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TCNICAS DE ANLISE DE ORAMENTO DE CAPITAL 1. Introduo 1.1. Considerar fatores importantes fora do controle da empresa 1.2. Fatores qualitativos associados a empresa, seu objetivo e mercado devem complementar a anlise financeira 2. Tcnicas de anlise de oramento de capital 2.1. Taxa Mdia de Retorno - TMR 2.1.1. Mede em % o retorno anual do investimento efetuado 2.1.2. Clculo da TMR TMR = LApIR Mdio = LApIR de cada ano do projeto n de anos do projeto Investimento Mdio = Investimento Inicial 2 2.1.3. Vantagem: facilidade de clculo 2.1.4. Desvantagens a) uso de dados contbeis no lugar de entradas de caixa b) ignora o fator tempo no valor do dinheiro 2.2. Perodo de Pay-back 2.2.1. Perodo de tempo necessrio para se recuperar o investimento inicial 2.2.2. Critrio de deciso: determinar o perodo de pay-back mximo aceitvel para servir de padro de referncia 2.2.3. Vantagens a) facilidade de clculo b) mede em certa medida o risco do projeto 2.2.4. Desvantagens a) no especifica o perodo apropriado pois no utiliza fluxos de caixa descontados b) no considera integralmente o fator tempo no valor do dinheiro c) no reconhece os fluxos de caixa aps o perodo de pay-back 2.3. Valor Presente Lquido -VPL 2.3.1. Considera o fator tempo no valor do dinheiro 2.3.2. estabelece o retorno mnimo a ser obtido para manter inalterado o valor da empresa 2.3.3. Taxa utilizada a) Taxa de desconto b) Custo de oportunidade c) Custo de capital 2.3.4. VPL = valor presente das entradas de caixa descontadas a uma taxa igual ao custo de capital - investimento inicial 2.3.5. Critrio de deciso: se VPL 0, deve-se aceitar o projeto; se VPL < 0, deve-se rejeit-lo 2.4. ndice de Lucratividade - IL 2.4.1. IL = VP das entradas de caixa dividido pelo investimento inicial 2.4.2. Critrio de deciso: se IL 1, deve-se aceitar o projeto; se IL < 1, deve-se rejeit-lo 2.5. Taxa Interna de Retorno - TIR 2.5.1. Taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento inicial 2.5.2. Critrio de deciso: se TIR que o custo de capital, deve-se aceitar o projeto; caso contrrio, deve-se rejeit-lo
LApIRMdio Investimen toMdio

ou

EntradasCa ixaAnuaisM dias Investimen toInicial

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2.5.3.1.

2.5.3.2.

2.5.3. Clculo da TIR Para uma anuidade a) Calcular o perodo de pay-back para o projeto b) Usar a tabela do FJVPA e achar, para o perodo de vida do projeto, o fator mais prximo ao pay-back Para uma srie mista a) Calcular a entrada de caixa mdia anual b) Dividir o investimento inicial pela entrada de caixa mdia anual, de modo a encontrar o pay-back mdio c) use a tabela do FJVPA e o pay-back mdio para obter a TIR, a qual ser uma aproximao grosseira dessa taxa d) ajustar subjetivamente a TIR do seguinte modo d.1. se as entradas de caixa reais nos primeiros anos forem maiores do que as entradas mdias de caixa, ajustar a TIR para cima d.2. se forem menores, ajustar a TIR para baixo d.3. se estiverem prximas ao padro real, no ajustar e) usando a TIR de d) - ajustada, calcular o VPL do projeto com srie mista, utilizando a tabela do FJVP f) se o VPL > 0, elevar subjetivamente a TIR; se o VPL <0, abaixar a TIR g) calcular o VPL usando a nova taxa de desconto. Repetir o passo f), parando quando encontrar duas taxas que resultem em VPL positivo e negativo. Dentre essas taxas a que resultar em VPL mais prximo a 0 ser a TIR com aproximao de 1%.

3. Comparao entre VPL e TIR 3.1. O VPL e a TIR sempre levam a mesma deciso de aceitar ou rejeitar um projeto, mas diferenas nas suposies bsicas das tcnicas podem levar a classificaes diferentes (conflitantes) 3.2. Perfis do VPL: grfico em que representado o VPL encontrado para vrias taxas de desconto. Exemplo: Ano Fluxos de Caixa Coordenadas p/VPL Proj. A Proj. B Taxa Desconto Proj. A Proj. B 0 1.000 1.000 0 300 400 1 500 100 5 180 206 2 400 300 10 79 49 3 300 400 11,8 46 0 4 100 600 14,5 0 -68
500 400 300 VPL 200 100 0 -100 0 5 10 15 20 T a x a De scon to P roj A P roj B

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3.3. Classificaes Conflitantes 3.3.1. Importante para projetos mutuamente excludentes ou quando h racionamento de capital 3.3.2. Resultam de diferenas na magnitude e na poca de ocorrncia dos fluxos de caixa e na suposio bsica relativa ao reinvestimento das entradas de caixa intermedirias: a) VPL reinvestimento a uma taxa igual ao custo de capital da empresa b) TIR reinvestimento a uma taxa igual ao prpria TIR c) Exemplo: considerando o Projeto A, supondo um custo de capital de 10% Ano Entradas N Anos FJVF, Valor FJVF, Valor de Caixa Rendim. 10%, t Futuro 15%,t Futuro 1 500 3 1,331 666 1,521 761 2 400 2 1,210 484 1,322 529 3 300 1 1,100 330 1,150 345 4 100 0 1,000 100 1,000 100 Total 1.580 1.735 TIR 12,1% 14,8% 3.4. Qual o melhor mtodo: VPL ou TIR? 3.4.1. Perspectiva terica: VPL 3.4.2. Perspectiva prtica: TIR 4. Exemplo Integrado Investimento Inicial: Entradas Lquidas: R$ 180.000 25.400 57.900 129.400 96.900 126.400 436.000

1 2 3 4 5 Total 4.1. Taxa Mdia de Retorno TMR = 4.2. Pay-back Ano 0 1 2 3 Pay-back = 2 anos +

436 .000 / 5 = 48,4% do investimento retorna por ano ao investidor 180 .000

Fluxo Caixa Perodo -180.000 25.400 57.900 129.400

Fluxo Caixa Acumulado -180.000 -154.600 -96.700 32.700

96 .700 x 12 = 2 anos, 8 meses e 29 dias 129 .400

25%,t

4.3. Valor Presente Lquido - A uma taxa de desconto de 25% a.a. (custo de capital) Ano Entrada de Caixa FJVP Valor Atual 1 25.400 0,800 20,320 2 57.900 0,640 37.056 3 129.400 0,512 66.253 4 96.900 0,410 39.729 5 126.400 0,328 41.459 Valor Presente Entradas de Caixa 204.817 Investimento Inicial 180.000 Valor Presente Lquido +24.817 4.4. ndice de Lucratividade

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IL =

204 .817 = 1,14 aceitar 180 .000

4.5. Taxa Interna de Retorno - TIR a) 436.000 5 = 87.200 b) 180.000 87.200 = 2,064 c) fator mais prximo (tabela FJVPA, 5 anos) 2,035, taxa correspondente a 40% d) como as entradas iniciais reais so menores que entradas mdias, ajustar a taxa para baixo. Digamos 30% e) calcular o VPL com a taxa de 30% Ano Entrada de Caixa FJVP Valor Atual 1 25.400 0,769 19.533 2 57.900 0,592 34.277 3 129.400 0,455 58.877 4 96.900 0,350 33.915 5 126.400 0,269 34.001 Valor Presente Entradas de Caixa 180.603 Investimento Inicial 180.000 Valor Presente Lquido +603 f) como a 30% o VPL>0, mas muito prximo, calcular o VPL a taxa de 31% g) o VPL com a taxa de 31% igual a -3.645. Portanto, com aproximao de 1%, a TIR desse projeto de 30%. Interpolando: 31% = -3.645 30% = 603 X = 3.645 -4.248 = -0,86 1 -4.248 Portanto, a TIR = 31 - 0,86 = 30,14% a.a., superior ao custo de capital de 25% a.a., devendo o projeto ser aceito.
30%,t

5. Lidando com o Risco 5.1. Risco e entradas de caixa: risco refere-se a probabilidade de que o projeto venha a ser rejeitado ou ao grau de variabilidade dos fluxos de caixa 5.1.1. Entradas de caixa de equilbrio: nvel mnimo de entradas de caixa necessrio para aceitar o projeto, ou seja, VPL>0. 5.1.2. Risco avaliado pela determinao da probabilidade de que as entradas de caixa sejam iguais ou maiores que o nvel de equilbrio 5.1.3. Essa probabilidade no enfoca a questo da variabilidade do fluxo de caixa e do VPL, para avaliar integralmente o risco e o retorno de um projeto. 5.2. Abordagens para avaliar o risco: anlise de cenrio e de sensibilidade 5.2.1. Anlise de sensibilidade: utiliza inmeros valores possveis para uma dada varivel, a fim de avaliar seu impacto no retorno da empresa. 5.2.2. Anlise de cenrio: usada para avaliar o impacto, no retorno da empresa, de mudanas simultneas em inmeras variveis. 5.2.3. Simulao: utiliza modelo estatstico de distribuies probabilsticas predeterminadas e nmeros aleatrios para se estimar os resultados arriscados. 5.2.4. essas abordagens fornecem uma noo, mas no fornecem uma base direta para se avaliar o risco de projetos 6. Tcnicas de Ajuste ao Risco 6.1. Sendo o investimento inicial conhecido, o risco do projeto est associado ao VP das entradas de caixa

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VP =

FC t t t = (1+k ) 1
n

havendo duas maneiras de ajust-lo ao risco: 1) ajustando as entradas de caixa, FCt atravs do uso dos equivalentes a certeza, ou 2) ajustando a taxa de desconto, k obtendo-se a taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR). 6.2. Equivalentes a certeza: representam a porcentagem de uma entrada de caixa estimada que os investidores ficariam satisfeito em receber com certeza a cada ano VP =

onde

t FC t t t =1 (1+ R ) F
n

= fator de equivalncia a certeza no ano t (0

1)

RF = taxa de retorno livre de risco 6.2.1. Considere dois projetos de investimentos Ano Projeto A Projeto B Investim. Inicial 42.000 45.000 1 14.000 28.000 2 14.000 12.000 3 14.000 10.000 4 14.000 10.000 5 14.000 10.000 6.2.2. Calcule o VPL dos projetos, considerando um k = 10% Projeto A: Entradas de Caixa Anuais 14.000 FJVPA10%,5 3,791 Valor Presente 53.074 Investimento Inicial 42.000 VPL 11.074 Projeto B: Ano Entradas Caixa FJVP10% VP 1 28.000 0,909 25.452 2 12.000 0,826 9.912 3 10.000 0,751 7.510 4 10.000 0,683 6.830 5 10.000 0,621 6.210 Valor Presente Entr. Caixa 55.914 Investimento Inicial 45.000 VPL 10.914 6.2.3. Considerando ser o Projeto A mais arriscado do que o Projeto B - conforme estimativa dos fatores de EC abaixo indicados, e a obteno de uma taxa de retorno livre de risco de 6%, analise novamente os dois projetos: Projeto A Projeto B
Ano Entrada Fator Ent.Caix Caixa EC a Certa FJVP 6%,t VP Ano Entrad Fator Ent.Caix aCaixa EC a Certa FJVP 6%,t VP

1 2 3 4 5

14000 14000 14000 14000 14000

0,90 0,90 0,80 0,70 0,60

12600 12600 11200 9800 8400

0,943 11882 0,890 11214 0,840 9408 0,792 7762 0,747 6275

1 2 3 4 5

28000 12000 10000 10000 10000

1,00 0,90 0,90 0,80 0,70

28000 10800 9000 8000 7000

0,943 0,890 0,840 0,792 0,747

26404 9612 7560 6336 5229

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Valor Presente Entr. Caixa Investimento Inicial VPL

46541 42000 4541

Valor Presente Entr. Caixa Investimento Inicial VPL

55141 45000 10141

6.3. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco (TDAR): taxa de retorno que deve ser obtida para compensar os proprietrios pelo risco incorrido e manter ou elevar o preo das aes VP =

FC t t t = (1+ 1 TDAR )
n

6.3.1. O risco total do projeto avaliado pelo clculo de seu desvio padro ou coeficiente de variao - CV, a partir do qual desenvolvida a funo riscoretorno de mercado, que associa uma taxa de desconto a cada nvel de risco do projeto (maior dificuldade da tcnica) 6.3.2. Considerando a estimativa de um CV de 1,5 para o Projeto A e de 1,0 para o Projeto B, que est associado na funo risco-retorno a TDAR de 14% e11%, respectivamente, a anlise dos projetos seria a seguinte: Projeto A: Entradas de Caixa Anuais 14.000 FJVPA14%,5 3,433 Valor Presente 48.062 Investimento Inicial 42.000 VPL 6.062 Projeto B: Ano Entradas Caixa FJVP11%,5 VP 1 28.000 0,901 25.228 2 12.000 0,812 9.744 3 10.000 0,731 7.310 4 10.000 0,659 6.590 5 10.000 0,593 5.930 Valor Presente Entr.Caixa 54.802 Investimento Inicial 45.000 VPL 9.802 6.4. Equivalentes a Certeza x TDAR 6.4.1. Equivalentes a Certeza: preferveis teoricamente pois fazem ajustes separados para o risco e para o horizonte de tempo 6.4.2. TDAR: combinam risco e horizonte de tempo em uma nica taxa de desconto 6.4.3. Na prtica, devido a complexidade de obteno dos equivalentes a certeza, a TDAR so mais utilizadas, sendo o risco definido subjetivamente e ajustado a uma taxa especfica de desconto, sem necessidade de construir o grfico da funo risco-retorno. 7. Aprimoramentos em Oramento de Capital 7.1. Projetos com vidas desiguais e mutuamente excludentes 7.1.1. Exemplo: riscos iguais e custo de capital de 10% Ano Projeto X Projeto Y Inv. Inicial 70.000 85.000 1 28.000 35.000 2 33.000 30.000 3 38.000 25.000 4 20.000 5 15.000

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6 10.000 VPL 11.248 18.985 7.1.2. Ignorando diferenas nas vidas dos projetos, ambos so aceitveis (VPL>0) e o Projeto Y prefervel ao Projeto X. Se mutuamente excludentes, para comparlos necessrio apurar o VPL Anualizado 7.1.3. Clculo do VPLA a) Calcular o VPL de cada projeto b) Dividir o VPL positivo de cada projeto pelo FJVPA ao custo de capital e vida de cada projeto, obtendo o VPLA c) O projeto melhor aquele com VPLA mais elevado
d)

Exemplo: VPLA =
11 .248

VPL j FJVPA k ,n
18 .985

VPLAA = 2,487 = R$4.523 VPLAB = 4,355 = R$4.359 7.2. Racionamento de Capital 7.2.1. Objetivo: selecionar o grupo de projetos que tenha o maior VPL global e no exija dispndios superiores ao oramento 7.2.2. Exemplo de projetos (oportunidades) disponveis com oramento de R$ 250.000 e custo de capital de 10% ao ano. Projeto Investimento TIR % VP10% A 80.000 12 100.000 B 70.000 20 112.000 C 100.000 16 145.000 D 40.000 8 36.000 E 60.000 15 79.000 F 110.000 11 126.500 7.2.3. Abordagem da TIR: traa o grfico do POI para determinar o grupo de projetos aceitveis (no garante retorno mximo para a empresa) Projetos escolhidos: B, C e E, que geram um VPL de R$ 106.000 e investimentos de R$ 230.000 7.2.4. Abordagem do VPL: procura determinar a combinao de projetos com VP total mais elevado Projetos escolhidos: B, C e A, que geram um VPL de $ 107.000 e investimentos de R$ 250.000 8. Exerccios 8.1. A K & T est considerando a substituio de uma mquina existente. A mquina nova custa R$ 1.200.000 e requer custos de instalao de R$ 150.000, sendo depreciada pelo mtodo linear durante cinco anos. A mquina atual pode ser vendida por R$ 185.000. Ela tem dois anos, custou nova R$ 840.000, tem valor contbil lquido de R$ 504.000, sendo depreciada pelo mtodo linear e tem ainda vida til remanescente de trs anos. Durante sua vida til de cinco anos a mquina nova dever reduzir os custos operacionais em R$ 350.000 no primeiro ano, diminuindo em 7% do valor anterior a cada ano. A empresa tem um custo de capital de 14% e uma alquota de imposto de renda de 30%. a) Desenvolva os dados de fluxos de caixa relevantes necessrios para a anlise do investimento de capital b) Determine o VPL da proposta c) Determine o ndice de lucratividade d) Determine a TIR da proposta

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e) Faa uma recomendao quanto a aceitao ou rejeio da proposta de substituio e justifique a sua resposta f) qual o maior custo de capital que a empresa poderia ter e ainda aceitar a proposta? 8.2. A Cia. D & S est considerando dois projetos mutuamente excludentes. para cada projeto a valor deprecivel igual ao investimento lquido. O mtodo da linha reta para depreciao durante uma vida til de seis anos ser usado em cada caso. A empresa tem um custo de capital de 10% a.a. Projeto A Projeto B Investimento Inicial 60.000 80.400 Entradas Caixa - Ano 1 16.000 22.000 2 16.000 24.000 3 16.000 26.000 4 16.000 20.000 5 16.000 15.000 6 16.000 14.000 a) Calcule a taxa mdia de retorno para cada projeto b) Calcule o perodo de Pay-back c) Calcule o VAL d) Calcule o ndice de lucratividade e) Calcule a TIR para cada projeto f) Informe qual(is) do(s) dois projetos pode(m) ser aceito(s) e qual o escolhido 8.3. Elabore o exerccio 9.24 do livro texto 8.4. Elabore o exerccio 9.28 do livro texto 8.5. Elabore o exerccio 9.30 do livro texto Bibliografia: GITMAN, Lawrence J. Princpios de Administrao Financeira, Cap. 9