Grupo ISA

Preparado por: Juan Nicols Pardo Ayala jnpardo@valoresbancolombia.com

Indicadores de la Compaa Septiembre 30 2007 Nemotcnico (BVC) Bloomberg Mn. ltimos 12 meses Mx. ltimos 12 meses Precio Mercado 30 de Septiembre de 2007 Valor Intrnseco PVL RPG Flotante Capitalizacin Burstil (mm) Promedio Diario Volumen ltimas 52 semanas ($mm) Acciones en Circulacin (mm)

ISA ISA CB 5,280 7,560 $6,810 3,290 2.09 x 47.08 x 26.56%

Los resultados financieros del Grupo ISA al cierre de septiembre de 2007 presentaron importantes variaciones producto de la incorporacin de ISA Capital do Brasil y la Companhia de Transmiso de Energia Eletrica Paulista (CTEEP), en sus libros. Luego de que el Grupo, a travs de ISA Capital do Brasil, realizara una emisin de bonos internacionales por US $554 millones como mecanismo de financiacin parcial para la compra del 89.4% de la CTEEP, el pasivo financiero pas de $3.55 billones al cierre de septiembre de 2006 a $4.49 billones para el mismo periodo de 2007. El ingreso operacional del Grupo ISA ascendi a $2.11 billones, con un incremento del 4,7% frente a septiembre de 2006. Pese a la ligera variacin registrada por este rubro, los mrgenes de rentabilidad de la compaa continan recuperndose frente a los observados durante la vigencia anterior, respondiendo a la optimizacin de gastos administrativos y a menores provisiones. El crecimiento futuro de ISA est determinado principalmente por la adjudicacin de nuevos proyectos de transmisin a nivel local y regional, as como por la posibilidad de adquirir participacin y control en compaas en funcionamiento. No obstante, dada la complejidad que implica la ejecucin del segundo mecanismo, y pese a que ISA evala de manera permanente este tipo de alternativas, se espera que el crecimiento del Grupo est mayoritariamente determinado por la adjudicacin de proyectos adicionales de inversin, los cuales pueden ascender a USD $595 millones entre noviembre de 2007 y junio de 2011. En lnea con lo anterior, durante el mes de noviembre la entidad dio a conocer al mercado que a travs de su filial CTEEP, el Grupo result adjudicatario de la licitacin para la concesin de dos lneas de transmisin de 367 Km y 353 Km respectivamente. La subasta realizada por la Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL otorg un ingreso anual por BRL $28.9 millones (equivalente a aproximadamente USD$15 millones) durante 30 aos, superando a otros ocho participantes. Desde el punto de vista operacional y de posicin competitiva, esta transaccin se traduce en un fortalecimiento a nivel regional para el conglomerado, el cual se ubica como el segundo transportador de energa de Amrica Latina, al consolidar 37.381 km de redes de transmisin. Con el nimo de financiar su plan de expansin y de optimizar su actual estructura de capital, la Asamblea de Accionistas en noviembre de 2006 aprob la emisin y colocacin de 53 millones acciones ordinarias, y de hasta un 25% ms, mediante una oferta pblica a travs de la construccin de un libro de ofertas (Book Buiilding), mecanismo utilizado por primera vez en Colombia.

6.941,209 2.706 1.019

Indicadores de la Compaa Precio Estimado Capitalizacin Burstil (mm) $10.122.696 $9.440

2008 E

Comportamiento ISA vs. IGBC (Enero 2007 = 100)

ISA 128 123 118 113 108 103 98 93 88 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov IGBC

Fuente: Bloomberg Clculos: Grupo Bancolombia S.A. Composicin Accionaria Sep - 07 Accionista Participacin Nacin 55.87% EEPPM 10.06% Ecopetrol 5.78% EEB 1.72% Inv. Institucionales 12.16% Personas Naturales 11.70% Personas Jurdicas 1.71% Inv. Extranjeros 0.68% ISA ADR Program 0.31% Fuente: Interconexin Elctrica S.A.

Precio Estimado El ejercicio de valoracin por Flujo de Caja Descontado y arroja un valor patrimonial por accin de $9.440 al cierre de de 2008. 1

Emisin de Acciones Ordinarias El pasado 16 de noviembre fue publicado el Aviso de Oferta Pblica por medio del cual Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. (ISA) divulg las condiciones aplicables para la emisin, suscripcin y colocacin de un monto proyectado de 53.046.439 acciones ordinarias. Con esta emisin la compaa busca obtener recursos para la financiacin de su plan de expansin, as como para el mejoramiento del perfil de endeudamiento y la mezcla de capital mediante la sustitucin de pasivos financieros. A travs de autorizacin emitida por la asamblea general de accionistas, ISA aprob la emisin de hasta 88.410.731 acciones ordinarias, de las cuales busca colocar el 60% en el mercado local (53.046.439), con la posibilidad de ampliarlo en un 25% o disminuirlo sin limitacin, segn se determine a travs del Procedimiento de Construccin del Libro de Ofertas. La emisin est dirigida al pblico en general y su colocacin se har a travs de una oferta pblica de valores mediante la construccin del libro de ofertas, sin sujecin al derecho de preferencia de los accionistas de ISA. Lo anterior constituye un hecho representativo para el mercado de capitales local, en la medida que este mecanismo de colocacin nunca antes haba sido utilizado en Colombia. Esta herramienta permite determinar el precio de adjudicacin y la cantidad de acciones a emitir de acuerdo con la demanda de los inversionistas, en un proceso semejante a una subasta. De esta forma, el precio de suscripcin slo se conocer hasta que el Libro de Ofertas cierre una vez transcurridos 15 das hbiles a partir de la fecha de publicacin del Aviso de Oferta Pblica, el prximo 6 de diciembre. Las rdenes de demanda que hayan quedado registradas al cierre del libro y que estn por debajo del precio de suscripcin determinado por la Junta Directiva de ISA , con base en el resultado del Book Buildng quedarn descartadas. Las rdenes de demanda que hayan quedado registradas al cierre del libro y que igualen o superen el precio de suscripcin publicado en el Aviso Complementario de Oferta Pblica, se entendern automticamente como rdenes irrevocables de compra y, por lo tanto, como una Aceptacin de la Oferta. El nmero mnimo de acciones que podr suscribir un inversionista destinatario de la oferta pblica es de 500 acciones, las cuales debern ser canceladas de contado a ms tardar el tercer da hbil siguiente a la recepcin de la adjudicacin. La autorizacin para la realizacin de esta emisin fue emitida por la asamblea general de accionistas desde noviembre de 2006. No obstante, las difciles condiciones del mercado de acciones en Colombia a lo largo del ao llevaron a que este proceso fuera aplazado en el tiempo en busca de que las dichas condiciones fueran las adecuadas.

La descripcin correspondiente a la proceso de emisin de acciones ordinarias de Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. fue extrada del aviso de oferta pblica, as como de el Prospecto Preliminar de Informacin publicados en http://www.isa.com.co

Composicin del Portafolio De acuerdo a la estrategia corporativa del Grupo ISA, ste concentra sus esfuerzos por adelantar inversiones en aquellos sectores econmicos considerados estratgicos para la compaa en Amrica Latina. En consecuencia, el Grupo mantiene posicin en diversas compaas de la regin, partcipes en las actividades de operacin, transporte y administracin de mercados de energa elctrica, y servicios conexos, as como de la prestacin de servicios de telecomunicaciones. Estas inversiones estn en cabeza de la compaa Interconexin Elctrica S.A. E.S.P., empresa que desempea el papel de matriz del Grupo, a la vez que participa como el principal operador del Sistema de Transmisin Nacional en Colombia.

Grfico 1. Composicin Portafolio Agosto 2007

1967

Energa

2006 [60%]

2005 [99.73%]

2002 [60%]

2001 [82.93%] 1998 [99.99%]

En conjunto con Transelca En conjunto con Transelca

2003 [99.99%]*

2006 [99.99%] 2006 [37.46%] Telecomunicaciones

2000 [99.99%]
Fuente: Interconexin Elctrica S.A.

1999 [97.18%]

El pasado 31 de julio, las Juntas Directivas de Flycom e Internexa, las dos filiales del conglomerado empresarial dedicadas a la transmisin de datos e Internet, y a comercializar y ofrecer servicios de portador respectivamente, decidieron dar inicio a un proceso de fusin, dada la complementariedad de sus portafolios de servicios, y en lnea con los parmetros estratgicos del Grupo. 3

Aunque se espera que este proceso traiga consigo beneficios materiales para las lneas de negocio de telecomunicaciones, dada la reducida participacin de estas actividades dentro del ingreso total operacional del Grupo, cercana al 3,7% en septiembre de 2007, su materializacin no resulta crtica para la entidad.

Factores de Crecimiento A futuro el portafolio de inversiones del Grupo podra modificarse, a medida que ISA adelante inversiones en el proceso de ejecucin y cumplimiento de sus metas estratgicas de largo plazo. Lo anterior obedece a la intencin de la compaa de concentrar sus operaciones y expansin no slo en el sector energtico, y actividades asociadas, sino en el desarrollo de mercados mediante el diseo, construccin y operacin de redes troncales/lineales de 2 infraestructura donde ISA pueda ser relevante . De acuerdo con la MEGA del Grupo ISA, ste busca profundizar su participacin en lneas de negocio diferentes al transporte de energa, llevndolos a participar de un 20% de los ingresos operacionales en el ao 2016, hecho que constituye un gran reto para la compaa dado que al cierre de septiembre la composicin de los ingresos mostraba 96,7% en ingresos por energa y 3.3% por telecomunicaciones. Este plan de expansin implica la incursin en el transporte de gas y otros proyectos de infraestructura lineal. As mismo, la firma pretende optimizar su portafolio de productos y servicios de modo tal que sus ingresos sean generados en un 80% en mercados diferentes al colombiano en este mismo periodo, los cuales representan un 64% al cierre de septiembre. Actualmente la compaa adelanta esfuerzos dirigidos a fortalecer su operacin en la actividad energtica en los mercados atendidos a travs de su participacin nuevos proyectos de inversin adjudicados por medio de convocatorias y procesos licitatorios. Sin embargo, la planeacin estratgica de largo plazo de la entidad tambin contempla crecimiento adicional mediante la adquisicin de la propiedad accionaria de compaas o proyectos en funcionamiento. Este mecanismo busca identificar oportunidades de inversin en compaas con alta participacin de mercado con un potencial de crecimiento que pueda ser explotado mediante la implementacin de las prcticas corporativas y operativas del Grupo ISA, probadas como exitosas dada su trayectoria y experiencia en esta actividad. De acuerdo con la compaa este mecanismo de expansin busca ser implementado en empresas donde ISA obtenga el control societario y de la toma de decisiones, sin necesidad de adquirir la mayora de la propiedad accionaria. Precisamente este esquema fue el adelantado en la compra de la CTEEP, una empresa en operacin cuyas caractersticas organizacionales y operativas antes de su adquisicin ofrecan interesantes oportunidades de mejora, y en donde el Grupo ISA ejerce control corporativo total, pese a participar de slo el 38,9% del capital. Si bien esta estrategia ofrece un alto potencial de generacin de mrgenes de rentabilidad y ampliacin en la cobertura, su ejecucin implica contar con socios dispuestos a participar del proyecto con aportes de capital, a la vez que cedan el control corporativo a ISA. Sin embargo, pese a que la compaa realiza permanente seguimiento a estas oportunidades de inversin, es probable que su materializacin se d en el mediano y largo plazo. Por su parte, las perspectivas de crecimiento que tiene la firma incluye su consolidacin en proyectos de inversin en Amrica Latina por hasta USD $595 millones para ser adjudicados entre diciembre de 2007 y junio de 2011.

Tabla 1. Proyectos en Ejecucin

Pas Brasil (USD $464.07 Millones) Per (USD $70.65 Millones) Colombia (USD $50.62 Millones) Bolivia (USD $9.14 Millones) Proyecto Ms de 21 Proyectos de transmisin para entregar entre diciembre 2007 y a lo largo de 2008. Segundo Circuito Zapallal Paramonga Nueva Chimbote; Ampliacin capacidad transformacin subestacin ICA, Marcona y Juliaca; Compensacin capacitiva en Santa Rosa Chavarria; Fibra ptica San Juan - Zorritos Ampliacin Subestacin Reforma; Compensador Esttico Subestacin Cao Limn; Cuarto Alimentador Subestacin Cao Limn; Renovacin Subestacin San Carlos; Renovacin Subestacin Chivor; Fibra ptica Anillos Internexa. Subestacin Arboleda
Fuente: Interconexin Elctrica S.A.

MEGA Grupo ISA, Informe de Gestin y Resultados Financieros con cifras a Septiembre de 2007.

Recientemente, el Grupo ISA, a travs de la Compaia de Transmisso de Energa Elctrica Paulista - CTEEP se hizo adjudicataria de un lote subastado por la Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL, por medio del cual se le entreg en concesin la construccin, operacin y mantenimiento de dos lneas de transmisin de 367 km y 353 km respectivamente, por un trmino de 30 aos. Mediante esta adjudicacin el Grupo no slo contina consolidado su presencia en el mercado energtico brasilero, sino que obtiene un ingreso anual por BRL $28.94 millones, equivalentes a cerca de USD $15.74 millones.

Evolucin Financiera Luego de que en septiembre de 2006 el Grupo empezara a consolidar en sus estados financieros a CTEEP, estos presentan variaciones mucho ms moderadas que las observadas a lo largo de 2007, producto del efecto base que imprima la ausencia de esta filial. Sin embargo, la importancia de esta compaa sigue siendo significativa para el Grupo en la medida que el 55% de sus ingresos son generados por sta e ISA Capital Do Brasil, y gran parte del potencial de crecimiento y rentabilizacin tambin depende de ella.

Grfico 2. Composicin Ingreso Operacional por Pas de Operacin

Bolivia, 1%

Per, 8%

Colombia, 36%

Brasil, 55%

Fuente: Interconexin Elctrica S.A. E.S.P.

La evolucin de los mrgenes de rentabilidad del Grupo ISA muestra una mejora a partir de diciembre de 2006 y progresivamente durante los tres primeros trimestres del ao. El aplazamiento en la ejecucin de gastos puntuales como contratos de mantenimiento, auditora y de prestacin de servicios, entre otros, le permiti a la compaa mejorar su posicin de rentabilidad frente a septiembre de 2006, registrando variaciones en sus mrgenes operacional y Ebitda.

Grfico 3. Evolucin Histrica Mrgenes de Rentabilidad

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%
14% 13% 8% 1% 19% 17% 7% 9% 7% 8% 44% 45% 43% 46% 45% 43% 39% 68% 69% 68% 66% 65% 55% 47% 62% 65% 67%

10% 0% 2001 2002

2003

2004 Ebitda

2005

2006

Mar-07 Neto

Jun-07

Sep-07

Operacional

Fuente: Interconexin Elctrica S.A. E.S.P.

Esta positiva evolucin tambin estuvo explicada por una mejora en los ingresos operacionales y en menores gastos de provisin, los cuales durante el ao anterior contabilizaron en el trimestre julio-septiembre el 50% del costo por arreglos laborales en CTEEP por $250,624 millones. De esta forma, la mayor utilidad operacional del Grupo ISA estuvo explicada en un 16% por mayores ingresos, en un 27% por el efecto base originado en el plan de retiro voluntario pactado con los funcionarios de la CTEEP y en un 57% por menores ejecuciones de gastos, as como por la optimizacin en otros rubros de carcter operacional y administrativo. Desde la perspectiva no operacional los resultados del Grupo experimentaron importantes variaciones, como se aprecia en la tabla 2. Los ingresos de carcter no operacional presentaron una variacin del 141,9%, equivalente a $490.558 millones, luego de que se fallara a favor de la CTEEP un litigio por $273.780 millones, y de que ISA Capital Do Brasil obtuviera ingresos por diferencia en cambio por $267.890 millones, producto de modificaciones normativas en el tratamiento de esta cuenta. A su vez, el gasto no operacional present un aumento del 130,8%, el cual absorbi ms que proporcionalmente los ingresos no recurrentes anteriormente descritos. Esta variacin tuvo lugar con motivo del mayor costo financiero asumido por ISA Capital Do Brasil, luego de que a travs de este vehculo se contratara endeudamiento con el objeto 3 de financiar la compra de la CTEEP en el segundo semestre de 2006 , operacin que incorpor pagos por intereses de $462.770 millones. De otro lado, $136.220 millones de este rubro estuvieron explicados por la venta de activos ejecutada durante el periodo de anlisis. (Fuente: Prospecto Preliminar de Informacin p. 196). Tabla 2. Estado de Resultados Consolidado
Estado de Resultados (Millones de pesos) Ingresos Operacionales Costos y Gastos Operacionales Ebitda Margen Ebitda Utilidad Operacional Margen Operacional Ingreso No Operacionales Gastos No operacionales Utilidad Antes de Impuestos Impuesto de Renta Inters Minoritario Utilidad Neta Margen Neto

Sep-07 2,116,089 1,121,369 1,418,283 67.0% 994,720 47.0% 836,039 878,697 952,062 369,335 402,877 179,850 8.5%

Sep-06 2,021,028 1,624,040 977,842 48.4% 396,988 19.6% 345,481 380,688 361,781 180,198 -1,317 182,900 9.0%

Var % 4.7% -31.0% 45.0%

150.6%

142.0% 130.8% 163.2%

-1.7%

Fuente: Interconexin Elctrica S.A. E.S.P.

Finalmente, el resultado del ejercicio del Grupo ISA al cierre del tercer trimestre del ao fue de $179.850 millones, un 1.67% por debajo de lo observado en 2006, como resultado de la consolidacin total en la propiedad de CTEEP y Transmantaro, hecho que redund en un aumento del inters minoritario. Desde el punto de vista individual de las filiales sobresale la mejora del margen Ebitda de ISA Matriz, Transelca, REP, Transmantaro y CTEEP. Por su parte, ISA Per, ISA Bolivia, XM y sus subsidiarias en telecomunicaciones Internexa y Flycom, presentan un deterioro en este indicador.

Esta deuda fue posteriormente reestructurada mediante la emisin de Bonos Internacionales por USD 554 millones, a finales de enero de 2007.

Tabla 3. Margen Ebitda Filiales Grupo ISA

Filial ISA Matriz Transelca REP Transmantaro ISA Per ISA Bolivia CTEEP XM Internexa Flycom
Fuente: Interconexin Elctrica S.A. E.S.P.

Sep-07 71.73% 69.13% 69.00% 85.20% 82.12% 70.87% 72.30% 24.20% 24.07% -3.29% 0.79% 38.88% 22.52% 55.40% 71.66% 83.96% 80.52% 67.86% 66.61% 70.84%

Sep-06

La estructura de balance del Grupo ISA tambin devela una considerable variacin entre lo registrado al cierre de septiembre de 2007 y septiembre de 2006, como producto de sus recientes inversiones en Brasil y Per. En el periodo de anlisis se aprecia un crecimiento en $936.537 millones de la deuda financiera del Grupo, equivalente a un aumento del 26%, producto de la contratacin de endeudamiento como mecanismo de financiacin de tales inversiones. De esta forma, el 75% de las obligaciones financieras del Grupo estn en cabeza de ISA Matriz e ISA Capital Do Brasil, mientras que el saldo restante se halla atomizado en el resto de sus filiales. Es importante rescatar que la relacin Pasivos Financieros sobre Patrimonio presenta una tendencia creciente, luego de pasar de un 123.3% en septiembre de 2006 a 134,0% en septiembre de 2007. Vale la pena aclarar que las calificaciones de riesgo crediticio otorgadas localmente por Duff & Phelps de Colombia para las emisiones de deuda corporativa de ISA Matriz fueron revisadas de AAA/Estable a AAA/Perspectiva Negativa durante el segundo semestre de 2006, derivado del incremento experimentado por su endeudamiento. Sin embargo, luego de que la transaccin fuera exitosamente financiada, el pasado 14 de junio esta firma calificadora elimin la perspectiva negativa y ratific la calificacin AAA de la deuda. Tabla 4. Balance General Consolidado
Balance General (Millones de pesos) ACTIVOS TOTALES Activo Corriente Activo No Corriente PASIVOS TOTALES Obligaciones Financieras CP Obligaciones Financieras LP PATRIMONIO Inters Minoritario TOTAL PASIVO + PATRIMONIO

Sep-07 13,156,388 1,237,093 11,919,295 6,805,335 728,817 3,765,201 3,353,275 2,997,777 13,156,387

Sep-06 12,413,596 1,917,809 10,495,787 5,794,838 1,090,277 2,467,204 2,884,422 3,734,336 12,413,596

Var % 6.0% -35.5% 13.6% 17.4% -33.2% 52.6% 16.3% -19.7% 6.0%

Fuente: Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. Prospecto Preliminar de Informacin p.228

El nivel de endeudamiento que presenta el Grupo al cierre del tercer trimestre del ao hace que el perfil de amortizaciones de su deuda cobre relevancia, en la medida que en ste no se aprecian concentraciones en el tiempo que comprometan el pago oportuno de tales obligaciones. El endeudamiento financiero adquirido recientemente ha sido estructurado de forma tal que el flujo de caja de la compaa cuente con holgura para su pago. Las condiciones faciales del endeudamiento financiero de la compaa indican que en el ao 2008 se deben realizar pagos equivalentes al 17%, mientras que luego del ao 2012 debern efectuarse desembolsos por un monto equivalente al 49% del saldo de la deuda vigente al da de hoy (Fuente: ISA Group General Overview Mayo 2007). Pese a lo anterior, y consciente de la necesidad de optimizar su perfil de endeudamiento y mezcal de capital, la emisin de acciones ordinarias que adelanta Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. est dirigida parcialmente a la sustitucin de pasivos financieros.

Por otro lado, la agencia calificadora internacional Standard and Poors (S&P) mejor la calificacin corporativa de riesgo crediticio de largo plazo en moneda extranjera de ISA al pasarla de BB a BB+ en marzo de 2007. Lo anterior tom lugar luego de que S&P revisara al alza la calificacin de la Repblica de Colombia bajo la misma metodologa, hecho que sugiere que la entidad cuenta con la mxima calificacin que un agente corporativo puede tener dado el lmite implcito impuesto por la calificacin de deuda soberana.

Composicin Accionaria La composicin accionaria de Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. se mantiene estructuralmente inalterada, y sus modificaciones han sido puntuales, reflejo de la negociacin de la porcin flotante de acciones equivalente al 26.56% al cierre del tercer trimestre de 2007. Con la emisin de acciones que est adelantando la compaa es probable que esta composicin presente modificaciones marginales, teniendo en consideracin que el monto total autorizado por la Asamblea de Accionistas fue de hasta 88.410.731 acciones ordinarias, equivalente al 8,67% del saldo total de acciones en circulacin.

Grafico 4. Composicin Capital Social Septiembre 2007

EEB, 1.72%

Inversionistas Privados, 26.56%

La Nacin, 55.87% EPM, 10.06%

tro l, 5 .78 %

Fuente: Interconexin Elctrica S.A. E.S.P.

Mltiplos Al comparar la relacin del precio de mercado frente al valor intrnseco de acciones en compaas comparables alrededor del mundo, se observa que ISA cuenta con un considerable potencial de crecimiento. Mientras que el PVL promedio se ubica en 3.25 veces, esta especie est siendo negociada con un descuento cercano al 30% en el mercado local, lo que sugiere que para este tipo de compaas la accin de ISA puede constituir una oportunidad interesante, teniendo en cuenta la estabilidad de sus ingresos, as como por el potencial de crecimiento y rentabilidad que le ofrecen proyectos adicionales de inversin. De otro lado, el mltiplo EV/Ebitda refleja la alta capacidad de generacin interna de recursos con la que cuenta la firma frente a su grupo comparable. En promedio, al Peer Group elegido le toma cerca de 11 aos acumular recursos mediante generacin interna (operativa) equivalentes al valor de mercado de la compaa, mientras que a ISA le toma casi 3 aos menos. Desde este punto de vista, el EV/Ebitda igualmente apunta a que el precio al que est siendo negociada la empresa actualmente es atractivo, ms aun en un escenario de Ebitda creciente como por el que atraviesa la sociedad. No obstante, otros mltiplos como la Relacin Precio Ganancia (RPG) controvierten esta posicin. Como se observa en la tabla 5, el RPG de la compaa es significativamente superior al promedio de la industria, hecho que constituye un desincentivo para su compra. Sin embargo, este indicador no refleja el buen momento operacional que experimenta ISA, y por el contrario absorbe los efectos del costo financiero asociado a la deuda adquirida para comprar a la CTEEP y un mayor inters minoritario.

Ec o

pe

Tabla 5. Mltiplos Grupo Comparable Compaa ITC Holdings Corp. Terna4 National Grid PCL Red Electrica ISA Promedio
Fuente: Bloomberg - Clculos: Valores Bancolombia S.A.

Pas EE.UU. 3.65 Italia UK Espaa Colombia 2.54 3.61 4.26 2.19 3.25x

P / VL

RPG 31.73 14.95 13.86 22.04 49.78 26.47x

EV/EBITDA 15.41 8.48 10.69 11.18 8.01 10.75x

Comportamiento de la Accin Al cierre del tercer trimestre de 2007 el comportamiento general del mercado local de acciones fue negativo. Vale la pena rescatar que esta accin registr uno de los mejores comportamientos a nivel local, luego de que se desatara la crisis de confianza en los mercados crediticios alrededor del mundo, valorizndose en 5.58% entre el 16 de agosto y el 30 de septiembre de 2007; 82 pbs por encima del IGBC. A su vez, en lo corrido del ltimo trimestre del ao, esta especie ha mostrado un comportamiento consistente con la dinmica general del mercado en la que la demanda por acciones se ha visto fortalecida, logrando una valorizacin del 5.73%. De esta forma, la accin de ISA present un precio de cierre de $7.260 el 26 de noviembre de 2007, obteniendo una valorizacin en lo corrido del ao del 22.8%. Grfico 5. Comportamiento ISA vs. IGBC
(Enero 2007 = 100)

I SA 128 123 118 113 108 103 98 93 88 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov

IGBC

Fuente: Bloomberg - Clculos: Valores Bancolombia S.A.

Uno de los principales eventos que empuj el valor de la accin y que a su vez imprimi volatilidad en su cotizacin fue el anuncio realizado por el Gobierno Nacional de tener intenciones de liquidar su participacin accionaria, de manera parcial o total, dentro de la compaa. Tal anunci se tradujo en una valorizacin de 8.63% en la jornada en que ste se efecto. No obstante, luego de que la Nacin descartara esta posibilidad, la accin present una correccin a la baja, imprimiendo volatilidad en su cotizacin en lo corrido del ao.

Rate Elettrica Nationale SpA

Proyecciones Financieras El ejercicio de proyeccin financiera adelantado por Valores Bancolombia para efectos de la valoracin por flujo de caja libre descontado, tiene en consideracin los siguientes supuestos: a) Eficiencias Costo de Ventas y Gastos Administrativos: Se espera que el Grupo presente mejoras puntuales en la relacin de su costo de ventas y gastos administrativos una vez la CTEEP eleve sus estndares corporativos a los niveles que ISA Matriz mantiene actualmente. De este modo, a partir de eficiencias operativas y administrativas se espera que el margen operacional llegue al 50% en el ao 2009. Mejoras en la rotacin del Capital de Trabajo: A partir de la integracin con CTEEP, y en la medida que contine su proceso de expansin en su rea de influencia, se espera que la compaa logre mejoras en la rotacin de su capital de trabajo, gracias al fortalecimiento de su posicin negociadora frente a sus proveedores, en especial de insumos tales como Acero, Zinc y Cobre. Capex: Las inversiones de capital estimadas para el periodo comprendido entre 2008 y 2013 equivalen a un 12.3% del ingreso operacional de la compaa.

b)

c)

Dado el carcter regulado de los ingresos del Grupo, se espera que las mejoras en los mrgenes de rentabilidad estn dados por los ahorros y eficiencias expuestos anteriormente, permitiendo que la relacin Ebitda sobre Ingreso operacional alcance el 70% en el ao 2010, para posteriormente estabilizarse.

Tabla 6. Estado de Resultados Proyectado

Estado de Resultados (Millones de Pesos) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

Ingresos Operacionales Netos Costo de Ventas Costo de Venta / Ingresos Utilidad Bruta
Margen Bruto

2,968,897.51 3,123,270.41 3,279,706.45 3,508,477.78 3,743,790.72 808,049.74 27.22% 26.55% 26.02% 26.02% 26.02% 2,160,847.77 2,294,031.35 2,426,348.55 2,595,595.10 2,769,681.16
72.78% 73.45% 73.98% 73.98% 73.98%

3,985,067.86 829,239.06 26.02% 2,948,179.59

73.98%

853,357.90

912,882.69

974,109.55

1,036,888.27

Gastos Administrativos Provisiones y Amortizaciones Depreciaciones

Margen Depreciacin

718,046.57 343,377.20 251,357.12

20.03%

732,721.15 343,377.20 273,232.45

19.74%

746,338.51 343,377.20 295,107.78

19.47%

774,446.36 343,377.20 315,360.68

18.78%

801,596.68 343,377.20 335,651.48

18.14%

827,659.68 343,377.20 363,176.51

17.73%

Utilidad Operacional (EBIT) Margen Operacional EBITDA

Margen EBITDA

1,442,801.20 1,561,310.20 1,680,010.04 1,821,148.74 1,968,084.49 48.60% 49.99% 51.22% 51.91% 52.57% 2,037,535.52 2,177,919.85 2,318,495.02 2,479,886.62 2,647,113.17
68.63% 69.73% 70.69% 70.68% 70.71%

2,120,519.91 53.21% 2,827,073.62

70.94%

Ingresos No Operacionales Egresos No Operacionales Utilidad Antes de Impuestos Impuesto de Renta 207,187.76 335,841.88 250,618
8.44%

7,067.12 656,220.89 793,647.43 1,029,772.11 1,223,205.42 1,456,844.55 1,699,795.36 271,427.94 435,761.01 322,583
10.33%

11,258.17 542,796.26 1,877,482.98 332,126.88 517,614.75 373,464

11.39%

11,570.70 468,375.32 415,522.26 616,482.08 424,840

12.11%

13,096.98 377,401.17 494,927.96 719,289.77 485,578

12.97%

27,944.02 296,233.15 551,786.60 794,480.52 531,216

13.33%

52,675.49 295,712.42

Utilidad Neta
Margen Neto

Clculos: Valores Bancolombia S.A.

El flujo de caja libre proyectado del Grupo ISA est determinado por la estabilidad que ofrecen los ingresos regulados en las lneas de negocio pertenecientes al sector elctrico aunada a los potenciales procesos licitatorios a los que se haga adjudicatario. De esta forma se espera que los ingresos operacionales alcancen los $3.98 billones en diciembre de 2013, mientras que el Ebitda se espera que llegue a los $2.82 billones para el mismo ao. Este crecimiento deber estar acompaado de una inversin en capital fijo estimado en $2.4 billones entre 2008 y 2013, el cual corresponde a un Capex promedio del 12.36% como proporcin de los ingresos operacionales consolidados del Grupo.

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Tabla 7. Flujo de Caja Proyectado

FLUJO DE CAJA LIBRE (Millones de Pesos) 2008 2009 2010 2011 2012 2013

EBIT 1,442,801 (+) Depreciacin 251,357 (+) Amortizaciones 343,377 EBITDA 2,037,536 (-) Impuestos -310,481 Flujo de la Operacin 1,727,055 +/-Cambio en capital de trabajo 45,424 -CAPEX e Inversin en Diferidos -400,829 Flujo de Caja Libre 1,371,649 (-) Gasto en Intereses y Amort. -1,394,324 (+) Aportes de Capital 374,508 Flujo de Caja Neto -22,675 +Caja Inicial (Resta Dividendos por Pagar) 90,849 +Otros Ingresos Netos 7,067 Flujo de Caja Disponible 75,241 -Dividendos 0 Caja Final 75,241

1,561,310 273,232 343,377 2,177,920 -162,200 2,015,720 57,080 -437,507 1,635,293 -1,380,819 0 254,475 75,241 11,258 340,974 -136,160 204,813

1,680,010 295,108 343,377 2,318,495 -301,015 2,017,480 42,428 -437,507 1,622,401 -1,388,252 0 234,149 204,813 11,571 450,533 -234,594 215,940

1,821,149 315,361 343,377 2,479,887 -387,093 2,092,794 97,576 -405,058 1,785,312 -1,396,145 0 389,168 215,940 13,097 618,204 -310,265 307,939

1,968,084 335,651 343,377 2,647,113 -478,833 2,168,280 96,025 -405,816 1,858,490 -1,019,936 0 838,554 307,939 27,944 1,174,437 -364,616 809,821

2,120,520 363,177 343,377 2,827,074 -566,154 2,260,919 93,259 -412,875 1,941,303 -1,090,193 0 851,110 809,821 52,675 1,713,607 -416,409 1,297,198

Clculos: Valores Bancolombia S.A.

Con la prxima emisin de acciones ordinarias suponemos que la compaa logra captar recursos mediante los cuales logra reducir el saldo de sus obligaciones financieras y mejorar su relacin de endeudamiento. El indicador Pasivo Financiero sobre Patrimonio pasara de 134% al cierre del tercer trimestre de 2007 a 86% a diciembre de 2008. Esta sustitucin de pasivos, aunado a la suficiente generacin interna de recursos, conduce a evitar la consecucin de recursos adicionales de deuda a lo largo del horizonte de proyeccin.

Valoracin El ejercicio de valoracin realizado por Valores Bancolombia fue adelantado mediante la metodologa de Flujo de Caja Descontado, la cual arroj un valor patrimonial por accin de $9.440 para el cierre de diciembre de 2008. En su desarrollo se tuvieron en consideracin los siguientes supuestos: a) Se espera que la mezcla Deuda Patrimonio presente una modificacin en su estructura producto de la colocacin de los 53.046.439 acciones ordinarias que realizar la compaa, suponiendo que todos los recursos obtenidos sern destinados a la sustitucin de pasivos financieros. El Beta no apalancado utilizado fue de 0.79, el cual corresponde a un promedio ponderado de los betas de mltiples compaas concentradas en la transmisin de energa elctrica alrededor del mundo.

b)

Tabla 8. Betas Grupo Comparable

Compaa CTEEP (Ordinaria) CTEEP (Preferencial) ISA ITC HOLDINGS CORPORATION Terna - Rete Elettrica Nationale SpA National Grid PLC Red Electrica de Espana Compania de Transporte de Energia Electrica de Alta Tension Promedio
Fuente: Bloomberg

Pas Brasil Brasil Colombia EE.UU. Italia UK Espaa Argentina

Beta 0.808 0.899 0.864 0.944 0.687 0.602 0.567 0.783 0.79

c) d)

La tasa nominal de crecimiento a perpetuidad fue establecida en 3.50%. El inters minoritario fue estimado mediante la proyeccin de los precios de mercado de las acciones ordinarias y preferenciales de CTEEP a partir de las recomendaciones de analistas internacionales sobre tales activos para 2008. La participacin de terceros en otras compaas como REP, ISA Per y Transmantaro fue incluida a valor en libros. 11

Tabla 9. Estimacin Inters Minoritario

Accin CTEEP Ordinarias CTEEP Preferencias 4,757,765 Total CTEEP REP, ISA Per y Transmantaro (Valor en Libros Estimado) Inters Minoritario Total $5,063,706 305,940 86,726,372,193 47.33 4,465,536.49 100.00% 4,465,536 Total Acciones 62,558,662,803 2008 E ($ BRL) (Valor por Accin) 40.51 2008 E ($ COP) (Valor del Patrimonio) 2,756,876.36 Inters Inters Minoritario % Minoritario ($ COP) 10.60% 292,229

Analista Credit Suisse UBS Citigroup Fator Corretora Uniao de Bancos Brasilerios Ativia S/A CTV Itau Corretora de Valores Precio Estimado Promedio $47.33 Sep - 07 46.00 Oct - 07 43.99 Nov - 07 47.90 Nov - 07 46.00 Nov - 07 44.40 Nov - 07 52.00 Nov - 07 51.00

Publicacin

2008 E ($ BRL)

Fuente: Bloomberg Clculos: Valores Bancolombia S.A.

Tabla 10. Ejercicio de Valoracin

(Millones de Pesos) = VPN FCL Valor Residual en Ao N VPN Valor de Continuidad 12,135,807 19,271,844 6,148,843 2008E

E / E + D - % Patrimonio
= Valor de la Operacin 18,284,650

51.70% D / E + D - % Deuda
(-) Endeudamiento Vigente -3,717,249

48.30% Beta Apalancado

(-) Inters Minoritario -5,063,706

1.28 Ke - Costo Patrimonio

(+) Disponible (+) Inversiones Temporales 75,241 389,552

17.27% Kd - Costo Deuda

(+) Intangibles 154,208

10.29% WACC
= Valor Patrimonial Nmero de Acciones (mm) = Valor Patrimonial por Accion $9,440 1,072 10,122,696

12.26%

Clculos: Valores Bancolombia S.A

Este valor resulta significativamente sensible al Beta utilizado en su cuantificacin. Para el caso de ISA fue utilizado un Beta de 0.79, dado el carcter defensivo de este activo frente al mercado, al tiempo que se consider una tasa a perpetuidad del 3.5%. Sin embargo, en la siguiente tabla se aprecia el grado de sensibilidad del precio ante modificaciones en las variables anteriormente mencionadas. Tabla 11. Anlisis de Sensibilidades
Beta
9,440

WACC 3.45% 13,960 11,370 9,370 7,780 6,480 3.55% 14,200 11,550 9,510 7,890 6,570

0.77 0.78 0.79 0.80 0.81

10.3% 11.3% 12.3% 13.3% 14.3%

Tasa a Perpetuidad Nominal 3.48% 3.50% 3.53% 14,020 14,080 14,140 11,410 11,460 11,510 9,410 9,440 9,480 7,810 7,830 7,860 6,500 6,530 6,550

Clculos: Valores Bancolombia S.A.

El valor patrimonial de la CTEEP en pesos fue estimado utilizando un tasa de cambio de BRL $1.91/USD, as como COP$ 2.058/ USD$. Por su parte el precio de las acciones ordinarias de CTEEP para diciembre 2008 fue obtenido mediante la relacin promedio observada entre este activo y las acciones preferenciales entre el 1 de enero y el 21 de noviembre de 2007, equivalente a 0.8559 veces.

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NOMBRE Daniel Nio Tarazona Camilo Rivera Prez Andrs M. Vargas Prez Maria Hermida Manrique Ana Carolina Snchez Castillo Diana Gonzlez Merchn Diego Fernando Granados Eduardo Snchez Gmez Diego Fernando Ochoa Cuervo Gerente de Investigaciones Econmicas y Estrategias Economista Especial Banco Central Economista Macroeconoma Estratega de Deuda Pblica Economista Macroeconoma Estratega Mercados Internacionales de Renta Fija Estratega Mercado Cambiario Economista Macroeconoma Estratega de Portafolio danino@bancolombia.com.co camriver@bancolombia.com.co andvarga@bancolombia.com.co mhermida@bancolombia.com.co anacsanc@bancolombia.com.co diagonza@bancolombia.com.co digranad@bancolombia.com.co edusanch@bancolombia.com.co dochoa@bancolombia.com.co CARGO CORREO ELECTRNICO

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