Valuation and Capital Budgeting

for Levered Firm

Materi ke 5 Financial Management

Bagian II Kelas : AP 1

Topik Bahasan
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Pendekatan Adjusted Present Value

Pendekatan Flows to Equity
Metode Weighted Average Cost of Capital
Perbandingan dari Pendekatan APV, FTE, dan
WACC
Capital Budgeting ketika discout rate harus di
estimasi
Contoh APV
Beta dan Leverage
Summary and Conclusions

Pendekatan Adjusted Present Value

APV NPV NPVF

Nilai dari proyek kepada perusahaan dapat dianggap

sebagai nilai dari proyek ke perusahaan tanpa
leverage (NPV), ditambah dengan present value dari
efek samping pendanaan. (NPVF):
Ada empat efek samping dari pendanaan:

Subsidi pajak terhadap hutang

Biaya penerbitan sekuritas baru
Biaya Financial Distress
Subsidi pada pendanaan hutang.

Contoh APV

Misalkan proyek dari Pearson Company, waktu dan besarnya arus

kas incremental setelah pajak untuk perusahaan dengan 100%
ekuitas adalah:
-$1,000
0

$125
1

$250
2

$375
3

Cost of equity tanpa leverage: r0 = 10%:

NPV10%
NPV10%

$125
$250
$375
$500
$1,000

2
3
(1.10) (1.10) (1.10) (1.10) 4
$56.50

Proyek akan ditolak oleh perusahaan dengan 100% ekuitas:

NPV < 0.

$500
4

Contoh APV (contd)

Sekarang, misalkan perusahaan mendanai peroyek dengan $600

hutang dengan rB = 8%.
Tax rate perusahaan adalah 40%, jadi mereka mendapatkan
interest tax shield sebesar TCBrB = 0.40$6000.08 = $19.20 tiap
tahun.

NPV proyek dengan leverage:

APV NPV NPVF

4

APV $56.50
t 1

$19.20
(1.08) t

APV $56.50 63.59 $7.09

Jadi, perusahaan harus menerima proyek dengan leverage.

 Perlu dicatat bahwa ada dua cara untuk meghitung NPV

dari pinjaman. Sebelumnya kita menghitung PV dari interest
tax shields. Sekarang, mari kita hitung nPV aktual dari
pinjaman:

NPVloan
NPVloan

$600 .08 (1 .4) $600

$600

t
4
(
1
.
08
)
(
1
.
08
)
t 1
$63.59
4

APV NPV NPVF

APV $56.50 63.59 $7.09

Di mana jawabannya sama dengan sebelumnya.

Pendekatan Flows to Equity

Diskon arus kas dari proyek kepada pemegang saham
pada levered firm dengan cost of levered equity capital,
rS .
Ada tiga langkah pada pendekatan FTE:
pertama: hitung arus kas dengan leverage
kedua: hitugn rS.
ketiga: penilaian dari arus kas dengan leverage pada rS.

Step One: Arus Kas dengan

Karena perusahaan menggunakan hutang $600, Leverage
pemegang
saham hanya perlu menambahkan sebesar $400 dari kebutuhan
sebesar $1,000.
Jadi, CF0 = -$400
Tiap periode, pemegang saham harus membayar beban bunga.
Biaya bunga setelah pajak adalah BrB(1-TC) = $6000.08(10.40) = $28.80
CF4 = $500 -28.80 -600

CF3 = $375 -28.80

CF2 = $250 -28.80
CF1 = $125-28.80
-$400
0

$96.20
1

$221.20
2

$346.20
3

-$128.80
4

Step Two: Hitung rS Perusahaan

B
rS r0 (1 TC )(r0 rB )
S
Untuk menghitung debt to equity ratio, B/S, mulai dengan debt to
value ratio. Catat bahwa nilai proyek adalah
4
$125
$250
$375
$500
19.20
PV

2
3
4
t
(1.10) (1.10) (1.10) (1.10)
(
1
.
08
)
t 1

PV $943.50 63.59 $1,007.09

B = $600 jika V = $1,007.09 jadi S = $407.09.

$600
rS .10
(1 .40)(.10 .08) 11.77%
$407.09

Step Three: Penilaian Perusahaan

Diskon seluruh arus kas kepada pemegang saham dengan rS = 11.77%

-$400

$96.20

PV $400
PV $28.56

$221.20
2

$346.20

-$128.80

$96.20
$221.20
$346.20
$128.80

(1.1177 ) (1.1177 ) 2 (1.1177 ) 3 (1.1177 ) 4

Metode WACC
rWACC

S
B

rS
rB (1 TC )
SB
SB

Untuk memperoleh nilai proyek, diskon arus kas dengan leverage

dengan weighted average cost of capital.
Misalkan perusahaan mentargetkan debt to equity ratio adalah 1.50

B
1.5S B
1.50
S
B
1.5S
1.5
S

0.60
1 0.60 0.40
S B S 1.5S 2.5
SB
rWACC (0.40) (11.77%) (0.60) (8%) (1 .40)
rWACC 7.58%

Penilaian Perusahaan dengan

WACC

Untuk menghitung nilai proyek, arus kas tanpa leverage didiskon

dengan weighted average cost of capital

NPV $1,000

$125
$250
$375
$500

(1.0758) (1.0758) 2 (1.0758) 3 (1.0758) 4

NPV6.88% $6.68

Perbandingan Pendekatan APV, FTE,

dan WACC
Ketiga pendekatan melakukan pekerjaan yang sama:
penilaian dengan adanya pendanaan hutang.
panduan:
Gunakan WACC atau FTE jika target debt-to-value ratio
perusahaan berlaku pada proyek sepanjang hidup proyek.
Gunakan APV jika tingkat hutang proyek tidak diketahui
sepanjang hidup proyek.

Pada dunia nyata, WACC adalah pendekatan yang

sejauh ini paling banyak digunakan.

Summary: APV, FTE, dan WACC

APV

WACC

FTE

Initial Investment
Cash Flows
Discount Rates

All
UCF
r0

All
UCF
rWACC

Equity Portion
LCF
rS

PV of financing effects

Yes

No

No

Pendekatan mana yang terbaik?

Gunakan APV kija tingkat hutang konstan
Gunakan WACC dan FTE jika debt ratio konstan

Capital Budgeting ketika Discount Rate

harus diestimasi
A scale-enhancing project adalah satu di mana proyek
sama dengan dengan perusahaan yang ada.
Pada dunia nyata, eksekutif akan membuat asumsi
bahwa risiko bisnis dari non-scale-enhancing project
akan sama dengan risiko bisnis perusahaan yang telah
ada di bisnis.
Tidak ada formula pasti untuk hal ini. Beberapa eksekutif
dapat memilih discout rate sedikit lebih tinggi pada
asumsi di mana proyek baru sedikit lebih berisiko karena
ia adalah pendatang baru.

Contoh APV
Worldwide Trousers, Inc. sedang mempertimbangkan untuk
ekspansi bisnisnya. Biaya awal akan didepresiasikan secara
garis lurus selama 5 tahun hingga bernilai nol; nilai sisa
sebekum pajak pada tahun 5 akan senilai $500,000. proyek
akan menghasilkan pendapatan sebelum pajak sebesar
$1,500,000 per tahun, dan tidak merubah risiko perusahaan.
Perusahaan dapat memperoleh pinjaman untuk 5 tahun
sebesar $3,000,000 dengan bunga 2.5% untuk membiayai
sebagian proyek. Jika proyek seluruhnya dibiayai dengan
ekuitas, cost of capital-nya adalah 18%. Pajak perusahaan
34%, dan risk-free rate 4%. Proyek membutuhkan investasi
pada modal kerja sebesar $100,000. hitunglah APV.

Contoh APV (contd)

Penghitungan dilakukan melalui empat bagian persamaan berikut:

APV Cost PVunlevered PVdepreciation PV interest

project

tax shield

tax shield

Biaya proyek bukan $5,000,000.

Kita harus memasukan round trip in and out dari modal kerja
bersih dan nilai sisa setelahpajak.
Net working capital (NWC)
adalah riskless, jadi kita
mendiskon dengan rf. Nilai
100,000 500,000(1 .34)
Cost

$
5
.
1
m

sisa harus memiliki risiko

5
(1 rf )
(1 r0 ) 5
yang sama dengan aset
perusahaan yang lain, jadi $4,873.561.25
kita gunakan r0.

Contoh APV: PV proyek tanpa leverage

Berikutnya adalah bagian kedua,

APV $4,873.561.25 PVunlevered PVdepreciation PV interest

project

tax shield

tax shield

PV unlevered project adalah present value dari arus kas tanpa leverage
didiskonto dengan unlevered cost of capital, 18%.
5
UCFt
$1.5m (1 .34)

t
(1.18) t
t 1 (1 ro )
t 1
5

PVunlevered
project

PVunlevered $3,095,899
project

Contoh APV: PV depreciation tax shield

Selanjutnya adalah bagian ketiga,

APV $4,873.561.25 $3,095,899 PVdepreciation PV interest

tax shield

tax shield

PV depreciation tax shield adalah present value dari tax savings karena
depresiasi didiskonto dengan risk free rate, rf = 4%
5

PVdepreciation
tax shield

t 1

t 1

D TC
(1 r f ) t

$1m .34
$1,513,619
t
(1.04)

Contoh APV: PV interest tax shield

Bagian terakhir,

APV $4,873.561.25 $3,095,899 $1,513,619 PV interest

tax shield

PV interest tax shield adalah present value dari tax savings karena
beban bunga didiskonto dengan debt rate, rD = 12.5%

TC rD $3m 5 0.34 0.125 $3m

t
t
(
1

r
)
(
1
.
125
)
t 1
t 1
D
5

PV interest
tax shield

127,500
453,972.46
t
t 1 (1.125)

PV interest
tax shield

Contoh APV: menjumlahkan semua

bagian
APV $4,873.561.25 3,095,899 1,513,619 453,972.46
APV $189,930
Karena proyek memiliki APV positif, proyek dapat dilanjutkan.

Beta and Leverage

Ingat bahwa beta sebuah aset dibentuk dari:
Asset

Cov(UCF , Market )
2Market

Beta dan Leverage:

tanpa pajak perusahaan
Di dunia tanpa pajak perusahan, dan dengan hutang
perusahaan yang tanpa risiko, dapat dilihat bahwa
hubungan antara beta unlevered firm dan beta levered
equity adalah:
Asset

Equity
Equity
Asset

Di dunia tanpa pajak perusahan, dan dengan hutang

perusahaan yang berisiko, dapat dilihat bahwa hubungan

antara beta unlevered firm dan beta levered equity adalah:

Asset

Debt
Equity
Debt
Equity
Asset
Asset

Beta dan Leverage:

tanpa
pajak perusahaan
Di dunia dengan pajak
perusahaan
dan hutang
ang berisiko, dapat dilihat hubungan antara beta
unlevered firm dan beta levered equity adalah:

Debt
Equity 1
(1 TC ) Unlevered firm
Equity

Debt
harus lebih dari 1 untuk
1 Equity (1 TC )

karena

levered firm, hal ini mengikuti bahwa

Equity Unlevered firm

Beta dan Leverage:

tanpa pajak perusahaan
Jika beta dari hutang adalah nol, maka:

Equity

B
Unlevered firm (1 TC )( Unlevered firm Debt )
SL

Summary and Conclusions

1. Formula APV dapat ditulis sebagai berikut:
Additional
Initial
UCFt
APV
effects of
t
investment
t 1 (1 r0 )
debt

2. Formula FTE dapat ditulis sebagai berikut :

Amount
Initial
LCFt

APV

t
t 1 (1 rS )
investment borrowed

3. Formula WACC dapat ditulis sebagai berikut:

Initial
UCFt

t
investment
t 1 (1 rWACC )

Summary and Conclusions

4

5
6

Gunakan WACC atau FTE jika target debt to value

ratio perusahaan berlakuk untuk proyek sepanjang
umur proyek.
Metode APV digunakan jika tingkat hutang tidak
diketahui sepanjang umur proyek.
Beta dari ekuitas perusahaan berhubungan positif
dengan leverage dari perusahaan.