O Perfil Fundamentalista das Vencedoras e Perdedoras na Bovespa Aps o Plano Real

Autoria: Luciano Martin Rostagno, Rodrigo Oliveira Soares, Karina Talamini Costa Soares
Resumo:
Seguindo a tendncia indicada por Kothari (2000), este artigo versa sobre a ligao
entre mercado de capitais e informaes contbeis. A controvrsia existente acerca da
eficincia de mercado d margem a vertentes distintas sobre como precificar ativos, bem
como sobre a possibilidade ou no de previso dos retornos das aes. As anlises empricas
efetuadas neste trabalho seguem a lgica da anlise fundamentalista, buscando traar o perfil
das carteiras ganhadoras e perdedoras da Bolsa de Valores de So Paulo, no perodo aps o
Plano Real, de janeiro de 1995 a dezembro de 2002. Foram analisadas 37 variveis
fundamentalistas em carteiras formadas com base nos retornos mensais das aes. Dentre as
carteiras analisadas, os resultados apontaram uma melhor caracterizao do perfil das
carteiras de menor desempenho. As principais caractersticas encontradas para estas carteiras
foram: alta volatilidade, baixo endividamento, menor porte, baixo retorno sobre ativos e
patrimnio lquido, alm de terem sido negociadas a preos altos em relao s dimenses
lucro, dividendos e EBITDA. J as vencedoras caracterizaram-se por possurem alto risco
total de mercado, projeo de aumento do retorno sobre o PL e um baixo rendimento relativo
ao mercado no ms anterior.
1. Introduo
Segundo Kothari (2000) a literatura mundial versando sobre ligaes entre os temas
Mercado de Capitais e Demonstraes Contbeis vem crescendo rapidamente nas ltimas
dcadas, notoriamente nos peridicos acadmicos das reas de contabilidade e de finanas.
Tal literatura possui diferentes enfoques, incluindo-se a a anlise fundamentalista e avaliao,
bem como os testes de eficincia de mercado. Apesar desta tendncia mundial, segundo
Riccio, Carastan e Sakata (2000), no perodo compreendido entre 1962 e 1999 as pesquisas
relacionando tais temas no Brasil correspondiam a apenas 1% do total de pesquisas na rea de
contabilidade, demonstrando que o assunto possui grande potencial para investigao
acadmica no pas.
O principal foco da anlise fundamentalista, ainda de acordo com Kothari (2000), na
avaliao de ttulos, objetivando identificar ativos mal precificados. O mesmo autor cita o
framework conceitual do FASB (Financial Accounting Standard Board) onde consta que as
demonstraes financeiras devem ajudar na avaliao do montante, timing, e incerteza
quanto aos fluxos futuros de caixa. Este tipo de anlise engloba, ento, a utilizao de
informao sobre demonstraes financeiras atuais e passadas, em conjunto com dados
macroeconmicos e setoriais, para buscar o valor intrnseco da empresa. A diferena entre o
valor intrnseco da ao e o seu valor de mercado seria, desta forma, um indicador do retorno
extraordinrio oriundo do investimento naquele ttulo.
Este artigo utiliza variveis fundamentalistasi para identificar, na mdia, o perfil das
empresas ditas vencedoras, ou seja, aquelas que apresentaram maior retorno, e das
chamadas aes perdedoras, as que apresentaram menor retorno. Para tanto foram formadas
carteiras mensais de ganhadoras e perdedoras, com as aes negociadas na Bovespa no
perodo compreendido entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002. As anlises efetuadas
tiveram um carter descritivo, buscando evidenciar os perfis das carteiras de acordo com
cinco grupos de variveis, sugeridos por Haugen e Baker (1996).
O artigo foi estruturado da seguinte forma: primeiramente so discutidos aspectos
acerca das formas de eficincia de mercado e a sua ligao com as correntes tericas e
empricas sobre precificao de ativos. Posteriormente so apresentados estudos empricos
1

envolvendo eficincia de mercado e anlise fundamentalista. Na seqncia, so abordados

trabalhos relativos ao tema, empreendidos no mercado brasileiro. Os aspectos metodolgicos
utilizados neste estudo so ento descritos. Finalmente, os dados empricos so apresentados e
analisados, para ento serem tecidas as consideraes finais.
2. Eficincia de mercado e as correntes sobre precificao
A controvrsia existente acerca da eficincia de mercado d margem a vertentes
distintas sobre como precificar ativos, bem como sobre a possibilidade ou no de previso dos
retornos das aes. Diferentes suposies sobre as formas de eficincia de mercado
conduzem, assim, a correntes tericas e empricas que divergem acerca da precificao de
ttulos.
Fama (1970) descreve trs formas de eficincia de mercado: a forma fraca onde o
preo corrente das aes reflete todo o seu histrico de valor, ou seja, toda a informao
contida nos preos passados inteiramente incorporada nos preos correntes; a forma semiforte na qual o preo da ao incorpora instantaneamente toda nova informao pblica
disponvel, impossibilitando aos investidores alcanar maiores lucros tentando encontrar
ativos incorretamente precificados, o que somente poderia ser feito atravs do uso de
informaes privilegiadas e; a forma forte em que toda informao, inclusive as
confidenciais, esto refletidas no preo corrente dos ativos, no permitindo assim que a
utilizao de informao privilegiada por parte de um investidor promova retornos
extraordinrios. importante ressaltar que a forma semi-forte engloba tambm a forma fraca
de eficincia, e a forma forte engloba as formas semi-forte e fraca.
Quanto s vertentes tericas e empricas envolvendo precificao de ativos e a
possibilidade de obteno de retornos anormais, podem ser citadas as anlises grficas,
fundamentadas nos preos e volumes passados de negociao; a anlise fundamentalista,
baseada em ndices compostos por elementos das demonstraes financeiras das empresas, e;
os modelos econmicos tericos, como o CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Cada corrente terica ou emprica que busca precificar aes ou obter ganhos
extraordinrios adere, implicitamente, a uma forma de eficincia de mercado. A corrente
emprica da anlise grfica pressupe mercados ineficientes, ou seja, nem mesmo as
informaes sobre preos passados estariam incorporadas ao valor das aes. Isto possibilita
que se busque, atravs de anlises de tendncias nos preos, oportunidades de ganhos
extraordinrios.
A linha baseada na anlise fundamentalista pressupe que no haja eficincia de
mercado na forma semi-forte, pois se os preos de mercado refletirem as informaes
pblicas sobre as empresas, no haver oportunidades para ganhos anormais baseados nas
informaes oriundas das demonstraes financeiras.
Finalmente, a eficincia de mercado em sua forma forte um pilar terico para
modelos de preos desenvolvidos por economistas-financeiros, como o CAPM.
As pressuposies acerca da forma de eficincia de mercado so, assim, diretamente
ligadas aos modelos tericos ou empricos sobre preos de aes, ou seja, a aderncia a uma
ou outra corrente relativa precificao depende da forma de eficincia ou ineficincia
exibidas pelo mercado.
2.1. Estudos empricos sobre eficincia de mercado e anlise fundamentalista
Dada a ligao entre as formas de eficincia de mercado e as correntes empricas e
tericas sobre precificao de ativos, torna-se importante a busca de evidncias sobre o grau
de eficincia dos mercados. Por outro lado, dadas as premissas de eficincia necessrias
utilizao dos modelos de precificao, os testes destes modelos passam a proporcionar,
tambm, indcios sobre as formas de eficincia de mercado.
2

Uma linha de estudos que vem utilizando variveis fundamentalistas para a montagem
de carteiras e de estratgias de investimento a que busca a segregao de aes de valor e de
crescimento. Um trabalho seminal sobre este assunto o de Fama e French (1992), que
estudaram as aes de empresas no-financeiras negociadas em trs bolsas de valores nos
Estados Unidos, no perodo de 1963 a 1990. No estudo os autores ordenaram, periodicamente,
as aes em relao s dimenses valor patrimonial por ao/preo unitrio da ao (VPA/P)
e lucro/preo da ao (L/P), formando 10 portfolios, onde o primeiro deles continha as aes
com maior valor das dimenses utilizadas para o ordenamento (aes de valor) e o portfolio
de nmero 10, as de menor valor para as mesmas dimenses (aes de crescimento). O
objetivo foi o de acompanhar o desempenho destas 10 carteiras, comparar as diferenas dos
retornos alcanados pelos portfolios de valores extremos (nmeros 1 e 10) e verificar se as
dimenses utilizadas para a formao das carteiras de aes apresentavam relao com os
seus retornos futuros e risco. Os resultados apontaram que as aes de valor proporcionam
retornos mdios anuais superiores aos das de crescimento, alm de um menor beta. Entre as
aes de valor o maior desempenho foi observado para as aes de maior razo VPA/P.
Capaul, Rowley e Sharpe (1993) realizaram um estudo similar envolvendo seis pases
europeus e o Japo. Os autores confirmam os resultados obtidos por Fama e French (1992) em
todos os pases.
Por sua vez, Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) procuraram evidenciar a influncia
de outras medidas, alm da razo VPA/P, tambm caracterizadoras das aes de valor, nos
retornos das aes. A seleo dos portfolios para o estudo foi feita, ento, com o acrscimo
das variveis fluxo de caixa/preo e taxa mdia de crescimento das vendas, alm dos
indicadores estudados por Fama e French (1992). As carteiras foram mantidas constantes pelo
perodo de cinco anos. Os resultados demonstram que as aes de valor selecionadas a partir
das variveis acrescidas tambm apresentam retornos superiores em relao s aes de
crescimento. O desempenho dentre os diversos portfolios das aes de valor, no entanto, foi
aproximadamente o mesmo para os indicadores utilizados.
Na tentativa de descartar padres caracterizadores dos modelos de previso, como a
exigncia de comportamento econmico racional e eficincia de mercado, Haugen e Baker
(1996) desenvolveram um modelo, baseado em payoffs referentes s caractersticas das
prprias aes (fatores). Tal modelo foi chamado pelos autores de Modelo de Fator de
Retorno Esperado. Para estimar os payoffs mensais no perodo foram empregados fatores
relacionados ao risco, liquidez, barateamento, rentabilidade e histrico dos retornos das aes.
Atravs de regresses mltiplas foram determinados os payoffs associados aos diversos
fatores (mdia dos coeficientes de regresso) e posterior ordenao dos fatores de acordo com
a segurana estatstica (valor absoluto do t estatstico das mdias) de cada fator. Dos
resultados foram extrados 12 fatores considerados importantes na determinao do retorno
esperado das aes. Surpreendentemente, nenhum fator de risco apresentou-se no conjunto
dos mais importantes. Isto quer dizer que nenhum dos coeficientes beta, relacionado ao
mercado ou APT, obteve valores t significantes.
Os autores tambm utilizaram o mesmo modelo de fatores para prognosticar o retorno
futuro relativo de aes em cinco pases.ii O resultado para todos os pases,
surpreendentemente, demonstrou que as aes de menor risco apresentam a maior taxa de
retorno esperado e realizado (payoffs negativos para o coeficiente de endividamento,
variabilidade do retorno mensal de uma ao e variabilidade no retorno das aes no
explicada pelo movimento do mercado). Foram tambm constatados padres de reverso no
curto prazo (payoffs negativos sobre os retornos de um a trs meses) e longo prazo (payoffs
negativos sobre o retorno de cinco anos) nos retornos das aes; impulso de mdio prazo
(payoffs positivos para o retorno de 12 meses); padres de irreversibilidade para as medidas
de barateamento (payoffs positivos nas relaes valor patrimonial por ao/preo, fluxo de
3

caixa/preo, rendimentos/preo e vendas/preo) e de rentabilidade (payoffs positivos no

retorno sobre o patrimnio). O estudo ressalta tambm o fato de os determinantes mais
importantes dos retornos esperados das aes se mostrarem uniformes entre os pases
inseridos no teste. A explicao para isto, segundo os autores, reside nos aspectos comuns do
comportamento humano nos diversos mercados. Os investidores tendem a supervalorizar as
informaes mais recentes, decorrentes da idia imprecisa da verdadeira durao do curto
prazo, e esto sujeitos aos mesmos problemas de agncia.
2.2. O mercado brasileiro
Os estudos sobre anlise fundamentalista no mercado brasileiro seguem, de forma
geral, as abordagens realizadas em estudos americanos, concentrando-se principalmente, nos
indicadores que diferenciam aes de valor das de crescimento.
Torres, Bonomo e Fernandes (2002) procuraram testar a hiptese de caminho aleatrio
(random walk) no mercado brasileiro. Utilizando retornos dirios, semanais e mensais de
aes individuais e agrupadas em carteirasiii, o estudo procurou avaliar estratgias de
investimento de curto, mdio e longo prazo. Os testes, realizados acerca das hipteses de que
os retornos so no-correlacionados e independentes, demonstraram, para retornos dirios e
semanais, uma persistncia dos retornos o que levou rejeio da hiptese de caminho
aleatrio. Observou-se o efeito sazonal dos retornos nas segundas-feiras apresentando-se este
inferior aos demais dias da semana. Entretanto, houve rejeio de forma mais fraca desta
hiptese no perodo ps-real e, tambm, somente para horizontes mais curtos de tempo,
levando os autores a conclurem que o mercado brasileiro est se tornando mais eficiente.
Por sua vez, Brito e Manazes (1981, apud Torres, Bonomo e Fernandes, 2002, p.195)
buscaram verificar a possibilidade de se prever retornos futuros de ativos utilizando-se
somente retornos passados ou histricos, a chamada anlise tcnica ou grafista. Neste estudo
os autores procuraram apontar evidncias de previsibilidade dos retornos dirios no mercado
brasileiro de aes atravs da rejeio da hiptese de que o mercado seria eficiente na forma
fraca. Usando dados envolvendo o perodo de 1973 a 1980, o estudo encontrou resultados
estatisticamente significantes que denotam padres de reverso mdia dos retornos em uma
parcela considervel da amostra utilizada. Desta forma, aes com bom desempenho no
passado, em mdia, tenderiam a obter fraco desempenho em perodos subseqentes e viceversa. Torres, Bonomo e Fernandes (2002), no entanto, ressaltam que os resultados
encontrados neste estudo podem ser conseqncia de uma baixa liquidez das aes
incorporadas na amostra.
Costa Jr. e Neves (2000) buscaram verificar a existncia de outras variveis - valor de
mercado, ndice preo/lucro e ndice valor patrimonial da ao/preo da ao - alm do beta,
como fatores explicativos dos retornos das aes. O perodo do estudo foi de janeiro/86 a
fevereiro/96 e a amostra foi composta por 117 aes negociadas na Bovespa. Foram formadas
carteiras ordenadas atravs dos ndices P/L, valor de mercado, VPA/P, sendo que as carteiras
foram rebalanceadas a cada ano. O estudo apontou uma relao negativa entre a rentabilidade
mdia das carteiras e as variveis ndice P/L e valor de mercado. Quanto ao VPA/P a relao
encontrada foi positiva. Finalmente os autores concluram que, apesar da contribuio de tais
variveis para a explicao do retorno das aes, foi o coeficiente beta que apresentou o
melhor poder de explicao.
Com o objetivo de testar a capacidade do coeficiente beta quanto explicao dos
retornos das aes no Brasil, Mellone Jr. (1999), testou inicialmente a existncia de uma
relao linear positiva entre o beta e o retorno das aes. Aps a verificao de tal relao,
realizou uma regresso mltipla para verificar a significncia de tal relao, utilizando como
fatores o tamanho (patrimnio lquido), alavancagem financeira, ndice lucro/preo e valor
patrimonial sobre o valor de mercado. O estudo compreendeu o perodo entre os meses de
4

01/94 a 08/98, com uma amostra formada por 233 aes negociadas na Bolsa de valores de
So Paulo. Os resultados apontaram, em relao ao CAPM, que no existe relao linear entre
os retornos das aes e seus respectivos betas e, quanto ao modelo de multifatores, as
variveis lucro/preo e valor patrimonial sobre o valor de mercado seriam relevantes na
explicao dos retornos das aes, estando de acordo com os resultados de French e Fama
(1992). As demais variveis estudadas representando tamanho e alavancagem financeira no
se mostraram relevantes na determinao dos retornos.
Rodrigues (2000) buscou verificar a existncia do efeito valor e do efeito tamanho
como determinantes do risco das aes. A amostra foi formada por 180 aes negociadas na
Bovespa no perodo de 06/1991 a 05/1999. O autor construiu carteiras de aes com base no
indicador valor de mercado/valor patrimonial e tambm com base apenas no valor de
mercado, sendo o ponto de corte das carteiras o primeiro e o ltimo quartil. As carteiras foram
rebalanceadas ano a ano. Desta forma foram examinadas estratgias de investimento baseadas
em aes de valor, aes de crescimento e em aes de empresas de maior e menor valor de
mercado. Como resultados o autor aponta a superioridade das estratgias baseadas em aes
de valor em relao s de crescimento. Porm as primeiras apresentaram risco superior. Por
sua vez, o efeito tamanho foi favorvel s aes de empresas de maior valor de mercado.
Um teste da existncia da golden opportunity, termo utilizado por Haugen (2000) no
mercado brasileiro foi empreendido por Ramos, Picano e Costa Jr (2000) que replicaram o
estudo realizado por Haugen (1995), o qual encontrou evidncias contrrias teoria de
eficincia de mercado. Para tanto os autores utilizaram dados das aes de empresas listadas
na Bovespa 1989 a 1994, excluindo as empresas financeiras. Foram construdos portfolios
ordenados com base na varivel VPA/P, classificando os 20% das aes com maior razo
como aes de valor e os de menor razo como aes de crescimento. Os resultados
confirmam indcios da existncia da golden opportunity, uma vez que as aes de valor
apresentaram maior retorno e menor risco. Entretanto a significncia estatstica dos resultados
foi baixa.
De forma similar ao trabalho de Ramos, Picano e Costa Jr. (2000), Braga e Leal
(2002) buscaram novas evidncias da superioridade da estratgia de investimento em aes de
valor. Neste estudo, alm da varivel valor contbil/valor de mercado, foi utilizado o fator
tamanho para selecionar os portfolios no perodo de junho de 1991 a junho de 1998. Os
resultados no confirmam o efeito tamanho encontrado por Costa Jr. e Neves (2000), porm,
confirmam uma relao positiva da varivel valor contbil/valor de mercado com o retorno
oferecido. Na anlise de risco, entretanto, as carteiras de valor apresentaram varincia
superior s de crescimento, alm de um maior ndice de Sharpe (significativo a 10%).
Com maiores significncias estatsticas nos resultados o estudo de Rostagno, Soares e
Soares (2003) apontou para uma inverso da relao risco-retorno (em dlares) no mercado
brasileiro de aes. Neste estudo foram testadas quatro variveis fundamentalistas para
classificao das aes: valor contbil/valor de mercado da ao, lucro/preo,
dividendos/preo e vendas/preo. Para todas as variveis as carteiras de valor superaram, em
rentabilidade mdia e acumulada, as carteiras de crescimento alm de apresentarem menor
beta mdio para o perodo de teste (junho de 1995 a junho de 2001). O destaque, no entanto,
ficou com as carteiras ordenadas a partir da razo lucro/preo onde as significncias atingiram
o nvel de 1% para as diferenas de mdias dos retornos e dos betas.
Halfeld e Procianoy (2000) tambm fizeram uso de variveis fundamentalistas para
verificar a inverso da relao risco-retorno no Brasil. Os autores confirmaram a presena de
anomalias no mercado brasileiro e ressaltaram que estas se apresentaram de forma mais
acentuada no perodo que antecedeu a crise do Mxico. Segundo os autores a crise do Mxico
teria alterado o comportamento do investidor fazendo com que o Brasil passasse a ser o
mercado preferencial para investimentos na Amrica Latina, e orientando o foco de tais
5

investimentos em empresas brasileiras renomadas e de grande porte. Em adio a este fato,

citado o processo de privatizao da Telebrs que teria causado uma concentrao de
investimentos nestes papis diminuindo os prmios em investimentos em aes de valor.
Os resultados encontrados por Halfeld, Silva e Sato (2001), que realizaram estudo
semelhante em outros pases da Amrica Latina se assemelham aos de Halfeld e Procianoy
(2000). Os pases envolvidos no estudo, que se estendeu de setembro de 1993 a dezembro de
1998, foram: Brasil, Argentina, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e Venezuela. Como
resultados, as estratgias de valor mostraram-se superiores, em relao s de crescimento,
para aes com alto ROE, em todos os pases estudados, exceto na Argentina, onde este fato
somente seria significativo se o nvel de significncia estatstica fosse aumentado para 6,5%.
Como exposto, os estudos brasileiros envolvendo variveis fundamentalistas procuram
avaliar estatisticamente a performance das carteiras construdas com base em tais variveis.
Este trabalho, por sua vez, adota uma linha distinta de anlise, uma vez que forma carteiras
baseadas no retorno alcanado no perodo, e busca testar variveis fundamentalistas e tcnicas
capazes de diferenciar tais carteiras.
3. Descrio do estudo
A amostra foi composta pelas empresas brasileiras de capital aberto, com aes
negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, no perodo de janeiro de 1995 a dezembro de
2002. O perodo de testes foi escolhido em funo dos altos ndices de inflao que vigoraram
antes do plano Real (junho de 1994). Assim, procurou-se traar o perfil das carteiras de aes
consideradas vencedoras (de maior retorno), e perdedoras (de menor retorno), diante de um
intervalo de tempo onde no fosse necessrio deflacionar os ndices componentes dos fatores.
Segundo Leal e Rgo (2000) as altas taxas de inflao presentes antes do plano Real
causavam distores nos preos dos ativos negociados no mercado brasileiro de capitais, o
que poderia comprometer o estudo. Para as empresas que cumpriram o critrio do perodo de
negociao, mas que apresentaram mais de uma srie de aes, foi includa apenas a srie de
maior liquidez. Excluiu-se do escopo desta pesquisa as instituies financeiras e seguradoras,
uma vez que, por definio, essas empresas operam estritamente alavancadas. Sendo assim a
amostra ficou composta por 70 aes, selecionadas a partir do banco de dados Economtica
3.1. Procedimentos metodolgicos
O primeiro passo deste trabalho consistiu na classificao das aes de acordo com o
retorno obtido em cada ms do perodo selecionado para anlise. As taxas de retorno foram
calculadas pressupondo capitalizao discreta, representado, assim, o rendimento mais
prximo do real oferecido pelos ativos. Matematicamente, o clculo do retorno seguiu a
seguinte equao:
P Pj ,t 1
R j , t = j ,t
Pj ,t 1
Onde,
R j,t o retorno total da ao j, no ms t;
P j,t a cotao de fechamento da ao j, no ms t, ajustada a dividendos e outros
proventos ocorridos no perodo;
P j,t-1 a cotao de fechamento da ao j, no ms t-1.
A amostra foi, ento, dividida em quintis de acordo com o desempenho, em ordem
crescente de retornos, o que ocasionou um total de 14 aes para cada portfolio mensal.
Assim, o primeiro quintil representa o grupo de aes de menor desempenho no ms enquanto
o ltimo quintil engloba as empresas de melhor desempenho. Segundo Ceretta e Costa Jr.
(2000), este nmero assegura a eliminao de grande parte do risco diversificvel da carteira
6

no mercado brasileiro.
A etapa seguinte envolveu o cmputo da mdia aritmtica, no ms, de cada varivel
fundamentalista para cada portfolio (quintil) formado. importante ressaltar que a mdia no
sofreu qualquer tipo de ponderao e, portanto, cada ao contribuiu com igual parcela para a
composio do portfolio.
A seleo das variveis fundamentalistas utilizadas neste estudo baseou-se no trabalho
de Haugen e Baker (1996) e representam algumas das caractersticas das empresas que podem
induzir diferenciais nos retornos esperados das aes. Estas podem ser classificadas em cinco
grupos de fatores: risco, liquidez, barateamento, rentabilidade e fatores tcnicos.
Vale ressaltar, que as medidas de barateamento foram tomadas no ms anterior ao do
clculo do retorno, pois estas sofrem influncia direta dos preos das aes. A inteno
verificar se estas medidas podem ser utilizadas, antecipadamente, para captar aes de maior e
menor desempenho no mercado brasileiro. Tambm, as medidas de rentabilidade foram
computadas de forma diferente. Estas por estarem disponveis somente por trimestres, foram
apenas computadas nos meses disponveis para clculo. Assim, tomou-se, para classificao,
somente os retornos correspondentes aos meses de presena destas variveis.
O quadro 1 apresenta a descrio das variveis usadas bem como a forma como foram
obtidas. Assim como a amostra, todas as variveis foram obtidas a partir da base de dados
Economtica.
Uma vez calculada a mdia das variveis fundamentalistas dos portfolios para todo o
perodo, o prximo passo foi o de verificar, atravs de um teste de hiptese, se os diferentes
portfolios de desempenho realmente apresentam perfis distintos. Para tanto, procedeu-se com
o teste t de diferena de mdias para amostras emparelhadas das variveis entre os quintis. A
hiptese testada para cada varivel fundamentalista foi:
Hiptese nula (H0) as mdias das variveis fundamentalistas dos diferentes grupos de
desempenho de aes no so estatisticamente diferentes e, portanto, no h aspectos,
referentes ao perfil das empresas, que caracterizem o desempenho relativo das carteiras.
Hiptese alternativa (H1) as mdias das variveis fundamentalistas dos diferentes grupos
de desempenho de aes so estatisticamente diferentes e, portanto, h aspectos, referentes ao
perfil das empresas, que caracterizem o desempenho relativo das carteiras.
Como resultado deste teste, obteve-se uma matriz simtrica (5x5) para cada varivel
inserida neste estudo. Cada matriz comportou todas as combinaes possveis de teste de
diferena de mdias entre os portfolios de desempenho. O objetivo de tal procedimento
levantar os aspectos que caracterizam o perfil das carteiras de diferentes rendimentos no
mercado brasileiro de capitais.

Fator

Proxy

Descrio

Regresso dos ltimos 60 meses de excesso de retornos mensais

Volatilidade da ao nos ltimos 60 meses
Erro-padro da reta de regres. dos lt. 60 mes. (risco no relac. ao
mercado)
Risco de rendimentos
Erro-padro da reta de regresso dos rendim. por ao no ltimo ano
Coef. de endividamento
Passivo circul. + exigvel de longo prazo patrimnio lquido da ao
Tendncia de endividam.
Inclinao da reta de regres. do coefic. de endividam. dos lt. 5 anos
Variabilid. rendimentos
Desvio-padro do lucro por ao nos ltimos cinco anos.
Variabilid. - dividendos
Desvio-padro dos dividendos por ao nos ltimos cinco anos
Capitaliz. de mercado
Cotao da ao no mercado vezes o nmero de aes em circulao
Preo de mercado por ao Cotao da ao no mercado.

Fatores Tcnicos

Rentabilidade

Barateamento

Liquidez

Risco

Beta de mercado
Volatilid. do retorno total
Variao residual

Volume de negociao Coeficiente da mdia do volume de negociao mensal mdia da

/capitalizao de mercado capitalizao de mercado dos ltimos 12 meses
Tend. do vol. de negoc.
Inclinao da reta de regres. do vol. de negoc. mensal dos lt. 5 anos
VPA mais recente disponvel dividido pelo preo de mercado atual
ndice VPA/preo
Tendncia VPA/preo
Inclina. da reta de regres. do vr patrim. por ao preo dos lt. 5 anos
ndice lucro/preo
Tendncia lucro/preo
Relao dividend./preo
Tend. da rela. div./preo

Lucro disponvel dos 4 trimest. mais recentes preo de mercado atual

Inclinao da reta de regres. do nd. lucro/preo dos lt. 5 anos
Dividendo disponvel anual pelo preo de mercado atual
Inclinao da reta de regres. da relao dividendos/preo dos lt. 5 anos

Relao EBITDA/preo
Lucro operacional prprio + deprec. e amort. preo de mercado atual
Tendncia
da
relao Inclinao da reta de regres. da relao EBITDA/preo dos lt. 5 anos
EBITDA/preo
Receita lquida operac. por ao preo de mercado atual
Relao vendas/preo
Tendncia
da
relao Inclinao da reta de regresso da relao vendas/preo dos ltimos 5 anos
vendas/preo
Margem de lucro lquido
Lucro lquido receita lquida operacional.
Tend. da mg. de luc. lq.
Inclinao da reta de regres. da margem de lucro lquido dos lt. 5 anos
Giro do ativo
Receita lquida operacional total de ativos
Tend. do giro do ativo
Inclinao da reta de regresso do giro do ativo dos ltimos 5 anos
Retorno sobre os ativos
Lucro lquido ativo total
Tend. do ret. sobre o ativo Inclinao da reta de regres. do retorno sobre os ativo dos lt. 5 anos
Retorno sobre o PL
Tendncia do ROE
Crescimento dos lucros
Excesso ret - ms anterior
Excesso ret - 2 meses ant
Excesso ret - 3 meses ant
Excesso ret - 6 meses ant
Excesso ret - 12 meses ant
Excesso ret - 24 meses ant

Lucro lquido patrimnio lquido

Inclinao da reta de regres. do retorno sobre o PL dos lt. 5 anos
Evoluo do rendim. por ao ano a ano mdia de rendim. por ao nos
lt. 5 anos.
Diferena de retorno relativo ao Ibovespa no ms anterior
Diferena de retorno relativo ao Ibovespa nos 2 meses anteriores
Diferena de retorno relativo ao Ibovespa nos 3 meses anteriores
Diferena de retorno relativo ao Ibovespa nos 6 meses anteriores
Diferena de retorno relativo ao Ibovespa nos 12 meses anteriores
Diferena de retorno relativo ao Ibovespa nos 24 meses anteriores

Quadro 1 : Variveis fundamentalistas utilizadas

4. Principais resultados
Nesta seo sero apresentados os resultados obtidos para os cinco grupos de variveis
testadas. Vale ressaltar que foram reportadas apenas as variveis que alcanaram significncia
estatstica ao nvel de 10% nos testes aplicados. O anexo 1 contm todas as matrizes com os
resultados dos testes de diferena de mdias entre os quintis.
8

232.47 250.00
0.80
200.00
0.75

0.82
0.78

0.78
0.72
149.88

0.81
0.72

0.81
0.71

150.00

135.83

121.38

78.73
0.25

100.00
0.22

0.13
0.02
Quintil 1

Beta de Mercado

Quintil 2
Volatilidade

0.23

0.18

Quintil 4

Tend. End

50.00

0.09

0.03

0.02
Quintil 3

0.23

0.00

0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00

Coef. de endividamento

Beta mercado, Volatilidade

(%), Tend. Endividamento,
Var Lucros

4.1. Medidas de risco

Dentre as variveis que representam o grupo risco, o beta de mercado, a volatilidade
do retorno total, o coeficiente de endividamento, a tendncia de endividamento e a
variabilidade dos rendimentos foram as que se mostraram relevantes na diferenciao entre os
quintis.

Quintil 5
Var Lucros

Coef. End

Figura 1: Caractersticas de risco do quintil.

Conforme pode ser visualizado na Figura 1 houve uma inverso do beta de mercado
entre o quintil das aes perdedoras e o quintil das vencedoras, ou seja, as aes que
alcanaram maior retorno foram as que apresentaram, em mdia, menor risco sistemtico. O
teste t, neste caso, foi significante ao nvel de 10%. Quanto s carteiras intermedirias estas
no se diferenciaram de forma regular das carteiras dos extremos.
Analisando a volatilidade do retorno total, novamente as aes do quintil 1 foram as
que apresentaram maior risco (0,78). Pode-se observar tambm que o quintil vencedor
apresentou uma volatilidade mdia (0,75) superior dos quintis intermedirios (2,3 e 4).
Neste caso os quintis extremos se diferenciaram de todos os quintis intermedirios alcanando
significncia estatstica de 1% para todos os testes efetuados. As carteiras intermedirias, no
entanto, no se diferenciaram entre si.
Para o coeficiente de endividamento os resultados dos quintis extremos foram
condizentes com a teoria financeira, j que as carteiras de maior retorno apresentaram maior
risco e vice-versa. Tal fato, entretanto, no foi observado para as carteiras intermedirias.
Quanto significncia estatstica do teste de diferena de mdias entre os quintis 1 e 5, este
alcanou o nvel de 5%.
J a tendncia de endividamento mostrou-se maior para as carteiras de maior e menor
rendimentos no perodo (0,13 e 0,09, respectivamente). O resultado encontrado para esta
varivel interessante, uma vez que tais carteiras se diferenciaram das demais, porm no
entre si. Isto indica que carteiras com maior tendncia ao endividamento podem gerar maiores
lucros ou perdas aos seus investidores. Quanto s carteiras intermedirias (2,3 e 4) houve um
maior conservadorismo na tendncia de endividamento no havendo, porm, uma distino
clara entre elas.
Finalmente, as carteiras de menor variabilidade dos lucros (0,18) foram as que
compuseram o terceiro quintil, tendo estas se diferenciado de todas as demais com
significncia a 5%.

3.00
2.00

1.51

1.00

1.21

1.98
1.74

2.10
1.71

2.71

3.00

2.45

2.23 2.00
1.73
1.00

0.00

0.00
Quintil 1

Quintil 2

Quintil 3

Capit. Mer

Quintil 4

Preo de mercado
da ao ($)

Capitalizao de
mercado ($ em
milhes)

4.2. Medidas de liquidez

Quanto ao aspecto liquidez, os indicadores que se mostraram diferenciadores dos
quintis de desempenho foram: capitalizao de mercado e preo de mercado por aoiv.
Diferentemente do esperado, as variveis volume de negociao/capitalizao de mercado e
tendncia do volume de negociao no foram capazes de detectar desigualdades no perfil dos
quintis.

Quintil 5

Preo Mer

Figura 2: Caractersticas de liquidez dos quintis

Observando a figura 2, evidencia-se que as empresas de menor desempenho foram
aquelas de menor tamanho (porte) e menor preo de mercado por ao. Por sua vez, as
empresas de maior tamanho e valor unitrio de mercado situaram-se no quarto quintil, ou seja,
alcanaram a segunda posio quanto aos retornos oferecidos. As significncias estatsticas
dos testes aplicados entre as mdias encontradas para os quintis 1 e 4 e os demais foram todas
da ordem de 5%.
4.3. Medidas de Barateamento
As medidas de barateamento procuram avaliar a relao entre dados contbeis e o
valor de mercado da ao da empresa. Das variveis estudadas, pode-se destacar, como
capazes de evidenciar diferenciais nos preos das aes, as seguintes medidas: tendncia valor
patrimonial por ao/preo, ndice lucro/preo, tendncia lucro/preo, dividendos/preo,
tendncia dividendos/preo, relao EBITDA/P e relao vendas/preo. Os resultados obtidos
para estas variveis so exibidos na Figura 3.
Primeiramente cabe ressaltar que, a medida valor patrimonial/preo, muito utilizada
em estudos envolvendo variveis fundamentalistas, no se mostrou relevante como indicador
de diferena de desempenho das aes no mercado brasileiro. No entanto, a medida da sua
tendncia foi capaz de diferenciar o primeiro quintil dos demais (significante ao nvel de 5%),
sendo este, o que apresentou a inclinao mais negativa da reta de regresso (-0,0008).
Verificou-se que as aes que detiveram menores ganhos no mercado foram aquelas com
projeo de maior queda da relao valor patrimonial/preo.
Na anlise do ndice lucro/preo pode-se destacar que as aes com a menor razo
para esta varivel (-48,57%) resultaram em um menor retorno no ms subseqente, evidncia
esta obtida com significncia ao nvel de 1%. Para o quintil 5 (empresas com melhor
desempenho) o resultado observado, apesar de ter sido o segundo mais negativo na relao
estudada (-20,82%), no possibilitou extrair maiores concluses, uma vez que este no se
diferenciou do quintil 2. Para a tendncia desta mesma medida, as aes com maior propenso
de aumento do ndice lucro/preo foram aquelas que resultaram em maiores ganhos ou perdas
aos acionistas. O quintil 5 se diferenciou dos quintis intermedirios (2,3 e 4 ), porm no do
primeiro quintil. J o quintil 1 tambm no se mostrou diferente do quintil 4.

10

0.20

0.23
4.04
3.4630

0.15

0.22

13.87

20.0

5.64

5.87

6.12

0.22

10.0

2.5635

2.4551

2.4252

3.0541

0.0

0.16

-10.56
-17.31

0.10
0.05

0.24

-10.0

-8.04
-20.82

-20.0
-30.0

0.021

0.00 -0.0008
0.002
-48.57
Quintil 1
-0.05
Tend VPA/P
L/P

0.009
0.003
-0.0004
Quintil 2
Tend L/P
DIV/P

0.007
0.003
-0.0004
Quintil 3

0.014
0.003
-0.0005
Quintil 4

0.026
0.004
-0.0005
Quintil 5

Tend Div/P
VEND/P

-40.0
-50.0

-60.0
EBITDA/P

ndice L/P; ndice DIV/P; Vendas/Preo

(%)

Tendncia VPA/P; Tendncia L/P;

Tendncia DIV/P; EBITDA/P (%)

0.25

Figura 3: Caractersticas de barateamento dos quintis

Vale ressaltar um aspecto para as seguintes variveis de barateamento: relao
dividendos/preo, tendncia dividendos/preo e EBITDA/preo. As carteiras de menor
desempenho destacaram-se das demais em funo de possurem menores valores destas
medidas (4,04%; 0,00179; 0,162%). Os testes de diferena de mdias entre o quintil 1 e os
demais atingiram significncias a 10%. Quanto s demais carteiras no houve evidncias de
distino entre elas.
Por fim, a relao vendas/preo mostrou que os quintis 1 e 5 (perdedoras e vencedoras,
respectivamente), diferem-se dos demais em funo de possurem um maior valor desta
varivel. Entretanto, estas carteiras no se diferenciaram entre si, para o intervalo de
significncia estipulado no estudo (10%).v
4.4. Medidas de Rentabilidade
Os resultados para as medidas de rentabilidade retorno sobre os ativos, retorno sobre
patrimnio lquido e tendncia do retorno sobre patrimnio lquido podem ser visualizados
na Figura 4. O estudo destas medidas visa relacionar o retorno interno da empresa com o seu
retorno no mercado de capitais.
Similarmente ao resultado encontrado para as medidas de barateamento significantes,
as carteiras do quintil 1 distinguiram-se das demais, tendo sido aquelas que auferiram
menores retornos sobre o ativo e patrimnio lquido (-7,65% e 20,4% respectivamente).
Estes resultados foram comprovados ao nvel de 5% de significncia.
Por outro lado, quando analisada a varivel tendncia do retorno sobre o patrimnio
lquido, o quintil 5 se destacou dos demais (5% de significncia) apresentando maior valor na
perspectiva de crescimento (0,00798).

11

3.40

2.80

2.58

-0.33
0.0

1.78

0.35

-2.09

-5.0

2.28

0.008

0.0080

0.006
0.004

-7.65
-10.0

0.002

0.0029

-15.0

0.000

0.0004
-0.0005

-20.0

0.011

-0.002

-20.44
-0.0044

-0.004

Tend. de retorno do PL

Retorno sobre Ativo (%); Retorno

sobre o PL (%)

5.0

-0.006

-25.0
Quintil 1

Quintil 2
Ret Ativo

Quintil 3
Ret PL

Quintil 4

Quintil 5

Tend Ret PL

Figura 4: Caractersticas de rentabilidade dos quintis

3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
-2.00

2.740
0.594

9.238
0.098
0.383
2.796

6.622

15.00
12.573
10.00
5.00

0.00
-1.641-5.00
Quintil 1 Quintil 2 Quintil 3 Quintil 4 Quintil 5
-0.154

Ex 1m

Excesso de retorno
6 meses (%)

Excesso de retorno
1 ms (%)

4.5. Fatores Tcnicos

Os fatores tcnicos procuram detectar evidncias de padres de comportamento dos
preos dos ativos ao longo do tempo. Desta forma, estes ndices, atravs de diferentes
intervalos de medies, tentam captar momentos de reverso ou continuidade do retorno das
aes. Neste grupo de variveis, os indicadores excesso de retorno de 1 ms e excesso de
retorno de 6 meses foram os que melhor desempenharam o papel de mapear o comportamento
das aes inseridas neste estudo.

Ex 6m

Figura 5: Caractersticas de fatores tcnicos dos quintis

Conforme a Figura 5 pode-se perceber uma tendncia de reverso de curtssimo prazo
(intervalo de 1 ms) para as empresas vencedoras. Estas foram as nicas que apresentaram
uma mdia negativa (-1,64%) para a medida de excesso de retorno de um ms, alm de terem
se diferenciado das demais carteiras (significante a 10%), com exceo do quintil 4 cujo
intervalo de significncia foi de 10,21%.
Para o intervalo de 6 meses (curto prazo) observou-se um efeito de continuidade dos
retornos. As aes de rendimento inferior ao Ibovespa nos seis meses precedentes mantiveram
baixo desempenho no ms seguinte (quintil 1). A diferena de mdias entre o quintil 1 e os
demais foi significante ao nvel de 10%.
4.6. Sntese dos resultados
O quadro 2 apresenta, sinteticamente, os resultados das variveis que apresentaram
significncia estatstica na definio do perfil das carteiras perdedoras, intermedirias e
vencedoras.

12

Carteiras

Perdedoras

Intermedirias

Vencedoras

Proxy
Volatilidade do retorno total
Coeficiente de endividamento
Capitalizao de mercado
Preo de mercado de ao
Tendncia VPA/P
ndice L/P
ndice DIV/P
Tendncia DIV/P
EBITDA/P
Retorno sobre os ativos
Retorno sobre PL
Exc. ret 6 meses anteriores
Volatilidade do retorno total
Tendncia de endividamento
ndice vendas / preo
Volatilidade do retorno total
Tendncia do retorno sobre PL
Exc. ret no ms anterior

Resultado
Valor alto
Valor baixo
Valor baixo
Valor baixo
Tendncia negativa alta
Valor baixo
Valor baixo
Alta tendncia positiva
Valor baixo
Valor baixo
Valor baixo
Valor baixo
Valor baixo
Tendncia positiva baixa
Valor baixo
Valor alto
Tendncia positiva alta
Valor baixo

Quadro 2: Sntese dos resultados das caractersticas dos quintis

5. Consideraes Finais
O objetivo deste estudo foi o de traar o perfil de carteiras com diferentes
desempenhos, baseado em variveis fundamentalistas e tcnicas, para aes negociadas na
Bovespa no perodo posterior ao Plano Real. Foram consideradas um total de 37 variveis
representativas dos seguintes grupos de fatores: risco, liquidez, barateamento, rentabilidade e
fatores tcnicos.
A partir da seleo das carteiras de acordo com o desempenho alcanado pelas aes
no mercado e dos testes estatsticos aplicados sobre as variveis consideradas, pde-se traar
o perfil de cada um dos grupos: carteiras perdedoras (quintil 1), carteiras intermedirias
(quintis 2,3 e 4) e carteiras vencedoras (quintil 5). importante ressaltar que as anlises aqui
apresentadas so referentes a carteiras e no a aes tomadas individualmente.
De forma geral as carteiras perdedoras foram caracterizadas por possuir alto risco total
de mercado (volatilidade), baixo risco interno (endividamento), menor porte, baixo preo de
mercado, sendo pouco lucrativas em relao ao seu ativo e patrimnio lquido e foram
negociadas no mercado a preos altos relativos s dimenses lucro, dividendos e EBITDA.
Em relao ao histrico de preos, estas tiveram um desempenho inferior ao mercado nos seis
meses anteriores. Alm disto, estas carteiras apresentam aes com uma projeo de maior
queda da relao patrimnio lquido/preo. Por outro lado, a tendncia da relao
dividendos/preo com perspectivas de aumento um aparente paradoxo tendncia
anteriormente descrita.
O perfil levantado para as carteiras de rendimentos intermedirios demonstrou que
estas possuem baixo risco total de mercado (volatilidade) e, tambm, tendem a aumentar
pouco o seu endividamento. Quanto dimenso de nvel de preo das aes componentes
destas carteiras, uma baixa relao vendas/preo foi detectada. Uma possvel explicao para
este fato, seria o alto valor de mercado por ao das empresas componentes do quintil 4 o que
poderia ter distorcido as mdias das carteiras intermedirias.
J as carteiras vencedoras caracterizaram-se por possurem alto risco total de mercado
(volatilidade), projeo de aumento do retorno sobre o patrimnio lquido e um baixo
rendimento relativo ao mercado no ms anterior. Esta ltima caracterstica observada sugere
uma reverso dos retornos mdia no curto prazo. Assim, carteiras de aes que detiveram
baixos retornos em um ms tenderiam a produzir altos retornos no ms subseqente.
13

Cabe ainda ressaltar que este estudo pode apresentar problemas de vis de
sobrevivncia. O motivo que a amostra foi composta a partir do banco de dados
Economtica, que exclui as empresas quando estas deixam de ser negociadas em bolsa.
Como sugesto para estudos futuros pode ser suscitada a importncia de teste de
modelos alternativos de precificao, capazes de incorporar as diferenas das aes com
desempenhos distintos, em condies diversas de eficincia de mercado. Alm disto, seria
interessante verificar se o paradoxo levantado com relao as variveis de Tendncia VPA/P e
a Tendncia DIV/P, das carteiras perdedoras, poderia ser explicado pelo aumento na
distribuio de dividendos com o intuito de melhorar o valor de mercado da empresa, mesmo
em detrimento da conservao do seu patrimnio.
6. Referncias Bibliogrficas
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Q1
Q2
Q3
Q4
Q5

Q1
Q2
Q3
Q4
Q5

Q1
Q2
Q3
Q4
Q5

Q1
Q2
Q3
Q4
Q5

Q1
Q2
Q3
Q4
Q5

Anexo 1: Matrizes dos resultados dos testes de diferenas de mdias entre os quintis
Beta de mercado
Tendncia VPA/P
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
0.0018 0.1256 0.2514 0.0678 0.8219 Q1 0.0003 0.0004 0.0051 0.0231 -0.0008
0.0443 0.0118 0.1814 0.7825 Q2 0.4979 0.3159 0.1487 -0.0004
0.2853 0.2616 0.8055 Q3
0.3070 0.1734 -0.0004
0.0931 0.8124 Q4
0.2881 -0.0005
0.7964 Q5
-0.0005
ndice lucro/preo
Volatilidade
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
2.1E-13 5.9E-16 2.4E-14 6.9E-04 7.8E-01 Q1 8.0E-07 2.3E-08 4.1E-09 2.6E-04 -4.9E+01
1.8E-01 4.5E-01 6.3E-06 7.2E-01 Q2 0.0636 0.0169 0.2797 -17.3115
2.1E-01 1.3E-06 7.1E-01 Q3
0.2808 0.0393 -10.5581
6.7E-07 7.2E-01 Q4
0.0113 -8.0377
7.5E-01 Q5
-20.8244
Tendncia lucro/preo
Coeficiente de endividamento
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
0.0650 0.2102 0.0828 0.0226 78.732 Q1 0.0895 0.0444 0.2252 0.2738
0.0208
0.4212 0.2605 0.1721 149.884 Q2 0.3272 0.1547 0.0051
0.0090
0.4087 0.1577 135.827 Q3
0.0445 0.0009
0.0071
0.0700 121.384 Q4
0.0379
0.0142
232.470 Q5
0.0265
Tendncia do coeficiente de endividamento
ndice dividendos/preo
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
0.0025 0.0031 0.0061 0.2091 0.1255 Q1 0.0001 0.0000 0.0000 0.0957
4.0444
0.4111 0.3674 0.0054 0.0217 Q2 0.2852 0.1172 0.1387
5.6354
0.4282 0.0068 0.0240 Q3
0.2560 0.1439
5.8707
0.0168 0.0271 Q4
0.1521
6.1201
0.0883 Q5
13.8683
Capitalizao de mercado
Tendncia dividendos/preo
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
0.0137 0.0050 1.3E-06 0.0050 1.5E+09 Q1 0.0566 0.0383 0.0714 0.0109
0.0018
0.2747 0.0010 0.1807 2E+09 Q2 0.4812 0.3902 0.1758
0.0030
0.0067 0.3306 2.1E+09 Q3
0.3572 0.1746
0.0030
0.0433 2.7E+09 Q4
0.1156
0.0027
2.2E+09 Q5
0.0040

15

Anexo 1: Matrizes dos resultados dos testes de diferenas de mdias entre os quintis - continuao
ndice ebitda/p
Preo de mercado da ao
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q1 0.0110 0.0340 1.41E-05 0.0252 1.2071 Q1 0.0748 0.0271 0.0718 0.0853
0.1621
Q2 0.4555
0.0044 0.4755 1.7413 Q2 0.4374 0.4183 0.3553
0.2318
Q3
0.0085 0.4802 1.7129 Q3
0.3450 0.2636
0.2373
Q4
0.0066 2.4454 Q4
0.4157
0.2246
Q5
1.7270 Q5
0.2184
ndice vendas/preo
Retorno sobre o ativo
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q1 1.8E-02 4.0E-04 1.1E-03 1.1E-03 -7.6529 Q1 8.7E-04 5.2E-05 4.1E-04 1.1E-01
3.4630
Q2 0.0323
0.1148 0.1208 -0.3283 Q2 0.3041 0.2643 0.0403
2.5635
Q3
0.2659 0.1475 3.3968 Q3
0.4469 0.0075
2.4551
Q4
0.4153 2.5783 Q4
0.0101
2.4252
Q5
2.2757 Q5
3.0541
Excesso de retorno - 1 ms
Retorno sobre o patrimnio lquido
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q1 1.6E-03 7.4E-04 8.7E-04 2.7E-04 -20.4376 Q1 0.3741 0.2159 0.2630 0.0061
0.0059
Q2 0.1837
0.3149 0.1416 -2.0905 Q2 0.2862 0.2478 0.0016
0.0038
Q3
0.3512 0.3918 1.7818 Q3
0.2253 0.0045
0.0010
Q4
0.2541 0.3462 Q4
0.1021
0.0274
Q5
2.7987 Q5
-0.0164
Tendncia de retorno sobre o PL
Excesso de retorno - 6 meses
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q1 0.2464 0.0487
0.1430 0.0036 -0.0044 Q1 0.0891 0.0329 0.0424 0.0358 -0.0015
Q2 0.1280
0.4183 0.0387 -0.0005 Q2 0.1752 0.3704 0.3654
0.0924
Q3
0.2462 0.0840 0.0029 Q3
0.1644 0.0797
0.0280
Q4
0.0193 0.0004 Q4
0.2182
0.0662
Q5
0.0080 Q5
0.1257
Variabilidade dos lucros
Q2
Q3
Q4
Q5
MEDIA
Q1 0.1845 0.0005 0.3001 0.2686
0.2470
Q2 0.0224 0.3462 0.3893
0.2244
Q3
0.0047 0.0043
0.1754
Q4
0.4467
0.2348
Q5
0.2315
i

As variveis utilizadas neste trabalho so, em sua maioria, relacionadas anlise fundamentalista. Entretanto,
existe um grupo composto de seis variveis, relacionadas anlise tcnica. Por convenincia, neste texto, o
conjunto de variveis tratadas ser referido como fundamentalista.
ii
Os pases inseridos no teste foram: Estados Unidos, Frana, Alemanha, Japo e Gr-Bretanha.
iii
No estudo so utilizadas carteiras igualmente ponderadas e carteiras ponderadas por valor.
iv
A idia em torno destas variveis est no fato que, no mercado brasileiro, de forma geral, as aes de empresa
de maior porte so as que possuem maior liquidez e que aes com menor valor unitrio permitiriam maior
nmero de negcios.
v
Conforme pode ser verificado no anexo 1, o teste de diferena de mdias entre o quintil 1 e 5 foi significante a
11%, ficando, portanto, bem prximo do ponto de corte adotado neste estudo.

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