Gestão de Riscos Jurídicos e Financeiros

GRADUAO
2011.1
GESTO DE RISCOS
JURDICOS E FINANCEIROS
AUTOR: FERNANDO PENTEADO
Sumrio
Gesto de Riscos Jurdicos e Financeiros
AULA 1 CRISES DECORRENTES DA GLOBALIZAO DE RISCOS FINANCEIROS .................................................................. 7
AULA 2 GESTO DE RISCOS .............................................................................................................................. 17
AULA 3 GESTO DE RISCOS RISCO LEGAL ........................................................................................................ 25
AULA 4 DERIVATIVOS OPES, TERMOS, SWAPS E FUTUROS ............................................................................... 26
AULA 5 DERIVATIVOS COMBINAO E ESTRATGIA DE DERIVATIVOS. DERIVATIVOS TXICOS? ..................................... 36
AULA 6 CONTRATOS DE DERIVATIVOS ................................................................................................................. 44
AULA 7 RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS TEORIA DA IMPREVISO .......................................................................... 45
AULA 8 RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS ACORDOS DE COMPENSAO .................................................................. 103
AULA 9 CORPORATE GOVERNANCE E DERIVATIVOS .............................................................................................. 127
AULA 10 GLOBALIZAO DE RISCOS FINANCEIROS .............................................................................................. 128
AULA 11 REGULAO DO MERCADO FINANCEIRO ................................................................................................ 129
AULA 12 O PAPEL DO ADVOGADO NO GERENCIAMENTO DO RISCO LEGAL. .................................................................. 131
AULA 13 AVALIAO .................................................................................................................................... 132
AULA 14 APRESENTAO DO CASO ARCELOR MITTAL OFERTAS PBLICAS DE AQUISIO .......................................... 133
Anexo: Grfco das aes da Arcelor Brasil (ARCE3) na Bovespa ............................................... 144
AULA 15 OFERTA PBLICA DE AQUISIO NA ALIENAO DE CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA ................................... 145
AULA 16 OFERTAS PBLICAS DE AQUISIO NA UNIO EUROPIA .......................................................................... 146
AULA 17 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. VALOR PATRIMONIAL DAS EMPRESAS ............................................. 147
AULA 18 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. MTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ..................................... 148
AULA 19 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. AVALIAO POR MLTIPLOS ........................................................ 149
AULA 20 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. O VALOR DO CONTROLE ............................................................... 150
AULA 21 O PODER DE CONTROLE ..................................................................................................................... 151
AULA 22 FUSES E TAG-ALONG ....................................................................................................................... 152
AULA 23 DIREITO INTERNACIONAL PRIVADO LEI APLICVEL ............................................................................. 153
AULA 24 CORPORATE GOVERNANCE ................................................................................................................. 154
AULA 25 RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS .......................................................................................... 155
AULA 28 2 AVALIAO................................................................................................................................. 158
AULA 29 PROVA DE REPOSIO ...................................................................................................................... 158
AULA 30 PROVA FINAL ................................................................................................................................. 158
GESTO DE RISCOS JURDICOS E FINANCEIROS
FGV DIREITO RIO 3
1
ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EAT-
WELL, J. Global Governance of Financial
Systems. The International Regulation
of Systemic Risk. Oxford: Oxford Univer-
sity Press, 2006.
2
BUEHLER, K., PRITSCH, G. Running
with risk. The McKinsey Quarterly, n
4, 2003.
3
McCORMICK R. Legal Risk in the Finan-
cial Markets . Oxford: Oxford University
Press, 2006.
4
McCORMICK, R. Legal Risk, law and
justice in a globalising fnancial mar-
ket. Law and Financial Markets Review.
July, 2007. Pp. 283- 292
5
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford:
Oxford University Press,2008.
6
7
YAZBEK, O. Regulao do Mercado
Financeiro e de Capitais. So Paulo:
Elsevier Editora S.A., 2007.
Assuntos desenvolvidos Leitura Obrigatria
Aula 1
Crises decorrentes
da globalizao de
riscos fnanceiros.
Crise fnanceira inter-
nacional de 2008 e seus
refexos no Brasil.
Risco sistmico.
Caso Aracruz Celulose S.A.
Material didtico, pp. 7 21.
Managing Systemic Risk,
pp.22-26
1
Running with risk. The McKin-
sey Quarterly 2003, number 4.
2
Aula 2
Gesto de riscos
Risco de mercado
Risco de crdito
Risco operacional
Material didtico, pp.22-33
Res. BACEN 3464 de
26/06/2007 (Risco de marcado)
Res. BACEN 3380 de 29/06/2006
(Risco Operacional)
Res. BACEN 2804 de
03/07/2008 (Risco de liquidez)
Circ. 3393 de 03/07/2008 (Rico
de liquidez)
Aula 3
Gesto de riscos
Risco legal. Legal Risk in the Financial
Markets. pp. 95-120
3
Legal Risk, law and Justice
in a globalising fnancial
market. Law and Financial
Markets Review. July,2007.
Pp.283-292
4
Aula 4
Derivativos
Opes, termos, swaps e
futuros.
Material didtico, pp35-50.
Financial Law. 4.30 a
4.35,pp.64-66
5
Aula 5
Derivativos
Combinao e estratgia
de derivatives. Derivati-
vos txicos?
4.35,pp.64-66
6
Aula 6
Contratos de
Derivativos
Natureza jurdica
Contratos-quadro
Master agreement
ISDA
Master brasileiro
Material didtico, p.62
Os instrumentos derivativos.
In: Regulao do Mercado
Financeiro e de Capitais,
pp.106-129
7
A Utilizao de contratos qua-
dro. In: O Contrato de Swap,
pp 140-170
As Codifcaes das asso-
ciaes profssionais. In: O
Contrato de swap, pp 153-170
FGV DIREITO RIO 4
8
YAZBEK, O. O Risco de crdito e os
novos instrumentos fnanceiros. In:
Contratos Bancrios. Editora Quartier
Latin: So Paulo, 2006.
9
10
EIZIRIK, N. Temas de Direito Soci-
etrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005.
11
TAVARES BORBA, J.E. Direito Soci-
etrio. 9 ed. Rio de Janeiro: Renovar,
2004.
12
FERRARINI, G., HOPT, K.J., WINTER, J.,
WYMEERSCH, E.
13
BENJAMIN, j. Op. Cit.
14
SADDI, J. A Natureza Econmica
do Contrato Bancrio. In: Contratos
Bancrio. Editora Quartier Latin: So
Paulo, 2006.
15
ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EAT-
WELL, J. Global Governance of Financial
Systems. The International Regulation
of Systemic Risk. Oxford: Oxford Univer-
sity Press, 2006.
Aula 7
Risco Legal em
derivativos
Primeiras questes.
Derivativos como aposta
ou jogo.
Teoria da impreviso
crise cambial brasileira
de 1999
Liminares referentes
crise de derivativos cam-
bias de 2008.
Contratos diferenciais: Artigo
1479, CC 1916 e artigo
Recurso Especial n 437.660
SP (2002/0056040-9)
Liminar Assinatura da confr-
mao.
Liminar Assimetria de riscos.
Liminar Teoria da impreviso.
Aula 8
Risco legal
em derivativos
Acordos de Compensao Material didtico, p.65.
YAZBEK, O. O Risco de crdito
e os novos instrumentos f-
nanceiros. (3.7. Os Acordos de
compensao, pp.331,334)
8
12.95, pp.263-285
9
Aula 9
Corporate gover-
nance
e derivativos.
Responsabilidade civil
de administradores de
S.A. pela assuno de
riscos caso Aracruz
Celulose S.A.
Material didtico, p.66.
Temas de Direito Societrio,
Nelson Eizirik, pp. 105-122
10
Direito Societrio, Tavares
Borba, pp.406-410
11
The Responsibility of the Ma-
nagement and of the Board
and its Enforcement, In: Refor-
ming Company and Takeover
Law in Europe, pp.373-416
12
Aula 10
Globalizao de
riscos fnanceiros
Normas brasileiras facili-
tadoras
Foras de mercado
Material didtico, p.67.
Res. CMN 1902/92
Res. CMN 1921/92
Res. CMN 2012/93
Circ. BACEN 2348/93
Res. BACEN 3312//05
Market forces in fnancial Law
and regulation. In: Financial
Law, pp.503 517
13
Aula 11
Regulao do mer-
cado fnanceiro
Material didtico, pp.68-70.
A natureza econmica do
contrato bancrio. In: Contra-
tos Bancrios (pp.21-35)
14
Global governance and inter-
national standard setting. In:
Global Governance of Finan-
cial Systems
15
(pp. 34-78)
FGV DIREITO RIO 5
Aula 12
O papel do advo-
gado no geren-
ciamento do risco
legal.
Material didtico, p.71
Lawyersresponsibility for the
management of legal risk.
In: Legal risk in the fnancial
markets, pp. 253-272.
Aula 13 Avaliao
Aula 14
Apresentao
do caso Arcelor-
Mittal
Ofertas Pblicas de Aqui-
sio
EIZIRIK, N. Mercado de Ca-
pitais: Regime Jurdico. Rio
de Janeiro: Renovar, 2008.
Captulo 11, PP.551-610
Aula 15 Oferta pblica de aqui-
sio na alienao de
controle de companhia
aberta
EIZIRIK, N.. Oferta pblica
de aquisio na alienao
de controle de companhia
aberta. In:Fuses e Aquisies:
Aspectos Jurdicos e Econmi-
cos. SADDI J.(org.). So Paulo:
IOB, 2002. pp235-247
TRINDADE, M.. O Papel da CVM
e o mercado de capitais no
Brasil. In:Fuses e Aquisies:
Aspectos Jurdicos e Econmi-
cos. SADDI J.(org.). So Paulo:
IOB, 2002. pp297-329
Aula 16 Ofertas Pblicas de Aqui-
sio na Unio Europia
Captulo III A Nova propos-
ta alterada de 13 directiva
relativa s OPA. In: VAZ, J.C. As
OPA na Unio Europia face
ao novo cdigo dos valores
mobilirios.
Aula 17 Avaliao de empresas. COPELAND, T.; KOLLER, T.,
MURRIN, J. Avaliao de
Empresas. So Paulo: Makron
Books, 2002
Aula 18 Avaliao de empresas. COPELAND, T.; KOLLER, T.,
Books, 2002
Aula 19 Avaliao de empresas COPELAND, T.; KOLLER, T.,
Books, 2002
FGV DIREITO RIO 6
Aula 20 Avaliao de empresas COPELAND, T.; KOLLER, T.,
Books, 2002
Aula 21 O Poder de Controle COMPARATO, F.K.; SALOMO
FILHO, C. O Poder de Controle
na Sociedade Annima. 4 Ed.
Rio de Janeiro: Forense, 2005
Aula 22 Fuses e Tag-along OLIVEIRA, F.A.A. A alienao
de controle societrio na Lei
das S.A. In:Fuses e Aquisi-
es: Aspectos Jurdicos e
Econmicos. SADDI J.(org.).
So Paulo: IOB, 2002. pp223-
230
Aula 23 Direito Internacional
Privado Lei aplicvel
A indicar
Aula 24 Corporate governance A indicar
Aula 25 Risco ambiental e
Mercado de capitais
Caso British Petroleum
Mercado de capitais
Mercado de capitais
Aula 28 2 avaliao
Aula 29 Prova de reposio
Aula 30 Prova fnal
FGV DIREITO RIO 7
16
Suviving the markets. The Economist.
16/08/2007
AULA 1 CRISES DECORRENTES DA GLOBALIZAO
DE RISCOS FINANCEIROS
LEITURA OBRIGATRIA:
A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp. 1 15.
Managing Systemic Risk. In: ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EATWELL,
J. Global Governance of Financial Systems. Te International Regulation of
Systemic Risk. Oxford: Oxford University Press, 2006., pp.22-26
BUEHLER, K., PRITSCH, G. Running with risk. Te McKinsey Quarterly,
n 4, 2003.
1. O CASO ARACRUZ CELULOSE S.A.
1.1. Crise fnanceira internacional
A crise fnanceira internacional, agravada em setembro de 2008, j se mostrava evi-
dente em meados de 2007 em decorrncia da excessiva assuno de riscos no mercado
americano de hipotecas.
Investors have been asking for years if the frantic innovation in fnance, especially
the securitisation of just about every form of debt into a tradable asset, was a way
to spread risk ef ciently, or whether this left the fnancial system prone to rarebut
cataclysmicfailures. It looks as if investors are about to fnd out.
Over the past week central banks have lent tens of billions of dollars to restore
confdence to the markets (see article). But it is already clear that this mess is about
more than a bit of rash mortgage lending to Americans who were in the habit of
falling behind with their monthly payments. Hedge funds and private-equity frms,
kings of the boom, are nursing big losses. Debt markets that once handed out cash to
all comers are tight or closed altogether. In almost every asset market, investors are
scurrying to reprice riskwhich mostly means to reduce it.
16
Por meio de instrumentos fnanceiros contratuais, nomeadamente securitizaes e
derivativos, a excessiva alavancagem foi espalhada por todo o mercado de forma bastan-
te pulverizada. O colapso do preo dos imveis, associado baixa qualidade do crdito
concedido, determinou a depreciao desses instrumentos fnanceiros, o que levou a
enormes perdas para os agentes econmicos que mantinham esses ativos em seus ba-
lanos. Aps terem conduzido a venda do Bear Sterns e a nacionalizao das agncias
de hipotecas, na tentativa de evitar o risco moral, as autoridades fnanceiras americanas
decidiram, exemplarmente, deixar que o banco de investimentos Lehman Brothers que-
FGV DIREITO RIO 8
17
The Price of Failure. The Economist.
02/10/2008.
18
A Crise Financeira: Causa e Conse-
qncias Jurdicas. Paulo Cmara.
CCVM, Lisboa, 4 de novembro de 2008.
19
A Crise Financeira: Causa e Conse-
qncias Jurdicas. Paulo Cmara.
20
Os Efeitos da Crise nas relaes
contratuais - Jornal Valor Econmico,
28/01/2009
21
A padronizao contratual estabe-
lecida pela ISDA - ISDA Master Agree-
ment apontada como uma das trs
grupos de iniciativas internacionais
para regular as atividades fnanceiras
globais. As demais so os acordos in-
ternacionais referentes concorrncia
bancria e de servios fnanceiros
OMC e OCDE e acordos para manuten-
o da estabilidade fnanceira por meio
da gesto do risco sistmico - Basilia.
Alexandre, K., Dhumale, R., Eatwell,
J. Global Governance of Financial Sys-
tems. The International Regulation of
Systemic Risk. Oxford: Oxford University
Press, 2006
brasse
17
. O desconhecimento do tamanho das perdas e das relaes contratuais envol-
vendo derivativos levou a enormes crises de confana e de liquidez.
Pode-se listar as seguintes causas determinantes da crise
18
:
1.1.1. Sobre utilizao do crdito;
1.1.2. Falha das agncias de rating;
1.1.3. Distribuio dos riscos pelo mercado por meio de derivativos;
1.1.4. Falhas na gesto dos riscos e dos confitos de interesse.
Diferentemente do passado, os ativos de crdito deixaram de permanecer nos balan-
os dos credores. Por meio de securitizao, esses recebveis de hipoteca foram grupados
e vendidos de forma pulverizada a agentes no regulados, por exemplo, hedge funds. Os
grupamentos muitas vezes, dado os elevados volumes, podiam ser heterogneos quanto
ao nvel de risco do crdito concedido, o que difcultava a avaliao das agncias de
rating. O risco, entretanto, no era inteiramente transferido para os compradores dos
ttulos, dado que o vendedor muitas vezes fnanciava a venda.
19
Enquanto o valor dos imveis subia a taxas superiores infao e superiores s taxas
juros da economia, os ttulos lastreados nas hipotecas tambm se valorizavam. Quando,
entretanto, o valor dos imveis passou a cair, o incentivo ao pagamento das prestaes
por parte do fnanciado desapareceu. Como muitas vezes havia obtido o fnanciamen-
to sem qualquer entrada, seria mais interessante devolver o imvel do que pagar um
valor fnanciado superior aos preos de mercado. Esse crculo vicioso levou perdas
generalizadas nas instituies fnanceiras e no fnanceiras que carregavam os ttulos e a
decorrente desalavancagem de todo o sistema.
O contgio da crise se deu em todo globo por meio de dois fatores
20
. O primeiro
referia-se ao mercado de sub-prime de hipotecas. Devido s securitizaes de recebveis,
no se sabia o nvel de exposio ao risco de cada instituio fnanceira. Esse desconhe-
cimento sobre eventuais perdas se propagava e se multiplicava por meio dos contratos-
quadro de derivativos de balco, padronizados pela International Standard Derivatives
Association (ISDA)
21
. A crise de confana estabeleceu-se por desconhecimento sobre
a sade fnanceira da contraparte. Preferia-se fcar lquido a emprestar a taxas mais ele-
vadas e colocar em risco a perda de principal. A segunda forma de contgio se deu por
meio da simples variao dos preos bsicos da economia, ainda que sem relao con-
tratual com a parte afetada. A futuao dos preos bsicos da economia gerou ganhos e
perdas em derivativos, impossveis de se mapear e consolidar.
1.2. A Crise de derivativos no Brasil
O mecanismo de contaminao inicial da crise no Brasil se deu por meio da variao
da cotao da moeda norte-americana frente ao Real. Investidores estrangeiros, devido
ao aperto de liquidez, venderam ativos no Brasil e repatriaram os recursos. O fechamen-
to de cmbio para envio dos dlares resultou em apreciao dessa moeda frente ao real.
A variao de preos do dlar norte-americano ps fm ao processo de valorizao do
FGV DIREITO RIO 9
22
Os Efeitos da Crise nas relaes con-
tratuais. Stirling Leech, Kate Cade e
Richard Hawkins so, respectivamente,
consultor em direito estrangeiro e scio
baseado no Brasil; advogada baseada
em Londres; e consultor em direito
estrangeiro baseado no Brasil do es-
critrio Clyde & Co LLP
real iniciado h vrios anos. Muitas empresas que haviam montado posies vendidas
em dlares sofreram perdas em contratos de derivativos padronizados. O mesmo pro-
cesso de crise de confana teve incio e a crise de liquidez tambm aqui se implantou.
Os efeitos da crise nas relaes contratuais foi analisado em recente artigo do jornal
Valor Econmico de 28 de janeiro de 2009
22
:
A teoria do efeito borboleta se refere idia de que as asas da borboleta criam pe-
quenas mudanas na atmosfera que, no fm, podem causar um furaco. A queda do
mercado de subprime dos Estados Unidos foi mais como um touro enraivecido do que
como uma borboleta batendo suas asas. Ento, no de se estranhar que, atualmente,
muitas empresas tenham a sensao de estarem sendo arremessadas arena de touros.
Pouqussimos mercados escaparam do impacto das atuais condies econmicas.
Apesar das ajudas governamentais de bilhes, a incapacidade de as empresas obterem
fnanciamento est causando problemas no mundo todo. No mercado siderrgico,
diversas empresas foram duramente atingidas. Alguns players buscam maneiras de
sair dos contratos de fornecimento de carvo devido queda na demanda por seus
produtos. Muitos bancos no so mais vistos como fornecedores aceitveis de cartas de
crdito e, em muitos pases, como o Paquisto, anda muito difcil abrir uma carta
de crdito.
O comrcio de mercadorias em grande quantidade foi paralisado em muitas regi-
es do mundo. As recentes futuaes cambiais impactaram as vendas internacionais,
colocando os compradores nos contratos existentes sob muita tenso, em difculdades
na aceitao da entrega dos carregamentos restantes. Isso tambm levou a problemas
contratuais no mundo martimo, sendo necessrio examinar com muita ateno os
contratos de afretamento (de longo e curto prazo) e as licenas de afretamento (para
viagem e cronograma). Preocupaes com o fuxo de caixa tambm causaram au-
mento no atraso de pagamentos. No passado, quando a indstria da construo civil
prosperava, podia-se pagar os subcontratados e os fornecedores de um projeto com
recursos obtidos em outro. Agora, o fuxo de caixa mais restrito causa atrasos e reaes
em srie na cadeia de fornecimento dos projetos.
Ento, no surpresa que o impacto da queda da atividade econmica tenha
feito com que muitos encontrassem maneiras de escapar de contratos ou tivessem
de lidar com inadimplentes. Isso gera a necessidade de se examinar qual lei rege o
contrato e que foro se aplica aos litgios, porque os resultados dependem disso. Muitos
contratos internacionais so regidos pela lei inglesa ou talvez a americana como
o direito comum.
Em muitos casos, em contratos regidos pela lei inglesa, a chamada force majeure
ou fora maior ser o primeiro argumento das partes para se eximirem de suas
obrigaes contratuais. Nesses casos tudo depende da redao da clusula individual,
que pode variar muito e, com freqncia, inadequada. comum, por exemplo, que
os contratos apresentem eventos seguidos da frase ou quaisquer outras causas alm
de nosso controle.
Em relao a um contrato comercial, em que uma parte busque invocar fora
maior, deve ser demonstrado que o cumprimento da obrigao se tornou fsica ou
FGV DIREITO RIO 10
legalmente impossvel, e no meramente mais difcil ou no lucrativo. Dessa forma,
at que ponto, na prtica, pode-se confar nas clusulas de fora maior redigidas de
forma ampla algo ainda a ser verifcado. Ao enviar um aviso de fora maior,
preciso muito cuidado para garantir que ele no seja tomado como um rompimento
de contrato antecipado.
Na falta de uma clusula aplicvel de fora maior, o prximo argumento apli-
cvel sob a lei inglesa seria o conceito de frustration do direito comum, que se pre-
ocupa essencialmente com a destinao do risco de um evento no previsto que torna
o cumprimento do contrato mais oneroso ou impossvel. O efeito, se todos os critrios
forem cumpridos, dever ser o de encerrar automaticamente o contrato, liberando
ambas as partes de seu cumprimento. A frustrao devido a condies econmicas
notoriamente difcil de se estabelecer. Os tribunais no esto dispostos a intervir em
situaes em que uma parte simplesmente fez um mau negcio. H pouca jurispru-
dncia recente, mas, nas circunstncias certas poderia haver uma pequena chance de
se argumentar frustrao do contrato.
Por outro lado, para enfrentar uma parte inadimplente no contrato, h diversas
opes disponveis. Tipicamente, o recurso legal para a quebra de contrato a inde-
nizao monetria. Quando ela no adequada, a parte prejudicada pode solicitar
uma medida equitativa, como uma liminar ou uma ao especfca. Os cdigos ci-
vis de pases como o Brasil e a Itlia possuem excessivas disposies de onerosidade.
Elas podem permitir que uma parte encerre um contrato devido a difculdades que
tornam seu cumprimento demasiadamente oneroso. claro que o efeito dessas dispo-
sies varia de pas a pas. Ainda discutvel se difculdades resultantes da queda da
atividade econmica atual sero sufcientes para encerrar um contrato.
Em muitos casos, as partes no desejam ser vistas como inadimplentes e devem
considerar uma moratria, envolvendo desde um acordo para suspender o contrato
at um acordo de no iniciar um litgio antes de determinado prazo. A moratria
poder ser uma soluo comercial de curta durao. Na falta disso, escapar de um
contrato oneroso ou ter recursos legais contra uma parte inadimplente depender dos
termos e da redao do contrato e das circunstncias particulares para solicitar uma
sada deste ou um recurso legal.
No caso Aracruz Celulose S.A. relata-se as perdas enfrentadas por essa empresa em
decorrncia da desvalorizao do real frente ao dlar norte-americano.
1.3. A Empresa
A Aracruz Celulose empresa brasileira lder mundial na produo de celulose bran-
queada de eucalipto, destinado produo de papis de imprimir e escrever, papis
sanitrios e papis especiais de elevado valor agregrado. A empresa responde por 24%
da oferta global desse tipo de celulose. Estima-se sua capacidade de produo em 3,2
milhes de toneladas anuais.
O controle acionrio da Aracruz Celulose exercido pelos grupos Safra, Lorentzen
e Votorantim, cada um com 28% do capital votante, e BNDES, com 12,5%. As aes
FGV DIREITO RIO 11
preferenciais, equivalentes a 56% do capital, so negociadas nas bolsas de So Paulo,
Madri e Nova Iorque.
Em conformidade com o Estatuto Social da Aracruz, sua administrao conduzida
pelo Conselho de Administrao e pela Diretoria. Por terem suas aes listadas em 3
bolsas de valores, a Companhia submete-se no somente legislao societria, mas
tambm s regras das bolsas de SP, Madri e NY.
O Conselho de Administrao, formado por 10 membros efetivos e 10 suplentes
com mandatos de 3 anos, rene-se 4 vezes por ano. So responsveis, dentre outras
funes, pela:
fxao da orientao geral dos negcios da Companhia e da respectiva poltica
econmico-fnanceira;
superviso da operao e da administrao da Companhia, decidindo sobre
questes relevantes de estratgia, investimentos, organizao e fnanas;
orientao e aconselhamento da Diretoria em todos os assuntos de interesse da
Companhia;
designao da criao de comits internos, cuja funo auxiliar o Conselho
em assuntos especfcos.
Atualmente, o Conselho de Administrao conta com 6 comits: Comit Estrat-
gico, Comit de Sustentabilidade, Comit de Auditoria, Comit Financeiro, Comit
Tributrio, Comit de Remunerao.
A Diretoria composta por 4 membros, sendo um deles o Diretor-Presidente, sendo
ainda apoiada por 2 Diretores Adjuntos no estatutrios. Atualmente so 16 as gern-
cias de interface, indicadas e reportando-se diretamente Diretoria.
A Aracruz possui ainda um Conselho Fiscal, previsto em seu Estatuto Social, eleito
pela Assemblia Geral de acionistas, com 3 membros efetivos e trs suplentes. Um des-
ses membros eleito pelos preferencialistas.
A Aracruz classifcada como companhia de Nvel 1 pela Bovespa desde abril de
2002, devido a suas prtica de governana porporativa. Dentre essas, destaca-se, a
constante melhoria nas informaes prestadas trimestralmente, as quais so consolida-
das e submetidas a uma reviso especial.
A partir de 2003 vrios estudos foram desenvolvidos para atender s exigncias da
lei Sarbanes-Oxley (SOX), aplicvel s empresas estrangeiras, que, como a Aracruz,
so listadas na Bolsa de Valores de Nova York. Tambm com esse objetivo, ao longo de
2005, foram efetuados ajustes no Comit de Auditoria, visando adequ-lo s exign-
cias da SOX, tendo sido designado um especialista em princpios contbeis brasileiros e
norte-americanos e em fnanas, e ajustados aspectos de independncia dos membros.
1.4. As informaes fnanceiras de 2008
A forte demanda e o baixo nvel de estoques internacionais permitiram novos au-
mentos de preo no primeiro semestre de 2008. No relatrio fnanceiro referente ao
FGV DIREITO RIO 12
primeiro trimestre de 2008 a Companhia divulgou que a demanda por celulose havia
crescido 22% nos 12 meses anteriores.
Supe-se, entretanto, que a queda da cotao da moeda americana em relao ao real
consumia parte dessa elevao de preos. Nesse sentido, a Aracruz divulgava em suas
informaes fnanceiras contnuo esforo na reduo dos custos de produo.
Pode-se observar no quadro abaixo, que tanto a receita lquida, quanto as toneladas
vendidas e produzidas mantiveram-se nos mesmos nveis nos dois primeiros trimestres
de 2008. No h alterao signifcativa entre o 2 trimestre de 2008 e o de 2007.
Quadro 1 Resumo das informaes fnanceiras Aracruz Celulose S.A.
0
Receita/(despesa) financeira lquida (R$milhes)
Aracruz - Resumo 3T08 2T08 1T08 2T07 3T08/2T08 T08/1T082T08/2T079 m 08 9 m 07
Receita Lquida (R$ milhes) 801,60 890,50 841,40 979,80 90,02% 5,84% -9,11% 2.533,50 2.685,4
-2.462,80 241,90 141,30 147,20 -1018,11% 71,20% 64,33%-2.206,30 397,40
Lucro lquido (R$ milhes) -1.642,40 262,10 260,90 318,50 -626,63% 0,46% -17,71%-1.212,30 857,30
vendas de celulose (1000t) 679,00 773,00 731,00 832,00 87,84% 5,75% -7,09% 2.182,00 2.261,00
produo de celulose (1000t) 810,00 788,00 794,00 763,00 102,79% -0,76% 3,28% 2.393,00 2.301,00

2
Fonte: informaes fnanceiras publicadas no site da Cia. www.aracruz.com.br 07/12/2008
Desde 2004 o Real vinha sofrendo forte apreciao frente ao dlar americano desde
2004. Esse quadro somente foi interrompido com a ecloso da crise fnanceira interna-
cional, cujo ponto decisivo foi a quebra do Banco de Investimento Lehman Brothers. A
cotao do dlar saiu do patamar de R$1,70 at atingir no fnal de setembro a cotao
de R$ 1,914. Conforme a crise foi se agravando a moeda norte-americana atingiu as
cotaes de R$ 2,115 e R$ 2,333 nos fnais de outubro e novembro, respectivamente.
Em 26/12 a mdia das cotaes de venda da moeda norte-americana permaneciam no
patamar de R$ 2,3613, apesar de ter atingido os R$ 2,50 em 5/12.
Grfco 1 Cotao do dlar norte americano de dezembro de 2003 a dezembro
de 2008
FGV DIREITO RIO 13
A valorizao da moeda norte-americana ocorreu em funo da crise das hipote-
cas sub-prime norte-americanas e a decorrente crise de liquidez no sistema fnanceiro
internacional. A correlao negativa entre a paridade das moedas norte-americana e
brasileira e a variao do ndice S&P ilustram esse fato.
Grfco 2 Cotao do dlar americano e do ndice SP500 de 29/09 a 03/12
Crise Financeira 20
S&P x US$ Ptax80
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
20/8 9/9 29/9 19/10 8/11 28/11 18/12
29 de agosto a 03 de dezembro
c
o
t
a
e
s
S&P
US$1000,0

Em razo da relevncia das exportaes nas suas receitas, a Aracruz Celulose S.A.
deveria ter-se benefciado do fortalecimento do dlar frente ao real. A empresa havia,
entretanto, realizado operaes no mercado de derivativos, no somente para se prote-
ger do cenrio at ento dominante de valorizao do real, mas tambm por acreditar na
continuidade desse cenrio. Por essa razo, as perdas incorridas fzeram que suas aes
preferenciais sofressem queda superior a das bolsas internacionais.
FGV DIREITO RIO 14
23
Segundo o comentrio do CFO, pub-
licado junto s demonstraes fnan-
ceiras do terceiro trimestre de 2008, a
Aracruz teria 98% de sua receita vincu-
lada ao dlar, vis--vis um custo caixa
de produo e uma dvida bruta de 75%
e 15%, respectivamente, vinculados
moeda local. O que demonstra a efeito
nocivo da supervaloriozao do real s
operaes da Companhia.
24
Comentrios do CFO. Demonstraes
fnanceiras do terceiro trimestre de
2008 da Aracruz celulose S.A. www.
aracruz.com.br.
Grfco 3 Cotao das aes preferenciais da Aracruz (ARCZ6), perodo de 29/08/2008
a 08/12/2008
1.5. A perda em derivativos
Devido condio de exportadora, a Companhia possui valores a receber em mo-
edas diferentes do real
23
. Apesar da elevao dos preo da celulose em razo da deman-
da aquecida, o cenrio de desvalorizao da moeda brasileira mostrava-se desfavorvel
aos preos praticados pela Aracruz. Para proteger-se da variao das cotaes do real,
mostrava-se razovel a utilizao de instrumentos derivativos.
A Aracruz adotou, ento, desde 2004 a venda de proteo no mercado cambial.
Como possua dlares a receber de seus compradores, vendia essa moeda a termo por
meio de instrumentos de derivativos. Se protegia, assim, de eventuais quedas do real
com relao ao dlar, como era o cenrio da poca. Com essa estratgia, obteve ganhos
acumulados de R$ 630 milhes at o incio do terceiro trimestre de 2008.
24
A operao que deu origem s perdas com derivativos tem o nome de Target
Forward, mas como qualquer derivativo extico, trata-se da combinao de uma ou
mais operaes bsicas tpicas.
Nesse caso, o contrato inclua vendas futuras do dlar norte-americano decorrente
das exportaes de at 1 ano a uma cotao predeterminada. Se em cada ms a cotao
do dlar fosse inferior ao preo de exerccio a Aracruz recebia a diferena entre o pre-
o de exerccio e o preo de mercado. Se durante os dois meses inciais da operao, a
cotao da moeda americana permanecesse constantemente abaixo de determinado pa-
tamar, o contrato se resolveria (clusula de knock-out) e a Companhia poderia realizar
outra operao e receber o prmio da venda de nova opo. Se, entretanto, a cotao de
mercado fosse superior ao preo de exerccio, a Aracruz deveria pagar 2 vezes a diferena
entre o preo de mercado e o preo de exerccio. Nesse caso, no somente pagaria duas
vezes como tambm a clusula de knock-out no resolveria o contrato e a venda de 12
meses permanerecia vlida. Ou seja, em cenrio de continuidade do ambiente macro-
econmico, a empresa receberia pela proteo que dava ao mercado contra desvalori-
FGV DIREITO RIO 15
25
Perda da Aracruz fca em US$ 2,13
bilhes. Jornal Valor Econmico de
05/11/2008
26
Aracruz prepara-se para batalha
judicial. Jornal valor Econmico de
15/10/2008.
27
Art. 159. Compete companhia,
mediante prvia deliberao da assem-
blia-geral, a ao de responsabilidade
civil contra o administrador, pelos pre-
juzos causados ao seu patrimnio.
1 A deliberao poder ser
tomada em assemblia-geral ordinria
e, se prevista na ordem do dia, ou for
conseqncia direta de assunto nela
includo, em assemblia-geral ex-
traordinria.
2 O administrador ou admin-
istradores contra os quais deva ser pro-
posta ao fcaro impedidos e devero
ser substitudos na mesma assemblia.
3 Qualquer acionista poder
promover a ao, se no for proposta no
prazo de 3 (trs) meses da deliberao
da assemblia-geral.
4 Se a assemblia deliberar
no promover a ao, poder ela ser
proposta por acionistas que represen-
tem 5% (cinco por cento), pelo menos,
do capital social.
5 Os resultados da ao pro-
movida por acionista deferem-se
companhia, mas esta dever indeniz-
lo, at o limite daqueles resultados, de
todas as despesas em que tiver incor-
rido, inclusive correo monetria e
juros dos dispndios realizados.
6 O juiz poder reconhecer
a excluso da responsabilidade do ad-
ministrador, se convencido de que este
agiu de boa-f e visando ao interesse
da companhia.
7 A ao prevista neste artigo
no exclui a que couber ao acionista ou
terceiro diretamente prejudicado por
ato de administrador.
zaes do real. Em cenrios de ruptura, sua alavancagem era muito maior e as perdas
poderiam ser enormes.
O cenrio, entretanto, foi desfavorvel estratgia da Companhia e o Real desvalo-
rizou-se em torno de 50% frente ao Dlar norte-americano.
Nas demonstraes fnanceiras do terceiro trimestre de 2008 a Companhia reco-
nheceu perdas de R$ 1.962.875,00 em derivativos, com base na cotao do dlar de
30/09/2008, equivalente a R$ 1,91. Esse movimento das cotaes da moeda norte-
americana levou reduo no patrimnio lquido da empresa em R$ 1.642.350,00
(29,02% do PL em junho/2008).
Ativo 3T 2008 2T 2008 Passivo 3T 2008 2T 2008
Circulante 2.759.299,00 2.271.299,00 Circulante 2.893.409,00 637.081,00
Derivativos 41.803,00 49.673,00 0 0 , 5 0 7 . 4 0 0 . 2 s o v i t a v i r e D
outros 2.717.496,00 2.221.626,00 0 0 , 4 0 7 . 8 8 8 s o r t u o 637.081,00
Realizvel a longo prazo 693.243,00 525.607,00 No Circulante 3.856.662,00 3.330.736,00
Ativo permanente 7.304.037,00 6.818.743,00 Participao de minoritrios 8.364,00 7.339,00
Patrimnio Lquido 3.998.144,00 5.640.494,00
Total 10.756.579,00 9.615.649,00 Total 10.756.579,00 9.615.650,00

A Companhia optou por no interromper as perdas nesse patamar, aparentemente
por acreditar na reverso do quadro. A moeda norte americana, todavia, no parou de
se valorizar frente ao real. As operaes de derivativos s foram revertidas em 29/10,
quando a cotao recuou para R$ 2,132, depois de atingir R$ 2,365 em 22/10. O re-
sultado fnal foi uma perda de US$ 2,13 bilhes
25
decorrente de uma exposio cambial
da ordem de US$ 10 bilhes.
Essa perda fez com que a dvida lquida da Aracruz passasse de US$ 1,6 bilho antes
das perdas para US$ 3,7 bilhes.
1.6. As Aes de responsabilidade dos administradores
Por temer que aes de responsabilidade pudessem ser propostas por investidores
que se sentissem lesados pela assuno de riscos acima do razovel, a Aracruz antecipou-
se e contratou trs escritrios de advocacia para representar o diretor fnanceiro, o con-
selho de administrao e os demais membros da diretoria
26
.
O Conselho de Administrao, formado por representantes dos controladores ado-
tou a estratgia de atribuir toda a responsabilidade ao diretor fnanceiro. Assim, na As-
semblia Geral de 24/11/2008, invocando o artigo 159
27
da Lei das S.A., foi aprovada
a ao de responsabilidade apenas contra o diretor fnanceiro por prejuzos causados ao
patrimnio. Essa estratgia tem sido interpretada como uma tentativa de demonstrar a
diligncia do Conselho de Administrao e evitar aes contra esse rgo, pois sabe-se
que o eventual sucesso da ao contra o diretor fnanceiro no levaria ao ressarcimento,
devido sua incapacidade fnanceira frente s perdas dos acionistas.
A Previ, Caixa de Previdncia dos funcionrios do Banco do Brasil, detentora de
3,7% das aes preferenciais, tambm se mobiliza para reunir os 5% das aes exigidos
FGV DIREITO RIO 16
28
http://aracruz.infoinvest.com.br/
enu/2298/000118003108000116/
f081128a.htm
29
Perdas de empresas com derivativos
geram temor sobre sade de bancos.
Jornal valor Econmico, 13/10/2008.
30
Votorantim prepara nova oferta
famlia Lorentzen pela Aracruz. Jornal
Valor Econmico 04/12/2008
pela Lei das S.A. para propositura da ao de responsabilidade civil contra os adminis-
tradores, em busca de ressarcimento das perdas para a empresa. Sua estratgia pedir
justifcativas e explicaes para os fatos ocorridos e solicitar auditoria para avaliar a pos-
sibilidade de uma ao contra os responsveis. Encontra difculdades em reunir os 5%
necessrios, devido no somente pulverizao das aes preferenciais, como tambm a
predominncia de estrangeiros nesse grupo de investidores. Justifca-se essa opo pela
inteno de no restringir, a priori, os eventuais responsveis, dado que as normas de
responsabilidade das S.A. aplicam-se aos membros de quaisquer rgos, criados pelo
estatuto, com funes tcnicas ou destinados a aconselhar os administradores.
Investidores estrangeiros, por meio do escritrio Saxena White P.A., situado em
Boca Ratton, no Estado da Flrida, ingressaram com class action no tribunal distrital
americano para o sudeste da Flrida. Esses investidores buscam indenizao por danos
causados pela violao das leis norte-americanas de mercado de capitais, devido reali-
zao das operaes com derivativos cambiais.
28
1.7. O impacto das perdas nos acionistas controladores
Deve-se observar que dentre os trs acionistas controladores da empresa, dois so
ligados a bancos brasileiros. A divulgao dos resultados referentes ao terceiro trimestre
de 2008 trouxe no somente elevadas perdas no valor das aes, como tambm o temor
quanto sade fnanceira dos bancos controladores, pois imaginou-se que eventual-
mente tambm teriam posies equivalentes em derivativos de dlar
29
. Esse exemplo
de contgio de riscos levou antecipao de resultados e esclarecimentos dos bancos
envolvidos. No somente os controladores da Companhia, mas tambm aqueles que
com essa contrataram os instrumentos derivativos.
Alm das perdas com as aes que detinham e tambm com o mencionado cont-
gio, os controladores convivem com uma situao ainda no resolvida. A Votorantim
Papel e Celulose, VCP, dona de 28% das aes ordinrias da Aracruz, havia anunciado,
anteriormente ecloso da crise,a compra de outros 28% do capital votante da Aracruz,
detido pela famlia Lorentzen, pelo valor de R$ 2,7 bilhes. Com essa operao, a VCP
comporia com a famlia Safra (que tambm detm 28% das ordinrias da Aracruz) o
controle de um empresa que combinaria as duas maiores fabricantes de celulose do pas.
30
Esse preo foi acertado em contrato irretratvel, irrevogvel e incondicional antes da
desvalorizao cambial e a decorrente perda da Companhia com derivativos. O contrato
prev ainda a multa de R$ 1bilho no caso do Votorantim no cumprir sua obrigao
contratual de compra das aes. O contrato no possui clusula de Mac (material ad-
verse change), prevendo a quebra do contrato se algum fato adverso alterar as condies
da operao antes da concluso do negcio.
FGV DIREITO RIO 17
31
JORION, P. Value at Risk: A nova
fronteira de referncia para a gesto
de risco fnanceiro. So Paulo: McGraw-
Hill, 2003.
32
FERREIRA, D. Swaps e derivados de
crdito. Lisboa: Edies Silabo,2008
33
LIMA, G.A.S.F., LIMA, I.S., PIMENTEL,
R.C. Curso de mercado fnanceiro. So
Paulo: Atlas, 2006.
34
MISHKIN, F.S. The Economics of
Money, Banking and Financial Markets.
8 Ed. Boston: Pearson, 2007.
35
A volatilidade de um ativo normal-
mente medida pelo desvio-padro de
suas variaes dirias.
AULA 2 GESTO DE RISCOS
LEITURA OBRIGATRIA:
A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp.16-24
Resoluo BACEN 3464 de 26/06/2007 (Risco de mercado)
Resoluo BACEN 3380 de 29/06/2006 (Risco Operacional)
Resoluo BACEN 2804 de 03/07/2008 (Risco de liquidez)
Circular BACEN 3393 de 03/07/2008 (Rico de liquidez)
2. GESTO DE RISCOS
2.3. Conceito de Risco
31

32

33

34
Risco um elemento da incerteza, basicamente oriundo da volatilidade
35
de resulta-
dos inesperados. Dessa forma, desvios positivos e negativos devem ser vistos como fon-
tes de risco. Esses efeitos inesperados so fruto de dois fatores: volatilidade da varivel
fnanceira-objeto e exposio a essa fonte de risco. Sobre a volatilidade no h controle,
mas os investidores0 podem regular suas exposies a tais riscos, por exemplo, atravs
de derivativos.
A partir da dcada de 70 a administrao de riscos tornou-se mais importante de-
vido a mudanas estruturais da economia mundial que trouxeram mais volatilidade
s variveis fnanceiras. Por exemplo, o fm das taxas de cmbio fxas adicionou um
elemento de incerteza numa varivel muito importante para os fuxos internacionais de
capital e mercadorias (comrcio) e implicou na necessidade de gesto dos riscos cam-
biais e de juros. Outro exemplo a globalizao que deu uma dimenso global ao risco,
uma vez que h maior interligao entre os mercados e acesso rpido s informaes a
nvel mundial.
A partir dessas mudanas surgiu um novo elemento relevante para a administrao
dos riscos: os derivativos. Eles permitem a dissociao do momento da negociao do
momento da entrega e pagamento do bem, numa transao vista esses elementos
ocorrem ao mesmo tempo. Dado que preos, quantidades, local da entrega, entre ou-
tros esto previamente estabelecidos, as partes se protegem dos riscos. Os derivativos,
quando usados para esse fm, so elementos de hedge (proteo), mas h tambm espe-
culadores e arbitradores nesse mercado. Abordaremos isso melhor adiante.
Houve avanos tambm na teoria das fnanas visando o mesmo objetivo: a gesto
dos riscos. Podemos ressaltar a contribuio de Harry Markowitz sobre a importncia
da diversifcao dos investimentos, baseada no princpio de que os investidores dese-
jam ter o mais alto retorno possvel, mas consideram a varincia do retorno indesejvel.
FGV DIREITO RIO 18
36
McCormick, R. Legal Risk in the
Financial Markets. Oxford University
Press. Oxford, 2006.
37
Benjamin, J. Financial Law. Oxford
University Pres. Oxford, 2008.
38
Benjamin, J. Op cit. par. 1.26, pp.
12, 13
39
Banjamin, J. Op.Cit. par. 1.38, p 19
1. Toda atividade empresarial envolve a tomada de riscos. Riscos so, portan-
to, inerentes atividade empreendedora em suas diversas especialidades. Os
modelos de avaliao de precifcao de riscos so, entretanto, mais desenvol-
vidos e avaliados em questes fnanceiras.
2.4. Riscos Empresariais e Bancrios
A nfase no risco originou-se no setor bancrio, pois nesse particularmente rele-
vante o papel do regulador, dado que clientes e investidores possuem perfs de risco e
conhecimentos tcnicos diferenciados.
36
Acrescenta-se a esse fato a tendncia em inter-
pretar todas as operaes fnanceiras, bancrias ou no, como operaes de transferncia
de riscos.
Considera-se que o mercado fnanceiro modernamente comercializa e transfere ris-
cos e no moeda entre os agentes econmicos.
37
Justifca-se essa interpretao pelos
seguintes pontos:
1. nem todas as operaes levam transferncia de recursos, mas todos levam
transferncia de riscos;
2. como os pagamentos so realizados no por meio de entrega fsica de ativos,
mas sim por meio de crdito em contas, todo recurso fnanceiro pode ser in-
terpretado como risco de crdito contra a instituio fnanceira depositria;
3. com o desenvolvimento de derivativos, o gerenciamento de riscos a princi-
pal funo econmica dos mercados fnanceiros;
4. a nfase nos riscos refete a linguagem contempornea dos mercados.
38
Nesse contexto, admite-se que em qualquer posio fnanceira existe um comprador
do risco, que assume o risco de um vendedor.
39
2.4.1. RISCO DE MERCADO
O risco de mercado est associado a mudanas nos preos dos ativos fnanceiros
diante de alteraes nas condies econmicas e podem ser divididos em quatro reas:
risco de aes, risco cambial, risco de taxa juros, risco de commodities. Todo ativo fnan-
ceiro pode ser desmembrado em vetores de risco relativos a essas dimenses. Assim, por
exemplo, quando uma empresa se fnancia em moeda estrangeira, sua exposio a risco
se desmembra tanto em risco cambial quanto em risco de taxa de juros.
2.4.2. RISCO CAMBIAL
As transaes cambiais consistem na troca de moeda de um pas por moeda de outro
pas. Logo, enquanto uma moeda comprada a outra vendida. O abandono da pari-
dade fxa adotada em Bretton-Woods levou privatizao do risco de moeda.
FGV DIREITO RIO 19
40
Embora o Banco Central sinalize ap-
enas os juros de curtos prazo (1 dia), as
expectativas de mercado, refetidas nos
mercado de derivativos em bolsa e de
balco, defnem as taxas de juros para
todos os prazos de operaes. Chama-
se essa distribuio de taxas por prazos
de estrutura a termo de taxas de juros.
41
Marcar a Mercado (do ingls marked
to market) signifca reavaliar o ativo
de acordo com as novas condies de
mercado.
As operaes cambiais envolvem fuxos fnanceiros oriundos no somente opera-
es comerciais (importaes e exportaes), mas tambm operaes de investimentos
fnanceiros e de capitais. O elevado nmero de transaes leva a que as cotaes cam-
biais variam a cada instante, sem possibilidades concretas de boas previses por parte
dos agentes econmicos. A volatilidade decorrente dessa incerteza traz possibilidades
de ganhos ou perdas que devem ser administrados cotidianamente. Por exemplo, se
a moeda estrangeira se apreciar em relao moeda domstica, o importador ter sua
posio deteriorada por possuir valores a pagar em moeda estrangeira. Por outro lado, o
exportador se benefciar dessa variao.
O mercado cambial possui caractersticas nicas de volume de transaes, liquidez,
nmero e variedade de operadores do mercado, disperso geogrfca, negociao em
tempo contnuo (com exceo dos fnais de semana) e grande variedade de fatores que
afetam suas cotaes. As variaes nas cotaes cambiais so determinadas pelos fuxos
monetrios mundiais, perspectivas sobre o crescimento do produto nacional bruto e da
infao, pelos dfcits ou supervits oramentrios e por variaes nas taxas de juros.
Soma-se a esses fatores as intervenes dos bancos centrais, as decises de poltica mo-
netria e fscal e os nveis de desemprego. No se pode ignorar, entretanto, fatores de
curto prazo, conjunturais, como expectativas de mercado e especulao.
Pelas razes expostas, o risco cambial mostra-se fundamental para a boa gesto f-
nanceira das empresas. Devem ser defnidas polticas de exposio cambial e limites de
valores a risco levando em considerao o perfl e o nvel de averso a perdas.
2.4.3. RISCO DE TAXA DE JUROS
As variaes adversas nas estruturas a termo de taxas de juros
40
levam a menores
retornos fnanceiros do que os esperados ou maiores custos fnanceiros, conforme o
agente seja liquidamente aplicador ou tomador de recursos. As futuaes da estrutura
a termo de taxas de juros defnem o grau de risco de taxa de juros.
H forte correlao entre risco de taxa de juros e riscos cambiais e de crdito. Se um
pas enfrenta difculdades econmicas ser necessrio elevar as taxas de juro implicando
no aumento das difculdades de cumprimento das obrigaes fnanceiras.
H dois tipos de exposies s taxas de juros: exposies com taxas de juros fxa ou
variveis. Um devedor exposto em taxa varivel ver sua posio piorar se as taxas subi-
rem no mercado, e melhorar se as taxas baixarem no mercado. Mas, se a exposio for
em taxa fxa, ver sua posio comparativa piorar se as taxas no mercado baixarem. Essa
perda se mostra evidente quando marca-se a mercado
41
o valor do ativo em questo.
As posies de credores e investidores so inversas em relao aos devedores. Os
credores ou investidores de um emprstimo em taxa fxa recebero a mesma taxa du-
rante a vigncia do contrato, logo conduziro a situaes desfavorveis sempre que as
taxas subam no mercado, pois poderiam melhor emprestar (taxas mais elevadas) nessa
ocasio. J no caso de emprstimos em taxas variveis, os credores tero situao mais
favorvel sempre que as taxas subam no mercado, pois seriam melhor remunerados com
essa elevao.
FGV DIREITO RIO 20
Os riscos associados s variaes das taxas de juros decorrem no somente da taxa de
curto prazo sinalizada pelos bancos centrais, mas tambm das expectativas dos agentes
quanto s taxa futuras. A combinao das duas determina a estrutura a termo das ta-
xas de juros que servir de base para determinao dos preos dos ativos existentes no
mercado.
Qualquer agente que tome decises sobre emprstimos ou investimentos deve levar
em considerao fatores como: valor, data de incio e trmino, divisa da operao e
regime de taxas fxas ou variveis. Em um regime de taxas fxas, a percentagem que in-
cide sobre o capital constante, enquanto nas taxas futuantes a percentagem varia em
intervalos regulares que podem ser ano, semestre, trimestre, de acordo com os termos de
renovao. As taxas variveis seguem os nveis que vigoram no mercado.
importante que as empresas analisem suas exposies aos riscos de taxa de juro.
Algumas informaes podem ser encontradas nos elementos de divulgao fnanceira
como, balanos, contas de resultado, mapas de fuxo de tesouraria. Um elevado nvel de
endividamento da empresa um indicador de exposio elevada s taxas de juro. Essa
anlise permite a determinao das perdas potenciais e o grau de incerteza quanto aos
cenrios futuros. Caso as perdas potenciais sejam elevadas, pode-se recorrer ao mercado
de derivativos em busca de proteo.
2.4.4. RISCO DOS MERCADOS DE AES
As aes so ttulos de propriedade que representam uma frao do capital das em-
presas. Os investidores que compram esses ttulos adquirem um conjunto de direitos.
Desejam maximizar o rendimento das suas aplicaes, reduzindo ao mesmo tempo os
riscos associados a ela. Segundo a teoria das fnanas, os mercados de ttulos so com-
petitivos e efcientes, portanto, todas as informaes relevantes sobre as empresas so
rapida e universalmente distribudas e absorvidas. Com essas informaes, potenciais
investidores projetam o fuxo de caixa da empresa e avaliam o valor de suas aes. Com-
pram a ao se julgarem que o preo de mercado for inferior ao valor de sua avaliao.
Possuem, portanto, expectativas quanto ao retorno equivalente ao diferencial de preos.
Afetam o preo avaliado no somente as projees de venda, participao no mer-
cado e outras variveis relativas ao mercado onde a empresa atua. So igualmente rele-
vantes a exposio da empresa ao risco cambial, ao risco de taxas de juros e ao risco de
commodities, do qual falaremos adiante.
Os investimentos em aes esto sujeitos aos riscos sistmicos ou aos riscos espe-
cfcos. Os riscos sistmicos so no diversifcveis, ou seja, no podem ser reduzidos
por meio da diversifcao da carteira. Esse tipo de risco pode estar associado a diversos
fatores como: deteriorao de toda a economia ou de algum setor econmico, crises
fnanceiras sistmicas, alteraes polticas que afetam os mercados fnanceiros ou alte-
raes da taxa de juro.
Os riscos so especfcos, no sistemticos ou diversifcveis sempre que puderem ser
reduzidos totalmente ou parcialmente por meio de diversifcao. Esses riscos esto re-
lacionados com a lucratividade dos negcios da empresa, com as difculdades de quitar
FGV DIREITO RIO 21
alguns dos seus compromissos ou com o baixo volume de transaes na bolsa que levam
a reduo de liquidez no mercado.
Hoje assistimos ao risco sistmico decorrente da crise do mercado de crdito habi-
tacional no mercado norte-americano. As cotaes das aes das companhias sofreram
quedas em patamares distintos, mas as perdas foram generalizadas e no diversifcveis.
2.4.5. RISCO DOS MERCADOS DE MATRIAS-PRIMAS E MERCADORIAS
As matrias-primas e mercadorias (commodities) so ativos fsicos e compreendem
basicamente, produtos agrcolas, metais preciosos, minerais e petrolferos. Os riscos as-
sociados a este mercado so os riscos de produo e de ajustamento dos preos, mas h
tambm os riscos de globalizao e desenvolvimento do comrcio livre e das mudanas
nas polticas agrcolas.
Os mercados de commodities tambm englobam os mercados de energia e da evo-
luo do tempo (weather). A eletricidade e fontes de energia renovveis (como, solar e
elica) fazem parte dos mercados de energia. J o tempo, apesar de no ser um ativo
transacionvel, atualmente includo nas commodities devido ao desenvolvimento dos
produtos derivativos onde o ativo subjacente o tempo (temperatura, vento) ou preo-
cupaes ambientais (emisses de carbono).
Como o mercado de commodities apresenta grande volatibilidade dos preos e pro-
duo, o risco de preos relevante dada a complexibilidade associada a maior volatibi-
lidade e menor liquidez do mercado. Geralmente, o mercado de commodities menos
lquido do que o mercado de taxa de juros, cmbio ou aes pois variaes na oferta e
procura podem ter efeitos acentuados nos preos e volatibilidade.
Como em qualquer outro mercado, aqui tambm encontramos os hedgers (agricul-
tores, produtores, industriais) que desejam fazer cobertura dos seus riscos e os especula-
dores (investidores) que desejam obter ganhos com as variaes nos preos.
Os custos de posse (custo de possuir um determinado ativo ao longo do tempo) de
matrias-primas englobam os seguintes fatores:
Custo de armazenagem: gastos com a utilizao de armazns para guardar os
estoques das mercadorias.
Custos de transporte: custo associado a entrega do ativo
Custos fnanceiros: para aquisio dos ativos necessrio o seu fnanciamento,
que so expressos por uma porcentagem sobre o valor do ativo subjacente.
2.5. RISCO DE CRDITO
O crdito um elemento fundamental para o crescimento econmico. Ele o su-
porte de parte dos investimentos e do consumo das famlias e, por isso, o crescimento
do crdito uma condio necessria ao crescimento econmico.
Os riscos que envolvem a possibilidade de perdas oriunda da inadimplncia, isto ,
o no cumprimento das obrigaes contratuais, so classifcados como Riscos de Cr-
FGV DIREITO RIO 22
dito. Envolvem situaes como a morosidade no cumprimento, o no pagamento total
ou parcial das obrigaes, assim como situaes em que a deteriorao da qualidade e
da capacidade creditcia do devedor implicam em perdas para o credor, devido a uma
maior probabilidade do no cumprimento do que foi contratualmente estipulado. Um
exemplo dessa ltima uma queda na classifcao que agncias de rating concedem ao
devedor. Isso diminuiu o valor de mercado das suas obrigaes (como seus ttulos, por
exemplo), implicando em perdas para aqueles que as detm, dado que a partir do mo-
mento do rebaixamento, seu valor de mercado fcaria reduzido. Uma implicao desse
fato que apenas empresas grandes e tradicionais tm acesso ao fnanciamento direto,
isto , sem a intermediao de uma instituio fnanceira. O fnanciamento direto con-
siste na emisso primria de ttulos ou aes. No caso da emisso de ttulos, boas ava-
liaes das agncias de rating so, teoricamente, um indicativo positivo da capacidade
de pagamento do valor de face e juros daqueles ttulos, que se traduzem em bons preos
e, consequentemente, em vantagem para a empresa que os emitiu. Paralelamente, uma
empresa com um rating ruim teria que emitir mais ttulos com as mesmas caractersticas
para ter o mesmo resultado em termos de arrecadao de fundos. A atuao das agn-
cias de rating tem sido, entretanto, questionada dado o confito de interesses existente
na forma como atuam, pois na maior parte das vezes so remuneradas pelos prprios
emissores de ttulos.
Bancos tm papel fundamental na concesso de crdito, dado que o fnanciamento
direto no uma alternativa vantajosa para a maioria das empresas. Assim, essas ins-
tituies se especializam em precifcar riscos de crdito. Evitar, especialmente, aqueles
advindos de problemas de informao assimtrica, que ocorrem quando uma parte da
negociao tem mais informao que a outra. Certamente uma empresa tem mais in-
formao sobre sua capacidade e disposio em pagar suas obrigaes do que os bancos.
A concesso do crdito depende da confana entre as partes, que baseada no
somente na integridade e na competncia do devedor em cumprir com suas obrigaes,
mas tambm na capacidade econmica para devolver o objeto do contrato de crdito.
Para concluses sobre essas competncias valem-se da anlise do valor real do patrim-
nio do devedor, da estipulao de um colateral (ativo do devedor apresentado como ga-
rantia do emprstimo) ou mesmo da avaliao das condies de efcincia da operao
do devedor e sua posio competitiva/estratgica no mercado.
possvel distinguir nveis ou classes de sub-riscos, dos quais se destacam o risco da
contraparte, o risco do emissor, o risco pas e o risco de liquidao.
2.5.1. Risco da Contraparte
o mais tpico e engloba situaes em que uma das partes da relao credor
devedor no cumpre suas obrigaes contratuais, tanto intencionalmente quanto por
incapacidade fnanceira. Seu efeito pode ser medido pelo custo de reposio de fuxo de
caixa caso a outra parte fque inadimplente.
Mitiga-se esse risco, por exemplo, com a possibilidade de interrupo de emprsti-
mos concedidos em partes, condicionadas a execuo de etapas de projetos. O risco da
FGV DIREITO RIO 23
42
International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards.
Bank for International Settlements,
November 2005. P. 140 (http://www.
bis.org/publ/bcbs118.pdf )
contraparte envolve, nesse caso, a possibilidade do devedor no receber recursos acor-
dados anteriormente, implicando em custos como a paralisao do projeto, necessidade
de um novo emprstimo, etc.
2.5.2. RISCO EMISSOR
Esse tipo de risco de crdito est relacionado qualidade do tomador de recursos e
seu decorrente rating. Refere-se emisso de ttulos pelas empresas. transmitida ao
mercado de maneira indireta, atravs do efeito que tm sobre o preo das obrigaes
emitidas e produtos derivados (derivativos cujo ativo objeto a obrigao da empresa,
a ser visto melhor adiante) conforme altera a percepo da capacidade de cumprimento
das responsabilidades. Como j visto, uma piora na notao de crdito leva a uma maior
percepo de risco e menores preos de mercado para os ttulos da empresa.
2.5.3. RISCO PAS
O Risco pas refete as caractersticas fnanceiras e econmicas de certo espao eco-
nmico e poltico. O risco pas no criado pela contraparte em si, mas pelo ambiente
no qual ela opera. A aquisio de ttulo emitido por empresa brasileira no mercado in-
ternacional engloba o risco do emissor (a empresa) e o risco do pas da sede do emissor
(Brasil) e tambm o risco regulatrio do mercado onde ocorre a emisso.
2.5.4. RISCO DE LIQUIDAO
um risco relacionado ao processo de cumprimento das obrigaes contratuais. O
impedimento das trocas das contrapartidas em simultneo o objeto do risco de liqui-
dao. Refere-se a possibilidade de inadimplncia de uma das partes, quando a outra j
liquidou sua obrigao. Em transaes internacionais, sobretudo no mercado de cm-
bio de moedas, habitualmente decorre da diferena de horrios ou divisas.
Muitas vezes advm da falta de liquidez, ou seja, da incapacidade de obteno de
fundos para fazer frente a pagamentos. Numa situao extrema pode levar insolvn-
cia, que ocorre quando no h possibilidade de pagamento e no apenas difculdade na
obteno de fundos.
2.6. Risco Operacional
De acordo com o Acordo da Basilia
42
, o risco operacional defnido como a risco
de perdas decorrentes de processos internos falhos ou inadequados, pessoas e sistemas
ou ainda de eventos externos. O risco operacional inclui o risco legal, mas no os riscos
estratgicos e de reputao.
FGV DIREITO RIO 24
43
Jorion, Philippe. Value at Risk. Mc-
Graw Hill,
44
Nesse curso utilizaremos o captulo
de defnio de riscos legais do livro
Legal Risk in the Financial Markets.
So exemplos de risco operacional
43
:
risco de execuo, correspondente a situaes em que operaes no so execu-
tadas, implicando em perdas, atrasos ou penalidades;
risco de fraude, que ocorre quando h falsifcao de informaes;
risco tecnolgico, que se refere necessidade de proteger os sistemas de acessos
indevidos e violaes.
Falhas de sistema, desastres naturais ou acidentes envolvendo pessoas importan-
tes so exemplos de eventos externos caracterizadores do risco operacional.
As principais precaues aos riscos operacionais so a redundncia de sistemas, a
diviso transparente de responsabilidades e a existncia de controles internos rigorosos.
Difculta o controle do risco operacional o fato de sua avaliao muitas vezes qualitativa
e no quantitativa e objetiva.
O exemplo do Banco Barings envolve o risco operacional. Apenas um funcionrio
foi responsvel pela quebra dessa instituio considerada, na poca, conservadora. Ni-
cholas Leeson era o principal operador de derivativos do banco no mercado asitico. Por
ter tido um desempenho considervel nos anos anteriores, no se submetia a superviso
de suas operaes. Conseguiu com isso ocultar perdas da ordem de US$ 1,4 bilho,
levando o banco Barings liquidao. O evento contribuiu para demonstrar a impor-
tncia dos controles internos e aumentar a averso ao risco operacional.
O Acordo da Basilia coloca o risco legal como parte dos riscos operacionais. No se
preocupa, entretanto, em estabelecer um critrio para avaliao ou mesmo para defni-
o desse tipo de risco.
44
2.7. Risco de Liquidez
O risco de liquidez representa a possibilidade de falta de recursos fnanceiros ime-
diatos para saldar obrigaes. Mesmo que o agente possua ativos, estes so ilquidos, o
que torna difcil encontrar um comprador no momento necessrio e no preo desejado.
O risco de liquidez de fuxo de caixa refere-se impossibilidade de honrar com
pagamentos previstos no fuxo de caixa devido ao descasamento entre ativos e passivos.
Ao desfazer-se de ativos antecipadamente pode realizar perdas inesperadas. Esse risco
pode ser controlado atravs do planejamento adequado das necessidades, limitando os
intervalos entre os fuxos de caixa e por meio da diversifcao.
O risco de liquidez de mercado surge quando uma grande transao com determina-
do ativo no pode ser desfeita pelos preos esperados em mercado lquido. A ausncia de
elevado nmero de participantes no mercado pode levar a perdas de valor signifcativo.
Esse risco pode ser administrado impondo limites em determinados mercados ou pro-
dutos e tambm por meio da diversifcao.
As condies de mercado podem impedir a liquidao imediata de um investimen-
to, obrigao. A falta de liquidez pode ser fatal para investidores impacientes que preci-
sam vender rapidamente seus ativos em carteira.
FGV DIREITO RIO 25
AULA 3 GESTO DE RISCOS RISCO LEGAL
LEITURA OBRIGATRIA:
McCORMICK R. Legal Risk in the Financial Markets. Oxford: Oxford Uni-
versity Press, 2006. pp. 95-120
McCORMICK, R. Legal Risk, law and justice in a globalising fnancial market.
Law and Financial Markets Review. July, 2007. Pp. 283 292
FGV DIREITO RIO 26
45
HULL,J. Introduction to Futures and
Options Markets. 2 Ed. New Jersey:
Prentice-Hall, 1995
46
JORION, P. Value at Risk: A nova
fronteira de referncia para a gesto
de risco fnanceiro. So Paulo: McGraw-
Hill, 2003.
47
MISHKIN, F.S. The Economics of
Money, Banking and Financial Markets.
8 Ed. Boston: Pearson, 2007.
48
BESSADA, O. O Mercado de Deriva-
tivos Financeiros. Rio de Janeiro: Edi-
tora Record, 2000.
49
FERREIRA, D. Swaps e Derivados de
Crdito. Lisboa: Edies Silabo,2008
50
Benjamin, J. Op.cit., par. 4.31, p. 65
51
Calheiros, Maria Clara. O Contrato de
Swap. Almedina. Lisboa, 2000.
AULA 4 DERIVATIVOS OPES, TERMOS, SWAPS E FUTUROS
LEITURA OBRIGATRIA:
A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp. 29-43.
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford: Oxford University Press,2008, 4.30
a 4.35, pp.64-66.
3. DERIVATIVOS
45

46

47

48

49
3.3. Defnio
Em fnanas, derivativos so defnidos como instrumentos fnanceiros cujo valor de-
pende de outros ativos ou variveis mais bsicas s quais ele se refere. Esses ativos (ativo-
objeto ou ativo-subjacente) podem ser commodities, taxas de juros, preo aes, taxas
de cmbio, entre outros. Podem tambm ser entidades, como no caso dos derivativos
de crdito. Os derivativos necessitam nenhum ou pouco investimento inicial, por essa
razo, pode-se assumir um elevado risco sem que seja necessrio o dispndio de quantia
elevada. A liquidao pode ser feita por meio tanto da entrega fsica do bem, quanto
do pagamento em dinheiro. Por exemplo, contratos referentes a um lote de aes so
normalmente liquidados em dinheiro, uma vez que a entrega fsica envolveria a troca de
um grande nmero de ttulos.
Os contratos de derivativos so contratos bilaterais sob os quais (i) os direitos e
obrigaes das partes decorrem ou so defnidos em termos de outro ativo, entidade ou
padro de mercado; e (ii) o cumprimento do contrato se dar em data posterior data
da celebrao.
50
um contrato aleatrio, no qual a existncia ou valor de uma ou de
ambas as prestaes depende de um fato futuro e incerto
51
.
Os principais instrumentos do mercado de derivativos so futuros, opes, swaps e
termo. As operaes a termo e as opes so, entretanto, os tipos-bsicos, a partir dos
quais quaisquer outros derivativos so criados.
Os derivativos surgiram da necessidade de diminuio das incertezas privatizadas
posteriormente ao abandono do sistema de paridades cambiais fxas decorrente de Bret-
ton Woods. As incertezas podem ser referentes no se limitam, entretanto, s fnanas
empresariais, mas tambm derivam do negcio central da empresa. Por exemplo, um
produtor de soja que deseja garantir sua receita futura sobre o produto que foi plantado
hoje e ser colhido no futuro. Protege-se, assim, das futuaes de preo da mercadoria
que produz e comercializa. Mas pode se proteger tambm de eventual desvalorizao
do dlar frente ao real se seus contratos forem frmados na moeda americana. Nesses
casos, os derivativos foram usados para a proteo contra determinados riscos. Podem,
entretanto, ser utilizados para a assuno de riscos. No primeiro caso, dizemos que
FGV DIREITO RIO 27
52
Ou recorre corretora daquela parte,
que a garantidora fnal.
o contratante possui estratgia de hedge, enquanto no segundo caso a estratgia de
especulao.
Os hedgers tm como inteno se proteger de mudanas futuras nas variveis de mer-
cado, logo a funo do hedger a administrao do risco. H tambm especuladores,
que so agentes econmicos que assumem riscos com o objetivo de lucrar em posies
que considerem favorveis. Um terceiro grupo se constitui de arbitradores, que visam
obter lucros sem riscos, se valendo de distores nos preos de derivativos em mercados
iguais ou diferentes.
Embora apenas o hedger parea ser valorizado no mercado, todos os participantes do
mercado de derivativos so importantes para a efcincia dos mercados. Contribuem para
o aumento da liquidez, o que permite que os hedgers se protejam quando necessitarem.
3.4. Operaes a Termo
As operaes a termo caracterizam-se pelo compromisso de compra ou venda de
um determinado ativo com preo, volume e data de liquidao pr-determinados pelas
partes. Mostra-se importante para a reduo da incerteza sobre o comportamento do
preo futuro de mercadorias ou de qualquer outro ativo-objeto. As operaes a termo
diferem-se das operaes de futuro por serem negociadas diretamente entre as partes,
enquanto que os futuros possuem contratos padronizados negociados em bolsa. Dife-
renciam-se ainda pela ausncia de ajuste dirio e de margens iniciais e mnimas.
Algumas caractersticas do mercado de operaes a termo consistem em limitaes.
Por exemplo, a inexistncia de mercado secundrio para a negociao dos contratos, a
difculdade de compradores e vendedores com necessidades opostas em se encontrarem,
o risco de uma das partes no cumprir o compromisso assumido. Assim, o mercado fu-
turo surgiu das limitaes do mercado a termo, corrigindo-as, de forma que o contrato
futuro seja, basicamente, um contrato a termo padronizado em termos de quantidade,
padro de qualidade do ativo objeto, datas de vencimento, local de entrega e negociado
em bolsa, com preos amplamente divulgados e transparentes.
Resumidamente, um contrato a termo um contrato futuro onde as caractersticas
so defnidas entre as partes. Tais caractersticas variam de contrato para contrato, de-
pendendo do desejo das partes. Essa excessiva variabilidade uma limitao liquidez
dos contratos, e um obstculo negociao posterior dos mesmos.
Pode-se ainda acrescentar a ausncia de ajuste dirio como elemento caracterizador
fundamental. Como as operaes a termo no contam com tal ajuste, o risco de crdito
maior. Nas operaes de futuros, o pagamento das variaes do preo de mercado
diariamente praticamente elimina tal risco. Se a parte que sofreu prejuzo no paga o
ajuste, a bolsa usa as margens depositadas
52
e encerra a posio do investidor. A impli-
cao disso que a confana na contraparte tem um peso muito maior nas decises
envolvendo operaes a termo. Isso leva a que, normalmente, as principais participantes
desse mercado sejam instituies grandes e tradicionais.
FGV DIREITO RIO 28
53
Preo de negociao da opo.
54
Conforme a opo seja, respectiva-
mente, de venda (put) ou de compra
(call).
55
Ou entre si, caso seja uma opo de
balco.
56
A volatilidade a medida de vari-
ao das cotaes do ativo-objeto.
Normalmente estimada por meio do
desvio-padro dos retornos dirios das
cotaes.
3.5. Opes
No mercado de opes so negociados os direitos de comprar ou vender ativos-
objeto, com prazos e preos de exerccio preestabelecidos. A opo um instrumento
que confere ao comprador (titular) um direito, mas no uma obrigao, de compra ou
venda do ativo-objeto. Ao contrrio dos contratos futuros e a termo, nos contratos de
opo, o comprador tem o direito, mas no se obriga a comprar o ativo-objeto por de-
terminado preo em data futura. A compra de opo requer um pagamento antecipado,
denominado prmio
53
. Enquanto o comprador da opo adquire, por meio do prmio
pago, o direito de exerc-la, o vendedor (lanador) tem a obrigao de vender ou com-
prar o ativo-objeto
54
caso o direito do comprador seja exercido.
O preo da opo negociado por compradores e vendedores no prego das bolsas
55

e refetem as condies de oferta e demanda, o prazo de vigncia da opo, a volati-
bilidade dos preos
56
e a diferena entre o preo da ao no mercado vista e o preo
de exerccio. O modelo mais famoso para calcular o preo de uma opo o modelo
Black&Scholes.
H dois estilos de opes, a americana, que pode ser exercida a qualquer momento
at a data de vencimento, e a europia, que somente pode ser exercida na data de ven-
cimento. As opes negociadas em bolsa, em geral, so do tipo americana. As opes
europias so, entretanto, mais fceis de serem precifcadas e analisadas.
H dois tipos de opo. A opo de compra (call) proporciona ao titular o direito
de comprar um ativo a um preo especifcado, em ou at certa data. A opo de venda
(put) d ao titular o direito de vender um ativo ao lanador, em ou at certa data por
um preo especifcado.
H quatro participantes nos mercados de opo: compradores de opes de compra,
vendedores de opes de compra, compradores de opo de venda e vendedores de
opes de venda. Veremos cada caso adiante.
O mercado de opes dotado de grande fexibilidade devido a prazos diversos para
o exerccio da opo e inexistncia de ajustes dirios. Permitem elevada alavancagem,
dado que o prmio a ser pago um percentual da cotao do ativo-objeto. Desta forma,
as opes podem ser instrumentos tanto de hedge (proteo), quanto de especulao
em funo do volume fechado e da existncia de ativo ou passivo a ser protegido. Como
um mercado de alta volatibilidade e alto risco, os investidores devem estar cientes dos
riscos de mercado e do valor que se podem perder com essa aplicao.
3.5.1. OPO DE COMPRA (CALL)
O comprador de uma opo de compra procura se benefciar do aumento no preo
vista do ativo-objeto. Detreminada opo de compra somente ser exercida se no
vencimento o preo do ativo-objeto no mercado vista for maior que o preo de exer-
ccio, Dizemos, nesse caso, que a opo est in the money. A opo est out the money se
o preo da ao, no vencimento da opo, estiver abaixo do preo de exerccio. Nesse
caso costuma-se dizer que a opo virou p. E dizemos que a opo est at the money
FGV DIREITO RIO 29
ou on the money quando indiferente para o investidor comprar a opo no mercado
vista ou por meio do direito da compra de um call. Nesta situao, o preo no mercado
vista e o preo do exerccio so prximos ou equivalentes.
H algumas razes para o aplicador utilizar opes de compra:
1) Para obter maior retorno, ou seja, alavancar seus ganhos. Como o prmio de
uma opo sensivelmente menor que o preo do lote do ativo a que se re-
fere, uma pequena quantia em dinheiro pode comprar um certo nmero de
opes, correspondente a uma quantidade do ativo-objeto muito maior do
que seria possvel adquirir no mercado vista. Assim, um aumento no preo
do ativo-objeto corresponde a um aumento no prmio da opo e a maiores
retornos sobre a aplicao.
2) Como alternativa para adquirir um ativo-objeto. A compra de uma opo
sobre o ativo-objeto para o qual se prev uma alta de preos, assegurando ao
aplicador seu ganho em caso de alta. Em caso de baixa seu prejuzo mximo
se resume ao prmio pago pela opo. Com o mercado em queda, a perda
sempre constante e igual ao prmio pago.
3) Fixar o preo de uma futura aquisio de determinado ativo-objeto. Se um
aplicador deseja um determinado ativo por acreditar que seu preo seja atra-
tivo no mercado vista, mas no dispe de recursos para compr-lo naquele
momento, pode comprar uma opo e assim assegurar seu preo para uma
data futura, quando ter recursos para concluir a compra do ativo-objeto.
O lanador de uma opo de compra aquele que vende uma opo de compra no
prego, assumindo a obrigao de vender o ativo-objeto a que se refere a opo, caso
a sua posio seja exercida. O seu risco o de alta no mercado, pois ter que adquirir
o ativo-objeto a um preo mais elevado para entrega ao titular da opo pelo preo de
exerccio, nesse caso, mais baixo do que pagou no mercado. Mas como o titular tem
o comando das operaes, se o preo do ativo-objeto no mercado vista ultrapassar o
preo de exerccio, o lanador ser obrigado a vender do ativo-objeto. As perdas so
tanto maiores quanto mais alto for o preo do ativo-objeto no mercado vista, logo o
prejuzo ilimitado.
Se o preo do ativo-objeto no mercado vista for inferior ao preo de exerccio, a
posio do lanador no ser exercida, e seu lucro est limitado ao prmio recebido.
Essa a posio ideal para o vendedor.
Agente
Opo de Compra (call)
Expectativa Risco Lucro Prejuzo
Comprador (titular) Preo Subir Preo Baixar Infnito Limitado
Vendedor (lanador) Preo Baixar Preo Subir Limitado Infnito
Fonte: Lima, Lima e Pimentel (2006)
Exemplo: Suponha que o preo de exerccio seja R$20,00 e prmio seja R$2,00.
Compra de uma opo de compra
FGV DIREITO RIO 30
B)Venda de uma opo de compra
3.5.2. OPO DE VENDA (PUT)
O comprador (titular) de uma opo de venda assume uma posio inversa ao com-
prador de uma opo de compra, ou seja, ele procura se benefciar da queda no preo
vista do ativo-objeto. Logo, uma opo de venda s ser exercida no vencimento se
o preo vista fcar abaixo do preo de exerccio. Contudo seu lucro tem um limite,
pois no podemos imaginar um preo negativo para o ativo-objeto. Por outro lado, a
perda mxima a que est sujeito o prmio pago pela opo. No mercado de opes,
o comprador (tanto de call, quanto de put) tem seu prejuzo mximo pr-determinado
equivalente ao prmio pago.
H algumas razes para o aplicador utilizar opes de venda:
1) Buscar retornos quando a expectativa de queda nos preos do ativo-objeto.
Se a queda nos preos do ativo-objeto no mercado vista fcar abaixo do
preo de exerccio, o investidor exercer o seu direito de vender esse ativo ao
preo de exerccio, obtendo lucro.
2) Como proteo para ativos de sua carteira. Se um aplicador acredita que possa
haver uma queda do preo de alguns dos seus ativos no mercado vista, poder
se prevenir desta possvel queda mediante a aquisio de opes de venda, dei-
xando fxado um preo de venda igual ao preo de exerccio. Logo, o aplicador
pode exercer a opo lucrando o equivalente ao prejuzo no mercado vista.
FGV DIREITO RIO 31
3) Para atender expectativa de queda. A expectativa de queda nas cotaes das
aes pode atrair o aplicador para o mercado. Esse aplicador do tipo especu-
lador pode adquirir uma opo de venda sobre essas aes e lucrar, caso suas
expectativas estejam corretas.
J o lanador de uma opo de venda assume a obrigao de comprar o ativo-objeto
a que se refere a opo, caso a sua posio seja exercida. Nesse caso, ele pagar o preo
de exerccio, recebendo os ativos-objeto. Assim, se o mercado subir ou se mantiver
estvel, no haver o exerccio, e o lanador ter seu lucro (igual ao valor do prmio)
garantido. Mas, se na data de vencimento, o preo do ativo-objeto cair abaixo do preo
de exerccio, dever ocorrer o exerccio da opo. Contudo seu prejuzo limitado pois
no podemos imaginar um preo negativo do ativo-objeto.
Logo, o lanador de uma opo de venda deseja sempre uma alta da ao no mer-
cado vista.
Agente
Opo de Venda (put)
Expectativa Risco Lucro Prejuzo
Comprador (titular) Preo Baixar Preo Subir Limitado Limitado
Vendedor (lanador) Preo Subir Preo Baixar Limitado Limitado
Exemplo: Suponha que o preo de exerccio seja R$20,00 e o prmio seja R$2,00.
C) Compra de uma opo de venda
FGV DIREITO RIO 32
57
Nos preges de bolsas, compradores
e vendedores fazem negociaes em
um local centralizado fsicamente.
As operaes tm como contraparte
e risco de crdito a bolsa onde ocorre
a negociao. As operaes em bolsa
so padronizadas em termos de tama-
nho do contrato, prazo de vencimento e
liquidao etc. J no mercado de balco
as negociaes de ativos fnanceiros
ocorrem diretamente entre as partes
do contrato e permite-se maior fexibi-
lidade nas caractersticas da operao.
58
Marcar a Mercado (do ingls marked
to market) signifca reavaliar o ativo
de acordo com as novas condies de
mercado.
D) Venda de uma opo de venda
3.6. Swaps
O swap consiste em acordo estabelecido entre duas partes para troca futura de fuxos
fnanceiros. Essas trocas podem tambm ser expressas como uma sucesso de operaes
a termo.
Os tipos de swap mais comuns so os de taxa de juros e os de moedas. Nos swaps
de taxa de juros, uma parte concorda em pagar juros a uma taxa fxa sobre um princi-
pal por um perodo determinado. Em troca, ela recebe juros a uma taxa futuante pelo
mesmo perodo de tempo. J no swap de moedas, as partes concordam em trocar juros
sobre o principal em uma moeda pelos juros sobre o principal em outra moeda. Os
swaps podem ainda ser relativos a aes, ndices ou commodities.
Desempenham relevante funo de integrao e gerao de maior efcincia dos
mercados, na medida em que levam a uma reduo no nvel geral de riscos do sistema.
Reduzem tambm os custos de transao ao substituir as compras e vendas que pode-
riam, alternativamente, ser celebradas. Alm disso, facilitam o acesso indireto a merca-
dos indisponveis para o agente em razo de regulamentao ou liquidez.
O swap um contrato de balco, no podendo ser negociado em prego de bolsas
57
.
As partes frmam um acordo, que se ajustam s necessidades especfcas dos agentes.
O comprador e o vendedor determinam conjuntamente o tamanho do contrato e sua
liquidao, que no necessariamente feita na data do seu vencimento.
3.6.1. SWAPS DE TAXA DE JUROS E SWAPS CAMBIAIS
Conforme j vimos, podemos ter exposies s taxas de juros fxas ou variveis.
Um devedor exposto em taxa varivel ver sua posio piorar se as taxas subirem no
mercado, e melhorar se as taxas baixarem no mercado. Mas, se a exposio for em taxa
fxa, ver sua posio comparativa piorar se as taxas no mercado baixarem. Essa perda
se mostra evidente quando marca-se a mercado
58
o valor do ativo em questo. Para
reduo desse risco, pode-se estabelecer um swap entre esses dois agentes. O devedor
de taxas varivel (passivo) teria um ativo em taxas variveis no swap, enquanto que o
FGV DIREITO RIO 33
59
Certifcado de depsitos interbancrios
60
Comit de Poltica Monetria do Banco
Central do Brasil
61
Mercadoria, ndice econmico ou
ativo fnanceiro.
devedor a taxas fxas (passivo) teria um ativo em taxas fxas nesse derivativo. Diz-se que,
a partir, dessa operao, ambos teriam casado seus ativos e passivos.
No Brasil, os swaps de taxa de juros permitem transformar taxas prefxadas em taxas
ps-fxadas ou taxas ps-fxadas em taxas pr. Um exemplo comum deste tipo de swap
a troca entre a taxa CDI
59
e a taxa pr. A taxa de CDI defnida pela taxa Selic diria,
que a mdia das taxas negociadas entre os bancos diariamente (CDI overnight). A taxa
Selic a taxa de juros bsica da economia que redefnida nas reunies do COPOM
60
.
A taxa mdia diria dos CDI considerada a taxa livre de risco da economia. Serve,
portanto, como referncia para avaliao das relaes de risco e retorno para todos os
ativos da economia brasileira.
Se os passivos de uma empresa esto indexados pela taxa mdia do CDI e seus ativos
remunerados a uma taxa prefxada, a empresa pode ter um prejuzo caso a taxa de CDI
aumente mais que a taxa pr. Logo, a realizao de um swap Pr x CDI permite que a
empresa se proteja contra eventual elevao das taxas de juros.
No swap no h desembolso do principal. Os fuxos de pagamento envolvem apenas
as diferenas de taxas das parcelas de juros e de principal.
Nos swaps cambiais so estabelecidas trocas de moedas referentes aos pagamentos
de juros e principal de ativo ou passivo. Por exemplo, uma exportadora possui valores
a receber em dlares norte-americanos e passivos em reais. Eventual desvalorizao da
moeda norte-americana frente ao real poderia levar a perda fnanceira em seu balano.
Para eliminar esse risco, a empresa poderia contratar um swap dlar x real, por meio do
qual geraria um passivo em dlares e um ativo em reais.
3.7. Futuros
Um contato futuro um compromisso de compra ou venda de determinado volume
de certo tipo de ativo
61
em data futura e a preos estabelecidos. Diferencia-se do contra-
to de termo por ser negociado em mercado organizado (bolsa). O risco de crdito envol-
vido numa operao de futuros a bolsa no qual negociada. Para reduo do risco de
crdito a bolsa exige o depsito de margens baseados na marcao a mercado da posio
detida pelo comprador ou vendedor.. Quando um agente assume um compromisso de
compra diz-se que ele est numa posio comprada, quando assume um compromisso
de venda ele est numa posio vendida.
Mercados futuros so mercados organizados. Isso signifca que todos os compromissos
de compra e venda so padronizados e negociados em bolsa. Essa padronizao funda-
mental no somente para dar liquidez aos contratos futuros, mas tambm para garantir o
encerramento de operao inicialmente contratada. A transferncia dos contratos futuros
entre os participantes do mercado facilitada, assim como o encerramento dos compro-
missos, que se d por operaes de natureza inversa. Um agente que esteja numa posio
comprada e deseja encerrar sua posio deve simplesmente assumir uma posio vendida
para o mesmo vencimento e quantidade defnidos no contrato de compra do ativo.
Sem contratos padronizados e um local de negociao como uma bolsa de futuros,
acordos seriam difcultados pela necessidade de encontrar agentes com necessidades
FGV DIREITO RIO 34
62
Pode tambm ser uma instituio
separada.
63
Ponderada pelo volume de negcio
de cada nvel de preos.
64
Muitas vezes esse clculo se baseia
nas negociaes dos ltimos 15 minu-
tos do prego.
65
O risco de cada ativo calculado por
meio da volatilidade, medida de vari-
ao dos retornos mdios dirios
opostas. Um disposto a vender o ativo no futuro e outro disposto a comprar a mesma
quantidade.
Um dos principais papis das bolsas de futuros organizar as negociaes, evitando,
ao mximo, eventos de inadimplncia. E para garantir a boa liquidao dos negcios as
bolsas fazem usos de um sistema de garantias, que administrado pela cmara de com-
pensao. Esse departamento da bolsa
62
assume todos os compromissos fnanceiros e
liquida as partes. a primeira garantidora de todas as operaes, seguida das corretoras,
que a garantidora fnal das operaes de seus clientes.
O mercado futuro se diferencia dos mercados de outros derivativos pela existncia
de margens iniciais e ajustes dirios. O primeiro consiste numa garantia, uma espcie de
seguro de liquidao, que pode ser prestada na forma de ativos como dinheiro, ttulos,
aes, aplices de seguro, cotas de fundos de investimento em aes a critrio da bolsa.
uma forma de garantir o pagamento de alguns ajustes dirios negativos. Os ajustes
dirios tm como fnalidade manter os valores das posies compradas e vendidas nos
nveis de mercado. Tal ajuste repassa para as partes o ganho ou a perda oriunda da fu-
tuao do preo futuro do ativo em determinado dia.
Todas as posies so ajustadas diariamente de acordo com um preo de ajuste, que
no necessariamente igual ao preo de fechamento, mas calculado por uma mdia
ponderada
63
dos preos do perodo fnal do prego
64
. O valor do ajuste retirado ou
creditado conta de margem de cada parte dos contratos, sendo essa uma responsabili-
dade da cmara de compensao.
A bolsa tambm defne margens mnimas, que so valores mnimos para as contas
de margem calculados e eventualmente modifcados de acordo com as condies de
mercado e seu grau de risco
65
. O mesmo vale para a fxao da margem inicial.
Esses fatores permitem que, quando um negcio fechado no mercado futuro, ne-
nhuma das partes se relacionem entre si, pois a bolsa funciona como mediadora das
negociaes, assumindo a ponta oposta para qualquer uma das partes. Alm de dilurem
riscos de longo prazo no curto prazo, evitando, por exemplo, que uma posio perdedo-
ra venha a acumular prejuzos ao longo do tempo, diminuindo o risco de liquidao dos
contatos futuros. Se os investidores entrassem em contato direto e negociassem entre si
os termos do contrato, incorreriam o risco de uma das partes desistir do compromisso
ou no ter recursos fnanceiros para liquid-lo. Tais riscos so completamente minimi-
zados pela estrutura de operao dos mercados futuros.
Um aspecto importante dos mercados futuros a sua formao de preos. A dife-
rena entre o preo futuro e o preo vista deve corresponder ao custo de se manter a
posse do ativo at o vencimento do contrato em condies normais de mercado, que
se constitui de custos de armazenagem das mercadorias fsicas, juros, seguro, despesas
de carga e descarga, etc. Qualquer diferena entre o preo futuro e o preo vista mais
custos de carregamento que gere lucro induzir participantes do mercado a realizarem
operaes de arbitragem que iro eliminar tal diferena. Por exemplo, imagine que num
determinado momento o preo vista mais os custos citados acima sejam menores que
o preo futuro da soja. Isso implica que mais barato comprar a soja agora e armazen-
la at o dia em que ela ir ser usada do que compr-la no mercado futuro para uma
data de vencimento equivalente. Arbitradores (um tipo de participante do mercado que
FGV DIREITO RIO 35
66
R$ (1,20 1,10) x 1000 = 100
ser abordado posteriormente) iro comprar no mercado vista, armazenar, e fcaro
vendidos no mercado futuro de soja. O resultado ser um aumento do preo vista da
soja e uma reduo no preo futuro, pela ao das foras de oferta e demanda, e a opor-
tunidade de obter lucros sem risco algum acaba, tem carter temporrio.
Uma outra caracterstica relevante o baixo ndice de contratos com a entrega f-
sica do ativo objeto na data de vencimento. Muitas das operaes prevem liquidao
fnanceira. Isso ocorre, por exemplo, com ndices de aes que, normalmente, englo-
bam dezenas de aes. A entrega de tal ativo envolveria a transferncia de quantidades
diferentes das aes que compem o ndice. A liquidao fnanceira comum tambm
em contratos envolvendo commodities. Por exemplo, um produtor que vendeu 1000
unidades de seu produto em determinada data, no mercado futuro, a R$1,20 por uni-
dade, e na data de vencimento tem seu produto cotado a R$ 1,10 por unidade, recebe
a diferena entre os preos
66
. O resultado fnal que o produtor poder vender seu pro-
duto no mercado vista por R$ 1,10, recebendo R$ 1,10 * 1000 = 1100. Seu resultado
fnal ser de R$ 1110 + 100 = 1200, equivalente situao de ter vendido realmente o
produto a R$ 1,20 por unidade.
Elementos distintivos de futuros e termos.
Car acter sti cas Futur os A termo
Objetivo Proteo contra variaes nos
preos e especulao sem que
na maioria das vezes transfern
das mercadorias.
Proteo contra variaes nos
preos , normalmente com entreg
do produto contratado.
Negociabilidade Podem ser negociados antes do
vencimento.
No so negociados .
Responsabilidade Cmara de compensao Partes contratantes.
Qualidade / quantidade Estabelecido pela Bolsa. Estabelecido pelas partes.
Local de Negociao Bolsa de Futuros Estabelecido pelas partes.
Sistemas de garantias Sempre haver garantias . Nem sempre existiro .
Vencimentos Estabelecidos pela Bolsa de
Futuros.
Normalmente negociado pelas
partes.
Participantes Qualquer pessoa fsica ou jurdica Produtores ou consumidores.
Ajuste Dirios . o t n e m i c n e v o N .
Variaes nos preos Dirias o t a r t n o c o d r o l a v o a d u m o N . .
Porte dos participantes Pequenos , mdios e grandes . Grandes.
Credibilidade No necessrio dar comprova
de boa situao creditcia .
normalmente exigido um alto
padro de crdito .
FGV DIREITO RIO 36
AULA 5 DERIVATIVOS COMBINAO E ESTRATGIA DE
DERIVATIVOS. DERIVATIVOS TXICOS?
LEITURA OBRIGATRIA:
A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp. 44
McCORMICK, R. Legal Risk, law and justice in a globalising fnancial market.
Law and Financial Markets Review. July, 2007. Pp. 283 292
3.8. Combinao de Derivativos
Estratgias que usam combinaes de derivativos tm como objetivo a reduo do
risco ou limitao de possveis perdas. Vejamos alguns exemplos:
3.8.1. STRADDLE
Um straddle uma combinao que envolve a compra de uma opo de compra e
de uma opo de venda com mesma data de vencimento e preo de exerccio. usado
quando o agente prev uma grande oscilao do preo vista do ativo objeto, mas no
sabe em qual direo. Assim, o straddle garante lucro sempre que houver grande oscila-
o do preo em qualquer direo.
Um grfco representando as linhas de payof das duas opes e tambm a soma
delas ajuda a visualizar a funo do straddle:
A curva pontilhada ascendente da direita diz respeito opo de compra, pois quan-
to maior o preo vista no dia do vencimento, maior ser o lucro. A curva pontilhada
decrescente at X refere-se a uma opo de venda, pois quanto mais baixo for o preo
vista, maior ser o lucro, pois pode-se vender o ativo por um preo maior que o de mer-
FGV DIREITO RIO 37
cado. A curva mais escura a soma do lucro ou prejuzo de cada opo para cada preo
vista na data de vencimento da opo. Podemos ver que sempre que o preo se afastar
substancialmente do preo de exerccio da opo (indicado por X, no grfco) h lucro.
Por exemplo, considere um investidor que acredita numa grande oscilao para o
preo da ao da empresa Z os prximos trs meses. Atualmente o preo da ao de R$
6,00, o investidor pode montar um straddle comprando opes de compra e venda da
ao com vencimento em trs meses com preo de exerccio de R$ 6,50. Suponha que a
opo de compra custe R$ 0,65 e a opo de venda, R$ 0,85, assim, se o preo da ao
permanecer em R$ 6,00 a estratgia custar R$ 1,50 por ao ao investidor.
Se no dia do vencimento o preo de mercado da ao for R$ 9,00, haver lucro de
R$ 1,00, pois a opo de compra permitir lucro de R$ 2,50 (se compra por R$ 6,50
algo que vale R$ 9,00), e a opo de venda vence sem valor. Considerando o investi-
mento inicial de R$ 1,50 temos o lucro fnal de R$ 1,00.
Se o preo oscilar mais ainda para, por exemplo, R$ 15,00, haver lucro de R$ 7,00,
com lucro de R$ 8,50 devido opo de compra e resultado nulo com relao opo
de venda. Considerando o investimento inicial temos R$ 7,00 de lucro lquido.
Se o preo oscilar para baixo tambm haver lucro. Se o preo de mercado no dia do
vencimento for de R$ 1,00, temos que a opo de venda permitir vender a ao por
um preo R$ 5,50 acima do preo de mercado. A opo de compra vence sem valor e o
lucro lquido de R$ 4,00.
3.8.2. STRAP
Um strap consiste na compra de uma opo de venda e de duas opes de compra
para o mesmo vencimento e com o mesmo preo de exerccio. feito quando o investi-
dor acredita que haver uma grande oscilao no preo da oscilao, mas provavelmente
para cima, por isso compra duas opes de compra, aumentando o lucro no caso de
variao positiva do preo.
O grfco com as linhas de payof mostra que o lucro maior quando h alta do
preo: a curva mais escura, que mostra o lucro lquido, mais inclinada quando o preo
de mercado maior que o preo de exerccio.
FGV DIREITO RIO 38
Suponha que os preos so os mesmos do exemplo do straddle. Se o preo subir para
R$ 9,00, um strap permitir lucro de R$ 2,85. Com cada opo de compra se lucra R$
2,50 (se compra por R$ 6,50 algo que vale R$ 9,00), mas considerando o investimento
de R$ 0,65, temos, com as duas opes de compra, lucro de R$ (5,00 1,30) = R$
3,70. A opo de venda vence sem valor, mas teve custo de R$ 0,85. Portanto, o lucro
lquido de R$ 2,85, enquanto no straddle era de apenas R$ 1,00.
Mas se, como consideramos antes, o preo de mercado no dia do vencimento das
opes for de R$ 15,00, seguindo o mesmo raciocnio, teremos lucro de R$ 14,85, ao
mesmo tempo em que um investidor que tivesse feito um straddle lucraria R$ 7,00.
3.9. Estratgias com Derivativos
3.9.1. ESTRATGIAS DE HEDGE
Os participantes do mercado de derivativos que desejam reduzir o risco associado
operao de seus negcios so chamados de hedgers. Para isso, devem assumir posio
em derivativos que tenham resultados opostos aos que ocorram no mercado vista,
isto , uma empresa que ganhar se o preo vista de um produto subir e perder caso
contrrio deve assumir uma posio em que perder caso o preo vista suba e ganhar
caso o preo caia. Dessa forma, o risco estar eliminado, pois perdas no mercado vista
sero compensadas por ganhos no mercado futuro e vice e versa.
Exemplo:
Considere um produtor de petrleo que em 15 de fevereiro negociou um
contrato para venda de 10 milhes de barris de petrleo. O preo acordado no
contrato o que for praticado no mercado no dia da entrega, 15 de abril. Assim,
a empresa ganhar 10.000.000 x US$ 0,01 = R$ 100.000 por cada centavo de
alta do preo do petrleo no perodo e perder o mesmo a cada centavo de queda
no preo.
O preo vista no dia 15 de fevereiro de US$ 9,00, o preo no mercado
futuro convencimento em 15 de abril de US$ 8,50. Se cada contrato futuro
especifcar a venda de 1000 barris, a empresa pode se hedgear pela venda de
10000 contratos para 15 de abril. Isso permitir travar o preo prximo de US$
8,50 por barril.
Se no dia do vencimento o preo o preo vista for de US$ 10,00, a empre-
sa receber US$ 10,00 x 10.000.000 = R$ 100.000.000,00, mas perder US$
(10,00 8,50) * 10.000.000 = US$ 15.000.000 no mercado futuro ao liquidar
fnanceiramente o contrato. Seu resultado lquido ser de aproximadamente US$
85 milhes, o equivalente a ter vendido os 10 milhes de barris a US$ 8,50 cada.
Alternativamente, se o preo vista no dia do vencimento for US$ 7,00, a
empresa receber US$ 7,00 x 10.000.000 = US$ 70 milhes pelo contrato de
venda no mercado vista, e receber US$ (8,50 7,00) * 10.000.000 = US$
FGV DIREITO RIO 39
67
Esse tipo de avaliao de perda
mxima chamado de valor a risco em
cenrio de stress. Trata-se de anlise
de sensibilidade de perdas em determi-
nados portfolios em caso de crises que
gerem descontinuidade nos mercados.
15 milhes. O resultado fnal o mesmo, a empresa recebe US$ 85 milhes, o
mesmo que receberia caso tivesse vendido os barris a US$ 8,50.
3.9.2. ESTRATGIAS DE ESPECULAO
Os especuladores so agentes que assumem risco pela expectativa de lucros, apos-
tando na alta ou queda dos preos, ao contrrio dos hedgers, que no desejam fcar
expostos a oscilaes nos preos dos ativos.
Exemplo:
Considere um especulador que, em janeiro, deseja assumir uma posio com-
prada em opes sobre aes da empresa X com vencimento em abril. Isso impli-
ca que ele lucrar caso o preo suba, pois poder comprar a ao por um preo
mais baixo que o de mercado, e perder caso contrrio.
Imagine que o preo atual da ao de US$ 39,00, e um contrato de opo
de compra com vencimento em abril e preo de exerccio de US$ 42,00 est
sendo vendido por US$ 1,50.
Um especulador que estivesse disposto a investir US$ 3.900,00 tem duas
alternativas: comprar cem aes da empresa X ou comprar opes sobre 2600
aes da empresa X, pois US$ 1,50 x 2600 = US$ 3.900. Deve-se notar, entre-
tanto, que embora os desembolsos sejam equivalentes, o valor posto em risco
muito maior no caso da opo. Opes podem chegar data de vencimento
valendo zero, enquanto as aes difcilmente chegaro a esse patamar de perdas.
Se a perda mxima esperada na ao for de 10%
67
, teramos R$ 390,00 de perda
se comprssemos o ativo e R$ 3900,00 (perda total) se comprssemos a opo.
Se as expectativas do especulador se concretizarem e o preo das aes subir
para, por exemplo, US$ 50,00, a primeira alternativa, que envolve compra de
cem aes gerar lucro de US$ (50,00 39,00) x 100 = US$ 1100,00. A segun-
da alternativa mais lucrativa, pois permite lucro de US$ 8,00 por ao, uma
vez que algo que vale US$ 50,00 pode ser comprado por US$ 42,00. A receita
do especulador ser de US$ 8,00 x 2600 = 20.800,00, e subtraindo o custo de
US$ 3.900,00 gasto com o prmio da opo, temos que o lucro do especulador
de US$ 16.900,00.
Contudo, se o preo da ao cair a US$ 32,00, temos que a primeira alterna-
tiva gera prejuzo de US$ (39,00 32,00) x 100 = US$ 700,00, e a segunda al-
ternativa, prejuzo de US$ 3.900,00, considerando que no se exercer o direito
de comprar as aes por um valor maior que o de mercado.
FGV DIREITO RIO 40
3.9.3. ESTRATGIAS DE ARBITRAGEM
Arbitradores conseguem lucro sem risco realizando transaes simultneas em dois
mercados ou mais, se aproveitando de distores nos preos desses mercados.
Um exemplo de arbitragem foi dado para ilustrar o processo de formao dos preos
de contratos futuros, que so iguais ao preo no mercado vista mais o custo de carre-
gamento do ativo at a data de vencimento do contrato futuro. Como visto, qualquer
diferena entre esses valores gera oportunidades de arbitragem.
Exemplo:
Considere uma ao que seja negociada em dois pases diferentes, por exem-
plo, nos Estados Unidos e na Inglaterra. Suponhamos que o preo dessa ao seja
de US$ 172 nos EUA e 100 na Inglaterra, e que a taxa de cmbio seja de US$
1,75 por libra.
Um arbitrador poderia comprar 100 aes nos EUA e vend-las na Inglaterra.
O custo das aes nos EUA foi de US$ 172,00 x 100 = US$ 17.200,00, o valor
conseguido, em dlar, com a venda das aes na Inglaterra foi de US$ 1,75 x
(100 aes x 100) = US$ 17.500,00. O lucro foi de US$ 300,00, sem levar em
considerao os custos operacionais.
Entretanto, essa oportunidade tende a desaparecer rapidamente atravs dos
movimentos de oferta e demanda. O preo na Inglaterra diminui pelo aumento
da oferta, e o aumento da demanda nos EUA aumenta o preo da ao, tornando
os dois preos equivalentes pela taxa de cmbio corrente. Na verdade, a presena
de arbitradores faz com que tais oportunidades sejam menos freqentes, pois as
diferenas de preos entre mercados tendem a ser menores pela prpria presena
de arbitradores vidos por lucro se aproveitando de tais distores no mercado.
3.10. Derivativos de Crdito
Os derivativos de crdito so contratos fnanceiros que possibilitam proteo em
caso de redues na qualidade do crdito dos devedores e permitem que os agentes ex-
postos a esse mercado transfram seus riscos de crdito para outros agentes. Isso facilita
a efcincia na distribuio dos riscos de crdito no mercado. O desenvolvimento dos
derivados de crdito relativamente recente e tm se tornado prtica cada vez mais co-
mum no mercado fnanceiro atual, sendo utilizado por bancos, seguradoras, fundos de
penso e outros. Os bancos so os principais intermedirios fnanceiros no mercado de
crdito e restringem suas exposies ao risco de crdito associado aos devedores.
Alm de apresentarem grande fexibilidade, assumindo caractersticas prprias para
as necessidades de cada investidor, eles so investimentos ilquidos. Funcionam como
contratos de seguro, no qual a parte segurada (compradora de proteo) faz pagamen-
tos de prmios ao segurador (vendedor de proteo). Em troca, o segurador promete
realizar pagamentos ao segurado caso um evento de perda descrito contratualmente
FGV DIREITO RIO 41
68
Eventos de crdito e eventos de
default so situaes de perda def-
nidas contratualmente. Os ISDA mster
agreements trazem essas defnies
que so utilizadas internacionalmente.
69
A entidade de referncia aquela
sobre a qual est-se negociando o risco
de crdito. No , portanto, parte no
contrato de CDS.
70
A padronizao ocorre nas confr-
maes sob mster da ISDA.
71
Se um agente vendeu proteo e quer
compra-la de terceiro, necessrio que
todos os termos da confrmao este-
jam presentes nessa nova operao,
caso contrrio, restariam riscos mesmo
aps a venda.
ocorra. Ou seja, a parte compradora da proteo transfere o risco associado a um ativo
de referncia para a outra parte, vendedora da proteo.
Vamos tratar de dois tipos de derivativos de crdito: credit default swaps e total return
swaps
3.10.1. CREDIT DEFAULT SWAPS
Os Credit Default Swaps (CDS) so os principais derivativos de crdito. So um acor-
do bilateral no qual o comprador de proteo faz pagamentos peridicos ao vendedor
de proteo de crdito. Em troca, o vendedor de proteo se compromete a fazer paga-
mentos ao comprador caso ocorra um evento de crdito
68
da entidade de referncia
69
. Os
compradores de proteo pagam um prmio, que uma frao da cobertura do seguro,
em troca de adquirir proteo contra inadimplncia da entidade de referncia. Enquanto
isso, os vendedores usam os credit default swaps como fonte adicional de renda, e vem
esse mercado como oportunidade para diversifcar suas exposies ao risco de crdito e
melhorar suas rentabilidades sobre suas carteiras de ativos. As situaes que constituem
inadimplncia pela entidade de referncia (eventos de crdito) so: falncia, falha de
pagamento, moratria ou repdio da dvida. Nos eventos de crdito, os CDS podem ser
liquidados por entrega fsica do ativo de referncia ou por liquidao fnanceira.
Enquanto o comprador de proteo vende o risco de crdito, o vendedor de prote-
o compra o risco de crdito. Quando um agente quer aumentar suas exposies ao
risco de crdito num determinado mercado, toma a deciso de vender proteo. Neste
caso, o agente tem expectativas favorveis em relao a esse mercado. O oposto ocorre
quando o agente tem expectativas desfavorveis em relao ao mercado, logo compra
proteo.
importante ressaltar que o preo da proteo aumenta quanto maior for o risco de
crdito associado entidade de referncia.
Os Credit default swaps so negociados nos mercados de balco (OTC), logo as con-
dies so fexveis e adaptveis s necessidades dos compradores de proteo. Ocorre,
entretanto, que uma certa padronizao
70
seguida pelos agentes de forma a possibilitar
a existncia de mercado para contratos em andamento
71
.
H dois grupos de credit default swaps: credit default swap com uma nica entidade
de referncia (Single-Name CDS) ou com mais de uma entidade de referncia (Multi-
Name CDS). No caso de Multi-Name CDS, a compra de proteo se d sobre mais de
uma entidade de referncia, que pode ter a forma de conjunto (basket), carteira (por-
tflio) ou ndices.
A) Basket Default Swaps: Conjunto de entidades ou de ativos de referncia,
podendo ser um nmero de 3 at 10 unidades. Como comprar proteo para
todas as entidades caro, selecionamos as entidades que achamos que tem
maior probabilidade de gerar evento de crdito.
B) Portfolio Default Swaps: O nmero de entidades de referncia superior a
10 unidades e a transferncia do risco de uma carteira de ttulos observada
FGV DIREITO RIO 42
em relao a valores de perdas do conjunto de entidades e no a cada uma
individualmente.
C) Equity Default Swaps: O ativo de referncia constitudo por aes ou gru-
pos de aes ou ndices, e no mais instrumentos de dvida. No existe um
evento de default, mas um evento de uma ao atingir um limite mnimo de
proteo. A taxa de recuperao um nvel fxado para recuperao da perda
sofrida. Os Equity Default Swaps so fexveis e adaptam-se s necessidades
de cada investidor.
3.10.2. TOTAL RETURN SWAPS
Enquanto o credit default swap permite a proteo em relao a um determinado
evento de crdito, o Total Return Swaps proporciona proteo contra qualquer perda
independente das causas (descumprimento, falncia, alteraes no mercado,...). O cre-
dit default swap mais do que um derivativo de crdito pois expe os investidores a to-
dos os riscos em relao ao ativo de referncia, tais como: taxa de juros, crdito e outros.
Os totais return swaps so um contrato bilateral entre as partes que especifcam
direitos e obrigaes centrados no ativo de referncia. O investidor de um total return
swap no precisa comprar o ativo de referncia diretamente. O receptor do total return
(investidor) recebe fuxos de caixa associado a um ativo de referncia sem efetivamente
t-lo comprado.
3.11. Mercados de Bolsas e de balco
Os mercados de balco e de bolsas esto inseridos no mercado secundrio, que
um mercado fnanceiro onde feita negociao de instrumentos (tais como ttulos de
dvida ou de aes) que j tenham sido previamente emitidos. No mercado de bolsas,
compradores e vendedores fazem negociaes em um local centralizado fsicamente. J
no mercado de balco h maior fexibilidade nas negociaes de ativos fnanceiros e os
dealers de balco esto em contato com um sistema informatizado.
Os mercados de balco possuem regras especfcas, em que as partes se conhecem e
negociam as suas operaes com pessoalidade e individualidade. Ou seja, os contratos
so adaptados s necessidades de cada agente
No mercado de bolsas ou mercados organizados as regras so uniformes e os contratos
padronizados para facilitar a liquidez. Aqui, as negociaes podem ser feitas com desconhe-
cidos. O seu papel a efcincia e agilidade nas negociaes e liquidaes dos contratos,
visando a transparncia e a liberdade nos negcios. O principal objetivo das bolsas reduzir
os riscos de inadimplncia, portanto so exigidas margens de seus clientes que atuam como
uma garantia para compensar possveis perdas. Esse sistema de garantias administrado pela
cmera de compensao. Alm disso, todos os dias a bolsa faz um balano das operaes.
Com esse ajuste dirio, as posies dos clientes modifcam-se diariamente. No caso das va-
riaes de preos gerarem perdas, depsitos adicionais de margens so exigidos dos clientes.
FGV DIREITO RIO 43
Uma vantagem das bolsas em relao aos balces a padronizao dos riscos, o que
proporciona maior efcincia nas transaes e eliminao dos riscos de crdito.
Atualmente difcil fazer uma distino entre os mercados de balco (OTC over-
the-counter) e o mercado de bolsas devido a forte concorrncia entre esses mercados.
Cada vez mais o mercado de bolsas se aproxima a uma personalizao ou particulariza-
o e o mercado de balces a uma generalizao ou padronizao.
FGV DIREITO RIO 44
AULA 6 CONTRATOS DE DERIVATIVOS
LEITURA OBRIGATRIA:
YAZBEK, O. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. So Paulo: Elsevier
Editora S.A., 2007
Os instrumentos derivativos, pp.106-129.
CALHEIROS, M.C. O Contrato de Swap. Lisboa: Almedina, 2000.
A Utilizao de contratos quadro, pp 140-170
As Codifcaes das associaes profssionais, pp.153-170.
FGV DIREITO RIO 45
AULA 7 RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS TEORIA DA IMPREVISO
LEITURA OBRIGATRIA:
Contratos diferenciais: Artigo 1479, CC 1916 Artigo 816, Cdigo Civil
Recurso Especial n 437.660 SP (2002/0056040-9)
Liminar Assinatura da confrmao.
Liminar Assimetria de riscos.
Liminar Teoria da impreviso.
ANTIGO CDIGO CIVIL LEI 003.071-1916
Art. 1.479 So equiparados ao jogo, submetendo-se, como tais, ao disposto nos
artigos antecedentes, os contratos sobre ttulos de bolsa, mercadorias ou valores, em
que se estipule a liquidao exclusivamente pela diferena entre o preo ajustado e a
cotao que eles tiverem, no vencimento do ajuste.
CDIGO CIVIL LEI 10.406, DE 10 DE JANEIRO DE 2002
CAPTULO XVII
Do Jogo e da Aposta
Art. 814. As dvidas de jogo ou de aposta no obrigam a pagamento; mas no se
pode recobrar a quantia, que voluntariamente se pagou, salvo se foi ganha por dolo,
ou se o perdente menor ou interdito.
1o Estende-se esta disposio a qualquer contrato que encubra ou envolva reco-
nhecimento, novao ou fana de dvida de jogo; mas a nulidade resultante no pode
ser oposta ao terceiro de boa-f.
2o O preceito contido neste artigo tem aplicao, ainda que se trate de jogo no
proibido, s se excetuando os jogos e apostas legalmente permitidos.
3o Excetuam-se, igualmente, os prmios oferecidos ou prometidos para o ven-
cedor em competio de natureza esportiva, intelectual ou artstica, desde que os
interessados se submetam s prescries legais e regulamentares.
Art. 815. No se pode exigir reembolso do que se emprestou para jogo ou aposta,
no ato de apostar ou jogar.
Art. 816. As disposies dos arts. 814 e 815 no se aplicam aos contratos
sobre ttulos de bolsa, mercadorias ou valores, em que se estipulem a liquida-
o exclusivamente pela diferena entre o preo ajustado e a cotao que eles
tiverem no vencimento do ajuste.
Art. 817. O sorteio para dirimir questes ou dividir coisas comuns considera-se
sistema de partilha ou processo de transao, conforme o caso.
FGV DIREITO RIO 46
Trabalho de Concluso de Curso de Daniel Silvieri Arruda
IUNDAC GL1ULIC VAkGA5

L5CCLA DL DIkLI1C IGV DIkLI1C kIC
GkADUAC LM DIkLI1C

DANILL 5IVILkI AkkUDA

1raba|ho de Conc|uso de Curso, sob a
or|entaco do professor Iernando
enteado, apresentado IGV DIkLI1C
kIC como requ|s|to parc|a| para
obtenco do grau de bachare| em
D|re|to.

FGV DIREITO RIO 47
kI5CC DL MLkCADC L 1LCkIA DA IMkLVI5C NC5 CCN1kA1C5 DL DLkIVA1IVC5

kIC DL IANLIkC, NCVLM8kC DL 2009
FGV DIREITO RIO 48
3

RESUMO
C arLlao se prope a anallsar a evoluco do mercado de derlvaLlvos no 8rasll, apresenLando os

prlnclpals conLraLos exlsLenLes e dlscuLlndo os rlscos que alaumas lnLerpreLaces, por parLe do
[udlclrlo, podem ocaslonar para as lnsLlLulces parLlclpanLes do mercado flnancelro e de
caplLals. C arLlao dlvlde-se em quaLro parLes. A prlmelra parLe LraLa do desenvolvlmenLo do
mercado de derlvaLlvos e verlflca que a neaoclaco, sem a devlda responsabllldade, aerou
pre[ulzos para dlversas lnsLlLulces no 8rasll e no mundo. A seaunda parLe apresenLa de forma
breve os conLraLos a Lermo, fuLuros, swaps e opces. na Lercelra parLe se anallsa os lnsLlLuLos
[urldlcos llaados a revlso e resoluco dos conLraLos esLabelecldos nos arLlaos 317 e 478 a 480
do Cdlao Clvll brasllelro. ulanLe de Lodos esses casos que ocaslonaram araves pre[ulzos para
dlversas lnsLlLulces, o arLlao Lraz uma anllse da lnapllcabllldade da revlso ou resoluco por
excesslva onerosldade nos conLraLos de derlvaLlvos e os rlscos que Lals lnLerpreLaces podem
aerar para Lodo mercado flnancelro e de caplLals, bem como a lmporLncla de Lal lnsLrumenLo
para o desenvolvlmenLo do mercado

ALAv8AS-CPAvL: Mercado de uerlvaLlvos - Mercado llnancelro e de CaplLals - 8evlso e
8esoluco dos ConLraLos - lnapllcabllldade da 8evlso ou 8esoluco dos ConLraLos de
uerlvaLlvos - Cnerosldade excesslva - 8lscos - uesenvolvlmenLo do Mercado.


FGV DIREITO RIO 49
4

A8kLVIA1UkA5

An8lMA - Assoclaco 8rasllelra das LnLldades dos Mercados llnancelro e de CaplLals.

An8lu - Assoclaco naclonal dos 8ancos de lnvesLlmenLo

8M&l - 8olsa de Mercadorlas e luLuros

CuC - Cdlao de uefesa do Consumldor

C1C - Cver-1he-CounLer


FGV DIREITO RIO 50
3

SuM8lC
I - INTRODUO..........................................................................................................10

II - O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE DERIVATIVOS.........................12
Os Participantes do Mercado..........................................................................................13
O Hedger ...................................................................................................................13
O Especulador............................................................................................................14
O Arbitrador...............................................................................................................15
Contratos de Derivativos.................................................................................................15
Contratos a termo .......................................................................................................15
Contratos futuros........................................................................................................17
Swaps ........................................................................................................................18
Opes ......................................................................................................................19
III - A REVISO E RESOLUO DOS CONTRATOS E OS DEMAIS
INSTITUTOS..................................................................................................................21
A clusula rebus sic stantibus e a teoria da impreviso.................................................22
Teoria da excessiva onerosidade..................................................................................24
Teoria da base do negcio jurdico e o Cdigo de Defesa do Consumidor ....................27
IV - APLICAO DA REVISO E RESOLUO NOS CONTRATOS DE
DERIVATIVOS..............................................................................................................29
Breves consideraes sobre as diferenas entre Hedge e Especulao .............................29
Natureza jurdica dos contratos de derivativos e a inaplicabilidade da reviso ou resoluo
por excessiva onerosidade...........................................................................................31
V O PODER JUDICIRIO E OS CONTRATOS DE DERIVATIVOS ...................37

VI - AVALIAO QUALITATIVA DOS RISCOS DE MERCADO POR
PROFISSIONAIS ENVOLVIDOS COM O TEMA......................................................40
O impacto do risco legal e sua necessidade de avaliao................................................40
Metodologia...............................................................................................................41
Questionrio..............................................................................................................41
Resultados .....................................................................................................................42
Anlise por Advogado de Banco de Investimento ........................................................42
Anlise por Risk Manager ..........................................................................................47
Posies Comuns .......................................................................................................50
Posies Antagnicas.................................................................................................51
CONCLUSO................................................................................................................53

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ...........................................................................55
FGV DIREITO RIO 51
6

IN1kCDUC

C crescenLe desenvolvlmenLo do mercado flnancelro e de caplLals brasllelro vem
sendo acompanhado pelo aumenLo das lnovaces flnancelras e sua popularlzaco enLre as
lnsLlLulces parLlclpanLes do mercado. ConsequenLemenLe, a posslbllldade de acresclmo no
numero de aces [udlclals envolvendo derlvaLlvos nos Lraz a lmporLncla de esLudo do Lema.
MulLo embora esse desenvolvlmenLo venha aconLecendo, a crlse econmlca
1
dos ulLlmos anos
Lambem aumenLou a ocorrncla de dlscusses [udlclals sobre os conLraLos de derlvaLlvos.

A uLlllzaco de Lals lnsLrumenLos [ esL basLanLe dlfundlda em mercados
flnancelros mals maduros, como o amerlcano e europeu. uesLa forma, a anllse do slsLema
[urldlco brasllelro e de suma lmporLncla para saber se o pals esL preparado para o
cresclmenLo dos mercados flnancelros e de caplLals que vem ocorrendo, ou se e necessrlo se
adequar de uma melhor forma para os novos lnvesLlmenLos que o pals espera receber nos
prxlmos anos.

A abordaaem do Lema se faz deLermlnanLe como forma de mlnlmlzar o chamado
rlsco leaal"
2
e para deflnlr os lnsLlLuLos [urldlcos envolvendo derlvaLlvos, ampllando os
conheclmenLos [urldlcos sobre as quesLes que envolvem esLe Llpo de conLraLo e as
lnLerpreLaces que o [udlclrlo pLrlo vem esLabelecendo sobre o Lema

1
Crlse do Subprlme amerlcano que Leve como marco prlnclpal a quebra do 8anco de lnvesLlmenLos Lehman
8roLhers.
2
C rlsco leaal esL relaclonado a lnadequaco do arcabouco leaal ou reaulamenLar ou falhas na elaboraco
dos conLraLos, na forma de permlLlr o quesLlonamenLo das obrlaaces. ue acordo com AnLnlo Marcos
uuarLe o rlsco leaal e uma medlda numerlca da lncerLeza dos reLornos de uma lnsLlLulco caso seus
conLraLos no possam ser leaalmenLe amparados por falhas de represenLaLlvldade por parLe de um
neaoclador, por documenLaco lnsuflclenLe, lnsolvncla ou lleaalldade". ln uuarLe, AnLnlo Marcos !r.
Clobol klsk Mooooemeot com vlso CorporaLlva. 8evlsLa 8rasllelra de ManaaemenL / Case SLudles, 8lo de
!anelro, 8!, p. 14 - 17, 01 seL. 1999.
FGV DIREITO RIO 52
7

Sendo asslm, podemos esLabelecer que o ob[eLlvo do presenLe Lrabalho
monoarflco e apresenLar a evoluco do mercado de derlvaLlvos no 8rasll, os prlnclpals
conLraLos exlsLenLe e a apllcabllldade da Leorla da lmprevlso, bem como as lnLerpreLaces
que vem sendo dadas pelo [udlclrlo brasllelro e o poslclonamenLo de alauns proflsslonals
envolvldos com o Lema.

A [usLlflcaLlva para o presenLe Lrabalho se pauLa na demanda por resposLas
[urldlcas apLas a compreender as crescenLes lnovaces flnancelras que vem ocorrendo nos
ulLlmos anos, sem compromeLer a uLlllzaco dos derlvaLlvos e a seauranca [urldlca.

Como Lals lnsLrumenLos esLo sendo uLlllzados h pouco Lempo, faz-se necessrlo
o esLudo das caracLerlsLlcas [urldlcas dos conLraLos como forma de acompanhar o crescenLe
desenvolvlmenLo desse mercado e, consequenLemenLe, o posslvel aumenLo nas demandas
[udlclals envolvendo derlvaLlvos.

A monoarafla ser dlvldlda em clnco caplLulos, denLre os quals: 1 - o
desenvolvlmenLo do mercado de derlvaLlvos mosLrando os parLlclpanLes e alauns conLraLos
exlsLenLes, 2 - a revlso e resoluco dos conLraLos e os demals lnsLlLuLos, 3 - apllcaco da
revlso e resoluco nos conLraLos de derlvaLlvos, 4 - anllse de alauns [ulaados recenLes sobre
o Lema como forma de dlaanosLlcar a lnLerpreLaco que vem sendo uLlllzada pelos [ulzes
naclonals na apllcaco da Leorla da lmprevlso aos conLraLos de derlvaLlvos, 3 - Avallaco
quallLaLlva dos rlscos de mercados por proflsslonals envolvldos com o Lema.

FGV DIREITO RIO 53
8

1. C DL5LNVCLVIMLN1C DC MLkCADC DL DLkIVA1IVC5

Cs derlvaLlvos foram lnlclalmenLe crlados como forma de proLeco conLra as
oscllaces de precos nos mercados de commodlLles aaropecurlas e Llveram seu arande
boom aps a crlse de 8reLLon Woods onde os esLlmulos ao suralmenLo de novos produLos
aanharam forca com a desreaulamenLaco dos mercados e a llberallzaco dos mercados
flnancelros. Seaundo CLavlo ?azbek, aps a decada de 1970 os produLos aanharam nova
felco onde os derlvaLlvos passaram a permlLlr LanLo a admlnlsLraco de dlversos rlscos,
quanLo esLlmularam o suralmenLo de novos, se[a pela volaLllldade dos mercados, se[a pela sua
complexldade"
3
.

L nesse senLldo que vlvenclou-se dlversos escndalos flnancelros envolvendo a
neaoclaco de Lals lnsLrumenLos derlvaLlvos, ocaslonados, em arande parLe, pela
complexldade e soflsLlcaco desses produLos, pelo desconheclmenLo de seu funclonamenLo
por parLe dos operadores em alauns casos, ou pelo apeLlLe de rlsco dos conLraLanLes.

Seaundo !effrev L. SelLzera admlnlsLraco de rlscos de derlvaLlvos bove two mojot
tbemes. koowleJoe ooJ occoootobllltv e deve ser apllcada na aesLo de qualquer neaclo
envolvendo uma perspecLlva responsvel
4
. Cu se[a, a uLlllzaco de Lals conLraLos pode
compromeLer a saude flnancelra de uma lnsLlLulco, a exlsLncla de conLroles lnLernos e o
conheclmenLo profundo dos lnsLrumenLos e de suma lmporLncla para a admlnlsLraco dos
rlscos.

3
?azbek, CLavlo. 8eaulaco do Mercado llnancelro e de CaplLals. Llsevler. 2 Ld. 8lo de !anelro, 2009.
4
SelLzer, !effrev L. ChapLer Cne: A vlew for Lhe Lop, Lhe role of Lhe 8oard of ulrecLors and Senlor
ManaaemenL ln Lhe uerlvaLlves 8uslness. ln uerlvaLlves 8lsk and 8esponslblllLv. 1he CompleLe Culde Lo
LffecLlve uerlvaLlves ManaaemenL and ueclslon Maklna. 8oberL A. kleln and !ess Lederman. 1966, paae 4.
FGV DIREITO RIO 54
9

A neaoclaco sem a devlda responsabllldade ocaslonou duranLe as ulLlmas
decadas lnumeros casos envolvendo a neaoclaco de derlvaLlvos, como os recenLes casos da
vlcoobo 1xtll
5
e Atoctoz celolose 5.A
6
que Llveram perdas asLronmlcas ao se exporem
excesslvamenLe em derlvaLlvos camblals e ocaslonarem araves pre[ulzos aos seus aclonlsLas e
conLroladores.

or esLe moLlvo a concelLuaco e o conheclmenLo especlflco dos conLraLos de
derlvaLlvos fazem-se necessrla para evlLar um aumenLo na lnseauranca [urldlca e alavancar o
desenvolvlmenLo do mercado de caplLals brasllelro. L nesse senLldo que o presenLe Lrabalho
vlsa aLlnalr como forma de mosLrar os Llpos de conLraLos exlsLenLes e o poslclonamenLo do
poder [udlclrlo acerca da apllcabllldade de lnsLlLuLos [urldlcos aos conLraLos de derlvaLlvos,
bem como o poslclonamenLo de proflsslonals envolvldos com o Lema.

1.1 C5 Ak1ICIAN1L5 DC MLkCADC

AnLes de se lnlclar a caracLerlzaco de cada conLraLo e necessrlo que se Lenha
uma vlso clara dos prlnclpals aaenLes que aLuam no mercado de derlvaLlvos, conforme seu
relaclonamenLo com cada produLo exlsLenLe.

O neJoet

3
Seaundo noLlcla velculada no orLal Lxame em 11/11/2008 a vlcunha 1xLll lnformou a perda de 8$70
mllhes com derlvaLlvos camblals e esL brlaando na Cmara de ArblLraaem do Clesp para lmpedlr a
cobranca de ouLra dlvlda. ln: hLLp://porLalexame.abrll.com.br/ae/economla/vlcunha-perde-r-70-ml-
operacoes-derlvaLlvos-173442.shLml
6
A Aracruz Celulose S.A reporLou pre[ulzo superlor a uS$ 2 8llhes com a conLraLaco de derlvaLlvos
camblals seaundo noLlcla velculada no orLal Lxame.
ulsponlvel em: <hLLp://porLalexame.abrll.com.br/ae/economla/aracruz-llqulda-derlvaLlvos-perda-cheaa-us-
2-bl-166037.shLml> Acesso em 29/11/2009.
FGV DIREITO RIO 55
10

Seaundo CcLavlo 8essada os beJoets so aaenLes econmlcos que dese[am se
proLeaer dos rlscos derlvados de fluLuaces adversas nos precos de commoJltles, Laxas de
[uros, moedas esLranaelras ou aces, sempre na LenLaLlva de reduco de seus rlscos. uesLa
forma, as operaces so esLraLealas de admlnlsLraco de rlscos de aLlvos possuldos no
presenLe ou que venham a ser possuldos no fuLuro, facLlvels de serem execuLados nos
mercados a Lermo ou fuLuros
7
.

Alnda seaundo 8essada, Lals operaces conslsLem baslcamenLe em Lomar uma
poslco no mercado a Lermo ou fuLuro, oposLa a poslco assumlda no mercado a vlsLa, a flm
de mlnlmlzar o rlsco de uma perda flnancelra decorrenLe de uma alLeraco de precos
adversas, com um correspondenLe aanho flnancelro na poslco fuLura
8
.

Como bem sallenLa o auLor, na prLlca exlsLem compllcaces para se Ler um beJoe
perfelLo
9
como a no colncldncla do venclmenLo das operaces de hedae com o venclmenLo
dos conLraLos a serem proLealdos, o descompasso no numero de conLraLos com relaco ao
beJoe, a necessldade de se fazer um ctoss beJoe
10
para Lravar o preco de um aLlvo que no e
neaoclado em bolsa, denLre ouLras dlflculdades.

C que devemos Ler em menLe e que a flnalldade do beJoe e obLer uma especle de
proLeco, dando uma malor Lranqullldade para o aaenLe que o faz, evlLando que Lenha perdas
com as varlaces dos aLlvos. uesLa forma, o rlsco de precos e Lransferldo para ouLro aaenLe,
que pode esLar se proLeaendo ou especulado.

7
8essada, CcLavlo, Claudlo Penrlque 8arbedo, CusLavo Sllva Arau[o. Mercado de uerlvaLlvos no 8rasll,
concelLos, operaces e esLraLealas. 2 Ld. 8ecord, 8lo de !anelro. 2007. aa. 22.
8
ldem.
9
neJoe perfelLo serla aquele onde as perdas em uma poslco so exaLamenLe compensadas com os aanhos
em ouLra poslco.
10
neJoe com ouLro produLo.
FGV DIREITO RIO 56
11

O specoloJot

Seaundo CLavlo ?azbek o cresclmenLo recenLe do mercado de derlvaLlvos esL
relaclonado a posslbllldade de aanhos especulaLlvos e a exlsLncla dos especuladores e
fundamenLal para o desenvolvlmenLo do mercado, se[a aumenLando a llquldez ou permlLlndo
novas posslbllldades para os beJoets
11
. uesLa forma, podemos deflnlr Lal aaenLe como aquele
que esL dlsposLo a assumlr os rlscos das varlaces de precos, com lnLulLo de obLer aanhos
flnancelros.

As modalldades de se obLer lucros so lnumeras, com poslces em Laxas de [uros,
cmblo, aces e fuLuros, deLalhar as operaces exlsLenLes no e escopo do presenLe Lrabalho.
C que deve ser consLaLado e que a funco do especulador e pro[eLar precos aLraves de
prevlses sobre os aLlvos exlsLenLes, fazendo com que a presenca de Lal aaenLe se[a
esLlmulada pelo mercado, pols sem ele no haverla Lransferncla de rlscos, nem deflnlco de
precos [usLos em mercados llquldos.

O AtblttoJot

CuLro aaenLe lmporLanLe no mercado e o arblLrador que aLua em dlferenLes
mercados com lnLulLo de obLer aanhos decorrenLes da dlferenca enLre os precos dos aLlvos.
Seaundo 8essada, os precos de um bem, Lransaclonados em dols mercados dlferenLes podem
LemporarlamenLe apresenLar dlscrepnclas enLre sl, provocando desequlllbrlos enLre a oferLa

11
?azbek, CLavlo. 8eaulaco do Mercado llnancelro e de CaplLals. Llsevler. 2 Ld. 8lo de !anelro, 2009. aa.
101.
FGV DIREITO RIO 57
12

e a demanda do bem, em um ou ouLro mercado. L fazendo operaces em dlferenLes
mercados que aLua o arblLrador, aanhando com a varlaco enLre eles
12
.

1.2 CCN1kA1C5 DL DLkIVA1IVC5

1.2.1 Contratos a 1ermo

Cs conLraLos a Lermo nada mals so do que uma operaco de compra e venda de
um deLermlnado aLlvo para uma llquldaco flnancelra em daLa fuLura. As parLes neaoclam
enLre sl o preco a ser paao e o prazo de llquldaco do conLraLo, conLando-se a parLlr da daLa
de fechamenLo da operaco, esLando vlnculadas aLe o seu flnal. Lsse Llpo de conLraLo e mulLo
uLlllzado para reduco de lncerLezas sobre o comporLamenLo do preco fuLuro do aLlvo-ob[eLo
e Lem como caracLerlsLlca prlnclpal a lnexlsLncla de a[usLe dlrlo, o que faz com que a
operaco Lenha um rlsco de credlLo elevado
13
.

nesse senLldo, sallenLa nelson Llzlrlk que:

alaumas esLraLealas uLlllzadas pelos lnvesLldores ao recorrerem as operaces a
Lermo esLo relaclonadas ao lnLeresse de (l) aaranLlr o preco de alaum Llpo de
aLlvo cu[a coLaco espera que varle, (ll) dlverslflcar rlscos, adqulrlndo dlferenLes
aLlvos a Lermo, (lll) obLer calxa rapldamenLe sem perder, por exemplo, a
parLlclpaco na companhla por melo da venda de aces a vlsLa e da subsequenLe
compra de Lals papels a Lermo, (lv) alavancar aanhos, [ que a compra a Lermo

12
8essada, CcLavlo, Claudlo Penrlque 8arbedo, CusLavo Sllva Arau[o. Mercado de uerlvaLlvos no 8rasll,
concelLos, operaces e esLraLealas. 2 Ld. 8ecord, 8lo de !anelro. 2007. aa. 26.
13
enLeado, lernando. A Lmpresa no Mundo Cloballzado. MaLerlal uldLlco. lCv ulrelLo8lo. aa.27
FGV DIREITO RIO 58
13

confere ao lnvesLldor a posslbllldade de adqulrlr uma quanLldade de aLlvos
superlor a que sua dlsponlbllldade flnancelra permlLlrla comprar a vlsLa
14
.

uesLa forma, podemos caracLerlzar o conLraLo a Lermo como um conLraLo fuLuro
onde as caracLerlsLlcas so deflnldas pelas prprlas parLes. ConsequenLemenLe, Lemos uma
especle de conLraLo com arande varlabllldade o que aera uma llmlLaco em sua neaoclaco no
mercado
13
.

uependendo do mercado em que e reallzado o conLraLo a Lermo, Lals como
mercados oraanlzados da 8M&l ou mercados de balco com o chamado conLraLo C1C (ovet-
tbe-coootet)
16
, que no 8rasll so realsLrados na CL1l,

as aaranLlas exlaldas por cada lnsLlLulco
podem varlar. ue acordo com a 8M&l:

C depslLo de CaranLlas na Clearlna de uerlvaLlvos deve ser efeLuado em especle
- em dlares amerlcanos, para lnvesLldores no-resldenLes, nos Lermos da
8esoluco 2.687, do CMn, e em moeda naclonal para os demals parLlclpanLes
podendo ser subsLlLuldo pelo depslLo de ouLros aLlvos / lnsLrumenLos, a crlLerlo
da Cmara. C rol de aLlvos passlvels de acelLaco em subsLlLulco a moeda
composLo por: 1|tu|os pb||cos federa|s nac|ona|s: 1|tu|os pr|vados nac|ona|s:
Curo at|vo f|nance|ro: Aces de empresas ||stadas na 8ovespa e custod|adas na
C8LC: Cotas de fundos de |nvest|mento se|ec|onados: Cartas de f|anca bancr|a:

14
Llzlrlk, nelson, Caal, Arldna 8., arenLe, llvla, Penrlques, Marcus de lrelLas. Mercado de CaplLals -
realme [urldlco. 2.ed. revlsada e aLuallzada. - 8lo de !anelro: 8enovar, 2008. aa. 214.

13
enLeado, lernando. A Lmpresa no Mundo Cloballzado. MaLerlal uldLlco. lCv ulrelLo8lo. aa.27
16
uerlvados C1C (over-Lhe-counLer), so conLraLos neaoclados fora de bolsa, dlreLamenLe enLre as duas
parLes envolvldas, sem passar por qualquer lnLermedlrlo. C mercado de derlvados C1C e subsLanclal. ue
acordo com o 8lS (8ank for lnLernaLlonal SeLLlemenLs), no flnal de 2006 o monLanLe noclonal emlLldo nos
mercados alobals fol de 413 bllles (1012) de uSu, lnclulndo CuSs.. 8eLlrado do slLe:
hLLp://www.Lhlnkfn.com/wlklbolsa/uerlvado_C1C#neaocl.C3.A1vels_ao_balc.C3.A3o_.28C1C.29_ou_em_b
olsa em 28/11/2009.
FGV DIREITO RIO 59
14

1|tu|os de em|sso do 1esouro norte amer|cano: Cutros at|vos ou |nstrumentos
f|nance|ros
17
.

no caso dos conLraLos realsLrados na CL1l as aaranLlas so esLabelecldas pelas
parLes, mas na prLlca no h uma reara bem deflnlda, podendo exlsLlr conLraLos que no
esLabelecem qualquer Llpo de aaranLla. ue cerLa forma, a lnexlsLncla de rearas pode aerar
arande lnseauranca para as parLes.

1.2.2 Contratos Iuturos

Cs conLraLos fuLuros so lnsLrumenLos mals modernos do que os a Lermo e
nasceram da LenLaLlva de se crlar mercados mals llquldos e com neaoclaco em bolsa. Marco
Aurello 1elxelra esLabelece que:

o desenvolvlmenLo do mercado fuLuro faclllLa a comerclallzaco de produLos,
reduzlndo os efelLos da sazonalldade, permlLe a aLraco de caplLal de rlsco para o
mercado, posslblllLando o aumenLo de llquldez, ouLoraa malor Lransparncla a
formaco dos precos, pela concenLraco dos compradores e vendedores em um
mesmo e pelos mecanlsmos de dlvulaaco de coLaces: leva, de forma
lndlreLa, a reduco dos precos dos bens, ao faculLar aos produLores a Lransferncla
de rlscos: permlLe a reduco dos cusLos de flnanclamenLo para as aLlvldades
produLlvas e leva a crlaco de mecanlsmos de armazenamenLo e dlssemlnaco de
lnformaces relevanLes sobre o mercado
18
.

17
8eLlrado do slLe: hLLp://www.bmfbovespa.com.br/shared/lframe.aspx?alLura=400&ldloma=pL-
br&url=www.bmf.com.br/bmfbovespa/paaes/boleLlm1/aaranLlas_acelLas_derlvaLlvos.asp
18
1elxelra, Marco Aurello. Mercados luLuros: lundamenLos e CaracLerlsLlcas Cperaclonals, 8olsa de
Mercadorlas & luLuros - 8M&l, So aulo. 1992, paa. 19.
FGV DIREITO RIO 60
13

or ouLro lado, apesar de ser Lambem um conLraLo de compra e venda, s que na
forma dlferlda, o conLraLo fuLuro apresenLa cerLas parLlcularldades com relaco ao conLraLo a
Lermo. Lm prlmelro luaar as parLes conLraLanLes no so dlreLamenLe vlnculadas umas as
ouLras, so lnLermedladas pela bolsa. or essa razo podem salr da poslco a qualquer
momenLo sem exlalr o mesmo de quem possul a poslco conLrrla, podendo exlsLlr Lroca de
poslco, em seaundo luaar nos conLraLos fuLuros ocorre a chamada marcaco a mercado" ou
a[usLe dlrlo". Cu se[a, dlarlamenLe o valor do conLraLo e a[usLado, de modo que os lucros ou
pre[ulzos do dla possam ser flnancelramenLe llquldados. ue acordo com Llzlrlk, aps o
encerramenLo da neaoclaco, e calculado um a[usLe sobre o valor dos conLraLos fuLuros,
devendo, as parLes conLraLanLes, receber ou paaar, nesLe mesmo dla, o valor referenLe as
perdas ou aanhos auferldos em suas poslces a fuLuro
19
.

uesLa forma, podemos verlflcar que o rlsco de uLlllzaco de Lal Llpo de conLraLo e
exLremamenLe alLo, asslm como nos conLraLos a Lermo, pols a parLe conLraLanLe pode
neaoclar valores superlores ao que efeLlvamenLe deLm, podendo Lambem aerar lucros
poLenclalmenLe malores. Sendo asslm, Lal Llpo de conLraLo apresenLa felco slmllar ao
conLraLo a Lermo, porem com alaumas pecullarldades que o dlferencla.

1.2.3 Cs 5waps

C swap como bem sallenLa !ohn Pull conslsLe em acordos prlvados enLre duas
lnsLlLulces para a Lroca fuLura de fluxos de calxa, respelLada uma frmula preesLabeleclda"
20
.
1ambem so modalldades de conLraLos a Lermo, mas no baseada em uma compra e venda, e
slm em uma Lroca.

19
realme [urldlco. 2.ed. revlsada e aLuallzada. - 8lo de !anelro: 8enovar, 2008. aa. 216
20
Pull, !ohn. lnLroduco ao Mercado luLuro e de Cpces, 8olsa de Mercadorlas & luLuros. CulLura LdlLores
Assoclados. So aulo. 2 Ld, 1993, paa 131.
FGV DIREITO RIO 61
16

LxlsLem dlversos Llpos de swaps, sendo os mals comuns os de Laxa de [uros e de
moedas. no prlmelro Llpo de swap, de Laxa de [uros, uma parLe concorda em paaar uma Laxa
flxa sobre um deLermlnado valor prlnclpal por um deLermlnado perlodo de Lempo. Lm Lroca,
recebe [uros a uma Laxa fluLuanLe pelo mesmo perlodo de Lempo. no caso dos swaps de
moeda as parLes do conLraLo convenclonam em Lrocar [uros em uma deLermlnada moeda por
[uros em ouLra moeda, como forma de LenLar reduzlr seu rlsco camblal.

no preLendemos esmlucar os dlversos Llpos de swaps exlsLenLes no mercado,
mas apenas apresenLar sua exlsLncla e alaumas modalldades uLlllzadas. Seu suralmenLo fol
lmporLanLe para que o mercado flnancelro pudesse elaborar novas esLraLealas de beJoe para
a necessldade de cada cllenLe, desenvolvendo de cerLa manelra o mercado de caplLals.

A lealslaco brasllelra no Llplflca o swap, fazendo com que se[a LraLado como
conLraLo lnomlnado. uesLa forma, deve-se apllcar a reara aeral de neaclo [urldlco e conLraLos,
bem como as rearas esLabelecldas pelos raos reauladores.

1.2.4 Cpces

ue uma manelra aeral as opces so operaces onde uma deLermlnada parLe,
denomlnada LlLular" adqulre, a LlLulo oneroso (paaamenLo de um prmlo), o dlrelLo de
comprar da ouLra parLe lancador", ou de a ela vender um deLermlnado aLlvo, em uma daLa
fuLura, por um preco preflxado (preco de exerclclo" ou sttlke"). Sendo asslm, como sallenLe
?azbek, se for de lnLeresse do adqulrenLe, Lendo em vlsLa os precos do mercado a vlsLa,
exercer a opco, ele adqulre ou vende o bem pelo preco lnlclalmenLe a[usLado. Caso conLrrlo,
a opco vlra p", e ele perde o prmlo paao. uesLa forma, podemos caracLerlzar as opco
FGV DIREITO RIO 62
17

como de compra (coll) ou de venda (pot), amerlcanas (com o exerclclo do dlrelLo aLe a daLa
esLabeleclda) ou europelas (com o exerclclo apenas naquela daLa)
21
.

C ob[eLlvo do mercado de opces, uma vez que o preco do aLlvo ob[eLo esL
su[elLo a fluLuaces nem sempre prevlslvels, e oferecer aos lnvesLldores uma forma de
proLeco (beJoe) conLra posslvels pre[ulzos
22
. Cu se[a, e mals um melo de proLeco exlsLenLe
para os lnvesLldores, mas asslm como Lodas as ouLras modalldades de conLraLos exlsLenLes o
rlsco de neaoclaco com opces e basLanLe elevado dada a fluLuaco no preco do aLlvo ob[eLo
no mercado a vlsLa.

Asslm como [ demonsLrado anLerlormenLe, no preLendemos deLalhar as
modalldades de opces exlsLenLes, mas apenas apresenLar a presenca de Lal modalldade de
conLraLo de derlvaLlvo para posLerlormenLe anallsar a lnLerpreLaco da Leorla da lmprevlso.

21
?azbek, CLavlo. 8eaulaco do Mercado llnancelro e de CaplLals. Llsevler. 2 Ld. 8lo de !anelro, 2009. aa.
113.
22
realme [urldlco. 2.ed. revlsada e aLuallzada. - 8lo de !anelro: 8enovar, 2008. aa. 218.

FGV DIREITO RIO 63
18

2. A kLVI5C L kL5CLUC DC5 CCN1kA1C5 L C5 DLMAI5 IN51I1U1C5

assamos aaora para a anllse dos lnsLlLuLos [urldlcos llaados a revlso e resoluco
dos conLraLos esLabelecldos nos arLlaos 317 e 478 a 480 do Cdlao Clvll brasllelro,
respecLlvamenLe, mas anLes de lnlclarmos o esLudo faz-se necessrlo conLexLuallzar os
lnsLlLuLos [urldlcos que deram orlaem a Lals dlsposlces leaals como forma de Lrazer uma
melhor lnLerpreLaco sobre cada concelLo esLabelecldo pelo nosso Cdlao Clvll.

C que podemos Ler em menLe e que a dlscusso sobre cada modalldade de revlso
ou resoluco dos conLraLos aflora no debaLe [urldlco em Lempos de crlse, e flcam de cerLa
forma quase esquecldas em perlodos de esLabllldade econmlca. A prprla apllcaco da Leorla
da lmprevlso flcou quase que esqueclda do perlodo que val do lnlclo do Cdlao de napoleo
aLe o advenLo da rlmelra Cuerra Mundlal
23
. nesLa epoca, a reara do pocto soot setvooJo, a
qual esLabelece que o conLraLo vlncula as parLes conLraLanLes e Lraz a ldela de forca
obrlaaLrla dos conLraLos, esLeve forLemenLe presenLe.

Com o advenLo da rlmelra Cuerra Mundlal e as consequnclas ocaslonadas para a
economla como um Lodo, ressuraem mecanlsmos de relaLlvlzaco da forca obrlaaLrla dos
conLraLos como forma de reequlllbrar as parLes conLraLanLes. uesLa forma, podemos desLacar
o revlaoramenLo da clusula tebos slc stootlbos que, no 8rasll, aparece sob uma nova
roupaaem, se[a ela a da Leorla da lmprevlso
24
.

23
MarLlns-CosLa, !udlLh. ComenLrlos ao novo Cdlao Clvll. volume v, Lomo l: do dlrelLo das obrlaaces, do
adlmplemenLo e da exLlnco das obrlaaces. lorense. 8lo de !anelro. 2003. aa. 283
24
ldem.
FGV DIREITO RIO 64
19

2.1 A closolo tebos slc stootlbos e o teotlo Jo lmptevlso

A clusula tebos slc stootlbos Lem sua orlaem hlsLrlca no ulrelLo Cannlco e como
bem sallenLa !udlLh MarLlns-CosLa fol elaborada por Clovannl d'Andrea e desenvolvlda por
8rLolo e Acurslo e Lem como concepco a noco de que o conLraLo permanece lnLearo
apenas quando no modlflcada, em sua fase de execuco, a slLuaco de reclproco sacrlflclo e
beneflclo levada em conslderaco pelas parLes no momenLo de sua concluso. uesLa forma,
passou-se a enLender que a subslsLncla de uma relaco conLraLual depende das
clrcunsLnclas exlsLenLes ao conclulr o conLraLo, que eram pressuposLas e cu[a varlaco no
era prevlslvel pelas parLes
23
.

Aps Lal deflnlco, dellmlLou-se o campo de aLuaco dessa concepco fazendo
com que seus efelLos apenas aLlnalssem os conLraLos de LraLo sucesslvo, ou de execuco
conLlnuada, em deLrlmenLo aos chamados conLraLos lnsLanLneos. Sendo asslm, e aps a
ocorrncla da rlmelra Cuerra Mundlal, a clusula tebos slc stootlbos apareceu com mals forca
nos conLraLos admlnlsLraLlvos e nos conLraLos lndlvlduals, mulLo por causa da desvalorlzaco
moneLrla e da dlflculdade de se preclflcar os aLlvos, fazendo com que a douLrlna e o poder
!udlclrlo Llvessem malor aLenco para resolver os confllLos decorrenLes de Lals evenLos como
forma de reequlllbrar as parLes do neaclo [urldlco
26
.

23
adlmplemenLo e da exLlnco das obrlaaces. lorense. 8lo de !anelro. 2003. aa. 286.
26

FGV DIREITO RIO 65
20

no 8rasll, mulLo embora exlsLa uma arande dlverancla douLrlnrla sobre a adoco
ou no da Leorla da lmprevlso na base como fol esLabeleclda pela douLrlna francesa, Lendo
em vlsLa a forLe presenca da douLrlna lLallana na orlaem do Cdlao Clvll de 2002, a Leorla da
lmprevlso apareceu como uma consLruco [urlsprudenclal desLacando-se as declses
Lambem relaclonadas aos conLraLos admlnlsLraLlvos e de emprelLada de obra publlca
27
.

Alem dlsso, para que se[a posslvel a apllcaco da Leorla da lmprevlso e necessrla
a exlsLncla de Lrs pressuposLos, sendo eles a lmprevlslbllldade, a excepclonalldade do
evenLo e o desequlllbrlo enLre as presLaces. L subLerfualo dessa Leorla a exlsLncla de uma
modlflcaco profunda da slLuaco de faLo e, como elemenLo declslvo, que essa alLeraco se[a
lmprevlslvel. uesLa forma, caso ocorra onerosldade da presLaco, mesmo que slanlflcaLlva,
mas sendo prevlslvel pelas parLes, no haver fundamenLo para que o conLraLo possa ser
revlsado ou resolvldo. Sendo asslm, o requlslLo da lmprevlslbllldade resLrlnae a apllcaco da
Leorla, colocando a maraem slLuaces que serlam merecedoras de LuLela
28
.

Com lsso, somenLe evenLos conslderados realmenLe lmprevlslvels darlam ense[o
para revlso ou resoluco dos conLraLos. Ccorre que, no mundo moderno em que vlvemos
serla dlflcll caracLerlzar um evenLo realmenLe lmprevlslvel, ha[a vlsLa que Ludo e de cerLa
forma prevlslvel. or exemplo, no poderlamos caracLerlzar como lmprevlslvel um LerremoLo,
um Lufo, ou uma desvalorlzaco camblal. numa economla caplLallsLa, o conLraLo assume a
funco de prevlso, pols os conLraLanLes se obrlaam com a lnLenco de flxar os valores
muLuamenLe devldos. Cu se[a, se a lmprevlslbllldade e um faLo que caracLerlza a prprla vlda
econmlca, o conLraLo serla um lnsLrumenLo de prevlso"
29
.

27
ldem, pa. 289.
28
Almelda CosLa, Mrlo !ullo de. ulrelLo das Cbrlaaces. 9ed. Colmbra: Almedlna, 2001. pa. 292.
29
Ll-Cammal, MosLapha Mohamed. L'AdapLaLlon du ConLraL aux ClrcunsLances Lconomlques. arls: LCu!.
1967. pa. 230.
FGV DIREITO RIO 66
21

Sendo asslm, podemos conslderar a Leorla da lmprevlso como um
desenvolvlmenLo da clusula tebos slc stootlbos. mas de dlflcll apllcaco nos dlas de ho[e
Lendo em vlsLa a compllcada caracLerlzaco de evenLos realmenLe lmprevlslvels.

LnLreLanLo, como ser LraLado no CaplLulo v, o !udlclrlo 8rasllelro vem
apresenLando alaumas declses que aleaam a exlsLncla da Leorla da lmprevlso ao
caracLerlzar faLos como realmenLe lmprevlslvels e que no poderlam ser prevlsLo pelas parLes.
2.2 A teotlo Jo excesslvo ooetoslJoJe

A Leorla da excesslva onerosldade e uma varlanLe da Leorla da lmprevlso e Lem
como referncla hlsLrlca o suralmenLo do Cdlao Clvll lLallano de 1942, momenLo em que a
Leorla passou de faLo a fazer parLe da lealslaco, no que dlz respelLo a resoluco dos
conLraLos
30
.

Apesar da Leorla se remeLer a resoluco dos conLraLos, essa fol a maLrlz Lerlca
que deu orlaem ao arLlao 317 do Cdlao Clvll de 2002, que LraLa de revlso, bem como ao
arLlao 478, que LraLa de resoluco dos conLraLos. Cu se[a, a lnsplraco deu orlaem aos
lnsLlLuLos da revlso e resoluco dos conLraLos por excesslva onerosldade da presLaco
31
.

Sendo asslm, podemos conslderar que o lnsLlLuLo da revlso e resoluco dos
conLraLos por excesslva onerosldade da presLaco fol uma LenLaLlva de relaLlvlzaco do
concelLo lndlvlduallsLa que esLava forLemenLe presenLe no flnal do seculo xlx, lnlclo do seculo
xx. uesLa manelra, consldera-se o presenLe lnsLlLuLo uma verdadelra lnovaco com a
flnalldade de amenlzar o concelLo de lmposslbllldade absoluLa da presLaco, se[a ela lalca,

30
31
FGV DIREITO RIO 67
22

flslca ou [urldlca, admlLlndo, ao mesmo Lempo, um concelLo mals leve", capaz de Lornar a
mesma norma mals equlLaLlva e senslvel aos anselos soclals
32
.

or esLes moLlvos, a norma acabou sendo conslderada uma exceco ao prlnclplo
da auLonomla da vonLade e sua conflauraco passou a esLar lnLlmamenLe llaada a uma
consldervel alLeraco enLre as presLaces, ocaslonada por aconLeclmenLos exLraordlnrlos e
lmprevlslvels, que fazem com que o valor de uma presLaco se[a slanlflcaLlvelmenLe
alLerado
33
.

Sendo asslm, como bem sallenLa Laura Coradlnl lranLz, o fundamenLo do remedlo
da resoluco do conLraLo por excesslva onerosldade pode ser reduzldo a duas concepces, ou
se[a, uma sub[eLlva e ouLra ob[eLlva. A prlmelra esL baseada no pressuposLo volunLarlsLa para
expllcar a dlsclpllna do conLraLo, esLabelecendo uma relaco com a clusula tebos slc
stootlbos. or ouLro lado, a Leorla ob[eLlva consldera a causa do neaclo [urldlco, se baseando
sobre um defelLo funclonal da Lroca ou equlvalncla econmlca do conLraLo. uesLa forma, Lem
como condo prlnclpal ulLrapassar slLuaces lncompaLlvels com a [usLlca comuLaLlva,
baseando-se no prlnclplo basllar do neaclo [urldlco, o qual se[a a boa-fe
34
.

uesLa manelra, vale ressalLar que, a Leorla da excesslva onerosldade da presLaco
s lnclde em conLraLos cu[as presLaces esLe[am lndlssoluvelmenLe llaadas umas as ouLras,
exlsLlndo um verdadelro nexo lalco enLre cada uma delas. Cu se[a, a ocorrncla de uma
verdadelra reclprocldade, que conslsLe em uma lnLerdependncla enLre as presLaces que
deve perdurar duranLe o desenvolvlmenLo da relaco conLraLual
33
.

32
lranLz, Laura Coradlnl. 8evlso dos conLraLos: elemenLos para sua consLruco doamLlca. 1ed. Saralva.
So aulo, 2007. pa.68.
33
ldem.
34
ldem.
33
ldem.
FGV DIREITO RIO 68
23

Com relaco aos requlslLos para apllcaco dos arLlaos 317 e 478 do Cdlao Clvll,
podemos esLabelecer como condlco comum para apllcaco desses lnsLlLuLos o desequlllbrlo
das presLaces, se[a em prol do credor ou do devedor, a lmprevlslbllldade, a lnexlsLncla de
mora e a no-lmpuLabllldade. Com relaco ao prlmelro requlslLo, aflrma !udlLh MarLlns-CosLa
que:

a ldela de desequlllbrlo e sempre relaclonal a duas presLaces dlversas, supondo,
pols, relaces comuLaLlvas, enquanLo a desproporco no supe,
necessarlamenLe, a comuLaLlvldade, embora se[a Lambem uma noco relaclonal: e
que pode haver uma desproporco na presLaco conslderando o momenLo de sua
pacLuaco e o do paaamenLo
36
.

Sendo asslm, a falLa de proporco pode pre[udlcar LanLo credor, quanLo devedor,
dependendo de cada caso.

! com relaco a lmprevlslbllldade, o arLlao 478 exlae que a lmprevlslbllldade e a
exLraordlnarledade do faLo causador do desequlllbrlo decorram de faLos exLraordlnrlos e
lmprevlslvels, ao conLrrlo do que esL reaulado no arLlao 317 que no exlae a
exLraordlnarledade. uesLa manelra, somenLe as modlflcaces que esLo fora do campo
prevlsLo pelas parLes poder receber a LuLela esLabeleclda em Lals lnsLlLuLos
37
.

Com relaco a mora, o arLlao 317 no menclona em nenhuma passaaem qualquer
exceco o que nos leva a reara aeral esLabeleclda no arLlao 399 de que o devedor em mora
responde mesmo por lmposslbllldade decorrenLe de caso forLulLo ou forca malor
38
. C que no

36
MarLlns-CosLa, !udlLh. A 8evlso dos ConLraLos no Cdlao Clvll 8rasllelro. 8lvlsLa 8oma e Amerlca - ulrlLLo
8omano Comune, 8oma. v.16, 2003, pa. 136, noLa 4.
37
So aulo, 2007. pa.122.
38
FGV DIREITO RIO 69
24

pode ocorrer e uLlllzaco de Lal aberLura como beneflclo procrasLlnaLrlo, pre[udlcando a
ouLra parLe da relaco [urldlca.

no que Lanaem ao ulLlmo requlslLo comum, o qual se[a da no-lmpuLabllldade, o
que deve flcar claro e que o faLo causador do desequlllbrlo se[a realmenLe esLranho" a parLe
que se beneflcla da revlso ou resoluco do conLraLo.

Com relaco a condlces especlflcas, o arLlao 317 do Cdlao Clvll claramenLe
evldencla que para lnvocar seu beneflclo a presLaco Lem que ser pecunlrla, o que no
poderla delxar de ser, Lendo em vlsLa que o prprlo arLlao esLabelece que deve ser observado
o quanLo posslvel, o valor real da presLaco". ! o arLlao 478 apresenLa a exLrema vanLaaem
para a ouLra parLe conLraLanLe como requlslLo lnLrlnseco para apllcaco de seu lnsLlLuLo, onde
exlae-se que a ouLra parLe obLenha aanhos excesslvos com a ocorrncla da onerosldade.

2.3 A teotlo Jo bose objetlvo Jo oeoclo jotlJlco e o cJloo Je uefeso Jo coosomlJot (cuc)

A Leorla da quebra da base ob[eLlva do neaclo [urldlco e de Lodas as Leorlas
apresenLadas aLe aaora a mals radlcal e a douLrlna converae no senLldo de sua adoco pelo
Cdlao de uefesa do Consumldor. Sendo asslm, como bem sallenLa !udlLh MarLlns-CosLa,
embora Lenha ralzes na Leorla da lmprevlso e na clusula tebos slc stootlbos, Lem a
caracLerlsLlca de dlspensar a prevlslbllldade como elemenLo fundamenLal para a llclLude da
revlso ou da resoluco conLraLual, o que a faz com que seu campo de vlso se[a mals amplo
39
.
nesse senLldo, desaparece a base do neaclo [urldlco quando a relaco de equlponderncla

39
ldem.
FGV DIREITO RIO 70
23

enLre presLaco e conLrapresLaco" e desLrulda, no sendo mals posslvel falar em
conLrapresLaco
40
.

uesLa manelra, podemos esLabelecer como condlco para a 1eorla da 8ase
Cb[eLlva que caso ocorra alauma alLeraco no levada em conLa pelas parLes no momenLo de
esLabeleclmenLo da obrlaaco conLraLual, no se pode exlalr que a parLe evenLualmenLe
pre[udlcada possa cumprlr rlaldamenLe o que havla conLraLado. Cu se[a, sua caracLerlsLlca e
claramenLe mals flexlvel e de malor abranancla do que a apllcada pela Leorla da lmprevlso
ou da onerosldade excesslva por faLo supervenlenLe
41
.

Lsse enLendlmenLo pode ser corroborado por declso proferlda pelo 1rlbunal de
!usLlca do LsLado do 8lo de !anelro, como no seaulnLe caso:

Clvll. Consumldor. "Leaslna". ArrendamenLo mercanLll. varlaco camblal das
presLaces. uescumprlmenLo do dever de lnformaco. AbrupLa desvalorlzaco da
moeda em face do dlar norLe-amerlcano. uesproporclonalldade das presLaces a
carao do consumldor que vem de aLralr a lncldncla da chamada "teor|a da
quebra da base do negoc|o [ur|d|co", aco|h|da pe|o art. 6., V do CDC. C rea[usLe
das presLaces do conLraLo de "leaslna" flrmado enLre as parLes dever ser
calculado, a parLlr de 19 de [anelro de 1999, pela meLade da varlaco camblal
verlflcada, consoanLe orlenLaco paclflcada do Colendo Superlor 1rlbunal de
!usLlca. lndlclos de crlme conLra o slsLema flnancelro. LxLraco de pecas para o
8ACLn e rocuradorla da 8epubllca. SenLenca reformada. 8ecurso provldo
42
.

40
So aulo, 2007. pa.30.
41
42
(8rasll. 1!8!. CuarLa Cmara Clvel. Apelaco n 2003.001.19433. ues. Marco AnLonlo lbrahlm, !.
16/08/2003, v.u.)
FGV DIREITO RIO 71
26

IV - ALICAC DA kLVI5C L kL5CLUC NC5 CCN1kA1C5 DL DLkIVA1IVC5

4.1 8teves cooslJetoces sobte os Jlfeteocos eotte neJoe e specoloco

LnLender a dlferenca enLre beJoe e especoloco pode ser de suma lmporLncla
para se esLabelecer a naLureza [urldlca dos conLraLos de derlvaLlvos. AparenLemenLe,
podemos verlflcar que a deflnlco de cada Lermo e basLanLe slmples. A especulaco nada mals
e do que uma assunco de rlscos com perspecLlvas de aanhos no fuLuro. or ouLro lado, o
beJoe pode ser conslderado como uma aco para reduzlr rlscos. Ccorre que, apesar dos
derlvaLlvos Lerem sldo crlados como lnsLrumenLos para se obLer proLeco, com o passar do
Lempo o que se verlflcou fol que, no necessarlamenLe, sua uLlllzaco levava a uma verdadelra
reduco de rlscos, dependendo da forma como conLraLados.

LxlsLem dlversas modalldades de beJoe nos mercados de derlvaLlvos. Crea 8eler
desLaca o 5ttolobt beJoe, Optloos beJoe e 5pecolotlve beJoe, conslderando como novas
manelras de se assumlr rlscos
43
. or ouLro lado, a uLlllzaco dos derlvaLlvos acabou por aerar
arandes pre[ulzos para dlversas empresas quando uLlllzados de forma lncorreLa e, na prLlca,
se Lornou mals uma forma de se obLer lucros.

uesLa manelra, o que de faLo ocorre no mercado de caplLals ho[e em dla, aps
dlversos eplsdlos de desasLres flnancelros
44
aerados pelo mau uso dos derlvaLlvos, e o que
Crea 8eler chama de 1be tbtee lollotes. ue acordo com o auLor, exlsLem Lrs erros prlnclpals
comeLldos pelos aesLores de rlscos das lnsLlLulces que podem ocaslonar pre[ulzos

43
8eler, Crea. ChapLer 1hree: A vlew for Lhe Lop, Lhe role of Lhe 8oard of ulrecLors and Senlor ManaaemenL
ln Lhe uerlvaLlves 8uslness. ln uerlvaLlves 8lsk and 8esponslblllLv. 1he CompleLe Culde Lo LffecLlve
uerlvaLlves ManaaemenL and ueclslon Maklna. 8oberL A. kleln and !ess Lederman. 1966, paae 29.
44
MeLallaesellschafL AC, Condado de Cranae, CarnlLe arLners, s para clLar os mals emblemLlcos, sendo
que no 8rasll Llvemos os casos da Aracruz e Sadla.
FGV DIREITO RIO 72
27

asLronmlcos, que so, koowleJoe, occoootobllltv e joJomeot follote
43
. Cu se[a, ao se esLudar
os casos emblemLlcos de perdas com derlvaLlvos cheaou-se a concluso de que,
lnvarlavelmenLe, esses concelLos foram esquecldos pelos aesLores.

ara o auLor, koowleJoe serla um erro fcll de corrlalr, basLando que se
colocassem pessoas que conhecessem profundamenLe o que so derlvaLlvos. or ouLro lado,
erro de occoootobllltv serla aquele onde os conLroles lnLernos esLo falhos, se[a por no Ler
uma pollLlca de uso dos derlvaLlvos com o esLabeleclmenLo do arau de alavancaaem que a
lnsLlLulco esL proposLa a correr ou como se preclflca cada lnsLrumenLo. ! joJomeot follote
serla o erro mals devasLador, pols esL vlnculado a Lomada de declso das lnsLlLulces e a um
erro de [ulaamenLo mulLas vezes Lomado fora da pollLlca de conLrole das operaces e que
podem levar a araves pre[ulzos
46
.

na verdade o que se deve Ler em menLe e que o beJoe consLlLul uma modalldade
de uLlllzaco dos derlvaLlvos com lnLulLo de se reduzlr rlscos. ! a especulaco, nada mals e do
que uma assunco de rlscos com perspecLlvas de aanhos no fuLuro. Cu se[a, ao se conLraLar
um beJoe busca-se uma proLeco conLra oscllaces lnesperadas nos precos de mercado de
um deLermlnado aLlvo. Caso uma operaco no se[a correLamenLe casada com o conLraLo que
se dese[a proLeaer, essa no pode ser conslderada um beJoe, se[a derlvada de um problema
operaclonal ou porque o aaenLe dellberadamenLe assumlu um rlsco malor do que o
necessrlo.

Sendo asslm, o que devemos Ler em menLe e que os lnsLrumenLos, na verdade,
acabam por aerar mals rlscos do que pode aparenLemenLe parecer e esse rlsco esL
lnLlmamenLe llaado na forma como os derlvaLlvos so uLlllzados. Saber o que se quer

43
8eler, Crea. ChapLer 1hree: A vlew for Lhe Lop, Lhe role of Lhe 8oard of ulrecLors and Senlor ManaaemenL
ln Lhe uerlvaLlves 8uslness. ln uerlvaLlves 8lsk and 8esponslblllLv. 1he CompleLe Culde Lo LffecLlve
uerlvaLlves ManaaemenL and ueclslon Maklna. 8oberL A. kleln and !ess Lederman. 1966, paae 37.
46
ldem.
FGV DIREITO RIO 73
28

realmenLe aLlnalr e quals sero as consequnclas, caso as colsas no ocorram como o prevlsLo,
Lambem e lmporLanLe.
4.2 Nototezo jotlJlco Jos coottotos Je Jetlvotlvos e o loopllcoblllJoJe Jo tevlso oo tesoloco

pot excesslvo ooetoslJoJe

Saber que os conLraLos de derlvaLlvos no necessarlamenLe Lrazem reduco nos
rlscos de uma lnsLlLulco e de suma lmporLncla para se caracLerlzar a naLureza [urldlca desse
Llpo de conLraLo, devldo ao seu elemenLo prlnclpal, o rlsco. Cu se[a, saber que esse faLo esL
na essncla do conLraLo e condlco sloe ooo ooo para a deflnlco de sua naLureza.

Corroborando Lal poslclonamenLo, ve[amos o que fol defendldo pelo enLo relaLor-
aeral do pro[eLo do novo Cdlao Clvll, 8lcardo lluza, ao deflnlr se os derlvaLlvos serlam ou no
conLraLos relaclonados ao [oao:

Cs neaclos de mercadorlas, derlvaLlvos e fuLuros Lm seu rlsco e a posslbllldade
sempre presenLe de um lado, alauem perder e nouLro, alauem aanhar Lal como
ocorre nas 8olsas de valores clsslcas. L lsso [amals fol conslderado lleaal por
consLlLulr [oao ou aposLa prolbldos. Mototls motooJls, e o que ocorre nos neaclos
de LlLulos de bolsas de mercadorlas, derlvados e fuLuros, supra clLados, mesmo
quando a venda no e felLa e o neaclo se desfaz pelo paaamenLo da dlferenca, no
preco, pelo que perdeu
47
.

47
8elaLrlo Ceral. Comlsso Lspeclal do Cdlao Clvll. arecer flnal as emendas do Senado lederal felLas ao
pro[eLo de lel da Cmara dos uepuLados n 118 de 1984, que lnsLlLul o Cdlao Clvll.

FGV DIREITO RIO 74
29

no debaLe de consLruco do novo Cdlao, cheaou-se a concluso de que os
derlvaLlvos em nada Llnham a ver com o [oao, conslderado lllclLo conforme o arLlao 814 e 813,
mas uma modalldade de neaclo amplamenLe dlfundlda no mundo em que o rlsco esL
lnLlmamenLe llaado a sua naLureza, e nem por lsso serla lleaal. uesLa manelra, conslderou-se
os derlvaLlvos como sendo uma verdadelra aposLa baseadas em perspecLlvas fuLuras, esLando
perfelLamenLe adequado a lealslaco brasllelra. L, no poderla ser dlferenLe, Lendo em vlsLa os
vulLosos valores neaoclados a cada dla nos mercados flnancelros mundlals, como os que so
neaoclados na 8olsa de Mercadorlas & luLuros (8M&l).

no se LraLando de um conLraLo lleaal relaclonado ao [oao, podemos cheaar a
concluso de que, na verdade, os conLraLos de derlvaLlvos so, nada mals nada menos, que
conLraLos aleaLrlos, Lendo em vlsLa a prprla exlsLncla de rlsco (lea) em sua naLureza. ue
acordo com Clo Mrlo da Sllva erelra, so aleaLrlos os conLraLos em que a presLaco de
uma das parLes no e preclsamenLe conheclda, flcando dependenLe de um aconLeclmenLo
fuLuro e lncerLo, onde basLa que ha[a rlsco para apenas uma das parLes conLraLanLes para ser
conslderado aleaLrlo
48
. Cu se[a, o rlsco e elemenLo essenclal desLa modalldade de conLraLo.

Apesar de a lealslaco lLallana Lrazer claramenLe que a resoluco por excesslva
onerosldade no se apllca aos conLraLos aleaLrlos, o Cdlao Clvll de 2002 no esLabelece Lal
normaLlvo, sendo conLrrlo, desLa manelra, a sua fonLe de lnsplraco. Com lsso, como a
lealslaco naclonal no veda de forma clara a lncldncla da revlso ou resoluco dos conLraLos
aos derlvaLlvos, poderlamos Ler uma brecha para apllcaco do concelLo.

L o que defende Laura Coradlnl lranLz, ao admlLlr a posslbllldade de apllcaco da
onerosldade excesslva aos conLraLos aleaLrlos levando-se em conLa qual a lea aLlnalda.
Seaundo a auLora, para se apllcar a excesslva onerosldade supervenlenLe deve-se conslderar
a exlsLncla de Lrs leas. Se a lea aLlnalda for a normal do neaclo, a parLe aLlnalda deve

48
erelra, Calo Mrlo da Sllva. lnsLlLulces de dlrelLo clvll. 8lo de !anelro, lorense, 2006. aa. 69.
FGV DIREITO RIO 75
30

suporLar, pols o evenLo era prevlslvel e esperado pelas parLes. Se a lea aLlnalda for a dlLa
esLruLural" ou essenclal do conLraLo, araumenLa que no poder ser uLlllzada a onerosldade
excesslva, pols as parLes perfecLlblllzaram os rlscos de perdas para cada parLe. or ouLro lado,
araumenLa no senLldo de apllcar a Leorla nos casos de se aLlnalr a lea anormal do conLraLo,
devldo a evenLos alhelos a vonLade das parLes e por elas no esperados, Lornando-os
desequlllbrados. Corrobora alnda a apllcabllldade, ao enfaLlzar que a desvalorlzaco
moneLrla, no esperada pelas parLes, em nada aLlnae a lea normal ou rlsco esLruLural de
um conLraLo aleaLrlo, podendo ele ser revlsado ou resolvldo por excesslva onerosldade
supervenlenLe
49
.

no mesmo senLldo, nelson 8oraes deflne os Lrs Llpos de leas em:

Natura|, comum a Lodos os pacLos, em que os rlscos so prevlslvels, com soluces
normaLlzadas, outra de natureza extracontratua|, especlflca para a ldenLlflcaco
de aconLeclmenLos lmprevlslvels, lnLelramenLe alhelos e dlferenclados, e uma
terce|ra, determ|nada pe|a natureza "su| gener|s" da contrataco, marcada pela
duvlda, pela lncerLeza da conLrapresLaco
30
.

Sendo asslm, caracLerlza slLuaces que podem ser conflauradas de acordo com
cada lea:
nesLas Lrs leas - comum, lncomum e aleaLrla - slLuaces dlsLlnLas podem ser
conflauradas: a) se, nessas conLraLaces aleaLrlas, o aconLeclmenLo recalr sobre a
lea comum, de rlscos prevlslvels (no-paaamenLo de presLaces, desobedlncla a
clusulas conLraLuals expressas), a prprla lel prev soluco, b) se o fato |nc|dente
sobre a base negoc|a| for |mprev|s|ve|, no at|ng|ndo nem a |ea "" do
pacto a|eatr|o, nem a norma|, mas em p|ano de natureza extracontratua|

49
So aulo, 2007. pa.164.
30
8oraes, nelson. A 1eorla da lmprevlso no ulrelLo Clvll e no rocesso Clvll, com refernclas ao Cdlao Clvll
de 1916 e ao novo Cdlao Clvll. 1 Ld. So aulo. Malhelros. 2002. aa. 713.
FGV DIREITO RIO 76
31

(d|stante do comum ou da dv|da que caracter|za a a|eator|edade, |sto ,
ocorrnc|a efet|va e quando), no cabem dv|das de que a doutr|na da
|mprev|s|b|||dade encontrar espaco: c) flnalmenLe, se a presLaco de uma das
parLes esLlver caracLerlzada pela duvlda, lncerLeza, lmpreclso ([oao, aposLa,
enLreaa de colsas fuLuras su[elLas a rlscos, ou em llLlalo), ldenLlflcadores do carLer
aleaLrlo da conLraLaco, Lambem a normaLlzaco [ exlsLenLe no esLaLuLo prlvado
sobre a especle dlLar as rearas a serem seauldas.

Alnda sob o mesmo naulo, CusLavo 1epedlno aflrma que o enLendlmenLo
Lradlclonal de que as parLes no esLo abarcadas por qualquer prlnclplo de equlllbrlo
conLraLual ao se submeLerem a lncerLeza aerada pela lea sobre a exLenso das obrlaaces de
cada parLe, vem sofrendo forLes crlLlcas. Seaundo o auLor, a falLa de equlvalncla enLre as
presLaces de um conLraLo no lmpede a apreclaco de um cerLo equlllbrlo conLraLual. uesLa
manelra, sob essa perspecLlva, h espaco para a apllcaco dos mecanlsmos reaulaLrlos do
equlllbrlo conLraLual aos conLraLos aleaLrlos
31
.

Cra, Lal deflnlco apresenLa-se no mlnlmo equlvocada em se LraLando de
conLraLos de derlvaLlvos. As parLes ao pacLuarem um conLraLo dessa naLureza sabem
efeLlvamenLe os rlscos que esLo presenLes, e quals as consequnclas caso ocorram
mudancas bruscas no mercado flnancelro. L exaLamenLe por lsso e para evlLar aleaaces de
desconheclmenLo dos rlscos que envolvem a conLraLaco de derlvaLlvos, que se cheaou a um
modelo padro de conLraLo, o chamado ConLraLo Clobal de uerlvaLlvos (CCu) elaborado a
parLlr do modelo suaerldo pelo lSuA
32
. nesse modelo esLo esLabelecldas as rearas de
aaranLlas, paaamenLo, nlvel de alavancaaem ou venclmenLo anLeclpado, por exemplo, como
forma de demonsLrar para ambas as parLes os rlscos dessas operaces. Cu se[a, serla
exLremamenLe dlflcll araumenLar desconheclmenLo dos rlscos.

31
1epedlno, CusLavo, 8arbosa, Pelolsa Pelena, Moraes, Marla Cellna 8odln de. Cdlao Clvll lnLerpreLado
conforme a ConsLlLulco da 8epubllca - vol. ll. 8lo de !anelro. 8enovar, 2006. aa. 94.
32 lnLernaLlonal Swaps and uerlvaLlves AssoclaLlon, lnc.
FGV DIREITO RIO 77
32

nesse mesmo senLldo, no h como se araumenLar que uma varlaco moneLrla,
ou qualquer ouLro aconLeclmenLo, se[a conslderado um evenLo lmprevlslvel. no mundo
aloballzado de ho[e nada pode ser conslderado lmprevlslvel ou exLraordlnrlo, Ludo [ esL, de
cerLa forma, pacLuado no conLraLo. Cu, uma empresa ao avallar novos lnvesLlmenLos em um
deLermlnado pro[eLo no consldera Lodos os rlscos que esLo envolvldos, se[am eles pollLlcos,
econmlcos, naLurals ou leaal. Cu se[a, qualquer evenLo que poderla ser conslderado
lmprevlslvel, esL prevlsLo no conLraLo. Sendo asslm, no h que se falar em apllcabllldade da
excesslva onerosldade supervenlenLe aos conLraLos de derlvaLlvos.

or ouLro lado, o poslclonamenLo poderla ser dlferenLe ao se anallsar a naLureza
da parLe conLraLanLe, no sendo ela uma empresa acosLumada a praLlcar operaces no
mercado flnancelro ou um lnvesLldor quallflcado
33
. Cu se[a, poder-se-la araumenLar
desconheclmenLo dos rlscos caso o conLraLanLe se[a um consumldor que de faLo o
desconheca, apesar da dlflculdade de apllcar Lal lnLerpreLaco, na prLlca.

nesse caso, lmporLanLe apresenLar as palavras de Lduardo Salomo neLo ao
apresenLar slLuaco em que erroneamenLe fol apresenLado para o consumldor lnsLrumenLo
dlverso do que ele preLendla, mas na forma de derlvaLlvo:

nesse caso, deve prevalecer a slLuaco sub[eLlva do consumldor: em se LraLando de
uma socledade empresarlal soflsLlcada, cu[a experlncla lndlcarla conheclmenLo dos
rlscos, no deve haver responsabllldade, pols nesse caso a oferLa da operaco
conLeve as lnformaco bslcas que, somadas a experlncla do prprlo cllenLe,
basLarlam para delxar claros os rlscos. Cumprldos flcarlam, porLanLo, os requlslLos dos
arLlaos 20 e 31 do CuC. 1esLe mals rlaoroso Ler de ser apllcado em favor de cllenLes

33 essoas flslcas ou [urldlcas que possuam lnvesLlmenLos flnancelros em valor superlor a 8$ 300.000,00
(LrezenLos mll reals) e que, adlclonalmenLe, aLesLem por escrlLo sua condlco de lnvesLldor quallflcado
medlanLe Lermo prprlo. ArLlao 109 da lnsLruco CvM n 409/04.
FGV DIREITO RIO 78
33

menos experlenLe, em relaco ao qual no se possa na slLuaco concreLa supor
conheclmenLo dos rlscos da operaco.
34

Caso a parLe conLraLanLe se[a uma empresa com experlncla na neaoclaco de
derlvaLlvos ou um lnvesLldor quallflcado, a adoco de Lal poslclonamenLo serla uma lncrlvel
fonLe de rlsco leaal e Lrarla uma arande lnseauranca [urldlca para o mercado de caplLals
brasllelro, fazendo com que a parLe pre[udlca, aps araves perdas, sendo essas assumldas no
conLraLo, possa dlscuLlr [udlclalmenLe o conLraLo, caso ocorram evenLos que alLerem os nlvels
de precos do mercado, perfelLamenLe posslvel nos dlas aLuals, como na recenLe crlse do
subprlme amerlcana.

na verdade, a dlscusso deve passar pela forma como so vendldos esse Llpo de
conLraLo. no se pode vender um conLraLo exLremamenLe complexo para um lnvesLldor que
no Lenha esse perfll. C que ocorreu no passado, como nos casos de leosloo de velculo, fol
mulLo mals um problema de soltobllltv
55
que flzeram com que fossem vendldos produLos
aLrelados a Laxa de cmblo, sem que se soubesse exaLamenLe o que esLava sendo felLo. Crlou-
se um produLo complexo e passou-se a neaoclar esse Llpo de conLraLo lndlscrlmlnadamenLe,
sem se preocupar com o perfll de cada cllenLe.

L exaLamenLe nesse senLldo que vem Lrabalhando o slsLema de auLo-reaulaco dos
8ancos, aLraves da An8lu
36
, ao elaborar o arecer de CrlenLaco n 04
37
sobre os

34
Salomo neLo, Lduardo. ulrelLo 8ancrlo. 1ed. 2.relmpr. So aulo: ALlas, 2007. aa. 338.
33
necessldade de se verlflcar a adequaco dos lnvesLlmenLos recomendados para cada Llpo de cllenLe.
CllenLe soflsLlcado pode conLraLar produLo soflsLlcado, cllenLe menos soflsLlcado conLraLa produLo menos
soflsLlcado. ueve-se avallar o perfll de cada conLraLanLe.
36
Assoclaco 8rasllelra das LnLldades dos Mercados llnancelros e de CaplLals. Lm ouLubro de 2009 crlou-se
a An8lMA - Assoclaco 8rasllelra das LnLldades dos Mercados llnancelro e de CaplLals, a parLlr da unlo da
unlo da An8lu - Assoclaco naclonal dos 8ancos de lnvesLlmenLo com a AnulMA - Assoclaco naclonal
das lnsLlLulces do Mercado llnancelro. A nova enLldade represenLa 327 assoclados, enLre bancos
comerclals, mulLlplos e de lnvesLlmenLo, asseL manaaemenLs, correLoras, dlsLrlbuldoras de valores
moblllrlos e consulLores de lnvesLlmenLo. ulsponlvel em: <hLLp://www.anblma.com.br/anblma.asp>.
Acesso em 29/11/2009.
FGV DIREITO RIO 79
34

procedlmenLos que devem ser adoLados pelas lnsLlLulces de rlvaLe 8anklna. LsLe parecer
esLabelece a necessldade de se elaborar procedlmenLos lnLernos para avallar a adequaco
() dos lnvesLlmenLos oferecldos para cada cllenLe.

Sendo asslm, e de exLrema lmporLncla verlflcar qual Lem sldo o poslclonamenLo
do [udlclrlo brasllelro nos casos envolvendo derlvaLlvos, a flm de verlflcar o nlvel de rlsco
leaal presenLe nesse Llpo de conLraLo.

37
arecer de CrlenLaco n 04, elaborado pelo Conselho de AuLo-8eaulaco da ALlvldade de rlvaLe
8anklna.
FGV DIREITO RIO 80
33

V - C CDLk IUDICIkIC L C5 CCN1kA1C5 DL DLkIVA1IVC5

A dlscusso em quesLo e exLremamenLe recenLe no dlrelLo brasll elro e,
exaLamenLe por lsso, no Lemos qualquer declso em sede de Acrdo ou de Lrlbunals
superlores, apenas em carLer llmlnar. C que podemos verlflcar e que o dlrelLo de socledades
que perdem com derlvaLlvos de serem lndenlzadas no Lem sldo acelLo em dlversos palses
esLranaelros, ao menos em relaco a cllenLes com porLe empresarlal soflsLlcado
38
. C mesmo
deverla ser o poslclonamenLo do !udlclrlo brasllelro acerca do Lema, mas na prLlca lsso no
vem ocorrendo.

L o que podemos vlslumbrar do processo n 001.08.037443-0 em LrmlLe peranLe
a 9 vara Clvel da Comarca de naLal, 8lo Crande do norLe, onde se decldlu, em sede de
declso llmlnar, apllcar a dlsposlco esLabeleclda nos arLlaos 478 e 480 do Cdlao Clvll,
suspendendo a cobranca relaLlva a operaco dlscuLlda nos auLos, por enLender ser apllcvel a
Leorla da lmprevlso". no caso, araumenLou o !ulz Marcelo lnLo varela, realmenLe"
nlnauem poderla esperar que a pollLlca camblal" mudasse Lo repenLlnamenLe, aLe porque
havla um cenrlo econmlco esLvel", com pequenas varlaces na coLaco do dlar. Sendo
asslm, o mercado flnancelro no poderla lmaalnar", ou slnceramenLe esperar" que a crlse
aLlnalsse o mercado flnancelro naclonal e ocaslonasse uma alLa repenLlna na moeda
amerlcana
39
.

oslclonamenLo conLrrlo ocorreu na declso do Aaravo de lnsLrumenLo n
2008.073314-1, onde fol aaranLldo dlrelLo ao 8anco lLau S.A cobrar os valores referenLes ao

38
Lduardo Salomo ao Lracar o caso 8ankers vs. L uharmala SakLl Se[ahLera (uSS), onde a seaunda
socledade Leve perdas com swap de Laxa de [uros ao conLraLar com 8ankers 1rusL. ln Salomo neLo,
Lduardo. ulrelLo 8ancrlo. 1ed. 2.relmpr. So aulo: ALlas, 2007. aa. 336.
39
rocesso n 001.08.037443-0. !ulz Marcelo lnLo valera. 9 vara Clvel da Comarca de naLal/8n.
28/11/2008
FGV DIREITO RIO 81
36

conLraLo de swap celebrado com Mundlal 1ransporLes e Comerclo de Madelras LLda. C
enLendlmenLo do maalsLrado fol no senLldo de consLaLar que as parLes celebraram conLraLo
msLer de derlvaLlvos onde a empresa esLabeleceu uma poslco varlvel" referenLe ao dlar
e que as relaces nesse Llpo de conLraLo conslderam rlscos para ambas as parLes. AraumenLou
o ues. aulo Penrlque MorlLz MarLlns da Sllva que:

A Mundlal 1ransporLes e Comerclo de Madelras LLda. reconhece - na peLlco lnlclal
da aco cauLelar - no ser sua prlmelra experlncla nesLa modalldade conLraLual,
sendo basLanLe razovel, porLanLo, presumlr-se que Llnha pleno conheclmenLo das
consequnclas das operaces que manLlnha com o aaravanLe.

L mals:

Se uma parLe razovel de sua cllenLela conseaulr em [ulzo a suspenso da eflccla dos
conLraLos que flrmou, o caos se lnsLala rapldamenLe, pela quebra de conflanca e lsso
pode conLamlnar Lodo o mercado, que funclona no formaLo de vasos
comunlcadores
60
.

Sendo asslm, acabou por aaranLlr o dlrelLo do 8anco de cobrar os valores
referenLes ao conLraLo de swap, no se apllcando os araumenLos de revlso ou resoluco dos
conLraLos por excesslva onerosldade ou apllcabllldade da Leorla da lmprevlso.

nesse mesmo senLldo fol a declso proferlda no Aaravo de lnsLrumenLo n
2008.073319-6, onde se desconsLlLulu qualquer apllcabllldade do Cdlao de uefesa do
Consumldor ou da excesslva onerosldade por se LraLar de empresa que aLuava reaularmenLe
no mercado flnancelro, ve[a:

60
Aaravo de lnsLrumenLo n 2008.073314-1, Canolnhas. 1!/SC. ues. aulo Penrlque MorlLz MarLlns da Sllva.
21/11/2008
FGV DIREITO RIO 82
37

L de quesLlonar a apllcaco ao caso do CuC. no parece que esLamos dlanLe de
relaco de consumo de servlco bancrlo que dlLo rearamenLo dese[ou proLeaer:
Lemos de um lado a lnsLlLulco flnancelra e de ouLro uma empresa que h alaum
Lempo aLua no mercado flnancelro com o lnLulLo de especulaces (mesmo que o
neaue), ou se[a, aLraves de operaces flnancelras busca o lucro, sem nada consumlr,
aae mals como fornecedor que como consumldor

ara Lal condlco, por bvlo, assuml rlscos que, por cerLo, so calculados e, sabemos
Lodos, so sempre dlreLamenLe proporclonals aos lucros oferLados, o que desloca o
conLraLanLe aanancloso sempre para os exLremos da lucraLlvldade e, pols exLremos
da aleaLorledade, abandonando compleLamenLe o Llpo de relaco seaura e
masslflcada, de adeso, que os bancos Lravam, enquanLo fornecedores, com reals
consumldores. Lm ouLras palavras, para aanhar dlnhelro a aaravada opLa llvre e
consclenLemenLe pelo rlsco, conLando que Ler asslm malor aanho: abre mo da
seauranca, opLando pelo rlsco.

uevldo ao escasso numero de declses e mulLas delas confllLanLes, Lorna-se dlflcll
caracLerlzar um poslclonamenLo domlnanLe do [udlclrlo brasllelro o que, consequenLemenLe,
Lraz dlversos rlscos para as lnsLlLulces flnancelras e para o mercado de caplLals do 8rasll.
SomenLe aps um relLerado numero de declses no mesmo senLldo e que poderemos cheaar
a um poslclonamenLo domlnanLe.

1odavla, podemos verlflcar que cada vez mals o mecanlsmo da arblLraaem vem
sendo uLlllzado para dlscuLlr Lals quesLes. or ser lnsLrumenLo mals celere, no admlLlndo, vla
de reara, apresenLaco de recursos, por faculLar melhores posslbllldades probaLrlas para as
parLes e por permlLlr malor confldenclalldade quanLo as lnformaces, aera-se malor vanLaaem
da arblLraaem com relaco ao !udlclrlo
61
. Sendo asslm, o que se verlflcou na crlse deflaarada

61
Caldlno, llavlo, Carnelro, 8ernardo. CusLo de novos lnsLrumenLos flnancelros passa por LesLe no !udlclrlo
e na arblLraaem. Lspaco Iur|d|co 8M&I8ovespa. So aulo. 12/11/2009. ulsponlvel em:
FGV DIREITO RIO 83
38

pelo sobptlme amerlcano e que arande parLe dos casos foram levados para arblLraaem e no
para o oder !udlclrlo, Lals como caso da mulLlnaclonal uoux lranaosul, quarLa malor
produLora de franaos do 8rasll, que recorreu a !usLlca para no paaar uma dlvlda com
derlvaLlvos de 8$ 30 mllhes com o u8S acLual e a Merrlll Lvnch. A !usLlca decldlu que o
deblLo com a Merrlll Lvnch deverla ser dlscuLldo numa cmara de arblLraaem, como esLava
prevlsLo no conLraLo
62
. uesLa manelra, cada vez mals a arblLraaem vem fazendo parLe desLe
Llpo de conLraLo, levando-se as dlscusses sobre o Lema para amblenLes mals Lecnlcos, que
enLendam melhor o produLo que esL sendo dlscuLldo.

VI - AVALIAC CUALI1A1IVA DC5 kI5CC5 DL MLkCADC Ck kCII55ICNAI5 LNVCLVIDC5
CCM C 1LMA

6.1 O lmpocto Jo tlsco leool e soo oecesslJoJe Je ovolloco

A necessldade de se avallar o lmpacLo do rlsco leaal sobre as lnsLlLulces, se[am
elas flnancelras ou no, e de exLrema lmporLncla. C numero de Lransaces dlrlas desLe Llpo
de conLraLo vem aumenLado a cada dla. SomenLe na 8M&l a medla dlrla de conLraLos
neaoclados duranLe o 3108 fol de 1,33 mllhes de conLraLos
63
. Levando-se em conLa que esLe

<hLLp://www.bmfbovespa.com.br/[urldlco/noLlclas-e-enLrevlsLas/noLlclas/091112noLA.asp> Acesso em:
28/11/2009.
62
Cancado, aLrlcla, lrledlander, uavld. C LsLado de So aulo, So aulo. 08/03/2009. ulsponlvel em:
<hLLp://www.esLadao.com.br/noLlclas/economla,pre[ulzo-de-empresas-com-derlvaLlvos-[a-e-de-us-30-
bl,333369,0.hLm> Acesso em: 29/11/2009.
63
BM&F Bovespa, Anlise de Resultado do Terceiro Trimestre. Dados Operacionais do segmento BM&F:
Volume de contratos negociados: entre o 3T09 e o 3T08, houve queda de 8,3% no volume de contratos
negociados, passando da mdia diria de 1,55 milho para 1,42 milho de contratos. Na anlise dos 9M09, o
FGV DIREITO RIO 84
39

Llpo de Lransaco Lambem pode ser realsLrada na CL1l, com relaco aos derlvaLlvos de
balco, podemos conclulr que o volume dlrlo de neaoclaco envolvendo derlvaLlvos e
exLremamenLe alLo. Cu se[a, o lmpacLo da apllcaco de uma Leorla que posslblllLe a revlso ou
resoluco desLe Llpo de conLraLo, no relaclonadas a quesLes de soltobllltv, serlam
devasLadores para o mercado flnancelro e de caplLals brasllelro.

Sendo asslm, e lmporLanLe vlsuallzar o poslclonamenLo de proflsslonals envolvldos
com o Lema para melhor enLendlmenLo dos rlscos da adoco desLe Llpo de poslco.

6.2 MetoJoloolo

Com lnLulLo de apresenLar ouLra abordaaem sobre o Lema, foram reallzadas duas
enLrevlsLas em profundldade com parLlclpanLes do mercado de derlvaLlvos brasllelro. Lm
prlmelro luaar fol enLrevlsLado advoaado de 8anco de lnvesLlmenLo e, posLerlormenLe, um rlsk
manaaer
64
.

volume foi 10,7% inferior ao mesmo perodo de 2008. O destaque fica por conta dos contratos de taxas de
cmbio, que sofreram quedas de 19,3% na comparao do 3T09 com o 3T08 e 24,2% entre 9M09 x 9M08. Os
contratos de taxas de juro em reais apresentaram crescimento de 5,0% entre o 3T09 e 3T08, passando de uma
mdia diria de 719,4 mil para 755,6 mil contratos, valendo ressaltar que a concentrao de negcios nos
contratos curtos foi maior no 3T09. Disponvel em:
<http://ri.bmfbovespa.com.br/upload/portal_investidores/pt/informacoes_financeiras/releases_resultados/Earnin
gs_Release_3T09.pdf > Acesso em 29/11/2009.

64
Cs nomes e as lnsLlLulces dos enLrevlsLados no sero lnformados, como forma de aaranLlr o slallo de
cada proflsslonal.
FGV DIREITO RIO 85
40

6.2.1 Ooestlootlo

loram reallzadas peraunLas referenLes a derlvaLlvos, apllcaco da Leorla da
lmprevlso, lmpacLo da apllcaco dessa Leorla para o mercado flnancelro e de caplLals, adoco
da arblLraaem como melhor amblenLe para dlscusso, denLre ouLras, 1als como:

- L posslvel classlflcar que o Cdlao Clvll 8rasllelro adoLou a Leorla da lmprevlso ou apenas a
onerosldade excesslva?

- uesvalorlzaces camblals podem ser conslderadas faLos lmprevlslvels?

- voc consldera ser posslvel, nos dlas aLuals, exlsLlrem faLos conslderados lmprevlslvels ou
excepclonals em flnancas, que posslblllLe a apllcaco dos lnsLlLuLos da revlso ou resoluco
dos conLraLos?

- Cs conLraLos de derlvaLlvos podem ser classlflcados como aleaLrlos?

- L posslvel a apllcaco da Leorla na excesslva onerosldade aos conLraLos aleaLrlos?

- Cuals os rlscos da apllcaco dessa Leorla para o mercado flnancelro e de caplLals brasllelro?

FGV DIREITO RIO 86
41

- C faLo de a parLe conLraLanLe ser uma empresa com pouca ou nenhuma experlncla na
neaoclaco desse Llpo de conLraLo (derlvaLlvos) pode lnfluenclar a apllcaco da Leorla da
excesslva onerosldade?

- Caso a ouLra parLe conLraLanLe se[a uma empresa com vasLa experlncla na neaoclaco
desses conLraLos a apllcaco serla dlferenLe?

- C [udlclrlo brasllelro esL apLo para dlscuLlr Lals quesLes?

- C melhor camlnho para os bancos serla evlLar que Lals casos cheauem ao [udlclrlo aLraves
de conLraLos com clusulas de compromlsso arblLral?
6.2.2 kesoltoJos

6.2.J Aollse pot AJvoooJo Je 8ooco Je lovestlmeoto

C lnLeressanLe do nosso cdlao e que ele fala que os conLraLos podem ser
resolvldos quando flcarem mulLo onerosos para uma das parLes, desde que Lenha ocorrldo de
um faLo lmprevlslvel. arece que exlsLe uma mlsLura dos dols lnsLlLuLos. Lm aeral, nos casos
em que [ vl, quando uma parLe pede para resolver em vlrLude da Leorla da lmprevlso por
um faLo lmprevlslvel que Lenha consequnclas araves para uma das parLes, essa
consequncla arava e porque flcou mulLo caro. C conLraLo salu do conLrole. L dlflcll ouLro
moLlvo. elo menos nos casos em presenclel. voc [ vlu alaum ouLro moLlvo?

FGV DIREITO RIO 87
42

ara Le dar uma resposLa breve, no consldero que o Cdlao adoLou uma Leorla e
exclulu a ouLra. na verdade ele adoLou realmenLe a Leorla da onerosldade excesslva, mas com
elemenLos da lmprevlso. LsL esLabelecldo que pode se resolver, desde que devldo a faLos
exLraordlnrlos e lmprevlslvels. As colsas esLo comblnadas. Acaba-se uLlllzando os dols
lnsLlLuLos

A oscllaco do valor das moedas e uma colsa do coLldlano e ns sabemos que
alauns efelLos no mundo, econmlcos, realmenLe lmpacLam nos precos das mercadorlas e nas
moedas Lambem. LnLo, no d para dlzer que e lnlmaalnvel, ou que eu no Lenho como
prever que uma forLe valorlzaco, ou desvalorlzaco, de alauma moeda no possa ocorrer. laz
parLe de nossas vldas, do coLldlano. no consldero que podem ser conslderados faLos
lmprevlslvels.

1anLo no e lmprevlslvel que as pessoas fazem hedae [usLamenLe para se
proLeaerem, Llrar o rlsco de uma moeda. LnLo lsso no pode ser lmprevlslvel

LnLendo que podem haver faLos realmenLe lmprevlslvels. um exemplo so os
arandes pro[eLos flnancelros, ou quando se faz Loda uma anllse para consLrulr uma uslna.
1em-se Lodo um esLudo de anos e podem Ler faLos LoLalmenLe lmprevlslvels. Mas no d para
se mlsLurar lsso com preco de moeda ou de commodlLles, quedas de safra, que lmpacLam
dlreLamenLe nos precos. LnLo, acho que e posslvel Lerem colsas que foaem realmenLe do
conLrole das pessoas.

FGV DIREITO RIO 88
43

lmaalne-se que se consLrulu um PoLel na prala e ocorreu um tsoooml. lsso pode
ser conslderado um evenLo prevlslvel. Aaora se esse PoLel fol felLo no alLo de um morro e por
conLa desse Lsunaml desLrulu-se uma realo lnLelra, que no v mals exlsLlr aquele fluxo de
LurlsLa, de pessoas, enflm, que voc lmaalnava exlsLlr e que voc espera uma renLabllldade
para paaar Lodo dlnhelro do pro[eLo. Acho que exlsLe alauma posslbllldade de voc pedlr uma
revlso de conLraLo.

Cs conLraLos ho[e em dla so mulLo soflsLlcados, e exlsLem as exceces. voc Lem
Leorlas que LenLam afasLar aLe os arandes desasLres, no flm da llnha no d para se falar que
nada e lmprevlslvel, ou que Ludo e prevlslvel. Acho que no.

8elaclonada a maLerla de flnancas, quando se esL falando em maLerla de preco de
commodlLles, de moeda, no exlsLe. C que exlsLe e que voc Lem que conLraLar, e lsso cada
vez mals esL claro so operaces soflsLlcas para pessoas que enLendem do que esLo
conLraLando. lsso e soltobllltv. lsso e mulLo lmporLanLe. voc aLe pode conLraLar operaces
arrlscadlsslmas, especulaLlvas, mas o que Lem que flcar claro e que a pessoa enLende o que
esL fazendo. lsso e uma ouLra colsa. no que possa apllcar a lmprevlslbllldade nos conLraLos
flnancelros. no, no pode. C que pode se apllcar e uma falLa de pollLlca de soltobllltv.

Sem duvlda. A lea e a essncla do conLraLo de derlvaLlvo. L o rlsco. LsL se
assumlndo o rlsco de flcar passlvo em alaum lndexador, Laxa, preco, e e a lea do neaclo. So
conLraLos especlflcamenLe de rlsco. C rlsco esL lnLrlnseco, mesmo porque se no houver o
rlsco no d para falar que no derlvaLlvo se voc val paaar ou receber. Cuando se compra uma
opco, voc no sabe se aasLou o prmlo ou se ela lr vlrar p e voc no val exercer porque o
preco no esL favorvel na daLa do venclmenLo. LnLo, o rlsco de Ler que paaar e essncla do
conLraLo, se no, no e derlvaLlvo. Se faco um swap de Laxa de [uros flxa, onde voc lr paaar
o prlnclpal mals 2 e eu vou Le paaar o prlnclpal mals 4 a.a, lsso no e derlvaLlvo. lsso no e
nada.
FGV DIREITO RIO 89
44

Mals uma vez no. ue forma alauma. voc esL conLraLando um derlvaLlvo
exaLamenLe porque voc acredlLa que um deLermlnado aLlvo ob[eLo Lenha chance de varlaco
de preco Lo arande, por lsso que voc conLraLa o derlvaLlvo, para se proLeaer. LnLo no d
para falar que aaora flcou mulLo caro e no quero mals.

C [udlclrlo, recenLemenLe apllcou lsso mulLo bem. nas declses sobre a maLerla
lsso fol mulLo bem apllcado. So excelenLes. na verdade, s exlsLe uma declso que fala o
conLrrlo. elo que me lembro do 8anco SanLander e nesse conLraLo exlsLla uma clausula de
que caso o banco flcasse devedor aclma de um deLermlnado valor, o conLraLo Lermlnada. C
mesmo no exlsLla para a parLe conLrrla. C que o [ulz apllcou, no meu ver de forma
equlvocada, por lsso que acho que o [udlclrlo no esL apLo para apreclar esse Llpo de
operaco. Lle apllcou a Leorla do desequlllbrlo conLraLual, ele no enLende que exlsLe um
preco quando voc assume um preco llmlLado a um deLermlnado valor e o cllenLe assume um
rlsco lllmlLado. LxlsLe um preco para lsso. voc paaa para o cllenLe um prmlo para Ler uma
opco, de Lermlnar um conLraLo quando se cheaar a um valor x.

Aaora se o [udlclrlo esL preparado para responder Lal peraunLa, ele no esL. Lle
no enLende lsso e como na hora que voc peaa uma parLe desesperada, que no esL
podendo paaar porque o dlar descolou, e eLc. no adlanLa voc expllcar lsso para o [ulz,
porque o [ulz lr falar asslm, poxa vlda, aqul o SanLander se Leve esse um mllho acabava o
conLraLo e o cllenLe se esL devendo clnquenLa mllhes o conLraLo no acabou. Lle no
enLende que fol um rlsco assumldo. val expllcar para o [ulz que exlsLe um preco para as colsas.
or lsso acho que no esL preparado, mas serla mulLo leaal se flcasse. Se Llvessem [ulzes
especlallzados, como se Lem em famllla, serla bom se Llvesse em conLraLos flnancelros, como
se Lem em ouLro luaares do mundo, como nova lorque.

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43

uesasLre LoLal. C rlsco, prlnclpalmenLe quando se fala em mercado de caplLals,
voc pensa em eooltv, em aces. C slsLema como serla pre[udlcado. A Leorla da lmprevlso e
da onerosldade excesslva Lem que ser anallsada com mulLo culdado. Separar a parLe quando
falo de sulLablllLv, de adequaco. no pode cheaar para uma padarla e vender um derlvaLlvo
super alavancado, uma colsa super soflsLlcada que voc pode fazer com empresas que
enLendem e Lem mulLa empresa que no Lem lucro no seu produLo em sl, mas Lem mulLo
lucro flnancelro. LxlsLem Lesourarlas de empresas mulLo soflsLlcadas que lldam com
commodlLles, de uma forma experlenLe, e depols vem falar que no sablam o que esLavam
fazendo.

Se uLlllzassem dessa Leorla, para mlm serla uma colsa lnlmaalnvel. L mulLo dlflcll
voc Ler declses que apllque a Leorla da lmprevlso nesses conLraLos, alnda mals em um pals
que se Lem uma esLabllldade econmlca mulLo recenLe, nosso hlsLrlco e de loucura. no e
novldade. nlnauem desconhece essa realldade.

Sem duvldas, mas no que val apllcar a Leorla da excesslva onerosldade, no val
cheaar e falar que flcou mulLo caro enLo voc no lr paaar. na verdade o banco no poderla
vender esse produLo para voc. L um ouLro Llpo de responsabllldade. L os admlnlsLradores
que conLraLaram lsso, se for demonsLrada a m-fe, Lem que punlr. lsso na verdade e a pollLlca
de sulLablllLv. 8ecenLemenLe a Andlma solLou o parecer dela sobre a respelLo dlsso e Lodos os
bancos lmplanLaram sua pollLlca lnLerna. Cu se[a, Lem que conhecer o cllenLe, Lem que
ranquear os cllenLes. CllenLe mulLo soflsLlcado pode fazer um produLo mals soflsLlcado, cllenLe
menos soflsLlcado no pode fazer esse Llpo de produLo. val Ler llmlLador na perda, val Ler que
delxar mulLo claro. val asslnar Lermo de clncla de rlsco. 1odos os Jlsclolmets necessrlos
denLro do conLraLo. 1em que realmenLe ver o que voc esL vendendo.

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46

A mesma reara se d para pessoa flslca. LxlsLem pessoas flslcas mulLo soflsLlcadas.
eaa al os arandes nomes, essas pessoas fazem derlvaLlvos na flslca. Lles admlnlsLram seus
passlvos e aLlvos com lnsLrumenLos de derlvaLlvos.

voc Lem que conhecer bem seu cllenLe. no basLa apenas o paLrlmnlo, Lem que
ver o apeLlLe para rlsco dela. no d para vender um produLo Lurblnado para uma pessoa que
aosLa de apllcar em Cu8. 1em cllenLes com pouco dlnhelro, mas que so soflsLlcados.

na verdade, o mundo esL cada vez mals soflsLlcado, as pessoas esLo enLendendo
melhor os rlscos aareaados a deLermlnados produLos. L a responsabllldade dos bancos e cada
vez malor. A ldela e lsso escalar cada vez mals. ve[a os lancadores de aces, as empresas que
fazem Joe Jllloeoce, a responsabllldade e enorme. Cada vez mals se camlnha para um mundo
soflsLlcado, no d para se vender uma colsa para quem aosLa de Cu8.

Mas Lambem se o uma pessoa cheaa e fala que quer assumlr rlsco, voc Lambem
no pode se neaar a vender. Aaora lsso Lem que esLar escrlLo e que flque claro.

Sem duvldas. na arblLraaem se Lem pessoas mals Lecnlcas que enLendem do
produLo. lalando no sulLablllLv, uma colsa que e mulLo dlflcll no !udlclrlo e ele enLender que
se for uma operaco esLruLurada, basLanLe complexa e que denLro dela exlsLe um derlvaLlvo,
na verdade ele esLarla l para proLeaer aquele pro[eLo. lmaalne um pro[eLo que as pessoas
envolvldas Lomem dlnhelro para reallzar os lnvesLlmenLos em reals, mas a recelLa esL
vlnculada ao dlar. Como a recelLa esL em dlar e o empresLlmo em reals, voc faz uma
operaco para neuLrallzar, para fazer o hedae enLre o passlvo e o aLlvo. voc Lem que ver
como a operaco fol esLruLurada. Se essa operaco fol compaLlvel com o pro[eLo. Com lsso,
voc val Ler rblLros especlallzados nlsso. arece slmples, mas no e. na verdade os rblLros
vo verlflcar se aquele derlvaLlvo era compaLlvel para o pro[eLo e no apenas para as pessoas
FGV DIREITO RIO 92
47

que conLraLaram. Cuando Llver slLuaces que o produLo vendldo no aLende seu ob[eLlvo,
voc na arblLraaem Lem um amblenLe melhor para se dlscuLlr Lals quesLes. no e s porque
flcou caro, na verdade e bom para as duas parLes. orque uma dlscusso sobre conLraLos
flnancelros no podem ser dlscuLldas em um luaar especlallzado, como ocorre nos casos de
falncla, ou de famllla. or que no? L que ho[e lsso no exlsLe e voc escolhe um slsLema
para suprlr essa falha".

6.2.4 Aollse pot klsk Mooooet

no esLou de acordo com esse poslclonamenLo. Acho que os cllenLes de
derlvaLlvos de banco, sempre sabem o que esLo fazendo, lsLo depende mulLo da manelra de
como o produLo e vendldo. LnLo, se flca claro na hora da venda que e lsso que o cllenLe esL
comprando, e se for apllcar esse Llpo de declso, lnvlablllzarla esse neaoclo que, em cerLo
senLldo, e uma manelra que a empresa Lem de se proLeaer. Se os ouLros senLlrem que o
!udlclrlo lr Lomar essa declso esse neaoclo flca lnvlablllzado, porLanLo as empresas
brasllelras flcarlam lnvlablllzadas de fazerem qualquer conLraLo de proLeco no 8rasll e parLlrla
para fazer esse Llpo de conLraLo no mercado exLerno e no Lerlam acesso a uma proLeco
eflclenLe.

uesvalorlzaces camblals so lmprevlslvels, mas no so aleaLrlas. Llas so
consequnclas de alauns faLores econmlcos, o problema e que voc no conseaue
exaLamenLe deLermlnar dlrelLo quando lsso lr aconLecer, Lem um fundamenLo por Lrs das
Laxas de camblo. Lnflm, em medlo e lonao prazo elas so prevlslvels. Aaora o movlmenLo
dlrlo no h como saber o que val aconLecer a cada dla. Alnda que ela esLa su[elLa a evenLos
alnda no conhecldos. Lla Lem uma relaco com ouLras varlvels econmlcas. LnLo, quando
uma empresa exporLadora ela [ Lem um aLlvo flxado ao em dlar por naLureza, e se ela quer
se proLeaer e acha que o dlar val calr mulLo de preco ela Lem uma proLeco vendendo esse
FGV DIREITO RIO 93
48

dlar. S que se ela vender a mals do que deverla ela pode sofrer por lsso, mas lsso fol uma
declso errada da empresa e o banco em aeral nem sabe que lsso esL aconLecendo.

Cs conLraLos de derlvaLlvos de camblo felLo por empresas, vla de rearas so para
hedae, proLeco de alauma exposlco que a empresa [ Lem para a naLureza dela. Se ela e
exporLadora ela Lem receblvels lndexados ao cmblo, se ela e lmporLadora ela Lem cusLos
lndexados ao cmblo, enLo, por exemplo, uma empresa que lmporLa peLrleo pode querer
comprar peLrleo no mercado fuLuro. ara empresa esLe Llpo de aLuaco, em aeral, e uma
operaco que Lraz proLeco para o balanco dela.

Cs conLraLos de derlvaLlvos em flnancas esLo sempre relaclonados a alauma
varlvel do mercado, que Lem efelLo em ouLras colsas, Lem Loda uma serle de conLra
efelLos.voc conseaue Ler uma ldela da Lendncla dos precos, o dlrlo voc no conseaue Ler
mulLa ldela do que val aconLecer e, obvlamenLe, alaum evenLo exLraordlnrlo na economla
pode fazer com que esses precos varlem. L [usLamenLe lsso que esL se proLeaendo.

no acho que o rlsco se[a a prlnclpal parLe dos conLraLos. no e o rlsco que e a
prlnclpal parLe do conLraLo, na verdade e a proLeco que e a prlnclpal parLe do conLraLo.
1em um pequeno faLor aleaLrlo sem duvlda, e como se fosse um movlmenLo que
e deLerlorado por alauns faLores expllcvels por varlvels econmlcas e anexa-se a lsso um
faLor aleaLrlo. no dla a dla voc no conseaue Ler uma lnLerpreLaco sobre os precos, como o
conLraLo Lem que vencer em alaum dla, aquele ruldo do dla no Lem mulLo como prever, por
lsso e um faLo aleaLrlo.
Cuando a empresa faz o conLraLo de derlvaLlvo ela deve esLar fazendo essa
proLeco, caso conLrrlo eu dlrla que ela esL sendo lmprudenLe. or que uma empresa que
Lem como ob[eLlvo alauma aLlvldade econmlca que no se[a Lomada de rlsco. Cuando a
FGV DIREITO RIO 94
49

ouLra ponLa que faz o derlvaLlvo com a empresa no Lem como saber exaLamenLe Lodas as
operaces que a empresa [ Lem. no processo de venda Lem que se Lomar mulLo culdado.

C rlsco faz parLe do conLraLo derlvaLlvo s que se uma empresar faz o derlvaLlvo
como uma proLeco, na verdade, o derlvaLlvo esL Llrando o rlsco dela. or exemplo, uma
empresa que preclsa comprar peLrleo Lodo ano e [ faz a compra no mercado fuLuro, aquela
compra no mercado fuLuro se fosse sozlnha serla um rlsco pra ela. Mas, dado que val Ler que
comprar daqul a dols ou Lrs anos, ela, na verdade, esL se proLeaendo ao fazer esse Llpo de
operaco. orque se o preco dlsparar, ela [ comprou. Se o preco calr ela val perder no
derlvaLlvo, mas Lodo ano ela val comprar o peLrleo mals baraLo. na verdade nesse caso o
derlvaLlvo Llra o rlsco se ele for felLo de forma adequada.

C rlsco para o mercado de caplLals eu no sel como serla, mas no mercado
flnancelro, especlflcamenLe, esse Llpo de posLura de encarar esse conLraLo como aleaLrlos e
lmprevlslvels, como se fosse um [oao, realmenLe lnvlablllzam esse mercado no 8rasll. Lsse
mercado val flcar sendo felLo pelas offshore das empresas l fora e val Llrar o acesso desse
Llpo de operaco para as empresa que no Lem acesso ao mercado exLerno. lsso
desesLruLurarla o mercado como um Lodo.

Com relaco ao processo de venda, no momenLo da conLraLaco voc Lem que ver
se seu cllenLe enLende o que ele esL comprando, voc Lem que enLender seu cllenLe. lsso
lncluslve esL nos cdlaos de eLlca do mercado flnancelro e voc classlflcar seu cllenLe. or
exemplo, um cllenLe proflsslonal e um no proflsslonal voc Lem que expllcar exaLamenLe qual
o rlsco ele esL correndo, se aquela operaco esL adequada para ele. Mas se ele qulser
conLraLar e esLlver clenLe do que esL fazendo, enLo pode conLraLar. S que no processo de
venda o 8anco, obrlaaLorlamenLe, lr expllcar para o cllenLe o que esL sendo felLo.

FGV DIREITO RIO 95
30

no caso de pessoa flslca o racloclnlo e o mesmo. no caso dos leaslnas houve um
erro na forma de venda. As pessoas no Llnham noco do que esLavam fazendo. Cuem vendla
no sabla o que esLava vendendo. Lra um vendedor de carro, no dava para enLender de
mercado flnancelro. Pouve uma falha do slsLema nesse caso.

Se a empresa [ e uma empresa chamada de proflsslonal no mercado flnancelro,
por exemplo, se vem um fundo de lnvesLlmenLo fazer operaco com a aenLe, no nos vemos
obrlaados a expllcar do lnlclo ao flm, aLraves de arflcos, por que ele e um cllenLe proflsslonal
do mercado. C comporLamenLo e dlferenLe, o processo e dlferenLe.

Aaora, o [ulz pode anallsar os casos. uma pessoa comum deverla ser capaz de
anallsar esse Llpo de caso. Se os [ulzes fossem especlallzados lsso a[udarla, acelerarla o
processo. no serla necessrlo expllcar o que esL aconLecendo. C enLendlmenLo do
lnsLrumenLo acelerarla a declso, mas no d para dlzer que o [udlclrlo no esL apLo para
decldlr as quesLes. Acho que esL.

C ldeal, de acordo com sua ulLlma peraunLa, serla uLlllzar o recurso da arblLraaem.
L o que se LenLa, mals para uma quesLo de velocldade. Se flcar anos se dlscuLlndo, no d
para saber que poslco voc Lem. or exemplo, voc Lem uma operaco mulLo arande como
derlvaLlvo de cmblo. Se flcar por anos dlscuLlndo, voc no sabe se esL comprado ou
vendldo ao cmblo. no Lem como se proLeaer conLra lsso. A velocldade e um faLor mulLo
lmporLanLe".

6.J loslces comoos

FGV DIREITO RIO 96
31

A parLlr das enLrevlsLas reallzadas, podemos consLaLar a exlsLncla de abordaaens
comuns com relaco ao poslclonamenLo de cada enLrevlsLado. 1anLo o 8lsk Manaaer, quanLo
o advoaado de 8anco de lnvesLlmenLo conslderam que a adoco da Leorla da onerosldade
excesslva aos conLraLos de derlvaLlvos ocaslonarla arandes pre[ulzos para o mercado
flnancelro, lnvlablllzando o amblenLe de neaclos relaclonados a esse lnsLrumenLo e com
consequnclas devasLadoras. no mesmo senLldo, araumenLam que ao se conLraLar esse Llpo
de produLo deve-se levam em conLa a adequaco dos mesmos com relaco a cada cllenLe. Cu
se[a, a vlso de soltobllltv esL presenLe para ambos proflsslonals.

AraumenLam no mesmo senLldo em se LraLando do mecanlsmo da arblLraaem.
ara ambos, a exlsLncla de proflsslonals mals Lecnlcos que enLendam a essncla do
lnsLrumenLo de derlvaLlvos faz com que esse se[a o amblenLe mals proplclo para a dlscusso
de confllLos relaclonados a esLe conLraLo flnancelro.

6.4 loslces Aotooolcos

Lm se LraLando das poslces anLaanlcas, podemos consLaLar que o klsk Mooooet
consldera as desvalorlzaces camblals como sendo lmprevlslvels, mas no aleaLrlas. nesse
senLldo, aflrma que a medlo ou lonao prazo as varlaces podem ser prevlslvels, mas que a
curLo prazo essas varlaces so lmprevlslvels. ! o advoaado de 8anco de lnvesLlmenLo no
consldera as varlaces camblals como faLos lmprevlslvels, por conslderar que as oscllaces no
valor das moedas so colsas do coLldlano. A dlverancla, na verdade, esL com relaco a
varlaco de curLo prazo. C advoaado no faz esse Llpo de especlflcaco, apenas menclona uma
forma mals aenerlca.

Com relaco especlflcamenLe a naLureza do conLraLo, o klsk Mooooet no
consldera o rlsco a prlnclpal parLe dos conLraLos. ue acordo com sua lnLerpreLaco, a proLeco
FGV DIREITO RIO 97
32

e que serla a prlnclpal caracLerlsLlca dos derlvaLlvos. or ouLro lado, o advoaado caracLerlza a
lea como a essncla do conLraLo, consequenLemenLe, o rlsco serla elemenLo prlnclpal.

! se o !udlclrlo esL apLo para dlscuLlr Lals quesLes, o advoaado consldera que o
mesmo no esL por no enLender mulLo bem do produLo e por exlsLlr a posslbllldade de
sofrer presses para decldlr em favor da parLe mals fraca da relaco. Lm ouLra vlso, o klsk
Mooooet aflrma que os [ulzes podem anallsar esse Llpo de caso, mas que se fossem mals
especlallzados o processo se Lornarla mals celere, no necesslLando de um lonao Lempo para
se expllcar correLamenLe o produLo. nessa vlso, o enLendlmenLo do produLo farla com que o
processo de abordaaem desse Llpo de problema se[a mals rpldo. Sendo asslm, conclul que
mesmo asslm o !udlclrlo esL apLo para anallsar esses casos.

FGV DIREITO RIO 98
33

Como flcou evldenclado no presenLe Lrabalho, o mercado de derlvaLlvos brasllelro

vem cada vez mals aanhando lmporLncla no cenrlo naclonal, se[a pelo aumenLo no numero
de neaclos ou pelas dlscusses [urldlcas relaclonadas a esse Llpo de conLraLo, ocaslonadas
pelas recenLes perdas envolvendo empresas brasllelras.

Apesar de lnlclalmenLe crlados para reduco de rlscos de mercado, o lnsLrumenLo
acabou por poLenclallzar os mecanlsmos de obLenco de lucros. ConsequenLemenLe, arandes
pre[ulzos decorrenLes da m uLlllzaco desLe Llpo de conLraLo flnancelro e aumenLou-se a
necessldade de seu malor conheclmenLo. Saber que os derlvaLlvos podem ser apllcados LanLo
para proLeco, quanLo para especulaco, e condlco necessrla para compreenso do
produLo.

A apllcaco de Leorlas [urldlcas como da excesslva onerosldade ou da lmprevlso
que posslblllLem a revlso ou resoluco dos conLraLos, se relaclonadas aos derlvaLlvos
ocaslonarlam um verdadelro colapso no mercado flnancelro do pals. C rlsco para os
parLlclpanLes do mercado serla Lremendo que poderla fazer com que esse Llpo de neaclo
acabasse por lnexlsLlr. lsso serla pre[udlclal para Lodas as empresas, em especlal as empresas
exporLadoras ou lmporLadoras, Lendo em vlsLa que o lnsLrumenLo permlLe a proLeco de seus
neaclos. Cu se[a, a caLsLrofe serla LoLal vlsLo o volume flnancelro asLronmlco envolvendo a
neaoclaco do produLo e sua lmporLncla para a economla.

or ouLro lado, as lnsLlLulces flnancelras ao venderem esse Llpo de conLraLo Lem
que esLar exLremamenLe aLenLas as caracLerlsLlcas do desLlnaLrlo flnal. Cu se[a, a venda Lem
que esLar adequada ao perfll do cllenLe que esL comprado, caso conLrrlo se esLar
permlLlndo fuLuros quesLlonamenLos sobre a forma de conLraLaco, como ocorrldo no caso do
FGV DIREITO RIO 99
34

leaslna auLomoLlvo. Seaulr de forma preclsa as rearas de e bslco nesse Llpo de
neaclo.

Caso ocorram dlscusses sobre esse Lema, no h o que se duvldar sobre a
posslbllldade do [udlclrlo dlrlmlr Lals casos. C que ocorre, e que mulLas vezes a arblLraaem se
mosLra mals oporLuna e especlallzada, alem de mals celere, fazendo com que as lnsLlLulces
Lenham sua preferncla.

or flm, qualquer poslclonamenLo que leve em conslderaco o prlnclplo do
equlllbrlo conLraLual nesses casos, deve se aLer aos lmpacLos econmlcos que Lal
lnLerpreLaco pode ocaslonar para a economla de mercado do pals. C verdadelro
poslclonamenLo deve aaranLlr a moldura lnsLlLuclonal adequada para aaranLlr a seauranca
[urldlca e o desenvolvlmenLo econmlco, refleLlndo-se uma economla aloballzada.


FGV DIREITO RIO 100
33

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FGV DIREITO RIO 103
72
BRASIL. Lei 11.101, de 09 de fe-
vereiro de 2005. Regula a recuperao
judicial, a extrajudicial e a falncia do
empresrio e da sociedade empresria.
Dirio Ofcial da Unio, Braslia, 09
fev. 2005.
AULA 8 RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS ACORDOS DE COMPENSAO
LEITURA OBRIGATRIA:
YAZBEK, O. Contratos Bancrios. Editora Quartier Latin: So Paulo, 2006.
O Risco de crdito e os novos instrumentos fnanceiros: Os Acordos de compen-
sao, pp.331,334
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford: Oxford University Press,2008. 12.01 a
12.48, pp.263-285
RISCO LEGAL NA COMPENSAO DE DERIVATIVOS EM FALNCIA
Monografa da aluna Juliana Aparecida de Castro Silva
1. INTRODUO
O presente trabalho tem como objetivo demonstrar a importncia da compensao
de derivativos para o mercado fnanceiro e a necessidade de ponderar o disposto na
legislao falimentar brasileira, fonte de grande risco legal. Isso porque, a mitigao dos
riscos envolvidos nas operaes de derivativos, bem como a efciente compensao dos
mesmos, podem reduzir os impactos de crises fnanceiras, como a recente ocorrida.
Sendo assim, ser exposto o risco legal existente nos casos de falncia por meio da
anlise do parecer elaborado pelo Promotor de Justia Camia Moreira e pela legal opi-
nion que viabilizou o crescimento do mercado de derivativos no Brasil.
Uma fonte de risco legal identifcada consiste na defnio do contrato de swap
como contrato unilateral, de acordo o parecer formulado pelo Promotor de Justia Ca-
mia Moreia. A classifcao do contrato de swap como contrato unilateral inviabiliza a
compensao das obrigaes nas hipteses de vencimento antecipado contratadas pela
parte, ensejando grande risco legal devido a decorrente insegurana.
Diante da classifcao do contrato de swap como bilateral, decorre a segunda fonte
de risco legal disposta no art. 117 da lei 11.101 de 2005
72
, analisada no item 6.
A fm de aprofundar a anlise do tema em comento, foram escolhidos profssionais
atuantes na rea de derivativos, os quais contriburam para o desenvolvimento do presente
trabalho por meio de entrevistas concedidas no decorrer do ms de outubro de 2009.
As entrevistas foram concedidas por uma advogada snior de produtos de tesouraria,
incluindo derivativos, de um dos maiores bancos de investimento do Brasil; pelo supe-
rintendente executivo de um dos maiores bancos internacionais; e pelo secretrio geral
da Cmara de Arbitragem da Andima.
Para compreenso do tema, passa-se inicialmente a anlise dos derivativos mais uti-
lizados no mercado fnanceiros.
Trabalho de concluso de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO 104
73
HULL, John, Introduo aos merca-
dos futuros e de opes.. 2 ed. So
Paulo. Editora Cultura, 1996 p.13.
74
Paulo. Editora Cultura, 1996 p.151
75
Paulo. Editora Cultura, 1996 p.1.
2. DERIVATIVOS
Derivativos so ttulos cujos valores dependem dos valores de outras variveis mais
bsicas
73
. Os principais derivativos utilizados no mercado fnanceiro so os contratos
de swap, termo, opo e futuros, os quais so analisados abaixo.
2.1 SWAP
Conforme a doutrina de John Hull, Swaps so acordos privados entre duas empresas para
a troca de fuxos de caixas, respeitada uma frmula preestabelecida, e podem ser considerados
carteiras de contratos a termo
74
, vide defnio de contrato a termo no item 2.2 abaixo.
Os swaps utilizados com mais frequncia so os de taxa de juros e os de moedas, e
tambm podem ser relativos a aes, ndices ou commodities. No primeiro, uma das
partes concorda em pagar juros a uma taxa fxa sobre um prin cipal por um perodo
determinado, recebendo, por isso, juros a uma taxa futuante pelo mesmo perodo de
tempo. No segundo, as partes concordam em trocar juros sobre o principal em uma
moeda pelos juros sobre o principal em moeda diversa.
2.2 TERMO
Os contratos a termo so caracterizados pelo compromisso de compra ou venda fu-
tura cujas caractersticas so determinadas pelas partes. As especifcidades defnidas pe-
las partes limitam a liquidez dos contratos e obsta a posterior negociao dos mesmos.
Os contratos a termo no so negociados em bolsa. Trata-se de acordos particulares
entre duas instituies fnanceiras ou entre uma instituio fnanceira e seus clientes.
Essa inexistncia de mercado secundrio organizado limita as negociaes de contratos
a termo, visto que difculta o encontro de compradores e vendedores com necessidades
opostas. Diante de tais difculdades, surgiu o mercado futuro.
2.3 FUTUROS
De acordo com John Hull, um contrato futuro o compromisso de comprar ou
vender determinado ativo numa data especfca no futuro, por um preo previamente
estabelecido
75
.
Os contratos futuros se diferenciam dos contratos a termo, pois so negociados em
bolsas organizadas, as quais organiza e padroniza tais contratos. O risco de crdito en-
volvido numa operao de futuros a bolsa no qual negociada.
As bolsas de futuros tm como um de seus objetivos organizar as negociaes, com a
consequente reduo dos eventos de inadimplncia. Para tal, as bolsas utilizam sistema
de garantia administrado pela cmara de compensao que assume todos os compro-
missos fnanceiros e liquida as partes.
FGV DIREITO RIO 105
76
Paulo. Editora Cultura, 1996 p. 4.
77
BENJAMIN, Joanna. Financial Law.
2
nd
ed. Oxford: Oxford University Press,
2008, p. 264
2.4 OPES
De acordo com John Hull,
H basicamente dois tipos de opes: calls (opes de compra) e puts (op-
es de venda). Na opo de compra, o detentor (titular ou comprador da op-
o) tem o direito de comprar um ativo em certa data por determinado preo.
Na opo de venda, o detentor tem o direito de vender um ativo em certa data
por determinado preo
76
.
Para comprar uma opo, a parte deve realizar um pagamento antecipado denomi-
nado prmio.
Nesse sentido, faz-se necessrio ressaltar que o titular de uma opo possui o direito
de fazer algo, o que no se constitui como obrigao. O vendedor de uma opo, entre-
tanto, ter a obrigao de comprar ou vender o ativo objeto na eventualidade do titular
exercer seu direito.
2.5 POSSVEIS OBJETIVOS PARA UTILIZAO DE DERIVATIVOS
Os agentes do mercado fnanceiro podem possuir diferentes objetivos na utilizao
de derivativos, quais sejam: hedge, especulao ou arbitragem.
Os hedgers objetivam proteger-se de mudanas futuras nas variveis de mercado,
com a consequente administrao de seus riscos, evitando a exposio movimentos
adversos no preo de um ativo.
Os especula dores, por sua vez, assumem riscos visando o lucro em posies que con-
siderem favorveis de acordo com suas anlises de alta ou queda de preos.
J os arbitradores visam obter lucros sem riscos, valendo-se de distores nos preos
de derivati vos em mercados iguais ou diferentes. Na prtica, so poucas as oportuni-
dades de arbitragem, uma vez que a existncia de diversos arbitradores torna pouco
provvel a ocorrncia de grande disparidade de preos.
2.6 ANLISE DE RISCOS
De acordo com Joanna Benjamin, a compensao oferece diversas vantagens ao
mercado, conforme abaixo:
Te power of net positions to reduce credit exposures, regulatory capital re-
quirements, and settlement volumes make them irresistible to frms and markets
alike. Set of and netting permit the capital bases and collateral pools available to
frms, and the capacity available within the post trade infrastructure, to support
vastly increased volumes of business.
77
FGV DIREITO RIO 106
78
Basel II: International Convergence
of Capital Measurement and Capital
Standards: A Revised Framework -
Comprehensive Version. Disponvel em
http://www.bis.org/publ/bcbs128.pdf
. Acesso em 30 dez. 2009.
79
PENTEADO, Fernando. A empresa no
mundo globalizado. Rio de Janeiro:
Fundao Getlio Vargas. p. 18. No
publicado.
80
2
nd
2008, p. 268.
A fm de viabilizar a anlise do risco legal envolvido na compensao de derivativos,
faz-se necessrio expor abaixo as defnies dos riscos constantes no Acordo da Basilia
II
78
, quais sejam: risco de mercado, liquidez, liquidao, operacional, legal, crdito e
sistmico, para compreenso abrangente do tema.
Quanto ao risco de mercado, esse:
est associado a mudanas nos preos dos ativos fnanceiros diante de alte-
raes nas condies econmicas e podem ser divididos em quatro reas: risco
de aes, risco cambial, risco de taxa juros, risco de commodities. Todo ativo f-
nanceiro pode ser desmembrado em vetores de risco relativos a essas dimenses.
Assim, por exemplo, quando uma empresa se fnancia em moeda estrangeira,
sua exposio a risco se desmembra tanto em risco cambial quanto em risco de
taxa de juros.
79
J o risco de liquidez consiste na possibilidade de falta de recursos fnanceiros ime-
diatos para saldar obrigaes. Ainda que existam ativos para saldar as obrigaes, os
mesmos so ilquidos, difcultando sua venda no momento e no preo pretendido.
Dependendo das condies de mercado, pode ser difcil para um investidor liqui-
dar imediatamente um investi mento ou uma obrigao, o que pode ser crucial para
investidores em situaes nas quais se faa necessrio vender rapidamente seus ativos
em carteira.
O risco de liquidao o risco existente no processo de cumprimento das obriga-
es contratadas, cujo objeto consiste na trocas das contrapartidas simultneas. Est
relacionada possibilidade de inadimplncia de uma das partes, considerando que a
outra liquidou sua obrigao. Relaciona-se com a falta de liquidez, uma vez que a dif-
culdade para obter recursos para fazer frente a pagamentos inviabiliza a liquidao das
obrigaes.
O risco operacional decorre das perdas oriundas de processos internos falhos ou
inadequados, pessoas e sistemas ou eventos externos.
So confgurados como risco operacional o risco de execuo, o risco de fraude, as
falhas de sistema, os desastres naturais ou acidentes envolvendo pessoas impor tantes
para o desenvolvimento da atividade operacional. O Acordo da Basilia considera o
risco legal como parte dos riscos operacionais, sem estabelecer a defnio do mesmo,
tampouco critrio para sua avaliao.
Nesse contexto, cabe expor a considerao de Joanna Benjamin a respeito do risco
legal:
Te satisfactory regulation of close out netting is one of the close precondi-
tions for efective fnantial markets, and the efectiveness of the close out netting
of market standard documentation is essential to their widespread use, both for
commercial risk management and regulatory capital purposes.
80
O risco de crdito envolve a possibilidade de perdas oriundas da inadimplncia,
abrangendo a morosidade no cumprimento das obrigaes contratadas, o no paga-
FGV DIREITO RIO 107
81
2
nd
2008, p. 264.
mento total ou parcial das obrigaes, e prejuzos sofridos pelo devedor que piorem a
qualidade do crdito que dispe para saldar a obrigao.
As operaes com derivativos contm esses tipos de risco em maior ou menor inten-
sidade. Por exemplo, as operaes a termo no contam com ajustes, nas quais o risco de
crdito maior, se comparadas s operaes de futuros, nas quais o pagamento dirio
das variaes do preo de mercado reduz tal risco consideravelmente.
A compensao mitiga o risco de crdito, uma vez reduz as possveis perdas oriundas
da inadimplncia. Nesse mesmo sentido, a compensao mitiga o risco de liquidez, uma
vez que a compensao tem como consequncia a reduo do valor a ser desembolsado
pelas partes.
Por outro lado, a compensao nem sempre diminui o risco operacional, visto que
a maioria dos sistemas no desenvolvida o sufciente para mitigar esse tipo de risco no
Brasil. Alguma alterao pode prejudicar o sistema informatizado e, como conseqncia,
o assunto dever ser tratado de forma manual, aumentando, portanto, o risco operacional.
A consolidao dos diversos tipos de riscos, associado ao elevado nmero de opera-
es que vinculam os participantes do mercado, aliado ao risco legal decorrente da falta
de um ambiente jurdico que viabilize a compensao, ensejam elevado risco sistmico,
conforme entendimento de Joanna Benjamin exposto abaixo:
If the banks could not rely on contractual provisions to net, or set of,
payments, the exposures would have to be measured on a gross basis and the
markets would simply cease to function in the way that they have done to date,
if they could function at all. If any one active bank relied on such provisions
but they were shown to be legally invalid, the consequences could include
the fnancial collapse of the bank and the potential triggering of insolvency
of other institutions afected by its inability to honour its commitments. Te
legal points thus have a direct bearing on the regulators worst nightmare,
systemic risk.
81
(grifou-se)
2.7 ENTREVISTAS ANLISE DE RISCO
Sobre o tema ora em comento, foram formuladas as seguintes perguntas aos profs-
sionais que gentilmente concederam as entrevistas:
1) Quais as vantagens e desvantagens obtidas com a compensao de derivativos,
considerando os riscos envolvidos em tais operaes, quais sejam:
1.1 Risco de Liquidez
1.2 Risco de Liquidao
1.3 Risco Operacional
1.4 Risco Sistmico
1.5 Risco Legal
1.6 Risco de crdito
FGV DIREITO RIO 108
2) O(a) Sr(a). considera a legislao atual sobre derivativos sufciente e efcaz?
Diante de tais questionamentos, segue abaixo a opinio da advogada snior de pro-
dutos de tesouraria, incluindo derivativos, de um dos maiores bancos de investimento
do Brasil:
Inicialmente, cabe expor que a compensao essencial, porque ao elaborar
um master de derivativos j se pensa nele e nas operaes que sero realizadas
sobre ele como um contrato nico, tanto que diversas clusulas no so repetidas
nas confrmaes e no fechamento das operaes, visto que elas esto nos conv-
nios que regem todas as operaes.
Alm disso, quando se pensa no valor devido de uma parte a outra, se pensa
a partir do netting (compensao) de todas as operaes, o que pode ser visto na
anlise de risco de uma empresa, a qual leva em considerao em quais operaes
o cliente j est comprometido. Com exceo de falncia e recuperao de em-
presas, nas quais existe a possibilidade de cherry picking (prerrogativa concedida
ao administrador judicial pelo art. 117 da lei 11.101 de 2005), a compensao
confere segurana ao mercado de forma geral.
O risco de liquidez se referente falta de recursos para honrar as obrigaes
devidas. Se a BM&F conseguir compensar todas as obrigaes que possui em seu
registro, j confgura uma grande vantagem, visto que em geral o referido rgo
est sempre muito equilibrado, estando totalmente compensados, ou possuem
garantias.
J o risco de liquidao confgurado caso se deseje acelerar as operaes,
visto que h uma srie de operaes com uma determinada contra-parte e se
estabelece o vencimento antecipado de todas caso uma seja inadimplida.
Isso pode ocorrer de tanto nos casos de cross default de mercado, em que o
inadimplemento de uma das partes com terceiro em outro contrato enseja o
vencimento antecipado na relao entre as partes contratantes, quanto nos casos
de cross default entre as partes, nos casos em que as partes possuem diversas ope-
raes e o inadimplemento de uma delas enseja o inadimplemento das demais
operaes.
Quando se acelera uma operao, o correto acelerar por valor de mercado.
Quanto mais complexa a operao, mais complexo demonstrar como foi apu-
rado o referido valor ao juiz ou ao rbitro, dependendo do caso.
O risco operacional no se identifca apenas na compensao em si, mas tam-
bm na partida, desde a formalizao do prprio contrato, como preenchimento
errado, utilizao de minuta errada, entre outros.
O grande risco legal existente na compensao se d na falncia, uma vez
que a legislao permite que o acordo de compensao no seja completamente
vlido e efcaz.
FGV DIREITO RIO 109
Outro risco legal pode ser identifcado na parte fscal, uma vez que na hip-
tese de compensao as operaes devem ser tributadas de forma individual, de
modo que a tributao deve ser realizada depois da compensao.
Em relao ao risco sistmico, considerando todos os itens questionados no
conceito de netting, a compensao se caracteriza como um mitigador de pro-
blemas.
A respeito da legislao, no h um problema em si. No entanto, se faz ne-
cessria uma central de riscos de derivativos, algo transparente no qual as partes
deveriam informar o quanto elas estariam tomadas e expostas em cada tipo de
ativo (dlar, mercadoria, ou qualquer outro). Alm disso, a CVM poderia re-
gular as empresas no sentido de que essas informassem seus investimentos em
derivativos, possibilitando que os investidores fquem cientes do risco que esto
tomando. No se trata de vedao, apenas de transparncia. O investimento de
risco um direito, mas preciso ter informaes sobre a situao de crdito da
empresa sufcientes para avaliar o real risco do investimento.
Outro ponto relevante consiste na avaliao de suitability das partes envolvi-
das em contratos de derivativos. preciso que os agentes que vendem servios
fnanceiros saibam se o comprador tem capacidade para entender o que est
comprando, bem como os riscos que ele corre.
Abaixo a opinio do Secretrio Geral da Cmara de Arbitragem da Andima:
Aparentemente inexiste risco legal, se na operao entrarem garantias adi-
cionais para cobrir a variao acima do total contratado. possvel pedir ttulos
de renda fxa ou ttulos do tesouro que seriam cedidos ao Banco para reforo de
garantia.
Abaixo a opinio do Superintendente Executivo de um dos maiores bancos multi-
nacionais:
Risco de crdito est relacionado ao risco da contraparte. Diante da existn-
cia de diversas operaes, se nada for feito incorrer o risco de cada uma dessas,
como o risco existente em caso de falncia. Visto que uma parte deve pagar e a
outra deve receber, melhor que haja o menor desembolso possvel.
A compensao ocorre em dois momentos: liquidaes que ocorrem na
mesma data e liquidaes em datas diferentes. Na segunda, caso ocorra algum
evento de crdito nessa data, ocorre o vencimento antecipado e sua consequente
compensao.
A compensao tambm mitiga o risco de liquidez, uma vez que se algum
deve pagar 10, mas tem 5 a receber, o desembolso e o saldo devedor diminuem.
Na prtica, a compensao pode aumentar o risco operacional. Isso porque
alguns sistemas no so desenvolvidos para tratar de compensaes. Muitas vezes
alguns aspectos da compensao no esto previstos nos sistemas e precisam ser
tratados de forma manual, o que aumenta o risco operacional.
FGV DIREITO RIO 110
82
BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro
de 2002. Institui o Cdigo Civil. Dirio
Ofcial da Unio, Braslia, 11 jan. 2002.
O risco sistmico reduzido, uma vez que a compensao garante os resul-
tados de forma mais rpida e efciente, pois sem ela poderia haver discusso em
relao a quanto pagar ou receber, difcultando o adimplemento das obrigaes.
No entanto, a compensao apenas ser efciente caso os participantes do siste-
ma a considerem vinculante.
Em mercados desenvolvidos a compensao j est muito mais avanada se
comparada ao Brasil, uma vez que aqui existe certo receio de que a legislao no
suporte a compensao, principalmente nos casos de falncia.
Teoricamente, ainda que no houvesse previso contratual, seria possvel
compensar de acordo com o previsto no Cdigo Civil. No entanto, as limitaes
impostas pela lei falimentar aumentam o risco legal das operaes contratadas.
Em relao legislao, existe arcabouo legal para a compensao, mas o
mesmo aumenta o risco legal, em virtude do disposto na lei de falncia que
confere grande insegurana jurdica ao investidor, bem como o prprio risco
operacional.
Para mitigar o risco operacional, poderia haver alguma previso de um for-
mato que fosse operacionalmente mais fcil para a compensao, porque hoje
qualquer garantia referente s obrigaes contratadas precisam ser registradas em
cartrios, o que difculta a operao.
O ideal seria uma conta de garantia, na qual todos os resultados dessa conta
pudessem ser dados em cesso fduciria para o credor. Hoje em dia, estabele-
cido que a cada x torna-se necessrio o depsito de uma garantia. Diante isso,
preciso registrar em cartrio para constar que o ttulo especfco y foi dado
em garantia para operao z especfca. Se, em seguida, a operao ultrapassar
o valor x estipulado, o primeiro documento registrado em cartrio no mais
vlido e ser preciso fazer outro. Visto que eventos como o descrito acima ocor-
rem com frequncia, h o aumento dos custos e do risco operacional.
3. COMPENSAO DE OBRIGAES E DERIVATIVOS
3.1 COMPENSAO DE OBRIGAES NO CDIGO CIVIL
A compensao de obrigaes pode ser um dos meios para extinguir obrigaes,
atravs de crditos recprocos entre as mesmas partes, at o montante da menor obri-
gao, subsistindo a dvida na parte no resgatada. A matria encontra-se disciplinada
entre os artigos 368 e 380 do Cdigo Civil Brasileiro
82
.
O conceito de compensao, disposto no art. 368, consiste no seguinte: Se duas
pessoas forem ao mesmo tempo credor e devedor uma da outra, as duas obrigaes
extinguem-se, at onde se compensarem.
FGV DIREITO RIO 111
83
RODRIGUES, Silvio. Direito Civil,
Parte Geral das Obrigaes. Volume 2,
So Paulo: Editora Saraiva, 30 edio,
2008, p. 213.
84
2008, p. 213.
Para tal, devem ser observados os seguintes pressupostos:
(i) As obrigaes devem, necessariamente, ser recprocas;
(ii) Apenas podem ser compensadas dvidas lquidas, visto que no pode haver
compensao de pleno direito em relao dvida incerta;
(iii) A prestao precisa estar vencida para ser exigvel; e
(iv) As obrigaes precisam ser fungveis entre si.
Importante ressaltar que a compensao no ser possvel caso haja mtuo acordo
no sentido de excluir tal possibilidade, ou no caso de renncia prvia de uma das partes.
Segundo o ilustre doutrinador Silvio Rodrigues, a compensao pode ser operada
automaticamente, quando atende aos requisitos necessrios para tal; ou pode condicio-
nar-se manifestao das partes.
O referido autor ainda expe as vantagens da compensao, quais sejam:
Em primeiro lugar ela simplifca os negcios, pois permite a extino de
duas obrigaes, sem nenhum pagamento, evitando, desse modo, a intil circu-
lao de moeda.
(...)
Em segundo lugar ela representa um elemento de garantia, pois cada um
dos credores recprocos tem, a assegurar seu crdito, o prprio dbito pel o qual
responsvel.
(...)
83
Cabe expor, ainda, o entendimento do autor a respeito da compensao na falncia,
tema de anlise do presente trabalho:
O devedor do falido, que era tambm seu credor, em vez de pagar seu dbito
e depois esperar o rateio de seu crdito, compensa este ltimo com aquele, s se
tornando obrigado, ou credor, pelo saldo.
84
3.2 COMPENSAO DE OBRIGAES EM DERIVATIVOS
O contrato de swap envolve a troca de fuxos de caixa calculados por meio de forma
estabelecida previamente, em data acordada entre as contratantes.
A liquidao do swap em sua data de vencimento aferida pela diferena entre o
valor fnal estabelecido na data da operao (ou seja, o valor inicial corrigido pelo ndice
relativo a uma das partes) e o valor inicial corrigido pelo acmulo da variao do ndice
escolhido pela outra parte. Normalmente, considera-se como data-base para o clculo
da variao dos ndices a data de celebrao do contrato como seu incio e o dia anterior
ao vencimento do contrato como seu fm.
FGV DIREITO RIO 112
85
gora. Regras Bsicas da BM&F.
Disponvel em: <https://www.ago-
rainvest.com.br/ondeinv/bmf/regras.
asp > Acesso em: 10 out. 2009.
A liquidao do swap se d pela diferena de taxas sobre um valor referencial no
vencimento da operao, podendo ser antecipado, caso haja a respectiva anuncia entre
as partes. A referida liquidao por diferena equivalente ao procedimento de en-
cerramento de posio no mercado futuro, em que o comitente adquire uma posio
oposta quela que detm. Desta forma, ele liquida a posio por se tornar comprador e
vendedor da mesma posio. Tambm chamada de Liquidao por Compensao
85
.
Nas liquidaes, o valor das obrigaes defnido pelo agente de clculo, indicado
contratualmente, liquidante das operaes junto ao sistema ou cmara de compensao
para custdia e liquidao fnanceira de valores mobilirios autorizados pela Comisso
de Valores Mobilirios (doravante denominada CVM).
3.2.1 OBJETIVOS E OPERACIONALIZAO DA COMPENSAO DE DERIVATIVOS
Os objetivos das cmaras de compensao de derivativos consistem em consolidar
riscos de mercado, diminuir e controlar o risco sistmico por meio da compensao,
bem como manter o registro de todos os negcios em aberto, incluindo os ocorridos
durante o dia. tambm responsvel pelo clculo da posio lquida de cada um de
seus membros.
Na BM&F BOVESPA so negociados os principais contratos padronizados de de-
rivativos: contratos vista, a termo, de futuros, de opes e de swaps. As obrigaes
fnanceiras relacionadas aos contratos so liquidadas por intermdio da Cmara de De-
rivativos, operada pela prpria instituio.
Os membros de compensao, geralmente uma corretora que liquida operaes pr-
prias e de clientes, so participantes diretos da cmara de derivativos, de modo que cada
membro de compensao se responsabiliza pelas posies das corretoras relacionadas a
ele, bem como pelas posies dos clientes fnais com os quais operam diretamente.
A cmara de derivativos tambm presta o servio de registro de operaes com de-
rivativos realizadas em mercado de balco. Nesse casos, a liquidao pode ou no ser
garantida conforme opo das partes contratantes. Caso sejam garantidas, a cmara
tambm atua como contraparte central. Nesse caso, o risco de crdito se d entre a bolsa
e cada contraparte. Caso no sejam garantidas, as operaes so liquidadas diretamente
entre as partes contratantes e o risco de crdito se d entre essas.
O sistema de gerenciamento de riscos da BOVESPA possui um processo de avalia-
o que compreende quatro etapas, quais sejam:
(i) decomposio dos contratos em fatores primitivos de risco;
(ii) estabelecimento do conjunto de cenrios de estresse para cada fator de risco;
(iii) clculo do risco para as diversas combinaes de fatores; e
(iv) escolha da pior combinao.
Diante disso, possvel perceber que a anlise do risco legal no est compreendida
no referido processo, o que compromete a real dimenso da anlise dos riscos envolvi-
dos nas operaes com derivativos.
FGV DIREITO RIO 113
86
Contrato Global de Derivativos,
Verso Outubro de 2003, FEBRABAN
Federao Brasileira de Bancos. No
publicado.
4. VENCIMENTO ANTECIPADO E LIQUIDAO DE UM CONJUNTO DE OPERAES
EM FALNCIA
4.1 HIPTESES E CONSEQUNCIAS DO VENCIMENTO ANTECIPADO
O contrato de derivativos pode prever, caso assim desejem as partes, eventos de
inadimplemento e eventos de resciso. O primeiro pode se dar em casos de violao
contratual, inadimplemento do instrumento de constituio de garantia, entre outros
determinados pelas partes. O segundo pode ocorrer nos casos de alterao da legislao,
fora maior e nas demais hipteses tambm determinadas pela parte. Ambos ensejam o
vencimento antecipado das obrigaes contratuais. Sero expostas abaixo as condutas
normalmente adotadas pelo mercado.
Na ocorrncia de eventos de inadimplemento, a parte prejudicada tem direito de de-
clarar antecipadas todas as obrigaes previstas no contrato, por meio de comunicado,
especifcando o evento de antecipao e comunicando a data de vencimento antecipado
das obrigaes, que costuma ser, no mnimo, cinco dias corridos aps o recebimento
do comunicado.
Caso ocorra algum evento de resciso, ao contrato ser aplicado o vencimento ante-
cipado de todas as obrigaes rescindidas, automaticamente, independente de aviso ou
notifcao judicial ou extrajudicial. Dever a parte prejudicada, no entanto, notifcar
a outra parte, especifcando o evento de resciso, bem como as operaes rescindidas.
Como consequncia do vencimento antecipado, ambas as partes podero excutir os
bens dados em garantia para as obrigaes da outra parte, utilizando os recursos obti-
dos com a excusso para amortizar ou liquidar a quantia devida a outra parte. Aps o
trmino das operaes de derivativos pela ocorrncia de eventos de inadimplemento ou
pela ocorrncia de eventos de resciso, qualquer das partes estar autorizada pela outra
parte a efetuar a baixa do registro da operao perante o competente sistema de registro,
custdia e liquidao.
Ademais, caso ocorra ou seja determinada uma data de vencimento antecipado, os
valores devidos devero ser calculados pelo agente de clculo, o qual elaborar relatrios
demonstrativos da elaborao dos mesmos.
Na hiptese de evento de inadimplemento ou evento de resciso que afete apenas
uma parte, o valor devido dever ser calculado da seguinte forma: a soma do valor de
reposio de cada uma das operaes terminadas, calculado pelo agente de clculo, e
os valores devidos e no pagos a parte afetada, menos os valores no pagos e devidos a
parte inadimplente. Caso o resultado seja positivo, a parte inadimplente pagar a parte
afetada. Caso o resultado seja negativo, a parte afetada pagar a parte inadimplente.
Seguem, abaixo, as hipteses consideradas pela FEBRABAM
86
, em seu contrato pa-
dro, como eventos de inadimplemento:
(i) O no pagamento ou no entrega de qualquer pagamento nos termos do
contrato, ou de entrega que no tenha sua falha sanada em 24 horas contadas
do comunicado enviado pela parte prejudica outra parte;
(ii) Violao contratual de qualquer termo estipulado no contrato;
FGV DIREITO RIO 114
87
Contrato Global de Derivativos,
Verso Outubro de 2003, FEBRABAN
Federao Brasileira de Bancos. No
publicado.
(iii) Caso uma parte negue, renuncie ou rejeite o contrato, ou rejeite sua validade
nos termos acordados;
(iv) Inadimplemento do instrumento de constituio de garantia;
(v) Declarao falsa;
(vi) Cross default, ou seja, a ocorrncia ou existncia de um inadimplemento,
eventos de inadimplemento, ou outra condio ou evento semelhante em
relao a tal parte ou, qualquer garantidor de tal parte, nos termos de um
ou mais acordos, ou instrumentos celebrados entre quaisquer deles ou um
inadimplemento de uma parte ou garantidor com relao a um ou mais
pagamentos devidos a outra parte, em montante agregado no inferior ao
montante mnimo nos termos de tais acordos ou instrumentos;
(vii) Reorganizao societria sem assuno de obrigaes, ou seja, caso a socie-
dade resultante de fuso, ciso, transferncia ou reorganizao no assuma
todas as obrigaes da parte ou do garantidor, conforme estipuladas no con-
trato ou em qualquer instrumento de constituio de garantia do qual seja
parte, ou do qual sua antecessora tenha sido parte; ou caso os benefcios de
qualquer instrumento de constituio de garantia no se estenda ao cumpri-
mento das obrigaes estipuladas no contrato,
(viii) Dissoluo de qualquer das partes ou de qualquer garantidor;
(ix) Protesto de ttulos ou aceites de qualquer parte, bem como execuo de qual-
quer uma das partes, exceto se comprovado erro ou m-f do apresentante do
protesto;
(x) Alterao do controle acionrio, com exceo dos eventos ocorridos no pr-
prio grupo econmico; e/ou
(xi) Eventos de inadimplemento adicionais que podem estar descritos no Apndice.
Seguem, abaixo, as hipteses consideradas pela FEBRABAM
87
como eventos de res-
ciso:
(i) Alterao da legislao;
(ii) Fora maior; ou
(iii) Eventos de resciso adicionais que podem estar descritos no apndice.
4.2 VENCIMENTO ANTECIPADO EM FALNCIA
Ainda de acordo com o entendimento da FEBRABAM, costuma ser considerado
como eventos de inadimplemento, caso assim seja acordado entre as partes, os casos de
insolvncia, tais como: (i) o requerimento de falncia ou recuperao judicial, caso haja
institudo contra a parte processo visando falncia, recuperao judicial; (ii) qualquer
outra renegociao que possa afetar os direitos creditrios da outra parte.
As partes podem, ainda, estabelecer o prazo que considerarem apropriado para ex-
tino ou suspenso na hiptese de existncia dos processos acima referidos.
FGV DIREITO RIO 115
88
MOREIRA, Alberto Camia. Contrato
de swap e falncia de instituio f-
nanceira. Revista de Direito Bancrio
e do Marcado de Capitais, n 36. So
Paulo, RT, 2007.
89
Paulo, RT, 2007, p. 82.
90
Art. 476. Nos contratos bilaterais,
nenhum dos contratantes, antes de
cumprida a sua obrigao, pode exigir
o implemento da do outro.
91
Art. 477. Se, depois de concludo o
contrato, sobrevier a uma das partes
contratantes diminuio em seu
patrimnio capaz de comprometer ou
tornar duvidosa a prestao pela qual
se obrigou, pode a outra recusar-se
prestao que lhe incumbe, at que
aquela satisfaa a que lhe compete ou
d garantia bastante de satisfaz-la.
92
Paulo, RT, 2007, p. 84.
93
Paulo, RT, 2007, p. 85.
Nas hipteses acima aludidas, a parte prejudicada poder declarar o vencimento
antecipado de todas as obrigaes estipuladas no contrato, tendo como consequncia
o descrito acima. No entanto, faz-se necessrio analisar a efccia da hiptese de venci-
mento antecipado em caso de falncia, tendo em vista o disposto na lei 11.101 de 2005,
conforme o item 6 do presente trabalho.
5. O PROBLEMA DA FALNCIA
O eventual risco legal surgiu com a publicao do parecer
88
formulado por Alberto
Camia Moreira, Promotor de Justia do Estado de So Paulo, o qual expe a discusso
a respeito do pedido de resoluo do contrato de swap no honrado pela instituio
fnanceira em decorrncia de sua falncia.
De acordo com o disposto no contrato analisado pelo parecer: caso os valores e
ndices/taxas, na data de compensao do swap, sejam iguais, as obrigaes recprocas se
compensaro de pleno direito.
89
Nesse contexto, so apresentadas como caractersticas do contrato de swap a incer-
teza quanto prestao e titularidade, a aleatoriedade e unilateralidade da prestao.
Explica-se:
De acordo com o parecer, a prestao e seu titular so incertos, uma vez que ser def-
nido o devedor apenas na data do vencimento do contrato, bem como a quantia devida.
Sobre o assunto, exposto que o contrato de swap bilateral em sua formao, mas
sua prestao unilateral. Isso porque apenas uma parte pagar a prestao devida na
data de vencimento do contrato, sem considerar as variaes no curso do contrato, a
qual poder pender em favor de uma das partes.
Desse modo, ao afrmar que a prestao unilateral, no procede a idia de inadim-
plemento antecipado, visto que apenas no vencimento do contrato ser determinado
qual parte dever arcar com a prestao devida.
Ainda segundo o autor, o pressuposto do vencimento antecipado consiste na bilate-
ralidade e aleatoriedade das prestaes. Diante disso, de acordo com a classifcao do
autor do contrato de swap como contrato unilateral, no seria possvel o vencimento
antecipado dos contratos de swap.
Sobre o vencimento antecipado, expe o autor que a unilateralidade incompatvel
com a tese invocada, de inadimplemento antecipado, que repousa, entre ns, nos arti-
gos 476
90
e 477
91
do Cdigo Civil, disciplina por essncia dos contratos bilaterais. O
pressuposto da teoria do vencimento antecipado a bilateralidade das prestaes, que,
na espcie, como visto, inocorre.
92
A respeito da unilateralidade,
A Suprema Corte dos EUA no admite que a doutrina do anticipatory brea-
ch se estenda s obrigaes unilaterais de pagamento em dinheiro, a no ser nos
casos de prestaes continuadas e dependentes de recproca prestao de outra
parte. Neste caso, porm, j estaria estabelecida a bilateralidade.
93
FGV DIREITO RIO 116
94
Paulo, RT, 2007 p. 85.
95
MIRANDA, Pontes de. Tratado de
Direito Privado. Tomo XXIV, 1 ed.
Campinas: Bookseller, 2003. p. 396.
96
PEREIRA, Caio Mrio da Silva. Institu-
ies de Direito Civil, vol. 3, 12 ed. Rio
de Janeiro: Forense, 2006, p. 65.
Ainda exposto que por se tratar de contrato aleatrio, no h identifcao prvia
do devedor e, portanto, no se pode atribuir ao banco ru a qualidade de inadimplente.
94
A classifcao acima proposta representa um grande risco legal, uma vez que in-
viabiliza o vencimento antecipado das obrigaes decorrente de contratos de swap e
a posterior compensao das mesmas. Alm de reduzir a previsibilidade para as partes
que no podero vencer antecipadamente as hipteses contratadas como tal, impede a
consequente compensao decorrente do vencimento antecipado e todas as vantagens
decorrentes da compensao.
5.1 VENCIMENTO ANTECIPADO EM CASO DE FALNCIA E COMPENSAO DE OBRI-
GAES EM CONTRATOS DE SWAP
Importa para o tema em comento a anlise do risco legal exposto pelo parecer acima
descrito. A classifcao do contrato de swap como contrato unilateral inviabilizaria o
vencimento antecipado das obrigaes nas hipteses estipuladas pela parte, com a con-
sequente impossibilidade de compensao.
Para que ocorra a compensao:
A regra geral que os dois crditos estejam vencidos. No seria concebvel o
direito formativo extintivo, sem que o contracrdito, isto , o crdito de que ele
nasce e se invoca para se compensar a dvida, estivesse vencido. No fundo, o
pressuposto da pretendibilidade: se no est vencido, no pretendvel; se no
pretendvel, no produz o direito formativo compensao.
95
Diante disso, passa-se a demonstrar que os argumentos do referido autor no pro-
cedem, uma vez que os contratos de derivativos so negcios jurdicos bilaterais, pelos
quais as partes envolvidas negociam prestaes e contra-prestaes.
A prpria formao de um contrato j o defne como negcio jurdico bilateral, visto
que para sua constituio faz-se necessrio a declarao de vontade de ambas as partes.
No entanto, a doutrina divide a classifcao dos contratos em unilaterais e bilaterais,
de acordo com seus efeitos.
Nesse sentido, cabe expor o entendimento de Caio Mrio da Silva Pereira
96
:
Defne-se como unilateral o contrato que cria obrigaes para um s dos
contratantes; bilateral, aquele que as origina para ambos. No contrato unilateral,
h um credor e um devedor; no bilateral, cada uma das partes credora e reci-
procamente devedora uma da outra.
No procede o argumento de que o contrato de swap unilateral e, por isso, no
pode ter seu vencimento antecipado declarado nas hipteses previstas para tal, uma
vez que os contratos de swap so bilaterais. Isso porque uma parte se obriga pelo valor
nominal corrigido por certo ndice, enquanto a outra parte se obriga pelo mesmo va-
lor corrigido por outro ndice, decorrendo, assim, obrigaes para ambas as partes. A
FGV DIREITO RIO 117
97
2007, p. 214.
98
Deciso Arbitral da Andima. No
publicada.
liquidao, entretanto, feita por compensao. Como um valor ser necessariamente
menor ou igual ao outro, apenas uma das partes pagar a diferena, caso haja alguma, o
que no torna o contrato unilateral.
Outro aspecto levantado no parecer do Promotor Camia Moreira que merece des-
taque a afrmao que contratos aleatrios impossibilitam a identifcao prvia do
devedor em caso de vencimento antecipado.
Inicialmente, cabe expor que os contratos de swap so, de fato, aleatrios e depende
de um acontecimento incerto e inexiste equivalncia com a prestao da outra parte. Os
contratos aleatrios so defnidos da seguinte forma:
O contrato aleatrio aquele em que as prestaes oferecem uma possibi-
lidade de ganho ou de perda para qualquer das partes, por dependerem de um
evento futuro e incerto que pode alterar o seu montante. O objeto do negcio
est ligado idia de risco.
97
O contrato de swap se inicia com equivalncia entre as partes. Entretanto, possvel
que ocorram alteraes nos mercados e que as prestaes sejam alteradas em decorrncia
disso, corroborando a aleatoriedade dos contratos de swap.
No entanto, o fato do risco ser a essncia do contrato no implica a impossibilidade
de determinar previamente o devedor em caso de vencimento antecipado. Isso porque,
devido liquidez do mercado, possvel que a cada dia da operao exista um valor
determinvel para o contrato, devido marcao a mercado, considerando que todos
os dias so precifcadas operaes de derivativos tanto em bolsa quanto em mercados
de balco.
Diante da anlise do risco como elemento essencial do contrato de derivativos, ten-
do o de swap como objeto de anlise do caso especfco, cabe expor o trecho da seguinte
deciso arbitral da Andima:
A Requerida, pois, sabia perfeitamente da possibilidade de alta da cotao
da moeda americana, e acrescentou que a grande chance era de subir muito.
Chegou a dizer, mais adiante, que isso a loteria, e que roleta, tanto faz.
Ou seja, a (...) encarou o negcio como se fosse uma aposta.
Queriam o ganho fnanceiro meramente especulativo a partir da avaliao
de que a tendncia de desvalorizao do dlar teria sequncia. Erraram em suas
decises e no podem ser poupados de seus erros.
98
De acordo com a referida deciso, o risco poderia ser a essncia do negcio nos casos
de contratos meramente especulativos, como se fosse uma aposta, motivo pelo qual no
poderia ser desfeito o negcio jurdico com base no desequilbrio contratual entre as partes.
Trata-se de tarefa extremamente rdua, na prtica, identifcar os contratos meramen-
te especulativos, visto que, ainda que se trate de investimento de alto risco, as partes que
investem em derivativos possuem, em sua grande maioria, mtodos objetivos de anlise
de riscos. O risco somente pode ser avaliado se forem levadas em considerao todas as
FGV DIREITO RIO 118
99
TEPEDINO, G; BARBOSA, H.H; MO-
RAES, M. C. B., Cdigo Civil Interpre-
tado conforme as leis da Repblica,
vol II, Rio de Janeiro: Renovar, 2 ed.,
2007, p.483.
posies fnanceiras da outra parte. A consolidao dos riscos de mercado essencial
para a referida avaliao.
O risco a essncia do contrato de derivativos e faz parte do negcio. Embora a dis-
cusso sobre derivativos como aposta j esteja superada, a caracterizao do contrato de
derivativos como aposta causaria extrema desconfana e seria caracterizado um grande
risco legal, uma vez que no estaria respaldada pelo atual Cdigo Civil.
Nesse sentido, cabe expor a ilustre doutrina de Gustavo Tepedino, Heloisa Helena
Barbosa e Maria Celina Bodin de Moraes sobre jogo e aposta:
Ambos os contratos so tratados conjuntamente em ateno ao seu elemen-
to comum, que a lea essencial, ou seja, o fator sorte, que se verifca no fato de
os contratantes relegarem o pagamento de certa soma em dinheiro, ou a entrega
de certo objeto determinado, ao ganhador, conforme o resultado de um evento
fortuito
99
.
Sobre o assunto, o prprio Cdigo Civil disciplina a matria em seu artigo 814:
Art. 814. As dvidas de jogo ou de aposta no obrigam a pagamento; mas
no se pode recobrar a quantia, que voluntariamente se pagou, salvo se foi ganha
por dolo, ou se o perdente menor ou interdito.
No entanto, tal discusso encontra-se superada, de acordo com o disposto no art.
816 do Cdigo Civil, o qual corrobora o carter de investimento dos contratos de de-
rivativos, conforme abaixo:
Art 816. As disposies dos artigos 814 e 815 no se aplicam aos contratos
sobre ttulos de bolsa, mercadorias ou valores, em que se estipulem a liquidao
exclusivamente pela diferena entre o preo ajustado e a cotao que eles tiverem
no vencimento do ajuste.
5.2 ENTREVISTA ARBITRAGEM, PODER JUDICIRIO E CLASSIFICAO DOS
CONTRATOS DE SWAP
Sobre o tema ora em comento, foram formuladas as seguintes perguntas aos profs-
sionais que gentilmente concederam as entrevistas:
1) Recente deciso arbitral da Andima disps que contratos meramente especulativos
devem ser considerados como aposta, e no como investimento. O(a) que a Sr(a). enten-
de como contrato meramente especulativo? O(a) Sr(a). concorda com a referida deciso?
2) Caso prevalea o entendimento acima, qual seria o impacto no mercado fnancei-
ro e o risco legal consequente?
3) O Promotor Camia Moreira publicou um artigo, o qual considera que contra-
tos de swap so aleatrios e unilaterais (visto que, de acordo com o autor, so bilaterais
apenas em sua formao). O(a) Sr(a). concorda com tal entendimento?
FGV DIREITO RIO 119
4) O(a) Sr(a). acredita que os membros do Poder Judicirio possuem, em sua maio-
ria, capacidade tcnica para avaliar demandas oriundas de negociaes com derivatios?
5) Qual a sua posio a respeito da criao de cmaras especializadas em direito
empresarial, como h na Justia do Trabalho?
6) O(a) Sr(a). acredita que os confitos oriundos de operaes que envolvam deriva-
tivos devam ser encaminhados apenas para arbitragem? Caso acredite, isso aumentaria
o spread de risco?
7) Cabe ao Poder Judicirio suprir as omisses legislativas sobre derivativos?
Diante de tais questionamentos, segue abaixo a opinio da advogada snior de pro-
dutos de tesouraria, incluindo derivativos, de um dos maiores bancos de investimento
do Brasil:
A leitura da referida deciso deixa claro que se trata de contrato essencialmente
especulativo e de altssimo risco, mas no o considera como aposta. Fala apenas que a
empresa apostou no dlar. Mas considerar o contrato como aposta o torna inexigvel.
Tanto o contrato de hegde quanto o contrato especulativo so legtimos, legais, vlidos
e efcazes. No existe nenhum motivo para tornar inexigvel o contrato especulativo.
A deciso est correta, pois apesar de ser um investimento especulativo de alto risco,
a deciso o considera vlido, obrigando a parte a cumprir o contratado. A deciso
muito boa porque deixa claro que as partes so livres para contratar, as empresas e os
bancos podem especular, desde que se tenha limite, transparncia e certeza que a pessoa
entenda o que est negociando.
O vendedor do servio fnanceiro no pode impedir que uma pessoa contrate um
instrumento de alto risco, mas deve ter certeza que o comprador possui condies de
compreender os riscos envolvidos no negcio, uma vez que, dependendo do risco,
possvel escalonar para nveis hierrquicos superiores dentro do cliente: operaes sim-
ples podem ser realizadas pelo trader, mas outras operaes mais alavancadas poderiam
ser destinadas a analise do diretor fnanceiro, por exemplo.
O resultado fnal da referida sentena arbitral que o contrato especulativo vlido.
Se fosse o contrrio, teramos graves consequncias, uma vez que o livre arbtrio das
partes seria desconsiderado.
Quanto classifcao dos contratos de swap, os mesmos so aleatrios, uma vez que
o risco a essncia do contrato. Alm disso, so unilaterais porque, apesar de ambas as
partes terem direitos e obrigaes na formao do contrato, na liquidao eles so uni-
laterais. Contratos de derivativos seriam comutativos apenas nos casos de hedge.
No entanto, na amarrao de vrios contratos h direitos e deveres (obrigaes de
pagar e direito de receber) da, pela existncia de uma srie de contratos, esses contratos
acabam sendo bilaterais entre si, o que no torna o contrato bilateral por si s.
Temos o exemplo interessante do caso do banco de investimentos Lehman Brothers,
pois em Nova Iorque o netting realmente respeitado, a totalidade das contrapartes que
possuam contratos com o referido banco anteciparam o vencimento dos contratos,
pagando ou recebendo o valor do netting das operaes que possuam com a instituio.
Teve uma exceo na qual a outra parte, devedora poca do vencimento antecipado,
protelou o pagamento, invertendo sua situao de devedora para credora. No entanto,
FGV DIREITO RIO 120
diante dessa situao a corte de Nova Iorque desconsiderou a postura da outra parte,
fazendo com que o banco recebesse o valor que lhe era devido.
Quando ns tivermos um sistema jurdico e um judicirio que entendam esses ins-
trumentos fnanceiros em sua essncia, teremos uma maior segurana jurdica.
Em relao a pergunta nmero 4, acredito que os membros do Poder Judicirio
ainda no possuem, em sua maioria, capacidade tcnica para avaliar demandas oriundas
de negociaes com derivativos.
Quanto criao de cmaras especializadas em direito empresarial, a idia exce-
lente e essencial, bem como a prpria justia do trabalho, visto que so assuntos espe-
cfcos. Da mesma forma, poderamos pensar em varas mais voltadas para o prprio
mercado fnanceiro, assim como as cortes existentes em Nova Iorque.
A respeito da arbitragem, preciso ter cautela diante da idia de encaminhar todos
os confitos para arbitragem. Tal sistema no deve ser imposto em todos os casos, visto
que um sistema caro, o que impossibilita que uma das partes tenha a devida assistncia
caso se trate de um investimento que no envolva altos valores.
A arbitragem torna a operao mais segura, mas isso nem sempre altera o preo da
operao. Como se trata de risco no mensurvel, pouco provvel que alguma parte
decida levar em considerao a alterao do preo para escolha entre arbitragem e Poder
Judicirio.
Quanto ltima questo, o Poder Judicirio deve julgar os casos que lhe so apre-
sentados, em observncia com os dispositivos legais existentes, restringindo-se a julgar
o que lhe for apresentado.
Abaixo a opinio do Secretrio Geral da Cmara de Arbitragem da Andima:
A respeito da legislao sobre derivativos, os contratos foram recentemente adapta-
dos, atravs de um termo aditivo de garantias elaborado pela Andima, bem como foi
feito um novo contrato de derivativos para adequar as operaes brasileiras.
Quanto deciso arbitral referida nas perguntas 1 e 2, cabem as seguintes consi-
deraes: contrato especulativo quando se faz uma operao com o intuito nico de
gerar receitas sem a necessidade de proteger uma commodity. Diante disso, concordo
plenamente com a deciso dos rbitros que souberam interpretar felmente a operao
realizada.
Creio que o instituto da arbitragem ser mais demandado, pois s assim teremos
decises mais cleres, ou seja, em aproximadamente 6 meses.
Em relao ao artigo analisado no presente trabalho, discordo completamente da
classifcao proposta para os contratos de swap, uma vez que o swap puro, ou seja,
aquele feito com intuito de proteo no se enquadra como unilateral, pois em nenhu-
ma hiptese nem banco nem mesmo o cliente esto obrigados a contratarem termos e
condies que no os satisfaam.
A respeito da criao de cmaras especializadas em direito empresarial, cabe expor
que, infelizmente, a maioria das nossas universidades no forma o profssional para o
mercado societrio. Assim, creio que somente o STJ e STF tenham boas noes sobre a
matria. Nem mesmo as varas empresariais tm boa noo. Acredito que as varas espe-
cializadas com boa formao de ensino atravs das escolas de magistratura podero criar
uma base slida para os magistrados e promotores.
FGV DIREITO RIO 121
100
Legal Opinion elaborada por Pinheiro
Neto Advogados e Mattos Filho, Veiga
Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados,
So Paulo, 2005. No publicada.
A respeito da arbitragem, considero a mesma excelente, pois os casos so debatidos
por especialistas. Acredito que se o banco tiver clausula arbitral aceita pela outra parte,
o spread de risco fcaria balanceado.
Sobre a ltima pergunta, apesar de no concordar, acredito que seja funo do Poder
Judicirio suprir as omisses legislativas sobre derivativos.
Abaixo a opinio do Superintendente Executivo de um dos maiores bancos multi-
nacionais:
Quanto arbitragem e Poder Judicirio, os casos so resolvidos de forma mais rpi-
da e com melhor embasamento tcnico se comparados aos casos decididos pelo Poder
Judicirio. Isso no quer dizer que os membros do Poder Judicirio no podem julgar
de forma efciente os casos que envolvam derivativos, visto que os mesmos possuem
capacidade em relao ao contrato em si e, no mrito, possvel que um perito analise
as questes econmicas.
6. O ENTENDIMENTO LEGAL QUE VIABILIZOU O CRESCIMENTO DO MERCADO DE
DERIVATIVOS NO BRASIL
A International Swaps and Derivatives Association, Inc. (doravante denominada
ISDA), em 9 de junho de 2005, solicitou a elaborao de um parecer
100
a respeito
da efccia das hipteses de vencimento antecipado em cenrios de insolvncia, dispos-
tas no ISDA Master Agreement 1992 e no ISDA Master Agreement 2002. Ambos so
contratos padro de derivativos elaborado pela ISDA e possuem diversas hipteses de
vencimento antecipado.
A solicitao ISDA demonstra a preocupao do investidor estrangeiro a respeito da
efccia do disposto nos contratos de derivativos frmados no Brasil. Isso porque as clu-
sulas de vencimento antecipado esto presentes na maioria dos contratos de derivativos,
de modo que o investidor, em sua anlise de risco, precisa considerar a possibilidade do
no cumprimento do disposto nas clusulas dos contratos celebrados no Brasil.
Nesse contexto, a legal opinion viabilizou o crescimento do mercado de derivativos
no Brasil, uma vez que considerou vlidas e vinculantes as clusulas de vencimento an-
tecipado estabelecidas pelas partes, conforme passa-se a demonstrar.
Inicialmente, cabe expor que o disposto no art. 117 da lei 11.101 de 2005 confere
ao administrador judicial a possibilidade de escolher as obrigaes que considerar ben-
fcas para a sociedade falida, conforme abaixo:
Art. 117. Os contratos bilaterais no se resolvem pela falncia e podem ser
cumpridos pelo administrador judicial se o cumprimento reduzir ou evitar
o aumento do passivo da massa falida ou for necessrio manuteno e
preservao de seus ativos, mediante autorizao do Comit.
1o O contratante pode interpelar o administrador judicial, no prazo de at
90 (noventa) dias, contado da assinatura do termo de sua nomeao, para que,
dentro de 10 (dez) dias, declare se cumpre ou no o contrato.
FGV DIREITO RIO 122
2o A declarao negativa ou o silncio do administrador judicial confere ao
contraente o direito indenizao, cujo valor, apurado em processo ordinrio,
constituir crdito quirografrio. (grifou-se)
Como limite ao art. 117, cabe expor o disposto no art. 119, a qual suplementado
pelo disposto no art. 126, ambos da LRE, conforme abaixo:
Art. 119. Nas relaes contratuais a seguir mencionadas prevalecero as se-
guintes regras:
VIII caso haja acordo para compensao e liquidao de obrigaes no
mbito do sistema fnanceiro nacional, nos termos da legislao vigente, a parte
no falida poder considerar o contrato vencido antecipadamente, hiptese em
que ser liquidado na forma estabelecida em regulamento, admitindo-se a com-
pensao de eventual crdito que venha a ser apurado em favor do falido com
crditos detidos pelo contratante.
Art. 126. Nas relaes patrimoniais no reguladas expressamente nesta Lei,
o juiz decidir o caso atendendo unidade, universalidade do concurso e
igualdade de tratamento dos credores, observado o disposto no art. 75 desta
Lei. (grifou-se)
Diante do exposto acima, a prerrogativa conferida ao administrador judicial deve ser
considerda como fagrante desrespeito fora vinculante dos contratos e automonia
da vontade das partes. Se a inteno das partes era prever a clusula de vencimento
antecipado, a vontade das partes deve ser respeitada, uma vez que no vai de encontro
a nenhuma previso legal.
Ademais, o art. 333 do Cdigo Civil prev expressamente o vencimento antecipado
em caso de falncia:
Art. 333. Ao credor assistir o direito de cobrar a dvida antes de vencido o
prazo estipulado no contrato ou marcado neste Cdigo:
I no caso de falncia do devedor, ou de concurso de credores;
II se os bens, hipotecados ou empenhados, forem penhorados em execu-
o por outro credor;
III se cessarem, ou se tornarem insufcientes, as garantias do dbito, fde-
jussrias, ou reais, e o devedor, intimado, se negar a refor-las.
Pargrafo nico. Nos casos deste artigo, se houver, no dbito, solidariedade
passiva, no se reputar vencido quanto aos outros devedores solventes.
Os poderes conferidos ao administrador judicial de escolher dar continuidade ou
no de determinados contratos bilaterais no , de acordo com a legal opinion, ilimita-
da e incondicional, pelo entendimento poca:
FGV DIREITO RIO 123
101
BRASIL. Lei 4.728, de 14 de julho de
1965. Disciplina o mercado de capitais
e estabelece medidas para o seu desen-
volvimento. Dirio Ofcial da Unio,
Braslia, 16 jul. 1965.
102
BRASIL. Decreto Lei 7.661, de 21 de
junho de 1945. Lei de Falncias. Dirio
Ofcial da Unio, Braslia,
103
31 jul. 1945.
(i) A clusula de resciso do contrato em caso de falncia (early termination)
legal, vlida e de acordo com a legislao brasileira (vide art. 333 do CC
2002) e pode ser includa no ISDA Master Agreements a fm de acelerar o
trmino de todas as transaes diante de um cenrio de insolvncia.
(ii) No parece apropriado que o administrador judicial seja capaz de tratar
igualmente situaes distintas, a seu exclusivo critrio, o que poderia ensejar
oposies a qualquer deciso nesse sentido.
(iii) O direito conferido ao administrador judicial , de acordo com o legal opi-
nion limitado pelo direito da outra parte de rescindir o contrato antecipada-
mente caso ocorra insolvncia da outra parte.
Nesse contexto, cabe expor o tratamento conferido ao contrato de cmbio anterior-
mente nova legislao falimentar de 2005. Sobre o tema, a Lei 4.728
101
de 1965 acres-
centou s hipteses de falncia, alm das previstas no Decreto Lei 7.661
102
de 1945, que
o dinheiro adiantado em conseqncia de contrato de cmbio, conforme pode ser visto
em seu artigo 75 abaixo exposto:
O contrato de cmbio, desde que protestado por ofcial competente para o
protesto de ttulos, constitui instrumento bastante para requerer a ao executiva.
1 Por esta via, o credor haver a diferena entre a taxa de cmbio do con-
trato e a da data em que se efetuar o pagamento, conforme cotao fornecida
pelo Banco Central, acrescida dos juros de mora.
2 Pelo mesmo rito, sero processadas as aes para cobrana dos adianta-
mentos feitos pelas instituies fnanceiras aos exportadores, por conta do valor
do contrato de cmbio, desde que as importncias correspondentes estejam aver-
badas no contrato, com anuncia do vendedor.
3 No caso de falncia ou concordata, o credor poder pedir a resti-
tuio das importncias adiantadas, a que se refere o pargrafo anterior.
(grifou-se)
A hiptese prevista pelo pargrafo 3 do art. 75 da lei 4.728 j apresentava a dis-
cusso semelhante analisada no presente trabalho, uma vez que a no restituio do
valor adiantado representaria um grande risco legal para as partes contratantes, as quais
considerariam a demora para restituio dos valores adiantados em sua anlise de risco,
tornando o pas menos atrativo para investimento.
Sobre o tema, faz-se importante expor o entendimento constante na Apelao Cvel
n 000.307.081-0/00
103
:
A fnalidade do 3 do art. 75 da Lei 4.728/65 foi facilitar o fnanciamento
de exportao no Pas e, assim, proporcionar aos crditos oriundos desses contra-
tos uma garantia maior que a dos comuns, permitindo que, no caso de falncia
ou concordata, o credor no tenha necessidade de habilitar-se, bastando-lhe
o pedido de restituio do respectivo valor. Tem o autor, em razo disso, di-
FGV DIREITO RIO 124
104
REQUIO, Rubens, Curso de Falimen-
tar, 1 volume, So Paulo: Saraiva, 1998.
105
Associao Brasileira de Bancos Dis-
ponvel em: <http://www.abbc.org.
br/m5.asp?cod_noticia=5749&cod_
pagina=1187> Acessado em 03 set.
2009
106
Associao Brasileira de Bancos Dis-
ponvel em: <http://www.abbc.org.
br/m5.asp?cod_noticia=5749&cod_
pagina=1187> Acessado em 03 set.
2009
reito restituio do desgio e do IOF, este tambm expressamente previsto,
alm de ser legal (ver IF 008, 009, 0011 fs. 10). (grifou-se)
Diante disso, o disposto no pargrafo 3 do art. 75 da lei 4.728 teve como consequ-
ncia o fortalecimento do desenvolvimento econmico do pas, enquanto o vencimento
antecipado das obrigaes previstas em contratos de swap asseguram a segurana jurdi-
ca necessria para o desenvolvimento e fortalecimento do mercado fnanceiro nacional.
Nesse sentido, cabe meno doutrina de Rubens Requio
104
:
Nas operaes de cmbio, de sua tcnica que a instituio fnanceira adian-
te aos exportadores importncia determinada por conta do valor do contrato de
cmbio, desde que as importncias correspondentes estejam averbadas no contra-
to com anuncia do devedor. Essa norma, consagrada no 2 do artigo 75 da Lei
n 4.278 de 14 de julho de 1.965, se inclui ao lado da que concede ao executiva
ao contrato de cmbio desde que protestado, bem como os adiantamentos feitos,
sobre o mesmo, pelas entidades fnanceiras. Ademais, e o que aqui nos interes-
sa, o 3 dispe que em caso de falncia ou concordata, o credor poder pedir
a restituio das importncias adiantadas, a que se refere o pargrafo anterior.
Essas vantagens excepcionais que cercam as operaes de cmbio se explicam e se
justifcam pela preocupao do governo em estimular e ampliar as exportaes,
ponto cruciante da poltica desenvolvimentista de nosso Pas.
Diante do exposto, apesar de no haver precedentes jurisprudenciais no Brasil, no
deveria prevalecer a prerrogativa que possui o administrador judicial de invalidar as
clusulas de resciso de um ISDA Master Agreements em caso de insolvncia.
Isso porque h o risco inerente s negociaes transnacionais, que envolvem diver-
sas legislaes diferentes ou ausncia de regulao ou regulao insufciente sobre o
assunto. O comprometimento do mercado de derivativos pode acarretar crises inter-
nacionais, dadas as ligaes contratuais da economia, como o exemplo ocorrido com a
recente crise de 2008.
Nesse sentido, o Banco para Compensaes Internacionais (Bank for International
Settlements BIS) estimou que no fm de 2008 havia quase US$ 600 trilhes em
negociaes envolvendo derivativos. No entanto, banqueiros afrmam que esses nme-
ros no demonstram a realidade, uma vez que muitos contratos so compensados. So-
bre o assunto, o BIS estima que, aps essas compensaes, o valor lquido dos negcios
no mercado de derivativos era de US$ 34 trilhes em 2008. Tais negcios deixaram os
bancos e outras instituies fnanceiras presos em uma complexa teia de risco de liqui-
dao, com consequente aumento do risco sistmico.
105
Se no houvesse a compensa-
o, o risco seria muito maior.
Dados do Banco para Compensaes Internacionais sugerem que quatro quintos
dos negcios com derivativos pendentes foram celebrados em mercado de balco, no
qual no h um sistema centralizado monitorando preos ou negcios, tampouco ter-
ceiros para garantir que a concluso dos negcios caso uma contraparte falhe.
106
Diante da importncia da compensao para a segurana do marcado fnanceiro,
e considerando a compensao exige que o crdito esteja vencido, faz-se necessrio
FGV DIREITO RIO 125
analisar o aparente confito entre a proteo de empresas que passam por difculdades
fnanceiras e a compensao de derivativos.
Em um primeiro momento, possvel pensar que se trata de interesse privado de
um credor da massa falida, em detrimento de todos os credores, os quais podem ser
benefciados pela prerrogativa conferida ao administrador judicial pelo art. 117 da lei
11.101 de 2005.
No entanto, tal prerrogativa confere grande insegurana ao mercado como um todo,
e no apenas a um credor especfco. Por melhor que seja a inteno do legislador ao
tentar preservar o patrimnio da empresa que se encontre em difculdades fnanceiras, a
fm de proteger o credor, a prpria legislao falimentar se tornaria uma fonte de risco
legal ao inviabilizar a compensao de derivativos que, conforme demonstrado acima,
capaz de reduzir o risco sistmico, to temido pela sociedade que passou recentemente
por uma crise mundial envolvendo derivativos.
Diante disso, preciso ponderar os interesses envolvidos, considerando a mitigao
de riscos para um mercado estvel como forma de priorizar o interesse pblico.
CONCLUSO
Diante de todo o exposto, possvel concluir que a compensao de derivativos
importante para mitigao de riscos, conforme todos os argumentos acima expostos.
Portanto, preciso atentar para os fatos que impedem a compensao de derivativos,
em especial o risco legal existente nos casos de falncia.
Para tal, preciso considerar o contrato de swap como um contrato bilateral, viabi-
lizando seu vencimento antecipado e, consequentemente, a compensao.
Ademais, nos casos de falncia, a aparente contradio entre defesa da empresa em
difculdade fnanceiras e a defesa do mercado deve ser resolvida por meio da ponderao
de interesses, levando em considerao o interesse pblico da proteo da compensao
de derivativos, devido a grande relevncia de seus efeitos no mercado fnanceiro mundial.
Como o assunto em comento no possui vastas doutrina e jurisprudncia, torna-
se fundamental a anlise do impacto de eventual acolhimento pelo judicirio da tese
elaborada pelo referido promotor, visto que a classifcao dos contratos de swap teria
como consequncia a impossibilidade de vencimento antecipado dos contratos.
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FGV DIREITO RIO 126
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noticia=5749&cod_pagina=1187> Acessado em 03 set. 2009
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trajudicial e a falncia do empresrio e da sociedade empresria. Dirio Ofcial da
Unio, Braslia, 09 fev. 2005.
BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Institui o Cdigo Civil. Dirio Ofcial
da Unio, Braslia, 11 jan. 2002.
BRASIL. Lei 4.728, de 14 de julho de 1965. Disciplina o mercado de capitais e esta-
belece medidas para o seu desenvolvimento. Dirio Ofcial da Unio, Braslia, 16
jul. 1965.
BRASIL. Decreto Lei 7.661, de 21 de junho de 1945. Lei de Falncias. Dirio Ofcial
da Unio, Braslia, publicado em 31 jul. 1945.
FGV DIREITO RIO 127
AULA 9 CORPORATE GOVERNANCE E DERIVATIVOS
LEITURA OBRIGATRIA:
EIZIRIK, N. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005., pp.
105-122
TAVARES BORBA, J.E. Direito Societrio. 9 ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2004,
pp.406-410
Te Responsibility of the Management and of the Board and its Enforcement, In:
Reforming Company and Takeover Law in Europe (FERRARINI, G., HOPT, K.J.,
WINTER, J., WYMEERSCH, E.)., pp.373-416
FGV DIREITO RIO 128
AULA 10 GLOBALIZAO DE RISCOS FINANCEIROS
LEITURA OBRIGATRIA:
Res. CMN 1902/92
Res. CMN 1921/92
Res. CMN 2012/93
Circ. BACEN 2348/93
Res. BACEN 3312//05
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford: Oxford University Press,2008.
Market forces in fnancial Law and regulation, pp.503 517
FGV DIREITO RIO 129
107
SADDI, J. A Natureza Econmica
do Contrato Bancrio. In: Contratos
Bancrio. Editora Quartier Latin: So
Paulo, 2006.
108
Benjamin, J. Financial Law. Oxford,
2008
AULA 11 REGULAO DO MERCADO FINANCEIRO
LEITURA OBRIGATRIA:
SADDI, J. A Natureza Econmica do Contrato Bancrio. In: Contratos Bancrio.
Editora Quartier Latin: So Paulo, 2006, pp.21-35
107
ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EATWELL, J. Global Governance of Finan-
cial Systems. Te International Regulation of Systemic Risk. Oxford: Oxford Uni-
versity Press, 2006, pp. 34-78
5. REGULAO DE RISCOS EMPRESARIAIS E BANCRIOS
4.3. Importncia da Regulao Bancria
O sistema fnanceiro exibe dinmica diferente em relao a outros setores da econo-
mia. Somente no sistema fnanceiro h o risco sistmico, que se refere possibilidade
de que perdas localizadas se propaguem por todo o sistema com graves refexos na
economia. Diferentemente dos demais setores nos quais, em geral, a falncia de uma
empresa pode benefciar as concorrentes, no setor fnanceiro, em virtude do fenmeno
do contgio, pode-se chegar a crise de confana e a decorrente paralisao do mercado
de crdito.
O mercado fnanceiro se constri por meio de contratos fnanceiros, referentes a di-
reitos e obrigaes a serem cumpridas em data futura. As transaes fnanceiras podem
ser interpretadas como mecanismos de transferncia de riscos entre as contrapartes.
Nesse sentido, a mais moderna literatura segue essa tendncia:
Tis book argues that all fnancial transactions comprise one or more position,
and that the efect of a position is to transfer risk from one person to another. It may
be obvious that risk transfer is the business of certain fnancial market sectors, such
as insurance and derivatives. It may be less obvious that the commercial banking,
capital market, and investment management sectors are doing the same thing. Te
business of these latter sectors is traditionally understood to be moving money, not
risk. However, the approach of this book is to focus, not on the money, but on the
credit risk that attends it.
108
O valor de tais contratos depende na confana que os agentes depositam no cum-
primento dos mesmos. Se determinada instituio fnanceira sofre elevadas perdas, o
mercado passa a limitar seu crdito, o que leva a crise de liquidez. Os depsitos vista
promessa, por parte do banco, de entregar um montante determinado de moeda a
FGV DIREITO RIO 130
109
International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards.
Bank for International Settlements,
November 2005. P. 12 (http://www.bis.
org/publ/bcbs118.pdf )
qualquer momento que o detentor dessa obrigao desejar tm maturidade zero e
valor fxado ao par, em termos da moeda legal. Por essa razo, uma crise de confana
pode levar at a mais slida instituio a ter crises de liquidez, pois no se espera que
tenham caixa sufciente para liquidar todas essas obrigaes de vencimento imediato.
Mas no so somente os depsitos vista que podem ser resgatados. A pr-liquidao
mostra-se como o mais relevante meio de resgate em cenrios de crise de confana. A
diferena fundamental que na pr-liquidao cabe ao banco calcular o valor o preo
atribudo ao ativo resgatado.
desse mecanismo que vm uma das dimenses do risco sistmico: a possibilidade de
contgio entre instituies fnanceiras. Uma vez que se verifque que um banco especia-
lizado em certo tipo de operao est passando por difculdades, imediatamente institui-
es perfeitamente ss podem ser alvo de dvidas quanto s suas condies de operao.
E como uma reao em cadeia, o fracasso de uma pode causar o fracasso de outras.
Uma outra dimenso muito importante a possibilidade de contgio de problemas no
sistema fnanceiro para o resto da economia. Em condies normais, poucos setores tm
a relevncia do setor fnanceiro. Seu desaparecimento pode levar a economia ao colapso.
H dois canais importantes de contgio. Por um lado: o papel do sistema bancrio
na criao de crdito, um insumo importante para o crescimento econmico. E por ou-
tro lado, a responsabilidade de administrao do sistema de pagamentos, pois pratica-
mente todas as operaes em uma economia moderna so liquidadas pela transferncia
de direitos sobre depsitos vista mantidos em bancos comerciais. Esses dois fatores
so essenciais e nos permitem dizer que uma economia pode sobreviver se um de seus
setores falir, mas no se o mesmo ocorrer com o setor fnanceiro.
Uma terceira caracterstica deve ser somada s duas primeiras: resgates so feitos
pela ordem de pedido. Corridas bancrias normalmente ocorrem devido a esse fator.
Quando h dvidas sobre a capacidade do banco devolver os depsitos vista a seus
detentores somada ao fato de que tem a preferncia quem chegar primeiro ao banco, a
reao mais comum que todos os correntistas tentem sacar seus depsitos o mais rpi-
do possvel. Quando todos tm essa mesma reao o resultado uma corrida bancria,
que pode levar o banco falncia, pois muitos dos pagamentos a receber do banco so
de mdio e longo prazos, enquanto, nesse cenrio, todos os pagamentos so exigidos
no curto prazo.
A regulao bancria tem como objetivo evitar situaes como essa, garantindo que
os bancos podero cobrir as retiradas em quaisquer circunstncias, exigindo a melhor
administrao possvel dos recursos defnindo margens aceitveis de exposio ao risco.
Por essa razo, o primeiro pilar do Acordo da Basilia
109
refere-se alocao de capital
necessria para os diversos nveis de risco assumido pela instituio fnanceira.
FGV DIREITO RIO 131
AULA 12 O PAPEL DO ADVOGADO NO GERENCIAMENTO DO RISCO LEGAL.
LEITURA OBRIGATRIA:
McCORMICK R. Legal Risk in the Financial Markets. Oxford: Oxford University
Press, 2006.
Lawyersresponsibility for the management of legal risk, pp. 253-272.
FGV DIREITO RIO 132
AULA 13 AVALIAO
FGV DIREITO RIO 133
AULA 14 APRESENTAO DO CASO ARCELOR MITTAL OFERTAS
PBLICAS DE AQUISIO
LEITURA OBRIGATRIA:
EIZIRIK, N. Mercado de Capitais: Regime Jurdico. Rio de Janeiro: Renovar,
2008. Captulo 11, pp.551-610.
Caso Arcelor Brasil
RESUMO:
Em junho de 2006, atravs de uma Oferta Pblica de Aquisio (OPA) bem-suce-
dida, a Arcelor e a Mittal formam a gigante Arcelor-Mittal, responsvel por 10% da
produo mundial de ao e por 320 mil funcionrios em mais de 60 pases.
Ocorre que, no Brasil, a Arcelor era controladora da Arcelor Brasil companhia
aberta listada na Bolsa de Valores de So Paulo e, tanto a legislao brasileira quanto
os estatutos sociais da Arcelor Brasil, exigiam que fosse feita uma OPA s aes da Com-
panhia no Brasil, na hiptese de mudana de controle acionrio.
Nesta conjuntura, tem incio o caso Arcelor Brasil. Discute-se a obrigatoriedade de
se fazer uma OPA no Brasil. De um lado, a Arcelor-Mittal argumenta no ser obrigat-
ria a OPA no Brasil pelo fato de ter ocorrido uma simples fuso e no uma aquisio de
controle. De outro lado, os acionistas minoritrios defendem a obrigatoriedade da OPA
no Brasil, nas mesmas condies daquela realizada na Europa.
A discusso foi travada no mbito da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), de-
cidindo a autarquia pela obrigatoriedade da realizao da OPA no Brasil, em tutela dos
acionistas minoritrios da Arcelor Brasil. Trata-se de uma discusso sem precedentes no
Brasil, pela qual se analisa os efeitos no Brasil de uma operao societria internacional
realizada exclusivamente no exterior.
FGV DIREITO RIO 134
NDICE:
Introduo 3
I Da obrigatoriedade da OPA no Brasil
A) As ofertas pblicas da Mittal sobre as aes da Arcelor
1 A oferta original
2 A oferta revisada
3 A oferta fnal
B) O debate no mbito da CVM
1 Argumentos dos acionistas minoritrios
2 Argumentos da Mittal
3 Posio da CVM
II Da anlise do valor oferecido s aes na OPA do Brasil
A) A oferta da Mittal no Brasil
1 O critrio utilizado pela Mittal
2 O critrio pretendido pelos acionistas minoritrios
B) A posio da CVM
1 O critrio exigido pela rea Tcnica da CVM
2 O critrio aceito pelo Colegiado da CVM
Concluso
FGV DIREITO RIO 135
NARRATIVA:
Introduo
A Arcelor S/A (Arcelor) e a Mittal Steel Company N.V. (Mittal) eram as duas
maiores empresas no setor mundial de aos, detendo juntas 10% da produo mundial
de ao. A Arcelor tinha sede em Luxemburgo, contava com aes listadas em bolsas de
diversos pases e seu controle era disperso em mercado. A Mittal tinha sede na Holanda,
possua aes listadas em bolsas de diversos pases e seu controle era retido nas mos da
famlia Mittal, de origem indiana.
Em junho de 2006, atravs de uma Oferta Pblica de Aquisio (OPA) bem-suce-
dida, lanada pela Mittal em favor dos acionistas da Arcelor, as duas empresas formam
a gigante Arcelor-Mittal, que se torna responsvel por 10% da produo mundial de
ao e por 320 mil empregos diretos em mais de 60 pases.
No Brasil, a Arcelor era controladora da Arcelor Brasil S/A (Arcelor Brasil), com
sede na cidade de Belo Horizonte e aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo.
Em razo da OPA realizada com sucesso na Europa, tem incio o caso Arcelor Brasil.
Isto porque a Lei das S/A (art. 254-A) e o Estatuto Social da Arcelor Brasil (arts. 8 a
10) exigem que seja feita uma OPA aos demais acionistas, na hiptese de alienao de
controle da Companhia.
Inicia-se ento uma verdadeira queda de brao entre os administradores da Arcelor-
Mittal e os acionistas minoritrios da Arcelor Brasil sobre a obrigatoriedade de fazer
uma OPA tambm no Brasil. Os primeiros argumentam no ser obrigatria a OPA no
Brasil pelo fato de ter ocorrido uma fuso entre duas empresas em p de igualdade e no
uma aquisio de controle propriamente dita. Os ltimos defendem ter direito OPA
no Brasil, nas mesmas condies da OPA realizada na Europa, em razo da mudana de
controle societrio da Arcelor Brasil.
A discusso foi travada no mbito da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). O
primeiro desafo da autarquia foi avaliar se a OPA no Brasil seria mesmo obrigatria
(I). Em seguida, reconhecido este direito aos acionistas minoritrios, a CVM enfrentou
o segundo desafo, qual seja de verifcar se o valor oferecido pelas aes na OPA era
adequado (II).
I Da obrigatoriedade da OPA no Brasil
A questo da obrigatoriedade da OPA no Brasil exigiu da CVM uma anlise profun-
da da operao realizada na Europa, uma vez que a discusso fundamental era aquela
de saber se houve mudana de controle na Arcelor Brasil com o surgimento da Arcelor-
Mittal. Para tanto, descreve-se abaixo o processo de aproximao da Mittal e da Arcelor
(A); para, em seguida, apresentar o debate travado no mbito da CVM (B).
FGV DIREITO RIO 136
110
A ttulo facultativo de leitura, a re-
speito da nova era da globalizao no
sc. XXI, recomenda-se a leitura de:
Thomas L. Friedman. The World is Flat:
a Brief History of the Twenty-First Cen-
tury. 2 ed. rev. amp. Londres: Penguin
Books, 2006.
A) As ofertas pblicas da Mittal sobre as aes da Arcelor
O processo de aproximao da Mittal e da Arcelor teve incio, formalmente, em
janeiro de 2006, quando a Mittal lana uma oferta no-solicitada para compra das
aes da Arcelor ( 1), se estendendo at junho, quando a Arcelor aceita fnalmente a
oferta fnal ( 3), passando anteriormente por uma oferta revisada ( 2), que havia sido
igualmente rejeitada pela Arcelor.
1 A oferta original
O interesse da Mittal pela Arcelor foi publicamente anunciado em 26.01.2006,
quando a Mittal divulga sua inteno de realizar uma OPA hostil (no-solicitada) aos
acionistas da Arcelor, no valor estimado de 18,6 bilhes. Esta oferta surpreendeu a to-
dos, inclusive Arcelor e ao mercado, pois a maior produtora mundial de aos buscava
comprar a sua maior rival e segunda maior empresa do setor de ao no mundo. Neste
momento, comprovou-se ao mundo a existncia de uma nova era da globalizao
110
, na
qual mesmo as maiores empresas estavam sujeitas a ofertas hostis de aquisio.
Para a compra das aes, a OPA original previa uma srie de alternativas aos acionis-
tas da Arcelor, quais sejam: (i) simples compra e venda em dinheiro ( 28,21 por ao);
(ii) simples permuta (15 aes da Arcelor por 16 aes da Mittal); (iii) oferta mista
incluindo compra/venda e permuta (4 aes da Mittal mais 35,25 por cada 5 aes
da Arcelor). Alm de algumas condicionantes, como a necessidade de aceitao de no
mnimo 50% do capital votante da Arcelor, destaca-se que a oferta inicial fazia meno
expressa necessidade de realizao da OPA para a Arcelor Brasil. Destaca-se que a
oferta inicial embutia um prmio substancial de 27% sobre o preo de fechamento das
aes da Arcelor na Bolsa de Valores de Paris em 26.01.2006.
No entanto, o Conselho de Administrao da Arcelor se ops a esta oferta inicial
da Mittal sob a justifcativa de que as empresas no compartilhavam da mesma viso
estratgica, tampouco de modelo de negcios e de valores.
2 A oferta revisada
Em 19.05.2006, a Mittal fez uma primeira modifcao oferta original, aumen-
tando para 25,8 bilhes o valor aproximado oferecido pela aquisio total das aes
da Arcelor. Neste novo cenrio, a nova oferta representava um prmio de 70% sobre o
preo de fechamento das aes da Arcelor na Bolsa de Valores de Paris em 26.01.2006
uma majorao de 33% no prmio anteriormente proposto.
O Conselho de Administrao da Arcelor se manteve contrrio oferta e concen-
trou esforos para aproximar a Arcelor da Severstal, maior companhia de ao russa, na
esperana de se fortalecer frente Mittal. Neste sentido, assinou-se inclusive um Acor-
do de Aliana Estratgica com a Severstal, em 26.05.2006. Pelos termos deste Acordo,
ainda condicionado aprovao em Assemblia Geral da Arcelor, estimou-se o valor das
aes da Arcelor em 44,00, o que representava um prmio de 100% sobre o preo de
fechamento das aes da Companhia em 26.01.2006. Alm disso, previa-se substancial
majorao na distribuio de dividendos (lucro) aos acionistas.
FGV DIREITO RIO 137
Em 12.06.2006, o Conselho de Administrao comunicou formalmente a sua po-
sio contrria oferta revisada da Mittal e favorvel parceria com a Severstal, sob o
argumento de que a nova oferta se mantinha inadequada, pois envolvia vises estrat-
gicas diferentes e gerava um retorno inferior ao esperado com o acordo frmado com a
Severstal.
3 A oferta fnal
Em 25.06.2006, a Arcelor divulgou um comunicado conjunto com a Mittal infor-
mando que as empresas haviam chegado a um acordo, ao qual se referiam como Merger
of Equals. Os detalhes do acordo foram estabelecidos num Memorando de Entendi-
mentos (MOU), atravs do se aumentava a oferta anterior revisada, de 19.05.2006,
em 10%, o que representava um prmio de 100% em relao ao preo de fechamento
das aes da Arcelor em 26.01.2006.
A oferta fnal manteve o sistema de opes que havia sido anteriormente oferecido
aos acionistas, pelo qual poderiam optar entre a oferta s em dinheiro (compra e venda
de aes), a oferta s em aes (permuta), ou a oferta mista de aes e dinheiro. Com
base no MOU, disciplinava-se o modelo de corporate governance da Arcelor e da Mittal,
assim como da sociedade resultada da fuso, estabelecendo compromissos recprocos
entre as partes. Alm disso, o MOU fxava regras de funcionamento e competncia
do Conselho de Administrao sobre certos assuntos, estabelecendo igualmente que
as partes empregariam seus melhores esforos para que a Mittal fosse fundida com a
Arcelor, futuramente.
Com relao Arcelor Brasil, o comunicado conjunto da Arcelor e da Mittal dispu-
nha que the parties will consider jointly the need for a tender ofer for outstanding shares of
Arcelor Brazil under applicable laws and regulations, in particular in light of the new terms
of the transactions. Por conta deste comunicado, a CVM notifcou a Arcelor Brasil para
que a Companhia esclarecesse ao mercado os efeitos da operao entre a Arcelor e a
Mittal, em especial no tocante realizao ou no de uma OPA no Brasil.
Em 05.07.2006, atendendo ao pedido da CVM, a Arcelor Brasil publicou fato rele-
vante informando que a operao internacional entre Arcelor e Mittal no constituiria
aquisio de controle e, por isso, o mercado no se deveria esperar a realizao de uma
OPA no Brasil. Esclareceu-se que os acionistas da Arcelor tinham um prazo at
13.07.2006 para aceitar ou no a oferta feita pela Mittal na Europa, sendo esperado
que, terminado este prazo, a Arcelor continuaria a no ter um acionista controlador
fnal, uma vez que nem os atuais acionistas da Mittal Steel nem qualquer outro acionista
passaro a deter 50% mais uma ao da Mittal Steel. Adicionalmente, de acordo com os
termos do MOU, nem o Sr. Lakshmi Mittal e sua famlia nem qualquer outro acionista
ser capaz de indicar a maioria dos membros dos respectivos conselhos de administra-
o da Arcelor ou da Mittal Steel. Com isso, justifca-se que no era esperada uma
OPA das aes pertencentes aos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil.
No dia seguinte publicao deste fato relevante, os acionistas minoritrios da Ar-
celor Brasil protocolaram reclamao perante a CVM defendendo a necessidade de
realizao de OPA tambm no Brasil, dando formalmente incio grande debate no
FGV DIREITO RIO 138
mbito da CVM para avaliar a obrigatoriedade de se fazer uma OPA no Brasil em razo
da operao realizada no exterior.
Em 18.07.2006, a Mittal e a Arcelor comunicaram que a condio mnima de acei-
tao de 50% dos acionistas da Arcelor havia sido alcanada. Em 26.07.2006, publi-
cou-se que 92% dos acionistas da Arcelor tinham aderido Oferta Final, quando se
iniciou o perodo adicional de um ms para aceitao da Oferta Final.
B) O DEBATE NO MBITO DA CVM
Para compreender o debate ocorrido no mbito da CVM, sugere-se que sejam rela-
tados, inicialmente, os argumentos invocados pelos acionistas minoritrios da Arcelor
Brasil ( 1); em seguida, os contra-argumentos da Mittal para a no-realizao da OPA
no Brasil ( 2); e, por fm, a posio da CVM ( 3).
1 Argumentos dos acionistas minoritrios
Os argumentos dos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil para a realizao da
OPA no Brasil se baseavam na obrigatoriedade de oferecer um tratamento igualitrio
totalidade dos acionistas da Companhia, em caso de alienao de aes que implique
em mudana de controle acionrio. Este argumento est baseado em disposio legal
(art. 254-A da Lei n 6.404/76 Lei das S/A) e em disposio estatutria (arts. 8 a
10 do Estatuto Social da Arcelor Brasil), todos transcritos abaixo:
Lei das S/A:
Art. 254-A. A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta
somente poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que
o adquirente se obrigue a fazer oferta pblica de aquisio das aes com direito
a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes as-
segurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por
ao com direito a voto, integrante do bloco de controle.
Estatuto Social da Arcelor Brasil:
Art. 8 A alienao a ttulo oneroso de bloco de aes que assegure a um
acionista, a um grupo de acionistas sob controle comum ou vinculados por acor-
do de voto, o poder de controle da Companhia, direta ou indiretamente, tanto
por meio de uma nica operao, como por meio de operaes sucessivas, deve
ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente do
poder de controle obrigue-se a concretizar uma oferta pblica de aquisio das
aes dos demais acionistas da Companhia, de forma a lhes assegurar tratamento
igualitrio quele dado ao alienante.
FGV DIREITO RIO 139
111
Cfr. art. 5 da Lei luxemburguesa n
86, de 19.05.2006, que dispe sobre
OPA: Art. 5. Protection des action-
naires minoritaires, ofre obligatoire et
prix quitable. (...). (3) Le pourcentage
de droits de vote confrant le contrle
aux fns du paragraphe (1) et son mode
de calcul sont fxs par la rglementa-
tion de lEtat membre dans lequel la
socit vise a son sige social. Pour les
socits dont le sige social est tabli au
Luxembourg le pourcentage de droits de
vote est fx 33 1/3%. Pour le calcul du
pourcentage il est tenu compte de tous
les titres de la socit lexclusion des
titres assortis dun droit de vote unique-
ment dans des situations particulires.
1 A transferncia de aes ou de direitos inerentes s aes da Compa-
nhia ou de outros ttulos ou direitos relativos a valores mobilirios conversveis
em aes, de forma direta ou indireta, entre Pessoas Relacionadas, mesmo que
implique na consolidao do poder de controle em apenas um acionista, no
constitui alienao do poder de controle, no dando causa, portanto, obrigao
de realizar oferta pblica nos termos do caput deste Artigo. Para fns desta Seo,
Pessoa Relacionada signifca o controlador fnal da Companhia e as pessoas
ou entidades, direta ou indiretamente, sob controle comum de tal controlador.
2 O prazo, a documentao e o procedimento da oferta mencionada
nesta Seo devero ser aqueles exigidos pela regulamentao da Comisso de
Valores Mobilirios aplicvel a ofertas pblicas por alienao de controle que
estiver em vigor na data da referida alienao.
Art. 9 A oferta pblica de aquisio de aes a que se refere o caput do
Artigo 8 tambm ser exigida quando houver cesso onerosa de direitos de
subscrio de aes e de outros ttulos ou direitos relativos a valores mobilirios
conversveis em aes emitidos pela Companhia, que venha a resultar na aliena-
o de bloco de aes que assegure o poder de controle da Companhia.
Art. 10 A oferta pblica de aquisio de aes a que se refere o Artigo 8
ser tambm exigida caso uma pessoa, que no uma Pessoa Relacionada, adquira
o poder de controle da Companhia por meio de aquisio de aes de emisso
do acionista controlador fnal da Companhia. Neste caso, a sociedade objeto da
aquisio do poder de controle fcar obrigada a declarar Bolsa de Valores de
So Paulo (Bovespa) a mudana em seu controle acionrio e a sociedade adqui-
rente deste fcar obrigada a declarar Bovespa o valor atribudo Companhia
nessa alienao.
Alm disso, argumentou-se que a lei de Luxemburgo sobre OPA estabelece a ne-
cessidade de realizao de OPA, em proteo dos acionistas minoritrios, nas hipteses
de aquisio de 33% das aes com direito a voto, o que teria ocorrido na OPA da
Europa.
111
2 Argumentos da Mittal
Os contra-argumentos da Mittal buscavam demonstrar que a operao se tratava de
uma verdadeira fuso de iguais (merger of equals) na Europa e no uma operao de
aquisio de controle. Assim sendo, a OPA no Brasil no seria obrigatria. Argumen-
tava-se que a oferta fnal refetiria o novo acordo celebrado entre as partes atravs do
MOU, o qual constituiria uma proposta diferente, em essncia, da oferta inicial.
Pela nova estrutura da operao, nenhum acionista teria participao sufciente que
lhe assegurasse, em carter permanente, o poder de controlar os negcios da Arcelor
ou da Mittal. Reforando este aspecto, invocava-se o MOU celebrado entre as partes,
o qual previa um Conselho de Administrao composto por 18 membros, dos quais
apenas 6 seriam indicados pela Famlia Mittal.
FGV DIREITO RIO 140
112
Recomenda-se: Jacob Dolinger. Di-
reito internacional privado: parte geral.
9 ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008.
Alm do argumento principal de que a oferta fnal constituiria uma operao de
fuso e no de aquisio de controle argumentos secundrios tambm foram invoca-
dos para tentar evitar a OPA no Brasil.
Inicialmente, refutou-se o argumento dos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil
que invocavam a aplicao da lei de Luxemburgo, atravs da qual seria obrigatria a
realizao de OPA nos casos de aquisio de aes que represente 33% das aes com
direito a voto da Companhia. A Mittal contra-argumentou que a lei aplicvel para
determinar a ocorrncia ou no de uma aquisio de controle seria a lei brasileira, com
base no art. 8 da Lei de Introduo ao Cdigo Civil. A lei de Luxemburgo no pode-
ria ser aplicada a uma companhia brasileira, mesmo se ela estivesse listada na bolsa de
valores de Luxemburgo, ressaltando que a Mittal no chegaria a deter 50% das aes da
nova sociedade que seria resultante da unio da Arcelor e da Mittal.
Adicionalmente, uma vez que os acionistas minoritrios fundaram seus argumentos
no art. 10 do Estatuto Social da Arcelor Brasil, questionou-se a prpria competncia
da CVM para impor obrigaes que no estivessem relacionadas a comandos previstos
em lei. Neste sentido, a inobservncia de uma clusula contratual poderia ser objeto de
ao judicial, mas jamais sujeita verifcao da CVM sob pena de exceder os poderes
regulatrios que lhe so conferidos pela legislao brasileira.
3 Posio da CVM
A CVM refuta todos os argumentos invocados pelos administradores da Arcelor, da
Mittal e da Arcelor Brasil, para decidir pela obrigatoriedade da realizao da OPA no
Brasil, em tutela dos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil, baseando sua deciso no
art. 10 do Estatuto Social da Arcelor Brasil.
Inicialmente, a CVM esclareceu que no apenas tem competncia para analisar nor-
mas privadas (disposies estatutrias) como tem a obrigao de analis-las. Em relao
lei aplicvel
112
, merece transcrio trecho do voto do relator do processo administrati-
vo instaurado perante a CVM, o Sr. Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:
Sendo a Arcelor Brasil diretamente controlada pela Arcelor, sociedade Lu-
xemburguesa, a nica forma, pela lei brasileira, de adquirir o controle da Arcelor
Brasil adquirindo controle dessa sociedade Luxemburguesa. Naturalmente, a
defnio de poder de controle da Arcelor Brasil cabe lei brasileira; mas a de-
fnio de aquisio de poder de controle da Arcelor que pessoa jurdica que
domina a Arcelor Brasil deve ser a da Lei da OPA [leia-se a lei de Luxemburgo].
A CVM entendeu que, apesar do MOU prever a fuso, do ponto de vista societrio,
da Arcelor e da Mittal, na hiptese da OPA lanada em junho de 2006 ser bem-suce-
dida (lembre-se que estava condicionada aceitao mnima de 50% dos acionistas da
Arcelor), a operao analisada se tratava, efetivamente, de uma aquisio. Isto acarretava
mudana de controle na Arcelor e, conseqentemente, na Arcelor Brasil, ainda que de
forma indireta, visto que, novamente do ponto de vista societrio, continuava a fgurar
a Arcelor como controladora da Companhia brasileira.
FGV DIREITO RIO 141
113
Cfr. Jornal Valor Econmico, de
20.11.2006.
Dentre outros argumentos e observaes que fundaram a deciso da CVM, destaca-
se o fato de que o MOU exigia condicionantes para a fuso societria das duas socie-
dades, assim como o substancial prmio oferecido na OPA da Europa sobre o valor de
mercado das aes da Arcelor.
II Da anlise do valor oferecido s aes na OPA do Brasil
Superada discusso a respeito da obrigatoriedade da realizao de uma OPA no
Brasil, iniciou-se um debate sobre o valor oferecido pela Mittal s aes da Arcelor Bra-
sil. Trata-se de uma discusso sobre o critrio adotado para a fxao do valor da OPA.
Primeiramente, ser apresentada a oferta feita pela Mittal, que gerou grande insatisfao
por parte dos acionistas minoritrios (A); em seguida, apresentar-se-o as diferentes
posies defendias, respectivamente, pela rea Tcnica e pelo Colegiado da CVM (B).
A) A oferta da Mittal no Brasil
A Mittal fxou em R$ 33,00, aproximadamente, o preo oferecido ao da Arcelor
Brasil, no pedido de registro da OPA, que fcou obrigada a fazer no Brasil. No entanto,
este valor foi bastante inferior expectativa do mercado e dos acionistas minoritrios,
que esperavam receber R$ 51,00 levando em considerao um prmio de 82% sobre
o valor de fechamento das aes em janeiro de 2006. Por conta disso, o critrio estabe-
lecido pela Mittal ( 1) foi questionado pelos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil
( 2).
1 O critrio utilizado pela Mittal
A Mittal sustentou que as leis brasileiras no impunham nenhum mtodo especfco
para avaliao do valor das aes, pelo que se optou por um critrio baseado no valor
econmico, dentre os quais se destaca o denominado de mltiplos de EBITDA. Para
tanto, argumentou-se que a metodologia do EBITDA era um critrio tradicionalmente
utilizado no mercado, alm de ter sido o mesmo adotado para a realizao da OPA na
Europa. O vice-presidente da recm-criada Arcelor Mittal, Sr. Aditya Mittal, defendeu
ser justo o preo oferecido e ressaltou o aspecto mandatrio da OPA no Brasil: As
pessoas tm que entender que est uma oferta mandatria (exigida pela CVM) e no
voluntria
113
.
2 O critrio pretendido pelos acionistas minoritrios
Em seguida ao pedido de registro na CVM da OPA proposta pela Mittal, os acio-
nistas minoritrios da Arcelor Brasil iniciaram uma srie de reclamaes perante a au-
tarquia. O grupo no aceita que os termos da OPA do Brasil sejam diferentes da OPA
realizada na Europa, tendo em vista o direito ao tratamento igualitrio assegurado em
lei e no Estatuto Social da Arcelor Brasil. Os acionistas minoritrios alegam que o
FGV DIREITO RIO 142
114
11.01.2007.
115
14.03.2007.
critrio EBITDA, utilizado pela Mittal para o clculo do preo a ser pago por ao da
Arcelor Brasil, embute um prmio de apenas 20% sobre o valor da ao da Companhia,
com base no valor das aes em janeiro (R$ 28,00). Neste sentido, reivindicam como
critrio o prmio de 82% sobre o preo das aes da Arcelor Brasil poca, uma vez que
este foi o percentual do prmio oferecido s aes da Arcelor na OPA da Europa, o que
resultaria num valor de R$ 51,00 por ao da Arcelor Brasil.
B) A posio da CVM
A CVM v-se, mais uma vez, diante de outro grande desafo. Isto porque a autarquia
no pode ex of cio estabelecer o critrio que deve ser utilizado pelos particulares
para fxao do preo de OPAs. Assim, a CVM teve que se ater s suas atribuies legais
e, ao mesmo tempo, garantir que a deciso anterior sobre a obrigatoriedade da OPA no
Brasil no se tornasse incua em funo de um preo que no correspondesse reali-
dade ou ao direito dos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil. Dito isto, examina-se
abaixo a posio da rea Tcnica da CVM ( 1), que acabou por ser rechaada pelo
Colegiado da CVM ( 2).
1 O critrio exigido pela rea Tcnica da CVM
A rea Tcnica da CVM deve, antes de registrar a OPA na CVM, verifcar se as
condies exigidas em lei foram atendidas. Na primeira anlise do pedido de registro
de OPA feito pela Mittal, o rgo da CVM optou por protelar o pedido, atravs da
solicitao de maiores esclarecimentos. O pedido de maiores esclarecimentos concerne
trs questes principais da OPA: o edital, a demonstrao do clculo de preo e o laudo
de avaliao. Dentre eles, a questo do critrio do EBTIDA proporcional, utilizado para
fxao do preo da oferta o ponto central desta discusso.
114
Recebidos os esclarecimentos solicitados, a rea Tcnica da CVM, insatisfeita com
as informaes prestadas, decide que a Mittal dever adotar o critrio de valor de mer-
cado para a determinao do preo das aes da OPA. Pelo critrio exigido, as aes da
OPA seriam fxadas em R$ 51,00. A CVM alegou que a Mittal no conseguiu compro-
var que o critrio efetivamente utilizado na OPA proposta teria sido o EBITDA.
Por sua vez, a Mittal se declarou surpresa da deciso da rea Tcnica da CVM e
protocola, em 27.02.2007, recurso endereado ao rgo colegiado da autarquia contra a
deciso. Alm disso, a Mittal afrmou estar decepcionada com a deciso da rea Tcnica
e acusou a CVM de infringir princpios constitucionais da legalidade, igualdade e se-
gurana jurdica. Conforme comunicado da Mittal: A questo agora deve ser analisada
pelo Colegiado da CVM. A Arcelor Mittal forneceu provas concretas de que o Ebitda
foi a metodologia utilizada na oferta pela Arcelor. A deciso de fazer uma oferta baseada
em um prmio inadequada e sem precedentes, tem como conseqncia o fato de que
os acionistas da Arcelor Brasil devem receber um mltiplo maior que o recebido pelos
acionistas da Arcelor. A empresa ir esperar a deciso do Colegiado antes de tomar ou-
tras medidas.
115
FGV DIREITO RIO 143
116
12.09.2007.
2 O critrio aceito pelo Colegiado da CVM
O Colegiado da CVM acatou parcialmente recurso da Mittal e mantm o critrio
do EBITDA como parmetro de preo na OPA das aes pertencentes aos acionistas
minoritrios da Arcelor Brasil. No entanto, a exigncia de ajustes na proposta da Mittal,
os quais j haviam sido sugeridos pela rea Tcnica da CVM, acabou por elevar a ao
da OPA ao valor aproximado de R$ 49,00, pouco abaixo dos R$ 51,00 fxados atravs
do critrio de valor de mercado.
Inicialmente, o Colegiado da CVM esclareceu que a autarquia federal tem compe-
tncia e o dever de verifcar se a demonstrao justifcada da forma de clculo
do preo devido por fora do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente alienao
do controle da companhia objeto (art. 29, 6, da Instruo da CVM n 361/02)
efetivamente foi feita. Isto porque a CVM no pode registrar uma OPA sem preo,
ou com preo no adequadamente justifcado, pois estaria em violao Instruo da
CVM n 361/02.
Em seguida, examinou se a demonstrao apresentada pela Mittal foi justifcada e
reconheceu que o critrio proposto pela Mittal era um critrio usual utilizado no mer-
cado, alm de ter sido igualmente adotado para a OPA das aes da Arcelor na Europa.
Desta forma, confrmou tratar-se uma demonstrao justifcada, condio para registro
da OPA perante a CVM. Ressalta-se que foram apresentados novos documentos junto
com o pedido de recurso da Mittal, os quais colaboraram no convencimento do Co-
legiado de que o EBITDA havia sido o critrio preponderante na fxao do preo da
OPA do Brasil, assim como da OPA da Europa.
Concluso
A Mittal optou por acatar a deciso do Colegiado da CVM, ainda que fosse possvel
recorrer via judiciria para continuar o litgio. Em 17.04.2007, o debate entre Mittal
e acionistas minoritrios da Arcelor Brasil, que durou quase um ano, tem fm, atravs da
aprovao do pedido de registro da OPA reformulado pela Mittal. Em junho de 2007, a
Mittal anuncia o fechamento do capital da Arcelor Brasil, confrmando a sada da Com-
panhia da Bovespa. Em setembro de 2007, a Mittal termina o processo de aquisio de
todas as aes da Arcelor Brasil, que passou a ser denominada de ArcelorMittal Brasil.
116
O caso Arcelor Brasil muito interessante, pois trata de uma discusso sem pre-
cedentes no Brasil, pela qual se analisa os efeitos no Brasil de uma operao societria
internacional realizada exclusivamente no exterior, tendo em vista a mudana indireta
de controle acionrio provada numa companhia brasileira. Desta forma, o caso envolve
questes societrias, concorrenciais, de mercado de capitais, de direito internacional
privado, entre tantas outras. Para a CVM, o caso serviu tambm para criar uma impor-
tante jurisprudncia que servir para nortear as eventuais operaes similares no futuro.
FGV DIREITO RIO 144
ANEXO: GRFICO DAS AES DA ARCELOR BRASIL (ARCE3) NA BOVESPA
Perodo: Jan/2006 a Jul/2007
FGV DIREITO RIO 145
AULA 15 OFERTA PBLICA DE AQUISIO NA ALIENAO DE CON-
TROLE DE COMPANHIA ABERTA
LEITURA OBRIGATRIA:
EIZIRIK, N.. Oferta pblica de aquisio na alienao de controle de companhia
aberta. In: Fuses e Aqusies: Aspectos jurdicos e Econmicos. SADDI J. (org.).
So Paulo: IOB, 2002. PP.235-247
TRINDADE, M.. O Papel da CVM e o Mercado de capitais no Brasil. In: Fuses
e Aqusies: Aspectos jurdicos e Econmicos. SADDI J. (org.). So Paulo: IOB,
2002. pp.297-329
FGV DIREITO RIO 146
AULA 16 OFERTAS PBLICAS DE AQUISIO NA UNIO EUROPIA
LEITURA OBRIGATRIA:
VAZ, J.C. As OPA na Unio Europia face ao novo cdigo de valores mobilirios.
Lisboa: Almedina, 2004. Captulo III, PP.55-100
FGV DIREITO RIO 147
AULA 17 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. VALOR PATRIMO-
NIAL DAS EMPRESAS
LEITURA OBRIGATRIA:
MARTELANC, R., PAIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliao de Empresas. Um
guia para fuses e aquisies e gesto de valor. So Paulo: Pearson, 2005. PP. 1-10
e 171-182
FGV DIREITO RIO 148
AULA 18 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. MTODO DO
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
LEITURA OBRIGATRIA:
guia para fuses e aquisies e gesto de valor. So Paulo: Pearson, 2005. PP. 11-47
FGV DIREITO RIO 149
AULA 19 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. AVALIAO POR
MLTIPLOS
LEITURA OBRIGATRIA:
guia para fuses e aquisies e gesto de valor. So Paulo: Pearson, 2005. PP. 183-
222
FGV DIREITO RIO 150
AULA 20 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS.
O VALOR DO CONTROLE
LEITURA OBRIGATRIA:
MARTELANC, R., PAIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliao de Empresas. Um guia
para fuses e aquisies e gesto de valor. So Paulo: Pearson, 2005. PP. 223-236
FGV DIREITO RIO 151
AULA 21 O PODER DE CONTROLE
LEITURA OBRIGATRIA:
COMPARATO, F.K., SALOMO FILHO, C. O Poder de Controle na Sociedade
Annima. 4 Ed. Rio de janeiro: Forense, 2005.
FGV DIREITO RIO 152
AULA 22 FUSES E TAG-ALONG
LEITURA OBRIGATRIA:
OLIVEIRA, F.A.A. A alienao de controle societrio na Lei das S.A. In:Fuses
e Aquisies: Aspectos Jurdicos e Econmicos. SADDI J.(org.). So Paulo: IOB,
2002. pp223-230
FGV DIREITO RIO 153
AULA 23 DIREITO INTERNACIONAL PRIVADO LEI APLICVEL
LEITURA OBRIGATRIA:
A indicar
FGV DIREITO RIO 154
AULA 24 CORPORATE GOVERNANCE
LEITURA OBRIGATRIA:
A indicar
FGV DIREITO RIO 155
AULA 25 RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS
LEITURA OBRIGATRIA:
A indicar
FGV DIREITO RIO 156
LEITURA OBRIGATRIA:
A indicar
FGV DIREITO RIO 157
LEITURA OBRIGATRIA:
A indicar
FGV DIREITO RIO 158
AULA 28 2 AVALIAO
AULA 29 PROVA DE REPOSIO
AULA 30 PROVA FINAL
FGV DIREITO RIO 159
FERNANDO PENTEADO
Doutorando em Planejamento Energtico e Ambiental COPPE/UFRJ. Mestre em
Administrao de Empresas pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (Coppead/
UFRJ). Mestre em Direito (LL.M. Eur) pela Universidade Catlica Portuguesa (UCP),
Rouen University (France) and Hannover University (Germany). Bacharel em Direi-
to pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro (PUC-Rio). Bacharel em
Cincias Estatsticas pela Escola Nacional de Cincias Estatsticas
FGV DIREITO RIO 160
FICHA TCNICA
Fundao Getulio Vargas
Carlos Ivan Simonsen Leal
PRESIDENTE
FGV DIREITO RIO
Joaquim Falco
DIRETOR
Srgio Guerra
VICE-DIRETOR DE PS-GRADUAO
Evandro Menezes de Carvalho
VICE-DIRETOR DA GRADUAO
Thiago Bottino do Amaral
COORDENADOR DA GRADUAO
Rogrio Barcelos Alves
COORDENADOR DE METODOLOGIA E MATERIAL DIDTICO
Paula Spieler
COORDENADORA DE ATIVIDADES COMPLEMENTARES E DE RELAES INSTITUCIONAIS
Andre Pacheco Mendes
COORDENADOR DE TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO
Marcelo Rangel Lennertz
COORDENADOR DO NCLEO DE PRTICA JURDICA CLNICAS
Cludia Pereira Nunes
COORDENADORA DO NCLEO DE PRTICA JURDICA OFICINAS
Mrcia Barroso
NCLEO DE PRTICA JURDICA PLACEMENT
Diogo Pinheiro
COORDENADOR DE FINANAS
Rodrigo Vianna
COORDENADOR DE COMUNICAO E PUBLICAES
Milena Brant
COORDENADORA DE MARKETING ESTRATGICO E PLANEJAMENTO

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C arLlao se prope a anallsar a evoluco do mercado de derlvaLlvos no 8rasll, apresenLando os

GESTO DE RISCOS JURDICOS E FINANCEIROS

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4.2 Nototezo jotlJlco Jos coottotos Je Jetlvotlvos e o loopllcoblllJoJe Jo tevlso oo tesoloco

Como flcou evldenclado no presenLe Lrabalho, o mercado de derlvaLlvos brasllelro

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