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A substituicao de moeda no Brasil: a moeda indexada

FERNANOO DE ROLANDA BARBOSA * PEDRO LUlZ V ALLS PEREIRA * * ELVIA MUREB SALLUM**

o processo de dolarizaciio ocorreu em vdrios paises latino-americanos onde a moeda domestica foi substituida pela moeda estrangeira (0 dolar americano). Na economia brasileira, em virtude do sistema de indexaciio e da sofisticaciio do setor financeiro, a moeda indexada substituiu a moeda domestica como reserva de valor, enquanto a moeda domestica continuou desempenhando sua funcdo tradicional de meio de trocas. Este trabalho apresenta «rna analise da substituiciio de moeda que ocorreu no Brasil e mostra os resultados de «rna analise econometrica para 0 periodo 1986/91, quando a substituiriio de moeda tornou-se um fenomeno importante. Em seguida, um modelo teorico de «rna economia com moeda indexada e apresentado, e a dinamica da injlariio e analisada neste tipo de ambiente economico.

1 - Introducao

A substituicao de moeda e urn fenomeno que ocorre quando a moeda domestica e substitufda, de forma parcial ou completa, por urha moeda estrangeira, que passa a desempenhar as funcfies tradicionais de meio de trocas, unidade de conta e reserva de valor, Este fenomeno aconteceu em alguns pafses latino-americanos, como a Argentina, a Bolivia, 0 Peru, e e tambem conhecido pelo nome de dolarizacao, porque 0 dolar americano substituiu em parte a moeda nacional durante os processos inflacionarios cronicos que esses pafses experimentaram, A literatura economica recente tem tratado deste assunto e analisado as implicacoes deste fenorneno [ver, por exemplo, Calvo e Rodriguez (1977), Girton e Roper (1981), EI-Erian(1988), Ramirez-Rojas (1985), Calvo e Vegh (1992), Rojas-Suarez (1992) e Savastano (l992}1-

A econornia brasileira esta submetida a um processo de inflacao cronica desde 0 fracasso do Plano Cruzado. Todavia, aqui nao ocorreu a dolarizacao da economia, mas sim urn tipo de substituicao de moeda diferente dos outros pafses latino-americanos, Em virtude da sofisticacao do sistema financeiro brasileiro, a economia criou urn tipo de moeda, a moeda indexada, que substituiu 0 cruzeiro (0 cruzado, 0 cruzado novo) como

* Professor da Esco1a de Pos-Graduacao em Economia da Fun~iio Getulio Vargas e do Departamento de Engenharia de Producao da Universidade Federal Fluminense.

** Professores do Instituto de Matematica e Estatfstica da Universidade de Sao Paulo,

Pesq. Plan. Econ_,

Rio de Janeiro,

v. 25, n. 3,

p.407-426,

dez. 1995

reserva temporaria de poder de cornpra. Esta nova moeda na~ tern poder Iiberatorio porque 0 Banco Central proibiu a criacao de contas de dep6sito pelo sistema bancario que permitam 0 correntista fazer pagamentos com cheques sacados sobre essas contas. Tal faro ex plica, portanto, a coexistencia das duas moedas.

Este trabalho, cujo objetivo e analisar a substituicao da moeda com poder liberatorio pela moeda indexada na economia brasileira, esta organizado do seguinte modo: a S~iio 2 deriva uma equacao de demanda da proporcao entre moedas nao-indexada e indexada a partir de urn modele de agente representativo; a Secao 3 apresenta a evidencia ernpfrica da substituicao de moeda no Brasil no periodo 1986191; a Se~ao 4 descreve urn modelo teorico de uma economia com moeda indexada e analisa a dinamica da inflacao neste tipo de ambiente; e a Secao 5 contem um sumario das conclusoes do trabalho.

2 - A moeda indexada

Adrnita-se uma economia em que existem uma moeda de transacao (m) e uma moeda reserva de valor (b), a moeda indexada, a qual e remunerada a uma taxa de juros igua1 a r. Alem do nfvel de consumo (c), os services prestados pelas duas moedas sao argumentos da funcao utilidade do agente representativo:

U = U ( c, m, b ) , Uc > 0, um > 0, u" > 0, um > ub

onde supoe-se que as utilidades marginais sao positivas e que a utilidade marginal dos services da moeda de transacao e maior do que a utilidade marginal dos servicos da moeda indexada. 1

o agente representativo tern uma renda y, urn estoque de moeda indexada iguaJ aBe gasta seus recursos em bens de consumo, pagando impostos ('t) ao governo e aumentando

(0 dM 0 dB)

seu estoque de moedas M = dt e B = dt ' isto e:

B Ai B

y + rp = c + 1: + P + p

o simbolo P representa 0 Iodice de precos, Definindo-se m = MIP e b = BIP, a restricao anterior pode ser escrita como: .

I Este modelo segue 0 enfoque de Sidrauski (1 %7), em que a moeda diferencia-se dos demais ativos pelos services que ela presta. A especificacao aqui adotada pretende representar 0 fato estilizado observado na economia brasileira de que a moeda de transacao deixou praticamente de ser usada como reserva de valor, funcao que pas sou a ser desempenhada por ativos fmanceiros, que denominamos moeda indexada.

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Pesq. Plan. Econ., v, 25, n. 3, dez: 1995

y + rb "" c + 1" + m + mIt + b + bt:

o estoque total de moeda nesta economia e obtido somando-se os estoques de cada moeda:

a=m+b

Portanto, da restricao orcarnentaria do agente deduz-se a variacao do estoque total de moeda a cada ponto do tempo:

a = y + (r - It) b - c - 't - mIt

o problema do agente representativo consiste em escolher valores de c, m e b que maximizam:

J ~ e -pt u ( c, m, b ) dt o

sujeito as seguintes restricoes:

~ = y + (r - n ) b - c - 't - mIt

a=m+b e a(O)=ao

onde pea taxa de desconto intertemporal e ao 0 estoque inicial de moedas. o hamiltoniano de valor corrente deste problema e dado por:2

H = u (c, m, b) + A [y + (r - n ) b - e - 1" - mtt] + 'Y (a - m - b)

As condicoes de primeira ordem para urn maximo sao:

aH

-=u -1..=0

de C

2 Para a solucao deste tipo de problema. ver, por exemplo, Leonard e Long (1992).

A substituic/u» de moeda no Brasil: a moeda indexada

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aH

-=u -A.1t-y=O

am m

aH

ab = u/J + A. (r - 1t) - Y = 0

. aH

A.=pA.--=pA.-y aa

com a seguinte condicao de transversalidade:

lim A. a e -pI = 0 t~oo

Em equilibrio ( '). == 0), a taxa marginal de substituicao entre moeda e consumo e iguaJ a taxa de juros nominal:

e a taxa de juros da moeda indexada e igual a diferenca entre as taxas marginais de substituicao entre cada moeda e eonsumo:

Para analisar a dinarnica deste modelo, admita-se que a funcao utilidade seja aditiva:

U ( c, m, b ) = U ( c) + v ( m) + x ( b )

o seguinte sistema de equacoes diferenciais:

~ = y + (r - n ) b - c - .. - m1t

tern urn ponto de sela, como indicado no Grafico I, que satisfaz a condicao de transversalidade. Dado urn valor inicial ao' 0 valor inicial de A. sera igual a Au para que a economia entre na trajet6ria eonvergente da sela.

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Suponha-se que as funcoes v em) e x (b) sejam dadas por:

v ( m) = m (Ijl - 9 log m ) Ijl > 0, 9 > 0

x ( b) = b ('I' - '¥ log b ) 'I' > 0, '¥ > 0

Esta forma funcional, quando 0 modele tern uma unica moeda, produz a equacao de demanda de moeda utilizada por Cagan na analise das hiperinflacoes, Em equilibrio, a taxa de juros da moeda indexada e iguaI it diferenca entre as taxas marginais de substituicao entre cada moeda e con sumo: r = (um - ub) / uc• Logo, a proporcao entre moeda de transacao e moeda indexada depende da taxa de juros da moeda indexada, de acordo com:

m .i._lll U

log-=a-Rr a=.:c.____:r.eR=....E.

b P , 9 P 9

Esta forma funcional sera usada na pr6xima ~ao para se anaIisar 0 fenomeno da substituicao de rnoeda no Brasil.

Grafico 1

>'=0

>'=0

i

a

A subsljluj~do de moeda no Brasil: a moeda indexada

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3 - A substitulcao de moeda no Brasil: a evidencia empirica

A economia brasi1eira de 1986 ate 1991 teve cinco programas de estabilizacao (os PIanos Cruzado, Bresser, Verao, Collor I e Collor II) que fracassaram. 0 experimento do plano gradualista do ministro Marcflio Marques Moreira tarnbem nao funcionou. 0 Grafico 2 mostra a evolucao da taxa de inflacao (medida pelo IGP- Dr da Fundacao Getulio Vargas) ao longo do perfodo 1986/92 e revela de maneira nftida a repeticao sucessiva dos erros de polftica economica.

o Grafico 3 descreve a evolucao do ntvel de liquidez real no mesmo perfodo medida pelo conceito tradicional de MI, que engloba 0 papel-moeda em poder do publico e as depositos a vista. Durante 0 Plano Cruzado a politica monetaria equivocada conduziu a uma expansao excessiva da moeda, com 0 aumento da liquidez real. Logo em seguida, a subida da inflacao fez com que a liquidez real diminufsse, Nos demais planos observa-se o mesmo padrao: a liquidez real aumenta logo depois do plano para cair em seguida.

No perfodo como urn todo, 0 poder de compra da moeda tradicional retida pelo publico diminuiu bastante. Todavia, ao mesmo tempo em que 0 publico fugia de MI, ele aumentava a quantidade de moeda indexada no seu portfolio. Com efeito, no Grafico 4 observa-se a evolucao do estoque de moeda indexada em poder do publico, medido pela diferenca entre os estoques de moedas M2 e MI, dividido pelo IGP-Dl da Fundacao Getulio Vargas. Esta diferenca e igual ao estoque de tftulos em poder do publico, que em geral serve de colateral para as aplicacoes financeiras que tern liquidez diaria e que se constitui no que denominaremos moeda indexada. Esta medida e eertamente uma aproximacao para 0 eoneeito de moeda indexada, porque nao se dispoe de uma infonnac,:ao mais aeurada para este tipo de ativo financeiro. 0 Grafico 4 mostra que ao Ion go do perfodo 1986/920 estoque real de moeda indexada aumentou, com excecao da queda brusea que ocorreu com 0 seqiiestro dos ativos financeiros no Plano Collor I, para logo em seguida retornar a sua trajet6ria aseendente.

o Grafico 5 apresenta tanto a evolucao (do logaritmo) da razao (k) entre os estoques de moeda nao-indexada e indexada [k = Ml/(M2 - Ml)] no perfodo 1986/92 quanto 0 dec1fnio desta razao, com excecao dos perfodos iniciais dos Pianos Cruzado e Collor I, evidenciando a substituicao de moedas que oeorreu na economia brasileira.

A taxa de retorno real da moeda nao-indexada e igual ao valor negativo da taxa de inflacao esperada ( - n1 ) porque sua taxa de retorno nominal e igual a zero. Por outro lado, a taxa de juros real da moeda indexada e iguaJ a diferenca entre sua taxa de juros nominal (r m) e a taxa de inflacao esperada. Logo, a diferenca entre as taxas de retornos reais das moedas indexada e nao-indexada e igual a taxa de juros nominal da moeda indexada [ r m - ne - ( - ne) = r m ]. Quando esta taxa aumenta, a relacao (k) entre as moedas nao- indexada e indexada diminui, porque as pessoas substituem uma moeda pela outra. Isto e:

IhO

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Pesq. Plan. Econ .. v, 25. n. 3. dez: 1995

Gralico 2

Taxa de infla~ao

1/86 7/86 1187 7/871188 7188 1189 7/89 1190 7190 1191 7191 1192

Grafico 3

Estoque real de moeda nae-lndexada

1/86 7/86 1/87 7/87 1/88 7/88 1/89 7/89 1/90 7190 1191 7191 1192

A substituidio "de moeda no Brasil: a moeda indexada

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Grafico 4

Estoque real de moeda indexada

1/86 7/88 1/87 7/87 1188 7/88 1189 7/89 1190 7190 1/91 7/91 1192

Grafico 5

Proporeao entre moedas nao-indexada e indexada

0,5

0,0 -0,5

-1,0

-1,5

-2,0

-2,5 +---.--r--..---.---.--..---.--..--..--..--,----,,........

1/86 7/86 1/87 7/87 1/88 7188 1/89 7/89 1190 7190 1/91 7/91 1/92

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onde £/ e urn termo estocastico e a e ~ sao parametres. Para se estimar esta equacao adotou-se, tambem, a hip6tese de que a taxa de juros nominal da moeda indexada pode ser medida pela taxa de inflacao do periodo 1+ 1 :

Substituindo-se esta expressao na equacao anterior, obtem-se:

(1)

onde foram acrescentadas uma variavel de tendencia, urn conjunto de variaveis dummy, para levar em conta a sazonalidade da relacao k, e uma variavel dummy para captar 0 efeito do Plano Collor I, em virtude do sequestro dos ativos financeiros. Esta variavel assume 0 valor 1 durante os meses em que os ativos permaneceram retidos no Banco Central do Brasil, e zero nos demais meses.

A equacao (1) representa a solucao de longo prazo e tambem a verificacao de que as variaveis k, e 1tt_] co-integram. Como mostram Kremers, Ericson e Dolado (1992), 0 teste de co-integracao baseado no modelo de correcao dos erros (ECM) e mais poderoso do que 0 baseado no procedimento de dois estagios proposto por Engle e Granger (1987). Estimou-se entao a relacao anterior, com dados mensais para 0 penodo 1986-2/1992-4, obtendo-se os seguintes resultados:

log ~f =' 0,25 -0,01 t
(1,26) (-3,40)
-0,48 D] -0,56D2
(-2,24) (-2,56)
-0,48 D6 -0,59 D7
(-2,12) (-2,56)
-0,29 Dll
( -1,27)
R2=, 0,74 -3,161tt_1 +0,85 Dc
(-6,63) (5,80)
-0,64 D3 -O,60D4 -0,54D5
(-2,36) (-2,36) ( -2.36)
-0,59 Dg -0,32 Dg -0,36DIO
(-2,59) (-1,40) (-1,43) 1\

0= 38,81%

DW = 0,38

onde os valores entre parenteses sao as estatisticas t, Dc representa a dummy Collor e D., i= 1, ... , 11, sao as dummies sazonais. Bmbora o s- sejabaixo, ahipotesedeco-integrat;a~ quando se usa a estatfstica CRDW e rejeitada a 5%, apesar de 0 nfvel crftico ser 0,386, bern proximo do valor obtido anteriormente. Optou-se, portanto, por testar co-integracao atraves de urn modelo de correcao de erros, em que a dinamica de longo prazo e dada pela expressao (1) e a de curto prazo por defasagens em M/ e (~1tt+])2. A racionalidade

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para esta ultima variavel e a seguinte: como ha evidencia de que a inflacao e urn processo cuja variancia nao e constante, existindo volatilidade, e mais adequado trabalhar-se com o quadrado nas observacoes, neste caso a quadrado da aceleracao inflacionaria, Esta variavel tenta, portanto, captar a possfvel volatilidade nas variaveis,

o madera geral usado foi estimado obtendo-se as seguintes resultados:

1,-*, ~ 0,11 -0,001 t +{),IOOc -0,4201 -0,1302 -0,2303
(1,66) (-1,32) (1,62) (-5,38) (-1,40) (-2,55)
-0,0904 -0,2205 -0,1606 -0,2107 -0,17 DR
(-0,91) (-2,27) (-1,72) (-2,15) (-2,01)
~0,06 Oy -0,12 Ow -0,08011 -O,23M'-i -O,09M'-2
(-0,72) (-1,53) (-1,01) (1,57) (-0,62)
+0,14 Mr·3 +{),06 Mr-4 +{),IOM'_5 +O,04M-6
(1,00) (0,44) (0,78) (0,33)
+0,09 (Ll.1t); + I +1,18 (Ll.1t); +1,45 (Ll.1t);_1
(3,21) (0,93) (1,15)
+0,01 (Ll.1t);_z -0,43 (1m); _ J -0,74 (Ll.1t)~ _ 4
(0,00) (-0,37) (-0,70)
-0,34 (Ll.Tt)l_ 5 -0,15 ECM,.!
(-0,33) (3.16)
R2,,0,87 cr" 12,76 SC" -2,92 DW" 1,97
AR (1-5) - F (5,36)" 0,32 RESET (1,36) = 0,144
ARCH (l-5) - F (5,31) ,,0,72 :d" 1,087 Nesta especificacao nao se pode rejeitar a hipotese de que as resfduos sao inovacoes gaussianas e que a forma funcional e correta, Como 0 coeficiente do termo de correcao dos err os e significativo, tarnbem nao se pode rejeitar a hip6tese de co-integracao,

A seguir partiu-se para a sirnplificacao do rnodelo anterior de acordo com a seguinte

estrategia:

a) Modelo 2: exclusao de Mt _ 6 e ( drc )~_ 5;

b) Modelo 3: exclusao de Mt _ 5 e( drc )~ _ 4;

c) Modelo 4: exclusao de Mt-4 e (drc )~_ 3;

d) Modelo 5: exclusao de ( drc );_ 2;

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e) Modelo 6: exclusao de t:..k/_2; /) Modelo 7: exclusao de o, ;

g) Modelo 8: exclusao de D4;

h) Modelo 9: exclusao de (d7t )~;

i) Modelo 10: exclusao de Dll ;

j) Modele 11: exclusao de D2;

k) Modelo 12: exclusao de DlO;

I) Modelo 13: exclusao da tendencia (r);

m) Modelo 14: exclusao de DB;

n) Modelo 15: exclusao de Dc; 0) Modelo 16: exclusao de D6;

p) Modelo 17: imposicao da restricao D3 = Dj = D7, denotada por Dm.

Esta sequencia de reducao apresenta urn SC (Schwarz Criteria [Hendry (1989)]) sempre decrescente, como pode ser visto no Grafico 6. 0 modelo simplificado e entao:

~, = 0,15 M1_ 3 + 8,14 (rut )~+ 1 + 0,97 (.in );_1

(2,90) (15,73) (1,86)

0,15CONST - 0,36DI - O,12Dm - 0,12ECM 1-1

(--0,88) (7,02) (-3,24) (-2,87)

R2 = 0,83 & = 11,93% SC = 3,93

AR ( 1-5 ) F ( 5,57) = 0,35 ARCH 5 F ( 5,52) = 0,60 X~ = 0,42 RESET F ( 10,51 ) = 0,54

A qualidade do ajuste pode ser observada no Grafico 7, que apresenta t:..k/ e t1ct' e observa-se que 0 modelo e capaz de captar 0 efeito de retencao de ativos financeiros no Plano Collor. Os resfduos sao inovacoes e apresentam uma estabilidade para todo 0 perfodo de estimacao, con forme 0 Grafico 8. 0 Grafico 9 apresenta a evolucao do ECM para todo 0 perfodo de estimacao. Esta especificacao implica uma solucao de longo prazo, dada par:

log it = CONST - 3,16 n,+ 1

que da urn ajustamento de aproximadamente quatro meses.

A substituiciio de moeda no Brasil: a moeda indexada

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Grafico6

SC -2,80

-3,00

-3,20

-3,40

-3,60

-3,80

-4,00

12,00

K 32,00

22,00

17,00

27,00

sc - Ei)(o Vertical

K - Ei)(o Horizontal

Gr<ifico 7

1,90 ~--------------------.

1,40

0,90

0,40

-0,10

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

418

Pesq. Plan. Econ., v. 25, n. 3, dez. 1995

0,400 '-T""-----------------,

0,300

Grafico B

-0,100

-0,200

0,200

0,100

0,000

SE.

. . . .

. .

. . . . .

1993

Grafico 9

...

SE ••••

. . . . ,..

.. . . .

0,100 -,--------------------,

0,050

0,000 -0,050

-0,100

-0,150

-0,200

-0,250

·O,XIO -0,350

1988

1989

1990

1991

1992

1993

••• ~~ •••••••••••• • •••• 4 " : ••••••••••

. ." . ..

SE •• '

• •

EC~

•• II •

SE •

1988

1989

1991

1992

1990

A substitui(:iio de moeda 110 Brasil: a moeda indexada

419

4 - Moeda indexada e dlnamica da infla~ao

o modelo de moeda indexada desta se~ao e formado por quatro equacoes:

o 0

f + ( rh - it) b = m + 1tm + b

(2)

(3)

(4)

it = G ( n, m, b)

(5)

A primeira equacao e a restricao orcamentaria do govemo, cujo deficit operacional e financiado aumentando-se os estoques reais das moedas nao-indexada ern) e indexada (b) e atraves do imposto inflacionario (nm). 0 deficit operacionaJ e iguaJ a soma do deficit primario if> mais 0 pagamento de juros reais ( rb -It) ao estoque da moeda indexada (b).

A segunda equacao diz como 0 publico aloca seus recursos entre moedas nao-indexada e indexada. Quando a taxa de juros da moeda indexada aumenta, 0 publico reduz a proporcao entre m e b, (daf L' < 0).

A terceira equacao e a regra de indexacao da moeda remunerada. Quando 8 e igual a 1, a moeda remunerada e completamente indexada; se e < 1, a indexacao e parcial; e, se 8 > 1, existe superindexacao.

A quarta equacao sup6e que a aceleracao da inflacao (it) depende da taxa de inflacao rt, do estoque real de moeda nao-indexada m e do estoque real de moeda indexada b.

Substituindo-se a equacao (4) nas equacoes (3) e (2), obtem-se 0 seguinte sistema de equacoes:

f+(8-1)1tb=I~ +1tm+b

(2a)

m = L(81t)b

(3a)

o

n = G ( n, m, b )

(5)

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Pesq. Plan. Econ .. v. 25. n. 3, dez: 19?5

Este sistema de equacoes diferenciais permite analisar 0 comportamento das variaveis 1t, m e b, dados 0 deficit primario e 0 coeficiente de indexacao da moeda remunerada. Todavia, e necessaria que se especifique a equacao para a aceleracao da inflacao.

o equilfbrio no mercado de bens e services e dado pel a curva IS:

(6)

onde yeo (logaritmo) do produto real, Tea taxa de juros nominal e 1te e a taxa de inflacao esperada.

A demand a de moeda remunerada depende do seu custo de oportunidade (r - Tb) e do nfvel de renda real de acordo com:

(7)

A equacao (3) tera a seguinte forma funcional:

(8)

Combinando-se as equacoes (6), (7) e (8), obtern-se a seguinte equacao de demanda agregada:

(9)

A taxa de inflacao tern uma componente inercial e duas componentes que depend em das condicoes de mercado, medidas pelo hiato do produto e pela propria variacao do produto, de acordo com:3

3 Uma hipotese a1ternativa seria de que a taxa de inflacao no presenre depende da taxa de inflacao antecipada para 0 futuro e dos dois componentes de mercado de acordo com:

Admitindo-sc expectativas racionais, ![~+ l>.t = lta l>.t, segue-se que:

Tornando-se 0 limite quando !!.t ~ 0, resulta:

it '" - I': 1 (Yt - y) - 1':2)'

A substituiciio de moeda no Brasil: a moeda indexada

421

onde !1t e 0 intervalo de tempo. Pode-se escrever esta expressao da seguinte forma:

Tomando-se 0 limite de ambos os lados desta equacao quando /l.t ~ 0, resulta:

(10)

Adrnitindo-se que a pre VI sao nos mercados de ativos financeiros e perfeita (1te = n ) e, par simplicidade, que 0 coeficiente c2 da curva de Phillips e iguaJ a zero, resulta na seguinte equacao para a aceleracao da taxa de inflacao:"

n = k + ~ log m + y n

onde 0 para metro ydepende de e.

o sistema de equacoes diferenciais (2a), (3a) e (5) e, entao, 0 seguinte:

!+(8-])nb=m +nlll+6

log~ = - an b

ri; = k + ~ log m + '(Tt

Este sistema de equacoes diferenciais pode ser analisado de modo similar ao modelo desenvolvido em Barbosa, Oliva e Sallum(l993). Com efeito, eliminando-se a variavel

4 Esta equacao tambem poderia ser deduzida cornbinando-se uma curva de Phillips com 0 modele do agente representative da segunda secao, pois das ccndicoes de equilibrio 0 consumo e funcilo do estoquc real de moeda e da taxa de inflacao.

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Pesq. no« Econ., v. 25, It. 3, dei. 1995

b atraves da segunda equacao, resulta no seguinte sistema de duas equacoes diferenciais nas variaveis 'It e m:

{ ! = m ( 1 + e'dl1t) + 1tm [ 1 + ( 1 - e ) ecr a 1t] + it m 0: e eCt a 1t 11 = k + ~ log m + yn

Analisaremos em primeiro lugar 0 caso de indexacao perfeita em que 0 coeficiente e e igual a 1. Os pontos de equilibria do sistema ( n: = m = 0 ) sao dados pela solucao da seguinte equacao:

g ( m) = m (k + ~ log m) = - fy

ParaJ<J* existem dais pontos de equilibrio, paraJ= J* existe urn ponto de equilfbrio

J J*. - ad . d ilfb . d J* ~ -k-P

e se > , a sistema nao mite ponto e equi 1 no, on e = - e p

y

Consideremos 0 caso J <J* . N urn ponto de eq uilibrio, a matriz jaco biana (1) tern traco:

J 'Y - n + em! (y - o:~)

tr = .!-------'-'---'--'-

1 + ecr1f.

e determinante:

o ponto de equilfbrio B = (mB, 1tB ) de maior ordenada e uma sela, pois y,1tB > ~.

No outro ponto de equilibrio A, 0 determinante e positivo e 0 sinal do trace e dado pelo sinal de:

III ( n ) = y - n + (y - 0:13) e=

A tabela a seguir descreve as varias possibilidades de estabilidade de equilfbrio do ponto A, com a ocorrencia de bifurcacao de Hopf para alguns valores do deficit publico, mostrando que a dinamica da inflacao depende dos parametres estruturais do modelo.

A substituicdo de moeda no Brasil: a moeda indexada

423

Parametro ~

Estabilidade do ponto A

Po~o

{I < 1: Fonte Bifurcacao 1 > T P090

1=1

1 I < II : Fonte

11 < 1< 12: Poco 1> 12: Fonte

Fonte,j -:f:. 13

Fonte

5 - Conclusao

A evidencia empirica apresentada neste trabalho da suporte a hipotese de que houve substituicao entre a moeda com poder liberat6rio e a moeda indexada no Brasil no perfodo 1986/9l. Este fenomeno de substituicao e diferente da dolarizacao, em que a moeda domestica e substitufda pel a moeda estrangeira, Se, por urn lado, impede a transferencia de recursos para 0 exterior, por outro, produz urn crescimento desmesurado do setor financeiro e torna a economia bastante resistente a estabilizacao,

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No regime de moeda index ada, a polftica monetaria e passiva, 0 Banco Central ajusta a taxa de juros ao grau de indexacao desejado e a dinamica da inflacao e bastante rica. Esta dinamica pode gerar trajetorias de inflacao estavel, como tambem processos hiperinflacionarios e mesmo mudancas qualitativas que transformam urn sistema estavel em outro instavel.

Abstract

The so-called dollarization process ocurred in several Latin American countries where a foreign currency (dollar) substituted the domestic money. In the Brazilian economy due to the traditional indexation system and the sophisticated financial sector indexed money substituted the domestic money as a store-of-value, whereas domestic currency is used only as a medium oj exchange. This paper presents an analysis of currency substitution in Brazil. First, this paper reports the results of an econometric analysis for the period 1986/91 when currency substitution became important. Then, a theoretical model of an indexed money economy is presented and the dynamics of inflation is analysed in this environment.

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A substituiciio de moeda no Brasil: a moeda indexada

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(Originais recebidos em fevereiro de 1995. Revistos em setembro de 1995.)

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