Você está na página 1de 23

Equity Valuation

2 Juli 2010

Target Harga

Adhi Karya, Tbk Terendah


730
Tertinggi
1,040
Laporan Utama Industri Konstruksi

Kinerja Saham Besar di Industri Konstruksi


3000 650
PT Adhi Karya Tbk, ("ADHI") didirikan tahun 1960, sejak saat itu ADHI
telah menjadi salah satu perusahaan konstruksi terbesar di Indonesia
JCI
600
ADHI

2500
550 yang fokus pada bangunan, infrastruktur, EPC dan investasi. Pada
500 tahun 2010 ADHI menjajaki tender Rp 30 triliun dengan tingkat
450 keberhasilan tender diperkirakan sebesar 30%.
2000
400

350 ACPS akan Mendukung Pertumbuhan


1500 300
Pada tahun 2009, ADHI berhasil menerapkan penggunaan Adhi
Jun-09 Jul-09 Aug-09 Oct-09 Nov-09 Jan-10 Feb-10 Apr-10 May-10
Concrete Pavement System (ACPS) untuk pertama kalinya dalam
Sumber : Bloomberg pembangunan jalan tol. Dengan menggunakan ACPS, akan ada banyak
keuntungan bagi pemilik proyek karena membutuhkan investasi yang
Informasi Saham Rp
lebih rendah untuk peralatan dan proyek selesai lebih cepat. Teknologi
Kode Saham ADHI
ini telah berhasil diterapkan untuk proyek jalan tol Kanji-Pejagan yang
Harga Saham Per 1 Juli 2010 590
diresmikan pada bulan Januari 2010. Hingga 2014, diperkirakan bahwa
Harga Tertinggi 52 minggu terakhir 620
jalan nasional perlu tambahan 4.000 km, termasuk 700 km jalan tol,
Harga Terendah 52 minggu terakhir 370
Kapitalisasi Pasar Tertinggi 52 minggu
dimana untuk jalan tol saja diperlukan anggaran sebesar Rp 60 triliun
1.098,8
(miliar) untuk 2010-2014. Saat ini, ADHI menargetkan untuk memperoleh
Kapitalisasi Pasar Terendah 52 minggu
(miliar)
666,5 proyek 5 ruas jalan tol 5 yang nilainya mencapai Rp 2,75 triliun.

Penyelesaian Piutang Tagihan


Pada tahun 2008 dan 2009, ADHI mengakui provisi dalam beberapa
Pemegang Saham (%)
proyek seperti investasi di PT Jakarta Monorail (Rp 120 miliar) dan
Pemerintah 52,28
proyek Al Habtoor di Qatar (Rp 113 miliar). Berbagai upaya telah
Fortis Bank (Nederland) NV 5,00
dilakukan untuk mengklaim pembayaran dari pemilik proyek.
Direksi 0,47
Berdasarkan perkembangan terbaru, kami percaya ADHI akan dapat
Publik (masing-masing dibawah 5%) 42,25
mengumpulkan piutang dan tagihan mereka yang tidak tertagih,
terutama dari proyek monorail dan proyek lainnya yang terkait
pemerintah. Instruksi Presiden Republik Indonesia No.1/2010 tentang
Percepatan Prioritas Pembangunan Nasional yang meliputi proyek
monorail dapat meningkatkan kemungkinan penagihan untuk piutang
usaha tidak tertagihnya. Kami memperkirakan ADHI secara bertahap
dapat mengumpulkan piutang dan tagihan tidak tertagihnya mulai
tahun 2010, sehingga marjin laba bersih mereka atas 3,5% pada
tahun 2012 ke depan, di atas kisaran 5 tahun sebesar 1,2% -2,6%.

Prospek Usaha
Untuk mencapai target pertumbuhan ekonomi sebesar 5,5% pada
tahun 2010, pemerintah perlu pembiayaan pembangunan infrastruktur
sekitar Rp 93,7 triliun. Karena target pertumbuhan ekonomi diubah
menjadi 5,7%, Pemerintah meningkatkan alokasi mereka untuk
pembangunan infrastruktur menjadi Rp 105,6 triliun atau naik 13%.
Pemerintah juga menjamin sekitar Rp 350 triliun proyek infrastruktur
untuk tahun 2010-2014. Kondisi tersebut ditambah nilai jual ACPS
akan mendukung ADHI untuk mencapai target pertumbuhannya, kami
memperkirakan pendapatan ADHI pada tahun 2010 mencapai Rp 8,5
triliun atau meningkat 9,6% YoY dan 14,7% CAGR untuk 2009-2014.
Kontak:
Equity & Index Valuation Division 2007 2008 2009 2010P 2011P
Phone: (6221) 5210077 Pendapatan (Rp miliar) 4.974 6.640 7.715 8.459 9.490
info-equity&indexvaluation@pefindo.co.id Laba sebelum pajak (Rp miliar) 154 123 332 396 489
Laba Bersih (Rp miliar) 112 81 166 234 306
“Pernyataan disclaimer pada halaman akhir
EPS (Rp) 63,5 46,4 94,2 133,0 174,1
merupakan bagian yang tidak terpisahkan dari
dokumen ini” EPS Growth (%) 16,8 (27,0) 103,1 41,2 30,9
www.pefindo.com P/E (x) 6,9 9,5 4,7 3,3 2,5
PBV (x) 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7
Sumber:PT Adhi KaryaTbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

Halaman ke 1 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

INFORMASI BISNIS
Mulai dari tahun 1960 Menjadi Salah satu Pemain Besar
ADHI didirikan oleh perusahaan Belanda yang dinasionalisasi dengan nama
Associatie NV pada tahun 1960, sejak saat itu ADHI telah menjadi salah satu
perusahaan konstruksi terbesar di Indonesia. Pada tahun 2001, visi ADHI's telah
berubah dengan lebih berfokus pada Jasa Konstruksi dan memasuki bisnis EPC.
Paralel dengan perubahan visi dan misi, ADHI mengembangkan lini bisnisnya ke
jasa konstruksi sebagai bisnis inti, EPC sebagai bisnis perpanjangan, dan
investasi sebagai bisnis pengembangan.
Jasa Konstruksi
Dalam jasa konstruksi, ADHI memiliki sembilan divisi yang tersebar di seluruh
Indonesia dan negara-negara asing, yang telah terbukti dalam melaksanakan
proyek-proyek besar baik domestik maupun asing. proyek-proyek konstruksi
ADHI yang terdiri dari:
1. Proyek Infrastruktur
Melakukan pekerjaan umum yang besar dan proyek-proyek infrastruktur
seperti jalan dan jembatan, irigasi, pembangkit listrik, pelabuhan, dan
lain-lain. ADHI sebagai Leader of Consortium of Indonesian Contractor
(CIC) bersama dengan Consortium of China Contractor (CCC) telah
menyelesaikan proyek jembatan Suramadu, jembatan laut terpanjang di
Indonesia dan Asia Tenggara.

Gambar 1: Jembatan Suramadu

Sumber: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division

2. Proyek Bangunan
Melaksanakan proyek-proyek yang terkait dengan bangunan bertingkat
tinggi termasuk hotel dan gedung perkantoran; bangunan fasilitas umum
seperti rumah sakit dan sekolah; bangunan komersial, bangunan tempat
tinggal, bangunan industri dan manufaktur, pekerjaan mekanikal dan
elektrikal di dalam bangunan dan fasilitas industri, transmisi listrik dan
stasiun, otomatisasi bangunan, pembangkit listrik, sistem udara dan
sound system, radio, telekomunikasi dan instrumentasi, serta jaringan
pipa.
Gambar 2: Proyek Bangunan ADHI
City Home Kelapa Gading

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak Sumber: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 2 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

Engineering, Procurement dan Construction (EPC)


Rekayasa, Pengadaan dan Konstruksi (EPC), yang merupakan bisnis
perpanjangan ADHI, adalah pengembangan usaha jasa konstruksi yang masih
memiliki bisnis berhubungan dengan jasa konstruksi. Dalam bisnis ini, ADHI
fokus pada pembangkit listrik dan konstruksi minyak & gas karena kompetensi
dan sumber daya yang dimiliki oleh ADHI lebih cocok untuk melaksanakan proyek
tersebut. Meskipun proyek EPC menawarkan margin keuntungan yang relatif
lebih besar dibandingkan dengan jasa konstruksi, tetapi karena usaha ini cukup
baru bagi ruang lingkup ADHI, maka wilayah operasi Divisi EPC hanya terbatas di
wilayah Indonesia. Dalam hal ini, ADHI telah melakukan kontrak kerja dengan PT
PLN untuk sebesar USD 200 juta untuk membangun 2X100 MW PLTU di Lampung
dan juga berpengalaman dalam proyek aromatik di Tuban, Jawa Barat. Proyek-
proyek ini memberikan pengalaman berharga untuk ADHI dalam membentuk
keterampilan dan keahlian di bidang konstruksi pembangkit listrik dan pabrik.
Gambar 3: Proyek Aromatik di Tuban,
Jawa Barat

Sumber: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division

Investasi
Investasi adalah tahap kerja berikutnya untuk ADHI karena memiliki penciptaan
nilai yang tinggi. Dengan masuk ke bidang investasi, ADHI diharapkan dapat
menciptakan bisnis EPC dan konstruksi itu sendiri selain untuk memperoleh
keuntungan dari bisnis investasinya. Namun, investasi membutuhkan
keterampilan berbeda dengan keterampilan yang saat ini dimiliki saat ini,
sehingga ADHI lebih berfokus ke bidang investasi yang terkait dengan bidang
konstruksi. misalnya, jalan tol, pembangkit listrik, dan properti.
ACPS sebagai Nilai Jual Tambahan
Adhi Concrete Pavement System (ACPS) adalah suatu sistem pengerasan kaku
modular yang menggunakan metode beton pracetak dengan perkuatan pratekan.
Teknologi pembuatan jalan yang tidak diproduksi langsung di jalan-jalan seperti
pada umumnya, tapi sebelumnya diproduksi di pabrik. Sistem ini melaksanakan
pembangunan jalan dengan menggunakan sistem lego, membangun sebuah jalan
yang diatur terlebih dahulu. Dengan menggunakan ACPS tidak memerlukan
persyaratan pengecoran beton, konstruksi lebih cepat, lebih tipis dan lebih tahan
lama. manfaat ekonomi dari penerapan ACPS adalah: penanaman modal yang
lebih rendah untuk peralatan, meminimalisir memobilisasi alat berat, dan selesai
lebih cepat. Teknologi ini telah berhasil diterapkan untuk proyek jalan tol Kanji-
Pejagan 35 Km yang diresmikan pada bulan Januari 2010.

Gambar 4: Jalan Tol Kanji-Pejagan

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini” Sumber: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 3 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

Anak Perusahaan dan Perusahaan Asosiasi


Dalam menjalankan usahanya, ADHI didukung oleh beberapa perusahaan
sebagai berikut:
1. PT Adhi Realty ("AR"), anak perusahaan (kepemilikan 97,93%),
bekerja dalam pengembangan properti dan kegiatan manajemen
properti.
2. PT Duri Indah Raya ("DIR"), anak perusahaan (kepemilikan 90%),
bergerak dalam bidang pengembangan dan manajemen properti.
3. Adhi Oman, L.L.C. ("AO"), anak perusahaan (kepemilikan 70%),
beroperasi di Oman, kegiatan bisnisnya mencakup bangunan dan kontrak
konstruksi (konstruksi bangunan umum dan non-hunian), kontrak ekspor
dan impor, listrik dan instalasi sistem alarm, dan sewa guna usaha dan
real estat operasi ( perumahan dan non residensial).
4. PT Adhicon Persada ("AP"), anak perusahaan (kepemilikan 25%),
bergerak di bidang jasa konstruksi dalam skala kecil.
5. Adhi Multipower, Pte., Ltd ("AM"), anak perusahaan (kepemilikan
100%), berkedudukan di Singapura, bergerak dalam pengadaan barang /
Impor.
6. PT Jakarta Monorail ("JM"), anak perusahaan (kepemilikan 7,65%),
bergerak dalam pelaksanaan monorail di Jakarta.
7. PT Indonesia Transit Central ("ITC"), perusahaan asosiasi
(kepemilikan 24,57%), bergerak di bidang transportasi dan investasi
infrastruktur.

KEUANGAN

Kinerja yang baik di tahun 2009


Pada tahun 2009 ADHI mencatat pertumbuhan ideal dengan penjualan sebesar
Rp 7,7 triliun, atau tumbuh 16,2% YoY dari angka tahun sebelumnya sebesar Rp
6,6 triliun. ADHI memperoleh laba bersih sebesar Rp 165,5 miliar pada tahun
2009 dibandingkan dengan Rp 81,5 miliar di tahun 2008, meningkat lebih dari
100% YoY. Kenaikan ini terutama berasal dari peningkatan proyek-proyek swasta
yang menawarkan margin yang lebih baik, pada tahun 2009 proyek swasta
berkontribusi 44% dari pendapatan ADHI's, meningkat dari hanya 27% di tahun
2008. Faktor-faktor lain yang meningkatkan kinerja ADHI adalah efisiensi biaya
produksi sebesar 0,3% dan penghematan biaya operasi sebesar 0,3% dan
kemampuan untuk mendorong beban bunga dari 1,6% di tahun 2008 menjadi
1,4% pada tahun 2009. Selain itu, ADHI juga membukukan kenaikan besar pada
pendapatan dari proyek kerjasama operasi (JO), mereka membukukan
pendapatan JO lebih dari dua kali lipat pada tahun 2009. Tercatat bahwa ADHI
membukukan kenaikan 241% YoY dari pendapatan JO pada tahun 2009 dengan
nilai Rp 96 miliar, yang kami perkirakan untuk tumbuh menjadi lebih dari Rp 100
miliar pada tahun 2010.

Gambar 5: Penjualan
(dalam Rp triliun)

10 9.5
9 % 8.5
A GR 21 7.7
8 C 6.6
7
6 5.0
5 4.3
4 3.0
3
2
1
0
“Pernyataan disclaimer pada halaman
2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F
akhir merupakan bagian yang tidak
Sumber:PT Adhi Karya Tbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 4 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

Penurunan Sementara pada 1Q10


ADHI mencatat penurunan penjualan pada 1Q10, penjualan tercatat sebesar Rp
970 miliar yang mencerminkan penurunan 28,8% YoY dari posisi 1Q09 yang
sebesar Rp 1,36 triliun. Angka penjualan kuartal ini hanya mencapai 12,4% dari
pencapaian seluruh FY09 yang sebesar Rp 7,7 triliun dan hanya sekitar 11,3%
dari target kami untuk FY10. Penurunan ini sangat umum untuk ADHI sebagai
perusahaan konstruksi yang juga mengerjakan proyek Pemerintah, karena
Pemerintah biasanya baru konsentrasi untuk belanja modal di kuartal terakhir.
Sampai pertengahan Juni 2010, Pemerintah hanya menghabiskan 16,4% dari
total anggaran untuk tahun 2010, hal itu menunjukkan penurunan dari 22,6%
pada periode yang sama tahun lalu. Kita bisa menyimpulkan sisanya sebesar
83,6% akan dihabiskan di paruh kedua tahun 2010, sehingga kami dapat
memperkirakan bahwa ADHI dapat membukukan pertumbuhan pendapatan pada
tahun ini meskipun berkurang di 1Q10.

Gambar 6: Pola Penjualan ADHI


50%
45%
45%
40%
40% 36% 37%
35%
30% 28%
25% 26%
24%
25% 21% 22%
20%
20% 18% 17%
15% 15%
15% 11% 11%
10%
5%
0%
2006 2007 2008 2009 2010
1Q 2Q 3Q 4Q

Sumber: Bloomberg, Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

ACPS akan Mendukung Pertumbuhan


Pada tahun 2009, ADHI berhasil menerapkan penggunaan ACPS untuk pertama
kalinya dalam pembangunan jalan tol. Dengan menggunakan ACPS, memberikan
banyak keuntungan bagi pemilik proyek karena menawarkan harga yang hampir
sama tetapi hanya membutuhkan investasi modal yang rendah untuk peralatan
dan selesai lebih cepat. Pada tahun 2009, tercatat bahwa panjang jalan nasional
mencapai 34.600 km, dan diperkirakan akan bertambah menjadi 38.600 km
sampai dengan tahun 2014 termasuk 700 km jalan tol. Anggaran yang
diperlukan untuk jalan tol saja adalah sebesar Rp 60 triliun untuk tahun 2010-
2014. Dengan keunggulan teknologi ACPS, kami memproyeksikan bahwa ADHI
tidak akan kesulitan untuk mendapatkan beberapa proyek baru untuk konstruksi
jalan di masa depan. Saat ini, ADHI menargetkan untuk memperoleh proyek 5
ruas jalan tol yang nilainya mencapai Rp 2,75 triliun.

Peningkatan Pendapatan pada 2010 dan Masa Mendatang


Pada tahun 2010, rencana ADHI untuk Capex adalah sekitar Rp 85 miliar, Rp 50
miliar dialokasikan untuk investasi di JV dan sisanya akan dialokasikan untuk aset
tetap. Dengan Capex ini, kami memperkirakan ADHI akan membukukan
pertumbuhan yang cukup pada tahun ini, kami memperkirakan pendapatan ADHI
bisa mencapai Rp 8,5 triliun atau meningkat 9,6% YoY. Akan lebih baik jika kita
melihat angka laba bersihnya, kami percaya ADHI memiliki potensi besar dalam
pertumbuhan laba bersih mereka karena mereka telah menyisihkan tagihan bruto
dan penyisihan piutang dari beberapa proyek-proyek yang cukup besar, seperti
proyek Habtoor Al di Qatar dan monorail di Jakarta. Instruksi Presiden Republik
Indonesia Nomor 1 tahun 2010 tentang Percepatan Prioritas Pembangunan
Nasional yang meliputi proyek monorel dapat meningkatkan kemungkinan
tertagihnya untuk piutang usaha yang tidak tertagih. Kami memperkirakan ADHI
secara bertahap bisa mengumpulkan tagihan bruto dan piutang tidak tertagih
mereka di masa depan, sehingga marjin laba bersih mereka bisa di atas 3,5%
pada tahun 2012 dan ke depan, di atas kisaran 5 tahun kebelakang yang sebesar
1,2% -2,6%.

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 5 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

Gambar 7 : Marjin ADHI

12.0

10.0

8.0
Gross Margin
6.0
Net Margin
4.0

2.0

0.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

Sumber:PT Adhi Karya Tbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

ADHI Prospek Usaha


Industri konstruksi sangat berpengaruh bagi sektor ekonomi negara manapun.
Konstruksi membangun dan menyediakan infrastruktur untuk sektor-sektor
ekonomi lainnya, seperti pertanian, energi, pariwisata, manufaktur, perdagangan
dan lain-lain. Infrastruktur ini diharapkan menjadi lokomotif pembangunan
Nasional, jadi kami percaya bahwa Pemerintah akan selalu memberi perhatian
khusus untuk pembangunan infrastruktur. Baru-baru ini, Pemerintah
meningkatkan alokasi untuk pembangunan infrastruktur, menjadi Rp 105,6 triliun
untuk tahun 2010 dari itu rencana sebelumnya sebesar Rp 93,7 triliun atau
meningkat 13%. Pemerintah menjamin sekitar Rp 350 triliun proyek infrastruktur
untuk tahun 2010-2014. Kondisi tersebut akan mendukung ADHI untuk mencapai
target pertumbuhannya, kami memperkirakan pendapatan ADHI pada tahun
2010 bisa mencapai Rp 8,5 triliun atau meningkat 9,6% YoY dan dan 14,7%
CAGR untuk tahun 2009-2014.

Gambar 8: Aset ADHI


(dalam triliun)

9.0
7.8
8.0
7.0
R 19% 6.7

6.0 CA G 5.6
5.9
5.1
5.0 4.3
4.0
2.9
3.0 2.4
2.0
1.0
-
2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

Sumber:PT Adhi Karya Tbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 6 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

ANALISA SWOT

Tabel 1: Analisis SWOT


Strength (Kekuatan) Weakness (Kelemahan)

• Pengalaman sejak tahun 1960. • Marjin tergantung pada harga


• ACPS sebagai tambahan nilai jual. bahan bangunan yang kadang
• Pendapatan yang terdiversifikasi berfluktuasi.
dengan baik. • Ketergantungan pada kondisi
• Jaringan yang ekstensif dengan ekonomi global.
cabang-cabang di Indonesia dan • Keterbatasan modal kerja untuk
divisi di Qatar, India dan Filipina. mendukung pertumbuhan yang
lebih tinggi.

Opportunity (Kesempatan) Threat (Ancaman)

• Alokasi anggaran yang besar untuk • Tingginya persaingan di industri


infrastruktur baik oleh pemerintah konstruksi.
pusat maupun daerah. • Macetnya piutang dan tagihan
• Rencana penambahan 700 km jalan dapat menghambat arus kas.
tol hingga 2014 cukup potensial
untuk ACPS.

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 7 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

ESTIMASI TARGET HARGA


VALUASI

• Metodologi yang Digunakan

Kami mengaplikasikan metode discounted cash flow (DCF) sebagai metode


penilaian utama dengan pertimbangan bahwa pertumbuhan pendapatan
adalah merupakan faktor yang sangat mempengaruhi nilai (value driver)
ADHI.

Selain itu kami menggunakan metode Guideline company method (GCM)


sebagai metode pembanding.

Penilaian ini didasarkan pada Nilai 100% Saham Per 31 Maret 2010.

• Estimasi Nilai

Target harga saham untuk 12 bulan berdasarkan posisi penilaian pada


tanggal 31 Maret 2010 adalah sebagai berikut:

– Dengan menggunakan metode DCF dan asumsi tingkat diskonto 11,15%


adalah sebesar Rp 726 - Rp 889 per lembar saham.
– Dengan metode GCM (PBV 1.46 X dan P/E 10.49 X) adalah sebesar Rp
754 - Rp. 1.395 per lembar saham.

Untuk mendapatkan nilai yang mewakili kedua indikasi nilai tersebut


dilakukan rekonsiliasi dengan dilakukan pembobotan terhadap kedua metode
tersebut sebesar 70% untuk DCF dan 30% untuk metode GCM.

Berdasarkan hasil perhitungan di atas maka Target Harga Saham ADHI untuk
12 bulan adalah Rp 730 - Rp 1.040 per lembar saham.

Tabel 2: Metode DCF


Konservatif Sedang Optimis
PV of Free Cash Flows – Rp bn 586 617 648
PV Terminal Value – Rp bn 2.137 2.249 2.362
Net Debt – Rp bn (*) (1.448) (1.448) (1.448)
Total Equity Value – Rp bn 1.275 1.418 1.562
Number of Share, bn shares (*) 1.757 1.757 1.757
Fair Value per Share, Rp 726 807 889
Sumber: Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

Tabel 3: Asumsi Valuasi


Risk free rate (%) 9,1
Risk premium (%) 4,5
Beta (x) 1,2
Cost of Equity (%) 14,6
Marjinal tax rate (%) 25,0
WACC (%) 11,15
Sumber: Bloomberg, Estimasi Pefindo

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 8 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

Tabel 4 : Pembanding untuk GCM


ADHI WIKA JKON TOTL DGIK

Harga, 31 Maret 2010 (Rp) 440 350 640 157 96

Market cap, 31 Maret 2010 (Rp, miliar) 793 2.046 1.879 536 532

Penjualan (1Q10) 970 1.140 515 411 315

Laba Kotor (1Q10) 73 142 73 40 44

Laba Operasi (1Q10) 32 97 23 22 31

Laba Bersih (1Q10) 4 64 13 15 14

Total Aset (1Q10) 5.376 5.299 1.373 1.350 1.524

Total Kewajiban (1Q10) 4.631 3.595 685 837 592

Total Ekuitas (1Q10) 745 1.705 688 512 932

Pertumbuhan (1Q10) YoY

Penjualan (%) -28,8% -11,9% 9,7% -10,7% 3,7%

Laba Kotor (%) 167,6% 27,9% -10,7% 11,8% 23,4%

Laba Bersih (%) -45,9% 40,0% -36,2% 14,1% 3,6%

Profitabilitas (1Q10)

Marjin Laba Kotor (%) 7,5% 12,5% 14,1% 9,8% 13,9%

Marjin Laba Operasi (%) 3,3% 8,5% 4,4% 5,3% 9,7%

MarjinLaba Bersih (%) 0,4% 5,6% 2,6% 3,7% 4,6%

ROA (%) 0,1% 1,2% 1,0% 1,1% 0,9%

ROE (%) 0,5% 3,8% 1,9% 3,0% 1,5%

Leverage (1Q10)

DER (x) 6,22 2,11 1,00 1,64 0,64

Valuasi, Mei 2010

P/E, (x) 6,18 12,14 13,05 12,88 8,19

P/BV, (x) 1,36 1,5 2,48 1,36 0,6


Sumber: Bloomberg, Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 9 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

(dalam Rp miliar) (dalam Rp miliar)

Laporan Laba (rugi) 2007 2008 2009 2010P 2011P Neraca 2007 2008 2009 2010P 2011P

Penjualan 4.974 6.640 7.715 8.459 9.490


Harga pokok penjualan (4.517) (6.096) (7.059) (7.722) (8.663) AKTIVA
Laba Kotor 457 544 655 737 827 Aktiva lancar
Laba- Joint Operation (JO) 39 28 96 106 117 Kas dan setara kas 784 365 307 318 275

Laba Kotor setelah JO 495 573 752 843 943 Piutang 2.465 3.019 3.614 3.783 4.374

Beban operasi (204) (205) (215) (253) (282) Persediaan 44 54 82 75 84

Laba Operasi 291 368 537 590 661 Aktiva lain-lain 659 1.215 1.201 1.275 1.421

Pendapatan (beban) lain-lain (137) (245) (205) (193) (172) Jumlah aktiva lancar 3.953 4.653 5.204 5.450 6.153

Laba Sebelum Pajak 154 123 332 396 489 Aktiva tetap 147 167 128 129 125

Beban pajak (41) (40) (169) (169) (190) Aktiva lain-lain 233 306 297 381 457

Bagian laba anak perusahaan (1) (2) 3 7 7 JUMLAH AKTIVA 4.333 5.125 5.629 5.959 6.734

Laba Bersih 112 81 166 234 306


Sumber: PT Adhi Karya Tbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division Kewajiban
Hutang usaha 341 259 402 329 369

Hutang jangka pendek 1.941 2.543 3.059 2.909 3.264


Rasio 2007 2008 2009 2010P 2011P
Kewajiban jk pdk lainnya 986 1.161 891 1.245 1.389

Hutang jangka panjang 519 562 536 561 568


Pertumbuhan (%) 3.788 4.525 4.889 5.043 5.589
Total kewajiban
Pendapatan 14,9 33,5 16,2 9,6 12,2 14,1 15,6 9,7 8,4 8,4
Hak minoritas
Laba Usaha 15,7 26,4 45,9 9,8 12,1 531 584 731 908 1,137
EKUITAS
EBITDA 25,7 (3,7) 120,1 16,9 21,6
Laba Bersih 16,8 (27,0) 103,1 41,2 30,9 Sumber: PT Adhi Karya Tbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

Profitabilitas (%)
Marjin Laba Kotor 9,2 8,2 8,5 8,7 8,7
Marjin Laba Usaha 5,9 5,5 7,0 7,0 7,0
Marjin EBITDA 3,7 2,7 5,0 5,4 5,8
Marjin Laba Bersih 2,2 1,2 2,1 2,8 3,2
ROA 2,6 1,6 2,9 3,9 4,5
ROE 21,0 13,9 22,6 25,8 26,9

Solvabilitas (X)
Debt to Equity 7,1 7,7 6,7 5,6 4,9
Interest Bearing Debt to Equity 4,6 5,3 1,5 1,3 1,1
Debt to Asset 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8

Likuiditas (X)
Rasio Lancar 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
Quick Ratio 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9

Sumber: PT Adhi Karya Tbk., Estimasi Pefindo- Equity & Index Valuation Division

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 10 dari 11 halaman


Adhi Karya, Tbk

DISCLAIMER

Laporan ini dibuat berdasarkan sumber-sumber yang kami anggap terpercaya dan dapat diandalkan.
Namun kami tidak menjamin kelengkapan, keakuratan atau kecukupannya. Dengan demikian kami tidak
bertanggung jawab atas segala keputusan investasi yang diambil berdasarkan laporan ini. Adapun asumsi,
opini, dan perkiraan merupakan hasil dari pertimbangan internal kami per tanggal penilaian (cut off date),
dan kami dapat mengubah pertimbangan diatas sewaktu-waktu tanpa pemberitahuan terlebih dahulu.

Kami tidak bertanggung jawab atas kekeliruan atau kelalaian yang terjadi akibat penggunaan laporan ini.
Kinerja dimasa lalu tidak selalu dapat dijadikan acuan hasil masa depan. Laporan ini bukan merupakan
rekomendasi penawaran, pembelian atau menahan suatu saham tertentu. Laporan ini mungkin tidak sesuai
untuk beberapa investor. Seluruh opini dalam laporan ini telah disampaikan dengan itikad baik, namun
sewaktu-waktu dapat berubah tanpa pemberitahuan terlebih dahulu, dan disajikan dengan benar per
tanggal diterbitkan laporan ini. Harga, nilai, atau pendapatan dari setiap saham Perseroan yang disajikan
dalam laporan ini kemungkinan dapat lebih rendah dari harapan pemodal, dan pemodal juga mungkin
mendapatkan pengembalian yang lebih rendah dari nilai investasi yang ditanamkan. Investasi didefinisikan
sebagai pendapatan yang kemungkinan besar diterima dimasa depan, namun nilai dari pendapatan yang
akan diterima tersebut kemungkinan besar juga akan berfluktuasi. Untuk saham Perseroan yang penyajian
laporan keuangannya didenominasi dalam mata uang selain Rupiah, perubahan nilai tukar mata uang
tersebut kemungkinan dapat menurunkan nilai, harga, atau pendapatan investasi pemodal. Informasi
dalam laporan ini bukan merupakan pertimbangan pajak dalam mengambil suatu keputusan investasi.

Target harga saham dalam Laporan ini merupakan nilai fundamental, bukan merupakan Nilai Pasar Wajar,
dan bukan merupakan harga acuan transaksi yang diwajibkan oleh peraturan perundang-undangan yang
berlaku.

Laporan target harga saham yang diterbitkan oleh Pefindo Divisi Valuasi Saham dan Indexing bukan
merupakan rekomendasi untuk membeli, menjual, atau menahan suatu saham tertentu, dan tidak dapat
dianggap sebagai nasehat investasi oleh Pefindo Divisi Valuasi Saham dan Indexing yang behubungan
dengan cakupan Jasa Pefindo kepada, atau kaitannya kepada, beberapa pihak, termasuk emiten,
penasehat keuangan, pialang saham, investment banks, institusi keuangan dan perantara keuangan,
dalam kaitannya menerima imbalan atau keuntungan lainnya dari pihak tersebut,

Laporan ini tidak ditujukan untuk pemodal tertentu dan tidak dapat dijadikan bagian dari tujuan investasi
terhadap suatu saham dan juga bukan merupakan rekomendasi investasi terhadap suatu saham tertentu
atau suatu strategi investasi. Sebelum melakukan tindakan dari hasil laporan ini, pemodal disarankan
untuk mempertimbangkan terlebih dahulu kesesuaian situasi dan kondisi dan, jika dibutuhkan, mintalah
bantuan penasehat keuangan.

PEFINDO memisahkan kegiatan Valuasi Saham dengan kegiatan Pemeringkatan untuk menjaga
independensi dan objektivitas dari proses dan produk kegiatan analitis. PEFINDO telah menetapkan
kebijakan dan prosedur untuk menjaga kerahasiaan informasi non-publik tertentu yang diterima
sehubungan dengan proses analitis. Keseluruhan proses, metodologi dan databse yang digunakan dalam
penyusunan Laporan Target Harga Referensi Saham ini secara keseluruhan adalah berbeda dengan
proses, metodologi dan database yang digunakan PEFINDO dalam melakukan pemeringkatan.

Laporan ini dibuat dan disiapkan Pefindo Divisi Valuasi Saham dan Indexing dengan tujuan untuk
meningkatkan transparansi harga saham yang tercatat di Bursa Efek Indonesia. Laporan ini juga bebas
dari pengaruh tekanan atau paksaan dari Bursa maupun Perseroan yang dinilai. Pefindo Divisi Valuasi
Saham dan Indexing akan menerima imbalan sebesar Rp.40.000.000,- dari Perseroan yang dinilai untuk 2
(dua) kali pelaporan per tahun. Untuk keterangan lebih lanjut, dapat mengunjungi website kami di
http://www.pefindo.com

Laporan ini dibuat dan disiapkan oleh Pefindo Divisi Valuasi Saham dan Indexing. Di Indonesia Laporan ini
dipublikasikan pada website kami dan juga pada website Bursa Efek Indonesia.

“Pernyataan disclaimer pada halaman


akhir merupakan bagian yang tidak
terpisahkan dari dokumen ini”
www.pefindo.com

2 Juli 2010 Halaman ke 11 dari 11 halaman


Equity Valuation
July 2nd , 2010

Target Price

Adhi Karya, Tbk Low


730
High
1,040
Primary Report Construction

Historical Chart Big in Construction Industry


3000 650
PT Adhi Karya Tbk, (“ADHI”) ADHI was established in 1960, since then
ADHI has become one of the largest Indonesian construction
JCI
600
ADHI

2500
550 companies which focusing in building, infrastructure, EPC and
500 investment. Since economic crisis in 2008, ADHI more focus to holding
450 on the prudential principle and always maintain high alertness by risk
2000
400 management function in performing its business. In 2010 ADHI is in
350 for Rp 30 tn tenders with estimated success tenders of 30%.
1500
Jun-09 Jul-09 Aug-09 Oct-09 Nov-09 Jan-10 Feb-10 Apr-10 May-10
300
ACPS Will Support Growth
Source : Bloomberg
In 2009, ADHI successfully applied the use of Adhi Concrete Pavement
System (ACPS) for the first time in toll road construction. By using
Stock Information Rp ACPS, there will be many advantages for the project owner because it
Ticker code ADHI need lower capital investments for equipment and faster project
Market price as of July 1st 2010 590 completion. This technology was successfully applied to Kanji-Pejagan
Market price – 52 week high 620 toll road project which was inaugurated in January 2010. Until 2014, it
Market price – 52 week low 370 is estimated that national road need additional 4,000 km road
Market cap – 52 week high (bn) 1,098.8 including 700 km of toll road, which for the toll road only, the budget
Market cap – 52 week low (bn) 666.5 is Rp 60 tn for 2010-2014. Currently, ADHI is targeting to get 5 toll
road projects which value reaches Rp 2.75 tn.
Settlement of Uncollectible Receivables
Shareholders (%)
In 2008 and 2009, ADHI recognized provision in some projects such as
Indonesian Government 52.28
investment in PT Jakarta Monorail (total Rp 120 bn) and Al Habtoor
Fortis Bank (Nederland) NV 5.00
project in Qatar (total Rp 113 bn). Many efforts have been done to
Board of Directors 0.47
claim the payment from project owners. Based on the latest progress,
Public (each below 5%) 42.25
we believed ADHI will success to collect their uncollectible receivables
and invoice in those projects, especially from the monorail project and
other government related projects. Instruction President of Indonesia
No.1/2010 about National Development Priorities Acceleration which
include monorail project may increase the possibility of collection for
uncollectible receivables. We estimate ADHI could gradually collect
their uncollectible receivables and invoice start in 2010, so their net
margin could be above 3.5% in 2012 and ahead, comfy above 5 years
range of 1.2%-2.6%.
Business Prospects
To achieve economic growth target of 5.5% in 2010, the government
needs infrastructure development financing around Rp 93.7 tn. Since
economic growth target is adjust to 5.7%, Government increases their
allocation for infrastructure development to Rp 105.6 tn or increase
13%. Government also has guarantee about Rp 350 tn of
infrastructure project for 2010-2014. That condition plus ACPS selling
point will support ADHI to achieved its growth target, we estimate
ADHI revenue in 2010 can reach Rp 8.5 tn or increase 9.6% YoY and
and 14.7% CAGR from 2009-2014.

2007 2008 2009 2010P 2011P


Revenue (Rp bn) 4,974 6,640 7,715 8,459 9,490
Contact: Pre-tax Profit (Rp bn) 154 123 332 396 489
Equity & Index Valuation Division Net Profit (Rp bn) 112 81 166 234 306
Phone: (6221) 5210077
EPS (Rp) 63.5 46.4 94.2 133.0 174.1
info-equity&indexvaluation@pefindo.co.id
EPS Growth (%) 16.8 (27.0) 103.1 41.2 30.9
“Disclaimer statement in the last page is an
P/E (x) 6.9 9.5 4.7 3.3 2.5
integral part of this report”
www.pefindo.com PBV (x) 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7
Source:PT Adhi KaryaTbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates

Page 1 of 10
Adhi Karya, Tbk

BUSINESS INFORMATION
Start from 1960 then Becoming One of the Big Players
ADHI was established by nationalizing a former Dutch company called Associatie
N.V in 1960, since then ADHI has become one of the largest Indonesian
construction companies. In 2001, ADHI’s vision was changed with more focus on
Construction Service and entered EPC business. In parallel with the change in its
vision and mission, ADHI develops its lines of business into construction service
as core business, EPC as extended business, and investment as expanded
business.
Construction Service
In construction service, ADHI has nine divisions spread out across Indonesia and
foreign countries, which has been proven in executing large projects either
domestic or foreign. ADHI’s construction projects comprises of:
1. Infrastructure Projects
Undertaking major public works and infrastructure projects such as roads
and bridges, irrigations, power plants, ports, and others. ADHI is the
Leader of Consortium of Indonesian Contractor (CIC) together with
Consortium of China Contractor (CCC) have built Suramadu bridge
project, the longest sea bridge in Indonesia and South East Asia.

Figure 1 : Suramadu Bridge

Source: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division

2. Building Projects
Undertaking projects related to the high-rise buildings including hotels
and office buildings; public facility buildings such as hospitals and
schools; commercial buildings; residential buildings; industrial and
manufacturing buildings; mechanical and electrical works inside the
buildings and industrial facilities, power transmission and main stations,
building automation, power plant, air system and sound system, radio,
telecommunications and instrumentation, as well as pipelines.

Figure 2 : One of ADHI’s Building Projects


City Home Kelapa Gading

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
Source: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 2 of 10


Adhi Karya, Tbk

Engineering, Procurement and Construction (EPC)


EPC, which is ADHI’s extended business, is the selected business expansion of
construction service because this business is still related to construction service.
In this business, ADHI focus on power plant and oil & gas construction. The
competence and resources owned by ADHI is more suitable to execute such
projects. Even though EPC project offers relatively larger profit margin compared
to the construction service, but since this business is considerably new scope for
ADHI, then the operating area of EPC Division is only limited in Indonesian
territory. In this case, ADHI has executed work contract with PT PLN for amount
of USD 200 mn to construct 2x100 MW PLTU in Lampung and also experienced in
aromatic project in Tuban, West Java. These projects gave valuable experience
for ADHI in shaping its skills and expertise in the field of power plant
construction.

Figure 3 : Aromatic Project in Tuban, West Java

Source: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division

Investment
Investment is the next business for ADHI due to have a high value creation. By
going into investment field, it is expected that ADHI may create EPC business and
construction itself in addition to obtaining profits from its investment business.
However, investment needs different skills with the current skills possessed at
present, so ADHI is more focusing into the field of investment relevant to the
field of construction. For example, toll road, power plant, and property.

ACPS as Additional Selling Point


Adhi Concrete Pavement System (ACPS) is a modular rigid pavement system
using precast concrete method with pre-stress reinforcement. Road-making
technology which is not produced directly in streets, like paving roads system,
but had previously produced at the plant. These systems implement the
construction of a road by using lego systems, constructing a road in arranged. By
using ACPS will be no concrete casting requirements, faster construction, much
thinner and more durable concrete roads. Economic benefits from the application
of ACPS are: lower capital investments for equipment, less mobilizing heavy
equipment, and faster completion. This technology was successfully applied to
Kanji-Pejagan 35 Km toll road project which was inaugurated in January 2010.

Figure 4 : Kanji-Pejagan Toll Road

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report” Source: PT Adhi Karya Tbk, Pefindo Equity & Index Valuation Division

www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 3 of 10


Adhi Karya, Tbk

Subsidiaries and Associated Companies


In running its business, ADHI is supported by several companies as follows:
1. PT Adhi Realty ("AR"), a subsidiary (ownership 97.93%), works in
property development and property management activities.
2. PT Duri Indah Raya ("DIR"), a subsidiary (ownership 90%), is engaged
in property development and management.
3. Adhi Oman, L.L.C. ("AO"), a subsidiary (ownership 70%), operates in
Oman, its business activities including building and construction contract
(general building construction and non-residential), export and import
contract, electricity and alarm system installation, and leasing and
operating real estate (residential and nonresidential).
4. PT Adhicon Persada ("AP"), a subsidiary (ownership 25%), engages in
small scale construction service.
5. Adhi Multipower, Pte., Ltd. ("AM"), a subsidiary (ownership 100%),
based in Singapore, engages in the procurement of goods / Import.
6. PT Jakarta Monorail ("JM"), a subsidiary (ownership 7.65%), engages
in the implementation of monorail in Jakarta.
7. PT Indonesia Transit Central ("ITC"), an association company
(ownership 24.57%), engages in transportation and infrastructure
investment.

FINANCE

Good Performance in 2009


In 2009 ADHI record ideal growth with Rp 7.7 tn sales, or grow 16.2% YoY from
its previous year figure of Rp 6.6 tn. ADHI achieved a net profit of Rp 165.5 bn in
2009 versus Rp 81.5 bn in 2008, representing more than 100% increase YoY.
The rise stems mainly from the increase in private projects which offer better
margin, in 2009 private projects contribute to 44% of ADHI’s revenue, increase
from only 27% in 2008. Other factors that increase ADHI performance are the
production cost efficiency of 0.3% and operating cost savings amounting to 0.3%
and the ability to push interest expense from 1.6% in 2008 to 1.4% in 2009. For
additional, ADHI also record big jump in their income from joint operation project
(JO), they booked more than double JO income in 2009. It is recorded that ADHI
relish 241% YoY of JO income growth in 2009 with value of Rp 96 bn, which we
estimate to grow to be more than Rp 100 bn in 2010.

Figure 5: Sales
(in Rp tn)

10 9.5
9 % 8.5
R 21 7.7
8 CAG 6.6
7
6 5.0
5 4.3
4 3.0
3
2
1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F
Source:PT Adhi Karya Tbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division estimate

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 4 of 10


Adhi Karya, Tbk

Temporary Decline in 1Q10


ADHI record sales decrease in 1Q10, its sales amounted to Rp 970 bn
representing 28.8% YoY drop from 1Q09 figure of Rp 1,36 tn. This quarter sales
figure only reach 12.4% of the whole FY09 figure which amounted to Rp 7.7 tn
and only about 11.3% of our FY10 target. This decline is really common for ADHI
as a construction company which also doing Government project, because
Government usually drain their cash for capital expenditure in the last quarter.
Until first-half of June 2010, Government only spent 16.4% from total budget for
2010, it shows a decrease from 22.6% in the same period last year. We can
conclude the rest 83.6% will be clean out in the second-half of 2010, so we can
estimate that ADHI can booked revenue growth although its decrease in 1Q10.

Figure 6: ADHI Sales Pattern


50%
45%
45%
40%
40% 36% 37%

35%
30% 28%
25% 26%
24%
25% 21% 22%
20%
20% 18% 17%
15% 15%
15% 11% 11%
10%
5%
0%
2006 2007 2008 2009 2010
1Q 2Q 3Q 4Q

Source: Bloomberg, Pefindo Equity & Index Valuation Division estimate

ACPS Will Support Growth


In 2009, ADHI successfully applied the use of ACPS for the first time in toll road
construction. By using ACPS, there will be many advantages for the project owner
because it offers almost the same price but it only need low capital investments
for equipment and faster completion. In 2009, it is record that national road
reach 34,600 km long, and estimated to expand to 38,600 km until 2014
including 700 km of toll road. For the toll road only, the budget is Rp 60 tn from
2010-2014. With ACPS technology advantages, we projected that ADHI won’t
have any problem to get some new project for road construction ahead.
Currently, ADHI is targeting to get 5 toll road projects which value reaches Rp
2.75 tn.
Income Raise-up in 2010 and Ahead
In 2010, ADHI’s plan for Capex is around Rp 85 bn, which Rp 50 bn is for
investment in JV and the rest will be allocated for fixed asset. With this Capex,
we estimate ADHI will booked another ideal growth this year, we estimate ADHI
revenue can reach Rp 8.5 tn or increase 9.6% YoY. It will be better if we look for
the bottom figure; we believe ADHI has big potential growth in their net income
as they has eliminate the gross invoice and the trade receivables allowance of
some projects such as Al Habtoor project in Qatar and monorail in Jakarta.
Instruction President of Indonesia No. 1 for year 2010 about National
Development Priorities Acceleration which include monorail project may increase
the possibility of collection for uncollectible receivables. We estimate ADHI could
gradually collect their uncollectible receivables and invoice in the future, so their
net margin could be above 3.5% in 2012 and ahead, comfy above 5 years range
of 1.2%-2.6%.

Figure 7 : ADHI’s Margin

12.0

10.0

8.0
Gross Margin
6.0
Net Margin
4.0

2.0

0.0
“Disclaimer statement in the last page 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

is an integral part of this report”


Source:PT Adhi Karya Tbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division estimate
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 5 of 10


Adhi Karya, Tbk

ADHI Business Prospects


The construction industry influences most of any nation's economic sectors. It
builds and provides infrastructure for other economic sectors, such as agriculture,
energy, tourism, manufacturing, trade and others. Infrastructure is expected to
become the locomotive of the National development, so we believe the
Government will always pay attention for infrastructure development. Recently,
Government increases their allocation for infrastructure development, it become
Rp 105.6 tn for 2010 from it previous plan of Rp 93.7 or 13% raise-up.
Government has guarantee about Rp 350 tn of infrastructure project for 2010-
2014. That condition will support ADHI to achieved its growth target, we estimate
ADHI revenue in 2010 can reach Rp 8.5 tn or increase 9.6% YoY and and 14.7%
CAGR from 2009-2014.

Figure 8: ADHI’s Assets


(in tn)

9.0
7.8
8.0
7.0
R 19% 6.7

6.0 CA G 5.6
5.9
5.1
5.0 4.3
4.0
2.9
3.0 2.4
2.0
1.0
-
2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

Source:PT Adhi Karya Tbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division estimate

SWOT ANALYSIS

Table 1: SWOT Analysis


Strength Weakness

• Experience since 1960. • Margins depend on material


• ACPS as additional selling point. price which sometimes is
• Good revenue diversification. volatile.
• Extensive network with many • Dependence on global
branches in Indonesia and a division economic condition.
in Qatar, India and Philippines. • Limitations of working capital
to support higher growth.

Opportunity Threat

• A big budget allocations for • High competition in the


infrastructure by central and local construction industry.
government. • Uncollectible receivables and
• 700 km of planned additional toll invoice may hold up cash flow.
road until 2014 is potential target for
ACPS.

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 6 of 10


Adhi Karya, Tbk

TARGET PRICE
VALUATION

• Methodology

We apply Discounted Cash Flow (DCF) method as the main valuation


approach considering the income growth is a value driver for ADHI.

Furthermore, we also apply Guideline Company Method (GCM) as comparison


method.

This valuation is based on 100% shares price as of March 31st, 2010.

• Value Estimation

Target price for 12 months based on valuation as per March 31st, 2010 is as
follows:

™ Using DCF method with discount rate assumption 11.15%, is Rp 726 -


Rp 889 per share.
™ Using GCM method (PBV 1.46X and P/E 10.49X) is Rp 754 - Rp 1,395
per share.

In order to obtain a value which represents both value indications, we have


weighted both DCF and GCM methods by 70%:30%.

Based on the above calculation, target price of ADHI for 12 month is Rp 730
- Rp 1,040 per share.

Table 2: DCF Method


Conservative Moderate Aggressive
PV of Free Cash Flows – Rp bn 586 617 648
PV Terminal Value – Rp bn 2,137 2,249 2,362
Net Debt – Rp bn (1,448) (1,448) (1,448)
Total Equity Value – Rp bn 1,275 1,418 1,562
Number of Share, mn shares 1,757 1,757 1,757
Fair Value per Share, Rp 726 807 889
Source: Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates

Table 3: Assumption
Risk free rate (%) 9.1
Risk premium (%) 4.5
Beta (x) 1.2
Cost of Equity (%) 14.6
Marginal tax rate (%) 25.0
WACC (%) 11.15
Source: Bloomberg, Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 7 of 10


Adhi Karya, Tbk

Table 4 : GCM Comparison


ADHI WIKA JKON TOTL DGIK

Price, March 31st 2010 (Rp) 440 350 640 157 96

Market cap, March 31st 2010 (Rp, bn) 793 2,046 1,879 536 532

Sales (1Q10) 970 1,140 515 411 315

Gross Profit (1Q10) 73 142 73 40 44

Operating Profit (1Q10) 32 97 23 22 31

Net Profit (1Q10) 4 64 13 15 14

Total Asset (1Q10) 5,376 5,299 1,373 1,350 1,524

Total Liabilities (1Q10) 4,631 3,595 685 837 592

Total Equity (1Q10) 745 1,705 688 512 932

Growth (1Q10) YoY

Sales (%) -28.8% -11.9% 9.7% -10.7% 3.7%

Gross Profit (%) 167.6% 27.9% -10.7% 11.8% 23.4%

Net Profit (%) -45.9% 40.0% -36.2% 14.1% 3.6%

Profitability (1Q10)

Gross Margin (%) 7.5% 12.5% 14.1% 9.8% 13.9%

Operating Margin (%) 3.3% 8.5% 4.4% 5.3% 9.7%

Net Margin (%) 0.4% 5.6% 2.6% 3.7% 4.6%

ROA (%) 0.1% 1.2% 1.0% 1.1% 0.9%

ROE (%) 0.5% 3.8% 1.9% 3.0% 1.5%

Leverage (1Q10)

DER (x) 6.22 2.11 1.00 1.64 0.64

Valuation, May 2010

P/E, (x) 6.18 12.14 13.05 12.88 8.19

P/BV, (x) 1.36 1.5 2.48 1.36 0.6


Source: Bloomberg, Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 8 of 10


Adhi Karya, Tbk

(Rp bn) (Rp bn)

Income Statement 2007 2008 2009 2010P 2011P Balance Sheet 2007 2008 2009 2010P 2011P

Sales 4,974 6,640 7,715 8,459 9,490


COGS (4,517) (6,096) (7,059) (7,722) (8,663) Assets
Gross Profit 457 544 655 737 827 Current Assets
Gain- Joint Operation 39 28 96 106 117 Cash and cash equivalents 784 365 307 318 275
Gross Profit after JO 495 573 752 843 943 Receivables 2,465 3,019 3,614 3,783 4,374
Operating Expense (204) (205) (215) (253) (282) Inventory 44 54 82 75 84
Operating Profit 291 368 537 590 661 Other Assets 659 1,215 1,201 1,275 1,421
Other Income (Charges) (137) (245) (205) (193) (172) Total Current Assets 3,953 4,653 5,204 5,450 6,153
Pre-tax Profit 154 123 332 396 489 Fixed Assets 147 167 128 129 125
Tax (41) (40) (169) (169) (190) Other Assets 233 306 297 381 457
Minority Interest (1) (2) 3 7 7 Total Assets 4,333 5,125 5,629 5,959 6,734
Net Profit 112 81 166 234 306
Source: PT Adhi Karya Tbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates Liabilities
Trade payables 341 259 402 329 369
Short-term payables 1,941 2,543 3,059 2,909 3,264

Ratio 2007 2008 2009 2010P 2011P Other Short-term payables 986 1,161 891 1,245 1,389
Long-term payables 519 562 536 561 568

Growth (%) Total Liabilities 3,788 4,525 4,889 5,043 5,589

Sales 14.9 33.5 16.2 9.6 12.2 Minority Interest 14.1 15.6 9.7 8.4 8.4

Operating Profit 15.7 26.4 45.9 9.8 12.1 Total Equity 531 584 731 908 1,137

EBITDA 25.7 (3.7) 120.1 16.9 21.6


Source: PT Adhi Karya Tbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates
Net Profit 16.8 (27.0) 103.1 41.2 30.9

Profitability (%)
Gross Margin 9.2 8.2 8.5 8.7 8.7
Operating Margin 5.9 5.5 7.0 7.0 7.0
EBITDA Margin 3.7 2.7 5.0 5.4 5.8
Net Margin 2.2 1.2 2.1 2.8 3.2
ROA 2.6 1.6 2.9 3.9 4.5
ROE 21.0 13.9 22.6 25.8 26.9

Solvability (X)
Debt to Equity 7.1 7.7 6.7 5.6 4.9
Interest Bearing Debt to Equity 4.6 5.3 1.5 1.3 1.1
Debt to Asset 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8

Liquidity (X)
Current Ratio 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2
Quick Ratio 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9

Source: PT Adhi Karya Tbk., Pefindo Equity & Index Valuation Division Estimates

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 9 of 10


Adhi Karya, Tbk

DISCLAIMER

This report was prepared based on the trusted and reliable sources. Nevertheless, we do not guarantee its
completeness, accuracy and adequacy. Therefore we do not responsible of any investment decision making
based on this report. As for any assumptions, opinions and predictions were solely our internal judgments
as per reporting date, and those judgments are subject to change without further notice.

We do not responsible for mistake and negligence occurred by using this report. Last performance could
not always be used as reference for future outcome. This report is not an offering recommendation,
purchase or holds particular shares. This report might not be suitable for some investors. All opinion in
this report has been presented fairly as per issuing date with good intentions; however it could be change
at any time without further notice. The price, value or income from each share of the Company stated in
this report might lower than the investor expectation and investor might obtain lower return than the
invested amount. Investment is defined as the probable income that will be received in the future;
nonetheless such return may possibly fluctuate. As for the Company which its share is denominated other
than Rupiah, the foreign exchange fluctuation may reduce the value, price or investor investment return.
This report does not contain any information for tax consideration in investment decision making.

The share price target in this report is a fundamental value, not a fair market value nor a transaction price
reference required by the regulations.

The share price target issued by Pefindo is not a recommendation to buy, sell or hold particular shares and
it could not be considered as an investment advice from Pefindo as its scope of service to, or in relation to
some parties, including listed companies, financial advisor, broker, investment bank, financial institution
and intermediary, in correlation with receiving rewards or any other benefits from that parties.

This report is not intended for particular investor and cannot be used as part of investment objective on
particular shares and neither an investment recommendation on particular shares or an investment
strategy. We strongly recommended investor to consider the suitable situation and condition at first before
making decision in relation with the figure in this report. If it is necessary, kindly contact your financial
advisor.

PEFINDO keeps the activities of Equity Valuation separate from Ratings to preserve independence and
objectivity of its analytical processes and products. PEFINDO has established policies and procedures to
maintain the confidentiality of certain non-public information received in connection with each analytical
process. The entire process, methodology and the database used in the preparation of the Reference
Share Price Target Report as a whole is different from the processes, methodologies and databases used
PEFINDO in doing the rating.

This report was prepared and composed by Pefindo with the objective to enhance shares price transparency of listed
companies in Indonesia Stock Exchange (IDX). This report is also free of other party’s influence, pressure or force
either from IDX or the listed company which reviewed by Pefindo. Pefindo will earn reward amounting to Rp 40 mn
from the reviewed company for issuing report twice per year. For further information, please visit our website at
http://www.pefindo.com

This report is prepared and composed by Pefindo Equity & Index Valuation Division. In Indonesia, this
report is published in our website and in IDX website.

“Disclaimer statement in the last page


is an integral part of this report”
www.pefindo.com

July 2nd , 2010 Page 10 of 10