Divisas Derivados Estrucutados

F
Material FA
Correspondiente a temas
curso PEIF de ORT
Mdulo 5. Divisas, derivados, estructurados,

fondos y seguros
-
Divisas
Derivados
Estructurados
Fondos y Seguros
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Mdulo 5. Divisas, derivados, estructurados,

fondos y seguros
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Se incluyen los siguientes captulos:

- Mercado de divisas
- Recordatorio de conceptos bsicos de instrumentos

derivados
39
- Aplicaciones prcticas de los contratos de futuros
y opciones
69
- Productos estructurados
101
- Clasificacin descriptiva de los fondos de

inversin (I)
133
- Caractersticas y estrategias de los fondos Hedge 149

- Concepto y tipos de seguros. Gestin del riesgo
173
- Seguros de vida, accidentes, enfermedad y

patrimoniales
189
F
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Este material formativo ha sido elaborado por tcnicos y formadores del IEF.
Redactores de este tema:
Ramon Alfonso Mata
Jordi Campabadal Borrs
Pablo Larraga Lpez
Ral Martinez Buixeda
Fundaci Privada Institut dEstudis Financers
Gran Via de les Corts Catalanes, 670, 2n
08010 Barcelona
Telf. 93 412 44 31
Fax 93 412 10 15
E-mail: infoief@iefweb.org
Web: www.iefweb.org
Impresin: 2010
El Institut dEstudis Financers (IEF) ha realizado la revisin de contenidos de

este curso con atencin a su adecuacin a los requisitos del programa de
certificacin de EFA (European Financial Advisor) o Asesor Financiero
Europeo, de EFPA.
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de esta obra por cualquier medio o procedimiento, electrnico o mecnico,
comprendidos la reprografa y el tratamiento informtico, as como la
distribucin de ejemplares mediante alquiler o prstamo pblico.
MDULO 5
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I
Mercado de divisas
Este captulo responder, entre otras, a las siguientes preguntas:

Qu factores influyen sobre los tipos de cambio?
Cmo funciona el mercado de divisas?
Cmo se lee un tipo de cambio?
Qu es el tipo de cambio directo y el tipo de cambio cruzado?

Qu es un tipo de cambio a plazo?
Cmo calcular el tipo de cambio a plazo?

Qu es un seguro de cambio?
Para responder a estas preguntas, se desarrollan los siguientes apartados:

A. El sistema monetario internacional y factores de influencia
A.1 Antecedentes histricos
A.2 Factores de influencia sobre el tipo de cambio de divisas
A.2.1 Factores econmicos
A.2.2 Factores polticos
A.2.3 Sentimiento de mercado
B. Particularidades del mercado de divisas

B.1 Caractersticas
B.2 Orgenes de la operativa
B.3 Participantes
B.4 Cdigos de identificacin
B.5 Convenciones sobre los cambios de divisas
B.5.1 La convencin de escritura de la cotizacin de una divisa
B.5.2 Cotizaciones directas e indirectas
B.5.3 Precios bid y ask
B.5.4 Tipos de cambio cruzados
B.6 Cambios flexibles y de paridad fija
B.7 Convertibilidad
Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010
10
MDULO 5
C. Operativa en el mercado de divisas

C.1 Operaciones al contado (spot)
C.2 Operaciones a plazo
C.2.1 Forwards sobre divisa o seguro de cambio
C.2.1.1 Clculo del tipo de cambio forward o seguro de cambio
C.2.2 Forex swaps
C.2.3 Futuros sobre divisa
C.2.4 Opciones sobre divisa
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I
MDULO 5
A. El sistema monetario internacional

y factores de influencia
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I
A.1 Antecedentes histricos
A pesar de que el cambio de moneda es una actividad tan antigua como la existencia del
dinero, la estructura del sistema monetario internacional puede explicarse a partir de la
adopcin del patrn oro en 1880. Desde ese momento, ha evolucionado hasta llegar,
actualmente, al sistema de libre flotacin de las divisas.
Los periodos clave de la evolucin del sistema monetario desde 1880 hasta
nuestros das los dividimos en las siguientes etapas:
1880-1914
1918-1939
1944-1970
1971-1973
Desde 1973
Patrn oro
Periodo de entreguerras
Patrn de cambio oro
Fin del sistema de cambios fijos
Coexistencia de sistemas. Libre flotacin de divisas
El patrn oro constituy el eje del sistema monetario vigente desde 1880 hasta 1914,
momento del inicio de la primera guerra mundial. Cada estado defina su unidad monetaria segn una cantidad determinada de oro. Como resultado, el oro se deba exportar
e importar sin restricciones para que los gobiernos pudieran cambiar oro por papel moneda y viceversa.
En las dcadas de los aos veinte y treinta se produjo una situacin de caos en el mercado mundial de divisas y depresin econmica. Para evitar la repeticin de las condiciones
econmicas previas a la guerra, los gobiernos aliados se reunieron a finales de la segunda
guerra mundial, en la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas. Dicha
conferencia tuvo lugar en Bretton Woods, Estados Unidos, en julio de 1944. Se establecieron dos organizaciones: el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Internacional de
Reconstruccin y Desarrollo (Banco Mundial).
El objetivo del Fondo Monetario Internacional era crear estabilidad monetaria y eliminar las
restricciones de cambio que dificultaban el comercio internacional. El valor de cada moneda qued expresado en cantidades fijas de oro, pero lo que sirvi de base al sistema fue la
convertibilidad del dlar de Estados Unidos en oro, a un tipo fijo de 35 dlares la onza. En
efecto, el acuerdo de Bretton Woods convirti al dlar norteamericano en la moneda estndar internacional. Todas las monedas fijaban su valor con respecto al dlar estadounidense, que a su vez era convertible o amortizable en oro.
Los tipos de cambio se mantuvieron dentro de una banda estrecha alrededor de la paridad
declarada oficialmente. Por ejemplo, desde 1949 hasta 1967, la libra esterlina tuvo una
paridad de 2,80 dlares norteamericanos por cada unidad de la divisa britnica.
MDULO 5
A mitad de los aos sesenta, Alemania Occidental y Japn disputaban con Estados Unidos
la condicin de nacin ms desarrollada. En 1971, Estados Unidos suspendi su poltica
de convertir dlares en oro ante la presin de flujos externos de capital y la ampliacin de
los dficits comerciales. En 1972, el Reino Unido dej que la libra esterlina flotara con respecto a las dems monedas.
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I
Hacia 1973 se rompi el acuerdo de Bretton Woods, y, desde entonces, los tipos de cambio han sido flotantes. Algunos cambios flotan libremente mientras que otros se ven restringidos a fluctuar dentro de ciertas bandas.
La crisis asitica de 1997 proporcion un ejemplo de monedas fluctuantes dentro de bandas que los mercados consideraron insostenibles. Bajo la presin de las fuerzas de mercado, los gobiernos asiticos tuvieron que permitir que sus monedas fluctuaran libremente.
El 1 de enero del 1999, la Unin Europea pone en marcha la Unin Monetaria, lo que significa que los tipos de cambio de las monedas europeas se fijan los unos con respecto a
los otros. Las monedas europeas desaparecen a favor del euro, que se convierte en la
moneda nacional de los pases que forman parte de la Unin Monetaria Europea. El euro,
sin embargo, flucta libremente respecto al resto de divisas.
A.2 Factores de influencia sobre el tipo

de cambio de divisas
Antes de la desaparicin del sistema de cambios fijos en 1973, el principal elemento econmico que influa sobre el tipo de cambio de las divisas era el estado de la balanza de
pagos de un estado. Recordemos que la balanza de pagos refleja los cobros y pagos de
las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, as como transferencias, royalties,
dividendos, etc., que impliquen la generacin de derechos de cobro y de pago en una economa y en un periodo determinado.
La teora establece los siguientes principios:
En una economa con supervit en su balanza de pagos, su divisa tendr una tendencia a revalorizarse, dado que tiene excedentes, que sern demandados por otros
pases en situacin de dficit. En una situacin de supervit no habr creacin de
nueva moneda, por lo que una mayor demanda externa para la misma cantidad de divisa emitida, tender a su revalorizacin.
En una economa con dficit en su balanza de pagos, su divisa tendr una tendencia a depreciarse, dado que deber endeudarse y por ello emitir ms moneda.
Ese exceso de oferta de la moneda tiene un efecto de depreciacin sobre la misma.
MDULO 5
En un sistema de libre flotacin de las divisas, como en el vigente en la actualidad, el valor de las divisas depender de:
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I
Factores econmicos
> Tipos de inters relativos
> Paridad del poder adquisitivo
> Condiciones econmicas
> Oferta y demanda de capital
Factores polticos
Factores de sentimiento de mercado
Analizamos a continuacin cada uno de estos factores.
A.2.1 Factores econmicos
En esta categora consideramos cuatro factores:
Tipos de inters relativos

Paridad de poder adquisitivo
Condiciones econmicas
Oferta y demanda de capital
Tipos de inters relativos
Si un inversor puede percibir un tipo de inters ms alto prestando dinero en una

moneda extranjera que prestndolo en su moneda local, para ese inversor tiene
sentido conceder el prstamo (invertir) en moneda extranjera.
Esta operacin la hace cambiando la moneda de su pas por moneda extranjera (al tipo
de cambio del momento), prestando la moneda extranjera al tipo de inters del momento y luego convirtiendo otra vez el dinero, ms el inters, a la moneda de su pas, cuando obtiene los rendimientos o cuando vence el prstamo.
Comparar de esta forma los tipos de inters en diferentes monedas se llama comparar
tipos de inters relativos.
De todos modos, como el tipo de cambio puede variar a lo largo del plazo de vencimiento del prstamo, el inversor est expuesto al riesgo de que la moneda extranjera
se deprecie ms que la diferencia entre los dos tipos de inters, en comparacin con
la moneda nacional. En este caso, el inversor sufrir prdidas si presta moneda
extranjera.
MDULO 5
En la prctica, las monedas con tipos de inters altos tienden a apreciarse respecto a otras monedas porque hay ms inversores que las compran buscando
mayores rendimientos.
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I
Paridad del poder adquisitivo
La paridad del poder adquisitivo (PPA) es una medida de poder adquisitivo relativo
de distintas monedas. Se mide por el precio de los mismos productos en diferentes
pases, traducido por el tipo de cambio de la moneda de ese pas con respecto a una
moneda base, generalmente, el dlar estadounidense. El concepto detrs de la paridad
del poder adquisitivo es que si los productos son baratos en un pas, se tender a
exportarlos a un pas donde sean ms caros.
Ejemplo:
Una misma mquina puede costar 10.000 dlares en Estados Unidos y 7.500 euros
en Alemania. Si el tipo de cambio entre el dlar y el euro es EUR/USD 1,20 (1 euro
igual a 1,20 dlares), la mquina en Alemania cuesta 9.000 dlares a un comprador
en Estados Unidos (7.500 euros x EUR/USD 1,20). La mquina en Europa es ms
barata que en Estados Unidos, por lo que al comprador norteamericano le conviene
comprar la mquina en Europa e importarla.
Si el tipo de cambio se sita en EUR/USD 1,40, entonces la mquina en Europa costar 10.500 dlares (7,500 euros x EUR/USD 1,40), por lo que ya no resultar atractivo para el comprador norteamericano comprar la mquina en Europa y preferir
adquirirla en Estados Unidos por 10.000 dlares.
Si la cantidad equivalente de moneda compra exactamente la cantidad equivalente
de productos en cada pas, entonces el comercio internacional ya no es rentable, porque cada moneda estara en paridad de poder adquisitivo.
El ndice Big Mac de The Economist:
El ndice Big Mac elaborado por The Economist fue usado por primera vez en 1986
como una forma rpida e intuitiva de estimar qu monedas tienen un tipo de cambio
adecuado, sobrevalorado o infravalorado, de acuerdo con el concepto de la teora de
la paridad del poder adquisitivo.
La cesta de bienes que hay que comparar se compone nicamente de hamburguesas Big Mac, uno de los pocos productos que se producen localmente en un gran
nmero de pases, de forma idntica.
La PPA del Big Mac es el tipo de cambio que hace que las hamburguesas cuesten lo
mismo en cada pas. Comparando el tipo de cambio actual con su PPA, da una medida mediante la cual sabemos si una moneda est infravalorada o sobrevalorada.
MDULO 5
Se trata tan solo de una aproximacin (cada precio nacional lo fija la compaa aunque muy probablemente a un precio de equilibrio de mercado) pero que da buenos
resultados para la previsin.
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> La segunda columna de la tabla convierte el precio en divisa local de un Big Mac,
en dlares al tipo de cambio vigente. As, el precio medio de un Big Mac en cuatro
ciudades norteamericanas es de $3,57 (incluyendo impuestos). El ms barato es
Malasia ($1,70) y el ms caro Noruega ($7,88).
> La tercera columna calcula la paridad del poder adquisitivo (PPA) del Big Mac.
sta se obtiene dividiendo el precio en divisa local del Big Mac de un determinado
pas entre el precio en dlares de esta hamburguesa en Estados Unidos. Por ejemplo, en Japn un Big Mac cuesta 280. Dividiendo este importe entre el precio de
la hamburguesa en Estados Unidos ($3,57) genera un PPA (tipo de cambio terico
segn el poder adquisitivo) del dlar frente al yen de USD/JPY 78,4, que se compara con su tipo de cambio actual USD/JPY 106,8, sugiriendo que el yen est un
7% infravalorado, como aparece en la quinta columna. Por el contrario, el euro
(basado en una media ponderada de los precios del Big Mac en la zona euro) estara un 50% sobrevalorado. Uno de los puntos ms interesantes consiste en observar que las divisas de las economas emergentes estn, generalmente, infravaloradas respecto al dlar. El yuan de China, por ejemplo tendra una infravaloracin
terica del 49%.
El estndar de la hamburguesa
Precios Big Mac
Pases
En
moneda
local
En
USD
United States
3,57
3,57
Australia
3,45
3,36
Britain
2,29
Argentina
Brazil
Canada
11,0
7,50
4,09
Chile
1.550
Czech Republic
66,1
China
Denmark
Egypt
Euro Area
Hong Kong
Hungary
Indonesia
Japan
12,5
28,0
13,0
3,37
13,3
670
18.700
280
PPA
implcito
del
USD
-
Tipo de
cambio
actual
-
Infravaloracin
(-) /
sobrevaloracin
(+)
respecto
al USD
2
3,64
3,08
3,02
4,73
2,10
1,58
33
1,00
14
4,57
4,08
3,13
0,97
1,56
1,15
434
1,03
2,00
-12
14,5
28
3,50
6,83
5,95
7,84
4,70
2,45
5,34
1,71
18,5
3,64
1,06
3,73
7,80
-52
9.152
-43
1,59
144,3
2,62
78,4
106,8
Fuente: The Economist, 27 de mayo del 2004
67
-31
187,7
5.238
-49
5,31
4,64
2,04
28
494
1,83
4,56
-6
50
30
-27
Precios Big Mac
Pases
En
moneda
local
En
USD
PPA
implcito
del
USD
Malaysia
5,50
1,70
1,54
New Zealand
4,90
3,72
1,37
Mexico
Norway
32,0
40,0
Poland
7,00
Saudi Arabia
10,0
Russia
Singapore
South Africa
59,0
3,95
16,9
South Korea
3.200
Switzerland
6,50
Sweden
Taiwan
Thailand
Turkey
UAE
38,0
75,0
62,0
5,15
10,00
3,15
7,88
5,08
121
23,2
-29
1,35
-18
2,80
16,5
1,11
2,24
4,75
6,37
10,6
2,47
21,0
6,36
1,86
4,32
2,72
-12
11,2
2,67
3,14
-52
10,2
1,96
2,92
3,2
8,96
3,45
2,54
Tipo de
cambio
actual
Infravaloracin
(-) /
sobrevaloracin
(+)
respecto
al USD
1,32
2,03
3,75
7,56
896
1.018
1,82
1,02
17,4
1,44
2,80
5,96
30,4
33,4
1,19
3,67
-3
-25
-37
-12
79
78
-31
-48
21
-24
MDULO 5
En un sistema de libre flotacin de las divisas, y de acuerdo con la teora de la paridad

del poder adquisitivo, los tipos de cambio deberan responder tericamente a los
diferenciales de inflacin. Un pas con elevada inflacin tendera a debilitar su
moneda, lo que se reflejara en la paridad del poder adquisitivo.
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I
La paridad del poder adquisitivo es til para explicar los movimientos a largo
plazo de las divisas, pero tiene algunas limitaciones. Una de ellas es que slo tiene
en cuenta los bienes y servicios que pueden negociarse internacionalmente. Otra de las
limitaciones es que la experiencia demuestra que en el comercio internacional de bienes y servicios es muy importante el precio, pero tambin el nivel de calidad, la capacidad de entrega y el servicio de postventa, que son ms difciles de valorar.
Finalmente, otra limitacin de la teora de la paridad del poder adquisitivo es que no
tiene en cuenta los movimientos de la balanza de capitales, que pueden ser tambin
determinantes en el comportamiento de los tipos de cambio.
Condiciones econmicas
Los tipos de cambio de las divisas se ven afectados a largo plazo por las condiciones y tendencias econmicas de cada pas, como, por ejemplo:
> La balanza de pagos
> El crecimiento econmico
> La tasa de inflacin
> La oferta de dinero
> Los tipos impositivos
La balanza de pagos, especialmente, es uno de los elementos determinantes del valor

de una divisa.
Oferta y demanda de capital
El capital, o flujos de inversiones, fluyen hacia los pases donde los inversores ven
oportunidades ms importantes. De esta forma, un pas con ms necesidad de capitales, deber ofrecer tipos de inters ms elevados y viceversa. En general, como para
cualquier obra o servicio, la oferta y la demanda que se produzca en el mercado
influir sobre su precio (en este caso sobre el tipo de cambio de la divisas).
De todos modos, los inversores no siempre invierten para conseguir altos rendimientos
de los tipos de inters. Los fabricantes japoneses de automviles o productos electrnicos, por ejemplo, han invertido en operaciones de fabricacin en Estados Unidos y
Europa para superar los problemas de cuotas y aranceles. Por el contrario, las inversiones europeas y americanas en Asia buscan una produccin con menos costes.
A corto plazo, las actividades comerciales normales afectan a la oferta y a la demanda
de capital. El mercado interbancario, que maneja grandes sumas de capital, implica
MDULO 5
pequeas diferencias comerciales, mientras que el mercado minorista implica sumas

ms pequeas de capital, pero diferencias comerciales ms grandes.
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Cualquier demanda repentina en el mercado minorista causa un impacto sobre los tipos
de inters interbancarios que, a su vez, afectan a los tipos de cambio.
A.2.2 Factores polticos
Los tipos de cambio de las monedas extranjeras pueden verse afectados a largo y a corto
plazo, por factores polticos tales como:
El tipo de polticas econmicas seguidas por el gobierno.
El nivel de incertidumbre en la situacin poltica.
Las polticas reguladoras que siguen los bancos centrales y/o dems organismos
reguladores.
La intervencin del banco central en el mercado de divisas para fortalecer o debilitar la moneda.
A.2.3 Sentimiento de mercado
Con frecuencia, los cambios a corto plazo en los tipos de cambio son el resultado de lo que
los operadores de mercado denominan sentimiento de mercado. Se trata de la percepcin
que tienen los operadores sobre las perspectivas, a corto y medio plazo, de los movimientos de una determinada divisa.
Generalmente, se dice que el sentimiento de mercado es positivo o negativo. Cuando es

positivo, una moneda normalmente se fortalece con respecto a otras monedas.
Cuando el sentimiento es negativo, sin embargo, se debilita.
Los operadores reaccionan a las noticias que afectan a una determinada economa. Con
frecuencia anticipan una informacin o un anuncio significativo comprando o vendiendo la
divisa antes de que la informacin efectivamente aparezca. En ocasiones, se producen tendencias especulativas sin ninguna justificacin racional.
Por ejemplo, si el sentimiento de mercado es positivo antes del anuncio del gobierno de las
cifras de PIB, la moneda probablemente se fortalecer en previsin a las cifras que se dan
a conocer. Si el valor del PIB que anuncia el gobierno es menor de lo que el mercado esperaba, la moneda caer, incluso aunque dicha cifra sea una buena noticia para la economa.
Las noticias afectan a los mercados con respecto al sentimiento de mercado existente. Una
mala noticia econmica, pero mejor de lo esperado, puede fortalecer una divisa.
MDULO 5
Resumen
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Los periodos clave de la evolucin del sistema monetario internacional desde 1880 hasta nuestros
das lo dividimos en las siguientes etapas:
1880-1914
1918-1939
1944-1970
1971-1973
Desde 1973
Patrn oro
Periodo de entreguerras. Caos divisas
Patrn de cambio oro
Fin del sistema de cambios fijos
Coexistencia de sistemas. Libre flotacin divisas
Existen diversos factores de influencia sobre la cotizacin de las divisas:

Factores econmicos
> Tipos de inters relativos
> Paridad del poder adquisitivo (PPA)
> Condiciones econmicas
> Oferta y demanda de capital
Factores polticos (poltica econmica, incertidumbre, nivel de regulacin y de intervencin del

banco central, etc.).
Factores de sentimiento de mercado (percepcin de los operadores, reacciones a noticias en relacin al sentimiento previo, etc.).
B. Particularidades del mercado de divisas

B.1 Caractersticas
Una divisa es una unidad de cambio de un depsito, saldo bancario u otra

forma de dinero, distinta de la oficial de un territorio. (Por ejemplo, una cuenta en dlares norteamericanos abierta en una sucursal de un banco espaol
y los documentos que dan derecho a disponer de esos depsitos: talones,
tarjetas de crdito, crditos documentarios, etc.).
Por ejemplo, cuando a una empresa espaola le pagan un cheque en dlares norteamericanos contra un banco situado en Nueva York, estn pagando en divisas.
El tipo de cambio corresponde a la cantidad de una divisa que entregaremos para

adquirir una unidad de otra divisa. As, por ejemplo, en una fecha determinada, por cada
10
MDULO 5
euro nos entregarn 1,2684 dlares norteamericanos. La relacin de intercambio entre

las diversas divisas (el tipo de cambio o el precio de las divisas) es el punto de equilibrio entre la oferta y la demanda que haya entre ellas en cada momento.
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I
Al mercado de divisas tambin se le denomina mercado forex, expresin que resulta de

la abreviatura de la denominacin inglesa foreign exchange.
El mercado de divisas tiene diversas caractersticas propias:
Una eficiencia elevada

La operativa principal del mercado de divisas es OTC
No hay sedes fsicas
El carcter transfronterizo de las operaciones
La operativa ininterrumpida durante toda la jornada
El mercado de divisas es extremadamente eficiente
Los precios de cambio de una divisa respecto a otra tienden a ser iguales en el conjunto de mercados y pases. Los cambistas usan todos ellos los mismos servicios de
informacin, donde consultan los precios. Cada banco hace pblicos, en tiempo real, a
qu precios est dispuesto a comprar y a vender cada divisa. Si esos precios fuesen
sensiblemente distintos a los que hubiese respecto a otros bancos en ese mismo
momento, se producira el arbitraje, o sea, otros operadores del mercado veran la oportunidad de aprovecharse de esas diferencias.
La operativa principal del mercado de divisas es OTC
La prctica totalidad de las operaciones efectuadas en el mercado de divisas son OTC

(Over the Counter). Por lo tanto, las divisas que intervienen, el importe de cada operacin, el precio de intercambio y las condiciones de la entrega, se fijarn de comn
acuerdo entre las partes.
Cualquier operador puede seleccionar con qu entidad desea operar sin restriccin por
el pas o por la zona geogrfica. Los bancos y entidades financieras son los intermediarios habituales en la operativa de cambio de divisas. Los operadores de divisas de
las entidades financieras acceden a precios y a la posibilidad de cerrar operaciones con
otras entidades, nacionales o extranjeras.
La ausencia de sedes fsicas
El mercado de divisas no tiene sedes fsicas. No existe un organismo regulador nico

a nivel internacional. El mercado internacional de divisas est formado por la red de instituciones financieras de todo el mundo.
11
MDULO 5
Para agilizar la operativa del mercado de divisas internacional existen una serie de
prcticas y pautas de actuacin estndares aceptadas por las entidades financieras y
los bancos centrales a nivel internacional. Por lo tanto, los operadores de divisas de las
entidades financieras tienen estandarizados la forma de cotizar en tiempo real, los precios de los cambios en las pantallas de los proveedores de informacin financiera, las
fechas hbiles de operacin, las fechas valor, los cdigos de divisas, los sistemas de
liquidacin, pautas de actuacin en caso de disputas, etc.
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I
Carcter transfronterizo de las operaciones
Los principales centros de operaciones, por lo general, estn integrados, lo que permite que se puedan hacer operaciones entre ellos, en cualquier momento, y de forma
rpida y fcil a travs de las redes transaccionales especializadas (por ejemplo,
Reuters) y los sistemas de telecomunicaciones de los bancos.
Los nodos principales son una serie de plazas financieras en las que concurren un gran
nmero de operaciones del mismo tipo. Por ejemplo, el eje de la operativa del dlar se
sita en Nueva York, el del euro en Frankfurt y el de la libra esterlina en Londres. Sin
embargo, esto tiene cada vez menos importancia porque el reparto de operaciones se
realiza a travs de todo el mundo.
Los principales mercados mundiales de divisas son:
> Europa: Londres, Frankfurt, Zurich

> Amrica: Nueva York, Chicago, Toronto
> Oriente: Tokio, Hong Kong, Singapur, Melbourne, Sydney, Bahrein
Operativa ininterrumpida durante la jornada
El mercado de divisas opera permanentemente las veinticuatro horas del da. Las operaciones comienzan en Asia, siguen en Oriente Medio y Europa, para finalizar en la
zona americana.
Horario de apertura y cierre de los principales mercados de divisas del mundo
Europa Continental
Horario de Londres
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Londres
Nueva York
Los ngeles
Tokyo
Hong Kong
Singapur
Bahrein
Grfico 1
12
MDULO 5
B.2 Orgenes de la operativa
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El mercado de divisas constituye el mercado financiero ms importante del mundo,

tanto en volumen de negociacin diario como en la incidencia que tiene en las economas y en otros mercados financieros. El Banco de Pagos Internacional estim que
en abril de 2007 se negoci un promedio diario de 3.210 miles de millones de dlares.
Cuadro 1 Mercado de divisas global, por da, Abril de 2007
Promedio diario negociado
Operaciones de contado
1.005
Swaps divisas
1.714
Total
3.210
Operaciones forward
Error de estimacin
362
129
Fuente: BIS, Triennial Central Bank Survey, diciembre de 2007. Cifras en millardos de dlares
El dlar norteamericano es la moneda ms importante en el mercado de divisas. Los

pares de divisas ms importantes por el volumen y el nmero de transacciones en el
mundo son: el dlar estadounidense respecto al euro (EUR/USD), el yen japons
respecto al dlar estadounidense (USD/JPY) y el dlar estadounidense respecto la
libra esterlina (GBP/USD).
El gran volumen de transacciones diarias tiene su origen en las siguientes tipologas de
operaciones:
Operaciones
Operaciones
Operaciones
Operaciones
comerciales
de inversin financiera
financieras de cobertura
de especulacin
Las operaciones comerciales son un porcentaje inferior al 25% de las operaciones de

divisas realizadas en el mundo. Corresponden a transacciones realizadas para pagar
las compras de bienes entre empresas o particulares de pases con distinta divisa. En
este apartado incluiramos las compras y ventas de divisas que realizan las empresas
que efectan operaciones comerciales transnacionales, las originadas por el turismo y
las operaciones de pagos que deban realizar los estados.
Por ejemplo, para un importador espaol que compra bienes en China y acuerda realizar los pagos de las facturas en dlares, le implicar la ejecucin de una operacin de
cambio de divisas, en la que vender euros y comprar dlares.
13
MDULO 5
Las operaciones de inversin en productos financieros corresponden a aquellas en

las que los inversores realizan compras o ventas de activos financieros (acciones, obligaciones, derivados, etc) denominados en una divisa que no es la suya de referencia.
El gran desarrollo de los mercados de renta fija, renta variable, emergentes y de derivados en la dcada de los aos ochenta y noventa, unido a la liberalizacin en los movimientos de capitales, han implicado un incremento muy significativo del volumen de
transacciones en divisas.
F
E
I
Cuadro 2 Evolucin de los mercados financieros de 1972 a 2002
Monetario
Renta fija en dlares

Renta fija en yenes
Renta fija europea
Sub total renta fija
Renta variable en dlares

Renta variable en yenes
Renta variable europea
Sub-total renta variable
Total estimado
mercado internacional
Importe
1972
158.700
7,8%
Importe
2002
1.716.000
4,0%
Incremento
1972-2002
981,29%
512.900
25,3%
10.428.000
24,6%
328.900
16,2%
50,7%
9.240.000
25.696.000
21,8%
706.100
34,8%
7.304.000
17,2%
36.800
1,8%
5.808.000
13,7%
15.682,61%
42.372.000
100,0%
1.986,37%
29.900
1.030.400
257.600
1.000.500
2.030.900
1,5%
12,7%
49,3%
100,0%
4.312.000
3.564.000
16.676.000
1.933,14%
10,2%
14.321,40%
60,6%
2.393,79%
8,4%
39,4%
2.709,36%
934,41%
1.283,54%
1.566,77%
Fuente: Brinson Partners, Chicago. Importes en millones de dlares
El cuadro ilustra el intenso desarrollo de los mercados de renta fija y de renta variable
en las diversas zonas del mundo. Destacamos el caso de la renta fija en yenes, que
creci para financiar el crecimiento internacional de los bancos y de las empresas niponas, y posteriormente se aadieron las emisiones del estado para financiar el estancamiento econmico vivido desde 1990. En la renta variable cabe destacar la emergencia del mercado burstil europeo, fruto principalmente de la poltica de privatizaciones
de las empresas estatales llevada a cabo durante la dcada de los noventa.
Por ejemplo, un inversor espaol puede dar orden de adquirir acciones de Telefnica,
Nestl, British Telecom y Microsoft. En el momento de realizar la compra, su entidad
efectuar un cambio de divisa para realizar los pagos de las compras denominadas en
francos suizos, libras esterlinas y dlares USA. Una vez completada la operacin de las
diversas compras, el inversor recibir los extractos en los que se indicarn los precios
de compra de las acciones y el tipo de cambio de divisa al que se adquirieron.
14
MDULO 5
Las operaciones de cobertura es otro de los orgenes de las operaciones en el mercado de divisas. Las empresas que tienen activos en pases extranjeros corren el
riesgo de que esos activos cambien de valor en su moneda local debido a fluctuaciones en el tipo de cambio entre las dos monedas implicadas. Mientras que los activos extranjeros pueden retener el mismo valor en el tiempo en la moneda extranjera,
pueden producir un beneficio o una prdida en la moneda local de la empresa si el
tipo de cambio vara.
F
E
I
Las empresas pueden eliminar estas prdidas y ganancias potenciales mediante operaciones de cobertura. Esto implica ejecutar una transaccin con divisas que compense exactamente el beneficio o la prdida del activo extranjero a causa de las variaciones en el tipo de cambio. La realizacin de una operacin de cobertura implicar el uso
de productos derivados como los forwards, futuros u opciones en divisas: conceptos
que se han expuesto en captulos anteriores.
Las operaciones de divisas cuyo objetivo es la especulacin. Los operadores pueden conseguir beneficios comprando una moneda a un precio de cambio y vendindola a un precio superior. La especulacin representa el mayor porcentaje del total de las
operaciones del mercado de divisas.
Cuadro 3 Volmenes negociados en los mercados de divisas globales, 2007
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
USD/CHF
Media diaria
Peso
397
13%
840
361
143
27%
EUR/JPY
12%
EUR/CHF
5%
EUR/GBP
Media diaria
Peso
64
2%
70
54
2%
2%
Fuente: BIS, Triennial Central Bank Survey. diciembre de 2007. Cifras en millardos de dlares
B.3 Participantes
Los principales participantes en los mercados de divisas son:
Clientes finales
Bancos y entidades financieras
Operadores o dealers
Brokers o intermediarios financieros
Bancos centrales
15
MDULO 5
Los clientes finales son aquellas personas fsicas o empresas que compran o
venden divisas respondiendo a sus necesidades, ya sean de tipo comercial, inversin, cobertura del riesgo de cambio o por especulacin. Tendremos operaciones de
todos los importes, desde un importe muy pequeo, como por ejemplo el pago de la
suscripcin a una revista; hasta las grandes operaciones en divisas de las multinacionales.
F
E
I
Los bancos y entidades financieras son los intermediarios ms habituales entre

la oferta y la demanda de divisas. Los bancos ofrecen a su clientela comercial y financiera el servicio de cambios de divisa. Adems, en las tesoreras de los bancos se
situarn los operadores y los intermediarios en las operaciones de divisas a nivel
interbancario.
Los bancos y entidades financieras actan por cuenta de sus clientes y por cuenta
propia. En realidad, la mayora de los bancos y de las entidades financieras tienen
una actividad limitada en el mercado y procuran equilibrar sus compras y sus ventas de
divisas, evitando mantener posiciones abiertas, por su excesivo riesgo.
Los operadores o dealers son entidades o individuos que toman posiciones por
cuenta propia en el mercado de divisas. Muy pocos bancos, bsicamente de gran
tamao, son activos en el mercado. Estos bancos son creadores de mercado informando de los precios de compra y de venta a los que estn dispuestos a operar.
Los intermediarios o brokers, no toman posiciones propias en el mercado.

Obedecen rdenes de los clientes y buscan una contrapartida en el mercado.
Cobran una comisin por la gestin realizada.
Los bancos centrales ejercen la funcin de fondo de estabilizacin cambiaria,
cuando hay necesidad de mantener, dentro de lmites prudenciales, las fluctuaciones
del tipo de cambio dentro de las atribuciones establecidas en la aplicacin de la poltica monetaria (comprando o vendiendo una divisa en el mercado para influenciar el tipo
de cambio).
B.4 Cdigos de identificacin
Dado el gran nmero de entidades que operan en los diversos mercados internacionales
existen estndares para permitir una rpida identificacin de las divisas que intervienen en las operaciones y reducir al mnimo la posibilidad de errores.
16
MDULO 5
Cuadro 4 Divisas. Seleccin de cdigos ISO 4217
Asia
Oceana
frica
Europa
Amrica
F
E
I
Estado
Australia
Corea del Sur
China
Japn
Singapur
Taiwan
Sudfrica
Zona Euro
Reino Unido
Suiza
Suecia
Repblica Checa
Hungra
Estados Unidos
Canad
Argentina
Brasil
Chile
Mjico
Divisa
Dlar australiano
Won
Yuan Renminbi
Yen
Dlar Singapur
New Taiwan Dlar
Rand sudafricano
Euro
Libra esterlina
Franco suizo
Corona sueca
Corona checa
Forint
Dlar estadounidense
Dlar canadiense
Peso argentino
Real brasileo
Peso chileno
Peso mejicano
Cdigo ISO
AUD
KRW
CNY
JPY
SGD
TWD
ZAR
EUR
GBP
CHF
SEK
CZK
HUF
USD
CAD
ARS
BRL
CLP
MXN
El nombre de las monedas se identifica con tres letras que corresponden al cdigo ISO
4217. Este cdigo de tres letras que identifica a cada divisa es el que se usa en el sistema
SWIFT de pagos que utilizan los bancos. Con base en Blgica, la Society for Worldwide
Interbank Financial Communications (SWIFT) es una sociedad dedicada a las comunicaciones financieras interbancarias mundiales. SWIFT es una instalacin multinacional de
propiedad conjunta de un gran nmero de bancos en el mundo, dedicado a la transferencia interbancaria de fondos. Las instrucciones de pago se transmiten por la red SWIFT
usando mensajes controlados por claves y especialmente formateados.
B.5 Convenciones sobre los cambios de divisas
El tipo de cambio de una moneda se corresponde siempre al concepto del precio (o

cotizacin) de una divisa en trminos de otra. Cada precio viene a sealar la moneda
que se est cotizando y la que se utiliza como moneda base para la expresin del precio.
Hay dos tipos o formas de notacin o de expresin del tipo de cambio.
Los cambistas en las mesas de tesorera de los bancos usan una serie de convenciones
para expresar las cotizaciones de la misma forma y evitar los errores.
17
MDULO 5
Las convenciones de los cambistas de divisas son:
F
E
I
La escritura de la cotizacin de una divisa

Las cotizaciones directas e indirectas
Los precios bid y ask
Los cambios cruzados
B.5.1 La convencin de escritura de la cotizacin de una divisa
En cualquier operacin de tipo de cambio se indica la divisa que se compra y la divisa que se vende. Las cotizaciones de una moneda consisten en una moneda base y
una moneda contraria. Tomamos como referencia para los diversos ejemplos, las cotizaciones de divisas en una pantalla de Reuters.
Cuadro 5 Cotizaciones del mercado de divisas
USD/ZAR
USD/JPY
USD/CHF
Demanda
Oferta
10,3255
10,3556
1,2053
1,2058
93,30
93,33
USD/CZK
20,1960
20,2460
GBP/USD
1,4974
1,4976
USD/CAD
EUR/USD
1,2436
1,2695
1,2448
1,2698
EUR/JPY
118,380
118,420
AUD/USD
0,6470
0,6474
EUR/GBP
0,8466
Fuente: ICAP, 2 de diciembre de 2008, 14:03 horas
0,8469
Las cotizaciones en las pantallas de los cambistas de divisas aparecern en un formato

como el mostrado en el cuadro 5.
Anteponiendo el cdigo de las divisas al tipo de cambio
Ejemplo:
EUR/USD 1,2695.
La lectura sera (para la demanda) : 1 euro equivale a 1,2695 dlares norteamericanos.
18
MDULO 5
Esta es la forma de convencin habitual usada por los cambistas de las tesoreras de
los bancos y la que aparecer en las pantallas de los servicios de cotizacin en tiempo
real entre entidades financieras. Esta es la notacin que usaremos a lo largo de este
captulo.
F
E
I
Ejemplos de lectura de los cdigos de divisas, tal como lo hara el cambista de la mesa
de tesorera de un banco:
USD/ZAR 10,3255
USD/JPY 93,30
USD/CHF 1,2053
GBP/USD 1,4974
EUR/GBP 0,8466
1
1
1
1
1
dlar USA equivale a 10,3255 rands sudafricanos

dlar USA equivale a 93,30 yenes japoneses
dlar USA equivale a 1,2053 francos suizos
libra esterlina equivale a 1,4974 dlares USA
euro equivale a 0,8466 libras esterlinas
Otra forma de expresar lo mismo es escribiendo el cdigo de las divisas despus

del tipo de cambio. En este caso, la convencin nos indica la obligatoriedad de
cambiar el orden de los cdigos de las divisas.
En el ejemplo, si los cdigos de las divisas los escribimos despus del tipo de cambio,
nos quedara como 1,2695 USD/EUR (1,2695 dlares norteamericanos equivalen a 1
euro).
Usando los mismos ejemplos anteriores:
10,3255 ZAR/USD
93,30 JPY/USD
1,2053 CHF/USD
1,4974 USD/GBP
0,8466GBP/EUR
10,3255 rands sudafricanos equivalen a 1 dlar USA

93,30 yenes japoneses equivalen a 1 dlar USA
1,2053 francos suizos equivalen a 1 dlar USA
1,4974 dlares USA equivalen a 1 libra esterlina
0,8466 libras esterlinas equivalen a 1 euro
Dado que la cotizacin de una divisa implica la relacin de intercambio entre las dos
monedas participantes, resulta de utilidad tener un esquema para interpretar cul de
ellas sube o baja respecto a la otra.
Ejemplo: en el caso del EUR/USD

EUR/USD
1,30
EUR/USD
EUR/USD
1,40
1,20
EUR sube; USD baja

EUR baja; USD sube
19
MDULO 5
Ejemplo: en el caso del USD/JPY
F
E
I
USD/JPY
USD/JPY
100
USD/JPY
110
USD sube; JPY baja
90
USD baja; JPY sube
B.5.2 Cotizaciones directas e indirectas
Las cotizaciones de divisas pueden expresarse como cotizaciones directas o indirectas.
Dentro de las convenciones de los cambistas de divisas, se considera una cotizacin

directa la que se expresa en unidades de divisa por 1 dlar estadounidense.
Segn esta convencin, son cotizaciones directas los casos mostrados en los siguientes
ejemplos:
Cuadro 6 Cotizaciones directas
USD/JPY
Bid
Ask
93,30
93,33
1 dlar equivale a
1,2448
1 dlar equivale a
USD/CHF
1,2053
1,2058
USD/HKD
7,7507
7,7532
USD/CAD
USD/ZAR
USD/SGD
1,2436
10,3255
10,3556
1,5281
1,5306
1 dlar equivale a
1 dlar equivale a
1 dlar equivale a
1 dlar equivale a
Lectura bid
93,30
yenes japoneses
1,2053
francos suizos
7,7507
dlares Hong Kong
1,2436
dlares canadienses
10,3255
1,5281
rand sudafricanos
dlares Singapur
El tipo de cambio en cotizacin indirecta se expresa en trminos de unidades de una

divisa por unidad de otra divisa no dlar.
Por lo tanto, son cotizaciones indirectas los ejemplos que aparecen en la siguiente tabla:
Cuadro 7 Cotizaciones indirectas
EUR/USD
GBP/USD
EUR/GBP
EUR/JPY
EUR/CHF
AUD/USD
Bid
1,2695
1,4974
Ask
1,2698
1 euro equivale a
1,4976
1 libra esterlina equivale a
118,380
118,420
1 euro equivale a
0,6470
0,6474 1 dlar australiano equivale a
0,8466
1,5300
0,8469
1,5306
1 euro equivale a
1 euro equivale a
Lectura bid
1,2695
1,4974
0,8466
dlares norteamericanos
libras esterlinas
118,380 yenes japoneses

1,5300
0,6470
francos suizos
20
MDULO 5
Existen razones histricas para las convenciones de cotizaciones directas e indirectas usadas en las mesas de tesorera de los bancos.
F
E
I
En las ltimas dcadas el dlar norteamericano ha constituido la divisa de referencia en

la mayor parte de los mercados internacionales, por lo que tradicionalmente las cotizaciones se expresaban directamente respecto a una unidad de la divisa estadounidense.
El uso de las cotizaciones directas de las divisas expresadas en equivalencias respecto a un dlar estadounidense es una prctica que se desarroll desde los aos cincuenta del siglo XX.
La libra esterlina siempre se ha expresado mediante una cotizacin indirecta porque en

el origen el Reino Unido no usaba el sistema mtrico decimal, por lo que resultaba ms
cmodo expresar las cotizaciones de las diversas divisas contra una libra. Un caso
parecido es el otras divisas del antiguo imperio britnico, como el dlar australiano, que
tambin se expresan habitualmente mediante cotizacin indirecta (tantas unidades de
la divisa equivalen a un dlar australiano).
Desde el momento de su nacimiento, el euro empez a cotizar de forma indirecta,
siguiendo el patrn de su antecesor, el ECU. Por tanto, las cotizaciones del euro en las
pantallas de los cambistas en las tesoreras de los bancos se muestran siempre como
una cotizacin indirecta.
En resumen, las pantallas de los cambistas nos mostrarn de forma estndar una serie de
cotizaciones directas e indirectas de divisas. Asimismo, todos los cdigos en esa pantalla
estn antepuestos a las cotizaciones como se indica en los cuadros 6 y 7. De esa forma,
cuando un banco le pide cotizacin del euro respecto al dlar a otro banco, los cambistas
de las dos entidades asumirn que estn trabajando con las convenciones de mercado, por
lo que usarn, en este caso, los precios en trminos de cotizacin indirecta.
B.5.3 Precios bid y ask
Otra de las convenciones es la del precio bid y ask.
Los precios bid y ask siempre se cotizan desde el punto de vista de la entidad bancaria que est efectuando la cotizacin y no desde el punto de vista del cliente.
El precio bid, es el precio al que el banco est dispuesto a comprar la divisa base de cotizacin, mientras que el precio ask es el precio al que el banco est dispuesto vender la divisa save.
21
MDULO 5
El precio de compra (bid) es siempre menor que el de venta (ask), ya que la diferencia es lo que posibilita el beneficio del intermediario. No debe olvidarse que las instituciones que operan en los mercados de divisas no son usuarios finales sino que son intermediarios que actan en nombre de particulares o empresas, que necesitan cambiar una
determinada moneda por otra por motivos comerciales o de otro tipo.
F
E
I
Ejemplo: bid-ask sobre una cotizacin indirecta
Supongamos que el cambista de la tesorera de un banco alemn le pide cotizacin del

euro/dlar al tesorero de un banco espaol. Ambos cambistas trabajan con las convenciones del mercado. Por lo tanto, el tesorero del banco espaol le dar los siguientes precios al tesorero del banco alemn:
EUR/USD
Bid
1,2695
Ask
1.2698
O sea, el banco espaol cotiza 1 euro por 1,2695 dlares norteamericanos si vende los
dlares al banco alemn (precio bid). En el caso contrario (precio ask) el banco espaol cotiza 1 euro por 1.2698 dlares estadounidenses si compra los dlares al banco
alemn.
Ejemplo: bid-ask sobre una cotizacin directa
Si el banco alemn del ejemplo anterior pidiese cotizacin del yen, asumiramos que
nos pide la cotizacin del yen japons respecto al dlar norteamericano, por lo que se
usara la convencin de cotizacin directa del mercado:
USD/JPY
Bid
93,30
Ask
93,33
O sea, el banco espaol cotiza 1 dlar estadounidense por 93,30 yenes japoneses si
vende los yenes al banco alemn (precio bid). En el caso contrario (precio ask) el banco
espaol cotiza 1 dlar norteamericano por 93,33 yenes japoneses si compra los yenes
al banco alemn.
B.5.4 Tipos de cambio cruzados
En las divisas en las que no hay una cotizacin directa o indirecta, se calculan los tipos de
cambio cruzados. Los tipos de cambio cruzados se calculan a partir de las cotizaciones de cada una de las divisas respecto al dlar.
22
MDULO 5
Ejemplo:
F
E
I
El tipo de cambio del zloty polaco (PLN) respecto a la corona checa (CZK), se calcular a partir de la cotizacin directa del USD/PLN y del USD/CZK.
Supongamos que un cliente desea saber cual es el tipo de cambio vigente entre la corona checa (CZK) y el zloty polaco (PLN). El operador de divisas de la tesorera del banco
calcular el tipo de cambio cruzado entre ambas divisas mediante una regla de tres. El
clculo de la cotizacin del tipo de cambio cruzado CZK/PLN (una corona checa, equivale a x zlotys polacos).
Primer paso: obtener los tipos de cambios directos de las divisas que intervienen.
En el caso de nuestro ejemplo, las cotizaciones del USD/CZK y del USD/PLN.
USD/CZK
USD/PLN
Bid
20,2180
3,0221
Ask
20,2700
3,0322
Segundo paso: calcular el tipo de cambio cruzado comprador (bid price).
El clculo del tipo de cambio cruzado bid lo efectuamos mediante la equivalencia entre
los tipos de cambios directos correspondientes.
CZK/PLNBID =
3,0221 PLNBID
1 USD
20,2700 CZKASK
1 USD
= 0,1491 PLN/CZK = CZK/ PLN 0,1491
3,0221 PLN 1 USD
20,2700 CZK 1 USD
La lgica para calcular el precio comprador equivale a que tuvisemos que vender en
la repblica Checa coronas contra dlares a un precio de 20,2700. Simultneamente,
compramos en Polonia, zlotys contra dlares a un precio de 3,0221. El resultado de la
operacin nos dar la equivalencia de cuantos zlotys obtendremos por cada corona
checa vendida. En el caso de nuestro ejercicio, el tipo de cambio cruzado bid ser de
CZK/PLN 0,1491 (1 corona checa equivale a 0,1491 zlotys).
Tercer paso: calcular el tipo de cambio cruzado vendedor (ask price).
El clculo del tipo de cambio cruzado de venta lo efectuamos mediante la equivalencia

de los tipos de cambios directos.
23
MDULO 5
En el ejemplo necesitaremos el precio ask del USD/PLN y el precio bid USD/CZK.
F
E
I
CZK/PLNASK =
3,0322 PLNASK
1 USD
20,2180 CZKBID
1 USD
= 0,1500 PLN/CZK = CZK/ PLN 0,1500
3,0322 PLN 1 USD
20,2180 CZK 1 USD
Ejemplo: clculo de los tipos de cambio cruzados
En la siguiente tabla tenemos los tipos de cambios directos e indirectos de diversas divisas. A partir de ellos, procedemos a calcular el tipo de cambio cruzado de las mismas
respecto al dlar de Singapur (SGD).
Para simplificar el ejercicio calcularemos el tipo de cambio cruzado a partir de los tipos
de cambio medios del bid y ask de las cotizaciones directas e indirectas.
Los tipos de cambios directos e indirectos son:
Bid
Ask
Tipo Medio
20,2700
20,2440
USD/ZAR
10,3255
10,3556
USD/PLN
3,0221
3,0322
USD/CZK
USD/SGD
EUR/USD
20,2180
1,5281
1,2695
1,5306
1,2698
Interpretacin
10,3406
1 dlar equivale a 10,3406 rand sudafricanos

1 dlar equivale a 20,2440 coronas checas
3,0272
1 dlar equivale a 3,0272 zlotys polacos
1,5294
1 dlar equivale a 1,5294 dlares Singapur
1,2697
1 euro equivale a 1,2697 dlares
Si queremos hallar el tipo de cambio cruzado del CZK/SGD, necesitaremos los tipos
de cambio directos del USD/CZK y del USD/SGD.
CZK/SGD =
1,5294 SGD
1 USD
20,2440 CZK
1 USD
1,5294 SGD 1 USD
20,2440 CZK 1 USD
= 0,0755 SGD/CZK = CZK/SGD 0,0755
Calculemos el tipo de cambio cruzado del EUR/SGD. Para realizar la operacin necesitamos el tipo de cambio indirecto EUR/USD y el tipo de cambio directo USD/SGD.
EUR/SGD =
1,5294 SGD
1 USD
1 EUR
1,2697 USD
1,5294 SGD 1,2697 USD

1 EUR 1 USD
= 1,9419 SGD/EUR = EUR/SGD 1,9419
24
MDULO 5
As podemos seguir hasta resolver los diversos cambios cruzados del dlar de
Singapur, tal y como se muestran en la tabla.
F
E
I
Clculo del tipo de cambio cruzado
USD/SGD
EUR/SGD
CZK/SGD
ZAR/SGD
PLN/SGD
Tipo medio Interpretacin

1,5294
1 dlar equivale a
1,5294 dlares Singapur
0,0755
1 corona checa equivale a
1,9419
0,1479
0,5052
1 euro equivale a
1 rand sudafricano equivale a 0,1479 dlares Singapur

1 zloty polaco equivale a
B.6 Cambios flexibles y de paridad fija

Tipo de cambio flexible
El tipo de cambio flexible es aquel cuyas fluctuaciones no tienen lmites precisamente determinados, lo que no significa que tales fluctuaciones sean ilimitadas o infinitas. Son los propios mecanismos del mercado cambiante y, en general, la dinmica
de las transacciones internacionales del pas, los que, bajo la condicin esencial de la
flexibilidad, permiten una relativa estabilidad de los cambios, dadas las elasticidades de
oferta y demanda de los diversos componentes de la balanza de pagos.
En este rgimen de divisas hallaramos al dlar norteamericano (USD), al euro (EUR)
y a la libra esterlina (GBP), cuyas cotizaciones se situarn en el nivel que establezca la
oferta y la demanda en cada momento.
Cuadro 9
EUR/USD.
Evolucin histrica de diciembre 2003 a diciembre 2008
EUR/USD
1,56
1,53
1,5
1,47
1,44
1,41
1,38
1,35
1,32
1,29
1,26
1,23
1,2
2004
2005
2006
2007
2008
25
MDULO 5
Cuadro 10 GBP/USD.
F
E
I
GBP/USD
2,05
2
1,95
1,9
1,85
1,8
1,75
1,7
1,65
1,6
1,55
1,5
2004
2005
2006
2007
2008
Tipo de cambio con paridad fija
El tipo de cambio con paridad fija es aquel cuyas fluctuaciones se hallan dentro
de un margen determinado. Este es el caso de patrn oro, en el que los tipos de
cambio oscilaban entre los llamados puntos o lmites de exportacin e importacin de
oro, por arriba o por debajo de la paridad. Si los tipos de cambio excedieran de dichos
lmites ocurriran movimientos de oro que haran volver las cotizaciones al margen
determinado.
Su funcionamiento exige la posibilidad concreta de dichos movimientos de oro y se
asegura, adems, mediante un mecanismo operativo de movimientos de capital a
corto plazo, ligados a una relacin entre los tipos de cambio y los tipos monetarios de
inters.
Hoy en da hallamos pases cuyas divisas nacionales fluctan en una estrecha

banda de precios en torno a una paridad central. Ese podra ser el caso del dlar
de Hong Kong (HKD), el dirham de los Emiratos rabes (AED) o el dlar de Singapur
(SGD).
26
MDULO 5
Cuadro 11 USD/HKD (Hong Kong Dlar).

USD/HKD
F
E
I
7,95
7,92
7,89
7,86
7,83
7,8
7,77
7,74
7,71
7,68
7,65
7,62
2004
2005
2006
2007
2008
Cuadro 12 USD/AED (Dirham Emiratos rabes).

USD/AED
3,684
3,68
3,676
3,672
3,668
3,664
3,66
3,656
3,652
3,648
3,644
2004
2005
2006
2007
2008
B.7 Convertibilidad
Una divisa convertible es aquella que el poseedor puede convertirla libremente en

cualquier otra moneda.
Por ejemplo, un tenedor de dlares, sea o no norteamericano, puede cambiarlos libremente por cualquier otra moneda. La misma convertibilidad total tendra el poseedor de euros,
francos suizos, libras esterlinas o yenes japoneses.
27
MDULO 5
Existen divisas con convertibilidades limitadas o restringidas.
F
E
I
Ese es el caso de los dlares de Singapur, los dirhams marroques, los pesos mejicanos y
los reales brasileos. Las transacciones en estas divisas estn sujetas a restricciones de
conversin por parte de su banco central y de las autoridades gubernamentales.
Depender de si se trata de residentes o no residentes, y de que sea una operacin comercial o financiera.
El Fondo Monetario Internacional, basndose en est definicin, considera que la libre
convertibilidad se produce si se cumplen las tres condiciones siguientes:
Si no existen restricciones a la realizacin de pagos y transferencias.
Si no se produce discriminacin geogrfica.
Si los saldos en el exterior derivados de operaciones corrientes han de ser adquiridos por el banco central del pas a peticin de su poseedor.
Cuadro 13 Convertibilidad y convertibilidad limitada
Libre convertibilidad
Euro Zona
Estados Unidos
Canad
Australia
Nueva Zelanda
Noruega
Reino Unido
Suecia
Suiza
Fuente: FMI, 2003
Convertibilidad limitada
China
Israel
Mjico
Pakistn
Polonia
Singapur
Turqua
Vietnam
Brasil
28
MDULO 5
Resumen
F
E
I
Una divisa es una unidad de cambio de un depsito, saldo bancario u otra forma de dinero distinta
de la oficial de un territorio. El mercado de divisas es aquel en el que se intercambian unidades de
una moneda por otra, a un precio acordado.
Los mercados de divisas son altamente eficientes, la operativa es OTC, sin sedes fsicas, con carcter transfronterizo y opera 24 horas sin interrupcin.
Los orgenes de las operaciones en divisas son por transacciones comerciales, por inversin financiera, con objetivos de cobertura o por motivos especulativos.
Los bancos y entidades financieras son los intermediarios ms habituales. Otros participantes son
los dealers (por cuenta propia), los brokers (por cuenta ajena), los bancos centrales y los clientes
finales.
Los cambistas de las mesas de tesorera de los bancos usan una serie de convenciones para expresar las cotizaciones de la misma forma y evitar los errores. Estas convenciones implican el uso de
los cdigos ISO, la forma de escribir los cdigos de las divisas, las cotizaciones directas e indirectas, los precios bid y ask y los tipos de cambio cruzados.
Las divisas con cambios flexibles fluctan por el efecto de cambio en la oferta y en la demanda. Las
divisas con cambios fijos tienen limitadas sus oscilaciones a un determinado margen.
La libre convertibilidad no tiene restricciones en el cambio a cualquier otra divisa. La convertibilidad
limitada existe ante la existencia de restricciones a los pagos y a intervenciones del banco central.
C. Operativa en el mercado de divisas
En funcin del tipo de operativa en los mercados de divisas, distinguiremos dos tipos de
operaciones posibles, que describiremos a lo largo de este apartado:
Operaciones al contado (spot)
Operaciones a plazo
29
MDULO 5
Cuadro 14 Operaciones de los mercados de divisas
F
E
I
Mercado de divisas
Contado
A plazo
Forwards
Forex swaps
Futuros
Opciones
C.1 Operaciones al contado (spot)
Las operaciones al contado (spot) son acuerdos sobre tipo de cambio, en las
que, en general, el diferencial temporal entre la fecha de contratacin y la
fecha de liquidacin es de dos das laborables como mximo.
Es decir, se consideran operaciones spot todas aquellas cuya liquidacin se produzca en

los dos das hbiles siguientes.
Las operaciones de compraventa de divisas al contado es la base de la operativa del mercado de divisas.
C.2 Operaciones a plazo
Cualquier transaccin en el mercado de divisas que suponga una liquidacin

en un plazo superior a dos das hbiles despus de haberse contratado la
operacin es denominada operacin a plazo.
En el mercado de divisas a plazo distinguimos cuatro tipos principales de operativas:
Forwards sobre divisa o seguro de cambio.

Forex swaps
Futuros sobre divisa
Opciones sobre divisa
30
MDULO 5
C.2.1 Forwards sobre divisa o seguro de cambio
F
E
I
El forward sobre divisa (forward outright) o seguro de cambio es una operacin de compraventa de divisas, en la que las partes contratantes se comprometen en firme a la entrega recproca de una divisa por otra, segn el tipo
de cambio pactado, en una fecha valor futura tambin pactada.
Los forwards sobre divisa se negocian OTC (over the counter). Las dos partes contratantes acuerdan el importe de la operacin, la fecha de vencimiento y el tipo de cambio al que
se realizar el intercambio de divisas futuro.
El riesgo de cambio puede afectar al resultado de una operacin comercial o financiera en
la que se intercambian distintas monedas. Por ello, un exportador que sabe que recibir el
pago de su mercanca en moneda extranjera y cree que la expectativa de la misma es sufrir
una depreciacin (apreciacin de la moneda local), tratar de asegurar el precio al que
podr vender su reembolso, en la fecha en que se proceda a la liquidacin. Un importador
que deba comprar en el futuro una determinada divisa actuar de la misma forma si espera una apreciacin de la divisa (depreciacin de su moneda).
Para contratar un seguro de cambio (forward), tanto el importador como el exportador, acudirn a una entidad financiera, indicando el importe de la divisa que desean
comprar o vender a plazo, y la fecha futura en la que se efectuar realmente la compra o la venta. Una vez cerrada la operacin, cuando llegue la fecha de liquidacin y con
independencia de que la variacin del precio de la divisa les haya favorecido o desfavorecido, se aplicar el tipo de cambio estipulado inicialmente en el seguro de cambio. Que el
tipo de cambio de la divisa vare durante ese periodo ya no les afectar, puesto que acordaron previamente con su entidad financiera un tipo de cambio.
Ejemplo: operacin de seguro de cambio
Supongamos que el 2 de diciembre de 2008, a las 14:03 horas, la cotizacin al contado del EUR/USD es 1,2697, y la del seguro de cambio con vencimiento a 6 meses es
EUR/USD 1,2685.
Esta situacin implica que se realiza una operacin de importacin en USD, y se cubre
con el seguro de cambio a 1,2685 EUR/USD. Transcurridos los seis meses, el banco
entregar los dlares al importador y recibir euros a cambio, al tipo de cambio fijado
de EUR/USD 1,2685, independientemente del tipo de cambio al contado que exista en
ese momento.
En el caso de una operacin de exportacin en USD, si se cubre con el seguro de cambio a 1,2685 EUR/USD, transcurridos seis meses, el exportador entregar los dlares
al banco y recibir euros, al tipo de cambio fijado de EUR/USD 1,2685, independientemente del tipo de cambio al contado que exista en ese momento.
31
MDULO 5
C.2.1.1 Clculo del tipo de cambio forward o seguro de cambio
F
E
I
El tipo de cambio forward o del seguro de cambio se forma teniendo en cuenta el tipo de cambio al contado y el tipo de interes de las divisas que intervienen en la transaccin, para un plazo igual al determinado por el forward.
Ejemplo: clculo del tipo de cambio forward del EUR/USD a 12 meses
El 2 de diciembre de 2008, el tipo de cambio medio del EUR/USD es EUR/USD 1,2697.

El tipo de inters de un depsito, a 12 meses en euros en el mercado interbancario es
del 3,95% y en dlares es del 3,79%.
Los tipos de inters de depsitos sobre los que realizamos los clculos, se obtienen de
los servicios de informacin de mercado.
Calculamos el tipo de cambio forward EUR/USD para un plazo de 12 meses.
Cambio forward
EUR/USD
Cambio forward
= Cambio spot
EUR/USD
EUR/USD
1.2697 USD
1 EUR
1 + (Tipo de inters dlar (n das/360))

1 + (Tipo de inters euro (n das/360))
1 + (0,0379 (365/360))
=
1 + (0,0395 (365/360))
1.2697 USD
1,0384
=
= 1,2677 USD/EUR =
1 EUR
1,0400
= EUR/USD 1,2677
Ejemplo: clculo del tipo de cambio forward del EUR/JPY a 3 meses
El 2 de diciembre de 2008, el tipo de cambio medio del EUR/JPY es EUR/JPY 118,400.

El tipo de inters de un depsito a 3 meses en euros, en el mercado interbancario, es
el 3,76% y en yenes es del 1,95%.
Calculamos el tipo de cambio forward EUR/JPY para un plazo de 3 meses.
Cambio forward
EUR/JPY
Cambio forward
= Cambio spot
EUR/JPY
EUR/JPY
118,400 JPY
1 EUR
1 + (Tipo de inters JPY (n das/360))
1 + (Tipo de inters EUR (n das/360))
1 + (0,0195 (92/360))
1 + (0,0376 (92/360))
32
MDULO 5
118,400 JPY
1,0050
1 EUR
1,0096
= 117,858 JPY/EUR =
F
E
I
= EUR/JPY 117,858
Los operadores de divisas, normalmente, cotizarn los tipos de cambio forward de divisa
expresados en puntos forward, tambin denominados puntos swap.
Los puntos forward se obtienen a partir de la diferencia entre el tipo de cambio

forward y el tipo de cambio spot. Los puntos forward se suman o se restan al precio
spot para calcular el tipo de cambio forward, de manera que:
Si el tipo de inters de la moneda base es ms alto que el de la moneda contraria, los puntos forward se restan y se dice que la moneda base opera con descuento en el mercado a plazo. Otra manera de decir lo mismo es expresar que la
moneda contraria opera con prima en el mercado a plazo.
Si el tipo de inters de la moneda base es ms bajo que el de la moneda contraria, los puntos forward se suman y se dice que la moneda base opera con prima
en el mercado de plazo. De forma alternativa, esto se puede expresar diciendo que la
moneda contraria opera con descuento en el mercado a plazo.
Clculo de los puntos forward o swap en el mercado de divisas
Los puntos swap para un tipo de cambio determinado, se obtienen realizando la diferencia
entre el tipo de cambio forward, calculado como hemos visto anteriormente, y el tipo de
cambio spot.
Puntos forward/swap = tipo de cambio forward tipo de cambio spot
Ejemplo: clculo de los puntos forward/swap
Supongamos que queremos hallar los puntos swap del EUR/USD para el plazo de un
ao con los datos del ejemplo anterior.
Como el tipo de cambio forward es EUR/USD 1,2677, y el tipo de cambio spot es

EUR/USD 1,2697, los puntos swap del EUR/USD para el plazo de un ao son:
Puntos swap = EUR/USDforward EUR/USDspot = 1,2677 1,2697 = -0,0020
33
MDULO 5
Es muy comn expresar los puntos swap como un nmero entero, en funcin de la cotizacin del tipo de cambio spot (sobre el ltimo decimal). As pues, el 0,0020 se expresara como 20 puntos swap, teniendo en cuenta que:
F
E
I
EUR/USDforward = EUR/USDspot + puntos swap = 1,2697 20 puntos swap =

= 1,2697 0,0020 = 1,2677
En este caso encontramos que hay -20 puntos bsicos de swap. Ello significa que el
tipo de cambio EUR/USD forward, a 12 meses, cotiza con descuento respecto al precio al contado.
Ejemplo: clculo del tipo de cambio forward a partir de los puntos forward/swap
En las tablas siguientes aparecen las cotizaciones spot de diversas divisas (EUR/USD,
EUR/JPY, EUR/CHF y EUR/GBP) el 3 de diciembre de 2008. En las siguientes columnas encontramos los puntos swap que debemos sumar a los precios spot en los diversos plazos.
Por ejemplo, si queremos calcular el tipo de cambio forward EUR/USD (bid) a 1 mes,
tomaremos el precio spot EUR/USD 1,2657 y le restaremos 5 puntos swap.
Por lo tanto, deberemos realizar la siguiente operacin:
Tipo cambio spot EUR/USD (bid)
+ puntos swap 1 mes
Tipo de cambio forward EUR/USD a 1 mes
Bid
Ask
EUR/USD
1,2657 1,2660
EUR/CHF
1,5299 1,5306
EUR/JPY
EUR/GBP
Cotizacin spot y puntos swap
-5
1 mes
-10
-34
-76
-22
-17
0,8571 0,8576
-7
-4
-37
2 meses
-4
117,64 117,69
Ask
3 meses
-9
-13
-10
-69
-105
-96
-41
-35
-15
-11
Fuente: Reuters, 3 de diciembre de 2008, 12:00 horas
Bid
-54
-17
2 meses
6 meses
-14
-48
-101
-13
-32
Cotizacin spot y forward outright
1 mes
1,2657
-0,0005
1,2652
3 meses
-177
-9
12 meses
-7
-90
-172
-153
-24
-51
-34
-157
6 meses
-274
-240
12 meses
EUR/USD
1,2657 1,2660 1,2652 1,2656 1,2647 1,2651 1,2644 1,2650 1,2643 1,2651 1,2651 1,2664
EUR/CHF
1,5299 1,5306 1,5262 1,5272 1,5223 1,5237 1,5194 1,5210 1,5122 1,5149 1,5025 1,5066
EUR/JPY
EUR/GBP
117,64 117,69 117,42 117,52 117,23 117,34 117,10 117,21 116,64 116,79 115,92 116,16
0,8571 0,8576 0,8564 0,8572 0,8556 0,8565 0,8554 0,8563 0,8539 0,8552 0,8520 0,8542
Fuente: Reuters, 3 de diciembre de 2008, 12:00 horas
34
MDULO 5
C.2.2 Forex swaps
F
E
I
Un forex swap es una operacin a plazo en la que se combinan simultneamente una compra (o venta) al contado y una venta (o compra) a plazo de una
determinada divisa. Esto es, una compra (o venta) al contado de una determinada moneda y, a la vez, una venta (o compra) a plazo de la misma divisa
por idntico nominal al tipo de cambio forward inicial.
Esta operativa permite cambiar de divisa durante un periodo preestablecido sin incurrir en
riesgos de cambio.
En el apartado anterior, hemos descrito la operativa de clculo de los puntos del forex swap.
C.2.3 Futuros sobre divisa
Son operaciones a plazo, contratos de compra o venta de divisas, cuyas condiciones estn totalmente estandarizadas.
Los contratos de futuros financieros en divisas se contratan:
En mercados organizados como el CME Group o el NYSE / Euronext-LIFFE (Londres).
Sobre unos tipos de cambio determinados, por ejemplo: EUR/USD, JPY/USD, GBP/USD,
CHF/USD, AUD/USD.
Por importes de contratos preestablecidos. Por ejemplo, en las operaciones de compra

o venta de futuros financieros de EUR/USD en el CME Group, cada contrato equivale
a un importe de 125.000 euros. Las operaciones que se realicen sern mltiplos de
este importe.
En fechas de vencimientos preestablecidas. Por ejemplo, en el CME Group los meses
de vencimiento para el futuro del EUR/USD son: marzo, junio, septiembre y diciembre.
El cliente que desee operar en futuros financieros se adaptar a las normas de liquidacin y contratacin establecidas por el mercado.
35
MDULO 5
C.2.4 Opciones sobre divisa
F
E
I
La compra de una opcin sobre divisa confiere el derecho, pero no la obligacin, a comprar (call) o vender (put) una divisa a un tipo de cambio acordado
(precio de ejercicio), durante un periodo determinado de tiempo o en una
fecha establecida previamente (fecha de vencimiento o expiracin), a cambio
del pago de una prima.
Ejemplo: opcin call en divisa
Suponemos que el 2 de diciembre del 2008 contratamos una opcin call europea, con
strike EUR/USD 1,2697 y vencimiento a seis meses. Ello significa que el cliente, en la
fecha de vencimiento, tiene el derecho a comprar EUR, a un precio de EUR/USD
1,2697. La prima pagada para tener esa opcin es de EUR/USD 0,07130.
Al vencimiento pueden darse los siguientes escenarios:
El tipo de cambio al contado en el momento del vencimiento es superior a EUR/USD

1,2697, por lo que el cliente ejerce la call y compra EUR a EUR/USD 1,2697.
El tipo al contado en el momento del vencimiento es inferior a EUR/USD 1,2697,

por lo que no se ejerce la opcin call y el cliente pierde la prima pagada. Al cliente le
sale ms ventajoso comprar los EUR al tipo de cambio al contado vigente en el
momento del vencimiento.
Ejemplo: opcin put en divisa
Suponemos que el 2 de diciembre del 2008 contratamos una opcin put europea con
precio strike EUR/USD 1,2697 y vencimiento a seis meses. El cliente tiene el derecho
a vender, en la fecha de vencimiento, EUR a un precio de EUR/USD 1,2697. La prima
pagada para tener esa opcin es de EUR/USD 0,07190.
Al vencimiento pueden darse los siguientes escenarios:
El tipo al contado en el momento del vencimiento es superior a EUR/USD 1,2697, por

lo que no se ejerce la opcin put y el cliente pierde la prima pagada. Para el cliente
es ms ventajoso vender los EUR al tipo de cambio al contado vigente en el momento del vencimiento.
El tipo al contado en el momento del vencimiento es inferior a EUR/USD 1,2697,
por lo que el cliente ejerce la put y vende EUR a 1,2697.
36
MDULO 5
Hoy en da, las tesoreras de los bancos ofrecen a sus clientes en divisas diversas combinaciones de opciones que permiten mejorar la gestin de las divisas contratadas.
Las combinaciones posibles son numerosas y pueden adaptarse a las necesidades de
los clientes. Su coste viene determinado por el precio spot, los tipos de inters, la volatilidad, etc.
Resumen
F
E
I
Las operaciones al contado (spot) son acuerdos sobre tipo de cambio, en las que, en general, el
diferencial temporal entre la fecha de contratacin y la fecha de liquidacin, es de dos das laborables como mximo; mientras que en las operaciones a plazo, la liquidacin se realiza en un
plazo superior.
El forward sobre divisa o seguro de cambio es una operacin de compraventa de divisas en la que
las partes contratantes se comprometen en firme a la entrega recproca de una divisa por otra, segn
el cambio pactado, en una fecha valor futura tambin pactada.
El clculo del tipo de cambio forward se forma con el precio al contado y con los intereses de las divisas que intervienen en la transaccin.
Tipo de cambio forward
X/Y
= tipo de cambio spot
X/Y
1+(i
1+(i
(das/360))
X (das/360))
Los puntos forward o puntos swap expresan el diferencial entre el tipo de cambio forward y el tipo de
cambio spot.
Tipo de cambio forward
X/Y
= Tipo de cambio spot
X/Y +
puntos forward/swap
Los futuros sobre divisas son operaciones a plazo estandarizadas.
La compra de una opcin sobre divisas confiere el derecho, pero no la obligacin, de comprar (call)
o vender (put) una divisa al tipo de cambio fijado como precio de ejercicio (strike).
37
MDULO 5
F
E
38
MDULO 5
F
E
I
Recordatorio de conceptos bsicos

de instrumentos derivados
Para qu sirven los contratos derivados en el contexto de la gestin del riesgo

financiero?
Cules son los instrumentos derivados ms utilizados?
Cules son los principales mercados de instrumentos derivados?
Cules son las principales diferencias entre los futuros y los forward?
Cmo es el grfico rendimiento-riesgo de un futuro? Y el de una opcin?

Qu es el valor intrnseco y el valor temporal de una opcin?
Qu diferencias existen entre las opciones europeas y las opciones americanas?

En qu estado podemos encontrar a una opcin?
Cules son las principales variables que afectan a la prima de una opcin?

A. Introduccin
A.1 Riesgo financiero
A.2 Terminologa de utilizacin ms frecuente
41
B. mbito de la negociacin de los productos derivados

B.1 Mercado organizado
B.2 Mercado no organizado (OTC)
43
C. Forwards y futuros
C.1 Forward
C.2 Futuro
C.3 La base de los contratos de futuro y forward
46
39
MDULO 5
D. Opciones
D.1 Conceptos, tipos y perfiles de riesgo
D.1.1 Compra de una call
D.1.2 Compra de una put
D.1.3 Venta de una call
D.1.4 Venta de una put
D.2 Opciones europeas y americanas
D.3 La prima: el valor intrnseco y el valor temporal
D.4 El estado de una opcin: OTM, ATM, ITM
D.5 El cierre de posicin
D.6 Variables determinantes en la prima
51
E. Condiciones generales de los contratos de futuros y opciones

E.1 Caractersticas estandarizadas de los contratos
E.2 Caractersticas de los principales contratos de futuros
y opciones negociados en mercados organizados
E.2.1 MEFF
E.2.2 Eurex (Frankfurt)
E.2.3 NYSE / Euronext-LIFFE (Londres)
E.2.4 CME group / Chicago Board of Trade (CBOT)
60
F
E
I
40
MDULO 5
A. Introduccin
F
E
I
A.1 Riesgo financiero
En esta unidad didctica se analiza el riesgo desde la perspectiva de los mercados financieros, contemplando los riesgos relativos al tipo de cambio, al tipo de inters a corto y a
medio/largo plazo y al riesgo de variacin desfavorable en las cotizaciones burstiles de las
acciones.
Se obvian, por lo tanto, los riesgos de liquidez, de crdito, legal y normativo, entre otros,
que an siendo importantes para la gestin financiera empresarial, no son objeto de anlisis en esta unidad.
El riesgo de tipos de cambio hace referencia a la posibilidad de perder dinero como
consecuencia de una apreciacin/depreciacin o una devaluacin/revalorizacin de la
paridad de la moneda nacional domstica respecto a las divisas exteriores.
El riesgo de tipos de inters para diferentes plazos se da como consecuencia de la

subida o bajada de los tipos de inters en futuras operaciones de inversin o financiacin y tambin como consecuencia de la valoracin patrimonial de activos referenciados a tipos de inters.
El riesgo de variacin desfavorable en las cotizaciones de la acciones se pone de
manifiesto cuando se posee una cartera de acciones y la bolsa experimenta cadas en
las cotizaciones.
Ante estos riesgos financieros se puede tomar una actitud activa o pasiva. La actitud
pasiva, que no siempre es perjudicial, consiste en dejar que los acontecimientos se sucedan y confiar en que resulten favorables, ya sea individualmente o en promedio de todas
las situaciones. Una poltica que consista en no hacer nada, tambin se puede definir como
especulacin pasiva.
Muchas instituciones, financieras y no financieras, optan por afrontar la gestin del
riesgo con decisiones activas, intentando evitar el perjuicio que pueda ocasionar, en
cuyo caso los instrumentos ideales, no los nicos, son los derivados en sus diferentes modalidades.
Si bien los instrumentos derivados pueden ser ideales para evitar, reducir o eliminar el riesgo en operaciones de cobertura, tambin es importante destacar que pueden utilizarse para
asumir riesgo en operaciones de inversin o especulacin.
A.2 Terminologa de utilizacin ms frecuente
Antes de iniciar la materia especfica de esta unidad didctica, parece oportuno definir algunos trminos bsicos, que van a ser ampliamente utilizados a lo largo de todo el documento.
41
MDULO 5
Operacin al contado: operacin donde la negociacin y la contratacin coinciden en

el tiempo con la liquidacin y la compensacin, o en la que existe un desfase temporal
reducido y siempre justificado por razones de ndole administrativa.
F
E
I
Operacin a plazo: operacin donde la negociacin y la contratacin estn separadas

temporalmente de la liquidacin y la compensacin, por un plazo mayor al especificado en las operaciones al contado.
Todos los instrumentos derivados, que posteriormente se describen, son operaciones a
plazo.
Instrumento derivado: instrumento financiero que se negocia tomando como referencia a un subyacente (normalmente negociado al contado, pero en ocasiones tambin a
plazo) que permite realizar operaciones de asuncin o reduccin / eliminacin de riesgo basado en acuerdos de liquidacin a plazo, en firme o condicionados.
Activo subyacente: instrumento que se toma como referencia para negociar un instrumento derivado.
Ejemplo:
Futuro s/. Euribor a 3 meses.

Opcin s/. Telefnica, Vodafone o Microsoft.
Opcin s/. /$.
Swap s/. Euribor a 1 ao.
Forward s/. emisin de Deuda Pblica Anotada.
Resumen
Los contratos derivados se configuran como instrumentos muy adecuados para llevar a cabo la gestin del riesgo financiero de forma activa.
Por gestin del riesgo no se debe entender solamente la reduccin o eliminacin del mismo, a travs de operaciones de proteccin o cobertura. Dentro de la gestin del riesgo, tambin se pueden
contemplar las operaciones de inversin o especulacin, en las cuales se asume riesgo en vez de
evitarlo.
Es de especial importancia para entender los conceptos bsicos de los instrumentos derivados y sus
aplicaciones prcticas, conocer el significado de:
Operacin al contado
Operacin a plazo
Instrumento derivado
Activo subyacente
42
MDULO 5
B. mbito de la negociacin
de los productos derivados
F
E
I
La negociacin de los productos derivados se realiza en mercados organizados y en mercados no organizados u OTC.
En este apartado analizaremos cules son las principales caractersticas de estos mercados, y sus diferencias nos ayudarn a entender la utilidad y la filosofa que hay detrs de
la negociacin de los distintos productos derivados.
B.1 Mercado organizado
Para que un mercado de productos derivados sea considerado como un mercado organizado, debe poseer una Cmara de compensacin o Clearing
house. La Cmara de compensacin se interpone entre las partes contratantes del derivado, con el fin de subrogarse en las obligaciones contractuales
de las partes negociantes, para garantizar el buen fin de la operacin.
En los mercados organizados se negocian, contratan, liquidan y compensan productos

con un alto grado de estandarizacin, con el objetivo de lograr un alto grado de liquidez
y ofrecer un producto de caractersticas genricas, til para la mayora de los usuarios
potenciales de instrumentos derivados.
En estos mercados se suelen exigir depsitos de garanta, y se realizan liquidaciones

diarias de prdidas y ganancias.
Los instrumentos genuinos existentes en los mercados organizados son los contratos de
futuros y determinados contratos de opciones, sobre los subyacentes que aparecen en el
cuadro 1.
Cuadro 1 Mercados organizados. Instrumentos y subyacentes
Futuros
Tipos de inters
Divisas
Acciones
ndices burstiles
Commodities (*)
(*)
Corto plazo
Medio plazo
Largo plazo
Opciones
Tipos de inters
Divisas
Acciones
ndices burstiles
Futuros
Commodities(*)
Corto plazo
Medio plazo
Largo plazo
Commodities: trmino que se utiliza para englobar a las materias primas: productos agrcolas y ganaderos, metales
y productos energticos.
43
MDULO 5
Los principales mercados organizados y los principales subyacentes utilizados como referencia en los contratos de derivados ms lquidos del mundo se resumen en el siguiente
cuadro:
F
E
I
Cuadro 2 Principales mercados organizados del mundo

Europa
Eurex (Frankfurt)
NYSE / Euronext-LIFFE (Londres)
MEFF
Norteamrica
CME group / Chicago Board of Trade (CBOT)
CME group /
Chicago Mercantile Exchange (CME)
CME group /
Chicago Board Options Exchange (CBOE)

New York Mercantile
Exchange (NYMEX)
Asia
Hong Kong Futures Exchange

Osaka Securities Exchange
Tokyo International Financial

Futures Exchange (TIFFE)
> Tipos de inters a medio y largo plazo: BUND, BOBL y SCHATZ

> ndices burstiles: DAX 30, DJ Euro Stoxx 50,
> Acciones: KPN (Holanda), LOral (Francia), Fiat (Italia),
E.ON (Alemania), Microsoft (USA), Nestl (Suiza), Nokia (Finlandia), ...
> Tipos de inters a corto plazo: Euribor 3 meses, Sterling 3 meses
> ndices burstiles: FTSE 100, CAC 40, PSI 20, AEX, BEL 20.
> Acciones: Alcatel- Lucent (Francia), BBVA (Espaa),
Deutsche Telekom (Alemania), General Electric Company (USA),
Telecom Italia (Italia), Vodafone (Reino Unido),
Philips Electronics (Holanda), ...
> ndices burstiles: Ibex-35
> Acciones (principales acciones cotizadas en el SIBE): Altadis,
Banco Popular, BBVA, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex,
Repsol-YPF, Banco Santander, Telefnica, ...
> Tipos de inters a largo plazo: U.S. T-Bond 30 aos,

U.S. T-Note 10 aos
> ndices burstiles: Dow Jones Industrial Average
> Productos agrcolas: maiz, trigo, semilla de soja, aceite de semilla
de soja, cebada,
> Metales: oro y plata
> Tipos de inters a corto plazo: Eurodlar 3 meses, 13 semanas T-Bills

> ndices burstiles: S&P 500, Nasdaq 100
> Commodities: Mantequilla, leche entera, leche desnatada en polvo,
carne
> Divisas: Euro/Dlar, Libra/Dlar, Yen/Dlar y combinaciones cruzadas
> Acciones: Apple computers, Adobe Systems, Amazon, AT&T,

Walt Disney, ...
> ndices burstiles: S&P 500, Nasdaq 100, Dow Jones Industrial
Average, Rusell 3000, ...
> Commodities: crudo (petrleo), gas natural, azcar, caf
> ndice burstil: Hang Seng Index
> ndice burstil: Nikkei 225
> Tipos de inters a corto plazo: Euroyen 3 meses
44
MDULO 5
B.2 Mercado no organizado (OTC)
F
E
I
Un mercado de derivados no organizado no tiene Cmara de compensacin.

En ellos se negocian productos que se denominan OTC (over the counter),
que normalmente tienen un alto grado de especificidad y sus caractersticas
se definen a medida de las necesidades de las contrapartes.
Salvo determinadas excepciones, los derivados que se negocian en los mercados OTC no
suelen ser estandarizados y adoptan prestaciones especficas, a medida, como resultado del consenso entre las partes operativas al definir la operacin.
En estos mercados no se suele exigir depsitos de garanta ni se realizan liquidaciones
diarias de prdidas y ganancias. Los instrumentos OTC ms utilizados son los forwards y
swaps sobre tipo de inters y tipo de cambio, y determinados contratos de opciones, como
las exticas.
Cuadro 3 Mercados OTC(1)
Forwards
FRAs
Deuda pblica
Divisas (seguro de cambio)
Acciones
Opciones ordinarias
Swaps
(3)
Divisas
Deuda pblica
(2)
Tipos de inters
Divisas
Activos
Acciones
Caps (4), floors
(5)
y collars
Opciones exticas
(6)
Asiticas (precios medios)

Barrera
Digitales / binarias
Lookback
Opciones sobre swaps: swaptions
Warrants, convertibles, canjeables, derechos preferentes de suscripcin, participaciones preferentes;

depsitos, fondos, seguros y bonos garantizados y
una amplia gama de productos estructurados
Esta clasificacin resulta incompleta, ya que la heterogeneidad de los productos OTC y la innovacin financiera en la que se encuentran inmersos, genera constantemente la aparicin de nuevos productos, especialmente
en el mbito de las opciones exticas.
(1)
Opciones OTC registradas en mercados no organizados; principalmente opciones sobre divisas y opciones
sobre emisiones de Deuda Pblica.
(2)
Es un contrato por el que dos partes acuerdan un intercambio de dos corrientes de flujos de caja, segn una regla
predeterminada y durante un cierto periodo de tiempo.
(3)
Un cap es una cadena de opciones call sobre tipos de

inters con un mismo strike y diferentes vencimientos.
Cubre al comprador del riesgo de que los tipos de inters
excedan de un determinado tope mximo fijado, y garantiza un coste mximo de financiacin sin renunciar a
financiarse ms barato.
(4)
Un floor es una cadena de opciones put sobre tipos de

inters con un mismo strike y diferentes vencimientos.
Cubre al comprador del riesgo de que los tipos de inters
bajen de un determinado nivel mnimo fijado, y garantiza
una rentabilidad mnima de inversin, sin renunciar a
obtener tipos de inters ms elevados.
(5)
(6)
Collar es una combinacin de estrategias cap y floor.
Es un instrumento financiero que cubre el riesgo de que

el tipo de inters se salga de una banda prefijada.
45
MDULO 5
Resumen
F
E
I
La caracterstica que define a un mercado organizado de productos derivados es la existencia de una

Cmara de compensacin.
La Cmara de compensacin se interpone entre las partes contratantes del derivado al objeto de
subrogarse en las obligaciones contractuales de las partes negociantes, garantizando el buen fin de
la operacin.
En los mercados organizados se negocian, contratan, liquidan y compensan productos con un alto
grado de estandarizacin, con el objetivo de lograr un alto grado de liquidez y ofrecer un producto de
caractersticas genricas, til para la mayora de los usuarios potenciales de instrumentos derivados.
Un mercado de derivados no organizado no tiene Cmara de compensacin. En ellos se negocian
productos que se denominan OTC (over the counter). Estos, normalmente, tienen un alto grado de
especificidad y sus caractersticas son definidas a medida de las necesidades de las contrapartes.
C. Forwards y futuros
C.1 Forward
Es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un

nmero de bienes o valores (subyacente) en una fecha futura (vencimiento
del contrato) a un precio determinado con antelacin.
Esta es una definicin general, a partir de la cual se puede particularizar para los distintos
tipos de operaciones forward.
Las principales operaciones foward son:
FRA (Forward Rate Agreement)
Operacin en la que el comprador y el vendedor acuerdan la liquidacin en una fecha

futura, llamada fecha de inicio, del diferencial entre el tipo de inters pactado y el tipo
de inters de liquidacin, que es aqul al que cotizar un depsito interbancario en la
fecha de inicio. El diferencial se calcula para un plazo y para un importe que se especifican en el contrato.
46
MDULO 5
Seguro de cambio
F
E
I
Tambin denominado forward sobre divisas, consiste en un acuerdo de compra o venta

de divisa a plazo, en el que, en el momento de la contratacin, se especifica el tipo de
cambio, la fecha de vencimiento y el importe de la transaccin.
C.2 Futuro
Es un acuerdo, negociado en un mercado organizado, que obliga a las partes

contratantes a comprar o vender un nmero de bienes o valores en una fecha
futura, pero con un precio establecido con anterioridad.
Como se puede observar, la naturaleza de un futuro es muy similar a la de un forward. La

principal diferencia se debe a que el futuro se negocia en un mercado organizado y el
forward no, de lo que se derivan otras diferencias que pueden observarse en el siguiente
cuadro:
Cuadro 4 Diferencia entre futuros y forward
Tipo de mercado
Futuros
Organizado
Forward
No organizado
Annima
Relacin entre partcipes (a travs de la Cmara de
compensacin)
Bilateral
Condiciones del contrato
A medida
Depsitos
Vigencia del contrato

Objeto del contrato
Actualizacin
Lmite de
fluctuacin diaria
Riesgo de insolvencia
Informacin
sobre precios
Prdidas y ganancias
Estndar
(excepto el precio)
Fijados por la Cmara

de compensacin
No existen
Liquidez y seguridad
Entrega fsica
Puede ser cancelado con

Vigente hasta
anterioridad al vencimiento el vencimiento
Diaria
No existe
Fijados por la Cmara

de compensacin
Libre
Pblica y eficiente
Poco transparente
Cmara de compensacin
Diaria y al vencimiento
Contrapartida
Al vencimiento
47
MDULO 5
Hay contratos que al llegar su vencimiento se liquidan por diferencias (por ejemplo,
futuros sobre ndice y futuros sobre Euribor 3 meses) y contratos que se liquidan por
entrega por ejemplo, futuros sobre acciones y futuros sobre materias primas.
La relacin entre el resultado de una estrategia con futuros y su cotizacin muestra el perfil riesgo-rendimiento de la operacin. El perfil riesgo-rendimiento que presentan los contratos de futuros comprados y vendidos la analizamos a continuacin:
F
E
I
Perfil de riesgo-rendimiento de los futuros
Grfico 1
Cotizacin futuro
Resultados
Futuro vendido (Short Future)
Cotizacin futuro
Resultados
Futuro comprado (Long Future)
El grfico del perfil del futuro comprado (long future) presenta una recta que corta
el eje de abscisas por el precio de compra del contrato. Esta recta, de pendiente positiva, indica cual es el beneficio o la perdida que proporciona el contrato comprado en
funcin de la cotizacin del mismo.
Por lo tanto, un incremento en la cotizacin del futuro supone un beneficio (resultado

positivo), mientras que una evolucin negativa de la cotizacin implica una prdida
(resultado negativo). En ambos casos, el beneficio o la prdida ser igual a la diferencia entre la cotizacin del contrato y el precio de compra.
El grfico del perfil del futuro vendido (short future) presenta una recta que corta el
eje de abscisas por el precio de venta del contrato. Esta recta, de pendiente negativa,
indica cual es el beneficio o la prdida que proporciona el futuro vendido en funcin de
su cotizacin.
As pues, un incremento de la cotizacin supone una prdida (resultado negativo) mientras que una evolucin negativa implica un beneficio (resultado positivo). En ambos
casos, el beneficio o la perdida ser igual a la diferencia entre el precio de venta y la
cotizacin del contrato.
48
MDULO 5
C.3 La base de los contratos de futuro y forward
F
E
I
El precio de los contratos de futuros y el precio de los contratos forward estn estrechamente vinculados al precio del subyacente, si bien existe una diferencia a lo largo de la vida
del contrato.
A la diferencia entre el precio de un futuro o de un forward, y el precio de su subyacente en el mercado al contado (spot) se la denomina base.
La base terica de un futuro o de un forward es la suma de los costes (coste de financiacin, de almacenamiento, de mantenimiento,) minusvalorada por la suma de los rendimientos (dividendos, cupones,) que debe soportar el vendedor del futuro o forward si no
quiere asumir riesgo en la operacin.
Por lo tanto, tal y como se analizar en el captulo siguiente, la base real debe ser igual a
la base terica en un mercado global eficiente, porque en caso contrario apareceran oportunidades de arbitraje.
Al llegar a la fecha de vencimiento, la base, tiende a extinguirse por completo,

haciendo que el contrato a plazo y su subyacente tiendan al mismo valor. Esta propiedad recibe el nombre de principio de convergencia plena entre el forward o futuro y el
contado. As:
Antes del vencimiento:
Precio del futuro o del forward = Precio del subyacente + Base
El da del vencimiento, la base debe ser nula (base = 0) y por lo tanto:

Precio del futuro o del forward = Precio del subyacente
El principio de convergencia se puede observar en el siguiente grfico:
49
MDULO 5
Futuro contra contado: principio de convergencia
F
E
I
Precio
Base
Futuro
Subyacente
Vencimiento
del futuro
Grfico 2
Resumen
Tiempo
Un forward es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero de bienes o valores (subyacente) en una fecha futura (vencimiento del contrato) a un precio determinado
con anterioridad.
Las principales operaciones forward son:
FRA: forward sobre tipos de inters.

Seguros de cambio: forward sobre tipo de cambio.
La naturaleza de un futuro es muy similar a la de un forward. Las principales diferencias son: el tipo
de mercado donde se negocian, la relacin con el partcipe, las condiciones del contrato, la existencia o no de garantas, la vigencia del contrato,
Los futuros y los forwards tienen un valor estrechamente vinculado con el de su subyacente, si bien
existe una diferencia a lo largo de la vida del contrato que se denomina base.
Al llegar a la fecha de vencimiento, la base tiende a extinguirse por completo, haciendo que el contrato a plazo y su subyacente tiendan al mismo valor. Esta propiedad recibe el nombre de principio
de convergencia plena entre el futuro y el contado.
50
MDULO 5
D. Opciones
F
E
I
D.1 Conceptos, tipos y perfiles de riesgo

Opcin:
Una opcin es un contrato que otorga al comprador el derecho, pero no la

obligacin, de comprar o vender mediante el pago de una prima (precio de la
opcin), un activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio o
strike) a lo largo o al final de un periodo de tiempo concreto.
Warrant:
Instrumento financiero autnomo o incorporado a ciertos bonos, pero negociable separadamente de ellos, que confiere a su tenedor el derecho a comprar (call warrant) o a vender (put warrant) un nmero de activos (acciones,
bonos, divisa, etc.) a un precio y en unos plazos prefijados.
Existen dos tipos de opciones estndar (en ingls, plain vanilla): las opciones call y las
opciones put, cuyos derechos y obligaciones figuran a continuacin:
Cuadro 5 Derechos y obligaciones de las opciones estndar
Comprador
Call
Put
Derecho a comprar
Derecho a vender
Vendedor
Obligacin de vender
Obligacin de comprar
El perfil riesgo-rendimiento de una opcin es diferente al de un futuro. Su principal diferencia es que en los futuros, los beneficios y las prdidas son ilimitados (beneficios ilimitados en futuros comprados y prdidas ilimitadas en futuros vendidos) o muy elevados,
tanto en una posicin compradora (long) como en una vendedora (short), mientras que en
las opciones no es as.
Estos son los perfiles de riesgo-rendimiento, en el momento de ejercicio, que presentan

la compra de opciones estndar:
51
MDULO 5
Perfil de rendimiento-riesgo en la compra de opciones estndar
F
E
I
Compra de una call (long call)
(1)
Break-even
(1)
(1)
Precio
de ejercicio
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Cotizacin
del subyacente
Prima
pagada
Break-even
Prima
pagada
Resultados
Precio
de ejercicio
Compra de una put (long put)
Break-even : punto muerto sin prdidas ni beneficios
Grfico 3
El comprador de una opcin paga una prima por tener derecho a comprar o a vender el subyacente al precio de ejercicio. Tener el derecho implica incurrir en una prdida mxima,
la prima (sin tener en cuenta las comisiones), mientras que los beneficios pueden ser enormes (ilimitados para las call compradas). Esto puede deducirse del grfico 3.
Los perfiles de riesgo-rendimiento que presentan la venta de opciones estndar, en el

momento de ejercicio, son:
Perfil de rendimiento-riesgo en la venta de opciones estndar
Grfico 4
Prima
cobrada
Cotizacin
del subyacente
Precio
de ejercicio
Precio
de ejercicio
Prima
cobrada
Resultados
Break-even
Venta de una put (short put)
Resultados
Venta de una call (short call)
Cotizacin
del subyacente
Break-even
El vendedor de una opcin recibe una prima, que ser su beneficio mximo, por tener la obligacin de liquidar el ejercicio de la opcin al strike. Esta obligacin le supone soportar el
riesgo de incurrir en prdidas potencialmente ilimitadas para call vendidas y muy elevadas, aunque no ilimitadas, para opciones put vendidas, tal como se aprecia en el grfico 4.
52
MDULO 5
D.1.1 Compra de una call
F
E
I
La compra de una opcin de compra, compra de una call o long call, supone el pago
de una prima (prdida mxima) por el derecho a comprar el subyacente al precio de
ejercicio. As pues, si en el momento de ejercer la opcin, el subyacente tiene una cotizacin inferior al precio de ejercicio, la prdida que soportar el comprador ser la prima. Si
la cotizacin es superior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even (precio de ejercicio +
prima), cosa que supondra unas prdidas inferiores a la prima desembolsada.
Que la cotizacin del subyacente sea igual al break-even y, por lo tanto, que no hubiera ni perdidas ni beneficios.
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even . En este caso el comprador tendra beneficios, cuya magnitud sera proporcional al precio del subyacente y
potencialmente ilimitados.
D.1.2 Compra de una put
La compra de una opcin de venta, la compra de una put o long put, supone el pago
de una prima (prdida mxima) por el derecho de vender el subyacente al precio de
ejercicio. As pues, si en el momento de ejercer la opcin, el subyacente tiene una cotizacin superior al precio de ejercicio, la prdida que soportar el comprador ser la prima. Si
la cotizacin es inferior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even (precio de ejercicio prima) lo que supondra unas prdidas inferiores a la prima desembolsada.
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even. En este caso el comprador
tendra beneficios cuya magnitud sera proporcional al precio del subyacente.
D.1.3 Venta de una call
La venta de una opcin de compra, venta de una call o short call, supone el cobro de
una prima (beneficio mximo) por la obligacin de vender el subyacente al precio de
ejercicio. As pues, si en el momento de ejercicio de la opcin, el subyacente tiene una cotizacin inferior al precio de ejercicio, el beneficio del vendedor ser la prima. Si la cotizacin
es superior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
53
MDULO 5
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even (precio de ejercicio +

prima), lo que supondra unos beneficios inferiores a la prima.
F
E
I
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even . En este caso, el vendedor tendra prdidas cuya magnitud sera directamente proporcional al precio del subyacente, y potencialmente ilimitadas.
D.1.4 Venta de una put
La venta de una opcin de venta, la venta de una put o short put, supone el cobro de
una prima (beneficio mximo) por la obligacin de comprar el subyacente al precio
de ejercicio. As pues, si en el momento de ejercicio de la opcin, el subyacente tiene una
cotizacin superior al precio de ejercicio, el beneficio del vendedor ser la prima. Si la cotizacin es inferior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even (precio de ejercicio prima) lo que supondra unos beneficios inferiores a la prima.
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even. En este caso el vende
dor tendra prdidas cuya magnitud sera directamente proporcional al precio del
subyacente.
D.2 Opciones europeas y americanas
Las opciones estndar pueden clasificarse en opciones europeas y opciones americanas.
Las opciones europeas son aquellas que slo se pueden ejercer al vencimiento
de las mismas. Por lo tanto, para el ejercicio de la opcin se tendr en cuenta nicamente el valor del subyacente en la fecha de vencimiento de la opcin.
Se denominan opciones americanas aquellas que pueden ejercerse en cualquier

momento de la vida de la opcin. Este hecho encarece, como es lgico, el precio de
las opciones americanas en relacin a las europeas.
As pues, la denominacin opcin europea u opcin americana no tiene nada que ver
con la ubicacin de los mercados donde se negocian. Es decir, pueden negociarse opciones europeas en mercados americanos, y viceversa.
54
MDULO 5
Ejemplo:
F
E
I
En el principal mercado organizado de productos derivados alemn, Eurex, se negocian opciones americanas y europeas:
Opciones sobre tipos de inters a largo plazo: opciones sobre el futuro del bund, de
estilo americano.
Opciones sobre el ndice burstil DJ Euro Stoxx 50, de estilo europeo.
D.3 La prima: el valor intrnseco y el valor temporal

El valor (prima) de una opcin se puede segregar de la siguiente manera:
Prima de la opcin = Valor intrnseco + Valor temporal
El valor intrnseco de una opcin es siempre positivo o cero y se calcula de la siguiente

manera:
Opcin call: el valor intrnseco es la diferencia entre el precio o cotizacin del subyacente (S) al contado y el precio de ejercicio (E), teniendo en cuenta que si esta diferencia es negativa, el valor intrnseco es 0.
> Si S - E > 0, el valor intrnseco es S E.
> Si S - E = 0, el valor intrnseco es 0.
> Si S - E < 0, el valor intrnseco es 0.
Opcin put: el valor intrnseco es la diferencia entre el precio de ejercicio (E) y el el

precio o cotizacin del subyacente (S) al contado, teniendo en cuenta que si esta diferencia es negativa, el valor intrnseco es 0.
> Si E - S > 0, el valor intrnseco es E S.
> Si E - S = 0, el valor intrnseco es 0.
> Si E - S < 0, el valor intrnseco es 0.
55
MDULO 5
El valor temporal viene determinado por el plazo hasta el vencimiento de la opcin, el estado(*) de la misma (si est OTM, ATM o ITM) y el grado de volatilidad.
F
E
I
El valor temporal al llegar al vencimiento de la opcin es igual a cero, de forma que si

la opcin est ATM u OTM su prima ser igual a cero, ya que tampoco habr valor intrnseco. En cambio, si la opcin est en situacin ITM, la prima tendr valor positivo y esta
coincidir con su valor intrnseco: S E si es una call o E S si se trata de una put.
Ejemplo de precios de opciones:

Opcin put Santander
Precio de ejercicio:
Cotizacin de Santander al contado:
Cotizacin opcin ITM:

Valor intrnseco (7,50 6,58):
Valor temporal:
Opcin call Telefnica
Cotizacin de Telefnica al contado:
Cotizacin opcin OTM:

Valor intrnseco:
Valor temporal:
Opcin put Mini Ibex-35
Valor del futuro Mini Ibex-35
Cotizacin opcin OTM:
Valor intrnseco:
Valor temporal:
Opcin call Deutsche Telekom
Precio de ejercicio
Cotizacin de Deutsche Telekom al contado:
Cotizacin opcin ITM:

Valor intrnseco (10,92 - 10,00)
Valor temporal:
(*)
7,50
6,58
1,92
0,92
1,00
13,00
12,61
2,37
0,00
2,37
7.000 puntos
7.810 puntos
550 puntos
0 puntos
550 puntos
10,00
10,92
1,74
0,92
0,82
Vase el siguiente aparatado D.4.
56
MDULO 5
D.4 El estado de una opcin: OTM, ATM, ITM
F
E
I
De la misma manera que en la naturaleza la materia puede encontrase en tres estados fundamentales (slida, lquida o gaseosa), en finanzas una opcin puede encontrarse en tres
estados: out of the money (OTM), at the money (ATM) o in the money (ITM).
Analicemos pues que significa cada uno de estos estados y cuales son las condiciones que
los determinan:
Una opcin se encuentra in the money (ITM) cuando presenta valor intrnseco.
Una opcin se encuentra at the money (ATM) cuando la cotizacin del subyacente es igual al precio de ejercicio.
Una opcin se encuentra out of the money (OTM) cuando la relacin entre el subyacente y el precio de ejercicio implica que esta no est ni ITM ni ATM.
En el siguiente cuadro, representamos las caractersticas fundamentales para determinar
el estado, de las opciones plain vanilla, o estndar.
Cuadro 6 Estado o situacin de las opciones plain vanilla
Opcin Call
Opcin Put
Relacin
S vs. E
Valor
intrnseco
Estado
Valor
intrnseco
Estado
S=E
No
ATM
No
ATM
S>E
S<E
donde:
S:
E:
No
ITM
OTM
No
S
OTM
ITM
precio o cotizacin del subyacente al contado

precio de ejercicio
Ejemplo: opciones en diferentes situaciones
Opcin call ATM

BBVA con cotizacin de mercado 8,50 y opcin call con precio de ejercicio 8,50 .
Opcin call OTM

Telefnica con cotizacin de mercado 13,41 y opcin call con precio de ejercicio
15,50 .
57
MDULO 5
Opcin put ITM

Ibex-35 con precio 8.480 y opcin put con precio de ejercicio 9.300 .
F
E
I
Opcin put OTM

Santander con cotizacin de mercado 7,59 y opcin put con precio de ejercicio 7,00 .
D.5 El cierre de posicin
Una posicin comprada (long) en opciones, puede cerrarse a travs de la siguiente operativa:
Vendindola y cerrando as la posicin previamente comprada.
Ejercindola (slo en el vencimiento si es modalidad europea y en cualquier fecha

anterior al vencimiento o en el mismo vencimiento, si es de modalidad americana)
cuando est ITM.
Dejndola expirar, por tratarse de una opcin que est en situacin OTM o ATM.
A su vez, una opcin vendida (short) puede extinguirse de la siguiente manera:
Comprndola y cerrando as la posicin previamente vendida.
Ejercindola por su comprador (slo en el vencimiento si es de modalidad europea,

y en cualquier fecha anterior al vencimiento o en el mismo vencimiento, si es de modalidad americana) cuando est en situacin ITM.
Si el comprador la deja expirar, es decir, sin que ste la ejerza, por tratarse de una
opcin que est en situacin OTM o ATM.
D.6 Variables determinantes en la prima
La prima de una opcin, tal y como se ha expuesto en el apartado D.3 est formada por su
valor intrnseco y su valor temporal.
Las variables que afectan y condicionan al valor intrnseco y al valor temporal, es

decir, a la prima de una opcin, son fundamentalmente:
El subyacente: un aumento de la cotizacin del subyacente supone un incremento de

la prima en el caso de que la opcin sea call y un decremento de la prima en el caso
de que la opcin sea put. Esto es debido a que aumenta (call) o disminuye (put) la probabilidad de que la opcin pueda ejercerse.
58
MDULO 5
El precio de ejercicio: en una opcin call, cuanto mayor es, menor probabilidad de
que la opcin se ejerza. Ocurre lo contrario en una put.
F
E
I
El vencimiento: a medida que la opcin se aproxima a su vencimiento pierde valor

temporal y, por lo tanto, disminuye la probabilidad de que pueda ejercerse. La prima,
pues, disminuye con el paso del tiempo.
La volatilidad: los aumentos de la volatilidad del subyacente suponen un incremento
en la prima de la opcin.
El tipo de inters: las subidas de los tipos de inters afectan positivamente a la prima
de las opciones call, mientras que disminuyen el valor de las put. Esto se debe a que
el factor de actualizacin afecta de forma diferente a las call que a las put.
Los dividendos: el pago de dividendos supone un descenso de la cotizacin de las

acciones (subyacente). Por lo tanto, afectara negativamente a las call y positivamente
a las put.
En el cuadro siguiente, se resumen los efectos de las variables anteriores sobre el precio
de una opcin.
Cuadro 7 Comportamiento de la prima en relacin a sus variables determinantes
Resumen
Aproximacin a la fecha de pago

de los dividendos o incremento de su magnitud
Incremento del tipo de inters
Incremento de la volatilidad
Aproximacin al vencimiento
Precio de ejercicio ms elevado
Put
Aumento del precio del subyacente
Call
Una opcin es un contrato que otorga al comprador el derecho, pero no la obligacin, de comprar o
vender, mediante el pago de la prima (precio de la opcin), el activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio o strike), a lo largo o al final de un periodo de tiempo concreto.
Existen dos tipos de opciones: las opciones call y las opciones put.
59
MDULO 5
Las cuatro estrategias bsicas con opciones estndar son:
F
E
I
Compra de una call o long call

Compra de una put o long put
Venta de una call o short call
Venta de una put o short put
El perfil riesgo-rendimiento de una opcin es diferente al de un futuro. Su principal diferencia es que

en los futuros los beneficios y las prdidas son ilimitados o muy elevados mientras que en las
opciones no:
El comprador de una opcin limita su prdida a la prima, mientras que su beneficio potencial es
muy elevado o ilimitado.
El vendedor de una opcin limita su beneficio a la prima, mientras que su prdida potencial es
muy elevada (puts) o ilimitada (calls).
Las opciones europeas son aquellas que slo pueden ejercerse al vencimiento, mientras que las americanas pueden ejercerse en cualquier momento de la vida de la opcin.
La prima de una opcin se puede disgregar en valor intrnseco y valor temporal.
Una opcin puede encontrarse en tres estados: out of the money (OTM), at the money (ATM) o in the
money (ITM). Si una opcin tiene valor intrnseco se encuentra ITM. Si por el contrario, no tiene valor
intrnseco, estar OTM; a no ser que la cotizacin del subyacente sea igual al precio de ejercicio de
la opcin, ya que en tal caso la opcin estar ATM.
Las variables que inciden de forma decisiva en el precio de una opcin son: el subyacente, el precio
de ejercicio, el tiempo hasta vencimiento, la volatilidad, el tipo de inters y los dividendos.
E. Condiciones generales
de los contratos de futuros y opciones
E.1 Caractersticas estandarizadas de los contratos
Los contratos de futuros y opciones negociados en mercados organizados poseen unas

caractersticas estandarizadas recogidas en lo que se suele denominar condiciones generales del contrato, que se ven complementadas con las circulares, una normativa de
menor grado.
Esta normativa describe en su totalidad las caractersticas operativas de cada contrato: negociacin, aportacin de depsitos de garanta, liquidacin y compensacin
de prdidas y ganancias y principal, as como otros aspectos relativos a lmites operativos de riesgo.
60
MDULO 5
Veamos por medio de un producto derivado en concreto, el futuro sobre el DJ Euro

Stoxx 50, cuales son las principales caractersticas que describen al contrato y
publica el mercado, en este caso Eurex, a travs de las condiciones generales y las
circulares:
1. Producto:
2. Mercado:
3. Valor efectivo
del contrato:
4. Liquidacin:
5. Cotizacin:
6. Tick:
7.
Valor monetario
del tick:
8. Vencimientos
negociados:
9. ltimo da de
negociacin:
F
E
I
10. Precio de liquidacin

diaria:
11. Precio de liquidacin
final:
12. Depsito de garanta:
futuro DJ Euro Stoxx 50 (FESX).

Eurex.
10 por cada punto del futuro del DJ Euro Stoxx 50. Es decir que si el
futuro del DJ Euro Stoxx 50 cotiza a 2.373 puntos, el valor efectivo del
contrato sera de 2.373 x 10 = 23.730 .
liquidacin en efectivo en funcin del precio final de liquidacin, pagable
el primer da de negociacin en Eurex inmediatamente despus del ltimo da de negociacin del contrato.
en puntos, sin cifras decimales. Aunque el subyacente, el DJ Euro

Stoxx, se publica con 2 cifras decimales, por ejemplo 2.371,87, la cotizacin del futuro se realiza sin cifras decimales por ejemplo 2.373.
un punto.
El tick es la variacin mnima que puede experimentar la cotizacin del
contrato. As pues, si se parte de una cotizacin inicial de 2.373 puntos,
la cotizacin inmediatamente posterior ser 2.374, mientras que la
inmediatamente anterior ser 2.372.
10
El valor monetario del tick es el factor que permite transformar los ticks en
unidades monetarias. En este caso, el tick es un punto y y por lo tanto, el
valor monetario del tick nos indicar que cada punto de cotizacin equivale a 10 .
los tres meses ms cercanos al ciclo marzo, junio, septiembre, diciembre.
Si hoy fuese 23 de octubre de 2008, los vencimientos de los futuros
sobre DJ Euro Stoxx 50 negociados en Eurex seran DIC 08, MAR 09 y
JUN 09.
tercer viernes del mes de vencimiento a las 12:00 horas CET.
precio de cierre determinado por la subasta de cierre.
precio medio del valor del DJ Euro Stoxx 50 entre las 11:50 y las 12:00
horas CET del ltimo da de negociacin.
3.229,50 por contrato.
61
MDULO 5
E.2 Caractersticas de los principales contratos de futuros y opciones negociados en mercados organizados
F
E
I
A continuacin se describen las caractersticas ms relevantes de los principales contratos

de derivados negociados. Cabe destacar que evolucionan con el tiempo y que para una
informacin mejor y ms actual, se recomienda siempre acudir a la web de los diferentes
mercados.
E.2.1 MEFF
El mercado espaol de futuros y opciones financieros (MEFF) tiene mltiples contratos listados sobre renta variable, tanto sobre ndices como sobre acciones individuales; si bien
los contratos que registran mayor volumen de contratacin son los que toman como
referencia el Ibex-35, tanto el simple como el Mini Ibex-35.
Cuadro 8 Principales caractersticas de los contratos sobre Ibex-35 en MEFF
Mercado
Futuro Ibex-35
MEFF
Futuro Mini Ibex-35
MEFF
Valor efectivo
del contrato
Futuro del Ibex-35 x 10 euros
Futuro del Ibex-35 x 1 euro
Tick
1 punto
5 puntos
16:45 del tercer viernes

del mes de vencimiento
16:45 del tercer viernes

del mes de vencimiento
Cotizacin
Valor monetario
del tick
Vencimiento
Meses de
vencimiento
Liquidacin
al vencimiento
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
En puntos
10 euros
Referencia trimestral: marzo,

junio, septiembre y diciembre
ms particularidades ( p. e.: los
2 vencimientos mensuales ms
prximos que no coincidan con
el primer vencimiento del ciclo
trimestral)
En puntos
5 euros
Referencia trimestral: marzo,

junio, septiembre y diciembre
ms particularidades ( p. e.: los
2 vencimientos mensuales ms
prximos que no coincidan con
el primer vencimiento del ciclo
trimestral)
Por diferencias
Por diferencias
12.000
1.200
62
MDULO 5
E.2.2 Eurex (Frankfurt)
F
E
I
Los futuros sobre tipos de inters a medio y largo plazo de referencia en la zona Euro
son los denominados contratos sobre bono nocional, que se negocian en Eurex
(Frankfurt) y reciben el nombre de Euro Bund Future, Euro Bobl Future y Euro Schatz
Future.
Los futuros sobre Bono Nocional, toman como referencia un bono terico o hipottico que el mercado disea con la intencin de poderlo usar como subyacente. Es un
diseo realizado en el ao 1973 por el Chicago Board of Trade que el resto de mercados
han adaptado con ligeras modificaciones.
Cuadro 9 Principales caractersticas de los contratos de futuros sobre Bund, Bobl y Schatz en Eurex
Mercado
Valor efectivo
del contrato
Futuro Euro Bund

10 aos
Eurex
Coticiacin del futuro

x 1.000
Futuro Euro Bobl

5 aos
Eurex

x 1.000
Futuro Euro Schatz

2 aos
Eurex

x 1.000
Cotizacin
En % sobre el nominal
Valor monetario
del tick
10 euros
15 euros
5 euros
Meses de
vencimiento
Los tres meses ms cercanos al ciclo marzo junio septiembre - diciembre
Los tres meses ms cercanos al ciclo marzo junio septiembre - diciembre
Liquidacin
al vencimiento
Deuda pblica alemana

(Bundesanleihen) con una
vida residual de entre 8,5 y
10,5 aos.
Depsito
de garanta
(oct. 2008)

(Bundesanleihen y
Bundesobligationen) con
una vida residual de entre
4,5 y 5,5 aos.
Los tres meses ms cercanos al ciclo marzo junio

septiembre diciembre
2.500
1.710
820
Tick
Vencimiento
0,01%
Da 10 del mes
de vencimiento
0,005%
Da 10 del mes
de vencimiento
0,005%
Da 10 del mes
de vencimiento

(Bundesschatzanweisungen,
Bundesobligationen y
Bundesanleihen) con una
vida residual de entre 1,75
y 2,25 aos.
Son contratos que se liquidan por entrega de deuda pblica cuando vencen, aunque el subyacente utilizado es un bono nocional, es decir, terico.
63
MDULO 5
Estos futuros necesitan un factor de conversin que permita establecer la equivalencia

financiera entre el bono nocional utilizado como subyacente y el bono de deuda pblica real
necesario para la entrega fsica.
F
E
I
A pesar de que el contrato refleja un tipo de inters, la cotizacin se expresa en precio

y, en consecuencia, las fluctuaciones vienen medidas en ticks. De forma que ante subidas de tipos de inters se est registrando una cada del precio y viceversa.
Estos contratos tienen mltiples aplicaciones, entre las que figuran las operaciones especulativas sobre subidas o bajadas de tipos de inters, las operaciones de cobertura de carteras vigentes o futuras y, por supuesto, mltiples operaciones de arbitraje o trading entre
diferentes emisiones de deuda pblica y el propio contrato de futuros.
En Eurex tambin se negocian contratos de futuros de gran liquidez en el mbito de

la renta variable. Entre ellos figuran el futuro sobre el ndice alemn DAX-30 y el ndice de
mayor relevancia paneuropea, el DJ Euro Stoxx 50.
Cuadro 10 Principales caractersticas de los contratos de futuros
sobre ndice DAX 30 y DJ Euros Stoxx 50 en Eurex
Futuro DAX 30
Futuro DJ Euro Stoxx 50
Valor efectivo
del contrato
Futuro del DAX

x 25
Futuro del Euro Stoxx 50

x 10
Tick
0,5 puntos
1 punto
Mercado
Cotizacin
Eurex
Con un decimal
Eurex
Con un decimal
Valor monetario
del tick
12,50 euros
Meses de
vencimiento
Los tres meses ms cercanos al Los tres meses ms cercanos al

ciclo marzo junio - septiembre ciclo marzo junio - septiembre
- diciembre
- diciembre
Vencimiento
Liquidacin
al vencimiento
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
10 euros
Tercer viernes del mes de

Tercer viernes del mes de
vencimiento a las 13 horas CET vencimiento a las 12 horas CET
Por diferencias
Por diferencias
13.750
3.229,50
64
MDULO 5
E.2.3 NYSE / Euronext-LIFFE (Londres)
F
E
I
Dentro de lo que ha sido la reasignacin de mercados en Europa despus de la aparicin

del Euro, Frankfurt se ha consolidado como plaza de referencia para los derivados sobre
ndice burstil de referencia de la zona Euro y para los derivados sobre tipos de inters a
medio y largo plazo.
De forma complementaria, la plaza financiera de Londres, se consolida como el principal

centro negociador de divisas y el primer mercado europeo de negociacin de depsitos
interbancarios, razn por la cual ha conseguido que su mercado se mantenga como el principal mercado europeo, y casi nico, de negociacin de instrumentos derivados
sobre tipos de inters a corto plazo, a travs del contrato de futuros Euribor 3 meses,
cuyas caractersticas figuran detalladas a continuacin.
Cuadro 11 Principales caractersticas del contrato de futuros Euribor 3
meses de Euronext-LIFFE (Londres)
Mercado
Valor efectivo del contrato

Cotizacin
Tick
Valor monetario del tick

Vencimiento
Meses de vencimiento
Liquidacin al vencimiento
Depsito de garanta
(oct. 2008)
Futuro Euribor 3 meses
NYSE / Euronext-LIFFE (Londres)
Futuro del Euribor a 3 meses x 2.500
100,000% menos el tipo de inters implcito

expresado como mximo con tres decimales
siendo el ltimo, mltiplo de 5
0,005%
12,5 euros
Dos das hbiles antes del tercer mircoles

del mes de vencimiento, a las 10 horas GMT
6 vencimientos mensuales consecutivos y

vencimientos trimestrales consecutivos (del ciclo MJ-S-D) hasta completar 25 vencimientos disponibles
Por diferencias
1.175
65
MDULO 5
E.2.4 CME group / Chicago Board of Trade (CBOT)
F
E
I
La ciudad de Chicago es el centro mundial de referencia de los instrumentos derivados. En

ella cohabitan los principales mercados de derivados de los EEUU, entre los que destacan:
el CME group y el CBOE. Hasta hace algo menos de una dcada el volumen de contratacin que se registraba en ellos era superior al del resto de mercados de instrumentos derivados de todo el mundo.
En sus mercados se negocian contratos de todo tipo de materias primas, commodities
y, por supuesto, contratos financieros, entre los que destacan por su elevado volumen de liquidez el futuro sobre el 30 years T-Bond, y el 10 years T-Note, contratados
en el CME group / Chicago Board of Trade (CBOT).
Cuadro 12 Principales caractersticas del contrato de futuros sobre
30 years Treasury Bond y 10 years Treasury Note en CBOT
Mercado
Valor efectivo
del contrato
Cotizacin
Tick
30 years T- Bond future
10 years T-Note future
Cotizacin en enteros x 1.000 $

+ cotizacin en 32-avos x 31,25
$ + cotizacin en 64-avos x
3,125$
Cotizacin en enteros x 1.000 $

+ cotizacin en 32-avos x 31,25
$ + cotizacin en 64-avos x
3,125$
1/64 (un 64-avo)
1/64 (un 64-avo)
CME group / CBOT
En puntos, 32-avos de punto y

medios de 32-avos de punto
CME group / CBOT
En puntos, 32-avos de punto y

medios de 32-avos de punto
Valor monetario
del tick
15,625 $
15,625 $
Meses
vencimiento
Marzo, junio, septiembre

y diciembre
Marzo, junio, septiembre

y diciembre
Vencimiento
ltimo da hbil del mes

de vencimiento
Proceso
de entrega
Deuda pblica USA

(U.S. Treasury Bonds) con
una vida residual igual
o superior a 15 aos
Deuda pblica USA

(U.S. Treasury Notes) con
una vida residual de
entre 6,5 y 10 aos
2.700 $
2.200 $
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
ltimo da hbil del

mes de vencimiento
66
MDULO 5
Nota complementaria sobre los contratos de opciones
F
E
I
A pesar de que en este texto no se ha hecho referencia explcita a los contratos de opciones, simplemente se trata de considerar que la mayor parte de los contratos de opciones que se negocian en mercados organizados suelen ser opciones sobre contratos
de futuros. Por lo tanto, no existen opciones sobre ndice, opciones sobre Euribor 3 meses
u opciones sobre Bund, ya que todos esos contratos son opciones sobre el contrato de futuros sobre ndice burstil, opciones sobre el contrato de futuros sobre Euribor 3 meses y
opciones sobre el contrato de futuros sobre Bund.
La nica excepcin a lo expuesto son las opciones sobre acciones, que son prcticamente las nicas que toman como subyacente las propias acciones al contado.
Esto significa que las caractersticas de los contratos de opciones sobre futuros son
iguales o muy similares a las de los contratos de futuros; con la excepcin del vencimiento ya que en los contratos que se liquidan por entrega del subyacente al contado (Bono
nocional o algunas materias primas) suele vencer la opcin varios das o semanas antes
que el contrato de futuros.
Resumen
Los contratos de futuros y opciones negociados en mercados organizados poseen unas caractersticas estandarizadas recogidas en lo que se suele denominar condiciones generales del contrato.
El tamao del contrato, la forma en que se liquida y cotiza, el tick y su valor monetario, los vencimientos negociados, el ltimo da de negociacin, el precio de liquidacin diaria y el precio de liquidacin final, son caractersticas estandarizadas que los mercados organizados publican para cada
uno de sus contratos.
En Espaa los contratos con mayor volumen son el Futuro Ibex 35 y el Futuro mini Ibex 35. En Europa
los principales contratos sobre tipos de inters a medio y largo plazo se negocian en Eurex
(Frankfurt) y los de tipos de inters a corto plazo en NYSE / Euronext-LIFFE (Londres).
Los mercados derivados de Chicago constituyen la referencia con cuatro mercados distintos y todo
tipo de contratos de commodities y financieros.
67
MDULO 5
F
E
I
68
MDULO 5
F
E
I
Aplicaciones prcticas de
los contratos de futuros y opciones
Qu beneficios obtiene un especulador con derivados respecto a un especulador en el

mercado al contado?
Cules son las estrategias bsicas para la especulacin con derivados?
Qu es y cmo debe realizarse la cobertura de una cartera vigente?
Qu es el hedge ratio o ratio de cobertura?
En qu consiste una operacin de arbitraje y cundo puede realizarse?

En qu se diferencia un arbitraje directo y un arbitraje inverso?
Cmo se calcula el precio terico de un futuro o de un forward sobre acciones?

A. Operaciones de especulacin
A.1 Estrategias para expectativas alcistas
A.2 Estrategias para expectativas a la baja
70
B. Cobertura
B.1 Cobertura de una cartera vigente con futuros
B.2 Cobertura de una cartera vigente con opciones
B.3 Ejemplo de cobertura de una cartera vigente de renta variable invertida
80
C. Arbitraje
C.1 Definicin y mecanismos de una operacin de arbitraje
C.2 Valoracin de un contrato de futuro / forward sobre acciones
93
69
MDULO 5
La tipologa de las operaciones que pueden realizarse en los mercados de derivados con
futuros y opciones pueden clasificarse en:
F
E
I
Operaciones de especulacin
Operaciones de cobertura
Operaciones de arbitraje
Este captulo pretende introducir al lector en el anlisis de cada una de estas operaciones.
A. Operaciones de especulacin
Resulta difcil establecer las diferencias entre las operaciones de inversin y las de especulacin. Hay quien las distingue segn el plazo, considerando que la especulacin es a
muy corto plazo, mientras que la inversin suele ser a plazos superiores. Los hay que consideran que las inversiones son operaciones efectuadas con fondos propios mientras que
en la especulacin se puede utilizar financiacin de terceros para amplificar los resultados
por medio del apalancamiento.
A pesar de que dichas distinciones son imprecisas, podramos considerar
que el especulador intenta maximizar los beneficios en el mnimo tiempo
posible aportando los mnimos fondos propios.
Por eso el especulador se intenta aprovechar del alto grado de apalancamiento de los
instrumentos derivados (escasa o nula aportacin de dinero respecto al valor efectivo del
contrato), basndose en unas expectativas alcistas o bajistas de los precios. De este modo,
si el especulador acierta generar elevados beneficios pero si falla generar importantes
prdidas.
El apalancamiento, tambin denominado efecto multiplicativo de las plusvalas cuando
acierta o de las minusvalas cuando se equivoca, es la relacin entre el valor efectivo del
contrato y el depsito de garanta aportado.
De esta forma, un contrato de futuros sobre Euro Stoxx 50 cuyo valor efectivo fuera
24.000 y por el que al cliente se le exigiera un depsito de garanta de 3.200 , supondra un grado de apalancamiento de 7,5 veces; lo que implicara que para doblar o perder
todo el depsito de garanta aportado slo sera necesario que la cotizacin del contrato de
futuros se moviera un 13,34% al alza o a la baja respectivamente.
Afortunadamente, la especulacin va perdiendo cada vez ms su mala fama popular y su
connotacin peyorativa, de manera que cualquier conocedor de los mercados financieros
es consciente de que la especulacin no solamente es necesaria para el correcto funcionamiento de los mercados, sino que es realmente imprescindible, ya que gracias a ella se
genera un fuerte dinamismo negociador y resulta ser una fuente generadora de liquidez.
70
MDULO 5
Las operaciones especulativas u operaciones apalancadas bsicas con futuros u opciones

pueden realizarse a travs de las siguientes estrategias:
F
E
I
Cuadro 1 Estrategias especulativas con futuros u opciones

Expectativas alcistas
1. Compra de futuros
Expectativas bajistas
2. Compra de calls
3. Venta de puts
5. Compra de puts
6. Venta de calls
4. Venta de futuros
Todas las estrategias citadas presentan diferentes perfiles y generan diferentes prestaciones en trminos de rentabilidad y riesgo potencial que se analizan a continuacin.
A.1 Estrategias para expectativas alcistas

Compra de futuros
Ante un escenario intensa y decididamente alcista, la especulacin con

futuros financieros implicar un posicionamiento largo o de compra. El
especulador compra futuros en previsin de una inmediata subida de la
cotizacin del contrato.
Cotizacin futuros
Resultados
Long Future
En caso de que el especulador acierte en su previsin, los beneficios pueden ser sustanciosos y la rentabilidad enorme debido al efecto de apalancamiento. En cambio, si
el especulador falla en su previsin, las prdidas pueden ser considerables y el efecto
de apalancamiento acentuar la negatividad de la rentabilidad.
71
MDULO 5
Compra de calls
F
E
I
La compra de opciones call, supone una previsin al alza del precio del
subyacente. Si el precio del subyacente sube los beneficios del comprador pueden ser considerables. En cambio, si el precio del subyacente evoluciona de forma negativa, la prdida corresponder, en el peor de los
casos, a la prima desembolsada.
Long Call
Prima
pagada
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Precio
de ejercicio
La compra de calls es una estrategia ms conservadora que la compra de futuros. Da a entender que el perfil del especulador es ms conservador o que la previsin realizada es ms opaca, es decir, presenta ciertos matices o un mayor grado de
incertidumbre.
Venta de puts
La venta de opciones put tambin supone una previsin al alza del precio
del subyacente. Si el precio del subyacente sube, el beneficio ser como
mximo la prima. En cambio, las prdidas pueden ser muy grandes, aunque no ilimitadas, si la cotizacin del subyacente desciende.
Precio
de ejercicio
Prima
pagada
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Short Put
72
MDULO 5
Esta estrategia es utilizada por especuladores con expectativas alcistas para financiar
el coste de la especulacin en el mercado al contado (compra del subyacente), el mercado de futuros (depsitos de garanta en la compra de futuros) o el mercado de opciones (pago de las primas de las opciones call).
F
E
I
Ejemplo: operacin de inversin apalancada alcista sobre Santander.
A fecha 24-10-2008 se tiene la expectativa de un posible repunte al alza en la cotizacin de Santander, supuestamente infravalorada (7,29 ) por el fuerte castigo
impuesto a la cotizacin en los ltimos das, tanto a este valor como al conjunto del
mercado espaol, estn tocado mnimos anuales.
El inversor desea optar por una estrategia que le permita obtener elevados beneficios
en el supuesto de acertar, pero que a su vez le permita acotar el nivel de mxima prdida. Por ello, decide comprar calls sobre Santander con vencimiento en el mes de
diciembre del 2008 (19-12-2008).
Operacin de compra de calls (24-10-2008)
Cotizacin de Santander = 7,29
Precio de ejercicio 7,25: call ligeramente in the money ITM

Prima de la call = 0,96 euros
Compra de 10 call
(*)
(*)
= 960 euros que hay que pagar
Cada contrato da derecho a comprar 100 acciones, por eso el valor monetario del
tick del contrato es igual a 1 euro (0,01 cntimos por 100 acciones) debido a que el
tick como unidad mnima de fluctuacin es igual a 0,01.
Resultados
Compra de opcin de compra
7,25
Prima
pagada
Long Call
Cotizacin
del subyacente
-0,96
Precio
de ejercicio
73
MDULO 5
30-10-2008
F
E
I
Las expectativas de recuperacin alcista en la cotizacin de Santander se han confirmado. La cotizacin ha alcanzado los 7,88 euros y ha generado que la opcin se
haya situado in the money ITM, lo que supone un incremento en la cotizacin de las
calls compradas.
El inversor considera que es buen momento para vender la opcin.
Operacin de venta de las opciones call previamente compradas el 30-10-2008

Cotizacin de Santander en el momento de la venta = 7,88 euros
Valor de la opcin = 1,24 euros
Valor de venta de las call en euros (10 contratos) = 1.240 euros
Valor de compra de las call = 960 euros
Beneficio absoluto = 280 euros

Rentabilidad absoluta =
280
960
= 29,17%
Efecto multiplicativo de las plusvalas = 3,61 veces (29,17/8,09); 29,17% de

revalorizacin de la prima con una variacin del subyacente del 8,09%:
7,88 7,29
7,29
= 8,09%
A.2 Estrategias para expectativas a la baja

Venta de futuros
Ante un escenario intensa y decididamente bajista, la especulacin con

futuros financieros implicar un posicionamiento corto o de venta. El especulador vende futuros en previsin de una inminente bajada de la cotizacin
del contrato.
74
MDULO 5
Short Future
Resultados
F
E
I
Cotizacin futuros
En caso de que el especulador acierte en su previsin, los beneficios pueden ser sustanciosos y la rentabilidad enorme debido al efecto de apalancamiento. En cambio, si
el especulador falla en su previsin, las prdidas pueden ser considerables y el efecto
apalancamiento acentuar la negatividad de la rentabilidad.
Compra de puts
La compra de opciones put, supone una previsin a la baja del precio del
subyacente. Si el precio del subyacente desciende, los beneficios del
comprador pueden ser considerables. En cambio, si el precio del subyacente es ascendente, la prdida, en el peor de los casos, corresponder a
la prima desembolsada.
Precio de
ejercicio
Cotizacin
del subyacente
Prima
pagada
Resultados
Long Put
La compra de puts es una estrategia ms conservadora que la venta de futuros,

dando a entender que el perfil del especulador es ms conservador o que la previsin
realizada presenta un mayor grado de incertidumbre.
75
MDULO 5
Venta de calls
F
E
I
La venta de opciones put, tambin supone una previsin a la baja del precio del subyacente. Si el precio del subyacente baja, el beneficio ser como
mximo la prima. En cambio, las prdidas pueden ser muy potencialmente
ilimitadas si la cotizacin del subyacente sube.
Precio
de ejercicio
Prima
pagada
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Short Call
Esta estrategia es utilizada por especuladores con expectativas bajistas para financiar
el coste de la especulacin en el mercado a crdito (venta del subyacente), el mercado de futuros (depsitos de garanta en la venta de futuros) o el mercado de opciones
(pago de las primas de las opciones put).
Ejemplo: operacin de especulacin alcista de tipos de inters (bajista de precios)

sobre Bund de Eurex.
El 17-8-2010 un inversor, conocedor del uso de los contratos de futuros, poco adverso al riesgo, tiene la expectativa de incremento de los tipos de inters a largo plazo y
consiguiente cada de la cotizacin del contrato de futuros sobre Bund alemn a 10
aos. Por ello, decide efectuar una operacin de venta de contratos de futuros sobre
Bund alemn con vencimiento septiembre 2010.
17-8-2010
Futuro Bund sep. 2010:

89,29% (8.929 ticks); TIR 5,56%
Venta 1 contrato de futuros sep. 2010
8.929 *
Depsito de garanta exigido al inversor
1.600
Valor nominal del contrato
100.000
Valor efectivo orientativo del contrato de futuros
89.290
Valor de la fluctuacin mnima (tick)
10
(*)
La cotizacin del contrato de futuros va estrechamente vinculada a la del subyacente al contado, que en este
caso sera un bono de deuda pblica alemana en el entorno de plazos entre 8,5 y 10,5 aos de vida pendiente al vencimiento del contrato.
76
MDULO 5
7-9-2010
F
E
I
Futuro Bund sep. 2010
90,16% (9.016 ticks); TIR 5,44%
Compra 1 contrato de futuros sep. 2010
9.016
No se ha confirmado la cada prevista de las cotizaciones (subida tipos) y se ha producido exactamente lo contrario, pues han bajado los tipos de inters. En consecuencia, las cotizaciones han subido y, por lo tanto, la estrategia ha resultado errnea. Se han producido prdidas y, ante dicha situacin, el inversor decide cerrar la
posicin y no generar un volumen mayor de prdidas:
Especulacin bajista. Venta-compra de futuros
Compra de futuro (7-9-2010)

8.929
Cotizacin
futuros
Resultados
8.929
Resultados
Venta de futuro (17-8-2010)
Prdidas
9.016
Cotizacin
futuros
Resultado de la operacin de venta-compra de futuros Bund sep. 2010

1 10 ( 8.929 9.016 ) = - 870 (prdidas)
Se trata de la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra multiplicado

por el valor del tick o multiplicador y por el nmero de contratos que en este caso ha
sido 1.
Se recupera la garanta inicialmente aportada de 1.600 .
Rentabilidad absoluta
- 54,375%
Se obtiene esta rentabilidad negativa, prescindiendo del factor tiempo, ya que al tratarse de una operacin especulativa a muy corto plazo, no tendra mucho sentido
hacer proyecciones de rentabilidades anualizadas, pues sera suponer que lo que se
ha perdido en unas semanas, se generar en los prximos periodos del ao.
77
MDULO 5
Esta rentabilidad se obtiene calculando la ratio entre las prdidas obtenidas y el

depsito de garanta, es decir:
F
E
I
-870
= -0,54375
1.600
Variacin de los precios del futuro sep. 2010

0,9744%
Esta variacin se obtiene calculando la ratio entre el precio de apertura (precio de

venta) y el precio de cierre de la operacin (precio de compra) y restndole la unidad.
9.016
8.929
1 = 0,009744
Efecto multiplicativo de las plusvalas / minusvalas: efecto apalancamiento.

55,81 veces
Esta cifra se puede conocer tanto al principio de la operacin como al final de la

misma. Refleja la facilidad para lograr beneficios o prdidas. En el caso concreto
de los contratos de futuros es simtrica: es igual para las subidas que para las bajadas de las cotizaciones.
Refleja el cociente entre el valor efectivo del contrato al iniciarse la operacin y el

importe aportado en concepto de depsito de garanta:
89.290
1.600
= 55,81 veces
Tambin se puede calcular, y resulta coincidente con la cifra del prrafo anterior, si
resolvemos el cociente entre la rentabilidad alcanzada y la variacin que han experimentado los precios del contrato de futuros entre el inicio y el cierre de la operacin, en trminos absolutos:
54,375
0,9744
= 55,81 veces
Inversa del apalancamiento = 1,792%
Esta cifra refleja la variacin necesaria del precio del contrato futuro para alcanzar
una rentabilidad del +/- 100%. Se calcula as:
1
= 0,01792
55,81
78
MDULO 5
Si recogemos el precio inicial del contrato de futuros, 8.929 ticks, y le aplicamos una
variacin porcentual al alza y a la baja del 1,792%, nos situaramos en un precio de
9.089 8.769 respectivamente. Esto supondra una diferencia en prdida o ganancia, segn futuro comprado o vendido, de 160 ticks 1.600 euros, que es exactamente el importe de la garanta aportada.
F
E
I
En cualquier caso, una rentabilidad del 100% no es un tope en s mismo, ya que en

este tipo de operaciones se pueden alcanzar rentabilidades positivas o negativas
superiores o inferiores al 100%.
Comentarios adicionales
A efectos de simplificacin, se han obviado efectos marginales, tales como las

comisiones que hay que pagar, la rentabilidad/coste por la inmovilizacin del depsito de garanta y la inversin/financiacin de las liquidaciones diarias de prdidas
y ganancias.
Resumen
Las operaciones de especulacin con derivados tanto pueden realizarse al alza, compra de futuros,
compra de opciones call y venta de opciones put; como a la baja, venta de futuros, compra de opciones put y venta de opciones call.
El especulador con derivados se aprovecha del alto grado de apalancamiento de los contratos.
Adems, en caso de especular con opciones, puede limitar las prdidas a la prima.
El grado de apalancamiento de un futuro se calcula hallando el cociente entre la rentabilidad bruta

obtenida y la variacin relativa del precio del futuro. Si se calcula la inversa del apalancamiento se
obtiene la variacin relativa del precio del futuro necesaria para obtener una rentabilidad del +/- 100%.
El grado de apalancamiento de una opcin se calcula hallando el cociente entre la rentabilidad bruta
obtenida y la variacin relativa del precio del subyacente.
79
MDULO 5
B. Cobertura
F
E
I
La cobertura es una operacin que aparece como consecuencia de haber

detectado un determinado riesgo que desea evitarse: eliminndolo o
reducindolo.
Los riesgos sobre los cuales vamos a tratar de cubrirnos son, bsicamente, los expuestos
en el captulo 1 de esta unidad didctica: el riesgo sobre tipos de inters, el riesgo divisa y
el riesgo sobre las variaciones del precio de las acciones.
Al efectuar una operacin de cobertura deben cumplirse los tres principios bsicos
siguientes:
Eleccin del derivado adecuado, a ser posible el ptimo. Es decir, seleccionar
aquel contrato de derivados cuyo subyacente coincida o se asemeje ms a la cartera
que se pretende cubrir.
Toma de posiciones contrapuestas entre la posicin al contado y el instrumento

derivado utilizado. A modo de ejemplo, si se est comprado de activos, se vendern
futuros y si se est vendido o no se posee el activo y se desea comprarlo en una fecha
futura, se comprarn futuros.
Clculo de la ratio de cobertura, o hedge ratio. Es decir, determinar el nmero de
contratos que hay que comprar o vender.
Las operaciones de cobertura pueden ser de preinversin o de una cartera vigente. En este
apartado vamos a centrar el estudio en estas ltimas.
Las operaciones de cobertura de una cartera vigente pueden realizarse a travs de futuros
u opciones. En funcin del derivado utilizado para la cobertura, el resultado presentar ciertas peculiaridades que se analizan a continuacin.
B.1 Cobertura de una cartera vigente con futuros
Consideremos una cartera compuesta por uno o ms activos financieros o por

commodities. La cobertura de la cartera con futuros financieros implica una posicin contraria en el mercado al contado que en el mercado de futuros. Por lo tanto, si un inversor
est largo o comprado de cartera al contado, deber vender futuros para cubrirla.
80
MDULO 5
El resultado de la cobertura (A + B, en el grfico), tericamente supone para el hedger (coberturista) mantener el valor inicial de la cartera ms una rentabilidad adicional semejante al tipo de inters del mercado monetario para un vencimiento igual
al vencimiento del futuro.
F
E
I
Perfil de rendimiento-riesgo en la cobertura de una cartera vigente

a travs de la venta de futuros
Cartera vigente
Venta de futuros
Cotizacin
Cotizacin
Resultados
Resultados
B.
A.
Resultados
A+B
Grfico 1
Cartera vigente
Cotizacin
Rentabilidad
mercado monetario
Venta de futuros
Para que el resultado sea efectivamente ste, hace falta que se cumplan una serie de condiciones, entre las que destacamos:
Que la fecha final del periodo de cobertura y el vencimiento del futuro coincidan
(que no exista riesgo de base).
Que la cartera vigente y el subyacente del futuro sean iguales (riesgo de correlacin). Es decir, que si la cartera est compuesta ntegramente por acciones de Repsol
YPF, el subyacente del futuro debe ser acciones de Repsol YPF.
Que el futuro est correctamente valorado, es decir, que no se pueda arbitrar.
Si estas condiciones no se cumplen, el resultado de la cobertura puede diferir del terico y

puede reducirse su efectividad.
81
MDULO 5
Ejemplo: operacin de cobertura de una accin en cartera.
F
E
I
Un inversor en bolsa posee 1.000 acciones de Telefnica. Tiene la impresin de que

la cotizacin de dicha sociedad podra evolucionar coyunturalmente a la baja. No le
parece interesante vender las acciones y decide hacer una operacin de cobertura
vendiendo contratos de futuros del vencimiento ms prximo.
Precio inicial
Precio final
Resultado por accin
1.000 acciones en nuestro poder

Desembolso inicial para la venta
de 10 contratos de futuros
(depsito de garanta del 15% del valor efectivo

recuperable al vencimiento)
Rentabilidad
Beneficio en euros
Acciones Telefnica
16,00
14,80
-1,20
14.800,00
Futuros sobre Telefnica
16,06
14,83
1,23
15,00% (1.000 16,06) =

= 2.409,00
-1.200,00
= -7,5%
16.000,00
-1.200,00
1.230
= +51,06%
2.409
100 10 1,23 = 1.230,00
En el cuadro, queda expuesto el resultado de la cobertura, donde se puede comprobar

cmo la cotizacin de Telefnica y del futuro sobre Telefnica han experimentado un
descenso de 1,20 y 1,23 respectivamente.
Al realizar la operacin de cobertura se han utilizado 10 futuros, puesto que la cartera

est integrada por 1.000 acciones y los futuros son de 100 acciones cada uno.
El resultado combinado de la operacin de cobertura ha sido igual a 30 , ya que la
prdida experimentada por la cartera, -1.200 , se ha compensado con el beneficio de
los contratos de futuros,+1.230 .
B.2 Cobertura de una cartera vigente con opciones
En esta estrategia de cobertura el instrumento derivado utilizado no es un futuro, sino que

es una opcin. La compra de opciones put, a diferencia de la venta de futuros, permite al coberturista aprovechar el movimiento alcista de la cartera en el mercado al
contado.
82
MDULO 5
Esta ventaja respecto a la cobertura con futuros, implica un coste adicional, el de la

prima. Esto distorsionar la cobertura en caso de que la evolucin de la cartera sea negativa, es decir cuando la cobertura sea realmente necesaria. Este hecho se puede observar
en el siguiente grfico, ya que el resultado de la cobertura (A + B, en el grfico siguiente)
no es tan bueno como el de la cobertura con futuros debido al pago de la prima.
F
E
I
Perfil de rendimiento-riesgo en la cobertura de una cartera vigente

con opciones put compradas
Cartera vigente
Long put
B.
Cotizacin
Resultados
Cotizacin
Resultados
A.
A+B
Resultados
Long put
Grfico 2
Cartera vigente
Estrategia combinada
Long call sinttico
Cotizacin
Debe significarse que esta estrategia, llevada a vencimiento, a posteriori, nunca ser la
mejor decisin, ya que si la cartera pierde valor habra sido mejor la cobertura con futuros.
En cambio, si la cartera se revaloriza habra sido mejor no hacer nada. Esto no invalida la
utilizacin de las opciones como instrumentos de cobertura, ya que a priori es el nico instrumento que permite jugar a dos bazas simultneamente: la de la proteccin de la cartera
y la de no renunciar a obtener plusvalas.
83
MDULO 5
B.3 Ejemplo de cobertura de una cartera vigente

de renta variable invertida
F
E
I
En este apartado se aborda una operacin de cobertura de cartera de acciones compradas, situacin que se da como consecuencia de que el propietario o gestor de la
cartera intuye que la cotizacin de las acciones puede evolucionar a la baja. Por este
motivo, decide realizar una operacin de cobertura que se va a plantear con la venta
de contratos de futuros o con la compra de opciones put.
En ocasiones hay quien plantea que hacer una cobertura con contratos de futuros no tiene
mucho sentido ya que para ello, se podran simplemente poner a la venta las acciones y
esperar que la cada se haya producido para volver a comprar las mismas acciones u otras
de potencial alcista superior.
El motivo de realizar la cobertura es por razones de:
Comisiones, sensiblemente ms baratas en los derivados que en el contado.
Liquidez, habitualmente ms lquido el contrato de futuros que las acciones individuales.
Fiscalidad, que consiste en no vender acciones que lleven plusvalas acumuladas

importantes. Las posibles plusvalas que se pueden obtener con derivados en operaciones de cobertura no sern directamente tributables, y se considerarn como un
menor coste de adquisicin de las acciones el da que las mismas se pongan a la venta,
y se registren en las plusvalas. Retrasar el pago de impuestos siempre es interesante,
desde un punto de vista financiero, pero adems, diferir el hecho imponible, puede conllevar un mejor tratamiento fiscal por mayor antigedad en la tenencia de las acciones.
Sin olvidar que a posteriori la compra de opciones put no es nunca la mejor estrategia de
cobertura, es importante destacar que cuando se realizan coberturas con la compra de
opciones put se consigue una ventaja adicional respecto a la cobertura con la venta de futuros. Si las acciones pierden valor, con las opciones se cubre dicha prdida, total o parcialmente; pero en cambio, si las acciones se revalorizan, este crecimiento de valor no se ver
limitado por las opciones, ya que tan slo tendrn un recorte en el nivel de generacin de
beneficios por el importe total o parcialmente desembolsado por la prima.
A continuacin se desarrolla un extenso ejemplo ilustrativo de la cobertura de una cartera
de renta variable a travs de futuros y opciones. Se evaluar el resultado de ambas estrategias, y se analizarn las ventajas y los inconvenientes de cada una de ellas.
84
MDULO 5
Ejemplo: cobertura cartera renta variable europea invertida
F
E
I
El 4-6-2008 un inversor posee la cartera de acciones, que figura detallada en el cuadro 1, y teme que se produzca una importante e inmediata cada de las cotizaciones
burstiles de las acciones. Por ello, decide efectuar una operacin de cobertura con
contratos derivados (futuros u opciones) sobre Euro Stoxx 50 con vencimiento en
junio del 2008 segn los datos del cuadro 2, de este ejemplo.
Situacin de los mercados el 4-6-2008 a las 10 horas CET (Central European Time)
Cuadro 1 Cartera de valores
Valores
BNP Paribas
N valores
20.000
Royal Dutch Shell

Telefnica
Sanofi-Aventis
Fortis
Bayer
Danone
E.On. Ag
35.000
80.000
20.000
50.000
30.000
5.000
25.000
Precio ()
Beta
26,18
0,75
63,87
17,99
46,24
15,44
56,11
55,81
45,25
1,36
0,90
0,82
1,28
0,94
0,67
0,69
Cuadro 2 Futuro Euro Stoxx 50, vencimiento junio 2008

Compra
3.707
3.706
3.705
Volumen
Venta
73
3.709
125
122
86
3.710
3.708
44
135
Euro Stoxx 50 al contado: 3.699,05
Las opciones call de strike 3.700 sobre contrato Euro Stoxx 50 con vencimiento en
junio del 2008 cotizan a 91 / 110 para un volumen comprador y vendedor de 500 contratos. Mientras que las mismas opciones put cotizan a 150 / 158 con el mismo volumen de compra y venta.
El 20-6-2008 decide cancelar la operacin de cobertura despus de mantener intacta la cartera de acciones, segn la informacin que se desprende de los cuadros 3 y
4, de este ejemplo.
85
MDULO 5
Situacin de los mercados el 20-6-2008 a las 10 horas CET
F
E
I
Cuadro 3 Cartera de valores

Valores
BNP Paribas
Royal Dutch Petroleum

Telefnica
Aventis
Fortis
Bayer
Danone
E.On. Ag
N valores
20.000
35.000
80.000
20.000
50.000
30.000
5.000
25.000
Cuadro 4 Futuro Euro Stoxx 50

con vencimiento en junio del 2008
Compra
59,31
24,76
16,96
41,46
12,19
50,61
47,54
42,07
Volumen
Venta
68
3.426
150
74
3.424
182
3.422
163
3.423
Precio ()
3.427
3.425
110
Euro Stoxx 50 al contado: 3.426,00
Las opciones de strike 3.700 sobre contrato Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio
del 2008 cotizan exactamente a su valor intrnseco, sin valor temporal y con un
spread supuestamente inexistente para un volumen de compra y venta de 1.500
contratos.
Se pide:
1. Determinar los resultados combinados de la operacin de cobertura en trminos

absolutos con futuros y con opciones por separado.
2. Analizar comparativamente los resultados de la cobertura con futuros y con

opciones.
86
MDULO 5
Notas de inters:
F
E
I
Las comisiones de compra y venta de futuros y opciones ascienden a 3 euros por

cada contrato en compra, venta o vencimiento.
Las liquidaciones diarias de prdidas y ganancias, al igual que el pago de comisiones
y primas, se considera que han sido ntegramente cobradas/pagadas al finalizar la
operacin de cobertura.
Los depsitos de garanta se remuneran exactamente igual que la liquidez que posee
el titular (cifra que no figura en el enunciado) en una cuenta, en el miembro de mercado, remunerada a tipos de mercado monetario en repos a da.
El depsito de garanta inicial solicitado por el miembro de mercado al cliente que ha

sido de 3.200 euros por contrato de futuros ha sido ntegramente aportado en euros
el mismo da de formalizar la operacin de cobertura.
Ninguna de las 50 acciones integrantes del ndice burstil Euro Stoxx 50 va a pagar
dividendos o ampliar capital entre la fecha de inicio de la cobertura y la fecha de vencimiento del contrato de futuros Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio del 2008.
En el caso de operar con opciones se liquidarn en mercado comprando o vendiendo, pero sin ejercer ni en el vencimiento ni anticipadamente. Las opciones sobre Euro
Stoxx 50 vencimiento junio vencen al mismo tiempo que los contratos de futuros
sobre Euro Stoxx 50. El valor del tick o multiplicador es idntico tanto para futuros
como para opciones (10 euros).
Solucin a la pregunta 1:
Mercado al contado
Cartera de valores el 4-6-2008 a las 10 horas CET

Valores
N de valores
Precio
35.000
26,18
Aventis
20.000
Bnp Paribas
Telefnica
Fortis
Bayer
Danone
E.On. Ag.
Valor Efectivo Cartera
20.000
80.000
50.000
30.000
5.000
25.000
63,87
Valor efectivo
1.277.400
916.300
17,99
1.439.200
15,44
772.000
46,24
924.800
56,11
1.683.300
45,25
1.131.250
55,81
279.050
8.423.300
87
MDULO 5
F
E
I
Valores
N de valores
Precio
35.000
24,76
Aventis
20.000
Bnp Paribas
Telefnica
Fortis
Bayer
Danone
E. On. Ag.
Valor Efectivo Cartera
20.000
80.000
50.000
30.000
5.000
25.000
59,31
Valor efectivo
1.186.200
866.600
16,96
1.356.800
12,19
609.500
41,46
829.200
50,61
1.518.300
42,07
1.051.750
47,54
237.700
7.656.050
Valor efectivo de la cartera el 4-6-2008 = 8.423.300 euros
Valor efectivo de la cartera el 20-6-2008 = 7.656.050 euros
La cartera se ha depreciado en 767.250 euros, cifra que se obtiene de la diferencia entre los valores efectivos de la cartera en las dos fechas.
La diferencia es una prdida de valor patrimonial de la cartera que se deber

compensar total o parcialmente con la operacin de venta - compra de futuros.
Mercado de futuros y opciones

Valores
BNP Paribas

Telefnica
Aventis
Fortis
Valor efectivo
Beta
916.300
0,75
924.800
0,82
1.277.400
1.439.200
772.000
Bayer
1.683.300
E. On. Ag
1.131.250
Danone
Valor efectivo cartera
279.050
8.423.300
1,36
0,90
1,28
0,94
0,67
0,69
0,95
88
MDULO 5
La Beta promedio de la cartera se obtiene como sumatorio de los promedios ponderados del valor efectivo de cada valor por la Beta del valor dividida por el valor efectivo
de la cartera.
F
E
I
1.277.400 1,36 + 916.300 0,75 + 1.439.200 0,90 + 924.800 0,82 + 772.000 1,28 +
8.423.300
+ 1.683.300 0,94 + 279.050 0,67 + 1.131.250 0,69
8.423.300
= 0,95
La ratio de cobertura se puede calcular individualmente para cada accin o para la totalidad de la cartera, utilizando el coeficiente beta individual o global de la cartera para
paliar los efectos del riesgo de correlacin, que se pone de manifiesto cuando la cartera que se cubre no es idntica a la composicin del subyacente del contrato derivado
que se est utilizando.
La ratio de cobertura utilizada ha sido la siguiente:
Valor efectivo
de la cartera
ndice burstil
al contado
Beta promedio
de la cartera
Multiplicador
= n de contratos a vender
Clculo de la ratio de cobertura (hedge ratio):

n de contratos a vender =
8.423.300 0,95
3.699,05 10
= 216,3295
216,3295 contratos (por aproximacin se redondea a 216 contratos vendidos).
Precio de ejecucin de los 216 contratos de futuros vendidos el 4-6-2008 con

vencimiento en junio del 2008, segn la pantalla siguiente:
Futuro del Euro Stoxx 50, con vencimiento en junio del 2008, el 4-6-2008 a las 10
horas CET
Compra
3.707
3.706
3.705
Volumen
125
73
122
86
44
135
Venta
3.710
3.709
3.708
89
MDULO 5
Venta de 216 contratos de futuros Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio del 2008
F
E
I
86 contratos vendidos a 3.707

Efectuando el oportuno promedio ponderado, el precio medio de venta de los 216 contratos es de 3.706.
Los 216 contratos de futuros vendidos el 4-6-2008 con vencimiento en junio del 2008,
se cancelan el 20-6-2008 comprando 216 contratos de futuros con vencimiento en junio
del 2008.
Precio de ejecucin de los 216 contratos de futuros comprados el 20-6-2008 con
vencimiento en junio del 2008 segn la pantalla siguiente:
Futuro del Euro Stoxx 50, con vencimiento en junio de 2008, el 20-6-2008 a las 10
horas CET
Compra
Volumen
Venta
68
3.426
150
74
3.424
182
3.422
163
3.423
3.427
3.425
110
Compra de 216 contratos de futuros Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio del 2008
74 contratos comprados a 3.425
Efectuando el oportuno promedio ponderado, el precio de compra de los 216 contratos es de 3.426.
Resultado de la operacin de venta-compra de los contratos de futuros:

216 10 (3.706 - 3.426) = 604.800 euros (ganancias brutas)
Dicha cifra deber recortarse en el importe abonado por las comisiones, que ascienden a 1.296 euros (216 3 2). Por lo tanto, el beneficio neto obtenido con los contratos de futuros asciende a la cifra de 603.504 euros.
90
MDULO 5
Resultado total neto de la operacin de cobertura con contratos de futuros
F
E
I
Prdidas/ganancias registradas en el valor de

la cartera de acciones (prdidas).
Beneficios/ prdidas obtenidos en la operacin

de venta-compra de futuros (ganancias).
Resultado neto de la operacin combinada cartera

de acciones y cobertura con futuros (prdidas).
-767.250
603.504
-163.746
Resultado total neto de la operacin de cobertura con contratos de opciones

Prdidas/ganancias registradas en el valor de
la cartera de acciones (prdidas).
Beneficios/ prdidas obtenidos en la operacin

de compra-venta de opciones put (ganancias).
216 10 (274 158) = 250.560 euros*
Comisiones 216 3 2 = 1.296 euros
Resultado neto de la operacin combinada cartera

de acciones y cobertura con opciones (prdidas).
(*)
-767.250
249.264
-517.986
El resultado bruto de 250.560 euros se ha obtenido por la diferencia entre el importe de las opciones vendidas y las opciones compradas, es decir 274 158, multiplicado por el valor del tick (10 euros) y el nmero de
contratos, 216.
El importe de compra de las opciones es 158 y aparece en la relacin de precios del

mercado del da 4-6-2008, mientras que el precio de venta se ha obtenido, por determinacin del valor intrnseco igual a la prima, al considerar que por estar en el ltimo
da de negociacin ya no tena valor temporal y todo era valor intrnseco; concretamente el precio de referencia del contado ha sido el mismo que el medio de los precios a los que se han hecho las operaciones en futuros (3.426) que se ha restado del
precio de ejercicio (3.700) , concretamente 3.700 - 3.426 = 274
Solucin a la pregunta 2:
La decisin de realizar la cobertura ha sido buena, ya que la cartera se ha depreciado

en 767.250 euros, es decir en un -9,109%. A su vez el ndice burstil Euro Stoxx 50 al
contado se ha depreciado un -7,382%. Por lo tanto:
91
MDULO 5
Gracias a la operacin de cobertura con futuros slo se han perdido 163.746

euros.
F
E
I
La cobertura con opciones ha sido tambin efectiva, pero debido a que el valor
de la cartera se ha depreciado ha resultado bastante peor que la cobertura con
futuros.
En la cobertura con opciones se han perdido 517.986 euros, o lo que es lo mismo,

354.240 euros ms que con la cobertura con futuros. Esta diferencia se debe a los 158
ticks de valor temporal que tenan las opciones en el momento de comprarlas y a la
diferencia entre la cotizacin inicial del futuro, 3.706 y el strike, 3.700: (158 + 3.706
3.700) x 216 x 10 = 354.240 euros.
En consecuencia, la cobertura con opciones no ha sido tan efectiva como la cobertura
con futuros debido, fundamentalmente, a la extincin plena del valor temporal.
En el supuesto de que la cartera se hubiera apreciado de forma significativa, la

cobertura con opciones habra resultado mejor que la de futuros. La cobertura
con opciones habra tenido un coste, pero no habra frenado la revalorizacin de
la cartera, mientras que la cobertura con futuros la habra neutralizado en gran
medida.
Ante una fuerte revalorizacin de la cartera de acciones al contado, puede resultar
mejor la cobertura con opciones que con futuros, pero en dicho caso todava sera
mejor no realizar ningn tipo de cobertura.
Resumen
La cobertura es una operacin que aparece como consecuencia de haber detectado un determinado
riesgo que desea evitarse: eliminndolo o reducindolo.
Al efectuar una operacin de cobertura deben cumplirse tres principios bsicos: la eleccin del derivado adecuado, la toma de posiciones contrapuestas entre la posicin al contado y el instrumento
derivado utilizado, y el clculo de la ratio de cobertura, o hedge ratio.
La cobertura de una cartera vigente con futuros implica una posicin contraria en el mercado al contado que en el mercado de futuros. Por lo tanto, si un inversor est largo o comprado de cartera al
contado, deber vender futuros para cubrirla.
En la cobertura de una cartera vigente con opciones, la compra de opciones put, a diferencia de la
venta de futuros, permite al coberturista aprovechar el movimiento alcista de la cartera en el mercado al contado.
92
MDULO 5
Para conocer el nmero de contratos de futuros a vender, o el nmero de opciones put a comprar, en
la cobertura de una cartera vigente de renta variable, se deber calcular el hedge ratio a travs de la
siguiente expresin matemtica:
F
E
I
Hedge ratio =
C. Arbitraje
Valor efectivo de la cartera Beta promedio de la cartera

ndice burstil al contado Multiplicador
C.1 Definicin y mecanismos

de una operacin de arbitraje
El arbitraje es una operacin de oportunidad puntual que posibilita obtener

beneficio sin asumir riesgo terico, basndose en que los precios de dos
mercados vinculados entre si se han desajustado. Esto permite efectuar la
compra-venta simultnea de dichos instrumentos, comprando el que est
infravalorado y vendiendo el que se encuentra sobrevalorado.
Consiste, por lo tanto, en aprovechar el desajuste momentneo de los precios de dos o ms

instrumentos vinculados entre s, ya sea contado y derivado, o derivados entre s, para
comprar aquello que est barato en trminos relativos y vender lo que est caro en trminos relativos.
El arbitraje tambin se puede definir como una operacin de cobertura (contado y
derivado perfectamente correlacionados y con posiciones contrapuestas y compensadas por la ratio de cobertura) con beneficio extraordinario.
Cuando realizamos una operacin de arbitraje deben tenerse en cuenta todos los gastos
inherentes a las operaciones que se van a realizar, ya que el resultado que hay que considerar no es el bruto sino el neto una vez deducidos todos los posibles costes de transaccin.
El arbitraje incorpora dos cuestiones de cierta relevancia.
La primera, lgicamente, afecta a quien realiza la operacin, ya que a travs de su actividad obtiene beneficios sin asumir riesgo terico alguno.
La segunda consecuencia, que es de carcter general, afecta al conjunto del mercado,

ya que gracias a la actuacin del arbitrajista se corrige el desajuste que momentneamente han experimentado los precios del subyacente y del derivado.
93
MDULO 5
Seguidamente se muestra un ejemplo de arbitraje entre el oro al contado y el futuro o

forward sobre el oro, destacando que la situacin de los precios ofrece la oportunidad
de arbitrar, lo que generar un beneficio para el arbitrajista y al mismo tiempo un efecto positivo para el conjunto de mercados sobre el oro (mercado al contado y mercado
de derivados).
F
E
I
Ejemplo: arbitraje oro al contado / futuro forward oro
Dos sujetos (a y b) que son industriales y comerciantes en el sector del oro, se plantean realizar una operacin de compra-venta de oro a un plazo de 90 das (forward con
entrega a dicho plazo o futuro con vencimiento en la fecha). Como sea que a le solicita precio a b para comprarle 200 kg. de oro a 90 das, b se plantea el posible precio de venta y realiza los clculos siguientes:
Oro
Forward / Futuro
A (comprador de oro futuro / forward) y B (vendedor)
Da inicial - 0
Da 90
Liquidacin y compensacin
Negociacin
Financiacin
4% 90 das
X Tm.
Spot - Contado
100
100
90
1 0,04 360 2 = 1
Almacenaje
Custodia
Seguros
Transporte
0,5
1,5 (cost of carry)
Reproduciendo un concepto que ya se vio en el apartado C.3 del primer captulo de

esta unidad didctica:
Futuro / forward = contado + cost of carry
Por lo tanto, el precio terico del forward / futuro deber ser de 101,50 = 100 + 1,50.
Oportunidad de arbitraje directo cash & carry
La posibilidad de realizar un arbitraje directo aparece cuando el precio del futuro o del
forward sinttico, contado + cost of carry, es inferior al precio del futuro o forward de
mercado. En este caso aparece la oportunidad de aprovechar este desajuste finan-
94
MDULO 5
ciando la compra del subyacente en el mercado al contado y vendiendo al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
F
E
I
Situacin de los mercados sobre el oro

Oro al contado
Forward o futuro sobre oro
100,00
102,50
Oportunidad de arbitraje directo
Compra de oro al contado

Cost of carry
Venta de futuro o de forward sobre oro
100,00
1,50
102,50
La oportunidad de arbitraje directo sobre el oro aparece como consecuencia de que

la base se encuentra excesivamente ensanchada porque el forward o el futuro estn
sobrevalorados o porque el contado est infravalorado. Por lo tanto, las oportunidades de arbitraje directo aparecern cuando la base (102,50 100,00 = 2,50) sea
superior al cost of carry (1,50) como sucede en este ejemplo
Beneficios
Una unidad (+1) monetaria: venta del futuro (+102,50), compra del subyacente (-100)
y coste de financiacin (-1,50).
En el siguiente esquema se muestra como el beneficio que generar el arbitraje ser

de una unidad monetaria, independientemente del precio al que venzan futuro o
forward y subyacente. Esto es debido al proceso de convergencia plena de
futuro / forward y contado.
110
102,5
101,5
Precio spot
-100
-100
-100
Precio cierre futuro
+100
+90
+110
+1
+1
Cost of carry
Liquidacin por
prdidas o ganancias
100
Beneficio
-1,5
+2,5
+1
-1,5
+12,5
-1,5
-7,5
90
En las tres columnas del grfico se muestran tres posibles precios de cierre al vencimiento (100, 90 y 110) y se observa en todos los casos el coste de compra del oro al
contado (100) ms el cost of carry (1,5) y las diferentes liquidaciones de prdidas y
95
MDULO 5
ganancias respectivas de 2,5, 12,5 y -7,5, as como los precios de entrega del oro
100, 90 y 110.
F
E
I
Conclusiones del arbitraje
Produce beneficios para el arbitrajista, una unidad monetaria (la diferencia entre la
base y el cost of carry), sin riesgo alguno.
El arbitraje ayuda a la correcta formacin del precio. Presiona el precio del oro al
contado al alza al comprar, comprar, comprar... y presiona a la baja el precio del
forward / futuro al vender, vender, vender ..., ya que el arbitrajista opera por tanto
importe como le sea posible mientras gana dinero y ello le lleva hasta el punto
donde los precios quedan en equilibrio sin posibilidad de poder arbitrar, tal como se
muestra seguidamente:
Oro contado
Forward / futuro sobre oro
100
102,50
100,50
102,25
102,00
Al comprar oro a 100 se presiona al alza el precio hasta 100,50, mientras que al
vender forward / futuro sobre oro, el precio se presiona a la baja hasta llegar a 102.
En esta nueva situacin no existe oportunidad de arbitrar, pues la base ya se ha
estrechado hasta el 1,5 que es su valor terico.
Oportunidad de arbitraje inverso reverse cash & carry
La posibilidad de realizar un arbitraje inverso aparece cuando el precio del futuro o del
forward sinttico, contado + cost of carry, es superior al precio del futuro o forward de
mercado. En este caso aparece la oportunidad de aprovechar el desajuste invirtiendo
los ingresos generados por la venta del subyacente en el mercado a crdito y comprando al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
Situacin de los mercados sobre el oro
Oro contado
Forward / futuro s/ oro
100,00
100,50
Venta oro contado

Ingresos por la inversin
100,00
1,50
Oportunidad de arbitraje inverso
Compra futuros / forward sobre oro
100,50
La oportunidad de arbitraje inverso sobre el oro aparece como consecuencia de que

la base es excesivamente estrecha debido a que el forward o el futuro estn infravalorados o a que el contado est sobrevalorado. Por lo tanto, las oportunidades de
96
MDULO 5
arbitraje inverso aparecern cuando la base (100,50 100,00 = 0,50) sea inferior al
cost of carry (1,50) como sucede en este ejemplo.
Beneficios
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E
I
Una (+ 1) unidad monetaria: compra del futuro (-100,50), venta del subyacente (+100)
y ingresos por la inversin (+1,50).
De forma muy parecida al caso anterior (arbitraje directo) y debido al proceso de convergencia plena de futuro / forward y contado, el beneficio que generar el arbitraje
inverso ser de una unidad monetaria, independientemente del precio al que venzan
futuro o forward y subyacente.
Conclusiones del arbitraje
Produce beneficios para el arbitrajista: una unidad monetaria (la diferencia entre los
ingresos por inversin y la base) sin riesgo alguno.
El arbitraje ayuda a la correcta formacin del precio. Presiona el precio del oro al
contado a la baja al vender, vender, vender... y presiona al alza el precio del
forward / futuro al comprar, comprar, comprar ..., ya que el arbitrajista opera por
tanto importe como le sea posible mientras gana dinero y ello le lleva hasta el punto
donde los precios quedan en equilibrio sin posibilidad de poder arbitrar, tal como se
muestra seguidamente:
Oro contado
Forward / futuro s/. oro
100
100,50
99,50
100,75
101,00
Al vender oro a 100 se presiona a la baja el precio hasta 99,50, mientras que al
comprar forward / futuro sobre oro, presiona el precio al alza hasta llegar a 101,00.
En esta nueva situacin no existe oportunidad de arbitrar, pues la base ya se ha
ensanchado hasta 1,5 que es su valor terico
C.2 Valoracin de un contrato de futuro / forward

sobre acciones
Para valorar o determinar el precio terico del futuro o del forward sobre acciones, nos
basaremos en la misma expresin matemtica que permite relacionar el precio de cualquier
activo al contado con el de su futuro o su forward. Esta expresin, como ya hemos visto
anteriormente, es:
Futuro / forward = contado + cost of carry
97
MDULO 5
En la valoracin del contrato caben dos posibilidades: que la accin no vaya a pagar dividendo entre la fecha actual y la del vencimiento del contrato, o bien que vaya a pagarlo.
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I
En aras de simplificar y facilitar as la comprensin del concepto vamos a centrarnos en el

primero de los casos: el clculo del futuro sobre acciones que no van a pagar dividendo.
A partir de la relacin de arbitraje anterior entre el subyacente, en este caso acciones, y su

futuro o forward, determinaremos el precio terico de este ltimo. El precio terico del futuro o forward sobre acciones ser el precio al contado de la accin que sirve como subyacente ms el cost of carry de llevarla hasta el vencimiento del contrato.
Por lo tanto, si un inversor desea comprar, por ejemplo, un futuro sobre acciones de la
empresa X, el vendedor le exigir como mnimo el precio al contado del nmero de acciones de X que sirven como subyacente del futuro (por ejemplo, 100 acciones en MEFF), ms
el coste de financiacin de stas hasta el vencimiento del contrato.
La expresin matemtica que representa la relacin de arbitraje especfica para el clculo del futuro o forward sobre acciones es:
FX = CX ( 1 + (i t/360 ))
donde:
FX: precio del futuro sobre la accin X

CX: precio de la accin X al contado
i: tipo de inters del mercado monetario libre de riesgo para el perodo t
t: tiempo que resta para el vencimiento del contrato de futuros
Ejemplo: clculo del precio terico de un futuro sobre acciones del BBVA que no
van a pagar dividendo, con vencimiento en marzo del 2005
ltimo da de negociacin y posible entrega:
viernes 17-10-2008
Fecha de vencimiento del futuro:
fecha valor D+3 (20-10-2008)
Fecha actual:
1-9-2008
Fecha valor actual:
4-9-2008
Cotizacin actual BBVA:
11,52 / 11,54
Tipo de inters del mercado monetario plazo 2 meses:
4,713% / 4,747%
FBBVA de compra = 11,54 * ( 1 + 0,04747 46/360 ) = 11,61
FBBVA de venta = 11,52 * ( 1 + 0,04713 46/360 ) = 11,59
La horquilla terica del contrato de futuros con vencimiento en octubre del 2008
es 11,59 / 11,61.
98
MDULO 5
Si la cotizacin real del futuro sobre BBVA fuera 11,63 / 11,64 y las comisiones lo permitieran, existira la posibilidad de realizar arbitraje directo (cash & carry) comprando
acciones en el mercado al contado a 11,54, financindolas al 4,747% de tipo de inters y vendiendo futuros a 11,63 , lo que generar un beneficio bruto de 0,02
(11,63 - 11,61), debiendo descontar el efecto correspondiente a las comisiones.
Resumen
F
E
I
El arbitraje es una operacin de oportunidad puntual que posibilita obtener beneficio sin asumir riesgo terico, basndose en que los precios de dos mercados vinculados entre si se han desajustado.
Esto permite efectuar la compra-venta simultnea de dichos instrumentos; comprando el que est
infravalorado y vendiendo el que se encuentra sobrevalorado.
El arbitraje tambin se puede definir como una operacin de cobertura (contado y derivado perfectamente correlacionados y con posiciones contrapuestas y compensadas por la ratio de cobertura) con
beneficio extraordinario.
La posibilidad de realizar un arbitraje directo aparece cuando el precio del futuro o del forward sinttico (contado + cost of carry) es inferior al precio del futuro o forward de mercado. En este caso, aparece la oportunidad de aprovechar este desajuste financiando la compra del subyacente en el mercado al contado y vendiendo al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
La posibilidad de realizar un arbitraje inverso aparece cuando el precio del futuro o del forward sinttico (contado + cost of carry) es superior al precio del futuro o forward de mercado. En este caso,
aparece la oportunidad de aprovechar este desajuste invirtiendo los ingresos generados por la venta
del subyacente en el mercado a crdito y comprando al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
La expresin matemtica que representa la relacin de arbitraje especfica para el clculo del futuro
o forward terico sobre acciones que no pagan dividendo es:
FX = CX ( 1 + (i t / 360 ))
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MDULO 5
F
E
100
MDULO 5
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E
I
Productos estructurados
Qu son los productos estructurados y qu ofrecen, en trminos de rentabilidad y riesgo, a quienes los adquieren?
Cul es la composicin de los diferentes productos estructurados ms convencionales

o ms innovadores?
Qu aliciente tienen los productos estructurados para las entidades financieras que
participan en su diseo, ensamblaje y comercializacin?
Cmo y por qu han ido evolucionando las prestaciones de los productos estructurados?
Cmo afectan los tipos de inters y la volatilidad a los productos estructurados?
A. Aspectos descriptivos bsicos

A.1 Definicin y clasificacin de los productos estructurados
A.2 Innovacin financiera
A.3 Evolucin histrica de la comercializacin de estructurados al por menor
A.4 Soportes de emisin
A.5 Distribucin segmentada, ventajas e inconvenientes para emisores e inversores
A.5.1 Ventajas para los inversores
A.5.2 Inconvenientes para los inversores
A.5.3 Ventajas para los emisores
A.5.4 Inconvenientes para los emisores
102
B. Anlisis y composicin de los productos estructurados

B.1 Fondo garantizado de renta variable sobre Euro Stoxx 50
B.2 Fondo garantizado de renta variable con barreras mltiples
B.3 Depsito estructurado sobre acciones de Inditex
B.4 Contrato de compra venta de opciones (CCVO) de cupn nico
sobre acciones de Nokia
115
C. Evolucin de las prestaciones de los productos estructurados
129
101
MDULO 5
A. Aspectos descriptivos bsicos
F
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I
A.1 Definicin y clasificacin de los productos

estructurados
Un producto estructurado es una combinacin de dos o ms instrumentos

financieros que conjuntamente forman un nuevo producto de inversin.
Se trata de un producto financiero que se comercializa de forma compacta y nica, a

pesar de que en su interior aparezcan varios instrumentos diferenciados.
Uno o varios de esos instrumentos financieros suelen ser instrumentos derivados, los restantes son instrumentos normalmente vinculados a tipos de inters y/o tipo de cambio.
En los productos estructurados se realiza, como en todo producto financiero, una
estimacin del binomio riesgo-rendimiento. Basndonos en l podemos realizar una
primera clasificacin:
Productos estructurados con patrimonio asegurado y rentabilidad total o parcialmente incierta:
> Fondos garantizados de renta variable con o sin pago de cupn intermedio.
> Depsitos y seguros estructurados con indexacin total o media a una referencia
(ndice o accin) con o sin pago de cupn intermedio.
Productos estructurados con patrimonio asegurado y rentabilidad asegurada.

> Fondos garantizados de renta fija.
> Otros vehculos estructurados de renta fija.
Productos estructurados con patrimonio parcialmente asegurado y rentabilidad

total o parcialmente incierta.
> Fondos seudo garantizados (90-95%) de renta variable.
Productos estructurados con patrimonio incierto y rentabilidad asegurada.

> Contratos financieros atpicos o de acciones (reverse convertible).
102
MDULO 5
La rentabilidad de los productos estructurados suele ir ligada a la evolucin de las

siguientes referencias:
Tipos de inters
Inflacin
F
E
I
Tipos de cambio (dlar, euro, yen, etc.)
ndices burstiles de renta variable (Euro Stoxx 50, S&P 500, Nikkei 225, CAC 40,
DAX 30, FTSE 100, Ibex-35) y de renta fija (IBBOX 3-5)
Acciones (Nokia, Deutsche Bank, Deutsche Telekom, Alcatel-Lucent, etc.)
Fondos de inversin (normalmente fondos convencionales, fondos de fondos del grupo

comercializador del estructurado y hedge funds)
Materias primas (oro y otros metales preciosos, etc.)
A.2 Innovacin financiera
Los productos estructurados aportan un cierto grado de novedad respecto a los productos
financieros tradicionales.
La novedad ms importante es que ofrecen una combinacin de riesgo y rentabilidad
diferente a la de los productos convencionales, y todo ello debido en gran medida a
la incorporacin a la estructura de instrumentos derivados.
Los instrumentos derivados ms utilizados en la construccin de productos estructurados
son: las opciones estndar, las opciones exticas, los swaps sobre tipos de inters o activos burstiles y los forwards sobre deuda (fase inicial). En menor medida tambin se utilizan FRAs y futuros.
En Espaa los productos derivados directos no han calado hondo entre los pequeos y
medianos inversores, bien sea por desconocimiento, por escaso esfuerzo divulgativo, por
desinters comercial de las instituciones financieras o por el excesivo riesgo en el que se
puede incurrir. En cambio, los estructurados han protagonizado lo que llamamos la expansin silenciosa de los derivados.
Al finalizar el ao 2006, y segn la informacin publicada por la CNMV, AEB, INVERCO y

UNESPA cerca de 4 millones de inversores espaoles posean productos estructurados.
103
MDULO 5
Es probable que una parte importante de dichos inversores conozcan de forma superficial
o detallada el nivel de riesgo que asumen. Pero la inmensa mayora de ellos desconocen
el instrumento derivado que han podido comprar o vender como consecuencia del producto estructurado en el que han invertido.
F
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I
Una asignatura pendiente de superar, y en trmite de lograrse, es aportar a los clientes la

informacin necesaria para que conozcan exactamente el grado de riesgo que estn asumiendo, as como las consiguientes expectativas de rentabilidad.
A.3 Evolucin histrica de la comercializacin

de estructurados al por menor
Si bien, antes de mediados de la dcada de los noventa, se haban hecho algunos tmidos
intentos para empezar a implantar los productos estructurados en Espaa, es a partir de
1995 cuando se inicia la fase intensiva de comercializacin.
1995-1999: aparicin y gran expansin de los fondos garantizados de renta fija y
renta variable
La razn de que empezara el diseo y la comercializacin de los fondos garantizados

de renta fija, tiene su explicacin en la crisis de los fondos de renta fija en 1994,
donde como consecuencia de subidas muy intensas de los tipos de inters (ms de 400
puntos bsicos de TIR en emisiones de deuda pblica a medio y largo plazo) se producen prdidas generalizadas en casi todos los fondos de renta fija (170 de 250 fondos
ofrecan rentabilidades negativas en 1994).
Como argumento comercial para evitar la salida masiva de los partcipes en los fondos
de inversin de renta fija, se acudi a los fondos garantizados de renta fija. stos, a lo
largo de 1995, podan ofrecer rentabilidades en torno al 9% para plazos de entre tres y
cinco aos, lo que poda resultar interesante en trminos de rentabilidad-riesgo.
Con el paso de los aos, el proceso de convergencia econmica y financiera en la

Unin Monetaria Europea provoc que los tipos descendieran en toda Europa y muy
especialmente en Espaa. As, las rentabilidades garantizadas de 1995 se iban reduciendo a niveles del 7%, del 5% e incluso por debajo del 3%, razn por la cual se empez a buscar la alternativa de la renta variable de forma garantizada. Este hecho hizo
que se entrara en una dinmica de comercializacin muy intensiva de fondos de inversin que aseguraban el patrimonio y ofrecan una rentabilidad vinculada a uno o varios
ndices burstiles.
104
MDULO 5
1998-2002: aparicin y desarrollo de los contratos financieros atpicos (CFA) y

depsitos estructurados
F
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I
En este periodo se dan varias circunstancias que llevan a un cambio en la comercializacin de los productos estructurados. Las razones son varias:
> La aparicin de una nueva ley y un nuevo reglamento del IRPF que favorece la fiscalidad de los depsitos bancarios a plazos de ms de 2 aos.
> La aplicacin del decreto de reservas mnimas (antigua denominacin del coeficiente
de caja) a tipo cero para depsitos a plazos de ms de 2 aos.
> El boom inmobiliario con la consiguiente necesidad de financiacin con prstamos

hipotecarios, que obligan a captar depsitos a medio plazo.
> La reduccin de los tipos de inters y el incremento de la volatilidad de los mercados

burstiles.
Por todos estos motivos, decrece la comercializacin de los fondos de inversin

garantizados, y se produce un fuerte incremento de los depsitos estructurados
en dos modalidades:
> Aquellos donde el patrimonio aportado por el cliente est garantizado.
> Aquellos que bajo la denominacin de contrato financiero atpico, contrato financiero de acciones o reverse convertible ofrecen rentabilidades muy atractivas va cupn.
Si bien se asume riesgo de prdida de patrimonio en el caso de que la evolucin del
subyacente de referencia sea desfavorable para el inversor.
2003-2006: reaparicin de los fondos garantizados y lanzamiento de depsitos

garantizados y estructurados de rentabilidades complejas
En este periodo, el factor clave para la recuperacin de los fondos garantizados en los
canales de comercializacin de productos estructurados, es la supresin del peaje fiscal interfondos. Es decir, que en la medida en que un partcipe reembolsa las participaciones de un fondo, y simultneamente realiza la suscripcin de participaciones en
otro fondo basndose en una operacin de traspaso, no pone de manifiesto ningn
hecho fiscal imponible en el IRPF. Por lo tanto, difiere el posible pago del impuesto
hasta el momento en que se lleve a cabo un reembolso definitivo en un activo financiero diferente.
105
MDULO 5
La posibilidad de mover el patrimonio de un fondo a otro, sin que el partcipe tribute

por ello, ha propiciado el incremento patrimonial de los fondos garantizados. As
pues, los fondos garantizados se han convertido, para las entidades gestoras, en un
instrumento ideal para captar e inmovilizar patrimonio (durante el periodo de
garanta) ya que a este tipo de fondos se les suelen aplicar altas comisiones de reembolso (en torno al 5%).
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I
En la medida que se han consolidado alzas burstiles importantes en el perodo

2003-2006 algunas entidades han optado por seguir comercializando fondos garantizados pero simultnemente tambin han activado polticas comerciales de ventas de
fondos no garantizados, tanto mixtos como de renta variable nacional e internacional,
as como otras frmulas imaginativas enmarcadas en lo que se ha denominado gestin alternativa.
A.4 Soportes de emisin
Segn el tipo de institucin que emite el producto estructurado, en funcin de a quin va

dirigido y de las caractersticas de liquidez y fiscalidad, el soporte jurdico del producto estructurado puede residir, principalmente, en cualquiera de las siguientes
modalidades:
Fondo de inversin garantizado
Plan de pensiones garantizado
Depsito convencional asegurado
Contrato financiero atpico o contrato financiero de acciones

Bono u obligacin
Seguro
Fondo de inversin garantizado
Esta es una modalidad ampliamente utilizada en Espaa que, a lo largo del periodo
1998-2006, ha supuesto un porcentaje cercano al 25% del patrimonio total de los fondos de inversin existentes en nuestro pas.
Las participaciones de los fondos garantizados se pueden reembolsar cuando el partcipe lo desee (con carcter general no supera los tres das), aunque su liquidez queda
restringida por la elevada penalizacin que suponen las comisiones de reembolso
(habitualmente del 5%). No obstante, en los ltimos aos se ha generalizado la prestacin de las ventanas de liquidez, que permiten el reembolso en determinadas fechas
106
MDULO 5
previas al vencimiento de la garanta, sin cobro de comisin de reembolso, pero sin aplicacin de la garanta.
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Que un fondo de inversin sea el vehculo utilizado para construir un producto estructurado, no le exime de que la CNMV lo supervise, ni de cumplir la normativa fiscal
correspondiente a los fondos de inversin. Es decir, aunque el fondo garantizado sea
un producto estructurado, no deja de ser un fondo de inversin.
La mayora de los fondos garantizados ofrecen una garanta total del patrimonio
ms una rentabilidad potencial; aunque tambin los hay que ofrecen una rentabilidad superior, garantizando slo una parte del patrimonio.
Plan de pensiones garantizado
Esta modalidad surge tmidamente a partir del ao 2000 y de forma ms intensa en los
aos siguientes.
Es un tipo de vehculo inversor de filosofa a largo plazo que puede estar vinculado a
la renta fija o a la renta variable.
Que un plan de pensiones sea el vehculo utilizado para construir un producto estructurado, no le exime de que la Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones lo
supervise, debido a estar integrado en un fondo de pensiones. Adems, goza de las
ventajas fiscales correspondientes a dicha condicin.
En trminos de liquidez, y a diferencia de los fondos garantizados, a los planes de

pensiones garantizados no se les aplican comisiones de reembolso que puedan
frenar la peticin de movilizacin de los derechos consolidados del partcipe.
Uno de los alicientes para el partcipe de este tipo de fondos, es que presentan unas
comisiones de gestin y deposito sensiblemente ms bajas que la de la media de los
fondos de pensiones que integran planes de pensiones del sistema individual.
Depsito convencional asegurado
Se han comercializado bajo la denominacin de depsito estructurado y su retribucin puede ir vinculada individual o conjuntamente a tipos de inters y renta
variable.
El objetivo fundamental de la emisin de este producto estructurado es la captacin de
pasivo a un coste de financiacin ligera o sensiblemente inferior al del pasivo
convencional.
La supervisin de este tipo de depsitos corresponde al Banco de Espaa, y una de las
prestaciones que deben ofrecer es la garanta del patrimonio invertido por parte de la
entidad financiera.
107
MDULO 5
A partir de 1999 experimentan un fuerte crecimiento debido a la mejora de su fiscalidad (reduccin del 40% del rendimiento del depsito a partir de los dos aos de antigedad en el IRPF hasta 2006, ya que a partir de 2007 su tributacin ser a un tipo
nico del 18%).
F
E
I
La mayor parte de los depsitos estructurados no suelen ofrecer la posibilidad

de liquidacin anticipada. Aunque, en ocasiones, las entidades que comercializan
estos depsitos suelen ofrecer crditos a los suscriptores, en condiciones ventajosas.
Los eurodepsitos estructurados son un caso particular de depsito asegurado. Son

depsitos de un residente espaol fuera del territorio nacional. Este hecho permite, al
suscriptor espaol, evitar la retencin fiscal correspondiente.
Contrato de compraventa de opciones (CCVO)
Tambin se ha denominado contrato financiero de acciones (CFA) y reverse convertible, llega a Espaa hacia 1998, y experimenta un auge importante durante los
tres aos siguientes.
Al igual que en los depsitos estructurados convencionales, el objetivo fundamental
de la emisin de CCVO es la captacin de pasivo a un coste de financiacin sensiblemente inferior al del pasivo convencional.
A efectos operativos, un CCVO es la combinacin de un pasivo bancario simple

ms una opcin put vendida (en ocasiones call) sobre una o varias acciones, o
sobre uno o varios ndices. No obstante, a efectos legales, no tienen la consideracin
de depsito, debido a que el patrimonio invertido no est asegurado.
Los CCVO estn bajo la supervisin de la CNMV, y cuando se emiten al por menor,
requieren la presentacin del folleto informativo adaptado a las normas que especifica
la Circular 3/2000 del 30 de mayo, de la CNMV. Algunos contratos reverse convertible
tambin se han emitido en soporte jurdico como seguro y por ello est supervisado por
la DGS y la FP.
Los CCVO tienen el atractivo de ofrecer un cupn muy elevado, que puede doblar o triplicar la rentabilidad de un depsito bancario sin riesgo. Sin embargo, existe la posibilidad de que, al vencimiento, no se recupere el dinero invertido, y se perciba menos
capital del aportado o unas acciones cuyo valor de mercado sea inferior al capital inicial aportado.
Hasta el ao 2006, la fiscalidad de los CCVO ha presentado dos situaciones diferenciadas:

> Una es la que afecta al cobro del cupn, que tiene la consideracin de rendimiento
de capital mobiliario. Si ste se ha generado en un plazo superior a dos aos, tiene
una reduccin del 40% en el IRPF hasta 2006, con la fiscalidad vigente a partir de
2007, se considerarn rendimiento del capital mobiliario tributable al 18%.
108
MDULO 5
> La otra hace referencia a las acciones que se le entregan al inversor, y que pondrn de manifiesto una ganancia o prdida patrimonial generada en un plazo que
mediar entre la fecha de entrega de las acciones y la fecha de venta de las mismas.
En funcin de la antigedad, a la ganancia o a la prdida patrimonial se le ha aplicado el rgimen general o el rgimen especial en el IRPF vigente hasta el ao 2006.
Bono u obligacin
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I
Modalidad menos frecuente que las anteriores pero que ofrece ciertas ventajas
en trminos de liquidez, ya que al tratarse de emisiones registradas en mercados
secundarios pueden negociarse en cualquier momento.
Asimismo, al negociarse en mercados oficiales se pueden incorporar fcilmente a la
cartera de fondos y sociedades de inversin.
Su fiscalidad en el IRPF tiene la consideracin de rendimiento del capital mobiliario,

sometido a rgimen general, pero con una bonificacin de un 40% a partir del segundo
ao de antigedad hasta el ao 2006, y a partir de 2007 a tipo nico del 18%.
Las emisiones de bonos requieren la presentacin de un folleto o un programa de emisin ante el organismo que los supervisa, que en Espaa es la CNMV.
Seguro
Producto utilizado por compaas de seguros, pero tambin por grupos financieros,
especialmente cajas de ahorros.
En trminos de rentabilidad financiera, ofrecen prestaciones y riesgos similares a

los de los fondos garantizados o depsitos estructurados, aunque suelen ser
emitidos a plazos superiores a cinco aos, para ofrecer ventajas fiscales significativas, ya que los rendimientos van a tener la consideracin de rendimientos del capital mobiliario con una bonificacin del 75% hasta el ao 2006, situacin que queda
modificada en el ao 2007.
En trminos de liquidez, existen situaciones muy diferentes, pero es frecuente que exista penalizacin hasta un determinado plazo de permanencia en el producto.
A.5 Distribucin segmentada, ventajas e inconvenientes

para emisores e inversores
Cuando se disea y comercializa un producto estructurado debe analizarse con detalle a

qu tipo de cliente se pretende dirigir. No es conveniente, y da muy malos resultados, el
caf para todos.
109
MDULO 5
Es preciso ubicar al cliente en aquel segmento de riesgo en el que vaya a sentirse cmodo (edad, patrimonio, experiencia y conocimientos financieros, tolerancia ante las prdidas
finales o coyunturales).
F
E
I
Para ello tambin es imprescindible que la persona que comercializa el producto

conozca las prestaciones del producto estructurado, que sepa transmitir los pros y
contras del mismo, y que sea consciente de a quin se lo quiere vender.
Ejemplo:
Seguramente un CCVO sobre Nokia, Deutsche Telekom o Alcatel-Lucent no es un producto que deba ofrecrsele a un cliente averso al riesgo, que no desea tener inversiones vinculadas al mercado burstil. En cambio, s que le puede interesar un fondo
garantizado de renta variable.
A continuacin se analizarn las principales ventajas e inconvenientes de los productos

estructurados, tanto desde el punto de vista del emisor (entidades financieras), como desde
el punto de vista del inversor (cliente).
A.5.1 Ventajas para los inversores
Diversificacin de activos y filtracin de riesgos.
A travs de los estructurados se puede estar participando en uno o varios ndices burstiles, lo que supone acceder de forma indirecta a mltiples mercados.
La filtracin de riesgos obedece a una adecuada diversificacin que se da en el subyacente o subyacentes de referencia y por la naturaleza del producto estructurado,
que puede tener acotado el nivel de prdidas patrimoniales potenciales a travs de una
garanta total o parcial del producto estructurado.
Inversin a medida o estndar.
La mayor parte de los productos estructurados que se ofrecen a la red comercial de las
instituciones financieras, son inversiones estndar con cierto grado de segmentacin en funcin de la relacin de clientes a quienes va dirigida; si bien en el mbito de la banca privada, y para clientes con un cierto volumen de patrimonio gestionado, se pueden ofrecer productos estructurados diseados a medida.
Un aspecto que a veces puede tener cierta influencia en la estructura del producto
estructurado es el impacto fiscal. ste puede llevar a efectuar determinados diseos
coyunturales, en funcin de la normativa fiscal vigente.
110
MDULO 5
Flexibilidad y modulacin del binomio riesgo-rendimiento.
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I
Los productos estructurados tienen diferentes soportes de emisin, diferentes subyacentes de referencia y diferentes perfiles de riesgo.
La inversin en productos estructurados se puede considerar como una buena oportunidad para flexibilizar las inversiones: complementando la inversin o erigindose como su eje fundamental.
Apalancamiento.
La existencia de derivados en la composicin de los productos estructurados, permite

que stos puedan aprovechar su efecto de apalancamiento.
Acceso a mercados OTC, nacionales e internacionales.
Gracias a la existencia de los productos estructurados, los inversores pueden acceder

a productos altamente sofisticados (forwards, swaps, opciones exticas, etc.) en un
contexto de globalizacin (Microsoft, Nikkei 225, Nokia, valores de mercados emergentes, etc.).
Sera impensable, muy difcil y costoso que un pequeo o mediano inversor pudiera acceder directamente a los productos y mercados financieros, donde el producto estructurado le lleva, aunque de forma indirecta.
A.5.2 Inconvenientes para los inversores
Mercados secundarios ms estrechos y liquidez restringida.
La estructura de los productos estructurados conlleva la incorporacin de productos

diseados a medida, sofisticados y complejos. Por ello, son estructuras que conviene llevar hasta su vencimiento, ya que aquel inversor que desea gozar de liquidez anticipada,
se puede encontrar con el inconveniente de que o bien el producto estructurado es
completamente ilquido o bien la liquidez puede ser penalizada a travs del precio
o de las comisiones. Por lo tanto, es conveniente que el inversor tenga decidido
el horizonte temporal de su inversin y que intente no modificarlo si es posible.
Escasa transparencia en la formacin de los precios.
El hecho de que los productos estructurados incorporen combinaciones de productos

financieros difciles de analizar y valorar puede tener como consecuencia, en ocasiones, que se estn comprando productos a precios muy elevados.
111
MDULO 5
Elevado riesgo, a veces no percibido por el cliente, en ciertos productos.
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I
La sofisticacin y la complejidad de determinados productos estructurados pueden provocar que en ocasiones la venta del producto estructurado se simplifique
y se omitan determinadas explicaciones vinculadas al riesgo. ste suele ir relacionado con factores de precio, de liquidez o incluso al riesgo de crdito (es conveniente
conocer con precisin quin es el emisor del producto estructurado, que no tiene a
veces porque coincidir con la institucin que lo est comercializando).
A.5.3 Ventajas para los emisores
Menores costes de financiacin.
Este es uno de los objetivos ms importantes (quiz el ms importante) en la decisin

de emitir productos estructurados. Se capta pasivo, o se intenta captar, a un coste de
financiacin ligera o sensiblemente inferior al del pasivo convencional.
Esto se consigue a travs del cobro de comisiones de gestin, de depsito y de intermediacin, y a travs de la generacin de mrgenes de beneficio mayorista-minorista.
Frmulas novedosas.
En la medida que muchos productos estructurados presentan prestaciones y riesgos

innovadores, ofrecen atractivo para aquellos clientes que estn interesados en los
nuevos productos, o al menos son receptivos. Posteriormente se confirmarn, o no, las
expectativas, lo que quiz permita repetir indefinidamente la emisin u obligue a seguir
innovando.
Coberturas pretendidamente eficientes (no necesariamente perfectas).
En la medida en que los productos estructurados incorporan instrumentos derivados

(normalmente opciones exticas), puede ser necesario realizar coberturas dinmicas a
travs de instrumentos derivados, habitualmente contratados en mercados organizados.
La complejidad de las coberturas suele ir vinculada a la sofisticacin del instrumento derivado, aunque en muchas ocasiones la institucin que comercializa el producto estructurado compra el instrumento derivado a un tercero, y solamente debe preocuparse de seleccionar al emisor o a quien se lo compra, y valorar el riesgo de crdito.
112
MDULO 5
A.5.4 Inconvenientes para los emisores
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I
Mayor dificultad en la medicin del riesgo de mercado, del riesgo de liquidez, del
riesgo de crdito y del riesgo operacional.
Este tipo de operaciones, no son necesariamente ms complejas que otras operaciones de financiacin convencionales, pero la novedad de los productos estructurados, lleva consigo una serie de riesgos.
El riesgo de mercado se pone de manifiesto especialmente cuando se realizan operaciones de cobertura tomando como contrapartida contratos que se negocian en mercados organizados.
El riesgo de liquidez se debe, principalmente, a la estructura blindada que tienen los

productos estructurados. Este tipo de estructura conviene que llegue intacta al vencimiento, ya que deshacer la operacin de forma anticipada puede generar costes sobrevenidos. Por esta razn las comisiones por reembolso suelen ser muy elevadas.
El riesgo de crdito puede ser importante, sobretodo en operaciones con vigencia temporal prolongada, donde es importante seleccionar bien la entidad que acta de contraparte en el instrumento derivado.
En cuanto al riesgo operacional, se trata de controlar correctamente diferentes riesgos
no incluidos en los prrafos anteriores, para que no se produzcan y no puedan perjudicar a la operacin.
Gestin dinmica de la cobertura.
Si el instrumento derivado que forma parte de la estructura del producto estructurado

se ha comprado a terceros, la gestin del riesgo de mercado es muy reducida o nula.
Pero si el producto se ha gestado en los departamentos de trading o market
making de derivados de la entidad emisora, la posicin de riesgo es propia y debe
cubrirse de forma dinmica, con la dificultad tcnica que ello puede suponer.
Riesgo comercial si el producto estructurado acaba en prdidas para el cliente.
La complejidad de algunos productos estructurados lleva a quienes los venden,

a no conocer plenamente los pros y contras del producto, y obviamente los clientes todava menos. Puede suceder que, si en el vencimiento, se producen rentabilidades bajas o nulas, o incluso si se generan prdidas, los inversores o clientes se pueden sentir defraudados, con el consiguiente descontento y las posibles consecuencias
no deseables.
113
MDULO 5
Comercializacin intensiva, a veces apresurada.
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La combinacin de productos spot y productos derivados en la estructura de algunos

productos estructurados, obliga a que deban emitirse por un importe cerrado, en
ocasiones ampliable de forma controlada, y por un periodo de tiempo concreto (normalmente inferior a un mes).
Este hecho obliga a que las redes comerciales deban vender, en ocasiones, de forma
apresurada estos productos, lo que provoca que, en ocasiones, no se ofrezca a cada
cliente el producto ms adecuado.
Resumen
Los productos estructurados son una combinacin de dos o ms instrumentos financieros que conjuntamente forman un nuevo producto de inversin.
Existen productos estructurados con diferente binomio rentabilidad-riesgo, con un amplio abanico de
eleccin, que abarcan desde el riesgo mnimo o nulo y expectativas de baja rentabilidad hasta el riesgo elevado y unas expectativas de alta rentabilidad.
En los productos estructurados existen mltiples activos o subyacentes de referencia (tipos de inters, divisas, acciones, ndices, fondos, etc.).
Los instrumentos derivados forman parte de los diferentes productos estructurados. La mayora de
los inversores que adquieren productos estructurados son desconocedores de los instrumentos derivados que en ellos se integran y de sus prestaciones.
En Espaa, ha habido varias etapas de comercializacin de instrumentos derivados, que oscilan

segn criterios de rentabilidad, riesgo o ventajas fiscales; en fondos garantizados, depsitos garantizados o contratos financieros atpicos o de acciones.
Los productos estructurados se emiten, principalmente, bajo las siguientes modalidades de soporte
jurdico:
> Fondo de inversin garantizado
> Plan de pensiones garantizado
> Depsito convencional asegurado
> Contrato de compra venta de opciones (CCVO)

> Bono u obligacin
> Seguro
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MDULO 5
Las caractersticas financieras de los diferentes soportes suelen ser muy similares, salvo en el caso
de los CCVO que adoptan un binomio riesgo-rendimiento diferente al de la mayora de los diferentes
productos estructurados, que suelen ser de capital garantizado.
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I
Las diferencias ms importantes entre los productos estructurados se producen en los distintos
soportes de emisin, en la fiscalidad y en la liquidez.
Una correcta y eficiente distribucin comercial de los diferentes productos estructurados requiere
conocer bien los segmentos de clientes a los que van dirigidos.
Los diferentes productos estructurados que existen en el mercado presentan binomios de riesgo-rendimiento diferentes, y por lo tanto no son aptos por igual para cualquier cliente.
El auge experimentado por los productos estructurados responde a una nueva filosofa, donde el
binomio riesgo-rendimiento puede presentar unas caractersticas diferentes a las de los productos
convencionales.
El principal motivo para la comercializacin de productos estructurados es el menor coste de financiacin en el momento de captar pasivo.
B. Anlisis y composicin
de los productos estructurados
Como se ha dicho anteriormente, existe una amplia tipologa de productos estructurados. Este hecho imposibilita la descripcin de cada uno de ellos, tanto por su variedad,
como por la permanentemente aparicin de nuevas modalidades en el mercado.
Para conocer aquellos aspectos de presentacin comercial, formato de la estructura, valoracin y perfil de rentabilidad-riesgo de los productos estructurados, vamos a estudiar, en
este apartado, cuatro productos estructurados tipo distintos; cuyas caractersticas
facilitarn la comprensin y el anlisis de la mayora de instrumentos estructurados
que actualmente podemos encontrar en el mercado.
B.1 Fondo garantizado de renta variable

sobre Euro Stoxx 50
A continuacin se analiza la composicin de un fondo garantizado de renta variable sobre

Euro Stoxx 50. Realizaremos algunas simplificaciones administrativas y de carcter legal,
con la finalidad de facilitar la comprensin conceptual del diseo del fondo.
115
MDULO 5
Presentacin comercial
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I
El anuncio comercial de un fondo garantizado de renta variable presenta las siguientes

caractersticas relevantes:
Perodo de garanta: 4 aos.
Patrimonio inicial (que hay que captar) del fondo: 120 millones de euros.
Garanta del 100% del patrimonio aportado (en trminos nominales).
Remuneracin: 95% de la revalorizacin media mensual, durante el periodo de

garanta, del ndice Euro Stoxx 50.
Comisiones de gestin, de depositario, de auditora, costes fiscales y de transaccin: 1,50% anual.

Construccin del fondo garantizado
Debido a que se garantiza la aportacin inicial de los partcipes en trminos nominales

y que el patrimonio que se pretende captar es de 120 millones de euros, existe la necesidad de que dentro de tres aos, que es cuando vence la garanta del fondo, su patrimonio sea de 120 millones de euros, como mnimo.
Para ello, la solucin de inmunizacin ms sencilla de aplicar es la compra de bonos
cupn cero con una fecha de vencimiento que coincida con la de la de finalizacin
de la garanta.
La utilizacin de bonos con cupones peridicos supone asumir el riesgo de reinversin de
los cupones.
Los bonos cupn cero, que es la solucin que se aplicar en este fondo de inversin garantizado, pueden ser strips o bonos cupn cero emitidos por entidades pblicas o privadas.
En este caso, los bonos de cupn cero a cuatro aos, cotizan con una TIR del 3,80%;
lo que implica desembolsar la siguiente cantidad:
120.000.000
(1 + 0,038)4
= 103.370.000
En funcin de las comisiones y de los gastos sealados (1,5% anual sobre el patrimonio del fondo), se efecta la siguiente estimacin:
1,5% 4 120.000.000 = 7.200.000
116
MDULO 5
Esta cifra estimativa es la suma aritmtica de las comisiones y de los gastos que se irn
pagando de forma regular (mensual, trimestral, etc.), en funcin de los pactos establecidos entre la gestora y el depositario, cuyo valor actual, en funcin de los tipos de inters actuales, es de 6,58 millones de euros.
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I
Si el gestor destina 103,37 millones de euros a la adquisicin de bonos cupn cero y

6,58 millones de euros en el cumplimiento de los compromisos por costes diversos, la
cantidad disponible restante es de 10,05 millones de euros (120 103,37 6,58 =
10,05 millones de euros).
Esta cifra se destinar a la compra de opciones call que permitirn participar en un

porcentaje sobre el alza del ndice burstil de referencia (Euro Stoxx 50). Como en
la presentacin comercial se hace referencia a la participacin media de la evolucin
del Euro Stoxx 50, la opcin que se comprar ser de modalidad asitica.
El gestor solicita, a varios bancos de inversin, el precio de una opcion call asitica con las
siguientes caractersticas:
> Nominal de la opcin (contrato unitario OTC hecho a medida) = 120.000.000 .
> Tipo de opcin: call asitica.
> ndice de referencia: Euro Stoxx 50.

> Vencimiento de la opcin: 4 aos.
> Frecuencia de recogida de observaciones: mensual (48 observaciones sobre precios medios diarios).
> Situacin de la opcin at the money ATM (precio de ejercicio = cotizacin actual
del subyacente = 3.000).
El banco de inversin que mejor precio y condiciones ofrece exige una prima por las opciones call igual a 10,579 millones de euros. Como el fondo de inversin no puede desembolsar esta cantidad, debe buscar una opcin de las mismas caractersticas pero con un
importe nominal menor cuya prima asciende a 10,5 millones de euros, para lo cual efecta
la siguiente operacin:
120.000.000 (nominal) 10.050.000 (prima)
10.579.000 (prima)
= 113.999.433 114.000.000
El valor nominal asequible para la compra de las opciones call asiticas es de 114
millones de euros. Solamente quedar pendiente efectuar una nueva llamada al banco de
inversin para finalizar la negociacin, manteniendo el precio proporcional que aplicaba
para un nominal superior.
117
MDULO 5
Si el banco de inversin acepta el precio, ya habr quedado determinado el porcentaje de

participacin sobre la evolucin media del Euro Stoxx 50, el 95%:
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114.000.000
120.000.000
100% = 95%
ste es el porcentaje que aparece en el folleto informativo y en la publicidad diseada para

comercializar el fondo garantizado.
Esquema del diseo del fondo garantizado de renta variable sobre Euro Stoxx 50
10,05 M opciones
Revalorizacin
opciones
6,58 M comisiones
Grfico 1
103,37 M
bonos
cupn cero
120 M
bonos
cupn cero
Momento
inicial
4 aos
despus
Para calcular el payoff que puede alcanzar este fondo garantizado, se efecta la
siguiente simulacin sobre su previsible rentabilidad:
Valor del Euro Stoxx 50 (en la fecha de emisin del fondo): 3.000.
Valor del Euro Stoxx 50 (cuatro aos ms tarde, vencimiento de la garanta): 4.500
(+ 50%).
Valor medio del Euro Stoxx 50 en las 48 observaciones mensuales durante los cuatro
aos de la opcin: 3.750.
118
MDULO 5
Revalorizacin media del Euro Stoxx 50 en cuatro aos: (3.750 3.000) / 3.000 = 25%.
Por lo tanto:
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Patrimonio garantizado = 120.000.000
Vencimiento de la opcin y cobro de la misma por diferencias al estar in the money

(ITM):
114.000.000 0,25 = 28.500.000
Como el precio de ejercicio es de 3.000 y el precio medio del Euro Stoxx 50 ha sido de
3.750, supone una revalorizacin del 25% sobre el importe nominal de la opcin
(114.000.000 ). Luego el importe que se debe desembolsar al vencimiento, por parte del
vendedor de la opcin (banco de inversin), es de 28.500.000 , que percibe el comprador
(fondo de inversin).
Patrimonio al vencer la garanta = 120.000.000 + 28.500.000 = 148.500.000
Rentabilidad del fondo garantizado =

Observaciones:
28.500.000
120.000.000
100 = 23,75%
El fondo garantizado es un instrumento de ahorro que protege al patrimonio inicialmente

invertido pero, que debido a esa intensa proteccin (que adems resulta costosa), puede
suponer una reducida participacin en el alza de las cotizaciones burstiles (23,75% contra una revalorizacin del ndice del 50%), especialmente en los casos en que la volatilidad
implcita de las opciones sea alta, lo que encarece el coste de adquisicin de las opciones.
El rendimiento de estos fondos se ve afectado por la utilizacin de opciones asiticas, que
abaratan el producto a cambio de revalorizaciones medias, que a medio y largo plazo suelen ser significativamente inferiores a las revalorizaciones totales.
B.2 Fondo garantizado de renta variable

con barreras mltiples
A continuacin, se analiza la composicin de un fondo garantizado de renta variable sobre

el Ibex-35 con barreras mltiples. Al igual que en el punto anterior, se efectuarn ciertas
simplificaciones administrativas y de carcter legal, con la finalidad de facilitar la comprensin conceptual del diseo del fondo.
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MDULO 5
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I
El anuncio comercial de un fondo garantizado de renta variable con barreras mltiples presenta las siguientes caractersticas relevantes:
Periodo de garanta: 4 aos.
Patrimonio inicial (que hay que captar) del fondo: 120 millones de euros.
Garanta del 100% del patrimonio aportado.
Remuneracin referenciada al Ibex-35:
> 100% de la subida real del Ibex-35 con un lmite del 40%.
> Si en algn momento, la revalorizacin del Ibex-35 es igual o superior al 40%

durante el perodo de garanta, el fondo garantiza un 10% de la subida final y
real del Ibex-35.
> Si al final del periodo de garanta el Ibex-35 pierde como mximo un 20% de su
valor, el fondo remunerar el 100% de la cada real del Ibex-35, siempre y cuando en ningn momento del periodo de garanta la cada del Ibex-35 sea superior al 20%.
> Si en algn momento del periodo de garanta la cada del Ibex-35 es superior al
20%, el fondo no remunerar al partcipe si al final del periodo de garanta el
Ibex-35 se encuentra en situacin de prdidas.
Comisiones de gestin, de depositario, de auditora, costes fiscales y de transaccin: 1,50% anual.
Construccin del fondo garantizado
Este fondo garantizado sigue el mismo patrn de construccin que el fondo anterior:
103.370.000 en bonos cupn cero para garantizar el 100% del capital inicial al final
del periodo de garanta (4 aos).
6.580.000 en comisiones.
10.050.000 en opciones.
La diferencia esencial entre ambos fondos es la forma de retribucin a los partcipes.
120
MDULO 5
En este fondo, los 10.050.000 euros se emplearn para construir una estrategia con
opciones no asiticas sobre el Ibex-35 (ya que el payoff se establece directamente sobre
el ndice real, y no sobre su media) de tal manera que la remuneracin del fondo sea exactamente la establecida en la presentacin comercial.
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Una de las posibles estrategias que reproducen exactamente el payoff de este producto
estructurado se construye con opciones barrera:
El valor del Ibex-35 en la fecha de inicio de la garanta = 9.000
Compra de una call barrera knock out-up:
> strike = 9.000 (at the money)
> barrera = 12.600 (9.000 140%)

> nominal = 120.000.000
> prima = 6.060.000
Compra de una call barrera knock in-up:

> barrera = 12.600 (9.000 140%)
> nominal = 12.000.000 (120.000.000 10%)

> prima = 955.000
Compra de una put barrera knock out-down:

> barrera = 7.200 (9.000 80%)

> nominal = 120.000.000
> prima = 3.035.000
Como puede observarse, la suma de las primas correspondientes a cada una de las
posiciones individuales en opciones es de 10.050.000 (6.060.000 + 955.000 +
3.035.000), que coincide con la partida reservada para este uso.
121
MDULO 5
B.3 Depsito estructurado sobre acciones de Inditex
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El anuncio comercial de un depsito estructurado sobre las acciones de Inditex presenta

las siguientes caractersticas relevantes:
Pasivo total inicial (pasivo que hay que captar): 100 millones de euros.
Inversin mnima: 4.000 (50% imposicin fija y 50% imposicin referenciada).

Garanta: 100% del patrimonio aportado.
Depsito a plazo que se distribuye:
> 50% en una imposicin a plazo fijo durante 3 meses (del 9-6-2008 al 9-9-2008).
> 50% en una imposicin a 30 meses (del 9-6-2008 al 9-12-2010) referenciada a
la revalorizacin media de la cotizacin de Inditex durante este periodo.
Remuneracin:
> 10% TAE para la imposicin a plazo fijo durante 3 meses. (La TAE de un depsito convencional a 3 meses es del 5%).
> 45% de la revalorizacin media positiva de la cotizacin de Inditex. Para calcular la revalorizacin media positiva de Inditex, se calcular la media aritmtica
de los precios de cierre del primer da de cada mes, comenzando el 1-7-2008 y
terminando el 30-11-2010. Para el clculo, slo se considerarn aquellos precios superiores al precio de referencia inicial (precio de cierre del 9-6-2008). En
el caso de que alguno de los precios fuera menor al precio de referencia inicial,
sera este ltimo el utilizado para el clculo. (La TAE de un depsito convencional a 30 meses es del 5,20%).
Precio de cierre oficial de la accin Inditex el 9-6-2008: 31,30 .
Construccin del depsito estructurado sobre acciones de Inditex
Este producto estructurado est formado fundamentalmente por un depsito bancario

y una opcin call. El suscriptor de este depsito estructurado de 4.000 adquiere:
un depsito a 92 das (del 9-6-2008 al 9-9-2008) de valor nominal 2.000 con una
retribucin del 10% TAE.
una opcin call (long call) asitica cuyo subyacente son acciones de Inditex con
122
MDULO 5
un valor nominal de 900 (45% 2.000), con un precio de ejercicio de 31,30 , con
un floor de strike 31,30 y su fecha de vencimiento es el 9-12-2010.
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un depsito a 30 meses (del 9-6-2008 al 9-12-2010) de valor nominal 2.000 sin

retribucin.
Por lo tanto:
Pasados 3 meses (el 9-9-2008), el suscriptor recibir un primer cupn de 48,63

92
(2.000 ( 1 + 0,10) 365 2.000); y el reembolso del 50% de la cantidad inicialmente

invertida, 2.000 .
Pasados 27 meses, el 9-12-2010, el suscriptor recibir el 45% de la revalorizacin

media positiva de Inditex (si suponemos, por ejemplo, que la revalorizacin media de
Inditex, corregida por el floor, ha sido del 36%, el suscriptor percibir 324
(36% 900 )) y el reembolso del 50% de la cantidad inicialmente invertida, 2.000 .
Riesgo de la operacin
En el supuesto de que Inditex no experimentara una revalorizacin positiva media durante

los dos aos y medio de vida de la operacin, los clientes se pueden sentir decepcionados,
aunque tengan garantizado el 100% de su aportacin.
La entidad financiera que compra las opciones para incorporarlas al producto estructurado soporta riesgo de crdito. Deber seleccionar muy bien la contrapartida, ya que si sta
no hace frente a su obligacin contractual, ser la propia entidad financiera la que deber hacer frente, contra su propia cuenta de explotacin, a la retribucin variable del
estructurado.
El objetivo de la entidad financiera comercializadora del deposito estructurado sobre Inditex

es captar pasivo a medio plazo con coste de financiacin, ligera o sensiblemente inferior al
del pasivo convencional. Este menor coste de financiacin para la entidad financiera, se
debe, en gran parte, al menor gasto que le supone la prima de la opcin asitica respecto
al tipo de inters de financiacin corriente.
El coste de financiacin de la imposicin a tres meses, se puede descomponer de la

siguiente manera:
2.000 (1 + 0,10) 365 2.000 = 48,63
92
2.000 (1 + 0,05) 365 2.000 = 24,75

92
El diferencial entre el cupn a tres meses, al que se retribuyen los 2.000 del deposito
estructurado y los intereses de un depsito bancario de nominal 2.000 , es de 23,88 . Si
actualizamos este diferencial segn una TAE del 5%, obtenemos 23,59 .
123
MDULO 5
Para poder visualizar de forma clara el coste de financiacin del depsito estructurado, consideraremos que los 2.000 , cuyo vencimiento es el 9-9-2008, se retribuyen a una TAE del
5%, y el diferencial (hasta la TAE del 10%) se considera como un coste de financiacin adicional del tramo ligado a la evolucin de Inditex.
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Si la opcin asitica con floor de nominal 900 , que proporciona la rentabilidad del tramo
de 2.000 del depsito estructurado ligado a la revalorizacin de Inditex, se valora en
99,34 , el coste total de financiacin para este tramo ser de 122,93 (23,59 + 99,34).
Por lo tanto, la TAE de este tramo ser del 2,57% : (
2.000
2.000 122,93
1
2,5
1).
Por lo tanto, dado que la TAE de un deposito bancario convencional a 30 meses es del
5,20%, la entidad financiera emisora de este producto estucturado consigue financiarse a
30 meses a una TAE del 2,57%, es decir, un 2,63% ms barato en trminos absolutos.
B.4 Contrato de compra venta de opciones (CCVO)

de cupn nico sobre acciones de Nokia
El anuncio comercial de un contrato compra venta de opciones (CCVO o reverse convertible)

de cupn nico sobre acciones de Nokia presenta las siguientes caractersticas relevantes:
Pasivo total inicial (pasivo a captar): 100 millones de .
Inversin mnima: 6.000 .
Plazo de la inversin: 30 meses (2,5 aos).

Valor de referencia: Nokia.
Cotizacin de Nokia en la fecha de emisin del CCVO: 13,00 .

Remuneracin:
> Cupn nico, en cualquier caso, de 1.230 .
> Si al vencimiento del CCVO, la cotizacin de Nokia est por encima del 90% de
su cotizacin en la fecha de emisin (13 90% = 11,70 ), se recupera el
importe invertido en efectivo y se cobra el cupn.
> Si al vencimiento del CCVO la cotizacin de Nokia est por debajo del 90% de
su cotizacin en la fecha de emisin (11,70 ), no se recupera la inversin en
124
MDULO 5
efectivo sino que se perciben acciones de Nokia. El nmero de acciones a

percibir por cada 6.000 de inversin es de 512,82 (6.000/11,70). Como no
se pueden entregar 0,82 acciones, se abonar el importe residual en efectivo.
F
E
I
> La TAE en depsitos ordinarios para el mismo plazo es del 4,50%.

Construccin del CCVO sobre Nokia
Este producto estructurado est formado fundamentalmente por un depsito y una

opcin put. El suscriptor de este CCVO de 6.000 :
adquiere un depsito a 30 meses de valor nominal 6.000 con una retribucin
del 4,50% TAE.
vende una opcin de venta (posicin short put) cuyo subyacente son 512,82 acciones de Nokia, con un precio de ejercicio de 11,70 .
Por lo tanto, el cupn que recibir el suscriptor en la fecha del vencimiento ser de:
(1 + 0,045)2,5 - 1 = 11,63%, es decir 697,80 (6.000 11,63%); correspondiente al

depsito.
7,95% (1 + 0,045)2,5 = 8,87%, es decir 532,20 ; correspondiente a la capitalizacin
de la prima de la put vendida (7,95%) capitalizada a la TAE del 4,5%, para un plazo de
2,5 aos y un nominal de 6.000 .
Sumando los dos rendimientos obtenemos un cupn nico del 20,50% (11,63 + 8,87),
o lo que es lo mismo: 1.230 (20,50% 6.000).
1
Un 20,50% a vencimiento, supone una TAE del 7,74%, ((1 + 0,2050) 2,5 - 1), significativamente por encima de la TAE del 4,5% que ofrecen los depsitos convencionales. Este
diferencial se debe al mayor riesgo que lleva implcito el CCVO, ya que la devolucin del
nominal (6.000 ) est condicionada a la evolucin del subyacente de la put vendida
sobre Nokia.
Por lo tanto:
Si el precio de las acciones de Nokia es mayor que el strike (11,70 ), el payoff, a vencimiento del CCVO, ser de 7.230 (6.000 + 1.230), y por lo tanto la TAE ser del 7,74%.
Si el precio de las acciones de Nokia a vencimiento se sita entre 11,70 y 10,66 ,

la rentabilidad del CCVO ser superior a la rentabilidad de un depsito bancario. (Una
TAE del 4,5% supone, para un depsito convencional de 6.000 , un payoff de
6.697,95 (6.000 + 697,95). Por lo tanto, el break-even del CCVO, para una TAE del
4,5%, se situar en 10,66 por accin de Nokia).
125
MDULO 5
Si el precio de las acciones de Nokia a vencimiento se sita entre 10,66 y 9,30 ,

la rentabilidad del CCVO ser inferior a la rentabilidad de un depsito convencional.
(Una TAE del 0% supone, para un depsito bancario de 6.000 , un payoff de 6.000 .
Por lo tanto, el break-even del CCVO, para una TAE del 0%, ser de 9,30 por accin
de Nokia).
F
E
I
Si el precio de las acciones de Nokia se sita por debajo de 9,30 a vencimiento, la

rentabilidad del CCVO ser negativa. Es decir, se producir una prdida de patrimonio.
Cuadro 1 Esquema de las posibles situaciones del CCVO a vencimiento
9,30
10,66
Precio de
Nokia a
vencimiento
11,70
15,67
Resultado inversin CCVO de 6.000
15,67
Cifra que denota lucro cesante, debido a no haber comprado

directamente las acciones
11,70
6.000 + 1.230 = 7.230 .
< 11,70
Recibe 1.230 , pero no recibe 6.000 en efectivo y

recibe 512acciones de Nokia compradas a 11,70 .
10,66
Punto muerto al 4,50% capitalizado a 30 meses

1.230 + (512,82 10,66) = 6.697,95 .
9,30
Punto muerto sin intereses

1.230 + (512,82 9,30) = 6.000 .
9,30
Prdida respecto al patrimonio aportado.
Riesgo de la operacin
Liquidez restringida o inexistente antes del vencimiento y posible problemtica comercial en

el caso de que al vencimiento, el precio de las acciones haya cado significativamente y
suponga prdidas importantes para el cliente.
Fiscalidad del CCVO
Hasta el ao 2006, los intereses, 1.230 (20,50%), son un rendimiento del capital mobiliario con reduccin del 40% debido a que se han generado en ms de dos aos, y tributarn en el ejercicio que se perciban.
126
MDULO 5
Si el suscriptor del CCVO acaba recuperando el efectivo aportado, no genera hecho imponible alguno. En cambio, si se perciben las acciones, se generar una posible ganancia o
prdida patrimonial. La fecha de adquisicin de las acciones siempre ser la fecha del vencimiento del CCVO. El precio de compra ser el precio de ejercicio de la opcin put vendida. En este ejemplo, 11,70 .
F
E
I
Las cifras expuestas en los dos prrafos anteriores se corresponden con la fiscalidad vigente hasta el ao 2006, a partir del ao 2007 la fiscalidad aplicable ser a tipo fijo del 18%.
Objetivo de la entidad financiera comercializadora del CCVO sobre Nokia
Captar pasivo a medio plazo con coste de financiacin, ligera o sensiblemente inferior al del
pasivo convencional.
Este menor coste de financiacin para la entidad financiera, se debe, en gran medida, al
diferencial de volatilidad que sta aplica en la valoracin de la prima de la opcin put que
incorpora el CCVO (respecto a la volatilidad real de la opcin en mercado).
En el momento de contratar el CCVO sobre Nokia, el cliente est vendiendo una opcin put
cuya volatilidad en el mercado es del 36,6% (13,69 millones de euros), a una volatilidad del
26,6% (7,95 millones de euros). Este diferencial del 10% en volatilidad que se embolsa la
entidad financiera emisora, es el factor clave para abaratar la financiacin.
Por lo tanto, independientemente de cual sea la evolucin de la cotizacin de Nokia, el coste
de financiacin a travs de la emisin de CCVO ser del 2,354%, en trminos de TAE:
100 M (1 + 0,1163) + 8,87 M
100 M + 13,69 M
2,5
Como se puede observar, sensiblemente inferior al 4,5% TAE de los depsitos convencionales.
Cuadro 2 Coste neto total de la operacin de captacin del pasivo (CCVO Nokia)
Rendimiento put vendida
Intereses a pagar
(en millones de euros)
(en millones de euros)
Venta de put
13,69
Coste del depsito

(2,5 aos al 4,50%)
Compra de put (7,95) y

rendimiento diferido de 2,5 aos
11,63
8,87
(100 M + 13,69 M) (1 + TAE)2,5 = 100 M + 11,63 M + 8,87M

TAE = 2,354%
127
MDULO 5
Resumen
F
E
I
El fondo de inversin garantizado de renta variable, protege la inversin inicial realizada (en trminos
nominales), a cambio de una menor participacin en la revalorizacin de la referencia de renta variable utilizada como subyacente en las opciones.
Un fondo de inversin garantizado de renta variable, presenta una estructura formada fundamentalmente por:
> bonos cupn cero, que garantizan el capital inicial aportado, en trminos nominales.
> la compra de opciones call, que vinculan el rendimiento de la inversin a un activo o a un ndice
del mercado de renta variable.
Un depsito estructurado tiene una estructura formada por:
> un depsito convencional, que garantiza el capital inicial aportado, en trminos nominales, y los
intereses sobre una parte de este capital inicial aportado.
> la compra de opciones call que vinculan el rendimiento del resto del capital inicial aportado a la
evolucin, normalmente, de un activo o un ndice de renta variable.
A travs de la emisin de un depsito estructurado, la entidad emisora financia el pasivo captado a

un tipo de inters menor que el que ofrece un depsito convencional.
La estructura de un CCVO viene determinada fundamentalmente a travs de:
> un depsito convencional que garantiza parte del capital en forma de intereses que percibir el
inversor al finalizar la operacin.
> la venta de opciones put, que garantiza la parte restante de los intereses totales que devengar
el CCVO.
Un CCVO, a diferencia de los anteriores productos estructurados, no garantiza el capital inicial en trminos nominales de la inversin. La devolucin del principal estar condicionada al estado de la
opcin el da de su vencimiento. Si sta se encuentra ITM en la fecha de su vencimiento, puede ocasionar prdidas muy importantes al tenedor del CCVO.
El riesgo asociado a un CCVO es superior al de los fondos garantizados de renta variable y al de los
depsitos estructurados.
Las entidades emisoras de CCVO se benefician del menor coste de financiacin que soporta el pasivo captado, si se compara con productos financieros de pasivo alternativos, convencionales.
128
MDULO 5
C. Evolucin de las prestaciones

de los productos estructurados
F
E
I
Los fondos garantizados son el producto estructurado con mayor arraigo popular en el
sistema financiero espaol, desde que en 1995 se inici, con cierto volumen, su comercializacin.
Analizar la evolucin de los fondos garantizados, nos permitir entender cul ha sido la evolucin general de las prestaciones de los productos estructurados, desde la segunda mitad
de la dcada de los 90, hasta el ao 2004.
Por ejemplo, la evolucin de las prestaciones de los fondos garantizados de renta fija
ha seguido la siguiente tendencia:
Cuadro 3 Evolucin de las prestaciones de los fondos garantizados de renta fija
Fecha de
emisin
Vencimiento
1996
4 aos
1995
4 aos
1997
4 aos
1998
1999
4 aos
4 aos
Patrimonio Rentabilidad Tipo de inte- Comisiones

garantizado garantizada rs a 4 aos
medias
100%
7,25%
10,00%
2,75%
100%
4,00%
6,00%
2,00%
100%
100%
100%
6,00%
3,00%
2,00%
8,50%
4,50%
3,25%
2,50%
1,50%
1,25%
2004
4 aos
100%
2,00%
3,75%
1,15%
2006
4 aos
100%
2,75%
3,85%
1,10%
2005
4 aos
100%
2,60%
3,25%
1,25%
En el cuadro 3, se observa claramente cmo han ido descendiendo las rentabilidades

garantizadas hasta el ao 2004, cuestin que responde a la cada gradual que han experimentado los tipos de inters en la parte final del proceso de convergencia de la UME, producindose un ligero repunto en el ao 2005 y 2006.
En el desarrollo justificativo de los rendimientos de los fondos garantizados de renta fija, se

observa el esfuerzo que han efectuado las instituciones financieras, al pasar de percibir comisiones anuales medias del 2,75% en 1995, a las actuales en el ao 2006 de
algo ms del 1%.
Es decir, que no se puede acudir al tpico de que los productos estructurados al principio
son atractivos, y en sucesivas renovaciones empeoran las condiciones. El rendimiento del
129
MDULO 5
fondo garantizado de renta fija, depende mucho ms de la coyuntura de los tipos de inters que de la voluntad comercial de la institucin financiera (comisiones).
F
E
I
Con respecto a los fondos garantizados de renta variable, hay tres elementos que
son fundamentales para determinar el rendimiento:
Tipos de inters de mercados monetarios y de medio plazo.
Volatilidad de los mercados de renta variable (acciones individuales e ndices).
Comisiones de gestin y depsitos aplicables a los fondos de inversin (cuadro 3).
Debido a la reduccin de los tipos de inters, y a que la mayor parte de la inversin de un

fondo garantizado corresponde a bonos cupn cero, los descensos de los tipos de inters
han supuesto un mayor desembolso para la garanta del capital inicial aportado, reduciendo as el disponible para la compra de opciones.
Si a lo expuesto en el prrafo anterior le sumamos intervalos de evolucin alcista de la volatilidad implcita de las opciones de renta variable, el resultado acenta la disminucin de
disponible para la compra de opciones. Es por ello que las prestaciones porcentuales de un
fondo garantizado emperoran en este contexto.
Estas circunstancias han llevado a la industria de los productos estructurados a tomar

medidas como:
Reducir el porcentaje ofrecido sobre revalorizacin del benchmark.
Transformar revalorizaciones totales (opciones estndar) en revalorizaciones

medias (opciones exticas).
Utilizar opciones que se encuentren OTM al inicio de la vida del producto estructurado.
Alargar los plazos del producto.
Construir la estructura de garanta a travs de renta fija privada con bajo riesgo de
crdito.
Rebajar las comisiones.
Estas medidas han tratado de dar solucin, efectiva o aparente, a la disminucin de las
prestaciones de los productos estructurados.
130
MDULO 5
Resumen
F
E
I
Desde 1995 hasta la aproximadamente 2005, las prestaciones de los productos estructurados han
empeorado de forma generalizada, debido a la reduccin de los tipos de inters y al aumento de la
volatilidad de los mercados, especialmente el de renta variable.
A medida que las prestaciones convencionales de los fondos garantizados y otros productos estructurados han ido empeorando, se han buscado soluciones (efectivas o aparentes) para mejorarlas.
Alguna de las medidas adoptadas son:
> Reducir el porcentaje ofrecido sobre revalorizacin del benchmark.
> Ofrecer revalorizaciones medias (opciones asiticas) en vez de revalorizaciones totales (opciones
estndar).
> Usar opciones que se encuentren OTM al inicio de la vida del producto estructurado.
> Alargar los plazos del producto.
> Utilizar renta fija privada con bajo riesgo de crdito.

> Reducir las comisiones.
131
MDULO 5
F
E
I
132
MDULO 5
F
E
CLASIFICACIN DESCRIPTIVA
DE LOS FONDOS DE INVERSIN (I)
Debido a la extensin de esta materia se ha optado por desarrollarlo en dos partes diferenciadas (captulos 2 y 3), pero que se muestran de forma enlazada.
Cmo se clasifican en Espaa los fondos de inversin segn criterios de riesgo y

rentabilidad previsible?
Qu son y para qu sirven los fondos monetarios?
Qu son los Fondtesoros en sus diferentes modalidades?
Qu prestacin pueden ofrecer los fondos de renta fija en funcin de los plazos
y mercados en que invierten?
Permiten los activos monetarios y la renta fija proteger el valor patrimonial de
sus ahorros ante la inflacin?
Qu ventajas ofrecen los fondos mixtos en sus diferentes modalidades?
Para responder estas preguntas desarrollamos los siguientes temas:

a.
Clasificacin de los fondos de inversin

segn criterios de Inverco y CNMV
b.
b.1
b.2
b.3
Fondos monetarios
Descripcin
Funciones de los fondos monetarios
Casos particulares de fondos monetarios
135
c.
c.1
c.2
Fondos de renta fija

Descripcin
Clasificacin de los fondos de inversin (FI) de renta fija
140
d.
d.1
d.2
Fondos mixtos
Descripcin
Clasificacin de los FI mixtos
134
145
133
MDULO 5
a.
Clasificacin de los fondos de inversin

segn criterios de Inverco y CNMV
F
E
A mediados de junio del ao 1999, Inverco y la Comisin Nacional del Mercado de

Valores establecieron un acuerdo mediante el cual se configuraba una nueva clasificacin de los fondos de inversin, en funcin del tipo de inversin que
efectan y del riesgo que asumen. En los inicios del ao 2002 se modific parcialmente esa clasificacin, que sigue vigente.
Esta clasificacin actualizada establece las siguientes dieciocho categoras de fondos:
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
FI
monetario o fondo de dinero (antes FIAMM)

de renta fija a corto plazo
de renta fija a largo plazo
de renta fija internacional
de renta fija mixta
de renta fija mixta internacional
de renta variable mixta
de renta variable mixta internacional
de renta variable nacional
de renta variable euro
de renta variable internacional Europa
de renta variable internacional Estados Unidos
de renta variable internacional Japn
de renta variable internacional emergentes
de renta variable internacional resto
globales
garantizado de renta fija
garantizado de renta variable
En este captulo y en el siguiente, describiremos las caractersticas de cada una de

las categoras enunciadas.
Como complemento a la anterior clasificacin, que no resulta exhaustiva,

pueden aadirse una serie de fondos y sociedades de inversin que, o bien podran incluirse en la categora de globales, al no pertenecer a ninguna de las otras
modalidades de fondos de inversin, o bien se aadiran o iran adscribiendo a las
dieciocho modalidades anteriormente mencionadas. Entre estas instituciones de
inversin figuran:
Fondos y sociedades extranjeros comercializados en Espaa
Fondos de fondos nacionales e internacionales
Fondos principales y fondos subordinados
Fondos cotizados en Bolsa (ETF)
Fondos de inversin libres (IICIL) y
Fondos de fondos de inversin libre (IIC de IICIL)
Fondos de inversin inmobiliaria (FII)
Sociedades de inversin de capital variable (SICAV)
134
MDULO 5
Resumen:
F
E
Existen dieciocho categoras bsicas, atendiendo a criterios de inversin, en las que se pueden subdividir los
fondos de inversin financieros domiciliados en
Espaa.
Otras tipologas de fondos y sociedades, que atienden
a diversos criterios, incluyen los extranjeros comercializados en Espaa, los fondos de fondos, los principales y subordinados, ETFs, los fondos de inversin
libre y fondos de fondos de inversin libre, los fondos
de inversin inmobiliaria y las SICAV.
b.
Fondos monetarios
b.1
Descripcin
Conocidos en Espaa durante muchos aos como FIAMM (fondos de inversin

en activos del mercado monetario) y tambin denominados fondos de dinero,
han tenido una legislacin diferente de los restantes fondos de inversin hasta
el ao 2003.
Actualmente se integran en el grupo de fondos de inversin convencionales, si

bien presentan peculiaridades por el tipo de inversin que realizan que se
centra en los activos monetarios a corto y muy corto plazo.
Los fondos monetarios invierten en los siguientes activos monetarios:
Liquidez (cuentas corrientes, efectivo o repos a un da).
Letras del Tesoro o activos asimilables.
Pagars de empresa/bancarios/corporativos.
Eurodepsitos y depsitos bancarios.
con vencimiento no superior a doce meses.
Repos y simultneas de deuda pblica.
Bonos y obligaciones de cupn fijo con vida residual ubicada
en plazos de mercados monetarios (un da a 18 meses).
Bonos y obligaciones de cupn variable con vida de medio
y largo plazo e incluso perpetua.
Los fondos monetarios no pueden invertir en acciones, bonos convertibles o

canjeables y pueden utilizar instrumentos con subyacente sobre tipos de
inters a corto plazo.
135
MDULO 5
Los fondos de dinero no suelen alcanzar rentabilidades altas debido a la

situacin de los tipos de inters en la zona euro, pero tienen una evolucin muy poco voltil, con un valor liquidativo que suele avanzar permanentemente sin experimentar retrocesos relevantes, en el caso de fondos invertidos
totalmente en euros.
F
E
A continuacin se muestran las rentabilidades alcanzadas en aos anteriores por

los fondos de dinero, donde se observa que el descenso de los tipos de inters hasta
el ao 1999 hizo que se redujera significativamente la rentabilidad de los fondos
de dinero, si bien repunt en los aos siguientes para volver a caer a partir del 2002
y poner de manifiesto la elevada correlacin entre los fondos monetarios y los tipos
de intervencin del Banco Central Europeo. Tambin se muestra en otro cuadro la
expectativa de rentabilidad de un fondo de dinero para el ao 2008, segn el rendimiento de los activos monetarios y los tipos de comisiones aplicadas.
Cuadro 1
Rentabilidad promedio ponderada

de los fondos monetarios
I
Ao
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008*
Desde 1-7-2007 a 30-6-2008
Fuente: INVERCO y elaboracin propia
Cuadro 2
Rentabilidad previsible para el ao 2008
Escenarios
con tipos medios
5,50%
4,75%
4,00%
*
Rentabilidad
8,75%
7,99%
7,00%
4,39%
3,20%
1,52%
2,91%
3,54%
2,44%
1,50%
1,14%
1,17%
1,95%
2,76%
2,84%
Posibles
comisiones totales*
Rentabilidad previsible
de los fondos monetarios
0,35%
0,80%
1,25%
0,35%
0,80%
1,25%
0,35%
0,80%
1,25%
5,15%
4,70%
4,25%
4,45%
3,95%
3,50%
3,65%
3,20%
2,75%
Gestin, depsito, auditora, tasas CNMV, impuesto sobre sociedades y comisiones de

compra-venta de activos y gastos amortizables.
Fuente: elaboracin propia
136
MDULO 5
Comercialmente, en ocasiones, se suele transmitir a los clientes la idea de que un

fondo monetario nunca puede dar rentabilidades negativas. Mensaje que puede
darse casi con la total seguridad de que va a ser cierto. No obstante, conviene
conocer que, en circunstancias especiales, el valor liquidativo de un fondo monetario puede retroceder por motivos relativos a la insolvencia de algn emisor, a las
subidas de los tipos de inters, a las coberturas imperfectas e incluso de tipo de
cambio en los fondos monetarios que incluyen en sus inversiones un determinado
porcentaje en alguna divisa no euro. Tambin reembolsos masivos pueden provocar rentabilidades negativas por problemas de liquidez en ciertos activos.
b.2
F
E
Funciones de los fondos monetarios
Un fondo monetario puede servir para las siguientes funciones que seguidamente se enuncian y posteriormente se describen:
Gestin de liquidez de particulares y sociedades.

Inversin refugio transitoria.
Proporcin de inversin liquida y conservadora en gestin de carteras.
Gestin de liquidez de particulares y sociedades
En cuanto a gestin de liquidez, un fondo monetario genuino es aquel

que permite gestionar la tesorera de particulares y sociedades, y obtener
una rentabilidad vinculada a los mercados monetarios menos las comisiones de
gestin y depsito y otros gastos (auditora, impuesto sobre sociedades y tasas
CNMV, etc.); con una fiscalidad adecuada y con prestaciones comparables a las de
una cuenta a la vista (ingresos y reintegros, si bien con la restriccin de no disponer de talonario de cheques y con dificultades operativas para domiciliar recibos
o cargos por tarjetas de crdito).
No obstante, es corriente que muchas instituciones financieras en Espaa no
ofrezcan un servicio integral de liquidez a travs de fondos monetarios, ya que
prefieren hacerlo a travs de otros instrumentos financieros, como las cuentas
corrientes u otras modalidades de servicio de liquidez remunerada. La aparicin
de la retencin a cuenta del IRPF en 1.999, supuso perder una ventaja relativa histrica por parte de los fondos monetarios respecto a las cuentas corrientes.
Adems la necesidad de captar pasivo bancario, especialmente a partir de agosto
de 2007, ha hecho que muchas entidades prefieran comercializar depsitos bancarios tradicionales en lugar de fondos monetarios.
Todo ello implica que los fondos monetarios en Espaa, a diferencia de otros pases como Estados Unidos, no han llegado a utilizarse de forma masiva como sistema de gestin de liquidez o de tesorera y cada vez cumplan menos esta funcin.
137
MDULO 5
Inversin refugio transitoria
F
E
Para inversores que tengan inversiones con cierto riesgo, como en la bolsa, y que
en determinadas pocas consideran que deben liquidar su inversin burstil y
esperar mejores oportunidades, la inversin en un fondo monetario es una
forma segura de mantener el dinero con una cierta rentabilidad vinculada a la de los mercados monetarios.
Tambin son de utilidad para aquellos clientes que estn pendientes de realizar a
corto plazo inversiones inmobiliarias o empresariales y disponen de una liquidez
que no tienen inters en mantener ociosa, pero que no desean incurrir en riesgos
financieros importantes. Un ejemplo de referencia podra ser alguien que ha vendido su piso, que dispone de liquidez y desea comprar una casa en los prximos
meses. En este caso no parece recomendable acometer inversiones transitorias con
riesgo y podra ser interesante invertir en un fondo monetario.
Esta peculiaridad de los fondos monetarios de convertirse en inversiones refugio,
se ve favorecida por la supresin del peaje fiscal interfondos.
Proporcin de inversin liquida y conservadora en gestin de carteras
Siempre que se observa un documento publicitario o un manual de gestin de carteras, aparecen clasificaciones relativas al riesgo que consideran a los inversores
como conservadores, moderados o agresivos.
Sea cual sea el tipo de cartera, siempre es recomendable que una parte
de la misma, se invierta en activos sin riesgo. Y si la estructura de la cartera de inversin opta por los fondos de inversin, es frecuente que la
liquidez se instrumente a travs de uno o varios fondos de dinero.
b.3
Casos particulares de fondos monetarios
Fondo monetario - Fondtesoro
Se constituye creando un fondo monetario o transformando un fondo ya existente mediante un contrato de colaboracin entre la Gestora y la
Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera (DGT y PF), gracias a la
existencia de un convenio marco que establece una serie de compromisos:
Invierten exclusivamente en Deuda del Estado a corto plazo (mnimo 90%)

y liquidez.
Actualmente aplican comisiones y gastos mximos del 1,15% anual de

forma muy similar a fondos monetarios ordinarios creados al amparo de la
Ley 46/1984.
Aprovechan la publicidad genrica efectuada por la DGT y PF.
138
MDULO 5
En trminos de rentabilidad no alcanzan diferencias significativas respecto a los

fondos monetarios ordinarios, ya que si bien es cierto que las comisiones histricamente han podido ser algo ms bajas, actualmente no tiene por que ser as.
Adems, deben renunciar a invertir en valores con mejor rentabilidad que la
deuda pblica, como los pagars privados.
F
E
La clasificacin de la CNMV e Inverco no distingue a los Fondtesoros del resto de

fondos monetarios. Quedan integrados en los fondos monetarios ordinarios.
Fondo monetario dinmico
En Espaa aparecen en el perodo 2002-03, cuando se aprecia una reduccin

importante de los tipos de inters monetarios que perjudica seriamente a la rentabilidad de los fondos monetarios convencionales.
Forman parte de la llamada gestin alternativa en la que se divulga la bsqueda de rentabilidad absoluta, que no pretende batir o compararse con un
ndice de referencia, si bien algunos fondos monetarios dinmicos difunden
sus objetivos de superar al Euribor o a la rentabilidad de las Letras del Tesoro,
con un reducido grado de volatilidad y preservando el patrimonio de posibles
retrocesos de valoracin.
A pesar de denominarse monetarios dinmicos, es frecuente que a efectos de clasificacin se incluyan en la categora de fondos globales.
Invierten en activos monetarios, poniendo especial nfasis en la seleccin

de los activos y en sus plazos; llevan a cabo estrategias diferenciales y
usan instrumentos derivados como operaciones de cobertura e inversin.
En ocasiones, una parte de la cartera del fondo monetario dinmico se invierte en
otros fondos de inversin que pueden ser monetarios o de gestin alternativa.
Durante el ao 2006 las entidades pusieron un fuerte nfasis comercial en este
tipo de productos llevando a cabo volmenes importantes de captacin de patrimonio nuevo o de traspasos de fondos monetarios tradicionales vidos por mejorar su rentabilidad. La llegada de la crisis financiera a partir de agosto de 2007 ha
frenado su expansin, as como los resultados generados, que no han sido demasiados satisfactorios.
139
MDULO 5
Resumen:
F
E
Los fondos monetarios invierten en activos monetarios

con duracin ubicada en plazos de mercados monetarios (desde 1 da a aproximadamente 18 meses).
Los fondos monetarios 100% en euros tienen una volatilidad escasa y, por lo tanto, un perfil inversor de muy
reducido mnimo.
Sirven como instrumento de gestin de liquidez, como

inversin refugio y para asignar la parte de la cartera
que se quiera invertir casi sin riesgo.
Los fondtesoro y los dinmicos son casos particulares
de fondos monetarios.
c.
Fondos de renta fija

c.1
Descripcin
Los fondos de renta fija son instrumentos de inversin pensados para

medio y largo plazo. Son productos que, en el contexto del binomio rentabilidad-riesgo, presentan bajo nivel de riesgo, por lo que las expectativas de rentabilidad no pueden ser espectaculares.
Los fondos de renta fija intentan ofrecer rentabilidades que permitan cubrir suficientemente la evolucin de la inflacin, pero sin generar rendimientos holgadamente superiores a dicha referencia. De hecho, en algunos perodos recientes no
se ha alcanzado dicho objetivo por lo que respecta al IPC nacional espaol.
A medio y largo plazo, los fondos de renta fija suelen alcanzar rentabilidades mayores que los fondos monetarios. La inversin a plazos superiores, suele aprovechar la estructura temporal de tipos de inters normalmente positiva, donde los tipos de inters a medio y largo plazo suelen ser superiores a los tipos de inters a corto plazo en el segmento del mercado monetario.
Un aspecto importante de los fondos de renta fija es que su rendimiento no

tiene porque ser constante, ya que se ven sometidos a las oscilaciones de
los tipos de inters. Por ello, es muy importante que el cliente que suscribe participaciones de un FI de renta fija sea un inversor a medio o largo plazo, que
conozca que en la inversin a corto plazo el valor liquidativo de las participaciones puede experimentar retrocesos.
140
MDULO 5
Rendimiento FI monetario vs. FI renta fija
F
E
Evolucin del valor de la participacin FI monetario

Valor
liquidativo
11,80
10
Tiempo
Evolucin del valor de la participacin FI renta fija
Valor
liquidativo
10
Grfico 1
11,95
Tiempo
Fuente: elaboracin propia segn datos del perodo 2002-2006
Los aos 1992, 1994, 1999 y en menor medida en 2006 y 2007, se produjeron
repuntes de cierta magnitud en los tipos de inters de la deuda pblica y de la
renta fija privada. Estas subidas de tipos provocaron reducciones en los precios de
los activos de renta fija, lo que gener que los fondos de renta fija ofrecieran rentabilidades mnimas en el conjunto del ao natural y que en algunos casos, incluso, se produjeran reducciones de valor liquidativo y rentabilidades negativas.
Estas son las rentabilidades ponderadas agregadas conseguidas por los fondos de
renta fija en Espaa en los ltimos ejercicios:
Cuadro 3
Rentabilidades promedio ponderadas FI renta fija*

Ao
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Rentabilidad
-1,25%
9,83%
11,79%
6,07%
5,25%
- 0,09%
141
MDULO 5
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008**
*
**
3,40%
3,52%
3,02%
1,91%
1,98%
1,67%
1,86%
2,46%
256%
F
E
Engloba fondos de renta fija de corto y largo plazo, as como fondos de renta fija internacional.
Desde 1-7-2007 a 30-6-2008.
Fuente: INVERCO y elaboracin propia
Aquellos clientes que cuando suscribieron fondos de renta fija desconocan el riesgo de dichos fondos, se suelen mostrar molestos por no entender bien esa circunstancia, hacindose las siguientes preguntas:
Pero la renta fija no es de rendimiento fijo?
Por qu ante subidas de los tipos de inters disminuye el valor liquidativo de las participaciones del fondo de renta fija?
Relacin precio-TIR para bonos de cupn cero

y bonos de cupones fijos peridicos
Tipos de inters
Fuente: elaboracin propia
Precio bonos
Precio bonos
Tipos de inters
Cuadro 4
Las respuestas a estas preguntas no son fciles de ofrecer a clientes que no poseen conocimientos bsicos de valoracin de bonos y obligaciones. Por ello, una vez
que se ha producido el problema y nos ha sobrevenido una inesperada subida de
los tipos de inters, conviene tranquilizar al cliente; recordarle que en la cartera
del fondo hay productos rentables y de alta seguridad y que, por lo tanto, el dinero que ha perdido, o el dinero que ha dejado de ganar, seguramente lo recuperar cuando bajen o se estabilicen los tipos de inters.
Con carcter preventivo, es conveniente que, si el cliente no tiene una

filosofa de inversin a medio y largo plazo, no se le ubique en un fondo
de renta fija a largo plazo, ya que si se produce una subida de tipos de
142
MDULO 5
inters quiz deba reembolsar con una prdida patrimonial. Seguramente,

una actuacin prudente para los clientes que desean invertir a corto plazo sin riesgo es hacerlo a travs de un fondo monetario o un fondo de renta fija invertido
a muy corto plazo.
c.2
F
E
Clasificacin de los FI de renta fija
Clasificacin de la CNMV e Inverco sobre fondos de renta fija:

FI de renta fija a corto plazo
FI de renta fija a largo plazo
FI de renta fija internacional
FI de renta fija a corto plazo
Invierte en activos similares a los de un fondo monetario pero con mayor duracin,
aunque la duracin media de la cartera no puede sobrepasar los dos aos.
Los activos se denominan en euros, con un mximo del cinco por ciento en
monedas distintas del euro.
No pueden incluir en su cartera activos de renta variable y los derivados que utilice deben ser sobre subyacentes de tipos de inters.
FI de renta fija a largo plazo
Tienen una estructura muy parecida a los fondos de renta fija a corto plazo. La nica
diferencia es que la cartera debe sobrepasar la duracin media de dos aos.
Por lo tanto, su volatilidad tender a ser mayor que la de los fondos a corto
plazo, as como tambin lo ser su expectativa de rentabilidad.
Al menos el 95% de sus activos deben estar denominados en euros.
No pueden incluir en su cartera activos de renta variable y los derivados que utilice deben ser sobre subyacentes de tipos de inters.
FI de renta fija internacional
En este tipo de fondos de renta fija no se distingue segn la duracin media

de la cartera. Se diferencian de los fondos de renta fija a corto plazo y de los fondos de renta fija a largo plazo en que ms del cinco por ciento de la inversin
143
MDULO 5
debe estar realizada en monedas diferentes del euro.
F
E
Al invertir en divisas, preferentemente lo hacen en USD y algunos fondos adquieren bonos high yield (alto rendimiento y alto riesgo).
Caso particular
Se trata de los FI Fondtesoros que consisten en crear un FI de renta fija o transformar un FI ya existente mediante un contrato con la Direccin General del
Tesoro de la misma forma que lo indicado para los fondos monetarios
Fondtesoros.
Resumen:
Los fondos de renta fija, al contrario que los monetarios, son instrumentos sujetos a una cierta volatilidad
y, por lo tanto, pensados para medio y largo plazo.
Suelen alcanzar rentabilidades superiores a los fondos
monetarios pero con mayor riesgo.
Es importante conocer el riesgo real de cada del valor

liquidativo de las participaciones, si se producen subidas intensas y temporalmente prolongadas de los tipos
de inters que originar cadas del precio de los bonos
que integran las carteras.
La clasificacin distingue los fondos de renta fija a
corto plazo, a largo plazo e internacional.
144
MDULO 5
d.
Fondos mixtos
d.1
F
E
Descripcin
Son fondos de inversin con riesgo de tipo intermedio. Surgen como una
alternativa de inversin para aquellos clientes que observan que a travs
de fondos monetarios y fondos de renta fija no alcanzan suficiente rentabilidad y desean mejorarla asumiendo un mayor riesgo.
En los fondos mixtos, manteniendo inversiones de renta fija y activos monetarios,

se efecta una inversin en renta variable a travs de acciones o derivados sobre
acciones o ndices. Esto permite que, en contextos de medio y largo plazo, y de
mercados burstiles con tendencia alcista, se incremente la rentabilidad con la
asuncin de un cierto nivel de riesgo burstil.
Los fondos mixtos se sitan en un escaln intermedio de riesgo y expectativas de rentabilidad entre los fondos de renta fija ya analizados y los de
renta variable que analizaremos ms adelante.
En las relaciones de rentabilidad que pueden observarse en el siguiente cuadro, el

ao 1999 (ao alcista en Bolsa) en la medida en que se increment la inversin en
bolsa se alcanz mayor rentabilidad, mientras que en el ao 2002 (ao bajista en
bolsa) sucedi lo contrario. En el ao 2007 las rentabilidades de los fondos con
presencia de acciones son positivos, si bien los resultados no son muy espectaculares, ya que en algunos casos las bolsas tienen comportamientos irregualres y desiguales y en el mbito internacional hay un cierto castigo en la rentabilidad por la
debilidad y consigueinte depreciacin del dlar USA.
Cuadro 5
Rentabilidades promedio ponderadas

(1999, 2002 y 2007)
Tipo de fondo
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
monetarios
de renta fija corto plazo
de renta fija a largo plazo
de renta fija internacional
de renta fija mixta
de renta fija mixta internacional
de renta variable mixta
de renta variable mixta internacional
Rentabilidad
1999
1,52%
0,57%
-1,09%
3,61%
3,65%
6,40%
11,72%
17,06%
2002
2,44%
2,72%
4,40%
-1,07%
-3,88%
-3,71%
-17,20%
-18,70%
2007
2,76%
2,76%
1,18%
-1,08%
2,25%
1,12%
3,50%
0,92%
Fuentes: INVERCO y elaboracin propia
145
MDULO 5
d.2
Clasificacin de los FI mixtos
F
E
La clasificacin establecida por la CNMV e Inverco establece las siguientes categoras de fondos mixtos:
FI de renta fija mixta
FI de renta variable mixta
FI de renta fija mixta internacional
FI de renta variable mixta internacional
FI de renta fija mixta
Un porcentaje superior al setenta por ciento de la cartera se debe invertir en activos monetarios o en renta fija privada o pblica. Por lo tanto, menos del treinta por ciento de la cartera puede estar invertido en renta variable.
La inversin en activos denominados en monedas diferentes del euro no

puede superar el cinco por ciento de la cartera.
FI de renta variable mixta
Entre el 30% y el 75% de la cartera debe estar invertido en activos de

renta variable.
La CNMV, no obstante, exige que, cuando las gestoras o depositarios de un

fondo mixto de renta variable registren oficialmente el reglamento del fondo,
adopten un compromiso pblico algo ms estricto, ya que el abanico de
posibilidades de riesgo burstil que hay entre el treinta y el setenta y
cinco de inversin burstil es excesivamente amplio. Esto provoca que esta
categora de fondos resulte muy heterognea, y la rentabilidad y el riesgo asumido puedan ser muy diferentes. De esta manera, el partcipe recibe una informacin ms concreta del grado de riesgo que puede estar asumiendo.
Ejemplo: FI de renta variable mixta
Fondo 1 que afirma en su reglamento que invertir habitualmente un 30% de la cartera

en acciones pero que, ocasionalmente, si la coyuntura burstil lo hace aconsejable, podra
llegar hasta el 50% de la cartera invertida en acciones.
Fondo 2 que afirma en su reglamento que invertir siempre una cifra entre el 60% y el
75% de la cartera en acciones.
146
MDULO 5
Podemos apreciar que la inversin del fondo 2 es ms arriesgada que la del fondo 1, lo
que llevar a aqul a aprovechar mejor las coyunturas burstiles alcistas, pero se ver perjudicado en las prolongadas o coyunturales cadas de las bolsas. La CNMV pretende que
el inversor distinga los pros y los contras de dos fondos que aparecen en la misma categora de fondos de renta variable mixtos.
F
E
FI de renta fija mixta internacional
Las caractersticas son idnticas a los fondos de renta fija mixta pero con la peculiaridad diferencial que la inversin en monedas distintas del euro debe superar el cinco por ciento de la cartera.
FI de renta variable mixta internacional
Las caractersticas son idnticas a los fondos de renta variable mixta pero con la
peculiaridad que la inversin en monedas distintas del euro debe superar el
treinta por ciento de la cartera.
Resumen:
Los fondos mixtos son una alternativa de inversin

para asumir mayor nivel de riesgo, desde una perspectiva a largo plazo, y tener una mayor expectativa de
rentabilidad. El riesgo y la expectativa de cada fondo
depende de la proporcin de renta fija y variable, y de
la naturaleza de las inversiones.
La clasificacin distingue entre los fondos de renta fija
mixta y los de renta variable mixta en euros, y los mismos, internacionales, con mayor inversin en otras
divisas distintas de euro.
147
MDULO 5
F
E
148
MDULO 5
Caractersticas y estrategias
de los fondos hedge
F
E

Qu se entiende por fondos hedge?
Qu diferencia hay entre los fondos hedge y los fondos tradicionales?

Qu razones hay para invertir en fondos hedge?
Cules son las estrategias utilizadas por los gestores de fondos hedge?
Qu ventajas e inconvenientes tienen los fondos de fondos hedge?

A. Definiciones y caractersticas de los fondos hedge
A.1 El origen de los fondos hedge
A.2 Los fondos hedge
A.2.1 Definicin de fondo hedge
A.2.2 Principales caractersticas de los fondos hedge
A.2.3 Objetivos de inversin de los fondos hedge
151
B. Estrategias con fondos hedge

B.1 Estrategias de Valor Relativo
B.1.1 Market Neutral
B.1.2 Arbitraje de convertibles
B.1.3 Arbitraje de renta fija
B.2 Estrategias de Eventos Societarios (Event Driven)
B.2.1 Arbitraje de fusiones
B.2.2 Distressed Securities
B.3 Estrategias de oportunidad
B.3.1 Long / Short Equity
B.3.2 Global Macro
B.3.3 Ventas al descubierto
B.3.4 Mercados emergentes
156
149
MDULO 5
B.4 Fondos de futuros
B.4.1 Sistemtica
B.4.2 Discrecional
F
E
C. Fondos de fondos hedge (FdFH)

C.1 Origen
C.1 Ventajas e inconvenientes
170
150
MDULO 5
A. Definiciones y caractersticas
de los fondos hedge
F
E
A.1 El origen de los fondos hedge
La locucin fondo hedge fue acuada por primera vez en 1949, cuando Alfred Winslow
Jones, periodista de la revista Fortune, public un artculo en el que sealaba que los inversores podran obtener mejores rentabilidades si utilizaban tcnicas de cobertura (hedging)
como parte de su estrategia de inversin.
Jones estaba convencido de que dispona de un anlisis que le permita saber cules
serian las acciones que subiran ms que el mercado y cules menos. Sin embargo, era
consciente que no tena habilidad alguna para hacer market timing, o sea, que no tena
capacidad para predecir la futura direccin de los mercados. Por consiguiente, su estrategia consista en combinar posiciones largas (compradoras de aquellas acciones que pensaba que estaban infravaloradas) y posiciones cortas (vendedoras de aquellas acciones
que estaban sobrevaloradas). Esto le permita obtener rentabilidades positivas con independencia de la direccin que tomasen los mercados.
Para demostrarlo, Jones lanz un fondo en el que incorporaba dos herramientas de inversin a su estrategia, ventas al descubierto y leverage (apalancamiento, pedir dinero prestado para as poder comprar ms acciones). Su creatividad y habilidad le permita tener
ms comisiones del 20% sobre los beneficios.
Esta estructura de comisiones llam mucho la atencin de otros gestores, quienes tambin empezaron a lanzar este tipo de fondos, de tal manera que entre los aos 1966 a
1968 se llegaron a crear 1.509 nuevos fondos hedge, aunque muchos de ellos no seguan el modelo inicial de Jones; ya que slo utilizaban apalancamiento para poder aumentar la rentabilidad de la cartera, mientras que ignoraban la tcnica de las ventas al descubierto. Por utilizar solo un tipo de estrategia, la mayora de estos tipos de fondos se
volvieron muy vulnerables a las oscilaciones de los mercados y, como resultado, a finales de 1968, el 50% de estos fondos, aproximadamente, tuvieron que ser cancelados.
Una dcada ms tarde el xito en las rentabilidades cosechadas por un pequeo grupo de
excepcionales gestores de fondos hedge, como Julian Robertson y George Soros, restauraron la credibilidad en el mercado de los fondos hedge.
A fecha de hoy, los fondos hedge representan uno de los segmentos de mayor crecimiento dentro de la industria de gestin de activos, tanto en lo referente al patrimonio
gestionado como al nmero de fondos, con aproximadamente 12.000 fondos, y una capitalizacin total de ms de mil quinientos billones de dlares.
151
MDULO 5
Aunque los fondos hedge tienen total flexibilidad y libertad para invertir en cualquier
mercado e instrumento financiero, muchos de ellos han elegido especializarse en un
determinado activo, estrategia o mercado.
F
E
Cuadro 1 Historia de los hedge funds

1949
Alfred W. Jones lanza el primer hedge fund.
1968
George Soros lanza el fondo Quantum con un patrimonio de USD 4,6 MM.
1969
Aparece el primer fondo de fondos hedge (Leverage Capital Holding).
1970
Primera crisis de los fondos hedge. Se estima que 28 de los fondos hedge
ms importantes pierden el 70% de su valor.
1986
1994
1995-98
1996
1998
2001-06
2007-08
Julian Robertson lanza el Jaguar Fund.
La crisis del mercado de bonos causa importantes prdidas en los fondos

hedge.
Auge de los fondos hedge que provoca un incremento del nmero de este
tipo de fondos.
El mercado culpa a los fondos hedge de la crisis asitica por vender al descubierto divisas de los pases asiticos.
Long Term Capital y otros fondos de arbitraje presentan problemas de liquidez debido a la situacin de impago creada por la deuda rusa.
Resurgen los fondos hedge como gestin alternativa para hacer frente a la
enorme volatilidad de los mercados financieros.
El credit crunch hace que muchos fondos hedge con alta exposicin en activos producto de titulaciones hipotecarias tengan importantes prdidas.
152
MDULO 5
A.2 Los fondos hedge*

A.2.1 Definicin de fondo hedge
F
E
La expresin hedge fund se refiere a aquellos fondos de inversin "no tradicionales", que
utilizan, en algunos casos, tcnicas de cobertura y en otros casos no. Como no es fcil
elaborar una definicin de fondo hedge, en los textos financieros, a menudo se les
determina por la enumeracin de una serie de caractersticas que suelen cumplir:
Ser un vehculo de inversin destinado generalmente a las instituciones y a los
inversores cualificados.
Utilizar unas tcnicas financieras que no les estn permitidas a los fondos de
inversin tradicionales, tales como, la venta al descubierto de acciones, el uso
discrecional de productos derivados y la utilizacin de dinero prestado para apalancarse.
Los fondos hedge se consideran una forma de gestin alternativa, denominada as porque utilizan estrategias y tcnicas de inversin que difieren de las que estan permitidas por
los fondos convencionales.
A.2.2 Principales caractersticas de los fondos hedge
A continuacin se enumeran una serie de caractersticas que son comunes en la mayora de fondos hedge:
Total libertad en la eleccin del tipo de activo y del mercado donde invertir.
Total libertad para elegir el instrumento de inversin. La mayora de fondos

hedge invierten tanto en el mercado al contado como en el de productos derivados, ya sean stos negociados a travs de una cmara de compensacin o no
(los denominados OTC).
Se requieren, usualmente, importes mnimos de inversin muy elevados (por

ejemplo, un milln de dlares).
Se gestionan de manera activa para aprovechar las imperfecciones de los

mercados.
Muchos invierten ene activos porco lquidos (incluso que no cotizan en bolsa)
para beneficiarse de la prima de liquidez, asumiendo el respectivo riesgo en caso
de deshacer la inversin antes de lo planeado.
* El reglamento de Inversin Colectiva que desarrolla la Ley 35/2003 de Instituciones de Inversin Colectiva permite, bajo determinadas condiciones, la creacin y comercializacin de estos fondos, bajo la denominacin de Instituciones de Inversin Colectiva de Inversin Libre (IICIL) y de fondos de fondos hedge bajo la denominacin de IIC de
IIC de Inversin Libre (IICIICIL).
153
MDULO 5
Los fondos hedge intentan obtener retornos en trminos absolutos en vez de
rendimientos relativos basados en ciertos ndices de referencia.
La estructura de comisiones se caracteriza por tener una parte ligada a los
resultados del fondo.
F
E
Es frecuente que el gestor tenga invertido parte de su patrimonio en el

fondo que gestiona.
Muchos fondos hedge muestran niveles bajos de correlacin con los activos
tradicionales (bonos, acciones).
Los motivos por los cuales los fondos hedge pueden obtener mejores resultados, en
trminos de rentabilidad y diversificacin, que los fondos tradicionales son los
siguientes:
Pueden pedir dinero prestado y utilizar derivados de manera discrecional para

conseguir sus objetivos.
Pueden tomar posiciones cortas (ventas al descubierto) para poder capitalizar

las cadas en los mercados.
A diferencia de los fondos tradicionales, no estn obligados a dar liquidez de
forma diaria e inmediata y, por consiguiente, no deben hacer frente a un determinado coeficiente de liquidez, pudiendo invertir en activos y lquidos.
Los resultados de los fondos de inversin tradicionales se miden comparativamente con la rentabilidad relativa de algn tipo de ndice, tal como Ibex-35, S&P
500, etc. Los fondos hedge persiguen obtener rentabilidades en trminos
absolutos, pues sus resultados no dependen del comportamiento de los mercados.
Los fondos de inversin tradicionales remuneran a sus gestores generalmente

con un porcentaje sobre los activos gestionados. Mientras que los fondos hedge
siempre remuneran a sus gestores con un porcentaje basado en los resultados de su gestin (15% - 20%), as como tambin sobre una cantidad fija sobre
el patrimonio gestionado (1% - 2%).
154
MDULO 5
A.2.3 Objetivos de inversin de los fondos hedge

La utilizacin de los fondos hedge en la asignacin de activos persigue principalmente tres
objetivos:
F
E
La obtencin de una atractiva rentabilidad absoluta.
Servir para una mejor diversificacin de las carteras, a travs de productos que
generan rentabilidades con relativos bajos niveles de correlacin sobre los activos tradicionales (acciones, bonos, etc.).
El atractivo binomio rentabilidad / riesgo.
Cuadro 2 Rentabilidad y riesgo en relacin a otros ndices de referencia, 1990-2005
Rentabilidad anualizada
Des. estndar anualizada

Ratio de Sharpe
Correlacin indice HF
Indice
Lehman
S&P 500
CISDM de
US
(Bolsa)
HF
(Renta Fija)
15,13%
6,97%
Fuente: CISDM. A partir de datos mensuales
1,58
1,00
10,55%
7,36%
0,45
0,83
14,32%
0,70
MSCI
World
(valores
Lehman
Global
aggregate
7,26%
7,26%
0,22
0,60
mundiales) (Renta Fija)
3,88%
14,29%
0,10
0,67
5,22%
0,02
La mayora de los fondos hedge intentan generar rentabilidades explotando las ineficiencias existentes en los mercados; como consecuencia de ello, la naturaleza de su rentabilidad difiere de la ofrecida por los fondos de inversin tradicionales, por lo que generan atractivos binomios rentabilidad / riesgo, tal como aparece en el cuadro 2.
La ratio de Sharpe relaciona el exceso de rentabilidad sobre el activo libre de riesgo con la
volatilidad del fondo. Una posible interpretacin de estos datos sera la siguiente: la ratio de
Sharpe para los fondos hedge es de 1,58, es decir, cada punto de volatilidad adicional (riesgo) que asume el fondo, se traduce en 1,58, puntos adicionales de rentabilidad adicional al
activo sin riesgo.
Uno de los beneficios por invertir en fondos hedge es la diversificacin, que se hace todava ms atractiva en un contexto en el que los activos tradicionales tienden a permitir
niveles bajos de diversificacin ofrecidos por su distribucin geogrfica o sectorial. Es
conocida la alta correlacin que existe en los diferentes mercados en los pases
desarrollados.
155
MDULO 5
Resumen
Los fondos hedge utilizan unas tcnicas financieras que no les estn permitidas a los fondos de
inversin tradicionales: la venta al descubierto de acciones, el uso discrecional de productos derivados y la utilizacin de dinero prestado para apalancarse.
F
E
Los fondos hedge buscan principalmente generar rendimientos absolutos positivos, mejorar la diversificacin y obtener una atractivo binomio rentabilidad / riesgo.
Los fondos hedge se consideran una forma de gestin alternativa, as denominada debido a que utilizan estrategias y tcnicas de inversin que no les estn permitidos a los fondos convencionales.
B. Estrategias con fondos hedge
Realizar una clasificacin de los fondos hedge, segn las estrategias de inversin, es una
tarea ardua y complicada porque se mezclan estrategias de inversin con tcnicas de
inversin, todas ellas muy distintas.
Algunos fondos hedge utilizan tcnicas de Neutral Market, en las que sus posiciones compradoras quedan neutralizadas con sus posiciones vendedoras y, por consiguiente, se
protegen frente a cadas en el mercado. Otros fondos se especializan en invertir en empresas que atraviesan dificultades financieras o bien que estn cerca de una declaracin de
suspensin de pagos. Tambin, existen gestores cuyo objetivo de gestin es explotar las
ineficiencias que hay en los mercados.
Una de las posibles clasificaciones de los fondos hedge responde a una divisin en cuatro tipos de categoras, que proponemos y utilizaremos:
De Valor Relativo
Eventos societarios (Event Driven)

De oportunidad
Fondos de Futuros
A continuacin explicamos cada una de las distintas categoras y subcategoras de fondos

hedge, detallando sus estrategias, sus riesgos y la importancia que tiene cada una de ellas
en la asignacin de activos.
156
MDULO 5
Cuadro 3 Clases de fondos hedge
F
E
Hedge Fund
Valor relativo
Event Driven
Market Neutral
Arbitraje de fusiones
Arbitraje de
convertibles
Distressed
Securities
Arbitraje de
Renta Fija
Oportunidad
Managed Futures
Long / Short Equity
Sistematico
Global Macro
Discrecional
Emerging Markets
Ventas al
descubierto
B.1 Estrategias de Valor Relativo
Las estrategias de Valor Relativo consisten generalmente en la construccin

de carteras diversificadas que se benefician de la compra-venta de activos
que presentan una relacin entre si. La fuente de rentabilidad de este tipo de
estrategias proviene de los cambios relativos en los precios de los activos,
no por la direccin que tomen los mercados.
Dentro de esta estrategia diferenciaremos las siguientes subcategoras:
157
MDULO 5
B.1.1 Market Neutral

En este tipo de estrategia el gestor mantiene simultneamente una posicin
compradora y otra vendedora de valores relacionados entre s, con lo cual elimina el riesgo sistemtico o de mercado.
F
E
Existen dos mtodos importantes para la construccin de una cartera Market Neutral:
Arbitraje estadstico
Este mtodo consiste en detectar, por medio de modelos matemticos y estadsticos,

grupos de valores (acciones, bonos, opciones, futuros, etc.) que son fundamentalmente similares en algunos de sus aspectos, tratando de aprovechar las anomalas que se presenten en sus precios.
Para su aplicacin se utiliza un modelo de reversin a la media, donde valores cuyos
precios se encuentran por encima de la media del grupo se venden al descubierto;
mientras que se compran aquellos valores cuyos precios se sitan por debajo de la
media. La expectativa del gestor es que los precios de ambos valores converjan a la
media del grupo y obtener los beneficios correspondientes.
Pairs trading
Este mtodo consiste en encontrar parejas de valores cuyo precio se mueva de

manera similar, determinando y observando su diferencial. Cuando este diferencial
se ample, el gestor comprar el valor que ha bajado y vender en descubierto el que
ha subido. Si los valores tienen una relacin estable, su diferencial retornar a los niveles histricos, momento en el que el gestor deshace su posicin y obtiene un beneficio.
En el siguiente cuadro se resumen las principales caractersticas de la estrategia de Market

Neutral, Pairs trading.
Cuadro 4 Caractersticas de la estrategia Market Neutral, Pairs Trading
Estrategia
Market Neutral
Idea bsica
Posicin
Compra de la accin
que ha cado y venta
Pair trading:
de la accin accin
Compra Roche y
que ha subido tenienVenta Novartis
do en cuenta la relacin entre si (exposicin neta nula)
Riesgos
Movimientos
errticos de los
precios.
Cambios estructurales que modifiquen

la relacin entre las
compaas.
158
MDULO 5
B.1.2 Arbitraje de convertibles

Los arbitrajistas de convertibles construyen una cartera compuesta por una
posicin vendedora (corta) de una accin, que cubren mediante una compra
del bono convertible.
F
E
Este tipo de estrategia no slo incluye a los bonos convertibles sino tambin a los convertibles de acciones preferentes y warrants. Aunque nosotros slo nos limitaremos, en la presente explicacin, a los bonos convertibles, los conceptos se pueden aplicar a cualquier
tipo de convertible.
Los bonos convertibles son instrumentos de renta fija que se pueden canjear por acciones
en un momento determinado, con lo cual estn participando en dos mercados, el de renta
fija y el de renta variable.
Generalmente, el precio del bono convertible disminuye en menor proporcin que la accin
ante un escenario bajista de la bolsa, mientras que en escenarios alcistas el precio del convertible evoluciona muy parejo al de la accin.
Un bono convertible se puede dividir en dos componentes: un bono tradicional ms un componente opcional (en este caso una opcin de compra). Como consecuencia de la opcin,
el inversor de un convertible puede participar en la apreciacin de la accin, mientras que
el componente del bono le ofrece una proteccin del capital invertido.
En el grfico 1 puede verse cmo se comporta un convertible. En lneas generales, el comportamiento de un convertible vara en funcin de cmo lo haga su activo subyacente (la
accin). Esta relacin es ms acusada al final de la vida del convertible, cuando se acerca
e incluso supera el precio de conversin. Al comienzo de la vida del activo, su comportamiento es similar al de un bono tradicional, ya que todava se encuentra lejos del momento en que se pueda ejercer la conversin, y por lo tanto son los movimientos de los tipos de
inters los que influyen en la evolucin del convertible.
A medida que transcurre el tiempo y el precio de la accin subyacente aumente, el bono
convertible comienza a parecerse ms a una accin. Una vez superado el precio de conversin, el inversor puede cambiar el bono convertible por acciones a un precio inferior al
de su cotizacin. Su beneficio ser la diferencia entre el precio de conversin y el precio al
que cotiza la accin en el mercado.
Al vender la accin al descubierto se apuesta por una fuerte cada en su precio. Si esto ocurre, con la posicin corta en acciones tendr beneficios mientras el precio del bono convertible cae mucho menos y logra mantenerse en beneficios. Si por el contrario, la accin
sube, las prdidas de la posicin corta trataran de compensarse con el incremento del precio del bono convertible.
159
MDULO 5
Comportamiento de un bono convertible
Precio del Bono Convertible
Perfil
Riesgo / rentabilidad
de un bono
Perfil
de una accin
Perfil
mixto
F
E
Ms sensible al
precio de la accin
Influido tanto por los

cambios en los tipos
como por el precio de
la accin
Ms sensible a los
cambios de tipos de
inters
Bono convertible
Valor del bono
Precio equivalente del

convertible si fuera
convertido en acciones
Precio de la accin subyacente
Grfico 1
Al vender la accin al descubierto se apuesta por una fuerte cada en su precio. Si esto ocurre, con la posicin corta en acciones tendr beneficios mientras el precio del bono convertible cae mucho menos y logra mantenerse en beneficios. Si por el contrario, la accin
sube, las prdidas de la posicin corta tratarn e compensarse con el incremento del precio del bono convertible.
En el cuadro 5 se muestran las principales caractersticas de este tipo de estrategia.
Cuadro 5 Caractersticas de la estrategia de arbitraje de convertibles
Estrategia
Arbitraje de
convertibles
Idea bsica
Posicin
Beneficiarse de la
cada en el precio de
Compra de un bono
la accin. Si el precio
convertible y
sube, el riesgo se
venta de la accin.
cubre con el bono
convertible.
Riesgos
Liquidez
Crdito
Disminucin
de la volatilidad
160
MDULO 5
B.1.3 Arbitraje de renta fija

La estrategia de arbitraje de renta fija se basa en aprovechar los cambios de
los diferenciales de rentabilidad entre los distintos tramos de la curva de
tipos de inters, o bien entre activos de distinto riesgo crediticio.
F
E
Las diferencias suelen ser muy pequeas (algunas veces de dos o tres puntos bsicos) y
son debidas, fundamentalmente, a cambios en los tipos de inters o en las polticas monetarias. Por ejemplo, si el gestor cree que el diferencial de la TIR de los bonos a 3 y 10 aos
se va a ampliar, comprara el bono a 3 aos y vender el bono a 10 aos. No trata de predecir si los tipos de inters van a subir o a bajar. Ntese que si efectivamente el diferencial
entre los tipos de inters a 3 y 10 aos aumenta, el gestor obtendr beneficios independientemente que los tipos de inters suban o bajen, pues si suben, subir ms el de 10
aos, y si bajan, bajar ms el de 3 aos. El gestor cubre el riesgo sistemtico o de mercado, a travs de una posicin compradora y vendedora, beneficindose de los cambios
relativos en los precios de sus posiciones.
El mayor grado de eficiencia que presentan los mercados de renta fija estos ltimos aos
ha ocasionado que los diferenciales disminuyan sustancialmente, lo que provoca que los
arbitrajistas tengan que apalancarse para incrementar sus rentabilidades; lo que se traduce en un mayor riesgo de prdida.
En el cuadro siguiente se muestran las principales caractersticas de este tipo de estrategia.

Cuadro 6 Caractersticas de la estrategia de arbitraje de renta fija
Estrategia
Arbitraje de
renta fija
Idea bsica
Posicin
Compra de un futuro
Beneficiarse de las
y venta del bono
ineficiencias en
entregable ms
la ETTI y entre el
econmico
precio de los bonos
soberanos y los bonos Compra del 3 aos
y venta del 10 aos
con riesgo crediticio.
Riesgos
Liquidez
Crdito
Apalancamiento
B.2 Estrategias de Eventos Societarios (Event Driven)
La principal finalidad de las estrategias de Event Driven es la de capitalizar

las situaciones en las que las empresas se encuentran en procesos de reestructuracin, fusin o estn cerca de la suspensin de pagos. Los gestores
intentan anticiparse e incluso fuerzan un proceso de adquisicin o fusin
entre compaas.
161
MDULO 5
Estas estrategias suelen ser de dos tipos:
B.2.1 Arbitraje de fusiones
F
E
Este tipo de estrategia implica la compra de las acciones de la sociedad

adquirida y la venta de las acciones de la empresa adquiriente. Algunos gestores utilizan opciones en vez de acciones porque as consiguen abaratar el
coste de la operacin.
Las acciones de la empresa objeto de la compra suben pues quien lanza la compra deber pagar una prima de central vendiendo al descubierto acciones de General Electric.
Generalmente las acciones de la empresa que lanza la compra se suelen negociar en el

mercado con un descuento sobre el valor que tendr posteriormente a su fusin. Esto sucede por varios motivos:
La empresa adquirente tendr que pagar una prima sobre el precio de las acciones de
la empresa adquirida antes de ser anunciada la compra.
Todo proceso de fusin implica el riesgo de que la transaccin fracase una vez que
haya sido anunciada.
Un ejemplo fue la anunciada fusin entre General Electric (adquirente) y la empresa francesa Honeywell (objetivo de compra), la cual no fue autorizada por la Comisin Europea,
debido a razones de antitrust. En dicha operacin, el gestor compr acciones de la empresa francesa.
Caso Compaq / Hewlett Packard
Hewlett Packard es la empresa adquirente, mientras que Compaq es la adquirida. El

gestor decide comprar acciones de Compaq y simultneamente vender acciones de
HP.
En el cuadro 7 se muestran las principales caractersticas de este tipo de estrategia.

Cuadro 7 Caractersticas de la estrategia de arbitraje de fusiones
Estrategia
Arbitraje
de fusiones
Idea bsica
Beneficiarse de una
fusin a travs de la
compra del spread
Posicin
Compra de
Mannesmann
Venta de
Vodafone
Riesgos
Incertidumbre
de la operacin
Riesgo regulatorio
162
MDULO 5
B.2.2 Distressed Securities

Este tipo de estrategia consiste en invertir tanto en acciones como en bonos
de aquellas empresas que se encuentran con problemas de financiacin,
tales como situaciones de suspensin de pagos o de reestructuracin de
capital.
F
E
Por ejemplo, una compaa cuyos activos ascienden a 75 millones de euros y con unas
deudas por valor de 100 millones de euros. Si no tenemos en cuenta los costes asociados
a la realizacin de los activos y suponemos que toda la deuda tiene la misma prioridad, la
compaa puede hacer frente a 75 cntimos de euro por cada euro de deuda con sus acreedores. Supongamos adems que los acreedores no desean esperar la liquidacin de la
empresa y estn dispuestos a ceder su deuda a un precio del 65% del nominal. El gestor
del fondo comprara esa deuda de la empresa y tras la liquidacin de la compaa obtendra un beneficio. Como se puede apreciar, este tipo de estrategia no depende de la evolucin de los mercados.
B.3 Estrategias de oportunidad
Las estrategias denominadas de oportunidad se utilizan generalmente para

incrementar la rentabilidad de las carteras, tratando de anticipar cambios de
los mercados o en activos especficos.
Es en este tipo de estrategias es donde se concentran los ms importantes especuladores,

como Soros o Robertson. Una de las tpicas operaciones que se realizan en esta estrategia es la de beneficiarse de la debilidad de una determinada divisa, cuyo tipo de cambio
est siendo mantenido artificialmente por el gobierno, tal como sucedi durante la crisis
asitica en 1996: los gestores del fondo intentaban vender la divisa dbil al descubierto, en
importantes volmenes, as buscaban forzar sus devaluaciones, lo que se traduca en la
obtencin de grandes beneficios.
A continuacin pasamos a explicar las diferentes subcategoras de las estrategias de
oportunidad:
Long / Short Equity
Global Macro
Emerging Markets
Ventas al descubierto
163
MDULO 5
B.3.1 Long / Short Equity

Este tipo de estrategia es una de las mas populares siendo muy utilizada por los gestores
de fondos hedge.
F
E
El objetivo de este tipo de estrategia es el de invertir en aquellos valores

que estn infravalorados y al mismo tiempo, vender los que estn sobrevalorados, produciendo una rentabilidad absoluta con un riesgo menor al
del mercado.
La exposicin neta de mercado (compras-ventas) vara dependiendo de las preferencias del

gestor y de las condiciones del mercado. Generalmente, los gestores incrementan su exposicin larga o comprador en los mercados alcistas y la reducen ante perspectivas de
mercado bajista.
En situaciones de mercados alcistas, el gestor espera que el precio de su cartera de acciones comprada (larga) se aprecie ms que el mercado, y que el valor de su cartera de acciones vendida (corta) se aprecie menos que el mercado. De esta forma las ganancias que
obtiene con la posicin larga sern mayores que las prdidas de la posicin corta, y obtendr un beneficio habiendo reducido su exposicin al riesgo de mercado.
En el cuadro 8 se puede apreciar las dos fuentes principales de rendimiento que se derivan
de cualquier estrategia de Long / Short. El primer componente viene explicado por la compra de la accin, que da beneficio en caso de apreciaciones en el valor de la accin, y prdidas en caso de depreciacin de la misma. El segundo componente viene explicado por la
venta a descubierto de la accin. En este tipo de estrategia, el inversor pide prestada una
determinada accin y entonces la vende con la intencin de volverla a comprar en una
fecha futura a un precio inferior al actual.
Otra fuente adicional de rentabilidad es la proporcionada por el dinero procedente de la
venta inicial, que suele reinvertirse en activos libres de riesgo como son las Letras del
Tesoro.
Cuadro 8 Rendimiento objetivo de la estrategia Long / Short
Cartera a largo:
Compra de la accin.
Beneficio cuando el precio de la

accin aumenta y prdida
cuando disminuye
Estrategia Long / Short
Cartera a corto:
Se pide prestada la accin a otro

inversor y la vende.
Beneficio cuando el precio de la

accin disminuye y prdida
cuando aumenta
164
MDULO 5
Ejemplo:
Supongamos que un gestor que dispone de 100 millones de euros para invertir, identifica dos acciones con gran potencial de beneficios; la accin A, que se encuentra infravalorada, y la accin B que esta sobrevalorada. El gestor decide implementar una estrategia que combina una posicin larga (comprador) con una posicin corta (vendedor),
para poderse beneficiar del comportamiento de ambas acciones.
El proceso de inversin se estructurara de la siguiente manera:
F
E
El gestor dispone de 100 millones de euros para invertir.
De los 100 millones de euros iniciales, aplica 80 millones de euros para la compra de
acciones A. Su balance estara representado por una posicin larga por valor de 80
millones de euros y un efectivo de 20 millones de euros.
El gestor del fondo vende acciones de la empresa B, que piensa que estn sobrevaloradas por un valor de mercado de 80 millones de euros. Pero al no disponer hoy de
dichas acciones, las tiene que pedir prestadas a un tercero (intermediario) con el
compromiso de volverlas a comprar en una fecha futura (a este tipo de operacin,
como ya hemos dicho, se le denomina venta al descubierto).
El intermediario le pide al gestor que mantenga una cuenta en efectivo de 20 millones de euros, como garanta, para hacer frente a las liquidaciones diarias de los mrgenes de la operacin de venta al descubierto.
Al final del proceso, el balance del fondo vendr representado por una posicin larga
de acciones de la empresa A por un valor de 80 millones de euros, de acciones vendidas de la empresa B por valor de 80 millones de euros y un efectivo por valor de 100
millones de euros (80 millones procedentes de la venta de las acciones y 20 millones
en garanta de las acciones vendidas). O sea, un total de 260 millones de euros comparado con el capital inicial de 100 millones de euros.
100 millones de
Posicin corta
80 M
Posicin larga
80 M
spread
+ Dividendos
recibidos
+ Plusvalas
(si la accin sube)
+ Minusvalas
Liquidez
10 M
Dividendos pagados
Intereses de la venta al descubierto
Minusvalas (si la accin sube)
Plusvalas (si la accin baja)
+ Intereses
(si la accin baja)
Long / Short = Spread + intereses de la liquidez
165
MDULO 5
Los fondos tradicionales slo tienen una fuente de rentabilidad: la apreciacin del precio de
las acciones compradas, pero en este tipo de estrategia Long / Short, hay tres fuentes
potenciales de rentabilidad.
F
E
La fuente ms importante de rendimiento es el margen que se obtiene entre la apreciacin de la cartera comprada y la depreciacin de la cartera vendida.
Una segunda fuente, aunque de muy poca importancia, son los rendimientos obtenidos por los ingresos recibidos de la venta al descubierto y del efectivo.
Finalmente, la tercera fuente se explica por el diferencial (spread) entre los dividendos cobrados por la tenencia de las acciones de la empresa A y los pagados por
las acciones de la empresa B vendidas.
En el cuadro 9 se resumen las caractersticas principales de las estrategias Long / Short.
Cuadro 9 Caractersticas de la estrategia Long / Short
Estrategia
Long / Short
(*)
Idea bsica
Posicin
Compra Telefnica
Venta de Fiat
Compra de la accin
Compra
infravalorada y venta
construccin
de la sobrevalorada
Venta sector
lneas areas
Riesgos
Liquidez
Short squeezes
Mercado (beta)
(*)
Sobreexposicin en posiciones short que provocan liquidar las posiciones en prdidas
B.3.2 Global Macro
Este tipo de estrategia se basa en el denominado anlisis top-down, o sea, el gestor realiza en primer lugar un anlisis macroeconmico para ir bajando y termina realizando anlisis de determinados sectores y empresas donde invertir.
Su principal objetivo es encontrar ciertas anomalas en los precios de distintos activos y divisas, negociados en los principales mercados del mundo.
Las estrategias de Global Macro son susceptibles de varios factores de riesgo tales como:
Debido a que las distorsiones en los precios son muy pequeas, stos fondos suelen
utilizar elevados niveles de apalancamiento y de derivados, lo que puede producir, en
el caso de movimientos adversos en el mercado, importantes prdidas.
166
MDULO 5
Muchos fondos Global Macro asumen riesgo sistemtico y riesgo de base en sus
inversiones.
No son fondos especializados, sino que entran en cualquier mercado que les reporte
un potencial beneficio.
F
E
Los gestores intentan anticiparse a los movimientos de los precios, por lo que sus resultados dependen de la calidad y timing de sus predicciones.
Al utilizar productos OTC, la estrategia est expuesta al denominado riesgo de liquidez
y de crdito.
B.3.3 Ventas al descubierto
Las ventas al descubierto constituyen un tipo estricto de operacin de especulacin.
Lo que se pretende es aprovecharse de las cadas en el precio de los valores.

Consiste en pedir prestada la accin (o cualquier valor) y venderla en el mercado, para ms tarde poder volver a comprarla a precios inferiores y obtener
un beneficio.
Los aos de mercado bajista muy pronunciado permiten el xito de este tipo de estrategias.
B.3.4 Mercados emergentes
Este tipo de estrategia pretende capitalizar el potencial de crecimiento de

aquellos pases de economas menos desarrolladas.
Para lograrlo, los gestores intentan identificar aquellos pases que, en funcin del anlisis
macroeconmico, tengan mayor potencial de crecimiento a corto plazo.
Muchas veces los mercados de valores de pases emergentes son menos eficientes y
menos lquidos, lo que posibilita distorsiones en los precios que son aprovechadas por los
gestores. Hay que tener en cuenta que se trata de mercados muy voltiles, con una potencial de rentabilidad muy alta.
Un atractivo de los mercados emergentes es su menor correlacin con los mercados de
valores de pases desarrollados, en relacin con la que existe entre stos.
167
MDULO 5
El riesgo de tipo de cambio juega un papel fundamental en este tipo de estrategia debido
a la naturaleza misma de esta inversin.
La inversin en estos mercados implica grandes dosis de market timing, mientras que las
rentabilidades en los aos buenos han sido extraordinarias, en mercados bajistas las prdidas obtenidas han sido muy importantes. Un claro ejemplo lo encontramos en el ao 2008
cuando debido al credit crunch y los incrementos generalizados de las primas de riesgo los
mercados emergentes cayeron alrededor del 60%.
F
E
B.4 Fondos de futuros
Este tipo de estrategia implica realizar transacciones en divisas, commodities

y en futuros y opciones en cualquier mercado mundial.
Los inversores institucionales emplean estas estrategias para reducir el riesgo de su cartera a travs de la diversificacin. Recordemos que los mercados de futuros y opciones tienen como objetivo servir de instrumento de cobertura, frente a movimientos no deseados
en los precios de los activos, y transferir el riesgo de unos inversores a otros. Asimismo,
debido al apalancamiento que genera la operativa con futuros y opciones, estos instrumentos son muy utilizados en operaciones de especulacin. Generalmente se trata de mercados que gozan de suficiente liquidez, con lo que es posible de una manera barata (bajos
costes de transaccin) replicar cualquier tipo de estrategia.
Dentro de este tipo de estrategias podemos distinguir varias subestrategias tales como:
Sistemtica
Discrecional
B.4.1 Sistemtica
La estrategia sistemtica pretende capitalizar la tendencia del mercado a travs del anlisis cuantitativo, utilizando los precios y la informacin especifica de los mercados para determinar sus decisiones de inversin.
El gestor toma una posicin en el mercado de futuros para capitalizar mejor las posibles
alzas o bajas que tengan lugar en los precios de los activos. Normalmente, se trata de una
estrategia de trading basada en modelos matemticos cuya operativa es generada a travs
de un software de forma automtica.
168
MDULO 5
B.4.2 Discrecional
La estrategia discrecional emplea tanto tcnicas cuantitativas como cualitativas de anlisis, de acuerdo con la decisin que el gestor considere ms
adecuada.
F
E
Cuadro 10 Caractersticas de la estrategia discrecional

Estrategia
Discrecional
Idea bsica
Compra de futuros
sobre acciones,
tipos de inters,
divisas y
commodities,
en funcin de la
opinin del gestor
Posiciones
Riesgos
Corta de
dlares / euro
Liquidez
Compra de futuros
Apalancamiento
sobre el caf.
Venta de contratos
de futuros del Bono
Las estrategias de Managed Futures implican altos niveles de riesgo. Un claro ejemplo lo
tenemos en las importantes prdidas obtenidas por el operador del banco Baring, Nicky
Leeson, al operar con futuros y opciones sobre el ndice Nikkei.
Resumen
Market Neutral: consiste en comprar y vender simultaneamente dos valores que estn relacionados.
La exposicin al riesgo del mercado (Beta) tiende a ser nula. Pueden realizarse por anlisis estadstico o en parejas de valores similares.
Arbitraje de convertibles: consiste en comprar el bono convertible y vender al descubierto el activo
subyacente (la accin).
Arbitraje de renta fija: consiste en comprar el activo infravalorado y vender el activo sobrevalorado,
pero nunca intenta predecir la direccin del mercado.
Arbitraje de fusiones: consiste en la compra de las acciones de la sociedad adquirida y la venta de

las acciones de la empresa adquiriente.
Distressed securities: invertir en acciones y bonos de empresas en procesos de reestructuracin o
suspensin de pagos.
169
MDULO 5
Resumen
Long / Short Equity: consiste en comprar la accin infravalorada y en la venta al descubierto de la
accin sobrevalorada. La exposicin al riesgo del mercado (Beta) es parcial.
F
E
Global Macro: consiste en beneficiarse de las anomalas entre los precios de distintos tipos de activos y divisas negociados en los principales mercados del mundo, en base al anlisis top-down.
Ventas al descubierto: consiste en beneficiarse de la cada del precio de un valor al tomarlo prestado, venderlo y, posteriormente, comprarlo a un menor precio.
Mercados emergentes: buscar rendimientos ms altos (con mayor volatilidad) en mercados de pases
no desarrollados.
Fondos de futuros: consiste en realizar transacciones en divisas, commodities, y en futuros y

opciones en funcin de una determinada tendencia. Puede seguirse una estrategia sistemtica o
discrecional.
C. Fondos de fondos hedge (FdFH)

C.1 Origen
Como su mismo nombre indica, consiste en reunir diversos fondos hedge

bajo una sola estructura de inversin colectiva, dirigida por un gestor especializado en la seleccin y diversificacin de los primeros.
Su origen se remonta a principios de la dcada de los ochenta y adquiri notoriedad entre

clientes de gran fortuna de algunas bancas privadas inglesas, francesas y suizas. En su origen se limitaron a ser fondos cpsula del todava poco conocido fondo Quantum de George
Soros.
Este fondo destacaba ya entonces por sus resultados extraordinarios en un entorno claramente negativo. Los consegua con atrevidas tomas de posicin, tanto al alza como a la
baja, en cualquier activo financiero que se moviera y en cualquier parte del mundo. Slo los
banqueros que le haban apoyado en su inicio, y poca gente ms, conocan su existencia:
Worms, Notz & Stucki, Agrupacin de Banca Privada Ginebrina, y alguna rama de la familia Rothschild. La idea del fondo cpsula surgi para ofrecer a sus respectivos clientes el
producto Quantum bajo otros nombres ms familiares, con su agresividad original algo diluida para que las volatilidades y los resultados fueran ms acordes con el perfil conservador
de los inversores finales. Su destino era ser la parte agresiva (satlite) dentro de las carteras de inversin de corte convencional (ncleo).
170
MDULO 5
Estos fondos cpsula se transformaron paulatinamente en fondos de fondos mediante la
reinversin de los beneficios, a medida que se producan, en otros nuevos tambin de tipo
hedge que fueron apareciendo a lo largo de la dcada de los ochenta: Zweig, Kovner,
Beacon, Robertson, Cooperman, Steinhart, etc.
F
E
De entre los que se fundaron siguiendo esta filosofa destacaron dos que todava hoy cotizan: el Haussmann Holdings y el Leveraged Capital Holdings.
A partir de principios de los noventa aparecen ya las primeras gestoras especializadas en
FdFH, tal cmo se entienden hoy en da, como son Union Bancaire Prive, Permal, Alpha,
Momentum, Global Asset Management, etc.
A partir del ao 2000 casi todos los grupos bancarios lanzaron ya, o estn a punto de
hacerlo, sus propios FdFH.
C.2 Ventajas e inconvenientes
A grandes rasgos, las ventajas de invertir en FdFH, respecto a invertir directamente

en los fondos hedge individuales, son la diversificacin del riesgo y una mayor
accesibilidad para el mediano o pequeo inversor. Su principal inconveniente son
sus mayores costos.
La diversificacin del riesgo se refleja en que en un FdFH involucra varios fondos

hedge que usan diferentes estrategias, tienen diferentes estilos de gestin e invierten en
varios mercados en diferentes activos. Su mayor accesibilidad consiste en que la inversin mnima es de aproximadamente 20.000 USD, lo que facilita la inversin a un mayor
nmero de participantes.
Por otra parte, los mayores costos se concentran en la duplicidad de las comisiones,
pues adems de las comisiones de los fondos donde est invertido, el FdFH cobra sus propias comisiones.
La industria de fondos hedge tiende actualmente a estructurarse en dos niveles perfectamente diferenciados.
En el primer nivel se hallan los fondos individuales, capitaneados por gestores de lite
que dominan una especialidad, que tienden a actuar con plena libertad y que se sienten a gusto en ella.
En el segundo nivel estn los FdFH cuyo objetivo es el de seleccionar los anteriores
para integrarlos en vehculos de inversin menos agresiva, con vocacin de sesgo ms
popular (caso de la Banca Personal), o sesgo elitista (caso de la Banca Privada).
Desde mediados de los aos noventa la tendencia comercial de los fondos hedge individuales es, cada vez ms, dedicarse slo a clientes institucionales de una cierta importan-
171
MDULO 5
cia. Dado que su punto fuerte es la gestin y su punto dbil es la comercializacin, tienden
a simplificar esta ltima buscando clientes importantes que les aporten cifras de inversin
notables, como son los Family Offices, fondos de pensiones, compaas de seguros, bancos privados, grandes fundaciones y similares.
F
E
Slo estos grandes clientes que, por definicin, disponen de analistas propios y fuertes
sumas de dinero, son capaces de tomar decisiones informadas sobre en qu fondos invertir y cmo mezclarlos, a la vez que pueden afrontar las elevadas inversiones mnimas
requeridas, que acostumbran a ser del orden de un milln de USD o ms. Teniendo en
cuenta que no es aconsejable invertir en una cartera menos de 15 fondos hedge, y que, a
su vez, el total dedicado a inversin hedge dentro de esta misma cartera no es aconsejable que pase del treinta por ciento del total de la misma, el umbral mnimo para una cartera diversificada se sita tericamente en 50 millones de USD.
Por su parte, los FdFH son apropiados para inversores de capacidad media porque
les permiten acceder, con una inversin mnima a su alcance y una sola orden de
compra, a un conjunto de FH previamente filtrado y diversificado profesionalmente.
Evidentemente, se paga un precio por ello en forma de un estrato adicional de comisiones
de gestin y de custodia por parte de la entidad gestora del FdFH, plenamente justificado
cuando la gestin es correcta y si dichos costes adicionales se mantienen dentro de lmites
razonables. Este sobrecoste es, sin embargo, su principal desventaja.
Resumen
Las principales ventajas de invertir en un fondo de fondos hedge son:

Reducir el riesgo a travs de la diversificacin
Acceder a fondos que son difciles para los inversores particulares, ya sea porque estn cerrados o porque el importe mnimo que hay que invertir es muy alto
Los inconvenientes:
Posible sobrecoste en comisiones
Rendimientos potenciales menores
172
MDULO 5
F
E
CONCEPTO Y TIPOS DE SEGUROS. GESTIN DEL RIESGO

Qu se entiende por riesgo y qu clases de riesgos existen?
Qu es la gestin del riesgo?
Qu entendemos por seleccin y distribucin del riesgo?
Qu son los mtodos actuariales y cules son sus principios, sus bases tcnicas y
sus garantas financieras?
Qu es la poltica de suscripcin del seguro?

Cmo se gestiona el siniestro?

a.
a.1
a.2
La institucin del seguro

Concepto de riesgo asegurable
Tipos de riesgo asegurable
174
b.
b.1
b.2
La gestin del riesgo. Aspectos fundamentales

Concepto de gestin del riesgo
Tcnicas bsicas de gestin del riesgo
b.2.1
Seleccin de riesgos
b.2.2
Distribucin de riesgos
b.2.3
Clasificacin de riesgos
177
c.
c.1
La tcnica aseguradora
Introduccin a los mtodos actuariales
c.1.1
Principios tcnicos
c.1.2
Bases tcnicas
c.1.3
Garantas financieras
Poltica de suscripcin del seguro
Gestin del siniestro
181
c.2
c.3
173
MDULO 5
a.
La institucin del seguro
F
E
Existen diversos hechos futuros e inciertos que pueden generarnos un perjuicio.

Estos hechos reportan un riesgo1 , es decir, la posibilidad de que ocurra una determinada contingencia o un dao que puede provocar una prdida cuantificable
econmicamente.
El riesgo es la contingencia o proximidad de un dao con connotaciones de inseguridad y peligro, y puede definirse como la posibilidad de
que ocurra un dao econmicamente desfavorable.
Ante esta situacin, la persona que los afronta puede adoptar diferentes actitudes:
Ignorarlo.
Intentar reducir las posibilidades de su ocurrencia (por ejemplo, instalando medidas de seguridad en una industria).
Asumir su ocurrencia y las respectivas consecuencias econmicas desfavorables con el propio patrimonio.
Transferir las consecuencias econmicas del riesgo a un asegurador a
travs de un contrato de seguro, a cambio de un precio.
Este ltimo caso representa la actitud ms habitual frente a un riesgo, siendo el

origen de la institucin del seguro. As, la misma se configura como la alternativa
efectiva e idnea para solventar a un coste conocido los diversos riesgos a los que
nos vemos expuestos.
Una de las estrategias frente al riesgo es el seguro, que consiste en

un sistema por el que, con el dinero de todos los que forman el colectivo
de asegurados, se paga a unos pocos que han sufrido la prdida.
La mayor o menor aportacin que deba hacerse estar en funcin de la probabilidad que tenga cada uno de resultar afectado. Por medio de este fondo, constituido con las aportaciones llamadas primas, se compensa econmicamente a
aquellos miembros del colectivo que resulten afectados por el siniestro de cuyas
consecuencias se queran proteger.
Segn la Real Academia de la Lengua Espaola, riesgo es la contingencia o proximidad de un dao.
174
MDULO 5
a.1
Concepto de riesgo asegurable
F
E
En un primer momento, cualquier riesgo puede ser objeto de la actividad aseguradora, pero es necesario que dichos riesgos tengan unas caractersticas y una
naturaleza proclive a que sea apta para la prctica del seguro.
As, para que un riesgo sea asegurable, debe reunir las siguientes caractersticas:
Que exista un inters asegurable. Por ejemplo, el inters de una persona
sobre su patrimonio.
Que se pueda valorar econmicamente.
Que sea un hecho posible e incierto.
Que sea aleatorio. Es decir, que obedezca a causas fortuitas ajenas a la voluntad de los contratantes.
Que sea lcito. No pueden asegurarse actuaciones dolosas o delictivas.

Que no produzca lucro al asegurado.
Que sea susceptible de tratamiento estadstico, con el fin de que el asegurador pueda establecer las bases tcnicas adecuadas para la cobertura del
seguro.
En funcin de las caractersticas del riesgo, las entidades aseguradoras determinan

si ste es o no asegurable. Esto es lo que en el negocio asegurador se conoce como
seleccin de riesgos.
a.2
Tipos de riesgo asegurable
Entendiendo sta como una clasificacin difusa, ya que podemos definir como
asegurable todo riesgo por el cual el asegurado est dispuesto a pagar la prima
correspondiente, primero nos centraremos en delimitar lo que se entiende por
riesgo no asegurable.
Se consideran riesgos no asegurables aqullos que tengan las siguientes caractersticas:
Los riesgos ilcitos, contrarios a las leyes, la moral o el orden pblico.
Los riesgos fruto de la mala fe o de dolo por parte del asegurado.
Aqullos cuyo objeto de cobertura sea el deterioro natural y gradual de los

bienes.
175
MDULO 5
Aqullos cuyo objeto de cobertura sean vicios ocultos o defectos propios

del objeto de seguro.
F
E
Aqullos sobre los que existan disposiciones que prohban su aseguramiento.
As, todo riesgo que no se encuentre adscrito a las cinco caractersticas

fundamentales del riesgo no asegurable, podra ser clasificado como riesgo asegurable.
Fuera de estas consideraciones, la dificultad para catalogar un riesgo como asegurable reside en la importancia del mismo y de su carcter excepcional, cuestin
sta que no permite tomar como referencia una base estadstica que defina la
prima que debe asumir el asegurado.
De esta forma, riesgos considerados como no asegurables en el pasado, actualmente son susceptibles de aseguramiento una vez se dispone de estudios que den
base tcnica a su aseguramiento.
Prueba de esto ltimo es la existencia del Consorcio de Compensacin de
Seguros 2, encargado de compensar los daos producidos a las personas y en los
bienes por lo que se conoce como riesgos extraordinarios3 .
Resumen:
El riesgo es la contingencia o proximidad de un dao

con la posibilidad de que suceda y produzca consecuencias econmicas desfavorables.
Una de las estrategias ms habituales ante un riesgo es

transferir las consecuencias econmicas del mismo a
un asegurador a travs de un contrato de seguro.
Entidad pblica empresarial adscrita al Ministerio de Economa y Hacienda a travs de la Direccin

General de Seguros y Fondos de Pensiones.
Se entiende por riesgos extraordinarios los fenmenos de la naturaleza (inundaciones extraordinarias,

terremotos, maremotos, erupciones volcnicas, tempestad ciclnica atpica y cadas de cuerpos siderales
y aerolitos); los ocasionados violentamente como consecuencia de terrorismo, rebelin, sedicin, motn
y tumulto popular; o los hechos o actuaciones de las Fuerzas Armadas o de las Fuerzas y Cuerpos de
Seguridad en tiempo de paz.
176
MDULO 5
Resumen (continuacin):
F
E
Para que un riesgo sea asegurable debe existir un inters asegurable, ser valorable econmicamente, ser
posible e incierto, aleatorio, lcito, no producir lucro y
ser susceptible de tratamiento estadstico.
Se consideran riesgos no asegurables aqullos que
sean ilcitos, fruto de la mala fe o del dolo, o aqullos
cuya cobertura sea el deterioro natural de los bienes,
vicios ocultos o sobre los que existan disposiciones que
prohban su aseguramiento.
b.
La gestin del riesgo. Aspectos fundamentales

b.1
Concepto de gestin del riesgo
La gestin del riesgo es una actividad cientfica y de investigacin que

tiene por objetivo identificar, evaluar, intervenir, prevenir y proteger las
diferentes situaciones de riesgo implcito y/o explcito a los que pudiera
enfrentarse una entidad aseguradora mediante una metodologa cientfica y directiva.
La gerencia de riesgos es una actividad multidisciplinar, en la que diversas categoras profesionales y acadmicas tienen cabida.
En la gerencia de riesgos participan profesionales de diversos campos, con el denominador comn de velar por la prevencin, la seguridad y la sostenibilidad de la
institucin aseguradora, pudiendo especializarse en materias ms concretas en
funcin del tipo de entidades a las que prestan sus servicios.
b.2
Tcnicas bsicas de gestin del riesgo
El asegurador, a fin de evitar en el futuro un posible desequilibrio econmico,

debe considerar:
Que en todos los objetos asegurados no se presenta idntica probabilidad de
realizacin del riesgo (falta de homogeneidad cualitativa).
177
MDULO 5
Que los riesgos no son en la prctica completamente iguales desde el punto

de vista del valor asegurado (no hay homogeneidad cuantitativa).
F
E
Que los riesgos no son absolutamente independientes los unos respecto a los otros. Por ello, debe procurar una cierta dispersin de los riesgos.
En consecuencia, el objetivo en sus operaciones es la seguridad de no experimentar jams una prdida considerable y de soportar slo una fraccin media sobre
las prdidas totales.
Una explotacin prudente y racional del seguro se obtiene por la aplicacin de tres principios que constituyen ley fundamental en la materia: la
seleccin de riesgos, la distribucin de riesgos y la clasificacin de
riesgos.
b.2.1 Seleccin de riesgos
Los objetos son susceptibles de destruccin o menoscabo, no slo por su propia

naturaleza, sino por las circunstancias especiales y particulares que los rodean. De
ah que el asegurador considere individualmente cada objeto al que deba extender su garanta, para elegir con preferencia aqullos que presentan aspectos ms
favorables.
La seleccin de riesgos consiste en la produccin concentrada en los riesgos ms

favorables, con exclusin o limitacin de los que, por sus condiciones, presentan
aspectos ms desfavorables.
La seleccin de riesgos es el conjunto de criterios y actuaciones aplicados

por las entidades aseguradoras con objeto de determinar las condiciones
de aceptacin y suscripcin de los contratos de seguro.
En definitiva, se trata del conjunto de directrices que cada entidad aseguradora

adopta para hacer viable el aseguramiento de los riesgos que le solicitan (poltica
de suscripcin).
b.2.2 Distribucin de riesgos
Uno de los principios en que se basa la actividad tcnica y cientfica de la prctica

aseguradora es la homogeneidad de riesgos, que exista el mximo equilibrio entre
el conjunto de riesgos asumidos que constituyen la cartera.
178
MDULO 5
En caso de producirse un siniestro, ste no pueda poner en peligro, por su

importancia y coste, la capacidad de respuesta y el cumplimiento de
los compromisos adquiridos por parte del asegurador.
F
E
Existen diferentes formas de asumir el riesgo por parte de las entidades aseguradoras:
Seguro directo. La entidad asume la transferencia del riesgo en su totalidad.
Coaseguro/Reaseguro. La aseguradora cede parte del riesgo a otra entidad.

En este sentido, cuando se presenta la oportunidad de asegurar ciertos riesgos, que superan por cuanta asegurada o por probabilidad de siniestro el promedio de restantes riesgos asumidos, el asegurador busca el reparto de los
mismos con otros aseguradores (coaseguro) o, en su caso, cede parte del riesgo asumido a otra entidad (reaseguro).
Pool. Agrupacin de entidades aseguradoras y reaseguradoras. Ofrecen a sus

asociados soluciones especficas de su actividad.
Fronting. Se produce en aquellos casos en que el asegurador directo opta por

transferir total o parcialmente el riesgo a otras entidades aseguradoras y/o
reaseguradoras, a cambio de una comisin.
Consorcio de Compensacin de Seguros. Organismo estatal que asume las

consecuencias econmicas de los riesgos extraordinarios.
En ocasiones el tomador puede concertar diversos contratos de seguro con distintas entidades para cubrir los mismos riesgos durante idntico periodo de tiempo
(seguro mltiple).
b.2.3 Clasificacin de riesgos
Las entidades aseguradoras utilizan diversas clasificaciones de los riesgos,

entre las que destacan las siguientes:
Asegurables y no asegurables. En principio puede decirse que todo riesgo

es asegurable, siempre que el asegurado est dispuesto a pagar la prima
correspondiente. Sin embargo, hay riesgos que no pueden asegurarse por
razones de orden jurdico o de orden tcnico.
179
MDULO 5
Constantes, progresivos y regresivos. Constantes son aqullos en los que

la probabilidad media permanece invariable durante el plazo del seguro.
Progresivos, cuando aquella probabilidad aumenta con el transcurso del tiempo y regresivos, cuando la probabilidad disminuye.
F
E
General y particular. El riesgo general afecta en potencia a todas las personas (un terremoto) mientras que el particular slo recae sobre aqullos que se
exponen al mismo (tirarse en paracadas).
Subjetivo y objetivo. Segn se tome en consideracin las condiciones personales del mismo (honorabilidad, solvencia) o las circunstancias de peligrosidad que rodean a al objeto asegurado.
Ordinario y extraordinario. Segn sea o no proporcional en relacin a las

posibilidades tcnico-financieras del seguro.
Segn tarifas. En ellas se hace la clasificacin de riesgos que tiene establecida cada entidad. Por ejemplo, para el seguro de incendios pueden existir dos
tarifas: la de riesgos sencillos u ordinarios y la de riesgos industriales para
fbricas, talleres y objetos diversos.
Resumen:
La gestin del riesgo es una actividad cientfica y de

investigacin que tiene por objetivo identificar, evaluar, intervenir, prevenir y proteger las diferentes
situaciones de riesgo a los que pudiera enfrentarse una
entidad aseguradora.
Una correcta gestin del riesgo se basa en tres principios: la seleccin de riesgos, distribucin y clasificacin.
La seleccin de riesgos es el conjunto de criterios y

actuaciones aplicados por las entidades aseguradoras
con objeto de determinar las condiciones de aceptacin y suscripcin de los contratos de seguro.
En la distribucin del riesgo existen diferentes formas

de asumir el mismo: a travs del seguro directo, del
coaseguro, del reaseguro, del pool, del fronting o a travs del Consorcio de Compensacin de Seguros.
180
MDULO 5
c.
La tcnica aseguradora
c.1
F
E
Introduccin a los mtodos actuariales
La obligacin fundamental a la que queda sometida la entidad aseguradora por

medio del contrato de seguro consiste, a cambio de una prima, en el pago de la
indemnizacin a la que hubiere lugar como consecuencia de los daos ocasionados por el siniestro.
La aseguradora realiza una serie de operaciones financieras, que en el sector asegurador se conocen como operaciones actuariales. Se basan en
la utilizacin del clculo probabilstico y en la actualizacin financiera, y
tratan de medir el riesgo asumido durante un tiempo determinado a travs de los denominados principios y bases tcnicas del seguro.
c.1.1
Principios tcnicos
Los elementos fundamentales que configuran los principios tcnicos del seguro se
basan en la ciencia estadstica. Se consideran diversos parmetros:
Probabilidad de ocurrencia del siniestro. Corresponde a la cifra de siniestros que, de acuerdo con experiencias anteriores, se calcula que deber ser
atendida.
Intensidad del riesgo. Adems de conocer la probabilidad de ocurrencia

del siniestro, el asegurador tiene que conocer tambin la gravedad de sus
consecuencias.
Capital asegurado. La suma asegurada marca el lmite cuantitativo de

indemnizacin asumido por el asegurador. Este aspecto influye decisivamente
sobre la prima a pagar por el tomador del seguro.
Duracin del contrato. No tendr el mismo precio la cobertura otorgada

por el asegurador para un perodo de un ao, que si se trata de asegurar el
riesgo solamente un par de meses, o por el contrario, durante varias anualidades. El precio de la cobertura otorgada por el asegurador, variar en funcin de la duracin del contrato.
Rendimiento de las inversiones. La percepcin anticipada de las primas permite que la entidad aseguradora las invierta y obtenga intereses sobre las mismas. Los rendimientos de las inversiones ayudan a reducir el precio del seguro.
181
MDULO 5
c.1.2
Bases tcnicas
F
E
Las tarifas de prima se enmarcan dentro del rgimen de libertad de competencia en el mercado de seguros y deben respetar los principios de
equidad y suficiencia fundados en las reglas de la tcnica aseguradora.
Las bases tcnicas del seguro debern comprender segn la estructura y organizacin de la entidad aseguradora, las siguientes cuestiones:
Informacin genrica del riesgo asegurado conforme a la pertinente pliza, factores de riesgo considerados en la tarifa y sistemas de tarificacin utilizados.
Informacin estadstica sobre el riesgo. Se deber mencionar si se trata

de una informacin homologada por la Administracin o, si no lo fuera, el
mtodo, el alcance y las fuentes que han servido para obtenerla.
Recargo de seguridad sobre la prima de riesgo. Cubre los desvos desfavorables de la siniestralidad esperada4.
Recargo de gestin. Cubre los gastos de administracin del negocio.
Recargo para el beneficio. Pretende remunerar e incrementar los recursos

financieros de la entidad.
Sistema de clculo de las primas. En funcin de las bases estadsticas y

financieras se establece la pertinente equivalencia actuarial que permita fijar
la prima pura que corresponda al riesgo a cubrir.
c.1.3
Garantas financieras
Para obtener la autorizacin administrativa y poder ejercer la actividad aseguradora, se exige que el asegurador disponga de un capital
social o fondo mutual mnimos, en funcin del tipo de entidad y de los
ramos en que opere.
En funcin de los datos estadsticos recabados.
182
MDULO 5
Cumplidos los requisitos previstos para acceder a la actividad aseguradora, los

aseguradores estn sometidos, en su ejercicio, a una serie de condiciones como
son el deber de constituir y mantener, en todo momento, una serie de dotaciones internas (provisiones contables) que garanticen el cumplimiento de los
compromisos contrados con sus asegurados. Estas provisiones tcnicas deben
estar adecuadamente calculadas, contabilizadas e invertidas en activos aptos
para su cobertura5.
F
E
El Reglamento de Ordenacin y Supervisin de los Seguros Privados dispone que

las entidades aseguradoras tengan, adems de lo previsto en la legislacin mercantil, la obligacin de calcular y contabilizar fundamentalmente las siguientes
provisiones tcnicas:
Provisin de primas no consumidas. Las primas cobradas por el asegurador se suelen corresponder con un periodo de cobertura de un ao. Sin embargo, este periodo no se corresponde necesariamente con el ao natural. Por
eso, al haber cobrado anticipadamente la prima de toda una anualidad, resulta que la entidad tiene porciones de la prima no consumidas y que, a 31 de
diciembre, hay que trasladar a la contabilidad del siguiente ao.
Provisin de riesgos en curso. Est constituida por las primas que el asegurador debe conservar al fin del ejercicio, en la parte proporcional correspondiente al periodo de cobertura no transcurrido hasta la fecha de cierre del
ejercicio.
Provisin de seguros de vida. Los seguros de vida se caracterizan por proyectarse, con carcter general, en periodos plurianuales. Por eso, se debe establecer para este tipo de seguros una provisin especial que comprenda, por un
lado, la provisin de primas no consumidas y de riesgos en curso y, por otro, la
denominada provisin matemtica6.
Provisin de participacin en beneficios. Considera el importe de los

beneficios devengados a favor de los tomadores, asegurados o beneficiarios y
el de las primas que, en su caso, proceda restituirles, en virtud del comportamiento experimentado por el riesgo asegurado.
Provisin de prestaciones. Representa las obligaciones pendientes del asegurador al cierre del ejercicio por siniestros ocurridos con anterioridad a ste.
Se calcula restando del coste total estimado o cierto de los mismos, el importe de las cantidades que ya se hayan pagado.
5
6
Con arreglo a los principios de congruencia, rentabilidad, seguridad, liquidez, dispersin y diversificacin.
La provisin matemtica se calcula por la diferencia entre el valor de las obligaciones futuras del asegurador y las del asegurado.
183
MDULO 5
Provisin de estabilizacin. Se debe dotar para aquellos ramos en los que

la falta de experiencia o la incertidumbre lo requieran. Consiste en la provisin del importe preciso para hacer frente a las desviaciones aleatorias desfavorables de la siniestralidad.
F
E
Provisin de los seguros de decesos y enfermedad. Se prev la obligacin de dotar sendas provisiones para la cobertura de los riesgos previstos en
los mismos.
Otra condicin para poder ejercer la actividad aseguradora es contar con los requisitos de margen de solvencia requeridos. El asegurador debe disponer en todo
momento de un patrimonio propio suficiente no comprometido7.
En esta materia se han producido recientemente, avances significativos que han

reforzado las garantas de los derechos de los asegurados exigiendo, entre otras
cuestiones, requisitos de solvencia ms elevados y, para aquellos casos en los que
no sea posible cumplir con stos en los plazos establecidos, la obligacin de presentar ante la Direccin General de Seguros un plan de recuperacin financiera en
el que se indiquen las condiciones y el plazo para alcanzar las nuevas exigencias
de solvencia.
Por ltimo, se exige la dotacin de un fondo de garanta en una tercera parte de

la cuanta mnima establecida para el margen de solvencia, no pudiendo ser, en
ningn caso, inferior a los importes previstos para los ramos de seguro en los que
opere la entidad aseguradora.
c.2
Poltica de suscripcin del seguro
El asegurador mediante la contratacin, toma la decisin de asumir la cobertura

de un riesgo determinado.
Para que se produzca de una manera ordenada y adecuada a la voluntad de

aseguramiento y a la experiencia acumulada en el riesgo o grupo de riesgos de
que se trate, cada entidad dispone de lo que se denomina poltica de suscripcin que son el conjunto de reglas a aplicar en el momento de la aceptacin de un riesgo.
Esta poltica de suscripcin lleva consigo un procedimiento interno y disciplinado

dentro de cada entidad denominado procedimiento de contratacin y que, en
lneas generales, se puede resumir de la siguiente manera:
Debe disponerse de una cuanta mnima de margen de solvencia en funcin del tipo de seguro (vida y distintos de vida) y del volumen del negocio.
184
MDULO 5
Procedimiento de Contratacin
F
E
Anlisis, seleccin
y valoracin del riesgo
Tarificacin y proposicin de seguro

Formalizacin de la pliza
Anlisis, seleccin y valoracin del riesgo
En esta fase, el interesado comunica a la entidad su inters por contratar el

seguro y detalla las circunstancias del riesgo en base a unos parmetros prefijados de antemano.
Con esta informacin, el asegurador realiza la valoracin del riesgo de acuerdo a una serie de criterios que objetivamente delimitan los riesgos, determinando as su asegurabilidad o no.
Tarificacin y proposicin de seguro
Resultando el riesgo asegurable, lo que procede es plantear las condiciones

econmicas y contractuales de aseguramiento (proposicin de seguro).
Formalizacin de la pliza
Las condiciones contempladas en la proposicin de seguro econmicas y contractuales pueden ser aceptadas o no por el interesado.
La aceptacin de las condiciones significa la manifestacin explcita por su

parte de que est conforme con las delimitaciones del riesgo planteadas.
Dicha aceptacin debe venir acompaada, para la definitiva emisin de la
pliza, de una serie de documentos que permitan la verificacin de los
datos facilitados.
La pliza de seguro se puede considerar formalizada cuando el tomador

firma (acepta) las condiciones del contrato y las entrega al asegurador.
Para su definitiva entrada en vigor, el tomador deber abonar la prima que
corresponda. Tanto es as que hasta que no se paga la primera prima, o la
prima nica a su vencimiento, el asegurador queda liberado de su obligacin
de indemnizar en el caso de que ocurra el siniestro8.
8
Si la falta de pago es de una de las primas siguientes (segunda y siguientes anualidades), la cobertura del
asegurador queda suspendida un mes despus del da de vencimiento, es decir, existe un periodo de gracia
(un mes) en el que hay cobertura a pesar del impago.
185
MDULO 5
c.3
Gestin del siniestro
F
E
Las entidades tienen establecido un procedimiento de actuacin en caso de siniestro que, entre otras obligaciones, debe configurarse conforme a lo establecido en
la Ley de Contrato de Seguro `por la importancia y repercusiones del hecho:
Procedimiento de Siniestro
Comunicacin de la ocurrencia
del siniestro
Tramitacin del siniestro
Cierre del expediente
Comunicacin de la ocurrencia del siniestro
El tomador o el asegurado deber comunicar el acaecimiento del siniestro

dentro de un plazo mximo de siete das desde que hubiera ocurrido,
salvo que se pacte un plazo ms amplio en el contrato, debiendo comunicar al
asegurador toda la informacin que disponga sobre las circunstancias y consecuencias del mismo.
Por otra parte, el tomador o el asegurado tienen la obligacin de emplear
todos los medios que tengan a su alcance para reducir las consecuencias del
siniestro.
En caso contrario, el asegurador podr reducir proporcionalmente el pago
de la prestacin, pudiendo incluso quedar liberado en caso de que el tomador incumpliera su obligacin con la intencin de perjudicar o engaar al
asegurador.
Adems, el tomador del seguro o el asegurado estn obligados a conservar los
restos y vestigios del siniestro hasta que haya finalizado la tasacin de los
daos, salvo en caso de imposibilidad material justificada.
Tramitacin del siniestro
Se inicia en este punto la fase principal de la gestin del siniestro donde se

analizarn e investigarn sus circunstancias y se valorarn los daos o los gastos objeto de cobertura.
Representada por la figura de un perito.
186
MDULO 5
La entidad aseguradora se personar a la mayor brevedad posible en el lugar

del siniestro por medio de la persona que designe9 para comenzar las operaciones de comprobacin de las causas y forma de ocurrencia del siniestro, de
las declaraciones contenidas en la pliza y de las prdidas sufridas por los objetos asegurados.
F
E
Todo ello permitir al asegurador adoptar el posicionamiento definitivo ante

el siniestro declarado.
Cierre del expediente
Este proceso culmina con la liquidacin del expediente instruido (cierre),

tras haber procedido a satisfacer las prestaciones a las que se estaba obligado
(salvo que no haya cobertura), de acuerdo a lo establecido en la pliza (abono
de indemnizaciones, reparacin de los bienes siniestrados, pago de los profesionales intervinientes, gastos judiciales)
As, una vez efectuadas todas las valoraciones pertinentes, se procede a la cancelacin del expediente de siniestro con la liquidacin al asegurado del importe que
le corresponde percibir como contraprestacin del seguro.
En cualquier caso, la aseguradora deber efectuar, dentro de los 40 das siguientes a partir de la declaracin del siniestro, el pago del importe mnimo de
lo que pueda deber, segn las circunstancias por l conocidas.
En caso de que el asegurador no haga frente a su prestacin en el plazo de
tres meses desde la produccin del siniestro, este tendr que abonar el recargo
de mora, consistente en el pago de un inters anual igual al inters legal del
dinero vigente en el momento en que se devenga, incrementado en el 50%. No
obstante, transcurridos dos aos desde la produccin del siniestro, el inters anual
no podr ser inferior al 20%.
Resumen:
Las operaciones actuariales, basadas en el clculo probabilstico y la actualizacin financiera, tratan de

medir la rentabilidad del riesgo a travs de los principios y bases tcnicas del seguro.
Los parmetros empleados por los principios tcnicos
son la probabilidad de ocurrencia del siniestro, la
intensidad del riesgo, el capital asegurado, la duracin
del contrato y el rendimiento de las inversiones.
187
MDULO 5
Resumen (continuacin):
F
E
Las bases tcnicas deben comprender informacin

genrica del riesgo asegurado, informacin estadstica
sobre el riesgo, recargo de seguridad sobre la prima de
riesgo, recargo de gestin, recargo para el beneficio y
sistema de clculo de las primas.
Adems de los principios y bases tcnicas, las entidades aseguradoras deben estar sometidas a una serie de
condiciones financieras, que garanticen el cumplimiento de sus obligaciones contradas con los asegurados.
188
MDULO 5
F
E
SEGUROS DE VIDA, ACCIDENTES, ENFERMEDAD

Y PATRIMONIALES

Qu es un seguro de vida y qu tipos de seguros de vida existen?
Qu caractersticas, coberturas y modalidades tienen los seguros de vida?

Qu es un seguro de accidentes y cules son sus modalidades?
Qu se entiende por seguro de enfermedad, qu garantas ofrece y qu modalidades del mismo existen?
Qu se entiende por seguros patrimoniales y qu seguros se agrupan dentro de

ellos?
Para responder estas preguntas desarrollamos los siguientes temas:

a.
a.1
a.2
a.3
a.4
Seguro de vida
Concepto
Modalidades
Elementos personales
Seguros de vida riesgo. Caractersticas generales
a.4.1
Estado de salud del asegurado
a.4.2
Modalidades
a.4.3
Garantas
a.5 Seguros de vida ahorro. Caractersticas generales
a.5.1
Inters tcnico garantizado y participacin en beneficios
a.5.2
Valores garantizados
a.5.3
Modalidades
a.5.4
Contingencias cubiertas
a.5.5
Modalidades de prestacin
a.6 Fiscalidad de los seguros de vida ahorro
a.6.1
Fiscalidad de los seguros de jubilacin y de los Unit Linked
a.6.2
Fiscalidad de los Planes de Previsin Asegurados (PPA)
a.6.3
Fiscalidad de los Planes Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS)
191
189
MDULO 5
206
b.
b.1
b.2
b.3
b.4
Seguro de accidentes
Concepto
Modalidades
Garantas cubiertas
c.
c.1
c.2
c.3
Seguro de enfermedad (seguro de salud)

Concepto
Modalidades
Garantas cubiertas
209
d.
d.1
d.2
Seguros contra daos y seguros patrimoniales

Concepto
Modalidades
212
F
E
190
MDULO 5
a.
Seguro de vida
a.1
F
E
Concepto
El seguro de vida se regula, en lo esencial, por los artculos 83 a 99 de la Ley del

Contrato de Seguro. Por un lado es un medio de previsin asociado a la probabilidad de que una persona llegue o no a una determinada edad, y por otro, sirve
de canalizacin del ahorro.
En los seguros de vida, el asegurador se obliga, mediante el cobro de la

prima estipulada y dentro de los lmites establecidos en la Ley y en el contrato, a satisfacer al beneficiario un capital, una renta1 u otras prestaciones convenidas, en el caso de muerte2 o bien de supervivencia3, o de ambos
conjuntamente4.
En los seguros de vida, junto a las coberturas bsicas (muerte o supervivencia), se

pueden incluir en el contrato una serie de coberturas complementarias (fallecimiento por accidente, fallecimiento por accidente de circulacin, invalidez por
cualquier causa, invalidez por accidente, invalidez por accidente de circulacin).
a.2
Modalidades
Los seguros de vida se clasifican en:
Seguros vida riesgo (para caso de muerte). Son aqullos en los que el asegurador se compromete al pago de una cantidad fija o de una renta peridica al beneficiario en el momento que, estando vigente el contrato, se produzca el fallecimiento del asegurado.
Seguros vida ahorro (para caso de supervivencia). Son aqullos en los que el
asegurador garantiza el pago de un capital o una renta al beneficiario si el
asegurado vive en una fecha o edad determinada.
Seguros mixtos (para caso de muerte y supervivencia). Son aqullos en los

que el asegurador se compromete al pago de una cantidad al beneficiario en
caso de que el asegurado fallezca, o al pago de otra cantidad, en caso de que
sobreviva al momento acordado en el contrato.
1 Las
rentas pueden ser inmediatas o diferidas y, a su vez, pueden ser vitalicias o temporales.
Seguros de vida riesgo.
3 Seguros de vida ahorro.
4 Seguros de vida mixtos.
2
191
MDULO 5
a.3
Elementos personales
F
E
En un seguro de vida intervienen las siguientes partes:
Asegurador. Es la entidad debidamente autorizada y especializada en la

cobertura de riesgos sobre la vida humana a cambio del cobro de una prima.
Se compromete a satisfacer las garantas del contrato en caso de producirse el
evento asegurado, siempre que el contrato est vigente en ese momento.
Tomador. Es la persona fsica o jurdica que contrata el seguro con la entidad

aseguradora mediante la firma de una pliza con la que se adquiere las obligaciones y los derechos fijados en el contrato. Puede contratarlo por cuenta
propia, sobre la propia vida (el tomador es tambin asegurado) o ajena sobre
la de un tercero por ejemplo un acreedor sobre la vida de su deudor, en cuyo
caso el asegurado debe dar su conformidad por escrito.
Asegurado. Se trata de la persona sobre la que recaen los riesgos que se contemplan en el seguro y que resulta ser el sujeto directamente afectado por la
cobertura otorgada a travs de la pliza.
Beneficiario. Es la persona sobre la que recaen los beneficios derivados del

seguro, una vez ocurrido el hecho determinante del pago del capital o renta
por parte de la entidad aseguradora. La designacin del beneficiario podr
hacerse en la propia pliza o en una posterior declaracin o testamento5. El
beneficiario puede coincidir o no con la figura del asegurado.
a.4
Seguros de vida riesgo. Caractersticas generales
Los seguros para caso de muerte o seguros de vida riesgo son aqullos en los que
la suma asegurada (capital o renta) se pagar al beneficiario cuando se produzca
el fallecimiento del asegurado.
Si se trata de seguros sobre la vida de un tercero ser necesario el consentimiento
por escrito del asegurado, salvo que pueda presumirse de otra forma su inters
por la existencia del seguro.
Si el asegurado es menor de edad, ser necesaria adems la autorizacin por escrito de sus representantes legales.
5 Si no hay beneficiario concretamente designado, ni reglas para determinarlo, el capital asegurado formar parte del patrimonio del tomador, es decir, seguir el destino de la herencia.
192
MDULO 5
Finalmente, hay que tener en cuenta que, si bien la Ley prohbe contratar un seguro para caso de muerte sobre menores de catorce aos de edad o incapacitados
(no pueden ser asegurados), ello no impide para que s puedan ser los tomadores
del seguro.
F
E
a.4.1 Estado de salud del asegurado
En los seguros de vida riesgo, el objeto asegurable es la vida de las personas. Del mismo modo que en el aseguramiento de cosas se precisa de una
descripcin detallada del objeto a asegurar y de la situacin del riesgo (por
ejemplo, para el aseguramiento de un vehculo, ser necesario conocer sus
caractersticas tcnicas, su estado de conservacin y el uso al que ser destinado), en los seguros de vida riesgo es imprescindible el conocimiento del estado de salud de la persona a asegurar.
En algunas ocasiones, el importe del capital asegurado no justificar tener que

realizar toda una serie de pruebas mdicas al asegurado, puesto que ello, adems de suponerle molestias, elevara el coste del seguro y mermara la rentabilidad del producto. En estos casos, el cuestionario de salud es el documento
que ayuda a la valoracin del riesgo y para la emisin de la pliza es imprescindible que el cumplimiento de dicho cuestionario sea realizado y firmado
por el propio asegurado6.
Si el tomador omite o rellena de modo inexacto el cuestionario mediando dolo

(intencionadamente) o culpa grave, en caso de siniestro la aseguradora quedar
liberada del pago de la prestacin. Si no existe dolo o culpa grave, la prestacin
podr reducirse proporcionalmente a la diferencia entre la prima convenida y la
que realmente debera haberse aplicado si se hubiera conocido la verdadera entidad del riesgo (regla de equidad).
a.4.2 Modalidades
Segn su duracin, los seguros de vida riesgo pueden ser:
Seguros de vida entera. El fallecimiento del asegurado, ocurra cuando ocurra, genera el derecho a la prestacin establecida. Estos seguros cubren el
fallecimiento del asegurado en cualquier momento y no exclusivamente dentro de un plazo, como sucede en los seguros temporales7.
6
Es importante cumplimentar correcta e ntegramente el cuestionario de salud, ya que la Ley establece que cualquier siniestro debido a una dolencia, defecto fsico, psquico o enfermedad que no haya sido
preguntada por la aseguradora, deber ser asumido por sta.
7 El seguro de vida entera permite compensar la prdida de los ingresos del fallecido, garantiza el pago
de deudas e hipotecas sin recurrir al patrimonio y posibilita que los herederos atiendan a los gastos
inmediatos causados por el fallecimiento del asegurado.
193
MDULO 5
Seguros temporales. La prestacin se abona a los beneficiarios slo si el

fallecimiento del asegurado se produce durante la vigencia del contrato, es
decir, dentro del plazo estipulado como duracin del contrato. Se suele pactar
con carcter anual renovable8.
F
E
Seguros de amortizacin. Garantizan el pago de una renta temporal, pagadera desde el fallecimiento del asegurado hasta el vencimiento del plazo convenido como duracin del seguro. El asegurador se libera de su obligacin si
el asegurado vive al final del vencimiento9.
Seguros con capital o renta de supervivencia. El asegurador slo pagar

el capital o renta estipulada si el asegurado fallece antes que el beneficiario.
De lo contrario, quedar liberado de la obligacin de indemnizar y no devolver las primas cobradas.
a.4.3 Garantas
Pese a que la garanta principal de los seguros vida riesgo es el fallecimiento del
asegurado, este tipo de productos suelen contemplar adems un conjunto de
coberturas complementarias (fallecimiento por accidente, fallecimiento por
accidente de circulacin, invalidez por cualquier causa, invalidez por accidente,
invalidez por accidente de circulacin, diagnstico por enfermedades graves)
que hacen de ste un seguro completo que pueda dar respuesta a la necesidad de los individuos de planificar su futuro.
Con ello, se pretende evitar que la ocurrencia de una serie de contingencias en
la esfera personal del individuo puedan provocar un desajuste patrimonial que
impida afrontar al asegurado o al beneficiario, total o parcialmente, los compromisos adquiridos.
a.5
Seguros de vida ahorro. Caractersticas generales
Los seguros de vida ahorro son seguros de formacin de capital que permiten,
en base a una serie de aportaciones (nica, peridica o extraordinaria), dotar un
fondo del que se dispondr, en la forma y el plazo que se establezca, para el caso
de que el asegurado sobreviva a ese vencimiento.
8 Se considera un instrumento idneo para ofrecer tranquilidad a una familia joven que contraiga fuertes obligaciones con los recursos justos, para garantizar la cancelacin de un crdito bancario o para
ofrecer proteccin a las empresas individuales o de pocos socios.
9 Es la cobertura perfecta para hacer frente al pago de las cuotas de amortizacin de un prstamo, as
como a las operaciones de compra a plazos, en caso de fallecimiento del asegurado. Es decir, el seguro
garantiza las cuotas pendientes de amortizar en el caso de ocurrir dicho suceso.
194
MDULO 5
a.5.1 Inters tcnico garantizado y participacin en beneficios
F
E
Si bien no todos los productos de seguro de vida garantizan una rentabilidad, existen dos conceptos que son propios de los seguros de vida ahorro que s
estn garantizados y que definen la estructura del proceso de capitalizacin que se prev para los mismos. Son los siguientes:
El tipo de inters tcnico garantizado, que es el que establece la equivalencia financiera entre prestacin y primas (permite el clculo del valor actual
financiero de las prestaciones futuras). Es la rentabilidad estimada utilizada
para el clculo de las provisiones matemticas.
Las entidades aseguradoras que comercializan seguros de vida estn limitadas
en la posibilidad de retribuir este tipo de productos a lo que dispone anualmente la Direccin General de Seguros, mediante resolucin, en materia del
tipo de inters mximo a utilizar en el clculo de su provisin matemtica.
La participacin en beneficios, que es un sistema mediante el que las entidades aseguradoras ofrecen un tipo de inters superior al tcnico utilizado
para el clculo de las tarifas.
Puede interpretarse, en general, como una cesin a favor del tomador de

parte de los beneficios obtenidos por el asegurador. La cuestin principal radica en cmo se determinan dichos beneficios y de qu forma se distribuyen
entre los tomadores.
La participacin en beneficios depende totalmente de los resultados

financieros que obtiene la entidad aseguradora cada ao. El excedente
de rentabilidad obtenido se atribuye a cada asegurado en proporcin a la provisin matemtica que le corresponda al inicio del ejercicio.
a.5.2 Valores garantizados
Los seguros de vida se caracterizan por disponer de los denominados valores garantizados. Son una serie de derechos que asisten al tomador del seguro.
En concreto:
Rescate. Es el derecho a la rescisin total o parcial del seguro por parte del
tomador y supone tener acceso a cobrar el importe de la provisin matemtica en ese momento, una vez descontados los gastos inherentes al mismo. Ha
de ser solicitado por escrito por el tomador de la pliza.
Reduccin. Se produce porque el tomador desea, una vez transcurrido el

plazo establecido en la pliza, darle continuidad al contrato pero sin satisfacer las primas a las que se haba comprometido.
195
MDULO 5
Una vez producida la reduccin es posible la rehabilitacin del contrato siempre que se faciliten las pruebas de su asegurabilidad (en ese momento y por
cuestiones relativas a la antiseleccin) y se abonen todas las primas previstas y
no pagadas ms los correspondientes intereses.
F
E
Anticipo. Es un prstamo sobre el capital asegurado hasta el lmite del valor

de rescate. Debe ser solicitado mediante comunicacin escrita del tomador,
quien deber, si finalmente se le concede el mismo, entregar la pliza como
garanta. Se puede amortizar total o parcialmente.
Cesin o pignoracin de la pliza. El tomador puede proceder a la cesin

o pignoracin10 de la pliza (comunicndolo por escrito al asegurador) si no se
ha producido una designacin de beneficiario con carcter irrevocable.
a.5.3 Modalidades
Al margen de otras clasificaciones de las distintas modalidades de los seguros de

vida ahorro existentes, interesa resear las cuatro modalidades ms significativas,
as como apuntar los aspectos que las singularizan y diferencian del resto. En este
sentido, podemos distinguir entre:
Seguros de vida jubilacin
Dentro de la amplia gama de seguros de vida que incluyen prestaciones de

inversin y de aseguramiento, destacan los denominados Planes de Jubilacin,
que si bien pueden cubrir diversas contingencias, lo ms frecuente es que sean
seguros para caso de vida, muerte o invalidez.
Los seguros de vida jubilacin o Planes de Jubilacin combinan un
elemento de riesgo con otro de ahorro, de manera que el beneficiario,
a cambio de una prima que paga de forma nica o peridica, recibe el
capital asegurado al trmino de contrato, en caso de supervivencia, o con
anterioridad a esa fecha en los supuestos de invalidez y muerte. En este
ltimo caso, el capital lo reciben los beneficiarios del asegurado.
Los Planes de Jubilacin, aunque tengan este nombre comercial, no tienen

porqu estar vinculados al fin de la vida laboral activa, sino que el asegurado puede fijar libremente la edad que desee para percibir la prestacin, ya que estos contratos se efectan bajo la frmula de seguros de
vida mixto de capital diferido.
10
Poner la pliza como garanta.
196
MDULO 5
Los Planes de Jubilacin son lquidos a travs del ejercicio del derecho de
rescate. La legislacin vigente exige a las entidades que garanticen este derecho a partir del segundo ao, si bien algunas de ellas lo hacen incluso desde
el primero (en ocasiones con aplicacin de ciertas penalizaciones).
F
E
Los Planes de Jubilacin aseguran un inters mnimo anual. El inters

tcnico se puede completar con una participacin en los beneficios
que la compaa obtenga por las inversiones realizadas con las aportaciones
de los inversores.
Seguros de vida vinculados a fondos de inversin (Unit Linked)
El Unit Linked es un seguro de vida mixto vinculado a fondos de inversin donde la suscripcin o prima inicial, as como las suscripciones adicionales que se realicen, se invierten en fondos o en cestas de fondos de inversin
elegidos por los clientes en funcin de sus deseos de compatibilizar rentabilidad y riesgo.
El titular de la pliza de seguro es el cliente, mientras que la entidad aseguradora es la titular de las participaciones de los fondos de inversin en que
se invierten las primas o aportaciones del mismo. Ello comporta que no tengan que tributar, ni la entidad de seguros ni el cliente, en los cambios
interfondos.
Desde el ao 2003 se produce la supresin fiscal entre fondos que implica

una prdida de la ventaja comparativa que hasta entonces tena el Unit
Linked, y que actualmente poseen la totalidad de fondos de inversin y
sociedades de inversin.
Las caractersticas fundamentales de los Unit Linked son las siguientes:
Permiten al cliente la posibilidad de cambiar la distribucin de su

inversin sin implicaciones fiscales hasta el momento de su rescate o de
su venta total o parcial.
El tomador del seguro escoger en todo momento en qu fondos o combinacin de fondos desea invertir sus aportaciones. El Unit Linked es
un producto sin vencimiento prefijado, donde el cliente decide cundo rescatar total o parcialmente sus inversiones.
No son productos de rentabilidad garantizada, ya que su resultado
depender de la evolucin de los fondos en que se invierten las primas o
suscripciones.
Jurdicamente son seguros de vida, por lo que poseen los elementos propios de un contrato de seguro.
197
MDULO 5
Se les incorpora un seguro de vida riesgo, cuya cobertura suele ser reducida
o testimonial, que debe estar presente en el producto para cumplir la normativa del sector asegurador.
F
E
Finalmente, el cliente de un Unit Linked que invierte en fondos de inversin soporta una serie de comisiones de gestin, de depsito y otros conceptos que ya estn descontados del valor liquidativo de la participacin
del fondo. Esto hace que el cliente no reciba informacin sobre esos costes
en trminos absolutos, si bien puede conocer su magnitud porcentual a
travs de los informes trimestrales de los fondos de inversin o del reglamento de los mismos.
Planes de Previsin Asegurados (PPA)
El Plan de Previsin Asegurado (PPA) es un producto de seguro creado legalmente por la Ley 46/2002, de reforma parcial del IRPF, y el Real Decreto
27/2003, que modific su Reglamento, y nace para dar respuesta a una peticin del sector asegurador en torno a la tan deseada neutralidad impositiva
de los distintos productos de ahorro.
Los aspectos no especficamente regulados (rgimen financiero y fiscal de las

aportaciones, contingencias y prestaciones) por estas normas se regirn por lo
dispuesto en la normativa de Planes y Fondos de Pensiones11 , salvo en los
aspectos financiero-actuariales de las provisiones tcnicas.
Las caractersticas ms significativas del Plan de Previsin Asegurado son las

siguientes:
Es un seguro de vida cuyo objeto es constituir un capital para caso de
jubilacin o situacin asimilable del tomador/asegurado, con un tipo de
inters tcnico asegurado durante la vigencia de la pliza, y que incorpora un capital garantizado en caso de fallecimiento.
Las contingencias cubiertas debern ser, nicamente, la jubilacin, la
invalidez permanente, el fallecimiento y/o la dependencia en los trminos de la Ley de Regulacin de los Planes y Fondos de Pensiones y deber
tener como cobertura principal la jubilacin.
Los elementos personales (tomador, asegurado y beneficiario) deben

coincidir en una misma persona fsica (las empresas no lo pueden contratar), salvo en la contingencia de fallecimiento, para la que el tomador puede designar como beneficiarias a terceras personas.
Es un producto para cuyas aportaciones se establecen legalmente unos
lmites (los mismos que para los planes de pensiones).
11 Real
Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la

Ley de Regulacin de los Planes y Fondos de Pensiones y su Reglamento (Real Decreto 304/2004).
198
MDULO 5
El total de las aportaciones anuales mximas a los PPA no podr

exceder de 10.000 euros en el caso de menores de 50 aos. No obstante, en el caso de tomadores de 50 aos o ms la cuanta anterior
ser de 12.500 euros.
F
E
Las aportaciones anuales mximas realizadas por las personas con discapacidad12 no podrn rebasar la cantidad de 24.250 euros.
Estos lmites de aportacin (al igual que los de reduccin fiscal) funcionan conjuntamente para todas las aportaciones realizadas a la totalidad de los instrumentos de previsin social13 e incluyen las contribuciones imputadas por los promotores.
Es un seguro de vida que garantiza un inters tcnico y utiliza tcnicas actuariales. Es una de las notas que caracterizan a este instrumento y lo singularizan frente a otros productos que se someten a la volatilidad de los mercados. Puede resultar adecuado para perfiles conservadores, especialmente en
periodos bajistas de los mercados.
La rentabilidad garantizada se puede ofrecer con periodicidad trimestral,

semestral, anual o plurianual.
La ocurrencia de las contingencias cubiertas (fallecimiento, invalidez, jubilacin y dependencia), as como las situaciones de disposicin anticipada
(desempleo de larga duracin y enfermedad grave) son los nicos supuestos que permiten hacer efectivos los derechos econmicos generados
(iliquidez).
En los casos de fallecimiento, invalidez, dependencia o jubilacin se

tendr derecho al cobro del fondo acumulado (derechos consolidados), mientras que el derecho de disposicin anticipada se valorar
por el importe de la provisin matemtica, a la que no se podrn aplicar penalizaciones, gastos o descuentos. En el caso de que la entidad cuente con inversiones afectas, el valor de la provisin matemtica a movilizar
ser el valor de mercado de los activos asignados.
Es posible movilizar, parcial o totalmente, los derechos econmicos a
otro Plan de Previsin Asegurado14.
En el condicionado se har constar de forma expresa y destacada que se
trata de un Plan de Previsin Asegurado.
12 Se contemplan tres supuestos de discapacidad: personas con grado de minusvala fsica o sensorial
igual o superior al 65%, personas con grado de minusvala psquica igual o superior al 33% y personas
que tengan una incapacidad declarada judicialmente, con independencia de su grado.
13 Planes de Pensiones, Planes de Previsin Asegurados, Planes de Previsin Social Empresarial, seguros
de Dependencia y Mutualidades de Previsin Social.
14 La vigente Ley de Renta (Ley 35/2006), prev la posibilidad de la movilizacin de derechos entre los
distintos productos de previsin social desde enero de 2008.
199
MDULO 5
Las entidades comercializadoras deben informar con la nota informativa

y durante la vigencia del contrato deben facilitar al cliente un extracto
trimestral.
F
E
Planes Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS)
Este instrumento de ahorro fue creado por la Ley 35/2006, del IRPF, configurndose como un contrato celebrado con una entidad aseguradora para constituir con los recursos aportados una renta vitalicia asegurada, siempre que se
cumplan los siguientes requisitos:
Los recursos aportados se instrumentarn a travs de seguros individuales
de vida en los que contratante, asegurado y beneficiario sea el propio contribuyente.
La renta vitalicia se constituir con los derechos econmicos procedentes
de dichos seguros de vida. En los contratos de renta vitalicia podrn establecerse mecanismos de reversin en caso de fallecimiento una vez
constituida dicha renta.
El lmite mximo anual satisfecho en concepto de primas a este tipo de

seguros ser de 8.000 euros y ser independiente de los lmites de
aportaciones a sistemas de previsin social. Asimismo, el importe
total de las primas acumuladas no podr superar la cuanta total de
240.000 euros por contribuyente.
En el supuesto de disposicin por el contribuyente antes de la constitucin de la renta vitalicia (total o parcial), el producto dejar de tener
la consideracin de PIAS, y con ello no se aplicarn las ventajas fiscales propias del mismo. A estos efectos, se considerar que la cantidad
recuperada corresponde a las primas satisfechas en primer lugar.
En el caso de anticipacin, total o parcial, de los derechos econmicos derivados por la renta, el contribuyente deber integrar en ese periodo impositivo la renta que hasta ese momento estuvo exenta.
Los seguros de vida aptos para esta frmula contractual no podrn ser los
seguros colectivos que instrumenten compromisos por pensiones.
En el condicionado se har constar de forma expresa y destacada que se

trata de un Plan Individual de Ahorro Sistemtico.
La primera prima satisfecha deber tener una antigedad superior a 10
aos en el momento de la constitucin de la renta vitalicia.
Los tomadores de los Planes Individuales de Ahorro Sistemtico podrn,
mediante decisin unilateral, movilizar su provisin matemtica a otro
Plan Individual de Ahorro Sistemtico del que sean tomadores.
200
MDULO 5
a.5.4 Contingencias cubiertas
F
E
Los seguros de vida ahorro son productos cuyo objetivo es dotar una serie de aportaciones que permiten disponer de un capital o una renta en el caso de supervivencia del asegurado. No obstante, casi en su totalidad, los seguros de vida
ahorro dispensan una parte de la prima a la cobertura de otro tipo de contingencias (riesgo), sin por ello perder su identidad.
a.5.5 Modalidades de prestacin
Las prestaciones que se generan en los seguros de vida ahorro se cuantifican en

funcin de la evolucin de la denominada provisin matemtica (es el
importe que debe acumular la entidad para hacer frente a las futuras prestaciones).
En los seguros de vida diferidos, las provisiones matemticas se calculan en base a

la probabilidad y el inters, y se forman con la acumulacin y capitalizacin de
todas las primas pagadas por el tomador, una vez descontados los gastos que
correspondan. El pago de las prestaciones puede realizarse:
En forma de capital. Mediante la percepcin de un pago nico, que
puede ser inmediato a la fecha de la contingencia o diferido a un momento posterior.
En forma de renta. Mediante la percepcin de dos o ms pagos sucesivos con
periodicidad regular, debiendo incluirse al menos un pago en cada anualidad. Las
cuantas de la renta pueden ser constantes o variables en funcin de algn ndice o parmetro de referencia, que en cualquier caso ha de ser predeterminado.
En forma mixta. Mediante la combinacin de rentas de cualquier tipo con

un nico pago en forma de capital, el cual puede situarse al comienzo, durante o al finalizar el cobro de la renta.
Pese a que cada producto de seguro de vida puede disponer de una estructura distinta, con carcter general, presentan las coberturas y prestaciones del
siguiente cuadro:
Garanta principal
Contingencia cubierta
Prestacin
Supervivencia
Capital acumulado / Renta
Fallecimiento:
(por cualquier causa)
(por accidente)
(por accidente de circulacin)
Capital contratado
Capital contratado (adicional)
Capital contratado
(suplementario)
201
MDULO 5
Contingencia cubierta
F
E
Invalidez Absoluta
y Permanente:
Garantas
complementarias
(por accidente)
(por accidente de circulacin)
Incapacidad Profesional Total
y Permanente:
(por accidente)
a.6
Prestacin
Capital contratado / Renta /

Liberacin pago primas
Capital contratado (suplementario)
Capital contratado / Renta /

Liberacin pago primas
Fiscalidad de los seguros de vida ahorro
a.6.1 Fiscalidad de los seguros de jubilacin y de los Unit Linked
Pago de primas. El pago de primas no tiene relevancia fiscal inmediata, es

decir, no da derecho a reducciones o deducciones ni en la base imponible ni
en la cuota del IRPF.
Derecho de rescate. El importe a 31 de diciembre de cada ao del derecho

de rescate de los seguros diferidos se debe incluir en la base imponible del
Impuesto sobre el Patrimonio por parte de quienes se encuentren obligados a
declarar este impuesto.
En cambio, el ejercicio del derecho de rescate en cualquier momento durante

la fase de diferimiento o constitucin de la prestacin asegurada da lugar a
una tributacin en el IRPF igual a la de las prestaciones de supervivencia o
jubilacin.
Cobro de prestaciones. Las prestaciones dan lugar a rendimientos del capital mobiliario en el IRPF y se integran en la base del ahorro del impuesto (tipo
fijo del 18%):
Cobro de prestaciones en forma de capital:
Supervivencia (jubilacin) e invalidez permanente. Cuando se percibe un capital diferido, el rendimiento del capital mobiliario viene determinado por la diferencia entre el capital percibido y el importe de la suma
de las primas satisfechas para la contingencia15.
15 En los seguros temporales, la prima satisfecha ser la prima vigente del ejercicio, sin computarse las
anteriores.
202
MDULO 5
Fallecimiento. Tributa en el Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones y el

beneficiario podr aplicarse una reduccin del 100% con el lmite de
9.195,48 euros16, cuando dicho beneficiario sea el cnyuge, ascendiente o
descendiente, adoptante o adoptado.
F
E
Cobro de prestaciones en forma de renta:
Rentas vitalicias. Se considera rendimiento del capital mobiliario de

cada anualidad al resultado de aplicar al importe de la renta en dicha
anualidad el porcentaje de coeficiente de tributacin que corresponda de
los siguientes:
Edad
< 40
40-49
50-59
60-65
66-69
70
Coeficiente
de tributacin (%)
40%
35%
28%
24%
20%
8%
Estos porcentajes son los correspondientes a la edad del rentista en el

momento de la constitucin de la renta y permanecen constantes durante
todos los que se perciba dicha renta.
Rentas temporales. Se considera rendimiento del capital mobiliario

de cada anualidad al resultado de aplicar al importe de la renta en dicha
anualidad el porcentaje que corresponda de los siguientes:
Duracin
5
> 5 a 10
> 10 a 15
> 15
Coeficiente
de tributacin (%)
12%
16%
20%
25%
La edad del perceptor es aqu irrelevante aplicndose los porcentajes en

funcin de la duracin de la renta.
Rentas por fallecimiento. Con carcter general, en las rentas derivadas

del fallecimiento de un asegurado el beneficiario perceptor tributa en el
Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones.
16
Sin perjuicio de lo establecido en aquellas Comunidades Autnomas con competencia normativa que
hayan ejercitado tal competencia (por ejemplo, Catalua, donde la reduccin ser de 9.380 euros).
203
MDULO 5
a.6.2 Fiscalidad de los Planes de Previsin Asegurados (PPA)
F
E
Pago de primas. Las primas pagadas por el tomador-asegurado tienen el

mismo tratamiento que las aportaciones propias de los partcipes a los planes de pensiones, dando derecho a reduccin en la base imponible general del IRPF para hallar la base liquidable general con la menor de las
siguientes cuantas:
Para tomadores menores de 50 aos. 10.000 euros o el 30% de la suma
de los rendimientos netos del trabajo y de actividades econmicas.
Para tomadores de 50 aos o ms. 12.500 euros o el 50% de la suma de

los rendimientos netos del trabajo y de actividades econmicas.
Las primas pagadas que no hayan podido deducirse por aplicacin de los lmites porcentuales (as como por base imponible insuficiente), podrn compensarse dentro de los cinco ejercicios siguientes siempre que, juntamente con las
aportaciones corrientes de dichos ejercicios, se encuentren dentro del lmite
anual.
En cuanto a los discapacitados, ellos mismos y sus tutores o parientes pueden, adems, pagar primas de hasta 10.000 euros adicionales al ao, con
el lmite conjunto de 24.250 euros para la totalidad de las aportaciones, de modo que, si se excede de esta ltima cantidad, se restarn primero
las aportaciones del propio incapacitado hasta ajustarse al lmite y, si an persistiese el exceso, se restarn las del resto de aportantes en proporcin a sus
respectivas aportaciones, igualmente hasta ajustarse al lmite.
Existe tambin, con independencia de las aportaciones anteriores, las primas
pagadas a favor de planes del cnyuge por un importe mximo de 2.000
euros (siempre que los rendimientos netos del trabajo y de actividades econmicas de dicho cnyuge en el ejercicio no excedan de 8.000 euros)
no considerndose dicha aportacin como una donacin entre cnyuges a los
efectos del Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones.
Derechos consolidados. Los derechos consolidados tienen el mismo tratamiento que para los planes de pensiones. En tanto no se perciba prestacin,
los derechos consolidados acumulados a 31 de diciembre de cada ejercicio
estn exentos del Impuesto sobre el Patrimonio. En el supuesto de movilizacin no tributan en el IRPF.
Cobro de prestaciones. Tienen el mismo tratamiento que para los planes de

pensiones.
Regla comn. El cobro de prestaciones da lugar a rendimientos del trabajo y se integran en la base imponible general, tributando de acuerdo a la
escala de gravamen general del impuesto.
204
MDULO 5
Cobro de capitales y rentas. Las cantidades percibidas en cada ejercicio, ya

sea en forma de capital, en forma de renta o mediante prestaciones cobradas
sin periodicidad regular, tributan en su totalidad como rendimientos del
trabajo en el IRPF del perceptor17.
F
E
Este tratamiento es aplicable tanto cuando el beneficiario perceptor de la

prestacin es el propio tomador (jubilacin, invalidez o dependencia) como
cuando son terceras personas (fallecimiento). En consecuencia, en este caso no
procede la aplicacin del Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones.
a.6.3 Fiscalidad de los Planes Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS)
El principal atractivo fiscal de los PIAS radica en que se establecen como exentos
los rendimientos que se pongan de manifiesto con ocasin de la constitucin de
la renta vitalicia. Por tanto, la exencin no opera sobre la propia renta vitalicia,
sino sobre la rentabilidad que, en su caso, se haya generado durante el periodo
de diferimiento. De este modo, la renta vitalicia generada tributar de conformidad con lo dispuesto en la Ley para este tipo de percepciones.
Pago de primas. El pago de primas no tiene relevancia fiscal inmediata, no

da derecho a deducciones o reducciones ni en la base imponible ni en la cuota
del IRPF.
Derecho de rescate. En el supuesto de disposicin total o parcial por el contribuyente de los derechos econmicos acumulados antes de la terminacin
del periodo de diferimiento o constitucin de la renta vitalicia, se tributar, en
proporcin a la disposicin realizada, conforme a lo previsto en la Ley del IRPF
para los seguros individuales en general. A efectos de la movilizacin parcial,
se considerar que la cantidad recuperada procede de las primas satisfechas
en primer lugar.
Cobro de prestaciones. Generan rendimientos del capital mobiliario y, por

tanto, se integran en la base del ahorro del impuesto (tipo fijo del 18%).
Las prestaciones dan lugar a rendimientos del capital mobiliario en el IRPF de

acuerdo con la tabla prevista en la Ley del IRPF para los seguros de rentas vitalicias inmediatas individuales en general. Tributan, pues, como las rentas vitalicias diferidas en general, pero con la particularidad de que est exenta la
parte de rentabilidad generada durante el periodo de diferimiento o constitucin de la renta. En otras palabras, se les aplica el porcentaje que corresponda segn la edad de inicio del cobro de la prestacin, pero se les exime de
tributar por la parte de rendimientos generados durante la fase de diferimiento o constitucin de la renta.
17
No obstante, en caso de cobrarse en forma de renta por beneficiario discapacitado podr aplicarse
una exencin de hasta 3 veces el IPREM.
205
MDULO 5
Resumen:
F
E
A travs de los seguros de vida, el asegurador se obliga a satisfacer al beneficiario un capital o una renta, en
caso de fallecimiento o supervivencia, o de ambos conjuntamente.
Los seguros de vida se clasifican en seguros de vida
riesgo, seguros de vida ahorro y seguros mixtos.
Segn su duracin, los seguros de vida riesgo pueden

ser de vida entera, temporales, de amortizacin o seguros con capital o renta de supervivencia.
Los seguros de vida ahorro disponen de los denominados valores garantizados, que son: el rescate, la reduccin, el anticipo, la cesin y la pignoracin de la pliza.
Las modalidades ms significativas de los seguros de

vida ahorro son los seguros de vida jubilacin, los vinculados a los fondos de inversin (Unit Linked), los
Planes de Previsin Asegurados (PPA) y los Planes
Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS).
En los seguros de vida el pago de las prestaciones
puede realizarse en forma de capital, en forma de renta
o en forma mixta.
b.
Seguro de accidentes
b.1
Concepto
Cada modalidad de seguro tiene por objeto la cobertura de un tipo de riesgo o evento daoso especfico. En el caso del seguro de accidentes, este riesgo es el hecho
aleatorio de que una persona determinada sufra un accidente corporal18.
El seguro de accidentes tiene por objeto cubrir, mediante el pago de una

renta, un capital o la prestacin de un servicio, las lesiones corporales que
pudiera sufrir el asegurado por causas violentas, sbitas, externas y ajenas
a su voluntad cuyas consecuencias deriven en una invalidez temporal o
permanente, o incluso en la muerte.
18 La Ley 50/1980, del contrato de seguro, considera accidente cualquier lesin corporal derivada de una
causa violenta, sbita, externa y ajena a la intencionalidad del asegurado, que produzca invalidez temporal o permanente o muerte.
206
MDULO 5
b.2
Modalidades
F
E
El seguro de accidentes se puede clasificar segn las siguientes modalidades, adaptndose cada una de ellas a unas necesidades distintas y especficas:
Seguros de accidentes individuales. Se caracterizan por ser plizas para un

nico asegurado. Dependiendo del tipo de riesgos que se quieran asegurar,
puede contratarse en las siguientes modalidades:
Riesgos de la vida privada. Se excluyen los accidentes producidos como

consecuencia de la actividad laboral.
Riesgos de la vida profesional. Se incluyen slo accidentes ocurridos en
la actividad laboral.
Riesgos de la vida privada y profesional o 24 horas. Se cubre tanto los
accidentes ocurridos en la actividad laboral como fuera de la misma.
Riesgos de personal domstico.
Riesgos de accidente de circulacin exclusivamente.
Seguros de accidentes colectivos. Amparan el riesgo de accidente a un

colectivo de personas vinculadas por una actividad comn y contemplan prestaciones como un capital en caso de fallecimiento e invalidez permanente, o
el pago de los gastos mdico-farmacuticos19.
b.3
Garantas cubiertas
Las garantas que habitualmente suelen incluirse en estas plizas son las siguientes:
Fallecimiento. Si como consecuencia de un accidente el asegurado fallece, el
asegurador pagar a los beneficiarios designados en la pliza, o a los herederos en su caso, el capital asegurado.
Invalidez permanente. En caso de que un accidente ocasione una invalidez

permanente20 al asegurado, ya sea total o parcial, el asegurador se compromete al pago de la cantidad resultante de aplicar al capital asegurado los porcentajes que procedan en funcin del grado de invalidez21.
19
En esta ltima categora destacan por el elevado nmero de contratos existentes los seguros de contratacin obligatoria por los compromisos asumidos en convenios colectivos.
20 Se entiende por invalidez permanente las prdidas anatmicas o funcionales que originen al asegurado secuelas fsicas irreversibles.
21 Para ello, en las plizas se recogen unos baremos en los que se detallan los miembros y rganos ms
importantes del cuerpo con la indicacin del tanto por ciento de la suma asegurada que se indemniza
en caso de prdida fsica o funcional de cada uno de ellos.
207
MDULO 5
Invalidez o incapacidad temporal. En caso de que un accidente ocasione al

asegurado una incapacidad durante un perodo determinado, que le impida
dedicarse total o parcialmente a sus tareas habituales, el asegurador abonar
una renta diaria durante el tiempo que dure la hospitalizacin o el periodo de
recuperacin del asegurado.
F
E
Asistencia sanitaria. Mediante la contratacin de esta garanta, el asegurador garantiza el pago de los gastos de asistencia sanitaria ocasionados al asegurado como consecuencia de un accidente. Es muy habitual que el coste de
la asistencia sanitaria se cubra de manera ilimitada cuando la misma sea prestada en centros autorizados o concertados por la entidad aseguradora. En
caso de prestarse en centro mdico de libre eleccin por el asegurado, la
misma suele estar limitada a la cantidad establecida en el contrato.
b.4
Las prestaciones que ofrecen las garantas recogidas en un contrato de seguro de

accidentes pueden realizarse:
En forma de capital o renta. Mediante la percepcin de un pago nico o de
dos o ms pagos sucesivos con periodicidad regular en caso de fallecimiento o
invalidez (en caso de prestarse la asistencia sanitaria en centro mdico de libre
eleccin del asegurado se proceder al reembolso de gastos hasta un determinado lmite).
En forma de servicio. Mediante la prestacin de servicios mdicos en centros autorizados o concertados por la entidad aseguradora.
Resumen:
El seguro de accidentes cubre las lesiones corporales

que pudiera sufrir el asegurado por causas sbitas,
externas y ajenas a su voluntad, cuyas consecuencias
deriven en una invalidez o incluso en fallecimiento.
Segn el nmero de personas aseguradas, los seguros

de accidentes pueden ser individuales (para un solo
asegurado) o colectivos (para ms de un asegurado).
208
MDULO 5
c.
Seguro de enfermedad (seguro de salud)

c.1
F
E
Concepto
El seguro de enfermedad es aquel contrato por el que el asegurador,

mediante el cobro de una prima, se compromete a pagar una indemnizacin, en forma de capital o subsidio diario, en el caso de que el asegurado
contraiga una enfermedad22 o a prestar un servicio mdico o reembolsar el
coste del mismo en el caso de que el asegurado sufra un accidente o una
enfermedad.
En un mercado condicionado por la obligatoriedad y las limitaciones del sistema

sanitario pblico, este seguro complementa de forma eficaz esta prestacin,
garantizando un fcil acceso a servicios de mximo nivel y prestando una asistencia mdica personalizada.
Esta modalidad de seguros sobre las personas se rige por los artculos 105 y 106 de
la Ley de Contrato de Seguro, que remiten a los relativos al seguro de accidentes23,
ya que ambas clases comparten las principales caractersticas y con ello, lo esencial
de su regulacin.
c.2
Modalidades
Existen diferentes modalidades de seguros de enfermedad. Podemos clasificarlas en:

Subsidios e indemnizaciones. Estas plizas no cubren la asistencia sanitaria, sino que conceden una indemnizacin econmica al asegurado24, compensndole as de la prdida de ingresos que ste pueda sufrir.
Asistencia sanitaria. Esta modalidad consiste en una prestacin de servicios

sanitarios. El asegurado, cada vez que necesita un servicio elige, a travs de un
cuadro mdico concertado que le ofrece el asegurador, el profesional o el centro sanitario u hospitalario que se adapte a su problemtica.
22 Debe entenderse enfermedad toda alteracin de la salud del asegurado no causada por accidente,
diagnosticada por un mdico y cuyas primeras manifestaciones se presentan durante la vigencia del
contrato.
23 Artculos 100 a 104 de la Ley 50/1980, del Contrato de Seguro.
24 La cuanta de la indemnizacin est previamente establecida en la pliza por un baremo en el que
se tiene en cuenta el tipo de enfermedad y la edad del asegurado.
209
MDULO 5
Reembolso de gastos. Es la modalidad donde el asegurado elige libremente a los profesionales o los centros sanitarios u hospitalarios que precisa segn
su criterio, sin necesidad de recurrir a un cuadro mdico concertado. El asegurado paga el servicio sanitario recibido y posteriormente el asegurador le
reembolsa el importe segn el porcentaje pactado en la pliza25.
c.3
F
E
Garantas cubiertas
Las coberturas bsicas en este tipo de seguros incluyen la indemnizacin, no solamente por los gastos ocasionados a causa de la enfermedad, sino tambin por las
prdidas econmicas que, como consecuencia de la misma, se pudieran derivar.
En la medida en que se recoja en las condiciones de la pliza, la disminucin de
los ingresos que se produjera en el asegurado como consecuencia de su situacin
de enfermedad, se compensar con la indemnizacin correspondiente.
La modalidad de subsidios e indemnizaciones puede ofrecer las siguientes

garantas:
Indemnizacin diaria. Consiste en el cobro de la cuanta establecida por

cada uno de los das que medien entre la baja y el alta mdica.
Indemnizacin por maternidad. En este caso el asegurador indemniza con

la cantidad que se estipule en los casos de alumbramiento26.
Indemnizacin por intervencin quirrgica. Esta garanta obliga al asegurador a abonar al asegurado una cantidad cuando ste deba ser intervenido quirrgicamente27.
Indemnizacin por invalidez. Se establece en aquellos casos en los que el
asegurado padece una invalidez de cualquier tipo a consecuencia de una
enfermedad. La indemnizacin se realiza por medio de un pago nico.
Por otra parte, a travs de la modalidad de asistencia sanitaria se proporciona al

asegurado y sus beneficiarios asistencia mdica, hospitalaria y quirrgica, en caso
de enfermedad o accidente, a travs de un cuadro mdico de facultativos y centros asistenciales, clnicas y hospitales con los que el asegurador haya suscrito un
contrato de prestacin de servicios.
25
Hay que tener en cuenta que en este tipo de plizas los capitales suelen estar limitados en funcin
de las coberturas. Generalmente, se suele ofrecer el reembolso del 80 o el 90% de los gastos en los que
se incurre, aunque tambin se suelen establecer lmites cuantitativos para determinados actos mdicos
y sumas aseguradas mximas por anualidad.
26 Por regla general, dicha indemnizacin es equivalente al periodo en que se concede por parto en la
Seguridad Social.
27 La cuanta se establece en una tabla de indemnizaciones que se incluye en la pliza, en funcin del
tipo de intervencin, de la complejidad, de la gravedad y el riesgo de la misma.
210
MDULO 5
Finalmente, en la modalidad de reembolso de gastos, el asegurador se compromete a reintegrar al asegurado el coste o los gastos derivados de los servicios
mdicos y hospitalarios que se haya visto obligado a utilizar. El reembolso se realiza por la totalidad del coste cuando el asegurado acude a un centro hospitalario
recomendado por la propia entidad aseguradora, establecindose un sistema de
franquicias en el resto de los supuestos. Dentro de esta modalidad de seguro es
habitual diferenciar entre:
F
E
Asistencia mdica extra hospitalaria. Mediante esta garanta se brinda al

asegurado, o se le reembolsa un determinado porcentaje del coste, la asistencia sanitaria tanto primaria como especializada (adems de las pruebas diagnsticas que pudiese precisar) que sea oportuna siempre que la misma se realice sin ingreso en un centro hospitalario.
Asistencia mdica hospitalaria. Mediante esta garanta se presta servicio

sanitario o se reembolsa un determinado porcentaje del coste soportado por
el asegurado, en el caso de que la prestacin mdica sea realizada mediante
el ingreso en un centro hospitalario. Suele diferenciarse entre intervencin
quirrgica o no a efectos de establecer los lmites de cobertura.
Resumen:
A travs del seguro de enfermedad, el asegurador se

compromete a pagar una indemnizacin, a prestar un
servicio mdico o a reembolsar el coste del mismo en
caso de accidente o de enfermedad.
Los seguros de enfermedad pueden ser de subsidios o

indemnizaciones, de asistencia sanitaria o de reembolso de gastos.
211
MDULO 5
d.
Seguros contra daos y seguros patrimoniales

d.1
F
E
Concepto
A partir de la mima definicin de seguros contra daos que queda recogida en la

Ley del Contrato de Seguro y de los diferentes ramos de actividad que se contemplan en la misma, podemos establecer una primera clasificacin de este tipo de
seguros.
En funcin de si el riesgo amenaza el inters del asegurado sobre un objeto concreto, sobre un derecho o sobre el patrimonio, podemos distinguir entre:
Seguros sobre cosas. Ofrecen la cobertura por las prdidas materiales que
se produzcan sobre los objetos o los bienes concretos que se contemplen en el
contrato. Por ejemplo, un seguro de incendios de una vivienda.
Seguros sobre derechos. Indemnizan por los daos que en los derechos del
asegurado se puedan ocasionar como consecuencia de un siniestro. Un seguro sobre derechos es el seguro de crdito, que garantiza al acreedor el cobro
de las cantidades adeudadas.
Seguros sobre el patrimonio. Compensan de los daos que pueda implicar

sobre el patrimonio del interesado la ocurrencia de un siniestro. Un ejemplo
puede ser el seguro de responsabilidad civil.
d.2
Modalidades
Seguro de incendios
Por este seguro, el asegurador se obliga a indemnizar los daos producidos

por incendio de los objetos asegurados. La cobertura por incendio se incluye con mucha frecuencia dentro de los seguros multirriesgo.
Seguro contra el robo
El seguro de robo y expoliacin obliga al asegurador a indemnizar, dentro de los

lmites pactados en la pliza (capitales asegurados), los daos derivados de la
sustraccin ilegtima de las cosas aseguradas por parte de terceras personas.
212
MDULO 5
Seguro de transportes
F
E
El transporte de mercancas, ya sea por tierra, mar o aire, se encuentra indisolublemente ligado a la actividad comercial, tanto nacional como internacional.
Por ello es fcil entender la importancia y el peso de este sector en cualquier
economa, tanto ms cuanto mayor sea su grado de desarrollo.
Tal es esa relacin que, en muchas ocasiones, el aseguramiento de los bienes
objeto de transporte es parte integrante del contrato de compraventa de las
mismas. En este sentido, hay que tener presente que, en el caso que nos
ocupa, a los riesgos propios de los diferentes bienes, deben aadirse los riesgos que comporta cualquier desplazamiento.
Por lo que al transporte terrestre se refiere, es decir, el realizado en automvil, camin o ferrocarril, cabe sealar que el seguro que le da cobertura puede
alcanzar, adems de los daos producidos a la carga, los daos producidos al
medio de transporte (en los automviles y camiones lo habitual es cubrirlos a
travs de seguros del ramo de automviles) y la responsabilidad civil del transportista (algunas plizas incluyen tambin cobertura de accidentes para el
conductor).
Seguro de lucro cesante
Por el seguro de lucro cesante el asegurador se obliga, dentro de los lmites

establecidos en la Ley y el contrato, a indemnizar al asegurado, durante el
periodo que se concrete, la prdida del rendimiento econmico que
hubiera podido alcanzarse en un acto o actividad de no haberse producido el
siniestro descrito en el contrato.
Seguro de caucin
Por este seguro se garantiza una indemnizacin, a ttulo de resarcimiento o

penalidad, en favor del asegurado, por los daos patrimoniales sufridos en los
supuestos en los que el tomador del seguro incumpla sus obligaciones.
Seguro de crdito
El seguro de crdito cubre el riesgo para el asegurado de sufrir las prdidas que se le puedan derivar por la insolvencia definitiva en que puedan incurrir sus clientes.
213
MDULO 5
Seguro de responsabilidad civil
F
E
Por el seguro de responsabilidad civil el asegurador se obliga, dentro de los

lmites establecidos en la Ley y en el contrato, a cubrir el riesgo del nacimiento a cargo del asegurado de la obligacin de indemnizar a un tercero por los
daos y perjuicios causados por un hecho previsto en el contrato de cuyas consecuencias sea civilmente responsable conforme a derecho.
Este seguro se proyecta sobre un universo muy heterogneo de riesgos (actividad privada, profesional o empresarial). En este punto, a modo de ejemplo,
cabe destacar las siguientes garantas:
Explotacin. Es la garanta bsica de este tipo de contratos y asegura las

indemnizaciones por los daos provocados por la propiedad de inmuebles, instalaciones o maquinaria y por el desarrollo de las actividades que realiza el
personal empleado.
Patronal. Se cubren las reclamaciones formuladas por los empleados como

consecuencia de los accidentes laborales que sufran, excluyndose entre otras
cuestiones, las sanciones o multas (penales o administrativas) que se le puedan
derivar al asegurado.
Productos. Se cubren las reclamaciones por daos causados por los productos
fabricados por el asegurado como consecuencia de la existencia de defectos
que generen un dao (como por ejemplo, vicios ocultos, errores de diseo,
fabricacin, etiquetado, almacenamiento o distribucin).
Por otra parte, en ocasiones la Ley obliga a la suscripcin de un seguro obligatorio de responsabilidad civil. Actualmente, entre otros, existen:
El seguro obligatorio de responsabilidad civil de automviles.
El seguro obligatorio de responsabilidad civil del cazador, que cubre

la responsabilidad por daos causados a las personas como consecuencia del
uso de armas en la prctica de la caza por el asegurado.
El seguro obligatorio de responsabilidad civil de riesgos nucleares,
que cubre la responsabilidad del propietario de una instalacin nuclear por
los daos que un accidente nuclear cause a terceras personas.
Seguro de defensa jurdica
Por el seguro de defensa jurdica, el asegurador se obliga, dentro de los lmites establecidos en la Ley y en el contrato, a hacerse cargo de los gastos en que
pueda incurrir el asegurado como consecuencia de su intervencin en un procedimiento administrativo, judicial o arbitral, y a prestarle los servicios de asistencia jurdica judicial y extrajudicial derivados de la cobertura de seguro.
214
MDULO 5
Seguro de automviles
F
E
El seguro de automviles se caracteriza actualmente por ser un seguro multirriesgo. El objeto del mismo no es slo dar respuesta al seguro de responsabilidad civil obligatorio, sino que pretende incorporar una serie de garantas
(responsabilidad civil voluntaria, daos propios, proteccin jurdica, robo,
incendio, cristales, asistencia en viaje, accidentes del conductor) que ofrezcan al asegurado una respuesta lo ms integral y completa posible a las distintas contingencias a las que est expuesto por conducir o tener un vehculo
a motor.
Seguros de construccin
La Ley de Ordenacin de la Edificacin (LOE) establece la exigencia de forma

personal e individualizada de la responsabilidad civil de los diferentes agentes
por daos materiales en el edificio, si bien no contempla la exigencia de un
seguro que cubra dicha responsabilidad.
Segn la LOE, la obligatoriedad de las garantas se establece para edificios de

nueva construccin y para obras sobre edificios existentes para cuyos proyectos se solicite la correspondiente licencia de edificacin a partir de su entrada
en vigor (6 de mayo de 2000). La obligatoriedad de las garantas por daos
materiales ocasionados por vicios o defectos de la construccin ser exigible
para edificaciones cuyo uso principal sea el de vivienda.
La garanta, o proteccin del usuario, viene dada por un seguro de daos
materiales a la edificacin, a suscribir por parte del promotor.
Habitualmente, se aseguran obras de edificacin en su sentido ms amplio:

viviendas, oficinas, centros comerciales, hospitales, auditorios, teatros, polideportivos
Seguro agrario
Estos seguros no se encuentran regulados en la Ley de Contrato de

Seguro sino a travs de la Ley 87/1978, de Seguros Agrarios
Combinados.
Pueden ser garantizados por este tipo de seguro todos los riesgos de la naturaleza que no puedan ser controlados por el agricultor o ganadero. Las producciones asegurables son las siguientes:
Producciones
Producciones
Producciones
Producciones
agrcolas.
ganaderas.
acucolas.
forestales.
215
MDULO 5
Resumen:
F
E
Los seguros contra daos, segn el riesgo que amenace el inters del asegurado, pueden ser sobre cosas,
sobre derechos o sobre el patrimonio.
Las principales modalidades de los seguros contra
daos son los seguros contra incendios, contra robo,
de transportes, de responsabilidad civil, de automviles, sobre la construccin y los seguros agrarios
combinados.
216

Divisas Derivados Estrucutados

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F

Mdulo 5. Divisas, derivados, estructurados,

Mdulo 5. Divisas, derivados, estructurados,

Se incluyen los siguientes captulos:

- Recordatorio de conceptos bsicos de instrumentos

- Clasificacin descriptiva de los fondos de

- Caractersticas y estrategias de los fondos Hedge 149

- Seguros de vida, accidentes, enfermedad y

El Institut dEstudis Financers (IEF) ha realizado la revisin de contenidos de

Reservados todos los derechos. Queda rigurosamente prohibida, sin la

Este captulo responder, entre otras, a las siguientes preguntas:

Qu es el tipo de cambio directo y el tipo de cambio cruzado?

Cmo calcular el tipo de cambio a plazo?

Para responder a estas preguntas, se desarrollan los siguientes apartados:

B. Particularidades del mercado de divisas

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

C. Operativa en el mercado de divisas

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

A. El sistema monetario internacional

A.1 Antecedentes histricos

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

A.2 Factores de influencia sobre el tipo

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

Factores de sentimiento de mercado

Analizamos a continuacin cada uno de estos factores.

A.2.1 Factores econmicos

En esta categora consideramos cuatro factores:

Tipos de inters relativos

Tipos de inters relativos

Si un inversor puede percibir un tipo de inters ms alto prestando dinero en una

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

Paridad del poder adquisitivo

El ndice Big Mac de The Economist:

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

Fuente: The Economist, 27 de mayo del 2004

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

Precios Big Mac

En un sistema de libre flotacin de las divisas, y de acuerdo con la teora de la paridad

La balanza de pagos, especialmente, es uno de los elementos determinantes del valor

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

pequeas diferencias comerciales, mientras que el mercado minorista implica sumas

A.2.2 Factores polticos

A.2.3 Sentimiento de mercado

Generalmente, se dice que el sentimiento de mercado es positivo o negativo. Cuando es

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

Existen diversos factores de influencia sobre la cotizacin de las divisas:

Factores polticos (poltica econmica, incertidumbre, nivel de regulacin y de intervencin del

B. Particularidades del mercado de divisas

Una divisa es una unidad de cambio de un depsito, saldo bancario u otra

El tipo de cambio corresponde a la cantidad de una divisa que entregaremos para

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

euro nos entregarn 1,2684 dlares norteamericanos. La relacin de intercambio entre

Al mercado de divisas tambin se le denomina mercado forex, expresin que resulta de

Una eficiencia elevada

El mercado de divisas es extremadamente eficiente

La operativa principal del mercado de divisas es OTC

La prctica totalidad de las operaciones efectuadas en el mercado de divisas son OTC

La ausencia de sedes fsicas

El mercado de divisas no tiene sedes fsicas. No existe un organismo regulador nico

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

Carcter transfronterizo de las operaciones

> Europa: Londres, Frankfurt, Zurich

Horario de apertura y cierre de los principales mercados de divisas del mundo