Rev 124 Analisis Financiero

Anlisis
Financiero
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Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCO
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Clasificacin Unesco: 531,102 Gestin Financiera
Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE
Clasificacin JEL: G-Economa Financiera
(Espaa)
Clasificacin Decimal: 336,336.7
Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

Direccin: Avda. de Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID (Espaa). Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetacin e Impresin: Global F. Marketing C.S.L.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
SUMARIO
Presentacin
Juan Mascareas
Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision
Javier Santibez, Leire Alcaiz y Fernando Gmez-Bezares
Aplicaciones prcticas del Anlisis de Componentes Principales en Gestin de Carteras
4
6
de Renta Fija (I). Determinacin de los principales factores de riesgo de la curva de

rendimientos
Mario Bajo Traver
Aplicaciones prcticas del Anlisis de Componentes Principales en Gestin de Carteras
20
de Renta Fija (II): Gestin del riesgo de tipo de inters de una cartera mediante PCA
Mario Bajo Traver
Un repaso a la concepcin del valor econmico en la filosofa helenstica
Luis Ferruz y Javier Rivas
Reduce el lmite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento
39
56
corporativo?
Carlos Contreras Gmez
La ley potencial del IGBM: Una aproximacin a la Econofsica en el mercado burstil
71
espaol
Salvador Roj Ferrari
92
PRESENTACIN
En este nmero 124, correspondiente al mes de

abril del ao 2014, se presentan una variedad de
trabajos de muy diversa ndole. Los puramente
financieros abarcan desde el estudio del impuesto
de las personas fsicas en el clculo de la beta hasta la gestin de carteras de renta fija mediante el
anlisis de componentes principales (este es un
trabajo desdoblado en dos partes). Otro trabajo
aborda el tema de la deducibilidad fiscal de gastos
financieros el nivel de endeudamiento corporativo, mientras que los dos restantes se centran en
temas ms amplios que las finanzas, uno describe
las relaciones entre el valor econmico-financiero
y la filosofa, y el ltimo la aplicacin de la Econofsica en el mercado de valores.
Los profesores Javier Santibez, Leire Alcaz y
Fernando Gmez-Bezares presentan un trabajo
titulado Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM prpositions: A revision. A la hora de estimar la tasa de descuento
necesaria para valorar una empresa el CAPM
aporta una solucin elegante y muy utilizada
para resolver el problema, pero se encuentra con
la dificultad del clculo del coeficiente Beta,
sobre todo en el caso de las empresas no cotizadas. Sin embargo, existe una dificultad: las
empresas tienen diferente grado de apalancamiento, lo que tambin afecta a los impuestos y a
la Beta. Acadmicos y practitioners utilizan
para resolver este problema la conocida frmula
de Hamada, que considera el impuesto de sociedades pero no el de la renta de las personas fsicas. Los autores introducen el impuesto sobre la
renta en dicho clculo lo que puede ser de gran
utilidad en la prctica financiera.
Mario Bajo nos presenta dos trabajos relacionados, motivo por el que se ha decidido publicarlos
en el mismo nmero para que los lectores puedan
analizarlos conjuntamente. Ambos se enmarcan

bajo el ttulo Aplicaciones prcticas del Anlisis de Componentes Principales en Gestin de
Carteras de Renta Fija. En el primero de ellos,
que se subtitula, Determinacin de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos se muestra la tcnica estadstica de
anlisis multivariante denominada anlisis de
componentes principales (PCA), que se emplea
para extraer informacin relevante de un conjunto inicial de variables correlacionadas transformndolas en variables no correlacionadas,
con el objeto de identificar patrones y estructuras. El objetivo de este artculo es utilizar la tcnica de PCA para determinar los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos, con
un nfasis especial en la gestin activa de carteras de renta fija.
En su segundo trabajo Gestin del riesgo de tipo
de inters de una cartera mediante PCA muestra
como el anlisis componentes principales (PCA)
en renta fija puede utilizarse en la cobertura del
riesgo de tipo de inters mejorando la precisin de
algunas mtricas como la duracin o las duraciones parciales teniendo en cuenta cual es la estructura de correlacin y las volatilidades de los tipos
de inters que constituyen la ETTI. En el trabajo
se emplea el PCA para calcular la exposicin de
una cartera de bonos a sus distintos factores de
riesgo y determinar cmo llevar a cabo la cobertura a cada uno de ellos.
Los profesores Luis Ferruz, Fernando Coca y
Javier Rivas nos presentan su trabajo Un repaso a la concepcin del valor econmico en la
filosofa helenstica. En l muestran las profundas relaciones entre la Filosofa y la Economa
puesto que sta ltima es tributaria de una determinada concepcin de lo que debe ser el reparto
de los recursos escasos y la generacin de beneficios.

Los autores analizan la concepcin econmica del
valor en la Ciencia Econmica actual para compararla
con la visin de una filosofa como la helenstica que de
una manera implcita trataba de estos temas. Mientras
que la filosofa escptica rechaza el concepto de valor,
la estoica y la epicrea plantean interesantes aproximaciones a este concepto. Este trabajo tiene su importancia en un contexto en el que la tica cobra una importancia capital en el modo de hacer negocios y en el
modo de gestionar el dinero de los dems.
El profesor Carlos Contreras presenta Reduce el
lmite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el
nivel de endeudamiento corporativo?. En algunos
estados comunitarios, como es el caso de Espaa, se
han establecido lmites a la deducibilidad de los gastos
financieros en el impuesto sobre sociedades. Este trabajo utiliza un modelo tipo trade-off para realizar un
anlisis de simulacin del impacto terico de estas
medidas en la estructura financiera corporativa, utilizando informacin de los mercados europeos de capitales. Los resultados obtenidos por su autor indican que,
en contra de uno de los objetivos de la norma, no cabe
esperar una reduccin en el nivel de deuda para aquellas empresas que ya operan en su nivel ptimo de
endeudamiento. En el caso de accionistas de com-
paas que parten de una situacin sobre-apalancada

la reduccin en su rentabilidad depende crucialmente
de si pueden o no recuperar la deduccin en el futuro.
Por otra parte, en el caso de compaas muy endeudadas las autoridades fiscales aumentan su recaudacin a
corto plazo de forma significativa.
En el ltimo trabajo La ley potencial del IGBM: Una
aproximacin a la Econofsica en el mercado burstil
espaol el profesor Salvador Roj pretende avanzar en
la investigacin de parmetros definidos en el entorno
de la Econofsica, como las leyes de escala y de la ley
potencial de las distribuciones de las variaciones de los
precios aplicados a varios subndices sectoriales de la
Bolsa de Madrid. Debido a desviaciones de la distribucin normal gaussiana (leptocurtosis y extremos gruesos), Mandelbrot y otros han investigado la posibilidad
de una ley potencial en las rentabilidades burstiles. El
autor replica dichas investigaciones en el mercado de
valores madrileo con la intencin de desvelar y calcular el exponente de la ley potencial de cada uno de los
cuatro sectores seleccionados del ndice General de la
Bolsa de Madrid, y compararlos con los resultados
encontrados en otras plazas.
Juan Mascareas
ANLISIS FINANCIERO
Javier Santibez*, Leire Alcaiz*

y Fernando Gmez-Bezares*
Cost of funds on the basis of

Modigliani and Miller and CAPM
propositions: a revision
Coste de los fondos bajo las hiptesis
de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta
ABSTRACT
When facing with any process involving financial valuation it is of a crucial importance to find and use the
accurate discount rate. CAPM provides us with an accurate and very commonly used solution to solve the problem, but it requires the estimation of the Beta, which is quite difficult, especially when talking about non-quoted companies. For many years, text books have suggested to look for a quoted company with a strong similarity with the one to be priced in order to use its Beta. Nevertheless, this may bring up an important problem,
since both companies could show different leverage, which would also affect to Taxes and Betas.
Both academics and practitioners usually use the wildly renowned formulation by Hamada, but we think that
this proposal may introduce important biases, insofar as it only takes Corporation Tax into account, and not
Personal Income Tax. In this paper we introduce the effect of Personal Income Tax in a simple and original
way that can be useful for Financial practice.
Keywords: Cost of funds, Levered Beta, Hamada equation, Tax effects.
JEL Classification: G31, G32.
RESUMEN
En el proceso de valoracin de empresas y, en general, en cualquier tipo de valoracin financiera, es muy
importante acertar con el tipo de descuento. El CAPM aporta una solucin elegante y muy utilizada para
resolver el problema, pero se encuentra con la dificultad del clculo de la Beta, sobre todo en empresas no cotizadas. Desde hace aos, los libros de texto recomiendan buscar empresas cotizadas similares y utilizar sus
Betas. Sin embargo, existe una dificultad: las empresas tienen diferente grado de apalancamiento, lo que tambin afecta a los impuestos y a la Beta.
Acadmicos y practitioners utilizan para resolver este problema la conocida frmula de Hamada, pero creemos que su planteamiento tiene el problema de considerar el impuesto de sociedades, pero no el de la renta
de las personas fsicas. Nosotros introducimos el impuesto sobre la renta de una manera que creemos que es
sencilla y original, lo que puede ser de gran utilidad en la prctica financiera.
Palabras claves: Coste de los fondos, Beta apalancada, Frmula de Hamada, Efecto de los impuestos.
Clasificacin JEL: G31, G32.
Recibido: 31 de enero de 2014
Aceptado: 20 de febrero de 2014
* Departamento de Finanzas de la Universidad de Deusto. Autor de contacto: Javier Santibez Grber (fj.santibanez@deusto.es)
Javier Santibez, Leire Alcaiz y Fernando Gmez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and
Miller and CAPM propositions: a revision. Coste de los fondos bajo las hiptesis de Modiagliani y Miller
y el CAPM: una propuesta
Anlisis Financiero, n. 124. 2014. Pgs.: 6-16
COST OF FUNDS ON THE BASIS OF MODIGLIANI AND MILLER AND CAPM PROPOSITIONS: ...
1. INTRODUCTION
When trying to value a company on a cash-flow discount basis, it is of a crucial importance to estimate,
among other variables, the appropriate discount rate.
Assuming the conclusions of the Capital Asset Pricing
Model (CAPM; Sharpe, 1970), the required return for
any investment should depend on its systematic risk,
which requires the estimation of the beta of the company, usually on the basis of a regression process
between historical profitability of the studied company
and the one provided by the market as a whole. However, an additional problem that we usually have to cope
with is that not many companies are quoted in the market, so the process becomes a tough one when trying to
calculate the beta of a non-quoted company. In those
cases, professionals usually try to estimate the beta of
the company to be priced on the basis of a similar one
(this is known as levered Beta calculation); and it is
very common to use the Hamada (1969) formulation,
which implicitly assumes that we have to take the effect
of Corporation Tax into account.
Nevertheless, Miller (1977) made it clear that it is not
only the Corporation Tax the one to be taken into
account, but the Personal Income Tax as well, insofar as
if the Tax System as a whole was properly designed
(which means that the advantage for leverage in Corporation Tax should be eliminated in the Personal Income
Tax, by treating better income coming from dividends
than those coming from interest), no advantage would
be reached by levering a company (which would take us
back to Modigliani and Miller, 1958). While it is a very
complex problem, as it is difficult to estimate accurately the Tax burden for dividends or interest in the Personal Income Tax1, and even the real Corporation Tax
rate that the companies are bearing (because of the
effect of partial exemptions, etc.), we have to be aware
of the distortion that we are introducing in the process
when taking only Corporation Tax (Modigliani and
Miller, 1963) into account.
(based on both Modigliani and Miller and CAPM

propositions), which can be seen as a generalization of
the Hamada one (that would remain as a particular case
of the one that we pose)2.
2. GENERAL FORMULATION
Weighted Average Cost of Capital (WACC) is commonly calculated as follows:
(1)
where:
i
ki
ke
WACC
t
D
E
Required rate of return for Debt

Net cost of Debt
Cost of Equity
Weighted Average Cost of Capital
Tax rate (Corporation Tax)
Debt (Market value)
Equity (Market value)
Let us assume stable conditions, no growth and that the

company invests only the necessary amount to maintain
the current value of assets (replacement investment, equal
to depreciation, so as to keep constant its cash-flow generation capability); if we do so, the Market value of the firm
(understood as Market value of assets) should be calculated as follows (present value of a perpetuity):
(2)
whereas in addition to the previously defined nomenclature, EBIAT is Earnings Before Interest and After
Taxes, that is to say, generated profits by assets to pay
the whole providers of funds; under the described conditions, it should be equal to total payments for financing. In addition:
In this paper we will propose an alternative formulation

to Hamada (1969) for the estimation of levered betas, in
which Personal Income Tax is also taken into account
(3)
ANLISIS FINANCIERO
where S is net sales, C is disbursement operating costs,

AM is depreciation and amortization (of tangible and
intangible fixed assets), and EBIT is Earnings Before
Interest and Taxes.
3. MODIGLIANI AND MILLER PROPOSITIONS

(1958 and 1963)
In their wildly renowned paper of 1958, Modigliani and
Miller proposed that the Financial Structure does not
have any impact on the Weighted Average Cost of Capital (and therefore, neither on the value of the firm). The
Nevertheless, Corporation Tax changes it all, since it

brings about a distortion due to the different treatment of
interests and dividends. In fact, interests are deductible
(provoking tax savings) from the Tax base, while dividends are not; therefore, all the rest remaining the same, if
it is true that under perfect Market conditions the Financial
Structure would be irrelevant, the imperfection mentioned
above would cause an interest for leverage.
The effect of the Corporation Tax advantage can be easily shown. If we assume a non leveraged company (fully Equity financed), the free cash-flow (that under the
line of reasoning is quite simple: the capital funds

providers of the company as a whole would ask for a
return depending on the risk of the assets; so if we
assume the assets remain the same, no change should be
expected on the required rate of return for financing
them, even if we use different proportions of Debt and
Equity. In other words, in competitive and efficient
Markets two identical assets could not be priced differently (that is what would happen if different Financial
Structures for the same assets had different costs).
Modigliani and Miller proposal can be summed up in
figure 1.
formerly proposed conditions could be used for paying

dividends) can be expressed as follows:
(4)
whose present value should be calculated using a discount rate considering the Assets risk (R). This way, the
Enterprise value (that in a non-leveraged company
would be both Assets value and Equity value) should be
estimated as follows:
(5)
So if we now equalize expressions (8) and (9) we

reach (10):
If we now consider the possibility for the company to borrow money, the free cash-flow to be distributed among
the funds providers after Corporation Tax would be:
(6)
(10)
where the cost reduction effect related to leverage

appears very clearly. In addition, a different formula for
estimating the cost of Equity can be raised on the basis
of the former; so, if we make equal expressions (1) and
(10) we have equation (11):
where I refers to the Interests to be paid on the Debt (so it

is calculated by multiplying the interest rate by the total
amount of Debt), and as can be seen, we face a new situation insofar as there is an additional item in the formula
which is related to the savings that the interest payment
causes in the Corporation Tax; if we assume both that this
Tax shield can always be accomplished and that lenders
do not assume any risk, this part of the income should be
discounted at the Risk-free rate, and so:
(11)
(7)
4. CAPM
And if we now take equation (7) into account it is easy

to see that:
CAPM (Capital Asset Pricing Model) is built on the

basis of Markowitz Model hypothesis, and sets out a
fundamental relationship between a given asset and the
required rate of return to finance it. The model highlights the fact that the total risk of any asset can be split
up into Systematic risk and Diversifiable (Non-systematic) risk. Systematic risk is due to the Market, that is to
say, it is given by the fact that any asset is in some way
related to the general economic course, and because of
that, it has a certain amount of non Diversifiable risk;
Non-systematic is the specific risk of the investment
(the portion of risk that the Market is unable to explain),
so it can be avoided with a proper diversification. If this
is the case and we assume risk-averse individuals,
nobody would take avoidable risks, so we all would
eliminate Diversifiable risks and only Systematic risk
would remain.
(9)
The classical measure for Systematic risk is Beta, which

can be calculated as follows:
It can be seen that the Enterprise value can be obtained

by adding to the non-leveraged one a term that grows
with Debt (the formerly mentioned Tax shield), so there
is an interest for the company to increase leverage to its
maximum.
An important consequence of the former is that now the
Weighted Average Cost of Capital is no longer independent from the leverage, but decreases as Debt rises. In fact,
on the basis of expression (2) we can reach equation (8):
(8)
10
ANLISIS FINANCIERO
(12)
where COV (Rj , Rm) is the Covariance between the

studied asset and Market returns; and VAR (Rm) is the
Variance of the Market returns.
The model poses a positive linear relationship between
the required return on any investment and its relevant
risk (measured with Beta), that can be summarized in
the following expression (Security Market Line, SML;
the model requires adjustment to the purposed line to
any asset correctly valued):
(13)
where E (Rj) is the expected return on the asset, Rf is the
Risk-free rate and the Premium is the difference
between the expected return for the Market and the
Risk-free rate.
Under CAPM conditions, all Assets, Equity and Debt
should perfectly adjust to equation (13), so:
for estimating a company Beta on the basis of observed

Betas in the Market. Again, the idea is quite simple: it
would be very difficult to estimate Equity Beta in a nonquoted company, since we have no historical data about
its returns, so Covariance with the Market would remain
unknown3; but in some cases, it could be derived from
the Beta of a quoted company.
This proposal poses one important problem: even if the
activity of both companies were the same, leverage
could be totally different, so we have to face an adjusting process in which first of all, Beta of the observed
company assets must be inferred from its Equity one
(taking both leverage and Beta of Debt into account);
and in a second step, Equity Beta of the studied company would be estimated (again, taking its leverage and
the Beta of Debt into account). This process is commonly known as levered Beta calculation.
Formulation to be used is quite simple to derive. Let us
remember that when equaling expressions (1) and (10)
(that is to say we accept Modigliani and Miller 1963
propositions) we have:
(14)
(15)
(16)
where a, i and e are the Systematic risk measures for
the Assets (assuming non-leveraged company), for
Debt and for Equity.
Clearing R we reach expression (17):
5. INTRODUCING CAPM INTO THE MODIGLIANI

AND MILLER PROPOSALS (1958 and 1963)
Combining CAPM and Modigliani and Miller propositions takes us to the classical formulas commonly used
(17)
If we now take into account CAPM (expressions 15 and
16), equation (17) becomes the following:
11
(18)
Let us compare expression (18) with equation (14), that
indicates the required rate of return on assets in a nonleveraged company under CAPM conditions; it is easy
to derive equation (19) in order to estimate Beta of

assets (assumed that both Beta of Equity and Debt and
the leverage of the observed company are all known):
(19)
We then only have to clear Beta of Equity in expression
(19), as can be seen in equation (20):
(20)
A particular case of the former happens if we assume fully

guaranteed Debt (no risk taken by Debt providers; which
means to assume Beta of Debt equal to zero): it is the formula of Hamada (1969) for estimating Beta of Equity:
tion, insofar as Debt and Equity are not treated the same.
However in 1977, Miller points out that if the Tax System as a whole was properly designed, it should not
interfere with the financial decisions of the companies;
to put it another way, the function of the Tax System is
not to provide companies with the proper Financial
Structure, but to drain money from the Economic System in order to redistribute wealth, accomplish public
investments, etc. If so, and if we assume no other Market imperfections, we would go back to the original proposal: Financial Structure is not relevant in order to put
value on the company (the Financial Objective of the
firm), since the advantage of Debt in Corporation Tax
disappears when considering the Tax System as a
whole.
(21)
NOTE: the whole formulation is applicable for the original proposal by Modigliani and Miller (1958; we only
have to assume Tax Corporate rate equal to zero).
6. THE EFFECT OF PERSONAL INCOME TAX

(MILLER, 1977)
Let us revise the previous formulation, taking now into

account that the Personal Income Tax treats differently
Debt income and Equity income (interests and dividends)4. Be m the Tax rate for dividends in Personal
Income Tax, and n the one for interests (assuming
that, obviously, m < n).
Let us now first consider a non-leveraged company. The
generated income to be distributed among funds
providers can be seen in equation (22):
In the work of 1963, Modigliani and Miller assume that

there is only Corporation Tax, which introduces a distor-
12
ANLISIS FINANCIERO
(22)
R being the required rate of return for the non-levered
company before taking Personal Income Tax into
account; the Enterprise value would be calculated as
follows:
(23)
In a leveraged company the income generated and distributed among funds providers after taxes is shown in
expression (24):
(24)
If we again assume that tax shields can always be reached,
both items in expression (24) should be discounted at different discount rates: first element is identical to the one
corresponding to a non-levered company, so we have to
use R (1m); and the second one should be discounted
using i (1n) (since all taxes have been deducted in equation (24); so discount rates must be defined after taxes in
order to avoid duplicities). Then:
(25)
(8)
On the basis of (25) it is easy to reach equation (26):

(26)
where tax advantage related to leverage disappears

when (1t) (1m) = (1n); and obviously, if m=n we
go back to expression (7).
If we clear EBIAT in equation (28) it is easy to reach

expression (29):
(29)
If we now put it together with equation (8) we reach
expression (30):
Let us call T to the tax distortion in the whole system:

(30)
(27)
equation (26) can be expressed therefore as follows:
(28)
T is always lower or equal than t (if we assume that m < n):

at worst, Personal Income Tax would not discriminate
interests and dividends, which means T=t (Modigliani
and Miller 1963). Let us remember equation (8):
where now again can be seen clearly the cheapen

effect related to leverage (assuming that the Tax System is not neutral T 0 ; however, the advantage is
lower now, since T < t, so the Weighted Average Cost
of Capital decreases less when taking Personal Income
Tax into account; see expression (10) in comparison
with (30)).
On the other hand, if we make equal expressions (1) and
(30) we can derive the formulation for estimating the
required rate of return for a non-leveraged company:
13
Let us deepen on what the former means. Remember

that T was defined as the measure of the imperfection
related to the Tax System as a whole (considering both
Corporation and Personal Income Taxes):
(31)
Nevertheless, expression (31) is not a logical one, since
the weights for both cost of Debt and Equity should add
up to one (as happens under Modigliani and Miller
propositions when taking only Corporation Tax into
account; see expression (17)). This leads us to bring
about a correction in expression (1) that seems to be reasonable. Let us remember equation (1) that has been
used both in a world without taxes, and in a single Corporation Tax context:
(1)
where t is the Corporation Tax rate (that would be zero
in a world without taxes). Under Miller (1977) conditions
it must be said that if the Tax System as a whole was properly designed, dividend collectors should have an advantage over interest ones in Personal Income Tax (that is to
say, m<n); and this different treatment would lead lenders
to ask for a higher profitability than what they would
expect if the aforementioned difference did not happen.
To make it clearer, let us think about a non-leveraged
company fully owned by a sole investor. Only by shifting Equity for Debt he or she could collect part of the
profitability in the form of interests, which are
deductible from the Corporation Tax Base; so the higher the leverage, the lower the Corporation Tax to be
paid, and the higher the money collected by that sole
owner. But if Debt incomes are treated worse in Personal Income Tax, the advantage reached in Corporation
Tax would decrease, and it could disappear if the system
as a whole was properly designed (that is to say, T=0).
This way, the tax correction should be given by a tax
shield considering the system as a whole (so we might
use (1T) instead of (1t)). Expression (1) can be then
rewritten as follows:
(27)
so:
The former implies that requirement of Debt Providers

changes:
(33)
In other words, the proposed formulation might be

seen as a correction to the one we use when only Corporation Tax exists, insofar as the tax shield achieved
in Corporation Tax could be minored by the Personal
Income Tax effect (since the item (1m)/(1n) should
logically be higher than 1 and the decrease of Debt
cost is lower; and if we assume m=n we would go back
to 1963 Modigliani and Miller case).
Under the proposed conditions, we can equal expressions (32) and (30):
(34)
Equation (34) seems to be more reasonable; and we can
also clear the cost of Equity in this proposal, coherent
with Miller (1977):
(35)
(32)5
14
ANLISIS FINANCIERO
7. INTRODUCTION OF THE CAPM INTO THE MILLER

(1977) PROPOSAL
Introducing CAPM into the Miller proposal is again
quite simple. As we said earlier, CAPM poses the following formulation in order to estimate the required rate
of return on Assets, Debt and Equity:
(14)
(15)
(16)
Let us remember as well equation (34):
(34)
If we now substitute expressions (15) and (16) in equation (34), the required rate of return on the assets in a
non-leveraged company would be as follows:
(36)
If we now compare expressions (36) and (14) we can
derive equation (37), under the assumption that both
Beta of Equity and Beta of Debt, as well as leverage (all
data referred to the observed company) are known:
(37)
where the Beta of Equity for the studied company can
be cleared:
adapted to Miller (1977) propositions, which we call

SGHAMM formula (2014).
(39)
(38)
If we assume that Debt is fully guaranteed (Beta of Debt
equal to zero), then we have the Hamada formulation
NOTE: Observe that all formulation proposed is valid

for 1958 Modigliani and Miller propositions (T=0) and
also for 1963 proposal (by substituting T for t).
15
8. CONCLUSIONS
APPENDIX
Formulation most frequently used by practitioners to

estimate the appropriate rate of return to be used in the
assessment of assets or stocks is based on CAPM and
Modigliani and Miller (1963) propositions, taking only
the effect of Corporation Tax into account (Hamada,
1969). Insofar as it is also very usual that dividends and
interests are not equally treated in the Personal Income
Tax (in order to eliminate the advantage that Debt has in
Corporation Tax; Miller, 1977), the aforementioned formulation introduces a distortion in the results to be
reached.
Let us deepen in an alternative way to reach the logic of expression (39). Be q the required return (before Personal Income
Tax) for a stock with identical risk (after Taxes) than Debt. It
should happen that:
(A.1)
so:
(A.2)
Let us remember that:
In this paper we have developed, on the basis of both

CAPM (Sharpe, 1970) and Modigliani and Miller
propositions (Modigliani and Miller, 1958 and 1963;
and Miller, 1977), an alternative formulation which
takes the effect of both Taxes (Corporation and Personal Income Tax) into account, and allows to overcome the
distortion mentioned before.
9. BIBLIOGRAPHY
(A.3)
so:
(A.4)
If we now make equal (1) and (30) we have:
(A.5)
BREALEY, R.A., S.C. MYERS and F. ALLEN (2007): Principles or corporate finance, McGrawHill, New York, 9th ed.
GMEZ-BEZARES, F. (2014): Direccin financiera, Descle
de Brouwer, Bilbao, 5th ed.
(A.6)
Taking (A.4) into account:
GMEZ-BEZARES, F. (2012): Elementos de finanzas corporativas, Descle de Brouwer, Bilbao.
(A.7)
HAMADA, R.S. (1969): Portfolio analysis, market equilibrium and corporation finance, Journal of Finance, March,
pp. 13-31.
(A.8)
MILLER, M.H. (1977): Debt and Taxes, Journal of finance,

32, May, pp. 266268.
which takes us directly to the logic of (34).
MODIGLIANI, F. and M.H. MILLER (1958): The cost of

capital, corporation finance and the theory of investment, American economic review, 48, June, pp.
261297.
Taking now the CAPM into account, and following the same
process than before (from (14) to (39)):
(A.9)
(A.10)
(A.11)
MODIGLIANI, F. and M.H. MILLER (1963): Corporate

income taxes and the cost of capital: A correction, American economic review, 53, June, pp. 433443.
SHARPE, W.F. (1970): Portfolio theory and capital markets,
McGrawHill, New York.
Substituting (A.10) and (A.11) in (A.8):
16
ANLISIS FINANCIERO
(A.12)
Taking now (A.9) into account:
(A.13)
(A.14)
where the Beta of Equity for the studied company can be

cleared:
(A.15)
(A.16)
If we assume that Debt (or the proposed stock for which return
q is required) is fully guaranteed (Beta of Debt equal to zero),
we reach again (39):
(A.17)
Notes
1.- And even more in the Corporation Tax, when it is a company
the owner of stock or debt (with different rates depending on
the kind of company). Not to talk about the additional problems that arise when facing with international ownership.
2.- Deeper explanations and formulation of both Modigliani
and Miller propositions and Capital Asset Pricing Model

(CAPM) can be found in Gmez-Bezares (2014), chapters
5 and 7. Gmez-Bezares (2012) and Brealey, Myers and
Allen (2007) may be consulted as well for some particular
issues. Formulation related to the inclusion of CAPM in
Millers proposal (1977) can be seen as original.
3.- Accounting data could be used, but this approach shows
important theoretical problems.
4.- This was the way the Tax System worked in Spain since
1995 to 2007. The changes introduced in Personal Income
Tax in 2007 took us back to a more coherent situation with
Modigliani and Miller (1963), insofar as interests and dividends are since then equally treated (Tax rate of 21%
nowadays). Anyway, when trying to measure the impact of
the distortion, we face a more complicated problem, if we
also take into account that there is an exemption in Personal Income Tax for the first 1.500 euros collected as dividends, and that taxation for dividends collected by companies or Mutual Funds has a different treatment.
5.- In this context, i should be understood as the required
return for Debt assuming m=n=0; or, in general, if no discrimination was made in the Personal Income Tax (that is
to say, (1 m) = (1 n)). This will be treated in more depth
in the Appendix.
20
ANLISIS FINANCIERO
Mario Bajo Traver*
Aplicaciones prcticas del Anlisis

de Componentes Principales
en Gestin de Carteras de Renta
Fija (I). Determinacin de los
principales factores de riesgo
de la curva de rendimientos
Practical applications of Principal Component
Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I):
Determination of the main risk factors of the yield curve
RESUMEN
El anlisis de componentes principales (PCA) es una tcnica estadstica de anlisis multivariante que se emplea para
extraer informacin relevante de un conjunto inicial de variables correlacionadas transformndolas en variables no
correlacionadas, con el objeto de identificar patrones y estructuras. El objetivo de este artculo es utilizar la tcnica
de PCA para determinar los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos, con un nfasis especial en la
gestin activa de carteras de renta fija, proporcionando el enfoque del gestor de carteras o practitioner.
Palabras claves: anlisis de componentes principales / gestin activa de carteras / renta fija / tipos de inters / factor de riesgo.
Cdigos JEL: G11, G12.
ABSTRACT
The principal component analysis (PCA) is a statistical technique of multivariate analysis, which is used to extract
relevant information from an initial set of correlated variables transforming them into uncorrelated variables in
order to identify patterns and structures. The aim of this paper is to use the technique of principal component analysis to identify the main risk factors in the yield curve, with a special emphasis on the active management of fixed income portfolios, providing the approach of a portfolio manager or practitioner.
Keywords: principal component analysis / active portfolio management / fixed income / interest rates / risk factor.
JEL Classification: G11, G12.
Recibido: 3 de febrero 2014
Aceptado: 2 de marzo de 2014
* Licenciado en Ciencias Econmicas por la Universidad Autnoma de Madrid. MSc en Economa por la London School of
Economics. Profesor de Finanzas en la EFA y el Instituto BME. Actualmente trabaja en la Divisin de Gestin de Activos del
Banco de Espaa. Contacto: mariobajo@gmail.com
Mario Bajo Traver: Aplicaciones prcticas del Anlisis de Componentes Principales en Gestin de Carteras de
Renta Fija (I). Determinacin de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Practical
applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination
of the main risk factors of the yield curve
APLICACIONES PRCTICAS DEL ANLISIS DE COMPONENTES ...
La simplicidad es lo ms difcil de conseguir en este

mundo, es el ltimo lmite de la experiencia y el ltimo
esfuerzo del genio.
George Sand (Francia, 1804-1878)
1. INTRODUCTION
El anlisis de componentes principales (Principal Component Analysis o PCA) es una tcnica estadstica de
anlisis multivariante. Esta metodologa de anlisis se
emplea para extraer informacin relevante de un conjunto inicial de variables correlacionadas transformndolas en variables no correlacionadas, con el objeto de
identificar patrones y estructuras, y cuantificar la
importancia de cada una de ellas la hora de determinar
la variabilidad en dicho conjunto de datos. Estas caractersticas hacen que el PCA haya sido empleado desde
hace tiempo en el rea de las finanzas dadas sus mltiples aplicaciones prcticas aunque, en la realidad, dicha
tcnica estadstica no est muy extendida en el mbito
de la gestin de carteras.
Un elemento que hace que esta metodologa de anlisis
sea especialmente atractiva para el anlisis y la gestin
de carteras de renta fija, es el hecho de que partiendo
de un conjunto de rentabilidades de bonos de distintos
vencimientos, el PCA permite identificar y reducir el
anlisis a un nmero relativamente pequeo de determinantes de la ETTI, es decir, permite cuantificar los
principales factores de riesgo que determinan la dinmica de la curva de tipos: nivel, pendiente y curvatura.
Otro punto a favor del uso de PCA en renta fija es el
enfoque que emplea para calcular y cubrir el riesgo de
tipo de inters de una cartera. De manera habitual, el
gestor utiliza la duracin modificada como mtrica
representativa del riesgo de tipo de inters de su cartera, lo que implcitamente asume una correlacin perfecta entre todos los puntos de la ETTI, sin una estructura de volatilidad. La mejora introducida por Ho
(1992) con el concepto de duracin parcial (key rate
duration), sigue adoleciendo de un problema clave: no
tiene en cuenta las varianzas y la correlacin entre los
distintos vrtices de la curva. El PCA trata de cubrir
21
este gap, teniendo en cuenta tanto la estructura de volatilidad de los tipos de inters como su correlacin.
Sin nimo de ser exhaustivos, adems del anlisis de
los principales determinantes de una curva de tipos,
algunas de las aplicaciones prcticas del PCA en gestin de carteras de renta fija son la cobertura o inmunizacin de la duracin de una cartera de bonos y la
deteccin de oportunidades de valor relativo en la
ETTI, en donde el gestor trata de generar valor aadido al retorno de la cartera sin tomar una posicin direccional de mercado, construyendo carteras o trades
curva-neutral. Tambin, en ocasiones en las cuales el
gestor desea adoptar una posicin determinada en
curva, el PCA sirve para calcular posiciones que tienen
en cuenta la dinmica de la curva de tipos y sus distintos factores de riesgo, por ejemplo mediante estrategias
de pendiente o estrategias butterfly ponderadas por
PCA, que permiten tener en cuenta los cambios de
nivel y los cambios de pendiente. Asimismo, esta
metodologa puede aplicarse para analizar bonos con
riesgo de crdito, emisiones en distintas divisas, CDS
de distintos emisores, anlisis de varias curvas o para
llevar a cabo un ejercicio de atribucin de resultados.
El objetivo de este artculo es utilizar la tcnica de anlisis de componentes principales para determinar los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos,
con un nfasis especial en la gestin activa de carteras de
renta fija y sin entrar, ms de lo estrictamente necesario,
en los desarrollos matemticos, es decir, proporcionando
el enfoque del gestor de carteras o practitioner.
2. PCA Y ALGUNOS CONCEPTOS MATEMTICOS

El PCA se emplea para estudiar la relacin existente
entre un grupo de p variables correlacionadas entre s
(como pueden ser las series histricas de las rentabilidades de los bonos que componen una curva de tipos
de inters) y que contienen una informacin comn.
Para ello PCA transforma el conjunto inicial de variables en un conjunto de variables nuevas denominadas
componentes o factores y que no estn correlacionadas
entre s, es decir, que no aportan informacin redundante entre ellas.
22
ANLISIS FINANCIERO
Estas nuevas variables son combinaciones lineales de

las variables iniciales y se van construyendo segn el
orden de importancia en cuanto a la variabilidad total
que explican de los datos iniciales.
a su media o bien tipificndolas4. Dado que los tipos de

inters son variables que se expresan en la misma unidad, las variables se expresan en diferencias frente a su
media muestral, no siendo necesario tipificarlas.
La tcnica de PCA se define matemticamente como

una transformacin lineal ortogonal que transforma un
conjunto de variables iniciales a un nuevo sistema de
coordenadas de manera que la mayor varianza1 se sita
en la primera coordenada (llamado el primer componente principal o PC1), la segunda mayor varianza en
la segunda coordenada, y as sucesivamente.
Seguidamente, se obtiene la matriz de varianzas y

covarianzas5 (), una matriz cuadrada de dimensin
pxp, que posee en su diagonal principal las varianzas
2i de cada variable inicial xi, y en los elementos no
diagonales las correspondientes covarianzas ij.
Desde un punto de vista prctico el PCA busca generar

un nmero menor de variables m (m < p), de manera
que no estn correlacionadas entre s y a su vez recojan
la mayor parte de la informacin de los datos iniciales
sujetos a anlisis. Es decir, el PCA trata de solucionar
dos problemas comunes en el anlisis de datos:
a. La dificultad para identificar la relacin entre las
variables cuando empleamos un nmero elevado
de ellas, lo cual hace necesario reducir el nmero
de variables (lo que se denomina reduccin de
dimensin).
b. Muchas veces dichas variables pueden estar correlacionadas entre s, siendo difcil visualizar e identificar las relaciones entre ellas.
Aunque el desarrollo matemtico2 de la tcnica de
componentes principales no es el objeto principal del
artculo, es necesario poseer algunas nociones bsicas
de la misma. Para ello, resulta imprescindible manejar
una serie de conceptos que sern empleados posteriormente en la aplicacin de la metodologa de PCA.
Supongamos un conjunto inicial de p variables que
queremos analizar (x1 , x2, ,xp), las cuales estn correlacionadas entre s3, como pueden ser las series temporales de los distintos tipos de inters que componen una
curva de rendimientos de un mismo emisor.
Una de las caractersticas del PCA es trabajar con
variables que revierten a su media, por lo que como primer paso, se procede a transformar las variables originales, bien expresndolas como desviaciones respecto
El objetivo del anlisis es obtener un conjunto de p variables finales o componentes principales (y1 , y2 ,, yp),
las cuales no estn correlacionadas entre s pero reflejan la variabilidad del conjunto inicial y se definen
como combinacin lineal de todas las variables iniciales, es decir,
para cada una de las p variables finales yj y para cada

observacin muestral t:
De esta manera, podemos expresar matricialmente el

primer componente principal (y1) como:
y1 = Vector de dimensin (nx1) y primer componente

principal (PC1)
X = Matriz de dimensin (nxp) de variables iniciales
dispuestas en columnas
a1 = Vector de constantes (px1) para cada yj : el autovector a1 es pus el nexo que relaciona las variables
originales con cada una de las variables transformadas
o componentes principales.
Podemos expresar matricialmente las variables transformadas en funcin de los autovectores y de las variables iniciales:
23
En caso de que hubiramos trabajado con los datos originales en desviaciones respecto a la media, tendramos
que aadir la media de los datos originales.
En donde
Y = matriz traspuesta6 de componentes principales con
dimensin (pxn)
A = matriz traspuesta de autovectores con dimensin
(pxp)
X = matriz traspuesta de variables originales transformadas7 con dimensin (pxn).
En donde
X* = matriz traspuesta de variables originales, sin
transformar, con dimensin (pxn).
= vector columna de p medias muestrales, con
dimensin (pxn).
Recordemos que el autovalor j corresponde a la
varianza del componente principal yj, la cual se define
por medio del autovector aj:
Teniendo en cuenta que la matriz de autovalores es

diagonal, la variabilidad total de los componentes principales sera:
Es decir, el elemento n-simo del primer componente
principal Y1 se define como:
No obstante, podemos querer expresar la relacin a la

inversa, es decir, representar las variables iniciales
como funcin de los componentes principales. Por
ejemplo, como gestores de cartera, podemos querer
expresar la variacin de los tipos de inters en funcin
de los tres grandes movimientos de la curva de rendimientos: movimientos de nivel, de pendiente y de curvatura (ver apartado 4).
De esta manera, partimos de la relacin Y = A X y
premultiplicando ambos lados de la igualdad por [A]-1
La suma de varianzas de las variables originales (xi)

coincide con la suma de las varianzas de los componentes principales (yi) y con la suma de los autovalores
de la matriz de covarianzas muestral .
De esta manera, podemos calcular el porcentaje de varianza total explicado por la componente principal i-sima9:
Asimismo, podemos determinar el porcentaje de la

variabilidad total recogido por las m primeras componentes principales (m<p).
y sabiendo que A es una matriz ortogonal8 A-1 = A,

con lo que:
En las aplicaciones prcticas de PCA, seleccionamos

un nmero menor de componentes principales, gene-
24
ANLISIS FINANCIERO
ralmente tres, de forma que recojan el porcentaje mximo de variabilidad total.
2.1. Algunas limitaciones del PCA

Algunas de las limitaciones del anlisis de componentes principales son comunes a otras tcnicas estadsticas o economtricas. Por ejemplo, en el estudio de los
tipos de inters mediante el uso de datos histricos, se
realiza el anlisis de los movimientos futuros de la
curva de tipos. Por lo tanto, una de las hiptesis implcitas en que se sustenta la validez de los resultados de
esta tcnica es que la dinmica de la curva de tipos en
el futuro ser similar a como ha sido en el pasado. Esta
hiptesis es vlida hasta que dicha dinmica de mercado cambia o se produce un cambio estructural. Un
ejemplo de esto es la poltica monetaria expansiva
seguida por la Reserva Federal de los EEUU desde
2008, momento en el cual la autoridad monetaria mantiene los tipos de inters en niveles mnimos debido a
la debilidad en el crecimiento econmico y el elevado
desempleo, lo cual ha causado que la dinmica en los
movimientos de los tipos de inters en la zona corta y
la zona larga (2 y 10 aos) haya cambiado en relacin
a como era antes. El hecho de que los tipos a corto han
permanecido anclados a los tipos de intervencin
implica que la direccin de los tipos y los cambios de
pendiente vengan determinados principalmente por el
movimiento en los tipos a largo, cambiando sustancialmente la estructura de los autovectores.
De esta manera, la seleccin del periodo temporal se
convierte en una de las principales decisiones a tomar
para que los resultados puedan ser vlidos. Asimismo,
como tcnica estadstica que es, el PCA est sujeto a
error de estimacin, no obstante, la matemtica subyacente a esta tcnica multivariante pueda dar una falsa
sensacin de precisin.
La tcnica de PCA tambin lleva implcita una serie de
hiptesis sobre distribuciones que pueden resultar no
ser del todo plausibles, como una matriz de varianzas y
covarianzas fija durante todo el periodo muestral considerado (estacionariedad).
En algunas circunstancias es muy difcil, si no imposible, descubrir la verdadera interpretacin econmica de

los componentes principales, ya que las nuevas variables generadas son combinaciones lineales de las variables originales. Es por tanto tarea del analista o gestor,
desde un punto de vista subjetivo y basado en su conocimiento de las variables analizadas el asignar el qu
representa qu.
Adicionalmente, para que la tcnica de PCA funcione
correctamente, hay que transformar las series de datos
originales de manera que su media sea cero. Dicho proceso implica que los resultados del PCA son respecto a
las variables transformadas, no respecto a las variables
iniciales, lo cual hace que la interpretacin y aplicacin
del PCA resulta ms difcil.
Otro aspecto importante que puede afectar a los resultados obtenidos es la eleccin de los vencimientos dentro
de la curva de rendimientos ya que el PCA trata a todos
los vencimientos incorporados como equivalentes. Por lo
tanto, la decisin de que vrtices de la ETTI incorporar
como inputs del modelo es un aspecto importante a tener
en cuenta. As, el gestor de carteras deber incorporar
aquellos tramos temporales de la curva en los cuales tiene
libertad de accin para tomar posiciones, es decir, que
sean representativos de su poltica de inversin y no
incluir aquellos plazos en donde no puede posicionarse.
3. PCA Y LOS PRINCIPALES FACTORES DE RIESGO

DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS
Quiz la aplicacin clsica por excelencia de la tcnica
de PCA en renta fija es la obtencin y cuantificacin de
los principales determinantes de la dinmica de la
curva de tipos de inters, es decir, de sus factores de
riesgo. Para una curva de Tesoro considerada como
libre de riesgo de default, los tres principales determinantes de los movimientos de la ETTI10 son: la direccin del mercado11 (level), la pendiente de la curva
(slope or steepness) y la curvatura (curvature).
Como punto de partida, seleccionamos como variables
iniciales a emplear en el PCA los puntos de la curva de
rendimientos que mejor representan o bien el mercado
o bien nuestra cartera de renta fija y buscamos las

series temporales de esos vrtices. De esta manera, la
matriz X inicial contiene las series histricas de los
tipos de inters, ya sean en nivel, o en variacin.
Generalmente en las aplicaciones de PCA en renta fija, el
consenso de mercado es emplear las series de las variables:
1. En nivel absoluto (nivel de tipos de inters) cuando
el objetivo del anlisis es determinar las relaciones a
largo plazo existente entre los distintos puntos de la
curva, por ejemplo, a la hora de calcular los importes
nominales necesarios para establecer una estrategia
butterfly 2-5-10 ponderada por PCA.
2. En diferencias (variaciones de tipos de inters)
cuando el objetivo es, por ejemplo, neutralizar la
posicin de duracin de una cartera de bonos y
necesitamos para ello calcular los ratios de cobertura (hegde ratios) correspondientes a cada vrtice.
Una vez seleccionadas las variables iniciales se procede,
mediante el uso de un software estadstico, al clculo de
autovectores y autovalores de la matriz de varianzas y
covarianzas y la obtencin de las componentes principales. As, obtenemos un modelo factorial que relaciona
variables iniciales y variables transformadas, en donde
estas ltimas son una combinacin lineal de las primeras
(ver grfico 2). Como veremos ms adelante, los tres primeros componentes principales representan los factores
25
de riesgo de nivel, pendiente y curvatura en la ETTI.

Esta cuantificacin de los distintos factores de riesgo
en los tres determinantes de la curva, resulta especialmente relevante cuando queremos establecer una estrategia de inversin sobre un factor y que sea, a su vez,
lo ms inmune posible al resto de factores. Por ejemplo, si queremos construir una estrategia butterfly como
pura apuesta de curvatura comprando en las alas el
bono a 2 aos y el bono a 10, y vendiendo el bono a 5
aos (+2s/-5s/+10s), entonces nos gustara neutralizar
el resultado de dicho trade a cambios en la direccin
del mercado as como a cambios de pendiente, de
manera que sean nicamente las variaciones en el
grado de concavidad/convexidad entre los tres vrtices
las que determinen el resultado de la estrategia.
No obstante, en la realidad, una estrategia butterfly puede
arrojar una determinada correlacin con estrategias puras
de duracin o con estrategias de pendiente (steepening/
flattening), arrojando en determinados momentos una
elevada direccionalidad (positiva o negativa) tanto con el
nivel de tipos de inters como con la pendiente de la
curva12, lo cual hara que la posicin adoptada estuviera
influida por factores no deseados. Los grficos 3 y 4
muestran la relacin entre una estrategia butterfly (+2s/5s/+10s) y el nivel de tipos de inters, representado por la
TIR del bono a 5 aos y la pendiente 2-10 para el mercado de Treasuries estadounidense.
26
ANLISIS FINANCIERO
27
A continuacin llevamos a cabo un ejercicio de PCA

sobre la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense, tomando datos semanales de julio de 2010 a
octubre de 2013. El grfico 5 muestra la evolucin de
los distintos tipos de inters, tomando vencimientos de

a 2 aos hasta 30 aos, pudindose apreciar la elevada
correlacin existente entre ellos.
Como se ha comentado anteriormente, a travs del PCA

buscamos transformar un conjunto inicial de variables
iniciales correlacionadas (tipos de inters) en una serie
de variables finales o componentes principales no correlacionadas entre s (factores de riesgo de la ETTI).
anlisis, pudindose apreciar como el primer componente principal explica ms del 98% de la variabilidad
de los movimientos de la curva estadounidense, mientras que los tres primeros factores conjuntamente,
explican casi el 100%.
Los autovectores de la matriz de varianzas y covarianzas, tambin denominados factor loadings, representan las relaciones estructurales y la dinmica del mercado, mientras que los autovalores reflejan la importancia
relativa de cada componente principal a la hora de explicar la variabilidad total del conjunto inicial de variables.
El grfico 6 muestra los autovalores obtenidos en el
Esta es la situacin tpica que se obtiene al llevar a

cabo un PCA sobre una nica curva de rendimientos,
lo cual significa que, independientemente del nmero de puntos de curva que tomemos inicialmente,
toda la informacin del mercado de Treasuries puede
ser reducida y expresada tan solo en funcin de tres
variables.
28
ANLISIS FINANCIERO
A continuacin, examinando los autovectores obtenidos, y ms en concreto su forma, podemos extraer

informacin estructural acerca del mercado de deuda
pblica estadounidense. El grfico 7 muestra los 3 primeros autovectores de la curva norteamericana.
La interpretacin de los autovectores se aprecia de
manera ms clara al hacernos la siguiente pregunta:
qu ocurre con los tipos de inters cuando el componente principal i-simo aumenta en 1 unidad?.
i) En el grfico 7 podemos observar cmo un incremento de una unidad en el primer componente principal (Y1 o PC1) se corresponde con un incremento en
todos los tipos de inters en la curva dado que todos los
elementos del autovector son positivos. De esta mane-
ra, podemos interpretar el primer componente principal como el factor de riesgo de tendencia o direccionalidad de la curva de rendimientos.
ii) Si a continuacin nos fijamos en la forma de este
primer autovector, podemos observar como si Y1
aumenta en una unidad, el aumento de rentabilidad
producido en los distintos vrtices de la curva no es
idntico, sino que, para el horizonte temporal analizado, los tipos de la zona corta (2 y 5 aos) aumentan en
menor proporcin que los de la zona larga (10 y 30
aos). Es decir, el PC1 no representa movimientos
paralelos de curva como los implcitos en la mtrica
de duracin, sino un desplazamiento de nivel que
incorpora un cierto grado de pendiente y de curvatura.
29
iii) La forma concreta en que este cambio de nivel se

produce entre los distintos vrtices de la curva, tiene
su reflejo en los elementos del autovector. Si asumimos una variacin de un punto bsico en uno de los
vrtices, por ejemplo en la rentabilidad del bono a 5
aos, calculando el ratio entre el resto de elementos
del autovector y a1,5 (a1,i /a1,5) podemos calcular cunto vara cada tipo de inters por cada punto bsico de
incremento en el belly de la curva. Estos ratios constituyen lo que se denomina yield betas13 y son parte
esencial en la cobertura de riesgo de tipo de inters
mediante PCA.
Pasando a la interpretacin del segundo autovector, si

Y2 incrementa en una unidad, los tipos en la zona
corta caen y en la zona larga a partir del 7 aos
aumentan tal y como se aprecia en los valores del
autovector a2 que cruzan el eje x una vez. Por lo tanto,
el segundo componente principal PC2 refleja el factor de riesgo de la pendiente de la curva de tipos
que no est ya incorporado en el PC1, es decir, sin
tener en cuenta los cambios de pendiente inherentes a
movimientos direccionales ya capturados en el primer
autovector. Y de la misma manera que antes, la forma

del autovector revela y cuantifica la forma de los
movimientos de steepening y flattening de los distintos puntos de la curva.
Y por ltimo, si Y3 aumenta en 1, los tipos a corto a
aumentan (2 y 5 aos), los tipos en la zona media y
larga caen (7 y 10 aos) y los tipos a muy largo plazo
(30 aos) repuntan, lo cual interpretamos como el
factor de riesgo de la curvatura no recogido ya en el
30
ANLISIS FINANCIERO
PC1 y el PC2. Este efecto se ve en los elementos del

autovector a3 que cortan el eje x dos veces.
El grfico 8 muestra la evolucin temporal de los tres
primeros componentes principales, mientras que el
En primer lugar vemos la evolucin del PC1, al que

hemos asociado el factor de riesgo de direccionalidad,
en relacin a la TIR del bono a 10 aos. En segundo
lugar, la evolucin del PC2, al que hemos asociado el
factor de riesgo de pendiente, aparece junto a la pendiente 5-30, y en tercer lugar vemos la evolucin del
PC3, al que hemos definido como el efecto de curva-
grfico 9 pone de manifiesto la relacin existente

entre los distintos componentes principales (no correlacionados entre s) y los factores de riesgo de curva
correspondientes.
tura, junto a una estrategia butterfly (+5,-7,+30). De

igual manera que los autovalores van siendo cada vez
menores en cada componente principal por su menor
explicacin de la variabilidad total, el coeficiente de
determinacin en una regresin lineal de cada componente y la variable correspondiente va siendo tambin
menor.
31
32
ANLISIS FINANCIERO
Finalizamos con una breve reflexin en relacin al

periodo muestral a emplear en el PCA, dado que al
igual que ocurre en otras tcnicas de anlisis, ste va a
determinar que el resultado obtenido sea uno u otro.
Generalmente, el uso de un periodo muestral relativamente largo suele aportar mayor estabilidad a los parmetros, pero se asume el riesgo de que haya habido un
cambio estructural en las variables o que la dinmica
actual de mercado sea muy distinta de esas estimaciones de largo plazo. Por el contrario, un periodo de estimacin excesivamente corto puede estar sesgado por la
En primer lugar, calculamos el autovector para distintas ventanas temporales, corriendo el anlisis
con periodos muestrales de distinta amplitud,
desde 3 aos hasta el periodo muestral completo
(1977-2013).
En segundo lugar repetimos el anlisis, pero esta vez
en lugar de segmentar por la longitud del periodo, lo
coyuntura actual, arrojando parmetros que no son

estables a medio y largo plazo.
A continuacin, llevamos a cabo un ejercicio emprico
sobre la curva de Treasuries para ver la estabilidad del
autovector a1 del primer componente principal (por ser
el ms representativo), analizando para ello variaciones
semanales de varios tipos de inters desde 3 meses
hasta 30 aos para un periodo comprendido entre 1977
y 2013.
hacemos en base a si nos encontramos en un mercado alcista con bajadas de las rentabilidades, en un
mercado bajista con repuntes en las Tires o si el mercado est movindose en rango sin una tendencia
muy definida. El grfico 11 muestra la subdivisin
realizada en base a la tendencia del tipo de inters a
10 aos empleado como referencia.
El grfico 12 muestra la forma del autovector en los

distintos horizontes temporales considerados, deducindose a simple vista que la decisin del periodo de
anlisis es muy relevante para los resultados obtenidos.
Partiendo de la estructura del autovector en todo el
periodo muestral (1977-2013), se puede observar como
el tipo de inters a tres meses va perdiendo relevancia
al igual que lo hace el tipo a 2 aos. Esto es debido al
proceso de reduccin de los tipos de inters y los Fed
Funds14 as como un mayor fine tuning en la poltica
monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal. El
belly de la curva, representado por el tipo a 5 aos, permanece bastante estable, mientras que la zona larga,
representada por los vencimientos a 10 y 30 aos,
adquiere una mayor relevancia en la explicacin del
movimiento de la ETTI. En el periodo ms largo considerado (1977-2013), el tipo de inters a 2 aos es el
ms relevante, mientras que tomando un periodo ms
corto de los tres ltimos aos (2011-2013), son los
movimientos del tipo a 10 aos los ms relevantes en la
curva de rendimientos, lo que est en lnea con la evi-
33
dencia emprica observada al comienzo del artculo

sobre los tipos de inters en EE.UU.
El grfico 13 muestra los resultados correspondientes a la
segunda parte del anlisis, en donde obtenemos el primer
autovector en tres contextos distintos: para el periodo
muestral completo, para periodos de mercado alcista y
para periodos de mercado bajista. La primera impresin
es que la estructura del autovector parece ms estable
segmentando por tendencia de mercado que cuando
variamos la longitud de la muestra empleada en el PCA.
Independientemente del impacto directo sobre el tipo a 3
meses, lo que si se aprecia es un comportamiento distinto entre la zona del 2 y del 5 aos en funcin de la tendencia de mercado. Cuando este est corrigiendo con
subidas de tipos, es la referencia de 2 aos la que ms
sube, mientras que en mercados alcistas con bajadas de
rentabilidades, es el tipo a 5 aos el que ms se beneficia.
No obstante, habra que realizar un anlisis conjunto
combinando la direccin de mercado con distintos plazos
temporales para llegar a conclusiones ms slidas.
34
ANLISIS FINANCIERO
4. CONCLUSIN
El anlisis de componentes principales (PCA) es una
tcnica estadstica que aporta dos beneficios clave para
ser empleada en el diseo de estrategias de inversin
por parte de un gestor de carteras: incorpora al anlisis
de las variables empleadas tanto las varianzas como las
correlaciones y permite reducir el estudio de un nmero elevado de parmetros (como son los tipos de
inters) a un conjunto reducido de componentes que
representan los principales factores de riesgo a los que
se enfrenta el gestor. Esta simplificacin ofrece al gestor una visin de la estructura del mercado muy til a
la hora de adoptar posiciones en los distintos factores
de riesgo.
De la aplicacin de esta tcnica estadstica al mercado
de renta fija, ya sea mediante el anlisis de los tipos de
inters en nivel o en variacin, podemos deducir de los
resultados obtenidos que es la tendencia general del
mercado o los cambios de nivel de la curva el factor de
riesgo ms relevante para la gestin de carteras de renta
fija, es decir, la decisin que toma el gestor en trminos
de duracin o exposicin de la cartera a variaciones
en el nivel general de la curva de rendimientos es la de
mayor importancia a la hora de explicar el retorno de la
cartera.
De este modo, el PCA revela que la decisin de apuesta por un mercado alcista o bajista de tipos es mucho
ms importante, en trminos de retorno, que aquellas
decisiones de valor relativo sobre distintas zonas de la
ETTI como pueden ser posiciones en pendiente (flattening o steepening) o estrategias de inversin basadas
en el anlisis de la curvatura (butterflies).
No obstante, es precisamente este factor de riesgo
direccional de mercado o beta, el que muchas veces el
gestor trata de evitar ante situaciones de mucha volatilidad o cuando el mercado se encuentra cotizando en
rango sin una tendencia direccional clara. En estas
situaciones el gestor puede querer tomar una posicin
en su cartera en donde cubre el riesgo sistemtico y realiza apuestas en curva con posiciones largas y cortas
frente al ndice de referencia en distintos tramos de la
curva.
35
El uso de la tcnica de PCA va ms all del estudio de

una nica curva de Deuda Pblica, pudiendo aplicarse
a activos con riesgo de crdito tanto instrumentos de
contado como derivados, al anlisis simultaneo de
varias curvas, a distintas divisas, etc. En estas situaciones, la interpretacin de los autovectores y los componentes principales puede ser mucho menos directa que
para el anlisis de una curva de Tesoro, lo cual tambin
abre un campo de investigacin y aplicacin de la tcnica mucho ms rico e interesante. Aqu merece la pena
recalcar que cuando este tipo de anlisis se lleva a cabo
para una curva de rendimientos de un emisor con riesgo de crdito, hay que controlar la direccin e intensidad de la correlacin existente entre el componente de
tipo de inters libre de riesgo y el componente de diferencial de crdito.
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Notas
1.- Aqu merece la pena destacar el concepto de que una
mayor informacin se relaciona con el concepto de una
mayor variabilidad. A mayor varianza se considera que
existe mayor informacin.
2.- Ver Pea, C. (2004) para un anlisis exhaustivo de la
matemtica del PCA.
3.- Para comprobar que las correlaciones entre las variables
son distintas de cero de modo significativo se puede llevar
a cabo el test de esfericidad de Barlett.
4.- Dada una variable aleatoria con media y desviacin tpica , se denomina valor tipificado o estandarizado z, de
una observacin x, a la distancia con respecto a la media
medido en nmero de desviaciones tpicas, es decir, en el
caso de una variable que sigue una distribucin normal, la
tipificacin transforma una variable x distribuida N(, ),
en otra variable z que sigue una distribucin N(0,1). Dicha
transformacin permite la comparacin entre dos valores
de dos distribuciones normales diferentes.
) cuando las varia5.- Se emplea la matriz de covarianzas (
bles iniciales estn expresadas en desviaciones frente a su
) cuando las variamedia y es la matriz de correlaciones (
bles estn tipificadas.
6.- Las variables estn dispuestas en fila, con sus correspondientes observaciones muestrales.
7.- Bien en desviaciones respecto a la media o tipificadas.
8.- Una matriz ortogonal (como es la matriz A de autovectores) es una matriz cuadrada cuya matriz inversa coincide
con su matriz traspuesta. De otro modo, una matriz A se
dice que es ortogonal si y solo si sus vectores fila o columna son cada uno un conjunto ortonormal de vectores, y por
lo tanto, det A =+/-1.
9.- Si las variables estn tipificadas en vez de estar expresadas
en desviaciones respecto de la media, la matriz de covarianzas es igual a la matriz de correlaciones, por lo que , con lo
que traza () traza (P) = p, la proporcin de la componente
principal i-sima en la variabilidad total ser de i /p.
10.- Ver Litterman y Scheinkman (1991).
11.- La direccin de mercado viene definida por la direccin
general de los tipos de inters, como un movimiento paralelo de la curva de rendimientos. Por otro lado, el cambio
de pendiente y de curvatura representa los movimientos
no paralelos de curva.
12.- Ver Bajo, M y Rodrguez, E. (2013) para una explicacin
en mayor profundidad sobre estrategias butterfly sobre la
curva de rendimientos.
13.- Ver Schofield, N. y Bowler, T.
14.- Federal funds rate o tipo de inters de los fondos federales es el tipo al cual instituciones depositarias privadas
(principalmente bancos) prestan dinero en la Reserva
Federal a otras instituciones depositarias, generalmente
de un da para otro, con el objeto de cubrir el nivel de
reservas exigido.
39
ANLISIS FINANCIERO
Mario Bajo Traver*
Aplicaciones prcticas del Anlisis

de Componentes Principales en
Gestin de Carteras de Renta Fija (II):
Gestin del riesgo de tipo de inters
de una cartera mediante PCA
Practical applications of Principal Component
Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II):
Managing interest rate risk of a portfolio with PCA
RESUMEN
Una de las principales aplicaciones de la tcnica de anlisis componentes principales (PCA) en renta fija es la
cobertura del riesgo de tipo de inters. PCA trata de mejorar la precisin de algunas mtricas como la duracin o las duraciones parciales (KRD) teniendo en cuenta cual es la estructura de correlacin y las volatilidades de los tipos de inters que constituyen la ETTI. En este artculo se explica cmo emplear PCA para calcular la exposicin de una cartera de bonos a sus distintos factores de riesgo y determinar cmo llevar a cabo la
cobertura a cada uno de ellos.
Palabras claves: anlisis de componentes principales / cobertura / duracin / duracin parcial / gestin activa de carteras / renta fija / tipos de inters / factor de riesgo / curva de tipos.
Cdigos JEL: G11, G12
ABSTRACT
One of the main applications of the principal component analysis (PCA) technique in fixed income is hedging
the interest rate risk. PCA aims to improve the accuracy of some metrics such as duration or partial durations
(KRD) by taking into account the correlation structure and volatilities of the different interest rates that constitute the yield curve. This article explains how to use the PCA technique in order to calculate the exposure of a
fixed income portfolio to its various risk factors and implement the corresponding hedging.
Keywords: principal component analysis / hedging / duration / partial duration / active portfolio management / fixed income / interest rate / risk factor / yield curve.
JEL Classification: G11, G12
Recibido: 10 de febrero de 2014
* Licenciado en Ciencias Econmicas por la Universidad Autnoma de Madrid. MSc en Economa por la London School of
Economics. Profesor de Finanzas en la EFA y el Instituto BME. Actualmente trabaja en la Divisin de Gestin de Activos del
Banco de Espaa. Contacto: mariobajo@gmail.com
Mario Bajo Traver: Aplicaciones prcticas del Anlisis de Componentes Principales en Gestin de Carteras de Renta Fija (II):
Gestin del riesgo de tipo de inters de una cartera mediante PCA. Practical applications of Principal Component Analysis in
Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA
40
ANLISIS FINANCIERO
Conquistar sin riesgo, es triunfar sin gloria.

Pierre Corneille
1. INTRODUCCIN
Una de las principales aplicaciones de la tcnica de
componentes principales en renta fija es la cobertura
del riesgo de tipo de inters, con dos aplicaciones en
gestin de carteras:
i)
El clculo y la cobertura del riesgo de tipos de

inters cuando el gestor, ante una expectativa de
repunte de rentabilidades en el mercado, decide
reducir la exposicin de su cartera reducir la duracin ya sea en trminos absolutos o en relacin al
ndice de referencia contra el que gestiona.
ii) La inmunizacin de la cartera cuando el objetivo de la

gestin es mantener el valor de mercado de los activos
igual que el valor de unos determinados pasivos ante
distintos escenarios de movimiento de curva.
Habitualmente tanto gestores de cartera como traders, y
como convencin de mercado, emplean la medida de
duracin ya sea la duracin modificada o la duracin
efectiva como nica mtrica de sensibilidad del valor
de mercado de un bono o cartera ante variaciones en los
tipos de inters.
Este enfoque basado en la utilizacin de una nica
mtrica se engloba en los denominados modelos unifactoriales de inmunizacin. No obstante, el atractivo derivado de la sencillez de esta medida de riesgo de tipo de
inters y su fcil interpretacin es asimismo la causa de
que sea una medida de riesgo incompleta, slo precisa
ante movimientos paralelos de la curva de rendimientos, los cuales rara vez se dan en la realidad. La duracin
asume una correlacin perfecta positiva entre los cambios de rentabilidad en los distintos puntos de la curva,
sin tener en cuenta los cambios efectivos que se producen en la forma de la ETTI. De manera, una cartera en
donde el gestor cubre las posiciones exclusivamente en
base a la duracin, es muy posible que dicha cobertura
sea imperfecta y se genere un sesgo direccional no
deseado. Adems, dos carteras pueden tener la misma

duracin total y sin embargo obtener un retorno muy
distinto en un mismo periodo debido al distinto posicionamiento de ambas a lo largo de la curva y a movimientos no paralelos de la misma, casos en los cuales, la
duracin no constituye una medida de riesgo efectiva1.
Como alternativa al uso de una nica mtrica de riesgo
de tipos de inters y con el objeto de obtener una mejor
aproximacin a los movimientos reales de la curva de
rendimientos, se han ido desarrollando los denominados modelos multifactoriales basados en el uso de ms
de una medida de riesgo de tipos. Como ejemplo, el
uso de las duraciones parciales o key rate durations
(KRD), mejoran la exactitud de la medicin del riesgo
de tipo de inters frente a la duracin, aunque proporcionan demasiada informacin, ya que las duraciones
parciales definen la sensibilidad a la variacin del tipo
de inters para cada uno de los puntos de la curva
cupn cero. Asimismo, el mtodo de duraciones parciales no tiene en cuenta las correlaciones existentes
entre los puntos de la curva, ni las distintas volatilidades existentes. Es decir, el mtodo de KRD determina
un nivel excesivo de riesgo al no tener en cuenta la
estructura de covarianzas. Por ejemplo, si una cartera
de bonos tiene una posicin larga en la zona del dos
aos y una posicin corta equivalente en el tres aos, la
primera puede compensar a la segunda en trminos de
duracin, por lo que exigir que adems de la duracin
total se cubran todas las duraciones parciales frente al
ndice de referencia, podra resultar caro por los costes
de transaccin.
De esta manera, la tcnica de anlisis de componentes
principales (PCA) trata de mejorar los enfoques anteriores teniendo en cuenta cual es la estructura de correlacin y las volatilidades de los tipos de inters que constituyen la ETTI, resumiendo en solo tres componentes,
la dinmica de cambio de la curva de tipos y explicando
la mayor parte de su varianza.
En este artculo vamos a emplear la tcnica de componentes principales para calcular la exposicin de una
cartera de bonos a sus distintos factores de riesgo y
determinar cmo llevar a cabo la cobertura a cada uno
de ellos.
2. CLCULO DE SENSIBILIDADES DE LOS

FACTORES DE RIESGO
El primer paso para realizar la cobertura del riesgo de
tipo de inters en una cartera de renta fija consiste en
expresar el retorno2 de dicha cartera en trminos de los
componentes principales representativos de los tres
principales movimientos de curva y sus correspondientes sensibilidades.
Para ello, el gestor comienza realizando una divisin de
la curva en n tramos temporales, en base a los vencimientos de los instrumentos que constituyen la cartera
as como de la poltica de inversin y lmites de riesgo
autorizados.
41
Ri = Variacin media del tipo de inters de referencia del tramo temporal i entre los periodos t-1 y t.
De esta manera, la variacin en el valor de mercado de
una cartera3 en un determinado periodo se puede aproximar por la suma producto del valor del punto bsico
en cada tramo temporal por la variacin del tipo de
inters experimentada en cada uno de los vrtices seleccionados.
Matricialmente podemos expresarlo como
Definimos:
Pt = Valor de mercado de la cartera en el momento
final t.
Pt-1 = Valor de mercado de la cartera en el momento
inicial t-1.
PVBPi = Valor en precio del punto bsico del conjunto de activos incluidos en el tramo temporal i
(i=1,2,..,n).
A continuacin, con la ayuda de un software estadstico

llevamos a cabo el anlisis de componentes principales
partiendo de la matriz de varianzas y covarianzas de las
variaciones de los tipos de inters para el horizonte temporal deseado, obteniendo de esta manera los correspondientes autovectores, autovalores y componentes
principales.
El objetivo a lograr es la cuantificacin, en trminos

monetarios, de la exposicin de la cartera a sus distintos
factores de riesgo. Para ello, expresamos las variables
iniciales (Ri, variaciones de tipos de inters) en trmino de los correspondientes autovectores y variables
finales (Yj).
42
ANLISIS FINANCIERO
uno de ellos por su sensibilidad correspondiente.
Supongamos que el nmero de variables iniciales es

p=7 y seleccionamos m=3 componentes principales
(nivel, pendiente y curvatura) que conjuntamente explican la casi totalidad de la variabilidad del conjunto inicial de datos.
Seguidamente definimos la sensibilidad a cada factor

de riesgo como el producto escalar entre el vector de
PVBP y el correspondiente autovector.
Siendo
y1 = PC1, variaciones de nivel en la curva de rendimientos
S1= sensibilidad de la cartera a variaciones de nivel
y2 = PC2, movimientos de cambio de pendiente
S2= sensibilidad de la cartera a cambio de pendiente
y3 = PC3, movimientos de cambio de curvatura
S3= sensibilidad de la cartera a cambios de curvatura
Una vez identificadas las sensibilidades de la cartera a
cada uno de los factores de riesgo, podemos proceder a
calcular la cobertura correspondiente en funcin de qu
factor de riesgo desea cubrir el gestor y del grado de
inmunizacin que se quiera alcanzar.
De esta manera, podemos expresar la rentabilidad de la

cartera en trminos de los componentes principales (factores de riesgo) y sus correspondientes sensibilidades:
2.1. Caso prctico
La siguiente expresin representa as el retorno de la

cartera en funcin de los tres primeros componentes
principales (movimientos de curva) ponderado cada
Supongamos una cartera de renta fija formada por

bonos del Gobierno estadounidense (Treasuries) y con
un valor de mercado de 100 millones de dlares. Realizando la agrupacin de todos los instrumentos en los
distintos tramos temporales definidos a priori por el gestor, obtenemos la siguiente distribucin de cartera.
La cartera tiene asignada una mayor ponderacin del

efectivo total en los tramos temporales del 2 aos y el 7
aos, y menor en las zonas de 1 ao y 10 aos. Dicha
asignacin por time bucket arroja una duracin total
media de 7 con un valor del punto bsico de 69.985
dlares.
A continuacin, seleccionamos el periodo muestral y la
periodicidad de las series histricas de tipos de inters a
utilizar. En este caso, tomamos datos semanales de
variaciones de tipos de inters entre el 6-Ago-10 y el 25-
43
Oct-13 (169 observaciones) para 6 vrtices de la curva

representativos de las posibilidades de inversin de las
que dispone el gestor: 1, 2, 5, 7, 10 y 30 aos4.
Una vez que disponemos de las series temporales, realizamos el anlisis de componentes principales sobre la
matriz de varianzas y covarianzas de las variaciones de
los tipos de inters seleccionados, obteniendo como
resultado los autovectores, los autovalores y los componentes principales. La tabla 2 muestra los autovectores
obtenidos para cada una de las variables iniciales.
44
ANLISIS FINANCIERO
Como gestores, generalmente estamos interesados en

cubrir alguno de los principales movimientos de la curva
de rendimientos: nivel, pendiente o curvatura, por lo que
centramos el estudio en los tres primeros componentes
principales, lo cuales abarcan la mayor parte de la variabilidad de los movimientos en los tipos de inters.
Podemos apreciar como el primer componente principal
explica el 89,13% de la variabilidad total mientras que
el segundo componente explica un 8,99% y el tercero un
1,18%. De esta manera, los tres primeros componentes

explican conjuntamente el 99,3% de la variabilidad
total de los tipos de inters.
A continuacin, estamos en disposicin de estimar la sensibilidad (Si) de la rentabilidad de la cartera a cada uno de
los tres factores de riesgo mediante el valor del punto bsico de cada tramo temporal y los correspondientes autovectores segn la frmula obtenida anteriormente.
Por lo que
45
De esta manera, la cartera tiene una sensibilidad de

64.122$ al PC1 (variaciones en el nivel de la curva), 7.193$ al PC2 (cambios en la pendiente) y 2.934$ al
PC3 (cambios en la curvatura)5.
to de 1 punto bsico en un vrtice determinado de la

curva k (i =1,..,k, p).
En el caso de que la gestin de la cartera se realizara en

trminos relativos a un ndice de referencia, si S1 arrojara un valor positivo, esto implicara que el gestor est
adoptando una posicin larga frente al benchmark y por
tanto asumiendo un mayor riesgo de tipo de inters.
Esto, independiente de que la duracin total de la cartera sea mayor o menor a la del ndice de referencia.
El gestor de renta fija cuando piensa en los cambios de

nivel de la ETTI, o dicho de otro modo, cuando quiere
adoptar una apuesta en duracin, tiende a hacerlo en trminos de un vrtice en concreto de la curva, por ejemplo, el tipo a 10 aos, de manera que formndose una
idea sobre la evolucin de este tipo de inters toma su
decisin de aumentar o reducir la duracin de la cartera.
3. YIELD BETAS Y ANLISIS DE ESCENARIOS

Los p elementos que constituyen el autovector del primer
componente principal, o ms especficamente, la relacin
entre ellos, refleja la forma en que se producen las variaciones de nivel entre los distintos vrtices de la curva.
Estos ratios constituyen lo que se denomina yield betas.
yieldi,k) representa as la variacin en punLa yield beta (
tos bsicos de cada tipo de inters i ante un incremen-
De esta manera, las yield betas permiten al gestor cuantificar el impacto de dicha expectativa de subida (o bajada) del tipo de inters de referencia sobre el resto de la
curva, y por ende, sobre las posiciones compradas en
cada tramo temporal y sobre el retorno de la cartera.
La tabla 5 muestra las yield betas ante distintos escenarios de subidas de 1pb en cada uno de los puntos de la
curva. De este modo, si el gestor cree que se producir
un repunte de 10pb en la zona del 5 aos, la rentabilidad
del 2 aos subira 7.8pb y la del 10 aos lo hara en
10.6pb.
46
ANLISIS FINANCIERO
La sensibilidad del retorno de la cartera al primer componente principal (S1) ante un incremento de 1pb en el
tipo de inters Xk se calculara entonces como:
El grfico 5 muestra el resultado de un anlisis de

escenarios en donde tensionamos 1pb cada uno de los
vrtices de la curva, y a travs de las yield betas calculamos la nueva sensibilidad al primer componente
principal S1, pudindose observar el distinto impacto
sobre el riesgo de tipo de inters asumido en la cartera. En el caso ms extremo, una subida de 1pb en el
tipo a un ao llevara consigo un tensionamiento
mayor en el resto de punto de la curva (teniendo solo
en cuenta el primer factor de riesgo, no el impacto

derivado de cambios de pendiente o curvatura), generando as una prdida de 141.315$ frente a los
69.985$ predichos.
Esto implica que el PVBP de la cartera calculado bajo
la hiptesis de un desplazamiento paralelo de 1pb de
toda la curva de rendimientos, puede infraponderar de
manera importante el riesgo de tipo de inters realmente asumido por el gestor. Esto ocurre especialmente en aquellos contextos de mercado en donde los Bancos Centrales siguen polticas monetarias laxas con
tipos de intervencin cercanos a cero (ZIRP), lo cual
hace que la zona larga dirija los movimientos de la curva y vare ms que la zona corta en los cambios en la
direccin del mercado.
47
4. COBERTURA DE LOS FACTORES DE RIESGO:

INDEPENDENT COMPONENT TRADES (ICT)
alcista de tipos y partiendo de una gestin relativa a un

ndice de referencia.
En este apartado mostraremos el uso de la tcnica de

PCA en una de las situaciones ms reales a las que se
enfrenta a diario el gestor de una cartera de bonos: la
cobertura del riesgo de tipo de inters en un escenario
La tabla 6 y el grfico 6 muestran la informacin de partida, tanto de la cartera en cuestin como de su benchmark, detallada para cada uno de los tramos temporales
seleccionados.
48
ANLISIS FINANCIERO
El gestor parte de una cartera con una duracin total de

7.52, superior a la del benchmark de 6.97 el cual presenta una estructura ladder con el importe efectivo repartido
de igual manera en cada uno de los 6 tramos temporales
seleccionados -un 16.67%-. De esta manera, el gestor
parte de una posicin larga en duracin frente al ndice de
referencia contra el que se gestiona. En trminos de posicin en pendiente segundo factor de riesgo-, el gestor
est corto en la zona corta y largo en la zona larga, reflejando una posicin de flattening respecto al benchmark.
Y por ltimo, en trminos de curvatura, el gestor tendra
adoptada una estrategia butterfly con las alas vendidas
(zona corta y muy larga de la curva) y el cuerpo comprado alrededor de la zona del 7 aos.
Una cuestin importante es el nmero de activos a

emplear en la cobertura de cada factor. Para cubrir -o
replicar- los tres factores de riesgo considerados sera
suficiente emplear tres instrumentos de renta fija (por
ejemplo un instrumento de la zona del 2 aos, otro de la
zona del 7 aos y otro de la zona del 30 aos). A efectos
prcticos y para no restringirnos a tres instrumentos,
permitiremos la operativa en cualquiera de los tramos
temporales considerados.
Si bien aunque no existe una regla fija en relacin al
nmero ptimo de instrumentos a emplear, el gestor de
carteras si debe:
Como ya hemos visto, los tres componentes principales

representan factores de riesgo de la curva de rendimientos no correlacionados entre s (nivel, pendiente y curvatura). Para representar cada uno de ellos hemos de
proceder a identificar una operacin o trade que tenga
exposicin a un determinado componente principal
pero no tenga exposicin al resto de componentes, es
decir, el objetivo es identificar una serie de operaciones
independientes para interpretar y cubrir cada uno de los
tres factores de riesgo. A estas operaciones se les denomina independent component trades (ICT).
utilizar instrumentos que estn suficientemente

espaciados entre s a lo largo de la curva (en trmino de vencimientos) y que sean representativos de
la composicin real de la cartera a cubrir.
tener en cuenta el carry y roll-down por tramos
temporales y/o activos para valorar donde se
encuentran los instrumentos de la cartera que estn
cotizando ms caros, los cuales sern los empleados
para llevar a cabo la cobertura.
encontrar un trade-off adecuado entre la precisin
de la cobertura deseada y los costes de transaccin
asociados a los ICT.
Las operaciones independientes o ICT a realizar seran

los siguientes:
El ICT para el PC1, un incremento en el nivel general

de rentabilidades, implica acortar la duracin de la cartera vendiendo unos importes nominales de tal manera
que la sensibilidad relativa del primer coeficiente S1
sea cero (S*1 = 0) y sin tener exposicin al resto de
componentes, es decir, sin modificar la sensibilidad
relativa del PC2 y PC3 (S*2 = S2 y S*3 = S3). Merece la
pena sealar que si fusemos a realizar la cobertura de
la cartera en trminos absolutos, habra que llevar a
cabo ventas en todos los instrumentos considerados.
Sin embargo, al cubrir la cartera frente al ndice de referencia, las operaciones a llevar a cabo dependern de la
posicin relativa en trminos de aportacin a duracin
en cada uno de los tramos temporales.
El ICT para el PC2, un incremento en la pendiente
de la curva, consistira en una estrategia de steepening, alargando la zona corta y acortando la zona
larga. Si desesemos cubrir el segundo factor de
riesgo, el gestor puede plantear la cobertura:
{
cubriendo solamente el segundo factor de riesgo sin modificar el PC1 y PC3. En este caso, se
han de obtener los nuevos pesos de los instrumentos en cartera que hacen que S*2 = 0 sujeto a
las restricciones de S*1 = S1 y S*3 = S3.
{
cubrir a la vez el primer factor de riesgo y el segundo nivel y pendiente- sin impactar en la posicin
en curvatura. Es decir, se han de obtener los pesos
de los instrumentos en cartera que hacen que S*1 =
0 y S*2 = 0 sujeto a la restriccin de S*3 = S3.
49
El ICT para el PC3, una reduccin de la curvatura,

consistira en una estrategia butterfly, comprando el
cuerpo de la mariposa y vendiendo las alas. De
igual manera que el caso anterior, la cobertura de
curvatura puede llevarse a cabo cubriendo el riesgo
de nivel y el riesgo de pendiente a la vez.
Existen dos mtodos para clculo de las ITC. El primero

consistira en la obtencin de una solucin analtica.
Dado que conocemos las sensibilidades a cada componente principal, podemos resolver cuales son las nuevas
ponderaciones de los activos que cumplen las condiciones
de la cobertura exigida (ej. S*1 = 0) mediante la aplicacin
de algebra lineal. El segundo mtodo consiste en emplear
algn procedimiento de optimizacin matemtica para
alcanzar las ponderaciones deseadas. Nosotros emplearemos el segundo enfoque6 para obtener el nuevo vector de
ponderaciones de manera que cumpla con las condiciones
exigidas para la cobertura de la cartera, representadas
stas por la funcin objetivo y el conjunto de restricciones.
Volviendo al caso prctico, supongamos que la visin
de mercado del gestor es un repunte en los tipos de
inters durante la prxima semana debido a la publicacin de unos datos macro mejor de lo esperado, razn
por la cual decide cubrir temporalmente su posicin larga en duracin frente al benchmark.
Del PCA del ejemplo anterior obtuvimos los autovectores, autovalores y yield betas para cada una de las variables iniciales o vrtices de la curva. Esta informacin,
junto a los vectores de PVBP de la cartera y del ndice de
referencia, sirven para obtener cuales son las sensibilidades de ambas carteras a los tres factores de riesgo.
50
ANLISIS FINANCIERO
La tabla 7 muestra la sensibilidad de la cartera, del ndice de referencia y de la posicin relativa entre ambos
para los tres primeros componentes principales. Asimismo, se relacionan dichas sensibilidades con las estrategias de inversin adoptadas por el gestor para la cartera.
A continuacin realizamos la cobertura del primer factor de riesgo de la cartera frente al ndice de referencia.
Para ello procedemos a resolver un programa de optimizacin en donde la funcin objetivo consiste en que la
sensibilidad relativa de la cartera al primer componente
principal sea cero, sujeta a las restricciones de que las
otras dos sensibilidades relativas permanezcan sin
variacin, calculando para ello los efectivos necesarios

en cada uno de los tramos temporales. De otro modo,
para inmunizar la cartera a movimientos de nivel7 frente a un ndice de referencia, imponemos que la sensibilidad de ambas al primer componente principal sea la
misma (S*C1 = SB1).
La tabla 8 muestra la nueva estructura de la cartera derivada de la aplicacin del vector de pesos obtenido del
programa de optimizacin. Esta cartera tiene la misma
sensibilidad al primer componente principal que el ndice de referencia dado que el objetivo de la cobertura era
inmunizar el retorno relativo a subidas en los tipos de
inters.
El PVBP de la cartera final, obtenido como la suma

de los PVBPi de los distintos tramos temporales, es
menor que el PBVP del ndice de referencia
(68.480$ frente a 69.671$) a pesar de que ambas
carteras tienen la misma sensibilidad al primer
componente principal. Esta diferencia se debe a la
distinta estructura de variacin de curva que asume
el PVBP y el anlisis PCA8.
Podemos observar que:
Para cubrir la diferencia de duracin positiva existente de la cartera sobre el benchmark (7.52 vs.
6.97), el PCA indica que hemos de acortar o vender
por un importe efectivo del 10% de la cartera en
todos los tramos temporales (ya sea adoptando
posiciones cortas con futuros u otro derivado o vendiendo posiciones de contado y llevando ese efectivo a caja o algn instrumento de mercado monetario sin una duracin relevante).
El grfico 7 muestra, en trminos de efectivo y en trminos

de riesgo -medido por el PVBP diferencial-, cual es el posicionamiento inicial y final de la cartera frente al benchmark as como las operaciones de cobertura necesarias o independent component trades (ITC)- que hemos de realizar en cada uno de los tramos temporales. Destaca el tramo
de 10 aos, que aunque no es el time bucket en donde la cartera tiene una mayor sobreponderacin es la zona en donde
el gestor debe acortar duracin por un 3.43% del efectivo o
-3.025$ de riesgo en trminos de PVBP.
El nuevo vector de ponderaciones genera nuevos valores de PVBPi en cada tramo temporal. Empleando las
yield betas procedemos a calcular cual es el impacto que
sobre la cartera y el ndice de referencia tiene una subida de 1pb en cada uno de los vrtices de la curva (y el
51
consiguiente movimiento relativo del resto de la ETTI).

Es decir, calculamos cual es la sensibilidad de la nueva
cartera y del benchmark al primer componente principal
ante distintos escenarios de subida de tipos.
52
ANLISIS FINANCIERO
El grfico 8 muestra como la cartera tiene inicialmente

una posicin relativa respecto al benchmark de +5.532$
en trminos de PVBP. El anlisis de PCA realizado para
inmunizar la cartera a movimientos adversos del nivel
de la curva implica vender efectivo por valor de 6.722$,
con lo que la posicin final relativa, en trminos de
PVBP, es de -1.190$.
Pero esta fotografa, bajo ningn concepto implica una

posicin corta en duracin, sino una estructura de
cartera que, habiendo reubicado el efectivo de la
manera adecuada, asume un riesgo de variacin en el
nivel de los tipos de inters igual que el del ndice de
referencia9.
En el grfico 9 podemos observar como en el momento

inicial, una subida de un punto bsico en los tipos de
inters tiene un distinto impacto sobre el retorno relativo de la cartera dependiendo del vrtice de la curva que
consideremos. Tras aplicar los ICT correspondientes a
la inmunizacin del primer componente principal, el
impacto sobre el retorno de la variacin del nivel de la
curva es el mismo para cartera y benchmark independientemente del plazo en donde supongamos la subida
de 1pb: la sensibilidad relativa al PC1 de cartera y
benchmark es de igual magnitud pudiendo ver como la
cobertura lo que genera es que la sensibilidad relativa al
PC1 sea cero en todos los vrtices.
5. CONCLUSIN
El anlisis de componentes principales permite calcular
la exposicin de una cartera de activos de renta fija a sus
distintos factores de riesgo, a saber, cambios de nivel, de
pendiente y de curvatura y as poder llevar a cabo las
coberturas deseadas, siendo el gestor quien decide en
ltima instancia qu componente del riesgo de la cartera desea cubrir as como el grado de dicha cobertura.
Cuando se gestiona una cartera contra un ndice de referencia y se mantienen posiciones relativas tanto largas
como cortas en las distintas zonas de la curva, el gestor
es consciente de que en muchas ocasiones la duracin
total relativa de la cartera frente al benchmark no es una

medida adecuada para saber si se est adoptando una
posicin larga o corta en duracin. Esto es debido a que
la curva de rendimientos no se mueve de forma paralela. De esta manera, el principal valor aadido del PCA
frente a otras mtricas o tcnicas estadsticas que tratan
de cuantificar el riego de tipos de inters es que incorpora en el anlisis la volatilidad de los tipos de inters
as como la correlacin existente entre ellos, permitiendo adems al gestor cubrir simultneamente uno o
varios de los riesgos de su cartera.
Tal y como se muestra en el artculo, el riesgo de una
cartera en trminos de PVBP puede ser muy distinto en
funcin de en qu vrtice estimemos que se produce la
subida de 1pb. Asimismo, mediante un caso prctico, se
ha podido ver como partiendo de un posicionamiento
largo en duracin de una cartera frente a su benchmark,
el PCA genera una cobertura que, a pesar de arrojar un
PVBP menor que el ndice de referencia, inmuniza a
variaciones de nivel (primer componente principal)
debido al distinto posicionamiento de las dos carteras y
a las distintas volatilidades y correlaciones entre los distintos tipos de inters.
53
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2.- Ver Alexandre, C. (2008).
3.- Obviamos por simplificacin el efecto del yield income, la
convexidad y si se trata de activos de crdito o no.
4.- El nmero de vrtices coincide con el nmero de tramos
temporales seleccionados. Cada vrtice representa el tipo
de inters medio de dicho time bucket.
5.- Para una explicacin de la relacin existente entre los
componentes principales y los factores de riesgo, ver
Aplicaciones prcticas del anlisis de componentes principales en gestin de carteras de renta fija (I). Determina-
54
ANLISIS FINANCIERO
cin de los principales factores de riesgo de la curva de

rendimientos.
6.- Con el objetivo de mantener la matemtica simple emplearemos la herramienta Solver de Microsoft Excel para
resolver los programas de optimizacin.
7.- Recordemos que las variaciones de nivel de la curva de
rendimientos conllevan un cierto grado de cambio de pendiente y de curvatura.
8.- El PVBP de la cartera asume un movimiento paralelo de

1pb en todos los puntos de la curva frente al PCA que estima el movimiento de nivel no paralelo teniendo en cuenta
varianzas y covarianzas.
9.- Asumiendo, eso s, una cierta estabilidad en la estructura
de los autovectores.
56
ANLISIS FINANCIERO
Luis Ferruz* y Javier Rivas**
Un repaso a la concepcin del

valor econmico en la filosofa
helenstica
A Review of the concept of economic value
in philosophy Hellenistic
RESUMEN
La Filosofa y la Economa mantienen unos importantes lazos; desde el inicio, la Economa es tributaria de
una determinada concepcin de lo que debe ser el reparto de los recursos escasos y la generacin de beneficios. Este trabajo analiza la concepcin econmica del valor en la Ciencia Econmica actual para compararla con la visin de una filosofa como la helenstica que de una manera implcita trataba de estos temas. Mientras que la filosofa escptica rechaza el concepto de valor, la estoica y la epicrea plantean interesantes aproximaciones a este concepto.
Palabras claves: Valor, Filosofa, Economa, Anlisis Fundamental, Anlisis Tcnico.
Cdigos JEL: B11, D46, G12
ABSTRACT
Philosophy and the Economy kept some important links; from the very beginning, the Economy is dependent
on a certain conception of what should be the allocation of scarce resources and generating profits. This paper
analyzes the economic concept of value in the current Economic Science to compare with the vision of a Hellenistic philosophy that was an implicit way these issues. While the skeptical philosophy rejects the concept of
value, Stoic and Epicurean raise interesting approaches to this concept.
Keywords: Key words: Value, Philosophy, Economy, Fundamental Analysis, Technical Analysis.
JEL Classification: B11, D46, G12
* Universidad de Zaragoza (lferruz@unizar.es)

** Universidad Carlos III de Madrid (javierrivas@ifrydhe.es)
Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepcin del valor econmico en la filosofa helenstica.
A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic
UN REPASO A LA CONCEPCIN DEL VALOR ECONMICO EN LA FILOSOFA HELENSTICA
1. CONCEPTO DE VALOR EN LA TEORA

ECONMICA CLSICA
La teora del valor trata de dar respuesta a la cuestin
que se plantea sobre cules son los fundamentos que
explican o determinan qu cantidades de bienes o servicios tendramos que entregar para recibir otros bienes o
servicios a cambio. El concepto de valor en la ciencia
econmica ha supuesto en s mismo uno de los elementos claves de debate y estudio, en lo referente a su concepcin y los fundamentos que lo originan. David
Ricardo ya en 1817 sealaba:
[...] de ninguna fuente proceden tantos errores y tantas divergencias de opinin en dicha ciencia1 como de
las ideas imprecisas atribuidas a la palabra valor.
La importancia de su definicin conceptual radica, tambin, en las implicaciones sociales que supone la distribucin del valor entre los diversos factores correspondientes y responsables del mismo. As, John Stuart Mill
(1996) afirmaba:
[...] casi con toda especulacin respecto a los intereses
econmicos de una sociedad as constituida entraa
alguna teora del valor; por consiguiente, el ms
pequeo error sobre este asunto introduce un error
correspondiente en toda las dems conclusiones, y cualquier vaguedad o nebulosidad en nuestra concepcin del
mismo crea confusin e incertidumbre en todo lo dems.
En la Historia del Pensamiento Econmico el concepto
de valor ha tenido dos apreciaciones, establecidas inicialmente por Adam Smith, y basadas en diferenciar en
el mismo concepto dos realidades. Por una parte, el
valor en uso, relacionado con la satisfaccin de las
necesidades que proporciona la disposicin de una cantidad de bienes (lo que posteriormente se ha asociado
con el trmino de utilidad que otorga algn objeto en
particular). Y por otra parte, la realidad correspondiente
al poder de compra de otros bienes que confiere la propiedad de dicho objeto, lo que se ha denominado como
valor de cambio, y con posterioridad, simplemente
como valor. Adam Smith haca referencia a estas dos
apreciaciones de la siguiente forma:
57
Debe observarse que la palabra tiene dos significados, y unas veces expresa utilidad de algn objeto particular y otras la capacidad de adquirir otros bienes
que ese objeto le confiere. Podemos llamar al primero
valor de uso, y al otro valor de cambio. Las cosas que
tienen el mayor valor de uso frecuentemente tienen
poco o ningn valor de cambio. Y, por el contrario, las
que tienen mayor valor de cambio frecuentemente tienen poco o ningn valor de uso. Nada es ms til que el
agua, pero con ella apenas se podr comprar nada, ni
se podr intercambiar apenas nada por ella. Un diamante, por el contrario, apenas tiene valor de uso; pero
con frecuencia se podr cambiar por una cantidad muy
grande de otros bienes.
Pero, ahora bien, qu relacin existe entre valor de uso
y valor de cambio?. Para responder a esta cuestin, es
necesario definir con precisin el concepto de utilidad o
uso, ya que, posteriormente algunos autores criticaron
la cierta ambigedad con que fue utilizado este trmino
por parte de Adam Smith. Sobre este respecto en particular Mill seal:
En economa poltica, el uso de una cosa significa su
capacidad para satisfacer un deseo o servir a una finalidad.
Asimismo, Senior define la riqueza u objetos que tienen
valor como:
[] aquellas cosas, y slo aquellas cosas, que son
transferibles, son de provisin limitada y son directa o
indirectamente productoras de placer o evitadoras de
sufrimiento.
Por su parte, Say utiliza el siguiente ejemplo ilustrativo
para su explicacin (ejemplo que perfectamente podra
ser utilizado en la actualidad con referencia a las causas
de la crisis subprime de 2008):
Una casa que se puede vender, si se quiere, en 20.000
francos, vale 20.000 francos. Si una sola persona est
dispuesta a pagarla a ese precio; si le es imposible, tras
haberla adquirido, revenderla en lo que le cost, entonces la pag por encima de su valor. [] Las leyes que
fijan, para cada cosa, su valor normal o su precio
58
ANLISIS FINANCIERO
comn, cuando su valor se designa en moneda corrientes. Las necesidades que sentimos nos hacen que deseemos poseer las cosas que son capaces de satisfacerlas.
[] Estas necesidades dependen de la naturaleza fsica
y moral del hombre, del clima que habita, de las costumbres y de la legislacin de su pas. Tiene necesidades del
cuerpo, necesidades del espritu y del alma; necesidades
para s mismo, otras para su familia, otras ms como
miembro de la sociedad. [...] Hay necesidades que son
cubiertas con riquezas naturales, porque la nica que
cubre los gastos es la naturaleza. Por consiguiente no tienen valor de intercambio. [] Otras necesidades slo
pueden satisfacerse mediante el uso de una multitud de
cosas que no se obtienen gratuitamente, y que son fruto
de la produccin como se trata de verdaderos bienes, y
por tanto el intercambio que comprueba su valor como
los convenios por medio de los cuales se vuelven propiedades exclusivas slo pueden encontrarse en el estado de
sociedad, se les puede llamar riquezas sociales. [] Las
riquezas sociales son las nicas que pueden llegar a ser
objeto de un estudio cientfico, porque son las nicas
cuyo valor no es arbitrario, las nicas que se forman, se
distribuyen conforme a las leyes
Existiendo, por tanto, una relacin suficiente y estrictamente necesaria entre valor en uso y valor en cambio,
ya que siempre ser necesario que el sujeto adquiera una
utilidad o satisfaga una necesidad a travs de la mercanca obtenida tras el intercambio. De tal forma, se
entender que el valor en uso determinar el lmite del
valor que se le otorga a los bienes u objetos utilizados
para el intercambio, ya que se supone no ser lgico
asumir realizar un intercambio por un bien que no cubra
las necesidades que se suponen se les asocia:
El valor en uso es el lmite extremo del valor en cambio. El valor en cambio de una cosa puede ser inferior a
su valor en uso, en no importa qu proporcin; pero que
alguna vez pueda exceder del valor en uso implica una
contradiccin; supone que habr personas que dar, por
poseer una cosa, ms del valor mximo que ellas mismas le atribuyen como medio para satisfacer sus inclinaciones. (Mill, op. citada)
En la Teora del Valor pueden distinguirse dos corrientes en funcin de si el valor es asociado o relacionado,
para su determinacin, con el coste de produccin, o por

el contrario, el valor es asociado con la utilidad.
En primer lugar, encontramos la corriente objetiva fundamentada en que el valor es determinado o relacionado
con el valor del coste de los factores productivos o
esfuerzos de produccin. En consecuencia, la utilidad
no es la medida del valor de cambio, aunque resulte
esencial para el mismo:
Las cosas que tienen un gran valor de uso con frecuencia poseen poco o ningn valor de cambio. El aire y el
agua son sumamente tiles, de hecho son indispensables para la vida, y sin embargo en circunstancias normales no se puede obtener nada a cambio de ellos. El
oro, por el contrario, aunque su utilidad es pequea
comparado con el aire o el agua, se intercambiar por
una gran cantidad de otros bienes. (Ricardo, 1817).
Asimismo, esta corriente objetiva se centra en considerar al valor en el concepto de relacin de intercambio. El
valor es entendido en un trmino relativo. El valor de un
bien guarda relacin con otros bienes, de forma que su
valor no se puede obtener de forma independiente o aislada del resto de bienes:
El vocablo valor, cuando se usa sin ningn atributo,
quiere decir siempre, en economa poltica, valor en
cambio. [] Entenderemos siempre por precio de una
cosa su valor en dinero; por valor, o valor en cambio de
una cosa, su capacidad general de compra; el dominio
de su posesin concede sobre todas las mercancas.
[] El concepto de valor general en cambio se origina
en el hecho de que existen realmente causas que tienden
a alterar el valor de una cosa a cambio de otras cosas
en general, esto es, de todas las cosas sobre las cuales
no actan causas con tendencia similar. [] El valor es
un trmino relativo. (Mill, op. citada)
Evaluar una cosa es declarar que debe ser estimada
tanto como cierta cantidad de otra cosa que se designa.
Cualquier cosa, a condicin de que tenga un valor, puede servir de trmino de comparacin. [...]La evaluacin
es vaga y arbitraria mientras no demuestre que la cosa
evaluada suele estimarse como tanta cantidad de tal
otra cosa. [...]Lo cierto es que un valor indiscutible es
59
la cantidad de cualquier otra cosa que se puede obtener,

desde el momento en que se desea, a cambio de aquello
de lo que uno se quiere desprender. (Say, op. citada)
biarla por otra cosa es el esfuerzo y la fatiga que se puede ahorrar y que puede imponer sobre otras personas.
(Smith, op. citada)
Pero, qu ocurrir con el valor a lo largo del tiempo?,

puede variar el valor?. Mill afirma que el valor estar
sujeto a las fluctuaciones de mercado (oferta y demanda)
pero que puede existir una valoracin temporal (entendida siempre en trminos relativos), fruto de la accin del
mercado, pero que finalmente tender a un valor permanente, definida por Mill como valor natural.
[...] el trabajo es el fundamento de todo valor, y que la

cantidad relativa de trabajo es casi exclusivamente lo
que determina el valor relativo de las mercancas. []
El valor de cambio de las mercancas producidas estar
en proporcin al trabajo invertido en su produccin, no
slo en su produccin inmediata sino en todos los instrumentos o equipos necesarios para ejecutar la labor
especfica a la que fueron aplicados . [] Siempre que
hablamos, pues, de mercancas, de su valor de cambio y
de las leyes que regulan sus precios relativos, nos referiremos slo a los bienes cuya cantidad puede ser incrementada gracias al ejercicio de la actividad humana, y
en cuya produccin la competencia opera sin restricciones. (Ricardo , 1817).
El valor de una cosa significa la cantidad de alguna

otra cosa, o de cosas en general, por las cuales se cambia. Los valores de todas las cosas no pueden, por consiguiente, subir o bajar simultneamente. No puede
haber un alza o una baja general de valores. Todo
aumento de valor supone una baja o toda baja un
aumento. [] El valor temporal o de mercado de una
cosa depende de las demanda y la oferta; sube cuando
aumenta la demanda y baja cuando aumenta la oferta.
Sin embargo, la demanda no vara con el valor, siendo
por lo general mayor cuando el artculo es barato que
cuando es caro, y el valor siempre se ajusta en forma
que la demanda es igual a la oferta. [] Adems de su
valor temporal o de mercado, las cosas tienen tambin
un valor permanente, que puede llamarse valor natural,
hacia el cual tiende a volver, despus de cada variacin,
el valor de mercado; y las oscilaciones se compensan
las unas con las otras de tal manera, que por trmino
medio, las mercancas se cambian poco ms o menos a
su valor natural. (Mill, op. citada)
La corriente objetiva, a su vez, se subdivide en funcin
de los factores que lo fundamentan. Estas teoras dependen de si el valor est sustentando exclusivamente en el
valor del trabajo, o por el contrario, est basado en el
coste de produccin. Como mximos representantes de
la corriente objetiva basada en la teora del valor de trabajo encontramos a Smith, Ricardo y Marx.
El precio real de todas las cosas, lo que cada cosa
cuesta realmente a la persona que desea adquirirla, es
el esfuerzo y la fatiga que su adquisicin supone. Lo que
cada cosa verdaderamente vale para el hombre que la
adquirido y que pretende desprenderse de ella o cam-
En referencia a la corriente objetiva del valor sustentada en la Teora del Valor de Coste Produccin encontramos como mximos representantes a Say, Senior y Mill
entre otros.
El valor natural de algunas cosas es un valor de escasez; pero la mayor parte de las cosas se cambian las
unas con las otras naturalmente en proporcin de sus
costos representativos de produccin, o lo que puede
llamarse su valor de costo. [] Las cosas tienen de
manera natural y permanente un valor de escasez son
aquellas cuya oferta no puede aumentarse en modo
alguno o, por lo menos, no lo suficiente para satisfacer
la totalidad de la demanda que existira por las mismas
a su valor de costo. [] El valor natural es sinnimo de
valor de costo, y el valor de costo de una cosa quiere
decir el valor de costo de la parte ms costosa de la misma. [] El costo de produccin lo forman diversos elementos, algunos de los cuales con constantes y universales y otros accidentales. Los elementos universales
del costo de produccin son los salarios del trabajo y
las ganancias de capital. (Mill, op. citada)
En segundo lugar, encontramos la corriente subjetiva la
cual identifica a la utilidad como determinante exclusivo
del valor. Como mximo representantes de esta corriente
encontramos a Jevons, Menger y Walras entre otros.
60
ANLISIS FINANCIERO
Corriente Subjetiva:
Jevons: en el uso de la palabra valor se confunden
habitualmente tres significados distintos, que precisan
ser distinguidos:1. Valor en uso = utilidad total; 2. Estima = grado final de utilidad.; 3. Poder adquisitivo =
relacin de intercambio. Prescindir por completo
del uso de esta palabra (Valor), [...] necesitar referirme al tercer significado, a menudo llamado por los economistas valor de cambio o cambiario, utilizar la completamente e inequvoca expresin relacin de intercambio. relacin es indiscutiblemente el trmino
cientfico correcto, y el nico que es estricta y enteramente correcto. El valor es en este sentido una relacin entre la cantidad de una mercanca y la cantidad
de alguna otra mercanca intercambiada por ella.
Cuando utilicemos la palabra valor en el sentido de
estima, o urgencia del deseo, [] el significado de la
palabra, es idntico a grado de utilidad. Finalmente,
el valor de uso de Adam Smith, o utilidad total.. Pero
aunque el trabajo nunca es la causa del valor, es en una
gran proporcin de casos la circunstancia determinante, y de la manera siguiente: El valor depende nicamente del grado final de utilidad. Cmo podemos
variar entre grado y utilidad?. Teniendo ms o menos
mercanca para consumir. Y cmo conseguiremos ms
o menos de ella?. Gastando ms o menos trabajo en
obtener suministro. Sostengo que el trabajo es esencialmente variable, de forma que su valor debe determinarse por el valor del producto, no el valor del producto por el valor del trabajo.
En la Teora del Valor de Menger (1871) contenida en su
obra Principios de Economa Poltica se diferencian
dos tipos de bienes, los que son econmicos y los que no
lo son. La caracterstica bsica para realizar esta clasificacin se basar en la condicin de disponer de cantidades de bienes determinadas para la satisfaccin de una
necesidad. Es decir, que tanto los bienes econmicos
como econmicos tienen una utilidad para el hombre,
pero slo en el caso de los econmicos, dicha utilidad
queda condicionada a una cantidad de bienes determinada. Por tanto, ser en este ltimo caso de bienes
econmicos, solamente, cuando podremos relacionarlo
con el concepto de valor. El bien econmico tiene la particularidad que su posesin implica satisfacer una nece-
sidad y debido a esto le otorgamos a ese bien un valor.

Como seala Menger sobre el valor:
es un juicio que se forman los hombres sobre la conservacin de su vida o, respectivamente, de su bienestar.
Por tanto, la razn de las diferencias en el valor de un
mismo bien radicar en una distinta percepcin o significacin de la magnitud de las necesidades cubiertas.
En este juicio del valor se debe distinguir dos realidades, por una parte la realidad objetiva que supone el propio bien en s o las cantidades de bienes disponibles,
pero adems existe una realidad subjetiva, ya que una
misma cantidad de bienes puede otorgar diferente significacin a cada individuo en base a cmo y en qu medida satisface sus propias necesidades, otorgndole de
esta forma una valoracin, y que puede ser perfectamente diferente a la valoracin realizada por otro individuo sobre un ese mismo bien.
Pero ante la cuestin de si en cierto modo siempre existir un valor intrnseco del bien en base al esfuerzo o
factor trabajo que han intervenido en su elaboracin
Menger aclara: Y as, en la vida prctica, nadie se pregunta por la historia del origen de un bien, para valorarlo slo tienen en cuenta el servicio que pueden prestar o al que habra que renunciar caso de no tenerlo. Y
as, no pocas veces, bienes en los que se ha empleado
mucho trabajo no tienen ningn valor y otros en los que
no se ha empleado ninguno lo tienen muy grande. Puede ocurrir tambin que tengan un mismo valor unos bienes para los que se ha requerido mucho esfuerzo y otros
en los que el esfuerzo ha sido pequeo o nulo. Por consiguiente, las cantidades de trabajo o de otros medios
de produccin empleados para conseguir un bien no
pueden ser un elemento decisivo para calcular su valor.
Es indudable que la comparacin del valor del producto con el valor de los medios de produccin empleados
para conseguirlo nos ensea hasta qu punto fue razonable, es decir, econmica la produccin del mismo.
Con todo, esto slo sirve para juzgar una actividad
humana perteneciente al pasado. Pero respecto del
valor mismo del producto, las cantidades de bienes
empleadas en conseguirlo ni tienen ninguna influencia
determinante, ni necesaria, ni inmediata.
En cuanto a la relacin existente entre precio y valor de

un bien, Menger seala la existencia de que puede haber
errores en la valoracin de los bienes. Errores que derivarn de una mala medicin de los dos elementos o conceptos claves antes mencionados, y que infieren en la
subjetividad del valor: una errnea percepcin de la cantidad disponible de bienes y tambin una errnea percepcin de la significacin y ponderacin de las necesidades
que deben cubrir la disposicin de esos bienes.
Posteriormente, la teora del valor desaparece de la
corriente principal del pensamiento econmico para dar
mayor significacin a la teora de precios (Cassell,
Marshall, Pareto, Samuelson)
2. ANLISIS FUNDAMENTAL:
El anlisis fundamental (tambin conocido como bottom up approach) forma parte de las metodologas de
anlisis de inversiones. El objetivo, al utilizar este
mtodo, es conocer o averiguar el valor de las acciones2
de una sociedad cotizada, para su comparacin con el
precio3 de mercado de misma accin en la Bolsa. El anlisis fundamental parte del concepto de que el precio no
tiene porqu coincidir con el valor del activo.
A travs de esta comparacin, se podr conocer si la
accin est minusvalorada (es decir, si el precio de mercado es inferior al valor de la accin), lo que significara
una oportunidad de inversin; o por el contrario, la
accin est sobrevalorada (es decir, si el precio de mercado es superior al del valor de la accin), lo que se
podra identificar como un posible riesgo, conforme
esta diferencia fuera mayor, dando lugar a una seal de
venta o no inversin, ya que no se podra obtener una
plusvala en su compraventa.
El inversor o analista fundamental trata de conocer el
valor de la accin y averiguar si el precio de mercado
coincide o no con ese valor. En definitiva trata de averiguar si el mercado (resto de inversores) es consciente de
las expectativas y potencial de la empresa analizada. El
inversor utilizar para ello toda la informacin disponible
de la empresa, a travs de diversas fuentes, ya sean internas y externas a la misma. A travs de esta comparacin,
61
lo que se pretende es encontrar una seal que aconseje la

compra o venta de la accin evaluada. Esta herramienta
analtica, para gestin de carteras de inversin, tratar de
dar respuesta a la cuestin que se le plantea al inversor
sobre cul es accin debe comprar o vender.
Por tanto, el analista o inversor parten de la concepcin
de un la existencia de un mercado de eficiencia dbil, ya
que asumen que si utilizan toda la informacin disponible podrn conocer el valor de la empresa. Una informacin sobre el valor que no ha sido conocida todava o
descontada por el resto de inversores que concurren en
el mismo mercado. Es decir, se considera que el precio
de mercado no refleja exactamente el valor del ttulo o
accin. Por lo que esta informacin sobre el valor calculado les otorgar a los analistas fundamentales una posicin ventajosa con respecto al resto de inversores, lo
que les llevar a anticiparse, lo que favorecer su decisin de inversin.
Pero, qu informacin utilizar el analista fundamental
para obtener una estimacin del valor de una empresa?.
Utilizar, en primer lugar, la informacin disponible,
pblica, y adems, elaborada y emitida por la propia
empresa. Nos referimos a los estados financieros y
cuentas anuales que las sociedades mercantiles tienen
obligacin legal de elaboracin y depsito en el Registro Mercantil.
Pero, ahora bien, el inversor cuya herramienta de gestin est basada en el anlisis fundamental, no puede
quedarse slo con este tipo de informacin, sino que tiene que acudir a otras fuentes complementarias de informacin y externas a la empresa. Se deben obtener datos
sobre la evolucin pasada y muy especialmente conocer
cules sern las perspectivas de futuro de la empresa, lo
que sin duda afectar a al valor d ella accin. Las fuentes externas para este tipo de informacin puede ser de
muy diversa naturaleza, pudindose ser perfectamente
toda aquella que se encuentra en diarios financieros,
declaraciones de los propios directivos de la empresa
analizada, e informacin sobre el propio entorno o sector donde la empresa realiza su actividad mercantil.
El anlisis fundamental podra plantearse mediante dos
tcnicas de estudio, en funcin donde establezcamos el
62
ANLISIS FINANCIERO
inicio del anlisis, entre los niveles relativos a las distintas fuentes de informacin relacionadas directa o indirectamente con la empresa.
El anlisis fundamental podra ser planteado del tipo Bottom up, es decir, el analista estudia la empresa, el sector y
el pas donde se encuentra ubicada y opera comercialmente la empresa. Para ello, inicialmente se estudia la
informacin econmico-financiera de la empresa.
Adems, se deber investigar y estudiar cmo es la gestin y la experiencia de los integrantes del equipo directivo u rgano de administracin de la sociedad, as como,
conocer con detalle las lneas de negocio, los productos, e
incluso, llegando al detalle de estudiar los aspectos relacionados con su estabilidad y clima laboral. Posteriormente, el anlisis continua subiendo el nivel de la fuente
de informacin, extendindose el estudio al entorno prximo de la empresa, como es el sector al que pertenece la
empresa y donde desarrolla su actividad mercantil. Este
estudio del entorno tratar de averiguar cules son las
fuerzas que actan en dicho mercado y como es el grado
de competitividad4, grado de facilidad de entrada de nuevos competidores en dicho mercado o barreras existentes
a la entrada, concentracin y poder de negociacin de
proveedores y clientes, importancia relativa del sector
con relacin al Producto Interior Bruto del pas, grado de
desarrollo tecnolgico, aparicin de productos sustitutivos, etc. Finalmente, la ltima fase del estudio bottom up
se centrar en los agregados macroeconmicos que nos
reportar informacin sobre la coyuntura econmica presente y futura.
De igual forma, el sentido de este anlisis podra ser el
inverso al comentado en el prrafo anterior, comenzando el estudio desde un nivel superior en las fuentes de
informacin y siguiendo hacia niveles inferiores, es
decir pas, sector y empresa.
Pero, cmo se calcula el valor mediante esta tcnica de
anlisis fundamental?, los mtodos pueden ser tanto
desde el anlisis de la informacin financiera pblica
relativa a la empresa, a travs de la cual se obtendr su
valor patrimonial, pasando por la utilizacin de ratios
burstiles, como finalmente los mtodos basados en
obtener un valor de la accin en funcin de las expectativas futuras de la empresa.
Tenemos que tener en cuenta que el clculo del valor de

la empresa estar siempre en funcin de la seleccin de
datos que el analista utilice inicialmente. Por lo que dos
analistas, por ejemplo, podran llegar a dos clculos
diferentes del valor en funcin no slo de la informacin utilizada, sino tambin, segn los supuestos y condicionantes establecidos de forma subjetiva por cada
analista, en el momento inicial, y necesarios para llevar
a cabo el clculo del valor mediante esta metodologa
fundamental.
A continuacin, pasamos a realizar un breve comentario
de cada uno de estos mtodos.
Mtodos basados en el valor patrimonial, se parte del
concepto que el valor de la empresa radica en el patrimonio neto o contable de la empresa, entendido ste
como el conjunto de bienes tangibles e intangibles, sus
derechos comerciales y financieros frente a terceros, a
lo que habr que descontar las obligaciones comerciales
y financieras que la empresa haya podido contraer a lo
largo de su actividad mercantil. El clculo del valor
mediante esta tcnica se basar en la informacin financiero-contable de la empresa, especialmente la fuente
de informacin corresponder a en un estado financiero
en concreto, el Balance de Situacin. Por tanto, este
valor calculado posee una dimensin claramente esttica, y que no tiene en cuenta factores futuros o expectativas de la empresa, ya fueran stas tanto positivas como
negativas.
Dentro de este mtodo basado en el patrimonio neto de la
empresa podemos encontrar adems del valor obtenido a
travs de los estados contables, como ya hemos comentado, y a lo que se debe aadir, que este mtodo de clculo
est claramente condicionado por los diversos criterios y
restricciones establecidas en la normativa contable; pero,
asimismo, podramos tambin obtener un valor patrimonial ms ajustado al mercado, ya que aunque la fuente de
informacin fuera la misma (Balance de Situacin), no se
valorarn ese conjunto de bienes y derechos y obligaciones por criterios contables, sino que el patrimonio se valorarn por su precio de mercado. Por ltimo, incluso,
podramos llegar a hablar de un tercer valor patrimonial,
consistente ste en la obtencin del valor de la accin por
medio del clculo de patrimonio pero basado en el con-
cepto de liquidacin o venta del conjunto de activos y

pasivos integrantes de la empresa.
Ahora bien, en la prctica profesional ha quedado bastante en desuso el anlisis patrimonial, y ms bien, se utiliza
para conocer el valor mnimo de la accin de la empresa.
Otros mtodos, a diferencia del anterior, utilizarn otros
estados financieros como es la Cuenta de Prdidas y
Ganancias, con la intencin de obtener el valor a partir del
clculo de la rentabilidad presente de la empresa y especialmente la esperada en el futuro. El valor es asimilado,
por tanto, a un clculo estimativo, en base a la capitalizacin de los beneficios o dividendos futuros de la empresa.
Finalmente, otro mtodo de valoracin, muy similar en
cuanto a la metodologa utilizada, consiste en calcular el
valor a partir de los flujos de tesorera o cash-flow que se
estima que obtenga la empresa en un horizonte temporal
futuro a decidir por el inversor. El clculo del valor consistir en el descuento o actualizacin de estos flujos a
una determinada tasa de descuento que podra igualarse a
la tasa de corte o rentabilidad exigida por el inversor, y
asimilada a su coste de oportunidad, o asimismo, al coste
medio ponderado de capital, relacionado con las diversas
fuentes de financiacin de la empresa (ya sean estas fuentes de financiacin propias o ajenas).
3. ANLISIS TCNICO
El anlisis tcnico a diferencia del fundamental se basa
en la concepcin de que los inversores, en ocasiones, y
ante determinados hechos pasados de carcter econmico, poltico, o simplemente, debido a la propia psicologa conductual del individuo, se comportarn en el
futuro de igual forma a cmo se comportaron en el pasado. Tambin es cierto, que esta tcnica o herramienta de
anlisis para la gestin de carteras de inversin, carece
de cualquier fundamento conceptual o terico.
Esto implicar que podremos encontrar tendencias
(alcistas y bajistas) en los precios burstiles, y que por
tanto, podramos llegar a prever esas tendencias, y en
particular, prever los cambios y movimientos en las
mismas. Es una herramienta ms de inversin que trata,
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por tanto, de prever cundo es el mejor momento para

comprar o vender un ttulo o accin que cotice en un
mercado de valores.
Los inversores que utilicen esta tcnica conciben al
mercado en una eficiencia dbil, igualmente que consideran que el mercado s que tiene memoria y que los
hechos pasados que influyeron a los inversores (oferentes y demandantes), dando lugar como resultado unos
precios de mercado determinados. Esto implicara, a su
vez, que en el futuro el comportamiento de los inversores podra volverse a repetir, lo que significa que
podran determinar unas tendencias en los precios. Esta
tcnica parte del supuesto inicial de la existencia de una
constancia en el comportamiento del individuo.
Para el analista tcnico los precios es toda la informacin que necesita para identificar la tendencia y averiguar cul ser la evolucin futura de los precios de las
acciones. Este mtodo slo necesita saber el precio
pasado de las acciones, no necesitando ms informacin, como puede ser el valor, ya que consideran que en
el precio se est descontando toda la informacin disponible en el mercado, incluido el propio valor.
Pero, para hallar la tendencia del mercado, que hemos
indicado, sera necesario un anlisis conjunto de datos.
Uno de ellos son los indicadores de opinin con los cuales intentaremos averiguar la magnitud o intensidad de
los posibles movimientos de los inversores en el mercado (tanto de inversores institucionales, como de inversores particulares), ya que, la decisiones de la oferta y
demanda y sus reacciones en el mercado determinarn
finalmente los precios. De igual forma, el analista pretende analizar el volumen de la oferta y demanda que
pueda incidir en un cambio de tendencia, as como, la
propia liquidez del sistema. Finalmente, otro tipo de
indicadores que utilizar el analista harn referencia a la
tendencia de los ndices, ciclos burstiles, volmenes de
contratacin, evolucin de precios, entre otros.
4. EL PENSAMIENTO ESCPTICO
En la opinin de Long (1986) en la poca helenstica florecen tres escuelas de pensamiento que sern clave en el
64
ANLISIS FINANCIERO
desarrollo de la filosofa y ciencias modernas: el escepticismo, el epicuresmo y el estoicismo. En realidad, tal y

como apunta Long por esta poca se consiguen avances
importantsimos en la lgica, se distinguen aspectos de la
ciencia con respecto a la propia filosofa y la tica
comienza a quedar separada de esta ltima.
Este es pues un momento fundamental en la historia del
pensamiento en el que se puede rastrear si ya cobra
importancia el concepto del valor diferenciado del precio y la importancia que le dara cada una de las escuelas citadas al enriquecimiento va inversin.
Tal vez sea ms sencillo comenzar por la ms radical de
las tres escuelas, la escptica.
Dentro del escepticismo, hay muchos escepticismos
como muestra Hankinson (1998), pero para las finalidades de este artculo cabe hablar de dos grandes corrientes,
citando a Coll Mrmol (2005), un escepticismo global y
uno parcial o local. Esta distincin hace referencia al
alcance de la duda escptica. Mientras que el escepticismo parcial hara referencia slo a alguna parte de nuestro conocimiento de la realidad como puede ser el conocimiento de otras mentes, de la religin, la metafsica, la
astrologa, dejando sin tocar, y en algunos casos apoyndose, en conocimientos que se consideran fidedignos, el
primero nos reta a demostrar alguna de nuestras creencias acerca del mundo externo constituya conocimiento
en general, no slo de un determinado grupo de ellas.
Aunque los intentos de arrojar dudas escpticas son
importantes e interesantes, es este escepticismo global
sin lugar a dudas el ms interesante desde un punto de
vista filosfico, el que plantea un reto mayor para la filosofa debido a la amplitud de su alcance. El escepticismo
global o radical afirma que es posible que todas las creencias que tenemos y que pensamos que constituyen
conocimiento no lo hagan, bien porque sean falsas o,
pudiendo stas ser verdaderas, bien porque carezcan de
la justificacin adecuada. Esto es, se nos dice que, considerando las creencias que efectivamente tenemos acerca
del mundo externo, podra suceder que todas ellas tuvieran el contenido que tienen y que, sin embargo, no mantuvieran con el mundo la relacin apropiada, o al menos
que nosotros no conociramos si esa relacin era la adecuada o no.
Esta diferenciacin para nuestro estudio es bsica, mientras que para un escepticismo global el valor ser totalmente imposible de determinar faltando las bases tericas
que permitiran sustentar la delimitacin del valor de las
cosas, o al menos siendo imposible comprobar si estas
bases de las que partira el clculo del valor tienen alguna
relacin, o si sta es adecuada con la realidad.
Este escepticismo ms radical, representado por el primer pensador escptico, Pirrn, sin duda afirmara que
tanto da enriquecerse en bolsa como no hacerlo, y por
esta razn tanto da el valor de las cosas o si este valor
est prximo o alejado del precio de las mismas. Un
seguidor estricto de Pirrn afirmara que no se puede ni
afirmar, ni desmentir que las cosas valgan algo intrnsecamente. Siguiendo el mismo argumento tambin le
dara igual que las acciones hubiesen subido o bajado en
el pasado, algo que es fundamental en el anlisis tcnico. Por supuesto que tambin pondra en duda la utilidad de invertir basndose en el anlisis fundamental o
cualquier otro.
Se puede casi afirmar que un escptico pirrnico estricto no invertira en bolsa, o tal vez s, dado que dara
igual invertir que no invertir, hacerse rico o no hacerse
rico. Lo que es seguro es que no se planteara si tiene
que aplicar tal o cual mtodo de inversin.
En esencia, siguiendo a Romn Alcal (2005), el escepticismo griego, apoyndose en un analoga mdica, se
presenta como una cura para purgar la vida humana de
cualquier compromiso cognitivo, de cualquier creencia.
Pirrn es el nico escptico antiguo a quien los doxgrafos atribuyen una vida nica, que podra llamarse vida
sin creencias. Su actitud cotidiana dista mucho de las
expectativas propias de la vida convencional de otros
escpticos. Este artculo afirma que, segn el proyecto
pirrnico, lo importante no es aceptar algn tipo de filosofa, sino vivir sin creencias, lo cual llevar razonablemente a la felicidad. Un inversor burstil que quisiera
analizar, desde una perspectiva escptica la bolsa, tendra
que partir de olvidar sus creencias y las corrientes de pensamiento anteriores para vivir sin creencias.
Desde una perspectiva radical, son bien conocidas las
ancdotas contadas por su discpulo Timn entre otros
en las que eran los propios seguidores de Pirrn los que

le salvaban en el da a da de mil peligros, puesto que
para l, tanto daba vivir como morir.
Hay sin embargo, Groarke (1988), Harkinson (2005),
un escepticismo menos global, ms parcial, y preocupado de la vida prctica, algo que no haba preocupado a
Pirrn. Sin duda estos escpticos moderados habran
estado ms preocupados de las partes ms prcticas
de la inversin. Posiblemente, un aspecto que les interesara es sin duda proteger su patrimonio ante inversiones con riesgo, pero sin preocuparle en exceso la teora
en la que fundamenta su inversin. Es probable entonces, que un escptico moderado busque la mejor manera de invertir pero manteniendo sus dudas y su suspensin de juicio sobre si las cosas tienen intrnsecamente
valor o no. Para estos escpticos parciales, tal y como
indica Harkinson (2005), la epoch alcanza las teoras
filosficas pero no as las prcticas.
Conviene preguntarse en cualquier caso qu mtodo
emplear este escptico parcial para buscar el valor.
Posiblemente no lo har empleando el anlisis fundamental, pues sus connotaciones filosficas son especialmente duras, bsicamente la existencia de un valor calculable (aunque tal vez por distintos mtodos), nico
para todos y al que tender el precio de manera inexorable, si lo traducimos a un lenguaje ms filosfico, esto
quiere decir que aunque veamos/percibamos distintos
precios de mercado al final existe una nica verdad, el
valor, que sera la nica realidad por encima de las opiniones individuales. Por muy moderado o parcial que se
sea, esta teora para un escptico es inasumible.
La pregunta es, si un anlisis fundamental para determinar el valor no es apropiado qu podra utilizar el escptico?, podra utilizar el anlisis tcnico?. Para el anlisis
tcnico slo el precio importa, se identifica su movimiento y en funcin de ste se invierte o se desinvierte. Aunque no cabe calificarlo de moderado, tal vez la teora de
los signos evocativos de Sexto Prrico pueda ayudar a una
mejor comprensin, Junqueira Smith (2007) lo expone
as: El signo evocativo se distingue del signo indicativo.
Este ltimo indica un objeto naturalmente no evidente,
un objeto que jams puede tornarse evidente para nosotros. El signo indicativo anunciara el objeto natural-
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mente no evidente por su naturaleza y constitucin propias, como el sudor indicara la existencia de poros en la
piel. Asimismo, el signo indicativo nos llevara ms all
de la experiencia (posible).
El signo evocativo se limita a sugerir lo que est dentro
de la experiencia posible, pues sirve para recordarnos
algn objeto temporalmente no evidente, pero que ha
sido observado junto con l. Un ejemplo sera el humo,
que nos sugiere la idea del fuego cuando ste no es visto, pues hemos observado el humo y el fuego conjuntamente muchas veces.
La duda es si la evolucin del precio es indicativa o tan
slo evocativa de lo que har la accin en el futuro. Probablemente Sexto habra respondido que es indicativo,
va ms all de la experiencia, puesto que ante dos grficos de precios idnticos no siempre se producir el mismo resultado futuro, de hecho dos analistas tcnicos
interpretarn el grfico de distinta forma, y muy posiblemente ante dos grficos objetivamente idnticos el
comportamiento de la accin en bolsa podr ser radicalmente distinto. Tambin es evidente la dificultad de que
esto ltimo ocurra, es decir, de encontrar dos grficos
radicalmente idnticos. Aunque a priori las pretensiones
del anlisis tcnico podran haber cuadrado mejor en las
teoras escpticas moderadas, parece que no se adaptan
al pensamiento escptico de ninguna manera.
Parece que ni escpticos globales ni parciales podran
encontrar acomodo en las distintas bsquedas del valor
que realizan tanto el anlisis fundamental como el tcnico. Sin embargo queda un tercer tipo de escepticismo
antiguo por indagar, se trata del escepticismo de la propia Academia de Carneades, que podramos resumir
como sigue: si la mayora de las veces que percibimos
algo se muestra de una determinada manera, probablemente la impresin sea verdadera, esta teora surge contra la teora de los estoicos que defienden la existencia
de impresiones catalpticas (verdaderas ms all de
duda). Surge por tanto este concepto probabilstico muy
interesante para nuestros fines, tal y como indica Obdrzalek (2006) hay dos maneras de interpretar el escepticismo de Carneades, relacionado con el concepto de pithane, o bien una interpretacin dbil que afirma que la
probabilidad no implica nada con respecto a la verdad
66
ANLISIS FINANCIERO
de la impresin percibida, o bien una interpretacin

fuerte que indicara la probabilidad de estar en lo cierto.
Seguramente este escepticismo se habra encontrado
cmodo en una concepcin del valor o bien de tipo probabilstico o bien de anlisis tcnico. Si por ejemplo un
analista tcnico identifica una tendencia alcista, no dir
que el valor es superior al precio actual, dir que con un
grado de probabilidad superior al 50% el precio debe
tender a subir. Esto implica una visin, seguro que en la
lnea de la concepcin dbil de Carneades, pero sin descartar incluso una visin fuerte. En realidad, es ms
probable que el valor sea superior al manifestado por el
precio, concepcin sta ms prxima a la visin fuerte
de la pithane.
Parece que slo bajo este prisma probabilstico puede
encauzarse el concepto del valor percibido en teoras
escpticas, y slo referidas a un escepticismo ms dbil
como el de la Nueva Academia Ateniense.
5. EL PENSAMIENTO EPICREO
El propio Epicuro dej indicios, tal y como muestra
Rist (1972), en su testamento de ser una persona preocupada por sus bienes y por el futuro de sus colegas a
los que escribe varias cartas con instrucciones precisas
de cmo actuar tras su muerte. Lgicamente esto est
muy alejado de las tesis de Pirron al que estas banalidades no le interesaban en absoluto. Por tanto se puede
afirmar por lo que se conoce de Epicuro que se preocupaba por su patrimonio y es de suponer que le habra
interesado ms la inversin burstil que a cualquier
pensador escptico.
La gran duda es si invirtiendo en bolsa un epicreo
habra perdido de vista su objetivo fundamental, conseguir la ataraxia, la ausencia de dolor y preocupacin que
debe guiar su vida. Este fin ltimo de evitacin de problemas es difcil de casar con las complicaciones que
acarrea la inversin burstil, los vaivenes continuos en
la cotizacin del precio, desorientaran sin duda a cualquier seguidor de Epicuro. La ausencia de certeza en el
valor de las cosas implicara para cualquier epicreo un
problema cierto.
Sin embargo, no hay que olvidar que para los sabios

con maysculas, Epicuro, Metrodoro, se podr
conseguir la ataraxia por encima de todas las incertidumbres y percances sufridos con la inversin. El sabio
epicreo tendr una visin de la realidad tan completa
que le permitir llegar a su objetivo por encima de estas
pequeas penalidades.
El sabio con su perfecto dominio de los sentimientos
(Mitsis, 1998) ser invulnerable ante los problemas,
slo el sabio estar en disposicin de invertir. Con todo
esto no responde a la pregunta de cmo invertir, cmo
determinar el valor de las acciones. No hay que olvidar
la firme defensa del azar que defiende Epicuro. El ser
humano es radicalmente libre como los son los tomos
en un movimiento parencltico (clinamen) que slo forman cosas en su cada por movimientos totalmente fortuitos. Esta concepcin de la libertad en Lorca (1982)
queda expresada claramente:
El clinamen, piedra angular del sistema epicreo, nos
hace ver que el hilo conductor de esta filosofa es la idea
de libertad. Ms an, creo que el sistema de Epicuro puede definirse como una esplndida teora de la libertad
elaborada en los distintos planos de la realidad: metafsico, fsico, psicolgico y moral. Los textos de que, afortunadamente, disponemos nos permite iluminar en su
totalidad esta teora de la libertad, sugerente incluso
para nosotros a pesar de la lejana de los siglos.
Con casi total seguridad esta visin de la libertad absoluta hara muy complicado para un epicreo creer que
exista un valor fijo para las acciones y que ste es nico
para todos los inversores y que adems el precio tender
inexorablemente hacia el valor determinado por el analista fundamental. Seguramente, Epicuro habra defendido que existe un valor subjetivo para las acciones que
depende de la subjetividad del analista y del inversor.
Por este mismo motivo, ser difcil que pueda aceptar el
anlisis tcnico, puesto que no creer que el pasado
burstil, o la tendencia predominante determinen el
movimiento del precio. Defender el azar del movimiento de las cosas y por tanto de nuevo, a menos que el
sabio desde su perfecta ataraxia sea capaz de discernir e
interpretar correctamente los grficos y de asumir el
azar de su inversin futura, siempre desde una visin de

sabio que ve el azar como una necesidad en su vida para
alcanzar la ataraxia, ser difcil que un epicreo asuma
el anlisis tcnico para invertir en bolsa.
Curiosamente, un epicreo, a pesar de cuidar su patrimonio y las cosas prcticas mucho ms que un escptico no tendr fcil realizar una inversin burstil fundamentalmente por la defensa a ultranza del azar.
Lo ms chocante, es que tal y como apunta Garca Gual
(2003) citando a Digenes Laercio el sabio: Se enfrentar al azar. Puede ganar dinero con su sabidura,
pero slo en caso de necesidad. En la ocasin puede
servir a un monarca. Estar agradecido a cualquiera
por una buena correccin. Y puede montar una escuela
siempre que no atraiga a las masas Tendr principios
de certeza. Incluso en sueos se mantendr ecunime. Y
por un amigo llegar a morir, si es preciso. Por tanto,
slo el sabio se enfrentar al azar, an asumiendo el
posible error, y puede ganar dinero siempre que sea por
necesidad, aunque como la amistad est por encima de
todo, se supone que si gana dinero para la confraternidad de epicreos, estar bien ganado.
6. EL PENSAMIENTO ESTOICO
Segn Colish (1985), se puede dividir el pensamiento
estoico en tres grandes momentos, el momento fundacional, el estoicismo medio y el periodo romano. Zenn
ser el gran fundador de esta escuela, y para nuestro
propsito, siguiendo a Colish (op. citada), es importante su oposicin a Platn y Aristteles, afirmando que
determinados conocimiento es posible gracias a nuestros sentidos y negando la separacin radical entre
materia y espritu.
En cualquier caso, lo que est meridianamente claro es
que eminentes estoicos consiguieron importantes fortunas, es el caso de Sneca. Sin embargo, puesto que
en el ideal estoico el objetivo es conseguir la apateheia
estado en el que se acepta el devenir de las fuerzas
naturales, la pregunta al igual que en el caso de los
epicreos es si es compatible invertir en bolsa con esta
premisa.
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Zenn explica que la apateheia consiste en vivir coherentemente, aunque en general se acepta el aadido de
Cleantes segn la naturaleza, parece evidente bajo este
ltimo enfoque que nada en la naturaleza lleva al enriquecimiento burstil o a preguntarse por el valor de las
acciones.
Colish explica que en Roma el estoicismo sufre una
transformacin crucial, al permitir determinadas interpretaciones que lo alejarn de esta apateheia griega.
Cicern por ejemplo afirmar que no tiene nada de malo
ocupar cargos pblicos, ni un lugar preeminente en la
sociedad (habr incluso emperadores que se declararn
estoicos). En este enfoque la inversin burstil es plenamente posible.
A diferencia de epicreos y escpticos en el estoicismo
no habra problema alguno en aceptar la premisa bsica
del anlisis fundamental, la existencia de un valor
intrnseco de las cosas. Hay una cita de Sneca (no aceptada por la totalidad de los crticos) que afirma slo un
necio confunde el valor con el precio que de ser cierta,
dara pbulo a la siguiente premisa del anlisis fundamental que existe una diferencia posible entre el precio
y el valor.
Del mismo modo, el anlisis tcnico no implica sino
regularidad en el comportamiento del precio de las
cosas. Los estoicos aceptaban un logos universal que
rige el universo, y en ese sentido se podra afirmar que
las acciones podran seguir como cualquier otra cosa en
el universo estas directrices.
Ahora bien, volviendo a la comparacin que hace
Garca Gual (op. citada) de los sabios epicreos y estoicos, slo el ojo del sabio estar preparado para identificar estas regularidades en el comportamiento de las
cosas. Del mismo modo, slo el verdaderamente sabio
podr conocer el valor intrnseco de las cosas.
En cualquier caso, surge un problema adicional, si para
Epicuro la ciencia puede ser esencial (anlisis fundamental) o instrumental (anlisis tcnico, probabilstico),
en el sentido que la primera da respuestas completas a
las preguntas y en la segunda da respuestas que sirven
para interpretar la realidad sin tener la vocacin de ver-
68
ANLISIS FINANCIERO
dades absolutas, para un estoico su defensa de la existencia de un logos universal le hace imposible aceptar el
segundo tipo de ciencias. Un estoico buscar explicar
totalmente la bolsa, buscar respuestas que sean globales a las preguntas.
Cuando un modelo burstil de anlisis fundamental falle
en una crisis o en una burbuja burstil, el estoico aceptar
las prdidas que ello conlleve pero difcilmente asumir
la irracionalidad con la que en ocasiones se mueve la bolsa en el corto plazo. Muy curiosamente slo el sabio ser
el que podr invertir pues slo l podr sobreponerse a
estas incomodidades sin perder la apateheia como en el
caso epicreo, slo el sabio podr invertir.
La gran contradiccin es que siguiendo a Crisipo no hay
sabios, ni siquiera Zenn o l lo eran, por tanto, nadie
podra invertir porque nadie podra controlar sus emociones en el maremgnum burstil. Siendo la teora ms
abierta a la inversin, sus elevadas pretensiones de comprensin de la realidad hacen que al final el estoicismo
tenga los mismos problemas que los epicreos de cara a
la inversin, slo los sabios, si es que estos existen, pueden invertir en bolsa.
Si los estoicos romanos invirtieron y se enriquecieron,
lo hicieron desde luego con una visin del estoicismo
algo descafeinada y alejada del pensamiento del primer estoicismo griego. Slo alejndose de esta visin y
acercndose a la visin de Cicern de que no hay nada
malo en tener una buena posicin social se pueden vencer las dificultades que plantea la inversin burstil para
un estoico.
7. CONCLUSIONES
Las distintas concepciones econmicas de valor (en uso
y de cambio o simplemente precio y valor) pueden
encontrarse ya en la filosofa helenstica. Si uno se pregunta cmo invertira su patrimonio un epicreo, un
escptico y un estoico, las distintas concepciones filosficas de estas lneas de pensamiento haran que:
Un escptico estricto apenas si se planteara si

merece la pena invertir o no, y sobre todo pensara
que las cosas no tienen un valor en el sentido estricto, como mucho un valor de cambio.
Un escptico moderado probablemente s aceptara
el anlisis tcnico, sin aceptar la existencia de un
valor absoluto probablemente s entendera la
importancia del valor de cambio en la decisin de
inversin.
Un epicreo, estara ms preocupado por sus inversiones, pero su frrea defensa del azar hara inviable
que siguiera tanto el anlisis tcnico como el fundamental. Slo el sabio podra escapar de esta indefinicin aunque el mtodo a travs del cual invertira
sera muy dudoso de determinar.
Un estoico sin duda creera en la importancia del
valor intrnseco de las cosas y de la capacidad del
anlisis fundamental de establecer buenas recomendaciones de inversin. En cualquier caso, dado
que slo el sabio posee verdadero conocimiento el
nmero de personas que podra invertir sera muy
escaso (en opinin de algunos estoicos no hay
sabios y por tanto no habra inversores)
En la filosofa helenstica se encuentra por tanto todas las

lneas de pensamiento sobre el valor que se pueden
encontrar desde los tiempos de los economistas clsicos.
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Notas
1.- Ricardo se refiere a la Economa Poltica
2.- Valor de la accin es el valor de la empresa dividido por el
nmero de acciones en las que se divide el capital social de
la empresa.
3.- El precio de mercado ser el resultado de la concurrencia
de la oferta y demanda en el mercado de valores, de forma
que se establecer el importe o cuanta, por la cual, el vendedor y el comprador llegarn a un acuerdo para realizar la
compraventa de la accin.
4.- Con el estudio de la competitividad del sector se pretende
averiguar si ese mercado en concreto, donde opera la
empresa, acta como monopolio, oligopolio o en competencia perfecta
71
ANLISIS FINANCIERO
Carlos Contreras Gmez*
Reduce el lmite de deducibilidad

fiscal de gastos financieros
el nivel de endeudamiento
corporativo?
Does the limit on tax deductibility of financial
expenses reduce corporate leverage?
RESUMEN
Recientemente en algunos pases comunitarios, como es el caso de Espaa, se han establecido lmites a la deducibilidad de los gastos financieros en el impuesto sobre sociedades. Este trabajo utiliza un modelo tipo tradeoff para realizar un anlisis de simulacin del impacto terico de estas medidas en la estructura financiera corporativa, utilizando informacin de los mercados europeos de capitales. Los resultados indican que, en contra
de uno de los objetivos de la norma, no cabe esperar una reduccin en el nivel de deuda para aquellas empresas que ya operan en su nivel ptimo de endeudamiento. En el caso de accionistas de compaas que parten de
una situacin sobre-apalancada la reduccin en su rentabilidad depende crucialmente de si pueden o no recuperar la deduccin en el futuro. Por otra parte, en el caso de compaas muy endeudadas las autoridades fiscales aumentan su recaudacin a corto plazo de forma significativa.
Palabras claves: Impuesto de sociedades, deducibilidad de intereses, estructura de capital.
Clasificacin JEL: H25, H32, G18, G32, G3
ABSTRACT
Recently some EU countries, including Spain, have set limits on the deductibility of the financial expenses in
the corporation tax. This paper follows the trade-off approach to simulate the impact of those measures on the
corporates financial structure, using information from European capital markets. The paper finds that, contrary to one of the objectives of the new rule, it is not expected a reduction in the gearing level for companies
already operating at their optimum level. For shareholders of over-leveraged companies the reduction in their
return on equity depends crucially on whether they can or cannot recover the tax deduction in the future.
Furthermore, in the short-term, the tax collection on highly indebted companies is significantly increased.
Keywords: Corporation tax, Deductibility of interests, Capital structure.
JEL classification: H25, H32, G18, G32, G3
Recibido: 4 de febrero de 2014
* Universidad Complutense de Madrid (Departamento de Economa Aplicada VI). jcontreg@yahoo.es
Carlos Contreras Gmez: Reduce el lmite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento
corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage?
72
ANLISIS FINANCIERO
1. INTRODUCCIN
El Real Decreto-ley 12/2012 introdujo diversas medidas
tributarias dirigidas, segn la propia norma, a la reduccin
del dficit pblico mediante un incremento de los ingresos
fiscales procedentes de las grandes empresas y a favorecer
indirectamente la capitalizacin empresarial, al limitar la
deduccin fiscal de los gastos de instrumentos de financiacin ajena. Este artculo analiza en el contexto actual de
los mercados de capitales el resultado esperado de estas
medidas en relacin a los niveles de endeudamiento corporativo y de recaudacin fiscal. El trabajo se organiza del
siguiente modo. En el epgrafe segundo se describe el cambio normativo sobre la limitacin de la deduccin fiscal de
los gastos financieros netos. En el epgrafe tercero se presenta un modelo terico de determinacin de la estructura
financiera ptima de tipo trade-off. En el epgrafe cuarto
se realiza una simulacin utilizando datos de los mercados
europeos de capitales. El epgrafe quinto concluye con un
resumen de conclusiones. Los principales resultados del
trabajo son los siguientes. Dado que los niveles ptimos de
endeudamiento se sitan ms de 10 puntos porcentuales
por debajo del nivel en el que comienzan a operar los
lmites de deducibilidad de los intereses, en el caso compaas operando en su nivel terico ptimo de endeudamiento, la introduccin del lmite de deduccin de gastos financieros no debera alterar la estructura de capital
corporativa. Para compaas apalancadas entre el 56% y el
80%, el impacto negativo sobre la rentabilidad del
accionista, si la compaa no puede recuperar en el futuro
la deduccin de los excesos de gastos financieros oscila
entre el 0.53% y el 9.30%. Pero si puede recuperar en el
futuro estas deducciones el impacto es inferior al 1% para
niveles de endeudamiento inferiores al 70%. Y en relacin
con los ingresos fiscales, los porcentajes de recaudacin
acumulada en trminos de beneficio operativo (sin actualizacin), para los casos de existencia e inexistencia de
lmite de deduccin difieren entre un 4% y un 12% para un
rango de endeudamiento entre el 50% y el 80%.
2. LA LIMITACIN A LA DEDUCIBILIDAD DE LOS

INTERESES EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES
Considerando las ltimas tendencias legislativas en
Estados de nuestro entorno econmico, la administra-
cin tributaria espaola vena analizando la conveniencia de limitar el importe de gastos financieros deducibles en el impuesto sobre sociedades. En esta lnea, el
Real Decreto-ley 12/2012, de 30 de marzo1, introdujo
diversas medidas tributarias, que afectaban esencialmente al impuesto sobre sociedades, dirigidas a conseguir un incremento de los ingresos fiscales procedentes
de las grandes empresas y a favorecer indirectamente la
capitalizacin empresarial, al limitar el ahorro fiscal de
la financiacin con deuda.
Adems de introducir medidas de carcter excepcional,
para los perodos impositivos 2012 y 2013, el mencionado RDL introdujo como medida de carcter indefinido la limitacin en la deduccin de gastos financieros,
que se concreta en dos reglas: (i) la no deducibilidad de
los gastos financieros derivados de deudas intragrupo
destinadas a la realizacin de ciertas operaciones efectuadas en el seno de un grupo mercantil2 y (ii) una limitacin general a la deduccin de gastos financieros que
funciona como una regla de diferimiento, ya que la
norma permite la deduccin en ejercicios futuros de los
gastos financieros que resulten no deducibles en un
determinado ejercicio3.
En relacin con la deduccin de gastos financieros se
establece un lmite del 30% del beneficio operativo del
ejercicio, siendo en todo caso de carcter deducible
aquellos gastos financieros netos que no excedan de un
milln de euros4. Esta limitacin es general y, por
tanto, aplica con independencia de que los gastos financieros deriven de deudas con personas o entidades vinculadas o independientes. La norma establece asimismo que (i) el exceso de gastos financieros que no haya
resultado deducible podr deducirse en los 18 aos
inmediatos y sucesivos, junto con los del perodo impositivo correspondiente y con sujecin al mismo lmite
general, y (ii) si los gastos financieros netos no alcanzan el lmite en un determinado ejercicio, este defecto
de gastos financieros netos podr consumirse en los 5
aos inmediatos y sucesivos, puesto que su importe se
adicionar al lmite general que resulte en tales aos.
La norma establece, pues, un carry forward tanto para
gastos financieros no deducidos como para beneficios
operativos no consumidos. La cuanta que se somete a
la limitacin de deducibilidad viene determinada por
REDUCE EL LMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS ...
los gastos financieros netos, que se definen como el

exceso de gastos financieros respecto de los ingresos
derivados de la cesin a terceros de capitales propios
devengados en el perodo impositivo, excluidos los
gastos financieros que no sean deducibles.
La norma define el beneficio operativo del ejercicio como
el resultado de explotacin de la cuenta de prdidas y
ganancias del ejercicio, eliminando (i) la amortizacin del
inmovilizado, (ii) la imputacin de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras, y (iii) el deterioro y resultado por enajenaciones de inmovilizado. Por su parte, se
aaden los dividendos o participaciones en beneficios procedentes de entidades en las que se mantenga una participacin de al menos un 5% o con un coste de adquisicin
superior a 6 millones de euros, excepto cuando la participacin haya sido adquirida con deuda intragrupo cuyos
intereses sean no deducibles. El concepto de beneficio
operativo se asemeja, por lo tanto, al de EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones), con determinados ajustes.
3. UN MODELO DE ESTRUCTURA DE CAPITAL TIPO

TRADE-OFF
De acuerdo con el teorema de irrelevancia5, bajo
determinadas hiptesis el valor de mercado de una compaa es independiente de su estructura de capital: no es
posible obtener ventajas de la sustitucin de capital por
deuda. Sin embargo, en presencia de impuestos, costes
de transaccin, costes de impago e informacin asimtrica, el teorema de irrelevancia no se sostiene. Entre las
teoras alternativas sobre la determinacin de la estructura financiera de la empresa6, el enfoque de trade-off ha
concentrado una parte sustancial del trabajo terico y
emprico. Siguiendo este enfoque, la eleccin entre
deuda y capital puede ser vista como un balance en la
que la empresa elige el nivel ptimo de endeudamiento
sopesando los beneficios y los costes asociados a la
financiacin con deuda. La ventaja principal de utilizar
deuda se deriva de que los intereses de la deuda, a diferencia de lo que ocurre con los dividendos, son deducibles a efectos del impuesto sobre sociedades7. Pero
cuando el apalancamiento aumenta lo suficiente esta
ventaja puede llegar a ser compensada por un incremen-
73
to en los costes esperados de la deuda8. La literatura ha

identificado un conjunto de costes asociados al uso de
deuda9. Por ejemplo, en caso de impago, los gastos
directos en abogados, auditores, y otros servicios profesionales externos, as como el valor del tiempo consumido por los gestores de la propia compaa en administrar el concurso de acreedores. Y tambin costes indirectos, cuantitativamente ms relevantes, asociados a la
prdida de ventas y a la imposibilidad de financiar la
compaa a costes razonables. Adicionalmente, existen
costes del proceso derivados del hecho de que, a diferencia de los gestores puestos por los accionistas, el
administrador concursal no tiene incentivos para maximizar el valor de la compaa, ya que responde ante el
juzgado pero no ante los accionistas. Existe adems un
problema de agencia10, ya que los accionistas y los acreedores (bancos y bonistas) tienen intereses diferentes y
puede existir un incentivo de los accionistas a expropiar valor a los acreedores a travs de decisiones de
inversin que incrementen el riesgo de impago de la
deuda pre-existente11. Y, finalmente, est el coste de la
venta de activos en situaciones de stress (asset firesales). Cuando una compaa con alto riesgo de impago
necesita vender activos, es probable que los pares de su
industria, los potenciales compradores, atraviesen tambin dificultades, lo que obligara a vender a precios particularmente bajos. Esta prdida de valor puede ser considerado ex ante tambin como un coste de la deuda.
Se presenta a continuacin un modelo multi-perodo de
tipo trade-off que permite evaluar el impacto de la limitacin de la deducibilidad de los intereses en la tasa
ptima de apalancamiento y en la recaudacin impositiva. La rentabilidad para el accionista de la compaa
depende de la secuencia de flujos de caja netos de gravamen de impuestos sobre sociedades y sobre renta
personal. El modelo considera las siguientes hiptesis:
i) Para financiar su capital (K) la compaa puede emitir deuda (D) y acciones (A) en el perodo inicial. La
estructura de capital una vez decidida no se modifica
hasta el vencimiento de la deuda. ii) nicamente existe un tipo de deuda consistente en un bono que no
amortiza principal hasta su vencimiento. iii) El apalancamiento de la empresa viene dado por (), que se
define como la parte del capital instalado que se financia con deuda (=D/K). iv) Los beneficios operativos o
74
ANLISIS FINANCIERO
EBITDA (B), que corresponden a ingresos antes de

intereses, impuestos y gastos por amortizacin y
depreciacin, se consideran conocidos y, por simplicidad, idnticos durante los primeros (m) aos. v) El
nivel de eficiencia de la compaa viene dado por ( =
B/K), que expresa cmo la empresa es capaz de transformar sus inversiones de capital en beneficios operativos. vi) Se ignoran los costes de amortizacin y
depreciacin, tal que EBITt = EBITDAt, lo que permite descartar redundancias en los ahorros impositivos.
vii) La deuda (D) tiene riesgo de crdito. Se considera
que la compaa slo impaga en el momento de vencimiento de la deuda, y que todos los cupones son atendidos. viii) La probabilidad de impago () es funcin
del nivel de endeudamiento12, tal que (/)>0; ix)
La prdida en caso de impago viene dada por (A) para
los accionistas y por [D(1- rr)], en el caso de los
bonistas, siendo (rr) la tasa de recuperacin para el
acreedor. x) Los pagos de intereses de la deuda vienen
dados por (rc D), donde el tipo efectivo de la deuda
corporativa (rc) es el resultado de la suma de la tasa
libre de riesgo (rf) y el diferencial de crdito ();
siendo dicho diferencial funcin tambin del nivel de
endeudamiento, tal que (/)> 0. xi) Los intereses
de la deuda, son deducibles a efectos del impuesto de
sociedades con un lmite en porcentaje sobre el beneficio operativo (). La compaa puede enfrentarse
durante el perodo (m) a lmites en la deducibilidad de
los intereses de la deuda, y en un determinado ejercicio posterior (n), eventualmente, aplicar el carry-forward de gastos financieros y/o de beneficios operativos para recuperar la deduccin13. xii) Los beneficios
empresariales se gravan a un tipo (tc), que se considera constante en el tiempo. xii) Para evitar la cuestin
del efecto de los impuestos sobre la poltica de distribucin de dividendos se considera siempre un pay-out
del 100% de los beneficios netos14. xiii) Todos los
accionistas de la compaa tienen el mismo tipo impositivo constante en el impuesto sobre renta personal.
Se considera un nico tipo impositivo para intereses y
dividendos (tp) y no existe un mecanismo de correccin de la doble imposicin sobre dividendos. xiv) Las
prdidas sufridas por el accionista individual en caso
de quiebra de la compaa se consideran deducibles en
el impuesto sobre renta personal. Y xv) los gestores de
la compaa, que deciden el nivel ptimo de apalancamiento de la sociedad, son los propios accionistas, lo
que evita considerar el problema del conflicto de
inters. La tabla 1 contiene las notaciones de las variables comentadas.
En este contexto se considera que los gestores/accionistas de la sociedad maximizan el valor presente neto de los
dividendos que reciben en trminos de la inversin realizada (VPD/A), eligiendo el nivel ptimo de la ratio de
deuda (*). El valor presente de los dividendos netos de
impuestos recibidos vendr dado por la ecuacin [1]:
75
[13]
Y, finalmente, la recaudacin total en valor presente en
caso de limitacin de la deducibilidad de intereses, cuando es posible la recuperacin,
viene dada por
[1]
[14]
Donde
4. ANLISIS DE SIMULACIN
[2]
[3]
[4]
[5]
[6]
Vase el desarrollo en el Apndice A
En relacin con la recaudacin impositiva, los ingresos
impositivos totales, sin actualizar, en caso de no limitacin
de la deducibilidad de intereses vienen dados
por
[6] donde
[7]
Utilizando el modelo anterior, en esta seccin se proporciona una evaluacin cuantitativa del impacto de la
limitacin de la deducibilidad fiscal de los intereses de
la deuda en el nivel de endeudamiento corporativo
ptimo y en la recaudacin fiscal. Los factores que
determinan el cociente gastos financieros en trminos
de beneficio operativo son: en el denominador, la eficiencia operativa de la compaa y en el numerador, el
nivel de deuda corporativa y su coste unitario. El nivel
de deuda depende a su vez de la tasa de endeudamiento, mientras que el coste unitario de la deuda depende
de dos factores: del escenario general de tipos de
inters (la tasa libre de riesgo) y de la sensibilidad del
diferencial de crdito al nivel de endeudamiento. Se
analiza en primer trmino esta ltima cuestin.
[8]
Por otra parte, la recaudacin total, no actualizada, en caso

de limitacin de la deducibilidad de intereses
,y
sin recuperacin de la deducibilidad viene dada por
[9]
[10]
[11]
[12]
La recaudacin total, en valor presente, en caso de no
limitacin de la deducibilidad de intereses
viene dada por
Si bien en Europa la participacin de la financiacin bancaria es todava significativamente superior a la que

obtienen las compaas en los mercados de capitales, en
este trabajo se utiliza informacin sobre el rendimiento
de los bonos corporativos ya que, a diferencia de la financiacin bancaria, sta es pblica. Existe consenso en que
un factor importante en la determinacin del diferencial
de crdito de los bonos corporativo es el nivel de calificacin crediticia de los emisores15, lo que exige asociar
en nuestro anlisis tasas de apalancamiento y niveles de
calificacin crediticia. A tal efecto se aplica, donde es
posible, la nueva metodologa de Standard and Poors
(2013 a y 2013 b) a la compaa de nuestro modelo. El
resultado de los niveles de rating asociados a cada nivel
de apalancamiento se muestra en el grfico 1. Cuando
76
ANLISIS FINANCIERO
ambos indicadores arrojan calificaciones diferentes se ha

utilizado el peor escenario de calificacin.
Partiendo de estos resultados se estima a qu nivel de
diferencial de crdito se enfrenta la compaa de nuestro
modelo para cada nivel de calificacin terica. Para ello,
se ha utilizado informacin de los mercados financieros

europeos para dos sub-perodos comprendidos entre
noviembre de 2008 y diciembre de 2011 y entre enero de
2012 y noviembre de 201316. El plazo elegido para los
bonos ha sido cinco aos por la abundancia de emisiones
y la mayor liquidez de las mismas. (Vase Grfico 2).
Con la informacin anterior se estiman ecuaciones

polinmicas que relacionan los diferenciales de crdito
respecto de la rentabilidad benchmark (en nuestro caso
77
el bono alemn) para los diferentes niveles de apalancamiento. Vanse grficos 3 y 4 y Tabla 2.
78
ANLISIS FINANCIERO
4.1. Impacto en el caso de empresas con niveles

de endeudamiento ptimos
Se aplican las ecuaciones anteriores para generar los
diferenciales de crdito respecto del tipo benchmark
(tasa libre de riesgo) de una compaa cuyos parme-
tros bsicos son los que se incluyen en la tabla 3, para

determinar cules son los niveles tericos ptimos de
endeudamiento. En nuestro caso aquel que maximiza el
flujo de dividendos netos de impuestos recibido por el
accionistas durante un perodo de 5 aos.
79
Una primera conclusin es que, en el caso base, el nivel

ptimo de apalancamiento de la empresa se sita en el
38% y 48% respectivamente para los escenarios de
diferenciales de crdito de los perodos de noviembre

2008-diciembre 2011 y enero 2012-noviembre 2013
respectivamente.
Analizando el impacto para los dos perodos, los resultados indican que en ambos casos la limitacin de
deducibilidad no debera afectar a la estructura de capital de la compaa del caso base, ya que los niveles
ptimos de endeudamiento estn por debajo de aque-
llos en los que el cociente de intereses sobre beneficio

operativo supera el 30%. Niveles que en el primer
perodo se sita en el 51 % y en el segundo en el 59 %
Vanse grficos 6 y 7.
80
ANLISIS FINANCIERO
En consecuencia, con los datos del coste de la deuda

corporativa de los ltimos 5 aos, los niveles ptimos
de endeudamiento se sitan ms de 10 puntos porcentuales por debajo del nivel en el que comienzan a operar los lmites de deducibilidad de los intereses.
Para comprobar la robustez de estos resultados se analiza la sensibilidad del cociente de gastos financieros
en trminos de beneficio operativo para diferentes tasas
de eficiencia operativa (). La conclusin es que nicamente se superan los lmites de deducibilidad de
intereses de la deuda para niveles ptimos de endeudamiento en el caso de tasas de eficiencia inferiores al 7%
incluso para el perodo de diferenciales de crdito elevados. Para tasas de eficiencia superiores o bien para
niveles de endeudamiento inferiores, los gastos financieros no superan el lmite del 30% del beneficio operativo (vanse grficos 8 y 9).
81
En el grfico 10 se resumen los resultados de los niveles de endeudamiento para los que se supera el lmite
de gastos deducibles considerando diferentes parme-
tros de eficiencia (entre 7% y 14%) para ambos perodos. En todos los casos el nivel ptimo de apalancamiento se sita por debajo de dichos niveles.
En conclusin, en el caso compaas operando en su

nivel terico ptimo de endeudamiento, la limitacin establecida de deducibilidad de gastos financieros no debera alterar la estructura de capital corporativa.
4.2. Impacto en el caso de compaas sobre apalancadas

Aunque la hiptesis de trade-off considera que las compaas mantienen siempre el nivel ptimo de endeuda-
82
ANLISIS FINANCIERO
miento, en la prctica existen costes de ajuste y stas reequilibran su nivel de endeudamiento, ante cambios en
sus mrgenes operativos o en las condiciones en los mercados de capitales, slo cuando los beneficios del reequilibrio compensan dichos costes. En consecuencia,
en la prctica las empresas operan buena parte del tiempo fuera de su estructura ptima del capital.17 Por ejemplo, existen casos de compaas que habindose enfrentado a diferenciales de crdito muy bajos (compatibles
con situaciones de mercados anteriores a la crisis de
2007) decidieron situarse en niveles de apalancamiento
superiores, pero posteriormente (por el efecto de la crisis) su generacin de caja les ha impedido reducir el
nivel de deuda y han tenido, adems, que refinanciar su
deuda con una mayor sensibilidad del diferencial de crdito al nivel de endeudamiento; lo que ha aumentado la
proporcin de los intereses de la deuda en relacin a sus
beneficios operativos. Tambin hay compaas que se
crearon, cuando no existan lmites de deduccin fiscal
de gastos financieros, como vehculos para inversiones
apalancadas, como adquisiciones corporativas y operaciones a largo plazo de sale and lease back de sedes de
empresas y de sucursales de entidades financieras. Dado
que la limitacin en la deducibilidad de intereses se
refiere a todos los intereses, incluidos los pagados sobre
deuda contratada antes de la entrada en vigor de la
norma, cabe preguntarse cmo dicha limitacin afecta a
la rentabilidad esperada de estas inversiones apalancadas18. En concreto, se analiza el impacto en el caso de
compaas con niveles de apalancamiento entre el 56%
y el 80% en escenarios de recuperacin y no recuperacin de la deduccin fiscal.
Cuando la empresa genera suficientes beneficios en el

futuro y puede recuperar la deduccin, el resultado
depende obviamente del ejercicio fiscal en el que esto
ocurre. Especficamente se simula el impacto de que la
recuperacin se produzca de manera alternativa en los
aos 7, 10 y 13. La conclusin es que el impacto negativo en la rentabilidad neta de impuestos, para niveles
de apalancamiento inferiores al 70% se sita en niveles
relativamente bajos. Para dicho nivel entre un 0.40% y
un 0.91%. Vase grfico 12.
Cuando la compaa no puede recuperar en el futuro la

deduccin de los excesos de gastos financieros, por no
generar suficientes beneficios, el impacto negativo
sobre la rentabilidad neta de impuestos oscila entre el
0.53% y el 9.30% en este rango de apalancamiento.
(Vase grfico 11).
4.3. Impacto en la recaudacin

Finalmente, se analiza el impacto de la limitacin de la
deducibilidad de intereses en la recaudacin impositiva
tanto sin actualizar como en valor presente. En primer
trmino se comparan los porcentajes de recaudacin
acumulada en trminos de beneficio operativo, sin
83
actualizacin, para los casos de inexistencia del lmite

de deduccin (RSL/mK) y cuando existe un lmite de
deduccin del 30% del beneficio operativo y no es
posible la recuperacin (RLSR/mK). El anlisis se realiza para un rango de endeudamiento entre el 50% y el
80%. La diferencia oscila entre un 4% y un 12%.
Vanse grficos 13 y 14.
84
ANLISIS FINANCIERO
A continuacin se comparan los porcentajes de recaudacin acumulada en trminos de beneficio operativo,

en valor presente, para los casos de inexistencia del
lmite de deduccin
y cuan-
do existe un lmite de deduccin del 30% del

beneficio operativo y es posible la recuperacin
. El anlisis se realiza para el

mismo rango de endeudamiento anterior y para los tres escenarios temporales de
recuperacin utilizados anteriormente. En este caso los
resultados indican que no hay apenas diferencias en la
recaudacin. Vase grfico 15.
5. CONCLUSIONES
Este trabajo analiza en el contexto actual de los mercados de capitales el impacto de las medidas fiscales establecidas en 2012, que limitan la deducibilidad de los
intereses al 30% del beneficio operativo, en relacin
con el nivel de endeudamiento corporativo y la recaudacin fiscal. Los resultados son los siguientes:
Dado que la tasa de eficiencia indica cmo la compaa

convierte capital instalado en beneficios operativos
cada ao
= B/K
Para compaas apalancadas entre el 56% y el 80%, el

impacto negativo sobre la rentabilidad del accionista, si
la compaa no puede recuperar en el futuro la deduccin de los excesos de gastos financieros oscila entre el
0.53% y el 9.30%, pero si puede recuperar en el futuro
estas deducciones el impacto es inferior al 1% para
niveles de endeudamiento inferiores al 70%.
En relacin con los ingresos fiscales, los porcentajes de
recaudacin acumulada en trminos de beneficio operativo (sin actualizacin) para los casos de existencia e
inexistencia de lmite de deduccin se diferencian entre
un 4% y un 12% para un rango de endeudamiento entre
el 50% y el 80%.
Apndice A
[1A]
[2A]
El flujo antes de impuestos de los accionistas para un

ejercicio del perodo [m] en un escenario sin riesgo de
impago viene dado por:
B - K [rf + ]
[3A]
[5A]
Considerando ahora que no hay costes de amortizacin

y depreciacin, el flujo despus del impuesto de sociedades y de renta personal para los accionistas en un
ejercicio del perodo [m], cuando el porcentaje de payout es del 100% y no hay lmite a la deducibilidad de
intereses, viene dado por
[ K K (rf + )] (1-tc) (1-tp)
[6A]
Si se introduce un lmite [] a la deducibilidad en trminos del beneficio operativo el nivel de gasto financiero deducible (GFD) ser
GFD = min [ K; K (rf + )]
[7A]
Y el exceso de gasto financiero, no deducible en ese

ejercicio fiscal, aunque recuperable para una eventual
posterior deduccin ser
EGF = max [K (rf + ) - K; 0]
[8A]
Se considera que en el momento de vencimiento de la

deuda los accionistas tienen una probabilidad de
enfrentarse a una prdida por la quiebra de la compaa, que es deducible a efectos del impuesto sobre
renta personal. El flujo de la prdida esperada en el
momento (m) vendra dada por
PE = () (1-)K [1- tp]
K= A+D
= D/K
[4A]
Puede re-escribirse [3A] como

K - K [rf + ]
De acuerdo con los datos del coste de la deuda corporativa de los ltimos 5 aos, los niveles ptimos de
endeudamiento se sitan ms de 10 puntos porcentuales por debajo del nivel en el que comienzan a
operar los lmites de deducibilidad de los intereses.
En consecuencia, en el caso compaas operando en
su nivel terico ptimo de endeudamiento, la limitacin establecida de deducibilidad de gastos financieros no debera alterar la estructura de capital corporativa.
85
[9A]
Y, finalmente, se considera que la compaa puede aplicar la recuperacin en un momento posterior [n] de la
acumulacin del exceso de gastos financieros, o intereses no deducidos (AEGF)19. En el supuesto de un escenario estacionario en el que los beneficios son constantes durante los ejercicios fiscales del periodo [m], en el
perodo (n) este flujo vendra determinados por
86
ANLISIS FINANCIERO
[10 A]
El accionista maximiza su rentabilidad neta de impuestos que podra ser aproximada por (VPD/A), donde
VPD es el valor presente de los dividendos netos de
impuestos para accionista y A el valor aportado para la
adquisicin de las acciones de la compaa, tal que
[11A]
Donde
[12A]
[13A]
[14A]
[15A]
[16A]
Ntese que los flujos se descuentan usando la tasa libre
de riesgo asumiendo neutralidad al riesgo.
Apendice B
Para calificar el crdito de una compaa Standard and
Poors utiliza una matriz en la que se considera un eje
de perfil de negocio y un eje de perfil financiero.
Respecto del primero, utiliza dos criterios bsicamente.
Por un lado, el CICRA (corporate industry and country
risk assessment), que toma en consideracin el riesgo
pas al que pertenece la compaa y el riesgo inherente
a la industria (salud y estabilidad de los mercados en
los que opera la compaa la estructura, tendencia y
tamao del mercado, crecimiento potencial, requerimientos de inversin, exposicin a cambios tecnolgi-
cos, entorno regulatorio, etc). Esta evaluacin se combina con la posicin competitiva de la empresa analizada (ventajas competitivas, escala, diversificacin,
eficiencia operativa, etc.), la calidad de la gestin y la
comparacin de rentabilidad con sus competidores (en
trminos de mrgenes sobre beneficio operativo, retorno sobre capital, ingresos operativos en trmino de
ventas, etc.). Todo ello ofrece una calificacin de riesgo del negocio que puede ser excelente, fuerte, satisfactorio, equilibrado, dbil y vulnerable. En nuestro
caso consideraremos que la compaa tiene un perfil de
negocio satisfactorio. En relacin al perfil financiero
S&P utiliza siete indicadores. Dos ratios bsicos: i)
FFO/Deuda o fondos procedentes de la operacin corporativa en trminos de deuda, donde los FFO corresponden al flujo de caja antes de variacin de capital circulante, gastos de capital y salidas de caja por dividendos y adquisiciones y ii) Deuda/Ebitda. Dos ratios de
cobertura: i) FFO/Intereses y ii) Ebitda/Intereses. Y tres
ratios de capacidad de repago: i) CFO/Deuda o los flujos de caja de la operacin en trminos de deuda, que
en este caso s considera las oscilaciones en el capital
circulante; ii) FOCF/Deuda o el flujo libre de procedente de la operacin, que se obtiene deduciendo del
CFO los gastos de capital (capex), en trminos de
deuda y iii) DCF/Deuda, o el flujo de caja discrecional
(considerando los compromisos de dividendos y adquisiciones de autocartera) en trminos de deuda. De
acuerdo con una ponderacin de los anteriores indicadores la agencia de calificacin clasifica el riesgo
financiero de las compaa en mnimo, modesto, intermedio, significativo, agresivo y fuerte mente apalancado. Como nuestro modelo es muy bsico, los dos nicos multiplicadores que pueden aplicarse son
Deuda/Ebitda y Ebitda/Intereses. El comportamiento
de estas ratios para los diferentes niveles de apalancamiento se muestra en el grfico B1. El resto de los indicadores financieros y de los criterios de modificacin
adicionales se consideran neutrales.
87
Posteriormente, combinando los perfiles de riesgo de

negocio y financiero S&P construye un ancla de calificacin crediticia. Vase tabla B1.
Este ancla se ajusta a continuacin tomando en consideracin seis criterios: i) el nivel de diversificacin de
la cartera de negocios; ii) la estructura de capital, que
incluye el anlisis de la combinacin de deuda por divisas, el perfil de vencimientos de la deuda, la combinacin de financiacin a tipos fijos y variables, la diversificacin de las fuentes de financiacin y el uso de
derivados; iii) la liquidez de la compaa o la tesorera
disponible en trminos de necesidades financieras de
los siguientes 12 meses; iv) la poltica financiera, que

evala la predisposicin de los gestores a mantener un
equilibrio en la defensa de los intereses de acreedores y
accionistas y una disciplina respecto de la tolerancia al
apalancamiento, a las polticas de adquisiciones y al
crecimiento orgnico y a las polticas de remuneracin
al accionista; v) la calidad de la gestin y la gobernanza corporativa, incluyendo la competencia en decisiones estratgicas, la gestin del riesgo y las prcticas de
88
ANLISIS FINANCIERO
gobierno corporativo. Una vez aplicados estos ajustes

la agencia de calificacin obtiene un perfil de crdito
independiente para la compaa o SACP ( stand-alone
credit profile) que se pone en comparacin con la calificacin de otras compaas comparables, para obtener
el la calificacin crediticia o ICR (issuer credit rating).
En nuestro caso todos estos ajustes comentados se consideran neutrales.
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1.- Publicada en Boletn Oficial del Estado de 31 de marzo de

2012, esta norma ha sido posteriormente modificada por el
Real Decreto- ley 20/2012 y objeto de interpretacin administrativa mediante la Resolucin de 16 de julio de 2012,
de la Direccin General de Tributos.
2.- En lnea con las disposiciones establecidas en Suecia, Pases Bajos, Francia o en Austria.
3.- En la misma lnea de la normativa aprobada en Alemania,

Italia o Dinamarca.
4.- La limitacin a la deduccin de los gastos financieros tiene una serie de excepciones: no es aplicable a las entidades
de crdito y aseguradoras; y tampoco procede su aplicacin en el perodo impositivo en que se produzca la extincin de la entidad en cuestin, salvo sta sea consecuencia
de una operacin de reestructuracin acogida al rgimen
especial previsto al efecto en el TRLIS, o bien se realice
dentro de un grupo fiscal y la entidad extinguida tenga gastos financieros pendientes de deducir en el momento de su
integracin al mismo.
5.- Modigliani and Miller (1958)
6.- Las teoras de Pecking Order, Managerial Entrenchment y
Equity Market Timing, entre otras.
7.- Otros beneficios se derivan de la mitigacin de los costes
de agencia: la deuda puede resultar til para corregir el
conflicto de inters entre los gestores y los accionistas. En
presencia de deuda los gestores tendrn que practicarn
una poltica de gasto no financiero ms austera, pues en
caso de quiebra perderan los beneficios asociados a su
cargo y, adems, los bancos y/o los bonistas se convierten
en supervisores adicionales de la gestin.
8.- La ventaja de utilizar deuda se ve tambin reducida por la
presencia de impuestos sobre la renta en el mbito personal,
as como por la posible redundancia de otros ahorros fiscales procedentes de deducciones impositivas por depreciacin o crditos fiscales. Vase Miller (1977), DeAngelo and
Masulis (1980) y Green and Hollifield (2003).
9.- Vase por ejemplo Smith y Warner (1979) y Castanias
(1983).
10.- Vase por ejemplo Jensen and Meckling (1976) y Jensen
(1986).
11.- Los gestores tendern a maximizar el valor de los accionistas, descartando la inversin en proyectos con valor
89
presente neto positivo para la compaa, pero no para los

accionistas; o aceptando proyectos ms arriesgados que
afectan negativamente al valor de los deudores pero
favorecen a los accionistas.
12.- La probabilidad de impago se considera independiente
de la varianza de los beneficios operativos y se calcula
como
.
13.- Por simplificar se considera que se recupera en un nico
ejercicio fiscal y no se computa en la rentabilidad el
beneficio correspondiente al ejercicio en el que se recupera la deduccin.
14.- Cuando el tipo impositivo que grava los dividendos en el
impuesto sobre renta personal es superior al que grava
las ganancias de capital existe un incentivo a convertir
dividendos en ganancias de capital, llevando a reservas
beneficios no distribuidos.
15.- Por ejemplo, vase Collin-Dufresne and Goldstein
(2001), Collin-Dufresne et al (2001), Elton (2001),
Hull et al (2004), Daniels and Jensen (2005) , Zhu
(2006), Kisgen (2006 y 2009) o Standard and Poors
(2011).
16.- Estos datos, en la medida que son medias correspondientes al mercado europeo, infra-estiman el diferencial de
crdito de las compaas espaolas, enfrentadas a una
prima superior a la media europea por riesgo pas durante el perodo enero 2012- noviembre 2013.
17.- Vase Fischer et al. (1989), Gilson (1997) y Leary and
Roberts (2005).
18.- Vase en Surez y Viana (2012) la descripcin de algunas crticas a la norma.
19.- Por simplificar se considera que esto ocurre incluso en
caso de quiebra previa y para el computo de la rentabilidad del accionista se ignora el beneficio obtenido en el
ao de recuperacin de la deduccin.
92
ANLISIS FINANCIERO
Salvador Roj Ferrari*
La ley potencial del IGBM: Una

aproximacin a la Econofsica
en el mercado burstil espaol
The power law of IGBM: An approach to
Econophysics in the Spanish stock market
RESUMEN
Este trabajo pretende avanzar en la investigacin de parmetros definidos en el entorno de la Econofsica, como
las leyes de escala y de la ley potencial de las distribuciones de las variaciones de los precios aplicados a varios
subndices sectoriales de la Bolsa de Madrid. Debido a desviaciones de la distribucin normal gaussiana (leptocurtosis y extremos gruesos), Mandelbrot y otros han investigado la posibilidad de una ley potencial en las rentabilidades burstiles. Nuestro cometido es replicar dichas investigaciones a la plaza madrilea con la intencin
de desvelar y calcular el exponente de la ley potencial de cada uno de los cuatro sectores seleccionados del ndice General de la Bolsa de Madrid, y compararlos con los resultados encontrados en otras plazas.
Palabras claves: Econfsica, ley potencial, rentabilidades burstiles, ley de escala.
JEL: G19
ABSTRACT
Our intention is to advance in the research of some variables defined within the framework of Econophysics,
specifically, the scaling and power law of the distributions of price fluctuations for four industrial sectors in
the Madrid Stock Exchange. Due to deviations from the Gaussian normal distribution (leptokurtosis and
thick tails), Mandelbrot and others have researched the possibility of a power law embedded in the returns of
stocks. Our goal is to use their models to the Spanish Stock Exchange with the intention to reveal and calculate the exponents of the power laws for each of the selected industrial sectors, and compare them with those
found in other exchanges.
Keywords: Econophysics, power law, Stock Exchange returns, scale law.
JEL: G19
* srojifer@ccee.ucm.es. Universidad Complutense de Madrid
Salvador Roj Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximacin a la Econofsica en el mercado burstil
espaol. The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market
UNA APROXIMACIN A LA ECONOFSICA EN EL MERCADO BURSTIL ESPAOL
1. INTRODUCCIN
Hoy en da, existe una tendencia a que algunos fsicos
investiguen los sistemas financieros, proporcionando una
cierta complementariedad a los trabajos propios de los
economistas y, en algunos casos, trabajando en grupos
interdisciplinares. La lista de trabajos de investigacin es
muy extensa y no resulta extrao que un departamento de
Fsica Terica o Ingeniera de muchas universidades
publique artculos sobre teora financiera.
Destacan fundamentalmente dos enfoques: los anlisis
de series temporales burstiles histricas, y el estudio
de la conducta de los mercados por medio de la utilizacin de modelos microscpicos o de aproximacin
basados en los agentes. El punto de partida es el trabajo
de Mandelbrot sobre el precio del algodn de 1963, y
seguido por diferentes investigaciones recogidos en
compendios (Mandelbrot, 1997; Arthur et al 1997;
Stanley y Mantegna, 2000; Levi, Levi, Solomon, 2000;
Johnson et al, 2003), y los nmeros de las revistas International Journal Theoretical Applied Physics (1999) y
Physica A (2000). Centrndonos en el anlisis de las
series temporales burstiles y, a partir de estos trabajos,
se han desarrollado diferentes hiptesis que modelan su
distribucin, como las leyes de escala y potencial, recogidas en modelos como el estable Levy, o la funcional
de ley potencial no-estable.
Exploran la utilizacin de algunos conceptos y mtodos
de la fsica estadstica, modificada y adaptada, para proporcionar una mayor claridad en los estudios sobre los
mercados de capitales, generando una nueva sub-disciplina llamada Econofsica. Sin embargo, y debido en
parte a un viejo clich que, por lo menos, se remonta a
Auguste Comte (1798-1857), segn el cual, disciplinas
ms perfectas, como la Fsica, instruyen, guan y sirven
como ejemplos a emular a otras menos perfectas, como
la Economa, sin que sea esta relacin recproca, ha
existido y todava existe una conciencia de servilismo
de la una con respecto a la otra. Esto ha causado que,
entre otras, la distribucin de escala o de ley potencial
de Pareto, desarrollada por Zipf en los aos cuarenta,
fuese marginada con respecto a la distribucin log-normal o la gaussiana, o que algunas teoras y sus corres-
93
pondientes modelos sobre redes no aleatorias aplicables

a las empresas y los mercados financieros tuviesen que
esperar al cambio de milenio para recibir una cierta
atencin. Y esa atencin ha sido, esta vez, recogida por
la comunidad de fsicos para intercambiar estos conceptos en un entorno interdisciplinar, alguno de los cuales
procedemos a estudiar en este trabajo.
Estudios empricos muestran que la distribucin de las
rentabilidades tienen un cierto nivel de leptocurtosis
(Fama, 1965) debido fundamentalmente a la formacin
de burbujas especulativas y los subsiguientes crash
burstiles (Shiller, 1989). Ello ha generado nuevas
hiptesis como la de la ley potencial y la de la escala
(Mandelbrot 1963). Por ejemplo, la distribucin de la
altura del gnero humano sigue una distribucin normal, sin embargo, el tamao de las poblaciones o las
guerras, y la utilizacin del vocabulario, medido por su
frecuencia, no siguen dicha ley. As tenemos que existen
unas pocas ciudades de 10 o ms millones de habitantes,
unas cuantas entre 5 y 10, muchas entre 1 y 5, etc., establecindose una relacin entre el tamao y la frecuencia
sin afinidad con una distribucin normal, pues las diferencias de tamao son enormes. Estas diferencias,
empero, siguen una ley potencial, no diferente que la de
Pareto sobre la distribucin de la renta. Por el otro lado,
la distribucin de la altura en los seres humanos es normal, en el sentido de que la dispersin, media, curtosis,
sesgo, etc., siguen la norma emprica, y las diferencias
son relativamente pequeas. Pues bien, las rentabilidades burstiles muestran diferencias tales que su distribucin podra ser medida, mejor que a travs de la distribucin normal, por medio de una ley potencial.
Tambin pueden mostrar, como con las ciudades o con
las palabras, la propiedad de la escala temporal (Mandelbrot, 1963), es decir, la distribucin de las rentabilidades para un rango de incrementos temporales, dentro
de un umbral determinado, poseen formas funcionales
similares.
Un factor clave en los clculos de las leyes potenciales
y de escala es la distribucin acumulada de las rentabilidades, tanto para empresas como para ndices. En
sucesivos trabajos sobre la conducta de la distribucin,
(Gopikrishnan et al, 2000; Stanley et al, 2000; Pleerou
94
ANLISIS FINANCIERO
et al, 1999), medido en trminos de una hipottica ley

potencial asimpttica, se ha calculado un exponente
cercano a 3, bien alejado del exponente del rgimen
estable de Lvy 0<<2 (Mandelbrot, 1963). ste valor
de Lvi representa un ndice del valor medio de la distribucin o nivel de leptocurtosis de una distribucin
caracterizada por los extremos hinchados y el pico
demasiado alto, la cual define a las series temporales
burstiles y que se adecuan a la distribucin de Lvy, la
cual utiliza varios parmetros que definen cada uno los
momentos estadsticos (media de dispersin, sesgo, curtosis, etc.).
En la distribucin de Lvy, si tuviese un valor de 2,
entonces, la varianza sera finita y estable, propia de una
distribucin normal. Si inferior a 2, entonces, la varianza es infinita o indefinida y estamos, por lo tanto, ante
un movimiento browniano fraccional). Mandelbrot llama a una serie con un exponente nico unifractal, y a la
propiedad de escala, auto-afinidad, El valor tambin
est ntimamente relacionado con el exponente de escala, variable que pretendemos calcular para varias familias de subndices del IGBM, por lo que generalmente se
comparan ambos datos.
2. LA LEY DE ESCALA EN LA BOLSA DE MADRID

Histricamente, la bolsa espaola, en comparacin con
otras bolsas de los pases ms desarrollados, ha mantenido un nivel de volatilidad relativamente alto. Tambin, la liquidez y capitalizacin, tanto en su conjunto
como en cada uno de los sectores, excepto en unos
pocos ttulos, se aleja de los volmenes propios de pla-
zas como NYSE o LSE, de ah el inters de analizar la

distribucin de las rentabilidades con la intencin de
observar y calibrar una supuesta ley potencial en una
plaza relativamente ruidosa como es la espaola.
En este trabajo estudiamos cuatro subsectores del
IGBM elegidos al azar: telecomunicaciones, industrial, alimentacin, papel-qumica. Para cada uno analizamos la rentabilidad Gi = lnSi (t+1) lnSi(t) segn
el procedimiento usual. Con el nimo de evitar caer en
interpretaciones ajenas a la propia dinmica pura de
los datos, hemos elegido un periodo no especificado,
que cubre, al utilizar datos diarios, doscientos das de
cotizacin.
El grfico 1 muestra la distribucin acumulada de rentabilidades de los cuatro subsectores para t= 1 da, cuya
probabilidad de rentabilidades sea superior a un umbral
elegido arbitrariamente pero aproximado, tras observar
la evolucin de las variaciones de las rentabilidades,
entre un 0,1 y un 0,001. As, aquellos resultados de la
probabilidad acumulada se especifican en la ordenada y
los diferentes umbrales en la abscisa. Seguidamente llevamos a cabo una regresin entre las rentabilidades y la
distribucin acumulada, donde la pendiente tiene un
valor negativo que, en trminos de ley potencial,
corresponde con
donde representa el exponente de la ley potencial

declinante (pendiente negativa).
95
Los resultados muestran las siguientes pendientes o

exponentes de la ley potencial:
96
ANLISIS FINANCIERO
El valor medio de las cuatro series es de = 3,45 de

valor, relativamente superior al valor 3 encontrado por
los dems estudios efectuados en series temporales norteamericanas (Gopikrishnan et al, 2000; Stanley et al,
2000; Pleerou et al, 1999). Sin embargo, las series de
alimentacin y de papel-qumica poseen unas pendientes ms cercanas al valor 3, umbral de la distribucin
de Lvy. Valga decir que las escalas de tiempo utilizadas
en las referencias de los estudios de las series temporales norteamericanas (NYSE, NASDAQ, AMEX) son a
un nivel intrada, en ocasiones intervalos de 1 minuto y,
por lo tanto, basndonos en la evidencia de que las volatilidades dependen del tiempo y revierten en la media
(Hsieh, 1995), bien podran existir dudas sobre una
posible extrapolacin a niveles superiores de tiempo.
Estudios previos que investigan dependencias temporales (Granger, 1980, Hsieh, 1995; Gopikrishnan et al,
2000; Johnson et al, 2003, cap. 3) muestran que los procesos estocsticos que subyacen en los cambios de los
precios se caracterizan por una disminucin exponencial de la funcin de autocorrelacin, con un tiempo
caracterstico de 4 minutos, pero que, si el cambio de los
precios se mide en trminos absolutos, existe una persistencia de las autocorrelaciones de varios meses.
En un estudio sobre el ndice S&P 500, y el Nikkei,
(Gopikrishnan et al, 1999), estiman un valor de ~ 3,
similar para ttulos individuales y, para periodos de
medicin de un da. Sin embargo, y paradjicamente,

para periodos superiores a 4 das, se da una convergencia con la conducta gaussiana, similar a la de ttulos
individuales. Por ltimo, Liu et al (1999) muestran que
la distribucin acumulada de las volatilidades tambin
es consistente con una conducta asimpttica de ley
potencial, caracterizada con un exponente ~ 3, similar
al encontrado en la distribucin de las rentabilidades,
tanto en ndices como en ttulos individuales, y para
periodos similares a los utilizados en los estudios sobre
distribucin de las rentabilidades.
Por otro lado, los investigadores que comparan el estable de Lvi y que han utilizado en sus trabajos datos diarios, semanales e incluso mensuales, con el exponente
de escala a nivel intrada tambin manejan datos y
modelos no totalmente comparables. Para poder comparar las rentabilidades de diferentes sectores con diferentes volatilidades, normalizamos las rentabilidades al
dividirlas por su desviacin tpica, de tal manera que
definimos una nueva variable:
siendo
la esperanza matemtica de todas las rentabilidades utilizadas, y vi su desviacin tpica sobre el
periodo considerado. Se calculan los valores del exponente por medio de otra regresin, de tal manera que
Siguiendo las indicaciones de otros estudios (Gopikrishnan et al, 2000; Stanley et al, 2000; Pleerou et al, 1999),
utilizamos un rango para g de rentabilidades de 2<g<80
dando unos resultados ligeramente inferiores que los
obtenidos en dichos estudios (= (2,3-2,5)), con un exponente medio alrededor del 2,4 (ver cuadro adjunto). Es
97
decir, la distribucin acumulada de las rentabilidades de

los sectores del IGBM puede describirse segn una conducta asimpttica de ley potencial, que se caracteriza por
un exponente alrededor de 2,4. Sin embargo, nuestros
resultados tambin son superiores al del rgimen estable
de Levy 0<<2 (Mandelbrot, 1997).
98
ANLISIS FINANCIERO
3. CONCLUSIONES
Dado que se considera a la bolsa madrilea con la caracterstica de poseer un carcter de plaza burstil ruidosa que no ineficiente- la interpretacin de estos resultados,
y siguiendo a Mandelbrot, (1963), y Stanley et al,
(2000), es que la distribucin acumulada de las rentabilidades de los cuatro sectores analizados del IGBM se
adecua a una varianza finita, segn una conducta
asimpttica de ley potencial, que se caracteriza por un
exponente alrededor de 2,4.
Esto contradice al rgimen estable de Lvi y, por lo tanto, no es totalmente consistente con una ley estable. Esta
conclusin apoya a los resultados de Stanley et al
(2000) y Johnson et al, 2003, para plazas de mayor capitalizacin y liquidez. En ellas, se muestra que la distribucin de las rentabilidades, al incrementar los tiempos
de escala, tienden hacia una distribucin normal.
Sin embargo, al realizar un estudio con escalas temporales como las que hemos utilizado en nuestro trabajo,
es decir, diarias, Stanley et al muestran que la distribucin de las rentabilidades mantienen la misma forma
funcional en un rango amplsimo entre 5 minutos y 16
das o 6240 minutos. Es decir, es, a partir de los 16 das
cuando la convergencia hacia una distribucin gaussiana empieza a darse, y a una tasa muy lenta, indicativa de
dependencias temporales, impropias para la aplicacin
del teorema central del lmite.
Entre los trabajos futuros a realizar en la plaza espaola
podra consistir en variar los tiempos de escala entre un
rango amplio como los realizados en los trabajos
comentados (a partir de datos intrada mnimos hasta
das) para as poder observar la evolucin del exponente de escala y estudiar si las rentabilidades mantienen
una misma forma funcional y, en su caso, el dato temporal de convergencia con la distribucin gaussiana.
Otro trabajo futuro aplicable a la plaza espaola podra
consistir en buscar la ley potencial de Clark, es decir, la
relacin entre el volumen diario y los tiempos de contratacin, con la intencin de su comparacin con los
resultados de otras plazas.
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TRABAJOS QUE PUBLICA ANLISIS FINANCIERO
Anlisis Financiero publica trabajos tericos, empricos y ensayos que tengan una aplicacin dentro del mbito de
las finanzas corporativas, los mercados financieros y sus instituciones, el gobierno corporativo, y otros temas que
enriquezcan el conocimiento del anlisis financiero. Por tanto, admite originales con aportaciones tericas bien fundamentadas; trabajos empricos bien motivados desde un punto de vista terico; avances en la aplicacin prctica
de los anteriores; y ensayos que muestren ideas, enfoques o mtodos de anlisis novedosos. Todos los anteriores
deben referirse al objeto de la revista y debern tener una utilidad para la mejora del anlisis y la valoracin en el
mbito financiero y corporativo. Todos los trabajos recibidos, que cumplan las condiciones mencionadas, sern previamente revisados de forma annima por dos evaluadores externos especialistas en el tema tratado.
REMISION DE LOS TRABAJOS Y EVALUACIN ANNIMA POR PARES
Los trabajos enviados para su eventual publicacin podrn estar redactados en idioma espaol o en ingls, debern
ser inditos, y no estarn sometidos a proceso de aceptacin o publicacin en otro medio.
Los originales debern ser enviados en Word a la direccin de correo electrnico analisisfinanciero@ieaf.es siguiendo
las instrucciones que se indican ms abajo y que tambin se pueden consultar en la pgina web de la revista. Las
fases del proceso de publicacin son las siguientes:
1. El autor recibir una confirmacin de la recepcin de su trabajo.
2. El Comit de Redaccin analizar si el trabajo cumple los aspectos formales. Si no los cumple se devolver al
autor para que lo adapte.
3. El Comit de Redaccin enviar el trabajo a dos evaluadores annimos escogidos de entre los expertos conocedores
del tema del trabajo. Este proceso de evaluacin tendr un plazo mximo de tres meses. La respuesta puede ser:
Aceptado, Aceptado con modificaciones de forma, Aceptado con modificaciones de fondo y Rechazado. Si hay una
fuerte discrepancia entre los evaluadores se recurrir a un tercero (que emitir su juicio en el plazo de un mes).
4. Se comunicar el resultado de la evaluacin al autor para que, en su caso, modifique el trabajo y lo reenve a la
Revista para su comprobacin (deber adjuntar un documento explicativo de los cambios). Si el Comit de
Redaccin lo considera necesario se volver a enviar a los mismos evaluadores para que emitan un nuevo informe.
5. Una vez cumplidos los requisitos de fondo y forma del trabajo se comunicar a su autor el nmero de la Revista
en el que ser publicado.
REGLAS DE PRESENTACION Y ESTILO
Los originales remitidos no debern exceder de 30 pginas mecanografiadas a doble espacio, incluyendo el texto,
cuadros, grficos, notas y referencias bibliogrficas.
La primera pgina debe contener la siguiente informacin: a) el ttulo del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor
o autores; c) la Universidad, institucin o empresa, y el pas al que ella pertenece; d) la direccin de correo electrnico de cada autor; e) en el caso de trabajos con ms de un autor, se incluir el nombre, direccin, telfono y mail
del autor de contacto; y f) a pe de pgina se incluirn los agradecimientos.
La segunda pgina incluir el ttulo del trabajo, un resumen con un mximo de 150 palabras y las palabras clave (entre
tres y cinco). Todos ellos debern estar en espaol e ingls. As como los cdigos JEL a los que se adscribe el trabajo.
Los manuscritos se escribirn a doble espacio, con mrgenes de 2,5 centmetros y tipo de letra Arial 12. Todas las
pginas debern estar numeradas correlativamente a excepcin de las dos primeras. Las referencias bibliogrficas,
tablas y grficos deben escribirse en pginas separadas al final del texto. Las tablas y grficos debern estar numerados y hacer referencia a ellos en el texto (si no fuesen originales, deber figurar obligatoriamente la fuente de la
que proceden). Las notas debern colocarse a pie de pgina, numeradas correlativamente en nmeros arbigos.
Las referencias se citarn con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se
inserta ente parntesis inmediatamente despus del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores:
Jensen y Meckling (1976). Si son ms de dos: Cox et al. (1979).
Las referencias se incluirn al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliogrficas. Slo podrn aparecer
aquellas referencias previamente citadas en el texto. Debern estar ordenadas alfabticamente por autores de la
siguiente forma:
Para libros o monografas:
Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
Para artculos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Captulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John
Wiley. Nueva York 230-250.
Documento en Internet:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artculo sea comprensible para facilitar la difusin de las ideas
expuestas entre el pblico al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones matemticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompaadas de una explicacin de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirn en un Apndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensin se recomienda que haya un epgrafe inicial de
Introduccin, donde se expliquen los antecedentes y el propsito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se
resuman claramente las aportaciones del trabajo para el anlisis financiero (objeto de la revista). Despus aparecern las Referencias bibliogrficas y los Apndices.
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redaccin despus de analizar los informes de los evaluadores (dos, al menos) y de que el trabajo se cia a los temas que trata la revista.
TICA DE LA PUBLICACIN Y DECLARACIN DE MALAS PRCTICAS
Los autores deben remitir una carta de presentacin dirigida al Comit de Redaccin indicando:
a) Originalidad del material. Declaracin de que el contenido del artculo es original y que no ha sido publicado previamente ni est enviado ni sometido a consideracin a cualquier otra publicacin, en su totalidad o en alguna de sus
partes. Anlisis Financiero no considerar para su publicacin manuscritos que estn remitidos simultneamente a
otras revistas, ni publicaciones redundantes o duplicadas, esto es, artculos que se sobrepongan sustancialmente a otro
ya publicado, impreso o en medios electrnicos. En este sentido, es obligacin de los autores dar informacin sobre
cualquier publicacin previa o duplicada o la presentacin de cualquier parte del trabajo en otra revista o medio de
difusin. Estas restricciones no son aplicables a los resmenes publicados de comunicaciones, ponencias o conferencias presentados en reuniones cientficas nacionales o internacionales. Los autores deben ser conscientes que no
revelar que el material sometido a publicacin ha sido ya total o parcialmente publicado constituye un grave quebranto de la tica cientfica. Del mismo modo, los autores que reproduzcan en su artculo materiales publicados previamente (texto, tablas o figuras) son los responsables de obtener los oportunos permisos para reproducir en Anlisis
Financiero dichos materiales. Los autores debern haber obtenido autorizacin escrita tanto del autor como de la editorial que ha publicado este material y remitir copia de las mismas a Anlisis Financiero.
b) Responsabilidades de los autores. Los autores estn obligados a participar en el proceso de revisin por pares.
Los autores estn obligados a mostrar una lista de referencias en sus trabajos (el plagio est en contra de la tica
cientfica). Los autores deben decir si el trabajo ha tenido algn tipo de apoyo financiero, que implique algn
tipo de conflicto de intereses. Asegurarn que los datos utilizados en la investigacin son reales y autnticos (no
fraudulentos). Estn obligados a proporcionar retracciones o correcciones de errores.
c) La revisin por pares / responsabilidad de los revisores. Sus juicios deben ser objetivos y totalmente confidenciales. Los revisores no deben tener ningn conflicto de intereses con respecto a la investigacin. Los revisores deben
destacar los trabajos pertinentes publicados, que no aparezcan citados en el trabajo que han revisado.
d) Responsabilidades de los editores. Los editores de Anlisis Financiero tienen completa responsabilidad y la
autoridad para rechazar / aceptar un artculo. No tendrn ningn conflicto de intereses con respecto a los artculos que se rechazan / aceptan. Los editores slo aceptarn un trabajo cuando estn razonablemente seguros de
que los errores encontrados se han eliminado o corregido; si no, promovern la publicacin de la correccin o
retraccin. El anonimato de los evaluadores est garantizada.
ACEPTACIN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisin de trabajos a la direccin de la Revista supone explcitamente la aceptacin de las presentes bases de seleccin y evaluacin, as como los resultados de la misma. Los artculos publicados quedan en propiedad del Instituto
Espaol de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos de reproduccin y copia de los mismos.
IDENTIFICACIN BIBLIOGRFICA: Ttulo: Anlisis Financiero ISSN: 0210-2358 Aos comienzo
publicacin: 1973 Periodicidad: Cuatrimestral Editor: Instituto Espaol de Analistas Financieros Direccin
postal del Editor: Avda. del Brasil, 17 - 3A-B. 28020-Madrid Bases de datos que la indexan: EconLit, Latindex,
EBSCO, ISOC, Dice, In-Recs, Dialnet. Compludoc Clasificacin Unesco: 531102 Gestin Financiera
Clasificacin JEL: G-Financial Economics Clasificacin Decimal Universal: 336, 336.7 rea de conocimiento: Economa Financiera y Contabilidad
Envo de trabajos
Los trabajos se enviarn por correo electrnico en formato Word a la direccin: analisisfinanciero@ieaf.es
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde a los Directores de la revista y, en su caso, al Consejo
Editorial.
Rules for publication in Anlisis Financiero

The magazine Anlisis Financiero published by the Spanish Institute of Financial Analysts is an essential reference for professionals of the financial analysis and for researchers of financial economics departments in universities to whom it may concern. In addition, it has become a meeting point between the experience and the vision of
the market that the outstanding professionals of the financial world have, as well the research generated by teachers
and professors of financial economics. The editorial line that has been followed in recent years has been the one to
combine the technical precision with practicality, in a way that is to deepen in future issues.
WORKS THAT ANALISIS FINANCIERO PUBLISHES
Anlisis Financiero publishes theoretical and empirical works as well as essays that have an application inside the
field of corporate finance, financial markets and its institutions, corporate governance and other issues that enrich
the knowledge of financial analysis. Therefore, it admits originals with well-founded theoretical contributions,
empirical works that are well motivated from a theoretical point of view, advances in the practical application of
the foregoing and essays that show ideas, approaches or novel methods of analysis. All of the above mentioned,
should relate to the subject of the magazine and they must have utility for improving the analysis and valuation in
the financial and corporate scope. All received works that meet the conditions previously mentioned will be reviewed anonymously by two external experts in the topic.
SUBMISSION OF WORKS
Papers submitted for possible publication can be drafted in Spanish or English language, they must be unpublished,
and not subject to process of acceptance or publication elsewhere.
The originals should be sent in Word or PDF, to the email address analisisfinanciero@ieaf.es , following the instructions below that are also available on the website of the magazine. The phases of the publishing process are the
following:
1. The author will receive a confirmation of receipt of their work.
2. The Drafting Committee will consider whether the work meets the formal aspects. If not it will be returned to
the author to adapt.
3. The Drafting Committee will send the work to two anonymous referees chosen among experts on the subject of
work. This evaluation process will have a maximum of three months. The answer may be Approved, Approved
with modifications of form, Approved with substantive changes, and Rejected. If there is a strong discrepancy
between the reviewers will use a third blind peer reviewer (who shall deliver its judgment within one month).
4. The result of the evaluation will be send to the author, if applicable, modify the work and forward it to the
Journal for verification (must attach a document explaining the changes). If the Drafting Committee deems
necessary, it will be resubmitted to the same evaluators to issue a new report.
5. After satisfying the requirements of form and substance of the work the number of the Journal in which it will
be published will be communicated to the author.
RULES OF PRESENTATION AND STYLE
Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages, including text, tables, graphs, notes
and bibliographic references.
The first page should contain the following information: a) the title of the paper, b) the complete name of the
author/s, c) the university, institution or corporation, and the country it belongs, d) the e-mail of the authors, e) for
papers with more than one author, it must be included the name, address, telephone and mail of the contact author,
and f) a footnote will be included with the acknowledgments.
The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All
of them should be in Spanish and English. JEL codes.
The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively numbered except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on
separate pages at the end of the text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they
were not original, be provided the source from which they come). The notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.
References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parentheses immediately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and
Meckling (1976). If more than two: Cox et al. (1979).
References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously quoted in the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:
For books or monographs:
Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).
For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John
Wiley. New York 230-250.
Internet document:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of
the exposed ideas among the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid
mathematical expressions in the text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section
of introduction, which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which
clearly summarizes the contributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References
and Appendices will appear later.
The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of
the evaluators (two, at least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.
PUBLICATION ETHICS AND MALPRACTICE STATEMENT
The authors must send an introduction letter to the Editing Committee of the journal indicating the following:
a) Publication and Authorship. A declaration that the content of the article is original and that it has not been
published previously nor has it been submitted for consideration to any other publication, in whole or in part.
Anlisis Financiero does not consider manuscripts that have been simultaneously submitted to other journals,
redundant or duplicate publications for publication; that is, articles that substantially coincide with another work
that is already published, printed, or in electronic media. In this regard, it is the authors responsibility to provide information on any previous or duplicated publication or the presentation of any part of the work in another
journal or means of communication. These restrictions are not applicable to summaries published in reports,
papers, or domestic or international scientific meetings. The authors must be aware of the fact that failure to
reveal that the material submitted for publication has already been completely or partially published constitutes
a serious violation of scientific ethics. In the same manner, authors who reproduce previously published materials in their article (text, tables, or images) are responsible for obtaining the necessary permission to reproduce
these materials in Anlisis Financiero. The authors must have obtained written authorization from both the
author as well as the editorial staff that has published this material and supply a copy of these authorizations to
Anlisis Financiero.
b) Authors responsibilities. Authors are obliged to participate in peer review process. Authors are obliged to
show a list of references in their papers (plagiarism is against the scientific ethics). Authors must say if the paper
has had any financial support showing no conflict of interests exist about it. They will assure the data used in
the research are real and authentic (not fraudulent). They are obliged to provide retractions or corrections of mistakes.
c) Peer review / responsibility for the reviewers. Judgments should be objective and fully confidential.
Reviewers should have no conflict of interest with respect to the research. Reviewers should point out relevant
published work, which is not yet cited.
d) Editorial responsibilities. Editors of Anlisis Financiero have complete responsibility and authority to
reject/accept an article. They will not have conflict of interest with respect to articles they reject/accept. Editors
will only accept a paper when they are reasonably certain that errors found have been removed or corrected, and
if not they will promote publication of correction or retraction. Anonymity of reviewers is guaranteed.
ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY
The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and the results thereof. The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts
(IEAF), which administers copyrights and copies of them.?
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION: Title: Financial Analysis ISSN: 0210-2358 Years beginning
publication: 1973 Frequency: Quarterly Editor: Spanish Institute of Financial Analysts Editors Address:
Avenida del Brasil, 17 to 3 A-B. 28020-Madrid Databases that index: EconLit, Latindex, EBSCO, ISOC, Dice,
In-Recs, Dialnet. Compludoc Unesco Classification: 531,102 Financial Management JEL Classification: GFinancial Economics Universal Decimal Classification: 336, 336.7 Area of expertise: Financial Economics and
Accounting
Submission of works
The works will be sent by e-mail in Word to the following address: analisisfinanciero@ieaf.es
The decision to publish the originals corresponds to the Director and, where appropriate, to the Editorial Board.

Rev 124 Analisis Financiero

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Anlisis

FERNANDO GMEZ-BEZARES PASCUAL

CSAR ALIERTA IZUEL

Universidad de Deusto (Espaa)

CLAUDIO ARANZADI MARTNEZ

PROSPER LAMOTHE FERNNDEZ

FEF Y CDTI (Espaa)

Universidad Autnoma de Madrid (Espaa)

VALENTN AZOFRA PALENZUELA

Universidad de Valladolid (Espaa)

Karl-Franzens Universitt Graz (Austria)

MXIMO BORRELL VIDAL

JUAN MASCAREAS PREZ-IGO

Universitat Rovira i Virgili (Espaa)

Universidad Complutense de Madrid (Espaa)

JAVIER MONZN DE CCERES

Vrije Universiteit Amsterdam (Holanda)

University of San Diego (Estados Unidos)

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

ALDO OLCESE SANTONJA

Real Academia de CC. Econmicas y Financieras

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

Universidad Autnoma de Madrid (Espaa)

PABLO FERNNDEZ LPEZ

MARIANO RABADN FORNIS

SANTIAGO FERNNDEZ VALBUENA

Indiana University (Estados Unidos)

MXIMO FERRANDO BOLADO

Universidad de Valencia (Espaa)

University of Birmingham (Reino Unido)

LUIS FERRUZ AGUDO

Universidad de Zaragoza (Espaa)

IGNACIO VLEZ PAREJA

Universidad Tecnolgica de Bolvar (Colombia)

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

Universidad Complutense de Madrid (Espaa)

Ao inicial de publicacin: 1973

Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

de Renta Fija (I). Determinacin de los principales factores de riesgo de la curva de

En este nmero 124, correspondiente al mes de

analizarlos conjuntamente. Ambos se enmarcan

de los recursos escasos y la generacin de beneficios.

paas que parten de una situacin sobre-apalancada

Javier Santibez*, Leire Alcaiz*

Cost of funds on the basis of

Aceptado: 20 de febrero de 2014

(based on both Modigliani and Miller and CAPM

Required rate of return for Debt

Let us assume stable conditions, no growth and that the

In this paper we will propose an alternative formulation

where S is net sales, C is disbursement operating costs,

3. MODIGLIANI AND MILLER PROPOSITIONS

Nevertheless, Corporation Tax changes it all, since it

line of reasoning is quite simple: the capital funds

formerly proposed conditions could be used for paying

So if we now equalize expressions (8) and (9) we

where the cost reduction effect related to leverage

where I refers to the Interests to be paid on the Debt (so it

And if we now take equation (7) into account it is easy

CAPM (Capital Asset Pricing Model) is built on the

The classical measure for Systematic risk is Beta, which

It can be seen that the Enterprise value can be obtained

where COV (Rj , Rm) is the Covariance between the

for estimating a company Beta on the basis of observed

Javier Santibez, Leire Alcaiz