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FINANÇAS EMPRESARIAIS E A CONTABILIDADE

Adriana Maria Procópio de ARAÚJO


Doutora em Contabilidade e Controladoria pela FEA-USP
Professora do Departamento de Contabilidade da FEA-US/RP
amprocop@usp.br

Alexandre ASSAF NETO


Livre-Docente em Contabilidade (área Finanças Empresariais) pela FEA-USP-RP
Professor do Departamento de Contabilidade da FEA-USP/RP
Coordenador do Programa de Mestrado em Administração da Uni-Facef
assaf@terra.com.br

Resumo Abstract
Este artigo tem como objetivo traçar uma breve This article has the objective of tracing a brief
descrição dos princípios de finanças empresariais, description of the principles of enterprise finances,
fazendo uma ligação entre a teoria contábil e a making a link between the account theory and
administração financeira, principalmente no the financial administration, mainly in the aspect
aspecto de valorização dos recursos que of valuation of the resources that involve the
envolvem o patrimônio de uma entidade. patrimony of an entity. Importance of the
Constata-se a importância da execução da execution of the accounting directed to not only
contabilidade voltada para atender às expectativas take care of the expectations of the users
dos usuários (acionistas) e não somente para a (shareholding) and toward the measurement of
medição do lucro e rentabilidade. the profit is evidenced it and yield.

Palavras-chave: Administração Financeira – Key-words: Finance – Corporate Finance –


Finanças Empresariais – Contabilidade. Accountancy.

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1 Referencial teórico lucro econômico, considerando o valor de


1.1 Lucro econômico mercado da entidade; e (iii) outros conceitos, em
que se utilizam medidas baseadas em expectativas
A definição do lucro econômico é um assunto dos fluxos de caixa futuros e também nos preços
que vem sendo discutido e aprimorado por de mercado dos ativos.
pesquisadores durante décadas. Para se chegar
ao lucro econômico, mister se faz a No contexto empresarial, o lucro pode ser
conceituação do capital. entendido como o resultado obtido com o uso
do capital. Avançando esse raciocínio, a
Segundo Fisher (1988, p. 24), a poupança nos empresa não visa somente interesses próprios,
leva à natureza do capital. Capital, no sentido de
busca também, um fluxo de riqueza aos seus
capital-valor, é simplesmente a renda futura
acionistas. O capital é o estoque de riqueza
descontada ou, em outras palavras, capitalizada.
capaz de gerar resultados futuros e o lucro é o
O valor de uma propriedade, ou de direitos à
fluxo de riqueza superior ao necessário para
riqueza, é seu valor como fonte de renda e é
manter o capital constante.
calculado descontando essa renda esperada.
Para se chegar ao conceito de lucro, Martins (1972)
O precursor da definição de lucro como sendo
define primeiramente o Passivo, posteriormente o
o montante que pode ser consumido sem a
Patrimônio Líquido e, finalmente, o Lucro. Segundo
redução do capital é Adam Smith. Hicks (1946)
ele, as definições são: Passivo é o Resultado
reforça e avança esse conceito de que lucro é o
Econômico a ser sacrificado no futuro em função
montante que uma pessoa pode gastar durante
de dívida e/ou obrigação contraídas perante
um período e, ainda, estar tão bem no final do
período quanto no início. terceiros; o Valor do Patrimônio Líquido é o Valor
Atual Líquido dos Resultados Econômicos Futuros
Completando esse raciocínio, Hendriksen & Van esperados. Rédito é o Resultado Econômico que
Breda (1999) afirmam que lucro é um fluxo de pode ser retirado da Entidade num período, de
serviços por unidade de tempo; o capital é a forma tal que o Patrimônio Líquido no final desse
representação concreta de serviços futuros, e o lucro período seja exatamente igual ao inicial (MARTINS,
é o desfrute desses serviços num dado período. 1972, p. 50).
Acrescentam definindo o lucro como sendo o
excedente após a preservação do bem-estar. Nos conceitos, anteriormente abordados por
Martins, ficam claros a ênfase pelo resultado
Ainda segundo os mesmos autores, para que a econômico e o lucro a ele equiparado. O rédito
preservação da riqueza (capital) seja avaliada, advém de um ramo do conhecimento contábil
necessária se faz que a referida avaliação seja em chamado de Ciência do Patrimônio que o
sua totalidade (ativos e passivos). Completando: caracterizava como resultado final a ser
“a variação dos ativos e passivos durante o distribuído aos agentes da produção econômica.
período é combinada ao fluxo de caixa gerado
pela empresa para chegar ao lucro da entidade Iudícibus (1995) conceitua o lucro como sendo
nesse período” (HENDRIKSEN & VAN o resultado a ser distribuído, num determinado
BREDA, 1999, p. 192). período, sem enfraquecer o valor do
patrimônio líquido.
Não obstante, será alcançada a medida do lucro
de acordo com a maneira pela qual os ativos e Para Solomons (1961), o relacionamento entre
passivos estiverem sendo avaliados. As medidas o lucro contábil e o lucro econômico existe. O
tradicionais podem ser enumeradas da seguinte lucro contábil equipara-se ao lucro econômico
forma: (i) lucro tradicional, em que os ativos e quando: (i) adicionando as alterações não
passivos são avaliados pelo custo histórico; (ii) realizadas no valor dos ativos tangíveis ocorridos

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no período, levando em consideração a Contrapondo o conceito anterior, Guerreiro &


depreciação e a atualização dos inventários; (ii) Catelli (1999) mencionam que a discussão entre
diminuindo o montante realizado no período lucro contábil e lucro econômico não tem razão
sobre alterações de valor de ativos tangíveis de existir, uma vez que as premissas de cada um
ocorridos em períodos anteriores e ainda não são totalmente diferentes.
reconhecidos; e (iii) adicionando o valor dos
A questão que perdura nessa comparação é sobre
ativos intangíveis no período.
os objetivos da contabilidade. Ressaltam ainda que
A questão polêmica desse raciocínio recai sobre o lucro contábil e o lucro econômico apurados de
a mensuração do intangível. Medidas justas de acordo com os princípios fundamentais de
avaliações para o referido ativo ainda são um contabilidade têm diferenças fundamentais. A
desafio para os estudiosos no assunto. tabela 1 enumera essas diferenças.

Tabela 1 – Diferenças entre Lucro Contábil e Lucro Econômico


Lucro Contábil Lucro Econômico
1 Maior objetividade Maior subjetividade
Apuração pelo confronto entre receitas
Apurado pelo incremento no valor presente do
2 realizadas pelas vendas e custos consumidos
patrimônio líquido
(ativos expirados)
Os ativos são avaliados na base dos custos Os ativos são avaliados pelo valor presente do
3 originais fluxo de benefícios
4 O patrimônio líquido aumenta pelo lucro O lucro deriva do aumento do patrimônio
líquido da entidade
5 Ênfase em custos Ênfase em valores
Reconhecimento de ganhos realizados e não
6 Não reconhece ganhos não realizados
realizados
Não se efetuam ajustes em função de
7 São efetuados ajustes devidos a mudanças nos
mudanças nos níveis de preços dos bens na
níveis de preços dos bens na economia
economia
“Amarração” do lucro à condição de “Amarração” do lucro à condição de aumento
8 de riqueza, independentemente da condição de
distribuição de dividendos
distribuição de dividendos.
9 Não reconhecimento do “goodwill” Reconhecimento do “goodwill”
10 Utilização de regras e critérios dogmáticos Utilização de regras e critérios econômicos

Fonte: baseado em GUERREIRO, R. & CATELLI, A. (coords.). Controladoria – Uma Abordagem da Gestão
Econômica – GECON. FIPECAFI. São Paulo: Atlas, 1999.

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À luz dessas definições, presume-se que o 1.2.1 Custo de Oportunidade


conceito do lucro sob a contextualização da O custo de oportunidade vem sendo conceituado
manutenção da riqueza sofreu efetiva influência por vários autores. Na tentativa de resumir alguns
da grandiosa obra do economista Hicks (1946). dos conceitos mais utilizados, pode o custo de
oportunidade ser definido como a melhor
Segundo Guerreiro, (1999, p. 86), lucro alternativa de investimento desprezada quando
econômico constitui-se numa informação que na escolha de um outro, de mesmo risco.
supre adequadamente os modelos de decisão de
pelo menos dois importantes usuários da Para Martins (1996, p. 433), Custo de
oportunidade significa o quanto alguém deixou
informação contábil: o proprietário do capital e
de ganhar por ter adotado uma alternativa em
o administrador do capital. O lucro contábil,
vez de outra, ou seja, se alguém escolheu investir
ortodoxo, por sua vez, constitui-se em
em uma fábrica de giz, deixando de, com isso
informação extremamente pobre para ambos os
investir na construção de um supermercado, que
tipos de usuários. (...) a teoria e a prática contábil era a segunda melhor alternativa existente na
deveriam caminhar para um conceito de lucro, época, diz-se que o Custo de Oportunidade da
que estivesse o mais próximo possível do conceito decisão de investir na fábrica de giz é o quanto
do lucro econômico. se deixou de ganhar por não se construir o
supermercado. Assim, o lucro econômico da
Martins (2001) sintetiza que o conceito de lucro decisão pelo investimento na fábrica é o quanto
é a escolha coerente das formas de avaliação para ela produzir de resultado depois de se deduzir
os diversos itens patrimoniais, dependendo da dele o lucro que teria sido obtido pelo
fixação dos objetivos que se deseja atingir. investimento no supermercado.
De acordo com Copeland, Koller e Murrin Ainda segundo o mesmo autor, a comparação
(2000), o lucro econômico é o resultado entre o do custo de oportunidade tende a ser difícil em
valor do capital investido, multiplicado pelo função do problema do risco.
retorno sobre o capital investido, menos o custo Atkinson et al. (2000) conceituam o custo de
de oportunidade do capital. Esse parece ser o oportunidade como a quantia de lucro perdido
conceito mais apropriado para o assunto quando a oportunidade proporcionada por meio
desenvolvido no escopo desse trabalho, ou seja, de uma alternativa é sacrificada pela escolha de
sob o ponto de vista da teoria das finanças. outra alternativa.
Horngren, Foster e Datar (2000), por sua vez,
consideram o custo de oportunidade como sendo
a contribuição para o resultado repudiada em
1.2 Custo de Oportunidade, Custo de Capital
razão da não-utilização, do melhor modo, de um
e Juros sobre o Capital Próprio
recurso limitado.
Alguns instrumentos complementares estão Na ênfase da gestão econômica, o conceito de
relacionados com a mensuração do valor de uma custo de oportunidade é aquele correspondente
entidade. O custo de oportunidade, o custo de ao valor de um determinado recurso em seu
capital e os juros sobre o capital próprio são melhor uso alternativo. “O custo da escolha de
utilizados para essa finalidade. Conceituá-los com uma alternativa em detrimento de outra capaz
ênfase na abordagem econômica é o propósito de proporcionar um maior benefício, ou seja, é o
do presente tópico. custo da melhor oportunidade a que se renuncia

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quando da escolha de uma alternativa” As principais causas das dificuldades práticas para
(PEREIRA & OLIVEIRA, 1999, p. 415). a implantação residem no fato de que os fatores
humanos são preponderantes nas organizações e
Sob esse enfoque, expressa o benefício daí surgem indícios de subjetividade.
efetivamente obtido de uma decisão,
considerando o melhor uso alternativo dos Outra consideração está relacionada aos eventos
recursos envolvidos. futuros que serão levados em consideração e, por
mais calculáveis que sejam, estão totalmente
Beuren (1993) afirma que o custo de expostos às mudanças e às incertezas do futuro,
oportunidade, tanto para a economia quanto para ou seja, o fator risco do negócio.
a contabilidade, fundamenta-se na escolha entre
alternativas viáveis de aplicação de recursos.
Ressalta ainda que do ponto de vista econômico, 1.2.2 Custo de Capital
a opção de uma alternativa implica o abandono
ou sacrifício da(s) não escolhida(s); portanto, o A entidade observada na condição de sistema
custo de oportunidade da alternativa escolhida é aberto relaciona-se com diversas áreas. Necessita
o custo da alternativa abandonada que lhe de recursos das mais variadas formas, como, por
proporcionaria maior satisfação. Isso ocorre exemplo, humanos, tecnológicos, materiais,
também na área contábil. informacionais, financeiros entre outros.

Tanto do ponto de vista econômico quanto Nesse contexto, a entidade pode obtê-los por
contábil, vários são os autores que buscam pela meio de diversos agentes econômicos. Esses
conceituação do custo de oportunidade. Nessa agentes econômicos resumem-se em
incursão pela literatura, observa-se que do ponto fornecedores de recursos, podendo aparecer sob
de vista contábil, algumas premissas são a forma de acionistas, debenturistas, instituições
constantes e similares. financeiras, entidades fornecedoras de materiais,
etc. O capital é a somatória de tais fontes de
Para Lopo et al. (2001, p. 194), a aplicação do financiamento exigíveis ou não da entidade e,
custo de oportunidade deve seguir os seguintes portanto, gera custo pela captação.
passos: (i) preparação de uma lista exaustiva das
alternativas existentes; (ii) cômputo do resultado O custo de capital pode ser conceituado como a
esperado de cada alternativa listada; (iii) análise remuneração mínima esperada pelos proprietários
preliminar das alternativas listadas, descartando as de capital em relação à entidade investida. O ideal
menos atraentes; (iv) análise complementar sobre é proporcionar retorno superior a tal remuneração
as alternativas que não foram descartadas, objetivando a geração de valor para a entidade.
selecionando aquela que maximiza os benefícios Em verdade, o custo do capital é um instrumento
esperados para o agente; (v) apuração dos que serve como parâmetro para a entidade tomar
resultados da ação implementada; e (vi) comparação decisões sobre investimentos. Essas decisões
entre os resultados apurados da ação implementada recebem o respaldo de uma taxa referencial, que
e esperados da melhor alternativa rejeitada. serve como limite mínimo para o retorno dos
Completando esse rol de premissas, necessário se investimentos, eliminando alternativas incapazes
faz acrescentar o fator risco do negócio. Não é de gerar valor para a entidade.
propósito desse trabalho a discussão exaustiva sobre Toda vez que a entidade não for capaz de remunerar
custo de oportunidade. Pertinente é a consideração seus credores e acionistas na taxa mínima de retorno
de que a implantação do custo de oportunidade em esperada (custo de oportunidade), há evidências de
uma entidade é um assunto minucioso. destruição de valor.

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Gitman (1997) sintetiza custo do capital como Obviamente, a empresa almeja aplicar recursos
sendo a taxa de retorno que uma empresa precisa em ativos que remunerem os acionistas em suas
obter sobre seus investimentos para manter o expectativas. Caso isso não ocorra, o reflexo será
valor da ação inalterado. Amplia o conceito imediatamente observado na desvalorização do
mencionando que custo do capital é a taxa de preço de mercado da ação refletindo na riqueza
retorno que a empresa precisa obter sobre seus dos acionistas.
projetos de investimentos, para manter o valor
de mercado de suas ações e atrair os recursos Segundo Lopo et al. (2001), várias são as fontes
necessários para a empresa. Pode também ser de recursos disponíveis para as empresas e podem
considerado como a taxa de retorno exigida pelos ser enumeradas da seguinte maneira: (i)
fornecedores de capital do mercado para atrair empréstimos e financiamentos; (ii) emissão de
seus fundos para a empresa. ações ordinárias e preferenciais; (iii) retenção de
lucros; e (iv) emissão de outros títulos.
Do ponto de vista contábil, o custo de capital
pode ser conceituado como o “retorno que a Normalmente, essas fontes apresentam encargos
empresa deve ganhar sobre seus investimentos e riscos diferenciados, exigindo, portanto, um
para satisfazer as exigências de retorno de seus acompanhamento cauteloso por parte da
investidores. É a taxa de juros que as empresas empresa, objetivando otimizar o custo do capital.
usam para calcular, descontando ou compondo, Completa ainda que o custo do capital pode ser
o valor do dinheiro no tempo” (ATKINSON et efetuado sob perspectivas: individual, médio
al., 2000, p. 534). ponderado e marginal.

Horngren, Foster e Datar (2000) mencionam que o Do ponto de vista individual, o custo do capital
custo de oportunidade do capital pode também ser consiste no resultado apurado do retorno
chamado de taxa de desconto ou taxa de retorno específico que a empresa oferece para cada tipo
desejado, ou seja, taxa de retorno mínima aceitável de fonte de recurso. O custo médio ponderado
sobre um investimento. Completam o raciocínio combina todas as fontes de financiamento
conceituando o custo de oportunidade como o assumidas pela empresa. Na perspectiva marginal,
retorno que a organização esperaria receber de o cálculo é efetuado em função do volume de
qualquer outro investimento de risco comparável. financiamento adquirido e assumido pela empresa.

Sintetizando tais conceitos, “o custo do capital Por custo médio ponderado de capital, o conceito
próprio (kc) de uma empresa, é definido pelo de Gitman (1997) é o que reflete o futuro custo
retorno (k) requerido por seus acionistas ao médio esperado de fundos da empresa a longo
investirem seus recursos no empreendimento” prazo; é encontrado ponderando-se o custo de
(MARTINS & ASSAF NETO, 1991, p. 482). cada tipo específico de capital por sua proporção
na estrutura de capital da empresa.
Os autores citados completam o conceito
argumentando que a empresa ao captar recursos Não obstante, limitações existem. O autor
no mercado acionário ou reter parte dos lucros anteriormente citado enfatiza que a principal
auferidos, deverá aplicá-los em ativos rentáveis, limitação refere-se ao fato de tanto o custo do
objetivando produzir um retorno que possa capital quanto a custo médio ponderado do capital
remunerar seus acionistas em nível equivalente basearem-se em inúmeras suposições e previsões.
às suas expectativas. Assim sendo, a Tais fatos tornam os cálculos da entidade
remuneração mínima exigida pelos acionistas aproximados de uma realidade e, em muitas
representa, em última análise, o custo do capital vezes, essa aproximação é de maneira
próprio da empresa. extremamente simplista. Cabe, porém, ressaltar

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uma crítica nessa colocação: em finanças não há empresariais” (MARTINS & ASSAF NETO,
como se trabalhar sem que haja bases estruturadas 1991, p. 501).
em expectativas de acontecimentos futuros.
Consolidando tais colocações, o custo de capital
Para Brealey & Myers (1992), o custo médio permite a identificação de uma taxa mínima de
ponderado do capital é a rentabilidade esperada de atratividade dos investimentos de uma empresa
uma carteira constituída por todos os títulos da e sua capacidade de agregar valor.
empresa. É o referencial usado como taxa mínima
O custo do capital equivale aos retornos exigidos
de rentabilidade para os investimentos da empresa.
pelos credores da empresa (instituições
Ainda do ponto de vista da teoria das finanças, financeiras, debenturistas, etc.) e por seus
“o custo do capital é a média ponderada dos proprietários. Identifica o retorno que a empresa
custos dos diversos componentes de deve auferir em seus investimentos de maneira a
financiamento, incluindo dívida, patrimônio remunerar suas fontes de financiamento.
líquido e títulos híbridos, utilizados por uma
empresa para financiar suas necessidades O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) é
financeiras” (DAMODARAN 1997, p. 77). obtido pelo custo de cada fonte de capital ponderado
por sua respectiva participação na estrutura de
Sintetizando os conceitos apresentados, “pode- financiamento. Sua fórmula básica é a seguinte:
se afirmar que o CMPC (custo médio ponderado
de capital) baseado no uso de pesos de mercado
CMPC = W1 x Ki + W2 x Ke
proporciona uma interpretação mais real de seu
resultado, pois o mercado reflete, mais
rigorosamente, o valor dos passivos A tabela 2 demonstra o significado de cada item.

Tabela 2 – Fórmula do Custo Médio Ponderado do Capital


Nomenclatura Significado
Custo médio ponderado de capital das várias fontes de financiamento utilizadas
CMPC
pela empresa
Respectivamente, proporção de fundos de terceiros e próprios na estrutura de
W1, W2.
capital.
KI Custo do capital de terceiros
Ke Custo do capital próprio
Fonte: ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços. 5. ed., São Paulo: Atlas, 2000.

A utilização do custo médio ponderado de a escolha das melhores inversões de recursos,


capital fundamenta-se na questão de que a sendo, portanto, recomendável o custo médio
empresa, normalmente, mantém uma certa ponderado de capital, com o objetivo de eliminar
relação entre passivos exigíveis e patrimônio as possíveis distorções.
líquido dentro de determinadas faixas. Com relação ao CMPC, algumas situações
A comparação entre projetos com fontes deverão ser levadas em consideração.
específicas de financiamento pode comprometer Basicamente são quatro as situações a serem

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esclarecidas: (i) limitações nas proporções de igual ao valor presente dos fluxos futuros de
fundos de terceiros e próprios; (ii) estrutura ótima dividendos que ela é capaz de proporcionar.
de passivo em relação ao patrimônio líquido; (iii) 2. Capital Asset Princing Model (CAPM): em
estratégia financeira; e (iv) risco.
essência, o modelo explica que a taxa de
Levando em consideração que o objetivo da rendimento requerida por um investidor é igual
empresa, admitido nesse estudo, é o de maximizar ao retorno dos investimentos sem risco
o valor da riqueza dos acionistas, qual a acrescido de um prêmio pelo risco. Calcula-
proporção de fundos de terceiros e próprios se o coeficiente de volatilidade da ação,
na estrutura de capital que contribui para tal chamado b (beta), por assumir somente o risco
maximização? Segundo Ross, Westerfield e Jaffe sistemático. O objetivo é constatar a
(1995), a estrutura de capital específica que sensibilidade de uma determinada ação aos
maximiza o valor da empresa também é a que aspectos que impactam o mercado. Para tanto,
oferece mais benefícios aos acionistas. o b tende a medir a correlação existente entre
Quanto à estrutura ótima de passivo em relação as variações dos retornos de um título e global
ao patrimônio líquido, está fundamentada nas do mercado, utilizando-se de técnicas de co-
questões e decisões de financiamento da própria variância (Cov) e variância (Var).
empresa. Basicamente essas decisões incluem: (i) 3. Arbitrage Princing Model (APM):
relação percentual dos recursos próprios e de fundamenta-se na premissa de que o retorno
terceiros aplicados no negócio, e (ii) quais títulos de um título consiste na taxa de juros dos
a empresa deverá emitir e quando realizá-los. investimentos livres de risco, sendo
Com relação ao custo do capital de terceiros, complementada por um prêmio pelo risco. O
segundo Lopo et al. (2001), para uma companhia cálculo da variável sofre influência de fatores
que não pretenda alterar sua estrutura de macroeconômicos sobre os preços dos ativos.
financiamento, o custo do capital de terceiros pode Em se tratando do custo de capital das ações
ser calculado baseado no retorno esperado dos preferenciais, necessária se faz uma análise para
títulos até a sua maturidade (yield to maturity). verificar se existem diferenças entre essas e as
Do ponto de vista conceitual, Ross, Westerfield ordinárias. Caso haja diferenças, como é
e Jaffe (1995) sintetizam o significado do custo freqüente nos Estados Unidos, o cálculo do custo
do capital de terceiros como sendo a taxa de de capital deverá levar em consideração o
captação da empresa. dividendo em relação ao montante a ser recebido
Quanto ao custo do capital próprio, pode ser pela emissão da ação.
dividido em três categorias: (i) ações ordinárias; De acordo com Martins (2001), inexistindo
(ii) ações preferenciais; e (iii) outras fontes. Com características de remuneração significativamente
relação às ações ordinárias existem alguns diferentes entre os títulos que constituem o capital
modelos consagrados para o dimensionamento próprio, os modelos mencionados anteriormente,
do seu custo de capital. Adotando como base podem também ser aplicados às ações preferenciais.
Martins (2001) os principais modelos são:
Ademais, ressalta-se que o cálculo do custo de
1. Abordagem de dividendos, ou Modelo de capital pode ser enquadrado com um desafio.
Gordon: o custo de capital das ações Copeland, Koller e Murrin (2000) apresentam
ordinárias é apurado por meio do fluxo de algumas questões relativas à estimativa do custo
dividendos que os seus titulares esperam de capital em mercados emergentes, como é o caso
receber. A premissa assumida pelo referido do Brasil. Baseado nos autores pode-se definir
modelo é que o preço teórico de uma ação é quatro etapas para a estimativa do custo do capital:

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a) liquidez/altos custos de transação: (i) a De acordo com Martins (1996) o conceito de


premissa de que os mercados são eficientes, custo de oportunidade advindo da economia
fundamental para o CAPM, pode ser pode ser considerado como a origem da
questionada; (ii) a menor liquidez exige discussão dos juros sobre o capital próprio. Na
compensação na forma de um retorno mais impossibilidade de utilizar na íntegra o conceito
elevado do que o exigido em circunstâncias econômico, surgiu em contabilidade a figura do
“normais”. custo do capital próprio.
b) maior volatilidade do mercado: (i) os Segundo o mesmo autor, “esse conceito significa
investidores precisam ser compensados pela o quanto é o mínimo de lucro que os sócios
maior volatilidade, seja através de um prêmio exigem quando decidem investir numa
de risco de mercado ou um beta maior. determinada empresa. E esse mínimo acaba sendo
bastante influenciado pelo risco do
c) incertezas macroecômicas/riscos: (i) os riscos
empreendimento” (MARTINS, 1996, p. 432).
específicos do país precisam ser refletidos, seja
levando-os em conta explicitamente nos cenários Não obstante, para fins contábeis, o conceito
de fluxo de caixa (abordagem recomendada) seja anteriormente mencionado é de difícil
acrescentando um prêmio ao custo de capital. aplicação. A maior limitação reside no fato da
necessidade de levantamentos junto aos
d) controles de capital: (i) nem todos os
investidores, objetivando ao conhecimento do
investidores têm acesso a instrumentos
mínimo por eles exigido para investir em cada
realmente livres de risco; (ii) onde existem
tipo de empresa.
controles sobre os fluxos de capitais, seu
custo provavelmente será diferente para os Martins (1996, p. 432) completa:
investidores locais ou estrangeiros. (...) fracassada então a possibilidade de uso da
Fica evidente que o cálculo do custo do capital é figura do Custo de Oportunidade e do Custo do
um assunto minucioso. Por mais evolução que as Capital Próprio, restou à Teoria Contábil discutir
técnicas para cálculo estejam sofrendo, ainda assim a figura já mais fraca tecnicamente, porém mais
perduram lacunas. Aspectos como o mercado viável de ser efetivamente utilizada, do Juro sobre
acionário, inflação, legislação, etc., são o Capital Próprio. (...) só é lucro o que a empresa
diferenciados entre os países. Certamente, esses produz acima do que seus sócios ganhariam
fatores interferem diretamente no referido cálculo. aplicando seu capital no mercado financeiro.
A inclusão dos juros sobre o capital próprio
nos demonstrativos de resultados, conforme
1.2.3 Juros sobre o Capital Próprio
sugerido pela legislação vigente, não deve ter
A questão da remuneração do capital próprio, a pretensão de apurar o custo de oportunidade
também denominada juros sobre o capital do acionista. O conceito de custo de
próprio, não é assunto recente em oportunidade do capital é mais rigoroso,
contabilidade. Muito se discute sobre o representando o retorno da melhor alternativa
conceito de lucro contábil no sentido de de investimento, desprezada pelo acionista, ao
considerar todo o ganho auferido pelo capital selecionar outra oportunidade de mesmo risco.
investido pelos sócios. Equivale à taxa mínima de atratividade
O âmago da questão é a separação entre a mera requerida pelos investidores. O uso do custo
remuneração do capital, se aplicado em outras de oportunidade do capital próprio na apuração
circunstâncias, e a remuneração desse capital dos resultados permite que se avalie a efetiva
auferida pela empresa em sua totalidade. remuneração do acionista.

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Cabe ressaltar, como limitação da utilização custo histórico e é publicado em conjunto com
dos juros sobre o capital próprio, que o mesmo as demonstrações contábeis.
não leva em consideração o risco inserido no
negócio, a taxa de oportunidade do capital Constitui-se de um indicador bem aceito pelo
próprio e a correção do Patrimônio Líquido. mercado, dadas sua relativa simplicidade e
A legislação brasileira limita o percentual de compreensão. Suas principais limitações são:
juro sobre o capital próprio em relação ao apresentar formas de contabilização passíveis de
patrimônio líquido da empresa. distorções no resultado1 ; ignorar a questão do
risco e a necessidade de investimento.
O resultado do exercício está totalmente
2 Medidas de Desempenho Tradicionais relacionado com os critérios contábeis utilizados,
sendo, portanto, passível de controvérsia.
Com relação às medidas de desempenho,
Indicadores baseados nesses critérios não são
necessária se faz a distinção entre os indicadores
confiáveis para fundamentar decisões gerenciais,
conhecidos como tradicionais e os indicadores
pois não fundamentam a questão do valor.
estruturados no conceito de valor. O presente
tópico apresentará de forma sucinta algumas O retorno sobre o investimento é mais completo
medidas de desempenho tradicionais e que de se comparado com o resultado do exercício,
certa forma serviram de alicerce para as medidas porém deixa a desejar em alguns aspectos. Seu
atuais, baseadas em valor. cálculo é o resultado da relação entre o resultado
líquido do período e o total de investimentos.
Lopo et al. (2001) questionam a origem dos
indicadores baseados no valor e ressalta que O return on investiment (ROI) em sua versão
algumas medidas de desempenho tradicionais são: mais simplificada pode ser obtido pela divisão
(i) resultado do exercício; (ii) retorno sobre o do resultado líquido pelo ativo total; essa relação
investimento (Return on Investment – ROI); (iii) também é conhecida como retorno sobre o ativo
retorno sobre o patrimônio líquido (Return on – return on assets (ROA).
Equity – ROE); (iv) retorno operacional sobre o
investimento; e (v) lucro residual (Residual Segundo Kassai, Kassai e Santos (1999), o ROI
Income – RI). representa a razão entre o resultado líquido e o
capital total investido. Como de costume, não
Não obstante, questiona-se a classificação da existe consenso sobre os conceitos que figuram
medida de desempenho tradicional, denominada no numerador e no denominador da referida razão.
lucro residual. Em verdade, tal medida está
extremamente relacionada ao valor. Segundo Cabe ressaltar que essa é uma versão limitada,
Copeland, Koller e Murrin (2000), medidas principalmente por ignorar o custo do capital
contábeis tradicionais, como o lucro líquido, próprio. Ainda deixa a desejar pela falta de
ignoram o custo de oportunidade do capital identificação da capacidade de geração dos lucros
necessário para gerar o lucro. O retorno sobre o dos ativos e por considerar despesas com o capital
capital investido ignora o crescimento como fonte de terceiros.
de criação de valor.
Para Gitman (1997), a taxa de retorno sobre o
Nas medidas de desempenho, classificadas por ativo também é chamada de retorno sobre o
Lopo et al. (2001), o resultado do exercício é investimento. Objetiva medir a eficiência da
um dos mais usuais indicadores de administração na geração de lucros com seus
desempenho. Estrutura-se nas premissas do ativos disponíveis.

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v.7
Adriana Maria Procópio de ARAÚJO
Alexandre ASSAF NETO

Aprofundando o conceito do retorno sobre o o retorno sobre o investimento, quando na


investimento, Atkinson et al. (2000) conceituam exclusão de despesas financeiras sobre o capital
o ROI como sendo o cálculo que relaciona a de terceiros. “Essa forma propicia o
lucratividade de uma unidade empresarial com o conhecimento de quanto os ativos (investimentos
investimento exigido para gerá-la. A fórmula é totais, independentemente de fonte de
descrita como: a margem operacional financiamento) estão produzindo de retorno, e
multiplicada pelo giro do ativo total. também pode ser desdobrada em margem e giro”
As principais limitações recaem sobre utilização (LOPO et al., 2001, p. 242).
de critérios contábeis limitados; maturação dos Não obstante, o retorno operacional sobre o
ativos em função da não observância à questão investimento limita-se pela utilização de
da correção e ignorância à política de informações contábeis tradicionais já
financiamento da empresa, desprezando, mencionadas anteriormente. Desconsidera a
portanto, a influência da estrutura de capital na questão do reconhecimento da inflação, despreza-
relação entre retorno e risco. se a concepção dos custos de reposição, entre
A relação entre o ganho obtido pelos sócios e o outros procedimentos.
investimento que realizaram na empresa é medida Lopo et al. (2001) classificam o lucro residual
pelo retorno sobre o patrimônio líquido. Para como sendo uma medida de desempenho
Lopo et al. (2001) é permitido avaliar a gestão tradicional. Não obstante, pela concepção
dos recursos próprios e de terceiros em apresentada, isso é questionável. Ainda segundo
detrimento do benefício dos sócios. O retorno o mesmo autor, o lucro residual demonstra que a
sobre o patrimônio líquido, ou return on equity criação de riqueza ocorre sempre que a entidade
(ROE), relaciona o ganho obtido pelos sócios e
investir em projetos cujos retornos superarem o
o investimento realizado na empresa.
custo de capital.
Para Ross, Westerfield e Jaffe (1995) o índice
Conceituando, “o lucro residual pode ser
do retorno sobre o patrimônio líquido é definido
entendido como os recursos gerados pela
pelo quociente entre o lucro líquido e o valor
entidade que sobram após a dedução dos juros
médio do patrimônio dos acionistas. A diferença
reais aplicados sobre o capital investido pelos
mais importante entre esse e o ROA é a questão
sócios” (LOPO et al., 2001, p. 244). Além da
do endividamento.
limitação derivada da utilização de critérios
Além de limitações de critérios contábeis contábeis tradicionais, deixa a desejar quanto à
mencionados anteriormente, o retorno sobre o identificação de taxas de juros utilizadas.
patrimônio líquido também conta com o problema
de não segregar desempenhos financeiro e Sob outro enfoque, “o lucro residual é definido
operacional, prejudicando assim a análise. Ainda como o lucro líquido operacional após impostos
segundo Martins (2001), caracteriza-se em um dos (NOPAT) 2 menos uma despesa pelo capital
melhores indicadores para medir o desempenho investido” (RAPPAPORT, 2001, p. 144).
global da empresa, ressaltando as limitações da Por envolver conceitos embasados na concepção
utilização do custo histórico. do valor, o lucro residual aproxima-se
Em essência, o retorno operacional sobre o consideravelmente das medidas de desempenho
investimento indica quanto os ativos estão fundamentadas em tais premissas. A sua
produzindo de retorno, sendo abordados a classificação original, ou seja, considerada como
margem e o giro operacional do investimento. tradicional pode ser revertida para a categoria
Demonstra superioridade ao ser comparado com de medida de desempenho baseado em valor.

FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7 15
FINANÇAS EMPRESARIAIS E CONTABILIDADE

3 Medidas de Desempenho Baseadas em Valor mensuração de valor. Dentre os indicadores mais


Na concepção de técnicas modernas de gestão tradicionais e conhecidos, destaca-se o economic
financeira, as medidas tradicionais de value added (EVA)® e o market value added
desempenho cedem espaço para ferramentas mais (MVA)®3 que serão abordados nos próximos
arrojadas. Em verdade, verifica-se o refinamento tópicos. Existem outros indicadores que se baseiam
de técnicas já existentes e a busca pela eficácia nos mesmos fundamentos do EVA®. Segundo
do sistema de gestão. Lopo et al. (2001), alguns exemplos podem ser:

O conceito de gestão baseada em valor estrutura- (i) Cash Flow Return on Investment (CFROI);
se em premissas da value-based management (ii) Shareholder Value Added (SVA);
(VBM), ou seja, administração baseada em valor.
(iii) Adjusted Economic Value Added (AEVA) e
Para Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 87), a
(iv) Refined Economic Value Added (REVA).
VBM é um processo integrador, cujo objetivo é
melhorar o processo de tomada de decisões Ainda segundo o mesmo autor, o CFROI é um
estratégicas e operacionais na organização como produto oferecido pela Boston Consulting Group
um todo, a partir da ênfase atribuída aos principais e sua formatação é similar à taxa interna de
value drivers da empresa. A prioridade da VBM retorno (TIR). Convertem-se dados de
não deve ser a metodologia, mas sim a mudança probabilidade em fluxos de caixa brutos. Dois
na cultura da empresa. Um administrador que são os processos realizados: (i) mensura-se e
tenha o valor como princípio está tão interessado ajusta-se o fluxo de caixa pela inflação e o
nas sutilezas do comportamento organizacional compara-se com o investimento corrigido
como em usar a avaliação como métrica do realizados pelos proprietários do capital e (ii)
desempenho e ferramenta de decisão. utiliza-se o índice apurado no item anterior com
Entretanto, a contabilidade tradicional, uma taxa interna de retorno.
independente dos critérios de avaliações dos ativos O SVA estrutura-se no desconto de fluxos de caixa
e passivos, não contempla, de maneira global,
futuros a valor presente, calculando assim o valor
informações que permitam verificar se o objetivo
da empresa. Seus precursores são: Alfred Rappaport
de maximização da riqueza está sendo alcançado.
e LEK/Alcar Consulting Group. A análise de
A gestão baseada em valor prioriza a desempenho baseia-se na comparação do
maximização do valor da empresa e para tanto desempenho real do fluxo de caixa com o projetado.
se utilizam técnicas e processos gerenciais
orientados para tal premissa. Nessa abordagem, A “abordagem do valor para o acionista” estima o
a ênfase está nos direcionadores de valor (value valor econômico de um investimento ao descontar
drivers), sendo o custo de capital o mais utilizado. os fluxos de caixa previsto pelo custo de capital.
Esses fluxos de caixa, por sua vez, servem como
De maneira geral, as entidades investem numa ponto de partida para os retornos dos acionistas
diversidade de ativos. O objetivo de tal com base em dividendos e valorização do preço
investimento resume-se na maximização do seu da ação. (...) Enquanto o valor para o acionista
valor. Em termos reais, as entidades almejam por caracteriza o valor econômico absoluto resultante
ativos que agregam maior valor para a empresa. do cenário previsto, o SVA aborda a mudança no
Não obstante, necessária se faz a utilização de valor ao longo do período de previsão (...) a
medidas gerenciais que traduzam aos gestores
criação de valor para o acionista resulta do
tais informações. investimento da empresa a taxas acima do custo
Objetivando atender a demanda verificada de capital exigido pelo mercado de capitais
anteriormente, surgem alguns indicadores de (RAPPAPORT, 2001, p. 50 e 70).

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Alexandre ASSAF NETO

Quanto ao Adjusted Economic Value Added 663). O EVA® em sua fórmula original é a simples
(AEVA) e Refined Economic Value Added noção de lucro residual, ou seja, é o lucro
(REVA), segundo Lopo et al. (2001), parecem operacional deduzidos os impostos e encargo
ser versões adaptadas do EVA®. sobre o capital; é o lucro que excede o custo do
A ênfase do AEVA é utilizar o valor corrente de capital utilizado para realizar o lucro operacional.
ativos substituindo o valor contábil. No REVA, Para Grant (1997), o economic value added é
utiliza-se o valor de mercado da firma do período definido como a diferença entre o lucro líquido
anterior substituindo o valor contábil. Os dois operacional da empresa (antes do imposto) e o
indicadores adotam o fluxo de caixa, ressaltando custo total do capital expresso em termos
que os procedimentos norteadores de tais monetários. Completa ainda que o EVA® serve
procedimentos são por demais complexos. como um modelo de mensuração de sucesso das
finanças corporativas, porque está estritamente
alinhado com a maximização da riqueza solicitada
3.1 Valor Econômico Agregado pelos acionistas. Não obstante, nada impede de
Na concepção do valor econômico, como o ser calculado após o imposto de renda, como é
objetivo enunciado de qualquer empresa é gerar, muito usual e conveniente.
em suas decisões financeiras, um retorno que
Segundo Ehrbar (1999, p. 1) em seu nível mais
remunere as expectativas de rendimentos de seus
básico, o EVA, uma sigla para valor econômico
proprietários de capital, a comparação do retorno
agregado, é uma medida de desempenho
sobre o investimento (ROI) com o CMPC permite
empresarial que difere da maioria das demais
identificar se a empresa está agregando ou
ao incluir uma cobrança sobre o lucro pelo
destruindo valor econômico.
custo de todo o capital que uma empresa
Tal comparação pode estar consubstanciada em utiliza. Mas o EVA é muito mais do que uma
um sistema de gestão. Nesse sistema de gestão, simples medida de desempenho. É a estrutura
o valor econômico agregado, ou economic value para um sistema completo de gerência
added, é conceituado como uma medida de financeira e remuneração variável que pode
desempenho econômico. É conhecido pela sigla orientar cada decisão tomada por uma empresa,
EVA®. Foi desenvolvido por economistas e surgiu da sala do conselho até o chão da fábrica; que
há mais de duzentos anos, com o objetivo inicial pode transformar uma cultura corporativa; que
de medida de desempenho e sistema de gestão. pode melhorar as vidas profissionais de todos
Passou para a denominação efetiva de EVA® após na organização, fazendo com que sejam mais
vários estudos efetuados pela Stern Stewart a bem-sucedidos; e que pode ajudá-los a produzir
partir dos anos oitenta. Em sua fórmula original, maior valor para os acionistas, clientes e para
EVA® nada mais é do que o valor econômico eles próprios. (...) a maneira mais óbvia pela
agregado ou adicionado de uma entidade, ou seja, qual o EVA auxilia gerentes a tomarem
o resultado da empresa que exceder à melhores decisões é cobrando suas operações
remuneração mínima exigida pelos proprietários pelo custo de todo o capital.
de capital. Na ênfase atual, EVA® é a estrutura O autor sintetiza a questão explicando que o encargo
para um sistema completo de gerência financeira sobre o capital induz gerentes a utilizarem ativos
e remuneração variável que pode auxiliar o com maior cuidado, ou seja, dando ênfase aos custos
processo de tomada de decisões das empresas. associados. Em verdade, permite a avaliação
O lucro residual “é o lucro menos o retorno periódica do custo do capital em cada decisão a ser
desejado do investimento em dinheiro” tomada, inclusive com análise dos reflexos entre
(HORNGREN, FOSTER e DATAR, 2000, p. custos operacionais e custos de capital.

FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7 17
FINANÇAS EMPRESARIAIS E CONTABILIDADE

Para Rappaport (2001), o EVA® é uma versão Dois princípios básicos de finanças empresariais
do lucro residual. Segundo o autor, o EVA ajusta podem ser cobertos quando se trabalha com
o valor contábil ao chamado “valor contábil de valores de EVA ® projetado. São eles: (i)
livro” adicionando equivalentes de capital próprio maximização da riqueza dos acionistas; (ii)
com o objetivo de uma aproximação do caixa apuração do valor da empresa que depende do
total investido na empresa. retorno futuro esperado pelos investidores,
Do ponto de vista contábil, o EVA® nada mais é excluído o custo do capital.
do que a aplicação efetiva do custo do capital O lucro contábil não garante, por si só, a remuneração
próprio. “Chama-se de Valor Econômico do capital. Métodos alternativos deverão cuidar dessa
Adicionado ao lucro que a empresa produz depois análise. O EVA® é utilizado pelas entidades que
de deduzir do lucro contábil o Custo do Capital optaram pela gestão baseada em valor e não
Próprio. Ou seja, representa o ganho que sobra simplesmente como um índice de análise financeira.
depois de considerar o Custo do Capital Próprio Um sistema de gestão financeira é um conjunto de
como se fosse despesa” (Martins, 1996, p. 432). políticas, procedimentos, medidas e métodos
A fórmula do valor econômico adicionado está financeiros que ajudam e controlam as operações e
relacionada diretamente ao critério do valor estratégias de uma empresa. Isso é o EVA®.
presente líquido. A diferença principal entre os dois Matematicamente, pode-se explicar esse instrumento
é que o valor econômico adicionado inicia seu do sistema de gestão da seguinte maneira:
cálculo com o lucro contábil, que inclui vários
acréscimos e alocações, em vez de fluxos de caixa,
como faz o valor presente líquido. Esta é a razão
pela qual o valor econômico adicionado é mais EVA® = LOP – (CMPC– INVT)
apropriado para auxiliar projetos já existentes, por
exemplo, para um produto ou divisão, do que para Onde,
avaliar a oportunidade de um novo investimento. LOP= lucro operacional líquido após tributação
(ATKINSON et al., 2000, p. 541). CMPC= custo percentual de capital
Na referida concepção, o valor econômico INVT= investimento total
adicionado inicia-se pelo lucro contábil baseado
nos princípios fundamentais de contabilidade, Em forma de demonstração, o EVA® pode ser
sendo, em seguida, ajustado. apresentado da seguinte maneira:

Tabela 3 – Demonstração do EVA®


Demonstração do Valor Econômico Agregado $
Receita Bruta do Período ...................................................... $$$
(-) Deduções da Receita ........................................................ $$$
= Receita Líquida do Período ................................................ $$$
(-) Custos e Despesas Operacionais ..................................... $$$
= Lucro Operacional antes dos Impostos ............................. $$$
(-) Impostos ......................................................................... $$$
= Lucro Operacional líquido de Impostos ............................. $$$
(-) Custo do Capital Investido .............................................. $$$
= Valor Econômico Agregado ........................................... $$$

18 FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7
Adriana Maria Procópio de ARAÚJO
Alexandre ASSAF NETO

Alguns problemas surgem em relação às perspectivas futuras do negócio, o EVA® tem sido
nomenclaturas da fórmula do EVA® . Podem ser muito atrativo para auxílio no processo de tomada
enumerados da seguinte forma: (i) como medir de decisões. Pelo menos uma importante
corretamente o lucro operacional; (ii) como medir limitação pode ser identificada nesse processo.
o capital/ e (iii) como determinar o custo de Quando calculado de maneira geral, o EVA® leva
capital. A discussão desses pontos será efetuada em consideração os dados contábeis tradicionais,
no capítulo quatro desse estudo. ou seja, tais informações tendem a ocultar fatos,
Obviamente existem vantagens e limitações. que se tratados isoladamente, interfeririam com
Embora o EVA® não se constitua em uma novidade, relevância no resultado apurado.
consegue resgatar conceitos simples e fundamentais Especificando melhor esse conceito como um
de uma gerência voltada para análise de valor. refinamento da fórmula, a formação do valor
Dadas a sua simplicidade de compreensão e a econômico agregado está determinada conforme
capacidade de conscientizar gestores sobre demonstrado na figura 1.

Figura 1 – Formação do Valor Econômico Agregado

Formação do VEA - diagrama de índices


Lucro
Operacional
Margem
Operacional (/)
Receitas de
vendas

ROI (x)
Receitas de
vendas
Giro do
Investimento (/)
(-) Investimento

P/(P + PL)
(x)
Custo do capital
de
terceiros - Ki
CMPC (+)
PL/(P + PL)
(x)
EVA
Custo do capital
próprio
(x) Ke

Fonte: baseado em ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços. 5a ed., São Paulo: Atlas, 2000.
Ativo
Total
FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004
v.7 EVA = Valor econômico agregado 19
Investimento (-) P = Passivo oneroso
PL = Patrimônio líquido
Passivo de CMPC = Custo médio ponderado de capital
Funcionamento
FINANÇAS EMPRESARIAIS E CONTABILIDADE

Na tentativa de uma síntese dos conceitos alcançar aquele valor. A criação de riqueza é
anteriormente abordados, pode-se dizer que o determinada não pelo valor de mercado de uma
EVA® mostra o lucro residual, ou seja, o excesso. empresa e sim pela diferença entre o valor de
Quando trazido a valor presente, o EVA ® mercado e o capital que investidores
representa a riqueza gerada na empresa, dentro comprometem naquela empresa.
de um período determinado.
Segundo o referido autor, o valor de mercado
agregado (MVA) ® é a medida definitiva de
criação de riqueza. Supera outras medidas por
3.2 Market Value Added (MVA)® e Goodwill
ser a diferença entre entrada de caixa e saída de
Tanto o EVA® quanto o market value added caixa, ou seja, o que investidores colocam na
(MVA)® advêm da abordagem da administração empresa como capital e o que poderiam receber
baseada em valor, ou value based management na venda das ações no mercado corrente.
(VBM). São indicadores de mensuração de valor Em outras palavras, MVA® é equivalente à
que surgiram para atender a forte demanda por estimativa do mercado de capitais do valor
posturas gerenciais mais arrojadas no mundo presente líquido ou NPV (método do fluxo de
empresarial. caixa descontado para avaliação de
Nessa abordagem de gerenciamento, as investimentos) de uma empresa. Essencialmente,
aspirações, as técnicas de análises e os processos é a diferença entre o valor total de mercado de
gerenciais são totalmente voltados para a uma empresa e o valor dos fundos nela investidos.
maximização da riqueza da empresa, Para Grant (1997),4 esta associação positiva entre
conseqüentemente, do acionista. as duas medidas (EVA® e MVA®) de sucesso
Com relação ao EVA®, reafirma-se que é uma financeiro indica favoravelmente que o EVA®
medida de lucro residual que orienta a gerência demonstra informações positivas aos
sobre a geração de valor da empresa. É investidores, sobre a capacidade da empresa em
considerado residual, pois leva em consideração gerar valor econômico agregado no futuro.
a remuneração do capital. O EVA®, quando Ehrbar (1999, p. 36) menciona que (...) o MVA®
apurado dos demonstrativos financeiros da é automaticamente ajustado para o risco, já que
empresa, reflete o valor residual referente ao os valores de mercado de empresas incorporam
período, podendo inclusive ser projetado. julgamentos de investidores quanto a risco além
Não obstante, deixa a desejar quando na de desempenho (...) é uma medida que pode ser
mensuração da efetiva riqueza criada ou utilizada para comparar diretamente os
consumida pela empresa num determinado desempenhos de empresas em setores diferentes
período. Tentando minimizar tal problema, ou até mesmo em países diferentes (...) o objetivo
trabalha-se com valores projetados. Isso posto, financeiro maior de toda empresa deveria ser criar
para se chegar a essa criação efetiva de riqueza, tanta riqueza para acionistas – tanto MVA –
necessário se faz o cômputo do comportamento quanto possível.
das cotações das ações no mercado acionário. Ainda segundo o mesmo autor, embora a meta
Segundo Ehrbar (1999, p. 35), o valor de de qualquer empresa devesse ser criar o maior
mercado não diz absolutamente nada sobre a MVA ® possível, na prática não tem muita
criação de riqueza. Nos diz o valor de uma utilidade como guia para a tomada de decisões.
empresa, é claro, mas despreza aquele assunto O autor justifica sua afirmativa reportando-se a
vital de quanto capital a empresa investiu para três pontos fundamentais:

20 FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7
Adriana Maria Procópio de ARAÚJO
Alexandre ASSAF NETO

(i) as mudanças no nível geral da bolsa de valores Com relação ao goodwill, Hendriksen & Van
poderão sobrepujar a contribuição das ações Breda (1999) colocam como sendo o mais
da gerência no curto prazo; importante ativo intangível na maioria das
empresas. Ressaltam que é um ativo de
(ii) o MVA® somente poderá ser calculado se a
tratamento complexo, resultando em atenção
empresa tiver suas ações negociadas em bolsa
especial na questão da mensuração.
e tiver um preço de mercado; e
(iii) mesmo para empresas de capital aberto, o Segundo os autores, três são os enfoques
MVA® somente deverá ser calculado no principais com relação à avaliação: (i)
consolidado da empresa. utilizando-se de avaliação de atitudes favoráveis
em relação à empresa; (ii) por meio do valor
O MVA® de uma empresa pode ser considerado presente da diferença positiva entre lucros
o valor presente do montante pelo qual futuros esperados e o retorno sobre o
investidores esperam que os lucros futuros investimento total e, (iii) por meio de uma conta
excedam ou fiquem aquém do custo de capital. de avaliação, apura-se a diferença entre o valor
Na colocação de Ehrbar (1999, p. 59), o “lucro” total da empresa e as avaliações dos ativos
que determina o MVA é o lucro econômico, ou líquidos tangíveis e intangíveis.
lucro operacional, menos o custo de capital. Isto
é EVA”. (...) MVA é o valor presente do EVA Martins (1972) conceitua o goodwill associado
futuro esperado – é a maneira mais direta de gerir à definição de ativo como sendo o resultado
visando um aumento de MVA. De forma econômico que se espera obter no futuro. Numa
simplista, se uma empresa aumenta seu EVA e outra colocação, resume que “o goodwill pode
investidores esperam que o aumento seja ser considerado como o resíduo existente entre
permanente, o MVA aumentará pelo EVA a soma dos itens patrimoniais mensurados
adicional capitalizado pelo custo do capital. (...) individualmente e o valor global da empresa”.
Na prática, um aumento de EVA poderia fazer (Martins, 2001, p. 124).
com que investidores esperassem mais aumentos
no futuro, ocasionando um maior aumento de O conceito de goodwill pode ser equiparado ao
MVA. Ou, então, investidores podem esperar que conceito amplo do MVA®. O MVA® e o goodwill
a mudança seja transitória, para que o caracterizam-se pela diferença entre o valor total
multiplicador seja menor. de mercado de uma empresa e o valor dos fundos
nela investidos. A prerrogativa que determina a
Para efeito desse estudo, opta-se pelo EVA® por diferença entre as aplicações diz respeito à forma
ser um indicador contextualizado nas premissas de avaliação.
do MVA ®. Concluindo, o EVA ® é um
direcionador de valor, indicando o A avaliação do investimento pelo MVA ®
comportamento do MVA®, ou seja, dando base normalmente é feita pelo custo corrigido, enquanto
para o seu cálculo. Não obstante, para se calcular no conceito amplo do goodwill essa avaliação pode
o MVA®, necessário se faz a aplicação de ajustes ser efetuada pelo custo de reposição.
para converter o valor contábil em valor
econômico. Matematicamente tem-se: Uma outra colocação pode ser feita na
comparação do goodwill com relação ao EVA®.
Ao relacionar o EVA ® com o custo médio
EVA ponderado de capital, pode-se chegar ao goodwill
MVA =
CMPC da empresa.

FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7 21
FINANÇAS EMPRESARIAIS E CONTABILIDADE

4 A Informação Contábil Baseada em Valor seja, afetar sua riqueza, transferindo-a a empresa.
Completa ainda que, em se mantendo um bom
A postura tradicional de contabilidade com ênfase relacionamento entre as partes, vista como
no lucro e na rentabilidade já não atende, em sua responsabilidade social da empresa, a mesma
plenitude, aos anseios dos usuários. Necessário se poderá atingir melhor seu objetivo de
faz que as informações traduzam realidade maximização da riqueza dos acionistas por meio
empresarial aos seus gestores. Realidade esta que se da cooperação – em lugar do conflito – com seus
preocupa demasiadamente com o conceito de valor. stakeholders.
Demonstrações contábeis tradicionais perdem Constatado o objetivo da empresa em maximizar
muito em essência econômica das informações a riqueza do acionista, considerada a prerrogativa
divulgadas. Com as mutações econômicas de que o investimento do acionista revela
constantes, as entidades precisam traduzir em atratividade econômica somente quando a
suas posições patrimoniais tais reflexos. remuneração oferecida for suficiente para
remunerar o custo de oportunidade do capital
Não obstante, muito tem se evoluído nessa
próprio aplicado no negócio.
questão. Recentes estudos e pesquisas na área
contábil atentam demasiadamente para o fator Se uma empresa for capaz de remunerar seus
essência econômica da informação. O parâmetro proprietários somente até o limite de suas
escolhido dentre os usuários é a criação de riqueza expectativas mínimas de retorno, o seu valor de
das entidades. Para se chegar à medição da criação mercado restringe-se ao montante necessário que
de riqueza, necessária se faz uma estruturação das se despenderia para edificá-la, ou seja, ao valor
informações contábeis baseada em valor. de reposição de seus ativos (fixos e de giro). O
valor é criado ao acionista somente quando as
Inúmeros são os conceitos atribuídos a valor.
receitas de vendas superarem a todos os
No presente estudo, o conceito de valor se
dispêndios incorridos, inclusive o custo de
restringirá em dois: (i) valor patrimonial e (ii)
oportunidade do capital próprio.
valor econômico. Por valor patrimonial
entende-se o resultado da soma dos bens que Continuando essa linha de pensamento, quando
constituem o patrimônio total de uma entidade o valor da empresa exceder ao valor de
em dado momento. Pelo valor econômico, realização de seus ativos, será indício de que
entende-se o fluxo futuro esperado (potencial houve agregação de riqueza. Esse é o conceito
de resultados) por uma entidade, do market value added (MVA) ® também
consubstanciando-se no valor da empresa. conhecido como goodwill. Cabe ressaltar que
alguns autores renomados, como os da escola
Nesse aspecto, o conceito pragmático de
americana, não fazem uma ligação direta entre
maximização da riqueza dos acionistas como
o MVA® e o goodwill.
objetivo geral da empresa é ampliado. Nesse
conceito, agrega-se o interesse dos Concluindo, Lopo et al. (2001, p. 259),
stakeholders5 . Portanto, a informação contábil
baseada em valor deverá atentar-se não (...) os indicadores baseados no valor se
somente para as solicitações dos acionistas constituem numa tendência para as medidas de
como também dos stakeholders. desempenho. A utilização implícita do custo de
oportunidade (ajustada pelos riscos) é uma
De acordo com Gitman (1997), uma empresa tentativa de resgate da relevância dos relatórios
atenta aos stakeholders evitará conscientemente contábeis, auxiliando os gestores nas tomadas de
medidas que possam ser prejudiciais a eles, ou decisões que agregam riqueza.

22 FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7
Adriana Maria Procópio de ARAÚJO
Alexandre ASSAF NETO

5 Conclusão alocação de capital. Não obstante, esse estudo


almeja preencher uma lacuna perfeitamente
Elaborar um sistema de informação contábil visível no sistema contábil tradicional.
baseado em valor não é tarefa simples. Em
verdade, torna-se um sistema até certo ponto Trabalhar com dados que traduzam lucro e
audacioso. Tal prerrogativa fundamenta-se em rentabilidade não é mais suficiente para as
algumas premissas: (i) a contabilidade empresas assegurarem sua continuidade, enquanto
tradicional não considera o custo de trabalhar com dados que traduzam valor passa a
oportunidade do capital próprio; (ii) a ser questão de sobrevivência do negócio.
contabilidade efetuada de acordo com os
princípios fundamentais de contabilidade não Em inúmeras vezes a empresa obtém lucro
demonstra informações relacionadas com valor; contábil, distribui uma parcela desse montante e,
(iii) a legislação societária vigente está sem perceber, não está conseguindo gerar
desatualizada em pontos fundamentais que, de riqueza. Possivelmente, essa empresa se
certa forma, interferem no valor do patrimônio descapitalizará e apresentará forte tendência à
da empresa; (iv) os órgãos de classe e descontinuidade.
regulamentadores não se posicionam claramente Nesse momento, o objetivo foi traçar alguns
com relação ao disclosure da informação pontos da teoria das finanças e a contabilidade
contábil ao usuário. ressaltando a importância da elaboração de um
Enfim, muitas outras questões poderiam ser sistema contábil baseado em valor. Tal
levantadas no tocante às dificuldades prerrogativa enfatiza a contabilidade partindo dos
encontradas para se efetuar um sistema contábil moldes tradicionais, sendo ajustada para se obter
voltado para o valor. parâmetros relacionados ao valor.

Segundo Ehrbar (1999, p. 129), os contadores têm Não é o objetivo desse estudo mudar a estrutura
lutado de forma hercúlea durante o último quarto conceitual contábil, nem os princípios
de século para fazer com que demonstrativos de fundamentais de contabilidade. O intuito é
resultados e balanços reflitam mais precisamente trabalhar com um sistema contábil totalmente
a condição financeira e o desempenho das voltado para questões gerenciais, com o propósito
corporações. (...) a distância crescente, por assim de atender aos usuários principais em consonância
dizer, entre os GAAP e a realidade decorre de uma com o descrito no escopo desse trabalho, ou seja,
tendência extremamente conservadora da maximizar a riqueza dos acionistas.
profissão contábil. Quando contadores se deparam
com uma escolha entre várias maneiras de tratar
um item, quase que invariavelmente escolhem a Referências
opção que colocará a menor cifra no demonstrativo
ARAUJO, A. M. P. Ajustes da Contabilidade
de resultados ou no balanço patrimonial. Eles
Tradicional para uma contabilidade Baseada
imediatamente baixam todos os gastos em
em Valor. Tese (Doutorado). São Paulo, FEA-
intangíveis como pesquisa e desenvolvimento e
USP, 2002.
treinamento de funcionários mesmo que as
empresas façam essas despesas apenas porque ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de
esperam um retorno positivo no futuro. Balanços. 5. ed., São Paulo: Atlas, 2000.

A entidade almeja muito mais que isso. Necessita _____. Contabilidade baseada em valor. SP:
de medidas que ofereçam indicações e feedback Anais do VI Congresso Brasileiro de Custos,
confirmando ou refutando as decisões de FEA-USP, Jul. 1999.

FACEF PESQUISA - v.7 - n.3 - 2004


v.7 23
FINANÇAS EMPRESARIAIS E CONTABILIDADE

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v.7
Adriana Maria Procópio de ARAÚJO
Alexandre ASSAF NETO

_____. Por que o Balanço não Fornece o generate economic value-added for the future”
“Valor da Empresa”? São Paulo: Informações (Grant, 1997, p. 39, tradução livre).
Objetivas, Caderno Temática Contábil e 5
Stakeholders: são grupos de pessoas ou instituições
Balanços, Bol. 18/92, p. 143-146. que têm um vínculo econômico direto com a empresa;
definem o sucesso da empresa ou afetam sua
PEREIRA, C. A.; OLIVEIRA, A. B. S.;
habilidade em atingir seus objetivos. Esses grupos
CATELLI, A. (coords.). Controladoria – Uma
podem ser: empregados, clientes, fornecedores,
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Notas
1
“ (...) alguns exemplos de formas de contabilização
que alteram o resultado do exercício são: estoques
(PEPS, UEPS, Custo Médio etc.), pesquisa e
desenvolvimento (despesas do período ou
contabilização para posterior amortização),
depreciação (linha reta, soma dos dígitos etc.), leasing
(compra financiada ou aluguel) etc.” (LOPO et al.,
2001, p. 239).
2
Net Operating Profits After Taxes (NOPAT).
3
EVA e MVA são marcas registradas da Stern Stewart
& Co.
4
“(...)This positive association between the two
measures of corporate financial success indicates
that the currently favorable EVA news conveys
positive news to investors about the firm’s ability to

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