CAP.1 STUDII CU PRIVIRE LA CORELAIA DINTRE STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR I CRETEREA ECONOMIC 1.

1 STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Studiile efectuate pn acum au lacune n ncercarea lor de a face o strict delimitare ntre sisteme financiare bazate pe banci i sisteme financiare bazate pe piee de capital; ei se opresc asupra unui mic set de ri cu nivele ale PIB/locuitor asemntoare, astfel nct acestea au indici de cretere pe termen lung similari. Astfel, dac se accept c Germania i Japonia au sisteme financiare bazate pe bnci n timp ce Anglia i USA au sisteme bazate pe piaa de capital, i avnd n vedere c acestea au indici de cretere pe termen lung similari, putem trage concluzia c structura sistemului financiar nu conteaza prea mult. Deci pentru a gsi importana economic i structura sistemului financiar economitii trebuie s extind aria de cercetare pentru a include mai multe ri cu nivele diferite de dezvoltare. Ne oprim asupra relaiei dintre structura sistemului financiar i creterea economic, precum i ntre structura sistemului financiar i sistemul legislativ sau diferite varibile macroeconomce. Efectiv studiile se opresc asupra a trei aspecte: > Creterea economic i dezvoltarea sistemului bancar, nebancar i pieei de capital > Creterea economic i structura sistemului financiar > Sistemul legislativ, politica fiscal i alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar. Pentru a analiza structura sistemului financiar studiile economice construiesc un index pe baz mrimii, activitaii i eficienei sistemului financiar pentru a stabili dac acesta se bazeaza pe bnci sau pe piaa de capital. Mai exact, se studiaz raportul dintre dezvoltarea sistemului bancar i dezvoltarea pieei de capital; cu ct acest raport este mai mare cu att acea ar are dezvoltat mai bine sistemul bancar i putem spune c are un sistem financiar bazat pe bnci. Astfel, rile sunt mparite n sisteme bazate pe bnci sau pe piaa de capital. Dei folositoare, aceast mprire a sistemelor financiare prezint unele deficiene. Identificm ri ca avnd un sistem bazat pe bnci dei sistemul su bancar este subdezvoltat n comparaie cu standardele internaionale, i invers, unele ri ca avnd un sistem bazat pe piaa de capital dei aceasta este subdezvoltat. n consecin, trebuiesc determinate rile cu sisteme financiare subdezvoltate. Se spune despre un sistem financiar c este subdezvoltat dac att gradul de dezvoltare al sistemului bancar ct i al pieei de capital sunt sub valorile medii stabilite pe plan internaional. Rezult deci trei categorii de structuri ale sistemului financiar: subdezvoltate, bazate pe sistemul bancar sau bazate pe piaa de capital. Dei i aceast clasificare are unele lacune, ajut mai mult n a compara structuri financiare; sistemele subdezvoltate au mai multe n comun unele cu celelalte dect cu sistemele mai dezvoltate. n urma cercerilor s-au structurat urmatoarele particularitai: > Sistemul bancar, nebancar i pieele de capital sunt mai mari, mai active i mai eficiente n rile "bogate". Sistemul financiar este, n ansamblu mai dezvoltat n rile "bogate". > n rile n care veniturile populaiei sunt mari, pieele de capital devin mai active i mai eficiente dect bncile. Se observa o tendina a rilor de a se orienta din ce n ce mai mult pe pieele de capital cu ct devin mai "bogate".

> rile ce au la baz dreptul civil englez, o mai bun protecie a drepturilor acionarilor, un bun sistem contabil, nivele sczute de corupie i care nu cer garanii explicite tind s fie mai mult orientate ctre pieele de capital. > rile ce au la baz dreptul civil francez au o slab protecie a drepturilor acionarilor, sanciuni mici pentru nerespectarea contractelor comerciale, nivele ridicate ale corupiei, standarde contabile slabe, reglemanri bancare restrictive i nivele ridicate ale inflaiei; acestea vor avea sisteme financiare subdezvoltate.

1.1.1VENITUL PE CAP DE LOCUITOR I SISTEMUL FINANCIAR

Se stabilesc grupe de ri ce au aproximativ acelai venit pe cap de locuitor. dei nu toi indicatorii dezvolrii sistemului financiar variaz semnificativ de la o grup la alta, cteva tipare ies la iveal. Adic, sistemul financiar-msurat prin mrimea, activitatea i eficiena sistemului bancar, al intermediarilor financiari nebancari i pieelor de capital- se dezvolta mai repede n rile "bogate". A. INTERMEDIARII FINANCIARI n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate, bncile i ceilali intermediari financiari tind s fie mai mari, mai activi i mai eficieni. Considerm patru indicatori: 1) Datorii curente/PIB( respectiv raportul dintre datoriile curente ale sistemului bancar i nebancar i PIB)- msoar mrimea intermediarilor financiari relaiv cu mrimea economiei. Acest indicator este folosit frecvent pentru a msura dezvoltarea sectorului de intermediere financiara. 2) Active bancare/PIB(respectiv, raportul dintre activele interne ale bncilor de depozit i PIB) arat gradul de dezvoltare al sistemului bancar. 3) Credite acordate sectorului privat de ctre bncile de depozit/PIB- acest indicator exclude creditele acordate sectorului public( administraia central i local, instituii publice), fiind un barometru al activitaii bancare n sectorul privat. 4) Finanarea sectorului privat de ctre instituiile financiare/PIB- se oprete asupra companiilor de asigurri, fonduri mutuale, bnci de economii, fonduri de pensii private i bnci de investiii, artnd cte procente din PIB reprezint creditele acordate de secorul nebancar. Aceti indicatori permit gruparea rilor n ri cu venituri pe cap de locuitor mici, sub medie, peste medie i ri cu venituri mari pe cap de locuitor, n concordan cu World Development Indicators 1997 PNB/cap de locuitor Categorie Sub 765$ 766$ - 3035$ 3036$ - 9385$ Peste 9386 ri cu venituri mici ri cu venituri sub medie ri cu venituri peste medie ri cu venituri mari

Plecnd de la aceast clasificare, se obin aproximativ acelai numr de ri n fiecare grup de venit. Apoi, pentru fiecare grup se determina indicatorii ce masoar gradul de dezvoltare al

sectorului de intermediere financiara. Figura 1 arat c cei patru indicatori cresc de la grup cu venituri mici ctre grup cu cele mai venituri mari. Spre exemplu, Austria, Frana, Germania, Marea Britanie, Hong Kong, Japonia, Elveia, Olanda au comparativ, un sistem bancar dezvoltat i activ. Pe de alt parte, Argentina, Columbia, Costa Rica, Nepal, Nigeria, Peru, Turcia au un un sistem bancar nedezvoltat i inactiv. Dac aruncm o privire asupra sistemului nebancar, ri precum Japonia, Coreea, Olanda, Africa de Sud, Suedia, USA au foarte dezvoltat sectorul de intermediere financiar. ntr-adevr n USA, Suedia, Coreea-intermediarii financiari sprijina mai mult sectorul privat dect bncile de depozit. De asemenea, n rile cu venituri mai mari, directa implicare a Bncii Centrale n alocarea capitalului este mai mic. Eficiena sistemului bancar se msoar prin doi indicatori: 1) Overhead cost( respectiv, raportul dintre overhead cost ale bncii i total active)- dei puin ambiguu, se consider c un nivel sczut al acestor costuri reprezint o mai bun eficien. Overhead cost excesive pot reflecta o risip de fonduri i lipsa concurenei n acest sector. Totui, trebuie recunoscut faptul c bncile mari fac cerceri pentru a acorda servicii de o ct mai inalt calitate, iar aceast cretere a productivitaii poate duce la o cretere rapid a acestor costuri. 2) Venituri nete din dobnzi(respectiv, venituri din dobnzi minus cheltuieli cu dobnzile , totul raportat la total active)- cu toate c muli sunt factorii care pot influena rata dobnzii, dac ecartul dintre dobnzile diferitelor bnci este mic atunci se consider o mai bun eficien i existena unei concurene n sistemul bancar. Figura 1 arat c rile cu venituri mari au nivele reduse ale acestor indicatori. Rezult o corelaie negativ ntre PIB/cap de locuitor i eficiena bancar. Urmatorul pas l reprezint stabilirea unei legturi ntre concentrarea n sistemul bancar i PIB/cap de locuitor. Se msoar concentrarea n sectorul bancar prin construirea unui indicatorBank Concentration Index-, i anume raportul dintre activele celor mai mari trei bnci n total active bancare ale sectorului bancar din ara respectiv. Concluzia este c nu se poate stabili o legatura ntre concentrarea din sectorul bancar i PIB/cap de locuitor. Figura 1 arat c delsndune de la grupele cu venituri mici ctre cele cu venituri mari, concentrarea n sistemul bancar scade. Mai apar doi indicatori Active ale bncilor straine( Foreign Bank Share) i Active ale bncilor de stat( Public Bank Share) n total active ale sectorului bancar. Ambii indicatori scad pe msura ce ne indreptm ctre grupele cu venituri mai mari. B. PIAA DE CAPITAL n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate, pieele de capital sunt mai dezvoltate, mai active i mai eficiente. Pentru a msura dimensiunea pieei se utilizeaza indicatorul Capitalizarea bursiera/PIB, ( respectiv, raportul dintre valoarea aciunilor cotate pe piaa interna i PIB). Pentru a msura activitatea pieei se folosete indicatorul Lichiditatea pieei/PIB ce msoar dimensiunea tranzaciilor cu aciuni comparativ cu dimensiunea economiei. n final, pentru a msura eficiena pieei se folosete indicatorul Eficiena pieei, care prin raportul dintre aciuni tranzacionate pe piaa intern i total aciuni cotate pe pia, msoar eficiena n mod indirect deoarece nu ia n calcul costurile de tranzacionare. Poate fi considerat, de asemenea, un indicator al lichiditaii pieei. Figura 2 arat c aceti indicatori cresc de la grup cu cele mai mici venituri pe cap de locuitor ctre grupele superioare. Deci, pieele de capital sunt mai dezvoltate cu ct i rile , la randul lor sunt mai dezvoltate. La nivel de ar, aceast grupare depinde de gradul de dezvoltare al

pieei de capital. Sunt ri care apar c dezvoltate dup toi indicatorii( Australia, Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Olanda, Singapore, Suedia, Elveia, Tailanda, USA- dup cum reiese din tabelul 1). Unele ri au piee mari dar nelichide, cum este Chile i Africa de Sud; altele au piee de capital active dar mici, precum Coreea i Germania. C. INTERMEDIARII FINANCIARI NEBANCARI Companiile de asigurari, fondurile de pensii, fondurile mutuale i ceilali intermediari financiari nebancari au o mai mare pondere n PIB n rile dezvoltate. Mai exact, se msoar gradul de finanare al investiiilor n sectorul privat de ctre aceti intermediari financiari nebancari ca pondere n PIB. Figura 3A arat c acetia dein o pondere mai mare n rile dezvoltate dar, pe msura ce rile devin mai "bogate" rolul companiilor de asigurari, fondurilor de pensii i al fondurilor mutuale crete comparativ cu rolul bncilor de investiii i ali intermediari nebancari( Figura 3B). Pentru sectorul asigurarilor se include o mrime adiional i inc doi indicatori de activitate( Figura 3C). Mrimea acestui sector , definit ca i credite private acordate de ctre societaile de asigurari ca pondere n PIB, crete o dat cu creterea venitului pe cap de locuitor. aceti indicatori, respectiv gradul de penetrare al societailor de asigurare( msurat prin valoarea marginal a cotei de piaa raportat la PIB) i densitatea sectorului (msurat prin valoarea marginal raportat la populaie), urmeaz acelai tipar. n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate se observ un grad de penetrare al sectorului asigurarilor de zece ori mai mare dect n rile cu venituri sub medie i o densitate aproape de o sut de ori mai mare dect n rile cu venituri mici. D. EFICIENA n rile cu venituri mari pe cap de locuitor , ntregul sistem financiar devine mai mare, mai activ i mai eficient. Pn acum ne-am oprit fie asupra intermediarilor financiari, fie asupra pieei de capital. Acum trebuie privit sistemul financiar n ansamblul su. Pentru a msura gradul de dezvoltare al sistemului financiar se construiete un indicator prin insumarea activelor interne ale bncilor de depozit i capitalizarea bursier i apoi se mparte la PIB. Dup cum reiese i din Figura 4, mrimea sectorului financiar crete exponenial o dat cu creterea venitului pe cap de locuitor. Pasul urmator este s considerm patru indicatori pentru a caracteriza mrimea sectorului financiar n ansamblu, amestecnd diferii indicatori ai pieei de capital i sectorului bancar. Folosim Turnover i Lichiditatea pieei/PIB pentru a msura lichiditatea pieei; nivele ridicate ale acestor indicatori indic o pia de capital operaional i mai eficien. Pentru a msura dezvoltarea pieei de capital pe baze economice, se prefer indicatorul Lichiditatea pieei/PIB n locul indicatorului de eficien al pieei deoarece primul msoar lichiditatea pieei comparativ cu mrimea ntregii economii, n timp ce al doilea msoar lichiditatea pieei comparativ cu mrimea pieei de capital. Astfel, o pia de capital mic, dar activ poate avea o valoare mare a indicatorului Turnover Ratio i o valoare mic a indicatorului Lichiditatea pieei/PIB. n mod similar, se folosesc ambii indicatori Overhead Cost i Venituri nete din dobnzi pentru a msura ineficiena sectorului bancar. Astfel, valori ridicate ale indicatorilor arat un sistem bancar operaional mai puin eficient. Cei patru indicatori ai eficienei sistemului financiar per ansamblu mprind fiecare din indicatorii pieei de capital la cei ce msoar ineficiena sectorului bancar. Figura 4 demonstreaz

c rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate au sisteme financiare mai eficiente. Unele ri ies n eviden prin eficiena sistemului lor financiar; este cazul Malaeziei, Hong Kong, Singapore, Olanda, Japonia, Thailanda, Coreea, Marea Britanie, USA, Elveia i Australia

1.1.2 STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

S privim structura sistemelor financiare. Pn acum am aratt c intermediarii financiari i pieele de capital sunt mai mari, mai active i mai eficiente n rile cu valori ridicate ale PIB/cap de locuitor. De acum ncolo, s examinm tipare ale rilor n ceea ce privete mrimea, activitatea i eficiena sectorului bancar comparativ cu piaa de capital i s ncercm ale mpri ca fiind fie bazate pe bnci, fie bazate pe piaa de capital. Mai departe, distingem economii cu sisteme financiare dezvoltate, respectiv nedezvoltate. Aceast clasificare permite a se stabili dac o ar are un sistem financiar bazat pe bnci( respectiv, pia de capital) are un sistem bancar( respectiv, piee de capital) care poate fi considerat dezvoltat potrivit cu standardele internaionale. De exemplu, att Germania ct i Pakistan sunt considerte ca avnd sisteme financire bazate pe bnci, dar n Pakistan sistemul bancar nu-i poate indeplini pe deplin funciile deoarece acesta nu este la fel de bine reglementat i dezvoltat ca n cazul Germaniei. Similar, USA i Filipine sunt ambele sisteme financiare bazate pe piaa de capital, dar piaa de capital din Filipine nu este att de eficient n furnizarea de servicii financiare. ntr-adevr, dac aruncm o privire asupra determinantelor structurii sistemului financiar se observ c ri precum Pakistan i Filipine au mai multe n comun dect fiecare dintre ele cu ri mult mai dezvoltate. A. MARIME n ri cu venituri mari pe cap de locuitor bncile nu devin mai mari sau mai mici comparativ cu dimensiunea pieei de capital. Bank vs Capitalization este un indicator egal cu raportul dintre activele interne ale bncilor de depozit i capitalizarea pieei de capital interne. Aa cum reiese din figura 5 nu este o legtur strns ntre venitul pe cap de locuitor i dimensiunea activelor bancare interne comparativ cu dimensiunea pieei de capital. Acum s vedem cum Bank vs Capitalization clasific o ar sau alta ca avnd un sistem financiar bazat pe bnci sau pe piaa de capital. n tabelul 5 acestea sunt grupate de la cea mai mic la cea mai mare valoare a indicatorului Bank vs Capitalization. Dac ne uitam la primele zece ri care au cele mai mari piee de capital comparativ cu mrimea sistemului bancar, respectiv USA, Suedia, Hong Kong, Singapore i Malaezia precum i Jamaica, Mexic, Filipine ca fiind bazat pe piaa de capital. Ultimele trei ri sunt clasificate astfel deoarece au un sistem bancar slab dezvoltat i nu pentru c au piee de capital importante ca marime sau bine dezvoltate. ntr-adevr, capitalizarea bursier a Mexicului este sub medie. Dac ne uitam la primele zece ri care au un sistem bancar mai mare ca dimensiune dect piaa de capital intern vedem aceeai problem la ri precum Austria, Panama, Portugalia, Tunisia i Germania sunt considerate ca fiind sisteme financiare bazate pe bnci. Totodat, acest indicator clasific i ri precum Bangladesh, Iran i Egipt a cror cretere economic este susinut de sistemul bancar. i aceasta nu pentru ca au un sistem bancar funcional i dezvoltat ci pentru c piaa de capital este practic inexistent. Aceste ri au o pondere a activelor bancare n PIB mai mic dect media. Dei indicatorul Bank vs Capitalization ofer informaii folositoare cu privire la dimensiunile sistemului bancar i financiar, are totui limitrile sale.

Pentru a vedea dimensiunea sistemului bancar comparativ cu a intermediarilor financiari nebancari, s aruncm o privire asupra tabelului 6 i figurii 5. Se construiete indicatorul Bank vs Other Financial Institutions pe baz raportului dintre activele interne ale bncilor de depozit i activele celorlali intermediari financiari. Nu se observ o tendina a sistemului bancar de a crete, sau diminua, ca dimensiune de la o grup la alta. B. ACTIVITATE n rile cu venituri pe cap de locuitor mai mari piaa de capital este mai activ dect sistemul bancar. Pentru a trage concluzia c sistemul bancar, sau piaa de capital finaneaza creterea economic se construiete indicatorul Bank Credit vs Trading( egal cu raportul dintre creditele private acordate de bncile de depozit i lichiditatea pieei de capital). Acest indicator va avea valori mai mari n rile n care sistemul bancar este predominant, finannd iniiativa privat. din figura 6 reiese c rile "bogate" inregistreaz valori mici ale acestui indicator; rile au tendina de a se baza mai mult pe piaa de capital cu ct gradul de dezvoltare crete. n mod similar, din aceeai figura reiese c pieele de capital devin mai active comparativ cu intermediarii financiari nebancari. Indicatorul Bank Credit vs Trading conduce la o clasificare diferita fa de indicatorul Bank vs Capitalization. Tabelul 7 clasific rile n funcie de acest indicator; valorile cele mai mari corespund rilor cu piee de capital practic inexistente. Primele zece ri cu cele mai active piee, respectiv un sistem bancar mai puin activ, sunt USA, Hong Kong, Singapore i Malaezia care au fost clasificate astfel i potrivit indicatorului Bank vs Capitalization. Potrivit indicatorului ce msoar activitatea(Bank Credit vs Trading) Coreea are un sistem financiar bazat pe piaa de capital. Coreea are o piaa de capital activ, dei nu este mare ca dimensiune, pe care un rol important n ultimii 15 ani l-au jucat intermediarii financiari nebancari; finanarea sectorului privat nu s-a realizat de ctre sistemul bancar. Acelai indicator identific ri precum Turcia, Brazilia i Mexic ca avnd o cretere susinut de ctre piaa de capital; aceasta deoarece sistemul bancar este inactiv i subdezvoltat n aceste ri, i pentru c au piee de capital dezvoltate( valoarea indicatorului Lichiditatea pieei este sub medie). Se observ c Chile i Africa de Sud nu mai intra n aceast categorie, avnd piee de capital mari ca dimensiune dar inactive. Indicatorul Bank Credit vs Trading se confrunt cu probleme mai mari n identificarea rilor cu sisteme financiare bazate pe bnci i aceasta deoarece foarte multe ri au piee de capital inactive, ceea ce duce la o cretere artificial a acestui indicator. Pentru a minimiza aceast problema se iau n considerre rile cu o valoare mai mare dect media a indicatorului Credite acordate sectorului privat de ctre bnci/PIB. Astfel, identificm ri precum Panama, Tunisia, Cipru, Austria, Portugalia, Belgia, Italia i Finlanda ca avnd sisteme bazate pe bnci. Se compar activitatea pieelor de capital fa de cea a intermediarilor financiari nebancari prin construirea indicatorului Other Financial Institutions vs Trading( egal cu raportul dintre creditele private acordate de intermediarii nebancari i lichiditatea pieei de capital). Din tabelul 8 i figura 6 reiese c activitatea acestor intermediari se micoreaza comparativ cu a pieei de capital pe msura ce ne indreptm ctre grupe superioare de venit.

C. EFICIENA n rile cu venituri mai mari pe cap de locuitor pieele de capital tind s devin mai eficiente dect sistemul bancar. Pentru a cuantifica eficiena unuia sau a celuilalt dintre componentele sistemului financiar ne oprim asupra a doi indicatori ce caracterizeaz piaa de capital, respectiv sistemul bancar. Folosim Lichiditatea pieei/PIB pentru a clasifica ri ca avnd sisteme financiare bazate pe piaa de capital numai pe acelea cu piee de capital mari ca dimensiune i active; nu folosim Turnover Ratio pentru a nu categorisi astfel rile cu piee de capital active dar mici ca dimensiune. Dintre indicatorii bancari ne oprim asupra Overhead Cost i Venituri nete din dobnzi. Pe baz acestora construim indicatorii ce msoar eficiena: 1. Trading vs Overhead Cost- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieei de capital i PIB multiplicat cu Overhead Cost; 2. Trading vs Interest Margin- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieei de capital i PIB multiplicat cu indicatorul Venituri nete din dobnzi. Din figura 7 reiese c rile din grupele superioare de venituri pe cap de locuitor inregistreaz valori ridicate ale acestor doi indicatori. Indicatorii ce msoar eficiena identific 9 ri cu (I) valori mari ale celor doi indicatori, ceea ce arat c sunt economii bazate pe piaa de capital i (II) ponderea lichiiditaii pieei de capital n PIB este mai mare dect media( tabelele 9 i 10). Astfel, Malaezia, Hong Kong, USA, Singapore, Marea Britanie, Elveia, Suedia, Thailanda i Coreea au piee de capital active comparativ cu sistemul bancar , precum i comparativ cu pieele mondiale. Brazilia i Turcia sunt clasificate ca fiind economii bazate pe piaa de capital dei acestea nu sunt active, dar ponderea Lichiditaii pieei n PIB este sub medie. i cu aceti indicatori ne confruntam cu problema de a clasifica sistemele financiare ca fiind bazate pe bnci pentru c acestea au piee de capital inactive, i neaparat un sistem bancar dezvoltat. Pentru a face o astfel de clasificare se iau n calcul valori reduse ale acestor doi indicatori i, n acelai timp, valori peste medie a indicatorului Credite private acordate de bncile de depozit/PIB. Potrivit acestor 2 criterii, ri precum Panama, Tunisia, Cipru, Portugalia, Belgia, Austria, Italia, Iordania, Norvegia i Japonia au economii bazate pe sistemul bancar. D. INDICATORI COMPLECI AI STRUCTURII SISTEMELOR FINANCIARE n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate tendina sistemelor financiare este de a se baz mai mult pe piaa de capital. Deoarece (1) indicatorii ce msoar activitatea, mrimea, eficiena nu duc la o clasificare unitar a sistemelor financiare i (2) nu se poate spune c unul dintre aceti indicatori este mai bun dect celalat. Rezult c este necesar construirea unor indicatori mai compleci pentru o mai bun reflectare a realitaii economice. Mai exact, se iau mediile indicatorilor Capitalization vs Bank, Trading vs Bank Credit i Trading vs Overhead Cost i pe baz acestora se calculeaz indicatorul Structur. Valori mari ale indicatorului de structur desemneaz un nivel mai ridicat de dezvoltare al pieei de capital comparativ cu cel al sistemului bancar. Figura 8 arat n rile "bogate" pieele de capital sunt mai dezvoltate dect sistemul bancar. Chiar i acest indicator complex are unele deficiene n ncercarea de a determina structura sistemelor financiare( tabelul 11). De exemplu, potrivit acestui indicator Turcia are un sistem financiar bazat pe piaa de capital, din moment ce valoarea sa este printre primele 10 ri. i totui, Turcia are un coeficient de dezvoltare a pieei de capital sub medie, conform raportului Lichititatea

pieei/PIB. Ca i n cazul celorlali indicatori, i acesta clasifica sistemele financiare ca bazndu-se pe piaa de capital deoarece sistemul bancar nu este dezvoltat. Din motive similare, ri precum Bangladesh, Nepal, Costa Rica i Honduras sunt clasificate economii bazate pe sistemul bancar, cu o valoare a indicatorului de structura printre primele 10 dintre rile analizate. i aceste ri au valorii sub medie a celor mai muli indicatori ce caracterizeaza dezvoltarea sistemului bancar. Economitii consider c este mai bine s se considere c o ar are un sistem financiar bazat pe bnci dac are un sistem bancar mai dezvoltat dect alte ri sau sistemul sau bancar este mai dezvoltat dect piaa financiara intern.

E. STRUCTURA

SISTEMULUI FINANCIAR DEZVOLTATE VERSUS RI N TRANZIIE

RILE

Sistemele financiare sunt, mai departe, clasificate ca (1) nedezvoltate i bazate pe bnci, (2) nedezvoltate i bazate pe piaa de capital, (3) dezvoltate i bazate pe sistemul bancar, (4) dezvoltate i bazate pe piaa de capital. Se incearc o mai bun delimitare a structurii sistemelor financiare n funcie de gradul de dezvoltare al economiilor pentru a se urmri mai bine cile urmate de fiecare categorie. Se consider c un sistem financiar este nedezvoltat dac ambii indicatori: Credite acordate sectorului privat de ctre bncile de depozit/PIB i Lichiditatea pieei de capital/PIB au valorii sub medie( tabelul 1). Sistemul financiar al unei ri se consider a fi nedezvoltat dac att piaa financiar ct i sistemul bancar nu sunt dezvoltate. Tabelul 12 clasific sistemele financiare n cele 4 categorii. Se observ c rile cu economii dezvoltate precum Austria, Belgia, Frana, Germania, Italia, Japonia, Portugalia i Spania sunt clasificate ca avnd sisteme financiare bazate pe bnci. Trei ri n curs de dezvoltare sunt considerte dezvoltate din punct de vedere financiar i avnd sisteme bazate pe bnci: Panama, Tunisia, Iordania. Aceast ierarhizare permite i identificarea economiilor cu piee financiare active i dezvoltate( Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Singapore, USA, Elveia). Interesant este faptul c este considerat ca avnd o economie bazat pe piaa de capital Coreea, a carei cretere economic- spun foarte muli economiti- este susinut de bnci mari. Coreea este astfel clasificat deoarece are o piaa de capital foarte activ i eficiena dup cum reiese din valorile indicatorilor Turnover i Lichiditatea pieei/PIB( tabelul 1). Cu toate c intermediarii joaca un rol important n Coreea, att sectorul nebancar ct i cel bancar sunt responsabili pentru finanarea economiei reale( tabelul 1). Dac aruncm o privire asupra rilor n tranziie remarcm faptul c cele mai multe dintre acestea au sisteme financiare bazate pe bnci, structurile financiare se contureaza din ce n ce mai bine o dat cu creterea gradului de dezvoltare

1.1.3 FACTORI MACROECONOMICI CE INFLUENEAZ STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Sunt multe studii ce examineaz influena politicii fiscale, politica guvernului i a altor instituii publice, politica fiscal asupra contractelor economice, funcionarii pieelor i a activitii de intermediere. Se incearc s se stabileasc dac ri cu diferite structuri ale sistemului financiar au politici economice, fiscale, etc de promovare a creterii economice diferite. Se ajunge la concluzia c exist diferene semnificative ntre ri dezvoltare, bazate pe piaa de capital i pe 8

sistemul bancar, i cele n curs de dezvoltare( indiferent dac au sisteme financiare bazate pe bnci sau pe piaa de capital). Pe baz unor formule de regresie se incearc stabilirea unei legturi ntre nivelul PIB/locuitor i alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar. A. Politica guvernamental Conform studiilor exist patru categorii de sisteme legale: englez, francez, german, i scandinavian. Celelalte ri au la baz sistemului lor legal unul din dreptul civil al celor patru. Aceste "familii" trateaz diferit contractele economice, drepturile i obligaiile parilor contractuale. Cele mai multe dintre rile care au la baz dreptul civil englez au sisteme economice bazate pe piaa de capital, fa de cele care au la baz orice alt sistem legal. rile cu un grad redus de dezvoltare au la baz dreptul civil englez sau alte sisteme legale. Sunt doar cteva ri care au la baz dreptul civil german; sistemul legal german tinde s accentueze drepturile creditorilor mai mult dect oricare alt sistem legal. n rile cu tradiie "francofona" aplicarea clauzelor contractuale nu este foarte eficient iar valorile ridicate ale corupiei au repercusiuni negative asupra performanei sistemului financiar. Cele mai multe dintre studiile efectuate se concentreaz asupra sistemelor legale franceze i engleze deoarece celelalte sisteme, cel scandinavian i german, sunt o combinaie a celor doua. B. Drepturile acionarilor rile cu o legislaie riguroas n ceea ce privete drepturile acionarilor minoritari tind s aib o economie care se bazeaz mai mult pe pieele financiare, ca promotor al creterii economice. rile care accentueaz drepturile creditorilor i ale acionarilor majoriri se confrunt cu mai multe probleme pe calea dezvolrii economice. Pe msur ce o ar ajut acionarii s se simt mai protejati n ceea ce privete drepturile lor n Adunarea Generala a Acionarilor, pieele financiare interne devin mai active, dezvoltate i eficiente. Dac politica promovat de guvern ntrete increderea bncilor, legat de protejarea intereselor lor, atunci acest lucru duce la dezvoltarea sistemului bancar. C. Clauzele contractuale O proast protecie legal n ceea ce privete executarea clauzelor contractuale merge mn n mn cu un sistem financiar nedezvoltat; studiile au aratt c nu exist o relaie strns ntre aceast i faptul c economia este una bazat pe sistemul bancar sau pe piaa de capital. Reglementrile legale sunt importante, dar se pare c punerea acestora n practica este mult mai importana pentru dezvoltarea economic a unei ri. D. Corupia Exist o strns legatur ntre corupie i dezvoltarea sistemului financiar. rile cu nivele ridicate de corupie au un sistem financiar nedezvoltat; rile cu valori reduse ale corupiei au economii care se bazeaz mai mult pe piaa financiar. E. Standardele contabile rile cu o legislaie contabil bine pus la punct au economii bazate mai mult pe piaa de capital i este mai puin probabil s aib un sistem financiar nedezvoltat.

Informaiile facute publice despre corporaii sunt eseniale pentru luarea unor decizii investiionale mai bune. Standardele contabile care simplific interpretarea i compararea informaiilor despre firme vor facilita ncheierea contractelor financiare. Studiile au scos la iveal c sistemele financiare cu o proasta legislaie contabil sunt mult mai puin dezvoltate. S-a demonstrat c exist o relaie pozitiv ntre dezvoltarea economic i standardele contabile, care nu poate fi neglijat concentrandu-se mai mult pe nivelul veniturilor pe cap de locuitor. F. Reglementrile bancare rile cu reglementri stricte n ceea ce privete drepturile bncilor de a aciona pe piaa de capital, piaa imobiliar i pe piaa asigurrilor, precum i n ceea ce privete deinerea de aciuni la alte firme se confrunt cu mai multe probleme n dezvoltarea sistemului financiar. Nici aceast problem nu poate fi depit prin concentrarea asupra creterii valorii veniturilor pe cap de locuitor. Solicitarea unor garanii bancare foarte mari nu permite unei economii s se bazeze pe piaa financiar pentru realizarea unei creteri economice durabile. Increderea populaiei n sistemul bancar scade o dat cu creterea garaniilor bancare. Aceasta poate duce la apariia unor noi bnci pe piaa interbancar, dar care nu pot face faa cu uurina unor dezechilibre pe piaa. Nu se poate stabili o corelaie semnificativ ntre sistemele financiare bazate pe bnci i gradul de solicitare al garaniilor bancare, dar se poate vedea o relaie negativ ntre dezvoltarea pieei de capital i acesta. G. Politica fiscal Nu se poate stabili o strans legatur ntre structura sistemului financiar i o legislaie diferit n ceea ce privete impozitarea diferit a dividendelor i a veniturilor din dividende fa de veniturile din dobnzi. H. Inflaia Economiile inflaioniste au sisteme financiare mai puin dezvoltate, dar inflaia nu este strns legat de faptul c o ar decide s aiba un sistem financiar bazat pe bnci sau pe piaa de capital. O mai mare instabilitate a sistemului financiar afecteaz foarte mult dezvoltarea economic. Studiile econometrice au confirmat faptul c nivele ridicate ale inflaiei afectueaz eficiena i activitatea sistemului bancar i a pieelor financiare. rile n curs de dezvoltare au rate mari ale inflaiei comparativ cu rile dezvoltate, indiferent dac acestea din urma au sisteme financiare bazate pe bnci sau pe piaa de capital. Ratele inflaiei nu difer foarte mult de la o economie dezvoltat bazat pe sistemul bancar fa de o economie care se bazeaz pe pieele sale financiare.

10

1.2 TRSTURI ESENIALE ALE CELOR DOU SISTEME FINANCIARE

1.2.1 SISTEMUL FINANCIAR GERMAN I SISTEMUL FINANCIAR AMERICAN
ntrebarea la care ncercm s rspundem n continuare este care sunt efectele structurii sistemului financiar asupra creterii economice, iar pentru a putea rspunde de o manier pertinent este necesar s cunoatem i s comparm caracteristicile de baz ale celor dou sisteme de finanare a economiei, cunoscute sub denumirile de modelul german al bncilor universale i modelul anglo-saxon al pieelor de capital. Diferena eseniala ntre modelul german i cel anglo-saxon o constituie rolul pe care l joac intermediarii bancari i respectiv pieele de capital n finanarea economiei. Din acest punct de vedere, putem spune c la o extrem se afla Germania, unde bncile universale joac rolul esenial, iar pieele de capital sunt nesemnificative ca pondere n finanarea firmelor, iar la cealalta extrem se afl Statele Unite i Anglia, unde pieele financiare predomina i industria bancar este foarte dispersat. ntre dou extreme se situeaza Frana, Japonia, Italia, Suedia etc., unde sistemul financiar are o structura mixt ce regrupeaz n diferite proporii caracteristicile celor dou modele de baz. Fiecare sistem financiar naional este un ansamblu specific de instituii, reglementri i practici, ce constituie un rspuns diferit la aceeai problem: finanarea activitii economice. Structurile financiare sunt deci determinate n mare msur de reglementri naionale specifice, precum i de nivelul de dezvoltare economic. n ceea ce privete evoluia istoric a bncilor universale germane, proeminena acestora n finanarea industriei este consecina unei rmneri n urm din punct de vedere economic a Germaniei, situaie n care finanarea de ctre bnci a economiei a constituit singura soluie viabila. n cazul Angliei, pe msur ce nevoia de fonduri pe termen lung a crescut, capitalurile acumulate n perioadele anterioare au fost utilizate, iar apelul la fondurile bancare nu a fost necesar. n cazul Germaniei, bncile sunt cele care au realizat mobilizarea capitalului extern pentru finanarea industriei, fondurile fiind insuficiente. Tabelul nr l:Sistemul financiar german . Bnci universale -se implic ntr-o gama variat de activitai (colectarea depozitelor, acordarea creditelor, ipoteci, subscriere de titluri, investiii n aciuni, etc.) Bnci comerciale -sunt reprezentate de cele trei mari bnci comerciale Deutsche Bank, Dresdner Bank i CommerzBank, precum i bncile regionale, de filiale ale bncilor strine i de alte bnci private Bnci populare -sunt instituii bancare care nu funcioneaz n de economii scopul maximizrii profitului, ci n interes public; ele exist la trei nivele: local, regional i naional. Bnci cooperatiste -funcioneaza conform unui principiu mutual, deponenii acestora fiind n acelai timp i acionari; ele exist la cele trei nivele. Bnci specialiste -furnizeaza o gam mai restrans de servicii dect bncile universale; se specializeaz n creditul ipotecar, agricol, finanarea micilor afaceri, etc.

11

Piaa obligatar Piaa opiunilor Sistemul de pensii

-important pentru finanarea deficitului public, dar i a bncilor i a altor ageni; emisiunile obligatare ale firmelor sunt foarte reduse pe aceast piaa. -a fost deschis abia n 1990, ins volumul contractelor futures tranzaciilor este redus. -firmele pregatesc ele insele finanarea pensiilor, investind fondurile destinate acestui scop n propriile proiecte de investiii, modalitate care constituie o important surs de fonduri pentru firme.

Proporiile sistemului bancar n sens larg (msurat ca raport ntre activele totale i PIB) este de 189%. din categoria bncilor universale, doar bncile comerciale (26% din totalul activelor) desfaoar o politic de maximizare a profitului; bncile populare de economii (36% din totalul activelor) nu funcioneaza dup aceast optic, ele fiind create iniial pentru a acorda credite celor sraci i pentru a finana proiectele de investiii locale i regionale i continu s indeplineasc acest rol. Bncile cooperatiste (15% din total active) au o structur mutualist, deponenii fiind n acelai timp i acionari. Bncile specialiste (23% din activele totale) sunt fie private (funcionand n scopul maximizarii profitului), fie publice. Economia german se bucur de o bancarizare pe scara larg: numrul de agenii bancare era n 1998 de peste 45.000 i nu a incetat s creasc pn n prezent. Pieele financiare, sunt relativ slab dezvoltate n Germania n comparaie cu celelalte ri industrializate, iar menajele particip ntr-o mic msur pe aceste piee. Dealtfel, numrul instrumentelor financiare n care acestea pot investi este destul de limitat. Piaa obligatar este de departe mult mai dezvoltat dect cea a aciunilor; pe aceast pia, titlurile provin n mare msur din emisiunile de obligaiuni ale statului pentru finanarea datoriei publice, precum i din emisiunile bncilor i ale altor instituii publice. Nivelul emisiunii firmelor germane este foarte redus, reprezentnd mai puin de 0,5% din tota1ul obligaiunilor emise pe piaa. Piaa aciunilor nu este foarte dezvoltat, valoarea de pia a aciunilor emise de firmele germane exprimat n raport cu PIB fiind n 1990-1991 de 20,3 %. Menajele dein numai 16,8 % din aceste aciuni, ceea ce arat c portofoliul de active financiare al menajelor germane este compus n mod principal din obligaiuni. n 1990-1991, dintr-un total de 211,9 miliarde DM aflate n portofoliul menajelor, 78% md DM reprezentau plasamente n obligaiuni (37%), 63,8 md DM plasamente bancare (30%) i 55,5 md DM plasamente n companii de asigurare (26%). Doar 7% reprezentau deinerile de aciuni ale menajelor germane. Pieele pentru produsele derivate (futurs, options) au o importan practic foarte redus. Semnificativ este rolul bncilor n controlul firmelor industriale. Participarea direct a bncilor la capitalul acestor firme era de 8,9 din totalul capitalului n 1991, cea mai mare parte fiind concentrat la firmele mari (bncile dein de exemplu peste 25% din capitalul a 33 de firme mari). n plus, muli dintre clienii bncilor dein participaiile la capitalul intreprinderilor sub form de depozite, permind bncilor s acioneze n interesul lor. Rezult c bncile controleaz de fapt o mult mai mare parte a drepturilor de vot i au un mai mare numr de reprezentani n consiliul de administraie al marilor intreprinderi dect participarea lor direct las de bnuit. Bncile germane au astfel legturi foarte strnse cu industria i intrein relaii pe termen lung cu firmele, sistem cunoscut sub numele de Hausbank, deosebit de avantajos pentru ambele pari. Un aspect important este i absena unei piee specifice pentru controlul firmelor; n Germania, marea majoritatea a fuziunilor sunt amicale. Informaiile contabile asupra firmelor, fiind foarte dispersate, ofertele publice de cumparare (OPC) sunt dificile i rare. n concluzie, sistemul

12

financiar german este dominat de bnci; industria bancar este relaiv concentrat iar economia este putemic bancarizat. Bncile nu intmpin o concuren semnificativ din partea pieelor financiare. Tabelul nr. 2: Sistemul financiar American Bnci comerciale -finaneaz nevoile pe termen scurt ale firmelor, cumpararea de locuine de ctre particulari , agricultur, etc. lnstituii financiare -ofer n mod tradiional credite ipotecare i credite de consum; multe dintre ele au o structura mutualist, deponenii fiind i acionari. Piaa aciunilor -exist trei mari burse: NYSE, AMEX i NASDAQ, unde erau inregistrate 6409 firme n 1991; constituie o sursa tradiional de fonduri pentru firmele americane. Piaa obligatar -important surs de fonduri pentru firme i pentru stat, la nivel federal i local. Piaa opiunilor -a aparut la inceputul anilor '70; au evoluat contractele futures rapid, fiind utilizat n mare msur i dispunnd de o mare lichiditate. Sistemul de pensii -firmele dispun de mai multe posibilitai; fondurile sunt investite n aciuni i obligaiuni. Proporiile sistemului bancar american n sens larg (active total n PIB) este de 87%. Valoarea de piaa a aciunilor emise de firmele americane este de 77,3%, adic de trei ori mai mare dect cea a firmelor germane. Menajele dein direct 53,5% din totalul aciunilor. Structura industriei bancare americane difer n mod semnificativ de cea a altor ri. Dei Statele Unite au mai multe bnci dect orice alt ar, cele mai mari 10 bnci americane au o participare destul de redus la finanarea economiei, deoarece sistemul bancar este foarte fragmentat. Relaiile stabilite cu clientela au o importan mult mai redus dect n Germania. Elementul cel mai important al sistemului american il constituie locul ocupat de finanarea direct: de-a lungul ultimelor decenii; mai mult de 50% din fondurile exteme ale firmelor au fost colectate prin vnzarea de titluri (aciuni i obligaiuni) pe pieele financiare. Exist o larg gam de instrumente disponibile pentru investiii financiare; precum i o pia deosebit de activ a contractelor futurs i options. La fel de important este i disponibilitatea informaiilor cu privire la activitatea firmelor, ceea ce face ca piaa pentru controlul intreprinderilor s fie foarte activ. Bncile folosesc i ele pieele financiare pentru a se acoperi impotriva riscurilor.

1.2.2 AVANTAJELE COMPARATIVE ALE CELOR DOUA MODELE DIN PUNCT DE VEDERE AL EFICIENEI I AL CAPACITII DE A PROMOVA CRETEREA ECONOMIC
Sunt multe invmintele de reinut dintr-un studiu comparativ al avantajelor celor doua sisteme financiare din punct de vedere al influenei asupra deciziilor reale ale agenilor economici; decizii care vor determina traiectoria pe termen lung a creterii economice. Un astfel de studiu este cu att mai benefic pentru o ar n tranziie cum este cazul Romaniei, care are nevoie de repere teoretice pentru restructurarea sistemului ei financiar. Ne vom referi n continuare la sistemul bazat pe pieele financiare (modelul anglo-sa.xon) ca sistemul P, iar la sistemul bazat pe bnci (modelul german) ca sistemul B, ceea ce bineineles implic o anumit abstracie teoretic, realitatea fiind intotdeauna mult mai complex. n ceea ce privete bncile, vom face distincie ntre bncile

13

universale de tip german (care indeplinesc funcii realizate n alte ri de ctre pieele financiare) i bncile specializate. 1. Serviciile financiare furnizate firmelor Forma sistemului financiar al unei ri are un impact deosebit asupra tipurilor de investiii realizate de ctre firme i a eficienei cu care acestea sunt duse la bun sfrit. Deciziile reale ale agenilor economici pot fi influenate n mod semnificativ prin intermediul serviciilor funizate acestora de ctre organismele financiare. A. Informaia furnizat agenilor economici Una dintre cele mai mari diferene care exist ntre sistemul P i sistemul B este modul n care informaia este produs i utilizat. ntr-o lume de tip Arrow-Debreu (cu piee perfecte i informaie complet, deci far incertitudine), intermediarii financiari de tipul bncilor nu i-ar justifica n nici un fel prezena. ns n prezena hazardului moral i seleciei adverse (probleme inevitabile n lumea reala, cauzate de asimetria de informaii i de incertitudine) existena intermediarilor financiari devine strict necesar, pentru c acetia permit rezolvarea problemelor de asimetrie de informaii ntre participanii la contractele financiare. n lumea real, paradigma lui Modigliani-Miller (structura financiara a firmei nu are nici o influena asupra deciziilor reale, adic asupra volumului investiiei i al produciei) i pierde orice pertinen. Contractele financiare i implicit instituiile financiare pot fi explicate n consecin ca mecanisme i respectiv organisme aparute de o maniera endogen pentru tratarea eficient a problemelor de asimetrie de informaii. Vom prezenta n continuare rolul informaiei n procesul lurii deciziilor de ctre firme, modul n care pieele de capital i bncile utilizeaz informaia pentru supravegherea activitii firmelor i pentru incheierea unor contracte reciproc avantajoase (stimulatoare) pentru a elimina hazardul moral. (i) Informaia ca bun public sau privat. Este bine tiut c relaia banc-client cere ca informaia s aiba un caracter privat, ceea ce inseamn c investiia bncii n colectarea informaiilor i stabilirea unor relaii pe termen lung cu intreprinderea va fi remunerat de aceast din urm. n plus, relaia banc-intreprindere presupune de multe ori transferul unor informaii preioase, pe care intreprinderea nu dorete s le divulge unui grup mai mare de creditori. n sistemul B caracterul privat al informaiei constituie un element esenial, ceea ce face ca din acest punct de vedere, logica de baz a sistemelor P i B s fie total opus. n sistemul P, informaiile privind agenii economici debitori sunt publice pentru a se asigura n acest mod transparena tranzaciilor n burs; organisme specializate (agenii de evaluare) se ocup de producerea informaiei. Comparnd cele dou sisteme din acest punct de vedere, constatm c modul n care este tratat informaia precum i relaia creditor-debitor (numit relaia principal-agent) care se creeaz n modelul B reprezint un avantaj n favoarea sistemelor de tip german sau japonez prin faptul c acestea favorizeaz creterea pe termen lung fa de rezultatele pe termen scurt sau imediate, urmarite de sistemul P. O diferen semnificativ exist i n ceea ce privete volumul informaiei publice disponibile n Statele Unite i respectiv n Germania. Rolul jucat de sistemul de preuri ca mecanism de transmitere a informaiei ntre agenii economici este de asemenea diferit. n Statele Unite, piaa integreaz de preuri orice nou informaie aprut, oferind astfel firmelor semnalele necesare cu privire la deciziile investiionale optime. Se consider c rolul de alocare a resurselor jucat de piaa n sistemul anglo-saxon e superior celui realizat de bnci n sistemul german. Ne putem ntreba cum este posibil alocarea optim a resurselor n sistemul german fr semnale

14

corespunzatoare din partea preurilor, deci fr informaii publice disponibile. S-ar prea c firmele germane se afl intr-o poziie de dezavantaj net n ceea ce privete luarea deciziilor n comparaie cu firmele americane. La prima vedere aa stau lucrurile, dar n schimb, sistemul financiar german realizeaz o substituie n favoarea firmelor: prin faptul c bncile dispun de un mare volum de informaii asupra rentabilitaii firmelor, ele folosesc aceast informaie n favoarea lor fie direct (prin serviciile de consiliere financiar oferite), fie indirect (prin rennoirea sau nu a creditelor). n plus, faptul c n Germania informaia disponibil despre firme este redus prezint i un alt avantaj, i anume diminuarea volatilitii preurilor aspect care se poate dovedi deosebit de favorabil pentru investitorii, riscul suportat de acetia fiind mai mic. Din alt punct de vedere, sistemul german pune un accent mai mic pe evaluarea la preul pieei a activelor sau a angajamentelor bancare. Fiind vorba despre angajamente pe termen lung (caracteristica esenial a sistemului B), absen unor evaluari frecvente n funcie de evoluia preului de piaa permite sistemului B o mai mare stabilitate n comparaie cu sistemul P. Dimpotriva, sistemul anglo-saxon este bazat pe concepia ca o mai mare transparen a schimburilor amelioreaza bunstarea social, pentru c sporete concurena. Totui, n prezena asimetriei de informaii, un bun numr al rezultatelor standard ale teoriei economice -cum ar fi avantajele unei concurene mai mari -nu mai sunt valabile. (ii) Informaia ca mecanism de influenare (stimulare) a aciunilor agenilor economici. O alt diferen semnificativ ntre cele dou modele de finanare a economiei provine din modul n care fiecare procur creditorilor i investitorilor stimulente necesare respectrii contractelor. ntruct relaia debitor-creditor se ntinde n general pe termen lung, apar n mod repetat probleme de hazard moral, iar disponibilitatea surselor de finanare pe termen lung depinde de modul de rezolvare a acestor probleme. Diferena ntre mecanismele de stimulare se manifesta prin disponibilitatea surselor de finanare pe termen lung, criteriu conform caruia cele dou sisteme financiare se deosebesc radical. Performanele celor dou sisteme pot fi explicate prin diferena care exist ntre mecanismele folosite de fiecare sistem pentru reducerea sau eliminarea problemelor de hazard moral n relaia creditor-debitor (principal agent). Bncile germane, spre deosebire de cele americane, sunt mult mai dispuse s-i sprijine clienii n dificultate, pentru c relaia banc-intreprindere implic un angajament reciproc de durata, soluie optim pentru reducerea hazardului moral prin incheierea unor contracte pe termen lung. Un alt avantaj al relaiilor pe termen lung banca-intreprindere este faptul c bncile ofer celor mai buni clieni ai lor angajamente de credit (loan commitments), o promisiune din partea bncii de a acorda un credit de un anumit volum la o data viitoare prestabilit i la o anumit oband Pentru a-i menine reputaia bncile vor onora n general aceste contracte implicite, cu efecte considerbile asupra deciziilor luate de firme n domeniul investiiilor. Angajndu-se s acorde un credit la o anumit dat n viitor, banca poate fixa rata dobnzii suficient de jos pentru a determina pe debitor s aleag cel mai bun proiect de investiie, ceea ce permite atingerea rezultatului optim (dublu avantajos sau incentive compatible); deciziile de investiii ale firmelor vor fi cele mai profitabile att pentru banc, ct i pentru intreprindere. Piaa, nefiind n msur s ofere un astfel de angajament, nu permite atingerea optimului n materie de decizii investiionale. Proporia pe care bncile i respectiv pieele de capital o dein n economie este capital prin modul n care acestea influeneaz deciziile investitorilor i respectarea contractelor. Sistemul B prezint un avantaj net n comparaie cu sistemul P, stimulnd creterea pe termen lung prin deciziile luate de agenii economici ca rezultat al relaiei banca-intreprindere.

15

(iii) Rolul informaiei n supravegherea i controlul investitorilor Relaiile financiare ntre debitor i creditor creeaz aa numitele agency problems ce apar datorit asimetriei de informaii dintre creditor i debitori, cu cele dou forme ale ei, selecia advers i hazardul moral. Finanarea realizat de ctre bnci constituie cel mai eficient rspuns de supraveghere i control al investiiilor. Selecia advers apare atunci cnd calitatea debitorilor poteniali este greu de stabilit doar pe baz informaiilor disponibile, iar ncercarea de a separa riscurile conduce la selectarea firmelor pe care creditorul nu dorete s le finaneze. Necunoscnd profitabilitatea proiectelor ce urmeaza a fi finanate, creditorii trebuie s aplice unui criteriu uniform (de exemplu, un criteriu de fonduri proprii) i s selecteze proiectele ce urmeaz a fi finanate pe baz acestui criteriu. Nivelul fondurilor proprii de care dispune debitorul constituie de asemenea un criteriu convenional utilizat pentru determinarea primei de risc suportate de acesta. Dac fondurile proprii sunt prea sczute, debitorii pot fi respini de la creditare, chiar dac randamentul proiectului lor este ridicat. Dac muli debitori se afl n aceast situaie volumul agregat al investiiilor devine sensibil fa de nivelul de capitalizare al firmelor. Hazardul moral are la baz conflictul existent ntre calitatea proiectelor de investiii i nivelul fondurilor proprii la care se limiteaz responsabilitatea debitorului i apare atunci cnd debitorul are interesul s ascund bncii o eventual situaie financiar precar i s investeasc fondurile obinute de la creditor n proiecte foarte riscante, cu valoarea actual net negativ. Debitorii i asum n aceste cazuri riscuri ridicate cu sperana c aceste proiecte vor aduce un profit superior n caz de succes, n timp ce creditorii sunt cei care suport -odat garaniile epuizate - pierderile suplimentare n caz de eec. Creditorii n-au nici un interes ca debitorii s adopte un comportament excesiv de riscant, deoarece doband incasat de la debitor este aceeai n caz de reuit a proiectului, iar banca nu "profit" de beneficiul suplimentar obinut de debitor cu preul unui risc superior. Pe de alt parte, probabilitatea de eec, deci de nerecuperare a fondurilor de ctre banc, crete odat cu nivelul de risc al fiecarui proiect finanat. Pentru rezolvarea acestor probleme, bncile suport aa numitele agency cost, reprezentnd cheltuielile angajate pentru reducerea avantajului informaional de care dispun debitorii cu privire la randamentul ex post sau la calitatea ex ante a proiectelor de investiii. n cazul separarii ntre proprietate i sursele de finanare, controlul intreprinderilor este un aspect important, a crei rezolvare depinde de cantitatea de informaie disponibil despre fiecare debitor. Cantitatea de informaie disponibil, precum i costul de producere al acesteia depind n mod direct de relaia stabilit ntre principal (creditorul) i agent (debitorul), deci de felul n care sunt rezolvate problemele de asimetrie de informaii prezentate mai sus. Colectarea informaiei presupune un cost fix i unul variabil. Stabilirea relaiei cu intreprinderea reprezint pentru banc costul fix. n continuare, odat ce relaia este stabilit iar reprezentantul bncii se afl n consiliul de administraie al intreprinderii, monitoringul (sau supravegherea) realizat de banc devine pentru aceasta un cost variabil. Intermediarii financiari reduc astfel problemele de asimetrie de informaii ce exist ntre banc i debitori, prin controlul pe care il exercit asupra acestora din urm. Prin monitoring, bncile realizeaza economii de scara de ambele pari ale bilanului (att n relaia banc-deponent, ct i n relaia banc-debitor). Banca, printr-o diversificare suficient a portofoliului de firme pe care le finaneaz reuete s reduc la zero volatilitatea profitului (sau cu alte cuvinte, riscul de credit). O parte a monitoringului este realizat inainte de semnarea contractului i servete la reducerea proporiei creditelor acordate clientilor "ri", iar cealalt parte

16

are loc pe parcursul realizarii contractului, servind la imbuntirea execurii acestuia. ntruct rentabilitatea global a strategiei bancare pe termen lung este mai ridicat, monitoringul poate avea un rezultat pozitiv net pe plan social pentru c permite o buna finanare a investiiilor. Rezult un avantaj net al intermedierii bancare n comparaie cu finanarea direct realizat de pieele de capital, n sensul ameliorarii alocrii resurselor prin mai buna selecie a proiectelor de investiii i stimulentele oferite pentru respectarea contractelor. n Germania, implicarea bncilor n finanarea pe termen lung a firmelor afecteaza semnificativ comportamentul acestora n materie de investiii, ceea ce duce la ameliorarea performantelor economice globale. Sistemul B, fiind n mod esenial relaional, permite obinerea de informaii despre debitor prin relaia permanent banc -intreprindere, relaie care poate fi extins i la serviciile financiare pe care le poate oferi banca: emisiunea i plasarea aciunilor i a obligaiunilor pe piaa fimanciara, deschiderea unor linii de credit, consiliere financiari globali, participare la consiliul de administrare, etc. Relaia banc -client este intrit i prin modul n care sunt rezolvate conflictele de interese. n general acestea sunt reglate intr-un mod amiabil, spre deosebire de luptele dure pentru preluarea controlului ce prevaleaza n sistemul P. n sistemul P, costurile conflictelor juridice sunt considerte imense (Statele Unite), ceea ce rezult ntr-o pierdere de eficiena n alocarea resurselor. 2. Serviciile financiare furnizate menajelor O funcie esenial a pieelor de capital este asigurarea impotriva riscurilor prin mutualizarea (partajarea) lor, permind agenilor economici i persoanelor fizice diversificarea portofoliilor financiare, i astfel ajustarea portofoliului n funcie de coeficientul individual de toleran rata de risc. Piaa realizeaz partajul riscului contemporan (cross-sectional risk sharing), mai muli investitori schimbnd ntre ei diferite riscuri la un moment dat. Sistemul financiar american ofer investitorilor o mare varietate de produse financiare cu multiple posibilitai de acoperire impotriva riscului. Nu acelai lucru se poate spune despre Germania, unde posibilitaile sunt mult mai reduse. Pe de alt parte ns, pieele au propriile lor incompletitudini i limiri, iar bncile pot oferi n anumite situaii o asigurare impotriva riscului contemporan i a celui inter-temporal superioar celei oferite de piaa. Pieele financiare nu dispun de exemplu de posibilitatea de asigurare impotriva riscului de lichiditate al agenilor economici, deoarece nu pot deosebi agenii cu nevoi reale de lichiditate (de exemplu cauzate de un eveniment neprevzut, cum ar fi un accident de sntate) de cei care vor doar s realizeze un profit. n situaie de asimetrie de informaii, intermediarii bancari realizeaz o mai bun asigurare impotriva ocurilor de lichiditate. Prin capacitatea lor de diversificare, bncile ofer de asemenea o mai bun asigurare impotriva riscurilor provocate de volatilitatea preurilor de pia i n plus la un pre inferior. Intermediarii bancari realizeaz deci un bun partaj al riscului economic inter-temporal (intertemporal risk sharing) printr-o mai bun asigurare impotriva ocurilor corelate. Pieele financiare i bncile nu sunt doar simple voaluri care ascund o gama larg de active economice. Ele, prin activitaile lor, determin activele financiare deinute de ctre agenii economici, fapt ce poate plasa economia pe o anumit traiectorie de cretere economic, cu implicaii importante asupra nivelului agregat de risc pe care-l suport economia n ansamblul ei . Pentru c ofer un mai bun partaj al riscului inter-temporal (de la o generaie la alta), sistemul fondat pe bncile universale atinge un nivel mai ridicat de bunstare social. Partajul riscului contemporan pare s fie mai bine realizat de sistemul P.

17

ntrebarea unui observator mparial ar fi de ce nu sunt folosite pieele pentru un partaj superior al riscurilor contemporane i bncile pentru un partaj mai bun al riscurilor intertemporale? Sau altfel spus, de ce nu s-ar construi un sistem mixt, care s ofere n mod simultan avantajele celor dou sisteme financiare n domeniul partajarii riscurilor. Aceast altemativ este mai degrab utopic, pentru c n realitate exist o tensiune permanent ntre cele dou tipuri de risc: partajul lor simultan nu este realizabil printr-o combinatie ntre bnci i pia. Exist intotdeauna un arbitraj ("trade-off') ntre cele dou, fapt care influeneaz structura sistemul financiar. Volatilitatea uneori excesiv a preurilor titlurilor tranzacionale la bursa american este datorit fluxului permanent de informaii noi care sosesc pe pia cu privire la profiturile viitoare ale firmelor sau la evoluia ratei dobnzii la obligaiunile statului federal, etc. Acest lucru e posibil n primul rnd datorit volumului mare al informaiilor disponibile asupra firmelor. Totui o cantitate mai mare de informaii nu reprezint intotdeauna un avantaj, ci poate fi uneori duntoare tuturor, deoarece creeaz o mai mare variaie a consumului ca urmare a variaiei sporite a preurilor. Comparnd sistemul B i P din acest punct de vedere, se deduce c absena unei mari cantitai de informaii publice asupra firmelor germane constituie un avantaj, pentru c reduce volatilitatea preurilor i poate ameliora att situaia consumatorilor ct i pe cea a investitorilor (volatilitatea consumului fiind mai redus, acetia pot face previziuni corecte cu privire la consumul viitor, i ii pot deci orienta investiiile mult mai eficient). Sistemul B permite astfel o reducere a zvonurilor ("noise") asupra preurilor i a activitii firmelor, iar n msur n care volatilitatea excesiv are o influen negativ asupra investiiilor i deci a creterii economice, suprimarea ei n sistemul B constituie un avantaj net. n plus, sistemul german poate oferi menajelor un mai mare numr de servicii finariciare pentru c dispune de un mai mare numr de agenii bancare pe locuitor.

18

1.3 GLOBALIZAREA FINANCIAR-MONETAR 1.3.1 Istoric

Originalitatea anilor '80 rezid totui n integrarea financiar mondial care permite capitalurilor s fie imediat mobile ntre toate pieele financiare din lume, globalizarea financiar presupunnd crearea unei piee unice a capitalurilor care s funcioneze la nivel planetar. Fiind strns legat de procesul globalizarii schimburilor de bunuri i servicii, globalizarea a fost mai "brutal" i mai important n domeniul financiar. Globalizarea nu este un fenomen contemporan. De decenii ntregi, rile i firmele occidentale i desfaoar activitatea ntr-o economie planetar. Astfel, este dificil identificarea nceputurilor globalizarii financiare, pe care se sprijin globalizarea economiei. Este suficient s amintim rolul bancherilor italieni n Europa Renaterii, importana avut n secolul XIX de capitalurile engleze i franceze n lume, n special n imperiile coloniale i n Rusia, precum i influena micarilor de capitaluri americane n urma crizei din 1929. Dup al doilea razboi mondial, sistemul monetar i financiar internaional ale crui coordonate au fost stabilite la Bretton Woods a reprezentat un ansamblu coerent de norme i tehnici, acceptate de state, care consacra hegemonia SUA. Din 1945 i pn la sfritul deceniului '60, planeta a trait, ca reacie la dezordinea din anii '30, sub un "regim financiar administrat": pariti fixe n jurul dolarului convertibil n aur, piee financiare compartimentate i cu acces restrns, dominate de bnci. n timpul deceniului '70 fluxurile de capitaluri au atins noi dimensiuni. La originea acestei schimbari stau numeroase cauze: mai multe rupturi n sistemul monetar i financiar internaional, inovaiile financiare, o micare generalizat de liberalizare i globalizrea economiei. Sistemul de la Bretton Woods poart de la nceput germenii eecului sau viitor datorit caracterului sau inadaptabil, dac nu iraional. Deoarece comerul mondial i economia mondial cereau un volum crescnd de semne monetare, aparea urmatoarea dilem: dac balana de pli a SUA - moneda acesteia, dolarul, avnd rol de moned etalon, de rezerv i de plat pe plan internaional -este deficitar, lumea risc s nu mai aib lichiditai i s apara deflaia; deficitul balanei de plai americane era deci un ru necesar, dar creterea masei monetare care rezult nu putea dect s compromit ncrederea iniial n dolar. Treptat, deficitul nregistreaz valori foarte mari, el rspunznd cererii mari de dolari pe plan internaional. Este momentul cnd se amplific solicitrile bncilor centrale adresate Sistemului Federal de Rezerve al SUA de convertire n dolari a sumelor deinute. Se produce astfel o diminuare a rezervei oficiale de aur de la 24,6 mld USD n 1944 la 16,6 mld n 1968, fapt care slabete ncrederea deinatorilor de dolari, determinndu-i sa-i converteasc n alte monede, s-i plaseze n operaiuni speculative sau s cumpere aur. Are loc afirmarea altor monede: yen, marca germana. n acest context, prima ruptur se produce odat cu suspendarea oficial a convertibilitaii n aur a dolarului(15 august 1971), precum i cu abandonul paritilor fixe i adoptarea cursurilor flotante(1973). Fluctuaia monedelor va da curs liber micrilor speculative de capitaluri n cautarea de plasamente temporare remuneratoare. Treptat, statele au pierdut controlul monedelor. Totui, n 1983, rezervele de schimb deinute de cele mai mari cinci bnci centrale (SUA, Regatul Unit, Germania, Japonia i Elveia) erau nc de trei ori mai mari dect volumul zilnic al tranzaciilor. Astzi ns raportul s-a inversat. Abandonarea sistemului de la Bretton Woods provoac o alt ruptur care ine de natura nsi a monedei: aceasta devine o simpl marf; i schimb statutul, devenind un activ oarecare

19

schimbat pe piee. Acest lucru provoac valul seismic al inovaiilor financiare. Acestor probleme instituionale li s-au adaugat grave dezechilibre, surse de noi incertitudini: - ocurile petroliere din 1973/74 i 1979/80, ocul dolarului, dezechilibrele comerciale care au urmat acestor ocuri, ndatorarea rilor dezvoltate - datoria lor public a crescut cu 9% pe an ntre 1980 i 1982, ndatorarea Lumii a treia. Datorit acestor dezechilibre, variabilele financiare - rata dobnzii, cursul de schimb, cursul valorilor mobiliare - au cunoscut fluctuaii importante. Liberalizarea financiar se bazeaz pe regul celor trei "D": dereglementare, dezintermediere, deschidere. La sfritul anilor '70 apare n SUA fenomenul de dereglementare care avea ca obiect lrgirea libertaii de a inova i de a intreprinde ntr-un sistem de o concuren pur, prin atenuarea sau suprimarea reglementrilor autoritare care tindeau: s reglementeze strict funcionarea i accesul la diferite piee de capital, s reglementeze strict rolul i libertatea de aciune a intermediarilor financiari, s impun limite-cadru operaiunilor de mprumut dup natura lor, durata, regim fiscal sau obiect. Decizia cea mai cunoscut care a dat tonul dereglementrii n domeniul bancar i financiar a fost abolireu reglemenlarii "Q"care din 1933 fix un plafon al ratelor dobnzii creditoare pentru bncile americane. Aceast limitare deturnase un mare numr de operatori la bnci pe msur ce perioada de rate ridicate ale dobnzii persista. Astfel, dereglementarea frna un alt fenomen: dezintermedierea. Aceast ultim remarc arat caracterul paradoxal al procesului care consta n stabilirea unor reguli mai deschise de concurena: suprimnd o parte sau toate constrngerile, se permite agenilor economici s opereze fr ajutorul bncilor, dar se permite i bncilor s acioneze mai liber i s aib acces la toate produsele i serviciile. Deci dereglementarea stimuleaza i frneaz n acelai timp dezintermedierea. Dereglementarea este o reacie i un rspuns la noile nevoi manifestate n condiiile mondializrii pieelor bancare i financiare; diversele constrngeri naionale par din ce n ce mai anacronice, fiind deci cazul armonizarii condiiilor de funcionare i concurena ale pieelor. Dezintermedierea consta n posibilitatea operatorilor internaionali de a aciona direct pe pieele financiare (finanare direct) fr a recurge la intermediari bancari i financiari pentru efectuarea operaiunilor de mprumut i de plasare. Este vorba, de exemplu, pentru trezorierul unei intreprinderi, de a prefera finanarea prin emisiuni de euroobligaiuni pe piaa din Londra dect de a mprumuta de la banca. Deschiderea pieelor corespunde abolirii frontierelor ntre piee, care erau separate; este vorba de deschiderea spre exterior a pieelor naionale dar, n acelai timp, n interiorul acestora, suprimarea granielor ntre compartimentele existente: piaa moneara (pe termen scurt), piaa de capital (pe termen lung), piaa de schimb (schimbul monedelor ntre ele), piee la termen etc. Dou categorii de inovaii au favorizat procesul de globalizare financiar: inovaii n domeniul tehnologic, mai ales n domeniul informaticii i telecomunicaiilor i inovaiile financiare. Computerizarea i telecomunicaiile au contopit pieele financiare ale lumii ntr-un singur sistem mondial n care o persoan individual, un terminal poate fi tot timpul la curent cu fluctuaiile de preuri pe pieele majore i poate executa schimburi aproape instantaneu n oricare dintre ele sau chiar n toate. n anii '70-'80 un proces de modernizare are loc n cadrul marilor piee financiare ale lumii. Noile piee, noile produse rezult att din nevoi financiare ale economiei (deschiderea Europei spre lume i, de o maniera mai general, apelul masiv al statelor la piaa pentru acoperirea enormelor deficite bugetare), ct i din necesitaile i dorina de a aduce o soluie riscurilor legate de instabilitatea ratelor de schimb, ratelor dobnzii, inflaie. Inovaiile financiare au fost numeroase n

20

ultimii 20 de ani pentru a satisface nevoile celor care se mprumut i ale investitorilor internaionali. Astfel, nc de la nceputul anilor '70, eurobncile au propus mprumuturi n devize cu rate ale dobnzii variabile. n aceast formul, ratele mprumuturilor urmresc evoluia pieei. n caz de cretere a ratelor, mprumutatorul nu este penalizat; simetric, mprumutatul beneficiaz de reducerea ratelor de pia. Produsele derivate reprezint inovaiile majore ale perioadei recente. Aprute la nceputul anilor '80, aceste instrumente s-au dezvoltat mai nti n SUA, n special la Chicago. Ele permit acoperirea mpotriva riscurilor de dobnd i valutar, dar sunt utilizate i pentru speculaii i arbitraj. Aceste produse derivate compartimente ale pieei de capital, trei actori principali efectueaza tranzacii cu produse derivate. n primul rnd, utilizatorii finali - marile intreprinderi, case de pensii, fonduri de investiii, companii de asigurari - care vor s se protejeze mpotriva riscurilor ratei dobnzii i de schimb. n al doilea rnd, intermediarii (curtieri, marile bnci) al cror scop este s gseasc contrapartida pentru clienii menionai anterior i s ncaseze comisioane. n al treilea rnd sunt speculatorii -cei mai cunoscui fiind gestionarii aa -numitelor "hedge-funds" -care i asum contient riscuri pentru a ncasa plus-valori. Funcia esenial a produselor derivate este permiterea transferului riscului ntre pari. Alte importante inovaii financiare sunt valorile mobiliare utilizate pe piaa internaionala de capital: euroobligaiunile (eurobonds), euroaciunile (euroequities), certificatele de depozit emise de bnci (ADR, EDR i GDR). Sfera financiar se extinde astfel dincolo de frontiere, n afr statelor. Aceasta este logica mondializarii, care poart n ea ideea unei piee fr constrngere, fr limite geografice sau de alt natur. Dilatarea sferei financiare se explic astfel uor: dac o investiie productiv cere construirea de uzine i recrutarea de personal, un plasament financiar la celalalt capt al lumii se realizeaz ntr-o secund, graie reelelor informatice. Pe hrtie, acest lucru favorizeaza economia. Azi, statele, intreprinderile, investitorii pot s-i procure n timp real i la cel mai bun pre capitalurile de care au nevoie. n practic ns aceast putere a finanelor a devenit att de mare nct poate provoca adevarate catastrofe, dup cum se va vedea n continuare. De altfel, Joel Kurtzman, redactor la publicaia "Harvard Business Review", estimeaz c pentru fiecare dolar care circul n economia mondial productiv, ntre 20 i 50 de dolari circul n cea pur financiar, dei nimeni nu tie cu precizie care sunt raporturile. Pe lng aceste premise ale globalizarii financiare, pot fi enumerai i ali factori sau mprejurari care au favorizat fenomenul de globalizare n general. Un factor l constituie fr ndoial eecul i dispariia singurului mare sistem care concureaza capitalismul liberal: comunismul. Un singur model de dezvoltare pare astfel s prevaleze: cel fondat pe liberul schimb i concuren universal i care nu recunoate dect un singur criteriu, binomul cost-eficiena. n aceiai ordine de idei pot fi ncadrate i alte evenimente: descoperirea de ctre China a capitalismului a determinat intrarea n economia de piaa a 1,2 miliarde de indivizi (azi, acest ultim imperiu rou atrage multe din investiiile internaionale); abandonarea autarhiei de ctre India a mpins alte milioane de consumatori n aceast economie global. Un alt important factor al globalizarii l reprezint faptul c la nceputul anilor '90 noile ri industriale din Asia i America latin au devenit importani actori ai finanelor internaionale. Partea pieelor acestor ri n capitalizarea bursier mondial a trecut de la 2,5% la 9% ntre anii 1983 i 1993. Succesul lor se explic prin randamentele ridicate (anumite piee din Asia au oferit randamente cuprinse ntre 50% i 100% n 1993), faptul c sunt puin corelate cu pieele rilor

21

dezvoltate, ceea ce favorizeaz diversificarea riscurilor investitorilor internaionali. Ultimii "intrai" n sistem sunt rile Europei de Est. Achiziiile i fuziunile internaionale, ca form particular a investiiilor internaionale, par a fi simptomul cel mai evident al globalizarii financiare. Astfel, n ultimii zece ani, rata medie de cretere a achiziiilor i fuziunilor internaionale a fost de 42%, depind orice alt rat de cretere din orice sector al pieei financiare sau al economiei reale. Valoarea acestor tranzacii atinsese, n 1999, valoarea record de 2300mld. USD, ceea ce reprezint ceva mai mult de 1/3 din valoarea comerului internaional cu mrfuri i servicii. Achiziiile i fuziunile cu caracter transfrontalier au deinut peste 25% din aceast pia n perioada 1980-1999, iar rata anual de cretere a fost de 20% ntre 1987-1999, acest fapt putnd fi interpretat ca un semnal clar c aceast component a pieei financiare este una dintre cele mai dinamice i n acelai timp, cu un grad i capacitate ridicat de globalizare.

1.3.2 ASPECTE NEGATIVE ALE GLOBALIZRII: CRIZE I INSTABILITATE FINANCIAR

Teoretic, crearea unei piee mondiale a capitalurilor, concurenial, funcionnd fr piedici, trebuia s stimuleze creterea eficienei sistemului financiar permind o reducere a costului de finanare i o mai bun alocare a capitalurilor ntre ri i sectoare de activitate, de unde s rezulte o mai rapid cretere a economiei mondiale. Dup 35 de ani de schimburi i micri de capitaluri administrate, se credea c s-a gsit remediul: liberul joc ntre deinatorii de resurse i cei care au nevoie de finanare, acetia ntlnindu-se mai uor i cu cost sczut (dereglementare), utiliznd din ce n ce mai puin intermedierea bncilor (dezintermediere) i circulnd mai uor de la un tip de activitate la altul (deschiderea pieelor). Aceast tripl revoluie a permis rilor i firmelor s-i finaneze nevoile i a ajutat intreprinderile s investeasc. De asemenea, din anii '90 pieele emergente din Asia, America latin i Europa de Est erau ncorporate n sistem. Finanele veneau n ajutorul dezvoltrii. Observarea realitaii conduce ns la concluzii mai nuanate. n primul rnd, nu este cert faptul c a avut loc o ameliorare a eficienei de alocare a capitalurilor. Dac a avut loc o reducere a costurilor de finanare, de aceasta au beneficiat marile intreprinderi multinaionale i instituiile financiare, singurele n msura s accead la noile instrumente financiare i mai puin multitudinea de intreprinderi mici i mijlocii ce reprezint esutul productiv. De asemenea, ne putem ntreba dac noul sistem financiar internaional a condus intr-adevar la o mai bun alocare a capitalurilor ntre regiunile lumii. ncepnd de la criz datoriei Lumii a treia, cea mai mare parte a finanrilor internaionale se concentreaz n rile dezvoltate. La nceputul anilor '90, rile n curs de dezvoltare "vrsau" rilor dezvoltate cu titlu de rambursare a datoriei lor mai mult dect primeau de la acestea. Pe de alta parte, globalizarea financiar determin o instabilitate crescnd a pieelor ce pare s devina cronic i accentuarea speculaiei. Se creeaz astfel premizele c viteza de propagare i aria geografica de cuprindere a crizelor s creasc semnificativ. Unul din exemplele adecvate n acest sens este criza financiar asiatic din 1997 care a afectat nu numai continentul asiatic, ci i o mare parte a rilor dezvoltate, ri din Europa Central i de Est i se poate spune c stat la baz declanarii unei serii de crize financiare pe pieele latino-americane. Procesul de globalizare financiar s-a produs n acelai timp cu creterea instabilitaii ratelor dobnzii, ratelor de schimb i cursurilor titlurilor financiare. Se poate spune chiar c exist o relaie dialectic ntre instabilitatea financiar i globalizare. 22

Aceasta deoarece, pe de o parte, cea mai mare parte a inovaiilor financiare au ca obiect protejarea agenilor economici mpotriva instabilitaii ratelor de schimb, ratelor dobnzii, a volatilitaii cursurilor titlurilor, iar pe de alt parte, noile instrumente sunt ele nsele factori de instabilitate. Aceast constatare se verific mai ales pe pieele produselor derivate unde, pentru a acoperi riscurile fluctuaiei, marile intreprinderi, companii de asigurari, case de pensii etc. schimb contracte avnd ca obiect rate ale dobnzii, devize sau active financiare. Pieele la termen ating azi o amploare i o complexitate ce par necontrolabile. Produsele derivate constituie un instrument eficient de gestiune a riscurilor, dar n acelai timp un factor de instabilitate, fiind unul din instrumentele favorite ale speculatorilor. Speculaia s-a dovedit facilitat pe pieele produselor derivate datorit efectului de levier. Astfel, pe pieele organizate, contractele la termen cu instrumente financiare permit luarea de poziii speculative neimobiliznd dect o mic parte de lichiditai sub form de depozite de garanie (3% pe MATIF, Frana). Acelai lucru se ntmpl i n cazul opiunilor asupra devizelor, cnd prima platit de cumparatorul opiunii poate fi intr-un raport de 1 la 100 cu ctigul sperat. Problema major pus de produsele derivate este urmatoarea: de fiecare dat cnd este ncheiat un contract, riscul inerent al activului acoperit nu dispare, ci este numai transferat unui alt participant la sistemul financiar. Un alt motiv de ngrijorare al autoritailor este acela c produsele derivate pot atenua eficiena politicii monetare. Astfel, intreprinderile care constat nasprirea politicii monetare sunt de acum n msura s limiteze impactul acesteia planurilor de finanare: operaiunile de swap le permit modificarea caracteristicilor mprumutului, transformarea lui n angajament cu rata fixa. Globalizarea financiar a presupus de asemenea o uria dilatare a sferei financiare: pe piaa valuar se schimb zilnic 1500 mld dolari, de 7 ori mai mult dect n 1986. n ceea ce privete aciunile, numai la New York capitalizarea (8700 mld $ la sfritul lui noiembrie 1997) s-a muliplicat de 4 ori n 10 ani. Aceast explozie a tranzaciilor pe pieele financiare nu mai este n raport direct cu finanarea produciei i a schimburilor internaionale. Dup estimrile BRI, valoarea tranzaciilor financiare internaionale este de 50 de ori mai mare dect valoarea comerului internaional cu bunuri i servicii. Rezult deci acest decuplaj - n cretere - ntre activitatea financiar i cea real. n alt ordine de idei, dereglementarea i internaionalizarea pieelor financiare au avut drept consecin plasarea sub o strict supraveghere a politicilor economice ale statelor. Acum, pieele sunt cele care decid dac politicile economice naionale sunt eficiente. Dac o anumit orientare a politicii bugetare le ngrijoreaza, o cretere a salariilor bugerilor li se pare excesiv, o msur de sprijinire a consumului li se pare costisitoare i ineficient, atunci sanciunea este rapid i adesea brutal. n cteva momente, investitori din lumea ntreaga - Tokyo, Singapore, New York, Londra, Frankfurt, Paris - alertai n timp real de terminalele Reuters, i exprima nencrederea i dezaprobarea. De asemenea, autoritaile monetare ale rilor nu pot face prea mult pentru a-i apar monedele n faa speculaiei: rezervele valutare ale rilor dezvoltate (principala arm de aparare a monedelor) reprezint de 2 ori mai puin dect valoarea zilnic a tranzaciilor pe piaa valuar. Criza valuar care a facut s explodeze Sistemul Monetar European n 1992 i 1993 sunt o perfect ilustrare. S-a constatat cu aceast ocazie ca fixitatea schimbului i pia unic a capitalurilor, adic perfecta mobilitate a capitalurilor sunt incompatibile. Integrarea financiar mondial i mobilitatea internaional a capitalurilor au modificat profund natura relaiilor existente ntre diferite economii. Altadat, transmiterea internaional a conjuncturilor economice se realiza prin fluxurile de schimburi de bunuri i servicii. Astzi,

23

variabilele financiare sunt cele care joac rolul determinant n transmiterea conjuncturilor, acestea devenind din ce n ce mai interdependente. Redresarea american va determina o relansare n Europa ? Sau dimpotriv creterea ratelor dobnzii n SUA va opri elanul relansarii europene? Aceste exemple ar putea continua. Ele alimenteaz zilnic analizele evoluiilor economice internaionale, dezbaterile de politic economic i previziuni, reflectnd intensitatea i complexitatea interdependenelor economiilor naionale i consecinele lor asupra marjelor de manevr a politicilor economice ale statelor. Globalizarea financiar presupune de asemenea un risc sistematic crescut. Prin risc sistematic se ntelege un risc de instabilitate global care rezult din disfuncionalitai n sistemul financiar-bancar, cnd interaciunea comportamentelor individuale nu determina ajustri corectoare, ci agraveaz dezechilibrele. Procesul de criz sistemic se desfaoara n doi timpi. n primul rnd este vorba de declanarea turbulenei prin speculaie, a carei putere s-a amplificat prin noile instrumente financiare. Apoi intervine propagarea undei de oc pe ansamblul sistemului financiar planetar. Aceast propagare se realizeaza prin fenomenul de contagiune deoarece pieele financiare sunt puternic interconectate. Pe baz mijloacelor moderne de comunicare, informaia se difuzeaza aproape imediat de la o extremitate la alta a planetei. Fiecare pia este influenat de informaii comune tuturor pieelor. Reaciile operatorilor pe o pia considerat directoare (ex. Wall Street) sunt imediat repercutate asupra celorlalte piee financiare. Acest proces de propagare i repercusiuni n lan este amplificat de comportamentele de "contagiune prin mimetism", foarte frecvente pe pieele financiare: traderii i fundamenteaz deciziile nu pe baz propriilor lor criterii, ci lund n considerre pe cele ale altora. Astfel, evenimente care nu au nici o legatur cu situaia financiar a unei ri sau firme pot provoca aici o criz. Pe fondul tuturor acestor consecinte ale globalizarii financiare, a riscurilor pe care aceast le presupune, se constat o grav slabiciune a noului sistem financiar internaional. Crizele sunt din ce n ce mai frecvente i mai variate, n special datorit sistemului ultraspeculativ instaurat la sfritul anilor '70, cu doi principali factori: dimensiunile atinse de sfera financiar, ntr-un timp record (au determinat c aceasta s devin practic incontrolabil), i tendinta ei de a genera "baloane speculative", provocnd crizele. Astfel, de la criza datoriei Lumii a Treia din 1982, la cea din Rusia, toate pieele (aciuni, obligaiuni, derivate, imobiliar.) au suferit cel puin o zdruncinare n decursul ultimilor 15 ani. Criza asiatic din 1997 este unul din exemplele cele mai elocvente pentru efectele distructive care nsoesc globalizarea pieelor financiare. Declanat n iulie 1997 n Thailanda, criz a atins rapid Coreea, Indonezia, Malaezia, Philippine i celelalte ri asiatice, inclusiv Japonia. Liberalizarea financiar, aceast micare vast declanat la sfritul anilor '70, a fost n acelai timp factorul i vectorul de difuzare a crizei. Enorma mas de capitaluri care s-a ndreptat spre SudEstul asiatic a format un "balon speculativ", fr a se preocupa de slabiciunea rilor economiilor locale. Acest balon a explodat brutal, apoi pieele financiare interconectate au amplificat ocul. n 1982 a fost nevoie de declararea n ncetare de pli a mai multor ri n dezvoltare pentru a ngrijora lumea. De aceast dat, suprandatorarea intreprinderilor i bncilor private ntr-o regiune care contribuie cu numai 3,5% la PNB mondial a fost suficient pentru a declana un risc planetar. Deficitul curent al Thailandei (ara n care s-a declanat criza) era de 8%. "Balonul" imobiliar i bursier acumulat n anii de cretere devenea ameninator. Capitalurile au nceput atunci s prseasc ara, iar speculatorii internaionali au nceput s mizeze pe caderea bahtului, moneda naionala a Thailandei. Pe data de 2 iulie bahtul, moneda legat de dolar, s-a prbuit. ntr-o lun, a

24

pierdut 25% din valoarea s fa de dolar. Celelalte monede asiatice au nceput atunci s se deprecieze. Spirala krachului fusese declanat. Ca i n Mexic, n decembrie 1994, capitalurile, adesea plasate pe termen scurt n scop speculativ, au plecat la fel de repede precum au venit; bncile strine au cerut rambursrea mprumuturilor pe termen scurt, pe care nainte le rennoiau foarte uor. Intreprinderile i bncile asiatice au nceput s cumpere dolari i yeni pentru a-i onora obligaiile scadente. Pentru a le ajut bncile centrale i-au sacrificat rezervele valutare. Acest scenariu catastrofa s-a reprodus n iulie n Thailanda, n noiembrie n Coreea i la nceputul lui ianuarie n Indonezia. n ceea ce privete Japonia, primul furnizor de fonduri pentru rile emergente din Sud-Estul Asiei, ea a fost de asemenea atins de criz, dovedindu-se existena unor relaii financiare nefireti: 3600 mld dolari creane ndoielnice i un sistem financiar dominat de mafie. n 1997, Indonezia, a patra putere demografic a globului, aparea ca un rai pentru investitori: 6% cretere anuala de 30 de ani, 47 mld dolari excedent comercial pentru primele 11 luni din 1997. Dup declanarea crizei, ara a ajuns n ruin. Moneda sa, rupia, a pierdut 80% din valoarea s fa de dolar, iar 90% din societaile cotate la Bursa din Djakarta erau n stare de insolvabilitate. Din Coreea de Sud, al crei nivel de bogie s-a diminuat de 2 ori din noiembrie 1997, n Thailanda, al crei PIB a revenit n 100 de zile de criza la nivelul din 1987, Asia a oferit aceeai imagine: o economie distrus, prsit de investitorii straini. n 1997, 25% din capitalizarea bursier la Kuala Lumpur, n Malaezia, era n posesia investitorilor straini, fa de 2% n 1998, dup criz. din iunie n decembrie 1997, Bursele din Hong Kong, Seoul, Djakarta i Bangkok au pierdut valoric mai mult de 1200 mld dolari. Aceast stare de fapt, atenuat parial n ianuarie 1998, era calificat de Kenneth Courtis, economist la Deutsche Bank din Tokyo, drept "cea mai grava criz din anii '30 pn n prezent". Primul seism major al erei mondializarii, aceast criz a surprins observatorii, analitii financiari, chiar i pe cei mai pesimiti, prin amploarea i rapiditatea cu care s-a propagat din Thailanda, de la nceputul lui iulie, n toate rile din zona, inclusiv Japonia. i de aceast dat, Comunitatea Internaionala a jucat rolul de "pompier" pentru a preveni un dezastru planetar: 100 mld dolari au fost alocai pentru Asia, de doua ori mai mult dect pentru Mexic n 1994-1995. Se pare deci c ceea ce a izbucnit n Asia de Sud-Est a fost un amestec exploziv de crize ale devizelor, intreprinderilor i bncilor. Dezastrul a fost att de mare, nct nici intervenia FMI n Thailanda, Coreea i Indonezia nu a fost suficient pentru a stopa criza. Cel puin doua certitudini par s nu fi supravieuit n 1997: Asia n calitate de campioana de necontestat a creterii economice i atotputernicia pieelor financiare, presupuse c alimentnd economia mondial. Dupa grava criz produs n rile Asiei de Sud-Est, se pune problema unei reforme a pieelor financiare pentru a nu cunoate o noua recesiune mondial. Absurd n urma cu un an, problema devine de mare actualitate. Alan Greenspan, preedintele Rezervelor Federale propunea "modificarea practicilor i instituiilor pentru reducerea riscurilor sistemului". Problema care se pune consta n msurile ce trebuie luate n ceea ce privete liberalizarea micrilor de capitaluri, pe care FMI o promoveaz n toate programele sale, dar care, dup cum s-a vzut, poate provoca un adevarat dezastru. Dac aceast liberalizare stimuleaza investiiile directe sau mprumuturile pe termen lung, ea este rezonabil; marea dificultate se refera ns la micarile de capitaluri pe termen scurt. Se impune astfel o reglementare prudenial permanent a mprumuturilor exteme, n special a mprumuturilor pe termen scurt ale bncilor comerciale. Dac sistemul bancar american avea de exemplu 1500 mld dolari datorie pe termen scurt n marci germane, Rezervele Federale ar lua n mod sigur masuri. Totui, aceast sum este proporional cu cea a datoriei pe termen scurt n

25

moneda strain a Thailandei sau Coreei. Economitii i analitii financiari din ntreag lume se pronun tot mai mult asupra necesitaii unei reforme a sistemului financiar mondial. Care ar fi misiunea acestei instituii? Pentru George Soros, ea ar avea un rol de asigurator: pentru creditori, intervenii organizate pn acum de FMI n condiii foarte criticate. Alii, cum ar fi analistul francez Michel Aglietta, consider c trebuie mers i mai departe: stabilirea unor reguli clare (un control mai bun al operatorilor financiari, publicarea de date fiabile despre diferite piee, armonizarea normelor prudeniale), supraveghind aplicarea lor i chiar sancionnd instituiile care nu le respecta. Este vorba de un sistem de acreditare al operatorilor obligndu-i s-i organizeze propriul lor control intern. Un asemenea sistem internaional ar fi oare capabil s stapneasca pieele ? De asemenea astfel de msuri nu sunt incompatibile cu ideea de globalizare financiar, respectiv liberalizare i dereglementare financiar?

26

27

CAP.2 PIAA DE CAPITAL I DEZVOLTAREA ECONOMIC: RELAIE DIRECT SAU CAUZALITATE INVERS 2.1 CADRUL LEGAL DE DESFASURARE AL PIEEI DE CAPITAL
2.1.1 PROTECIA INVESTITORILOR, CONTROLUL CORPORATIST
Studii recente legate de guvernanta corporatist, au stabilit c diverse elemente ale sistemului financiar, c mrimea i gradul de dezvoltare al pieelor de capital interne, structura acionariatului, politica de dividend i eficiena alocarii investiiilor, par a fi explicate att conceptual ct i empiric, prin modul n care aceste tari protejeaz investitorii. Potrivit acestor studii, protecia acionarilor i a creditorilor de ctre sistemul legal reprezint pilonul central, n jurul cruia s-au dezvoltt finanele corporatiste n diverse ri. Protecia investitorilor se dovedete a fi crucial deoarece, n multe ri, exproprierea acionarilor minoriri i a creditorilor de ctre acionarii majoritari a luat proporii. Cnd investitorii financeaz proiectele de investiii ale unei firme, ei trebuie s fac fa riscului- uneori chiar foarte mare- c profiturile firmei nu se vor materializa, i asta deoarece acionarii majoritari i/sau echipa mngerial le pstreaz pentru ei. Guvenanta corporatist este, n mare parte, un set de mecanisme prin care investitorii se protejeaz mpotriva exproprierii. Aceasta poate lua forme diferite: n unele ri, acionarii majoritari i/sau mngerii efectiv fur profitul firmei. n alte ri, acetia vnd profiturile sau alte active ale firmei pe care o controleaza, i pe care investitorii leau finanat, ctre alte entiti pe care tot ei le dein- la un pre mai mic dect preul pieei. Acest tip de transferuri, dei de multe ori legale, au acelai efect asupra acionarilor minoriri i creditorilor ca i furtul. n alte circumstante, expropierea este legal sub form angajrii de personal dintre membrii familiei ce dein pachetul majoritar, n poziii mngeriale, sau mituirea conducerii executive. Daca exproprierea pe scar larg submineaz funcionarea sistemului financiar, cum poate fi eliminat? Abordarea juridic a guvernantei corporatiste susine c mecanismul cheie este protecia investitorilor externi firmei( acionari minoriri, creditori) prin intermediul legislatiei, facnd referire att la sistemul legislativ ct i la cel executive. Dei reputaia firmei conteaz pentru atragerea de fonduri, legile i modul de aplicare al acestora pot explica de ce firmele atrag fonduri mai multe n unele ri i n altele nu. Investitorii externi firmei sunt, mai vulnerabili n fa exproprierii, i prin acesta depind mai mult de legi, fa de angajai sau furnizori de care firma are nevoie continuu, fiind expui unui risc mai mic. Prin modelarea tehnologiei exproprerii, legile modeleaz oportunitile de finanare extern. Cnd investitorii finaneaz firmele, ei obin anumite drepturi n mod automat. Creditorii au dreptul de a intr n posesia colateralului, de a reorganiza firma care nu i pltete datoriile sau violeaz clauzele contractului de creditare. Acionarii primesc dreptul de a vota n probleme majore ale firmei, de a vota conducerea i de a o da n judecat dac i-au fost inclcate drepturile. Toti investitorii, indifferent dac este vorba de acionari sau creditori, au dreptul de a primi informaii legate de activitatea firmei. ntr-adevar, ei nu-i pot exercit multe dintre aceste drepturi dac nu au acces la informaii. De exemplu, fr date contabile un creditor nu poate ti dac au fost inclcate clauze ale modului de creditare. n absena unor astfel de drepturi, echipa mngerial i/sau acionarii majoritari nu ar fi tentai s-i plateasc datoriile sau s impart dividende.

28

Acionarii minoriri vor s fie trati la fel cu acionarii majoritari, s-i spun cuvntul vizavi de politic de dividend i s aib acces la noile emisiuni ale firmei. Acionarii semnificativi, dar fr drept de control, vor ca voturile lor s fie luate n considerare i s fie respectate. Chiar i investitorii puternici, care nu au nevoie relative dect de puine drepturi formle, trebuie s-i poat lichid colateralul sau s poat reorganiza firma. Cele mai cruciale reglementri legale sunt cele legate de standardele i declaraiile contabile, care le ofer investitorilor informaiile necesare exercirii drepturilor lor. Prin reglementri legate de formrea societilor deschise, reglementarea activitii pe piaa de capital, legile falimentului, legi legate de fuziuni&achiziii, legile concurenei se ncearc protejarea investitorilor externi firmei. Modul de aplicare al acestor legi este, de asemenea, crucial. n foarte multe ri legile i modul de aplicare al acestora, sunt puse la punct, n parte de comisiile de supraveghere i control ale pieelor, n parte de instane juridice; chiar i de participani la pia. Prerile sunt foarte imprite. Unii susin c cele mai multe legi i reglementri nu sunt necesare, deoarece contracile financiare iau locul investitorilor i emitenilor sofisticai. Dac investitorii recunosc riscul de expropriere, ei penalizeaz firma care nu-i respect clauzele contractuale, nu public informaii despre activitile intreprinse, si nu oblig s trateze interesele investitorilor ca pe cele proprii. Deoarece emitenii suport acest cost cnd lanseaz noile titluri financiare, ei se oblig prin contracte cu investitorii s limiteze deposedarile. Atta timp ct aceste contracte sunt respectate, pieele financiare nu au nevoie de reglementri legale. Trebuie remarcat c i aceste abordari se bazeaz pe instanele judecatoreti de a elabora i de a fora punerea n practica a contractelor. ns instanele de judecat, deseori, nu sunt capabile sau nu vor s rezolve dispute complicate, sau sunt subiective la presiunile politice, pot fi chiar corupte. Cnd executarea clauzelor contractelor financiare prin intermediul instanelor judectoreti este costisitoare, acetia admit totui posibilitatea unor alte moduri prin care s fie protejate drepturile de proprietate, cum ar fi regulamentele guvernamentale( asta doar dac au costuri de tranzacionare reduse). Pot fi observate unele diferente n legile, reglementrile i modul de aplicare al acestora ntre ri. Legile comerciale ale celor mai multe ri deriv din cteva familii legale. Unele ri precum Anglia, Germania, Franta i-au dezvoltt propriul sistem legal, ultimele dou bazte pe dreptul roman. n secolul 19 acestea s-au rspndit n toat lumea prin intermediul colonizarilor, cuceririlor sau adoprii voluntare a acestora. Anglia i fostele sale colonii, printre care USA, Canada, Australia, Noua Zeelanda, ri din Africa i Asia de Sud-Est au un sistem legal bazt pe dreptul civil englez. Franta, Spania i fostele lor colonii( inclusive toate rile din America Latina), fac parte din rile cu tradiie bazt pe dreptul civil francez. Germania, rile germanice din Europa, i cteva ri din estul Asiei au un sistem legal bazt pe dreptul civil german. rile scandinave au propriul sistem legal. rile socialiste au un sistem legal bazt pe dreptul sovietic, dar cum aceste ri sunt n tranziie ctre o economie de pia, i-au schimbt sistemul legal. Ct de bine sunt protejai investitorii difer n funcie de originile sistemului legal. rile bazte pe dreptul civil englez au cea mai mare protecie a investitorilor- att a creditorilor ct i a acionarilor- n timp ce n rile francofone sunt cel mai puin protejate interesele acestora. rile germanice sunt undeva la mijloc, dar comparative cu celelalte dou se remarc prntr-o protecie mai mare a creditorilor. rile scandinave se aseamn mai mult cu rile avnd la baz dreptul civil german. Exist diferene semnificative ntre ri i legate de modul de punere n practic a legislatiei. Calitatea sistemului executive are unele elemente definitorii, de la eficiena sistemului juridiciar la calitatea standardelor contabile. Spre deosebire de legislaia n sine, care nu pare s depind de

29

gradul de dezvoltare al economiei, calitatea sistemului executive este mai mare n rile cu un venit pe cap de locuitor mai mare. Dar i aici originile legale conteaz: innd cont de nivelul venitului pe cap de locuitor, rile cu tradiie in dreptul civil francez au cel mai ineficient mod de aplicare a reglementrilor legale dintre cele patru sisteme. Deoarece originile legale sunt strns legate de continuitatea legilor, i deoarece sistemele legale s-au conturat mult naintea apariiei pieelor financiare, este puin probabl c legile s fi aprut ca urmare a presiunilor pieei. Mai degraba, originile legale definesc form i continutul legislatiei, care la rndul ei influeneaza pieele financiare. Un factor important ce modeleaza reglementrile legale, l reprezint rolul pe care l joac statul n reglementarea activitii economice. Instanele judectoreti n rile cu tradiie n dreptul civil francez, spre deosebire de cele din Anglia, erau mai dependente de guvern, i mai puin dispuse s ia partea investitorilor n disputele cu guvernul, sau cu firmele protejate de acesta. Dreptul civil francez este asociat cu o mai mult implicre a statului n activitatea economic, i cu o mai slab protecie a proprietii private. Protecia investitorilor conteaz pentru: structura acionariatului firmei, dezvoltarea pieelor financiare i alocarea resurselor economiei reale Structura acionariatului Focalizarea asupra exproprierii investitorilor i a modurilor de prevenire a acesteia are implicii asupra structurii acionariatului firmei. Legat de concentrarea drepturilor de control, cnd drepturile investitorilor nu sunt foarte bine protejate i cile de expropriere sunt posibile pe scar larg, controlul necesit investitori mari, deoarece le d posibilitatea s deturneze fonduri foarte eficient. Dac acionarii majoritari/ mngerii chiar deturneaz fonduri, aa-numitele beneficii private ale controlului( numite i ctiguri suplimentare) devin o parte substanial din valoarea firmei. Aceast observaie ridica o ntrebare: controlul, ntr-un astfel de mediu, va fi concentrat n minile unui singur ntreprinztor, sau dispersat printre mai muli investitori? Pe de o parte ntreprinztorii care pun bazele unor noi companii nu sunt dispui s renune la conducere, prin difuzia drepturilor de control, cnd protecia acionarilor este slab. Acionarul majoritar are mai mult de ctigat dac pstreaz controlul total asupra firmei. Dac are loc o difuzie a controlului, ntreprinztorii renun la ctigurile suplimentare, de fric unei preluari. Din aceste considerente, firmele din rile cu o slab protecie a investitorilor au nevoie de un control concentrat. Un argument opus este ca, atunci cnd drepturile investitorilor nu sunt protejate, disiparea controlului printre mai muli investitori puternici- nici unul dintre ei neputnd controla deciziile firmei fr a se pune de accord cu ceilali- poate duce la limitarea cazurilor de expropriere. Cnd nu exist nici un singur actionar majoritar, ci mai muli investitori puternici, acetia pot avea destule drepturi asupra veniturilor firmei pentru limitarea exproprierii celorlali acionari, i prin urmare, vor decide pltirea dividendelor- aceasta poate fi soluia optim pentru maximizarea averii ntreprinderii. Dac ntreprinztorii doresc s pstreze controlul asupra firmei, o pot face n diferite moduri. Pot s vnd aciuni cu drepturi de vot limitate, i s pstreze controlul prin pstrarea aciunilor cu drept majoritar de vot. Pot folosi o structura piramidal, n care o companie controleaz o alt companie ce emite aciuni prntr-o filial- ntreprinztorii pot avea controlul asupra filialei fr s dein o proporie substanial din aciunile acesteia. Mai pot pstra controlul prin folosirea unui grup de firme intercorelate, fcnd mult mai greu pentru cei din afr s obin controlul asupra unei firme fr s obin controlul asupra tuturor firmelor din grup.

30

Cum rmne cu distribuirea dividendelor, opozabile controlului, ctre investitori? Dac ntreprinztorii pstreaz controlul asupra firmei, cum pot ei atrage fonduri externe de la investitori- pentru finanarea activitii sau pentru investiii- Cnd acetia din urma se asteapt s fie expropriate? Dar drepturi asupra veniturilor firmei au i acionarii majoritari i cei minoriri, ceea ce reduce tendina de expropriere i va stimula pltirea dividendelor. Tendina de a deine ct mai multe drepturi asupra cash-flow-urilor- ca un angajament de limitare a exproprierii- este mult mai mare n rile cu protecie slab a acionarilor. Din observaiile fcute reiese c n rile cu protecie slab a acionarilor, controlul corporatist este mai concentrate dect n rile n care drepturile investitorilor sunt mai bine protejate. n prima categorie de ri, chiar i cele mai mari i puternice firme sunt, de obicei, controlate de familii- care fie le-au finanat/cumparat- sau de ctre stat; n rile cu o protecie a investitorilor, acionariatul este dispersatiar conducerea este exercitat de o echipa mngerial. De exemplu, n afr de Japonia, cele mai puternice 10 familii din rile din estul Asiei controleaza ntre 18% i 58% din valoarea agregat a aciunilor listate. Pieele financiare Mediul legal este unul din factorii ce influeneaz dezvoltarea pieelor financiare. Cnd investitorii se simt protejai mpotriva exproprierii, pltesc mai mult pentru aciuni. Devine, astfel, mai atractiv pentru firme s emit titluri financiare. Acest lucru este valabil att pentru creditori, ct i pentru acionari. Protejarea drepturilor creditorilor stimuleaz dezvoltarea pieei creditului, iar structura acestor drepturi poate, alternativ, favoriz creditul bancar sau creditul obligatar. Drepturile acionarilor ncurajeaz dezvoltarea pieelor de aciuni, msurat prin capitalizarea firmelor, numrul de firme listate i trecerea de la o societe nchis la una deschis. Att pentru creditori, ct i pentru acionari, protecia nu se refer numai la legile i reglementrile legale ci i modul de aplicare al acestora. rile care i protejeaz acionarii au piee de capital mai dezvoltte, un numr mai mare de firme listate pe cap de locuitor, o rat mai mare de oferte primare prin care firmele devin publice. Exist o legatur ntre protecia investitorilor, drepturile acionarilor majoritari asupra cashflow-urilor firmei i evaluarea corporatista. Drepturi mari ale acionarilor majoritari asupra veniturilor firmei sunt asociate cu o mai bun apreciere a activelor corporatiste n Germania. n estul Asiei, deinerea unei ponderi mari de cash-flow-urile unei firme este asociat cu un control mai mare, i mai bun al drepturilor de vot dar cu o apreciere mai redus activelor corporative. Se remarc faptul c, n rile cu o mai bun protecie a acionarilor exist taxe Tobins Q( pe miscarile speculative de capital) mai mari dect n celelalte. Exist o legatur slab ntre deinerea unor drepturi mai mari asupra veniturilor firmei i o mai bun evaluare corporatist, dar acest efect este mai mare n rile cu o protecie slab a investitorilor. Se pare c exist o conexiune i ntre protecia investitorilor i crizele financiare. n rile cu o protecie slab, cei din interiorul firmei se comport bine cu investitorii atta timp ct se asteapt la perioade linistite, de stagnare sau cretere economic, i sunt interesai de finantarea extern. Cnd situaia se schimb, acionarii majoritari sau mngerii ncep s apeleze la expropriere, iar acionarii minoriri i creditorii nu pot face nimic dac interesele lor nu sunt protejate. Acest lucru se traduce prin reducerea brusc a preurilor aciunilor. Economia real Prin intermediul pieelor financiare, gradul de protecie al investitorilor influenteaz economia real. Dezvoltarea sectorului financiar poate accelera cresterea economic prin 3 moduri:

31

n primul rnd, poate duce la cresterea ratelor de economisire. n al doilea rnd, poate canaliza aceste economii ctre investiii n economia real i, prin aceasta, creste gradul de acumulare al capitalului. n al treilea rnd, n msura n care finantitii exercit un oarecare control asupra deciziilor de investire ale ntreprinztorilor, dezvoltarea financiar mbuntete eficiena alocrii resurselor, pe msur ce capitalul se canalizeaza ctre investiiile cele mai productive. Prin cele 3 ci, sectorul financiar i aduce contribuia la cresterea economic. Dezvoltarea sectorului bancar exercit un impact mai mare asupra creterii productivitii totale i unul mai redus asupra economiilor private i acumularii capitalului. Pieele de capital n rile dezvoltte ncorporeaz mai mult informaie vizavi de firmele listate; n consecin aceste piee joac un rol important n alocarea capitalului i, prin aceast cale, protecia investitorilor ajut la cresterea productivitii i a rndamentului investiiilor.

2.1.2 CONSOLIDAREA CORPORATIST; FUZIUNI I ACHIZIII

Pentru a incuraja mai mult legturile ntre pieele de capital din lume, ar fi necesare: obinerea unui acord global pentru servicii financiare, n cadrul OMC indeprtarea obstacolelor gestionarii de titluri n strintate, n special pe pieele de pensii ale Japoniei colaborarea cu forumul pentru colaborare economic n zona AsiaPacific, pentru extinderea oportunitilor de afaceri din zon realizarea unei zone de comer liber pe continental american, pentru eradicarea barierelor de comert i investiii din America Latin. Imbtrnirea populaiei va exercita presiuni uriae asupra sistemului public de pensii. n Japonia, 27% din cetateni vor depi 65 de ani, n 2020, fa de 17% n 2000. Astfel, raportul ntre persoane cu vrste de lucru i la pensie se va reduce de la 4,7 la 1,8 n 2050. Acest raport va scdea de la 4,3 la 2,0 n UE, i de la 5,2 la 2,8 n USA. Pentru a face fa acestei presiuni demografice, multe piee dezvoltte trebuie s realizeze o rentabilitate mai nalt a activelor fondurilor de pensii. Acest lucru este valabil i n rile emergente, care abia ncep s elaboreze sisteme private de economii. O dat cu creterea deinerii de aciuni i unitati de fond, se constat un transfer uria de active de la depozite bancare ctre fondurile de pensii. Dac n 1975 bncile deineau peste 50% din activele financiare ale populaiei, acum aceasta proporie a sczut la mai puin de 25%. Rentabilitatea medie anual a aciunilor marilor companii din USA, a fost n perioada 1926- 1998, de 11,2%, n comparative cu 3,8& pe an pentru biletele de trezorerie i 5,3% pe an pentru obligiunile guvernamentale pe termen lung. Cumprtorii poteniali, pe pia controlului corporatist, pot fi clasificai in: 1. financiari 2. strategici Cumprtorul orientat financiar este mult mai preocupat de pre, structura financiar, profitul estimate i calitatea mngementului dect de activiatea n sine a companiei. Din aceast cauz, cumprtorul financiar pasteraz mngementul existent. Alteori, acest comparator lucreaz n parteneriat cu echipe independente de mngement. Prefer tranzaciile cu pli n numerar sau recapitalizate cu efect de levier, prin care vnztorul i reine 20- 30% din subsidiara vndut, iar cumprtorul preia controlul.

32

Cumprtorul strategic, pe de alt parte, caut companii care s reprezinte o asociere profitabil, se concentreaz mai mult asupra operaiunilor, a planurilor startegice i a integrrii post- tranzacii. Economiile poteniale de costuri dau posibilitatea cumprtorului strategic s genereze profituri mai mari dect cumprtorul financiar, la aceeai baz de venituri. Avnd la dispoziie aciuni, n mod uzual, ca valut de achizitie, cumprtorul strategic are mai multe alternative structurale de plat dect cumprtorul financiar. Printre avantajele operaiunilor de fuziuni i achiziii pot fi enumerate: crearea unor beneficii economice pentru participani Participanii i imbuntesc eficiena operational, prin crearea unor economii de scara i prin eliminarea unor capacitii sau regii redundante. Eficien este factorul principal pentru fuziunea bncilor, dnd posibilitatea firmelor combinate s deserveasc mai efficient clienii. De asemenea, se mreste eficiena financiar. Firmele mici i medii obin capital mai greu, deoarece bncile le consider mai riscante i le cer prima, n perioadele de politic monetar strns, creditorii favorizeaz firmele mari pentru a minimize expunerea la risc i pentru a menine contracte vitale de afaceri, iar pia public, care a fost accesibil i firmelor mici, n ultimul timp, are cderi, cum s-a ntamplat n prima parte a anilor 70. Prin fuziune, firmele devin mai mari i obin capital mai uor i n condiii mai bune. Maximizarea avuiei acionarilor Acionarii companiei int ctig o prima considerabil (n medie 33%) din vnzarea aciunilor ntr-o preluare. Aceasta avuie suplimentar poate avea efecte macroeconomice favorabile, dac este redistribuit prin investiii sau cheltuieli. Acest transfer de avuie poate fi vzut ca fiind de la acionarii firmei achizitoare (dac tranzacia nu mrete valoarea acesteia) sau de la angajaii firmei int (dac tranzacia implic reducerea locurilor de munc). Stimularea mngementului de a aciona n interesul acionarilor Proprietatea i controlul n corporaia modern sunt separate: actionarul poart riscul financiar, dar mngerii profesioniti controleaz compania. Acionarii, avnd un portofoliu diversificat, are puine motive de a monitoriza cu atenie mngerii unei anumite companii, iar dac o face, nu are puterea s efectueze schimbri, dect dac poate convinge un grup mai mare de acionari. Existena unei piee puternice de fuziuni i achiziii foreaz mngerii s fie mai ateni la performntele slabe i s-i limiteze propriile beneficii, iar preluarile constituie un instrument de detronare a mngementului defectuos. Alocarea eficient a resurselor economice la nivel macroeconomic Condiiile economice se schimb ntre timp, apar noi oportuniti, iar abordrile vechi nu mai sunt rentabile. Abilitatea de a reaciona la astfel de schimbri, prin fuziuni i achiziii, d posibilitatea sistemului economic de a nu se scleroza, prin cumprarea firmelor noi i adoptarea firmelor mature. ncurajarea activitii de capital de risc i de deschidere de noi afaceri Prin crearea unui mecanism de ieire dntr-o investiie, fuziunile, ofertele publice i private de aciuni constituie un stimulant pentru a investi n noi companii. Investitorii poteniali ar fi descurajai s porneasc afaceri noi, dac nu exist aceast opiune de exit ale pieei de capital. Criticii fuziunilor i achiziiilor consider c aceste operaiuni au consecinte negative i aduc argumente mpotriva acestora. 1. suprautilizarea efectului de levier n lumea corporatist. La sfritul anilor 80, USA era necat ntr-un val de datorii speculative, ca urmare a atacurilor corporatiste, lansate de ctre firme specializate, numite n literature invadatori

33

corporatisti( corporate raiders). Aceste utilizau pia obligiunilor kunk, create de Michael Milken i banca de investiii Drexel Burnham Lambert, pentru a-i finana achiziiile de firme. Nivele inalte ale ndatorarii produse de aceste preluari duc la o cretere a falimentelor. Pentru a reduce costurile, se concediaz angajai. Atenia mngerilor se concentreaz pe termen scurt, ceea ce duce la scderea competitivitaii. 2. efecte distructive asupra comunitailor Datorit fuziunilor i achiziiilor, anumit capacitate de productie, cercetare sau desfacere ale firmelor ce fuzioneaz trebuie s se nchid sau s-i reduc locurile de munc. Uneori o astfel de capacitate este reprezentat de cel mai important angajator dntr-o localitate, iar nchiderea ei duce la suferine pentru intreaga comunitate. 3. redistribuirea neadecvata de avuie Criticii operaiunilor de achiziii pretind c primele pltite acionarilor firmei int reprezint un transfer, i nu o creaie de avuie, care nu are utilitate social. Cnd aceste transferuri se fac de la deinatorii de obligaiuni i trezoreria statului valoarea obligaiunilor poate scdea, prin neplat datoriei, cu 15% n medie. Cnd aceste transferuri se fac de la contribuabili, prin creterea datoriilor unei companii, o preluare poate reduce responsabilitatea fiscal a acestora pn la zero. Pierderea veniturilor din impozite are implicii sociale largi, prin reducerea programelor de cheltuieli guvernamentale sau mrirea impozirii indivizilor. n preluarile companiei de ctre conducerea ei, acest transfer injust de avuie are loc de la acionarii firmei int la mngement. 4. interesele proprii ale mngementului determin cele mai multe din achiziiile strategice. Criticii afirm ca mngementul face tranzacii de fuziuni i achiziii doar pentru ca o firm mai mare le asigur prestigiu, salarii, beneficii mai mari. Uneori factorul determinnt este mndria mngerilor. in general, fuziunile distrug mai mult dect creaz valoare i au importante costuri. Un studio din Business Week din 1995, a msurt performna bursier a 150 de firme rezultate din fuziuni i achiziii din anii 90 fa de indexul S&P 500 i a constatat, ca la jumtate din ele valoarea aciunilor a sczut, iar la o treime s-a adugat doar o valoare marginal. 5.

34

2.1.3 OBSERVAII ASUPRA PIEELOR FINANCIARE DEZVOLTTE

BIG BANG N MAREA BRITANIE I JAPONIA Reform financiar, cunoscut sub numele de Big Bang, dup numele teoriei cosmogenice ce explic originea universului prin explozia unei mase extreme de dense, a nceput n Marea Britanie ca un proces de dereglementare. Ca urmare a Raportului Gover din 1984, care concluziona c supravegherea i reglementarea activitilor de investiii era excesiv de complex, inechitabil i ineficient, a fost adoptat n 1986, Legea serviciilor financiare( Financial Services Act). Aceasta impune companiilor de investiii s fie autorizate. Guvernul imputernicete Autoritatea pentru servicii financiare( Financial Services Authority- FSA) s supravegheze implementarea legii i s aprobe organismul de autoreglementare, OAR, care execut sarcinile zilnice de autorizare i monitorizare. FSA se ocup de bursele de investiii, casele de clearing i de organizatiile profesionale. SFA( Securities and Futures Authority) reglementeaz firmele din sectorul valorilor imobiliare i futures, pentru ca acestea s aib mngement i situaii financiare solide, s trateze investitorii n mod cinstit i echitabil, pentru ca acetia s aib ncredere s fac afaceri. Aproape 1330 de firme, care se ocup cu finanele corporatiste, tranzacii i consultant n domeniul titlurilor i derivatelor sunt active din Marea Britanie i din strintate. Veniturile acestor firme aduc o contribuie semnificativ economiei britanice. Toate aceste firme ntr sub supravegherea SFA. Jumtate dintre acestea sunt firme britanice, celelalte fiind firme strine, n special din America de Nord, Europa de Vest i Japonia. n Japonia, dereglementarea financiar, care a preluat denumirea fenomenului din Marea Britanie, a nceput la 1 aprilie 1998, n contextual adncirii recesiunii economice, a reducerii ratei de schimb yen/USD la cel mai sczut nivel din ultimii 5 ani, a reducerii pieei bursiere i a creterii pierderilor principalelor bnci i case financiare ale rii. Programul de 3 ani, de deschidere a pieelor bancare, bursiere i de asigurari ale Japoniei, competiiei globale a dus la o lupt aprig ntre giganii bancari niponi, europeni i americani. Pe de alt parte, obiectivul guvernului Hashimoto a fost de a restabili supremaia centrului financiar din Tokyo n Asia, i de a reafirma poziia s global, alturi de New York, Londra i Frankfurt. Pachetul Big Bang o fost o serie de msuri, ce se ntinde din aprilie 1998 pn n martie 2001. Prima liberalizare ndeprteaz barierele pentru companiile ce cumprau, vindeau i ofereau investiii n valute strine. ncepnd cu 2001 este posibil pentru companiile japoneze i cele strine, s desfsoare servicii bancare, de asigurari, de investiii, de intermediere de aciuni n yeni sau alte monede, cu reglementri guvernamentale minime. Multe din conglomeratele financiare ale lumii ( Merril Lynch, Dresdner Bank, GE Capital, Swiss Bank Corporation) au acionat rapid pentru a smulge fonduri i profituri de la rivalii lor japonezi, nfiinnd parteneriate locale, ca prim etap de aciune. Unii analiti afirm c interesele instituiilor japoneze i cele ale instituiilor strine sunt incompatibile. Perspectiva finanitilor occidentali de a profita de caderea omologilor lor japonezi este ilustrat de Merril Lynch de a intr pe pia, fr un partener japonez, i de a prelua 2000 de angajai i 30 de filiale de la una din cele mai mari case de brokeraj al Japoniei Yamaichi Securities, prbusit n 1997 cu datorii de 2,1 mld USD. Colapsul pieelor de aciuni i de a alte active mobiliare, dar i imobiale de la nceputul anilor 90, a produs panic n rndul populaiei. Economiile de o viaa ale milioanelor de angajai i pensionari japonezi au fost transferate din bnci n sistemul postal de economii care acord o dobnd de 0.28%, dar poart garanii

35

guvernamentale. Operatorii globali ncearc s inverseze aceast perpectiv, convingndu-i pe tineri s participle la fondurile de pensii i mutuale, i alte forme de investiii pe pia aciunilor. Dereglementarea a dus la previzionarea unei fugi a capitalului din Japonia, n cazul n care criza economic i financiar se inrutete. Deeglementarea financiar, n cadrul unei economii stngante, trimite un val tsunami de bani n afara Japoniei, deoarece cettenii n cutarea unei rentabilitati mai inalte, investesc n strintate pentru prima dat. La baz acestei preocupari st faptul ca sistemul financiar japonez nu este sntos. n 1989, cnd indexul de aciuni Nikkei atinsese 39000, mai mult dect dublul nivel actual, pia financiar din Tokyo depise pieele din Londra, Paris i Frankfurt i se profila ca un concurent serios pentru pia din New York. La 9 ani de la spargerea acestui balon de spun, sistemul financiar japonez este n pericol de demolare, deoarece companiile ncearc s anuleze credite neperformnte, n valoare de trilioane de yeni. Cteva din cele mai mari case financiare din Japonia precum Tokuyo CityBank, Sanyo Securities, Hokkaido Takushoku Bank s-au prbusit. Pentru a sprijini sectorul financiar i a evita colapsul altor bnci, pe 31 martie 1997 Cnd Nikkei a ajuns la 16257, n scadere cu 8,2% fa de anul precedent, Ministerul Finanelor a permis bncilor s-i evalueze deinerea de aciuni la preul de cumprare, nu la valoarea cert, i a injectat 232,5 mld USD sectorul bancar. Pachetul financiar face parte dintr-un plan mai mare de dereglementare, acoperind 624 domenii, ca telecomunicaii, transport, ingrijire medical i servicii legale. Guvernele europene i cel American s-au plns c, n toate aceste domenii, ca i n sectorul financiar, ritmul de deschidere a pieei este prea ncet i pia este prea ngust. Cadrul antitrust japonez a fost creat dup al doilea rzboi mondial, dup modelul sistemului american. Participarea la o fuziune trebuie s primeasc, ca n USA, aprobarea de la echivalentul japonez al Comisiei Federale pentru Comer( FTC). Agenia are la dispoziie o perioada de 30 de zile( care poate fi extins cu alte 60 zile) pentru revizuirea impliciilor antitrust ale fuziunii. Spre deosebire de USA, unde att fuziunile ct i cumpararea de aciuni implic o raportare Hart-Scott, n Japonia, cele din urma nu necesit o revizie n avans. Baz analizei instituiei japoneze de supraveghere o constituie cota de pia, o cota de o investigatie mai atent. n acest context, posibilitatea ca o fuziune s fie investigat este cu att mai mic cu ct pia relevant este mai mare. Participanii ncearc, ca i n USA s largeasc definiia pieei prin includerea unor produse similare i a unor piee internaionale. USA Cadrul legal n care se desfsoar tranzaciile de achiziionare i fuziuni este definit de legile valorilor mobiliare, legile fiscale reglementarea diverselor industrii i prin intervenia direct a organismelor guvernamentale. Legile antitrust constituie interfaa cea mai direct ntre guvern i participanii la o tranzacie de fuziuni&achiziii. Conform Legii antitrust Hart-Scott-Rodino( HSR), din 1976, firmele implicte n achiziia de aciuni cu drept de vot sau active de peste 15 mil. USD trebuie s notifice Divizia Antitrust i Comisia Federala pentru Comer, i s furnizeze informaii complete despre tranzacii, n caz contrar fiind pasibile de penalitati de 10000 USD pe zi. Exist patru excepii de la cerinta de notificare: 1. dac dobanditorul cumpar mai puin de 10% din aciuni cu drept de vot ale companiei int i intentioneaza s fie un investitor pasiv;

36

2. dac cumprtorul se refer la opiuni, garanii sau alte valori mobiliare convertibile n aciuni cu drept de vot, i nu se face cu intenia de a evita notificarea; 3. anumite achiziii n care dobnditorul sau int sunt strine; 4. dac fiecare parte la tranzacie deine mai puin de 50% din active i profituri. Obligtiile legii antitrust HSR de raportare impiedic dobndirea ostil a unor pari semnificative dntr-o companie, n secret, nainte de oferta de cumparare. Tacticile de investiie pasiv sau excepiile de parteneriat, utilizate n anii 80 pentru eludarea raportului HSR, atacate de guvern ca abusive, nu mai sunt premise. Procesele antitrust pot fi extrem de scumpe. Un process n nstan mpotriva unei fuziuni, intentat de guvern, poate dura 8-10 ani, iar n caz de cstig, potentialul participant la fuziune poate plti daune triple. Alternative la acest process, n cadrul legal HSR, este ca participanii la tranzacie s negocieze cu o regularizare voluntar cu guvernul. Aceast regularizare, se ncheie, de obicei, n timpul procesului de revizie, i const n propunerea unui decret de accept, prin care guvernul solicit partilor la fuziune s vnda unitati, ale caror activiti se suprapun, sau restrictioneaz comportamentul potential anticompetitive. Un exemplu concludent este recentul decret de acceptare a fuziunii dintre firmele de mass-media Time Warner-Turner, prin care guvernul USA a obligat entitatea constituit s garanteze accesul concurentilor la sistemele sale de cablu. Gama de opiunii de remedii mpotriva fuziunilor anticompetitive pe care le au agenii de supraveghere, include: blocarea tranzaciei- nici un remediu nu rezolva deplin problemele competitive; impunerea diviziunii unei ntregi activiti i a activelor respective; impunerea diviziunii pariale care faciliteaz apariia unui nou concurent; ncheierea unor aranjamente contractuale, cum ar fi licenierea proprietii intelectuale, acordul de aprovizionare; impunerea unor prevederi non-discriminatorii. FRANA Crearea unei piee puternice, pentru transferuri de companii, restructurari ale sectorului economic i aliane ale firmelor, n Frana a fost determinte de consolidarea i restructurarea industriei franceze n 1986, de fluxul constant de investiii interne precum i de imbtrnire a ntreprinztorilor mici i mijlocii, ce caut cumprtori poteniali pentru companiile lor. Analizarea sistematic a intelor i cumprtorilor poteniali de ctre bncile comerciale i de investiii a dus la apariia unei piee organizate, deservite de consilieri financiari, fiscali, juridici i contabili, care au importat i adaptat noi tehnici financiare, juridice, fiscale i contabile, dnd natere sistemului legal i fiscal francez de fuziuni i achiziii, care i-a pstrat totui caracteristicile distinctive. Definiia francez a activitii de fuziuni i achiziii cuprinde toate tipurile de tranzacii ce au scopul transferarii i reorganizarii afacerilor, n care comunitatea financiar are un rol dominnt de intermediere i structurare a tranzaciei. Cadrul legal francez ofer o gama ntreag de instrumente legale pentru realizarea restructurarii i a cumpararii din exterior sau din interiorul firmelor, cele dou categorii de baz fiind tranzaciile de active i cele de aciuni. Fuziunea permite la dou sau mai multe companii s-i combine legal activele i pasivele; structurile considerate sunt: absorbia unei companii de ctre alt, absorbia a dou companii de ctre a treia.

37

Sciziunea permite companiilor conglomerate s fie divizionate, permitnd inmatricularea unor entiti juridice de sine stttoare. Splitarea permite restructurarea prin schimbul de aciuni ale subsidiarei pentru aciuni n compania mama. Aceste metode sunt instrumente juridice complexe i eficiente, constituite n legislaia francez, care ridic urmtoarele probleme: evaluarea activelor trebuie s asigure ca interesele acionarilor minoriri sunt pe deplin protejate i ca emisiunea de aciuni corespunztoare majorrii capitalului se bazeaz pe un proces de evaluare specializat; n consecin, aceste tranzacii sunt supuse unor aprecieri statutare independente fcute de experi numii de instane juridice actele care infptuiesc tranzaciile de tip fuziune sunt documente legale complexe, care difer de tranzaciile de vnzare prin faptul ca structura rezultat preia toate pasivele entitilor fuzionate, chiar dac nu sunt dezvluite. n cazul vnzarilor de aciuni, int este cumparat cu activele i pasivele existente, fr ca acestea s fie combinate cu structura cumparat. Controlul fuziunilor se face, n Franta, dac entitile implicte dein peste 25% din pia francez, sau parte substanial a acesteia, sau cifra de afaceri depete 7 mld FRF. Nu este necesar avizarea prealbil a Ministerului Economiei, dar n absena unei notificari prealbile, cazul poate fi referit Consiliului Concurenei, ceea ce poate avea consecine negative, i anume: interzicerea ncheierii tranzaciei, modificarea termenilor, aciuni necesare restabilirii concurenei.

2.2 PIAA DE CAPITAL, DEZVOLTAREA ECONOMIC I LIBERALIZAREA CONTULUI DE CAPITAL

Conform studiilor efectuate, n ultimele dou decenii, lichiditatea pieei de capital a fost catalizatorul creterii economice a rilor n curs de dezvoltare. Fr o pia lichid, multe investiii pe termen lung profitabile nu s-ar intreprinde deoarece cei care fac economii sunt reticeni n a-i imobiliza banii pe perioade mari de timp. n consecin, o pia de aciuni lichid permite acestora s-i vnd deinerile de capital social uor, i n acest fel firmele pot strnge fonduri n termeni favorabili. Datorit faptului ca faciliteaz realizarea de investiii pe termen lung, crete volumul investiiilor i lichiditatea pieei ceea ce duce la o mai bun alocare a capitalului i finaneaz creterea economic pe termen lung. S-a demonstrat c rile cu o pia de capital relativ lichid n 1976 s-au dezvoltt mai repede n urmtorii 18 ani fa de rile care nu au avut piee de capital lichide, chiar dac acestea au ncercat s se concentreze mai mult asupra factori care influenteaz creterea economic( nivelul de educaie al populaiei, rat inflaiei i liberalizarea comerului). Pe de alt parte, s-a aratt ca reducerea barierelor investiionale pe piee de capital externe crete lichiditatea pieei de capital, cu efecte poziive asupra creterii economice. Dei volatilitatea crete n primii ani dup liberalizarea financiar, totui o mai mare deschidere ctre pieele de capital internationale este asociat cu o volatilitate redus a veniturilor pe termen lung.

38

2.2.1 O PIA ECONOMIC

DE

CAPITAL

LICHID

SUSINE

CRETEREA

Pia de capital i modul de finanare al economiei n ultimul deceniu, un volum substanial de cercetri s-au ndreptat spre nelegerea relaiei dintre dezvoltarea sectorului financiar i activitatea economiei reale. S-a descoperit o puternic corelaie pozitiv ntre nivelul de dezvoltare financiar i creterea economic pe termen lung. Unele studii privesc structura pieelor financiare ca fiind un factor exogen care impinge creterea economic prin creterea productivitii marginale a investiiilor, sau/i creterea economiilor ndreptate spre finanarea investiiilor. Altele spun ca dezvoltarea sectorului financiar este un rezultat endogen al procesului de cretere economic, concluzionnd c activitatea economiei reale i cea financiar au paralele. n ciuda diferenelor, cele mai multe pornesc de la premiza c investiiile ntr-o economie sunt finanate n totalitate fie pe baz de credite, fie prin emisiune de valori mobiliare. S-a pus mai mult accentul pe procesul de tranziie de la o stare a sistemului financiar la alt, i mai puin pe modelarea relaiei dintre pia de capital i gradul de dezvoltare al economiei reale n cadrul unui echilbru dinamic general specific. n cadrul modelului de echilibru dinamic general, producatorii de capital aleg ntre dou tipuri de tehnologie care sunt finanate n dou moduri diferite. Primul tip de tehnologie aduce un venit relativ mic, fiind public observabil i este finanat prin intermediul valorilor mobiliare la costuri mici. Al doilea tip de tehnologie este cel care aduce un venit relativ mare, nu poate fi direct observat de cei ce se imprumut i este finanat prin intermediul instrumentelor de credit, fiind supui nainte unei verificri costisitoare. Presupunnd ca aceti parametri sunt plauzibili, s-a demonstrat existena unui prag al nivelului venitului pe cap de locuitor sub care exist numai o pia de credit. Pe msur ce crete maa capitalului acumulat, costul verificrii oficiale crete datorit reducerii preului capitalului. Pieele de capital apar pe msur ce firmele ncep s foloseasc mai mult tehnologie observabil i mai puin pe cea neobservabil, cu implicii asupra creterii finanrii pe baz valorilor mobiliare. Cei mai muli economiti sunt de prere ca evoluiile economiei reale i a sectorului financiar au loc n paralel, lucru explicabl de observaiile fcute, ce au scos la iveal faptul ca pieele de capital apar mai trziu n procesul de dezvoltare economic. Riscul de faliment i costul diluiei informaiei determin structura de finanare optim a firmelor. Costurile, n cazul unui faliment, sunt reprezentate de pierderi ale celui ce se imprumut vizavi de profitul curent/viitor, cnd nu mai poate onora un angajament fixat anterior, angajament asociat unei datorii financiare( de creditare). Costul diluiei informaiei apare ca urmare a asimetriei informaiei dintre firme i investitori. n timp ce, n absena unui angajament de plat prestabilit, finanrii prin intermediul pieei de capital nu i se poate asocia un cost mare al riscului de faliment, n schimb costul de diluie a informaiei crete n cazul firmelor calitativ superioare, din moment ce firmele vnd profituri viitoare ce depind n totalitate de tipul celui ce se mprumut. n finanarea bazat pe instrumente generatoare de datorie, costul diluiei informaiei poate fi relativ sczut, ns firma va fi tentat s intre n faliment sau lichidare cnd datoriile sale sunt mari. Considerm c ntr-o economie exist informaii asimetrice ntre cei ce se mprumut i cei ce dau cu imprumut. ntre aceste dou categorii se ncheie contracte financiare de finanare a proiectelor de investiii fie prin intermediul instrumentelor generatoare de datorii, fie prin intermediul valorilor mobiliare. Din cnd n cnd, un datornic evalueaz costurile riscului de faliment i cele ale diluiei informaiei, determinnd modul de finanare pe care l prefer. Pierderea( de venituri viitoare) n caz de faliment al unui datornic, depinde de nivelul acumularii de capital din economie. Drept rezultat, preferina celui ce se mprumut pentru o form de finanare

39

sau alt depinde foarte mult de starea economiei. La rndul su, rat de acumulare a capitalului ntro economie depinde de modul de finanare predominnt. Fiind dat aceast dependen mutual, se ncearc determinrea unui echilibru al finanrii ce urmeaz calea dezvolrii economiei n ansamblu. n cazul unui nivel redus al acumularii capitalului, cei ce se mprumut se bazeaz mai mult pe instrumente de credit, acestea fiind principalele instrumente de atragere a fondurilor necesare finanrii investiiilor. Pe msur ce maa capitalului acumulat crete, din ce n ce mai mult vor fi folosite valorile mobiliare ca mod principal de finanare. n consecin, activitatea pe pieele de capital crete o dat cu dezvoltarea sectorului economiei reale. Legatur dintre pieele financiare i gradul de acumulare al capitalului Din datele prezentate de studiile economice reiese c: 1. n primii ani de dezvoltare economic, sistemul financiar este practic absent sau foarte rudimentar. Au loc transferuri limitate de resurse, n mod frecvent ntre indivizi, n baz contractelor generatoare de datorii( credite). Sectorul de intermediere este absent. 2. Pe msur ce se dezvolt economia, intermediarii financiari domin sistemul financiar, fa de alte instituii financiare. Se dezvolt din ce n ce mai mult activele financiare( apar primele forme de contracte futures). Bncile domin sistemul financiar. 3. Cu ct crete rat acumularii capitalului, cu att pieele de capital i intermediarii financiari nebancari se dezvolt mai rapid. Bncile dein, drept urmare, o pondere din ce n ce mai mic n structura sistemului financiar. 4. Pe msur ce pieele de capital i intermediarii financiari nebancari se dezvolt, raportul dintre activele bancare i PIB continu s creasc. 5. n ultimele 3 decenii, dezvoltarea pieelor de capital s-a accelerat n multe economii. Unele au experimentat dezvolri explozive ale pieelor de capital( Indonezia, Turcia, Portugalia, Venezuela ect.) S-a spus ca dezvoltarea financiar a jucat un rol important n revoluia industrial din Anglia. Hicks susine ca revoluia industrial nu a fost consecin imediat a inovaiilor tehnologice, ci mai degrab consecin inovaiilor financiare care au permis implementarea pe scar larg a noilor tehnologii prin intermediul investiiilor. Multe produse i tehnologii erau deja disponibile dinainte de revoluia industrial. Lichiditatea capitalului a permis acestor tehnologii s fie aplicabile pe scar larg. Schumpeter spunea ca un sistem bancar dezvoltat duce la creterea inovaiilor tehnologice prin identificrea acelor ntreprinztori cu cele mai multe sanse de reuit n implementarea produselor i proceselor de productie inovatoare. Importana specializrii, un canal prin care creterea economic poate fi impins, este recunoscut de economitii clasici. Adam Smith susinea ca diviziunea muncii( specializarea factorilor umani) este principalul factor de susinere a creterii productivitii. O mai bun alocare a resurselor dat intermedierii financiare se reflect n imbuntirea soluiilor de diversificare a lichiditii i a diluiei asimetriei informaiei. Incapacitatea de a reduce riscul sau a existentei asimetriei informaiilor dintre creditori i debitori poate ndrepta atenia primilor ctre proiecte de investiii mai puin riscante, ce aduc venituri mai mici; poate chiar genera credit rationing. Pieele financiare, prin creterea lichiditii, oferirea unor soluii mai bune de diersificare a riscului, reducerea costurilor de monitorizare i redirectionarea creditelor, pot duce la creterea productivitii marginale a capitalului i stimularea creterii economice.

40

Rolul fundamental al distribuirii informailor, vizavi de alocarea resurselor ctre proiecte riscante sau mai puin riscante, mai productive sau mai puin productive, era foarte bine cunoscut de economitii clasici. Studii econometrice au aratt c: Pe pia creditului, productivitatea marginal a capitalului i nivelul de echilibru al raionalizrii creditului sunt interdependente. Nivelul de activitate financiar( msurat prin gradul de raionalizare al creditelor) i rat real de cretere economic sunt corelate, depind foarte mult unul de cellalt. Politicile economice care reduc gradul de raionalizare al creditelor mping creterea economic. Studiile au plecat de la ipoteza c ratele dobnzilor la credite sunt determinate, n ntregime, de costul de oportunitate al fondurilor creditorilor i de probabilitatile de neplat. Factorii ce influeneaz cererea i oferta pe pia creditului nu joac nici un rol. Tot n aceste studii, nivelul de economii este ntotdeauna constant. Predominarea unui tip de contracte financiare depinde de productivitatea marginal a capitalului i de nivelul de salarizare. Cnd totalitatea veniturilor unui proiect sunt mari, raionalizarea va fi foarte costisitoare. Costurile de selectare a debitorilor solvabili pe unitatea de fond intermediat se vor reduce. Structura pieelor financiare depinde de nivelul acumularii capitalului. Pentru nivele reduse ale acumularii capitalului, regimul de raionalizare predomin. Pe msur ce economia se dezvolt, aceasta trece la o etapa n care dou tipuri de contracte financiare coexist ntr-un sistem n care doar o parte suport costurile de selectare. Schimbrile n structura sectorului financiar afecteaz nivelul acumularii capitalului, i creterea economic. Pe msur ce crete nivelul acumularii capitalului, preul capitalui crete i costurile de monitorizare cresc. Debitorii vor rspunde prin creterea ponderii de investiii n tehnologia observabila. Pieele financiare vor fi caracterizate printr-o pondere n cretere a finanrii pe baz de titluri financiare. Pe msur ce populaia se obinuiete cu investiiile pe termen lung, este mai puin probabil ca acestea s se indrepte investiii financiare pe termen scurt; ei devin investitori de portofoliu. Pentru firme, acest lucru duce la reducerea costurilor promovrii unor noi proiecte de investiii pe termen lung. O mai mare productivitate a capitalului se traduce prin rate de cretere economic mult mai mari; de asemenea, cresc veniturile populaiei din investiiile n aciuni, fapt ce mrete economiile la nivel macroeconomic i duce la realizarea de noi investiii n capital fizic. Totui, unii economiti spun ca pieele de capital foarte lichide constituie o piedic pentru dezvoltarea economic. Datorit faptului ca le permite vinderea aciunilor deinute uor, pieele de capital lichide reduc implicrea investitorilor n mngementul firmelor, reduce motivaia acestora de a exercita un control corporatist asupra activitii mngerilor i a firmei. Cu alte cuvinte, investitorii care nu sunt multumii de peformanele firmei i vnd aciunile pe care le dein la acea firma i nu sunt precupati, ca alturi de echipa mngerial, de a-i imbunti performntele.

41

Figura 1 Ratele de cretere economic n perioada 1976-1993 n funcie de lichiditatea pieei (pondere n PIB)
3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 piete piete foarte nelichide nelichide piete lichide piete foarte lichide 1.4 2.2 2.4 3.4

Dar pia de capital accelereaz creterea economic. S lum unul dintre indicatorii pieei: capitalizarea bursier. Acesta nu indic n mod direct costurile de cumparare/vnzare a valorilor mobiliare la preuri fixe. Dac tranzacionarea este costisitoare i riscant, lichiditatea pieei are de suferit. Analiznd 38 de ri( Argentina, Australia, Austria, Belgia, Brazilia, Canada, Chile, Columbia, Danemarca, Finlanda, Franta, Germania, Grecia, Hong Kong, India, Indonezia, Israel Italia, Japonia, Jordan, Coreea, Luxembourg, Malaezia, Mexic, Elvetia, Nigeria, Norvegia, Filipine, Portugalia, Singapore, Spania, Suedia, Taiwan, Thailanda, USA, Marea Britanie, Venezuela, Zimbabwe) n funcie de lichiditatea pieei n 1976 s-a observat c, n urmtorii 18 ani rile cu piee lichide au avut o rat de cretere economic mai mare dect celelalte, o cretere mai mare a ratei de economisire i o cretere a productivitii. Deci, o lichiditate mai mare a pieei duce la creterea cantitatii i productivitii capitalului investit, ceea ce accelereaz creterea economic.

42

Figura 2 Ratele de cretere economic ntre 1976 i 1993 n funcie de volatilitatea pieei de capital (pondere n PIB)

3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 piete foarte stabile piete stabile piete volatile 1.9 1.7 1.8

2.8

piete foarte voltile

Figura 3 Ratele de cretere economic n funcie de dimensiunea pieei de capital( 1976-1993) (pondere n PIB)
3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 piete piete mici piete largi piete foarte mici foarte largi 2.1 2.3 2.1

3.2

43

De exemplu, eficiena pieei este la rndul sau un bun indicator de previziune a creterii economice. Pieele financiare lichide sunt capabile s fac fa unui volum mare de tranzacionare, fr ca acest lucru s se repercuteze asupra unor oscilaii mai mari ale preurilor aciunilor cotate. Ali indicatori nu afecteaz creterea economic ntr-o proporie semnificativ, cum este cazul volatilitii. Nici ntre mrimea pieei de capital i rat de cretere economic nu este o legatur foarte strns. Lichiditatea- usurina cu care se pot cumpara/vinde titluri financiare pe pia- are cel mai mare impact asupra creterii economice, care nu poate fi diminuat/mrit prin controlul ratei inflaiei, politica fiscal, politica de stabilitate economic, nivelul de educaie al populaiei, eficiena sistemului legal, politica cursului de schimb i liberalizarea contului de capital. Pieele financiare i bncile sunt sisteme complementare Analizele economice s-au concentrat mai mult asupra sistemului bancar, i au considerat ca pieele financiare nu joac un rol important. Conform acestor analisti economici, se atrage mai mult capital corporatist de la bnci dect de pe pieele de capital. Nu s-a luat n calcul faptul ca bncile i pieele ofer servicii diferite. Pieele de capital influeneaz dezvoltarea economic chiar dac firmele i obin majoritatea fondurilor din alt parte. Figura 4 Rat de cretere economic n funcie de dezvoltarea sistemului bancar i lichiditatea pieei de capital (1976-1993)

4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 sector bancar nedezvoltat piete nelichide sector bancar nedezvoltat piete lichide sector bancar dezvoltat piete nelichide sector bancar dezvoltat piete lichide

Efectele pieelor financiare asupra creterii economice se disting de cele ale bncilor. Pentru a demonstra acest lucru, cele 38 de ri au fost imprite n 4 categorii. rile cu piee de capital lichide i cu un sistem bancar sntos s-au dezvoltat mai repede dect cele cu piee nelichide, sau un sistem bancar slab dezvoltat. i mai interesant este faptul ca o lichiditate mai mare inseamn o 44

cretere economic mai mare, indiferent de gradul de dezvoltare al sistemului bancar. n mod similar, un grad mai mare de dezvoltare al bncilor implic o dezvoltare economic mai mare, indiferent de lichiditatea pieei. Deci nu se pune problema care sistem este mai bun, ambele conteaz pentru o cretere economic sustenabil. n mod cert ns, pia de capital au un rol n dezvoltarea economic pe care bncile nu l pot indeplini. Cum s-a aratat deja, acestea joac un rol important pentru reducerea riscului investiional i creterea lichiditii. Pe de alt parte, bncile se focalizeaz pe stabilirea unor relaii pe termen lung cu clienii, pentru strngerea de informaii. Astfel, dac pieele de capital furnizeaz lichiditate i bncile informaii, bncile i pieele de capital au , ambele, un rol important n finanarea economiei. ns exist o suprapunere a activitilor celor dou. La fel ca i pieele de capital, i bncile ofer soluii de diversificare a riscului i de cretere a lichiditii depozitelor; pieele financiare la rndul lor ajut la colectarea de informaii cu privire la firme. Pitele lichide ncurajeaz strngerea de informaii despre firme deoarece investitorii vor s profite de pe urma aciunilor subevaluate. Si totui, aa cum studiile au aratat, este mai avantajos pentru sistemul financiar ca bncile i pieele de capital s lucreze impreun. O pia de capital dezvoltat ajut investitorii s fac investiii pe termen lung, mai profitabile n capital fizic pentru ca au acces la surse de finanare pe termen lung, oferite n principal de bnci. Informaiile publicate despre firmele cotate ajut creditorii s profite de pe urma acestora, deoarece i pot face o mai bun impresie despre activitatea firmelor. n economiile emergente, o mai mare lichiditate a pieelei de capital trebuie neaparat asociat cu o cretere a fondurilor strnse ca urmare a lansarii de obligaiuni i a creditelor bancare. Studiile arat ca pieele de capital n dezvoltare din economiile emergente tind s fie complementare, dect s inlocuiasc sistemul bancar. Liberalizarea pieelor de capital crete veniturile din dividende Ar trebui ca rile n dezvoltare s ridice barierele legate de circulaia capitalurilor? Aceasta implic fie reducerea restriciilor la influxurile de capital, fie reducerea limitelor de repatriere a dividendelor sau capitalului. n oricare din cazuri, reducerea barierelor afecteaz funcionarea economiilor emergente. ncurajarea investiiilor strine va duce la sporirea gradului de integrare al pieei financiare cu pieele mondiale, cu repercusiuni asupra preurilor valorilor mobiliare interne. Firmele interne, n cautarea de fonduri externe de pe alte piee financiare vor trebui furnizeze mai multe informaii cu privire la activitatea desfasurat. Pe msur ce investitorii strini intr pe pia se va exercita o presiune asupra dezvolrii sistemului de tranzacionare i modificarii legislatiei pentru introducerea unor noi instrumente financiare. Unii economiti se tem ca deschiderea pieelor de capital interne ctre investitorii strini duce la creterea riscului ca preurile aciunilor s devin mai volatile. Acest lucru se reflect asupra aciunilor guvernului de stabilizare macroeconomic i stabilirea politicilor de curs de schimb, care poate deteriora capacitatea firmelor locale de a face investiii pe termen lung. Studiile arat totui c, reducnd barierele la circulatia capitalului se ncurajeaz dezvoltarea pieelor de capital, cu efecte poziive asupra creterilor economice. De exemplu, n ianuarie 1998, Chile a limitat restriciile repratrierii veniturilor din dividende care s-a repercutat asupra creterii lichiditii pieei. Toate acestea arat ca liberalizarea contului de capital accelereaz creterea economic prin creterea lichiditii pieei de capital. Creterea volatilitii ca urmare a liberalizarii pieei de capital este un fenomen de scurt durat. ns, dup cum s-a artat, nu exist o legatur aa de strns ntre volatilitate i dezvoltarea economic.

45

Nu este necesar ca fiecare ar s aib o pia de capital intern activ. Att firmele ct i populaia beneficiaz de accesul la pieele financiare lichide. Capacitatea de a profita de pe urma comerului extern i a investiiilor financiare sporeste creterea economic pe termen lung, i nu localizarea geografica a pieei. Cu alte cuvinte, nu se poate spune ca dezvoltarea statului California va fi mai rapid dac NYSE se mut la Los Angeles. Liberalizarea controlului capitalului permite pe de o parte firmelor i populaiei s profite de pe urma altor piee dezvoltate. Pe de alt parte, aceast liberalizare duce la creterea surselor de finanare necesare firmelor n atragerea capitalului necesar, att prin imbuntirea lichiditii pieelor interne, ct i prin creterea concurenei ca urmare a accesului la finanarea strina.

2.2.2 DEZVOLTAREA SISTEMULUI FINANCIAR, STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR I DECIZIILE INVESTIIONALE

De aproape un secol, economitii au dezbtut avantajele i dezavantajele sistemelor financiare care se bazeaz fie pe bnci fie pe pieele financiare n ncercarea lor de a promova creterea economic i o mai bun alocare a capitalului. Acest capitol examineaz care structur a sistemului financiar promoveaz mai bine investiile interne. De asemenea se testeaz dac structura sistemului financiar are o influen independent asupra investiiilor interne prin controlarea nivelului de dezvoltare financiar. Studiile economice au ajuns la concluzia ca nivelul de dezvoltare financiar, respectiv economic i nu structura sistemului financiar influeneaz deciziile investiionale. Dou ntrebri apar privind impactul intermedierii financiare asupra economiei reale. Prima ntrebare este dac dezvoltarea sectorului financiar afecteaz activitatea economic. A dou este dac structura sistemului financiar conteaz pentru obinerea unor rezultate n sectorul economic. Foarte multe studii imbrieaz ideea ca dezvoltarea sistemului financiar are un efect pozitiv asupra economiei reale, inclusiv asupra investiiilor, gradului de ocupare al muncii, productivitii i pe calea unei creteri economice sustenabile. Pn de curnd, economitii s-au oprit asupra rolului structurii sistemului financiar n influenrea activitii economice pe baz unor studii de caz legate de avantajele i dezvantajele sistemelor financiare bazte fie pe bnci (Germania i Japonia) fie pe pia de capital (USA i Marea Britanie). Studiile din Germania i Japonia au examinat rolul bncilor n mngementul corporaiilor i rolul relaiilor bnci-firme n acordarea de credite, eficiena alocarii capitalului, productivitii, respectiv asupra intregii economii. Cercerile economice din USA i Marea Britanie au accentuat funciile pieelor financiare n furnizarea de informaii legate de activitatea corporatiilor, fuziunilor i achiziiilor i impactul acestora asupra eficientei economiei. Este greu de spus ca o structura a sistemului financiar este mai bun dect cealalt, mai ales ca aceste studii s-au oprit asupra unor ri (Marea Britanie, Germania, Japonia i USA) care au performane similare ale creterii economice pe termen lung. Noile cerceri au ajuns la concluzia ca att bncile ct i pieele financiare joac un rol important n sprijinirea creterii economice i c acestea sunt complementare. Au aprut dou noi abordari n literatura economic: (1) rolul serviciilor financiare i (2) rolul legislatiei i al finanelor. Prima abordare accentueaz rolul sistemului financiar n atenuarea imperfectiunilor pieei i acordarea de servicii cheie sectorului privat, astfel marind performnele economice. Sistemele financiare imbuntesc performanele economice printr-o mai bun apreciere a oportunitatilor de investire, prin exercitarea controlului corporatist, micornd riscul de mngement i micornd costurile alocarii capitalului. Pe msur ce sistemul financiar se dezvolt, acesta devine mai eficient

46

n furnizarea de servicii financiare, cu implicaii directe asupra creterii economice. Potrivit acestei abordri, dac economia unei ri este bazat pe sistemul financiar sau pe pia de capital este irelevant pentru activitatea economic. A dou abordare, bazat pe rolul legislatiei i al finanelor, subliniaz rolul drepturilor creditorilor i al investitorilor pentru dezvoltarea intermedierii financiare. n rile ce acord o importana deosebit acestor drepturi, sectorul financiar devine de asemenea mai eficient n furnizarea de servicii sectorului privat. Calitatea sistemului legal este una dintre cele mai importante variabile a dezvolrii financiare. Aceste studii doresc s sublinieze rolul mediului juridic care va facilita dezvoltarea sistemului bancar i a pieelor de capital, care la rndul lor vor sprijini creterea economic. A. Bncile i ivestiiile Sistemul bancar poate influena invetiiile in mai multe moduri. n primul rnd, bncile duc la creterea fondurilor disponibile pentru realizarea de investiii prin atragerea de depozite. Intermediarii financiari fac astfel economii prin reducerea costurilor legate de atragerea economiilor i adunarea, respectiv procesarea informaiilor legate de debitori. Astfel, pentru un anumit nivel al venitului pe cap de locuitor i pentru o rat de economisire potenial, nivelul actual al economiilor i investiiilor ar trebui s fie mai mare n rile cu un sistem bancar mai dezvoltat. n al doilea rnd, bncile faciliteaz realizarea investiiilor prin reducerea riscului de lichiditate. Investiiile implic, n general, mobilizarea unor sume mari pe termen lung. Investitorii privai sunt reticeni fa de imobilizarea de fonduri pe termen lung, deoarece acetia au o mai mare preferin pentru lichiditate. Bncile pot realiza echilibrul lichiditate-profit prin atragerea economiilor populaiei, luarea de mprumuturi pe termen scurt i acordarea de mprumuturi pe termen lung. ntr-o ar care nu are un sistem bancar dezvoltat, proiectele de investiii profitabiledar mai riscante- nu vor fi duse la bun sfrit din cauza lipsei de capital disponibil. Dezvoltarea sistemului bancar ar trebui s conduc la o mai bun alocare a capitalului, i la o balan echilibrat a investiiilor sectorului privat pe termen scurt cu cele pe termen lung. n al treilea rnd, intermediarii financiari joac un rol important n reducerea costurilor de strngere i procesare a informaiilor despre viitoarele proiecte de investiii, precum i asupra exercirii controlului asupra firmelor. Multe firme obin sumele necesare finanrii activitii de la o masa mare de investitori externi, care individual nu pot monitoriza utilizarea fondurilor de ctre mngerii firmelor. Bncile joac rolul de delegat cu monitorizarea activitii , a comportamentului conducerii firmei , n numele investitorilor individuali. Capacitatea bncilor de a-i duce la bun sfrit aceasta funcie stimuleaz investitorii externi s investeasc, fapt ce imbuntete alocarea fondurilor pentru proiectele de investiii. Un sistem bancar dezvoltat va duce la creterea volumului de investiii i la o mai bun alocare a capitalului. Inovaiile bancare au fcut posibil oferirea de produse financiare personalizate ce se adreseaz nevoilor specifice fiecarei firme. Aceastea reprezint principala surs de finanare extern a investitorilor care au acces limitat la pieele financiare, cum este cazul firmelor mici sau nou formate. Conform economistului Merton, pieele financiare reprezint o alternativ eficienta cnd produsele financiare sunt standardizate, putnd servi nevoilor unui numr mare de investitori, i faciliteaza partile contractante s-i stabileasc preurile. Studiile au artat c, n rile industrializate, firmele mici depind mai mult de finanarea bancar fa de firmele de dimensiuni mari. Mai mult dect att, reducerea volumului creditelor acordate de ctre bnci( datorit unor noi politici monetare) au un impact mare asupra investiiilor firmelor dependente de finanarea bancar.

47

Bncile sunt importante pentru descoperirea unor noi produse financiare, datorit pachetelor personalizate oferite clientilor. Unele dintre aceste noi produse sunt transferate pe pieele de capital; bncile i pieele financiare sunt instituii complementare. Deci, bncile joac un rol important n procesul de inovaie financiar att pentru economia real- prin finanarea proiectelor de investiii inovative- ct i pentru sectorul financiar- prin crearea de noi instrumente financiare. Criticii sistemelor financiare bazate pe bnci numesc o serie de dezavantaje i puncte slabe ale unui asemenea sistem n ceea ce privete creterea volumului investiiilor i performanei economice. n primul rnd, bncile sunt interesate de participarea activa n proiectele de investiii inovatoare, din care pot ctig mult, reducnd efortul firmelor de a realiza activiti inovatoare. n al doilea rnd, bncile pot fi inclinate spre o mai mare pruden. ntr-adevar, evidene din Japonia arat ca firmele strns legate de o banc mare folosesc mai puine inovaii tehnologice i au rate ale profitului mai mici dect celelalte, ceea ce sugereaz c bncile profit de pe urma relaiilor cu firmele-cliente. n al treilea rnd, criticii economiilor bazate pe sistemul bancar afirm c existena unor relaii strnse ntre firme i bnci impiedic concurena pe pia creditelor i reduce capacitatea bncilor de a crete guvernanta corporativ. Unele studii arat ca bncile tind s susin firmele cu probleme, dar la care ele sau/i alte bnci din sistem dein participatii, n timp ce n relaiile lor cu celelalte firme promoveaz interesul creditorilor. Dac o legatur strns ntre firme i bnci poate facilita accesul la capital, acest lucru nu duce neaparat la reducerea costului capitalului i nici nu sporesc volumul investiiilor pentru firmele la care acestea dein aciuni.

B. Pieele de capital i investiiile

Majoritatea studiilor evidentiaz o corelaie pozitiv ntre activitatea pieelor de capital i investiii. Cum afecteaz pieele de capital, efectiv, volumul investiiilor? Pia de capital furnizeaz informaii despre profitabilitatea asteptat a investiiilor. Drept rezultat, o pia de capital funcional poate crete volumul investiiilor deoarece identific proiectele cele mai rentabile( cu o probabilitate estima de realizare a acestora i un risc mai mare) care altfel ar fi fost considerate prea riscante. Pia de capital afecteaz i calitatea investiiilor, precum i alocarea capitalului prin faptul ca identific activitile economice cele mai rentabile. Pe de alt parte, pia de capital afecteaz deciziile de investire prin efectele sale asupra costului capitalului. O dat cu dezvoltarea pieei de capital, i pe msur ce aceasta devine mai lichid, riscul investiional scade ceea ce duce la reducerea costurilor de finanare. Aceast afirmaie este susinut i de ctre studiile asupra liberalizarii pieelor de capital, care este urmat de o cretere a capitalizarii bursiere, o reducere a costului capitalului i o cretere a volumului investiiilor. n al treilea rnd, pia de capital influeneaz poziiv investiiile prin faptul ca exercita presiuni asupra mngerilor corporaiilor, ameninai cu preluari ostile i fuziuni. Pia de capital afecteaz guvernanta corporativa deoarece permite legarea performnelor firmei cu compensatiile mngerilor. Criticii sistemelor financiare bazate pe pieele financiare numesc o serie de factori care limiteaz capacitatea acestora de a crete volumul i calitatea investiiilor. Deciziile de investire se bazeaz pe faptul ca estimarea pieei asupra profitabilitatii firmei este un indicator mai bun dect cel calculat de mngerii firmei. Aceasta diferen apare datorit asimetriei informaiei , sau datorit operaiunilor speculative. Care dintre preziceri este mai bun: cea fcut de pia sau cea fcut de conducerea firmei? Opiniile difer n acest caz. Pe de o parte, unii economiti sugereaz ca deciziile investiionale ar trebui s se bazeze, n primul rnd, pe evaluarea pieei. Motivul este faptul ca investitorii externi sunt gata s accepte rate mai reduse de rentabilitate, n timp ce

48

mngerii ncearc egalarea ratei de rentabilitate cu produsul marginal al capitalului. Pe de alt parte, ceilali afirm c deciziile s se ia pe baz informaiilor furnizate de echipa mngerial; pieele de capital nu furnizeaz informaii noi care s afecteze deciziile de investire ale mngerilor. Studii empirice au scos la iveal faptul ca rolul pieelor de capital n luarea deciziilor la nivel de firm este unul limitat. O alt critic a sistemelor bazate pe pieele financiare este ca dei faciliteaz strngerea de informaii despre oportunitile de investire, aceste informaii tuturor participanilor de pe pia. Apare o problema de free- rider, care descurajeaz investitorii s plateasc pentru a avea accesul la informaii mai detaliate. n principiu, problema free- rider ar trebui s fie mai puin evident n sistemele bazte pe bnci deoarece bncile fac foarte puine informaii publice. Dei pe pia de capital au loc fuziuni i achiziii, criticii arat c acest lucru nu inseamn neaprat o eficien mai mare. Pieele financiare nu elimin asimetria de informaii, iar cei din interiorul firmelor au mai multe informaii dect cei din afr. Din experienta USA reiese faptul ca firmele mari supravetuiesc nu prin creterea profitabilitii, ci prin creterea i mai mult a dimensiunii firmei prin fuziuni i achiziii. Mai mult dect att, preluarile nu duc neaparat la o cretere cantitativa a investiiilor, are loc doar un transfer de avere de la vechii la noii proprieri. Masivele preluari ce au avut loc n anii 80 pe pia de capital american nu au avut ca rezultat creterea investiiilor nete, i nici a eficientei pieei; n schimb a deteriorat foarte mult sectorul corporatist. Tot pe baz observaiilor fcute pe pia de capital american, s-a artat c preluarile ostile creeaz valoare doar pentru noii proprietari, prin redistribuirea averii, n dezavantajul personalului angajat i al furnizorilor. Economitii afirm c prelurile ostile produc o preferin a mngerilor de a face investiii cu rezultate pe termen scurt, n detrimentul investiiilor pe termen lung, cu consecinte negative asupra performntei economice.

2.2.3 IMPLICAIILE SECTORULUI SPECIALIZRII INDUSTRIALE

FINANCIAR

ASUPRA

Studii recente au aratat ca sectoarele industriale, respective firmele ce depind foarte mult de finanarea extern se dezvolt mult mai repede n rile cu sectoare financiare dezvoltate. Este natural, prin urmare, s ne asteptm ca specializarea industrial i comerul s fie influenate de sectorul financiar. ntr-adevar, un sector de intermediere financiar bine pus la punct, piee financiare dezvoltte au un impact poziiv asupra finanrii externe a comerului. sistemele financiare nzestrate cu instituii puternice, bine structurate i reglementate se vor specializa n producia de bunuri ce folosesc intens serviciile furnizate de aceste instituii. Economitii consider c pieele financiare i intermediarii sunt factori ce influeneaz producia de bunuri i servicii. Condiia impusa unui factor de productie, pentru a suport comparaii ntre ri, este ca acest s fie imobal n comerul international. Dei nu este evident ca aceasta condiie este indeplinit, se consider c ntre dezvoltarea sectorului financiar intern i internationalizarea factorilor de productie este o relaie negativ. Studii recente au artat ca serviciile financiare sunt imobile din punct de vedere geographic, chiar i n USA. A. SECTORUL FINANCIAR Sectorul financiar este privit ca un factor de productie. O ar inzestrat cu instituii financiare puternice se va specializa n sectoarele ce folosesc pe scar larg serviciile puse la dispoziie de aceste instituii. Pe de alt parte, rile cu piee financiare dezvoltate sunt exportatoare de finanare extern.

49

De ce sectorul financiar este privit ca un factor de producie imobil din punct de vedere al comerului international? Aceast ntrebare este important pentru ca studii recente au artat c includerea factorilor de productie cu circulatie internationala duce la rezultate incorecte. Dac pieele de capital sunt integrate, nivelul de dezvoltare financiar intern nu ar mai fi important pentru oportunitile locale de investire. Serviciile financiare nu sunt mobile din punct de vedere al comercializrii, chiar i n interiorul unei ri. Asimetria de informaii pe pieele financiare i conflictul de interese dintre creditori i debitori au condus la specializarea intermediarilor n evaluarea i monitorizarea proiectelor de investiii, diseminarea informaiei, ce diminueaz efectele negative ale imperfeciunilor pieelor. Dou ri cu rate ale dobnzilor relative egale, dintre care una are un sector financiar mai dezvoltat, difer din punct de vedere al alocarii capitalului financiar. Gradul de incertitudine al proiectelor de investiii i proporia de investiii n bunuri imateriale sunt doar 2 dintre factorii ce fac ca intermedierea financiar s fie i mai important. Intermediarii financiari nu doar strng bani pentru finanarea investiiilor n capital fizic. Muli economiti privesc sectorul financiar ca fiind un tip de capital uman sau organizational, specializat n depirea imperfectiunilor pieei legate de finanarea creterii economice. Nivelul de dezvoltare financiar este un factor determinant al gradului de dezvoltare al firmelor, industriei, economiei per ansamblu. O problema ce se ridic n acest tip de studii ale sectorului financiar este legat de cauzalitate: un sector financiar dezvoltat poate fi rezultatul unei cereri mari de servicii financiare, ceea ce sugereaz o relaie de cauzalitate invers. Adic structura industriei afecteaz cererea de servicii financiare, i prin urmare i dezvoltarea financiar. Dezbaterile s-au focalizat pe sisteme financiare bazte pe bnci versus sisteme financiare bazte pe pia de capital. O economie bazat pe sistemul bancar poate fi superioara uneia bazat pe pia financiar datorit relaiilor pe termen lung stabilite ntre bnci i firme, ce stimuleaza investitorii n strngerea de informaii legate de firme i exercitarea controlului corporatist. Pieele de capital strang informaii att despre firme, ct i despre pia interna, pe care le fac publice ctre populatie, ceea ce o banca nu poate face. Mai mult dect att, controlul corporatist poate fi facilitat prin scheme de compensare; acestea sunt corelate cu performntele pieei de capital. Bncile investesc mai puin n proiecte riscante, au aversiune la risc; fapt explicabl prin observaiile fcute asupra economiilor bazte pe piee financiare n care sectoarele industriale riscante atrag mai multa finanare extern. O alt explicatie poate fi aceea ca pieele de capital maresc posibilitile de diversificare a riscului; proiectele foarte riscante sunt astfel mai atractive pentru investitori. Recent, perpective noi legate de eficiena agregat a sistemului financiar, i a mediului legal, au lrgit dezbaterile despre meritele diferitelor structuri ale sistemului financiar. Unii economiti susin ca pieele financiare i sistemul bancar sunt complementare, mai degrab dect substituibile, i ca eficiena sectorului financiar, privit n ansamblu, este mult mai importan. Ei considera c sistemul legal reprezint cheia funcionarii sistemului financiar( n special, protejarea creditorilor i a acionarilor minoriri mpotriva exproprierii de ctre acionarii minoriri i echipa mngerial). Sunt patru orienri economice legate de sistemul financiar: (1) bazte pe structura sistemului financiar( sistem bancar versus pia de capital); (2) studii ce consider c dimensiunea i eficiena agregat a sistemului financiar sunt importante; (3) cele care susin c protecia legal a creditorilor i acionarilor minoriri conteaz.

50

B. TIPARE ALE SPECIALIZARII INDUSTRIALE Modul de alocare al serviciilor financiare afecteaz comerul international. Gradul de competitivitate al unui sector industrial depinde de resursele disponibile n economia intern i de intrrile necesare sectorului. Un indicator ce msoar gradul de competitivitate al unei industrii i gradul de specializare industrial este raportul dintre producia intern i consumul intern al unui bun/serviciu. O valoare suprauniar a acestui indicator arat ca ar respectiv este un exportator net al bunului/serviciului, iar o valoare subunitar indic un importator net al bunului/serviciului. Un alt indicator, construit pe baz inputurilor necesare fiecrui sector industrial al unei ri i a caracteristicilor rii respective, indic gradul de specializare industrial. Cu ct acest indicator are o valoare mai mare, cu att sectorul industrial respective este mai specializat n producia bunurilor specifice sectorului. Se consider ca sectoarele difer din punct de vedere al dependentei de finanarea extern din motive de ordin tehnologic i organizational. Cum se poate msur aceast dependent de finanarea extern? Se porneste de la idea ca atunci cnd pieele financiare funcioneaz normal, cantitatea de finanare extern este foarte elastic. Folosirea concret a fondurlor disponibile se va reflect n cererea pentru acest tip de finanare. Multe studii s-au oprit asupra pieelor financiare din USA, considerate cele mai dezvoltate, pentru a calcula indicatorii ce msoar dependen de finanarea extern. Mai exact, acest indicator este construit pe baz diferenei dintre cheltuielile de capital i cash-flow-urile unei investiii, raportat la cheltuielile de capital. Pentru a netezi fluctuaiile se folosesc date legate de finanarea extern i cheltuielile de capital ale firmelor pe o perioad indelungat( 10 ani) iar pentru a nu se acorda mai mult importan firmelor mari sunt calculate valori mediane, i nu medii simple. Potrivit acestui indicator, firmele de medicamente i cele din sectorul de sntate sunt cele mai dependente de finanarea extern, n timp ce firmele din industria tutunului depind cel mai puin de acest tip de finanare. Ideal ar fi ca indicatorii sectorului financiar s poat msura cum, efectiv, intermediarii financiari i pieele de capital reusesc s mobilizeze i s aloce capitalul disponibil. S ia n considerare tipurile de intermediari financiari i de piee financiare, eficiena cu care acetia evalueaz i monitorizeaza firmele; cadrul legislativ i executive. ns exist un set de indicatori care, laolalt, furnizeaz rezultate foarte apropiate de realitatea economic. Primul set de indicatori sunt cei legai de dimensiunea i activitatea pieelor de capital. Se folosete (1) capitalizarea pieei de capital ca pondere n PIB( MCAP); (2) valoarea aciunilor listate raportat la PIB, ca indicatori ai dimensiunii pieei de capital. Apoi, se ia n considerare valoarea comerului cu aciuni( the total value of stock market trade) raportat la PIB(STRADE) pentru a msura performanele activitilor de pe pia de capital. Problema este ca ambii indicatori captureaz doar expectaiile forward ale agentilor economici. Spre exemplu, dac se anticipeaz profituri mari, att MCAP ct i STRADE vor avea valori ridicate. Aceasta ar putea deveni o problema major dac se folosesc valorile acestor indicatori pentru a msur efectele asupra creterii economice; ns se folosesc pentru a defini pia de capital intern. O alt problem este ca nici unul dintre aceti indicatori nu reflect cantitatea de fonduri obinute de firme de pe pia. Un indiator frecvent folosit pentru a estima gradul de dezvoltare financiar este cel construit pe baz raportului dintre datorii curente( liquid liabilities) i PIB( LLY). Acesta este un indicator al indatorrii financiare i are avantajul ca este disponibil pentru un numr foarte mare de ri. Nu reprezint un indicator al capacitii sectorului financiar de a genera fonduri dar este cel mai la indemn, cnd alte date nu sunt disponibile.

51

Un indicator ce msoar mult mai bine activitatea intermediarilor financiari este cantitatea de credite varsat n economie( raportul dintre creditele private acordate de bncile de depozit i alte instituii financiare (DC) i PIB); este mai degrab un indicator al sectorului bancar. Apoi se iau n considerare indicatori legai de eficiena i structura bncilor comerciale. Un indicator al eficientei bncilor comerciale de a canaliza fondurile, de la cei care econimisesc la cei care investesc, este valoarea contabil a profitului net din dobnzi ca pondere n total active( MARGIN). Se construieste indicatorul CONS, ca raport al activelor celor mai mari 3 bnci comerciale i active totale ale sectorului bancar, pentru a caracteriza structura pieei interbancare. Un sector bancar foarte concentrat poate fi mai puin competitiv, i deci mai puin efficient. Urmatorul set de indicatori se concentreaz asupra eficienei cadrului legal i executiv, i a capacitatii acestora de a impinge cantitatea de economii disponibile pentru finanarea investiiilor. Se iau n considerare standardele contabile ale fiecarei ri la nivelul anului 1990( ACSTAN). Comparaii ale standardelor contabile internationale sunt fcute de Centru de cercetare i analiza financiar international. Aceti indicatori reflect potenialul de a obine finanare extern cu cele mai mici costuri informaionale. Mai pot fi considerai ca indicatori ce msoar calitatea informaiilor puse la dispoziia investitorilor. n final, se iau n considerare indicatorii ce msoar gradul de protecie al acionarilor minoriri i al creditorilor. MINORITY este un indicator ce poate lua valori de la 1 la 6, n funcie de ct de mare este acest grad de protecie al acionarilor. CREDITOR msoar gradul de protejare al creditorilor de interesele mngementului firmei, cu valori ntre 1 i 4. Pentru a msur inputurile de capital uman necesare se foloseste proporia de personal angajat peste 25 de ani cu studii liceale i post-liceale n fiecare sector industial, vizavi de mrimea sectorului respectiv. Dac ar trebui, sau nu inclus n aceast analiz i capitalul fizic este deschis discuiilor. Rspunsul ine de internaionalizarea comerului cu capital fizic; dac este un factor mobil nu ar trebui luat n considerare. Tabelul 1 prezint legtura dintre dependen de finanarea extern i dezvoltarea financiar. Se poate vedea ca ambii indicatori ai pieei de capital( MCAP, STRADE) indic faptul ca o pia de capital dezvoltat reprezint o surs de finanare viabil pentru sectoarele industriale dependente de finanarea extern. Gradul de indatorare financiar (LLY) nu este foarte important pentru specializarea industrial. Impactul activitii intermediarilor financiari( DC) este important din punct de vedere statistic, dar cu valori dintre cele mai mici. Uitndu-ne asupra eficienei sectorului bancar vedem ca profitul net din dobnzi( MARGIN) nu afecteaz specializarea industrial. ns gradul de concentrare al sectorului bancar este important( CONC): industriile dependente de finanarea extern au acces mai rapid la credite cnd sectorul bancar este mai competitiv, i mai puin concentrat. Acest fapt contravine cu prerile altor economiti, potrivit cror concurena mare pe pia creditului este n defavoarea stabilirii unor relaii strnse i pe termen lung ntre bnci i firme, cu efecte negative asupra inclinaiei investitorilor spre proiecte de investiii pe termen lung, mai riscante. Pe o pia de monopol, ns, creditorii pot subveniona firmele de-a lungul timpului- cu beneficii de ambele pri. Datele din table arat ns contrariul; bncile cu cote mari de pia profit mai mult de pe urma relaiilor cu clienii si, ceea ce reduce tendina firmelor de a investi. Standardele contabile (ACSTAN)- reflectnd calitatea informaiilor puse la dispoziia investitorilor- sunt i ele importante- att din punct de vedere statistic, ct i economic. Rezultatele, privind protecia legal a celor din exteriorul firmei mpotriva exproprierii de ctre cei din interior, sunt contradictorii. n timp ce protecia acionarilor

52

minoriri( MINORITY) nu pare s afecteze specializarea industial, gradul de protejare al creditorilor( CREDITOR) conteaz.

Tabelul 1. Determinante ale specializrii industriale( ri membre OECD) Variabile (1) dependente FINDEP x 0.218 MCAP (3.12 ) FINDEP x STRADE FINDEP LLY x (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

0.165 (2.86 ) -0.002 (-0.020) 0.161 (1.89) -0.407 (-2.40) -5.592 (-1.46) 0.012 (2.53) 0.014 (0.51) 0.066 (2.00)

FINDEP x DC FINDEP CONC FINDEP MARGIN FINDEP ACSTAN x x x

FINDEP x MINORITY FINDEP x CREDITOR

O problem potenial este posibilitatea existenei unei relaii de cauzalitate inverse: cererea pentru un sector financiar bine dezvoltat s fie mai mare n rile n care sectoarele industriale apeleaz n mod intens la finanarea extern. Prin urmare, structura industriei ar putea determin dezvoltarea sistemului financiar, mai degrab dect invers. Dei ar putea fi pus astfel problema i n cazul altor factori de producie, este mai grav n cazul alocrii capitalului financiar deoarece modificari, spre exemplu, ale nivelului de capitalizare al pieei i ponderii creditelor sunt mai dese dect schimbri ale stocului de capital uman.

53

2.2.4 CICLURI AVNT-PRBUIRE ALE PIEEI DE CAPITAL A. CICLURILE FINANCIARE Economitii au examinat comportamentul productorilor n timp de expansiune economic i n timp de recesiune, acordnd importana deosebit asimetrilor ce apar n cele dou faze, i posibilitii de a schimba natura acestor fluctuaii. Cele mai multe studii s-au oprit asupra legturii dintre ratele dividendelor, ratele dobnzilor i preul aciunilor pentru a evalua eficiena pieei de capital. Alte studii s-au focalizat pe modificarea volatilitii n timp i influen acesteia asupra pieelor financiare. i, totui, exist o legatur evident ntre ciclurile avnt-prbuiri ale pieei creditului i pieei de capital i crizele financiare. Se pornete de la ipoteza c pe pieele financiare eficiente, preul aciunilor urmeaz un proces stohastic. n acest caz, ciclurile sunt lipsite de importana. Unii economiti spun c preul aciunilor urmeaz un proces de oscilare n jurul unei valori medii, iar ciclurile de pe pia de capital urmeaz ciclurile productivitii economice. Mrimea unui ciclu este afectat i de prezena investitorilor instituionali, prin comportamentul lor imprevizibil: cumpara aciuni past winners: i vnd past losers. Noile teorii, legate de asimetria informaiei pe pieele de capital spun ca aceasta susine creterile-crizele pieelor de tranzacionare a bunurilor i serviciilor. Cretere, respectiv perioadele de recesiune pot fi amplificate de aciunile traderilor neinformai care nu analizeaz fundamentele economice ci doar imit aciunile traderilor informai. Traderii neinformai pot interpreta n mod greit aciunile traderilor informai, aciunile acestora din urma fiind dictate de presiuni de lichiditate. n aceste circumstante preul aciunilor oscileaza perioada indelungat. Se analizeaz urcuurile i coborurile pieelor financiare, acordnd o atenie deosebit posibilitii ca factorii ce caracterizeaz ciclurile s se fi schimbat de-a lungul timpului. O ipotez este aceea c imitarea comportamentului unor participani de pe pia este la baz acestor cicluri. n acest caz, globalizarea pieelor de capital i diversificarea portofoliului, ntr-un mediu costisitor din punct de vedere al achiziionarii de informaii, invit la ignorana cu influene negative asupra fluxurilor masive de capital, i favorizeaz formarea ciclurilor avant-prbuire ale pieei. Dac aceast ipotez este adevarat, ciclurile financiare sunt mai pronunate pe msur eliminarii restriciilor legate de mobilitatea capitalurilor. Alte studii arat ca problema hazardului moral determin un comportament neregulat al intermediarilor financiari, datorit cererii de garanii explicite/implicite care favorizeaz acordarea de credite riscante i creterea preurilor activelor pe pia. n acest caz, liberalizarea sectorului financiar influeneaz foarte mult ciclurile financiare. Cu privire la modificarea naturii ciclurilor financiare, i n particular aparenta natura exploziv a ciclurilor financiare n anii 90, s-a aratat ca intensitatea ciclurilor financiare este neuniform. Chiar dac amplitudinea ciclurilor a fost mai mare n Asia, caracteristicile acestora nu au fost diferite de cele observate n America Latin n anii 70 i 80. Ciclurile financiare n America Latin s-au temperat ultimii ani, amplitudinea acestora reducndu-se la jumtate fa de 1980. n al doilea rnd, liberalizarea financiar duce la explozia ciclurilor financiare, dar efectul nu este unul de durat. Dup aproximativ 3 ani, ciclurile financiare devin mai puin pronunate. Interesant este faptul ca att pieele mature, ct i pieele emergente prezint aceleai particulariti. n al treilea rnd, dei nu sunt privii n detaliu factorii care modific natura ciclurilor dup liberalizarea financiar, unele tipare ies la iveal: analizele au artat c dereglementarea financiar( impreun cu o supraveghere slab i acordarea de garanii explicite/implicite) cresc amplitudinea ciclurilor financiare, i posibilitatea apariiei de crize bancare. Pe de alt parte, n

54

urma crizelor, de obicei, se imbuntesc reglementrile privitoare la sectorul bancar, supravegherea bancar, deschiderea bncilor ctre investitorii strini, creterea numrului bncilor privatizate. Aceste modificri ajut la imbuntirea alocarii creditelor i la atenuarea oscilaiilor ciclurilor financiare. De asemenea, pieele financiare ale economiilor emergente, pe msur ce devin mai lichide ca urmare a liberalizrii financiare, vor fi mai puin afectate de aciunile investitorilor individuali, chiar a investitorilor instituionali, i volatilitatea se reduce. Reiese faptul ca durat unei oscilaii este de aproximativ 44 de luni. Se observ c perioadele de contracii ale sistemului financiar sunt mai mari comparativ cu cele de expansiune. Durat medie a contraciilor este de 18 luni, n timp ce durat medie a perioadelor de dezvoltare a sistemelor financiare este de 26 de luni. Interesant este faptul ca fluctuaiile zilnice ale pieei de capital, sunt de aproximativ 5%. Se prezint caracteristicile ciclurilor financiare n 4 regiuni. Ciclurile sunt mai dramatice n America Latin; n medie amplitudinea ciclurilor financiare n aceast regiune este cam de 2 ori mai mare amplitudinea rilor din G-7. Aa cum era de asteptat, cele mai dezvoltate 7 ri au pieele de capital cele mai puin volatile; amplitudinea ciclurilor pieelor financiare din Asia i alte ri europene fiind n imediat apropiere. Figurile de pn acum furnizeaz informaii doar despre existena ciclurilor financiare. Este interesant de vzut dac elementele definitorii ale ciclurilor financiare s-au modificat de-a lungul timpului, i mai ales dac ciclurile financiare au devenit mai pronuntate. Reiese c durata ciclurilor financiare nu s-a modificat foarte mult, i asta datorit, n mare parte, faptului ca perioadele de declin s-au micorat ca durat. n opoziie cu ipotezele ca pieele financiare n anii 90 au devenit mai volatile, reiese o tendina de reducere a amplitudinii ciclurilor financiare n aceast perioad. Aa cum am aratat i mai sus, perioadele de criz nu se prelungesc dac tendina preurilor pe pia de capital este una de cretere n timp. Dac, per ansamblu, ciclurile financiare nu s-au modificat , este totui adevarat c ciclurile avnt-prbuire au devenit mai dramatice n unele regiuni n anii 90. Interesant este ca n America Latin, durat perioadelor de criz s-a micorat- cu aproximativ 50% n anii 90 fa de anii 70. Durat perioadelor de declin s-a redus i n Europa i n grupul G-7. ns ciclurile n America Latin s-au redus ca amplitudine, cu aproximativ 40%, fa de ciclurile financiare din Asia, unde au devenit mai pronunate, cu rsturnri de situaii n cretere cu 40%. Analizele legate de importana ciclurilor financiare sugereaz c diferenele dintre ri pot fi discutabile, cum este cazul Americii Latine i Asiei. Pieele de capital din America Latin sunt, de departe, cele mai volatile, n timp ce comportamentul pieelor de capital din Asia este apropiat de cel al rilor dezvoltte. Aceste diferene s-au atenuat n ultimii ani; ciclurile financiare s-au atenuat n America Latin i au devenit mai dramatice n Asia. ntr-adevar, n anii 90, ciclurile financiare din Asia se asemnau cu cele de pe pieele de capital din America Latin la nceputul anilor 80. De exemplu, colapsul pieelor de capital din America Latin datorat creterii indatorrii a condus la reducerea capitalizarii cu 88% n Brazilia i Chile, i 93% n Argentina i Mexic. Criza din 1994 din Mexic datorit aa numitului efect tequila a produs pagube mult mai mici; scderea indicatorilor pieei din exic cu cel mult 71%, i cu reduceri ale indicatorilor pieei ntre 33-50% n Argentina, Brazilia, Chile, Columbia i Peru. n opoziie cu America Latin contraciile pieelor financiare din Asia la momentul declanrii crizei din America Latin datorate creterii indatorrii, erau mai mici, cuprinse ntre 43-70%. Colapsul pieelor de capital ca urmare a crizei asiatice din 1997 a fost mult mai devastator: pia de capital din Thailanda a suferit cea mai mare reducere, 94%, urmnd cea din Indonezia, cu 92% i Coreea,

55

cu 86%. Dei este prea devreme pentru a afirma mirajul pieelor financiare asiatice este o relicv a trecutului, observaiile sugereaz c exist o instabilitate mai mare a acestora n anii 90. Trebuie spus ca ciclurile financiare n grupul G-7 i n alte ri europene, nu au devenit mai spiralate la sfritul anilor 80 i nceputul anilor 90( dei creterile explozive s-au nmulit n ultima perioad) pe msur eliminarii restriciilor legate de circulaia capitalurilor i creterii prezenei pe pia a investitorilor institutionali. B. CICLURILE PIEELOR DE CAPITAL I LIBERALIZAREA FINANCIAR Anii 80-90 au fost martorii unor reduceri dramatice ale controlului circulatiei capitalului. i mai mult dect att, liberalizarea tranzaciilor internationale a mers mn n mn cu o drastic relaxare a controlului pieelor financiare interne. Aceast micare de suprimare a politicilor financiare restictive a condus la creteri explozive ale tranzaciilor financiare, att pe plan intern, ct i pe plan internaional. n timp ce beneficiile de pe urma liberalizrii par limitate, capitalul poate zbura ctre cele mai atractive destinaii; muli economiti au artat ca exist o legatur ntre liberalizarea financiar i costisitoarele crize financiare. Acetia spun ca globalizarea a mers prea departe i au demonstrat existena bulelor, ce apar ca urmare a umflarii preului aciunilor i preurilor pe pia imobiliar n urma liberalizarii, i care precedeaz prbuirea sistemului bancar i crizele monetare. Teoria financiar n teoria pieelor financiare eficiente, preul aciunilor urmeaz un proces aleatoriu; mai mult dect att liberalizarea este perceput ca fiind benefic pentru investitori. Alte studii obiecteaz, spunnd c datorit asimetriei informaiei, preul activelor evolueaza mai mult haotic. Ei mai spun ca relaxarea restriciilor financiare poate duce la devieri mai mari i mai pronunate ale preului activelor de la valorile fundamentale: aceasta inseamn c o mobilitate foarte mare a capitalului conduce la o alocare ineficiena a resurselor. Unii economiti susin ca liberalizarea contului de capital i globalizarea pieelor financiare poate duce la creterea efectului de locomotiva. Circulaia gratuit a capitalului ntre ri, prin creterea activelor disponibile investitorilor, promoveaz diversificarea. Dar aceast diversificare, ntr-o lume cu costuri ridicate vizavi de procurarea informaiilor legate de specificitatea rilor unde se dorete s se investeasc, reduce beneficiile investitorilor i, prin urmare, adncete i mai mult asimetria de informaii, promoveaz comportamentul imitativ iar ciclurile financiare devin mai accentuate. Dar pe msur ce noii investitori se familiarizeaz cu pieele de tranzacionare din diferite ri, ciclurile devin din ce n ce mai puin pronunate. Ali economiti s-au concentrat asupra hazardului moral: de ce rile care implementeaz un program de dereglementare a sectorului financiar intern i au liberalizat contul de capital, au tendina de a se mprumuta din afr, lucru care se dovedete de cele mai multe ori a fi nesustenabil i care conduce la o retragere dramatic a fondurilor strine. Studiile examineaz comportamentul intermediarilor financiari n condiiile unei dereglementri financiare i, n acelai timp, al cerinei unor garanii explicite/implicite. n acest mediu, bncile dau mai multe credite, i asum mai multe riscuri din moment ce n rile cu rating sczut, creditele sunt garantate de ctre guvern. Populaia , datorit lipsei de informaii adecvate despre starea economiei i indui n eroare de aciunile bncilor, au tendina de a se suprandatora, creznd c sporirea creditelor acordate de sistemul bancar reflect o economie n dezvoltare. Pe acest fond, cu un sisem bancar fragil, un soc poate duce la reducerea drastica a preurilor aciunilor i la o retragere rapid a capitalului strin. Concluzia acestor studii este ca rile cu o slab

56

reglementare a sectorului de intermediere financiar i a circulaiei capitalului sunt mult mai vulnerabile ca urmare a exceselor de pe pieele financiare. Limite ale circulaiei capitalului Exist 2 tipuri de control. Primul tip de control corespunde limirii ieirilor de capital intern. Acest tip de control poate lua nenumrate forme, inclusive interdicia ferm de a transfera fonduri, taxe pentru fondurile transferate n strinatate, rate de schimb difereniate. De exemplu, Argentina n anii 70 i 80 a fost una dintre rile care a recurs la introducerea pieelor duale la primul semn de extradare a capitalului. Aceasta a fost reacia guvernului dup ce Planul Tablita, n 1981, a dus la colaps economic, i tot aceasta a fost reacia vizavi de retragerea capitalului n timpul crizei ndatorarii i rzboiului din Malvina, n 1982. rile asiatice, n schimb, nu au adoptat rate de schimb diferentiate n perioada post-belica, cu excepia Thailandei n 1997. Totui, i acestea au impus restricii la repatrierea capitalului n perioadele de criz. De exemplu, n mai 1997, ca urmare a atacului speculativ mpotriva bahtului thailandez, Banca National a Thailandei a introdus restricii la tranzaciile contului de capital i limitat tranzaciile forward. n iunie, aceste msuri au fost completate de impunerile ca vnzarile de aciuni in/din strinatate s fie convertite n moneda intern la cursul de schimb oficial. Malaezia a recurs la rndul ei la controlul circulatiei capitalului n timpul crizei financiare din 1998. Al doilea tip de control este restricionarea intrrilor de capital. n timp ce restriciile la ieirea capitalului sunt introduse n perioade de criz, limitarea intrrii fondurilor strine are loc n perioade de stagnare a economiei, i n perioadele de intrri masive de capital. i acest tip de control poate lua mai multe forme: de la interdicia total a ptrunderii capitalului din strinatate, la restricii legate de investiiile de portofoliu. Un tip de control care a devenit foarte popular, este acela de modificare a maturitii imprumuturilor externe. Chile a introdus acest tip de restricii n perioada 1979-1982, i 1991-1998. n ambele perioade, investitorii externi trebuiau s deschid depozite corespondente la banca central. Intensitatea acestui control s-a modificat n timp. n prima perioad, intrrile de capital pe termen scurt( <24 de luni) erau interzise. Intrrile de capital pe termen mediu( 24-66 de luni) erau supuse unor taxe de 10-25% din valoarea fondurilor transferate. Chile a reintrodus restricii la intrrile de capital n iunie 1991. Initial, pentru investiiile de portofoliu trebuia deschis un cont, reprezentnd 20% din valoarea investiiei, la rat de doband 0%- contul trebuia pstrat pe toat durat investiiei, pentru maturiti mai mici de 1 an, i doar 1 an pentru maturitai mai mari. n iulie 1992, contul deschis la banca central trebuia s reprezintte 30% din valoarea investiiei i trebuia pstrat 1 an, indiferent de maturitatea investiiei. La momentul respective, aceste restricii au fost impuse i creditelor acordate/primite prin investiii strine directe. n 1995, s-au extins condiiile i asupra tranzaciilor cu aciuni din Chile cotate la NYSE. n iunie 1998, n mijlocul crizei asiatice, i sub ameninarea unui atac speculativ mpotriva peso-ului chilian, taxa aplicat la intrrile de capital a fost redus la 10%, iar n septembrie a fost eliminate. Pn n 1992, investiiile strine directe trebuiau fcute pe cel puin 3 ani; la nivelul anului 1998 a fost redus la 1 an. n anii 70, i nceputul anilor 80, i pieele financiare mature se confruntau cu crize financiare, nu numai pieele emergente. Controlul ratelor de dobnda era, n unele cazuri, completat de un control direct asupra mrimii i alocrii mprumuturilor bancare-de ctre banca central. Pe deasupra, existu restricii legale vizavi de cantitatea de depozite atrase denominate n moneda strin, precum i de imprumuturile ce puteau fi acordate n alte valute. Restriciile financiare luau i form conturilor de rezerva. Un caz extrem este cel din Argentina, la sfritul anilor 80, n mijocul unei perioade de hiperinflaie. La momentul respective, n ncercarea de a limita expansiunea continua a monedei, alimentat de un deficit bugetar incontrolabil, banca

57

central a crescut continuu valoarea contului de rezerv, care la un moment dat a ajuns la 100% din valoarea investiiei- efectiv eliminnd de pe pia intermediarii financiari. Chiar i cu limiri ale contului de capital, tot pot aparea crize financiare. Pot fi fcute cteva observatii: n primul rnd, tranzaciile pe pieele mature au fost mult mai puin condiionate de intrrile de capital, att la nivel local ct i la nivel mondial. n al doilea rnd, liberalizarea s-a produs foarte lent n rile dezvoltate, i fr efecte negative majore. ns, pe pieele emergente, perioadele de liberalizare financiar i suprimare a intrrilor de capital s-au succedat. De exemplu, toate rile din America Latin au impus restricii severe tranzaciilor financiare ca urmare a crizei indatorrii din 1982. Aceste rsturnri de situaie sunt mult mai puin pronuntate n Asia. Ciclurile financiare ale pieelor financiare mature i n economiile emegente -n ambele cazuri sunt prezentate evoluiile preului aciunilor n cele 26 de luni nainte de apogeul creterii, i 18 luni dup. Acestea sunt duratele medii ale unui ciclu financiar tipic. Dac este vorba s observm o diferena, ciclurile financiare par a fi mai pronunate n perioadele de reprimare financiar att pe pieele mature, ct i pieele emergente. Mai departe trebuiesc analizate caracteristicile ciclurilor financiare dup liberalizarea financiar( n primii 3 ani dup liberalizare), i n perioadele de dup consolidarea reformelor. Pieele financiare prind avnt n primii ani de dup liberalizare, dar se stabilizeaz cnd( i dac) reformele se consolideaz. De exemplu, dezvoltarea pieelor emergente cunoaste o cretere de la 60% n timpul reprimarii financiare, la 75% n primii 3 ani de dup liberalizare, dar creterea se reduce cu aproximativ 40% dac liberalizarea persist. Observaiile asupra pieelor mature indic, de asemenea, ca n momentul n care liberalizarea financiar se consolideaz, amplitudinea dezvolrii pieelor financiare se reduce drastic.

58

59

CAP.3 PIEELE DE CAPITAL N ECONOMIILE EMERGENTE I N TRANZIIE 3.1 SISTEME FINANCIARE ALE ECONOMIILOR N TRANZIIE ECONOMIILOR ALE

n funcie de structura sa, sistemul financiar al unei ri poate fi clasificat ca fiind bazt pe bnci sau pe piaa de capital. Sistemele financiare bazte pe bnci au urmtoarele caracteristici: principala surs de finanare a firmelor este creditul bancar, n timp ce majoritatea economiilor populaiei se ndreapt spre depozitele bancare; titlurile financiare sunt produse bancare, bncile sunt principalii investitori n aciuni i obligaiuni. Sisteme financiare bazte pe piee de capital se caracterizeaz prin preponderena fluxurillor nebancare: principala surs de finanare a firmelor este emisiunea de titluri financiare, indivizii investesc pe piele de capital, fie direct, prin cumprarea de aciuni i obligaiuni, fie indirect, prin intermediari nebancari, de tipul fondurilor de pensii sau fonduri de investiii; depozitele bancare nu constituie principala surs de economii i investiii. Avantajele primului model au fost dominnte o lung perioad, dar deficienele acestuia au fost evideniate n ultimul deceniu, cnd s-a constatat c subdezvoltarea pieei bursiere duce la inabilitatea economiei de a se restructur, ca rspuns la schimbrile tehnologice. Pentru dezvoltarea pieelor de aciuni i obligaiuni este necesar apariia intermediarilor financiari nebancari i a unei baze largi de investitori individuali, iar cota bncilor pe aceste piee s nu fie dominnt. Segmentul bancar, piaa de aciuni, piaa obligaiunilor corporaiste, au, fiecare, un rol important n sectorul financiar i nu trebuie discriminate sau neglijate. Conteaz dac sistemul financiar este bazt pe bnci sau pe piee de capital, nu exist evidene asupra superioritii unuia sau altuia din cele dou tipuri de sisteme, dar este sigur c sectoarele dependente de finanarea extern cresc mai rapid n economiile cu o dezvoltare mai nalt a sectorului financiar i cu o protecie legal mai bun pentru investitori, fie creditori, fie acionari. Obiectivele reformei sectorului financiar, n rile n tranziie, au fost nlocuirea sistemului bancar planificat creditul bancar era acordat pe baz deciziilor organismelor de planificare, nu n urma deciziilor bncilor de alocare de credite i de evaluare a riscurilor cu un adevrat sistem bancar i crearea pieelor de capital. Dac msurm segmentele sectorului financiar, prin valoarea depozitelor bancare, valoarea obligaiunilor emise i capitalizarea busier, pnderea reprezentat de sectorul financiar n PIB este de 198% n rile OECD (cu o variaie de la 100% la 450%), i 34% n rile n tranziie (cu o variaie de la 2% la 89%). Se constat c mrimea relativ a sectorului financiar, fa de PIB, este cu mult mai mic n rile n tranziie, iar diferena dintre aceste mrimi, pentru rile din a dou categorie, sunt semnificative. Cercetrile arat c, n rile n tranziie, exit o relaie de dependen ntre mrimea sectorului financiar i diminuarea PIB. Printre cauzele mrimii relativ mici a sectorului financiar putem identifica: cadrul legal i instituional slab dezvoltat al domeniului financiar, PIB-ul sczut pe cap de locuitor, inflaia cumulat foarte nalt pe ultimii 11 ani, i declinul accentuat al PIB n aceast perioad. Dei diminuarea relativ, n raport cu PIB, a sectorului bancar din rile n tranziie este mai mic dect cea a sectoarelor bancare din rile dezvoltate, totui primele predomin n sectorul lor financiar, deoarece celelalte segmente sunt chiar mai puin dezvoltate. Capitalizarea bursier, n 60

raport cu PIB, este mai sczut n rile n tranziie dect n economiile dezvoltate, iar pieele de obligaiuni corporaiste sunt subdezvoltate sau inexistente n unele ri n tranziie. n economiile dezvoltate, structur sectorului financiar este: depozite bancare 35%, capitalizare bursier aciuni 49%, obligaiuni corporaiste 2%. n economiile n tranziie, structur sectorului financiar este: depozite bancare 63%, capitalizare bursier aciuni 35%, obligaiuni corporaiste 2%. n funcie de eficiena sectorului bancar, diminuarea lui n raport cu PIB i contribuia lui la creterea economic n rile n tranziie, putem identifica 3 clase: Sisteme bancare sntoase i n cretere Ungaria, Polonia, Estonia Crizele bancare din prima jumtate a anilor 90, au fost depite fr subminarea ncrederii n bnci. Au fundamente solide, majoritatea bncilor au fost privatizate cu participarea investitorilor strini. Sisteme bancare mari, dar nesntoase Rep. Ceh, Slovacia Bncile sunt mpovrate de un procent mare de credite neperformante. Msurile macroeconomice de stabilizare au meninut ncrederea n bnci. Rolul acestoara de intermediari, dei semnificativ, are efecte negative asupra eficienei, prin alocarea economiilor n sectoare ineficiente i prin instrumente neadecvate de control corporaist. Sisteme bancare extrem de mici Rusia, Ucraina Lipsete ncrederea n bnci. Rolul lor de intermediari este foarte limitat i trebuie create bazele unui sistem bancar eficient. Capitalizarea bursier nu este relevant n unele ri, fiind umflat de privatizarea prin cupoane, n timp ce rolul pieei de aciuni, ca surs de capital pentru companii, este foarte limitat. Pentru crearea unui sistem financiar, solid i eficient, i pentru cldirea ncrederii pe termen lung n acesta, rile n tranziie trebuie s se alinieze la standardele internionale de contabilitate i audit, i s-i perfecioneze cadrul legal privind protecia drepturilor creditorilor i al acionarilor, colectarea eficient a impozitelor fr acordarea de privilegii fiscale. Aceste ri trebuie s ntreasc supravegherea sectorului financiar. n acest scop, este nevoie de personal foarte bine pregtit i pltit. Interdependena dintre diferitele segmente ale sectorului financiar determin integrarea instituiilor de supraveghere. Pentru recldirea ncrederii n sectorul financiar, este necesar o supraveghere hotrt, independent i puternic. Trebuie s se realizeze stabilitatea macroeconomic, pentru creterea sectorului financiar pe termen lung, i s se opereze reforma sistemului de pensii. Fondurile de pensii, administrate privat pot ntri baz slab de investiii de portofoliu. Se creaz astfel, oportuniti pentru deyvoltarea pieei de capital. Bncile trebuie privatizate i scoase de sub influena guvernului i politicii, care afecteaz negativ eficiena bancar, calitatea activelor i ncrederea n bnci. Ce sistem financiar ofer cel mai bun model pentru rile n tranziie din Europa de Est? Aceste ri au ales sistemul financiar german al bncilor universale, n ciuda unor costuri ca inovaia financiar i eficiena pieei. De peste dou decenii, New York i Londra sunt centrele financiare mondiale cele mai dinamice i inovatoare, n timp ce Frankfurt rmne un centru bancar relativ mic i nedezvoltat, iar marile bnci germane i mut tot mai mult operaiunile la Londra, n ultimii ani.

61

3.1.1 APARIIA PIEELOR DE CAPITAL

Pieele de capital dezvoltate aduc multe beneficii. Ele mresc performantele economice punnd la dispoziia companiilor noi modaliti de atragere a capitalului la costuri reduse. Pentru c aceste companii nu se bazeaz pe finanarea intern, se pot dezvolt mai rapid. Printre avantajele pieelor de capital dezvoltate se numr aceea c n aceste ri companiile sunt mai puin dependente de finanarea bancar, fapt ce duce la reducerea riscului de credit. Pieele financiare permit firmelor s se bazeze mai mult pe valori mobiliare, i mai puin pe instrumente de datorie, crend o structur financiar mai puin riscant n eventualitatea unei crize economice. Nu n ultimul rnd, pieele de capital cresc eficiena investiiilor corporaiste i al managementului corporaist prin intermediul guvernantei corporaive. n general, mixul unei politici bazte pe intermedierea bancar i pe piaa de capital conduce la sporirea gradului de dezvoltare economic. Pieele de capital nu sunt nou create n unele ri n tranziie- Warsaw Stock Exchange a fost deschis n 1817, iar Prague Stock Exchange n 1871. ns, n timpul sistemelor socialiste toate pieele de capital au fost nchise; pe parcursul trecerii de la o economie plnificat la o economie de piaa, acestea au fost renfiinate n 20 din cele 26 de economii in tranziie. Acestea au fost folosite pentru listarea obligatorie a aciunilor companiilor n procesul de privatizare n mas, i mai puin pentru oferte publice iniiale de vnzare a aciunilor. Primele piee de capital n rile n tranziie au aprut n Rep. Ceha i Slovaca n 1999, au urmat Bulgaria, Lituania, FYR Macedonia, Moldova i Romnia. Trstura de baz a primului grup de piee a fost transferul ntre investitorii, participani la privatizarea n mas a companiilor de stat, a drepturilor de proprietate. La nceput aceste piee listau un numr mare de aciuni, multe dintre acestea fiind nelichide. Dar o dat ce aceste piee au devenit mai stabile, numrul aciunilor listate a sczut i structur acionariatului a devenit mai concentrat. Unii economiti precum Claessens i Djankov susin ca acesta a fost cazul Rep. Cehe, iar tipare asemntoare se rentalnesc n majoritatea rilor care au adoptat procesul de privatizare n mas. i totui, economitii Earle i Telegdy au gsit puine dovezi ale unei concentrri a acionariatului pe piaa extrabursier Rasdaq din Romnia. Studii recente au scos la iveal faptul ca pieele privatizrii n mas au fost prost inelese de investitorii strini care au bgat bani, ca s afle mai trziu informaiile publicate nu erau suficiente sau complete, i c nu au resursele legale necesare combaterii ilegalitailor deoarece cadrul juridic era slab dezvoltat. n unele ri aceste fluxuri de capital strin par a fi incetinit procesul de concentrare al drepturilor de proprietate. Al doilea tip de piee- aprute n Croatia, Estonia, Ungaria, Polonia i Slovenia- au listat un numr redus de aciuni prin oferte de vnzare iniiale( aciunile erau tranzacionate moderat). Al treilea grup de piee de capital a fost nfiinat n 7 ri n tranziie- Armenia, Azerbaijan, Kazakhstan, Rep. Kurda, Rusia, Ucraina, Uzbekistan- i erau o combinaie a celor dou tipuri. Toate aceste ri au iniiat procese de privatizare n mas, dar schimbul iniial al aciunilor s-a derulat n afara pieei de capital. Unele companii din cadrul procesului de privatizare n mas au fost listate public, ns listarea nu era obligatorie pentru toate firmele. n cteva ri( Kazakhstan, Rep. Kurda) se urmrea dezvoltarea pieei de capital i a privatizrii n mas n paralel. n timpul privatizrii, pieele de capial s-au format prin intermediul ofertelor publice de vnzare/cumparare al companiilor al cror pachet majoritar a fost vndut ctre investitori strategici. Guvernul a listat o pondere redus de aciuni ale companiilor, lund astfel natere o structur a acionariatului destul de variat.

62

n sfrit, 6 economii n tranziie- Albania, Belorusia, Bosnia-Hertegovina, georgia, Tajikistan i Turkmenistan- nu au nfiinat piee de capital.

3.1.2 TRSTURI SPECIFICE ACESTOR PIEE

Deoarece n cadrul pieelor din prima categorie se avea n vedere transformarea rapid a structurii acionariatului firmelor, cadrul juridic a fost lsat n mod intenionat la un nivel simplificat. i deoarece cadrul de reglementare al pieelor privatizrii n mas trebuie s supravegheze un numr mare de companii, aplicarea acestor reglementri a fost limitat. Uneori o instituie formal de reglementare sau supervizare nici mcar nu a fost nfiinat, cum este cazul Rep. Cehe. Multe companii de pe aceste piee nu reprezentau cndidai eligibili pentru achiziia de capital prin intermediul pieelor de capital, i nici mcar nu era necesar listarea acestora. De exemplu, n 1999 la Sofia Stock Exchange( Bulgaria) o companie de marime medie n raport de capitalizarea pieei( o compane textil) avea venituri anuale de 4 mil. USD i acionarul majoritar deinea 64% din totalitatea aciunilor. Datorit mrimii mici i a unei structuri concentrate a acionariatului, este puin probabil ca aceast companie s fi dorit s fie listat, s emit titluri de valoare sau s atrag capital prin ofert de aciuni. Ca rezultat, ncepnd cu Rep. Ceha n 1996, Lituania i Rep. Slovaca n 1999, Bulgaria n 1998, numrul companiilor a sczut deoarece deoarece aciunile acestora nu erau lichide. Exist i alti factori care au determint decizia corporaiilor de a nu-i tranzaciona public aciunile sau de a fi delistate. n primul rnd, fiind listate pe pieele de capital nu mai puteau ocoli pltirea taxelor. n al doilea rnd, costul capitalului extern era relativ ridicat comparativ cu cel al creditului bancar. Acest lucru s-a petrecut mai ales n rile unde firmele mari puteau face lobby politic pentru acordarea de credite prefereniale directe. i n final, cerinele de publicare a informaiilor financiar-contabile legate de activitatea firmelor listate ngreunau capacitatea firmelor de a iniia tranzacii n afara pieei. La polul opus s-au aflt pieele create prin intermediul ofertelor publice de vnzare/cumparare de aciuni din al doilea grup de ri, al cror numr de companii listate a crescut n timp. n cadrul celui de al treilea grup de ri, numrul companiilor listate era mult mai redus faa de pieele privatizrii n mas , ns acesta a crescut n a dou jumatate a anilor 90. Unele companii au fost vndute direct unor investitori internaionali i cu un numr rezidual de aciuni listate pe pieele interne. De exemplu, din cele 45% de aciuni oferite spre tranzacionare a rafinariei poloneze Polski Koncern Naftowi, 30% au fost vndute ctre fonduri mutuale internaionale i fonduri de investiii externe, n timp ce doar 15% era disponibil efectiv pentru tranzacionare pe pia. Capitalizarea pieei rile cu un fundament puternic( o economie stabil, legi i reguli contabile bine puse la punct, obligativitatea publicrii de informaii financiar-contabile) au, n general, piee de capital mari potrivit raportului dintre capitalizarea bursier i PIB. Din cele 20 de piee de capital ale economiilor n tranziie, doar 3-Rep. Ceha, Estonia i Ungaria- au un raport al capitalizarii i PIB comparativ cu cel al altor piee emergente. Capitalizarea este mic n rile membre CIS, cu excepia Rusiei. Cu o medie de 11% din PIB, capitalizarea pieei n economiile n tranziie are o valoare redus comparativ cu economiile emergente.

63

Randamentul pieei(Market turnover) Acesta este un indictor important pentru msurarea efectelor pieelor de capital asupra creterii economice. Cele mai mari valori ale acestui indice printre economiile n tranziie se nregistreaz n Ungaria (93%), Republica Ceha (81%), Polonia (69%). Celelate piee sunt, n general, nelichide n special n Asia Centrala market turnover este sub 5% n Kazahstan, Republica Kurda i Uzbekistan. Per ansamblu, pieele financiare ale economiei n tranziie sunt mai puin lichide comparativ cu cele att ale rilor dezvoltate ct i emergente. Doar cele mai lichide piee din Europa Centrala pot fi comparate cu pieele Americii Latine, unde market turover este aproximativ 50%. Market turover este 167% n Germania, de exemplu, i 127% n Portugalia. n medie, pieele de capital ale economiilor n tranziie au un randament de 30%, comparativ cu 121% n celelate 10 ri cu care se face comparaia. Acest nivel redus al randamentului poate fi asociat concentrrii proprietii, un nivel redus al aciunilor ce se tranzacioneaz, i realizarea de tranzacii internaionale cu firmele mari. Pieele de capital ale economiilor n tranziie sunt dominte de un numr mic de firme. Drept rezultat, concentrarea randamentului pieei-definit ca randamentul primelor 5% dintre firmele listate ca raport n randamentul total- este mare n cele mai multe dintre rile n tranziie. i totui, cu o medie de 75%, este similar cu al altor piee de capital internaionale. Cu un nivel de aproximativ 5%, Polonia este cea mai puin concentrat pia n ceea ce privete randamentul. Armenia, Azerbaijan, Bulgaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova, Romnia, Ucraina i Uzbekistan au toate o concentrare a randamentului de aproximativ 80%. Dei nivele ale concentrrii se regsesc i n Germania i Marea Britanie, un numr mai mare de firme i dau concursul n stabilire acestei valori. De exemplu, la London Stock Exchange 112 firme sunt listate (5% di 2274), cu 85% nivelul concentrrii. n opoziie cu aceasta, 5 sau mai puine companii intr n calculul randamentului pieei n Azerbaijan, FYR Macedonia i Uzbekistan-si pentru mai mult de 95% din randamentul pieei n Armenia, Bulgaria, Kazakhstan, Rep. Kurda, Lituania, Moldova, Romnia, Slovenia i Ucraina. Finanare extern Multe companii publice mari listate pe pieele din rile n tranziie au cutat finanare pe pieele de capital externe. La sfritul anului 1999, 72 de corporaii din rile n tranziie aveau certificate de depozit american ADR listate la NYSE sau Nasdaq, i 61 de corporaii erau listate la Londra. Corporaiile listate n strintate (la New York, Londra sua Frankfurt) reprezint, n medie, 18% din capitalizarea pieelor de capital interne ale economiilor n tranziie- n Kayakhstan aproximativ 2/3. n Esonia, Ungaria, Rep Slovaca companiile listate n strintate reprezint aproximativ 1/3 din capitalizarea pieei interne. n medie, valoare aciunilor tranzacionate n afara graniei reprezint din valoarea tranzaciilor de pe pieele locale, iar numrul aciunilor tranzacionate n strintate este de dou ori mai mare dect numrul tranzaciilor locale cu aciuni. Randamentul certificatelor de depozit ruseti RDR la Frankfurt era de dou ori mai mare n primele trei trimestre ale anului 1999 dect randamentul acestor instrumente la Moscova (creditanstalt 1999). Stimulentele pentru listarea n strintate sunt mari n rile n tranziie care s-au confruntt cu probleme n stabilirea unui cadru stabil pentru guvernanta corporaiv. Dar tendin de listare i tranzacionare n strintate nu s-a limitat la pieele cu slabe drepturi ale acionarilor minoriri: din 14 ri cu o bun protecie a drepturilor investitorilor, 9 dintre acestea aveau mai mult de 20% din aciunile lor tranzacionate n strintate.

64

Aceast migrare a capitalului n afara granielor economiilor n trnziie s-a manifestat mai ales n cadrul companiilor mari- de exemplu, 7 din cele 10 cele mai mari companii listate n Rusia aveau programe n derulare pentru certificate de depozit. Multe dintre firmele listate n strintate sunt din industria extractiv sau a telecomunicatiilor. Dar mai nou, firmele de IT sunt listate i acumuleaz capital de pe pieele de capital externe, mai ales firme din Rep Ceha i Ungaria. Dispariia companiilor mari ale cror aciuni se tranzacioneaz doar local- mrimea medie a companiilor listate pe mai mult de o pia sau care au certificate de depozit este de 12 ori mai mare fa de cea o companiilor listate doar pe pieele locale- priveaz pieele de capital interne de lichiditate, descurajnd investitorii strini de a cumpara aciunile rmase. Chiar i pieele de capital mai mari ale rilor n tranziie vor fi afectate de acest proces, deoarce managerii portofoliilor externe le vor evita avnd convingerea ca tranzaciile pe aceste piee nu justific cheltuielile de timp i bani n vederea documentrii.

3.1.3 DETERMINANTE ALE DEZVOLTRII PIEELOR DE CAPITAL

Exist cteva studii empirice legate de ceea ce determin dezvoltarea cu succes a unei piee de capital. Bazele sunt acestea: pentru ca o piaa s existe, trebuie s existe cerere i ofert pentru produsele de pe pia. n ceea ce privete pieele de capital, produsul este finanare extern prin intermediul aciunilor a firmelor. Companiile care nu au suficiente venituri apeleaz la pieele de capital. Ofert de fonduri provine, n cea mai mare parte, de la investitorii instituionali precum fonduri depensii, fonduri de investiii, companii de asigurri de via i fonduri mutuale. Identificarea cererii i ofertei nu este suficient. n rile care se confrunt cu rate ridicate ale inflaiei este mai puin probabil s se dezvolte piee de capital, deoarece investitorii fie vor fi reticeni sau i vor pstra banii sub forma de active externe. Dac veniturile titlurilor de proprietate guvernamentale sau a depozitelor bancare sunt mai mari dect cele ale aciunilor i obligatiunilor corporaiste, piaa de capital nu se va dezvolt deoarece ofert de moned se va indrepta ctre primele. n completerea unor condiii macroeconomice favorabile este necesar o reglementare adecvat a companiilor listate i o conducere corespunztoare a investitorilor instituionali pentru a asigur o itermediere corect. Aceste reglementri trebuie s se refere la protecia drepturilor acionarilor minoriri, informaii despre activitatea firmelor i o legislaie contabil pus la punct. De asemenea i mrimea pieei joac un rol important n susinerea viabilitii acesteia pe termen lung. O ar mic se va confrunt cu probleme mari n susinerea unor piee de capital deoarece va fi un numr relativ mic de firme disponibile pentru listre, costurile pentru mentinerea pieei de capital vor fi mari, iar companiile vor apela mai mult la pieele externe de capital mai mari, mai lichide i cu costuri de tranzacionare reduse- incluznd aici i costurile de clearing- este evideniat de ctre recenta fuziune a unor piee mari de capital (integrarea a London Stock Exchange, Deutsche Boerse i Nasdaq); aceasta tendin de consolidare a pieelor este favorizat de tehnologia internet ce face mai usoar interconectarea pieelor de capital. Datorit acestui fapt, mrimea minim a pieei de capital va creste substanial. Pentru a aprecia potentialul pieelor corespunztoare economiilor n tranziie este important de ineles ce determin dezvoltarea curenta a acesteia. Instituiile nfiinate recent joac un rol important. Dar dezvoltarea pieelor de capital din rile intrnziie depinde de gradul de stabilitate macroeconomic, evoluia legislaiei corporaiste i a valorilor mobiliare, precum i de nivelul activelor acumulate de investitorii intituionali din fiecare economie.

65

 Stabilitatea macroeconomic Doar 4 din cele 26 de economii n tranziie- Croatia Rep Ceha Rep Slovaca i Slovenia- au avut n medie o rat o inflaiei de o singur cifr n perioad 1994-1999 n comparaie cu majoritatea pieelor emergente (cu excepia Braziliei Mexicului i Turciei). Cteva economii in tranziie- Armenia Azerbaijan Bulgaria Ucraina Uzbekistan- au nregistrat rate ale inflaiei de 3 cifre n aceeai perioad. Dezvoltarea pieelor de capital este dificil intr-un mediu inflaionist. Ratele ridicate ale inflaiei n perioad 1994-1999 au fcut ca veniturile reale ale investiiilor de pieele de capital din economiile n tranziie s fie negative naintea ajustrii n funcie de risc, i foarte mici (puternic negative) dup ajustare. Doar pieele de capital din Ungaria Rusia i Slovenia au oferit investitorilor venituri ridicate comparativ cu cele ale depozitelor bancare n aceeai perioad. Dup ajustarea n funcie de risc, doar 2 din cele 20 de piee- Ungaria (16%) i Rusia (42%)- au depit veniturile depozitelor bancare (aceste calcule nu in cont de pierderile din depozite bancare datorit falimentului bncilor). n Bulgaria Croatia Rep Ceha Letonia Lituania Romnia i Rep slovaca, depozitele bancare ofereau venituri uor pozitive n termeni reali, de aproximativ 2%. ns investiiile pe pieele de capital n aceste ri au nregistrat valori medii negative ale veniturilor (nainte chiar de ajustarea n funcie de risc) n perioad 1994-1999. Mai ales n rile membre CSI, deinerea de moned strin avea cel mai mare profit. De exemplu, n Kazakhstan i Ucraina deinerile de USD au cunoscut aprecieri de 5-10% n termeni reali n aceeai perioad. Cadrul juridic Alt factor important al dezvolrii pieei de capital este nivelul proteciei acionarilor i creditorilor companiilor public listate. Asa cum s-a artat pieele de capital se dezvolt mai rapid n rile cu o puternic protecie a acionarilor datorit faptului c investitorilor nu le mai este team de expropriere. Mai mult dect att, acionariatul este relativ dispersat pe asemenea piee, ceea ce ofer lichiditate pieei. Indictorii ce msoar gradul de protejare al acionarilor minoriri, au artat c pornind de la cea mai mic valoare, multe econmii n tranziie au nregistrat numeroase progrese n ceea ce privete inbuntirea- cel puin pe hrtie- a mediului legislativ pentru investitori. Tote cu excepia a 6 ri in tranziie (Azerbaijan Croatia Rep Kurda FYR Macedonia Rep Slovaca i Ucraina) au o legislaie mai bun n ceea ce privete drepturile investitorilor dect Egipt Germania Mexic i Turcia. Numrul mare al rilor din Estul Europei nu este surprinztor deoarece acestea i-au armonizat legislaia referitoare la pieele de capital cu cele ale UE. Dar numrul este surprinztor pentru fostele ri ale Uniunii Sovietice; 10 dintre aceste ri, printre care Armenia, Kazakhstan, Rep. Kurda, Letonia, Moldova, Rusia, Ucraina, i Uzbekistan au primit asisten tehnic de la Agentia Internaional pentru Dezvoltare din USA n elaborarea legislaiei pieelor de capital. Aceasta asisten s-a manifestat n ceea ce privete legislaia de protejare a acionarilor, imprumutat din legislaia din USA. Indictorii legai de drepturile legale ale acionarilor nu indic ns i ct de bine au fost puse n practic aceste legi i regulamente. Economistul Slavova a construit un indictor al proteciei efective a acionarilor. Dintre rile n tranziie, Ungaria are cel mai mare nivel al acestui indictor, 71% fa de cel din USA urmat de Polonia Estonia i Bulgaria. Celelate economii n tranziie au valori mult mai reduse ale acestui indictor. Armenia Azerdaijan i Macedonia au protecie a acionarilor de numai 20% faa de cel din USA.

66

Ineficiena execurii legislative poate fi atribuit corupiei ridicate, unui sistem juridic slab i a informaiilor reduse despre firmele cotate. De exemplu, n Armenia legile referitoare la protecia acionarilor sunt similare celor din USA, ns aplicare efectiv a acestora reprezint doar 1/5 comparativ cu USA dei exist doar 4 companii tranzacionate activ n Armenia. Chiar i acest indictor ofer uneori o imagine favorabil legat de protejarea dreptului acionarilor n economiile in tranziie. n timp ce Rusia are o legislaie la fel de bun ca i cea a USA, i este doar de 2 ori mai ineficien n aplicarea acestora, drepturile de proprietate elementare stipulate n reglementrile interne ale companiilor sunt neglijate. S-au semnalat n studiile legate de guvernanta corporaiv n Rusia multe cazuri de exproprierii att ale acionarilor minoritari ct i ale celor majoriri de ctre manageri sau administratiile locale. Tabel nr.1 Gradul de protecie al acionarilor n economiile n tranziie comparativ cu economiile emergente i dezvoltate Rating al proteciei Protecia acionarilor n acionarilor termeni reali (USA=100) Armenia Azerbaijan Bulgaria Croaia Rep. Ceh Estonia Ungaria Kayakhstan Letonia Lituania Macedonia Moldova Polonia Romnia Rusia Rep. Slovac Slovenia Ucraina Uzbekistan Brazilia Egipt Germania Rep. Coreea Mexic Portugalia Thailanda Turcia Marea Britanie USA 5 2 4 2 3 3 3 4 3 3 2 3 3 3 5 2 3 2 3 3 2 2 4 1 3 3 2 5 5 67 21 25 62 45 51 62 71 56 50 53 24 46 69 44 49 57 40 54 28

 Guvernana corporativ Studiile au artat c legile referitoare la protecia investitorilor difer simitor ntre ri, mare parte datorit diferitelor origini legale. S-a artat, de asemenea, c reglementrile i modul de aplicare al acestora afecteaz structur acionariatului, politica de dividend, disponibilitatea i costul finanrilor externe i evaluarea pieelor de capital. i totui, multe prevederi ale legislaiei referitoare la protecia investitorilor nu sunt obligatorii i aceasta deoarece firmele au posibilitatea, datorit reglementrilor corporaive i legilor legale, s ocoleasc sau s micoreze efectele acestor prevederi; pot, de asemenea, s adopte prevederi interne adiionale prevederilor locale. Deci este posibil, ca firmele din aceeai ar s nu ofere acelai grad de protecie al investitorilor. Se ridic urmtoarea ntrebare: diferenele n protecia investitorilor oferit de firmele dintro ar conteaz? Poate o firm, dintr-o ar cu un cadru legal slab dezvoltat, s se remarce i s-i permit un grad de protecie al acionarilor i investitorilor mai mare prin adoptarea de practici foarte bune n ceea ce privete guvernana corporaiv? i, n final, adoptarea de practici ale guvernanei corporaive conteaz mai mult n rile cu un sistem legal pus la punct sau unul slab? De exemplu, unele studii recente folosesc prevederile legate de protecia investitorilor mpotriva prelurilor ostile pentru a crea un indictor al guvernanei corporaive, corespunztor firmelor din USA i concluzioneaz c firmele ce protejeaz drepturile acionarilor au o mai buna performan operaional, un rating mai bun pe pia, i este mai n msur s recurg la achiziii. ntr-un raport recent, Credit Lzonnais Securities Asia (CLSA) a fcut un clasment a 495 de firme din 25 de economii emergente i 18 sectoare industriale n funcie de guvernana corporaiv. Din datele statistice a reieit c firmele din fruntea clasmentului, cu un indice mare al guvernanei corporaive, au o eficien operaional mai mare i un venit mai mare din plasamentele n aciuni. De asemenea (1) firmele din rile cu un cadru legal slab, per ansamblu, au un grad redus de guvernan corporaiv; (2) ratele de cretere ale firmelor sunt asociate cu o bun guvernan corporaiv; (3) firmele cu active fixe ntr-o proporie mai mare au o guvernan corporaiv redus. Se arat c dimensiunea firmei are un efect marginal pozitiv asupra guvernanei corporaive. Guvernana corporaiv este corelat puternic cu eficiena operaional i cotaia pe piaa de capital. Guvernana la nivelul firmelor este influenat de variabile precum gradul de asimetrie a informaiei, limitnd lipsurile cu care se confrunt firmele la un moment dat, variabile precum dimensiunea firmei, rat de cretere a vnzrilor (oportunitile de cretere) i activele neafectate de datorii. Este de preferat ca firmele din ri cu o slab protecie a investitorilor s pun la punct un sistem de prevederi i control intern pentru a-i mbunti guvernana corporaiv, lucru care va duce la creterea eficienei i cotaiei pe pia. i totui, gradul de guvernan corporaiv impus la nivelul firmelor nu nlocuiete necesitatea unei reforme juridice la nivel de ar. n medie, firmele au o redus guvernan corporaiv n rile cu sisteme legale slabe, fapt ce sugereaz c firmele nu pot compensa complet absena legislaiei i a aplicrii acesteia. Firmele nu pot crea singure un mediu legal eficient, depind de cea a sistemului juridic. Ele nu pot dect s mbunteasc propria protecie a investitorilor i drepturile acionarilor minoriri ntr-o anumit msur; acest mecanism de ajustare este o soluie secundar i nu substituie n ntregime absena unei infrastructuri legale. Sarcina reformei proteciei drepturilor investitorilor i mbuntirea calitii sistemului juridic este grea, de lung durat i necesit sprijin politic i din partea altor grupuri de interese; mbuntirea guvernanei corporaive la nivelul firmei este un el realizabil. Chiar naintea

68

realizrii unei reforme legale, firmele pot reduce costul capitalului prin intermediul prevederilor interne ce stabilesc un nivel credibil de protecie a investitorilor. Investitorii instituionali Dezvoltarea i, n particular, lichiditatea unei piee de capital depind de dezvoltarea unei clase specifice de investitori, i anume investitorii instituionali. Acetia au dimensiuni mici n economiile n tranziie, cu active ce reprezint 7% din PIB mult mai puin dect n economiile emergente. Doar n 3 din cele 20 de ri n tranziie (Rep Ceha Ungaria i Polonia) activele investitorilor instituionali reprezint 18% din PIB, i chiar i aici acest nivel este sub cel al unor ri cu valori similare ale venitului pe cap de locuitor. Sunt 3 tipuri de investitori instituionali: cea mai mare pondere n economile n tranziie o au fondurile mutuale i de investiii. Fondurile de investiii au luat natere pe scar larg, n urma privatizrii n mas. Acestea au colectat fonduri de la populatie i le-au investit n titluri de proprietate corporativ. Piaa fondurilor mutuale este nc la nceput n economiile n tranziie. Ungaria se afl n fruntea clasmentului din acest punct de vedere; la nceputul anului 2000, deinerile fondurilor mutuale reprezentau 8,5% din PIB. Fondurile de pensii sunt o alt clas de investitori instituionali. Deoarece n economiile n tranziie sistemul de pensii nc nu este pus la punct, mrimea acestora este nesemnificativa n termeni de management al activelor. n doar 4 din cele 20 de ri n tranziie aceste fonduri au nregistrat un mic procentaj n PIB; n cele mai multe nivelul activelor administrate de fondurile de pensii nu se ridic nici mcar la 1% din PIB. Ungaria a fost prima ar care a introdus un sistem de pensii ocupaionale (1993) i un plan de contribuii la acestea (1998). n martie 2000, activele colectate prin sistemul de contribuii se ridic la 3% din PIB, iar cele colectate prin sistemul de pensii ocupaionale la 1% din PIB. Unele ri au luat exemplul Ungariei i i-au pus la punct planuri de contribuii la sistemul de pensii i de pensii ocupaionale. Pn n iunie 2000, Croatia Rep Ceha Kazakhstan Polonia Rusia Slovenia i Ucraina au elaborat scheme de contribuii la sistemul de pensii, iar Bulgaria Estonia Letonia i Macedonia la sfritul lui 2001. Piaa asigurrilor n economiile n tranziie a aprut abia dup 1997. Acest lucru se reflect n practic, deoarece activele deinute de acest al-III-lea tip de investitori instituionali nu reprezint mai mult de cteva puncte procentuale n PIB (deoarece nu se poate face o separare obiectiv ntre asigurrile de via i celalte, acest numr supraestimeaz lichiditatea potenial pe care asigurrile o pot injecta pe piaa de capital). Excepie face Republica Ceha, unde piaa asigurrilor este relativ bine dezvoltat i este domint de investitori strini. Investitorii externi domin i n sectorul asigurrilor din Ungaria, care dein mai mult de 90% din activele pieei.

69

Tabel nr.2 Activele investitorilor instituionali n economiile n tranziie comparativ cu economiile emergente i dezvoltate Fonduri Fonduri Companii de mutuale de pensii asigurri Total Armenia Azerbaijan Bulgaria Croaia Rep. Ceh Estonia Ungaria Kayakhstan Letonia Lituania Macedonia Moldova Polonia Romnia Rusia Rep. Slovac Slovenia Ucraina Uzbekistan Brazilia Chile Germania Rep. Coreea Mexic Portugalia Turcia Marea Britanie USA 4 0 5 2 8 5 12 2 5 6 4 4 8 8 2 6 5 0 0 16 5 28 20 4 21 60 129 0 0 0 0 2 0 4 3 0 0 0 0 2 0 1 0 0 1 0 10 40 13 2 3 11 1 101 90 0 0 1 2 9 3 3 1 1 0 0 2 5 0 1 4 4 0 0 1 13 32 16 2 10 1 89 43 4 0 6 4 19 8 19 6 6 6 4 6 15 8 4 10 9 1 0 27 58 73 38 9 42 5 250 262

Importana fiecarui sector Pentru a vedea cum influeneaz fiecare factor dezvoltarea pieei de capital, se analizeaz determinantele dezvolrii pieei de capital i ale randamentului n economiile n tranziie. Corelaiile dintre aceti indictori arat: capitalizarea pieei este corelat pozitiv cu o rat a inflaiei de o singur cifr, cu valoarea activelor investitorilor instituionali i un grad mare de protecie al acionarilor este corelat negativ cu o rat a inflaiei de 3 cifre i un grad redus de protecie al creditorilor. Randamentul pieei este corelat pozitiv cu valoare activelor investitorilor instituionali i este corelat negativ cu un nivel al inflaiei ridicat, un grad redus al proteciei acionarilor.

70

Aceste corelaii nu fac o referire la alte variabile, precum venitul iniial sau gradul de integrare cu alte economii dezvoltate. ns, dac am arunca o privire i asupra acestor variabile reiese ca inflaia redus, o bun protecie a acionarilor i un nivel ridicat al activelor deinute de investitorii instituionali sunt determinante ale creterii capitalizarii pieei, chiar i dup controlul venitului pe cap de locuitor i integrarea cu pieele dezvoltate. ns legatur cu randamentul pieei este mai puin eviden. Nivelul deinerilor de activ de ctre investitorii instituionali este corelat pozitiv cu randamentul pieei, dar atta timp ct inflaia este sub 50% i gradul de protecie al acionarilor este mediu sau mare, randamentul pieei creste. Rezultatele sugereaz c slab dezvoltare a pieelor de capital n economiile n tranziie se datoreaz unui mediu macroeconomic instabil, o protecie slab a acionarilor minoritari, un grad redus al deinerilor de active de ctre investitorii instituionali. Astzi, puine ri mai au o rat a inflaiei de 2 cifre, iar cadrul juridic s-a imbuntit considerabil i totui, mai rmn multe de fcut n ceea ce privete punerea n practic a reglementrilor. Experiena economiilor emergente a artat ca pentru asigurrea unei bune protecii a acionarilor minoriri este nevoie de timp i un efort considerabil. Pieele de capital dezvoltate din Estul Asiei, de exemplu, se confrunt nc cu situaii de expropriere a acionarilor minoriri la sfritul anilor 90. Capitalizarea pieei se afl n strns legatur cu dimensiunea creditului privat n economiile n tranziie. O pondere redus a creditului privat se repercuteaz n absena unei infrastructuri de baz a sectorului financiar. Multe economii n tranziie au un sistem bancar superficial ponderea creditelor nu se ridic nici mcar la 10% din PIB. Deoarece sistemul bancar apare i se dezvolt naintea pieei de capital, aceste ri ar trebui s se orienteze spre dezvoltarea unei infrastructuri de baz protecia investitorilor, punerea n aplicare a clauzelor contractuale, standarde contabile bine puse la punct att pentru piaa creditului ct i pentru pieele de valori mobiliare. Alturi de instabilitatea macroeconomic i un nivel al venitului pe cap de locuitor redus, o protecie slab a drepturilor creditorilor duce la existena unui sistem bancar fragil n economiile n tranziie. Cu ct se asigur o protecie mai mare a drepturilor creditorilor, cu att sistemul bancar este mai dezvoltat. Astfel, naintea infiinriisi dezvoltrii unei piee de capital, economiile n tranziie ar trebui s fie preocupate de o bun reglementare i aplicare a drepturilor creditorilor pentru a grabi dezvoltare sistemului bancar; acesta reprezint cel mai eficace mod de dezvoltare al intreprinderilor mici i mijlocii, sursa cheie a dezvolrii economice. Multe economii n tranziie ar trebui s-i pun la punct strategii legate de fondurile de pensii pentru a susine i ridic cererea pentru valorile mobiliare listate. Politicile curente ns, nu prevd o cretere a activelor fondurilor de pensii ocupaionale. Pn n 2005 se asteapta ca nivelul acestora s fie de 10% din PIB n Kazakhstan, 8% n Ungaria i Polonia, 7% n Rep Ceha, 6% n Croatia i 4% n Estonia Letonia i Rep Slovaca. Dar aceste fonduri nu vor fi n totalitate orientate ctre pieele de capital, deoarece reglementrile limiteaz ponderea activelor ce pot fi investite pe aceste piee (de exemplu, n Kazakhstan ponderea este de doar 10%). Cu timpul aceste restricii vor fi eliminate pe msura integrrii europene i pe msura creterii investiiilor n valori mobiliare. Existena totui a unor restricii va permite investitorilor intituionali s-i diversifice portofoliul prin investiii pe pieele externe, cu implicaii n nivelul resurselor disponibile pentru investitorii interni care se va diminua. Eliminare restriciilor legate de investiiile externe este important, altfel se va crea un cadru captiv de investiii care va impiedica dezvoltarea instituional, cu efecte nefavorabile asupra alocrii resurselor.

71

3.2 PERSPECTIVELE PIEELOR DE CAPITAL DIN ECONOMIILE EMERGENTE I N TRANZIIE

3.2.1 FINANAREA PRIN INTERMEDIUL PIEELOR DE CAPITAL
Investiiile cu capital de risc sunt investiii n companii de mrimi mici i mijlocii ce ofer, pe de o parte, venituri peste medie iar, pe de alt parte, un risc al investiiei peste medie. rile n dezvoltare au o experien limitat fa de rile industrializate n ceea ce privete capitalul de risc. Cu att mai mult cu ct n Europa de Est i Asia sunt mai mult de 250 de fonduri cu capital de risc, numrul total ridicndu-se la 400 pe intreg mapamondul. Istoria scurt a investiiilor cu capital de risc n rile n dezvoltare i lipsa de documentaie referitoare la modalitile de finanare privat se datoreaz puinelor studii publicate, iar cele care exist sunt la un nivel de baz. Apar urmatoarele ntrebri: 1. care este tendin actual a activitatii de finanare a fondurilor cu capital de risc n economiile n dezvoltare, n termeni de surse ale fondurilor de investiii pe fiecare ar i tip de instituie de investiie, ratele de investire ale acestor fonduri, distribuia investiiilor n sectorul industrial i distribuia acestor investiii n funcie de maturitate la companiile beneficiare; 2. ce tipare ies n eviden legate de forma organizaional i stimulentele oferite de fondurile cu capital de risc, i cum variaz acestea pe sectoare industriale i fiecare ar; 3. care este gradul de dicreie managerial i ce politici de investiii sunt aplicate; 4. cum se aleg investiiile de portofoliu i ce rol joac compania mam i sucursalele n acest proces; 5. ce modele sunt folosite de companii n ceea ce privete structur capitalului, stabilirea guvernantei corporaive, veniturile previzionale i experiena de negociere, precum i gradul de dependent al acestora de factori exogeni precum activele companiilor de investiii, structur organizaional i stimulentele oferite de fondurile cu capital de risc. Previziunile legate de poziia pieelor de capital n viitor: Pieele de capital nu sunt dezvoltate n economiile n tranziie Datorit transformrilor suferite n structur acionariatului- de la sectorul de stat la sectorul privat- multi observatori consider c piee de capital functionale sunt eseniale n procesul de tranziie. ntr-adevar, 20 din cele 26 de economii n tranziie i-au format piee de capital n ultimii 10 ani. i totui, multe dintre acestea sunt slab dezvoltate sau inactive. Chiar i cele mai dezvoltate piee din Centrul Europei sunt mici- capitalizarea pieei nu depete 15 mld. USD n Rep. Ceha, Ungaria sau Polonia. Printre membrii Comunitatii Britanice de Natiuni Independente( CIS), cu excepia Rusiei, capitalizarea bursier este mai mic de 1 mld. USD. Ca raport n PIB, capitalizarea egaleaz nivelele din alte piee emergente numai n Estonia i Ungaria. Activitatea pe pieele de capital este redus n economiile n tranziie, cu valori ale raportului Volum al tranzaciilor/Capitalizarea pieei mai mici de 30%. Dezvoltarea unei piee de capital intern va fi foarte greu pentru cele mai multe dintre economiile n tranziie Datorit reformelor legale i instituionale i dezvolrii sectorului privat, pieele din Centrul Europei i zona Baltica vor continu s se dezvolte. i totui, cu excepia Poloniei, nici una dintre aceste piee nu va depi nivelul de 20 mld. USD al capitalizarii n viitorul apropiat. n rile

72

membre CSI i n multe ri din Estul Europei, legile i reglementrile slabe, dezvoltarea lent a sectorului privat, a participarii modeste a investitorilor instituionali, incertitudinea dezvolrii macroeconomice a pus serioase obstacole n calea dezvoltrii pieelor de capital. Dei multe dintre aceste constrngeri pot fi depite, pieele de capital din toate economiile n tranziie vor rmne mici dup standardele internaionale, i multe dintre acestea nu vor atinge un nivel minim al economiilor de scar. Chiar dac se nregistreaz progrese macroeconomice i ale sistemului juridic, crete puterea investitorilor instituionali, pn n 2005 capitalizarea pieei din toate economiile n tranziie se preconizeaz a fi n jur de 15 mld. USD- doar 4% din capitalizarea actual a pieei mondiale. Serviciile pieelor de capital vor fi accesibile tuturor Dezvoltarea lent a pieelor de capital interne nu inseamn c economiile n tranziie nu vor avea acces la serviciile i functiile oferite de pieele de capital internaionale. Globalizarea tranzaciilor internaionale a serviciilor financiare, armonizarea regulilor n ceea ce privete achiziia i tranzacia capitalului la nivel mondial, dezvoltarea tehnologic a permis din ce n ce mai mult corporaiilor s-i listeze aciunile i s strng capital pe pieele care ofereau cea mai convenabil metod de finanare, cel mai mic pre, i cea mai mare lichiditate. n mod similar, globalizarea sistemelor de tranzacionare i mai nou, sistemul Internet d posibilitatea clientilor de oriunde din lume, s aib acces la serviciile pieelor de capital. Astfel, corporaiile vor strnge cu uurin capital de pe pieele externe, n timp ce instituiile interne i investitorii mici vor avea acces la mult rvnitul mix- n ceea ce privete riscul i profitul- al instrumentelor financiare, reducnd nevoia pentru pieele de capital locale. Pe msur ce pieele locale se transform n platforme electronice virtuale, cele mai multe economii n tranziie vor alege s importe serviciile pieelor de capital. Dezvoltarea unei infrastructuri de baz este esenial Dei economiile n tranziie pot importa serviciile pieelor de capital, totui ele trebuie s-i imbunteasc infrastructura sistemului financiar, ceea ce include o mai bun protecie legal a creditorilor i a acionarilor, publicarea de informaii legate de activitatea firmelor mai bun calitativ i cantitativ, o mai mare calitate a managementului investitorilor instituionali, sprijinirea instituiilor publice i private. Puterea sistemului legal i calitatea informaiilor determin dezvoltarea sectorului financiarexist un raport direct ntre dezvoltarea sectorului financiar i dezvoltarea economic. Dect s se incerce dezvoltarea unei piee de capital care poate fi costisitoare, mai degrab aceste ri ar trebui s se focalizeze pe o dezvoltare instituional n ansamblu, i n particular a reformelor legale. i acestea vor facilita accesul la pieele globale. Integrarea europeana va dirija acest proces n rile Europei Centrale i din zona Baltica Dei sunt bine dezvoltate conform standardelor din economiile n tranziie, este puin probabil ca pieele de capital din europa Centrala i zona Baltica s rmn independente. Datorit procesului de integrare european, pieele de capital locale vor fuziona cu pieele de tranzacionare europene. Cele mai multe dintre aceste ri i-au armonizat legislaia financiar cu cea a UE. n msur n care vor mai exist probleme n aplicarea lor, acestea vor fi depite pe msura ce corporaiile se vor folosi din ce n ce mai mult de jurisdictii externe pentru definirea dreptului de

73

proprietate. Aceste ri i-au ncheiat procesul de privatizare i post-privatizare cu modificari ale structurii acionariatului i au nevoie de piee de capital pentru a strnge noi fonduri i pentru a consolida guvernanta corporativ, dar dar ambele teluri pot fi atinse prin intermediul pieelor globale. Unele ri Est Europene vor rmne nchise ri precum Bulgaria i Romnia trebuie s ating un nivel de stabilitate macroeconomic corespunztor, s deruleze suficiente procese de privatizare sau s-i dezvolte unele componente de baz ale infrastructurii sectorului financiar. Astfel, piee de capital dezvoltate nu trebuie s se astepte de la acestea n viitorul apropiat. n acest timp, sectorul corporatist n Romnia, i intr-o oarecare msura i n Bulgaria i Macedonia, mai trebuie s treaca prin unele transformari. Experiena rilor din Centrul Europei arat ca pentru aceste procese de reorganizare, care dureaza un termen scurt, nu este necesar o piaa de capital formal. Sisteme simple pot fi utilizate pentru realizarea transferului de proprietate. Cteva ri( Moldova, Ucraina) au astzi sisteme similare celor folosite n Rep. Ceha la nceputul anilor 90. Dup transformarea iniiala, tranzaciile se vor desfasura cel mai probabil sub forma blocurilor de aciuni i ntre investitori( investitori instituionali-investitori directi) nefiind necesra existena unei burse. Pentru ca multe dintre aceste state sunt cndidate la UE, cursul cel mai probabil pe care il vor urma-dup finalizarea procesului de privatzare i a altor reforme- este acela al integrrii cu pieele UE. Multe economii n tranziie trebuie s pun bazele unui sistem financiar Multe economii intrnziie trebuie s se focalizeze asupra dezvolrii unei infrastructuri de baz a sistemului financiar. n multe ri CIS, inflaia mare, exproprierile pe scar larg i neplata datoriilor, neincrederea n execurile contractuale i n instituii au descurajat populatia s investeasca n active financiare. Mai mult dect atat, datorit mrimii reduse va fi foarte costisitor pentru cele mai multe dintre aceste ri( cu excepia, probabil a Rusiei) s-i dezvolte piee de capital. Aceste ri ar trebui s tinteasca dezvoltarea sistemului financiar per ansamblu, ncepnd cu sistemul bancar. Aceasta este cea mai sigura cale pentru dezvoltarea intreprinderilor mici i mijlocii- factor cheie al dezvolrii economice. Pe calea dezvolrii sectorului financiar,dezvoltare sistemului de tranzacionare pot facilita accesul accesul firmelo interne la pieele internaionale prin eliminarea barierelor( inclusiv liberalizarea contului de capital) i prin importul de servicii specifice pieelor financiare( pentru usurarea accesului instituiilor financiare strine). Totalitatea fondurilor la instituiile specializate n investiii riscante de marime mic i medie n rile n dezvoltare a crescut dramatic n anii 90. Totalitatea aciunilor deinute de fondurile cu capital de risc n cele 2 regiuni de ri n dezvoltare Asia i Europa Centrala i de Est se ridic la 7 mld. USD la sfritul lui 1995, n cretere dela puin peste 300 mil. USD la nceputul decadei.Valoarea aciunilor cu capital de risc era de 6 mld. USD la sfritul anului 1995, o cretere de 19 ori n termeni reali faa de nivelul din 1990.Aparent investiiile riscante sunt puternic concentrate n rile n dezvoltare mai mari din regiune. Numai n China acestea reprezint aproximativ 2/3 din totalul investiiilor fondurilor cu capital de risc din rile n dezvoltare asiatice. O marime destul de mare de aciuni al acestor fonduri se inregistra n 1995 n Malaysia, India, Vietman, Indonezia i Thailanda. n ordine descrescatoare, n funcie de stocul activelor fondurilor cu capital de risc raportate de PIB-ul anului 1995: 1.1% n Malaysia i Vietnam; 1% n China i Sri Lanka; 0.3% n Indonezia i Filipine; 0.2% n Thailanda i 0.1% n India. Cu toate ca

74

aceste cifre par mici, este important de luat n calcul att posibilitatile de cretere a investiiilor n aciuni pe care acestea le prezinta, ct i capacitatea acestora de a mobiliza finanarea externla pe baz de titluri de datorie. Fondurile de investiii cu capital de risc sau raspandit i pe pieele de capital n formare din Estul Europei. Totalitatea fondurilor disponibile pentru investiii cu capital de risc n Europa Centrala i de Est a fost estimata la 3 mld. USD la sfritul anului 1995 i a continuat s creasca exponential de atunci. Majoritatea fondurilor au fost investite n anii 94 i 95 cnd previziunile legate de stabilitatea economic se imbuntatise. In 1995, 3 ri Polonia, Ungaria i Rep. Ceha acumulau 2/3 din totalul activelor deinute de fondurile cu capital de risc din regiune; n Polonia doar, acesta se ridic la 40% din totalul regiunii. Romnia i Ucraina aveau, fiecare, 10% din totalul activelor deinute de fonduri n regiune, urmate de Rusia cu 4%. Dup acestea se afl ri mivi precum Slovenia i Estonia, alturi de Bulgaria, o economie mare dar care a adoptat incet reformele liberalizarii economice. In ceea ce privete mrimea sectorului de investiii cu capital de risc (raportat la PIB), clasmentul primelor 5 ri din regiune se prezinta astfel: Ungaria cu 0.5% din PIB; Polonia - 0.4% din PIB; Romnia, Slovenia i Rep. Ceha, toate cu un total de 0.3% din PIB. n opoziie, sectorul de investiie cu capital de risc este relativ mic n economia Rusiei i a Ucrainei, cu un nivel sub 0.1% din PIB n fiecare caz. A.Fluxurile de investiii Piaa investiiilor cu capital de risc este mai mare n Asia dect n Europa Centrala i ed Est, iar fluxurile de investiii din prima regiune reprezint mai mult de 50% din fluxurile totale ale celor 2 regiuni. n 1992, aceste fluxuri au crescut simtitor n Asia n parte datorit unui climat favorabil pentru investiii n regiune. n anii care au urmat, capital a migrat n continuare ctre fondurile de investiii din Asia n ciuda unor evaluari mai puin favorabile a le pieelor publice de aciuni, ncepnd cu anul 1993. n Europa Centrala i de Est, stabilitatea economic i dezvoltarea pieelor de capital a contribuit recent la crearea unui mediu investiional ce poate susine investiiile de capital. Fondurile cu capital de risc din toata Asia, inclusiv tigrii asiatici i Japonia, au nregistrat 4 ani de cretere consecutiva pn n 1995, atingand un nivel record de 6,3 mld USD, n cretere de la 4,9 mld USD n 1994; creterea brusca a deinerilor de active a fondurilor din Japonia, Coreea i Singapore a contrabalansat reducerea acestora din Hong Kong. Totui, totalul activelor deinute de fondurile de investiii cu capital de risc din Hong Kong se ridic la mai mult de 1,7 mld USD n scadere faa de 1994 cnd cele 2,7 mld USD de fonduri stranse aici reprezenta mai mult de din totalul regiunii n acel an. In rile n dezvoltare asiatice, tendin investiiilor private cu capital de risc a ramas, n continuare ascendenta, dei volumul acestora s-a redus n 1995, dup abundenta din 1994, n unele ri. Cele 0,9 mld USD stranse n China de fondurile cu capital de risc n 1995, au marcat cel de-al patrulea an de cretere a investiiilor n acest sector, pe msura ce investitorii au profitat de oportunitatile de investire de pe piaa intern si, mai ales, al unui sistem de impozitare ce favoriza investiiile pe piaa de capital.

75

B.Sursa fluxurilor investiionale cu capital de risc Sursa capitalului fondurilor n Asia a fost, n proportie de 64%, piaa locala. Printre rile n dezvoltare din regiune, sectorul industrial din India, Sri Lanka i Malaysia se bazeaz pe o finanare intern, n timp ce China, Indonezia, Filipine, Thailanda i Vietnam se bazeaz mai mult pe fonduri externe. n cazul Chinei, Indoneziei i Vietnamului, cea mai mare parte a capitalului provine din afara Asiei. Singapore i Hong Kong ocupa o pozitie unica n regiune. Ambele colecteaza aproximativ 2/3 din fondurile de investiii de pa pieele internaionale i din acestea le reinvesteste n regiune. Hong Kongul este cea mai integrat piaa a investiiilor cu capital de risc cu pieele mondiale. Deine cea mai mare pondere n ceea ce privete sursele non-asiatice de capital de risc, ocupand o pozitie neta de investitor al regiunii alturi de Singapore, o situatie ce reflect intr-o oarecare msura migrarea capitalului n afara granielor a fostei colonii n ultimii ani. In Asia, cororatiile sunt principalele instituii ce investesc n sectorul capitalului de risc, n timp ce n Europa Centrala se de Est, guvernul i instituiile financiare multilaterale sunt principalii actori pe aceasta piaa; mai ales datorit gradului mare de implicare al guvernului n activitatea economic n aceasta zona. Faa de USA, unde capitalul provine n special de la investitorii instituionali, principala sursa a capitalului n Asia o reprezint companiile private. Sunt incluse aici att fondurile de investiii, ct i intreprinderile industriale, care impreuna contribuie la aproximativ 40% din totalul capitalului acumulat. Dup acestea se situeaza sectorul bancar cu o pondere de 20% a fondurilor cu capital de risc, uneori aceasta valare este mai mare dect a bncilor de pe pieele de aciuni din USA, n timp ce fondurile de pensii i companiile de asigurri acumuleaz 20% din totalul fondurilor, mai puin comparativ cu aceleasi instituii din USA. Asa cum reiese i din grafic, cea mai mare parte a capitalului n Europa Centrala i de Est provine de la guvern i instituii financiare multilaterale. n 1995, ponderea acestor investitori publici era mai mare n Rep. Ceha si, puin mai mic n Polonia. Alturi de acetia, corporaiile ocupau un loc important n Rep. Ceha. Investiiile cu capital de risc ale sectorului bancar sunt semnificative n Ungaria, unde bancile contribuie cu 3% din total, n timp ce acelasi sector din Polonia se remarca prin faptul ca este singurul unde predomin fondurile de pensii i companiile de asigurri. C.Distribuia investiiilor n sectorul industrial Aceast distribuie este similar n Asia i Europa Central i de Est. conducerea este preluat de 4 sectoare industriale: bunuri de consum, produse industriale, comunicaii i construcii. Aceste 4 sectoare industriale atrag, cumulat, aproximativ din totalitatea investiiilor n ambele regiuni i, surprinztor, au aceleai proporii cu excepia faptului c se observ un grad mai mare de concentrare n sectoarele bunurilor de consum i al produselor industriale n Asia fa de Europa Central i de Est. Singurele diferene notabile n distribuia investiiilor n Asia i, respectiv, Europa Central i de Est sunt: 1 o pondere mai mare a firmelor de componente electronice i computere n Europa Central i de Est 2 mai multe investiii ale sectorului financiar n Asia 3 o pondere mai mare a investiiilor n sectorul serviciilor n Europa Central i de Est, o categorie ce include controlul polurii i protecia mediului.

76

n Asia, distribuia investiiilor continu s fie concentrat n sectorul bunurilor de consum i al produselor industriale, fiecare cu o pondere de 15%, urmat de construcii i echipamente electronice, reprezentnd fiecare cate 10% din totalul investiiilor. Totui, sectoarele cu cea mai mare cretere n 1995 au fost: infrastructur, comunicaii, transport i sectorul energetic, fiecare cu o pondere de 5% din total. D.Politica de investiii Managementul fondurilor face obiectul, n mod uzual, al unei politici investiionale ce urmrete limitarea riscului. Valoarea medie a acestor fonduri ce pot fi investite nu trebuie s depaseasc 10% din capitalul propriu al unei companii i mai mult de 25% din capitalul propriu nu poate fi investit intr-un singur sector industrial. Reglementrile sunt diferite, ns participarea minim la o companie de investiii este de 10%, iar cea maxim de 49%. Statistica evideniaz faptul c marile fonduri regionale au mai multe restricii n ceea ce privete limitarea concentrrii fondurilor n companii individuale, acestea jucnd un rol de investitori pasivi. Companiile de asigurri, fondurile de pensii sau instituiile publice au tendin de a relaxa politicile de limitare a investiiilor i concentrare a acestora att la nivelul unei companii, ct i la nivelul unui sector industrial. E.Structur capitalului Structur extern a capitalului face referire la ponderea fiecrui instrument financiar n capitalul pe termen lung investit de o firm. Nivelul mediu al ratei capitalului investit n titluri de datorie pe termen lung este de 28%, iar rata capitalului pe termen lung investit n aciuni ordinare este de 65%. Comparativ cu USA, unde aciunile prefereniale domin celelalte instrumente financiare, aciunile prefereniale n rile n dezvoltare reprezint n medie 5% din capitalul pe termen lung, n timp ce media aciunilor convertibile este de mai puin de 2% din structur capitalului. Structur intern a capitalului reprezint proporia dintre instrumentele de credit i titlurile financiare deinute de fondurile de investiii i alte companii de investiii. Nivelul mediu al aciunilor proprii deinute de o companie de investiii este de 28%, n timp ce ponderea aciunilor altor companii era de 11%. Dei fondurile de investiii cu capital de risc din rile n dezvoltare investesc, de obicei, n aciuni ale companiilor private sau n propriile aciuni, statistic arat ca acestea dein 6% din instrumentele de datorie ale companiilor de investiii. Alocarea capitalului pe termen lung la nivelul companiilor de investiii difer fa de valoarea medie n unele sectoare industriale. Capitalul investit n instrumente de datorie este mai mare dect media n sectorul produselor industriale (38% fa de 28% media) dar mai mic dect media n sectorul componentelor hardware. Ponderea activelor tangibile n sectorul produselor industriale este mai mare dect media; se pare ca activele sectorului produselor industriale sunt mult mai capabile s asigure finanarea mprumuturilor i, de aici, numrul mai mare de investiii n acest sector. Se poate concluziona c diferenele ntre sectoarele industriale apar datorit valorilor diferite ale colateralului generat de fiecare sector.

77

F.Veniturile previzionale Media veniturilor viitoare a celor 2 regiuni este de 39%. n Ungaria i Polonia, valoarea veniturilor viitoare depea media, situndu-se la nivelul de 50% i, respectiv, 53%. Veniturile asteptate ale instituiilor n componente hardware sunt estimate a fi, de asemenea la un nivel mai mare dect media (56%). Valoarea veniturilor asteptate depinde de stadiul investiiei investiiile n companii nou nfiinate sau n proiecte de dezvoltare a companiilor sunt remunerate sub medie, cu 31% si, respectiv, 28%. Veniturile asteptate ale fondurilor n care managerii deineau o parte din aciuni sunt cu 14% mai mari dect media (53%), n timp ce investiiile prin care se dorete ieirea dintr-o companie, prin intermediul unei fuziuni ofereau venituri cu 14% mai mici dect media (25%). Fondurile mari de investiii au venituri mai mari dect media, indiferent dac se condider valoarea n USD a investiiei sau numrul de investiii realizate.

3.2.2 SCENARII ALE DEZVOLTRII PIEELOR DE CAPITAL

n vederea studierii capacitii pieelor de capital de atingere a unui nivel acceptabil de viabilitate economic, s-au fcut analize pe baz de regresii pentru a simula dezvoltarea n viitor a acestora. S-au proiectat diferite nivele ale capitalizrii pieei i ale randamentului pieei n funcie de gradul de stabilitate macroeconomic atins (i reflectat prin nivelul inflaiei), a gradului de protecie al acionarilor i de nivelul previzional al acumularilor de active ale fondurilor mutuale. Un astfel de scenariu poate s nu fie realist, mai ales dac se proiecteaz valori foarte optimiste ale acestor indictori. Asta deoarece unele dintre ri au nregistrat regrese n loc de progrese. n Bulgaria, inflaia a crescut n 1996 dup ce se reuise stabilizarea acesteia. n Rep. Slovaca, drepturile acionarilor s-au deteriorat dup 1996. Recent, parlamentul Croaiei a retras un proiect de lege pentru fondurile de pensii dup mai bine de 1 an de dezbateri. Simularea indictorillor pleaca de la premiz ca drepturile acionarilor vor rmne la fel de protejate n timp, cel puin la nivel teoretic.

78

Tabel nr.3 Scenariile cele mai optimiste privin capitalizarea bursier i eficiena pieei n 2005 Capitalizarea Modificri ale bursier ale capitalizrii datorate (CB) Stabilitii Drepturi Active fa CB Efic. fa Efic. pieei macroec. investitori institu. de 2000 2005 pieei de 2000 2005 Albania Armenia Azerbaijan Belarusia Bosnia-Herzeg Bulgaria Croaia Rep. Ceh Estonia Georgia Ungaria Kazakhstan Letonia Lituania Macedonia Moldova Polonia Romnia Rusia Rep. Slovac Slovenia Tajikistan Turkmenistan Ucraina Uzbekistan Media 0 1 1 0 0 5 13 25 36 0 34 5 8 11 1 5 21 2 19 3 12 0 0 4 0 8 0 0 0 3 3 0 0 0 0 0 0 3 0 0 3 3 0 3 3 0 0 3 3 3 3 2 5 5 5 5 5 0 5 0 0 5 0 5 0 0 5 6 0 6 0 6 6 5 5 5 5 4 0 5 0 0 0 3 7 14 5 0 12 3 4 2 5 2 17 4 5 8 6 0 0 1 0 4 5 10 5 8 8 3 12 14 5 5 12 11 4 2 13 11 17 13 8 14 12 8 8 9 8 9 5 11 6 8 8 8 25 39 41 5 46 16 12 13 14 16 38 15 27 17 24 8 8 13 8 17 0 18 10 0 0 6 7 81 21 0 93 45 19 7 36 62 69 45 40 25 22 0 0 19 4 24 16 25 16 16 16 20 40 15 28 16 9 28 22 13 31 29 10 33 7 46 42 16 16 18 18 22 16 43 26 16 16 26 47 96 49 16 102 73 41 20 67 91 79 78 47 71 64 16 16 37 22 46

Din datele prezentate reiese ca intr-o ar se nregistreaz o cretere a capitalizrii pieei doar dac fiecare variabil nu a atins nc un nivel maxim. De exemplu, Bulgaria are deja inflaie sub 10% i grad de protecie al acionarilor de 4. Astfel, capitalizarea bursier nu se va imbunti datorit unuia din aceti factori, ci doar dac acumulrile de active financiare ale fondurilor de pensii vor creste. Aproximativ 11 din cele 26 de economii n tranziie- Belarus, Bosnia-Herzegovina, Kazakhstan, Rep. Kurda, Macedonia, Moldova, Romnia, Tajikistan, Turkmenistan, Ucraina, Uzbekistan- mai trebuie s-i mbunteasc gradul de stabilitate macroeconomic i de protecie al acionarilor. Chiar i n scenariul cel mai favorabil n ceea ce privete politica veniturilor, 6 piee de capital (Croatia, Rep. Kurda, Estonia, Ungaria, Polonia, Rusia) ar putea atinge un nivel al 79

capitalizrii pieei de aproximativ 25% din PIB pn n 2005, fapt care le-ar situa la nivelul mediu al pieelor din economiile emergente. n condiiile celui mai optimist scenariu, randamentul pieei poate atinge un nivel de aproximativ 50% n 9 ri (Rep. Ceha, Unagaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova, Polonia, Romnia, Rep. Slovaca, Slovenia). Dar chiar i aa, acest nivel este mult inferior celui de pe alte piee europene ( ca Londra sau Frankfurt). Lichiditatea redus nu doar c mpiedic firmele s atrag capital la un cost relativ redus, dar i investitorii vor fi mai reticeni s tranzacioneze datorit unui cost mare al intermedierii. Cel mai important dezavantaj este c lichiditatea redus face ca o piaa de capital local cu propriul sistem de tranzacionare, analiz a pieei, brokeri s fie greu sustenabil. Influenele tendinelor internaionale O analiz a pieelor de capital din economiile n tranziie nu se poate face fr s se in seama de dezvoltarea economiei globale. n timp ce unele economii n tranziie vor fi capabile s-i dezvolte piee de capital lichide n urmtorii ani, acest progres poate fi stagnat de evenimentele globale. Pe plan internaional, pieele de capital sunt afectate de schimbri rapide. Acestea au devenit din ce n ce mai integrate la nivel mondial, iar fluxurile de capital s-au intensificat. Listrile de companii, tranzaciile i emisiunile de noi aciuni s-au concentrat pe cteva piee. Aceste tendine tind s afecteze din ce n ce mai mult pieele de capital ale economiilor n tranziie. Globalizarea se manifest i la nivelul serviciilor financiare, prin intermediul fluxurilor de capital, reglemantrilor internaionale i intrri pe piaa ale instituiilor financiare strine. Emisiunile de aciuni pe pieele internaionale au crescut substanial de la 120 mld USD n 1997, la 214 mld USD n 1999. n cadrul acestor emisiuni, certificatele de depozit certificatele de depozit globale (GDR global depository receipts) i cele americane (ADR) au fost cele mai populare instrumente pentru atragerea capitalului. n 1999, un nivel record de 22 mld USD a fost acumulat pe pieele de capital din USA prin intermediul certificatelor de depozit, iar nivelul cumulat al capitalului atras de la nceputul anilor 90 a fost de 133 mld USD. i alte centre financiare au nregistrat tendine similare. Certificatele de depozit sunt folosite nu doar pentru a strnge capital, ci i pentru a lista o aciune pe mai multe piee. n 1999, 1800 de certificate de depozit din 78 de ri erau listate n USA, comparativ cu 352 din 24 de ri n 1990. Capitalizarea bursier cumulat a acestor companii depea 6000 mld USD la sfritul anului 1999. La Londra, folosirea acestor instrumente este limitat iar listarea pe mai multe piee este direct, n general. La sfritul lui 1999, 512 din cele 2274 de companii listate la London Stock Exchange erau strine. i majoritatea tranzaciilor s-au mutat peste ocean. n anii 90, valoarea certificatelor de depozit americane (ADR) a crescut cu 22% pe an atingnd 758 mld USD n 1999. Ca rezultat al acestei tendine, listarea i tranzacionarea s-a concentrat pe 5 piee New York Stock Exchange, Nasdaq, Tokyo Stock Exchange, London Stock Exchange, Deutsche Boerse), acestea concentrnd din capitalizarea global i totalitatea tranzaciilor internaionale. S-a statuat, pe baz aciunilor desfurate de corporaiile internaionale, ca pieele de capital dezvoltate ofer un grad sporit de finanare, un cost redus al capitalului, o mai mare lichiditate i un renume mai bun. Cnd firmele din economiile emergente folosesc certificatele de depozit GDR sau ADR, sau i listeaz aciunile pe pieele de capital din USA, constrngerile lor financiare se relaxeaz acestea semnific faptul c noile investiii sunt mai puin sensibile la cash-flow-urile internaionale. Mai mult dect att, firmele interne care ptrund pe pieele internaionale obin oportuniti de finanare mai bune i pot s-i mreasc maturitatea datoriilor lor. Tranzaciile pe pieele externe sunt mai lichide dect pe pieele locale. De exemplu, aciunile Mexicului pe baz

80

certificatelor de depozit americane ADR se tranzacioneaz mai mult la New York dect pe pieele interne, cu multiple beneficii pentru investitori. Datorit faptului ca regulile guvernantei corporative sunt mai stricte pentru listrile internaionale, corporaiile au apelat la acestea pentru a semnala c sunt dispuse s protejeze dreptuirle acionarilor minoriri. Corporaiile din rile cu legislaie slab n ceea ce privete guvernanta corporativ sunt predispuse s-i listeze titlurile i pe alte piee externe dac acest lucru le este permis. Prin listarea pe pieele externe ( mai ales n USA) corporaiile se angajeaz s acioneze n interesul investitorilor i s reduc costurile mprumuturilor, s mreasc bunstarea acionarilor. Firmele nou nfiinate de servicii Internet, din America Lain i Israel, de exemplu, i stabilesc domiciliul legal n USA pentru a-i facilita accesul la capial. Listarea simultan pe mai multe piee va fi facilitat i datorit noilor reglementri contabile internaionale, anuntate de IOSCO Asociatia Internaionala de Reglementare a Pieelor de Capital. Aceste standarde vizeaz corporaiile multinaionale ce i listeaz i i ofer aciunile public, simultan pe mai multe piee. Sistemele de tranzacionare se consolideaz i se globalizeaz Aceste tendine sunt influenate de noile tehnologii informatice care permit participanilor de pe pieele de capital accesul facil la sistemele de tranzacionare de la terminalele lor. Tranzaciile se vor derula din ce n ce mai mult pe cai electronice, i nu mai sunt legate de o locaie n particular. Computerele pieei Nasdaq se afl n Turnbull, Connecticut dar traderii sunt localizai pe ntreg mapamondul. n ultimii ani au luat natere reele electronice de comunicatii. Aceste retele au nceput prin a se ntegra pe pieele existente ca pool de lichiditate dar, din ce n ce mai mult, se transform n alternative ale tranzaciilor obinuite. Prin reelele electronice de comunicaii se tranzacioneaz un numr mare de aciuni pe pieele dezvoltate de exemplu, prin acestea se tranzacioneaz din volumul total al tranzaciilor n dolari pe Nasdaq. Sisteme de tranzacionare alternative sunt nfiinate peste tot n lume, de obicei legate de cele deja existente. De exemplu, Instnet a luat natere ca un serviciu de brokeraj iar acum este legat la un numr insemnat de piee de capital. Exist speculaii c vor lua natere cteva sisteme de tranzacionare globale care vor permite investitorilor s efectueze tranzacii 24 ore din 24. Pieele deja existente recunosc c serviciile lor de tranzacionare sunt din ce n ce mai depite. Multi observatori previzioneaz ca pieele de capital tradiionale (precum NYSE) vor nceta s existe n forma actual, pentru a reflecta mai bine schimbrile n structur corporativ, schimbri ale locurilor de tranzacionare i n organizarea instituional (cum ar fi distincia ntre brokeri specializai i de retail). Pentru a face faa acestor presiuni competitive, i dorinei generale de cretere a lichiditii prin intermediul pieelor dezvoltate, multe piee de capital din rile dezvoltate au fuzionat sau colaboreaz strns. Propuneri recente se refer la fuzionarea pieelor de capital din Amsterdam, Bruxel i Paris, pe de parte, i alianele dintre Nasdaq i pieele de capital din Australia, Canada, Japonia i Hong Kong. NYSE a format aliane cu Tokyo Stock Exchange, Australian Stock Exchange, Toronto Stock Exchange, Mexican Bolsa, Sao Pulo Bovespa i Euronext pentru a realiza tranzacii 24 de ore pe zi. Consolidarea acestor piee care grupeaz mai mult de 60% din randamentul pieei globale conduce la apariia unui numr restrns de piee de dimensiuni foarte mari.

81

 Cele mai multe economii n tranziie au fost ocolite de aceste tendine Cu cteva excepii, economiile n tranziie nu au participat la aceste noi tendine de consolidare a pieelor. Singurele fuziuni care au avut loc au fost cele dintre cele trei piee baltice (Estonia, Letonia i Lituania), care la rndul lor s-au legat la piaa de capital din Helsinki (Finlanda). Celelalte ri implementeaz nc strategii made at home. Tendinele internaionale sugereaz ca multe dintre aceste substitute importate sunt condamnate s eueze. Chiar i n eventualitatea celui mai optimist scenariu, cele mai multe piee ale economiilor n tranziie vor rmne de dimensiuni mici comparativ cu cele mai multe piee emergente ca s nu mai vorbim de pieele dezvoltate. Datorit acestui fapt se ridic intrebarea dac pieele de capital din economiile n tranziie vor atinge un nivel suficient de mare de economii de scar pentru a face fa individual competiiei internaionale, sau va fi nevoie ca ele s se alture alianelor internaionale. Pentru a ajunge la stadiul n care activitatea n cretere pe piaa de capital duce la reducerea costurilor de tranzacionare, acestea trebuie s aib un nivel al capitalizrii mai mare de 15 mld USD. Folosind scenariile cele mai optimiste din tabelul 5, remarcm c doar 4 din cele 6 economii n tranziie vor atinge acest nivel pn n 2005 Rep. Ceha ( cu un nivel estimat al capitalizrii de 19 mld USD n 2005), Ungaria (16 mld USD), Polonia (46 mld USD) i Rusia (53 mld USD). Urmatoarele piee ca dimensiune, Romnia i Rep. Slovaca, vor avea fiecare o capializare bursier mai mic de 5 mld USD. Acest lucru sugereaz c, dat fiind mrimea acestora, cele mai multe piee de capital din economiile n tranziie nu vor putea s fac fa altor piee n furnizarea de servicii tranzacionale. Pe deasupra, aceste estimari se bazeaz pe economiile de scal existente. Globalizarea pieelor de capital mrete valoarea acestor economii de scal necesare sistemelor de tranzacionare pentru a opera competitiv i a furniza lichiditatea dorit realizarea unei piee de capital independente este practic imposibil chiar i pentru acele economii n tranziie care par astzi a avea dimensiunea necesar. Nivelul redus al economiilor de scal se coroboreaz cu structur costurilor pe pieele de capital din economiile n tranziie. Se definesc costuri explicite i implicite ale tranzaciilor cu aciuni; costurile explicite includ comisioanele i taxele, costurile implicite sunt reprezentate de costurile de tranzacionare indirecte (principalul cost l reprezint preul de tranzacionare). Chiar dac cele mai multe economii n tranziie nu au costuri explicite care ar creste costurile de tranzacionare i ar reduce lichiditatea, costurile totale ale celor dou piee considerate cele mai dezvoltate (Budapesta i Praga) sunt de dou ori mai mari dect media, de aproximativ 3 ori mai mari dect al celor mai dezvoltate piee din America Lain i Estul Asiei. Concluzia este ca i cele mai dezvoltate piee ale economiilor n tranziie se vor confrunta cu probleme competiionale.

3.2.3 MIGRAREA CAPITALULUI DINSPRE ECONOMIILE EMERGENTE I N TRANZIIE CTRE PIEELE INTERNAIONALE
Pieele financiare, n general, i pieele de capital, n special, au cunoscut o cretere spectaculoas n rile dezvoltate i n dezvoltare n utimele dou decenii. O infrastructur de baz, (o cretere economic mai mare, o stabilitate macroeconomic), reformele structurale (i, n special, privatizarea ntreprinderilor de stat), modificri ale orientrii politice (n ceea ce privete reformele pieelor financiare interne i liberalizarea contului de capital) sunt variabile ale creterii economice. Gradul de globalizare mondial, la rndul su, a crescut n ultimele dou decenii: fluxurile de capital circul din ce n ce mai liber ntre ri, pieele financiare sunt din ce n ce mai integrate, o prezen comercial mai mare a instituiilor financiare strine de pe ntreg mapamondul.

82

Un element al globalizrii este migrarea activitilor specifice pieelor de capital n afara granielor, n special n economiile emergente. Multe companii din economiile emergente i listeaz aciunile att pe piaa intern, ct i pe pieele internionale. De asemenea, noile tehnologii informatice au accelerat tendin de globalizare a pieelor. Mergnd mai departe, aceste tendine globale se vor accentua pe msur ce accesul la informaie se va mbunti, standardele legate de guvernanta corporativ, listare i cele contabile se vor armoniza, tehnologia se va dezvolt i crete legtura dintre piee. Aceste noi curente pun semne de ntrebare rilor legate de dezvoltarea unei piee de capital proprii ca modalitate de a asigura mobilizarea eficient a resurselor i alocarea acestora n sectorul corporatist. Exist un numr relativ mic de factori fundamentali care afecteaz n mod similar att dezvoltarea unei piee locale, ct i gradul de participare pe pieele internaionale. Pe msur ce infrastructura unei ri se mbuntete, activitatea pe pieele de capital crete, dar n aceeai msur crete i ponderea activitilor de pe pieele externe. Acest lucru sugereaz c acestea sunt dou procese complementare. Exist o limit a dezvoltrii locale asociat cu o cretere a activitii n afara granielor. Migrarea celei mai mari pri a capitalizrii pieei i a volumului tranzaciilor are consecine negative asupra lichiditii companiilor ce rmn. Aceast migrare pe scar larg va face din ce n ce mai dificil susinerea unei piee locale mature, n sens strict se refer la costurile fixe ale meninerii sistemului de tranzacionare, operaiunilor de clearing i de lichidare, printre altele n sens larg se refer la capacitatea acestora de a genera suficiente fluxuri pentru brokerii locali i destule oportuniti pentru bncile de investiii locale, firmele contabile i alte servicii specifice pieelor de capital. Aceast migrare a capitalului ntre rile dezvoltate, dar i dinspre cele emergente ctre cele dezvoltate (fluxurile de capital i servicii inverse sunt mai reduse) are i avantaje i dezavantaje. Corporaiile sunt n msur s atrag mai uor fonduri la costuri reduse, i n condiii mai bune, iar structur acionariatului a devenit mai dispersat. La rndul lor, investitorii au posibilitatea s cumpere sau s vnd aciuni pe piee mai lichide, n condiii mai avantajoase. Viitorul pieelor de capital n multe ri, n special n rile n tranziie i n cele emergente, nu este foarte previzibil. Dar acest lucru nu nseamn c firmele i investitorii nu vor mai avea acces la servicii financiare. Dimpotriv, costurile, condiiile i lichiditatea se vor mbunti datorit migrrii relaiilor financiare ctre piee mai tranparente i cu o infrastructur mai bun. Datorit facilitrii accesului la sistemele de tranzacionare, investitorii interni nu vor trebui s renune la tranzacii pe pieele locale, chiar dac particip i pe alte piee. Noile orientri ale rilor nu mai sunt canalizate ctre dezvoltarea unei piee interne de capital mature, ci mai degrab ctre crearea condiiilor (legate de drepturile acionarilor i de calitatea cadrului juridic intern) care s le permit companiilor s emit i s tranzacioneze aciuni n afara granielor. Aceste faciliti implic i armonizarea standardelor de guvernan corporativ, contabile, etc. cu cele ale centrelor financiare internaionale, dar mult mai important este cum acestea sunt puse respectate. Mai mult dect att, rile cu piee de dimensiuni reduse ar trebui s se orienteze ctre legarea la alte piee mai dezvoltate, sau chiar fuzionarea cu acestea. Guvernele rilor ar trebui s faciliteze accesul investitorilor strini, a operatorilor de pia externi la pieele interne, n colaborare, sau nu, cu instituiile financiare locale precum i nlturarea impedimentelor mpotriva participrii strine pe pia. Pentru a evita ca investitorii instituionali s fie captivi pe o pia local nelichid i netransparent, restriciile de portofoliu legate de investiiile n titluri locale ar trebui eliminate.

83

Analizele arat c economiile emergente nu prezint avantaje comparative n ceea ce privete accesul la finanarea prin intermediul pieelor de capital, sistemele de tranzacionare sau listare. Cu toate acestea, multe firme de dimensiuni medii nu pot s se lanseze direct pe pieele externe. Apare, prin urmare, nevoia unui mecanism care s permit societilor s devin societi deschise. Nu este nevoie neaprat de o pia de capital intern, ci mai degrab o pia activ a fondurilor cu capital de risc, a bncilor comerciale, a instituiilor financiare nonbancare i a investitorilor instituionali legai la centrele financiare internaionale pentru finanarea i extinderea activitilor firmelor locale.

84

85

CAP.4. PIAA DE CAPITAL DIN ROMNIA 4.1.MEDIUL DE AFACERI

Asociaia Oamenilor de Afaceri din Romnia (AOAR) consider c, indiferent de succesiunea i confruntarea platformelor politico-ideologice, Romnia, ca entitate statal naional, suveran i independent, are de realizat o serie de obiective i interese strategice fundamentale, convergente cu dezvoltarea durabil: integrarea eficient n structurile euro-atlantice n condiiile globalizrii, prin mecanisme de pia concurenial instituionalizat i funcional n concordan cu cerinele pieei unice a Uniunii Europene, promovarea justiiei i a echitii sociale, stimularea factorilor specifici societii informaionale, reducerea discrepanelor i decalajelor fa de rile dezvoltate. Pentru realizarea acestor eluri, mai mult ca oricnd se simte nevoia sporirii coeziunii i solidaritii societii civile n ara noastr, creterea aportului exercitrii drepturilor democratice reale ale fiecrui membru al colectivitilor i grupurilor socio-profesionale, n fundamentarea proceselor decizionale la nivelul instituiilor statului, ca i n urmrirea modului de realizare practic a hotrrilor i deciziilor respective. n acest cadru, societii civile romnesi i revine un rol de maxim important. Dei s-au nregistrat o serie de progrese pe calea tranziiei i a reformelor economico sociale, ndeosebi n dimensiunea instituional - legislativ a acestora, performanele economiei romnesi sunt nc modeste. Principalele cauze ale nemplinirilor, ndeosebi a acelora privind mediul de afaceri, se refer la: 1. Persistena instabilitii legislaiei n general, a celei fiscale n special, ceea ce perturb orice plan de afaceri i investiional pe termen mediu. 2. Slaba utilizare, sau neutilizarea unor prghii i instrumente fiscale de stimulare a investiilor pe termen mediu i lung. 3. Insuficiena instituiei creditului ca form de relansare a investiiilor. 4. Creterea la 40% a ponderii creditului guvernamental n totalul creditului intern. 6. Tratament difereniat ntre agenii economici cu capital de stat i privat, ntreprinderile de stat cu pierderi beneficiind nc de scutiri i reealonari la plata unor obligaii fa de bugetul statului. 7. Aplicarea defectuoas a unor legi i reglementri, ndeosebi a celor legate de rambursarea TVA ctre agenii economici exportatori i a procedurilor vamale. 8. Insuficienta transparen a administraiei publice. 9.. Slaba dezvoltare a pieelor de capital i a fondurilor private de pensii, inclusiv nesoluionarea raportului dintre acionarii majoritari i cei minoritari. 10. Insuficienta legatur dintre necesitatea coordonarii i descentralizarea deciziilor pe baza principiului subsidiaritii - se constat tendine nefavorabile de centralizare a procesului de decizie. 13. Manifestarea unor forme de concuren neloial, inclusiv n domeniul achiziiilor publice, n pofida adoptrii unor msuri de transparentizare a licitaiilor.

86

4.1.1SISTEMUL GUVERNANEI CORPORATIVE N ROMNIA

n sistemele economice funcionale, guvernana corporativ prezint interes prin prisma ntririi funciei de control n relaia acionar (principal) administrator (agent), precum si n relaia administrator creditor (investitor instituional, banc comercial). n acord cu o multitudine de circumstane, ce pot fi situaii de fapt sau juridice, fiecare subiect al acestui raport poate avea interese specifice ori interese care converg ctre acelai scop, respectiv ctre maximizarea profitului i realizarea funciei sociale (vnzarea produsului sau al serviciului la un pre ct mai sczut, protecia salariailor etc.). De pild, n cele mai multe cazuri un fond mutual sau fond de pensii nu va avea acelai interes cu un acionar majoritar (companie industrial, industrias banc etc), pentru c, n timp ce primii caut marirea dividendelor, ce de al doilea poate dorete s majoreze fondul de investiii pentru a ntri competitivitatea (investiii n R & D, tehnologii, formare profesional etc). n prima situaie din exemplul dat, compania i planific activitatea pe termen scurt, pe cnd n cel de al doilea caz, compania poate s i stabileasc o planificare strategic avnd la baza obiective pe termen lung. Evident, n practic lucrurile nu pot fi judecate pornind de la generalizarea unui exemplu. De asemenea, uneori exist tentaia ca administratorul (agentul/mandatarul) s intre n divergen cu acionarul (principal/mandant), ntruct cile ce definesc politica firmei sunt privite din perspective diferite, dei amndoi urmresc acelai scop: maximizarea profitului. n acest caz, divergenele sunt limitate prin costurile de agenie, ce cuprind costurile de monitorizare, costurile de stabilire a unei relaii speciale (bonding costs) i pierderea rezidual. Iat de ce, ntrirea funciei de control n structura guvernanei corporative prezint un mare interes n rile occidentale, iar Romnia nu poate face excepie. Nu n ultimul rnd, ntrirea controlului prin management n interiorul firmei, poate fi de asemenea abordat, prin prisma exercitrii funciei de control n relaia administrator acionar i prin analiza structurii birocratice i a culturii de ntreprindere. Definiia guvernanei corporative, rolul participanilor Stricto sensu guvernana corporativ desemneaz sistemul prin care o companie este condus i controlat. n definiie, noiunea de conducere exprim activitatea companiei, n ansamblul su (respectiv coordonarea planificrii, conducerii, organizarii i controlului intern), pe cnd noiunea de control exprim aciunea pe care acionarii o exercit asupra companiei pentru a vedea cum se realizeaz profitul. Noiunea de conducere poate fi usor asimilat cu managementul unei companii, ceea ce apoi duce cu gndul la stabilirea unei echivalene ntre management i administrare propriu-zis i la o confuzie ntre rolul administratorilor i rolul managerilor. Confuzia poate fi ntreinut i de faptul c n lb.engleza nu exist o difereniere ntre administrare i management, n timp ce n lb.romn exist. n structura unei companii, ns, nu trebuie s confundm rolul unui consiliul de administraie cu rolul managerilor, chiar dac ntre acestia nu exist o grani prestabilit. Primii stabilesc planificarea strategic a companiei i controlul intern al acesteia n acord cu voina acionarilor, pe cnd managerii asigur coordonarea planificrii, conducerii i organizrii companiei i gestiunea de zi cu zi (administrare propriu-zis). Revenind acum la rolul consiliului de administraie i al managerilor, vom preciza urmtoarele:

87

-administratorul acioneaz n numele su, dar pe socoteala mandantului; -managerul acioneaz n numele i pe socoteala mandantului. n primul caz, mandantul este acionarul (care se interpune ntre administrator i companie) iar mandatar este administratorul, n timp ce n cel de al doilea caz, mandant este administratorul, de aceast dat, iar mandatar este managerul. Asadar, ntre acionar i manager se interpune ntotdeauna administratorul, rolurile fiecruia fiind diferite: administratorul este mandatar pentru acionar i mandant pentru manager. Structura guvernanei corporative, modele n structura guvernaei corporative intervin mai multe subiecte de drept, denumii uzual constitueni interni: acionar, administrator, manager, salariat, furnizor, creditor, dup caz. Acionarul este un mandant (principal), administratorul este un mandatar (agent), iar ceilali pot fi salariai, mandani sau mandatari (pstrndu-i calitatea de salariai sau de furnizor ori de creditor). n funcie de aceste subiecte de drept, sistemul de guvernan corporativ cunoate 3 forme: modelul tradiional, modelul codeterminarii i modelul riscului asumat (traditional model, co-determination model, stakeholder model). Modelul tradiional (n sistem nord-american tradiional) are la baz 2 raporturi juridice i 3 nivele: unul se stabileste ntre acionari (mandant/principal) i administratori (mandatar/agent), n baza unui contract de mandat (agenie, n sistem common law), iar unul ntre administratori i manageri. n aceast ultim relaie, managerii dispun de o autoritate derivat din cea a administratorilor. n cel de al doilea model (in sistemul rilor vest-europene), adic cel al codeterminarii exist 2 raporturi juridice i 4 nivele: unul se stabileste ntre acionari cu administratori + reprezentani ai salariailor, unul ntre administratori + reprezentani ai salariailor cu administratorii, iar cel de al 3-lea ntre administratori cu managerii. Aadar, comparativ cu modelul tradiional, modelul codeterminarii introduce un sistem de management paricipaiv, pornind de la premisa c riscul afacerii pentru acionari este mai mic dect pentru salariai, ntruct acetia din urm nu ii pot diversifica portofoliul de investiii. La cazul dat, ntre acionari i consiliul de administraie propriu-zis se interpune un consiliu superior, n care se regsesc att reprezentani ai acionarilor ct i salariai. Rolul consiliului superior se suprapune rolului acionarului n anumite privine, ntruct exercit funcia de control, analizeaz obiectivele strategice ale companiei i formuleaz recomandri consiliului de administraie. n fine, n al treilea model de guvernan corporativ exist de asemenea 2 raporturi juridice i 4 nivele, prin extinderea subiectelor de drept ce se regsesc n modelul codeterminarii: un raport ntre acionari + reprezentanii salariailor + clieni + bnci + furnizori i administratori, precum i un raport ntre administratori + reprezentanii salariailor + clieni + bnci + furnizori i manageri. ntre acionar i administratori, nu trebuie neaprat s se interpun un alt organism. Acest sistem ii gsete moivaia n faptul c activitatea unei companii poate fi afectat sau poate afecta orice persoana care se afl ntr-un raport juridic cu aceasta, drept pentru care toate aceste persoane au un anumit interes i risc n acea companie. Fa de modelul codeterminarii, modelul riscului asumat extinde n fapt sistemul de management participativ, cu toate c nu clarific suficient ntinderea drepturilor i obligaiilor fiecrui subiect de drept pentru a pstra un echilibru n procesul decisional i nivele n baza cruia se structureaz.

88

Modelul guvernantei corporative n companiile din Romnia Structura hibrid a guvernanei corporative pe modelul tradiional (prin funcionarea ca administrator i ca membru a comitetului de direcie) permite contopirea funciei de control intern cu cea de gestiune (de zi cu zi) i faciliteaz fluxul de informaii, ceea ce constituie un avantaj, mai ales la ntreprinderile private. Totui, trebuie s precizm c, legea romn nu interzice organizarea pe 3 nivele, situaie n care membrii consiliului de administraie i conserv funcia de control intern i de luare a deciziilor strategice, iar gestiunea de zi cu zi este asigurat de directorii executivi. Am precizat c, n comparaie cu rile occidentale, n care coexist 3 modele (tradiional, co-determination model i stakeholder model), n funcie de tradiiile lor culturale (continental sau anglo-saxon), n Romnia nu exist dect modelul tradiional, fie n forma pur, fie n forma hibrid. n sistemul de guvernare corporativ din Romnia, problemele apar nu datorit modelului reglementat prin lege, ci n primul rnd, datorit lipsei unui management participativ i exercitrii slabe a funciei de control. Ori, aceste disfuncii nu in n mod exclusiv de cadrul legal de reglementare. Cu alte cuvinte, Principalul, chiar dac acord stimulente agentului (salariu, aciuni etc), pentru a se asigura de decizii optime, el nu va putea evita divergenele, pentru c funcia de control este fragil. De exemplu, n ultimii 9 ani s-au nregistrat numeroase situaii n care, membrii consiliului de administraie ai unei companii mari controlate de stat ori managerii acestora erau acionari la societi private. Trecnd peste orice conflict de interese (reglementate legal!), aceti membrii ai consiliului de administraie sau manageri stabileau relaii de subcontractare ori de distribuie, n beneficiul companiilor la care erau acionari. Mrfurile subcontractate erau astfel achiziionate la preuri mari, iar livrarea produselor finite se fcea cu un discount substanial, pentru a mri valoarea comisioanelor. n aceste cazuri, funciile companiei controlate de stat (de maximizare a profiturilor i funcia social) erau serios afectate. Pe lng situaia nfaisat, de notorietate de altfel, exist, de asemenea, exemple n care administratorii nu asigur informarea permanent i transparent a acionarilor minoritari cu privire la situaia financiar a companiei, ntruct ii gsesc sprijin chiar n lege. Se tie c acionarii minoritari, n general fonduri private de pensii sau fonduri mutuale - nu investesc sau nu i menin invesiia fr s fie informai permanent asupra performanelor financiare ale companiei n care au investit. n baza noilor reglementri din Romnia, funcia de control a dobndit o importan mai mare, dar doar la societile comerciale controlate de stat. Pentru aceste societi costurile de producie i cele de agenie se vor micsora treptat, dar numai o dat cu privatizarea societilor comerciale sau cu creterea calitii actului managerial. Trebuie s mai remarcm, n acest context c n interiorul companiilor creterea costurilor de producie nu este determinat exclusiv de relaia dintre principal i agent, ci i de calitatea managementului in sine, care fie permite existena unor reguli rigide de funcionale (de exemplu, companiile controlate de stat i regiile autonome sunt organizate ca adevarte ministere, dup modelul regiilor administrative), fie, din contr, instituie reguli prea flexibile (cu precdere la societile private din categoria ntreprinderilor mici). La constituenii externi, lipsa unei cadrul de reglementare adecvat n ceea ce privete regulile de contabilitate, garaniile contractuale, ori rspunderea n legatur cu efectuarea plilor prin efecte de comer fr acoperire (cec sau cambie), ridic serioase probleme financiare unei companii, indiferent de mrimea ei sau de persoana care are calitatea de acionar. Disiparea

89

acionariatului, n special la societile comerciale privatizate, constituie, de asemenea, un obstacol de ntrire a guvernanei corporative.

4.1.2

ELEMENTE POZITIVE I NEGATIVE ALE NOII LEGISLAII REFERITOARE LA PIEELE DE CAPITAL

Cele patru ordonane introduc multe schimbri i adugiri n mecanismele i funcionarea pieei de capital. Aceste schimbri vor intra ns n vigoare numai n momentul adoptrii de ctre CNVM a regulamentelor necesare. Elemente pozitive: Cel mai important element adus de ordonana este posibilitatea introducerii unor tranzacii, operaiuni i intrumente noi pe pia elemente utilizate pe scar larg pe pieele dezvoltate, dar inexistente n ara noastr. Astfel, ne referim la tranzacionarea drepturilor de preferin, tranzacionarea n marj i vnzarea de valori mobiliare n absena, operaiuni cu instrumente financiare derivate (contracte futures i options) i contracte de report. Modificarea formei de organizare a Rasdaq, prin schimbarea structurii de societate cu rspundere limitat aflat n proprietatea ANSVM n societate pe aciuni aflat n proprietatea direct a societilor de valori mobiliare. Aceast schimbare nu poate fi dect binevenit n contextul n care actuala form de organizare a pieei extrabursiere i-a dovedit pe deplin ineficiena. Exceptarea cesiunilor de aciuni ctre conducerea i salariaii emitenilor de la tranzaciile prin pia. Aceasta creeaz premisele recompensrii angajailor prin acordarea cu titlu gratuit (sau cu faciliti la plat) a aciunilor societilor la care lucreaz, dup modelul folosit cu mult succes n occident. Posibilitatea majorrii numrului de valori mobiliare oferite n cadrul ofertelor publice de vnzare. Problema este c aceast majorare se poate face numai cu maxim 15% din numrul valorilor mobiliare oferite iniial, deci modificarea nu este fundamental. De asemenea, preul valorilor mobiliare poate fi determinabil, acesta putnd fi determinat oricnd pe durata ofertei. Ajustarea preului i cantitii valorilor mobiliare oferite confer flexibilitate i eficien sporite ofertelor publice de vnzare. Tot referitor la ofertele publice de vnzare sunt permise activitile de solicitare a inteniei de invesiie n scopul evalurii unei viitoare oferte. Se introduc i o serie de elemente noi n legtur cu ofertele publice de cumprare. Astfel, ofertele publice de preluare vor fi precedate de un anun preliminar la CNVM, societatea subiect al prelurii i pieei de tranzacionare. Consiliul de administraie al societii subiect al prelurii va transmite n termen de 5 zile poziia sa cu privire la aceast operaiune ctre CNVM, ofertant i piaa de tranzacionare. Reglementarea ofertelor publice internaionale i a emisiunilor de obligaiuni, inclusiv a celor de obligaiuni converitibile. Obligarea societilor deinute public (societile deschise) la listarea aciunilor lor pe o pia de tranzacionare, n condiiile n care n prezent exist o serie de societi deschise dar nelistate. Se introduc o serie de msuri binevenite pentru protecia acionarilor: posibilitatea reprezentrii acionarilor n AGA i prin neacionari, stabilirea datei de referinta pentru 90

dividende ca fiind data de referin pentru AGA de bilan, stabilirea n AGA a termenului de plat a dividendelor de maxim 6 luni, n caz contrar plata dividendelor fcndu-se n termen de 60 de zile de la data publicrii hotrarilor AGA. Acestea sunt modificri importante, tiindu-se situaiile din trecut n care multe societi repartizau dividende dar le plteau cu ani de zile ntarziere, sau nu le plteau deloc. De asemenea a fost introdus obligaia reevaluarii activelor anterior oricrei majorari de capital social, dac rata inflaiei depaseste 20% fa de data ultimei actualizri. Totui, nu a fost introdus obligaia includerii diferenelor din reevaluare n capitalul social. Introducerea fondului de compensare a investitorilor care va acoperi pierderile acestora determinate de falimentul unui intermediar i imposibilitatea returnrii ctre clieni a sumelor i aciunilor acestora. Pierderea calitii de societate deschis, dac acionarul majoritar deine legal mai mult de 90% din aciuni i promoveaz o ofert public de preluare. Acordarea permisiunii societilor de servicii de invesiii financiare (societile de valori mobiliare) pentru prestarea de servicii de consultan cu privire la instrumentele financiare. Acordarea permisiunii societilor bancare de a presta servicii pe pieele reglementate pe cont propriu ncepnd cu data de 1 ianuarie 2005.

Elemente negative

Principalele elemente negative ale legii deriv din exagerarea problemei proteciei acionarilor minoritari i introducerea unor msuri care ngreuneaz activitatea emitenilor. Astfel, ne referim la interzicerea aporturilor n natur la majorrile de capital social i introducerea obligatorie a unei prime de emisiune la aciunile oferite n cadrul dreptului de preferin, astfel nct acestea nu vor mai putea fi emise la valoarea nominal. Definirea acionarului semnificativ ca acel acionar ce deine cel puin 10% din aciunile unui emitent, fa de prevederile anterioare care defineau o deinere de minim 5% ca deinere semnificativ. Aceast schimbare practic introduce o reducere a standardelor de transparen practicate pn acum. De asemenea, s-a renunat la raportarea oricrei modificri cu minim 2% a poziiilor semnificative, fiind introdus doar obligaia raportrii atingerii pragurilor de 5%, 10%, 33%, 50%, 75% i 90%. Continum cu prezentarea noutilor introduse privind fondurile de invesiii:

Elemente pozitive

Posibilitatea societilor de administrare de a presta servicii de distribuie pentru fondurile administrate, permisiune ce va duce la dezvoltarea activitilor de distribuie i a industriei fondurilor n general. Eliminarea restriciei deinerii de maxim 5% a unui investitor ntr-un fond mutual. Conform reglementrilor actuale, deinerile de peste 10% trebuie fcute publice dar sunt permise. Restricia anterioar ngreuna foarte mult activitatea fondurilor, prin blocarea accesului investitorilor mari, persoane fizice i juridice. Posibilitatea subscrierii de fraciuni de uniti de fond de ctre investitori ceea ce creaz posibilitatea investirii unor sume rotunde n fonduri. Introducerea conceptului de organism de plasament colectiv n valori mobiliare sub forma de societate de investiii listat. 91

Investiiile permise organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare includ i valori mobiliare nscrise la cota unei piee reglementate strine. Ca structur de activ, se pune accent pe investiiile n valori mobiliare, fa de investiiile actuale ale fondurilor orientate n special spre plasamente monetare. Se naspresc restriciile investiiilor fondului: maxim 10% n bilete le ordin (fa de maxim 30% n trecut) i meninerea restriciei de maxim 10% n aciuni necotate.

Elemente negative

Cel mai important element negativ este lipsa reglementrii fondurilor nchise i a Societilor de Investiii Financiare. Meninerea interzicerii tranzaciilor ntre dou fonduri administrate de aceeai societate de administrare. Asemenea tranzacii, derulate n condiii corecte, ar fi putut aduce economii fondurilor de investiii. Interzicerea operaiunilor de tranzacii n marj i de vnzari n absena pentru organismele de plasament colectiv n valori mobiliare. Un element negativ important este retragerea autorizaiei unui fond dac valoarea unitii de investiie scade timp de 20 de zile lucratoare consecutive sau scade n mod cumulat cu mai mult de 25% n perioada menionat. Aceast prevedere poate afecta fondurile pe aciuni, a cror valoare este legat de evoluia n pia a aciunilor i a cror scdere este un fenomen normal. Restricionarea activitii fondurilor monetare prin obligarea acestora la deinerea a minim 6 emisiuni diferite de titluri de stat i reducerea plasamentelor bancare.

92

4.2. PARTICIPANII PE PIAA DE CAPITAL

4.2.1. FONDURI DE INVESTIII, FONDURI MUTUALE, FONDURI DE PENSII
n perioade de criza valutar, preul aciunilor companiilor din rile afectate de criza au sczut deoarece fluxurile financiare viitoare deveneau impredictibile, iar foarte multe companii intrasera n faliment datorit deprecierii monedei naionale. Investitorii pentru fluxuri viitoare s-au retras n acel moment, facnd loc speculatorilor, sau investitorilor de active, care puteau cumpra structuri productive cu un viitor incert sau n incapacitate de plat, pe care le reorganizau vinzind o parte din activele neexploatate, iar n final dup trecerea crizei, vinzind firma unor ,,investitori de fluxuri viitoare. Succesul unor astfel de investiii a fost dat de doi factori : - criza valutar nu dura mai mult de unul sau doi ani, dup care moneda rii respective se stabiliza; - structurile productive respective aveau pia, management i productivitate. Elementele unde trebuia intervenit erau managementul trezoreriei, restructurarea activelor prea puin exploatate, restrucurarea datoriilor i controlul expansiunii.Marele avantaj al acestor investitori-speculatori era ca procesul stabilizarii macroeconomice nu dura mai mult de doi ani, firmele aveau pia i o productivitate ridicat, restructurarea fiind mai mult de natura financiara. n Romnia, investitorii-speculatori au folosit aceeai logic expus mai sus, dar care s-a dovedit a fi falimentar ,dup cum vom vedea n continuare. Eecul unora dintre fondurile de investiii (investitori de fluxuri viitoare) , din aceast zon geografic(includem i Rusia !) ar putea fi explicat prin prisma a trei criterii: moneda naional s rmn stabil, stabilitatea normelor juridice i managerul fondului. Romnia st foarte prost la capitolul stabilitatea monedei i a normelor juridice, ceea ce explic retragerea investitorilor din pia sau nivelul redus al lichiditii pieei romnesti. Unele fonduri declarau c au venit n Romnia pentru activele care puteau fi cumprate la preuri foarte mici, ca i cum ar fi investit n aceast zon pentru a conserva valoarea i nu pentru a o multiplica! Este clar c investiiile n aceast zona, de risc, sunt realizate pentru creterea averii acionarilor lor! Putem spunem c eecul investitorilor-speculatori n Romnia se datoreaz unor carateristici specifice acestui mediu investiional: - societi cu o rentabilitate a capitalului propriu inferioar inflaiei i deprecierii monetare; - o inflaie i depreciere monetar structural, care se va menine pe termen lung (5-7 ani) la un nivel apropiat de 20%; - management incompetent, corupt i neorientat ctre acionari; - productivitate i competitivitate redus; - management financiar defectuos n ceea ce privete stocurile, creanele i alocarea capitalului; - foarte multe societi cu un raport cifra de afaceri/active fixe foarte mic, devenind victime ale decapitalizarii prin inflaie; - imposibilitatea previzionrii unui domeniu deoarece viitorul va depinde de deciziile agenilor privai care au preluat societile de stat i de politicile guvernamentale care vor urma. Insuccesul investitorilor-speculatori spre deosebire de succesele din rile asiatice, i alte ri lovite de crize valutare, se datoreaz inflaiei i deprecierii structurale, productivitatea sczut i o competitivitate redus a produselor realizate; societile comerciale romnesti avnd nevoie i de o restructurare economic (productivitate i competitivitate), nu numai financiar. 93

Caracteristicile mediului investiional romnesc, explic ntructva nivelul redus al lichiditii pieelor de capital deoarece investitorii de portofoliu s-au retras ori au rmas n expectativ. Investitorii instituionali rmai au sesizat necesitatea implicrii n investiiile directe fcnd concuren invetitorilor strategici. Necesitatea implicrii n investiii directe a investitorilor instituionali a derivat din logica investiional diferit de a investitorilor strategici. Investitorii strategici sunt interesai mai mult de expansiunea afacerii, de integrarea la nivel internaional cu structurile deinute n alte ri, au perspectiva pe termen lung, urmrind mai mult creterea profiturilor n defavoarea creterii rentabilitii capitalului. Investitorii instituionali fac bani din plasarea banilor, performana acestora cuantificnduse prin randamentul anual al sumelor plasate, pe cnd investitorii strategici fac bani din vnzarea unor diferite produse, performanele lor fiind cunatificate prin creterea cifrei de afaceri i a profiturilor. Practica a demostrat c investitorii strategici sacrific de foarte multe ori obinerea unui profit marginal de dragul expansiunii i a creterii, alocnd capitalul la rentabiliti inferioare celei iniiale. Se recomand n acest gen de investiii, selecia societilor cu o rentabilitate a capitalului propriu de peste 20% i cu potenial de cretere i evitarea celor cu un volum mare de active fixe, datorit inflaiei i deprecierii monetare structurale, iar printre primele aciuni ntreprinse n societile achiziionate ar trebui enumerate schimbarea managementului cu unul competent, onest i orientat ctre maximizarea averii acionarilor i reformularea managementului financiar referitor la stocurile de materii prime, stocurile de produse finite i creante. n etapa investiiilor directe, societile de stat trec n minile agenilor privai care le vor restructura i orienta la semnalele pieei interne i externe, i vor fi aduse la momentul adevrului. Abia dup ce noua economie privat restructurat i reorientat va ncepe s funcioneze dup principiile economiei de pia, fr raportri fictive, fr muni de stocuri, creante i credite neperformante, ageniile guvernamentale mputernicite vor putea analiza indicatorii fiecrui domeniu n parte i vor putea decide n cunostin de cauz care trebuie stimulate pentru o mai puternic dezvolatre, sau care trebuie protejate de concurena extern deoarece au potenial de dezvoltare.
Istoricul fondurilor de invesiii

nfiinate ca societi civile, lipsite de obligaia plii impozitelor, fondurile deschise de investiii nregistrau creteri superioare mijloacelor deja existente de plasament. Dei funcionau n baza unei legi, fondurile nu erau supravegheate ndeaproape vis a vis de politica lor de investiii, ntruct legiuitorul a lasat la latitudinea fiecrui administrator de fond libertatea de alegere a modalitii de calcul conform prospectului de emisiune. Astfel nu exist clar stipulat vreo instituie care s stabileasc n mod clar calculul valorii activului net unitar i s controleze activitatea fondurilor. n lipsa unei legislaii clare vis a vis de modalitatea de calcul a valorii activului net unitar, creterile raportate de fondurile de investiii erau cu mult peste valoarea creterii reale ale activului lor net. Astfel o practic des uzitat n urmtorii ani a fost iniiat de SAFI Invest i anume de a nregistra n valoarea actual unitar a activului net veniturile viitoare nregistrate de diversele active n care fondul investea. ntuct FMOA se detaa n acest mod fa de celelalte fonduri din punct de vedere al rentabilitilor obinute, aceast modalitate incorect de calcul va fi ulterior preluat i de celelalte fonduri.

94

Drept urmare a rentabilitilor sporite ce s-au obinut, poate nu n totalitate cu o baz real, sume din ce n ce mai mari au fost atrase n circuitul fondurilor, concurena sporind n acest domeniu, aparent foarte profitabil. Astfel anul 1995 este anul n care au luat fiin o mare parte a fondurilor de investiii, aprnd pe rnd : Fondul Naional de Investiii (administrat de SOV Invest SA), Ardaf, Armonia, Octogon, Fondul Mutual Transilvania, multe dintre ele rezistnd pn n prezent. Fondul Dacia Felix ii schimb denumirea n Fondul Romn de Investiii. Agenia Valorilor Mobiliare se transform ntr-un organ de sine stattor, cu drept de reglementare i anume Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care ntr-o prim faz impune existena unei autorizari pentru fiecare fond n parte. Ulterior acest "guvern" al fondurilor deschise de investiii ncepe s reglementeze din ce n ce mai mult acest sensibil sector financiar, reglementri care vor duce ulterior la mari fluctuaii n pia acestor fonduri. Primul fond autorizat de CNVM este Credit Fond n data de 6 septembrie 1995; pe rnd toate celelalte fonduri existente ii obin autorizrile, ndeplinind criteriile solicitate de ctre comisie. Aceste criterii ineau n primul rnd de deineri de activ n conformitate cu reglementrile existente, de raportare numrului de investitori, etc. n afara calculului inexact al valorii nete unitare a activului, fondurile existente mai aveau probleme cu deinerile, multe din plasamentele lor fiind n investiii directe ntr-o proporie mai mare dect cea legal, ele funcionnd ca niste mici societi bancare. Rentabilitile "virtuale" obinute de plasamentele n investiii directe aveau s duc i ele la o supraapreciere a rentabilitilor obinute. n acest moment n pia fondurilor mutuale depozitarul avea un rol minor, neexistnd practic implicarea care exist n acest moment. Astfel societile de administrare ii calculau pracic valorile activului net unitar i nu depozitarul. Anul 1996, ncepe relativ fr turbulente pe piaa fondurilor, alte trei noi fonduri deschise de investiii lund fiin: Investor, Fondul de Comert Exterior (FCEx) i Solidaritatea. Din pcate pentru acest sector extrem de important al pieei financiare, ncepe o perioada neagr iar prin evenimentele care au survenit la sfaritul lunii martie s-a creat o imagine care nc persist n mentalitatea investitorilor neavizai. Pe 8 martie 1996 societile de administrare ale fondurilor mutuale: FRI, Credit Fond, Ardaf, Armonia, FNI, Octogon, Investor, Solidaritatea, FCEx i FMT nfiineaz Uniunea Naionala a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC), organ de reprezentare a fondurilor de investiii. UNOPC a fost nfiinat i n prezenta celor 5 societi de investiie financiara i cu o asistenta a USAID - o organizaie de asisten i finanare din Statele Unite ale Americii. UNOPC a realizat un cod deontologic i un set de proceduri disciplinare, precum i un sistem transparent de raportare pentru fondurile deschise de investiii, obiectivele sale principale fiind: promovarea sectorului organismelor de plasament colectiv standardizarea principiilor i practicilor promovarea de standarde profesionale. La sfritul lunii martie, piaa fondurilor mutuale era n expansiune, activele nete totale a celor 12 fonduri mutuale existente tinznd ctre 1.000 miliarde lei. Din pcate anul 1996 a adus prima criz a fondurilor mutuale romnesi. Primul oc al fondurilor mutuale apare o dat cu aprobarea instruciunilor cu privire la calculul valorii activelor nete ale unui fond deschis de investiii de ctre CNVM. Aceasta a provocat pentru prima dat de la apariia fondurilor mutuale n Romnia, scderea valorii titlurilor fondurilor, respectiv ale titlurilor FRI, Credit Fond, Ardaf, Octogon i Investor. Reglementarea CNVM a fost aprobat la iniiativa societilor de administrare a fondurilor, acestea fiind primele interesate de o modalitate unitar de calcul din care s se poat deduce creterile reale nregistrate de fiecare fond n parte printr-o comparaie mult mai realist ntre acestea. Imediat dup intrarea acesteia n vigoare la 29 martie 1996, cele mai afectate fonduri

95

mutuale au fost FRI, cu o scdere a valorii titlului de la 121.000 la 72.000 lei, Credit Fond de la 27.200 la 20.900 lei i Ardaf de la 14.300 la 11.325 lei. De remarcat c FMOA i-a meninut oficial valorile titlurilor de participare i chiar a anuntat o cretere a unitii de fond de 1,23%, susinnd public c modalitatea de calcul a activelor sale nete este in conformitate cu noile instruciuni CNVM. Principala noutate a instruciunii o constituie modul de determinare a valorii activelor financiare. Noua formul include n calcul doar banii efectiv intrai, excluznd veniturile viitoare. Aplicarea instruciunilor a fost urmat de un val de retrageri la aproape toate fondurile. Dei doar jumtate din fonduri au nregistrat scderi, impactul psihologic a influnat comportamentul tuturor investitorilor. Un factor care a dus la un val masiv de retrageri a fost i lipsa de educaie investiional a deintorilor de uniti de fond. Retragerea masiv a sumelor investite nu a dus la altceva dect la o pierdere suplimentar din partea investitorilor i anume a comisioanelor de rscumprare, ntruct prbuirea se ntmplase i nu mai existau baze economice pentru c ea s se perpetueze. Primul oc suferit n primvara lui 1996 de ctre fondurile deschise de investiii s-a datorat n primul rnd slabei reglementri a acestui segment financiar, i a faptului c s-a permis constituirea unor astfel de fonduri fr a exista un organ de administrare i control bine reglementat. De asemenea simultaneitatea crizei de pe pia de capital i a dificultilor sistemului bancar a agravat situaia unora dintre fondurile de investiii. Criza de imagine i de lichiditi a Bancii Dacia Felix i a bncii Credit Fond a dus la dificulti suplimentare pentru fonduri, n primul rnd pentru cele cu problemele cele mai mari i anume FMOA i Credit Fond. Fondurile de investiii i-au revenit cu mare dificultate din criza care a avut loc n primavara lui 1996. Dup reglementarea unitar a unui sector care funciona dup propriile reguli, era inevitabil o reducere a valorilor unitailor de fond; din acel moment, ns, piaa s-a aezat pe baze mai bine reglementate, i ar fi trebuit s-i reia trendul normal cresctor, chiar dac pornea mai de jos. Dezvoltarea ulterioar momentului 1996 a fondurilor mutuale a ntmpinat urmtoarele obstacole: criza de credibilitate care a urmat evenimenelor din primvara anului 1996; volumul redus de tranzacii de pe pieele reglementate de aciuni; nclinaia populaiei ctre tezaurizarea valutelor i depunerile bancare; rata ridicat a dobanzii bancare; rat nalt a inflaiei. Fondurile mutuale aprute n condiiile noilor reglementri ale CNVM au depait socul pieei i au nregistrat un trend lent creasctor. Noile instruciuni CNVM le-au afectat mai puin, pe de o parte pentru c i-au calculat activele dup formule apropiate celei impuse de CNVM i, pe de alt parte, pentru c investitorii lor se aflau n perioada de trei luni de la subscriere, deci nu-i puteau rscumpra investiiile fr a pierde avantajele corespunztoare. Anul 1997 aduce o redresare n viaa fondurilor de investiii, acestea relundu-i creterile asa cum era i normal pentru managerii profesioniti care le gestionau. ns nencrederea n aceste modaliti de investiie persist iar evoluiile slabe ale Bursei de Valori Bucuresti fac ca investitorii s se orienteze spre alte mijloace de plasament atractive n acea perioad cum ar fi certificatele de trezorerie i depozitele bancare. Trendul general descresctor al economiei precum i lipsa surselor de finantare la care statul s poat apela a fcut ca instrumentele de economisire prezentate anterior s aiba randamente nejustificat de mari. Publicitatea care a aprut n pia (n special vis--vis de FNI) a fcut ca n anul 1998 piaa fondurilor de investiii s redevin atractiv pentru investitori atrai de rentabilitile sporite pe care aceste instrumente de investire tocmai ncepuser s le nregistreze. Noi fonduri de investiii ncep s apar: FIDE, Stabilo, familia de fonduri Active, FNA. Dac la nceputul anului 1998 activele totale nete ale fondurilor mutuale erau doar de 188 miliarde lei (de zece ori mai puin n termeni

96

reali fa de aprilie 1996), spre sfritul acestui an acestea au crescut semnificativ, ajungnd la valoarea de 849 miliarde lei. Creterea s-a datorat n cea mai mare masura unui singur fond de investiii: Fondul Naional de Invesiii, i, ntr-o msur mai mic, Fondului pentru Comert Exterior i Fortuna Classic. Numrul de titluri n circulaie a fost, la sfritul anului cu 60% mai mare dect la nceput, dar cu toate acestea cu 30% mai mic dect la sfritul lui aprilie 1996 (ceea ce dovedete ct de profund a fost criza din primvara acelui an). Numrul de investitori a depit 116.000 , cu puin peste numrul celor din primvara lui 1996. De asemenea numrul de titluri noi investite este cu 50% superior celor rscumprate, nregistrndu-se o prioada medie de investire de circa 14 luni, populaia nelegnd c aceast form de plasament obine randamentul maxim pe perioade medii spre lungi. Cu toate c piaa este nc n cretere din punctul de vedere al fondurilor nou create sau care sunt nc n faza de formare sau autorizare i c numrul de investitor al multora dintre fondurile deja existente a depit pragul de 500, se pare c situaia concurenial este sub forma unui oligopol. Astfel FNI deine un procent de 68% din numrul total al investitorilor, iar un numr de patru fonduri (FNI, FNA, Fortuna Classic i Credit Fond) dein 96% din numrul total al investitorilor. Apare primul fond monetar: Stabilo, caracterizat prin plasamente exclusiv monetare, operativitate ridicat i comisioane minime. Practic piaa fondurilor se structureaz n fonduri monetare i fondurile de venit, diversificate (fondurile "clasice"). Fondurile monetare cu o lichiditate imediat, sunt recomandate plasamentelor pe termen scurt, au comisioane mici un risc redus i efectueaz plasamente n special n instrumentele pieei monetare: certificate de trezorerie i depozite bancare. Fondurile de venit, diversificate sunt recomandate plasamentelor pe termen mediu i lung, cu un risc sczut spre mediu, au comisioane mari pe termen scurt i descesctoare pe msura maturitii investiiei i efectueaz plasamante n active ct mai diversificate: instrumente monetare dar i investiii in aciuni listate, bilete la ordin, etc. Anul 1999 se caracterizeaz printr-o cretere a numrului de fonduri de investiii i printro revigorare a acestui sector financiar, nc marcat de prbuirea valorii unitilor de fond din 1996. Fondurile nregistreaz pe lng o cretere de activ net i o cretere de numr de investitori, o cretere comun a valorii titlurilor de participare, cretere ce se situeaz n medie este rentabilitile obinute de instrumentele clasice de economisire. Din pcate pentru acest segment al pieei financiare care ncepuse s funcioneze pe baze mai sntoase, frauda FNI care a urmat a generat o noua mentalitate negativ, fr o analiza real asupra pieei tuturor fondurilor mutuale. Fr acest fenomen negativ, piaa fondurilor mutuale ar fi ajuns la cu totul alte dimensiuni n perioada actual. n ianuarie 2000 se nfiineaz Fondul Valutar Gelsor (FVG), ce are ca societate de administrare: Gelsor Asset management i ca depozitar: Banca Romna de Scont, autorizat de CNVM pe 19 ianuarie i avnd o valoare nominal a unitii de fond de 50 USD. nc de la nfiinarea acestui fond au existat neclariti cu privire la funcionarea sa, n legtur cu necesitatea autorizarii Bancii Naionale a Romniei pentru efectuarea operaiunilor valutare. Este suspendat i activitatea FNA pentru c pe data de 5 iunie - CNVM retrage autorizaia de funcionare a SOV Invest (astfel c, cele dou entiti administrate intra ntr-o situaie critic). n februarie 2001 Quadrant Asset Management preia spre administrare activele FNA (44,087 mld lei), ncercnd s reabiliteze acest fond cu o imagine deteriorat, sub noul nume de Integro. n mai se autorizeaz de ctre CNVM i primul fond aparinnd unei ramuri a unui grup bancar: BRD, denumit Simfonia 1, avnd ca societate de administrare: SG Asset Management BRD SA, activele sale fiind plasate n totalitate n instrumente monetare. n septembrie se nregistreaz o noua premier n pia fondurilor mutuale, aprnd primul fond cu investiii

97

preponderente n aciuni listate: Fondul Deschis de Investiii Napoca administrat de Globinvest. Fondurile de aciuni se caracterizeaz printr-o pondere a aciunilor ridicat (50-70%) i au un grad ridicat de risc. Alt caracteristic a acestor tipuri de fonduri este c pe anumite perioade ele pot nregistra i scderi ale unitii de investiie, n funcie de evoluia aciunilor listate, spre deosebire de restul fondurilor mutuale ce au cunoscut o cretere nentrerupt n ultimii ani. Apariia fondurilor de aciuni este un lucru benefic pentru piaa fondurilor deschise din Romnia, ele acoperind i o necesitate a tipurilor de investitori care au o nclinaie spre un risc mai ridicat pentru a obine rentabilitile superioare pe care Bursa le poate oferi. n noiembrie CNVM suspend operaiunile fondului Fondului Valutar Gelsor. Al doilea fond de aciuni a aprut pe pia n decembrie: fondul de aciuni INTERCAPITAL administrat de Certinvest. La nceputul anului 2002 alte dou fonduri de investiii i-au ncetat activitatea. Astfel pe 9 ianuarie CNVM suspend dreptul de rscumprare la Fondul de Investiii Gelsor (FIG), din cauza imposibilitii de calcul al valorii unitii investiionale iar n 19 aprilie administratorul a nceput procedura de dizolvare a fondului FIDE. n prezent piaa fondurilor de investiii s-a aezat, urmnd un trend cresctor, dar cu randamente usor inferioare anilor trecui (acest lucru se datoreaz i reducerii ratei inflaiei, a dobnzilor bancare i a randamentelor certificatelor de trezorerie, aflate pe un trend descresctor). Se sper ca valoarea activelor totale implicate n aceast modalitate de investire s sporeasc cu mult peste nivelul actual, extrem de mic (17,2 milioane dolari). Un rol important n acest sens il are att intrarea pe pia a fondurilor de investiii aparinnd marilor banci (asa cum este Simfonia ce deine 47.2% din activul net total), ct mai ales imbuntirea distribuiei societilor de administrare a fondurilor de investiii. Astfel din ce n ce mai multe fonduri s-au orientat de la o distribuie retrans, local la o distribuie naional, efectuat prin reele extinse bancare pe tot teritoriul Romniei aa cum este cazul fondurilor administrate de Certinvest SA (distribuite prin Banca Agricol- Raiffesen), a fondurilor FIN i FMT (distribuite prin Banca Transilvania) i a fondului Simfonia (distribuit prin BRD Societe Generale).

4.2.2. NECESITATEA REFORMRII SISTEMULUI DE PENSII

Guvernul consider c diversificarea resurselor de asigurari de batrnete este un obiectiv obligatoriu. n acest scop, sistemul de asigurari sociale se va baza pe mai muli piloni. ntre acetia, sistemul public reprezint fundamentul asigurarilor sociale, iar reformarea sa o dat cu adoptarea noii legi a pensiilor publice i a altor drepturi de asigurari sociale reprezint doar un nceput. n privinta schemelor de pensii obligatorii, bazate pe capitalizare i contribuii definite, administrate de sectorul privat, se consider c acestea ar putea fi implementate dup existena cert a surselor de acoperire a deficitului creat fondului public de pensii. Proiectul Legii Fondurilor universale de pensii prevede ca 1/3 din bugetul public de pensii s treac n administrarea privat, fr a specifica din ce surse va fi acoperit deficitul astfel creat. n ceea ce priveste schemele de pensii suplimentare i opionale se va urmri atragerea n acest sistem a persoanelor cu o capacitate mai mare de economisire. Totodat, prin acordarea unor faciliti fiscale substaniale, schemele de pensii suplimentare vor fi un domeniu important al ntelegerilor dintre patroni i salariai; o pensie suplimentar acordat dintr-un astfel de fond constituit la nivel de ramur poate deveni un element stimulativ pentru ncheierea i respectarea contractelor colective de munc, n condiii de eficien i de cretere .

98

Introducerea sistemului de asigurare pentru accidente de munc i boli profesionale va permite alinierea Romniei la practica internaional n domeniu i, de asemenea, armonizarea legislaiei noastre cu cea european.

4.2.3. CADRUL ECONOMIC GENERAL I PERFORMANELE PIEEI DE CAPITAL N 2002

Performanele macroeonomice nregistrate de Romnia n anul 2002 s-au nscris pe acelai trend ascendent nregistrat n anii precedeni. Anul 2002 a fost al treilea an consecutiv n care Produsul Intern Brut al Romniei a crescut (cu 4,7% fa de 2001), iar procesul de dezinflaie s-a consolidat. Rata inflaiei a cunoscut reduceri succesive i semnificative pna la 17,8%, aceast fiind cea mai sczut valoare nregistrat din anul 1989, i totodat semnificativ mai bun dect prognoza de 22% anunat la nceputul anului. nc din anul precedent piaa monetar i piaa valutar au fost favorabil influenate de accelerarea creterii economice i decelerarea inflaiei, iar acest lucru a continuat i n anul 2002 ceea ce a condus la o apreciere n termeni reali a monedei naionale fa de dolarul american, la diminuarea dobnzilor practicate n sistemul bancar i la conturarea unui profil descresctor al randamentelor acceptate de Ministerul Finanelor Publice la licitaiile pentru titlurile de stat emise n acest an. Randamentele n scdere ale plasamentelor n valut, depozite la bnci sau n titluri de stat au fcut ca un numr tot mai mare de investitori s caute alternative de investire pentru fructificarea ct maieficient a resurselor financiare de care dispuneau. Ameliorarea cadrului macroeconomic constituie, n general, o condiie necesar pentru amorsarea ncrederii investitorilor n mediul economic i n impulsionarea pieelor bursiere. Este un adevr faptul c evoluiile nregistrate pe pieele financiare dau cea mai fidel imagine asupra mediului economic dintr-o anumit ar i asupra perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, astfel c era firesc ca i pieele bursiere s reflecte performanele macroeconomice nregistrate de Romnia n ultimii ani. Performanele pieei bursiere n anul 2002 Bursa de Valori Bucureti a traversat n anul 2002 una din cele mai faste perioade din istoria sa, i cel mai bun argument n susinerea acestei afirmaii este faptul c toi cei trei indici calculai de BVB au atins n aceast perioad niveluri maxime istorice, iar la finele anului 2002 valorile acestor indici erau mult superioare celor consemnate la nceputul acestuia: - indicele BET, care urmrete evoluia celor mai lichide 10 titluri listate la Cota Bursei, se situa la finele anului 2002 cu +119,79% (+104,8 % n USD) peste valoarea din ultima zi de tranzacionare din 2001. Maximul a fost atins n 13 noiembrie 2002 - 1.705,21 puncte; - indicele BET-C a nregistrat o cretere anual de +126,95% (+111,4 n USD). Indicele BET-C reflect evoluia preurilor tuturor aciunilor cotate, exclusiv SIF-uri. Maximul istoric a fost de 1133,97 puncte, atins n 2 octombrie 2002; - indicele BET-FI care urmrete evoluia preurilor de tranzacionare a aciunilor celor cinci societi de investiii financiare cotate a atins nivelul maxim n sedina de tranzacionare din data de 23 septembrie 2002, i anume 7.644,03 puncte. Valoarea de nchidere n 2002 a fost 6.015,22 puncte (+122,73 % n Lei i +107,5 n USD).

99

Indicii Bursei de Valori Bucuresti au nregistrat creteri record n cursul anului 2002, avnd o evoluie remarcabil n comparaie cu alte piee bursiere emergente i depind cu mult performanele atinse de bursele de valori din rile din regiune, unde indicele burselor central europene CESI a nregistrat n acest an un plus de doar 21,33%. Aceste creteri ale indicilor bursieri au avut loc pe fondul intensificrii activitii de tranzacionare, valoarea total a tranzaciilor (aciuni listate) ncheiate n anul 2002 la Bursa de Valori Bucuresti situndu-se la peste 205,86 milioane USD, ceea ce reprezint o cretere cu 57,1% fa de valoarea total tranzacionat a aciunilor listate n 2001 (130,99 milioane USD). Tendinele pozitive ale pieei s-au regsit i n creterea cu peste 121 procente a capitalizrii bursiere, exprimat n USD, care se situa la finele anului 2002 la nivelul de 2,71 miliarde USD.

Anul 2002 a evideniat c piaa de capital din Romnia devine un subiect de interes major nu numai pentru investitori sau analiti financiari ci i pentru publicul larg, mass media acordnd spaii din ce n ce mai largi comenrii evoluiilor nregistrate pe piaa bursier. n aceast tendin se remarc articolul dedicat pieei de capital din Romnia i intitulat Rising star defies global gravity1 , aprut n numrul din 9 ianuarie 2003 al publicaiei Financial Times, n care Bursa de Valori Bucuresti este prezentat c piaa bursier care a nregistrat n anul 2002 cea mai mare cretere dintre primele 57 de burse de valori din lume. Anul 2002 a marcat admiterea la Cota BVB a nc patru emiteni: un emitent de aciuni (S.C. EFORIE S.A.) i trei emiteni de obligaiuni municipale (municipul Zalu, municipiul Alba100

Iulia i municipiul Cluj-Napoca); anul 2002 a mai nsemnat i admiterea la cot a celei de-a doua emisiuni de obligaiuni a municipiului Predeal. Totodat, n 2002 S.C. Carmetaplast S.A. Deva a fost retrasa de la Cota Bursei, rezultnd la finele anului un numr de 70 de emiteni listai i 71 de emisiuni.

Evoluia numrului membrilor Asociaiei Bursei s-a nscris pe acelai trend descresctor nregistrat n ultimii patru ani, aceast fcndu-se ntr-un ritm mai accelerat comparativ cu cel din anul 2001. Astfel, scderea numrului societilor membre ale Asociaiei Bursei a atins n anul 2002 o cot procentual de peste 30%. Cauza principal care a condus la scderea att de dramatic a numrului de societi membre a constituit-o , ncepnd cu data de 17 mai 2002, modificarea modalitilor de autorizare i exercitare a intermedierii de valori mobiliare referitoare la noile niveluri de capital social. Dac la nceputul anului 2002, Asociaia Bursei avea 110 de membri, la sfritul acestuia, numrul membrilor s-a redus, ajungndu-se la un numr de 75. Dintre acestia 68 aveau drept de tranzacionare n BVB i erau conectai la sistemul de tranzacionare.

101

Din analiza efectuat de BVB asupra distribuiei societilor membre pe nivelele noi de capital social, se poate remarca, aa cum rezult i din graficul de mai jos, c ponderea cea mai important este deinut de societile de servicii de investiii financiare care se nscriu pe al doilea nivel.

Activitatea de tranzacionare a continuat trendul ascendent nceput n anul 2001, caracterizndu-se printr-o puternic cretere a valorii de piaa a aciunilor tranzacionate la toate categoriile Bursei de Valori Bucuresti. Acest lucru s-a reflectat n atingerea de ctre toi indicii bursieri a unor noi valori maxime istorice. Fa de valoarea medie zilnic de tranzacionare a anului 2001, respectiv 15.436.316.641 lei, n anul 2002 s-a nregistrat o valoare medie zilnic de tranzacionare de 28.735.431.157 lei, ceea ce reprezint o cretere cu 86,15%. n anul 2002 s-a tranzacionat un numr de 4.085.123.289 aciuni prin intermediul a 689.184 tranzacii, valoarea total fiind de 7.097.651.495.784 lei; numrul maxim de tranzacii nregistrat ntr-o sedin a fost de 5.101, iar media a fost de 2.790 tranzacii/sedin. Totodat, volumul maxim de aciuni tranzacionate ntr-o sedin a fost de 281.514.097, cu o medie de 102

16.538.961 aciuni/sedin, iar valoarea maxim a tranzaciilor ntr-o sedin a fost de 677.375.165.986 lei. Anul 2002 a marcat o premiera n activitatea de tranzacionare, n sensul c pentru prima oara n istoria instituiei s-au derulat prin intermediul mecanismelor proprii, un numr de trei oferte publice secundare de vnzare de aciuni deinute de alte persoane juridice dect organismele statului, care au condus la tranzacionarea unui numr de 12.162.623 aciuni cu o valoare total de 91.949.429.880 lei.

De asemenea, anul 2002 a consemnat derularea a zece oferte publice de cumprare, tranzacionndu-se un numr de 349.629.881 aciuni cu o valoare total de 803.153.845.650 lei, ceea ce a reprezentat o cretere fa de anul 2001, cnd s-au derulat cinci oferte publice de cumprare, tranzacionndu-se un numr de 27.629.483 aciuni cu o valoare totl de 409.910.743.400 lei.

S - a nceput i tranzacionarea a doua noi emisiuni de obligaiuni municipale emise de municipiile Zalu i Alba-Iulia. Numrul de obligaiuni tranzacionate prin intermediul sistemului BVB a fost de 59.050, valoarea total fiind de 7.826.793.145 lei.

103

Unul dintre obiectivele importante ale Bursei de Valori Bucuresti l-a reprezentat dinamizarea segmentului de investitori de tip retail. n acest sens, s-a urmrit consolidarea segmentului de piaa Regular, principalul segment al pieei bursiere prin doua ajustri ale comisionului de tranzacionare perceput pentru acest segment de piaa. De asemenea, opiunile tehnice oferite de sistemul electronic de tranzacionare au fost extinse, prin introducerea la finele lunii martie a ordinelor cu termeni speciali All or None (Totul sau Nimic) i Minimum Fill (Execuie Minim), care ofer investitorilor posibilitatea aplicrii unor strategii de tranzacionare proprii. Aceste demersuri s-au reflectat pozitiv n activitatea bursier derulat de participanii la pia, care a marcat o mai mare implicare a persoanelor fizice, o cretere a ponderii clienilor rezideni, materializat i prin creterea numrului de conturi noi deschise. Analiza activitii de tranzacionare efectuat n anul 2002 de ctre persoanele fizice i juridice relev faptul c persoanele fizice au deinut o pondere mai mare comparativ cu persoanele juridice, att n operaiunile de cumprare ct i n operaiunile de vnzare, concretizat prin nregistrarea de ctre persoanele fizice a unei valori totale tranzacionate de peste 4.000 miliarde lei. Perioada septembrie -octombrie 2002 a consemnat cea mai activ implicare a persoanelor fizice pe piaa bursier, prin nregistrarea unor valori lunare ridicate, de 729 miliarde lei (septembrie) i de 602,9 miliarde lei (octombrie). O analiz comparativ fa de anul 2001 arat c valorile totale tranzacionate att de ctre persoanele fizice ct i de ctre persoanele juridice sunt net superioare anului anterior, fiind nregistrate aprecieri cu peste 50%. n anul 2002, implicarea clienilor rezideni pe piaa bursier a fost dominant, att din prisma cumprrilor, ct i din prisma vnzrilor, fiind consemnate valori de peste 5.000 miliarde lei, ceea ce reprezint aproximativ dublul valorilor de tranzacionare aferente clienilor nerezideni. Analiza activitii clienilor rezideni relev faptul c ponderea semnificativ a fost deinut de ctre persoanele fizice, att n operaiunile de cumprare, ct i n operaiunile de vnzare, fiind nregistrate valori superioare celor corespunztoare persoanelor juridice. Analiza activitii desfurate de ctre clienii nerezideni denot o implicare substanial a persoanelor juridice, att sub aspectul cumprarilor, ct i a vnzrilor efectuate, situate la niveluri ce depesc pragul de 2.000 miliarde lei, fiind superioare cumprrilor efectuate de ctre persoanele fizice i uor mai ridicate fa de vnzrile efectuate de ctre acestea. Anul 2002 a fost marcat de o implicare mai intensa a unor noi participani pe piaa bursier n calitate de cumprtori, demonstrat de numrul de conturi deschise i utilizate pentru cumprri de ctre societile de servicii de investiii financiare (5.498 conturi). Procesul de decontare baneasc a tuturor tranzaciilor cu valori mobiliare ncheiate prin sistemul electronic al Bursei de Valori Bucuresti s-a derulat fr ntrzieri, cu respectarea strict a ciclului de decontare (T+3) prevzut de regulamentele i procedurile BVB. Numrul total al bancilor de decontare autorizate s-a meninut constant pe durata nregului an (18), iar numrul agenilor custode cu activitate la BVB a crescut de la cinci la ase prin nregistrarea Citibank Romnia S.A., n luna iunie 2002. n anul 2002 s-au desfurat, la nivelul BVB, 247 de edine de compensare-decontare, valoarea total a sumelor compensate n aceast perioad ridicndu-se la 14.210,95 miliarde lei, cu 86,35% peste valoarea nregistrat n 2001, iar concentrarea sumelor totale decontate la nivelul participanilor direci n acest proces a nregistrat o evoluie pozitiv. Nivelul de 50% din totalul sumelor compensate i decontate a fost realizat de 11 participani, n vreme ce n anul precedent aceeai pondere era deinut de doar 3 participani. O evoluie favorabil a avut n aceast perioada

104

i gradul de compensare total, care s-a situat la nivelul ntregului an la 20,27%, n special ca urmare a diminurii valorii acestui indicator n a doua parte a anului. Tot n a doua jumtate a anului 2002 s-a consemnat i o cretere a valorii nete a capitalului pentru marea majoritate a societilor de servicii de investiii financiare participante, ca urmare a intrrii n vigoare a noilor cerine minime de capital impuse de CNVM, ceea ce a avut un impact pozitiv asupra siguranei decontrii tranzaciilor cu valori mobiliare.

Din punct de vedere al activitii de registru, s-au desfurat operaiuni menite s asigure un flux normal i continuu al activitii de tranzacionare a valorilor mobiliare. n ceea ce privete modificrile coordonatelor capitalului social, n anul 2002 Bursa de Valori a efectuat, pentru societile comerciale cu care are ncheiat contract de registru urmtoarele operaiuni: Majorri ale capitalului social : 43 operaiuni Diminuri ale capitalului social: 2 operaiuni n decursul anului precedent, un numr de 14 societi comerciale i-au transferat registrul acionarilor de la BVB la o societate de registru independent. Dintre acestea, pentru un numr de 8 societi, BVB gestioneaz n continuare deinerile, 5 societi comerciale au fost transferate pe piaa RASDAQ, iar o societate comercial a fost radiat. La sfritul anului trecut, un numr de 90 societi comerciale aveau ncheiat contract de registru cu Bursa de Valori, dup cum urmeaza: 50 societi comerciale nscrise la cota Bursei, dintre care:

105

- 11 societi nscrise la Categoria I a Cotei - 39 societi nscrise la Categoria II a Cotei 40 societi comerciale tranzacionate pe piaa valorilor mobiliare necotate

n anul 2002, Bursa de Valori Bucuresti s-a implicat deosebit de activ n promovarea i adoptarea unui nou cadru de reglementare aferent pieei de capital. Chiar dac propunerile BVB nu se regsesc n totalitate n forma final a acestor acte normative, este de menionat c noua legislaie a pieei de capital din Romnia, orientat fiind spre legislaia europeana, aduce o cretere

106

a transparenei i o protecie sporit a investitorilor de portofoliu, ceea ce a fost receptat favorabil i de ctre investitorii pe piaa bursier. Este de menionat totodat faptul c n anul precedent a crescut considerabil vizibilitatea intern i internaional a BVB. Astfel n luna octombrie 2002 s-a semnat la Bucuresti, Acordul de Cooperare dintre BVB i Bursa Italiana Milano, iar n luna noiembrie adunarea general a Federaiei Europene a Burselor de Valori a hotrt s acorde BVB statutul de membru corespondent al acestei prestigioase asociaii. Tot n luna noiembrie 2002, BVB a srbatorit 120 de ani de la nfiinarea bursei de valori n Romnia, eveniment la care au participat distinse personaliti din partea Federaiei Europene a Burselor de Valori (Federation of European Securities Exchanges), Federaiei Euro-Asiatice a Burselor de Valori (Federation of Euro-Asian Stock Exchanges) i ale burselor de valori din Europa. Obiectivele BVB pentru anul 2003 Pentru anul 2003, Bursa de Valori Bucuresti i propune urmtoarele obiective: Ridicarea calitii acivitii i a standardelor profesionale prin armonizarea reglementrilor bursiere cu noua legislaie a pieei de capital din Romnia i cu standardele europene; Dezvoltarea platformei de tranzacionare proprii care sa acopere ntreaga gam de produse bursiere; Atragerea la Cota Bursei a societilor comerciale de importan economic naional; Tranzacionarea de produse noi (titluri de stat, obligaiuni corporatiste, drepturi i warante) Creterea vizibilitii interne i internaionale a BVB.(inclusiv prin nchirierea sau achiziia unui spaiu sau imobil adecvat).

107

Bibliografie
Anghelache G. Ftu S. Pogonaru F. Apostol C. Dropol Gh. M Dianu D. Demirguc-Kunt A. Levine R Svaleryd H. Vlachos J Ndikumana L Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000 Piaa romneasc Bucureti,1998 de capital-privit din interior, Ed. Vox,

Evoluia pieei de capital, CEROPE, Lucrarea nr.9, octombrie 1999 Bncile de investiii i rolul lor n dezvoltarea i consolidarea pieei de capital, tez de doctorat, 2001 Romnia i Uniunea European, Ed. Polirom, 2002 Bank-based and market-based financial system: cross-country comparisons, World Bank Review 2001 Financial markets, industrial specialization and comparative advantage.Evidence from OECD countries, Departament of Economics, Stockholm University, 2002 Financial development, financial structure, and domestic investment: international evidence, Department of Economics, University of Massachusetts, 2003 Stock markets, banks and economic growth, American Economic. Review, 1993 Stock markets, economic development, and liberalization, Investment Company Institute, 1997 capital control

Levine R. Zervos S Levine R. Ponti M Mani Tese Anand B.N. Galetovic A. Dahlquist M. Pinkowitz L. Stulz R. M. Williamson R. Levine R.

There is something wrong with our global financial system, 2002 Investment banking and security market development: does finance follow industry, IMF Working Paper/01/90, 2001 Corporate Governance and the home bias, World Bank Review, 2002

Stock market development and long-run growth, World Bank,

108

Zervos S. LaPorta R. Lopez-de-Silanes F. Shleifer A. Vishny R. Base N. Capasso S. Kaminsky G. Schmukur S. Aylward A. Claessens S. Djankov S. Klingebiel D. Hawkins J. Klan M. Kaminsky G. Lyons R. Schmukler S. Klapper L.F. Inessa L. Claessens S. Klingebiel D. Schmukler S.

Working Paper 1582,

1996

Investor protection: origins, consequences, reform, Worl Bank Working Paper, 1999

The evolution of the stock market in economic development, Centre for Growth and Business Cycle Research, 2001 Financial Markets development and economic growth: a dale of information frictions, 2002 O booms and crashes: stock market cycles and financial liberalization, Worl Bank Research Institute, 1999 Trends in venture capital finance in developing countries, World Bank Working Paper 36, 2001 Stock markets in transition economies, World BankWorking Paper 5, 2000 Measuring potential vulnerabilities in emerging market ecnomies, BIS Working Paper 91, 2000 Managers, Investitors, and cries: mutual fund strategies in emerging markets, NBER Working Paper 181, 2001 Corporate governance, investor , protection and performance in emerging markets, World Bank Review, 2002 Explaining the migration of stocks from exchanges in emerging economies to international centers, World Bank Review, 2000 Capital revist economic Piaa financiar revist economic www.kmarket.ro www.ccr.ro www.worldbank.org www.cgr.ro

109

www.imf.org

www.ember.org

110