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ENSAIO
FINANAS
RESUMO
A estrutura de capital um assunto de grande relevncia para a administrao de uma empresa,
j que se relaciona funo primordial de todo administrador, a maximizao da riqueza dos
acionistas. Esta relao surge em funo da afirmao de que o valor timo de uma empresa
decorre, dentre outros fatores, da escolha da estrutura tima de capital, isto , a escolha da forma
de financiamento que proporciona empresa o menor custo mdio ponderado de capital. Este
artigo tem como intuito explicar o termo estrutura de capital, sua relevncia para a organizao e
as dificuldades quando da busca pela chamada estrutura tima de capital.
INTRODUO
Sabe-se que a funo essencial da administrao em uma organizao refere-se maximizao
da riqueza dos proprietrios, e neste sentido, o planejamento e o controle de resultados
justificam-se pela produo de resultados relevantes diretamente relacionados execuo efetiva
das responsabilidades primordiais da administrao, como bem mostra WELSCH (1983). Dentre
os diversos tipos de planejamento, o planejamento financeiro constitui-se em um dos mais
importantes aspectos para o adequado funcionamento e sucesso da empresa no longo prazo,
medida que facilita o desempenho do processo de administrao; a definio da estrutura de
capital a ser adotada pela empresa decisiva para uma maior eficincia na consecuo dos
objetivos estabelecidos a priori.
Desse modo, fica clara a necessidade de se esclarecer os conceitos de capital e suas fontes e
respectivos custos, para que se compreenda a importncia da busca de uma estrutura de capital
condizente com as necessidades e peculiaridades da empresa e do setor em que atua.
CUSTO DE CAPITAL
Capital refere-se soma de todo o caixa investido nos ativos da empresa, no importando a
forma de financiamento, classificao contbil ou propsito. Custo de capital , por sua vez,
o mnimo retorno sobre o investimento aceitvel, sendo a linha divisria entre a boa e a
m performance corporativa; refere-se taxa de retorno esperada exigida pelo mercado
para financiar determinado investimento. Assim, o custo de capital reflete as expectativas
dos investidores, as quais esto relacionadas a: taxa real de retorno que os investidores
esperam obter (em troca de deixar outras pessoas utilizarem o dinheiro deles com um dado
nvel de risco), inflao esperada (ou seja, depreciao esperada do poder de compra
enquanto o capital est empatado, de modo a refletir o custo de capital em termos nominais)
e risco (isto , incerteza quanto quando e de que modo o fluxo de caixa se dar).
De acordo com PRATT (1998), tal custo pode ser utilizado de quatro maneiras:
1- Como taxa de desconto para trazer fluxos de caixa (ou EVAs) futuros projetados ao
valor presente;
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CAPITAL PRPRIO
O mtodo mais utilizado para estabelecer o custo do capital prprio o CAPM (Capital
Asset Pricing Model ou Modelo de Precificao de Ativos de Capital); um modelo que
associa o risco e o retorno para determinado ativo e que pode ser calculado atravs da
seguinte equao:
kj = Rf + [bj x (km - Rf)]
Onde,
kj = retorno exigido sobre o ativo j (ou ke, custo do capital prprio)
Rf = taxa de retorno livre de risco (medida geralmente pelo retorno sobre o Ttulo do
Tesouro)
bj = coeficiente beta do ativo j ( um ndice do grau de movimento do retorno do ativo j em
resposta mudana no retorno do mercado)
O coeficiente beta funo da relao entre o retorno exigido sobre determinado ativo e o
retorno exigido pelo mercado, ou seja, uma medida da sensibilidade da variao dos
retornos de determinada ao em resposta a variaes do retorno de alguma medida do
mercado; segundo ROSS, WESTERFIELD E JAFFE (1995), tal coeficiente abarca o risco
sistemtico, , portanto, qualquer risco que afeta um grande nmero de ativos, e cada um
deles com maior ou menor intensidade) no modelo CAPM. H muitas variaes no modo
como o beta medido, dependendo da fonte que publica os betas, portanto, o beta de um
ativo calculado por uma fonte pode ser diferente do beta calculado para o mesmo ativo por
uma outra fonte.
Este coeficiente beta para determinado ativo pode ser interpretado da seguinte maneira:
-
se beta > 1,0: um coeficiente beta maior do que 1 significa que, quando a taxa de
retorno do mercado move-se, seja para cima ou para baixo, a taxa de retorno exigida
sobre determinado ativo tende a se mover no mesmo sentido, porm em maior
magnitude. Por exemplo, para determinada ao com beta igual a 1,5, se o retorno do
mercado aumenta em 10%, o retorno exigido sobre esta ao aumentar em 15%;
se beta = 1,0: um coeficiente beta igual a 1 significa que, quando a taxa de retorno do
mercado varia, a taxa de retorno exigida sobre determinado ativo tambm varia no
mesmo sentido na mesma proporo;
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se 1 < beta 0: um coeficiente beta menor do que 1 e maior ou igual a 0 significa que,
quando a taxa de retorno do mercado move-se, seja para cima ou para baixo, a taxa de
retorno exigida sobre determinado ativo tende a se mover no mesmo sentido, porm em
menor magnitude. Por exemplo, para determinada ao com beta igual a 0,8, se o
retorno do mercado aumenta em 10%, o retorno exigido sobre esta ao aumentar em
8%;
se beta < 0: neste raro caso, um coeficiente beta menor do que zero significa que,
quando a taxa de retorno de mercado move-se, seja para cima ou para baixo, a taxa de
retorno exigida sobre determinado ativo tende a se mover no sentido contrrio.
O modelo CAPM pode ser melhorado atravs da incorporao de mais dois elementos: o
prmio de risco por menor tamanho e o prmio de risco associado a uma companhia
especfica.
O prmio de risco por menor tamanho se deve a estudos empricos (estudos da Ibbotson
Associates e estudos da Price Waterhouse1) que indicam que os retornos totais de
companhias menores tm sido significativamente maiores em um longo do tempo do que a
frmula original do CAPM indicava.
A Ibbotson Associates, uma firma de consultoria norte-americana, explicou em uma das
edies da Stocks, Bonds, Bills and Inflation Yearbook (SBBI), uma publicao anual com
dados histricos, comentrios e outras informaes estatsticas, que todas as companhias
americanas, exceto as maiores, exigiam um ajuste para mais em seu custo de capital. Este
estudo analisou aes da New York Stock Exchange (NYSE) desde 1926 at 1997,
baseando-se nos dados do Center for Research in Security Prices (CRSP) da Universidade
de Chicago. As empresas foram ordenadas em dez grupos distintos, segundo sua
capitalizao; foram ento calculados os coeficientes beta para cada grupo (considerando o
horizonte de tempo 1926-1997) e, posteriormente, calcularam-se os retornos para cada
grupo, dado o coeficiente beta encontrado. Verificou-se assim que os retornos calculados
para tal coeficiente beta eram menores do que os retornos verdadeiros (exceto para as
maiores empresas), denotando que pode ser adicionado um prmio pelo risco de menor
tamanho quando do clculo do custo de capital da empresa.
Os estudos da Price Waterhouse foram similares aos da Ibbotson Associates, divergindo
apenas no perodo de tempo coberto (1963-1997), no nmero de grupos formados (25, ao
invs dos 10 grupos formados pela Ibbotson Associates) e no nmero de critrios de
tamanho utilizados. Apesar dessas diferenas, as concluses foram idnticas.
O prmio de risco associado a uma companhia especfica refere-se a uma parcela de risco
diversificvel (ou no-sistemtico) que determinada empresa apresenta e que ser
1
Estudos realizados por firmas de consultoria norte-americanas acerca dos verdadeiros retornos das
companhias abertas da New York Stock Exchange. Para maiores informaes, consultar: PRATT, Shannon P.,
Cost of Capital. Nova Iorque: Editora Wiley Frontiers in Finance, 1998. pp.89-95
Risco da Indstria: a indstria na qual uma companhia opera pode ter mais ou menos
risco do que a mdia das outras companhias na mesma categoria de tamanho. Esse
diferencial de difcil mensurao, todavia, se a empresa est obviamente em uma
indstria risco muito baixo ou muito alto, um ou dois pontos de ajuste, para baixo ou
para cima, seria adequado.
Onde,
RPs = Risk Premium for Small size ou prmio de risco por menor tamanho
RPu = Risk Premium attributable to the especific company ou prmio de risco associado a
uma companhia especfica
Segundo PRATT (1998), este mtodo implica em 8 suposies (podendo variar de acordo
com a peculiaridade do negcio, do risco associado, do tipo de projeto, etc.):
1. Investidores tm averso risco;
2. Investidores racionais procuram manter portiflios diversificados;
3. Todos os investidores tm expectativas semelhantes em relao a certas variveis
como taxas de retorno esperadas;
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Para maiores informaes, consultar: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., e, JAFFE, Jeffrey
F., Administrao Financeira Corporate Finance. So Paulo: Editora Atlas, 1995. p. 307-308
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Para maiores informaes, consultar: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., e, JAFFE, Jeffrey
F., Administrao Financeira Corporate Finance. So Paulo: Editora Atlas, 1995. p. 325-326
VL = VU + T x kd
VPL 2
Valor mximo da
empresa
VPL 1
= Valor da empresa,
segundo MM, com
imposto de renda de
pessoa jurdica e
dvidas
kd
Fonte: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., e, JAFFE, Jeffrey F., Administrao
Financeira Corporate Finance adaptado.
Onde:
VPL1 = Valor presente do benefcio fiscal com a utilizao de capital de terceiros
VPL2 = Valor presente dos custos de dificuldades financeiras
Graficamente, percebe-se ento que o benefcio fiscal, oriundo do financiamento com capital de
terceiros, eleva o valor da empresa, entretanto, a possibilidade de dificuldades financeiras reduz
o valor da mesma, assim, os dois fatores se compensam produzindo um nvel timo de
endividamento. Esse nvel timo porm, de determinao impossvel, visto que a quantidade de
informaes necessrias para tal no compensaria o menor custo de capital dessa estrutura tima.
FAM, BARROS e SILVEIRA (2001) demonstraram, por meio de pesquisa emprica, que a
estrutura de capital relevante, obtendo resultados similares aos obtidos por WESTON (1963),
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todavia, afirmam que, embora a combinao entre capital prprio e capital de terceiros seja
relevante, a identificao de pontos nos quais esta combinao seria tima no foi possvel.
GITMAN (1997) apresenta alguns fatores a serem considerados quando do estabelecimento da
estrutura de capital da empresa:
-
Para maiores informaes, consultar: SANVICENTE, Antnio Zoratto, MINARDI, Andrea Maria Accioly
Fonseca, Problemas de Estimao do Custo de Capital no Brasil. So Paulo, IBMEC, Relatrio de Pesquisa,
junho de 1999.
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