tinham mais peso contra a Alemanha. Trichet
considerava a criao dos Estados Unidos da Europa uma possibilidade, a qual ele
considerava ser nosso projeto histrico.
Tais eventos representaram uma acachapante derrota para os pagadores de impostos
alemes. No apenas eles foram obrigados a financiar um permanente fundo de resgate,
como o governo francs tambm obteve sua eternamente desejada centralizao
governamental. Ainda que no incio possa haver uma forte influncia alem, no longo
prazo tal influncia ser reduzida, como ocorreu com o BCE, onde os votos da
Alemanha so facilmente sobrepujados. Ao mesmo tempo, Merkel abriu mo de sua
exigncia de uma participao automtica de investidores privados nos pacotes de
socorro.
No curto prazo, possvel encontrar alguns aspectos positivos na estipulao das
polticas fiscais por Bruxelas ou indiretamente pela Alemanha. Quando a Alemanha ou
Bruxelas diz Espanha, Grcia ou Irlanda para reduzirem seus dficits ou
privatizarem suas previdncias, o resultado para as pessoas que vivem nestes pases
pode ser uma reduo no tamanho do governo no curto prazo. Porm, tal centralizao
de poder na UE ir provavelmente se comprovar desastrosa para a liberdade no longo
prazo. Um fator que frequentemente dificulta as tentativas dos governos de aumentar
160

Citado em Frank Schffler, Europischer Stabilittsmechanismus (ESM), 2011, Schriftliche

Erklrung, www.frank-schaeffler.de.

seus poderes via aumento de impostos ou regulamentaes a concorrncia de outros

governos. Se os impostos se tornam demasiados altos em um pas, os agentes
econmicos iro procurar refgio em outros pases que tenham uma carga tributria
menor (como a Irlanda e sua baixa alquota de imposto de pessoa jurdica). Se a poltica
econmica se tornar centralizada na Unio Europeia, esta limitao sobre o poder estatal
ser eliminada. Os polticos europeus j visam a uma harmonizao das polticas fiscais
e j falam sobre referenciais para alquotas de impostos. Quando as polticas fiscais
forem harmonizadas, haver uma tendncia rumo a um aumento do poder de Bruxelas,
e, consequentemente, rumo a um aumento das alquotas de impostos por toda a zona do
euro. Os pacotes de socorro, o fundo de resgate permanente, e uma centralizao
governamental podem salvar o euro no curto prazo, mas ao custo de se estar construindo
um estado europeu forte, totalitrio e centralizado, uma vez que as decises polticas
sero transferidas para Bruxelas em troca de pacotes de socorro. A desordem produzida
pelo euro ter ento servido como um instrumento para a criao de um estado
centralizado dentro da Europa.
No dia 11 de maro, em uma reunio de cpula da UE, a unio baseada puramente na
transferncia de renda foi mais detalhadamente moldada. O fundo de resgate foi
ampliado e deu-se permisso para que ele comprasse ttulos governamentais diretamente
no mercado primrio. Pases como Portugal podem agora emitir ttulos que sero
comprados pelo fundo de resgate. O fundo de resgate, por sua vez, emite ttulos para
financiar estas compras um procedimento que equivale a ttulos denominados em
euro entrando pela porta dos fundos. Os pagadores de impostos dos pases solventes
compram as dvidas de governos problemticos. A Alemanha poder garantir
aproximadamente 200 bilhes em vez dos 123 bilhes anteriormente acordados. O
FEEF possua uma quantia de 440 bilhes, dos quais apenas 250 possuam
classificao AAA. O novo e permanente Mecanismo Europeu de Estabilizao
Financeira (MEEF), que comear em 2013, ter uma capacidade efetiva de 500
bilhes e poder comprar ttulos diretamente dos governos ao seu valor nominal.161 O
MEEF ter 80 bilhes em dinheiro vivo, 22 bilhes da Alemanha. O pagamento em
dinheiro implica um custo de 600 a 900 milhes em juros para a Alemanha por ano.
Supostamente, o capital do MEEF deve ser de 700 bilhes para garantir a emisso de
pelo menos 500 bilhes em ttulos classificados como AAA. A Alemanha arcar com
27,1% dos custos totais. Hans Werner Sinn estimou que o fardo total dos pacotes de
socorro e do fundo de resgate ser de 366 bilhes para a Alemanha.162
Se os governos esto insolventes um conceito arbitrrio cujo nico intuito
diferenci-lo de ilquido , ento todos os investidores privados que comprarem seus
ttulos tero um haircut e sofrero perdas. O resultado mais provvel, portanto, que
nenhum governo ser considerado ilquido, de modo que os investidores privados nunca
sofrero perdas.
O que Merkel conseguiu em troca de tudo isso? O Pacto pela Competitividade
continuou vago. Sanes para os governos infratores no foram mencionadas. Pelo
menos Merkel manteve um veto para emprstimos futuros para naes problemticas,

161

Em fevereiro de 2012, o incio do MEEF foi antecipado para meados de 2012.

162

Hans Werner Sinn, Deutschland: Die Lotsen gehen von Board, 2011, www.mmnews.de.

uma vez que pacotes de socorro deveriam ter aprovao unnime algo que ela tentou
vender como sendo uma grande vitria.
A reunio de cpula criou tambm uma obscura reestruturao da dvida para a Grcia.
Concordou-se em reduzir as taxas de juros dos emprstimos para a Grcia de 5,2% para
4,2%. O perodo de pagamento destes emprstimos foi ampliado de trs anos para sete
anos e meio. Isto implica, alm de uma reestruturao parcial, vultosas perdas de juros
para os pagadores de impostos das naes solventes. Curiosamente, os emprstimos
para a Irlanda a juros de 5,8% no tiveram suas taxas reduzidas porque o novo primeiroministro irlands, Enda Kenny, no concordou em elevar o imposto de renda de pessoa
jurdica em troca deste favor.
Na reunio seguinte, ocorrida nos dias 24 e 25 de maro, as alteraes feitas no dia 11
de maro foram finalmente ratificadas. Embora no dia 23 de maro o presidente
portugus Jos Scrates tivesse renunciado aps seu ltimo pacote de austeridade no
ter sido aprovado pelo parlamento, Portugal ainda assim no quis recorrer ao fundo de
resgate.
Portugal
O colapso das finanas pblicas portuguesas era apenas uma questo de tempo.
No incio de janeiro de 2011, medida que a presso ia aumentando, um importante
leilo de ttulos da dvida de Portugal ocorreu sem maiores sobressaltos. O governo
estava pagando menos de 7% por ttulos de 10 anos, algo considervel insustentvel por
vrios parlamentares portugueses.163 Nos dias anteriores, o BCE incorreu em uma
macia compra de ttulos portugueses, o que ajudou enormemente o leilo da dvida
portuguesa. O BCE salvou Portugal. O Barclays Capital estimou que o BCE comprou
19,5 bilhes dos 21,7 bilhes de ttulos portugueses vendidos em 2010. De fevereiro
de 2011 em diante, as taxas de juros dos ttulos portugueses mantiveram-se
consistentemente acima de 7%, chegando a 8,5% em abril. A dvida pblica foi de 92%
do PIB em 2010. O dficit pblico em 2010 foi de 8,6% do PIB, menos do que os 10%
registrados em 2009. Isto quer dizer que as medidas de austeridade, as quais
encontraram forte resistncia por meio de manifestaes de rua, conseguiram reduzir o
dficit em apenas 1,4 pontos percentuais.
A situao de Portugal similar da Grcia. A economia pouco competitiva, com seu
enorme setor pblico e seu mercado de trabalho inflexvel. A estrutura da economia
no est alinhada com os reais desejos dos consumidores e mantida artificialmente por
volumosos gastos governamentais.
Durante a primeira dcada do sculo XXI, os setores pblico e privado aumentaram seu
endividamento. As taxas de juros foram artificialmente reduzidas em decorrncia da
expanso do crdito iniciada pelo Eurossistema e pelo implcito financiamento das
dvidas portuguesas pela Alemanha. O pas ibrico viveu muito alm de sua realidade
financeira, inchando seu setor pblico para 50% do PIB em 2009, gerando uma enorme
163

Alexander Liddington-Cox, THE DAILY CHART: Portugals Austerity Impasse, BusinessSpectator

(March 23, 2011) http://www.businessspectator.com.au

presso fiscal. O dficit na balana comercial, em consequncia de toda essa expanso

artificial, chegou a 10% do PIB.
Um padro de vida artificialmente elevado foi possibilitado pela acumulao de dvidas
a taxas de juros artificialmente baixas. O necessrio processo de ajustamento de sua
atrasada economia foi postergado pelo crdito artificialmente barato. Entre 2002 e
2007, o PIB portugus cresceu apenas 6%, ao passo que o espanhol cresceu 22% (bolha
imobiliria), o irlands cresceu 37% (bolha bancria), e o grego cresceu 27% (bolha do
setor pblico). O desemprego em Portugal dobrou, indo de 4% para 8%, enquanto que
o desemprego na Espanha, na Irlanda e na Grcia no cresceu em alguns casos at
caiu. Ao passo que a receita tributria aumentou 35% em Portugal, ela cresceu 50% na
Grcia e 70% na Espanha e na Irlanda.164
Enquanto pases como a Alemanha comearam reformas estruturais, reduziram os
gastos pblicos com programas sociais e reduziram os salrios reais, Portugal
aproveitou o estmulo fornecido pelo crdito fcil e postergou uma extremamente
necessria reforma em seu modelo de produo. Outros pases perifricos utilizaram o
crdito farto para criar bolhas.
Com a taxa de juros e o endividamento em forte ascenso, e nenhuma reforma sria no
horizonte, Portugal ir dar o calote em algum momento futuro caso no seja socorrido.
A economia portuguesa deve 80 bilhes para bancos espanhis. Se o governo
portugus der o calote, vrias empresas que dependem do enorme setor pblico faro
mesmo, pois no sero capazes de pagar suas dvidas junto aos bancos espanhis. Isto,
por conseguinte, poder desencadear uma crise bancria na Espanha, o que elevar as
taxas de juros dos ttulos da dvida do governo espanhol.

Com tudo isso, a expectativas continuam sinistras. A Unio Europeia se transformou

em uma unio de redistribuio de renda. As taxas de juros que a maioria dos governos
tem de pagar sobre suas dvidas permanecem em nveis elevados. O total acumulado da
dvida soberana segue crescendo. O futuro nos dir se toda esta situao era
sustentvel.

164

Ver Juan Ramn Rallo, Portugal: Una decada (mal)viviendo del crdito barato, juanramonrallo.com
(March 23, 2011) http://www.juanramonrallo.com, and Juan Ramn Rallo, Espaa s es Portugal,
juanramonrallo.com (March 29, 2011), http://www.juanramonrallo.com

12. A espiral intervencionista se acelera

A compra de ttulos italianos e espanhis

O vero de 2011 foi longe de ser uma estao de calmaria na Europa. As medidas de
austeridade na Itlia e na Espanha foram consideradas insuficientes por um nmero
crescente de investidores. A sensao dos mercados financeiros era a de que o
primeiro-ministro italiano Silvio Berlusconi no estava fazendo o suficiente, e que seu
colega espanhol, Jos Luis Zapatero, no estava atacando o severo desemprego
espanhol. Ambos haviam perdido sua credibilidade. Ao final de julho, Zapatero
convocou eleies antecipadas para o dia 20 de novembro. No obstante, as presses do
mercado aumentaram e os juros dos ttulos espanhis e italianos atingiram altas
histricas nos primeiros dias de agosto. O abismo se alargou e as bolsas de valores
despencaram. Como sempre ocorre quando polticos precisam de socorro, o Banco
Central Europeu interveio e comeou a comprar ttulos espanhis e italianos pela
primeira vez, sinalizando aos mercados seu resoluto apoio ao projeto poltico do euro.
O socorro empreendido pelo BCE teve duas consequncias. A primeira: o economistachefe do BCE, o alemo Jrgen Stark, que havia protestado contra as compras de
ttulos, mas que estava em minoria, declarou que abandonaria o navio soobrante do
BCE. A segunda: em troca do apoio do BCE, a Espanha introduziu em sua
constituio, no incio de setembro, um limite para sua dvida. No entanto, o limite da
dvida entrar em efeito apenas em 2020. A promessa para uma data em que o euro
pode nem mais existir foi apenas mais uma tentativa de acalmar os mercados e, ainda
mais importante, os pagadores de impostos do centro da Europa. Merkel poderia assim
propagandear a imposio de um limite dvida espanhola como sendo mais uma de
suas vitrias, sempre com o intuito de manter a iluso de que no haveria perdas
importantes para os pagadores de impostos alemes.
Enquanto isso, aumentou a presso sobre Berlusconi para que ele implementasse as
reformas necessrias. Presses internas e externas culminaram em sua renncia no dia 9
de novembro de 2011. Ele foi substitudo pelo tecnocrata Mario Monti, que foi
saudado com grandes esperanas pelo mercado financeiro. Com efeito, ele aplicou
algumas reformas que reduziram o dficit oramentrio italiano de 4,6% em 2010 para
3,9% em 2011. Porm, a dvida total ainda est em 120% do PIB e crescendo.
J as eleies espanholas do dia 20 de novembro culminaram em uma esmagadora
derrota do partido socialista PSOE. Os Conservadores, sob a liderana de Mariano
Rajoy, ganharam a maioria absoluta do parlamento. Em um curto espao de tempo,
dois governos que haviam sido socorridos pelo BCE foram substitudos.
Mas as reformas propostas pelo novo governo espanhol no foram realmente
convincentes. Embora a reforma do mercado de trabalho representasse um passo rumo
direo correta, ela poderia ter sido muito mais ambiciosa. Rajoy tambm anunciou
alguns cortes de gastos e uma recapitalizao e reestruturao do sistema bancrio
financiada com dinheiro de impostos. Mas ele tambm cometeu o erro de aumentar
impostos, algo que foi vendido como sendo uma medida de austeridade, assim como
ocorreu em outros pases perifricos. Austeridade claramente um termo imprprio.

Elevar impostos significa que o governo est tentando sugar mais recursos para o setor
pblico. Significa que o setor pblico est ganhando peso e retirando espao do setor
privado. Austeridade para o setor pblico significa crescimento para o setor privado e
vice-versa. Aumentos de impostos no significam austeridade para o governo.
A Espanha chegou ao desemprego recorde de 4,7 milhes de pessoas em fevereiro de
2012. O dficit oramentrio de 2011, cuja meta era de 6%, terminou em 8,4%. Mais
uma vez ficou comprovado que os governos fazem o que querem e no se esforam em
reduzir seus dficits, uma vez que sabem que sero financiados pelo BCE ou socorridos
por Bruxelas. Para 2012, o governo espanhol estima um dficit de 5,8%, simplesmente
ignorando a meta de 4,4% que havia sido negociada com a troika [Comisso Europeia,
BCE e FMI] em 2011.
O blefe de Papandreou
No foram apenas os governos italianos e espanhis que foram substitudos em 2011.
Ao final de outubro, elevaram-se as presses para que a Grcia cumprisse seus
prometidos cortes de gastos e privatizaes, ao mesmo tempo em que um segundo
pacote de socorro ao pas estava sendo preparado. Em resposta a estas presses, o
primeiro-ministro Papandreou anunciou, no dia 31 de outubro, que faria um referendo
sobre as medidas de austeridade. Com muita certeza, a populao grega no teria
aceitado as reformas que a troika do FMI, do BCE e da Comisso Europeia estava
exigindo em troca da concesso de mais dinheiro de socorro. Sem este dinheiro, o
governo grego no teria como pagar seus emprstimos. Portanto, Papandreou estava
implicitamente ameaando dar um calote, o que implicaria severas perdas para todo o
sistema bancrio europeu.
Seu ato foi um blefe, uma vez que o calote no era do interesse da classe dominante
grega. Sem o dinheiro do socorro, o governo grego teria realmente de reduzir seus
gastos. Devido ao tamanho do setor pblico grego, abdicar do dinheiro do socorro
tambm no era do interesse (ao menos no curto prazo) de uma importante parcela da
populao grega, a qual recebia uma fatia substancial de sua renda direta ou
indiretamente do governo grego.
O blefe, portanto, no se sustentou e, alguns dias depois, Papandreou cancelou o
referendo e renunciou ao cargo. Seu governo foi sucedido por um governo de transio
liderado por Lucas Papademos, ex-vice-presidente do BCE, conselheiro de Papandreou
e membro da Comisso Trilateral.
Mas Papandreou havia alcanado seu objetivo, que era o de assustar as elites polticas e
financeiras da Europa. A presso sobre o governo grego para que este limitasse sua
gastana foi reduzida temporariamente. Em novembro de 2011, um calote grego
poderia ter produzido pnico nos mercados financeiros. Os juros sobre os ttulos
soberanos dos outros pases teriam aumentado acentuadamente, uma vez que a opo
pelo calote se tornaria uma probabilidade mais factvel. Os bancos europeus ainda
necessitavam de tempo para reduzir sua exposio dvida grega. Enquanto os bancos
continuavam despejando seus ttulos gregos sobre o BCE, uma ajuda adicional veio com
a indicao do novo presidente do BCE, o italiano Mario Draghi.
Super Mario e sua impressora de dinheiro

Draghi, um ex-banqueiro do Goldman Sachs, foi nomeado presidente do BCE no dia 1

de novembro. Sua ascenso foi acompanhada de outra alterao no BCE: o economistachefe da instituio, o alemo Jrgen Stark, renunciou ao cargo por razes similares s
de Axel Weber. Stark havia protestado especialmente contra o processo de compra de
ttulos governamentais, mas se descobriu em posio minoritria. Draghi nomeou o
belga Peter Praet como o sucessor de Stark. Praet era conhecido como um moderado
em termos monetrios o que, no jargo da poltica monetria, significa ser um
defensor de polticas inflacionistas. Suspeitosamente, Praet oriundo de um pas cuja
dvida pblica em relao ao PIB est na casa dos 100%. Depois da Itlia, pas do
presidente do BCE, o pas mais debilitado da fila em termos de dvida/PIB a Blgica
(a Grcia ocupando o primeiro lugar, obviamente). Era duvidoso que Praet oferece
resistncia s compras adicionais de ttulos empreendidas pelo BCE da mesma forma
que Stark havia oferecido. O BCE estava agora, e finalmente, totalmente desconectado
do legado herdado do Bundesbank.
A primeira medida de Draghi como presidente do BCE mostrou o quo distante estava o
BCE da filosofia do Bundesbank. Embora a taxa bsica de juros estipulada pelo BCE j
estivesse em nveis artificialmente baixos, em 1,5%, e a inflao de preos oficial j
estivesse em 3% acima do autodeterminado limite superior da estabilidade, que
de 2% , o primeiro ato oficial de Draghi, no dia 3 de novembro de 2011, no foi o de
aumentar os juros para nveis mais normais. Ao contrrio, Draghi saudou a indstria
financeira e os governos com dois cortes seguidos na taxa de juros, o primeiro para
1,25% e o segundo para 1% no dia 8 de dezembro de 2011. Mais uma vez, comprovouse que o BCE no era independente do cenrio poltico e preocupado apenas com a
estabilidade dos preos, mas sim que ele queria salvar o projeto poltico do euro.
Quando um governo no reduzisse seus gastos suficientemente e encontrasse
dificuldades de financiamento, o BCE iria socorr-lo. O BCE, portanto, j estava
dependente das polticas governamentais.
No dia 18 de janeiro de 2012, o BCE tambm reduziu o compulsrio de 2% para 1%.
Tal medida liberou entre 80 e 100 bilhes de reservas bancrias um timo
estmulo para bancos at ento com dificuldades financeiras. No entanto, a medida
mais importante de Draghi ocorreu no dia 16 de dezembro, quando o BCE leiloou quase
490 bilhes por meio da Operao de Refinanciamento de Longo Prazo (ORLP). Por
meio da ORLP, os bancos poderiam recorrer ao BCE para pegar reservas adicionais
emprestadas, por um perodo de trs anos. Eles poderiam utilizar este dinheiro para
melhorar artificialmente sua posio de liquidez, e com isso evitar que seus
financiamentos privados no fossem renovados no futuro. Encorajados por seus
governos e pela necessidade de impulsionar o valor de um de seus principais ativos, eles
tambm compraram ttulos governamentais. Os bancos podiam conseguir emprstimos
junto ao BCE por trs anos a juros de 1% e investir em ttulos governamentais italianos
ou espanhis de trs anos que rendiam 4%. Uma tima margem de lucro de 3%
ajudaria a recapitalizar os bancos, ao passo que o BCE e outros pases fiscalmente mais
robustos se encarregariam de manter a zona do euro intacta.
Esta indita injeo de liquidez fez com que os juros cassem e as bolsas de valores
subissem. O sistema financeiro se estabilizou o suficiente para impedir um
rebaixamento da classificao AAA da Frana pela Moodys em janeiro de 2012.

A primeira injeo de liquidez da ORLP foi seguida por uma segunda injeo no dia 29
de fevereiro, de 530 bilhes. A segunda ORLP especialmente relevante, dado que o
BCE diluiu suas regras de colateral em fevereiro.165 Os bancos centrais nacionais
podem agora determinar eles prprios quais colaterais iro aceitar em troca de
emprstimos o sistema bancrio de seu pas. Embora o Bundesbank se opusesse
mudana166, os bancos centrais da Frana, da ustria, da Itlia, de Portugal, da Irlanda e
do Chipre anunciaram que estavam mudando suas regras de colateral. Em outras
palavras: os bancos centrais nacionais podem agora produzir dinheiro para socorrer seus
bancos aceitando em troca qualquer tipo de colateral, desde emprstimos corporativos
at mesmo a hipotecas. E no h nenhum limite para tal prtica. Ainda que,
oficialmente, o risco destas operaes seja responsabilidade dos bancos centrais
nacionais, tal risco recai, em ltima instncia, sobre o BCE e sobre todos os usurios do
euro.
Quando os padres de colateral do, por exemplo, Banco Central da Itlia so reduzidos,
de modo que at mesmo emprstimos corporativos passam a poder ser utilizados como
colateral, isso significa que tais emprstimos podem ser monetizados. Uma empresa
italiana obtm um emprstimo junto a um banco italiano para importar carros alemes.
O banco italiano pode utilizar este emprstimo como colateral para obter novas reservas
junto ao Banco Central da Itlia. Consequentemente, a oferta monetria aumenta, assim
como os preos. Ocorreu uma redistribuio de renda, dado que a compra do carro foi
financiada pela mera produo de dinheiro. A renda nominal dos italianos aumentou e a
oferta de bens na Alemanha diminuiu. Desta forma, o risco socializado por todo o
eurossistema, uma vez que o colateral em posse do Banco Central da Itlia ser
adquirido posteriormente pelo BCE. No surpreendentemente, o dinheiro da segunda
ORLP fluiu principalmente para os pases perifricos, nos quais os bancos monetizaram
seus ativos ruins. O BCE est se tornando o supremo hedge fund, com um grau de
alavancagem de 36 (o que significa que seu capital de apenas 2,7% de seus ativos de
risco).
Tratados fiscais e promessas vazias
Como a histria j mostrou, o Pacto de Estabilidade e Crescimento no valia o papel no
qual foi escrito. Os governos eram seus prprios juzes e sempre declararam a prpria
inocncia. No obstante as seguidas infraes aos termos do pacto, nenhum pas jamais
pagou nenhuma penalidade. No dia 9 de dezembro de 2011, uma reunio de cpula da
Unio Europeia abordou este problema e saiu em defesa de um tratado fiscal, o
Compacto Fiscal Europeu, o qual inclua severas sanes contra pases deficitrios e a
imposio de limites para a dvida nas constituies nacionais. No obstante suas
grandes aspiraes, a reunio de cpula representou uma derrota para os defensores de
um euro forte.
Neste encontro, Merkel abriu mo de vrias de suas exigncias de longo prazo.
Primeiro, sanes automticas para governos que ultrapassassem um dficit de 3% do
seu PIB no esto includas no Compacto. Isto significa que os transgressores ainda

165

Ver Chandler, Marc. 2012. Reflections on New Collateral Rules. forexpros.com

166

Ver Ntv. 2012. Weidmann gegen Draghi www.ntv.de

continuaro a ser seus prprios juzes, e muito provavelmente nenhuma penalidade

jamais ser imposta. Da mesma maneira, os limites para o endividamento s entraro
em vigor em um futuro muito distante. Mesmo se o euro ainda existir nesta data, e no
obstante todos os truques estatsticos que sero tentados para comprovar que houve uma
reduo da dvida pblica, o mais provvel que os polticos iro encontrar novas
desculpas para contornar tal imposio, da mesma maneira que fizeram com o Pacto de
Estabilidade e Crescimento. No h razo para imaginar que daqui em diante tudo seria
diferente.
No que mais, a exigncia alem de uma participao automtica de credores privados
em futuros pacotes de socorro foi abandonada. Os bancos continuaro sendo socorridos
pelos pagadores de impostos. Nada surpreendentemente, os juros dos ttulos dos pases
perifricos diminuram logo aps o encontro.
O Compacto Fiscal Europeu foi assinado no dia 2 de maro por todos os pases da UE,
exceto Reino Unido e Repblica Tcheca. Sua inteno era acalmar o mercado e ganhar
confiana. Particularmente os eleitores dos pases mais fiscalmente slidos, como a
Alemanha, deveriam ser ludibriados e acalmados por uma falsa sensao de segurana.
A ideia era preservar a iluso de que os alemes e os cidados dos outros pases, como a
Holanda, no sofreriam severas perdas em decorrncia dos pacotes de socorro, e que o
euro seria uma moeda estvel. O tempo venceu. O Compacto Fiscal Europeu foi um
golpe de marketing. No futuro, os polticos muito provavelmente iro apenas ignorar os
limites para o endividamento to logo novas emergncias surjam.
Grcia
As negociaes para um segundo pacote de socorro para Grcia vinham ocorrendo
havia j algum tempo. No incio de fevereiro de 2012, com violentos protestos nas ruas
de Atenas, o governo grego ameaou o calote.
Com o intuito de conseguir o dinheiro do socorro, o governo grego anunciou um novo
programa de reforma que envolvia medidas j prometidas antes, mas que nunca foram
implantadas. Com efeito, no h absolutamente nenhum incentivo para o governo
aderir aos seus prometidos cortes de gastos e reformas, dado que ele sempre consegue o
dinheiro de que necessita.
Nos ltimos anos, o governo grego simplesmente manteve seu padro de gastana. Os
gastos governamentais de 2011 foram de 67 bilhes, apenas ligeiramente menores que
o nvel de 2010, de 73 bilhes. Com as receitas pblicas em 47 bilhes, o dficit de
2011 ainda estava em 9,6%. Praticamente um tero de todos os gastos ter de ser
cortado caso se queira evitar um aumento da dvida pblica.
No dia 20 de fevereiro, um acordo para um segundo pacote de socorro foi alcanado.
Tal acordo envolvia jogar mais 130 bilhes no buraco grego. Nas semanas seguintes,
um envolvimento do setor privado foi negociado. Credores privados aceitaram
voluntariamente uma reduo de 53% no valor nominal de seus ttulos; uma reduo
real de 75%, incluindo redues nas taxas de juros e nas maturaes de prazo mais
longo. Apesar deste envolvimento do setor privado, a dvida pblica grega em relao
ao seu PIB ir cair para 161% aps o socorro somente por causa dos emprstimos
adicionais para a Grcia. No obstante, a reestruturao da dvida privada significa uma

reduo de 100 bilhes na dvida, o que equivale a 10.000 para cada cidado grego.167
Tal reduo da dvida representa uma recompensa para os excessivos gastos pblicos.
Tal medida serve apenas para fomentar o risco moral. Afinal, por que reduzir os gastos
pblicos e se tornar eleitoralmente impopular quando suas dvidas podem simplesmente
ser reduzidas aps algum tempo?
De acordo com a OpenEurope, 57% do dinheiro do socorro vai para o governo grego.168
O resto termina no bolso dos credores, ou seja, da indstria financeira. Passo a passo, a
dvida grega vai sendo socializada. J em 2015, 85% da dvida grega estar em mos de
instituies financiadas por impostos (BCE, FMI e UE).
O dia do acerto de contas para a dvida grega foi apenas postergado. O pacote de
socorro est apenas mascarando uma situao insustentvel com o intuito de manter a
iluso de que os pagadores de impostos dos outros pases no sofrero perdas. No
entanto, suas garantias dadas aos emprstimos iro, no final, se transformar em
emprstimos perdidos.
Quem mais saiu perdendo em todo este arranjo foi ngela Merkel, ou, mais
corretamente, os pagadores de impostos alemes. Os riscos totais jogados em cima dos
cidados alemes subiram, j em fevereiro de 2012, para 2 trilhes.169 Dado que
Merkel sabe muito bem como celebrar medidas como o Compacto Europeu Fiscal ou a
supostamente implacvel presso sobre a Grcia, ele consegue readquirir apoio eleitoral.
J os reais vencedores de 2012 at agora so Monti, Draghi e Sarkozy. Com o aumento
da presso sobre Merkel para elevar o tamanho do Mecanismo Europeu de Estabilizao
Financeira (MEEF), a zona do euro, j plenamente transformada em zona de
transferncia de renda, segue inclume, protegida em seus flancos pelo novo e
permanente MEEF e pelo abrangente esquema de monetizao das dvidas ruins
implementado pelo BCE.
Por ora, a iluso criada para ludibriar os usurios do euro e os pagadores de impostos
vem sendo mantida: ningum parece sofrer perdas. No entanto, investimentos
insustentveis, consumismo excessivo, gastos pblicos e dvidas ruins foram e esto
sendo financiadas pela simples criao de dinheiro. Riqueza tem sido destruda. Cedo
ou tarde, a desiluso ir se impor, de um jeito ou de outro. Para a maioria dos europeus,
ela vir como uma surpresa, pois iro descobrir que esta inflao ter feito toda a sua
poupana se evaporar.

167

Ver Sefan Homburg. 2012. Die bisherigen Kosten der Euro-Rettung eine Zwischenbilanz. In
Hauptstadtbrief no. 106, pp. 4-7.
168

OpenEurope 2012. The second bailout: bad for Greece, bad for Eurozone taxpayers. Briefing note.
st
March 1 .
169

Ver Sefan Homburg. 2012. Die bisherigen Kosten der Euro-Rettung eine Zwischenbilanz. In
Hauptstadtbrief no. 106, pp. 4-7.

13. O futuro do euro

Teria a Europa j chegado ao fatdico ponto sem retorno? Pode a crise da dvida
soberana ser contida e o sistema financeiro, estabilizado? Pode o euro ser salvo? Para
responder a estas perguntas, temos de analisar a crise da dvida soberana, cujo advento
foi amplamente o resultado de intervenes governamentais em resposta crise
financeira.
Como explica a teoria austraca dos ciclos econmicos, a expanso do crdito por meio
do sistema bancrio de reservas fracionrias provocou um crescimento econmico
insustentvel. A taxas de juros artificialmente baixas, novos projetos de investimentos
foram empreendidos sem que tivesse havido um correspondente aumento na poupana.
Esses investimentos foram pagos simplesmente pela criao artificial de crdito.
Muitos desses empreendimentos constituam investimentos errneos que teriam de ser
liquidados, cedo ou tarde. No atual ciclo, esses investimentos errneos ocorreram
principalmente nos ultradimensionados setores automotivo, imobilirio e financeiro.
A liquidao desses maus investimentos benfica no sentido de que ela promove um
expurgo dos projetos ineficientes e realinha a estrutura da produo de modo que esta
agora passe a atender s reais preferncias dos consumidores. Os fatores de produo
que foram inadequadamente utilizados nesses maus investimentos so liberados e
transferidos para aqueles projetos que os consumidores querem que sejam mais
urgentemente realizados.
Em conjunto com esta insustentvel expanso econmica gerada pela criao artificial
de crdito, o endividamento de toda a sociedade aumenta. A expanso do crdito e as
taxas de juros artificialmente baixas que tal expanso gera permitem um nvel de
endividamento que no seria possvel em um sistema bancrio que no fosse de reservas
fracionrias, isto , um sistema bancrio com reservas de 100% e lastreado por alguma
commodity. Esta manipulao do crdito faz com que as dvidas possam aumentar para
um nvel muito alm daquele que a quantidade de recursos reais existentes na economia
normalmente permitira, pois as taxas de juros sobre as dvidas se tornam baixas e novas
dvidas podem ser criadas do nada para substituir dvidas antigas. O sistema bancrio
de reservas fracionrias promove um endividamento ostensivo tanto dos cidados
quanto dos governos.
Embora um crescimento econmico artificial e um endividamento geral tivessem
ocorrido em escala mundial, o boom europeu apresentou ingredientes prprios. Em
decorrncia da introduo do euro, as taxas de juros nos pases mais fortemente
inflacionistas caram, ainda que a poupana de seus cidados no houvesse aumentado.
O resultado foi um boom econmico nos pases do sul da Europa e na Irlanda.
O apoio implcito fornecido pelo governo alemo aos membros da unio monetria
reduziu artificialmente as taxas de juros (seu componente de risco) tanto para os
devedores pblicos quanto para os privados. Pases tradicionalmente inflacionistas
repentinamente tiveram uma reduo no fardo gerado pelo servio de sua dvida e, por
conseguinte, vivenciaram um forte aumento nos gastos pblicos e privados. Ao mesmo
tempo, as taxas de cmbio fixadas em nveis relativamente altos em toda a zona do euro
o que significa que as moedas dos pases inflacionistas se tornaram sobrevalorizadas

 beneficiaram estes pases inflacionistas, fazendo com que os preos das importaes
cassem dramaticamente nos pases perifricos. Italianos, espanhis e gregos
pessoas acostumadas a moedas mais fracas que as de seus vizinhos do norte da Europa
vivenciaram uma poderosa valorizao de suas moedas quando houve a
convergncia monetria no final da dcada de 1990 e incio da dcada de 2000. Como a
adoo do euro significou um valor comum para todas as moedas, e como a economia
alem com seu poderoso marco alemo era a que predominava sobre toda a
Europa, o resultado foi que esses pases perifricos passaram a ter uma unidade
monetria com maior poder de compra do que suas moedas locais at ento vigentes.
Bens de consumo durveis, como carros e imveis, passaram a ser adquiridos em maior
volume, levando a um acentuado crescimento do setor imobilirio, o mais espetacular
deles ocorrendo na Espanha. Os pases do sul Europa foram perdendo competitividade
medida que os salrios foram aumentando em toda a zona do euro. O consumismo
excessivo e a perda de competitividade foram sustentados durante vrios anos pelo
crescente endividamento pblico e privado, bem como pelas contnuas injees de
dinheiro criado pelo sistema bancrio.
Este boom europeu afetou os pases de maneiras distintas. Os investimentos errneos e
insustentveis e o consumismo excessivo foram mais altos nos pases de inflao de
preos tradicionalmente alta, e menores nos pases do norte, como a Alemanha, onde as
taxas de poupana permaneceram altas.
O esquema entrou em colapso quando o crescimento econmico mundial chegou ao seu
inevitvel fim. A liquidao dos investimentos errneos e insustentveis preos dos
imveis em queda e emprstimos insolventes gerou problemas para o sistema
bancrio. Calotes e prejuzos nos investimentos passaram a ameaar a solvncia dos
bancos, inclusive bancos europeus. Esses problemas de solvncia desencadearam uma
crise de liquidez na qual os bancos com problemas de maturao de suas dvidas
passaram a ter dificuldades para rolar suas dvidas de curto prazo.
Na poca, havia alternativas disponveis para lidar com o problema da solvncia e
recapitalizar o sistema bancrio. 170 Investidores privados poderiam ter injetado capital
naqueles bancos que eles considerassem viveis no longo prazo. Adicionalmente,
credores poderiam ter se transformado em acionistas, desta forma reduzindo o
endividamento dos bancos e reforando seu capital. Instituies financeiras inviveis
para as quais no houvesse um nmero suficiente de capital privado ou de credores
transformados em acionistas teriam sido liquidadas.
Entretanto, essas solues de livre mercado para os problemas das solvncias bancrias
foram deixadas de lado e, em seu lugar, outra opo foi escolhida. Governos de todo o
mundo saram injetando dinheiro nos bancos ao mesmo tempo em que garantiam os
passivos do sistema bancrio. J que impostos so bastante impopulares, essas injees
governamentais foram financiadas pelo aumento da dvida pblica, algo menos
impopular e cujas consequncias aparecem apenas mais tarde. Em outras palavras, os
investimentos errneos induzidos pelo inflacionrio sistema bancrio encontraram nos

170

Ver Philipp Bagus, The Feds Dilemma, Mises.org daily (October 8, 2009), http://mises.org.

governos um patrocinador supremo, cujo mtodo de financiamento consistia em inchar

as dvidas pblicas.
H outras razes para que as dvidas pblicas tenham aumentado dramaticamente. Os
governos incorreram em medidas adicionais para lutar contra o saudvel processo de
depurao que o livre mercado faria contra os investimentos errneos medidas essas
que serviram apenas para postergar a recuperao. Alm do setor financeiro, outros
setores ultradimensionados receberam injees diretas de capital ou se beneficiaram
com subsdios do governo.
Dois principais exemplos de recebedores de subsdios foram o setor automotivo em
vrios pases europeus e o setor da construo civil na Espanha. Tais subsdios
postergaram ainda mais a reestruturao dessas economias. A livre mobilidade dos
fatores de produo foi obstruda por programas de obras pblicas que serviram apenas
para absorver recursos escassos que eram necessitados mias urgentemente em outras
indstrias. Subsdios mais generosos para os desempregados aumentaram o dficit ao
mesmo tempo em que reduziram os incentivos para que essas pessoas procurassem
emprego fora dessas indstrias sobredimensionadas. Outro fator que ajudou a aumentar
os dficits foi a queda nas receitas tributrias causada pelo aumento do desemprego e
pela queda dos lucros.
As intervenes governamentais no apenas postergaram a recuperao econmica,
como tambm fizeram isso custa do aumento dos dficits pblicos aumentos esses
que esto avolumando os j enormes nveis da dvida pblica. Essa grande dvida
pblica pr-existente o produto do insustentvel assistencialismo estatal. Como esses
sistemas de penso criam passivos para os quais simplesmente no h fundos
obstculos insuperveis para os modernos estados de bem-estar social , de certa
forma a atual crise, com seu dramtico aumento nas dvidas governamentais, representa
um passo adiante rumo ao inevitvel colapso do estado de bem-estar social.
Como j vimos, na Europa, h uma peculiaridade adicional para o problema da dvida.
Quando o euro foi criado, as naes-membro fizeram um acordo implcito de que
nenhuma delas deixaria o euro aps se juntar a ele. Se as coisas ficassem ruins, uma
nao poderia ser socorrida pelo resto da Unio Monetria Europeia. Com esta
implcita garantia de socorro, um severo problema de dvida soberana acabou sendo prprogramado.
Esse suposto apoio dado por naes fiscalmente mais robustas reduziu artificialmente as
taxas de juros sobre os ttulos das dvidas das naes fiscalmente irresponsveis.
Acesso ao crdito barato permitiu que pases como a Grcia mantivessem um setor
pblico agigantado e ignorassem os problemas estruturais gerados por salrios
artificialmente altos (pouco competitivos). Em ltima instncia, quaisquer dficits
poderiam ser financiados pela criao de dinheiro pelo Banco Central
Europeu, externalizando os custos sobre os outros membros da UME.
Do ponto de vista de um poltico, os incentivos em tal sistema so explosivos: se eu,
como um poltico em campanha, prometesse bondades para meus eleitores a fim de
ganhar a eleio, poderia externalizar os custos dessas promessas, jogando-os todos
sobre os outros pases membros da UME por meio da inflao monetria e os
pagadores de impostos futuros que tero de arcar com a dvida. Mesmo que o governo

venha a precisar de um socorro (o pior cenrio possvel), isso acontecer somente em

um distante futuro ps-eleitoral.
Ademais, quando a crise estourar, eu poderei convencer os eleitores de que ela no foi
causada por mim; ela se abateu sobre o pas como um desastre natural ou, ainda
melhor, que ela foi causada por especuladores malvados. Embora medidas de
austeridade impostas pela UME ou pelo FMI possam surgir no futuro, a prxima eleio
est bem mais prxima. fcil perceber como a tpica miopia dos polticos de uma
democracia combina-se com a capacidade de externalizar sobre outras naes os custos
dos dficits, produzindo uma explosiva inflao causada pelo endividamento.
Devido a esses incentivos, alguns pases europeus j estavam bastante adiantados em
seu processo de insolvncia quando estourou a crise financeira e os dficits explodiram.
Os mercados se tornaram descrentes de vrias promessas governamentais. O episdio
grego um exemplo bvio desta desconfiana do mercado. Como os polticos querem
salvar o euro a qualquer custo, as garantias de socorro se tornaram explcitas. A Grcia
recebe emprstimos da UME e do FMI, totalizando um valor estimado de 110 bilhes
de 2010 a 2012, alm de ter recebido um segundo pacote de socorro de 130 bilhes em
fevereiro de 2012. Alm disso, mesmo com os ttulos do governo grego sendo
classificados como lixo, o BCE continua os aceitando, passando inclusive a compr-los
diretamente do governo grego.171 172
O contgio da Grcia se espalhou para outros pases como Portugal, Espanha e Itlia
que tambm possuam dficits e dvidas altos. Alguns destes sofrem com alto
desemprego e mercado de trabalho inflexvel. O contgio destes pases pode
desencadear sua insolvncia e o fim do euro. A UME reagiu a essa possibilidade e
entrou "com tudo", prometendo, em conjunto com o FMI, um pacote adicional de 750
bilhes para os pases-membro em apuros. A Irlanda foi forada a recorrer ao fundo de
resgate em novembro de 2010, e Portugal fez o mesmo em abril de 2011.
Os governos podem conter a crise?
O governo grego tentou vrias medidas para acabar com seu problema da dvida. Ele
anunciou um congelamento nos salrios do setor pblico, uma reduo no nmero de
servidores pblicos, e um aumento nos tributos sobre gasolina, tabaco, lcool e grandes
imveis.

171

Ver Robert Lindsay, ECB in U-turn on Junk Bonds to Save Greek Banking System, Times Online
(May 4, 2010), http://business.timesonline.co.uk. No dia 14 de janeiro de 2011, a Fitch foi a ltima das
trs grandes agncias de classificao de risco a rebaixar a dvida do governo grego ao status de lixo.
172

O envolvimento do setor privado no segundo socorro Grcia induziu a S&P a classificar a Grcia
como moratria seletiva no dia 27 de fevereiro de 2012. Consequentemente, o BCE suspendeu os
ttulos gregos da condio de qualificados para colateral. Porm, isto foi um ato meramente simblico,
dado que o BCE permitiu que o Banco Nacional da Grcia aceitasse ttulos gregos em seu programa ALE
(Assistncia de Liquidez de Emergncia) ou seja, o banco central grego ainda poderia utilizar ttulos
classificados como estando em moratria seletiva como colateral para produzir novos euros, os quais
possuem curso forado em toda a zona do euro.

Mas seriam estas medidas suficientes? H essencialmente cinco maneiras de os pases

excessivamente endividados da UME atenuarem os problemas de suas dvidas.
1) Reduzir o gasto pblico. O governo grego vem reduzindo seus gastos, mas ainda
segue incorrendo em altos dficits. A reduo no gasto pode simplesmente no ser o
bastante. Ademais, no est claro se o governo pode manter estes pequenos cortes no
oramento. A Grcia famosa por seus protestos violentos contra reformas polticas
relativamente pequenas. Como a maioria da populao parece ser contra cortes nos
gastos, o governo pode no conseguir reduzir o oramento de maneira suficiente e
duradoura.
2) Aumentar sua competitividade para estimular o aumento das receitas
tributrias. O governo grego, no entanto, ainda no teve a coragem de seguir este
caminho. Seu enorme setor pblico no foi substancialmente reduzido, e os salrios
permanecem pouco competitivos em decorrncia de sindicatos poderosos e ainda muito
privilegiados. Esta falta de competitividade um permanente obstculo sobre as
finanas pblicas. Um padro de vida artificialmente elevado mantido em decorrncia
de dficits governamentais. Aqueles trabalhadores que so pouco competitivos aos
nveis salariais vigentes vo procurar emprego no setor pblico, ou se aposentam
precocemente, ou se contentam em receber seguro-desemprego.
A alternativa seria parar de subsidiar o desemprego, seja ele na forma disfarada de
aposentadoria precoce, na forma de empregos pblicos improdutivos, ou abertamente,
com seguros-desemprego. Isso reduziria os salrios na economia privada. A abolio
dos privilgios sindicais reduziria ainda mais os preos. Desta forma, a competitividade
das empresas gregas aumentaria e os dficits do governo seriam reduzidos. Os pases
europeus latinos passam por situaes similares.
3) Tentar aumentar suas receitas aumentando impostos. A Grcia e outros pases
perifricos j fizeram isto. Mas o aumento nos impostos est gerando novos problemas
para os gregos. Riqueza est sendo retirada do setor produtivo e redirecionada para o
improdutivo setor pblico. Os incentivos para produzir, poupar e investir foram
adicionalmente reduzidos. O crescimento econmico est obstrudo.
4) Crescimento induzido pela desregulamentao. Esta pode ser a alterao mais
fcil de ser alcanada politicamente, e tambm a mais promissora. Sua desvantagem
que ela demora um tempo que alguns pases podem no ter.
Com um crescimento econmico mais vigoroso, as receitas de impostos tendem a
aumentar, o que pode automaticamente reduzir os dficits. Crescimento e inovao so
gerados pela liberalizao completa de economias problemticas. Com
regulamentaes e privilgios abolidos, e empresas e propriedades pblicas
privatizadas, novas reas so abertas para empreendedores competitivos. O setor
privado passa a ter mais espao para respirar.
Os pacotes promulgados pelo governo grego consistem deste tipo de
desregulamentao. A Grcia privatizou empresas e eliminou privilgios como a
obrigatoriedade de licenas para motoristas de caminhes (os quais, no
surpreendentemente, se revoltaram contra este ataque ao seu cartel, entraram em greve e
paralisaram o pas por alguns dias). Mas a Grcia, ao mesmo tempo, implantou

medidas que dificultam a respirao do setor privado. Aumentos de impostos,

especialmente os aumentos nos impostos sobre vendas, so bons exemplos. As
medidas, conjuntamente, parecem ser insuficientes para produzir o crescimento
econmico necessrio para a reduo da dvida pblica.
5) Ajuda externa. Mas pode um socorro externo conseguir aquilo que insuficientes
medidas de liberalizao no conseguiram? Podem os pacotes de socorro de 110
bilhes e 130 bilhes ao governo grego, em conjunto com as compras de ttulos do
BCE e os 750 bilhes adicionais que foram prometidos, impedir essa crise da dvida
soberana? Ou o ponto sem retorno j foi cruzado? H vrios motivos que explicam por
que apenas jogar dinheiro sobre um problema causado por dinheiro abundante e barato
pode ser algo incapaz de impedir a propagao dessa crise de dvida soberana.
a. Os 240 bilhes dados Grcia podem, por si ss, no ser suficientes. O que vai
acontecer se a Grcia no tiver conseguido reduzir seus dficits suficientemente ao
final do prazo do emprstimo? A Grcia no parece estar no rumo de se tornar
autossuficiente. Ela est, paradoxalmente, fazendo pouco e muito para atingir esse
intento. Ela est fazendo muito no que tange aos impostos, aumentando a carga
tributria e, com isso, prejudicando o setor privado. Ao mesmo tempo, a Grcia est
fazendo pouco no que tange aos gastos, no reduzindo suficientemente as despesas
do governo, alm de tambm no estar desregulamentando sua economia e estar
privatizando muito pouco. Ademais, as greves esto paralisando a economia e as
demonstraes violentas esto colocando em risco as medidas de austeridade. A
situao na Irlanda e em Portugal no est melhor. Espanha e Itlia, ambas
socorridas pelo BCE, tambm esto em situao periclitante.
b. Ao se gastar dinheiro para socorrer os governos grego, portugus e irlands,
menos fundos ficam disponveis para socorrer outros pases. Aumenta-se o risco de
no haver dinheiro suficiente para socorrer o governo de outras naes (tais como
Portugal e Espanha) caso uma ajuda se faa necessria. Consequentemente, as taxas
de juros cobradas sobre os ttulos desses pases que agora se revelaram ainda
mais arriscados subiram. Embora o pacote adicional de 750 bilhes tenha sido
criado em resposta a esse risco, a iminente ameaa de contgio foi interrompida a
um custo: um maior endividamento dos membros mais fortes da UME, o que
significa que o problema da dvida soberana foi agravado ainda mais.
c. No final, sempre haver algum que ter de pagar por esse emprstimo a juros
entre 2 e 3,5% (antes, eram 5%) feito pela UME Grcia. (Com efeito, os EUA [e
o Brasil] esto pagando uma parte dessa soma indiretamente, por meio de sua
participao no FMI).173 medida que as dvidas dos outros membros da UME
aumentam, eles tero de pagar juros maiores sobre seus ttulos. Quando o socorro
foi anunciado, Portugal j estava pagando mais por sua dvida, e teria prejuzo caso
emprestasse dinheiro a 5% para a Grcia. Dado que tanto a dvida total quanto os
juros cobrados do governo portugus esto subindo, provvel que brevemente o
pas no mais consiga refinanciar sua dvida. Quando o governo portugus foi
finalmente socorrido pelo resto da UME, as dvidas e os juros cobrados dos outros
173

Ver Bob Davis, Whos on the Hook for the Greek Bailout? The Wallstreet Online (May 5, 2010),
http://online.wdj.com.

pases subiram ainda mais. Isso poder derrubar o prximo pas mais fraco da lista,
o qual por sua vez tambm necessitaria de um socorro, e assim por diante, em um
efeito domin.
d. O socorro Grcia, Irlanda e a Portugal (e a promessa de apoio a outros pasesmembros problemticos) reduziu os incentivos para se controlar os dficits. Afinal,
por que reduzir seus dficits se voc ir receber at mesmo uma segunda rodada de
socorros, como ocorreu com a Grcia? O resto dos pases da UME pode muito bem
pensar que eles, assim como a Grcia, tambm tm direito ao auxlio da UME. Por
exemplo, dado que as taxas de juros podem se estabilizar aps o socorro, a presso
sobre o governo espanhol para que este reduza seu dficit e flexibilize suas leis
trabalhistas ser artificialmente removida uma vez que estas medidas, embora
necessrias, so extremamente impopulares entre os eleitores.
A Espanha o prximo governo na fila aps Portugal. Os problemas da Espanha so
inmeros e contm as caractersticas de outros pases perifricos. O principal problema
da Espanha o seu alto endividamento pblico e privado. Taxas de juros
artificialmente baixas provocadas pelo BCE formaram uma bolha imobiliria. Os
preos dos imveis dispararam, os espanhis se endividaram e passaram a viver muito
alm de suas reais condies financeiras. Quando a bolha estourou, os preos dos
imveis caram e os espanhis perderam seus empregos; vrias pessoas no mais
conseguiram pagar suas dvidas. Construtoras e famlias deram o calote em suas
dvidas, gerando problemas para o sistema bancrio.
O endividamento do governo praticamente dobrou, saindo de 36,1% em 2007 para
estimados 70,2% em 2011. J as dvidas privadas esto acima de 200% do PIB. Em
2007, em decorrncia da atividade econmica gerada pelo auge da bolha imobiliria, o
governo espanhol apresentou um supervit oramento de 1,7%. J em 2009, aps a
crise e o estouro da bolha, o governo mergulhou em um dficit de 11,2%, indo depois
para 9,3% em 2010. A taxa de desemprego continua em torno dos 20%. Ao mesmo
tempo, polticos no parecem muito dispostos a implantar reformas estruturais.
provvel que os bancos espanhis ainda tenham uma substancial quantia de
emprstimos insolventes concedidos a Portugal, o que os deixa totalmente expostos.
Um aumento nas taxas bsicas de juros anunciado pelo BCE para conter a inflao ir
gerar problemas para as finanas pblicas do pas, podendo desencadear mais calotes
privados e gerar mais problemas para o sistema bancrio.
Os prximos pases na fila so Itlia e Blgica, os quais so grandes demais para serem
socorridos pelo atual fundo de resgate. Em 2010, a dvida pblica da Itlia subiu para
119% do PIB, com seu dficit chegando a 4,6%. A Blgica, que no possui um governo
formalmente estabelecido, est com sua dvida pblica ao redor de 100% do PIB. O
ltimo prego no caixo da UME, no entanto, pode ser a Frana. Sua dvida em relao
ao PIB aumentou para 81,7%, com um dficit que chega a 7%. Mesmo pequenas
reformas estruturais como um aumento na idade de aposentadoria de 60 para 62 anos
geraram enormes protestos e greves em outubro de 2010, o que gera dvidas sobre a
possibilidade poltica de se reduzir substancialmente o dficit da Frana. A
possibilidade de Franois Hollande se tornar o prximo presidente da Frana torna o
panorama ainda mais sombrio, dado que ele prometeu um aumento nos gastos pblicos
e um fim s medidas de austeridade.

Embora, na Europa como um todo, os dficits tenham sido ligeiramente reduzidos, o

endividamento pblico segue crescendo; em alguns pases, de maneira veloz e
insustentvel. A cada dia que passa que a dvida continua aumentando e as reformas
estruturais no so feitas, vai se tornando mais provvel que o continente j tenha
passado daquele ponto alm do qual no h mais retorno.
14. Concluso
O arranjo institucional da Unio Monetria Europeia tem se revelado um desastre
econmico. O euro um projeto poltico; interesses polticos impulsionaram a moeda
europeia rumo ao seu caminho mortificante e, como consequncia, estes interesses esto
travando uma desenfreada batalha entre si. E os argumentos econmicos lanados para
disfarar a verdadeira agenda por detrs do euro no lograram xito em convencer a
populao geral de suas vantagens.
O euro foi bem sucedido tanto em servir como um veculo para centralizar a Europa
quanto para alcanar o objetivo do governo francs de estabelecer um Imprio Europeu
sob seu controle restringindo a influncia da Alemanha. A poltica monetria foi o
meio poltico para a criao da unio poltica. Os defensores de um projeto socialista
para a Europa viram no euro o seu trunfo contra a defesa do modelo liberal clssico para
a Europa que vinha expandindo seu poder e influncia desde a queda do Muro de
Berlim. A moeda nica foi vista como uma etapa rumo centralizao e
integralizao poltica. A lgica das intervenes impulsionou o sistema europeu rumo
unificao poltica sob um estado centralizado sediado em Bruxelas. Uma vez que os
estados nacionais so abolidos, o mercado europeu se torna uma nova Unio Sovitica.
Poderia um estado centralizado salvar as elites polticas de toda a Europa? Ao se
fundirem monetariamente com governos financeiramente mais fortes, elas conseguiram
manter seu poder e a confiana dos mercados. Como os governos financeiramente mais
fortes se opuseram a mudanas abruptas, as recesses foram inevitveis. Mas a
alternativa era muito pior.
Pases mediterrneos, e em particular o governo francs, possuam outro interesse com a
introduo do euro. O Bundesbank, por tradio, sempre havia seguido uma poltica
monetria mais rgida e austera do que a dos outros bancos centrais e, por isso, era
sempre visto por estes outros bancos centrais como um constrangedor padro de
comparao. Alm do mais, era o Bundesbank quem indiretamente determinava a
poltica monetria da Europa. Se um banco central no seguisse as polticas restritivas
do Bundesbank, sua moeda teria de ser desvalorizada para se realinhar ao marco
alemo. Alguns polticos franceses consideravam a influncia do Bundesbank como
sendo um injustificvel e inaceitvel poder em mos da militarmente derrotada
Alemanha.
Polticos franceses queriam criar um banco central comum para controlar a influncia
alem. Eles idealizaram um banco central que iria cooperar com seus objetivos
polticos. A compra de ttulos do governo grego por bancos francs sob a superviso de
um BCE comandado por Trichet foi o resultado e um sinal da vitria desta estratgia.
O governo alemo cedeu por vrias razes. A moeda nica era vista por muitos como
sendo o preo da reunificao alem. A classe dominante alem se beneficiou com a

estabilizao do sistema financeiro e soberano. A harmonizao dos padres

trabalhistas, ambientalistas, tecnolgicos e sociais que veio junto com a integrao
europeia foi benfica para as tecnologicamente avanadas empresas da Alemanha e seus
trabalhadores socialmente bem assistidos e protegidos. Os exportadores alemes se
beneficiaram com uma moeda que era mais fraca do que o marco alemo jamais seria.
Porm, os consumidores alemes saram perdendo. Antes da introduo do euro, um
marco alemo menos inflacionista, aumentos na produtividade e o grande volume de
exportaes haviam feito com que o marco alemo se apreciasse contra outras moedas
aps a Segunda Guerra Mundial. Importaes e frias no estrangeiro se tornaram mais
baratas, o que aumentou o padro da vida da maioria dos alemes.
Frequentemente argumenta-se que uma moeda nica no tem como funcionar entre
pases com instituies e culturas distintas. verdade que as estruturas fiscais e
industriais dos pases da UME so bastante diferentes entre si. Cada pas vivenciou
distintas taxas de inflao de preo no passado. Produtividade, competitividade,
padres de vida e flexibilidade de mercado diferem enormemente umas das outras.
Porm, no h por que tais diferenas devam impedir o funcionamento de uma moeda
nica. Com efeito, h estruturas muito distintas at mesmo dentro da cada pas. Na
Alemanha, por exemplo, a Bavria rural muito diferente da costeira Bremen. Dentro
de cada cidade, de cada famlia, os indivduos so bastante heterogneos no uso que
fazem da mesma moeda.
Ademais, sob um padro-ouro, todos os pases do mundo usufruam uma moeda nica.
Bens eram comercializados internacionalmente entre pases ricos e pobres. O padroouro no se desintegrou porque os pases participantes possuam diferentes estruturas;
ele foi destrudo por governos que queriam se livrar das amarras impostas pelas
correntes de ouro e, assim, poderem aumentar livremente seus prprios gastos.
O euro no foi um fracasso porque os pases participantes possuem estruturas distintas,
mas sim porque ele permite uma redistribuio de renda em favor dos pases cujos
governos e sistemas bancrios inflacionam a oferta monetria mais rapidamente do que
os outros. Ao incorrerem em dficits oramentrios e emitirem ttulos da dvida, os
governos podem indiretamente criar dinheiro. Ttulos da dvida de seus governos so
comprados pelo sistema bancrio. O BCE aceita estes ttulos como colateral para
conceder novos emprstimos aos bancos. Os governos, portanto, convertem ttulos em
dinheiro novo. Como consequncia, pases que possuem dficits oramentrios mais
altos podem aumentar sua oferta monetria e com isso incorrer em dficits comerciais,
comprando bens de naes exportadoras que mantm oramentos mais equilibrados.
O processo muito semelhante a uma tragdia dos comuns. Um pas se beneficiar do
processo de redistribuio de renda caso inflacione mais rapidamente do que outros
pases no caso, se ele incorrer em mais dficits oramentrios do que os outros
pases. Os incentivos criam uma corrida impressora de dinheiro. O Pacto de
Estabilidade e Crescimento tem se mostrado impotente para eliminar por completo esta
corrida; o sistema do euro tende autoimploso.
Dficits oramentrios causam uma contnua perda de competitividade destes pases
deficitrios. Pases como a Grcia podem bancar um estado assistencialista e manter
funcionrios pblicos e desempregados em um padro de vida mais alto do que teria
sido possvel sem estes dficits. Os pases deficitrios, por estarem constantemente

expandindo sua oferta monetria, podem importar mais bens do que exportam, pagando
esta diferena parcialmente com a emisso de novos ttulos governamentais.
Antes da introduo do euro, estes pases desvalorizavam suas moedas de tempos em
tempos para readquirir competitividade. Agora, eles no mais tm de desvalorizar, pois
os gastos governamentais resolvem sozinhos os problemas resultantes. O consumismo
desenfreado possibilitado pela reduo das taxas de juros e pelo aumento dos salrios
nominais incitados por sindicatos aumenta a desvantagem competitiva.
O sistema comeou a apresentar srios problemas quando a crise financeira acelerou os
dficits oramentrios. A resultante crise da dvida soberana na Europa trouxe consigo
uma maior centralizao do poder. A Comisso Europeia assumiu um maior controle
discricionrio sobre os gastos dos governos e o BCE assumiu maiores poderes, como a
compra direta de ttulos dos governos.
A zona do euro j chegou quela etapa que pode ser chamada de unio de transferncia
de renda III. A unio de transferncia de renda I a redistribuio de renda direta feita
por meio de pagamentos monetrios gerenciados por Bruxelas. A unio de
transferncia de renda II a redistribuio monetria canalizada por meio das operaes
do BCE. E a unio de transferncia de renda III implementa compras diretas de ttulos
governamentais de governos excessivamente endividados, bem como garantias de
socorro a estes governos.
O que o futuro reserva para um sistema cujos incentivos o destinam autodestruio?
1. O sistema entra em colapso. Um pas pode decidir se retirar da UME por querer
desvalorizar sua moeda e dar o calote em suas dvidas. O governo deste pas pode
simplesmente no estar disposto a reduzir seus gastos para permanecer na UME.
Outros pases podem impor sanes a um pas deficitrio ou parar de apoi-lo.
Alternativamente, um governo mais slido, como o da Alemanha, tambm pode decidir
sair da UME e retornar ao marco alemo. Os supervits comerciais da Alemanha bem
como uma poltica monetria menos inflacionista provavelmente levariam a uma
apreciao do novo marco alemo. A apreciao permitiria importaes, frias e
investimentos estrangeiros mais baratos, aumentando o padro de vida de sua
populao. O euro poderia perder credibilidade e se esfacelar. Embora esta opo seja
possvel, a vontade poltica por ora ainda a de permanecer no projeto do euro.
2. O Pacto de Estabilidade e Crescimento finamente aplicado. Medidas de
austeridade e reformas estruturais em pases deficitrios levam a um crescimento
econmico sustentvel e eliminam os dficits. Um haircut nico sobre os ttulos da
dvida dos pases extremamente endividados podem reduzir o atual fardo da dvida
sobre eles.174 Penalidades severas e automticas so institudas caso o limite de 3% do
174

Um calote (parcial) de um governo no iria necessariamente implicar sua sada da zona do euro. No
entanto, um calote parcial poderia desencadear uma crise bancria europeia, bem como a venda de ttulos
de outros governos. Consequentemente, a elevao dos juros sobre os ttulos destes outros governos iria
muito provavelmente gerar tambm a queda destes governos. Dado que a situao pode ficar fora de
controle, os governos vm tentando impedir tal situao, evitando impor haircuts. Ademais, apenas um
calote no seria suficiente para reduzir o dficit de maneira substancial em vrios pases. O pagamento de
juros sobre a dvida equivale a apenas uma pequena parte dos dficits. (Desmond Lachman (2010, 31)
escreve que se, em 2009, a Grcia e a Irlanda houvessem exitosamente conseguido reduzir metade sua

PIB para o dficit oramentrio seja infringido. As penalidades podem ser a suspenso
dos direitos de votao no Conselho Europeu, a suspenso dos subsdios ou
simplesmente multas diretas. Porm, h enormes incentivos para que polticos excedam
continuamente o limite de 3%, o que torna este cenrio altamente improvvel. Os
membros da UME ainda so naes soberanas, e a classe poltica pode no querer impor
limites severos que venham apenas a diminuir seu poder. A questo que permanece
sem resposta : por que os pases obedeceriam a um PEC reformado se eles no o
fizeram no passado?
3. Incentivos para se ter dficits mais altos do que os de outros pases levaro
intensificao da unio de transferncia de renda. Naes mais ricas pagam para
cobrir os dficits das mais pobres, e o BCE monetiza as dvidas governamentais. Este
fenmeno pode gerar protestos dos pases mais ricos, fazendo com que eles, em ltima
instncia, decidam abandonar a unio, como mencionado acima. Outro possvel fim da
unio de transferncia de renda a hiperinflao gerada por uma corrida impressora
de dinheiro.
No incio da atual crise, os governos pareciam estar tendendo mais para as opes dois e
trs. No entanto, os ltimos eventos nos empurraram para mais perto da terceira opo.
Qual cenrio final prevalecer fica a cargo da imaginao de cada um.

dvida pblica por meio da reestruturao, ambas ainda assim estariam com dficits oramentrios acima
dos 10% do PIB.) Se os governos querem contornar a necessidade de medidas de austeridade e reformas
estruturais, eles tero de sair da zona do euro para poder inflacionar e, assim, acabar com os problemas
criados pelos seus dficits. A desvalorizao que tal medida geraria, claro, iria imediatamente
empobrecer a populao destes pases.

REFERNCIAS
Baader, Roland. 1993. Die Euro-Katastrophe. Fr Europas Vielfalt gegen Brssels
Einfalt. Bblingen: Anita Tykve.
Bagus, Philipp. 2003. "Deflation When Austrians Become Interventionists." Quarterly
Journal of Austrian Economics 6 (4) 2003: pp. 19-35.
Bagus, Philipp. 2004. "La tragedia de los bienes comunales y la escuela austriaca:
Hardin, Hoppe, Huerta de Soto y Mises." Procesos de Mercado: Revista
Europea de Economa Poltica 1 (2): pp. 125134
Bagus, Philipp. 2006. "Five Common Errors about Deflation." Procesos de Mercado:
Revista Europea de Economa Poltica 3 (1): pp. 105-23.
Bagus, Philipp. 2009a. "The Quality of Money." Quarterly Journal of Austrian
Economics 12 (4): pp. 4164.
Bagus, Philipp. 2009b. "The Feds Dilemma." Mises.org daily, October 8, 2009,
http://mises.org.
Bagus, Philipp. 2010. "Austrian Business Cylce Theory: Are 100 percent Reserves Sufficient to
Prevent a Business Cycle" Libertarian Papers, 2 (2).

Bagus, Philipp and David Howden. 2009a. "The Federal Reserve and Eurosystems
Balance Sheet Policies During the Subprime Crisis: A Comparative Analysis."
Romanian Economic and Business Review, 4 (3): pp. 165-85.
Bagus, Philipp and David Howden. 2009b. "Qualitative Easing in Support of a
Tumbling Financial System: A Look at the Eurosystems Recent Balance Sheet
Policies." Economic Affairs 21 (4): pp. 283-300.
Bagus, Philipp and Markus Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative
Easing by the Fed." Economic Affairs 29 (2) 2009: pp. 46-49.
Bagus, Philipp and Markus Schiml. 2010. "A Cardiograph of the Dollars Quality:
Qualitative Easing and the Federal Reserve Balance Sheet During the Subprime
Crisis." Prague Economic Papers 19 (3) 2010: pp. 195-217.
Bagus, Philipp. 2011. "The Tragedy of the Euro." The Independent Review 15, (4).
Balzli, Beat. 2010. "How Goldman Sachs Helped Greece to Mask its True Debt."
Spiegel online, http://www.spiegel.de.
Bank for International Settlements. 2010. "International Banking and Financial Markets
Development." BIS Quarterly Report. June 2010.
Bandulet, Bruno. 2010. Die letzten Jahre des Euro. Ein Bericht ber das Geld, das die
Deutschen nicht wollten. Rottenburg: Kopp Verlag.

Bayer, Tobias. 2010. "Hilfen fr Hellas: Kehrtwende kratzt an Glaubwrdigkeit der

EZB." Financial Times Deutschland, http://www.ftd.de.
Booker, Christophe and Richard North. 2005. The Great Deception: Can the European
Union Survive? London: Continuum.
Browne, John. 2010. Euro Fiasco Threatens the World. Triblive. July 18.
http://www.pittsburghlive.com.
Buchanan, James and Gordon Tullock. 1962. The Calculus of Consent. Logical
Foundations of Constitutional Democracy. Ann Arbor: University of Michigan
Press.
Cash-online. 2010. "Forsa: Deutsche berwiegend gegen den Euro-Rettungsschirm."
News from June 7. http://www.cash-online.de.
Cecchetti, Stephen G. and Risn OSullivan. 2003. "The European Central Bank and
the Federal Reserve." Oxford Review of Economic Policy 19 (1): pp. 30-43.
Center for Geoeconomic Studies. 2010. Greek Debt Crisis Apocalypse Later.
Council on Foreign Relations. September 2. http://blogs.cfr.org.
Connolly, Bernard. 1995. The Rotten Heart of Europe: The Dirty War for Europes
Money. London: Faber and Faber.
Cullen, Angela and Rainer Buergin. 2010. "Schaeuble Denied Twice by Merkel Defies
Doctors in Saving Euro." Bloomberg, July 21. http://noir.bloomberg.com.
Das Weisse Pferd. 1998. "Die Risiken des Euro sind unbersehbar (1)." Das Weisse
Pferd Urchristliche Zeitung fr Gesellschaft, Religion, Politik und Wirtschaft,
August, 1998. http://www.das-weisse-pferd.com.
Davis, Bob. 2010. "Whos on the Hook for the Greek Bailout?" The Wallstreet Online,
May 5. http://online.wsj.com.
Dutchnews.nl. 2010. "Dutch are Biggest EU Net Payers: PVV." January 14.
http://www.dutchnews.nl.
ECB. 2008. The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area: General
Documentation on Eurosystem Monetary Policy Instruments and Procedures.
November, 2008. Available at: http://www.ecb.int.
ECB. 2010. Monthly Bulletin: June. http://www.ecb.int.
Eigendorf, Jrg, Florian Hassel, Stefanie Bolzen, Jan Dams, Daniel Eckert, Florian
Eder, Thomas Exner, Michael Fabricius, Martin Greive, Sebastian Jost, Tobias
Kaiser, Christoph B. Schiltz, Andre Tauber, Gesche Wpper and Holger
Zschpitz. 2010. "Chronologie des Scheiterns." Welt.online, May 16.
http://www.welt.de.
Eichengreen, Barry. 1991. "Is Europe an Optimum Currency Area?" NBER working
paper series, no. 3579. January.
Einecke, Helga and Martin Hesse. 2010. "Kurz vor der Apokalypse." Sddeutsche
Zeitung, June 16. http://www.sueddeutsche.de.

Erhard, Ludwig (1962/88). "Planification kein Modell fr Europa," in: Karl Hohmann
(ed.), Ludwig Erhard. Gedanken aus fnf Jahrzehnten, Dsseldorf: ECON, pp.
770-780.
Evans-Pritchard, Ambrose. 2010. "Axa Fears 'Fatal-flaw' Will Destroy Eurozone."
Telegraph.co.uk. June 14. http://www.telegraph.co.uk.
FAZ, 13 April 1992.
FAZ, 1.6.1996.
Federal Reserve. 2005. "The Federal Reserve System: Purposes and Functions", 9th ed.
http://www.federalreserve.gov.
Feldstein, Martin. 1997. "The Political Economy of the European Political and
Monetary Union: Political Sources of an Economic Liability." Journal of
Economic Perspectives 11 (24): pp. 23-42.
Foreman-Peck, James. 2004. "The UK and the Euro: Politics versus Economics in a
Long-Run Perspective." In The Price of the Euro, Jonas Ljundberg, ed., pp. 97120. New York: Palgrace MacMillan.
Gave, Charles. 2010. "Was the Demise of the USSR a Negative Event?"
Investorsinsight.com, John Mauldin, ed. May 5. http://investorsinsight.com.
Ginsberg, Roy H. 2007. Demystifying the European Union. The Enduring Logic of
Regional Integration. Plymouth, UK: Rowman & Littlefield.
GRReporter. 2010. "The Social Tourism of Bankrupt Greece," July 12.
http://www.grreporter.info.
Granitsas, Alkman and Paris Costas. 2010. "Greek and German Media Tangle over
Crisis." The Wallstreet Journal, February 24. http://online.wsj.com.
Hankel, Wilhelm, Wilhelm Nlling, Karl A. Schachtschneider and Jochaim Starbatty.
2001. Die Euro-Illusion. Warum Europa scheitern mu. Hamburg: Rowohlt.
Hannan, Daniel. 2010. "Germans! Stop Being Ripped Off!" Telegraph.co.uk. March 27.
http://blogs.telegraph.co.uk.
Hannich, Gnter. 2010. Die kommende Euro-Katastrophe. Ein Finanzsystem vor dem
Bankrott? Mnchen: Finanzbuch Verlag.
Hardin, Garrett. 1968. "The Tragedy of the Commons." Science, New Series 162
(3859): pp. 12431248.
Hayek, Friedrich A. von. 1976. Denationalisation of Money: An Analysis of the Theory
and Practice of Concurrent Currencies. London: Institute of Economic Affairs.
Henkel, Hans-Olaf. 2010. Rettet unser Geld! Deutschland wird ausverkauft Wie der
Euro-Betrug unseren Wohlstand gefhrdet. Mnchen: Heyne.
Higgs, Robert. 1987. Crisis and Leviathan: Critical Episodes in the Growth of
American Government. Oxford: Oxford University Press.

Homburg, Stefan. 1997. "Hat die Whrungsunion Auswirkungen auf die

Finanzpolitik?", in Franz-Ulrich Willeke. Ed. Die Zukunft der D-Mark. Eine
Streitschrift zur Europischen Whrungsunion. Mnchen: Olzog, pp. 93-108.
Hoeren, D. and O. Santen. 2010. "Griechenland-Pleite: Warum zahlen wir ihre LuxusRenten mit Milliarden-Hilfe?" bild-online.de April 27. http://bild.de.
Hoppe, Hans-Hermann. 1990a. "Banking, Nation States, and International Politics: A
Sociological Reconstruction of the Present Economic Order." Review of Austrian
Economics 4 (1): pp. 55-87.
Hoppe, Hans-Hermann. 1990b. "Marxist and Austrian Class Analysis", Journal of
Libertarian Studies 9 (2): pp. 79-93.
Hoppe, Hans-Hermann. 2001. Democracy- The God that Failed. Rutgers,
N.J.:Transaction Publishers.
Hoppe, Hans-Hermann, Jrg Guido Hlsmann and Walter Block. 1998. "Against
Fiduciary Media." Quarterly Journal of Austrian Economics 1 (1): pp. 1950.
Hosking, Patrick. 2008. "France Seeks 300 bn. Rescue Fund for Europe." Timesonline.
October 2. http://business.timesonline.co.uk.
Hlsmann, Guido. 1997. "Political Unification: A Generalized Progression Theorem."
Journal of Libertarian Studies 13 (1): pp. 81-96.
Huerta de Soto, Jess. 2005. "Por una Europa libre." In Nuevos Estudios de Economa
Poltica, pp. 214-216.
Huerta de Soto, Jess. [2006] 2009. Money, Bank Credit and Economic Cycles. 2nd Ed.
Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute.
Hutchison, Michael M. and Kenneth M. Kletzer. 1995. "Fiscal Convergence Criteria,
Factor Mobility, and Credibility in Transition to Monetary Union in Europe." In
Monetary and Fiscal Policy in an Integrated Europe, Barry Eichengreen, Jeffry
Frieden and Jrgen von Hagen,eds. Berlin, Heidelberg: Springer.
Illmer, Andreas. 2010. "Merkel Rules Out German Bailout for Greece." Deutsche Welle.
March 1. http://www.dw-world.de.
Irish Independent. 1959. Catholicism Growing Strong in Europe, Irish Independent,
October 28th, 1959.
Jones, Marc. 2010. "EU Will Accept Even Junk-rated Greek Bonds." Reuters. May 3.
http://in.reuters.com.
Jonung, Lars and Eoin Drea. 2010. "It Cant Happen, Its a Bad Idea, It Wont Last:
U.S. Economist on the EMU and the Euro, 1989-2002." Econ Journal Watch (7)
1: pp. 4-52.
Judt, Tony. 2010. Postwar. A History of Europe since 1945. London: Vintage.
Klamer, Arjen. 2004. "Borders Matter: Why the Euro is a Mistake and Why it will
Fail." In The Price of the Euro, Jonas Ljundberg, ed., pp. 29-44. New York:
Palgrace MacMillan.

Lachman, Desmond. 2010. Can the Euro Survive? Legatum Institute.

Larsson, Hans Albin. 2004. "National Policy in Disguise: A Historical Interpretation of
the EMU." In The Price of the Euro, Jonas Ljundberg, ed., pp. 143-170. New
York: Palgrace MacMillan.
Liddington-Cox, Alexander. 2011. "THE DAILY CHART: Portugals Austerity
Impasse, BusinessSpectator, March 23. http://www.businessspectator.com.au
Lindsay, Robert. 2010. "ECB in U-turn on Junk Bonds to Save Greek Banking System."
Times Online. May 4. http://business.timesonline.co.uk.
Ljundberg, Jonas. 2004. "Introduction." In The Price of the Euro, Jonas Ljundberg, ed.,
pp. 1-28. New York: Palgrace MacMillan.
Lffler, Kerstin. 2010. "Paris und London ffnen ihre Archive." Ntv.de. November 6.
http://n-tv.de.
Maes, Ivo, J. Smets and J. Michielsen. 2004. "EMU from a Historical Perspective." In
Maes, Ivo. Economic Thought and the Making of European Monetary Union.
Selected Essays by Ivo Maes, pp. 131-191. Cheltenham, UK: Edgar Elgar.
Published, in Dutch, as De EMU: De Uitdagin", Ooghe H., et al. (eds.),
Samson, pp. 37-99. An abridged draft was published as "EMU from an
Historical Perspective." In The Economic and Business Consequences of the
EMU. A Challenge for Governments, Financial Institutions and Firms , Ooghe
H., F. Heylen, R. Vander Vennet and J. Vermaut (eds.), pp. 53-92. Boston:
Kluwer Academic Publishers.
Marsh, David. 2009. Der Euro Die geheime Geschichte der neuen Weltwhrung,
Friedrich Griese, trans. Hamburg: Murmann.
Meyer, Fritjof. 1999. "Ein Marshall auf einem Sessel." Der Spiegel 40: p. 99.
http://www.spiegel.de.
Mik. 2010. Mitterrand forderte Euro als Gegenleistung fr die Einheit. Spiegel online.
http://www.spiegel.de.
Mises, Ludwig von. 1944. Omnipotent Government: The Rise of the Total State and
Total War. New Haven: Yale University Press. http://mises.org.
Mises, Ludwig von. 1998. Human Action. Scholars Edition. Auburn, Ala.: Ludwig von
Mises Institute.
Mises, Ludwig von. 2004. Interventionism: An Economic Analysis. Online Edition:
Ludwig von Mises Institute. http://mises.org.
Nawratil, Heinz. 2008. Der Kult mit der Schuld. Geschichte im Unterbewutsein. 2nd
ed. Mnchen: Universitas.
Nazareth, Rita and Gavin Serkin. 2010. "Stocks, Commodities, Greek Bonds Rally on
European Loan Package." Bloomberg. May 10. http://noir.bloomberg.com.
Neuger, James. 2010. "Euro Breakup Talk Increases as Germany Loses Proxy."
Bloomberg. May 14. http://www.bloomberg.com.

Ohr, Renate. 2004. "The Euro in its Fifth Year: Expectations Fulfilled?" In The Price of
the Euro, Jonas Ljundberg, ed., pp. 59-70. New York: Palgrace MacMillan.
Padoa-Schioppa, Tommaso. 2004. The Euro and its Central Bank. Cambridge: MIT
Press.
Petrakis, Maria and Meera Louis. 2010. "EU Backs Greek Deficit Plan. Papandreou
Offers Cuts." Bloomberg. February 3. http://noir.bloomberg.com.
Raico, Ralph. 2010. "The Blockade and Attempted Starvation of Germany." Mises.org
daily article. May 7th [Vincent, C. Paul. 1985. The Politics of Hunger: Allied
Blockade of Germany, 1915-1919. Athens, OH: Ohio University Press. This
review was first published in the Review of Austrian Economics 3, no. 1.].
http://mises.org.
Rallo, Juan Ramn 2011a. Portugal: Una decada (mal)viviendo del crdito barato,
juanramonrallo.com, March 23. http://www.juanramonrallo.com.
Rallo, Juan Ramn. 2011b. Espaa s es Portugal, juanramonrallo.com, March 29.
http://www.juanramonrallo.com
Reuter, Wolfgang. 2010. "German Central Bankers Suspect French Intrigue."
Spiegel.online. May 31. http://www.spiegel.de.
Rothbard, Murray. 1995. Wall Street, Banks, and American Foreign Policy. Auburn,
Ala.: Ludwig von Mises Institute.
Rothbard, Murray. 2000. "Schne neue Zeichengeldwelt." In Das Schein-Geld-System,
Wie der Staat unser Geld zerstrt, Guido Hlsmann, trans. Grfelfing: Resch.
Samuelson, Robert. 2010. Greece and the Welfare State in Ruins. Real Clear Politics.
February 22. http://www.realclearpolitics.com.
Savage, James D. 2005. Making the EMU. The Politics of Budgetary Surveillance and
the Enforcement of Maastricht. Oxford: Oxford University Press.
Schffler, Frank. 2011. Europischer Stabilittsmechanismus (ESM). Schriftliche
Erklrung. www.frank-schaeffler.de
Schrenk-Notzing, Caspar von. 2005. Charakterwsche. Die Re-education der
Deutschen und ihre bleibenden Auswirkungen. 2nd. ed. Graz: Ares Verlag.
Selgin, George A. and Lawrence H. White. 1996. "In Defense of Fiduciary Media, or
We are Not (Devo)lutionists, We are Misesians!" Review of Austrian Economics
9 (2): pp. 9293.
Selgin, George A. and Lawrence H. White. 1999. "A Fiscal Theory of Government's
Role in Money." Economic Inquiry 37: pp. 154165.
Sennholz, Hans. 1955. How Can Europe Survive. New York: D. Van Nostrand
Company.
Sennholz, Hans. 1985. Money and Freedom. Spring Mills, Pa.: Libertarian Press.

Sinn, Hans-Werner and Holger Feist. 1997. "Eurowinners and Eurolosers: The
Distribution of Seignorage Wealth in the EU." European Journal of Political
Economy 13: pp. 665-689.
Shortnews.de. 2010. "Umfrage: Mehr als die Hlfte der Deutschen wollen die DM
zurck haben." News from June 29. http://shortnews.de.
Spiegel.online. 2010."Deutschland weist Bericht ber Sarcozy-Ausraster zurck."
Spiegel.online. May 14. http://www.spiegel.de.
Starbatty, Joachim. 2005. "Anmerkungen zum Woher und Wohin der Europischen
Union." Tbinger Diskussionsbeitrag no. 292. February.
Starbatty, Joachim. 2006. "Sieben Jahre Whrungsunion: Erwartungen und Realitt."
Tbinger Diskussionsbeitrag no. 208. November.
Tagesschau. 2010. "Mss Deutschland noch mehr zahlen?" Tagesschau. May 6.
http://www.tagesschau.de.
Tarullo, Daniel K. 2010. International Response to European Debt Problems.
Testimony Before the Subcommittee on International Monetary Policy and
Trade and Subcommittee on Domestic Monetary Policy and Technology,
Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington,
D.C. May 20, 2010. http://www.federalreserve.gov.
Telebrse.de. 2010. "EZB ffnet Bchse der Pandora." Dossier. May 10.
http://www.teleboerse.de.
Teltschik, Horst. 1991. 329 Tage: Innenansichten der Einigung. Berlin: Siedler.
Thesing, Gabi and Flaiva Krause-Jackson. 2010. "Greece gets $146 Billion Rescue in
EU, IMF Package." Bloomberg. May 3. http://noir.bloomberg.com.
Tweed, David and Simone Meier. 2010. "Trichet Indicates ECB Bond Purchases Not
Unanimous." Bloomberg. May 10. http://noir.bloomberg.com.
Ulrich, Angela. 2010. "Ein gutes Geschft fr Frankreich." Tagesschau.de. April 30.
http://www.tagesschau.de.
Vaubel, Roland. 1994. "The Political Economy of Centralization and the European
Community." Public Choice 81 (1-2): pp. 151-190.
Vaubel, Roland. 2004. "A Critical Analysis of EMU and of Sweden Joining It." In The
Price of the Euro, Jonas Ljundberg, ed., pp. 87-96. New York: Palgrace
MacMillan.
Vaubel, Roland. 2005. "The Role of Competition in the Rise of Baroque and
Renaissance Music." Journal of Cultural Economics 25: pp. 277-297.
Vaubel, Roland. 2010. "The Euro and the German Veto." Econ Journal Watch (7) 1: pp.
82-90.
Vaubel, Roland. 2011. "Eine andere Interpretation des Weber-Rcktritts."
WirtschaftlicheFreiheit.de. February 15 15.
http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/

White, Lawrence. 1995. "The Federal Reserve Systems Influence on Research in

Monetary Economics." Econ Journal Watch 2 (2): pp. 325-354.
Wohlgemuth, Michael. 2008.,"Europische Ordnungspolitik, Anmerkungen aus
ordnungs-und konstitutionenkonomischer Sicht. " ORDO: Jahrbuch fr
Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft, 59, pp. 381-40.