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O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens

O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens

MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria

Turma GFCA ABC 2

Flavio Carlos Zacharias Maiquel Sergio Daneluz Peter Zoccoler Papst Silvio Rodrigues Oliveira Wilton Rabelo de Vasconcelos Professor Orientador: Adelcio F. de Santanna, Msc.
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SUMRIO

Resumo Executivo, 835 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Introduo, 837 Contexto econmico atual, 838 Criao de valor nas empresas, 840 Referencial terico, 841 Apresentao de estudo de caso, 863 Aplicao conceitual ao caso, 869 Concluso, 872 Referncias bibliogrficas, 873

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RESUMO EXECUTIVO
A globalizao e todas as mudanas ocorridas pelo mundo tm levado as empresas a repensarem os meios e estratgias para o gerenciamento dos negcios, tomando para si medidas e revendo processos para que continuem a gerar lucros e criar valor em sua atividade, visando s expectativas de seus acionistas e da sociedade como um todo. O presente trabalho tem como objetivo verificar as vantagens e desvantagens na utilizao dos indicadores: Valor Econmico Agregado (EVA), Valor de Mercado Agregado (MVA), Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao (EBITDA) e o Fluxo de Caixa Descontado, na empresa Brasil & Movimento S/A, num determinado perodo. Esses indicadores tm se tornado cada vez mais utilizados pelas empresas para medir o quanto uma empresa tem gerado de recursos e retornos, excluindo o custo do capital. Foram selecionadas demonstraes contbeis da empresa Brasil & Movimento S/A para realizao do estudo de caso e validao do modelo. Ao final, com os dados extrados, foram feitas as interpretaes, consideraes e recomendaes julgadas pertinentes. Palavras-Chave: EVA, MVA, EBITDA e FCD.

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1. INTRODUO
Os ltimos vinte anos promoveram mudanas marcantes em vrias atividades humanas (sociais, polticas, econmico-financeiras, culturais e tecnolgicas), motivadas em parte pela eliminao das barreiras geogrficas, pela reorganizao e surgimento de blocos econmicos e pelo grande desenvolvimento das telecomunicaes e informtica. Profundas mudanas surgiram nas relaes entre as empresas em todo mundo, estando estas associadas ao processo denominado globalizao, que promoveu e vem promovendo grandes alteraes no sistema financeiro mundial, caracterizado por maior volatilidade dos fluxos de capitais, que passaram a deslocar-se com maior velocidade para onde pudessem gerar mais riqueza. Tal situao tem obrigado as empresas a buscarem constantemente estratgias e modelos de gesto que possibilitem no somente o conhecimento, o controle e a reduo de seus custos, mas que tambm promovam a criao de riqueza, quando considerado o capital investido nos negcios. Neste contexto, as empresas devem prever e estar preparadas para enfrentar tais mudanas, em que seus processos e ferramentas de gesto adquiram papel cada vez mais importante para atingir os seus objetivos (PANCHER, 2002:18). As mudanas que vm ocorrendo nos negcios passaram a exigir maior produtividade, melhor qualidade e a reduo de custos pela eliminao de todas as formas de desperdcio, condies essas que exigem a gerao de informaes precisas e atualizadas, para auxiliar os gestores a tomarem decises corretas, tanto em atividades relacionadas com os custos das reas funcionais, como em relao a investimentos, visando a enfrentar a competio global. O processo de avaliao envolve uma srie de decises subjetivas e traduzse em rdua tarefa para os avaliadores. Segundo PEREZ & FAM (2003:1),
se a avaliao de um nico ativo ou investimento gera inmeros questionamentos e at discordncia quanto metodologia adequada, o processo de avaliao de uma empresa, composta por inmeros ativos, tangveis e intangveis, onde interagem interesses conflitantes, mais complexo e delicado.

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Para atender s necessidades cada vez mais presentes dos usurios em relao mensurao do valor das empresas e buscando aprimorar o resultado das avaliaes, a teoria de finanas tem se utilizado de mtodos baseados em modelos quantitativos, que no podem ser considerados sob a tica das cincias exatas, visto que a comprovao absoluta dos resultados auferidos est condicionada definio de premissas e hipteses comportamentais. Existem vrios modelos de avaliao de empresas relatados pela literatura da rea de finanas e a sua escolha deve se pautar no propsito da avaliao e nas particularidades do negcio em anlise. Podemos citar os seguintes modelos de avaliao: patrimonial contbil, patrimonial de mercado, valor presente dos dividendos, com base em empresas similares, avaliao atravs de mltiplos, avaliao com base no fluxo de caixa descontado e avaliao atravs do lucro residual. O objetivo do presente trabalho a proposio de um modelo de anlise do EVA (Valor Econmico Adicionado), MVA (Valor de Mercado Adicionado), EBITDA (Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao) e, por ltimo, o FCD (Fluxo de Caixa Descontado), em que o modelo visa a reunir um conjunto de indicadores, capazes de fornecer informaes que permitam a determinao da riqueza criada pela empresa em determinado perodo. Para tanto, realizou-se pesquisa bibliogrfica visando a identificar os ndices existentes necessrios composio de um conjunto de indicadores integrantes do modelo. O modelo proposto abrange a aplicao, anlise e clculo das tcnicas do EVA (Valor Econmico Adicionado), MVA (Valor de Mercado Adicionado), EBITDA (Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao) e FCD (Fluxo de Caixa Descontado), para mostrar a importncia da anlise econmica e financeira de avaliao de empresas. Foram selecionadas as demonstraes contbeis da empresa Brasil & Movimento S/A para a realizao do estudo de caso e validao do modelo. Espera-se, ao final deste trabalho, conhecer as vantagens e desvantagens no que se refere utilizao de conceitos direcionados ao valor.

2. O CONTEXTO ECONMICO ATUAL


As rpidas e crescentes evolues tecnolgicas provocam efeitos expressivos no contexto econmico mundial. Como conseqncia dessas mudanas, a globalizao se torna o agente principal da acelerao de um fenmeno, muitas vezes destruidor, denominado acirramento da concorrncia. Devido ao carter dinmico da economia no mundo, as empresas devem tentar prever e estar preparadas para enfrentar as mudanas. Assim, seus processos e ferramentas de gesto adquirem papel cada vez mais importante, a fim de que os objetivos sejam alcanados. Os investidores esto preocupados com o retorno das aes e, com isso, profundas mudanas tm ocorrido nas diretorias das corporaes nos ltimos vinte

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anos, primeiramente nos Estados Unidos e, posteriormente, na Europa, Amrica Latina e sia. Um conjunto de fatores e circunstncias tm levado os quadros de diretores e de executivos a repensar suas prprias metas e as de suas empresas, especialmente em prol da criao de valor. O crescimento da cultura da riqueza para os acionistas conseqncia do desenvolvimento dos seguintes fatores:
g g g g g g g

a globalizao e a no regulao do mercado de capitais; o fim do controle do capital e do cmbio; avanos tecnolgicos de informao; maior liquidez nos mercados de valores; melhoria na regulao do mercado de capitais; mudanas de gerao nas atitudes em relao a poupanas e investimentos; expanso de investimentos institucionais.

H uma gerao, os mercados de capitais eram extremamente segmentados e regulados, devido imposio de limites em fluxos de capitais e baixa de liquidez em muitos dos mercados mundiais de valores. Apesar da ausncia de presses do mercado de capitais, muitas empresas fizeram muito dinheiro a seus investidores, graas ao seu robusto crescimento econmico. Isso porque, at trinta anos aps a Segunda Guerra Mundial, no eram necessrias vises estratgicas ou excelncia gerencial, mas sim laos estreitos com elites polticas, comerciais e financeiras, j que o crescimento econmico das potncias ocidentais estava em torno de 4 ou 5% aa. Mas essa situao acabou provocando, j a partir da dcada de 80, profundas mudanas, comeando pela livre flutuao das taxas de cmbio nos mercados, seguida pelas crises do petrleo e outras polticas adotadas e por alguns acontecimentos mundiais, como a presente onda de privatizaes. Ainda, o aumento de poder e a acessibilidade s novas tecnologias fizeram com que mercados locais se tornassem mercados globais. Sistemas avanados de negcios proporcionaram que investidores estrangeiros pudessem investir em empresas locais, estimulando o aprofundamento e a liquidez dos negcios, reduzindo os custos de transao. Conforme esses desenvolvimentos foram tomando forma, uma nova gerao de investidores foi surgindo, fascinada por maiores lucros e com atitudes mais favorveis ao mercado de valores do que as geraes anteriores. Nesse novo mundo empresas no devem ser somente competitivas em mercados comerciais, mas tambm ser competitivas nos mercados de capitais. Caso

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contrrio, seus custos de capitais sero maiores do que os de seus competidores, um problema que corrigido tambm pela melhora de sua performance. Algumas empresas acham que devem ser competitivas por meio da reduo de seus custos operacionais, o que um erro, j que elas tambm incorrem em custos de capital, uma realidade ainda no apreciada totalmente por muitos gerentes. Competio pelo mesmo bolo e colocar o mercado dentro da empresa so patologias econmicas a combater. Isso porque a misso da empresa gerar novo valor e no apropriar o existente. O mercado deve ficar porta da organizao, onde o capital social que domina. Michael Porter, o guru da vantagem competitiva e os tericos dos custos transacionais empurraram a gesto para um beco sem sada. A nova cultura da criao de valor demanda o regresso a Joseph Schumpeter e ao elogio da renovao contnua, da inovao e da originalidade. Este regresso deve inspirar a nova vaga no management, agora que a reengenharia passado e as consolidaes j fizeram o que tinham a fazer. O prximo tpico trata justamente desta nova cultura de criao de valor.

3. CRIAO DE VALOR NAS EMPRESAS


Segundo LAWRENCE J. GITMAN (2004:18),o objetivo da empresa, e por conseguinte de todos os administradores e empregados, o de maximizar a riqueza dos proprietrios. A definio apresentada bsica em sua essncia, mas compreende mudanas ocorridas na cultura da gesto empresarial nos ltimos anos: a necessidade de se criar riqueza e no gerar lucros ou simplesmente ser rentvel. No mundo competitivo em que vivemos, muito mais difcil as empresas viabilizarem recursos por meio de decises direcionadas ao aumento de preos e participao de mercado, como ocorria no passado. Alm disso, so necessrios grandes investimentos para ganhos adicionais de market share. Mais que simples cortes monetrios, as empresas devem descobrir suas ineficincias antes de seus concorrentes, atividade que dar um verdadeiro diferencial competitivo. Desse modo, para se criar valor so necessrias outras estratgias financeiras e novas medidas de sucesso empresarial, todas elas voltadas criao de riqueza aos acionistas. Criar valor no s engloba a atividade de cobrir os custos explcitos de operao, mas tambm os custos implcitos do negcio (custo de oportunidade do capital investido), que normalmente no levado em considerao pela contabilidade tradicional na apurao dos resultados. O conceito de criao de valor bem antigo. No entanto, ele se constitui no objetivo principal da empresa moderna. Segundo ASSAF NETO (1999:3), as diversas razes que podem explicar este comportamento so as seguintes:
g

a identificao, atravs de abertura de mercado, de que os preos dos produtos so estabelecidos pela interao de oferta e demanda dos agentes econmicos, e no do ponto de vista exclusivo da empresa. o mercado que avalia os investimentos empresariais;

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a globalizao vem transformando os mercados financeiros locais em um nico mercado global. Ativos que no criam valor so desvalorizados rapidamente em todos os mercados;
g

a competitividade dos mercados d espao somente s empresas eficientes, ou seja, aquelas capazes de agregar valor s suas decises; e
g

o desenvolvimento profissional dos executivos modernos, que est ligado ao objetivo de maximizao de riqueza dos proprietrios.
g

O ato de investir em determinada empresa revela que ela tem atratividade econmica, quando a remunerao que ela oferece suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital prprio aplicado no negcio. Entende-se por custo de oportunidade a troca do melhor retorno de investimentos por outro, de igual risco. O valor de mercado de uma empresa se eleva quando suas receitas de vendas superarem todos os seus dispndios, inclusive os custos de oportunidade do capital prprio. Este resultado adicional indica uma agregao de valor, tambm conhecida como market value added ou goodwill. Ocorrendo o contrrio (receitas inferiores aos dispndios totais), haver uma destruio de valor do negcio. O valor uma medida bem mais completa do que os lucros, ou qualquer outra, porque leva em considerao a gerao operacional de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade dos proprietrios de capital e o risco associado aos investimentos. Ainda que sofram fortes presses para entregar valor, gerentes no possuem ferramentas necessrias de diagnstico, alm de lhes faltar a linguagem de criao do valor, que consiste nos meios de persuadir fornecedores de capital que seus fundos investidos sero produtivamente e lucrativamente empregados no negcio. Embora a idia de criao de valor j esteja amplamente difundida pelo mundo, ainda h grande resistncia, especialmente na Europa, idia de que a criao de valor para os acionistas deveria ser prioridade dos administradores do alto escalo. No se pode dizer que os objetivos da empresa so os mesmos objetivos dos seus administradores, em especial os das companhias de capital aberto. Isto porque administradores so pessoas, e pessoas normalmente colocam seus objetivos pessoais frente de qualquer outro. Portanto, preciso que sejam definidos polticas ou instrumentos que alinhem os objetivos da empresa aos objetivos pessoais dos administradores, a fim de gerar motivao e comprometimento em relao ao objetivo principal de uma empresa.

4. REFERENCIAL TERICO
4.1 Estrutura de Capitais das Empresas
A estrutura de capitais de uma empresa o resultado da forma como esta financia suas atividades. As empresas so constitudas de bens, direitos e obrigaes. Os bens e direitos constituem o seu ativo, e as obrigaes o seu passivo. Antes

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de fazer qualquer investimento em bens e direitos, os quais constituem o ativo, ela necessita, obviamente, obter os recursos, que ficam registrados no passivo.
MATARAZZO (1995:269) faz a seguinte afirmao:Toda aplicao em bens, direitos ou custos que beneficiaro exerccios seguintes Investimento. O ativo representa o investimento total. Em qualquer investimento efetuado existe uma origem de recursos mostrada pelo passivo. Essa origem constitui o financiamento.

ROSS (1995:26) afirma que:antes de poder investir num ativo, uma empresa precisa obter financiamento, o que quer dizer que deve levantar o dinheiro necessrio para pagar o investimento. Para a obteno desse dinheiro necessrio para pagar o investimento, a empresa pode lanar mo de duas fontes bem distintas de financiamento: uma chamada recursos prprios e a outra denominada recursos de terceiros. Sobre essas duas fontes de financiamento, S (1994:222) faz a seguinte distino:
Os prprios podem ser fornecidos pelos scios que compem o capital social ou nominal, ou serem gerados dentro da empresa (lucros). Os de terceiros derivam-se de emprstimos cujos efeitos so bens (fornecedores) ou dinheiro (financiadores).

Os recursos prprios aparecem no balano patrimonial das empresas registrados como patrimnio lquido, subdivididos em capital social, reservas e lucros ou prejuzos acumulados.
Sobre o patrimnio lquido (PL), que representa os recursos prprios, IUDCIBUS (1995:43 e 44) faz a seguinte considerao: Evidencia recursos dos proprietrios aplicados no empreendimento. O investimento inicial dos proprietrios (a primeira aplicao) denominado, contabilmente, capital. Se houver outras aplicaes por parte dos proprietrios (acionistas - S.A. ou scios - Ltda.), acrscimo ao capital. O patrimnio lquido no s acrescido com novos investimentos dos proprietrios, mas tambm, e isto mais comum, com os rendimentos resultantes do capital aplicado. Esse rendimento denominado lucro. Do lucro obtido em determinado perodo, pela atividade empresarial, normalmente uma parte distribuda para os donos do capital (dividendos) e outra parte reinvestida no negcio, isto , fica retida (acumulada) na empresa. A parte do lucro acumulado (retido) adicionada ao patrimnio lquido. Dessa forma, as aplicaes dos proprietrios vo crescendo.

J os capitais de terceiros aparecem registrados como emprstimos bancrios, financiamentos, fornecedores, salrios e encargos sociais a pagar, tributos a recolher e adiantamentos de clientes, dentre outros. Contabilmente registrados como Passivo, de forma mais adequada so conhecidos como Passivo Exigvel. IUDCIBUS (1995:43) faz o seguinte comentrio sobre o passivo:

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simplificadamente, evidencia toda a obrigao (dvida) que a empresa tem com terceiros; contas a pagar, fornecedores de matria-prima (a prazo), impostos a pagar, financiamentos, emprstimos, etc. O Passivo uma obrigao exigvel, isto , no momento em que a dvida vencer, ser exigida (reclamada) a liquidao da mesma. Por isso, mais adequado denomin-lo Passivo Exigvel.

Pelo exposto at aqui, vemos que h duas grandes fontes para financiamento dos ativos das empresas. Uma denominada de capital prprio e a outra denominada de capitais de terceiros. A forma como sero distribudas, isto , em que propores sero utilizadas depende de uma srie de fatores, dentre os quais podemos destacar: a cultura e personalidade de seus proprietrios ou gestores, que em muitos casos preferem utilizar mais capitais prprios, e, em outros, utilizar em maior proporo capitais alheios;
g g g g

a disponibilidade de recursos no mercado; as prticas usuais na regio ou no segmento que a empresa est inserida; a disponibilidade de linhas de crdito e as taxas de juros praticadas;

g a oportunidade para lanamentos de aes ou debntures no mercado, dentre outros.

ROSS (1995:27), falando sobre a estrutura de capitais, no entra na questo dos motivos que levam uma empresa a utilizar-se mais de capitais prprios ou de terceiros, mas limita-se a fazer o seguinte comentrio:
De que modo pode a empresa levantar dinheiro para custear os dispndios de capital necessrio? Esta uma questo que diz respeito ao lado direito do balano. A resposta envolve o que se chama estrutura de capital da empresa, que indica as propores de financiamento com capital prprio e capital de terceiros de curto e de longo prazo.

SILVA (1995:26), falando sobre as decises de financiamento faz alguns questionamentos:


As decises de financiamento referem-se forma de como financiar os ativos, isto , decorrem da estrutura de capitais que a empresa quer manter. Para cada unidade monetria de capital prprio, quanto a empresa quer manter de emprstimo? Qual o efeito da alavancagem, isto , qual a melhoria nos resultados conseguidos pela empresa com o uso de recursos de terceiros? Quais os riscos que isto representa?

A estrutura de capitais reflete de forma significativa sobre os resultados da empresa, podendo contribuir para aumento ou reduo dos lucros. Estes, por sua vez, representam a remunerao que os capitais investidos esto proporcionando. Tradicionalmente, convencionou-se que sobre os recursos prprios no h pagamentos de juros propriamente, pois os lucros auferidos pela empresa que representam a remunerao desses capitais.

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MARION (1993:55) assim se expressa:O lucro, resultante da atividade operacional da Entidade, obviamente, pertence aos proprietrios que investiram na empresa (remunerao ao capital investido). Entretanto, essa viso tradicional vem mudando. Os lucros auferidos continuam sendo a remunerao dos capitais prprios investidos, mas j h uma preocupao na definio de patamares para a remunerao desses recursos prprios, inclusive com vistas a deduzir esses valores do lucro tributvel. Isto , h uma preocupao em determinar o custo desses capitais. Quanto aos capitais de terceiros, o tratamento diferente. O lucro final apurado j vem deduzido de todos os encargos financeiros sobre os mesmos, embora nem todos os capitais provenientes de fontes alheias tenham, explicitamente, cobrana de juros. Em funo dessa caracterstica, os capitais de terceiros investidos nas empresas podem ser divididos em dois grupos, da seguinte forma:
g em se tratando de fornecedores de materiais, de mo-de-obra e de impostos, por exemplo, no h, explicitamente, a cobrana de juros; g j as fontes representadas por emprstimos ou financiamentos, parcelamento de impostos, dividendos a pagar e impostos sobre os lucros, geralmente h a cobrana explcita de juros.

Quando o contador da empresa faz o fechamento de todo o movimento, ao final de um exerccio contbil, ele considera todas as receitas e despesas que foram necessrias para se chegar quele resultado final. Como j nos referimos anteriormente, ao fechar essas contas no se leva em considerao os custos dos capitais prprios, ficando, de forma tcita, determinado que o resultado final apurado (sem os custos dos capitais prprios) a remunerao desses capitais. Porm, essa prtica distorce a realidade. O mais coerente determinar um custo para o capital prprio. Assim, o lucro real final s ser conhecido depois de deduzidos todos os custos e despesas necessrias sua obteno, incluindo a o custo do capital prprio. Os administradores/diretores devem estudar e definir a estrutura de capitais que melhor remunere os capitais prprios. MATARAZZO (1995:403) alerta que o retorno do capital prprio est atrelado rentabilidade e sapincia na administrao financeira: O retorno do capital prprio de uma empresa depende tanto da rentabilidade do negcio quanto da boa administrao financeira. Essa tarefa, entretanto, no tem sido to fcil para os administradores financeiros, embora existam tcnicas cientficas para auxili-los.
VILA FILHO (1992:37) diz:A tarefa da administrao financeira manter a atividade e continuidade da empresa, gerando lucros e o seu desenvolvimento. Nessa misso, os administradores tm

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que compatibilizar os usos de recursos s fontes adequadas, para no comprometerem a estrutura da empresa. Cada deciso de uso refletir em uma fonte, ou vice-versa, de forma que a todo instante deve-se avaliar os reflexos de sua implementao. MATARAZZO (1995:270) comenta: Na anlise de balanos, contudo, procura-se constantemente identificar investimentos e financiamentos, pois a situao da empresa e mesmo os seus resultados econmicos dependem da adequao entre investimentos e financiamentos. Para a empresa, efetuar adequadamente investimentos, isto , nem mais nem menos do que o necessrio tornar os financiamentos compatveis em termos de prazo, juros e forma de amortizao, a grande dificuldade da administrao financeira. Muitas empresas foram falncia por no conseguirem essa adequao. Todos os ndices extrados do balano procuram de certa forma medir a adequao entre investimentos e financiamentos.

4.2 Custo do Capital Prprio


Sem sombra de dvida, este o segmento mais complexo das finanas corporativas, dadas as diversas hipteses e abstraes tericas em seus clculos, alerta ASSAF NETO (2003:358). O custo do capital prprio representado por Ks, revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decises de aplicao de capital prprio. A literatura financeira apresenta trs alternativas para clculo de Ks: A abordagem do rendimento de ttulos de dvida de longo prazo mais um prmio de risco;
g g g

Modelo de Gordon; O Modelo de Precificao de Ativos (Capital Asset Pricing Model CAPM);

De acordo com BRIGHAM et al (2001:375):


Esses mtodos no so mutuamente excludentes, nenhum domina os outros e todos esto sujeitos a erro quando usados na prtica. Portanto, quando nos deparamos com a tarefa de estimar o custo do capital prprio de uma empresa, geralmente usamos todos os trs mtodos e, depois, escolhemos entre eles com base em nossa confiana nos dados usados para cada caso especfico.

A abordagem do rendimento de ttulo da dvida de longo prazo, acrescida de um prmio pelo risco, uma metodologia na qual adiciona-se um prmio pelo risco, entre aproximadamente trs e cinco pontos percentuais, taxa de juros da dvida de longo prazo da empresa. No caso de uma empresa com uma classificao de risco elevado, a mesma ter o seu custo de capital penalizado em razo das altas taxas de juros sobre a sua dvida. De maneira contrria, uma empresa com uma classificao de risco mais baixa, no ter o seu custo de capital to penalizado.

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Custo de Capital Prprio versus Juros de Capital Prprio versus Rentabilidade do Patrimnio Lquido O custo de capital prprio (custo do patrimnio lquido) dado pela expectativa de retorno sobre PL durante um determinado perodo (normalmente um ano) baseado em nveis de taxa de juros e retorno de mercado do PL no tempo. Para a obteno do retorno de uma pasta diversificada, o risco de patrimnio lquido se aproxima do risco de mercado comum, considerando a teoria de que a diversificao possibilita a eliminao do risco no sistemtico (risco intrnseco de cada investimento). O conceito de patrimnio lquido ajustado, quando utilizado para medir a rentabilidade, incorpora os dividendos distribudos no exerccio e juros sobre o capital prprio includos como passivo. Os juros sobre o capital prprio, a entidade utiliza um planejamento tributrio, reduzindo substancialmente a carga tributria do Imposto de Renda e da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido, conseqentemente aumentando seus lucros ou reduzindo seus prejuzos acumulados, deixando assim de reduzir na empresa investida seus ativos e aumentando na empresa investidora. Juros pagos ou creditados individualizadamente a titular, scios ou acionistas, a ttulo de remunerao do capital prprio, calculados sobre as contas do patrimnio lquido da pessoa jurdica e limitados variao, pro rata dia, da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). Rentabilidade do Patrimnio Lquido tambm de grande importncia e pode ser calculada de duas formas, apresentando o mesmo resultado. Para melhor expressar a rentabilidade em termos absolutos temos de relacionar o lucro de um empreendimento com algum valor que expresse a dimenso relativa do mesmo, para analisar quo bem se saiu a empresa em determinado perodo. O melhor conceito de dimenso poder ser ora volume de vendas, ora valor do ativo total, ora valor do patrimnio lquido ou valor operacional, dependendo da aplicao que fizermos. Se quisermos calcular o retorno para efeito preditivo do que possa ocorrer com a rentabilidade da empresa no futuro, em termos de tendncia, ser melhor excluir do numerador e denominador contas e valores no repetitivos ou no operacionais. Se por outro lado, desejarmos ter uma idia lucrativa como um todo, ser melhor relacionar o lucro lquido com investimento total. Se quisermos ter uma idia do retorno dos acionistas, o melhor ser relacionar o lucro lquido (aps o imposto de renda) com o patrimnio lquido, etc. O conceito de patrimnio lquido ajustado, quando utilizado para medir a rentabilidade, incorpora os dividendos distribudos no exerccio e juros sobre o capital prprio, includos como passivo. Modelo de Gordon - Trs dados so requeridos pela abordagem do DCF: o preo da ao, o dividendo corrente e o crescimento esperado em dividendos, assim representados:

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Onde: Ks = Custo de Capital Prprio D1 = Dividendo no perodo seguinte P0 = Preo da Ao no exerccio g = Taxa de Crescimento As abordagens mais usadas para estimar a taxa de crescimento, segundo BRIGHAM et al (2001:415 - 418), so: 1. Taxas de crescimento histricas;
g g g g g

Perodo de tempo; Taxa de crescimento composta ponto a ponto; Taxa de crescimento composta mdia a mdia; Regresso dos mnimos quadrados; Lucros versus dividendos.

2. Modelo de crescimento pela reteno; 3. Previses dos analistas. No entanto, a abordagem das taxas de crescimento histricas, pelo mtodo dos mnimos quadrados, se configura a melhor estimativa da taxa de crescimento segundo BRIGHAM et al (2003:416 - 417): Em nossa viso a melhor via, para estimar as taxas de crescimento. O mtodo de regresso considera todos os pontos de dados nas sries. Clculo da Taxa de crescimento (g) A princpio, para este trabalho, foi escolhido o modelo de Gordon, onde foi calculada uma regresso linear no perodo, utilizando a funo mono-log. Esta funo apropriada quando a varivel dependente cresce a uma taxa constante no tempo. Este modelo til para determinar a taxa mdia de crescimento (PINDICK; 2004:72). A sua especificao:

Y = 0 + 1 X

Transforma-se em:

log(Y) = 0 + 1 X1

O coeficiente angular da inclinao da reta de regresso a taxa mdia de crescimento anual, assumindo capitalizao contnua. necessrio, ainda, que se calcule e1 (modelo exponencial), o qual produz o valor 1 + g, em que g a taxa de crescimento anual efetiva (BRIGHAM et al; 2001:417). Portanto, dado D1, P0 e calculado g, encontra-se Ks.

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Entretanto, os resultados encontrados no foram confiveis, razo pela qual optou-se pelo modelo CAPM. Modelo CAPM Um dos aspectos mais relevantes do desenvolvimento recente da teoria de finanas e risco o conhecido modelo de precificao de ativos, amplamente divulgado por capital asset pricing model (CAPM). Segundo ASSAF (2003:247):
O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes do mercado de capitais, participando do processo de avaliao de tomada de decises em condies de risco. Por meio do modelo, possvel tambm apurar-se a taxa de retorno requerida pelos investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento necessrio no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco sistemtico.

Conforme EDWIN J. ELTON et al (2004:262) a verso bsica da relao de equilbrio geral para o retorno de ativos foi desenvolvido independentemente por Sharpe, Lintner e Mossin. Sendo, portanto, conhecida como a verso SharpeLintner- Mossin do CAPM. Segundo NEWTO C. A. COSTA JR et al (2000:85)
o CAPM estabelece que o retorno esperado de equilbrio para qualquer ativo de risco uma funo linear de sua covarincia com os retornos da carteira de mercado dividida pela varincia dos retornos desta ltima (Beta ou coeficiente angular), e a carteira de mercado composta por todos os ativos de risco negociados na economia, proporcionalmente a seu valor.

O CAPM, em sua verso mais simples, descrito pela seguinte equao (ELTON ET AL; 2004:266 - 267):

Onde:

Ri = Valor esperado do retorno ativo i Rf = Retorno de um ativo livre de risco

i Rm

= o coeficiente de risco sistemtico do ativo i = Valor esperado do retorno da carteira de mercado

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O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens 4.3 Custo do Capital de Terceiros
Custo do capital de terceiros a taxa efetiva ponderada de juros de todas as dvidas da empresa: emprstimos e debntures. Essa taxa diferenciada em funo do credor e das relaes que o devedor possui com o credor, bem como do nvel de risco que a empresa tomadora do crdito apresenta ao emprestador e das garantias oferecidas. No Brasil, as taxas de juros so estipuladas, geralmente, em funo da natureza da fonte de recursos. Outra caracterstica nacional a existncia de poucas linhas de crdito para financiamento de longo prazo. Tambm h um nmero grande de indexadores para remunerar as linhas de crdito, sendo que, normalmente, as de longo prazo possuem taxas de juros menores, tornando-as mais atrativas para as empresas. ASSAF NETO (1997:11) faz os seguintes comentrios:
Recursos provenientes de agentes oficiais de crdito (sistema BNDES, por exemplo), principal fonte de dinheiro a longo prazo na economia, so oferecidos, em geral, a taxas inferiores s livremente praticadas no mercado. (...) Os passivos, ainda, costumam ser indexados pelo uso de diferentes taxas e fatores (variao cambial, TJLP, etc.).

Ainda, o mesmo ASSAF NETO (1997:16) comenta sobre a falta de recursos para financiamento de longo prazo, impondo limites ao crescimento e competitividade das empresas.No Brasil, as decises de financiamento nas condies ideais de equilbrio, so bastante prejudicadas pela insuficincia de recursos a longo prazo para as empresas. Basicamente, os recursos oficiais so as grandes fontes de capital permanente e, mesmo assim, em volumes elevados. A citao dos comentrios acima objetiva mostrar que o custo do capital de terceiros, no Brasil, ainda muito alto. Tal situao decorre de alguns fatores, tais como: estabilidade econmica em processo de afirmao, cultura inflacionria ainda presente na memria dos brasileiros, elevado endividamento externo e interno, alta dependncia de capitais externos para financiamento de nossa economia, baixa poupana interna, dentre outros. A conjugao desses fatores tem resultado em baixa disponibilidade de recursos para financiamentos de longo prazo e taxas de juros elevadas, ainda que estas sejam mais baixas que as de curto prazo. Como a legislao permite deduzir os encargos financeiros do total das receitas para apurao do valor do imposto de renda, no clculo do custo mdio ponderado de capital necessrio se considerar o impacto tributrio sobre a taxa de juros. Por isso deve ser descontada da taxa de juros cobrada pelos bancos a incidncia do imposto de renda. Para o clculo deve ser considerada a taxa efetiva, isto , a taxa exigida pelos bancos menos a incidncia do imposto de renda. WERNKE (2000:86) diz: O custo do capital tomado de terceiros dado pela taxa que a empresa paga na captao de recursos, ajustado para refletir a dedutibilidade dos impostos a serem recolhidos..

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ROSS (1995:358), ao escrever sobre o custo mdio ponderado de capital, enfatiza a metodologia de clculo, lembrando sobre os custos que possuem os capitais empregados. Sobre o custo dos capitais de terceiros, faz o seguinte comentrio:
Ignorando os impostos, o custo do capital de terceiros simplesmente a taxa de juros de captao, rB. Entretanto, quando se considera o imposto de renda da pessoa jurdica, o custo apropriado do capital de terceiros (1-TC)rB, ou seja, o custo do capital de terceiros aps o imposto de renda.

Portanto, a expresso de clculo apresenta-se, de acordo com BRIGHAM et al (2001: 372 - 373), assim especificada: Kd (1 T ) Onde: Kd = Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda T = Alquota do imposto de renda

4.4 Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)


O WACC uma mdia ponderada dos diversos tipos de capital que a empresa usa, tipicamente dvidas (curto prazo e longo prazo) e capital prprio. De acordo com ASSAF NETO (2003: 366 - 370), o custo total de capital representa a taxa de atratividade da empresa, indicando, por conseguinte, a remunerao mnima que deve ser exigida na alocao de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado. Segundo GITMAN (1997:84), o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) reflete o custo mdio esperado de fundos da empresa, se ela gerar recursos acima deste custo estar aumentando o valor da empresa. encontrado multiplicandose o custo especfico de cada forma de financiamento por sua proporo na estrutura de capital da empresa e somando-se os valores ponderados. O WACC da empresa o retorno global exigido sobre a empresa como um todo. a taxa apropriada de desconto a utilizar quando os fluxos de caixa possuem risco semelhante aos da empresa como um todo (ROSS; 1997:271). Numa equao conforme segue: CMPC = CCP (CP / (CT + CP)) + (CCT (1 T)) (CT / (CT + CP) Onde: CCP = Custo de Capital Prprio CCT(1 T) = Custo de Capital de Terceiros sem IR CP/(CT + CP) = Ponderao do Capital prprio diante do Capital Total CT/(CT + CP) = Ponderao do Capital de Terceiros diante do Capital Total.

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O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens 4.5 Mtodos para Avaliao Econmico-Financeira
Ao avaliar a lucratividade de um investimento, o investidor considera diferentes alternativas para aplicao do capital e para medir o desempenho de um projeto em termos monetrios necessria a execuo de uma anlise de viabilidade econmico-financeira. Inicialmente, devem ser analisados os aspectos econmicos do investimento. Atravs da aplicao de critrios econmicos, avalia-se a rentabilidade dos investimentos, selecionando-se aqueles que geram os maiores retornos. Entretanto, o conhecimento da rentabilidade do investimento torna-se intil, caso no existam recursos prprios ou fontes de financiamento para execuo do projeto. Desse modo, os investimentos mais atrativos devem ser avaliados por critrios financeiros, que mostram os efeitos do projeto de investimento sobre a situao financeira da empresa. A seguir so abordados alguns aspectos conceituais e os principais mtodos para avaliao de projetos de investimento. Dentre os mtodos tradicionais, sero apresentados os indicadores Valor Presente Lquido (VPL) e Taxa Interna de Retorno (TIR), comumente utilizados na avaliao de projetos de investimento, embora tambm aplicveis na avaliao de empresas. Entre os mtodos empregados tradicionalmente para avaliao de empresas, destacam-se Retorno sobre o Patrimnio Lquido e Retorno Sobre o Ativo, eventualmente utilizados na avaliao de projetos, isoladamente considerados.

4.6 Mtodos Tradicionais


O Valor Presente Lquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR) so os mtodos mais utilizados pelas empresas de energia eltrica para avaliao de projetos de investimentos. Estes mtodos se baseiam na anlise do fluxo de caixa do investimento, normalmente composto por fluxos monetrios negativos (investimentos) no perodo inicial, seguido de fluxos monetrios positivos (receitas). O VPL e a TIR pertencem classe de mtodos do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e representam uma medida de lucratividade dos projetos. Os valores presente dos fluxos monetrios so calculados utilizando-se uma taxa de desconto k, que deve refletir o custo de oportunidade do capital (custo de capital ou taxa de juros de menor risco). O VPL pode ser interpretado como o valor descontado de todos os fluxos monetrios que compem o projeto de investimento. J a TIR a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos lquidos recebidos com o gasto (investimento) inicial, ou seja, aquela que torna o VPL nulo. As equaes algbricas que definem os mtodos descritos so apresentadas a seguir:

VPL =

t=1

St - I0 (1+k)t

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0=

t=1

St - I0 (1+r)t

Onde: I0 investimento inicial k taxa de desconto r taxa interna de retorno (TIR) S valor lquido recebido ao fim do perodo t t perodo em anlise, t=1,n n horizonte de anlise A partir das equaes anteriores, podem ser aplicadas as seguintes regras de deciso: Se o VPL > 0 (TIR > k), o que indica que o valor atualizado dos recebimentos maior que o investimento inicial, deve-se aceitar o projeto; Se o VPL < 0 (TIR < k), o que indica que o valor atualizado dos recebimentos menor que o investimento inicial, deve-se rejeitar o projeto; Se o VPL = 0 (TIR = k), o que indica que o valor atualizado dos recebimentos igual ao investimento inicial , a escolha entre aceitar e rejeitar o projeto indiferente. Os indicadores mais usados para avaliao do desempenho empresarial so o Retorno sobre o Ativo (ROA - Return On Assets) e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE - Return on Equity). O ROA reflete o maior retorno obtido caso o capital prprio seja substitudo por capital de terceiros:

ROA =

Lucro Lquido Valor do Ativo

Outra medida de desempenho empresarial comumente utilizada o retorno sobre o patrimnio lquido (ROE - Return On Equity) ou retorno sobre o capital prprio, que pode ser equacionado como segue:

ROE =

Lucro Lquido Valor do Patrimnio Lquido

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O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens


Enquanto o retorno sobre o ativo relaciona lucro lquido com total de ativos, o retorno sobre o patrimnio lquido emprega o patrimnio dos acionistas como denominador. O ROA uma medida comumente utilizada em unidades de negcio ou diviso, enquanto que o ROE mais usado no nvel corporativo. O principal fator que leva a utilizar o ROA em unidades de negcio, ao invs do ROE, a dificuldade de alocar capital de terceiros nas unidades individuais. O uso do ROE no nvel corporativo freqentemente amparado pelo fato de ser uma medida de grande interesse dos investidores.

4.7 Limitaes dos Mtodos Tradicionais


Um dos problemas associado aos indicadores descritos que no explicitam a criao de valor para o acionista, pois se baseiam unicamente no lucro contbil. Alm disso, o ROE sensvel alavancagem financeira. Se as receitas decorrentes do financiamento de terceiros puderem ser reinvestidos a uma taxa de retorno superior taxa de emprstimo, o ROE aumentar com uma maior taxa de alavancagem. Isso mostra que medidas baseadas na performance contbil podem conflitar com o critrio da valorao da satisfao do acionista. Pode-se afirmar, portanto, que as principais limitaes dos indicadores tradicionais so sua alta sensibilidade estrutura de capital e mudanas na taxa de juros. Este comportamento deve-se ao numerador dos indicadores (lucro lquido), que dificulta a percepo de quanto o ndice varia por razes operacionais ou financeiras, podendo tornar aceitvel um projeto financiado por meio de capital prprio, e rejeit-lo quando financiado pelo capital de terceiros. A limitao associada ao VPL e TIR que esses indicadores pressupem que fluxos de caixa intermedirios so reinvestidos ou captados mesma taxa de desconto k, nos diferentes perodos, A TIR, alm desta limitao, no considera a escala do investimento sob anlise.

4.8 Ferramentas de Gesto baseados no Valor


A crescente necessidade de mudanas estratgicas vem incentivando o uso de novas medidas de desempenho para avaliar estratgias empresariais. Os novos indicadores tentam superar as limitaes dos indicadores tradicionais por meio do conceito de lucro econmico (lucro operacional aps taxas menos o custo de capital empregado para produzir este lucro). A construo destes indicadores se baseia no balano patrimonial da empresa, ilustrado na Figura 1.1, onde CGL representa o Capital de Giro Lquido, CCL denota o Capital Circulante Lquido e Passivo ELP designa o Passivo Exigvel a Longo Prazo. Observa-se, portanto, que o investimento pode ser financiado atravs de duas fontes de capital: capital prprio e capital de terceiros (vide Figura 1.2). O custo de capital de terceiros (CCT) traduz o custo do emprstimo (emprstimo

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bancrio, por exemplo). O custo de capital prprio (taxa cobrada pelos acionistas pelo emprstimo de dinheiro) uma taxa implcita, que depende do pagamento de dividendos e do desempenho da empresa frente o mercado financeiro. Como o pagamento de emprstimos tem preferncia sobre o pagamento de dividendos (direito residual sobre o lucro lquido), o risco do acionista em geral maior que o risco do emprestador (banco, por exemplo), o que torna o custo de capital de terceiros inferior ao custo de capital prprio.
Passivo Circulante Ativo Circulante CGL ou CCL Passivo E. L. P. Capital de Terceiros ou Passivo Exigvel

Ativo Fixo Patrimnio Lquido Capital Prprio

Valor Total dos Ativos

Valor Total da Empresa para os Investidores

Figura 1.1 - Modelo Baseado no Balano Patrimonial

Nas demonstraes financeiras convencionais, o custo de capital emprestado pelos bancos qualificado como despesas financeiras, e o custo do capital prprio emprestado pelos acionistas fica omitido, embora constitua parcela expressiva de custo, que deve ser considerada ao se medir o desempenho empresarial.

Capital Prprio Investimento Total Capital de Terceiros

Custo de Capital Prprio CCP Custo Mdio Ponderado de Capital WACC

Custo de Capital de Terceiros CCT

CCP > CCT

Figura 1.2 - Estrutura de Capital

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Embora teis para outros fins, os ndices convencionais so inadequados para quantificar a criao de valor, pois ignoram o custo do capital requerido para gerar lucro. A gesto baseada no valor aquela em que todas as pessoas em uma organizao aprendem a priorizar as decises que so entendidas como sendo as que mais contribuem ao valor corporativo. Vrias so as maneiras de se medir o aumento da riqueza de uma empresa, mas poucas so as que o fazem de modo eficaz. Neste contexto, surge a idia da busca pela maximizao do valor, que se destaca como meio que melhor gera eficincia administrativa. O conceito de criao de valor est associado idia de empregar recursos de modo mais produtivo e lucrativo possvel. Para tanto, necessrio mensurar este valor criado (ou adicionado) ao negcio. Neste tpico, sero abordados quatro das principais metodologias, ou ferramentas, de gesto baseadas na criao de valor: o Valor Econmico Adicionado (EVA), o Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciao (EBITDA) e o Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

4.9 O conceito do EVA


O EVA uma medida quantitativa que reflete o montante de valor que foi criado ou destrudo, num determinado perodo, pela administrao da companhia. STEWART III (1990:2) defende a sua adoo, justificando que uma medida real do grau de sucesso de uma empresa. Segundo ele:
A administrao deveria se focar na maximizao de uma medida chamada valor econmico adicionado (EVA), que resulta da diferena entre o lucro operacional e o custo de todo o capital empregado para produzir esse lucro. O EVA crescer se o lucro operacional puder ser aumentado sem empregar mais capital, se novos capitais puderem ser investidos em projetos que rendam mais do que o custo total do capital e se o capital puder ser retirado das unidades de negcios que no gerem retornos adequados.

Marca registrada da Stern Stewart & Co., empresa de consultoria americana que define o EVA como medida de desempenho voltada sempre para a criao de riqueza dos acionistas. A frmula de clculo a seguinte (STEWART; 1991:8): EVA = (RO IR) - (CMPC x CAPITAL) Onde: RO = Resultado Operacional (sem despesas financeiras) IR = Imposto de Renda

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CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital CAPITAL = Capital Investido (Prprio e de Terceiros) O CAPITAL conforme FREZATTI (1998:7),corresponde aos recursos necessrios para que a organizao possa desenvolver suas atividades operacionais. Em outras palavras, ele representado pelo total dos recursos financeiros investidos na companhia, independentemente de estes serem oriundos do capital de terceiros ou dos acionistas. O CMPC segundo GITMAN (1997:395),o custo mdio ponderado de capital encontrado ponderando-se o custo de cada tipo especfico de capital por sua proporo na estrutura de capital da empresa. A maioria das medidas de criao de valor para os acionistas considera o fluxo de caixa das empresas. Dessa forma, esses mtodos no sofrem as mesmas imperfeies do EVA, que parte de resultados que so afetados pelos critrios contbeis. Conseqentemente, a taxa de retorno obtida por outros mtodos geralmente uma boa estimativa da real taxa de retorno sem qualquer ajuste. Por outro lado, esses mtodos apresentam um sistema de clculo extremamente trabalhoso e de difcil explicao e entendimento, alm de consumir tempo da administrao que no necessita de uma apurao exata. Como abordado na introduo deste trabalho, a criao de valor para os proprietrios passou a ser a meta da administrao. Conceitualmente, o EVA apresenta uma vantagem sobre outras medidas de avaliao, pelo fato de reconhecer, nos resultados, o Custo do Capital Prprio (CCP), onde esto considerados os riscos pertinentes ao negcio ou o chamado custo de oportunidade, por isso, o conceito de Lucro Econmico passou a ser a melhor medida de criao de valor. O EVA tem sido largamente utilizado, em razo da facilidade de entendimento do conceito, em contraposio aos outros mtodos. Na implantao do EVA, um dos principais aspectos a facilidade de assimilao e a confiana na metodologia dos novos conceitos. Resumindo, a abordagem do EVA anlise de investimentos se tornou cada vez mais popular por mais precisamente refletir a realidade econmica (em comparao realidade contbil) quando comparada a muitas medidas tradicionais de avaliao, como lucros por ao, retorno sobre o capital (ROE), e fluxo de caixa, pois as medidas baseadas em contabilidade podem ser distorcidas por prticas contbeis. Tambm incluem o custo de endividamento e excluem o custo de capital. O foco nas variveis que impulsionam os fatores econmicos subjacentes de um negcio, em vez de nos basear em dados contbeis, dever resultar em gesto e anlise financeira melhoradas e, em ltima anlise, valor reforado para os acionistas.

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O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens 4.10 O conceito de MVA
O Valor de Mercado Adicionado (MVA) a diferena entre o valor de mercado da empresa (incluindo patrimnio lquido e passivos) e o capital total investido na empresa.

MVA = VALOR DE MERCADO CAPITAL INVESTIDO

O Valor de Mercado (VM) representa o valor de mercado do capital do acionista em uma determinada data. J o capital investido, como o prprio nome diz, representa o capital investido pelo acionista na mesma data do clculo do VM. Para EHRBAR (1999:36), MVA pode ser conceituado como:
diferena entre entrada de caixa e sada de caixa entre aquilo que investidores colocam na empresa como capital e o que poderiam receber vendendo pelo preo de mercado corrente. Como tal o MVA o montante acumulado pelo qual a empresa valorizou ou desvalorizou a riqueza dos acionistas.

Enquanto isso, para MALVESSI (2000:43), MVA o seguinte:


Representa uma medida cumulativa de performance em valores monetrios da empresa, isto , indica quanto o valor de mercado das aes da empresa tem adicionado valor aos acionistas, quando comparado com o valor originalmente investido.

FREZATTI (1999:32) diz que aumentar o valor o grande objetivo das organizaes e que o MVA indica se esse objetivo est ou no sendo alcanado: MILBOURN (2001:134) d a seguinte definio para o MVA: definido como a diferena entre o valor de mercado da organizao e o valor contbil (ajustado) de seus ativos. Didaticamente, o MVA um valor calculado em determinado tempo t, que aponta o quanto o acionista est mais rico ou mais pobre em relao a t 1, mantidas em condies de lucratividade projetadas. Tambm, o MVA pode ser calculado por meio do valor presente do fluxo de EVAs. Assim: MVA = EVA / (1 i) + EVA / (1 i) +1 + EVA / (1 i)+2... + EVA / (1 - i) +n Na metodologia apurada com base nos conceitos do EVA, levado em considerao o custo de todo o capital empregado para a gerao do resultado, inclusive o custo do capital prprio. Este, entretanto, evidencia apenas a diferena

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entre o resultado final (lucro ou prejuzo) e o custo para sua obteno, mostrando se est acima ou aqum do percentual mnimo requerido pelos proprietrios do capital. No entanto, a metodologia do MVA considera apenas uma medida acionria (stock measure) da empresa. Ela no diz nada sobre performance ou criao de valor em um determinado perodo de tempo. MALVESSI (2000:43) faz o seguinte comentrio:
O MVA reflete os resultados financeiros, demonstrando se a empresa criou ou destruiu riqueza. Demonstrar, portanto, o nvel de acerto das decises tomadas no passado at o momento, como tambm os resultados futuros dos EVA trazidos a valor presente. O MVA uma medida de avaliao de desempenho que por si s no aumenta ou diminui o valor da empresa, mas procura satisfazer um dos grandes anseios dos proprietrios do capital: avaliar, atravs dos resultados obtidos, se o valor da organizao onde investiram seus recursos, est aumentando ou diminuindo.

4.11 O conceito de EBITDA


Mesmo comparando com as projees dos analistas, difcil entender se o resultado anunciado foi bom ou ruim, graas s contas consideradas confusas por aqueles menos experientes. Um indicador financeiro bastante utilizado pelas empresas de capital aberto e pelos analistas de mercado o chamado EBITDA, tambm conhecido como LAJIDA, cujo conceito ainda no claro para muitas pessoas. A sigla corresponde a Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, ou seja, lucro antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao. O EBITDA em linhas gerais representa a gerao operacional de caixa da companhia, ou seja, o quanto a empresa gera de recursos apenas em suas atividades operacionais, sem levar em considerao os efeitos financeiros e de impostos. Difere do EBIT, conhecido como o lucro na atividade, no que se refere depreciao e amortizao. O EBIT considera estes efeitos contbeis. A utilizao do EBITDA ganha importncia, porque analisar apenas o resultado final da empresa (lucro ou prejuzo) muitas vezes tem sido insuficiente para avaliar seu real desempenho em um dado perodo, j que muitas vezes influenciado por fatores difceis de serem mensurados. Confira as aplicaes e limitaes do conhecido EBITDA. Um primeiro passo calcular o lucro operacional, que, de acordo com o critrio utilizado no Brasil, obtido com a subtrao, a partir da receita lquida, do custo dos produtos vendidos (CPV), das despesas operacionais e das despesas financeiras lquidas (despesas menos receitas com juros e outros itens financeiros). Vale lembrar que a definio de lucro operacional em boa parte do mundo exclui o resultado financeiro.

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J para calcular o EBITDA, preciso somar do lucro operacional a depreciao e amortizao inclusas no CPV e nas despesas operacionais. Isso porque essas contas no representam sada de caixa efetiva no perodo. Em resumo, a depreciao de um equipamento quantifica a perda de sua capacidade produtiva graas ao uso ou tempo, e, portanto, a perda de seu valor para a empresa. Essa perda, vale ressaltar, econmica e no financeira, ou seja, no h um desembolso efetivo de recursos no perodo. Outra conta que deve ser acrescentada no EBITDA a despesa financeira lquida, que foge do escopo de anlise do indicador, ou seja, de efetivo desempenho operacional. Ou seja, para o clculo do EBITDA, adicionam-se os juros, depreciao e amortizao ao Lucro Operacional Lquido antes dos impostos. Vale lembrar que muitas empresas j publicam diretamente o indicador, que no de divulgao obrigatria de acordo com as regras da CVM. Isso tende a facilitar a anlise, embora muitos analistas critiquem as diferentes metodologias adotadas, principalmente em relao a itens extraordinrios a aplicao do EBITDA pode ser utilizada na anlise da origem dos resultados das empresas e, por eliminar os efeitos dos financiamentos e decises contbeis, pode medir com mais preciso a produtividade e a eficincia do negcio. Como percentual de vendas, ou margem EBITDA, pode ser utilizado para comparar as empresas quanto eficincia dentro de um determinado segmento de mercado. Alm disso, a variao do indicador de um ano em relao a outro mostra aos investidores se uma empresa conseguiu ser mais eficiente ou aumentar sua produtividade. Por outro lado, como ressalva, vale lembrar que o EBITDA pode dar uma falsa idia sobre a efetiva liquidez da empresa. Alm disso, o indicador no considera o montante de reinvestimento requerido (pela depreciao), fator especialmente crtico nas empresas que apresentam ativos operacionais de vida curta. Assim, o EBITDA um indicador financeiro muito relevante, mas que deve ser utilizado combinado com outros indicadores de desempenho para fornecer uma viso mais apropriada da performance da empresa. Ainda assim, certamente o mais acompanhado pelos analistas e acaba ganhando bastante importncia tambm na anlise de crdito e nos mltiplos mtodos de avaliao de empresas. No Quadro 1 esto relacionadas as principais vantagens e desvantagens do EBITDA abordados por alguns autores em seus estudos, como VASCONCELOS (2002), IO e BRAGA (2001), ASSAF NETO (2002) entre outros:
PONTOS POSITIVOS 1- Possibilidade de conciliar as estimativas futuras de fluxo de caixa com o resultado obtido em exerccios passados. PONTOS NEGATIVOS 1- O EBITDA pela sua prpria composio e natureza, sensvel a avaliao de estoques, especialmente quando sua anlise objetiva determinar o valor de mercado de empresas.

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2- Por desconsiderar receitas e despesas financeiras, elimina qualquer dificuldade para fins de anlise de uma eventual desvalorizao da moeda.

2- O valor informativo do EBITDA mais significativo quando usado de forma associada com outras tcnicas de anlise ou outros indicadores. 3- No aplicado em Instituies

3- Apia decises de mudanas na poltica financeira da empresa, caso exista um valor de EBITDA insatisfatrio.

Financeiras, dado que as despesas financeiras nestas Instituies fazem parte das operaes principais, logo, no devem ser excludas.

4- Auxilia a anlise do grau de cobertura das despesas financeiras, evidenciando o potencial operacional de caixa para remunerar os credores.

4- Seria mais explicativo se proporcionasse uma leitura do efeito dos gastos diferidos em seus valores totais. 5- O EBITDA no interessa tanto a um

5- Avalia de que forma repercutiu a estratgia financeira adotada.

investidor minoritrio de longo prazo, que est preocupado com a poltica de dividendos da empresa.

6- Pode ser utilizado como benchmark financeiro, atravs da anlise de seus indicadores estticos ou absolutos comparados com os de outras empresas congneres. 7- Por evidenciar a viabilidade dos negcios, pela aferio da eficincia e produtividade, serve de base para avaliao de empresas. 8- Representa uma medida globalizada por permitir a comparao de dados entre empresas de diferentes pases. 9- Pode ser utilizado pelas empresas para estabelecer suas metas de desempenho. 10- Pode ser utilizado como base para pagamentos de bnus a empregados.

6- Por desconsiderar despesas financeiras, o EBITDA pode tornar-se um indicador que no demonstra a real situao de uma empresa que possui um alto grau de endividamento, pois este pode omitir grandes prejuzos lquidos.

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As decises dos gestores de uma organizao devem ser pautadas no objetivo bsico de criao de valor da empresa, a fim de promover a maximizao da riqueza de seus acionistas. Em decises em que se faz necessrio saber o verdadeiro valor econmico de uma entidade, em certas combinaes de negcios, por exemplo, no existe frmula mgica de avaliao que produza um valor final inquestionvel. Conforme ASSAF NETO (2003:576), a metodologia de avaliao de uma empresa exige o domnio de conceitos tericos de finanas, de suas tcnicas e procedimentos e dos inmeros fatores que condicionam o valor da empresa. Nesse aspecto, o modelo de FDC, como tcnica de avaliao de empresas, a metodologia mais amplamente adotada como base de clculo do valor econmico de uma empresa. Sua preferncia se mostra, principalmente, porque:
os ativos em geral e, em particular de uma empresa so avaliados por sua riqueza econmica expressa a valor presente, dimensionada pelos benefcios operacionais de caixa esperado no futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital (ASSAF NETO; 2003:576).

Ou seja, o modelo do FDC o que melhor incorpora os postulados da moderna teoria de Finanas, devido principalmente por ser tratado no modelo, a relao entre o retorno e os riscos esperados, que pode ser mensurado pelo mercado por meio do modelo CAPM. O conceito bsico da avaliao por fluxo de caixa descontado est no clculo do valor presente dos fluxos de caixa livres que o ativo vai gerar durante sua vida til. Pelo fato de esses fluxos serem gerados em datas futuras distintas, necessrio traz-los a valor presente por uma taxa de desconto adequada. Conforme DAMODARAN (1997:12):
a taxa de desconto utilizada para tal finalidade uma funo de grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscadas e taxas mais baixas para projetos mais seguros.

MARTELANC (2005:11) afirma que pela abordagem do fluxo de caixa descontado, o valor da empresa determinado pelo fluxo de caixa projetado, desconto por uma taxa que reflita o risco associado ao investimento. O clculo para avaliao por Fluxo de Caixa Desconto definido pela seguinte frmula:

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Onde: VPL = Valor Presente Lquido FCe = Fluxo de caixa da empresa no perodo t WACC = Custo mdio de capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital) Resumindo, o FCD encontrado a partir do EBITDA onde devem ser deduzidos os desembolsos previstos referentes aos novos investimentos em capital fixo, em capital de giro e em bens permanentes. Taxa de Desconto A taxa de desconto a ser utilizada quando da anlise dos investimentos palco de estudos da administrao financeira, podendo o seu clculo ser efetuado por vrios mtodos e de acordo com o desenvolvimento do conhecimento pertinente ao assunto. A literatura a respeito deste assunto nos remete ao fato de que esta taxa de desconto deva refletir o custo de capital prprio da empresa, pois os novos investimentos devem, no mnimo, auferirem a rentabilidade igual ao custo que a empresa despende para a obteno e manuteno deste capital. Os mtodos mais atuais, com desenvolvimento a partir dos anos 70 e 80, so: a) Capital Asset Pricing Model (CAPM) b) Asset Princing Theory Esses mtodos correlacionam o resultado da empresa com o resultado do mercado ou segmento de mercado onde a empresa est inserida, indicando maior afinidade com uma economia cada vez mais globalizada, sendo o seu uso para o clculo da taxa de desconto recomendado por autores tais como: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, GITMAN, WESTON, BRIGHAM, dentre outros. As empresas normalmente necessitam de capitais de terceiros para o financiamento de suas atividades, principalmente para grandes investimentos, como se pressupe sejam os investimentos de capital. Nesse contexto, taxa de desconto devem ser incorporados os reflexos da utilizao de capitais de terceiros. As tcnicas para incorporar estes efeitos so as seguintes:
g Valor Presente Ajustado (VPA), que o VPL do projeto, considerando apenas capitais prprios, mais o VPL dos efeitos colaterais do financiamento (VPLF) (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995:355); g Enfoque do Fluxo ao Capital Prprio, que o VPL do fluxo de caixa com dvidas (FCCD), atualizado pela taxa do custo de capital, considerando a proporo de capitais de terceiros em relao ao valor do capital prprio (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995:357);

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g Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), que a ponderao do custo de capital prprio e do custo de capital de terceiros (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995:358);

O VPA deve ser utilizado quando o nvel de dvida do projeto for conhecido durante toda a vida do investimento, o CMPC e o Enfoque ao Custo de Capital devem ser utilizados quando a relao entre capital de terceiros e capital prprio constante ao longo do tempo, sendo o CMPC utilizado na maioria das situaes prticas (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995:360). O estabelecimento da taxa de desconto, por sua vez, envolve aspectos objetivos e subjetivos, pois a taxa de desconto utilizada constituda a partir de dois componentes: representado pelo valor de taxa livre de risco que o investidor consegue obter para seu capital;
g

estabelecido a partir da percepo que o investidor tem sobre a incerteza da realizao dos fluxos de caixa, ou seja, o prmio pelo risco. Assim, quanto maior for o risco dos fluxos de caixa no se realizarem, maior ser o prmio pelo risco estabelecido pelo investidor.
g

Mesmo possuindo limitaes, uma vez que a taxa de desconto no necessariamente contempla todos os riscos de um investimento, o fluxo de caixa descontado um dos modelos mais utilizados para avaliar um empreendimento e pode ser definido como o somatrio do valor presente dos fluxos de caixa livre esperados para uma srie de perodos, descontados a uma taxa que represente o ganho proporcionado por um ativo livre de risco mais o prmio pelo risco estabelecido pelo investidor.

5. APRESENTAO DE ESTUDO DE CASO


5.1 Metodologia de Trabalho
Para a aplicao final da metodologia de gesto baseada no valor, assunto desta dissertao, sero adotados relatrios contbeis da Brasil & Movimento S/A, disponibilizados em jornal especializado Gazeta Mercantil e em seu prprio site (www.sundownnet.com.br - 15 de Setembro 2007). Por ser uma empresa conhecida nacionalmente e tradicional no segmento de industrializao, o comrcio, a importao, a exportao, a montagem, a fabricao, a promoo, a distribuio e a manuteno de bicicletas, aparelhos de ginstica, motocicletas, motonetas, ciclomotores, triciclos e quadros de alumnio para bicicletas e a prestao de assistncia tcnica e servios correlato aos citados produtos, suas demonstraes contbeis e dados histricos da comercializao de suas aes no mercado financeiro so obtidos com facilidade.

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Aps a fundamentao terica sobre o assunto, nos caminhos percorridos para a anlise de desempenho econmico da B&M, na seqncia far-se- a anlise por meio da metodologia de gesto baseada no valor. Esta requer um pouco mais de trabalho. Utilizando-se das mesmas demonstraes contbeis, sero feitos os ajustes, visando adequ-las a esta metodologia. Por exigir uma maior quantidade de informaes imprescindvel ter em mos relatrios contbeis completos, incluindo no apenas o balano patrimonial e demonstrao de resultado do exerccio, mas tambm a demonstrao de mutao do patrimnio lquido, a demonstrao de origem e aplicao de recursos, as notas explicativas, o relatrio da administrao e o parecer dos auditores e do conselho fiscal. De posse dessas informaes, as demonstraes contbeis sero ajustadas e preparadas, atentando, inclusive, para a incluso do valor referente aos custos dos capitais prprios na demonstrao do resultado do exerccio. O balano patrimonial ser ajustado de tal modo que se excluam do ativo e, consequentemente, se deduzam do capital prprio, todos aqueles valores que no esto contribuindo para a formao do resultado, tais como imobilizaes em andamento e depsitos judiciais. O passivo ser separado em trs grupos, a saber: passivo operacional, capitais de terceiros e capital prprio. Com essa separao possvel apurar o ativo operacional lquido (AOL) que o ativo total j ajustado deduzido do passivo operacional. O AOL o valor efetivamente financiado por recursos sobre os quais h um custo financeiro, que so os capitais de terceiros e o capital prprio. A demonstrao de resultado do exerccio tambm ser preparada, de forma a registrar o custo do capital prprio e, aps deduzir do resultado do exerccio, verificar se, efetivamente, a empresa teve lucro ou prejuzo. Para o clculo do EVA, faz-se necessrio ter o conhecimento do custo dos capitais de terceiros e dos capitais prprios. O custo dos capitais de terceiros, normalmente, um indexador de correo acrescido de um certo percentual de juros ao ano. Esses dados, geralmente, esto explicitados nos contratos de emprstimo. No caso da B&M o percentual de juros e indexador encontra-se descrito nos relatrios financeiros publicados. O valor das despesas financeiras registradas na demonstrao de resultado do exerccio corresponde exatamente ao custo do capital de terceiros, por isso foi utilizado esse valor.

5.2 Breve descrio da B&M


H sete anos no mercado e com uma linha completa de bicicletas para consumidores de todas as idades, a Brasil & Movimento SA - nova razo social da Companhia Brasileira de Bicicletas - lder neste segmento no Brasil. Com a marca Sundown Bikes atende a diversos pblicos, do infantil ao adulto, oferecendo modelos especficos para a prtica de esportes, como o Mountain Bike. Os mode-

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los de bicicletas das linhas TOP e Racing so voltados para ciclistas que buscam uma linha de produtos mais especializada. Com 800 funcionrios e um parque industrial de 54 mil metros que abriga duas fbricas, a Brasil & Movimento foi uma das primeiras indstrias a receber a Certificao de Qualidade ISO 9001/2000, a mais moderna verso deste certificado. O constante crescimento da empresa fez com que a Brasil & Movimento ampliasse a sua participao no segmento de Duas Rodas, dando incio fabricao de motos de baixa cilindrada. Em pouco mais de dois anos neste mercado, a Sundown Motos tornou-se a terceira marca mais vendida do Pas. A linha atual de motos composta pelos modelos scooter Future 125cc, trs modelos 125cc (Hunter, Max SE e Max SED), alm da Hunter 90 cc, indita no mercado nacional. Ao longo de 2006 foram lanados dois novos modelos on/off road de 200 cc (STX e STX Motard) e duas motos custom, conhecidas como estradeiras (VBlade 250 cc, e Blade 150 cc). Mantendo o foco no mercado de Duas Rodas, a Companhia Brasileira de Bicicletas olhou para o futuro e vislumbrou grandes oportunidades de crescimento. As projees feitas pelos grandes fabricantes de motocicletas no deixam dvidas: o mercado nacional dobrar de tamanho, saindo dos atuais 776 mil para 1 milho de motocicletas em 2005. De olho nesta oportunidade, a Companhia investiu US$ 2,3 milhes na construo de uma fbrica, onde o foco principal a utilizao de tecnologia de ponta. A nova fbrica, com capacidade de produo anual para 50 mil produtos, conta com modernos equipamentos, como o dinammetro, usado para avaliao de desempenho de motores, linha de montagem de motores e testes individuais de produtos acabados. Misso: Praticar a inovao e o respeito ao cliente, proporcionando satisfao no lazer, na sade e no transporte. Viso: Preparar a organizao com recursos humanos e tecnolgicos capazes de oferecer produtos e servios que satisfaam nossos clientes e acionistas. Valores
g Foco no resultado: Compromisso em atingir o Plano de Metas, garantir aos acionistas a rentabilidade projetada e estimular o investimento contnuo, e assim, promover o crescimento e continuidade da Empresa. g Prtica de parcerias: Promover o relacionamento tico, saudvel e duradouro com os nossos Clientes, Fornecedores e Representantes.

Comprometimento com a equipe: Investir no desenvolvimento das pessoas, valorizar as solues em equipe, o dilogo, o aprendizado contnuo e a criatividade.
g g

Foco na qualidade: Comprometer-se com a Qualidade Total em produtos

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e servios, com o trabalho e nas relaes interpessoais. Assim agregamos valor marca e organizao.
g Responsabilidade social: Assumimos a responsabilidade social perante a comunidade gerando progresso e preservando o meio ambiente. g Foco no mercado: O consumidor o motivo da nossa existncia. Respeitlo e Encant-lo o nosso desafio dirio.

5.3 Demonstraes Financeiras Publicadas


Utilizaremos Informaes da Brasil & Movimento S/A correspondentes aos anos de 2005 e 2006 compreendendo o balano patrimonial, a demonstrao do resultado, o relatrio de desempenho e as informaes relevantes, elaboradas sob a responsabilidade de sua Administrao o qual foi revisado pela Trevisan Auditores Independentes e o relatrio de reviso especial, respectivamente, no contm ressalva. QUADRO 2 - BALANO PATRIMONIAL B&M (VALORES EM R$ MILHES)
ATIVO CIRCULANTE Caixa e bancos Aplicaes financeiras Contas a receber de clientes Estoques Adiantamentos a fornecedores Impostos a recuperar Outros crditos TOTAL CIRCULANTE NO CIRCULANTE REALIZVEL A LONGO PRAZO Cotas de consrcio Depsitos judiciais Imposto de renda e contribuio social diferidos 1.631 435 6.907 8.973 PERMANENTE Imobilizado Diferido 24.923 2.045 26.968 TOTAL NO CIRCULANTE TOTAL DO ATIVO 35.941 249.921 22.721 1.631 24.352 30.587 169.459 1.503 320 4.412 6.235 7.252 9.727 92.805 88.552 3.330 4.158 8.156 213.980 6.427 820 61.555 60.148 6.704 1.631 1.587 138.872 2006 2005

As notas explicativas so parte integrante das demonstraes contbeis

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QUADRO 3 - BALANO PATRIMONIAL B&M PASSIVO (VALORES EM R$ MILHES)

PASSIVO E PATRIMNIO LQUIDO CIRCULANTE Fornecedores Emprstimos e financiamentos Financiamentos de obrigaes fiscais e sociais Obrigaes sociais e encargos a recolher Impostos a recolher Proviso para garantia Adiantamentos de clientes Outras obrigaes TOTAL CIRCULANTE NO CIRCULANTE Emprstimos e financiamentos Financiamentos de obrigaes fiscais Proviso para contingncias TOTAL NO CIRCULANTE PATRIMNIO LQUIDO Capital social Reservas de capital Reserva de lucros Lucros (prejuzos) acumulados TOTAL PATRIMNIO LQUIDO

2006

2005

57.624 73.738 777 4.785 4.387 2.378 228 10.833 154.750

28.495 28.591 718 2.475 1.586 820 3.411 931 67.027

10.987 3.642 17.673 32.302

38.880 4.085 10.194 53.159

29.800 11.690 11.565 9.814 62.869

29.800 8.597 544 10.332 49.273

TOTAL DO PASSIVO E DO PATRIMNIO LQUIDO

249.921

169.459

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QUADRO 4 - BALANO PATRIMONIAL B&M DEMONSTRAES DO RESULTADO - (VALORES EM R$ MILHES)

2006 RECEITA BRUTA DE VENDAS Impostos sobre as vendas Devolues e abatimentos RECEITA LQUIDA DE VENDAS CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS LUCRO BRUTO RECEITAS (DESPESAS) OPERACIONAIS Vendas Gerais e administrativas Receitas financeiras Despesas financeiras Outras receitas (despesas ) operacionais LUCRO OPERACIONAL RESULTADO NO OPERACIONAL Lucro antes do imposto de renda e da contribuio social IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIO SOCIAL Corrente Diferido (6.198) 2.495 (3.703) Lucro antes da Participao dos empregados Participao dos empregados LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO LUCRO POR AO - R$ 14.908 (1.133) 13.775 1,16 (99.848) (36.444) 8.943 (21.893) (6.049) 18.485 126 18.611 402.340 (56.585) (5.252) 340.503 (166.727) 173.776

2005 287.789 (37.608) (11.359) 238.822 (125.566) 113.256

(64.065) (17.852) 6.288 (21.327) 5.281 21.581 280 21.861

(6.506) (852) (7.358) 14.503 14.503 0,49

As notas explicativas so parte integrante das demonstraes contbeis.

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6. APLICAO CONCEITUAL AO CASO


6.1 Calculando o EBTIDA - (VALORES EM R$ MILHES)

Receita Lquida de Vendas aumentou de R$ 238,8 milhes alcanada em 2005 para R$340,5 milhes em 2006, representando um crescimento de 42,6% no perodo analisado. O crescimento da receita lquida se deve basicamente ao aumento substancial no segmento de motocicletas e estratgia de comercializao de produtos de maior valor agregado. Custo dos Produtos e Servios Vendidos aumentou de R$125,6 milhes em 2005 para R$166,7 milhes em 2006, representando um aumento de 32,8%. Este crescimento em relao ao igual perodo do ano anterior se deve ao aumento da participao da produo de motocicletas, com efeito substancial no item matria-prima. Como percentual da receita lquida, a reduo em 3,6 % se deve aos seguintes fatores: diluio dos gastos gerais de fabricao decorrente do maior volume de produo nos ltimos meses;
g g g

a venda de mix de produtos com melhores margens de contribuio;

desvalorizao do Dlar Mdio frente ao Real ( 10,0 % ), j que o ndice de matria-prima importada representa cerca de 61% do total da matriaprima. Despesas com Vendas totalizaram R$99,8 milhes em 2006, um aumento de R$35,7 milhes (ou 55,7%) em relao aos R$64,1 milhes registrados em 2005, decorrente de:
g

Despesas Comerciais: Adequao da estrutura interna, com aumento do quadro de colaboradores e dirigentes, para fazer frente ao crescimento da complexidade da operao.

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g Propaganda: A Companhia incrementou em cerca de 79,6% seus gastos em Propaganda, quando comparado a igual perodo do ano anterior. Tais gastos se concentraram em mdia televisiva ( REDE GLOBO ), lanamento de produtos (HUNTER 90, VBLADE, STX e MOTARD ), patrocnios esportivos ( STOCK CAR e FRMULA 1 ) e treinamento dos vendedores de toda a rede de concessionrias. g Garantia: Refletem a proviso de gastos com revises e atendimento de peas em garantia, bem como em treinamento de mecnicos de toda a rede de concessionrias e na montagem de equipe de inspetores tcnicos.

Despesas Gerais e Administrativas para o perodo acumulado at dezembro de 2006 foram de R$36,4 milhes, um crescimento de 103,4% quando comparado ao mesmo perodo de 2005, decorrente de:
g adequao da estrutura interna, com aumento do quadro de colaboradores e dirigentes, para fazer frente ao crescimento da complexidade da operao; g gastos com Marketing Institucional, visando o fortalecimento/consolidao da marca. g

gastos relacionados ao processo de abertura de capital ( IPO).

Anlise do EBITIDA: Em dezembro de 2006, foi atingido um EBITIDA de R$42,0 milhes (representando uma margem de EBITIDA de 12,3%), contra um EBITIDA de R$40,3 milhes (16,9% de margem de EBITIDA) em dezembro de 2005, um aumento de 4,22%. A performance do exerccio se encontra fortemente influenciada pelos gastos com Marketing, os investimentos em treinamento da rea tcnica das concessionrias e a adequao da estrutura interna s necessidades inerentes ao processo de crescimento da Companhia.

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O EVA, o MVA, o EBITDA e o Fluxo de Caixa Descontado: suas vantagens e desvantagens 6.2 Calculando o Fluxo de Caixa Descontado (VALORES EM R$ MILHES)

Obs.: A anlise do fluxo de caixa descontado pode ter duas abordagens: a da empresa e a do acionista. Neste trabalho utilizamos a da empresa, na qual obtivemos o valor presente da empresa como um todo, por meio dos fluxos de caixa esperados, descontados pelo CMPC, uma vez que a empresa utiliza-se de capital prprio e de terceiros para financiamentos de suas atividades. Todavia, ambas as abordagens fazem uso dos mesmos pressupostos. Desta forma, os resultados dos clculos de ambas levaro a estimativas consistente de valor.

6.3 Calculando o EVA / MVA (VALORES EM R$ MILHES)

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A empresa apresenta uma desvalorizao superior a $ 14.000 milhes em 2006. Em outras palavras, destruiu valor no perodo, afetando a riqueza de seus acionistas.

7. CONCLUSO
Uma anlise econmica-financeira envolve a utilizao de coeficientes extrados das variveis-chave e uma gama de ferramentas analticas, objetivando a determinar a performance operacional, lucratividade e sade financeira de alguma entidade. o estudo da situao de um todo patrimonial ou de uma parte deste, por meio da decomposio dos elementos que o integram, para que se conhea uma realidade, um estado de equilbrio e se faa um julgamento da ao administrativa, objetivando um fim pr-determinado. Visando a maximizar a utilizao dos ndices, inmeras compilaes e adaptaes foram feitas. Das diversas criaes, surgiu o EBITDA, como auxiliador tempestivo do potencial de gerao de caixa gerado pela operao da empresa que permite comparar empresas globalmente, independente de sua estrutura de ativos e passivos e regras fiscais existentes. Entretanto, frases que definem que quanto maior o EBITDA de uma empresa, maior tende a ser o seu valor de mercado, j que todos querem uma empresa que produza dinheiro, podem ser perigosas, pois no consideram detalhes importantes no que tange ao contexto geral de uma avaliao, bem como s particularidades envolvidas no clculo do mesmo. O Fluxo de Caixa Descontado a tcnica de avaliao de empresas mais amplamente adotada para o clculo do valor econmico de uma empresa, principalmente por melhor incorporar os postulados da moderna teoria de Finanas. Os resultados produzidos por este modelo no podem ser considerados como um valor final e inquestionvel. Em essncia, o rigor terico-quantitativo proposto pelo modelo perde objetividade quando se baseia em hipteses comportamentais da economia. Estimar variveis que o avaliador no pode controlar uma tarefa rdua e, no mnimo, repleta de subjetividade. Conforme descrito ao longo do estudo, o EVA, em comparao a outros indicadores de desempenho, tem significativas vantagens e traduz de forma bastante simplificada, a criao de valor. O EVA provou ser uma excelente ferramenta, que alinha os objetivos e interesses da equipe gerencial com os dos acionistas, demonstrando por meio de um nmero, se a ao tomada agregou ou destruiu valor. Esse resultado obtido, quando da sua utilizao, justifica o conceito EVA como a verdadeira chave para criao da riqueza. Com base nessas consideraes, pode-se depreender que o sistema de gesto, que est sendo cada vez mais utilizado pelas empresas, no s para medir a eficincia da utilizao dos recursos, mas tambm como importante ferramenta de recursos humanos.

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Conseqentemente, o que deve ser aprendido, de maneira redundante, que um ndice indica um acontecimento, uma grandeza. Deve ser entendido como uma foto sobre uma circunstncia. de extrema relevncia saber que as medidas atualmente empregadas podem ser de grande valia, desde que suas deficincias e tambm suas formulaes arbitrrias sejam conhecidas. Nesse sentido, no deve ser utilizado como panacia, isto , como o nico ndice, pois pode ser arriscado confiar demais em qualquer ferramenta analtica isolada.

8. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. Biblioteca da Fundao Getlio Vargas FGV/Santo Andr. ASSAF NETO, Alexandre. A Contabilidade e a Gesto baseada no valor. Texto para discusso Srie Contabilidade. 1999 VILA FILHO, Francisco. Anlise avanada de crdito. So Paulo: IBCB, 1992. BRIGHAM, E. F.; GAPENSKI, L.C.; EHRHARDT, M.C. Administrao Financeira: Teoria e Prtica. So Paulo: Atlas, 2001; COLEO SEMINRIOS CRC-SP Demonstraes Financeiras: Elaborao e Temas Diversos. Ed. Atlas. 2000 DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnica para a determinao do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark Ed. , 1997. EHRBAR, Al. Eva valor econmico agregado a verdadeira chave para a criao de riqueza. Rio de Janeiro, 1999. ELTON, Edwin J. et al. Moderna Teoria de Carteiras e Anlises de Investimentos. So Paulo: Atlas, 2004 FLEURIET, Michel O Modelo de Fleuriet A Dinmica Financeira das Empresas Brasileiras. Ed. Campus 3 Edio FREZATTI, Fbio. A decomposio do MVA (market value added) na anlise de valor da mpresa. Revista de administrao, So Paulo, vol. 34, n.3, FEA/USP, jul./set. 1999. FREZATTI, Fbio. Valor da empresa: avaliao de ativos pela abordagem do resultado econmico residual. Caderno de Estudos FIPECAFI, So Paulo, v.10, n. 19, p.1-16, set./ dez. 1998. GITMAN, L.J. Princpios de administrao financeira. 7.ed. So Paulo: Harbra, 1997, 84p. GITMAN, Lawrence J. Princpios da Administrao Financeira. 10 Edio. So Paulo. Ed. Atlas. 2004 IUDCIBUS, Srgio de; MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de contabilidade das sociedades por aes. 4.ed. So Paulo: Atlas, 1995. MALVESSI, Oscar. Criao ou destruio de valor ao acionista. Revista conjuntura Econmica. Rio de Janeiro: jan. 2000. MARION, Jos Carlos. Contabilidade empresarial. 4.ed. So Paulo: Atlas, 1993. MARTELANC, Roy. Avaliao de empresas: um guia para fuses e aquisies e gesto de valor. So Paulo: Pearson Prentice-Hall, 2005.

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Os mais relevantes projetos de concluso dos cursos MBAs 2007


MATARAZZO, Dante C.. Anlise financeira de balanos. 3.ed. So Paulo: Atlas, 1995. MILBOURN, Todd. O charme do EVA como uma medida de desempenho. Dominando finanas. So Paulo: Makron Books, 2001. PANCHER, M. P. (2002) - Implementao do Eva no Setor de Construo Pesada. Biblioteca da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA-USP), 18p. PEREZ, A. J.C(2000) EVA - Economic Value Added - Resumo e Aplicao da Metodologia. Fundao Getlio Vargas FGV. 116p. (Dissertao de Mestrado - FGV). PINDYCK, Robert S e RUBINFELD, Daniel L. Econometria: modelos e previses. So Paulo: Editora Campus, 2004, 72p. S, A. Lopes de; S, A. M. Lopes de. Dicionrio de contabilidade. 9.ed. So Paulo: Atlas, 1995. SCHUMPETER, Joseph On the Concept of Social Valor Journal of Economics, volume 23, 1908-9. 213-232p. SILVA, Jos Pereira da. Anlise financeira das empresas. 3.ed. So Paulo: Atlas, 1995. FIPECAFI - Manual de contabilidade das sociedades por aes. So Paulo: Editora Atlas, 2003. COAD - Juros sobre o Capital Prprio, Atc IR. Rio de Janeiro: Coad, n7, 2001 Decreto 3000, de 26 de maro de 1999, Coad, 1999 Receita Federal: www.receita.fazenda.gov.br Infomoney: www.infomoney.com.br

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Eva.p65

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