Por que o Custo do Capital no Brasil To Alto?

Jos Lus Oreiro**

Luiz Fernando Rodrigues de Paula*** Guilherme Jonas Costa da Silva**** Rafael Quevedo do Amaral ***** Resumo: O presente artigo tem por objetivo explicar o elevado custo do capital no Brasil, apresentando algumas hipteses a respeito do porque a taxa real de juros de curto-prazo e os spreads bancrios so to elevados. Nesse sentido, ao longo deste artigo pretendemos argumentar que o problema do juro real e o problema do spread bancrio esto intimamente associados. Mais precisamente, iremos argumentar que uma causa importante do spread bancrio elevado o patamar elevado da taxa de juros de curto-prazo fixada pelo BCB. Dessa forma, o equacionamento definitivo do problema dos juros no Brasil, com a convergncia da taxa real de juros de curto-prazo para os patamares observados nos demais pases do mundo, dever induzir uma reduo expressiva do spread bancrio, contribuindo assim para a reduo do custo do capital na economia brasileira. Por sua vez, o problema dos juros decorre do fato de que operao da poltica monetria por parte do BCB pouco eficaz no sentido de que a dinmica da funo de reao do BCB tal que a taxa de juros SELIC acaba respondendo a variaes da taxa nominal de cmbio. As variaes do cmbio nominal, por sua vez, so um determinante importante da variao do IPCA, haja vista o peso dos preos administrados no clculo do IPCA (30%) e o fato de que os preos administrados so, em larga medida, indexados pelo IGP-M e pelo IGP-DI, ambos extremamente sensveis a variao da taxa nominal de cmbio. Nesse contexto, a inflao brasileira predominantemente uma inflao de custos e, como tal, no deveria ser combatida por intermdio de elevaes da taxa nominal de juros, mas por medidas que visassem diminuir a volatilidade da taxa de cmbio e a reduo do efeito pass-through do cmbio para os preos como, por exemplo, a desindexao dos preos administrados com respeito a ndices de preos que sejam muito sensveis a variaes da taxa nominal de cmbio. Alm disso, deve-se ressaltar que a indexao de parte considervel da dvida pblica federal pela SELIC reduz o efeito riqueza de elevaes da taxa de juros, diminuindo assim o impacto de uma contrao monetria sobre a taxa de inflao. Palavras-Chave: Crescimento, Custo do Capital e Economia Brasileira. MARO DE 2007

Artigo elaborado para o Conselho de Poltica Industrial da Confederao Nacional da Indstria. Doutor em Economia (IE/UFRJ), Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal do Paran e Pesquisador do CNPq. E-mail: joreiro@ufpr.br. Pgina Pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br. *** Doutor em Economia (IE/Unicamp), Professor da FCE/UERJ e Pesquisador do CNPq. E-mail: luizfpaula@terra.com.br. **** Mestre em Desenvolvimento Econmico (PPGDE/UFPR), Doutorando em Economia (CEDEPLAR/UFMG) e Bolsista da FAPEMIG. E-mail: guilhermejonas@yahoo.com.br. ***** Mestrando em Desenvolvimento Econmico (PPGDE/UFPR) e Economista do Departamento Nacional de Produo Mineral/Ministrio de Minas e Energia. E-mail: quevedoam@yahoo.com.br,
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1 Introduo. Nos ltimos 25 anos a economia brasileira vem crescendo a uma taxa mdia de cerca de 2,6 % a.a, valor bastante inferior a mdia observada no perodo 1950-1980 e abaixo da taxa mdia de crescimento obtida por outros pases emergentes como, por exemplo, Rssia, China e ndia. Tendo em vista um crescimento populacional da ordem de 1,5% a.a, o PIB per-capita tem crescido nos ltimos anos a uma taxa pouco superior a 1% a.a. Nesse ritmo levar quase 70 anos para que a renda per-capita brasileira dobre de tamanho, igualando-se ao nvel de renda per-capita prevalecente hoje em dia em pases como Portugal e Espanha. Dessa forma, podemos afirmar que a economia brasileira se encontra numa situao de semi-estagnao. Uma das causas dessa situao de semi-estagnao , sem dvida alguma, a reduzida formao bruta de capital fixo como proporo do PIB observada na economia brasileira. Conforme Oreiro et al. (2005), tomando-se como base a mdia da taxa de investimento observada na economia brasileira no perodo 1991-2003 (igual a 19,26% do PIB), a taxa de crescimento do produto real compatvel com a estabilidade da taxa de inflao de apenas 2,6% ao ano. Para que a economia brasileira pudesse crescer a uma taxa de 4,5% ao ano, no longo-prazo, sem gerar presses inflacionrias, a taxa de investimento deveria aumentar para, pelo menos, 25,36% do PIB; ou seja, necessrio um aumento de 32% na formao bruta de capital fixo como proporo do PIB com respeito a mdia dos ltimos 15 anos. Nesse contexto, a pergunta relevante a ser feita : como gerar um aumento dessa magnitude na formao bruta de capital fixo como proporo do PIB? Em outros termos, por que razo a taxa de investimento observada na economia brasileira no suficiente para gerar um crescimento sustentado, no-inflacionrio, na faixa de 4,5 a 5% ao ano? No que se refere aos limites existentes para a expanso da formao bruta de capital fixo, uma hiptese bastante aceita entre os economistas brasileiros o elevado custo do capital. O Brasil um pas sui-generis nesse aspecto medida que se notabiliza pelo fato de que detentor da inglria posio de possuir a maior taxa real de juros do mundo (na mdia do perodo 1996-2002) e tambm o maior spread bancrio do mundo, tal como pode ser observado pelas figuras 1 e 2 abaixo:

Figura 1: Spread Bancrio no Brasil e no Mundo

120 100

1994

1999

2003

% a. a.

80 60 40 20 0
B ra si l rg en tin Ve a ne zu el a C ol m bi A a le m an H ha on gK on g Fr an fri a ca do R Su ei no l U ni do M al s ia A us tr lia Su i a A C or i a C an ad Ja p o M x ic o hi na C EU

Fonte: Silva, Oreiro e Paula (2006).

Figura 2 Pases Selecionados: Taxas Reais de Juros de Curto Prazo (Mdia 1996-2002).
16 1 4 .6 14

12 1 0 .6 10 % Annual

8 6 .5 6 4 .6 4 2 .2 2 .3 2 .6 2 .8 3 .0 4 .6 4 .8

1 .6

1 .8

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Fonte: Holland (2006).

O conceito relevante de custo do capital para a avaliao dos projetos de investimento o assim chamado custo mdio ponderado do capital (weighted average cost of capital WACC) que consiste numa mdia entre o custo de oportunidade do capital 2

U N

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prprio e o custo do capital de terceiros, ponderados pela participao de cada uma dessas fontes de financiamento no passivo total das empresas. O custo de oportunidade do capital prprio, por sua vez, consiste na soma entre a taxa de retorno dos investimentos livres de risco e o prmio de risco que os investidores exigem para investir na empresa. No Brasil, a opo de aplicao financeira com maior liquidez e menor risco de default a compra de ttulos pblicos ps-fixados, as assim chamadas Letras Financeiras do Tesouro (LFT). Uma caracterstica importante das LFTs que o seu valor nominal indexado pela taxa Selic fixada pelo BCB nas reunies do Conselho de Poltica Monetria. Dessa forma, o seu valor de mercado no sofre alteraes em virtude de mudanas da taxa nominal de juros, ou seja, a duration desses ttulos igual a zero, o que lhes confere um elevado grau de liquidez1. Nesse contexto, a elevada taxa real de juros de curto-prazo - ou seja, a taxa real de retorno dos ativos livres de risco prevalecente na economia brasileira estabelece um piso muito alto para o custo de oportunidade do capital prprio. O segundo elemento do custo do capital o custo do capital de terceiros. O capital de terceiros pode ser obtido de duas formas: por intermdio da venda de ttulos no mercado de capitais ou por intermdio da obteno de emprstimos junto ao sistema bancrio. O tamanho reduzido do mercado de capitais no Brasil como se pode observar por intermdio da Tabela 1 abaixo faz com que o financiamento por intermdio da colocao de ttulos no mercado de capitais seja pouco relevante, tornando os emprstimos bancrios (e do BNDES) praticamente a nica fonte disponvel de capital de terceiros para as empresas brasileiras.

Segundo Carneiro e Wu (2005), a duration pode ser definida como o tempo necessrio de reteno de um ttulo no portflio do investidor para que o mesmo no sofra perdas advindas de uma elevao da taxa de juros. No caso das LFTs, a indexao do preo nominal desses ttulos pela Selic faz com que o preo de mercado desses ttulos nunca seja reduzido em funo de um aumento da taxa de juros; de forma que a sua duration igual a zero. Em outras palavras, o prazo mnimo de reteno do ttulo para se evitar perdas de capital igual a um dia.

Tabela 1: Indicadores do Tamanho do Mercado de Capitais em Pases Selecionados

Brasil 1997 PIB (US$ bilhes) Capitalizao Burstil (% PIB) Ttulos de Dvida Privados (% PIB) Sub-Total (% PIB) 804 31,8% 3,7% 35,5% 2003 493 44,7% 4,7% 49,4% Unio Europia 1995 8.427 44,8% 45,8% 90,6% 2002 8.657 66,2% 91,2% 157,4% Japo 1995 5.114 71,7% 36,7% 108,4% 2002 3.973 52,7% 52,2% 1995 7.254 94,5% 59,2% EUA 2002 10.481 105,5% 138,5%

104,9% 153,7% 244,0%

Fonte: IFS, FMI, OECD

Em funo dos elevados spreads cobrados pelo sistema bancrio brasileiro, o custo dos emprstimos bancrios para as empresas elevadssimo, aumentando assim o custo do capital de terceiros e contribuindo, portanto, para o elevado custo do capital observado na economia brasileira. Isso posto, o presente artigo tem por objetivo avanar na direo de explicar o problema do elevado custo do capital no Brasil, apresentando algumas hipteses a respeito do porque a taxa real de juros de curto-prazo e os spreads bancrios so to elevados. Nesse sentido, ao longo deste artigo pretendemos argumentar que o problema do juro real e o problema do spread bancrio esto intimamente associados. Mais precisamente, iremos argumentar que uma causa importante do spread bancrio elevado o patamar elevado da taxa de juros de curto-prazo fixada pelo BCB. Dessa forma, o equacionamento definitivo do problema dos juros no Brasil, com a convergncia da taxa real de juros de curto-prazo para os patamares observados nos demais pases do mundo, dever induzir uma reduo expressiva do spread bancrio, contribuindo assim para a reduo do custo do capital na economia brasileira. Sendo assim, a pergunta fundamental a ser formulada a seguinte: por que a taxa real de juros de curto-prazo to elevada no Brasil2? Essa uma pergunta que tem preocupado os economistas brasileiros desde a publicao do artigo seminal de Bresser e Nakano na Revista de Economia Poltica em 20023. Segundo esses autores, o conservadorismo excessivo do Banco Central do Brasil na conduo da poltica monetria, traduzido numa elevada taxa nominal de juros de curto-prazo, terminava por sinalizar para os investidores internacionais um grande risco de default da dvida pblica (tanto a dvida
2 3

Uma boa resenha da literatura sobre o problema dos juros no Brasil pode ser obtida em Holland (2006). Bresser-Pereira, L.C; Nakano, Y. (2002). Uma Estratgia de Desenvolvimento com Estabilidade. Revista de Economia Poltica, Vol. 22, N.3.

interna quanto a externa) o que, por sua vez, contribua para elevar a taxa de juros paga pelos ttulos da dvida pblica brasileira emitidos no exterior. Dessa forma, ocorreria uma contaminao da taxa de juros externa pela taxa de juros interna, gerando assim um equilbrio macroeconmico com taxa de juros elevada. Uma outra hiptese foi avanada por Arida, Bacha e Resende (2004). Segundo esses autores, o problema da elevada taxa real de juros na economia brasileira se deve a distores do quadro institucional prevalecente no Brasil. Mais precisamente, a economia brasileira possuiria duas distores institucionais que atuariam no sentido de aumentar o nvel de risco percebido pelos agentes econmicos (residentes e no-residentes), fazendo com que os mesmos exigissem um prmio de risco mais elevado para a compra de ttulos (pblicos ou privados) emitidos por residentes no Brasil. Essas distores seriam a incerteza jurisdicional, isto , a incerteza referente ao estabelecimento e respeito aos contratos na jurisdio brasileira; e a inconversibilidade da moeda domstica, ou seja, o fato de que os controles de capitais ainda existentes na legislao brasileira permitem que as autoridades monetrias possam, se assim o desejarem, reter os recursos necessrios para o pagamento dos compromissos dos residentes domsticos no exterior. A relao entre essa segunda distoro institucional e o valor da taxa real de juros foi mais analisada com mais detalhe por Arida (2003a, 2003b). Uma terceira hiptese foi elaborada por Barbosa (2006). Para esse autor, o problema das elevadas taxas reais de juros de curto-prazo prevalecentes na economia brasileira advm da contaminao da poltica monetria pela dvida pblica; contaminao essa possibilitada pela existncia de ttulos pblicos indexados pela taxa de juros determinada pelo Banco Central atravs de suas operaes de poltica monetria no mercado de reservas bancrias. Dessa forma, os ttulos pblicos indexados pela taxa Selic e as reservas bancrias tornam-se substitutos perfeitos, fazendo com que a taxa de juros prevalecente no mercado de reservas bancrias tenha que ser igual a taxa de juros dos ttulos da dvida pblica. Alm disso, a arbitragem entre os ttulos da dvida pblica emitidos no Brasil e aqueles emitidos no exterior faz com que a taxa real de retorno dos ttulos indexados pela taxa Selic seja igual a taxa de retorno dos ttulos soberanos vendidos no exterior, a qual, por sua vez, igual a taxa de juros internacional acrescida do prmio de risco pas. Sendo assim, a taxa

real de juros de curto-prazo prevalecente na economia brasileira tem um patamar mnimo igual a soma entre a taxa real de juros prevalecente no mercado internacional e o risco-pas. Do nosso ponto de vista nenhuma dessas respostas satisfatria para a questo do problema dos juros no Brasil. No que se refere a hiptese Bresser-Nakano (e, em menor medida, a hiptese de contgio avanada por Barbosa) deve-se ter em mente que desde 2003, conforme Curado e Lara (2005), a taxa Selic tem-se mantido acima do patamar estabelecido pela paridade descoberta da taxa de juros, o que demonstra a ausncia de uma relao mais estreita entre o valor da taxa de juros fixada pelo Banco Central e a taxa de juros compatvel com o equilbrio da conta de capitais do balano de pagamentos. Dessa forma, no se pode estabelecer uma relao de causalidade, em qualquer direo, entre as duas taxas. A hiptese de distores institucionais no nos parece ser convincente. No que se refere a incerteza jurisdicional, deve-se ressaltar que jurisdio ruim claramente no suficiente para explicar porque as taxas reais de juros no Brasil so mais elevadas que em outras economias em desenvolvimento, muitas das quais apresentam jurisdies igualmente ruins ou piores (cf. Holland, 2006, p. 32). A hiptese de que a conversibilidade incompleta da conta de capitais brasileira teria um impacto negativo sobre a taxa real de juros por intermdio do efeito daquela sobre o prmio de risco pas foi criticada por Oreiro, Paula e Jonas (2004). Partindo do ndice de controles de capitais (ICC) desenvolvido por Cardoso & Goldafjn (1998) para a economia brasileira, os autores mostraram que o processo de crescente liberalizao da conta de capitais do balano de pagamentos ocorrido ao longo da dcada de 1990 no Brasil no teve nenhum impacto estatisticamente significativo sobre o prmio de risco pas medido pelo EMBI+ do JPMorgan. Na mesma linha, Ono, Silva, Oreiro e Paula (2005) mostraram por intermdio de um modelo VAR que aumentos no nvel de controles de capitais medido pelo ICC esto associados a uma maior estabilidade da taxa de cmbio e da taxa nominal de juros, de tal forma que uma reduo do grau de conversibilidade da conta de capitais brasileira, no a sua plena-conversibilidade, seria a poltica mais correta no sentido de melhorar a performance macro da economia brasileira. Nossa resposta para o problema dos juros fundamenta-se na idia de que a forma de operao da poltica monetria por parte do BCB ineficaz no sentido de que a dinmica da funo de reao do BCB tal que a taxa de juros Selic acaba respondendo, tanto direta

como indiretamente, a variaes da taxa nominal de cmbio. As variaes do cmbio nominal, por sua vez, so um determinante importante da variao do IPCA, haja vista o peso dos preos administrados no clculo do IPCA (30%) e o fato de que os preos administrados so, em larga medida, indexados pelo IGP-M e pelo IGP-DI, ambos extremamente sensveis a variao da taxa nominal de cmbio. Nesse contexto, a inflao brasileira predominantemente uma inflao de custos e, como tal, no deveria ser combatida por intermdio de elevaes da taxa nominal de juros, mas por medidas que visassem diminuir a volatilidade da taxa de cmbio e a reduo do efeito pass-through do cmbio para os preos como, por exemplo, a desindexao dos preos administrados com respeito a ndices de preos que sejam muito sensveis a variaes da taxa nominal de cmbio. Alm disso, uma outra fonte de perda de eficcia da poltica monetria consiste na indexao de uma parte considervel dos ttulos da dvida pblica pela SELIC. Tal indexao reduz o efeito riqueza de elevaes da taxa de juros, diminuindo assim o impacto de uma contrao monetria sobre a taxa de inflao. Isso obriga as autoridades monetrias a usarem uma dosagem maior de juros para obter uma mesma reduo da taxa de inflao. Isso posto, o presente artigo est dividido em 5 sees, incluindo a introduo. A seo 2 est dedicada ao estudo do comportamento do spread bancrio no Brasil, enfatizando o papel da taxa bsica de juros na explicao do elevado nvel do spread bancrio brasileiro. A seo 3 apresenta um estudo a respeito da dinmica da funo de reao do Banco Central, procurando mostrar a pouca eficcia com a qual a poltica monetria conduzida no Brasil. A seo 4 apresenta a relao entre o mercado de dvida pblica e a poltica monetria no Brasil. A seo 5 faz uma reprise das concluses obtidas ao longo do presente artigo. 2 Determinantes do Spread Bancrio: Teoria, Experincia Internacional e Evidncia Emprica para o Caso Brasileiro. 2.1 fundamentos tericos do spread bancrio. A literatura terica convencional sobre os determinantes do spread bancrio tem se desenvolvido em torno de duas principais abordagens. Na primeira abordagem (modelos de monoplio), cujo trabalho seminal Klein (1971), o banco visto como uma firma cuja 7

principal atividade a produo de servios de depsitos e de emprstimos por intermdio do emprego de uma tecnologia de produo de servios bancrios, representada por uma funo custo do tipo C(D,L)4. A atividade da firma bancria se desenvolve, via de regra, num ambiente de mercado que caracterizado pela presena de concorrncia monopolista ou imperfeita tanto no mercado de crdito como no mercado de depsitos. Isso significa que o banco tem poder de monoplio na fixao da taxa de juros em pelo menos um dos mercados em que opera, normalmente o mercado de crdito, comportando-se como um formador de preos (price setter). Este poder de monoplio explicaria a escala de operao e as estruturas ativa e passiva do banco, levando em conta que as decises de um banco individual seriam capazes de afetar as taxas que remuneram os componentes do passivo, assim como aqueles integrantes do ativo bancrio. Portanto, o spread bancrio reflete fundamentalmente nesta abordagem - o grau de monoplio do banco, ou seja, a sua capacidade de cobrar um preo maior do que o custo marginal de produo dos servios por ele oferecidos. Na segunda abordagem, cujo trabalho seminal Ho & Saunders (1981)5, o banco visto no como uma firma, mas como um simples intermedirio entre o tomador final (as firmas) e o emprestador ltimo (as famlias). Essa atividade de intermediao est sujeita a dois tipos de incerteza, a primeira gerada pela falta de sincronizao entre depsitos e emprstimos e a segunda decorrente do fato de que uma parte dos emprstimos no ser devolvida em funo da inadimplncia voluntria (ou no) dos tomadores. O percentual de emprstimos em default, contudo, no uma varivel conhecida ex-ante pelo banco, o qual pode apenas estimar uma probabilidade de default. Uma caracterstica comum a ser destacada entre as abordagens de Klein e Ho & Saunders a suposio de que os bancos tm poder de mercado, ou seja, assume-se nas duas abordagens que os bancos tm liberdade para fixar o nvel da taxa de juros cobrada sobre as operaes de crdito e paga sobre a captao de depsitos. No entanto, ao
4

Onde D o volume de depsitos produzido pelo banco e L o volume de emprstimos. feita a suposio tradicional de que o custo marginal dos emprstimos e dos depsitos positivo e crescente, ou seja,

Extenses do modelo bsico de Ho & Saunders foram feitas por Allen (1988), McChane & Sharpe (1985), Angbazo (1997) e Maudos & Guevara (2003). No que se segue iremos trabalhar com a extenso mais recente desenvolvida pelos ltimos autores.

C C 2C 2C > 0; > 0; > 0; 2 > 0 (cf. Freixas & Rochet, 1999, pp. 67-68). D L D 2 L

contrrio da abordagem de Klein, se supe que o banco um agente avesso ao risco na abordagem de Ho & Saunders, o que abre espao para que a instabilidade macroeconmica, expressa na volatilidade da taxa bsica de juros, possa afetar o spread bancrio. Com efeito, a abordagem Ho & Saunders que ela abre um espao para a influncia de variveis macroeconmicas na determinao do spread bancrio (cf. Saunders & Schumacher, 2000, p.815), notadamente, a volatilidade da taxa de juros cobrada sobre os emprstimos realizados no mercado interbancrio que reflexo direto da estabilidade macroeconmica do pas. Quanto mais instvel for a economia de um dado pas - por exemplo, quanto maior for a variabilidade da taxa de inflao e da taxa de cmbio - maior ser a volatilidade resultante da taxa bsica de juros6 e, por conseguinte, maior dever ser o spread bancrio, devido ao risco de taxa de juros7. Nesse contexto, o spread pode ser reduzido por intermdio de polticas macroeconmicas que diminussem a volatilidade da taxa bsica de juros. A instabilidade macroeconmica pode afetar o spread bancrio por mais dois outros canais. O primeiro deles o grau de averso ao risco. Com efeito, a averso ao risco dos bancos deve, em alguma medida, refletir a prpria instabilidade do ambiente de mercado no qual eles operam. Quanto mais instvel for esse ambiente, maior deve ser a averso ao risco dos bancos. Sendo assim, um pas que possua um histrico de grande instabilidade macroeconmica dever possuir bancos que tenham um elevado grau de averso ao risco. O segundo canal a co-varincia entre o risco de taxa de juros e o risco de crdito. Uma elevada volatilidade da taxa bsica de juros deve se traduzir, em alguma medida, numa alta variabilidade do nvel de produo real. Nesse contexto, os lucros das firmas tambm devero apresentar uma grande variabilidade, o que aumenta a probabilidade de default nos momentos em que os lucros estiverem abaixo do seu valor esperado. Daqui se segue que a instabilidade macroeconmica se reflete no apenas numa alta volatilidade da taxa de juros, como tambm num elevado risco de crdito, ou seja, essa instabilidade gera

Principalmente no caso em que a poltica monetria conduzida com base no sistema de metas de inflao. O risco de taxa de juros est relacionado ao risco de um banco ter um spread pequeno ou mesmo negativo em suas operaes de intermediao financeira, devido s oscilaes das taxas de juros de mercado: no momento de refinanciamento do ativo pode ocorrer uma variao nos custos de captao que pode ser incompatvel com o rendimento esperado das aplicaes. Conseqentemente, os lucros podem ser reduzidos, caso um banco com uma grande quantidade de ativos com taxas de juros fixas venha a se deparar com um grande aumento nos custos de captao de curto prazo.
7

uma grande co-varincia entre o retorno dos emprstimos e o retorno das aplicaes no mercado interbancrio. 2.2 Estudos de Casos Internacionais. Nos ltimos anos, uma vasta literatura emprica sobre os determinantes do spread bancrio tem sido desenvolvida com intuito de testar empiricamente o modelo terico de spread bancrio desenvolvido por Ho & Saunders (1981). Alguns dos trabalhos mais importantes nessa linha de pesquisa so McShane & Sharpe (1985), Angbazo (1997), Saunders & Shumacher (2000) e Maudos & Guevara (2003). A maior parte desses trabalhos utiliza a metodologia de estimao do spread puro desenvolvida pioneiramente por Ho & Saunders8. Essa metodologia tem a vantagem de separar a influncia sobre o spread puro das variveis macroeconmicas (como, por exemplo, a volatilidade da taxa de juros) da influncia das variveis microeconmicas (como, por exemplo, a estrutura de mercado do setor bancrio). Um trabalho emprico importante dessa literatura foi desenvolvido por Saunders & Schumacher (2000). Os resultados obtidos foram os seguintes:

Entre as variveis microeconmicas, aquela que tem maior impacto sobre o spread

bancrio o pagamento implcito de juros. Em outras palavras, os bancos compensam a renncia de receita na forma de iseno de tarifas com uma maior margem de intermediao financeira. O requerimento de capital prprio tambm apresentou uma influncia positiva e estatisticamente significativa sobre o spread puro.

A estrutura de mercado do setor bancrio tem pouca influncia sobre os spreads.

Com efeito, apenas 0,20% das margens de intermediao podem, na mdia, ser explicadas pelo poder de mercado dos bancos.

A volatilidade da taxa de juros tem um impacto positivo e estatisticamente

significativo sobre o spread bancrio. Isso significa que quanto maior for a volatilidade da taxa bsica de juros maior ser, em mdia, o spread cobrado pelos bancos. Uma outra linha de investigao emprica sobre os determinantes do spread bancrio a nvel mundial conduzida por Demirg-Kunt e Huizinga (1999). Esses autores investigam os determinantes dos spreads atravs do uso de estatsticas bancrias desagregadas de 7900 bancos comerciais de 80 pases no perodo 1988-1995. As variveis
8

Mais detalhes podem ser obtidos no trabalho de Silva, Oreiro & Paula (2006).

10

independentes

utilizadas

refletiram

as

caractersticas

bancrias,

as

condies

macroeconmicas9, a taxao sobre os bancos, os depsitos compulsrios e a estrutura financeira geral, incluindo uma srie de indicadores institucionais. Os autores desse estudo concluem que, entre as variveis macroeconmicas selecionadas, a taxa de crescimento do PIB real e do PIB per-capita no parecem ter, em nvel mundial, qualquer impacto estatisticamente significativo sobre os spreads. A inflao, medida pelo deflator implcito do PIB, tem um impacto positivo, porm estatisticamente insignificante sobre a margem lquida de intermediao dos bancos. Por fim, a taxa real de juros tem um efeito positivo e estatisticamente significativo sobre os spreads, mas esse efeito menor nos pases desenvolvidos do que nos pases em desenvolvimento. Uma anlise emprica usando dados em painel sobre os determinantes do spread bancrio nos pases da Amrica Latina feita por Brock & Rojas-Surez (2000). Nesse estudo, os autores utilizam uma amostra de bancos de seis pases latino-americanos (Argentina, Bolvia, Colmbia, Chile, Mxico e Peru) no perodo 1992-1996. A principal concluso desse estudo que a influncia das variveis microeconmicas condicional ao estado de solidez ou fragilidade dos sistemas bancrios domsticos. Outra concluso do trabalho foi que as variveis macroeconmicas apresentaram um impacto diferenciado de acordo com o pas. Dessa forma, a volatilidade da taxa de juros apresentou um impacto positivo e forte sobre o spread bancrio na Bolvia e no Chile; mas um efeito negligencivel no Mxico. A taxa de crescimento do PIB real teve um impacto negativo sobre os spreads no Chile e na Argentina, e negligencivel nos demais pases. Por fim, a taxa de inflao no teve impacto estatisticamente significativo em nenhum dos pases estudados. 2.3 Panorama Geral do Spread Bancrio no Brasil. O spread nas operaes bancrias definido como a diferena entre a taxa de aplicao nas operaes de emprstimo e a taxa de captao de recursos pelas instituies financeiras10. O comportamento do spread no Brasil apresentou uma ntida tendncia de

As variveis macroeconmicas incluem o PIB per capita, a taxa de crescimento do PIB real, a taxa de inflao e a taxa real de juros. 10 Ao tratarmos de spreads bancrios no Brasil, estamos adotando a mesma definio do Banco Central segundo o qual o spread bancrio definido como sendo a diferena entre a taxa de emprstimo e a taxa de captao de CDB [certificado de depsito bancrio]. A taxa mdia de CDB para o conjunto das instituies

11

queda at incio do ano 2000, mas apresenta algumas peculiaridades. Conforme pode ser visualizado na figura 3 abaixo, o spread mdio cobrado pelos bancos brasileiros alcanou um valor mximo de 150% ao ano no incio de 1995, em funo da poltica monetria fortemente contracionista adotada pelo BCB no perodo aps a implementao do Plano Real11. O spread bancrio mdio foi sendo reduzido de forma significativa no decorrer de 1996, em funo de um relaxamento das medidas de arrocho monetrio e uma diminuio da desconfiana dos agentes em relao ao processo de contgio da crise mexicana, at atingir o patamar de aproximadamente 40% ao ano no incio de 2000. Cabe ressaltar que ele manteve-se nesses patamares ainda elevadssimos desde ento, comportamento que parece estar sinalizando uma rigidez para baixo do spread bancrio no Brasil.

Figura 2 - Evoluo do Spread Bancrio no Brasil ( 1994 - 2005 )

160

140

120

100

80

60

40

20

0 Nov-94 Nov-95 Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05

Perodo

Spread Bancrio

Fonte: Banco Central do Brasil

Uma primeira hiptese explicativa para o porqu dos elevados spreads praticados no Brasil seria o poder de mercado dos bancos, evidenciado pelo aumento do grau de concentrao do setor bancrio no perodo recente. Com efeito, alguns estudos recentes sobre o setor bancrio brasileiro - como, por exemplo, Belaisch (2003) mostram que a
financeiras foi calculada a partir de uma mdia das taxas individuais ponderada pela captao lquida de cada instituio.(Banco Central do Brasil, 2002, p.50) 11 Alm da poltica de juros reais positivos, essas medidas incluram inicialmente o estabelecimento de um compulsrio de 100% sobre depsitos a vista, e, a partir de dezembro de 1994, 30% sobre depsitos a prazo e de 15% sobre qualquer operao de crdito.

12

estrutura de mercado prevalecente nesse setor essencialmente no-competitiva12. Nesse contexto, os bancos teriam poucos incentivos para aumentar a sua eficincia operacional, operando com spreads elevados quer como forma de gerar receita suficiente para cobrir os seus custos elevados, quer como resultado da sua capacidade de precificar os seus servios num patamar bastante superior ao custo marginal de produo dos servios bancrios. A literatura brasileira que trata dos determinantes do spread bancrio no tem sido conclusiva a respeito desse assunto. Os estudos realizados apresentam evidncias que a estrutura de mercado do setor bancrio brasileira imperfeita, mas no pode ser caracterizada por nenhuma estrutura de mercado extrema, ou seja, nem pelo modelo de concorrncia perfeita e nem pelo modelo de cartel13. No Brasil, um dos estudos pioneiros sobre os determinantes do spread bancrio no Brasil foi feito por Aronovich (1994). Este autor verificou, atravs de uma regresso por mnimos quadrados em dois estgios, os efeitos da inflao e do nvel de atividade sobre o spread para a economia brasileira entre o primeiro trimestre de 1986 e o quarto trimestre de 1992. Os resultados encontrados indicam que a inflao tende a ampliar a diferena entre as taxas de juros de emprstimo e de captao, ou seja, o spread. O autor sugere como causas desse fenmeno a possibilidade de uma redistribuio entre as operaes do ativo, ou ainda, a incorporao ao mark-up do prmio de risco envolvido no crdito. Nesse contexto, a inflao teria um efeito negativo sobre o nvel de atividade ao induzir um aumento das taxas de juros para emprstimos bancrios. Por outro lado, os testes estatsticos sugerem que um aumento da utilizao de capacidade produtiva reduziria o spread, indicando assim um efeito pr-cclico. Neste mesmo sentido, Afanasieff et al (2002), utilizando a abordagem de dois passos de Ho & Saunders (1981), investigaram a relevncia dos fatores macro e microeconmicos para explicar o comportamento do spread no pas, e concluram que os resultados sugerem que variveis macroeconmicas como a taxa bsica de juros e o crescimento do produto so os fatores mais relevantes para explicar tal comportamento. Esse resultado, contudo,
12

Nakane (2002), usando sries temporais agregadas durante o perodo 1994-1998, encontrou evidncias de existncia de uma estrutura de mercado no-competitiva no setor bancrio brasileiro. Entretanto, os resultados alcanados rejeitam a hiptese de que os bancos brasileiros formam um cartel. 13 Cabe destacar que em princpio no existe uma relao de um para um entre concentrao de mercado e grau de competio [no mercado bancrio] e que algumas das mesmas foras que promovem a consolidao em pases emergentes, tais como a entrada maior de bancos estrangeiros, so tambm aquelas que estimulam a competio. (IMF 2001, p. 158).

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no surpreendente, considerando que outros estudos internacionais apresentam evidncias de que a incerteza do ambiente econmico que envolve os bancos parece ser uma importante causa dos spreads bancrios (Saunders & Schumacher, 2000; Brock & Suarez, 2000). 2.4 Determinantes macroeconmicos do spread bancrio no Brasil: evidncias empricas recentes. Com intuito de identificar os principais determinantes macroeconmicos do spread bancrio no Brasil, estimamos um Vetor Auto-Regressivo (doravante VAR), no qual uma varivel definida como sendo funo de seus prprios valores defasados e de defasagens das demais variveis consideradas na anlise. A escolha dessas variveis baseou-se, em larga medida, nos resultados obtidos por Afanasieff et al (2002), no qual se conclui que as variveis macroeconmicas so mais relevantes na determinao do spread do que as variveis microeconmicas. Isto posto, o objetivo desta sub-seo encontrar os determinantes macroeconmicos do spread bancrio no Brasil. A hiptese a ser testada que o spread determinado, entre outras variveis, pela produo industrial, pela taxa de inflao, pela taxa de cmbio e pela taxa bsica de juros (efeito da taxa mdia de juros)14. Para a aplicao emprica, verificou-se atravs do teste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), da anlise grfica e do diagrama da funo de autocorrelao, a hiptese de estacionariedade das sries estudadas. Os testes aplicados mostraram que nenhuma das variveis consideradas foi estacionria em nvel15. Assim, aps verificar a ordem de integrao das variveis, realizou-se o teste de cointegrao de Johansen, com tendncia determinstica linear nos dados, com intercepto e sem tendncia na equao de co-integrao16. Apesar de existir uma relao de longo prazo entre as variveis, alguns

14

As variveis selecionadas foram: i) Spread bancrio, segundo o Banco Central (definido como a srie 3955 - spread mdio das operaes de crdito com recursos livres prefixado - total geral); ii) Produto Industrial Brasileiro (PIB) do IBGE utilizado como uma proxy para o nvel de atividade econmica (definido como a tabela 2295 do IBGE: Produo Fsica Industrial por tipo de ndice e sees e atividades industriais); iii) Taxa de juros SELIC do Banco Central (definida como a srie 4189: taxa de juros Selic acumulada no ms anualizada); iv) Taxa de inflao medida a partir da variao mensal do IPCA do IBGE (definida como a srie 433 do banco central: ndice Nacional de Preos ao Consumidor-Amplo); v) Taxa de cmbio - R$ / US$ comercial - compra mdia (extrada do IPEADATA) 15 Apesar do teste ADF ter sinalizado que as sries IPCA, SPREAD e JUROS so estacionrios, a anlise grfica e principalmente do correlograma apontaram na direo oposta, por isso no foram consideradas estacionrias em nvel. 16 Essa especificao parece ser a mais apropriada para as series macroeconmicas analisadas nesse trabalho.

14

desequilbrios de curto prazo podem ocorrer. Nesse caso, deve-se estimar um modelo com correo de erros. As estatsticas trao ( LRtrace ) e mximo autovalor ( LRmax ) apontaram a presena de um vetor de cointegrao, indicando a necessidade de incorporar um vetor de correo de erro. Para desenvolver um modelo bem especificado necessrio, entre outras coisas, a escolha adequada do nmero de defasagens para fazer as estimaes. Para tanto, toma-se como base o Critrio de Informao de Schwarz (SC). O resultado observado sinalizou que o nmero de defasagens a incluir no VAR uma.17. Com base em Mendona (2005), e considerando que os erros so ortogonalizados pela decomposio de Cholesky para a estimao do VEC, isto implica que o ordenamento das variveis torna-se relevante para a anlise da funo impulso-resposta e da decomposio da varincia. Para tanto, utilizou-se o teste de precedncia temporal de Granger (1969). De acordo com esse critrio, a ordenao adequada a seguinte: GIPCA, GCMBIO, GJUROS, GPIB e GSPREAD. Assim, a taxa de variao do spread bancrio (varivel de interesse nesse estudo) a mais endgena, respondendo contemporaneamente as variaes do produto, da taxa de inflao, da taxa de cmbio e da taxa de juros. Para analisar os resultados do modelo VAR (restrito ou irrestrito) comum faz-lo por meio da funo de impulso resposta e da decomposio da varincia. Dada a freqncia mensal dos dados utiliza-se para as anlises um perodo de 12 meses aps a ocorrncia dos choques. A funo de impulso resposta utilizada para fazer uma anlise da sensibilidade de determinadas variveis a certos choques, sendo til principalmente para conhecer o tempo, a direo, o padro de reao das respostas aos impulsos (choque) de um desvio padro sobre os valores contemporneos e futuros das variveis endgenas do sistema. Isso posto, a resposta do sistema aos choques esto apresentadas na Figura 4. O primeiro grfico mostra que o efeito de um choque no crescimento da inflao sobre o crescimento do spread bancrio tende a provocar uma elevao persistente deste ltimo. Este resultado est em consonncia com o resultado obtido por Aronovich (1994), o qual j havia mostrado que elevaes da taxa de inflao esto associadas com um aumento do

mark-up do setor bancrio. O grfico seguinte apresenta o efeito de um choque no

crescimento do cmbio sobre o crescimento spread bancrio, que tambm foi positivo
17

A anlise do nmero de defasagens se baseou no Critrio de Schwarz e na anlise da ausncia de correlao serial dos resduos.

15

ainda que pouco significativo. No ltimo grfico da 1 linha encontra-se o efeito de um choque no crescimento da taxa mdia de juros sobre o crescimento do spread que foi positivo e pode ser considerado o choque que teve o maior impacto sobre o crescimento do

spread bancrio. Este resultado confirma a hiptese de preferncia pela liquidez dos bancos (cf. Paula e Alves Jr, 2003), segundo a qual os bancos no Brasil em face da
existncia de uma aplicao livre de risco que combina liquidez e rentabilidade, como no caso de ttulos pblicos indexados passam a incorporar um elevado prmio de liquidez nas operaes de concesso de emprstimos. Acrescente-se que elevaes da taxa de juros bsica podem ocasionar uma maior variabilidade no nvel da produo real e na lucratividade das firmas, elevando o risco de crdito, resultando assim em taxas de emprstimos e spreads maiores. Antes de explicar o resultado do grfico seguinte interessante destacar que o impacto negativo do PIB sobre o spread bancrio pode ser atribudo ao efeito inadimplncia, no sentido de que um maior (menor) crescimento do produto e da renda nacional resulta em uma diminuio (aumento) na inadimplncia dos emprstimos bancrios (e no risco do crdito) que tende a acarretar uma reduo (aumento) no spread. J o impacto positivo sobre o crescimento do spread se deve provavelmente ao efeito poder de mercado dos bancos. Nesse ltimo caso, os bancos, em uma conjuntura de aumento na demanda por crdito, podem responder a este estmulo elevando a taxa de emprstimos e mantendo a taxa de depsitos inalterada. Dado isso, observemos no primeiro grfico da segunda linha que um choque na taxa de crescimento do PIB causa um efeito oscilante, mas convergente, sobre a taxa de crescimento do spread bancrio. O segundo grfico da segunda linha mostra o impacto que um choque positivo do spread bancrio tende a provocar na prpria varivel. Podemos observar que o spread, tal como outras variveis econmicas, possuem um forte componente inercial, o que fica demonstrado pelo fato de que choques sobre essa varivel (ou na sua taxa de crescimento) no tempo t tm efeito sobre os valores dessa varivel em perodos subseqentes.

16

Figura 4 - Funo Resposta do Crescimento do Spread a um Impulso no Crescimento das Variveis Macroeconmicas
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of GSPREAD to GIPCA
.06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of GSPREAD to GCAM BIO

.06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 1

Response of GSPREAD to GJUROS

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11

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Response of GSPREAD to GPIB

.06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 1

Response of GSPREAD to GSPREAD

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12

A Tabela 2 apresenta a decomposio da varincia, que tem por objetivo mostrar a importncia de uma determinada varivel quando se observa o erro de previso de uma outra varivel. Os resultados foram obtidos a partir de uma simulao de Monte Carlo com 1000 repeties. Note que o crescimento na taxa de inflao respondeu por aproximadamente 4% da varincia do crescimento do spread bancrio. Os resultados mostraram que o crescimento da taxa de juros a varivel mais relevante, pois tem uma importncia grande sobre a varincia do crescimento do spread bancrio, ou seja, cerca de 33%. No tocante a importncia do crescimento do spread bancrio na explicao dele mesmo, constatou-se que representa aproximadamente 61%, confirmando a hiptese de haver um forte componente inercial. A importncia relativa das demais variveis sobre o crescimento do spread desprezvel.

17

Tabela 2 Decomposio da Varincia (%) Taxa de Variao do Spread Bancrio Perodo GIPCA GCMBIO GJUROS GPIB GSPREAD 1 0.490944 0.023440 20.94865 1.377739 77.15923 2 3.956152 0.464427 31.87199 1.109975 62.59746 3 3.324432 0.627901 28.57153 0.996260 66.47988 4 3.658873 0.549939 31.05942 1.033745 63.69802 5 3.625943 0.573453 31.02841 0.928944 63.84325 6 3.748606 0.561272 31.95413 0.820816 62.91518 7 3.773342 0.565717 32.20051 0.727486 62.73295 8 3.820436 0.560330 32.59733 0.652313 62.36959 9 3.846327 0.559770 32.83500 0.590334 62.16857 10 3.874389 0.558033 33.06895 0.538990 61.95964 11 3.894406 0.557093 33.24848 0.495813 61.80421 12 3.913239 0.556036 33.40838 0.459029 61.66331
Fonte: Elaborao prpria a partir da sada do Eviews 5. Nota: Ordem Cholesky GIPCA, GCMBIO, GJUROS, GPIB e GSPREAD

Em suma, as evidncias recentes parecem indicar que a taxa bsica de juros a varivel mais relevante na explicao do crescimento do spread bancrio no pas. Adicionalmente, constatou-se que a taxa de inflao tem um efeito positivo sobre o crescimento do spread bancrio, resultado que est associado com um aumento do mark-up do setor bancrio, mas atualmente no pode ser considerado um dos principais determinantes do elevado spread bancrio no Brasil. No que tange as demais variveis, crescimento da taxa de cmbio e da produo industrial, no h evidncias concretas (no perodo considerado) de que so relevantes na determinao do spread bancrio cobrado no pas. Por fim, deve-se destacar a existncia de um forte componente inercial na determinao do spread bancrio no Brasil. Isso significa que o spread bancrio mdio prevalecente na economia brasileira dever permanecer em patamares elevados por um longo tempo aps uma reduo significativa da taxa bsica de juros. 3 A Dinmica da Funo de Reao do Banco Central e a Perda de Eficcia da
Poltica Monetria no Brasil.

O regime de metas de inflao, adotado no Brasil a partir de junho de 1999, representou uma mudana na forma de conduo da poltica monetria. At ento, a poltica macroeconmica era caracterizada pelo mecanismo de ncora cambial, na qual a taxa de cmbio era usada como instrumento na busca pela estabilidade de preos.

18

Esta nova arquitetura da poltica monetria foi introduzida com o objetivo de perseguir a estabilidade de preos mediante a utilizao explcita de uma Regra de Taylor, o que parece ser uma caracterstica particular do Brasil. Basicamente, o funcionamento do regime de metas de inflao passou a ocorrer da seguinte forma: o Banco Central fixa uma meta anual para a taxa de inflao, geralmente decrescente, e ajusta a taxa de juros sistematicamente de forma a alcanar seu objetivo. Nesse novo processo de funcionamento da poltica monetria, os choques de demanda passam a serem inibidos mediante elevaes da taxa SELIC. A autoridade monetria adota um modelo de equaes, das quais fazem parte uma Regra de Taylor, uma estimativa da taxa de inflao futura e uma funo representativa do gap do produto.18 A partir da observao do comportamento das principais variveis econmicas que compe este modelo, so tomadas as decises quanto fixao da meta SELIC.19 O objetivo desta seo estimar, a partir da utilizao de um modelo VAR Vetores Auto-Regressivos20, a importncia do canal do cmbio na funo de reao do Banco Central. Para isso procurar-se- identificar a relao de causalidade entre as principais variveis relevantes para a determinao da taxa de juros. As variveis em considerao sero a taxa SELIC, a taxa de cmbio, a taxa de utilizao da capacidade produtiva na indstria, o ndice de preos ao consumidor amplo (IPCA) e as expectativas quanto ao IPCA para 12 meses. Dessa forma, iremos estimar a dinmica de determinao da taxa SELIC no perodo de julho de 2001 a novembro de 2006, onde se procurar quantificar a importncia do cmbio para a poltica monetria. Optou-se pelo perodo citado com o objetivo de desconsiderar os dois primeiros anos do regime de metas de inflao e, portanto, analisar o regime em um intervalo de tempo onde o mesmo j se encontrava consideravelmente consolidado como a ncora da poltica monetria. Alm disso, um fator determinante na escolha do perodo foi a disponibilidade de dados sobre as expectativas de inflao, que s passaram a serem coletadas em 2001.

18 19

Estimativa da diferena entre o produto efetivo e o potencial. Para uma apresentao do modelo utilizado pelo Banco Central ver os relatrios de inflao de maro e junho de 2002. 20 Para uma discusso da metodologia do modelo VAR ver Amaral e Motta (2006).

19

3.1 Estimativa da Dinmica de Determinao da Taxa SELIC (07/2001 11/2006). A metodologia de Vetores Auto-Regressivos21 (VAR), aqui explorada, tambm utilizada pelo Banco Central do Brasil para as estimativas a respeito das expectativas para o IPCA e para a produo industrial. Tal modelo usado como forma de auxiliar nas decises de poltica monetria22. Tambm sero utilizados os seguintes testes: Teste de Causalidade de Granger, decomposio da varincia dos erros, Teste de Johansen, teste de endogeneidade das variveis (VAR Pairwise Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests) e teste de correlao serial dos resduos. O mtodo de Cointegrao de Johansen foi escolhido por ser mais apropriado que o Teste de Engle Granger no caso de um VAR de mais de duas variveis.23 Escolheu-se o nvel de utilizao da capacidade produtiva na indstria como uma

proxy da relao produto efetivo/produto potencial. Para a estimao dos resultados foi
utilizado o Software Economtrico Eviews, a partir do qual foram gerados os resultados apresentados no anexo. Primeiramente, foram feitos os testes de estacionaridade das sries, considerando o nvel de integrao, defasagem da srie e as especificaes de intercepto e tendncia, evitando problemas de espuriedade nos resultados, o que poderia levar a concluses incorretas. Para tal procedimento utilizou-se o teste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF)24, que permite incorporar termos defasados extras da varivel dependente como forma de eliminar o problema de auto-correlao dos resduos. Os resultados encontrados esto resumidos na tabela 3 apresentada abaixo:

21

O termo auto-regressivo deve-se ao fato de utilizar-se a varivel dependente de forma defasada como uma varivel independente, enquanto o termo vetor se deve utilizao de um vetor de duas ou mais variveis (ENDERS, 1995). 22 Ver relatrio de inflao de junho de 2004. 23 Para uma discusso metodolgica sobre os testes citados ver Asterious (2006). 24 Tambm foi realizado o teste de Phillip-Perron, que no mostrou divergncias com relao ao ADF e, portanto, ser desconsiderado para efeito de simplificao da anlise.

20

Tabela 3: Resultados do Teste ADF.

Valor Crtico Varivel IPCA Cmbio SELIC Expectativas UTIL. CAP. Defasagem 1 1 1 1 4 Constante no no no no no Intercepto no no no no no ADF -6,85 -4,36 -2,73 -5,07 -4,81 SC 1,08 -1,24 1,00 1,69 3,08 1% -2,60 -2,60 -2,60 -2,60 -2,60 5% -1,95 -1,95 -1,95 -1,95 -1,95 t- prob. 0,0000 0,0000 0,0071 0,0000 0,0000

O teste ADF indicou que todas as variveis em considerao so estacionrias em 1 diferena. Com exceo da utilizao da capacidade, que apresentou uma defasagem de 4 perodos, as demais variveis apresentaram 1 lag como a melhor defasagem pelo critrio de Schwartz. Tal como pode ser observado na Tabela 4 abaixo, a melhor defasagem para o modelo como um todo foi de 8 lags25, sendo que para tal perodo o teste LM no mostrou significncia na presena de correlao serial dos resduos, o que valida tal defasagem como a melhor escolha para o lag do modelo.

25

A defasagem de 8 lags foi indicada pelos testes de Akaike e Hannan-Quin. Apesar do teste de Schwartz ter indicado a melhor defasagem como sendo de 2 lags, optou-se pelo valor indicado pela maioria dos testes, ou seja, 8 lags. Salienta-se que a utilizao de 2 lags no altera os resultados qualitativos.

21

Tabela 4: Seleo da defasagem do modelo Defasagens 0 1 2 3 4 5 6 7 8 AIC 10.51 2.54 1.02 0.97 0.60 0.43 0.05 -0.87 -1.82* SC 10.69 3.62 2.99* 3.84 4.36 5.09 5.61 5.57 5.51 HQ 10.58 2.96 1.78 2.08 2.06 2.24 2.21 1.63 1.02*

AIC: Akaike information criterion, SC: Schwarz information criterion, HQ: Hannan-Quinn information criterion

Com o valor da defasagem do sistema determinado estimou-se o Teste de Causalidade de Granger, a decomposio da varincia dos erros e a ordem de endogeneidade das variveis atravs do teste VAR Pairwise Granger Causality, conforme dispostos nas tabelas 5 e 6, respectivamente.

22

Tabela 5: Resultados do Teste de Causalidade de Granger. Hiptese Nula UTIL.CAP. does not Granger Cause SELIC SELIC does not Granger Cause UTIL.CAP. IPCA does not Granger Cause SELIC SELIC does not Granger Cause IPCA EXPEC. Does not Granger Cause SELIC SELIC does not Granger Cause EXPEC. CAMBIO does not Granger Cause SELIC SELIC does not Granger Cause CAMBIO IPCA does not Granger Cause UTIL.CAP. UTIL.CAP. does not Granger Cause IPCA EXPEC. Does not Granger Cause UTIL.CAP. UTIL.CAP. does not Granger Cause EXPEC. CAMBIO does not Granger Cause UTIL.CAP. UTIL.CAP. does not Granger Cause CAMBIO EXPEC. Does not Granger Cause IPCA IPCA does not Granger Cause EXPEC. CAMBIO does not Granger Cause IPCA IPCA does not Granger Cause CAMBIO CAMBIO does not Granger Cause EXPEC. EXPEC. Does not Granger Cause CAMBIO Estatstica F 0.58337 2.99571 3.29246 3.87805 3.33756 2.10003 3.72448 2.19588 2.03331 0.25395 1.52529 0.28652 1.29099 1.16858 4.24710 3.37173 5.19638 1.53972 6.79538 1.36940 Probabilidade 0.78541 0.00995 0.00558 0.00184 0.00512 0.05862 0.00245 0.04846 0.06689 0.97687 0.17925 0.96657 0.27574 0.34162 0.00093 0.00479 0.00017 0.17444 1.3E-05 0.23935

Por fim, com o objetivo de verificar a existncia de uma relao de longo prazo entre as variveis, foi estimado o Teste de Cointegrao de Johansen, cujos resultados acham-se explicitados na Tabela 7, onde se identificou a existncia de pelo menos um vetor de cointegrao. A importncia do teste de cointegrao advm do fato de que a diferenciao das variveis leva a perdas nas propriedades de longo prazo (ASTERIOUS, 2006).
Tabela 6 Teste de Endogeneidade das Variveis

(VAR Pairwise Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests)

Varivel Dependente EXPEC. Variveis EXPEC. IPCA Cmbio SELIC UTIL. CAP Chi-sq 3,61 11,71 29,83 13,06 Prob. 0,01 0,00 0,02 0,46 IPCA Chi-sq 12,77 19,86 11,77 9,38 Prob. 0,01 0,00 0,02 0,05 Cmbio Chi-sq 5,00 6,04 4,43 0,73 Prob. 0,29 0,20 0,35 0,95 SELIC Chi-sq 20,16 9,62 8,34 4,99 Prob. 0,00 0,05 0,08 0,29 UTIL. CAP. Chi-sq 2,27 2,43 3,74 10,63 Prob. 0,69 0,66 0,44 0,03 -

23

OBS: A relao de endogeneidade a seguinte: IPCA, Expectativas, SELIC , utilizao da capacidade e taxa de cmbio.

Tabela 7 Teste de Cointegrao de Johansen

Hiptese de no cointegrao Estatstica Nenhum ** Ao menos 1** Ao menos 2 ** Ao menos 3 ** Ao menos 4 ** 94.22332 58.98679 28.62728 9.941684 0.014034 Valor Crtico 68.52 47.21 29.68 15.41 3.76 Valor Crtico 76.07 54.46 35.65 20.04 6.65 Trao 5% 1%

*(**) Denota a rejeio da hiptese nula a 5% e 1%. O Trao indica pelo menos 1 vetor de cointegrao ao nvel de 1%.

A partir dos testes economtricos especificados pode-se fazer algumas inferncias sobre a interao dinmica das variveis em considerao. Para isso, o diagrama de causalidade entre as variveis um instrumento ilustrativo, j que resume as relaes significativas do Teste de Causalidade de Granger. A anlise do Teste de Causalidade de Granger explicita os seguintes resultados: A SELIC causada pelas variveis taxa de cmbio, IPCA e expectativas; o IPCA causado pelas expectativas, pela taxa SELIC e pela taxa de cmbio; as expectativas so causadas pela taxa de cmbio, a taxa de cmbio causada pela SELIC e o nvel de utilizao da capacidade causado pela SELIC. O seguinte diagrama de causalidade ilustra as relaes entre as variveis:
Figura 5: Diagrama de causalidade entre as variveis

IPCA

SELIC

til. Cap.

Cmbio

EXPEC.

24

Observando-se as relaes no diagrama, constata-se que a taxa de cmbio causa a taxa SELIC, tanto diretamente, como indiretamente via expectativas e IPCA. Atravs do seu impacto sobre a taxa SELIC, a taxa de cmbio tambm causa o nvel de utilizao da capacidade. De fato, a taxa de cmbio uma varivel relativamente exgena nesse modelo, sendo a principal varivel determinante das demais, o que confirmado pelo teste de endogeneidade das variveis (VAR Pairwise Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests). Como pode ser constatado do teste de endogeneidade, o nvel de utilizao da capacidade, a SELIC, as expectativas e o IPCA, seguem, nessa mesma ordem, a taxa de cmbio em grau decrescente de exogeneidade. Dessa constatao pode-se afirmar que a taxa de cmbio determina tanto diretamente, com indiretamente, via expectativas e IPCA, a taxa SELIC. Ao determinar a taxa SELIC por esses dois canais, essa ltima responde ao IPCA, determinando leve queda no nvel de utilizao da capacidade. Como pode ser detectado por intermdio da observao dos grficos de impulso resposta (Figura 6), o impacto da taxa SELIC sobre o IPCA e o nvel de utilizao da capacidade produtiva consideravelmente modesto. Em outras palavras, variaes da taxa SELIC tm um impacto reduzido sobre o IPCA, o que pode estar implicando na necessidade de se utilizar doses elevadas de juros para conter a demanda agregada e a taxa de inflao. Da decomposio da varincia (Tabela 8 - ANEXO), pode-se constatar que, com uma defasagem de 6 meses, aproximadamente 54% da variao das expectativas ocorrem devido variao cambial. No mesmo sentido, a variao cambial e as expectativas explicam, considerando uma defasagem de 6 e 12 meses, respectivamente, aproximadamente 41% e 42% da variao do IPCA. Ainda, com uma defasagem de 11 meses, aproximadamente 31% da variao da taxa SELIC pode ser explicada pela variao da taxa de cmbio. Com 4 e 12 meses de defasagem, respectivamente, a variao da SELIC explica diretamente somente 14% da variao do IPCA e 4% da taxa de cmbio. Por fim, adotando-se uma defasagem de 12 meses, em torno de 17% da variao da utilizao da capacidade pode ser explicada pela variao da SELIC.

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3.2 Interpretao dos Resultados Encontrados. A vulnerabilidade da economia brasileira a choques externos mostrou-se um fator inibidor, desde a implementao do regime de metas de inflao, de uma conduo mais flexvel da poltica monetria. O cenrio atual em que se encontra a economia brasileira caracterizado por uma relativa diminuio dessa vulnerabilidade, j que os chamados fundamentos econmicos mostram-se em considervel vantagem quando comparados com os prevalecentes nos primeiros anos do regime de metas de inflao.26 Contudo, a elevada participao dos preos administrados no IPCA (30% do ndice) e a importncia do canal do cmbio na determinao da SELIC, seja diretamente ou seja via expectativas e IPCA, impem um comportamento perverso poltica monetria. Isso ocorre, em parte, por um certo efeito amplificador que a elevada participao dos preos administrados ocasiona sobre os juros. Dito de outra forma, a grande participao dos preos administrados no IPCA faz com que variaes cambiais tenham efeitos maiores sobre os preos e, portanto, sobre a taxa de juros, do que se a mesma participao fosse menor. A dinmica de determinao da taxa SELIC, que se observa a partir dos resultados economtricos encontrados, mostra que a atuao dos juros sobre o gap do produto no segue a lgica da tradicional Curva de Phillips. Isto porque a SELIC determinada direta e indiretamente pelo canal de cmbio e suas elevaes, ao impactarem o nvel de utilizao da capacidade produtiva, no exercem efeito inverso sobre os preos. Dessa forma, a taxa de juros est respondendo a uma inflao de custos e comprimindo ou inibindo recuperao das margens de lucro. Apesar de a poltica monetria ter um carter relativamente passivo dentro do sistema, ou seja, responder taxa de inflao, o grau com que tal causalidade ocorre extremamente modesto. Sendo assim, elevaes da taxa SELIC, ao no explicarem mais do que 15% da variao da taxa de inflao, mostram que essa varivel est operando com considervel perda de eficcia. Pode-se inferir que tal anomalia seja derivada tanto da participao dos preos administrados, que no respondem a elevaes da SELIC, como da
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Entendem-se aqui como fundamentos econmicos, entre outros, a situao fiscal e a estabilidade de preos.

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perversidade do mercado de dvida pblica no Brasil. Esse ltimo fator explicitado no baixo efeito riqueza da poltica monetria, devido a excessiva participao de ttulos psfixados, mais especificamente LFTs, na composio da DMFi. Os resultados encontrados parecem indicar a necessidade de mudana em dois

frontes. Primeiro, faz-se necessrio a adoo de alguma medida para reduzir a volatilidade
cambial na economia brasileira. Em segundo lugar, preciso diminuir a participao dos preos administrados, o que passa necessariamente por uma reviso de contratos e desindexao dos preos monitorados ao IGPM e IGP-DI. Sem essas mudanas, os ganhos advindos da estabilidade de preos continuaro demasiadamente limitados, j que a mesma no vem acompanhada que uma queda consistente das taxas reais de juros e de taxas de crescimento econmico sustentveis a longo prazo.

4 A Relao entre o Mercado de Dvida Pblica e a Poltica Monetria no Brasil O efeito riqueza pode ser considerado um dos canais de transmisso da poltica monetria. Esse efeito opera da seguinte forma: mudanas na poltica monetria afetam o valor dos ativos que, por sua vez, afetam os gastos dos consumidores com servios e bens de consumo (LUDVIGSON, STEINDEL e LETTAU, 2002). Contudo, pode-se afirmar que tal efeito opera de forma inexpressiva, ou at mesmo perversa, na economia brasileira. O fator determinante desse problema a grande participao de ttulos ps-fixados, mais especificamente as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), na composio da dvida lquida do setor pblico, doravante denominada DLSP.27 A caracterstica peculiar de tais ttulos, no que se refere a formao de seu preo, e a majoritria participao do mesmo como indexador da DMFi, acaba por diminuir a eficcia da poltica monetria, exigindo que a mesma seja conduzida de forma mais agressiva. Ao se retirar o efeito riqueza como um canal de transmisso da poltica monetria, mudanas na taxa de juros deixam de ter o efeito contracionista desejado. Ainda, dependendo da participao das LFTs no estoque da dvida e da disponibilidade da
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A participao desses ttulos na DLSP chegou a atingir 54,3% em outubro de 2005.

27

autoridade monetria em recomprar ttulos pr-fixados, ou troc-los por LFTs em momentos de crise, o efeito de mudanas na taxa de juros pode ser o inverso do esperado. Isso pode ocorrer pelos simples fato de que ao se retirar o efeito riqueza, elevaes da taxa de juros atuaro somente no sentido de valorizao dos ativos, dada a caracterstica de durao zero das LFTs.28 O processo de formao de preo da LFT ocorre de acordo com a seguinte metodologia:29 a) calcula-se a cotao do ttulo, que dada de acordo com a taxa de gio ou desgio exigida pelo mercado30; b) atualiza-se o valor nominal de acordo com um fator de atualizao que dado pela taxa SELIC acumulada entre uma data base e a data de compra do ttulo; c) projeta-se o valor nominal para a data de liquidao, que no caso das LFTs diria e, portanto, o ttulo ser diariamente corrigido pela taxa SELIC corrente; e d) o preo unitrio dado pelo produto da cotao pelo valor nominal projetado.
1)Cotao% = 100 (1 + i ) DU / 252

3)VNA = R$1000 * atualizao 4)VNA / projetado = VNA[(1 + SELIC )] 5) PU = VNA / projetado * Cotao% onde: a) PU o preo unitrio da LFT; b) Cotao o coeficiente de correo do preo em funo do gio ou desgio; c) (i) taxa anual de gio ou desgio aplicada para o vencimento do ativo; d) VNA o valor nominal do ttulo atualizado pela SELIC mdia acumulada (atualizao); e) VNA projetado o valor nominal, j atualizado, na data de liquidao do ttulo, que no caso das LFTs diria. f) DU so os dias teis acumulados entre a data atual at o vencimento do ativo31. g) Atualizao a correo do valor nominal do ttulo entre a data base e a data de compra.
28

(1 / 252 )

A durao diferencia-se do prazo do ttulo, sendo o primeiro o efeito da taxa de juros sobre o preo do ttulo e o segundo o prprio prazo temporal de emisso do ativo. 29 Essa metodologia de clculo do preo das LFTs pode ser encontrada no manual do Tesouro Nacional sobre a metodologia de clculo dos ttulos pblicos ofertados. 30 Dado que a taxa SELIC representa um custo de oportunidade para os agentes, a taxa de desgio tende a estar muito prxima de zero, elevando-se em momentos de stress. 31 A data em que ocorre o vencimento no contada.

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 importante observar que um aumento da taxa SELIC no exerce nenhum impacto negativo sobre o preo do ativo, pelo contrrio, como o valor nominal atualizado pela taxa bsica, elevaes da SELIC impactam positivamente o preo unitrio do ttulo. Dessa forma, o efeito de uma elevao da taxa SELIC sobre o preo do ttulo, apesar de positivo, ser prximo de zero. Essa elasticidade do preo de um bond dada uma mudana percentual no fator de desconto a j definida durao do ativo, mais conhecida como Duration de Macauley. No caso das LFTs, como pode ser visto atravs do processo de formao de preo do ttulo, elevaes dos juros no acarretam perdas para o investidor e, portanto, o tempo necessrio para que no haja perdas pelo movimento dos juros (durao) zero. Como a recontratao diria, alm de no haver perda de capital, o ttulo estar sendo sempre remunerado pela taxa de juros corrente.32 A caracterstica aqui denominada recontratao diria ocorre devido peculiaridade existente na determinao do preo unitrio das LFTs, que tem seu valor indexado SELIC diria. Portanto, sendo nula a durao das LFTs, no h a ocorrncia do chamado efeito riqueza derivado de elevaes da taxa de juros. Ao contrrio do que ocorre com os ttulos pr-fixados, por exemplo, onde aumentos da taxa SELIC diminuem o preo de mercado do ttulo e, portanto, tornam os detentores de tais ativos mais pobres, no caso das LFTs esse mecanismo inexiste. A perda da eficcia da poltica monetria, derivada em parte da grande participao de LFTs na DMFi, pode ser um importante motivo na explicao da dificuldade de ser reduzir a taxa bsica de juros no Brasil. Ao oferecer aos agentes um ttulo sem risco de taxa e com alta rentabilidade que, por sua vez, demandado majoritariamente por fundos de investimento na composio de seus fundos DI, estimula-se um crownding out dos investimentos privados. Dessa forma, a riqueza financeira tende a se concentrar em aplicaes de curto prazo referenciadas na taxa do overnight. Isso se deve ao simples fato de que as LFTs fornecem um hedge contra choques imprevistos na taxa de juros, o que imuniza o sistema

32 O Banco Central do Brasil define a durao das LFTs como 0,03, ou seja, considerado que tal ttulo tem a durao de um dia (1/30). A recontratao do preo de uma LFT se realiza em bases dirias pela taxa mdia do sistema especial de liquidao e custdia, sendo a mesma apurada pelo Banco Central com base nos preos de negociao dirios dos ttulos pblicos federais (MOURA, 2006).

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financeiro do efeito dos juros mais altos (MOURA, 2006). Alm disso, dificultam a ampliao do mercado de crdito a taxas mais acessveis j que a SELIC opera como um custo de oportunidade. Assim, retiram eficcia da poltica monetria tambm sobre esse mecanismo de transmisso, alm de poderem estimular um comportamento perverso no mercado de crdito. Nesse contexto, a demanda pelos ttulos pr-fixados passa a ser uma demanda predominantemente especulativa, onde expectativas de novas elevaes da taxa de juros bsica restringem a continuidade do processo de alongamento e elevao da durao da dvida. Portanto, o mecanismo do efeito riqueza perde fora justamente no momento mais necessrio, quando a taxa bsica tem de ser elevada por qualquer motivo. A peculiaridade das LFTs, no que se refere ao seu mecanismo de formao de preo, bem como sua majoritria participao na DMFi, geram uma srie de problemas para a obteno de uma poltica monetria com maior eficcia. Alm de eliminar parte do efeito riqueza da poltica monetria e, ainda, poderem gerar um efeito renda positivo, a existncia de tais ttulos faz com que a riqueza financeira se concentre predominantemente no curto prazo. A lgica do curto prazo tanto desestimula o crdito na economia, j que a SELIC opera como um custo de oportunidade, como impede um maior crescimento do mercado de capitais no pas. Esses fatos, sem dvida, tambm operam como fatores limitadores da capacidade de crescimento da economia brasileira, pois as empresas passam a ter de pagar um custo de oportunidade muito alto no financiamento de seus projetos. Dessa forma, a existncia das LFTs, ao oferecer uma garantia aos investidores de uma aplicao de um dia feita repetidamente, no s dificulta uma queda mais expressiva e continuada dos juros no pas como atua tambm negativamente sobre o crescimento econmico. Dadas essas duas conseqncias, a prpria queda da dvida pblica como proporo do PIB fica comprometida. Alm disso, a melhora na composio da dvida, como a observada a partir do final de 2005, parece ficar limitada continuidade das expectativas positivas quanto conjuntura econmica. Visto que as compras de ttulos pr-fixados so feitas predominantemente por agentes financeiros, submetidos a modelos de gesto de risco e estimulados por perspectivas de ganhos de capital, o prprio processo de aumento da

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durao da dvida encontra um limite.33 Nesse contexto, qualquer mudana de cenrio no s revertem as melhorias obtidas na durao e alongamento da dvida pblica, como impe autoridade monetria a recompra ou troca dos ttulos pr-fixados. A manuteno das LFTs, criadas no Plano Cruzado e mantidas at hoje como os principais indexadores da dvida pblica, precisa ser revista urgentemente. A manuteno de tais ttulos no condizente com a estabilidade de preos e a construo de uma economia com slidos fundamentos. Como bem define Carneiro (2006), se os ganhos obtidos nos ltimos anos com a estabilidade de preos no forem suficientes para baixar os juros, ento os efeitos da vitria sobre a inflao sero parcialmente devolvidos. Em suma, a elevao da durao da dvida, que depende da eliminao das LFTs como principal indexador, condio necessria para que se possa aumentar a eficcia da poltica monetria. Tal mudana pode, inclusive, possibilitar que choques adversos sobre a inflao possam ser combatidos com menores custos fiscais, viabilizando a retomada de investimentos pblicos essenciais.

4 Concluso.
Ao longo deste artigo procuramos avaliar as causas do elevado custo do capital prevalecente na economia brasileira. Para tanto, analisamos os determinantes do spread bancrio e da taxa de juros de curto-prazo, que so os componentes principais do custo mdio ponderado do capital na economia brasileira. No que se refere aos determinantes do spread bancrio, nossa anlise mostrou, em acordo com estudos internacionais sobre o tema, a importncia dos fatores macroeconmicos, em particular, a taxa bsica de juros. Dessa forma, podemos concluir que o problema do elevado spread bancrio um reflexo direto do problema das elevadas taxas de juros observadas na economia brasileira. Alm disso, foi detectado um importante componente inercial da formao do spread bancrio brasileiro, de forma que uma reduo permanente da taxa bsica de juros por parte do Banco Central s ter um impacto significativo sobre o spread aps um intervalo de tempo considervel.

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Para uma discusso sobre esse aspecto ver Ferreira, Robotton e Dupita (2004).

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No que se refere ao problema dos juros, nossa anlise aponta para uma explicao baseada na possvel perda de eficcia na conduo da poltica monetria, causada tanto pela dinmica de determinao da taxa SELIC como pela composio da DMFi. A dinmica da funo de reao do Banco Central do Brasil indica que a taxa SELIC reage s variaes da taxa nominal de cmbio, as quais so o principal determinante da variao do IPCA. Dessa forma, o BCB termina por elevar a taxa de juros bsica para combater presses inflacionrias que no advm do lado da demanda da economia, mas que so causadas pelas presses de custo oriundas dos efeitos da desvalorizao cambial sobre o custo de produo das firmas. Como a inflao brasileira predominantemente uma inflao de custos, a poltica monetria s pode ter impacto sobre a taxa de inflao por intermdio de aumentos cavalares da taxa bsica de juros; sendo essa uma explicao possvel para o problema dos juros no Brasil. No que se refere a composio da DMFi, indexada majoritariamente por Letras Financeiras do Tesouro, pode-se constatar que a caracterstica desse ttulos, no que se refere formao de seu preo, dilui o efeito riqueza da poltica monetria. Alm de eliminar um dos canais de transmisso da poltica monetria, as LFTs levam concentrao da riqueza financeira no curto prazo, inibindo a ampliao do mercado de capitais e o alongamento e aumento da durao da dvida pblica. Portanto, no s dificultam a queda dos juros como atuam como um custo de oportunidade para uma realocao de recursos que seja favorvel retomada do crescimento econmico. Nesse contexto, ao mesmo tempo em que a participao dos preos administrados aumenta a freqncia de ajustes necessrios na poltica monetria e as LFTs aumentam a magnitude do ajuste necessrio, a concentrao da riqueza no overnight diminui o crdito na economia e inibe o crescimento do mercado de capitais. Dados esses fatores duas conseqncias podem ser inferidas: a elevao da freqncia e magnitude dos ajustes necessrios na poltica monetria inviabiliza uma queda mais acentuada dos juros no pas e; o crescimento econmico inibido pela manuteno de uma poltica monetria restritiva e de condies no favorveis criao de um ambiente propcio ao investimento na atividade produtiva.

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Dessa forma, a soluo desse problema exige a atuao em trs frontes. Em primeiro lugar, devem-se adotar medidas que visem reduo da volatilidade cambial observada na economia brasileira, de maneira a suavizar34 os movimentos da taxa nominal de cmbio ao longo do tempo. Para tanto, pode ser necessria a adoo de medidas de controles de capitais na linha sugerida recentemente por Paula, Oreiro e Jonas (2003). Em segundo lugar, deve-se proceder a uma desindexao generalizada dos contratos dos preos administrados de maneira a impedir que uma eventual desvalorizao da taxa nominal de cmbio necessria, nas condies atuais, para reverter o processo de desindustrializao em marcha na economia brasileira seja repassada para os preos administrados e, por intermdio dos mesmos, para a taxa de inflao medida pelo IPCA. Em outras palavras, trata-se de aprofundar e levar a trmino o processo de desindexao dos preos da economia brasileira, iniciado, mas no acabado, pelo Plano Real. Por fim, faz-se necessria a eliminao das Letras Financeiras do Tesouro como principal indexador da DMFi. Essa uma condio necessria tanto para a diminuio do custo de administrao da dvida no mdio e longo prazo como para o aumento da eficcia da poltica monetria e, portanto, para uma queda da taxa de juros no pas.

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34

Isso no quer dizer que estejamos defendendo a volta do regime de cmbio semi-fixo prevalecente no Brasil at dezembro de 1998. Nossa proposta pela manuteno do regime de cmbio flutuante, mas que a flutuao do cmbio seja administrada a exemplo do que ocorre na ndia. A respeito da idia de administrao da taxa de cmbio ver Lara (2006).

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ANEXO I Tabela 8 Decomposio da varincia do modelo

Decomposio da Varincia da UTIL. CAP Lag 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 SELIC 0.000000 2.521497 4.520889 4.320814 4.551580 5.272684 7.065466 9.457532 11.44568 13.62867 15.63178 17.02689 Cmbio 0.000000 0.164844 0.278546 0.298273 0.545546 0.972866 1.208838 1.461707 1.589525 1.720657 1.909277 2.164337 IPCA. 0.000000 0.291186 4.474150 4.935751 4.686641 4.775543 4.960923 4.905666 4.837314 4.758801 4.743073 4.752445 EXPEC. 0.000000 0.655993 0.989166 7.198309 11.21237 12.20026 11.98332 11.65447 11.61461 11.85047 12.40438 13.22922

Decomposio da Varincia do Cmbio Lag 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 UTIL. CAP. 1.899288 1.642434 1.306284 1.021298 0.818885 0.790158 1.069419 1.397686 1.785727 2.262824 2.834348 3.452607 SELIC 1.219822 0.628966 1.804513 1.752022 2.108345 2.597370 2.914731 3.143547 3.364889 3.504438 3.691248 3.963132 IPCA. 0.000000 0.022822 0.187164 0.698043 0.620110 0.494966 0.424252 0.361618 0.317938 0.286251 0.263397 0.259027 EXPEC. 0.000000 0.488476 4.348964 10.16368 13.41562 17.32842 22.09120 26.86793 30.47661 33.14855 35.08020 36.27724

Decomposio da Varincia do IPCA Lag 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 UTIL. CAP. 2.469609 10.29964 9.666302 9.530081 7.981431 6.597177 5.479665 5.072468 5.155278 5.453258 5.774264 6.192929 SELIC 2.766601 12.04381 12.32953 14.21782 13.82273 12.63049 10.79526 9.714084 9.309893 9.208014 8.988708 8.812684 Cmbio 12.56947 20.54470 31.84442 37.51483 39.33266 41.49246 40.18242 36.92786 34.03114 32.29704 31.17708 30.44023 EXPEC. 0.000000 10.88205 11.88481 9.987880 12.60785 17.36079 25.41703 32.73913 37.47554 39.78810 41.23051 42.03126

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Decomposio da Varincia da SELIC. Lag 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 UTIL. CAP. 8.870189 16.66193 16.76303 16.76722 16.94404 16.35263 14.93978 13.37799 11.85515 10.57909 9.598919 8.914061 Cmbio 0.000000 0.328455 0.652571 0.911894 4.421616 10.75403 17.68961 23.65133 27.97437 30.30411 30.88058 30.32737 IPCA 0.000000 0.416852 1.263390 2.791062 5.037600 6.339228 6.874699 6.591144 5.783007 4.903432 4.149458 3.540957 EXPEC. 0.000000 4.003313 8.825679 8.680998 6.146332 4.762145 6.093620 9.227406 13.61613 18.98838 24.86684 30.55694

Decomposio da Varincia das EXPECTATIVAS Lag UTIL. CAP. SELIC 0.060523 5.772448 10.02530 10.47727 10.16245 9.379238 8.810248 8.471514 8.339360 8.181536 7.919399 7.663409 Cmbio 0.221692 10.65636 26.99151 40.43672 50.22053 54.02478 53.68808 50.82066 47.47179 44.44043 41.77888 39.57954 IPCA 19.68978 10.12770 5.200918 4.152738 4.100141 3.615328 2.752247 2.217954 1.884919 1.663195 1.511836 1.406259

1 0.410018 2 0.834428 3 0.495889 4 0.382181 5 0.301173 6 0.302353 7 0.477910 8 0.755059 9 1.177375 10 1.667825 11 2.224514 12 2.859730 FONTE: Software Eviews

NOTA: Os valores em negrito representam as relaes significativas.

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