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INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS

CORPORATIVAS

Para ser u m b o m a d m i n i s t r a d o r f i n a n c e i r o d e u m a e m p r e s a , é preciso c o n h e c e r c o m m a i s detalhes os


f u n d a m e n t o s d a s f i n a n ç a s d e e m p r e s a s - t a m b é m c h a m a d a d e corporate finance ou finanças corporati-
vas. O q u e é a a d m i n i s t r a ç ã o f i n a n c e i r a ? Q u a l s u a i m p o r t â n c i a p a r a as e m p r e s a s ? C o m o são t o m a d a s
as decisões f i n a n c e i r a s ? C o m o as características d a e c o n o m i a b r a s i l e i r a p o d e m limitar os instrumentos
f i n a n c e i r o s m a i s t r a d i c i o n a i s ? A resposta a essas e a outras questões pertinentes constitui a p r e o c u p a ç ã o
central deste capítulo i n t r o d u t ó r i o , f u n d a m e n t a l a o estudo d a s f i n a n ç a s c o r p o r a t i v a s .

1.1 Entendendo as f i n a n ç a s das O administrador financeiro, por seu lado, passou


empresas a ser mais exigido, sendo identificada uma neces-
sidade de especialização e atualização cada vez
Como praticamente toda a ciência, as finan- maiores.
ças corporativas incorporaram em seu escopo as Basicamente, podem-se entender as finanças
grandes evoluções do mundo contemporâneo. como área de conhecimento e subdividi-la em três
Seus métodos de avaliação e conteúdo concei- grandes segmentos: mercado financeiro, finanças
tuai assumiram um caráter bem mais abrangen- corporativas e finanças pessoais, conforme se ob-
te, elevando sua importância para as empresas. serva no diagrama:

Finanças

Mercado
Financeiro

O segmento de mercado financeiro estuda os de finanças corporativas estuda, como já foi men-
comportamentos dos mercados, seus vários títulos cionado acima, os processos e as tomadas de de-
e valores mobiliários negociados e as instituições cisões nas organizações. E recentemente um novo
financeiras que atuam nesse segmento. Já a parte segmento -finanças pessoais - vem ganhando gran-
2 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

de importância com o estudo dos investimentos e conceituai e técnica. O estudo de finanças vem-se
financiamentos das pessoas físicas, encontrando ajustando aos diversos momentos da economia e
alta relação com a área de mercado financeiro. encontra seu maior desafio atualmente, diante das
A crescente complexidade do mundo dos ne- evidências de fim da era industrial e surgimento
gócios determinou, ainda, que o responsável pela de uma era de informação e, mais adiante, de co-
área financeira desenvolvesse uma visão mais in- nhecimento.
tegrativa da empresa e de seu relacionamento com
Principalmente a partir dos anos 20 do sécu-
o ambiente externo. O conhecimento restrito às
lo XX, as finanças das empresas são motivadas a
técnicas e os instrumentos tradicionais da admi-
nistração financeira já se mostram insuficientes no evoluir de maneira a atender à crescente comple-
atual mundo dos negócios, necessitando o executi- xidade assumida pelos negócios e operações de
vo de maior sensibilidade relativa a outros valores mercado. O grande desafio das finanças é a cria-
e informações estratégicos. ção de uma metodologia para a gestão nesse novo
cenário dos negócios.
Archer e D'Ambrosio (1969) discutem essen-
1

O gestor f i n a n c e i r o m o d e r n o deve possuir u m a cialmente três abordagens no desenvolvimento do


visão d o t o d o d a e m p r e s a , d e s t a c a n d o suas estudo de finanças das empresas. A primeira, co-
o p o r t u n i d a d e s , tanto internas c o m o externas. nhecida como Tradicional, tem suas prioridades
Deve a i n d a a p r e s e n t a r c a p a c i d a d e d e b e m i n -
voltadas para a vida e operações financeiras descontí-
terpretar os d a d o s e i n f o r m a ç õ e s e inferir, a
nuas das empresas, conforme inseridas no ambien-
partir deles, c o m p o r t a m e n t o s e ações futuros.
te da época. A ênfase dessa abordagem recai sobre
os fatos financeiros das empresas que costumam
O processo de tomada de decisões reflete a es- ocorrer de tempos em tempos, não dando maior
sência do conceito de administração. Reconhecida- destaque aos problemas administrativos de caráter
mente, administrar é decidir, e a continuidade de mais rotineiro. Todos os assuntos externos às em-
qualquer negócio depende da qualidade das deci- presas recebiam grande atenção, principalmente se
sões tomadas por seus administradores nos vários exerciam influências sobre as finanças, como práti-
níveis organizacionais. E essas decisões, por sua cas monopolistas, formas de financiamento e capi-
vez, são tomadas com base em dados e informa- talização, comportamento da concorrência etc.
ções viabilizados pelos negócios, levantamentos
Outra abordagem, conhecida por Administrati-
do comportamento do mercado e do desempenho
va, priorizava as práticas rotineiras das empresas,
interno da empresa.
atribuindo uma natureza cotidiana, e não even-
Esse processo decisorial básico ao sucesso de
tual, como a abordagem Tradicional, às atividades
toda empresa vem assumindo complexidades e ris-
de Administração Financeira. Nessa fase foram in-
cos cada vez maiores na economia brasileira. Altas
troduzidos os estudos de orçamento, previsão de
taxas de juros, carga tributária elevada, baixo vo-
lume de crédito de longo prazo, intervenções nas vendas, controles etc.
regras de mercado da economia, comportamento Finalmente, uma terceira abordagem, citada
das taxas de inflação, desafios para o crescimen- por Archer e D'Ambrosio, atribui grande ênfase à
to de nossa economia, entre outros aspectos, vêm importância da teoria económica nas Finanças das
exigindo uma capacidade mais questionadora e Empresas. Por exemplo, a partir do conceito eco-
analítica das unidades decisórias. nómico de "Investimento Agregado" exposto na
Teoria Geral de Keynes, chegou-se ao estudo do
custo de capital e taxa de retorno dos investimen-
1.2 Como e v o l u í r a m as finanças das
tos nas finanças das empresas. O comportamento
empresas das variáveis económicas, como taxas de juros, in-
Visão geral flação, renda nacional, crédito, entre outros, é de

As teorias de finanças vêm descrevendo ao lon- 1 ARCHER, S. H . ; D'AMBROSIO, E. C. Administração finan-


go do tempo um processo consistente de evolução ceira: teoria e aplicação. São Paulo: Atlas, 1969.
Introdução às finanças corporativas 3

fundamental importância para o estudo do funcio- Na década de 1930, verificou-se uma recessão
namento das finanças das empresas. económica vinda da crise de 1929/30, destacan-
No desenvolvimento da função financeira, do-se na época os estudos sobre solvência, liquidez
ainda, Weston (1975) considera que devido ao
2 e recuperação financeira da empresa.
prc-cesso de consolidação das empresas e ao cres- Devido à Segunda Guerra Mundial, na década
cimento do mercado interno norte-americano o de 1940, a função financeira atribuiu maior im-
inicio do século XX foi o marco do princípio do portância à obtenção de recursos para financiar a
estudo sistemático em finanças. E, diante do sur- produção de bens; no início de 1950, houve uma
r_~.er.:o de grupos industriais que demandavam rápida expansão económica mundial, apesar do re-
recursos financeiros para financiar as suas opera- ceio quanto à possibilidade de uma recessão nesse
ções, os gestores passaram a enfrentar problemas período pós-guerra. Tudo isso acarretou uma mu-
na estrutura de capital (composição das fontes de dança no foco do estudo de Finanças, que passou
financiamento) da empresa. a se caracterizar pela predominância das rotinas
Dewing (1914), apud Weston (1975), tam- internas e pela preocupação com a estrutura orga-
bém realizou estudos relativos ao processo de fi- nizacional, que ficou conhecida como abordagem
nanciamento e à definição da estrutura de capital administrativa.
(composição das várias fontes de financiamento),
Assim, no final da década dos anos 50 e início
constatando a forte relação entre o desequilíbrio
da década de 1960, houve uma redução na ren-
a e;rr^:ura de capital das empresas e suas res-
tabilidade das empresas consolidadas. O elevado
pectivas falências. O estudo concluiu que o foco
preço de mercado das ações de novas indústrias
do administrador financeiro, em ambiente de crise
resultou na escassez de recursos para as empresas
económica, é a proteção contra a falência e a pro-
tradicionais, o que fez com que os estudos de custo
moção de sua reorganização.
de capital ganhassem importância mais destacada.
Segundo Archer e D'Ambrosio (1969), ainda, uma
nova abordagem financeira ganhou relevância
IMPORTANTE • o estudo d e f i n a n ç a s d a s e m -
com a utilização da Teoria Económica nas Finan-
presas evoluiu bastante, exigindo d o adminis-
ças das Empresas.
t r a d o r a c o m p r e e n s ã o d e u m contexto m a i o r
Segundo Smith (1984), somente após a década
3
e m a i s c o m p l e x o . São inseridos nessas exi-
de 50 é que se verificou uma mudança no estudo
gências u m a sofisticada a v a l i a ç ã o d e riscos,
da função financeira, procurando compreender as
n o v a s f o r m a s d e a t u a ç ã o n o m e r c a d o , gestão
b a s e a d a e m valor, g o v e r n a n ç a c o r p o r a t i v a ,
várias consequências das políticas de investimento,
fatores jurídicos, entre outros assuntos i m p o r -
financiamento e dividendos sobre o comportamen-
tantes.
to dos fluxos de caixa das empresas, em seu nível
WÊÊÊÊÊÊÊÊÊÊÈÊÈÊÈÊÊÊÊIÊÊÊÊÊmm de risco e em seu valor económico, ou seja, uma
abordagem conhecida como positiva da literatura
financeira.
Décadas de 1920 a 1960

Na década de 1920, segundo Weston (1975), Finanças modernas


as indústrias se expandiram e houve o processo de
fusões das empresas para completar as linhas de Duas correntes são a base das finanças mo-
comercialização. Embora fosse um momento de dernas, uma inaugurada por Modigliani e Miller
apuração de grandes margens de lucros, os preços (1958), chamada de Finanças Corporativas, e a
4

estavam flutuando e havia escassez de recursos,


reforçando a importância da estrutura financeira 3 SMITH, Clifford W. The theory of corporate finance: a his-
da empresa. torical overview. New York: McGraw Hill, 1984.
4 MODIGLIANI, F.; MILLER, M . H . The cost of capital, Corpora-
tion finance and the theory of investimet. The American Eco-
2 WESTON, J. F. Finanças de empresas. São Paulo: Atlas, 1975. nomic Review, v. 48, n 3, p. 261-297, June 1958.
2
4 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

outra iniciada por Markowitz (1952) e direciona- 5 Markowitz apresentou em The Journal of Finan-
da aos estudos de portfólio (carteira) e de risco e ce, em 1952, o artigo Portfólio Selection, o qual di-
retorno. fundiu a noção de que um investidor deve formar
um portfólio com base em seu retorno esperado e
na variância dos retornos (risco), de modo a maxi-
mizar o primeiro e minimizar o último. A proposta
Portfólio, o u carteira, é u m conjunto d e b e n s ,
básica para as decisões financeiras sugerida está
c o m o ações, títulos d e r e n d a f i x a , imóveis,
em elevar o retorno da empresa para certo nível de
m o e d a s e t c , d e p r o p r i e d a d e d e u m investidor
risco, ou reduzir o seu risco para um determinado
(pessoa física o u p e s s o a jurídica). U m p o r t f ó -
retorno.
lio d i v e r s i f i c a d o c o n t é m u m a v a r i e d a d e desses
b e n s . O objetivo d a f o r m a ç ã o d e porffólios d i - Esse resultado favorável da relação risco-retor-
versificados é reduzir o risco.
no de um investimento é obtido, segundo ainda
Markowitz, por meio da diversificação de ativos
com reduzido nível de covariância.
No final da década de 1950, Modigliani e Miller
(1958) demonstraram que o valor de uma empre-
sa independe de sua estrutura de capital, ou seja, A covariância, a s s i m c o m o a correlação, são
eles abordaram a irrelevância da estrutura de ca- m e d i d a s estatísticas q u e i n d i c a m c o m o d u a s
pital e da política de dividendos sobre o valor de variáveis se r e l a c i o n a m entre s i . O u s e j a ,
mercado da empresa. Em outras palavras, a forma q u a n d o o p r e ç o d e u m ativo se e l e v a , c o m o
como a empresa é financiada (quanto de dívidas se c o m p o r t a o d o outro. Se u m a c o m p a n h a r
e de recursos próprios está financiando seus ati- a subida d o outro, diz-se que a covariância é
vos), ou como paga dividendos aos seus acionistas, positiva, d e n o t a n d o risco m a i o r p a r a a car-
não exerce influência sobre o seu valor. O valor de teira; caso contrário, tem-se u m a covariân-
mercado da empresa é o mesmo, independe dessas cia n e g a t i v a , r e d u z i n d o o risco de p e r d a p e l o
decisões. c o m p o r t a m e n t o inverso d e u m ativo e m r e l a -
ç ã o a o outro.

Por exemplo, é esperado q u e , diante de u m a


Valor de m e r c a d o expressa o valor pelo qual
s u b i d a n a s t a x a s d e juros d e m e r c a d o , os ín-
u m ativo p o d e ser n e g o c i a d o , e m d e t e r m i -
dices d e bolsa de valores sofram u m a desva-
n a d o m o m e n t o , n o m e r c a d o . Esse v a l o r é
l o r i z a ç ã o . A s s i m , u m investidor q u e p o s s u a
f o r m a d o livremente p e l a s forças d e oferta e
ações e títulos d e r e n d a fixa e m s e u p o r t f ó l i o
procura dos compradores e vendedores. O
t e m s u a p e r d a n o retorno d a s ações d e a l -
v a l o r d e m e r c a d o deve refletir as expectativas
g u m a forma contrabalanceada pela subida
d e g a n h o s d o ativo. A s s i m , p o r e x e m p l o , se
d o s juros. Se possuísse s o m e n t e ações ( c o v a -
u m a e m p r e s a p r o m e t e r b o n s lucros n o futuro,
r i â n c i a positiva), n ã o teria c o m o diversificar
seu v a l o r d e n e g o c i a ç ã o (valor d e m e r c a d o )
seu risco.
é maior; e m caso contrário, observa-se u m a
r e d u ç ã o e m seu valor.

Dessa forma, para a redução do risco pela di-


versificação, deve-se formar uma carteira que não
É importante destacar que a moderna gestão de
esteja concentrada em ativos de mesmo compor-
risco começou a desenvolver-se a partir da Teoria
tamento. Isso significa, na prática, ter ações de
do Portfólio, inicialmente apresentada por Marko-
empresas de setores diferentes ou tipos de ativos
witz e estendida por Sharpe, Fama e Lintner, entre
diferentes (imóveis e ações, por exemplo), de for-
outros importantes trabalhos.
ma que os retornos e os riscos se contrabalancem
pela covariância inversa.
5MARKOWITZ, Hewry. Portfólio selection. The Journal of Fi-
nance, v. 7, p. 77-91, 1952.
Introdução às finanças corporativas 5

mercado (P > 1,0, pois é admitido que o beta da


• a t e o r i a , e m essência, expõe carteira de mercado seja igual a 1,0), deve-se exi-
: o risco d e u m ativo deve ser a v a l i a d o c o m gir desse ativo um prémio pelo risco proporcional-
b a s e e m s u a contribuição a o risco total d e u m mente maior que o oferecido pelo mercado. Caso
oorrfólio d e ativos, e n ã o d e m a n e i r a i s o l a d a . contrário, conclui-se que o ativo apresenta um ris-
hr exemplo, p o d e ocorrer d e d e t e r m i n a d a co menor, sendo oferecido um retorno abaixo da
m e r c a d o r i a n ã o ser atraente p a r a a e m p r e - taxa de mercado.
s a . N o entanto, p o r a p r e s e n t a r u m a relação Por fim, foram desenvolvidos também outros
a e v e n d a inversa a d o s d e m a i s produtos (sua modelos que procuraram avançar no estudo do ris-
venda m a i o r se verifica e m períodos d e b a i x a co-retorno além do conseguido pelo CAPM, como
ò e m o n d a ) , é c a p a z d e reduzir a s incertezas a s - a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada por
s o c o d a s a o s fluxos d e caixa d a e m p r e s a , tor- Ross em 1976.
- x j n d o - s e a s s i m interessante seu investimento.
Década de 1970

Markowitz (1952) rejeitou a ideia de que os Essa década teve como principal característica a
idores devem formar seus portfólios em- recessão mundial oriunda do esgotamento do mo-
somente no maior retorno esperado. As delo de crescimento adotado no pós-guerra. Além
: r : , i l e ; devem seguir o equilíbrio da relação ris- disso, o cenário económico mundial enfrentou a cri-
CD-cetomo. se do petróleo e paralelamente a bolsa de Nova York
entrou em crise, aumentando ainda mais o ambien-
Ma administração financeira, a teoria formulada
te de risco e incerteza. Assim, diante desse cenário,
a t a que um investimento deve ser avaliado por
houve a retomada dos modelos quantitativos cria-
cxmiribuição aos resultados de risco e retorno
dos antes da década de 70, por Markowitz, Tobin
fos por ampla (diversificada) carteira de
e Sharpe. Nessa década, a Teoria de Eficiência dos
Não deve predominar na gestão de uma em-
Mercados ganhou relevância com Eugene Fama,
maior preocupação com o desempenho isola- sendo essa uma das mais importantes contribuições
de um ativo, mas com o reflexo que determinada à Teoria de Finanças desenvolvidas nesse período.
promove sobre toda a empresa (portfólio).

Década de 1980

• na contribuição de Sharpe Nessa década, o crescimento da economia norte-


(1964), 6 deve ser destacado o m o d e l o Capital americana teve como característica a manutenção
AssetPriang M o d e l ( C A P M ) , o u " M o d e l o d e Pre- de altos déficits orçamentários, importação genera-
a f i c o ç ã o de Ativos". Este m o d e l o permitiu q u e lizada de produtos japoneses e europeus e adoção
se —egasse a o retorno m í n i m o exigido d e u m de uma política monetária restritiva. Esse cenário
investimento b a s e a d o n o risco apresentado. A s - fez com que as taxas de juros internacionais aumen-
s i m , p a r a q u a l q u e r investimento é possível a p u - tassem e determinou que países em desenvolvimen-
rar-se, pelo m o d e l o d o C A P M , a taxa d e retorno to tivessem dificuldades em honrar os empréstimos
q u e r e m u n e r a o risco envolvido n a decisão.
adquiridos na década de 1970. Nessa década, a
excessiva liquidez no sistema financeiro mundial
incentivou os bancos internacionais a concederem
crescentes financiamentos aos projetos de investi-
\ =:r.da através do CAPM que se introduziu o
z

mentos dos países em desenvolvimento.


conceito do coeficiente beta (|3), que indica o risco
de um ativo em relação ao risco de todo o merca- Merton (1997) demonstra que a utilização
7

do. Se o ativo apresentar um risco maior que o do dos modelos matemáticos aumentou ainda mais

• SHARPE, N . F. Capital asset prices: a theory of market equi- 7 MERTON, Robert C. Influence of mathematical models in
.2- -- .r.ier conditions of risk. The Journal of Finance, v. finance on practice: past, present and future. The Royai So-
' 3 , p. 425-442, 1964. ciety, v. 347, n 1684, p. 451-463, 1997.
2
6 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

no período, sendo empregados por bancos comer- Na década, ganharam destaque ainda os graves
ciais e de investimentos, bem como por investido- problemas financeiros enfrentados, entre outros,
res institucionais. Nesse contexto financeiro, deve pelo banco inglês Barings Bank e pelo fundo de
ser destacado o modelo de precificação de opções investimento norte-americano Long Term Capital
de Black e Scholes como o de maior influência na Management. Além disso, foram desenvolvidas
época. novas técnicas de custeio importantes para o mo-
mento de reestruturação pela qual passaram as
empresas.
O p ç õ e s s ã o contratos (derivativos) q u e o f e r e - Em períodos mais recentes, ganha destaque a
c e m a o seu titular a o p ç ã o (direito) d e c o m - fraude superior a US$ 7 bilhões sofrida pelo banco
p r a r o u v e n d e r u m ativo, e m certa d a t a futura, Société Generale em janeiro de 2008.
e a u m preço p r e v i a m e n t e e s t a b e l e c i d o . N o
contrato d e o p ç ã o , n ã o há a o b r i g a ç ã o d e
c o m p r a o u v e n d a , e s i m o direito (opção) d o O Barings Bank é u m b a n c o inglês q u e f a l i u
investidor. e m 1 9 9 5 e m razão de operações financei-
ras i r r e g u l a r e s e m a l - s u c e d i d a s r e a l i z a d a s
pelo seu principal o p e r a d o r de m e r c a d o . O
Nessa década, foram desenvolvidas também r o m b o d a instituição foi s u p e r i o r a U S $ 1,3
novas e complexas estratégias de mitigação de ris- bilhão e causado por u m a aposta equivoca-
cos através de derivativos. Destaque-se da déca- d a n o d e s e m p e n h o f u t u r o d o índice d e ações
da ainda a criação do Comité da Basileia que, em do Japão. N a realidade, o mercado acio-
1988, produziu o importante Acordo da Basileia nário japonês caiu mais de 1 5 % na época,
no qual se estabelecia uma estrutura de cálculo de determinando a falência do banco. O Barin-
capital regulamentar mínimo para as instituições
gs Bank foi v e n d i d o a u m g r u p o f i n a n c e i r o
financeiras, tornando-se referência para a super-
holandês (ING) pelo valor simbólico de u m a
visão bancária.
libra esterlina.

O L o n g Term Capital Management (LTCM)

Derivativos são contratos cujos v a l o r e s são d e - e r a u m f u n d o de investimento q u e p e r d e u e m

rivados d e outros ativos f i n a n c e i r o s , c o n h e c i - 1 9 9 8 m a i s d e U S $ 4 , 6 bilhões e m o p e r a ç õ e s

d o s c o m o "ativos s u b j a c e n t e s " . Por e x e m p l o , nos mercados financeiros internacionais. O

contratos futuros d e juros, contratos d e opções L T C M foi s o c o r r i d o p e l o B a n c o C e n t r a l d o s

d e ações etc. O s derivativos n o Brasil s ã o n e - Estados U n i d o s (Federal Reserve), que coor-

gociados na BM&FBOVESPA. denou u m a operação de socorro financeiro


à instituição. A justificativa d o B a n c o C e n t r a l
p a r a essa decisão e r a o receio d a s possíveis
consequências m u n d i a i s d a falência d o f u n d o
Década de 1990 até início do século XXI
d e investimento.
Durante a década de 1990, houve o aumen-
O b a n c o francês Société Generale informou,
to da globalização da economia, determinando
o incremento do fluxo internacional de capitais, e m janeiro d e 2 0 0 8 , u m a p e r d a d e U S $ 7 , 1 6

de produtos e de serviços. Esse fenómeno levou a bilhões d e t e r m i n a d a por fraudes efetuadas

uma interdependência maior entre as economias por um operador do mercado financeiro.

dos países, implicando no incremento da possibi- Segundo revelou a instituição, o operador


lidade de que um eventual colapso económico em a s s u m i u posições n o m e r c a d o s e m o c o n h e c i -
um país resulte no contágio dos demais. Diante m e n t o d a d i r e ç ã o d o b a n c o . A instituição teve
disso, aumentou a preocupação com os riscos, in- d e recorrer a u m a urgente c a p t a ç ã o d e recur-
centivando a utilização de sofisticados modelos e sos n o m e r c a d o p r ó x i m a a U S $ 5 , 0 bilhões.
estratégias de avaliação e gestão de risco.
Introdução às finanças corporativas 7

Já no início do século XXI, houve escândalos


IMPORTANTE • d a m e s m a f o r m a , o p r o c e s - contábeis nos EUA envolvendo empresas reconhe-
so d e m e n s u r a ç ã o d e v a l o r p a r a o a c i o n i s t a cidas, demonstrando a existência de conflitos de
tomou-se m a i s relevante nesse p e r í o d o . O iní- interesse nas organizações e a necessidade de se
cio d e u m a e r a d e i n f o r m a ç ã o e c o n h e c i m e n t o ampliarem os mecanismos de controle. Perante
p a s s o u a criar v a l o r p a r a as e m p r e s a s , n ã o essa situação, as concepções de governança cor-
d e m o n s t r a d o , d e f o r m a explícita, p e l a c o n - porativa e de maior transparência nas relações
t a b i l i d a d e t r a d i c i o n a l . Foi i m p o r t a n t e p a r a o
entre gestores e acionistas ganharam maior des-
e s t u d o d a s finanças d a s e m p r e s a s o v a l o r d a
taque. Paralelo a isso, em 2002, foi aprovada pelo
r i q u e z a , m e d i d o p e l a diferença entre o v a l o r
congresso norte-americano a lei Sarbanes Oxley
d e m e r c a d o e o valor contábil d a e m p r e s a . A s
(SOX), com a finalidade de oferecer maior prote-
e m p r e s a s p a s s a r a m a a g r e g a r r i q u e z a prin-
ção aos investidores.
c i p a l m e n t e p e l o v a l o r g e r a d o p o r seus ativos
intangíveis, q u e n ã o a p r e s e n t a m f o r m a física, A teoria de stakeholders foi ressaltada favore-
c o m o m a r c a s , p r o c e s s o s , patentes, t e c n o l o - cendo a expansão da técnica do Balanced Score-
g i a , i m a g e m junto a o s clientes, sistema d e d i s - card (BSC), desenvolvida por Kaplan e Norton em
t r i b u i ç ã o e p o s i c i o n a m e n t o n o m e r c a d o etc. 1990. Através do BSC, as empresas podem alinhar
suas estratégias com medidas de desempenho sob
várias perspectivas: financeira, do cliente, dos pro-
Esses intangíveis produziram grande riqueza às cessos internos e de aprendizagem e crescimento,
empresas, criando valores muitas vezes superiores possibilitando o atendimento da demanda dos
-- zs bens tangíveis, como máquinas, equipamentos, acionistas e dos demais stakeholders.
edificações etc. O valor económico de uma empresa
é formado pela soma do valor de seus ativos tan-
r. e:i e intangíveis. Empresas que lastreiam seu
Stakeholders s ã o t o d a s a s partes e n v o l v i d a s
crescimento em bens tangíveis tornam-se obsoletas
mais rapidamente, colocando em risco sua continui- (interessadas, intervenientes) n o a m b i e n t e d a

dade. Bens tangíveis podem ser copiados facilmen- e m p r e s a , c o m o acionistas, fornecedores, e m -


te, estão disponíveis no mercado; bens intangíveis p r e g a d o s , c r e d o r e s , clientes, c o m u n i d a d e e
ztz:e>er.:am uma vantagem competitiva para a em- g o v e r n o . São partes q u e , d e a l g u m a f o r m a ,
presa e devem merecer maior atenção das finanças. influenciam ou são influenciadas pelas deci-
sões t o m a d a s p e l a e m p r e s a .

Bens intangíveis n ã o possuem f o r m a física. Em


verdade, seu valor físico é irrelevante. O valor de Correntes que discutem a validade do CAPM e
u m b e m intangível é determinado pelos direitos da Hipótese de Eficiência do Mercado começaram
e benefícios económicos q u e p o d e m ser obtidos a ganhar destaque também na década de 1990.
d e sua propriedade. Alguns exemplos de ativos Adicionalmente, vêm ganhando relevância os es-
intangíveis: m a r c a s , patentes, franquias. tudos que procuram relacionar o comportamento
humano com os conceitos económicos, de forma a
O total d o v a l o r intangível d e u m a e m p r e s a
entender a influência do fator humano nas deci-
p o d e ser obtido pela diferença entre o valor d e
sões financeiras, formando, assim, um novo ramo
m e r c a d o d e suas ações e o p a t r i m ô n i o líquido.
de pesquisa conhecido como finanças comporta-
Por exemplo, a o final d e 2007, o B a n c o B r a - mentais.
d e s c o a p r e s e n t a v a os seguintes resultados:

• valor de mercado das ações: R$ 109,5 bilhões; Finanças pessoais


• valor d o patrimônio líquido de R$ 30,4 bilhões.
No mundo de hoje e, principalmente, no Brasil,
O v a l o r d o Intangível d o B r a d e s c o a t i n g i u , n a com uma relativa estabilidade da moeda, as pes-
é p o c a , R$ 79,1 bilhões. soas estão aprendendo a dimensionar o valor do
dinheiro que ganham e, com isso, dar bom uso às
8 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

eventuais sobras financeiras que possuem, visan- A própria evolução das finanças imprimiu no
do uma melhor comodidade no futuro. Gerir de administrador uma necessidade maior de visuali-
forma eficaz os ganhos e as despesas individuais zar toda a empresa, realçando suas estratégias de
de cada pessoa é o que se conhece atualmente por competitividade, continuidade e crescimento fu-
finanças pessoais. turo. Em verdade, o administrador financeiro no
Quantas vezes você já fez a pergunta "onde está contexto atual não pode assumir posições menos
meu dinheiro?" ou teve a sensação de que seu di- envolventes de centrar suas preocupações unica-
nheiro simplesmente "evaporou"? Poucos brasilei- mente nos mecanismos de captação de fundos e
ros têm o hábito de colocar no papel suas receitas aplicações na atividade da empresa. Deve, outros-
e despesas. Organizar as contas significa ter real sim, gerenciar esses recursos de forma a manter a
dimensão de sua saúde financeira. Feito isso, você saúde financeira e económica da empresa e lograr
pode ter uma agradável surpresa e descobrir que ainda alcançar suas metas estabelecidas e criar va-
tem mais dinheiro do que pensa ou tomar um bai- lor aos seus proprietários (acionistas).
ta susto com o tamanho da sua dívida.
Sem um planejamento realista, fica difícil reser-
var algo para investir. Portanto, você deve apren- Criar valor está g e r a l m e n t e f o c a d o n o a c i o -
der a organizar sua vida financeira, para descobrir nista. O conceito r e s u m e - s e e m obter u m g a -
como transformar os sonhos de hoje em uma rea- n h o d o s investimentos (alocação d e capital)
lidade futura. s u p e r i o r a o custo d o f i n a n c i a m e n t o . E m o u -

Antes de começar a procurar os caminhos mais tras p a l a v r a s , u m a e m p r e s a cria v a l o r q u a n d o

rentáveis^ Dara a ojeanizacão das financas oessoais


i
for c a p a z d e a p u r a r u m g a n h o e m seus ativos

- consultorias financeiras, sites especializados, l i - m a i o r q u e o custo total d e seus passivos e p a -

vros e guias sobre o assunto e até o gerente de t r i m ô n i o l í q u i d o . C r i a r v a l o r é u m a missão d a


seu banco podem ajudar muito nessa missão - , o empresa.
primeiro passo é visualizar e entender os seus gas-
tos mensais para começar a controlá-los. Para tal,
considere a seguinte - e simples - fórmula: sobras Essas responsabilidades são mais intensas ainda
(poupança) — receita - despesas. nos últimos tempos, quando se tem observado, no
O grande desafio para quem quer investir em atual ambiente de globalização, o acelerado proces-
so de abertura dos mercados e acirramento da con-
geral é saber onde está o dinheiro. Existe até uma
corrência. Inúmeros projetos outrora atraentes são
crença: "Comece cedo". Mas o que Lhe falta é um
inviabilizados na nova ordem económica mundial,
planejamento que ajudará a fechar os ralos por onde
exigindo cuidados especiais no uso e interpretação
escoa hoje boa parte de sua renda, daí o comporta-
dos modelos financeiros. Em verdade, as decisões
mento do que se conhece hoje por finanças pessoais.
financeiras de levantamento e aplicação de recursos
requerem, nos tempos atuais, maior nível de conhe-
cimento e especialização do administrador financei-
1.3 As novas responsabilidades da
ro, além de uma visão estratégica e de sinergia com
a d m i n i s t r a ç ã o financeira relação ao futuro dos negócios.
A administração financeira é um campo de es- Diante da crescente complexidade que o
tudo teórico e prático que objetiva, essencialmen- mercado e os negócios vêm apresentando, o ad-
te, assegurar um melhor e mais eficiente processo ministrador financeiro hoje não pode ater-se
empresarial de captação (financiamento) e aloca- exclusivamente aos modelos mais teóricos e res-
ção (investimento) de recursos de capital. Nesse tritivos de solução dos problemas. E cada vez mais
contexto, a administração financeira envolve-se relevante que desenvolva uma visão crítica mais
tanto com a problemática da escassez de recursos, acurada e global da empresa. Suas atividades
quanto com a realidade operacional e prática da tornam-se mais importantes, assumindo maiores
gestão financeira das empresas, assumindo uma níveis de responsabilidade, prevendo-se grandes
definição de maior amplitude. desafios para o futuro.
Introdução às finanças corporativas 9

Em suma, a administração financeira tem de- ativos acompanha também as defasagens


monstrado ao longo do tempo notável evolução que podem ocorrer entre entradas e saídas
conceituai e prática. De uma posição inicial me- de dinheiro de caixa, o que é geralmente as-
nos ambiciosa, em que se distinguia um posiciona- sociado à gestão do capital de giro;
mento mais descritivo dos fenómenos financeiros, d) administração de passivos, que se volta
a área financeira tem apresentado no mundo para a aquisição de fundos (financiamentos)
contemporâneo uma postura mais questionadora e o gerenciamento de sua composição (pro-
e reveladora em relação ao comportamento do porção entre capital próprio e capital de ter-
•ercado em geral e ao processo de tomada de ceiros), procurando definir a estrutura de
decisões empresariais. Esse posicionamento tem capital mais adequada em termos de liquidez,
contribuído bastante para o fornecimento de ex- redução de seus custos e risco financeiro.
plicações mais lógicas e completas dos vários fe-
nómenos financeiros, tornando mais evidente sua
compreensão e ampliando sobremaneira sua esfe- IMPORTANTE • a o b a s e a r - s e nas funções fi-
ra de atuação e importância. n a n c e i r a s a p r e s e n t a d a s , q u a l q u e r q u e seja a
natureza de sua atividade o p e r a c i o n a l , u m a
empresa é avaliada como tomadora de duas
1.4 A d i n â m i c a das d e c i s õ e s financeiras g r a n d e s decisões f i n a n c e i r a s : decisão de in-
vestimento - aplicações d e recursos - e d e c i -
Dentro do ambiente empresarial, a adminis-
são de financiamento - captações d e recursos.
tração financeira volta-se basicamente para as se-
guintes funções:

Uma terceira decisão que envolve a alocação


a) planejamento financeiro, o qual procura do resultado líquido da empresa, também conhe-
evidenciar as necessidades de crescimento cida por decisão de dividendos, é geralmente incluí-
da empresa, assim como identificar even- da na área de financiamento por representar, em
tuais dificuldades e desajustes futuros. Por última análise, uma alternativa de financiar suas
meio desse planejamento, ainda, é possível atividades. Dividendo é uma decisão que envolve,
ao administrador financeiro selecionar, com fundamentalmente, a distribuição de parte dos lu-
maior margem de segurança, os ativos mais cros aos acionistas ou o custo de oportunidade de
rentáveis e condizentes com os negócios da manter esses valores retidos, visando lastrear seus
empresa, de forma a estabelecer uma ren- negócios.
tabilidade mais satisfatória sobre os investi-
mentos;
b) controle financeiro, o qual se dedica a Custo d e oportunidade é o retorno d a m e l h o r
acompanhar e avaliar todo o desempenho alternativa disponível d e investimento q u e foi
financeiro da empresa, como custos e despe- rejeitada p e l a decisão d e a p l i c a r os recursos
sas, margens de ganhos, volume de vendas, e m o u t r a . E m outras p a l a v r a s , é q u a n t o u m
liquidez de caixa, endividamento etc. Análi- investidor d e i x o u d e g a n h a r p o r ter a p l i c a d o
ses de desvios que venham a ocorrer entre seu capital e m u m a alternativa de investimen-
os resultados previstos e realizados, assim to e m vez d e e m o u t r a .
como propostas de medidas corretivas ne-
cessárias, são algumas das funções básicas Por exemplo, a o c o m p r a r ações d a Siderúr-
da controladoria financeira; g i c a G e r d a u , o custo d e o p o r t u n i d a d e d o i n -
c) administração de ativos, que deve perse- vestidor é o retorno q u e d e i x o u d e g a n h a r a o
guir a melhor estrutura, em termos de risco n ã o a p l i c a r o m e s m o v a l o r e m a ç ã o d e outra
e retorno, dos investimentos (ativos) empre- e m p r e s a . E m g e r a l , o custo d e o p o r t u n i d a d e
sariais e proceder a um gerenciamento efi- c o n s i d e r a alternativas d e m e s m o risco.
ciente de seus valores. A administração dos
10 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

Assim, se uma empresa reteve seus lucros (não


pagou dividendos), espera-se que seja capaz de pro- IMPORTANTE • lucro operacional é m a i s cor-
duzir um retorno pelo menos igual ao que os seus retamente e n t e n d i d o c o m o o resultado g e r a d o
acionistas iriam auferir caso tivessem recebido os u n i c a m e n t e pelas decisões d e ativos (investi-
dividendos. Se isso não ocorrer, é possível esperar mentos). N ã o sofre q u a l q u e r influência d a for-
uma desvalorização do preço das ações no mercado, m a c o m o a empresa encontra-se financiada.
ou seja, uma destruição de valor para os acionistas. E o resultado c a l c u l a d o antes d a s d e s p e s a s d e
As decisões financeiras são tomadas pelas em- juros (despesas financeiras) d a s dívidas e per-
presas de forma contínua e inevitável. A decisão tence a o s p r o p r i e t á r i o s d e c a p i t a l : c r e d o r e s e
de investimento, considerada como a mais impor- acionistas.
tante de todas, envolve todo o processo de iden-
tificação, avaliação e seleção das alternativas de
aplicações de recursos na expectativa de se auferi-
rem benefícios económicos futuros. Por não se ter 1.4.1 Decisões financeiras e risco
certeza da realização futura de lucros, a decisão de
investimento envolve risco, devendo ser avaliada Todo o arcabouço conceituai das decisões fi-
em termos da relação risco-retorno. nanceiras, conforme descrito, tem sua avaliação
fundamentada nos resultados operacionais apura-
As decisões de investimento têm por objetivo
dos pelas empresas. Efetivamente, é por meio do
criar valor. Todo investimento mostra-se economi-
desempenho operacional que é discutida a viabili-
camente atraente quando o seu retorno esperado
dade económica de um empreendimento: o lucro
exceder a taxa de retorno exigida pelos proprie-
operacional pertencente aos credores e acionistas
tários de capital (credores e acionistas), ou seja,
define, mais precisamente, os limites de remune-
ao custo total do capital. É importante destacar
ração das fontes de capital da empresa; as decisões
que essas decisões inserem-se no âmbito do pla-
de investimento são avaliadas, de maneira incre-
nejamento estratégico da empresa, e são reflexo
mental, com base em valores operacionais de cai-
de planos futuros traçados para a condução dos
xa; e assim por diante.
negócios. Refletem, em outras palavras, um com-
promisso com a continuidade e viabilidade do em- Graficamente, tudo o que foi dito acima pode ser
preendimento. resumido no seguinte esquema de uma empresa.
As decisões de financiamento, por outro lado, O resultado operacional, entendido como aque-
preocupam-se principalmente com a escolha das le gerado exclusivamente pelos ativos da empre-
melhores fontes de financiamento e a melhor pro- sa, quantifica o retorno produzido pelas decisões
porção a ser mantida entre capital de terceiros (dí- de investimento, permitindo que se proceda, com
vidas) e capital próprio. O objetivo central dessa base nos valores apurados, a uma avaliação da
decisão envolve a determinação da melhor estru- atratividade económica do empreendimento, de-
tura de financiamento da empresa, de maneira a finindo inclusive o interesse e as condições de sua
preservar sua capacidade de pagamento (viabilida- continuidade.
de financeira) e dispor de fundos com custos redu- O resultado operacional é o resultado do negó-
zidos em relação ao retorno que se espera apurar cio, da atividade objeto da empresa, não sendo
de suas aplicações (viabilidade económica). influenciado pela forma como os ativos são finan-
Na prática, as empresas têm a sua disposição ciados. É calculado antes da dedução das despesas
diversas fontes de financiamentos, como fornece- de juros provenientes das dívidas contraídas pela
dores, instituições financeiras, acionistas etc, as empresa.
quais apresentam diferentes condições de custos, Por outro lado, o resultado operacional sinaliza
sistemas de amortizações, prazos de pagamentos também as decisões de financiamento, principal-
e garantias exigidas. Essas condições devem ser mente em relação ao custo de captação. O lucro
combinadas de forma a adequar o passivo às ca- operacional deve constituir-se no nível máximo de
racterísticas de rentabilidade e liquidez das aplica- custo dos passivos (dívidas) empresariais de ma-
ções desses recursos. neira a viabilizar economicamente suas decisões.
Introdução às finanças corporativas 11

••presas em posição desfavorável, ou seja, que É importante que se destaque, ainda, o risco
HT-rirr. resultado operacional inferior aos encar- associado às decisões financeiras tomadas pelas
nas das dividas, sacrificam diretamente o retorno empresas, o qual pode ser identificado segundo a
Éte seus proprietários (acionistas), destroem rique- natureza da decisão tomada:
n económica, além de promoverem, ao longo do
• • p o , o próprio desequilíbrio financeiro.
a) risco económico (operacional): inerente à
própria atividade da empresa e às caracte-
rísticas do mercado em que opera. Esse risco
IMPORTANTE • a s s i m , n o p r o c e s s o d e t o m a - independe da forma como a empresa é fi-
d a d e decisões f i n a n c e i r a s d e u m a e m p r e s a , nanciada, restringindo-se exclusivamente às
d o i s fatores d e v i a b i l i d a d e d e v e m ser c o n s i - decisões de investimentos (ativos). Alguns
exemplos: sazonalidade de mercado, tec-
nologia, concorrência, estrutura de custos
;3oómico, c o m base na relação entre o retor- mantida pela empresa, qualidade dos pro-
n o d o investimento e o custo total dos recursos dutos negociados, variações nas taxas de ju-
aplicados. A agregação de valor económico
ros de mercado etc;
e m u m a empresa somente se verifica q u a n d o
b) risco financeiro: reflete o risco associado às
o kjcro o p e r a c i o n a l a p u r a d o e m determinado
decisões de financiamento, ou seja, a capaci-
m o m e n t o superar o custo total de capital d a
e~cresa; e
dade da empresa em liquidar seus compro-
missos financeiros assumidos. Empresas com
o> financeiro, identificado pela sincronização e n -
reduzido nível de endividamento apresentam
fce a c a p a c i d a d e de geração de caixa dos
baixo nível de risco financeiro; altos níveis de
negócios e o fluxo de desembolsos (paga-
mentos) exigidos pelos passivos. O equilíbrio
endividamento, por outro lado, ao mesmo
financeiro de u m a empresa pressupõe u m a tempo em que podem promover maior capa-
interdependência d e prazos entre ativos e cidade de alavancar os resultados, denotam
passivos, ou seja, a maturidade d a s decisões também maior risco financeiro.
êstimento deve ser compatível c o m a
d a s decisões de financiamento. Os desempenhos desses dois componentes de
risco afetam, evidentemente, o risco total da em-
12 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

presa e o seu valor de mercado. Esses riscos não Em economia de mercado, as empresas são
são tratados de forma independente, pois uma de- atraídas fundamentalmente pelas possibilidades
cisão financeira tende a afetar a outra. Em termos de lucros e seus preços de venda são regidos livre-
práticos, a administração financeira preocupa-se mente segundo comportamento de oferta e pro-
com o equilíbrio na relação risco-retorno de suas cura dos bens e serviços. Nesse sistema, ainda, as
decisões, alcançando a máxima rentabilidade asso- decisões financeiras são tomadas de forma bastan-
ciada a um nível de risco que promova a maximi- te descentralizadora, segundo os desejos e os crité-
zação do valor de mercado da empresa. rios de cada unidade empresarial. Ou seja, inexiste
nesse tipo de mercado qualquer forma de planeja-
mento centralizado, ficando as diversas unidades
económicas guiadas por seus próprios objetivos e
Quando uma empresa toma dinheiro e m - estratégias de atuação.
p r e s t a d o p a g a n d o taxa d e juros m e n o r q u e o
A ideia central dessa questão é se os princípios
retorno o b t i d o e m s u a a p l i c a ç ã o , d i z - s e q u e
do sistema de livre empresa atendem aos interes-
a l a v a n c o u f a v o r a v e l m e n t e o retorno d o s a c i o - ses sociais mais amplos da economia, ou seja, o
nistas. A diferença entre a taxa d e retorno d o bem-estar social do público em geral.
investimento e o custo d a dívida é transferida
A administração financeira orienta-se geralmen-
a o s acionistas: q u a n d o positiva, eleva o retor-
te pelos princípios de livre empresa, conforme pro-
n o d o s p r o p r i e t á r i o s , e q u a n d o n e g a t i v a , re-
postos por Adam Smith. Para Smith, o empresário,
8

d u z os seus g a n h o s .
ao procurar isoladamente maximizar sua riqueza,
propicia automaticamente a realização dos objeti-
vos de toda a sociedade. O autor propõe ainda que
A mensuração do risco da empresa é uma preo- o empresário, ao perseguir seu próprio benefício,
cupação presente em todas as decisões de ad- é guiado por uma mão invisível, fazendo com que
ministração financeira. Uma configuração mais todos obtenham, em consequência, também os me-
aprofundada do risco empresarial, inclusive abor- lhores resultados. Solomon e Pringle concluem,
9

dando a moderna teoria do portfólio, é desenvolvi- destacando que a grande contribuição de Smith foi
da principalmente em capítulos posteriores. perceber que, dadas as condições adequadas, particu-
larmente a liberdade de concorrência, as decisões dos
empresários, que visam à satisfação de seus próprios
1.5 A a d m i n i s t r a ç ã o financeira e o interesses, levariam a um resultado igualmente satis-
fatório para os interesses da sociedade.
objetivo da empresa
É preciso que se acrescente que as ideias libe-
No processo de seleção das decisões financei- rais de Adam Smith constituem a base da moder-
ras, a empresa deve delinear seu objetivo a perse- na economia, fornecendo os fundamentos teóricos
guir, de maneira que essas decisões sejam tomadas que explicam o processo atual de globalização e
segundo critério mais racional. A definição de seu competitividade do mercado.
objetivo deve ainda permitir que as empresas pos- É evidente que devem ser consideradas algu-
sam avaliar os vários resultados provenientes das mas restrições impostas ao sistema de mercado.
decisões financeiras tomadas, o que não é tarefa Esse enfoque mais liberal da doutrina económi-
fácil, requerendo algumas reflexões diante de seu ca somente produz os resultados apregoados em
caráter controvertido e, muitas vezes, complexo. sua totalidade na suposição da existência de mer-
cados eficientes. Toda intervenção do Estado no
Fundamento da definição do objetivo da
funcionamento do mercado ou quaisquer outras
empresa: o ponto de partida sugerido para essa
imperfeições no relacionamento entre os agentes
discussão é se o objetivo da empresa deve estar
económicos reduzem a atuação da mão invisível.
voltado para a satisfação do retorno exigido por
seus proprietários ou por algum parâmetro de de-
8 SMITH, Adam. The wealth of nations, 1776.
sempenho mais abrangente, que incorpora o bem- 9 SOLOMON, Ezra; PRINGLE, John. Introdução à adminis-
estar de toda a sociedade. tração financeira. São Paulo: Atlas, 1981. p. 27.
Introdução às finanças corporativas 13

No mundo atual, as questões económicas essen- de maximização da riqueza de seus proprietários,


" - ãe toda a sociedade, o que, como epara quem
: evidencia-se uma preocupação com a forma como
são respondidas pelas forças de mercado. a empresa é avaliada e com o impacto que cada
Exrrair.do-se os poucos sistemas económicos mais decisão financeira determina na riqueza. A men-
rtrrarzados ainda existentes, a administração
suração mais precisa do objetivo de maximização
~~ --..eira assume como objetivo, no processo de
da riqueza pode ser desenvolvida com base em
::rnada de decisões financeiras, a maximização da
algumas propostas elaboradas por diferentes seg-
õem-estar económico) de seus proprietá-
~ C Í Essa é, em essência, a linha de conduta adota- mentos.
:r este livro.
Essa abordagem mais liberal e contemporânea Objetivo: Maximizar o lucro
IJLÍ f_r.ar.cas corporativas prioriza sua atenção nas

:t:_s:es de investimento e financiamento, de ma- Um objetivo muitas vezes sugerido, inclusive


rt_ra a promover a riqueza de seus acionistas, mi- pela teoria económica, é a maximização do lucro.
•ÉIIÍI indo os riscos e tornando mais eficazes os Esse objetivo, que denota uma medida de eficácia
•corsos alocados. económica, está sujeito a diversos questionamen-
Fundamentalmente, a administração financeira tos e restrições.
escá voltada para a criação de riqueza e a orienta- Dentro do âmbito da administração financeira,
ra: rasica das decisões financeiras das empresas o lucro, conforme determinado pelos princípios
segue o objetivo principal de maximização da ri- contábeis consagrados, não define a efetiva capa-
r . t r a ue seus proprietários. Ao perseguirem esse
cidade financeira de pagamento da empresa, pois
: :;rrvc. as decisões financeiras não somente be-
seu critério de apuração é baseado no regime de
r r f r.arr os investidores da empresa, mas também
competência, e não no de caixa.
rerrrarem identicamente que se reflita sobre os re-
cnrsos económicos da sociedade, maximizando a Mais relevante, ainda, é o fato de o lucro con-
riqueza de toda a economia. tábil não levar em consideração o risco inerente à
atividade da empresa. Em verdade, o lucro é uma
medida de desempenho que, quando projetada no
IMPORTANTE • esse objetivo d a a d m i n i s t r a - futuro, não leva em conta os riscos associados aos
ç ã o f i n a n c e i r a é m e n s u r a d o a partir d o v a - fluxos esperados de rendimentos.
o r q u e suas ações o r d i n á r i a s a l c a n ç a m n o E importante que se ressalte ainda que o lucro
~»ercado, refletindo, e m ú l t i m a a n á l i s e , a s
não representa o efetivo desempenho da empre-
« p e c t a t i v a s d o s acionistas c o m r e l a ç ã o a o s
sa, constituindo-se, mais corretamente, num dos
' e s u i t a d o s d a s decisões f i n a n c e i r a s t o m a d a s .
parâmetros de medição desse desempenho. Uma
Os investidores e m ações r e a g e m à b a i x a
empresa é avaliada pelo todo, por seu potencial
-ualidade d a s decisões f i n a n c e i r a s , d e s v a -
de lucro, tecnologia absorvida, qualidade de seus
o r i z a n d o o valor d e m e r c a d o d a s ações; a o
c o n t r á r i o , p r o m o v e m valorizações n o s papéis
produtos, estratégias financeiras, preços, imagem,
c o m o consequência d e m e l h o r e s decisões t o - participação de mercado etc, e não somente por
Tiadas. E m outras p a l a v r a s , a q u a l i d a d e d a s um único componente.
cecisões d e investimento e f i n a n c i a m e n t o é Outra crítica à escolha do lucro como medida
a u e efetivamente determina a riqueza d o s do objetivo da empresa é que a medida não leva
proprietários de capital.
em conta a forma como seus resultados são distri-
buídos no tempo, ou seja, ignora o valor da moeda
no tempo. Poupadores e investidores não são, evi-
1.5.1 Medição do objetivo da empresa dentemente, indiferentes à distribuição dos bene-
fícios no tempo, atribuindo racionalmente maior
Na evolução descrita da administração finan- importância aos fluxos de caixa que proporcionem,
ceira, que desemboca no objetivo contemporâneo em termos equivalentes, maior riqueza inicial.
14 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

desenvolvido tendo sempre em conta o equilíbrio


IMPORTANTE • retornos r e c e b i d o s m a i s c e d o entre risco e retorno. Evidentemente, não se exi-
p o d e m ser reinvestidos p a r a g e r a r e m m a i o r e s ge que a empresa procure priorizar a minimização
g a n h o s n o futuro. do risco, mas que trabalhe basicamente dentro da
expectativa de promover uma remuneração (retor-
no) condizente com o risco assumido.
Objetivo: Valor de mercado (económico) Para maiores riscos, investidores racionais es-
da empresa peram auferir maiores retornos e vice-versa. Essa
premissa básica deve ser levada em consideração
O valor de mercado da empresa é considerado o
pelo administrador financeiro ao avaliar o impacto
critério mais indicado para a tomada de decisões
financeiras. Nessa ideia principal, os benefícios das decisões financeiras sobre o valor da empresa.
operacionais produzidos pela empresa são expres- E o objetivo da administração financeira vincula-
sos com base em fluxos de caixa e descontados se, em conclusão, ao bem-estar económico de seus
a valor presente mediante uma taxa mínima de proprietários, associado a um nível adequado de
atratividade. Essa taxa de desconto embute funda- risco, de forma a promover a maximização do va-
mentalmente a remuneração mínima exigida pe- lor de mercado da ação da empresa.
los proprietários de capital (acionistas e credores)
diante do risco assumido.
Objetivo: Maximização da riqueza do acionista
Assim, pode-se concluir que o valor de merca- e sustentabilidade
do (económico) de uma empresa depende de duas
^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^
grandes variáveis: os benefícios económicos futu-
ros esperados de caixa e o custo de oportunida- IMPORTANTE • a riqueza d o s acionistas d e
de dos proprietários de capital. Ao atualizar esses u m a e m p r e s a é m e d i d a p e l o preço d e suas
fluxos de caixa a valor presente, usando a taxa de ações, d e t e r m i n a d o c o m b a s e e m seu v a l o r
oportunidade, apura-se o valor da empresa. e c o n ó m i c o c o n f o r m e descrito a c i m a . Esse é o
objetivo principal d a s e m p r e s a s . A s decisões fi-
nanceiras d e v e m ser t o m a d a s s e g u i n d o s u a c a -
É importante ter s e m p r e e m conta q u e o valor p a c i d a d e e m valorizar o preço d e m e r c a d o d a s
de um b e m é função de sua capacidade espe- ações. A p r o c u r a p o r a g r e g a r riqueza a o s a c i o -
r a d a d e g e r a r r i q u e z a , e n ã o d e seus resultados nistas exige identificação d e novas o p o r t u n i d a -
históricos, a c u m u l a d o s e m exercícios p a s s a d o s des d e negócios e d e m e r c a d o s e i n c o r p o r a ç ã o
e registrados e m contas contábeis patrimoniais. de todos os avanços d e gestão e t e c n o l o g i a ,
demonstrando capacidade de inovação.

De forma mais efetiva, o valor económico {in-


trínseco) de uma empresa é função, conforme foi Esse enfoque vem sendo ampliado nos últimos
esclarecido, dos benefícios económicos esperados de anos ao incorporar boas práticas sociais e ambien-
caixa, do risco associado a esses resultados futuros, tais, procurando as empresas usar seus recursos
e da taxa de retorno requerida pelos investidores. visando atender às principais ideias e necessida-
São esses parâmetros decisórios - fluxos econó- des da sociedade. A palavra-chave desses avanços
micos de caixa, risco e taxa de atratividade - defini- é sustentabilidade empresarial.
dos com base nas expectativas do investidor com Sustentabilidade é um conceito bastante am-
relação ao desempenho económico esperado e ao plo, relacionando-se com os aspectos culturais,
seu grau de aversão ao risco que determinam o va- económicos, sociais e ambientais da humanidade.
lor económico de uma empresa. Essas expectativas No ambiente das empresas, a sustentabilidade é
podem alterar-se ao longo do tempo e, geralmente, formada junto com os stakeholders (partes inte-
o fazem ditadas principalmente por variações nas ressadas), buscando atender suas expectativas de
taxas de juros e no comportamento da economia. diálogo, maior transparência de suas atividades e
É necessário que se avalie, outrossim, que o relação ética com a sociedade. Junto com a maxi-
processo de tomada de decisões financeiras seja mização da riqueza dos acionistas, a sustentabili-
Introdução às finanças corporativas 15

dade tem por objetivo a preservação de recursos A adoção do conceito de valor de mercado das
ambientais e culturais, respeito às diversidades e ações (valor de bolsa) para definir o valor da em-
redução da desigualdade social. presa, e a qualidade das decisões financeiras to-
É amplamente reconhecida a missão da em- madas, apresenta restrições nos vários mercados
presa de promover a riqueza económica de seus mundiais e, em particular, no ambiente financeiro
proprietários, de ser suficientemente lucrativa de brasileiro. Essa metodologia de avaliação requer,
forma a remunerar o capital investido. Sem cria- como condição básica para validar sua aplicação,
ção de valor não há interesse na continuidade da alto grau de pulverização das ações de mercado,
não se distinguindo nas empresas envolvidas em
a p r e s a , crescimento de seus negócios, geração
negociações em bolsa a presença de um acionista
z-t err.prego e de trabalhos sociais.
(ou grupo reduzido de investidores) controlador
de capital. Poderá haver uma participação acioná-
ria mais expressiva do maior acionista, porém em
D e a c o r d o c o m o Instituto Ethos, a s práticas percentual distante do efetivo controle da empresa.
carretas de sustentabilidade trazem como
Essa exigência básica do mercado de capitais
' e s u l t a d o s a v a l o r i z a ç ã o d a i m a g e m institu-
não costuma ser observada nas empresas brasilei-
cional e d a marca, maior lealdade d o consu-
ras com ações negociadas em bolsas de valores.
m i d o r , m a i o r c a p a c i d a d e d e recrutar e m a n t e r Para a maioria das companhias, é possível iden-
talentos, flexibilidade, c a p a c i d a d e de a d a p t a - tificar um acionista (ou grupos reduzidos de acio-
ção e l o n g e v i d a d e . nistas) controlador, com um volume total de ações
Disponível e m : <www.ethos.org.br>.
que lhe permita isoladamente exercer influência
sobre as decisões financeiras da empresa.
Em verdade, o valor de mercado de uma ação
no mercado brasileiro não costuma embutir, em seu
Ambiente financeiro e valor da preço de negociação, o valor do controle, prejudi-
empresa cando assim uma análise de relação da cotação de
mercado da ação com o efetivo valor da empresa.
O objetivo de maximização da riqueza dos pro-
Como consequência, ainda, dessa concentração
prietários de capital encontra-se, de alguma for-
de papéis sob o domínio de poucos investidores,
9B2. refletido no comportamento das cotações de
observa-se que o número de ações normalmente
-mercado a longo prazo das ações da empresa.
negociado em bolsa é bastante reduzido em rela-
Especifica-se geralmente o longo prazo em ra- ção ao total emitido, prejudicando toda tentativa
xão de que no curto prazo os valores das ações de determinar o valor da empresa pelo produto
:•: ~ . ~ . muitas vezes, influências que pouco têm entre a quantidade de ações emitidas e seu valor
a TCT com o efetivo desempenho da empresa. A (cotação) de mercado.
r_rr: rrazo. dificilmente o administrador finan-
o ã r o consegue exercer algum controle sobre as
ir.arres ocorridas, ficando mais dependente de
sroações momentâneas de otimismo e pessimismo IMPORTANTE • dessa m a n e i r a , a avaliação d a
C D B relação ao comportamento da economia de e m p r e s a volta-se à projeção d a s m e d i d a s a n -
« • d a s especulativas nas bolsas de valores etc. A teriormente citadas d e seu valor intrínseco, o u
látego prazo, esses fatores se diluem e os preços de seja: benefícios económicos e s p e r a d o s d e c a i -
•Kfcado das ações tornam-se mais dependentes x a , risco a s s o c i a d o a esses resultados previstos
á b potencial de geração de resultados da empresa. e taxa d e retorno requerida pelos investidores.
São esses parâmetros decisórios f u n d a m e n t a i s ,
definidos c o m base nas expectativas d o s investi-
Todas a s decisões f i n a n c e i r a s p r o m o v i d a s p e l a dores c o m relação a o d e s e m p e n h o e s p e r a d o e
e ~ o r e s a t e n d e r ã o a refletir-se n o s v a l o r e s d e seu g r a u d e aversão a o risco, q u e d e t e r m i n a m
l o n g o p r a z o d e suas ações. o valor d e m e r c a d o d e u m a e m p r e s a .
16 Fundamentos de administração financeira - Assa. Neto e Lima

1.5.3 Objetivo da empresa e os conflitos Van Horne relata ainda que o objetivo da ma-
12

com a sociedade ximização da riqueza dos acionistas pode, algumas


vezes, conflitar com os objetivos dos gestores da
empresa, principalmente em empresas de maior
Uma questão geralmente levantada é se o ob-
porte. A frequente separação dos sócios controla-
jetivo de maximizar o preço das ações é benéfi-
dores da gestão da empresa permite que os ad-
co ou não para a sociedade. Brigham, Gapenski
ministradores atuem mais de acordo com seus
e Ehrhardt colocam que o bem-estar económico
10
próprios interesses, em detrimento dos objetivos
dos acionistas também promove benefícios a toda
dos acionistas. Deve ser ressaltado, uma vez mais,
à sociedade. Os argumentos dessa posição estão
que os administradores são agentes dos proprietá-
baseados em três razões:
rios, devendo atuar visando atender a suas expec-
tativas de promover seu bem-estar económico.
a) de modo geral, os acionistas das empre- O trabalho original que discute esse conflito
sas são a própria sociedade. O crescimen- gerencial foi desenvolvido por Jensen e Meckling
to elevado dos participantes de mercado, (1976). Os autores descrevem que os acionistas
13

representado por fundos de pensão, fun- (principais) somente conseguirão que os adminis-
dos mútuos e outros investidores de gran- tradores (agentes) tomem as melhores decisões
de porte, representa uma maior parte da se for concedido um conjunto de incentivos pelos
população e controla mais de 60% do total resultados alcançados, além de exercerem um mo-
das ações negociadas. Portanto, sempre que nitoramento maior da gestão.
uma empresa tem sucesso em seu objetivo Não se verificando qualquer iniciativa para in-
de maximizar o valor de mercado de suas centivar e controlar o trabalho da administração,
ações, atinge o bem-estar económico da so- certamente os acionistas passam a conviver com
ciedade; uma situação de destruição de valor, em virtude de
b) a busca da maximização do preço das ações posições conflitantes dos gestores em relação aos
seus interesses de maximização de riqueza.
requer maior eficiência das empresas, pro-
movendo a redução de custos e melhorias Além dos problemas descritos no relaciona-
de qualidade dos produtos e serviços pres- mento entre acionistas e administradores, podem
tados, beneficiando todos os seus consumi- ocorrer ainda outros conflitos de interesses entre
dores; diferentes grupos, como acionistas e credores, de-
benturistas e parcelas da sociedade. Esses conflitos
c) argumentam os autores, ainda, que a longo
geram às empresas altos custos, conhecidos por
prazo o crescimento no preço das ações traz
agency costs, promovendo um viés na maximização
benefícios aos empregados, melhorando a
do preço de mercado das ações.
estabilidade e a oferta de empregos, o que
As métricas de desempenho como V E A (Va- 14
beneficia também toda a sociedade.
lor Económico Agregado), M V A (Valor Agrega-
15

do pelo Mercado), entre outras, estão sendo cada


Sobre o assunto, Solomon e Pringle concluem11
vez mais utilizadas pelas empresas para avaliar o
que a lógica fundamental do objetivo de maximi- desempenho gerencial de seus administradores e,
zação da riqueza estabelecida pelas Finanças Cor- dentro da política de incentivos financeiros, vincu-
porativas reflete a utilização mais eficiente dos lar a sua remuneração ao objetivo de maximização
recursos económicos de uma sociedade, promo-
vendo, assim, a maximização da riqueza económi- 12 VAN HORNE, James C. Financial management and policy.
ca da sociedade. 12. ed. New York: Prentice Hall, 2002. p. 4.
13 JENSEN, Michael C.; MECKLING, Willian, H . Theory of the
firm: managerial behavior agency costs and owner ship struc-
1 0BRIGHAM, Eugene E ; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, ture. Journal of Financial Economics, v. 3, p. 305-360, 1976.
Michael C. Administração financeira. São Paulo: Atlas, 2001. 14 EVA - Economic Value Added. EVA é marca registrada da
p. 33. Stern Stwart & Co.
11 SOLOMON, Ezra. Teoria da administração financeira. 3. 15 MVA - Market Value Added. Marca registrada da Stern
ed. São Paulo: Zahar, 1977. p. 40. Stwart & Co.
Introdução às finanças corporativas 17

da riqueza do acionista. Essas medidas de suces- bém conhecida por decisão de dividendos, é ge-
5: rir.ipresarial são desenvolvidas em detalhes em ralmente incluída na área de financiamento por
partes posteriores deste livro. representar, em última análise, uma alternativa de
financiar suas atividades.
As finanças corporativas priorizam sua atenção
Resumo nas decisões de investimento, financiamento e di-
videndos, de maneira a promover a riqueza de seus
As finanças corporativas incorporam em seu
acionistas, minimizando os riscos e tornando mais
conteúdo todos os resultados da evolução concei-
eficazes os recursos alocados. Fundamentalmente,
mal e técnica verificada ao longo dos anos. Na dé-
a administração financeira está voltada para a cria-
aaaa de 30, as finanças eram voltadas à captação
ção de riqueza e a orientação básica das decisões
id --.r^rsos. Com a depressão económica, o enfo-
financeiras das empresas segue o objetivo principal
r_e passou a ser administrativo e a preocupação
de maximização da riqueza de seus proprietários.
-terra era com a liquidez e a solvência da empre-
sa. Dos anos 40 até meados dos anos 50, o enfoque Esse objetivo da administração financeira é
p-ass: _ para as decisões externas como aplicadora mensurado a partir do valor que suas ações ordi-
z± --irosos. Na década de 50, surgem os conceitos nárias alcançam no mercado, refletindo, em última
n rer: rr.o de investimentos e custo de capital e da análise, as expectativas dos acionistas com relação
fjesão de riqueza. aos resultados das decisões financeiras tomadas.

Amoderna teoria de finanças surge no final dos Uma empresa somente cria valor se o retorno do
ara: s "" e início dos anos 60 com a estrutura de capital investido em sua atividade exceder o custo
cnjôral, dividendos e o valor da empresa. Na déca- de oportunidade de suas fontes de financiamento.
zi it í. surge a gestão do risco com estratégias
z
Ao tomar decisões de investimento que promovam
• O H I H udo derivativos, opções, swaps e hedges.
esse diferencial economicamente favorável, a em-
Z: -erres que discutem a validade do CAPM e da presa passa a promover um aumento de seu valor
-Lp-rtese de Eficiência do Mercado começaram a agregado, revelando uma atraente aplicação de
parra.- aestaque na década de 1990. Atualmente, seus recursos.
r_a.r_terr.-se as aplicações dos modelos matemáti-
r.i pestão financeira das empresas.
Links da web
- administração financeira envolve-se tanto
coco. a problemática da escassez de recursos quan- <http://www.anefac.com.br/>. Site da Associação
m com a realidade operacional e prática da gestão Nacional do Executivos em Finanças, Administração e
rraar terra das empresas, assumindo uma definição Contabilidade.
z~ rrarrr amplitude. Exige do administrador uma <http://www.prossiga.br/nuca-ie-ufrj/economia/>.
aeressidade maior de visualizar toda a empresa, Biblioteca Virtual de Economia.
soskando suas estratégias de competitividade, <http://www.ibef.com.br/>. Site do Instituto Brasileiro
rtrrrruidade e crescimento futuro. de Executivos em Finanças de São Paulo.

Zerrr: do ambiente empresarial, a adminis- <http://www.ethos.com.br/>. Site do Instituto Ethos.


•tação financeira volta-se basicamente para as se- <http://www.institutoassaf.com.br/>. Site dedicado ao
r_r. -_-.;5es: planejamento financeiro, controle estudo de finanças.
• o S M i int, administração de ativos e administra-
ç ã o de passivos. Ao basear-se nas funções finan-
esras enunciadas, qualquer que seja a natureza S u g e s t õ e s de leituras
de sua atividade operacional, uma empresa é ava- ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso
__arr ::mo tomadora de duas grandes decisões fi- de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
• • I H i ii is: decisão de investimento - aplicações de
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplica-
: s - e decisão de financiamento - captações das - manual do usuário. Porto Alegre: Bookman, 2002.
de recursos. Uma terceira decisão que envolve a GROPELLI, A. A.; NIKBAKAT, E. Administração financei-
aiocação do resultado líquido da empresa, tam- ra. São Paulo: Saraiva, 1997.