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X CONCURSO DE MONOGRAFIA CVM BM&FBOVESPA

OS CONTRATOS DE DERIVATIVOS E A INAPLICABILIDADE DA REVISO OU RESOLUO POR EXCESSIVA ONEROSIDADE

Pseudnimo: Anna

SUMRIO I - INTRODUO...........................................................................................................1 II - O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE DERIVATIVOS......................2 Contratos de Derivativos................................................................................................4 Contratos a termo.......................................................................................................4 Contratos futuros........................................................................................................5 Swaps..........................................................................................................................6 Opes........................................................................................................................7 III - A REVISO E RESOLUO DOS CONTRATOS E OS DEMAIS INSTITUTOS...................................................................................................................8 A clusula rebus sic stantibus e a teoria da impreviso.............................................9 Teoria da excessiva onerosidade..............................................................................11 IV - APLICAO DA REVISO E RESOLUO NOS CONTRATOS DE DERIVATIVOS.............................................................................................................14 Breves consideraes sobre as diferenas entre Hedge e Especulao.......................14 Natureza jurdica dos contratos de derivativos e a inaplicabilidade da reviso ou resoluo por excessiva onerosidade.......................................................................16 V CONCLUSO.........................................................................................................21 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS........................................................................23

1. INTRODUO O crescente desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais brasileiro vem sendo acompanhado pelo aumento das inovaes financeiras e sua popularizao entre as instituies participantes do mercado. Consequentemente, a possibilidade de acrscimo no nmero de aes judiciais envolvendo derivativos nos traz a importncia de estudo do tema. Muito embora esse desenvolvimento venha acontecendo, a crise econmica1 dos ltimos anos tambm aumentou a ocorrncia de discusses judiciais sobre os contratos de derivativos. A utilizao de tais instrumentos j est bastante difundida em mercados financeiros mais maduros, como o americano e europeu. Desta forma, a anlise do sistema jurdico brasileiro de suma importncia para saber se o pas est preparado para o crescimento dos mercados financeiros e de capitais que vem ocorrendo, ou se necessrio se adequar de uma melhor forma para os novos investimentos que o pas espera receber nos prximos anos. A abordagem do tema se faz determinante como forma de minimizar o chamado risco legal2 e para definir os institutos jurdicos envolvendo derivativos, ampliando os conhecimentos jurdicos sobre as questes que envolvem este tipo de contrato e as possveis interpretaes por parte do judicirio ptrio. Sendo assim, podemos estabelecer que o objetivo do presente trabalho monogrfico apresentar a evoluo do mercado de derivativos no Brasil, os principais contratos existente e a inaplicabilidade da teoria da impreviso aos

Crise do Subprime americano que teve como marco principal a quebra do Banco de Investimentos Lehman Brothers. 2 O risco legal est relacionado inadequao do arcabouo legal ou regulamentar ou falhas na elaborao dos contratos, na forma de permitir o questionamento das obrigaes. De acordo com Antnio Marcos Duarte o risco legal uma medida numrica da incerteza dos retornos de uma instituio caso seus contratos no possam ser legalmente amparados por falhas de representatividade por parte de um negociador, por documentao insuficiente, insolvncia ou ilegalidade. In DUARTE, Antnio Marcos Jr. Global Risk Management com Viso Corporativa. Revista Brasileira de Management / Case Studies, Rio de Janeiro, RJ, p. 14 - 17, 01 set. 1999.

derivativos, bem como os riscos que algumas interpretaes podem ocasionar para as instituies participantes do mercado e o importante papel do regulador. A justificativa para o presente trabalho se pauta na demanda por respostas jurdicas aptas a compreender as crescentes inovaes financeiras que vem ocorrendo nos ltimos anos, sem comprometer a utilizao dos derivativos e a segurana jurdica. Como tais instrumentos esto sendo utilizados h pouco tempo, faz-se necessrio o estudo das caractersticas jurdicas dos contratos como forma de acompanhar o crescente desenvolvimento desse mercado e, consequentemente, o possvel aumento nas demandas judiciais envolvendo derivativos. A monografia ser dividida em cinco captulos, dentre os quais: 1 o desenvolvimento do mercado de derivativos mostrando alguns contratos existentes; 2 a reviso e resoluo dos contratos e os demais institutos; 3 aplicao da reviso e resoluo nos contratos de derivativos; 2. O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE DERIVATIVOS Os derivativos foram inicialmente criados como forma de proteo contra as oscilaes de preos nos mercados de commodities agropecurias e tiveram seu grande boom aps a crise de Bretton Woods onde os estmulos ao surgimento de novos produtos ganharam fora com a desregulamentao dos mercados e a liberalizao dos mercados financeiros. Segundo Otavio Yazbek, aps a dcada de 1970 os produtos ganharam nova feio onde os derivativos passaram a permitir tanto a administrao de diversos riscos, quanto estimularam o surgimento de novos, seja pela volatilidade dos mercados, seja pela sua complexidade3. nesse sentido que vivenciou-se diversos escndalos financeiros envolvendo a negociao de tais instrumentos derivativos, ocasionados, em grande
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YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Elsevier. 2 Ed. Rio de Janeiro, 2009.

parte, pela complexidade e sofisticao desses produtos, pelo desconhecimento de seu funcionamento por parte dos operadores em alguns casos, ou pelo apetite de risco dos contratantes. Segundo Jeffrey L. Seltzera, administrao de riscos de derivativos have two major themes: knowledge and accountability e deve ser aplicada na gesto de qualquer negcio envolvendo uma perspectiva responsvel4. Ou seja, a utilizao de tais contratos pode comprometer a sade financeira de uma instituio, a existncia de controles internos e o conhecimento profundo dos instrumentos so de suma importncia para a administrao dos riscos. A negociao sem a devida responsabilidade ocasionou durante as ltimas dcadas inmeros casos envolvendo a negociao de derivativos, como os recentes casos da Vicunha Txtil5e Aracruz Celulose S.A6, por exemplo, que tiveram perdas astronmicas ao se exporem excessivamente em derivativos cambiais e ocasionaram graves prejuzos aos seus acionistas e controladores. Por este motivo a conceituao e o conhecimento especfico dos contratos de derivativos faz-se necessria para evitar um aumento na insegurana jurdica e alavancar o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. nesse sentido que o presente trabalho visa atingir como forma de mostrar os tipos de contratos existentes, os riscos que determinadas interpretaes jurdicas podem gerar para as instituies participantes do mercado e o importante papel do regulador ao garantir a transparncia das operaes.
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SELTZER, Jeffrey L. Chapter One: A view for the top, the role of the Board of Directors and Senior Management in the Derivatives Business. In Derivatives Risk and Responsibility. The Complete Guide to Effective Derivatives Management and Decision Making. Robert A. Klein and Jess Lederman. 1966, page 4. 5 Segundo notcia veiculada no Portal Exame em 11/11/2008 a Vicunha Txtil informou a perda de R$70 milhes com derivativos cambiais e est brigando na Cmara de Arbitragem do Ciesp para impedir a cobrana de outra dvida. In: http://portalexame.abril.com.br/ae/economia/vicunha-perde-r-70-mioperacoes-derivativos-175442.shtml> Acesso em 29/11/2009 6 A Aracruz Celulose S.A reportou prejuzo superior a US$ 2 Bilhes com a contratao de derivativos cambiais segundo notcia veiculada no Portal Exame. Disponvel em: <http://portalexame.abril.com.br/ae/economia/aracruz-liquida-derivativos-perda-chegaus-2-bi-166057.shtml> Acesso em 29/11/2009.

2.1 CONTRATOS DE DERIVATIVOS 2.1.1 Contratos a Termo Os contratos a termo nada mais so do que uma operao de compra e venda de um determinado ativo para uma liquidao financeira em data futura. As partes negociam entre si o preo a ser pago e o prazo de liquidao do contrato, contando-se a partir da data de fechamento da operao, estando vinculadas at o seu final. Esse tipo de contrato muito utilizado para reduo de incertezas sobre o comportamento do preo futuro do ativo-objeto e tem como caracterstica principal a inexistncia de ajuste dirio, o que faz com que a operao tenha um risco de crdito elevado7. Nesse sentido, salienta Nelson Eizirik que: algumas estratgias utilizadas pelos investidores ao recorrerem s operaes a termo esto relacionadas ao interesse de (i) garantir o preo de algum tipo de ativo cuja cotao espera que varie; (ii) diversificar riscos, adquirindo diferentes ativos a termo; (iii) obter caixa rapidamente sem perder, por exemplo, a participao na companhia por meio da venda de aes vista e da subseqente compra de tais papis a termo; (iv) alavancar ganhos, j que a compra a termo confere ao investidor a possibilidade de adquirir uma quantidade de ativos superior que sua disponibilidade financeira permitiria comprar vista8. Desta forma, podemos caracterizar o contrato a termo como um contrato futuro onde as caractersticas so definidas pelas prprias partes.

Consequentemente, temos uma espcie de contrato com grande variabilidade o que gera uma limitao em sua negociao no mercado9. Dependendo do mercado em que realizado o contrato a termo, tais como mercados organizados da BM&F ou mercados de balco com o chamado

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PENTEADO, Fernando. A Empresa no Mundo Globalizado. Material Didtico. FGV DireitoRio. Pag.27 EIZIRIK, Nelson; Gaal, Aridna B.; Parente, Flvia; Henriques, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais regime jurdico. 2.ed. revisada e atualizada. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. Pag. 214.
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PENTEADO, Fernando. A Empresa no Mundo Globalizado. Material Didtico. FGV DireitoRio. Pag.27

contrato OTC (over-the-counter)10, que no Brasil so registrados na CETIP, as garantias exigidas por cada instituio podem variar. De acordo com a BM&F: O depsito de Garantias na Clearing de Derivativos deve ser efetuado em espcie - em dlares americanos, para investidores no-residentes, nos termos da Resoluo 2.687, do CMN, e em moeda nacional para os demais participantes podendo ser substitudo pelo depsito de outros ativos / instrumentos, a critrio da Cmara. O rol de ativos passveis de aceitao em substituio moeda composto por: Ttulos pblicos federais nacionais; Ttulos privados nacionais; Ouro ativo financeiro; Aes de empresas listadas na Bovespa e custodiadas na CBLC; Cotas de fundos de investimento selecionados; Cartas de fiana bancria; Ttulos de emisso do Tesouro norte americano; Outros ativos ou instrumentos financeiros11. No caso dos contratos registrados na CETIP as garantias so estabelecidas pelas partes, mas na prtica no h uma regra bem definida, podendo existir contratos que no estabelecem qualquer tipo de garantia. De certa forma, a inexistncia de regras pode gerar grande insegurana para as partes. 2.1.2 Contratos Futuros Os contratos futuros so instrumentos mais modernos do que os a termo e nasceram da tentativa de se criar mercados mais lquidos e com negociao em bolsa. Marco Aurlio Teixeira estabelece que: o desenvolvimento do mercado futuro facilita a comercializao de produtos, reduzindo os efeitos da sazonalidade; permite a atrao de capital de risco para o mercado, possibilitando o aumento de liquidez; outorga maior transparncia formao dos preos, pela concentrao dos compradores e vendedores em um mesmo lcus e pelos mecanismos de divulgao de cotaes: leva, de forma indireta, reduo dos preos dos bens, ao facultar aos produtores a transferncia de riscos: permite a reduo dos custos de financiamento para as atividades produtivas e leva criao de mecanismos de armazenamento e disseminao de informaes relevantes sobre o mercado12.
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Derivados OTC (over-the-counter), so contratos negociados fora de bolsa, diretamente entre as duas partes envolvidas, sem passar por qualquer intermedirio. O mercado de derivados OTC substancial. De acordo com o BIS (Bank for International Settlements), no final de 2006 o montante nocional emitido nos mercados globais foi de 415 bilies (1012) de USD, incluindo CDSs.. Retirado do site: http://www.thinkfn.com/wikibolsa/Derivado_OTC#Negoci.C3.A1veis_ao_balc.C3.A3o_.28OTC.29_ou_ em_bolsa em 28/11/2009. 11 Retirado do site: http://www.bmfbovespa.com.br/shared/iframe.aspx?altura=400&idioma=ptbr&url=www.bmf.com.br/bmfbovespa/pages/boletim1/garantias_aceitas_derivativos.asp 12 TEIXEIRA, Marco Aurlio. Mercados Futuros: Fundamentos e Caractersticas Operacionais, Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F, So Paulo. 1992, pag. 19.

Por outro lado, apesar de ser tambm um contrato de compra e venda, s que na forma diferida, o contrato futuro apresenta certas particularidades com relao ao contrato a termo. Em primeiro lugar as partes contratantes no so diretamente vinculadas umas as outras, so intermediadas pela bolsa. Por essa razo podem sair da posio a qualquer momento sem exigir o mesmo de quem possui a posio contrria, podendo existir troca de posio; em segundo lugar nos contratos futuros ocorre a chamada marcao a mercado ou ajuste dirio. Ou seja, diariamente o valor do contrato ajustado, de modo que os lucros ou prejuzos do dia possam ser financeiramente liquidados. De acordo com Eizirik, aps o encerramento da negociao, calculado um ajuste sobre o valor dos contratos futuros, devendo, as partes contratantes, receber ou pagar, neste mesmo dia, o valor referente s perdas ou ganhos auferidos em suas posies a futuro13. 2.1.3 Os Swaps O swap como bem salienta John Hull consiste em acordos privados entre duas instituies para a troca futura de fluxos de caixa, respeitada uma frmula preestabelecida14. Tambm so modalidades de contratos a termo, mas no baseada em uma compra e venda, e sim em uma troca. Existem diversos tipos de swaps, sendo os mais comuns os de taxa de juros e de moedas. No primeiro tipo de swap, de taxa de juros, uma parte concorda em pagar uma taxa fixa sobre um determinado valor principal por um determinado perodo de tempo. Em troca, recebe juros a uma taxa flutuante pelo mesmo perodo de tempo. No caso dos swaps de moeda as partes do contrato convencionam em

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EIZIRIK, Nelson; Gaal, Aridna B.; Parente, Flvia; Henriques, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais regime jurdico. 2.ed. revisada e atualizada. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. Pag. 216 14 HULL, John. Introduo ao Mercado Futuro e de Opes, Bolsa de Mercadorias & Futuros. Cultura Editores Associados. So Paulo. 2 Ed, 1995, pag 151.

trocar juros em uma determinada moeda por juros em outra moeda, como forma de tentar reduzir seu risco cambial. A legislao brasileira no tipifica o swap, fazendo com que seja tratado como contrato inominado. Desta forma, deve-se aplicar a regra geral de negcio jurdico e contratos, bem como as regras estabelecidas pelos rgos reguladores. 2.1.4 Opes De uma maneira geral as opes so operaes onde uma determinada parte, denominada titular adquire, a ttulo oneroso (pagamento de um prmio), o direito de comprar da outra parte lanador, ou de a ela vender um determinado ativo, em uma data futura, por um preo prefixado (preo de exerccio ou strike). Sendo assim, como saliente Yazbek, se for de interesse do adquirente, tendo em vista os preos do mercado vista, exercer a opo, ele adquire ou vende o bem pelo preo inicialmente ajustado. Caso contrrio, a opo vira p, e ele perde o prmio pago. Desta forma, podemos caracterizar as opo como de compra (call) ou de venda (put), americanas (com o exerccio do direito at a data estabelecida) ou europias (com o exerccio apenas naquela data) 15. O objetivo do mercado de opes, uma vez que o preo do ativo objeto est sujeito a flutuaes nem sempre previsveis, oferecer aos investidores uma forma de proteo (hedge) contra possveis prejuzos16. Ou seja, mais um meio de proteo existente para os investidores, mas assim como todas as outras modalidades de contratos existentes o risco de negociao com opes bastante elevado dada a flutuao no preo do ativo objeto no mercado vista.

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YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Elsevier. 2 Ed. Rio de Janeiro, 2009. Pag. 115. 16 EIZIRIK, Nelson; Gaal, Aridna B.; Parente, Flvia; Henriques, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais regime jurdico. 2.ed. revisada e atualizada. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. Pag. 218.

3. A REVISO E RESOLUO DOS CONTRATOS E OS DEMAIS INSTITUTOS Passamos agora para a anlise dos institutos jurdicos ligados a reviso e resoluo dos contratos estabelecidos nos artigos 317 e 478 a 480 do Cdigo Civil brasileiro, respectivamente, mas antes de iniciarmos o estudo faz-se necessrio contextualizar os institutos jurdicos que deram origem a tais disposies legais como forma de trazer uma melhor interpretao sobre cada conceito estabelecido pelo nosso Cdigo Civil. O que podemos ter em mente que a discusso sobre cada modalidade de reviso ou resoluo dos contratos aflora no debate jurdico em tempos de crise, e ficam de certa forma quase esquecidas em perodos de estabilidade econmica. A prpria aplicao da teoria da impreviso ficou quase que esquecida do perodo que vai do incio do Cdigo de Napoleo at o advento da Primeira Guerra Mundial17. Nesta poca, a regra do pacta sunt servanda, a qual estabelece que o contrato vincula as partes contratantes e traz a idia de fora obrigatria dos contratos, esteve fortemente presente. Com o advento da Primeira Guerra Mundial e as conseqncias ocasionadas para a economia como um todo, ressurgem mecanismos de relativizao da fora obrigatria dos contratos como forma de reequilibrar as partes contratantes. Desta forma, podemos destacar o revigoramento da clusula rebus sic stantibus que, no Brasil, aparece sob uma nova roupagem, seja ela a da teoria da impreviso18.

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MARTINS-COSTA, Judith. Comentrios ao Novo Cdigo Civil. Volume V, tomo I: do direito das obrigaes, do adimplemento e da extino das obrigaes. Forense. Rio de Janeiro. 2005. Pag. 285 18 Idem.

3.1 A clusula rebus sic stantibus e a teoria da impreviso A clusula rebus sic stantibus tem sua origem histrica no Direito Cannico e como bem salienta Judith Martins-Costa foi elaborada por Giovanni dAndra e desenvolvida por Brtolo e Acursio e tem como concepo a noo de que o contrato permanece ntegro apenas quando no modificada, em sua fase de execuo, a situao de recproco sacrifcio e benefcio levada em considerao pelas partes no momento de sua concluso. Desta forma, passou-se a entender que a subsistncia de uma relao contratual depende das circunstncias existentes ao concluir o contrato, que eram pressupostas e cuja variao no era previsvel pelas partes19. Aps tal definio, delimitou-se o campo de atuao dessa concepo fazendo com que seus efeitos apenas atingissem os contratos de trato sucessivo, ou de execuo continuada, em detrimento aos chamados contratos instantneos. Sendo assim, e aps a ocorrncia da Primeira Guerra Mundial, a clusula rebus sic stantibus apareceu com mais fora nos contratos administrativos e nos contratos individuais, muito por causa da desvalorizao monetria e da dificuldade de se precificar os ativos, fazendo com que a doutrina e o poder Judicirio tivessem maior ateno para resolver os conflitos decorrentes de tais eventos como forma de reequilibrar as partes do negcio jurdico20. No Brasil, muito embora exista uma grande divergncia doutrinria sobre a adoo ou no da teoria da impreviso na base como foi estabelecida pela doutrina francesa, tendo em vista a forte presena da doutrina italiana na origem do Cdigo Civil de 2002, a teoria da impreviso apareceu como uma construo jurisprudencial

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MARTINS-COSTA, Judith. Comentrios ao Novo Cdigo Civil. Volume V, tomo I: do direito das obrigaes, do adimplemento e da extino das obrigaes. Forense. Rio de Janeiro. 2005. Pag. 286. 20 MARTINS-COSTA, Judith. Comentrios ao Novo Cdigo Civil. Volume V, tomo I: do direito das obrigaes, do adimplemento e da extino das obrigaes. Forense. Rio de Janeiro. 2005. Pag. 287.

destacando-se as decises tambm relacionadas aos contratos administrativos e de empreitada de obra pblica21. Alm disso, para que seja possvel a aplicao da teoria da impreviso necessria existncia de trs pressupostos, sendo eles a imprevisibilidade, a excepcionalidade do evento e o desequilbrio entre as prestaes. subterfgio dessa teoria a existncia de uma modificao profunda da situao de fato e, como elemento decisivo, que essa alterao seja imprevisvel. Desta forma, caso ocorra onerosidade da prestao, mesmo que significativa, mas sendo previsvel pelas partes, no haver fundamento para que o contrato possa ser revisado ou resolvido. Sendo assim, o requisito da imprevisibilidade restringe a aplicao da teoria, colocando margem situaes que seriam merecedoras de tutela22. Com isso, somente eventos considerados realmente imprevisveis dariam ensejo para reviso ou resoluo dos contratos. Ocorre que, no mundo moderno em que vivemos seria difcil caracterizar um evento realmente imprevisvel, haja vista que tudo de certa forma previsvel. Por exemplo, no poderamos caracterizar como imprevisvel um terremoto, um tufo, ou uma desvalorizao cambial. Numa economia capitalista, o contrato assume a funo de previso, pois os contratantes se obrigam com a inteno de fixar os valores mutuamente devidos. Ou seja, se a imprevisibilidade um fato que caracteriza a prpria vida econmica, o contrato seria um instrumento de previso23. Sendo assim, podemos considerar a teoria da impreviso como um desenvolvimento da clusula rebus sic stantibus, mas de difcil aplicao nos dias de hoje tendo em vista a complicada caracterizao de eventos realmente imprevisveis.

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Idem, pg. 289. ALMEIDA COSTA, Mrio Jlio de. Direito das Obrigaes. 9ed. Coimbra: Almedina, 2001. pg. 292. 23 EL-GAMMAL, Mostapha Mohamed. LAdaptation du Contrat aux Circunstances conomiques. Paris: LGDJ. 1967. pg. 230.

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3.2 A teoria da excessiva onerosidade A teoria da excessiva onerosidade uma variante da teoria da impreviso e tem como referncia histrica o surgimento do Cdigo Civil Italiano de 1942, momento em que a teoria passou de fato a fazer parte da legislao, no que diz respeito resoluo dos contratos24. Apesar da teoria se remeter resoluo dos contratos, essa foi a matriz terica que deu origem ao artigo 317 do Cdigo Civil de 2002, que trata de reviso, bem como ao artigo 478, que trata de resoluo dos contratos. Ou seja, a inspirao deu origem aos institutos da reviso e resoluo dos contratos por excessiva onerosidade da prestao25. Sendo assim, podemos considerar que o instituto da reviso e resoluo dos contratos por excessiva onerosidade da prestao foi uma tentativa de relativizao do conceito individualista que estava fortemente presente no final do sculo XIX, incio do sculo XX. Desta maneira, considera-se o presente instituto uma verdadeira inovao com a finalidade de amenizar o conceito de impossibilidade absoluta da prestao, seja ela lgica, fsica ou jurdica, admitindo, ao mesmo tempo, um conceito mais leve, capaz de tornar a mesma norma mais eqitativa e sensvel aos anseios sociais26. Por estes motivos, a norma acabou sendo considerada uma exceo ao princpio da autonomia da vontade e sua configurao passou a estar intimamente ligada a uma considervel alterao entre as prestaes, ocasionada por acontecimentos extraordinrios e imprevisveis, que fazem com que o valor de uma prestao seja significativelmente alterado27.
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MARTINS-COSTA, Judith. Comentrios ao Novo Cdigo Civil. Volume V, tomo I: do direito das obrigaes, do adimplemento e da extino das obrigaes. Forense. Rio de Janeiro. 2005. Pag. 297. 25 MARTINS-COSTA, Judith. Comentrios ao Novo Cdigo Civil. Volume V, tomo I: do direito das obrigaes, do adimplemento e da extino das obrigaes. Forense. Rio de Janeiro. 2005. Pag. 298. 26 FRANTZ, Laura Coradini. Reviso dos contratos: elementos para sua construo dogmtica. 1ed. Saraiva. So Paulo, 2007. pg.68. 27 idem.

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Sendo assim, como bem salienta Laura Coradini Frantz, o fundamento do remdio da resoluo do contrato por excessiva onerosidade pode ser reduzido a duas concepes, ou seja, uma subjetiva e outra objetiva. A primeira est baseada no pressuposto voluntarista para explicar a disciplina do contrato, estabelecendo uma relao com a clusula rebus sic stantibus. Por outro lado, a teoria objetiva considera a causa do negcio jurdico, se baseando sobre um defeito funcional da troca ou equivalncia econmica do contrato. Desta forma, tem como condo principal ultrapassar situaes incompatveis com a justia comutativa, baseando-se no princpio basilar do negcio jurdico, o qual seja a boa-f28. Desta maneira, vale ressaltar que, a teoria da excessiva onerosidade da prestao s incide em contratos cujas prestaes estejam indissoluvelmente ligadas umas as outras, existindo um verdadeiro nexo lgico entre cada uma delas. Ou seja, a ocorrncia de uma verdadeira reciprocidade, que consiste em uma

interdependncia entre as prestaes que deve perdurar durante o desenvolvimento da relao contratual29. Com relao aos requisitos para aplicao dos artigos 317 e 478 do Cdigo Civil, podemos estabelecer como condio comum para aplicao desses institutos o desequilbrio das prestaes, seja em prol do credor ou do devedor, a imprevisibilidade, a inexistncia de mora e a no-imputabilidade. Com relao ao primeiro requisito, afirma Judith Martins-Costa que: a idia de desequilbrio sempre relacional a duas prestaes diversas, supondo, pois, relaes comutativas, enquanto a desproporo no supe, necessariamente, a comutatividade, embora seja tambm uma noo relacional: que pode haver uma desproporo na prestao considerando o momento de sua pactuao e o do pagamento30.

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Idem. Idem. 30 MARTINS-COSTA, Judith. A Reviso dos Contratos no Cdigo Civil Brasileiro. Rivista Roma e Amrica Diritto Romano Comune, Roma. V.16, 2003, pg. 136, nota 4.

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Sendo assim, a falta de proporo pode prejudicar tanto credor, quanto devedor, dependendo de cada caso. J com relao imprevisibilidade, o artigo 478 exige que a imprevisibilidade e a extraordinariedade do fato causador do desequilbrio decorram de fatos extraordinrios e imprevisveis, ao contrrio do que est regulado no artigo 317 que no exige a extraordinariedade. Desta maneira, somente as modificaes que esto fora do campo previsto pelas partes poder receber a tutela estabelecida em tais institutos31. Com relao mora, o artigo 317 no menciona em nenhuma passagem qualquer exceo o que nos leva a regra geral estabelecida no artigo 399 de que o devedor em mora responde mesmo por impossibilidade decorrente de caso fortuito ou fora maior32. O que no pode ocorrer utilizao de tal abertura como benefcio procrastinatrio, prejudicando a outra parte da relao jurdica. No que tangem ao ltimo requisito comum, o qual seja da noimputabilidade, o que deve ficar claro que o fato causador do desequilbrio seja realmente estranho parte que se beneficia da reviso ou resoluo do contrato. Com relao a condies especficas, o artigo 317 do Cdigo Civil claramente evidencia que para invocar seu benefcio a prestao tem que ser pecuniria, o que no poderia deixar de ser, tendo em vista que o prprio artigo estabelece que deve ser observado o quanto possvel, o valor real da prestao. J o artigo 478 apresenta a extrema vantagem para a outra parte contratante como requisito intrnseco para aplicao de seu instituto, onde exige-se que a outra parte obtenha ganhos excessivos com a ocorrncia da onerosidade.

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FRANTZ, Laura Coradini. Reviso dos contratos: elementos para sua construo dogmtica. 1ed. Saraiva. So Paulo, 2007. pg.122. 32 MARTINS-COSTA, Judith. Comentrios ao Novo Cdigo Civil. Volume V, tomo I: do direito das obrigaes, do adimplemento e da extino das obrigaes. Forense. Rio de Janeiro. 2005. Pag. 311.

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4. APLICAO DA REVISO E RESOLUO NOS CONTRATOS DE DERIVATIVOS 4.1 Breves consideraes sobre as diferenas entre Hedge e Especulao Entender a diferena entre hedge e especulao pode ser de suma importncia para se estabelecer a natureza jurdica dos contratos de derivativos. Aparentemente, podemos verificar que a definio de cada termo bastante simples. A especulao nada mais do que uma assuno de riscos com perspectivas de ganhos no futuro. Por outro lado, o hedge pode ser considerado como uma ao para reduzir riscos. Ocorre que, apesar dos derivativos terem sido criados como instrumentos para se obter proteo, com o passar do tempo o que se verificou foi que, no necessariamente, sua utilizao levava a uma verdadeira reduo de riscos, dependendo da forma como contratados. Existem diversas modalidades de hedge nos mercados de derivativos. Greg Beier destaca o Straight hedge, Options hedge e Speculative hedge, considerando como novas maneiras de se assumir riscos33. Por outro lado, a utilizao dos derivativos acabou por gerar grandes prejuzos para diversas empresas quando utilizados de forma incorreta e, na prtica, se tornou mais uma forma de se obter lucros. Desta maneira, o que de fato ocorre no mercado de capitais hoje em dia, aps diversos episdios de desastres financeiros34 gerados pelo mau uso dos derivativos, o que Greg Beier chama de The three Failures. De acordo com o autor, existem trs erros principais cometidos pelos gestores de riscos das instituies que podem ocasionar prejuzos astronmicos, que so; knowledge,
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BEIER, Greg. Chapter Three: A view for the top, the role of the Board of Directors and Senior Management in the Derivatives Business. In Derivatives Risk and Responsibility. The Complete Guide to Effective Derivatives Management and Decision Making. Robert A. Klein and Jess Lederman. 1966, page 29. 34 Metallgesellschaft AG, Condado de Orange, Garnite Partners, s para citar os mais emblemticos, sendo que no Brasil tivemos os casos da Aracruz e Sadia.

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accountability e judgment failure35. Ou seja, ao se estudar os casos emblemticos de perdas com derivativos chegou-se a concluso de que, invariavelmente, esses conceitos foram esquecidos pelos gestores. Para o autor, knowledge seria um erro fcil de corrigir, bastando que se colocassem pessoas que conhecessem profundamente o que so derivativos. Por outro lado, erro de accountability seria aquele onde os controles internos esto falhos, seja por no ter uma poltica de uso dos derivativos com o estabelecimento do grau de alavancagem que a instituio est proposta a correr ou como se precifica cada instrumento. J judgment failure seria o erro mais devastador, pois est vinculado a tomada de deciso das instituies e a um erro de julgamento muitas vezes tomado fora da poltica de controle das operaes e que podem levar a graves prejuzos36. Na verdade o que se deve ter em mente que o hedge constitui uma modalidade de utilizao dos derivativos com intuito de se reduzir riscos. J a especulao, nada mais do que uma assuno de riscos com perspectivas de ganhos no futuro. Ou seja, ao se contratar um hedge busca-se uma proteo contra oscilaes inesperadas nos preos de mercado de um determinado ativo. Caso uma operao no seja corretamente casada com o contrato que se deseja proteger, essa no pode ser considerada um hedge, seja derivada de um problema operacional ou porque o agente deliberadamente assumiu um risco maior do que o necessrio. Sendo assim, o que devemos ter em mente que os instrumentos, na verdade, acabam por gerar mais riscos do que pode aparentemente parecer e esse risco est intimamente ligado na forma como os derivativos so utilizados. Saber o

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BEIER, Greg. Chapter Three: A view for the top, the role of the Board of Directors and Senior Management in the Derivatives Business. In Derivatives Risk and Responsibility. The Complete Guide to Effective Derivatives Management and Decision Making. Robert A. Klein and Jess Lederman. 1966, page 37. 36 Idem.

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que se quer realmente atingir e quais sero as conseqncias, caso as coisas no ocorram como o previsto, tambm importante. 4.2 Natureza jurdica dos contratos de derivativos e a inaplicabilidade da reviso ou resoluo por excessiva onerosidade Saber que os contratos de derivativos no necessariamente trazem reduo nos riscos de uma instituio de suma importncia para se caracterizar a natureza jurdica desse tipo de contrato, devido ao seu elemento principal, o risco. Ou seja, saber que esse fato est na essncia do contrato condio sine qua non para a definio de sua natureza. Corroborando tal posicionamento, vejamos o que foi defendido pelo ento relator-geral do projeto do novo Cdigo Civil, Ricardo Fiza, ao definir se os derivativos seriam ou no contratos relacionados ao jogo: Os negcios de mercadorias, derivativos e futuros tm seu risco e a possibilidade sempre presente de um lado, algum perder e noutro, algum ganhar tal como ocorre nas Bolsas de Valores clssicas. E isso jamais foi considerado ilegal por constituir jogo ou aposta proibidos. Mutatis mutandis, o que ocorre nos negcios de ttulos de bolsas de mercadorias, derivados e futuros, supra citados, mesmo quando a venda no feita e o negcio se desfaz pelo pagamento da diferena, no preo, pelo que perdeu37. No debate de construo do novo Cdigo, chegou-se a concluso de que os derivativos em nada tinham a ver com o jogo, considerado ilcito conforme o artigo 814 e 815, mas uma modalidade de negcio amplamente difundida no mundo em que o risco est intimamente ligado a sua natureza, e nem por isso seria ilegal. Desta maneira, considerou-se os derivativos como sendo uma verdadeira aposta baseadas em perspectivas futuras, estando perfeitamente adequado legislao brasileira. E, no poderia ser diferente, tendo em vista os vultosos valores

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Relatrio Geral. Comisso Especial do Cdigo Civil. Parecer final s emendas do Senado Federal feitas ao projeto de lei da Cmara dos Deputados n 118 de 1984, que institui o Cdigo Civil.

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negociados a cada dia nos mercados financeiros mundiais, como os que so negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). No se tratando de um contrato ilegal relacionado ao jogo, podemos chegar concluso de que, na verdade, os contratos de derivativos so, nada mais nada menos, que contratos aleatrios, tendo em vista a prpria existncia de risco (lea) em sua natureza. De acordo com Cio Mrio da Silva Pereira, so aleatrios os contratos em que a prestao de uma das partes no precisamente conhecida, ficando dependente de um acontecimento futuro e incerto, onde basta que haja risco para apenas uma das partes contratantes para ser considerado aleatrio38. Ou seja, o risco elemento essencial desta modalidade de contrato. Apesar de a legislao italiana trazer claramente que a resoluo por excessiva onerosidade no se aplica aos contratos aleatrios, o Cdigo Civil de 2002 no estabelece tal normativo, sendo contrrio, desta maneira, sua fonte de inspirao. Com isso, como a legislao nacional no veda de forma clara a incidncia da reviso ou resoluo dos contratos aos derivativos, poderamos ter uma brecha para aplicao do conceito. o que defende Laura Coradini Frantz, ao admitir a possibilidade de aplicao da onerosidade excessiva aos contratos aleatrios levando-se em conta qual a lea atingida. Segundo a autora, para se aplicar a excessiva onerosidade superveniente deve-se considerar a existncia de trs leas. Se a lea atingida for a normal do negcio, a parte atingida deve suportar, pois o evento era previsvel e esperado pelas partes. Se a lea atingida for a dita estrutural ou essencial do contrato, argumenta que no poder ser utilizada a onerosidade excessiva, pois as partes perfectibilizaram os riscos de perdas para cada parte. Por outro lado, argumenta no sentido de aplicar a teoria nos casos de se atingir a lea anormal do
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PEREIRA, Caio Mrio da Silva. Instituies de direito civil. Rio de Janeiro, Forense, 2006. Pag. 69.

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contrato, devido a eventos alheios vontade das partes e por elas no esperados, tornando-os desequilibrados. Corrobora ainda a aplicabilidade, ao enfatizar que a desvalorizao monetria, no esperada pelas partes, em nada atinge a lea normal ou risco estrutural de um contrato aleatrio, podendo ele ser revisado ou resolvido por excessiva onerosidade superveniente39. No mesmo sentido, Nelson Borges define os trs tipos de leas em: Natural, comum a todos os pactos, em que os riscos so previsveis, com solues normatizadas; outra de natureza extracontratual, especfica para a identificao de acontecimentos imprevisveis, inteiramente alheios e diferenciados; e uma terceira, determinada pela natureza sui generis da contratao, marcada pela dvida, pela incerteza da contraprestao40. Sendo assim, caracteriza situaes que podem ser configuradas de acordo com cada lea: Nestas trs leas comum, incomum e aleatria situaes distintas podem ser configuradas: a) se, nessas contrataes aleatrias, o acontecimento recair sobre a lea comum, de riscos previsveis (nopagamento de prestaes, desobedincia a clusulas contratuais expressas), a prpria lei prev soluo; b) se o fato incidente sobre a base negocial for imprevisvel, no atingindo nem a lea sui generis do pacto aleatrio, nem a normal, mas em plano de natureza extracontratual (distante do comum ou da dvida que caracteriza a aleatoriedade, isto , ocorrncia efetiva e quando), no cabem dvidas de que a doutrina da imprevisibilidade encontrar espao; c) finalmente, se a prestao de uma das partes estiver caracterizada pela dvida, incerteza, impreciso (jogo, aposta, entrega de coisas futuras sujeitas a riscos, ou em litgio), identificadores do carter aleatrio da contratao, tambm a normatizao j existente no estatuto privado sobre a espcie ditar as regras a serem seguidas. Ainda sob o mesmo ngulo, Gustavo Tepedino afirma que o entendimento tradicional de que as partes no esto abarcadas por qualquer princpio de equilbrio contratual ao se submeterem a incerteza gerada pela lea sobre a extenso das obrigaes de cada parte, vem sofrendo fortes crticas.

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FRANTZ, Laura Coradini. Reviso dos contratos: elementos para sua construo dogmtica. 1ed. Saraiva. So Paulo, 2007. pg.164. 40 BORGES, Nelson. A Teoria da Impreviso no Direito Civil e no Processo Civil, com referncias ao Cdigo Civil de 1916 e ao novo Cdigo Civil. 1 Ed. So Paulo. Malheiros. 2002. Pag. 715.

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Segundo o autor, a falta de equivalncia entre as prestaes de um contrato no impede a apreciao de um certo equilbrio contratual. Desta maneira, sob essa perspectiva, h espao para a aplicao dos mecanismos regulatrios do equilbrio contratual aos contratos aleatrios41. Ora, tal definio apresenta-se no mnimo equivocada em se tratando de contratos de derivativos. As partes ao pactuarem um contrato dessa natureza sabem efetivamente os riscos que esto presentes, e quais as conseqncias caso ocorram mudanas bruscas no mercado financeiro. exatamente por isso e para evitar alegaes de desconhecimento dos riscos que envolvem a contratao de derivativos, que se chegou a um modelo padro de contrato, o chamado Contrato Global de Derivativos (CGD) elaborado a partir do modelo sugerido pelo ISDA42. Nesse modelo esto estabelecidas as regras de garantias, pagamento, nvel de alavancagem ou vencimento antecipado, por exemplo, como forma de demonstrar para ambas as partes os riscos dessas operaes. Desta forma, seria extremamente difcil argumentar desconhecimento dos riscos. Nesse mesmo sentido, no h como se argumentar que uma variao monetria, ou qualquer outro acontecimento, seja considerado um evento imprevisvel. No mundo globalizado de hoje nada pode ser considerado imprevisvel ou extraordinrio, tudo j est, de certa forma, pactuado no contrato. Uma empresa, ao avaliar novos investimentos em um determinado projeto considera todos os riscos que esto envolvidos, sejam eles polticos, econmicos, naturais ou legais. Ou seja, qualquer evento que poderia ser considerado imprevisvel, est previsto no contrato. Sendo assim, no h que se falar em aplicabilidade da excessiva onerosidade superveniente aos contratos de derivativos.
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TEPEDINO, Gustavo; Barbosa, Heloisa Helena; Moraes, Maria Celina Bodin de. Cdigo Civil Interpretado conforme a Constituio da Repblica vol. II. Rio de Janeiro. Renovar, 2006. Pag. 94. 42 International Swaps and Derivatives Association, Inc.

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Por outro lado, o posicionamento poderia ser diferente ao se analisar a natureza da parte contratante, no sendo ela uma empresa acostumada a praticar operaes no mercado financeiro ou um investidor qualificado43. Poder-se-ia argumentar desconhecimento dos riscos caso o contratante seja um consumidor que de fato o desconhea, apesar da dificuldade de aplicar tal interpretao, na prtica. Nesse caso, importante apresentar as palavras de Eduardo Salomo Neto ao apresentar situao em que erroneamente foi apresentado para o consumidor instrumento diverso do que ele pretendia, mas na forma de derivativo: Nesse caso, deve prevalecer a situao subjetiva do consumidor: em se tratando de uma sociedade empresarial sofisticada, cuja experincia indicaria conhecimento dos riscos, no deve haver responsabilidade, pois nesse caso a oferta da operao conteve as informao bsicas que, somadas experincia do prprio cliente, bastariam para deixar claros os riscos. Cumpridos ficariam, portanto, os requisitos dos artigos 20 e 31 do CDC. Teste mais rigoroso ter de ser aplicado em favor de clientes menos experiente, em relao ao qual no se possa na situao concreta supor conhecimento dos riscos da operao.44 Caso a parte contratante seja uma empresa com experincia na negociao de derivativos ou um investidor qualificado, a adoo de tal posicionamento seria uma incrvel fonte de risco legal e traria uma grande insegurana jurdica para o mercado de capitais brasileiro, fazendo com que a parte prejudica, aps graves perdas, sendo essas assumidas por ambas, possa discutir judicialmente o contrato, caso ocorram eventos que alterem os nveis de preos do mercado, perfeitamente possvel nos dias atuais, como na recente crise do subprime americano. Na verdade, a discusso deve passar pela forma como so vendidos esses tipos de contratos. No se pode vender um contrato extremamente complexo para um investidor que no tenha esse perfil. O que ocorreu no passado, como nos casos
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Pessoas fsicas ou jurdicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condio de investidor qualificado mediante termo prprio. Artigo 109 da Instruo CVM n 409/04. 44 SALOMO NETO, Eduardo. Direito Bancrio. 1ed. 2.reimpr. So Paulo: Atlas, 2007. Pag. 358.

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de leasing de veculo, foi muito mais um problema de suitability45 que fizeram com que fossem vendidos produtos atrelados taxa de cmbio, sem que se soubesse exatamente o que estava sendo feito. Criou-se um produto complexo e passou-se a negociar esse tipo de contrato indiscriminadamente, sem se preocupar com o perfil de cada cliente. exatamente nesse sentido que vem trabalhando o sistema de autoregulao dos Bancos, atravs da ANBID46, ao elaborar o Parecer de Orientao n 0447 sobre os procedimentos que devem ser adotados pelas instituies de Private Banking. Este parecer estabelece a necessidade de se elaborar procedimentos internos para avaliar a adequao (suitability) dos investimentos oferecidos para cada cliente. 5. CONCLUSO Como ficou evidenciado no presente trabalho, o mercado de derivativos brasileiro vem cada vez mais ganhando importncia no cenrio nacional, seja pelo aumento no nmero de negcios ou pelas discusses jurdicas relacionadas a esse tipo de contrato, ocasionadas pelas recentes perdas envolvendo empresas brasileiras. Apesar de inicialmente criados para reduo de riscos de mercado, o instrumento acabou por potencializar os mecanismos de obteno de lucros. Consequentemente, ocorreram grandes prejuzos decorrentes da m utilizao deste tipo de contrato financeiro e aumentou-se a necessidade de seu maior conhecimento.

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Necessidade de se verificar a adequao dos investimentos recomendados para cada tipo de cliente. Cliente sofisticado pode contratar produto sofisticado, cliente menos sofisticado contrata produto menos sofisticado. Deve-se avaliar o perfil de cada contratante. 46 Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais. Em outubro de 2009 criou-se a ANBIMA - Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais, a partir da unio da unio da ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento com a ANDIMA Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. A nova entidade representa 327 associados, entre bancos comerciais, mltiplos e de investimento, asset managements, corretoras, distribuidoras de valores mobilirios e consultores de investimento. Disponvel em: <http://www.anbima.com.br/anbima.asp>. Acesso em 29/11/2009. 47 Parecer de Orientao n 04, elaborado pelo Conselho de Auto-Regulao da Atividade de Private Banking.

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Saber que os derivativos podem ser aplicados tanto para proteo, quanto para especulao, condio necessria para compreenso do produto. A aplicao de teorias jurdicas como da excessiva onerosidade ou da impreviso que possibilitem a reviso ou resoluo dos contratos, se relacionadas aos derivativos, ocasionariam um verdadeiro colapso no mercado financeiro do pas. Os riscos para os participantes do mercado seriam tremendos que poderiam fazer com que esse tipo de negcio acabasse por inexistir. Isso seria prejudicial para todas as empresas, em especial as empresas exportadoras ou importadoras, tendo em vista que o instrumento permite a proteo de seus negcios. Ou seja, a catstrofe seria total visto o volume financeiro astronmico envolvendo a negociao do produto e sua importncia para a economia. Por outro lado, as instituies financeiras ao venderem esse tipo de contrato tem que estar extremamente atentas s caractersticas do destinatrio final. Ou seja, a venda tem que estar adequada ao perfil do cliente que est comprado, caso contrrio se estar permitindo futuros questionamentos sobre a forma de contratao, como ocorrido no caso do leasing automotivo. Seguir de forma precisa as regras de suitability bsico nesse tipo de negcio. Nesse mesmo sentido, de suma importncia a publicidade dos nveis de riscos existentes nas empresas de capital aberto, pois um olhar atento do regulador se faz necessrio em um modelo desenvolvido pela remunerao varivel, proporcional ao risco assumido. Desta forma, como h um incentivo para se assumir riscos, cabe ao rgo fiscalizador do mercado garantir pelo menos que todos tenham acesso aos nveis de riscos com derivativos. Por fim, qualquer posicionamento que leve em considerao o princpio do equilbrio contratual nesses casos, deve se ater aos impactos econmicos que tal interpretao pode ocasionar para a economia de mercado do pas. O verdadeiro 22

posicionamento deve garantir a moldura institucional adequada para garantir a segurana jurdica e o desenvolvimento econmico, refletindo-se uma economia globalizada. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ALMEIDA COSTA, Mrio Jlio de. Direito das Obrigaes. 9ed. Coimbra: Almedina, 2001 BESSADA, Octavio; BARBEDO, Cludio; ARAJO, Gustavo. Mercado de Derivativos no Brasil. Rio de Janeiro: Record, 2007. BORGES, Nelson. A Teoria da Impreviso no Direito Civil e no Processo Civil, com referncias ao Cdigo Civil de 1916 e ao novo Cdigo Civil. So Paulo. Malheiros, 2002 DUARTE, Antnio Marcos Jr. Global Risk Management com Viso Corporativa. Revista Brasileira de Management / Case Studies, Rio de Janeiro, RJ, p. 14 - 17, 01 set. 1999 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flvia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais Regime Jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. EL-GAMMAL, Mostapha Mohamed. LAdaptation du Contrat aux

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