A Governança Corporativa das Empresas Brasileiras

com Controle Privado Nacional

Bernard S. Black
University of Texas at Austin, Law School and McCombs Business School
Antonio Gledson de Carvalho
Fundação Getulio Vargas, Escola de Administração de Empresas de São Paulo
Érica Gorga
Fundação Getulio Vargas, Escola de Direito de São Paulo

(versão de setembro de 2009)

No prelo, Revista Brasileira de Finanças vol. 7 (2009) (in English)

Cornell Law School Legal Studies Research Paper Series
Paper No. 08-014
European Corporate Governance Institute
Finance Working Paper No. 206/2008

Northwestern University School of Law

Law and Econ Research Paper Number 09-19

University of Texas Law School

Law and Economics Research Paper No. 109

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 A Governança Corporativa das Empresas Brasileiras
com Controle Privado Nacional

Bernard S. Black Antonio Gledson de Carvalho**

University of Texas at Austin Fundação Getulio Vargas
Law School and McCombs Business School School of Business at São Paulo

Érica Gorga***
Fundação Getulio Vargas
Law School at São Paulo

Sumário
Este artigo apresenta um panorama das práticas de governança corporativa no Brasil,
baseado em um extenso levantamento feito no ano de 2005 com 88 empresas com controle
privado nacional. Identificamos áreas onde a governança corporativa no Brasil é
relativamente forte ou fraca. Os conselhos de administração da maioria das empresas
privadas brasileiras são compostos totalmente ou quase totalmente por membros ou
representantes da família ou grupo controlador. Muitas empresas não têm nenhum
conselheiro independente. Ao mesmo tempo, acionistas minoritários têm direitos legais de
representação no conselho de administração de muitas empresas e tal representação é
razoavelmente comum. Divulgações de informações financeiras estão aquém dos padrões
internacionais. Apenas algumas empresas fornecem informações sobre os fluxos de caixa
ou demonstrações financeiras consolidadas. Entretanto, muitas empresas fornecem suas
demonstrações financeiras em inglês em suas páginas de internet. Comitês de auditoria
não são comuns, porém muitas empresas brasileiras buscam uma alternativa para
assegurar a precisão das demonstrações financeiras, por meio da criação de um conselho
fiscal. Uma pequena parte fornece direitos de proteção para os acionistas minoritários em
uma venda de controle da empresa. Os acionistas que detém o controle da empresa
costumam utilizar os acordos de acionistas para garantir o controle.

Palavras-chave: Brasil, governança corporativa, conselho de administração, acionistas

minoritários

JEL codes: G18, G30, G34, G39, K22, K29


University of Texas School of Law, 727 E. Dean Keeton Street, Austin, TX 78705. E-mail:
bblack@law.texas.edu. Tel: (512) 471-4632, Fax: (512) 232-1767.
*
FGV-EAESP, Av Nove de Julho, 2029 – Sala 912, São Paulo, SP, Brasil 01313-902. Email:
gledson.carvalho@fgv.br. Tel: (5511) 3799-7767.
***
DIREITO GV, R. Rocha, 233, São Paulo, SP, Brazil 01330-000, Email: erica.gorga@fgv.br. Tel: (5511)
3799-3628.

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1 – Introdução

Este artigo oferece um panorama das práticas de governança corporativa das

empresas de capital aberto com controle privado nacional. A nossa análise é baseada nas
respostas voluntariamente providas por 88 empresas a um questionário sobre práticas de
governança corporativa no ano de 2005. A coleta de dados primários permitiu-nos levantar
informações que não eram previamente conhecidas, como por exemplo, o número de
conselheiros independentes e não-independentes. Os nossos resultados indicam que um dos
pontos fracos das empresas brasileiras é a reduzida independência dos conselhos de
administração: grande parte das empresas de controle privado nacional apresenta conselhos
totalmente ou quase totalmente compostos por membros ou representantes da família ou
grupo controlador. Muitas empresas não têm nenhum conselheiro independente. Os
acionistas minoritários utilizam com frequência os direitos legais para garantir a
representatividade no conselho de administração. As divulgações financeiras estão aquém
dos padrões internacionais: poucas empresas divulgam seus fluxos de caixa ou
demonstrações financeiras trimestrais consolidadas. Por outro lado, muitas empresas
publicam demonstrações financeiras em inglês e as disponibilizam em suas páginas de
internet. Comitês de auditoria não são comuns, mas muitas empresas buscam no conselho
fiscal uma alternativa para assegurar a precisão das demonstrações financeiras. Uma
pequena parte oferece aos minoritários direitos de tag along em uma venda de controle.
Acordos de acionistas são frequentemente usados para assegurar o controle.
Este artigo está estruturado da seguinte forma: a Seção 2 apresenta uma breve
revisão da literatura sobre governança corporativa em mercados emergentes e uma mais
detalhada sobre o Brasil. A Seção 3 descreve nossa coleta de dados (procedimento e
amostra) e outras fontes complementares de dados. A Seção 4 discute a dimensão do
mercado acionário brasileiro, a listagem de empresas brasileiras em bolsas dos EUA e as
opções de níveis de governança da Bovespa. O restante do artigo descreve e avalia as
práticas de governança corporativa das empresas com controle privado nacional:
composição do conselho de administração (Seção 5); procedimentos adotados pelo
conselho e seus comitês (Seção 6); comitê de auditoria, conselho fiscal e auditor
independente (Seção 7); assembléia de acionistas e direitos dos mesmos (Seção 8);
transações com conflitos de interesse (Seção 9); divulgação de informações financeiras
(Seção 10); controle societário e acordos de acionistas (Seção 11); remuneração dos
conselheiros e diretores (Seção 12). Finalmente, a Seção 13 apresenta as nossas conclusões.

2 – Revisão da Literatura

Esta seção apresenta uma revisão breve da literatura sobre padrões de governança
corporativa em mercados emergentes e uma, mais detalhada, sobre governança no Brasil.
Neste trabalho não cobrimos estudos em países desenvolvidos ou de empresas que não
sejam de capital aberto.

2.1 – Nível de Governança Corporativa em Mercados Emergentes

Em geral, os estudos internacionais sobre governança se restringem a uma

comparação de aspectos gerais de governança entre países, por exemplo: valor médio de
um índice de transparência (Patel, Balic and Bwakira, 2002) e governança em geral (Bruno

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and Claessens, 2007). Além do mais, estes estudos se limitam a poucos aspectos da
governança. As coletas de dados que provêem medidas de governança corporativa para
países emergentes são:
 Standard & Poor’s: coleta sobre transparência e informações financeiras (realizado
em 2002 e repetido em alguns países selecionados, porém não em todos). Cobre
somente 30 empresas brasileiras.
 Credit Lyonnais Securities Ásia: coleta sobre aspectos gerais de governança
(conduzida em 2001, porém jamais repetida). Cobre apenas 24 empresas
brasileiras.1

Os estudos que focam em países emergentes geralmente reportam estatísticas gerais

e algumas medidas particulares sobre governança corporativa (e.g., Zheka, 2006, Ucrânia;
Drobetz, Schillhofer e Zimmerman, 2004, Alemanha; Black, Love e Rachinsky, 2006,
Russia). Choi, Park e Yoo (2007) fornecem alguns detalhes sobre a composição dos
conselhos de administração na Coréia durante o período de 1999 e 2002. No entanto,
poucas pesquisas fornecem uma visão mais detalhada sobre as práticas de governança de
um país. A única exceção que conhecemos é o estudo de Balasubramanian, Black e Khanna
(2009) sobre a Índia.

2.2 – Estudos sobre Governança Corporativa no Brasil

Esta seção descreve os artigos que estudam os aspectos mais relevantes da

governança corporativa no Brasil. Leal (2007) provê uma resenha completa dos estudos de
governança das empresas brasileiras.
Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2000) mostram que existe um alto grau de
concentração do poder de voto nas empresas brasileiras e que isto está relacionado em
grande parte ao uso de ações preferenciais que não carregam o direito de voto.
Da Silveira, Leal, Carvalhal da Silva e Barros (2008), utilizando um amplo índice
baseado em dados disponíveis publicamente, estudaram a evolução do nível de governança
das empresas brasileiras entre 1998 e 2004. Estes autores concluem que o índice de
governança melhorou neste período, muito embora, em termos absolutos, continue baixo.
Foi encontrada uma variação significativa entre as empresas ao longo do tempo. Entretanto,
os autores não detectaram os fatores que explicam os padrões de governança que as
empresas adotam.
Dutra e Saito (2002) estudaram os efeitos do voto cumulativo na composição dos
conselhos de administração das 142 empresas com maior volume de negociação na
Bovespa em 2000. Eles utilizaram os nomes das famílias que tinham o controle da empresa
para identificar quais conselheiros eram independentes e encontraram um pequeno uso do
voto cumulativo, além de estimarem a existência de aproximadamente 20% de conselheiros
independentes.
Da Silveira, Barros e Famá (2004) estudaram a associação entre o valor da empresa
e o tamanho do conselho de administração, e a separação entre o presidente do conselho e

1
Baker, Gottesman, Morey and Godridge (2007) apresentaram o resultado do relatório do índice produzido
por Alliance Bernstein, que inclui o Brasil (o número de empresas não foi exposto), mas forneceram poucos
detalhes sobre os elementos do índice para que avaliássemos a sua confiabilidade.

4
CEO. Encontraram uma associação positiva entre a separação dos cargos de presidente do
conselho e CEO e o valor da empresa (medido pelo q de Tobin).
Novo Mercado
De Carvalho (2000), ao rever a experiência brasileira dos anos 90, concluiu que a
baixa proteção aos investidores minoritários explicava a ausência de IPOs e a queda no
volume de negociação observada na Bovespa no final da década de 1990. Este estudo
fundamentou a criação do Novo Mercado da Bovespa no ano de 2000.
De Carvalho (2002) discutiu o valor potencial de melhores práticas de governança
resultantes dos níveis de listagem criados pela Bovespa. De Carvalho e Pennachi (2009)
estudaram os determinantes da decisão das empresas migrarem para um nível de
governança mais alto dentre aqueles criados pela Bovespa. Estes autores também
observaram que tal migração provoca um aumento no valor e uma maior liquidez das
ações.

Direitos dos Acionistas Minoritários

Inúmeros trabalhos sobre os direitos dos acionistas minoritários foram realizados no

Brasil. Muitas empresas emitem ações com direito a voto e ações preferenciais sem direito
a voto. Antes de 1997, a lei exigia que um novo acionista que adquirisse o controle de uma
em empresa deveria fazer uma oferta de compra de todas as demais ações ordinárias ao
mesmo preço pago pelas ações de controle (direito de tag along). Em 1997, esta cláusula
foi abolida com o intuito de facilitar a venda do controle das empresas estatais. Em 2000, o
direito de tag along foi reintroduzido a 80% do preço pago pelas ações do controle. Nenova
(2005) e Carvalhal da Silva e Subramanyam (2007) relataram resultados conflitantes sobre
como esta mudança na lei afetou a relação entre o preço das ações ordinárias e o das ações
preferenciais (prêmio de controle). Bennedsen, Nielsen and Nielsen (2008) descreveram o
aumento do número de empresas brasileiras que voluntariamente passaram a oferecer o
direito de tag along para as ações preferenciais ou aumentar o valor do tag along para as
ações ordinárias.

Valor de Controle

Dyck e Zingales (2004) estudaram o prêmio pago na aquisição de blocos de

controle. Dentre os 39 países estudados, o Brasil apresentou o maior prêmio médio (65% do
valor das ações). Nenova (2003) estimou um valor de controle relativamente alto no Brasil,
em 23% do valor da empresa (para outros países, como a Coréia do Sul, este valor chega a
48%).
2.3 – Uma Breve História da Governança Corporativa no Brasil
Historicamente, o mercado financeiro brasileiro tem sido fortemente
regulamentado.2 A nossa primeira lei societária é de 1940. Inicialmente, o governo operava
as bolsas de valores e os corretores eram funcionários públicos que possuíam exclusividade
do direito de negociar ações na bolsa e este direito era hereditário. O governo determinava
o número de corretores em cada área, e também definia as taxas sobre a corretagem.

2
Para uma discussão mais aprofundada sobre a história do direito corporativo brasileiro, leia Gorga (2006).

5
 A primeira onda de liberalização do sistema financeiro começou durante o governo
militar: em 1965, o governo aprovou a primeira lei que visava regular o mercado de capitais
e a emissão de ativos financeiros (Lei 4728/65). Em 1976 foi criada a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) por meio da Lei 6385/76. Uma nova lei para as Sociedades Anônimas,
promulgada em 1976 (Lei 6404/76), estabeleceu regras separadas para empresas de capital
fechado e de capital aberto. Essas reformas eliminaram os antigos corretores-funcionários
públicos, permitiram a criação de bolsas de valores privadas e a entrada de novos corretores
nas bolsas de valores.
Durante as décadas de 70 e 80, o governo adotou algumas iniciativas para promover
o mercado de capitais. Foram concedidos incentivos fiscais para que as empresas lançassem
ações e também foram criados incentivos para que os investidores comprassem estas ações.
Exigiu-se que fundos de pensão e companhias de seguro investissem uma porcentagem
mínima de seus ativos em ações. Ao final dos anos 80, havia aproximadamente 600
empresas na bolsa de valores, mas boa parte dessas empresas havia aberto o capital apenas
para usufruir dos incentivos fiscais e não tinham interesse em ter uma base de acionistas ou
negociação ativa de suas ações.
No final dos anos 80, os incentivos financeiros para as empresas que possuíam
ações na bolsa foram eliminados. Desde então, muitas empresas que tinham lançado ações
somente visando obter incentivos fiscais fecharam o capital. Ao mesmo tempo, o governo
privatizou um grande número de empresas estatais. No final dos anos 90, boa parte das
ações comercializadas era de empresas privatizadas. Algumas das grandes empresas
brasileiras também foram listadas na Bolsa de Nova Iorque (New York Stock Exchange).
No entanto, entre 1990 e 2004 houve pouquíssimos IPOs e o número de empresas listadas
em bolsa caiu drasticamente.
Na década de 80, com a quebra da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, a Bolsa de
Valores de São Paulo (Bovespa) se tornou o principal mercado de ações. O Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) foi criado em 1995, e lançou seu Código
sobre Melhores Práticas de Governança Corporativa em 1999. Em 2000, a Bovespa criou
três novos segmentos de listagem: Nível 1, Nível 23 e Novo Mercado, com requisitos mais
fortes de governança corporativa que o do segmento padrão (Santana, 2008). Em 2002, a
CVM emitiu as suas próprias recomendações sobre governança corporativa. Em contraste
com outros países estas recomendações não são mandatórias ou apoiadas num regime de
adote ou explique (comply or explain).

3 – Metodologia e Amostra

3.1 – Metodologia

Os dados deste artigo baseiam-se principalmente em uma pesquisa realizada em

2005 com todas as empresas brasileiras com ações na Bovespa. Os respondentes poderiam
completar o questionário em um formulário de papel, ou através da internet. Este estudo foi
conduzido com o apoio da Bovespa, que distribuiu a pesquisa para todas as empresas
listadas. Além disso, nós estimulamos respostas por meio de e-mails e telefonemas. Como
prometemos confidencialidade a todas as empresas respondentes, ao longo do artigo não
citamos informações sobre firmas individuais (a menos que tal informação seja de domínio

3
Nome completo para o Nível 1 (2) da Bovespa é Nível Diferenciado de Governança Corporativa 1 (2).

6
público). Recebemos 116 questionários respondidos, correspondendo a uma taxa de
resposta de 32%.4

3.2 – Fontes de Dados

Utilizamos diversas fontes de dados para complementar as informações que
obtivemos por meio do questionário. A lista das empresas com ações na Bovespa está
disponível em http://www.bovespa.com.br/principal.asp. A capitalização de mercado das
empresas listadas no ano de 2005 é originária da Bovespa. Dados financeiros procedem do
banco de dados financeiros Economatica, disponível em www.economatica.com.
Informações básicas sobre as empresas provêm de relatórios anuais disponíveis na base de
dados do Infoinvest: www.infoinvest.com.br. Informações sobre os segmentos de
governança são fornecidos pela Bovespa. Informações sobre empresas listadas em bolsas
estrangeiras são fornecidos pelo Bank of New York, em www.adrbny.com; CVM, em
www.cvm.gov.br; Deustsch Bank, em www.adr.db.com; Citibank, em
http://wwwss.citissb.com/adr/commom/linkpage.asp?linkFormat=M&pageId=5&subPageId=40 e JP
Morgan, em www.adr.com (conciliamos as discrepâncias entre estas fontes entrando em
contato direto com as empresas).

3.3 – Descrição da Amostra

A Tabela 1 fornece informações básicas sobre todas as empresas brasileiras com

ações listadas em bolsa de valores, sobre todas aquelas ativamente negociadas (empresas
que em média têm ações negociadas pelo menos uma vez a cada duas semanas) e sobre as
que responderam o questionário. Em janeiro de 2005 existiam 358 empresas listadas na
Bovespa. Nós enviamos a pesquisa para todas as empresas e recebemos 116 respostas
(32%) distribuídas da seguinte forma: 71% das empresas de controle estatal, 52% das
subsidiárias de empresas estrangeiras e 28% das empresas de controle privado nacional
(que não tem o governo ou uma empresa estrangeira como controlador). Entretanto, se
mensurarmos por capitalização de mercado, a taxa de resposta para as empresas de controle
privado nacional é muito maior: 61%. Quando consideramos apenas empresas ativamente
negociadas, a taxa de resposta aumenta para 38% do total de empresas, 34% do total das
privadas nacionais (63% da capitalização de mercado das privadas nacionais).

Provavelmente, as práticas de governança não sejam as mesmas entre empresas

estatais, estrangeiras e privadas nacionais. O foco neste trabalho são as empresas com
controle privado nacional e a nossa análise reporta resultados para esse grupo, a menos que
seja explicitamente notificado. Nós obtivemos 88 respostas de empresas privadas. Mas,
duas empresas responderam apenas a primeira parte da pesquisa. Para algumas questões
particulares, nós tivemos menos de 88 respostas ou respostas ambíguas (estes casos serão
notificados).

4
O questionário (em português) e uma tradução em inglês são disponibilizados pelos autores mediante
solicitação.

7
 Tabela 1
Descrição da Amostra: Empresas Listadas versus Empresas da Amostra
Número total de empresas e capitalização de mercado para (i) todas as empresas listadas no Brasil; (ii) empresas com
negociação ativa de ações (transacionadas em pelo menos 26 dias durante 2004) e (iii) empresas que responderam a
Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005, separadas em empresas com controle privado nacional, estatal
e estrangeiro. Os dados são de Janeiro de 2005.
Empresas
Todas as Empresas Empresas
Número de empresas Percentual com ações Percentual
empresas respondentes respondentes
negociadas
Todas empresas 358 116 32% 229 87 38%
Privadas 313 88 28% 194 66 34%
Estatais 24 17 71% 19 14 74%
Estrangeiras 21 11 52% 16 7 44%
Capitalização de Mercado
(R$ bilhões)
Todas empresas 871 441 51% 833 433 52%
Privadas 557 337 61% 523 332 63%
Estatais 167 51 31% 165 50 30%
Estrangeiras 147 54 36% 144 51 35%

A Tabela 2 fornece uma descrição das empresas brasileiras com controle privado
por quartis de capitalização de mercado. O primeiro quartil corresponde a 93% da
capitalização de mercado de todas as empresas privadas nacionais, enquanto que os dois
quartis inferiores correspondem a apenas 0,4% de capitalização de mercado. A maior
empresa privada por volume de negociação (Vale do Rio Doce) tem valor de mercado duas
vezes maior do que todos os três quartis inferiores. Muita das empresas nos quartis
inferiores não são ativamente negociadas e talvez não devessem ser consideradas como
empresas de capital aberto.
A taxa de resposta foi substancialmente maior para empresas com negociação ativa
e para as maiores empresas. A taxa de resposta foi de 41% para o quartil que contém as
maiores empresas privadas brasileiras. Além disso, mesmo dentro do primeiro quartil o
índice de resposta foi maior entre as maiores empresas. Por exemplo, recebemos 21
respostas de 39 empresas no oitavo octil (54%). Como resultado, as empresas respondentes
representam 61% do volume de negociação de mercado de todas as empresas privadas.
Assim, quando consideramos o volume de negociação, a nossa amostra é
significativamente representativa do mercado de capitais brasileiro.

Tabela 2
Descrição da Amostra: Empresas Privadas Nacionais por Quartis
Número total de empresas e a capitalização de mercado das empresas com controle privado nacional que responderam
a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005. Os quartis são baseados na capitalização de mercado de
Janeiro de 2005.
Número de Empresas Capitalização de Mercado
Capitalização
Quartil de Mercado Respondentes Todas as Respondentes
Empresas % do Empresas
em R$ milhões Total respondentes em % do empresas
total respondentes
em % do
quartil em quartis quartil
1 1.061 to 86.739 78 32 41,0% 515.919 92.6% 322.734 62,4%
2 172 to 991 78 24 30,8% 35.151 6.3% 12.478 35,5%
3 20 to 158 78 21 26,9% 5.592 0.3% 1.666 29,9%
4 0 to 19 79 11 13,9% 465 0.1% 54 11,6%
Total 313 88 28,1% 557.128 100% 336.933 60,5%

8
4 – Níveis de listagem: Bovespa e Depository Receipts

Em 2000 a Bovespa, em resposta à imagem negativa da governança corporativa das

empresas brasileiras, criou níveis diferenciados de governança corporativa que podem ser
adotados de forma voluntária. Esses segmentos requerem práticas de governança
corporativa mais rígidas que aquelas estabelecidas na Lei. Esta iniciativa seguiu o modelo
do Neuer Markt criado pela Bolsa Alemã (Deutsche Borse). A adesão a níveis mais
elevados fornece ao investidor um sinal positivo sobre as práticas de governança
corporativa da empresa. O Neuer Markt acabou sendo extinto após o colapso da bolha da
internet.5 Em contraste à experiência alemã, os novos mercados da Bovespa tornaram-se
um grande sucesso. Os níveis de segmentação da Bovespa agora incluem: Nível Padrão,
Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado.
Muitas empresas brasileiras emitiram tanto ações ordinárias como ações
preferenciais (semelhantes em seus direitos econômicos às ações ordinárias, porém sem
direito de voto). A listagem no Novo Mercado requer, entre outras coisas, que a empresa
emita apenas ações ordinárias; tenha um free float (ações não pertencentes ao grupo
controlador) mínimo de 25%; forneça demonstrações financeiras conforme os padrões do
U.S. GAAP ou IAS; forneça direito de tag along de 100% aos acionistas ordinaristas
minoritários em caso de transferência de controle; e acorde que as disputas legais com
acionistas minoritários sejam resolvidas por uma câmara de arbitragem. O Nível 2 é similar
ao Novo Mercado, mas permite que as empresas emitam ações preferenciais. O Nível 1 é
apenas um avanço sobre o segmento padrão e tem foco na melhora da transparência
(disclosure). Em 2006, a Bovespa criou o Bovespa Mais, destinado para pequenas
empresas, com exigências um pouco menores que o Novo Mercado, porém este segmento
tem apenas uma empresa listada. O apêndice resume as regras da Bovespa para o Nível
padrão, Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado.
O cross-listing (depositary receipts/ADRs) é outra maneira que as empresas
brasileiras têm para sinalizar a sua intenção de manter um alto nível de transparência e
governança corporativa. De nossa amostra 19 empresas (22%) fizeram cross-listing de suas
ações, apenas três empresas estão no Nível 2 da Bovespa, e duas estão no Novo Mercado.

A Tabela 3 provê uma fotografia do cross-listing e dos níveis de governança da

Bovespa no primeiro semestre de 2005. Mas esta é uma imagem que tem se modificado
rapidamente. De 1995 a 2003, ocorreram seis aberturas de capital por emissão de ações
(IPO), uma média menor que uma oferta por ano. O número de IPOs cresceu para sete em
2004; nove em 2005; 26 em 2006, e 64 em 2007. Em 2008, houve quatro IPOs. Destes 110
IPOs, 78 foram no Novo Mercado, 15 no Nível 2; oito no segmento padrão e 1 no Bovespa
Mais. Adicionalmente, oito empresas que eram listadas no segmento padrão fizeram o
cross-listing. A ANBID (Associação Nacional dos Bancos de Investimento) só permite a
participação de seus membros em emissão de ações de empresas listadas ao menos no Nível
1 (é feita exceção às empresas que já fizeram o cross-listing, mas apresentam algum
empecilho para se listarem no Nível 1 ou em outros níveis mais altos). Além disso, 16
empresas que já tinham o capital aberto adotaram práticas adicionais de governança
corporativa para atingirem os requisitos do Nível 2 ou Novo Mercado. Apenas quatro das

5
Para mais detalhes, leia De Carvalho & Pennacchi (2009).

9
empresas que abriram o capital fizeram o cross-listing nos EUA ao nível 2 ou 3 (todas que
fizeram ao nível 2 foram para a NYSE). Outras 23 empresas fizeram cross-listing nos EUA
ao nível 4 (Norma 144ª) e duas empresas fizeram ao nível 1.

Tabela 3
Listagem em Bolsas Estrangeiras e nos Níveis da Bovespa
Empresas que possuem ações ordinárias, ações preferenciais ou ambas listadas em uma bolsa de valores estrangeira.
Amostra de 88 empresas privadas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de
2005.
Painel A: Empresas Listadas em Bolsas Estrangeiras
Tipos de ações Ordinárias Preferenciais Ambas Nenhuma
Empresas listas nos EUA 1 17 2 68
(% das empresas na amostra) (1%) (18%) (2%) (78%)
NYSE 1 15 2 –
Nível 3 0 5 2 –
Nível 2 1 10 0 –
Nível 1 (OTC) 0 1 0 –
Nível 4 (Portal) 0 0 0 –
Não listadas nos EUA 0 6 1 –
Painel B. Segmentação na Bovespa
Padrão Nível 1 Nível 2 Novo Mercado TOTAL
Bovespa Nível 66 17 3 2 88

A Tabela 4 apresenta a variação do número de empresas abertas, a adesão aos níveis

de governança da Bovespa e o cross-listing de 1995 a junho de 2007. O número de
empresas listadas inclui aquelas que emitiram dívida pública, mas não têm ações listadas e,
por isso, não são diretamente comparáveis aos números da Tabela 1. O número de empresas
listadas na New York Stock Exchange ou NASDAQ cresceu consideravelmente até 2002 e
depois se manteve estável. Não por coincidência, a Lei Sarbanes-Oxley (SOX) que se
aplica a essas empresas, foi adotada em 2002. Outro fator nas recentes decisões de cross-
listing é a possibilidade das empresas brasileiras sinalizarem suas práticas de governança
corporativa por meio da listagem no Novo Mercado ou no Nível 2. Esta escolha pode
diminuir o valor de um sinal adicional fornecido pelo cross-listing aos níveis 2 ou 3.6
Um grande número de empresas também fez o cross-listing ao nível 1 (mercado de
balcão) ou ao nível 4 (Norma 144A). Houve um aumento persistente no número de cross-
listing, principalmente ao nível 4. Aos níveis 1 e 4 e nível as empresas não estão sujeitas a
SOX.

5 – Conselhos de Administração

5.1 – Tamanho do Conselho

O conselho de administração é um aspecto central da Governança Corporativa de

qualquer empresa. A legislação brasileira exige que as companhias abertas tenham um

6
Na Tabela 4, mostramos o cross-listing somente com os EUA. Comparativamente, existem poucas
empresas com ações em outros países; entre estas empresas, apenas uma (Bradespar, listada em Madrid)
também é listada nos EUA.

10
 Tabela 4
Cross-Listing nos Estados Unidos e Níveis da Bovespa ao Longo do Tempo
Número de empresas que também são listadas nos Estados Unidos e que são listadas na Bovespa, com o seu
respectivo nível. Muitas empresas no novel padrão da Bovespa têm dívida pública, porém não têm ações listadas.
Os dados são fornecidos pela Bovespa. Dados de final de ano (menos para o ano de 2007 que é de junho).
Empresas Listadas nos EUA Segmentações da Bovespa
Ano NYSE ou Novo
Total Normal Nível 1 Nível 2 Total
NASDAQ Mercado
1995 2 23 577 577
1996 3 35 589 589
1997 7 39 595 Níveis criados em 2000 595
1998 17 53 599 599
1999 19 56 534 534
2000 22 60 494 0 0 0 494
2001 26 66 450 18 0 0 468
2002 33 72 407 24 3 2 436
2003 34 72 374 31 3 2 410
2004 35 76 343 33 7 7 390
2005 35 79 316 37 10 18 381
2006 32 82 300 36 14 44 394
2007 33 95 293 40 18 82 433

Tabela 5
Tamanho do Conselho de Administração
Tamanho e percentual das 88 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa
sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005. O tamanho mínimo do conselho
de administração sob a lei brasileira é de 3 membros.
N° de Percentual
N° de empresas Percentual
Conselheiros cumulativo
3 14 16% 16%
4 3 3% 19%
5 19 22% 41%
6 11 13% 53%
7 15 17% 70%
8 6 7% 77%
9 4 5% 82%
10 4 5% 86%
11 7 8% 94%
12-15 4 5% 96%
22 1 1% 100%
Média (mediana) 6,8 (6)

conselho de administração com ao menos três membros.7 Entretanto, a CVM e o IBGC

recomendam que os conselhos tenham entre 5 e 9 membros.8 As empresas listadas no Nível
2 ou no Novo Mercado da Bovespa devem ter pelo menos 5 membros. No entanto, a Tabela

7
Lei 6404/76, art. 138 § 2, 140. Não existe a necessidade para que as empresas de capital fechado possuam
conselho de administração.
8
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002), § 2.1; IBGC Código das Melhores Práticas
de Governança Corporativa (2003), § 2.10; Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006) § 5.3 e Regras da
Bovespa para o Novo Mercado (2006) §4.3.

11
5 mostra que muitas empresas têm um conselho relativamente pequeno. Dois terços das
firmas respondentes têm conselhos que variam de 3 a 7 membros e apenas cinco empresas
(6%) têm mais de 11 conselheiros.

A Tabela 6 divide as empresa em quartis com base na capitalização de mercado.

Como esperado as empresas maiores têm os maiores conselhos. Entretanto, após o primeiro
quartil o tamanho da empresa não é correlacionado com o tamanho do conselho. As 32
empresas do primeiro quartil incluem todas aquelas com conselhos com mais de 11
membros e apenas uma empresa com três conselheiros.

Tabela 6
Tamanho do Conselho de Administração por Quartis
Tamanho e percentual das 88 empresas brasileiras que responderam à Pesquisa sobre Governança Corporativa no
Brasil de 2005. O tamanho mínimo do conselho de administração sob a lei brasileira é de 3 membros. Os quartis são
baseados na capitalização de mercado de Janeiro de 2005.
Valor de
Empresas
Quartil capitalização Percentual Média Mediana Mínimo Máximo
na amostra
R$ milhões
1 1.061 to 86.739 32 36% 8,59 8 3 22
2 172 to 991 24 27% 5,96 6 3 10
3 20 to 158 21 24% 5,57 5 3 11
4 0 to 19 11 13% 5,64 5 3 11
Total 88 100% 6,78 6 3 22

5.2 – Independência do Conselho

A Tabela 7 mostra a composição dos conselhos e a proporção de conselheiros

independentes e não-independentes das 80 empresas brasileiras que forneceram esta
informação (oito empresas não responderam a essa questão). Em muitos países, as
empresas devem disponibilizar esta informação ou ao menos divulgar o histórico dos
conselheiros. Isto, no entanto, não acontece no Brasil. Pode se inferir dos relatórios anuais
se o conselheiro é um funcionário da empresa. Pelo sobrenome do conselheiro, às vezes é
possível deduzir se este representa a família controladora. No entanto, isso nem sempre é
acurado porque membros de uma mesma família podem ter sobrenomes distintos. Nós
pedimos aos respondentes para usarem as seguintes definições:
 Conselheiros não-independentes: são diretores ou ex-diretores ou são membros ou
representantes de um acionista controlador, grupo de acionistas controladores ou
uma família controladora.
 Conselheiro independente: são pessoas que não são diretores, que não foram
diretores no passado e que são independentes do acionista, grupo ou família
controladora.
Alguns países, além de exigir que a independência se torne de domínio público,
exigem que o conselho possua um número mínimo de membros independentes ou exigem
que as empresas cumpram a recomendação ou expliquem por que não as cumprem9

9
O U.K. Combined Code of Corporate Govenance (Financial Reporting Council, 2006) é o modelo para o
cumpra ou explique.

12
(cumpra ou explique). O Brasil não tem nenhuma legislação que regulamenta o número
mínimo de conselheiros independentes. A única especificação da lei brasileira se refere a
proporção de conselheiros que podem ser funcionários da empresa, esta proporção é de um
terço.10 Seguimos as práticas comuns e nos referimos aos conselheiros que também são
funcionários da empresa como conselheiros executivos e aos demais como conselheiros
não-executivos. Na maioria das empresas brasileiras, muitos ou quase todos os conselheiros
não-executivos representam a família ou o grupo que possui o controle da empresa. O
Código de Governança Corporativa do IBGC recomenda que a maioria do conselho seja
formada por conselheiros independentes, mas esta recomendação raramente é seguida,
como nossos dados mostram. A CVM faz uma vaga recomendação sobre o número de
conselheiros independentes: deve ser o maior possível. Um panorama mais realista sobre a
composição dos conselhos é obtido ao observarmos as regras referentes aos níveis da
Bovespa: pelo menos 20% dos conselheiros devem ser independentes para que as empresas
possam listar no Nível 2 ou no Novo Mercado. Isso significa que um ou dois membros do
conselho devem ser independentes.11
As empresas brasileiras têm pouquíssimos conselheiros independentes: mais de um
terço das empresas que forneceram informação (28/80) não tem nenhum conselheiro
independente. Outros 18% têm apenas um único conselheiro independente, e apenas 10%
das empresas têm a maioria dos conselheiros independentes. No período da nossa coleta de
dados, 14 empresas estavam listadas no Nível 2 da Bovespa e no Novo Mercado. Seis
dessas empresas fazem parte da amostra. Estas empresas estão sujeitas a requisitos da
Bovespa de terem ao menos 20% de conselheiros independentes.12

Conselho de administração com nenhum ou poucos membros independentes não é

exclusivo às pequenas empresas. Isto fica evidente na Tabela 8 que divide a amostra em
quartis baseado na capitalização de mercado. O fato de que o último quartil (o das menores
empresas) apresenta um maior número de conselheiros independentes é reflexo do viés de
seleção da pesquisa, proporcionado pelo pequeno número de empresas neste quartil que
responderam a nossa pesquisa.

5.3 – Representantes dos Acionistas Controladores e Minoritários

Antes de 2001, a legislação brasileira permitia que as empresas possuíssem dois

terços de ações preferenciais. Em 2001 o máximo de ações preferenciais foi reduzido para
50%, mas este limite foi aplicado apenas àquelas empresas que lançaram ações após 2001.
Empresas com ações preferenciais não podem migrar para o Novo Mercado.13 Setenta e

10
Lei 6404/76, art. 143, § 1.
11
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002), § 2.1; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003), § 2.10; Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006) § 5.3 e Regras
da Bovespa para o Novo Mercado (2006) §4.3.
12
Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006) § 5.3.
13
Lei 6404/76, art. 15, § 2 (2/3 limite), alterada pela Lei No. 10.303 of 2001 (50% limite). Para a prestação
de anterioridade, veja Lei No. 10.303 of 2001, art. 8; Regras da Bovespa para o Novo Mercado (2006), §
3.1(vi).

13
 Tabela 7
Proporção de Conselheiros Independentes
Número e porcentagem de conselheiros independentes, das 80 empresas privadas brasileiras que responderam a
Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005 e que forneceram os dados sobre a composição do
conselho. Ao computar a proporção de conselheiros independentes, as porcentagens foram arredondadas para o
número inteiro acima.
N° de Proporção de
N° de Percentual N° de Percentual
Conselheiros Conselheiros
empresas cumulativo empresas cumulativo
Independentes Independentes
0 28 35% 0% 28 35%
1 14 53% 1-10% 1 36%
2 16 73% 11-20% 12 51%
3 13 89% 21-30% 7 60%
4 5 94% 31-40% 15 78%
5 0 94% 41-50% 9 89%
6 4 99% 51-60% 4 95%
7 1 100% 61-70% 3 98%
71% ou mais 1 98%
Média 1,65 Média 0,24
Mediana 1,00 Mediana 0,20
Total 80 Total 80

Tabela 8
Independência do Conselho por Quartis
Número e percentagem de conselheiros independentes, das 80 empresas privadas brasileiras que responderam a
Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005 e que forneceram os dados sobre a composição do
conselho. Os quartis são baseados na capitalização de mercado de Janeiro de 2005.
Número de conselheiros independentes Percentual
Empresas sem
Quartil amostra conselheiros Média Mediana Máx. Média Mediana
independentes
1 30 8 (27%) 2,0 2 6 20 25
2 21 9 (43%) 1,4 1 6 17 21
3 18 9 (50%) 1,1 1 4 9 16
4 11 2 (18%) 2 2 7 40 38
Total 80 28 (35%) 1,65 1 7 24% 20%

quatro empresas na amostra (84%) possuem ações preferenciais. Quase toda empresa
brasileira tem um acionista majoritário ou um grupo que possui a maioria das ações
ordinárias, que geralmente escolhe a maioria dos membros do conselho. Entretanto, sob as
regras legais descritas abaixo, acionistas preferencialistas ou minoritários podem eleger
seus próprios representantes no conselho. A Tabela 9 mostra a presença de conselheiros
independentes que representam os acionistas minoritários. A tabela é limitada a 52
empresas que têm um ou mais conselheiro independente. A seguir nos referiremos aos
acionistas preferencialistas ou acionistas ordinaristas minoritários simplesmente como
acionistas minoritários.

14
 Tabela 9
Quem o Conselheiro Independente Representa?
Conselheiros que representam os acionistas preferencialistas ou ordinaristas minoritários. Números baseados nas 52
empresas privadas que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005, disponibilizaram os
dados sobre a composição do conselho e têm ao menos um conselheiro independente. Destas 52 empresas, 48 têm
ações preferenciais.
Quem o Conselheiro Representa
Preferencialistas
N° de Ordinaristas
Preferencialistas Percentual Percentual ou ordinaristas Percentual
conselheiros minoritários
minoritários
Nenhum 28 58% 30 58% 19 37%
1 17 35% 14 27% 16 31%
2 2 4% 7 14% 13 25%
3 1 2% 1 2% 3 6%
4 0 0 0 0 1 2%
Um ou mais 20 42% 22 42% 33 63%

Entre as empresas com ao menos um conselheiro independente, 28 empresas (42%

das empresas com ações preferenciais) têm um representante dos acionistas
preferencialistas; 30 empresas (42%) têm um representante dos ordinaristas minoritários; e
33 empresas (63%) têm um representante de um ou ambos os grupos de acionistas
minoritários. Considerando todas as empresas da amostra, 41% (33/80) têm um ou mais
conselheiros independentes que representam os acionistas minoritários.

Sob a lei brasileira, os acionistas minoritários possuem duas maneiras de garantir

representação no conselho de administração. Primeiro: os acionistas ordinaristas que
possuem ao menos 10% de todas as ações ordinárias podem exigir o direito de voto
cumulativo. Entretanto o voto cumulativo não é uma prática muito empregada. Entre as 86
empresas que responderam a esta questão, apenas 10 (12%) informaram que o voto
cumulativo foi utilizado ao menos uma vez nos últimos cinco anos. Quatro empresas
utilizaram apenas uma vez; quatro empresas, apenas duas vezes; uma empresa, três vezes.
Apenas uma empresa utilizou o voto cumulativo todos os anos pelos últimos cinco anos.
Segundo: acionistas preferencialistas, ordinaristas minoritários ou os dois juntos,
podem votar separadamente para eleger um representante pela maioria dos votos de todas
as ações do grupo em questão, como segue:14
 Pelos acionistas ordinaristas minoritários, se a minoria tem ao menos 15% das ações
ordinárias;
 Pelos acionistas preferencialistas, se as ações preferenciais somam ao menos 10%
do total de ações;15
 Se nenhuma das duas condições acima é satisfeita, mas todos os acionistas
minoritários juntos tiverem pelo menos 10% do total das ações.

14
Lei 6404/76 art. 141, § 4-5, alterada pela Lei 10.303/2001. Estes direitos estão disponíveis apenas para os
acionistas que mantiveram as ações continuamente por 3 meses antes da reunião.
15
Após 2006, o acionista majoritário pode pedir aos acionistas preferencialistas que escolham seu
representante de uma lista de três pessoas indicadas pelo acionista majoritário. Lei 10.303/ 2001, art. 8, § 4.

15
 Não existem procedimentos para que os acionistas minoritários informem aos
demais minoritários sobre seus candidatos antes da reunião. Como resultado prático, temos
um favorecimento aos grandes acionistas, que podem aparecer na reunião, indicar um
candidato e elegê-lo. Além destes direitos formais, os controladores podem incluir
representantes da minoria na sua lista principal de candidatos.
A Tabela 10 apresenta um panorama dos conselheiros que não são independentes.
As duas primeiras colunas representam o número de conselheiros não-independentes em
cada empresa. A grande maioria de empresas tem três ou mais conselheiros não-
independentes. As colunas restantes da Tabela 10 apresentam o número de conselheiros
não-independentes que são funcionários ou ex-funcionários; o número de conselheiros que
não são funcionários ou ex-funcionários, mas representam o acionista majoritário e o
número de conselheiros que participam de um ou mais conselhos de empresas coligadas.
Estas empresas coligadas podem ser públicas ou privadas. Entretanto, como parte do
requisito legal de que funcionários não possam ser mais de 1/3 do total do conselho, muitas
empresas têm apenas um ou dois membros que são funcionários ou ex-funcionários em
seus conselhos (algumas não têm nenhum). De modo geral, apenas 23 (26%) das 88
empresas têm três ou mais conselheiros nesta categoria.
Se a maioria dos conselheiros não é independente e, como observado, apenas uma
pequena parte do conselho pode ser composta por funcionários, um grande número de
representantes da família ou grupo controlador não são funcionários. A Tabela 10 confirma
esta proposição. O conselho de 67 das 88 empresas (76%) inclui ao menos um conselheiro
não independente e não executivo. Muitas empresas (66%) têm dois ou mais conselheiros
não independentes e não executivos. Na média cada empresa tem três conselheiros nessa
categoria. É razoavelmente comum haver sobreposição de conselhos: 46 das 86 empresas
que responderam esta questão indicaram que existe ao menos um conselheiro que participa
do conselho de uma empresa coligada.

Tabela 10
Conselheiros Não-Independentes
Número de conselheiros (i) não-independentes, (ii) que são funcionários ou ex-funcionários; (iii) representantes do
grupo controlador mas não são funcionários ou ex-funcionários e (iv) que estão também no conselho de empresas
coligadas. Amostra formada pelas 88 empresas privadas que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa
no Brasil de 2005 (80 respostas sobre a composição do conselho; 86 respostas para a questão de empresas
coligadas). Porcentagem calculada com relação ao número de empresas que responderam cada questão.
Representantes Estão no
conselheiros Funcionários
N° de do controlador conselho de
não- % ou ex- % % %
conselheiros (que não são empresas
independentes funcionários
funcionários) coligadas
0 0 firmas 0 14 16 21 24 59 67
1 2 firmas 2,5 35 40 9 10 9 10
2 4 firmas 5 16 18 17 19 4 4,5
3 25 firmas 31 12 14 11 13 0 0
4 9 firmas 11 7 8 7 8 2 2
5 10 firmas 12,5 3 3 7 8 3 3
6 ou mais 30 firmas 37,5 1 1 16 7 11 12,5
Média 5,3 1,7 3,1 1,55
Mediana 4 1 2 1

16
5.4 – O CEO e o Presidente do Conselho são a mesma pessoa?

Uma recomendação comum em governança corporativa é que pessoas distintas

ocupem os cargos de presidente do conselho e CEO para evitar a concentração de poder.
Esta recomendação é menos importante quando o presidente da empresa é um gerente
contratado, sob a supervisão do grupo ou família controladora. A separação pode não ser
relevante se o presidente da empresa é um membro do grupo ou família de controle, pois
são eles, e não o conselho, que decidem os rumos da empresa. Não obstante a isso, a CVM
recomenda a separação destas duas posições.16
A maioria das empresas brasileiras tem pessoas diferentes nestas posições: 62 de 88
empresas (71%) separam estes papéis. Outra questão é se as empresas têm um presidente
não executivo e que não representa a família ou o grupo controlador, o que é relativamente
comum no Reino Unido. Nós não perguntamos sobre isto, mas é comum no Brasil que o
presidente da empresa seja um representante dos controladores.

5.5 – Características do Conselho

No Brasil não existem exigências legais relativas às especialidades particulares dos

conselheiros. A CVM recomenda que ao menos dois conselheiros possuam experiência em
finanças, com foco em práticas contábeis. O IBGC aconselha uma diversificação do
conselho, utilizando como critérios conhecimentos financeiros e contábeis. O IBGC
também recomenda que cada empresa tenha uma comissão de auditoria com pelo menos
três membros, que devem ter familiaridade com finanças e práticas contábeis.17 Além disso,
muitas empresas com ADR estão sujeitas à lei Sarbanes-Oxley que estabelece requisitos
para comissão de auditoria e um número mínimo de conselheiros independentes, dentre
outros.
As características e experiência dos conselheiros são resumidas na Tabela 11. É
relativamente comum a presença de conselheiros com experiência em finanças,
contabilidade ou advocacia. Cerca de um quarto das empresas tem um político ou um
funcionário do governo em seus conselhos. Aparentemente os acadêmicos formam um
menor número: apenas oito empresas têm um em seu conselho.

5.6 – Mandatos dos Conselheiros

A Tabela 12 fornece informações sobre a duração dos mandatos dos membros do

conselho e se os mandatos são unificados ou não. A legislação brasileira determina que os
mandatos não sejam superiores a três anos. Os conselheiros estão sujeitos a perda de
mandato a qualquer momento por determinação dos acionistas. A lei é omissa quanto aos
mandatos serem ou não unificados.18 Como a maioria das empresas brasileiras tem um
grupo de controle definido e os acionistas podem remover os conselheiros a qualquer
momento, conselho com mandatos não unificados não é um mecanismos importante para

16
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) , § 2.4.
17
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002), § 2.1; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003), §§ 2.9.2, 2.17.
18
Lei 6404/76, art. 140.

17
 Tabela 11
Características e Especialidades dos Conselheiros
Características e conhecimentos dos conselheiros de 88 empresas privadas brasileiras que responderam a
Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005 e forneceram os dados sobre a composição do
conselho. Número de respostas variou entre 85 e 88. Porcentagem calculada em relação ao total das
empresas que responderam à questão.
N° de firmas com sim
Um ou mais conselheiro que são: Sim % Sim
Média Mediana
Especialistas em finanças 64 74% 3,2 2
Especialistas em contabilidade 50 57% 2,4 1
Advogados 46 52% 1,5 1
Mulheres 29 33% 1,5 1
Políticos ou funcionários do governo 26 31% 2,4 2
Estrangeiros 22 25% 2,6 2
Representantes dos funcionários 11 12% 1,2 1
Acadêmicos 8 10% 1,3 1

impedir uma aquisição hostil (hostile takeover). É bem verdade que mandatos não
unificados tornam mais difícil para minoritários elegerem representantes por meio do voto
cumulativo. No entanto, a lei fornece outras maneiras para que os acionistas minoritários
elejam representantes no conselho. Assim, em contraste com os Estados Unidos (Bebchuk,
Coates and Subramanian, 2006), é pouco provável que conselho unificado seja um aspecto
importante de governança nas empresas brasileiras. Apenas duas empresas responderam
que têm conselhos sem mandatos unificados.
Mandatos excedendo um ano são comuns: em quase metade das empresas (42/88;
48%) os mandatos são de três anos (o máximo permitido por lei); outras 15 empresas (17%)
fixam os mandatos de dois anos. A CVM e o IBGC recomendam que todos os membros do
conselho devam servir concomitantemente com mandatos de um ano de trabalho. A
Bovespa solicita que os conselheiros das empresas listadas no Nível 2 ou no Novo Mercado
tenham mandatos de um ou dois anos unificados. A Bovespa inicialmente exigia mandatos
anuais, mas isso foi modificado para permitir mandatos de dois anos, uma solicitação dos
investidores institucionais que preferem mandatos mais longos para seus próprios
nomeados.

Tabela 12
Mandatos do Conselho: Unificados e Não-Unificados
Número de anos dos mandatos e se são unificados ou não. Amostra composta pelas 88 empresas
brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005.
Unificados Não-unificados Total
Número de
Número de Número de Número de
anos Percentual Percentual
empresas empresas empresas
1 – – 31 35% 31
2 0 0 15 17% 15
3 2 2% 40 46% 42
Total 2 2% 86 98% 88

6 – Procedimentos do Conselho e de seus Comitês

Nesta Seção, nos restringimos aos procedimentos que as empresas seguem, em seus
conselhos e comitês.

18
6.1 – Atas e Reuniões do Conselho

A legislação brasileira não faz nenhuma exigência sobre o número mínimo de

reuniões do conselho. Apenas a CVM recomenda que deva ser estabelecida uma frequência
mínima para reuniões do conselho, mas não faz referência a um número. Contrariamente, o
IBGC faz referência ao máximo de um encontro por mês, pois segundo o Instituto, isto
evitaria a indevida interferência do conselho nas operações da empresa.19

Tabela 13
Reuniões do Conselho de Administração
Número total de reuniões presenciais e por telefone em 2004 para as 87 empresas que responderam a
Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005 e forneceram esta informação.
Total de Reuniões Reuniões por
Número de Reuniões
reuniões
% presenciais
% telefone
%
0 0 0 2 2 75 87
0-3 3 3 5 6 4 5
4-6 24 28 25 29 4 5
7-9 16 18 15 17 1 1
10 - 12 21 24 18 21 1 1
13 - 18 8 9 12 14 0 0
19 ou mais 15 17 10 12 1 1

Dados sobre o número e o tipo de reuniões do conselho no ano de 2004 são exibidos
na Tabela 13. As questões sobre reuniões presenciais e por meio de telefone foram feitas
separadamente, pois enquanto as reuniões por telefone podem ser vitais para a resolução de
itens emergenciais, apenas reuniões presenciais podem gerar uma discussão mais
aprofundada que pode resultar em conselhos úteis para o gerenciamento da empresa. Ao
considerar quatro reuniões presenciais por ano como sinônimo de um conselho
minimamente eficiente, apenas sete empresas (8%) falharam neste critério. Todavia, duas
empresas não fizeram um único encontro presencial no último ano, neste caso pode-se
questionar no que consiste o trabalho dos conselheiros destas empresas.
Dois terços das empresas respondentes (58/87) mantêm entre 4 e 12 reuniões por
ano, o que é considerado um número normal para os padrões internacionais. Contudo,
muitas empresas relataram um grande número de encontros. Dez empresas relataram 19 ou
mais reuniões no ano de 2004, provavelmente muitas destas reuniões são curtas, o que pode
fazer sentido em pequenas empresas, especialmente as que não têm conselheiros
independentes. Observamos também que as reuniões por telefone são incomuns, apenas 11
empresas (13%) utilizaram esta opção, muito embora algumas poucas empresas tenham
utilizado frequentemente o telefone como procedimento para reuniões.
Uma recomendação padrão de governança corporativa é que sejam preparadas atas
das reuniões do conselho, registrando quem frequenta as reuniões, as questões em votação e
os resultados das votações. A legislação brasileira exige que as empresas preparem atas das
reuniões do conselho, mas não especifica o conteúdo das mesmas. O IBGC recomenda que
as empresas encaminhem suas atas para a Bovespa ou para a CVM. Um grande número de

19
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002), § 2.2; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003), § 2.30.

19
empresas brasileiras é negligente com respeito a esse critério, e quase metade das empresas
(41 das 83 que responderam a questão) registra os votos dos conselheiros. Apenas cinco
empresas (6%) afirmaram não mantiver atas escritas, apesar da exigência legal.

6.2 – Procedimentos do Conselho

A Tabela 14 reporta algumas das práticas das empresas brasileiras quanto a

procedimentos do conselho. Esses procedimentos não são exigidos pela lei brasileira, mas
muitos deles são recomendados pela CVM e IBGC. No conjunto, os conselhos das
empresas brasileiras adotam poucos procedimentos formais.
Tanto a CVM quanto o IBGC recomendam que os conselhos de administração
avaliem o desempenho do CEO: apenas um terço das empresas (28/88) avalia o CEO. O
sistema de avaliação para outros diretores é mais frequente (34/88). O IBGC propõe que o
conselho tenha um plano de sucessão para o CEO ou para qualquer outra pessoa-chave da
organização: somente 15 empresas (21%) têm tal plano. Entretanto, é bem provável que
para muitas empresas exista um plano de sucessão informal na família ou grupo
controlador, porém não perguntamos sobre este possível plano.
Tabela 14
Procedimentos Adotados no Conselho de Administração
Número de empresas que adotaram os referidos procedimentos dentre as 88 empresas brasileiras que responderam a
Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005. Questões relativas aos conselheiros independentes foram
aplicadas a 52 empresas que têm um ou mais conselheiros independentes. A pesquisa perguntou por respostas sim, mas
não para respostas não, assim não há distinção entre não de não informado.
Não/não
Procedimento Sim % Sim Total
informado
Afetam todos os conselheiros
Sistema de avaliação regular do desempenho do CEO 28 32% 60 88
Plano de sucessão para o CEO 15 21% 73 88
Sistema de avaliação regular de outros diretores 34 39% 54 88
Norma específica para regulamentar as atividades do conselho 48 55% 40 88
Código de conduta e ética da empresa 45 51% 43 88
Conselheiros recebem materiais antecipadamente à reunião 80 91% 8 88
Conselheiros independentes podem obter assessoria externa como
7 14% 45 52
despesa da empresa
Afetam apenas os conselheiros independentes
Sistema de avaliação regular sobre o desempenho 6 12% 46 52
Aposentadoria compulsória por idade 3 6% 49 52
Reunião anual exclusiva para os conselheiros independentes 1 2% 51 52
Nenhuma das opções acima 0 88 88

Segundo a CVM e o IBGC o conselho deve adotar um regimento para regulamentar

suas reuniões e determinar seus deveres. Apenas um pouco mais da metade das empresas
(48/88) possuem um regimento.20 A grande maioria das empresas (91%) fornece com
antecedência para seus conselheiros um material com informações sobre a próxima

20
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 2.2; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa, § 2.5.

20
reunião.21 Em direção contrária as práticas de governança, apenas uma pequena parte das
empresas (7/52; 14%) custeiam os assessores de seus conselheiros independentes.22
A recomendação do IBGC é de que as empresas tenham um código de conduta
aprovado pelo conselho de administração, regulamentando as relações entre o conselho,
acionistas, empregados, fornecedores, ou qualquer outra parte.23 Aproximadamente metade
das empresas respondeu que tem um código de conduta. Não perguntamos, porém sobre a
abrangência do código.

Segundo o IBGC é aconselhável que o presidente do conselho analise anualmente o

desempenho de outros conselheiros.24 Não perguntamos sobre isso, mas perguntamos se o
conselho avalia o desempenho dos conselheiros independentes anualmente: apenas seis das
52 empresas com tais conselheiros fazem esta avaliação. O IBGC recomenda o
estabelecimento de um tempo máximo para a permanência de uma pessoa no conselho.25
Não fizemos especificamente esta pergunta, mas perguntamos se as empresas têm uma
idade à qual os conselheiros independentes devem ser aposentados: somente três empresas
têm tal política. É aconselhável também que os conselheiros independentes se reúnam
regularmente, sem a presença dos outros conselheiros, pois assim podem avaliar o
desempenho da administração, o que faz sentido somente para as empresas que possuem
três conselheiros independentes ou mais. Em nossa amostra, 22 empresas têm este número
de conselheiros, mas apenas uma empresa segue tal prática.26

6.3 – Ações Específicas do Conselho

Como observado, os conselhos de administração no Brasil não costumam adotar

práticas formais. Mas como eles se comportam? A Tabela 15 reporta resultados sobre um
número de importantes ações do conselho nos últimos cinco anos. Em 20 empresas (23%) o
conselho substituiu o CEO. Isto pode incluir a demissão por mau desempenho ou uma
substituição habitual, ocasionada pela aposentadoria do CEO ou por motivo de doença.
Analogamente, 25% dos conselhos substituíram ou pediram para o CEO substituir um ou
mais executivos.
Perguntamos se nos últimos cinco anos o conselho solicitou algum conselheiro
independente que renunciasse, ou não o indicou para reeleição ao cargo. Quatro empresas
das 52 (8%) que possuem conselheiros independentes adotaram esta conduta, nenhuma
empresa respondente declarou que um conselheiro independente renunciou motivado por
uma disputa sobre as políticas da empresa.

21
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 2.2.
22
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 2.2.
23
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003), §3.7.
24
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003), § 2.15.
25
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003), § 2.19.
26
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003), § 2.13.

21
 Tabela 15
Ações do Conselho de Adminstração
Número de empresas que adotaram os procedimentos indicados dentre as 88 empresas brasileiras que responderam
a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005. Questões relativas aos conselheiros independentes
foram aplicadas a 52 empresas que têm um ou mais conselheiros independentes. Não há distinção entre não e não
informado.
Não/não
Nos últimos 5 anos: Sim % Sim Total
informado
O conselho substituiu o CEO 20 23% 68 88
O conselho substituiu (ou pediu ao CEO para substituir)
um ou mais diretores 22 25% 66 88
O conselho pediu para um conselheiro independente renunciar ou
não propôs a sua reeleição 4 8% 48 52
Algum conselheiro independente renunciou por causa de
uma disputa política 0 0% 52 52

6.4 – Comitês do Conselho

A lei brasileira não faz referência sobre os comitês criados pelo conselho de
administração, somente proíbe que o conselho delegue sua autoridade a outro órgão criado
pela lei ou pelo regimento da empresa.27 Interpreta-se que é permitida a criação de comitês,
mas a autoridade e as ações destes permanecem obscuras. Possivelmente, um comitê pode
assumir as ações em que não são explicitamente delegadas ao conselho.
A CVM e o IBGC recomendam vagamente que as empresas criem comitês
especializados. Recomendam um comitê de auditoria, mas não fazem referência a nenhum
outro comitê específico. A Bovespa não faz nenhuma exigência quanto aos comitês.28
Apenas 25 dos respondentes (28%) tem comitês permanentes em seus conselhos. Destas
empresas, 20 (80% das empresas com comitês) preparam as atas das reuniões do comitê, e
em 10 empresas os votos dos membros dos comitês são registrados.

Tabela 16
Procedimentos dos Comitês do Conselho de Administração
Número de empresas que adotaram os procedimentos indicados, para as 88 empresas brasileiras que
responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005. Questões sobre a existência de atas
dos comitês (conteúdo das atas) foram aplicadas apenas a 25 empresas com um ou mais comitês permanentes
(20 empresas preparam atas dos comitês)
Sim % Sim Não Total
O conselho de administração tem comitês permanentes? 25 28% 63 88
Se o conselho tem comitês permanentes, são preparadas
20 80% 5 25
atas das reuniões dos comitês?
Se são preparadas atas das reuniões dos comitês, os
10 50% 10 20
votos dos conselheiros são registrados?

27
Lei 6404/76, art. 139.
28
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) §§ 2.2, 4.3; Código do IBGC das
Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003), §§ 2.8-2.9.

22
7 – Comitê de Auditoria, Conselho Fiscal e Auditor Independente

A lei brasileira não faz clara menção sobre o comitê de auditoria ou outros
quaisquer. A Lei faz referência apenas ao conselho fiscal, que substitui parcialmente o
comitê de auditoria. Nesta seção discutimos comitê de auditoria, conselho fiscal e auditor
independente.

7.1 – Comitê de Auditoria

Embora comitê de auditoria seja parte integrante da governança em muitos países,

no Brasil são poucas as empresas que o têm. A CVM e o IBGC recomendam que o
conselho de administração crie um comitê de auditoria.29 A Bovespa não exige comitê de
auditoria para qualquer nível. Apenas 15 empresas respondentes (17%) têm comitê de
auditoria e em todas elas o comitê tem ao menos um especialista em contabilidade; em 14
empresas o comitê faz reuniões com um auditor externo, ao menos uma vez por ano. Em 12
empresas o funcionamento do comitê é regulamentado por um regimento.
Mesmo quando o comitê existe, muitas vezes é preenchido completamente por
conselheiros não-independentes. Em apenas sete das 15 empresas com comitê de auditoria,
este conta com um conselheiro independente. Esta prática destrói o principal valor do
comitê, que seria a apresentação de uma avaliação independente das demonstrações
financeiras e da relação com a auditoria independente. Em quatro destas empresas, os
acionistas minoritários elegeram um ou mais membros do comitê.30 Mas em apenas duas
empresas o comitê é formado exclusivamente por conselheiros independentes.31 Das cinco
empresas com comitês com conselheiros independentes e não-independentes, três
proporcionam aos membros independentes uma reunião com os auditores independente sem
a presença dos demais membros ao menos uma vez por ano.
Uma tarefa habitual do comitê de auditoria é a supervisão dos auditores
independentes da empresa. A lei brasileira é explicita quanto ao dever do conselho de
administração selecionar e substituir os auditores independentes. Assim, este dever não
pode ser delegado. Deste modo, o comitê de auditoria pode recomendar a contratação ou
demissão da empresa de auditoria, mas a efetivação disso depende do conselho.32

29
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 4.3; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003) § 2.9.
30
A CVM recomenda que ao menos um membro represente os acionistas minoritários. Recomendações da
CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 4.3.
31
O IBGC recomenda que todos os membros da comissão de auditoria sejam independentes. Código do
IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003), § 2.9.1. A CVM recomenda que a comissão
de auditoria não inclua funcionários ou executivos da empresa, mas não recomenda que todos os membros
sejam independentes. Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 4.3.
32
Lei 6404/76, art. 139 (o conselho não pode delegar nenhum poder específico do conselho a nenhum
comitê); 142(IX) (o conselho escolhe e substitui os auditores).

23
 Tabela 17
Comitê de Auditoria do Conselho de Administração
Número de empresas que tem comitê de auditoria, e procedimentos relacionados. Amostra de 15 empresas brasileiras
que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005 e têm um comitê de auditoria. A última
questão é aplicável a apenas cinco empresas nas quais o comitê é composto por conselheiros independentes e não-
independentes.
Sim % Sim Não Não se aplica Total
A empresa tem comitê de auditoria? 15 17 73 0 88
Para as empresas com comitê de auditoria:
O comitê tem um membro especialista em contabilidade? 15 100 0 0 15
O comitê se reúne com o auditor externo ao menos uma
vez por ano? 14 93 1 0 15
Existe um regimento que rege o comitê? 12 80 3 0 15
Independência do comitê de auditoria:
O comitê possui ao menos um conselheiro independente? 7 47 6 2 15
O comitê possui somente conselheiros independentes? 2 15 11 2 15
Acionistas minoritários podem eleger um ou mais
membros do comitê? 4 27 11 0 15
Se o comitê possui conselheiros independentes e não-
independentes, os conselheiros independentes se reúnem
separadamente com o auditor externo ao menos uma vez 3 60 2 0 5
por ano?

7.2 – Conselho Fiscal

A legislação brasileira não faz menção ao comitê de auditoria, mas contempla a

criação de um organismo separado, que não faz parte do conselho de administração: o
conselho fiscal. Cabe a este analisar as demonstrações financeiras da empresa e emitir um
parecer sobre estas demonstrações. O conselho fiscal pode contratar peritos (possivelmente
uma segunda empresa de auditoria) aos custos da empresa. Cada empresa deve fornecer em
seu regimento as normas segundo as quais o conselho fiscal deve atuar. Por lei, o conselho
deve ser composto por um número que varia de três a cinco membros.33
A criação do conselho é opcional. Uma empresa pode ter um conselho fiscal
permanente, ou apenas um conselho temporário. Um conselho temporário pode ser
instituído pela assembléia de acionistas mediante a exigência de um grupo de acionistas
minoritários que detenha pelo menos 10% das ações ordinárias ou 5% das ações
preferenciais. A autoridade do conselho temporário termina na próxima reunião anual dos
acionistas, porém a demanda dos minoritários pode ser renovada na reunião seguinte.34
A Tabela 18 descreve as empresas com conselho fiscal permanente,
aproximadamente 40% das empresas (34/88). Se um conselho fiscal existe, a Lei determina
que sejam preparadas atas de suas reuniões.35 Todas as 34 empresas relataram que
preparam as atas, entretanto 22 empresas com conselho fiscal permanente declararam que
não tem um regimento para o mesmo – o que é exigido por lei. Apenas um pouco mais da
metade das empresas com conselho fiscal permanente (18/34; 53%) apresentam pelo menos
um membro com especialidade em contabilidade.

33
Lei 6404/76, art. 161 §1.
34
Lei 6404/76, art. 161, 163.
35
Lei 6404/76, art. 100(VI).

24
 Tabela 18
Conselho Fiscal
Número de empresas que possuem conselho fiscal permanente, e procedimentos relacionados dentre as 88
empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005. Questões
sobre os procedimentos aplicam-se a apenas 34 empresas com conselho fiscal permanente.
Sim % Sim Não Total
A empresa tem conselho fiscal permanente? 34 39% 54 88
Para as empresas que possuem conselho fiscal permanente
São preparadas atas das reuniões do conselho? 34 100% 0 34
Existe um regimento que rege o conselho fiscal? 29 85% 5 34
Quando as atas são preparadas, os votos dos conselheiros
22 65% 12 34
são registrados?
O conselho inclui um membro especialista em
18 53% 16 34
contabilidade?

A Tabela 19 oferece detalhes sobre o tamanho do conselho fiscal permanente, e

quantas vezes o conselho se encontra com um auditor externo. Três empresas têm um
conselho com pelo menos seis membros, contrário a exigência legal de três a cinco
membros no conselho. Muitos conselhos se reúnem com um auditor externo
trimestralmente (16 empresas) ou anualmente (11 empresas); mas três empresas com
conselho fiscal nunca tinham se reunido com o auditor externo.

Tabela 19
Conselho Fiscal Permanente: Tamanho e Número de Reuniões com
Auditores Independentes
Tamanho do conselho fiscal e número de reuniões com auditores independentes para as 34
empresas brasileiras que têm um conselho fiscal permanente e responderam a Pesquisa sobre
Governança Corporativa no Brasil de 2005.
N° de reuniões com
Número de
N° de empresas auditores independentes N° de empresas
membros
(por ano)
3 17 (50%) 0 3 (9%)
4 4 (12%) 1 11 (32%)
5 10 (29%) 2 ou 3 3 (9%)
6 ou mais 3 (9%) 4 16 (47%)
5 1 (3%)

Agora apresentamos um panorama sobre a representação dos acionistas minoritários

no conselho fiscal. Pode-se pensar que o conselho fiscal, como o comitê de auditoria,
deveria funcionar como um controle representando os acionistas minoritários. Assim faria
pouco sentido incluir representantes dos acionistas majoritários no conselho fiscal, porém
não é assim que a lei brasileira funciona. A lei fornece aos detentores de ações preferenciais
o direito de eleger um membro do conselho fiscal, e dá ao grupo de ordinaristas
minoritários que detenham pelo menos 10% das ações ordinárias, direitos similares. Os
controladores podem eleger os membros restantes, um número igual aos eleitos pelas ações
preferenciais e pelos ordinaristas minoritários mais um, o que garante aos acionistas
majoritários o controle do conselho fiscal.36

36
Lei 6404/76 Art. 161, § 4 b.

25
 A CVM tem um conjunto complexo de recomendações quanto à composição do
conselho fiscal: acionistas minoritários deveriam ter o direito de eleger um
(respectivamente, dois) membro(s) do total de três (respectivamente, cinco) se o grupo
controlador eleger um (respectivamente, dois) membro. O grupo controlador deveria, então,
ceder seu direito de eleger o último membro. Este deveria ser eleito pelos votos dos
acionistas com as ações preferenciais e ordinárias cada um tendo um voto. As
recomendações do IBGC são similares.37 Não perguntamos em nosso questionário se
alguma empresa adotou essa estrutura complexa, mas três empresas reportaram ter três
representantes eleitos pelos acionistas minoritários, possivelmente por seguir esta proposta.

A Tabela 20 fornece informações sobre a representação dos acionistas minoritários

no conselho fiscal permanente: apenas três empresas (9%) não têm nenhum representante
de minoritários; outras 19 empresas (56%) têm um e apenas três empresas têm três ou mais
representantes das minorias (que, portanto, compõem a maioria do conselho).

Tabela 20
Representação dos Minoritários no Conselho Fiscal Permanente
Representação dos acionistas minoritários no conselho fiscal das 34 empresas brasileiras que têm
um conselho fiscal permanente e responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil
de 2005.

Representantes dos ordinaristas minoritários

0 1 2 total
0 3 2 0 5
preferenci
Represent

com ações
acionistas
ante dos

1 17 7 1 25
ais

2 2 1 0 3
6 1 0 0 1
Total 23 10 1 34

Pode-se pensar que o comitê de auditoria e o conselho fiscal são órgãos substitutos.
Nesse caso, seria provável que cada empresa possuísse apenas um deles. A Tabela 21
mostra que isso é apenas parcialmente verdade. Das 15 empresas com comitê de auditoria,
sete também têm conselho fiscal permanente. Das 73 empresas sem comitê de auditoria, 27
(31%) têm um conselho fiscal permanente, mas as outras 46 (52%) não têm nenhum dos
dois.

A seguir nos restringimos às empresas que não têm um conselho fiscal permanente:
Quantas vezes nos últimos cinco anos os acionistas demandaram a criação de um conselho
fiscal que não fosse permanente? A Tabela 22 fornece esta informação. Das 52 empresas
que responderam esta pergunta, 24 reportaram que o conselho que não era permanente, em

37
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 4.2; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003) § 5.2.

26
 Tabela 21
Comitê de Auditoria e Conselho Fiscal Permanente
Tabulação cruzada para as empresas com comitê de auditoria, conselho fiscal permanente, com ambos, ou
nenhum. Amostra de 88 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil
de 2005.
Com cons. fiscal permanente Sem cons. fiscal permanente
Número de Número de Total
Percentual Percentual
empresas empresas
Com comitê de auditoria 7 8% 8 9% 15
Sem comitê de auditoria 27 31% 46 52% 73
Total 34 39% 54 61% 88

prática, era permanente ou próximo de ser, pois este foi instituído quatro ou cinco vezes.38
Se tratarmos estas empresas como tendo um conselho fiscal permanente ou quase
permanente, dois terços das firmas respondentes (58/88) têm um conselho fiscal. Das 30
empresas restantes, duas têm um comitê de auditoria, restando 28 empresas (32%) sem
comitê de auditoria ou conselho fiscal permanente ou quase permanente. Somente em 12
empresas, o conselho fiscal não foi convocado ao menos uma vez nos últimos cinco anos
(três destas 12 empresas têm um comitê de auditoria). Deste modo, concluímos que o
conselho fiscal é uma instituição aparentemente importante no Brasil. Mas ainda é
necessária uma investigação mais profunda para entender suas vantagens e desvantagens,
em comparação com um comitê de auditoria, e qual a motivação para a empresa ter um
conselho fiscal, um comitê de auditoria ou ambos.

Tabela 22
Conselho Fiscal Ocasional: Frequência de Utilização
Número de ocasiões em que um conselho fiscal ocasional foi instituído nos últimos
cinco anos. Amostra de 52 empresas brasileiras que não têm conselho fiscal
permanente e responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de
2005.
Número de convocações Número de empresas Percentual
0 12 23
1 7 14
2 4 8
3 5 10
4 10 19
5 14 27

7.3 – Auditor Independente

As demonstrações financeiras das empresas de capital aberto devem ser auditadas

por um auditor independente.39 A CVM determina que as empresas façam um rodízio de
auditor independente a cada cinco anos e que o auditor dispensado por conta do rodízio não
seja recontratado durante os três anos seguintes.40 Apenas duas empresas reportaram ter o
mesmo auditor por mais de cinco anos. Nós perguntamos se as empresas haviam
38
Uma empresa indicou que o conselho ocasional foi convocado 20 vezes – nós interpretamos que o
conselho foi convocado em reuniões trimestrais nos últimos cinco anos.
39
Lei 6404/76 Art. 177, § 3.
40
Instrução CVM No. 308 (1999), art. 31.

27
substituído seus auditores externos nos últimos cinco anos. Em tese, todas as empresas
deveriam tê-lo substituído. Mas na prática, apenas 49 empresas responderam que sim.
Destas, 31 citaram razões legais (provavelmente a exigência de rotatividade), entre as
demais, seis responderam que o auditor se retirou dos negócios, seis estavam infelizes com
os valores cobrados pelos auditores e seis empresas citaram razões outras. Destas últimas,
quatro declararam suas razões: duas queriam utilizar o mesmo auditor da empresa
controladora, outra empresa mudou para um auditor mais conhecido internacionalmente e
outra empresa citou problemas não especificados. Nenhuma empresa reportou como motivo
uma discussão acerca das práticas contábeis. Entretanto, em muitos casos, uma disputa
pode muito bem ter sido parte ou grande parte do motivo para tal substituição.
Também perguntamos se o auditor externo prestava outros serviços que não de
auditoria. A prestação de outros serviços pode criar um conflito de interesses para o auditor,
pois se o auditor perde os serviços de auditoria, provavelmente também perde os serviços
não relacionados à auditoria. A CVM recomenda que as empresas não contratem seus
auditores para outros serviços e que limitem as taxas referentes a serviços não relacionados
com auditoria a uma porcentagem do total de taxas que são pagas ao auditor. As
recomendações do IBGC são mais flexíveis: o comitê de auditoria (ou o conselho de
administração quando o comitê de auditoria não existe) deve estar ciente de todos os
serviços fornecidos pelo auditor externo, esta informação deve ser divulgada aos acionistas,
e a empresa deve estar atenta a potenciais conflitos. Apenas 16 empresas (18%) adquirem
serviços não relacionados a auditoria de seus auditores, em parte, isto pode ocorrer por
causa da exigência de rotação que previne relacionamentos de longo prazo, tornando menos
interessante a contratação do auditor para outros serviços não correlatos. Dentre estas 16
empresas, apenas cinco informaram que as taxas relativas a serviços não relacionados à
auditoria representam 10% ou mais do montante total pago ao auditor.

Tabela 23
Relacionamento com o Auditor Externo
Informações sobre auditoria externa para as 88 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre
Governança Corporativa no Brasil de 2005. Respostas para substituição excluem substituição por
motivos legais.
Sim Sim %
Nos últimos 5 anos:
O auditor externo prestou serviços não relacionados com auditoria
16 18%
à empresa?
A empresa substituiu o auditor externo? 18 20%
Motivo da substituição do auditor:
O auditor saiu do negócio 6 7%
Taxas cobradas 6 7%
Desacordo sobre as políticas contabilísticas 0 0%
Outros motivos 6 7%

8 – Assembléias de Acionistas e Direitos dos Mesmos

Na Seção 5 discutimos os direitos dos acionistas minoritários quanto a

representação no conselho de administração. Nesta seção discutiremos os direitos dos
acionistas minoritários relativos às reuniões dos acionistas, venda de controle, ofertas de
ações, e outros assuntos.

28
8.1 – Assembléia de Acionistas

A Tabela 24 reporta alguns aspectos relacionados à assembléia de acionistas.

Segundo a lei brasileira, as empresas devem convocar uma assembléia de acionistas com
antecedência mínima de 15 dias. Contudo, tanto a CVM quanto o IBGC recomendam uma
antecedência mínima de 30 dias. Para as empresas que fazem parte de mercados
internacionais, a CVM aconselha 40 dias. Apenas sete empresas (8% da amostra)
convocam a assembléia com pelo menos 30 dias de antecedência, duas destas empresas
estão listadas em mercados estrangeiros.
A Lei determina que a convocação para assembléia deve incluir a pauta da mesma.
O IBGC sugere que a pauta e a documentação relativa à assembléia devem ser tão
detalhadas quanto possível. A CVM aconselha que o aviso contenha uma descrição precisa
dos itens da agenda.41 Nós perguntamos apenas se os nomes dos candidatos a conselheiros
são incluídos na convocatória. Apenas 12 empresas (14%) responderam que sim.

Tabela 24
Assembléia dos Acionistas
A amostra de 86 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de
2005 e forneceram informações sobre a reunião dos acionistas. O número de respostas variou entre 84 e 86.
Sim % Sim
Disposições:
A empresa convoca a assembléia anual com pelo menos 30 dias de antecedência? 7 8%
A empresa divulga o nome dos candidatos a conselheiro antes da assembléia
12 14%
anual?
A empresa considera possíveis conflitos de datas com outras empresas do mesmo
18 21%
setor, quando agenda a assembléia anual?
A empresa divulga uma agenda anual dos eventos corporativos? 35 41%

A CVM recomenda que as assembléias sejam programadas em datas e horários que

não impossibilitem o comparecimento dos acionistas. O IBGC recomenda que a escolha do
local, data e horário deve ser feita de modo a estimular a frequência.42 Perguntamos se, ao
programar as assembléias, a empresa considera possíveis conflitos com as assembléias
anuais de outras empresas da mesma indústria. Apenas 18 empresas (21%) informaram que
fazem este tipo de consideração.

As empresas listadas nos níveis de governança da Bovespa devem divulgar aos

investidores no final do mês de janeiro de cada ano uma agenda com os eventos
corporativos mais importantes do ano, incluindo a data da assembléia anual dos acionistas.
Um número razoável de empresas, 35 (41%), segue esta prática.43

8.2 – Direitos dos Preferencialistas

41
Lei 6404/76, art. 124 Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 1.1; Código do
IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003) § 1.5.4.
42
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 1.1; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003) § 1.5.3.
43
Regras da Bovespa para o Nível 1(2006), § 4.5.

29
 Muitas companhias brasileiras possuem ações preferenciais. Dentre as 86 empresas
que responderam questões sobre direitos de acionistas, 74 emitiram ações preferenciais. A
Tabela 25 reporta alguns dos direitos dos acionistas preferencialistas. A legislação
brasileira determina que as empresas que possuem ações preferenciais ofereçam a estas
ações, em relação às ações ordinárias, pelo menos uma vantagem de uma lista com três.
Estas vantagens, e o número de empresas que as fornecem, são:44
 Dividendo 10% maior que aqueles pagos às ações ordinárias (39 empresas, ou
53%);
 Dividendo de pelo menos 25% do lucro líquido (25 empresas, ou 34%);
 Direito de tag along de pelo menos 80% do preço pago por ação do bloco de
controle (17 empresas, ou 23%).

O IBGC recomenda que o direito de tag along seja de 100% para qualquer ação
(ordinária ou preferencial).45 As empresas listadas no Nível 2 da Bovespa devem oferecer
tag along mínimo de 80% para ações preferenciais.46 Das 17 empresas que fornecem
direito de tag along para preferencialistas, 12 o fazem a 80% e cinco, a 100%.

Também perguntamos se as empresas fornecem direito de voto para as ações

preferenciais em algumas questões específicas. As regras do Nível 2 da Bovespa solicitam
que os acionistas preferencialistas tenham os mesmos direitos de voto que os acionistas
ordinaristas, em casos de:47

(a) incorporação, fusão, consolidação e spin-off da empresa;

(b) aprovação para transações com conflitos de interesse com o acionista majoritário
(supondo que é uma transação que segundo a lei ou as normas da companhia
necessita de aprovação);
(c) avaliação de ativos não monetários entregues em troca de ações e
(d) mudanças nos estatutos que afetam os direitos dos preferencialistas.
A CVM recomenda que os acionistas com ações preferenciais tenham o direito de voto nas
primeiras três instâncias.48

Nossa amostra inclui três empresas listadas no Nível 2, consequentemente o número

de respostas sim para cada um dos direitos deveria ser pelo menos três. Entretanto, muitas

44
Lei 6404/76, art. 17. Sob Lei 6404/76, art. 111, ações preferenciais adquirem direito de voto se os
dividendos não são pagos durante um período especificado por norma, que não pode ser superior a 3 anos.
45
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003) § 1.6.
46
Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006), § 8.13. Três das 17 empresas que fornecem direitos aos
acionistas preferencialistas estão listadas no Nível 2 da Bovespa.
47
Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006), §§ 4.1(V), 10.1.1.
48
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 3.1. A CVM também recomenda que os
acionistas preferencialistas tenham direito de voto sobre a alteração da atividade da companhia e sobre a
redução dos dividendos. Nós não perguntamos sobre isto.

30
 Tabela 25
Direitos dos Acionistas Preferencialistas
Amostra de 74 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de
2005 e possuem ações preferenciais.
Sim % Sim
Direitos especiais (ao menos um destes é exigido por lei):
Dividendo 10% maior que aqueles pagos às ações ordinárias 39 53%
Dividendo de pelo menos 25% do lucro líquido 25 34%
Direito de tag along de ao menos 80% do preço por ação pago pelo bloco
17 23%
de controle
Direitos de voto:
Transformação, fusão, consolidação e spin-off da empresa 9 12%
Consentimento de transações com conflitos de interesse com o acionista
6 8%
majoritário, que necessita de aprovação dos acionistas
Avaliação de ativos não monetários entregues em troca de ações 2 3%
Aprovação de que uma empresa externa determine o valor econômico da
3 4%
empresa para a venda
Outros direitos:
Fechamento de capital deve ser baseado no valor econômico da empresa 8 11%
A empresa tem uma classe de ações preferenciais que dão direitos especiais de
3 4%
votos em comparação as outras ações preferenciais

empresas respondentes não devem ser completamente familiarizadas com as regras da

Bovespa. Um pequeno número de empresas fornece os dois primeiros direitos, embora não
estejam listadas no Nível 2. Os direitos de voto em caso de fusões são oferecidos por nove
empresas, e os preferencialistas têm direito de voto sobre as transações com conflito de
interesse com o acionista majoritário em seis companhias.
Também perguntamos se os estatutos determinam que no caso de fechamento de
capital o preço pago às ações detidas por preferencialistas será baseado no valor econômico
da companhia. Oito empresas (11%) responderam sim – este número é comparável às 18
empresas (21%) que fornecem este direito aos ordinaristas minoritários.
Finalmente perguntamos se a companhia possui alguma classe especial de ações
preferenciais que dão direitos de voto especiais a seus detentores em relação às outras ações
preferenciais. Três empresas possuem tal classe de ações. Para uma delas, as ações
especiais são como golden shares que foram retidas pelo governo durante a privatização.

8.3 – Direitos dos Ordinaristas: Recesso e Tag Along

A Tabela 26 resume os direitos de recesso (incorporação, fusão e fechamento de

capital) e tag along dos acionistas ordinaristas minoritários.49 Perguntamos se os estatutos
determinam que em caso de fechamento de capital, o preço das ações ordinárias será
determinado pelo seu valor econômico e se, em caso afirmativo, os minoritários

49
Um recesso pode ser definido como uma fusão que seu principal objetivo é excluir os acionistas
minoritários, devido aos custos de manutenção de uma grande empresa de capital aberto. Gilson, Ronald J.
Bernard S. Black. The Law and Finance of Corporate Acquisitions, 2nd ed., 4th reprint, New York: Foundation
Press, 2002, p. 1245-1246. Uma fusão freeze-out também é chamada de cash merger por muitos autores.
Allen, William T. Kraakman, Reinier. Subramanian, Guhan. Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization, 2nd ed., New York: Aspen Publishers, 2007, p. 497-498.

31
(ordinaristas juntamente com preferencialistas) têm o direito de voto para aprovar a
empresa que fará a avaliação. Tanto o Nível 2 quanto o Novo Mercado estabelecem os dois
direitos.50 Para empresas do Nível 2, os acionistas preferencialistas têm direitos similares
aos ordinaristas, como foi discutido anteriormente. Dez companhias proveem em caso de
fechamento de capital oferta para recompra das ações ordinárias baseada em valor
econômico. Cinco dessas empresas estão listadas no Nível 2 e Novo Mercado. No entanto,
apenas quatro empresas dão aos minoritários o direito de escolher a empresa avaliadora
(duas delas estão listadas no Nível 2 e Novo Mercado).

Tabela 26
Direitos dos Ordinaristas Minoritários
Amostra de 86 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil
de 2005.
Sim % Sim
Para a empresa fechar o capital, deve fazer uma oferta aos ordinaristas
10 12%
minoritários baseada no valor econômico das ações?
Se sim, a escolha da empresa externa que determinará o valor econômico
4 40%
deve ser aprovada pelos acionistas minoritários?
Pelos estatutos os acionistas ordinaristas têm direito de tag along a 100%? 12 14%

A legislação brasileira determina direito de tag along de pelo menos 80% para as
ações ordinárias que não fazem parte do bloco de controle.51 O IBGC recomenda que esta
oferta seja a 100% do preço pago pelas ações do bloco de controle. Para as empresas
listadas no Nível 2 ou Novo Mercado a oferta deve ser a 100%. Nós perguntamos se a
companhia vai além dos 80% do piso legal.52 Doze companhias responderam que sim,
incluindo cinco empresas no Nível 2 e no Novo Mercado: todas estas oferecem direitos de
100% do preço pago por cada ação para se ter o controle.

8.4 – Direito de Subscrição

Um aspecto importante da proteção aos acionistas minoritários se refere ao direito

que estes possuem de comprar novas ações que venham a ser emitidas pela companhia na
mesma proporção que possuem (direito de subscrição). Uma primeira questão é se a
companhia tem capital autorizado. Caso não tenha, qualquer emissão de ações requer
aprovação pela assembléia de acionistas e, nesse caso, os minoritários têm o direito de
subscrição.53 Em nossa amostra, 61 empresas (71%) têm capital autorizado. Destas, 45
fornecem direitos de subscrição para os acionistas em quaisquer situações; outras oito
empresas afirmaram que frequentemente concedem esse direito. Combinando as empresas
que não têm capital autorizado com as empresas que o têm, mas oferecem direito de
subscrição, vemos que de fato o direito de subscrição é predominante: concedido por 70
empresas (81%) em quaisquer situações, e outras oito empresas (9%) em muitos casos.

50
Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006), § 4.1.
51
Lei 6040/76, Art. 254-A.
52
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003) § 1.6; Regras da Bovespa para
o Novo Mercado (2006), § 8.1.
53
Lei 6040/76, art. 171-172.

32
8.5 – Arbitragem e Ações Judiciais

Até recentemente, o Brasil não possuía tribunais especializados em negócios

empresariais. Esses tribunais foram criados no Rio e em São Paulo, porém o tribunal de São
Paulo é limitado a casos de falência e reestruturação financeira. A eficácia desses tribunais
é incerta. Na maioria dos casos, o processo judicial se move lentamente, os juízes têm
pouca experiência em questões empresariais. Como alternativa aos tribunais, a CVM e o
IBGC recomendam que as empresas estabeleçam em seus estatutos que disputas entre os
acionistas e a empresa ou entre o acionista majoritário e os acionistas minoritários sejam
resolvidas por meio de arbitragem.54 Para adesão ao no Nível 2 e Novo Mercado a Bovespa
exige que as empresas modifiquem seus estatutos de modo a estabelecer que disputas
societárias sejam resolvidas pela Câmara de Arbitragem do Mercado, uma câmara de
arbitragem criada pela própria Bovespa.55 Na prática, arbitragem não é popular, exceto
como parte do Nível 2 e do Novo Mercado: seis empresas de nossa amostra oferecem
solução de conflitos por arbitragem, cinco delas listadas no Nível 2 e no Novo Mercado.
Também perguntamos às empresas sobre o número de ações judiciais (ou
reclamações de arbitragem) movidas por acionistas minoritários nos últimos dois anos. A
maioria das empresas (74 empresas; 89%) relataram que não tiveram ações judiciais; cinco
empresas (6%) relataram uma ação judicial, e quatro empresas (5%) relataram duas ou mais
ações.

8.6 – Free Float

A Bovespa exige que as empresas listadas no Nível 1 ou acima, mantenham o free

float (ações mantidas por acionistas minoritários dividido pelo número de ações ordinárias
e preferenciais) de pelo menos 25%.56 Essa regra visa garantir um nível razoável de
liquidez para as ações minoritárias, e impede um fechamento branco de capital, no qual os
controladores compram gradualmente as ações minoritárias, diminuindo a liquidez e,
consequentemente, deprimindo o preço das ações restantes. Nós perguntamos quantas
empresas têm um free float de pelo menos 25%: 51 empresas (59%) responderam
afirmativamente. Também perguntamos se as empresas divulgam o nível de free float para
seus acionistas: 53 empresas (62%) o fazem.

9 – Transações com Conflito de Interesses

Um aspecto importante da governança corporativa é os procedimentos com relação

a transações com conflito de interesses. A Tabela 27 mostra as respostas obtidas sobre
questões, tais como: se estas transações existem, se são divulgadas e como são aprovadas.
A CVM e o IBGC recomendam que este tipo de transação seja divulgado, que
devem ser realizadas a termos de mercado e que as empresas não façam empréstimos a

54
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 3.6; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003), §1.9. Lei Brasileira de Arbitragem 9307/96 exige que o painel de
arbitragem deve chegar a uma decisão no prazo de 180 dias após a audiência de um caso.
55
Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006), § 3.1(iv); .
56
Regras da Bovespa para o Nível 1 (2006), § 3.1 (ii).

33
partes relacionadas. O IBGC aconselha que a licitude de uma transação envolvendo conflito
de interesses seja baseada em uma avaliação independente. A CVM sugere que os
acionistas minoritários tenham a oportunidade de solicitar a uma entidade independente que
avalie transações com conflito de interesse.57 As regras da Bovespa para o Nível 1, Nível 2
e Novo Mercado exige a divulgação de transações envolvendo partes relacionadas para
quantias maiores que R$ 200.000 ou 1% do patrimônio líquido da companhia.58
Poucas empresas reportaram empréstimos para partes coligadas (4 empresas, 5%),
aluguel de propriedade de uma parte coligada (3 empresas, 4%) ou ter comprado ou
vendido quantias significantes a uma coligada (7 empresas, 8%). Isto pode parecer muito
bom, porém deve-se suspeitar que muitas transações que não foram relatadas.
A maioria substancial das empresas reportou que as transações significativas são
divulgadas aos acionistas (59 empresas, 69%). É obscuro interpretar as respostas
remanescentes, pois muitas empresas podem ter respondido não por não terem feito
transações deste tipo ou porque não querem (ou não podem) divulgar este tipo de transação.

As respostas são menos satisfatórias quanto à aprovação deste tipo de transação.

Perguntamos separadamente sobre as transações com um conselheiro ou diretor e
transações feitas com o controlador. A Tabela 27 reporta as respostas. Os procedimentos
parecem similares para os dois grupos. Pode-se pensar que a maioria das transações deveria
ser aprovada por uma parte sem conflito de interesse, conselheiros que não estivessem
envolvidos no conflito de interesse e, talvez, por acionistas sem conflito de interesse. Esta
não é a prática: somente cerca de dois terços requerem aprovação do conselho de
administração. Das outras empresas, quase metade respondeu que não adota um
procedimento especial para a aprovação deste tipo de transação.

Além do mais, como observamos na Seção 5, muitos conselhos de empresas

brasileiras têm poucos ou nenhum conselheiro independente. Apenas 12 empresas (14%)
relataram que conselheiros não conflitantes aprovam as transações entre as partes; somente
oito empresas exigem a aprovação dos acionistas e apenas quatro companhias estabelecem
que a aprovação deva ser dada por parte dos acionistas não envolvidos no conflito.59

10 – Transparência

10.1 – Demonstrações Financeiras

Perguntamos às empresas sobre disponibilidade e divulgação de uma série de

informações financeiras que vão além do exigido pela lei brasileira. Por exemplo, a
legislação requer demonstrações financeiras bem detalhadas, mas não requer nenhuma
demonstração de fluxo de caixa, nem que as demonstrações financeiras trimestrais sejam

57
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (2002) § 3.4; Código do IBGC das Melhores
Práticas de Governança Corporativa (2003) § 6.2.1.
58
Regras da Bovespa para o Nível 1 (2006), § 6.8.
59
Lei 6404/76, art. 115, prevê que os direitos de voto são utilizados de forma abusiva se um acionista exercê-
los com a intenção de obter vantagem individual. Na prática, se um acionista é obrigado a aprovar uma
transação com uma empresa coligada, a aprovação pelos acionistas que não são conflitantes é necessária.

34
 Tabela 27
Transações com Conflitos de Interesses
Amostra de 86 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005.
Sim % Sim
Existência e Divulgação:
A empresa emprestou dinheiro a uma empresa coligada? 4 5%
A empresa alugou uma propriedade do parceiro? 3 4%
A empresa comprou ou vendeu uma quantia significante
7 8%
de bens ou serviços de (ou para) uma empresa coligada?
Os detalhes de transações significantes foram divulgados
59 69%
aos acionistas?
Transações com conflito de interesse com: Conselheiro/ diretor Controlador
Sim % Sim Sim % Sim
Requer aprovação de:
Nenhuma aprovação especial 17 20% 15 17%
Conselho de administração 58 67% 56 65%
Conselheiros não conflitantes 12 14% 10 12%
Todos os acionistas em conjunto 8 9% 11 13%
Apenas dos acionistas não conflitantes 4 5% 8 9%

consolidadas60 (exige apenas que as demonstrações anuais sejam consolidadas). A Bovespa

requer divulgações financeiras adicionais nos níveis mais altos de governança, incluindo:
 demonstrações de fluxo de caixa (Nível 1 ou acima);
 demonstrações financeiras seguindo o Internacional Financial Reporting Standards
(IFRS) ou U.S. GAAP, com uma nota harmonizando estas demonstrações com o
modelo de demonstrações financeiras brasileiro (Nível 2 e Novo Mercado);
 demonstrações financeiras em inglês (Nível 2 e Novo Mercado) e
 demonstrações financeiras trimestrais consolidadas (Nível 2 e Novo Mercado).61

Perguntamos as empresas sobre cada item e também se disponibilizam uma

discussão sobre os resultados financeiros, análogo ao management’s discussion and
analysis exigido pela lei dos EUA para as suas empresas. A Tabela 28 mostra o número de
empresas que disponibiliza cada uma das informações. Muitas companhias fazem as
divulgações como parte do cumprimento às regras estabelecidas para algum dos mercados
da Bovespa, mas muitas fazem independentemente de qualquer norma da Bovespa. A
tabela indica o número total de empresas que fornecem informações particulares e o
número de empresas que o fazem distintamente de qualquer regra de segmentação da
Bovespa.

Quase a metade das empresas (47%) divulga as demonstrações financeiras em

língua inglesa, 37 empresas (43%) incluem a demonstração de fluxo de caixa em suas
demonstrações financeiras, e 26 empresas (30%) seguem os padrões do IFRS ou U.S.
GAAP. Além disso, a grande maioria das companhias (83%) fornecerem a discussão dos
seus resultados financeiros. Em muitos casos, as empresas fornecem as informações
60
Lei 6404/76, art. 176-188 contém exigências para as demonstrações financeiras.
61
Regras da Bovespa para o Nível 1 (2006), § 4.2; Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006), § 6.1-6.2.

35
financeiras mesmo sem a necessidade de atender os requerimentos dos segmentos de
mercado da Bovespa. Algumas dessas empresas emitiram ADRs e fazem a divulgação para
atender seus requisitos.
Ao mesmo tempo, muitas empresas estão escolhendo qual divulgação adicional vão
fornecer. Por exemplo, das 26 empresas que seguem os padrões do IFRS ou do U.S. GAAP,
cinco empresas fazem como requisito de um dos mercados da Bovespa, 16 fazem por
obediência aos requisitos para serem listadas em bolsas estrangeiras, e as cinco restantes,
por outros motivos além da segmentação da Bovespa ou dos requisitos de bolsas
internacionais. Ao mesmo tempo, apenas 11 empresas harmonizam os demonstrativos
segundo o IFRS ou o U.S. GAAP com as demonstrações financeiras brasileiras. Talvez as
outras empresas julguem que o investidor pode fazê-lo por si mesmo. Demonstrações
financeiras consolidadas não são populares e apenas 17 empresas (20%) fornecem
demonstrações financeiras trimestrais consolidadas.

Tabela 28
Demonstrações Financeiras
Amostra de 86 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de 2005.
Regra da Sim
Prática: Sim % Sim Não devido a
Bovespa listagem na Bovespa
Demonstrações financeiras em inglês Nível 2 41 47% 35
Demonstrações financeiras incluem fluxos de caixa Nível 1 37 43% 14
Demonstrações financeiras conforme IFRS ou U.S.
Nível 2 26 30% 20
GAAP
Demonstrações conforme IFRS ou U.S. GAAP são
Nível 2 11 42% 5
harmonizados com as demonstrações brasileiras
Demonstrações financeiras trimestrais consolidadas Nível 2 17 20% 11
Demonstrações financeiras incluem discussão e
análise dos fatores que mais influenciaram os
71 83%
resultados e os riscos da empresa (similar ao U.S.
MD&A disclosure)
Os diretores fazem reuniões regulares com analistas Nível 1 53 62%
(reuniões anuais)

A maioria das empresas (53 empresas, 62%) informou que os diretores da empresa
se encontram regularmente com analistas. A Bovespa exige que as empresas listadas no
Nível 1 ou acima façam ao menos uma reunião anual com analistas.62 Entre as empresas
que não tem reuniões anuais com analistas, muitas podem ser pequenas e não ter a
cobertura de um analista.

10.2 – Informações na Página de Internet

Um importante meio de divulgação é a página de internet das empresas. Nós
perguntamos às empresas se fornecem diferentes tipos de informações em suas páginas. A
Tabela 29 mostra as respostas dadas e se a mesma informação também é disponibilizada na
página da CVM. Aproximadamente metade das empresas (40, 47%) divulga informações
em língua inglesa em suas páginas. Entre estas empresas, 32 fornecem as demonstrações
financeiras em língua inglesa.

62
Regras da Bovespa para o Nível 1 (2006), § 4.4, Regras da Bovespa para o Nível 2 (2006), § 6.6.

36
 Inicialmente considerando as divulgações financeiras: dois terços das empresas (58
empresas) disponibilizam suas demonstrações financeiras anuais em suas páginas; muitas
delas (51 empresas) disponibilizam as demonstrações trimestrais. Estas informações
também estão disponíveis na página da CVM, mas com um diferencial: estão em um
formato especifico da CVM. Um número semelhante de empresas divulga relatórios anuais
aos acionistas e quase 50% fornecem comunicados à imprensa.

Tabela 29
Informações no Website da Companhia
Amostra de 86 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil de
2005.
No
Divulgações Sim % Sim website
da CVM
Página em inglês 40 47%
Informações financeiras e correlatas
Demonstrações financeiras anuais 58 67% Sim
Demonstrações financeiras trimestrais 51 59% Sim
Relatório anual aos acionistas 53 62%
Informações a imprensa 42 49% Sim
Preços das ações (ou link para o website com a informação) 35 41%
Reunião dos acionistas e informações relacionadas
Anúncio sobre a próxima reunião dos acionistas 36 42%
Discussão dos resultados da reunião dos acionistas 20 23%
Informações gerais sobre os conselheiros 27 31% Sim
Estatutos e atas
Estatutos 37 43% Sim
Atas das reuniões do conselho de administração 26 30%
Atas das reuniões do conselho fiscal* 6 19%
Outras informações
Mudanças em informações materiais para o preço das ações 51 59% Sim
Outras informações relevantes para os acionistas 48 56% Sim
Nenhuma opção acima 15 18%
*
Para um total de 32 empresas com conselho fiscal permanente.

Com respeito à assembléia de acionistas, 36 empresas (42%) anunciam a assembléia

em suas páginas; um número menor (20 empresas; 23%) apresenta os resultados das
votações após a assembléia; um número razoável disponibiliza seus estatutos (37 empresas;
43%); um número pouco menor (26 empresas, 30%) divulga a ata das reuniões do conselho
de administração. Entretanto, não é claro se disponibilizar as atas das reuniões do conselho
seja parte de uma boa governança. Por exemplo, se as empresas sabem que precisam
disponibilizar as atas, elas garantirão que as atas sejam vagas e, portanto, de pouco valor
para os acionistas. Além do mais, o conhecimento de que as atas serão disponibilizadas
pode fazer com que as discussões no conselho sejam vagas. Considerações semelhantes
podem ser feitas sobre as atas das reuniões do conselho fiscal, que são fornecidas por
apenas seis empresas. Finalmente, 15 empresas (18%) têm páginas pouco informativas, não
contendo nenhuma das informações que listamos.

37
11 – Controle Societário e Acordo de Acionistas

11.1 – Controle

Quase todas as empresas brasileiras têm um acionista ou grupo com o controle. O

tipo de controle pode variar: em nossa amostra, 20 empresas (24%) são diretamente
controladas por um único acionista, 16 são controladas por uma empresa que não tem ações
na bolsa e cinco outras empresas são controladas por empresas com capital aberto e por sua
vez tem um acionista ou grupo de controle. Dez empresas são controladas por uma família,
e 30 empresas por outros grupos de acionistas. Três empresas indicaram outros como forma
de controle e apenas uma empresa indicou que não existe acionista ou grupo controlador. A
Tabela 30 resume a natureza do controle nas empresas de nossa amostra.

Tabela 30
Controle das Empresas
Tipo de controle, para as 85 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre
Governança Corporativa no Brasil de 2005.
Empresas Privadas
Tipo de Controle N° de empresas Percentual
Um único acionista 20 24%
Empresa de capital fechado 16 19%
Empresa de capital aberto 5 6%
Família 10 12%
Grupo de acionistas 30 35%
Outros 3 4%
Não existe acionista ou grupo controlador 1 1%

11.2 – Acordos entre Acionistas

Em muitas empresas com um acionista ou grupo de controle, uma única pessoa tem
o controle efetivo. Em outras o grupo de controle é tão difuso, que se torna conveniente um
acordos entre os acionistas para assegurar a eleição dos conselheiros e outras questões. A
lei brasileira facilita a efetividade deste tipo de acordo. Depois da reforma na Lei das
Sociedades Anônimas de 2001, um acordo entre acionistas, se registrado na empresa e
disponibilizado ao público, torna-se obrigatório à empresa. Em uma assembléia, os votos de
ações que fazem parte de um acordo de acionistas e violam o acordo não podem ser
contabilizados. Acordos que não são registrados com a empresa são considerados como
acordos privados, executável entre as partes do acordo, mas não contra a empresa ou seus
conselheiros.
Conselheiros que são eleitos por meio de um acordo são obrigados a votar em
conformidade com os termos do acordo. Não existem exceções explícitas para os casos
onde ao votar em conformidade com o acordo seja conflitante com o que o conselheiro
julga que é melhor para a empresa ou o que é melhor para os acionistas minoritários.63
Conflitando com esta instrução, disposições antigas da lei brasileira exigem que o
conselheiro direcione suas decisões para o melhor para a empresa, mesmo em detrimento

63
Lei 6404/76, art. 118.

38
daqueles que o elegeram.64 A tensão entre essas disposições ainda não foi abordada pela
justiça brasileira, porque a aplicação da regra sobre os acordos de acionistas é muito
recente. O número de empresas em que são utilizados os acordos entre acionistas e o
alcance desses acordos ainda estão em evolução. Gorga (2007) estudou disposições
específicas para os acordos entre acionistas no Brasil.
O IBGC e a CVM recomendam que os acordos entre os acionistas sejam divulgados
a todos os outros acionistas. O IBGC ainda recomenda que o acordo não deve limitar o
poder de voto dos conselheiros ou incluir alguma disposição para a indicação dos
administradores (deixando esta tarefa para o conselho).65
A Tabela 31 fornece as respostas relativas aos acordos de acionistas. Uma minoria
considerável das empresas (36 empresas; 42%) tem um acordo de acionistas entre os
membros do grupo ou família que detêm o controle. Dentre estas empresas, dois terços (24
empresas) indicaram que este acordo é utilizado para garantir o controle. Eleições de
conselheiros é um tema comum a esses tipos de acordo: 22 empresas indicaram que um ou
mais conselheiros foram eleitos em conformidade com o acordo. Dessas 22 empresas, cerca
de metade (12 empresas) contaram com o acordo de acionistas para eleger quatro ou mais
conselheiros. Em cada um desses casos, esses conselheiros formam maioria no conselho.

Tabela 31
Acordos entre Acionistas
Amostra de 86 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil
de 2005.
Sim % Sim
Existe um ou mais acordos entre a família ou grupo controlador 36 42%
Para as empresas com acordos entre acionistas:
O controle é assegurado através de acordos 24 67%
O acordo rege a eleição de um ou mais conselheiro 22 61%
O acordo entre os acionistas são registrados com a empresa 33 92%
Os acordos entre os acionistas não são registrados com a empresa, mas
1 33%
são divulgados aos acionistas minoritários

Das 36 empresas com acordos, 33 (92%) foram registrados na empresa,

aproveitando assim o poder de se fazer cumprir o acordo contra a empresa e seus
conselheiros. Das três empresas restantes, apenas uma divulgou o conteúdo do acordo; nas
outras duas, os termos do acordo não são de domínio publico.

12 – Remuneração dos Conselheiros e Executivos

A nossa pesquisa fornece informações limitadas sobre a remuneração dos

conselheiros e executivos. Elaboramos questões sobre os níveis específicos de
remuneração, mas em contraste com o restante do questionário, houve uma grande
relutância em responder a tais questões.

64
Lei 6406/76, art. 154 § 1.
65
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003) § 1.3; Recomendações da CVM
sobre Governança Corporativa (2002) § 1.3.

39
 As questões mais genéricas obtiveram um maior número de respostas. As empresas
raramente utilizam as opções de ações como parte da remuneração: apenas 12 empresas
(14%) forneceram opções de ações para seus conselheiros; somente duas empresas
proporcionam isso para conselheiros não executivos; nenhuma empresa paga os
conselheiros não executivos parcialmente com ações. Quatro empresas fornecem benefícios
de aposentadoria para os conselheiros não executivos.

O IBGC recomenda que os conselheiros devam receber incentivos para alinhar os

seus interesses aos dos acionistas. Entretanto, não detalha como isso pode ser feito. Outra
recomendação peculiar é que os conselheiros sejam pagos por meio da hora base pago ao
CEO, incluindo o bônus e os benefícios proporcionais às horas efetivamente dedicadas as
suas funções. O IBGC aconselha que o salário do executivo deva estar ligado aos
resultados, sem especificar como. Finalmente, outra recomendação do IBGC é que a
empresa faça a divulgação dos salários dos conselheiros e administradores em uma base
individual ou agregada.66

Tabela 32
Remuneração dos Conselheiros e dos Executivos
Amostra de 84 empresas brasileiras que responderam a Pesquisa sobre Governança Corporativa no Brasil
de 2005 e responderam as questões gerais sobre salários e compensações.
Questão: Sim % Sim
Executivos recebem opções de ações 12 14%
Conselheiros não-executivos recebem opções de ações 2 2%
Conselheiros não-executivos são pagos parcialmente em ações 0 0
Conselheiros não-executivos recebem benefícios de aposentadoria 4 5%

13 – Conclusão

Neste trabalho apresentamos um panorama das práticas de governança corporativa

das empresas brasileiras com controle privado nacional (empresas que não têm como
acionista majoritário o governo ou alguma empresa estrangeira). Este panorama é baseado
primeiramente em uma extensa pesquisa sobre governança com 116 empresas brasileiras de
capital aberto, incluindo 88 empresas brasileiras de controle privado nacional.
Identificamos as áreas em que a governança corporativa é relativamente forte ou fraca no
Brasil e as áreas com excesso ou falta de regulamentação.
A independência do Conselho é uma área de notável fraqueza: os conselhos de
muitas empresas brasileiras são compostos inteiramente ou quase inteiramente pelos
representantes das famílias ou grupos controladores. Assim, muitas empresas não têm
nenhum conselheiro independente. Ao mesmo tempo, os acionistas minoritários têm
direitos legais para sua representação nos conselhos de muitas empresas, e esta
representação é razoavelmente comum.
A divulgação de informações financeiras está aquém dos padrões mundiais. As
normas de contabilidade brasileiras não exigem demonstrações de fluxo de caixa ou
demonstrações financeiras trimestrais consolidadas. Apenas uma minoria das empresas

66
Código do IBGC das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2003) §§ 2.21 (remuneração do
conselheiro); 3.9 (remuneração do executivo); 3.5.2 (divulgação das remunerações).

40
divulga este tipo de dados, geralmente como um requisito para listagens do Nível 1, Nível 2
ou Novo Mercado da Bovespa ou ainda, a uma listagem em mercados estrangeiros. No
entanto, quase a metade dos respondentes fornece as demonstrações financeiras em língua
inglesa em suas páginas de internet, que por vezes têm uma versão em inglês.
Comitês de auditoria são incomuns, entretanto, muitas empresas brasileiras utilizam
o conselho fiscal como uma abordagem alternativa para garantir a exatidão das
demonstrações financeiras. Muitas empresas possuem concomitantemente um comitê de
auditoria e um conselho fiscal permanente. As vantagens relativas do comitê de auditoria
em relação ao conselho fiscal e se existe alguma vantagem em ter os dois órgãos exige um
estudo mais aprofundado.
Um alto percentual de empresas brasileiras (74 empresas, 84%) possuem ações
preferenciais, como um meio de levantar capital, sem a necessidade de diluir o controle.
A lei brasileira exige que em uma venda de controle, os acionistas minoritários com
ações ordinárias recebam 80% do preço pago pelas ações do controle. Uma pequena parte
das empresas vai além do mínimo legal e oferece 100% do preço pago pelas ações do
controle. Algumas vezes, os mesmos direitos são estendidos a ações preferenciais. Os
acordos entre acionista são frequentemente utilizado pelos acionistas majoritários para
garantir o controle.
Nossa pesquisa fornece uma imagem sobre a governança no Brasil em 2005.
Entretanto, as práticas de governança estão mudando rapidamente, aceleradas por novos
IPOs no Nível 2 e no Novo Mercado da Bovespa e, em menor medida, por outras empresas
que estão melhorando voluntariamente a sua governança. O número de empresas no Nível 2
e no Novo Mercado cresceu de 14 empresas no final do ano de 2004 (5 que estão em nossa
amostra), para 103 no final de 2008.

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